货币政策与利率的关系篇1
关键词：货币政策货币供应量GDpCpi
中图分类号：F830.31文献标识码：a
文章编号：1004-4914（2015）06-015-03
一、引言
1984年，中国人民银行开始专门行使中央银行的职能，打破了计划经济时期以财政政策主导国家经济的局面，货币政策也正式开始发挥作用。上个世纪90年代，受东南亚经济危机的影响，我国连续5年以积极的货币政策拉动国家经济并发挥了巨大作用。进入21世纪，经济全球化进程加快，我国市场经济日益完善，更加凸显了货币政策对国民经济的调控作用。《中华人民共和国中国人民银行法》阐述了我国货币政策的最终目标：维持人民币币值稳定，促进经济的发展，我国货币政策目标由过去的统筹兼顾向单一化发展，既可以解决传统货币政策四大目标之间相互矛盾的现象，也抓住了我国独特经济环境下对货币政策调控的迫切要求。从2008年的经济危机至今，我国更加重视货币政策对经济的调控作用，传导渠道也更为丰富，本文通过对2008年至2014年以来货币政策实施阶段的划分，找出货币政策的执行特点，衡量货币政策的执行效果，以更好的完善我国货币政策的理论和实践。
二、相关文献综述
20世纪30年代，以凯恩斯为代表的货币学派正式开启了货币政策有效性理论，凯恩斯主张政府通过对利率的调控来促进就业，增加有效需求，进而促进经济的增长。由约翰希克斯（1937）和汉森（1953）建立和完善的iS-Lm模型系统地阐述了产品市场和货币市场之前的关系：货币市场的变动影响产品市场，改变了国民收入，国民收入的变动引起的社会需求变动，回馈给货币市场，两个市场相互作用，最终达到均衡。Sims（1980）将时间序列模型VaR引入货币政策的实证研究，发现货币政策不仅具有自相关的特点也存在时滞性，并提出把握货币政策的时滞性是调节国民经济的关键。mcCandless和weber（1995）在通过对110个国家近30年的产出增长率、平均通胀率和货币供应量增长率之间的关系进行实证研究后得出，货币政策对经济的调控具有短期性的特点，长期来看，产出增长率和货币供应量增长率没有相关性。
国外学者对货币政策的研究得出的结论并不完全适用于我国，国内大部分学者主张使用货币供应量作为货币政策传导机制，叫作货币政策“数量派”，1996年中央人民银行把货币供应量作为我国货币政策的主要中介目标，这和国际上普遍支持利率作为货币政策中介目标的“价格派”有着很大的区别。刘志明（2006）认为货币供应量增长率变化将直接影响通货膨胀水平，因此货币供应量可以作为货币政策的中介目标，在我国货币流通速度不稳定的情况下，使用货币供应量作为中介目标，可以动态地反映货币政策的执行情况。在利率形成机制尚不完善、银行间利率变动与经济景气变化之间的互动关系非足够强的情况下，银行间利率作为货币政策中介目标是否可行，尚须进一步观察。曾令华（2007）利用协整检验、VeC模型和方差分析的方法，得出我国的货币政策具有内生性特点，可控性较强，而我国的利率管制导致市场利率尚未形成，利率和货币供应量之间的关系较弱，利率的弹性较低，目前并不适合作为货币政策的中介目标。但是余姚栋（2011）认为我国货币政策应该实现从数量调控向价格调控转变，并利用不同行业产值与货币供应量、央票利率等货币政策调控手段进行格兰杰因果分析，认为央票利率可以作为货币政策的综合性指标。
西方货币理论发展至今已经日趋完善，国外学者大都采用实证的研究方法，运用来自不同地区的数据去验证货币理论的适用性。目前，我国正处于经济转型时期，对货币政策的发展要求日益提高，但我国货币政策起步晚，具有明显的不稳定性和不对称性，所以仍需完善我国货币政策理论和实践。
三、我国货币政策实施的阶段性分析
我国目前仍在使用货币供应量作为货币政策的中介目标，货币供应量能够动态地反映我国货币政策执行情况，与国民经济发展水平有着较强的联系，文章选用广义货币供应量m2来代表货币政策的实施情况，同时使用GDp和Cpi代表国民经济发展情况和物价水平。2008至2014年相关数据来自中国统计年鉴和中国人民银行网站，分析软件为eviews6.0。
1.2008―2010年：从紧缩到适度宽松阶段。对于我国货币政策来说，2008年是特殊的一年，2008年我国货币政策目标有了一大转折，货币政策调控日益频繁。截至2008年第一季度和第二季度，我国一直保持着经济高速运行的趋势，国民经济的迅速增长导致货币需求量大增，企业贷款数额屡创新高，居民需求水平不断提高，在多种因素推动下，物价开始结构性高涨，为了防止通货膨胀的发生，我国以“防过热、防通胀”为目标，实行了紧缩的货币政策，具体调控手段表现为持续提高金融机构贷款利率，平稳提升银行存款利率等，使货币供应量增速回落，大量资金回流银行体系。2008年第三季度，由于美国次贷危机已经演化成全球性质的经济危机，并已经蔓延至欧洲、日本、东南亚等地区，部分发展中国家经济增速出现了不同程度的放缓和高度不确定性。对外面对严峻的经济危机，对内面对严重的自然灾害，我国货币政策目标转变为“促增长、调结构、扩内需”，开始实行适度宽松的货币政策，并从2008年第三季度持续到2010年末，具体手段为连续下调存贷款准备金利率，提高超额准备金率，保持银行资金的流动性，存贷款利率也持续走低，重点对中小企业进行信贷支持，在多种货币手段联合作用下，国内需求大大提高，刺激了国民经济的发展。
2.2010―2014年：稳健的货币政策阶段。从2011年起，我国国民经济稳定增长，企业逐渐走出经济危机的阴影，居民收入有所提升，物价开始上涨，我国开始实行稳健的货币政策，这是根据我国经济发展现状实事求是提出的，其目的是既要保持国内需求的稳定，又要抑制物价上涨过快造成通货膨胀的势头。
图1是根据国家统计局统计年鉴和中国人民银行网站提供的相关季度数据分析计算得来，从中可以看出2008下半年开始，在经济危机的影响下，我国GDp增长率和Cpi增长率明显下降，GDp增长率在2009年第一季度达到最低点，Cpi在2009年出现负增长，与此同时宽松的货币政策使m2增长率迅速拉升。从2011年我国GDp开始平稳运行，因之前宽松的货币政策影响，2011年Cpi总体增长幅度较高，存在通货膨胀的压力，我国实行稳健的货币政策后，m2增长率总体呈下降趋势，其中也有明显的波动。
虽在从2011年起，我国货币政策执行报告中持续使用“稳健”来描述我国的货币政策，但是货币政策仍根据经济发展情况，在稳健的基础上存在偏松和偏紧的现象。张西征（2010）使用m2增长率和同期经济增长速度（GDp）与居民消费指数（Cpi）之和求差，来衡量货币政策的松紧程度，GDp增长率在一般意义上衡量经济发展所需要的货币，m2增长率则反映了货币的供应水平，Cpi反应通货膨胀程度，如果差额为正，则表明当期货币供应充足，货币政策偏松；如果差值为负，则说明当期货币供应存在缺口，货币政策偏紧。
根据上述货币政策的度量方法，表1统计了从2008年第一季度至2014年第四季度，一共28个季度的计算结果，2008年第一季度和第二季度m2增长率小于GpD增长率和Cpi增长率之和，差额为负数，说明我国货币政策在这两个季度是紧缩的，从2008年第三季度开始，差额为正数，说明我国实行宽松的货币政策，这和中国人民银行的货币政策执行报告的结论一致，也说明此种计算方法存在可行性。从2011年我国实行稳健的货币政策以来，除了2011年第三季，我国货币供应量存在缺口外，其余季度差额皆为正数，差额较小并且稳定，说明除去2011年第三季度，我国目前实行的货币政策在稳健的基础上仍存在偏松的趋势。
四、我国货币政策实施的效果分析
1.货币政策对国民经济的影响。根据iS-Lm模型，货币供给的变动会引起Lm曲线的移动，最终会改变均衡收入。当实行宽松的货币政策时，货币供应量增加，Lm曲线向右移动，导致利率水平下降，刺激了投资和消费，进而提高收入水平。经济危机时，利用宽松的货币政策，起到了提高居民需求水平，促进经济发展的作用。当实行紧缩的货币政策时，货币供应量下降，Lm曲线向左移动，利率上升又减少了投资和消费，减缓了经济发展速度，防止经济发展过热。从2008年至2014年，我国货币政策由经济发展过热时期紧缩的货币政策向经济危机时期适度宽松的货币政策的转变，经济危机之后我国又开始实行稳健的货币政策，不管哪种货币政策，围绕着国民经济发展的要求，均取得了一定的效果。
为了验证货币政策的实施效果，将GDp增长率和m2增长率建立简单的单方程模型，表2列出了GDp增长率与m2增长率之间的相关数据和相应的p值、R2值，为了消除季节性的影响，选用同比增长率进行分析。从表2可以看出，m2增长率和GDp增长率共有六个季度存在一定的正向相关性（不具相关性的数据不再列出），说明一项货币政策从实行开始，未来六个季度会对GDp产生影响。其中，滞后期为0也就是货币政策实行的当季度，相关系数较小，但是随着滞后期的延长，相关系数逐渐变大，模型的拟合程度也在提高，并在滞后2个季度时，相关系数才达到最大值，可见一项货币政策在实行2个季度后效果最明显。随着时间的推移，相关系数再次下降，并在第六个季度达到临界值，之后季度m2增长率与GDp增长率不再具有相关性，由此也可以看出，我国货币政策具备短期有效，长期中性的特点。
2.货币政策对物价水平的影响。货币政策的变动会对物价水平产生影响，西方货币需求理论认为，当流通中的货币主要用于商品交易，货币流通速度是常数，而产出为资源、人口、技术条件决定且比较稳定的情况下，货币供应量的变化会引起商品价格的同向变化。保持人民币币值稳定是我国货币政策的目标之一，说明在利用货币政策调节经济的同时，也要使我国物价水平保持稳定，可见，货币政策对物价水平的影响也是衡量我国货币政策实施效果的重要衡量因素之一。
为了验证我国货币政策与物价水平之间的关系，将m2增长率与Cpi增长率建立简单的单方程模型，表3列出了Cpi增长率与m2增长率之间的相关系数和p值、R2值，为了消除季节性影响，依旧选用同比增长率。经过验证，m2增长率和Cpi增长率有四个季度存在正向相关性，货币政策施行后的五个季度，物价水平并不会马上做出相应变化，直到第六个季度，并且在第七和第八季度相关程度最高，可见宽松的货币政策确实能够引起物价的上涨，只是较长的滞后期很容易忽略货币政策对物价的影响。近年来，我国货币供应量增长率持续高于国民经济的增长率，存在一定的通货膨胀压力，可见我国货币政策的实施效果在促进了国民经济发展的同时，也存在一定的负面作用。
五、结论与建议
由以上分析可知，2008年前两个季度，我国为了抑制经济过热实行了紧缩的货币政策，受经济危机的影响，从第三季度开始实行适度宽松的货币政策，并一直持续到2010年底，宽松的货币政策，扩大了国内需求，减少了经济危机对国民经济的冲击。2011年开始，我国开始实行稳健的货币政策，但是货币供应量总体上仍然高于国民经济的发展需求，货币政策仍处于宽松状态。另外，根据我国货币政策的发展目标：保持人民币币值稳定，促进国民经济的发展，将对国内生产总值和物价指数的影响作为衡量货币政策实施效果的标准，发现货币政策对国民经济和物价水平均存在正相关关系，而且存在不同的滞后期，国民经济对货币政策的反应速度快于物价指数对货币政策的反应速度。
根据以上分析结果，对我国货币政策的实施提出以下几点建议：
第一，货币政策可以促进国民经济的短期增长，但要实现我国经济可持续发展的战略性目标，还要注重货币政策、财政政策以及其他调控手段的配套问题，从根本上完善我国经济发展结构，提高生产力水平。
第二，我国货币政策存在较长的滞后期，要实现货币政策的发展目标就要提高货币政策的预见性，把握货币政策调整的时机，一旦偏离目标就要及时做出调整。
第三，不能忽略货币政策对物价水平的影响，货币政策变动过于频繁不利于稳定物价水平，防止调整力度过大造成的通货膨胀或者通货紧缩的负面影响。
参考文献：
[1]刘志明.货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性[J].金融研究，2006（1）：51-62
[2]曾令华，李红光.论货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性[J].中南财经政法大学学报，2007（2）：62-68
[3]余姚栋，谭海鸣.央票利率可以作为货币政策的综合性指标[J].经济研究，2011（2）：63-74
[4]李志军，王善平.货币政策、信息披露质量与公司债务融资[J].会计研究，2011（10）：56-62
[5]谌帅.我国货币供应量与经济增长和物价水平的关系研究[D].河北大学，2010
[6]白战伟，李树培.我国财政政策和货币政策时滞的测算：2001-2009[J].中央财经大学学报，2010（4）：1-5
（作者单位：青岛大学商学院会计学系山东青岛266071）
货币政策与利率的关系篇2
关键词：货币政策股票市场状态空间模型
一、引言
自1990年12月上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所正式营业以来，我国股票市场取得了巨大的发展。据统计，截至2011年底，我国股票市场上市公司总数达到2342家，流通市值达到16.49万亿元，而股票总市值也已达到了21.46万亿元，证券化率已达45.54%，以上数据显示，随着股票市场的不断发展及市场化程度的不断提高，股票市场的融资功能、资源配置功能等逐渐显现出来，股票市场已经成为我国社会主义经济体系的重要组成部分，在国民经济中发挥着越来越重要的作用。
根据市场有效性假说，股票一种作为金融资产，其价格会受到不断传达至股票市场的新信息的影响。货币政策作为政府调整宏观经济的一种手段，其所传递的信息也将会对股票市场的价格产生一定的影响。但是对于货币政策影响股票市场的渠道和效果各国经济学家尚没有统一的定论。
二、文献综述
国外已有的文献主要从货币供应量和利率两个方面研究货币政策是否对股价产生影响，且结论也不尽一致。Bernanke（2005）研究表明，联邦基金利率预期之外下降25个基点，股价指数将会增长1%，非预期的货币政策变动对股票市场的超额收益有很大的影响。nunoCassola（2008）等对欧洲GDp、m2、短期利率、债券收益率及股价指数之间采用SVaR模型进行实证分析，得出利率和资产价格在欧洲货币政策传导机制中发挥着重要的作用，股市的周期性波动与货币政策的短期冲击密切相关。Leitemo(2009)研究发现，股票实际价格和利率之间存在显著的相互关系，联邦基金利率升高100个基点，股票实际价格立刻下降7%-9%。edouardChalle等（2011）研究表明股票市场对货币政策的变动无论在数量还是质量上都符合经验估计，预期之外的名义利率变化对股票价格会产生显著的影响。联邦基金利率变动25个基点，会使股票指数变动0.5%到2.3%不等。
国内学者在研究货币政策与股票市场关系时，主要选取的变量包括货币供应量、利率、存款准备金率以及银行信贷规模等。一些学者认为货币政策不能显著地影响股票价格。如孙华妤、马跃（2003）采用滚动式VaR模型进行研究，发现货币供给量对股市影响不大，并且存在时滞。张蕾、郑振龙（2007）对1996-2006年短期利率与上证综指间的动态相关性进行了实证研究，发现2002年之前利率与股指之间有微弱的动态负相关性，但在2002年之后这种负相关性逐渐增强，表明我国金融市场存在分割性并逐步走向成熟。
另一部分学者则通过实证研究认为货币政策对股票价格有着显著的影响。如刘文超、韩非（2010）运用协整回归方法，研究结果表明：货币供应量同比变动同股票市场存在着长期均衡关系。其中m0和m1的同比增速是上证综指的格兰杰原因。货币政策在紧缩期对股市的负面作用大于其在扩张期的积极影响。郑鸣，倪玉娟（2011）运用mS―VaR方法分析货币政策与沪、深股市收益率的动态相关性及与股票市场特征的关系。实证表明，货币供应量与股市的相关性比利率与股市的相关性要高。
从上述文献可以看出，目前学者研究在研究货币政策对股票市场的影响时，大多采用固定参数模型，得出了一些有价值的结论，对我国货币政策操作有一定的指导意义。但是由于货币政策存在着一些不可观测的因素，采用上述固定参数模型难以准确反应现实情况。近年来，由于经济改革、外界冲击和政策变化等因素的影响，中国的经济结构逐渐发生变化，货币政策冲击对股市的影响也越来越不固定，因此需要构建时变参数模型才能更好地反映货币政策对股市影响的动态性。本文拟采用时变参数的状态空间模型对货币政策对股票市场的影响进行分析。
三、实证研究
状态空间模型表达了由于输入引起系统内部状态的变化，并由此使输出发生的变化，是反映动态系统的完整模型，它不仅能反映系统内部状态，而且能揭示系统内部状态与外部的输入和输出变量的联系。
（一）变量的选取与数据处理
本文采用上证综合指数的对数的差分即上证综指收益率（dlnindex）作为自变量，采用广义货币供应量对数的差分即货币供应量变化率（dlnm2）、利率对数的差分即利率变化率（dlnr）作为自变量建立时变参数状态空间模型。本文设定了一个虚拟变量t来考察货币政策在股权分置改革前后对股市影响的效果。
本文选取样本为1997年1月至2011年12月的月度数据。数据均来自于中经网统计数据库。
（二）单位根检验
采用时间序列建模，为避免伪回归问题，要求序列是平稳序列或序列之间存在协整关系，因此，需要先对各变量进行平稳性检验。本文采用aDF检验，检验结果表明，广义货币量（m2）、利率（R）、上证综合指数（index）的对数序列在5%的置信水平下均为一阶差分平稳过程，即都是一阶单整时间序列。
（三）协整检验
Johansen协整检验是一种以模型为基础的检验回归系数的方法，它能够同时对多变量进行协整检验。本文采用Johansen协整检验方法，结果表明，在5%的显著性水平下，各变量之间都存在着长期协整关系。
（四）状态空间模型分析
利用状态空间模型的时变参数模型来研究上证综合指数收益率（dlnindex）、广义货币供应量增速（dlnm2）、利率变化率（dlnr）之间的关系，t为虚拟变量，以实行股权分置改革为界，2005年12月以前取0,2006年1月以后取1。该模型的量测方程为：
@signaldlnindex=c(1)*t+sv1*dlnm2+sv2*rr+sv3
其状态方程为：
@statesv1=sv1(-1)
@statesv2=sv2(-1)
@statesv3=c(3)*sv3(-1)+c(4)*sv4(-1)+c(5)*sv5(-1)+[var=exp(c(2))]
@statesv4=sv3(-1)
@statesv5=sv4(-1)
估计得到如下结果，括号内为z统计量：
(-8.36e+08)
(8.07e+12)(-3.90e+15)(-6.21e+13)(-1.29e+13)
经过z统计量检验，上述模型在5%的显著性水平下是显著的，进而可以得到广义货币供应量变化率和利率变化率对上证综指收益率的弹性变化趋势，如图1、图2所示：
图1广义货币供应量变动率对上证指数收益率的影响系数
图2利率变动对上证综指收益率的影响系数
从图中可以发现在1997年-1999年间，我国股市变动剧烈，货币供应量变动和利率变动对股市影响十分显著。在此期间广义货币供应量变动率对上证指数收益率的影响系数为[-0.044,0.26]，利率变动对上证指数收益率的影响系数为[-0.153,0.59],并且变动十分剧烈。究其原因，1997年席卷亚洲的金融危机对经济造成了巨大冲击，为了刺激经济增长，央行开始实行积极的货币政策，货币供应量逐月增加，利率不断降低，银行信贷不断增加，从而使我国股票市场在1998年5月前后走出了一波不断上涨的行情。这一时期货币政策对股市收益率的影响十分显著。此后，货币政策调控的效果显现，股票市场逐渐恢复稳定，虽然央行继续坚持执行积极的货币政策，广义货币供应量增速保持在15%左右，利率水平维持在3%左右，股票市场对货币政策的预期比较稳定，货币政策对股票市场的影响未现巨大波动。即便是1999年至2001年的牛市行情，货币政策对股票市场影响的系数也变动较小，在这一阶段，货币政策对股市的影响有所减弱。
2005年股权分置改革开始实行，并于2006年全面展开。我们发现，股改前后，影响系数有着显著的变化。股改之前，由于国家法人股的无法上市流通，市场流通股规模较小，因而股票市场受货币政策影响的变动幅度也较小。股权分置改革后，央行执行宽松的货币政策，虽然货币供应量增速依然维持在15%左右，但利率始终在3%以下，居民储蓄率不断降低，大量的资金涌入股市，促使我国股市走出一波前所未有的牛市行情。从图中结果可以看出，2006年以后，货币政策对股市影响的系数变动率有所增大。货币供应量变化率对上证综指收益率的影响不断增强，从2006年7月的0.001增加到2011年12月的0.071，并在09年以后影响逐步减弱，而利率变化率对股市收益率的负向影响则从0.05增加至0.37，并在09年以后逐步增强。这也一定程度上表明股权分置改革提高了我国货币政策对股票市场的影响力度。
2008年，美国次贷危机引发的金融危机席卷全球，为了克服金融危机，国家出台了四万亿经济刺激计划，并实行了宽松的货币政策，货币供应量增速一度达到30%，利率降低到1%以下，并在1.5%左右波动，股票市场出现了上升行情。随着经济的企稳回升，资产泡沫凸现，为了抑制资产泡沫，国家开始执行稳健的货币政策，货币供应量增速有所放缓，利率也有所提升，股市也表现出了疲软的态势，这与图中曲线的斜率变缓，利率变动率的系数为负并不断增加相吻合，这表明在这一段时间，货币供应量变化率对股市的影响是显著的，但是影响作用在减弱，而利率变化率对股市的影响作用却在加强，这也能解释在利率调整公告前后，股市出现巨大波动的原因。
四、结论及建议
本文采用时变参数状态空间模型实证分析了股指收益率与货币供应量变化率、利率变化率之间的关系，实证结果表明：货币政策调整对股票市场影响是显著的，但是在不同阶段采取不同的手段对股市的影响效果是不同的。在经济危机时期，货币政策的微小变动都会带来股市的巨大波动，并且货币供应量增速越高，股市收益率水平越高，提升利率对股市的抑制作用要比降低利率对股市的促进作用要大。在经济过热时期，货币供应量变动对股市收益率的影响较小，但利率变动对股市收益率的影响依然显著，并且呈现出一定的波动性，提高利率会降低股市收益率，反之亦然。股权分置改革提高了货币政策的股票市场传导的有效性，使得股票价格对货币政策信息的反应更加灵敏。
鉴于货币政策对股市影响的有效性，结合我国货币政策最终目标，虽然稳定币值和促进经济增长仍是央行的首要任务，但货币政策应适当关注股票市场价格的波动，并将股票价格等指标作为重要的参考依据，可以适时建立股票价格波动的监控体系。从长远来看，我国的货币政策目标不仅仅是确保人民币币值的稳定，更应当是保证金融稳定，不仅包括物价稳定，还应包括银行体系的利率稳定和汇率稳定以及股票价格在内的资产价格的稳定。从货币政策中介目标来看，央行应着重推进利率的市场化进程，强化利率传导机制的作用，提高利率变动对金融资产价格变化的传导效应。
参考文献：
[1]孙华妤，马跃.中国货币政策与股票市场的关系[J].经济研究.2003;7
[2]张蕾、郑振龙.股票价格与短期利率动态相关性的实证分析[J].商业经济与管理.2007;5
[3]刘文超、韩非.我国货币政策对股票市场影响的不对称性分析[J].上海金融.2010;9
货币政策与利率的关系篇3
关键词：中国货币政策；传导机制；实证分析
一、货币政策主要传导机制的理论研究
货币政策传导机制的理论在不断发展，各种学派对货币政策的传导机制有不同看法，但归纳起来货币政策影响经济变量主要是通过以下四种途径：
1.利率传递途径。利率传导理论是最早被提出的货币政策传导理论，但从早期休谟的短期分析、费雪的过渡期理论魏克赛尔的累积过程理论中所涉及的利率传导理论均未得到关注。直到凯恩斯的《通论》问世及iS-Lm模型的建立才正式引起学术界对利率传导机制的研究。利率传导机制的基本途径可表示为：
货币供应量m实际利率水平i投资i总产出Y。
2.信用传递途径。威廉斯提出的从贷款人信用可能性学说是最早有关货币政策信用传导途径的理论，伯南克则在此理论基础上进一步提出了银行借贷渠道和资产负债渠道两种理论，并得出货币政策传递过程中即使利率没发生变化，也会通过信用途径来影响国民经济总量。信用传导机制的基本途径可表示为：
货币供应量m贷款供给L投资i总产出Y。
3.非货币资产价格传递途径。托宾的Q理论与莫迪利亚尼的生命周期理论则提出了货币政策的非货币的资产价格传递途径。资产价格传导理论强调资产相对价格与真实经济之间的关系，其基本途径可表示为：
货币供应量m实际利率i资产（股票）价格p投资i总产出Y。
4.汇率传递途径。汇率是开发经济中一个极为敏感的宏观经济变量，因而它也引起了众多学者的研究，而关于货币政策的汇率传导机制的理论主要有购买力平价理论、利率平价理论和蒙代尔—弗莱明模型等。货币政策的汇率传导机制的基本途径可表示为：
货币供应量m实际利率i（通货膨胀率inF）汇率e净出口nX总产出Y。
二、数据的选取与研究方法
货币供应量选取m2、ml、m0，规模经济变量选名义国内生产总值GDp，信贷规模选取国内信贷总值Loan，利率选取60天的银行间同业拆借利率R。其中：
m0=流通中的现金
m1=m0+企业活期存款+农村存款+机关团体部队存款
m2=m1+单位定期存款+居民储蓄存款+其他存款（不含财政存款）
根据样本的可得性，采用2002—2008年的季度数据（取自然对数）进行研究分析，对变量进行aDF检验和格兰杰因果检验。数据均来源于相关各期《中国人民银行统计季报》、《中国统计年鉴》、《中国货币政策执行报告》等。
借鉴货币学派的研究思路，观测货币供应量，国内生产总值，利率与信贷规模时间序列的因果关系，进而分析个变量之间的相互冲击作用。本文采用eViwS软件对各调整后的宏观经济变量作aDF检验与GRanGeR因果关系检验来研究分析中国货币政策传导机制。众多学者的研究表明，中国货币政策对经济增长的时滞期大概在半年左右，所以本文所作的因果检验的时滞期LaGS=2。
三、货币政策非中性及传导途径的实证研究
对经济变量m0、m1、m2、GDp、Loan、R分别取对数，用Lm0、Lm1、Lm2、LGDp、LLoan、LR表示。观察发现所取的数据具有明显的时间趋势，用aDF检验法检验其平稳性。
表1的结果表明：各经济变量在1%的显著水平下均接受原假设，所以各变量都是平稳的时间序列。所以各变量间因果关系可以用GRanGeR因果检验法进行检验。
表2的实证测算结果表明：Lm0、Lm1、Lm2是LGDp的GRanGeR原因的概率分别为90.8%、99.2%和57.3%;LGDp是Lm0、Lm1、Lm2的GRanGeR原因的概率分别为99.9%、15.4%、99%。由以上测算结果数据可得中国货币政策在较大概率下表现为非中性，这也是研究货币政策传导机制的前提。据此我们进一步探讨利率传导机制和信贷传导机制在中国货币政策传导过程中的作用。
结合表2和表3的测算结果可得：利率R通过m0、m1、m2作用于GDp的概率分别为90.0%、57.2%和26.3%；信贷规模Loan通过m0、m1、m2作用于GDp的概率分别为90.8%、98.0%和57%。所以中国信贷规模通过m0、m1、m2作用于GDp的概率大于利率通过m0、m1、m2作用于GDp的概率。
四、基本结论分析
1.中国货币政策非中性效应显著。货币供应量与产出间的关系长期以来都是金融界所研究的热点课题，然后至今不同学派的学者之间尚未达成一致的观点。但从中国的实证检验结果看，中国货币政策的数量效应显著，即货币政策在中国具有非中性。中国货币政策非中性的主要原因有社会公众对未来的非理性预期，市场机制不健全以及金融市场的不发达，另外，传统投资消费也会在一定程度上影响货币数量效应。
2.中国货币供应量具有一定的内生性。从GDp对货币供应量的GRanGeR检验中可知中国货币具有内生性。近年来中国商业银行贷款意愿增强、积极放贷，商业银行超额储备率不断下降，而导致的货币乘数快速增长是货币供应量m2快速增长的主要原因。当然基础货币在引发货币供应量变化上也起着重要作用，因此中国货币供应兼具内生性与外生性。但由于实体经济资金需求增加以及商业银行由惜贷转变为积极放贷，中国货币供给内生性不断增强。
3.中国货币政策的主要传导途径是信贷传递机制。实证测算结果表明，在中国货币政策通过信贷途径传导的概率大与通过利率途径传导，所以，信贷传递是中国货币政策的主要传导途径。在中国目前的政策市场上贷款与债券间的替代性并不完全，这也是满足信贷传导机制的前提。
4.在未来中国货币政策调控的操作目标应为银行间同业拆借利率。在上述分析中知道利率通过m0在较高的概率下能影响GDp。同时利率符合了目标选择的可测性，可控性和相关性三个基本原则。在相对比较完善的西方金融市场中同业拆借利率是最主要的操作目标，其中很重要的原因是利率的变化可以随时进行观测用以估计货币政策的效应，这是货币量或信贷规模所不具有的优点。另外，随着利率机制的改革，利率传导途径在货币政策传导过程中的作用逐渐增强，能够更灵敏的反应货币政策的效应。当然，在目前的体制中中国银行同业拆借利率尚不能准确反映社会资金的供求情况，各种利率间的传导关系也不完善。因此，以银行间同业拆借利率作为货币政策操作目标是未来改革的目标。
参考文献
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货币政策与利率的关系篇4
关键词:资本市场;货币政策;资产价格
货币政策实施的最终目的是要保持币值稳定,并促进国民经济的稳定持续增长。不过,目前货币政策关注的是商品和服务的价格变化,未能考虑或者说很少考虑资本市场价格特别是股票价格的变化。随着资本市场的深化发展,以及居民持有金融资产数量和结构的变化,资本市场对经济生活的作用越来越大。特别是1997年东南亚金融危机后,金融体系稳定成为各国货币当局十分关注的目标,有关资本市场与货币政策的关系日益引起各国货币当局的关注。
一、货币政策调整对股票市场的影响
1.货币政策的两个常用工具——货币供应量和利率调整都会影响到股票市场。根据资产组合理论,投资者持有货币数量增加,反映了资产组合中安全资产相对于风险资产比例过高,于是增加风险资产投资,导致风险资产价格上升。所以,货币供给量增加,股票价格会上升;另外,资金进入股市的直接动力在于股市相对收益的高低,而股市相对收益和利率水平高低有直接关系。可以说,利率是股票价格的一个敏感指标,中央银行每一次利率调整,甚至投资者对利率走势的预期都极易造成股价的波动。利率变动影响股价的途径:一是利率下调引起储蓄分流,股票市场资金供给增加,股价上升;反之,利率提高,存款收益相对上升,社会各方资金进入股市的意愿会减弱,股价下跌。二是利率变动影响企业生产成本,进而影响企业盈利状况,最终影响股票价格。三是利率变动也是一种信息,会影响投资者预期和投资决策过程,进而影响股价。不过值得注意的是,利率调节缺乏强制性,在经济特别不景气或股市投机过热时,利率水平的调节力度便显弱化。我国有学者研究,利率每次变动前后我国股市都有一定的波动。
2.中央银行资金管理政策的松紧一定程度上决定了流入股市的信贷资金的多少,进而影响到股票市场的发展和股票价格的稳定。我国股票市场一直呈资金推动型特征,货币资金进入股票市场的主要渠道是信贷资金、储蓄分流资金和现金方式的社会游资,这其中银行资金的大量进入是一个重要方面,包括证券公司、基金管理公司进入银行间同业拆借市场拆入资金和以企业、个人为代表的微观经济主体挪用银行贷款进行股票投资。
3.货币政策还通过“指示器效应”影响股票市场。即货币政策变化影响实体经济,也即影响股票市场的基本面,从而对股票价格形成影响。如央行下调利率意味着经济不景气,投资风险加大,市场预期悲观,从而减弱投资意愿,导致股票价格下降。
4.其他货币政策手段。央行还会通过更加直接的手段“保证金比例”即购买股票资金短缺可透支的比例来调控股市资金量。
二、股票市场发展对货币政策的影响
1.股票市场发展对货币政策中介目标的影响。目前,大多数国家的货币当局都是将货币供应量作为货币政策的中介指标,将货币供应量作为货币政策中介指标需要满足两个前提:一是货币需求函数的相对稳定;二是货币供应量与物价和收入呈比例关系。然而,股票市场的发展和股价的变动使货币需求函数发生变化,使实际货币需求与根据传统的货币需求方程估算结果出现较大的差额,即出现了“失踪的货币”。所以,传统的货币政策框架中仅考虑货币供应量与一般价格水平间的关系,而忽视资本市场的货币需求效应,不能反映整个经济的动态,货币供应量中介指标是否满足可测性、可控性、相关性也因此受到质疑。比如,在相当部分资金被用于满足资本市场需求的情况下,用于保持实体经济发展的货币供给相对偏紧,这样,在原有货币存量基础上,资本市场就成了内生货币供给的一个很大漏出,整个社会用于投资和生产的货币量相对减少,从而会影响实体经济增长目标(如GDp增长率)的实现。
另外,股票市场的发展也会影响到货币流通速度:一是股票市场发展会减慢货币流通速度。即当股票预期收益率上升,大量货币资金滞留于股票市场等待获利机会,货币流通速度会降低;二是根据凯恩斯的流动偏好理论,随着金融资产名义价值的上升,其隐含收益率上升,货币收益率相对较低,公众更愿持有现金和活期存款,以备将来再买入股票,因而流动性偏好有所上升,所以股票价格的上升,导致货币流动性有所增强。因此,根据货币需求模型,货币供应量会相应变化。
2.股票市场发展对货币政策传导机制的影响。随着股票市场的不断发展,股票价格已成为货币政策的一条重要传导渠道。货币政策的资本市场传导渠道主要有托宾的q理论、财富效应、非对称信息效应、流动性效应、预期效应等。理论研究表明,股票市场发展引起股票价格上升,通过上述几种货币政策传导机制能带动投资和消费增加,进而促进国民收入增长。一般而言,股票属于一种奢侈品,其需求收入弹性大于1,所以国民收入增长会使股票需求以更大的幅度增加,带动股价进一步上涨,股价上涨又通过上述传导渠道,促进国民收入进一步增加,因而在资本市场、货币政策传导和实体经济发展间存在一种“自我加强”的效应。
但是,也要注意到股票市场加入传导体系使得信用创造可以在更大范围内实现,银行信贷需求管理难度加大,中央银行对货币供应量的监控和调控更加困难,造成金融体系的不稳定。如股票质押贷款的开办可能使股票市场成为商业银行信用创造的场所,而一旦股价暴跌,信用链断裂,容易形成信用危机。所以,股票市场的发展使得货币政策的传导链更加复杂,一定程度上加大了中央银行制定和实施货币政策的难度。
3.股票市场发展对货币政策工具的影响。资本市场的迅速发展带来金融运行机制的变化以及资本市场和货币市场互动性的增强,货币政策目标和操作体系也发生了相应的变化:法定准备金制度和再贴现机制的调控作用下降,公开市场操作成为最重要的货币政策工具。
三、相关政策建议
(一)完善我国股市在货币政策传导中的作用
股票市场与货币政策互动关系的理论分析告诉我们,央行货币政策为了实现影响宏观经济运行的目标,股票市场是其政策操作效果得以实现的重要传导途径。因此,要提高货币政策传导的效率,必须使它们之间相互影响的传导机制通畅,这需要我国货币政策传导机制和股票市场的同时完善。
1.重视股票价格在货币政策体系中的作用
首先,从世界性的金融变革来看,金融资产价格客观上已逐渐成为影响一国宏观经济运行的重要经济变量。对于股市而言,股价一方面可对GDp产生促进作用,但另一方面股价的巨幅波动又会对新兴市场国家的经济运行带来极大破坏,1997年爆发的亚洲金融危机就是典型性事件。其次,我们必须明白股价在货币政策传导过程中是一个不可或缺的重要环节。最后,股价中包含了利率、货币供应量、通胀以及产出等各类经济信息,这意味着货币当局利用股票价格来对货币政策措施进行调整具有可行性。
2.完善货币政策中介目标,加快利率体系市场化改革
目前,我国货币政策的中介目标主要是关注传统的货币供应量。自1998年我国改革货币调控机制以来,以货币总量为中介目标的货币政策框架在我国的反经济周期和稳定物价方面发挥了重要作用,稳健的货币政策使我国基本实现了“保持物价稳定,促进经济增长”的最终目标,我国的实践检验与弗里德曼的理论推导基本一致。但随着金融改革的深化,股票市场与货币政策联动的增加,国内经济环境变得复杂,再把货币供应量作为单一的中介目标是不可行的,我们有必要吸取凯恩斯学派把利率作为中介目标的思路,增加货币政策中介目标的数量,提高货币政策的调控效率。但是,基于凯恩斯学派的理论基础,利率必须是敏感的,对于这一要求,目前国内的金融市场无法满足,因此,加快利率市场化改革是重建货币政策中介目标体系的重点。利率体系的市场化改革至少要做以下四方面工作:一是加快国内存贷款利率的市场化改革;二是完善公开市场操作和再贴现与再贷款机制,以建立起中央银行引导货币市场利率变动的机制;三是进一步改革中国的存款准备金制度;四是进一步完善短期利率与长期利率联动的机制,充分发挥央行货币政策操作目标利率在整个利率体系中的基准利率作用。
3.继续推进中国股市改革,提高中国股市有效性
目前,中国股市在发挥货币政策传导渠道作用中的重要不足之处就是该市场对经济增长的贡献不显着以及财富效应弱。这就要求提高股市的有效性,具体而言就是要改善我国股市的资源配置效率,使股票价格能够反映其内在价值。一是要改善国内投资者结构,增加机构投资者比重,培养价值投资理念。价值投资理念的树立不是来源于理论,而是来源于股市实践。当投资者认为股价确定围绕价值区间合理波动时,价值投资氛围会自然形成。二是要规范上市公司行为。由于普通投资者没有能力了解所投资上市公司的真实成长潜力,加之国内上市公司问题不断,他们为了规避市场风险,选择短期炒作行为也是一种有效方法。所以,上市公司行为规范程度的提高对理性投资氛围的形成是很有帮助的。三是要健全市场信息传递功能。一方面我们要从数量和质量上规范上市公司的信息披露,另一方面我们要加快市场中介机构的建设。总的来说,股价作为股市传导货币政策的重要一环,只有提高了股价的有效性,上市公司才会对其公司的市场价值给予十分重视,并以此为价值准绳调整自己的投资行为,从而得以增加股市与实体经济的相关性。同样对于投资者而言,有效市场有利于投资者形成理性的市场预期,从而形成有效的消费预期,这对发挥股市的财富效应具有非常重要的作用。
货币政策与利率的关系篇5
关键词:货币政策;中介目标;演进过程
abstract:thispaperintroducethetheoryoftheintermediatetargetofmonetarypolicy,andanalyzethepracticeofmonetarypolicyintermediatetargetselectionintheUS,Japan,Germany,andUKsinceworldwarⅡ,thensummarizetheevolutionandcharacteristics,inordertogetrevelation.
Keywords:monetarypolicy,intermediatetarget,evolution
中图分类号:F821.0文献标识码:a文章编号:1674-2265(2009)10-0050-05
充分就业、经济增长、物价稳定和国际收支平衡是货币政策的最终目标。各国中央银行在确定各自的最终目标后,通过对货币政策工具进行操作以达到该目标。然而由于最终目标只是原则性的,货币政策工具不能对其产生直接的影响,各国通常在政策工具与最终目标之间设定中介目标,通过对中介目标的调控来实现最终目标。通过对中介目标的变动进行分析,货币当局可以了解当前和未来宏观经济运行状况,从而为下一阶段的货币政策操作提供指导。
一、货币政策中介目标选择理论和实践演进
发达国家货币政策中介目标的选择与主流经济学的发展相一致。二战后,凯恩斯主义将利率作为最有效的货币政策中介目标;二十世纪70年代经济“滞胀”时期,以弗里德曼为代表的货币主义主张将货币供应量作为中介目标;进入二十世纪80年代以后,在金融创新和经济全球化等因素的影响下,货币供应量作为中介目标的可控性下降,这一时期各国对中介目标的选择呈多元化趋势,分别根据各自最终目标的要求,采用利率、汇率、货币供应量或通货膨胀目标制作为中介目标。
(一)凯恩斯主义的中介目标理论
凯恩斯主义认为,货币作为一种金融资产,与其他金融资产之间具有高度的替代性,货币供求的变化会引起其他金融资产的变化进而反映为利率的变化,利率的变动又会引起投资、储蓄、消费等行为的变动,从而影响总产出和整个宏观经济。
利率是货币传导机制中的关键变量。表现为:一是利率期限结构易于观察,具有良好的可测性;二是央行可以通过货币政策工具实现对利率的调控,以利率为中介目标,逆经济风向行事,大多可以熨平经济的波动;三是利率与经济发展高度相关,货币当局通过调控货币供应量以影响利率,进而影响投资和国民收入;四是利率变动能够起到宣示央行货币政策意向的作用,即利率上升代表紧缩性货币政策,利率下降代表扩张性货币政策。
(二)货币主义的中介目标理论
以弗里德曼为首的货币主义者认为货币供应量与利率之间并不存在固定的联系,货币供应量与利率间的动态效应可以归结为流动性效应、收入效应和价格预期效应。其中只有流动性效应是利率按照传统认知的方向变化,收入效应则使利率恢复至初始水平,价格预期效应则使利率反向变化。因此,弗里德曼认为中央银行无法控制利率水平,反对把利率作为货币政策中介目标。
货币主义者通过对长期历史数据的实证分析,得出货币乘数和货币流通速度趋于稳定的结论,再加上整个二十世纪70年代频繁发生的石油危机的冲击,以货币供应量作为货币政策的中介目标成为西方各国货币当局的必然选择。在当时的政策制定者看来,货币供应量指标无论是在可测性、可控性和相关性上似乎都要比利率指标略胜一筹,货币当局只要盯住货币就可以控制通货膨胀的恶化。因此以弗里德曼为代表的货币主义提出了以货币供应量作为货币政策中介目标的观点。货币主义认为货币不仅与其他金融资产之间具有可替代性,与实物资产之间也具有替代性。货币需求的利率弹性实际上很低,货币作用于经济的过程是直接的,货币供应量并不直接影响利率,而是直接影响人们的名义收入和支出水平,并由此而影响投资、总产出、就业和物价水平。只要一个国家的货币当局能够严格控制货币供应量,同时该国家具有较低的货币利率弹性,就应该把货币供应量作为货币政策的中介目标。
(三)通货膨胀目标制的货币政策框架
货币流通量与通胀目标变量间关系的不一致使许多国家采用通胀指标作为名义锚。二十世纪90年代,新西兰率先采用通货膨胀目标制,之后加拿大、英国、澳大利亚、智利、哥伦比亚等许多西方国家和新兴市场国家竞相使用。通货膨胀目标制是指货币当局会明确公布通货膨胀目标(或目标区),之后对通胀未来走势进行预测并与公布的目标区相比较,若有偏差则货币当局会综合运用利率、汇率、信贷等多种货币政策工具进行灵活调节,使通胀率稳定在预设水平。通货膨胀目标制克服了传统货币政策框架过度依赖单个特定金融变量的弊端,实现了政策操作规则性和灵活性的高度统一。
采用通货膨胀目标制的货币政策主要包括以下几方面内容:(1)向公众宣布通货膨胀中期目标;(2)承诺以价格稳定作为货币政策的基本长期目标并达到通胀目标,其他货币政策目标如就业、产出等均为次要目标;(3)可运用多种变量(货币供应量、汇率、利率等)作为货币政策工具来制定决策;(4)通过向公众和市场公开货币当局的计划、目标、决策来增强货币政策的透明度;(5)增强央行实现通胀目标的责任。
同货币供应量、利率乃至汇率充当中介目标相比,通货膨胀目标制下货币政策的操作直接指向政策最终目标(物价稳定)。由于公众注意力被引导到对物价稳定的关注上,其对信贷总量、利率、汇率水平的关注程度自然会有所下降,货币当局就能够在复杂多变的经济环境中,综合利用信贷、利率、汇率乃至股票价格变化所提供的信息,对本国的经济运行和物价变动做出更加准确的预测和判断。米什金(mishkin)等人宣称通货膨胀目标制已不再是货币政策规则,而是一种新的货币政策框架。
(四)以汇率为中介目标的理论
还有一些国家采用了以汇率为中介目标的货币政策,这种货币政策是指一国货币的币值钉住某一物价稳定的经济大国(如美国)的币值。名义汇率目标可以对宏观经济起到自动调节作用,当本币趋于贬值时,提示决策者采取紧缩性的货币政策,本币升值时,则采取扩张性的货币政策,从而避免了决策者短期内为了提高产出、增加就业而采取扩张性政策所带来的动态不一致性问题。另外,名义汇率目标简单明确,很容易被公众接受。同时钉住汇率还能够稳定国际贸易商品的价格波动,如果这种钉住是可信的,该国的通货膨胀率也可以降低。
实行以汇率为中介目标的国家主要分三种类型:一是欧元区这种实行单一货币体系的地区。单一货币体系建立的核心联系是汇率机制,这一机制要求各成员国货币通过相对固定的汇率与德国马克挂钩,因此除了德国以外,其他的成员国的货币政策均以汇率作为中介目标。二是经济开放的小国。由于外贸是其宏观经济稳定的主要因素,控制通货膨胀的关键在于稳定进出口价格,所以这些国家的货币当局一般选择汇率作为其中介目标。三是发生过恶性通货膨胀的国家。这些国家往往将本币与坚挺的外币硬性挂钩,从而增强人们对本币的信心,其货币政策也需以汇率作为中介目标。
二、部分发达国家货币政策中介目标选择的实践演进
从二十世纪50年代至今,西方主要发达国家对中介目标的选择大致上经历了三个阶段:由50、60十年代的价格型为主,到70、80年代的数量型为主,以及90年代后多金融指标相结合(详见表1)。
(一)美国中介目标演进过程
二战后到上世纪60年代末凯恩斯主义盛行,这一时期美国货币政策的最终目标是充分就业,与之相对应,选择利率作为主要的中介目标。
二十世纪70年代,受石油危机的影响,美国国内通胀水平一直居高不下,同时经济增长停滞,美国进入了“滞胀”阶段,凯恩斯主义失效。此时美联储接受货币主义和供给学派的思想,宣布将货币政策最终目标定为币值稳定,并将货币供应量作为中介目标。1971年美联储将货币供应量划分为m1、m2和m3三个层次,并确定m1为中介目标。整个70年代,美联储虽然以货币供应量为中介目标,但规定的货币供应量目标区间却相当宽,m1的目标区间是3%―6%,m2的目标区间是4%―7%,而对联邦基金利率规定的区间却相对较窄(7.5%―8.25%)。
到了70年代末,美国经济出现了持续的通货膨胀和经济增长停滞,通货膨胀率曾高达2位数,m1大幅增长,美联储的年度m1控制目标难以实现,其公众信誉受到损害。此时,美联储进一步强化了货币供应量作为中介目标的货币政策。1979年10月美联储开始通过设定非借入储备的增长目标来控制m1。美联储加强了对非借入储备的控制,有效地降低了m1的增长率,美国经济的通货膨胀率也从1980年的12%以上降至1982年的4%,美联储的信誉重新得到提高。但是,消除通货膨胀的成本也相当大,1982年美国经济急剧收缩,失业率猛增,并且到了1982年美国公众对m1的偏好也有了较大改变,使m1的可预测性大大降低了。因此,1982年秋季美联储决定终止通过设定非借入储备的增长率来控制m1的做法。接着,美联储将中介目标定为更广义的货币总量m2,但在实际操作中m2比m1更加难以控制,因为只有少数的m2组成部分受法定存款准备金规定的约束。到了1990年前后,m2的增长与经济增长的关系明显减弱,m2作为中介目标也就此结束。
由于金融创新的不断发展,一系列对传统的作为交易媒介的资产有很强替代作用的新金融工具不断涌现并被广泛运用,加上境外美元的流通也给其货币需求带来新的不确定因素,货币供应量的相关性和可控性大不如从前。1993年7月,美联储宣布不再以任何层次的货币供应量作为货币政策的中介目标,从而重新回到以利率为中心的轨道上来,“泰勒规则”成为美联储货币政策实施的参考。货币政策最终目标也确定为经济增长与币值稳定的双重目标。从此以后,美联储从依赖单一的中介目标转向依赖包括利率、货币供应量(m1、m2)、汇率、通货膨胀率、产出和综合资产价格等多项变量在内的综合目标体系。
从1993年泰勒规则提出开始,美国宏观经济在通胀率和失业率“双低”的情况下持续稳定增长,从实践层面证明了利率作为货币政策中介目标的实施效果。
(二)英国中介目标演进过程
与美国相同,二战后到二十世纪60年代末这一时期,英国接受了凯恩斯主义的主要思想,选择利率作为货币政策中介目标。然而这一时期,英国国内通胀水平居高不下,从战前的1.4%,上升到6%以上,个别年份甚至突破了10%。
进入70年代以后,由于通货膨胀问题日益严重,1971年英格兰银行开始实行信用控制,并逐步转向以货币供应量为中介目标,初期英格兰银行控制宽口径的货币供应量,而后改为控制窄口径的货币供应量。
1990年10月,英国加入欧洲汇率机制(eRm),放弃了货币总量目标而转向汇率目标。然而1992年英国遭遇eRm危机,宣布退出eRm,让英镑自由浮动,至此汇率目标也宣告结束。这一时期,英国国内对抑制通货膨胀的呼声日益高涨,外部国际竞争压力迅速积累,迫切需要建立新的货币政策框架以适应国内外形势。
1992年10月,在经过英格兰银行和财政部的协商之后,英国开始实施通货膨胀目标制,货币政策操作直接盯住通货膨胀目标。英格兰银行宣布将通货膨胀率控制在2.5%的水平,同时对利率进行操作以实现这一通胀目标。至今,英国仍然实施通货膨胀目标制,综合运用各种货币政策以达到通货膨胀预期目标,利率是主要的操作对象,而货币供应量指标是作为对宏观经济金融进行分析研究的监测指标。
(三)德国中介目标演进过程
战后到1973年前,德意志联邦银行把自由流动储备作为货币政策中介目标,包括商业银行的超额储备、商业银行持有的货币市场上的证券存量、短期外国资产及未使用的再贴现限额。这一时期,商业银行需要依靠联邦银行来获得流动性,联邦银行可以通过控制自由流动储备来达到控制银行信贷、影响货币供应量和调整经济的目的,满足自由流动储备作为货币政策中介目标的条件。
二十世纪70年代初,受石油危机影响,西方国家面临战后最严重的世界经济危机,经济普遍陷入“滞胀”状态。德意志联邦银行为了增强投资者信心,向公众表明其以反通胀为首要目标的货币政策并未动摇,从1974年开始,把中介目标从自由流动储备转向货币供应量,把中央银行货币量作为货币政策中介目标。中央银行货币供应量不同于一般货币供应量的概念,它是根据中央银行的报表和最低储备统计数字的每月平均数计算的,即银行现金和法定最低限度储备总额。
1986年至1988年期间,马克对美元巨幅升值,德国产品竞争力大为降低,出口贸易受到影响。为防止马克进一步升值,联邦银行实行了低利率政策,并牺牲了货币供应量增长率这一中介目标。
1988年,德意志联邦银行宣布将货币政策中介目标正式改为m3。当年受降息滞后效应及马克票据海外需求量大增等因素影响,m3增长率超出预设目标区间。但是其后几年(除1992、1993年苏联解体、东欧剧变),联邦银行较好完成了货币政策目标,以m3为中介目标取得了成功。
1992年,欧盟首脑会议在荷兰马斯特里赫特签署了《欧洲联盟条约》(亦称《马斯特里赫特条约》),决定在1999年1月1日开始实行单一货币欧元和在实行欧元的国家实施统一货币政策,并从2002年1月1日起,欧元纸币和硬币正式流通,欧洲中央银行成为超国家货币政策执行机构。
欧洲中央银行的首要目标是保证物价稳定,并将广义货币供应量m3作为货币政策最主要的中介目标。欧央行在侧重广义货币供应量m3的同时,还兼顾对大量的经济和金融数据的评估,尤其是重视通胀目标的分析。实践证明,欧洲中央银行采用广义货币供应量m3作为货币政策中介目标对调控宏观经济取得了较好的效果。
(四)日本中介目标演进过程
二十世纪70年代以前,日本银行主要以银行同业拆放市场利率作为操作目标,以民间金融机构尤其是都市银行的贷款增加额作为货币政策中介目标。
二十世纪70年代后,世界金融形势发生变化,主要发达国家的货币政策中介目标都从利率转向货币供应量,日本银行也将中介目标的重点转向了货币供应量。初期,日本央行选择m1作为主要中介目标,因其曾是央行观察现实购买力的主要依据。1979年引入可转换大额存单制度以后,将m2+CD作为中介目标。
二十世纪80年代中期,由于划分货币供应量层次的复杂性和金融创新引起的新货币种类的产生,日本银行对货币供应量作为中介目标的依赖性逐渐减弱,注意力转移到以金融市场为背景的金融变量上。这一时期,市场利率、汇率、资产价格、广义货币都被作为货币政策的主要中介目标,其中市场利率日益成为货币政策操作的中心。二十世纪90年代初,日本央行实行的紧缩货币政策使得资产价格泡沫破裂,日本经济增长停滞,进入“失去的十年”。1992年,日本央行为避免通货紧缩进一步恶化,开始实行“零利率政策”,把操作目标――隔夜拆借利率降低到几乎为零的水平。
进入二十世纪90年代末,海外经济的普遍下滑对日本经济产生了较大的负面影响,包括美国在内的恐怖袭击事件更加提高了日本经济前景的不确定性。由于利率政策已经陷入流动性陷阱,作为应对措施,日本央行在2001年3月开始了“数量宽松货币政策”,把广义货币供应量作为中介目标,把日本商业银行在央行的现金储备(即央行的经常账户余额)作为操作目标,并且在物价停止紧缩之前始终保持这个政策。
三、结论与启示
二十世纪50年代以来,美、英、德、日等发达国家货币政策中介目标演进大致可分为三个阶段:二十世纪50―60年代为第一阶段。这一时期凯恩斯主义盛行,各国把经济增长作为最终目标,除德国外,普遍选择利率作为货币政策中介目标。70―80年代为第二阶段。此时西方国家陷入二战后最严重的经济危机,与经济停滞相伴而生的还有居高不下的通胀水平,各国纷纷接受货币主义的理论主张,将维持物价稳定作为最终目标,把货币供应量作为中介目标。第三阶段是90年代以后,此时随着金融创新和金融自由化浪潮在全球范围内的兴起,货币供应量作为中介目标的相关性和可控性都大大降低,各国纷纷选择新的中介目标。除德国仍以货币供应量为中介目标外,其他国家都以利率或通胀为目标,同时兼顾其他金融指标。
发达国家货币政策中介目标演进过程呈现以下特点:
一是中介目标的选择随货币政策最终目标变化而调整。中介目标服务于最终目标,战后发达国家的货币政策最终目标发生了较大的变化,由二十世纪50―60年代的关注经济增长和充分就业,到70―80年代的维持货币稳定,到90年代后的反通胀和对外收支平衡,中介目标与之相对应,经历了价格型―数量型―多元化的演进过程。
二是中介目标选择与主流经济学理论发展关系密切。二战后,西方发达国家为了尽快恢复重建,接受凯恩斯主义的主要思想,选择利率作为中介目标,货币当局通过调控货币供应量以影响利率,进而影响投资和国民收入,取得了良好的效果。二十世纪70年代“滞胀”时期,利率中介目标陷入“流动性陷阱”,各国央行转而接受货币主义的理论主张,选择货币供应量作为中介目标,货币供应量直接影响人们的名义收入和支出水平,进而影响投资、总产出、就业和物价水平,较好地实现了物价稳定的目标。
三是二十世纪90年代后,各国对中介目标的选择呈现多元化趋势。德国在货币与物价间关系逐渐弱化的情况下,虽然还坚持以货币增长为主要的中介目标,但是允许短期内兼顾汇率和利率目标;美国在以利率为主要调节目标的同时,也还关注货币m2和m3,在对经济形势作预测判断的时候,更是注重劳动生产率的变化、劳动力市场的供求状况、生产能力利用状况等广泛的变量;英国作为实施通货膨胀目标制的国家,除注重通货膨胀率预测值的作用外,同时关注货币供应量、利率和汇率等的重要作用。
发达国家货币政策中介目标演进过程,对我国有如下启示:
一是我国选择货币政策中介目标,必须与本国经济运行、金融市场发展等情况相匹配。中介目标的选择主要取决于一国经济运行的环境、特征和金融发展状况、条件,当这些条件发生变化时,货币政策的中介目标也要及时做出调整。
二是现阶段我国货币政策的中介目标应以数量型为主,逐步向价格型转变。虽然有的国家在大量金融创新涌现、经济全球化以及货币总量与物价和国民收入等最终目标之间的数量关系不稳定的背景下放弃了货币供应量目标,但由于我国利率市场化尚未完成,利率还不足以胜任货币政策中介目标这一重任,因此目前的现实选择是将货币供应量作为主要中介目标,逐步构建我国的利率体系、完善利率传导机制、进一步发挥利率对经济的调节作用。待到利率市场化完成后,逐步实现中介目标由数量型到价格型的转变。
三是在我国货币政策中介目标实现由数量型到价格型的转变后,是否要向多元化中介目标模式过渡,仍需要根据我国当时的经济金融运行状况、中介目标对经济的调控作用以及其他短期目标的相关性、可控性、可测性进行研究后再做出判断。
参考文献:
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货币政策与利率的关系篇6
从凯恩斯主义到新古典综合理论,人们认为利率是宏观经济政策的有效工具,并在实践中进行了广泛的运用,而货币学派又从新货币数量说的角度提出了以控制货币数量为目标的政策操作规则。但从目前世界主要经济发达国家的应用来看,利率仍是主要的操作工具,这与金融市场自由化与金融创新的发展是分不开的。本文试图从理论上对以利率目标区为货币政策目标的优劣加以分析,并得出相关结论。
关于货币政策的几个问题
一般而言,货币政策的执行可以分为如下几个层次:
依赖于通过
政策规则执行目标执行工具效果及反馈
由于货币传导机制不同,就会对央行期望达到的目标与执行工具间的相关性,以及央行对执行工具在多大程度上具有控制能力提出疑问。这也是讨论货币政策是否有效问题的关键。因此,本文在分析上依据如下的基本假定:如果总支出的各个部分与长期利率变动的联系十分密切,在此假定下,影响短期利率的货币政策措施与总量经济之间的联系就取决于利率的期限结构。决定货币政策是否有效,是实际利率与资本边际收益率的比较;稳态实际利率由资本边际产出决定,从长期考查货币政策对实际回报率不会有影响(货币超中性);控制名义利率将会显着影响总体价格水平。
也就是说,从货币数量,价格水平,实际利率与产出的关系上考查,在长期中(在足够长的观察期内),货币、利率均呈现出中性的特征。因此问题就在于短期的利率水平是否影响产出、短期利率与长期利率的关系如何和以控制利率水平为目标的货币政策规则是否会引发价格的过度波动。
从理论上看,由于宏观经济政策的时滞性及信息不对称等问题的存在,货币政策的操作目标与实际效果间总是存在一定的偏差。同时在政策操作上,也存在着利率与总量目标不相容的问题(见图1,2)。这就对货币政策规则的制定设定了选择范围,即利率或是货币量。
图中i代表利率,m代表货币量。图1表示了以货币总量为目标的状态,当央行货币供给水平确定在mS水平的时候,由于货币需求的不确定性,md会在央行预期的md与实际的md1md2之间波动,由不同货币需求水平决定的市场利率会在i0i1i2间波动。也就表明以货币供给量为目标的货币政策将面对不确定的利率水平。图2表示了以利率为目标的状态,当央行确定i0目标利率的时候,央行预期的货币需求位于md的位置,而当实际货币需求在md1md2间波动时,央行为确保利率目标的实现,必会调整货币供给水平,使实际货币供给量在ms1ms2间波动。
视利率为目标的货币政策,正是由于要调整货币供给量而可能在维护政策规则时付出其他代价。在其中价格的过渡波动会是直接的结果,如果在利率政策规则下,由货币供给引发的价格波动是可以接受的,则利率规则就是可取的,否则就是不可取的。无论从短期还是长期考察,货币政策都能影响名义利率,依靠费雪方程式就可以将实际利率、预期通胀及名义利率联系在一起。由于利率与总量目标的不相容性,名义利率目标与通货膨胀目标彼此无法单独选定,故而控制名义利率就会对总体价格水平产生显着影响。
标准化的研究模型
yt=yc+α(pt-et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
mt-pt=-cit+yt+vt
it=rt+(etpt+1-pt)
式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数;r代表实际利率i代表名义利率;yt,yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数,实际货币供给是产出与名义利率的函数,名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量(名义的货币供给)确定产出y,价格水平p;名义利率i由系统内生决定。
当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时,固定it=it,以上总供求方程式变为:
yt=yc+α(pt-et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
it=rt+(etpt+1-pt)
上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率,名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i,由此影响消费及决策,但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。
观查上式pt-et-1pt;etpt+1-pt;式中的价格水平仅是一种预期误差,或说是一种预期变动率的形式(类似费雪方程式etpt+1-pt)。假定序列{p*t+i}i=0∞是一种均衡,pt-et-1pt或pt*就是不确定的。得出此结论意味着,p对yt及r无影响,故而仅要求预期通胀率满足:
it=([α0-yt+ut]/α1)+etpt+1*-pt*
价格水平的不确定性,被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平,同时央行也不关心这一问题,那价格的上扬就是不可避免的,这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的,价格水平的无限上扬是不可接受的。
以上分析的意义在于,钉住名义利率不变规则下,央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变,也即通胀水平保持在一定的范围内,利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。
对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式,能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出,不确定性问题与多重均衡问题有所不同,后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。
货币供给方式的视角
以名义货币供给为实际操作工具
假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具,并钉住名义目标利率进行调整。
引入模型:
mt=μ0+mt-1+μ(it-it)
其中m代表名义货币供给,上式的含义在于,名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率it随机的波动,则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷,名义利率对目标利率的偏差如果会收敛,那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解,可以得出结论mt是非稳态的,同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了,在钉住目标利率的政策规则下,以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。
以实际货币供给为实际操作工具(或说以趋势稳定的方式进行货币供给)
假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给,上述模型变形为:mt=μ*+μ0t+mt-1+μ(it-it)
式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定,同样进行如上式相同的验证过程,可以得出结果,名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下,均衡的价格水平是趋势稳定的,同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。
通过如上的分析,可以得出下述结论:在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动,同时并不引起价格水平的不确定性,既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下,目标利率货币政策规则是可行的;名义货币供给的基本表现,并不单一的取决于钉往目标利率的约束,这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。
利率政策的最优性
如果盯住目标利率的政策规则是可行的,那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢?
笔者认为这是个较为复杂的问题,以上是以央行为行为主体,依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致,或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话,可能就会出现其他结果。
政府的目标函数决定了他的政策取向,也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况,单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究,有的使用了一般均衡、代表人模型(卡尔斯托姆19951997)。其借用了预付现金模型,假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措,此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收,这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论,固定名义利率会消除资本积累的扭曲,利率钉住帕累托优于固定的货币规则,而且对于任何都存在某种货币增长过程,类似于可变价格模型中的实际均衡状况。即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的,都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。
当然,尚未解决的问题还是存在的。设定何种利率及利率水平依然是个没有得到解决的问题。同时关于短期利率与产出,长期利率与产出,短期利率与长期利率间的关系;价格水平与利率的相关程度或说通胀水平与利率的相关程度有多大等在理论上也未达到统一。放弃在本文第二部份中标准化的研究模型,分别在封闭及开放环境中及受到外部冲击条件下进行讨论,利率目标区货币政策规则是否是最优政策选择的结论可能是不一致的。
货币政策与利率的关系篇7
关键词：货币政策；中介目杯；传导机制；货币供应量；利率
中图分类号：F821．0
文献标识码：a
文章编号：1006―1096(2006)03―0126―04
货币政策的制定和执行是通过对货币政策中介目标的监测和调控实现的，中介目标是中央银行货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传送点，其选择和调控是制定货币政策的关键性步骤之一，而不同的中介目标往往会导致货币当局采取完全不同的行动来实现货币政策的最终目标。货币政策的传导起于政策工具的运用，通过操作目标，使中介目标发生变化，最后使最终目标产生相应变化，如图1所示
一、货币政策中介目标的选择标准
一般认为，选择货币政策中介目标须考虑三个标准：(1)可测性，即中央银行不仅能及时准确地获取有关中介目标的资料，而且，中介目标定义的内涵和外延较为明确、稳定，中央银行能据此做出分析，社会其他人员能据此做出预测、判断；(2)可控性，就是中央银行通过操作其货币政策工具，能够准确地控制中介目标参数的变动情况；(3)相关性，即货币当局选择的中介目标必须与货币政策最终目标有密切的相关性。此外，中介目标还必须与特定的经济金融环境相适应。在特定的条件下，由于经济金融环境不同，中央银行置身的经济体制背景不同，中央银行为实现其不同的货币政策最终目标而所采取的中介目标就不同。
二、货币政策中介目标选择的理论
(一)凯恩斯主义的理论主张
凯恩斯主义认为，货币是一种金融资产，它与其他金融资产之间具有高度的可替代性。公众对货币的超额需求会因出售这些金融资产而消除，而超额的货币供给又会引起对这些资产的需求，最终通过金融资产价格的变化而反映到利率的变化上。因此，货币需求的利率弹性较高。基于这一分析，凯恩斯认为货币政策的中介目标是利率。首先，从利率的可测性看，中央银行任何时候都可以观察到货币市场上的利率水平和结构，因而具有较好的可测性。其次，利率与经济发展又有着密切的相关关系。利率的高低关系到投资和消费的规模，利率高则投资消费少，经济运行趋冷；而利率低则投资消费多，经济可能过热。凯恩斯因此认为，在经济过热、利率较低时，中央银行应该发行国债，减少货币供给，提高利率；而在经济过冷、利率较高时，则买进国债，增加货币供给，降低利率。凯恩斯认为，经济运行在本质上是不稳定的，所以只要以利率为中介目标，逆经济风向行事，稳定利率，就大抵可以熨平经济的波动。可见，从这个意义上来讲，作为中介目标的利率应该具有两方面的功能，即反映和调节经济的运行。
(二)货币主义的理论主张
以弗里德曼为代表的货币主义者提出了现代货币数量论。这一理论否定了货币仅能够在狭小范围内的金融资产之间相互替代这一凯恩斯学振的货币需求理论的基础，而指出货币不仅是金融资产的替代物，而且也是包括不动产在内的所有资产的替代物，货币供求的变化是在极大的范围内发挥作用的。据弗里德曼和施瓦茨对1867年～1966年美国近百年的货币需求和利率变化的统计资料进行分析验证得出的结论表明，美国货币需求的利率弹性仅为－0．15，货币需求的利率弹性较低。与此相反，货币需求的收入弹性则较高，为1．8。他得出的结论是：货币需求的利率弹性极低，因而利率不能作为货币政策的中介目标。
弗里德曼认为，由于货币需求的利率弹性较低，货币需求函数是极其稳定的，即货币流通速度v对利率变动的反应迟钝。由于v是稳定的，在mS；GDp／V中，mS与GDp之间存在着稳定的相关关系。同时，从可控性上来看，由于货币与非货币金融资产之间的替代性较低，货币供应量的变动对金融市场的影响较小，货币变动引起的超额货币需求就直接转向实物市场，引起物价的变化，借助于价格机制调节国民经济。因此，中央银行是能够控制货币供应量的。另外，货币供给量随时可以反映在中央银行和商业银行及其他金融机构的资产负债表内，因而具有可测性。从以上条件看，货币供应量可以作为货币政策的中介目标。
货币主义的政策思路认为，由于货币需求函数具有稳定性，因而引起经济变量变化，造成经济波动的根源来自于货币供给方面。因此，中央银行只要采取规则的而不是权变的货币供给政策，坚持货币供应量与经济增长之间的固定比例关系，就能形成和保持公众对中央银行货币政策的信心，避免不适当的政策措施加剧经济的波动。即一个国家只要根据经济规模的大小，为货币供应量确定一个较为长期的合理的增幅，并借助货币政策工具使其保持在这一幅度内，就能使经济在低通货膨胀的条件下稳定增长，并达到理想的就业水平。
(三)货币政策中介目标研究的最新进展
最近几年，对货币政策中介目标的研究主要体现为用发展演化的眼光来看待货币政策中介目标选择的背景及约束条件，得出的基本结论是：不同的宏观经济背景和金融系统的结构，可能导致货币政策中介目标的不同，因此中介目标的选择是一个不断变化的过程。
货币政策在影响实体经济时有两个因素是非常重要的。第一个是从中央银行能够直接控制的工具，例如短期利率或准备金要求，到能够自接影响非金融部门状况的那些变量，主要是贷款利率、存款利率、资产价格和汇率的整个传导过程。此传导渠道主要取决于金融系统的结构。第二个传导过程是家庭与公司的金融状况与支出决策之间的联系，特别是家庭、公司和银行的初始金融头寸在其中扮演了十分关键的角色，包括杠杆作用的程度、资产和负债的组成及标价货币，以及他们对外部融资的依赖程度，特别是银行融资。StevenKamin等人(1998)认为，这两个货币政策传导渠道受到了最近十年来金融自由化的影响，政府在金融系统中的作用日益减小，这降低了信贷渠道的重要性，相比较而言，利率渠道的地位在不断上升。同时，新兴市场国家金融系统的开放和深化使得非金融部门的资产负债表的资产方和负债方都趋向于多元化，由此加强了货币传导过程中资产价格的作用，特别是汇率的作用。
JozefVantdack(1999)认为，当金融部门相对封闭并以商业银行为主导时，货币控制主要运用两个参数：商业银行的准备金要求和向中央银行借款的贴现率。这时，运用货币数量控制而不是价格信号是更为有效的。而一旦金融市场发展和市场一体化程度提高之后，银行中介逐渐变得不占优势，家庭会将其部分储蓄放在银行部门之外，企业开始利用非银行部门的融资渠道，甚至银行本身也要努力在市场中立足。在此新环境下?银行利率开始依赖于金融市场的状况。
三、货币政策中介目标的实践
(一)发达国家货币政策中介目标选择的实践
第二次世界大战结束后，凯恩斯主义在西方大行其道，利率自然就成为这一阶段货币政策操作最为普遍的中介目标。
但是，政府运用扩张性的财政政策来解决总需求不足，有可能会造成财政赤字的大量累积和货币的过量供应，从而在特定的经济条件下酿成了凯恩斯主义无法解释的“滞胀”局面。于是，货币主义的政策思路逐步被各国所普遍采用，与此相适应，货币供应量在这一时期成为许多国家广泛采用的货币政策中介目标，并在特定条件下的实践中取得了一定的成效。美、英、法、德和意大利都曾经比较成功地将货币供应量作为货币政策的中介目标。如美国，20世纪70年代以来，美联储基本上接受了货币主义的“单一规则”，把货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。
然而，从80年代末期开始，金融自由化和经济全球化不断兴起，货币当局对货币供应量的控制越来越困难(即可控性下降)，而全球范围内的金融自由化、金融创新浪潮和大量国际外汇交易使各国货币供应量与国内经济活动的紧密联系日趋松散(即相关性下降)，从而导致了以货币供应量为中介目标的货币政策的效果不断下降。20世纪90年代末期以来，越来越多的国家转向了以利率、汇率等价格型中介目标，即使是采用货币数量目标的国家，也注意控制利率、汇率和通货膨胀等变量。在最近几年，一些央行开始转向通货膨胀预期。
以美国为例，进入20世纪90年代以来，预算平衡案的通过削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。同时，更为重要的是，自20世纪60年代中期以来，规模日益增大的金融创新浪潮使得各种货币替代物大量出现，货币供应量的定义和统计变得日益困难；而70年代以来以离岸金融和跨国银行活动为主导的金融自由化浪潮，使得国际间资本流动与?0年代相比有跳跃性增长，尤其是短期资本流动和外汇交易增长更为迅速，巨额美元被国际金融机构当作金融交易的对象，脱离了美国本土对商品和劳务的总需求。正是基于以上变化，美联储对货币政策进行了新的探索。1993年7月，美联储放弃了实行十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而转向以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这也就是现在美国金融界的所谓“泰勒规则”(toyl。rRule)。在货币政策目标上，美国虽然没有明确提出，但美联储其实是以通货膨胀作为货币政策长期目标并将其作为名义锚的(mishkin，2001)。
一般而盲，发展中国家完全以通货膨胀作为货币政策目标的可能性不大。这是因为以通货膨胀为主要监测目标的国家应具有以下先决条件：一是中央银行具有足够的独立性，货币政策当局要有使用货币政策工具的自由以实现货币政策目标；二是货币政策传导应完全不受财政约束(massonetal，1998)；三是中央银行不受任何名义目标，如工资或名义汇率的影响。保持名义汇率的国家就不能有效地使货币政策与其他名义变量(如通货膨胀)相结合。如果对固定汇率予以放松，变成爬行盯住或目标区，那么，汇率目标就可能与通货膨胀目标并存。
目前，西方国家货币政策中介目标主要有三种基本形式：一是货币数量；二是汇率；三是通货膨胀。最近几年来越来越多的人认同一个观点，即货币政策首要的、长期的目标是提高价格的稳定性。中央银行使用通货膨胀目标时，一般是以未来通货膨胀预期为调控目标的。实践中，有的国家单独使用某一种指标作为中介目标，有的国家则综合使用某两种指标组合作为货币政策中介目标，如美国和日本所使用的折衷策略大体上是根据具体情况在货币数量与利率之间进行选择。
(二)新兴市场经济体中介目标选择的实践
在新兴市场经济体中，货币总量目标在很多国家依然受重视，有时货币目标被看作是约束政府预算的最有效手段。然而，许多国家除了货币目标外，还使用利率、汇率和预期通货膨胀等变量作为补充。
四、中国货币政策中介目标的讨论
1998年我国中央银行摒弃了已通用近50年的直接调控手段(包括1984年正式建立中央银行体制之后)，转而运用间接调控手段，通过对货币政策中介目标监控来实现最终目标，主要是以货币供应量作为中介目标。1998年以前实施信贷规模限额管理情况下，货币政策的最终目标――物价上涨幅度是在国家制定国民经济发展计划时确定的，中央银行据此安排国家银行贷款规模限额，但是，再贷款的收回或发放、利率的调整、准备金的变化等货币政策工具的运用并不是依照贷款规模来操作的。因此，实际上贷款规模和m2并没有作为货币政策的中介目标，期间不存在实际意义的中介目标(钱小安，2000)。
我国关于货币政策中介目标选择的研究主要有四种结论，即贷款规模、超额储备、各种货币供给量及它们的综合。有学者认为，在目前情况下，金融体系的流动性是货币政策中介目标的最佳指标，主要原因是中央银行基本可以得到主要银行的流动性情况，其变化可以直接影响货币供给量，同时也直接受中央银行操作的影响(蒋万进，1997)。也有学者认为，我国货币政策中介目标可以是稳定m2的增长率，同时稳定m2与mi的增长率之差(王大用．1996)。随着近年来一些发达国家先后放弃了以货币供应量作为货币政策中介目标转而主要监控利率、汇率等价格型变量，我国理论界及货币当局亦就选择货币供应量还是选择利率作为中介目标的问题进行了思考，其中不乏运用计量经济学分析方法进行的实证研究。这些研究所得出的基本结论是：
1．货币供应量在当前作为货币政策的中介目标依然具有现实的合理性。从当前中国金融体系的发育情况看，金融市场刚刚起步，其规模及金融产品的种类都十分有限，因而在金融运行中能够替代货币的金融工具也就相应的比较有限；中国金融业目前仍处于加强监督和管理的阶段，而推进金融自由化及金融工具的创新仍受到多方面的限制和制约；人民币虽然完成了经常项目的可兑换，但是资本项目的管制会在相当一段时间内保持，因而人民币成为国际外汇市场的主要交易对象仍需要假以时日。因而并不具备选择利率作为中介目标的条件。
2．随着中国经济、金融对外开放的扩大，货币供应量的可测性和可控性正在减弱。因而急需加强中央银行宏观调控，同时应通过改革的推进，积极创造利率作为货币政策中介目标的操作条件。
为此作者建议：(1)进一步完善金融监管水平，力求在金融对外开放及金融自由化进程不断深化的过程中，中央银行保持并增强对宏观经济运行的监控能力。(2)积极推进利率市场化进程，增加货币需求与货币供给的利率弹性。目前利率市场化的最大障碍不仅在于缺乏发达的金融市场，而根本在于缺乏真正的市场主体。缺乏“自负盈亏、自我约束”的市场主体表现为我国社会总需求的利率弹性较低，即需求主体对利率变动缺乏敏感性，变动利率不能有效地变动总需求。因而，深化改革以形成真正的市场主体将是推进我国利率市场化进程的决定性因素。
五、结论
通过对以上一国货币政策中介目标的选择的理论与实践的考察，货币政策中介目标的选择主要取决于以下几个因素：
1．开放经济的特点。主要是外贸结构和规模、国际资本流动的形式和规模、汇率制度安排。特别是资本的流动性在货币政策的独立性和有效性中起着关键的作用。就我国而言，随着资本项目的日益开放，未来货币政策的实施必须更多着眼于外部货币冲击，同时重视本国货币传导机制的改善，以弥补本国由于货币政策独立性下降而导致的货币政策有效性的降低(刘元春，2004)。
2．金融系统的特点。主要是金融市场的发育程度、金融机构的结构以及金融资产的状况。在以银行为主导的金融体系中，信贷渠道的传导更为重要；而以金融市场为主导的金融体系中，资产价格(包括利率)渠道的传导更为重要。因此，金融系统的特点在决定货币政策传导机制和货币政策目标选择时是非常重要的。
3．经济的市场化程度。开放宏观经济中的名义变量和实际变量会通过穿透效应和利率平价渠道在国际间传播。利率和价格市场化的程度，会影响国际间传播的方式和程度。
4．经济发展水平。主要是工业化的阶段、储蓄的规模和结构以及经济结构等。从发达国家的货币政策中介目标的历史演进可以看出，货币政策中介目标的选择与一国的工业化水平和经济结构是息息相关的。
5．政策的搭配。货币政策和财政政策是主要的宏观经济政策，由于各种政策目标之间存在着潜在的矛盾，蒙代尔曾经在20世纪60年代提出，基于他们对宏观经济内外均衡所起的作用不同，应将实现内部均衡的任务指派给财政政策，而将实现外部均衡的任务指派给货币政策，并将两者进行适当的搭配。实际上，在现代宏观经济运行中，往往需要进行货币政策、财政政策、汇率政策、产业政策和国际收支政策等一揽子政策的协调和搭配，以实现宏观经济的调控目标。
参考文献：
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货币政策与利率的关系篇8
摘要货币政策的有效性问题一直是理论界与决策者们密切关注的问题。本文通过对我国2000-2010年季度数据，运用协整、格兰杰因果检验方法，实证分析了货币政策与经济增长的关系。结果表明以促进经济增长为目标的货币政策效果不明显，货币政策在长期表现中性。
关键词货币政策经济增长协整检验格兰杰因果检验
一、引言
随着金融危机发生，我国政府为防止危机影响扩大而出台一系列适度宽松的货币政策，相应政策也取得了显著的成效。在面对2009年出现的新经济问题，我国政府又采取了货币政策的调整策略。针对经济生活中存在的物价过快增长，通货膨胀的压力。央行在2010年先后分别6次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5%，累计上调3个百分点之后。2011年伊始，又于1月20，2月24，3月25，4月21日分别上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5%，调整后将达20.5%。我国货币当局频繁运用存款准备金率，利率等货币政策工具调控整个宏观经济，而这一系列货币政策措施是否有效达到了预定目标，一直是宏观经济学者和政策决策者关心的重要问题。
二、货币政策有效性的理论综述
货币政策有效性是指货币政策在特定的金融环境和制度条件下，货币当局运用特定的政策工具与手段，通过特定的传导机制，能否稳定地影响实际产出，从而达到当局预定的政策目标。
古典经济学认为货币政策无效。古典经济学认为长期内货币工资具有弹性，从而使得劳动市场始终处于充分就业状态，产出也就始终处于充分就业的产出水平上。即使总需求发生变动，由于商品价格具有弹性，所以也只能改变价格水平，对产出没有任何影响。
凯恩斯学派认为货币政策理论有效。投资数量取决于利息率与资本边际效率之间的对比关系。货币政策可以通过改变利率来影响投资和有效需求，进而对产出和就业产生重要影响。
货币主义认为货币政策理论有效。货币需求函数是稳定的，货币流通速度也可预测，货币供应量的变化，会对总支出产生直接影响。因此货币供应量变动和收入水平变动之间存在密切联系，货币政策理论上有效。
理性预期学派认为货币政策理论无效。理性预期学派认为，当政府采取货币政策干预经济的运行时，人们能够预先知道政策干预的后果，从而预先采取相应措施抵消政策对经济的影响。因此，无论长期还是短期货币政策均无效。
三、我国货币政策有效性的实证分析
（一）变量的选取和数据处理
货币政策的中间目标主要有货币供应量和利率。本文选取m2作为货币政策中介目标的量化指标。选择“经济增长”作为最终目标量化指标。
本文数据选取2000年第一季度到2010年第四季度。数据来源于国家统计局与中国人民银行网，数据分析软件为eviews6.0。
GDp存在着明显的季节因素，在对模型分析时考虑到季节因素对数据的影响，我们对GDp进行X11季节调整方法进行处理。m2在此不做季节调整。对调整后GDp及m2原数据取对数得LGDp、Lm2以消除异方差。
（二）实证分析
1．平稳性检验。利用aDF检验，结果判断均为一阶平稳。
说明这两变量都是i(1)，可以通过协整分析来判断两变量之间是否存在长期稳定的均衡关系。
2．协整检验。协整检验一般有两种方法：一是e一G两步法，即基于回归残差的平稳性检验；二是Johansen协整检验。本文采用eG两步法对变量进行协整分析。Lm2对LGDp进行最小二乘回归，得到残差u进行单位根检验如表：
结果显示，残差平稳，说明货币供应量与经济增长存在长期均衡关系。
3．格兰杰因果检验。协整检验结果表明，我国GDp与m2存在长期稳定的均衡关系，但是这种长期均衡关系是否构成因果关系，还需进一步验证。本文采用格兰杰因果关系检验来检验GDp与m2之间的因果方向。根据aiC和SC取值最小准则，选取最优滞后项为2。
四、结论及原因分析
结果显示，在滞后1、2阶，货币供应量与经济增长均互不存在格兰杰因果关系。说明通过调控货币供应量来促进经济增长的效果并不明显，长期中货币政策呈现中性。主要由于影响货币政策的因素很多，尤其在复杂的国内外经济环境下，既有本身原因，也受外部经济环境的制约。主要表现为：货币政策从制定到产生效果，中间传导渠道，及货币供给本身兼具有内生性和外生性的特点使得货币政策存在着很长的时滞性。其次我国实行有管理的浮动汇率制，没有形成统一的市场利率，货币、财政、汇率和产业等多种政策的协调配合不强，这都在一定程度上反弹了货币政策效果。
参考文献：
[1]卢君生.金融危机下我国货币政策有效性研究.商业时代.2010(20).
[2]黄洁文.关于当前货币政策有效性问题的探讨.金融保险.2009(1).
货币政策与利率的关系篇9
关键词：货币政策；市场结构；政策效果；传导机制
作者简介：王剑，苏州大学东吴商学院金融学博士研究生，从事金融理论问题研究；万解秋，苏州大学东吴商学院教授、博士生导师，从事金融理论研究。
中图分类号：F014.5文献标识码：a文章编号：1000-7504（2013）01-0068-05
自金融危机爆发以来，有关货币政策和宏观经济调控的问题受到了空前的重视，有关货币政策的重要性及其有效性似乎是不言而喻的，但问题真的那么简单吗？在我国应对金融危机的宏观经济调控政策手段中，货币政策究竟处在什么样的地位？为何行政手段和直接干预往往在货币政策实施过程中扮演着关键性的角色？我国货币政策在宏观经济调控中究竟发挥了什么样的作用？这些问题在今天是值得我们去研究探讨的。因此，认识货币政策的传导机制及其有效性对于提高货币政策效果具有重要的意义。
一、金融危机以来货币政策效果面临考验
长期以来，货币政策有效性问题一直是一个理论上极具争议的问题，在政策实践上也有不同的分析评价方法的问题，有关货币政策的实施方法和手段的争论可以说是由来已久。[1]
今天我们从金融危机爆发后的政策实践来看货币政策有效性问题，则讨论更具有现实意义。在金融危机爆发以来，国际金融市场出现了少见的动荡危机，银行体系出现了战后最为严重的危机冲击，大量证券化金融资产价格暴跌，一瞬间大量资产就化为乌有，大量金融机构由此陷入危机，银行机构几乎都跌入了深渊，收缩信用以求自保导致金融市场进入了更为严重的通货紧缩，金融危机出现了全面扩散。美国和其他的发达经济体先后进入了全面的经济危机。金融危机引发了市场资产价格泡沫的破裂，银行信贷机构出于危机应对实施信贷收缩，也在一定程度上加速了危机的形成。
在金融市场陷入危机的情况下，政府和货币当局也开始采取积极的行动，形成了积极的介入市场的政策调节和货币政策的反危机措施。这些行政性的政策工具和一些传统的货币政策工具的应用，都成为了危机时期的反危机宏观调控。然而，要对这些行政介入和货币政策作用效率进行即时的评估是十分困难的。大量的分析推论是一些自我肯定和逻辑的推导，并没有实践的证明意义。
从货币政策的形成及其作用方式看，它的作用及其有效性也是充满着矛盾和对立的评价。在凯恩斯主义和货币政策出现之前，货币的作用存在着中性和非中性的争论，对立的观点主要集中在货币对于经济增长有无实质性的作用，中性论者认为货币量变化只能对价格、商品和资产的价值衡量产生影响，但不会对经济增长起到实质性的推动作用；那么，货币中性的话，货币政策能发挥什么样的作用呢？我们看到，20世纪30年代中期以后，伴随着凯恩斯主义兴起的货币政策，被赋予了可以影响货币利率，进而影响投资和消费的工具变量，货币政策也就成为了影响投资和消费支出的重要宏观政策变量。今天，继续实施货币政策刺激投资和就业，其政策面临着传导机制和投资刺激方面的种种考验。
从货币政策传导机制及其有效性看，货币政策工具及其作用过程一般被设定为货币流量变动影响市场利率，市场利率的变化会直接影响到投资和消费者的决策，最后影响市场的支出水平，这种传导机制也就是一种货币传导机制，银行、企业和消费者都是受市场利率影响而作出及时反应的主体，它们的行为变化直接体现了货币政策的有效性。
这种假设的合理有效性是建立在一个完美的市场体系上的，利率信息的传导没有任何的阻碍因素，经济主体的反应是及时而且理性的，那么，实际的运行状况如何呢？我们知道，货币政策当局改变的只是基础货币供应量，通过存款准备金率、再贴现率和公开市场债券买卖来改变货币流通量，通过货币流通量的改变来影响市场的利率水平，因为货币市场上的供求关系已经发生了改变，而市场利率水平的变化会影响到投资和消费的机会成本，这就可能改变当期的实际支出水平。这个完美的传导作用过程及其影响能力在理论上有效，但始终没有得到实际的检验。[2]早期的货币主义者和后来的理性预期学派从传导机制和预期变化方面证实了这种假设的不合理性，货币政策的有效性也无法得到证明。
从金融危机后的政策调控实际过程看，货币政策调控效果面临的挑战主要源自于以下几个方面：一是货币当局改变基础货币流量，并不等于知道了货币供应量的变化，即m2的变化量；二是即使已知实际货币供应量的变化，也无法获得市场利率变化的信息，难以控制利率水平，这是一个多变量影响因素；三是即使获知了利率水平的变化幅度，也难以测算出投资和消费的可能变化幅度，因为投资消费主体调整支出受多重因素决定，利率是其中之一，而且可能是次要变量；因此，假定利率调整就会调整支出的结论并不能成立。可以说，即使是在一个完美的市场体系中，货币当局操控基础货币量的供给机制，也无法获知最终实际投资消费支出的变化量，这是很显然的。在今天这样一个不完善的市场体系中，这一政策调控的结果更是有限的而且效率不明。
这种政策无效性的假设也得到了实践的证实。从货币政策的最终目标效果看，投资和消费的变动在市场体系中受到多种因素的影响，而货币政策的调整因素在多大程度上产生了作用，是一个难以分离和证明的问题。在实际的刺激过程中，激进的货币政策并不能形成投资支出的扩张，不管中间关节是否出现问题，基础型货币量扩张松动无法实现投资和消费支出的推动，即使像美联储实施连续的货币量化宽松政策Qe1、Qe2、Qe3，对于投资的增长和就业的增长效果十分有限，几乎可以忽略不计。持续的货币扩张反而带来了通货膨胀的隐患，并导致政府的扩张性宏观政策陷入了停滞和通货膨胀的两难境地。滞胀的出现将是扩张性货币政策的必然结果，欧美日各国目前都面临着严峻的滞胀挑战。[3]
如果从货币政策的中间环节看，其传导效率也存在着严重的障碍。我们已经发现，在货币政策传导过程中，基础型货币的可控性不能解决市场实际流通中货币量（m2）的可控性，在实际货币流通量的形成过程中，各种市场经济主体的行为反应产生了不同的预期和作用力，银行和企业公众作为交易者具有独立决策的能力，它们的预期与行为最终可以改变货币实际的形成量，这已是为实际市场运行所证实了的。大量货币投放后并未形成货币实际供应量的增加，信贷流量和投资变动也不清晰，出现了所谓的“货币失踪”，货币供应从源头到实际流通市场的数量变化难以控制和测算。而货币供应量的变化对于实际利率的冲击影响也存在着难以测算的问题，这其中涉及货币流通速度、货币超额储存、货币溢出量等多重因素影响，导致市场利率的变化难以预测。那么，利率变化的实际程度有无把握的机制和方法呢？新凯恩斯主义者提出了一种新的认知方法，那就是根据市场利率的短期变化来判断货币市场供求关系的实际状态，再进一步参考市场就业率水平和通胀水平，来决定货币供应量的政策走向。[4]这种方法已经放弃了寻求利率与货币流通量变量关系的做法，确认利率的变化是由货币市场和商品流通市场供求关系决定的，转而通过认识利率的变动来确认货币市场的实际供求关系变化水平，这就是货币政策调控中著名的“泰勒规则”。从金融危机爆发后的今天看，主要市场经济国家的货币当局先后推出的货币数量宽松政策，都有着“泰勒规则”的影子，它们都盯着市场利率和就业率的实际变化，而并没有在意一国当时流通中有多少货币。这一政策操作方式的转变，改变了传统货币政策作用的传导要求，也摆脱了对流通货币量测算的困扰，直接面对利率、就业率、通胀率等市场要素，这对于货币政策传导的有效性是一个重大的进步。当然，货币政策变化对于投资和经济增长的实际作用仍然是一个悬而未决的问题，实际经济增长水平和货币流通量之间的复杂关系给货币政策操作提出了难以解决的难题，形成了一段时间货币政策的盲目操控和效率黑箱。
二、货币政策操作的难题：有效性确认困难
今天，对于货币政策的最终目标体系仍然存在着不同的看法，对于实际的政策操作效果也有着不同的理解。这必然形成一种对于什么是货币政策有效性的不同解释，也就是说，可以把货币政策的有效性解释为实际经济的增长和就业率的上升等指标；也可以把它解释为通货紧缩或通货膨胀率的调整和货币信贷市场的稳定，当然，也有人认为可以将二者连在一起，形成一种多元的目标，但实际情况是稳定的结果可以理解为有利于就业和经济的回升增长。
如果我们将二元目标结合在一起看，那么今天各国货币当局都是一个失败的政策操作者，它们的货币政策也是难以收效的。美联储的量化宽松货币政策在经过了两轮扩张调节后，实际的货币流通量是不得而知的，其信贷投放量自2008年以来一直在收缩，基础货币投放量宽松后信贷量没有积极反应，金融机构的信贷顺周期行为十分明显；利率的变化也不明显，短期内几乎没有反应；市场的投资和消费量反应也十分冷淡，失业率一直维持在9%左右的高位上，而实际经济增长率也处在1%的低位水平上，这究竟是传导问题，还是政策本身的效能问题呢？货币政策难以解释。[5]
其实，所谓的宽货币不等于宽信贷，低利率不等于高投资，说明的就是就业和经济增长回升是一个独立的市场调整过程，与货币政策刺激无关。今天，当我们回顾一下日本央行（日本银行）的货币政策操作效果，就会发现这种货币刺激的无效性。为了应对日本国内长期的投资和经济低迷，日本银行采取了低利率直至零利率的货币宽松政策，但投资增长不明显，通货紧缩的局面一直在持续，也就是信贷收缩和投资消费的低迷一直无法改变，这已经不是货币政策效率的问题了，根本就是投资和就业的变化不受利率和货币政策调控的影响，因此，这说明投资消费和就业增长其实是货币流通量以外的独立变量，不可从货币政策的效率角度来解释市场变化。当然，合理的、独立的货币信贷政策是重要的市场保证条件，混乱的、主观随意的政策操控必将破坏市场体系的稳定运行。
在金融危机影响市场实际需求的情况下，各国的货币当局都采取了不同的政策应对措施，政策的效果不一样。一种情况是量化宽松政策导致流动性增加，但信贷和实际投资量并未增加，实际支出和就业量也就不会有影响，如果要评价它的效果，对于流动性增加和通货紧缩的遏制或许是有效的，它促进了金融危机状态下经济和投资的低水平均衡，它的本来面目就应该是这样的。而如果对于货币政策认定了促增长、拉就业的目标，那么，货币政策的无效性就是一目了然的。当前一个非常值得注意的变化是，当货币当局极力扩张基础型货币供应量和增加流动性投入量时，在很长的时间里，一年或一年以上，实际的信贷投放量不能有效增加，我们在2008年至2009年的美国和日本，都看到了这种情况。美联储或日本的货币当局实施货币供应扩张的量化宽松政策，市场的流动性增加了，但信贷流量并未增加，投资和消费也没有增加，经济增长率和就业率也难以上升；而物价和通货膨胀也没有出现。这是货币政策目标无效，还是传导机制出了问题？我们经过分析可以知道，这些目标本身就不在可能的政策效果之内，因而就难以收到效果。如果实际市场运行也没有出现明显的通货紧缩趋势，那么，低水平的均衡实际上已经实现了，经济的复苏和增长率的上升是另一个目标了。[6]
因此，我们不能把低增长率和低就业率的均衡维持归结为货币政策的无效，这本身已经超出了货币政策本身的作用范围了。
三、我国货币政策的低效性与机制重塑
面对今天的金融危机影响，我国也实施了扩张性的货币政策，试图形成对于市场支出的积极干预。从货币政策的运作机制看，我国目前一方面在利用货币支出工具调控基础货币供应量，但被认为效果较差；另一方面不得不使用传统的行政操控手段，如信贷指标、信贷配额等直接调节决定货币流通量（m2），甚至直接干预决定市场的投资和消费支出，形成了一种复合的货币政策调控方式。那么，如何看待它的政策效果和传导效率呢？总体上说，货币政策扩张的效果具有低效性和行政操控的高成本特征。
我国的货币政策操作运用开始于20世纪80年代末期，在市场体系和企业制度市场化初步形成之后，宏观经济调控包括对货币信贷量的调节也就具有必要性了。90年代中期，投资消费的支出决定受市场体系的影响越来越大，经济增长及其波动也形成日益明显的周期性。货币当局也就面临着调节经济增长周期和维持货币物价稳定的问题，积极的货币政策正式走到前台。反周期的积极的货币政策体现的原则就是直接控制或干预货币流通量和支出水平，其目标当然是经济的增长率和就业率等指标，而在经济过热和通货膨胀的条件下，货币政策的调节趋向于紧缩货币信贷，实现调控支出水平的目的。从以往的政策效果看，紧缩性货币政策的有效性比较明显，复合性的紧缩政策对于货币流通量、信贷量和投资支出规模都有快速的影响，没有货币支持的投资支出是难以维持的，紧缩性货币政策的行政性越强，货币政策的传导效果就越好。[7]但对于扩张性的刺激政策而言，其政策效果就很不明显了，因为市场机制的作用，企业和消费者的独立决策地位上升，对于市场周期变动的预期强烈，货币当局要改变这种预期是不可能的，要劝告或诱导企业、消费者改变行为也是不可能的，这必然导致反周期的扩张政策失效，政策的传导效果也就不明显，这是必然的结果。要改变企业和消费者的市场行为，在现实的市场经济体制下是难以奏效的，这就产生了一种可能性，就是应用行政性的政策工具直接干预市场的支出，从而能快速收到扩张的效果。这种假设在近年来金融危机爆发后的宏观经济调控过程中获得了实践验证，它的政策效果值得我们分析研究。
2008年金融危机爆发后，利率货币的松动和基础货币量的扩张对于市场流动性有积极的反应，出现了货币在金融体系内部高速流动，短期资金泛滥，但同期的实际信贷投放量并未见到有效增长，货币政策的支出效应不明显。[8]在欧美国家出现的货币堆积于央行的现象，也出现于我国的货币供给体系。
进入2009年以后，货币信贷投放的松动扩张实施了更多的行政指令手段，行政系统甚至直接规划实施投资项目，财政也积极地配合，出台了4万亿的投资项目计划，银行信贷系统在行政指令下于当年增发了8.5万亿人民币信贷流量，支出的扩张在行政性投资立项规划下得到了实现。我们看到，货币扩张的有效性是财政支出扩张的影子而已，货币政策的传导效率也是行政命令的效率而已。因此，货币政策在现实的情况下充其量只是财政政策和行政性支出计划的从属措施罢了，货币供应量的增加也具有行政强制的特色，因此，在非市场预期条件下，企业和消费者的预期作用也就不那么重要了，行政性投资拉动市场的结果是经济增长率快速回升，甚至出现了过热和投资过度的问题。这个显然不是货币政策在当前过度有效了，利率、准备率、汇率等工具的作用效率也需要考虑在特殊结构条件下的形成的问题。我们近年来大量的实证分析和检验也已经充分证明了这一点，行政性的投资支出扩张并非货币政策调节的效果。[9]
机制重塑，我们今天面临着市场经济体系的不断完善和企业预期影响日益强化，这一行为反应与货币政策的行政性调控的冲突日益明显，会严重削弱宏观货币政策的效率。我们面临的选择就是要么强化政府的直接投融资和行政性的投资体制，弱化市场体系和企业的自主投资决策影响；要么调整货币政策的操作方式和目标，重新构造一个新的货币政策传导作用机制，形成一种市场体系之上的经济性杠杆体系，提升货币政策的操作有效性[10]。
依托于现实的经济结构与市场基础之上的货币政策调控的有效性需要利用利率、准备率和公开市场操作等经济手段进行操作，在操作目标方向上引入物价和通货膨胀率、就业指数等中间变量作为参数，这样的传导机制依存于金融市场体系，操作上可以放弃直接安排投资项目和信贷配额等可能引发严重弊端的手段，形成一种适应于我国市场经济体系和金融市场作用条件的货币政策操作模式，真正地提升我国货币政策调控的有效性。
参考文献
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货币政策与利率的关系篇10
经济发展与货币以及货币政策紧密相连，并且受到货币政策的极大影响。例如在美国，因为其经济发展低迷，为了刺激经济发展，美联储（相当于美国的中央银行）实行量化宽松货币政策，即实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金，以鼓励开支和借贷，进而干预、刺激本国经济发展。在我国，货币政策也进行过数次调整。在经济发展低迷时，央行采取措施降低利率，由此引起货币供给增加，刺激投资和净出口，增加总需求；在经济发展过热、通货膨胀率太高时，央行采取一系列措施减少货币供给，以提高利率、抑制投资和消费，使总产出减少或放慢增长速度，使物价水平控制在合理水平。前者称为扩张性货币政策（积极货币政策），后者称为紧缩性货币政策（稳健货币政策）。现今，我国采取的是稳健货币政策。为此本文对货币政策作简要阐述，并对稳健货币政策对我国经济发展的影响进行论述。
一、货币政策及其影响经济发展的手段
要理清货币政策对经济发展的影响，首先必须明白什么是货币政策，其次要明白该政策的施行是通过哪些政策工具实现的。
（一）货币政策
是指中央银行为实现其特定的经济发展目标而采用的各种控制和调节货币供应量或信用量的方针和措施的总称，包括信贷政策、利率政策和外汇政策。货币政策是涉及经济全局的宏观政策，是通过政府对国家的货币、信贷及银行体制的管理来实施的。货币政策直接影响到货币的供给。当总需求与经济的生产能力相比很低时，政府实行积极的货币政策，通过提高本国货币供应的增长速度来刺激国内市场的总需求，在这种政策下，市场体取得信贷相对更为容易，且利息率会因为货币供应量的增多而降低，融资成本降低，消费和投资水平扩展。当通货膨胀较严重时，政府采用消极的货币政策，通过削减本国货币供应的增长率来降低国内市场总需求水平，在这种政策下，市场体取得信贷较为困难，利息率也随之提高，融资成本上升，抑制投资。
（二）货币政策工具
货币政策并非直接对经济产生影响，而是通过调节货币供应量，影响利息率及经济中的信贷供应程度来间接影响总需求，以达到总需求与总供给趋于理想的均衡的一系列措施，因此需要使用诸多手段来达到上述目标，这种手段就是货币政策工具，即央行为调控货币政策中介目标而采取的政策手段，主要手段包括法定存款准备金率政策、再贴现政策、公开市场业务等。
1.法定存款准备金率政策。法定存款准备金率是指存款货币银行按法律规定存放在中央银行的存款与其吸收存款的比率。法定存款准备金率政策的真实效用体现在它对存款货币银行的信用扩张能力、对货币乘数的调节。由于存款货币银行的信用扩张能力与中央银行投放的基础货币存在乘数关系，而乘数的大小与法定存款准备金率成反比。因此，若中央银行采取紧缩政策，中央银行提高法定存款准备金率，则限制了存款货币银行的信用扩张能力，降低了货币乘数，最终起到收缩货币供应量和信贷量的效果。如降低法定存款准备金率则反之。
2.再贴现政策。再贴现是指存款货币银行持客户贴现的商业票据向中央银行请求贴现，以取得中央银行的信用支持。广义而言，再贴现政策并不单纯指央行的再贴现业务，也包括中央银行向存款货币银行提供的其他放款业务。其基本内容是央银行根据政策需要调整再贴现率（包括中央银行掌握的其他基准利率，如其对存款货币银行的贷款利率等），当央行提高再贴现率时，存款货币银行借入资金的成本上升，基础货币得到收缩。当央行降低再贴现率时则相反。
3.公开市场业务。即央行公开买卖债券等的业务活动。央行在公开市场开展证券交易活动，其目的在于调控基础货币，进而影响货币供应量和市场利率。公开市场业务是比较灵活的金融调控工具。
上述传统的三大货币政策都属于对货币总量的调节，以影响整个宏观经济。在这三大政策工具以外，还可以有选择消费者信用控制、证券市场信用控制、优惠利率、预缴进口保证金等，进而对某些特殊领域的信用加以调节和影响。
二、货币政策影响经济发展的方式
货币政策不是直接干预经济发展，而是通过政策的传导机制对经济发展产生影响。货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导至企业和居民，对其生产、投资和消费等行为产生影响的过程。一般情况下，货币政策的传导是通过信贷、利率、汇率、资产价格等管道进行的。
（一）影响生产、投资和消费。在我国，央行制定货币政策是形成货币政策传导机制的起始点，其政策调整主要集中在对基础货币、利率和信贷政策导向等方面。面对中央银行的政策调整，商业银行按照“四自”（自主决策、自主经营、自负盈亏、自担风险）、“三性”（盈利性、安全性、流动性）的经营原则，对企业和居民的贷款总量、投向及其利率浮动幅度作出调整，以期影响企业和居民的生产、投资和消费行为，进而对宏观经济产生影响。
（二）影响利率和流动性。当经济增长过快、通胀压力加大时，货币政策反经济周期调节，就实行从紧的货币政策，提高利率或者法定存款准备金率，紧缩货币供给与信贷，给过热的经济降温，抑制过高的通胀率；那么，当经济增长率下滑，或者有衰退风险的时候，货币政策则要降低利率，增加货币供应量和信贷总量，保障流动性供给，刺激投资和消费。
（三）调节经济的周期性波动。经济发展有其规律，有快速上行阶段，也有下行阶段。例如2008年金融危机，全球经济处于低迷状态，金融机构或企业等面临短期资金供给不足时，中央银行要为金融机构提供融资便利，促进货币信贷合理平稳增长，改善融资环境，维护投资者的信心，为经济增长提供相对宽松的金融环境。因此，货币政策反经济周期调节，旨在调节经济的周期性波动。
三、稳健货币政策对我国经济发展的影响
稳健的货币政策具有中国特色，其含义是指：以币值稳定为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系，它包含既防止通货紧缩又防止通货膨胀两方面的要求，在提高贷款质量的前提下，保持货币供应量适度增长，支持国民经济持续快速健康发展。该政策不妨碍根据经济形势需要对货币政策实行或扩张、或紧缩的操作。稳健货币政策对我国经济发展产生极为重要的影响。
（一）促进国民经济结构调整。稳健的货币政策是1998年以后逐渐形成的。经过90年代初的房地产和开发区热，部分中小金融机构的风险问题已相当突出，当时中国政府和中国人民银行面临化解金融风险和防范出现新的更严重金融风险的重要任务；当时尽管社会总需求不足的矛盾已经暴露，但是最突出的还是结构性问题，实际有效贷款需求不足。1998年以来实行稳健的货币政策，首先，保持了货币信贷总量平稳增长。1998～2001年，广义货币供应量增幅基本控制在14%～15%之间，与过去一些年代货币和信贷大起大落相比，终于把货币信贷的增长调控得比较平稳了。其次，信贷结构有了大幅度的调整。在一系列信贷政策的推动下，个人住房贷款、基础设施贷款和农业贷款比重大幅度上升。周小川说，“成功的流动性对冲缓解了货币信贷过快增长的压力，维护了宏观总量的基本稳定，为经济结构调整尽可能地争取了时间”。央行认为，“在中国经济总体上仍处于结构调整阶段，这一过程将进一步释放增长的潜力”。也就是说，货币政策或将以推动结构调整为重要目标，而不谋求逆周期推动经济短期快速反弹。信贷结构的这种调整有力促进了国民经济结构的调整。
（二）保持了国内金融稳定和人民币汇率的稳定。稳健的货币政策以稳定币值为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系。九十年代末，部分中小金融机构开始出现支付问题，近几年利用通货紧缩时机增加再贷款，说明地方政府关闭了部分中小金融机构，保持了金融稳定和社会稳定。人民币汇率稳定不仅对亚洲经济和世界经济作出了贡献，也符合我国国家利益，其最主要表现在国家外汇储备持续增加。
（三）促使国民经济实现低通胀、高增长和物价稳定。
1.促使国民经济实现低通胀、高增长。经济的合理增长需要多种因素的配合，最重要的是要增加各种经济资源，如人力、财力、物力，并且要求各种经济资源实现最佳配置。央行作为国民经济中的货币主管部门，直接影响到其中的财力部分，对资本的供给与配置产生巨大作用。我国实行稳健的货币政策以来，国民经济成功实现了低通胀、高增长，国内生产总值每年增长基本保持在7%～8%，物价基本控制在可接受的范围内。经济的持续快速增长，物价持续平稳，是与货币和信贷的持续平稳增长同时出现的。这表明稳健的货币政策是有效的，并发挥着积极而重要的作用。
2.促使物价稳定。稳定物价目标是央行货币政策的首要目标，而物价稳定的实质是币值的稳定。稳定物价是一个相对概念，就是要控制通货膨胀，使一般物价水平在短期内不发生急剧的波动。从近几年来的我国Gnp（国民生产总值）平均指数、消费物价指数和批发物价指数分析，可以看出这三个衡量物价稳定与否的指标，都处于正常范围内。近几年，贯彻稳健货币政策方针，坚定地将保持货币信贷平稳增长作为重要目标，促使国民经济实现了低通胀、高增长和物价稳定。
（四）为经济发展注入流动性，保障民生。一方面，无论国有企业还是民营企业，要取得持续发展，需要投入再发展，这就需要货币支持。随着我国经济的发展，央行货币政策不断变化，例如直接代表流动性情况的广义货币量（m2）余额78.74万亿元（2011年数据），同比增长13.0%。另一方面，货币政策更加注重民生。例如为了遏制房地产方面的投机行为，央行加大了对房贷首付和贷款利率的调整，但对于百姓保障性住房需求，则给予相应的支持。再如，按照国务院支持“三农”发展的要求，央行对农村信用社等金融机构给予了更多定向支持。再一方面，促进充分就业。充分就业，是针对所有可利用资源的利用程度而言的，凡是有能力并自愿参加工作者，都能在较合理的条件下随时找到适当的工作。失业，理论上讲，表示了生产资源的一种浪费，失业率越高，对社会经济增长越是不利，因此，要把失业率降到最低的水平，以实现经济增长的目标。在稳健的货币政策等多种政策的支持下，我国没有出现持续的普遍性的失业。