证券市场线的定义篇1
【关键词】套利风险中立概率线性规划对偶线性规划
现代金融研究的热点之一就是套利。在传统金融学中，有效市场理论认为：市场是有效的，即证券价格总是可以充分体现可获信息变化的影响，价格也总是“完全反映”价值。理论上这样的套利既不需要投入资本也不会招致风险，套利者在两个不同的市场中，以有利的价格同时买进和卖出同种或本质相同的证券。通过它的作用，证券价格被带回到与基本价值相符的水平上，市场的有效性能得以维持。
但大量的实证研究和观察结果表明，人们并不总以理性态度作出决策，在现实中存在诸多的认知偏差，这些偏差不可避免地影响到人们的投资行为。因此理论上近乎完美的套利原理，在证券市场上所起的实际作用相当有限。套利是否存在对价格回复到基本价值水平作用不大。
一、文献综述
传统的套利定义为：初始投入为0的资产组合，在将来某个有限时刻t，该组合的价值为v（t），如果v（t）满足p（v（t）≥0）=1且p（v（t）>0）>0，则称这样的情况为套利。即如果一个初始投入为0的资产组合，在将来能以概率1的带来严格正的收益，那么这个市场就存在套利机会。
这种套利的定义过于严格，Bondarenko（2003）指出，这种套利在实证检验中过于倾向肯定市场的有效性。传统的套利定义不合理性还在于：如果用这种定义去进行套利定价，因为给出的定价区间过大，实际意义不大。于是很多学者对套利的进一步弱化进行了探究，Bernardo和Ledoit（2000）给出了渐进套利机会的定义。Bondarenko（2003）、Hoganetc（2004）等文献都各自给出了不同的统计套利（statisticalarbitrage）的定义。这些套利的定义主要用于检验市场是否有效，即一旦通过实证检验，市场存在统计套利，那么该市场就是无效的。
国内学者也从不同角度对套利做了研究。俞乔（1994）、吴世农（1996）、解保华等（2002）、胡金焱（2003）等学者分别用不同的统计方法，对价格序列进行随机游走检验，或对收益率序列进行独立性检验，以此检验结果判断中国股市是否具有弱有效性。但由于收益率序列普遍存在波动率聚集效应，而收益率序列的独立性与其波动率聚集效应是不相容的。因此，通过对收益率序列进行独立性检验来判断中国股市是否具有弱有效性是不合适的，而对价格序列进行随机游走检验来判断中国股市是否具有弱有效性也有类似的问题。
以上诸多判断金融市场是否存在套利的模型和方法，主要是利用数理统计的工具。本文将在文献的基础上，从新的角度对套利作进一步地研究，借助线性规划的理论，建立一个判断市场是否存在套利的方法。
二、定理
定义1：套利策略是一种0投资或者负投资，又能够带来非负的消费过程的交易策略，这个定义包括两种可能性。
a类套利等价于线性规划（Lp）的最优目标函数值是负的，所以，没有a类套利等价于线性规划（Lp）的最优目标函数值是0。B类套利等价于线性规划（Lp）的最优目标函数值是0，且最优解所对应的约束条件为严格不等式，所以，既没有a类套利也没有B类套利等价于线性规划（Lp）的最优目标函数值是0，且最优解所对应的约束条件全为等式。当没有a类套利，线性规划（Lp）有最优解，由强对偶理论得对偶线性规划（DLp）有最优解p?鄢。当既没有a类套利，也没有B类套利，由于其最优解的约束条件全为等式，则由强对偶理论、Goldman和tucker定理，对偶线性规划（DLp）有最优解p?鄢>0。
三、方法
在定理1的证明中，我们用到：存在a类套利等价于线性规划（Lp）的最优目标函数值是负的；没有a类套利等价于线性规划（Lp）的最优目标函数值是0；存在B类套利等价于线性规划（Lp）的最优目标函数值是0，且最优解所对应的约束条件为严格不等式；既没有a类套利也没有B类套利等价于线性规划（Lp）的最优目标函数值是0，且最优解所对应的约束条件全为等式。
3、求解线性规划（Lp1）。
4、判断。如线性规划（Lp1）的最优目标函数值是0，且最优解所对应的约束条件全为等式，则既证券市场不存在套利，否则，证券市场存在套利。
四、应用
在中国证券网选择有代表性的四只股票和最近某年中四天的收盘价，见表1。
以5月18日为初始时间，其它时间为未来时间，将表1中的收盘价代入线性规划（Lp1），得：
满足定义1中a类套利条件，得中国证券市场上存在套利机会。
五、结论
本文给出了证券市场是否存在套利的条件，并在此基础上，利用线性规划设计了一种判断金融市场是否存在套利的方法，并将这种方法用于判断中国证券市场是否存在套利。
1、最优目标函数值为负值，意味着期初负的投入，期末可以得到证券市场非负的实际收益。虽然目前中国证券市场还不存在卖空机制，但套利者可以通过借入资金进入证券市场达到同样的效果。
2、从实证的结果看，中国证券市场是存在套利，这与国内大多数学者的研究成果相吻合。因此，在中国证券市场我们要注意：在较短时间内，套利交易有可能加速股票市场价格的波动程度；但套利的存在同时会推动证券市场的进一步完善，使得证券市场的发展更加规范化和合理化。套利有利于增加股票市场流动性、扩大股市交易规模。由于套利的高流动性，而且交易活动在期货交易和现货交易两个市场同时进行，将期货市场的交易传递到了现货市场，促进了现货市场流动性，提高了现货市场的效率并扩大了现货市场交易规模。据统计，1988-1990年，套利和套保交易的成交量约占纽约证券交易所总成交量的16％。由此看来，套利对我国股票市场的发展和完善将起到间接的推动作用。
【参考文献】
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证券市场线的定义篇2
关键词：证券市场证券投资非稳态供求均衡
研究股票市场的另一种理论方法是股票市场的微观结构方法，该方法研究投资主体的行为及相互影响，认为证券市场的运行机制是市场运行的基础，研究的基本问题是在给定的均衡机制和交易委托流之下市场价格的产生机制。
GiovanniCespa的均衡价格方法无疑是借助了微观经济的市场供求理论思想和方法，认为股票价格是供求相等时的价格，市场表现是交易者个人行为的综合，所以了解个人决策有助于研究市场价格变化的原因、特征以及经济人或经济组织在特定经济制度下的行为及均衡的实现机制。
本文在GiovanniCespa的均衡价格方法基础之上进一步从证券市场的需求、供给的动机、变化和影响因素出发，研究证券市场的非稳态均衡形成机制和运动过程，研究的本质不同是把证券市场的需求、供给和供求的均衡均看作一个动态过程。
证券市场的非稳态需求分析
首先从需求的角度进行分析，把证券市场的需求定义为众多投资者对证券的购买。与消费品不同，投资者对证券的需求动机是盈利而非消费。为了分析的方便，先作一些假设，然后再把这些假设一层一层剥掉以还其本来面目。
假设一：假设每位投资者在进行投资时均以高收益、低风险作为投资对象效用评价的依据，且均对效用的大小进行了慎重分析。
在该假设下，证券的效用可表示为其盈利率和安全性的函数，即tU=f(R,S)。其中，tU为效用，其决定了投资者对证券的需求；R为盈利率，具体值为每股盈利额除于每股股价；S为安全性，可由企业的负债率、流动率、速动率、企业所处行业、企业规模、企业信用等级等因素综合评价而得。投资者在安全性水准下，希望获取最大盈利率，亦即
在盈利率的水准下，希望获取最大安全性，亦即
假设二：投资者对证券的效用认识相同，即同一证券对不同投资者的效用相同。
在假设一和假设二下，各证券的效用应相同。因为，如果某只证券由于某种原因效用增加（如盈利增加或风险减少），该证券必将得到投资者的追捧，价格上升，盈利率下降，效用减少；相反，如某只证券由于某种原因效用减少（如盈利下降或风险增加），该证券必将得到投资者的遗弃，价格下降，盈利率上升，效用增加。
假设三：假设经济运行平稳，不存在经济周期；政府也没有必要进行利率、税收、投资、行政法令等宏观调控；企业盈利稳定，不存在亏损和倒闭的可能性。
在假设一、假设二和假设三下，因企业证券、企业债券、国债的安全性相同，均为无穷大，所以其盈利率也应相同，证券需求者即为投资者，不存在投机行为，证券市场的股指恒定。
部分放弃假设三：假设整体经济运行平稳，政府对经济不进行任何干预，但放弃企业盈利稳定的假设。
在部分放弃假设三下，由于企业盈利不稳，甚至会出现亏损，这时证券的风险性大于国债的风险性，在人们追求高盈利、低风险条件下，证券的盈利率应大于国债的盈利率。因为如果证券的盈利率小于或等于国债的盈利率，人们会追捧国债，遗弃证券，致使证券的价格降低，盈利率增加，直至证券的盈利率大于国债的盈利率一定程度为止。
这时，如果存在着上百只证券、债券或国债，可以把它们描述在盈利率―安全性坐标系中（如图1所示），点（Si,Ri）表示第i只证券在该坐标系中的坐标点。根据以上上百个这样的点可回归出一条曲线aB。曲线上安全性最大的点为国债B，其相应的盈利率也最低；安全性最小的点是风险企业的证券a，这类企业的负债率高，流动率低，速动率低或处于风险产业，其相应的盈利率大。在同一市场条件下，企业证券的盈利率大于国债的盈利率，否则投资者会因国债的风险小，而追捧国债，遗弃证券，证券的价格下降，盈利率上升。由于投资者对证券效用认识相同，以上曲线上各点的效用应相同，所以该曲线可以称为无差异曲线。这条曲线是投资者群体行为的结果，从而也就决定了证券、债券和国债之间的相对价格。
因为存在着一些企业盈利增加，一些企业盈利减少或亏损，这时可能会出现一些投机行为，但因经济总体运行平稳，企业的平均盈利不变，投资者会意识到股市不会过度繁荣，股指不会走得太远，因而不会出现过度投机行为。
完全放弃假设三：放弃经济运行平稳及不存在经济周期的假设。
在完全放弃假设三下，这时企业的盈利会随经济景气情况普遍上升或普遍下降，政府也会采取利率、税收或行政来调控经济。在这种情况下，以上的无差异曲线会发生相应的移动或变化。
当利率下调，投资者追捧证券，致使证券的价格上升，盈利率下降，导致整个无差异曲线下移；当利率上调，国债利率上升时，投资者遗弃证券，致使证券的价格下降，盈利率上升，导致整个无差异曲线上移；当企业的盈利增加时，证券盈利率上升，投资者追捧证券，致使证券价格上升，证券盈利率下降，最终无差异曲线不会移动；当企业的盈利降低时，证券盈利率下降，投资者遗弃证券，致使证券价格下降，证券盈利率上升，最终无差异曲线不会移动。
放弃假设二：放弃投资者对证券的效用认识相同。
以上的分析，都假设投资者对证券效用的认识相同，而投资着对证券的效用认识不可能完全相同。在某时刻，一些投资者会认为i证券的效用大于j证券的效用，而另一些投资者会认为j证券的效用大于i证券的效用。这一方面是因为投资者对盈利率和安全性的价值观不同，另一方面是因为上市公司信息披露不充分和不对称，不同投资者对不同证券会有不同的预期，每位投资者又不会只分析一只证券。这样一来，在放弃假设二的条件下，当因利率下调或部分企业盈利上升等原因，一些投资者致使一些证券的价格上升时，由于投资者对多只证券平行分析而产生的比价效应，另一些投资者会追捧另外一些证券。证券价格相互攀比，相互促进，致使股指连续上升。这时也就出现了齐涨共跌的局面，出现了板块联动效应，出现了严重的投机行为，这些又反过来加重了股指的攀升。相反，当因为利率上调或企业盈利下降，一些投资者致使一些证券的价格下降时，证券的需求会持续下降。
放弃假设一：现在把“假设每位投资者在购买证券时都进行了慎重分析”的“都”字放弃。
因为，在众多投资者中，有相当一部分投资者，并没有做到慎重分析，这部分投资者可称为赌性投资者。可以认为，这部分需求的大小，取决于前期投资者（或投机者）的盈利，即取决于获利盘B的大小。某只证券获利盘可用该只证券流通股中现在获利股数和获利的大小表示，也可将其定义为流通股获利率。当B增加时，赌性需求增加，当B减少时，赌性需求减少。
按以上的分析，证券的需求量与上述因素之间的关系可以表示为下列需求函数的形式。
QD=F(R,S,pr，B）其中，QD为对某只证券的需求量，R为该证券的盈利率，S为该证券的安全性，Δpr为相关证券的价格变化，B为该证券的获利盘。
QD与各因素的关系为
另外，需求量还受外界信息的影响。当利好信息出现时，出现抢购，需求增加；当利空信息出现时，出现恐慌，需求减少。
把外界信息也考虑进去，得到需求量的表达式为：
其中，Δi为有关信息的变化，+Δi为利好信息，-Δi为利空信息。
各因素对QD的影响程度，取决于不同的证券市场和时期。对于比较成熟的市场，R、S对QD的影响较大；对于新兴、不成熟的市场，Δpr、Δi对QD的影响较大。
除了以上影响QD的因素以外，QD还受市场总资金供给量的影响。当入市资金放宽，货币供给增加，对证券的需求增加；当限制资金入市，货币供给减少，资金离场，对证券的需求减少；当新股发行增加，吸引大量的二级市场资金到一级市场申购，二级市场有效资金减少，对证券的需求减少；新股上市，吸引部分二级市场资金承接，二级市场的有效资金减少，对证券的需求减少。把市场的资金供给量m也考虑进去，则有：
证券市场非稳态供给分析
以上是从证券市场需求角度所作的分析，把证券需求定义为众多投资者对证券的购买。下面是从证券市场供给方面进行分析，把证券市场供给定义为众多证券持有者对证券的卖出。
证券持有者为先前认为某只（或多只）证券的效用被低估，或认为某只（或多只）证券的未来收益会增加，或其它原因预期股价会上升而先前购入者。当股价上升时，越来越多的持有者会认为其效用达到了其应有值或达到了对其预期，所以越来越多的证券持有者会卖出。因而供给量QS与获利盘B有着正向的关系，即
。
另外，供给量QS还和相关证券的价格升降Δpr有关。当相关证券的价格下降时，QS增加；当相关证券的价格上升时，QS减少。即
，。
除此之外，供给量还受外界信息Δi的影响。当利空信息出现，出现恐慌抛售，供给增加；当利好信息出现，惜售心理加重，供给相对减少。即
。
综上所述，证券的供给量QS与以上各因素的关系，可表示为以下的供给函数的形式。
证券市场非稳态供求均衡分析
以上分别讨论了证券市场的需求、供给及其影响需求和供给的相关因素。当需求与供给相均衡时，股价稳定；当需求大于供给时，股价上升；当需求小于供给时，股价下降。供给与需求的变化决定了股价的运动和成交量的变化。
证券市场线的定义篇3
【关键词】证券交易所法律地位会员制
证券交易所是指在一个有组织的系统中为证券的买卖提供一个竞价市场的交易场所。从组织形式上可划分为两种，即公司制证券交易所和会员制证券交易所。由于不同国家证券市场的建立具有不同的背景，这使得各个国家证券交易所的法律地位与职能都存在明显的差异。
一、会员制证券交易所的法律特征
会员制证券交易所是指由作为交易所会员的证券商共同组建、设置证券集中交易场所及设施的非营利性的事业法人或社会团体法人。会员制证券交易所作为独立的法人，在法律规定的范围内享有高度的自治权限。会员大会为最高权力机关，会员之间有自律机制。证券交易中的法律后果均由证券买卖双方承受，证券交易所不对此负有担保责任。
二、公司制证券交易所的法律特征
公司制证券交易所是指依据证券交易法的规定，设置场所及设备，以供有价证券竞价买卖并开设市场的股份有限公司。依照公司形式设立，但其设立的依据除了公司法外，还要适用有关证券交易所的特别法，通常还要经过国家有关管理部门的审查批准。公司制证券交易所采用公司管理制，自负盈亏，独立承担民事责任。公司制证券交易所对场内交易负有担保责任，即对交易中任何一方的违约行为所产生的损失负责赔偿。
三、当前我国证券交易所的法律地位
（1）法律特征：2005年新《证券法》第102条第1款规定，证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。因此，我国证券交易所的法律特征主要是：①特许制法人：是指设立证券交易所必须事先获得政府或者主管机关的事先核准。②非营利性法人组织：证券交易所本身不参与证券买卖，也不决定证券交易价格，只是提供相关服务。③自律性法人，指证券交易所是一个自律管理机构。
（2）组织形式上，我国虽然名义上是会员制，但其实是带有强烈行政色彩的“行政会员型组织”。相对于国外会员制证券交易所的共同拥有，共同参与的基本特点，我国证券交易所更多的是扮演着执行国家相关行政法律法规以及相关政策、决策的组织机构。参与的会员对证券交易所的重大决策没有任何参与权。并且交易所的相关人员人事任免权也由证监会掌控。综上所述，我国的证券交易所既非公司制也非会员制，既非政府部门也非事业单位，但同时也或多或少的承担了这些部门的一部分职能，表现出这些部门的某些特征。
（3）监管职能上，我国证券交易所既是一个集中交易场所，又是由众多证券从业机构组成的市场中介组织；它既是市场运营组织，又是市场监管机构；既是具体监管上市企业、证券商和市场交易行为的一线监管机构，又是受政府管理机构监管的主要对象。
（4）证券交易所与会员单位的法律关系，我国证券交易所对会员的监管，依据不同权力来源，分为自律监管和他律监管两个方面。行业自律是早期证券交易市场的主要监管力量，但后来随着会员制证券交易所监管职能的部分行政化趋势的发展，日渐形成了其对会员的行政性监管职能。
（5）证券交易所与上市公司的法律关系：行政监管关系。《证券交易所管理办法》第11条明确规定，对上市公司进行监管是证券交易所的基本职能之一。可以说，证券交易所与上市公司的关系已在很大程度上体现为一种准行政法律关系。《证券交易所管理办法》第52条规定：“证券交易所应当与上市公司订立上市协议，确定相互的权利义务关系”表明证券交易所与上市公司之间存在着民事法律关系。
（6）证券交易所与政府监管机构的法律关系：证券交易所在政府证券监管部门的领导下行使其监管职权，确保证券市场正常运行，它既是证券市场一线监管的主要平台，也是政府监管部门具体、微观职能的延伸，是对证券监管部门监管职能的有效补充。
四、我国证券交易所法律地位的路径选择
我国现阶段应暂不实行证券交易所的公司制改革，而应当改革现行的行政会员制，将其转变为真正意义上的会员制。公司制改革有其优点但其弊端不容忽视，我国证券市场的发展尚不成熟，虽然公司制证券交易所可能会吸引更多的投资，但是随之而来的投机交易可能引发的泡沫经济和其他风险对我国尚不成熟的证券市场存在极大的风险。同时，我国证券交易所的自律监管原本就不够完善，存在许多缺陷，如果实行公司制改革，证券交易所的自律监管职责进一步降低，那么对于证券市场的监管将进一步弱化，这对于我国原本就不成熟的证券市场而言，是极其不利的。公司制证券交易所虽然具有吸引投资的功能，但是从我国现阶段来看，证券交易所最大的问题是在于行政会员制组织模式对证券交易所发展的不利影响，而非由于对证券交易所的投资不足而使证券交易所的发展止步不前。招商引资并非我国证券交易所的当务之急，证券交易所要提高自身的竞争力，首先应当解决自身行政色彩过于浓厚的问题，而这一问题并非一定要通过公司制改革来实现。毕竟公司制改革所带来的风险未必是我国现阶段证券市场所能承受的。
我们应当以落实真正意义上的会员制为目标，对当前我国证券交易所的组织形式进行局部改进和完善。应当从转变监管理念开始，不断弱化证券交易所的行政色彩；推动政府监管部门把证券交易所视为自己监管体系中的一个相对独立的层次，而不是附属机构，使证券交易所真正成为提供证券集中竞价交易服务的独立法人。减少政府的不当干预，强化证券交易所的自治权限，回归其自律性、独立性和权威性，充分发挥证券交易所一线监管的职能。
参考文献：
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[3]李飞.中华人民共和国证券法（修订）释义[m].北京：法律出版社，2005.
证券市场线的定义篇4
中证券期货投资者保护工作于近期取得突破。定位于证券期货投资者适当性管理“母法”的《证券期货投资者适当性管理办法》（下称《办法》）已于7月1日起正式实施。旨在将适当的产品或者服务提供给适合的投资者。
《办法》明确了投资者分类、产品分级、适当性匹配等适当性管理各环节的标准或底线，归纳整合了各市场、产品、服务的适当性相关要求，成为未来各市场、产品、服务适当性管理的基本依据。“卖者有责’是投资者适当性新规的核心要求。
“卖者有责”是投资者适当性新规的核心要求。经营机构在获取经营收益的同时，必须承担法律规定的义务，确保权利义务的对等和统一。此前，部分经营机构片面追求经济利益，向风险承受能力不足的投资者推介高风险证券期货产品的现象一直为业界诟病。
“针对每一项义务都制定了相应的违规罚则，要求监管自律机构通过检查督促，采取监督管理措施、行政处罚和市场禁入措施等方式”，《办法》起草说明中强调的“有义务必有追责”原则成为从业机构诉苦的重要原因。
在近一两个月当中，证券期货经营机构都在紧锣密鼓地进行相应制度的梳理、修订，完成开户和交易环节的流程改造。最终证券业协会、基金业协会和期货业协会针对上述《办法》的实施指引均允许经营机构在六个月内，完成适当性管理技术系统的改造升级。
同时，实施指引明确证券公司仅执行客户买卖公开市场交易的股票、基金、债券等交易指令的，不再重复进行适当性管理。这也被正在忙于适当性改造的业内人士视为一个好消息。市场“全覆盖”
这是涵盖了全市场、全产品、全业务链的“全覆盖”的基本性制度。开源证券分析师夏正洲表示，此前无论是券商、基金，适当性工作一直都在做，而这一次是把原来的制度归纳到大的基础范围之内，确定统一的标准、统一的要求。“下面的工作非常的具体和繁琐，工作量比较大。”
《办法》依据多维度将投资者分为普通和专业投资者，并在一定条件下允许相互转换。经营机构应当了解产品或服务信息，根据风险等级实行产品分级管理。《办法》要求经营机构在适当性管理各环节履行义务，向不同类型投资者提供差异化产品，并突出对于普通投资者特别保护。
华宝证券研究认为，本次的投资者适当性管理办法从产品分级、投资者分类、销售流程等多方面都比之前严厉了很多，这一方面增强了对投资者的保护，另一方面也增加了销售的难度以及影响了部分用户体验。
《办法》的同时，证券业协会、基金业协会、期货业协会等了相应的《投资者适当性管理实施指引》。上海证券交易所、深圳证券交易所、全国股转公司、上海金融期货交易所也对照《办法》规定，对现行规则规定进行了修改补充，涉及退市整理期股票、港股通、股票期权、债券、金融期货交易，以及挂牌公司股份转让等业务。
上交所和深交所针对《办法》配套了《债券市场投资者适当性管理办法》，对合格投资者认定标准、合格个人投资者可投标的范围、投资者适当性动态调整机制和证券经营机构责任等方面进行了修订。
中金公司研究认为，长期来看，由于该制度提高了合格投资者门槛、限制了合格个人投资者对低资质债券的准入，一旦正式实施，不可避免会导致低资质债券需求力量弱化。个人投资者风险隔离完成后，违约市场化进程加速也有可能对中低评级债券估值产生负面影响。
而对于修订后的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》，中泰证券研究认为，对自然人投资者资产规模的计算标准提高、资产口径放宽、投资经历和工作经历要求放宽，准入门槛略有宽松。可参与的机构投资者范围扩大到社会保障基金、企业年金等资金规模大、投资期限长的机构，长期有利于引入增量资金。
据《财经》记者了解，新规出台前后经营机构需要对前中后台部门进行全面改造，工作量巨大。有券商经纪业务人士表示，“最近连续一个多月，周一到周五加班加点做系统改造，周六、周日做全网测试，而且每个营业部都要参加。”
不过有业内人士表示，把适当的产品卖给适当的投资者对于机构来说存在不小的难度。“基金用什么指标去分级呢？投完之后基金经理是可以变动的，每个基金经理的投资风格都不一样，对应的风险也不完全一样。”一位基金从业人士对记者表示，“还是在投资者开户这一步能做的工作更多一点。”
“什么样的投资者该参与哪一类的投资一定是以自己的风险偏好为出发点，”对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员苏培科对记者表示，“比如说年轻人虽然钱不多，但可能是激进型的投资者。老年人钱多一点，但可能是保守型的投资者。”在判断投资者的风险偏好方面，应当引入更加多元的评价标准。“卖者有责”
《办法》是证券期货市场首部投资者保护专项规章。适用范围包括向投资者销售公开或者非公开发行的证券、公开或者非公开募集的证券投资基金和股权投资基金（包括创业投资基金）、公开或者非公开转让的期货及其他衍生产品，或者为投资者提供相关的业务服务的相关机构。
有券商合规人士对《财经》记者表示，新规一定程度上将推高交易成本。“前期成本就很高。光一个系统就要上百万，周边配套设施和人员、制度的准备加起来没有一千万肯定下不来。程序多了，维护成本、管理成本都提高了，这些也都要摊到交易成本中去。”
资本市场的长期稳定发展需要投资者的专业化程度和风险承受能力与产品相匹配。证券期货市场中，股票、债券、期货、期权等各种产品的功能、特点、复杂程度和风险收益特征不尽相同，而投资者在专业水平、风险承受能力、风险收益偏好等方面都存在很大差异。
对于业务改造的难度，上述券商合规人士表示，“经纪条线相对好一点，比较成熟和规范。投行比较难做。怎么界定产品和服务、怎么评级、怎么做适当性管理，以前没有先例，都是摸着石头过河。”
我国投资者适当性制度的相关规定较早出现在银行业监管文件当中。2007年以来，证监会陆续在基金销售、创业板、金融期货、融资融券、股转系统、私募投资基金等市场、产品或业务中建立了投资者适当性制度。
证监会新闻发言人邓舸表示，“这些制度比较零散，相互独立，未覆盖部分高风险产品，而且提出的要求侧重设置准入的门槛，对经营机构的义务规定不够系统和明确。”
投资者适当性制度的兴起与金融证券市场创新密不可分，其目的是为了避免将金融证券产品推销给风险不能匹配的投Y群体，影响金融市场的稳定运行和创新发展，同时也防止投资者由于误解产品而导致亏损等投资风险。
2008年“次贷危机”期间的香港“雷曼迷你债券”纠纷案实为殷鉴。金融危机前，大约3万名香港个人投资者从多家银行和券商购入了约125.7亿港元的“雷曼迷你债券”。购买“雷曼迷你债券”时，有银行职员告知投资者，与银行存款一样，其风险基本为零，而且利息比存款要高。
“雷曼迷你债券”并不是通常意义上还本付息的普通债券，而是“包含了担保债券凭证、信用违约掉期、利率掉期等金融衍生产品的一种结构性证券衍生品。”金融危机后，香港金融管理局前总裁任志刚就“雷曼迷你债券在港销售”问题进行反思时总结了10项教训，其中违反投资者适当性制度而伤害投资者的教训尤为深刻。
投资者适当性制度在“买者自负”的基础上强化了“卖者有责”。在证券市场中，交易双方处于不平等地位，交易商尤其是做市商对市场具有更强的掌控能力，客户的交易自由实际上受到限制。赋予交易商特定的义务，可以改善客户对市场信息掌握不充分的情况，使信息对等，实现证券市场的交易自由。
“全世界只要有股市的市场都做这项工作，适当的客户买适当的产品。”此前，中金公司党委书记杨新平曾表示，适当性在这个行业并不陌生，但是客户其实不大配合。“很多人嫌麻烦，还有的人怕露富，不愿意告诉你。”
美国的投资者适当性制度体现在法律、监管规则和自律规则三个层面。法律层面的制度主要有《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《商品期货交易法》、《1940年投资公司法》等。监管规则主要指美国证券交易委员会（SeC）制定的相关规则。自律规则主要指美国金融业自律监管局（FinRa）规则，也包括各交易所制定的要求证券经纪商履行适当性义务的行为规范。
《证券期货投资者适当性管理办法》
《关于实施<证券期货投资者适当性管理办法>的规定》
《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》
《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》
《期货经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》
《上海证券交易所投资者适当性管理办法》
《上海证券交易所风险警示板股票交易管理办法》
《上海证券交易所港股通投资者适当性管理指引》
《上海证券交易所股票期权试点投资者适当性管理指引》
《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》
《深圳证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》
《深圳证券交易所港股通投资者适当性管理指引》
《深圳证券交易所退市整理期业务特别规定》
《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》
《金融期货投资者适当性制度实施办法》
《金融期货投资者适当性制度操作指引》
作为欧盟金融服务法的重要组成部分，2007年11月正式实施的欧盟《金融工具市场指引》将接受金融服务的客户分为零售投资者、专业投资者和合格交易对手三类，具体规定了后两类客户的识别指标，以此作为其适当性制度的基础。争议“全民炒股”
在《办法》正式实施之际，“全民炒股时代终结”的观点见诸媒体报道。对此，证监会投资者保护局局长赵敏接受央视采访时表示，“不会搞一刀切，会根据实际情况区别对待。”
“老百姓很喜欢亲自上场，最后输个鼻青脸肿。”兴业证券一位投行人士对记者表示，“这跟老百姓的投资偏好有关系，最好是低风险、高收益，然后本金保住。这实际上是不可能的，需要很长时间去培养投资习惯。”
《办法》规定，禁止经营机构向风险承受能力最低类别的普通投资者销售或者提供风险等级高于其风险承受能力的产品或者服务，禁止向不符合准入要求的投资者销售产品或者提供服务。
根据《办法》，经营机构在确认其不属于风险承受能力最低类别的普通投资者后，应当就产品或者服务风险高于其承受能力进行特别的书面风险警示，投资者仍坚持购买的，可以向其销售相关产品或者提供相关服务。
2016年9月，证监会就《证券期货投资者适当性管理办法》公开征求意见时曾表示，2015年股市异常波动中暴露出分级基金等部分产品的适当性安排不完善、一些机构对适当性制度执行流于形式等问题，造成部分实际风险承受能力低的投资者参与了较高风险的业务，遭受了损失。
夏正洲表示，投资者适当性管理是防控金融风险的重要环节，构筑了投资者进入资本市场的第一道防护线，将从源头上减少因适当性管理不当而引发的投诉，及时发现风险隐患和针对性地开展风险管理。
在《办法》施行后，经营机构必须按照《办法》要求，对新开立账户或接受服务的客户以及购买新产品或接受新服务的老客户进行分类、评估、匹配及动态管理，建立投资者评估数据库，严格落实适当性管理制度。
长江证券研报认为，新规出台后线下分支机构作为对接客户的窗口作用将进一步增强，分支机构在客户管理方面仍存在不可替代的作用。同时，《办法》推动券商细化客户和产品服务分层，加大差异化产品和服务的开发力度，未来满足不同类型投资者的投融资需求。
《办法》明确了投资者分类、产品分级、适当性匹配等各环节的标准和底线，目的是让投资者能够买到与之风险承受能力相适应的产品，减少不必要的损失。邓舸表示，“《办法》并未限制投资者交易自由，而是让合适的投资者购买适当的产品。”
“对直销业务可能会产生一些影响。”鸿道投资营销经理孙文敏表示，直销客户流程会变得更细化，投资者需要签署较多的书面风险揭示。同时，新规要求形成投资者数据库进行实时动态管理。“工作量会增大一些，比如说投资者有重大事项变更时需要实时更新投资者数据库，及时告知投资者。”实施难题
针对每一项义务，《办法》都制定了相应的违规罚则，要求监管自律机构通过检查督促，采取监督管理措施、行政处罚和市场禁入措施等方式确保经营机构落实。证监会及其派出机构将通过专项检查、随机抽查等方式，督促经营机构严格执行适当性规定。
事前的“风险揭示”和事后的“法律救济”应当受到同等的重视。建立并维护支撑制度运行的法治环境可以赋予投资者适当性制度持久的生命力。苏培科表示，“适当性管理是必要的，但是一定要落到实处。不仅是双方简单达成，还要有外部的监督。避免纯粹的利益机构给投资者兜售风险。”
此外，投资者的教育也是实现投资者适当性管理目标的可行措施。针对不同类型投资者的教育行动和计划可以使证券期货经营机构和投资者均从中获益。行之有效的长期教育计划可以在根本上保护投资者利益并培育资本市场中的合格投资人。
分类监管之下，实施指引给证券公司带来了新的困惑。“客户进来以后该做哪套题？是以证券业协会的为准，还是以基金业协会的为准？”上述券商经纪业务人士向记者表示，两个协会对于客户制定的风险等级并不完全一样，“现在都是以证券业协会的为准，风险等级定的过于严了，对场外市场来说不公平”。
同时，当前大多数券商的经纪业务采取通过互联网服务中小投资者，线下分支机构服务高净值投资者的经营思路。新规之下一些问题尚待解决。
证券市场线的定义篇5
证券市场的建立和发展，不仅通过融资带动了国民经济的发展和经济体制的改革，而且有力地推动和促进了我国会计改革不断深入。而会计改革的不断深入，又反过来为证券市场的持续、快速和稳健的发展提供了强有力的法律支持和技术保障。
一、证券市场的发展推动会计改革的不断深入
随着证券市场的产生发展，出现了许多在计划经济下没有遇到的新的会计问题。这些问题客观上要求我们的会计核算和财务管理体制必须进行改革，也推动了我国的会计理论、会计实务的改革，极大地推动了我国会计改革的历史进程。
（一）证券市场的发展推动了我国建立新的会计理论体系
证券市场的发展促使会计目标发生了变化，会计目标的变化催生了新的会计理论。会计改革之前，我国企业会计的目标主要是为政府及上级主管部门服务。证券市场建立后，广大投资者、债权人及有关方面都要求上市公司提供企业的财务信息。这一会计目标的转变为会计改革打下了基础，为中国的股份制改革和现代企业制度的建立提供了支持。1992年7月，为了规范我国股份公司的会计核算，财政部颁布了《股份制试点企业会计制度》。这一会计制度强调了与国际会计惯例的接轨，将原来的“资金来源=资金占用”的会计平衡式发展为“资产=负债+所有者权益”，为我国的会计改革打下了基础。新的会计制度、财务制度和《企业会计准则》，打破了行业间的会计制度差异，统一了会计处理的方法和程序。
（二）证券市场的发展推动了我国建立新的会计报告体系
随着股份制的发展，企业所有权与经营权的分离，股东要求准确完整的会计报告。《企业会计准则》中规定：“会计核算应当以企业发生的各项经济业务为对象，记录和反映企业本身的各项生产经营活动”。这一规定更加明确了“会计主体”的概念。与传统的业主制、合伙制相比较，公司更强调会计为记录、计量、报告企业的经济活动服务，而非为单个的股东服务。初步与国际会计惯例接轨，确立了按照“资产负债表”、“损益表”和“财务状况变动表”为主要内容的财务报告的编报要求。
证券市场的发展推动了财务报告的对象和编制范围的扩大。在证券市场上，财务报告的对象主要包括投资者、潜在的投资者、债权人、税务部门、银行、证券管理部门等信息使用者，显然较非上市公司财务报告的使用对象扩大了。随着证券市场的发展，投资者要求了解更多的财务信息，以便其作出正确的决策。因此，投资者不仅要求企业报告报表信息，还要求上市公司对报表中的某些信息在报表附注中予以详细说明；不仅要了解公司过去的财务状况和经营成果，还要了解企业未来的发展趋势。另外，上市公司经常发生收购、兼并、控股等情况，编制合并报表也就成为必然的客观要求。
（三）证券市场的发展推动了我国建立健全的会计实务和具体准则体系
证券市场在发展过程中曾出现了一些不规范行为。针对上市公司会计处理中出现的不规范行为，证券市场的广大参与者迫切要求对上市公司的有关会计处理加以规范，1997年5月我国第一个具体准则《关联方关系及其交易的披露》的颁布实施就是证券市场提出客观要求的必然产物。1996年的琼民源事件，其主要问题是利用关联交易虚构巨额利润。琼民源事件发生后，财政部展开了调查，搞清事实真相后，为进一步规范市场行为，杜绝不正当重组，财政部于1997年5月22日颁布了第一个会计准则棗《关联方关系及其交易的披露》。准则对确认关联方关系、规范关联交易和信息披露三个方面做了明确的规定。从1997年《关联方关系及其交易的披露》第一项具体准则起，至今已了10多项具体会计准则，这些准则主要适用于上市公司，基本实现了与国际惯例的接轨，对维护证券市场健康发展发挥了重要作用。
（四）证券市场的发展为注册会计师等中介机构的发展提供了强大的生命力根源
(一)问题的提出：中国证券市场的低效率
1．对证券市场低效率研究的一般性回顾。证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推e．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(efficientmarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么就说该市场对信息集Φ是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集Φ的三种不同类型将市场效率划分为三种：(1)弱态有效市场(weakformemH)：是指信息集Φ只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongformemH)：是指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongformemH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。
“有效率市场假说”提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强态有效。但是，强态有效市场理论并不成立。
随着中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。由于我国证券市场的主体是股票市场，大量证券市场有效性检验主要是以股票市场为检验对象。从中国的现实情况看，市场有效性的检验主要集中于是否弱式有效；从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效；这反映了中国证券市场存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国证券市场若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高，如吴世农(1994，1996)、宋颂兴和金伟根(1995)、陈小悦等(1997)。近年来，国内学者对实证支持的中国证券市场弱式有效性判断存在广泛争议。戴国强等(1999)认为，国内学者对市场有效性检验仍主要停留在随机游走模型上，但满足随机游走模型只能是市场有效的充分条件，而非必要条件。魏玉根(2000)认为证券市场有效性应是市场异常收益的随机性，而不是证券价格变动的随机性，并对能否得出中国证券市场弱式有效则应视为一个有待进一步研究的问题。王开国(2001)对中国证券市场复合收益率进行检验，实证结果发现中国证券市场的定价机制不完全，呈弱有效性态式。
在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标能否对中国证券市场的效率具有完全的解释能力?我们认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。
2．证券市场效率：是市场有效性还是资源配置效率?
从金融研究领域中，金融效率是一个非常关键性范畴，但目前学术界没有对此给出一个权威性、一致性、明确性内涵。有的学者认为，金融效率是“金融运作能力的大小”；也有学者认为，金融效率是指“金融资源的配置达到帕累托最优的状态”。尽管金融效率还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，经济学中效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。
针对证券市场作为资本市场的主体与核心，学术界对证券市场效率问题的探讨主要是从资本市场有效运行效率角度进行分析的。在有效市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”然而在具体分析中，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)两种类型。证券市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确地反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、证券价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准人限制等因素，那么，这样的市场运行肯定是低效率甚至是无效率的。与此相对应，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。证券市场的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指证券市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。在有效率的证券市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息，证券价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象；它只能使投资者收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常包含在交易费用之中。
尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的实证支持，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。这样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率则是低效率，甚至是无效率的。但是，这能否说明中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?我们认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力分析，中国证券市场在短短的十年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息传导功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。所以，证券市场效率的度量不能简单地视为市场有效性，还必须从资源配置效率角度考察。
(二)证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷
1．前人的研究：市场有效性的视角。
如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界的研究视野。但目前学术界对证券市场低效率的研究，是从市场有效性理论的视角进行验证分析的。由于中国证券市场发育不全，学术界对证券市场有效性的分析主要集中于股票市场的检验。
早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，指出“上海及全国的证券市场发育还不成熟，其作用力度必定有限”，证券市场效用“主要表现在筹集资金的单功能方面，对优化产业结构和促进企业管理、提高效益等方面的功能，难以充分发挥”。通过对中国股票市场的非有效性进行研究，认为“中国股票市场的非有效性，在相当程度上是由市场的结构性因素所致”，例如处于发育阶段的股票市场的弱小性与单薄性；非均衡的供求关系，法规与管理的探索性等原因。这种非有效远离竞争状态的股票市场，极容易导致市场信息传递的结构性与技术性阻碍，从而少数市场信息操纵者可能以牺牲大多数市场参与者的利益，长期地获取超额利润，而扭曲的财富再分配则会进一步恶化市场运作机制并加剧股价波动。在此基础上，俞乔提出了政府干预不完善市场的合理性，即当市场运行并不具备有效性，信息传递存在极大阻碍和代价时(市场结构远离完全竞争状况，存在不同形式的“垄断信息”)，资源分配则并非最优，政府的市场干预便具备了合理的经济学基础。吴世农则提出，“证券市场效率一般指的是证券市场调节和分配资金的效率，即证券市场能否将资金分配到最能有效使用资金的企业，”“证券市场效率的高低是衡量证券市场信息分布和流速、交易透明度和规范程度的重要标志，也是证券市场成熟与否的重要标志。”通过检验证券价格得出中国证券市场在特定阶段符合弱型有效的结论。陈小悦(1998)从证券市场会计信息的真实程度的角度出发，验证了中国证券市场的股票价格尚未及时反映所有的公开信息，实证分析了中国证券市场已经达到弱式有效，但未达到半强有效。王开国(2001)在考察中国证券市场效率问题时指出，造成我国证券市场低效率的根源在于信息传递能力与价格形成机制。市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?这是我们长期思考的问题。经过分析我们认为，对于这一问题显然不能简单下此结论，关键是要考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效率的根本原因。在此，我们认为市场有效性以及与之相联系的信息传递和价格形成能力，是造成我国证券市场低效率的直接性因素，而不是问题的根本所在。我国证券市场低效率的根源在于中国证券市场变迁中存在的制度缺陷，制度缺陷造成证券市场运行的扭曲，使证券市场内在机制不能有效运行，即信息机制与价格机制对资源的引导与配置能力减弱，由此造成了证券市场的低效率。
2．我们的见解：制度缺陷是证券市场低效率的根源。
尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率及其制度缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视，但学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本课题在此领域所做的尝试和探索。
如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率市场定价效率资源配置效率。
按照市场经济作用机制，证券市场有效运行对市场信息予以反映，市场信息形成价格。通过市场定价效率实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动，以此发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。因此，只要是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场交易机制和市场定价机制将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以用来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。
而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济转轨中的一项重大制度创新。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以致证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到在市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效的传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，具有相对优势的利益团体在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。
通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。作为本课题研究的基本范畴，我们认为所谓制度缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。
从证券市场制度缺陷内涵分析可见，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度缺陷，植根于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的“制度错位”。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行机制，信息传递渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。(三)中国证券市场制度缺陷的生成机理
从以上分析可见，中国证券市场低效率的根源在于证券市场的制度缺陷。因此，要提高证券市场效率，推进证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。
1．赶超式发展战略：制度缺陷生成的主根源。
中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是为有效动员金融资源，从而为经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁模式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供了强有力的制度支持，使中国证券市场很快纳入快速发展轨道。
从证券市场制度本身分析，不同经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟市场经济国家，由于市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的立足点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权制约较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了我国证券市场制度模式构建上，还不具备选择自由市场经济国家的制度模式。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。
由于经济制度与市场发育条件的不同，政府主导型证券制度与西方自由发展的证券制度之间存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，市场与法律制度越健全，市场搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度的基本框架建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上解决了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根源。
为解释两种制度的制度效率，我们在此引进证券制度效率模型。图1中横轴表示金融资源动员的边际成本mC，纵轴表示边际信息租金R，V为政府主导型证券制度效率曲线，U为自由市场化证券制度效率曲线。在两条效率曲线交点o，边际信息租金和边际信息相等，政府主导型和自由市场化证券制度的经济效率是相同的。当通过市场搜集信息的边际成本mC大于mC0时，政府主导型证券制度更有效率，而在市场搜集信息的边际成本mC小于mC0时，自由市场化证券制度更有效率。
在经济发展进程中，两种证券制度的效率呈现一种动态化特点。在证券市场初建阶段，以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置，其积聚资本的功能很强。但经济发展中政府对证券市场的行政化干预，容易导致资源配置机制与激励机制扭曲，上市公司对缺乏使用监督和资本利用条件宽松的限制约束，容易引致粗放式股本扩张，产生“免费资本”幻觉。与此形成鲜明对比的是，随社会经济的发展，市场机制和法律契约日臻完善，自由市场化证券制度在获取相等信息租金的前提下，其搜集信息的成本是渐次降低的，即制度效率呈上升化态势。这样，图1中政府主导型证券制度效率曲线V向右下方发生移动至V；自由市场化证券制度效率曲线U向左方发生移动，移至U。于是，两条效率曲线的交点移向左下方的o，即两类证券制度的边际信息租金与边际信息成本的均衡点降低，自由市场化证券制度效率在提高，相应政府主导型证券制度的效率呈下降趋势。这说明，政府干预使证券市场的运行效率损耗增大，定价效率降低，资源配置功能弱化。在这种情况下，政府主导型证券制度的缺陷就充分暴露出来，迫切需要政府修正制度设置，进行制度创新，打破计划旧体制下的制度均衡，阻止VV。而是采取市场化改革，减少证券市场运行中旧体制的约束，改变制度的运行模式，实现曲线V型运行向U型转化，即VV"，实现制度的帕累托改进。
2．证券市场制度缺陷形成的内生说明。
在政府主导型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。
国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。经济制度的变迁诱发寻租行为，因此布坎南说：“对寻租活动的分析正是真正意义上的制度经济学。”目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。对于中国证券市场制度缺陷产生的内在机制，可用简单的经济理论模型加以描述。根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体行为方式不同。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场会产生“政策租金”，形成证券市场制度缺陷。
根据前文的分析，政府在制度设置安排上存在支持证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”。这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。
假定证券市场经济主体(上市公司、投资者)的总收入m由正常经营收入mn和制度缺陷引致的“政策租金”ma组成，即有：
m=mn+mamn，ma≥0
在这里，对正常经营收入的变动略而不论。其中，a为租金的发生率，租金总量ma为租金发生率和经济主体收入总量的乘积：
ma=a·m，a=[0，1]
寻租活动完全取决于经济主体在特定制度安排下，租金规模大小与取得该租金的成本收益关系，即租金的单位成本收益率Ra。在此，我们规定R为租金单位成本收益率Ra与经济主体正常经营收入的单位成本收益率Rn之比，R可以表示为：
这一关系说明，R同租金的收益率成正比，同经济主体的正常经营收益率呈反比。当正常收入的收益率不变时，R只能取决于租金的收益率的变动；而租金规模大小完全取决于制度缺陷(w)，即有：
在此，R可以反映一个证券市场制度的完善程度。在成熟市场经济国家，证券市场制度缺陷较小，获取租金的成本较大，因而市场寻租机会十分有限；而在转轨经济中，政府对证券市场的强性制度安排和行政性干预，使得租金的获取机会较大且成本较低。根据前面的假设，R正是决定。的直接因素：
此式表明，租金的发生率，取决于市场参与主体租金与正常收益的成本收益比率关系，并最终取决于证券市场制度的完善程度及其变动情况。
该式表明了在中国证券市场制度变迁中，影响市场主体寻求租金收入的主要因素。受制度变迁的影响，证券市场制度缺陷只的变化使得租金的成本收益率Ra相应发生变化。在证券市场机制不完善的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场在短短十年内容量巨大扩展的同时，“大多数股票价格与其盈利能力相比的比率奇高，以致丧失了投资价值，只能成为投机的工具”。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。转在政府推进证券市场制度建设并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的制度风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，而非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资。
证券市场线的定义篇6
1．对证券市场低效率研究的一般性回顾。证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推e．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(efficientmarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么就说该市场对信息集Φ是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集Φ的三种不同类型将市场效率划分为三种：(1)弱态有效市场(weakformemH)：是指信息集Φ只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongformemH)：是指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongformemH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。
“有效率市场假说”提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强态有效。但是，强态有效市场理论并不成立。
随着中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。由于我国证券市场的主体是股票市场，大量证券市场有效性检验主要是以股票市场为检验对象。从中国的现实情况看，市场有效性的检验主要集中于是否弱式有效；从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效；这反映了中国证券市场存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国证券市场若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高，如吴世农(1994，1996)、宋颂兴和金伟根(1995)、陈小悦等(1997)。近年来，国内学者对实证支持的中国证券市场弱式有效性判断存在广泛争议。戴国强等(1999)认为，国内学者对市场有效性检验仍主要停留在随机游走模型上，但满足随机游走模型只能是市场有效的充分条件，而非必要条件。魏玉根(2000)认为证券市场有效性应是市场异常收益的随机性，而不是证券价格变动的随机性，并对能否得出中国证券市场弱式有效则应视为一个有待进一步研究的问题。王开国(2001)对中国证券市场复合收益率进行检验，实证结果发现中国证券市场的定价机制不完全，呈弱有效性态式。
在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标能否对中国证券市场的效率具有完全的解释能力?我们认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。
2．证券市场效率：是市场有效性还是资源配置效率?
从金融研究领域中，金融效率是一个非常关键性范畴，但目前学术界没有对此给出一个权威性、一致性、明确性内涵。有的学者认为，金融效率是“金融运作能力的大小”；也有学者认为，金融效率是指“金融资源的配置达到帕累托最优的状态”。尽管金融效率还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，经济学中效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。
针对证券市场作为资本市场的主体与核心，学术界对证券市场效率问题的探讨主要是从资本市场有效运行效率角度进行分析的。在有效市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”然而在具体分析中，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)两种类型。
证券市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确地反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、证券价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准人限制等因素，那么，这样的市场运行肯定是低效率甚至是无效率的。与此相对应，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。证券市场的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指证券市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。在有效率的证券市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息，证券价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象；它只能使投资者收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常包含在交易费用之中。
尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的实证支持，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。这样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率则是低效率，甚至是无效率的。但是，这能否说明中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?我们认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力分析，中国证券市场在短短的十年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息传导功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。所以，证券市场效率的度量不能简单地视为市场有效性，还必须从资源配置效率角度考察。
(二)证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷
1．前人的研究：市场有效性的视角。
如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界的研究视野。但目前学术界对证券市场低效率的研究，是从市场有效性理论的视角进行验证分析的。由于中国证券市场发育不全，学术界对证券市场有效性的分析主要集中于股票市场的检验。
早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，指出“上海及全国的证券市场发育还不成熟，其作用力度必定有限”，证券市场效用“主要表现在筹集资金的单功能方面，对优化产业结构和促进企业管理、提高效益等方面的功能，难以充分发挥”。通过对中国股票市场的非有效性进行研究，认为“中国股票市场的非有效性，在相当程度上是由市场的结构性因素所致”，例如处于发育阶段的股票市场的弱小性与单薄性；非均衡的供求关系，法规与管理的探索性等原因。这种非有效远离竞争状态的股票市场，极容易导致市场信息传递的结构性与技术性阻碍，从而少数市场信息操纵者可能以牺牲大多数市场参与者的利益，长期地获取超额利润，而扭曲的财富再分配则会进一步恶化市场运作机制并加剧股价波动。在此基础上，俞乔提出了政府干预不完善市场的合理性，即当市场运行并不具备有效性，信息传递存在极大阻碍和代价时(市场结构远离完全竞争状况，存在不同形式的“垄断信息”)，资源分配则并非最优，政府的市场干预便具备了合理的经济学基础。吴世农则提出，“证券市场效率一般指的是证券市场调节和分配资金的效率，即证券市场能否将资金分配到最能有效使用资金的企业，”“证券市场效率的高低是衡量证券市场信息分布和流速、交易透明度和规范程度的重要标志，也是证券市场成熟与否的重要标志。”通过检验证券价格得出中国证券市场在特定阶段符合弱型有效的结论。陈小悦(1998)从证券市场会计信息的真实程度的角度出发，验证了中国证券市场的股票价格尚未及时反映所有的公开信息，实证分析了中国证券市场已经达到弱式有效，但未达到半强有效。王开国(2001)在考察中国证券市场效率问题时指出，造成我国证券市场低效率的根源在于信息传递能力与价格形成机制。
市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?这是我们长期思考的问题。经过分析我们认为，对于这一问题显然不能简单下此结论，关键是要考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效率的根本原因。在此，我们认为市场有效性以及与之相联系的信息传递和价格形成能力，是造成我国证券市场低效率的直接性因素，而不是问题的根本所在。我国证券市场低效率的根源在于中国证券市场变迁中存在的制度缺陷，制度缺陷造成证券市场运行的扭曲，使证券市场内在机制不能有效运行，即信息机制与价格机制对资源的引导与配置能力减弱，由此造成了证券市场的低效率。
2．我们的见解：制度缺陷是证券市场低效率的根源。
尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率及其制度缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视，但学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本课题在此领域所做的尝试和探索。
如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率市场定价效率资源配置效率。
按照市场经济作用机制，证券市场有效运行对市场信息予以反映，市场信息形成价格。通过市场定价效率实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动，以此发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。因此，只要是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场交易机制和市场定价机制将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以用来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。
而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济转轨中的一项重大制度创新。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以致证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到在市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效的传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，具有相对优势的利益团体在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。
通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。作为本课题研究的基本范畴，我们认为所谓制度缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。
从证券市场制度缺陷内涵分析可见，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度缺陷，植根于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的“制度错位”。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行机制，信息传递渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。
(三)中国证券市场制度缺陷的生成机理
从以上分析可见，中国证券市场低效率的根源在于证券市场的制度缺陷。因此，要提高证券市场效率，推进证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。
1．赶超式发展战略：制度缺陷生成的主根源。
中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是为有效动员金融资源，从而为经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁模式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供了强有力的制度支持，使中国证券市场很快纳入快速发展轨道。
从证券市场制度本身分析，不同经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟市场经济国家，由于市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的立足点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权制约较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了我国证券市场制度模式构建上，还不具备选择自由市场经济国家的制度模式。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。
由于经济制度与市场发育条件的不同，政府主导型证券制度与西方自由发展的证券制度之间存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，市场与法律制度越健全，市场搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度的基本框架建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上解决了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根源。
为解释两种制度的制度效率，我们在此引进证券制度效率模型。图1中横轴表示金融资源动员的边际成本mC，纵轴表示边际信息租金R，V为政府主导型证券制度效率曲线，U为自由市场化证券制度效率曲线。在两条效率曲线交点o，边际信息租金和边际信息相等，政府主导型和自由市场化证券制度的经济效率是相同的。当通过市场搜集信息的边际成本mC大于mC0时，政府主导型证券制度更有效率，而在市场搜集信息的边际成本mC小于mC0时，自由市场化证券制度更有效率。
在经济发展进程中，两种证券制度的效率呈现一种动态化特点。在证券市场初建阶段，以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置，其积聚资本的功能很强。但经济发展中政府对证券市场的行政化干预，容易导致资源配置机制与激励机制扭曲，上市公司对缺乏使用监督和资本利用条件宽松的限制约束，容易引致粗放式股本扩张，产生“免费资本”幻觉。与此形成鲜明对比的是，随社会经济的发展，市场机制和法律契约日臻完善，自由市场化证券制度在获取相等信息租金的前提下，其搜集信息的成本是渐次降低的，即制度效率呈上升化态势。这样，图1中政府主导型证券制度效率曲线V向右下方发生移动至V''''；自由市场化证券制度效率曲线U向左方发生移动，移至U''''。于是，两条效率曲线的交点移向左下方的o''''，即两类证券制度的边际信息租金与边际信息成本的均衡点降低，自由市场化证券制度效率在提高，相应政府主导型证券制度的效率呈下降趋势。这说明，政府干预使证券市场的运行效率损耗增大，定价效率降低，资源配置功能弱化。在这种情况下，政府主导型证券制度的缺陷就充分暴露出来，迫切需要政府修正制度设置，进行制度创新，打破计划旧体制下的制度均衡，阻止VV''''。而是采取市场化改革，减少证券市场运行中旧体制的约束，改变制度的运行模式，实现曲线V型运行向U型转化，即VV"，实现制度的帕累托改进。
2．证券市场制度缺陷形成的内生说明。
在政府主导型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。
国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。经济制度的变迁诱发寻租行为，因此布坎南说：“对寻租活动的分析正是真正意义上的制度经济学。”目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。对于中国证券市场制度缺陷产生的内在机制，可用简单的经济理论模型加以描述。根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体行为方式不同。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场会产生“政策租金”，形成证券市场制度缺陷。
根据前文的分析，政府在制度设置安排上存在支持证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”。这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。
假定证券市场经济主体(上市公司、投资者)的总收入m由正常经营收入mn和制度缺陷引致的“政策租金”ma组成，即有：
m=mn+mamn，ma≥0
在这里，对正常经营收入的变动略而不论。其中，a为租金的发生率，租金总量ma为租金发生率和经济主体收入总量的乘积：
ma=a·m，a=[0，1]
寻租活动完全取决于经济主体在特定制度安排下，租金规模大小与取得该租金的成本收益关系，即租金的单位成本收益率Ra。在此，我们规定R为租金单位成本收益率Ra与经济主体正常经营收入的单位成本收益率Rn之比，R可以表示为：
这一关系说明，R同租金的收益率成正比，同经济主体的正常经营收益率呈反比。当正常收入的收益率不变时，R只能取决于租金的收益率的变动；而租金规模大小完全取决于制度缺陷(w)，即有：
在此，R可以反映一个证券市场制度的完善程度。在成熟市场经济国家，证券市场制度缺陷较小，获取租金的成本较大，因而市场寻租机会十分有限；而在转轨经济中，政府对证券市场的强性制度安排和行政性干预，使得租金的获取机会较大且成本较低。根据前面的假设，R正是决定。的直接因素：
此式表明，租金的发生率，取决于市场参与主体租金与正常收益的成本收益比率关系，并最终取决于证券市场制度的完善程度及其变动情况。
该式表明了在中国证券市场制度变迁中，影响市场主体寻求租金收入的主要因素。受制度变迁的影响，证券市场制度缺陷只的变化使得租金的成本收益率Ra相应发生变化。在证券市场机制不完善的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场在短短十年内容量巨大扩展的同时，“大多数股票价格与其盈利能力相比的比率奇高，以致丧失了投资价值，只能成为投机的工具”。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。
在政府推进证券市场制度建设并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的制度风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，而非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资。
证券市场线的定义篇7
一、价值投资理论与现代证券投资组合理论的比较(一)价值投资理论价值投资理论是1934年由本杰明•格雷厄姆与戴维•多德在他们合写的被誉为“投资圣经”的《证券分析》(Securityanalysis)一书中首次提出的。价值投资理论主张，投资者的注意力不要放在股票市场行情变化上，而要放在股票背后的企业身上。在本杰明•格雷厄姆价值投资理论之后，沃伦•巴菲特、格伦•格林伯格、彼得•林奇等投资家又进一步发展了价值投资理论，将企业的成长性也纳入价值投资的思维，并且运用理论指导投资实践中并取得了丰厚的投资收益。巴菲特在回答中央电视台记者提问时以最为精炼的语言表达价值投资:“一看一家公司未来5—10年的发展，二是价格要合适，三是公司要信得过”。价值投资理论认为:(1)市场是非完全有效的，至少某些时候是无效的。价值投资理论认为将所有投资者都假设为理性投资者的假设是错误的，正因为市场的非有效性，才会经常给价值投资者提供买入证券的价格低于内在价值的机会，也提供了卖出证券的价格高于内在价值的机会。(2)奉行积极的投资策略。与证券市场并非是有效的市场理论假设相对应的是，价值投资理论就是要寻找被市场低估的证券，因此采取的是积极的投资策略。(3)把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离。价值投资理论认为股价波动是难以准确预测的，尽管股价长期来说具有向价值回归的趋势，但如何回归、何时回归是不确定的。因此价值投资把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离，其把重点放在公司业绩的研究上，将公司定价与留有足够的安全边际作为风险控制的重要手段。(二)现代证券投资组合理论1.科维茨模型现资组合理论起源于马柯维兹于1952年发表的《证券组合选择》一文，提出了投资组合具有降低证券投资活动风险的作用机制的结论，最优证券的组合投资是为了实现风险一定情况下的收益最大化或收益一定情况下的风险最小化。马柯威茨模型以期望收益率(亦称收益率均值)来衡量未来收益率的总体水平，以收益率的方差(或标准差)来衡量收益率的不确定性(风险)，其推导出的最优证券组合是无差异曲线族与有效边界相切的切点所对应的组合。马柯威茨均值方差模型提供了一个很有参考价值的原理———投资组合的风险分散原理。该原理认为:选择相关程度较低的证券构建多样化的证券组合，组合的总体方差就会得到改善，风险就会分散。2.资本资产定价模型在马柯维兹的均值方差组合理论的基础上，夏普、林特纳、莫辛等人对资本市场总体定价行为进行了深入研究提出了著名的资本资产定价模型(Capm)。Capm的创新主要体现在:(1)明确了切点组合结构，提出并证明了分离定理;(2)提出了度量投资风险的新参数:βi=Cov(Ri，Rm)/Sm;(3)提出了一种简化形式的单因素定价模型。资本资产定价模型认为最优证券组合是无差异曲线与证券市场线(有效边界)的相切点。单因素模型后来又被推广为多因素模型。(三)价值投资理论与现代证券投资组合理论的对立通过对现代证券投资组合理论与价值投资理论的分析，我们可以看到两者间的区别。1.对市场是否为一个效率市场的观点不同现代证券投资组合理论假设投资者是理性人，认为市场是一个有效的市场，因此不可能长期战胜市场。而价值投资理论认为市场并非有效的，投资者由于受信息处理能力的限制、信息不完全的限制、时间不足的限制以及心理偏差的限制，将不可能立即对全部公开信息做出反应，市场经常会犯错误。2.对待风险的观点不同例如，资本资产定价模型理论的风险度量指标β系数是证券i与市场证券组合m收益之间的协方差除以市场证券组合m收益的方差。在无分红的情况下，收益=(期末价格—期初价格)/期初价格，因此其度量的是证券i相对市场综合指数的波动幅度，相对综合指数波动大的风险大;反之，风险小。因此，其实质是衡量股票价格的波动率。价值投资者并不非常关注股票价格的波动率，他们关注的是和股票密切联系的上市公司，关注的是上市公司的业绩与成长。因此，他们认为投资的风险是上市公司亏损或者上市公司的实际业绩比预测的业绩低了很多。巴菲特指出了β值的荒谬，他说:“一个相对市场已经陡直下跌的股票……在低价位时比它在高价位时变得‘更有风险了’”。［1］———这就是β值如何度量风险的。同样毫无帮助的是，β值不能区分“卖宠物石或呼拉圈的单一产品玩具公司与另一家大富翁游戏或者芭比娃娃的玩具公司之间的内在风险”。但是普通投资者能够通过考虑消费者行为以及消费产品公司的竞争力方法来做区分，而且还可以断定何时股票价格暴跌意味着买入的机会。3.对待最优证券投资组合的处理不同现代证券投资组合是通过无差异曲线与有效边界的相切点得出的，不同的投资者因为其对收益与风险的投资偏好不同，因而最优证券投资组合也不同，因此最优证券投资组合有无数种。而价值投资者对待价值的判定非常接近，一种证券如果具有投资价值，那么绝大多数价值投资者也会认为其具有投资价值，因此其最优证券投资组合可以只有一个。(四)两种投资理论的优缺点#p#分页标题#e#综上所述，现资组合理论采取了定量分析最优证券投资组合，提出了投资分散化理论，这些对于我们进行最优证券投资组合都有着很好的借鉴作用。但是现代证券投资组合理论在对待市场的效率性、对待风险的测评以及组合的构建方面和价值投资组合有很大的不同。现代证券投资组合理论存在着在风险的度量上更多考虑市场价格因素、不同时期β系数差别、无差异曲线的测定、期望值的概率预测等问题。而价值投资理论并不太关注股价的波动而更关注公司的经营。价值投资者认为，投资这一行为应是“根据详尽的分析，使本金安全和满意回报有保证的操作”。显然，价值投资理论更加接近股票投资的本质。在全球证券投资实践过程中，诞生了一位伟大的价值投资家沃伦•巴菲特，在其过去的46年投资过程中，年均复利收益率高过市场指数收益率10%以上，价值投资理论战胜了效率市场理论。华东师范大学易祖琼以1998—2009年在上海证券交易所交易的所有股票数据为样本，采取国外学者最常用的四个指标B/m(股东权益账面价值与市值的比率)、e/p(每股收益与价格的比率)、S/p(每股主营业务利润与价格比)和C/p(每股经营活动产生的现金流量与价格比)构建价值型投资组合与成长型投资组合，并比较这两种投资组合在样本期间的收益率情况，得出基于B/m、S/p和C/p构建的价值型投资组合能够在大多数年份明显的战胜成长型投资组合，获得超额收益率［2］。此外，中国地质大学的孙美运用市净率模型实证了价值投资在我国具有适用性，即便是在国际金融危机的情况下，价值投资都表现出强劲的势头。［3］然而，传统的价值投资理论虽然也设计投资组合，但基本上是依据主观与定性化的方法来构建，其风险控制与收益的保障基本靠对投资对象的把握来实现。随着现代金融市场产品的不断出现，以及市场体系的日益复杂化，特别是全球市场的一体化，价值投资者仅靠对个别投资对象的研究和管理已难以有效地控制风险、追求收益的最大化。二、基于价值投资理论的最优证券投资组合的构建(一)构建思路两种证券投资组合理论各有其优缺点，本文试图吸收各自优点，以巴菲特的价值投资理论为基础，从理论上探讨基于价值投资理念的最优证券投资组合。在巴菲特的价值投资理念中，就是要投资具有持续竞争力的公司，产业的稳定性以及投资的公司必须具有高而稳定的净资产收益率是巴菲特所关注的。投资的公司必须具备投资价值，买入的股票价格必须低于测算出来的股票内在价值，并且留有“安全边际”，中长期投资的股票必须有高过市场证券组合的投资期望报酬。根据巴菲特的投资理论，我们吸收价值投资将虚拟经济与实体经济相结合的优点，扬弃现代证券投资组合以价格波动率作为风险的度量，以上市公司净资产收益率的标准差作为风险的度量，选取净资产收益率高、净资产收益率标准差低的公司来构建最优证券投资组合。由于所选的公司净资产收益率波动很小，就可通过递推的方式预测出公司未来5－10年的投资期望收益率。我们可借用现代证券投资组合理论的方法推导出证券组合的收益率和证券组合的风险。最后，以在单位风险条件下最高投资回报率的那组股票作为基于价值投资理念的最优证券投资组合。该组合的本质就是:组合之中的股票具有较高的持续竞争力并且定价被低估(投资回报率高)。这样我们就既保留了巴菲特的价值投资理论的精华，又将现代证券投资组合理论融合到了价值投资组合的构建中，实现了两者优势互补。(二)基于价值投资理论的最优证券投资组合模型1．模型构造的理论假设一是证券市场并非是效率市场，我们可以通过主动性投资取得战胜市场指数投资收益率的超额收益率。二是价值投资者是根据上市公司是否具有持续竞争力，是否具有高的净资产收益率并且公司业绩稳定来选择投资的股票。三是价值投资者有共同的投资偏好，既考虑组合要战胜市场证券组合，取得令人满意的收入，又要考虑单位风险条件下的组合收益率要高，并依此构建投资组合。2．单个证券风险度量指标根据价值投资理论，度量投资一家公司的风险不是这家公司的股票价格波动率，而是买入的公司的经营业绩与预期的经营业绩间较大的偏离程度。同时，买入公司的股票应当具备长期稳定地增长，应当有高的净资产收益率，并且能够稳定地维持高的净资产收益率。根据上面的观点，可以根据较长时间的历史数据计算出一家公司净资产收益率的平均值(Roe)与标准差σ，在相同均值情况下，净资产收益率标准差大的公司风险较大。理由如下:epS=B×Roe(1)g=b×Roe(2)epS:每股收益;B:每股净资产;b:留存比率;g:利润增长率公式(1)证明了一家上市公司的每股收益和净资产收益率关系密切，当一家上市公司净资产收益率大幅度下跌，必然会影响到这家公司的每股收益。从公式(2)看到，一家公司的净利润增长率和净资产收益率关系密切、净资产收益率高的公司，在留存比率相同的情况下净利润的增长率也高。也就是说，净资产收益率和反映一家公司业绩的每股收益以及这家公司的利润增长率正相关，净资产收益率波动大的公司，其经营业绩波动也大，偏离经营业绩的预测也高。另外在某一时点静态地看，股票的价格等于每股收益乘以这个行业的平均市盈率，联系公式(2)，可以看到一家公司的净资产收益率越高，在每股净资产相同的情况下每股收益也越高，这家公司的定价也越高。另外，如果一家公司的净资产收益率波动越大，那么这家公司的股价波动性也越大。因此，将净资产收益率的标准差σ作为风险度量的指标符合风险是与预期的经营业绩有较大偏离的假定，符合价值投资理念的风险定义。因此，可以确定一个基本的平均净资产收益率作为筛选的标准，例如Roe＞24%，选取(Roe－σ)/Roe＞0.80的股票作为构建基于价值投资理念的最优证券投资组合备选股票池的股票。#p#分页标题#e#3．单个证券的期望收益率的度量由于进入备选股票池的股票具有较高且稳定的净资产收益率，因此可以运用递推的方法计算单个证券的收益率。假设某公司目前的每股收益为净资产收益率为留存比率为每股净资产为D0，净资产收益率为Roe0，留存比率为b，每股净资产为ni0，在预测期间公司仍然保持原有净资产收益率，预测期限为n年，该行业股票的平均市盈率为S，目前股票价格为p0。4.最优证券投资组合的构建根据模型假设，最优价值投资组合能够战胜市场指数且所有价值投资者具有共同的投资偏好，因此，基于价值理念的最优证券投资组合可转化为单位组合风险条件下组合收益率最高的一组组合。结合现代证券投资组合理论，当组合证券达到8－10只，投资的非系统风险就会得到极大地下降，而价值投资理论认为最好的公司不多，为了取得超额收益，一般采取相对集中的投资策略，吸取两者优点，从股票池中选取平均Roe＞24%且(Roe－σ)/Roe＞80%，期望收益率大于预期指数收益率的前8只股票，确定最优组合各股票的投资比例(股票数≤8)。三、结论本文将现代证券投资组合理论与价值投资理论相结合，吸收各自优点推导出了基于价值投资理论的最优证券投资组合。从表面上看，推导过程和现代证券投资组合理论的均值方差理论没有太大的差别，但是实际上仍然存在一定程度上的区别。1.风险的定义与度量不同。现代证券投资组合风险的定义是股票期望收益率的标准差或者某股票价格波动相对市场证券组合的波动幅度之比，其本质是度量股票价格的波动率。基于价值投资理念的最优证券投资组合的风险度量是度量公司净资产收益率的波动率，本质是度量上市公司业绩的波动率。将虚拟经济与实体经济结合起来。2.基于价值投资理念的最优证券投资组合的目标函数和马科维茨的目标函数不同。马科维茨最优组合是无差异曲线和有效边界的相切点，不同投资偏好的投资者的最优证券投资组合是不同的。而基于价值投资理念的最优证券投资组合假定价值投资者对价值的判断基本一致，因此目标函数为单位组合风险下收益最高的一组组合，因此只有一个最优证券投资组合。3.基于价值投资理念的最优证券投资组合抛弃了β系数的计算，避免了运用证券市场线构建投资组合时β系数稳定性的计算问题。4.根据巴菲特看一家公司未来5－10年的发展的观点，以净资产收益率递推的方法计算未来5－10年投资收益率，并以此作为期望收益率，具有较强的可操作性。传统的不变增长以及多元增长股价定价模型大多假定股息分派为无限期，因此定价模型和现实有差距。通过对上证180指数的实证检验，基于价值投资理念的最优证券投资组合可以战胜市场证券组合，在承担较小风险程度下获得令人满意的投资回报率。
证券市场线的定义篇8
一、风险、收益与证券投资概述
风险、收益与证券投资内容历来是财务管理考试的重点内容，题型既有单项选择、多项选择和判断题等客观题，又有计算题和综合题，每部分考试分值约在10分左右。
二、重要考点
【考点一】资产的收益与风险
资产的收益是指资产的价值在一定时期的增值，既可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。
资产的风险是指资产收益率的不确定性，其大小可用资产收益率的离散程度来衡量。
注意：收益强调的是增值；风险强调的是收益率的不确定性。
【考点二】风险的衡量
衡量风险的指标主要有收益率的方差、标准差和标准离差率三个指标。
掌握收益率的方差（σ2）、收益率的标准差（σ）和收益率的标准离差率（V）的计算。
【考点三】风险控制对策与风险偏好（风险偏好是今年新增加的考点）
风险控制对策包括：规避风险、减少风险、转移风险和接受风险。注意各项对策中列举的实例。
风险偏好包括：风险回避者的风险偏好、风险追求者的风险偏好和风险中立者的风险偏好。
【考点四】资本资产定价模型
资本资产定价模型的核心关系式为：
R＝R1+β×（Rm－Rt）
Rt表示无风险的收益率；β×（Rm－Rf）表示风险收益率。
【考点五】系统风险与非系统风险
1.非系统风险，又被称为企业特有风险或可分散风险，是指由于某种特定原因对某特定资产收益率造成影响的可能性。它是可以通过有效的资产组合来消除掉的风险。
2.系统风险，又被称为市场风险或不可分散风险，是影响所有资产的、不能通过资产组合来消除的风险。
【例题】不同股票的投资组合可以降低风险，组合中股票的种类越多，其风险分散化效应就越强，当股票种类足够多时，全部股票投资的组合风险为零。（）
【答案】×
【解析】不同股票投资的组合可以降低特定的风险，但组合中股票的种类增加到一定程度，其风险分散化效应就逐渐减弱。投资组合不能分散系统性风险。
【考点六】股票的评价
股票的评价主要是计算股票的价值，基本计算公式：
Rt是股票第t年产生的现金流入量；K是折现率；n是持有年限。该公式的含义：是将股票所获得的收益折现，即为股票的价值。
【考点七】股票投资的基本分析法和技术分析法（2007年新增内容）
基本分析法是通过对影响证券市场供求关系的基本要素进行分析，判断证券的市场价格走势，包括：宏观分析、行业分析和公司分析。
技术分析法是根据证券市场已有的价格、成交量等历史资料来分析价格变动趋势的方法。其主要方法有指标法、K线法、形态法和波浪法等。
注意掌握：技术分析法与基本分析法的区别。
【考点八】债券投资的目的和特点
企业进行短期投资的主要目的有：合理利用暂时闲置资金、调节现金余额和获得收益。企业进行长期债券投资的目的主要是为了获得稳定的收益。
债券投资具有以下特点：债券投资有到期日、债券投资者的权利最小以及投资风险较小。
注意：同股票对比记忆。
【考点九】债券的评价
1.债券估价的基本模型
【考点十】基金投资
1.了解基金投资及其分类
投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，强调利益与风险同在。
基金主要有以下分类方法：
（1）根据组织形态的不同可分为契约型基金和公司型基金。
（2）根据变现方式的不同可分为封闭式基金和开放式基金。
（3）根据投资标的不同可分为股票基金、债券基金、货币基金、期货基金、期权基金、认股权证基金和专门基金等。
【例题】封闭型投资基金和开放型投资基金的主要区别有（）。
a.封闭型投资基金有固定的封闭期，开放型投资基金没有封闭期
B.封闭型投资基金有发行规模，开放型投资基金没有发行规模
C.封闭型基金单位数不变，开放型投资基金单位可随时赎回
D.封闭型投资基金的交易价格受市场供求关系的影响，并不必然反映公司的净资产；开放型投资基金的交易价格主要受公司净资产的影响
【答案】aBCD
2.了解基金的价值
（1）基金单位净值
基金单位净值是指在某一时点、每一基金单位所具有的市场价值。
（2）基金的报价
基金认购价＝基金单位净值＋首次认购费
基金赎回价＝基金单位净值－基金赎回费
3.基金收益率
基金收益率用以反映基金增值的情况，它通过基金净资产的价值变化来衡量。分子是年末与年初的差额，即收益；分母是年初持有份数×基金单位净值年初数，即投资额。
【考点十一】衍生金融资产投资（2007年新增内容）
衍生金融资产包括：商品期货、金融期货、期权、认股权证、优先认股权和可转换债券等。
1.商品期货
（1）商品期货的含义：商品期货是标的物为实物商品的一种期货合约，是关于买卖双方在未来某个约定的日期以签约时约定的价格买卖某一数量的实物商品的标准化协议。
（2）商品期货投资的特点：以小搏大、交易便利、信息公开和交易效率、期货交易简便和灵活、合约的履约有保证。
（3）商品期货的投资决策：选择适当的经纪公司和经纪人、交易商品的选择、止损点的设定。
2.金融期货
（1）金融期货含义：金融期货是买卖双方在有组织的交易所内，以公开竞价的方式达成协议，约定在未来某一特定的时间交割标准数量特定金融工具的交易方式。
（2）金融期货的投资策略有：套期保值和套利。
3.期权
期权是期货合约买卖选择权的简称，是一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。按所赋予的权利不同，期权主要有看涨期权和看跌期权两种类型。
4.认股权证、优先认股权、可转换债券
（1）认股权证
认股权证的含义：认股权证是由股份公司发行的，能够按特定的价格、在特定的时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证。
认股权证的特点：认股权证具有期权条款、认股权证具有价值和市场价格。
认股权证的基本要素：认购数量、认购价格、认购期限和赎回条款。
认股权证理论价值的计算：
V＝max［（p-e）×n，0］
V为认股权证理论价值；p为普通股市价；e为认购价；n为每一认股权可认购的普通股股数。
影响认股权证理论价值的主要因素有：换股比率、普通股市价、执行价格和剩余有效期间。
（2）优先认股权
优先认股权的含义：优先认股权是指当股份公司为增加公司资本而决定增加发行新的股票时，原普通股股东享有的按其持股比例，以低于市价的某一特定价格优先认购一定数量新发行股票的权利。
优先认股权的价值：
①附权优先认股权的价值
m1-（R×n+S）＝R
②除权优先认股权的价值
m2-（R×n+S）＝0
R为优先认股权的价值；m1为附权股票的市价；m2为除权股票的市价；n为每一认股权可认购的普通股股数；S为新股票的认购价。
（3）可转换债券含义、可转换债券的要素、可转换债券的投资决策
三、难点分析
【难点一】收益率的方差、收益率的标准差和收益率的标准离差率的计算
1.收益率的方差
2、收益率的标准差
标准差也是反映资产收益率的各种可能值与其期望值之间的偏离程度的指标，它等于方差的开方。
注意：标准差和方差都是用绝对指标来衡量资产的风险大小，在预期收益率相同的情况下，标准差或方差越大，则风险越大；反之，则相反。
适用范围：标准差或方差指标衡量的是风险的绝对大小，因而不适用于比较具有不同预期收益率的资产的风险。
3.收益率的标准离差率（可称为变异系数）
收益率的方差、标准差和标准离差率，都是利用未来收益率发生的概率以及未来收益率的可能值来计算的。当不知道或者很难佑计未来收益率发生的概率以及未来收益率的可能值时，预期收益率可利用历史数据的算术平均值法等方法计算，标准差则利用统计学中的公式进行估算：
【例题】当两只股票的收益率呈正相关时，相关系数越小，其投资组合可分散的投资风险的效果就越大；当两只股票的收益率呈负相关时，相关系数越小，其投资组合可分散的投资风险的效果就越大。（）
【答案】√
3.系统风险及其衡量
（1）单项资产的β系数
单项资产的β系数，是指可以反映单项资产收益率与市场平均收益率之间变动关系的一个量化指标。
当某资产的β系数等于1时，该资产的收益率与市场平均收益率呈同方向、同比例的变化；当某资产的β系数小于1时，该资产收益率的变动幅度小于市场组合收益率的变动幅度，其系统风险小于市场组合的风险；当某资产的系数大于1时，该资产收益率的变动幅度大于市场组合收益率的变动幅度，其系统风险大于市场组合的风险。
【难点三】资本资产定价模型的应用――证券市场线
假设市场是均衡的，则资本资产定价模型还可以描述为：
预期收益率必要收益率（R）＝Rf+β×（Rm－Rf）
公式中的（Rm－Rf）为市场风险溢酬，它反映的是市场作为整体对风险的平均“容忍”程度。对风险的平均容忍程度越低，越厌恶风险，要求的收益率就越高，市场风险溢酬就越大；反之，则相反。
如果把式中的β看作自变量，R作为因变量，Rf和Rm作为已知系数，那么这个关系式在数学上就是一个直线方程，叫做证券市场线。该直线的横坐标是β系数，纵坐标是必要收益率。
【例题】证券市场线反映股票的必要收益率与β值（系统性风险）线性相关；而且证券市场线无论对于单个证券，还是投资组合都是成立的。
【答案】√
【难点四】普通股的评价模型应用
除股票的基本估价模型外，具体应用时还有以下模型：
1.股利固定模型
长期持有、各年股利固定，则该股票的价值：
式中，D为各年收到的固定股息；其他符号的含义与基本公式相同。
2.股利固定增长模型
长期持有、各年股利按固定比例增长，则股票的价值：
p为债券买入价；y为债券持有期年均收益率；i为持有期间每期收到的利息额；m为债券兑付的金额或者提前出售的卖出价；t为债券实际持有期限（年）。
【例题】某企业准备购入一只股票，预计3年后出售可得2000元，该股票3年中每年可获股利收入100元，预期报酬率为10%。该股票的价值为（）元。
a.1523.84B.1577.73
C.1751.29D.1869.68
证券市场线的定义篇9
关键词：证券内幕交易规制
0引言
证券市场中，交易者对财富的占有量同对有效信息的拥有量成正比。公平的证券市场中，交易主体间的信息应是对称的。为追求高额利润，因优势地位而掌握未公开信息的主体大多会产生利用该信息进行内幕交易的冲动。有学者指出，内幕交易如同证券市场本身一样古老久远，只要证券市场存在，内幕交易就是一个永恒的课题。
1内幕交易的法律内涵
笔者认为，内幕交易是指内幕人利用其知悉的内幕信息买进或卖出所持有的该公司的证券，或者泄露内幕信息或建议他人买卖该证券的行为。广义的内幕交易包括内部人短线交易，即“上市公司内部人(包括公司董事、监事、经理及持有法定比例股份以上的大股东)在法定期限内（各国通常规定为6个月），对公司上市股票买进后再卖出或卖出后再买进的行为。”与内幕交易制度不同的是，只要公司内部人在法定期间内进行了买卖公司证券的行为，都要承担返还所得于公司的法律责任，而不管其是否有谋取不正当利益或规避合理风险的主观故意，更不考虑其行为是否建立在对内幕信息的滥用的基础上。各国法律大多也是以一种“一刀切”的方式来禁止短线交易，即只问当事人身份和交易时间。实践中，短线交易存在两种形态：一是利用内幕信息；二是未利用内幕信息。因此，虽然短线交易制度与内幕交易制度有着共同的“维护证券市场公平、公正的秩序”的价值取向，但通过对行为性质、构成要件、法律责任等方面的考察不难发现，二者并不是简单的包含与被包含的关系，特别是“未利用内幕信息的短线交易行为”与内幕交易行为的区别更为明显。
2反对内幕交易规制的理论及其批判
证券市场中利用内幕信息的隐蔽性使得人们往往忽视内幕交易的危害性。证券市场发展早期，世界各国并未立法禁止内幕交易。直到19世纪20年代，美国遭受了一场由证券市场崩溃引发的经济恐慌，才于1934年首次以立法的方式禁止包括内幕交易在内的证券欺诈行为。然而，理论界在是否应严格监管内幕交易问题上仍存在不同观点。反对内幕交易监管的一方以美国法学家亨利·曼因为代表人物，其在《内幕交易与证券市场》一书中系统地提出了反对禁止内幕交易的理论：
首先，市场经济是自由经济，利用市场信息追求商业利润是每一位证券投资者的权利。同时，他也必须面对因决策失误而带来损失的风险。内幕交易中，无辜的买卖者与内幕人员达成交易是出于双方自愿，因而就不应抱怨内幕交易的不公平。
其次，可以将内幕交易视为是对企业管理人员的褒奖。他们通过内幕交易得到的利益是对其才智和管理的回报。
最后，即使内幕交易有害，但其渗透广，难以控制，且证券交易实行的是集中竞价买卖制度，对内幕交易监督、追查、取证更是难上加难。规制内幕交易的成本大于收益，得不偿失。
笔者认为，该理论过于强调市场经济自由竞争、自给自足的功能，以市场万能论为预设前提对内幕交易所谓合理性的论证，无疑已被现代经济法国家适当干预理论溶解。
首先，滥用信息与利用信息并非同一概念。市场经济自愿平等的交易规则要求交易主体的交易机会和身份形式上平等，而内幕人员为规避风险，凭特殊经济身份通过不公平的渠道获得未公开的内幕信息，导致与其进行交易的投资者在信息不对称情况下做出错误的意思表示，已构成对信息的滥用。内幕人员在证券交易中完全将其本身所应承担的合理的商业风险转嫁给对方投资者，导致对方投资者经济利益损失，这种形式上的不平等的交易若无法律规制必然导致实质上的不平等。
其次，“内幕交易获利是对企业管理人员的褒奖”显属强盗逻辑。照此逻辑，任何违法所得都应被视为对违法者付出的回报。退一步讲，即使公司要奖励管理人员，也应用公司财产奖励，而不应剥夺投资者的利益对其奖励。
最后，以成本高、难度大为由反对规制内幕交易有悖常理。任何规制违法行为的工作都要付出一定成本，照此推演，所有规制难度大的违法行为都可不受法律监督。且随着科技的发展，可开发出更容易发现内幕交易行为的监控系统，只要端正态度，内幕交易查处难可以攻破。
3支持内幕交易规制的理论及其肯定
内幕交易行为既是一种投机行为，也是一种不公平的欺诈交易行为。其存在是对资本市场诚实信用原则、公平交易原则和效率原则的违背。
冲突一：内幕交易与诚实信用原则
内幕交易是对证券市场诚实信用原则的违反。“诚实”指没有恶意，没有欺骗或取得不当利益之企图”，“信用”则是人们在经济交往中的基本行为准则，含有信任、信义的含义。大多数内幕交易行为的实施者多为上市公司的高级管理人或董事等有相当机会接触内幕消息的人员，这些人对公司都负有信用义务，本应为公司或股东的利益服务，其内幕交易行为显属对信用义务的背叛。
证券市场中，信用是资本运行的纽带。内幕交易中，内幕人员利用内幕信息擅自买卖公司股票，使证券市场中的信息呈现不对称状态，导致投资者不能区分哪些公司存在内幕交易，他们会倾向于认为所有公司都存在内幕交易，从而降低愿意支付的公司股票对价，最终使资源配置到充斥内幕交易的公司，并促使大多数公司都进行内幕交易。故对内幕交易的法律规制可实现证券市场的诚实信用和信息对称。
冲突二：内幕交易与公平交易原则
内幕交易是对证券市场公平交易原则的违反。公平交易是一项基本法律原则，同时也是证券法的价值取向。它强调所有投资者都应基于平等地位和均等机会参与证券市场的资源配置。证券交易中，投资者应有平等的选择权并对自己的选择承担对等风险。内幕交易使掌握内幕信息并实施内幕交易人与不知悉内幕信息的投资者处于不同起跑线，造成信息资源分配不均衡，双方所获证券价格判断基础也严重失衡。允许证券市场内幕交易行为的存在，就如同游戏规则容许某些人在牌上作记号，那么还有谁愿继续玩这种游戏呢?一旦投资者发现游戏不公，且在权益因内幕交易受损而无法通过法律程序获得救济时，必然会信心大挫，将要或已经不愿意投资于证券市场。我们虽然不能保证每个投资者都能在证券市场中获利，但须通过对内幕交易的法律规制保证每个投资者都能公平获取信息，都有公平获利机会。
冲突三：内幕交易与效率原则
证券市场线的定义篇10
综观各国立法例，对证券欺诈的界定多为“在证券发行交易及相关活动中发生的内幕交易、内部人短线交易、操纵市场、虚假陈述、欺诈客户等行为。”且对于证券欺诈及其法律责任的规定无不在各国有关证券立法中占据了重要地位。我国自不例外：一九九九年实施的新《证券法》用了较大篇幅对证券欺诈进行了规定，但我们也不难发现我国目前证券欺诈民事责任相对于刑事责任和行政责任而言处于明显薄弱地位。在司法实践中一般以行政责任代替民事责任，在已查处的案件中对当事人违法所得均采取了全部由国家罚没的办法而无一例民事赔偿。这种以公权处罚代替私权救济，忽略对受害人利益的民事保护的现象实质上是对公民合法诉权、财产权的变相剥夺。卢梭有句至理名言“人性的首要关怀是对其自身应有的关怀。”私权是一切权利的来源，关注私权就是关注我们自身。如果对秩序的保护最终不能救济私权，很难说这样的法律是完善的，因此对于具有浓郁私法性质的公司法、证券法来说，肯定私法救济私权才是其应有之主旨。①早在五十年代初，美国第九巡回法院就曾指出“我们想不出有什么会比允许受证券欺诈的出售者或购买者向联邦法院寻求赔偿更能打击在确立的市场之外的和违反政府规章的交易，更能确定阻止证券交易中的欺诈行为，从而使该法更加合理地完善和有效。”②
随着我国证券市场的不断发展，证券欺诈案件给我们带来的困扰也越来越大，对于证券欺诈民事责任进行详细的可操作性立法的呼声日渐强烈，确立完善有关证券欺诈民事责任的法律已迫在眉睫。当然我们也要清醒的认识到证券欺诈不同于一般的民事欺诈侵权行为：首先，在证券欺诈中欺诈方是确定的，而受欺诈方往往是不特定的多数人。其次，在确定证券欺诈民事责任因果关系时也存在着较大的难度：（1）从事证券欺诈行为的人相对于一般公众投资者来说，往往具有资金或信息上的优势，且欺诈行为较隐蔽，没有专门机构的调查，一般公众投资者甚至不易发觉自己的损失是由人为原因造成的，举证十分困难。（2）证券价格波动受各种因素影响，即使是专业人士也难断定欺诈对价格波动的影响以及影响程度。最后，如何确定证券欺诈民事责任的赔偿金额也是个在立法上和实践中难以准确把握的问题。③综观各国立法，在赔偿方面虽然具体规定不一，但基本上遵循着对投资者的损失进行实事求是的赔偿、以补偿受欺诈方的利益损失为原则，并兼采公平原则的作法。
下面就让我们着重分析一下各种证券欺诈行为及其民事责任以及我国的相关规定及其不足：
一、内幕交易（insidertrading）
内幕交易又称内部人交易，乃指知悉证券交易内部信息的人员或非法获取证券交易内部信息的人员在涉及证券的发行、交易或其他对证券交易价格有重大影响的信息未公开前，买入或卖出该证券或者泄露消息，或者建议他人买卖该证券的行为。
最早对内幕交易进行规制的法律出现于三十年代的美国。1934年美国的证券交易法首先以法律形式禁止包括内幕交易在内的各种证券欺诈行为，该法第10条（b）款及联邦证券交易委员会（SeC）规则10b-5成为规制内幕交易之主要法律依据。而美国在1984年的《内幕交易制裁法》和1988年的《内幕交易与证券欺诈施行法》中又进一步采取了更严厉的措施。继美国之后，各国证券法均对内幕交易进行了规制。我国《证券法》第六十七条至第七十条也对内幕交易行为作了较详细规定。各国为何如此注重对内幕交易的规制？我们认为主要是由于内幕交易违反了公平原则，造成了“信息不对称”即内幕交易使得买卖双方处于情报上的不平等地位。在证券市场中买卖双方并非面对面交易，证券交易多是透过交易所依照价格优先与时间优先原则在众多买卖委托中进行撮合，投资者并不能特定其交易对手是何人，亦无法与其对手讨价还价。在这种情况下投资者之所以愿意进行交易是因为信息公开制度存在：证券投资决策来源于投资判断，而投资判断又来源于信息的占有，一般而言，投资获利与获取信息的提前量是成正比的。这就要求赋予所有投资者以平等知情权，所以为了维持一般投资者对证券市场公正性、健全性之信任，必然要求同一信息能以同一时间方式为公众知悉，要求投资者在同一起跑线上平等竞争，信息公开前知悉内幕者有回避义务。否则“股价上扬和下落原因的知情者和不知情者其胜负早已成定局。”④同时禁止内幕交易也有助于促进资讯的流通，因为禁止利用未经公开的重要消息将促进公司尽快公开有关信息，使证券市场资讯迅速流转，帮助形成公平价格。
当前各国对内幕交易进行法律规制所遇到的最大难题就是内幕交易如何认定即内幕交易的归责理论问题。由于美国法在该领域处于较先进地位，我们就简单介绍一下美国的相关理论。可以说，美国的内幕交易归责理论是随着判例的发展而不断充实的，其大致的分为以下几种理论：（1）占有理论possessiontheory该理论源于美国20世纪40年代的一系列著名判例，如Kardonv.nationalGypsumCo.，Speedv.transameriaCo.，SeCv.texasGulfSulphurCo.等等。其认为利用内幕信息交易证券举证十分困难，故归责只须“证明占有信息即可，无须证明交易是否依据信息成立”。（2）信赖责任理论Fiduciarydutytoshareholder公司的内部人和大股东与公司间存在着信赖关系，这种关系足以使他们了解公司的内幕信息，当他们购买本公司股票时有向本公司其他股东或交易对手告知信息的义务。⑤（3）窃取理论misappropriationtheory该理论确立于著名的Chiarellav.UnitedStates案，其为信赖理论的补充：即使消息获得者与发行公司或其他股东间无信赖关系，基于合同或其他关系获得信息者对他人亦负有责任。（4）信息泄露理论tipper—tippeetheory，该理论源于Dirksv.SeC案，掌握内幕信息者从事交易应负法律责任，将内幕信息泄露他人致他人从事交易者即使泄露者不从事交易，其与交易者也都应承担连带责任。（5）临时内部人理论temporaryinsidertheory该理论在SeCv.lund案中首次被引用，其对于律师、会计师、承销商、投资顾问等承担内幕交易的法律责任具有意义。同时我们还应了解近年来美国对内幕交易归责原则之规定有从客观归责原则向主客观相结合的归责原则发展的趋势，即原先对内幕交易的认定中多无须证明其有无过错的主观动机，其行为已足以表明其利用内幕人之地位牟取私利的意图之存在，而现在多要求“投机性滥用内幕信息”（speculativeabusedinsiderinformation）。我们认为这可能是美国针对其目前存在的对内幕交易行为滥诉现象而采取的对策，但鉴于我国证券市场尚不发达，对内幕交易人采取较苛刻的客观归责原则似乎更为适宜。当然无论是客观原则还是主客观相结合原则其前提条件均为过错推定即应由内幕交易人来承担举证责任。
目前我国立法对于内幕交易及其民事责任之规定仍有许多不足之处：
首先，何种人员构成内幕人？我们认为内幕人应不仅限于公司内部人员，还应包括通过职业关系和合法途径获得内幕信息的公司外部以及派生掌握内幕信息的人即通过其他途径手段获取并利用内幕信息进行证券交易的非内幕人员。总的来说，内幕人大致可归为以下几大类：（1）公司内部人（或称为典型内部人）包括公司的董事、监事、经理以及持股达法定比例的大股东等，其消息来源为公司，基于其在公司的地位或关系。（2）市场内部人（或准内部人），包括基于职业或控制关系获悉消息之人，例如证券承销商，参与证券发行的会计师、律师，证券监管机构的有关人员等。（3）消息受领人，即从公司内部人或市场内部人处获悉消息之人。但我国《证券法》却缺乏对于消息受领人之规定，这就在某种程度上给了利用内部人泄露之内幕信息进行交易的受领人以可乘之机。此外，我国对于原内部人在证券市场上买卖证券是否构成内幕交易也没有明文规定。而日本证券交易法第一百九十条就规定“曾经为公司关系人或公开收购者等关系人的人于其在位期间借职务之便而获知内幕消息的场合，在离职一年内继续禁止消息公布前买卖证券。”英国法也有类似的规定。⑥为了更好的规制内幕交易行为我国证券法似也应明确此点。
其次，内幕交易构成要件中是否要求内幕信息知悉与交易行为的从事间具有因果关系。美国1988年《内部人交易与证券欺诈施行法》认为只要内部人在从事交易时知道内幕信息，他就应受到处罚而不问其交易行为是否基于其所知道的内幕信息。虽然依民法理论欺诈行为的举证责任应由原告承担，但鉴于内幕交易的特殊性，从法律实用性观点出发，我国对内幕交易应借鉴美国的作法采取形式认定主义，以利于保护投资者，免去其过重的举证责任。同时这样规定也利于消除内幕人的侥幸心理从而减少内幕交易行为的发生。
最后，我国《证券法》对于内幕交易行为的法律责任仅规定了刑事责任和行政责任，而没有任何关于民事责任之规定。众所周知，证券法律责任制度不仅要以维护证券市场秩序和社会公共利益为己任，而且更应以恢复民事权益为目标，且从公平、公正观念分析对内幕交易受损方赔偿相应的经济损失也为证券法律责任应有之内容。在具体操作中我们认为以下几个问题很值得探讨（1）在责任承担的顺序上，虽然内幕交易一般是由证监会首先查处，民事受害人多在案件曝光后才提起民事诉讼，但民事责任条款的适用应先于罚金、罚款、没收财产等行政、刑事责任。即使先进行了行政或刑事处罚也应提留出足够的资金为以后的民事赔偿做准备。（2）如何对众多的受害者进行有效的赔偿？我们认为不妨尝试一下建立证券欺诈损害赔偿基金，该基金从内幕交易者的违法所得中提取，由法院指定金融机构保管，专门用于赔偿投资者的损失。美国“虚假证券大王”迈克尔。米尔肯在政府的指控压力下，就曾拿出四亿美元建立基金用于补偿因其犯罪而受害的投资者。⑦（3）在对受害投资者的认定问题上，从保护投资者利益和双方利益平衡角度出发，我们认为“同时交易理论”最为合理即只要内幕交易者隐瞒内幕信息与相对人交易，同一时间内进行相同证券相反交易的同时交易者只要善意，均可提起损害赔偿之诉。（4）在实践中如何进行民事赔偿诉讼？综观各国之作法，我们认为有两种方式可供选择：一是鉴于此类案件的受害人众多，可以以集团代表诉讼的形式进行有关民事诉讼；二是可以借鉴美国等国的作法，由证监会代表广大受害者提起民事赔偿之诉即赋予证监会以所谓的民事公诉权。
二、内部人短线交易
“短线交易”（Short-swingtrading）是指在买入/卖出某种证券一定时间内又卖出/买入该证券（各国立法多将“一定时间”界定在六个月）。
我们认为内部人短线交易在性质上应划入内幕交易行为，而各国立法将其单列出来主要是由于内部人短线交易中内部人范围远远小于内幕交易中的内幕人之范围-通常仅限于公司的董事、监事、经理、持股5%以上的大股东等，即上文所提到的公司内部人，而公司内部人如利用内幕信息进行交易则外人几乎无法察觉且举证困难，同时他们利用内幕信息从事的交易多为短线交易。所以立法上对上述人员采取了特别的限制规定。当前各国对于内部人短线交易多以事前吓阻为目的，相应地在立法技术上基本沿袭了美国的“依据经验和实践的简略”做法（Cruderuleofthumb）来约束，即采用了一种最简单、最机械的方法：只要内部人在法定时间内从事了法律规定中的交易即认定为进行了内部人短线交易而不问其实际上是否利用了内幕信息或其买卖的动机。虽然这种方法已遭到了许多学者的批评，但从我国目前的证券市场发展情况来看采取这一立法技术还是十分必要的。⑧
我们认为，我国《证券法》第四十一条、第四十二条可以看作是对内部人短线交易之规制，但遗憾的是其在有关规定上仍存在着一些缺欠：
首先，我国《证券法》在对内部人的范围界定中没有将公司的董事、监事、经理包括在内。虽然立法者之本意可能是认为我国《公司法》第一百四十七条中业已规定了公司董事、监事、经理在任职期间不得转让其所持的本公司股份，而这已经足以排除上述人员进行内部人短线交易之可能性，因此就不必再在《证券法》中赘述了。但是我们认为仅靠《公司法》的规定远远不能杜绝前述人员进行内部人短线交易，因为纵观《公司法》我们不难发现其对以上人员进行短线交易的防止是建立在自律即主动申报基础之上的，而且《公司法》并未明确若上述人员违反该规定所应承担的法律责任，这就使得上述人员即使进行了短线交易也无确定有效的制裁方法可以适用，最终使得该规定成为一纸空文而与此同时公司董事、监事、经理们则可以不受任何有效的约束堂而皇之的进行短线交易，相信这种情况也是立法者所不愿看到的。因此我们认为应尽快将上述人员也纳入证券法内部人短线交易的规制之下，以便能真正实现我们立法的目的。