公司融资的流程篇1
一、国外关于投资融资约束理论
关于融资约束和企业投资的全面研究开始于Fazzari、Hubbard、petersen的经典文献，这些实证研究验证了内外部融资约束对公司资本投资的影响。这些研究使用的方法是设定一个或分类变量来解释融资约束，然后使用这个变量使融资约束和非融资约束的公司相分离。实证分析的难点在于如何确定一个合适的来表示融资约束的程度。Fazzari、Hubbard和petersen首先提出使用股利支付率作为，其理由是股利支付率可以作为衡量剩余内部资金的指标。如果公司内外部融资成本的差别不大，则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益，当内部资金不足时，公司采用外部融资即可满足投资需求；如果外部融资成本明显高于内部融资成本，则公司会减少股利发放，保留大部分现金流以备新投资之需。因此，股利支付比率越高（低），公司投资的融资约束程度就越低（高）。他们的实证结果表明，对于股利支付比率较低的公司，投资与内部现金流之间存在着很强的相关性，说明投资与内部现金流之间的敏感程度可以作为公司融资约束程度的一个衡量指标，融资受限的公司（低股息公司)的投资―现金流敏感性要高于非融资受限的公司（高股息公司）。Bo、Lensink和Sterken的实证结果表明，如果以成本不确定性作为分类标准，投资―现金流敏感性作为融资约束的度量变量是有意义的，即融资约束与投资―现金流敏感性呈正向关系。
palani-Rajan在Fazzarietal得出的低股息公司（融资约束公司）投资―现金流敏感性要高于高股息公司（非融资约束公司）结论的基础上，进一步分析了公司规模对投资―现金流敏感性的影响，提出大规模公司的投资―现金流敏感性最高，而小规模公司的投资―现金流敏感性最低，并且这种结果与划分公司规模的标准无关，这与人们的预期大不相同。因为小规模的公司较难进入外部资本市场，因而应该表现出较强的投资―现金流量敏感性。他们对这种结果的解释是由于大规模的公司在投资的时间安排上具有更多的灵活性，在考虑成本的情况下更倾向于使用内部资金。因此，就会因为内部资金不足而延迟投资，直到能够获得较充裕的内部资金；而规模小的公司面临更大的竞争压力，即使要使用更加昂贵的外部融资，也不能放弃投资机会，此外大公司更容易受到问题的影响。因此，大公司的投资水平更容易受到内部现金流量的影响。
但Kaplan和Zingales为代表的理论观点论证了即使在一期模型，投资对现金流的敏感性并不必然地随着融资约束程度的减弱而减弱，而在多阶段模型中，预防性储蓄动机使得评价投资对现金流的敏感性与融资约束的程度之间的理论关系变得更加困难。他们宣称，投资对现金流的敏感性没有提供融资约束存在的证据。Kaplan和Zingales的结论得到了Cleary以及Kadapakkam、Kumar和Riddick等人的支持。Boyle和Guthrie也在利用实物期权方法分析投资、不确定性与流动性之间的关系时证实了Kaplan和Zingales的发现。
Gomes也指出，由于现金流中包含投资机会的信息和tobinQ的度量问题，投资―现金流敏感度和融资约束之间既不存在充分关系，也不存在必要关系，因此使用投资―现金流敏感度来研究融资约束问题是有疑问的。almeidaetal则认为，由于公司所受到的融资约束同样影响了公司的现金持有政策，而现金是一个金融变量，采用现金―现金流敏感度来研究融资约束问题可以回避上述质疑，是一个理论上可行、实证上有效的检验方法。对于融资约束公司来说，其现金―现金流敏感度显著为正；而对于融资不受约束公司来说，其现金―现金流敏感度显著为零。还有一些研究使用了其他的。例如，ChitinkoandSchaller使用成熟度、所有权的集中程度来表示融资约束的程度。GilchristandHimmelberg根据公司是否发行商业本票或者是否具有债券等级的评定来划分融资限制不同的公司，使用这些的基本原理是发行商业本票或者使用其对他们的债券等级做出评价的公司较容易进入债务资本市场，因此在融资上不受限制。此外，公司规模、负债水平等因素也影响了企业融资约束程度。Cleary为避免单一变量度量公司所受融资约束程度的局限性，运用多元判别分析方法所得的判别值作为度量公司所受融资约束程度的变量。
二、我国融资约束研究现状
我国经济学界对这一问题的研究较晚，而且还不系统，相比较而言，国外的部分实证研究较为全面深入，而国内的相关研究多数使用多元线性回归来研究企业的投资行为，在样本选取时间和融资约束的变量选择上尚存在不足。目前，度量公司所受融资约束程度的变量主要有：（1）股利支付率；（2）公司规模；（3）公司债务等级；（4）公司商业票据等级；（5）KZ指数。由于后面三种方法在我国还缺少相应的数据，我国学者主要采用股利支付率和公司规模作为融资约束的分类标准。内部现金流量对企业投资行为的影响是建立在企业外部融资行为市场化的背景之下，资本市场信息不对称性才是内部现金流量与企业融资成本和企业投资决策联系起来的根本原因，而非市场的融资安排则会削弱这种联系。如果考虑将投资―现金流敏感性模型应用于我国上市公司的实证研究上，还需要对现存的模型做进一步的修正。
国内大多数研究默认了我国上市公司是面临着财务约束，而通过数据准确研究中国上市公司到底是否面临财务约束的几乎没有。冯巍发现现金流对每股分红低于0.05元的公司、非国家重点公司和没有实行主办银行制度的公司的投资水平存在显著性影响，即存在融资约束。何金耿、丁加华则通过实证检验发现，我国上市公司现金流与投资之间的正向关系是由于管理机会主义而不是融资约束引起的。郑江淮等认为上市公司的财务约束（主要是外源财务约束）程度明显低于非上市企业，而这种融资特征在上市初期又表现的特别显著。但这种初期的较少受到财务约束的状况在企业的发展过程中却逐步产生了分化。他们的研究结果发现国家股比重越低的上市公司越没有受到明显的外源融资约束，而国家股比重越高的上市公司却越受到外源融资约束。这表现为上市公司投资中股权融资的比重较高，负债率明显低于非上市的国有企业，上市公司的融资约束（主要是外源融资约束）程度明显低于非上市的国有企业。伍利娜、陆正飞以实证研究的方法，用数据说明一定融资结构下的股东―债权人利益冲突对企业投资行为的影响。研究发现，资产负债率与投资不足及过度投资行为的发生均呈现正相关关系；而企业的盈利状况越差，越会加剧这种投资不足和过度投资行为。我国国有企业与银行的关系就好像Hoshi等人在考察日本企业集团中的企业投资行为时发现的，由于集团内部银行与集团特有的关系，内部现金流量对企业投资的影响要比对非集团企业投资的影响小很多。
三、结束语
公司融资的流程篇2
【关键词】融资约束;融资偏好;综合Z指标
一、文献综述
融资约束是由于外部资本市场不完善、信息不对称以及交易成本的存在,企业内外部融资成本存在差异而产生的。融资约束用于研究什么,能否准确地判断融资约束是企业投资和融资研究中一个很重要的问题。因此需要建立合理的指标来衡量企业的融资约束,便于科学准确地识别企业融资约束的强弱程度。
国外学者在衡量企业融资约束方面的实证研究中,曾经采用的替代指标有公司的股利支付率、企业规模和综合财务状况等。Fazzari、Hubbard和petersen(FHp1998)首先提出使用股利支付率作为衡量融资约束的变量。他们认为,由于资本市场的不完善性,公司内外融资的成本差异显著,内部资金的成本优于外部资金的成本。而股利支付率可以作为衡量剩余内部资金的指标,进而衡量公司融资约束的程度。如果公司内外部融资成本的差别不大,则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益。当内部资金不足时,公司采用外部融资即可满足投资需求;如果外部融资成本明显高于内部融资成本,则公司会减少股利发放,保留大部分现金流以备新投资之需。也就是说,股利支付率的高低反映公司留存收益的多少,进而影响公司内部资金的多少。因此,公司股利支付率的高低能够衡量公司所受融资约束程度。股利支付率越高,表明公司内部资金充裕或外部融资难度较低,公司受融资约束程度较轻。
Fazzariandpetersen(1993),Bondandmeghir(1994),mills,morlingandtease(1994)等也利用股利支付率作为分类标准,得到与FHp88相似的结果。然而,这些研究存在一个共同的问题,即用来作为分类标准的股利支付率可能随公司利润的变化而变化,用股利支付率作为分类标准研究公司投资行为不够客观,股利支付率往往是由投资决策内在决定的,影响其高低的因素很多,除了利润大小还包括投资机会甚至管理者的偏好,因此并不能单一地认为高股利支付率的公司融资约束就低。Deverux和Schiantarelli(1990)根据资本存量的真实价值来衡量公司规模,并对英国公司样本进行划分。Vogt(1994)按公司的账面价值对选取的美国样本公司进行分类。athey和Laumas(1994)根据股权资本账面值来衡量公司规模,并对印度公司的样本进行划分。这几项研究的结论表明:大规模公司相对于小规模公司具有较低的投资――现金流敏感性。也就是说,小规模的公司比大规模的公司受到的融资约束的程度严重。
palani-Rajan(1998)等的研究结论与此相反。他们对oeCD六个国家(美、德、法、英、日、加拿大)的上市公司分别用公司市值、总资产和销售额来衡量公司规模,对样本按公司规模进行大、中、小的划分。以往的研究认为规模小的公司由于外部融资渠道少,公司投资更易受到内部资金的影响,大公司的情况则相反。而实证检验发现,不同规模的公司的投资对现金流量的影响存在显著性差异,大公司的投资对现金流的敏感性比小公司更强。研究认为,理论可为上述结论提供解释,并且鉴于现实中小公司的外部融资机会更少,投资一现金流敏感程度不能作为衡量公司进入资本市场难易程度的精确衡量指标。
Cleary(1999)为避免单一变量度量公司所受融资约束程度的局限性,运用多元判别分析方法所得的判别值作为度量公司所受融资约束程度的变量。具体而言,以与公司受融资约束程度相关的历史财务数据为依据,运用多元判别分析方法得到的判别值为分类标准,判别值高的公司表明公司受到的融资约束程度较低;判别值低的公司表明公司受到的融资约束程度较高。
KaplanandZingales(1997)用定性信息和定量信息相结合评价出的综合财务状况来度量公司的融资约束程度。KZ97所用的数据信息来自对公众和公司股东的调查、对公司运作水平和流动性的讨论以及公司财务报表所反应的公司年度财务状况(包括现金流、增长率、股利、利息保障倍数和债务等),他们将这些信息汇总成总测量指标以确定每家公司受融资约束的程度。
(一)营运资本
营运资本为流动资产与流动负债之差,它度量公司流动资产的净状况。在其它条件不变,现金流量降低时,营运资本可作为公司资金的来源。因此,营运资本可作为降低公司短期融资约束程度的工具(Fazzari和petersen,1993)。如果营运资本太低,营运资本将不能熨平投资波动,结果使得公司现金流对投资有更大的预期效应。
(二)现金流
依据融资优序理论(myers,1984;myers和majluf,1984),相对于内部资金而言,外部资金总是更昂贵。也就是说,外部资金与内部资金存在成本差异。融资优序理论认为,任何接近外部资本市场的公司都可能受到融资约束,因为它们不得不为外部资金支付一定的溢价,考虑到这个事实,具有低现金流水平的公司将被迫进行外源融资,从而显示公司受到融资约束。
(三)问卷调查的方法
westhead和Storey(1997)采用问卷调查的方法对公司所受融资约束程度进行分组,他们根据以下三种情况将公司分为受融资约束组:(1)需要而得不到外部资金的公司;(2)一些公司需要外部资金,而且外部资金供给者提供了一个报价,但由于报价太高以至于公司不能接受;(3)其它的公司则连外部资金供给者的报价都没有,因此没有融通外部资金的机会。
此外,ChirinkoandSchaller(1995)使用成熟度、所有权的集中程度、制造业公司、非制造业公司等对212家加拿大公司的数据进行分类。Gilchristandimmelberg(1995)根据公司是否发行商业本票或者是否具有债券等级的评定来划分融资限制不同的公司。使用这些的基本原理是发行商业本票,或者使用外部对其债券等级作出评价的公司,较容易进入债务资本市场,因此在融资上不受限制。
目前,我国学者所选用的度量公司所受融资约束程度的变量主要有:(1)股利支付率;(2)公司规模;(3)公司债务等级;(4)公司商业票据等级;(5)KZ综合指数。由于后面三种方法在我国还缺少相应的数据,我国学者普遍采用股利支付率和公司规模等单一指标作为融资约束的分类标准。
通过上述分析不难看出,现有的融资约束变量都是根据内外部融资成本的差异或是考虑内外部资金的可替换性所选取的,而对公司融资的难易程度关注的比较少。从信息不对称的程度大小这个角度出发,很难找到合适的变量来度量公司内外部成本差异的大小。
二、理论分析
Stiglizt和weiss首先提出融资约束的理论,他们以信息不对称理论为前提,以优序融资理论为基础,提出了融资约束的概念。他们指出由于信息不对称的存在,内部融资和外部融资两者不能相互替代,导致外部融资成本就要高于内部融资成本。当内外部融资存在较大的成本差异时,公司不得不更多地依赖成本较低的内部融资进行投资,这就产生了融资约束的问题。
一般来说,融资约束主要有两个来源:非对称信息和交易成本。非对称信息是研究融资约束对公司投资行为影响的理论基础,它主要表明公司外部投资者所要求的风险溢价。如果公司经理层与外部投资者之间的非对称信息严重,则该溢价就高;反之,则该溢价就低。从而公司非对称信息的严重程度度量了公司受到的融资约束程度。即使非对称信息问题微不足道,由于新股票或债券发行的登记费用、认购费用以及其它管理费用都可能导致内外融资成本存在差异。这即是常说的交易成本,它由搜寻成本、签订合约、保证合约的执行成本所组成。从某种程度上来说,交易成本的产生是由于信息非对称和不完全引起的。因此,融资约束产生的根源在于资本市场的不完善性,即金融市场的非完全有效性。
此后,国内外学者进行研究的时候。普遍采用了上述融资约束的内涵,即当公司内外融资成本存在差异时公司融资所受到的约束。这些研究普遍关注的都是内外部融资成本的差异大小,带来的一个问题就是引起差异大小的信息不对称程度难以衡量。其实成本的大小差异都是相对的,是相对于投资人所要求的最低报酬率而言的。即使融资的成本很高,但如果低于投资报酬率的话,企业仍然可以进行融资,可见真正对企业造成融资约束的并不是融资成本差异的大小。
融资约束本质上是由于融资成本的差异所导致的融资难易程度问题。融资约束程度高可以理解为企业受自身经营状况和外部制度环境等因素的影响,企业难以从外部获得融资。相反,企业经营状况好并且外部制度环境宽松,企业获得外部资金比较容易,面临的融资约束程度弱。因此,融资约束是一个相对概念,而所说的融资约束只是一个程度问题。上市公司是否存在融资约束以及不同企业融资约束程度,不能完全按照西方的研究标准,因为西方研究制度背景与我国的实际不符。要立足于本国的出发点,构建出适合我国国情的衡量上市公司融资约束程度的综合指标。
三、我国上市公司融资现状分析
我国上市公司内源融资的比例普遍很低,外源融资占绝对比重,部分上市公司甚至完全依靠外源融资。表1给出了2001年到2006年以来我国上市公司的内源融资与外源融资的平均变化情况。可以发现,内源融资占融资总额的18%,外源融资占融资总额的82%;外源融资中,股权融资占外源融资的59%,债权融资占外源融资的41%;债权融资中长短期借款的比例占到了97%。这些结果表明,我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例远低于外源融资的比例,外源融资中股权融资的比例高于债权融资的比例,债权融资中的借款占债权融资的绝大比例。
很显然,我国上市公司的这种“股权融资偏好”是不符合融资优序理论的。在市场经济发达的西方国家,企业在选择融资方式时一般都遵循“融资优序理论”,即先依赖内源融资,内源融资不足时再去寻求外源融资。在外源融资中企业一般先选择债务融资,资金不足时再发行股票筹资。在西方发达国家,内源融资是公司融资的主要来源,而外源融资中的股权融资的比例却很低。这就不难理解他们在度量融资约束的时候,优先考虑到使用股利支付率作为标准,而很少关注企业的股权融资状况。
四、融资约束指标的构建
从理论分析可以看出,融资约束本质上是由于融资成本的高低导致的融资难易程度问题。融资约束程度高,就是内外部融资成本差异大,从外部融资成本相对比较高,公司难以承受这种相对高昂的外部融资成本;而融资约束程度低,就是内外部融资成本差异小,从外部融资成本相对比较低,公司较容易获得外部资金。从公司外源融资的难易程度出发,着眼于公司的股权融资和债券融资,充分考虑到我国上市公司特殊的融资结构,构建衡量我国上市公司融资约束程度的综合指标如下:
Z=0.5897α+0.4103β(其中α为利息保障倍数,β为权益净利率)
(一)股权融资的变量及其系数的确定
用权益净利率作为股权融资的变量。权益净利率,又称为净资产收益率和权益报酬率,是净利润和平均所有权益的百分比。权益净利率反映了净利润与所有者权益之间的关系,是所有财务指标中综合性最强、最具有代表性的指标。它不仅具有可量性、可控性、层次性和统一性,而且具有易操作的特性。
我国上市公司在证券市场融资的很多行政规定都与权益净利率挂钩,上市公司在证券市场融资的难易程度直接与权益净利率相联系。权益净利率指标同时也反映企业股东获取投资报酬的高低。企业取得的资金有两种:债务资金和权益资金。其中权益资金是企业的基本资金,它反映了企业的实力,可以为企业的债务资金提供保障。在不考虑时间价值和风险价值的情况下,投资者要求预期的权益净利率大于资金的机会成本。如果企业的经营活动带来的权益净利率小于投资者的预期值,则投资者可能会拒绝对企业再投资,甚至会撤出投资。可见,上市公司要想在证券市场上顺利的融到资金,权益净利率的高低是一个硬性的约束指标。这里采用股权融资额占全部外源融资总额的比例来确定权益净利率的系数。
(二)债权融资的变量及其系数的确定
用利息保障倍数作为股权融资的变量。已获利息倍数也叫利息保障倍数,是反映企业经营收益为所需支付的债务利息的倍数,是用以衡量债务人支付利息能力的一项重要指标,同时也是反映企业偿债能力的重要指标。该指标越高,说明企业偿付利息的压力越小,偿还债务的能力越有保障。通常,银行在进行贷款的时候对这项指标比较关注。
通过表1可以看出债权融资中长短期借款的比例占到了97%。也就是说,我国上市公司的债权融资几乎全部为银行借款,并且最近几年上市公司的银行借款占外源融资的比例也在不断的提高,成为了企业融资的一条重要的渠道。影响企业偿债能力的利息保障倍数,是决定企业能够充分利用这条融资渠道的重要衡量指标之一。这里采用债权融资占全部外部融资总额的比例来确定利息保障倍数的系数。
(三)评价指标的无量纲化处理
1.评价指标类型的一致化
若各项指标中既有极大型指标(取值越大越好)、极小型指标(取值越小越好)、又有居中型指标(取值越居中越好)或区间型指标(取值落在某个区间内为好),则必须在对各备选方案进行综合评价之前,将评价指标的类型作一致化处理。否则,就无法定性地判定综合评价函数中因变量的值是否是取值越大越好,或是取值越小越好,或是取值居中越好;也就无法根据因变量值的大小来综合评价各备选方案的优劣。因此,需将指标作类型一致化的处理。
2.评价指标的无量纲化
一般来说,指标X1,X2,...,Xn之间由于各自量纲及量级(即计量指标Xj的数量级)的不同而存在着不可公度,这就为比较综合评价指标y的大小带来了不便。因此,为了尽可能地反映实际情况,排除由于各项指标的量纲不同及其数值数量级间的悬殊差别带来的影响,避免不合理现象的发生,需要对评价指标作无量纲化处理。指标的无量纲化,也叫指标数据的标准化、规范化,它是通过数学变换来消除原始指标量纲影响的方法。
本文所采用的无量纲化的具体方法是极值处理法:
式中mj=maxi{Xij},mj=mini{Xij},
i代表第i家公司;j代表第j个指标;
采用极值处理法的优点是这种方法满足无量纲化的单调性、差异不变性、平移无关性、区间稳定性,相对于其他方法来说更为优良,在实际应用中学者大量使用的是这种方法。但是这种方法受个别极端数据(如最大值、最小值)的影响较大,所以稳定性较差。若要指标预处理后的结果更加稳定,有必要对这些异常点进行处理。按照算法编程后得到最终调整结果为:净资产收益率替换3个极端值的影响,利息保障倍数替换8个极端值的影响。
五、局限及展望
本文是在对融资约束更深层次理解之上,根据我国实际情况构建的衡量企业融资约束的综合Z指标,其适用范围局限于外源融资偏好的中国上市公司,指标系数的确定完全从我国上市公司的实际情况出发确定的。在融资约束的研究中,融资约束是否存在判断方法及融资约束强弱的衡量是极其重要的。鉴于我国融资偏好的特殊性,需要建立更加准确合理的衡量指标。
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公司融资的流程篇3
【关键词】融资约束影响因素影响效应
融资约束是公司财务领域重要的研究课题，Fazzarietal（1988）首次研究该问题，并给出定义：融资约束是指在不完美资本市场的情况下，企业的外部融资成本高于内部融资成本，导致企业投资过于依赖内部资金，进而造成投资低于最优投资水平的现象。自Fazzarietal.（1988）在这一领域做出了开辟性的研究之后，相关领域研究得到了迅速的发展：第一批学者们首先建立了不同的融资约束研究模型；后人在前人模型的基础上开始研究融资约束的影响因素；再之后，更多的学者进入到融资约束研究领域，不断将新元素纳入到融资约束模型中；在扩展融资约束领域研究边界的同时，也造成融资约束研究线索的分散化。
一、融资约束经典模型
由于融资约束本身很难准确数量化，所以早期学者们的研究重心在如何构建合适的融资约束模型来度量企业的融资约束。其中最有代表性的包括早期的投资-现金流模型、KZ模型、现金-现金流模型和较新的ww指数、Sa指数。下面分别详细综述。
（一）投资―现金流敏感性模型
投资―现金流敏感性模型是由FHp（Fazzari，Hubbard&petersen，1988）提出来的，他们的核心观点是融资约束程度可以由企业的投资-现金流敏感性间接度量――敏感性越大融资约束程度越严重。具体而言，他们以股利支付率为先验分组指标，将美国1984年上市的421家制造业公司，按照此前10年不同的股利支付率分为3组：第一组是连续10年股利支付率都小于0.1的公司，为融资约束程度最重的一组；第二组是10年股利支付率为0.1-0.2之间的公司，为融资约束程度中等一组；剩下的公司为第3组。之后，他们分别检验了这3组的投资―现金流敏感性，发现这3组现金流敏感系数都显著为正，且敏感系数与股利支付率――融资约束程度――成正比，这也就证明了投资―现金流敏感性可以作为融资约束程度的度量工具。与FHp类似，Fazzari和petersen（1993）、Gilchrist和Himmelburg（1995）参考FHp（1988）的思路，利用不用的样本得到与FHp（1988）相似的结果。
FHp（1988）使用了股利支付率这个企业内生变量作为先验分组标准，后来学者开始试图利用公司的外生特征变量作为先验分组标准来研究融资约束与企业投资-现金流敏感性之间的关系。Hosh等（1991）选取日本制造业公司，将样本分为集团成员公司和单一公司。研究发现，集团成员公司投资支出与现金流敏感程度相较单一公司。他们的解释是集团成员公司可以通过与主银行保持合作以及分享信息，降低信息不对称问题，从而减轻融资约束程度。Schiantarell等（2000）发现意大利的单一制造业公司所受的融资约束程度也比大商业集团成员公司的更严重。所有这些结果都支持FHp的结论。
然而另一方面，也有学者对FHp提出的用投资-现金流敏感度量融资约束程度的方法提出质疑，其中最有代表的学者是Kaplan&Zingales（下文简称KZ）。他们的理由是，经过函数推导认为投资-现金流敏感性并不一定与融资约束程度成单调正比，因此不能用投资―现金流敏感性度量公司融资程度。同时，KZ认为FHp（1988）利用股利支付率作为企业融资约束程度的先验分组指标也是不准确的，他们举出固定股利政策的企业作为反例――这些公司即使在面临临时的融资约束情况下，也不会改变其股利支付率。
在质疑FHp的投资-现金流敏感性方法的同时，KZ首次提出应该利用企业综合的――财务与非财务――的信息，来度量企业的融资约束程度。
（二）KZ指数模型
KZ收集公司年报及其附注、告股东书、管理层关于经营和流动性的讨论中的财务和非财务信息，将这些信息汇总成总观察值以确定公司融资约束程度，并将公司每一年度观察值划分为五组：非融资约束组、可能非融资约束组、或许融资约束组、可能融资约束组和融资约束组。之后，KZ用新的分组标准对FHp（1988）的样本公司进行了分组，并检验融资约束与投资-现金流敏感的关系，发现融资约束程度高的企业投资-现金流敏感性反而低，得出了与FHp（1988）相反的结论。
Lmaont等（2001）参照KZ的研究思路，利用次序逻辑回归分析方法，利用营业现金流量（CashFlow/K）、资产负债率（Debt/K）、托宾Q、股利支付率（Dividends/K）及现金持有量（Cash/K），构造了KZ指数：KZ=-1.002CashFlow/K+0.283Q+3.139Debt/K-39.368Dividends/K-1.315Cash/K。并以KZ指数度量融资约束，研究融资约束与股票回报的关系；利用1968～1997的美国样本数据研究发现，融资约束公司的平均股票回报率低。
（三）Cleary多元判别模型
KZ模型受到部分学者的认同，但同时也有学者指出了KZ模型存在的缺点，并试图改进。Cleary（1999）基本认同KZ的结论，但同时认为KZ的分类标准较为主观且样本数量较小，因此，他采用了更为客观的多元判别分析法，计算融资约束指数，并将之作为融资约束的度量。
具体而言，他首先根据公司股利支付率是否比上年增加、减少或不变将1987～1994年1050家美国公司预分为三组；然后，以流动比率（Current）、固定利息保障倍数（FCCov）、财务松弛（Slack/K）、净利润率（ni%）、主营业务收入增长率（Sgrowth）和资产负债率（Debt）六个财务变量，运用多元判别分析方法得到判别值为融资约束程度的分类标准，判别值高的公司表明受到的融资约束程度低。其中判别值ZFC由如下公式获得：
利用上述等式，可以算出每家公司每年的ZFC值。之后按ZFC排序来确定公司的融资约束程度：具体地，不受融资约束的公司是每年ZFC排前1/3的，可能受融资约束的公司是中间1/3的，受融资约束的公司是ZFC排最后1/3。最后，对不同融资约束分组下企业投资与内部现金流进行分析，结果显示：融资约束较轻的公司的投资支出反而更依赖于内部现金流，与FHp（1988）结论相反，支持了KZ（1997）的观点。
当FHp与KZ、Cleary争论投资-现金流敏感性是否能度量融资约束程度时，almeida、Campello&weisbaeh从公司现金持有量的角度，提出了另一种全新度量融资约束程度的敏感性方法：现金-现金流敏感性。
（四）现金―现金流模型
almeida、Campello和weisbaeh（2004）（下称aCw）将度量融资约束程度的视角由公司投资政策转向公司现金持有政策。ChristopherF.认为aCw的现金-现金流模型是一个突破性的度量融资约束程度的路径方法（apath-breakingdesignforevaluatingafirm’sfinancialconstraints）。
aCw认为融资约束企业在面临投资机会时，会将更多的内部现金流以现金持有的方式留在企业内部，以预防未来出现现金短缺对投资造成威胁。因此他们认为融资约束程度越高，现金持有-现金流敏感性越大。现金-现金流敏感性可以区别公司为融资约束还是非融资约束。他们利用美国1971～2000的制造业样本并验证了他们的结论。
Bates等（2009）研究发现1980～2006年美国企业现金占比总资产从10.5%增长到23%，他们认为可以从融资约束角度解释这些超额现金储备。ozkan等（2009）利用英国公司为样本也发现了受融资约束的公司，其现金持有量越多。
2005年之后，有学者开始尝试利用多元变量法构造衡量融资约束的指数，以更“直接”的方式度量融资约束程度。
（五）whitedwu指数模型
whitedwu指数简称ww指数，是由whited和wu（2006）在研究融资约束与股票收益的关系时提出的，他们通过对欧拉投资等式进行广义矩估计（Generalizedmethodofmoments），进而构造了新的度量融资约束的指标――ww指数。该指数选取现金流比率CF、负债比率LeV、总资产LnSiZe、公司主营业务收入增长率SG、行业主营业务收入增长率SGind和股利支付虚拟变量DiVdummy这6个指标的线性组合作为外部融资约束的变量，其计算方法如下所示：
wwindex=0.091CF0.062DiVdummy+0.021LeV-0.044LnSiZe+0.102SGind-0.035SG
Gmm方法的优势是无需同方差假设，也不用线性无关和正态分布的假设，方法本身就可以对异方差性和自相关的存在进行调整，由于以上优点，国内外学者Li（2011）、Chenandwang（2012）、Bao、ChanandZhang（2012）、顾乃康、万小勇和陈辉（2010）和鞠晓生、卢荻和虞义华（2013）等人的研究均采用了ww指数法进行了融资约束的衡量。
（六）Sizeage指数模型
Sizeage指数是由Hadlock和pierce（2010）提出的。在他们的研究中，首先质疑了KZ指数，认为KZ指数在计算准确性和适用性上存在问题；之后，他们提出企业的规模（Size）和上市时间（age）是衡量融资约束的特别有效的指标，并利用这两个指标构建了Sa指数；最后，利用稳健性检验指数的有用性。
Sa指数绝对值越大代表上市公司面临的融资约束情况越严重，该指标的计算公式如下：
Sa=-0.737SiZe+0.043size2+0.04aGe
其中，SiZe为上市公司的公司规模的自然对数，其值用年末总资产的自然对数来进行度量，单位为百万元；aGe为公司上市至今的时间，单位为年。
Sa指数的优点在于利用企业的规模和年龄作为构建衡量融资约束指数的元素，不仅十分符合直觉，更可以避免内生性问题。这也是Sa指数的创新之处。
二、融资约束影响因素研究
在前人解决了如何度量融资约束的基础上，后来学者将研究的目光转向研究融资约束的影响因素。表1归纳了比较有代表性的融资约束影响因素研究。
从表1中我们可以看出，融资约束的影响因素研究主要可以分为企业内部和企业外部因素。同时各个因素之间的独立性较强，学者们在并列细分领域的研究不断扩宽融资约束大研究领域的边界。
三、基于融资约束视角的影响效应分析
（一）融资约束对资本市场的影响
学者们普遍认为融资约束会导致股票收益率的变动，但他们在融资约束是能给公司带来更高的还是更低的风险和预期收益率问题上看法不一致。Lamont（2001）检验了1968～1997的美国制造业样本，研究认为高融资约束公司的平均股票收益率偏低，同时不会给投资者带来超额风险溢价，Lamont对此的解释是投资者的非理性；而whited&wu（2006）不同意Lamont的观点，他们发现融资约束程度高的公司股票收益率也高，且测算出融资约束能带来2.18%～2.76%的超额风险溢价。Jaehoon（2009）细化了这一研究，他认为企业的债务能力是影响融资约束企业股票收益率正向显著变化的关键因素，而对于非融资约束公司，债务能力对其股票收益率没有影响。国内学者武磊（2011）利用中国数据得出了融资约束与股票收益率负相关的结论，他对此的解释是中国的非融资约束企业往往同时存在预算软约束的现象，从而导致投资者更高的预期收益率。
（二）融资约束对创新的双面影响
传统的战略弹性理论和资源观认为良好的融资环境是保证企业创新对物质资源的消耗基础，即融资约束会限制企业创新所需资金。Hall（1992）实证发现了R&D投资与现金流显著正相关，由此证明R&D投资主要来自企业内部资金。Himmelberg（1994）的研究得出了相似的结论：由于外部的融资约束，R&D投资主要依靠企业的内部资金。
进入2000年，逐渐出现不一样的观点。创新理论认为人脑智力在外部资源约束下更具创造力；理论认为融资约束可以降低企业的成本，从而使R&D投资更有效。Baker（2005）实证证明了资源受限的条件下，企业的产品开发更有创新性也更加成功。我国学者毕晓方（2010）发现我国的非融资约束企业，由于财务松弛原因，创新效率反而更低。
martinHoegl（2008）研究试图调和对立的两派观点。他认为融资约束对企业创新的影响并不是单调正相关或负相关，而是会根据企业所处情境变化的。为了发挥融资约束对企业创新的促进作用，企业应做到有统一的项目目标、强大的团队凝聚力和充分调动成员的能力。
（三）融资约束对企业行为的影响
1.融资约束与大宗商品价格风险对冲：adam&tim（2009）通过研究采金业，发现不同融资约束程度的公司会采用买入或卖出不同的金融衍生工具以对冲金价的波动风险。融资约束最轻的大公司一般采取买入看跌期权的方式，而中等融资约束程度公司往往采取卖出领式期权的方式，融资约束最严重的公司会采取卖出看涨期权的方式。
2.融资约束与所得税、股权资本成本：ZhonglanDai，DouglasaShackelford，HaroldH.Zhang（2013）研究了融资约束对所得税和股权资本成本关系的影响。他们以美国1997年和2003年两次减税法案出台为背景，检验了所得税减免对股权资本成本的影响，发现对于融资约束程度高的企业来说，所得税减免对股权资本成本的降低作用更加明显。
3.融资约束与企业信用评级：tsoukas等（2014）首次将融资约束因素与企业信用评级联系起来。他们利用惠普2001～2007年美国公司评级数据，发现对于融资约束程度较重的公司，财务指标在评级过程中占有更大的权重，由此发现融资约束是考察市场隐含评级过程的一个重要维度。
四、评述及发展启示
（一）度量模型方面构建核心逻辑清晰、体系完整的融资约束度量模型
经过30多年中外学者的不断探索，融资约束的研究重心由度量模型研究转到融资约束影响因素、影响效应研究，融资约束研究领域正在不断扩展，越来越多的元素被纳入到以融资约束为核心的模型中，这极大的丰富了融资约束研究的内核。但与此同时，度量模型本身的研究确没有大的进步，大部分学者使用的度量模型仍是经典的投资-现金流模型、现金-现金流模型或其他指数模型，这些模型有各自的优点、缺点和适用范围。这有时导致了不同学者即使了采取同样的研究思路，却因为选择了不同的模型而得到不一致结论的现象。
一方面，多种度量模型并存的现状反映出，在融资约束领域还是缺乏一个统一、系统、完整的理论研究框架。另一方面，不同度量模型选择可能给研究结果带来偏差这一现象，阻碍着人们进一步理清公司金融理论分析背后的关键因素和深入认识企业融资约束内在机理。
因此，未来学者们可以加强对融资约束原理构建方面的研究，力图对现有度量模型及其背后的原理进行梳理和整合，同时尽可能地将近年有关影响因素、效应的最新成果纳入其中，从而构建核心逻辑清晰、体系完整的融资约束度量模型。
（二）实证方面，关注三个未来值得研究的方向
融资约束作为公司财务、公司金融研究中的一个核心变量，在众多未探究的领域，等待着学者们去考察其作用和影响。
当下我国宏观经济进入“新常态”，微观企业也面临着与以往不同的经营环境，这对学术界意味着获得更细分研究领域和更多样研究样本的机会。以下试列举三个未来值得研究的方向。
1.加强融资约束与并购绩效方面的实证研究
中国并购市场近年来快速发展，2014年，中国并购市场共发生交易3546宗，与2013年相比增长44.28%；交易金额达到9874亿元人民币，与2013年相比增长48.44%。然而与并购市场的火爆形成鲜明对比的是，我国促进并购的金融产品创新和支持并购的制度创新慢：贷款、股票、债券、信托产品，金融机构的参与程度，均处于萌芽阶段；市场机制的健全和监管制度的弹性，仍然存在的区域、行业壁垒，均难以适应并购市场快速发展的需要。“两慢”对企业融资约束是否有影响？影响程度如何？影响机理是怎么样的？另一方面，火爆背后的企业并购绩效到底如何？融资约束对并购绩效又是如何影响的？这些都是有待学者去研究的空白领域。
2.加强融资约束与金融发展方面的实证研究
虽然通过实证检验，学者们已经达成共识，金融发展有助于缓解企业的融资约束，但未来在这一细分领域，我国学者们仍然有很大的研究空间。随着新一届政府施政的不断深入，近几年以及未来几年甚至十几年，我国金融发展速度已经并仍将持续加快。（1）利率市场化的不断推进：2013年7月19日，经国务院批准，中国人民银行决定，自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制，到2015年，除了存款利率上限尚受管制外，其他管制已全部放开。（2）本年内即将实施的注册制以及本轮a股的上涨，都表明政府提高企业直接融资的政策导向。新的宏观融资形式将给微观企业融资约束带来哪些新的变化，以及政策是否发挥了相应的效应，值得学者们未来深入研究。（3）2009年10月成立的创业板宽松的上市条件，已经为学者们提供了不同于主板和中小板的研究样本，但目前尚无文献利用创业板数据研究融资约束与金融发展相关问题。（新的融资环境，直接融资取代间接融资）
3.加强融资约束与商业信用、市场地位方面的实证研究
企业融资难融资贵，尤其是中小企业融资问题在金融危机之后越来越引发社会关注。从实践经验来看，中小企业融资约束不仅来自于银行的贷款歧视，也来自市场地位普遍偏低的中小企业要向强势地位的企业提供商业信用，甚至依靠银行借款向强势企业提供商业信用。但学界尚未提供将中小企业融资约束与商业信用和市场地位联系起来的研究实证支持。
总之，融资约束研究领域已经取得了丰硕成果，但是仍然存在诸多研究空白。结合中国金融、企业发展实践，未来的该领域的研究空间和价值依然十分巨大。
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公司融资的流程篇4
关键词：融资约束股利支付率现金-现金流敏感性
一、融资约束的概念
融资约束的概念源自经典的财务理论（modigliani和miller，1958），根据mm理论，司的投资决策是不受融资决策影响的，公司的内部融资成本也与外部融资成本一致，因而企业的投资行为并不会受到公司财务状况的影响，而只与企业的投资需求有关。但现实世界中并不存在真正意义上的完美资本市场，由于存在信息不对称，委托和交易成本等等问题使得外部融资的成本高于内部资本的成本，因此就产生了融资约束问题。
FHp（1988）将融资约束做了以下定义：融资约束是指在资本市场不完善的情况下，由于公司内外部融资成本存在较大差异，导致内外融资具有不完全替代性，并由此产生投资低于最优水平、投资决策过于依赖公司内部资金的问题。
二、融资约束的成因
（一）信息不对称
信息不对称是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的，从事交易活动的双方对交易对象以及环境状态的认识相异，交易的一方拥有相关的信息比另一方拥有的相关信息更多，从而对信息劣势者的决策造成不利的影响。因此，在现实的不完美的市场中，信息不对称理论是产生融资约束问题的理论基础之一。
（二）、问题
Jensen和meckling（1976）指出，人相较于委托人而言，拥有更多的信息，这种信息不对称的现象会产生"逆向选择"。正是由于"逆向选择"的存在，人可能会选择其他方式进行谋利，影响委托人对其的监控，继而导致外部融资成本高于内部融资成本，产生融资约束问题。Bemank、Gertler（1989），Gertler（1992）都认为成本会导致内外部融资成本差异。信息不对称理论，以及由此衍生出来的委托、逆向选择、道德风险等理论都是解释融资约束的存在性的理论基础。
Jensen和meckling（1976）提出的理论认为，人拥有的信息比委托人多，并且这种信息不对称会逆向影响委托人有效地监控人是否适当地为委托人的利益服务。融资约束理论认为，当经理受到内部资金约束时，由于资本市场上的逆向选择就产生融资约束问题，致使外部融资成本往往高于内部资金成本。
（三）、交易成本
在金融市场中，股票或者债券的发行都会产生交易成本，多种多样的费用的存在会导致内外部融资成本有差异。公司进行投资行为时，若选择内部资金，就可以避免支付相应的交易费用。因此，当公司面临内部融资和外部融资的选择时，会考虑使用成本相对低的资金，即内部资金。这个过程也导致了融资约束的产生。
三、融资约束的衡量方式
（一）股利支付率
根据不完美的资本市场上的内外部资本具有不完全替代性的观点，由于外部融资成本较高，低股利支付隐含着公司对内部现金流具有较高的依赖性。因此，公司面临的非对称信息程度与其股利政策有关。具体而言，低股利支付的公司的投资支出可能受到较严重的融资约束。
FHp（1988）在他们的研究中，首先提出了使用股利支付率作为衡量融资约束的替代变量。原因是：股利支付率可以反映上市公司留存收益的多少，进而反映上市公司内部资本的多少。具体可以分为两个情况进行分析：当公司面临的内部融资成本和外部融资成本相差不大时，公司不会保留太多的内部留存收益，而选择支付较高的股利，内部资本不够时，直接使用外部融资就可以满足投资的要求，这时候股利支付率也较高；相反的，当公司面临的外部融资成本明显要高于内部融资成本时，公司会保留大部分的现金以满足新投资的需求，而减少股利的发放，这时候鼓励支付率就较低。因此，公司股利支付率的高低能够衡量公司所受融资约束程度：股利支付率越高，表明公司有较高的内部现金流或外部融资难度较低，公司受到的融资约束较小。股利支付率越低，表明公司受到的融资约束较大。Glichrist（1990）以一个实证研究表明：公司最优投资行为的欧拉方程在股利支付率较低时，会被拒绝，在股利支付率较高时则不会。因此，Gilchrist（1990）的结果可以进一步支持股利支付率作为公司融资约束程度衡量指数的结论。
（二）利息保障倍数
利息保障倍数能够衡量上市公司利息支付的能力，具体的来说，它是生产所得的息税前利润和利息费用的比例。altman，Haldeman和narayanan（1977）提出：上市公司的流动性可以通过利息保障倍数直接替代表示，它能够反映上市公司的债务资本获利能力以及整体的财务情况，与其他反映公司财务健康的变量存在高度相关性（Gertler和Gilchrist，1994，Bemanke和Gertler，1995）.Guariglia（1999）指出，外部融资成本与利息保障倍数之间呈现递减的关系.综上所述，利息保障倍数可以作为衡量上市公司外部融资约束大小的替代量：公司的利息保障倍数越低，所受到的融资约束可能性越大.
（三）投资-现金流敏感性
为检验融资约束的存在，Fazzari、Hubbard和petersen（FHp）（1988）对融资约束与企业投资-现金流敏感性之间的关系作了开创性的研究，并发现低股利支付率公司的投资-现金流敏感性更高，即受融资约束较严重的公司的投资-现金流敏感性相对较高，后来Fazzari和petersen（1993）、Gilemst和Hinunelburg（1995）证实了FHp的结果。但是，长久以来，由于变量选取、公式选择、样本采集和考察的角度等各不相同，国外学者的研究结论可以分为正、负相关关系两派。Cleary（1999）扩充了KZ（1997）的研究样本，研究结果支持了KZ（1997）的观点。冯巍（1999）对国内对融资约束下企业投资与内部现金流关系作了开创性研究，发现现金流对每股分红低于0.05元的公司、非国家重点企业的公司的投资水平有显著影响，从而得出这些公司面临融资约束。冯巍的研究还带动了国内学者在公司的投资与内部现金流关系方面的讨论。
（四）公司规模
Devereux和Sehiantarelli（1990）根据资本存量的真实价值来衡量公司规模，而athey和Laumas（1994）根据股权资本账面值来衡量公司规模，这两项研究的结论表明：大规模公司相对于小规模公司具有较低的投资-现金流敏感性，即公司规模越大，融资约束程度越低。国内学者全林、姜秀珍和陈俊芳（2004），赵剑锋和伊航（2006）也得出一致结论。
（五）现金-现金流敏感性
基于学术界对融资约束和投资-现金流敏感性的关系一直争论不休的背景，almeida等（2004）提出了一个新的观点，认为由于公司受到的融资约束同样影响到公司的现金持有政策，而现金是一个金融变量，采用现金-现金流量敏感性来研究融资约束问题可以回避一些质疑，是一个理论上和实证上均有效的检验方法。研究发现：对于有融资约束的公司来说，企业将更多的从现金流中提取现金增加现金持有量和企业的流动性，以便于未来投资，其现金-现金流量敏感度显著为正；相反，对融资不受约束的公司来说，其现金-现金流量敏感度则应该显著为零。李金等（2007）发现，存在融资约束的公司其现金对现金流正向敏感；反之不敏感。而章晓霞和吴冲锋（2005）发现，无论融资是否受约束，现金持有政策并没有明显的不同。
四、国内有关融资约束的相关研究
（一）股权结构
与西方的证券市场不同，我国的许多上市公司都是从国有企业改制而来，因此具有特殊而复杂的股权结构。国内一些学者以股权结构为切入点，将股权结构作为我国上市公司融资约束的分类标准，进行了一系列研究。郑江淮等（2001）检验的结果表明，国家股比重越低的上市公司没有受到明显的外源融资约束，反之却受到了外源融资约束。何金耿（2001）的研究表明，对于国有控股股东而言，他们的投资对现金存在显著的依赖性，过度投资是其主要投资行为，其结果是公司价值低。而法人控股股东同样强有力地影响了投资对现金流敏感性的正向相关关系。饶育蕾、汪玉英（2006）研究发现，第一大股东持股比例与投资一现金流敏感度之间呈显著的负相关关系，用股权集中度指标进行回归得出了相同的结论。李增泉等（2008）发现，企业集团控制的金字塔层级越多，该企业集团的资产负债率会越高；母公司所在的地区融资约束越强。
（二）集团企业
Hoshi、Kashyap和scharfstein（1991）以日本上市公司为样本，研究发现，保持投资机会不变（由托宾Q测量），24家集团成员企业与121家非集团成员企业相比，现金流对投资的影响要小得多。他们认为，由于大型公司集团比较容易获得外部融资，降低了外部融资的信息成本，集团附属性质缓解了资本市场信息不对称导致的公司进行负投资的问题。Chirinko和schaller（1995）使用成熟度、所有权的集中程度、制造业公司、非制造业公司等对212家加拿大公司的数据进行分类，结论是年轻的、独立的、主营制造业的公司的投资支出更依赖于内部现金流。
（三）政治关系对融资约束的影响
由于政府对社会资源配置具有重要影响，在这一大环境下，政治关系对企业融资约束的影响是值得关注的。国外学者研究得出，具有政治关系的公司能够获得更高的银行贷款数量、享受更优惠的税收政策，同时在当地市场有更高的占有率（Brandt&Li，2003；Fisman，2001）；有"政治关系"的企业即使存在较高的违约率也能从国有银行那里获得更多的贷款（Khwaja&mian，2005）。而在国内，余明桂、潘红波（2008）发现，有政治关系的企业可以获得更多的银行贷款和更长的贷款期限，而且在金融发展越落后、法制水平越低和政府侵害产权越严重的地区，政治关系的这种贷款效应越显著。唐建新等（2010）发现，无政治关系的民营中小企业表现出更强的融资约束，说明政治关系能够缓解中小企业的融资困境，在企业的融资过程中作为一种非正规的替代机制，降低了中小企业的外部融资压力。
（四）金融发展
顾乃康，孙进军（2009）基于现金持有的预防性动机研究企业的现金流风险与现金持有量之间的关系，研究结果表明，面临融资约束的企业其现金流风险与现金持有量之间的关系显著正相关，也就是说，融资受约束的企业的预防性现金持有动机显著。此外，金融市场的发展能够减轻企业面临的融资受约束的程度，继续推进我国初有成效的金融改革有助于改善我国企业可能面临的融资障碍。
（五）不确定性
魏锋、刘星（2004）研究结果表明，我国上市公司存在融资约束状况，而且融资约束与公司投资-现金流敏感性之间呈正相关；公司持有不确定性与公司投资呈显著正相关，总体不确定性与公司投资之间呈正相关，市场不确定性与公司投资之间呈负相关；融资约束在一定程度上减轻了不确定性对公司投资的影响。
五、总结
由于我国特殊的经济体制，融资约束问题在我国确实存在。但是，有关融资约束的衡量问题，学者们各持己见，目前尚无一个权威的测量方法。此外，由于我国对融资约束的实证研究目前处于起步阶段，尽管这些研究取得了一些成果，但是尚没有一致的结论，甚至有些结论互为矛盾。可能是因为数据选取和研究方法问题的差异导致的不一致的结果。通过对上述文献的述评，使我们对有关融资约束的研究视野得到了极大的拓展，便于我们在借鉴前人的研究思路和研究方法的基础上，进行更深入的研究。我们应基于融资约束的特征分析，结合我国特殊的制度背景、文化、监管及公司治理进行分析，以便建立更加有效地融资约束模型，为未来的学术研究领域做贡献。
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公司融资的流程篇5
关键词：上市公司；股权融资偏好；内部人控制现代资本结构理论从不同的视角研究了关于企业资本结构的相关问题，这些理论有助于理论界和实务界加强对资本结构和企业融资方式的认识。在我国，上市公司存在着强烈的股权融资偏好，这与优序融资理论截然相反。本文希望通过实证研究，来分析影响这种现象产生的因素。
一、我国股权融资偏好影响因素的研究设计
（一）数据来源及方法
本文以2006-2010年沪、深两市a股进行了配股和增发的公司为样本，对选取的样本就资本结构、盈利能力、股权结构、内部人控制等影响股权融资偏好的统计指标进行多元线性回归分析。
（二）研究假设
本文以资产负债率代表企业的资本结构，资产负债率高的公司，偿债能力就差，公司外部负债筹资就困难，因而采取外部股权融资的可能性就大，股权融资偏好程度就会高。
H1：资产负债率与股权融资偏好正相关。
本文用净资产收益率代表公司盈利能力，企业获利能力比较强时，企业就有可能保留较多的盈余，可进行更少的外部融资，股权融资偏好程度就低。
H2：净资产收益率与股权融资偏好负相关。
非流通股股东拥有上市公司的实际控制权和决策权，而股票发行溢价恰好满足了非流通股股东这一要求，因此可以推测，非流通股比例越高则进行股权融资的可能性就越大。
H3：非流通股比例与股权融资偏好正相关。
我国上市公司的股权结构中国家股所占的比例很大，国有股在大多数上市公司就处于绝对控股地位。作为非流通股的国有股，其转让是以净资产为基础确定的，发行股票的高溢价可以导致净资产的成倍增加，从而导致上市公司偏好股权融资。基于以上，本文认为上市公司进行股权融资的机会与国有股比例正相关，因此提出此假设。
H4：国有股所占比重与股权融资偏好正相关。
债券融资会增加公司的破产风险，因此经理人在融资方式的选择上首选无破产风险的股权融资，从而使上市公司表现出股权融资的过度偏好。本文将内部人控制定义为内部董事与董事会总人数的比例，其中内部董事包括既担任董事又担任经理的和不担任经理但领取报酬的。
H5：内部人控制与股权融资偏好正相关。
（三）模型建立
股权融资比重（eFp）=配股或增发融资总额/外源融资总额；资产负债率（DeBt）=负债总额/资产总额；净资产收益率（Roe）=净利润/所有者权益；非流通股比例（nSp）=非流通股本/总股本；国有股比例（SSp）=国家股股本/总股本；内部董事比例（iC）=内部董事人数/董事会人数。
根据以上变量定义，建立以下模型：
eFp=α+β1DeBt+β2Roe+β3nSp+β4SSp+β5iC+ε
其中α为常数项
β1-β5为回归系数
ε为随机变量
（四）数据分析
表1逐步回归结果
表2变量间的相关系数矩阵
回归方程可以描述为：
Y=-1.023DeBt-0.007Roe+0.127nSp-0.042SSp+0.119iC（1）
（R=0.761，R2=0.579）
F检验：F=34.908，（回归显著性的置信概率为95%）显著性水平为0.000
如表1、表2所示，各变量的相关系数均不超过0.6，方差扩大因子（ViF）均在10以下，可以认为不存在多重共线性问题。通过式（1）可以看出该模型的R值比较理想，拟合优度比较高。通过多元线性回归分析可以看出，资产负债率与股权融资偏好显著负相关；净资产收益率与股权融资偏好负相关，但不显著；非流通股比例与股权融资偏好显著正相关；国有股比例与股权融资偏好负相关，但不显著；内部董事比例与股权融资偏好显著正相关。
二、结论：
资产负债率与股权融资偏好显著负相关，与假设1不符。出现这种现象的原因可能是因为如果上市公司资产负债率较高，可能面临着较高的财务风险，在进行股权融资时会受到更多的限制，使其股权融资需求不能顺利满足。
净资产收益率与股权融资偏好负相关，但不显著。虽然显著性不强，但在一定程度上还是反映了净资产收益率高的公司会减少股权融资。
非流通股比例与股权融资偏好显著正相关，验证了假设3的结论。在我国上市公司“一股独大”的特殊股权结构下，较高的非流通股比例会影响公司的融资决策，使公司偏好股权融资，与假设所述理由相符。
国有股比例与股权融资偏好负相关，但不显著。这与假设4不符。究其原因，可能是因为国有股比例大的公司，更容易从银行获得贷款，也减少了股权融资需求；也有可能由于本研究中样本容量不够大，或者是所选取样本的代表性较弱。
内部董事比例与股权融资偏好显著正相关，与假设5相符。公司破产风险与举债的关系是正相关的，上市公司的经理人不愿承担债务违约和企业破产的风险，因此经理人较偏好于采用股权融资。（作者单位：河北大学管理学院）
参考文献
公司融资的流程篇6
[关键词]流动性泛滥；上市公司；再融资
一、问题的提出
当前，流动性泛滥已经成为
三、多角度规制上市公司再融资
上市公司再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式之一。有计划地、适当地上市公司再融资可以有效治理流动性泛滥，但过多过滥的上市公司再融资则会引发一系列问题。上市公司再融资成为当前市场关注的焦点，在多家上市公司传出巨额融资计划之后，股市报之以大幅下挫。因此，如何规制上市公司再融资，防范再融资引发的市场风险，从而达到有效治理流动性泛滥的目的，显得尤为重要。虽然上市公司提出再融资议案是上市公司按照法律要求通过内部法定程序的自主行为，但上市公司在做出再融资决策前，应根据市场情况和自身实际需求，慎重考虑筹资规模和筹资时机，慎重考虑投资者的承受能力，并应视市场情况以及融资方案的可行性、合规性，依照法律法规要求对发行人的融资申请进行严格审核。笔者认为，通过上市公司再融资治理流动性泛滥，必须加强对再融资的规制和监管，引导其产生积极意义，而不是“拆东墙补西墙”，即遏制了流动性泛滥，却带来了股市持续大幅下跌等市场风险。为此，我们应从多方面引导和规制上市公司再融资。主要包括以下几个方面：
(一)完善相关政策法规，引导上市公司再融资。在总结再融资历史经验和教训的基础上，2007年的上市公司再融资制度改革全面整合了相关的政策法规，构建起新的上市公司再融资法规体系。值得一提的是，在完全股权分置改革后的全流通的市场背景下，上市公司可以根据各自需要，以提高公司价值和股东利益最大化为主要目标，可以使用包括增发、配股、可转债、分离债、定向增发以及公司债等多样化手段完成再融资。应当说，通过去年的再融资制度改革，公开发行证券的市场约束机制得到了强化，包括价格约束和投资者约束，适度降低了对净资产收益率的要求。同时，严格募集资金管理和鼓励回报股东，建立起上市公司非公开发行股票的制度，引入可分离债方式以拓宽上市公司融资渠道和融资品种，简化了运行程序和提高再融资效率，进一步规范和精简信息披露以强化发行人以及中介机构责任。
在上市公司公开发行证券募集说明书的修订原则方面，强调了化繁为简、突出重点、规范披露和强化责任这四大原则。从相关具体内容看，在很大程度上便于投资者阅读。比如，结合上市公司持续信息披露的特点，合并、删减冗余的披露内容，尽量采取表格方式，提高披露效率，改善披露效果。同时，结合投资者的信息需求，强化于业务与技术、关联交易、财务状况和经营业绩、募集资金运用以及效果等重点内容进行综合性分析的披露要求，将其作为对上市公司持续信息披露的补充。同时，规范业务和产品(或服务)的分类披露口径，以及扩大责任声明的签署范围并完善声明内容。
公司融资的流程篇7
一、后金融危机时代的阐述及影响
所谓后金融危机时代是指国际金融危机爆发以后，世界经济金融波动性恢复，处于下一次金融繁荣之前的一段特殊时期。为了应对2007年美国次贷危机引起的金融危机给我国资本市场和实体经济造成的打击，中央政府决定推行宽松货币政策，保证了我国经济稳定增长。在2009年底金融危机影响逐步消除的同时，我国因前期宽松货币政策带来的高通胀成为了首要解决的问题。在应对通胀的政策方面，中央政府实施了积极的财政政策和稳健的货币政策，加息和适当控制银行信贷总量成为解决问题的关键手段。为应对本轮通涨，央行已经在2010年六次调高存款准备金率和两次加息，对于以贷款建设发展为主的合资铁路公司面临融资困难和支付高额财务费用的双重压力，在后金融危机时代继续接受艰难的生存考验。
二、合资铁路公司经营状况
合资铁路公司属于资本密集型产业，固定资本占公司资本总额比例较大。固定资产投资具有初始投资额巨大，投资回收期相对较长的特点。目前大多数合资铁路公司的发展策略基本上定位于“负债经营、滚动发展”，主要是通过增加固定资产投资来提升运力，增加运量，补足资金流动性，维持公司生存和发展。通过经营来收回铁路基础设施建设巨大的投入需要很长一段过程，以广西境内铁路建设为例：正在规划建设中的南宁至钦州北高速铁路工程概算93.3亿元，总长99公里，平均造价为9450万元/公里；黎塘至钦州铁路复线工程概算31.2亿元，总长119.5公里，平均造价为2610万元/公里；按开通运营后每年增收6~8亿元测算，仅收回建设投资就需要16~25年的时间，期间还要承担贷款利息支出的巨大压力。根据2010年统计数据显示，全国半数以上委托管理的合资铁路公司处于亏损状况，如浙江省沿海铁路2009年9月开通，当年即亏损3.77亿元，2010年预亏11.89亿元。石太客运专线2009年亏损8亿元，2010年预亏9亿元。京津客运专线每年亏损额达7亿元。由此可见，合资铁路公司的发展正处于步履维艰的境地，基础设施投资大，回收期长，债务负担重，严重制约了合资铁路公司的发展。
三、后金融危机时代合资铁路公司现金流困境
随着近几年来铁路建设的全面展开，投资规模扩大，铁道部负债越来越高。2008—2010年末，资产负债率分别为46.81%、53.06%、57.44%。这使得银行对铁道部的还款能力产生了担心，银行信贷的投放对铁路运输企业保持谨慎态度。2011年部分银行对铁道部的贷款利率由原来的基准利率下调10%已经上调到基准利率，对铁路建设相关的贷款审批也会更加严格。对于和铁道部有千丝万缕关系的合资铁路公司来说也深受其影响。目前我国的合资铁路公司资金主要来源于两方面：一是靠自身经营收入维持日常经营成本支出；二是依赖资本金投入和银行贷款进行有线的扩能改造和铁路新线建设。各地方的合资铁路建设均存在资本金出资不到位和工程造价高的情况，铁路建设进度滞后，不能很快提升运能，增加资金流入，加上合资铁路公司资产质量不高，经营效益不佳，自身现金流偿债能力令人担忧，银行信贷资金不愿投放给合资铁路公司，这对负债经营的合资铁路公司来说，无疑是雪上加霜。现金流已经成为合资铁路公司的“救命血液”，由于货币紧缩政策外部“输血”不给力，加之本身“造血”不强，现金流不足成为各合资铁路公司生存、壮大和发展的拦路虎。如何走出后金融危机时代现金流困境，是摆在经营管理者面前的一道难题。
四、后金融危机时代合资铁路公司融资策略
铁道部已经着手进行投融资体制改革的探索，宣布铁路建设、铁路运输、铁路运输装备制造和铁路多元化经营四大领域向非公有资本全面开放。为解决后金融危机时代铁路运输企业现金流短缺的困境，合资铁路公司应抓住铁道部投融资体制改革的契机，积极探索符合自身发展的投融资渠道，及时解决原投融资体制中的投资主体单一、筹资渠道单一、融资方式单一、投资管理方式单一等诸多弊端。通过多样、有效的融资手段补足现金流血液，以保证正常的经营和生存及发展。
（一）拓宽融资渠道，引入社会资本
为加快铁路建设的进程，解决筹资渠道单一、融资方式单一制约企业融资需求规模弊端，合资铁路公司可利用关联企业战略合作投资铁路、融资租赁、利用保险资金、铁路资产证券化、发行债券融资、建立铁路产业基金、把tot（transfer-operate-transfer）融资模式等多元化融资方式引入国内外社会资本，有利于提高竞争力、提高经营效率和服务质量等，实现企业价值最大化。
1.引导关联企业战略合作投资铁路
对于一些需要铁路运输配套的大型企业，投资铁路也是企业自身发展的需要，应加以引导、鼓励、吸引这些有实力的关联企业积极参与投资铁路。广西沿海铁路公司与中石油广西分公司共同合作出资建设铁路专用线，双方实现共赢取得良好效益，为其他合资铁路公司开辟新的融资渠道提供了借鉴经验。中石油广西分公司在钦州港千万吨炼油厂建成投产后，急需通过铁路输送外运燃油产品，广西沿海铁路公司利用自身技术力量帮助其修建铁路专用线，并从中受益一举三得。一是对方提供资金修建线路，节约了投资支出；二是2011年收取燃油运费1.5亿元，完全投产后每年增收近4亿元；三是每年可增加代维修线路费用1200多万元收入。
2.融资租赁
又称设备租赁，是市场经济发展到一定阶段而产生的一种适应性较强的融资方式，已成为企业更新设备的主要融资手段之一。对于合资铁路公司来说，可以通过利用与铁道部、其他兄弟公司的合作关系，以支付租金方式融资租赁机车和大型养路机械设备等生产急需的固资，可以减轻一次性支付购这些设备大额投资支出，缓解现金流出的压力。
3.利用保险资金
《保险资金间接投资基础设施试点管理办法》允许“保险资金投资交通、通讯、能源、市政、环境保护等部级重点基础设施项目。”2008年的金融“国九条”为发挥保险的保障和融资功能，引导保险公司以债权等方式投资交通、通信、能源等基础设施和农村基础设施项目。2010年9月，中国平安保险（集团）股份有限公司下属的平安资产管理有限公司与江西省铁路投资集团公司签订《关于平安———赣铁集团保险资金债权投资计划投资合同》。根据合同，江西省将引进保险资金19亿元投资沪昆客运专线杭州———南昌———长沙段等铁路项目。这是保险资金债权投资省部合资共建铁路全国“第一单”合同。因此，积极引入保险资金的债权性融资，是拓展合资铁路建设资金的可行方式之一。
4.铁路资产证券化
合资铁路公司上市融资符合铁道部投融资体制改革的方向。铁道部深化铁路投融资体制改革的目标是积极探索运用铁路优质存量资产改制上市，以存量换增量，实现资本市场融资的新突破。合资铁路公司应积极实施和策划上市工作，将具有较强盈利能力的线路及运营组建成独立运营和核算的股份制铁路公司进行市场融资，一方面吸引战略投资者参与公司化改造，另一方面以私募形式招股和公募形式发行股票上市筹集资金，将筹集到的资金再用于铁路新项目的建设，实现滚动发展。
5.发行债券融资
合资铁路公司可以通过发行中期债券进行融资，到期一次偿还本息；同时，债券融资成本均在税前列支，较股票融资能够起到避税的作用，而且可以通过债券回购股份的方式调整公司自身结构。
6.组建铁路产业投资基金
组建铁路产业投资基金，有利于弥补铁路建设资金缺口，改善融资结构，降低融资成本，提高资金使用效率，主要投资于未上市的铁路建设项目，是当前各省合资铁路公司开展铁路建设股权性融资的主要途径和现实方式。以地方财政用于铁路建设的资金为引导发起资金，由地方铁路投资集团作为主发起人，选择若干实力雄厚、财务状况良好的机构投资者和企业共同参与发起，争取组建一定规模的产业投资基金。地方政府应在相关法律、税收政策、金融政策等方面加以扶持，推动地方合资铁路建设，带动地方经济的发展。
7.tot模式融资
近年来，tot是国际上较为流行的一种项目融资方式。它是指政府部门或国有企业将建设好的项目的一定期限的产权和经营权，有偿转让给投资人，由其进行运营管理；投资人在一个约定的时间内通过经营收回全部投资和得到合理的回报，并在合约期满之后，再交回给政府部门或原单位的一种融资方式，是Bot融资方式的新发展。合资铁路公司tot融资模式的主要思路是：一是对有吸引力、营利能力强的客货运线路经营权，可借鉴公路、航空的做法公开招标出让，盘活存量资产。二是对一些产权明晰、经营方式清楚的闲置设施，如货场、仓库等，转让给民间资本进行物流、仓储项目经营，取得资金后再进行新的基础设施建设，以存量资产换增量资产。
（二）加强资金预算分析，融资服务于生产需求
为保持正常经营，尽可能减少融资成本压力，合资铁路公司必须加强资金预算分析，按照经营需求进行融资活动。合资铁路公司主要投资重点是固定资产投资，因此，固定资产投资的资金需求是合资铁路公司融资需求的最核心部分。财务人员和企划人员应该根据国家铁路发展规划、中央政策和国际经济环境，结合公司实际发展战略，在充分考虑融资成本、还贷支出、贷款周期组合的基础上、根据经营性现金流和投资性现金流的需求，编制公司长期的融资计划，确定融资总额。
（三）优化融资结构，平衡资金动态
合资铁路公司经营活动现金流主要是流动资金需求，贷款期限以短期为主，而投资活动现金流主要是长期大额资金需求，贷款期限以长期为主，所以合资铁路公司融资需要短期、长期相结合。长期和短期贷款相结合，长期贷款主要用于固定资产购置，短期贷款主要用于日常经营需求，贷款期限的选择要根据实际资金流动需要进行，在考虑当期经营需要的同时，对于后期偿还贷款的压力也应该做充分的考虑，避免产生还贷过于集中的情况，给公司带来不必要的资金流动性风险。同时，为了能够使贷款与资金使用相配套，尽可能选择分期提款，在与金融机构协商贷款合同的过程中，可以按照全年预算制定一个相应的提款计划，依照资金需求提取贷款，不仅能够保证资金流充足，还能够减少一部分融资成本。
公司融资的流程篇8
案例1
“企业信用卡”：便捷、及时、有效
河南省某房屋建设特级资质施工企业，2012年产值为30亿元，在全省处于龙头地位。该企业全年具有大额资金使用计划，为避免匆忙筹措资金的慌乱和过高成本，在与融资租赁公司洽谈并经考察后，在融资租赁公司的建议下，先做了综合授信。
2013年8月，该企业从融资租赁公司获得了总额度为4500万元的综合授信，授信有效期为年。9月和11月，该企业分别在融资租赁公司授信额度内提取了3000万元和1500万元，均为等额租金按月还款方式。
2014年3月2日，该企业由于资金周转，急需一笔600万元的小额流动资金，时间紧迫。在提出资金需求后，融资租赁公司第一时、司接洽并告知该企业，经过几个月的等额租金还款之后，已经释放630万元的综合授信，恰好拥有600万元的新信用额度。经考察，融资租赁公司以“售后回租赁”方式启动授信内提款，最后于3月8日签约，于12日顺利放款。在融资租赁公司“授信内提款”的模式下，该企业从提出融资需求到顺利实现资金到账仅用了10天时间，成功解决了资金周转的时点性需求司题，及时帮助企业顺利渡过流动性资金困境，保证了该企业的稳定经营和发展。
融资租赁公司提供的授信内提款的“企业信用卡”产品方便灵活，在每期还款后都有一笔租金额度释放，就像信用卡一样，额度固定，只要按期还款就会有新的提款额度释放以供后期使用。对于流动资金需要比较多的施工企业来说，非常有效和便捷。
案例2
无抵押、无担保：释放企业资源
河南省属的某建工企业，2005年国有股退出，改制为有限责任公司。该企业拥有房屋建筑工程施工总承包特级、市政公用工程施工总承包一级、机电设备安装工程一级、钢结构工程一级等20余项资质，2013年产值超过35亿元。
2012年该企业准备承接河南省内一个城中村改造安置房代建项目，项目合同金额约8亿元，需垫资至主体结构封顶，之后业主按其完工产值给付80%。由于该工程规模较大，前期需要自行垫付大量资金，自有资金无法满足工程资金需求。经考察，融资租赁公司依据该企业良好的资信状况和经营规模，以无抵押、无担保的方式通过“售后回租赁”为该企业提供总金额为5700万元的资金，为期3年，按月还款，及时、有效地缓解了该企业为承接城中村项目的部分资金压力，并释放了该企业抵押担保资源，保证了其融资渠道的畅通。
案例3
量体裁衣：实现多方共赢
某地方政府全资水电站，年发电收入近2亿元，是当地政府最好的国有企业和核心资产。当地政府成立了水电枢纽管理局，作为水电站的上级单位行使对水电站的行政管理职能，并负责水电站附近的库区和河道范围内的交通及水利基础设施建设。该水电站由于本身的投入规模大，背负着5亿元左右的长期银行贷款，与贷款行之间签署了相关合作协议与账户监管协议，其对该水电站开展其他银行融资具有严格限制。
由于当地交通基础设施的建设相对薄弱，随着当地的经济发展，库区及河道附近地区的交通基础设施已经明显跟不上当地的经济发展，因此近年来水电枢纽管理局承担了大量的交通基础设施的投入。随着大笔的工程款项需要在去年底及今年初支付，以及部分长期贷款的年底置换，该水电站面临很大的流动性资金压力，由于与贷款行签署的合作协议对水电站从其它银行融资有所限制，所以从其它银行获取贷款的可能性很小。
在融资租赁公司深入了解其经营状况和需求后，为其量身订制了一套售后回租赁方案。基于水电枢纽管理局下属电站的长期现金流稳定、每年有四千多万结余资金和基础设施建设的主要资金来源为水电站产生的发电收入结余等特点，为其提供1.2亿元的资金、五年期按月还款的方案，不仅解决了该水电站年底的燃眉之急，而且按月还款的方式非常符合水电站的现金流特点，水电站偿付其债务毫无压力。而大笔资金存入贷款行账户，不但没违反相关的合作协议，同时也使得贷款行获取了年底的存款和其它业务收入，巩固了其与贷款行之间的业务关系，实现了三方共赢。
案例4
中长期大额授信：补充企业长期经营流动性
北京市某家以市政工程施工、公路道路施工和房屋建设施工为主体的总承包一级资质企业，2006年改制成为一家多元化的现代型施工企业，2013年年产值65亿元。2012～2013年间，为了持续发展，该企业承接了几个较大型的Bt垫资工程，为了保证工程项目的顺利推进，该企业通过银行和信托产品筹集了大规模的资金以补充工程流动性资金需求。而2014年，这部分资金和信托产品的偿付节点加剧，需要大量资金来置换银行贷款和信托融资款，同时该企业也面临很大的经营性资金压力。
与融资租赁公司接洽后，融资租赁公司很快为该企业设计了整套综合解决方案，融资租赁公司给该企业4亿元的综合授信额度，其中包含1.5亿元的信用额度。该企业通过“售后回租赁”的方式分别在4月中旬和5月初从融资租赁公司获得期限为4年的2.5亿元和1.5亿元的资金，按季支付以减轻该企业时点性大笔资金偿付压力，从而顺利地帮助企业置换了银行的贷款和信托的融资款，解决了时点上的偿付资金压力。并且在置换完银行刚性借款后，等到银行贷款再次下来时，该企业又获得一笔可以流转的流动资金补充。
融资租赁公司的融资租赁合作期限还可长可短，成本占用比较低的短期产品旨在解决临时性资金偿付压力；而中长期产品则可以用来补充长期经营上的流动性资金。
案例5
产品多元化：匹配建设企业真实需求
某工业建设企业，拥有冶炼工程、房屋建筑工程、矿山工程、市政公用工程、机电安装工程施工等多项总承包一级资质，施工经验丰富，实力雄厚，年产值70亿元。
2013年末，该企业部分项目存在一定的回款压力，虽与某信托产品的匹配性相吻合，但因其手续繁琐、操作周期长，没能按计划放款，出现资金缺口。这时，融资租赁公司针对企业的经营特征、资金需求和回款特点，提供了一套专业、客观、完善的资金解决方案，经过深入了解、沟通、测算之后，以“售后回租赁+工程应收账款保理”两种结合的方式进行操作，最大限度地匹配其资金需求。通过加急操作，一周之内就顺利获得了时点资金，解决了该企业的难题。
目前该企业与融资租赁公司合作累积融资2亿元，融资租赁公司的融资租赁产品给企业留下了良好的印象，其主要优势在于：一是灵活快捷，匹配企业真实需求。一次性的输入、均匀输出，匹配施工企业前期资金的垫付投入、均匀回款的节奏，且能够根据企业的具体情况，灵活采取不等期、不等额的还款节奏。二是综合评估，操作简便。融资租赁公司评估企业是以企业的综合实力评估作为风险对冲手段，从企业的性质、经营态势、发展模式等多个维度衡量，给企业个合理、充裕的额度，业务操作的流程和周期也相对简便快捷。融资租赁公司站在施工企业的角度，多元化地设计产品，更灵活地匹配企业的需求，在企业真正需要的时候提供产品和服务。
案例6
专业灵活：助力中小民营企业成长
某山西路桥民营企业，总包二级资质，设备价值达到6亿左右。近几年，该企业处于国家政策支持的迅速发展时期，工程较多，需要垫资。该企业考虑到银行方受到额度限制，持续三个月仍未能获得审批，而且银行的授信批下来后，资金需要时还需要看银行本身的头寸，即使有授信，也未必一定能拿到资金的因素，考虑与融资租赁公司合作。
借助融资租赁公司“企业信用卡”产品，先做授信，等到工程中标情况确定以后再决定是否提款，并且可以根据工程项目的实际操作年限来确定提款的期限，该产品非常匹配该企业当时的情况。该企业共获得3000万元的额度，先后从融资租赁公司提取了两笔款项，一笔用于项目周转资金，期限为3年：另一笔用于银行贷款的倒贷，期限为3个月。目前，该企业在筹划增大授信额度，以便有更多的资金保障来承接利润更高、资金量更大的项目。融资租赁公司以其深入行业的专业素养和灵活的方案与企业合作，站在施工企业的角度为企业量身定制合适的产品和服务。
案例7
还款节奏匹配：助力城市地铁施工
某总部在天津市的铁路地铁施工企业，属于央企的三级子公司。2013年中标天津市的地铁施工标段，需要采购2台大型盾构机，有约1亿元的资金需求。
按照集团公司要求，该企业的资金要全部划拨到总部。银行有存贷比的考核，所以不愿意过多地给该企业增加授信额度。经盾构设备厂商介绍，该企业与融资租赁公司合作，获得2亿元的授信额度，提款有效期为1年，而且提款并不需要如银行要求的其他众多附加条件。通过“直租赁”的方式第一时间提款9000万元用于采购2台盾构机，采用5年还清、按季分期还款的方式。还款时长与节奏比较匹配企业盾构机所使用的地铁施工项目，真正减轻了企业流动资金的压力。同时，剩余的授信额度可以用于其他资金需求，如果有临时性需求，融资租赁公司承诺可以实现1周内快速提款。
融资租赁公司提供的这种金融服务符合铁路、地铁施工企业的需求特点，到款时间很及时，资金的使用效率很高。
案例8
提前授信：保障水电企业战略升级
某位于西南地区的一家大型央企，主要从事水电工程建设，拥有水利水电工程施工总承包特级资质，2013年的产值达到了142亿元。
考虑到战略升级可能带来资金紧张的情况，该企业于2011年提前在融资租赁公司做了授信，获得了3亿元的信用额度。当时该企业正进行战略升级，在努力巩固传统国内水电工程市场的同时，也在积极开拓海外工程市场与国内非水电工程市场。战略升级对该企业资金提出了挑战，一方面新增工程前期需要较多的启动资金，另一方面海外工程的回款相对较慢。
2013年中旬，该企业某非洲矿建项目开工急需资金购买设备，为了不耽误工程进度、维护企业整体的海外形象，该企业向融资租赁公司提出了用款需求，10天内通过“售后回租赁”方式获得3年期、总额为2亿元的资金，并按照企业意愿采取了按季还款的方式。考虑到该企业强大的实力与良好的信誉，2亿元的资金没有要求任何担保与抵押。这笔资金很好地解决了企业在项目上的资金缺口，保证了工程的顺利施工。在此基础上，该企业继续深化合作，于2014年再次采用“售后回租赁”方式分别提款1亿元和5000万元，用于缓解公司资金流动性压力及支持子公司业务发展。
融资租赁公司以专业和高效率的服务解除了企业在资金方面的后顾之忧，使得该企业在战略升级的道路上能够稳步前行，走向辉煌。
下期预告
公司融资的流程篇9
一、加强资金优化使用，强化资金的统一调度
1、建立资金结算中心：财务管理的核心是管理资金的整个运动过程。为此，集团公司应成立内部资金结算中心，引入银行的基本职能与管理方式，重在对资金使用的管理、融资、计划和调度一体化。这对帮助集团公司解决资金沉淀、提高资金运作效率、加强计划准确性、统一调度运筹、降低资金成本、提高经济效益、加强监督管理、保障资金使用安全等能起到积极的作用。通过资金结算中心运作，可加强各成员企业的资金监督和融通，盘活间息资金，节约企业的财务成本，真正体现集团、各成员企业和银行的“三赢”。
2、提高集团公司融资能力：资金是集团公司的血液，集团公司的融资能力已越来越成为其发展的关键。投资需求与融资的手段是一种辩证的关系，只有投资的必要性和融资可能性相结合才能产生较好的投资效果。集团公司应根据自身的资金需求及实际条件，量力而行地确定其合理的融资规模，分期、分批地做好融资工作。集团公司要整合好筹融资和偿债的全过程，确保现金流量的平衡。另外，在进行融资决策时，应在控制融资风险与谋求最大收益之间寻求一种均衡，即寻求集团公司最佳的融资规模和融资结构。
二、高度重视集团公司的财务状况，确保其有足够的现金流量
1、将集团公司未来现金流量的不确定性控制在可承受的范围之内：财务报告仅着眼于每期（月、年）的时点状况，是面向过去的，集团公司更需要的是面向未来的信息。为此，集团公司应注重未来期间的现金流量，运用管理会计中的一些原理和方法去预测未来。将未来现金流的不确定性及风险性控制在最小范围内。
2、提高集团公司的“造血”功能，营造集团公司良性循环的机制：集团公司正常经营活动所需的资金，主要应靠造血功能机制所形成的现金流量提供。承担输血功能的筹资性现金流动，只是在集团公司资金暂时性不足时，起调节补充作用。尽管输血可以救人一时的命，但不能救人一生。一个人的健康，最终必须依靠自身的造血功能机制来维持。很难想象一个失去造血功能机制、连正常经营活动都难于维持的集团公司，会能有足够的资金用来偿债和支付股利。
3、遵循现金流动规律，平衡好按期偿付本息的能力：集团公司的资金运动过程，实际上是“流量”与“存量”相互转化的过程。因而集团公司的理财活动既要着眼于过程，进行资金流量的管理，也要着眼于结果，进行资金产存量的管理，两者相辅相成，不可偏废。即所谓“在动态中求平衡，在平衡中求发展”。现金流动规律告诉我们，现金流动的动态与静态是相互依存、相互转化、相互影响的有机整体。因此，要确保现金的流动，必须在静态上保持结构性的平衡，在动态上保证现金的稳定增长。否则，就会阻碍企业现金的正常活动，影响企业的持续发展。
三、强化风险管理意识，及时规避市场风险
1、风险管理必须渗透到集团公司的经营管理中去：财务管理必须配合集团公司的经营管理，控制好日常经营活动中存在的市场、政策、金融、经营等风险，防止和避免因风险意识滞后带来不必要的损失。
2、建立债务风险防范对策：要建立控制监管系统，健全预警防范。集团公司要强化融资管理集中，控制资金按预算计划使用。不仅资产结构要优化，更要强调负债结构优化。
3、不掩盖对或有损失的披露：在企业资产负债表复杂化、产业加速转型的情况下，要避免内部人为掩盖或有损失的披露，防止表外融资和表外经营，保证公司或有负债适度。
4、加强金融市场风险意识：当今金融世界绚丽多彩、形式多样。外汇管制和金融纪律的消失、货币性冲击的频繁、国际金融工具的创新等，迫使财务管理人员必须提高金融知识，增强市场风险意识，并加强防范。财务人员只有对金融市场有较深的了解，才能作出正确的决策，为企业发展创造良好的条件。
公司融资的流程篇10
关键词：融资约束股利支付率现金―现金流敏感性
一、融资约束的概念
经典的财务理论(modigliani和miller，1958)认为，在一个完美的资本市场中，企业的外部资本和内部资本是可以完全替代的，因而企业的投资行为并不会受到公司财务状况的影响，而只与企业的投资需求有关。但现实世界中并不存在真正意义上的完美资本市场。现代公司财务理论认为，信息不对称问题和问题使得外部融资的成本高于内部资本的成本，因此就产生了融资约束问题。
二、融资约束的理论基础问题
(一)信息不对称理论
信息不对称是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的，从事交易活动的双方对交易对象以及环境状态的认识相异，交易的一方拥有相关的信息比另一方拥有的相关信息更多，从而对信息劣势者的决策造成不利的影响。因此，在现实的不完美的市场中，信息不对称理论是产生融资约束问题的理论基础之一。
(二)理论
Jensen和meckling（1976）提出的理论认为，人拥有的信息比委托人多，并且这种信息不对称会逆向影响委托人有效地监控人是否适当地为委托人的利益服务。融资约束理论认为，当经理受到内部资金约束时,由于资本市场上的逆向选择就产生融资约束问题，致使外部融资成本往往高于内部资金成本。
三、融资约束的衡量方式
(一)股利支付率
根据不完美的资本市场上的内外部资本具有不完全替代性的观点，由于外部融资成本较高，低股利支付隐含着公司对内部现金流具有较高的依赖性。因此，公司面临的非对称信息程度与其股利政策有关。具体而言，低股利支付的公司的投资支出可能受到较严重的融资约束。
(二)投资-现金流敏感性
为检验融资约束的存在，Fazzari、Hubbard和petersen(FHp)（1988）对融资约束与企业投资-现金流敏感性之间的关系作了开创性的研究，并发现低股利支付率公司的投资-现金流敏感性更高，即受融资约束较严重的公司的投资-现金流敏感性相对较高，后来Fazzari和petersen(1993)、Gilemst和Hinunelburg(1995)证实了FHp的结果。但是，长久以来，由于变量选取、公式选择、样本采集和考察的角度等各不相同，国外学者的研究结论可以分为正、负相关关系两派。Cleary(1999)扩充了KZ（1997）的研究样本，研究结果支持了KZ（1997）的观点。冯巍(1999)对国内对融资约束下企业投资与内部现金流关系作了开创性研究，发现现金流对每股分红低于0.05元的公司、非国家重点企业的公司的投资水平有显著影响，从而得出这些公司面临融资约束。冯巍的研究还带动了国内学者在公司的投资与内部现金流关系方面的讨论。
(三)公司规模
Devereux和Sehiantarelli(1990)根据资本存量的真实价值来衡量公司规模，而athey和Laumas(1994)根据股权资本账面值来衡量公司规模，这两项研究的结论表明:大规模公司相对于小规模公司具有较低的投资―现金流敏感性，即公司规模越大，融资约束程度越低。国内学者全林、姜秀珍和陈俊芳(2004)，赵剑锋和伊航(2006)也得出一致结论。
(四)现金-现金流敏感性
基于学术界对融资约束和投资―现金流敏感性的关系一直争论不休的背景，almeida等（2004）提出了一个新的观点，认为由于公司受到的融资约束同样影响到公司的现金持有政策，而现金是一个金融变量，采用现金―现金流量敏感性来研究融资约束问题可以回避一些质疑，是一个理论上和实证上均有效的检验方法。研究发现：对于有融资约束的公司来说，企业将更多的从现金流中提取现金增加现金持有量和企业的流动性，以便于未来投资，其现金―现金流量敏感度显著为正；相反，对融资不受约束的公司来说，其现金―现金流量敏感度则应该显著为零。李金等（2007）发现，存在融资约束的公司其现金对现金流正向敏感；反之不敏感。而章晓霞和吴冲锋(2005)发现，无论融资是否受约束，现金持有政策并没有明显的不同。
四、目前国内外有关融资约束的相关研究
(一)股权结构
与西方的证券市场不同，我国的许多上市公司都是从国有企业改制而来，因此具有特殊而复杂的股权结构。国内一些学者以股权结构为切入点，将股权结构作为我国上市公司融资约束的分类标准，进行了一系列研究。郑江淮等(2001)检验的结果表明，国家股比重越低的上市公司没有受到明显的外源融资约束，反之却受到了外源融资约束。何金耿(2001)的研究表明，对于国有控股股东而言，他们的投资对现金存在显著的依赖性，过度投资是其主要投资行为，其结果是公司价值低。而法人控股股东同样强有力地影响了投资对现金流敏感性的正向相关关系。饶育蕾、汪玉英(2006)研究发现，第一大股东持股比例与投资一现金流敏感度之间呈显著的负相关关系，用股权集中度指标进行回归得出了相同的结论。李增泉等（2008）发现，企业集团控制的金字塔层级越多，该企业集团的资产负债率会越高；母公司所在的地区融资约束越强。
(二)集团企业
Hoshi、Kashyap和scharfstein(1991)以日本上市公司为样本，研究发现，保持投资机会不变(由托宾Q测量)，24家集团成员企业与121家非集团成员企业相比，现金流对投资的影响要小得多。他们认为，由于大型公司集团比较容易获得外部融资，降低了外部融资的信息成本，集团附属性质缓解了资本市场信息不对称导致的公司进行负投资的问题。Chirinko和schaller(1995)使用成熟度、所有权的集中程度、制造业公司、非制造业公司等对212家加拿大公司的数据进行分类，结论是年轻的、独立的、主营制造业的公司的投资支出更依赖于内部现金流。
(三)政治关系对融资约束的影响
由于政府对社会资源配置具有重要影响，在这一大环境下，政治关系对企业融资约束的影响是值得关注的。国外学者研究得出，具有政治关系的公司能够获得更高的银行贷款数量、享受更优惠的税收政策，同时在当地市场有更高的占有率（Brandt&Li，2003；Fisman，2001）；有“政治关系”的企业即使存在较高的违约率也能从国有银行那里获得更多的贷款（Khwaja&mian，2005）。余明桂、潘红波（2008）发现，有政治关系的企业可以获得更多的银行贷款和更长的贷款期限，而且在金融发展越落后、法制水平越低和政府侵害产权越严重的地区，政治关系的这种贷款效应越显著。唐建新等（2010）发现，无政治关系的民营中小企业表现出更强的融资约束，说明政治关系能够缓解中小企业的融资困境，在企业的融资过程中作为一种非正规的替代机制，降低了中小企业的外部融资压力。
(四)金融发展
顾乃康，孙进军(2009)基于现金持有的预防性动机研究企业的现金流风险与现金持有量之间的关系，研究结果表明，面临融资约束的企业其现金流风险与现金持有量之间的关系显著正相关，也就是说，融资受约束的企业的预防性现金持有动机显著。此外，金融市场的发展能够减轻企业面临的融资受约束的程度，继续推进我国初有成效的金融改革有助于改善我国企业可能面临的融资障碍。
(五)不确定性
魏锋、刘星(2004)研究结果表明，我国上市公司存在融资约束状况，而且融资约束与公司投资一现金流敏感性之间呈正相关；公司持有不确定性与公司投资呈显著正相关，总体不确定性与公司投资之间呈正相关，市场不确定性与公司投资之间呈负相关；融资约束在一定程度上减轻了不确定性对公司投资的影响。
五、总结
由于我国特殊的经济体制，融资约束问题在我国确实存在。但是，有关融资约束的衡量问题，学者们各持己见，目前尚无一个权威的测量方法。此外，由于我国对融资约束的实证研究目前处于起步阶段，尽管这些研究取得了一些成果，但是尚没有一致的结论，甚至有些结论互为矛盾。可能是因为数据选取和研究方法问题的差异导致的不一致的结果。通过对上述文献的述评，使我们对有关融资约束的研究视野得到了极大的拓展，便于我们在借鉴前人的研究思路和研究方法的基础上，进行更深入的研究。我们应基于融资约束的特征分析，结合我国特殊的制度背景、文化、监管及公司治理进行分析，以便建立更加有效地融资约束模型，为未来的学术研究领域做贡献。
参考文献：
[1]almeida,H.,Campello,m.,weisbach,m.2004,theCashFlowSensitivityofCash[J].JournalofFinance.59.1777-1804.