权益融资和负债融资篇1
关键词：股权融资偏好融资成本融资收益
abstract：accordingtothestructuretheoryofmoderncapitalofthewest，thefinancingordersofenterprisesshouldfollowthe“peckingat”theory，butourcountryfollowstheoppositefinancingorder.thistextfocusesontworespectstoanalysisfromthecostandincomeofstockfinancingandcreditor‘srightsfinancing，andthinkthatthemainreasontocausethisphenomenonliesinthespecialstockrightstructureoflistedcompanyofourcountry.Stockfinancingcanobtainthehigherincomethancreditor’srights，andneedn‘tundertakethemorerisk，sostockfinancingbecomesfinancingfirst-selectionofenterprisesofourcountry.
keywords：preferenceofstockfinancingfinancingcostFinancingincome
企业的资本结构又叫融资结构主要是指企业的长期债务融资和权益融资不同比例的组合。按现代资本结构理论，企业的融资顺序应遵循“啄食”理论（peckingorder），即内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。因为债务融资有税盾的作用，而股权融资则没有。且股权融资的风险要大于债权融资的风险，股东要求的回报率也高于债权人的。所以，债权融资的成本低于股权融资成本，同时债权融资的还可以带来正的财务杠杆收益。而我国企业的融资顺序却与之恰恰相反：先股权融资，在债权融资，最后才是内源融资。西方国家的企业的债务融资比例高于11%，股权融资比例低于9%（cayer，1994），而中国所有2791家上市公司债务融资占外部融资的比例为27%，股权融资则占73%（使用1998-2000年三年的数据得出）。
对于我国存在较高股权融资偏好，本文着重从股权和债权融资成本和融资收益两方面来分析形成这种偏好的原因.
一、从融资成本上分析
企业的融资选择与融资成本有着密切的关系。股权融资成本包括股利和发行费用。
（1）股利
公司的税后利润需要扣除10%法定公积金和5%~10%的公益金才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%.按我国前几年证券市场的平均市盈率50倍计算，则每股收益为（1/50）*85%=1.7%.再者，我国关于股利的政策上的缺陷使股利成本没有“硬约束”，上市公司可以低比例分配，甚至不分红。
（2）股票发行费用
目前大盘股发行费用大约为筹集资金的0.6%~1%，小盘股大约为1.2%，配股的承销费用为1.5%，上市公司的股权融资的发行成本大约在3.2%左右。而目前三年期和五年期的企业债券的利率最高限分别为3.78%和4.03%，一年期、三年期和五年期的银行借款年利率分别为5.85%、5.94%和6.03%.由此可看出，在不考虑分红的前提下，企业股权融资成本低于债权融资成本，股权自然成为上市公司的理性选择（发达国家的市盈率一般为10~20倍，股权融资成本比我国高的多）。
但如果考虑其他潜在成本，特别是股权融资所带来的市场负面效应和控制权收益的损失，如果新股融资不能带来超额收益以抵偿这些风险和成本，上市公司就会放弃股权融资而选择其他融资方式。因此我们还要比较股权融资和债权融资收益的大小。
二、债券融资收益与股权融资收益的分析
（一）债权融资的收益分析：
债权融资的收益主要来自负债利息抵减所得税形成税盾所带来的税收节约。负债利息抵减所得税形成税盾将带来税收节约收益，在同类风险的企业中负债经营公司的融资成本等于非负债公司的融资成本加上风险报酬，因此负债越大，公司价值越大。如果考虑财务危机成本和成本，那么负债公司的价值是非负债公司的价值加上税收节约价值减去财务危机成本和成本的现值，随负债的增加带来的破产成本会降低企业的市场价值。因此最佳资本结构应是在税收节约的边际收益等于财务危机边际成本加上边际成本之间的最适选择点。税收节约收益的大小取决于税收制度、会计政策和负债利息率。当企业税前投资收益率高于负债利息率时，增加负债就会获得税收利益，从而提高权益资本的收益水平。
股权融资行为通常被认为是一种现金不足的消极信号，可能导致市场低估公司价值，并且股权扩张会导致权益被稀释和股东的控制权收益丧失。在通常情况下，只有当公司的投资收益率低于负债利息率时，或当企业的所得税率较低，债权融资的税收收益很小时才选股权融资。
（二）我国股权的融资收益及形成机制分析：
中国上市公司的股权融资方式主要包括ipo、配股增发以及可转换公司债。我国的股权分裂结构在我国的上市公司股权融资偏好中起着决定性的作用。通过这种股权的分裂结构上市公司从股权融资中获得了不公平的收益，上市公司就是从以下几种方式来获得股权融资收益的：
（1）高溢价资本收益：源自非流通股与流通股的不同发行定价方式。
在股权分裂的基础上，中国上市公司的ipo、配股增发流动股都实行高溢价发行机制，可转债的转股价格、转股比例设计上也都体现了这一特征。我国的ipo定价曾经采用协商定价法、竟价确定法，后又采用市盈率法。这种定价法是以发行前每股净利为基础的，再根据市场的普遍市盈率情况确定新发行股价。这种貌似公允的定价方法事实上存在重大缺陷。首先新股发行价格是一个市场评价过程，需要发起人、承销商向市场上的投资者征询股票的市场价格，一旦价格确立全部股票都将在这个基础上流通和交易。但在中国证券市场股权分裂的现实格局下，这个定价过程是非市场化的，发起人（非流通股股东）和承销商可以主观确定流通股的发行价格，并且一旦发行上市，只有流通股以这个价格为基础在二级市场进行交易，非流通股的交易则形成了另外的定价机制和交易机制，造成了“同股不同权”的局面。其次市盈率在这种定价方式中被误用。参照市盈率定价可以在一定程度上体现公司特征和比价效应，但过于简单粗略。特别是中国股票市场股权分裂的特殊结构导致的二级市场的股价偏高，进尔市盈率偏高，如果以这样的市盈率作为定价依据，必然导致新发股票的价格偏高，形成巨大的“溢价价差”。高额溢价使公司总股本迅速增加，每股净资产快速提高，通过新股发行流通股股本向非流通股本输送了高额资本投资收益。
现行的配股和增发通常采用市价折扣法，可转换公司债券的转股价格的确定通常以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价为基础，并上浮一定幅度。这种以市价为基础的定价方式和ipo一样巧妙的利用了中国股票市场价格的双重性。一方面，以二级市场过高的股价确定再融资的价格可以最大限度的满足上市公司的融资需求；另一方面，非流通股依靠制度屏蔽保护着其极低的持股成本并借助一次又一次的股权融资活动获得单向的资本输入所带来的权益增值。虽然不断的股权投资最终会导致股权高度分散化、超额资本回报稀释以及接管威胁，但是一方面，中国上市公司非流通股比例十分庞大，目前的股权融资活动尚不能触及非流通股权的控制权优势；另一方面，非流通股领先政策保护可以最大限度地规避市场敌意购并和权争夺，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的当量约束。相比银行负债的硬约束，上市公司管理层结构显然愿意通过高溢价的股权融资，而不是银行信贷和改造债券来募集资金。
内容摘要：按西方现代资本结构理论，企业的融资顺序应遵循“啄食”理论，而我国却遵循相反的融资顺序。本文着重从股权融资和债权融资的成本和收益两方面分析，认为造成这一现象的主要原因是由于我国上市公司特殊的股权结构导致的。股权融资可获得比债权融资较高的收益，且不用承担额外的风险，所以股权融资成为我国企业的融资首选。
关键词：股权融资偏好融资成本融资收益
abstract：accordingtothestructuretheoryofmoderncapitalofthewest，thefinancingordersofenterprisesshouldfollowthe“peckingat”theory，butourcountryfollowstheoppositefinancingorder.thistextfocusesontworespectstoanalysisfromthecostandincomeofstockfinancingandcreditor‘srightsfinancing，andthinkthatthemainreasontocausethisphenomenonliesinthespecialstockrightstructureoflistedcompanyofourcountry.Stockfinancingcanobtainthehigherincomethancreditor’srights，andneedn‘tundertakethemorerisk，sostockfinancingbecomesfinancingfirst-selectionofenterprisesofourcountry.
keywords：preferenceofstockfinancingfinancingcostFinancingincome
企业的资本结构又叫融资结构主要是指企业的长期债务融资和权益融资不同比例的组合。按现代资本结构理论，企业的融资顺序应遵循“啄食”理论（peckingorder），即内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。因为债务融资有税盾的作用，而股权融资则没有。且股权融资的风险要大于债权融资的风险，股东要求的回报率也高于债权人的。所以，债权融资的成本低于股权融资成本，同时债权融资的还可以带来正的财务杠杆收益。而我国企业的融资顺序却与之恰恰相反：先股权融资，在债权融资，最后才是内源融资。西方国家的企业的债务融资比例高于11%，股权融资比例低于9%（cayer，1994），而中国所有2791家上市公司债务融资占外部融资的比例为27%，股权融资则占73%（使用1998-2000年三年的数据得出）。
对于我国存在较高股权融资偏好，本文着重从股权和债权融资成本和融资收益两方面来分析形成这种偏好的原因.
一、从融资成本上分析
企业的融资选择与融资成本有着密切的关系。股权融资成本包括股利和发行费用。
（1）股利
公司的税后利润需要扣除10%法定公积金和5%~10%的公益金才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%.按我国前几年证券市场的平均市盈率50倍计算，则每股收益为（1/50）*85%=1.7%.再者，我国关于股利的政策上的缺陷使股利成本没有“硬约束”，上市公司可以低比例分配，甚至不分红。
（2）股票发行费用
目前大盘股发行费用大约为筹集资金的0.6%~1%，小盘股大约为1.2%，配股的承销费用为1.5%，上市公司的股权融资的发行成本大约在3.2%左右。而目前三年期和五年期的企业债券的利率最高限分别为3.78%和4.03%，一年期、三年期和五年期的银行借款年利率分别为5.85%、5.94%和6.03%.由此可看出，在不考虑分红的前提下，企业股权融资成本低于债权融资成本，股权自然成为上市公司的理性选择（发达国家的市盈率一般为10~20倍，股权融资成本比我国高的多）。
但如果考虑其他潜在成本，特别是股权融资所带来的市场负面效应和控制权收益的损失，如果新股融资不能带来超额收益以抵偿这些风险和成本，上市公司就会放弃股权融资而选择其他融资方式。因此我们还要比较股权融资和债权融资收益的大小。
二、债券融资收益与股权融资收益的分析
（一）债权融资的收益分析：
债权融资的收益主要来自负债利息抵减所得税形成税盾所带来的税收节约。负债利息抵减所得税形成税盾将带来税收节约收益，在同类风险的企业中负债经营公司的融资成本等于非负债公司的融资成本加上风险报酬，因此负债越大，公司价值越大。如果考虑财务危机成本和成本，那么负债公司的价值是非负债公司的价值加上税收节约价值减去财务危机成本和成本的现值，随负债的增加带来的破产成本会降低企业的市场价值。因此最佳资本结构应是在税收节约的边际收益等于财务危机边际成本加上边际成本之间的最适选择点。税收节约收益的大小取决于税收制度、会计政策和负债利息率。当企业税前投资收益率高于负债利息率时，增加负债就会获得税收利益，从而提高权益资本的收益水平。
股权融资行为通常被认为是一种现金不足的消极信号，可能导致市场低估公司价值，并且股权扩张会导致权益被稀释和股东的控制权收益丧失。在通常情况下，只有当公司的投资收益率低于负债利息率时，或当企业的所得税率较低，债权融资的税收收益很小时才选股权融资。
（二）我国股权的融资收益及形成机制分析：
中国上市公司的股权融资方式主要包括ipo、配股增发以及可转换公司债。我国的股权分裂结构在我国的上市公司股权融资偏好中起着决定性的作用。通过这种股权的分裂结构上市公司从股权融资中获得了不公平的收益，上市公司就是从以下几种方式来获得股权融资收益的：
（1）高溢价资本收益：源自非流通股与流通股的不同发行定价方式。
权益融资和负债融资篇2
关键词广西上市公司资本结构优化
上市公司资本结构是指上市公司资本总额中负债与权益比例关系，在实践中，资本结构有狭义和广义之分，狭义的资本结构是指公司各种长期资本中债务资本与权益资本的比例关系，广义的资本结构是指公司资本来源中所有债务资本和权益资本之间的比例关系。本文偏向于狭义的资本结构，理由是短期资金的需要量经常是变动的，并且在整个资金总量所占比重不稳定。因此在通常情况下，公司的资本结构就是指长期资本中债务资本与权益资本的比例关系。长期资本中，资本结构的构成及比例安排不仅影响筹资的资本成本、财务风险、企业价值，更重要的在于资本结构影响公司的剩余索取权和控制权的分配，进而影响公司利益相关者的利益制衡机制，最终影响财务目标乃至公司总目标的实现。因此，发挥资本结构的财务杠杆正面效应，实现资本结构优化，是理论界关注的一个问题，也是一个急待解决的问题。
1广西地区上市公司资本结构的现状及成因分析
1.1资产负债率逐年提高资产负债率反映企业负债总额占资产总额的比例，反映企业全部资产中有多少是通过负债经营得来的。由于负债经营具有财务杠杆作用，所以当借入资金的利息率小于这部分资金加以运用获得的投资报酬率时，公司投资人实现盈利。一般认为，资产负债率以50%为最佳。从附表中可以看出，广西地区上市公司2002年资产负债率小于50%的公司数有14个，2003年有11个，2004年有9个，资产负债率大于50%的公司数2002年有7个，2003年有11个，2004年有13个。资产负债率呈现逐年提高趋势，这一状况基本反映了现实情况。资产负债率发生变动，其原因一方面是各上市公司在上市之初，为了达到证监会的要求，都尽量将其债务剥离，公司上市前几年的资产负债率都较低，随着上市公司的发展，资金需求不断增加，资产负债率逐步提高。另一方面是因为债务融资同股权融资相比具有融资成本较低，执行简便以及避税等作用。
1.2负债结构不合理，流动负债过高从附表中可以看出，广西上市公司流动负债率主要集中在60%～100%之间，个别公司流动负债率达到100%，负债结构不合理，流动负债过高，长期负债偏低。形成这种现状的原因一方面是上市公司的股本过度扩张，业绩无法跟上股本扩张速度，另一方面是公司在运作过程中，融资、投资没有完全达到预期的收益率，使得公司经营净现金流量严重不足，公司不得不使用过量的短期债务以解决临时的财务困难。一般而言，流动负债占负债一半的水平较为合理，流动负债的债务风险较大，过高的流动负债水平既约束了上市公司扩大总负债的动机，也约束了其高负债率的能力，它将使上市公司在金融市场环境发生变化，比如在利率上调、银根紧缩时，资金周转出现困难，从而增加上市公司的信用风险和流动风险。
1.3长期负债与所有者权益的比重过低通过附表中资料可以看出，广西地区上市公司资本结构即长期负债与所有者权益的比率过低。一般认为该比率为1∶1为最佳，而广西地区该比率主要在介于0～30%之间，其中该比率在0～10％的公司比重高达36％，可以看出该地区上市公司偏好权益融资，忽视长期债务融资，这种不合理资本结构的形成主要源于股权融资成本远低于债务融资成本。
1.4流通股比例不高，少数公司国有股比例偏高国有股比重和流通股比重也是影响资本结构的有关因素，据统计，截止目前，广西地区上市公司22家，平均总股本283983.90万股，平均流通股本10447.88万股，流通股仅占股本总数的36.79％，流通股比例不高。另外少数公司国有股比例偏高，其中有一公司国有股比例高达70.65％。在国有股占主导地位的情况下，企业无法摆脱行政的束缚，经理人员与政府博奕的结果是一部分经理人员利用政府在产权上的超弱控制获得对企业的实际控制权，同时又利用行政上的超强控制转嫁经营风险，由此造成了政府干预与内部人控制相结合的现象，难以形成有效的公司治理。
2优化广西地区上市公司资本结构的对策建议针对广西地区上市公司资本结构的现状，对其资本结构的优化，可以从以下几个方面着手：（1）首先，从宏观层面上看，国家必须大力发展企业债务市场，从政策、法规、制度上为企业债务融资创造一个良好、宽松的环境。发展企业债券市场既有利于减轻股票市场扩容的压力，促进股票市场健康发展，也有利于改变我国资本市场发展中存在的债券市场发展大大落后于股票市场，企业债券市场发展滞后于国债市场的不平衡现象，形成债券、股票与银行贷款融资合理配置的融资结构。其次，广西地区上市公司应根据我国《公司法》对公司发行债券所作的规定积极创造条件。凡是具备条件的就应积极参与债券融资，以提高上市公司债券融资比例，改变长期以来银行债务融资比例过高的状况。
（2）上市公司应充分利用负债融资的税盾效应，降低公司加权资本成本，优化资本结构。公司加权资本成本的降低过程，也是公司市场价值逐步提高的过程。当前上市公司要降低资本成本，就必须加大债务融资的比重。因为负债融资具有“税盾效应”。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。另外，虽然目前我国上市公司权益融资成本低于债务融资成本，但是随着高层对融资资格的规定更加严格，如已把上市公司现金分红的状况作为权益再融资的必要条件，这也是使得权益融资的成本开始呈现逐步上升趋势。在这种情况下，上市公司就更应合理设计负债融资和权益融资的比例，使公司资本结构优化。
（3）树立负债结构意识，扭转上市公司不合理的负债结构。广西地区上市公司要改变筹资策略，要从短期债务筹资转向长期债务筹资，虽然长期负债资本成本高于短期负债资本成本，但是，短期负债筹资风险却高于长期负债。因此，上市公司在研究最佳资本结构时，不仅要考虑融资成本，还要考虑融资风险。只有这样，才能使公司价值最大化。
优化股权结构。国有股比重、流通股比重，是影响资本结构的有关因素，上市公司资本结构不合理与公司产权不清晰，股权结构不合理有关。因此，广西地区少数国有股比重过大的上市公司一方面应做好国有股减持工作，另一方面还要解决国有股的产权主体问题，使占股比重较大的国有股能够对企业管理起到强有力的监督作用。
提高上市公司的盈利能力。公司的盈利能力也是影响公司资本结构的重要因素，提高公司的盈利能力能改善公司的资本结构。合理的融资顺序是内部融资—负债融资—股权融资。因此公司盈利能力越强，财务状况越好。变现能力越强的公司就越有能力负担债务上的风险。因而随着公司变现能力、财务状况和盈利能力的增进，举债筹资就越有吸引力，这样就能调节负债权益比例，即优化公司资本结构。
参考文献
1王学亮，李涛.电力上市公司资本结构与融资方式探讨[J].华北电力大学学报，2005（2）
权益融资和负债融资篇3
一、留存收益融资
内源融资是企业长期资金的一个重要来源。一般来说，内源融资主要由留存收益和折旧构成，由于折旧主要用于重置损耗的固定资产的价值，因此，企业增量融资的主要内部来源就是留存收益。留存收益是指企业经营活动创造的利润扣除股利后的剩余部分，对于企业和股东而言，使用留存收益融资具有很强的吸引力，主要由于：
1、留存收益融资不需要实际对外支付股利或利息，能使企业保持较大的自由现金流量，既可缓解企业现金短缺与经营发展的矛盾，又能为今后的融资提供更大的余地。
2、由于资金来源于企业内部，不发生融资费用，因此，留存收益融资的资本成本要低于股权融资和债务融资的成本。
3、对企业来说，留存收益与普通股的作用是相同的，都属于企业的权益资本，然而，企业利用普通股融资可能带来所有权与控制权的稀释，不对称信息所产生的问题等，而以留存收益融资则可避免这些问题。
4、留存收益融资可以降低企业的资产负债率，增强企业资产的流动性，从而提升企业的信用。同时，使用留存收益进行生产经营而非将全部利润分配给股东，能够增加企业的每股净资产，提高企业形象，进而使股价上升，股东财富增值。
但是，采用留存收益融资也会给企业和股东带来一些负面影响：
1、留存收益与股利支付之间是此消彼长的关系，如果企业留存收益过多，股利支付过少，可能不利于股价的上涨，会使企业再融资遇到困难。
2、投资者在购买企业优先股和债券时，也会对企业历史上的有关支付情况进行考察，一旦发现其普通股股利支付较少，就可能降低投资兴趣。
3、无法直接控制企业的股东，往往会认为不发放或少发放股利即意味着企业的利润是依靠不良资产堆积起来的，是经营者企图转嫁风险的一种做法。
二、股权融资
股权融资所筹集的资金是企业的长期自有的权益资本，从融资企业角度来看，股权融资具有一定的优势，主要体现在：
1、股权融资具有永久性，无到期日，不需归还。这对保证企业对资本的最低需要，维持企业长期稳定发展极为有益。
2、股权融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少，视企业有无盈利和经营需要而定，经营波动给企业带来的财务负担相对较小。
3、股权融资是企业获取资金的最基本方式，它反映了公司的实力，可作为其他融资方式的基础，尤其可为债权人提供保障，增强公司的举债能力。
4、股权融资的预期收益效高，并可在一定程度上抵消通货膨胀的影响。因而，股权融资容易吸收资金。
5、股权融资便于分散公司的资产亏损风险和经营风险。
尽管如此，股权融资也存在一些缺点：
1、资本成本较高。首先，从投资者角度来讲，投资于股票风险较高，相应地要求较高的报资报酬率。其次，对于融资企业来讲，从税后利润中支付的股利，不象债务利息那样作为费用从税前支付，因而不具有抵税作用。另外，股权融资要进行申报，承销等一系列工作，所用时间较长，所需费用较大。
2、股权融资会增加新股东，这可能会分散企业的控制权。新股东分享融资前积累的盈余，会降低每股净收益，从而可能引起股价下跌。
3、股权融资需要公布企业的资金使用计划和未来发展计划等一系列重要信息以增大企业的透明度，从而可能导致这些信息被竞争对手所利用。
三、债务融资
债务融资是企业资金的又一重要来源，几乎没有一家企业是只靠自有资本，而不运用负债就能满足资金需要的。况且，完全通过权益资金筹资，不能得到负债经营的好处，也是不明智之举。一般来说，企业选择债务融资的动因包括：
1、有利于保持现有股东控制企业的能力。通常，作为债券持有人无权参与企业的经营管理和决策，不具有对企业经营活动的表决权，或者是对企业利润或留存收益的享有权，不会造成现有股东的控制权稀释。
2、融资成本较低。债务融资成本低于股权融资成本，其原因有二、一是负债利息在税前支付，可以抵减一部分所得税；二是债务融资风险小于股权融资，持有人要求的收益率低于股票持有者。
3、由于信息不对称，投资者一般认为负债融资企业的经营能力和发展前景良好。经验性研究表明，企业价值是与负债比率成正比的，经营状况越好，市场价值越高的企业的负债经营能力越强。所以，投资者倾向于把债务水平看作经营状况较好的一个信号。
4、根据学说，任何一种融资行为都是一种契约或合同。在股权契约的条件下，由于存在委托―问题，道德风险和逆向选择随时可能产生。如果有一种契约安排，可以使道德风险只在某些特定的条件下才会发生，并使得对经营者进行监督的需要大大减少，成本大大降低，这种契约就更有吸引力。债务契约恰好具有这种特征。
同样，企业债务融资也存在自身的缺陷：
1、筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还。
2、不论企业经营好坏，需固定支付债务利息，从而形成企业固定的负担。
3、负债的限制较多，从而形成对融资企业的种种约束。
四、融资方式的选择
融资方式的合理选择，其一般方法是根据每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的融资方式是合理的，反之，则不够合理。每股收益的高低不仅受权益融资(留存收益融资与股权融资)和债务融资构成的影响，还受到销售水平的影响，处理以上三者的关系，一般运用融资的每股收益分析的方法。
每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种融资方式。
权益融资和负债融资篇4
分离交易可转换公司债券即“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，是债券和股票的混合融资品种，在国内资本市场属于金融创新产品。2006年出台的《上市公司证券发行管理办法》首次将分离交易可转换公司债券列为上市公司再融资品种。分离交易可转换公司债(以下简称为分离交易可转债)本质上属于公司债，是上市公司公开发行的，持有人依法享有在一定期间内按约定价格(执行价格)认购公司股票的权利，是一种认股权和债券分离交易的可转换公司债券。我国分离交易可转债具有三大特征：一是捆绑发行，交易分开。分离交易可转换公司债券是一种复合产品，其中包括公司债和认股权证。捆绑发行意味着出售给同一投资者，分离交易可转债发行后，公司债券和认股权证分别在交易所债券市场和权证市场交易，债券到期偿还本金，可以带来稳定的利息；认股权证内含持有人可以行使买卖股份的权利，且行使此权利可以给持有人带来一定的经济利益，具有内在经济价值。认股权证可以在不同投资者之间实现转让，具有流通性。二是债务性较强。在我国分离交易可转债可以体现更多的债券特征，附送的认股权证存续期比普通转债的期权有效期短、行权需要再缴款、行权价一旦确定后不可再修正，其实质就是卖债券而非股票。三是分期融资和序贯融资。分离交易可转债赋予上市公司一次发行两次融资的机会，先是发行属于债权融资的附认股权证公司债；然后是属于股权融资的认股权证持有人在行权期或者到期行权。
与国外资本市场相比，分离交易可转换公司债券在我国市场的应用目前尚处于起步阶段，对与之相关的会计核算尚未作出明确的规定。尽管新会计准则中包含四个与金融工具相关的会计准则，但由于我国公司债券品种单一，分离交易可转换公司债券出现较晚，发行量也很少，现有会计准则只能对分离交易可转换公司债券的会计处理提供依据，具体会计核算还有待探讨。
二、分离交易可转换公司债券的相关规定
我国会计准则中涉及金融工具的主要有四个准则，《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》、《企业会计准则第23号――金融资产转移》、《企业会计准则第24号――套期保值》和《企业会计准则第37号――金融工具列报》，其中与分离交易可转换公司债券直接相关的是第22号准则和第37号准则。
(一)《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》的相关规定 关于金融工具的确认的规定如下：企业成为金融工具合同的一方时，应当确认一项金融资产或金融负债。收取该金融资产现金流量的合同权利终止或金融资产已转移时，应当终止确认，即从企业的账户和资产负债表内予以注销。金融负债的现实义务全部或部分已经结束的，才能终止确认该金融负债或某一部分。金融负债全部或部分终止确认的，企业应当将终止确认部分的账面价值与支付的对价之间的差额，记入当期损益。企业回购金融负债一部分的，应当在回购日按照继续确认部分和终止确认部分的相对公允价值，将该金融负债整体的账面价值进行分配。分配给终止确认部分的账面价值与支付的对价之间的差额，记入当期损益。关于金融工具计量的规定如下：企业初始确认金融资产或金融负债，应当按照公允价值计量。对于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债，相关交易费用应当直接计入当期损失；对于其他类别的金融资产或金融负债，相关交易费用应当计人初始确认金额。企业应当按照公允价值对金融资产进行后续计量且不扣除将来处置该金融资产时可能发生的交易费用。持有至到期日的投资应当采用实际利率法，按摊余成本计量。金融资产或金融负债公允价值变动形成的利润或损失，计入当期损益。
(二)《企业会计准则第37号――金融工具列报》中的相关规定 企业发行金融工具，应当按照金融工具的实质，以及金融资产、金融负债和权益性工具的定义，在初始确认时将金融工具或其组成部分确认为金融资产、金融负债和权益性工具。企业发行的非衍生金融工具包含负债和权益成分的，应当在初始确认时将负债和权益成分进行分拆，分别进行处理。在进行分拆时，应当先确定负债成分的公允价值并以此作为初始确认金额，再按照金融工具整体发行价格扣除负债成分初始确认金额后的金额确定权益成分的初始确认金额，发行该非衍生金融工具发生的交易费用，应当在负债成分和权益成分之间按照各自的相对公允价值进行分摊。企业在发行、回购、出售或注销自身权益工具时，不应当确认利得或损失。金融工具或其组成部分属于金融负债的，其相关利息、利得或损失等，计入当期损益。金融资产和金融负债应当在资产负债表内分别列示，不得相互抵消。不满足终止确认条件的金融资产转移，转出方不得将已转移的金融资产和相关负债进行抵消。根据以上规定，对分离交易可转债的处理实质上是一种分离债务的观点，该观点认为分离交易可转债是债务和认股权证的混合物。分离交易可转换债券发行收益表现为两种截然不同的要素之和，即直接债务的价值和认股权证的价值，因此，将可转换债券的本金和利息折现作为债务的价值，总价值减去债务价值即为应确认认股权证价值。
三、分离交易可转换公司债券会计处理
(一)分离交易可转换公司债券捆绑发行时的会计处理 按照我国金融工具相关会计准则，分离交易可转债与可转换公司债的会计处理基本相同，都要求将债券和权证分别确认为负债和股本。因此，发行人分离交易可转债的初始计量可比照普通的可转换公司债，在应付债券科目下设分离交易可转债面值、溢折价以及应计利息三个明细科目。具体会计处理时，按收到的价款借记“银行存款”科目，根据分摊结果分别贷记“应付债券――分离交易可转债(面值)”科目、“资本公积――其他资本公积”科目，借记或贷记“应付债券――分离交易可转债(溢折价)”科目。对于认股权证部分，当发行人同时为标的证券发行人时，发行人无需按市场上交易权证的公允价值在资产负债表日对认股权的余额进行调整。如果发行人在到期日前回购认股权证，公司必须按规定面值回购债券部分，其回购价款同该部分认股权证对应的“资本公积――其他资本公积”科目余额间的差额，直接计入当期损益。具体会计处理时，借记“资本公积――其他资本公积”科目，贷记“银行存款”科目，根据差额情况借记或贷记相关费用类账户。
权益融资和负债融资篇5
关键词:融资;融资渠道;股权分置改革;新会计准则;金融危机
2005年5月,我国开始股权分置改革,从此也拉开了融资制度变迁的序幕,股权分置下“同股不同权不同价”,企业偏向股权融资,股权分置改革以后以往的非流通股上市流通,正在慢慢改变我国的融资结构。在此期间,我国还对《公司法》、《证券法》、《企业会计准则》等进行了修改,2006年2月15日我国颁布了新会计准则,对企业的融资决策带来了一定的影响。特别是2008年全球爆发了金融危机,我国的实体经济受到了强有力的冲击,对企业的融资决策也产生了深远的影响,“从紧”的货币政策使得企业融资更加困难。在股权分置改革、企业会计准则以及国际金融危机三方面影响下,我国企业的融资渠道也在逐步转变,新的经济环境下,我国企业必需对融资渠道做出理性的选择,选择最适合企业当前发展的融资方式。
一、融资渠道的概念以及当前我国企业的融资现状
(一)融资渠道的概念界定
筹资渠道受到筹资环境的制约,企业融资按照资金的来源渠道不同,可以分为权益融资和负债融资。权益资本是企业股东提供的资金。企业通常可通过发行股票、吸收投资、内部积累等方式筹集权益资本。负债融资是指债权人提供的资金。企业通常可通过发行债券、借款、融资租赁等方式筹集借入资金。
(二)企业当前的融资现状
企业融资按照资金的来源渠道不同,可以分为权益融资和负债融资。
对于权益融资来说,我国企业在股权分置改革以前,一直过度依赖股权融资,具有强烈的股权融资偏好,对股权融资偏好的研究颇多。我国企业一向过度依赖股权融资,同国外学者研究的“融资优序理论”相悖,究其原因主要来自于证券市场的完善与否。正是因为证券市场存在诸多的差异,才导致融资来源的巨大反差,企业的融资渠道受到筹资环境的影响,当前经济形式正逐步转变,相信我国企业的融资方式也会理性回归。
对于负债融资来说,我国企业对发行债券没有强烈的偏好,究其原因是因为由于受到证券市场的影响,发行债券的成本高于股权融资成本。对于负债融资,我国企业比较偏向于银行借款,银行借款是企业最重要的一项债务资金来源,它的一般特点是金额较大、期限较长、债权人是专业性的借贷机构。另外对于发行债券来说,可转换债券一度成为企业融资的“新宠”,因为在一定时间内可转换债券能够成为企业股权融资的基础。在当前金融危机以及新会计准则的影响下,企业的融资倾向也必须逐步转变,适应当前经济发展形势的需要。
二、当前经济环境对企业融资渠道产生的影响
融资渠道受到融资环境的制约,股权分置改革的进行,新会计准则的颁布以及全球经济危机的波及,对企业的融资结构都产生了深远的影响,下面从三个方面看一下当前经济环境对企业融资渠道产生的影响:
(一)股权分置对“股权融资偏好”带来了冲击
股权分置存在流通股以及非流通股之分,制约资源配置功能的有效发挥,公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束,公司治理缺乏共同的利益基础。股权分置改革以后,不再区分流通股以及非流通股,所有股票都可以在二级市场上流通。
股权分置改革带来了企业融资制度的变迁,由于非流通股可以上市流通,控股股东也可以享受到股票上涨带来的好处,上市公司恶意圈钱的动机就会相对减少,特别是股权分置改革以后,新的融资规则取消了上市公司两次发行新股融资间隔的限制,上市公司可以自主选择融资的时间,根据自身的需求进行融资。而且在配股时不能只让小股东出资,大股东也不能放弃,这样企业募集资金的行为就会受到大股东的制约,大股东为了自身的利益不会容忍资金从其账户流到上市公司闲置起来,因此增发、配股的意愿就不会那么强烈,控股人员会根据企业资金使用的期限以及需要程度合理安排融资结构,偏好股权融资的意愿就会不断降低,会在各种融资方式之间进行权衡。
(二)新会计准则对“可转换债券”会计处理的变更影响了企业的融资决策
新会计准则中《企业会计准则第37号――金融工具列报》规定:企业发生的非衍生金融工具包含负债和权益成分的,应当在初始确认时将负债和权益成分进行分拆,分别进行处理。在以后各期,对负债成分,应当采用实际利率法按照摊余成本进行后续计量,权益成分初始确认之后以后各期不发生变动。可转换债券到期以后,如果持有者将债券转换为普通股,主体应当终止确认其负债部分并且将其转为权益,同时将原来的权益部分仍然保留为权益。
旧准则对于企业发行的可转换债券作为长期负债,在“应付债券”科目中核算,转换前按照应付债券核算,转换后,按照债券账面价值结转,不确认损益。
新会计准则对于可转换债券的处理方法,更加符合可转换债券的经济实质,可转换债券包含的负债可能一直不需要以现金进行偿付,但是将可转换债券分为负债成分以及权益成分,投资人可以从企业的报表中清晰地看到问题的是指,企业在进行融资时,可转换债券不再是减少利润的工具,投资人通过报表可以了解经济的实质,正确评估企业的资产负债情况。因此,尽管可转换债券有很多优点,但是在当前的经济环境下,企业也要谨慎利用。
(三)金融危机冲击了企业的直接融资渠道――银行借款
负债融资是指债权人提供的资金。在以往企业的融资状况下,企业偏向股权融资,在负债融资中,企业偏向于银行借款,特别是对中小企业来说,这是一种简便、有效地融资方式,企业对银行借款拥有强烈的意愿。银行借款的一般特点是金额较大、期限较长,银行是债权人参与公司治理的主要代表,有能力对企业进行干涉以及对债权人的资产采取保护措施。但是银行信贷资产一旦投入企业,就会被企业“套牢”,企业往往会按照自身的意愿行事。由于美国次贷危机的影响,全球爆发了大范围的经济危机,在目前的经济形势下,我国采取从紧的货币政策,存款利率下调,贷款利率逐步上调,银行开始对企业贷款进行严格的审核,因此在当前的经济形势下,一般企业想从银行进行大规模的贷款难度加大,企业必须逐步找出适合自身发展的融资路径。
三、新形势下企业融资渠道的理性选择
在当前三大主体经济背景的影响下,我国企业必须做出理性的选择,找出适合自身发展的融资渠道,企业应该在权益融资以及负债融资之间做出合理的选择:
(一)要在股权融资和债券融资之间进行合理的权衡,最大限度地降低融资成本
应该说,股权融资和债券融资是企业的两大主体融资对象,留存收益毕竟是企业融资中较少的一部分,而且在当前的经济形势下,银行贷款也面临着较大的限制,企业就必须在全流通时代对股权融资和债券融资进行合理的选择。股权分置改革解决了我国国有股不流通的情况,国有股可以进入二级市场进行交易,当前的经济环境决定了企业的融资渠道,企业在融资时必需考虑各种融资方式的融资成本。以企业投资的项目为例,当投资的是一个好项目时,在信息不对称的情况下,项目的价值很有可能被市场中的投资者低估,因为股权融资具有很强的信息传递效果,这样在这种情况下企业可以适当考虑采用债权融资的方式。而且债权融资的利息可以税前计提,如果双重考虑信息不对称的情况以及税收的影响方面,就可以考虑借鉴国外的“优序融资理论”,采用债权融资的方式为企业的项目融通资金。从报酬率方面来看,如果企业的预期股权投资报酬率小于债务资本报酬率,股权融资和债权融资都能满足企业规模的扩张,企业应该选择使老古董利润增加较大的融资方式。风险中性时,如果股权融资后原有股东的收益小于企业债券投资后的收益,企业应该选择债务融资。如果股权融资后原有股东的收益大于企业债券投资后的股东的收益,企业应该选择股权融资。
当然并不是说企业要完全遵循国外企业的融资顺序,因为毕竟我国的证券市场环境相对不完善,尽管股权分置改革降低了股权集中度,股权融资偏好的动机降低,但是股权分置改革毕竟刚刚结束,而且债券融资渠道不够宽泛,因此企业在进行融资时要合理搭配股权和债券的比例,特别是对于可转换公司债券来说,它随时伴有股价上扬的风险,尤其是当前金融危机形势下不能冒太大的风险,如果当前大范围使用可转换债券,那么如果经济形式复苏,股价大幅度上扬,对于企业的发展是不利的,因此要在股权和债权之间进行合理的搭配。
(二)在债务融资过程中要注意短期债务和长期债务的合理选择
股权分置改革以后,我国企业的融资渠道正逐步向一个理性的轨道回归,股权分置改革对“股权融资偏好”的企业来说是一个冲击,新会计准则改变了可转换债券的会计处理方法,国际金融危机贷款利率上调令企业向银行贷款更加困难,因此,债券融资成为一种逐步完善的融资渠道。我国的新融资规则除了继续完善现有可转换公司债券发行制度以外,还借鉴境外市场的做法,准许上市公司发行附认股权公司债券,发行后分别交易,这是我国融资渠道的创新。虽然短期融资例如向银行贷款相对困难,但是也是企业融资的一种很直接的融资方式,也应该合理采纳。
对于企业来说,追求融资成本最小化是其根本目标,这样企业应该努力随企业自身状况的变化而相应调整其融资决策,在短期负债融资和长期负债融资做合理的选择。如果企业能够承受由于整体债务期限缩短而带来的再融资风险和利率风险的上升,企业就应该缩短债务期限,尽可能降低单位成本,享受短期债务融资带来的好处。如果企业财务实力相对较弱,企业会更愿意采用长期融资;如果企业拥有较多的增长机会,那么企业应该尽可能的借入短期债务,降低债务融资的成本,因为如果企业有较多的增长机会而又伴随着诸多的长期债务,对企业的增长是不利的;对于增长机会较少的企业来说,可以利用长期负债融资,因为短期内投资的机会不大;如果属于大规模企业,那么企业应该采用长期债务融资,因为长期债务的发行成本通常很高,大企业相对于小企业更具有承受能力和规模优势,因此如果是大企业可以拥有更多的长期债务,而对于小企业来说可以选择短期债务。
四、结论
融资环境制约着企业的融资渠道,完美的市场环境下,企业一般遵循“优序融资理论”。我国证券市场环境相对不完善,也就形成了我国企业“股权融资偏好”的单一格局。股权分置改革全面推行,新会计准则的颁布对我国企业的融资渠道产生了重要的影响,国际金融危机对我国企业的融资状况也是一个巨大的冲击,在当前的经济形势下,企业领导者必须认清形式,合理选择适合企业发展的融资渠道。
参考文献:
(1)刘银楼.论股权分置改革对融资偏好的影响[J].安徽财贸职业技术学院学报,2008,(03)
(2)阮兢青.金融危机下中小企业融资创新[J].浙江经济,2009,(05)
(3)黄智愚.新企业会计准则对财务决策的影响[J].商业经济,2009,(04)
(4)李小军,王平心.成本视角下的可转换债券融资市场反应研究[J].金融管理,2009,(03)
权益融资和负债融资篇6
【关键字】成本，最佳资本结构
1、文献综述
詹森和麦克林最先将成本的理念带入了资本结构理论的研究，认为成本决定企业的资本结构。他们首先考察了股权成本和债权成本。在两权分离的情形下，管理者利用其权限谋求自身利益，他们可以把本应该支付给股东的资产转为在职消费或非经营性资产，这种无效性造成的损失由股东承担。为避免和减少这种无效性，债务就是一个可供选择的方式，当一个企业增加债务融资时管理者所持股份比例将上升。同时债务可以减少管理者可用于追求自身利益的“自由”现金降低成本。然而债务融资又会带来债权成本，在企业处于破产边缘时，股东会倾向于投资风险更大的项目。因此詹森等人认为企业最优的资本结构是由股权融资的成本和债务融资的成本均衡得到的。
哈瑞斯的研究表明，即使投资者宁愿公司破产，经营者也总是试图让公司继续经营下去，而且经营者总是希望将所有可用的资金都进行投资。而债务既可以减少“自由现金”，又给予债权人要求现金流不足的公司破产的权力。这样就可以抑制经营者的过度投资，保护投资者的利益。最优的资本结构是在负债的收益和负债的成本之间进行权衡。
2、企业融资中的冲突分析
2.1股东与管理者之间的冲突分析
两权分离情况下，作为外部股东资产经营和管理的人，由于不完全拥有企业的股权，经营者就有可能从事满足自己效用的各种道德风险行为，从而产生了股东与经营者之间的利益冲突：
（1）经营管理者的低努力水平和各种非生产性消费行为。在经营过程中，管理者努力经营的成果由股东和经营管理者双方分享，成本由经营管理者单独承担的不对称势必导致企业经营管理者经营努力水平的降低。与经营管理者的低努力水平相对应的是，经营管理者往往热衷于各种非生产性消费。
（2）减少股利分配，增加闲余现金收益流量，从事规模扩大的过度投资行为。与股东相比，企业的管理者可能更加关心企业规模的成长和存续问题。一般地，规模快速扩张的企业，管理者晋升的机会也多，在这种利益驱使下，经营管理者就会存在较大的扩张企业规模的动机。
2.2股东与债权人之间的冲突分析
缓解股东与管理者之间冲突的一种有效方式是改变融资结构，当企业发行债券或向金融机构借款时，作为企业的股东、经营管理者和企业的外部债权人之间就形成以负债契约为媒介的委托关系，其中债权人和股东之间的冲突表现为：
（1）通过提高股利支付率或稀释债权人索取权转移债权人的利益。当企业以债务融资契约的方式融入资金后，股东可能通过提高股利支付率并通过缩减投资项目为支付股利提供资金时，债券的价值将会下降。在企业市场价值和经营者收益不变的情况下，如果发行与原有债务相同或优先级更高的债券，则原有债权人的债权价值因被稀释而降低。
（2）资产替代行为。在举债融资的情况下，如果某项投资产生了很高的收益，在负债面值以上的收益将归股东所有；当投资失败时，应由股东承担投资策失误带来的全部损失，但由于有限责任，股东只承担其出资额范围以内的责任和风险，股东出资额以上的损失由债权人承担。因此，由于有限责任，股东有可能在进行投资决策时放弃低风险低收益的项目而选择高风险高收益的项目，从而产生资产替代行为。
3.成本与资本结构的关系分析
3.1股权融资产生的成本
股权融资契约形成的是股东与企业经营者之间的委托关系，企业经营者与股东之间由于其效用函数不完全一致而产生利益冲突，经营者往往为了自己的利益而不按照股东的利益最大化原则目标行事，进而产生股权融资契约的成本。降低股权融资成本的一种有效方式，是改变融资方式，企业所需的部分资金通过负债的方式进行筹集。因此，股权融资的成本随着负债比例的增加而减少。
3.2债权融资产生的成本
当企业以债务融资契约形式融入资金后，由于债权人与股东效用函数的不一致和契约的不完整性，二者之间同样存在利益冲突，代表股东利益的经营者就会实施有利于股东而有损于债权人的决策。如果资本市场上的投资者是理性预期者，债权人将能正确预期到股东在发行负债后将要采取的行动，结果债权人会要求增加限制性条款，导致举债成本的上升。因此，随着负债融资比例的增加而引起债权成本不断升高。
3.3基于成本的企业最优资本结构
在分析股权成本和债权成本分别与资本结构的关系的基础上，下面探讨总成本与企业资本结构的关系，各字母表示含义如下：V：表示企业的总市场价值；eR：表示债务融资比例；ae：表示外部股权的成本；aB：表示债务资本的成本；aC：表示公司的总成本。
从内部股权持有者的角度看，运用理论进行资本结构优化，就是要确定外部债务资本与外部股权资本的比例关系，使企业总成本最低、公司价值最大。
随着负债比率eR的提高，外部股权资本的成本随之降低，而外部债务资本的成本却相应提高。因此，理论认为，公司的最优资本结构就是指V为最大，aC为最小的那个eR点，在此点上，权益资本的边际成本绝对值应等于债务资本的边际成本。
负债比例与股权成本成反比，而与债权成本成正比，随着债务融资比例的增大，股权的成本将减小，债务的成本将增大。当股权的边际成本值等于债权的边际成本，即资产负债率为eR时，企业总成本最小，此时的资本结构为最优资本结构。
参考文献：
[1]陈洪波，宗建树.债务融资与成本.经济体制改革，2008.1.
权益融资和负债融资篇7
关键词：资本结构融资决策权益负债
企业融资活动是一个动态的过程，表现为既定目标下的企业融资结构的选择，也就是说企业融资行为合理与否必须通过融资结构来反映，合理的融资行为将形成一种优化的融资结构，不合理的融资行为必然导致融资结构的失衡。
一、企业的融资结构和资本结构
（一）融资结构
融资结构指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。具体地说，是指企业所有的资金来源项目之间的比例关系，即自有资金（权益资金）及借入资金（负债）的构成态势，它是资产负债表的右方的基本结构，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。企业的融资结构不仅揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了企业融资风险的大小，即流动性大的负债所占比重越大，其偿债风险越大，反之则偿债风险越小。从本质上说，融资结构是企业融资行为的结果。企业融资是一个动态的过程，不同的行为必然导致不同的结果，形成不同的融资结构。企业融资行为的合理与否必然通过融资结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化的融资结构，融资行为的扭曲必然导致融资结构的失衡。由于企业生产经营所处的阶段不同，对资金的数量需求和属性要求也就不同，形成了不同的融资组合。对融资结构可以从不同的角度做进一步的划分：按资金来源不同可以划分为内源融资和外源融资；按资金属性不同可分为债务融资和权益资本融资；按占用时间的长短可分为长期融资和短期融资。
（二）资本结构
资本结构指企业取得的长期资金的各项来源的组合及其相互关系。企业的长期资金来源一般包括所有者权益和长期负债，因此，资本结构主要是指这两者的组合和相互关系。对于资本结构的定义在西方财务金融界尚存在着不同的认识。有人认为，资本结构就是融资结构，如（香港）巨文出版社出版的《英汉、汉英会计词典》中，将资本结构定义为“公司权益的成分，即短期负债、长期负债及业主权益的相对比例关系”；另一种观点认为，资本结构与融资结构之间，虽然有许多共同点，但却是两个不同的财务金融范畴。融资结构与资本结构研究的内容和目的是各有侧重的。在现代企业融资活动中，为了实现企业市场价值最大化，一般把资本结构作为研究的重点，探讨资本结构变动对企业的价值及总资本成本率的影响，相应形成了不同的资本结构理论。这样，融资结构和资本结构结合运用，有助于识别举债来源的变化、综合分析企业的财务状况，为科学地进行融资决策提供依据。
二、衡量资本结构的标准
企业的投资决策、融资决策都是围绕企业目标进行的。因此，衡量企业资本结构好坏的标准就是看它能否有助于企业目标的实现。企业的目标在于实现市场价值最大化，企业的市场价值一般是由权益资本价值和债务价值组成的，其大小受预期收益及投资者的要求收益率的影响。预期收益率通常与公司的息税前盈利有密切的关系。息税前盈利是由资产的组合、管理、生产、销售、经济状况等因素决定的。因此，增减企业的债务不会影响息税前盈利。这就是说，如果改变资本结构能够使企业的价值发生变化，其影响不在企业的息税前盈利方面，而在企业的资本成本方面。[论文网LunwenData.Com]
三、企业资本结构决策
企业最佳资本结构是平衡节税利益和陷入财务亏空的概率上升而导致的各种成本的结果。企业因陷入财务亏空而产生的成本大致可以分为两类：一是因亏空而导致破产的破产成本，其中又有直接成本和间接成本之分。二是破产可能性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非优决策，牺牲债券持有人利益，扩大股东收益，这类由于利益冲突而产生的成本称为成本，成本会引起社会效益的绝对损失。此外，由于资本市场不完善，也会对企业资本结构产生影响。
（一）破产成本对企业资本结构的影响
企业破产而导致的直接和间接成本是财务亏空成本中最直接的部分。破产过程实质上是股票持有者和债权人的利益再分配。破产使股票收益为零，代表所有者利益的企业经营者为防止破产发生而减少负债额，尽管这样会减少因节税优惠带来的好处。这是抑制企业追求节税而扩大债务———权益资本比率的一个重要因素。破产发生后尽管重组成本比清算要小，债权人往往倾向将企业推向清算。这是因为他们的优先权可以在清算过程中实现，企业重组则使旧债券大幅度贬值，这种利益冲突产生了另一种成本———成本。
（二）成本对企业资本结构的影响
成本是由利益冲突引起的额外费用。与企业融资有关的成本有两类。一是由权益资本融资产生的成本。二是由债务融资产生的成本。
1.权益资本的成本。权益资本的成本是股东和经理之间的利益冲突引起的，一般来说，权益资本的成本跟权益资本拥有量是成反比例关系的，如果一个人既是企业的所有者又是经营者，则企业的利益就是他本人的利益，这时他会采取一切手段使其财富最大化，此时的成本将会减少到最小值，因为由于机会主义行为而产生的成本将完全由从事该行为的人自己负担。但只要经理（人）持有的所有权少于100%，股东与经理之间就会存在利益冲突。其原因可以归纳为以下两点：一是经理作为人也是一个具有独立人格的“经济人”，他的目标是追求最大限度地满足自身的欲望而不是无条件地为他人服务。二是委托人与人之间存在着严重的信息不对称，这种信息不对称来源于委托人对人的行为和禀赋观察的不可能性。上述情况导致了经理可以从企业攫取财富而不付出应有的努力去经营企业。此外，权益资本的成本中还包括由于制本身所引的机会成本，例如，制不允许公司经理同时以经营者和所有者的身份作出决策，由于决策过程过长而丧失良机的机会成本。
2.债务的成本。债务的成本是债权人与股东之间的利益冲突引起的。当债权人贷款给企业时，贷款利率大致上是根据以下四项来确定：一是企业现有资产的风险大小。二是对企业即将新增资产风险大小的评估。三是企业目前的资本结构，债务所占的比例。四是对公司未来资本结构变化的预测。但是如果贷款没有任何限制条件，借款人存在着利用各种方式从贷款人身上获利的可能性。当然，债券持有者也不是被动的。一旦债券持有者意识到企业经理人员会牺牲他们的利益而最大化股东的利益，便会采取相应的措施预防机会主义行为的发生，例如在贷款合同中设置若干保护性条款，以防止企业通过股息或其它手段把财富转移到股票所有者手里。这样做是有代价的，一方面在一定程度上制约了企业经营的灵活性，使企业的经营效率低；另一方面，为了保证这些契约得到遵守，必须监督企业的活动，监督费用也以额外成本的形式影响企业的市场价值。因此，债务成本包括企业经营效率降低以及额外的监督费用。这种成本会提高负债成本，从而降低负债对企业市场价值的有利作用。
（三）最佳资本结构决策
综上所述，企业债务———权益资本比例上升增加了企业陷入财务亏空的概率，甚至可能导致企业破产。破产本身会给企业带来直接成本和间接成本，因此抑制了企业无穷借贷的冲动。破产可能性的存在，即企业陷入财务亏空概率的上升，也会给企业带来额外成本———成本，这也是制约企业借贷冲动的一个重要因素。相对于债权人而言，破产对股票持有者特别不利，因为债务持有人在企业破产后还能利用优先权从企业实物资产清算中获得一些补偿，股票持有者的投资则会丧失殆尽。因此，当破产危机增加时，代表股东利益的企业经营者会通过次优决策，选择股票融资，这样做固然会减少企业可能获得的节税利益，使企业的市场价值下降，但同时也降低了股票持有者的风险系数。成本不仅使财富在股票持有人和债务人之间再分配，也带来了社会净收益损失。因此，破产成本和成本的存在，一方面使企业市场价值下降；另一方面，当债权人把这些成本打入债务的预期收入后，发行负债的成本也增加了，这就增加了企业负债融资的困难。
（四）我国融资方式与资本结构的相互关系
因为我国银行及金融机构一般都由政府控制，纯粹商业性的机构很少，而且对金融市场有着严格的管制，所以非金融性公司与金融机构的联系并不紧密，在业务往来中必然产生较大的交易成本。这也就造成了公司长期负债特别是债券的发行困难。因此，一般来讲，负债构成中短期债务高于长期债务；因而筹资方式也就较多的依赖于新股发行。就我国目前的增量调整渠道来看，资金不外乎自有资金、债务性资金和主权性资金三类。我国企业筹资有着与西方企业截然不同的次序，即按股票———债券———自有资金的次序来安排，这是因为：一是我国的国有企业效率普遍低下，靠自有资金来筹资几乎是不可能的。二是我国企业债务本已处于高风险区，如再通过此渠道筹资，会使资本结构更加恶化。加之我国金融体制的限制，即使资本结构合理的企业，也难以做到采取债券集资。而银行本已处于高不良债权的风险区，对企业的贷款也会十分谨慎。三是只有主权性资本筹资方式最适合我国“优化资本结构”的现状。
资本经营的最终目的在于企业的财务目标，从资本结构角度来看企业的融资决策，有利于企业进一步做出合理的融资决策。因而更有利于企业的进一步发展。破产成本、成本的提出，使企业在进行融资决策时要综合考虑多方面因素，充分运用财务杠杆的作用，作出有利于企业资本结构和企业发展的决策。[论文网www.LunwenData.Com]
参考文献：
〔1〕贝多广.中国资金流动分析〔m〕.上海：上海三联书店，1995.
〔2〕刘彪.企业融资机制分析〔m〕.北京：中国人民大学出版社，1995.
权益融资和负债融资篇8
关键词:融资成本融资风险融资方式选择
中图分类号：F275文献标识码:a
文章编号:1004-4914（2012）01-079-02
一、基本概念
融资方式即企业融资的渠道，从来源上可以分为内部融资和外部融资。内部融资是企业内部产生的现金流量，是以企业留存的税后利润形成的资金作为资金来源。外部融资是指从企业外部获得资金，它按照融资中产权关系的不同可以分为两类：权益性融资和债务性融资。权益性融资主要指股票融资，它构成企业的自有资金，投资者有权参与企业的经营决策，有权获得企业的红利，但无权撤退资金，企业无须还本付息，被视为企业的永久性资本。债务性融资包括银行贷款、发行债券和商业信用等，它构成企业的负债，债权人一般不参与企业的经营决策，但企业要按期偿还约定的本息，它是企业财务风险的主要根源。
融资成本是资金所有权与资金使用权分离的产物，实质上是资金使用者支付给资金所有者的报酬。企业融资成本实际上包括两部分：即资金筹集费和资金使用费。资金筹集费是企业在资金筹集过程中发生的各种费用；资金使用费是指企业因使用资金而向其提供者支付的报酬，如股票融资向股东支付股息、红利，发行债券和借款支付的利息，使用租入资产支付的租金等等。值得注意的是，上述融资成本的含义仅仅只是企业融资的财务成本，或称显性成本。
除了财务成本外，企业融资还存在机会成本，或称隐性成本。每一种资金可以有多种用途，将一种资金使用于某一种用途，就放弃了用于其他各种用途的“机会”，也就放弃了在这些用途中可能得到的收益，这些收益中的最高值就是机会成本。我们在分析企业融资成本时，机会成本也是一个需要认真考虑的重要因素，特别是在分析企业自有资金的成本时，机会成本是关键。
风险，一般泛指遭受各种损失的可能性。风险是事件本身的不确定性，或者说某一不利事件发生的可能性。从财务的角度来说，风险就是企业无法达到预期报酬，或企业未来价值损失的可能性。一般而言，人们如果能对未来情况作出准确估计，则无风险。对未来情况估计的精确程度越高，风险就越小；反之，风险越大。企业融资风险不过是一般风险的更具体的风险形态，它是指由于企业融资方式的选择而带来的企业未来价值损失的可能性。不同的融资方式，融资风险的表现形式也不同。如股权融资的风险是企业控制权的改变或丧失；而债务融资的风险主要是破产风险，即企业无法支付到期债务且资不抵债。
二、不同融资方式的优缺点
1.留存收益融资。留存收益是企业留存的税后利润形成的，其所有权属于股东。股东将这部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资。
优点：具有永久性，无到期日，不需归还，可以保证公司对资本的最低需要。作为公司内部融资是无偿使用的，没有固定的到期还本付息的压力，没有固定的股利负担，股利的支付与否，支付多少，视公司有无盈利和经营需要而定，因此筹资风险较小。不需考虑筹资费用。
缺点：留存收益融资成本较高。公司留存收益可以视同普通股股东对企业的再投资，其资本成本则表现为投资机会成本。因此，从留存收益中取得的报酬，至少应该不少于股东在其他可供选择的同样风险的投资机会上取得的报酬。公司留存收益不像债券利息那样可以作为费用在税前列支，因而不具有抵税作用。过多的留存收益会减少股利支付，会引起一些依靠股利维持生活的股东的反对。
2.股权融资。主要指普通股融资，即股份有限公司通过发行无特别权利的股票来筹集资金。
优点：与留存收益一样，普通股筹资没有偿还期限,没有还本付息的压力,公司可以循环再循环的不断利用，筹资风险较小。普通股筹资的资本是公司最基本的资金来源，反映了公司实力，可为债权人提供保障，增强公司的举债能力。由于普通股的预期收益较高，并可一定程度地抵销通货膨胀的影响（通常在通货膨胀期间，不动产升值时，普通股也随之升值），因此普通股筹资容易吸收资金。
缺点：普通股的融资成本最高。与留存收益一样，普通股的资本成本也表现为投资者的机会成本；不具有抵税作用。普通股的发行程序复杂、审批期长，时间成本和财务成本相对其他融资要高。普通股的融资风险主要来自于股权结构改变而导致的企业控制权变化，严重时会出现企业控制权的丧失。如在股权相对较集中的情况下，股东采取“以手投票”的方式行使股东权时，股权结构的改变会导致企业决策机制和经营战略的变化，从而使企业原有股东的利益受影响；在股权相对分散的情况下，小股东采取“以脚投票”的方式行使股东权时，会促发证券市场上的“恶意收购”，这不但会使企业原有股东利益受影响，还会使企业的现有经营者的利益也会面临极大的危险。在普通股融资的情况下，企业的市场价值会在很大程度上受证券市场股价波动的影响，从而带来企业经营风险。
3.银行贷款融资。银行是企业最主要的融资渠道。与债券融资相比，银行贷款融资的优点：手续简单，筹资速度快，借款弹性大。借款时企业与银行直接交涉，有关条件可以谈判确定；用款期间发生变动，亦可与银行再协商。融资成本较低。借款利率一般低于权益利率和债券利率，且借款属于直接筹资，筹资费用有无较小。
缺点：长期借款的限制性条款较多，制约着借款的使用。短期借款要在短期内归还，特别是在带有诸多附加条件的情况下，更使筹资风险加剧。
4.债券融资。企业债券，也称公司债券，是企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券，表示发债企业和投资人之间是一种债权债务关系。债券持有人不参与企业的经营管理，但有权按期收回约定的本息。在企业破产清算时，债权人优先于股东享有对企业剩余财产的索取权。企业债券与股票一样，同属有价证券，可以自由转让。
优点：与银行贷款融资相比，债券融资筹资对象广，市场大。与权益筹资相比，债券筹资筹资成本低，不会改变企业的控制权。
缺点：与银行贷款融资相比，债券融资成本高，风险大。与权益筹资相比，债券筹资有还本付息的压力，筹资风险大。
5.商业信用融资。商业信用是指企业在正常的经营活动和商品交易中由于延期付款或预收账款所形成的企业常见的信贷关系。商业信用的形式主要有：应付账款、预收货款和应付票据。
优点：方便及时，容易取得。对于多数企业来说，商业信用是一种持续性的信贷形势，且无需正式办理筹资手续。如果没有现金折扣或使用不带息票据，商业信用没有筹资成本。
缺点：商业信用规模的局限性。受个别企业商品数量和规模的影响，商业信用方向的局限性。一般是由卖方提供给买方，受商品流转方向的限制。商业信用期限的局限性。受生产和商品流转周期的限制，一般只能是短期信用。商业信用授信对象的局限性。一般局限在企业之间。若企业长期欠账不还，则会信誉恶化，日后招致苛刻的信誉条件。
三、融资方式的选择策略
1.遵循先“内部融资”后“外部融资”的优序理论。按照现代资本结构理论中的“优序理论”,企业融资的首选是企业的内部资金，主要是指企业留存的税后利润；在内部融资不足时，再进行外部融资。而在外部融资时，先选择低风险类型的债务融资，后选择发行新的股票。
采用这种顺序选择融资方式的原因有以下三点：内部融资成本相对较低、风险最小、使用灵活自主，可以有效控制财务风险，保持稳健的财务状况。负债比率尤其是高风险债务比率的提高会加大企业的财务风险和破产风险。企业的股权融资偏好易导致资金使用效率降低，一些公司将筹集的股权资金投向自身并不熟悉且投资收益率并不高的项目，有的上市公司甚至随意改变其招股说明书上的资金用途，并且不能保证改变用途后的资金使用的获利能力。在企业经营业绩没有较大提升的前景下，进行新的股权融资会稀释企业的经营业绩，降低每股收益。此外，在我国资本市场制度建设趋向不断完善的情况下，企业股权再融资的门槛会提高，再融资成本会增加。比如，2008年8月22日，证监会就再融资公司的分红出台征求意见稿，征求意见稿进一步提高上市公司申请再融资时的分红比例，要求《上市公司证券发行管理办法》中确定的再融资公司最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%。同时，随着投资者的不断成熟，对企业股票的选择也会趋向理性，可能导致股权融资方式没有以前那样畅通了。
目前，我国多数上市公司的融资顺序则是将发行股票放在最优先的位置，其次考虑债务融资，最后是内部融资。这种融资顺序易造成资金使用效率低下，财务杠杆作用弱化，助推股权融资偏好的倾向。值得注意的是，有研究者就不同融资方式对上市公司的绩效做过研究并得出如下结论：配股融资对企业的息税前利润呈负相关性，而长期负债、流动负债对企业息税前利润在大多数情况下呈正相关性。配股融资对企业息税前利润呈负相关性是因为，我国上市公司中配股资金的相当部分是用于补充流动资金，归还贷款，甚至存入银行获利息。净资产收益率的要求，要远高于银行贷款利率，企业在资产负债率并不高的情况下，这种用高成本资金代替低成本资金的行为，并不符合企业价值最大化的目标，而较明显的表现为对负债融资到期还本付息这种硬约束的厌恶。
这些现象说明，我国企业在选择企业融资方式时，并没有很好地权衡融资的成本和风险，使企业融资的效率不高。有的企业甚至是根本没有融资成本和风险的意识，只要能暂时解决企业的资金问题，毫不在乎融资成本与风险。因此企业很容易受到市场竞争的冲击，影响资本的效率和收益状况，甚至造成成本浪费，使企业发展非常不利。
2.考虑实际情况，选择合适的融资方式。企业应根据自身的经营及财务状况，并考虑宏观经济政策的变化等情况，选择较为合适的融资方式。
（1）考虑经济环境的影响。经济环境是指企业进行财务活动的宏观经济状况，在经济增速较快时期，企业为了跟上经济增长的速度，需要筹集资金用于增加固定资产、存货、人员等，企业一般可通过增发股票、发行债券或向银行借款等融资方式获得所需资金；在经济增速开始出现放缓时，企业对资金的需求降低，一般应逐渐收缩债务融资规模，尽量少用债务融资方式。
（2）考虑融资成本。由于不同融资方式具有不同的资金成本，为了以较低的融资成本取得所需资金，企业自然应分析和比较各种筹资方式的资金成本的高低，尽量选择资金成本低的融资方式及融资组合。融资成本越低，融资收益越好。
（3）考虑融资风险。不同融资方式的风险各不相同，一般而言，债务融资方式因其必须定期还本付息，因此可能产生不能偿付的风险，融资风险较大。而股权融资方式由于不存在还本付息的风险，因而融资风险小。企业若采用了债务筹资方式，由于财务杠杆的作用，一旦当企业的息税前利润下降时，税后利润及每股收益下降得更快，从而给企业带来财务风险，甚至可能导致企业破产的风险。美国几大投资银行的相继破产，就是与滥用财务杠杆、无视融资方式的风险控制有关。因此，企业务必根据自身的具体情况并考虑融资方式的风险程度选择适合的融资方式。
（4）考虑企业的盈利能力及发展前景。总的来说，企业的盈利能力越强，财务状况越好，变现能力越强，就越有能力承担财务风险。当企业的投资利润率大于债务资金利息率的情况下，负债越多，企业的净资产收益率就越高，对企业发展及权益资本所有者就越有利。因此，当企业盈利能力不断上升、发展前景良好时，债务筹资是一种不错的选择。而当企业盈利能力不断下降，财务状况每况愈下，发展前景欠佳时期，企业应尽量少用债务融资方式，以规避财务风险。当然，盈利能力较强且具有股本扩张能力的企业，若有条件通过新发或增发股票方式筹集资金，则可用股权融资或股权融资与债务融资两者兼而有之的融资方式筹集资金。
（5）考虑企业所处行业的竞争程度。若企业所处的行业竞争激烈，进出行业也比较容易，且整个行业的获利能力呈下降趋势时，则应考虑用股权融资，慎用债务融资。企业所处行业的竞争程度较低，进出行业也较困难，且企业的销售利润在未来几年能快速增长时，则可考虑增加负债比例，获得财务杠杆利益。
（6）考虑企业的资产结构和资本结构。一般情况下，固定资产在总资产中所占比重较高的企业，总资产周转速度慢，要求有较多的权益资金等长期资金做后盾；而流动资产占总资产比重较高的企业，其资金周转速度快，可以较多地依赖流动负债筹集资金。
为保持较佳的资本结构，资产负债率高的企业应降低负债比例，改用股权筹资；资产负债率较低、财务较保守的企业，在遇合适投资机会时，可适度加大负债，分享财务杠杆利益，完善资本结构。
（7）考虑企业的控制权。发行普通股会稀释企业的控制权，可能使控制权旁落他人，而债务筹资一般不影响或很少影响控制权问题。因此企业应根据自身实际情况慎重选择融资方式。
（8）考虑利率、税率的变动。如果目前利率较低，但预测以后可能上升，那么企业可通过发行长期债券筹集资金，从而在若干年内将利率固定在较低的水平上。反之，若目前利率较高，企业可通过流动负债或股权融资方式筹集资金，以规避财务风险。
就税率来说，由于企业利用债务资金可以获得减税利益，因此，所得税税率越高，债务筹资的减税利益就越多。此时，企业可优先考虑债务融资；反之，债务筹资的减税利益就越少。此时，企业可考虑股权融资。
总而言之，各种融资方式都有相应的融资成本和风险，融资方式的选择是每个企业都会面临的问题。企业在选择融资方式时应该全面分析和权衡融资成本与风险的关系，综合考虑影响融资方式选择的多种因素，根据具体情况灵活选择使企业融资成本最低、融资风险最小的融资方式，实现企业价值最大化。
参考文献:
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权益融资和负债融资篇9
论文内容摘要：本文以我国2004年部分上市公司为样本，利用年报数据计算出盈利指标和资本结构指标，对它们进行统计相关分析，研究表明上市公司资本结构与企业盈利之间呈负相关，与理论研究结果相反。本文对我国上市公司这一现象作出解释，并针对我国实际情况提出改善建议。
资本结构理论综述
美国学者杜兰特提出了早期的资本结构理论，划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和传统折中理论。净收益理论假设债券人和股东认为负债比例的提高不会增加企业的风险，认为负债比例的提高会降低企业总资本的成本率，从而会提高企业的价值，特别是当全部都是债务融资时，公司市价最大；净营业收益理论假定企业加权平均资本成本固定不变，不管负债比例如何变动，企业价值不变，所以不存在一个资本结构是最优的；传统折中理论折中上述两种理论的假设前提，认为当企业在一定限度内提高负债比例，债务资本成本和权益资本成本不会有明显的增长，总资本成本会下降，公司市价上升，但负债超过一定的限度，也会导致公司市价下降，所以企业存在最优资本结构，但没有给出资本结构的具体比例。
1985年，莫迪格利安尼（modigliani）和米勒（miller）在发表《资本与成本、公司财务与投资管理》一文中，提出了最初的mm理论。mm理论可归结为两点：资本结构的变动会影响企业的总价值；负债经营为公司带来避税方面的好处。
在mm理论中引入权衡模型、激励理论、非对称信息理论，形成了现代资本结构理论。权衡理论放松了mm理论的假设前提，是mm理论的进一步修正，认为企业虽然可以利用负债的税收挡板作用，但随着负债的增加，企业面临的风险也在增加，这种风险的增加可能会导致企业破产，资本的结构是债务的利益和成本相权衡的结果，应存在最优的资本结构；激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系，该理论认为债务融资比股权融资具有更强的激励作用，如果借债就存在无法偿还的财务危机风险，甚至是破产风险，经理人员不得不做出谨慎科学的决策，努力工作以避免或降低风险，相反没有外债，企业就不会有破产风险，经理人员没有要还债的风险意识，工作上就不能尽心尽力，很容易导致公司没有活力，业绩不好，因此，股东及债权人希望企业举债，使经理人员努力工作以免破产。
罗斯（Ross）提出非对称信息理论，他假定对企业的收益情况和经营风险有内部信息，而投资者则不知道这些信息，他们只能通过经理者公开披露的信息间接评价企业的经营情况，进行分析并以此推测企业的经营状况，因此，企业资本的融资顺序应是：首先是内部筹资，其次是发行债券，最后才是发行股票。从激励理论、非对称信息理论可以看出，在一定范围内采用负债融资对企业是有利的。
资本结构与企业盈利指标的相关分析
关于资本结构与债效的关系，有许多学者进行了实证研究。陆正飞和辛宇（1998）认为不同行业的资本结构有着显著的差异；获利能力与长期负债比率之间有显著的负相关。冯根福等（1999）认为公司的盈利能力与其资产负债率和短期负债与资产比值是极为显著的负相关关系。Huang和Song（2002）的研究结果显示：盈利性与资产负债率高度负相关，资产收益一个百分点的增加可以引起资产负债率1.5％～2.0％的降低。夏俊荣（2001）认为上市公司各年底资产负债率呈逐年下降趋势，而股权融资比例却逐渐扩张，并且越是盈利的企业负债率越低。
本文选取2004年部分上市公司样本，验证资本结构和企业盈利之间的相互关系。
（一）变量的选择
资本结构中的负债是企业资产负债表右方所示的所有负债，在学术界称之为广义资产结构。这样，资产结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例关系，认为长短期负债都具有税收优惠及负债约束功能。用负债总额/资本总额来表示资本结构，反映了上市公司负债资本与权益资本的比重，在本文中作为资本结构的代表变量进行研究分析。
盈利的指标本文中选择了资产净利率和销售净利率。资产净利率主要用来衡量企业利用获取利润的能力。销售净利率说明了企业净利润占销售收入的比例，可以评价企业通过销售赚取利润的能力。此处验证资本结构指标和盈利指标之间的影响与被影响的关系，盈利指标是被影响指标。
（二）样本数据的搜集
本文搜集在深市和沪市部分上市公司2004年的财务数据。从沪深两市随机选取上市公司作为样本，其中剔除St、pt公司和金融性公司，同时，为了数据的真实性，只选取了注册会计师出具“无保留意见”的公司，另外，由于部分数据缺乏等原因，又剔除有缺失值的公司。最后得到40家公司的数据（附录）计算出各自的资产负债率、资产净利率、销售净利率作为样本数据。所有财务数据均来自上海证券交易所和证券之星网站。
（三）资产结构指标与企业盈利指标的相关性分析
资产结构理论研究表明总负债对总资产与资产收益率之间存在较强的正相关关系，债券融资与企业是有利的，盈利能力强的企业其负债水平就比较高。因此，从理论上推论，资产净利率、销售净利率分别与资产负债率呈正相关。
对选择的40个样本数据，用excel做散点图并用最小二乘法拟和回归直线方程，观察现实的情况和理论的情况是否相符，结果见图1和图2。图1表明：资产负债率和资产净利率的判定系数为0.0529，呈弱相关，回归系数为－0.0813，为负相关，说明样本的现实情况是随着资产负债率的降低，资产净利率有上升的趋势，因此，上市公司有避免债务融资、偏好股权融资的倾向。图2是销售净利率作为盈利率作为盈利指标的相关分析结果，和图1的结果相同，上市公司也有避免债务融资、偏好股权融资的倾向。
统计分析结果所表明的现实情况，和西方现代资本结果理论的结论正好相反，这暗示了我国当前融资环境下债务融资和股权融资的实际成本的差异和发达国家的情况是不同的，债务融资的实际成本相比股权融资成本是高的，究其原因，要考虑我国债务融资渠道少以及公司治理存在的缺陷而使股权投资者的权利得不到保障，另外一个现实原因就是：我国上市公司普遍是以税后利润指标作为衡量经营者业绩的主要指标之一，但债务融资带来的债务成本会对税后利润指标产生不利的影响，而股权融资所形成的融资成本却不会对其产生任何影响，管理者不希望过多的债券融资，因此也偏好于低的资产负债率，从而选择以股权融资方式筹集公司所需的资金。
上市公司资本结构改善建议
（一）发挥债权治理作用
提高负债比例，发挥债券治理作用。我国上市公司治理总体上还不完善，其中最明显的表现为“内部人控制”现象严重。而“内部人控制”是股权融资偏好的重要原因。研究表明：主要股东兼任公司管理者或者由主要股东推荐的人员担任公司管理者的比例越高，越倾向于股权融资。一旦公司破产，“内部人”的收益也随之丧失，所以最重要的是公司持续的时间越长越好，风险越低越好；尽管较高的资产负债率会带来一定的避税收益，但会增加公司的财务风险，不可避免有较高的破产风险。因此在选择融资方式时，公司“内部人”更偏好于软约束、低成本的股权融资方式，而不希望过高的资产负债率带来高破产风险，因此也就不偏好高风险的债券融资方式。
根据资本结构理论，与股权融资相比，债务融资在公司治理方面具有优势。由于必须支付到期利息，经理者不得不考虑资金的分配，不能盲目的进行过度投资，从而约束经理者的行为。一般通过债务融资能够提高经理者的持股相对数，可以增加经理的收益，还能在一定程度上增加股东和经理者的利益一致性，从而产生激励效果。另外，债务融资具有风险。当企业经营不好时，尤其是现金流量不足以清偿到期债务时，企业面临被债权人提出破产申请的风险，所以企业可能会被强迫退出这一领域，此种情况会对经理者产生很强的经营监督作用。目前我国上市公司负债率相对较低，举债融资的空间较大。所以，上市公司应积极利用债务融资，提高债务融资的比例，充分发挥其在公司治理中的作用。
（二）发展企业债券市场
我国资本发展很不平衡，股票市场发展迅速，企业债券市场发展缓慢，应大力发展企业债券市场。企业应根据自身未来预期自主作出融资决策，依据未来现金流量和投资回收期去定发债期限，直接向投资者发行债券，使债企业真正成为负责任的责任人。而我国现在债券发行审批程序相当繁琐，限制条件也很多。政府应认识到这些，在政策上给企业债券市场的发展提供帮助，建设完善的企业债券市场；现在银行是企业债务的主要有时甚至是唯一来源，企业长期债务资金的来源应多样化；同时加强法律体系建设，建立有效的偿债保障机制，有力保障债权人的合法权益；积极完善相关的法律制度，比如破产法、债务人的风险评估和信用评价制度、债务抵押和担保制度等。
（三）完善国有银行制度
由于我国上市公司大多是由国有企业改制而成，国有银行是其主要债权人，他们之间的债权债务关系被普遍认为是“软约束”，企业发生亏损不能按时还贷，往往由国家还债。而近年来，银行开始股份制改革，国有企业也在进行改革，都被推向市场，要受市场规律的制约，所以提高债务融资比例必须与加强债务人对公司的监督结合起来。此外，要使债务融资真正发挥作用，国有商业银行必须成为真正拥有法人财产权、自主经营、自负盈亏的独立经济主体。银行有权利依照法律对借债企业提出重组或破产申请。政府方面，应尽快取消政策性贷款，让企业与银行通过市场来进行交易。政府还应逐步放开对银行业的严格管理，打破国有商业银行的垄断地位，允许外资银行进入并参与竞争。
参考文献：
权益融资和负债融资篇10
关键词：资本结构融资决策权益负债
企业融资活动是一个动态的过程，表现为既定目标下的企业融资结构的选择，也就是说企业融资行为合理与否必须通过融资结构来反映，合理的融资行为将形成一种优化的融资结构，不合理的融资行为必然导致融资结构的失衡。
一、企业的融资结构和资本结构
（一）融资结构
融资结构指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。具体地说，是指企业所有的资金来源项目之间的比例关系，即自有资金（权益资金）及借入资金（负债）的构成态势，它是资产负债表的右方的基本结构，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。企业的融资结构不仅揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了企业融资风险的大小，即流动性大的负债所占比重越大，其偿债风险越大，反之则偿债风险越小。从本质上说，融资结构是企业融资行为的结果。企业融资是一个动态的过程，不同的行为必然导致不同的结果，形成不同的融资结构。企业融资行为的合理与否必然通过融资结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化的融资结构，融资行为的扭曲必然导致融资结构的失衡。由于企业生产经营所处的阶段不同，对资金的数量需求和属性要求也就不同，形成了不同的融资组合。对融资结构可以从不同的角度做进一步的划分：按资金来源不同可以划分为内源融资和外源融资；按资金属性不同可分为债务融资和权益资本融资；按占用时间的长短可分为长期融资和短期融资。
（二）资本结构
资本结构指企业取得的长期资金的各项来源的组合及其相互关系。企业的长期资金来源一般包括所有者权益和长期负债，因此，资本结构主要是指这两者的组合和相互关系。对于资本结构的定义在西方财务金融界尚存在着不同的认识。有人认为，资本结构就是融资结构，如（香港）巨文出版社出版的《英汉、汉英会计词典》中，将资本结构定义为“公司权益的成分，即短期负债、长期负债及业益的相对比例关系”；另一种观点认为，资本结构与融资结构之间，虽然有许多共同点，但却是两个不同的财务金融范畴。融资结构与资本结构研究的内容和目的是各有侧重的。在现代企业融资活动中，为了实现企业市场价值最大化，一般把资本结构作为研究的重点，探讨资本结构变动对企业的价值及总资本成本率的影响，相应形成了不同的资本结构理论。这样，融资结构和资本结构结合运用，有助于识别举债来源的变化、综合分析企业的财务状况，为科学地进行融资决策提供依据。
二、衡量资本结构的标准
企业的投资决策、融资决策都是围绕企业目标进行的。因此，衡量企业资本结构好坏的标准就是看它能否有助于企业目标的实现。企业的目标在于实现市场价值最大化，企业的市场价值一般是由权益资本价值和债务价值组成的，其大小受预期收益及投资者的要求收益率的影响。预期收益率通常与公司的息税前盈利有密切的关系。息税前盈利是由资产的组合、管理、生产、销售、经济状况等因素决定的。因此，增减企业的债务不会影响息税前盈利。这就是说，如果改变资本结构能够使企业的价值发生变化，其影响不在企业的息税前盈利方面，而在企业的资本成本方面。
三、企业资本结构决策
企业最佳资本结构是平衡节税利益和陷入财务亏空的概率上升而导致的各种成本的结果。企业因陷入财务亏空而产生的成本大致可以分为两类：一是因亏空而导致破产的破产成本，其中又有直接成本和间接成本之分。二是破产可能性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非优决策，牺牲债券持有人利益，扩大股东收益，这类由于利益冲突而产生的成本称为成本，成本会引起社会效益的绝对损失。此外，由于资本市场不完善，也会对企业资本结构产生影响。
（一）破产成本对企业资本结构的影响
企业破产而导致的直接和间接成本是财务亏空成本中最直接的部分。破产过程实质上是股票持有者和债权人的利益再分配。破产使股票收益为零，代表所有者利益的企业经营者为防止破产发生而减少负债额，尽管这样会减少因节税优惠带来的好处。这是抑制企业追求节税而扩大债务———权益资本比率的一个重要因素。破产发生后尽管重组成本比清算要小，债权人往往倾向将企业推向清算。这是因为他们的优先权可以在清算过程中实现，企业重组则使旧债券大幅度贬值，这种利益冲突产生了另一种成本———成本。
（二）成本对企业资本结构的影响
成本是由利益冲突引起的额外费用。与企业融资有关的成本有两类。一是由权益资本融资产生的成本。二是由债务融资产生的成本。
1.权益资本的成本。权益资本的成本是股东和经理之间的利益冲突引起的，一般来说，权益资本的成本跟权益资本拥有量是成反比例关系的，如果一个人既是企业的所有者又是经营者，则企业的利益就是他本人的利益，这时他会采取一切手段使其财富最大化，此时的成本将会减少到最小值，因为由于机会主义行为而产生的成本将完全由从事该行为的人自己负担。但只要经理（人）持有的所有权少于100%，股东与经理之间就会存在利益冲突。其原因可以归纳为以下两点：一是经理作为人也是一个具有独立人格的“经济人”，他的目标是追求最大限度地满足自身的欲望而不是无条件地为他人服务。二是委托人与人之间存在着严重的信息不对称，这种信息不对称来源于委托人对人的行为和禀赋观察的不可能性。上述情况导致了经理可以从企业攫取财富而不付出应有的努力去经营企业。此外，权益资本的成本中还包括由于制本身所引的机会成本，例如，制不允许公司经理同时以经营者和所有者的身份作出决策，由于决策过程过长而丧失良机的机会成本。
2.债务的成本。债务的成本是债权人与股东之间的利益冲突引起的。当债权人贷款给企业时，贷款利率大致上是根据以下四项来确定：一是企业现有资产的风险大小。二是对企业即将新增资产风险大小的评估。三是企业目前的资本结构，债务所占的比例。四是对公司未来资本结构变化的预测。但是如果贷款没有任何限制条件，借款人存在着利用各种方式从贷款人身上获利的可能性。当然，债券持有者也不是被动的。一旦债券持有者意识到企业经理人员会牺牲他们的利益而最大化股东的利益，便会采取相应的措施预防机会主义行为的发生，例如在贷款合同中设置若干保护性条款，以防止企业通过股息或其它手段把财富转移到股票所有者手里。这样做是有代价的，一方面在一定程度上制约了企业经营的灵活性，使企业的经营效率低；另一方面，为了保证这些契约得到遵守，必须监督企业的活动，监督费用也以额外成本的形式影响企业的市场价值。因此，债务成本包括企业经营效率降低以及额外的监督费用。这种成本会提高负债成本，从而降低负债对企业市场价值的有利作用。
（三）最佳资本结构决策
综上所述，企业债务———权益资本比例上升增加了企业陷入财务亏空的概率，甚至可能导致企业破产。破产本身会给企业带来直接成本和间接成本，因此抑制了企业无穷借贷的冲动。破产可能性的存在，即企业陷入财务亏空概率的上升，也会给企业带来额外成本———成本，这也是制约企业借贷冲动的一个重要因素。相对于债权人而言，破产对股票持有者特别不利，因为债务持有人在企业破产后还能利用优先权从企业实物资产清算中获得一些补偿，股票持有者的投资则会丧失殆尽。因此，当破产危机增加时，代表股东利益的企业经营者会通过次优决策，选择股票融资，这样做固然会减少企业可能获得的节税利益，使企业的市场价值下降，但同时也降低了股票持有者的风险系数。成本不仅使财富在股票持有人和债务人之间再分配，也带来了社会净收益损失。因此，破产成本和成本的存在，一方面使企业市场价值下降；另一方面，当债权人把这些成本打入债务的预期收入后，发行负债的成本也增加了，这就增加了企业负债融资的困难。
（四）我国融资方式与资本结构的相互关系
因为我国银行及金融机构一般都由政府控制，纯粹商业性的机构很少，而且对金融市场有着严格的管制，所以非金融性公司与金融机构的联系并不紧密，在业务往来中必然产生较大的交易成本。这也就造成了公司长期负债特别是债券的发行困难。因此，一般来讲，负债构成中短期债务高于长期债务；因而筹资方式也就较多的依赖于新股发行。就我国目前的增量调整渠道来看，资金不外乎自有资金、债务性资金和性资金三类。我国企业筹资有着与西方企业截然不同的次序，即按股票———债券———自有资金的次序来安排，这是因为：一是我国的国有企业效率普遍低下，靠自有资金来筹资几乎是不可能的。二是我国企业债务本已处于高风险区，如再通过此渠道筹资，会使资本结构更加恶化。加之我国金融体制的限制，即使资本结构合理的企业，也难以做到采取债券集资。而银行本已处于高不良债权的风险区，对企业的贷款也会十分谨慎。三是只有性资本筹资方式最适合我国“优化资本结构”的现状。
资本经营的最终目的在于企业的财务目标，从资本结构角度来看企业的融资决策，有利于企业进一步做出合理的融资决策。因而更有利于企业的进一步发展。破产成本、成本的提出，使企业在进行融资决策时要综合考虑多方面因素，充分运用财务杠杆的作用，作出有利于企业资本结构和企业发展的决策。
参考文献：
〔1〕贝多广.中国资金流动分析〔m〕.上海：上海三联书店，1995.
〔2〕刘彪.企业融资机制分析〔m〕.北京：中国人民大学出版社，1995.