资产证券化含义篇1
【关键词】寿险；长寿风险；资产证券化
一、目前我国寿险概况以及面临的风险
长寿风险被定义为当人的实际寿命超过预期，给个人或者机构带来养老压力的风险。由于我国已经进入人口老龄化的阶段，各年龄段的死亡率的下降会给寿险带来的资金池缺口。长寿风险对个人的影响是使年青一代的养老压力增加，而对保险公司会产生资金短缺的风险。据我们所知年金保险的年金的定价依赖于生命表，而生命表具有滞后性，一次会导致保险公司对年金定价的不准确，因而会导致寿险公司现金流上的压力。其次由于人的寿命变长，寿险年金的的支付期限也变长，年金保险的负债久期会增加，这必然也会导致风险的增加。
二、寿险行业通过证券化需解决的问题：融资和风险转移
通过长寿风险的证券化可以分散和转移风险，资本市场虽然不能直接创造实际价值，但可以进行风险风险的再分配，是市场效率提高，促进市场的稳定。通过建立SpV，购买，包装，发行该类金融资产，从资本市场中回收现金流，进行集中投资，获取的收益先分给保险公司，其余的再通过红利发放的形式分给投资者，进而提高了流动性，实现了资产的增值和保值，减轻了保险公司的融资压力。
我们先来看一下寿险证券化潜在标的的资产与负债项目表（图一）
如果我们按照可证券化标的资产，寿险证券化可以分为内含价值证券化，责任准备金证券化，风险转移证券化。其中内含价值证券化和责任准备金证券化的目的是为了进行融资，减轻我国养老金保值增值压力，但是略有些不同，内含价值证券化是提前套现保单本身所包含的的未来利润现金流，而责任准备金证券化则是提前释放多余责任准备金。风险转移证券化的目的主要是为了转移分散死亡率的峰值风险到资本市场。下面以内含价值证券化和风险转移证券化为例进行说明：
1.内含价值证券化
保单获得成本（aC）证券化。
保单获得成本是指保险公司为获得一项新业务，在期初（一般为首年）支付的c保单有关的佣金，手续费等费用。因为aC是公司在期初一次性支付清的，未来每年的摊销便形成了现金流入，因此便可以作为基础资产予以证券化。保险公司通过保单获得成本证券化提前变现，获得流动资金，进行其他新业务的拓展。
2.风险转移证券化
证券化主要包括资产证券化和负债证券化，目前为止资产证券化已经成为世界金融领域的一大潮流，相比之下，负债证券化较少引起世人的关注，但是由于负债证券化有利于负债人积极主动地对负债进行管理，因而负债证券化具有巨大的潜力和广阔的发展前景。
三、中国推行寿险风险证券化进程中可能会面临的困难以及发展建议
1.国家应尽快形成一个成系统的保险业和证券业的法律体系
目前因为寿险证券化在我国处于刚起步阶段，还未发展成熟，国家相关法律以及政策并没有给长寿风险证券化的发展提供良好的基础，这将导致国内很难实现资本市场健康稳定的发展。我国可以参考美国一些政策规定并结合我国的国情，制定健全的法律法规体系，明确各方职责与义务，大力促进产业发展。
2.加大金融衍生品的推广，创建稳定的资本市场投资环境，加强保险业和证券业的业务联系
我国的资本市场尚处于一个初步发展阶段，存在着监管不完善，金融产品种类少，金融衍生品接受度不高等问题，普遍机构和个人投资者对这种新兴的证券化产品缺少相关的专业知识，大多持保守态度，导致交易不活跃，市场效率流动性差，效率不高。因此可以从我国实际情况出发，以机构投资者带动个人投资者的方式，先发展一批机构投资者，对其进行培训，必要时可以给予一些价格上的优惠。再以机构投资者为基础，吸引大量的个人投资者，从而更大范围提高国内该产品的需求和接受度。
资产证券化含义篇2
gs法的演化途径不止一条，但正如我们以下将看到的，它主要是通过司法判决的方式。一个又一个针对gs法的判决形成了一个体系；由于这个体系建立在承认gs法有效性的基础上，因此，尽管这个新形成的判例体系也许与gs法本身相去甚远，甚至其核心内容中已包含有否定gs法的因素，但它仍不失为广义上gs法的构成部分。了解这些在gs法发展历程中具有重大作用的案例并以此来研究gs法本身及其发展是非常有必要的。
涉及gs法的司法解释之意义不仅在于其宪法地位，还在于这一事实，即成文法的规定是固定的，而金融业的发展则是瞬息万变，它迫切要求相关法律的内容进行相应的变化；否则，金融业的发展将被法律所阻碍，或者法律的权威性可能因金融机构不失合理的规避行为而遭到削弱。司法判决能够随时解决个别、具体、现时的问题，随时跟上-尽管并非总是顺应-时代的步伐。这正是司法途径在gs法发展过程中的意义。
从gs法的主要内容来看，欲利用gs法本身的规定达到合并体制的目标，只能从几个概念的解释入手；而法律解释的权力则属于司法系统。由此可以看出法院在gs法改革中可能起到的作用。这几个概念分别是来自gs法的第16条、第20条和第21条，它们是：证券、票证、承销、经营范围、主要参与、实质参与、首要业务等。其中有些概念的含义很明确，但适用条件可能没有明确规定；有些概念含义本身就不明确或不可能加以明确。这就为法官根据当时的社会环境或理论成果进行创造性的解释提供了可能。
1.证券
（1）1971年投资公司协会（investmentco.institute，ici）一号案（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p497.）。原告是开放式投资基金的行业公会组织，由于货币监理官批准一个商业银行对其客户提供由该银行设立和经营的投资基金服务，故提起诉讼，因为它认为这种活动构成了证券承销。这样，首要的问题是弄清“证券”的含义。
原告认为，商业银行设立、经营投资基金就构成了发行、承销、出卖或销售证券，因而违反gs法的有关条款。原告认为，投资基金的设立、经营方式与证券承销相似，而投资基金中的参与证书与证券无异。
通货监理官则认为，设立和经营银行投资基金是合法的，因为这里的参与证书并非gs法所谓的“证券”。
法官认为，第16条和第21条均未表明应对“证券”一词作狭义理解；没有理由认为买卖从事投资的公司的证券应该区别于买卖普通公司的证券（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p503.）。法官认为，从gs法的立法宗旨来看，不能得出银行投资基金的参与份额不是gs法意义上的股份的结论。法官的推理方式是从对比两者的风险开始；为此，必须分析银行参与证券业的风险；这项工作本文在前面已经完成，因此下面仅简要分析在法官看来银行参与投资基金业务会产生的风险。
首先，银行可能劝诱其客户购买这种投资工具，以此收取有关费用；
其次，由于银行投资基金与普通投资基金（即与银行无关的基金）直接竞争，就使得银行产生了“促销动机”；它必然原意表明它所设立和经营的基金比普通基金更有吸引力。于是银行利益与基金经营之间就有了牵连，因为基金表现不佳就会引起银行利润的损失。因此，经营投资基金的银行必然将其信誉和设施、资源用以支持其基金。如果基金经营不善，银行会丧失信誉；为此，它有可能采用不符合谨慎原则的方式去帮助其基金。
法院认为，银行参与证券业会产生的其他风险均会存在于银行从事的投资基金活动中：银行可能对其基金所投资的公司提供不当贷款；可能为了基金利益而利用其客户资源；可能对其基金本身提供不当信贷；可能对客户提供优惠贷款以便利其购买基金证书或基金投资的证券。总之，伴随银行经营基金的一切风险与银行参与证券业的风险没有什么两样。法官的结论是，银行不可能做到谨慎地将该业务与商业银行业务共同经营。因此，投资基金参与证书正是gs法意义上的证券。
（2）1981年ici第二号案（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p512.）。
联储批准一家银行控股公司组建并经营一个封闭型投资基金的申请；为此，投资公司协会起诉，因为它认为银行利用其雄厚的财力参与竞争是不公平的，因而违反了gs法。但这次法院支持联储，认为只要联储制定一些规则，那么封闭型投资基金业务不会有银行参与证券业会出现的风险；换言之，封闭型投资基金的参与证书不是gs法上的“证券”。
（3）商业票据与证券；1984年sia诉联储案（银行家信托公司一号案）（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p524.）。
银行家信托公司一直作为人为公司主顾发行商业票据；sia认为，第16条禁止银行承销“证券或股票”；第21条禁止银行销售“股票、债券、票证或其他证券”。因此该公司违反了gs法，因为商业票据应属于“票证或其他证券”的范围。联储则认为上述列举的证券均不包含商业票据，因为从功能上分析，商业票据更接近银行贷款而不是投资证券。
法院赞成sia的解释，认为没有必要狭义地去理解“票证或其他证券”一词；另外，从风险角度考虑，法官认为银行参与证券业的风险同样会发生在银行参与商业票据业务之时，例如，银行可能对商业票据的发行公司提供信用支持；对购买发行商业票据公司的证券或商业票据的人提供信用支持。
（4）合格与不合格的证券：“1988年sia诉联储”案（银行家信托公司第三号案）（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p543.）。
由于gs法第20条禁止银行与那些主要参与证券业务的机构有关联关系，所以当联储批准几家银行控股公司通过子公司从事证券业务的申请时，sia提出异议。它认为，这些控股公司及作为其子公司的联储成员银行不能与它们从事证券业务的其他子公司之间有关联。本案争执的问题之一是：什么是证券？
联储的观点是，第16条允许银行本身参与某些证券的经营活动，如美国联邦或各州政府发行的公债，因此第20条所禁止银行关联机构所从事的并不是这些证券的经营，因为禁止银行关联机构从事银行本身可以从事的业务是非常荒谬的。那么，合格证券就不是第20条意义上的“证券”；第20条意义上的证券只能是第16条禁止银行自身参与经营的证券，即“不合格证券”。sia则认为，“证券”一词应按照字面理解，因而应包含合格与不合格证券。
法官认为，gs法的目的是防止发生危险，并引用了gs法的倡议者之一参议员格拉斯的话：“（国会）委员会希望把商业银行排除于一切投资证券之外，除了那些肯定拥有清偿能力的证券；为此，我们将美国政府债券和州政府债券作为例外。”（注：76cong.rec.2092（1933），maceyandmiller：bankinglawandregulation，p546.）因此，gs法的目的是将银行与那些具有投机性的“危险”投资证券业务分离，合格证券不在其中。因而联储对“证券”含义的解释符合gs法的宗旨。
2.经营范围
（1）1983年“证券业协会诉货币监理官”案（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p515.）。
本案中，两家银行分别向货币监理官提出申请收购贴现经纪公司（注：即：以较低佣金为顾客执行交易的金融中介机构。与一般证券经纪人的区别在于，一般经纪人同时要提供投资咨询服务，而贴现经纪人仅执行顾客指令。贴现经纪人也提供保证金帐户服务（marginaccountservice），即贷款给投资者从事证券交易，证券则用作贷款担保。maceyandmiller：bankinglawandregulation，p514-515.）或建立贴现经纪子公司以间接从事证券经纪业务，并获得批准。sia提起诉讼，认为这种行为违反了gs法。它认为，虽然gs法没有禁止银行以身份从事证券经纪，但这只是为已有客户提供便利，而不能以新建或收购的方式扩大这一例外规定的范围。
法院认为，gs法第16条仅仅禁止银行为自身利益从事证券业务；虽然它允许的范围仅仅是为客户从事“与原先范围相同范围内的”证券活动，但在gs法之前银行就不仅为已有客户而且也为广大公众提供这类服务。因此，gs法并不禁止银行拥有或经营参与证券经纪业务的子公司。
（2）1984年“sia诉联储”案（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p517.）。
一家银行控股公司向联储申请收购另一家从事证券经纪的公司，遭到sia的反对。
1956年《银行控股公司法》第4条规定，在获得联储委员会批准后，银行控股公司可以参与非银行金融业务；而联储在决定是否准许时，应考虑两个问题：该业务是否与银行业务密切相关？银行从事此项业务所产生的公共利益能否超过可能产生的负面影响？
法官认为，对此规定只能理解为：法律将自由裁量权授予联储；联储有权决定什么活动与银行业务密切相关；在本案中，联储认为证券经纪就是与银行业务密切相关的活动之一，这完全符合有关法律的原则。
sia认为，gs法第20条禁止任何联储成员银行与主要参与发行、承销、公开出卖或销售证券的组织有关联关系；而被收购公司的证券经纪活动涉及到条文中的“公开出售”一词。联储对此断然否认。
法官则以一种特别的方式加以解决。法官说，第20条中的“公开出售”一词与其他几种活动是并列的。根据“集中在一个列表上的词语应有相关联的含义”的解释原则，法官认定，gs法中的“公开出售”是指与之并列的“承销”，而不是gs法并未禁止的“经纪”。因为“承销”是“为本人从事”证券业务之意，而“经纪”则是“为客户从事”证券业务之意。由于本案中银行从事证券经纪不是为自己而是为客户，因此，法官认为联储的判断即证券经纪不属于第20条意义上的“公开出售”是符合法律宗旨的；联储裁量证券经纪业务属于法律允许的“与银行业务有密切关系”的活动也是合理的。
1987年“sia诉联储”案（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p523.）中法院进一步裁决银行可以通过子公司对机构投资者同时提供证券经纪和投资咨询服务。根据该案法官的解释，这种合二为一的服务仍不属于第20条意义上的“公开出售”。
3.承销
1986年“sia诉联储”案（银行家信托公司第二号案）（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p535.）。
本案是银行家信托公司一号案的继续。在一号案中，法院反对联储对“证券”一词的解释，并发回了案件。这样，对什么是“承销”也就没有提及。此后，联储认为该公司发行商业票据属于第16条许可的“为客户利益”和“依据客户指令”从事证券销售。为判定这种行为是否为第16条所许可，首先要确定是“承销”（以及相关的“发行”“销售”等术语）的含义。
联储的结论是，只有涉及公募时，第16条的豁免人才失去作用；而私募并不构成“承销”。法院认为，联储的看法符合法律。
首先，由于1933年《证券法》在时间、目的和时代背景方面均与gs法一致；因此，尽管两者有差异，但完全可以合理地从证券法中借用它对某些术语（这里指“承销”）的解释。在证券法中，“承销”仅指公募，私募并不是证券法上的承销。根据借用的原则，私募也不是gs法上的承销。
那么，发行商业票据是公募还是私募呢？法院基于下述理由认为这种行为是私募：第一，银行发行商业票据时是分别接触各投资机构；第二，银行未向任何个人发行；第三，银行每次发行时投资者数量非常有限；第四，银行没有为发行而进行招徕和广告活动；第五，商业票据面额巨大，普通公众没有能力购买。
其次，联储的结论符合gs法的立法宗旨。法官认为，gs法考虑到了银行参与证券业会产生的明显和潜在的危险。这些危险主要来自银行从事证券可能负担的高成本。在过高成本的压力下，银行为了获利就必须不断地从证券活动中寻求甚至制造机会。这就造成种种风险；证券业本身也是充满风险，并不是参与就能获利。然而，有些活动却可能没有上述风险，因此，第16条进行了区别；换言之，第16条的界线不仅划在不同证券之间，也划在不同证券活动之间，这就是公募与私募的区分。法官断定，国会在制定gs法时已清楚虽然私募也有风险，但不能与公募风险相提并论。因此，联储对公募私募的区分合理地解释了gs法对承销的禁止，因而符合其立法宗旨。
4.“主要参与”
1988年银行家信托公司三号案（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p543.）。
前面已讨论了该案对“证券”含义的理解。争议的另一个问题是“主要参与”的含义。
gs法第20条禁止银行与那些主要参与证券承销等业务的机构有关联关系。这个条文中有三个关键词：“主要参与”、“证券”和“承销”。现在，“证券”和“承销”的含义对于银行扩大其活动范围已经不是很大障碍，虽然也有所限制；剩下要解决的就是“主要参与”的含义。它的重要性在于，根据以前案例中运用的解释原则，银行的业务和经营对象的性质已经不成问题；但是特定业务及经营对象的规模和数量却成为限制银行权力的最重要武器。一家银行可以相信它即使参与了不合格证券的承销活动也没有问题，只要不是“主要参与”就行。因此，对“主要参与”的不同理解可以影响银行参与证券业的程度。
在本案中，联储受到两方面的攻击。银行界希望从宽解释“主要参与”，而sia和ici等投资银行组织则认为应当从严解释之。联储的立场使得双方均不满意；商业银行界认为联储的解释过严，而投资银行界觉得联储的解释过宽。
联储认为，“主要参与”表示银行“实质地”参与了不合格证券的经营活动（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p545.）。联储为此确定了两个标准，如果银行的关联机构（分公司或子公司）满足其中之一，就可以认为它们没有“主要地”或“实质地”参与了证券业务。第一，通过证券经营活动获得的收入不超过该机构总收入的5％—10％；第二，该机构所参与经营每一种证券的业务量不超过该类证券承销市场总量的5％—10％（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p547.）。
商业银行界希望能更多地参与证券业务，因此不同意上述严格的标准。为此，他们引用了最高法院在1947年“联储诉agnew公司”（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p547.）一案中的意见。该案中，一家银行与agnew公司有关联关系，而后者参与证券业务。如果agnew被认为“主要地”参与了证券业务，两者之间的关联关系就是非法的。gs法第32条描述有关机构参与证券业的程度时用的是“首要业务”一词。联储认为agnew公司的“首要业务”就是证券业，因而违反了第32条。而上诉法院则设定了一个更为宽松的标准；它认为，只有当一项业务是公司的主要活动，即超过其业务量的50％，它才构成“首要业务”；因此，联储的观点（即第32条中的“首要”一词意味“实质”或“重要”）不正确。但是最高法院则认为第32条中的“首要”就是“实质”的含义。最高法院还列举了gs法中的三个用语：第21条的“参与”，第20条的“主要参与”和第32条的“首要业务”（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p547.），认为这表示国会希望三者之间，包括“主要”与“首要”之间，有一些区别。商业银行界因此认为，既然“首要”等于“实质”，而“主要”又不等同于“首要”，那么结论只能是“主要”不等于“实质”；所以，就算商业银行“实质上”参与了证券业，也不能说它是“主要”参与。
本案法官认为，agnew一案中涉及“主要参与”的内容在本案中没有决定意义，因为当时最高法院关心的是第32条中“首要业务”的含义，而非第20条中“主要参与”的含义。最高法院提到第20条只是为了表明“在1933年《银行法》中也有其他证明支持我们对‘首要’一词的理解”（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p548.）。因此，本案法官的结论是，第32条中“首要业务”表示银行“实质地”参与了证券业务。同时，不能因为第20条中的“主要参与”和第32条中的“首要业务”都表示“实质性参与”就可以认为两者同义；因为“实质地”是一个含义广泛的用语，需结合上下文加以理解。
在商业银行界对联储的认定提出挑战的同时，sia和ici从另一方面对联储的解释表示了异议。他们认为，只要创立关联机构的目的是为了从事证券业务，第20条即可适用。但法官认为，最高法院在以前案件中（注：ici第一号案。见maceyandmiller：bankinglawandregulation，p549.）所陈述的意见仅仅表示“一个为此目的而设立的公司很有可能主要参与这类业务”；况且第20条根本未禁止银行参与合格证券的经营业务；那么银行为参与合格证券的经营而设立子公司更不应被禁止。此外，由于第20条允许关联机构比银行本身更广泛地参与证券业务，那么银行设立关联机构从事他们自身不能参与的业务也是合法的；而且法律可能发生变化，银行可以设立一些备用机构以等待这些变化。因此，扩大第20条的适用范围是不适当的。
联储确定的另一个标准是市场份额。它认为，如果一家银行或其关联机构在特定证券的经营市场上占据了较大的比例或形成较大的力量，就说明它“主要参与”了该证券的经营活动。本案中有关商业银行则认为这种判断是没有根据的，因为第20条只是对一个公司内部的业务量比例提出要求，而不是限制该公司业务量在整个市场上的比例；市场份额标准的目的应是为了促进竞争，与风险防范没有关系；而后者才是gs法有关条款关注的对象。
本案法官认为商业银行的观点是合的。法官相信，从第20条中找不到支持联储观点的理由。从立法史来看，在gs法诞生以前银行就通过关联公司占领了大量的投资银行业市场份额（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p552.），国会对此不可能不知道，但是并未在gs法中提及。这说明市场份额不是国会关心的问题：况且限制市场份额也无助于减少银行风险。
从以上案例中，特别是对扩大银行的证券投资权力有正面作用的案例中，可以看出：如果把gs法视为正宗，那么这些案例均有“离经叛道”之处。
在ici二号案中，法官认为银行提供封闭式投资基金不抵触gs法。封闭式投资基金与开放式投资基金的区别真那么大吗？看看两者各自的特点。
开放式基金中，投资者把资金交给基金管理机构，得到相应的参与证书（也可称为股份）；基金随时发行参与证书，但是也负有随时赎回参与证书的义务（注：meirkohn：financialinstitutionsandmarkets，p436.）；
封闭式基金中，基金股份数额固定，投资者无权要求基金赎回，但可以在市场上以市价公开出售其参与证书（注：meirkohn：financialinstitutionsandmarkets，p436.）。
该案中，法官认为封闭式基金较为安全，因为到期前基金没有清偿（赎回）义务。然而，如果证券投资失败，封闭式投资基金同样无法挽救；从投资者的角度而言，封闭式基金的参与证书比开放式基金的参与证书更接近证券。
法官认为，封闭式基金中，联储可以对参与银行设置一些限制性规定，例如银行不得对投资基金提供信贷，从而避免了风险（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p513.）。然而，在开放式基金中同样可以采取这些措施。如果没有任何措施的话，开放式基金固然面临风险，但封闭式基金也不会更安全。在封闭式基金中，银行照样可以向高风险金融品种投资；照样可以对客户提供信贷购买投资公司的股份；照样可以对那些基金投资的公司提供不当贷款；银行客户照样可能因投资于基金而招致损失（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p514.）。
因此，不同结果的真正原因不在于开放式基金与封闭式基金的区别，而在于社会环境、时代背景的不同以及由此导致的人们思想的变化（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p513-514.）。
在1983年“sia诉货币监理官”一案中，法官把“为客户从事的与先前范围相同的范围内”的证券活动解释为不仅为已有客户、而且为一切公众，因为gs法通过前的情况就是这样；因此，“先前范围”是指gs法通过前银行能从事的活动范围，而非“先前存在的客户”（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p517.）。这种解释似乎过于勉强。真正的原因可能正如本案法官所指出的：对银行从事证券业过于严厉的限制反映了“在1929年市场崩溃后那几年的氛围中过于谨慎的态度”（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p517.）；今天的情况已经根本不同，当然可以放松管制。
资产证券化含义篇3
文章从我国的金融体制改革和金融产品创新的现实需求出发，简要分析了信贷资产证券化的概念、基本原理、主要风险及对商业银行的影响，表达了商业银行应积极推进信贷资产证券化的建议。
关键词：
信贷资产证券化；商业银行；风险创新
信贷资产证券化在实质上是将缺乏流动性，但能产生可预见稳定现金流的资产，经过一定的结构安排，对存量资产中的收益和风险进行分割、重组，从而转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。信贷资产证券化的核心是对被证券化的信贷资产现金流进行重点分析，着重解决被证券化的资产估价和资产的收益与风险分析。信贷资产证券化能够带来巨大的收益，同时其风险性也相对较大。目前信贷资产证券化存在的风险包括资产质量风险、欺诈风险以及法律风险和销售风险等。信贷资产证券化必对我国的商业银行产生巨大的影响。一方面，它将促进我国商业银行依赖传统的利差收益转型为获取财务收益；另一方面，必将改变我国商业银行守旧的融资模式，以吸存为主转型变为从资本市场融资为主。基于以上分析，我国商业银行应大力推动信贷资产证券化业务发展。
狭义资产证券化即信贷资产证券化，这种资产证券化所需要的资产流动性相对较弱，但在未来所产生的现金流相对稳定。通过对这些资产进行合理的结构安排，重组分割其中的收益要素、风险要素，然后转换为证券，在市场上进行流通、出售。这种资产证券化的发展需要建立在具有信用关系基础之上，从本质上讲，这种资产证券化是投资者将资金投给融资者，而融资者，即证券发行机构，将未来信贷资产的现金流收益权转让给投资者，从而令投资者获益，从某种意义上讲，其应当是存量资产证券化。在最开始的发展阶段，信贷资产证券化主要以住房抵押贷款证券化作为主要产品，但随着市场经济的变革，各类制度的完善发展，信贷资产证券化所面临的问题、障碍都得以解决，其技术也臻于成熟，金融机构也不在拘泥于住房抵押贷款这一种信贷形式，而是证券化技术应用于更多信贷资产中，令证券化信贷资产更加多元化。金融市场中，信贷资产证券化的资金支撑主要来自于证券发行过程中，支撑证券的资产在未来可预见的价值，即现金流。从本质上对其进行分析，证券发行就是分割重组证券化信贷资产的可预见性未来现金流的过程。对于信贷资产而言，并非对其资产本身进行证券化，而是对信贷资产在未来所能够产生的现金流进行证券化。所以，信贷资产证券化过程中，必须对现金流进行分析。风险隔离、资产重组以及信用增级是信贷资产证券化所遵循的基本原理，同时也是信贷资产证券化的基础步骤。首先需要对信贷资产进行重组，从而令信贷资产形成资产池，继而进行风险隔离，并对证券化所需资产池信用进行增级。
从客观角度分析，信贷资产证券化中存在的风险有狭义和广义之分。狭义上的证券化风险是指所有参与证券化的客体，在证券化过程中都会面临来自于原始资产以及证券化构架的风险。广义上的证券化的风险包含狭义证券化风险和来自证券化构架之外的一些风险，如利率风险、信贷资产早偿风险。（1）真实销售风险。该种风险主要会在商业银行和SpV环节产生，由于商业银行即发起人以及SpV会涉及到销售环节。资产证券化中，商业银行会通过合法买卖的形式对资产进行转移，但是这种资产转移形式必须为真实销售。从投资者角度分析，可以保证在银行破产时，对银行资产进行破产清算，破产财产中不会包含其出售的按揭贷款。对于发起人而言，可免除因原始债务人因无力还款而产生的不良贷款之连累的风险。（2）资产质量风险。资产质量是确保资产证券化产品质量的核心，其会对证券产品的信用造成影响，形成信用风险。例如投资者在购买证券前，会对支撑证券的资产进行考察，全面考虑证券存在的信用风险，即资产质量风险。在资产证券投资中，资产质量风险最为原始直观。（3）欺诈风险。欺诈风险在资产证券化的整个过程中都有可能发生，由于信贷资产证券化会涉及诸多中介机构，例如律师、服务商以及会计和承销商等，这些中介机构在提供服务的过程中都有可能发生欺诈行为，造成欺诈风险。在信贷资产证券化的过程中，交易复杂程度越高，则欺诈风险发生率就越大，而交易越是简单，则欺诈风险发生率就越低。（4）相关文件重新解释或失效的风险。失效风险是法律风险的一种，需要通过法律意见书予以指明，并通过赔偿证书条款、保证书、陈述书等予以说明。在证券化过程中若相关文件同法律法规相互冲突，那么法院就会对该文件进行处理，通常的处理办法有两种，一种为重新解释，另一种则是宣布失效。若证券具有资产支撑，若其被宣布失效，那么对证券持有人，证券的发行人就不需要再承担支付义务。同理，如果在证券化过程中，相关协议内容违反相关法律法规而被宣布无效，则势必影响整个资产证券化的过程，加大交易的成本，导致SpV和发起人等相关当事人的风险。（5）法律的不确定性和证券条款变化的风险。很多证券化的手续是凭借关键的法律函件来确定的，而这些法律函件在关于实际法规方面与法律意见相比，缺乏确定性。随着法律的发展与健全，新旧法律可能会发生冲突，带来法律风险。我国的资产证券化市场才刚刚起步，更要注意这一风险点。（6）等级下降的风险。资产证券化的级别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易与构成交易的基础中包含较多的复杂的因素，如果这些因素中的任一因素恶化，则整个发行的等级就会陷入危险的境地。交易越复杂，则该资产证券化中等级下降的潜在因素就会越多。（7）财产或意外事故风险。资产证券化中的实物抵押品常常面临财产损失或意外事故的风险；克服这一风险的最好办法就是对抵押物进行保险，细化保险单中的赔偿条款。
信贷资产证券化作为一种新兴起的、重要的金融创新，其出现和发展都为经济生活带来了广泛而深刻的影响，特别是作为资产证券化主要发起人的商业银行，其影响更为深远。（1）分散风险。资产证券化使得原本由商业银行单独承担的流动性风险、信用风险和利率风险得以分散和转移，由发起人和信贷资产证券化的证券投资者共同进行了承担，避免了风险过于集中。（2）提高流动性。由于商业银行面临着资产（贷款）的长期化和负债（存款）的短期化的期限错配问题，信贷资产的证券化能够把流动性较低的信贷资产，转换成现金收入，从而大大提高了商业银行的流动性。（3）美化商业银行财务数据。商业银行作为发起人，一旦将证券化的资产转移给SpV，该资产则将从发起人的资产负债表的资产方中转出。一方面现金收入增加，另一方面资产减少，这将直接改善发起人的资产收益率。同时，对于商业银行而言，由于《巴塞尔资本协议》中规定商业银行的资本充足率不得低于8%，而信贷资产证券化一方面增加了银行的资本金收入，另一方面又降低了资产数量，从而有助于直接地提高商业银行的资本充足率。（4）改善商业银行收入结构。从商业银行的资产负债管理的角度来看，证券化就是出售自身既有、或即将发起的资产。它使得商业银行在不扩大资产规模（即贷款规模）的情况下发放贷款并赚取发放费。同时，作为信贷资产证券化的发起人，商业银行还可以发挥自身的多种优势，充当信贷资产证券化过程中的中介服务商和受托人，获取相应的管理费，从而又提高了中间业务收入水平。
参考文献
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资产证券化含义篇4
关键词：可转换债券 融资假说 政策含义
企业为什么会发行可转换债券，在什么情况下应该选择可转换债券作为合适的融资工具。随着现代资本结构和公司治理理论的发展，西方学者对这一问题提出了相应的理论假说，这些理论模型的政策含义为企业财务者所关注，也是学界对理论模型进行实证检验的基础。
一、西方学者关于可转换债券融资动因的主要理论假说[2]
（一）风险转移（或资产替换）假说（therisk-shiftinghypothesisortheassetsubstitutionhypothesis）
基于公司股东与债权人之间潜在的利益冲突，Jensenandmeckling(1976)；Green(1984)在委托理论框架下提出了风险转移模型。当一个公司存在风险负债务时，最大化公司股东价值和最大化公司价值将会导致公司不同的投资政策，股东与债权人之间的一种潜在冲突来源于公司采用的投资政策的风险水平。公司通过发行普通债券得到资金后，将倾向于将资金用于比当初融资时宣布的项目具有更高风险的项目，以期得到更高的回报，而债券投资者将承受与当初约定的回报不相称的风险。而在可转换债券契约下，企业投资更高风险项目时，如果项目成功，债券投资者可通过转股来分享公司更多的收益；如果项目失败，公司股东要承受和债券投资者一样的损失。通过可转债融资就减少了公司投资政策的风险偏好，减轻了公司股东与债权人之间的冲突。
（二）风险估计假说(theestimationriskhypothesis)
BrennanandKrau(BK,1987)和BrennanandSchwartz（BS,1998）建立了一个引入投资者对发行人资产风险估值存在困难的模型。当公司寻求外部融资时，由于信息不对称的存在，外部投资者和内部投资者对公司风险看法不一致，直接发行股票将损害公司原有股东的利益，而普通债券的票息对企业风险的敏感性很强，这时公司通过普通证券工具融资将面临很大融资成本[3]。而发行可转换债券（由于可转债对风险的不敏感性[4]）则可降低外部融资成本。essig(1992)对风险估计成本以及可转换债券影响这种成本的机制进行了分析，指出通过发行可转换债券将可以大降低这种估值成本。
（三）“后门权益融资”假说(thebackdoorequityfinancinghypothesis)
在mayers-majluf(1984)模型的基础上，Stein（1992）提出了“后门权益融资”假说。该假说认为，当存在信息不对称的逆向选择成本[5]而导致公司现时股权融资的成本很高时，可转债融资可以作为一种延时获得股权融资的方式。Stein证明，相对于质量好和质量差的公司，中等质量的公司通过发行可转债获得了一个合理的定价，且不会面临任何可能的财务困境，因为它总是可通过较早地执行回购而强迫外部投资者转股，即通过延迟的方式实现了股权融资[6]。
（四）连续(或阶段)融资假说（thesequential-financinghypothesis）
连续融资假说是由mayers（1998）提出，是目前用来解释可转换债券融资动因的热门假说之一。所谓连续融资，是指企业的投资项目分为几个阶段，而且不同阶段间有依存关系，每个阶段的融资需要在上一个阶段结束后才能决定是否决定，投资者也要根据企业发展情况决定是否为企业继续提供资金。mayers在模型中讨论公司的融资决策主要考虑两个重要的因素：一是发行成本；二是过度投资问题。mayers通过比较普通债券、普通股票和可转债三种融资方案，得出通过发行可转换债券可以解决阶段融资的信息不对称引起的高发行成本和委托引起的过度投资问题[7]。
（五）管理者堑壕假说（theentrenchmentmodel）
从公司内部管理者的堑壕观点来解释公司的融资决策（Zweibel1996,novaesandZingales1995,novaes2000）是公司融资选择理论的热点之一，与此前基于公司外部股东和债券人利益的融资选择理论不同，这种理论认为，公司管理者的融资选择是基于其自身利益最大化。管理者的利益体现在对公司的控制和不断地投资的新项目（不管项目的盈利如何），公司的融资决策取决于管理者的这种利益是否能够得到满足。如果公司不存敌意收购的威胁，则管理者没有发行债券的动力，因为发行债券有可能导致公司破产进而导致管理者被更换。相反，如果公司存在敌意收购的可能，按照传统的融资决策理论，公司应该发行普通债券，使管理者作出不实施价值减少项目的承诺，降低公司破产的概率。这个置信承诺增加了公司事前的价值，从而使管理者能够有效消除潜在的敌意收购。但是，这样的决策由于债券的增加依然使公司存在破产的可能性，只是这种可能性由于实施了价值增加的项目而变小，管理者的利益最大化依然得不到保证。nobuyukiisagawa（2000,2002）在Zweibel模型的基础上，提出了可转换债券融资的堑壕假说。由于可转换债券具有转股行为不确定和灵活性的突出特征，通过使用设计良好的可赎回可转换债券，管理者可以在实施价值增加项目的同时，有效消除来自敌意收购和破产的威胁[8]。
二、各理论假说的主要政策含义
前述关于可转换债券融资动因的理论假说隐含着具体的可实证的政策含义，总体上，这些理论假说及其政策含义得到了实证的支持。在参考相关文献的基础上，本文对这些政策含义做了进一步分析，并归纳总结成如下表1。从表中可以看出，这些理论假说在解释可转债融资选择行为时，并不是相互排斥的，可转债融资主要适合于某些特定类型的公司。一般地，当公司在外部融资决策中同时面临较高的成本和逆向选择成本时，可转债融资比普通债券融资和股票融资更具有优势，可转债融资特别适合于拥有较多投资机会、正处于快速成长期的公司。
表1：西方若干可转债融资假说的政策含义
理论假说主要政策含义（适合发行可转债的公司）
风险转移假说①具有高财务杠杆和高财务困境可能性的公司；
②在公司资产结构中以投资期权形式存在的资产占有更高比例的公司[9]；
③规模小或年轻而拥有较好成长性的公司。
风险估计假说①被市场认为是高风险或风险难以估计的公司；
②进行巨额资本投资但拥有较少实物资产的公司；
③以投资期权形式持有其大部分资产的公司；
④规模小或年轻而拥有较好成长性的公司；
⑤那些具有较低资产负债率的公司[10]。
后门权益融资假说①较高研发投资的公司；
②具有较高无形资产比例的公司；
③规模小或年轻而拥有较好成长性的公司；
④产品独特或销售耐用商品的公司（需要提供售后服务）；
⑤高财务杠杆而收入又不稳定。
阶段融资假说①具有较多的投资机会、高成长性和需要巨额外部融资的公司，且当各阶段的投资项目具有较强的正相关关系；
②专业化经营的公司[11]。
管理者堑壕假说①规模大，且具有较好的现金流的公司；
②存在敌意收购的公司；
③管理者持股比例较低的公司。
三、国内外实证方法及其评价
关于可转债融资动因的实证研究大致可以划分为四类：（1）对发行公司管理者的发行动机进行问卷调查与实证分析；（2）研究发行公司所具有的财务特征；（3）研究可转换债券发行的宣告效应；（4）研究可转换债券回购的市场反应。最早期的研究采用了问卷调查的实证研究方式，但现在已较少采用。
国外的大量实证研究主要采取，既研究发行公司（融资需求方）所具有的预期财务特征，同时又研究可转换债券发行公告的投资者（融资供给方）反应，即宣告股价效应，两方面互为印证[12]。这一类方法主要以证券选择的三分模型为基础，以不同国家可转债市场上的发行公司为研究对象，进行一个广泛而平均的财务特征分析和发行公告的股价效应事件研究，比较标的公司在选择可转换债券和普通债券、普通股票三种融资方式上所具有的不同财务特征和表现出的不同宣告股价效应，以此解释公司发行可转债的动因。在具体的研究方法上，首先对各理论假说的政策含义选取相应的财务特征变量和控制变量，借助离散选择概率模型（probit模型、logit模型等）对标的公司的财务特征变量与可转债选择之间的概率关系进行回归，并对三种融资方式的财务特征差异的显著性进行检验。然后，利用事件研究法和截面回归分析（逐步回归），进一步考察不同融资方式的宣告股价效应及其解释因子。国内的相关研究[13]对这一方法多有借鉴，但是受国内普通债券市场发展落后的影响，很难采用标准的证券选择三分模型进行实证研究，一般是采用可转债与增发股票之间比较的二分模型进行研究，研究的局限性比较明显。另外，国内的研究对财务特征的分析和宣告股价效应的分析往往是单独进行，两方面研究互为印证的成果还比较少。
另外，近来国外研究表明，公司发行可转债后的长期绩效和股价表现均出现了较大幅度的下降[14]。这个事实表明，前述关于可转债融资动因的理论假说并没有得到公司长期经营表现的支持，依赖于考察发行公司的财务特征和短期宣告效应所得到的结论目前还难有说服力。一个较合理的解释是不同的公司广泛存在差异化的可转债融资动因，可转债的一个重要特性是它可以被灵活地设计以适应不同发行人的融资要求，广泛而平均的公司财务特征及股价效应的研究难以提供满意的结论。为此，近期国外研究注重从证券设计的角度去考察可转债的选择行为[15]。因此，从证券条款设计的角度去研究国内可转债融资选择行为也将是未来研究的重要方向之一。
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资产证券化含义篇5
真实出售的认定标准
在资产证券化中，资产转让合同如果设计不当，最容易被重新定性为担保贷款行为。在美国，根据《破产法》的规定，如果某项财产转让给他人，不再属于债务人的财产范围，那么该项转让通常称为“真实出售(truesale)。
真实出售标准是用来分析应收款的转让是否是出于破产保护的目的而有效地从原始权益人手中剥离出来。也就是说，证券化的资产需要进行破产隔离，其转让必须符合会计上和破产法上的真实出售标准。如果不符合真实出售标准，则资产转让行为有可能被认定为担保贷款行为，那么特定目的机构就只是原始权益人的一个拥有应收款担保物权的债权人。如果原始权益人破产，按照美国《破产法》第362条的规定，将自动导致如下结果：延缓债权人对原始权益人实施取消赎回权或以其他方式获得原始权益人财产的行为。如果原始权益人转让给特定目的机构的应收款被破产法院重新定性为担保贷款而不是出售，特定目的机构就不能再得到应收款了，除非延缓程序被改变。进而言之，根据美国《破产法》第363条的规定，法院在通知了债权人并听取意见后，可以将应收款收集到的现金当作营运资金用于原始权益人的业务中，只要原始权益人或其破产托管人为特定目的机构在应收款中应有的利益提供了充分保护。但是，充分保护并不等于获得另外一个可用于支付资产支持证券本金和收益的现金来源。此外，美国《破产法》第364条规定，如果托管人无法通过其他方式获得贷款，并且对现有的留置权人提供了充分的保护，法院在公示和听证之后，可以允许原始权益人为获得新的信贷或为即将发生的债务而在已设定留置权的资产上设定新的同等的或优先的留置权。尤其是在重整程序中，法院更倾向于把资产转移认定为担保交易而不是真实出售，因为后者会使这些能产生现金流的财产脱离于破产财产之外，而它们对债务人的重整成功至关重要。显而易见，所有这些结果都将对资产支持证券持有人的利益造成实质性的不利影响。
资产转让究竟是破产隔离出售还是担保贷款，可以依据一系列因素进行综合判断。在资产证券化运作最为成熟的美国，一般认为只有同时具备了下列条件，资产转移方可被认定为是真实销售：(1)资产转移的形式和当事人内心的真实意思为真实销售；(2)证券化资产的风险完全移转于特定目的机构；(3)证券化资产的受益权完全移转于特定目的机构；(4)资产的移转是不可撤销的；(5)资产转让的价格必须合理。另外还要综合考虑其他条件，包括原始权益人的债权人和其他关系人是否收到资产出让的通知，原始权益人是否保留了与资产有关的法律文件，特定目的机构是否有权审查这些文件，以及如果将资产出售定性为担保融资的情况下是否会违背相关的实体法律等等。其中重要的因素有：追索权、剩余索取权、赎回选择权、交易价格的确定、对应收款账户的控制权等。
一、追索权
美国FaS140会计准则将追索权界定为：在债务人到期无力付款时，或受提前付款影响时，或对所转让应收款合格性缺陷进行调整时，应收款受让人对转让人享有的付款请求权。简而言之，所谓追索权，是指资产转让后，受让方就资产本身的风险导致的损失对转让方享有的求偿权。追索权的实质是资产风险的分配问题。一般来讲，资产由原始权益人转让给特定目的机构后，如果伴随资产所有权的风险损失全部由特定目的机构承担，则风险发生转移，该转让构成销售；如果伴随资产所有权的风险损失全部由原始权益人承担，则风险没有发生转移，该转让属于担保贷款。但在实务中，问题并没有那么简单。一定程度的追索权安排并不能否定真实出售的认定。总体来讲，特定目的机构的追索权的范围越大，程度越高，被认定为真实出售的可能性越低。因此，问题就变成了：根据追索权的性质和交易的真实性特征，协议上的法律权利和所导致的经济后果是与融资交易(担保贷款)更相似，还是与出售更相似?
在进行证券化资产转让安排的时候，原始权益人常常需要声明保证所有出售的资产都满足某个合格标准；如果出现不合格的资产，原始权益人将提供赔偿。有限的承诺和担保以及相应的赔偿与买卖合同是不矛盾的。这里的关键问题在于，原始权益人的保证应当只限于对资产出售时的状况的保证，即可回收性的保证，而不应当是对资产回收的保证。对资产出售时的状况的保证，如同普通商品买卖中出卖人对所售商品提供瑕疵(包括权利瑕疵和物的瑕疵)担保一样，应当是允许的，不影响出售的认定。但对资产回收的保证，等于保证受让人收回投资本息，受让方实际上不承担任何市场风险，其实质等于受让人向原始权益人发放贷款。对此，我国法院采取相同的探求当事人真实意图的立场，例如在处理联营合同纠纷时认为，企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润，这种情形是明为联营，实为借贷。
为了确定追索权的程度是否适当，有的时候必须与转让的资产的历史违约记录进行比较。如果所附追索权绝对大于这些资产的违约记录，就可以认为追索权过度了。在一些情况下，也允许追索的程度适当超过历史违约记录，例如应收款债务人的地域过于集中、应收款都来自一个不景气的企业等等。在既需要比较历史违约记录以进行定价，同时又需要通过对一定追索权的调整以公映资产现状时，如何确定适当的追索权就十分复杂。由于法律对此难以给出明确的标准，这些设计往往冒着被法院否定的危险，因而给资产定价更像一门艺术。
为了解决因追索权过高而影响真实出售的问题，西方学者提出了二元追索理论。该理论认为，追索权包括两类：一种是可回收性追索权(recourseforcollectibility)，即担保应收款债务人依约履行债务；另一种是经济追索权(economicrecourse)，即担保受让人收回投资并获得一个商定的与资产支付条款无关的增量。如果仅仅是附带了部分或全部可回收性追索权，只要定价公平，该转让仍然是出售。但是，如果受让人保留了对转让人的经济追索权，该交易就可能被重新定性为担保。
二、剩余索取权
由于存在超额抵押或打折出售，原始权益人与特定目的机构有时约定，一旦从转让资产中收回的资金超过一个商定的数额，原始权益人就有权获得超过商定额部分的回收款，即将特定目的机构的收益设定最高限额。资产转让协议中存在这种规定往往可能被认定为是一个担保贷款，因为将特定目的机构的收益设定最高限额，不享有市场投资风险带来的收益，也就意味着不承担相应的市场风险。这更符合担保贷款的特征。
现代产权理论认为，所有权就是在合同对决策权没有规定的时间和地方实施剩余控制权的权利，以及在合同履行之后取得剩余收益的权利。可见，剩余索取权往往与所有权联系在一起，拥有剩余索取权的人一般被认为是所有权人。从法律角度讲，如果资产转让合同将超过一定数额的回收款直接约定由转让人享有，即资产转让人享有资产剩余收益权，法院因而很可能认定资产所有权并没有转让，该转让从而不构成真实出售。
三、赎回权
赎回权(righttoredeemcollateral)是担保中债务人的一项重要权利。美国《统一商法典》第9—623条和一些州的抵押法令允许债务人在担保权人最终处置担保财产之前将其赎回。因此，资产转让合同中存在赎回或回购条款，有可能影响交易的真实出售性质。
但是，出于降低证券化交易成本的考虑，在资产转让的协议中往往有一个选择权条款，一般称为“清结选择权(cleanupcall)”。该条款通常规定，当未回收的剩余资产下降到一定比例(如5—10%)，导致服务成本高于收益时，服务商(通常由原始权益人担任)有权选择是否购买该剩余资产。该项赎回选择权旨在降低剩余现金流的回收成本，这有利于降低整个证券化的成本，因此一般不会威胁到资产转让的性质。但是，如果赎回权的安排不是在一个较低的比例上，而是明显高于一般标准，或者原始权益人试图在高于预先设定的百分比上行使赎回权，那么这就可能意味着对资产剩余收益的索取或控制，从而影响真实出售的认定。
四、交易价格
价格是交易的核心要素，是交易双方对等谈判的结果。在平等谈判的条件下，交易价格对交易双方应当是公平的。所谓公平价格(fairvalue)，根据美国FaSl40会计准则的定义，是指在交易当时，自愿进行交易的双方当事人买卖资产时所支付的价格，该价格不是被迫出售或清算出售的价格。交易活跃的市场中的市场报价是公平价格的最好参照物。如果能够获得市场报价数据，那么资产转让的公平价格就是所转让资产的数量与该资产市场单价的乘积。
在资产证券化中，确定资产转让价格的方法比较多，其中最为直接的方法就是按照账面价值的一定折扣来确定转让价格。折扣率一般参照历史违约率、预期损失以及特定目的机构的资金成本来确定。如果折扣过高，就意味着资产支持证券的持有人将承担过高风险，有可能遭受损失；如果折扣过低，资产就被低价转让，将损害原始权益人的利益。有时折扣被有意提高，但是特定目的机构对原始权益人或者其他资产保留一定的追索权，或者由原始权益人购买一定数量的次级证券来吸收部分风险；有时折扣被有意降低(过度抵押)，但原始权益人一般会保留剩余索取权。一般来讲，定价方法越直接，特定目的机构承担的风险越大，资产转让就越容易被认为是破产法上的真实出售。
如果资产定价同商业贷款协议一样是与某项利率指标(如基准利率)挂钩，这就表明是担保贷款。在某种程度上，如果购买价的追溯调整反映的是资产的真实回收数额而不是预期回收数额，那么这种定价机制也表明该交易是担保贷款。因此一旦购买折扣确定后，不管真实的资金成本和预期的资金成本以及回收的历史记录之间有多大的差距，在此之后不再对交易价格进行修正或作其他调整，那么这也将有利于将该转让认定为真实出售。
此外，在资产证券化中，如果原始权益人向特定目的机构转让资产的价格低于公平合理的价值，就有可能被认定为欺诈性转让而无效或被撤销。当然，在典型的证券化交易中，这种风险是相当小的，因为应收款的购买价常常是基于非关联交易来确定的。不过，如果原始权益人是一家问题公司时，购买价的公平性可能会受到深入的审查。
五、应收款账户的控制权
由于特定目的机构通常是原始权益人的子公司或其他关联机构，因此两者之间的资产转让交易属于关联交易。关联交易容易导致不公平交易，应列入法律管制范围。再者，原始权益人因了解资产状况而经常被指定为最初的收款人，因此应收款回收的管理和控制有时是法院区分担保贷款和真实出售的考虑因素。如果是真实出售，受让人应有权控制账款的回收。
对应收款的控制权主要表现为：
1.受让人对所有与所出售应收款有关的账簿、记录和计算机磁盘拥有所有权。
2.受让人还拥有以下权利：(1)能控制任何应收款回收人(服务商)的行为，并有权在任何时候任命其他人作为应收款回收人；(2)确定应收款的信贷和收集方式；(3)可以在任何时候将应收款的转售情况通知债务人。
如果是原始权益人作为收款人，为了避免不公平的关联交易，必须符合以下条件：
1.与其他普通人一样，原始权益人作为收款人，依照特定目的机构确定的标准实施行为；
2.原始权益人按照非关联方关系，将对所提供的服务收取一定的报酬；
3.特定目的机构在任何时候有权自行收取款项或指派他人替代原始权益人成为新的收款人。
当原始权益人担当收款人时，回收的款项有时直接支付给原始权益人，有可能与原始权益人的其他财产相混合。特别是在原始权益人每天都能收到回收款但只定期(如每月一次)向特定目的机构汇款的情况下，更容易出现混同。资金混同除了会产生有关权益确认的问题外，还使得原始权益人保有(哪怕是短期的)所出售资产的收益并可能使用该收益，这与出售的概念相矛盾。为了解决这一矛盾，通常的方法是采取隔离存放的措施，例如将所收款项存放于不含原始权益人一般性资金的专户中，或者存放于信托机构，或者向特定目的机构即时汇款，等等。
除了以上因素外，法院还会考虑其他一些因素，这些因素使得交易更像担保贷款。例如，在应收款购买日或购买日之前，应收款的原始权益人是特定目的机构的债务人；原始权益人通过偿付或回购，或者用其他资金来源偿付给特定目的机构，从而使得特定目的机构对应收款的权利被取消；如果发生应收款拖欠或不可收回的情况，原始权益人有义务向特定目的机构支付回收账款所发生的律师费等费用；交易文件的语言中包含转让人为债务提供担保的字样；交易文件和交易各方的行为说明交易各方均把交易看成是担保性安排；此外，交易各方的账务处理、会计记录和纳税申报等也会成为解释交易性质的证据。
在证券化交易实务中，满足上述所有支持破产性真实出售要求的情况是罕见的。这是一个在当事人之间寻求平衡的问题。一方面是资金的供应者——资产支持证券持有人(投资者)，另一方面是资金的需求者——证券化资产原始权益人，此外还有原始权益人的债权人。相对而言，证券持有人处于信息劣势，属于交易中的弱者，更需要保护。这种保护主要体现为证券化资产的破产风险隔离和资产支持证券的信用增级，因此确保资产转让交易构成真实出售，以及向特定目的机构提供一定的追索权和合理的保证是必要的。同时，如果证券持有人得到偿付后，特定目的机构可以获得超额部分的所有剩余款项，这对于原始权益人来说是不经济和不公平的，并有可能损害同样处于弱者地位的原始权益人的债权人的利益。此外，对于原始权益人来讲，将交易定性为担保交易或许更加有利，例如出于税收的考虑，在担保融资情况下可以将利息支出从企业成本中扣除，而出售的情况下就必须将出售利润计人企业的收人纳税。因此，交易各方在安排交易时，应当平衡所有各方的利益，把破产隔离的重要性和原始权益人、投资者的其他目标权衡考虑。这种平衡关系的确定在很大程度上依赖于原始权益人的信用好坏，因为信用高低是衡量投资者承担的风险的核心因素。对于一个获得投资级信用级别的原始权益人来讲，投资者一味坚持破产隔离的真实出售意义不是很大，因为原始权益人破产的风险极小，而节省的证券化成本可以提高证券的收益；相反，如果原始权益人是低于投资级别的公司，或者经营状况不佳甚至陷于困境，那么破产隔离就非常重要了。
真实出售司法审查标准：从实质主义到形式主义
在美国，《统一商法典》确认了对应收款等债权的两种处置方式：出售或设定担保。但一项债权移转究竟构成出售或只是担保物的移转，这一问题却留给了法院。法官对有关交易如何进行审查，实务中争议颇多。
有些州的法官奉行实质重于形式的原则，认为法官的司法审查不应被当事人对其交易所用的言词所左右，而应对当事人的交易行为和交易实质情况进行审查和分析。法官通过对交易中的追索权、赎回权、剩余控制权、交易价格、账款控制权等条款的分析，确定伴随资产所有权的风险是否真正转移到特定目的机构。但不同的法院对当事人的意图、合同文本、各种非传统销售协议条款的意义赋予了不同的重要性，各判例之间存在相当程度的矛盾或者模棱两可之处。但并非全美国的法院都采取实质重于形式的观点，另有些州的法官采取相反的观点，如美国新泽西州1986年的CohenV.armymoralSupportFund案。在该案中，法官认为交易的性质应依据当事人在合同文本中明确表述的意思来判断。
在英国和加拿大，法院对真实出售的认定基本上都奉行形式重于实质的原则，原则上接受当事人合同的字面含义。在加拿大2003年的metropolitantorontopolicewidowsandorphansFundV.telusCommunicationsinc.案中，法院虽然也强调风险因素，但是Ground法官指出，“在加拿大和英国，即使是充分的追索权也并非与法律上的出售概念不相容。”法院引用英国的判决(welshDevelopmentagencyv.exportFinanceCo.)认为，风险虽然没有从转让人转移到受让人，但该交易仍然是出售。这表明，在加拿大，证券化交易被重新定性的风险非常小。在金融全球化的背景下，美国原始权益人完全可以采取离岸证券化的形式进行，这样加拿大的单层特定目的机构结构有可能取代美国的双层特定目的机构结构。美国许多破产法改革和证券化的建言者已经注意到了这一点，并积极倡导改革。
在大陆法系国家，资产转让属于法律行为，对资产转让是否有效成立及对其的定性，属于法律行为(即意思表示)的解释问题。意思表示解释的目的，在于探求当事人的真意，而不拘泥于所用的词句。至于“当事人的真意”究竟是什么，从不同的立场有不同的学说：(1)意思说，即意思表示的确切含义应以表意人的内心意思为准。(2)表示说，即意思表示的含义应以相对人所理解的含义为准。(3)信赖说，即意思表示的确切含义，既不能以表意人的内心意思为准，也不能以相对人所理解的含义为准，因为他们都是主观上的，而应以一般人处于相对人地位所理解的含义为准，即意思表示在客观上所具有的含义为准。以上三说，从立法政策着眼，是关于意思表示错误的危险性如何分配的问题，显然，信赖说较为合理。因此，关于意思表示的解释，应本着信赖说的思路，从客观上探求意思表示的确切含义。对于意思表示解释的方法，需要区分有相对人的意思表示和无相对人的意思表示两种情况，分别采取不同的解释方法。对于无相对人的意思表示，即意思表示不必向相对人实施即能生效，因为没有相对人的信赖保护问题，其应探求的当事人的真意，系指当事人的内心意思而言，不过也需要依据诚实信用和交易习惯来认定。对于有相对人的意思表示，即需要向相对人实施才能生效，其目的在相对人能知悉意思表示的内容，从而其应探求的真意不应是表意人内心的真意，也不应以相对人所理解的含义为准，而应以客观上的表示价值作为认定意思表示内容的准据。由于资产转让涉及到原始权益人的债权人、广大投资者等社会公众的利益，对资产转让的认定应当遵循信赖说，以客观的表示价值为准，综合转让合同所展现的当事人意思是否与客观之事实关系相符等观点，根据诚实信用原则，斟酌合同的附随情况，就让与资产的风险、收益权及控制权移转之程度及合理性等问题，加以客观分析。总体而言，大陆法系对合同的解释基本上是采取实质重于形式的原则。
司法的实质审查有利于防止对特定目的机构的滥用，但无疑增加了资产证券化被重新定性的风险，为了满足真实出售的标准势必增加证券化交易的成本(如采取双层特定目的机构交易结构)，这显然不利于资产证券化的进一步推广，特别是适用于中小企业的小额资产证券化。对此，很多学者积极探索解决资产转让定性问题的方法。例如，plank教授很早就建议，如果合同文本无可置疑地表明了当事人打算把交易视为出售，那么只要受让人支付了转让财产的公平价格，就应当认定交易为真实出售。鉴于确定经济负担和利益分配以及区分贷款和出售比较困难，法院应当首先按照当事人的明示意图来定性。只有在交易的经济实质所表现出来的结果和当事人的意图不符的时候，法院才能不理会当事人的明示意图。
为了解决资产转让重新定性的风险问题，美国2001年的破产改革法议案提出为证券化交易专门建立“安全港”，从而不必再考察“真实出售”的性质问题。根据修改建议，在与资产证券化有关的交易中，任何被转让给“合格实体”的“合格资产”，将被排除在债务人的财产范围之外。并且议案对相关术语界定非常宽泛，以尽量扩大排除对象的范围。任何转让，只要原始权益人书面说明该合格资产是出于移出资产的目的而出售、捐助或以其他方式转让，那么破产法对该项转让予以肯定。这样一来，有关构成破产性真实出售的实体法标准，如受让人对转让人的追索权数额和性质，转让人是否有权利收回被转让的应收款等，均被简单地取消了。此外，安全港规则也解决了应收款部分权益转让交易的定性问题。改革议案通过把应收款的部分权益转让界定为出售，消除了当事人对可能被重新定性的担心。总体而言，从破产改革法案的内容来看，对于较大范围内的证券化交易来说，应收款的转让是否构成破产性的真实出售不再是问题了。这使得许多证券化交易中的双层特定目的机构结构安排不再成为必要，从而大大降低了交易成本，使规模较小的公司也可能从证券化交易中获益。美国破产法有关证券化交易中资产转让真实出售标准的改革思路，体现了由实质审查向形式审查转移的趋势。这种趋势的背后，反映的是证券化原始权益人及其债权人与资产支持证券持有人利益的衡量和价值的判断。实际上，主张重新定性的利益动机来源于低价转让(超额抵押)而给原始权益人及其债权人利益带来的不利影响，主要有两种情形：(1)证券化原始权益人为获得剩余权益而主张资产出售为担保贷款；(2)在原始权益人破产的情况下，原始权益人的债权人为增加破产财产而主张资产出售为担保贷款。在这两种情形下，只要交易价格是公平的，过度追索权与剩余索取权相对等，不存在欺诈性转让，不存在对特定目的机构的滥用，那么，资产支持证券持有人的利益与原始权益人及其债权人的利益没有根本性冲突，也不会对后两者的利益造成侵害。给予特定目的机构过度追索权而不转移资产所有权自身风险的结果是提高了资产支持证券的信用等级，从而有利于降低资产支持证券的利息率。由此可见，原始权益人从过度追索权中获得了与其所承担风险相对应的收益。既然没有损害原始权益人的利益，没有降低其偿债资产总额，也就不会损害原始权益人债权人的利益。因此，放松真实出售认定标准是一个有利于证券化当事人以及整个证券化市场发展的举措。从更深层次讲，这也体现了司法权避免过度干预当事人意思自治的理念。
资产证券化含义篇6
一、知识考古学及证券分析师话语分析的相关研究现状
“知识考古学”是福柯在其学术研究生涯中对“话语”进行分析时采用的一种基本模式。所谓“知识考古学”,就是一种应用“考古学”的意识和方法来对“知识”或“观念”的构成(前提、条件、机制)与演变过程进行考察和分析的方法。按照福柯在《词与物———人文科学考古学》一书中的说法,“知识考古学”的主要目的是“旨在重新发现在何种基础上,知识和理论才是可能的;知识在哪个秩序空间内被构建起来;在何种历史先天性基础上,在何种确实性要素中,观念得以呈现,科学得以确立,经验得以在哲学中被反思,合理性得以塑成,以便也许以后不久就会消失”。从更一般的意义上说,也即讨论问题的时候,不是从思想传统本身的脉络出发,而是着眼于历史中的话语实践,关注“思想如何以话语的形式,即历史情境中的言说行为,而不是简单的概念的发生———参与和创造了历史”(刘禾,2010)。[1]从这个层面上讲,知识考古学也就明确地成为一种对“话语”的构成和演变过程进行考察和分析的研究方法。目前我国学术界关于证券分析师的研究主要集中在四个方面,即分析师股票评级和推荐是否具有信息含量;分析师股票评级和推荐的长期效应;分析师报告中其他信息的市场反应;分析师报告信息含量的来源和影响因素研究(郑方镳和吴超鹏,2006)。[2]对于改善资本市场有效性的目的而言,证券分析师的分析到底起到多大的作用是很必要的研究视角。这些已有研究都把证券分析师话语作为一个客观存在,研究其对资本市场的影响,一个显而易见的事实却是证券分析语是话语主体———证券分析师行为的结果。这种行为受到主体意识的很大控制。胡奕明等(2003)在《证券分析信息解读能力调查》一文中指出证券分析师对年报信息的使用能力在提高,对管理信息和会计信息的使用频率都有所上升,且会计信息的使用比例远高于管理信息。[3]这也就说明了证券分析师在其分析行动中所占有的能动性地位,证券分析师如何筛选信息、用什么方法分析信息、以何种方式提供信息都会对广大信息受众产生影响。纵观国内现有对证券分析师相关问题研究的现状,很少涉及对证券分析师主体的研究。正是基于此种研究现状及研究特质的启发,笔者试图尝试着结合资本市场中的股评现象,沿着知识考古学研究路径追寻证券分析师话语分析的新思维。
二、基于知识考古学视角下的证券分析话语重新审视
我国现有关于信息研究的边界往往定位在信息(包括证券分析师的行为)本体作为客观存在对信息接受者的牵引作用,很少考虑信息形成的过程及其在度构建过程,也即福柯所说的很少考虑知识信息在哪个秩序空间内被构建,其在历史情境中的发展路径。而在证券分析师场域里,证券分析师信息的再传递很大程度上影响了信息受众的接收边界,所以,研究证券分析师的话语架构对于信息传播的准确性,对于资本市场的有效性不言而喻。
(一)证券分析师语境的信息构建分析
具体到资本市场的股评行为,信息的重构过程即:信息经过证券分析师具体情境(分析工具、传播媒介电视或呈现方式等)后的传达,信息接受者会做出一定的反应,而这个反应会再度循环成新的信息内涵,信息传递方会基于各种市场表现结合其本人新的体验、理解和思考方式变化而再阐释。李晓东(2009)在其《会计信息流逻辑及其优化》一文中指出,“会计信息是公开信息的主要组成部分,证券交易者基于会计信息的解读,进行一系列逻辑推断形成交易信念,并通过实施交易行为来影响证券价格的形成。信息接受者会从当前场景实际看到的信息流向凭借信息通道推导出另一些场景的信息”。[4]所以,笔者认为信息传播媒介主导下的信息已不在是仅仅框架式的财务报表信息解读,更是信息传播媒介,也即证券分析师在传达市场信息的语义逻辑分析。首先,笔者对信息形成和重构的思考也就可以概括为下列几点:(1)对信息受众来说,证券分析师传递的每条信息可以呈现出两个方面的困难,它们是:(甲)信息受众理解信息含义的困难程度,例如,对“建议观望”、“大盘持续震荡”这类模糊语句的含义的理解就对例如“建议持有”、“建议抛售”这类直观的语句的含义的理解困难的多。(乙)信息受众从大量信息中筛选有用信息的能力,由于基因生存本能的经济性能源和营养配置原则,面对大量信息时,信息受众的大脑作为信息的处理系统也会出现“自我服务意识”———采取心理办法简化智力消耗过大的信息量(周菲,2008)。[5](2)信息受众信息接收的主动性依赖于“成本—效益”权衡,信息受众对信息广度的可能会不自然的受到物质收益和心理收益的影响,因为认知过程中很难进行完全意义上的理性思考,而是会尽力寻找思考捷径,采用把复杂问题简化的策略。这就会形成有用的信息并没有被投资者认识,而是基于其生理需要简化处理。(3)信息传播者(证券分析师)传递信息的方式:包括信息传播媒介、信息表达方式及信息传播时间把握。国外的研究表明信息披露存在明显的“自我服务”意图,上市公司会策略性地选择不同的披露时间、内容、方式,来实现公司或者管理者自己某种特殊的目的。而这种自我服务意图又必然会产生一定形式的信息偏差(王雄元,2005)。
暂不论信息的真实性及信息接受者和信息传递方的接收和传递能力,作为有意义的话语,一定是能够被信息接受者理解和接受的,但实际上现有证券分析师话语研究都暗含了一个基本假设:即信息传达方和信息接受者之间有着想当然的“桥”———以供双方达成信息共识,但实际情况却大相径庭。第一,信息传播媒介在某种程度上已经“曲解”了纯粹的客观现实;任何陈述或话语所指涉的对象不仅都是由这些陈述或话语本身建构起来的,而且其范围和界限也往往是变动不居、充满着“差异、间隙、替代和转换的游戏”(福柯,1998)。[7](p47)吴联生(2006)在解释会计信息规则性失真时也指出,人类认识的“客观事实”,实际上是人类对客观事实的认识,而不同的人对同一客观事实的认识可能存在差异,因此,也就不存在大家所一致认可的“客观事实”。[8](p30)第二,我们也会发现,不仅很难找到所有概念都完全一致的陈述,而且表面上看似相同和一致的概念在不同陈述中其含义却可能大相径庭。我们还会在概念系统看似相同的陈述当中“身不由己地发现一些新概念的产生,其中有一些可能是从旧概念中派生出来的,但是,其他的概念是异质的,并且其中有些甚至与它们是不相容的”(福柯,1998)。
(二)证券分析师话语实践特质性逻辑分析
确定上述分析后,针对确定什么样的标准来对证券分析师话语类型加以确认是一个现实的问题。本文从两个维度———即文本维度(关注证券分析师话语文本的语义逻辑)和实践维度(说明证券分析师话语文本生产和解释过程的发散性性质)———尝试着重新构建证券分析师话语框架。1.证券分析师话语文本的语义逻辑构建(1)证券分析师话语概念接续的形式。具体包括证券分析师话语陈述系列的各种秩序(具体到证券分析,也即证券分析师推理论证其观点的行为,包括其所传达的信息覆盖的空间以及其话语组织表达的内在逻辑)、证券分析师话语各种陈述的从属类型(即证券分析师对其观点佐证的形式,是“提出观点———证据支持”、或“市场表现———行情预测”和“市场规律———特殊情况”等)及证券分析师话语各种修辞模式(即证券分析师话语内在逻辑机理,其是如何表述市场行为及其表述观点的描述演绎方式)。(2)证券分析师话语概念共存的形式。证券分析师话语概念共存的形式至少可以通过以下几种方式勾画出来:①证券分析师话语在场领域。由于信息传播平台及证券分析师并不唯一,所以就涉及到谁、在什么场合发表的信息可信度更高。②证券分析师话语伴随领域。即分析师用支持其信息观点方式以外的其他佐证性技术或话语。③证券分析师话语记忆领域。即那些被信息者或接受者接收的既定的真理实体或有效性范围,但这些既定真理实体或有效性范围却与信息者形成其信息相关联。2.证券分析师话语场域下的实践指向分析(1)确定证券分析师话语的可能转换或衍射点。众所周知,文学家历来组织文字意思表达的形意与意意,也即我们说的言传与意会。信息的文字性表述虽然可以让我们很清楚的理解是什么意思。殊不知信息表述本身所传递出来的行动意识性。刘禾(2010)在其《“话语政治”和近代中外国际关系》一书中指出:“话语涉及的是行动,而不是纯粹的表述”。
正如其对“夷”字的解读,充分揭露了这种文字的表述的行动意识性。当然,在此并不是否定文本表述的意义,更多的是想说明条约文字的束缚、话语实践对行为的潜在影响性。故证券分析师的信息已经不在是单纯的文本信息,其背后隐藏的是行为模式。(2)确定证券分析师话语某一主题被选择的内在权威或根据,即“话语的权威或根据”。并非话语在主题或理论选择方面所隐含的所有可能性都能够被实现。在特定时间、空间条件下,能够实现的选择往往只是其中的一个或一些。由于股市的风险,证券分析师也不可能准确的预测各种信息,其在表明立场时,为规避由于预测信息失误而造成的声誉风险,必然只会提供一个动态信息空间(如常见的证券分析师用语:建议观望),所以这时证券分析师的话语构成并不会完全占据它的对象构成、陈述构成和概念构成系统。这也需要信息受众结合其他话语丛来理解,以揭示新的可能性。
资产证券化含义篇7
一、证券市场有效性的基本含义
市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiency run)与证券市场的配置效率(efficiency allocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体所产生的推动作用能力的大小。
有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到均衡；相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场，则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。maurice Kendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了，发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学eu-gene Fama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(emH，efficient market hypothesis)，指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。
根据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次类型：的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)。Harry
V．Robert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不同的层次：弱有效率市场(weak—formeffiency)、次强有效率市场(Semi—strong formefficiency)、强有效率市场(Strong form effi-ciency)。eugene Fama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述，表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征，如图1所示。
除股票价格反映各类信息外，交易成本也是判断证券市场效率的重要参数，包括直接的交易成本和间接的交易成本。直接的交易成本如交易佣金、税收等，间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股票，实现理想的投资效率组合。此外，在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富，也会影响证券交易的连续性，从而影响市场的有效运作。因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制，保证证券交易的连续性，提高市场的有效性。
二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响
1、证券市场的运行
流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度目标的五个方面(图2)，它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券交易的本质在于证券的流动性，证券通过流动以反映市场化的资本关系，反映特定的财产权利的交易关系，静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的。以交易价格的形成过程为主线，证券交易制度划分为六方面：(1)交易委托方式；(2)价格形成机制；(3)委托匹配原则；(4)信息披露方式；(5)市场稳定措施；(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。
2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响
(1)、弱有效市场对证券市场运行的影响
弱有效市场认为当前股票价格充分反映市场的历史信息，包括证券的历史价格序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它特别的组织进行的交易。由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息，所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与将来的收益率没有什么关系(即收益率应该是独立的)，这样，遵照根据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的交易进行买卖的话，是得不到超额收益的。用序列相关分析法来进行说明，首先每天(t)的股票价格变化pt，然后利用回归分析法比较pt与前一天(t—1)的股价变动(pt—1的关系，即pt=α+β×pt—1，α：截距，(：pt—1：斜率，有三种情况(如图i，ii，iii所示)，第(i)、(ii)二种情况说明过去的股价变化对投资者来说具有重要意义，投资者可以利用过去股价的变动建立起一个具有经济价值的交易模型赚取超额利润，第(iii)情况证明了投资者根本无法实现任何超额利润。
(i)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(pt，即第t—1天有股价上涨，(n—1(0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。
(ii)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(pt，即第t—1天有股价下跌，(pt—1
(iii)表示前一天的股价变动(pt—1与(pt没有关联，即第t—1天有股价上涨并不表示第t天的股价也会上涨，并且股价的上涨幅度大于或低于平均水平。
moor随机抽取华尔街挂牌的29只股票，计算每只股票每周的变化，平均相关系数为-0.06，基本趋于0，说明无法利用每周股价的波动来预测未来股价的波动。Fama取道·琼斯指数样本30种股票，间隔天数为1、2、3、4、5天不等，相关系数基本趋于0，也说明股价变动遵循随机漫步模式。东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验，对我国股票市场的有效性进行了检验，利用上证综合指数周末收盘价(1995—12—22～1999—04—08)和深证综合指数周末收盘价(1996—06—07～1999—04—08)，两种方法检验结果表明两个市场均具有弱有效性的特点；在对个股进行检验时，总体所选样本的有效性检验得以通过，与大盘相一致；但个别股票表现出具有一定的价格相关性。这表明，我国股票市场近年来总体发展是趋向于规范而有效的，但其有效程度还不高。
2、半强式有效市场对证券市场运行的影响
半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布，也就是说证券市场价格全面反映所有可公开的信息，包含弱有效市场假设所考虑的所有市场信息，如股票价格、收益率、交易量等，还包括所有非市场的信息，如收益与股息分配公告、市盈率(p／e)、股息收益率(D／p)、帐面价值比(BV／mV)、股份分割、有关经济新闻和新闻，表明从这些公布的重要信息中，投资者不会从其交易中获得超过一般水平的收益，因为证券价格已经反映了所有这样的公开信息。所公布的信息分为三个时间段：市场估计期、信息公布、事后检验。其市场回归模型为：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit为股票i第t时的收益率，Rmt为t时的市场指数收益率，(为估计值，(为截距，eit为偏差(超额收益)，公司因素对收益率的影响。这样超额收益为：eit=Rit—(i—(Rimt，然后用有关期间的累计超额收益率(eit就可以检验市场的有效性，如果(eit=0，证明价格对信息的反应是迅速的。Fama曾对股份分割作了检验：发现股份分割前30个交易日股价开始上涨，分割后股价趋于平稳。
证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者具有信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的规范性。复旦大学国际系课题组(8／24／2001)对我国证券投资基金公布基金投资组合(1999年1月5日至2000年12月29日)进行了检验，从实证检验结果来看，在基金公布投资组合公告前后，累积超常收益率基本呈下降的趋势，没有出现我们预期的正超常收益率的情况，表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的，半强式市场的有效性不成立。超常收益率下降，主要是与基金投资组合公告的时滞性有关。
3、强有效市场对证券运行的
强有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息(内幕消息)，这意味着任何投资都不可能有独占的渠道获得有关价格形成的信息，它包含了弱有效市场和次强有效市场的假设，malkiel把1971—1991专业投资枧构或内幕人士(投资者关系广泛，力量雄厚)的投资收益与正常投资情况下的收益比较，发现基金的总收益和扣除管理费用后的净收益都低于市场平均水平，表明美国证券市场已是强有效市场。但在我国信息披露制度还不健全，获得内幕消息的人往往从股市获得超常利润，阻碍了我国证券市场健康、快速的。例如“银广厦事件”，在证券市场中引起了巨大的连锁反应，它采取了虚拟无形资产的手段，以高为幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，还以拥有“神奇科技”的谎言欺骗数万股民一年之久，数家基金与上市公司不同程度遭到牵连，无法数计的股民遭到重大损失。说明我国证券市场信息披露不规范，还不具备强有效市场特征。
三、强化市场的有效性，提高证券市场的运作效率
1、加强监管，保证证券市场公平、有效和透明，提高证券市场的有效性。
证券市场稳定机制的核心是证券市场的稳定性，证券市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来说，证券市场的稳定性指股票价格的稳定性，即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力；从广义的角度来讲，证券市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外，还有股票价格应围绕价值波动。完善证券市场的内生稳定机制是保持股市稳定的根本，证券市场稳定机制包括三个层面的含义：一是证券市场具有健全的制度基础；二是影响证券市场供求关系和价格变化的诸要素相互作用形成的有效市场机制；三是监管者用行政手段建立的抑制证券市场异常波动的管制规则。前两者构成证券市场制度内生的稳定机制，后者构成证券市场外生的稳定机制。狭义的证券市场稳定机制就是指后者，即监管者用行政手段制定的各种抑制证券市场异常波动的管制规则。经济稳定、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目标，具体体现为证券委员会国际组织(ioSCo)1998年确定的保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险。保证市场公平是与投资者保护紧密联系在一起的，尤其体现在：(1)防止不恰当(improper)交易，如市场操纵、内部人交易等；(2)保证投资者公平地获得进人市场的渠道和市场或价格信息??3)促进市场交易正常进行，即公平地对待每一笔运单和保证每一次价格形成符合规则。市场监管应尽可能提高市场透明度，使所有参与者能及时获得交易前后的信息。
2、引进做市商机制，促进证券市场的良性运行。
我国证券交易制度是竞价市场机制。这是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构，在市场还达不到充分竞争和充分流动的不成熟状况下，缺乏对冲机制和稳定力量，市场的风险就会迅速扩大和深化，竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能成为加剧市场波动的因素。做市商(market maker)不断买卖为证券提供了流动性，创造了市场，其自身则通过设置买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定利润，满足了公众投资者的投资需求，具有为市场提供流动性和有利于市场稳定性的特点，起着坐市、造市、监市三方面的功能。它虽然也是一种网状构造，但具有两个层次：投资者形成第一层次，做市商构成市场的第二层次，因为两个层次是不同质的，市场风险冲击就被分散于两个层次上，尤其是对于非系统风险，做市商可以比较有效地加以消减。做市商作为专业证券者优先掌握信息，对做市证券进行信息处理并据此提出报价，这种报价进而又成为投资者进行信息处理的重要指标，有利于股价向公平价格趋近，还使投资者的信息成本大为降低；同时，做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系，他们之间的交易不需支付佣金，同样的买卖价差，投资者的交易利润较竞价市场高，特别是当发生大额交?资保庵殖杀静钜旄用飨裕庋行У亟饩隽酥行∑笠瞪鲜泻笠蚬善绷鞫圆蛔愣艿接跋斓奈侍猓欣诮灰仔实奶岣摺w鍪猩讨贫?marketmaker Rule)是naSDaQ市场的核心，也是naSDaQ不同于其他交易所的主要区别所在，因此，美国naSDaQ市场在实行做市商制度方面的经验，值得我国借鉴。
资产证券化含义篇8
一、证券市场有效性的基本含义
市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiency run)与证券市场的配置效率(efficiency allocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体所产生的推动作用能力的大小。
有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到均衡；相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场，则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。maurice Kendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了，发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学eu-gene Fama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(emH，efficient market hypothesis)，指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。
根据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次类型：的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)。Harry
V．Robert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不同的层次：弱有效率市场(weak—formeffiency)、次强有效率市场(Semi—strong formefficiency)、强有效率市场(Strong form effi-ciency)。eugene Fama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述，表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征，如图1所示。
除股票价格反映各类信息外，交易成本也是判断证券市场效率的重要参数，包括直接的交易成本和间接的交易成本。直接的交易成本如交易佣金、税收等，间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股票，实现理想的投资效率组合。此外，在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富，也会影响证券交易的连续性，从而影响市场的有效运作。因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制，保证证券交易的连续性，提高市场的有效性。
二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响
1、证券市场的运行
流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度目标的五个方面(图2)，它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券交易的本质在于证券的流动性，证券通过流动以反映市场化的资本关系，反映特定的财产权利的交易关系，静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的。以交易价格的形成过程为主线，证券交易制度划分为六方面：(1)交易委托方式；(2)价格形成机制；(3)委托匹配原则；(4)信息披露方式；(5)市场稳定措施；(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。
2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响
(1)、弱有效市场对证券市场运行的影响
弱有效市场认为当前股票价格充分反映市场的历史信息，包括证券的历史价格序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它特别的组织进行的交易。由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息，所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与将来的收益率没有什么关系(即收益率应该是独立的)，这样，遵照根据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的交易进行买卖的话，是得不到超额收益的。用序列相关分析法来进行说明，首先每天(t)的股票价格变化pt，然后利用回归分析法比较pt与前一天(t—1)的股价变动(pt—1的关系，即pt=α+β×pt—1，α：截距，(：pt—1：斜率，有三种情况(如图i，ii，iii所示)，第(i)、(ii)二种情况说明过去的股价变化对投资者来说具有重要意义，投资者可以利用过去股价的变动建立起一个具有经济价值的交易模型赚取超额利润，第(iii)情况证明了投资者根本无法实现任何超额利润。
(i)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(pt，即第t—1天有股价上涨，(n—1(0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。
(ii)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(pt，即第t—1天有股价下跌，(pt—1
(iii)表示前一天的股价变动(pt—1与(pt没有关联，即第t—1天有股价上涨并不表示第t天的股价也会上涨，并且股价的上涨幅度大于或低于平均水平。
moor随机抽取华尔街挂牌的29只股票，每只股票每周的变化，平均相关系数为-0.06，基本趋于0，说明无法利用每周股价的波动来预测未来股价的波动。Fama取道·琼斯指数样本30种股票，间隔天数为1、2、3、4、5天不等，相关系数基本趋于0，也说明股价变动遵循随机漫步模式。东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验，对我国股票市场的有效性进行了检验，利用上证综合指数周末收盘价(1995—12—22～1999—04—08)和深证综合指数周末收盘价(1996—06—07～1999—04—08)，两种方法检验结果表明两个市场均具有弱有效性的特点；在对个股进行检验时，总体所选样本的有效性检验得以通过，与大盘相一致；但个别股票表现出具有一定的价格相关性。这表明，我国股票市场近年来总体是趋向于规范而有效的，但其有效程度还不高。
2、半强式有效市场对证券市场运行的
半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布，也就是说证券市场价格全面反映所有可公开的信息，包含弱有效市场假设所考虑的所有市场信息，如股票价格、收益率、交易量等，还包括所有非市场的信息，如收益与股息分配公告、市盈率(p／e)、股息收益率(D／p)、帐面价值比(BV／mV)、股份分割、有关新闻和新闻，表明从这些公布的重要信息中，投资者不会从其交易中获得超过一般水平的收益，因为证券价格已经反映了所有这样的公开信息。所公布的信息分为三个时间段：市场估计期、信息公布、事后检验。其市场回归模型为：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit为股票i第t时的收益率，Rmt为t时的市场指数收益率，(为估计值，(为截距，eit为偏差(超额收益)，公司因素对收益率的影响。这样超额收益为：eit=Rit—(i—(Rimt，然后用有关期间的累计超额收益率(eit就可以检验市场的有效性，如果(eit=0，证明价格对信息的反应是迅速的。Fama曾对股份分割作了检验：发现股份分割前30个交易日股价开始上涨，分割后股价趋于平稳。
证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者具有信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的规范性。复旦大学国际系课题组(8／24／2001)对我国证券投资基金公布基金投资组合(1999年1月5日至2000年12月29日)进行了检验，从实证检验结果来看，在基金公布投资组合公告前后，累积超常收益率基本呈下降的趋势，没有出现我们预期的正超常收益率的情况，表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的，半强式市场的有效性不成立。超常收益率下降，主要是与基金投资组合公告的时滞性有关。
3、强有效市场对证券运行的影响
强有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息(内幕消息)，这意味着任何投资都不可能有独占的渠道获得有关价格形成的信息，它包含了弱有效市场和次强有效市场的假设，malkiel把1971—1991专业投资枧构或内幕人士(投资者关系广泛，力量雄厚)的投资收益与正常投资情况下的收益比较，发现基金的总收益和扣除管理费用后的净收益都低于市场平均水平，表明美国证券市场已是强有效市场。但在我国信息披露制度还不健全，获得内幕消息的人往往从股市获得超常经济利润，阻碍了我国证券市场健康、快速的发展。例如“银广厦事件”，在证券市场中引起了巨大的连锁反应，它采取了虚拟无形资产的手段，以高为幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，还以拥有“神奇科技”的谎言欺骗数万股民一年之久，数家基金与上市公司不同程度遭到牵连，无法数计的股民遭到重大损失。说明我国证券市场信息披露不规范，还不具备强有效市场特征。
三、强化市场的有效性，提高证券市场的运作效率
1、加强监管，保证证券市场公平、有效和透明，提高证券市场的有效性。
证券市场稳定机制的核心是证券市场的稳定性，证券市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来说，证券市场的稳定性指股票价格的稳定性，即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力；从广义的角度来讲，证券市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外，还有股票价格应围绕价值波动。完善证券市场的内生稳定机制是保持股市稳定的根本，证券市场稳定机制包括三个层面的含义：一是证券市场具有健全的制度基础；二是证券市场供求关系和价格变化的诸要素相互作用形成的有效市场机制；三是监管者用行政手段建立的抑制证券市场异常波动的管制规则。前两者构成证券市场制度内生的稳定机制，后者构成证券市场外生的稳定机制。狭义的证券市场稳定机制就是指后者，即监管者用行政手段制定的各种抑制证券市场异常波动的管制规则。稳定、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目标，具体体现为证券委员会国际组织(ioSCo)1998年确定的保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险。保证市场公平是与投资者保护紧密联系在一起的，尤其体现在：(1)防止不恰当(improper)交易，如市场操纵、内部人交易等；(2)保证投资者公平地获得进人市场的渠道和市场或价格信息；(3)促进市场交易正常进行，即公平地对待每一笔运单和保证每一次价格形成符合规则。市场监管应尽可能提高市场透明度，使所有参与者能及时获得交易前后的信息。
2、引进做市商机制，促进证券市场的良性运行。
我国证券交易制度是竞价市场机制。这是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构，在市场还达不到充分竞争和充分流动的不成熟状况下，缺乏对冲机制和稳定力量，市场的风险就会迅速扩大和深化，竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能成为加剧市场波动的因素。做市商(market maker)不断买卖为证券提供了流动性，创造了市场，其自身则通过设置买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定利润，满足了公众投资者的投资需求，具有为市场提供流动性和有利于市场稳定性的特点，起着坐市、造市、监市三方面的功能。它虽然也是一种网状构造，但具有两个层次：投资者形成第一层次，做市商构成市场的第二层次，因为两个层次是不同质的，市场风险冲击就被分散于两个层次上，尤其是对于非系统风险，做市商可以比较有效地加以消减。做市商作为专业证券者优先掌握信息，对做市证券进行信息处理并据此提出报价，这种报价进而又成为投资者进行信息处理的重要指标，有利于股价向公平价格趋近，还使投资者的信息成本大为降低；同时，做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系，他们之间的交易不需支付佣金，同样的买卖价差，投资者的交易利润较竞价市场高，特别是当发生大额交易时，这种成本差异更加明显，这样有效地解决了中小上市后因股票流动性不足而受到影响的问题，有利于交易效率的提高。做市商制度(marketmaker Rule)是naSDaQ市场的核心，也是naSDaQ不同于其他交易所的主要区别所在，因此，美国naSDaQ市场在实行做市商制度方面的经验，值得我国借鉴。
资产证券化含义篇9
gs法的演化途径不止一条，但正如我们以下将看到的，它主要是通过司法判决的方式。一个又一个针对gs法的判决形成了一个体系；由于这个体系建立在承认gs法有效性的基础上，因此，尽管这个新形成的判例体系也许与gs法本身相去甚远，甚至其核心内容中已包含有否定gs法的因素，但它仍不失为广义上gs法的构成部分。了解这些在gs法发展历程中具有重大作用的案例并以此来研究gs法本身及其发展是非常有必要的。
涉及gs法的司法解释之意义不仅在于其宪法地位，还在于这一事实，即成文法的规定是固定的，而金融业的发展则是瞬息万变，它迫切要求相关法律的内容进行相应的变化；否则，金融业的发展将被法律所阻碍，或者法律的权威性可能因金融机构不失合理的规避行为而遭到削弱。司法判决能够随时解决个别、具体、现时的问题，随时跟上-尽管并非总是顺应-时代的步伐。这正是司法途径在gs法发展过程中的意义。
从gs法的主要内容来看，欲利用gs法本身的规定达到合并体制的目标，只能从几个概念的解释入手；而法律解释的权力则属于司法系统。由此可以看出法院在gs法改革中可能起到的作用。这几个概念分别是来自gs法的第16条、第20条和第21条，它们是：证券、票证、承销、经营范围、主要参与、实质参与、首要业务等。其中有些概念的含义很明确，但适用条件可能没有明确规定；有些概念含义本身就不明确或不可能加以明确。这就为法官根据当时的社会环境或理论成果进行创造性的解释提供了可能。
1.证券
（1）1971年投资公司协会（investmentco.institute，ici）一号案（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p497.）。原告是开放式投资基金的行业公会组织，由于货币监理官批准一个商业银行对其客户提供由该银行设立和经营的投资基金服务，故提讼，因为它认为这种活动构成了证券承销。这样，首要的问题是弄清“证券”的含义。
原告认为，商业银行设立、经营投资基金就构成了发行、承销、出卖或销售证券，因而违反gs法的有关条款。原告认为，投资基金的设立、经营方式与证券承销相似，而投资基金中的参与证书与证券无异。
通货监理官则认为，设立和经营银行投资基金是合法的，因为这里的参与证书并非gs法所谓的“证券”。
法官认为，第16条和第21条均未表明应对“证券”一词作狭义理解；没有理由认为买卖从事投资的公司的证券应该区别于买卖普通公司的证券（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p503.）。法官认为，从gs法的立法宗旨来看，不能得出银行投资基金的参与份额不是gs法意义上的股份的结论。法官的推理方式是从对比两者的风险开始；为此，必须分析银行参与证券业的风险；这项工作本文在前面已经完成，因此下面仅简要分析在法官看来银行参与投资基金业务会产生的风险。
首先，银行可能劝诱其客户购买这种投资工具，以此收取有关费用；
其次，由于银行投资基金与普通投资基金（即与银行无关的基金）直接竞争，就使得银行产生了“促销动机”；它必然原意表明它所设立和经营的基金比普通基金更有吸引力。于是银行利益与基金经营之间就有了牵连，因为基金表现不佳就会引起银行利润的损失。因此，经营投资基金的银行必然将其信誉和设施、资源用以支持其基金。如果基金经营不善，银行会丧失信誉；为此，它有可能采用不符合谨慎原则的方式去帮助其基金。
法院认为，银行参与证券业会产生的其他风险均会存在于银行从事的投资基金活动中：银行可能对其基金所投资的公司提供不当贷款；可能为了基金利益而利用其客户资源；可能对其基金本身提供不当信贷；可能对客户提供优惠贷款以便利其购买基金证书或基金投资的证券。总之，伴随银行经营基金的一切风险与银行参与证券业的风险没有什么两样。法官的结论是，银行不可能做到谨慎地将该业务与商业银行业务共同经营。因此，投资基金参与证书正是gs法意义上的证券。
（2）1981年ici第二号案（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p512.）。
联储批准一家银行控股公司组建并经营一个封闭型投资基金的申请；为此，投资公司协会，因为它认为银行利用其雄厚的财力参与竞争是不公平的，因而违反了gs法。但这次法院支持联储，认为只要联储制定一些规则，那么封闭型投资基金业务不会有银行参与证券业会出现的风险；换言之，封闭型投资基金的参与证书不是gs法上的“证券”。
（3）商业票据与证券；1984年sia诉联储案（银行家信托公司一号案）（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p524.）。
银行家信托公司一直作为人为公司主顾发行商业票据；sia认为，第16条禁止银行承销“证券或股票”；第21条禁止银行销售“股票、债券、票证或其他证券”。因此该公司违反了gs法，因为商业票据应属于“票证或其他证券”的范围。联储则认为上述列举的证券均不包含商业票据，因为从功能上分析，商业票据更接近银行贷款而不是投资证券。
法院赞成sia的解释，认为没有必要狭义地去理解“票证或其他证券”一词；另外，从风险角度考虑，法官认为银行参与证券业的风险同样会发生在银行参与商业票据业务之时，例如，银行可能对商业票据的发行公司提供信用支持；对购买发行商业票据公司的证券或商业票据的人提供信用支持。
（4）合格与不合格的证券：“1988年sia诉联储”案（银行家信托公司第三号案）（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p543.）。
由于gs法第20条禁止银行与那些主要参与证券业务的机构有关联关系，所以当联储批准几家银行控股公司通过子公司从事证券业务的申请时，sia提出异议。它认为，这些控股公司及作为其子公司的联储成员银行不能与它们从事证券业务的其他子公司之间有关联。本案争执的问题之一是：什么是证券？
联储的观点是，第16条允许银行本身参与某些证券的经营活动，如美国联邦或各州政府发行的公债，因此第20条所禁止银行关联机构所从事的并不是这些证券的经营，因为禁止银行关联机构从事银行本身可以从事的业务是非常荒谬的。那么，合格证券就不是第20条意义上的“证券”；第20条意义上的证券只能是第16条禁止银行自身参与经营的证券，即“不合格证券”。sia则认为，“证券”一词应按照字面理解，因而应包含合格与不合格证券。
法官认为，gs法的目的是防止发生危险，并引用了gs法的倡议者之一参议员格拉斯的话：“（国会）委员会希望把商业银行排除于一切投资证券之外，除了那些肯定拥有清偿能力的证券；为此，我们将美国政府债券和州政府债券作为例外。”（注：76cong.rec.2092（1933），maceyandmiller：bankinglawandregulation，p54
6.）因此，gs法的目的是将银行与那些具有投机性的“危险”投资证券业务分离，合格证券不在其中。因而联储对“证券”含义的解释符合gs法的宗旨。
2.经营范围
（1）1983年“证券业协会诉货币监理官”案（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p515.）。
本案中，两家银行分别向货币监理官提出申请收购贴现经纪公司（注：即：以较低佣金为顾客执行交易的金融中介机构。与一般证券经纪人的区别在于，一般经纪人同时要提供投资咨询服务，而贴现经纪人仅执行顾客指令。贴现经纪人也提供保证金帐户服务（marginaccountservice），即贷款给投资者从事证券交易，证券则用作贷款担保。maceyandmiller：bankinglawandregulation，p514-515.）或建立贴现经纪子公司以间接从事证券经纪业务，并获得批准。sia提讼，认为这种行为违反了gs法。它认为，虽然gs法没有禁止银行以身份从事证券经纪，但这只是为已有客户提供便利，而不能以新建或收购的方式扩大这一例外规定的范围。
法院认为，gs法第16条仅仅禁止银行为自身利益从事证券业务；虽然它允许的范围仅仅是为客户从事“与原先范围相同范围内的”证券活动，但在gs法之前银行就不仅为已有客户而且也为广大公众提供这类服务。因此，gs法并不禁止银行拥有或经营参与证券经纪业务的子公司。
（2）1984年“sia诉联储”案（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p517.）。
一家银行控股公司向联储申请收购另一家从事证券经纪的公司，遭到sia的反对。
1956年《银行控股公司法》第4条规定，在获得联储委员会批准后，银行控股公司可以参与非银行金融业务；而联储在决定是否准许时，应考虑两个问题：该业务是否与银行业务密切相关？银行从事此项业务所产生的公共利益能否超过可能产生的负面影响？
法官认为，对此规定只能理解为：法律将自由裁量权授予联储；联储有权决定什么活动与银行业务密切相关；在本案中，联储认为证券经纪就是与银行业务密切相关的活动之一，这完全符合有关法律的原则。
sia认为，gs法第20条禁止任何联储成员银行与主要参与发行、承销、公开出卖或销售证券的组织有关联关系；而被收购公司的证券经纪活动涉及到条文中的“公开出售”一词。联储对此断然否认。
法官则以一种特别的方式加以解决。法官说，第20条中的“公开出售”一词与其他几种活动是并列的。根据“集中在一个列表上的词语应有相关联的含义”的解释原则，法官认定，gs法中的“公开出售”是指与之并列的“承销”，而不是gs法并未禁止的“经纪”。因为“承销”是“为本人从事”证券业务之意，而“经纪”则是“为客户从事”证券业务之意。由于本案中银行从事证券经纪不是为自己而是为客户，因此，法官认为联储的判断即证券经纪不属于第20条意义上的“公开出售”是符合法律宗旨的；联储裁量证券经纪业务属于法律允许的“与银行业务有密切关系”的活动也是合理的。
1987年“sia诉联储”案（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p523.）中法院进一步裁决银行可以通过子公司对机构投资者同时提供证券经纪和投资咨询服务。根据该案法官的解释，这种合二为一的服务仍不属于第20条意义上的“公开出售”。
3.承销
1986年“sia诉联储”案（银行家信托公司第二号案）（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p535.）。
本案是银行家信托公司一号案的继续。在一号案中，法院反对联储对“证券”一词的解释，并发回了案件。这样，对什么是“承销”也就没有提及。此后，联储认为该公司发行商业票据属于第16条许可的“为客户利益”和“依据客户指令”从事证券销售。为判定这种行为是否为第16条所许可，首先要确定是“承销”（以及相关的“发行”“销售”等术语）的含义。
联储的结论是，只有涉及公募时，第16条的豁免人才失去作用；而私募并不构成“承销”。法院认为，联储的看法符合法律。
首先，由于1933年《证券法》在时间、目的和时代背景方面均与gs法一致；因此，尽管两者有差异，但完全可以合理地从证券法中借用它对某些术语（这里指“承销”）的解释。在证券法中，“承销”仅指公募，私募并不是证券法上的承销。根据借用的原则，私募也不是gs法上的承销。
那么，发行商业票据是公募还是私募呢？法院基于下述理由认为这种行为是私募：第一，银行发行商业票据时是分别接触各投资机构；第二，银行未向任何个人发行；第三，银行每次发行时投资者数量非常有限；第四，银行没有为发行而进行招徕和广告活动；第五，商业票据面额巨大，普通公众没有能力购买。
其次，联储的结论符合gs法的立法宗旨。法官认为，gs法考虑到了银行参与证券业会产生的明显和潜在的危险。这些危险主要来自银行从事证券可能负担的高成本。在过高成本的压力下，银行为了获利就必须不断地从证券活动中寻求甚至制造机会。这就造成种种风险；证券业本身也是充满风险，并不是参与就能获利。然而，有些活动却可能没有上述风险，因此，第16条进行了区别；换言之，第16条的界线不仅划在不同证券之间，也划在不同证券活动之间，这就是公募与私募的区分。法官断定，国会在制定gs法时已清楚虽然私募也有风险，但不能与公募风险相提并论。因此，联储对公募私募的区分合理地解释了gs法对承销的禁止，因而符合其立法宗旨。
4.“主要参与”
1988年银行家信托公司三号案（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p543.）。
前面已讨论了该案对“证券”含义的理解。争议的另一个问题是“主要参与”的含义。
gs法第20条禁止银行与那些主要参与证券承销等业务的机构有关联关系。这个条文中有三个关键词：“主要参与”、“证券”和“承销”。现在，“证券”和“承销”的含义对于银行扩大其活动范围已经不是很大障碍，虽然也有所限制；剩下要解决的就是“主要参与”的含义。它的重要性在于，根据以前案例中运用的解释原则，银行的业务和经营对象的性质已经不成问题；但是特定业务及经营对象的规模和数量却成为限制银行权力的最重要武器。一家银行可以相信它即使参与了不合格证券的承销活动也没有问题，只要不是“主要参与”就行。因此，对“主要参与”的不同理解可以影响银行参与证券业的程度。
在本案中，联储受到两方面的攻击。银行界希望从宽解释“主要参与”，而sia和ici等投资银行组织则认为应当从严解释之。联储的立场使得双方均不满意；商业银行界认为联储的解释过严，而投资银行界觉得联储的解释过宽。
联储认为，“主要参与”表示银行“实质地”参与了不合格证券的经营活动（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p545.）。联储为此确定了两个标准，如果银行的关联机构（分公司或子公司）满足其中之一，就可以认为它们没有“主要地”或“实质地”参与了证券业务。第一，通过证券经营活动获得的收入不超过该机构总收入的5％—10％；第二，该机构所参与经营每一种证券的业务量不超过该类证券承销市场总量的5％—10％（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p547.）。
商业银行界希望能更多地参与证券业务，因此不同意上述严格的标准。为此，他们引用了最高法院在1947年“联储诉agnew公司”（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p547.）一案中的意见。该案中，一家银行与agnew公司有关联关系，而后者参与证券业务。如果agnew被认为“主要地”参与了证券业务，两者之间的关联关系就是非法的。gs法第32条描述有关机构参与证券业的程度时用的是“首要业务”一词。联储认为agnew公司的“首要业务”就是证券业，因而违反了第32条。而上诉法院则设定了一个更为宽松的标准；它认为，只有当一项业
务是公司的主要活动，即超过其业务量的50％，它才构成“首要业务”；因此，联储的观点（即第32条中的“首要”一词意味“实质”或“重要”）不正确。但是最高法院则认为第32条中的“首要”就是“实质”的含义。最高法院还列举了gs法中的三个用语：第21条的“参与”，第20条的“主要参与”和第32条的“首要业务”（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p547.），认为这表示国会希望三者之间，包括“主要”与“首要”之间，有一些区别。商业银行界因此认为，既然“首要”等于“实质”，而“主要”又不等同于“首要”，那么结论只能是“主要”不等于“实质”；所以，就算商业银行“实质上”参与了证券业，也不能说它是“主要”参与。
本案法官认为，agnew一案中涉及“主要参与”的内容在本案中没有决定意义，因为当时最高法院关心的是第32条中“首要业务”的含义，而非第20条中“主要参与”的含义。最高法院提到第20条只是为了表明“在1933年《银行法》中也有其他证明支持我们对‘首要’一词的理解”（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p548.）。因此，本案法官的结论是，第32条中“首要业务”表示银行“实质地”参与了证券业务。同时，不能因为第20条中的“主要参与”和第32条中的“首要业务”都表示“实质性参与”就可以认为两者同义；因为“实质地”是一个含义广泛的用语，需结合上下文加以理解。
在商业银行界对联储的认定提出挑战的同时，sia和ici从另一方面对联储的解释表示了异议。他们认为，只要创立关联机构的目的是为了从事证券业务，第20条即可适用。但法官认为，最高法院在以前案件中（注：ici第一号案。见maceyandmiller：bankinglawandregulation，p549.）所陈述的意见仅仅表示“一个为此目的而设立的公司很有可能主要参与这类业务”；况且第20条根本未禁止银行参与合格证券的经营业务；那么银行为参与合格证券的经营而设立子公司更不应被禁止。此外，由于第20条允许关联机构比银行本身更广泛地参与证券业务，那么银行设立关联机构从事他们自身不能参与的业务也是合法的；而且法律可能发生变化，银行可以设立一些备用机构以等待这些变化。因此，扩大第20条的适用范围是不适当的。
联储确定的另一个标准是市场份额。它认为，如果一家银行或其关联机构在特定证券的经营市场上占据了较大的比例或形成较大的力量，就说明它“主要参与”了该证券的经营活动。本案中有关商业银行则认为这种判断是没有根据的，因为第20条只是对一个公司内部的业务量比例提出要求，而不是限制该公司业务量在整个市场上的比例；市场份额标准的目的应是为了促进竞争，与风险防范没有关系；而后者才是gs法有关条款关注的对象。
本案法官认为商业银行的观点是合的。法官相信，从第20条中找不到支持联储观点的理由。从立法史来看，在gs法诞生以前银行就通过关联公司占领了大量的投资银行业市场份额（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p552.），国会对此不可能不知道，但是并未在gs法中提及。这说明市场份额不是国会关心的问题：况且限制市场份额也无助于减少银行风险。
从以上案例中，特别是对扩大银行的证券投资权力有正面作用的案例中，可以看出：如果把gs法视为正宗，那么这些案例均有“离经叛道”之处。
在ici二号案中，法官认为银行提供封闭式投资基金不抵触gs法。封闭式投资基金与开放式投资基金的区别真那么大吗？看看两者各自的特点。
开放式基金中，投资者把资金交给基金管理机构，得到相应的参与证书（也可称为股份）；基金随时发行参与证书，但是也负有随时赎回参与证书的义务（注：meirkohn：financialinstitutionsandmarkets，p436.）；
封闭式基金中，基金股份数额固定，投资者无权要求基金赎回，但可以在市场上以市价公开出售其参与证书（注：meirkohn：financialinstitutionsandmarkets，p436.）。
该案中，法官认为封闭式基金较为安全，因为到期前基金没有清偿（赎回）义务。然而，如果证券投资失败，封闭式投资基金同样无法挽救；从投资者的角度而言，封闭式基金的参与证书比开放式基金的参与证书更接近证券。
法官认为，封闭式基金中，联储可以对参与银行设置一些限制性规定，例如银行不得对投资基金提供信贷，从而避免了风险（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p513.）。然而，在开放式基金中同样可以采取这些措施。如果没有任何措施的话，开放式基金固然面临风险，但封闭式基金也不会更安全。在封闭式基金中，银行照样可以向高风险金融品种投资；照样可以对客户提供信贷购买投资公司的股份；照样可以对那些基金投资的公司提供不当贷款；银行客户照样可能因投资于基金而招致损失（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p514.）。
因此，不同结果的真正原因不在于开放式基金与封闭式基金的区别，而在于社会环境、时代背景的不同以及由此导致的人们思想的变化（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p513-514.）。
在1983年“sia诉货币监理官”一案中，法官把“为客户从事的与先前范围相同的范围内”的证券活动解释为不仅为已有客户、而且为一切公众，因为gs法通过前的情况就是这样；因此，“先前范围”是指gs法通过前银行能从事的活动范围，而非“先前存在的客户”（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p517.）。这种解释似乎过于勉强。真正的原因可能正如本案法官所指出的：对银行从事证券业过于严厉的限制反映了“在1929年市场崩溃后那几年的氛围中过于谨慎的态度”（注：maceyandmiller：bankinglawandregulation，p517.）；今天的情况已经根本不同，当然可以放松管制。
1984年“sia诉联储”一案中，法官在决定被告是否违反了1956年《银行控股公司法》时，仅仅简单地引用了法律条款的规定，没有进行任何解释，这与其他案件中的态度形成鲜明对照。这样就进一步确定了联储委员会的权力。
总之，上述有利于银行扩大证券投资权力的判例中有不少含糊不清乃至矛盾之处，因为gs法本身的规定是明确的；相反，维护gs法立法宗旨的判决大多是逻辑清楚、符合法律条文和精神的。然而，这并不表示支持银行的判决是错误的。很明显，这些判决有利于金融业的发展；或者说它们正是金融业以及金融学说发展的合理产物；它们反映并顺应了金融业发展的现实。这些判决在逻辑上的含混只能说明它们所依据的法律严重背离了现实生活；那么，为了获得能够反映和顺应现实的判决，唯一的解决方法就是使判决背离其本应依据的法律。这样，“银行已经接近在现行法律内行动能力的极限”（注：1987年联储主席greenspan在参议院“银行、住房、城市事务委员会”上的报告。74fed.res.bull.91（1988）。），而“花费大量资源去创造性地解释一部过时法规是极不明智的”（注：1987年联储主席greenspan在参议院“银行、住房、城市事务委员会”上的报告。74fed.res.bull.91（1988）。）。一句话，gs法及其创立的分立体制已完全不适应现代金融发展的需求。
五行政
和司法对格拉斯－斯蒂格尔法的变革：简要回顾和发展
ici第二号案的结果：银行获得了通过设立投资基金从事证券业的权力，尽管需要区别开放式和封闭式基金；
“sia诉货币监理官”一案和“sia诉联储”一案之后，银行获得通过子公司从事证券经纪的权力；联储确认“与银行业相关业务”的权力获得法院确定；
1987年“sia诉联储”一案后，银行获得同时提供证券经纪和投资咨询服务的权力；
银行家信托公司第一号案中，银行试图以商业票据不是证券为理由而获得经营此种业务的权力，但是受挫。然而，由于在以后案件中判定银行有权从事商业票据业务，结合一号案的结论，就表明法院承认银行可以从事证券业务；
银行家信托公司第二号案之后，银行通过划分公募和私募获得证券承销权，尽管承销仅限于私募；
银行家信托公司第三号案之后，银行获得更广泛的证券投资权力。只要不是“主要参与”，银行可以从事一切证券业务，无论是公募还是私募；而“主要参与”的含义由联储委员会自由裁量；
1989年3月，联储决定银行可以通过关联机构从事“不合格证券”业务（注：j.h.friedland：thelawandstructureoftheinternationalfinancialsystem-regulationintheunitedstates，eecandjapan，p73.）；
1989年12月，联储指令，只要仅是而不是包销，银行可以通过关联机构从事证券私募，并且不受总收入5—10％的限制，因为这不属于“不合格的”证券业务（注：j.h.friedland：thelawandstructureoftheinternationalfinancialsystem-regulationintheunitedstates，eecandjapan，p73.）；
在j.p.morgan一案（注：76fed.reservebull.26（1990）。friedland：thelawandstructureoftheinternationalfinancialsystem.p73.）中，联储允许银行通过关联机构对债券发行公司提供贷款，但债券发行限于私募，并且须以发行公司支付债券本金为目的（注：76fed.reservebull.28.friedland：thelawandstructureoftheinternationalfinancialsystem，p73.）；
格拉斯－斯蒂格尔法的最新发展出现在1996年11月以后。美国财政部货币监理官宣布从次年1月1日起银行可以经营股票等以前不可经营之业务；1997年1月美国联邦储备委员会决定银行控股公司收益中的证券业务收益比重今后可由目前的10％提高到25％。商业银行从此有权参与证券业务。有关传媒恰当地使用“名存实亡”一词来描述格拉斯－斯蒂格尔法的现状（注：见1996年11月23日《金融时报》和1997年1月29日《金融时报》。）。
资产证券化含义篇10
一、证券市场国际化:含义、成因与一般规律
(一)证券市场国际化的含义
证券市场国际化是指以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资以及证券流通的国际化。
从一国的角度来看,证券市场国际化包含三个方面的内容:一是国际证券筹资,指外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国的政府、企业、金融机构在外国及国际证券市场上的证券发行;二是国际证券投资,指外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资;三是证券业务国际化,指一国法律对外国证券业经营者(包括证券的发行者、投资者和中介机构)进出本国自由的规定和本国证券业经营者向国外的发展。
(二)证券市场国际化的成因及影响因素
生产和资本国际化的发展。二战后,主要西方国家经济的迅速恢复和发展,国民收入和国内储蓄的不断增大,资本积累和科学技术的进步,以及新兴工业的崛起,都有力地推动了证券市场国际化的发展。尤其是80年代以来,频频出现的发展中国家的债务危机使许多国际银行的信用受到怀疑,产生了转移信用风险的必要,国际融资证券化的趋势更加明显;国际银行货款呈下降趋势,而国际债券的发行额则不断增加。据统计,1981年国际债券总额仅占银团贷款总额的55.8%,到1984年已为2.58倍。
国际金融管制的放松。70年代以来,伴随着全球经济一体化的迅猛发展,各国政府审时度势,根据本国经济发展的需要,放宽对资本市场的管制,允许外国金融机构与投资者买卖本国公司股票以及政府与公司债券,并取消了对外国投资者政策不同于本国投资者的双重标准。例如:1974年美国政府废除了实行达十年之久的、限制外国居民在美国发行证券的利息平衡税;1979年10月英国取消了外汇管制。
证券行业国际竞争的加剧。为了扩大交易量,世界各主要证券市场纷纷利用最新科技手段,简化证券发行手续和改善上市管理环境,降低交易成本,完善投资风险管理系统,改革结算交易程序,以此来吸引外国公司和政府发行股票与债券,并吸引外国投资者。
另外,下列因素也起到了推波助澜的作用:期货、期权等金融衍生工具的发展为机构投资者提供了投资组合机会和风险管理手段,不仅增加了交易量,还增加了市场流动性;现代电子技术的迅猛发展为证券市场国际化提供了技术保证。电子交易系统的应用意味着:交易场地已通过远程终端扩展至整个世界;交易营业时间由8小时延长为24小时;世界统一市场与价格形成;节省交易成本,提高结算速度和准确性。
(三)证券市场国际化的一般规律
唯物主义告诉我们:市场经济的发展有其内有的规律,任何超越市场条件的活动终究要受到市场规律的惩罚。证券市场国际化也不例外。总结发达国家和发展中国家证券市场国际化的经验,我们发现:首先,证券市场国际化是一国经济发展到一定阶段及其在国际经济活动中所占份额的增长和地位的加强对其证券市场发展所提出的客观要求;其次,证券市场国际化是以一国国内市场一定的规模和一定的发展程度为基础,并与证券市场的规律相互促进、相互推动;第三,证券市场国际化是有步骤、有计划、分阶段进行的。一般情况下,发展中国家证券市场的国际化从利用证券市场筹集外资开始,然后逐步过渡到证券市场的全面对外开放;第四,证券市场国际化过程是一国政府不断放松管制的结果。
二、我国证券市场国际化的现实障碍分析
我国证券市场作为一个新兴的证券市场,起步于80年代初,在至今不到20年时间里,相继发行了国际债券、B股、H股、红筹股、n股、aDR并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了尝试,都取得了巨大的成功。
但是随着时间的推移和证券市场的进一步发展,一些问题逐渐暴露出来,严重影响证券市场的规范化发展,并成为我国证券市场国际化的现实障碍:
1、上市公司整体素质不高。由于我国股份制经济不规范,现代企业制度难以真正贯彻,宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的,而且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业,有的是通过划拨兼并而来,有的则以集体所有制形式成立,有的还受到地方机构和部门的管理,这些都导致企业的产权和管理结构不清晰,存在较多的关联交易;而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来,股东大会和监事会形同虚设,董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命,董事长总经理权责不清,信息披露极不规范。
2、金融管制较严,人民币尚未实现自由兑换。我国目前仍实行比较严格的金融管制,其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中,影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换,造成a、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国,但这对于机构投资者来说没什么吸引力。
3、对证券市场的管理主要依靠行政手段。公司股票的发行与上市,迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资本市场资源的制度,排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会,为寻租行为提供了空间,给绩劣公司以“公关”和虚假包装等手段挤入上市公司行列开了后门,导致上市公司良莠不齐,增加了证券市场的风险。
4、证券市场投机过度,风险过大。理论上说,证券市场应是一个投资场所,由于其收益高,故具有较高的风险是理所当然。但目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动,其中的风险被明显放大,从而使我国证券市场相对正常、成熟的市场有更大的风险:1政府缺乏管理经验和行为规范,对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预,造成市场震荡;2部分机构投资者人为地操纵市场,还有些投资者为谋取暴力,四处散布虚假信息,造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为,往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失;3证券中介机构自律管理存在很多问题,在一定程度上损害了投资者的利益。
5、现行的财务会计、审计制度与国际标准不相统一,资产评估缺乏合理性和权威性,不能公正、有效地反映上市公司的生产经营状况,这些都挫伤了投资者的积极性。
三、我国证券市场国际化的对策建议
针对上述我国证券市场国际化发展所遇到的障碍并结合证券市场国际化发展的一般规律,笔者提出如下对策与建议:
1、逐步谨慎地开放资本市场。从各国证券市场的发展经验来看,不管是发达国家还是发展中国家,对于开放国内证券市场及对国内投资者到境外进行证券投资的推进,都经历了一个逐步开放的过程,一般来说,发达国家步幅较大,而发展中国家则相对较谨慎。我国证券市场的不完善,股份制改革的不彻底以及人民币资本项目的不可兑换都要求我们必须逐步谨慎地进行证券市场国际化建设。
2、规范企业的股份制改造。首先,充分认识到企业的股份制改造是关系到中国证券市场发展前途、中国经济体制改革成败的关键所在,将规范股份公司作为规范证券市场的首要任务来抓;其次,规范公司法人治理结构,建立健全股东大会、董事会和监事会及其议事规则,积极引导“三会”充分发挥对公司运作的监督作用,做到“三会”各司其职,相互制衡;第三,及时、严格检查公司股权变动、增资扩股、利润分配和资金的投向,适当提高配股的条件;第四,强化社会公众对股份公司的监督和约束、严格财务纪律和建立规范的披露制度。
3、深化金融体制改革,扩大金融对外开放,适当放宽金融管制,有步骤地实现利率市场化,为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好,应适当加快人民币自由兑换的步伐,以更好地适应证券市场国际化的要求;同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构,开拓国际金融业务,按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性,从而促进证券市场国际化的发展。
4、建立防止资本外逃的早期预警系统。总结90年代以来大量国际资本拥入发展中国家的经验教训,可以看出那些在很大程度上避免了资本外流的国家都有一些共同的特征:稳定的宏观经济政策;避免实际汇率长期升值;高的国内储蓄率;经常项目逆差较小;较少依赖于短期资本流入;大量投资于外贸部门,出口增长迅速。因此,为避免资本外流冲击,可以考虑从以上几个方面设计一套综合指标衡量我国金融状况,并通过关注以上预警信息,发现危机潜伏点,早日梳理,从而防患于未然。
5、加强对资产评估和证券评级机构的组织管理,要求资产评估和证券评级机构真正成为自主经营的企业法人,脱离主管单位,以保证评估评级的公正性和客观性。建议引进境外资产评估机构和证券评级机构,或组建中外合资评估机构,提高评级的专业水平,避免国外投资者产生不必要的顾虑。
参考文献:
1、龚光和:《国际证券融资》,中国金融出版社
2、霍文文:《证券市场的规范与发展》,上海证券期货学院出版社
3、陈彪如:《国际金融概论》,华东师范大学出版社