长期融资和短期融资篇1
【关键词】短期融资券;融资偏好;定价机制;融资风险
2005年,经过进一步规范的短期融资券重登历史舞台。短期融资券自推出以来备受关注,已经成为我国大型和优质企业融通短期资金的重要手段。短期融资券市场经过近五年的迅速发展,出现了一些新特点。为了促进短期融资券市场的健康发展,有必要分析短期融资券市场的现状,扫清短期融资券市场发展的障碍。
一、我国短期融资券发展回顾
我国目前发行的短期融资券类似于国际金融市场上的融资性商业票据(Commercialpaper),主要区别在于我国的短期融资券只面向银行间债券市场的机构投资者发行,而商业票据直接面向货币市场的广大投资者。我国发展短期融资券并非始于2005年,早在1988年已经崭露头角,至1997年黯然退市,时隔8年后于2005年重新精彩亮相。
(一)1988―1997年:短期融资券试水阶段
1988年以前,由于银行信贷资金有限,一些企业尝试在本地区发行短期融资券,以弥补短期流动资金缺口。1989年,中国人民银行下发了《关于发行短期融资券有关问题的通知》(银发[1989]45号),肯定了发行短期融资券的做法,并在全国范围内开始允许企业发行短期融资券。当时人行取消了分行审批各地发行额度的权利,由总行在年初一次性下达总额,分行在总行下达的额度内审批单个企业发行额度和发行利率。参照国外商业票据的做法,当时的短期融资券以企、事业单位和个人为发行对象,委托银行或其它金融机构发行,并允许二级市场交易。表1列示了我国在这一阶段短期融资券发行的基本情况:
改革开放后经济的高速发展需要大量资金,短期融资券因此得到了迅速发展。巨额资金需求同时也刺激社会上乱拆借、乱提高利率和乱集资现象的出现,1993―1994年各地超规模发行债券情况严重。到1997年一些地区企业债券和短期融资券不能按期兑付的问题逐渐暴露出来,如广东省1992―1997年发行各种企业债券260亿元左右,经人行批准的只有184亿元(其中短期融资券67亿元),到期未兑付余额近30亿元,占当年债券余额的18%(周荣芳,2005)。1997年开始,央行不再审批发行短期融资券,短期融资券逐渐退出了市场。
(二)2005年:短期融资券重登舞台
暂停发行短期融资券后,企业短期资金的融通主要通过向银行借贷解决。长期以来,我国企业融资方式一直以间接融资为主,直接融资渠道狭窄。央行2004年《货币政策执行报告》显示,在当时中国非金融机构部门融资总额中,银行贷款所占比重为82.9%,国债为10.8%,企业债为1.1%,股票为5.2%。但从2004年开始,由于经济运行过热,国家出台了一系列宏观调控措施,多次加息紧缩银行信贷。另外,我国企业债由于发行程序繁琐、利率定价机制不灵活,多年来发行量一直维持在二三百亿元左右,处于停滞不前的状态,2005年才达到654亿元的规模,但也仅仅占股票的三分之一。加上2005年以前,股票市场持续低迷,证监会启动了上市公司的股权分置改革,实施新老划断,未完成股权分置改革的上市公司停止再融资,股市融资功能空前弱化。这样,在银根紧缩、企业债低迷、股权融资受阻等多重因素的共同作用下,企业短期融资券的重登历史舞台实属必然。
2005年5月24日央行正式颁布《短期融资券管理办法》,以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件,允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。这标志着短期融资券在国内货币市场的重新启动,为企业提供了一种新的直接融资的手段。截至2009年12月9日,有超过450家企业发行了1100只短期融资券,发行量达16404.15亿元。
二、我国短期融资券发展现状
(一)直接融资和间接融资失调状况并未改善
受短期融资券快速发展影响,在央行的《货币政策执行报告》中,国内非金融机构部门融资结构变化明显。由于短期融资券被央行《货币政策执行报告》统计在企业债中,企业债融资比重明显上升。银行贷款比重在2005年和2007年略有下降,但2008年以来却出现上升趋势,这可能与2008年金融危机导致资本市场中股票市场融资大幅度缩水、国家为了刺激经济通过调低利率放松银根有关。我国金融市场直接融资与间接融资失调状况并未改善,结构不平衡的矛盾依然十分突出,具体情况见表2:
(二)企业短期融资券融资偏好明显
1.短期融资券融资额超越企业债融资额
企业存在对短期融资券融资的明显偏好。从2005年开始,短期融资券融资额就一举超过企业债的融资规摸,而且连创新高。2008年以来股市萎靡不振,发行股票融资额大幅度萎缩,短期融资券更成为香馍馍,截至2009年11月,已经创下同期历史新高(见表3)。短期融资券不仅发行总量庞大,而且单只短期融资券的融资规模也非常惊人。继中国电信2006年融资200亿元后,2008年3月21日国家电网公司发券融通300亿元,甚至超过了2008年上半年所有发行的地方企业债券总量108亿元。
对于企业来讲,短期融资券的融资作用与银行短期贷款基本一致,但与银行的贷款利率相比,短期融资券能有效节省融资成本。1年期限银行贷款的利率自2007年12月21日起高达7.47%,而2007年企业短期融资券的1年期平均发行利率在4.33%左右①。短期融资券筹资成本低于银行贷款的原因是,短期融资券属于直接融资,筹资者与投资者直接往来,绕开了银行中介,节省了一笔原付给银行的筹资费用。虽然,发行短期融资券要承担一定的发行成本,但即便如此短期融资券的筹资成本仍然低于银行贷款。
2.短期融资券期限以1年期为主
目前我国银行间市场发行的短期融资券的期限绝大多数集中在1年期,而且这种趋势越来越明显。1年期短期融资券发行数量占总发行数量的比重由2007年的76%一路上升到2009年的90%以上(见图1),9个月期短期融资券品种很少,6个月期和3个月期的品种更是屈指可数。这同美国商业票据市场形成巨大反差,美国商业票据的期限一般不长于270天,平均在45天左右。
3.持续性短期融资券融资
许多优质央企、央企下属公司或者大型地方国有企业持续性地发行短期融资券融资。以发行第一只短期融资券的华能国际为例,每年都通过发行短期融资券融资不少于50亿元(见表4)。这种持续性的短期融资券融资实质上已经形成了长期资金。
(三)短期融资券发行定价机制逐渐成型
1.短期融资券发行定价基准明确化
国外商业票据收益率的确定是在无风险基准利率基础上加上风险溢价。2007年以前,我国货币市场长期缺失基准利率。当时我国货币市场存在多种利率,包括银行间同业拆借利率(SHiBoR)、债券回购利率、央行票据发行利率等。无风险的央行票据由于其市场规模大,流动性好,利率市场化程度较高,1年期央行票据成为短期融资券发行利率的基准。
2007年1月4日上海银行间同业拆借利率(SHiBoR)正式对外公布,标志着我国货币市场基准利率的培育工作正式启动。随着SHiBoR的推出,短期融资券逐步建立了以SHiBoR加点的定价模式。2007年共发行263只短期融资券,总发行额3349亿元,以SHiBoR为基准的107只,发行额为1376亿元,以发行数量计占40.68%,以发行额计占41.09%(全国银行间同业拆借中心信息统计部,2008)。2008年上半年共发行短期融资券133只,总发行额为1720亿元。以SHiBoR为基准的82只,发行额为711亿元,以发行数量计占61.65%,以发行额计占41.34%(全国银行间同业拆借中心信息统计部,2008。2009年没有再相关统计数据)。随着我国SHiBoR基准利率实践的不断完善,可以预见,短期融资券发行利率将无疑以SHiBoR为统一定价基准。
2.短期融资券发行利率由趋同转向差异化
随着短期融资券市场的快速发展,一些民营企业也加入发行短期融资券的行列,发行主体日益多元化,短期融资券的风险评估受到重视,反映为发行利率由趋同转向差异化。
2005年12月以前,不同资质、不同信用级别的短期融资券发行利率基本处于趋同状态,1年期短期融资券发行利率维持在2.92%的固定水平(胡著伟,2007)。从2005年12月13日铁道部2005年1年期短期融资券发行开始,短期融资券发行利率开始呈现差异化趋势。2006年7月份“福禧事件”爆发,发行人资质、信用状况更是成为决定发行利率高低的关键。2006年在央行票据利率从年初的1.9%上升90Bp至年底2.8%的背景下,优质国企融资券发行利率升幅不到30Bp。民企融资券收益率则连续攀高,全年上升幅度高达130Bp,最高至4.9%左右(陈继先,2007)。2007年推出基准利率SHiBoR后,发行利率的利差与短期融资券的信用评级的联系越来越紧密。债券信用评估等级越高,与SHiBoR的利差越小,反之亦然。信用评级最高的aaa短期融资券比SHiBoR升幅不到30Bp,而较低的a、a-短期融资券比SHiBoR升幅甚至高达近300Bp。具体情况见图2和表5:
3.短期融资券发行人付息方式偏好转变
短期融资券的付息方式主要有两种,即贴现式和付息式(包括利随本清式和附息式固定利率)。从2005年至2008年,发行人付息方式偏好明显由贴现式转向付息式(见图3)。由于短期融资券明确发行定价模式,扩大风险利差,采用付息式有利于比较直观地明示风险溢价。
三、我国短期融资券发展障碍及建议
展望中国金融经济的未来发展,短期融资券市场是不可或缺的。因此,要扫清短期融资券市场发展的障碍。
(一)防范短期融资券风险
短期融资券融通的是短期债务资金,无疑将增加企业的财务风险。债务资金给企业带来超额经济利益的同时也伴随着不确定性。如果企业业绩下降,债务资金的存在会引起企业利润的大幅度下滑。短期融资券由于兑付期限短,对企业现金流量的管理能力更是一个严峻的考验,处理不好容易陷入财务危机。
企业连续发行1年期的短期融资券,难免使人质疑短期融资券发行目的并非出于解决自身的流动性不足,所筹集的资金可能另作他用。如果资金被使用在与融资期限不匹配的投资项目上,可能造成短期融资券兑付期限到达时无法兑付的信用风险。
要防范短期融资券的财务风险和信用风险,应该从微观层面加强企业财务管理的水平。首先,企业应树立合理配置和运营资金的正确理念,包括投融资金额、期限与时机匹配的理念、先内部融资;再债券融资;最后股权融资的融资优序理念以及财务风险评估与控制理念等。其次,发行短期融资券前,企业决策层应该权衡与维护企业各方的利益,进行理性决策。一方面,对资金用途、发行额度、发行利率、融资期限以及发券频率等都要审慎决策;另一方面,企业必须建章立制,以防范企业决策层不当决策导致融资风险的行为。再次,发行短期融资券后,要着力提高企业在风险控制方面的管理水平。除了应利用短期融资券的发行契机调整优化资本结构,稳健使用低成本借入的短期资金,加强现金流量管理外,还要建立财务预警机制,监控净资产收益率、负债率和现金流等财务指标,防微杜渐,避免因短期流动性问题影响企业长期生存能力。
(二)提高短期融资券发行主体的公司治理水平
我国短期融资券发行主体除了大型国有企业,还出现了民营企业的身影,其中不论是国有企业还是民营企业都不乏上市公司的背景。除了上市公司,很多大型国有企业还没有建立起为市场所接受和认可的现代企业制度,股权不清晰,所有权和经营权不分,透明度不高。不少民营企业即使上市,其公司治理水平也有待提高。同时,与我国资本市场类似,短期融资券市场同样存在信息披露不及时、不完整、不真实等诸多问题。如果发行主体不能够强化自我约束,主动与市场沟通,市场对所发行的短期融资券的接纳度将大打折扣。2006年民企融资券收益率连续攀高,但市场上仍出现多只券种压缩发行规模或者推迟发行的情况,甚至在二级市场买卖或者作为质押品种回购融资时,均遭遇困难。
因此,提高公司治理水平,为短期融资券市场培育大批优质的发行主体是今后短期融资券市场发展的关键。首先,应建立现代企业制度,完善公司治理结构。建立产权清晰、权责明确、政企分开的企业制度,有效规范企业行为,强化企业自我约束机制。其次,应建立完备的信息披露制度。发行短期融资券过程中的定价、配售和路演应与投资者充分沟通,提升信息的透明度,方便投资者进行投资决策。发行后,对于影响短期融资券价格的企业财务信息和经营信息,也应该及时充分披露。
(三)加强短期融资券市场监管
从西方发达国家票据市场发展的实践来看,短期融资券融资的目的主要应该是满足流动资金需求,以及降低融资成本和提高融资的灵活性。在我国《短期融资券管理办法》中对短期融资券所筹资金的用途未做过多限制,仅要求“发行融资券募集的资金用于本企业生产经营”。企业完全可能通过短期融资券圈钱,短资长用不存在政策障碍。
《短期融资券管理办法》及其两份配套文件对短期融资券的发行人、承销商和其他中介机构在发行和交易短期融资券、持续信息披露的规程和所承担的法律责任方面作了规定,但对相关当事人的处罚依据皆出于《中国人民银行法》,没能与新修订的《公司法》和《证券法》挂钩,这不能不说是一个缺憾。
针对短期融资券市场存在的问题,必须采取多项措施加强市场监管。首先,应保证短期融资券发行主体的优良资质。我们不主张加快多样化短期融资券发行主体的进程。为了保证短期融资券市场顺利发展,无论是在市场发育初期还是在市场具备规模后,都必须坚持发行主体市场准入的高门槛(王景武,2005),从源头防止落入“一放就乱,一乱就整治,一整治就死”的怪圈。其次,应监管短期融资券发行主体的融资动机。必须修订并完善管理方法,禁止短资长用形成兑付风险。在对短期融资券融资目的严格审核的基础上,必须进一步规范和监控资金的实际用途,加强对发券企业资金使用状况的考核。再次,应加强短期融资券立法。完善和健全与之相关的法律法规,加强实施机制建设,为企业短期融资券市场提供一个良好的运行环境。《中国人民银行法》和《短期融资券管理办法》所列示的当事人承担法律责任的情况和处罚措施相对比较简单,不能有效地约束当事人的行为,而《公司法》和《证券法》在这方面的规定相对成熟一些。因此,在普遍适用《公司法》和《证券法》的基础上,《短期融资券管理办法》中应针对短期融资券本身的特点,制定相应的监督和处罚措施。
(四)完善短期融资券信用评估体系建设
我国短期融资券发行定价机制的成熟有赖于短期融资券信用评级体系建设的完善。然而我国的信用评级整体发展远远落后于发达国家的水平和我国的实际需要。债券发行人的动态评级结果是投资人投资决策的重要依据,发达国家信用评级机构一般都提供动态跟踪评级。动态跟踪评级在我国还极为少见。2006年“福禧投资”事件爆发后,上海远东资信评估有限公司才公告实施对福禧投资短期融资券进行跟踪评级,并对外披露评级结果。
我国信用评级机构没有实施跟踪评级,市场却能听之任之,一个很重要的原因就是没有专门的高层次监管机构。我国已经有证监会、银监会和保监会,这些监管机构与信用评级都有千丝万缕的联系,却形成“监管真空”的局面。今后,应借鉴美国分业监管的成功经验,通过分析信用产品的开发和使用过程,将信用监管的权责分配到不同的监管主体。同时积极建立和发展各监管主体之间的协调联动机制,形成各监管主体间信息流沟通的有效进行,从而最终实现从部门监管向功能性监管的创新性转变(胡乃红等,2007)。
此外,我国的信用评级公司目前还没有特别为短期融资券设计信用评级体系,往往采用对长期债券的评级标准来操作,严重忽视了短期融资券的特征,势必导致不良后果。开创国内非上市公司发行短期融资券先河的福禧投资,确实拥有较为优质的长期资产,但在突发事件下即使优质的长期资产也不能保证短期债券的及时偿付。
完善短期融资券信用评估体系建设,当务之急是针对短期融资券的特点设计信用评估指标体系和评估方法。国际著名的信用评级机构穆迪和标准普尔的信用评估体系中明确了短期和长期债券的区别。在借鉴国际知名信用评估机构的宝贵经验基础上,还要结合我国企业的具体情况加以修正,以保证我国自身对信用评级业的话语权和定价权。
【参考文献】
[1]周荣芳.商业票据市场比较[J].银行家,2005(7):48-50.
[2]全国银行间同业拆借中心信息统计部.2007年SHiBoR运行综述[R].中国货币市场,2008(1):36-38.
[3]2008年上半年SHiBoR运行情况综述[eB/oL].,2008-8-4.
[4]胡著伟.我国企业短期融资券利率差异化分析[J].经济经纬,2007(5):148-159.
[5]陈继先.短期融资券将继续分化[n].中国证券报,2007-1-5:B05.
长期融资和短期融资篇2
一、金融发展、金融结构与经济增长
现代经济学的核心问题之一就是对金融发展和经济增长关系的研究。自1912年熊彼特《经济发展理论》的出版和1973年麦金农、肖两人正式提出金融发展理论以来，国内外学者对金融发展做了大量研究，基本证实了金融发展对经济增长有着至关重要的作用。一个好的金融体系可以减少信息不对称性与交易成本，进而可以影响到储蓄率、投融资决策、技术创新乃至整个地区长期的经济增长率。随着后来研究范围扩展到国家和地区层面，金融发展对经济增长的促进作用逐步被解剖开，金融结构被纳入到金融发展中去，形成了以银行还是以股票市场为主的不同观点。一种观点强调银行的地位和作用，认为银行主导型金融体制更有利于经济增长；另一种观点强调金融市场尤其是股票市场的地位和作用，认为市场主导型金融体制在经济增长中作用更大；还有学者从内生性的角度出发，认为银行和股票市场两者对经济增长的作用是互补的。国内也有很多关于金融发展对经济增长关系的经验研究，比如曹啸和吴军(2002)、李广众和陈平(2002)把中国作为一个整体来研究金融发展对经济增长的作用；也有学者分省市或区域来研究两者的关系(周好文和钟永红，2004；梁莉，2005等)；还有学者研究了金融发展怎样影响经济增长的途径，比如许长新(1996)、何枫等(2004)、徐琼(2006)研究了金融发展对技术效率的影响。纵观我国金融发展的研究史，前两类研究较多，具体研究金融发展对经济增长贡献途径的比较少，并且基本没有考虑各地区股票市场份额的影响。
二、金融结构与债务融资
从最直观的角度看，无论是银行等金融中介还是股票市场，都是企业外部融资的重要渠道，其发达程度直接影响企业的融资决策乃至企业的成长。Demirguc-kunt和maksimovic(1996)证实了这点，他们研究了30个国家长期融资对企业绩效的影响，表明股票市场、银行部门的发达程度与企业增长密切相关。金融中介的发展对企业债务融资的影响是多方面的：一是银行等金融中介具有“储水池”的功能，将不同期限的小资金汇集转换成生产资金，作为资金的“集”“散”中心，它反映了国家和地区间资金供给量的大小。当资金完全由市场来调配的时候，利率、股息等融资信息就反映了适当的企业使用适当资金的能力；当资金完全由政府支配的时候，融资信息就反映了国家调控的方向。二是银行等金融中介还有提高企业业绩促进企业增长的作用。作为一种专业化的资金配置形式，他们有能力且有动机对资金的使用方进行监管，因而在市场经济体制下资金总是流向效率高、业绩好的企业。总体来讲，在金融中介发展水平较高的地区，企业的融资环境变得比较宽余，在我国权益融资受限的情况下企业债务融资就会多一些，我们预期银行等金融中介发展水平和债务比率成正相关关系。金融结构还会影响企业债务融资的内部结构。银行等金融中介同时提供短期债务和长期债务，而股票市场提供的是长期性资金，因而股票市场的发展程度会影响到企业长期债务的融资水平。可以预期，一个地区的企业在股票市场上融资的越多它的债务期限越短。
制度背景
《资源约束型与需求约束型体系》的发表和《短缺经济学》的出版，使科尔成为“预算软约束”的鼻祖，自此“预算软约束”被认为是传统的社会主义经济投资低效的原因之一。大家普遍认为我国存在“预算软约束”，其原因是我国的上市公司大多数为原有国有企业改制而来，并且金融业中国有银行一直占绝对的主导地位，上市公司和国有银行就像是政府的两只左右手。这就会造成一方面企业的决策很容易受到政府的干预而偏离企业价值最大化的目标；另一方面，当企业陷入财务困境的时候出于“父爱”政府会出手相救，要么直接给予补贴使其看起来经营良好可以得到银行的贷款，要么政府可以通过国有银行向企业贷款。林毅夫等(2004)证明国有企业普遍存在预算软约束现象；李增泉、余谦和王晓坤(2005)的研究则提供了我国地方政府或大股东通过并购重组补助上市公司的经验证据；Khwaja和mian(2004)、Sapienza(2004)研究表明具有政治关系的企业即使没有陷入困境也会得到更多的政府优惠补助，特别是当银行也被国家控制时，政府通过银行贷款对企业进行补助的现象就更为普遍；而Fan(2005)在对跨国资本结构和债务期限结构的研究中发现，政府银行贷款的补助形式中主要是长期贷款。国有银行的主导地位以及我国上市公司的产权性质，决定了在国有银行份额比较多的地区企业的债务融资和长期借款比较多，在非国有银行份额比较多的地区企业的债务融资比较少、短期债务比较多。
基于我国的金融发展历程，本文将我国的金融结构分为两层，第一层是我国目前并存的两种金融体制(即各地区银行等金融中介的发展水平和股票市场的份额)，第二层是银行等金融中介的内部结构——国有银行和非国有银行等金融中介的发展水平。
研究设计
一、变量的选取
1.被解释变量的选择
债务比率LeV，即资产负债率，用债务总额/资产总额计算得出；在资产负债表中一年内到期的长期负债通常被列到短期债务中，但这部分的性质仍然为长期债务，因而衡量期限结构的变量有两个：
债务期限结构1(teRm1)＝长期债务/债务总额
债务期限结构2(teRm2)=(长期债务+一年内到期的长期负债)/债务总额
为了详细地了解我国债务融资的情况以及长短期债务受金融结构影响的程度，还设置了短期债务比率和长期债务比率各两个指标:
短期债务比率1(short1)＝经营性短期债务/总资产，其中经营性短期债务包括短期借款、应付票据、应付账款、预收账款。
短期债务比率2(short2)＝短期债务/总资产
长期债务比率1(long1)＝长期债务/总资产
长期债务比率2(long2)＝(长期债务比率＋一年内到期的长期负债)/总资产
2.金融结构的变量
戈德史密斯是最早以实证研究方式研究国家层面的金融结构和金融发展对经济增长作用的学者之一。在指标的选取上，戈德史密斯创造性地提出了衡量一国金融结构和金融发展水平的存量和流量指标，其中最主要的就是金融相关比率指标(FinancialinterrelationsRatio，FiR)，它是指全部金融资产价值与全部实物资产(即国民财富)价值之比，这是衡量金融上层结构相对规模的最广义指标。除此之外还包括金融构成比率、金融工具比率、金融部门比率、分层比率、金融中介比率、融资比率。国内学术界在计算金融相关比例时，采用了各地区银行当年年末贷款余额与各地区当年GDp之比作为衡量我国地区金融中介发展水平的衡量指标。此外，Rioja和Valev(2002)采用商业银行资产和商业银行资产与中央银行资产总和比值的方法衡量商业银行和中央银行在分配储蓄资源上的重要性，因为相对而言商业银行在分配储蓄资源上比中央银行更有效率；还有国内学者借鉴了戈德史密斯分层比率的方法，即货币类、证券类、保险类金融资产分别占金融资产总和的比率；周立(2002)、周宁东和汪增群(2007)在研究金融发展时注意到了不同类型金融中介的影响，采用了金融市场化比率(FinancialmarketzationRatio，FmR，即各地区当年年末除去四大国有银行以外的其他金融机构的贷款份额)；朱恒鹏(2007)对中国各地区资本自由化进程的研究中，从以下四个方面衡量我国地区金融发展水平和资本自由化进程：制度性因素、经济因素、货币供给与金融发育和金融市场的市场化水平，并把这四个方面分解成更为细致的分指标，其中金融市场的市场化水平中包括了银行及其他传统金融机构的竞争、股票市场两个方面。借鉴以上研究并考虑数据的可得性，本文采用以下几个指标来衡量各地区的金融结构：
(1)股票市场的份额(StoCK)
债务融资和权益融资是企业融资中此消彼长的两大主要渠道。现有的国内研究证明，我国企业的融资并不遵循国外经典的啄食理论，而是一种恰好相反的融资顺序，首先是权益融资然后才是债务融资。在这样的情况下，当一个地区中企业有较多的权益融资渠道的时候，必然会减少对债务融资的需求。因而各地区股票市场的份额代表着该地区企业所能够利用的权益融资的难易程度，代表着企业外部融资中可以有多少由股票市场来解决，股票市场的份额和企业债务融资、长期债务是一种相反的关系。考虑到数据的可得性，本文采用各地区上市公司总资产所占份额来代表各地股票市场的发展。
(2)银行等金融中介的发展水平(FiR)
在借鉴国内外对金融结构和金融发展研究的基础上，以金融相关比率FiR(各地区金融机构当年年末贷款余额和各地区当年的GDp之比)作为金融中介发展水平的衡量指标。
(3)金融中介的内部结构——非国有银行的发展水平(FmR)
考虑到我国金融业的发展历程，借鉴周立(2002)、周宁东和汪增群(2007)的做法，采用金融市场化比率(FmR，各地区当年年末除去四大国有银行以外的其他金融机构的贷款份额)来衡量金融中介的内部结构。
3.控制变量
(1)企业成长性GRotH。myers(1977)提出拥有较多成长性的公司使用长期债务融资较少。由于投资不足问题的存在，随着公司成长性的增加，股东和债权人之间的冲突会增加。公司可以从三个方面减少这些冲突：一是减少资本结构中债务融资的比重，二是在签订债务契约时加入限制性条款，三是缩短债务的实际融资期限。因而具有较多成长性的公司应当使用较多的债务融资和较短期限的债务。国外后来的大部分经验研究支持了这一观点(Braclay和Smith,1995；Guedes和opler,1996)。本文采用三年的平均主营业务增长率来作为企业成长性的代替变量。
(2)资产期限(am)。企业应该使债务和资产的期限相互匹配。如果债务的期限比资产的期限短，当债务到期要偿还本金时手头就没有足够的现金。本文用am＝固定资产净额/当年折旧来表示。
(3)公司规模(SiZe)。大企业由于信息不对称水平较低、破产风险低、融资成本较低等原因具有使用长期债务融资的优势。Fama和Jenson(1983)、Rajan和Zingales(1995)等通过实证研究证明了这点。本文采用企业总资产账面价值的自然对数来表示公司规模。
(4)可抵押的资产(moRt)和盈利能力(epS)。企业可抵押的资产多少和赢利能力的强弱直接影响到可以得到贷款的可能性和贷款的多少。可抵押的资产moRt＝(固定资产＋存货)/总资产；赢利能力用每股收益eps来代替。
(5)年份(DYeaR)。为了控制年度效应，增加了年度哑变量。
二、样本的选取及数据来源
本文的研究样本为2002－2004年在沪深两市上市的公司，由于新上市的公司一般股权融资的份额较大，资本结构不稳定，因而本文选取的样本公司是2001年以前已经上市的公司，并且删除了(1)St、pt的公司；(2)金融行业的公司；(3)数据异常和缺失的公司。最后得到854个样本公司，共计2562个观测值。公司财务数据来自wind资讯系统，各地区的数据来自各年的金融统计年鉴和中经网。
实证结果与分析
一、描述性统计
从表1中的描述性统计可以看出，我国上市公司的负债比率平均为45.54%,和杨兴全(2006)的研究结果差不多；而根据Rajan和Zingales(1995)的研究，西方7国的资产负债率(账面价值)分别为：美国58%、日本69%、德国73%、法国71%、意大利70%、英国54%、加拿大56%，Boothet(2001)。对印度、韩国、巴基斯坦、泰国等发展中国家的资本结构研究表明，我国的债务比率偏低，和我国企业首选权益融资的研究结果是对应的，也说明了金融发展中考虑股票市场的发展是必要的；两个长期债务融资的比率均值分别为14.7%和18.1%，这和肖作平(2005)统计2001年和2002年的期限结构在15%左右浮动的结果差不多。根据antoniosantoniouetc(2002)，美国、英国和法国的债务期限结构均值为58.8%，长期债务和总资产的比重为14.2%，所以和国外的研究结果相比我国的债务期限要短得多。我国包括一年内到期的长期借款后长期债务比率为8.7%，两个短期债务比率的均值都在30%以上，短期债务占了债务融资的绝大部分。
2.各地区债务融资数据的均值
从各地区的债务结构统计数据(表格略)上看，地区间债务融资比率和期限结构差距比较大，债务融资比率最高的地区为55.4%，最低的地区为32.3%；期限结构的差距更大，考虑(不考虑)一年内到期的长期债务的期限结构的最大最小值分别为37.6%(31.6%)和11.4%(9.4%)，通过单因素方差分析(表格略)得出p值在1%的水平上显著。
3.实证检验
(1)不同类型金融中介发展水平对债务融资的影响
Y＝a0+a1控制变量+fmr+fir+ε，其中Y分别为lev、term2、long2、short1。
金融相关比率表示了银行等金融中介的发展水平，表2表明在金融中介发展水平高的地区债务比率较高，有较少的短期债务；非国有银行等金融中介的发展水平和债务融资比率、期限结构显著负相关，并且在非国有银行等金融中介机构比较发达的地区，企业的长期债务较少短期债务较多。也就是说非国有金融中介主要为企业提供了较多的短期债务，而国有银行为企业提供了较多的长期债务。由于非国有银行等金融中介和国有银行相比相差太大，因而企业债务融资的多少还是依赖于国有银行的信贷份额，即非国有银行等金融中介的资金配置力度要远远小于国有银行，所以在金融中介(包括国有的和非国有的)发达的地区企业有较多的债务融资。其他控制变量的回归结果同预期一致(表格中略)，企业成长性和债务比率显著正相关，和期限结构显著负相关；资产期限、可抵押资产、盈利指标、规模同期限结构显著正相关。
(2)金融中介和股票市场发展对企业债务融资的影响
Y＝a0+a1控制变量+fir+stock+ε，其中Y分别为lev、term2、long2、short1。
表2显示，上市公司在股票市场上份额和企业的长期债务融资显著负相关，和短期债务融资显著正相关，但不影响公司的债务融资比率，这和我们前面的预期基本一致。
(3)金融结构分层的重要程度
Y＝a0+a1控制变量+fmr+fir+stock+ε，其中Y分别为lev、term2、long2、short1。
长期融资和短期融资篇3
促使金融“弃虚入实”的逻辑基础
经济和金融问题都是系统性问题，长期、单一遵循“问题导向”推进经济改革很容易顾此失彼，偏离目标。实际上，中国金融“脱实向虚”，偏离为实体经济服务的目标，与金融系统改革长期而单一地遵循“问题导向”有很大关系，是在关注局部改革的同时忽视系统性制度安排的必然结果。
具体而言，中国金融之所以“脱实向虚”，关键是多项“金融改革”使中国金融结构发生严重扭曲――以支撑财富创造、共享财富收益为主要特征的“资本金融”不断萎缩，而以分配财富、短期套利为主要动机的“货币金融”过度膨胀，这必然导致“越来越多的货币追逐越来越少的财富”，这就是所谓的“金融资产荒”。而“货币金融”为了扩大收益及其在分配中的优势地位，必然越来越多、越来越高地使用杠杆，这不仅会积累巨大的金融风险，而且迟早实体经济创造的财富会无法支撑“货币金融”的“胃口”，这实际就是一个国家经济最大、最本质的泡沫危机。
笔者的研究表明，历史上任何一次金融危机，其爆发点可以是货币、债务、楼市、股市等不同领域，但究其根本，无非是“货币金融”长期挤压“资本金融”，实体经济财富创造能力随之长期衰落，利润越来越薄，以致越来越无法满足“货币金融”的“胃口”，最终遭到“货币金融”抛弃，从而引爆金融危机。中国金融长期“脱实向虚”，金融资产荒和金融杠杆率的同时出现，实际已经预告了中国金融和经济的巨大风险，所以必须尽快予以整治。
让金融市场在金融资源配置中起决定性作用，首先是要构建整体上金融资源更多流入资本市场、促进“资本金融”健康发展的“大市场环境和大市场机制”;然后才是“资本金融”更加倾斜于优质企业的“小市场环境和小市场机制”，这是中国金融“弃虚入实”在两个层次上的逻辑基础。但现在关键的问题是：“大市场环境和大市场机制”出现了偏差，更加有利于“货币金融”发育。近年来，中国“货币金融”爆炸式膨胀，而“资本金融”不断快速萎缩，就是典型现象和有力证据。
因此，促使金融“弃虚入实”首先要治理“大市场环境和大市场机制”，而当务之急是严格遵循“为实体经济服务”这一根本目标修正整体金融系统的市场机制，扩大“资本金融”，缩减“货币金融”――实施“金融供给侧结构性改革”，让有限的金融资源更多地转化为资本，尤其要高度关注、大力推动资本市场的良性健康发育，其核心是以股票市场为基础、为代表的股权类资本市场，因为它直接关乎中国经济转型升级、创新发展以及大幅降低实体经济债务率的成败，直接关乎中国能否实现经济和金融风险的有效化解。
中国金融“脱实向虚”的五大诱因
第一，人民币汇改过程中，货币政策操作长期“锁长放短”（图1），导致中国金融不断呈现短期化特征。
根据金融危机后美联储货币“扭曲操作，锁短放长”的政策原理，我们可以肯定，长期“锁长放短”必然导致金融短期化、货币化、投机化――“货币金融”不断膨胀、“资本金融”不断萎缩，金融资源更加偏重货币市场投机而拒绝转化为资本，从而偏离了实体经济的需求。
原理如下：一是货币政策长期执行“锁长放短”必然导致金融市场长期流动性越来越少，短期流动性越来越多，央行货币总量控制还可以导致短期流动性挤出长期流动性，这就是金融短期化;二是金融短期化会导致商业银行使用越来越短期的负债去支撑贷款的稳定――存贷款期限错配问题越来越严重，长期流动性不断减少，一定导致商业银行短期流动性的大幅增加，并推高币市场利率，加大商业银行负债成本，同时相应减少中长期贷款，这意味着银行向企业提供的资本减少;三是在积极财政政策的作用下，如果政府迫使银行不得不大量投放中长期贷款，那商业银行存贷款期限错配的风险更大，对短期流动性的需求就更加旺盛;四是企业，尤其是民营企业从银行获得中长期贷款――债务资本越来越难、越来越贵，而为获得低成本贷款，它们不得不借入更短期的贷款，从而导致“借短投长”――投融资期限错配;五是资本市场，尤其是股权资本市场不断萎缩，价格下跌，企业股权资本融资通道受阻愈甚。
由此可见，货币政策长期“锁长放短”必然导致全社会资本稀缺。对实体经济而言，“锁长放短”的政策操作属于紧缩货币过程;对货币市场而言，“锁长放短”则是货币宽松的过程。所以中国出现了十分矛盾的金融现象：一方面，统计数据显示，中国货币流动性巨大，而另一方面却是实体经济融资难、融资贵。笔者认为，其关键原因在于中国金融结构扭曲――“货币金融”过度膨胀，“资本金融”快速萎缩，这是中国金融“脱实向虚”的根本诱因。
金融危机后，美联储实施大规模Qe，实施过程中打破以往“只针对短期国债――货币市场产品操作的惯例”，把长期债权――资本品当成货币操作工具，华尔街称之为“锁短放长或扭曲操作”。尽管这其中存在短期债券数量有限制约大规模Qe的原因，但笔者认为更为根本、更为重要的原因，是美联储试图向金融市场注入长期流动性，促使更多的金融资源转化为资本，进而同时实现两大目标：其一是推动美国实体经济复苏，实现“再工业化”的夙愿，推动美国经济增长和转型;其二是推动资本市场，尤其是股权资本市场上涨，让股权融资有效平衡实体经济和金融机构的债务率，消除经济杠杆过高而呈现的经济和金融风险。
从实际效果看，连续8年的“扭曲操作或锁短放长”，助推美国“资本金融”不断扩张，美国股市连涨8年之后，不仅使美国经济和金融杠杆率回到正常状态，而且推动了美国实体经济良性发育，并使美国经济率先走出金融危机的阴霾。所以时至今日，美联储虽然在缓慢加息且试图“缩表”，但“锁短放长”的“扭曲操作”一直在持续，而且欧洲和日本央行也在效仿这样的货币操作方式。
因此笔者认为，中国要让金融重新“弃虚入实”，货币政策操作必须放弃“锁长放短”的方式，在法定存款准备金规模被外汇占款绑定之后，无法通过“降准”释放长期流动性的央行，应当更多地考虑使用长期货币工具。
第二，利率市场化改革不到位，诱发“货币金融”爆炸式膨胀。
在利率市场化改革过程中，央行构建了基准利率“多轨制”，核心是商业银行存款利率和货币市场利率之间的政策差异――实际管制银行存款利率上限的同时彻底放开货币市场利率，这导致二者之间产生了过大的“无风险套利空间”，并由此引发“货币金融”规模――货币套利投机资金规模爆炸式增长，同时引发货币市场利率与“货币金融”规模之间的恶性循环――货币市场利率越高，银行储户存款流失越多，引发商业银行流动性短缺，并迫使商业银行在货币市场大量拆借，从而进一步推高货币市场利率，同时诱发更大规模的货币投机，“货币金融”爆炸式膨胀。如图2所示，2013年6月之后，货币基金规模暴涨;如图3所示，货币市场利率大起大落。
本来，汇改过程中货币政策操作长期“锁长放短”已经引发中国金融短期化趋势，已经让商业银行积累了巨大的“存贷款期限错配”风险，现在，货币基金进一步吸走商业银行负债，而且是各期限负债“通吃”，以致商业银行“存贷款期限错配”的风险更大。商业银行不得不依赖更短期、更不稳定的负债去应对企业相对长期的贷款需求，如图4所示，在货币基金规模爆炸式膨胀的同时，银行间债券市场――货币市场交易量骤然上升，这说明除了货币市场，商业银行失去了稳定的负债来源。
与此同时，中国资本市场――股票、债券市场逐渐失去有效流动性，不得不开始依赖不断加高的杠杆以维系市场流动性。如图5所示，人民币汇改后，中国金融短期化严重压制股票市场走势，杠杆变成维系股市流动性的工具。
笔者认为，“汇制改革”过程中长期“锁长放短”的货币政策操作，加上“利率改革”过程中给货币套利留下巨大空间，这是中国金融同业和表外业务急剧膨胀，整个金融体系监管套利、空转套利、关联套利盛行等诸多“金融乱象”的源头，是中国金融短期化、货币化的直接后果，也是“货币金融”膨胀、“资本金融”萎缩――金融“脱实向虚”的源头。而且，这是一个恶性循环的过程，它必然导致实体经济债务成本越来越高，股权市场越走越弱，企业赢利能力越来越差，整体经济下行压力不断加大。
第三，金融自由化思想作怪使金融监管弱化，加上金融短期化和货币套利空间的实际存在，导致或迫使金融机构更多地依赖短期货币套利生存。
放松金融监管变成金融市场“主旋律”，尤其是一些金融管理者对“法无禁忌即可为”的错误理解，使得监管套利大行其道，交叉性金融产品层出不穷。尤其是互联网金融出现之后，它们打着所谓“金融创新”的名义“无所不为”，大钻金融监管空子。但应当看到的是，互联网金融风险多为“高风险、高收益”产品，从而隐藏了大量“庞氏骗局”;而正规金融机构发展最迅速的货币市场和债券市场的创新，无非是无风险或低风险套利，而且它们开始使用杠杆并不断提高杠杆率。
包括银行在内，越来越多的金融机构依靠金融套利为生，而且不被监管约束，这必然导致中国金融“脱实向虚”。
第四，地方政府追赶“金融时髦”的冲动，导致各种金融交易市场和准金融机构爆炸式膨胀，同时大量占用金融资源。
据中国物流与采购联合会统计，中国以现货交易所（中心）名义存在的，打着大宗商品电子交易平台旗号的“类金融交易所”数量高达1231家，这还不包括大约70家产权交易所、36家文交所和近5000家互联网金融交易平台。这些市场都需要依靠交易手续费存活，所以它们必须通过各式各样的手段想方设法加大市场交易量，吸引各类短期资金到这些市场投机，这必然加剧中国金融“脱实向虚”。
第五，2010年中国实施积极财政政策和紧缩货币政策的组合，诱发大量民间资金从事短期金融套利。
积极财政政策和紧缩货币政策组合使得中长期信贷资本和其他形式的债务资本被积极财政政策之下的国有企业占用，而非国有经济主体所能够获得的金融资源“期限短、价格高”。如此市场诱惑，导致大量民间实业资本进入金融市场，并从事短期金融套利交易，这当然也属于“货币金融”膨胀的范畴，属于金融“脱实向虚”的组成部分。
“三去一降一补”要有出牌顺序和系统性解决方案
2017年政府经济工作的重中之重无非是以“三去一降一补”为核心的“供给侧结构性改革”，但“三去一降一补”是经济系统中的五个方面，所以必须寻求“系统性的解决方案”，防止单兵突进，更要防止不分轻重缓急，无视先后次序――“眉毛胡子一把抓”的工作作风。
笔者认为，“三去一降一补”的第一个抓手当是“降成本”，因为降低企业成本目标明确、操作简单、见效迅速。“降成本”首先应当降低企业的财务成本（或融资成本），然后是包括税收在内的政府和社会成本。对于后者，政府已经做出了巨大努力，所以在此，笔者从金融角度集中讨论降低企业财务成本的问题。
从金融角度看，“降成本”分为两个层面：
长期融资和短期融资篇4
关键词：企业短期融资券；金融市场；协调发展
中图分类号：F830.33 文献标识码：a 文章编号：1007―4392(2008)02―0065―03
短期融资券是人民银行着力推动的一种金融市场创新产品，这种新的融资方式对于改变直接融资与间接融资比例失衡、疏通货币政策传导机制、防止广义货币供应量过快增长、维护金融体系稳定有着十分重要的意义。
一、山西省发展短期融资券的基本情况
山西省是全国能源重化工基地，发行短期融资券的企业以能源类企业为主。2005年5月24日人民银行颁布《短期融资券管理办法》以来，山西省有17个企业发行短期融资券，其募集资金总量为246.6亿元，占全国企业短期融资券发行总量的3，36％，在中部六省中排第一位，在全国排第六位。2007年批准发行的8家(包括3家二次发行企业)，发行量为112.6亿元，占全国企业短期融资券发行总量的3.77％。截至2007年10月底，我省通过发行短期融资券募集资金总量已经占到新增企业存款的43.05％，这个资金量已经达到今年新增短期贷款的31v25％。
已发行短期融资券的17个企业分布在煤炭、钢铁、焦化、制版、建筑、有色金属、电力7个行业。13家国有企业：其中7家上市公司，4家民营企业。17企业均为省内著名的大中型企业。各家评级机构在给各家企业进行品质定价时给出的信用级别均为最高级。
承销短期融资券的银行分别为工商银行、中国银行、建设银行、浦发银行、光大银行、民生银行、兴业银行、华夏银行。各行在看好短期融资券市场的同时，积极调整经营模式，扩充中间业务。在选择发行短期融资券的企业标准上，依然选择的是财务状况较好、资产规模庞大、发展前景广阔的优质企业。
二、发行短期融资券对银行和企业生产的积极影响
(一)短期融资券发行对企业的影响
在目前的融资方式中，短期融资券具有融资条件低、发行周期短、融资成本低、可操作性强等特点，是企业解决流动资金周转、调整财务结构、降低融资成本、进行流动性管理的良好工具。因此短期融资券对企业发展影响重大。
1.融资渠道拓宽，融资成本降低。短期融资券发行成功将大大降低企业的融资成本，节约财务费用支出，提高经营业绩。用企业银行贷款与短期融资券费用支出情况对比分析，据调查，仅利差一项就为全省已发短期融资券企业节约成本近3亿元。如兰花集团在银行一年期6亿元贷款价格是7.29％，年利息支出4374万元；发行短期融资券6亿元的发行利率是6％，支出利息3600万元，另外，企业按照0.4883％标准向承销商支付了299万元承销费，两项合计3899万元。两项比较，发行短期融资券为企业节约财务成本475万元。
2.改善了企业债务结构，拓宽了企业融资渠道。短期融资券发行为企业经营提供了多元化的融资渠道和充实的资金保证。据调查，兰花集团发行短期融资券后，据其2007年9月30日财务报表显示，公司直接融资占其负债总额的14.01％。短期融资券的发行，首开了公司直接融资的先河。在一定程度上减轻了流动资金不足带给企业生产经营的制约，同时优化了融资结构，降低筹资成本。
3.企业后续发展有了保障。部分企业通过短期融资券融得的资金全部用于日常经营和扩大生产。如兰花集团发行6亿元短期融资券主要用于日常生产经营，其中包括：生产、销售、装运、收购等项目。
4.环境污染得到改善。据调查大土河焦化有限公司发行短期融资券后，将其作为前期治理环境保护的配套流动资金，进一步加大对环保的投入，目前已基本实现清洁生产和52~ak生态化的目标。公司不仅实现了附属化产品生产达标、达产、达效，在同行业中处于领先水平，而且通过对环保的投入，彻底解决了焦炭生产过程中产生的废气、粉尘等对环境的污染。通过利用煤泥、煤矸石、煤气等废弃物发电，降低了公司的动力成本，整体解决了废弃物的堆放和对环境的污染及原来小锅炉取暖带来的环境污染。
5.强化诚信，规范经营。短期融资券的发行要求信息透明度高，发行过程及债券完全兑付前要有严格的信息披露，信用评级贯穿始终，违约事实公之于众，市场约束力强，一旦违约，便被市场无情淘汰。因此发行方必注重其信用形象，规范其经营操作行为，并尽最大可能提高经营水平，以增强企业竞争能力。对民营企业提出更高的要求。据调查，各发行短期融资券的企业都在中国债券网、中国货币网上及时公开披露公司重要信息及业绩报告，接受各类投资者监督。有效提高企业知名度和社会认知度，为今后进入金融市场进行直接融资创造了条件。目前，2006年发行短期融资券的12家企业都按时足额进行了兑付。
(二)短期融资券发行对银行的影响
1.企业短期融资券替代银行贷款效应明显。目前全省企业短期融资券替代银行贷款62亿元。如运城制版集团近几年的发展形势比较好，银行贷款授信额达到10亿元，在银行实际贷款7亿元。短期融资券发行后，企业归还了所有银行贷款，企业无银行负债。
2.商业银行中间业务得到发展。从已发行的短期融资券情况看，短期融资券基本由商业银行承销，根据目前承销手续费0.3％―0.5％的行业标准，各金融机构承销短期融资券的中间业务收入达7400多万元。
3.商业银行风险有所分散。短期融资券主要面向银行间债券市场机构投资者发行，主要投资者为基金公司、商业银行、保险公司等机构。短期融资券的投资者众多，风险责任分散，加上可以在二级市场流通，发行人信用状况的变化可以通过二级市场价格变化和债券在不同投资者间转手，有较多的时间靠较多投资者加以消化，降低了单一投资者的风险，减少了风险积聚并向系统风险转化的可能性，有利于金融稳定。
4.商业银行客户群进一步拓宽。能够发行短期融资券的企业均为优质国有企业和少数具有行业领先地位的民营企业，这些企业通过直接融资获得大额资金，减小了银行放贷的压力，使得银行能够腾出资金拓宽客户群体，加大对中小企业的资金支持力度。截止2007年9月30日，民生银行太原分行向中小企业发放贷款28000万元，同比增长12％，其中有6000万元贷款用于扶持下岗职工再就业。
三、短期融资券运行过程中存在问题
(一)发行主体结构不合理
从目前短期融资券市场的发展现实看，对融资并不是特别难的大型、特大型企业是“锦上添花”有
余，而对中小企业克服发展的资金瓶颈是“雪中送炭”不足。结果可能导致大企业资金相对过剩，中小企业面临的金融环境将会进一步恶化。加之省内商业银行贷款审批权限上收，下级行资金上存，中小企业获得贷款仍比较难。
(二)日益高涨的直接融资需求呼声与各家商业银行发行通道不足的矛盾
在短期融资券市场准入条件方面，设置的门槛很低，按照《短期融资券管理办法》中的规定，所有的企业都可以发行，同时受短期融资券宣传面的不断扩大，短期融资券的影响力也在不断加强，省内越来越多的企业开始关注短期融资券这项新的产品。但是由于短期融资券发行方式上实行单一的承销发行方式，且在备案制发行的操作实践上，实行事实上的主承销商推荐“通道制”。导致许多具备条件的，但发行规模不大的企业因大型国有企业占据原本就不足的发行通道，使得排队等通道的时间过长，而放弃选择发行短期融资券。
(三)发行利率的市场化导致融资成本的不断提高，有些企业的发行成本已与银行短期贷款的利率相接近
按照目前短期融资券发行利率4％计算，考虑各项费用综合融资利率在4.5％左右，而不少具备发行资格的企业在当地商业银行的短期贷款利率都是在基准利率的基础上下浮10％，这样算来企业融资的利差还不到1％，为企业带来的财务费用上的节省就难以明显体现，导致省内一个企业在已获得人民银行发行备案的情况下，不直接发行，却宁愿等到利率市场发生变化再作打算。
(四)兑付风险的不可预测
2002―2004年，由于市场需求的拉动和高额利润的驱动，焦化行业出现了过度投资的现象。对此，从2004年6月，国家开始对行业实施调控，严格执行焦炭行业准入条件，加大环境监察和执法力度，炼焦企业经营效益下滑。在短期融资券存续期间，如果由于不能控制的市场及环境变化，企业不能从预期的还款来源中获得足够资金，可能使本期融资券不能按期得到兑付。
(五)防范中介机构的道德风险
在调查中发现，参与短期融资券发行工作的信用评级机构和会计师事务所等中介机构，信用评级机构在进行信用评级时，对发行短期融资券企业的资产状况及反映企业生产经营状况的会计报表均采用会计师事务所的审计报告，如果会计师事务所出具的审计报告做假，就会在很大程度上影响信用评级机构的评级结果，从而导致投资者的投资风险。
四、对短期融资券业务发展的建议
(一)建立健全金融市场规范运作机制，防范短期融资券市场迅速扩容后的风险
短期融资券历经二年多，在全国已经有了一定的规模，但信用评级仍停留在二个级别上，信用价差不明显，隐含了一定的价格风险。此外，在我国目前金融市场发展机制尚不完备的情况下，短期融资券发行规模的日益扩大，将使各种信用等级不同，资质不一的短期融资券接受严格挑选和考验，市场既有的信用风险将因此会逐渐突现出来。对此，一是国家应加大对会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构、律师事务所的法规完善，并根据市场认同，在投资人接受的范围内拟定出一系列规范性文件，以达到披露信息透明度高，企业信用评级客观公正，防范短期融资券从市场准入到融资券发行、兑付过程中出现的风险。二是合格机构投资者应加大对企业财务状况的研究，防范企业财务风险、信用风险及市场风险，提高对交易对手的风险识别和评估能力；建立健全重大风险事项报告制度，并实施全过程风险监控和预警；加强行业政策研究，防范行业系统性风险；加强资产结构调整，优化行业、客户、担保结构；切实落实信贷运行管理责任，严格实施授信业务尽职问责等。
(二)密切关注实体经济利率和金融市场利率的关联度，合理化解短期融资券的资金价格风险
短期融资券的用途是弥补企业短期经营支出，因此其利率定价不仅仅要参考金融市场利率，还将参考实体经济的中长期走势、实体经济中资金的供求水平、发行企业的经营和财务状况等；其次短期融资券作为一种短期货币市场工具，打通了货币市场与实体经济和资本市场的连接渠道，其利率定价机制更加复杂，商业银行在判断短期融资券利率以及其他市场利率走势的难度将加大。要合理规避风险，一是培育一支专门精于利率定价、证券承销、托管、财务顾问等业务的队伍，使其密切关注短期融资券利率、金融市场利率与商业银行存贷款利率的关联度，主动采取措施化解利率风险带来的利差缩小问题；二是商业银行应研究建立市场风险管理体系，推广运用资金业务交易系统，提高市场风险管理电子化水平，加强经济政策和金融市场研究，把握市场利率走势，加强利率敏感性分析，逐步完善资本与风险的合理匹配机制，达到化解利率风险的目的。
(三)商业银行应随短期融资券市场的发展，转变其经营模式
随着短期融资券的发展以及企业债券融资偏好的形成，商业银行流动资金贷款投放压力将逐步减轻，但是盈利空间将缩小，资产、负债期限结构不匹配也显现出来。商业银行要扭转这种局面，首先应更新观念，稳定客户和资金资源，继续为客户提供信贷、结算、中间业务等方面的服务。其次应加大短期融资券市场运作力度，提高短期融资券在资金业务中所占比例，从而有效改善投资组合的收益结构，实现金融企业可持续发展。再次要抓住市场先机主动出击，对客户短期融资券需求进行及时、全面的调查，及时为其定做合理的短期融资方案，争取得到企业的短期承销权，同时积极帮助客户制定后续融资的发行方案，从而建立长期的银企业务合作关系。
长期融资和短期融资篇5
关键词:流动资产融资策略风险中性世界
theChoiceofCurrencyassetsFinancingtacticsintheRisk-neutralworld
——theapplianceinChineseeconomy
abstract
Currencyassetsaretheassetswhicharedepositedinashortperiodoftimeduringthecourseofmanagement.andthequalityofcurrencyassetsmanagementcaninfluencecompany’sprofitabilityandanti-riskabilitydirectly.therearethreekindsofcurrencyassetsfinancingtacticsintheCurrencyassetsFinancingtheory.theyaretherashadvancetypecurrencyassetsfinancingtactic,conservativetypecurrencyassetsfinancingtacticandmedium-sizedtypecurrencyassetsfinancingtactic.thesethreekindsoftacticsusedifferentpercentageoflongtermorshorttermcapitaltocatchthebestwayofcurrencyassetsfinancing.inthesethreekinds,rashadvancetypecurrencyassetsfinancingtacticisfullofrisk,butitisalsomostprofitable.andtheconservativetypecurrencyassetsfinancingtacticisopposetoit,andmedium-sizedtypecurrencyassetsfinancingtacticisinthemiddleofthem.aftermakingthedefinitionofentirerisk-neutralworld,wecanexcludetheinfluenceoftherisktothechoiceofcurrentassetsfinancingtactics.andthenwecangetthebestmodelofcurrencyassetsfinancingtacticsintheenvironmentwithoutrisk.itseemsthattherashadvancetypecurrencyassetsfinancingtacticisbest.Butthismodelcannotrepresenttherealworld,sowechangethedefinition,andmakethedefinitionoffiniterisk-neutralworld.inthisworld,riskstartstomakeinfluencetothechoice.theadvantageofrashadvancetypecurrencyassetsfinancingtacticstartstobecomenarrow.atlast,thehypothesisoftherisk-neutralwillbecanceled.Bidingthecurrentchinaeconomiccircumstances,wewillgetthetacticsfitcurrentchinaeconomic.theconservativetypecurrencyassetsfinancingtacticisbest.
Keyword:currentassetsfinancingtactics,risk-neutralworld
目录:
第一章绪论·······················································1
第二章理论回顾···················································1
(一)流动资产概念与特性···································1
(二)传统流动资产融资理论——三种流动资产融资策略分类······2
(三)风险中性世界概念发展回顾······························4
(四)风险中性概念定义······································5
第三章在完全风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识·········5
(一)完全风险中性世界的假设································5
(二)在完全风险中性世界中流动资产融资策略选择的影响·········6
1、进取型流动资产融资策略分析··························6
2、保守型流动资产融资策略分析··························7
3、适中型流动资产融资策略分析··························7
(三)完全风险中性世界中理性的流动资产融资策略选择·········8
第四章在有限风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识········8
(一)有限风险中性世界的假设·······························9
(二)在有限风险中性世界中流动资产融资策略选择的影响········9
1、进取型流动资产融资策略分析·························9
2、保守型流动资产融资策略分析························10
3、适中型流动资产融资策略分析························10
(三)有限风险中性世界中理性的流动资产融资策略选择·········10
第五章在目前中国经济环境下策略的选择·····························11
第六章总结及局限性分析···········································12
参考文献··························································13
第一章绪论
融资,即资金的融通。本文所涉及的融资是狭义上的融资,即资金的融入。融资管理是整个财务管理三项核心内容之一,另外两项分别是投资管理和分配管理。在这三项核心内容中,融资是整个企业的资金运作的起点,并且通过融资获取所需的资金是整个企业能够正常开展生产活动和经营活动的前提。因此,融资策略的选择对于一家企业的经营业绩,甚至是生死存亡都扮演着极为重要的角色。
在现代经济体系中,公司的资金主要来源有通过公司内部积累资金、以股本方式融资和以债务方式融资等,捐赠收入等项目来源并不稳定,本文不将其作为主要来源之一。从另一角度上看,资金融通可分为长期融资和短期融资。长期融资包括普通股融资、优先股融资和长期负债融资、融资租赁方式等;短期融资主要有商业信用、商业票据、短期融资券和短期借款等。本文以第二种方式,即以长、短期融资来将其划分。
流动资产是公司在生产经营过程中短期置存的资产,是资产的重要组成部分。流动资产有着周转速度快、变现能力强、形态多样化等特点。流动资产的管理水平高低会直接影响公司的盈利能力和抗风险能力。如何采用合适的融资方式来对流动资产进行融资也是公司一项必须要解决好的课题。
在目前中国的经济环境下,寻找到一种合适的流动资产融资策略的重要性更是愈发凸显。我国目前大中型企业,尤其是大型国企,在流动资产的管理能力存在不足。造成这些现象的主要原因是多样的,既有传统体制固有的问题,也是由于一定程度上对于流动资产融资策略的研究不发达的缘故。
本文将采用风险中性的假设来逐步推导,试图寻求一种适合风险中性世界的流动资产融资策略。并逐步延伸,寻求一种适合中国国情的流动资产融资方式。
综上所述,本文将结合中国国情和风险中性理论,来深入研究流动资产融资理论,以寻找出合适的资产融资策略。
本文将分为以下几个部分:上述引言部分是对本文研究的内容、目的、意义的介绍;其次是理论的回顾,这部分将对国内外传统理论研究进行介绍——三种流动资产融资策略分类,此外,也将对在金融衍生产品定价中得到广泛运用的风险中性假设的理论进行介绍;第三部分是进行完全风险中性世界假设,进而推导出在完全风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识;第四是放开假设条件,进而假设出一个介于完全风险中性世界和现实世界之间的有限风险中性世界;第五部分是结合中国实际情况来寻求合适的流动资产融资策略;最后是对本文所得出的结论作出概括性的总结和对本文的局限性进行解释。
第二章理论回顾
流动资产概念与特性
流动资产是指公司在生产经营过程中短期置存的资产。这些资产可以在一年或一个营业周期内循环一次,即可以在一年或一个营业周期内变现或者耗用的资产。流动资产包括现金和各种存款、存货、应收及预付款项、短期投资等等。
流动资产的定义和所包括的项目,便使得流动资产拥有以下几点主要特性。
其一,是周转速度较快。在定义中就可以看出流动资产一般可以在一年或一个营业周期内变现或者耗用。其二,是变现能力较强。这在流动资产的诸项内容的构成中可以看到,现金项目自不必多谈,存货等项目可以通过销售变现。其三,形态多变。流动资产往往从货币形态开始逐步通过供应、生产、销售等环节,经由多种形态如实物形态、债权形态等最终回到货币形态。
这三项特性,其源头还是在于流动资产的“高流动性”上。流动资产顾名思义,其流动性在所有的资产中最高,这点在会计报表中也可以轻易看出,资产负债表中将各项资产按其流动性从高至低排列,而流动资产囊括了其上方的诸项资产。但是,强劲的流动性固然为企业的财务安全提供了保证,但是根据财务学中“流动性往往与盈利能力呈负相关”的原理,流动资产也是所有资产中盈利能力较薄弱的。持有过度的流动资产,将会使得公司盈利能力不足,而过度持有固定资产则会使公司财务风险激增。现代流动资产理论真正研究的重心在于在抗财务风险能力和盈利能力两者之间权衡。
(二)传统流动资产融资理论——三种流动资产融资策略分类
在斯蒂芬·a·罗斯所着作的《公司理财》一书中,对传统的流动资产融资的策略做了总结。在传统流动资产融资理论中,斯蒂芬·a·罗斯认为流动资产可分为永久性流动资产和临时性流动资产。永久性流动资产是指公司的营运循环跌至谷地时,公司依旧持有的流动资产,投入其中的资金是长期的。而与之相对,临时性流动资产是指会随着营运循环中季节性和循环性波动而变化的流动资产。
在现实的经济环境中,由于销售水平的长期上升趋势,因而往往对于总资产的需求从整体上也不断上升。因此推演出对于一家成长中的企业,其总资产需求量随着时间而表现出有长期上升趋势、并且围绕着这种趋势有季节性变动和不可预测的逐日逐月波动。
可以将之形象的刻画成下图:
如图2-1
在图中,我们可以看到,总资产需求曲线呈波动向上,并且这种波动趋势无任何规律可寻。在总资产需求曲线的波动向上的过程中,有一条向上的波动区间,在这一区间的下限以上部分,就是临时性流动资产,在这一下限以下部分,就是由永久性流动资产和固定资产构成的永久性资产。在图2-1中,永久性流动资产和固定资产被严格区分为上下两部分,事实上这两部分都是永久存在的,并无明显界限的,只是固定资产在短期内不会上升,而永久性流动资产会随着经营业绩的上升而逐步上升。
在如何解决流动资产融入资金的问题的实质是资本收益与财务风险之间的权衡,在解决这一问题的过程中,就产生了三种不同的融资策略——保守型融资策略、进取型融资策略和适中型融资策略。
保守型融资策略采用了温和的策略,认为公司的稳健重于盈利,因而不仅以长期性资金(如股本、长期负债等长期融资)融入固定资产和永久性流动资产,更是以永久性资金融入临时性流动资金。只有部分的临时流动资产通过临时性资金(如短期借款、短期有价证券等短期融资)融入。
如图2-2。
进取型融资策略则是走到了保守型融资策略的对立面,只采用部分长期资金来融入固定资产和永久性流动资产,剩余的固定资产和永久性流动资产以及全部的临时型流动资产都采用短期资金来融入。该种经营者往往将公司的利润置于第一位。
如图2-3
适中型是以上两种方法的折衷,以短期资金来融通临时性流动资产,而用长期资金来融通永久性流动资产和固定资产。
如图2-4
这三种不同的流动资产融资策略,体现了三种不同的经营者价值观,很直白的体现了三种融资方式。但是其间的高下,并无法直接通过以上直观的表述得出,要结合确实的环境来得出。
以下,我将引入风险中性概念来进一步进行解释。
(三)风险中性世界概念发展回顾
风险中性定义始见于金融领域,主要用于对期权、期货的定价。风险中性假设和风险中性概率在赫尔的《期权、期货和其它衍生证券》等关于金融衍生产品的书籍中常有出现,风险中性概率在DarrellDuffie的“Dynamicassetpricingtheory”中有所描述,风险中性和风险中性概率在宋逢明着的“金融工程原理—无套利均衡分析”中也对进行了一定的分析。风险中性最初是在Black-Scholes微分方程[注1]中出现。
Black-Scholes微分方程是用于为期权或与期权相似的拥有选择权的投资项目的定价或估值公式而被广泛应用。在Black-Scholes微分方程中没有任何与投资风险偏好相关的变量,在该方程中出现了以下变量:股票的当前价格、股票价格方差、期权规定的执行价格、执行时间和无风险利率,这些变量都独立于风险偏好,这是因为与投资者风险偏好密切相关的股票预期收益率这一关键变量已经在方程的推导过程中消除。从而在对期权进行定价时,任何一种风险偏好都对期权的估值不产生影响了。
[注1]Black-Scholes方程的公式为;
其中Ct为t时刻看涨期权的价格;St为股票t时刻价值;X为股票的执行价格;
n(d2)为风险中性世界中期权的执行可能性,X·n(d2)为执行价格乘以支付执行价格概率;St·n(d1)·表示以下变量:风险中性世界中当执行时股价高于执行价时,该变量等于股价,其他情况下都为0。为股票价格波动的标准差;
rf为无风险利率,t为执行时间。
,。
约翰·赫尔:《期权、期货和其他衍生产品》第11章,第216页,(华夏出版社)
在此以后,该方程还额外提出了一个假设:所有的投资者都是风险中性的,这个世界就是风险中性世界。在风险中性的世界中,我们就可以用任意的收益率来代替预期收益率,进一步我们可以用无风险利率来替代证券的预期收益率。此后,有学者证明把在风险中性世界中求出的Black-Scholes微分方程解放到风险厌恶世界中时也是有效的。在风险中性的世界中,投资者的预期收益率为无风险利率,投资世界的风险中性假设便是指世界是风险中性的,世界是风险中性的便蕴涵着:投资者的预期收益率为不要求风险补偿的无风险利率。
以上是风险中性在衍生证券定价领域的基本理论框架。此后,Hull从实用角度(1993),wilmott、Howison和Dewynne从微分角度(1995)对衍生证券定价进行了进一步的论述。使得风险中性的应用领域进一步扩大,但其使用范围依旧被局限于金融产品及其衍生产品的定价领域。
(四)风险中性概念定义
风险中性在之前的Black-Scholes微分方程在期权等衍生证券的应用的介绍中已经基本给出了基本描述:
风险中性是指投资者对于任何投资项目不考虑这一项目所包含的风险,不要求风险溢价,只要求无风险回报率的情况。
所有投资者都是风险中性的世界被称为风险中性世界。
风险中性世界是与现实的经济环境不同,现实的经济经济环境被认为是风险厌恶世界。在现实的风险厌恶世界中,投资者并不会无视风险。对于风险厌恶者往往会规避高风险的项目;而风险偏好者也不会只要求无风险回报率,他们会根据不同的投资项目中所包含的风险程度,要求不同的风险溢价,以寻求风险补偿。
本文所采用的风险中性定义与在衍生产品定价中采用的定义并不完全相同。并且在此后的论述中,将不再涉及金融衍生产品的定价问题,仅仅借用风险中性及风险中性世界的定义进行进一步分析。
第三章在完全风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识
在对原有传统的流动资产融资策略分类和风险中性世界进行介绍后,本文将通过一系列假设来进行进一步分析。
(一)完全风险中性世界的假设
在对风险中性世界的概念进行介绍后,我在此处定义一个更为具体的“完全风险中性世界”,以方便此后的分析,并且区分下文我将定义的“有限风险中性世界”。
对于“完全风险中性世界”,本文作出以下假设:
在“完全风险中性世界”中,所有投资者没有风险溢价,对于任何一种投资都要求相同的投资回报率,而无论其风险高低。
在“完全风险中性世界”中,没有风险厌恶或偏好的行为,即投资者不仅不会因为风险的上升而要求更高的投资回报率,并且对任何的项目都会进行相同的投资,而不会选择拒绝进行投资。
市场是无摩擦的,资金的融通没有交易成本,即融资的唯一成本是对于资金供给者的投资回报,即股利和利息。
资金的融入没有时间间隔,即无论长期融资还是短期融资都可以在作出融资决策后,将立即获得所需资金。
发行股票或债券没有准入门槛。
不存在政府,即没有政府的市场干预与任何税收问题。
在此处,对于“完全风险中性世界”的假设非常苛刻,与现实经济环境有着巨大的差别,但是对于简化讨论过程有着重大的帮助。
在对完全风险中性世界进行了假设之后,实施上排除了以下几点因素:第一,风险对于企业的影响。第二,不符合完全竞争市场假设的因素。在进行了如此的假设之后,我们可以看到,对于一项投资项目的价值的影响仅仅被限制在了流动性方面,这样就有利于我们简化对于问题的讨论。
(二)在完全风险中性世界中流动资产融资策略选择的影响
在对“完全风险中性世界”进行了定义之后,本文将对市场对于公司采用的对于流动资产的融资策略的选择的反应进行分析与论述。
1、进取型流动资产融资策略分析
在“完全风险中性世界”中,本文首先对于进取型流动资产融资策略进行分析。在进取型流动资产融资策略中,如2.2节所述,企业往往通过冒险的手段,不仅以临时性资金融入临时流动资产,更是以临时性资金融入固定资产和永久性流动资产,只有部分的通过永久性资金融入。
在完全风险中性世界里,通过4.1节的定义,我们可以发现,在这样一个风险中性世界中,融资成本只只取决于流动性,即长期资金的融资成本高于短期的融资成本。这样的话,如果其他条件不发生改变,则尽量采用临时性资金会貌似会更有利。
但是,采用临时性资金短期融资是否会对其他因素产生影响呢?从目前主流的财务学中来看,将会对公司的价值产生影响的主要因素划分为偿债能力和获利能力以及营运能力、发展能力等等。流动资产的融资策略一般不会对企业的营运能力和发展能力产生重大影响,因而真正受到影响的因素是偿债能力和获利能力。以下将从这两方面开展分析。
偿债能力分为长期偿债能力和短期偿债能力之分。考察长期偿债能力的指标主要有资产负债率、产权比率、权益乘数和已获利息保证倍数等;考察短期偿债能力主要有流动比率、速动比率、现金比率等。长期偿债能力主要与企业的长期经营有关,而对于短期负债和刚性债务的偿还多与短期偿债能力相关,因此本文所指的偿债能力为短期偿债能力。
在完全风险中性世界中,由于本文对其的假设条件1:所有投资者没有风险溢价,对于任何一种投资都要求相同的投资回报率,而无论其风险高低;和假设条件2:没有风险厌恶或偏好的行为,即投资者不仅不会因为风险而提高要求的更高的投资回报率,并且对任何的项目都会进行相同的投资,而不会选择拒绝进行投资。因而,企业的破产风险被大大的降低了。当企业面临财务困境时,由于假设4:资金的融入没有时间间隔,即无论长期融资还是短期融资都可以在作出融资决策后,立即获得所需资金;和假设5:发行股票或债券没有准入门槛。公司即便风险已经很大,依然能够从资本市场和货币市场上融通足够量的资金。特别是假设2,由于在这个完全风险中性世界里,投资者不会因为一家企业的风险而选择规避。这就保证了企业无论面临何种财务困境,都能够轻松融到资金而度过难关。在这样的一个完全风险中性世界里,任何的一家公司无论其规模大小或经营业绩和蕴涵着的风险,都没有因偿债能力被逼至极限而破产的可能。因此,在这样的一个完全风险中性世界中,所有的企业的偿债能力都趋向于无穷。
从获利能力角度分析,当公司所需求的临时性流动资产量一定时,在进取型的流动资产融资策略下,流动资产的融资成本就可划分为用来融入部分固定资产和部分永久性流动资产的长期资金,和用来融入全部的临时型流动资产和剩余的固定资产和永久性流动资产的短期资金。设融资总成本为a;用来融入部分固定资产和部分永久性流动资产的长期资金的成本为a长1,用来融入剩余的固定资产和永久性流动资产的短期资金的成本为a短1,用来融入全部的临时型流动资产的短期资金的成本为a短2。于是就有a=a长1+a短1+a短2。在这三项中,由于流动性越强,其盈利能力越弱,因而对于投资者来说,给出的临时性流动资金的使用价格低于长期资金的使用价格。因此,在资金的来源无限的情况下,更多的使用临时性资金的确使得资金总成本更低。此外,使用临时性资金还有另一项优势,那就是灵活性。从图2-1中我们可以看到,临时性流动资产的需求并不稳定,拥有临时性的资金可以迅速根据临时性流动资产的需求的变化而变化,从而省去了由于持有过量的流动资金而产生的融资成本。
2、保守型流动资产融资策略分析
在“完全风险中性世界”中,对进取型流动资产融资策略进行分析后,本文将通过对进取型流动资产融资策略和与其相反的保守型融资策略进行比照。
在保守型流动资产融资策略中,如2.2节所述,企业不愿冒着资金短缺的危险,因而不仅是固定资产和永久性流动资产以永久性资金融入,临时性流动资金也有一部分是以永久性资金融入,只有部分的临时流动资产是通过临时性资金融入。
从偿债能力上来看,由于公司的一部分流动资产是以长期资金的方式融通,因而在一般状况下较进取型流动资产拥有更高的安全系数。但是在“完全风险中性世界”中,如前文所述,资金在这样的一个完全风险中性世界中是几近无限的,因而同样是抗风险能力是无限,因而事实上保守型和进取型在这个世界中的偿债能力是相同的。
再从获利能力角度进行分析,保守型流动资产融资策略采用了更多的长期资金来达到融通流动资产的目的。设融资总成本为B;用于融入固定资产和永久性流动资产的长期资金成本为B长1,用于融入临时性流动资金的长期性资金的成本为B长2,用于融入剩余临时流动资产的临时性资金的成本为B短1。于是有B=B长1+B长2+B短1。在这三项中,很明显,B的构成中,短期资金的比重远远低于a,(B短1
适中型流动资产融资策略介于保守型流动资产融资策略和进取型流动资产融资策略之间,以短期资金来融通临时性流动资产,以长期资金来融通永久性流动资产和固定资产。
在偿债能力方面,适中型流动资产融资策略与以上两种策略相同,抗风险能力都是趋于无限。
在盈利能力方面,适中型流动资产融资策略的融资成本介于两者之间,设融资总成本为C,设用以融通临时性流动资产的短期资金的成本为C短,用以融通永久性流动资产和固定资产的长期资金的成本为C长。在适中型中的短期资金比例介于进取型和保守之间,(B短1
(三)完全风险中性世界中理性的流动资产融资策略选择
在通过上文的分析之后,可以看到在完全风险中性世界里,由于企业可以通过不受任何限制地在货币市场和资本市场上获取资金,因而无论采用何种流动资产融资策略,都没有因为财务拮据而发生财务拮据成本甚至是破产的可能性,换句话说也就是其偿债能力都趋于无穷。因此,在这样的一种完全风险中性世界里,采用何种融资策略都不影响其偿债能力。
再从获利能力上看,我们采用加权平均资本成本来分析,即RwaCC,本文所定义的这种RwaCC,不是以债务或股权来区分其资本结构,而是以长短期资金来划分其资本结构。设以L代表长期资金,S代表短期资金,RL代表长期资金成本,RS代表短期资金成本。因此,RwaCC可以改写成:
从这个公式中可以看出,由于RL>RS,因此使得S的比重增加,有利于使RwaCC下降。在三种流动资产融资策略中,前文已论述指出:
B短1
我们在完全风险中性世界中,可以进行进一步推论:应当在资本结构中完全采用短期资金进行融通。
从公式,我们可以看到,如果令L=0,S=L+S,则公式变为,其加权平均资本成本达到最低,等于短期资金成本。
所以,在完全风险中性世界中,理性的流动资产融资策略是采用极端进取的理念,将全部资产——而不仅仅是部分的流动资产,都以短期资金融通。
第四章在有限风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识
在对完全风险中性世界中的流动资产融资策略进行了分析后,我们发现,在这样一个世界中,可以无限制地融通资金事实上就意味着市场上的资金是无限量。这一假设与经济学中的资源稀缺假设向左,因此,这样的一个世界是不可能存在的。
因此,我们就需要更改假设,进行进一步的分析。
(一)有限风险中性世界的假设
在对之前的完全风险中性进行了假设与分析后,本文将更改假设,使其有更大的适用范围。
对于“有限风险中性世界”,本文作出以下假设:
在“有限风险中性世界”中,所有投资者没有风险溢价,对于任何一种投资都要求相同的投资回报率,而无论其风险高低。
在“完全风险中性世界”中,有风险规避行为,投资者虽然不会因为风险的集聚而要求更高的投资回报率,但是会选择拒绝进行投资。
市场是无摩擦的,资金的融通没有交易成本,即融资的唯一成本是对于资金供给者的投资回报,即股利和利息。
资金的融入没有时间间隔,即无论长期融资还是短期融资都可以在作出融资决策后,立即获得所需资金。
发行股票或债券没有准入门槛。
不存在政府,即没有政府的市场干预与任何税收问题。
这个“有限风险中性世界”与“完全风险中性世界”的最大区别就是:投资者不再是对于风险完全漠然了,虽然市场上依旧不存在风险溢价行为,但是投资者已经是风险厌恶的了,他们会规避高风险的项目。
(二)在有限风险中性世界中流动资产融资策略选择的影响
在有限风险中性世界中,对于不同风险的项目,投资者已经不再是毫无顾忌的进行同等投资了,因而在市场中不存在无限资金的情况了。因此,要对三种流动资产融资策略进行重新分析。
1、进取型流动资产融资策略分析
在有限风险中性世界中,由于原先“完全风险中性市场”的第二条假设被打破,偿债能力和盈利能力的分析已经改变。因此,本文将在这两方面重新进行分析。
从偿债能力上看,资本市场和货币市场上对于不同风险的公司依旧不产生溢价,但是当公司的风险上升后,其能够在市场上通过信用或股权融到的资金总额会下降。也就是,之前完全风险中性市场中的无限偿债能力在有限风险中性世界中不存在了。公司因无法偿还到期资金而将发生财务拮据成本,更为严重的会导致公司的破产。采用了进取型流动资产融资策略,由于其短期资金的总额超过了临时型流动资产的总额,当短期资金到期需要偿还时,发生流动资金不足以补偿债务的可能性很高,此外有相当一部分临时资金用以融通永久型流动资产或固定资产,这些永久型流动资产往往是由存货、应收及预付款项等构成,这些永久型流动资产和固定资产的变现能力往往较差,即便成功变现也往往会产生较大的折价,公司的财务风险极大。
从盈利能力上看,采用进取型的融资策略的融资成本中支付给投资者的部分,较完全风险中性世界中没有发生很大变化。但是,由于财务拮据而产生的财务拮据成本的发生可能性大大增加。在拮据成本中,不仅有包括上文所提到的由于永久型流动资产和固定资产的强行变现而导致的折价损失,还有因为公司由于财务状况不稳而导致经营者无心经营,员工对于工作产生懈怠和对公司的信任度下降等情况,在这样的情况下,公司原有的生产经营活动必然会受到影响。此外,对于生产经营需要有必要的流动资产,当被迫变卖流动资产以偿还欠款时,就会由于如原材料等资产的不足而无法充分的发挥生产潜能,造成机会成本。此外,财务危机的发生,也对各利益相关者对于公司的信心产生打击。
因此,事实上采用进取型流动资产融资策略的融资总成本为:长期资金的融资成本+短期资金的融资成本+财务拮据成本。其中,长期资金的融资成本与短期资金的融资成本之和与短期资金占所有资金的比例成反向关系,而财务拮据成本与短期资金占所有资金的比例成正向关系。因此,在在有限风险中性世界中,融资成本不再简单地与短期资金占所有资金的比例成反比。
2、保守型流动资产融资策略分析
相对于进取型在有限风险中性世界中,缺点的逐渐显露,保守型在有限风险中性世界中,却逐渐展现出其优势。
从偿债能力角度看,保守型融资策略,由于其短期资金量少于临时型流动资产量,因而其安全性较高。由于长期资金往往会转换为存货等不易变现的资产,而短期资金会以现金和短期投资的有价证券形式出现,因此速动比率和支付能力系数会较进取型高,因此其可能面临的财务风险远远小于进取型。
在盈利能力方面,采用保守型流动资产融资策略,在长期资金的融资成本与短期资金的融资成本之和上,依旧高于进取型流动资产融资策略。但是,在因财务风险而产生的财务拮据成本上却小于进取型。财务拮据成本是由于公司的不合理借债和过度借债产生,采用保守型流动资产融资策略,其债务结构优于进取型,其长期资金比重高于短期资金。并且,如前文所述,在完全风险中性世界中,进取型的流动资产融资策略会极端地完全采用短期借款进行融资,而保守型策略的选择者,在长期资金的筹集中,相当一部分会采用股本这一永久资金形式筹集,这就更进一步降低了风险。因此财务拮据成本小于进取型。
3、适中型流动资产融资策略分析
适中型流动资产融资策略的偿债能力和盈利能力的分析与,在完全风险中性世界中相似,其偿债能力和盈利能力依旧是介于保守型策略和进取型策略之间。
因此,本文在此就不再作更多的赘述。
(三)有限风险中性世界中理性的流动资产融资策略选择
在对三种融资策略进行了逐项分析后,我们可以得出结论:与完全风险中性世界不同,有限风险中性世界中,风险对于投资者开始产生影响,偿债能力三种选择策略不再相同,进取型的风险上升至三者中的最高,而保守型为三者中的最低。
此外在盈利能力上,也无法简单地用RwaCC进行完全衡量,除了在作出融资决策时可明确预知的长短期融资成本外,还要加上由于财务风险而产生的财务拮据成本。
正是由于“风险”这一变量的介入,使得原先在完全风险中性世界中作出的采用极端进取型融资决策在有限风险中性世界中已经不再适用了。并且,何种策略最佳在有限风险中性世界中已经无法简单作出。
因为,融资总成本=长期资金的融资成本+短期资金的融资成本+财务拮据成本。流动资金所占的比重已经不再是完全风险中性世界中那样永远地与融资成本成反比,它与财务拮据成本呈正比。因此,无法简单地得出结论。
何种流动资产融资策略最为合适,要结合经营管理者对于可能产生的财务拮据成本的预期与其自身的风险厌恶程度,方能得出。
第五章在目前中国经济环境下策略的选择
在对完全和有限风险中性世界的融资策略进行分析后,本文将回到现实的经济环境中进行分析。在此,针对完全风险中性世界和有限风险中性世界的定义,本文对其现实世界进行分析:
在“真实世界”中,投资者有风险溢价,对于蕴含着不同的风险的投资项目,要求不同的投资回报率。
在“真实世界”中,有风险规避行为,投资者不仅会因为风险的集聚而要求更高的投资回报率,还会选择拒绝进行投资。
市场是有摩擦的,资金的融通有交易成本,即融资的成本包括对于资金供给者的投资回报,即股利和利息外,还有交易费用、税收等。
资金的融入是有时间间隔,长期融资和短期融资在作出融资决策后,无法立即获得所需资金,要通过一定交易时间间隔,如谈判时间等。
发行股票或债券有准入门槛。
存在政府,即有政府的市场干预和税收问题。
现实经济环境并不符合任何的一条完全风险中性或有限风险中性的假设,风险中性假设的理想世界的彻底被打破引入了更多的将会影响决策的变量,其中发生了最为重要的改变就是风险溢价的被引入。
风险溢价使得原先在分析盈利能力时,对于投资者不会因为风险增长而造成要求更高的回报率的假设被打破。当采用进取型流动资产融资策略时,其所蕴涵着的风险上升会导致资金提供者要求更高的风险回报率。债权人会提高借款利率,而股东会要求更高的分红比例,以求抵补他们可能遭受的公司因无力偿还债务而破产时,会带来的损失。因此,公司由于大量地采用了短期资金进行融通而产生的较低的融资成本,会被资金提供者所要求的更高的回报率所缩小,甚至是抵消。因此,原先进取型融资策略在融资成本——也就是盈利能力上的优势被进一步缩小。而其所可能遭到的财务风险并没有因为融资成本的上升而下降,反而因对于利息或股利欲求的膨胀而雪上加霜。
与进取型策略不同,保守型策略所遭到的风险溢价将会较小,因为其可能产生的财务风险远比进取型来得小。同时,保守型的流动资产融资策略,在抵抗财务风险方面的优势并没有丧失反而增大。
最后,结合中国目前所面临的现实情况,即社会诚信度较低、流动资产管理能力不足等客观因素,保守型流动资产管理策略的优势得到进一步体现。
由于中国目前公司的诚信度较低,因而理性的公司应当采用相对较紧的信用政策,以求最大限度地规避风险。因而在中国如果采用短期资金融资,就有可能要面临更短的还款时限,和更多次数的进行借款。这对于一个有摩擦的市场是不利的,因为每次签订借款合同并不能及时履行,并且交易成本的介入会加大其财务成本。
在另一方面,中国的流动资产管理能力往往较为薄弱,这也就意味着发生超出公司原先预期的情况时有发生。一旦出现超出原先预期,当短期资金到期,而流动资产中的非现金项目又无法按照原计划转换成货币形式时,财务危机就发生了。因此,比照发达国家的流动资产管理体系,中国薄弱的流动资产管理能力又加剧了风险。
结合以上两点,对于目前中国的经济形式和流动资产管理现状,本文作出以下结论:在中国,现在经济状况下,应采用保守型的流动资产融资策略。
第六章总结及局限性分析
本文采用了两种风险中性假设来逐步分析流动资产融资策略。
完全风险中性的假设,其适用范围最为有限,但是在这样的世界中得出的结论却最为明确而又直接:采用极端的进取型融资策略,即完全采用短期资金融通所有资产,可以使得融资成本最低。这是由于在完全风险中性的世界中,公司的偿债能力是无限的。
有限风险中性的假设,将之前的完全风险中性的假设条件放宽成后,风险开始产生影响,进取型的融资成本优势就被由于风险而造成的财务拮据成本而减小。
最终,所有条件放开后,在目前中国的经济环境下,由于社会诚信度较低、流动资产管理能力不足等现实情况,风险因素进一步加强。因此,采用保守型的流动资产融资策略更为有利。
在本文的分析过程中采用了大量假设进行分析,这也就使得本文的结论有很大的局限性。本文主要针对于风险对于流动资产融资策略的影响,而其他方面的因素被弱化了,可能导致本文结论的失真。另一方面,由于本文倾向于定性分析,而缺乏数据的支撑,使得本文结论与现实情况可能并不一致。
参考文献:
1.斯蒂芬·a·罗斯:《公司理财(第六版)》,吴世农等译,机械工业出版社出版,第542页至556页
2.约翰·赫尔:《期权、期货和其他衍生产品(第三版)》张陶伟等译,华夏出版社出版,第204页至第227页
3.陈文浩:《公司财务》,上海财经大学出版社出版,第323页至第355页
4.刘忠、茆诗松:“风险中性过程的非参数估计”,《应用概率统计》,2003年11月第四期
5.陈道平:“风险中性分析及其在衍生证券定价中的应用”,《重庆三峡学院学报》,2006年第3期第22卷
6.廉诚雪,周国标:“非风险中性的期权定价”,《统计与决策》,2005年11月(下)
7.陈士欣李欣:“流动资产的质量与管理效率”,《南京理工大学学报(社会科学版)》第18卷第2期,2005年4月
8.尹海平:“企业流动资产管理策略初探”,《财会月刊,FinanCeanDaCCoUntinGmontHLY》,中国识网编辑部邮箱2000年18期,
9.乔世震:“西方存货管理理论与我国实物流动资产管理模式之间的矛盾”,《广西会计》,中国识网编辑部邮箱1997年12期,
关键词：资金；缺口；融资；匹配
中图分类号：F83文献识别码：a文章编号：1001-828X（2015）018-000-02
资金，是企业的血液，她贯穿于企业经营的全过程。在市场经济环境中，由于信用体系的存在，销售资金不可能实现一次性收款；由于生产设备投入较高，在不追加注册资本的情况下，更新改造支出不可能通过当年销售结余全部解决，这些原因都可能导致企业在生产经营过程中存在资金缺口。通过对资金缺口产生原因进行分析，明确企业贷款需求产生的真实原因，既是企业与金融机构谈判的基础，又是企业检验资金缺口与融资产品匹配程度的重要依据。
一、资金缺口分析存在的问题及其影响
通过对目前企业融资难问题的分析，不少企业贷不到款，并不是因为银行有意刁难，而是有些企业在向银行提出贷款需求的时候，往往无法清楚地表达自己的贷款需求，诸如，为什么贷款，贷款多长时间，贷款金额是多少等问题未能真正的分析清楚，在这种情况下，企业简单的以“资金短缺”“短期借款”为由向银行提出借款需求，当然无法得到满足。
1.资金缺口分析存在的问题
（1）资金缺口成因不明。“为什么会资金短缺”，这个问题看似简单，但在日常工作中，企业一旦出现资金短缺局面，往往不假思索，便简单地将缺口成因描述成“流动资金短缺”，将信贷资金用途描述成“弥补流动资金不足”，并以此为由向银行提出贷款需求。
（2）资金缺口期限不明。在出现资金短缺情况后，因为未对资金缺口成因进行有效分析，将导致资金缺口期限难以准确预计，无法确定是短期需求还是长期需求。
（3）资金缺口额度不明。资金缺口问题一旦出现，将对企业经营产生严重影响，但是资金缺口总额并不是一出现就能全部显现，倘若不对资金缺口进行详尽分析，就难以准确估计资金缺口额度。
2.资金缺口分析不当导致的后果
（1）信贷产品错乱。由于资金缺口成因不明，导致企业在信贷产品选择上难免存在误区，出现固定资产投资造成的资金短缺却用流动资金贷款予以弥补，季节性销售资金短缺却误以为长期销售增长用长期贷款予以弥补。错误的资金缺口成因，将使企业选用不当的信贷品种，无法满足企业真实的借款需求，资金缺口问题得不到根本解决。
（2）借贷期限错乱。资金缺口期限分析不当，使得信贷品种与资金缺口期限不匹配，短贷长用，导致资金缺口问题频现，增加借贷次数，增加财务人员工作难度和工作量，降低工作效率；由于长期贷款利率高于短期贷款利率，长贷短用，将导致企业承担不必要的高利率，增加企业融资成本。
（3）信贷金额错乱。不对资金缺口进行有效分析，就无法知晓资金缺口究竟有多大，就难以得到与需求相匹配的资金，资金不足，缺口难以得到充分满足，在一段时间后，势必会产生新的缺口；资金过多，超过资金缺口所需，又会使企业背负过重的财务费用负担，影响企业效益。
二、资金缺口成因分析
资金缺口分析不能仅由企业财务人员闭门造车，而是需要企业各部门通力合作、各司其职。为了使企业能够全面、准确的分析资金缺口产生的原因，并据此制定合理的融资方案，首先要对资金缺口分析进行分类。
1.资金缺口分析的切入点
为了准确对资金缺口成因进行分析，需要确定该分析的切入点是什么。一般而言，资金缺口分析的切入点包括对公司报表的分析，对公司销售情况的分析，以及对公司未来投资的分析等。
（1）报表分析
根据企业融资规划与增长理论，企业融资可以分为外部融资和内部融资两部分，其中外部融资是指举债或者发行权益证券，内部融资是指通过企业调整留存收益实现融资。理论上，企业外部融资需要量可以通过如下公式计算：
①销售百分比法
外部融资需要量=满足企业增长所需的净投资额-内部融资量=（资产新增需要量-负债新增融资量）-预计收入×销售净利率×（1-现金股利支付率）
②公式法
外部融资需要量=（销售增长额×资产占销售百分比）-（负债占销售百分比×销售增长额）―[预计销售总额×销售净利率×（1-现金股利支付率）]
通过对公式的分析，我们可以看出企业在分析融资需求时，需要财务人员对企业的资产、负债和所有者权益相关项目进行必要分析，这就涉及企业的资产负债表，而预计销售总额和销售净利率两个指标，则需要企业对利润表进行分析。
（2）销售分析
从企业融资需求产生的原因来看，企业大部分融资需求的根本原因都是因为企业销售情况发生了变化，比如，企业现有销售渠道不畅，销售规模难以增加，企业就需要增加流动资金，用以拓展销售渠道，或者追加广告费用，增加企业和产品知名度，再比如，企业销售增加，但是，现有生产规模和生产效率难以满足销售增长，需要使用项目贷款，对生产线进行更新改造或者新增生产线。
（3）投资分析
尽管企业的融资需求的最终目的都是为了增加销售量，扩大盈利，但是这并不意味着，企业在融资分析时，可以弱化对投资情况的分析，恰恰相反，由销售增长需求而导致的对生产规模和生产效率扩大的需求，需要企业相关部门对此进行详细分析，并制定相应的投资方案，企业的融资规模和进度，都应该符合投资方案。
2.缺口成因
企业通过对财务报表、销售收入、以及投资等情况进行分析，可以找出企业资金缺口的成因，进而计算出融资规模，确定融资期限，并在此基础上制定详细的融资方案，使企业能够有充足的理由获得银行的信贷支持。
（1）销售变化
企业的销售变化通常可以分为季节性变化和长期变化，之所以区分这两部分，是因为季节性销售变化通常产生短期融资需求，长期销售变化通常产生长期融资需求。
①季节性销售变化
季节性变化产生原因是因为部分商品存在季节性销售特点，比如，羽绒服生产厂家往往会在冬季到来前，扩大原材料采购数量，并由此产生短期融资需求。企业销售部门应该会同有关部门进行季度销售分析，具体参与部门和分析事项包括但不限于：年度销售目标，季度销售任务，产品价格，回款周期，库存情况等。
②长期销售变化
长期销售变化产生的原因，则可能是因为行业进入高速发展阶段，市场对产品的需求旺盛，且这种情况将会持续一段时间，企业需要为此持续增加投入，以扩大生产和销售规模，这种情况下，可以视为长期销售变化。
（2）资产变化
①资产效率下降。资产的效率，通常用周转率表示，比如总资产周转率，净资产周转率，存货周转率，应收账款周转率等。资产的效率下降，意味着同等时间内，同样的产销规模下，企业需要承担更多的资产损耗成本。
②固定资产改造。固定资产投资是建造和购置固定资产的经济活动，即固定资产再生产活动。固定资产再生产过程包括固定资产更新（局部和全部更新）、改建、扩建、新建等活动。与流动资产不同，固定资产通常来说，体积大、价值高，其更新改造耗时长，影响周期也长。
（3）负债变化原因
①商业信用减少。一般而言，企业由于销售不畅，管理不善等原因导致债务不断增加，偿还债务的周期不断延长，供应商为了保障自己的利益，通过调整会企业的商业信用级别，采取缩短应收账款账期，降低应收账款金额等措施，由此产生对银行信贷资金的需求。
②债务替换。这里所说的债务替换，是指企业通过改变承债的方式，达到改善商业信用水平的目的，比如，在应付账款无法继续扩大的情况下，通过出具承兑汇票，增强债务的履约保障，或者将一个债权人替换为另一个债权人，比如，向银行借款以偿还某个债务人的欠款。
（4）其他原因
①利润率下降。企业经营的根本目的是股东利益最大化，这就需要有足够利润支持股东分红和投入企业再生产。当企业利润不断下降，可供股东分配和投入再生产的资金必然减少，单从企业再生产来看，其规模将难以持续扩大，由此导致企业出现资金缺口。
②计划外支出大量增加。通常来讲，企业的生产经营都将按照年度经营计划稳步开展，基本实现资金状况有序可控，但是，如果企业遇到计划外支出的大量增加，比如保险之外的损失、高额法律诉讼费用等，会导致企业出现新的资金缺口。
三、资金缺口与融资匹配
企业出现资金缺口后，准确进行资金缺口分析，有利于企业制定合理的融资计划，提高融资的使用效率，降低融资成本，保障企业资金安全。通常，融资计划可以从期限、品种、时效性进行细分：
1.融资期限
（1）短期融资，融资期限低于一年的融资需求。根据前述资金缺口的成因分析，企业出现季节性销售变化、商业信用减少、债务替换、利润率下降、计划外支出大量增加等情况，应该通过短期融资予以匹配。
（2）长期融资，通常指融资需求在一年以上的融资需求。长期销售变化、资产效率下降、固定资产改造等需要长期融资予以匹配。
2.融资品种
（1）贷款：可以采用贷款方式解决资金缺口的情况比较多，销售变化、资产变化、负债变化中的商业信用减少、利润率下降、计划外支出大量增加都可以通过贷款予以解决。
（2）票据：按照票据管理办法，现阶段纸质票据的有效期为半年，电子票据的有效期最长为一年，因此，通过票据融资的方式，往往只能解决短期资金缺口，比如：季节性销售变化、商业信用减少、债务替换等资金缺口。
（3）其他融资方式：除贷款和票据外，银行还能提供保函、信用证、应收账款保理、产业链融资等多种模式，由于其产品的指向性较为明确，都是通过利用某些产品的担保、质押获取信贷额度，提供一下创新的金融服务，因此，无法将资金缺口的成果运用在这些融资方式上。
3.融资时效性
对融资产品的时效性进行区分的目的是，时效性较强的融资产品，企业议价能力差，往往需要付出较高的融资成本，时效性较差的融资品种，则反之。因此企业在进行融资前，有必要分析融资需求的时效性，以便匹配合理的产品，降低融资费用。
四、结束语
一般而言，解决融资难问题应该从政府和企业两方面入手，一方面，政府要出台政策，鼓励金融机构向企业，尤其是中小企业发放贷款，支持实体经济发展；另一方面，企业也要从自身出发，找到资金缺口产生的真正原因，以便在向金融机构申请信贷支持的时候，有理有据，使金融机构能够准确了解企业真实的贷款目的，以配备恰当的信贷产品，最终解决企业资金缺口，支持企业发展。
参考文献：
[1]中国注册会计师协会.财务成本管理[m].中国财政经济出版社，2015.
关键词：贷款利率下限；风险资产；价格波动
1、引言
中国人民银行决定，从2013年7月20日开始全面放开贷款利率下限管制，这标志着我国贷款利率将全面市场化，这是我国利率市场化改革进程的重要一步。近年来，我国一直在逐步稳健推进利率市场化改革，但存贷款利率特别是存款利率上限和贷款利率下限一直受到严格管制，此次贷款利率全面市场化意味着我国金融体系的利率市场化开始向纵深方向发展。从国际经验上看，利率市场化将促使金融机构存贷款利率以及利差产生波动，对金融市场产生重要影响。那么，我国实施贷款利率完全市场化，理论上将对金融资产特别是风险资产的短期和长期价格产生什么样的影响？在当前我国金融市场环境下，贷款利率市场化将对风险资产价格产生什么样的影响？通过构建与利率或利差有关的风险资产价格模型，利用定量分析方法，本文将给出这些问题的定性结果。
为简化模型结构，传统金融资产定价理论假设市场是完善的，所有投资者的借贷利率相同，这在现实金融市场别是在存款利率上限管制而贷款利率市场化环境下是难以实现的。在这样的市场环境中，不同类型投资者的投资成本往往不同，比如，利用自有资金进行
投资的成本与借款进行投资的成本差异明显，而存贷利率不同导致的投资成本差异以及利率市场化后贷款利率或利差的变动，可能影响投资者的投资策略和资产价格。为考察以上提出的问题，我们将市场投资者分为两类：资金充裕者和资金短缺者，考虑不同类型投资者的投
资成本不同，构建风险资产与存贷利率或利差有关的短期和长期价格模型，借助模型，分析贷款利率或利差对短期和长期资产均衡价格的影响机理，在借鉴国外利率市场化后存贷利率或利差波动经验的基础上，进一步分析央行最新利率改革措施对资产价格的具体影响。
2、市场环境设定
（1）假设市场只有两类可投资资产：一种是无风险资产（存款），一期收益为r，供给具有完全弹性；另一种是风险资产，总供应量固定，标准化为1个单位；
（2）市场有两类投资者，一类是利用自有资金投资风险资产的投资者，称为资金充裕者a；另一类投资者投资风险资产需要向金融机构借款（比如融资），称为资金短缺者B，一期贷款利率（或融资利率）为R，且R>r；
（3）风险资产价格
（4）资金充裕者占全部投资者的比例为，资金短缺者占全部投资者的比例为；
（5）所有交易者都是贝叶斯理性的，风险厌恶系数同为，均以期望效用最大化为投资决策原则。
3、风险资产均衡价格
3.1两类投资者存在下的均衡资产价格
其中，为资金短缺者B在t时刻拥有的财富，为t时刻风险资产购买量，为资金短缺者的融资额（这里我们认为，需要融资来购买风险资产的资金短缺者不会使用资金来购买无风险资产。实际上，即使资金短缺者使用一部分资金来购买无风险资产，严格分析表明，这并不会对以下各结果产生影响）。投资者B的最优风险资产配置为
均衡状态下市场出清时，投资者对风险资产的需求量等于供给量1
将（3）、（5）式代入到（6）式，得均衡资产价格
两类投资者在观察到风险资产历史价格之后，运用贝叶斯法则得到关于的后验分布
则两类投资者对风险资产价格的预测分布为
将（9）式代入到（7）式，得均衡状态下的资产价格
3.2一类投资者存在下的均衡资产价格
在（10）式中，令，则市场只存在资金充裕者，市场达到均衡时的资产价格为
这与市场借贷利率相等（R=r）时的结果完全一样。
在（10）式中，令，则市场只存在资金短缺者，市场达到均衡时的资产价格为
如果R=r，则（10）与（12）对应的均衡价格也完全一样。
比较（11）（10）（12）式对应的价格结果可以发现，价格是逐渐减小的，这表明，均衡价格与市场投资者结构有关，资金短缺者的存在对资产价格产生重要影响，而且资金短缺者的比例越高，短期均衡资产价格越低。但由于R=r时（10）（11）（12）对应的均衡价格完全一样，资金短缺者的存在根本不对资产价格产生任何影响，因此，资金短缺者的存在是否对资产价格产生影响与借贷利差（R-r）有关。
4、模型分析
根据（12）式，令，可得这一市场环境下资产价格的长期均衡为。结合（12）式，容易发现，当市场所有投资者需要融资购买风险资产时，短期和长期均衡资产价格均与贷款利率有关，一般来说，贷款利率的提高会促使风险资产价格走低。
由（10）式，当市场投资者由资金充裕者和资金短缺者构成时，短期均衡资产价格与存贷款利率、投资者结构比例有关，资金短缺者的比例越高，短期均衡资产价格就越低，这一现象的产生正是由资金短缺者的融资成本（贷款利率）高于银行存款利率造成的。同时，我们也发现，贷款利率越高或利差越大，资产价格越低。此外，在（10）式中令，可以得到两类投资者存在下资产价格的长期均衡
容易发现，贷款利率或利差不仅对长期均衡价格仍然产生影响，而且影响方向与对短期均衡价格的影响方向也仍然一致。这一点与市场只有资金充裕者的对应结果截然不同。
5、政策影响解读
央行此次利率市场化改革，虽然没有放开存款利率上限，但贷款利率的市场化显然对金融市场会产生重要影响。根据国际经验，短期来看，全面放开贷款利率下限后，金融机构运用利率手段竞争将日益激烈，贷款利率短期可能下行，存贷利差可能收窄，市场中融资购买风险资产的投资者融资成本将会降低；从另一个方面来说，利差缩小，银行利润降低，将促使商业银行特别是中小金融机构扩张信用总量，从金融体系中产生过多的流动性也会进入资本市场，这会影响到资本市场的稳定运行。但利率市场化的全球经验表明，利率市场化导致利差缩小也仅仅是短期或利率市场化初期的效应，长期看，利差则会稳步提升。这表明，央行这一政策对金融市场特别是对市场利率或利差产生重要影响，那么，这一政策对市场中风险资产价格的具体影响又是如何？我们可以借助于“政策----利率或利差----风险资产价格”这一政策影响传导机制来进行分析。根据模型分析结果，贷款利率或利差波动对风险资产价格的影响与市场投资者结构有关，不同市场投资者结构下其影响有所不同。在央行全面放开贷款利率管制后，贷款利率将由市场来决定，在存款利率上限不变政策下，贷款利率的变动会导致利差的波动，但由于贷款利率或利差波动在不同市场环境中对风险资产价格有不同影响，央行这一利率改革政策将视市场投资者结构的不同而对风险资产价格有着不同的影响。
对一个参与者全部利用自有资金进行风险交易的市场来说，全面放开贷款利率而存款利率上限不变（即模型中的R变动而r不变），按照上述传导机制容易发现，无论从短期还是长期来看，这一政策都不会对风险资产价格产生任何影响；对一个所有参与者需要融资来进行风险交易的市场来说，央行实施的这一利率改革政策通过影响贷款利率R而最终对风险资产价格产生重要影响。实际上，金融市场中风险资产投资者的类型往往并非如此单一：要么都是利用自有资金进行风险交易的投资者，要么都是需要融资进行风险交易的投资者，实际市场投资者结构通常是两种类型投资者共存于一个市场，也就是说，一般情形下金融市场中投资者的结构是由资金充裕者和资金短缺者构成。借助于我们构建的模型，根据以上传导机制，央行此次利率市场化改革，虽然没有放开存款利率上限，但贷款利率的市场化通过影响利率或利差，将促使金融资产重新定价，引起金融资产价格波动。短期看，由于全面放开贷款利率下限后，金融机构贷款利率可能下行，存贷利差可能收窄，根据模型（10）（13）式，这会推动短期和长期风险资产价格上涨，引起资产价格波动；此外，因利差小、利润低而带来的信用总量扩张，将使资本市场获得更多的流动性，进一步推动资产价格上涨，日本和台湾的历史已表明这种现象存在的可能。长期看，利差的稳步提升，将推动短期和长期资产价格走低，促使资产价格逐渐趋于稳定。同时，根据模型（10），我们也可以发现，政策对金融风险资产价格的影响程度与市场中两类投资者所占比重有关，资金充裕者比重越大，也即资金短缺者比重越小，风险资产价格越高，政策的影响越强烈。
一般来讲，在全面放开贷款利率下限管制后利率或利差的变动还与市场流动性的紧松有关。如果市场流动性充足，资金供给大于需求，取消贷款利率下限无疑会进一步降低投资者的融资成本，降低利差大小，充足的流动性和融资成本的降低都会促使风险资产价格上涨；如果市场流动性不足，银行信贷紧张，金融机构并不会由于贷款利率放开而竞争性地向下调整利率以增长信贷规模，利率下行或融资成本下降的概率不大，在这样的背景下，取消贷款利率下限管制的影响有限，短期内对金融资产价格也不会产生太大影响。而当前，国内金融市场流动性正处于紧张状态，央行选择此时全面市场化贷款利率对市场的冲击与影响不会太大，这正是央行在7月19日突然宣布这项重要金融改革政策的原因之一。
参考文献：
[1]tarhanFeyzioglu，nathanporter，andelodtakats.interestrateliberalizationinChina.imF，wp/0917.
[2]B.K.Kapur.alternativestabilizationpoliciesforless-developedeconomies[J].Journalofpoliticaleconomy，
1976，84（4）：777-796.
[3]金玲玲，朱元倩，巴曙松.利率市场化对商业银行影响的国际经验及启示[J].农村金融研究，2012（1）：53-57.
[4]盛朝晖.从国际经验看利率市场化对我国金融运行的影响[J].金融理论与实践，2010，372（7）：41-45.
[5]王晓明.银行信贷与资产价格的顺周期关系研究[J].金融研究，2010（3）：45-55.
[6]黄士国，徐雅静，周丙常.多重异质性与均衡资产价格[J].金融理论与实践，2013（4）：72-75.
近年来，由于国家采取了偏紧的货币政策，收紧了银行信贷规模，发债直接融资占企业融资规模的比重逐年增加，已经成为企业融资的主要渠道。2011年企业债、中票和短融的发行总量达到121416亿元，比2010年增加6609亿，增加幅度为44%。对于企业财务管理而言，控制债券融资成本支出对于控制融资费用支有较大的现实意义。
一、企业债券融资替代效应提升债券发行利率管理的重要性
近些年来，债券融资对信贷融资的替代作用明显。主要是债券市场的快速发展，企业发行债券融资渠道也逐步丰富、融资的便利性和价格优势也较为明显。
第一，发行便利性增强。传统企业融资主要是发行公司债、企业债，债券发行需要通过证监会或发改委相关部门审批，发债流程较长，从申报到发行往往需要3至6月的时间。央行在银行间市场推行的中短期债务融资工具，即短期融资券和中期票据后，市场认同度较高，企业融资的便利性大大加强。中短期债务融资工具的发行采取注册制，可以一次注册多次发行，大大简化了债券发行的流程，注册制也为企业主动性选择发债时机提供了可行性。
第二，融资渠道逐步丰富。从2005央行在银行间市场推行的短期融资券、2008年开始推行中期票据、2011年央行又开始推行超短融，企业债券融资品种越来越丰富，长期融资品种有企业债、公司债、中期票据；短期融资品本文由收集整理种有短期融资券和超级短期融资券等。
丰富的品种线基本涵盖企业所有期限的融资需求。尤其是超短融的推行打通了一年以内的短期流动资金的融资渠道，弥补了超短期债券品种空白，强化了债券融资的替代效应。
第三，发行定价市场化，资金成本低。相对贷款利率而言，债券的融资的利率要更加市场化。目前企业的贷款利率一般是在基准利率上下10%的范围内浮动，而基准利率的调整受国家货币政策的影响，有较强的政策指导意义和滞后性。债券的发行利率主要跟随债券市场的利率波动，以短融和中票为例，其发行利率参考银行间交易商协会公布各等级票据的发行指导价，发行指导价由交易商协会每周根据指定市场成员的报价确定，充分体现了市场化的原则。由于债券流动性好于贷款，一般而言，债券融资成本要低于贷款成本，以aaa企业1年期的融资为例，发行短融的成本在4.4%左右，同期的贷款利率为6.56%，即使下浮10%，利率仍然高达5.9%。以融资1亿元为例，贷款要比债券融资多支付利息150万。
由于发债融资的优势明显，近年来债券融资逐步替代信贷融资，成为企业的主要融资方式，债券利息支出成为企业融资的最主要成本支出后，债券发行利率管理也成为企业财务成本管理的重要课题。债券发行品种的多样化和时机的可选择性也为债券利率管理提供了可行性。
二、债券市场波动频繁加剧企业财务风险增强利率风险管理的必要性
近年来我国面临着极为复杂的宏观环境，经济增长波动剧烈，货币政策在防止通货膨胀和刺激经济增长的双重目标中摇摆不定，债券市场在货币政策的摇摆中大起大落，波动频繁。以aaa级别的短融为例，2008年到2011年4年间，短融的发行利率最高利率为5.91%、最低利率为1.49%，相差442bp，仅2011年内1年期aaa级别的短融发行利率最高利率为5.91%、最低利率为3.77%，相差214bp。如图1所示：
企业的融资成本也随市场的变化而大幅波动，尤其是2010年后为了应对经济刺激带来的高通胀危机，国家采取货币紧缩政策，企业融资成本大幅提升。以企业2011年发行aaa级短期融资券融资一亿元为例，由于选择债券发行时间的不同，利息费用支出最大可相差214万。由此可见，市场利率波动加大为企业融资债券融资利率的成本管理带来了新的挑战。
三、管理企业发行利率风险降低企业债券发行融资成本的主要措施
一般而言，债券的发行利率主要受发行时的市场利率和发行方式的影响。通过债券发行利率管理，降低融资成本，通常采取以下几个方面的措施：
首先，加强宏观政策预判，选择合适的发行时机。宏观经济和货币政策走向决定着债券的基本利率，起着主导作用，通过分析研究对后期的基准利率的趋势作出准确的预判，有助于企业选择合适的发债时机，将利率风险控制在可接受的范围内。
债券市场利率从长期来看，受到宏观经济周期的影响，短期而言，则受到债券供给和资金面的影响。企业的融资需求与企业的生产经营情况密切相关，一般具有较强的刚性，企业的需求往往无法匹配市场的最优时机。通过择时来降低企业融资的成本，对于抵御大的经济周期的利率波动而言，往往收效甚微。但是，对于抵御利率市场走势的短期波动还是有明显的效果。
还是以2011年aaa短融的发行情况为例，由图2可见，债券的发行利率在一个年度内的波动也是高达200个bp，相邻的两个月份的利率波动也有8bp，且呈前高后第趋势，那么2011年的发债融资策略就是尽快发行，尽早锁定发行成本。
其次，选择合适的发行方式。选择合适的发行方式主要分成两个方面：一是选择合适的发行券种，企业发行债券融资可选的券种有企业债、短期融资券、超级短期融资券、中期票据、资产支持证券等。一般而言，短期融资券和中期票据由于发行流程简单、可在注册额度内滚动发行，市场容量和流动性较好等优势，是企业发债融资的首选品种。发行市场流动性好、需求旺盛的券种也能获得较低发行利率，降低发行成本。二是选择合适的期限结构。一般而言期限越长利率越高，但3～5年中期品种发行利率基本
一致，中期融资发行5年品种在节省费用上有优势。
第三，选择合适的计息方式。理论上讲，在市场利率趋势上行的时期，发行固定利率债券能较好的锁定成本，市场利率趋势下行的时期，发行浮动利率债券使票据利率随市场趋势下行，可以较好地降低企业的融资成本。
但是，对同期的固定利率和浮动利率的债券实际的发行情况做对比分析时，发现通过选择计息方式来控制发行成本的方式的不完全可行。
以2011年同期发行、相同资质的11兖矿mtn1和11粤电mtn1两只债券为例，详见表1。
11兖矿mtn1是浮动利率债券，发行时利率为4.55%（3%+1.55%）；11粤电mtn1是固定利率债券，发行利率为4.82%，固定利率和浮动利率的利差为27bp，投资者之所以接受低利率的浮息债，是因为他对于后市存在着27bp的加息预期。经过2011年的大幅加息，目前11兖矿mtn1的票面利率为5.05%，高于11粤电mtn1债券23个bp。到目前为止，11兖矿mtn1的债券的的平均成本为4.8%，基本与11粤电mtn1持平。
在市场预期利率上升时，发行固定利率债券，市场会要求发行利率中隐含一个对升息预期的补偿；在市场预期利率下降时，发行固定利率债券，发行利率上也会提前反映降息的预期，但由于套利机制作用，市场上同一时间浮息债和固息债利率应是均衡的，即对同一券种在整个投资期内，根据投资者预计的利率变动情况综合计算，浮息债与固息债成本应该是相等的。
可见，发行时的市场预期是发行利率的重要决定因素，但是关键在于预期是否能成为现实，如果市场的走势背离了预期，发行人又正确地预计了市场走势，那对于降低发行成本的作用是事半功倍的。
这种情况在2007年底就出现过，当时通胀高企、市场预计利率不断上行，后遭遇金融危机，央行大幅放松银根，利率直线下降，降息前发行的固定利率债券，利率就站在了高岗上，发行浮动利率的债券就获得了近200bp的收益。通过选择计息方式来降低债券的发行成本，需要对后市有准确的判断，不盲从于市场的预期。
第四，运用金融衍生工具进行对冲。例如：利率互换、利率远期协议等。目的是根据可接受的市场风险将债务成本降至最低。由于利率远期协议可以分解成一些类似的远期利率协议，整个互换就是远期利率协议的组合。下面用利率互换为例具体分析。
利率互换是交易双方约定在未来的某一期限内，根据约定数量的名义本金交换利息额的行为。因为利率互换不涉及本金，双方仅是互换利率，风险也只限于应付利息这一部分，所以风险相对较小。以11粤电mtn1债为例来简单分析利率互换的交易结构。该互换期限3年，从2011年3月23日开始，2014年3月23日到期。a是固定利息的支付方，年利率为4.82%，每年支付一次利息；b是浮动利息支付方，利率基准为repo+n%。交易的结果是广东省粤电集团将固定利率负债转化为利率为repo+n%的浮动利率债券。互换交易可以图示如图3。
利率互换操作上的难点在于利率互换的定价。利率互换定价的基本原理是在利率互换中，对立的当事人双方所支付的现金流量的现值一定是相等的，这相当于双方获得的现金流量支付的现值也一定是相等的。对于支付固定利率的一方来说，一旦互换利率被确定，固定利率的付款人的付款就是确定的。而浮动利率付款人的利率还不能确定，它取决于利率重定日的参考利率。理论上说，对任何现金流进行贴现的合适利率为理论上的现货利率。现货利率可以从远期利率中得到。如果假设没有违约的可能性，利率互换的估值有两种方法，一种是一个债券多头与另一个债券空头的组合，另一种是一系列远期合约的组合。
目前国内银行机构对人民币利率互换的报价一般是由交易员根据无风险定价模型，依据市场利率计算互换利率，并在此基础上加上信用溢价等形成最终报价。从我国利率互换市场交易的实际情况来看，做市商或参与机构通过对上述定价方法对利率互换进行定价与报价，价格日趋合理，互换定价机制初步开始形成。但是，随着我国市场经
济的快速发展，资金需求变化引发的利率波动导致人民币利率互换交易的定价日益复杂化。
同时，由于人民币利率互换市场目前处于起步阶段，定价方法中基准收益率曲线不统一、信用溢价计算不合理等问题的存在导致互换定价困难重重。而且目前银行间市场利率互换交易期限结构呈短期化特征，交易期限在一年及一年以下的占全部交易的50%以上。
由于我国人民币利率互换市场处于发育初期，互换交易参考利率的波动大，操作时机不易选择，主要互换交易的期限较短，构建合适期限的交易也较困难。运用金融衍生工具进行对冲来管理企业的债务融资成本，是一个长远的方向。
《办法》在赋予短期融资券以明确政策指向的同时，还突出了在发行。监管、流通等各环节的市场化原则，并为后续发展留有空间，这使短期融资券在性质上基本实现了与国外融资性商业票据(Cp)的接轨。
作为一种短期无担保票据，商业票据在国外已有200余年历史，由于在发行的程序。成本和流通上的优势，日益成为优质企业尤其是高等级公司解决短期资金或过渡性融资的重要渠道，在美国更被喻为企业的自动柜员机，某些年份，其融资余额甚至超过银行的短期贷款。
然而，短期融资券不仅是债券市场尤其是银行间债券市场的创新之举，更将通过政策引导推动金融系统逐步完善，并对国内商业银行的业务发展和管理产生长远影响。不断增长的短期融资券规模将促使银行强化投资银行业务，为优质企业提供综合化增值服务；同时，“替代信贷”效应要求银行必须积极应对优质客户的分流，逐步调整业务结构、产品结构和盈利结构，构建新型银企关系。事实上，发达国家商业银行也曾经历这样的挑战，不少成功的经验值得我们借鉴。
不能忽视的另一个问题是无担保下的风险。上世纪70年代美国一家交通公司的巨额违约事件使商业票据的风险、特别是信用风险开始进入人们的视野，而安然倒闭案更直接导致2007年美国非金融类公司商业票据发行额同比减少了1／5，为40年来最大降幅。此外，一些银行持有过多低等级票据或持有票据的信用级别的不利下调等，都对银行稳健运行构成威胁。
abstract：inthispaper，debtfinancingdata，whichisof54listedenergycompaniesin2009-2011years，arestatisticallyanalyzed.andthen，fromthepointofviewoftheclassification，itfindsthatthedebtfinancingisdifferentbetweendifferenttypesofenergycompanies.andresearchresultshaveimportantreferencevalueintheenergybusinessfinancingchannels.
关键词：能源企业；债务融资；长期借款；短期借款
Keywords：energyenterprises；debtfinancing；long-termloans；short-termloans
中图分类号：F275文献标识码：a文章编号：1006-4311（2013）23-0159-03
0引言
债务融资对企业发展具有重大影响，能有效降低融资成本，给投资者带来“财务杠杆效应”，可以迅速筹集资金，弥补企业内部资金不足，并且有利于企业控制权的保持。有关债务融资的研究很多，但是仅有很少的学者研究能源行业的债务融资问题。本文通过对54家上市能源公司2009-2011年财务数据进行整理，多个角度将能源企业进行分类，对比分析不同类型的能源企业债务融资的差别。
1数据来源、样本选择与研究设计
1.1数据来源与样本选择本文以54家上市能源企业公司的2009-2011的年报为样本，摘取相关的会计数据指标和财务指标。分析各类财务数据的变化趋势；根据数据分析找出能源企业财务管理状况的特点以及存在的问题，并提出相应的建议。财务数据来自巨潮资讯网，数据整理和统计分析数据处理采用excel2007和SpSS19.0。
1.2研究设计本文将能源企业经以下五种标准进行分类，进而更加详细的对融资问题分析。接下来，主要介绍这些指标的分类标准。
1.2.1分类指标
其中，公司规模、公司绩效、有形资产比率分析融资指标时，以该指标的平均值为断点，将组分为两组进行比对分析。
1.2.2负债融资指标
这是本文分析的主要变量，我们分别通过负债的总体水平、期限结构、类型结构、短期债务水平和长期债务水平来表示能源企业上市公司的债务融资结构和大多数金融文献相类似，我们用总银行负债与总资产的账面价值之比来全面度量能源企业上市公司从银行融得的全部信贷资金。我们用应付账款、应付票据和预收账款三者之和占总资产的面值来衡量能源企业上市公司获得的商业信用。考虑到借款是公司进行长期投资的必要保障，我们将负债详细划分为短期和长期，其中短期负债由短期借款和短期非借款组成，长期由长期借款和长期非借款组成。此外，一年内到期的非流动负债因为没有可比较的其他指标，此次研究放弃到期长期借款比例指标。
2实证研究结果与分析
2.1总体描述分析
表3显示，总体负债比例均值为0.557，其中短期负债占据了0.433，长期负债稍少，仅有0.124；从类型结构上来看，银行借款和商业信用不分伯仲；短期债务借款中非借款均值到达0.261，是短期借款的主要组成部分，短期借款为0.154，比非借款少；长期债务中借款均值为0.08，远远高出非借款0.04，是它的3倍。
2.2期限结构差异分析
从表4的国企和民企分类的的期限结构差异的非参数检验来看，国有企业样本的总体负债比例均值水平为84.22，民营企业样本的均值水平为74.31，从样本均值水平来看国有企业高于民营企业，但是总体负债比例的p=0.1404>0.1，未通过非参数检验，说明两者在总体负债水平上不存在显著性差异；国有企业样本的短期负债比例均值水平为73.36，民营企业样本的均值水平为87.42，国有企业均值低于民营企业均值，而且短期负债比例的p=0.0554
总的来说，不论企业是国有还是民营，总体负债比例差异不大，但国有企业更倾向于银行长期负债，民营企业更倾向于短期；传统能源企业和新能源企业在期限结构上并无很大差异；企业的规模越大总体负债比例越大，且更倾向于长期负债；公司绩效对总体差异造成的影响主要来自于长期负债，绩效高的企业总体负债水平和长期负债水平明显高于绩效低的企业；有形资产比例的高低并没有对企业的期限结构造成显著性差异。
2.3类型结构差异分析
从表5来看，通过同样的分析方法，我们得知：无论企业是国有还是民营，在类型结构上都存在显著性差异。国有企业倾向于银行借款，民营企业更倾向于商业信用；传统能源企业和新能源企业、规模较小的企业和规模较大的企业以及公司绩公效小的企业和公司绩效大的企业在类型结构上并无很大差异；有形资产比例高的企业银行借款水平明显低于有形资产比例低的企业。
2.4短期长期负债水平差异分析
从表6来看，得知：国有企业的短期负债非借款水平明显低于民营企业，而长期借款水平却明显高于民营企业；传统能源企业在长期借款水平上远远高于新能源企业；规模小的企业除短期负债非借款水平明显低于规模大的企业以外，长期借款以及长期负债非借款水平均明显低于规模大的企业；绩效低的企业在短期借款水平上高于绩效高的企业，而在长期借款以及长期负债非借款水平上却明显低于绩效高的企业；有形资产比率低的企业长期借款水平低于比率高的企业，而长期负债非借款水平均远远高于有形资产比率高的企业。
3研究结论
本文的研究表明，在期限结构上，国有企业的负债更倾向于银行长期负债，民营企业的负债更倾向于短期负债。企业的规模越大总体负债比例越大，且更倾向于长期负债。公司绩效对总体差异造成的影响主要来自于长期负债，绩效高的企业总体负债水平和长期负债水平明显高于绩效低的企业。
在类型结构上，国有企业倾向于银行借款，民营企业更倾向于商业信用。有形资产比例高的企业银行借款水平明显低于有形资产比例低的企业。
在短期负债和长期负债水平上，国有企业的短期负债非借款水平明显低于民营企业，而长期借款水平却明显高于民营企业。传统能源企业在长期借款水平上远远高于新能源企业。规模小的企业短期负债非借款水平明显高于规模大的企业，而长期借款以及长期负债非借款水平均明显低于规模大的企业。绩效低的企业在短期借款水平上明显高于绩效高的企业，而在长期借款以及长期负债非借款水平上却明显低于绩效高的企业。有形资产比率低的企业长期借款水平低于比率高的企业，而长期负债非借款水平均远远高于有形资产比率高的企业。
参考文献：
[1]杨志诚.新兴能源企业投融资探讨[J].企业经济，2011（02）：153-155.
[2]白净，王冬梅.我国能源企业营运资本管理研究[J].统计与决策，2009（19）：186-188.
[3]李涛，周宁宁，张颖，胡浩.电力企业银行借款水平与投资支出关系实证研究[J].财会通讯，2012（18）：82-84.
[4]冯旭南.债务融资和掠夺-来自中国家族上市公司的证据[J].经济学（季刊），2011（03）：943-964.
[5]周泽将，杜颖洁，杜兴强.政治联系、最终控制人、制度环境与银行借款[J].能当代经济科学，2011（03）：33-42.
[6]王善平，李志军.银行持股、投资效率与公司债务融资[J].金融研究，2011（05）：184-192.
[7]王鲁平，杨湓来，康华.终极所有权、银行借款与投资行为的关系[J].南开管理评论，2011（06）：137-148.
[8]尚娟，韩忠雪，黄军荣.投资效率与银行借款的影响[J].华东经济管理，2012（03）：102-105.长期融资和短期融资篇6
长期融资和短期融资篇7
长期融资和短期融资篇8
长期融资和短期融资篇9
长期融资和短期融资篇10