对赌协议篇1
关键词:对赌协议;价值评估调整;风险
近日,pe投资公司CVC状告俏江南创始人张兰并冻结其在港资产。究其原因发现这与2008年俏江南引入外部投资时所签订的对赌协议不无关系。当时俏江南为实现企业迅速扩张引入鼎辉创投2亿元资金,并签下对赌协议:俏江南未能在2012年年底之前上市,投资方有权以股权回购方式退出俏江南。由于俏江南之后在a股与港股市场接连上市失败,不得不将其股权卖给CVC旗下的甜蜜生活美食集团以实现鼎辉创投的退出。这次对赌中投融资双方是“双输”的:控股股东张兰丧失俏江南控制权,投资人鼎晖创投的2亿元注资并未达到预期收益。据调查,近年来国内对赌大部分以失败告终。随着我国资本市场的不断发展,虽然中国证监会对于ipo对赌严令禁止,但在重大机构重组、定向增发等过程中对赌依然频繁的被变相引入。那么对赌失败原因及实现双赢的方式成为我们亟需迫切关注的问题。
一、对赌协议概述
对赌协议是私募股权行业对估值调整条款的形象化翻译。它指的是投资者和融资者为了自身利益各自作出的金融安排,其本质与传统金融衍生工具如期权等较类似,是附条件的价值调整评估方式。其存在的主要原因是:投融资双方信息具有不对称性。融资方对自己企业的经营状况最为清楚,投资方即使做再深入全面的尽职调查对标的企业的了解依然相对较浅。因此投资方必须签订对赌协议来锁定自身风险。此外,对赌协议的签订对标的企业的高管是极大的激励,也是促成交易的一种方式。但是对赌协议是把双刃剑,双赢如蒙牛与大摩的对赌成功,蒙牛高管获得数亿股权的奖励;双输如俏江南,控制人失去控制权,投资人未实现预期回报,黯然离开。
二、对赌协议类型
对赌条款具体形式多样:可以赌标的企业财务绩效指标如净利润、扣除非经常性损益后的净利润、业绩符合增长率及eBitDa(息税折旧摊销前利润)等,还可涉及非财务指标、企业行为、赎回补偿股票发行、管理层去向。无论何种协议类型,主要涉及现金、股权、管理、控股权等筹码。现阶段国内的对赌协议主要分为三种:(1)现金补偿:即标的公司财务指标等未达到条款约定要求,标的公司或其控股股东以现金方式补偿投资者或上市公司。(2)股权回购:即标的公司经营成果未实现协议要求,投资者有权要求标的公司或其控股股东按照约定的价格回购其所持公司的股份比例。(3)股权转让:标的公司未在约定时间上市或其经营业绩指标低于协议要求,其控股股东向投资者转让部分所持有的公司股份。
三、对赌失败的原因分析
我国证券市场上ipo前的企业必须要解除对赌协议,原因是证券监督管理机构认为,对赌协议的存在会影响企业股权结构的稳定性,进而影响企业的经营业绩及持续盈利能力。此外,与国外涉及财务绩效、非财务绩效、管理层去向等六个方面相比,我国对赌协议签订主要集中在财务绩效指标和股权回购两方面。综合各类对赌失败案例来看,我国私募股权投资失败的主要原因是估值过高。
国内签订对赌协议的多为未上市企业,因其不能通过公开募股发行筹集资金,向金融机构借贷不仅程序复杂还承担固定财务费用,因此它们多选择能够迅速筹集到资金的对赌协议。但大部分企业为了迅速扩大规模拿到更多投资,往往高估企业价值而低估投资者资金价值,并未客观判断对赌风险。估值过高容易导致企业为了达到对赌目标,会出现激进的追求业绩、进行非理性扩张等短视行为。此外,对赌是把双刃剑,估值过高容易出现双输局面。一旦赌输,融资方控股股东可能会失去企业控制权。而对赌协议的投资方多为进行财务投资,它们追求的是短期利益及到期安全退出,并不想要经营不善企业的控制权。当然对赌失败还有其他原因,比如宏观经济环境,行业发展状况、企业管理层的努力程度等。另投资方多国际知名投资机构,对于对赌协议理解到位,投资者往往处于被动地位。
四、实现双赢途径
(一)充分意识对赌协议风险。对赌条款具有高收益高风险特征,企业要根据宏观经济环境、行业发展状况及自身发展的内外因素如商业模式、市场规模、客户、资金等确定自己是否适合通过签订对赌协议融资。只有在企业条件较为成熟的情况(如股价能够真实准确的反应企业经营状况、企业高管为风险偏好型且愿意付出足够努力实现对赌条款等)才建议接受对赌。签订时企业尤其在对赌协议的业绩赔偿公式、上市时间、竞业限制等方面要分外关注。
(二)估值目标妥当合理。在对赌过程中,对于企业价值的评估是重中之重。投资者倾向于高估企业价值,而融资者则低估企业价值。目标设立过高容易造成管理层短视激进行为,不利于企业长远发展且赌输风险较高。目标过低则没有激励作用。因此融资者应该根据资本市场的变化及融资环境的现状对企业价值进行合理准确的评估。同时还要积极配合投资者做好尽职调查,使对方在了解企业真实情况的基础上作出更加客观准确的评估。以提高对赌双赢的可能性。
对赌协议篇2
关键词：对赌合约；协议条款；蒙牛；永乐；对赌风险；成本收益
中图分类号：F83文献标识码：a
一、相关概念界定
（一）对赌协议。对赌协议的英文原文是“Valuationadjustmentmechanism，Vam”，也就是“估值调整协议”，实际上是一种期权的形式。由投资方与拥有控制权的企业管理层（融资方）在达成协议时，对于未来业绩不确定情况进行的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。
（二）对赌协议的要素。对赌协议主要包括三个要素：
1、对赌的主体。即，在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。
2、对赌的主要内容。主要包括：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、股票发行、管理层去向、企业行为等。其中，以财务绩效指标设立企业业绩的衡量标准时，投资方通常有三种选择：（1）依据单一目标，如以一年的净利润或税前利润指标作为股权变化与否的条件；（2）设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化；（3）设定上下限，在此标准之内，股权变化即可实现。
3、对赌的对象。对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象（赌注）。如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。
二、国内对赌协议案例介绍
（一）对赌协议在我国企业的成功实践：蒙牛乳业案例。对赌协议在国内应用最早且最著名的案例当属蒙牛乳业与摩根斯坦利、鼎辉和英联等三家外资签订的对赌协议。
2003年摩根斯坦利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3，523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权，其价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩，如果未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现，反之则成为一张废纸。
为了使预期增值目标能够兑现，摩根斯坦利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定从2003年到2006年蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根斯坦利等外资投资方约6，000万～7，000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根斯坦利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。
2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根斯坦利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上。蒙牛乳业惊人的业绩增长，最终促使摩根斯坦利等三家外资战略投资者提前终止了对赌协议，3家外资投资者分3次退出后获得的投资回报率至少超过了4倍，另外还兑现奖励给蒙牛管理层6，000多万股蒙牛乳业股份。
（二）对赌协议在中国企业的失败实践：永乐家电案例。2006年1月，永乐与国际知名投行摩根斯坦利和著名pe鼎晖投资达成协议，二者以总代价5，000万美元分别认购永乐股份3.63亿股和5，913.97万股，与此同时，两位外资股股东还与永乐管理层签订了一份对赌协议，以永乐未来盈利作为股权转让的指标。以当时永乐的年收入值来看，要实现对赌协议中所规定的利润指标，在未来两年永乐的净利润年复合增长率至少得达到60%，至2007年底，永乐电器的市场份额必须占到国内家电零售市场的5%以上。而就目前而言，国内家电零售业的行业老大国美也仅有7%的市场占有率，永乐要完成这一任务是非常困难的。
对赌协议的签订让永乐失去了稳健的心态。2005年永乐一举收购灿坤、厦门思文、河南通利等家电连锁企业。2006年4月永乐又与大中达成了合并协议。但是过度的扩张不仅难以带来净利润水平的提高，反而因整合与管理等成本，降低了自身的盈利能力。最终，在2006年7月25日，国美电器收购永乐家电，永乐家电管理层最终失去了对企业的控制权。
三、案例分析及对赌协议风险探讨
以上两个案例可以看出，同样是运用了对赌协议，蒙牛与永乐都面临着对赌协议中净利润指标的考验，但它们却有着截然不同的命运。很重要的一个原因在于，企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势及同行业竞争对手的情况以及对对赌协议的风险有良好的把握。
（一）企业的市场环境比较。2004年乳品行业延续了1998～2003年年均33%市场规模增长的浪潮，牛奶作为生活必需品的观念开始进入普通民众，市场面临着需求大爆发的绝好机遇。飞速增长的市场需求为蒙牛快速打开市场和开拓新消费群体提供了良好的环境；而永乐对本行业的发展前景，对公司的发展潜力和能力缺乏足够清晰与客观的认识。在签署对赌协议的2005年，家电市场已经经历了一线城市的强烈扩张，各主要大城市已经被国美、苏宁等全国性企业及包括永乐、大中在内的地方性企业所瓜分，单店收益下降，市场趋于饱和。永乐选择这个时点进行扩张，具有很大的难度。另外，永乐选择并购其他地方性企业的方式扩张市场，必将带来更高的成本和更艰难的管理问题。
（二）同行业竞争对手情况。在蒙牛发展的最关键时期，市场上只有伊利一家真正意义上的全国性品牌。而大部分企业仍然还只能在某个城市或地区有一定的知名度。这就给了蒙牛足够宽松的空间大举开拓市场，提高市场占有率和市场份额；而永乐面临的竞争对手不仅数量多，而且实力都很强。2005年国美、苏宁已基本抢占了国内沿海城市及中西部大城市市场，永乐的发展空间非常狭小。而国美和苏宁一直都持续着疯狂扩张的步伐，因此在这样一个排他性极强的市场中，永乐要实现快速扩张，其难度不言而喻。
（三）企业在对赌中的风险。对被投资企业来说，对赌协议所带来的风险相对非常直观：
1、一些国外投资机构大多资金雄厚、经验丰富、谈判能力强，国内企业与之相比则处于弱势。在与其就对赌协议进行的谈判中常常缺乏主动权，所以对赌协议中企业与投资机构之间的成本收益可能不对等。
2、投资机构在选择通过对赌协议对企业进行投资时，一般会为企业的发展规定一个相对较高的经营业绩目标，这也给接受其投资的企业管理层提出了一项严峻的挑战。在案例中可以看出，国外投资机构对蒙牛和永乐提出的业绩增长目标都相当高。所以，对赌协议对他们来说，风险大于海外上市、转让股份及寻求银行贷款。
3、对赌协议可能将企业引向非理性的扩张之路或者使企业采取不利的短期盈利行为。对大多数企业来说，由于实现利润增长的能力不足，要想获胜，往往只能借助于规模扩张。与永乐的案例类似，大规模地扩张可能带来内部管理资源和流动性的不足，使盈利能力下降。另外，实行一些拔苗助长式急功近利的策略，也很可能会伤害企业的持续运营能力，使企业在对赌结束后无法继续发展。
4、如果被投资企业在与投资机构的对赌中失败，将让出公司的大部分股份，对于民营企业所有者来说，相当于他们将失去自己一手创办起来的企业，很难再有拿回公司控制权的机会。
四、国内企业在参与对赌时应注意的问题
（一）正确认识对赌协议的利弊。从以上的成本收益分析中可以知道，投资方签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益；而融资方签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。
（二）认真分析企业的条件和需求。要实现双赢，关键是要设定合理的对赌标准。首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断。其次，管理层是风险的偏好者，勇于开拓。第三，应考察市场股价能否大体反映企业的整体价值，因为对赌协议通常是以企业未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的。最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。
（三）合理设定和协商协议条款。从现有的情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力很大，有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策，导致企业业绩进一步恶化。所以对于融资方的国内企业管理层来说，全面分析企业综合实力设定有把握的对赌标准是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握，才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。
（四）努力提高企业的经营管理水平，增强企业抵御风险的能力。对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然眼前对赌成功，但企业缺乏发展后劲，影响了企业的长远发展。所以在借力国际资本的同时，企业也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力，避免过度依赖国际资本。
（作者单位：北京师范大学）
参考文献：
[1]杨克明.对赌协议：外资投行投资中国企业的新证券工具[J].长江论坛，2007.6.
对赌协议篇3
【关键词】对赌协议投资业绩预期
一、估值调整协议的定义
对赌协议，有些地方又叫做估值调整协议（Valuationadjustmentmechanism（简称“Vam”）。是投资者与融资者双方共同以企业未来的业绩为假设前提，对双方的在一定时间内的股权比例、管理层安排、下一轮融资、债转股等事项进行调整。
在企业投融资时，投资方趋向于谨慎的评估企业的价值，而融资方则会乐观估计企业的估值。一方坐地起价，一方落地还钱。企业的估值的最终认定，还是应当以企业未来能赚取的现金流以及利润来认定。由于投融双方对企业的估值看法不一致，为了尽快达成协议，很多投资人把估值调整协议当成投资行为的保险，简化投资前的尽职调查，加速投资决策。如果投资方低估了企业股值，则投资方应向融资方做出补偿。这种补偿，可能是激励管理层的股权奖励，可能是投资方以高估值的pe向融资方进行下一轮注资。而如果投资方高估了企业的股值，则融资方应当向投资方做出补偿，可能融资方要失去一部分股份，或以较低的价格转让一部分股权，这种股权的转让，甚至可能让融资方失去企业控制权。由于估值调整协议带有不确定色彩，类似于，所以又被称为“对赌协议”。
对赌协议的最终目的，应当是提高企业的经营业绩和公司质量，实现投融资利益的最大化。因此，好的对赌协议是一个“双赢”的结果。
国外对赌协议通常涉及财务指标、a轮B轮注资、董事会席位、经营管理层选择、股票定价与发行等条款，见表1：
二、对赌协议的本质分析
（一）对赌协议与附条件合同
对赌协议，实质上是一个附条件的合同。当条件成就是，投资方和融资方各履行一定的义务。这个义务可能是，投资方将一定股权转让给管理层，投资方进行下一轮注资、投资方在董事会上获得多数席位，投资方获得更高的股息，义务也可能是融资方以一定价格向投资方转让股权、企业回购股票、融资方向投资方定向增资等等。无论是哪一种情况，都是投融资双方根据业绩对企业的估值、经营管理进行一定的调整。可以看出，对赌协议是双方在法律的范围内意思自治的结果，对双方产生约束力。
（二）对赌协议与“霸王条款”
在实践中，有一种观点认为，对赌协议中的股份优先配股权、股份超额超股权、董事会席位的事先约定、投资方的超股权比例投票权、投资方低于公允价值行使期权、融资方溢价强制回购义务损害了《公司法》同股同权的价值认同基础，损害了中小股东的利益，应属“霸王条款”。
对于这种观点，笔者持反对意见。原因在于：
1.意思自治的契约精神。协议双方意思自治。融资方引进对赌协议乃是自愿，并非违背真实商业意愿受人胁迫之举，对赌协议也非万般无奈的城下之盟。协议是对赌双方根据当时的市场价值，未来业绩预期签订的估值调整协议。投融资双方应有起码的契约精神。
2.企业的高pe估值致使投资者无奈对赌。市场不应仅看到企业业绩不尽如人意时，投资者攻城掠地，融资者丢盔卸甲，痛失企业控制权。市场也应考虑，当初融资者要求的高pe估值致使投资者面临的高额损失。可能，正因为融资者当初狮子大开口要求的高pe，才使得投资者不得不拿出对赌协议这种避险工具来降低潜在的损失。
（三）对赌协议与保底条款
在实践中，还有一种观点认为，在对赌协议中，可能约定如果条件没有成就，则投资人可要求原股东赔偿或要求股东回购股份。在实践中有人认为这是投资的保底条款，不具有法律效力。
也有人将对赌协议等同于借款合同。有的对赌协议要求如果被投资企业没有达到对赌协议预期的业绩，或是没有ipo成功，则被投资企业要以高于原投资款的金额溢价回购原公司股票。
对赌协议本质上是一个估值天平，双方信息不对称，市场预测，投资经验、议价能力的不同都可能导致天平失衡。对赌条款，特别是溢价回赎条款往往使得投资人在投资失败时可全身而退，而融资者遭受产品市场和资本市场的双重滑铁卢。
至于名为投资，实为借贷，从理论上看，借款合同是债权行为，投资企业是股权行为，两者不可等同。诚然，有一部分投资者抱着投机的心理，用对赌条款变更掩盖其高利借贷的事实，但是根据实质重于形式的原则，对于出资方的出资动机与目的可以进行区分，对于一些投机心理的公司，抱着稳赚不赔心理，如果企业ipo成功就抛售股票，ipo不成功就拿回本金与利息走人，这样的对赌协议法律则不应支持。
三、对赌协议在我国
（一）证监会对待对赌协议的态度
从各投行ipo的实例上看，证监会绝对禁止对赌协议。对赌协议违反了中国《公司法》同股同权的价值认同基础，赋予了机构投资者高于其他股东的权利，比如优先股优先配股权、优先受偿权、投票表决权中的超比例投票权、机构投资者对企业管理层的越权安排、强制企业溢价回购股票等等。
对赌协议的股权转让、回购、期权行权等内容与董事会席位和经营管理层组成的内容则可能影响拟上市企业的股权结构及经营不稳定，与证监会2006年5月颁发的《首次公开发行股票并上市管理办法》中，第十三条与第十八条存在冲突。《首发办法》第十三条发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。和第十八条发行人的机构独立。发行人应当建立健全内部经营管理机构，独立行使经营管理职权，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同的情形。{1}
（二）法院对待对赌协议的态度
法院对待对赌协议也有一个过程。
2012年，海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）对赌协议的纠纷，是我国首例由最高人民法院再审的对赌协议纠纷，对投融资界来说有重大的司法实践意义，堪称中国对赌协议第一案。
2007年，海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）、甘肃世恒的母公司香港迪亚有限公司签订《增资协议书》，《增资协议书》约定了对赌条款，如果甘肃世恒2008年利润低于3000万元，甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿。甘肃世恒2008年的净利润远远未达到3000万元，按照协议，甘肃世恒与香港迪亚有限公司应补偿投资方海富投资。由于甘肃世恒未履行协议，海富投资将甘肃世恒告上法庭。此案经过一审二审，最高人民法于2011年12月提审了此案。2012年11月7日，最高人民法院判决：“在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”此案为我国国内对赌协议设立了一个原则，即，投资方与被投资企业对赌无效，但与被投资企业的股东对赌是合法的、可行的。
五、投资人在投资过程中应注意的问题
在签订对赌协议的过程中，投融资双方应当注意以下几点：
（一）多方担保的对赌协议
对赌协议可以与法人签，也可以与自然人签。可以与被投资企业签，也可以与被投资企业的股东或是第三方签。国内对赌条款被判无效，主要是投资方与被投资企业之间的对赌协议无效。股东利用自己的优势地位，脱离公司的经营业绩损害被司与其他股东的权益，违反了我国《公司法》同股同权的价值认同基础。
如果对赌协议是与自然人或其他第三方签订的，投资方与合同当事人是平等的、意思自治的民事法律主体。所签的合同合法有效。简而言之，投资企业内部的对赌协议无效，但与第三方签订的对赌协议不受此约束。
（二）确保企业控制权
融资方在签订对赌协议首先考虑的风险是控制权转移。国际投资者，特别是大型投行对于宏观经济形势，企业财务分析都具备相当专业的水平，企业与投行在财务预测领域上能力严重不对等，企业一旦未达到业绩输掉一部分股权，另一方面企业也有可能因为股权的丧失而失去对企业的控制权。为了确保融资者对企业的实际控制权，融资者可以采取以下措施：
1.股权比例下限条款。无论股权如何调整，融资方的股权不低于公司股本的一定比例。
2.反摊薄条款。融资方应在合同中约定，融资方的股权比例受到公司股权增发等影响，股权比例稀释时，融资方有权以事先约定的价值或公允价值定向增持一定股份。
3.最重要是的融资者要有专业企业运营能力。对于投资者来说，丰厚的投资回报与可观的现金流才是投资的目的，从小股东炒成大股东，从战略投资者变身企业实际运营方，使得投资者不得不面临向经营者的角色转换。许多时候表面看是投资方“赢”了对赌，最后获得了企业的控股权，但其实是把企业砸在了手里。毕竟，投资者是看中了企业的运营能力、市场发展潜力、管理层的经营水平才决定投资，投资者是参与不是控制，投资者看中的是现金面而不是股票。
4.多层次博弈结构的设置。对赌协议的背后的利益分配是博弈的，对赌机制设立得好便是双赢，设立得不好便是是双输，当双方信息量极不对称时可能是一方输钱一方赚钱。对赌协议就像是一个赌局，有经验的参与者都会试探性的，逐步的加码。在实际操作中，积极的一层层加码显得尤为重要，起初的筹码可以小一点，之后层层累进，一方面可以避免预期偏差出现的失误，也可以将市场的不可抗力风险减至最小。
5.反恶意转让、恶意收购条款。被投资企业在对赌的过程中，应当设立竞业禁止条款，防止投资者同时投资企业的竞争对手，并利用在本企业中的股权施加不利影响。企业还应设立机构退出时股权转让排他性条款，禁止机构投资者向其竞争对手出售股票。ipo是国际上常用的投资者退出模式，但一旦ipo进程受阻，则恶意投资者可能向其竞争对手出售股票。在摩根斯坦利与永乐的ipo对赌中，摩根虽然可以在永乐ipo后套利退出，但出于对永乐在家电零售业中发展前景不乐观，摩根斯坦利促使了永乐的竞争对手国美对永乐的并购，摩根斯坦利则在并购与对赌协议中获得双丰收。可见，在国际并购中安排排他性条款，使得投资者不能向其竞争对手出售股份，不至于让企业控制权落入竞争对手的手中。
6.设定对赌协议的终止条款。对赌协议涉及到企业的重大变更，这些变更，可能是股权的变更，企业控制权的交替、董事会的安排、期权的行使等等重大变更，所以对赌协议的期限就应当有明确的终止期限及终止条件。
鉴于中国证监会对对赌协议所持的否定态度，一般应在对赌协议中加入“一旦企业获得证监ipo许可，对赌协议立即终止”的条款，以防对赌协议影响企业的ipo进程。
对赌协议，是投资方与融资方信息不对等的情况下，对企业未来业绩的一种估值调整，是投资者在投资或并购中的重要避险工具。对赌协议是一把双刃剑，好的对赌协议，对投资方的投资利益与融资方的企业利益都是一个良性的促进，而“霸王条款”，可能损害双方的利益。
但在中国，对赌协议一直处于灰色地带，主要由于对赌协议与《公司法》与证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》存在条文冲突。现在投资银行的普遍做法是设立离岸公司控制内陆公司，通过对未来内陆公司的业绩预期为假设前提，对双方在离岸的股权比例、管理层安排等进行对赌调整。但是由于其法域管辖权可能存在的争议，对赌协议存在阳光化的需求。
甘肃世恒的对赌判决为国内的对赌协议对簿公堂的第一案。投资者为避免与被投资企业签订对赌协议无效，可选择与被投资企业股东（或原股东）被投资企业股东的关联公司签订对赌协议，对企业日后的经营业绩进行连带责任保证，规避投资风险。
投资者在签订对赌协议时也应兼顾双方的风险与收益，谨慎预测、沟通磨合，寻找平衡。避免对赌协议无法执行，执行的也多是两败俱伤的情况。
六、结束语
好的对赌协议，对投资方的投资利益与融资方的企业利益都是一个良性的促进，而“霸王条款”，可能损害双方的利益。许多时候表面看是投资方“赢”了对赌，最后获得了企业的控股权，但其实是把企业砸在了手里。投资方最终希望看到的是现金流，不是股份，不想从小股东被套牢成大股东，更不想从战略性投资股东炒成企业实际运营的股东。对赌协议是一把双刃剑，投资人决定对融资者投资时，已经跟融资者进行了利益捆绑，融资人企业遭受挫折与打击时，投资人的景况也好不到哪里去。
注释
{1}《首资公开发行股票并上市管理办法》.中国证券监督管理委员会2006年5月.
参考文献
[1]张波，费一文，黄培清.《对赌协议的经济学研究》.《上海管理科学》，第31卷第1期2009年2月.
[2]郑斐，王紫雾.《上市公司的对赌游戏》.《中国经济信息》，2011（18）.
[3]史海山.对赌协议的法律性质及风险防范.中国证券期货2011（7）.
对赌协议篇4
对赌协议，有些地方又叫做估值调整协议（Valuationadjustmentmechanism（简称“Vam”）。是投资者与融资者双方共同以企业未来的业绩为假设前提，对双方的在一定时间内的股权比例、管理层安排、下一轮融资、债转股等事项进行调整。
在企业投融资时，投资方趋向于谨慎的评估企业的价值，而融资方则会乐观估计企业的估值。一方坐地起价，一方落地还钱。企业的估值的最终认定，还是应当以企业未来能赚取的现金流以及利润来认定。由于投融双方对企业的估值看法不一致，为了尽快达成协议，很多投资人把估值调整协议当成投资行为的保险，简化投资前的尽职调查，加速投资决策。如果投资方低估了企业股值，则投资方应向融资方做出补偿。这种补偿，可能是激励管理层的股权奖励，可能是投资方以高估值的pe向融资方进行下一轮注资。而如果投资方高估了企业的股值，则融资方应当向投资方做出补偿，可能融资方要失去一部分股份，或以较低的价格转让一部分股权，这种股权的转让，甚至可能让融资方失去企业控制权。由于估值调整协议带有不确定色彩，类似于，所以又被称为“对赌协议”。
对赌协议的最终目的，应当是提高企业的经营业绩和公司质量，实现投融资利益的最大化。因此，好的对赌协议是一个“双赢”的结果。
国外对赌协议通常涉及财务指标、a轮B轮注资、董事会席位、经营管理层选择、股票定价与发行等条款，见表1：
二、对赌协议的本质分析
（一）对赌协议与附条件合同
对赌协议，实质上是一个附条件的合同。当条件成就是，投资方和融资方各履行一定的义务。这个义务可能是，投资方将一定股权转让给管理层，投资方进行下一轮注资、投资方在董事会上获得多数席位，投资方获得更高的股息，义务也可能是融资方以一定价格向投资方转让股权、企业回购股票、融资方向投资方定向增资等等。无论是哪一种情况，都是投融资双方根据业绩对企业的估值、经营管理进行一定的调整。可以看出，对赌协议是双方在法律的范围内意思自治的结果，对双方产生约束力。
（二）对赌协议与“霸王条款”
在实践中，有一种观点认为，对赌协议中的股份优先配股权、股份超额超股权、董事会席位的事先约定、投资方的超股权比例投票权、投资方低于公允价值行使期权、融资方溢价强制回购义务损害了《公司法》同股同权的价值认同基础，损害了中小股东的利益，应属“霸王条款”。
对于这种观点，笔者持反对意见。原因在于：
1.意思自治的契约精神。协议双方意思自治。融资方引进对赌协议乃是自愿，并非违背真实商业意愿受人胁迫之举，对赌协议也非万般无奈的城下之盟。协议是对赌双方根据当时的市场价值，未来业绩预期签订的估值调整协议。投融资双方应有起码的契约精神。
2.企业的高pe估值致使投资者无奈对赌。市场不应仅看到企业业绩不尽如人意时，投资者攻城掠地，融资者丢盔卸甲，痛失企业控制权。市场也应考虑，当初融资者要求的高pe估值致使投资者面临的高额损失。可能，正因为融资者当初狮子大开口要求的高pe，才使得投资者不得不拿出对赌协议这种避险工具来降低潜在的损失。
（三）对赌协议与保底条款
在实践中，还有一种观点认为，在对赌协议中，可能约定如果条件没有成就，则投资人可要求原股东赔偿或要求股东回购股份。在实践中有人认为这是投资的保底条款，不具有法律效力。
也有人将对赌协议等同于借款合同。有的对赌协议要求如果被投资企业没有达到对赌协议预期的业绩，或是没有ipo成功，则被投资企业要以高于原投资款的金额溢价回购原公司股票。
对赌协议本质上是一个估值天平，双方信息不对称，市场预测，投资经验、议价能力的不同都可能导致天平失衡。对赌条款，特别是溢价回赎条款往往使得投资人在投资失败时可全身而退，而融资者遭受产品市场和资本市场的双重滑铁卢。
至于名为投资，实为借贷，从理论上看，借款合同是债权行为，投资企业是股权行为，两者不可等同。诚然，有一部分投资者抱着投机的心理，用对赌条款变更掩盖其高利借贷的事实，但是根据实质重于形式的原则，对于出资方的出资动机与目的可以进行区分，对于一些投机心理的公司，抱着稳赚不赔心理，如果企业ipo成功就抛售股票，ipo不成功就拿回本金与利息走人，这样的对赌协议法律则不应支持。
三、对赌协议在我国
（一）证监会对待对赌协议的态度
从各投行ipo的实例上看，证监会绝对禁止对赌协议。对赌协议违反了中国《公司法》同股同权的价值认同基础，赋予了机构投资者高于其他股东的权利，比如优先股优先配股权、优先受偿权、投票表决权中的超比例投票权、机构投资者对企业管理层的越权安排、强制企业溢价回购股票等等。
对赌协议的股权转让、回购、期权行权等内容与董事会席位和经营管理层组成的内容则可能影响拟上市企业的股权结构及经营不稳定，与证监会2006年5月颁发的《首次公开发行股票并上市管理办法》中，第十三条与第十八条存在冲突。《首发办法》第十三条发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。和第十八条发行人的机构独立。发行人应当建立健全内部经营管理机构，独立行使经营管理职权，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同的情形。{1}
（二）法院对待对赌协议的态度
法院对待对赌协议也有一个过程。
2012年，海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）对赌协议的纠纷，是我国首例由最高人民法院再审的对赌协议纠纷，对投融资界来说有重大的司法实践意义，堪称中国对赌协议第一案。
2007年，海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）、甘肃世恒的母公司香港迪亚有限公司签订《增资协议书》，《增资协议书》约定了对赌条款，如果甘肃世恒2008年利润低于3000万元，甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿。甘肃世恒2008年的净利润远远未达到3000万元，按照协议，甘肃世恒与香港迪亚有限公司应补偿投资方海富投资。由于甘肃世恒未履行协议，海富投资将甘肃世恒告上法庭。此案经过一审二审，最高人民法于2011年12月提审了此案。2012年11月7日，最高人民法院判决：“在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”此案为我国国内对赌协议设立了一个原则，即，投资方与被投资企业对赌无效，但与被投资企业的股东对赌是合法的、可行的。
五、投资人在投资过程中应注意的问题
在签订对赌协议的过程中，投融资双方应当注意以下几点：
（一）多方担保的对赌协议
对赌协议可以与法人签，也可以与自然人签。可以与被投资企业签，也可以与被投资企业的股东或是第三方签。国内对赌条款被判无效，主要是投资方与被投资企业之间的对赌协议无效。股东利用自己的优势地位，脱离公司的经营业绩损害被投公司与其他股东的权益，违反了我国《公司法》同股同权的价值认同基础。
如果对赌协议是与自然人或其他第三方签订的，投资方与合同当事人是平等的、意思自治的民事法律主体。所签的合同合法有效。简而言之，投资企业内部的对赌协议无效，但与第三方签订的对赌协议不受此约束。
（二）确保企业控制权
融资方在签订对赌协议首先考虑的风险是控制权转移。国际投资者，特别是大型投行对于宏观经济形势，企业财务分析都具备相当专业的水平，企业与投行在财务预测领域上能力严重不对等，企业一旦未达到业绩输掉一部分股权，另一方面企业也有可能因为股权的丧失而失去对企业的控制权。为了确保融资者对企业的实际控制权，融资者可以采取以下措施：
1.股权比例下限条款。无论股权如何调整，融资方的股权不低于公司股本的一定比例。
2.反摊薄条款。融资方应在合同中约定，融资方的股权比例受到公司股权增发等影响，股权比例稀释时，融资方有权以事先约定的价值或公允价值定向增持一定股份。
3.最重要是的融资者要有专业企业运营能力。对于投资者来说，丰厚的投资回报与可观的现金流才是投资的目的，从小股东炒成大股东，从战略投资者变身企业实际运营方，使得投资者不得不面临向经营者的角色转换。许多时候表面看是投资方“赢”了对赌，最后获得了企业的控股权，但其实是把企业砸在了手里。毕竟，投资者是看中了企业的运营能力、市场发展潜力、管理层的经营水平才决定投资，投资者是参与不是控制，投资者看中的是现金面而不是股票。
4.多层次博弈结构的设置。对赌协议的背后的利益分配是博弈的，对赌机制设立得好便是双赢，设立得不好便是是双输，当双方信息量极不对称时可能是一方输钱一方赚钱。对赌协议就像是一个赌局，有经验的参与者都会试探性的，逐步的加码。在实际操作中，积极的一层层加码显得尤为重要，起初的筹码可以小一点，之后层层累进，一方面可以避免预期偏差出现的失误，也可以将市场的不可抗力风险减至最小。
5.反恶意转让、恶意收购条款。被投资企业在对赌的过程中，应当设立竞业禁止条款，防止投资者同时投资企业的竞争对手，并利用在本企业中的股权施加不利影响。企业还应设立机构退出时股权转让排他性条款，禁止机构投资者向其竞争对手出售股票。ipo是国际上常用的投资者退出模式，但一旦ipo进程受阻，则恶意投资者可能向其竞争对手出售股票。在摩根斯坦利与永乐的ipo对赌中，摩根虽然可以在永乐ipo后套利退出，但出于对永乐在家电零售业中发展前景不乐观，摩根斯坦利促使了永乐的竞争对手国美对永乐的并购，摩根斯坦利则在并购与对赌协议中获得双丰收。可见，在国际并购中安排排他性条款，使得投资者不能向其竞争对手出售股份，不至于让企业控制权落入竞争对手的手中。
6.设定对赌协议的终止条款。对赌协议涉及到企业的重大变更，这些变更，可能是股权的变更，企业控制权的交替、董事会的安排、期权的行使等等重大变更，所以对赌协议的期限就应当有明确的终止期限及终止条件。
鉴于中国证监会对对赌协议所持的否定态度，一般应在对赌协议中加入“一旦企业获得证监ipo许可，对赌协议立即终止”的条款，以防对赌协议影响企业的ipo进程。
对赌协议，是投资方与融资方信息不对等的情况下，对企业未来业绩的一种估值调整，是投资者在投资或并购中的重要避险工具。对赌协议是一把双刃剑，好的对赌协议，对投资方的投资利益与融资方的企业利益都是一个良性的促进，而“霸王条款”，可能损害双方的利益。
但在中国，对赌协议一直处于灰色地带，主要由于对赌协议与《公司法》与证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》存在条文冲突。现在投资银行的普遍做法是设立离岸公司控制内陆公司，通过对未来内陆公司的业绩预期为假设前提，对双方在离岸的股权比例、管理层安排等进行对赌调整。但是由于其法域管辖权可能存在的争议，对赌协议存在阳光化的需求。
甘肃世恒的对赌判决为国内的对赌协议对簿公堂的第一案。投资者为避免与被投资企业签订对赌协议无效，可选择与被投资企业股东（或原股东）被投资企业股东的关联公司签订对赌协议，对企业日后的经营业绩进行连带责任保证，规避投资风险。
投资者在签订对赌协议时也应兼顾双方的风险与收益，谨慎预测、沟通磨合，寻找平衡。避免对赌协议无法执行，执行的也多是两败俱伤的情况。
六、结束语
好的对赌协议，对投资方的投资利益与融资方的企业利益都是一个良性的促进，而“霸王条款”，可能损害双方的利益。许多时候表面看是投资方“赢”了对赌，最后获得了企业的控股权，但其实是把企业砸在了手里。投资方最终希望看到的是现金流，不是股份，不想从小股东被套牢成大股东，更不想从战略性投资股东炒成企业实际运营的股东。对赌协议是一把双刃剑，投资人决定对融资者投资时，已经跟融资者进行了利益捆绑，融资人企业遭受挫折与打击时，投资人的景况也好不到哪里去。
对赌协议篇5
对赌协议作为一种金融工具，常常在私募股权投资中被机构投资者所采用，有助于保障投资回报和锁定风险。但对融资方而言，对赌协议犹如一把双刃剑，在激发企业快速增长的同时，也给企业带来了巨大的业绩压力与风险。因此，本文深入探析了对赌协议的积极与消极作用，并在此基础上提出合理的应对策略。
关键词:
对赌协议;企业融资;业绩指标;控制权;对策
一、对赌协议的含义
对赌协议是一种基于业绩的调整协议，是投资方与企业管理层(融资方)之间的一种双向约定，通常以企业股权作为“赌注”，以财务绩效指标或上市作为对赌的评判标准。即如果融资方达到预先设定的业绩指标，则投资方要无偿或以明显低于市场的价格向融资方管理层转让一定股份，作为完成业绩奖励;相反，如果达不到预先设定的业绩指标，则融资方管理层要向投资方无偿或按明显低于市场的价格转让一定股份，作为对赌失败的补偿。投融资双方签订对赌协议的最终目的是实现双赢，投资者想通过对赌条款激励被投资企业成长，让自己手中的股权实现增值，赚取收益;融资方则希望以低成本获取资金，促进发展。在资本市场中，蒙牛乳业、雨润食品等企业实现了快速增长，超额完成对赌协议中的业绩标准，从而“一赌成名”。另外，也有太子奶、永乐电器等知名企业迫于对赌的业绩压力而陷入困境，遭遇巨大损失。所以，对赌协议对于投资方而言是一种锁定投资风险和获取回报的手段，但对融资方而言，虽然可以起到激励作用，但也存在着巨大的风险。
二、对赌协议在企业融资中的积极作用
(一)解决企业资金短缺问题，增加企业知名度
资金是一个企业生存与发展的基础，但一些处于发展初期的企业，由于缺乏抵押物、规模小和抗风险能力弱等原因，通常很难通过传统的融资渠道如银行借款、发行债券等取得资金。因此，它们选择与机构投资者签订对赌协议，通过引入私募股权投资或风险投资的方式来筹集发展所需的资金，并用所筹资金去研发新产品、购置固定资产、开拓新市场、引进人才，从而实现自身发展与扩张。所以，签订对赌协议能够让中小企业成功引入私募股权投资或风险投资，获取大额资金，从而突破融资难的困境，实现成长。与此同时，与知名机构投资者签订对赌协议必然会引起媒体的报道与关注，吸引大众眼球，可以提高该企业在市场的知名度，有利于后期产品的推广与销售。
(二)激发公司发展潜能，实现快速增长
对赌协议的签订可以有效的提高融资方管理层的工作积极性，管理层能够更加认真经营公司，创造出更好的业绩。与此同时，还能增强整个公司的凝聚力和合作能力，有助于公司业绩的快速提升。例如，2002年12月，蒙牛集团向摩根士丹利、鼎辉和英联三家机构融资的同时，签订了一份对赌协议，双方商定在2004－2006年三年内，若蒙牛乳业的复合年增长率超过50%，三家机构将最多7830万股股权转让给蒙牛，作为对管理层的奖励。若达不到，公司管理层将因对赌失败而输给三家机构最多7830万股股权。这份对赌协议极大的激发了蒙牛公司的发展潜力，经过管理层团队的悉心经营，公司实现了快速增长，在2004年6月提前达到了预期增长目标，蒙牛也因此“一赌成名”。
(三)让融资企业享受增值服务，获取可观收益机构
投资者为了从市场获得高额回报，实现资本的增值，也希望融资方在对赌中获胜，所以，在签订对赌协议引入私募股权投资或风险投资后，投资者会帮助融资企业尽可能的达到对赌标准，实现业绩增长。在资本市场中，像摩根士丹利、高盛等全球知名的财务投资者虽然不参与企业日常的经营管理，但是会利用自身丰富的市场运作经验为融资方出谋划策，提供一些列的增值服务，如提供完善公司治理结构和管理制度的建议，帮助融资方制定市场发展的战略，提供再融资服务等。融资企业可通过从投资方获取的资金和增值服务来实现逐步发展，并最终上市。与此同时，如果融资企业能够合理规划，在协议规定的时间内达到约定的业绩标准，将能够从投资方手中获取股权或资金的奖励。不仅成功实现了低成本融资，获取了可观收益，还提高了企业的市场影响力，有利于其未来发展。
三、对赌协议在企业融资中的消极作用
(一)对赌标准设定过高，管理层经营压力较大
基于财务投资者逐利性的特征，投资方为了锁定自身的投资风险，保障收益，往往会设定偏向于自身且较高的业绩标准。为了筹集资金，管理层一旦接受了高标准的对赌条款，将承担巨大的经营压力，因为他们知道一旦对赌失败，将付出沉重的代价用以弥补财务投资者，所以融资方管理者整天背负着“必须成功，不能失败”的思想包袱，在经营管理过程中也过分重视业绩和发展，无暇顾及公司内部治理与风险控制，忽略业务结构的有效整合，这一不成熟的运作模式将不利于企业的长久发展。另外，当宏观经济形势欠佳，公司经营出现亏损时，已经签订的对赌协议无疑是雪上加霜，让企业彻底陷入经营困境。
(二)管理层短期行为严重，企业潜力过度开发
为了赌赢对赌协议，在短期内提高盈利能力，让企业达到设定的业绩要求，一些融资方管理层不顾公司长远发展，不分析公司当前的情况和能力，过度采用并购等短期扩大规模的手段，让企业走向追求规模的非理性扩张之路，使企业潜力过度开发，严重损害了公司股东的根本利益。例如，2005年，永乐电器为了赌赢与鼎辉和摩根士丹利两家机构投资者约定的在2007年实现净利润高于7.5亿元人民币即可获得4697万股永乐股份的对赌协议，公司一改稳健经营的策略，采用了过度扩张的策略，进行了大规模的并购。但永乐管理层的整合与经营管理能力未能跟上公司快速并购扩张的步伐，导致公司财务业绩恶化，对赌失败，最终被国美收购。由此可见，对赌协议会透支企业长期发展的能力。
(三)容易造成控股权的流失，使企业失去独立性
对赌协议常常以企业股权作为对赌筹码，也就是说，融资企业一旦对赌失败，管理层就会割让股权，股权的流失会造成控制权的逐步丧失，对民营企业创始人来说，相当于失去了自己一手创办起来的企业，损失巨大。例如，2007年，太子奶向英联、高盛和摩根士丹利三大机构投资者融资7300万美元时签订了一份对赌协议。双方商定在太子奶获得7300万美元投资后的前3年，若其业绩增长大于50%，就可以调整(降低)对方股权;若业绩增长不到30%，太子奶管理层将会失去控股权。由于企业的高速扩张，再加上行业和宏观经济环境的不利影响。太子奶经营业绩惨淡。最终，对赌失败，董事长出让股份，痛失企业控股权。
四、融资中对赌协议的应对策略及建议
(一)充分了解对赌协议，理性分析自身实力
融资方管理层在与机构投资者签订对赌协议之前，要充分了解对赌协议的性质与特点，不能被投资人的高价所吸引，只看到其中的“利”，而忽略蕴含的“潜在风险”。另外，也要与企业现有的其它融资渠道进行比较，充分权衡利弊，并决定是否应该采用此模式融资。若决定采用，面对投资方给出的对赌条件，融资方管理层不能盲目乐观，也不能因为企业过去经营的成功而过度自信就贸然接受。在签订前，融资企业应合理评估自身的经营状况和发展潜力，并结合行业发展情况和目前整个宏观经济形势来进行综合分析，充分考虑中观及宏观环境因素的变化趋势，理性判断自身是否具备完成对赌协议业绩指标的能力。
(二)加强与投资方的沟通，设定合理的对赌标准
由于信息不对称，机构投资者为了防范风险，保障自身的利益，往往会设定标准较高的对赌条款。有时融资方为了获取资金，明知自己达不到业绩标准还是盲目接受，最终造成对赌失败，损失惨重。所以，融资企业在签订协议前，应该仔细研究推敲，与投资方充分沟通，对条款进行合理设计与细化。对于超出自己能力范围的标准，如对赌协议中所设定的业绩指标过高或者要求达到业绩目标的时间过短等情况，要与投资方合理协商谈判，充分博弈，根据公司目前情况来设定合理的业绩增长幅度，将对赌标准尽可能确定在自身能够承受的一个范围。
(三)设置保护条款，保障对公司的控制权
为了规避对赌失败而造成的管理层控股权流失的风险，融资企业在与投资方谈判时，可以在对赌协议中设置一些对自身有利的弹性条款，给自己留一个可进可退的空间。例如，在融资企业经营出现亏损时或该企业明显无法在约定时间之前完成对赌条款中设定的目标时，企业有权选择给投资方一笔补偿款项的形式来中止对赌协议。或者融资企业因未达到设定的业绩目标而对赌失败，须割让股权时，可以允许该企业以增加利息支付为代价从融资方手中回购股权。这样的保护条款虽然会增加企业额外资金的支出，但可以在一定程度上保障控股权，防止出现业绩未达标而让管理层奉送控制权的现象。
(四)立足核心竞争力，提高企业经营管理水平
融资企业为了完成对赌协议的约定目标，往往会采取过度扩张的短期行为，有时虽然能够赌赢对赌协议，但从长远来看，严重损害了公司的发展潜力。所以，一个企业要想实现业绩持续稳定的增长，并最终成功上市，首先应该立足核心竞争力，形成与众不同的竞争优势，才能赢得客户，逐渐扩大自身的市场占有率，实现财富的增加。与此同时，企业还应注重内部治理，产品创新，加强管理团队的建设，只有经营管理水平提高后才能吸引财务投资者，进而在对赌谈判中具有讨价还价的能力，并通过自身实力去完成合理的对赌约定，最终，实现公司的长远发展。
参考文献:
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对赌协议篇6
[关键词]对赌协议、法律制度性风险、合同技术性风险
中图分类号：D923.6文献标识码：a文章编号：1009-914X（2016）16-0288-01
一、法律制度性风险
对赌协议源于西方资本市场，是在欧美成熟的融资环境和法律环境中发展起来的。目前，我国的法律制度还不完善，融资环境落后，都对对赌协议的适用造成障碍，从而引发法律不相容的风险。
（一）对赌协议与我国《公司法》的冲突
常见的对赌协议履行方式为投资方与融资方管理层股东的股权转让，估值调整实质为股权的调整。根据我国《公司法》规定，有限责任公司的内部股东有相互转让其全部或者部分股权的权利，股份有限公司股东有依法转让持有的股权的完全自由。实践中，投资方先成为企业股东，再与企业管理层股东签署对赌协议并不违背《公司法》的基本原则。如果投融资双方因履行对赌协议而需转让的股份尚处于法定锁定期内的，该对赌协议是无法履行的1。法定锁定期指的是《公司法》第141条规定的期间，禁止所有持有本公司股份的发起人、董事、监事、高级管理人员转让该股份，锁定期禁止的行为包括：锁定公司成立之日起一年内的时期，禁止发起人转让持有本公司股份的行为；锁定公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内的时期，禁止公司转让在公开发行股份之前已经发行的股份；锁定公司董事、监事、高级管理人员的任职期，禁止每年转让超过其所持有的本公司股份总数四分之一的股份的行为；同时还锁定公司股票上市交易之日起一年内及上述人员离职后半年的时期，禁止转让其持有的本公司股份的行为。事实上，如果投融资双方签订的对赌协议中履行转让股份的义务刚好约定在法定锁定期内，该对赌协议就会因违反法律禁止性规定无法在现实中实际履行。
法律障碍还体现在表决机制和投资方式上。在表决方式上，有些对赌协议，往往会约定投资方向融资方派出董事参加董事会，派出董事享有一票否决权，这显然不符合我国《公司法》“一人一票”的表决原则。在投资方式上，可转换优先股或可转换债是投资方与融资方惯常采用在对赌协议中的两种方式，是由融资方赋予投资方股票转让的优先权利。可转换优先股条款在对赌协议中一般约定为，在股票发行之后，投资方有权在一定条件下，将其持有的股票转换成其他种类的优先股。其优势在于，分配利润时，在普通股进行分配之前，当公司因解散、破产等原因进行清算时，优先股股东同样可以位列于普通股股东分配公司剩余资产的顺序之前，是其他股东无法相比的，严重有悖于我国《公司法》同股同权的原则2。
（二）对赌协议与ipo上市监管制度的冲突
目前我国证券监督管理委员会（简称证监会）对已签订对赌协议的企业上市持否定态度，使其成为首次公开募股（以下简称ipo）“通关”的，涉及到股权对赌、上市时间对赌、董事会一票否决权安排、业绩对赌、企业清算优先受偿等五类对赌协议被证监会明令禁止。同时，证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》都严格规定了上市条件：其一、股权要清晰，表现在发行人的持股上面，不得存在权属和额度上的不明确现象；其二、无重大权属纠纷，表现在当发行人的股份被控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有时，没有所有权纠纷现象的产生。如果公司在上市之前与投资方签订了对赌协议，在履行对赌协议调整估值时，必然会发生双方的股权转让，一旦这种转让在公司上市之后，很容易使股权结构产生重大变化，违背证监会的股权清晰要求。此外，证监会还认为公司上市成功后，融资方很可能将所获资金偿还于投资方，不仅侵害了中小投资者的利益，还会引发上市公司被控股股东掏空的风险。再则，对赌协议的对赌目标会促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此，也显著增加了目标企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益3。因此，很多创业企业在实践中为通过ipo审核，在上市前对存在不确定性的对赌协议进行清理、撤销。
二、合同技术性风险
科学、合理地设置对赌条款是决定对赌成败的关键。企业面对着复杂的生存环境，风险难以确定，难以设计出完备的对赌协议条款。因此，使企业陷入对赌困境，通过《合同法》对合同条款的约束来分析对赌条款设置不当的风险，以达到防范于未然的目的。
（一）对赌协议条款目标值设定不当可致的对赌失利
对赌目标是对赌协议的重要条款之一，是企业未来价值在合同条款上的反映。当前大多经营者急于求成的心态严重，对未来前景的分析过于乐观，为使企业获得投资方更多的资金支持，把对赌目标设定在远高于其所能实现的基础上。业绩目标的不切实际，直接导致企业经营压力很大，管理层追求生产业绩，不得不做出过度开发，盲目扩张，甚至虚报业绩等非法行为。管理层无法摆脱企业自身不成熟的经营模式，更无法做出正确的发展战略，是导致对赌陷入困境的原因。
现以两个以财务绩效作为对赌类型的创业企业对赌协议条款为例，进行横向比较。同样是投产三年左右的企业，蒙牛乳业与摩根斯坦利对赌成功，成为创业企业融资、上市的典范，而同期的无锡尚德却在与海外投行的博弈中失败，奉送了大量的优先权益。究其原因，就在于对赌目标值的设定，如蒙牛乳业设定了在未来三年内维持50%的复合年增长率的对赌目标值，就在签订协议的开始两年，蒙牛乳业的销售收入复合年增长率就达到了191%，因此，在企业正常运行的情况下，满足50%的业绩增长率，并非遥不可及。相反，无锡尚德设定了年净利润达到4500万美元的对赌目标值，而第二年的净利润仅为不足2000万美元，为了达到这一目标值，需要企业达到144%的净利润增长率，这对于一个刚刚起步的创业企业需以拔苗助长般的速度发展，结果却适得其反。2005年无锡尚德的最终利润为3062万美元，远低于目标值，而输掉了一系列优先权益。
（二）对赌协议条款标的单一可致的对赌失利
对赌协议其实就是律师设计的用来克服此种困难的一种交易机制”4，需要投融资双方精心构思才能发挥效益。我国企业的对赌协议的标的比较单一，一般为收入、利润、增长率等财务绩效。比如以上案例中蒙牛、无锡尚德，均以净利润、业绩增长率作为唯一标的。比起国外以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种对赌方式，或是几种非财务绩效的综合方式，我国以财务绩效作为单一标的的风险很大，给企业带来的压力也是巨大的。往往导致其在短期内片面地追求利润的，忽视规范和治理，最终对在对赌结果上却功亏一篑，即使企业侥幸对赌成功，却因缺乏发展后劲，恶性循环。融资方为了达成短期对赌目标不惜牺牲企操纵业绩的行为，对赌协议一般都设计的比较复杂，往往使用多个交叉索引5。
解决创业企业的对赌风险问题不是一蹴而就的过程，既要从长远考虑，又要把握当前利益。因此，加快建立、完善我国的投融资法律制度是现阶段的根本任务，是解决创业企业对赌风险的长远之计，设置完备的合同条款是保护融资方利益的有利武器，也是防范风险的现实之计。
参考文献
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[3]1刘迎霜：《私募股权投资基金中对赌协议的法律解析》，载自《国际商务――对外经济贸易大学学报》2015年第1期。
对赌协议篇7
近年来，随着内部融资有限、金融机构融资不易等原因，越来越多的企业寻求pe投资机构融资，而对赌协议伴随这项融资活动产生。目前我国有关对赌协议会计处理探讨的文献不多，在对赌协议性质确认探讨方面，有的学者认为对赌协议是一项权益工具或金融负债，而大部分学者认为对赌协议是一项混合金融工具，分拆为主合同和嵌入衍生工具分别进行确认处理。我国对赌协议通常只涉及财务绩效和股权，会计处理也是针对货币补偿和股权回购两方面。
在投资方的会计处理中：有学者认为主合同应计入“长期应收款”，作为债权的一种形式，嵌入衍生工具作为期权计入“交易性金融资产”，以公允价值计量。投资方收到货币补偿时计入“营业外收入”，融资方股权回购时，投资方除收到初始投资价款外，将收到的利息计入“投资收益”并冲减期初的长期应收款、交易性金融资产。在融资方的会计处理中：当发生货币补偿和股权回购时，大部分观点是计入“营业外支出”和“财务费用”。但对于初始确认的计量各有不同，有学者认为主合同应计入“长期应付款”，期权计入“交易性金融负债”，贷方确认“股本”的同时在借方冲减“资本公积”，保证账面上的实收资本与验资报告一致，而用资本公积进行金额上的抵消是因为其将对赌的本质看作是一项负债。
本文在总结前人有关会计处理探讨的基础上，提出不同和补充观点，并用具体案例进行说明。
二、对赌协议内涵及改革
（一）对赌协议内涵、会计确认及会计计量
1.对赌协议内涵。
对赌协议的产生主要由于投融资双方在信息上的不对称性，来自融资方管理层的道德风险和逆向选择，同时也是投资方对融资方激励形式的体现。对赌协议分为单向对赌和双向对赌，单向对赌指仅投资方能够在融资方未实现承诺时，行使权力获得补偿。双向对赌指不仅当融资方未达到目标时，投资方可以获得补偿。而当融资方达到承诺时，融资方也可以相应得到投资方的补偿行使权力。
从内容上看，对赌协议包括财务绩效、非财务绩效、企业行为、股票发行、赎回补偿、管理层去向等方面的内容。目前我国私募股权下大部分投资机构都是针对融资方的业绩实现情况，即财务绩效和能否上市即股票发行来签订对赌协议，通常要求融资方税后净利润达到某个标准或在规定期限内完成上市，一旦不达标，需要现金补偿或股权回购。部分投资方或收购方还会对管理层去向进行要求，如要求管理层必须在企业工作5年才能离职，因为许多行业的管理层人员对企业的作用举足轻重，管理层能维持公司内部的稳定性并保证业绩。
从类型上看，对赌协议分为六类，当融资方未实现承诺时：货币补偿型――融资方需以现金形式补偿投资方；股权回购型――融资方需以投资方初始投资额加一定利率形成的利息回购投资方的股权；股权调整型――融资方无偿或低价给予投资方部分股权；股权稀释型――投资方将以低价增资融资方部分股权；控股转移型――投资方将低价增资或受让融资方部分股权，最终使融资方原股东丧失企业控制权；股权优先型――投资方将获得股息分配优先权、清算优先权等。
2.对赌协议会计确认。
由于对赌协议通常指基于在未来一定期间内，根据融资方业绩实现情况，双方拥有的相应权利与义务，这符合期权的特征，因此，可以推测对赌协议具有衍生金融工具的特点。根据衍生金融工具在我国会计准则金融工具的确认与计量中的定义发现：判断是否成为衍生金融工具最重要的是其价值是否随商品价值、信用等级、价格指数、金融工具价格等变量的变动而变动。笔者认为，由于对赌协议中投资方的权利收益通常随融资方税后净利润价值的变动而变动，净利润可以看作一项金融变量，使对赌协议具有衍生金融工具的特征。
嵌入衍生工具指嵌入到主合同中，使整个混合金融工具的价值随商品价值、信用等级、价格指数等变量的变动而变动。可以看出，在整个投资方对融资方进行投资并签订对赌协议，融资方接受投资和对赌协议的交易活动中，对于投资方来说，主合同是股权投资，嵌入衍生工具因对赌协议的期权性质，可被认为是由公允价值计量的交易性金融资产；对于融资方来说，主合同是接受股权投资形成的股本增加，是权益性质的表现，嵌入衍生工具则是未来融资方未达到目标承诺时，将无条件交付现金或资产的金融负债。这种权益与负债特点兼有的混合金融工具类似于可转换债券。
3.对赌协议会计计量。
对赌协议会计计量和处理时主要考虑的问题是，应将混合金融工具看作一个整体进行计量，还是将混合金融工具中的主合同和嵌入衍生工具进行分拆处理。根据我国《企业会计准则第22号――关于金融工具的确认和计量》中有关混合金融工具的说明，判断主合同和嵌入衍生金融工具是否应该分拆出来进行单独确认的要求：一是嵌入衍生工具与主合同在经济特征和风险方面不存在紧密联系；二是与嵌入衍生工具条件相同，单独存在的工具符合衍生工具定义。对赌协议作为期权的一种形式符合衍生工具的定义，对于融资方来说，主合同是一项权益性质的表现，而嵌入衍生工具则是一项负债的经济特征表现，只有嵌入衍生工具和主合同同属权益的性质，这两者才算存在紧密联系。主合同与嵌入衍生工具不存在紧密联系，应该从混合金融工具中分拆出来单独进行核算。
（二）对赌协议会计处理改革与补充
笔者结合前人的观点，提出以下观点：
1.融资方会计处理。
目前我国对私募股权下的对赌协议有效性一直没有明确规定，而国内首例关于对赌协议的裁决――海富投资案可能代表了一定的司法解释。
2007年海富投资有限公司与世恒集团、世恒集团的唯一股东香港迪亚集团、迪亚集团的实际控制人陆波针对世恒集团的业绩承诺签订了对赌协议，最终因世恒未实现业绩承诺不进行相应补偿，海富投资了三方。此案历经三审才尘埃落定，根据最后最高人民法院的判决认为，投资方海富投资与目标公司世恒集团之间的对赌，因损害目标公司债权人及股东利益而被认定无效，而投Y方海富投资与目标公司股东即香港迪亚集团之间的对赌合法有效，不损害当事公司的利益，是其真实意思的表达，香港迪亚集团应该对海富投资给予补偿。
因此，笔者对融资方会计处理提出不同观点和补充：
一是不同于陈移伯（2013）将对赌看作是公司与公司问的一种借贷关系，目标公司做“长期应付款”处理，确认“股本”的同时冲减“资本公积”，而是基于一定的法律解释――投资方与目标公司之间的对赌被认定无效，将投资方与目标公司之间的账务处理进行简化，不考虑对赌的补偿，而作正常的接受股权投资处理，增加股本和资本公积。
二是基于法律对投资方与目标公司股东之间对赌有效性的认可，具体考虑两者的会计处理。当目标公司股东转股给投资方时，作处置长期股权投资的会计处理，期权初始价值计入“交易性金融负债”，并确认相应的投资收益。当现金补偿投资方时，首先以“公允价值变动损益”体现期权价值的变化。
三是当发生股权回购时，根据长期股权投资中同一控制下的企业合并规定，目标公司股东回购股权的账面价值，为投资方长期股权投资占目标公司所有者权益份额及相关损益调整，长期股权投资账面价值与购入价即投资方初始投资成本之间的差额用“资本公积”进行调整，并将利息支付计入“财务费用”。
2.投资方会计处理。
当投资方初始投资时，应该将期权价值计入“交易性金融资产”，投资价款与期权之间的差额计入“长期股权投资”。陈移伯（2013）将差额计入了“长期应收款”，将投资方的投资行为看作企业与企业间的借贷行为，笔者认为，企业间的借贷行为并没有相应法律上的依据是不被认可的，脱离了股权投资的实质。朱元甲（2015）指定混合金融工具为一个整体，没有将主合同和期权进行分拆，笔者认为不合适。段爱群（2013）将其看作是一项权益投资，计入“可供出售金融资产”的同时确认“应收利息”和“投资收益”，这种情况当投资方对融资方只涉及股权回购时，是值得借鉴的一种方式。
当获得现金补偿时，私募投资机构往往都希望在最短时间内以最高的效率获得高收益，因此，获得的现金补偿属于当期损益中非日常活动经营得到的收入，应当计入“营业外收入”，而不属于权益性质，不应计入“资本公积”。段爱群（2013）将补偿款计入长期股权投资贷方冲减长期股权投资成本，实质上这部分的收益当最终处置长期股权投资时用“投资收益”体现，而“投资收益”汇总了所有投资活动取得的收益，不是计入“营业外收入”只强调这一收入的非日常性。
当发生股权回购时，投资方交付股权，投资方应相应冲减期初的“长期股权投资”和“交易性金融资产”，并将取得的利息计入“投资收益”。
三、对赌协议会计处理案例探讨
（一）pe投资机构与目标公司对赌协议会计处理分析
这种情况下，不区分投资者是控股股东还是非控股股东，pe投资方与目标公司对赌会计处理相同。
假设金原投资有限公司在2012年投资明雅股份有限公司1000万元进行增资入股，明雅为拟上市公司。增资后金原投资有限公司占名雅20%的股权，明雅集团注册资本增加200万元。同时双方签订补充协议，补充协议规定：（1）明雅集团未来3年年净利润要达到500万元，如果明雅集团无法达到承诺，需要对金原公司进行现金补偿，补偿金额=（1-当年实际净利润÷目标净利润）x金原公司初始投资金额；（2）若三年后明雅集团不能实现上市，则要对金原公司进行股权回购，股权回购价格=金原公司初始投资金额×（1+15%x3），即明雅集团要对3年来的利息以15%的利率进行补偿。
由于在法律上最高法院并不承认投资方与目标公司间对赌合同的有效性。因此协议内容无效，根据规定而作正常的股权投资处理。
金原公司的会计处理为：
借：长期股权投资
1000
贷：银行存款
1000
明雅集团的会计处理为：
借：银行存款
1000
贷：股本
200
资本公积――股本溢价800
此后，即使明雅集团利润未达标且未完成上市承诺，明雅集团都没有归还借款义务，且金原公司也没有权利获得现金和利息补偿，而是按照每年金原公司完成净利润情况获得相应股份的投资收益。
（二）pe投资机构与目标公司股东间对赌协议会计处理分析
这种情况下，区分pe投资方是属于非控股股东，且与第一种情况的对赌会计处理主体不同，第二种情况是与目标公司的控股股东之间形成对赌。
假设金原投资有限公司在2012年投资明雅股份有限公司，明雅为拟上市公司，且是由朗润集团100%控股的子公司。双方通过股权转让的方式，由金原投资1000万元获得朗润集团转让的20%明雅集团股份，假设朗润集团原拥有明雅集团股份长期股权投资账面价值为1000万元。同时双方签订补充协议，补充协议规定：（1）明雅集团未来3年年净利润要达到500万元，如果明雅集团无法达到承诺，需要对金原公司进行现金补偿，补偿金额=（1-当年实际净利润÷目标净利润）×金原公司初始投资金额；（2）若3年后明雅集团不能实现上市，要对金原公司进行股权回购，股权回购价格=金原公司初始投资金额×（1+15%x3），即明雅集团要对3年来的利息以15%的利率进行补偿。
1.金原集团会计处理。
假设根据期权定价模型计算出的期权价格为400万，将其从长期股权投资中分拆出来为交易性金融资产。
（1）初始计量。
会计处理为：
借：长期股权投资
600
交易性金融资产――成本400
贷：银行存款
1000
（2）业绩未达标但完成上市承诺。
假设明雅集团1年后净利润未达到目标而只有400万元，但3年后成功上市，由于法律承J投资方与融资方股东之间的对赌效力，金原集团可以确认相应的现金补偿=（1400÷500）x1000=200（万元）。
由于投资双方有对赌期权性质，期权随利润的变动价格发生变动，应当在发生变动时确认相应的公允价值变动。金原集团的会计处理为：
借：交易性金融资产――公允价值变动
200
贷：公允价值变动损益
200
并在收到现金补偿时相应冲销。
借：银行存款
200
公允价值变动损益
200
贷：营业外收入
200
交易性金融资产――公允价值变动200
（3）业绩达标但未完成上市承诺。
假设明雅集团3年的利润均达标，但3年后未完成上市承诺，此时融资方控股股东需归还投资方初始投资金额及利息，根据双方的对赌协议，股权回购价格=1000x（1+15%x3）=1450（万元）。金原集团3年间根据明雅集团净利润情况借长期股权投资贷投资收益，股权回购处置时与发生期间分录合并，以下分录中投资收益为3年来总投资收益。
金原集团会计处理为：
借：银行存款
1450
贷：长期股权投资
600
交易性金融资产――成本400
投资收益450
（4）业绩未达标且未完成上市。
假设明雅集团第三年利润未达标，净利润为400万元，且第三年没有实现上市。金原将收到现金补偿以及股权收回的补偿。则会计处理为：
借：交易性金融资产――公允价值变动
200
贷：公允价值变动损益
200
借：银行存款
1650
公允价值变动损益
200
贷：交易性金融资产――公允价值变动200
长期股权投资
600
交易性金融资产――成本400
投资收益450
营业外收
200
（5）明雅集团既完成了利润指标又完成了上市。则无需进行与对赌相关的会计处理。
2.朗润集团会计处理。
对朗润集团而言，相当于处置部分长期股权投资，并确认卖出期权产生的交易性金融负债。
（1）初始确认。
会计处理为：
借：银行存款
1000
贷：交易性金融负债400
长期股权投资
200
投资收益400
（2）子公司业绩未达标但完成上市。
当明雅集团净利润未达标但完成上市，朗润集团的会计处理为：
借：公允价值变动损益
200
贷：交易性金融负债――公允价值变动200
借：营业外支出
200
交易性金融负债公允价值变动
200
贷：银行存款
200
公允价值变动损益
200
（3）子公司完成业绩指标但未实现上市。
当明雅集团完成净利润指标，但3年后未完成上市，朗润集团需要回购股份并做相应的补偿，笔者认为可以看作是同一控制下的企业合并，朗润集团购买子公司明雅剩余20%的股权，假设3年后明雅集团所有者权益的账面价值为2500万元，则朗润集团所取得长期股权投资账面价值份额为500万元（2500x20%）。会计处理为：
借：交易性金融负债400
长期股权投资
500
财务费用450
资本公积――股本溢价
100
贷：银行存款
1450
（4）子公司业绩指标未达到且未完成上市。
当明雅集团第三年利润未达标且未完成上市时，如3年后集团所有者权益的账面价值为2400万元，则长期股权投资初始投资成本为480万元。会计处理为：
借：公允价值变动损益
200
贷：交易性金融负债――公允价值变动200
借：营业外支出
200
交易性金融负债――公允价值变动
200
交易性金融负债400
长期股权投资480
财务费用450
资本公积――股本溢价
120
贷：银行存款
1650
公允价值变动损益
200
（5）当明雅集团3年均完成净利润指标且3年后成功上市，则无需进行会计处理。
对赌协议篇8
【关键词】对赌协议；企业发展；价值分析
“对赌协议”是指投资方与融资方在达成投资协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现则由投资方进行估值调整的权利，以弥补高估企业的价值造成的损失；如果约定的条件没有出现则由融资方行使权力，以弥补企业价值被低估造成的损失。所以，从本质上来说对赌协议是期权的一种类型。
对赌协议近几年来广泛的出现于国外投行投资我国的内地企业的案例中，比较成功的案例的有摩根士丹利、鼎晖和英联投资蒙牛，凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司等。但是，通过近几年来发生的关于“对赌协议”的纠纷我们可以知道中国内地缺乏对赌协议生存的法制土壤，其合法性值得探讨。下面我们将从“中国对赌第一案――海富投资诉甘肃世恒案”来分析对赌协议在中国内地企业存在的价值。
2007年10月海富投资2000万元人民币巨资给甘肃世恒，却仅换来甘肃世恒2008年全年2.68万元人民币的利润。此后甘肃世恒又拒绝履行对赌条款中的赔偿义务，于是海富投资将其诉上公堂，海富投资诉甘肃世恒案拉开序幕。一审兰州市中级人民法院认为，该条款违反《中外合营企业法》关于利润按照出资比例分配的强制性规定而无效。二审甘肃高级人民法院则认为，该约定并不违反利润分配的规定，但是违反了投资领域风险共担的原则，投资者不论被投资企业的经营业绩如何均能取得约定收益而不承担任何风险，是“名为联营实为借贷”，此约定无效，出资中作为资本公积金的部分应当如数退还，加收同期银行存款利息。[1]通过该案我们可以得出这样一个结论：对赌协议在中国大陆法制框架之下没有存在的合法性基础，即任何投资协议中涉及到利润分配问题必须以中国的法律为基础，否则该协议都会被视为无效。事实上，从中国pe界对赌协议的发展历程上我们不难看出，对赌协议从本质上来说是一个“君子协议”――所谓防君子不防小人。因为生意场上讲究的是一个“信”字，愿赌不服输的结果往往是失去的可能更多。此中国对赌第一案给了我们很多启示，但是对赌协议作为国际上pe界投资选择的重要形式，它在中国大陆也应该具有生存的价值。
首先，我们知道“对赌协议”从本质上来说属于射幸合同，即在签订对赌协议时，投资方和管理层均对企业的业绩无法确定，为此双方签订了股权浮动条款――若公司的业绩达到设定的条件则投资方向管理层转让一定数额的股权，若公司的业绩没有达到设定的条件，则由管理层向投资方转让一定数额的股份。只是在一般射幸合同的基础之上，当事人又可以对条件的成就施加一定的影响，所以管理层会不遗余力地去实现设定的条件，这是对赌协议给公司带来了一种“股权激励效应”。[2]从而有利于公司不断刷新业绩，创造营业额的不断攀升。
其次，对赌协议对于投资方来说也具有保值增值的功能。我们知道，对赌协议从本质上来看属于期权，也就是说如果企业的管理层通过努力达到了设定的条件，那么投资方所持有的股份价值会升高，那么投资方可以通过出售股权实现盈利。如果管理层没有达到预先设定的条件，那么此时对赌协议就体现为一种低收益的保值性衍生工具，担保了私募股权投资中投资者的股权投资价值。
正是由于对赌协议所具有的这样两个方面的基本特征从而使得它在国际pe投资界中广为流行，它也是私募股权基金实现融资的重要方式。我们都知道市场经济需要投资，只有充分而有效的投资才能够保障市场经济又好又快的发展。因此，必须充分的激励投资者的积极性。对赌协议为私募股权投资基金提供了追求高利润的盈利模式，充分调动了私募股权投资基金的积极性。同时它又把投资风险限定在一个可以预测的范围之内，给投资者带来保障从而更容易实现双赢的局面。
当然，不规范的对赌协议可能带来道德风险，比较常见的是这样一种情况：如果几个股东之间签订“对赌协议”，约定其中一部分股东可以在公司经营状况不佳的情况下获得比他们投入公司更大的回报，那么这部分股东就可能通过各种途径干扰公司的正常经营，从而使对赌协议的约定得以实现。所以，在签订对赌协议之时应该把股东所能获得的利益限制在其投入的资金的范围内，从而减少这种道德风险发生的可能性。
通过以上分析我们可以知道，对赌协议的合法性在于其本身所具有的价值。对赌协议的法理学基础是不完全契约论，因此对赌协议的估值有其内在的合理性和合法性。此外，对赌协议对于保护私募股权投资基金的投资利益和激励企业家创造企业效益都具有重要的意义。从法经济学的角度来看，法律的宗旨在于通过法律使社会财富的效益达到最大，对赌协议的“激励”条款促使企业的管理层积极创造更多的社会财富，因而具有法经济学价值。虽然在“中国对赌第一案”当中对赌协议的法律基础被否认，但是我们不得不承认只有承认对赌协议的合法地位，才能为国际私募股权在中国的投资铺平道路。只有大量的引进外资，刺激经济增长，我国的社会主义市场经济才能保持较快的增长速度，从而实现国家财富的积累和居民生活水平的提高。
【参考文献】
[1]最高人民法院民事判决书（2012）民提字第11号.
对赌协议篇9
【关键词】私募股权投资对赌协议账务处理
一、私募股权投资对赌协议的简介
近几年来，私募股权投资（privateequity，以下简称“pe投资”）一直是投资界的热门话题。作为风险投资的主要形式之一，pe投资主要投资于成长期或拟上市企业，在被投资企业上市后通过二级市场退出或未上市前并购转让退出，从而实现股权的增值收益。一般来说，pe投资机构在与被投资方（或控股股东）的投资协议（或股权转让协议）中会有对赌协议条款。所谓对赌协议，国外称之为估值调整机制（Valuationadjustmentmechanism），简言之，就是投资方与被投资方（或控股股东）在协议中针对未来不确定性情况进行一种约定，如果约定的条件实现，投资方可以行使某种权利，如果约定的条件不实现，则被投资方（或控股股东）可以行使某种权利。实际上，对赌协议也可以看成是期权的一种形式。
二、对赌协议的成因与分类
1.pe投资设计对赌协议的原因：（1）解决新进投资方与被投资方以及控股股东之间的信息不对称；（2）防止被投资方管理层的道德风险；（3）被投资方（或控股股东）对资金的渴求，以及pe投资机构自身内在的资本逐利本性使然。
2.对赌协议的简要分类：（1）以是否争夺被投资方控股权为目的，对赌协议分为恶意对赌与善意对赌。恶意对赌以苛刻的业绩设定为限而从控股股东手中夺取控股权为最终目标，一般可在强势外资pe投资机构制订的条款中可以体现，典型案例如湖南太子奶集团董事长和高盛、英联以及摩根士丹利之间对赌协议最终导致太子奶集团控股权易位。善意对赌目的以提升被投资方综合能力使业绩达标从而达到双赢，即使业绩不达标也是大多以pe投资机构的妥协退让为结局，目前内资pe投资机构较多采用善意对赌条款。（2）按照对赌协议订立双方所处的主体地位来分，可以分为：新进投资方与被投资方之间的对赌协议，新进投资方与控股股东之间的对赌协议。（3）按照对赌协议内容的经济性质来分，对赌协议分为现金对赌和股权对赌，即业绩未达标时被投资方以现金弥补新进投资方，或者控股股东是以现金弥补或将部分股权划归新进投资方。当然，由于被投资方的情况千差万别，以及对衍生金融工具的熟练运用程度的不同，中外pe投资机构在设计对赌协议的内容与种类上莫不匠心独运，穷尽智慧。而上述简要分类只是笔者个人一点浅见。
三、对赌协议的账务处理
因对赌协议涉及到投资方与被投资方，或者投资方与被投资方的控股股东，故笔者认为有必要对双方的会计确认与账务处理以简单案例形式来探讨。
（一）对赌协议主体为投资方与被投资方
例1，某pe投资机构a公司20X0年投资B拟上市公司1000万元，持有5%的股份，B公司接受投资前股本950万元，增资后股本1000万元。补充协议约定：（1）利润指标：入股后B公司年均净利润不能低于2000万元，如果低于2000万元，则B公司必须给予a公司现金补偿，补偿金额为950万元×（1-实际净利润÷2000），补偿金额从资本溢价中支出；（2）回购约定：如果B公司3年内未申请上报证监会，则B公司必须回购a公司所持股份金额1300万元（1000+1000×10%×3）。
1.20X0年B公司账务处理。
（1）若不考虑对赌条款的影响，单从法律层面考虑，B公司增资程序完成后，会计上应确认股本增加50万元且资本溢价950万元，则借记“银行存款”1000万；贷记“股本”50万和“资本公积”950万。
（2）若考虑对赌协议所含的期权并结合主合同条款，可以看出该笔交易实质上是一项嵌入衍生工具与主合同所构成的混合工具。结合《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》有关规定，可以认为该对赌条款导致pe投资机构a公司的投资额中包含负债成份，需要被整体指定为一项以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债，或者分拆为利率10%的3年期贷款和一项期权，对其中的期权成份需采用公允价值计量。这主要是考虑由于包含3年内如未能顺利申请报证监会则需按固定价格回购的条款，以及未达到利润指标时的现金补偿规定，所以实质上是一项负债。由于B公司已完成增资程序，会计上仍应确认股本的增加，但同时应当等额地减少资本公积，并将pe投资机构a公司投入的金额整体上确认为一项交易性金融负债，或者确认为一项长期负债和一项交易性金融负债。假如经测算，期权的公允价值为550万元①，则应借记“资本公积”；贷记“股本”，金额50万元。同时借记“银行存款”1000万；贷记“交易性金融负债”550万和“长期应付款”450万。
假如利润达标且3年内顺利申报证监会批准，则最终要将该项长期负债和交易性金融负债转回权益，则应借记“交易性金融负债”550万和“长期应付款”450万；贷记“资本公积”1000万。
假如利润未达标导致申报未获批准，年均净利润为1500万元，则B公司必须给予a公司现金补偿，补偿金额237.5万元[950×（1-1500÷2000）]，且回购金额1300万元，则应借记“股本”50万；贷记“资本公积”50万。同时借记“交易性金融负债”550万、“长期应付款”450万、“财务费用”300万、“营业外支出”237.5万；贷记“银行存款”1537.5万。
假如利润指标达标，但由于其他因素导致不能申报批准，则B公司必须回购股权，回购金额1300万元，那么应借记“股本”50万；贷记“资本公积”50万。同时借记“交易性金融负债”550万、“长期应付款”450万、“财务费用”300万；贷记“银行存款”1300万。
2.20X0年a公司的账务处理。
（1）若不考虑对赌条款的影响，则借记“长期股权投资”；贷记“银行存款”，金额1000万。
（2）若考虑对赌协议所含的期权并结合主合同条款（假设期权的公允价值为550万元），则应借记“交易性金融资产”550万、“长期应收款”450万；贷记“银行存款”1000万。
假如B公司利润达标且3年内顺利申请报证监会批准，则a公司最终要将该项长期资产和交易性金融资产转回长期股权投资，账务处理为借记“长期股权投资”1000万；贷记“交易性金融资产”550万、“长期应收款”450万。
假如B公司利润未达标导致不能申报证监会，B公司年均净利润为1500万元，则B公司必须给予a公司现金补偿，补偿金额237.5万元[950×（1-1500÷2000）]，且回购金额为1300万元，则a公司账务处理为借记“银行存款”1537.5万；贷记“交易性金融资产”550万、“长期应收款”450万、“投资收益”300万、“营业外收入”237.5万。
假如B公司利润指标达标，但由于其他因素导致不能申报批准，则B公司必须回购股权，回购金额为1300万元，则应借记“银行存款”1300万；贷记“交易性金融资产”550万、“长期应收款”450万、“投资收益”300万。
目前的实务中，绝大多数pe投资机构在股权被回购时的账务处理，采用冲销长期股权投资，同时确认投资收益或损失。
（二）对赌协议主体为投资方与被投资方控股股东
例2，某pe投资机构a公司20X0年与B拟上市公司控股股东C公司签订股权转让协议，C公司将B公司5%股份作价1000万元转让给a公司（股权转让后不影响C公司对B公司的控股权），同时补充协议规定：（1）利润指标：入股后B公司年均净利润不能低于2000万元，如果低于2000万元，则B公司必须给予a公司现金补偿，补偿金额等于1000万元×（1-实际净利润÷2000）；（2）回购约定：如果B公司3年内未申请上报证监会，则C公司必须回购a公司所持股份金额1300万元（1000+1000×10%×3）。
1.20X0年a公司的账务处理。
（1）若不考虑对赌条款的影响，则借记“长期股权投资”；贷记“银行存款”，金额为1000万。
（2）若考虑对赌协议所含的期权并结合主合同条款（假设期权的公允价值为550万元），则借记“交易性金融资产”550万、“长期应收款”450万；贷记“银行存款”1000万。
假如B公司利润达标且3年内顺利申请报证监会，则a公司最终要将该项长期资产和交易性金融资产转回长期股权投资，账务处理为借记“长期股权投资”1000万；贷记“交易性金融资产”550万、“长期应收款”450万。
假如B公司利润未达标导致不能申报证监会，B公司年均净利润为1800万元，则C公司必须给予a公司现金补偿，补偿金额100万元[1000×（1-1800÷2000）]，且回购金额1300万元，则应借记“银行存款”1400万；贷记“交易性金融资产”550万、“长期应收款”450万、“投资收益”300万、“营业外收入”100万。
假如B公司利润指标达标，但由于其他因素导致不能申报批准，则B公司必须回购股权，且回购金额为1300万元，则应借记“银行存款”1300万；贷记“交易性金融资产”550万、“长期应收款”450万、“投资收益”300万。
2.20X0年C公司的账务处理。
（1）若不考虑对赌条款的影响（假设持有B公司5%股份原始投资成本500万元），则借记“银行存款”1000万；贷记“长期股权投资”500万、“投资收益”500万。
（2）若考虑对赌协议所含的期权并结合主合同条款（假设期权的公允价值为550万元），则借记“银行存款”1000万；贷记“交易性金融负债”550万和“长期应付款”450万。
假如B公司利润达标且3年内顺利申请报证监会，则C公司最终要将该项长期负债和交易性金融负债冲销长期股权投资，账务处理为借记“交易性金融负债”550万、“长期应付款”450万；贷记“长期股权投资”500万、“投资收益”500万。
假如B公司利润未达标导致不能顺利申报批准，年均净利润为1800万元，则B公司必须给予a公司现金补偿，补偿金额为100万元[1000×（1-1800÷2000）]，且回购金额为1300万元，账务处理为借记“交易性金融负债”550万、“长期应付款”450万、“财务费用”300万、“营业外支出”100万；贷记“银行存款”1400万。
假如利润指标达标，但由于其他因素导致不能申报证监会，则B公司必须回购股权，且回购金额为1300万元，账务处理为借记“交易性金融负债”550万、“长期应付款”450万、“财务费用”300万；贷记“银行存款”1300万。
例3，某pe投资机构a公司20X0年与B拟上市公司控股股东C公司签订股权转让协议，C公司将B公司5%股份作价1000万元转让给a公司（股权转让后不影响C公司对B公司的控股权），同时补充协议规定：入股后B公司3年内年均净利润不能低于2000万元，如果低于2000万元，则C公司必须将持有的B公司股份10%无偿转让给a公司作为补偿。20X0―20X3年B公司3年内年平均净利润1800万元，如低于2000万元，则20X4年C公司按照协议将持有的B公司股份10%无偿转让给a公司。
1.20X0年a公司账务处理为借记“长期股权投资”；贷记“银行存款”，金额1000万。
20X4年a公司按照协议从C公司处无偿受让另外10%的B公司股权时无需进行账务处理，原始投资成本仍为1000万元，但享有C公司15%的股权。
2.20X0年C公司的账务处理。假设持有B公司5%股份对应的原始投资成本500万元，则应借记“银行存款”1000万；贷记“长期股权投资”500万和“投资收益”500万。
20X4年C公司按照协议无偿转让另外10%的B公司股权时无需进行账务处理。
（作者为财务总监、高级会计师、注册税务师、mBa）
参考文献
[1]范.pe对赌欲罢不能目标企业手捧“带刺的玫瑰”[n].广州：21世纪经济报道，2012-05-14.
[2]中国注册会计师协会.2010年度注册会计师全国统一考试辅导教材会计[m].北京：中国财政经济出版社，2010.
对赌协议篇10
[关键词]金融创新；司法裁判；对赌协议；射幸合同
近期，一起“对赌协议”的案件引发人们关注，该案经历了甘肃省兰州市中级人民法院一审，甘肃省高级人民法院二审以及最高人民法院再审程序。“对赌协议”是商主体因应风险投资实践需求的一项金融创新，该案不仅引发了我国实务界、理论界关于“对赌协议”效力问题的热烈讨论，也提供了思考金融创新与司法裁判关系问题的重要样本。本文以本案三级法院的判决、我国理论界学说以及我国“对赌协议”实践为对象，反思司法裁判在金融创新中的角色、功能及其实现路径。
一、司法裁判的核心地位：以我国的“对赌协议”案例为样本
（一）三级法院的判决：交易实质的逐步还原
2007年，海富公司向世恒公司（增资前，注册资本为384万美元）注资2000万元，其中仅15.38万美元计入注册资本，其余部分计入资本公积金，由此海富公司仅持有世恒公司3.85%的股权。“对赌协议”约定，如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司（世恒公司中除海富公司外的唯一股东）履行补偿义务。2008年世恒公司仅实现利润26858.13元，海富公司提出补偿请求，但世恒公司以及迪亚公司拒不履行。
“对赌协议”，英文名称Valuationadjustmentmechanism，直译为“估值调整机制”。它的基本构造通常是：预设一定的业绩目标，如果企业在既定时间内达到这一指标，由投资方补偿给融资方一定比例的股权或现金；如果企业在既定时间内未能实现这一指标，由融资方补偿给投资方一定比例的股权或现金。实践中尤其是国外风险投资实践中，“对赌协议”的履行还可能表现为公司权力结构的调整。
“对赌协议”发挥了促成投融资双方合意、激励创业企业管理层的功能。首先，作为估值调整机制，其存在的根源在于投资方与融资方在企业估值上的分歧。双方的信息不对称，尤其是创业企业初创期高风险的特性，使投资者在注资时很难对企业进行准确估值。对赌条款依据未来的经营业绩，在高估企业价值时对投资方进行补偿，在低估企业价值时对融资方进行补偿。这就使投融资双方能够暂时搁置在企业估值方面的争议，从而加速了投融资双方交易的达成。其次，在“对赌协议”框架下，如果企业可以实现预期经营目标，管理层将获得补偿。如果企业不能达到预期指标，管理层将损失一部分股权或现金，甚至会丧失企业的控制权。这就成为了管理层、创业者的压力和动力。
司法是否支持海富公司的补偿请求，其核心正在于本案中“对赌协议”的法律效力。一审、二审法院均否认其效力。再审法院则区分了缔约主体，认为海富公司与世恒公司之间的“对赌协议”损害了公司利益和公司债权人利益，将其认定为无效；迪亚公司对于海富公司的补偿承诺则是有效的，进而判令迪亚公司向海富公司支付补偿款。
从三级法院的判决书来看，一审法院保护债权人的立场是合理的，但由于缺少对各方交易动机、交易背景的分析，误判了合同效力与交易方权义。二审法院的判决存在“硬伤”，比如对过时的司法解释的援引、“明为联营、实为借贷”的认定。但从判决理由看，二审判决已经触及本案交易的实质。例如，二审判决书写道：“……海富公司支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权（计15.38万美元，折合人民币114.771万元），期望世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的。”判决结果也在某种程度上维护了对这一交易实质的认识，海富公司获取补偿的预期通过本息返还的方式得以实现。再审法院一方面维持了债权人保护的立场，另一方面则通过契约自治的伸张了一审、二审法院合同无效的判定，尊重了交易的目标，还原了交易的实质。
（二）法律与企业家精神：司法裁判的核心地位
回顾本案近三年的审理历程以及在此期间所受到的理论界、实务界的关注、评论，一个基本的观察是，“对赌协议”作为一项金融创新，它将法院或者说司法裁判推向争论的焦点。
风险投资是一项高风险的事业，支撑这项事业的是“企业家精神”。其中，创新精神是核心要素。“他们天生是一个‘破坏者’――破坏旧的秩序、旧的规范、旧的习惯。”创新不仅意味着新的生产方式和营销模式，也意味着新的组织形态和治理结构。风险投资家只有确保它所面临的投资风险得到有效管理才会将资金注入前景难料的风险事业。创业企业家只有提供或者接受容纳这种管理的交易框架才能融得资金。显然，传统公司参与方分配控制、分享收益的机制无法满足这一需求，投融资双方权益分配机制的创新表现为契约安排，于是，诸多新奇的合同条款应运而生，“对赌协议”就是其一。
“在有关立法产生以前，金融创新可能会在没有法律规制的‘真空’中运行，当这种创新侵犯到相关群体利益的时候，如何进行制度规范和利益保护，就需要创造性的司法审查来补充完成。”司法扮演了重要角色，以至于“公司法研究的唯一正确路径在于认许法官在美国公司生活中核心的、决定性的地位。”这绝不仅仅与美国的判例法体制具有关联，更深层的原因在于公司实践尤其是金融创新的客观需要。风险、不确定性是任何创新、创业所必须面对的现实。企业家精神使创业者、投资家在面对巨大的风险以及潜在的丰厚回报时，总是富有行动力，他们不会等待信息完备再展开行动，因为这样很可能丧失转瞬即逝的商业机遇。司法要在定纷止争中给出对于一项金融创新的明确评价，还要做到辅助、鼓励这种尝试和冒险，即在事后保护参与方的预期，最大限度地包容参与方的设计甚至是可以填补参与方安排的漏洞。
二、司法裁判与金融创新的对接：以我国“对赌协议”的定性学说为样本
（一）“对赌协议”不是射幸合同
三级法院在判定“对赌协议”的效力时，都没有涉及“对赌协议”的定性、归类问题。分析合同效力的一个重要逻辑环节是将特定合同定位到某一合同类别中，这既是科学的思考习惯，也是合同法律规则体系化的要求。
学界通说认为，“对赌协议”是射幸合同，依据主要有以下两点：其一，“对赌协议”的法律效果具有不确定性，它取决于企业经营业绩，而企业的经营绩效不仅与管理层的勤勉程度有关，也与宏观经济环境、行业前景等因素相关；其二，协议双方均有可能获益或受损，当事人的支出和收入不对等。在这种“不对等”之下，将“对赌协议”归为射幸合同可以为其法律效力的正面评价提供一定的理论支撑，这是因为，“实定合同一般要求等价有偿，若不等价则可能被撤销乃至无效。射幸合同一般不能从等价与否的角度来衡量合同是否公平。”
本文认为，将“对赌协议”归为射幸合同并无益于“对赌协议”有效性的证成。而且这一认识不仅是合同法理论上的误读，也是对当事方交易的曲解。
第一，将“对赌协议”归为射幸合同从而证成“对赌协议”的有效性，暂且不论其理论和实证上的妥当性，这一论证策略会带来更多的难题，并无实益。笔者以“射幸合同”为检索条件对“北大法宝”数据库中的“案例与裁判文书”进行了全文检索，共计112个检索结果。在这112个案件中，保险合同案件共计99个，占比约88.4%，非保险合同案件13件，占比约11.6%。可见，在我国司法实践中，“射幸合同”概念的使用在非保险合同案件的分析、裁判中并不常见。而且，在这13个案件（6个案件为买卖合同纠纷、4个案件为有奖销售合同纠纷）中，“射幸合同”并没有为涉案合同提供任何法律效力评价方面的支持。在“陈仕锦（英文名：ChenShih―Chin）与连江县江南乡己古村民委员会借款合同纠纷上诉案”中，针对当事人通过将涉案合同归类为“射幸合同”来支持其诉讼请求的主张，法院认为“即使该承诺书可以被视为射幸合同，其关于若行政诉讼胜诉陈仕锦可以得到征地补偿款60%回报的约定也有损司法尊严和社会公共利益，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条第（四）项的规定，应当认定为无效。”鉴于射幸合同的不等价状态，“射幸合同比其它合同具有更为严格的适法性，必须严格依法订立和履行；同时为防止当事人依侥幸心理作出背信弃义的不诚实行为，对当事人双方诚信程度的要求远远高于其它民事活动。”“除法令有特许外，射幸契约原则上无效。”
第二，射幸合同的内核是什么？射幸合同的核心内涵并不在于法律效果的不确定性。在合同法领域，附条件的合同其法律效果也具有不确定性，但与射幸合同是截然不同的两个概念，射幸合同也可以附条件。因此，将法律效果的不确定性作为界定射幸合同的首要或者是主要表征并没有揭示问题的实质。射幸合同的内核在于“两个当事人中的一个只取不予的状况并不违反通行的正义观念。这乃是因为他自己作了类似的投机并可能被迫只予不取。”射幸合同中，一方当事人的“只取不予”对应另一方当事人的“只予不取”，这仍然可能是正义的，因为双方当事人都具有“只取不予”或者“只予不取”的同等可能性。“在射幸契约中，相互给付是不对等的，缔约人所追求的正是产生于这种不对等给付的差额，而这种差额由哪一方承担及其多寡是不可预定的，完全取决于未来的偶然因素，或者说取决于哪一方碰上了运气。”也正是基于此，射幸合同在法律效力评价上是一个中性的概念，存在肯定与否定、鼓励与取缔的两极。中的“只取不予”或者“只予不取”有悖公序良俗，而保险中的“只取不予”或者“只予不取”则成就了其分散风险、分担损失与经济补偿的社会价值。由此可见，因为“对赌协议”法律效果的不确定性而将其归入射幸合同在理论上有失妥当。
第三，“对赌协议”中当事方的交易不等价吗？如果仅仅局限于被投资企业的业绩被揭示，投资方或融资方行使估值调整权利之时，当事方的交易的确是不等价的，投融资双方是“只取不予”或者“只予不取”的状态。但是，如果对投融资双方的整个交易链条加以分析，不难发现，此时的“只取不予”或者“只予不取”是对企业错误估值的纠正，它实质上对应了彼时的“只予不取”或者“只取不予”。以上述案件为例，海富公司向世恒公司注资时，世恒公司注册资本为384万美元，海富公司支付2000万元仅换取了世恒公司3.85%的股权（计15.38万美元），其余部分计入资本公积金。也就是说，海富公司2000万元的注资换取了彼时世恒公司价值15.38万美元的股权。在交易的这一环节，双方的权义也是失衡的，这一环节也明显是不等价的。将投融资双方的交易作为一个整体来看待，海富公司2000万元仅换取3，85%的股权，交易基础在于海富公司对世恒公司的预期估值，即投资方认为，随着被投资企业的成长，在一定期限内，被投资企业3.85%的股权可以升值为2000万元或者更高的价值。如果事后证明被投资企业的业绩增长低于投资方的预期，投资方依据“对赌协议”行使估值调整权利，纠正这一错误预期。从整个交易链条看，投融资双方的交易是等价的。而且，正是“对赌协议”的特殊构造发挥了纠正错误估值、促成交易等价的功能。
（二）“对赌协议”作为非典型合同的合法边界
“对赌协议”作为一项金融创新，无法归入现有的特定合同类别，是一种非典型合同。“以法律是否设有规范并赋予一个特定名称为标准，合同分为典型合同与非典型合同。”非典型合同又作无名合同，它之所以存在在于合同法框架内的典型合同无法也不可能满足社会发展以及合同当事人的需求。由此，合同法理中的非典型合同为当事方的创新预留了空间，成为司法裁判对接金融创新的法理依据和重要范畴。
“当事人订立的合同，不论是否为法律已经确定名称的合同，只要不违背法律的禁止性规定和社会公共利益，就可以发生效力。”对于“对赌协议”，法律无法给出划一的“有效”、“无效”的判断。“对赌协议”在我国实践中存在股权对赌、现金对赌等多种形式，在国外实践中对于公司治理结构的对赌也很常见。立法者、司法者的理性是有限的，但商事实践却有无限的发展可能和创新空间，简单的“有效”、“无效”判断失于武断，有悖金融创新的逻辑和规律。因此，科学的方法是，通过分析“对赌协议”涉及的利害关系方，考量主体之间的利益结构，在特定的协议框架下分析是否违背法律法规的禁止性规定和社会公共利益，继而给出效力判断。
第一，在股权对赌中，履行“对赌协议”的效果是投资方与融资企业股东（通常是创始人、管理者）之间相互转让股权，这往往伴随企业控制权的转移。股权结构的变动无关公司作为独立的法人偿付债务的能力，因此，这种类型的“对赌协议”不会伤及债权人利益。―个值得讨论的情形是，如果被投资企业拟上市，而“对赌协议”在此时仍然存续，公司股权结构的不稳定状态是否有损公共利益，也即是否有损资本市场上公众投资者的利益？目前的做法是，证监会对于拟上市公司的“对赌协议”持否定态度，要求拟上市公司予以清理。证券监管的机理在于披露理念，“在香港市场，监管部门对‘对赌’条款的基本精神是只要履行诚实信用原则、如实披露，信息不存在造假和误导即可。”对于股权结构的不稳定性是否会影响到特定公司在证券市场上的投资价值这一问题，市场会给出答案，投资者可根据证券监管所确保的充分、完整、及时的信息披露自行判断。因此，股权对赌应为有效。
第二，在现金对赌中，正如海富公司与世恒公司增资纠纷案，存在被投资企业股东与投资方对赌以及被投资企业与投资方对赌两种情况，相应地，“对赌协议”的执行结果就可能表现为股东以现金补偿投资者以及公司以现金补偿投资者。在股东以现金补偿投资者的情形，实质是股东之间对财产的自由约定和处分，无涉第三方利益，应为有效。但在公司以现金补偿投资者的情形，以解释论的视角，在我国《公司法》框架下，基于资本维持、债权人保护的立场，现金从公司逆向流出受到严苛的限制，最高人民法院在本案中判决海富公司与世恒公司之间的“对赌协议”无效即反映了这一立场。
由此，“对赌协议”作为非典型合同，是否违背法律法规的禁止性规定和社会公共利益决定了特定协议的法律效力。其中，社会公共利益被具体化为债权人利益、证券市场公众投资者利益，特定“对赌协议”的效力取决于该协议框架下的利益结构。
三、司法裁判与金融市场秩序的形成：以我国异化的“对赌协议”实践为样本
对创业企业的准确估值无法实现，估值调整机制就成为一种客观、合理、正当的商业需求。然而，目前在我国，一方面“资金多、好项目少”的局面导致某些投资方急于抢项目、盲目攀比出价；另一方面投融资双方的非理性造成对企业估值的盲目乐观，某些投资方尽职调查不够全面充分甚至不以尽职调查为基础给出对企业的超高估值，转而依赖“对赌条款”控制投资风险，对赌条款从投资定价的辅助工具异化为主要工具，丧失了估值调整的本义。以被投资方的事后补偿取资者事前的尽职调查，“对赌协议”在我国的异化侵蚀了新兴的风险投资市场秩序。本文认为，司法裁判应当从风险投资家的尽职调查切入，可以通过诚实信用原则引导、建构可欲的市场秩序。
（一）为什么以风险投资家的尽职调查为中心？――市场秩序的角度
依照合同法原理，合同法律规则规制的是缔约方故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况的行为。换言之，在投资决策阶段，在揭示有关创业企业的信息这一事项上，合同法律规则的规制对象是握有信息、接受投资的一方，即创业企业家。那么，为什么司法裁判应该从风险投资家的尽职调查切入？
可欲的风险投资市场秩序意味着，风险投资家发挥了资源整合的核心功能。从市场秩序的角度，某一项目是否有投资价值，这一判断绝非如普通合同的缔结那般，是一种一方主动披露、另一方只能被动依赖此种披露做出选择的简单过程。风险投资的专业化程度很高，投资方的尽职调查同时也是一个主动的信息发现过程。投资家通过这一过程揭示的信息也许是企业家不曾或者不能认识到的。
美国是风险投资的大本营，其市场要素包含：创业企业家；握有资金并有着高风险、高收益投资偏好的投资者；专业的金融媒介，它联结一系列复杂精妙的合同。风险投资家创建了风险投资基金。在美国，绝大多数风险投资基金采取有限合伙的组织形式。最终投资者作为该有限合伙的有限合伙人，通常贡献99%的基金资本；风险投资家作为该有限合伙的普通合伙人，通常仅提供剩余的1%的资本。尽管只提供1%的资本，风险投资家几乎完全掌握了风险投资基金的控制权。尤其是在投资决策方面，贡献99%资本金的最终投资者无法获得批准权。这种治理结构的安排旨在发挥风险投资家的专长，实现“专家理财”。风险投资家是美国风险投资私人秩序中专业的金融媒介，是连接风险投资过程的纽带。风险投资家通过尽职调查，甄别投资项目，做出价值投资，对接了投资者的资本与创业者的创新。风险投资家的尽职调查是风险投资市场资源有效配置的前提。
（二）引导与建构：诚实信用原则与风险投资市场秩序
“对赌协议”的异化、风险投资家尽职调查的缺失，不仅加大了投资失败的风险以及被投资企业的违约风险，更为严重的是，它必然造成风险投资市场资源的浪费，使资本错失回报丰厚的优质项目，使创新因资金断供而夭折。对此，我国的司法裁判在尊重主体自治、鼓励金融创新的前提下，应继续有所作为。法官“有义务服从人们已经接受的这个社区的标准，服从这个时期的道德风气。然而，这并不意味在提高通行的行为水准上，法官是无能为力的。”“在我国目前风险投资相关法律制度尚不健全、行业规范尚未完全建立、商业诚信严重缺失的情况下，司法介入不仅可以起到定纷止争、维护正常交易秩序的作用，在一定程度上甚至可以成为制度建构的一种方式和途径。”
“基于普通法上的欺诈、信义义务或者诚实信用以及公平交易等原则的诉讼请求尤其适于司法上的创新。这些原则被认为是美国法律因应商业需求快速发展的基本工具。”同样的，在大陆法系国家，“诚信原则仍是大陆法系国家使垂老的古典法典法通导外部变化着的社会经济条件的窗口，是新规则的不断源泉。”面对异化的“对赌协议”，我国司法裁判可通过诚实信用原则在认许“对赌协议”效力的前提之下配置当事方权益、调整裁判结果。