证券市场的风险十篇

发布时间：2024-04-25 19:56:46

证券市场的风险篇1

关键词：平均方差；平均相关系数；股票组合风险；市场超额收益率；罗尔批评

文章编号：2095-5960（2014）03-0032-07；中图分类号：F830；文献标识码：a

一、引言

资产定价问题是近几十年来金融理论中发展最快的一个领域，关于资产风险与收益关系的研究至今仍弥久不衰。markovitz在1952年最早提出均值―方差理论，将资产投资的收益问题转变为一个给定目标函数和约束条件的线性问题。在此基础上，Sharpe（1964）[1]、Linter（1965）[2]和Blacketal（1972）[3]进一步提出了资产定价模型（Capm）。资产定价模型是现代金融学理论的基石之一，其核心思想是当处于均衡状态时，假如所有投资者都只持有无风险资产和市场组合，则资产组合的预期收益等于无风险资产的收益与市场组合收益之和，即资产组合的预期收益与市场风险成正向线性关系。但学术界对于资产定价模型的估计结果和有关结论一直颇富争议。Fama&macbeth（1973）[4]通过实证分析，证明1926―1968年美国证券市场股票的平均收益率与风险存在显著的正相关关系，并试图以当期估计的风险变量预测资产组合的未来收益率。Frenchetal（1987）[5]在广义自回归条件异方差模型（GaRCH）的框架下检验股票资产组合的月度数据，结果得到了正向的均值―方差关系，但未通过显著性检验。国内外许多学者通过对证券市场进行实证研究，提供大量证据支持资产收益与风险的正向关系（Ghyselsetal.，2005；Hung&Glascock，2010；陈浪南和屈文州，2000；靳云汇和刘霖，2001；黄波等，2008；丁志国，2012；龚映清等，2013；陈梦根，2013）[6]-[13]。Fama&French（1992）[14]采用与Fama&macbeth（1973）[4]相同的实证方法再次研究美国证券市场，而前者的研究却发现资产组合收益与风险不存在显著相关关系。另外，Campbell（1987）[15]、Balietal（2005）[16]、Guo&Savickas（2006）[17]、丛剑波（2009）[18]等研究指出资产组合的风险与收益呈显著负相关。

学术界普遍认同市场总体风险是不可观测的，因此实证检验中往往利用资产组合风险来市场总体风险。Roll（1977）[19]对实证检验Capm模型有效性的结果提出了质疑，他认为因为无法证明某个特定的资本组合即是有效市场组合，所以无法找到真正衡量系统风险的系数（Beta系数）。这就是著名的“罗尔批评”（Roll’scritique）。如果“罗尔批评”能够解释Capm模型失效的原因，那么股票资产组合的风险变化不会引起市场总风险的变化，这是由于任何单个股票资产都会落在证券市场线上，而这是恒等变形，所以市场超额收益也不会受到影响。另外，如果回归检验是基于某种无效率的资产组合，则资产组合的收益与市场总风险可能出现负相关或不相关的情况。自此以后，各种新的检验方法和手段在资产定价研究领域的应用自然也受到学术界的广泛关注。pollet&wilson（2010）[20]的研究为解释市场总体风险和市场超额收益率提供了一个新的视角，该研究以美国主要股票市场中正常交易的500只大盘股票为例构建股票资产组合，运用股票资产组合的平均方差（averagevariance）和平均相关系数（averagecorrelation）为变量来解释美国市场总风险，其结论为利用平均关系数作为美国市场总体风险的变量提供了一定的理论基础；另外，虽然实证分析发现股票组合平均方差也与市场总风险显著正相关，但是股票组合平均方差与市场超额收益率为负相关，而且对市场超额收益率的解释力有限。

在中国a股股票市场上，大盘股票组合的平均方差和平均相关系数能否用于解释市场总风险，二者与股票市场超额收益率的关系是正或负，以及在中国市场能否利用股票组合的风险变量来对股票市场的预期超额收益作有效的预测能力？至今尚未见从实证角度给予清晰地解答。本研究拟对资产定价领域的研究文献作有益的补充和贡献。针对之前研究的不足，本文以中国上海证券交易所和深圳证券交易所正常交易的300只大盘股票为成分股票构建沪深300股票组合，研究该股票组合的平均相关系数和平均方差对市场总风险和市场超额收益率的解释和预测能力。

二、理论模型及数据样本

（一）理论模型

（二）数据样本

本文选取1995年1月至2012年12月在上海证券交易所和深圳证券交易所a股上市的300只大盘股票作为样本构建沪深300股票组合，样本的选择标准为规模大的股票。市场收益率选用以沪深市场全部a股股票按流通市值计算的综合指数，因为该指数能够比较准确地反映整体市场行情的变化和股票市场整体的发展趋势，而且该指数是一种价值加权指数，比较符合Capm所描述的市场组合构造的要求。本文选用三个月的定期储蓄存款利率无风险收益率。成分股票的日（或月）收益率均为股票的开盘价和收盘价的自然对数的差值。数据来源于国泰安信息技术有限公司的CSmaR数据库。

当基于股票市值打下选定沪深300股票组合的300只成分股票，则可按下式（13）估算出成分股票j在t月的方差2j，t。

三、实证分析

（一）变量统计描述

本文构建的沪深300股票组合的描述性统计如表1所示，样本时间序列位于1995年1月到2012年12月之间，共计216个观察值。沪深300股票组合的平均相关系数ij，t与平均方差2t的均值分别为0.36和0.07%。沪深300股票组合的平均系数和平均方差与市场超额收益率的相关系数分别为-0.20和0.13。利用aDF检验和KpSS检验两种单位根检验方法对时间序列进行检验，分析结果表明受测时间序列均为平稳时间序列，不存在单位根问题，因而不容易出现“伪回归”现象。

（二）回归估计方程的分析

表2给出了分析沪深300股票组合的平均方差和平均相关系数解释和预测市场总风险的稳健最小二乘回归检验（robustoLS）结果。虽然回归方程的拟合优度R2值不高，但是F检验结果显著，说明稳健最小二乘回归检验结果是可信的。表2第1列和第2列回归结果发现沪深300股票组合的平均相关系数与平均方差均与市场总风险成显著的正相关关系，在1%显著水平下高度显著。从拟合优度R2值来看，平均相关系数单个因素的解释度为12.4%，而平均方差的单个因素的解释度为38.3%，较平均相关系数的解释度更高。同时，还可以看出，平均相关系数与平均方差的交叉项也与市场风险成正相关关系，且显著。上述实证分析结果说明沪深300股票组合的平均方差和平均相关系数可以解释市场总风险的大小。从表2第6列回归检验结果发现，虽然股票组合当期的平均相关系数与预期市场总风险为正向关系，但结果并不显著。从表2第7列回归检验结果发现，当期股票组合的平均方差与预期市场总风险成显著的正相关关系。从回归结果来看，当期时刻沪深300股票组合的平均方差每增加10.0个百分点，那么预期市场总风险将增加2.6个百分点。上述实证结果说明，沪深300股票组合当期的平均方差对预期市场总风险的大小具有显著的预测能力，也就是说沪深300股票组合中的当期平均方差值越高，则预期市场的总风险越高的。

四、结论

本文以中国上交所和深交所a股市场上交易的300只大盘股票构建的沪深300股票组合为例，重点分析了股票组合的平均相关系数和平均方差对市场总风险和市场超额收益率的解释和预测能力。得到如下结论：

一是研究发现，可以通过计量沪深300股票组合的平均相关系数和平均方差来反映中国a股市场总风险的大小。沪深300股票组合的平均方差能够预示着市场总风险的信息，股票组合的当期平均方差的大小与预期市场总风险成正比。另外，虽然平均相关系数与预期市场总风险也成正相关关系，但结果不显著。

二是沪深300股票组合的平均方差对市场超额收益率同样具有较强的解释力，实证结果还说明未来超额收益率可以被资产组合的平均方差所预测。因此，实证分析为利用沪深300股票组合的平均方差作为中国a股市场总风险的变量提供了一定的理论基础。

三是与pollet&wilson（2010）[20]考察美国证券市场的结果不同，结果发现对市场总风险和超额收益率而言，股票组合的平均方差表现出比平均相关系数更显著的解释力和预测力。

四是实证研究结论与“罗尔批评”的观点相悖，支持了资产定价模型在中国a股市场是有效的这一学术观点。

参考文献：

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证券市场的风险篇2

摘要国债作为固定收益证券市场举足轻重的一部分,其面临的市场风险也是复杂多变的,包括利率风险、流动性风险、通货膨胀风险等。本文选取了58组国债数据构建多元线性回归计量模型进行估计检验,得到量化的市场风险度量等式。最后根据模型显示的结果分析成因并给出政策研究。

关键词固定收益证券市场风险实证分析

一、导论

我国现阶段的固定收益证券市场正处于建立和完善的关键时期,有很多独立的特征和不同于其他国家一般情况的特点。而国债市场作为其中的代表,其各种市场风险指标也显现得最明显,所以通常选择国债市场作为代表来分析固定收益证券市场行情及风险状况。

macaulay(1938)最早提出用久期分析利率和固定收益证券价格之间的关系,开创了利率风险度量方法的先河。Hicks(1939)开始利用久期来衡量固定收入现金流的利率风险。庄东辰(1996)和宋淮松(1997)分别运用非线性回归方程和一元线性回归方程对我国的零息国债进行建模。王敏、瞿其春、张帆(2003)研究了债券组合的风险价值,但对于债券套期保值所涉及的风险问题研究则相对滞后。

二、国债市场风险的种类

1.流动性风险

国债一直被各类金融机构作为资产流动性管理的重要工具,但是,由于我国国债市场不完善,大部分国债交易仅能通过银行间债券市场进行,难以充分满足各类金融机构资产流动性管理的需求,在某些情况下甚至会影响到金融机构的流动性。此外,因为国家财政政策的松紧随经济发展的需求时有变化,如果国债净额清偿即净发行额负增长也会增加金融业的流动性风险。

2.利率风险

利率风险主要是利率变动引起债券市场价格波动的风险。对商业银行而言,利率风险主要体现在:第一是利率频繁波动,使银行利率敏感性资产与敏感性负债的调整难以跟上利率的变化,削弱了利息收益;第二是影响银行存贷差;第三是短期利率上升的步伐一般都快于长期利率,使借款期限一般较短而贷款期限一般较长的商业银行蒙受时间差异损失。

3.其它风险

除了以上提到的两种风险外,还有通货膨胀风险,以及因我国特殊的国情与固定收益市场建设情况下的特有风险,一是交易违约风险,二是金融机构债务风险。多年来,我国交易所国债市场国债托管采用二级托管制度,即对投资人持有的国债实行按券商席位托管,而不是按投资人实名账户进行托管,某些金融机构利用托管制度的这一漏洞,通过国债代保管单和买空卖空的假回购交易套取资金,形成数额巨大的债务链,导致大量金融纠纷。这种因制度缺位导致国债投资的高风险,必然使国债国债发行利率上升,极大地加重了固定收益证券市场的整体风险,是不可忽略的危险因子。

三、模型估计与检验

在以上论述之后,本文意欲对国债市场的各种风险对国债价值的影响做定量分析模型,用数据量化说明各种市场风险对国债价值的独立影响,以及它们之间存在的相互影响因素。

1.模型因变量与自变量

数据的采集时间为2006年10月8日至2009年9月30日。

这里选取国债的每日收益率平均数与一年期定期存款利率的差值作为固定收益证券的价值衡量变量,称为因变量。

在自变量的选择上,第一个自变量是反映利率风险的,利率作为对固定收益证券因背负种种市场风险而产生的额外补偿,主要应依据上文所提及的各种市场风险类型分别给出衡量指标。在这个模型中选择久期与固定收益证券存续期间实际变动值的成绩作为自变量。第二个自变量是反映流动性风险的,本模型选择存续期间交易量占总交易量的比例作为自变量,尽可能平衡每个月异常交易量的影响,并结合债券买卖价差做补充的定性分析。第三个自变量是反映通货膨胀风险的指标,即Cpi数值。因为一些债券为规避此种风险是采用浮息债形式,所以对于这种债券即须从Cpi中减去浮息率。通常这种债券的风险存在于未能预期到的通货膨胀风险中。

2.建立多元线性回归模型

根据上一部分中构建模型的思想,本文最终构建的模型可以用表示为:

Y=a0+a1X1+a2X2+a3X3+u(1)

其中:Y――超额利率(国债存续期间平均收益率-1年定期存款利率)

X1――该券存续期间交易量/该券该期间全部交易量

X2――该券存续期间久期平均*价格变动

X3――该券存续期间Cpi均值-该券浮息率

3.模型估计与检验

通过ReSSet金融研究数据库收集到所需数据并进行整理后,共得到58组国债数据。

(1)参数估计

用eviews5.0对(1)式用LS方法进行回归,得到结果如下:

Y=-1.172429+-3.455869X1+0.144138X2+23.99125X3(2)

回归结果整理如下表(表1):

(2)参数检验―t检验

步骤如下:

1)提出待检假设H0:βi=0,备择假设H1:βi≠0;

2)在α=0.01的显著性水平下,对于(2)式n=58,查t分布表可以得到t0.005(58);

3)对于(2)式,|ti|t0.005(58)则拒绝待检假设H0:βi=0,也就是各参数在α=0.01的显著性水平下不为零,根据表一给出的统计值,|t0|=3.032261,|t1|=3.037075,|t2|=6.677351,|t3|=3.513093;可见所有变量都通过了检验。

(3)序列相关的检验与克服

随机扰动项ut如果存在序列相关,在解释变量严格外生的时候对LS估计量的无偏性和一致性没有影响,但会影响其有效性,标准误差和统计量检验都不可靠。下面用两种方法进行检验:

①残差散点图

看残差散点图(图1与图2),发现在两图中的点几乎可以拟和成一条向右上方倾斜的射线有一定的正相关趋势,即从图表上直观反映出(2)式的回归模型是有效的。

②Q-统计量检验

该检验法也是以残差序列为基础,得到Dw统计量:

在α=0.01的显著性水平下,对(2)式n=58,k=4,查表知dl=1.24,du=1.49,而eviews5.0报告的Dw=1.343340(表一),故Dw∈(0,dl),存在微弱的序列自相关,需要克服。

(4)异方差检验――wHite检验

white(1980)提出了对最小二乘回归中残差的异方差性的检验。包括有交叉项和无交叉项两种检验。检验统计量是通过利用解释变量所有可能的交叉乘积对残差进行回归来计算。例如:假设估计如下方程

式中b是估计系数,ûi是残差。检验统计量基于辅助回归:

eviews显示两个检验统计量:F统计量和obs*R2统计量。white检验的原假设:不存在异方差性(也就是上式中除a0以外的所有系数都为0成立)。

用eviews5.0进行wHite检验得到数据如下表(表二)所示:

(5)随机扰动项正态分布检验

利用eviews5.0得到残差序列的正态直方图(图三)如下:

从图可见,残差序列几乎呈现标准的正态分布,从图中后边的数据可知:对于图三,偏度Skewness=0.454111≈0,峰度Kurtosis=2.838089≈3,不是非常理想的正态分布,但与本模型的假设性质有关,也不会影响本模型的估计性质。

4.模型参数经济意义解释

交易量在同类证券总交易量中的比例与综合风险也呈正相关关系,因为换手较频繁的固定收益证券更容易暴露在市场的系统风险之下,这与流动性低带来的风险降低有一定的背离,这也与我们现在固定收益证券市场存在的固有缺陷有关,流动性较差的固定收益证券存在天然的数据稀少和缺失,这也为模型的准确性造成了一定影响。再者,久期与价格的乘积对综合风险的影响并不显著,但负相关说明价格顺应市场情况作出调整后有利于降低该证券本身所隐藏的风险,这也为规避市场风险提供了可贵的思路。最后,综合风险随着通货膨胀的增长会暴露得更明显,这也与通常的认知一致,只是在模型中将其影响量化了。

四、政策建议

利息是投资者购买固定收益证券获得收益的最主要形式,利率风险也是固定收益证券面临的最主要风险,由于市场利率不断变化,要想降低利率风险就得在利息上做文章,其中利息的支付方式与投资者所承受的风险以及与发行者现金流出量的大小都直接相关。固定收益证券也就有了很多细分的种类,比如固定利率证券、浮动利率证券、指数化证券、纯粹证券等,这些证券的创新就主要是通过改变证券利息的支付方式而规避市场的利率风险。

固定收益证券的流动性风险也是影响极大的风险,在一定程度上它决定了一个市场的成长环境和潜质,而流动性的提高主要依赖于固定收益证券交易方式的多样化,这样投资者投资该证券的流动性风险就会降低。现在随着我国金融创新的进一步加深,交易品种也不断丰富起来,例如现货交易、期货交易、期权交易、信用交易、回购交易和互换交易等,它们都是规避流动性风险的重要途径。

国债市场风险规避的途径归根到底是依靠金融创新的,在我国这样比较特殊的环境下,强化微观金融主体并相应弱化政府在金融创新供给中的作用,把制度创新放在首位,并处理和协调好金融监管与金融创新的关系显得至关重要。

参考文献:

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证券市场的风险篇3

关键词：独立型证券投资主体；模仿型证券投资主体；证券市场风险；独立客观相似机制；模仿从众传染机制。

1.引言

证券投资决策的核心问题是证券本来的收益和风险。证券未来的收益充满不确定性。投资证券的风险可以界定为，在给定情况和特定时间内，证券本来可能的收益间的差异。如果证券未来收益仅有一种结果是可能的，则其收益的差异为0，从而风险为0.如果证券本来收益有多种结果是可能的，则风险不为0，这种差异越大，证券的风险也越大。

产生和影响证券投资风险有经济、政治、道德与法律诸因素。就经济方面而言又可以分成市场风险、利率风险、汇率风险、购买力风险以及上市公司的经营风险和财务风险等。对证券市场来说，上述风险大致可分成内生风险和外生风险两类。市场风险就是内生风险，它仅仅由证券市场内在机制引起证券本来可能的收益间的差异。其余风险可归入外生风险类，它由市场以外的因素引起证券本来可能的收益间的差异。

本文试图从证券投资主体处理信息的角度研究证券投资市场风险形成的市场内在机制。

2.预期和决策

在有效的证券市场中，证券市场价格的调节对所有新的、公开的信息能作出迅速反应，其信息集合除包括市场本身的客观信息外，还包括公开的证券市场相关的场外客观信息。简而言之，有效的证券市场中，所有场内外相关客观信息都能在上市证券的价格中得到充分迅速的反映。因此，通过证券市场价格计算的证券收益同样能够充分迅速地反映所有证券市场场内外相关的客观信息。

投资主体处理信息的过程通常总是通过证券收益客观信息的识别，获得证券未来收益的预期信息，提取证券投资的决策信息，然后选择证券投资行为。

根据证券投资主体预期形成模式的差异，可以将预期分成理性预期和有限理性预期两大类型。

理性预期是利用最好的经济模型和现已掌握的信息所得出有关证券未来收益水平明确的预测。其中包括不直接研究证券市场价格涨落，而直接研究证券市场所有投资主体的投资行为，通过博弈模型进行证券本来收益的预期。

有限理性预期指证券投资主体不采用经济模型，凭借各自证券投资的经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为对证券未来收益的经济预测。

类似的，根据证券投资主体决策形成途径的差异，将决策也分成理性决策和有限理性决策两类。

理性决策是证券投资主体通过合适的证券投资决策模型或者通过证券的技术分析，然后选择投资行为的证券投资决策。

有限理性决策是证券投资主体不采用证券投资决策模型，也不采用技术分析，仅凭借各自证券投资经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为所进行的证券投资决策。

证券市场中，完全不考虑证券未来收益水平和变动趋势的完全非理性证券投资主体几乎是不存在的。因此，本文研究的证券投资主体在信息处理的预期和决策两个环节中都具有理性或者有限理性。

3.两类证券投资主体

具有理性的证券投资主体在信息处理两个主要环节上是通过经济模型或者技术分析独立获得理性预期信息和理性决策信息，然后独立选择证券投资行为。故称他们是独立型证券投资主体。

具有有限理性的证券投资主体在信息处理过程中，如果在两个主要环节上都是凭借自身证券投资经验获得有限理性预期信息和有限理性决策信息，然后，独立选择证券投资行为，他们也是独立型证券投资主体。如果，至少在一个环节上，参考其它证券投资主体获得有限理性预期信息或者有限理性决策信息，模仿其它证券投资主体的投资行为，选择自身投资行为，称他们是模仿型证券投资主体。

独立型证券投资主体可能采用相同的经济模型或者相同的技术分析，也可能凭借各自相似的证券投资经验，导致其证券投资行为产生客观相似的效应。

模仿型证券投资主体，基于自身认知的内涵、认知的结构和认知的层次以及投资的经验。投资的偏好和投资的心理的局限，不足以从客观信息中独立获取证券未来足够的预期信息和独立提取选择投资行为足够的决策信息，或者对各自预期信息和决策信息的置信程度不足以独立选择投资行为。他们不得不通过参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为，以便获取各自足够的预期信息，提取各自足够的决策信息，或者达到选择投资行为足够的置信程度，客观上模仿独立型证券投资主体的投资行为进行证券投资。因此，模仿型证券投资主体的投资行为产生模仿的效应。

模仿型投资主体的投资行为比独立型投资主体的投资行为客观上非理性含量更高一些。通过社会心理和认知心理分析，特别是证券投资博奕分析可以得到，模仿型证券投资主体模仿选择的投资策略是随大流的从众策略。

综上所述，在有效的证券市场中，独立型证券投资主体的投资行为可能存在客观相似性，而模仿型证券投资主体的投资行为必定存在模仿从众性。

4.形成风险的市场内在机制

在有效的证券市场中，上市证券的价格能充分迅速地反映证券市场所有场内外相关信息。所有证券投资主体都能任意地、不断地获取有关上市证券价格、涨跌幅度和交易量的客观信息。因此，在有效的证券市场中，所有证券投资主体的客观信息是对称的，证券市场的竞争对所有证券投资主体是公平的。

面对客观对称的信息，两类证券投资主体预期形成的模式和决策形成的途径具有较大差异，导致其证券投资行为对未来证券市场价格的波动产生不同的作用，从而对投资证券未来收益的波动也产生不同的作用。因此，两类证券投资主体的投资行为对证券未来可能收益间的差异产生不同的作用。如引言所述，证券未来可能收益间的差异就是投资证券的风险，两类投资主体的投资行为对证券市场风险产生不同的作用，他们就是形成风险的市场内在机制。

若两个具有限理性的独立型证券投资主体通过相同的经济模型或者相同的基本分析和技术分析独立获得各自的理性预期信息和理性决策信息通常是大致相同的。

若两个具有限理性的独立型证券投资主体凭借各自的投资经验大体相同，他们独立获得的有限理性预期信息和有限理性决策信息也大体相同。

上述情况下，两个独立型证券投资主体间便具有预期信息和决策信息的对称性，通常其证券投资行为对投资证券的市场风险形成产生客观相似的作用。否则，两个独立型证券投资主体的预期信息和决策信息是非对称的，其证券投资行为也不尽相同，对投资证券的市场风险形成的作用也不尽相同。

桑塔弗研究所（sfi，santafeinstitute）通过计算机模拟完全由独立型证券投资主体组成的股票市场发现，股票市场价格波动，股票未来可能收益间的差异，即证券投资风险和独立型证券投资主体投资行为的客观相似程度及其变化速度有关。

综上所述，独立型证券投资主体投资行为的客观相似性是证券市场风险形成的一种内在机制。不妨称为独立客观相似机制。其客观相似程度以及所持资本资产结构的变化速度达到一定水平时，投资证券的市场风险会被成倍地放大，导致证券市场出现复杂现象，价格大幅波动，交易量增加，泡沫形成，甚至累积成危机。正如桑塔弗研究所模拟的股市一样。说明形成市场风险的独立客观相似机制是证券市场内在的非线性机制。

面对客观对称的信息，模仿型证券投资主体各自独立获取的预期信息和独立提取的决策信息，通常是非对称的。模仿型证券投资主体需要参考其它证券投资主体的预期信息和决策信息，以便选择各自的证券投资行为，他们的投资行为就会或多或少地模仿其它证券投资主体的投资行为，也就是从众选择各自证券投资行为。这种模仿从众行为会在模仿型证券投资主体间传染蔓延，他们个体的有限理性投资行为演化成证券市场整体的非理性投资行为，证券市场价格的波动被成倍地放大，导致证券市场价格极度剧烈地波动，证券未来可能收益间的差异大幅度增加，证券市场风险增大，甚至风险累积成为危机。

模仿型证券投资主体投资行为的模仿从众性是证券市场风险形成的另一种内在非线性机制。不妨称为模仿从众传染机制。

5.结束语

证券市场的风险篇4

关键词：证券市场开放；短期资本流动；金融体系

一、新兴证券市场短期资本流动风险的传导机制

新兴证券市场在国际化演进中，对资本管制逐步放松，外国资本的大量流入会带来金融资产的迅速扩张。由于新兴证券市场的发育程度普遍较低、金融监管相对薄弱、金融体系不够稳固，因此，资本自由流动的后果在发展中国家表现得更充分。实践中，新兴市场国家成为投机资本的肆虐对象。短期资本的频繁进出。加大了金融市场的波动性。

由于证券市场、货币市场和外汇市场都是金融市场的组成部分，处于联动状态，一个市场的动荡对其他市场也出现连锁反应，最后导致金融体系的动荡甚至崩溃。从以往的经验来看，一些新兴经济体过早、过急地开放了本国证券市场，开放后的证券市场就成为国际短期资本快速进出的通道。一方面作为经济晴雨表的证券市场率先对金融动荡作出反应，资本流向转变；另一方面，危机的交叉感染也会通过证券市场蔓延，从而影响到整个金融市场体系。在整个金融体系比较脆弱的情况下高度开放证券市场与危机发生存在着内在的关联性。短期资本流动风险的传导机制如下图所示：

1、大规模的短期资金流入容易形成资本市场泡沫。

由于短期资本的短期逐利性和投资要求具有充分灵活性的特点。一般会选择进入证券等虚拟经济市场。当大量短期资金流入国内虚拟经济市场，会推高投资产品的价格，制造市场虚假繁荣的假象，由于“羊群效应”引起国内投资者跟风进一步推高资产价格，使虚拟经济进一步脱离实体经济，虚拟经济泡沫日益扩大。但是，当国内某种经济因素发生变化，导致短期资本逆转发生大规模流出时，会使资产类价格迅速下降，“羊群效应”反过来会进一步加剧这种下降箱势，由于新兴证券市场发育不成熟、容量小、缺乏避险工具等自身存在的一些问题，会使资产波动的幅度加大。从而加剧该国金融体系的不稳定性。此外，短期资本的大量流入还会增加国内的货币供给量(外汇占款增加)，产生“输入性通胀”造成物价发生较大变动，从而也会间接影响到证券市场，引起价格波动。

2、短期国际资本的频繁流动影响外汇市场，造成汇率的波动。

当外国资本流入某国时，在外汇市场表现出来的是外币需求的减少或本币供给的减少，在其他条件不变的情况下。导致外汇汇率贬值和本币汇率升值。相反，外国资本流出某国将导致外汇汇率升值和本币汇率贬值。因此，短期国际资本流动会造成汇率动荡，而国内证券市场对本币汇率的变动是比较敏感的。当短期资本的流入导致本币汇率升值时，会吸引更多的短期资本流入，进入证券市场，抬高资产价格，形成泡沫，形成一个恶性循环。相反当短期资本流出，导致本币汇率贬值时，会使更多的短期资本撤出证券市场而流出，这样会加剧证券市场价格水平的下降。从而使证券市场发生剧烈波动并影响到其它金融市场。

3、短期国际资本的频繁流动影响利率市场，造成利率的波动。

当短期国际资本流出时，将导致银行贷款的减少和货币供给量的减少。货币供给量的减少在其他条件不变的情况下导致利率的上升。这样，如果发生了大规模的国际资本净流出，利率将出现一个上升的过程。相反，当短期国际资本流人时，货币供给量的增加在其他条件不变的情况下将会导致利率的下降。由于证券市场对利率的敏感程度比较高，因此利率的频繁波动，会直接影响到证券市场。当利率上升时，证券市场价格水平会下降，反之会上升。再加上新兴证券市场本身存在脆弱性，无疑利率的变动会加剧证券市场规模和价格波动，增加金融体系的脆弱性。

4、短期资本的频繁流动会削弱国内货币政策的独立性和实施效果，从而形成较大系统性风险造成金融体系的不稳定。

克鲁格曼在蒙代尔一弗莱明模型结论的基础上进一步推论：资本的自由流动、汇率稳定和货币政策的独立性三个目标不可能同时并存，只能是三者选其二。这就是著名的“三难选择”。它说明了证券市场开放(资本的自由流动)与汇率、利率的关系。按照“三难选择”，在资本市场开放条件下一国政府不能同时控制利率和汇率。如果汇率同定，货币政策只能用来维持固定汇率；如果政府希望使用货币政策来实现围内经济目标，那么汇率就应当由市场来决定。同时控制两者的尝试到目前为止没有成功的案例。在国家不可能放弃独立的货币政策的情况下。那么资本自南流动下只能放弃同定汇率制度，选择浮动汇率制度，汇率制度作为稳定器的作用就会被削弱。反过来如果希望维持同定汇率制度，货币政策只能刚来维持固定汇率，就会削弱本国货币政策的独立性和实施效果。墨两哥和亚洲因发生危机都是维持盯住美元较为刚性的汇率(见表1)，而同时这些国家又是证券市场高度开放，国际资本可以较为自由地跨境流动。资本大量流入造成国内资产价格膨胀和通货膨胀，出口产品成本上升，相当于实际汇率升值，随着实际汇率升值反过来造成出口竞争力下降，又导致经常项目出现持续逆差对本币产生贬值压力，当产生本币贬值预期时造成资本外逃，结果本币贬值压力更大，国际收支逆差更大。当靠售外汇储备、提高利率不能维持本币升值时。不得不放弃同定汇率制，金融体系出现剧烈动荡，金融危机在所难免。

二、我国证券市场开放中的短期资本流动风险分析

近年来，我国国际收支一直呈现出双顺差格局，外汇储备不断攀升，目前已成为世界第一大外汇储备国。国际上，主要经济体为刺激经济普遍采用宽松的货币政策，全球流动性过剩。因此。尽管我国对资产项目仍旧实施着较为严格的管制，但是在中美利差以及人民币升值预期下，在获得利息、人民币升值收益以及资产价格溢价的诱惑下。国际短期资本还是通过各个渠道进出我国，大规模的短期资本的频繁流动将会给我国金融体系的稳定性产生较大影响，加大了宏观流动性金融风险，并且对资产价格和人民币汇率造成了冲击。鉴于我国金融市场体系还不够健全，特别是证券市场在规模、流动性、信息透明度以及结构上存在一些同有缺陷，使其在承受大规模短期资本自由流动上存在着脆弱性。具体表现为：

1、证券市场发展不成熟。国际短期资本频繁流动会加剧国内市场波动。

第一，市场体系发育不健全、缺乏层次，难以抵御国际资本冲击的风险。集中表现在市场容量较小，流动性弱：市场体系缺乏层次，可选择的投资品种比较少；市场缺乏做空机制，国际上比较普遍发展的金融衍生品市场还很不成熟。在这种状况下过快开放证券

市场，面对规模庞大的国际游资。无疑会加剧市场的波动，无论是企业还是投资者都会暴露于国内和国际市场风险之下，而没有有效的避险工具规避风险。

第二，上市公司信息披露不规范，市场透明度有待进一步提高。信息披露的公正、及时、准确和完整是保护投资者利益和证券市场国际化的重要前提。当前我国证券市场信息披露还存在许多不规范现象，诸如披露不及时，不充分，甚至故意弄虚作假等。这些问题引起了社会各界广泛的关注，作为上市公司应该如实、系统、及时、完整地披露信息，保持市场的透明度。

信息披露的不充分、不及时也影响到国际短期资本的投资行为。多项实证研究表明，由于受到信息不透明和信息不对称等条件的限制。外国机构投资者在新兴市场上的投资行为并非完全理性。他们广泛采取了正反馈投资策略，并且存在显著的羊群行为。这意味着一个上涨趋势可能吸引巨额资金的持续流入，使得资产价格逐渐脱离基本面，最终产生价格泡沫，而一个下跌趋势可能导致巨额资金的持续流出，最终由于羊群效应导致恐慌性大跌、流动性紧缩等一系列连锁反应，引发或加剧市场波动，最终导致金融体系的不稳定。

第三，证券市场投机过度，市场价格与价值严重背离，存在着高市盈率、高换手率的现象。由于目前我国金融市场尚不成熟。大量社会资本流向股票市场，造成证券市场的股票价格与本身价值出现严重背离，与国际市场存在较大差异。国内企业在不同市场上市融资。市场价格不同。在a股市场长期处于封闭状态下，a股上市公司的股票价格被扭曲。

我国证券市场投机过度还体现在换手率过高，投资多以短线为主；股价指数波动大，暴涨暴跌等现象。证券市场的年换手率一直居高不下，最高时甚至超过900％：而成熟市场年平均换手率都在60％左右。这表明中国证券市场的投资者交易频度高，投资以短线为主，大多数交易缺乏对上市公司内在价值的理性判断。由于证券市场的投机性较强，换手率较高直接导致证券市场波动幅度加大，股指暴涨暴跌。在证券市场高市盈率、高换手率和股价指数波动巨大的情况下，即便是在开放市场后国际证券资本流入，那么也只能是持有证券的短期性的投机资本。如果采取双向的资本自由流动，即使考虑到中国未来经济增长的前景，在极端情况下，就意味着资本大量外流。在“一价定律”机制作用下。国内股价必然出现较大波动，财富蒸发。

2、证券市场开放的相关金融条件不具备，国际游资的冲击会形成较大系统风险造成金融体系的不稳定。

一国金融改革达到一定的阶段是证券市场成功开放的前提条件，尤其是利率和汇率市场化机制的形成是最为重要的金融改革条件。人民币汇率制度改革尚未完成，改革方向已确定，但目前缺乏有弹性的单一的有管理的浮动汇率制与证券市场开放不匹配。人民币利率制度改革已实践多年，作为证券市场开放的前提条件，人民币利率市场化进程会较为缓慢。因此，从我国目前人民币利率市场化和汇率市场化改革现状来看还不能有力地支持我国证券市场开放进程的快速推进。

就目前而言，虽然人民币汇率在相对合理均衡水平上保持基本稳定对现阶段中国经济发展是有利的，符合国家利益，但是当前人民币汇率波动很小，近于固定汇率制对于中国证券市场开放却是一个限制性的因素。中国汇率市场化改革尚未完成，而且市场化的推进又是一个渐进的过程，无论用蒙代尔一弗莱明模型和“三难选择”从理论上分析。还是从墨西哥、亚洲金融危机发生国和受影响国的实证研究，都说明在坚持独立的货币政策的前提下，固定汇率制度和资本自由流动很难并存。中国证券市场开放进程中短期资本的频繁跨境流动必须与人民币汇率富有弹性相匹配，否则将会极大地影响中国货币政策的有效性，利率作为经济调节的杠杆作用将会大为削弱，从而会引发一系列的系统风险。

三、防范短期资本流动冲击，维护金融体系稳定的政策建议

1、充分发挥利率――汇率联动效应，减少国际短期资本的套利、套汇机会和预期。

如前所述，套利和套汇机会的产生是热钱流入的基本原因。一国货币的升值压力或与国际市场存在正的利率差时，通常会面临着热钱流入的问题。热钱的持续流入又使原有的经济形势更为复杂。对于我国而言。在当前人民币升值预期强烈的情况下，为了抑制大量的游资涌入国内给国内经济系统造成负面影响，应逐步改变利率决定模式，增加汇率弹性。首先需要进一步完善人民币汇率形成机制。适当增加汇率弹性。增加投机资本流动收益的不确定性，有利于遏制资本大规模单边流动。防范和化解金融风险，维护金融稳定以及增加货币政策的有效性。同时，弹性汇率机制的形成还有助于市场均衡汇率的形成，从而减少汇率高估和低估引起的资本投机活动。与此同时，推进利率市场化改革，完善利率和汇率之间的调节机制。这样利率的变化可以在一定程度上发挥调节短期资本流动的作用。只有充分发挥利率――汇率联动效应，市场才能自动消除资本流动带来的不利影响。也才能调节资本流进和流出的规模。

2、加强国际资本流入的可控性。抑制海外投机资本频繁进出本国市场。

伴随着我国资本账户的逐渐开放，未来国际短期资本进出我国金融市场的频率会更高，这必将强化国际金融市场波动的传导机制，国际金融风险的溢出效应增强。为此，我们有必要对资本跨境流动进行持续监管，加强国际资本流动的动态监控，以避免外国投机资本对我国金融体系产生负面冲击。可以通过资本流出、对外资流入量的直接控制、外资在本国滞留时间的要求，根据外资在本国投资期限的长短制定累进外资收益税率，为外国投资者设立专门的投资市场等方式控制外国证券投资资金的合适量。解决由于资金量加大引起的股市泡沫、币值升值和价格上涨的问题以及解决证券投资资金短期性和波动性问题。

3、加强证券市场基础性制度建设，完善资本市场体系，增强抵抗风险的能力。

金融市场微观基础的建设。是资本市场国际化过程中不可或缺的重要一环。亚洲金融危机表面上是因为这些国家资本项目管制放松过猛，货币兑换改革过程太快，从而导致金融危机发生。但究其深层原因，是金融微观基础建设薄弱以及金融机构自身存在严重缺陷。目前，我国证券市场基础性制度建设还不完善，存在薄弱环节，因此，从长远角度考虑，要逐步加强证券市场微观基础建设，提高金融系统抵御外部投机资本冲击能力。针对市场建设的薄弱环节，我们应采取以下措施：

首先要逐步扩大市场容量，构建多层次的证券市场体系。我国证券市场目前无论从市场规模或者机构投资者数量及规模等方面。与成熟的资本市场都存在不小的差距。随着越来越多的国际机构投资者进入我国证券市场，由此可能导致的市场波动性风险不容忽视。因此需要采取积极措施扩大我国证券市场容量。除了单纯数量上的扩容，更重要的是引入大市值的蓝筹公司来增加市场流动性，从而减小波动性风险。另一方面，要逐步建立和完善多层次的证券市场体系。以满足不同层次和不同风险要求的国际资本需要。通过提供多元化的投资渠道来有效分散潜在的金融风险。

证券市场的风险篇5

关键词:证券市场国际化外部风险防范

在全球金融市场一体化潮流中,特别是加入wto之后,我国证券市场正在逐步与国际市场接轨,国际化进程明显加快。对于中国而言,开放证券市场已经成为历史的必然选择。而我国证券市场是一个不成熟、不完善的新兴市场,并且基本上是在一个相对封闭的环境下发展起来的,国际资本的流动及国外金融机构的进入在未来将对我国证券市场、证券监管带来巨大的影响和挑战。证券市场国际化进程在带来巨大利益的同时,也把国际化的外部市场风险一起带进来了,资本市场开放相伴随的国外资本的大量流入和国外投资者的广泛参与,在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时将导致金融资产规模的迅速扩张,相伴的是金融风险的逐步凝聚。20世纪90年代东南亚和拉美经济危机以及2008年下半年以来的金融危机就是明证。因此,在我国证券市场日渐国际化的趋势下,外部的风险会通过全球经济和h股市场的走势传导至我国证券市场。我国证券市场面临着潜在的外部风险,这也是整个新兴市场面临的重大风险。在这样的背景下,正确认识我国资本市场开放进程中所面临的外部风险,并且有针对性地采取积极的防范措施显得尤为重要。

我国证券市场国际化进程中的外部风险

(一)波动性风险

1.证券市场波动性上升的风险。对于规模狭小、流动性较低的新兴证券市场来说,与国际化相伴随的外国资本大量流入和外国投资者的广泛参与,增加了市场的波动性。尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资主体时,国内证券市场的不稳定性表现得更为显著。

由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施,在会计标准、公开性、交易机制以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节,无法承受资本大量流入的冲击,导致价格波动性上升。新兴金融市场股票价格迅速下降以及流动性突然丧失的危险,大大地增加了全局性的市场波动。根据世界银行研究报告,14个新兴国家资本市场实行开放后,其中7个国家波动性风险显著增加。

截止2007年12月,我国股票市场流通市值约为90652亿元,与之形成鲜明对比的是,海外一家大型基金管理公司管理资产即可达到上千亿美元,因此国外机构投资者的投资活动对我国证券市场波动性的影响不容忽视。随着我国qfii制度的不断完善,海外投资者无论在数量和规模上都将出现明显的扩张,因此如何扩大我国资本市场容量,增加市场流动性,以防范证券市场开放进程中的市场波动性风险值得市场参与各方的高度重视。

2.本国证券市场受到海外主要金融市场动荡的波及,市场波动脱离本国经济基础的风险。大量有关新兴证券市场的研究表明,在证券市场开放条件下,本国市场和国外市场在资金流动、组合管理等方面的联系加强使得国内市场与国外市场的相关性增加,并且随着证券市场开放进程的深化,这种相关性将愈加显著。因此,国外资本市场出现的波动,可能通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变,以及国内投资者心理预期和投资行为的变化等渠道,将这种波动传导到国内市场,这就是所谓的联动效应或溢出效应。外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与,潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系,导致二者相关性明显上升。这种相关性主要表现为:

第一,国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性,即主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。国外研究表明,美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1997年到2000年间高达12%;美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年间高达29.6%。这种溢出的影响表现为两方面:其一,在市场稳定发展时期,资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导,表现为二者波动的同步性;其二,在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时,二者波动出现背离,甚至呈反向关系。

第二,新兴市场国家之间金融市场波动具有一定的同步性。由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性,外资流入周期及结构基本相同,因此,其金融市场表现具有很强的同步性。尤其是1997年亚洲金融危机爆发后,部分亚洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大,韩国和印尼股市的相关系数由43%上升到73%;印尼和泰国股市的相关系数由15%上升到78%。显然,在金融危机期间,国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整体,同时从上述市场撤出资金,导致其同时崩盘。

随着qfii的引入,近年来我国资本市场与境外成熟市场如美国市场的相关性明显增加,溢出效应的传导主要通过qfii的投资行为以及以基金为代表的国内机构投资者心理预期及投资行为的改变。随着qfii在我国资本市场的准入门槛不断降低,放宽了qfii的投资期限,这将使qfii在我国资本市场上扮演一个更加积极、更加活跃的角色,而这必将导致显著强化溢出效应。如何防范溢出效应对我国资本市场的冲击,增强市场对外部冲击的免疫力值得监管当局高度重视。

(二)系统性风险

1.金融危机。20世纪90年代,泰国、马来西亚等东南亚国家和阿根廷、巴西等拉美国家在资本市场开放后,相继爆发了金融危机。此后大量的实证研究表明,除了当事国经济结构失衡等基本因素外,外国机构投资者的大规模资本流动是引发东南亚和拉美金融危机一个重要因素。实际上,对于规模尚小、流动性不充分以及避险工具相对缺乏的新兴证券市场,短期巨额的国际资本流动对该国的金融稳定构成巨大的威胁。多项实证研究表明,由于受到信息不透明和信息不对称等条件的限制,外国机构投资者在新兴市场上的投资行为并非完全理性。这意味着一个上涨趋势可能吸引巨额资金的持续流入,使得资产价格逐渐脱离基本面,最终产生价格泡沫;而一个下跌趋势可能导致巨额资金的持续流出,最终由于羊群效应导致一系列连锁反应,引发或加剧金融危机。

尽管目前我国资本账户仍然受到较严格的限制,但随着资本市场国际化进程加速,尤其是qfii制度的不断完善和qdii的相继推出,国际资本的流动性包括流动规模和流动频率将显著增强。在我国资本市场仍然存在信息透明度不高以及市场容量相对较小等固有缺陷的条件下,如何引导国际资本的有序流动将对我国金融监管当局构成严峻挑战。

2.传染效应。在开放的经济体系下,外国资本的自由流动是导致金融危机等外部冲击在多国间互相传染的主要原因。这种传染效应的触发因素之一是开放经济体之间的金融联系,主要包括多国间银行体系和资本市场的相互联系,而这种联系产生的根源在于国际投资者的全球化资产组合动态管理。这种机制将使得第三国的资本市场受到强大的卖压并引发市场动荡,从而使得金融危机等外部冲击从发源国传染至其他国家。传染效应的另一个触发因素是国际投资者的羊群行为。对于国际投资者而言,新兴证券市场普遍存在信息透明度不高等缺陷,信息不对称容易产生和强化羊群行为,如果一国爆发金融危机,国际投资者撤离的羊群效应将导致恐慌迅速蔓延,最终使得类似或相关国家也遭遇大规模的资本撤离,从而将金融危机迅速传染给其他国家。

伴随国际化进程的不断深化,我国证券市场正逐渐成为国际投资者进行全球资产配置的一个重要市场,这一点可从qfii在我国股市投资额度的逐年增长得到验证,我国证券市场与其他新兴证券市场之间的金融联系日益紧密。因而,弱化传染效应,防范来自其他新兴市场的负面冲击,维护我国金融体系稳定显得非常必要。

我国证券市场国际化进程中外部风险的防范策略

(一)完善信息披露制度以增加市场透明度

通过分析周边新兴市场及我国内地引入qfii的历史可以看出,qfii是注重基本面分析的价值投资者。他们的正反馈交易以及羊群行为等非理性投资行为,很大程度上是因为新兴市场信息不透明和信息不对称所致。因此,需要进一步完善我国上市公司信息披露制度,提高信息披露的广度和深度,严格监管误导或欺诈性的信息披露行为,有效地增加市场的透明度,从而最大程度地减少海外投资者的非理性投资行为。

(二)渐进有序地开放资本账户

东南亚及拉美金融危机的一个重要教训是,在条件不成熟或不具备时仓促地开放资本账户,可能引发巨大金融风险。我国资本市场目前还存在规模较小、发展不规范、监管制度不完善等缺陷,尤其是在人民币升值的大背景下,资本账户的开放应采取渐进有序的开放步骤:现阶段对国外资本应保持宽进严出,防止针对人民币升值的热钱或套利资本短时间内大量撤出,等到市场规模扩大、监管水平提高等条件成熟时,再逐步减少限制直至完全放开。

(三)发展金融衍生品市场对冲风险

虽然在东南亚危机期间我国香港股市受到期货市场投机活动很大的冲击,然而金融衍生品交易本身并不必然产生风险。相反,严格监管下规范的金融衍生品如期货、期权等能够为海外投资者提供必不可少的风险对冲工具。他们在市场动荡时可以不用通过直接在当地或其他市场抛售股票来减小风险,而是通过金融衍生品交易来对冲风险,从而在市场下跌时减小市场卖压,起到一个减震器的作用。对于我国证券市场而言,可适时推出股指期货,改变只能单边做多的市场现状,为海外及国内机构投资者提供有效的避险工具,并且在未来条件成熟时,进一步推出期权等金融衍生工具。

(四)加强证券市场的监管与国际合作

证券市场的国际化是一个渐进过程,应实行审慎的开放政策,防止国际游资对中国证券市场的冲击。回顾东南亚金融危机时,泰国货币危机的最重要原因是证券市场的过度开放,泰国政府过早地放松管制,外资大量流入,货币当局却来不及建立相应的金融法规和监管机制,对外资的结构和流向也未加控制,使得大量以投机为目的的短期资本流入。金融市场一出现波动,这些投机资本就迅速撤离,从而引发金融危机。因此,证券市场国际化离不开政府有关部门的严格监管。我国证券市场的监管经验和监管手段等还比较落后,在推行证券市场国际化的进程中,应借鉴发达国家的经验,加强对国内证券市场的监管,同时加强与其他各国金融监管机构以及国际金融组织的合作,解决信息交流的障碍,防止证券市场风险在国家间的扩散。

综上所述,从全球角度看,证券市场的国际化已经进入一个快速发展、不可逆转的阶段。但是,对于新兴市场国家来说,这个过程利弊兼具:利用得当,国际化的证券市场可以为其提供低成本便利的资金来源,加速其经济发展;相反,如果该过程失控,则可能对其金融体系产生毁灭性的打击。成败关键在于国际化进程节奏的掌握、市场监管技术的进步和市场稳定能力的提高。

参考文献:

1.崔秀娟.论中国证券市场存在的问题及改进对策[j].经济研究,2007(1)

2.曹风岐.中国资本市场国际化应分四阶段[n].经济观察报,2003

证券市场的风险篇6

关键词:证券市场；风险分析；基本框架

一、证券市场风险的内涵

防范、化解风险是我国证券监管的长期任务。加入wto后,我国资本市场的开放程度将会提高。外国资本虽不能直接购买a股,但可通过证券公司等间接进入资本市场。这一方面给我国证券市场的发展带来机遇,另一方面也使我国证券风险监管面临更严峻的挑战。防范、化解风险也就变得更加重要。要防范化解风险,管理者必须要有科学的行为依据,这就需要管理者首先认清什么是管理层需要关注的风险,风险反映在哪些方面,并应建立一套科学的潜在风险分析评估体系,以实施长期监测。本文从风险的定义、内涵入手,对这些问题进行探讨,试图提供构建风险分析的基本思路和框架。证券市场风险作为一种风险,其内涵首先是由风险的内涵所赋予的。风险的内涵在于它是在一定时间内,由风险因素、风险事故和风险结果递进联系而呈现的可能性。证券市场风险的内涵在于它是在一定时间内,以相应的风险因素为必要条件,以相应的风险事故为充分条件,有关经济主体承受相应的风险结果的可能性。(一)证券市场风险因素证券市场风险因素是证券市场风险事故(证券市场价格非理性巨幅波动)赖以发生的客观条件。无论何种风险,其风险结果都是直接由风险事故的发生所导致的,证券市场风险也不例外。然而任何风险事故都只有在一定的客观条件下通过一定的诱因才能发生。这种客观条件和诱因都是风险因素。证券市场是一个涉及筹资者(政府、企业、机构)、证券商、证券专业服务机构(律师事务所、会计事务所、资产评估事务所)、证券交易所、投资者(个体投资者、机构投资者)等代表不同利益主体的复杂系统。系统内各主体之间的关系十分复杂。筹资者通过证券商向投资者发行股票、债券,筹集资金,同时,也可在证券市场上通过实施配股方案,再次筹得资金。投资者可以在一级市场上从证券商手中买入股票、债券,也可直接进入二级市场买卖、炒作,以获取红利和差价。证券商是联接筹资者和投资人的桥梁和纽带,在一级市场的发行、申购和二级市场的、委托交易中,起着不可缺少的中介作用,同时券商作为机构投资者又可直接进入市场进行操作。因此筹资者、投资者、证券商是市场的主要参与者和操纵者,其利益相互影响、相互制约,任一主体行为的不规范,都会引发风险事故。同时,证券市场系统不是一个封闭的系统,系统外部环境如国家政治、政策、经济形势等因素的变化,也会对系统产生影响,所以,证券市场风险的形成有来自系统内部的原因,也有来自系统外的原因,它是系统内部和系统外部诸多因素共同影响的结果。我们将这些因素按照其对市场的影响范围具体划分为系统因素和非系统因素。由政治、经济、社会、心理等因素造成,对市场整体发生影响的风险因素,称为系统因素。具体包括市场行为风险因素、政策和制度风险因素、利率风险因素、汇率风险因素、通胀风险因素和政治风险因素等。非系统因素对市场整体影响不大,只影响某种或某类证券的价格。这种风险因素主要来自上市公司本身,具体包括公司财务风险因素、违约风险因素、流动风险因素和偶然事件风险因素等。(二)证券市场风险事故。证券市场风险因素是客观存在的,他们无时不刻不在影响和决定着市场的风险程度。如果这些因素正常地合理地发挥着调节证券价格的作用,那么市场将按照它必然的规律运行。问题是,在我国这样一个成长期很短,发育很不成熟的市场,随时都会有风险因素的非正常的、非合理的变异(如投资者对市场的心理预期,心理预期是一风险因素,理性的心理预期将会对市场正常地发挥作用,非理性预期则是心理预期这一风险因素的非正常非合理变异;又如,证券法规、制度是一风险因素,健全规范的法规制度可以起到抑制风险的作用,而不健全不规范的法规制度则是制度风险因素的非正常非合理的变异),一种非正常非合理变异了的风险因素在时间上的累积或者多种变异了的风险因素聚积,必将产生风险事故。证券市场的风险事故由变异风险因素引起,是导致风险结果的直接原因。在证券市场中,变异风险因素累积和聚积达到一定程度时,将引起证券市场价格非理性巨幅波动,即证券市场价格波动偏离其正常、合理范围或某种正常状态,这种非理性波动(或称价格波动偏离)必将导致证券资产虚假增值随后迅速贬值(向上偏离时)或大幅度贬值随后迅速增值(向下偏离时),从而对投资者、企业乃至整个国民经济产生不利影响。可以看出,证券市场价格非理性波动(或价格波动偏离)是由风险因素引起的,并且是导致风险结果的原因,它是证券市场风险事故。(三)证券市场风险结果证券市场风险结果是由证券市场风险事故给证券市场主体带来的直接影响。根据前面的定义,由证券市场风险事故给证券市场带来的直接影响是:证券资产迅速贬值(股灾),各经济主体(投资者、筹资者、国家)蒙受损失。这里,损失不是指一般意义上的损失,不仅包括有形损失如投资者资产价值损失,而且包括无形损失如投资者信心丧失;企业融资面临困难;经济发展遭受重创。证券市场风险结果一旦造成,对经济的破坏性和对投资者的打击很大。从证券监管角度,它是需要防范的。

二、我国证券市场风险分析的基本框架构建

上述分析表明,风险因素是风险结果发生的必要条件,而风险事故则是风险结果发生的充分条件。这也就是说,风险结果的发生必然要受到风险因素的作用,但并不是所有的风险因素都会产生我们所指的风险,只有那些变异了的风险因素产生的风险事故才最终会导致风险的发生(风险结果)。比如利率变动,证券市场价格随之相应变化,可以看着这是证券市场价格对利率这一风险因素作出的正常反应,是利率杠杆作用下证券市场的必然运行规律,而不是宏观管理意义上需要加以控制的风险。只有当市场对利率的反应超过合理限度,利率这一风险因素才会通过市场交易人行为的变异产生风险事故———市场价格波动与经济波动不协调,最终导致市场风险发生(风险结果)。可以看出,风险事故是联接风险因素和风险结果的桥梁和媒介,它潜伏在市场中,风险事故一旦显露,说明市场存在着变异了的风险因素,危机的种子已经埋伏。因而,从控制防范化解风险的目的出发,对证券市场风险进行分析、监测,就是要分析、监测风险事故是否已经显露,市场是否有变异了的风险因素存在。通过改变风险因素变异的条件和性质,达到防范、化解风险目的。在证券市场中,变异了的风险因素单个作用或综合作用产生的风险事故是市场价格非理性波动,即价格波动偏离正常、合理价格或正常运行状态。价格波动偏离程度大,表明市场中非理性变异因素聚积的能量大,市场发生倒塌的可能性即市场潜在风险程度大。对于价格偏离,投资者的理解和证券监管者的理解是会有差异的,投资者关注的是实际价格(或收益)对预期价格(收益)的偏离,关心的是现实的偏离方向是否会带来资金损失(或机会成本);而证券监管者关心的是证券市场是否健康理性,市场价格是否在一个合理范围内波动,因此,他所关注的是证券价格波动是否偏离正常、合理价格或正常运行状态。正常、合理价格或正常的价格运行状态应具有下列特征:第一,证券价格充分反映有关信息。按照Fama的有效市场理论,如果价格充分反映有关信息,则市场是高效率的,当前定价是合理的。如果市场是低效的(证券市场低效的三个特征:价格变化的非随机性、对信息延迟或过度反应、公司业绩与其市场表现异向变动),则表明市场定价或定价机制是不合理的。从价格变化的非随机性特征来看,如果市场价格变化是非随机的,则市场是非有效市场,说明过去的价格变动和预期之外的价格震荡对价格的未来变化有强烈的影响,价格波动在很大程度上由过去价格震荡和过去误差所决定。那么,投资者(投机者)能够基于对过去价格变动的分析获取超额利润,从而这种不合理的定价机制使得投机成为一种可取的市场策略。从价格对信息延迟或过度反应特征来看,延迟反应说明新信息没有及时反映到当前价格中去,当前价格是不合理的;过度反应说明价格对信息的反应大大偏离了新信息所决定的正常价位,则当前价格可能高估或低估。从市场异向变动特征来看,市场回报(或价格)与公司业绩逆向变动,说明市场定价中非经济因素所起的作用远远大于经济因素所起的作用,市场定价有误。市场低效所造成的这种不合理的市场价格可以看作是对充分准确反映信息的合理价格的一种偏离,其市场低效程度越强(如同时具有三个特征),表明这种偏离程度越大,则市场潜在风险越大。第二,证券价格变化与整个国民经济的变化相协调。证券市场价格与宏观经济之间的“协调”是指证券市场价格波动与经济波动之间的一种变化规律,即证券市场价格波动会受到现实经济的制约并将伴随着经济的波动而波动的这样一种长期稳定的动态关系。证券市场价格波动的宏观经济决定理论告诉我们,如果经济变量(经济杠杆)对证券市场正常地发挥作用,如果市场交易者按照对宏观经济的理性预期做出行为决策,那么证券市场价格走势必然与宏观经济走势紧密相联,证券市场价格走势也将是正常的和理性的。这也就是说,如果证券价格走势和波动周期与经济景气变化相互协调,说明证券价格趋势和波动周期的形成有着经济背景的支持,从二者关系方面(当然这不是唯一的评价方面)可以认为证券市场是健康的和理性的;反之,如果二者的关系严重背离,可能预示市场潜伏着问题和危机(风险)。由于证券市场风险结果从本质上讲直接由风险事故:价格波动偏离正常合理价格引起,而这种偏离实际上表现为价格对其价值(或均衡价格)的偏离,对充分正确反映有关信息的合理价格的偏离,对宏观经济的背离。因此,对证券市场风险的分析可以通过价格偏离价值(或均衡价格)的测量和分析,市场效率的分析、价格变化与经济景气变化关系的分析,以从多角度多层次考察市场价格是否偏离以及偏离的程度(市场中非理性波动是否存在,是否有可能引发更大的波动)。其中,市场价格偏离价值(均衡价格)的分析,侧重从市场内在价值角度分析市场潜在风险,是认识市场潜在风险的起点,它可以通过构造价格偏离度、市盈率偏离度、市场VaR值等指标进行分析。市场效率的分析和价格变化与经济景气变化关系的分析是对市场潜在风险的进一步分析和认识。市场效率分析侧重从信息有效性角度通过分析检验证券市场的低效特征揭示市场潜在风险,可以采用游程检验、自相关系数检验等方法分析检验价格变化的随机性;采用超常收益(CaR)分析法对我国证券市场是否过度反映进行分析检验;应用聚类分析法对公司业绩与其市场表现异向变动进行分析。证券市场价格波动与经济波动关系分析将证券市场放在经济大背景下考察市场的潜在风险,可以应用相关分析、协整检验、Granger因果关系检验、虚拟变量回归、SwaRCH模型等方面分别从趋势(牛市、熊市)和周期两个层次对二者关系进行分析,以从二者关系角度揭示市场潜在风险。上述三方面的分析构成潜在风险分析的基本内容。

三、结论

总之,我们认为证券市场中的风险因素可能正常地起作用,也可能非正常地起作用(风险因素变异)。证券市场价格波动并不一定就是监管意义上的风险,变异风险因素引起的市场价格非理性波动才是监管者需要加以关注的风险。非理性波动集中表现为价格波动偏离,偏离包含三个方面:市场价格对其价值(或均衡价格)的严重偏离;对其充分正确反映信息的合理价格的偏离;市场价格走势对宏观经济走势的长期严重背离。因此,通过对这三个大方面的测定与分析,可以认识市场潜在风险的程度。潜在风险程度的测定和分析可以为监管者正确选择干预时机提供依据,更重要的是为发现证券市场中的问题提供信号指引。

参考文献：

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[2]刘亚著.国际金融风险论.中国金融出版社,1995年9月

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[8]RichardBookstaber(1999),“RiskmanagementinComplexorganizations”,FinancialanalystsJournal,march/april1999,pp18-20.

证券市场的风险篇7

关键词：独立型证券投资主体；模仿型证券投资主体；证券市场风险；独立客观相似机制；模仿从众传染机制。

1.引言

本文试图从证券投资主体处理信息的角度研究证券投资市场风险形成的市场内在机制。

2.预期和决策

投资主体处理信息的过程通常总是通过证券收益客观信息的识别，获得证券未来收益的预期信息，提取证券投资的决策信息，然后选择证券投资行为。

根据证券投资主体预期形成模式的差异，可以将预期分成理性预期和有限理性预期两大类型。

类似的，根据证券投资主体决策形成途径的差异，将决策也分成理性决策和有限理性决策两类。

理性决策是证券投资主体通过合适的证券投资决策模型或者通过证券的技术分析，然后选择投资行为的证券投资决策。

3.两类证券投资主体

独立型证券投资主体可能采用相同的经济模型或者相同的技术分析，也可能凭借各自相似的证券投资经验，导致其证券投资行为产生客观相似的效应。

综上所述，在有效的证券市场中，独立型证券投资主体的投资行为可能存在客观相似性，而模仿型证券投资主体的投资行为必定存在模仿从众性。

4.形成风险的市场内在机制

若两个具有限理性的独立型证券投资主体凭借各自的投资经验大体相同，他们独立获得的有限理性预期信息和有限理性决策信息也大体相同。

桑塔弗研究所（SFi，SantaFeinstitute）通过计算机模拟完全由独立型证券投资主体组成的股票市场发现，股票市场价格波动，股票未来可能收益间的差异，即证券投资风险和独立型证券投资主体投资行为的客观相似程度及其变化速度有关。

模仿型证券投资主体投资行为的模仿从众性是证券市场风险形成的另一种内在非线性机制。不妨称为模仿从众传染机制。

5.结束语

证券市场的风险篇8

【关键词】证券公司融资融券风险

在发达国家，融资融券已经有四百多年的发展历史，是一种成熟的交易模式。中国开展融资融券业务，既是进一步完善我国现有证券市场的基本制度体系，同时也起到了促进我国证券市场健康发展的目的。开展融资融券业务是充分利用证券市场进行资金再配置的新途径。

一、融资融券业务对我国证券市场的影响

中国证监会在2011年11月批准《上海证券交易所融资融券交易实施细则》正式。该《细则》的施行意味着融资融券业务正式进入中国证券市场。融资融券又被称为信用交易，即由证券公司向客户融通资金，帮助其进行证券产品的买卖，并收取相应担保物、佣金的经营活动。[1]融资融券业务具体包含哪些内容？融资融券业务分为融资和融券两部分。融资业务即指证券公司帮助客户融通资金购买证券，客户到期偿还所借款项的本息，也称为“买空”；融券业务即指证券公司借证券给客户进行出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付相应利息，也称为“卖空”。因此，证券市场融资融券业务的开展，不仅能够完善我国资本市场的价格发现功能、提高市场活跃度，通过融券做空机制有效缩小股市波动范围，对稳定市场有一定积极作用；还能促进券商盈利模式的创新，增加券商佣金收入，促使机构投资者发展壮大，同时也为投资者提供了一种新的盈利模式。

二、我国证券公司融资融券业务面临的主要风险

融资融券业务活跃了证券市场，为客户资金开辟了新的投资渠道。我们在关注融资融券业务带来的高收益和投资新机遇的同时，也要看到融资融券业务也会为证券公司增加许多的风险，如信用风险、资金流动性风险等等。

（一）信用风险

在融资业务中，证券公司出借给客户的资金主要由公司自有资金和依法筹集资金两部分构成。在融资过程中，证券公司很有可能会面临：融资客户不能按时偿还借款（本息和）的风险，这就是信用风险。目前，我国的证券市场仍然处于初始阶段，投资者素质良莠不齐，对金融知识、金融操作一知半解；并且中国的证券市场中，有相当比例的投资者存在着“一夜暴富”的心理，相当部分投资者缺乏风险意识，尤其缺乏应对金融风险有效的风险管理能力。这种现实状况直接导致了，中国的证券市场一旦遇到重大事件（如政策调整、金融危机）或是出现操作失误，融资融券客户就会遭受巨大的亏损，连带地造成券商无法追回巨额融资款项。

（二）资金流动性风险

现阶段，由于全球经济处在缓慢恢复时期，世界经济不景气；中国经济虽然仍保持了较高的增长趋势，但独木难成林；同时，国内的经济产业结构也在进行调整、转型。因此，未来较长时期内，资金是中国乃至世界各国亟须的重要资源。融资融券业务是在证券市场中更好地进行资金再配置的途径。因此，资金的流动性对于融资融券业务来说举要重要的影响。不管融资融券业务涉及的资金来源如何（必须合法取得），一旦出现资金的占用，就会给证券公司带来风险和损失，即资金流动性风险。证券公司按照我国融资融券业务的相关规定，除非达到平仓线，否则证券公司无权对客户的合约进行强行平仓。这就可能造成在交易过程中，即使客户交易出现了资金亏损，证券公司也不能进行干预，致使损失扩大，致使证券公司无法收回资金。[2]并且，由于我国的证券公司仍然处于初始发展阶段，自身资本金实力低，对风险的承受能力和控制能力都较差。在多重因素作用下，证券公司资金的流动性就更加难以保障。

（三）市场风险

市场风险，主要是指由于国家利率调整、市场汇率变化等因素形成的金融市场波动、交易异常、金融市场秩序的变动，导致价值发生未预料到的潜在损失。融资融券业务的市场风险具体是指由于国家利率、汇率等因素的变化，导致投资者的担保品贬值进而造成维持担保比例不足，但又未达到强行平仓条件；或者是因市场变化影响证券公司不能正常开展业务，致使券商不能收回融出资金，遭受损失。目前，我国证券公司融资融券业务可能面临的市场风险主要包含以下方面：因国家政策调整或利率、汇率的变动而带来的市场风险、市场操纵风险等等。

（四）经营风险

证券信用交易具有放大证券交易量的效应。开展融资融券业务可以为证券公司带来高额的交易佣金。因此，证券公司从利益最大化的角度出发，必然会扩大业务规模，经营风险由此产生。融资融券业务中的经营风险主要是指券商没能有效控制融资融券规模，致使证券公司出现资产流动性差、净资本规模和比例不符合规定，证券公司蒙受损失。

（五）操作风险

当前我国融资融券业务面临的操作风险，是指证券公司（及其员工）在业务经营过程中，由于对业务服务内容掌握不够透彻、对业务操作的流程和规范不够熟悉、全面等情况，致使出现可能导致业务经营损失发生的制度缺陷、管理疏漏、操作失误等情况。融资融券业务在我国证券市场中是一项有待发展的创新业务，并且发展形势较好；但是由于融资融券交易制度、交易步骤相对比较复杂，证券公司的相应培训缺乏，在进行交易时出现疏漏在所难免。

（六）法律风险

随着融资融券业务正是在国内证券市场推出，相关法律法规、制度也适时颁布实施。但是由于我国证券市场起步晚、仍处于初始阶段，且国内金融市场、证券市场不成熟，金融、证券从业人员素质参差不齐；并且国家在制定融资融券业务的相关法律法规时，参考的多是一些国际上比较成熟市场，这与我国当前具体状况有较大差距。因此，在实际操作过程中会被别有用心的人钻法律、制度的“空子”，为国家或者证券公司带来不必要的损失。

参考文献

[1]王乔君.证券公司融资融券业务的风险管理研究.《财会研究》.2013.08（网络版）.

证券市场的风险篇9

我国已成功加入wto，证券市场也将逐步开放，只有10余年成长历史的中国证券公司，不久将与经历过百余年资本市场锤炼且实力雄厚的国外证券公司同场竞技。为了增强我国证券公司的市场竞争力，业务创新和管理规范两手同等重要。就规范管理而言，无论证券监管部门还是证券公司本身都面临着一个严肃的课题��如何提高证券公司风险管理水平?如何提高证券公司的抗风险能力?本文从证券公司的业务构成着手，分析了新形势下国内证券公司的风险类型，并在对中外证券公司进行比较分析的基础上，提出了风险应对措施。

一、从业务构成看我国证券公司风险

我国证券公司(指综合性证券公司)的主要业务按照《证券法》的有关规定有经纪、承销、自营、兼并收购、基金管理、咨询服务等。因此证券公司风险根据业务可分为以下四大类：

(一)证券经纪业务风险

由于经纪业务收入占证券公司总收入的比例较大，一般达到40—50％以上，因此经纪业务风险是证券公司最基本的风险，主要表现有：

1．经营风险

由于经纪业务的佣金收入占证券公司总收入的比重较大，证券公司对经纪业务的依赖性增强，二级市场行情波动对证券公司收益影响较大，当行情低迷时，固定成本(如通讯费用、场地租金等)居高不下，经营风险凸现。

上海证券交易所2000年度会员年检结果显示，96家证券公司类会员只有32％被列为年检好会员，与99年相比在总体规模、盈利水平有一定提高的同时，仍有近十家证券公司出现亏损或接近亏损，相当一部分证券公司净资产低于平均水平，在资产经营安全性、合法合规经营、内部控制等方面仍需进一步完善。

2．拓展业务风险

随着证券市场规范化、市场化、国际化改革的深入，证券公司在激烈的竞争中拓展业务时采用的一系列手段措施，面临较大风险：

(1)向客户融资。由于向客户透支资金的方法已经被严厉禁止，变相透支资金的情况时有发生(例如利用国债交易向客户融资等)，有的还与银行共同协作，使融资行为不易被发现。(2)返佣。返佣使经营成本加大，一旦行情不好，返佣成为节约费用的包袱；返佣的帐务处理有的返还现金，管理漏洞较多；返佣比例制定亦有较大的随意性，增加了规范管理的难度；同时返佣税金的收取有的只代扣了个人所得税，未扣所得税、营业税，留下了隐患。(3)提供担保。证券公司有的分支机构为客户贷款资金提供担保，因担保方比较隐蔽，只有在资金链出现断裂，才有可能被发现，而这时证券公司面临的风险已十分严重。(4)三方监管。有的证券公司分支机构实行三方监管(一客户提供资金给另一客户买股票，证券公司分支机构监管客户的股票，以保证另一客户资金安全)，这是《证券法》不允许的行为，监管协议不受法律保障，监管行为不受法规认可，一旦发生纠纷，证券公司十分被动。(5)业务创新。为追求规模扩大和市场占有率增加，证券公司开展了一系列的业务创新，并与银行、保险等机构结成战略伙伴关系，业务创新遇到来自包括技术、咨询、培训和推广等多方面的挑战，风险控制难度加大。

3．系统网络风险

随着网络信息技术在证券行业的广泛应用，随着证券行业业务创新的不断深入，网络是否安全可靠、网络是否便捷高效变得越来越重要。但证券公司对此的风险控制及抗风险能力仍不容乐观。

(二)证券承销业务风险

证券承销业务是证券公司的主要业务之一，因为项目周期长，受市场不可预测因素影响较大，随着监管力度的加强，证券公司的连带责任增加，公司各项风险增大。

如对上市公司的经营状况及发展前景研究不够，推荐企业发行证券失败而使证券公司遭受利润和信誉损失的风险。对二级市场的走势判断错误，造成股票价格定位不合理或债券的利率和期限设计不符合市场需求，券商包销的股票卖不出去；或者在增发配股时成了上市公司大股东，证券公司资金被大量占用引发财务风险。随着B股市场将率先成为全流通市场，B股承销业务将有较大发展，如果履行包销责任，还可能出现外汇风险。对上市公司进行过分包装，在信息披露上出现过错，误导投资人，造成违规违法的风险。

(三)自营业务风险

作为证券公司传统业务之一，证券自营收入约占中国证券公司总收入的30％，但其风险却比较巨大。首先是市场风险，自营收益与二级市场走势关系密切。目前我国证券二级市场整体来讲投机气氛较浓，市场波动相对频繁，很多证券公司未建立有效的业务决策系统、调研系统、操作系统及相应的管理制度责任制度，面对相对较少的投资品种，证券公司无法利用套期保值等手段规避证券市场波动的系统风险，因此，二级市场的价格异常波动会给公司业务带来较大的风险。其次是新业务风险，很多新的交易品种即将推出，但由于业务新、经验少，容易出现问题。同时它在能够规避风险的同时，也有放大风险的效应。“李森事件”把百年历史的“巴林银行”毁于一旦就是典型的案例。第三是违规操作风险，追求自营业务收益增加，恶意炒作使股价震荡加剧从中获利。这种行为是《证券法》所严厉禁止的。一旦受到查处，公司的各项业务都将受到严重影响。

(四)其他业务风险

在上述三大业务之外，资产管理业务是很多证券公司未来发展的重点，但其带来的风险在2001年表现得尤为突出。虽然《证券法》以及中国证监会的有关规定指出，证券公司在从事资产管理业务过程中不得向委托人承诺投资收益，但是不少证券公司在进行资产管理业务时，还是违规进行保底和收益分配承诺，在操作不当时，易使应由客户承担的市场风险，转化为由证券公司承担实际的亏损。同时该业务未形成一套完整的收益分配机制，致使收益分配的品种单一、凭经验确定，客户可选择的机会少，证券公司遇行情波动较大时，风险应对的能力欠佳。假设某证券公司注册资金20亿元，实际资产管理的资金100亿元。允诺资金的保底利润率是10％。按此计算，其年成本在10亿元左右，在大盘下跌20％，损失应超过15％达8．5亿元，加上公司自有的自营资金按10亿元计算，大盘下跌损失2亿元，则两者合计损失超过20．5亿元，对该证券公司来说已达到生死存亡的地步。因此，证券公司在开展资产管理业务时一定要注意风险。不能盲目扩展。其他如国外证券公司获利丰厚的资产重组、并购业务在我国虽然也开展，但业务量较小，所以其风险并不明显。

二、风险管理的国际比较

随着证券行业的快速发展，证券监管理部门和证券公司对风险管理的认识正在逐步提高，这是我国证券市场得以稳健发展和证券公司业务得以正常运转的前提条件。但是我们也看到，与发达国家的证券公司相比，目前我国证券公司在风险管理方面还存在以下几方面的差距：

(一)科学风险管理理念的缺乏

发达国家的证券公司形成了一整套的科学风险管理理念，对风险管理有着很深刻的认识，不仅在风险管理的理论研究中取得了突破性的进展，而且在风险管理的实践中，逐步建立起从认识、衡量、评价到控制的一整套完整的管理体系。而我国的证券市场与发达国家的证券市场相比发展时间较短，缺乏对风险管理的科学认识，风险管理的经验是在惨痛教训中积累的，没有形成适合中国证券市场科学的风险管理理念。

(二)组织架构上的差距

国外发达国家的各证券公司，根据其自身发展需要构建了合理的内部组织结构，并且在市场发展中不断完善。如美林公司的管理体系：一名公司副总裁具体分管公司全面的风险管理事务，由其领导公司的风险控制委员会，风险控制委员会的主要职责是设计和修订公司的风险控制政策及程序，规划各部门的风险限额，评估和监控各种业务风险等。风险控制委员会的常设机构为风险与信用管理机构。而我国多数证券公司未建立具有高效的风险管理职能的部门，或建立了风险管理职能部门，但未有效履行风险管理职能。证券公司的风险管理体系、架构亟待完善。

(三)管理手段上的差异

国外的证券公司对风险不仅能定性分析，而且能量化分析，即通过建立数学模型，运用统计技术等手段来定量分析风险。对风险的定量分析不仅是证券公司自身防范风险的内在要求，也是监管部门的硬性规定。在中国，很少有证券公司对市场风险进行定量分析，大多是仅凭经验判断风险，并以此进行定性分析。

(四)经营规模上的差距

与国外证券公司相比，我国证券公司存在规模小、数量多的现象。1998年全球十大证券公司平均资本(折合人民币，下同)为2334亿元，其中美林公司和摩根斯坦利分列一二位，资本规模分别为5618亿元、3448亿元。1999年底我国共有专业证券公司90余家，累计总股本为286．56亿元，平均每家股本只有3．184亿元。这样的规模难以适应中国证券市场对外开放将面临较大风险的现状，更不要谈与国际证券公司竞争了。

三、风险防范与管理应对措施

(一)树立科学的风险管理理念

从国外证券公司实践来看，建立科学的风险管理理念比风险识别和风险评估更重要。其认为业务的主要风险不是业务本身，而是业务管理方式，违反纪律或在监管方式上出现失误最有可能引发风险。因此我们应不断地在整个证券公司内部强化纪律和风险意识，一方面自上而下地推动风险的警示教育；另一方面在对经营管理中的风险作深入研究的基础上，形成系统的风险控制制度，让每一位员工认识到自身的工作岗位上可能存在的风险，时刻警觉，形成防范风险的第一道屏障。同时使风险管理策略具备灵活性，以适应市场不断变化的需要。

(二)建立合理的组织架构

证券公司必须建立独立的风险管理委员会，确保公司对各种风险能够识别、监管和综合管理。为此，风险管理委员会需建立严密的风险管理流程，一般包括：(1)成立一个正式的风险管理组织，此组织能确定风险监管流程；(2)审计委员会(向风险管理委员会负责)对公司整体风险监管流程进行定期的审核；(3)确定明确的风险管理政策和程序，并由定量分析工具来支持；(4)公司最高管理决策层明确规定风险容忍程度，并且定期进行检讨以确保公司的风险承受与公司的各项业务发展战略、资本结构以及现在和预期的市场条件相一致；(5)在职责和分工明确的情况下，保持业务、行政管理和风险管理之间的良好沟通和协调。

(三)提高风险管理技术水平

VaR是指在正常的市场条件和给定的置信度内，用于评估和计量任何一种金融资产或证券投资组合在既定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的潜在最大价值损失。其风险管理技术是对市场风险的总括性评估，它考虑了金融资产对某种风险来源(例如利率、汇率、商品价格、股票价格等基础性金融变量)的敞口和市场逆向变化的可能性。VaR风险管理技术(或模型)是近年来在金融市场发达国家(主要在欧美)兴起的一种金融风险评估和计量模型，目前已被全球各主要银行、非银行金融机构(包括证券公司、保险公司、基金管理公司、信托公司等)、公司和金融监管机构广泛采用。

(四)建立健全风险管理的内控体系

证券公司的风险防范和管理的内控体系应该由三部分构成，即风险评估、风险控制和风险管理。

1．风险评估：首先是各业务岗位或工作流程中的风险评估。岗位或工作流程中的风险评估是对证券公司的日常经营管理中，每一项业务或每一个工作流程中可能产生风险的可能性的预测。它包括风险所在、风险所引起损失的时机、可能发生的损失原因、可能发生损失的金额、损失预测的可信度、损失发生的频率以及损失应对措施等。其次是整体风险评估。公司的整体风险最终都可能通过资产体现出来，因此，对公司整体风险的评估，主要是对资产风险进行测评。资产风险评估的主要指标有：(1)安全性指标：对外担保比例占资本总额的比例不得超过100％；自营股票余额占资本总额的比例不得超过30％，自营债券余额占资本的比例不得超过50％等。(2)流动性指标：流动资产余额占资本总额的比例不得低于25％；长期投资余额占资本的比例不得超过30％。(3)盈利性指标：包括资产收益率、资本收益率等。通过对以上指标的分析，确定公司风险的发生概率，进而采取相应的防范应对措施。

2．风险控制：完善以一级法人制度为核心的授权分责制度，加强决策的集中性、统一性和权威性。实行与个人责任密切联系的集体决策制度，防止个人独断专行。建立高级管理人员岗位定期轮换和重点岗位定期轮换的制度，保持决策体系的新鲜和活力。

(1)．经纪业务风险控制。公司要对营业网点合理安排，防止盲目扩张。建立和完善交易岗位责任制，明确各岗位职责，制定各岗位操作制度。进一步完善营业部各项业务的交易流程。加强财务稽核和现场监督。

(2)．承销业务风险控制。建立“统一领导、专业分工、集中管理”的业务体制，在公司内部形成以专家评审委员会为核心的业务管理体制。其主要职责是：负责制定公司承销业务的操作流程；负责项目立项、策划、创新业务的咨询和评审；负责拟上报项目材料的评审。规范运作、严格自律、提高执业水准。

(3)．自营业务风险控制。建立科学的决策系统。自营业务是个系统工程，需要研究部门、财务资金部门、风险控制小组、投资决策部门等共同参与完成。在这个决策系统中，投资决策部门是最高决策机构；研究部门对市场分析和投资品种进行可行性分析研究，为投资决策提供依据；财务资金部门负责资金调拨、核算；风险小组对自营业务全过程进行监督。加强自营资金的管理；加强自营队伍建设；公司总部对整个系统的资金运作、自营操作进行统一管理，充分利用资源，提高效率，降低风险。

证券市场的风险篇10