证券市场篇1
一、证券市场的功能：融资、价格发现及其他
十年来，我国证券市场对发展和改革功不可没。首先，企业从股票市场融入了大量资金，为企业缓解资金困难、特别是为国有企业脱困立下了汗马功劳。其次，企业上市融资毕竟促进了企业改革，促进了传统的国有企业向现代公司制度迈进。再次，出现了所谓的财富效应，一些证券投资者的财富因此而增加，特别是在证券市场发展的前几年，不少人在证券投资中积累了财富。
但是，仅仅根据这些并不能对我国的证券市场作一个全面的评价。那么，应该根据什么才能对证券市场作全面评价呢？这就牵涉到如何正确、全面地理解证券市场的功能问题。
问题的关键在于，证券市场的功能绝对不只是帮助企业融资、改制，也不是为了实现财富效应。尽管融资功能是证券市场最原始也是最基本的功能之一，但决不是全部。事实上，在资本市场已发展到成熟阶段的国家，融资功能已退居其次，如美国近十年来企业通过回购等方式从股票市场的融资是负数，出现了资金从企业向股票市场的净流出。但股票市场仍然是不可或缺的。与融资功能相联系的是，证券市场应该比传统的银行体系更能提高资源配置效率。而提高资源配置效率，主要依赖于证券市场的价格发现功能、投资变现功能和风险分散功能。
社会上的资金应该投入到哪些产业、哪些企业中去?应该从哪些产业、哪些企业退出？证券市场通过对各产业、各企业股票价格的发现，就能迅速地引导资金进出流动。所以，股价是证券市场提高资源配置效率的杠杆，价格发现是证券市场的核心功能之一。如果证券市场的价格发现功能失灵，就会误导资金流动，扭曲经济结构。证券市场如果是有效的，就可以通过一级市场的发行、二级市场的交易来发现股票的真实价格，也可以通过并购来发现企业的真实价格。当然，证券价格比一般商品价格难以发现得多，所以机构投资者迅速发展起来并成为发现价格的主导力量。
二级市场的存在使得投资能迅速变现，能降低投资所谓的“返现成本”，这就使投资者所要求的回报率降低，从而降低了企业的资金成本，提高了资本市场的效率。因此，二级市场及其所提供的流动性也是十分重要的，二级市场聚集的资金实际上相当于银行的“头寸”，“头寸”适度的二级市场是实现证券市场的投资变现功能、提高资源配置效率的重要条件之一。除了必要的资金聚集以外，二级市场的交易频度对流动性和返现功能也很重要，也就是说，市场要有一定的“厚度”(tHiCKneSS)。为了维持“厚度”，有时可以利用一些比较特别的交易制度，如那斯达克的做市商制度(maRKetmaKeR)、纽约证券交易所的专营商制度(SpeCiaLiSt)等，但目前的趋势更多地是依靠市场规模及吸引更多的高质量企业上市，所以国际上的证券市场也开始了重组，小型的证券市场已面临独立生存危机，证券市场也相互“抢”高质量的企业。
证券化投资的流动性也为风险分散提供了机会，从而克服间接金融体系风险过于集中因而资源配置成本过高的不足。当然，分散风险并不是消灭风险，证券市场吸引的正是那些风险接受者。而且随着衍生证券工具和衍生证券市场的兴起，一些风险经营者迅速崛起，这大大地提高了证券市场的风险分散功能。因此，证券市场的投机和是必要的，尽管因此我们可能会看到风险很大、前景不明的企业能够在证券市场上融得资金的情况。当然，这就更需要防止证券发行人利用欺诈手段来误导投资者从而有意转嫁危险(已确定将会产生的损失)。
防止欺诈就是要求证券市场成为一种公平的资源配置机制。实际上，公平的证券市场反过来又能促进资源配置效率的提高。为了实现公平性，现代证券市场增加了新的功能，即促进企业改善治理结构的功能。证券市场严格强调的透明度、普遍实行的信息披露制度就是良好的企业治理结构的重要内容。另外，企业控制权的转移也能改善治理结构，因此，现代证券市场还作为一个控制权市场而存在。这也是美国证券市场尽管融资功能退居其次但仍然不可或缺的重要原因。对于我国的证券市场来说，由于处于发展的初期阶段，其融资功能比美国的证券市场重要得多，而且证券市场的发展也可以打破间接金融比重过高的格局，能够改善我国的金融体系。但如果我们因此而忽视证券市场的其他功能，后遗症将会是严重的。我们必须要重视价格发现功能，这对于提高资源配置效率、防止经济结构恶化是十分重要的。同时，要正视二级市场流动性及其创造的投资变现功能的正面作用，要正视风险分散功能及其衍生的投机行为的正面作用。更不能忽视的是，证券市场还应该发挥改善企业治理结构的功能，以减少欺诈、增加公平性。
二、股价与市盈率
既然价格发现是证券市场的一个核心功能，那么对股价高低的衡量，就是判断证券市场是否健康的一个重要基础。一般地，我们用市盈率来衡量股市价格。但是，市盈率又往往受到质疑，因为它一般是用过去的盈利指标，而股价基本上是“前瞻性”的，所谓的有效市场假说就是认为现时的股价能及时反映所有的信息，包括未来的盈利信息。所以，即使过去的盈利指标是低的，但只要未来预期盈利率高，股价仍然可以高高在上，在这种情况下，就很难说高市盈率是非理性的。所以，客观地说，市盈率的确有局限性。
指出局限性，并不是说市盈率没有用。我们可以采取一些办法在一定程度上消除这种局限性，譬如，可以用过去若干年(例如十年)的平均盈利率来计算市盈率。只要经济增长、产业成长、企业发展具有一定的稳定性，过去十年的平均盈利率应该就能反映未来一段时期的盈利趋势，用市盈率指标就能衡量股价是否偏离未来可能的业绩。
应该指出的是，在上市公司行业分布全面、行业发展成熟的股票市场中，市盈率指标更能准确地衡量股票价格是否正常。如果上市公司的行业分布比较单调，特别是大部分上市公司所处的行业仍然处于成长期，前景还很不确定，盈利还很不稳定，那么过去一段时期的收益率就不能代表未来的趋势，以过去盈利率计算的市盈率自然就不能作为“前瞻陛”很强的股价高低的衡量指标。像美国的那斯达克市场就是这样，所以那斯达克指数在2000年暴跌后，其平均市盈率竟然要比暴跌前高得多，也要比纽约证券交易所高得多，这就是因为那斯达克市场的上市公司有相当多的企业(特别是那斯达克100指数企业)是新经济企业，盈利很不稳定，甚至商业模式还不成熟。
当然，这也涉及到证券市场的专门化和投资者的分化问题。将前景尚不确定、盈利尚不稳定的企业放在一个专门的市场，将其风险同普通市场分开，可能更好一些，投资者也可以根据其财富状况、对流动性的要求、对投资成熟期限的要求来决定其风险态度。如果其财富丰裕、所要求的流动性低、投资成熟期长，他大可以成为一个风险接受者，对高市盈率置之不理，将资金投资于不确定性高的市场。美国的那斯达克吸引的就是这样一些投资者。
即使我们心悦诚服地接受市盈率指标，那么市盈率多高才算是正常的呢?是30倍，40倍，还是更高?其实，孤立地谈论市盈率的绝对值无法说明问题，在比较中判断股票市盈率指标更有意义。我们一方面可以以历史上的市盈率来作纵向比较，另一方面可以以其他国家的市盈率来作横向比较，同时，还可以与其他金融产品的价格同收益率的比值进行比较。纵向比较是一种老实的做法，但可能会有人说这是刻舟求剑，因为不同时代金融深化的程度不一样，金融创新程度、金融市场结构和资金流向情况都会发生很大变化，投资者的风险态度、对投资成熟期的要求会出现分化。横向比较也会遇到同样的质疑。尽管这样，横向和纵向比较仍然是值得参考的。
自己同自己、现在同现在比较是最好的。也就是说，我们将股票同本国同时期其他金融产品进行比较，看看其他金融产品价格同收益率的比值与股票市盈率相差多大。这里要特别注意的是，不同金融产品的风险、流动性、返现成本、成熟期有很大差异，投资者所要求的风险升水和所期望的回报率也大不一样，所以各自的价格同收益率的比值自然就相差很大。例如，简单地以存款利息的倒数来同股票市盈率进行比较，就忽略了股票的风险升水。在国债市场发育比较好的国家，以短期国债价格同利息率的比值作基准指标，是非常有用的，就像银行借贷双方可以以央行的贴现率作为基准利率一样。考虑风险升水后的股票市盈率应该要明显低于国债价格同利息率的比值。当然，对风险的衡量并不容易，所谓的贝塔系数的确定非常复杂，所以证券市场必须要有“精明的”(SopHiStiCateD)市场参与者。从这个意义上来说，发展各种金融产品和金融市场，特别是发展低风险的国债市场，非常有利于对股票市盈率进行判断，非常有利于股市理性价格的发现。三、资金供给、泡沫与“庞氏骗局”
供求关系决定价格，股票市场也不例外。如果流向股票市场的资金过度充裕，股票市场的价格就会全面脱离企业未来的业绩，市盈率就会太高，泡沫就出现了。泡沫的出现会增加股市的风险，因为投资者的长期回报没有保证。九十年代中期以来，美国的股市就被认为积聚了越来越多的泡沫，直接原因就是资金供给过分充裕，不但美国国内的养老基金、共同基金急剧膨胀，而且国际上的许多游资也涌向美国。中国的股市资金供给同股价波动的关系更明显，过去的经验表明，在资金上开一个口子就会推动股价的明显上涨。但是，这只是问题的表象。如果经济的总体资金供给过多，应该引发包括实体经济在内的总体通货膨胀。通货膨胀的出现，就会反过来提高投资者所期望的收益率，投资者会要求更多的风险升水，这将会使市盈率下调。如果只是股市的资金供给量过多，从而引发股市的“通货膨胀”，我们不禁要问，为什么资金要在股市“扎堆”而不流向别的地方呢?这可能有两种情况，一是股市比别的地方更有“吸引力”，二是“热钱”除了股市以外没有更多的投资渠道。
一些学者通过对美国股市的系统研究后发现，美国股市就具有特殊的“吸引力”，这种“吸引力”实际上是一种不健康的反馈机制，除了媒体诱导的心理强化以外，还存在着所谓的“庞氏骗局”(ponZiSCHeme)(罗伯特·希勒，2001)。骗局的名字来源于一个叫查里斯·庞氏的美国人。庞氏骗局实质上是将后一轮投资者的投资作为投资收益支付给前一轮的投资者，依此类推使卷入的人和资金越来越多。股市中的庞氏骗局就是依靠一轮又一轮的资金投入来不断抬高股价，依靠后一轮的资金投入来给前一轮的投资者提供收益，并以此来不断吸引新的资金。
我们中国人对这种骗局并不陌生，这实际上是一种金字塔游戏，许多钱庄的欺诈性集资和传销实际上就属于此类。在中国的股市上，庄家们形成了中国股市的“庞氏群体”，这样就将中国的股票市场引入“类传销市场”的方向，进入股市的人并不在乎股票本身的未来盈利率，而是期望“吃下家”来致富，所以已进入者希望有更多的新进入者，也就是说，“下家”越多越好。由于这种期望的发酵，中国的股票比其他金融资产更具“吸引力”，股票所能吸引的资金也更多，这从投资基金所受到的冷遇就可以略见一斑。中国股民的心态也类似于传销者，他们明知道这是一个骗局，但是你如果戳穿，他们会亢奋地、振振有词地同你争辩。他们希望经济学家、股评家、媒体来帮助发展“下线”，因为要维持这种“类传销市场”，必须要一线一线往下传，而且一线要比一线的人多、资金量大。如果要取缔，他们可能会奋起反抗，他们希望在自己找到“下家”之后再取缔并庆幸自己。
但是，“类传销市场”终究要崩溃，稍有数学知识的人和没有数学知识但有健全直觉的人都知道。中国股市的庞氏骗局要比美国的更容易崩溃，因为美国的资金供给比中国充裕得多，股市“玩家”也要多得多，即使它的基本面差一些，国际上的资金仍然要往华尔街涌。而在发展中国家，崩溃来得更快。如果涉及的人太多，还会酿成社会问题。1996年至1999年，阿尔巴尼亚发生过这样的骗局，吸引了相当一部分人和20亿美元的资金，这相当于阿尔巴尼亚年国内生产总值的30％，当1997年这些骗局败露时，愤怒的抗议者抢劫了银行，焚烧了建筑物，政府不得不动用军队来平息动乱，一些肇事者被杀(罗伯特，希勒，2001)。
即使过多的热钱聚集在证券市场并不导致市场崩溃，但至少会导致价格高估，股票价格高估导致企业价值高估，许多企业因此而对实体经济不屑一顾，热衷于在虚体经济中搞纯粹的“资本运作”，都愿意上市套现、包装买卖，一夜暴富。这对资源配置效率和公平性都是一种损害。
就我们的证券市场而言，似乎流入的“热钱”太多了；对于这些“热钱”，我们当然应该堵住不合法的来源，同时还要向合法的“热钱”提供者指出股价过高的风险和庞氏骗局的伎俩，并适当增加股票供给特别是绩沈股的供给，以及改善市场结构，开辟多种金融产品，使投资者有更多选择，并使社会上对金融产品的投资更多地转化为对实体经济的投资，避免股票二级市场的资金量过分超过“头寸”需要。四、投资、投机与“设机”
如果人们购买股票等金融产品，特别是当他们主要是为了获取短期买卖价差收益的时候，他们是在投资还是在投机呢?如果股价脱离了企业的盈利，市盈率很高，仍然不断有资金流向股市，那么这些人是在投资呢，还是在投机呢?如果他们是在投机的话，是不是就属于非理性的行为，政府应该制止呢?
其实，所谓投资和投机是两个不同层面的概念，他们完全可以重合。所谓投机，是指利用市场价差从事买卖(特别是短线买卖)而获利的行为。投资如果指的是经济学中的概念的话，当然是指资本形成，如厂房的建设、设备的购置、存货的增加等，股票二级市场上的买卖自然就不是投资。但投资如果是指居民的日常理财行为的话，购买金融资产如股票等，就是投资，而且这种投资是通过投机来实现的。我们说过，聚集在二级市场的资金相当于银行系统的“头寸”，在经济学的概念中，银行存款被贷给企业用于生产的那一部分资金叫做投资，而对居民理财行为来说，不管他的资金是贷出去了还是留下来作为“头寸”(其实这对于某个人来说是不可能区分开的)，都是投资，而且这种投资有时也会在投机中实现，譬如说，从低利息的银行取钱存在高利息的银行，甚至在同一银行将资金从储蓄帐户转移到支票帐户。证券市场的投资与投机也是同样的道理。我们平时贬投机而褒投资，可能是因为二级市场聚集的资金远远超过了“头寸”需要，以及因为对虚体经济(non—ReaLeConomY)的投资不能转化为对实体经济(ReaLeConomY)的投资。
而且，由于证券市场价格发现功能和风险分散功能的重要性，投机就是必须的。只有通过投机，才能发现和形成真实的价格，才能使发现真实价格者得到报偿，因为这种投机者对资源配置作出了贡献，它搜集、整理、分析、判断了信息。证券定价的一些模型恰恰是建立在所谓的套利行为的基础上，这种套利实质上就是投机。即使是者，他也至少对信息做了简单的决断，如果决断是对的，也应该得到报偿。其实，这种纯粹的者是很少的，他下一次就会思考为什么会押对，就会开始分析信息了。投机对于分散风险也十分重要，所以市场上出现了专业投机的投资机构，如对冲基金等，他们是风险接受者。但重要的是，这些风险接受者往往是富裕阶层和专业人员，而且建立在市场专门化的基础上，所以风险被限制在一定的范围内。也正因为如此，普通股票市场等基础市场上的风险反而更小了。
所以，投机甚至都并不可怕。那么可怕的是什么呢?所谓投机，是从信息不完全、不对称所带来的价格波动中获得利益，但如果信息不完全的话，对每个人来说都是不完全的，价格波动对每个人的机会是一样的、公平的；如果信息不对称的话，政府就应该管制内幕交易。如果有人故意造成信息不完全、不对称，故意进行信息误导，使价格波动并从中牟利而无法被管制，这就非常可怕了。这已经超出了投机的范围，我们可以将其称为“设机”。所谓“设机”其实就是价格操纵，我国的庄家就是“设机者”。我们厌恶投机，其实质是厌恶由“设机”而导致的“频繁短炒”，因为庄家的“设机”使小户投资者焦躁不安、无所适从、朝买夕卖。
因此，大户和机构投资者并不一定就是庄家，甚至高比例持股者也不一定是庄家(尽管我国证券市场上大户做庄的比例较高)。庄家的概念虽然比较含混，但一般是指那些通过信息误导等方式来操纵价格的高比例持股者。由于庄家的要害是“设机”，所以我们需要打击的是“设机”行为而不是投机行为，更不是笼统地打击大户、打击机构投资者。
事实上，机构投资者在证券市场中的作用是十分重要的。机构投资者无论在一级市场还是在二级市场的价格发现中都起着十分重要的作用。在有机构投资者的市场中，一级市场的发行价和二级市场的交易价都更接近真实价格，一般个人投资者成为机构投资者定价的追随者。在国际上，由于共同基金的兴起，机构投资者已经成为一级市场和二级市场的主导者，因而不依赖证券交易所的机构投资者之间的交易量越来越巨大，这也是美国私募证券能够迅猛发展、基本能够避免欺诈的重要原因。转除此之外，机构投资者正在成为积极的战略投资者，我国证券市场上也有一些“长庄”正在转轨成为“设机者”和积极的战略投资者的混合物。在美国，机构投资者曾经联合起来兴起“倒阁”运动，更换所持股企业不称职的经理层。积极的战略投资者除了发现价格、寻找价值被低估的投资对象，还会“培养”、“调教”有前途的投资对象，从而从证券升值中获益。重要的是，其持股行为、“培养”和“调教”行为都是重要的信息，都应该披露，这样才能防止“设机”行为。
五、政府在证券市场中的位置
证券市场有许多重要的功能，如果这些功能不能实现，被埋没甚至被人为地抑制，证券市场就不是健康的。因此，政府并不是要片面地重视融资功能，更不是为了帮助特定企业如国有企业融资从而损害资源配置效率和公平性，因为这样将会扭曲经济结构。政府也不是为了促进融资功能而引导证券市场的价格，不应该动不动就“托市”，而应该让市场有效性发挥作用。
但这并不意味着政府在证券市场中没有位置。相反政府在证券市场中起着重要的作用，这就是所谓的监管(ReGULation)。对于证券市场来说，仅仅依靠当事人之间的约定(如公司章程、中介人担保书、各种和约等)并不能保证效率与公平，格莱泽等人(2001)的研究表明，政府监管比当事人之间的约定及在此基础上的法庭裁决更重要。
毋容讳言，对证券市场实现有效监管并不是一件轻而易举的事情。由于证券市场交易量极大，成交十分迅速，导致对违法行为的查证十分困难。在这种情况下，被控方的举证责任被提出来了。一些学者认为美国证券法之所以能够有效地实施，关键就在于其被控方的举证责任。其实，美国的证券司法主要还是原告举证，只不过著名的20．4、21a条款是被告举证，而用得最多的10一b5条款还是原告举证。同时，由于美国的证券交易委员会(SeC)在一定程度上兼有行政、立法、司法的一些职能，被称为是“第四分支”，具有很大的权力，而这是在美国政治体制的长期运转中形成的，别的国家未必能也未必要效仿。为了克服查证的困难，各国都在充分利用现代高科技手段来监控和记录交易行为，如美国的那斯达克市场就设置了“股票监控自动跟踪系统”(Swat)，任何异常的交易都会被提示，监管部门也可以依法进行询问和调查。
证券市场篇2
台湾于1990年12月28日颁布该项制度，允许QFii自1991年起在政府的核准下投资台湾证券市场。台湾对QFii限制和审查内容主要为：资格条件、投资金额、持股比例、资金汇入汇出期限等方面。其中，资格条件是指投资主体范围及投资主体包括基金管理机构、银行、保险公司、证券商、单位信托等进入台湾证券市场的条件；（具体情况详见表1）投资金额包括投资总额和个别投资额度，投资总额限制为25亿美元，每1QFii的投资额度限制为500～5000万美元；持股比例包括总持股比例和个别持股比例：单个QFii对个股的持股上限为5%，全部QFii对个股的持股上限为10%；资金汇入汇出期限限制：1991年1月规定，QFii于核准后3个月内汇入本金；汇入本金满3个月始得汇出本金；利得每年结汇1次。1991年11月，将本金汇入期限延为6个月，1993年11月，规定汇出本金后3个月内才能再行汇入。1995年2月，本金汇入期限改为4个月，1995年8月改为6个月，1996年1月取消汇出期限。其他资金运用限制包括货币市场、期货市场、债券市场、认购权证等投资比例限制。
台湾证券市场对外开放的成功经验就在于它通过QFii在台湾投资条件的逐步放开来实现的。QFii的进入不仅使台湾证券市场逐步走向国际化，而且在投资理念的重塑、市场资金的供给和宏观市场的稳定方面令台湾证券市场受益匪浅。1997-1998年东南亚金融危机期间，台湾股市受到的冲击较小，其中QFii制度发展了相当重要的作用。
2.2印度的做法
印度于1992年外国机构投资者指引开启外资参与印度证券市场的大门。其实施的Fii类似台湾的QFii制度。根据印度证监会公布的指引规定，外国投资者必须具有专业能力、财务实力、良好声誉、历史业绩并受注册地金融监管当局严格监管，经印度证监会和印度储备银行批准后可取得Fii资格。Fii的投资范围包括印度一级和二级市场上市证券（包括股票、债券、认股权证）、未上市的债券、印度国内的互惠基金及单位信托。Fii投资单一印度公司股权上限为10%，所有F1ii投资单一印度公司的股权上限为24%，但经被投资公司董事会和全体股东大会批准则可以增加到40%。对投资的资金出入没有汇出的期间限制，但采用了与汇出期间相关联的税收政策。资金在1年以内汇出，征收的资本增值税税率为30%，1年以上则下降为10%。投资者的资金可以在外汇账户与当地账户之间自由兑换，无须进一步审批。这种税收政策对资金汇出期间的限制作用相当明显，在一定程度上间接地造成了强行使资金滞留境内的效果。为了加强监管，防范风险，印度当属于1992年9月和1995年11月分别颁布实施了《外国机构投资准则》和《外国机构投资法》。
(2)台湾证券交易所
尽管开放程度不及台湾，印度也不断调整政策鼓励机构投资。在原有的养老金、互惠基金、投资信托、保险公司、再保险公司、银行、资产管理公司、投资顾问公司、机构投资组合管理公司、受托人、被授权人、受托代管公司的基础上，Fii的范围扩大后涵盖捐赠基金、大学基金、基金会和慈善基金等。印度证监会允许外国证券商代表注册的Fii在印度运作，外资可与印度伙伴合作设立合资股票经纪公司、资产管理公司、商人银行。Fii可开立外币账户和非居民卢比账户，两类账户之间的资金流动以市场汇率结算。此外，印度证券交易委员会还通过若干技术手段保证市场的安全性建立交易、结算保证基金，在证券交易所建立监测系统和独立的监测部门，研制股票实时监测系统等。近年来，印度证券市场的规模和深度均因引入Fii而有很大发展。东南亚金融危机期间，印度证券市场的波动幅度较小，而且价格变化幅度也不大，市盈率稳定在18倍左右，这很大程度上应归功于Fii制度的成功运作。
对比台湾与印度的做法，可以看出，在外国机构投资者的资格条件、投资范围、投资额度、持股比例和资金汇出汇入限制上它们既有共性又有各自特色之处，但都较成功地解决了资本项目管制条件下向外资开放本土证券市场的问题。由于台湾、印度证券市场与中国证券市场在市场规模、投资理念以及以散户投资者为主等方面有很多的相似之处，因此，它们的做法为入世后中国证券市场如何对外开放提供了宝贵的经验和重要的参考价值，这对刚刚踏上国际化进程的中国证券市场具有特别的借鉴意义。
3我国证券市场引入QFii制度的效应分析
勿庸置疑，QFii制度引入后外资的进出会增加我国证券市场的风险、加剧汇率的波动、使我国监管的难度增大等等，这些负面效应是不容回避的，对此我们要有客观的认识。但我们更应看到QFii制度引入后所带来的正面效应要远远大于负面效应，其表现在：
3.1改变市场结构和资金供求
散户投资者比重过高，是我国证券市场的一大特色。
以散户为主的证券市场存在投机风盛、市场波动剧烈的问题。QFii的进入，我国证券市场以散户投资者为主的市场结构将会有所改善，机构投资者的比重将会逐步提高，最终会发展成为以机构投资为主导的市场。与此同时，外资的进入也必将有助于解决我国证券市场资金短缺的问题，从而使市场资金的供应渠道进一步趋于多元化，市场的规模和容量进一步扩大。
3.2加快金融创新步伐
金融创新是证券市场发展的生命线。我国证券市场发展10多年来，证券品种、交易手段、市场准入制度等方面的创新层出不穷，取得了很大的进步。但与发达国家证券市场相比，目前我国证券市场在证券品种、交易手段等方面仍存在较大差距，金融创新的空间十分广阔。QFii的进入，必将对金融衍生产品的发展、制度创新等起到一定的推动作用。
3.3投资理念趋于理性化
目前我国证券市场投资者的主要目标是通过短线操作获取二级市场价差，对股票价格的涨落关注过多，对上市公司本身的经营和效益则关心不够。客观地讲，这种投资理念是我国特有的经济制度和证券市场制度的产物。QFii的进入，其本身所具有的理性投资风格将会引导整个证券市场趋于理性投资和价值投资。随着机构投资者队伍的不断壮大，市场对证券价值的判断将不完全由“资金”决定，而是由公司的真实价值决定。投资者会更加重视上市公司及其股票的投资价值，中长期投资、组合管理和风险管理意识也将深入人心。
3.4有利于培育良好的竞争环境
我国证券市场引入QFii将改变现有的市场竞争格局，可以有效地激活证券市场，提升证券市场的吸引力。只要政策调控得当，完全有可能形成证券市场发展、国内外机构投资者不断成长、投资者满意的“多赢”的局面。由于QFii的进入，市场的竞争必然加剧，这将有利于培育国内证券机构及基金管理公司在竞争中生存的能力。逐步对外开放的证券市场对国内证券机构及基金管理公司来说是一个最好的训练场。3.5促进证券市场化改革
在QFii制度下，外国机构投资者作为上市公司的股东必将对上市公司法人治理结构、中介机构责任和权利、上市公司信息披露时、准确、充分施加一定的影响，促进其发展和完善。外国机构投资者增量资金的投入会缓解我国股市非流通股上市流通和股市扩容所面临的资金压力，加速我国证券市场股权结构统一的改革进程。更进一步看，QFii制度的引入会促使a股和B股的并轨，加快我国证券市场国际化步伐。
4我国证券市场引入QFii制度的对策建议
4.1采取循序渐进的稳健政策
台湾及印度证券市场成功实施QFii制度或Fii制度的经验给了我们很大的启示：我国证券市场引入QFii制度要遵循循序渐进的原则，采取稳健政策。在初期，考虑到我国证券市场的发展现状，要对QFii的数额、参与资格认定、投资品种等方面进行严格的挑选和限制，以避免外资对证券市场的负面影响，然后，可根据市场的发展状况进行调整，并逐步放宽QFii进入国内证券市场的各种限制；最后，在市场规模扩大、市场结构完善、监管水平提高的情况下，取消各种限制。
4.2健全和完善法律法规
目前中国的证券法律法规尚不够健全，一方面，外国投资者由于担心法律风险不敢轻易进入中国市场进行投资；另一方面，中国《证券法》等法律法规中对合作及合资证券公司、基金管理公司的设立，投资者的资格等方面都没有考虑外国投资者的内容。引入QFii制度，还有赖于这些法律法规体系的完善。我国可以考虑制订《引进外资法》，对有关外资及境外金融中介机构的引进、QFii制度细节及QFii资格、外资汇入汇出、外资投资领域和限制等作出详细的规定；对现存的各种法律法规条文，则可采用附加条款的方式弥补因缺乏对外资的相应规定而导致的漏洞。
4.3建立规范的信息披露体系
目前，我国证券市场信息披露的不规范，已经导致我国证券市场中操纵行为的泛滥，既不利于投资者公平地获得证券信息，降低其证券市场的信心和参与度，也不利于上市公司的规范经营和持续发展，进而不利于我国证券市场的对外开放。根据wto的国民待遇原则，QFii进入我国必须与国内投资者在信息享有上拥有公平的地位。为此，我国必须建立起一套公开透明、纲目兼备、层次清晰、易于操纵、公平执行的信息披露体系。只有这样，QFii才有信心持续的投资中国证券市场，中国的证券市场才能走向健康发展的轨道。
4.4构筑完善的市场监管体系
目前我国证券市场存在的种种问题，固然主要是历史原因造成的，监管的不力和非市场化倾向也是其中的一个重要原因。同时，引入QFii制度，也对市场监管提出严峻的挑战。因此，我们要借鉴国际惯例加强市场化监管，构筑完善的监管体系，就目前而言，有利于改变证券市场的诸多不规范操作现象，建立起有序竞争的市场秩序，以更好地吸引境外投资者，为QFii制度的实施做好准备；就将来而言，则在QFii制度实施时才能够积累比较先进的监管手段，以应对外资进入后对市场监管形成的挑战。
4.5提高上市公司的质量
上市公司是证券市场的基石，它的好坏直接影响着整个证券市场的发展，进而影响我国证券市场对外开放进程。提高我国上市公司的质量目前最关键就是要改善公司治理结构，由于制度性缺陷，造成了我国证券市场独特的“一股独大”的现象，小股东不能对公司的经营管理实施有效的监督和约束，公司的治理机制被弱化。因此，只有解决了上市公司国有股和法人股的流通等问题，上市公司的治理结构才能改善。国有股的减持是一个重要的战略举措。但就今年6月以前实施的方案来看，效果并不好，未来的国有股减持方案要更多地考虑投资者利益和市场的承受能力。此外，完善新的退市机制、执行严格的会计制度等对提高上市公司质量也是十分有益的。
4.6积极推进制度创新和人才引进
证券市场篇3
2002年，是证券市场建立以来最迷茫的调整市；是量变向质变转换的开始；是我国的证券市场发展的重要转折点。
一、基本面分析
由于加入wto后与国际接轨，股市向投资价值回归已是大势所趋，另外如国际经济形势、国有股减持、股指期货推出等因素蕴含着极大的不确定性，其潜在的利空影响随时可能兑现。从技术上看，沪市从1994年低点333点以来的运行达7年的牛市已经终结，无论从时间还是从空间延续上都意味着一轮大调整正在进行，未来的调整可能有2－3年，调整的底线在1200点一线，由于1500点既有政策意义，又有技术特征，更是心理关口，2002年1500点关前反复争夺恐怕不可避免。很多确定的、不确定的因素将直接影响2002年证券市场的走势。然而，更多不确定因素的存在将会使市场的走势更加扑溯迷离。而从2001年7月以来的下跌来看，深市在下跌中屡屡率先破位，其在调整中的走势更具有预见性。
（一）确定因素分析
1、非经济因素。十六大将于9月份召开、政府即将换届等非经济因素的存在，适应wto条款，在制定政策方面符合国际惯例，消化wto加入所带来的不利因素影响会成为政府在制定经济政策中出发点，这将制约2002年市场通过政策支持走出反转行情的可能。
2、好的国民经济增长态势、积极的财政政策和稳健的货币政策。2002年我国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，国民经济将保持7％左右的高增长，这为股市在大调整中保持相对的稳定状态，不至于出现灾难性后果，打下了基础。而积极的财政政策会使国债市场的发展，无论在规模，还是在品种、结构方面，会有较大提升。相对于低迷的股市，债券市场在2002年会有表现。
3、稳定的汇率政策。我国汇率政策的核心是维持稳定，我国政府也一再保证汇率的稳定，但是随着日圆近期的大幅度贬值，我国商品在国际市场的竞争力会下降，出口贸易形势变得严峻。
4、金融体制改革。商业银行的改革被推到了前沿，这一方面是由于我国加入wto后对外开放金融业的客观需要，同时也是国内经济发展的内在需要，只有深化对商业银行的改革使其实现由政府主导变为以赢利为目的的企业，我国金融体制才能够逐步到位。证券市场为这一改革提供了可能的场所。因此，更多的银行上市，金融业向证券业业务的延伸将是今年的特点。金融业向证券业提供更多的融资平台的同时，与证券业在经纪业务、投行业务（财务顾问）方面的竞争会展开。
5、遵循wto的相关条款，改革国内的税费制度，实施国民待遇。wto的加入，对国内企业的冲击不可忽视。首先是进口税率的下调和出口退税的逐步取消使国内很多企业的利润空间被大大压缩。其次，内外税收的统一，税率整体下调的同时，很多变相的税收优惠被取消。特别是企业所得税，估计降到24%左右。而绝大多数上市公司实际的所得税率是17%，因此，上市公司的业绩会受负面影响。最后，国民待遇的实施，政府会逐步取消对上市公司项目的补贴和无偿的财政支持，上市公司的项目成本会增加，从而影响利润。显然，即使国民经济保持7%的增长，上市公司在2002年的业绩也很难有较大的增长。
6、监管的强化。信息披露的进一步规范，对关联交易的监督，稽查的强化，对操纵股价的查处等等，会使上市公司的利润更趋真实化，资产重组类股票会开始发生两极分化。具有实质性的重组的上市公司会在二级市场有良好表现，而非实质性重组的上市公司的股价会持续回落，跌破净资产。在弱市中的监管强化，也会使市场的心态变的更不稳定，稍微的风吹草动就会引起市场的反应。监管的强化也使得很多“做庄”行为的风险放大，个股的运作变得缓慢，过去的“庄股”在2002的“跳水”行为会继续延续。
7、成立合资基金管理公司、合资券商提上议事日程。合资合作不仅可带来一部分增量资金，更重要的是可引进先进的管理经验、金融产品，引导新的投资理念，竞争的加剧也在所难免。
（二）不确定因素估计
1、国际经济环境。美国经济能否好转？日圆是否持续贬值？目前国际经济的环境的变化还很难确定。而这些不确定因素不仅影响国内的积极政策，而且会影响国内的一些上市公司，如it类公司、主要市场在国外的公司、石油开采类公司等。
2、国有股减持。显然，市场各方正在努力寻找一个多赢方案。但也有人士指出，多赢方案实际上很难存在。国有股减持价格高了，投资者难以接受，减持价格低了，国家难以实现利益最大化，最后很可能是一个妥协的产物，即在国家利益与投资者利益间寻找一个平衡点。无论怎样，国有股减持办法仍存在着很大的变数，对于市场中期走向也将产生决定性影响。若方案为国家向投资者大幅让利，如确按市场所愿，按净资产价格配售，市场平均市盈率将大幅降低，市场颓势也将根本扭转。但若方案为中性或偏淡，则对市场的中长期压力显而易见，毕竟减持即意味着增加股市供给，会加剧供求失衡，这对本已走弱的股市无疑是雪上加霜。
3、创业板。朱镕基总理在2001年11月初表示，创业板只会在主板市场秩序正常之后，才考虑设立。另外，由于国有股减持与推出创业板都会分流市场资金，而国有股减持具有迫切性，出于利弊权衡，创业板也会被暂时搁置。综合来看，2002年创业板仍可能难以出台，而高新技术板块有可能在下半年于深市亮相，给市场带来一定机会。
4、股指期货。实际上，股指期货的推出将意味着市场格局的一次彻底变革，当市场下跌时，有关方面再无很大必要“迫”于各种压力去“救市”，因为市场机制可以自行调节；过去一路做多的做庄模式将一去不复返，股市震荡幅度有加大可能，特别是向下空间已不能用原来的思维定势来判断，捂股将面临很大风险，所有的投资者必须采取全新的思维面对新的市场。股指期货将给市场提供全新机会，但与之伴随的风险也十分巨大，就目前的监管水平和二板市场的不断延迟推出，估计2002年股指期货的推出可能性很小。在股指期货推出前，会先推出统一指数，统一指数如何制定将对股指期货的运行产生重要影响。统一指数推出的过程中大盘指标股会有一段行情，但由于为概念炒作，因而估计行情不会很大。
5、减息。有专家指出，若通货紧缩进一步加剧，如物价指数连续两个月以上为负数，减息的可能性仍不能排除。国家统计局副局长也表示，一方面经济减速为利率的调整提供了动力，另一方面，物价走低的新情况也为利率调整提供了一些空间。央行根据经济运行的状况在适当时候对利率作出一些新的安排也是必要的。而央行行长戴相龙在2002年1月中旬的讲话也暗示了减息的可能性很大。减息无疑是对证券市场的一大利好，但在市场主基调为调整的情况下，减息不可能对证券市场产生很大的作用。
6、开放CDR（存托凭证）和双Q（合格的国内机构投资者、合格的境外机构投资者）。有消息说在内地发行CDR和建立QDii（QFii）机制已经进入实质性研究阶段，并有望在春节后推出。如果那样的话，政策将对香港市场和内地证券市场都产生重大影响。CDR这一证券交易创新制度中有几个关键点：首先，发行CDR的公司范围问题，是否仅限于内地在香港的上市公司，还是同时包括主要业务在香港的上市公司，这个问题涉及到国内资金是否会大规模流出问题。其次，CDR境外的投资者是否可以将其股票同上市公司发行的CDR一样托管到中国银行进行交易。如果回答是肯定的话，涉及的外汇流失问题将更加明显。因此，过渡期将两者分割的可能性较大。第三，发行CDR对两地证券市场的影响问题。由于两地市场市盈率差别较大，在内地发行CDR受到欢迎的同时也必然会引起市场资金向这里集中，这样对国内证券市场肯定会产生一定影响。CDR最终以什么样的面目出现，直接关系到是否真正能够实现双赢局面。QDii是在特殊的外汇管理制度下，允许本国居民进行境外投资的机制。在这种机制下，管理层可以通过规定资金流出的额度等来加强对本国外汇的制度的管理。许多发展中国家都采用这一制度管理资本项目下的境内外投资规模和方式。在我国证券?谐∶挥卸酝饪牛衬谌嗣癖以谧时鞠钅肯虏荒芄蛔杂啥一皇辈捎谜庵种贫龋梢酝乜砉谕蹲收叩耐蹲是溃鸩绞迪肿时臼谐〉墓驶獭4幽壳笆谐⌒枨笊峡矗琎Dii显得较QFii更加迫切，主要是因为国内证券市场市盈率相对较高，而香港等市场明显较低，因此，对国内投资者设立QDii机制，可以拓宽投资渠道，逐步调节两地市场的差距的目的。这种机制更受香港和内地投资者的欢迎。但是，政府主要担心的是国内资金流失和对证券市场的影响问题。种种迹象显示，要建立自由贸易区，发行CDR和建立QDii机制在近期实现的可能性明显加大。这两种制度的推出对国内证券市场的影响明显更趋于负面。
二、证券市场主体
（一）上市公司
2002年上市公司面临的环境较以往复杂，不利因素居多。
1、总体经济增长速度回落。由于世界经济增长速度放缓和我国总体经济增长呈现逐渐走低的趋势，2002年上市公司的外部宏观经济环境趋于不利，直接影响到上市公司的经营业绩。
2、府监管加强，在信息披露、关联交易、行业监管细则、会计制度、上市公司治理结构方面进一步规范、细化，将会深入压缩上市公司业绩的水份，业绩的真实性将继续提高。
3、加入wto后的影响。wto的加入，使我国的的上市公司面对国外的竞争有不同的优劣势，例如，对港口、纺织品等是利好；对贸易、金融服务业是冲击。但是，这种影响目前还很难具体评估出来。更令人担忧的恐怕不仅仅在此。wto的条款的重要原则之一是国民待遇原则，即国内各种所有制企业和国外企业享受同一的政策。而我国的上市公司绝大部分是国有企业，他们一直享有税收、财政支持、信贷等多方面的政府的特殊照顾。wto的加入，国家政策的调整，使这些上市公司与私营、外资企业在同一层面上公平竞争，而国有企业本身的运作机制、治理结构一直难有改变。显而易见，国内多种所有制企业之间的竞争会比外来者的竞争更激烈。
4、税收政策。我国的内外资企业的所得税率将要进行统一，很多地方自主制定的税收优惠将被取消。假如把所得税率统一至24%的话，上市公司的名义税率虽然降低了，但是实际所得税率却调高了（目前，大部分上市公司的实际所得税率在17%左右），因为税收优惠的取消。另一方面，如果增值税由生产型向消费型转变，会降低企业的税负。消费型增值税准予增值税一般纳税人抵扣购进的固定资产所含的进项税额，而生产型增值税却不允许。这一政策变更意味着企业的生产成本将下降，企业的利润增加。由于交通运输业、建筑业、金融保险业、邮电通信业、文化体育业、娱乐业、服务业等行业缴纳的是营业税而非增值税，而种植业、养殖业、林业、牧业、水产业等又享受免增值税的优惠，去除这些行业公司的影响，我们推算上市公司的总体业绩由于这一政策的变更增加幅度大约在7%左右。这一政策的转变也能够增加上市公司对固定资产的投资需求，从而进一步带动上市公司的整体业绩。
5、公司治理结构。2002年公司治理结构会因为监管机构的强化要求、国有股减持和国外投资对中国市场的渗透等多方面的压力，有所改善，股权的转让会频繁发生。“一股独大”的局面从根本上虽然很难有改变，但是对关联交易的监控加强、舆论监督的深入、稽查制度的建立会弱化大股东的操作地位。
从以上分析不难看出，2002年上市公司的业绩很难有较高增长。如果退市制度和对中小投资者保护的措施在2002年被进一步强化，上市公司的压力会更大，但公司的业绩会真实，公司管理层的经营压力会加大，这些有利于公司的长远发展。2002年会有更多的民营企业、合资公司上市，股权转让会更多，CDR有可能实施，这些会为市场注入活力。绩优概念的兴起、再融资的限制趋于严格，股民状告上市公司案件的数量增多，这些都会提升上市公司经营者对投资者的重视。2002年我国的上市公司将在运作机制、观念等方面开始前所未有的转变。
（二）监管机构
2001年是中国证监会确定的“证券监管年”，证监会推出了一系列重大举措，例如开展“投资者教育”活动、加大对内幕交易、操纵市场和其它欺诈行为的查处力度、查处违规资金、加强基金交易行为监控、大力发展证券投资基金、推行上市公司治理准则、国有股减持及其暂停、加强客户交易结算资金管理、规范证券公司受托投资管理业务、印花税降低、券商增资扩股放宽限制、建立退市机制等等。
根据证券监管部门的工作思路，2002年和以后实施的具体措施还将主要包括建成以《公司法》、《证券法》为核心的证券期货市场法律法规体系；积极稳妥地解决历史遗留问题；规范证券公司的经营行为,督促其健全内控机制,完善法人治理结构；进一步扩大基金规模,着手进行设立中外合资基金管理公司的工作，积极推动养老基金进入证券市场,逐步形成以证券投资基金、保险基金、养老基金等长期、稳定的资金运作机构为主体的机构投资者队伍,改善投资者队伍结构；逐步建立保护投资者权益的教育机制、诉讼机制和赔偿机制；强化稽查手段,加强市场监管和稽查力量；推进会计标准和信息披露准则的国际化,不断敦促上市公司完善其法人治理结构；抓紧研究开发包括债券品种、指数品种及其他证券衍生产品等多种证券市场产品,促进证券市场的改革和创新；加强监管队伍建设，培养适应新监管形势需要的专业监管人员。而打击非法操纵股价、信息披露的违规，化解金融的系统风险，保护中小投资者利益将成为2002年监管机构的工作重点。
这些具体的监管措施和思路提倡运用市场的办法,倡导符合市场规律的监管理念、监管制度,借鉴和吸收世界成熟证券市场的先进成果,主动迎接加入wto以后对证券市场带来的挑战，充分体现了我国证券市场监管政策以及今后政策趋向中培育与规范并重、市场化监管、制度改革创新和适应国际化的思想。从这些监管措施的相互配套情况来看，从严厉打击内幕交易、操纵市场行为、查处违规资金、推出退市机制、规范受托投资管理业务到大力发展证券投资基金、国有股减持暂停、降低印花税、放宽券商增资扩股，体现了管理层加强市场培育发展和加强市场规范力度相并重的原则，一方面加强市场监管,另一方面下大力气进一步发展和培育市场主体和市场。在决策路径上，在稳定和规范中发展成为决策的基本思路，而决策中的令出多门现象会由于国家金融工作小组的建立而减少，决策的科学性和效率会提高，更多更细的监管条例会不断出来。
（三）证券公司
2002年中国证券公司将开始面临前所未有的严峻挑战。第一、市场进入调整状态，使券商的收入来源变得艰难。如果这种调整的市场状态持续2年左右，绝大多数证券公司会举步艰难，有的甚至破产。第二，市场化步伐加快，竞争更激烈。随着市场化步伐的加快和wto加入后市场运作透明度的增加，很多证券公司依靠特殊资源或违规而获利的路径越来越少，证券公司之间的竞争会加剧。竞争加剧主要来源于四个方面，一是通过增资扩股壮大实力的现有证券公司；二是新成立的规模较大的证券公司；三是新加盟的实力雄厚的中外合资证券公司，如中金公司、中银国际；四是针对市场细分的专业证券公司，如只做投行业务的投资银行公司。第三，治理结构的转变。股份制的实行，不仅使公司的治理制度化、法制化，也使证券公司不得不面临来之股东的红利要求压力。第四，本身管理的问题。中国的证券公司在运作的规范化、科学化方面很薄弱，尤其是在风险控制和对研发的重视和运作方面更为薄弱，这使得我国的证券公司在弱市中举步维艰。
在传统业务方面，证券公司遭遇到前所未有的打击。下面分别论述：
1、投行业务。
截至2001年12月31日，2001年度首次公开发行a股的公司共有67家，全部在沪市发行，募集资金总额约542.6亿元。这是继1998年821.31亿元、1999年878.38亿元、2000年1498.27亿元之后的首次出现发行大幅回落。发行数量的大幅减少和发行价格的深幅度降低（发行价格在20倍市盈率以内）使很多公司的投行业务难有起色。随着中外合资券商的可以承销B股、H股和一些具有特殊背景的大券商（如中金公司、中银国际）的加盟a股承销业务，2002年国内的投行业务的竞争更趋激烈。2002年如果按发行100只新股计算，平均每个券商只能承销3只股票，而投行业务的集中趋势又是在所难免，因此，不排除很多投行部门出现亏损。而核准制的正式实施、市场化步伐的加快、承销风险的上升、加入wto后的挑战等等，使投行业务不得不面临深层次的调整。
（1）、服务理念由“单边市场”向“双边市场”转变。在额度制的发行体制下，投行业务人员将眼光局限于具有指标的企业上，公关成了投行工作的一个重要内容，投行人员可以提供的服务也仅仅是局限于帮助企业融资，至于企业的发展战略、投资咨询等需求则很难满足。证券市场市场化进程加速，竞争加剧以后，“单边市场”已经向“双边市场”转变，投资银行业从理念到技术，从运作方式到市场定位发生全面而深刻的变化。未来的投资银行将要在资本品市场的供需双边之间、在融资和投资之间建立均衡。这涉及到发行方式和定价方式等一系列技术环节的变革。
（2）、组织模式由扁平式走向层次递进式、从传统的投行组织模式向“大投行”组织模式转变。具体来说，过去那种以地域分工为主的扁平式的投行部门管理体制向分工专业化转变，发行业务风险控制成为券商投行管理体制变革的核心。预选企业的筛选、项目前期的立项考核、项目全程风险监测与项目事后的跟踪考评，定价研究、企业价值评估和风险监测到内部风险监控，各个业务部门间形成相互关联的上下游，风险监控贯穿全过程。
（3）、业务模式在定价环节和业务品种双重创新。投行业务不得不面对市场，遵循市场的定价原则，通过定价和业务品种创新获得较高回报。如小折扣快速配售方式，网上累计投标询价
2、经纪业务。
2002年经纪业务开始面临新的发展态势，如果2002年市场继续是弱势调整，证券营业部的大面积亏损、关闭在所难免。
（1）、产业组织正由自由竞争阶段向垄断竞争阶段演变。我国证券经纪业务市场整体集中度开始不断提高，CR5（行业内前五家企业的市场占有率之和）从1999年的46.47%上升到2001年11月的53.03%；而CR10（行业内前十家企业的市场占有率之和）则从1999年的65.16%上升到2001年11月的77.82%。这说明证券经纪业已开始向大公司集中，品牌效应开始有所显现。在集中度提高的背后是证券业重组不断，从事证券经纪业务的证券公司（包括综合券商、经纪类券商和信托投资公司）的数量一直在减少，已从1997年的318家，降到2001年10月底的257家。尽管从事证券经纪业务公司的数量不断减少，但证券营业部数量却一直在不断增加，已从1997年的1129个，增加到了2001年11月的2079个。这就是说，证券经纪业的微观基础正变得越来越不利。
（2）、股票换手率急速下降。近几年来我国沪深两市的换手率总体呈下降趋势，但绝对水平仍远高于其它国家的股票换手率。不过2001年a股流通股换手率下降速度加快，月换手率已从1997年的50%下降到2001年的20%左右。根据我国证券经纪业的发展态势分析，股票换手率的下降是必然趋势。理由有三：一是我国证券市场中股票稀缺程度不断下降，股票供求关系由原来的卖方市场向买方市场转变决定了股票换手率的下降。从宏观上分析，我国上市公司总家数已达1200多家，流通市值约占GDp的50%。这就说明，中国证券市场的稀缺时代已一去不复返了，证券业高速发展时期已基本结束，未来将是供需基本均衡的平衡市道。在平衡市道下，股票换手率必将向成熟证券市场的水平靠拢，这一特征在2001年下半年基本上体现出来了。二是越来越多的开放式基金的面市和上市公司的“优胜劣汰”机制引导了价值投资理念，投资者投资理念向价值回归也将使股票换手率下降。三是股票的运作模式复杂化，运作周期延长导致短期获利可能大幅降低，很多投资者被迫长期持股，这也降低了换手率。
（3）、利润平均化的微利时代成为主基调。众所周知，我国证券经纪业一直是在制度壁垒（严格的市场准入制度、营业网点的“配额”制和固定佣金制）的层层保护下生存的。行业壁垒带来了高额的行业垄断利润。然而，自2001年下半年以来，我国证券市场由持续走牛的势头陷入了低迷的平衡市道，市场交易量大幅萎缩，经纪业遇到越来越大的困难。下半年沪深两市日交易量约100亿元左右，平均每个营业部的日交易量约350万元，营业部的月均收入只有27万元，已到了入不敷出的窘境，整个经纪业务已出现了行业性的亏损。证券经纪业已完全告别了高盈利的垄断时代。从目前及将来发展趋势来看，证券经纪业的行业进入壁垒已越来越低，而行业集中度也未达到寡头垄断的水平，仍然呈现出零散产业的特征。而且可以预见，随着银行混业经营实施以及外资券商的进入，证券经纪业的产业集中度将会有扩散化的趋势。因此，在以平衡市道为主基调的未来证券市场中，证券经纪业将以微利为主。
随着加入世贸，经纪业务可能成为券商受到冲击最大的业务。根据我国对wto的承诺，入世后外国证券公司可以直接从事B股交易，加入wto后3年内，允许外国证券公司设立合营公司，并从事a股、B股、H股和债券的承销和交易。由此可知，加入wto对我国证券业的冲击主要在券商，受冲击最大的业务是经纪业务。因为：第一，证券经纪业本身是品牌效应非常显著的业务。经纪业务的服务对象是极为分散的投资者，服务质量和券商信誉在客户争夺中起着决定性作用。与国际知名券商相比，我国券商的服务质量、信誉、营销手段、客户关系管理等相差很远，不可同日而语。没有吸引力的品牌是我国券商在与外资券商争夺经纪业务中的最大不足。第二，经纪业务是证券业全部业务的平台，行业竞争最激烈。经纪业务不但收入稳定，规模经济效益显著，而且也是券商的其它业务如承销、理财、资产管理和资产证券化的运作平台。因而一旦允许外资进入证券业，首先争夺的领域必定是证券经纪业务；第三，国外大券商具有成本优势。由于我国的证券业是在政府的保护下成长起来的，缺乏参与市场竞争的核心竞争能力，加之银行、证券和保险等分业经营，经纪业务基本上是靠天吃饭，经纪业务运作成本较高，缺乏在低迷市道或熊市中的生存能力，相反外资券商则有这方面的优势，并熟谙竞争之道。因而，在证券业的开放过程中，竞争最激烈的无疑是证券经纪业。
3、自营和资产管理业务
券商的资产管理业务在2001年上半年以前，由于行情持续高涨，取得了不俗的业绩。但2001年6月中旬以来，不少券商的资产管理业务出现了较大的亏损，除了因为大盘的深度下挫外，一级市场申购新股收益率的降低，也是一个主要的原因，往年一级市场的收益率可以高达15—20%，而今年上半年新股发行价普遍较高，中签率反而较低，申购新股的收益率只有不到5%。由于国内券商的资产管理业务由于起步较晚，具体的管理方式和运作模式仍处于摸索之中，因此出现了一些问题，蕴藏了较大的风险，因此，控制风险，合规操作，科学投资成为2002年自营和资产管理业务的主基调。
(1)、风险控制。在风险控制的组织形式上，集中控制为主是市场发展的必然趋势。过去，有的券商采取分散管理的方式，将资产管理业务的权限下放到各地营业部和地区管理总部，容易出现管理漏洞和债务窟窿，更不利于风险的统一控制。今后集中业务由某一个部门统一控制投资风险，使投资决策者和实际操作者相分离，在投资决策、执行和调整中进行全程风险监控成为自营和资产管理业务的主要模式。
（2）、合规操作。过去有的券商客户资产没有与自有资产分别管理，关联风险很高。监管机构一系列关于自营和资产管理业务规定的出台，对操纵股价查处的展开，迫使合规操作成为市场的共识。
（3）、科学投资。无论是风险的控制，投资风险和收益的科学组合，还是投资品种的多样化，向国外市场的拓展，科学化投资已是必然的趋势。金融工程理论的运用，对投资市场、环境、投资品种等研究成为自营和资产管理的基础。自营和资产管理业务的取胜之道在于研究成果与实际运用的有效结合。而目前研究队伍与投资队伍的分离作业将开始逐步被集研究与投资于一体的复合型人才队伍取代。
在上述分析判断的基础之上，综观国外大券商的发展史，可以发现我国的证券公司的发展正面临新的趋势。版权所有
（1）、通过收购兼并、合资合作拓展生存空间。运用收购兼并壮大实力，形成规模效益，减少环节、降低成本；通过合资合作，学习西方先进的管理经验和投资艺术将成为国内券商拓展发展空间，提升水平的重要方式。
(2)、立足国内，放眼世界，开始着眼全球战略。国外券商首先在本国金融中心确立地位，通过内部发展和外部战略性收购建立起强大的服务能力，增强公司综合实力；然后以国际金融中心或区域性金融中心为重点，设立境外分支机构，实施全球化发展战略。而公司的各业务机构和各业务层次也都服从于该战略，相互配合与协调，达到资源配置的优化，这对我国券商的发展无疑有有益的启示。
（3）、业务拓展，研究先行。中国证券公司正在从早先的粗放式经营向集约式的科学化经营转变。拥有一支强大的研究队伍，并以某个领域独具一格的研究特色而知名将成为证券公司发展的极其重要因素。例如美林证券在全美证券公司研究力量的排名中位居首位；投资研究则是高盛公司增长最快的业务，来自证券分析师、经济学家、战略家的意见赋予了公司巨大的销售力；摩根斯坦利同样具有独立和优秀的研究力量。券商的专业研究机构的研究成果反映了券商的专业水准。
（4）、创新贯穿始终。各大券商在拓展业务时，无论在初期还是后期，无论是开展业务的方式、策略，还是在具体的运作过程中，都渗透着业务创新与产品创新；而业务创新与产品创新提高了服务客户的质量，扩大了服务客户群体，也就往往导致业务范围的扩大与程度的加深。
（5）、发展核心竞争力。在激烈的市场竞争中，保持自身的鲜明特色，形成核心竞争力是制胜的法宝。比如，摩根斯坦利在证券承销与信贷业务领域保持领先地位，美林证券以研究与资产管理最为见长，而高盛证券的企业并购独占鳌头。在此意义而言，很多综合类券商会像大鹏证券一样，通过消减不具有竞争优势的业务，如经纪业务、投行业务，重点发展核心业务，提升市场竞争力，谋求在未来的市场竞争中拥有一席之地。
（四）机构投资者
据《新证券》在2001年底对一些机构的调查，发现机构投资者在以下观点上有共同的认识：
1、总体经济形势不乐观，2002年世界经济进入萧条，对中国的出口产生巨大的负面作用，连年扩张的财政政策对经济的拉动效应递减。体现在上市公司方面，能保持高速增长的行业不多，而税收优惠取消以及监管加强，中介机构自律加强令上市公司整体业绩不容乐观。
2、市场建设方面都有很大的预期：加入wto后，历史遗留问题的解决和继续发展市场的要求都十分迫切，国有股减持和指数期货的推出都是市场建设的大课题，它们将极大的影响今后的市场结构。
3、国有股减持问题成为牛熊分水岭：2001年年末新股超低价发行，并有舆论导向提出，新股上市应该全流通，以杜绝产生更多的历史遗留问题。因此，国有股减持流通的问题如何解决，成为牛熊的分水岭。
4、机构博弈时代到来：市场波动的周期、幅度，投资理念等都将有很大的变化。降低盈利预期，进行组合投资，加强风险控制和流动性管理。
5、行业与板块方面：多数机构看好与wto有关的概念和外资并购板块。
证券市场篇4
证券发行指企业或政府为了筹集资金面向投资人出售有价证券的行为，《证券法》要求，发行人向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门提交的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整，无论是主板市场还是创业板市场原则要求都是一样的，但在条件上还是有区别的，当企业的条件与主板要求有距离时，主办人就会选择对创业板的申请，有的企业即便能够在主板和创业板上市，也会因为成本的问题，选择更下一级市场的融资，这样相应的条件就宽松的多。从结果上看，主板上市的企业未必是表现好的企业，而创业板上市的企业也不一定是差的企业，如果更下一级上市的企业同样能够得到融资的效果，在条件宽松、成本经济的综合测算中，也许还是最有效益的企业，而完全开放型的市场是允许将下一级市场表现好的企业提升到上一级市场，且在上一级市场落后的企业也能退到下一级市场，今天的老百姓应该灵活的选择自己的生存方式。从而获得最好的生存空间。主板市场传统包括一切的思想，对现实的问题是很难自圆其说的。
交易市场(二级市场)
在证券交易活动中，投资银行充当证券经纪商和自营商的角色。《美国证券交易法》第三条第a款第5项将证券自营商定义为，任何为自己账户买卖证券的人，买卖证券通过经纪商，或者作为自己固定业务的一部分，证券自营商除了为自身寻求投资利润外，还起着市场制造者的作用，前者的利润来源，归根到底都是来自于上市公司未来预期收益的贴现与其资产净值的差额。后者对市场的制造，它包含价值发现和价值创造的两个方面，它启发了中国的思想领域，我们过去的传统思想是，把别人对自己认识的好坏看的非常重要，有时离开了某种环境，这样的感觉还是挥之不去，好像是被无形精神的锁链捆绑着一样，然而在二级市场的交易中，我们发现，人们心里说你好肯定是想买你这只股票，人们心里说你不好肯定是想卖你这只股票，而他们认为你好坏原则，是由他们自己理财的体系中诞生的，这和你本身好坏没关系，它与一级市场中说实话的概念根本就不是一回事情，如此市场在对你的折价洋溢价中，磋商出一个客观的价值，在不计其数的人的买卖中，我们忽然觉悟到别人认识自己，还不如市场来的客观那，随着时间的发展，这个价值就是恒定的认识自己的科学标准。
浅规市场(一级半市场)
证券市场篇5
中国证监会及其监管职能的变化与去年的"5.19"行情直接有关，从那以后，中国证监会先是专门邀请了香港证监会的前任主席梁定邦担任顾问，此后又吸纳拥有华尔街从业经验的原中国证监会首席律师高西庆加盟中国证监会，希望逐步摆脱"政策市"的套路。
对于国内政策市的老套路，中国证监会前任副主席、现国家体改办副主任李剑阁曾有一番精彩的讲话，他在一次会议上直言："证券监管部门总是希望股市出现高涨的行情，而谁都知道世界上不可能有只涨不跌的市场。于是，有关部门不断煞费苦心地出台利好政策，而且剂量越来越大，以利好政策刺激股市的做法，其实是以今天的来换取明天的麻烦的短期行为。"
话都讲到了这个份上，显然这是决心已定的表现。那么中国证监会在未来究竟会有什么样的变化呢?如果加以归纳和总结，有如下的几个方面：
一、让市场起决定作用。中国证监会主席周小川指出："今后要更多依靠市场来发展中国的证券市场。凡市场能够决定的都要由市场决定；市场不能起作用处，要尽快创造条件让市场起作用。"他说，在中国证券市场发展之初，由于不能完全摆脱计划经济特点，同时由于早期市场不健全，规则不清，组织不成熟，形成了很多事情由主管部门批准的做法。而这种做法上的非规范化，现在已经对中国资本市场的发展形成了障碍。
二、证监会树立了明确的目标和改革方向。高西庆曾经表示，中国监管机构有很多事情要做，但首先就是要为经济体系创造良好的生长环境。在监管机构与市场之间，监管机构的服务性质被首次凸显了出来。
三、证监会在实施监管的过程中将会注重政企分开。证监会主席周小川指出，加强上市公司监管，各级监管部门必须转变观念，正确区分证券监管职责与所有者督导职责，不能以计划经济体制下企业的主管部门自居，重蹈政企不分的老路。
四、加强对上市公司的监控。中国证监会作为证券市场的监管者，各级证券监管部门将会把全部注意力、精力、能力和才华用到监管工作上，着重促进上市公司规范运作，提高透明度，建立对上市公司的外部监督机制，更多地充当"裁判员"的角色。
五、证监会不再直接插手与地方利益有关的上市公司问题。在中国证监会和地方政府的关系方面，问题较为复杂。在过去的体制转轨中上市公司存在很多遗留问题，而上市公司涉及地方利益的事情则就更多了。对此如何处理，今后中国证监会将依照自身的定位，只是向各地政府通报有关情况，由政府有关部门负责解决。中国证监会将不会直接插手解决问题，也不会承担有关责任。
六、中国证监会在今后的工作中将会注意区分监控市场与对上市公司督导的分别。中国证监会主席周小川指出，中国证券市场需要加强监控和督导。但"一些公司失控了，发生了越轨行为和滥用权力，究竟谁在监控上失职了?"他认为，需要区别来自行业性的监控和来自所有人的督导，改善监控和督导混淆的状况。
七、推动设立机构投资者，中国证监会提出超常规的发展思路。周小川最近强调，最重要的工作是大力推进中国市场上机构投资者的培育，要采用超常规的、具有创造性的思路培育机构投资者，争取在3-5年内改变散户与机构投资者的比例。
八、抓紧人才建设。预计中国证监会将会有一系列的微观措施，鼓励、培育中国自己的金融和投资人才。
总的来看，中国证监会的思路已经相当明确，"政策市"的老路已经走到头了，必须有所变化，才能适应未来的形势要求。
上市公司面临变革
如果说，今后中国的证券市场将会面临一场变革，那么目前上市公司在这场变革中是受益者还是受损者，现在还很难讲。
在今后，国内上市公司和准备上市企业面临的问题可能主要集中在以下几个方面：
一、退出机制即将出台。中国上市公司如果从1987年算起，它们在过去的13年中一直享有全球独一无二的优惠：他们端的是市场铁饭碗，一旦成为上市公司，就不会担心没饭吃。即使早已资不抵债，即使不断亏损，还能St之后再pt，而最坏的结局也就是不断pt下去。根据目前形势判断，这种好日子就要结束了，预计最晚明年就有上市公司被取消上市资格。
二、信息披露的要求将会越来越严格。不过，中国证监会充当的是上市公司的"主管单位"，今后证监会随着市场化程度的提高，将会逐渐倾向保护投资者的利益。
三、金融证券的上市和板块的重新划分。对于国内的金融企业而言，恐怕没有什么比上市更让他们牵肠挂肚的事情了。值得注意的是，国内银行和大量金融机构的上市，将造成市场板块的重新划分，至少一个分量极重的金融板块将会在市场中出现。
四、上市制度的变革。中国证监会方面最近人气急升的高西庆曾经明确表示，为提高上市公司的质量，监管部门将取消上市的指标分配和审批制度。事实上，中国企业上市的审批制度早已为各界所诟病，目前来看，估计这一制度的实施还需要时间，所关联的法规也需要修改，不过它的落实，也就是未来1至2年的事情。
五、要求上市公司改革内部结构的压力越来越大。首先是内部监控制度，中国证监会首席顾问梁定邦预计，国务院和有关部门将会逐步推广监事会制度。其次是政府奉行减少干预的政策。第三是对法律法规的适应，今后内地证券市场的法律和法规在很大程度上可能与香港这样全面的市场经济看齐，上市公司如果不能大幅改进，将会踩到地雷。第四是发行方式将会不断地改进，目前公开发行方式已经增加了好几种，而且有关方面将会放宽对发行方式选择的限制，上市公司如何明智地作出决定，也是个问题。最后是上市公司高级管理人员任职期间不得转让股票的规定可能要被取消。
六、国有股的问题。中国证监会首席顾问梁定邦透露：目前正在考虑效法香港成立类似盈富基金的指数基金，以便让国家在减持上市国企的股权时，不致让股份充斥市场使股价受压。不过，如果中国成立类似的盈富基金，估计市值将达27万亿元人民币，以目前中国股市总市值计算，约占四分之三，比重显然太大。可能的方式是分阶段地、分成几批逐步进行处理。
七、新股和配股。过去的配股虽然对上市公司也有激励作用，但由于国有股在上市公司中同步增加，因此国有股的总量是在扩大而不是缩小，这并不符合改革的意图。而发行新股就不同了，新股的发行并不见得会增加国有股，因此从逐步处理和缩小国有股的比重出发，今后上市公司发行新股可能将会受到鼓励，至于上市公司配股的规定，预计会逐渐被监管部门收紧。
八、未来上市成本可能增加。中国证监会走市场化之路与成本问题没有直接关系，并不能说，市场化了，"跑路子"、"打通关节"的钱可以省下来，因此成本可以降低。事实上，由于监管部门处理今后问题的原则是主要采用市场化的办法，因此上市公司要承受越来越多的责任，这是导致上市成本增加的原因之一。此外，信息的披露和监管的加强也会导致上市成本的增加。总的看来，上市成本的增加是个趋势，而且这种成本上的增加也有助于清除那些苟延残喘，只是希望利用上市机会最后搏一下的企业。
交易市场九大走向
从目前的情况来看，我国证券交易市场中发生的变化，在今后可能是最大的。这是一个处于转折关头的市场，而向着什么方向转变，情况也正在逐渐明朗化。根据各种消息来源判断，比较有希望的变革可能发生在下述几个方面：
一、市场布局重新洗牌的可能性存在。今后的改革，可能导致这两个交易所发生分化，出现较为明显的侧重，上海证券交易所很可能形成并在国内拥有类似美国纽约交易所的地位，上市公司在成份上比较侧重属于传统经济的企业。深交所则类似美国纳斯达克的地位。
二、B股市场达到了必须要改的地步。最近一个时期B股的突然上涨，实际上就反映了人们对此的期待。据悉，已有人建议把二者合并。应该指出的是，在这一问题上，采用行政的手段似乎是不可取的，因为对市场的震动太大，估计国家有关方面会尽可能避免使用这样的方式。
三、推出新的交易系统。据了解，中国证监会已在4月10日上报了《第二交易系统股票发行上市试行办法》，其中主要内容获得肯定，并已在5月中旬获得批复。业内人士指出，由于二板市场是一个全新的、相对独立的市场，在发行、上市、交易、监管、股权结构设置、投资机构化等方面不存在任何历史包袱和遗留问题，因此二板市场在方案设计上一开始就会与国际惯例接轨，以高起点、高标准来运作和发展。
四、建立全新的指数系统。中国证监会首席顾问梁定邦认为，随着中国资本市场一体化进程的加快，中国证券市场与整个经济的互动性增强，要准确快速反映这种互动关系，就需要建立全国性的主板指数和二板市场的创业指数。尽管现在沪深两市已有四种指数，包括上证综指、上证30指数、深证综指、深证成指，但这四种指数都不是全国统一市场指数。建立全国统一市场指数可以说明市场的整体走势，把整个市场联合起来，同时也将为很多金融工具提供更好的运作条件。
五、推出新的交易品种，包括各种金融衍生品。其中最有可能推出的就是期指和指数基金，而期指的推出还可能更早一些。目前已有消息说，在今年下半年就将推出指数期货。在证券市场的改革过程中，指数以及指数交易之所以被突出了出来，主要原因，首先是市场需要避险工具，期指具有对冲的作用，有利于投资者规避风险，活跃市场。其次，在有了一个明确的指数系统后，方便建立指数基金，在增加新的交易品种的同时，还可以利用指数基金来解决国有股的问题。
六、期货交易的推出。期货过去国内就曾经搞过，但因种种原因而被叫停。但目前的形势与过去相比已经有了很大的不同，比如国债，无论是发行量还是品种都有巨大的进展，因此基础条件已经改善。在这种情况下，除了期指之外，推出国债期货、债券期货、外汇期货等期货交易的可能性已经非常大了。
七、网络交易及市场扩容。网络交易是今后市场发展的方向之一，但考虑到这一问题的复杂性，目前高层的态度虽然是鼓励并且是肯定的，但在重视程度的优先次序上，还是要低于其它即将发生的重大改革。
证券市场篇6
关键词：证券市场；无纸化证券；无纸化证券立法
目前，无纸化已经覆盖了我国证券市场发行、交易的各个环节。无纸化证券立法是关系证券市场健康发展、关系投资者权益的重大事项，我国的无纸化证券立法必须从厘清无纸化证券市场和无纸化证券的基本认识开始。
一、无纸化证券市场的发展历程
我国证券市场在产生之初并非无纸化市场，而是从实物券发行和交易较快地转变为无纸化发行和交易的证券市场。我国证券市场是改革开放的产物。1990年以后，出于建立集中的证券交易市场、提高证券交易效率，并对日益增长的证券交易行为征税的考虑，上海证券交易所和深圳证券交易所先后建立。同时，在电子计算机、网络、通讯技术的支持下，转为交易所主导的证券发行和交易抛弃了证券实物券，进入了市场行为全面电子化的无纸化证券时代。这个过程即为证券市场无纸化的过程。在实现了无纸化的证券市场内，证券发行通过证券交易所的网络平成。投资者无须与发行人见面，只要在自己的资金账户上划转资金，并在证券交易所的网络平台上按代码申购，证券登记结算机构再把认购证券的资金划转到发行人指定的账户上，同时把投资者认购成功的证券登记到该投资者的证券账户上，证券发行即告完成。整个过程既没有实物券和货币之间“一手交钱，一手交券”的交付，也没有证券实物券的流通，证券发行人与投资者之间的交易及其权益仅通过证券电子账户上的电子数据信息予以确认。在实现了无纸化的证券市场内，投资者买卖证券必须通过证券公司和证券交易所完成。投资者购买证券，只要在与交易所联网的计算机上输入证券名称(或代码)、数量、价格后发出交易指令，交易所就会自动撮合交易。交易成功后，证券名称和数量会登入该投资者在证券公司的证券账户，同时，资金账户上的资金数额相应扣减，证券交易即告完成。
经过20多年的发展，我国证券市场已经是实现了全面无纸化的市场，但是与发达国家证券市场经过实物券阶段的充分孕育和发展相比，没有经过充分发展就迅速实现了无纸化的证券市场恰恰给其本身的规范发展带来了困难。其中最为重要的，即是政府推动的证券市场的快速发展掩盖了市场主体不规范和市场行为非市场化的诸多弊端。弊端之一即为本应处于基础地位的证券投资者利益未被充分关注和保护。在实物券时代，投资者可以持有证券实物凭证，风险再大，投资者至少还可以通过出示实物券主张证券权益。但在完全无纸化后，投资者无法通过出示证券实物凭证主张权益，而必须按照无纸化证券市场的整套制度安排，通过在证券公司证券账户上的电子数据才能主张无纸化证券的存在，并在此基础上主张证券权益。可以说，证券市场无纸化使投资者的权益更加依赖市场的整体制度安排了。证券的发行、证券的交易、证券所有权的取得、证券权益的行使不再是投资者个人的行为，而是必须通过证券市场整体制度安排才能实现的系列行为的组合。而无纸化证券市场与发展初期的证券实物券市场相比，在证券市场结构、市场主体和市场行为上都发生了根本性的变化，仍然建立在实物券基础上的证券法律制度无疑会面临巨大挑战。证券是证券市场和证券法律制度的基础概念，现行证券法上建立在证券实物券基础上的“证券”定义所遭遇的挑战首当其冲。
二、无纸化证券市场对“证券”定义的挑战
无纸化证券市场上流通的金融工具仍为证券，但证券的存在形式已经发生了从有形到无形的变化。所谓有形，即指证券的存在与纸质实物券联系在一起。在这张纸质的凭证上记载了证券发行人、证券面额、证券发行时间等信息。以我国初期的证券市场所发行的无记名股票为例，有股票实物券则能主张股东权益，无股票实物券则不能主张股东权益。此时的证券实物券与证券权益密不可分。此时证券的属性乃“权利与证券成为不可分的一体，虽两者之结合程度，有完全与不完全之别，但大体上均应由证券而观察权利”…。在证券实物券流通的证券市场上，投资者对证券拥有双重权利，如“在股票之上，存在着两种权利：一是以股票为标的物的证券所有权，二是构成股票内容——与股份合为一体的股东权——的证券权利”。这种双重权利在证券市场进入无纸化时代后即告终结。在无纸化证券市场，证券投资者在认购证券成功后并不会获得一张实物券，而只是在自己的证券账户上获得相应的电子信息记录。这与电子货币的流通极为类似。因此，也将无纸化证券称为电子证券。无纸化证券的发行、持有、交易完全通过证券公司和证券登记结算公司的账户进行，只需要在账户上记载或变更电子记账信息即可。证券实物券在无纸化证券市场上销声匿迹了。
于是，建立在实物券观念基础上的证券定义遭遇了来自证券市场无纸化实践的挑战。
我国证券法以列举形式指明了证券法上的证券，即在中华人民共和国境内的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。证券法上的有价证券可定义为“设定并证明某项财产权利并且能够流通的一种书面凭证”。面对无纸化的证券市场，由于证券书面凭证即证券实物券的不复存在，有学者提出“证券死了”的观点。该观点认为，证券作为一种特殊动产，其告示方式就是占有。当证券发生电子化，即无纸化后，没有证券实物券，无法占有证券，证券也就死了。证券真的死了吗?证券真的跟随证券实物券一起消失了吗?回答这个问题，需要研究证券与证券实物券之间的关系。证券在实物券市场上表现为实物凭证载体和证券权益的同一性，即持有证券实物券就是证券权益的所有权人，那么是否就可以说证券实物券就与证券完全等同呢?事实上，对证券实物券和证券权益关系的认知必须区分证券权益与证券实物券的实质与形式。在证券投资中，证券投资者购买的是证券所代表的权益，即其作为一种金融工具的证券性财产的价值。证券实物券是证券性财产权利和利益的存在形式，是权益的表象。实物券之所以在证券市场发展初期出现，正是由于其符合投资者“占有”财产的传统物权观念。电子计算机和网络、通讯技术的出现，使以无纸化的方式减少实物券流动，提高证券交易效率成为可能。证券权益的表象即有了新的选择。实物券、无纸化证券都是证券权益的形式之一。证券无纸化后，证券这种金融投资工具并没有消失，消失的只是证券实物券这一证券权益的载体。谈论“证券死亡”与否，关键不是实物券是否消灭，而是证券权益这一证券的核心属性是否存在。在无纸化证券市场中，以股票等证券形式存在的证券权益仍然存在，股票持有人虽然不再占有股票实物
券，但仍可依据证券账户上登记的电子信息主张股东权利。因此，在无纸化证券市场上，证券并未死亡。只是，证券实物券或者说证券书面凭证在无纸化证券市场上的消失，使建立在书面凭证上的证券定义受到了挑战。
三、无纸化证券市场对证券权益移转规则的挑战
无纸化证券市场与证券实物券市场相比，证券移转规则发生了根本变化。在证券实物券市场上，证券发行或交易双方之间发行或交易证券，都要完成“一手交钱，一手交券”的过程。这与一般动产的交易类似，证券权益从交付证券实物券之时发生移转的法律效果。也就是说，在证券实物券流通的初期证券市场上，证券权益的移转与证券实物券的移转是同步的，遵循着一般动产的交付移转规则，即“一手交钱，一手交券”。转移证券所有权必须交付证券，其证券所有权的转移规则是交付移转。但在证券市场无纸化后，证券的发行和交易都不再有证券实物券的流转和交付，证券权益移转变得与证券实物券交付无关。在美国证券市场无纸化的发展过程中，曾经有过为应对证券实物券交付凭证的繁琐压力，而将证券实物券统一存管的时期。在此时期，证券权益移转时不再同时交付证券实物券。因此也称之为证券实物券的非移动化。而我国证券市场从实物券过渡到无纸化，没有经历过实物券非移动化的统一存管过程，直接实现了证券权益记载的电子化。因此，可以认为我国无纸化证券市场的出现消灭了证券权益交付移转的证券法律规则。
在无纸化证券市场上，证券权益的移转必须区分为移转过程和移转结果两个环节。对于证券权益移转的结果，由证券登记结算公司负责登记，即将证券权属登记在不同的证券账户上。其方式是电子账户上的电子数据信息记载。该登记结算公司电子账户上的证券电子数据登记就是证券权益所有权的证明。投资者只能以电子证券账户上的电子数据信息记载为据主张证券权益。因此，与实物券的凭证式实物财产不同，无纸化证券已经转变为登记移转的财产性权益。与实物券的交付转移规则不同。无纸化证券的权益转移以登记为依据。
无纸化证券权益的登记包括证券登记结算公司的登记和证券公司证券账户上的登记。证券发行和交易行为是证券权属登记行为的原因。基于该原因行为的无纸化，无法像实物券移转一样通过外观简单判断权利归属，无纸化证券权益的确定只能以交易记录为依据。因此，无纸化证券的交易记录无疑是影响证券投资者权益的重要证据。按照我国目前证券市场的制度安排，证券公司负责提供交易记录单据，证券登记结算公司不承担此项义务。这为证券公司盗买盗卖投资者证券提供了机会。客观地分析，证券公司一方面为投资者开户，一方面自营证券买卖，它与投资者之间存在潜在的利益冲突，是与证券交易相关的利害关系人。由证券公司为证券交易提供交割单有损公允。无纸化证券权益移转过程相关法律制度的缺失应引起重视。当证券在无纸化市场条件下已经转变为登记移转的财产性权益时，必须相应建立以登记为核心的证券权益移转规则，即建立起以公允的证券交易记录为基础的证券权益移转规则。作为利害关系人的证券公司显
证券市场篇7
【关键词】证券市场；无纸化证券；无纸化证券立法
目前，无纸化已经覆盖了我国证券市场发行、交易的各个环节。无纸化证券立法是关系证券市场健康发展、关系投资者权益的重大事项，我国的无纸化证券立法必须从厘清无纸化证券市场和无纸化证券的基本认识开始。
一、无纸化证券市场的发展历程
我国证券市场在产生之初并非无纸化市场，而是从实物券发行和交易较快地转变为无纸化发行和交易的证券市场。我国证券市场是改革开放的产物。1990年以后，出于建立集中的证券交易市场、提高证券交易效率，并对日益增长的证券交易行为征税的考虑，上海证券交易所和深圳证券交易所先后建立。同时，在电子计算机、网络、通讯技术的支持下，转为交易所主导的证券发行和交易抛弃了证券实物券，进入了市场行为全面电子化的无纸化证券时代。这个过程即为证券市场无纸化的过程。在实现了无纸化的证券市场内，证券发行通过证券交易所的网络平成。投资者无须与发行人见面，只要在自己的资金账户上划转资金，并在证券交易所的网络平台上按代码申购，证券登记结算机构再把认购证券的资金划转到发行人指定的账户上，同时把投资者认购成功的证券登记到该投资者的证券账户上，证券发行即告完成。整个过程既没有实物券和货币之间“一手交钱，一手交券”的交付，也没有证券实物券的流通，证券发行人与投资者之间的交易及其权益仅通过证券电子账户上的电子数据信息予以确认。在实现了无纸化的证券市场内，投资者买卖证券必须通过证券公司和证券交易所完成。投资者购买证券，只要在与交易所联网的计算机上输入证券名称(或代码)、数量、价格后发出交易指令，交易所就会自动撮合交易。交易成功后，证券名称和数量会登入该投资者在证券公司的证券账户，同时，资金账户上的资金数额相应扣减，证券交易即告完成。
经过20多年的发展，我国证券市场已经是实现了全面无纸化的市场，但是与发达国家证券市场经过实物券阶段的充分孕育和发展相比，没有经过充分发展就迅速实现了无纸化的证券市场恰恰给其本身的规范发展带来了困难。其中最为重要的，即是政府推动的证券市场的快速发展掩盖了市场主体不规范和市场行为非市场化的诸多弊端。弊端之一即为本应处于基础地位的证券投资者利益未被充分关注和保护。在实物券时代，投资者可以持有证券实物凭证，风险再大，投资者至少还可以通过出示实物券主张证券权益。但在完全无纸化后，投资者无法通过出示证券实物凭证主张权益，而必须按照无纸化证券市场的整套制度安排，通过在证券公司证券账户上的电子数据才能主张无纸化证券的存在，并在此基础上主张证券权益。可以说，证券市场无纸化使投资者的权益更加依赖市场的整体制度安排了。证券的发行、证券的交易、证券所有权的取得、证券权益的行使不再是投资者个人的行为，而是必须通过证券市场整体制度安排才能实现的系列行为的组合。而无纸化证券市场与发展初期的证券实物券市场相比，在证券市场结构、市场主体和市场行为上都发生了根本性的变化，仍然建立在实物券基础上的证券法律制度无疑会面临巨大挑战。证券是证券市场和证券法律制度的基础概念，现行证券法上建立在证券实物券基础上的“证券”定义所遭遇的挑战首当其冲。
二、无纸化证券市场对“证券”定义的挑战
无纸化证券市场上流通的金融工具仍为证券，但证券的存在形式已经发生了从有形到无形的变化。所谓有形，即指证券的存在与纸质实物券联系在一起。在这张纸质的凭证上记载了证券发行人、证券面额、证券发行时间等信息。以我国初期的证券市场所发行的无记名股票为例，有股票实物券则能主张股东权益，无股票实物券则不能主张股东权益。此时的证券实物券与证券权益密不可分。此时证券的属性乃“权利与证券成为不可分的一体，虽两者之结合程度，有完全与不完全之别，但大体上均应由证券而观察权利”…。在证券实物券流通的证券市场上，投资者对证券拥有双重权利，如“在股票之上，存在着两种权利：一是以股票为标的物的证券所有权，二是构成股票内容——与股份合为一体的股东权——的证券权利”。这种双重权利在证券市场进入无纸化时代后即告终结。在无纸化证券市场，证券投资者在认购证券成功后并不会获得一张实物券，而只是在自己的证券账户上获得相应的电子信息记录。这与电子货币的流通极为类似。因此，也将无纸化证券称为电子证券。无纸化证券的发行、持有、交易完全通过证券公司和证券登记结算公司的账户进行，只需要在账户上记载或变更电子记账信息即可。证券实物券在无纸化证券市场上销声匿迹了。于是，建立在实物券观念基础上的证券定义遭遇了来自证券市场无纸化实践的挑战。
我国证券法以列举形式指明了证券法上的证券，即在中华人民共和国境内的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。证券法上的有价证券可定义为“设定并证明某项财产权利并且能够流通的一种书面凭证”。面对无纸化的证券市场，由于证券书面凭证即证券实物券的不复存在，有学者提出“证券死了”的观点。该观点认为，证券作为一种特殊动产，其告示方式就是占有。当证券发生电子化，即无纸化后，没有证券实物券，无法占有证券，证券也就死了。证券真的死了吗?证券真的跟随证券实物券一起消失了吗?回答这个问题，需要研究证券与证券实物券之间的关系。证券在实物券市场上表现为实物凭证载体和证券权益的同一性，即持有证券实物券就是证券权益的所有权人，那么是否就可以说证券实物券就与证券完全等同呢?事实上，对证券实物券和证券权益关系的认知必须区分证券权益与证券实物券的实质与形式。在证券投资中，证券投资者购买的是证券所代表的权益，即其作为一种金融工具的证券性财产的价值。证券实物券是证券性财产权利和利益的存在形式，是权益的表象。实物券之所以在证券市场发展初期出现，正是由于其符合投资者“占有”财产的传统物权观念。电子计算机和网络、通讯技术的出现，使以无纸化的方式减少实物券流动，提高证券交易效率成为可能。证券权益的表象即有了新的选择。实物券、无纸化证券都是证券权益的形式之一。证券无纸化后，证券这种金融投资工具并没有消失，消失的只是证券实物券这一证券权益的载体。谈论“证券死亡”与否，关键不是实物券是否消灭，而是证券权益这一证券的核心属性是否存在。在无纸化证券市场中，以股票等证券形式存在的证券权益仍然存在，股票持有人虽然不再占有股票实物
券，但仍可依据证券账户上登记的电子信息主张股东权利。因此，在无纸化证券市场上，证券并未死亡。只是，证券实物券或者说证券书面凭证在无纸化证券市场上的消失，使建立在书面凭证上的证券定义受到了挑战。
三、无纸化证券市场对证券权益移转规则的挑战
无纸化证券市场与证券实物券市场相比，证券移转规则发生了根本变化。在证券实物券市场上，证券发行或交易双方之间发行或交易证券，都要完成“一手交钱，一手交券”的过程。这与一般动产的交易类似，证券权益从交付证券实物券之时发生移转的法律效果。也就是说，在证券实物券流通的初期证券市场上，证券权益的移转与证券实物券的移转是同步的，遵循着一般动产的交付移转规则，即“一手交钱，一手交券”。转移证券所有权必须交付证券，其证券所有权的转移规则是交付移转。但在证券市场无纸化后，证券的发行和交易都不再有证券实物券的流转和交付，证券权益移转变得与证券实物券交付无关。在美国证券市场无纸化的发展过程中，曾经有过为应对证券实物券交付凭证的繁琐压力，而将证券实物券统一存管的时期。在此时期，证券权益移转时不再同时交付证券实物券。因此也称之为证券实物券的非移动化。而我国证券市场从实物券过渡到无纸化，没有经历过实物券非移动化的统一存管过程，直接实现了证券权益记载的电子化。因此，可以认为我国无纸化证券市场的出现消灭了证券权益交付移转的证券法律规则。
证券市场篇8
关键词：证券投资基金；证券市场；稳定发展
伴随着我国经济的全面发展与投资者投资意识的不断提升，证券投资基金成为如今证券市场的核心构成环节。因为证券投资基金的资金筹措方式具有较为独有的特征，在资金方面也有明显的优势。与此同时，基金管理人员大多都拥有较为丰富的投资与资金管控能力和经验。这诸多正向化因素的共同影响，有力证明了证券投资基金借助证券市场可以获得一定的效益。
一、证券投资基金与证券市场稳定的关系解析
（一）证券投资基金的整体介绍
证券投资基金，是指通过发售基金份额募集资金形成独立的基金财产，由基金管理人管理、基金托管人托管，以资产组合方式进行证券投资，基金份额持有人按其所持份额享受收益和承担风险的投资工具。证券投资基金的特点主要有以下几个方面：1．由专家进行专业化管理证券投资基金由专业的基金管理公司来运作管理，基金管理公司的管理人员一般都受过高等教育和专业训练，具有丰富的证券投资实践经验，提高资产的运作效率。2．投资费用低投资者是通过购买基金而间接投资于证券市场的。由基金管理人来具体管理和运作基金资产，进行证券买卖活动。3．组合投资，风险分散投资人只要买了一份基金，就等于买了几十种或几百种股票和债券，分散了风险。4．流动性强封闭式基金可以在证券交易所或者柜台市场上市交易，开放式基金的投资者可以直接进行赎回变现。5．收益稳定基金的投资者按照持有的“基金单位”份额分享基金的增值效益，收益比较稳定。证券投资基金的投资范围为股票、债券等金融工具。目前我国的基金主要投资与国内依法公开发行上市的股票、非公开发行股票、国债、公司债券和金融债券、公司债券、货币市场工具、资产支持证券、权证等。经过数十年的全面发展，证券投资基金已逐步演变成为核心的投资模块，其迅速扩张的势头甚至已经展现出欲取代以中小型投资为核心的投资市场模式，所以能否在相关规定允许的范畴内开展行之有效的投资，对证券专业市场的长期发展无疑有着非常关键的影响。
（二）证券投资基金与证券专业市场的平稳性关系解析
在国内的专业证券市场之中，证券投资基金便是最为核心的机构投资者，对于证券专业市场稳定的影响核心体现在以下几个方面：1．证券投资基金的规模效应与证券专业市场平稳性的关系证券投资基金可以将相关投资方的非集中资金进行有效的聚合，因此自身的运作能力非常可观。因为基金所运作资金的体量通常较大，在运作阶段需要极为谨慎，并且由于基金更为关注价值与长期投资，因此通常对上市公司开展专项的解析，全面吸收一定程度上被低估的股票，将高估的股票进行卖出操作，以有效控制证券市场产生比较大的波动性。不过由于基金的运作规模较为可观，因此无法排除其会产生操控市场的违规行为，从而造成证券市场波动的进一步加剧。2．证券投资基金专业分工优势与证券专业市场平稳性的关系证券投资基金本质上是金融市场专业化发展的产品，证券投资基金配备有专业化的资产管理人员，此类人员都具有着较为丰富的投资经验，对于资本市场的专业化探究也较为深刻。倘若公司基础面产生改变，相关的信息可能会导致证券市场的股价产生剧烈波动，而证券投资基金因自身信息运作开发成本和技术把控难度相对较低的显著特征，从而可以更为精准化地把控信息优势。所以在专业证券市场当中，基金一般处于优势地位，因其可进行高抛低吸的操作，这也有效推动了证券专业市场的平稳运作。不过证券专业市场自身的不确定性，还会让套利活动存在着显著的风险性特征，基金成本和风险也相对较大。这需要借助自有的技术方面优势，来预判投资者今后的买与卖的普遍行为，造成股票价格尽管很高，但仍然会持续购进股票，以进一步提升股票的价格，从而出现高估股票的情况。3．证券投资基金的委托关系与证券专业市场平稳性之间的关系首先，证券投资基金属于间接投资，有别于直接投资，存在着委托的关联性。证券投资基金的拥有者将资产交付由专业的基金管理人员进行规范化投资，此种委托关系可能会产生道德风险，因此需要借助基金有关的内外部管控机制对风险进行有针对的防控。有效的管控机制可以保证基金管理人依据委托人的利益开展相关的投资决策，同时其行为对于其他投资人员也可以起到一定的示范作用，这对于推动证券专业市场的稳定性也具有很重要的价值。4．证券投资基金的组合投资模式与证券专业市场平稳性之间的关系投资组合是证券投资基金经常运用的投资方式，其借助创建有针对性的投资组合来达到收益与风险互为平衡的效果。此种投资方式对于证券市场的长期稳定性也有着积极的推动作用。如果证券市场有效性、股票投资价值等环节出现负面影响，则势必会导致此种投资方式的作用力大幅度下降。
二、证券投资基金对证券专业市场平稳发展的作用解析
（一）基本分析法推动证券专业市场的平稳发展
在探究证券投资基金的具体阶段中，基本分析方创建行之有效的分析结构，以保障分析机制与解析框架体系有关新型的关联性都可以得到全面落实。在证券投资基金分析法的体系之中，公司价值是最为基础的探究基础，相关的探究工作人员需要全面统筹经济学、财务管理学等专业内容，同时落实投资学的相应要求，整体化解析公司现阶段的运作情况与发展前景，对公司内部的价值开展科学评估，从而融合影响股票价格的全局经济趋势，立足于相关解析，以期对被探究的上市公司安全范围等进行全面的估算与评定。与此同时，在证券投资的基金体系之中，可以规范化筹措体量可观的资金，以更好支持上市公司的流通股票，可以让融资或资产重组中具有否决权，让公司的治理情况与公司所有权结构之间可以形成较为有效的互动关系。换而言之，公司内部的有关所有权结构对公司日常化治理的运作机制与运作目标皆会产生一定程度上的影响。上市公司只有持续提升其运作水准，才可以形成有效的公司运作机制与基金收益体系之间的有效循环。例如，运用较为普遍的方式包括有指数型基金、价值型基金等。立足于此，证券投资基金的基础解析方式便是为投资者在挑选具体投资项目后创建长效性投资行为的根本，作为机构投资类体系。证券投资基金不但展现了机构投资的多样化运作目标，也可为公司内外部管理构架非常重要的平台，形成正向的互补与融合模式，为证券专业市场的平稳发展提供有效保障。
（二）技术分析法推动证券专业市场的平稳发展
技术分析法相比基本分析法而言，最为显著的区别是探究的目标不同，在证券投资基金技术分析法体系中，会将股票的具体价格作为探究的基础，融合相关的基础证券专业学内容，依据股票市场的波动图像等基础类数据作为参考，对市场今后的走势做行之有效的预测，同时科学化评定存在的价格波动趋势。需要尤为关注的是，在技术解析具体运用的阶段，市场的最终交易价格、市场内部的成交体量变化等都是非常关键的探究数据。有关的投资专业人士需要对其开展系统化的解析与探究，从而针对指定问题创建相应的专业化技术解析理论。现阶段，在相对成熟化的技术理论当中，比如技术指标理论、切线理论等都成为涉及面较为广泛的理论模型。在技术解析机制创建之后，有关的专业工作人员便会对市场行为开展评定，也就是市场行为可预判，具体的走势便可以依据定量解析形成有效的预测。在证券投资基金的发展过程之中，机构投资队伍持续扩张，且投资结构也发生显著的变化，这也切实改变了散户占据相对较多盘口的投资运作现状。也因为证券投资基金的技术解析方式极为专业，同时展现出专家模式，可以在充分保障信息资料数据相对完善的基础之上，运用合理化的投资方式来有效指导具体的投资行为。所以，证券投资基金不仅可以保障中小投资者进行专业化的投资服务，同时也可以有效引导证券投资基金机构树立较为正向的投资理念，以顺应不断变化的投资市场，全面落实证券投资运作的可管控性与平稳性目标，在具体的发展历程中推动证券专业市场达到较为均衡的状态，以更好发挥调控功能价值。
（三）演化分析法推动证券专业市场平稳化发展
在证券投资基金的发展运作中，运用演化分析法可以全面探究股市的具体波动情况，它的基础理论依托便是演化证券学，将波动与生命运动特征进行有机融合，并且充分考究股票市场的变异性等，全面解析规律性要求，从而维护探究的实际价值与优势。需尤为关注的是在证券投资基金运用演化分析法开展判定的阶段中，需要全面依据数理模型与信息终端数值模拟体系，有效运用市场数据实时化追踪多样化类型的基金空间，以切实保障直观解析的有效性，并且，将基础性信息与投资者投资信息进行第一时间的公布，基础性投资之中需要设计证券的估值、运作并创建有针对性的举措等，可以创建基础性数据解析结构与对应的解析模型，从而显著提升数据融合信息的完善性。值得深入关注的是，在信息化演化分析的基础之上，便可以有效为投资人给予更为合理化的认知角度与观察解析指导。举例而言，在证券投资基金的专项管理项目之中，开放式基金便可以在每日对净值变化开展有效的披露，同时在所有季度中，都需要集中公开持仓的基础化结构与实际的投资数据解析项目等。证券投资基金的演化分析法，创建更为合理且完善的观察视角，这也为证券投资基金赋予了较为清晰的逻辑解析架构，同时更为相关投资者创建了优异的空间判定依据，显著提升了投资解析阶段的完善性与实效性，以切实保障信息的可靠性且具有很强的运用价值。在专业证券市场当中，演化分析法为投资行为资源调配给予了关键的保证，可以为证券投资基金机构同时提供全面提升合理化投资效率与资源调配效率的改进建议，这无疑在很大程度上推动了证券专业市场的长期良性化发展。融合国内证券投资基金的具体特点与相应的发展需求，其的关键价值便显得尤为突出，其作为核心的机构投资者是保障市场平稳化运作的基础支持，也可以为其和谐进一步带来积极的影响作用。不管是基本分析法、技术分析法亦或者是演化分析法，都是互为贯通的，依据交叉化运用互为验证，以实现全面的推进。正是因为投资金额本身的份额相对有限，所以，运用多样化投资结构与管控模式，以全面提升其富集水平，切实维护好证券专业市场管控运作的实效性，全面落实整合较大规模资金的相关方针与政策，健全了利益共享与风险共同承担的集合性投资规划。伴随着如今证券投资基金规模的持续扩张，倘若想要切实从本质上健全机构投资者的整体市场价值，便需要对市场运行趋势开展明晰的把控，融合资源新型与运作维护管理举措。专业市场中的有关投资机构在证券专业市场中开展激烈博弈，在多项市场因素的共同影响之下，市场之中的相关问题便会陆续出现，证券投资基金投资阶段也会面对投资市场内的不对称情况等，倘若实现整体化有效发展，则需要对价格差异化等问题进行第一时间的调整。依据市场运作的具体发展需求，证券投资基金有效展现出其应有的价值，在融合资金结构与投资框架体系的基础之上，为证券专业市场的平稳化发展方面给以关键保障，以更好实现市场可持续发展的长远目标，并全面推动证券专业市场的繁荣发展。
三、结语
综上所述，在专业市场持续发展的过程中，证券投资基金需要进一步展现出其独有的价值，在充分融合管理流程的同时，展现出自身的具体机制，转变以往的投资运作理念，对投资取向进行有针对性的科学指导，创建更为多样化的市场投资类型。与此同时，相关维护管控工作的全面落实，也可以有效为证券专业市场赋予正确的走向，健全其机制化与结构化功能，推动证券市场平稳化发展的同时，也可有效为我国经济长期良性发展打下坚实的基础。
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证券市场篇9
关键字：证券市场，证券，网络法，网络化
一、证券市场网络化程度的现状及发展
20世纪90年代初期，随着现代信息技术革命的迅速发展，互联网的日益普及和电脑的大量应用，使得证券的电子化交易方式具有高效、经济的优势已日益为世界各国主要证券市场接纳并认同，成为当今世界证券市场发展的潮流。如“naSDaQ已经将自己的网络与internet连接在一起；芝加哥期货交易所也关闭了其交易大厅，全部采用网络交易方式；巴黎matiF期货交易所在引入网络交易方式的八个星期以后，关闭了交易厅；伦敦期货交易所不幸受到德国电子交易所重创，失去了最大的一个客户，不得不改变以往不接受联机定单的规定。联机证券交易服务的蓬勃发展是促使交易所本身建立虚拟交易大厅的原动力。目前，已经有74家互联网证券交易商能够提供全方位证券服务，他们不仅需要提供联机下单服务，而且需要进一步实现联机市场交易。未来大部分公司都能在互联网上面向全世界发行它们的股票，进行全天候的交易。电子化证券交易方式对投资者来说，简化了投资过程，因此降低了投资成本；对公司来说，能够在最大的范围内聚集到尽可能多的资金。”（1）同样，我国证券交易所的运作也已经实现了高度的无形化和电脑化，建立了安全、高效的电脑运行架构。投资者除了在证券商柜台直接下单买卖证券外，也可以在家里或其他地方通过电话机上的按键或通过互联网下单买卖，其委托由证券公司柜台终端通过通讯网络传送到交易所电脑撮合主机，撮合成交后实时回报，投资者可以立即查询交易结果，整个交易过程几秒钟就可完成，其高效、快捷、方便的程度处于世界领先地位。
2003年上半年我国发生“非典型肺炎”疫情期间，电话委托、网上交易以及其他远程交易方式等整个非现场交易占比在大幅度攀升。随着4月28日中国证监会《关于做好证券、期货营业场所非典型肺炎预防工作的通知》的下发，使得以网上交易为主的非现场交易成了证券市场竞争的焦点。根据上报数据统计显示，2004年4月份，证券公司网上委托交易量约为2077.06亿元，占沪、深证券交易所2月份股票（a、B股）、基金总交易量10536.82亿元（双边计算）的19.71%，比2003年4月上升了5.33%.通过对上报报表中客户数的统计，网上委托的客户开户数达533.42万户，占沪、深交易所开户总数一半3561.74万户的14.98%，比2004年3月增加了约1.87万户。（2）
由此可见，证券交易电子化最明显的标志-网上交易的迅速发展已经成为中国证券市场上的特征，这是符合世界证券市场发展趋势的。网上证券交易作为一种全新的交易方式能够在极短的时间内迅速地发展，并大有替代传统证券交易方式的势头，一方面是由于近年来国际互联网的飞速发展以及与证券经纪业务的有机结合，另一方面是和网上证券交易相对于传统的交易方式具有众多优势。如成本低廉，突破地域限制，信息广泛、快捷等等。但在实际上，证券市场的网络化的基础-网络化证券究为何物这一基本问题并未完全明确，其能否适用证券法，还是应该适用所谓的网络法规？本文将以网络化的证券作为切入点，对其性质及基本特征进行分析，以求能对某些可能出现的法律问题提供解决的对策。
二、网络化证券的性质及基本特征
证券是随着市场经济与现代化大生产的发展而产生的一种经济现象，是现代社会不可回避的产物。其作为学术上的概念却因为各个学科的研究角度不同而存在着较大差异，即使在法学学科内部，也因为经济和社会的发展而发生了一些变化。
在传统法学上，证券是指表彰一定权利的文书，即记载并且代表一定权利的书面凭证。这种权利存在于证券之上，在通常情况下，权利与证券结合在一起，权利不能离开证券而存在。在日常生活中，我们能看到多种证券形式，如车船机票、各种入场券、邮票、存折、支票、股票、债券等等，这些证券本身就代表一定的权利，而不仅仅是证明权利的存在。证券的存在（有无）与权利的存在（有无）有密切联系。这是证券与证书的最大区别，后者的作用仅仅是证明某种法律事实或法律行为曾经发生过。（3）根据证券与其所表示的权利之间的联系是否密切，可以将其分为金券、资格证券和有价证券三大类。（4）
在各种证券中，有价证券应用最广。通常所称的证券即指有价证券。但它与证券法律制度中的证券外延仍不同，其只是证券法中证券概念的理论基础。有价证券依据不同的标准有多种分类，但其最主要的分类方法是按有价证券体现的内容，将其分为货币证券和资本证券两种，资本证券，又称投资证券，则是指基于筹资目的发行的，表彰投资人某种权益的可转让证券。其是有价证券的主要形式，一般认为狭义的有价证券仅指资本证券。其主要表现是股票、债券等。此外，有学者认为，在此种分类下还有一种货物证券，或称商品证券，即代表一定商品的有价证券。其主要表现为提单、仓单等。随着商品经济与信用经济的高度发展，有价证券体系内部为适应经济活动的需要，发生了职能分化。一部分证券，如票据、仓单、提单等货币证券或商品证券，担负起支付功能和商品流通功能。而另一部分证券，如股票、债券等资本证券，分化出来，担负起筹资功能。对于前者，传统的民商法均有所规定，特别是票据制度已形成独立的法律系统。而后者也有某种独立的法律制度来规范，这便是现代各国存在的证券法或证券交易法。就这样，传统的证券概念受到了极大冲击，其已经被实际上的资本证券概念所取代，即一种基于筹资目的发行的，表彰投资人某种权益的可转让凭证。这也是在各国证券市场领域实际上存在的证券概念。尽管各国证券法调整的证券种类差异很大，但其均为具有流通性的直接投资工具却是不争的事实。本文所强调的传统证券即是指这种资本证券。
传统的证券在存在形式上总是一种有形的实物凭证形式，一般为纸质凭证。其基本特征就在于一是表明财产权，证券上载明持有人的财产内容；二是证券票面所示的权利与证券不可分离；三是证券为权利运行的载体，权利的形式和转移以出示和交付证券为条件。（5）随着电子信息技术的发展，有形的实物证券逐渐向无形化转变。“证明股权关系的股票和债权关系的债券等证券不再是实物凭证，而成了电子符号或数据存在于数据库中。这种没有实物凭证的股权关系和债权关系被储存在电脑中，以电子符号或数据的形式证明发行人和持有人之间的权利义务关系，这样的证券被称为电子证券。”（6）而所谓的网络化证券是指传统证券在证券市场网络化背景下由于这种电子化、无纸化证券进入互联网交易，而被赋予一定特征时所形成的一种证券存在形式。
（一）网络化证券的法律特征
网络化证券不同于传统证券的法律特征应该主要包括以下几个方面：
1、存在形式的虚拟化
可以说，网络化的证券与传统证券最大的区别就在于其存在形式的虚拟化。即证券存在形式不再是以纸质为媒介。而是以一种电子符号或数据形式存在于相应的电脑或数据库中，实际上，目前我国的证券市场上所流通的社会公众股全是无纸化的网络化证券，即投资者并不是持有证券的实物存在形式，其能够看到的只是股票帐户上的数字而已。投资者对这种网络化证券所进行的转移等权利行为，也是通过电脑和互联网络进行所谓的数据交换（eDi），而不会再出现将股票等证券由一方手中交付给另一方的手中这样直接明确的转移行为。
在现代化的信息时代，网络化证券的存在形式只是一种虚拟的电子符号，其既不是文字，其载体也不能为人们所直接感知，（7）它完全属于一种虚拟化的存在，然而这种虚拟化的存在不会影响其固有的证券性质，即体现并表明相应的权利义务关系。这是因为网络化证券的存在形式完全可以发生纸质书面证券形式的作用。几百年来，随着证券市场和股份制度的发展，股票、债券等资本证券已经逐渐完备与成熟，其固有的权利、义务也在相应的法律法规中加以明确，传统证券的纸质形式仅仅是一种表征，这样一种形式性的表征并不会改变内容，既然内容是固定的，那么相对于纸质形式所具有的记载、交流等功能，网络化证券的虚拟化存在形式也同样具备。“每笔以电子符号纪录的相同性质的证券，其名称、种类、票面金额及代表的股份数、发行者的详细情况、证券持有人的名称住址等资料都记录到相关机构的电脑中，并且留有备份，其解释不可能因人而异或被人有意歪曲，也不存在欺诈、伪证或伪造以及因事实变迁或距离遥远而改变。”（8）事实上，当证券从物理形式转移到虚拟形式后，一个重要的问题就是电子化存储系统的安全性问题。仅从技术上而言，不存在绝对安全的系统，其不安全因素来自于两个方面，一方面是信息网络本身，另一方面来自与外部攻击或破坏。但同样的，传统证券的纸制形式也可能出现篡改、复制、丢失等情况，所以防范可能出现的风险是网络化证券与传统证券所共同面对的问题，只不过解决的途径和方式不同而已。
2、流通方式的虚拟化
我们已经在上文中分析到，网络化证券的虚拟化存在形式导致物理状态下的转移交付为虚拟化的电子清算和交割方式所代替。在我国，证券交易的清算和交割统一的中央证券存管机构完成，（9）作为从事证券存管、结算业务专门机构，其为实现证券的无纸化，减少实物流转，使大量证券交易以簿记方式集中进行交收，从而提高交收效率，降低交收风险提供了可能。而在实际操作过程中，证券投资者在参与证券交易所内的交易时，都开设了证券和资金账户，故交割交收时实为账户划拨。证券公司应向委托人交付交割交收清算清单，记载成交日期、成交证券名称、数量、成交价格和金额、税收、佣金等事项作为委托合同履行完毕的凭证。而“我国证券市场从一开始就采用计算机处理从投资人委托申报、交易系统主机撮合到成交回报全过程，其中没有中断和人工干预。1998年上证登记公司的参与人远程操作平台（participantsRemoteoperationplatform-pRop）投入使用后，实现结算数据后台处理再回到经纪人并通过经纪人提供给投资人的电子数据交换，至此，上海证券市场做到从投资人交易委托申报到证券与资金交付交收全过程Stp.这在全球CSD中可以认为处于领先位置。”（10）
这种流通方式的虚拟化还表现在网络化证券交易中不受地域限制的现象。不仅因为网络化证券在互联网络中可以打破地域界限，交易可以跨时空进行，随着wap（无线应用协议）为互联网和无线设备之间建立了全球统一的开放标准，使其成为未来无线信息技术发展的主流。wap技术可以使股票交易更方便，通过wap可实现多种终端的服务共享和信息交流，包容目前广泛使用的和新兴的终端类型，如手机、呼机、pDa等设备。用户通过手机对券商收发各种格式的数据报告来完成委托、撤单、转帐等全部交易手续。由此可见，未来几年基于互联网的移动证券交易市场将有巨大的发展空间。证券交易正在进入移动交易时代。
（二）网络化证券的性质
正如上文所提到的那样，我们可以认为网络化的证券并没有改变传统证券的实质，其仍然是作为一种资本或债权的凭证。然而网络化证券的确具有一些独有的特征，这是否就意味着网络化证券与传统证券在性质上并非同一。这将直接影响到网络化证券在适用相关法律上存在较大问题。因为我国《证券法》并未对所谓的网络化证券或电子化证券加以规定，《证券法》是否就不能适用于网络化证券呢？公司法中有少部分内容对其有所涉及，其中的132条规定，“股票采用纸面形式或者国务院证券管理部门规定的其他形式。股票应当载明下列主要事项：（一）公司名称；（二）公司登记成立的日期；（三）股票种类、票面金额及代表的股份数；（四）股票的编号。”股票由董事长签名，公司盖章。发起人的股票，应当标明发起人股票字样。第133条规定：“公司向发起人、国家授权投资的机构、法人发行的股票，应当为记名股票，并应当记载该发起人、机构或者法人的名称，不得另立户名或者以代表人姓名记名。对社会公众发行的股票，可以为记名股票，也可以为无记名股票。”第167条规定：“公司发行公司债券，必须在债券上载明公司名称、债券票面金额、利率、偿还期限等事项，并由董事长签名，公司盖章。”从这些规定中可以得知，法律并没有对网络化证券的形式进行禁止性的规定。在现实生活中，除了实物证券之外，还存在一种簿记证券，即由证券发行人按照法律和行政法规的统一格式制作的，记载证券权利的书面名册。“簿记证券不是一种实物形态的证券，而是通过记账的方式将证券持有人持有的证券种类和数额予以表现的一种符号。”（11）目前，我国已经发行了簿记券式股票和记帐式国债。这种证券将权利持有状况记载于统一的书面名册上，可以减少相应的证券印制成本，保管与清点更加容易，安全性更高，不易遗失或被盗，可以说是一种更为高级的证券形式，其具有证券无纸化的特征。从这个角度上讲，网络化证券的这种无纸化和电子化特征也应该不影响其法律性质。
三、结论
通过上文的分析，我们可以得出这样的结论，即网络化证券是适应证券市场网络化的必然产物，是符合市场发展要求的，其所具有的特征也是降低交易成本和费用，增强竞争力的需要，但这并没有导致网络化证券完全丧失传统证券所具有的基本性质，即表征一定权利义务关系的作用。因此，《证券法》及相关法律法规仍然对网络化证券的交易、结算等运行过程具有适用效力。但我们也应该认识到网络化证券基于其电子化和网络化的特点，对我国乃至世界各国的现行法律都提出了挑战，产生了诸多法律问题，如在线交易的税收问题、管辖权和准据法问题、法律规避问题、网络安全问题、法律监管问题等等，这就要求从技术和法律两个方面为网上交易的正常运行提供基础。我国已经就相关问题出台了部分法律法规，但相对于完善还言之过早，而网络化证券作为网络化时代的产物，不仅要求传统的民法、商法在观念上有所改变，更应该结合电子信息等技术手段发展一部分网络发来解决相关的法律问题，如最近的《电子签名法》就是一个极佳的例证。
参考文献：
（1）参见http://eb.stu.edu.cn/ecschool/ecbook/05book35.htm，2004年11月28日浏览。
（2）参见中国证监会网站http://www.csrc.gov.cn/cn/homepage/index.jsp2004.11.28或《证券时报》（2004年06月21日）
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（4）参见谢怀轼著：《票据法概论》，法律出版社，1990年5月第1版，第2页。所谓金券，又称金额券，是指表明一定的金额，只能为特定目的而使用，证券与其权利密切结合而不可分的一种证券。最典型的例子是邮票和印花。资格证券，又称免责证券，是指表明持有证券的主体具有行使一定权利的资格的证券。持有证券的主体可以凭证券向义务人行使权利，义务人履行义务后即免责。最普遍的形式是车船票、银行存折和存车证等。有价证券，是指行使证券上的民事权利以持有证券为必要的一种证券，其与金券的区别在于后者本身就有价值，与资格证券之区别在于后者不具有流转性。
（5）参见赵万一主编：《证券法学》，中国法制出版社1999年第1版，第4页；齐爱民、陈文成著：《网络金融法》，湖南大学出版社2002年第1版，第245页。
（6）齐爱民、陈文成著：《网络金融法》，湖南大学出版社2002年第1版，第246页。
（7）这里强调的是网络化证券所存在的形式并非人们用其感知器官直接感知的物质形式，而至于数据或电子符号所存储在的物理性质的硬盘或光盘等载体并非网络化证券的表现形式。
（8）齐爱民、陈文成著：《网络金融法》，湖南大学出版社2002年第1版，第251-252页。
（9）在中国是指中国证券登记结算有限责任公司。
（10）迪欣著：《CSD在中国》，引自http://www.chinaclear.com.cn/columnDisplay.do？ismore=1CSD是CentRaLSeCURitieSDepoSitoRY的缩写，指中央证券存储机构。
证券市场篇10
关键词：证券市场；通货紧缩；因果关系
一、世界经济面临通货紧缩的挑战
通货紧缩（Deflation），萨缪尔森和诺德豪斯的《经济学》（1992）中定义为“与通货膨胀（inflation）相反的是通货紧缩，它发生在价格总体水平的下降中”；斯蒂格利茨则在其《经济学》（中译本，1997）中将通货紧缩定义为“价格水平的稳定下降”；目前国内学术界比较认同的简明定义为：通货紧缩是指商品和服务价格水平普遍、持续的下降。
自20世纪30年代以来，世界主要国家大都出现程度不同的通货紧缩，时至今天，其阴影仍在许多国家和地区徘徊。英国《经济学家》杂志近期刊文指出：当前世界经济面临的最大风险是通货紧缩，而非二次衰退。
1、三大经济体
继日本之后，美国、德国和英国也相继面临通货紧缩的危机。由于美国、欧元区和日本三大经济体的GDp占到全世界GDp的75%，因此三大经济体的经济走向对世界经济走向起着决定性作用。
美国“9.11”恐怖袭击事件后的一年，企业的资本设备价格下跌了1.0%，汽车价格下跌了1.6%，服装产品价格下跌了2.2%，电器价格下跌了2.7%，下降幅度最大的是个人电脑，跌幅高达20.9%.通货紧缩不但笼罩着制造业，而且已蔓延到美国具有优势的服务业：酒店的价格下跌了2.1%，飞机票的价格下跌了3.8%，电话服务业的价格指数更是下跌了4%.越来越多的迹象表明，持续性的通货收缩，对正在挣扎着走出衰退的美国经济产生了严重的消极作用。2002年一季度美国经济增长5.0%，但进入二季度后急剧回落，二季度经济增长仅1.3%，预示着美国经济调整、复苏和变革步履维艰，通货紧缩仍是主要威胁。
欧元区的通货紧缩压力总体不太大，但是德国和英国则相对严重。德国经济目前正处于通货紧缩的边缘，加入欧元区以来，德国在货币政策、汇率政策和财政政策等方面失去了相当的自主性，目前欧洲央行的基准利率对于通胀率只有1%的德国来讲相对较高，估计2003年出现负通货膨胀的可能性较大。英国近来的通货紧缩压力一直比较大，统计数字表明，当前英国的年主导通货膨胀率只有1.9%，同英国政府设定的2.5%目标有一定差距。目前，英国的零售价格指数仅仅相当于1987年的水平。过去12个月来，英国耐用消费品价格平均下降了3.8%.
日本自20世纪90年代至今，经济一直处于萧条时期，尤其1998年之后，庞大的财政赤字，沉疴不起的消费低迷，频繁的企业破产，使通货紧缩日益突出。为此，日本政府今年10月30日出台了“反通货紧缩综合对策”，以寻求复苏经济的出路。
2、亚洲
中国台湾由于经济金融十分不景气，以至于通货紧缩愈显严重。根据有关资料，2002年1~10月，台湾消费物价年增长率为-0.26%.
中国香港自1999年呈现通货紧缩，2002年9月份消费物价指数下跌3.7%，跌势持续47个月，且创下27个月以来最大的跌幅。
亚洲其他国家，如泰国和菲律宾等，近年来消费品价格与以往同期相比，有所下降，也出现了通货紧缩的苗头。
3、拉丁美洲
拉丁美洲最具代表性的是阿根廷，目前该国正处于连续第四年的严重通货紧缩之中。其他如墨西哥，危地马拉等，也都出现了通货紧缩趋势。
4、中国
近五年，生产能力结构性过剩，有效需求不足，价格总水平持续下降。如果根据国际普遍的看法，通货膨胀率低于1%即属通货紧缩，那么，从商品零售指数上涨率看，中国1997年已出现通货紧缩；从居民消费指数上涨率看，中国1998年进入通货紧缩。因为，中国五年来价格指数上涨率一直低于1%，到2002年4月，这两个指数上涨率分别为-2.1%和0.3%，所以，“通货紧缩取代通货膨胀成为影响中国宏观经济健康运行头号顽敌”（胡鞍钢，2002年）
通货紧缩的形成原因和治理对策，近年来已有大量论述，本文拟着重从股票市场的角度来分析证券市场与通货紧缩的相互关系，并从中得到一些有效遏制通货紧缩的思路。
二、历史上证券市场与通货紧缩的相互关系
纵观人类社会经济发展历史，通货紧缩是一种比较普遍的经济现象。最具代表性的，当属美国1929年至1933年大萧条期间出现的严重通货紧缩，以及日本产生于20世纪90年代并延续至今的螺旋式的通货紧缩。无论是美国还是日本，其通货紧缩的产生和发展都与证券市场有着密不可分的关系。
1、美国1929~1933年的通货紧缩
在大萧条之前的1922~1929年被称为是美国“繁荣的七年”，股票市场（以下简称“股市”）上，投机之风可谓空前绝后。据统计，在此期间，有价证券的发行额为490亿美元，而股指居然上涨了5倍。1929年10月24日，美国股市出现恐慌性抛售，当天的交易量达到1300万股，证券市场一天之内蒙受的损失开创了历史最高纪录。至1932年6月，以S＆p500指数（标准-普尔500指数）为代表的股票价格已平均下降了86%.股市的暴跌成为引发美国其后5年严重的通货紧缩的导火线。
美国1929-1933年的通货紧缩主要表现为：
（1）居民消费价格指数（Cpi）大幅下降。1929年8月至1933年4月，Cpi下降了28%.可见，通货紧缩是美国大萧条时期的首要特征；
（2）国民生产总值（Gnp）大幅回落。1929-1933年，美国的Gnp下降近24%，平均每年有接近8.3%的负增长；
（3）工厂、银行大量倒闭。大萧条期间，美国倒闭的企业超过14万家，倒闭的银行超过5100家；
（4）失业率大幅上升。1929-1933年，失业率从3%上升至25%；
（5）消费萎缩，投资暴跌。1929-1933年，物价平均下跌了6.7%；美国企业投资额由1929年的560.2亿美元下降到1933年的84.4亿美元；
（6）证券市场筹资额锐减。1929年，美国企业债券、股票的筹资额近80亿美元，而1930年锐减至44.83亿美元，及至1933年筹资额只有1.6亿美元。
2、日本的通货紧缩
1985~1989年，日本经历了泡沫经济形成、发展、最后破灭的过程。由于极度扩张性的货币政策，大量的过剩资金涌入股票和房地产市场，导致股票和房地产价格暴涨。1989年底，以日经指数由38915点的历史高位急剧下挫为标志，日本的泡沫经济宣告破灭，从此进入战后持续时间最长的经济萧条时期，尤其1998年之后，各种迹象表明日本经济已处在“通货紧缩螺旋”的边缘。
当前日本经济形势，在一定程度上出现了与美国大萧条时期相似的通货紧缩特点，主要表现为：
（1）物价下跌。日本Cpi从1999年起连续27个月下降，2001年Cpi更是下跌0.8%，跌幅创下历史纪录；
（2）经济增长陷入停顿。1992~1995年日本实际GDp增长率不到1%，1998年则下降到-2.8%，是战后经济增长表现最糟糕的一年；
（3）企业生产能力下降。日本生产能力指数曲线从1998年以来一直处于下降趋势，截至2001年2月，破产企业负债额为23.61万亿日元；
（4）就业形势严峻。90年代初以来，日本年均失业人数连续增多，2000年完全失业率达4.9%，2001年再创纪录地达到5.4%.
（5）资产价格下跌。“泡沫经济”崩溃以来，日本地价持续下跌。2001年年初商业用地的地价下跌7.5%，仅为最高值（1990年9月）时的18%，跌至1981年的水平；
（6）股市低迷。“泡沫经济”崩溃之后，股市一蹶不振，至2002年11月14日，日经指数以8303.39点报收，创下1983年3月以来的最低水平。
3、美日通货紧缩的启示
综观美国和日本两国通货紧缩的发生、发展过程，结合两国在通货紧缩发生前后所采取的宏观政策，我们不难看出，证券市场与通货紧缩二者之间存在着密不可分的关联关系。
（1）股市超常波动会诱发通货紧缩。美国为了抑制股票投机，美联储在1928-1929年错误地采取了过急的紧缩性货币政策，收缩公开市场操作并两次提高再贴现率，同时大幅度提高对经纪商贷款的利率，甚至限制会员银行对经纪商贷款，从而导致金融市场在诸多利空下变得无序，股价暴跌随之出现，银行和企业连锁破产，市场供求失衡，产品价格下跌，最终引发了通货紧缩。为了应对泡沫经济，从1989年5月起，日本政府开始实行紧缩性货币政策，至1990年8月，日本银行一共5次提高贴现率，从不到2.5%上升到6%.由于该政策过急过猛，导致股市大幅下挫，加速了以通货紧缩为特征的长期萧条的到来。
（2）股市暴跌加重了通货紧缩。无论美国还是日本，在通货紧缩阶段股市暴跌都不可避免地加重了其通货紧缩的程度：一是股市暴跌所产生的心理效应和扩散效应，将使公众认为大萧条已经来临，产生物价将持续下跌的消极预期，致使消费支出大大减少，导致社会总需求锐减；二是股市暴跌直接减少了人们的账面资产，财富减少的效应进一步降低了公众的消费支出；三是股市暴跌使企业筹资面临较大困难，减少了投资需求，激化了社会总供求失衡的矛盾。通货紧缩是供求严重失衡的直接后果，股市暴跌造成社会总需求进一步下降，加深了供大于求的矛盾，也就意味着加重了通货紧缩的严重程度和治理难度。
（3）通货紧缩反过来导致股市持续低迷。股市稳定的最根本基础是上市公司的素质，而在通货紧缩的条件下，由于市场疲软、价格下跌、产品销售不畅、利润下滑、再生产资金短缺等因素的作用，上市公司难以维持正常的生产经营活动，甚至发生严重的亏损直至倒闭。上市公司盈利能力的持续下降恶化了其资产质量，直接导致股市不断下挫，即使政府采取刺激性的措施，只要上市公司的业绩没有实质性的改善，也只能收一时之效，难以改变股市长期低迷的颓势。
由此可见，证券市场与通货紧缩之间存在着互为因果的关系：证券市场尤其是股市的崩溃直接引发了通货紧缩，证券市场的萧条加重了通货紧缩的治理难度；反过来，通货紧缩导致企业经营困难，瓦解了证券市场发展的基础，造成证券市场长期低迷，最终可能引发证券市场崩溃直至整个金融市场和国家经济的全面危机。
三、发展证券市场，遏制通货紧缩
证券市场与通货紧缩的相互关系提示我们：发展证券市场，保持证券市场的稳定，防止因证券市场的衰退而引发和加重通货紧缩，其重要性不容忽视。就我国而言，进一步规范发展证券市场，充分发挥和利用证券市场优化资源配置、调整供求关系的功能，无疑是遏制通货紧缩的一条重要路径。
1、保持证券市场稳定，提高公众预期。
作为资本市场的核心和基础，运行了11年的中国证券市场取得了辉煌成就。截至2002年10月底，我国共有上市公司（a、B股）1215家，深沪两市的总市值达到4.4万亿元，占GDp的比重接近50%，投资者开户数发展到近7000万户。尤其自1991年以来，证券市场在境内外累计筹集资金高达8000多亿元，对我国经济发展起到了巨大的推动作用。
然而，自2001年6月上证指数达到2245点之后，股市一直处于下跌调整之中，2002年1月达到最低点1339点，近期则始终在1500点以下徘徊。股市的低迷不振与我国的宏观面的现状发生了严重背离，并在一定程度上拖累了经济的上升势头。据中国证监会统计，2002年1~10月，证券市场累计筹资727.06亿元，同比下降32.22%；投资者累计交纳印花税97.62亿元，同比减幅达62.95%.
根据现代消费理论，消费不仅是由现期收入决定的，人们对未来持久收入的预期也在消费决策中扮演重要角色。股市低迷和股票价格持续大幅度下降，极易使投资者形成消极预期，并可能扩散而导致公众对物价产生持续下跌的预期，在买涨不买跌的心理作用下，使消费屡屡搁浅，从而影响物价总水平的上升。一个反例证明是：2002年“6.24”行情爆发后，我国股市曾一度冲高；国家统计局的监测显示，2002年6月份，受股市反弹等因素的作用，消费者信心指数在5月份的基础上回升0.2点，达97.3点。由此可见，保持证券市场在规范中稳定发展，防止投资者和消费者信心下滑而加重通货紧缩的趋势，在目前显得尤为迫切。
2、发展证券市场直接融资功能，缓解银企经营压力。
中国改革开放20多年来，直接融资从无到有。自1991年至2001年底，我国证券市场的直接融资功能得到极大地发挥，上市公司共募集了7727.09亿元资金，有力地支持了国民经济的发展。而且，国有企业发行股票上市后，适应市场变化的能力和更新技术、调整产品结构、提高管理水平的能力较上市前明显提高。当然，同直接融资市场发达的英国、美国、荷兰等国相比，目前我国的直接融资比例仍然较低。过去十年我国从证券市场筹集资金近八千亿元，但银行贷款却增加了八万多亿元。直接融资市场的不发达，导致全社会资金融通主要依靠银行存贷机制来循环扩散。其结果是，企业过份依赖间接融资，使银行的职责和压力太重，同时由于很多企业在客观上没有偿债能力，或在主观上逃废银行贷款的不良意识浓厚，使中国银行业潜伏着很大的经营风险。据统计，目前我国国有银行的坏账占GDp的25%左右。出于对贷款难以回报的恐惧心理，银行惜贷一直是近年来银行资金运作最大的痼疾；银行资金宁可投放到国债和交纳央行准备金，赚取低利的息差，也不愿意给企业放款。同时，2002年6月末我国居民储蓄已超过8万亿，存款增长速度快于贷款，存贷差不断增加（2002年6月末银行存贷差增加到3.65万亿元），银行经营雪上加霜。因此，通过法律规范大力发展证券市场的直接融资功能，对于提高社会资金融通的效率和效益，防止出现“债务-通货紧缩”的恶性循环是大有帮助的。
3、利用证券市场财富效应，扩大社会需求。
证券市场存在“财富效应”，当投资者的虚拟资产（如股票等有价证券）的价值呈现不断上升时，投资者可支配的财富增加，其消费信心和消费欲望都会增强，即期消费和超前消费的增加，将拉动社会总需求的上升，缓解通货紧缩的压力，最终带动GDp的增长；而GDp的增长又为证券市场的进一步繁荣创造了必要条件，如此形成社会经济的良性循环。
同理，如果虚拟资产价值下跌，证券市场将产生“负财富效应”。据中国证监会统计，我国股市在2001年下跌前的市场价值总额约为5.4万亿元，而到2002年10月市场价值只剩4.4万亿元，整整“蒸发”了近1万亿元。股市市值的蒸发意味着股民财富的消失，股市中的散户投资者在我国以中上等收入阶层为主，是我国最有活力、也最具潜力的消费阶层。目前股票资产的大幅缩水，必然会压缩这部分人的日常即期消费支出。调查结果显示，目前居民因投资亏损已对自己的消费产生影响的占48.11%.同时，股市低迷和股票价格的下降，导致企业投资股票的资金损失，产生财富缩水，造成企业投资能力的下降，最终导致投资增长乏力。居民消费支出下降和企业投资增长乏力，必将影响社会总需求的增长，其结果将是因需求不足、供给相对过剩而导致物价下降，从而造成通货紧缩。
4、发挥证券市场优化资源配置功能，调整和改善社会供求状况。
我国通货紧缩主要源于有效需求不足，而有效需求不足的主要表现是“大量短缺和无效供给同时并存，是政府垄断和体制障碍下供给和需求双向不吻合的结果”（国务院发展研究中心课题组，2001）在这种情况下，全面利用证券市场优化资源配置功能，发挥“看不见的手”的作用，将显得更为必要和重要。
证券市场是通过对现代市场经济中一系列机制发生影响而影响社会供求状况，进而影响社会再生产的。一方面，通过聚集和利用社会资源，疏通储蓄及闲置资金转化为投资渠道，使之朝着调整和集中的方向改变分配，促进投资，推动消费，改善供求之间的关系。另一方面，通过交易数量、价格与收益率，既对微观主体经济运行产生鼓励或抑制作用，又对产业调整、组合及其恰当选择创造条件，从而有利于加强企业竞争，改善经济结构，提高整体经济效率，促进供求相互契合程度。
目前，我国证券市场还远未成熟，其对资源配置的作用还十分有限。但是应当看到，我国证券市场是在错综复杂的国内外环境中起步和建设的，必然会出现许多困难和挫折。这些困难和挫折是发展中的困难和挫折，经过努力是可以克服的，只要坚持不断改革和创新，与时俱进，一个规范、公正、法治，能有效推动资源配置的证券市场是完全可以期待的。
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