投资者关系篇1
关键词:投资者关系管理;公司价值;投资者保护;金牌董秘
中图分类号:F275文献标识码:a文章编号:1001-6260(2009)04-0138-07
中国证券市场进行的全流通变革及后全流通背景把投资者关系管理(investorRelationshipmanagement,iRm)推向了风口浪尖。既有研究表明,iRm有利于改善公司治理结构和经营管理(杨义灿等,2006)、降低融资成本(Lang,etal,1993)、实现公司价值最大化(Higgins,1992),进而在推进投资者保护方面发挥重要作用。分析iRm水平与公司价值及公司绩效的关系,寻找理论和实证证据,对于推进上市公司iRm管理的开展及其制度完善具有重要的现实意义。
随着我国资本市场的日益成熟和规范,上市公司的iRm工作逐渐成为提升上市公司治理水平、实现公司价值最大化、保护投资者利益的内在需要。良好的投资者关系管理,有利于促进大股东与中小股东之间、外部股东与内部经理层之间的沟通。因此,加强和完善iRm工作,处理好公司和股东之间的关系,获得投资者的长期支持,改善公司的治理结构和经营管理,进而提升上市公司价值,保护投资者利益,具有深远的意义。
然而,目前iRm更多是以理论形态存在,因其量化难度高,使得目前国内该方面的实证研究文献较少。又由于我国体制背景和市场环境的特殊性,使该类研究更为匮乏。近两年备受关注的《新财富》金牌董秘的评比数据给我们提供了量化依据。因此,本文将借助金牌董秘的评比结果,基于中国资本市场环境和特定的制度环境,探讨iRm与公司价值及绩效之间的关系。
一、文献回顾与研究假设
(一)文献回顾
iRm产生伊始其基本职能即被定位为确保上市公司的股价充分地反映公司真实价值,使其拥有公平合理的市场价值,因此,iRm价值的研究主要集中在上市公司的价值创造方面,同时探讨iRm在提高公司股价、提高资本流动性、降低资本成本及保护股东价值、防止“掏空”等方面的作用。
首先,良好的iRm通过降低信息不对称风险,提升公司价值。信息不对称会导致资源分配无效并带来市场均衡利率增大的逆向选择问题(akerlof,1970),aboody等(2005)、Francis等(2005)、Kravet等(2007)、manuel等(2007)的实证研究表明,代表了外部投资者与内部管理层的信息不对称风险可以被市场所定价,高透明度公司、低信息不对称风险公司会带来权益资本成本的变化,引起市场期望回报率的降低,从而可以提升公司价值。
一个完善的资本市场的重要特征是上市公司的高透明度,这能降低投资者的信息风险,提升股票的流动性,并降低资本成本。而达到此目标的一个重要答案就是iRm计划的实施(Bushee,etal,2007)。有效的iRm政策能使公司加强在资本市场中的透明度,改善公众对公司的了解,提高分析师对公司的关注度,并吸引机构投资者(Chang,etal,2006)。
其次,及时与投资者交流和沟通,可以增进上市公司的可信度,从而提升投资者对公司前景的信心,提升公司价值(Diamond,etal,1991)。正如美国SeC前主席arthurLevitt所提出的,公司透明的信息能够提升投资者信心,因而增加流动性,减少资本成本(Levitt,1998)。Brennan等(2000)指出投资者关系与公司价值之间存在间接关系。投资者关系管理不仅可以减少资本成本并提高公司市场价值,其另一个重要功能是增强管理层的信誉,而信誉在公司并购过程中会产生较大的并购溢价。投资者关系管理不管是通过公开披露有用信息,还是通过吸引开展专业化研究和研究报告的分析师,其实质都是为所有投资者提供一个诚信的信息平台。因此投资者关系管理可以提高股票的流动性(Hong,etal,2005),从而导致更高的股票价格。麦肯锡的全球投资者观点调查结果也表明,良好的iRm会增强投资者对公司的信心,增加现金流的预期增长率,投资者更愿意为公司支付更高的溢价。
最后,良好的iRm可以有效地制约大股东的掏空行为,保护公司价值,促进投资者保护。公司价值的增值不仅在于通过传递良好的信息,带来短期的市场效应,更重要的在于从长远来看,它能够有效地促进公司治理、制约大股东的掏空行为和内部人控制行为,从公司自身治理质量提升方面增进公司价值,提高公司绩效。
公司通过良好的iRm工作,可以实现与投资者的互动沟通,随着上市公司透明度的提升,投资者能够在一定程度上加强对公司的监督,减少监督成本,同时可以缓解问题,减少成本。例如,高透明的信息能够优化管理层酌量性投资决策、约束高管对他们自身和其他利益体的机会性支付、提高契约效率、方便投资者对管理层的监督、减少诉讼成本等(watts,2003;Ball,etal,2005),因此提升公司价值和绩效。同时,完善的iRm,有利于股东加强对公司经理层的监控,也有利于小股东利用法律法规等手段监控大股东,使得法律对投资者的保护在较大程度上得到落实,进而减少掏空行为,保护公司价值(Laporta,etal,2002)。
当然,对于iRm和提高披露水平是否必然降低资本成本,也存在一些争议。Botosan(1997)认为,现有的研究都是选择某些指标来替代资本成本,很多研究结论不是直接使用真实资本成本,所以结论是可疑的。他详细定义了权益资本成本的计算公式,通过披露水平和资本成本的相关性分析发现,并不是所有公司的iRm都能降低资本成本,只有那些分析师关注的公司,iRm才能降低资本成本。Hong等(2005)通过建模研究发现,由于iRm是需要投入和成本的,管理层实施iRm活动并不必然会提升股价,但可以强化他们股票的流动性,以防他们不得不因为流动性原因卖出其权益资产。
国内方面,林斌等(2005)研究发现,规模大、业绩好的上市公司具有良好的iRm水平。杨义灿等(2006)从理论上分析了iRm能够通过改善公司治理结构进而提升公司价值。李心丹等(2007)通过实证研究发现中国上市公司iRm能够提升公司价值,投资者也愿意为iRm水平高的公司支付溢价。汪炜等(2004)、曾颖等(2006)对中国资本市场的信息披露研究也基本支持价值增加的观点。
上述研究的一个基本结论是,iRm能够提升公司价值和绩效、降低投资风险,保护外部股东利益。然而,在我国这方面的研究尚处于萌芽状态,大部分是从信息披露角度进行的研究,并不能真正代表iRm的好坏。因此,从对董秘的社会评价出发,研究良好的iRm能否带来公司价值和绩效的提升,从而起到投资者保护作用,更具有说服力,同时也具有重要的实践意义。
(二)研究假设
从既有研究文献来看,iRm能够有效地影响公司价值和绩效。首先,具有良好iRm的公司,信息透明度更好,外部投资者与内部管理层之间的信息不对称风险更低,从而降低外部投资者对公司预期的回报率,即降低公司的权益资本成本,提升公司价值;其次,良好的iRm,可以增加上市公司的可信度,产生投资溢价,提升公司价值;最后,iRm的功能不仅在于其信息效应,更在于其作为一种有效的公司治理机制,可以在一定程度上防止公司被“掏空”,防止大股东剥削和内部人控制,同时降低成本,提升公司决策效率的同时提升公司绩效。
因此,我们在得出基本结论的同时也提出一个研究假设,即:上市公司iRm水平越好,其公司价值和绩效也越高。
在本文第二部分中,我们将利用我国上市公司的相关数据对上述理论假设寻找实证证据。
二、iRm与公司价值:实证证据
(一)实证研究设计
1.iRm水平、公司价值与绩效替代指标
(1)本文借用2005及2006年金牌董秘的评选结果作为评价iRm水平的标准。评选活动由《新财富》杂志发起,以国内股票市场当年年底上市交易的公司董事会秘书为评选对象,同时剔除截至当年年底受到过公开谴责、行政处罚的公司。从对上市公司董秘有所了解且相对公平公正的第三方角度考虑,参评主体确定为相关监管机构(深圳证券交易所和上海证券交易所)、机构投资者(基金经理和证券分析师)、散户投资者及相关媒体资深记者,请他们对符合标准的合格上市公司董秘进行提名和投票。评选过程经过二轮投票,第一轮根据董秘总得分产生100名“优秀董秘”名单并进入第二轮投票,根据最终总得分评出当年中国上市公司中最优秀的50名“金牌董秘”。其评分计算公式为:
董秘总得分=获得监管机构票数×100×0.3+(基金经理投票给该董秘票数/参与投票的基金经理总数)×100×0.2+(证券分析师投票给该董秘票数/参与投票的证券分析师总数)×100×0.2+(个人投资者投票给该董秘票数/参与投票的个人投资者总数)×100×0.15+(财经媒体记者投票给该董秘票数/参与投票的财经媒体记者总数)×100×0.15
需要指出的是,董事会秘书是由董事会聘任的高级管理人员。《公司法》第124条规定:“上市公司设立董事会秘书,负责公司股东大会的董事会会议的筹备、文件保管以及公司股东资料的管理,办理信息披露事务等事宜。”可见,董事会秘书非董事长秘书,也非一般的秘书,而是由董事会聘任对董事会负责的公司高级管理人员。由此可见,董事会秘书具有重要的管理投资者关系的职能。
(2)本文使用tobin′sQ值和总资产收益率(Roa)来衡量公司的价值及业绩水平。tobin′sQ值即指资产市值与其重置成本之比。但若以重置成本作为权值计算的基础,将会存在计算上的困难,因此本文以账面价值作为权值计算的基础,较为可行。
tobin′sQ=资产市场价值/资产账面价值
tobin′sQ>1,表示公司市场价值较账面价值高,显示公司经营绩效受投资人肯定;tobin′sQ
公司绩效通常指公司的盈利能力,国内学者大多采用传统的财务指标,如每股收益(epS)、净资产收益率(Roe)、总资产收益率(Roa)等来衡量公司绩效,本文采用总资产收益率(Roa)测度公司绩效水平。
2.样本选取
本文选取沪、深两市a股市场2005年、2006年挂牌交易的公司,按如下标准进行筛选:(1)分别在2005年、2006年获得金牌董秘称号的公司;(2)剔除金融行业的上市公司;(3)剔除2005年或2006年退市的公司。这样获得样本2005年为48家,2006年为47家。
同时为了便于对比分析,我们分别为这些公司寻找了配对样本,配对原则为:(1)上市地点相同;(2)处于同一行业;(3)资产规模最接近。这样我们筛选出2005年和2006年的控制样本分别是48家和47家,从而研究样本分别变为96家和94家。研究样本总数为190家。本文的数据均来自国泰安CSmaR数据库。
3.变量设计
本文采用描述性统计与多元线性回归对问题展开研究。在多元线性回归中变量定义如下:
(1)因变量。本文选用了i公司t年度的tobin′sQit和总资产收益率Roait值。
Roait=(niit/totalassetsit)×100%(1)
公式(1)中,niit代表i公司t年度的净利润,totalassetsit代表i公司t年度末的资产总额。
(2)tobin′sQ值。我们借鉴了苏启文等(2003)、汪辉(2003)以及夏立军等(2005)的方法,计算公式如下:
tobin′sQ=市场价值/重置成本
=(每股价格×流通股股数+每股净资产×非流通股股数+负债账面价值)/总资产
(3)解释变量。本文将用iR表示解释变量,即获得金牌董秘的公司iR=1,没有获得金牌董秘的公司iR=0。
(4)控制变量。基于现有研究文献,影响上市公司价值的因素有很多,这些因素包括公司规模、资本结构、上年公司业绩、第一大股东性质等。因此本文选择包括公司规模、公司资本结构、上年公司业绩、独立董事比例、前十大股东持股比例平方和、第一大股东性质等作为控制变量。这些变量的定义及含义见表1。
(二)实证结果分析与讨论
1.描述性统计结果分析
表2为变量的描述性统计。结果表明,tobin′sQ值最小为0.89,最大为6.24,均值为1.22;Roa最小值为-0.68,最大值为0.22,均值为0.05,说明上市公司间的绩效水平有一定差距。Roat-1最小值和最大值分别为-0.27和0.28,差距较当年Roa小些。另外,发现top1chr.的均值为0.31,这说明大多数样本公司的第一大股东性质为国有股。
2.回归模型
为了进一步在控制相关因素的基础上,分析iRm的业绩效应和价值效应,我们进行了多元线性回归分析。根据前面的理论论述和有关变量定义,我们采用以下两个模型对研究问题进行实证分析。
模型1:
Roait=β0+β1iRit+β2Lnait+β3Levit+β4Roa1it+β5iDRit+β6Herfinit+β7top1chr•it+β8Yearit+εit
模型2:
tobin′sQit=β0+β1iRit+β2Lnait+β3Levit+β4Roa1it+β5iDRit+β6Herfinit+β7top1chr•it+β8Yearit+εit
3.模型多重共线性诊断
由于解释变量之间的多重共线性会影响回归效果,在回归分析之前,有必要对变量的多重共线性问题进行检查。本文运用相关系数分析法对变量之间的共线性进行了诊断,双尾pearson相关系数分析结果见表3(表中上栏为pearson相关系数,下栏为双尾显著性水平)。
可以看出,解释变量iR和Roa1相关性最高,相关系数为0.31。但是,只要相关系数不超过0.8,就不必担心解释变量之间多重共线性问题。因此,我们可以排除解释变量之间的多重共线性问题。
4.回归结果分析
我们使用模型1和模型2对配对样本进行了回归,回归结果见表4。
可以看出,两个模型的调整后R2都在20%以上,模型1中达到了39%,这说明Roa有39%能被模型中所有变量整体解释,模型2中为62.8%,说明tobin′sQ有62.8%能被模型中所有变量整体解释,线性拟
注:括号内为t或f的显著性水平。
合度较好。两个模型的F值都在0.01水平上显著,方程的整体显著性水平较高。
此外,模型1和模型2中,核心变量iR对因变量的影响均为正面影响。相关性系数显著水平分别为5.9%、0.5%,分别在10%、1%显著性水平下高度显著。这说明,投资者关系管理在提升公司绩效和价值中具有显著作用。这验证了本文的假设,即上市公司投资者关系管理水平越好,其公司绩效和价值也越好。控制变量总资产对数(Lna)在模型2中在1%水平下显著,在模型1中不显著,说明公司规模对市值影响较大,对财务指标影响较小。资产负债率(Lev)在两个模型中均显著,这说明股权结构影响到公司绩效。另外,上年度总资产收益率(Roat-1)在两个模型中都显著,说明控制这一因素是合理的。top1chr.在模型1中在10%水平下显著,在模型2不显著,这说明第一大股东性质对公司财务业绩影响较大。虽然本文选择的是截面数据,但是通过对前一期业绩指标(Roat-1)的控制,就能在一定程度上消除截面数据研究存在的不足,更有利于说明本期公司的业绩表现。
三、研究结论与政策建议
本文运用《新财富》金牌董秘的评比定义iRm的好坏,采用总资产收益率、tobin′sQ等业绩指标作为公司绩效和价值的衡量指标,运用描述性统计和多元回归等研究方法,从多角度分析了iRm与公司绩效之间的关系。本文从实证上验证了投资者关系对公司绩效的影响,即iRm越好,公司绩效越好。
跟发达国家相比,我国上市公司在iRm方面还存在一定的差距,主要表现在:其一,我国上市公司还没有形成完整的iRm理念,尊重投资者尤其是中小投资者的意识不强;其二,我国上市公司的iRm是单向的,而国外上市公司iRm是双向的,是一种可以使投资者与上市公司随时保持沟通的机制;其三,我国上市公司iRm的内容少,形式单一,主要在公司年报和中报、董事会公告、发行时的路演等载体或活动中零星出现。
因此,作为一种重要促进投资者保护的证券市场制度,笔者认为:在后全流通时代,应当加强对上市公司实施iRm的管理和指导,培养上市公司的iRm意识;同时,作为一项促进公司治理的重要工具,iRm对于上市公司进行市值管理和治理完善具有重要的借鉴和应用意义;当然,对于外部投资者来说,评估上市公司的iRm状况,对于改善投资方向,进行股票投资选择,保护自身利益也具有较强的参考性意义。
当然,本文囿于金牌董秘评比的不完善性,结果可能会受到一定影响。随着上市公司iRm指数和数据库的逐渐完善和充实,可以继续对该领域进行深入研究和探讨。
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2.mobilepostDoctoralCenterofBusinessadministration,nankaiUniversity,tianjing300071)
投资者关系篇2
同时，我们清醒地看到，虽然各上市企业的iR主页及专栏的普及率在不断攀升，但主页的信息含量依然不尽如人意，更新速度较慢，投资者关心的一些信息，如财务信息和互动性信息很少在iR主页上得到披露。由此，我们看到了我国上市公司基于互联网投资者关系管理工作今后的努力方向：在提高上市公司iR主页的普及率的基础上，不断丰富主页的信息含量，提高披露信息的时效性，并加强主页互动性职能建设，以此完善iR主页的信息沟通功能，使其成为上市公司和投资者快捷有效的交流平台。
最佳iR主页上市公司
2007年度投资者关系评选首次设置了“最佳iR主页奖”，旨在对我国初具规模的企业iR主页的数量和质量做一系统性的比较，树立优秀企业标杆，以推动我国企业iR主页建设的更快更好发展。
“最佳iR主页奖”的获得者应该在其投资者关系主页上有较为完备的信息披露，其披露的信息客观的体现了公司的各种有价值信息，且通过互动性栏目的设计，有效的促进投资者和公司管理层的交流。
基于构建的评价指标体系，我们将“最佳iR主页奖”颁给iR主页指数测评前十的公司，分别是：
第一名工商银行中国银行
第二名中国平安中海油服中国远洋
第三名横店东磁江山化工瑞泰科技广电运通宝钢股份
从十强公司得分和信息披露情况看，财务信息和非财务信息的披露程度较高，高出总体上市公司的平均水平很多，说明投资者关系管理优秀的企业都比较重视财务信息的披露，互动性信息普遍披露不足，这是网站深入建设完善的方向。
十强公司点评
工商银行
中国工商银行在投资者关系管理方面一直走在中国上市公司的前列。特别是在互联网iR管理方面，中国工商银行的iR主页建设更是走在上市公司的最前列，获得这次最佳iR主页奖。
中国工商银行的iR主页具有信息全面性，透明性，同时界面也具有友好性和实用性。中国工商银行iR主页最大的特点在于财务信息的披露十分全面，从以往年度的公司年报到当年公司的各个财务报表以及多年度的财务信息比较分析都有。可以通过工行的iR主页获得如此全面的财务信息，对于投资者做出投资决策是非常重要的。这也是工行iR主页诚信度和社会责任的体现。
工行今年第一次了社会责任报告，从iR主页上可以非常容易的找到这份报告。这在所有上市公司iR主页中也是非常有创新的，也是和今年社会责任的主题切合的，是工行iR主页的一大亮点。另外，工行iR主页还包涵了当日行情走势，多语言支持，内部搜索引擎等信息，投资者还可以通过工行iR主页实现电子邮件交流，网上提问，可以获得分析师资料。
从界面的友好性来看，工行iR主页色彩，语言等方面都很出色。iR主页的进入也非常方便，在公司主页的最中央可以直接点击进入。在iR主页中，各项内容层次分明，对于想要了解工行信息的投资者是很便捷的。
总的来说，工行的iR主页完整透明，实用快捷，这些使工行获得本次评选的最佳iR主页奖。
中国银行
中国银行的投资者关系管理在中国上市公司中出类拔萃。
在这次iR主页评选中我们发现，中国银行的互联网iR管理做得也非常出色。中国银行的iR主页建设考虑到很多投资者的需求，从财务信息到非财务信息，从网站建设信息到互动性信息都展示得非常全面，荣获这次iR主页评选的最佳iR主页奖。
中国银行的iR主页实用性非常强，进入iR主页，可以清晰明了地看到各项内容，不仅具有链接，同时在主页中间也有各项内容的缩略展示，投资者打开中行的iR主页能开门见山，一览无余。
除了实用性之外，中国银行的iR主页提供的信息也完整透明。就财务信息来说，中国银行提供了多项财务报表，给出了往年的财务报告和近年的财务数据对比，完整地展示了中行的业绩。非财务信息方面，中行iR主页上也给出了财务日历，财务链接等信息。值得一提的是，中行iR主页上提供了非常全面的会议视频/音频资料的下载。对于中行的基本信息，如组织结构图等，在中行iR主页上也能非常方便地获得。
另外，中国银行iR主页还具有内部搜索功能，多语言支持，电子邮件信息，各类投资者都可以方便快捷地找到所需要的信息，也可以通过电子邮件与中国银行的iR专员进行交流。
总之，中国银行方便实用、全面互动的iR主页使之获得本次评选的最佳iR主页奖。
中国平安
中国平安的iR主页进入比较方便，从主页的左下角可直接进入，主页的特点是色彩比较柔和，信息比较清晰；财务数据比较全面，包括了当年的资产负债表，利润表，现金流量表，往年的财务报告展示的也很全面。
中国平安iR主页的另一个特点是把公司的简介和公司新闻荣誉放在主页上，比较新颖。非财务信息方面，主页上有投资者关系年历，公司评级等信息。
同时，网页也提供了比较方便的财务链接和金融服务链接。投资者还可以通过平安的iR主页提出问题，在网页上可以找到问题答疑，网页还给出分析员资料和电子邮件信息，方便了投资者与公司管理层的交流。
中国平安的iR主页比较完整，财务信息比较清晰，公司的介绍比较全面，在上市公司iR主页建设中属于比较规范和出色的。
中海油服
中海油田服务股份有限公司的iR主页财务信息和非财务信息都比较全面。
财务信息包括了各个年度的财务报表。非财务信息包括了各期年报，中期报告以及公告信息。中海油服的iR主页还提供了重大设备动态信息，这个是其主页的一个特色。投资者还可以通过主页获取丰富的演示文档，以及关于股票的价格信息和股息政策。另外，主页还提供了很多链接信息，包括财务的和非财务的，有内部的和外部的。
中海油服的iR主页内容丰富，形式精美，比较出色。
中国远洋
中国远洋的iR主页在业绩公告、年报、半年报栏目中比较系统地列出了公司主要的财务信息和非财务信息，包括了近年的财务报表和今年的财务数据以及年度比较，同时年报、半年报、公司公告的信息也很全面。
主页上提供了投资者日历和招股书，方便投资者对公司基本信息的了解。互动性信息方面包括了分析员资料和电子邮件信息。公司主页的特色在于提供了投资者在线定制信息的服务，同时内部搜索引擎的使用也给投资者带来便利。
中国远洋的iR主页是信息全面，操作方便，互动性强的主页。
横店东磁
横店东磁iR主页的特色之一在于公司链接了投资者互动平台。投资者在互动平台注册之后在线提出问题，在线得到解答。公司的iR主页比较简洁明晰，投资者可以快速找到相关信息。从信息的种类来看，公司iR主页对一般的财务信息和非财务信息的披露很全面，投资者可以在其iR主页上找到各年度财务报表和相关年报公告。股票分红信息也可以在主页上找到，同时投资者可以通过主页提供的联系电话或是电子邮件和公司的管理层取得联系进行交流。
江山化工
江山化工的iR主页突出了互动性，设有互动精华、互动预告、投资者备忘录等多项专栏，还有丰富的主题交流活动，如路演的视频资料。该企业iR主页设有“在线实时提问”，投资者的各种问题都会得到及时的专人解答并载于“互动精华”栏目，这就为投资者和公司管理层创造了最直接和快捷的交流平台，为管理层更好地进行投资者关系管理打下基础。
瑞泰科技
瑞泰科技的iR主页较为完善地披露了公司的财务信息，投资者可以方便地看到企业的资产负债表、现金流量表及利润分配表等信息，通过财务报表分析公司价值。“公司动态”中所披露的公司信息时效性强，更新速度较快，有利于投资者加强对公司实时状况的了解。此外，公司对于投资者提问的回答专业而中肯，可见公司对于投资者关系的重视程度。
广电运通
广电运通的iR主页除了财务信息、公司公告等常规信息的披露外，特别设有“常见问题”栏目，通过提问的方式展望了国内外atm产业的发展前景，突出了公司的竞争优势和目前的市场前景。这使投资者对该企业的行业背景有了更深刻的了解，对该行业的发展趋势有了更客观理性的判断。此外，该企业的iR主页还设有投资者教育栏目，案例汇编及风险教育内容帮助投资者更清楚地认识资本市场，树立理性的投资理念。
投资者关系篇3
关键词：行为经融学；投资者情绪；企业投
一、国外对于投资者情绪与企业投资关系研究现状
情绪在心理学领域中通常被分为积极情绪和消极情绪，并在这一基础上研究这两种情绪对各种决策的影响。然而，行为金融学中通常采用自下而上和自上而下两条路径来研究投资者情绪。对此，西方研究的比较早并且将投资者情绪进行量化来研究对决策等现实问题的影响。而对传统的财务理论来讲，股票的价值即反映出资本边际的产出，即投资机会，股票的价值。
Baker、Stein和wurgler（2003）开创性应用Q的比例来度量投资者情绪指标。他们用这一度量指标来研究这二者之间的关系。他们认为Q值越大，表明投资者越是乐观，故市场上股票价格也就越容易被投资者高估，反之也是这样。他们对此进行实证研究，结果表明Q值越小，当投资者的情绪倾向于悲观时，其投资行为和市价之间变得更为敏感。
也有学者运用不同的方法来度量投资者情绪这一指标，Li（2004）在实证研究中运用换手率来度量投资者情绪，得出企业的投资水平和投资者情绪之间表现为负相关的关系，这与Baker和Stein（2003）的研究结论不同。他认为许多学者是在投资者情绪低落的情况下通过实证分析得到的。如果在投资者情绪倾向于乐观下实证分析将会得到不同的结论。
越来越多的学者致力于投资者情绪与企业投资之间的关系研究，Gilchrist、Himmelberg和Huberman（2005）在研究这一问题时，他们当时是以分析师的盈余预测方差作为投资者情绪的变。而polk和Sapienza（2006）在研究投资者情绪对企业投资的影响时是通过迎合理论。他们认为，在不考虑发行新股的条件下，现有股票和预期股票价格之间的加权平均来决定股东现在的收入水平，股东们战略眼光的长短决定其权重。如果股东眼光短视，则企业可能会在投资者情绪高涨时增加投资，相反亦然。同时他们研究企业投资行为是否迎合投资者情绪时，误定价变量采用操纵性的应计项目。研究表明，在控制增长机会和财务松弛后，企业投资水平和操纵性的应计项目之间表现出显著的正相关关系。
Hui和Li（2008）在用多个变量构建投资者情绪指标，在实证研究中，他发现投资者情绪与企业投资水平之间是正相关的，即股价被高估的企业更倾向于进行投资。
二、国内对于投资者情绪与企业投资关系研究现状
这几年来，我国的专家学者也研究了关于投资者情绪和企业投资水平这一命题。然而，相对于西方来说，我国的研究还处于介绍阶段。不管是对投资者情绪这一指标的度量还是研究其与企业投资水平之间的关系，我们的实证研究和理论研究都处在初步阶段。
关于这一方面的命题，刘忠红和张（2004）最早对其进行研究。他们在Li（2004）研究的基础之上。在对上一期流动性与投资水平进行回归，得出的结论与Li（2004）很相似，即流动性与企业投资负相关。此后，国内的学者对这一命题展开了广泛的研究。然而，他们的研究成果还有许多值得研究的地方，主要因为，我们还需要实证研究单独使用流动性指标的情况下，市场的投资者情绪能否被真实的反应出来。
随后，刘端和陈收（2006）假设管理者短视时，企业投资水平与投资者情绪之间是否存在某种关系。他们研究得出，管理者越短视时，投资水平越易受到投资者情绪的影响。
刘志远和花贵如（2010）在对企业投资水平是如何被投资者情绪左右进行研究时，得出了管理者乐观主义的中介效应渠这一研究结论，从而解释出关于这两者之间的作用机理。他们对投资者情绪对企业资源配置的非效率性进行实证研究，利用脉冲函数来构建总体效应的模型，得出导致资源配置效率的降低的因素是投资者情绪对企业资源配置非效率的“总体效应”。
随后的学者试图从其他方面来研究投资者情绪与企业投资之间的关系。王海明和曾德明（2012）从管理者过度自信中介效应出发，通过实证研究来分析投资者情绪对企业投资水平的影响。得出，投资者情绪对企业投资行为的影响过程中，管理者过度自信起到了部分的中介作用，即企业投资水平的提高是投资者情绪直接和间接共同作用的结果。
由于行为金融学的情绪得到验证，朱颖佳和邱（2014）从行为金融学出发，对企业投资水平受投资者情绪影响进行实证研究，验证了其对不同企业特征的调节作用。
三、国内外研究现状评述
在对国内外文献进行总结发现，尽管国内外的大量学者取得了丰硕的成果，但关于投资者情绪对企业投资的影响方面还未建立一个完整的分析体系。
国外关于投资者情绪对企业投资的影响已经得到大部分学者的认同，是产生正向影响或是负向影响，因为每个学者采用的计量方法不同，也未建立统一的模型，所以他们的结论也各不相同，但其中大部分研究结果是二者存在正相关。
国内关于这一方面的研究尚处于初步阶段，关于投资者情绪是如何影响企业投资水平没有统一的理论分析。存在研究结论不一致的问题，但基本上都表明投资者情绪对企业投资水平是存在显著影响的。找出适合我国国情的投资者情绪指标的度量方法，将是我们研究这一命题未来的方向。（作者单位：云南民族大学）
参考文献：
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[3]刘志远，花贵如.投资者情绪、企业投资行为与资源配置效率[J].会计研究，2010（11）：49-55
投资者关系篇4
关键词：投资者关系管理；企业财务状况；上市公司；股东；流通股
中图分类号：F275.5文献标识码：a文章编号：1672-3104（2013）01?0024?06
2005年7月，中国证监会《上市公司与投资者关系工作指引》，该指引进一步推动投资者关系工作的深入开展，对于促进我国证券市场股权文化的建设和市场诚信的塑造，形成保护投资者利益的市场环境具有重要的意义。但在2011年，中国股市出现了大的起伏，沪市a股一度失守2300点，跌回到10年前的水平。这充分说明股市的规范性还有待加强，公司治理需要完善，而投资者关系管理正是公司治理的一项重要内容。处于市场核心地位的上市公司应该如何促进公司与投资者的关系，是上市公司面临的重要问题，也是投资者关系管理的主要内容。投资者关系管理是一个复杂的概念，它与投资、融资、披露和报告等一系列活动密切相关，跨越企业管理、市场营销、财务管理等学科。本研究将通过对投资者关系管理的现有研究进行回顾，基于财务视角研究投资者关系管理，对我国的iR百强上市公司进行实证分析，以探究影响投资者关系最为关键的因素，从而完善现有的投资者关系管理的研究。
一、文献回顾
国外关于投资者关系影响因素的文献较为丰富，Bartov和Bodnar探讨了外在环境因素对投资者关系管理的影响[1]；Beasley分析了上市公司自身因素对投资者关系管理的影响[2]；Kwok&Frank探讨了投资者关系产生的一些制度性因素，他们认为股东价值运动的兴起和美国证劵交易委员会降低对公司报告的要求是投资者关系发展的重要驱动因素。另外，一些学者对基于internet的投资者关系影响因素进行了研究。如Botosan认为，信息披露质量和分析师跟踪是影响网站投资者关系管理的重要因素[3]；Laury，Hassink&Bozic对欧洲270多家企业进行实证分析，发现企业定位、信息使用群体差异、公司业绩、技术水平、企业成长性、财务披露环境以及公司规模这六大因素影响了互联网iRm的水平[4]。
伴随着国外投资者关系研究的深入发展，我国学者也开始了对投资者关系管理影响因素的实证研究。林斌对影响公司网站投资者关系水平的因素进行了实证检验，研究表明公司的再融资计划、公司规模、公司业绩、流通股比重等显著影响到公司网站投资者关系水平[5]。肖斌卿考察了公司治理对投资者关系管理的影响作用[6]。马连福、高丽研究发现，上市公司投资者关系管理水平对公司的市场价值特征和股权结构、董事会等制度性特征的调节作用明显[7]。赵颖通过实证研究发现，公司规模、负债程度、盈利能力、管理层持股比例、独立董事比例及设置审计委员会六个因素会对上市公司的投资者关系水平产生显著影响[8]。此后，赵颖系统、全面地研究了中国上市公司股权结构对投资者关系管理的影响作用[9]。
综合以上分析，我们不难发现，国外关于投资者关系管理的理论更为丰富详实。但由于制度性原因，
收稿日期：2012?05?15；修回日期：2012?12?25
作者简介：刘奕洲（1987?），女，湖南长沙人，湖南大学工商管理学院会计学研究生，主要研究方向：财务管理理论与实务；伍中信（1966?），男，湖南衡阳人，湖南大学工商管理学院会计学教授，博士生导师，湖南财政经济学院教授，主要研究方向：财务基本理论问题，产权财务与会计.
关于投资者关系管理影响因素的分析并不能完全适应于我国的实际，因此应该探究适合我国实际的投资者关系管理影响因素。国内学者近年来关于上市公司投资者关系管理影响因素的研究在不断的深入和发展，从最初的模糊研究，逐步细化到具体研究，再到就某一影响因素进行深入研究，研究方法也从规范走向实证，更注重对样本数据的检验，但是对投资者关系管理影响因素的具体研究方面，虽然有学者研究企业特征、公司治理、股权结构对投资者关系的影响，但是至今还没有人对企业财务状况因素与投资者关系水平之间的关系进行深入研究，笔者拟通过实证研究方式探讨财务状况对我国上市公司投资者关系管理的影响。
二、因素识别与假设的提出
iRm作为公司的一项战略管理活动，承担着越来越重要的管理职能，尤其是基于公司财务，对于实现公司价值最大化所发挥的作用更是日益突出[10]。企业财务状况直接影响财务报表使用者对公司的信任和关注，从理论分析来看，企业财务状况也可能对上市公司投资者关系管理产生影响。因此，我们将对投资者关系管理影响因素进行理论识别，并据此提出了相关的假设。
（1）企业盈利能力。国内外关于企业盈利能力对投资者关系影响的研究有三种结论。一是公司经营业绩与投资者关系管理正相关（Hall；Deephouse；杨德明；李心丹）。二是公司业绩与投资者关系不相关（ettredge，RichardsonandScholz；林斌等；马连福）。三是公司业绩与投资者关系存在交互性、内生性（LangandLundholm；肖斌卿）。信号理论认为，高盈利公司更愿意积极地进行投资者关系管理，提高信息披露的质量，与投资者进行有效的沟通，以促使市场正确评价其盈利水平，从而吸引更多的融资资本或者避免股价被市场低估。鉴于以上分析，提出如下假设：
假设1：投资者关系管理与企业盈利能力正相关。
（2）股东获利能力。投资者关系管理对于投资满意有积极的促进作用[11]，投资者投资的基本目的是力求在未来获得更多的投资收益，以便能够在一个较长的期间里获得最大的效用[12]。由于红利收入是股东投资获利的惟一途径，所以，何时分红、分红多少是投资者关心的根本性问题，也是衡量投资者对投资满意的一个重要指标。但目前尚未有学者直接研究投资者关系与股东获利能力之间的关系。因此，我们假设股东获利能力与iRm有一定正相关性。
假设2：投资者关系管理与股东获利能力正相关。
（3）公司成长能力。处于成长阶段的公司，资金需求大，负债较高，而高成长性的上市公司在确定其资本结构时未充分考虑企业成长会产生的资金需求，在筹资方面缺乏长远规划，因此为了降低融资成本，高成长上市公司会加强投资者关系管理，减少信息不对称，吸引投资者关注和支持来解决资金需求。因此，我们提出：
假设3：投资者关系管理与公司发展能力正相关。
（4）现金流量能力。毋庸置疑，资金是当今企业的生命线。企业只有不断地开发前景良好的投资机会，才能不断地发展壮大，因此现金流量能力对企业的发展至关重要[13]。随着企业持有现金流量的增多会产生成本，上市公司通过投资者关系管理提高投资者知情权，减少了信息不对称，进而降低成本。鉴于以上分析，我们预期：
假设4：投资者关系管理与企业现金流量能力正相关。
三、数据选择、变量定义与模型建立
（一）数据选择与变量定义
本文选取2007年公开披露的中国上市公司投资者关系百强[14]为样本，有关的年报数据来源于中国证监会指定披露网站——巨潮资讯网，财务数据与公司治理结构等数据均来源于国泰安数据库，个别错漏之处由笔者通过查阅上市公司年报予以补充纠正。各变量具体度量标准见表1。
（二）模型建立
本文首先研究在控制了公司规模、财务杠杆、公司治理、股权结构等因素外，由于衡量股东获利能力的指标选取了市盈率、每股企业自由现金流以及每股股权自由现金流3个指标，所以将单个股东获利能力指标引入方程，构建了回归方程（1），其中单个股东获利能力指标用single表示；然后将所有变量纳入回归模型中，构建了回归方程（2）。
iRi=α+β1·Roa+β2·single+β3·GRBepS+β4·nCFpS+
β5·Lnasset+β6·LeV+β7·iDR+β8·Ceo+β9·HeRF+
β10·LiUtV+β11·mo+β12·FC+εi（1）
iRi=α+β1·Roa+β2·peR+β3·CFCFpS+β4·eFCFpS+
β5·GRBepS+β6·nCFpS+β7·Lnasset+β8·LeV+β9·iDR+
β10·Ceo+β11·HeRF+β12·LiUtV+β13·mo+β14·FC+εi（2）
四、实证检验与结果分析
（一）描述性统计及相关性分析
表2是关于主要研究变量的描述性统计分析。统计数据显示，iRi最大值为82.1%，最小值为61.49%，均值为66.66%，标准差为4.5，说明我国2007年iR百强上市公司投资者关系管理整体水平较高，波动不大。表3给出主要研究变量的person相关系数。结果表明，各变量之间相关系数均没有超过0.9，另外本文还检验了ViF值（见表4），在模型1、2、3中，所有
表1变量定义
性质变量描述归纳
因变量投资者关系管理指数（iRi）CiRinJU=α1iRL+α2iRQ+α3iRS用南京大学投资者
关系管理指数替代
自变量总资产收益率（Roa）净利润／总资产平均余额企业盈利能力
市盈率（peR）每股股息／每股市价股东获利能力
每股企业自由现金流
（CFCFpS）企业自由现金流／总股数；
企业自由现金流=（净利润+利息费用+非现金支出）?
营运资本追加?资本性支出
每股股权自由现金流
（eFCFpS）股权自由现金流／总股数；其中股权自由现金流=
企业自由现金流?债务本金偿还+新发行债务
基本每股收益增长率（GRBepS）（本期基本每股收益?期初）／期初基本每股收益企业成长能力
每股现金净流量（nCFpS）现金及现金等价物净增加额／总股数现金流量能力
控制
变量总资产自然对数（Lnasset）年末总资产的自然对数公司规模
资产负债率（LeV）负债总额/总资产代表财务杠杆
独立董事比例（iDR）独立董事总人数/董事会规模公司治理变量
两职合一（Ceo）董事长与总经理为一人，Ceo=1；否则，Ceo=0
股权集中度（HeRF）公司第一大流通股股东持股比例股权结构变量
流通股比例（LiUtV）已流通股份/股本总数
管理层持股比例（mo）高级管理人员持股数/总股数
外资股比例（FC）B股、H股或其他外资股/总股数
表2主要研究变量的描述性统计分析
样本数量最小值最大值均值方差标准差
iRi10061.4982.1066.6620.294.50
Roa1000.6943.378.9446.766.84
peR10019.54351.3548.611277.0735.74
CFCFpS100?16.152.63?0.318.652.94
eFCFpS100?18.883.79?1.6613.793.71
nCFpS100?3.1526.581.0810.243.20
GRBepS100?1.1914.330.534.292.07
LeV10016.8196.9155.14396.2019.90
Lnasset10020.0029.7923.574.382.09
iDR10026.6760.0036.3331.345.60
Ceo990.001.000.150.130.36
HeRF1000.2238.827.4961.907.87
mo1000.0028.26.50759.8733.14
LiUtV10011.2697.5751.22361.9819.03
FC1000.0053.737.71182.1113.49
表3主要研究变量的person相关系数
iRiRoapeRCFCFpSeFCFpSnCFpSGRBepSLeVLnassetiDRCeoHeRFmoLiUtVFC
iRi1
Roa?.1151
peR?.022?1171
CFCFpS?.021.169.0421
eFCFpS.103.187.037.826**1
nCFpS.154?001?.094?.454**?.1901
GRBepS.164.024?.071?.411**?.379**.0971
LeV.197*?.608**?.081?.155?.053.180.0801
Lnasset.227*?.323**?.209*?.134.081.189.087.605**1
iDR?.170.024?.058?.050?.049.076?.008.013?.0171
Ceo.009.146?.052.014.047?.030?.071?220*?.176.0471
HeRF.173.020?.131.128.126.016.012.206*.369**.110?.1071
mo?.005.031.123.072.083?073?.035.028?156?037?.068.0321
LiUtV.082.054.071?.023?.148?.037.205*.097?201*.094?.137.087.0161
FC.214*?.060?.074.035.032?028.106.176.416**.023?.169.629**?.092?.0021
注：*表示在0.05水平（双侧）上显著相关，**表示在0.01水平（双侧）上显著相关。
表4多元回归分析结果
变量预期
符号模型一模型二模型三模型四
系数sig.ViF系数sig.ViF系数sig.ViF系数sig.ViF
（Constant）57.616***0.00056.370***0.00060.161***0.00062.087***0.000
Roa+?0.0820.3301.847?0.1190.1541.866?0.146*0.0791.926?0.153*0.0752.028
peR+0.0000.9811.123?0.0040.7461.153
CFCFpS+0.364*0.0511.618?0.1720.6025.273
eFCFpS+0.358***0.0071.4160.466*0.0544.665
GRBepS+0.0490.8271.1940.2210.3481.3800.2540.2631.3330.2290.3261.385
nCFpS+0.860***0.0011.3531.081***0.0001.6161.048***0.0001.4551.003***0.0001.653
LeV?0.0250.5032.941?0.0320.3672.950?0.0350.3222.948?0.0350.3222.983
Lnasset0.4650.1492.4780.520*0.0992.4700.3780.2202.4750.3150.3392.779
iDR?0.135*0.0851.031?0.1230.1071.035?0.1210.1081.034?0.1230.1051.037
Ceo1.6360.1911.1141.7450.1551.1121.5870.1861.1101.4980.2191.128
HeRF0.0470.5271.8830.0280.7001.9080.0350.6241.8820.0380.5961.927
mo0.1140.4301.1360.1210.3891.1220.0950.4901.1240.0910.5161.150
LiUtV0.067**0.0211.6070.072**0.0121.6080.078***0.0061.6290.080***0.0061.653
FC0.0340.4361.9040.0330.4341.9000.0370.3751.9010.0390.3571.914
R2/adj.R20.244/0.1380.277/0.1760.305/0.2080.308/0.193
D-w值1.7021.6771.6421.628
F-value2.311**2.741***3.151***2.673***
F的概率0.0130.0030.0010.003
注：*表示在10%显著性水平下显著；**表示在5%显著性水平下显著；***表示在1%显著性水平下显著。
的ViF值都小于3，因此多元回归模型不存在多重共线性问题；在模型4中，ViF值均小于10，因此，我们认为模型并不存在很严重的多元共线性问题。
（二）多元回归结果及分析
表4是方程（1）和方程（2）的多元回归分析结果。可以看出，四个模型的调整后R2都在10%以上，其中模型3中达到了20.8%，这说明iRi有20.8%能被模型中所有变量整体解释，线性拟合度最好。模型1的F值在0.05水平下显著，其他三个模型的F值都在0.01水平上显著，方程的整体显著性水平较高。此外，各模型的D-w值在2的附近，说明自相关问题不存在。此外，从回归的结果看，论文的研究假设部分得到证实。
假设1检验：模型1与模型2中，投资者关系管理指数与总资产收益率弱负相关，没有通过显著性检验；在模型3和模型4中，投资者关系管理指数与总资产收益率在置信水平90%的情况下显著负相关，这与假设1结论相反。细细琢磨，存在的原因可能在于本文选取的是iR百强上市公司投资者关系管理指数，所以这些样本公司比一般上市公司盈利能力更强，当企业盈利能力达到一定程度，企业盈利能力不但不能促进投资者关系管理，反而会对投资者关系管理产生负面影响，因为上市公司管理层可能会认为即使不进行投资者关系管理，投资者也会选择经营业绩好的上市公司，所以上市公司这种“自大”心理会使其减少投资者关系管理以节约成本。
假设2检验：股东获利能力选用了市盈率、每股企业自由现金流以及每股股权自由现金流3个不同的指标来进行衡量。iRi指数与每股企业自由现金流在模型2中通过了10%的显著性检验；在模型3和模型4中，iRi指数与每股股权自由现金流分别在1%和10%水平上显著正相关。所以，反映股东获利能力最恰当的指标是每股股权自由现金流量，并且由此可知，投资者关系管理水平与股东获利能力显著正相关，假设2通过检验。
假设3检验：企业成长能力的作用效果与假设一致，也就是说，高成长上市公司会加强投资者关系管理。然而，表4中四个模型均没有通过显著性检验。原因可能有以下两点：一是由于选取的样本是2007年投资者关系管理100强企业，这些公司普遍具有的特点是公司规模大，价值创造能力强并且大部分已处于成熟期，所以验证结果出现偏差；二是实证结果也可能表明，上市公司成长能力对投资者关系管理的作用还是相当有限的，也许两者并不存在直接关系。综上所述，假设3部分得到检验。
假设4检验：iRi在l%的水平上和企业现金流量能力成极其显著的正相关关系。Jensen（1986）认为，在自由现金流的使用方面，股东和管理者之间存在利益上的冲突，股东就必须对管理者的行为进行监督和约束，从而不可避免地带来成本。本文实证研究结果表示，当上市公司现金流量能力增强时，会进行投资者关系管理，提高了投资者知情权，减少了上市公司与投资者间的信息不对称，从而可以降低自由现金流所引致的成本。
对于控制变量的检验，在模型2中，投资者关系管理与公司规模在10%水平下显著正相关；独立董事比例与投资者关系管理负相关，独立董事并不能提供有效监督以提高投资者关系管理水平。最值得关注的是，在模型1和模型2中，流通股比例与iRi在置信水平为95%的情况下显著正相关，并且在模型3和模型4中，两指标在置信水平为99%的情况下显著正相关，充分说明流通股比重越大的公司，管理者受到的外在干预更强，从而会更多的考虑与流通股股东的需求，导致iiRi更高（林斌）。
五、研究结论与政策建议
基于2007年度中国最佳投资者关系管理百强上市公司的研究发现：企业盈利能力与投资者关系管理负相关，这与以往的研究有所不同，本研究认为企业盈利能力对投资者关系管理不成简单oLS关系，当企业盈利能力达到一定程度时，上市公司管理层可能会认为即使不进行投资者关系管理，投资者也会选择经营业绩好的上市公司，所以上市公司会减少投资者关系管理以节约交易费用；股东获利能力有助于提高上市公司投资者关系管理水平，股东获利能力高的企业更能赢得投资者的信任，提升股东忠诚度，减少风险和不确定性，增强上市公司投资者关系管理水平。研究还发现，公司成长性对投资者关系管理有正面作用，但不显著；企业现金流量能力对投资者关系管理在99%置信水平下显著正相关。
我们从四个方面拓展了现有的研究：①本文选择投资者关系管理指数是基于南京大学上市公司投资者关系管理评价指标体系，对a股上市公司在2007年度的投资者关系管理水平和表现进行综合评估评出的“2007年度中国最佳投资者关系管理百强”榜为基础，数据的客观性和说服力较强。②先前有学者就公司治理、股东结构等因素对投资者关系管理的影响进行了研究，本文的主要贡献是，就中国上市公司企业财务状况因素对投资者关系管理的影响作用进行系统、全面的实证研究。③研究结论不再认为企业盈利能力对投资者关系管理是正相关关系，iR百强上市公司盈利能力对投资者关系管理的影响较少，上市公司应更多地关注其他财务或者非财务因素对投资者关系的影响。④本文首次对中国上市公司投资者关系管理与股东获利能力、企业现金流量能力之间的关系进行了研究，实证结果确认了股东获利能力提高或企业现金流量能力增强有助于上市公司提升投资者关系管理水平，为上市公司提高投资者关系管理水平找到了一条良策。
本文结论的政策含义是：第一，上市公司通过增强股东获利能力促进投资者关系管理。在企业财务状况较好时，分配现金股利能够体现企业财务的优势，给予现有投资者信心，有助于吸引潜在投资者。高股价、高派现的“百元股”贵州茅台成功的投资者关系管理就是最好的例证。第二，投资者关系管理是减少由于现金流量增加成本的有效机制，要发挥投资者关系管理在减少风险和成本、完善公司治理结构和投资者保护的作用。
注释：
①南京大学以其研发的《上市公司投资者关系管理评价指标体系》为基础，对a股上市公司在2007年度的投资者关系管理水平和表现进行综合评估评出了“2007年度中国最佳投资者关系管理百强“榜。
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enterprise’sFinancialStatusandinvestorrelationsmanagement
——empiricalevidencefromiRtop100ChineseListedCompanies
LiUYizhou1，wUZhongxin1，2
（1.HunanUniversity，Changsha410079，China；
2.HunanUniversityofFinanceandeconomics，Changsha410079，China）
投资者关系篇5
随着我国资本市场的成熟与规范，投资者关系管理理念已经逐渐深入人心，开展投资者关系管理活动也已成为上市公司发展的必然要求。我国证监会为了引导和规范上市公司的投资者关系管理行为，2005年7月11日了《上市公司与投资者关系工作指引》，进一步推动了我国上市公司的投资者关系管理工作。那么上市公司开展投资者关系管理工作的目的和结果是什么呢？对于上市公司又会带来哪些影响呢？鉴于投资者关系管理涉及面广泛，与公司治理、财务金融、市场营销、公共关系等都有一定的联系，笔者将主要基于财务视角从投资者关系管理与信息披露、权益资本成本、股票流动性和公司价值等几个公司财务方面对西方相关文献进行评价与分析，以期借鉴国外先进的投资者关系管理理念与方法，提升我国上市公司对投资者关系管理的理性认识并进而开展更加有效的投资者关系管理活动。
一、投资者关系管理与信息披露
现代学者一般认为，投资者关系管理（investorRelationsmanagement，简称iRm），有时也被称为投资者关系（investorRelations，简称iR），是一种公司战略管理行为，其本质就是一种公司与投资者的信息沟通活动，主要是运用财经、传播、公共关系和市场营销等手段进行信息沟通和交流，其目的就在于满足投资者了解公司现状并进而做出投资决策的信息需求，以实现公司股东价值最大化和保护投资者利益的目标。因此，投资者关系管理对于保持和密切公司与投资者的联系有着重要的意义。Rayder等（1989）指出了投资者关系管理工作的三大要点：（1）实现并保持股价的稳步上升以维护公司利益；（2）增强投资者信心以减少资本成本；（3）满足大股东或者控股股东的信息需求，以吸引他们的未来投资[1]。由此不难看出，投资者关系管理的基本方式就是公司与投资者之间的信息沟通活动。沟通的效果如何将直接影响投资者关系管理能否得以正常地进行，而沟通的重点就在于信息披露。
信息披露是指上市公司把公司相关信息对社会公众公开展示的行为，主要形式包括上市公司的各类定期报告和临时报告，也包括首次披露的招股说明书和股票上市前的上市公告书等。为了保证证券市场的有效运行，证券监管者都会要求上市公司必须对价值相关的信息进行广泛、透明的披露。公司按照这种披露要求进行披露，会不会使公司因此而受益呢？Gibbins等（1990）通过研究认为，公司的信息披露行为确实为公司带来了利益，基于以下两个理由：第一，公司的信息披露可以降低投资者交易成本，增强股票的市场流动性，提高公司股票的社会需求量；第二，公司的信息披露可以降低投资者风险估计和收益分配的不确定性[2]。Christimea.Botosan（1997）的研究也证明了少数证券分析师关注的公司其较高的信息披露水平与较低的资本成本之间具有一定的相关性，但对于多数证券分析师关注的公司，作者并没有找到充分的证据证明其信息披露水平和资本成本之间的相关性[3]。但由于该项研究只是针对某一行业的某个公司某一年度的数据进行的实证检验，因此该项研究结论缺乏普遍的解释意义，不能适用于其他行业和其他年度。即便如此，Christimea.Botosan的研究也为后来其他学者的后续研究提供了新的思路，做出了开拓性的贡献，比如Richardson等（2001）在其研究的基础上就做出了更加深入的研究，扩大了样本选择的空间范围和时间范围，以加拿大的若干个上市公司1990―1992年度的数据对Christimea.Botosan的研究结论进行了进一步的检验，证实了少数证券分析师关注的公司的信息披露水平与其权益资本成本之间存在着负相关关系[4]。
二、投资者关系管理与权益资本成本
一般来说，企业筹集和使用资本都需要付出一定的代价，也就是资本成本，主要包括两个方面，即使用权益资本需承担的权益资本成本和使用债务资本应承担的债务资本成本。其中，权益资本无须还本，但收益不确定，投资者需要承担较大的投资风险，因此期望获得较高的投资报酬，这部分期望投资报酬也就是被投资企业需要承担的权益资本成本，如何降低权益资本成本就成了提高企业竞争力的重要手段，而投资者关系管理作为联系公司与投资者之间的桥梁和纽带，承担着相互沟通交流的责任，对于权益资本成本的降低可以充分发挥其中介的作用，为此不少学者进行了相关的研究，比如agarwal等（2008）以美国投资者关系年刊获得投资者关系奖提名的上市公司为研究样本，通过实证检验和回归分析，得出以下研究结论：获得投资者关系奖提名的小公司，其股票流动性都有显著的提高，权益资本成本也有明显的下降。这项研究结论与信息风险以及理论的观点也是相吻合的，即有效的投资者关系管理可以降低信息风险，从而促进交易量增加，交易成本降低，最终促使股东成本降低[5]。
另外，还有不少学者从不同的角度，比如信息披露的角度，来研究投资者关系管理与权益资本成本的相关性。前已述及，信息披露作为投资者关系管理的主要方式，在投资者关系管理与权益资本成本之间可以发挥一个中介作用，有效的投资者关系管理可以通过提高信息披露的质量从而减少公司与投资者之间的信息不对称，最终降低权益资本成本。millicentChang等（2008）的研究是通过列出一个活动清单，以此来评估公司的网络投资者关系管理活动，进而实证检验投资者关系管理基础上的信息披露质量与信息不对称之间的相关性。投资者关系管理作为上市公司的战略管理活动，可以在确保市场参与者尤其是投资者及时获取和了解公司内部信息和有关财务经营政策等方面发挥重要作用。有效的投资者关系管理可以扩大公司在资本市场上的信息披露内容，及时得到公众的认知和理解，扩大证券分析师的覆盖范围。在这些积极影响的推动下，其结果就是权益资本成本的降低和吸引权益资本能力的改善[6]。
三、投资者关系管理与股票流动性
有所得必有所舍，投资者关系管理也不例外。投资者关系管理在为企业带来积极影响和经济利益的同时，也必然会发生大量的成本和付出必要的代价，比如披露信息就需要发生制造信息的成本和传播信息的成本，吸引投资者关注则需要公司高层管理者投入大量的时间、精力和资源，尤其是对于中小企业和新建企业。HarrisonHong等（2005）通过建立数学模型来探讨公司内部人投资于这项高成本的投资者关系项目的影响因素，该模型预测公司内部人的相关信息（比如流动性需求、股份的多少）是影响公司投资者关系管理水平的重要因素。研究认为，公司内部人之所以开展投资者关系管理活动，并不一定是为了稳定或提升股票价格，而是为了提高他们自己拥有的那部分股份的流动性，这样必然会导致公司内部人与分散的中小投资者在投资者关系管理方面的意见分歧（比如在股票交易的具体操作方面，大股东更愿意在大盘股里操作，原因就在于大盘股里流动性好，交易量大且活跃，交易量大引起的股价波动不明显，而相对来说中小股东分散且自由，交易量小且随意，自由选择比较多），原因就在于虽然投资者关系管理的费用由企业所有股东来共同承担，但由于公司内部人可以从提高的股票流动性上获得不均衡收益，而分散的中小股东却对市场股票的流动性关心较少。此外，虽然企业开展投资者关系管理要花费大量的成本，而且还要发生很多成本来使得公之于众的公司价值趋于准确，同时开展投资者关系管理还可能会导致公司内部人失去知情交易的潜在利益，但经过实证检验可以得出结论，公司内部人可以通过改善了的股票流动性而获得足够多的交易利益来促使企业开展投资者关系管理活动，而且开展投资者关系管理活动还可以提升公司价值公之于众的准确性[7]。
四、投资者关系管理与公司价值
投资者关系管理的主要方式是向社会公众尤其是投资者披露信息，以便于他们更准确地对公司价值进行估价，而且公司的信息披露还有利于增强投资者信心。FathilatulZakimiabdulHamid等（2003）正是基于增强投资者信心的考虑提出了投资者关系管理可以增加股东价值的观点。投资者关系管理可以看作是一把增强投资者信心的钥匙，尤其是当企业处于不确定的环境下，这种不确定的环境包括内部环境和外部环境，内部环境主要包括公司的经营业绩低于公众的期望值、各种坏消息以及谣言等情形，外部环境主要包括不可预知的经济环境因素变化和超出公司可控的业绩范围等情形，以上内外部环境的变化要求公司把将要制定和已经采取的应对策略和行动信息及时全面地通报给广大的投资者和社会公众。所以，投资者关系管理通过及时准确的的信息披露，以达到保持和提升公司股价以及增强投资者信心，最终实现增加股东价值的目的[8]。
如前所述，投资者关系管理可以在降低权益资本成本、提高股票流动性和提升投资者信心等方面都发挥积极的作用，但归根结底其最终的影响对象还是公司价值。Brennanm.J.等（2000）通过分析投资者关系管理与公司价值之间的因果关系，结果发现二者之间存在以下三层因果关系：第一，有效的投资者关系管理有助于降低证券分析师的研究成本，进而提升对证券分析师的需求；第二，对证券分析师需求的提升有助于降低股票交易成本，进而增加股票交易量，使得对股票流动性产生了积极的正面影响；第三，股票流动性的增强有助于降低公司的权益资本成本，进而间接提升公司的股票价格，最终对公司价值的提升起到了显著的正面影响[9]。
五、对我国的启示
通过对以上西方相关研究文献的评介，我们发现投资者关系管理的目的不仅仅是满足于现有的和潜在的投资者和社会公众的信息需求，而且在很大程度上对于一些公司财务数据也起到了积极的正面影响（比如通过信息披露可以降低权益资本成本、增强股票流动性、提升公司价值等）。因此，这些基于公司财务的投资者关系管理的研究成果，对于我国当前开展投资者关系管理的理论研究尤其是付诸实践具有很强的借鉴价值和启示意义，促使上市公司采取更多切实有效的投资者关系管理举措以充分发挥投资者关系管理的积极作用，主要启示和建议有以下几个方面：
1.建立信息的互动与共享机制。明确企业与投资者是休戚与共的利益共同体，要实现一种从公司高管、投资者关系管理从业人员到证券分析师、新闻媒体和投资者之间的信息互动和顺畅交流，减少信息不对称，共享信息、资源和利益，并做好对投资者的教育与培训工作，减少投资的盲目性，以保持资本市场的健康稳定持续的发展。
投资者关系篇6
关键词：投资者关系管理；构成要素；投资者关系管理研究视角
一、投资者关系管理在国内外的发展历程
投资者关系管理（investorRelationsmanagement，简写为iRm）的概念诞生于20世纪50年代后期，是西方发达国家证券市场发展和投资者保护文化的产物[1]。由Ge公司RalphCordiner先生于1953年首先提出。随着资本市场的发展，为了维护与投资者的良好关系，降低资本成本，提升公司价值的iRm被积极推进。直到1996年6月，科龙电器首开新股发行路演之先河，我国才出现了最早的iRm雏形，这比西方国家晚了近50年。西方国家，在1969年、1980年美国全国投资者关系协会niRi成立及英国全国投资者关系协会iRS相继成立[2]。与此同时，出于投资者对上市公司的压力，上市公司开始更加关注投资者关系管理，并将iRm由过去防范式的单一模式，逐渐调整为主动式的双向沟通模式。由于规范公司治理结构运动在20世纪90年代兴起进一步促使投资者关系管理的发展。基于发展的需要，1990年国际投资者关系协会iiRF的成立，使得投资者关系管理得以全面推进[3]。我国证监会也在2005年7月21日了《上市公司与投资者关系工作指引》并对iRm的定义进行界定。虽然较西方国家，我国的投资者关系管理研究起步较晚，但在理论界和实务界的共同努力下，我国的投资者关系管理体系的建设日趋完善[4]。
二、投资者关系管理的研究角度
投资者关系的理论研究主要思路有两个方面：一是从投资者关系理论完善角度的研究，包括投资者关系的理论假说（marston&Starker，2001；Hong&Huang，2002；等）[5]，上市公司投资者关系的经验研究（marston，1996；Brennam&Kelly，2000；等）[6]，以及通过互联网进行有效的iRm（Brennam&Kelly，2000；）；另一角度主要是指投资者关系管理的评价研究，这既包括专业机构对投资者关系管理作出的评价，也包括很多学者对此展开的研究，如Fathilatul等（2002），allam和Lymer（2003）等所做的研究。
目前，大多数学者主要从投资者关系管理与权益资本成本、公司治理、公司价值等这几个方面对iRm进行了更细致的研究。
（一）投资者关系管理与权益资本成本研究综述
关于iRm与权益资本成本主要有以下几个研究的视角：一般信息披露、可见度、信息不对称与资本成本等。研究表明上市公司实施iRm能够降低公司的资本成本，这主要归结于两方面原因。第一方面是投资者关系管理可以通过对信息披露水平的影响进而对资本成本产生影响。早在上世纪80年代，西方国家的相关学者就对信息披露与资本成本的关系进行了研究。低水平信息披露导致“逆向选择”，增加风险，资本成本增加（Copeland和galai，1983；glosten和milgrom，1985），也会导致股票风险提高，使得公司融资成本增加（Barry和Brown1994；Handa和Linn1993）[7]。信息披露水平的提高能够使公司更加透明化，吸引更多投资者关注，提高股票收益和流动性（welker1995；Healy1999），同时信息披露的水平与资本成本呈负相关关系（Richardson和welker2001；Ball和kothari2003）。RobertG.eceles和SarahC.mavrinac也从iR中的信息披露角度进行研究，发现信息披露充分的公司，其资本成本也较低。Ferreira和majluf；Hughes指出，如果不能解决信息不对称问题，会提高风险溢价，导致资本成本提高[8]。这些学者的研究在一定程度上说明了信息披露是公司降低资本成本，提高iRm效率的关键要素。
另一方面，投资者关系管理对资本成本的影响是通过对资本市场可见度的调节作用实现。merton利用“信息不完全的资本市场均衡模型”得出结论，资本市场可见度可以影响公司的资本成本，最终影响公司的市场价值。Lehavy和sloan（2005）指出，公司透明度甚至比公司本身更影响价格[9]。Bushee和miller认为上市公司通过iRm可以提高公司可见度，有助于加深公众对于公司的忠诚度和信任度，增加机构投资者和金融中介机构的追随，增加股票的交易量和流通程度，使得公司资本成本和融资成本降低。
总结相关学者的结论可以得出，大多数的学者认为通过实施投资者关系管理提高信息披露水平以及资本市场的可见度会导致资本成本降低。但也有部分学者认为信息披露会使投资者掌握更多的信息，引起股价的波动，两者并没有明显的负相关关系。
（二）投资者关系管理与公司治理
公司治理是影响iRm的重要因素，具体包括外部的治理环境因素和内部的治理结构因素。关于公司治理与iRm理论与实证研究主要也是从公司公司内部治理和外部治理机制对高管层的约束这两个角度展开。从内部治理角度的研究主要有公司股权性质及结构对iRm水平有显著的影响，流通股比重和股权制衡与iRm呈正相关关系（林斌等，2005；马连福等，2008）[10]；独立董事比例、设置审计委员会等因素会对上市公司的iRm有着显著的正向影响，董事长与Ceo分离与iRm两者的相关关系不明显，呈现弱正相关关系（赵颖，2009；肖斌卿、李心丹）。肖斌卿、李心丹的研究发现机构投资者持股、外部股权所占比例越高，越能有效促进公司提升iRm水平，管理层持股与iRm呈U型关系，外部董事与iRm可能存在替代关系而不是互补关系。另外，公司规模也会影响到公司的iRm，两者存在显著正相关关系，财务杠杆与iRm弱显著负相关[11]。国外研究表明，iRm已经成为公司治理的重要组成部分（eng&mak，2003），iRm与公司治理的其他治理机制存在紧密的相关关系（Craven&marston，1997；Hong&Huang，2005），良好的iRm能够降低信息不对称水平，有助于外部投资者对管理层实施监督，从而避免内部人侵占[12]。
本人认为iRm与公司治理的关系并不是单向的，而是一种互动关系。良好的公司治理能够促进iRm水平的提高，同时，完善的iRm有助于保持公司和利益相关者的良好关系，并且可以减少关系导致的逆向选择和道德风险，完善公司治理结构。
（三）投资者关系管理与公司价值
现有的文献主要从iRm影响公司披露水平从而对公司股价和资本成本产生影响来研究投资者关系管理与公司价值的关系，但这个方面的研究结论并不一致。关于公司股价方面，Diamond和Verrecchia（1991）认为流动性差会因为很少有人愿意投资而降低股票的价格。上市公司可以借助iRm提高股票的流动性（Hong&Huang，2005；），降低投资者逆向选择成本（Brennan和tamarowski2000），从而稳定提高股票价格[12]。关于iRm与资本成本方面，大部分学者的研究表明，通过实施iRm可以降低公司的资本成本。Brennan和tamaronski（2000）考察了iRm和公司市场价值之间的因果关系，结果发现两者之间有三层因果关系。首先，有效的iRm能够降低分析师的研究成本，从而增加分析师的需求；其次，对分析师需求的增加能直接降低交易成本，然后间接提高股票交易量；最后，股票流动性的提高直接影响公司的资本成本，然后间接影响公司的股票价格，最后显著影响公司价值。对此，Botosan（2002）提出质疑，一是现有研究并未使用真实的资本成本，而是用某些指标代替，结论可疑，另一方面Berton（1994）认为披露水平的提高，容易引起股票价格波动，增加风险导致资本成本提高[13]。Hong和Huang（2005）通过建模研究发现，由于iRm是需要投入和成本的，管理层实施iR活动并不必然会提升股价。
此外，国内的很多学者也积极对iRm与公司价值两者的关系进行了研究。李心丹、肖斌卿（2007）、马连福、陈德球（2007，2008）均通过理论研究了iRm的价值效应，结果显示iRm水平与托宾Q值两者存在正相关关系，并且iRm能在一定程度上规范控股股东行为，增加公司的透明度，提升公司价值。总结众多学者的研究可以得出，iRm通过带来较低的融资成本、广泛融资渠道、良好的声誉、投资者的支持等方式，能够影响公司的价值。
三、结论与启示
iRm是通过信息披露等手段，降低信息不对称程度，提高公司透明度，从而吸引投资者的追随，降低资本成本，最终提升公司价值的战略管理活动。总结国内外的相关文献，可以发现：一是目前国内外学者对iRm与资本成本的关系进行了广泛研究，基本得出一致结论投资者关系管理可以通过信息披露，提高股票流动性，对资本成本产生影响，最终有利于上市公司实现追求公司价值最大化的利益诉求。二是公司治理与iRm之间是一种能够相互促进的互动关系。最后，通过对相关文献的评述和分析，提出以下几点建议：第一、将投资者关系管理提高到关系到上市公司长远发展的战略高度，不能将其仅仅作为简单的危机处理的短期性暂时的手段。第二、培养专门的复合型人才，从事投资者关系管理的工作。第三、随着互联网的发展，其消息的传播优势显而易见，要主动利用互联网开展投资者关系管理。互联网的运用不仅能够提供信息的传播速度，减少传播过程中的噪音，而且能够提高信息准确性，降低信息披露成本，对上市公司来说不失为一条信息传递的有效途径。
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投资者关系篇7
在过去的几年里，我们见证了采用网络进行投资者关系管理公司数量的迅猛增加，网络投资者关系管理也被认为是迅速发展的现象之一［8］。最早研究网络投资者关系管理的文献出现在1996年至1997年间，仅仅一年之后，企业开始热衷于将网络作为展示公司形象、宣传公司产品或服务和进行投资者关系管理的新阵地［9］。Lymer和XiaoZezhong等研究发现，为了促销和吸引投资，越来越多的公司开始重视信息技术［10-11］。Lybaert研究发现，公司网站被赋予了多种功能，以展示公司的产品、促进电子商务的发展、提升品牌识别能力、吸引有潜力的员工、提高企业形象等等［12］。Hanifa和Hafiz-ma-jdi认为网络投资者关系管理以其成本低、灵活性强、速度快等特点让更多的人接触到公司的财务信息，实现了信息的全球共享［13］。早期的关于网络投资者关系管理的研究大多是描述性和探索性的，研究的对象主要集中于资本雄厚的上市公司，研究的内容主要是上市公司是否进行网络投资者关系管理以及在网站上的信息类别。随着研究的深入，后来的网络投资者关系管理研究者主要研究网络投资者关系管理的模式以及公司财务报告的披露内容，虽然研究范围有所扩大，但都没有离开管理模式的探索及财务报告的披露等基本维度。正如Khan和ismail所言，网页所包含的属性测度了网络投资者关系管理的水平，如内容与表现形式、范围、技术与用户、及时性、投资者关系、财务信息、自愿披露等等［14］。随着网络投资者关系管理活动在企业中的不断发展，信息不对称的存在使得投资者不再仅仅满足于被动地通过网络获取信息并进行投资，而是开始寻找其他途径来增加投资的自主性，以获取更加及时、详尽的信息。Hassink等指出，中小投资者通过参加企业的网络会议、邮件咨询、参与公司各种活动可以获取越来越多自己所关注的信息，以便于进行理性投资决策。同时，他们还发现，在网络投资者关系管理活动中，投资者的地位还是比较被动的，企业控制着整个投资者关系管理发展的流程与趋势［15］。
二、网络投资者关系管理与信息披露
投资者在投资活动中逐渐意识到所投资企业信息的价值所在，有效的实时报告能够显著缩短年度或季度的报告周期，而信息对于资本市场的运作是至关重要的［16］。信息(尤其是财务信息)不仅有助于减少投资决策的不确定性和实现资源的有效配置，而且能够提高投资者与其他利益相关者之间关系的透明度［17］。投资者通过网络可以获取被投资公司越来越多的基本财务信息(如年报、中期报告)和及时的财务信息(如新闻稿、分析师的相关分析、每日股票详情)［18］。基于网络的商业信息被认为有助于投资及其他业务决策，SeC在2000年的规定中也认为，基于信息技术的投资者关系管理能够协调投资者、企业以及利益相关者之间的利益，提高证券市场的效率，加快时间敏感性信息的获取、处理、传播与分析速度［19］。正如abdelsalam和Street认为的那样，互联网服务在促进金融市场的正常运转、增强公司的竞争实力和为投资者提供最新信息等方面具有明显的优势［20］。近些年来，大企业普遍开始利用媒介(如网络)自愿披露信息、与其投资者进行信息沟通，甚至有许多公司在其网站上披露大量的关于公司财务事项等方面的信息。与传统的纸质财务报告相比，互联网为投资者提供了更多与被投资企业进行财务信息沟通的机会，以鼓励投资者的理性投资行为［21］。利用互联网进行信息披露已成为大多数公司进行网络投资者关系管理的第一步。Hedlin将信息披露分为三个阶段五个层次，Geerings等在此基础上对信息披露阶段进行了进一步完善，这些阶段分别为:(1)第一阶段为披露通过纸媒发表的每个年度以及中期的财务信息。(2)第二阶段为公司的董事会决议等相关信息。(3)第三个阶段细分为三个层次。第一层次是公司利用网络优势和展示不同格式、不同语种的财务信息;第二层次是公司与其利益相关者之间通过邮件、在线交流等形式进行直接沟通;第三层次是公司与投资者关系管理相关的视频或音频文件，开通投资者在网上参加公司会议的渠道。同时，他们还发现:美国、英国等国家的社会组织和个人会要求公司公布更多的信息，这些国家的企业信息披露从而处于较高阶段;西班牙、挪威、丹麦等国家的企业出于保护商业秘密和避免不必要经营风险的考虑不愿披露更多的信息，因此这些国家的企业信息披露通常处于较低的层次上;发展中国家的市场不完整、管理不完善，故其企业信息披露所处的层次参差不齐，但往往都处于比较低的层次上［22］。另外，很多学者还比较关注公司的网站设计，他们认为吸引投资者眼球的首先是网络投资者关系管理的载体———网页。allport和pendley重点研究了基于网络投资者关系管理视角的网站特征，他们让一批经济管理类学生对不同设计风格的投资者关系管理网站进行测评，结果显示参与者对具有明显错误或者信息不完全的网站普遍反映较差，而设计良好、结构清晰、信息完备的网站更能引起投资者的注意，进而使投资者产生投资的想法［23］。然而，网站上公布的信息往往是公司出于企业会计准则的规定而披露的，投资者并不能真正地获取自己所需要的信息，信息不对称成为影响网络投资者关系管理过程中的一个突出问题。
三、网络投资者关系管理与信息不对称
一般来讲，企业通过网络投资者关系管理可以提高企业信息的可见度。easley和o'Hara则认为持续的信息披露可以增加对资本市场的影响［24］。然而，关系的存在使得信息不对称成为现在投资者关系管理领域中一个比较突出的问题。akerlof等提出了信息不对称理论，该理论认为:(1)市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息;(2)掌握更多信息的一方可以通过向信息匮乏的一方传递可靠信息而在市场中获益;(3)买卖双方中拥有信息较少的一方会努力从另一方获取信息;(4)市场信号传递在一定程度上可以弥补信息不对称的问题［25］。经济学理论认为较多的信息披露能够减少信息不对称和节约成本，因为信息披露的结果增大了信息的流动性，降低了转换成本。Chang等针对iiRm的信息披露质量与信息不对称进行研究后发现，信息不对称可以影响潜在投资者的行为，从而影响股票的市场需求，并且信息披露质量受到机构投资者的持股水平以及交易活动的影响，两者之间呈现正相关关系［26］。ettredge和Gredes针对信息披露的及时性进行了分析［27］。SeC在2000年的相关规定中提出，为了投资者、企业和利益相关者的利益，以及提高证券市场的效率和公平，整个市场要加速对时间敏感性信息的获取、处理、传播与分析。2002年7月通过的萨班斯—奥克斯利法案要求企业加速季报及年报的披露，这为iiRm的发展提供了契机，随后美国全国投资者关系协会(niRi)的投资者关系实践标准指出，信息的应该满足被最广大受众(包括中小投资者)所接触这一要求，同时鼓励企业利用多元化的信息技术信息。他们对世界500强的iiRm活动进行分析后发现，公司规模并没有如前人所预料的那样对信息披露的及时性产生显著影响，财务状况较好的公司倾向及时更新披露信息，信息更新间隔时间比较长的企业往往是出现了财务状况较差等情况，进入资本市场的企业更愿意主动进行信息披露［19］。投资者不仅关注信息披露的数量，而且更加关注信息的公允性，因此投资者只有在获取真实公允的信息后才能做出正确的投资决策。
四、网络投资者关系管理与审计
Khadaroo对基于iiRm的审计进行研究后发现，iiRm的普遍实施无疑给审计工作带来了新的机遇和挑战。网络财务信息的供给与需求引起了审计师的极大关注，而审计师的职责是对企业的年报发表独立的审计意见，以确保使用者获得的信息符合会计准则。但是，审计师对投资者关系管理网站上需要及时更新的信息却难以控制和改变，因为一些企业会未经审计的信息，还有一些企业的经过审计的信息中会掺杂着未经过审计的信息，这些无疑给审计师的审计工作带来了风险和挑战［28］。值得注意的一点是:审计师在某种程度上有权利禁止在投资者关系管理网站上公布他们的审计报告，因为他们认为这种信息的是不合适的。iaSB在1999年进行了一项研究，这项研究对iiRm信息披露的弊端进行了分析并界定了通过网络财务信息的内容及范围，同时要求投资者能够识别没有采用国际财务报告准则的信息，这就要求审计师要指明已出具审计意见的信息。从1997年到2003年，美国、英国、澳大利亚、新西兰都了关于审计师审计工作的指导意见，这些意见都提及审计师的职责、网络环境下的内部控制与安全因素、网络财务信息的完整性以及审计过程。Fisher和oyelere对iiRm的审计过程展开了探索:首先，审计师要区分审计项目与非审计项目的范围;其次，审计师对投资者关系管理网站上随时更新的信息要定期进行查看，以保证信息的真实合法;最后，审计师在年终审计时要注意iiRm的反馈信息，这将成为影响审计意见的重要因素［29］。随着iiRm活动的普遍开展，审计师的职责增加了对投资者关系管理网站的信息进行审计这一项，这虽然超出了传统的审计范围，而且审计师可能是最后一个对这些信息负责的人，但是审计师有责任确保投资者关系管理网站信息的真实合法。Khadaroo对马来西亚的100家公司进行实证研究后发现，非审计信息掺杂在已审计过的信息中会影响使用者对信息的正确判断，并且iiRm对财务信息的需求会影响审计师的审计意见，过多的网络咨询会影响审计的独立性［28］。pike和Lanis指出，审计师应该对非审计信息与审计过的财务报告建立超链接，以增加非审计信息的可信度，减少审计风险，增强法律的可行性［30］。
五、基于管理者角度的网络投资者关系管理
从管理者的角度来讲，管理者对财务报告的广泛监管会影响信息披露的内容，而且管理者还会对授权的信息及其更新的及时性做出相关规定。实际上，iiRm的管理者与信息使用者之间的关系不同于其他信息者与信息使用者之间的关系，这是外部审计导致的一种委托关系，因此保证财务信息的可靠性是iiRm的管理者必须考虑的特有因素。股权结构、财务活动、公司规模被认为是影响iiRm的内部因素。Bollen等提出了基于管理者视角的iiRm的7-S模型来检验iiRm系统的完整性、及时性、精确性、相关性。他们通过对网络投资者关系活动管理较好的四家公司和较差的两家公司进行对比分析后发现，企业对于iiRm的认同、管理层的投入影响了企业的经济政策，进而决定会计信息系统的质量以及iiRm部门的组织和结构，最终决定企业iiRm活动的质量［31］。从理论的角度来讲，iiRm能够有效地减少信息不对称和降低成本，这个过程能够有效地增加管理的透明度，在降低成本的同时提高管理层的绩效影响和声誉。maria对西班牙上市公司的iiRm管理进行实证研究后发现，董事会的重视程度直接决定着一个公司的iiRm水平，但董事会规模较大的企业出于对公司信息安全及商业秘密保护的目的会通过限制信息披露而对iiRm持谨慎态度，独立董事通常也会对iiRm提出异议，高管人员却往往倾向进行iiRm，以更广泛地展现自己的经营业绩，中小股东则希望通过iiRm更直接方便地了解企业的运作状况［32］。由此看来，站在不同角度的人对iiRm的观点存在很大的差异，但一个想要实现高品质iiRm的公司必须为此投入足够的资源。随着社会的进步与发展，企业利益相关者的利益最大化成为社会普遍认同的价值观点，而信息技术为这一目标的实现注入了更多的动力，由此应运而生的XBRL(extensibleBusinessReportingLan-guage，可扩展商业报告语言，简称“XBRL”)成为经济发展中新的信息传递方式。作为一种新型的投资者关系管理信息披露方式，XBRL的产生与发展使得iiRm也进入了一个崭新的发展阶段。
六、发展网络投资者关系管理的建议
投资者关系篇8
一、理论分析与研究假设对于并购的价值效应的经验研究主要分为两类。一类是使用超常收益法（abnormalReturn、methodology）研究并购事件发生前后证券市场的反应，通过计算并购公告前后某段时间（事件窗口期）公司的累积超常收益（Cum-ulativeabnormalReturn，CaR），即窗口期实际收益与假定无公告影响，公司股票的预期收益之间的差来反映并购的价值。研究的角度是投资者权益的变化。另一类是通过建立一定的绩效评价指标体系，选取一定的财务指标，通过考察事件发生前后指标变化来评价并购的价值效应。Jensen和Ruback（1983）总结回顾了13篇使用计算并购事件窗口期累积超常收益的方法对并购的价值进行评价的研究文献。事件发生的时间主要集中于20世纪60年代初到20世纪80年代初，选取事件的窗口期从事件前后1天（Dodd，1980；asquith，1983）至前40天到后20天（Jarrell&Brickley，1988），但都是属于对并购的短期效应的研究。Jensen和Ruback回顾的证据显示被接管的公司产生正收益，公司的投资者受益，收购公司投资者没有损失，并且结果没有证明这是由市场力量造成的。anup和Jeffrey（2000）回顾了22篇研究文献，这些文献分别计算了发盘收购、其他收购、购买资产等重组方式发生后公司长期的超常收益。时间段分布从发生后11.4个月（asquith，1983）到70个月（Langetieg，1978）。综合的结果是并购后长期绩效为负，发盘收购的绩效为非负（甚至可能为正）。我国也有一些学者利用事件研究法对中国上市公司实施的并购重组活动的效应进行了研究。陈信元和张田余（1999）研究了1997年上市公司并购重组公告前10天至后20天内的累积超额回报，运用方差模型检验的结果表明市场对并购重组有一定的反应。采用非正常收益模型得到股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，但市场对公司的兼并收购并没有反应。李善民和陈玉罡（2002）对1999年~2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究。结果发现并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加,而对目标公司股东财富的影响不显著；不同类型的并购有不同的财富效应。高见等（2000）研究了1997年~1998年发生的并购重组公告前后2天，前后1天和公告日前10天至后5天3个时间段的累积超额回报。余光和杨荣（2000）研究了1993年~1995年上市公司的一些并购重组事件在公告[-10，10]，[-5，5]，[-1，11]期间内的累积超额回报，发现目标企业价值上升，而主并企业价值基本不变。超常收益法计算的并购的短期效应衡量的是短期内投资者权益的变化，这种变化不是由生产行为带来的，而是短期内现有投资者和潜在投资者的买卖行为决定的，因为态度决定行为，所以追根溯源，这种变化是由投资者和潜在投资者对公司并购活动的态度决定的。因此本文认为并购的短期价值效应作为一种市场反应，受到投资者在事件发生之前对公司的预期的影响。据此提出研究假设1：假设1：对于实施并购活动的公司，市净率影响公司的短期价值效应。随着资本市场的快速发展，企业面临的竞争态势日益严峻，生存和发展压力持续增大，公司要想获得生存和发展，不仅需要在产品市场上不断创新，满足顾客的需求，还要在资本市场上满足另一个“上帝”———投资者的要求，争取投资者的支持，获得支撑生存和发展必需的资金。关注投资者，不仅要满足投资者最基本的权利，还要引导投资者正确认识公司的价值。在资本市场上，投资者所购买的产品是一种抽象的产品，是未来的回报，是目前尚未实现的未来价值。因此，投资者对公司的价值判断，是在信息不对称的资本市场上进行不确定性投资的行为。尽管公司的价值是抽象的，但是投资者能够通过资本市场上的公司信息所传递的信号，对公司的价值有一个基本的判断。因此，本文试图在现有的研究基础上，对并购的价值效应进行深层次的探究，考察投资者关系管理作为公司的一种战略行为，是否能够通过互动沟通来降低公司内外部的信息不对称程度，在并购实施的窗口期内对公司的短期价值发挥调节作用。据此提出本文的研究假设2：假设2：投资者关系管理对于市净率对并购的价值效应的影响具有调节作用。二、研究设计1.样本选取与数据来源。本文以沪市a股市场钢铁板块的并购事件为样本进行研究，通过研究钢铁板块企业并购重组的价值效应可以为其他板块即将上演的并购大戏提供理论参考，具有一定的理论和实践意义。经过数据收集，本文共得到2006年~2009年9月沪市a股市场钢铁板块的并购公告信息104条（数据来源于winD数据库）。经过合并事件（当并购活动涉及几个交易标的时，会在同一日与交易标的数量相同的公告），剔除一家St公司、数据不全的2家公司、以及上一并购公告以后不足6个月的并购公告信息，最后获得研究样本40份。投资者关系管理水平的数据来自上市公司并购公告上一年度的年度报告和网站监测数据，其中前瞻性信息、历史性非财务信息、部分沟通渠道信息以及组织设置信息通过对样本公司并购上一年度年报查阅、分析、专家评分以及对上海证券交易所网站跟踪获取，另一部分沟通信息内容来自于对上市公司网站的跟踪观测。市净率数据和并购类型数据来自winD数据库，其他控制变量数据来自CCeR经济金融数据库。2.投资者关系管理水平指标的设计。本文认为，投资者关系管理作为一种自主性治理机制，能够在保护投资者基本权益的基础上，运用营销手段，通过互动性的信息沟通，实现股东价值最大化。马连福、陈德球等（2008）利用深交所对公司信息披露质量评定的等级标准为数据来源，研究投资者关系水平与公司信息披露水平之间的关系，结果发现投资者关系管理水平与公司信息披露等级之间呈现在1%水平上呈现显著正相关。因此，本文采用南开大学公司治理研究中心投资者关系管理研究室（马连福等）设计的投资者关系管理水平评价指标体系，从历史性非财务信息、前瞻性信息、沟通渠道与组织设置等披露的信息对公司投资者关系管理水平进行评价。3.模型设计与变量选取。为衡量投资者关系管理水平对于市净率对并购窗口期的价值效应的调节作用，我们选用带有交互项的多元回归分析模型，基本模型如下：Value=β0+β1pB+β2pB*iRm+β3owneR+β4tYpe+β5SiZe+β6D1+β7D2+β8D3+ε（1）被解释变量：关于公司并购价值指标的选取，本文采用事件研究法，以并购公告宣布前后各10天，共21天为事件窗口期，通过计算窗口期股票的累积超常回报（CaRi（-10，+10））来衡量并购窗口期内公司价值的短期变化。假设公司股票的回报率满足市场模型Ri=αi+βiRm+μi，其中，αi为常数项，βi是公司的系统风险系数，Rm是市场组合的回报率，μi是随机扰动项且e（μi）=0，Var（μi）=σ2i。以样本公司清洁期（公告前第41个交易日起，向前90个正常交易日，即到公告前130个交易日）的回报率数据和市场组合回报率数据（采用上证综合指数回报率），利用市场模型进行回归，求得样本公司对应的αi和βi。事件窗口期样本公司各交易日的股票回报的期望为：e（Rit）=e（αi+βiRmt+μit）=αi+βiRmtaRit=Rit-e（Rit）CaRi（t1，t2）=t2t=t1ΣaRit其中，t为事件日，Rit为事件日的实际股票回报率，e（Rit）为假定没有发生并购公告，公司股票回报率的期望，即正常回报的期望。（2）解释变量：对于投资者对公司未来前景的预期，本文使用并购公告前一个月市净率的算术平均值（pB）来衡量。数据来源于winD数据库。（3）控制变量：从现有的研究文献来看，影响并购的价值效应的因素有很多，包括公司规模、产业周期、战略相关性等。李善民，陈玉罡（2002）通过事件研究法,对1999年~2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究。结果表明，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著；不同类型的并购有不同的财富效应；国家股比重最大和法人股比重最大的收购公司其股东能获得显著的财富增加，而股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。冯根福，吴林江（2001）研究发现，上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致；另外，并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。本文以公司最终控制人（国有控股=0，其他=1）、并购类型、公司规模和公司的财务杠杆作为控制变量。#p#分页标题#e#三、实证分析1.描述性统计分析。表2列出了主要变量的描述性统计。从表2可见，40家钢铁企业并购样本在事件窗口期内的累积超常回报的平均值为0.0097，方差为0.2346，这说明，我国的钢铁企业并购可能为主并企业带来短期的价值效应，但是并购的价值效应受到其他因素的影响，使得不同企业的价值效应差别较大。不同企业的市净率和投资者关系管理水平也显示了较大的差异。2.实证结果与分析。考虑到本文采用混合截面数据，作者在回归模型中加入了年度虚拟变量以控制宏观经济因素对并购价值的影响。回归结果见表3。模型1是在没有投资者关系管理的调节作用下投资者对公司未来的预期对于并购产生的短期价值效应的影响，大多数变量显著，只有并购类型这一变量不显著，这说明，在沪市钢铁板块并购的钢铁企业的并购价值并不受并购类型的影响，投资者对于并购活动是股权并购还是资产并购并不关心，这可能是由于我国证券市场尚不发达，投资者缺乏很多投资知识。市净率与并购价值显著负相关，即市净率越低，即投资者对于公司未来的预期越差，则在公司宣布并购公告时，投资者会寄希望于并购活动改变公司经营状况，主并公司获得正的短期价值效应。反之，市净率越高，即投资者对公司未来预期较好时，则不希望公司进行并购活动，当并购公告宣布时，投资者持悲观态度，公司将获得负的短期价值效应。资本市场上进行的并购活动并不一定是业绩较好的并购业绩较差的，当业绩好的（市净率高）并购业绩差的公司时，投资者反对（负的价值效应），当业绩差的（市净率低）并购业绩好的公司时，投资者赞成（正的价值效应）。模型2是在现有研究的基础上，引入投资者关系管理作为投资者预期对于并购的价值效应的调节变量。回归结果显示，对于实施并购活动的公司而言，投资者关系管理水平对于投资者预期对公司短期价值的调节效应是显著的。当加入投资者关系管理这一变量后，市净率对并购价值效应的影响的显著性降低，这说明，投资者关系管理作为公司和投资者之间互动沟通的手段，能够影响投资者对公司的未来预期。同时，投资者关系管理水平与公司的并购价值效应显著负相关。无论公司的短期并购价值效应为正还是为负，这一效应都是公司短期的股价波动造成的，这一波动说明了投资者对于事件的敏感性。投资者关系管理作为公司和投资者实现沟通的有效手段，其根本目的在于通过信息传递和沟通，帮助投资者和潜在投资者了解公司的经营状况和发展战略，正确认识公司，稳定股价，实现股价和公司价值的有效对接。因此，投资者关系管理水平与公司并购价值效应负相关说明，良好的投资者关系管理实现了公司股价和公司价值的有效对接，当发生并购活动时，投资者反应较小。从这一角度来看，本文认为投资者关系管理的作用更多地体现在向投资者传递信息，形成对公司正确的未来预期（马连福、高丽，2008）。本文研究假设2也得到了支持。四、简要结论本文以2006年~2009三个年度在沪市钢铁板块进行并购的上市公司为研究对象，考察了其在事件窗口期内的累积超常回报，以及投资者关系管理作为公司的一种互动沟通战略，在并购活动中作为调节变量，如何对公司的短期价值产生影响。研究发现：（1）本文采用事件研究法考察公司实施并购的过程中，公司的股票价格在并购公告宣布之后的累积超常回报，结果发现累积超常回报不显著；（2）以市净率作为投资者对公司未来的预期的衡量指标，对于窗口期的累积超常回报具有显著的负向影响；（3）投资者关系管理作为公司的一种互动沟通战略，旨在向投资者传递更多的公司信息，从而使得外部市场能够正确识别公司价值，实现股价与公司价值的有效对接。
投资者关系篇9
关键词：经纪人证券公司投资者法律关系
在证券市场中，证券商以其特有地位，发挥着促进证券流转的枢纽功能。各国证券法对“证券商”一词的界定与使用不同。美国证券法律没有直接规定证券商的概念，代之以经纪人（brokers）、自营商（dealers）、人（agent）和“broker-dealer”等概念。韩国、日本的证券交易法通过对证券公司和“证券经营业务”内容的界定间接明确证券商的概念。我国台湾和香港地区的证券法律则明确规定了证券商的概念。我国证券法未直接采用证券商这一概念，而是规定了证券公司等概念。根据我国证券法第119、129条的规定，我国证券公司分为综合类证券公司和经纪类证券公司两类，二者均可从事经纪业务，也就是说，我国的证券公司都可以成为证券经纪人。根据<中华人民共和国证券法）第137条规定：“在证券交易中，客户买卖证券，从事中介业务的证券公司，为具有法人资格的证券经纪人。”作为证券经纪人，证券公司具有法人资格，本文暂且将具有法人资格的证券经纪人称为证券公司经纪人，以别于其他经纪人。
由于面对纷繁复杂、瞬息万变的市场行情，广大投资者很难作出合适的证券投资选择，且根据我国证券法第103条的规定，一般投资者不得进入证券交易所亲自参加交易，加之作为自然人（以佣金为收入来源的一类证券从业人员）和非法人的经济组织形式存在的证券经纪人不能独立存在，必须依托于证券公司才能实现其证券经纪的功能，因而，证券公司经纪人便成为证券市场的中坚力量，直接与证券投资者发生广泛的接触和联系。在证券交易市场上，证券公司经纪人与投资者之间关系处理的好坏直接关系到投资风险的承担、投资者利益的保护和证券法立法目的实现，证券公司经纪人与投资者之间的关系显得尤为重要。
关于证券公司经纪人与投资者的法律关系问题，世界各国规定不一，但大致可因英美法系和大陆法系国家和地区的不同规定而划分开来。由于英美法系和大陆法系在民事相关概念和制度上的差异，英美法系国家和地区将证券公司经纪人与投资者之间的关系规定为关系，大陆法系国家和地区将这种关系规定为行纪或居间法律关系。先让我们看看他们之间的差异及其成因，再论我国的实际情况。
一、英美法系国家或地区证券公司经纪人与投资者关系之考察
现代社会，英美文化对各国影响极大，在证券业界这种影响更是凸现耀眼，其中尤以美国的证券立法走在世界前例，为各国所效仿。
理论上，“英美法认为，经纪人是为获得报酬被雇于进行讨价还价和订立合同的人”，“通常是收取佣金为买方或卖方购买或出卖股票、债券、商品或劳务的人。[1]法律上，（1934年美国证券交易法）第3条第a款第4项把”经纪商“广泛地定义为”任何他人从事证券交易业务的人，但不包括银行。“该法注释中说明，经纪商”纯粹是代客买卖，担任委托客户之“。[2]美国法院判断一个人是否经纪商的标准有，（1）该人他人买卖了证券，从事了证券业务。活动不一定是全日的；（2）在从事证券买卖中，该人收取了佣金或者其他形式的补偿；（3）该人向公众视自己为经纪商；（4）该人代顾客保管了资金或证券。[3]英国1889年<经纪人法）规定经纪人是人之一。根据有关商事法律规定，经纪人是受雇代表他人从事购买或售卖的一种人。[4]可见，英美法系国家法律规定，证券公司经纪人与投资人的关系是关系。也就是说，投资者作为委托人委托证券公司证券买卖业务，证券公司经纪人在证券交易中是投资者的人。那么，英美法系中”“概念的内涵和外延是什么呢？一般意义上的，是由一人代另一人为法律行为，产生的法律效果归于被人（本人）。[5]概念可分为广义和狭义。各国民法关于的规定并不一致。英美法系与大陆法系的内涵和外延各不相同。在英美法系国家，法自成一体，其涉及范围比大陆法系广泛得多。但英美法中的主要是委托，有关立法、判例和学说很少涉及法定。这是因为英美法中的家庭法律制度及信托制度在很大程度上代替了大陆法中法定的职能。在英美法中，有关商事都是委托，而且都是有偿的[6].其法包括以下两个方面：第一，团体成员的内部关系。合伙被认为是法的一个分支、合伙人之间、合伙人与合伙企业之间互为关系；雇员与雇主的关系是人与被人的关系，雇主对雇员在业务范围内的一切活动向第三人承担责任。第二，企业与相对人进行交易时形成所谓”企业交易“。无论交易以企业的名义，还是以企业成员的名义进行，企业本身须对自由交易产生的侵权之债与合同之债负责。于是英美法系国家采用广义概念，即人不论是以被人名义，还是以人本人名义代被人为法律行为，不论法律行为的效果直接归属被人，还是间接归属被人都是。前者就是直接，后者是间接。用一位美国法学家的话来说：”广义乃是多种法律制度之综合，其所以范围渺无穷尽，自由世界的一切事物无不籍此而推进。一个人雇佣他人为自己工作、出售商品、代表自己接受财产的转让，与他自己亲自进行这些行为具有同样的效力。众所周知，假如没有制度一切企业都将无法存在。“[7]为什么英美法系国家或地区的制度是这样呢？弗里德曼说：”任何声称是关系的最终真正及主要主题及目的，都是通过人的行动来构成委托人与外人的直接合同关系。这是的核心。“[8]普通法强调的核心是委托人与第三人的关系，并为了维护这样的确定性质而付出了代价，就是委托人与人之间的内部关系受到漠视，未能取得充分发展。故在英美法系国家和地区采广义概念，不仅承认大陆法中的”直接“关系，也承认大陆法中所谓”间接“关系[9]，其间接（或隐名）主要指各种行纪关系及商、经纪人等在商业活动中与委托人及第三人形成的民事法律关系，同时也包括一切非商事性质的不公开人身份的关系[10]，居间人、行纪人、拍卖人等都处于人的法律地位，具有同样的权利、义务，没有独立存在的行纪、居间制度。经纪人、人、中间人成为同义词。无怪乎，《牛津英汉百科大辞典》将英文”agency“译为商、业、居间介绍、媒介等，基本上与中介同义（《中华大辞典》谓中介为媒介之意。），因此，在广义概念的基础上，英美法系国家将证券公司经纪人与投资人之间的关系规定为关系是完全正确的，由证券公司经纪人客户买卖证券符合实务，保证了概念在法律制度中的同一。二、大陆法系国家或地区证券公司经纪人与投资者关系的考察
大陆法系与英美法系的国家和地区在许多法律概念和制度上都存在着差异，有关证券公司经纪人与投资者关系的不同法律规定就是明显的一例。
英美法系国家或地区的系广义，由委托所生之业务大多，产生委托的法律关系。而在大陆法系国家或地区，由委托所生的法律关系有委托、行纪和居间等。在大陆法系国家或地区，如德国、日本、我国台湾地区，所称仅指人以被人名义为法律行为，法律行为后果直接归属被人，系狭义的概念。<日本民法典》第99、100条规定：“人于其权限内明示为本人而进行的意思表示，直接对本人发生效力。”“人未明示为本人而进行的意思表示视为为自己所为。”台湾地区民法上所称之是人在权限内依本人之名义为意思表示，其效力直接及与本人，学说上称之为直接。我国台湾学者王泽鉴先生认为，与之应严予区别者，系所谓间接。所谓间接，系指以自己之名义，为本人之计算，而为法律行为，其法律效果首先对间接人发生，然后依间接人与本人之内部关系，而转移于本人之制度。由是可知，间接非属民法上所称之，只可谓为类似之制度而已。关于间接，民法仅于行纪设有特别规定，于其他情形，则依其内部法律关系处理之。[11]“证券经纪商系接受客户委托，为他人计算买卖有价证券，乃以自己名义为他人计算之交易”，“此所谓以自己名义为之，系指证券经纪商代客于有价证券集中交易市场从事买卖，均以证券经纪商名义为之，而与该相对人订立契约即可。”[12]可见，在大陆法系狭义概念的基础上，证券交易中证券公司经纪人不是投资者的人。在日本证券交易制度中，始终坚持了狭义制度。为了贯彻民法典中狭义制度，在证券交易中，将证券公司接受客户委托，以证券公司名义为客户买卖证券规定为“佣金”，以区别于民事制度中的“一般”[13]，并规定佣金适用日本商法典关于行纪的规定。我国台湾地区证券交易法第15、16条更是明确规定，从事有价证券买卖之行纪或居间者为证券经纪商。很明显，在大陆法系国家和地区，证券经纪人与人不是同一法律地位，证券公司经纪人与投资者的关系不是关系，而是行纪、居间法律关系。这是由大陆法系国家的、行纪、居间概念和制度决定的。所谓行纪是指当事人约定一方接受他方的委托，以自己的名义用他方的费用，为他方办理动产和有价证券买卖等业务，并获得佣金。行纪制度源于古罗马时代。现代意义上的行纪制度可见于法国、德国和日本的商法典，瑞士债务法也有规定。（日本商法典）第551条规定：“行纪是指以自己的名义为他人买卖物品为业。”由于行纪行为的后果，需由行纪人另为转移行为，转给委托人，故行纪实为间接。所谓居间是指当事人约定一方按另一方的要求，向另一方提供与第三人订约的机会或作为他们之间订约的媒介，并获得佣金。居间制度在古罗马时代已有之，近代居间合同始见于1900年生效的德国民法典。法国商法典、德国民法典和商法典以及瑞士债务法中都有居间的规定。日本、德国和我国台湾地区的证券制度允许证券商从事行纪、居间业务。证券公司与投资者的法律关系是行纪或居间关系。
当然，由于英美证券法律制度领导着世界的潮流，大陆法系的国家或地区也不免深受其影响，最明显的一例是上文提到的日本证券法律制度规定的“佣金”，日本商法典明文规定它实质是行纪，却仍沿用“”一词称谓它。三、我国证券法规定的证券公司经纪人与投资者关系的法律思考
关于证券公司经纪人与投资者的关系，我国理论界说法不一。有观点认为，“从实际运作来看，经纪行为从本质上具有行为的基本特征，确切指民事行为中的委托行为，”[14]即委托关系。有观点认为，他们之间的关系是证券交易行纪法律关系或证券交易居间法律关系[15].有观点则认为是信托关系[16].还有观点认为二者的关系是经纪法律关系[17].立法上，对二者关系的规定一定程度上存在着矛盾和混淆。首先，证券法第137条在规定证券公司经纪人时，条文本身就存在弊病。该条将证券公司经纪人规定为“客户买卖证券，从事中介业务”的证券公司。在法律上讲，中介的含义并不明确，需要进一步溯源。如前所析，在英美法系国家和地区，与中介基本上是同一概念。在大陆法系国家和地区，和中介是两个完全不同的概念，其内涵和外延都不同。有人认为中介业务就是接受委托，进行竞价、促成成交，通知委托者办理清算、交割、过户手续等等[18]，这与同为本条规定的业务有何区别呢？如何理解该条中规定的与中介的概念及其关系呢？其次，同为，民法通则与证券法的规定有出入。根据证券法第137条的规定，证券公司经纪人的主要业务之一就是客户买卖证券。我国法律深受大陆法系的影响，民法通则沿袭了大陆法系的传统，采狭义的定义。依据我国现行民商法之根本大法-（民法通则）第63条的规定，民商法上的“必须是以被人名义实施民事法律行为”，“人以自己名义（而不是以被人名义）实施民事法律行为，而使其法律效果间接归于被人，则不得称为”[19].也就是说在证券交易中，证券公司经纪人必须以投资者的名义在证券交易所进行交易，才为。然而，根据我国证券法第103条的规定，在证券交易过程中，证券公司经纪人执行客户委托须以自己名义进行。由此，我国证券法上的与民法通则规定的制度不一致。若用英美法系的概念解释我国证券法规定的概念，不但于法无据，而且与中介的概念属同浯反复。若采民法通则规定的概念，与民法通则规定的概念一致，在规定证券公司经纪人时就不应该采用的概念，规定为“代为”客户买卖证券似乎更为适当。再次，证券法的有关规定同合同法的规定不一。合同法中专章规定了行纪和居间制度。这些规定将证券公司经纪人的业务界定为行纪、居间，与民法通则的有关概念和规定保持了一致，与证券法的相关内容有别。如（合同法）第419条“行纪人卖出或者买入具有市场定价的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行纪人自己可以作为买受人或者出卖人”的规定将证券公司经纪人与投资者的关系规定为行纪关系。上述种种不同规定导致证券公司经纪人和投资者之间关系难以确定，使证券公司经纪人在证券交易中的法律地位模糊不清。那么，在我国现在的法律环境下，他们二者的关系应如何定位呢？香港证券及期货事务监察委员会主席梁定邦先生说过“民法的范畴是证券法赖以建立的基础”，“没有任何专门的证券法可以独立存在，所以他们亦要考虑民法及其他关于金融产品的法律的发展。”[20]其言下之意乃在于证券法应建立在民法的范畴之上。我们赞同这一观点。从法制系统工程来看，性质相同此相近的法律、法规使用的法律概念和词语及其含义应该保持一致。否则，将使整个法律体系混乱，给执法者和受法者的执法和受法造成巨大困难。从基本法与特别法的关系而言，虽然特别优于基本法，但在法律概念上应保持一致。因此，有必要从几种相近的民法范畴的比较中探寻之。
委托和行纪的不同
根据我国民法通则的有关规定，分为法定、指定、委托。委托是基于当事人意示表示而发生权的。委托和行纪在我国古已有之，民法通则中只明文规定了委托制度，却没有规定行纪制度，也就是说，只规定-厂委托法律关系，没有规定行纪法律关系。但现实生活中行纪大量存在，尤其是改革开放以来，行纪业蓬勃发展，延至今日，已成规模。我国实务对行纪是肯定和保护的。合同法第22章，共10个条文，对行纪合同进行专章规定。就我国有关委托和行纪的有关规定与实务以及国外立法规定来看，二者存在以下区别：
（1）身份不同。委托的人无须特殊身份，只要是一般民事主体即可。行纪人是多为具有特定行为能力的经济组织，一般都具有商号身份，如信托商店、证券公司等。
（2）名义不同。委托的人以被人的名义从事民事活动。而行纪人则是在委托人授权范围内，以自己的名义进行活动的。如，我国合同法第414条中规定，行纪合同是行纪人以自己的名义为委托人从事贸易活动。
（3）行为效果不同。委托的法律效果直接由被人承担。行纪的法律效果直接归于行纪人，间接归于委托人。委托人与交易的相对人之间并不存在法律关系，交易中的权利义务均由行纪人和相对人直接承担，然后再由行纪人转移给委托人。如我国合同法第421条规定，行纪人与第三人订立合同的，行纪人对该合同直接享有权利、承担义务。日本商法典第552条和台湾民法典第578条也有类似规定。
（4）行为的范围不同。作为一般民事制度，委托的范围没有具体的限制，而行纪人只能从事法律允许从事的业务。如我国合同法第414、419条规定行纪人只能“从事贸易活动”、“卖出或者买入具有市场定价的商品”等。日本将行纪限于为物品的买卖或其他非买卖行为。德国的行纪限于为商品或有价证券的买卖行为。我国台湾地区将行纪限于动产的买卖行为及其他商业上的交易行为。
（5）有无偿性不同。委托可以无偿，也可以有偿，由当事人协商确定。行纪行为是有偿法律行为，委托人应该支付报酬。
可见，在我国的法律环境下，委托与行纪有着明显的区别。根据我国证券法规定，证券公司经纪人接受投资者委托后，是以自己名义入市交易、清算、交割并承担责任，这实属行纪行为，二者之间形成行纪法律关系，而不是委托法律关系。合同法第419条的规定正说明了这一关系是行纪关系。区别和行纪的意义在于分清当事人及其责任。在行纪关系下，投资人只能与证券公司经纪人直接发生法律关系，不涉及交易中的对方。集中交易时直接交易双方是证券公司经纪人。若发生证券交易纠纷，投资者无权直接向对方当事人求偿。此种法律关系之弊病在于，如果证券公司经纪人不行使求偿权，投资者则会因不是当事人，没有求偿权，导致无法及时保护自己的合法利益。为避免此种弊病，我国台湾地区进行了特殊规定。“为使交易之效果在涉及民事责任或诉权时归于真正下单之投资人，证券交易法在1977年修正时，在第20条第4项规定：委托证券商以行纪名义买入或卖出之人，视为前项之取得人或出卖人，”[21]也就是说，将投资者视为证券交易的直接当事人，有权超越证券商，直接要求对方当事人承担责任。台湾地区的这一修正弥补了将证券公司经纪人与投资者之间的关系处理为行纪关系的不足，值得我们参考。若将二者的关系确定为委托，那么，一旦出现交易纠纷或事故，权利、义务完全归于委托人（投资者），与证券公司经纪人无关，证券公司经纪人对证券市场和交易不负任何责任，届时投资者不但找不到相对交易人，而且更难于举证，其利益必将无法得到及时合法的保护，此与证券法的相关规定及实务相谬。我国证券法将二者的关系规定为关系令人费解，与民法通则规定的委托不符，与合同法相冲突，与我们的法律体系不合。
2、委托与居间的不同
在我国古代，居间早已存在，称居间人为“互郎”、“牙行”或“牙纪”。古罗马也有居间制度。民法通则没有明文规定居间，但我国实务上一直承认居间。合同法第23章专章共4条规定了居间合同。合同法第424条规定，居间是指居间人向委托人报告订约机会或者提供订立合同的媒介服务，他方委托人支付报酬。从有关立法和实务上看，委托和居间虽都建立在委托和信任的基础上，但二者区别很大。
（1）行为的内容不同。委托人本人与第三人签定合同，并可决定委托人与第三人之间合同的内容，处理的事物一般具有法律意义。居间人仅为委托人报告订约机会或为订约媒介，并不直接参与委托人与第三人的关系，办理的事务本身不具有法律意义。
（2）行为的名义和目的不同。委托人以被人的名义为其服务，对被人负责。而居间人则是以自己名义从事媒介行为，对双方当事人负有诚实居间的义务。
（3）有无偿性不同。委托可以有偿也可无偿，由当事人选择决定。居间则是有偿的，但只能在有居问结果时才得请求报酬。
可见，委托与居间有着本质的不同。证券法律制度允许证券商从事居间业务，就是说，允许证券商接受委托，为他人报告订约机会，介绍买方和卖方，或为订约媒介促成其成交。我国证券法对此未有明确规定，而是在第137条规定了“中介”二字。<中华大辞典）谓中介为媒介。从法律上讲，证券法规定的“中介业务”实际上就有：述的居间业务。交易中证券公司经纪人的居间业务为数不少，理应受法律保护。有观点认为证券经纪商是居间人的观点与现代各国证券交易的实际情况不甚相符[22].我们认为在一段时间内，随着行纪人提供的服务越来越全面，可能会大量出现居间人和行纪人重叠的现象，单纯居间业务减少，似无存在之必要，但长远看来，随着交易制度的完善、交易方式的科技化和市场的国际化，证券交易的方式呈多样化，证券公司经纪人作为居间人仍有存在之必要。
投资者关系篇10
【关键词】机构投资者控制性股东公司治理
一、引言
根据清华大学的宁向东教授在《公司治理治理》一书中的描述，现代公司的治理问题主要可分为两大类，即型公司治理问题和剥夺型公司治理问题。其中型公司治理问题针对的是股东与经理人之间的关系，在这些公司中，投资者数量众多，股权高度分散，经理人常常会成为公司重大决策的实际控制人，于是，也就不可避免地会产生问题，即：他们会利用投资者的资金为自己而非股东利益服务。美国经济学家Jensen和meckling发表于1976年的《企业理论：经理行为、成本和所有权结构》一文是这一领域的开创之作。而剥夺型公司治理问题则是针对控制性股东与中小投资者之间的利益关系。在剥夺型公司治理问题中，随着最终控制性股东投票权和现金流权的偏离程度的提高，控制性股东就可以用较少的现金流来实现对目标公司实质性控制，从而产生向控制性股东个人公司及家族企业进行利益输送的强烈动机。大量文献指出：控制性股东通过各种手段侵占资金，剥夺非控制性股东利益的现象屡见不鲜。因此，如何防止控制性股东的剥夺行为，保护非控制性股东及外部利益相关者的利益，从而改善公司治理已成为各界学者研究的热门话题。
我国自1998年大力发展机构投资者以来，机构投资者发展迅速，对资本市场产生了日益重要的影响。2006年，证监会了《上市公司证券发行管理办法》，随后我国的资本市场进行了股权分置改革，将不可流通股变为可流通股，这一改革也有助于作为最大流通股股东的机构投资者在公司治理中的作用日益增强。机构投资者与个人投资者的性质不同，是外部中小投资者与内部股东之间的第三方力量，无论是在资源、规模还是专业能力上都较个人投资者有优势。那么，作为资本市场的新兴力量，机构投资者是发挥其独特的优势地位积极参与公司治理，即“用手投票”，还是采取“搭便车”的消极投机行为，即“用脚投票”？国内外学者对机构投资者是否积极参与公司治理、有效监督控制性股东行为提出了不同观点。
二、两种不同观点
（一）机构投资者“用手投票”。
“用手投票”的治理体现为：股东通过投票选择董事会，再由董事会挑选经理人员，将日常的经营决策委托给经理人员。当经理人员作出有损公司价值或股东利益的行为或者使公司经营业绩下滑时，股东可通过董事会更换经理人员，从而实现监督和制约经理人员的目的。
与中小投资者相比，机构投资者具有专业和信息优势以及理性的分析判断能力。随着持股比例的增加，机构投资者的话语权也随着增加，其参与监督的收益远远超过其监督的成本，这就使得他们具有能力和动力来监督上市公司的控制性股东，努力扮演好积极股东的角色，充分参与到公司治理中去，即“用手投票”。机构投资者参与到公司治理中可以防止控制性股东利用自身的绝对控股地位侵占资金，损害中小投资者的利益，从而引导上市公司朝着正确的方向发展，进而有利于公司治理水平的提高。此外，根据Grossman和Stiglita（1990）等研究提出的信息经济理论，机构投资者参与公司治理，向市场传递了有关公司的信息，引发市场的关注，诱发“羊群效应”，影响该公司股价，从而起到“威慑”作用。
目前在国内外有不少学者通过经验分析和实证研究表明，机构投资者有参与公司治理的意愿；相对于中小投资者而言，机构投资者较易取得公司信息且具备专业知识，因此，监督成本也会降低。因而，机构投资者比起中小投资者，更能有效地监督公司控制性股东行为，提升公司价值。在国外研究文献中，Shleifer和Vishny（1986）表明小股东由于过于分散无法从成本昂贵的监督中获利，而机构投资者能够有效发挥监督职能，使公司价值增值。Boyd和Smith（1996）认为，机构投资者能够保持外部独立性，可以代替更为严格的内部治理，既解决了中小投资者治理效率低下的问题，又制衡大股东内部控制的缺陷。Drucker（1991）发现机构投资者是强有力的外部投资者，可以确保公司治理机制的有效运行。Rubin（2007）认为机构投资者作为高端和专业的投资者，与个人投资者相比具有理性分析判断能力和信息优势。
在国内的研究中，虽然在我国一股独大普遍存在的情况下，机构投资者很难对控制性股东起到强有力的监督作用，大多数是被动参与治理。然而一些学者的研究中也肯定了机构投资者在公司治理中的积极作用：王斌和袁琳（2002）认为和小股东相比，机构投资者的监督成本和收益相匹配。肖星和王琨（2005）研究证明机构投资者参与了公司治理，起到了促进公司业绩改善的作用。王永海（2007）实证表明机构投资者参与公司治理的积极性与公司治理结构的完善度显著正相关。高雷（2006）认为机构投资者可以有效抑制控制性股东的掏空行为。王奇波（2005）提出机构投资者持股能减少控制性股东私人收益及其对中小投资者的剥夺，形成相互制衡的股权结构。刘志远和花贵如（2009）实证检验证明机构投资者具备股东积极主义的动机与能力，能抑制大股东资金侵占行为，客观上保护投资者的利益。唐清泉（2005）提出机构投资者能降低上市公司的“隧道挖掘”，保护中小投资者的利益。吴晓辉和姜彦福（2006）证明机构投资者能促进公司独立董事制度的建设。
上述国内外研究分别从机构投资者对股权制衡、董事会制度建设、对控制性股东行为进行有效监督等不同角度表明了机构投资者对公司治理的完善以及中小投资者保护方面起到了一定的积极作用。
（二）机构投资者“用脚投票”。
机构投资者拥有公司大量流通股股份，当其无法通过股东大会或董事会制约经理人或控制性股东行为时，通常会抛售公司股票，使股票出现短期大幅下跌，从而在股票市场上产生负面影响，间接影响公司的治理。
不少学者认为机构投资者在公司治理中只是扮演消极股东的角色，倾向于“用脚投票”。一方面，根据利益冲突假说，认为机构投资者可能也存在着问题，与被投资公司存在其他业务往来，可能会因自身利益而支持管理者或控制性股东的计划，使得监督职能受限。另一方面，根据战略合作假说，机构投资者的本性是逐利的，他们发现和管理层的合作对双方来说都是有利的。因此，机构投资者由于追求自身利益最大化，当有利益存在时，往往表现出一定的“短视”行为，选择对自己有利的方案而不顾中小投资者的利益，对高管人员及控制性股东的侵害和剥夺行为睁一只眼闭一只眼，从而导致公司治理水平下降。
在国外的研究中，Holderness（1988）的研究发现机构投资者的持股集中度和公司业绩之间并不存在显著相关性。Daily（1996）认为机构投资者只是持股，只做出参与者的姿态，对公司业绩的改善没有任何意义。pound（1988）认为机构投资者对公司治理的影响可能存在两种理论，即利益冲突假说和战略合作假说，利益冲突假说认为机构投资者本身存在委托问题，会因自身利益支持高管的计划，导致监督职能受损从而公司价值下降，战略合作假说认为机构投资者发现与高管合作更有利于自身利益，从而放松对高管的监督，损害其他投资者利益。
而在国内研究中，吴超鹏等（2006）的研究表明机构投资者并没有发挥议价的能力，未能起到保护中小投资者利益的作用。蔡明生、白东文（2002），常巍、贝正新（2002），唐正清、顾慈阳（2005）认为我国机构投资者缺乏公司治理经验，只能定位于消极股东的角色。姚颐、刘志远、王健（2007）的研究证明了当存在巨大的利益诱惑时，机构投资者与公司之间存在战略合作，损害中小投资者的利益。
三、结论
自1998年以来，机构投资者在我国资本市场的发展十分迅速，成为了资本市场不可或缺的新兴力量，发挥着越来越大的作用。机构投资者凭借自身的信息、专业和资金优势，在上市公司治理中的话语权日益增强，通过对上市公司的高管人员及控制性股东进行监督，保护中小投资者的利益，提高上市公司的治理水平。然而，由于其逐利性，机构投资者也会与高管及控制性股东进行合作，损害中小投资者的利益，从而降低公司的治理水平。
因此，如何在公司治理中充分发挥机构投资者的积极作用，防止其与上市公司合谋，保护中小投资者的利益，从而促进公司的健康发展成为了亟待解决的问题。为此，本文提出几点建议：首先，增加信息的透明度，防止各项损害公司的交易行为。其次，大力发展机构投资者，加强对机构投资者独立性的约束，使其为公司的有效治理发挥应有的积极作用。最后，改革我国的股权结构，改变控制性股东一股独大的局面，加大对控制性股东的监督，促进资本市场的正常发展。
参考文献：
[1]宁向东.公司治理理论.中国发展出版社，2012.
[2]高雷，张杰.公司治理、机构投资者与盈余管理[J].会计研究，2008（9）.
[3]姚颐，刘志远.机构投资者具有监督作用吗？[J].金融研究，2009（6）.