直接融资模式篇1
关键词：直接融资；间接融资；德国银行制度；支撑体系；改革
目前，我国的企业融资大部分是从银行等金融机构获得贷款，企业通过资本市场融资的比例非常小，直接融资与间接融资发展非常不协调。据统计，2011年我国各类金融机构贷款占社会融资规模的比例约75%，同期企业债券和股票融资占比为14%。因此，加快发展资本市场、增加直接融资比例的呼声不断增大。在银行主导的金融体系下，我国的中小企业（一般都是民营企业）由于种种原因，很难获得银行贷款。由于没有条件进行股权融资和债券融资，中小企业的发展遇到很大的障碍。国内的很多学者建议，要不断完善我国的资本市场，学习英美等国家相关方面的经验，充分发挥股权融资等直接融资作用，缓解企业发展中遇到的资金瓶颈问题。然而，德国没有发达的资本市场，金融体系由银行所主导，却在解决企业融资问题方面取得了显著的效果。我国与德国的金融体系十分相似，都是由银行主导，资本市场都不发达，银行贷款是企业融资的主要来源。同时，政府在经济发展过程中都起着很大的作用。因此，我国可以借鉴德国间接融资模式的经验，尤其是在德国银行制度的建设方面。从而充分发挥我国银行的融资作用，使我国在资本市场规模较小，资本市场不可能一步发展到位的情况下，较好地解决企业融资难的问题。
本文主要分为四个部分：第一部分界定了直接融资与间接融资的内涵，分析了这两种融资模式所依赖的制度环境；第二部分分析了德国间接融资模式的发展状况，说明银行主导的金融体系在解决德国企业融资问题方面成果显著；第三部分分析了德国间接融资模式能取得成功的原因，找出这一模式的支撑体系；第四部分对我国改革融资制度提出建议。通过对德国间接融资模式的分析，说明并不是只有发达的资本市场才可以解决企业融资难的问题。只要制度建设合理，银行等金融机构也能解决好企业融资问题。本文的研究可以为我国今后对银行制度改革，充分发挥银行的融资功能提供一个新的思路和有益的借鉴。
一、直接融资与间接融资：风险及其管理
1.风险配置——融资的本质
金融是指资金的融通，即资金从供给者手中流转到需求者手中。这个过程可以用直接的方式实现。比如，企业上市募股集资或发行企业债券集资。也可以通过金融中介机构间接实现。比如，企业通过银行等金融机构获得贷款等。但不论哪种方式，融资的过程都是一个有风险的过程。当资金需求者通过银行贷款或者发行股票和债券得到资金后，有可能发生违约现象，即资金获得者无法按约定的期限偿还贷款或者支付股息、红利。这种违约风险始终伴随着融资这一过程，作为融资的一种本质特征存在着。
一般来说，资金的需求和供给不会相等。大部分情况下，资金的供给要小于资金的需求。有限的资金如何以最佳的方式配置到需求者手中是金融体系值得研究的问题。资金的配置伴随着风险，如何以最低的风险合理配置资金是金融机构的任务。说到底融资过程就是一个风险配置过程。一个合理的金融制度就是将有限的资金以最低的风险配置到需求者手中的制度，从而达到资金的最大化利用。
2.直接融资与间接融资的风险与管理
作为两种不同的融资模式，直接融资与间接融资的风险大小也不相同。直接融资，一般是指企业通过发行股票或者债券等方式，直接从资金供给者手中获得资金。这种融资方式风险相对较大，因为资金供求双方往往存在严重的信息不对称问题。尤其是一些小额资金供给者，没有能力监督资金如何被使用。如果资本市场不完善，投资人面临的风险将会更大。一旦发行股票或债券的企业经营不善，投资人将面临直接损失。而间接融资，一般是企业通过银行等金融机构获得资金，是一个将储蓄间接转化为投资的过程。在这个过程中，金融机构会对资金的使用进行专业的监督。很多国家都有存款保险机制。因此，资金供给所面临的风险较小。但银行等金融机构作为中介也面临着风险。一般来说，当企业发生违约行为，无法偿还贷款时，银行会遭受损失，储户不会遭受损失。总的来说，直接融资的风险要远远大于间接融资的风险。
直接融资与间接融资面临的风险程度不同，两者的风险配置效率与成本也因各自的不同而不同。直接融资，以股票市场为例，企业想获得资金，需要通过相关部门的审批或评级部门的评级后，才能获得上市许可，发行股票，进行挂牌交易。而这个过程所依赖的资本市场的制度和评判标准是否完善，是否合理决定了风险配置效率与成本的高低。而间接融资，以银行贷款为例，企业的融资成本主要为项目的建立、论证、报批以及银行对企业的信用，经营能力，行业发展前景等一系列问题审查的费用。间接融资风险配置效率的高低依赖于银行制度是否完善，是否合理。比如，银行贷款是否有合理的担保机制等。对这两种融资模式的风险配置效率进行简单地对比没有任何意义，因为效率的高低依赖于一个经济体的具体的金融制度。两种融资模式的融资效率也会因为金融制度的不同而表现出不一样的结果。
总的来说，两种融资方式没有优劣之分，只要能够合理设计制度，有效进行风险管理，都可以达到资金的优化配置。
二、德国的间接融资模式及其发展
1.德国主银行制的融资模式
德国的银行实行混业经营，即银行是全能的银行，不仅办理商业银行的业务，也办理投资银行和保险业相关方面的业务。不同于美国银行实行的分业经营制度，即商业银行、投资银行和保险业独立经营。德国的银行业务领域充分多元化，加上各个业务之间信息共享，互不保密，有效降低了经营成本。德国的银行与企业的关系十分密切。比如，德国政府对企业的资助不能直接发放给企业，而要经由往来银行执行。往来银行负责调查其企业客户资质和抵押物，然后向资助银行提出申请。所以，资助银行与往来银行的合作是德国中小企业融资支持必不可少的环节。企业想要获得贷款或申请上市，必须向往来银行提出申请。企业得到贷款后，担保银行最多为80%的贷款提供担保，往来银行承担其余20%的责任。往来银行和担保银行会对企业进行严格的审查和评估，这就使得银行在金融体系中起着主导作用。银行与企业之间的关系非常紧密，能够对企业的经营实行严格监督。德国法律规定，银行可以对企业持股，所以企业的日常经营始终在银行的监督之下，企业获得的贷款发生违约的风险就会大大降低。因此，银行贷款成为了企业进行融资的最主要方式，企业的发展也能够得到有效的监督。
2.德国选择间接融资模式的原因
英美等发达国家有着发达的资本市场，大部分企业通过上市等直接融资方式获得资金。德国企业以间接融资方式进行融资的原因主要有以下三个方面：
⑴德国银行的混业经营制度决定了银行具备足够大的能力为企业进行融资。德国银行是全能型银行，可受理金融行业几乎所有的业务，银行是金融体系的中坚力量。德国的银行与企业之间具有密切的合作关系，企业申请贷款或者申请上市都必须向往来银行提出申请。所以，企业融资必须经过银行，加上德国的银行规模较大，资金充足，联邦政府对企业尤其是中小企业提供了大量的补贴，所以银行贷款能够基本满足企业的融资要求。
⑵德国的社会市场经济模式是一种市场经济与国家干预相结合的经济体制。充分发挥了银行的作用，使企业的发展与银行相结合，有利于市场竞争在良好的秩序下进行。联邦政府对中小企业的发展非常支持，通过银行这一中介可以有效地扶持中小企业的发展，方便中小企业进行融资。这也体现出通过市场经济保障下的市场公平竞争的理念，为中小企业与大企业的竞争创造良好的环境。
⑶德国的企业有很大一部分都是家族企业，企业的所有者和经营者都是一个人，强调对企业的掌控权。家族企业在德国中小企业中所占的比例达到约95%。家族企业如果进行股权融资，会使企业的所有权分散。所以，德国的家族企业更倾向于通过银行进行贷款，满足自己的资金需求，而不是通过上市融资等其他直接融资方式。
3.间接融资在德国的实践结果
间接融资作为德国企业进行融资的主要方式，很大程度上满足了企业融资的需求，尤其是中小企业融资难的问题在德国得到了比较成功的解决。加上联邦政府对中小企业发展的大力支持，中小企业取得了良好的发展。目前，德国所有企业中约99.7%都是中小企业，约70%的雇员效力于中小企业。德国人将中小企业视为经济的基石。在融资方面，德国政府主要通过“欧洲复兴计划”的特别基金和德国复兴信贷银行的融资计划为中小型企业解决融资难题。作为政策性银行，德国复兴信贷银行从1948年成立开始就一直致力于为德国中小型企业解决融资问题。数据显示，2010年前三季度，这两个融资工具共为德国中小型企业提供贷款164亿欧元，帮助了7.25万家企业，中小企业80%的融资都是来自于银行信贷。德国的中小企业创造了超过50%的GDp，并为创造就业岗位做出了重大的贡献。2012年，超过1500万员工与中小企业签订了用工合同。目前，德国中小高科技企业约有8000家，在欧洲占局领军地位。
由此看来，虽然德国资本市场不发达，企业进行融资的主要方式是银行贷款，但是德国的企业取得了令人瞩目的发展成果。这就说明建立合理的融资制度，充分发挥银行的融资作用，是可以解决好企业融资，尤其是中小企业融资难的问题的。
三、德国间接融资模式的支撑体系
1.主银行制的风险配置机制
德国的银行进行混业经营，业务领域多元化，这在很大程度上缓解了分业经营的风险。如果一项业务经营不善，则可以从另一项盈利的业务获得资金，降低了银行经营的风险。同时，混业经营也使得银行资金来源广泛，银行具备充足的资金，能够应付各方面的资金需求。所以，德国银行的规模都比较大，他们在国民经济中的作用也非常明显。对于企业贷款来说，德国银行制度充分地做到了降低贷款风险的目标，使得风险能够合理配置。如上所说，企业一般会有合作比较紧密的银行，称为往来银行，对企业的经营进行监督，代表企业提出贷款请求。德国的担保银行为企业的贷款进行担保，并同时对企业进行相关的监督，也进一步降低了贷款违约的风险。除此之外，联邦政府对企业的补贴不会直接发给企业，而是发给银行，银行对企业的经营进行评估后再发放补贴。这些制度都保证了以最低的风险发放贷款，加强了对企业的监督，使资金能够以最小的风险得到利用。
2.联邦政府的风险分担制度安排
德国联邦政府在市场经济模式中发挥着重要作用。特别是对金融领域进行监督，在保障银行能够正常运转和降低金融风险方面有着良好的制度安排。德国中央银行和联邦金融监管局在对大银行的监管中，除了要求各大银行必须建立内部自我约束机制和内部监控体系，以防范风险外，还要求各大银行将国内外各分支机构及银行集团的资本、资产及负债进行汇总，从整体上对其资本充足率、资产质量、抵御风险的能力、债务清偿的能力、资产的流动性等进行定期的分析评价。一般来说，给中小企业的贷款风险比较高。德国复兴信贷银行是联邦政府为了扶持中小企业专门设立的政策性银行，由联邦直接出资，贷款违约风险由政府承担，这在一定程度上降低了银行的经营风险。同时，政府广泛立法，对企业的经营进行严格监督，再加上银行对企业经营的监督及银行与企业的紧密关系，都使得银行给企业的贷款以最低的风险得到使用。在这样的条件下，只有企业经营信息公开，财务透明才可以得到贷款，资金的使用在严格的监督之下。
3.基督教文化的信用促进机制
德国作为一个信仰基督教的国家，宗教文化对人的思维方式影响非常大。作为一个思辨力非常强的民族，德国人的理性精神和法治观念非常强烈。德国人办事遵守法律，服从制度的安排，做事非常认真，守时等等。直到今天，传统的宗教文化依然深刻影响着德国人的行事风格。这是信用文化能够在德国深深扎根的重要原因。企业贷款违约的风险比较小，这与企业经营过程比较规范，严格按照制度安排来办事，弄虚作假的概率较小有很大关系。德国人办事按照“法，理，情”的顺序，而不是东方文化的“情，理，法”顺序。在这样的社会环境下，企业信誉都比较好，经营比较正规，信息能够及时公开，有效地保障了间接融资模式有着良好的信用基础，良好的信用文化作为支撑，大大降低融资风险。
四、结论与启示
直接融资与间接融资两种模式虽然融资方式不同，但只要通过制度的合理设计，都可以有自己适用的空间。直接融资需要完善的法律制度作为支撑。并且，企业要进行现代化管理，做到财务透明，信息公开。一个运行良好的间接融资市场需要银行能够准确获得企业的经营信息，了解企业的发展潜力，需要对企业的经营进行有效监管的制度。说到底直接融资与间接融资两种模式都需要有效的制度保障才能运行。
2012年，我国社会融资规模为157631亿元，其中企业债券融资和非金融企业融资分别为22551亿元和2508亿元，这两者占社会总融资的比重为15.9%。这些数据说明我国的直接融资比例非常低，大部分企业都依靠银行等金融机构获得所需资金。从德国发展间接融资的经验来看，要解决我国中小企业融资难的问题，我们提出如下几点建议：
首先，政府要为中小企业创造良好的环境，政策不能一味地偏向国有大型企业，忽略中小企业。应该把力量更多地用在发展中小企业上，使中小企业能够在与大企业的竞争中有一个公平的市场环境。比如，我国可以成立专门用于中小企业融资的政策性银行，扶持其发展。可以学习德国企业与银行之间的密切合作关系，使银行能够了解企业的经营，对企业进行财务监督。这样，银行可以为企业进行贷款，同时又降低了风险。其次，我国银行可以由分业经营向混业经营转变，充分发挥我国银行的力量解决企业融资问题。在这个过程中，充分发挥担保机构分担风险的作用。目前，我国的担保机构发展很落后，这是一个有待解决的问题。最后，要想解决中小企业融资难的问题，我国必须完善股票市场、债券市场等制度，同等看待大企业和中小企业。不断加快发展我国的中小板和创业板，为中小企业提供更多的融资渠道。同时，企业要不断进行现代化改革，做到正规经营，信息公正、公开。除此之外，还要不断弘扬我国的优秀民族文化，加强社会诚信建设，为发展我国的金融市场创造一个良好的信用基础。
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直接融资模式篇2
[关键词]直接融资；间接融资；GDp；相关分析；SaS
[Doi]1013939/jcnkizgsc201611013
1引言
近年来，我国居民储蓄一直保持较高的增长速度。几乎每年均以超过GDp近多个百分比的速度高速增长，而储蓄率更是年年高居不下。居民储蓄的大量增加，一方面放大了商业银行的流动性，使得央行实现“适度从紧”的宏观调控目标难度加大；另一方面，在国内金融压抑，即金融市场效率低下、金融产品不发达、市场信心不足的情况下，高储蓄使得信贷资金无处可用，银行无选择地多贷款，尤其是流动资金贷款。而企业过分依赖贷款，势必加大银行信贷资产的风险，引发潜在的系统性风险。另外，由于储蓄高增长而形成的以贷款为主的间接融资格局也极不利于金融体系储蓄与投资转化机制的良性循环，并在一定程度上造成了企业融资渠道的不畅。因此，适度、合理地分流储蓄资金势在必行。高储蓄如何有效地转化为投资已经到了非常重要的关口，投融资渠道的拓宽已迫在眉睫。于是，几度搁浅的中国投融资体制改革方案再呈呼之欲出之势，有关部门一再强调：“积极推动金融市场发展，扩大直接融资”，力求改变经济增长主要依靠商业银行间接融资的“单腿”支撑为资本市场直接融资和商业银行间接融资并举的“双腿”支撑，加大融资结构调整的力度，从根本上化解金融风险。
然而，在这样的背景下大规模发行股票，资源配置是否合理呢？在目前的中国能否依靠“政策市”过急地去推动直接融资？这些问题很尖锐，必须有一个明确的回答。如果说股市因为扩容而调整，这还只是股票市场的问题，而在加快直接融资的名义下大量发行股票，如果客观上对宏观调控的有效性产生不利的影响，那问题就大了。况且，我国的资本市场似乎已经有些力不从心了，证券市场已经到了危局的境地。目前市场的交易量极度萎缩，日成交量不足百亿；券商经营状况再度恶化。“当务之急应扩大直接融资比例”的看法似乎已越来越受到实践的挑战，急切加快直接融资的比例不得不让人深思。
在此，将运用实证建模技术，对我国直接融资、间接融资与经济增长的关系作协整分析，以探析适宜我国目前经济发展的融资方式，并对未来的融资决策进行一定的经济思考。
2融资方式、结构及其演变
金融是现代经济的核心。20世纪90年代的内生金融发展模型在理论上清楚地说明了一个运行状况良好的金融部门，通过动员储蓄并将储蓄有效地配置到高效率的生产部门、金融技术收益的增长、金融发展对企业生产性技术选择以及证券市场外在性等方面的作用对经济增长具有十分明显的促进作用。金融体系完成这种促进职能的中介方式有两种，即直接融资和间接融资。所谓直接融资是指一个经济中的盈余部门与赤字部门不通过金融中介而直接进行的资金融通活动，而间接融资则是指盈余部门与赤字部门通过金融中介进行的资金融通活动。是否通过金融中介是区分直接融资还是间接融资的根本依据。更准确地说，金融中介可以区分为简单中介和复杂中介，定义是中介显然是指诸如银行之类的复杂中介。
融资方式提供了储蓄向投资转化的效率和质量，所以融资方式的选择不仅是微观企业关心的问题，它对宏观经济发展同样具有重要影响。从理论上说，直接融资在融资公平、风险承担、流动性等方面具有优势，而间接融资则有利于调动储蓄、扩大信用规模，便于宏观经济调控等。不同的融资模式具有不同的功能，运行机制和不同的经济绩效，特别是对企业的治理结构和融资者的约束具有不同的影响，因而很难给予具体的量化评价。从实践上说，各国具体融资模式的选择更多的是商品经济和货币信用、经济发展水平和国民储蓄、收入分配结构和方式不断变化及发展的产物。对于金融结构或者说融资方式或融资模式的发展和演变，戈德史密斯做出了重要的开创性工作。戈德史密斯通过考察世界各国金融结构的演变历史，发现各国的金融结构变迁呈现出一些惊人的共性，如金融资产总量相对于国民生产总值的迅速增加，直接融资与间接融资、股权融资与债务融资逐步形成并存格局、金融工具的流动性逐渐增强等，这些共性特征的出现都与世界各国的经济成长相伴随，而金融体系由间接融资占绝对主导地演变为直接融资的相对地位迅速上升乃至占据相当比重则构成了各国金融体系演变的主线。
从我国金融业和融资结构的发展来看，改革开放到1990年，间接融资占绝对主导地位，银行以外的金融市场几乎没有，发行的国债、企业债券的规模也很小。1990年以后，证券市场的发展带动了直接融资的发展。随着经济金融化、金融证券化的发展，中国的融资结构悄然发生着深刻的变化。因此，从理论和实践上分析融资方式与经济增长的关系以及选择合适的金融发展战略就显得尤为重要。
3融资方式与经济增长的关系分析
31数据以及经济变量的解释
第一，我们通过统计年鉴，收集了GDp、inDiReCt、DiReCt、pRiCe连续15年的数据（2000―2015年），并利用SaS统计软件将所采集的数据转化成一个统计分析数据集。
第二，在SaS/inSiGHt环境下打开该数据集，点击数据表左上角的功能按钮，选择definevariables，在弹出的窗口中按提示定义变量名、标签及属性。将年份设置为字符型，其他均为数值型。
第三，解释经济变量。GDp：国内生产总值，是一个国家生产的商品和服务的货币总价值。price：价格指数，是关于平均价格水平的指标。RGDp：实际国内生产总值，是指从名义GDp中剔除了价格变化并以固定价格表示的GDp。其中RGDp=GDp/pRiCe。indirect：间接融资，是筹资者通过银行间接获得储蓄者资金的一种形式。Direct：直接融资，是企业自己或通过证券公司向金融投资者出售股票和债券而获得资金的一种融资方式。
32相关分析
321绘制散点图，考查变量之间的关系
进入SaS/inSiGHt环境，同时打开数据集GDp选择菜单analyze到scatterplot（y，x），在弹出的窗口中选中变量RGDp作为散点图中y变量，选中inDiReCt和DiReCt作为散点图中x变量。由此得到，这些观测点随着直接融资和间接融资的增加，实际国内生产总值也相应增加，存在明显的正相关关系。
322计算相关系数
散点图已直观的表明了变量间的关系，为了考查变量间相关的密切程度，可以通过SaS软件计算其相关关系。在SaS/inSiGHt环境下，打下该数据集，选择菜单analyze到multivariate（y’s），在变量框中选中变量，生成相关系数矩阵表。可以看出变量RGDp和inDiReCt的相关系数R=09926，RGDp和DiReCt的相关系数R=09566，inDiReCt和DiReCt的相关系数R=09815，均为正值，表明变量之间呈正相关，同时由于相关系数均接近1，说明变量两两之间存在密切的关系，其中RGDp和inDiReCt之间的相关程度最高。
33回归分析
331回归模型
从上述的相关分析可知RGDp和inDiReCt，DiReCt之间都有较强的相关关系，要进一步考察其数量关系，建立其多元回归模型为RGDp=β0+β1inDiReCt+β2DiReCt+ε。进入SaS/inSiGHt环境下，打开该数据集，选择菜单analyze到fit（x，y），选择变量RGDp作为y变量，选择inDiReCt和DiReCt作为x变量。
参数β0=118668，β1=05415，β2=-10598。表明在其他因素不变时，间接融资每增加1%，实际国内生产总值增长5415%，直接融资每增长1%，实际国内生产总值降低10598%。
332显著性检验
（1）拟合优度检验
将自动生成拟合回归直线的汇总说明。从中可以看出统计量决定系数（R-square）为09937，校正的R^2（adjR-sq）为09927。说明RGDp的变异有9937%可以归因于inDiReCt和DiReCt的相互关系来解释，有063%是未能解释的。R^2接近于1，说明其拟合优度较高。
（2）回归方程的显著性检验
将自动生成方差分析表。从中可知，F统计量的值为9481041，与其相应的p值=00001，表明原假设成立的概率仅为00001
（3）回归系数的显著性检验
将自动生成参数估计表。从中可看到，3个参数β0，β1，β2的t统计量分别为18198，12249，-4002与t统计量相应的p值分别为00001，00001和00017表明原假设（参数为零）成立的概率均小于005=a，应拒绝原假设，即参数非零，直接融资和间接融资对实际国内生产总值的影响是显著的。
333回归诊断
（1）是否符合模型的基本假设
在回归模型的基本假设中，假定随机误差项具有相同的方差，而在经济问题分析中有可能违反这种假设。SaS在进行回归分析时会自动生成残差预测值的散点图。从中可看出残差有大体相同的散布，它表明等方差的假设没有问题。
为了验证残差为正态分布的假设，可拟合后残差图和参考线。残差图表明，数据点散布在参考线附近，近似于一条直线上，可以认为残差的分布与正态分布差异不大。
（2）共线性问题
由于经济变量往往随时间存在共同的变化趋势，就使得它们之间容易出现共线性，即自变量之间有着严重的线性关系。具体可计算DiReCt和inDiReCt之间的可决系数R^2以及方差膨胀因子来判定。可以得到R^2=09633，接近于1，方差膨胀因子为27284>10，说明两者之间存在严重的共线性。
解决方法一：在存在共线性的变量中剔除一个F检验值较小的。从回归模型可知inDiReCt的F值为1500323，DiReCt的F值为161777远远小于inDiReCt的F值，可剔除变量DiReCt重新假设回归模型为RGDp=β0+β1inDiReCt+ε。根据上述SaS的步骤重新得到回归方程为RGDp=13757+0367inDiReCt-DiReCt可决系数R^2为09852，说明回归方程的拟合优度很高，F值为867366，与其相应的p值=00001
解决方法二：由于R^2与样本容量有关，样本较小时，容易引起共线性（R^2容易接近1）。该样本数仅为15，因而可以扩大样本容量再进行分析。
4结论与建议
实证研究表明，间接融资对经济增长起推动作用，而直接融资规模的扩大则与经济增长呈较小的负弹性关系。市场化的间接融资规模较之市场化的间接融资规模对经济增长具有更强的推动作用。证券市场中股票市场的不完善和企业债券的严格限制是削弱直接融资与经济增长关系的主要原因。对融资方式与经济增长的实证分析可以得出如下的政策建议。
41自然倾斜的金融战略
对融资方式及其结构演变，绝大多数国家都顺应历史发展，顺应和维持这种金融倾斜局面而不人为推动或抑制，即自然金融倾斜发展战略。反之，通过政府自觉的法律约束或政策行动积极推进或抑制直接金融的发展，从而缩小或增大间接金融与直接金融的倾斜度就是人为金融货币发展战略。从我国实际看，间接融资的市场化融资程度有待加强，证券市场化发展也面临不少问题，因此，当前不应刻意去发展直接融资或扩大间接融资规模，简单地变换融资方式可能会增加而不是减小金融风险。因此，应当推行自然倾斜的金融发展战略，健全和完善直接融资和间接融资体系。
42深化商业银行改革，强化间接融资市场化程度
作为间接融资的主体，商业银行自身的经营状况直接决定了间接融资的规模和市场化程度，商业银行的贷款决策和项目选择直接决定了间接融资的效率。为此必须进一步深化商业银行改革，加快真正商业化进程，将国有商业银行所从事的政策性金融业务彻底的分离，建立与市场经济的国际竞争环境相适应的严格的经营责任制、完善的内控制度、完备的考核制度和有效的激励约束机制，使间接融资真正做到以市场化为基础。
43规范证券市场发展
金融发展是质与量的有机结合而不是单纯的规模扩张，走出证券市场尤其是股票市场发展的误区，应当首先进一步完善上市公司的择优标准，提高上市公司的质量；其次是建立完善的证券市场法律法规，加快与《证券法》相配套的法律法规制度建设；再次是提高监管部门对证券市场监管的力度和效率，加大对证券市场中介违法操作的监察和惩罚力度；最后是减少政府的行政干预，使证券市场的资源配置从行政方式转向市场方式，提高资源配置的效率。
44发展企业债券市场，完善直接融资结构
直接融资不等于股票融资，在规范证券市场发展的同时，应当充分认识到企业债券的重要性，加强企业债券市场的建设和发展。首先放弃企业银行债券发行规模总量的限制，在加强监管的同时允许符合条件的企业根据自身的需要自主决定筹资的方式和数量；其次强化发债企业资产抵押和担保人制度，建立企业债券受托人制度；再次要健全企业债券评级指标体系，树立中级机构信誉，完善对企业债券的评估机制。最后是开展金融创新，实现企业债券的上网发行，加强企业债券二级流通市场建设。
45加快企业改革步伐，深化产权保护机制
无论是直接融资还是间接融资，其对经济增长的促进作用都是由融资者的资金运用率来体现的。加快对国有企业的改革，转变企业的经营机制、提高企业经营效率是提高直接融资和间接融资效率的根本，而改革成果的巩固，从根本上说又有赖于产权保护机制的完善。此外，无论是直接融资还是间接融资都只是企业的外源融资，形成企业合理的内源融资与外源融资比例同样依赖于企业改革的深化和产权保护机制的增强。
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直接融资模式篇3
【关键词】直接融资；资本市场；资本结构
随着经济的发展，直接融资模式变得越来越重要。近年来，越来越多的温州企业家们开始意识到不能把鸡蛋全放在一个篮子里，应该要采取多渠道融资。面对此类问题浙江商业银行温州分行投资银行部总经理杨守强说道“温州要想占金融高地，必须要抓住直接融资的新机遇。一旦你开启直接融资这扇门，你会发现世界更宽广。”现在虽然间接融资仍是占主导地位，但是已经走下滑路线。然而直接融资则快速成长，而且得到了广大企业和投资者的高度认可和积极参与，而且发展的潜力也相当大的。
我国的直接融资是从改革开放以后才产生的。从1978年到1992年处于萌芽期，此时正是经济体制改革全面启动之时。然后到了1993年至1998年，进入了第二发展阶段，初步发展时期。从1999年进入正轨。从进入正轨以来，伴随着股票市场快速的发展和债券市场不断扩大，越来越多的企业进入资本市场进行直接融资，使得直接融资得到了快速发展。这种发展有利于优化企业融资结构，缓解中小企业融资难问题。同时，也有利构建多层次金融市场体系，从而降低系统性风险隐患，进一步发挥直接融资在金融市场中服务实体经济的作用。
由于我国的直接融资开始是以股票市场为发展工具的，在市场各方的共同推动下，股票市场这十几年间实现了跨越式发展。但是，与之同步发展的债券市场在2008年以前发展的并不那么顺利。相关数据研究结果表明，在2002年到2007年鉴，企业债券累计融资为7937亿元，但是，非金融企业境内股票融资金额达到了8068亿元。分年度观察，除了2005、2006年两年以外，非金融企业境内股票融资对企业债券的比重都大于1，平均为1.54。据相关调查显示，截止2012年7月末，非金融企业债务融资工具余额达到3.59万亿元，占我国企业直接债务融资规模的60%；公司信用类债券余额达到6.2万亿元，占我国债券市场整体份额的258%。这么好的结果，很大一部分是由于市场创新与产品创新。在原有产品的基础上，推出了信用风险缓释工具，如企业的短期融资券、中期票据、资产支持票据、超短期融资券等，从而填补了信用衍生品市场的空白。银行同时还定向推出发行方式，形成了定向发行和公开发行双轨并行的债务融资工具等。
从推出新的发行方式以及多种融资方式，在2008年到2011年之间的相关数据分析，非金融企业境内股票融资达16837亿元，而企业债券累计融资达42611亿元，后者是前者的2.53倍。分年度观察得知，企业债券与非金融企业境内股票融资的比例都大于1.5，平均为2.6。其中，相差最大的是2009年的数据，企业债券是非金融企业股票融资比例的3.69倍。总而言之，随着债市的迅猛发展，直接融资在企业资金来源中的比例也不断提高。
上市公司数量的增加也进一步说明了直接融资的发展水平。截止2012年6月底，沪深两个股市的上市公司达到了2444家，同比2002年的上市公司总数多了一倍之多。沪深两个股市的总市值同比2002年总市值又多了近5倍之多。截止2011年底，a股融资规模为7941.90亿元，同比2002年的增长了将近10倍。如此成就，很大的功劳是资本市场的。同时，资本市场更进一步的促进了国有企业股份制改革的发展。增强了国有经济的活力和影响力，引领了企业管理模式和治理水平的改善。与此同时，也完善了以市场机制为基础的资源配置方式。
我国的金融体系是以间接融资为主导的，国有企业占有举足轻重的地位，而股份制改革也是通过资本市场来完成的。因此，资本市场的良好发展是推动股份制改革的基础。
随着股票市场和债券市场的蓬勃发展，直接融资占社会融资的规模比重也稳步提升。相关数据显示，银行贷款占社会融资规模的比重从2002年的92%下降到了2011年的58%，从数据对比中可以看出，我国经济长期依赖银行融资方式的格局得到了逐步的改善。在降低对银行贷款的过度依赖同时，使得我国金融体系的竞争力和抗风险能力也相应的得到了提高。据中国人民银行统计司相关调查人表示，“随着金融创新的快速发展，未来人民币占比有可能更低。”
从2002年到2011年，我国的直接融资规模增长了17.1倍，占同期社会融资规模的比重提高了9.1%。还有数据显示，我国2011年企业债券和非金融企业境内股票合计融资为1.8万亿元，合计总额占到了社会融资总额的14.0%。其中，2011年，企业债券融资规模达13658亿元，比2002年增加了35倍；而非金融企业境内股票融资4377亿元，这十年间增长了将近5倍。由此，我们可以看出这十年来我国的直接融资取得了非常大的发展。本文一直坚持直接融资的发展趋势，原因一，直接融资有较强的吸收经济波动风险的能力；原因二，吸收风险意味着直接融资能够支持实体经济中的一些创新活动，因为创新活动本身带有风险。因此，促进直接融资的发展非常有必要。从目前的局势，可以看出直接融资还有很大的提升空间。我们可以从股市和债市两个方面入手。股市方面，一系列的制度性建设可以为良好的股市奠定更坚实的基础，同时也有助于确保股市成为中国经济的重要直接融资渠道。债市方面，公司信用类债券协调机制也在去年相应的成立了。随着信用类债券协调机制的产生，也就意味着银行间债市和交易所债市或许将进入统一的互联时代。这样使得处于转型期的中国企业的投资以及融资需要更好的发展。在发展直接融资的同时，也出现了一系列的问题，需要我们更好的去解决和防范，使得直接融资能够得到长足的发展。
参考文献：
[1]中国人民银行南京分行金融研究人才库第八课题组，林琳.发展直接债务融资工具对策研究——以江苏省为例[J].金融纵横，2013，（01）：20-26
[2]刘友芝.我国文化企业的多层次直接融资模式探析[J].浙江大学学报（人文社会科学版），2013，（03）：125-133
[3]马可.地方政府担保机制下的中小企业直接债务融资发展研究[J].南方金融，2013，（07）：62-65
[4]林志伟.对中小企业融资扶持的国际比较与启示[J].福建金融，2013，（03）：34-38
直接融资模式篇4
【关键词】互联网金融小微企业融资模式
一、引言
小微企业是国民经济的重要支柱，在缓解就业压力、促进经济增长和维持社会稳定等方面发挥着重要作用。但由于小微企业财务信息不透明，资金需求具有“短、小、急、频”的特点，导致小微企业面临融资难、融资贵的问题。随着互联网技术的发展，互联网金融模式应运而生，为小微企业解决融资问题提供了新思路。本文分析了互联网金融模式的特征、流程及存在的问题，并根据互联网金融模式在解决小微企业融资问题中所面临的问题提出相关对策建议。
二、小微企业融资困境
（一）小微企业融资渠道狭窄
小微企业的传统融资渠道主要分为直接融资和间接融资，其中直接融资包括发行股票或债券在资本市场公开募集资金、通过融资租赁公司办理融资租赁等融资方式;间接融资包括向商业银行等金融机构取得贷款、民间借贷、企业相互赊欠等融资方式。目前我国资本市场直接融资门槛较高，只有少数高科技型企业能够在创业板上市直接融资，绝大多数劳动密集型企业难以通过直接融资的方式获得资金支持。而由于小微企业抵押物和资产规模不足、信用等级较低，融资具有“短、小、急、频”的特点，银行很少向小微企业发放贷款，因而大部分小微企业仍需要通过民间借贷和相互赊欠的方式解决企业发展过程中的资金缺口问题。
（二）小微企业融资成本高
从我国当前利率水平看，无风险利率处于历史高位，全社会融资成本都处于一个较高的水平，小微企业只能置身其中。我国大部分小微企业都呈现出了所有权与经营权高度统一的共同特征，没有建立现代企业经营与管理制度，缺少规范的财务管理制度，向商业银行提交的财务信息和资料可信度较低。银行需要投入大量的审查成本，而这部分成本则会体现在小微企业的融资成本中。在利率市场化的推动下，银行将以非价格形式存在的收费项目直接显化为资金价格，融资利率从隐形转化为显性，导致民间借贷成了小微企业的主要资金来源，虽然能够快速筹集资金，但利率较高，同时存在利益集团从中牟取利差，进一步加重企业所承担的融资成本。
（三）小微企业融资风险高
小微企业自身缺少有效的抵押物，很难找到能够为其担保抵押贷款的机构，使得银行在向它们发放贷款时，更多只能选择无抵押、无担保的信用贷款。同时，我国小微企业的市场准入门槛比较低，总体资产规模较小且抗风险能力比较薄弱，在经济下行阶段，投资收益率下滑，小微企业在激烈的市场竞争中面临着一旦经营不善就有可能破产或重组的风险，所以金融机构向小微企业发放贷款的风险就很高。另一方面，我国尚未建立健全企业融资担保的相关法律法规，融资性担保机构之间存在各单位权责不明、多部门多头监管，导致现存的融资担保体系无法充分地发挥小微企业风险分散功能。①
三、基于互联网金融的小微企业融资模式创新
互联网金融是一种通过互联网和移动通信技术来实现资金融通、支付和信息中介等业务的新兴金融模式，提高了资金融通效率和扩大了金融服务范围，为小微企业取得资金支持提供了新渠道。互联网金融模式主要包括p2p融资模式、众筹融资模式、大数据金融融资模式与互联网金融门户融资模式。
（一）p2p融资模式
p2p（peer-to-peer）融资模式，即借贷双方直接通过第三方互联网平台进行点对点的借贷融资方式。在这种模式下，借贷双方的资金额度和贷款利率基本上没有限制，投资者可以将一笔资金分散投资给多个小微企业以降低投资风险，小微企业也可以自主选择较低的贷款利率以降低融资成本。
p2p融资模式的一般流程：第一步，资金需求方在p2p信贷平台上注册账号后提交信用信息、融资额度、还款周期、资金用途等信息。第二步，p2p信贷平台通过线上或线下的方式对企业的营业执照、还款能力等贷款资料进行资格审查，审核通过后将其借款信息至平台上。第三步，投资者根据平台的借款信息选择借出的项目和金额，同时企业也可选择合适的投资者，双方达成合作意愿后，p2p信贷平台将投资者资金发放给企业。第四步，企业根据合同约定的还款方式按时将金额返还给平台，如若未按时偿还，则依据合同约定征收还款逾期的滞纳费用。
（二）众筹融资模式
众筹（Crowdfunding）即大众筹资，是指融资人借助于互联网上的众筹融资平台以实物、股权、期权、可转债等回报方式为其项目向广泛的投资者融资的模式。②众筹融资的特点在于小额和大量，回报方式丰富多样，投资者不再以项目的商业价值作为唯一的衡量标准，适合于创新产品研发项目或初步创立的团队项目。
众筹融资模式的操作流程：第一步，融资人将项目策划、融资信息、回报方案等提交到选定的众筹融资平台，众筹平台审核通过后将其到平台上展示给投资人。第二步，投资者选择感兴趣的融资项目和决定投标金额，若在募资期限内达到或超过融资金额，即项目众筹成功，融资人将获得所筹集的资金。如果筹资失败，则将已筹资金全部退还给投资者。第三步，项目执行成功后，融资方按照约定以股权凭证、红利、现金以及产品等形式回馈投资者的支持。
直接融资模式篇5
1.日本模式。日本目前有大阪证券金融公司、中部证券金融公司和日本证券金融公司三个专业化的证券金融公司,证券抵押和融券的转融通完全由这三家公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中,证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开,由证券金融公司充当中介,证券金融公司居于排它的垄断地位,严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。即第一层面由证券公司向客户提供融资融券的信用;当其自有资金或借券来源不足时,转向证券金融公司融通,此为第二层面;最后,证券金融公司在资金或证券不足时再向各商业银行、拆借市场借贷、公开市场标借或进行公开市场操作来获得调控证券市场的资金流入量与流出量。
2.台湾模式。台湾目前有复华、环华、富邦和安泰四家证券金融公司,它们的共同特点是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。在台湾所有的证券公司中,只有一部分是经批准可以办理融资融券业务的机构,其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务,然后再从证券金融公司转融通;而没有许可证的证券公司,只能接受客户的委托,代客户向证券金融公司申请融资融券。这样,证券金融公司实际上一面为部分证券公司办理资券转融通,同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。在“双轨制”的结构中,有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金,也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资,因此证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的惟一资金通道,而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。
二、两种模式的比较分析
1.日本模式的特点和评价。日本的证券金融公司处于一种垄断的地位。日本的证券金融公司在政府支持和垄断专营的基础上,以相当小的自有资本规模(自有资本的比例为2.5%)维持业务的正常运行。主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金,来维持自己的转融通业务。客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券,而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外,也不能够直接从银行、保险公司等机构那里获得信用交易所需要的证券或资金。这样,证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽(实际上,由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券,其他金融机构如果需要借出证券,一般是要将其转借给证券金融公司,再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司)。
日本建立这种以专业证券金融公司为核心的信用交易制度,一个重要出发点就是:信用交易能够尽可能被政府所控制,因此,证券金融公司成为信用交易尤其是融券交易的垄断者。而大藏省、中央银行、交易所、证券金融公司四个方面,构成整个证券市场宏观调控的基石,政府有意维持这种垄断的局面,从而使证券金融公司成为政府宏观调控的基本工具,大藏省只要通过控制证券金融公司,就可以调控进出证券市场的资金和证券数量,从而控制信用交易量。在这种客户一证券公司一证券金融公司的层级结构里,下一级向上一级集中汇总,上一级形成对下一级的管理和垄断。这种职能分工明确的结构形式,优点是便于监管,而缺点是禁锢了每一个层级的多元化发展,丧失了一部分效率,致使其融资成本较高。
2.台湾模式的特点和评价。台湾证券金融公司处于既垄断又竞争的地位。台湾于1980年设立复华证券金融公司(其股东为台湾证券交易所、台湾银行、土地银行、光华投资公司及中国信托投资公司),其后,又成立环华、事邦、安泰三家证券金融公司。在台湾的信用交易模式中,一方面承袭了日本的专业化金融公司模式――采取了专业化集中信用的形式,另一方面突破了日本的“机构对机构”的封闭模式,将专业化证券金融公司的融资和融券范围扩大到所有的投资者,从而实现了既可对证券公司也可对广大的一般投资者直接提供融资融券业务,力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点:台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格,可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持,而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托,转而向证券金融公司办理转融通。客户也可以选择是从证券公司直接获得融资和融券,或是直接向证券金融公司申请融资和融券。另外,台湾的证券金融公司要比日本的证券金融公司的资产结构更为合理。尤其是股东权益部分,要远远高于日本的证券金融公司(例如复华的股东权益为总资产的18%),这使其在资金方面不需要太多的依赖政府的支持,也更像一个市场化的金融公司。由于近似有效的市场竞争,证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。
三、我国金融证券公司建设的政策建议
1.我国证券信用交易现状及存在的问题。对于证券信用交易,我国无论是法律上还是政策上绝对禁止,但在实践中“,信用”作为市场经济发展的必备因素之一,在证券市场上仍广泛存在。受利益驱动各市场主体采取一系列违规信用交易,主要形式有:①证券公司为拉拢客户,接受大户委托,进行恶意透支;②证券公司在自营业务中私自透支买卖证券;③证券公司工作人员为亲友等关系人透支买卖证券。④证券公司的疏忽造成股民恶意透支。证券信用禁而不止,从投资者角度而言,利用证券信用可以发挥杠杆作用,以小搏大。尤其在我国证券市场还不成熟的情况下,常常发生市场价格波动剧烈的行情,此时如能筹得大量资金短线操作得当,将能赚取巨额差价利益。其次,从证券公司的角度来看,自有资金普遍不足,缺乏必要的合法的融资渠道,业务范围狭窄,相互之间的竞争十分激烈,必然导致券商一方面千方百计地从各种非法渠道获得资金,另一方面进行种种违规操作。因此,引入信用交易制度十分必要也十分迫切。但是,由于我国资本市场的发展还处于初级阶段,市场运行机制尚不健全,法律法规体系尚不完善,市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低,难以直接采用美国市场化的融资融券模式,而应吸取日本、台湾和韩国等的经验和教训,建立过渡性专业化的证券金融公司模式。
2.我国金融证券公司建设的政策建议。
(1)证券金融公司建立的时机。证券金融公司作为连接证券市场和货币市场之间的桥梁,发挥着连结商业银行和证券公司的“纽带”作用,可以在不改变“分业经营”的前提下,间接实现混业经营,从而发挥金融机构的协同效应和金融资源的整合效应,促进资本市场的规模发展和功能深化。而其职能的实现要求证券市场具备一定的容延度(即容量和广延度),具体包括筹资者、投资者和金融机构的数量及其交易量,证券市场上证券的种类及其绝对数量和相对规模,资金市场的容量和规模,这些都是决定着金融证券公司能否顺畅运作的关键。建立证券金融公司要考虑到我国证券市场的特殊情况,海外券商的债务融资主要来自银行、货币市场,回购协议也正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道。但在我国,货币市场上交易工具少,交易规模小,券商可以用来做回购交易的债券数量极为有限,而且回购利率较高,融资成本昂贵,这就决定了回购市场不可能满足我国券商的融资需求,也不会成为我国券商融资的主要渠道。同业拆借市场上,因为证券质押融资具有一定的风险,尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控,加之我国股票市场实际运行过程很不规范,故而监管部门对证券质押融资都作了严格的资格认定和比例限制。实际运作过程中,银行出于自身安全性的考虑,必然会对券商的融资非常慎重,因此券商通过同业拆借所能获取的资金也非常有限。更重要的是,同业拆借和国债回购均不能满足券商对中长期资金的需求,而国内券商最为短缺的是中长期资金。所以证券市场的融资问题是我国证券市场比较突出而且迫切需要解决的问题。
直接融资模式篇6
1.日本模式。日本目前有大阪证券金融公司、中部证券金融公司和日本证券金融公司三个专业化的证券金融公司,证券抵押和融券的转融通完全由这三家公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中,证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开,由证券金融公司充当中介,证券金融公司居于排它的垄断地位,严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。即第一层面由证券公司向客户提供融资融券的信用;当其自有资金或借券来源不足时,转向证券金融公司融通,此为第二层面;最后,证券金融公司在资金或证券不足时再向各商业银行、拆借市场借贷、公开市场标借或进行公开市场操作来获得调控证券市场的资金流入量与流出量。
2.台湾模式。台湾目前有复华、环华、富邦和安泰四家证券金融公司,它们的共同特点是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。在台湾所有的证券公司中,只有一部分是经批准可以办理融资融券业务的机构,其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务,然后再从证券金融公司转融通;而没有许可证的证券公司,只能接受客户的委托,代客户向证券金融公司申请融资融券。这样,证券金融公司实际上一面为部分证券公司办理资券转融通,同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。在“双轨制”的结构中,有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金,也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资,因此证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的惟一资金通道,而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。
二、两种模式的比较分析
1.日本模式的特点和评价。日本的证券金融公司处于一种垄断的地位。日本的证券金融公司在政府支持和垄断专营的基础上,以相当小的自有资本规模(自有资本的比例为2.5%)维持业务的正常运行。主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金,来维持自己的转融通业务。客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券,而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外,也不能够直接从银行、保险公司等机构那里获得信用交易所需要的证券或资金。这样,证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽(实际上,由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券,其他金融机构如果需要借出证券,一般是要将其转借给证券金融公司,再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司)。日本建立这种以专业证券金融公司为核心的信用交易制度,一个重要出发点就是:信用交易能够尽可能被政府所控制,因此,证券金融公司成为信用交易尤其是融券交易的垄断者。而大藏省、中央银行、交易所、证券金融公司四个方面,构成整个证券市场宏观调控的基石,政府有意维持这种垄断的局面,从而使证券金融公司成为政府宏观调控的基本工具,大藏省只要通过控制证券金融公司,就可以调控进出证券市场的资金和证券数量,从而控制信用交易量。在这种客户一证券公司一证券金融公司的层级结构里,下一级向上一级集中汇总,上一级形成对下一级的管理和垄断。这种职能分工明确的结构形式,优点是便于监管,而缺点是禁锢了每一个层级的多元化发展,丧失了一部分效率,致使其融资成本较高。
2.台湾模式的特点和评价。台湾证券金融公司处于既垄断又竞争的地位。台湾于1980年设立复华证券金融公司(其股东为台湾证券交易所、台湾银行、土地银行、光华投资公司及中国信托投资公司),其后,又成立环华、事邦、安泰三家证券金融公司。在台湾的信用交易模式中,一方面承袭了日本的专业化金融公司模式――采取了专业化集中信用的形式,另一方面突破了日本的“机构对机构”的封闭模式,将专业化证券金融公司的融资和融券范围扩大到所有的投资者,从而实现了既可对证券公司也可对广大的一般投资者直接提供融资融券业务,力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点:台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格,可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持,而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托,转而向证券金融公司办理转融通。客户也可以选择是从证券公司直接获得融资和融券,或是直接向证券金融公司申请融资和融券。另外,台湾的证券金融公司要比日本的证券金融公司的资产结构更为合理。尤其是股东权益部分,要远远高于日本的证券金融公司(例如复华的股东权益为总资产的18%),这使其在资金方面不需要太多的依赖政府的支持,也更像一个市场化的金融公司。由于近似有效的市场竞争,证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。
三、我国金融证券公司建设的政策建议
1.我国证券信用交易现状及存在的问题。对于证券信用交易,我国无论是法律上还是政策上绝对禁止,但在实践中“,信用”作为市场经济发展的必备因素之一,在证券市场上仍广泛存在。受利益驱动各市场主体采取一系列违规信用交易,主要形式有:①证券公司为拉拢客户,接受大户委托,进行恶意透支;②证券公司在自营业务中私自透支买卖证券;③证券公司工作人员为亲友等关系人透支买卖证券。④证券公司的疏忽造成股民恶意透支。证券信用禁而不止,从投资者角度而言,利用证券信用可以发挥杠杆作用,以小搏大。尤其在我国证券市场还不成熟的情况下,常常发生市场价格波动剧烈的行情,此时如能筹得大量资金短线操作得当,将能赚取巨额差价利益。其次,从证券公司的角度来看,自有资金普遍不足,缺乏必要的合法的融资渠道,业务范围狭窄,相互之间的竞争十分激烈,必然导致券商一方面千方百计地从各种非法渠道获得资金,另一方面进行种种违规操作。因此,引入信用交易制度十分必要也十分迫切。但是,由于我国资本市场的发展还处于初级阶段,市场运行机制尚不健全,法律法规体系尚不完善,市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低,难以直接采用美国市场化的融资融券模式,而应吸取日本、台湾和韩国等的经验和教训,建立过渡性专业化的证券金融公司模式。
2.我国金融证券公司建设的政策建议。
(1)证券金融公司建立的时机。证券金融公司作为连接证券市场和货币市场之间的桥梁,发挥着连结商业银行和证券公司的“纽带”作用,可以在不改变“分业经营”的前提下,间接实现混业经营,从而发挥金融机构的协同效应和金融资源的整合效应,促进资本市场的规模发展和功能深化。而其职能的实现要求证券市场具备一定的容延度(即容量和广延度),具体包括筹资者、投资者和金融机构的数量及其交易量,证券市场上证券的种类及其绝对数量和相对规模,资金市场的容量和规模,这些都是决定着金融证券公司能否顺畅运作的关键。建立证券金融公司要考虑到我国证券市场的特殊情况,海外券商的债务融资主要来自银行、货币市场,回购协议也正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道。但在我国,货币市场上交易工具少,交易规模小,券商可以用来做回购交易的债券数量极为有限,而且回购利率较高,融资成本昂贵,这就决定了回购市场不可能满足我国券商的融资需求,也不会成为我国券商融资的主要渠道。同业拆借市场上,因为证券质押融资具有一定的风险,尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控,加之我国股票市场实际运行过程很不规范,故而监管部门对证券质押融资都作了严格的资格认定和比例限制。实际运作过程中,银行出于自身安全性的考虑,必然会对券商的融资非常慎重,因此券商通过同业拆借所能获取的资金也非常有限。更重要的是,同业拆借和国债回购均不能满足券商对中长期资金的需求,而国内券商最为短缺的是中长期资金。所以证券市场的融资问题是我国证券市场比较突出而且迫切需要解决的问题。
直接融资模式篇7
关键词：民间资本；金融业；进入模式；问题
经过30多年的高速发展，我国民间资本规模已经相当庞大，民间资本参与社会经济发展的程度愈加深入，已经成为促进我国经济发展的重要力量。据全国工商联合会的统计调查数据显示，我国民间资本对GDp的贡献程度已经超过了60%，民间资本在创造就业机会、吸纳农村剩余劳动力、技术创新、产业形成等方面起着重要的推动作用。
我国民间资本参与社会经济发展的方式主要有直接投资和间接投资两种，直接投资如资本所有人将资本直接投资于企业建设、新技术开发、新产品研发等领域，间接投资则指民间资本通过金融业、风险投资基金等金融中介机构实现资本再投资的目的。这两种方式也是民间资本参与社会经济发展的基本途径。其中，直接投资因受市场日趋饱和、投资风险高、资本所有者个人能力及“信息不对称”等因素影响，出现资本所有人投资积极性降低现象。间接投资则因有着很高的投资效率、较低的投资风险、容易解决“信息不对称”问题和较大的投资空间而受到民间资本的普遍青睐。根据我国金融市场发展趋势、市场环境变化趋势和国家经济及金融发展政策，可以肯定，今后民间资本通过间接投资渠道参与社会经济建设将成为常态，金融业将是民间资本实现再投资的主要媒介。基于此，本文对我国民间资本进入金融业的主要模式，存在的问题，解决问题的方法取向等焦点议题，进行了研究和探讨。
一、我国民间资本进入金融业的主要模式
为引导民间资本积极参与社会经济建设，国家相继出台了“非公经济旧36条”和“非公经济新36条”等经济政策。其中，“非公经济新36条”对民间资本进入金融业给予了一系列突破性的政策支持，包括鼓励民间资本投资兴办金融机构，尤其是新型金融机构；在防范金融风险、有效监管、规范经营的前提下，放宽对金融机构的持股比例限制，降低民间资本进入金融业的门槛，增强民间资本参与社会经济建设的积极性；支持民间资本以入股方式参与商业银行的增资扩股、农村信用社和城市信用社的改制工作，降低民间资本进入这类金融机构的门槛；鼓励民间资本参与设立村镇银行、贷款公司、农村资金互助社等金融机构，放宽村镇银行或社区银行中法人银行最低出资比例的限制；落实中小企业贷款税前全额拨备的损失准备金政策，简化中小金融机构呆账核销审核程序；适当放宽小额贷款公司单一投资者持股比例限制，对小额贷款公司的涉农业务实行与村镇银行同等的财政补贴政策；支持民间资本发起设立信用担保公司，完善信用担保公司的风险补偿机制和风险分担机制；鼓励民间资本发起设立金融中介服务机构，参与证券、保险等金融机构的改组改制。这些政策的出台，明确了民间资本进入金融业的领域范围和发展方向，使得民间资本进入金融业的时机已经成熟。
根据“新36条”和民间资本进入金融业的实际情况，可归纳出民间资本进入金融业的两种模式。一种是新建设立的直接模式，民间资本在大型国有金融机构主导的前提下，新建设立新型金融机构；另一种是通过参股投资的间接模式，民间资本主要通过定向增发等方式进入大型国有金融机构或通过二级市场购买大型国有金融机构的股票。
1.新建设立的直接模式
新建设立的直接模式具体指，民间资本可以通过与其他国有金融机构合作的方式新建设立证券公司、信托公司、基金管理公司、保险公司、商业银行、村镇银行、信用担保公司、贷款公司等金融机构。其中，村镇银行、信用担保公司、贷款公司尚处于起步阶段，属于新型金融机构。
民间资本以这种模式进入金融业的特点包括：第一，民间资本参与的金融服务领域为新建设立的金融机构，在新建设立的金融机构中拥有股本地位；第二，民间资本是在国有金融机构主导的前提下，通过与国有金融机构合作的方式参与新建设立金融机构，国有金融机构在民间资本参与新建设立金融机构的过程中起着重要作用；第三，村镇银行、信用担保公司、贷款公司等新型金融机构，能够作为现有金融体系的补充，填补金融服务的盲区，是民间资本参与新建设立金融机构的重要领域。
2.参股投资的间接模式
参股投资的间接模式是指，民间资本通过大型国有金融机构定向增发等方式进入大型国有金融机构或者通过在二级市场上购买大型国有金融机构的股票来实现投资参股。
参股投资的间接模式具有很强的可操作性，有助于改变国有资本垄断金融业的局面。以中小型商业银行为例，参股投资的间接模式的具体实施方案是：中小型金融机构通过股份制改革吸纳民间资本参股，在此基础上，逐步转变成中小型商业银行。
二、我国民间资本进入金融业的问题分析
目前，我国民间资本进入金融业还处于起步探索阶段，一些影响民间资本进入金融业的体制、理论等问题还未彻底解决。笔者认为，我国民间资本进入金融业面临的问题主要有：对金融体制改革的影响、对区域金融系统稳定的影响、对金融监管的影响和对金融创新的影响等。
1.对金融体制改革的影响
民间资本参与的中小型金融机构面临的风险要比国有商业银行大得多。一方面，中小型金融机构由于其业务类型单一和资本能力较弱，抵御经济风险的能力不强；另一方面，中小型金融机构普遍设立在落后地区，行业投资较低。如果这类金融机构经营出现恶化，破产清算如何保证债权人的利益，国家是否承担最后贷款人的角色，这些问题还没有法律依据。
2.对区域金融系统稳定的影响
民间资本进入金融业，拓宽了资本投资渠道。经过一定时期的发展，民间资本必将深入到社会经济建设的各行各业，对区域经济社会的发展产生主要影响。这种状况下，国有金融机构与民间资本参与的金融机构的竞争也会日益激烈，区域金融系统的稳定性受到冲击。
3.对金融业监管的影响
对民间金融机构的监管主要涉及三个方面的问题：即监管主体及其职能的确定、监管方法和手段应用、监管范围的划分。首先，中央银行能否成为民间金融机构的监管主体，是民间金融机构监管必须解决的首要问题；其次，民间金融机构大多分布于县级以下区域，经营灵活性高，监管主体部门需要从宏微观两个方面进行监管；最后，民间金融机构经营的灵活性也容易引致起违法行为的发生，监管主体部门的监管内容将大大增加。
4.对金融业创新的影响
民间金融机构进入的金融服务市场主要包括：中小企业、个体工商户和数亿农村居民。这类市场的融资需求具有分布广泛、借款周期短、规模小、数量众多、客户信息少及抵押品多样化等特点。基于这方面的考虑，推出安全、灵活的金融产品是民间金融机构健康持续发展的关键。民间金融机构的金融创新，会产生扩散效应，吸引其他国有银行进行金融创新，推动中国金融业提升金融服务水平。
三、政策建议
本文在分析民间资本进入金融业的主要模式和存在的主要问题，两个焦点议题的基础上，提出了促进民间资本进入金融业的政策建议。
1.建立中小企业融资信用担保体系
新建设立民间金融机构的能够有效解决我国中小企业融资难问题。原因在于，国有商业银行出于收益考虑，将大部分资金提供给国有企业，除获得巨额经济收益外，还规避了交易风险，中小企业因投资回报率低、高风险和投资回报周期长等问题，而无法从国有商业银行融资。解决这一问题，除了引导民间资本进入金融业，新建设立新型金融机构外，还需建立完善的融资信用担保体系。一方面，融资信用担保体系能够降低民间金融机构的经营风险，保障金融市场的稳定良好发展。另一方面，融资信用担保体系能够在事前规避部分交易的“道德风险”和“信息部对称”问题，促进金融交易的安全、良好运行，有助于规范有序的金融市场秩序的建立。
2.管控民间金融机构投资领域
引导民间资本进入金融业的主旨是，拓展民间资本再投资的空间，吸引民间资本参与社会经济建设，是对现有金融业市场的补充和完善。因此，不能放弃对民间金融机构的监管，引导民间资本投资高等院校、科研院所、农业发展、公共服务等优质项目，实现民间资本服务社会经济发展的目的。具体操作上需要从引导和和禁止两个方面入手，明确民间金融机构的投资领域，对禁止投资领域、限制投资领域、鼓励投资领域、特许投资领域必须有明确的划分，及时民间金融机构产业准入信息，引导民间资本向新兴产业集聚，应该鼓励民间资本通过货币市场和资本市场进行直接投资，如国债、证券、基金等。同时，应该加强金融市场监管的力度，对非法集资、幕后交易等不正当交易进行严厉打击。
3.监管民间资本金融行为
民间资本参与的金融机构在建立初期，为防止由于吸储及放贷造成的经营风险，在存贷业务方面，应该严格监管民间金融机构吸收社会资金和资金放贷行为。当民间银行进入成熟发展期时，其经营和监管制度都趋于成熟，这时可有区别的扩大民间银行吸收存款和放贷范围，进一步提高民间资本参与社会经济建设的深度。监管民间资本在金融领域的行为，监管模式是重中之重，鉴于民间金融机构的特点，应该实施金融和行政双重监管模式，给予地方政府一定的监管权力。因为，地方政府对于民间金融机构的监管有着重要的信息优势，有助于降低“信息不对称”问题，可以减轻金融监管主体的监管压力，增强监管的实效性。但是，双重监管模式也存在着因民间资本与政府关系密切，导致的监管漏洞问题。因此，对民间金融机构的监管还应引入社会监督力量，与金融业监管和政府监管形成补充、制约关系，克服某一种模式存在的监管漏洞问题。
四、总结
民间资本参与社会经济建设和实现再投资的主要途径有直接模式和间接模式两种，两种投资模式在不同的经济发展时期，激发民间资本投资的积极性是不同的。现阶段，以金融中介为纽带的间接模式，成为吸引民间资本参与社会经济建设和再投资的重要动力。间接模式的核心议题是如何吸纳民间资本进入金融业，通过金融平台实现资本的高效配置。目前，我国民间资本进入金融业的模式有两种：一种是新建设立的直接模式，民间资本在大型国有金融机构主导的前提下，新建设立新型金融机构；另一种是通过参股投资的间接模式，民间资本主要通过定向增发等方式进入大型国有金融机构或通过二级市场购买大型国有金融机构的股票。这两种模式从存量和流量两方面解决了民间资本进入金融业的问题，且互为补充。民间资本进入金融业涉及金融改革、金融监管、制度创新等多方面的的问题，我国还处于起步发展阶段，需要采取法律保障、金融监管、政策引导、金融体系建设等手段，推动民间资本进入金融业的良好稳定发展。
总之，民间资本进入金融业是完善我国现有金融体系的重要途径，规模庞大的民间资本依托金融业，能够有效解决中小企业融资难、农村金融发展滞后、社会融资渠道单一等问题，是对我国金融业的一次深刻变革。民间资本进入银行业刚处于起步发展阶段，金融监管部门与政府应当在财税、经济政策方面给予适当支持，同时加强金融市场监管力度，保障金融市场的稳定良好发展。
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直接融资模式篇8
关键词：地方政府；债务融资；改革
中图分类号：F127文献标识码：a文章编号：1003-1502（2013）03-0072-07
一、国内外关于地方政府债务融资研究的情况
国外关于政府融资与负债的研究始于20世纪80年代，90年代开始有较多的成果。世界银行高级经济学家HanapolackovaBrixi（1998）在题为《政府或有负债：一种对财政稳定性构成威胁的风险》的论文中提出了著名的财政风险矩阵，将政府的负债风险来源划分成四个方面，并系统地论述了政府或有负债对财政稳定性构成的巨大威胁。[1]williameasterly从传统预算体制的角度，论述了许多国家政府所具有的财政机会主义特征。政府在减少直接显性债务的同时，往往是等量的隐性债务的增加。[2]allenSchick也从政府预算的角度研究了财政风险的成因及对策。[3]majun对地方政府财政风险的监测问题进行了研究，从理论上提出了监测的原则与方法。[4]2002年，HanapolackovaBrixi和allenSchick收集了十多篇关于政府或有负债与财政风险问题的重要文献，编辑出版了《风险中的政府：或有负债与财政风险》一书，从而奠定了财政风险理论的分析体系。[5]
国内的相关研究主要集中在地方政府债务融资模式、债务融资风险、债务融资创新等方面。在地方政府债务融资模式研究方面，有学者将我国地方政府融资模式分为债务（债权）融资、股权融资、项目融资和资源融资四大类。[6]有学者指出，国内地方政府债务融资呈现以融资平台为主的多种融资模式并存的状态，主要包括：与澳大利亚相同的中央政府地方债券模式，类似美国市政债券的城投类企业债券模式，类似于市政发展基金模式的“打捆贷款”模式和类似于抵押债券的市政资产支持证券模式。[7]在地方政府债务融资风险研究方面，张丽恒、[8]李侠、[9]何川[10]等专家学者分别从地方政府债务风险、银行信贷风险管理、宏观调控和经济运行安全等不同角度，对地方政府债务融资风险进行了分析。在地方政府债务融资创新研究方面，众多学者提出地方政府融资市场化发展的观点，包括发行地方政府债券的融资思路。其中贾康在2002年就对发展地方政府公债融资进行了开创性研究；[11]张理平认为地方政府融资引入资产证券化具有较强的现实意义，并分析了资产证券化在地方政府融资中的应用优点；[12]陈敏等对ppp、Bot、tot、Boo等融资方式应用进行了深入探讨。[13]
通过对国内外有关研究文献的梳理和分析，我们发现国外对政府债务融资的相关研究已较为深入，特别是国外政府直接债务融资已开展多年，已建立了较为完善的相关法律制度。国内地方政府债务融资开展时间较短，相关研究主要集中在对地方平台公司融资模式的风险控制和如何加强管理等问题上，真正从制度层面深入进行相关体制机制研究的还不多，特别是结合我国市场经济体制改革目标，研究探索建立地方政府直接债务融资体制和相关制度安排的文章则更少。
二、地方政府债务融资的基本类型
本文所指的地方政府债务融资与“地方政府债务性融资”和“地方政府性债务融资”内涵基本相同，是指地方政府为发挥政府职能而通过举债（成为法律意义上的债务人）向外部筹措资金的方式。如前所述，地方政府融资模式可分为债务融资、股权融资、项目融资和资源融资四大类，王铁军又将其细分为22种。[6]本文主要讨论的是地方政府的债务融资方式，且从地方政府是否直接作为债务人，将其分为直接债务融资和间接债务融资。
1.直接债务融资
直接债务融资是指地方政府（或财政部门）直接作为债务人，通过一定的金融工具与债权人形成债权债务关系的融资形式，即地方政府作为融资主体，直接向国内外金融机构借款、发行债券或设立基金等来获取资金的方式。
第一，发行政府债券融资。是指地方政府直接作为融资主体，通过金融市场发行用于当地基础设施、公益性项目和土地开发的有价证券（有些国家和地区称市政债券）。市政债券在英、美等国家已是一项成熟的资本市场融资工具，而我国1995年开始实施的《中华人民共和国预算法》第二十八条明文规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”
第二，向银行借贷款。是指地方政府直接作为贷款主体向银行借款。虽然我国有关法律规定地方政府不能直接从银行借款，但从全球现实情况看，地方政府从银行借款是比较普遍的。向银行借款可分为向国外银行借款和向国内银行借款，如果借款数额巨大，还可以向多家银行组成的银团借款。向国外银行借款也包括向国际金融机构借款，是指国际金融机构作为贷款人向借款的政府机构以协议模式提供的一种具有非商业性质的优惠性贷款。国际金融机构包括全球性国际金融机构和地区性国际金融机构，如世界银行、国际金融公司、亚洲开发银行等。
第三，理论上讲，只要地方政府的融资主体资格得到法律和市场的确认，可以作为债务主体直接发行债券或直接向银行贷款，地方政府也就可以开展任何市场主体都能够实施的各种融资活动，包括委托信托机构或基金管理公司，以发行信托或设立基金等方式为建设项目筹集资金。
2.间接债务融资
间接债务融资是指地方政府通过投融资平台公司、所属企事业单位或建设项目进行债务融资，以获得用于公共设施建设和提供公共服务所需资金的融资方式，其中通过政府融资平台公司融资是我国地方政府目前最主要的融资方式和建设资金来源。
所谓地方政府融资平台（简称政府平台、平台公司、融资平台或投融资平台），是指由地方政府出资设立，授权进行公共基础设施类项目的建设开发、经营管理和对外融资活动，主要以经营收入、公共设施收费和财政资金补贴等作为还款来源的企（事）业法人机构。上世纪90年代中期以来，由于受到国家现行法律法规和政策限制，我国地方政府难以直接进行债务融资，所以出现了很多间接债务融资的变通方式。地方政府为解决城市基础设施建设资金来源不足的问题，组建了一些政府投融资平台，通过政府与市场的结合，广泛地吸收社会资金，在很大程度上支持了城市基础设施建设，为我国城市化的推进起到了积极的作用。政府融资平台最主要的表现形式是城司、区域开发公司或项目公司等，是在政府建设资金短缺而又融资无门的情况下的特殊产物。至2010年底，全国省、市、县三级政府共设立融资平台公司6576家，其中，省级165家，市级1648家，县级4763家。①地方政府通过平台公司向银行借款、发行企业债券、设立信托计划等方式从金融市场实现间接融资，在很大程度上解决了地方政府基础设施建设资金不足的问题。
三、我国地方政府现行债务融资模式存在的主要制度性问题
目前，我国地方政府应用最多、最主要的变通融资方式是投融资平台融资，地方政府融资平台是在我国投融资体制改革的过程中产生的，是经济转型时期政府解决城市建设资金短缺问题、规避制度约束的一种变通手段。从宏观层面看，地方政府通过平台公司融资，在很大程度上解决了地方政府基础设施建设和区域开发资金不足的问题，在促进地方经济社会发展和增强政府履行职责能力等方面发挥了积极作用。但从中微观和制度层面看，在实践中也出现了一些亟须高度关注和急需解决的制度问题。由于变通方式涉及主体关系复杂、层次繁多、责权不清，法律风险很大；融资平台公司功能定位不准确，运作不规范，监管难度大，系统风险难以避免；地方政府违规或变相提供担保，举债规模迅速膨胀，偿债风险日益加大等等，已对地方财政、金融系统、宏观调控等造成较大影响，危及我国经济运行安全。
1.地方政府与融资平台公司之间的责权关系不清晰，偿债责任和偿债资金来源不落实，债务融资统筹管理机制难以建立
地方政府融资平台公司通常是由政府或政府相关部门批准和出资成立的，承担一定建设和融资任务的投融资公司，名义上为独立企业法人。在实践中，平台公司承担的建设投资任务绝大多数是道路、排水、桥梁、铁路、港口、城市公共交通等公益性基础设施项目或准公共产品。这类项目都有一个共同特性就是没有直接项目收益或收益不足，一般不符合金融市场和金融机构的融资条件，往往需要由政府部门给予补贴、担保、承诺或回购的保证。然而，由于受到《担保法》及相关政策法规的约束，政府部门、金融机构和平台公司只能采取相应的变通方式操作，这就造成地方政府与融资平台公司之间的责权关系不清晰，地方政府既不能把平台债务纳入预算，也无法对偿债作出统一安排，平台债务的偿债责任和偿债资金来源无法真正落实。平台公司只能“拆东墙、补西墙”或“借新还旧”，长此以往，难以为继，平台公司和金融机构都面临较大风险。
2.偿债和风险约束机制不健全，平台公司债务规模难以有效控制，地方政府和金融机构的系统风险会越积越大
由于地方政府与投融资平台公司之间的责权关系不清晰，融资操作不规范，在风险约束机制不健全的情况下，造成融资主体的投资职能和偿债责任不明晰，不可避免造成投融资平台为获取经济利益而过分扩大融资总额。同时，近几年各级地方政府通常采用加大固定资产投资拉动经济增长的模式，造成了地方政府融资规模的迅速扩张，融资总量难以控制，融资规模难以量化，一些地方政府债务已经超过财政实际承受能力。据统计，到2010年底我国全部地方政府债务至少在10万亿元以上，②并且大多数都属于隐性债务，为了偿还众多隐性负债，地方政府往往被动“买单”，以增设收费项目、提高收费标准、收取土地出让金，以及开征各种基金等各种方式筹集偿债资金，其中对土地出让收入的依赖最大，严重扭曲了土地市场，由此带来的财政风险和金融风险难以估计。
3.利用平台公司进行项目投融资的方式，不可避免地存在影响项目投资效率和融资成本的问题
政府投融资平台公司名为独立的企业法人，通常同时承担投资、融资、建设、运营和管理多种职能，在决策与投融资主体间责、权、利界定模糊，决策、投资、融资、偿债的主体责任不清晰。政府通过行政手段将部分公共设施和公益性项目的投资建设任务赋予平台公司，在一定程度上将会影响项目投资效率，抑制了市场机制作用。另一方面，通过平台公司融资，与政府直接通过金融市场和金融机构获取建设资金相比，不仅多增加了一层管理成本，同时资金成本也相对较高。部分融资平台还存在管理不规范，法人治理结构不完善，资本金到位率低，资源利用效率差，盈利能力较弱等问题。所以说，通过平台公司融资建设，并不是一种科学有效的方式，而是在现有体制下的一种不得已的选择。
4.平台融资方式不规范，政府预算管理不到位，信用评级体系不健全，平台债务处于政府和市场监管的“双重失灵”状态
平台公司债务融资形式上是企业融资，实际上是政府债务，由于制度的缺陷，政府和市场的监管都处于“失灵”状态。一方面，平台公司债务形式上是企业债务，无法纳入政府预算管理，又没有统一管理机构，缺乏有效的信息披露和风险约束机制。一些地方债务监管不到位，未建立风险预警和控制机制，长期存在债务规模底数不清、偿债责任未落实等问题。一些平台公司对自己作为执行债务协议的直接义务人所应承担的第一偿债责任认识不到位，甚至有完全依赖于政府保护的倾向。统筹管理的体制机制未形成，中央政府对地方政府债务既无法准确掌握，又缺乏有效的约束和监督机制。另一方面，平台债务实质上是政府债务，由于平台融资方式不规范，融资主体的资产负债信息得不到及时充分的披露，导致对信用评级需求不足，方法不成熟，成果权威性差，造成金融市场及金融机构对政府平台的信用认识和风险评价不客观不充分，也就无法形成有效的市场约束。综合来说，现行平台融资模式处于政府监督和市场监管的真空地带，存在严重的制度缺陷，系统风险巨大。
四、实施地方政府直接债务融资的必要性和可行性
综上所述，我国地方政府通过组建平台公司进行融资建设，是在现有体制和政策约束下的一种不得已选择，存在很多制度性缺陷和系统性风险，实践证明并不是一种科学有效的模式。
国家已经看到了上述风险，国务院及相关部委从2010年以来多次出台政策文件，对加强地方政府融资平台管理提出了一系列要求和规定：对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，限定2010年7月1日后不得再承担融资任务，其他融资平台必须商业化运作，对承担的公益性项目融资任务必须剥离。③按照上述政策要求，只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，将不得再承担融资任务。但实际上，由于投资需求和资金供给的巨大差距，上述投融资平台不可能在短期内完全消失，而且融资规模还有进一步扩大的趋势。
在实践中，能否找到一种既可满足地方政府投资和发展需求，又可实施有效控制的投融资模式？答案是肯定的，就是在本文前述的地方政府债务融资两种基本模式“直接债务融资和间接债务融资”中做出选择，舍弃已在实践中证明是不科学的间接债务融资方式，即利用平台公司的融资方式，而选择直接债务融资方式，即地方政府（或财政部门）直接作为融资主体，通过金融市场或金融机构获取资金的方式。
1.推进融资体制改革，实施地方政府直接债务融资的必要性
第一，是规范地方政府举债行为，有效控制债务规模的需要。依托金融市场，建立市场约束机制，明确主体责任，量入为出，增强监管和调控的有效性，最大限度降低系统风险。
第二，是拓宽地方财政收入来源渠道，有效解决地方投资资金供给与需求矛盾的需要。为地方政府建立一种长期稳定、制度化和市场化的筹资机制，有利于形成良性循环机制，有效增强地方政府基础设施建设和自我发展的能力。
第三，是履行政府职能，更好地提供公共产品和服务的需要。可以显著增强地方政府的履行职责能力，更好地贯彻落实经济发展目标和宏观调控政策，促进财政政策和货币政策的有效性。有效弥补地方财政赤字，从而减轻中央政府财政负担。
第四，是加快发展我国金融市场体系，丰富和完善资本市场的需要。资本市场有股票和债券两大类基础产品，以及由此派生出的各种各样的衍生产品，这些产品相互补充，使资本市场保持活力，协调发展。无论从市场的深度、广度与弹性看，我国的债券市场发展严重滞后，债券品种少，结构不合理，债券市场基本上是国债和金融债，企业债券微乎其微，地方政府债券尚属空白。
第五，是完善分税分级财政体制，推进市场化改革的需要。推动分税制改革进一步深化，有利于促进我国社会主义市场经济体制改革目标的早日实现。财税体制改革是我国市场化改革的关键环节，关系到政府职能转变、转变发展方式、政府和市场的关系等多个领域。
由于地方财政收支责任不对称，投融资和财税体制改革滞后，一些长期积累的问题使得地方政府面临严重的财政困境，财政收支缺口不断扩大。因此，允许地方政府直接举债并加以严格约束，是当前我国经济形势下缓解地方财政困境的有效途径。正如贾康等学者所指出的，举债权是规范化的分税制体制下各级政府应有的财权，这是所有实行分税制财政体制的国家长期实践得出的经验。地方政府通过发行债券来筹集资金是世界上很多国家的通行做法，中国建立划分事权、财权的分税分级财政体制，赋予地方政府举债权也就是必然的。[14]
2.推进融资体制改革，实施地方政府直接债务融资的可行性
在我国实施地方政府直接债务融资，一方面要看我国金融市场发展阶段，能否具备实施地方政府直接债务融资的条件；另一方面要看我国市场化改革的进程，要看相关法律法规是否具有改革调整的空间，也就是说，地方政府能否直接作为合格的融资主体，满足金融市场的基本要求。
第一，我国政府在公债的发行和统筹管理方面已具备较成熟的经验。我国已有多年发行国债、企业债、金融债的经验，特别是通过近20年的国债发行实践在债券的发行方式、品种结构、期限结构、利率结构等方面都积累了丰富的经验，市场的监督、管理手段和能力逐步完善和增强。2002年起地方政府开始利用城投类企业债券、市政资产信托计划和资产证券化等多种债券融资方式解决地方政府建设资金不足问题。2010年财政部代地方政府发行2000亿债券。2011年和2012年，国家批准上海市、浙江省、广东省和深圳市等4个省市作为自行发行债券试点。
第二，经过多年的发展，我国的金融体系日趋完善，资本市场发展迅速。目前，我国金融市场健康稳定，银行体系和资本市场规模位居世界前列。相关的法律法规逐步完善，开放程度日益提高。市场中介机构，如投资银行、信用评级机构、会计审计机构等的发展以及专业人员充足，为地方公债的顺利发行提供了技术上的支持和保证，并能对地方公债发行主体进行有效的监督和管理。[15]
第三，市场需求空间大，有充足的资金供给来源。一方面，近年来我国的机构投资者发展迅速，证券投资基金、保险基金、社会保障基金和商业银行等对于地方政府债券有很大的投资需求和承购能力，都希望获得更多的资本市场投资品种。另一方面，地方公债本身所具有的政府担保、收益稳定的优势，加上社会闲散资金的大量存在及其对稳定投资渠道的需求，表明发行地方公债有足够的操作空间，更有助于实现储蓄向投资的转化以及国民经济的平稳运行。
第四，当前，要启动实施地方政府直接债务融资，还存在两方面制度：一是我国现行的法律法规和相关政策，限制了地方政府直接债务融资模式的实施。比如《预算法》规定“除法规和国务院另有规定外，我国地方政府不得发行地方政府债券”；《贷款通则》对贷款人的规定，明确把地方政府排除在外，使得地方政府不能直接向银行借款；《担保法》规定“国家机关不得作为保证人”，因此地方政府不能为借款和举债提供担保。二是我国地方政府（或地方财政）还无法完全满足金融市场对融资主体的要求。我国地方政府虽然是独立的法人主体，独立编制财政预算，但还无法编制清晰完备的资产负债表，也就无法进行科学准确的信用评级。因此，只有深入推进财税和投融资体制改革，逐步消除和解决上述制度和问题，才能为尽早实施地方政府直接债务融资创造条件。
五、推进地方政府融资体制改革的基本思路
推进地方政府融资体制改革的基本思路是：修改完善相关法律法规，改革地方财政体制，授予地方政府直接债务融资的权利，逐步取消利用平台公司融资建设的间接债务融资模式，构建地方政府直接债务融资制度体系。
1.修改完善相关法律法规，为启动实施地方政府直接债务融资创造条件
修改《预算法》，增加编制地方政府债务预算科目，允许地方政府直接作为融资主体进行融资活动，将政府融资活动纳入预算管理；修改《贷款通则》，允许地方政府根据自身需要和偿债能力，直接向国内外银行机构进行借款；修改《担保法》，允许国家机关作为保证人，为地方政府借款和举债提供担保。制定和出台一系列实施地方政府直接债务融资的相关法律法规和配套政策。
2.深入推进财税体制改革，建立公共财政体制，编制地方债务预算，合理确定地方政府融资项目和支出范围
按照政府基本职能，建立公共财政体制。根据公共产品理论和效率原则，合理界定各级政府的支出范围和责任。按照构建公共财政的要求，严格规范财政的供给范围，坚持“有所为、有所不为”的原则，对一般竞争性、经营性领域和可以利用社会资金发展的事业，财政资金要逐步退出，从根本上减轻财政支出压力，集中资金保证公共支出的需要。按照实际需求和偿债能力编制地方债务预算，合理确定地方政府融资项目、融资规模和支出范围。强化财政在地方政府融资管理中的主体地位，加大对地方政府债务集中统一管理的力度，要建立严格规范的债务融资的决策机制和评价制度，建立地方财政偿债机制和债务融资的预警系统。健全债务监管体系，建立债务信息公开、审计、监察和效能评价制度，将债务“借、管、用、还”等情况作为考核地方政府绩效和任期经济责任的重要内容，明确和落实责任，防止违规和过度举债，提高资金使用效率。
3.明确中央和地方的事权、财权划分，规范财政收入和支出结构，编制地方政府资产负债表
加快推进分税分级财政体制改革，进一步明确中央和地方的事权、财权划分，是众多学者和社会各界多年来的呼声。要按照事权与财权相一致原则，重新审视并合理调整各级政府的支出范围，赋予各级政府具有与其履行支出职能相一致的收入范围，各级财政都应有税源较稳定的主体税种，并以法律或规章形式固定下来，建立各级财政稳定增长的收入机制。防止再出现收入往上集中，支出往下转移的现象。尝试赋予地方一定的税收管理权限，使省、市地方政府对地方税种具有一定的调整税率、征收范围及减免税收的权限，可以根据自身实际税源情况和支出需要来适当调整财政收入。同时，要按照法定责权和财政体制，编制地方政府的资产负债表，以使评级机构可以据此科学准确地开展信用评级。
4.加快我国信用评级机构和行业发展，创新我国地方政府信用评价方法
由于我国地方政府财政体制和资产状况的特殊性，既要学习借鉴国外政府的信用评级方法，又要结合我国的实际，制定出一套适应我国国情的地方政府信用评价的方法。在地方政府融资信用评价研究方面，除专家学者进行研究外，大公国际、联合资信等国内外评级机构都对地方政府融资信用评价进行过深入的研究，提出了自己的评级思路、方法论、评级模型和操作程序，并且已经在我国地方政府融资平台公司的信用评级和地方政府的信用评级中使用。
5.完善转移支付制度，为边远地区和财力较弱的地方政府提供担保及转移支付支持，提升其信用等级
通过市场化的方式推动地方政府直接债务融资，必然会出现经济发达地区和财力较强的地方政府信用评级较高，在金融市场获取资金的能力较强，而一些欠发达地区和财力较弱的地方政府信用评级会较低，在金融市场获取资金的能力就较弱，或者无法开展持续的融资活动。这就需要中央财政在现行财政转移支付制度的基础上，建立专项转移支付制度，为欠发达地区和财力较弱的地方政府提供专项偿债补助资金，并为其提供融资担保，提升其信用等级，使其能够在金融市场中获取所需的资金。同时要推进上述转移支付制度的法制化，增强政策的连续性和稳定性，逐步建立具有中国特色的符合市场化改革方向的地方政府融资体制。
注释：
①《国家审计署审计结果公告》2011年第35号。
②《国家审计署审计结果公告》2011年第35号。
③《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号）。
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直接融资模式篇9
【关键词】汽车金融服务模式差别定位多元化
一、前言
国外汽车金融服务业从产生至走向成熟大致经过了初期的“泛化模式”，即利用金融信贷产品来提升汽车购买总量以推动汽车消费市场快速发展的汽车金融发展形态;中期的“深化模式”，即采用多种金融途径和新兴的金融工具为汽车生产制造企业提供融资服务，帮助汽车金融公司解决融资来源和融资机制问题，实现资源优化配置;以及目前成熟时期的“混合模式”，它将“泛化模式”与“深化模式”有机结合，是汽车金融提供全方位融资服务的具体体现，目前最具有代表性的“混合模式”包括美国模式、欧洲模式和日本模式三大类。
二、国外汽车金融服务的代表模式
（一）以通用汽车金融服务公司为代表的美国模式
美国模式以美国通用汽车金融服务公司为代表，该模式是直接融资和间接融资并重的金融服务模式。前者的重点在于为汽车经销商向客户销售的汽车提供服务，能够最大限度地对市场进行细分，并针对不同市场不同客户的需求提供有针对性的信贷服务;而后者则侧重于为包括非自有品牌汽车在内的各类新旧汽车提供汽车租赁服务，具有充分利用直接融资和间接融资并重的优势，使得汽车金融服务能够开发出各种灵活的融资产品，为汽车金融服务公司为客户提供“量身定做”的金融服务产品提供了可能，构成了美国模式的精髓。
（二）以德国大众汽车金融服务公司为代表的欧洲模式
欧洲模式以德国大众汽车金融服务股份公司为代表，是一种极为注重帮助经销商解决融资问题的“间接融资”金融服务模式，除了保障汽车消费信贷之外，与美国模式不同的是，其为经销商融资提供的不仅仅局限于传统的与汽车销售、汽车租赁相关的融资服务，还扩展到了投资领域及其它金融附加产品，例如为经销商提供进货贷款等等。
在此种模式下，汽车金融服务公司不仅会根据经销商清欠情况在可接受范围内适当减少经销商的贷款利率，而且当经销商出现财政困难的时候，汽车金融服务公司不仅会为它们提供短期的资助，还会指派专家为其提供有关技术、管理和融资方面的专业建议，帮助他们摆脱困境。
（三）以附担保的贷款为特色的日本汽车金融服务模式
日本推出的具有日本独有特色的汽车金融服务模式除了直接融资和间接融资外，还提供附担保的贷款，即通过消费者与经销商、消费者与汽车金融服务机构以及消费者以汽车金融服务机构为被保险人与信托之间签订三个合同，当汽车金融机构向购车客户提供贷款后，通过向信托公司支付一定的报酬，委托信托公司负责处理从信用核准直到清欠催收整个购车贷款各环节的业务，一旦客户无法偿还贷款，信托公司必须代替客户向金融机构偿贷还息，从而保证三方各自利益的最大化。
三、国外汽车金融模式的启示
从美国、欧洲和日本三个具有代表性的国外汽车金融服务模式中可以看出，三者均具有金融产品种类多样、衍生服务齐全以及市场环境良好三大特点。例如，提供的金融服务产品均包括分期付款和汽车租赁两大部分;均为客户提供了网上贷款购车模板，使客户在网上能够选择车型、贷款期限、保险方式等内容进行自由组合和预算金额，且在衍生产品方面均能够将维修保养等售后服务设计在分期付款中，为客户保养爱车提供更为便捷的衍生服务;均具有较为健全的法律制度和征信管理体制为其提供保障，从而有效控制了汽车消费信贷的风险，为汽车金融服务创造了良好的市场环境。基于上述特点，国内汽车金融服务发展应当从中获得如下两点启示：
（一）差别定位汽车金融服务主体
国外汽车金融服务的主体具有多样性，包括商业银行、汽车金融服务公司、信托公司、保险公司等等，其中商业银行直接参与汽车消费信贷的比例还不足20%，汽车消费信贷在国外主要是由汽车金融服务公司来办理经销商的库存融资和消费者的购车贷款，而日本附担保的特色汽车金融服务也是由信托公司全权办理，而不是商业银行。因而，我国汽车金融服务在逐步走向成熟的道路上也应当积极推动汽车金融服务公司的发展，效仿美国在政策法律中针对汽车金融服务公司和商业银行业务的差别定位，细分汽车金融服务市场，例如由于商业银行资信审查起点较高，对于未通过商业银行审查的消费者提供次级汽车信贷业务等等，从而带动汽车金融服务公司的发展。
（二）走多元化发展道路
汽车金融服务市场走向成熟必须走多元化发展战略。主要体现在服务对象和服务产品的多元化两方面。一方面，汽车金融服务在起步阶段，新成立的汽车金融服务公司大都是为了扩大本公司汽车销量而提供直接或间接的融资服务，目前国内汽车金融服务公司就处于该阶段，而从发达国家汽车金融服务模式中可以看到，美国通用、德国大众等汽车金融服务公司不仅仅是为本公司服务，其业务还扩展到其他汽车品牌。例如美国通用汽车金融服务公司提供的新车销售和经销商库存两大融资在整个美国占比分别高达43%和72%。另一方面，国外汽车金融服务取得成功与其多元化的金融产品密不可分，尤其是维修保养、承租转让、汽车俱乐部等衍生服务极大地增强了汽车金融服务的吸引力。除此之外，汽车金融服务开展渠道的多元化也必须得到重视，尤其是在当前现代信息技术和移动互联网络快速发展的今天，利用其提供多渠道的汽车金融服务平台已经成为拓展汽车金融业务的必由之路。纵观欧美发达国家，30%至50%的汽车金融服务都是通过网络开展的。
总而言之，无论是在服务主体还是服务产品多样性上，国外汽车金融服务发展给予我国汽车金融服务的启示都具有极强的指导作用，国内金融汽车服务的发展应当效仿国外走“以丰富汽车金融服务主体、开发多样化服务产品为基础，以创造良好的政策环境和有效控制信贷风险为保障”的多元化发展道路。
参考文献：
直接融资模式篇10
关键词：政府职能、投资体制、投资主体、资金结构
中图分类号：F830.59文献标识码：a文章编号：1002-2848-2008（03）-0010-09
影响投资体制形成的因素很多，包括政府职能、发展阶段、发展战略、经济结构等等，其中政府职能尤为关键。随着“社会主义和谐社会构建”和十七大提出的“实现全面建设小康社会奋斗目标的新要求”等目标的确立，未来我国政府职能范围将发生重大变化。政府传统的经济建设职能将逐步淡出，社会管理和公共服务等社会建设的职能将得到不断加强①。与之相应，投资体制应该也必然会发生重大变化。事实上，尽管投资体制在国民经济运行中具有举足轻重的作用，但我国投资体制领域的改革一直相对滞后，党的十六届三中全会中更是明确提出要加快投资体制改革。如何加快和深化投资体制改革，促进社会和谐、实现全面建设小康社会新要求，已成为理论界和实务界共同面临的新挑战。
投资体制涉及范围很广，但大致可以划分为投资主体、筹资结构、投资调控和投资管理等几个方面。本文将从上述几个方面入手，在对有关国家进行国际比较的基础上，梳理分析政府职能及其他因素对投资体制的影响机制，以期为我国投资体制改革的深化总结一些可资借鉴的规律。
一、投资主体结构的国际比较
投资本身的内涵和外延非常广泛，本文的投资，从宏观上讲，主要指固定资产投资等形成实物资本的行为和过程；从微观上讲，则是具有价值创造特征的直接投资行为。至于证券投资、理财等意义上的投资，其本质只是微观主体的一种财务安排。这种财务安排在宏观上可以看作是储蓄转换为投资的各种具体途径和机制。基于此，本文的投资主体是指在上述投资活动中具备独立决策权、享有投资收益、承担投资风险的主体，包括各类法人或自然人。更确切地说，可以称为投资活动的决策主体①。
投资的决策主体主要是企业和政府。就两类投资决策主体在整个投资中所占的比重（或结构）来讲，各国之间有所不同。一般来讲，在市场化程度越高的国家中，企业作为投资决策主体所占的比重应越大，在整个投融资体系中占据基础性地位；而政府作为投资决策主体，其份额相对较小。上述判断是否正确还需要实际数据的支撑。有关企业和政府投资份额的数据很难直接获得，但是通过国民收入核算及财政支出的相关数据，可以大体推算出政府投资占投资的比重，具体如下：（1）收集固定资产投资占GDp比重、财政支出占GDp比重、政府消费占GDp比重这三个数据；（2）将“财政支出占GDp比重”减去“政府消费占GDp比重”，大体可以得出“政府投资占GDp比重”②；（3）将“政府投资占GDp比重”除以“固定资产投资占GDp比重”，便能大体推算出政府投资在总投资中的比重③。
从表1可以看出，各国在投资的决策主体结构似乎并没有呈现前述局面。具体来说表现为以下几点：（1）各国政府投资比重基本都呈不断上升的趋势；（2）无论是北欧及中欧（含德国）等民主社会国家，还是美国、澳大利亚、加拿大等典型市场国家，甚至是巴西、阿根廷等拉美国家和俄罗斯、白俄罗斯、乌克兰等转型经济体，政府投资比重都处于较高水平，政府投资似乎与经济发展程度呈正比；（3）以政府主导为特征的韩国、新加坡、泰国、马来西亚等亚洲新兴市场国家以及中国、印度，政府投资比重明显偏低。
上述现状出现可能有以下几方面原因：（1）从经济社会发展角度来看，随着经济社会不断发展，市场失灵领域和范围在不断扩大，因此需要政府进行干预和主导的事务也日益增多，政府的边界也因此而不断拓展。政府投资领域和比重也随之增加；（2）发达国家的市场体系更为成熟和完善，其出现失灵和缺陷的领域也已逐步为政府和公共财政所覆盖，公共投资范围相对增大；（3）东亚国家的政府主导与政府直接参与并不完全等同，强势的政府可以引导企业的投资行为，但在统计上并不表现为政府投资；（4）发达经济体与新兴市场经济体本身处于不同发展阶段，发达经济体的投资占GDp比重相比新兴市场经济体要低（见表2），这样就愈发提高了发达经济体政府投资占总投资的比重①。此外，各国政府投资方面的统计口径也会存在一定差异。
尽管从表1的数据对比中得出的结果似乎与我们观念上的判断有所差异，但无论是典型市场国家还是新兴市场国家，企业在各国投资决策都是最为重要的主体。这表现在两方面：一方面，政府投资的领域相对企业来说更为局限，大多集中于非市场竞争性的基础设施、公用事业、科学技术、教育等公共服务领域①。另一方面，既便是对这些领域的参与，政府也会引入私人企业、采取市场运作的方式。因此，政府从某种意义上说只是此类领域投资的共同决策主体。
二、资金来源结构的国际比较
投资的资金来源包括财政资金、银行间接融资、资本市场直接融资等三种基本渠道。各国的资金来源结构受到投资主体结构、金融体系等因素的影响而不尽相同。
（一）财政资金相对规模的横向比较
各国财政投资资金相对规模既可以通过“政府投资占GDp比重”来反映②。这样，结合表1、表2的相关数据，我们可以整理出反映财政投资资金相对规模的表3。
表3反映的情况与前面表1有些类似，大体可以归纳为以下几点：（1）包括中国、日本、韩国、印度以及其他东南亚国家在内的亚洲经济体，政府投资占GDp比重普遍较低；（2）美国、加拿大、澳大利亚等自由市场国家政府投资占GDp比重也处于较低水平；（3）北欧各国政府在公共事务领域的涉足范围较广，政府投资比重普遍较高；（4）法国、德国、英国、意大利等西欧传统资本主义强国的政府投资比重也处于较高水平；（5）前苏联地区和东欧各国等转轨经济体政府投资相对规模存在较大差别，且总体呈不断下降趋势。
（二）直接融资、间接融资相对规模的横向比较
根据能够获取的数据，我们选择“股票交易总额占GDp的比例”和“由银行提供的国内信贷占GDp的比例”这两个指标来衡量直接融资和间接融资的相对规模①。有关数据整理如下表4。
根据表4所列数据，就直接融资、间接融资的相对规模，我们大致可以归纳出以下几点：（1）直接融资、间接融资相对规模能在一定程度上反映金融市场和金融体系的发达程度，而金融发达程度与经济发展水平和市场完善程度又直接相关；（2）不同经济体制下直接融资、间接融资相对规模差别很大。对比前苏联东欧各国和其他欧美国家的情况可以看出，前苏联和东欧各国直接融资、间接融资比重较低可能与这些国家转型过程中实行“休克式疗法”有关；（3）直接融资和间接融资的相对规模还受一国经济传统和经济结构的影响。对比法、德、意等欧洲大陆强国、东亚各国及美英等自由市场国家的情况可以看出，奉行自由市场传统的国家其资本市场及直接融资相对规模要明显高于国家主导型经济体；（4）根据各国1992年以来在数据上显示的趋势，直接融资的相对规模随着经济发展将不断扩大。
（三）资金结构与政府职能
进一步分析各国在筹资结构方面存在的差异可以发现，一国资金来源相对结构的形成与其政府职能范围密切相关。
一是预算资金的相对规模和比重与政府职能范围直接相关。在第一部分分析主体结构特征时我们已有较为详细的说明。二是金融体系结构与政府干预程度也密切关联。政府对商业银行等间接融资机构的影响力和控制力一般要强于对资本市场①。当政府在经济方面的职能范围更为宽泛、更为直接时，从政府角度来讲，间接融资为主的金融体系结构更有利于职能的履行。从东南亚各国、法、德等政府主导和干预传统较强的经济体，以及政府职能更为广泛的北欧诸国来看，间接融资的相对规模通常远高于直接融资相对规模。而对比奉行自由市场原则的美、英、加、澳等国，这些经济体中间接融资规模就没有绝对优势②。
三、投资调控和管理的国际比较
投资的宏观调控和政府投资管理确切地说属于政府的两项不同职能。前者是国家宏观调控的重要组成部分，是政府社会管理者职责的具体体现；而后者则是政府相关部门为提高政府投资效率而采取的各种具体的管理手段。几个具有代表性经济体的投资调控、投资管理主要特征整理如下表5。
从表5我们可以看出，各国政府在投资调控、投资管理方面采取的具体措施同样与各国经济传统、发展阶段、经济结构、政府职能等因素密切相关，具体来说包括以下几个方面：
（一）政府职能范围
政府职能可以说是一国投资调控和管理方式最直接的决定因素。一方面，政府对投资的调控属于宏观调控的重要组成部分，但调控的目标、干预的方式、具体的政策工具和手段则由政府职能所决定；另一方面，在投资管理方面，政府的介入程度取决于政府投资范围，而政府投资范围从根本上说也是由政府职能所决定，政府投资的范围越广，投资管理涉及的事务就越多，可能采取的管理手段也会更丰富。
（二）经济发展阶段和发展模式
发展阶段和发展模式对投资调控和管理的影响主要在于，不同的发展阶段和发展模式下，政府在经济方面的职能范围会有所不同。通常欠发达国家在经济起飞的初期会采取赶超发展战略，而这种战略下政府对于经济领域尤其是投资领域的介入很深。政府实施的投资调控和管理都是围绕实现既定发展战略目标而进行的，而且在具体的方式、手段方面可能会不拘一格。相比之下，在经济发展程度较高的自由市场经济体中，政府的角色定位为“市场的守夜人”，这样一来，政府职能也就非常有限，政府对投资领域的介入也就比较间接。
（三）经济传统和经济结构
除了发展阶段和发展模式以外，政府职能在很大程度上也会受一国经济传统和现实经济结构的影响。这种影响传导到投资领域，就表现为各国调控目标、调控手段及管理方式的差异。例如，作为世界第二大经济体，日本的发展阶段和发达程度在全球无疑处于前列，但国家干预的传统使得日本与美英等国的投资调控和管理同样存在很大差别。另外一个典型就是法国。在西欧传统资本主义强国中，法国的投资调控和管理完全是另类。这主要是因为在法国经济结构中国有企业占据很重要的比重，而且在法国的经济传统中，自然垄断性行业应由国有企业经营。
四、政府职能等因素与投资体制的关系
（一）政府职能与投资体制形成
从前面的分析可以看出，无论是投资主体结构、投资的资金来源结构还是投资的宏观调控及投资管理，都与一国政府职能有着密切的联系。
首先，政府职能范围的大小直接影响到投资决策主体的结构。投资决策主体结构是由私人投资和政府投资的相对比重决定的。政府职能范围较广的经济体，通过政府投资来完成和实现的职能通常也更多，最终反映为政府投资比重的提高。
其次，政府职能影响政府投资范围的同时也影响了财政预算中用于投资方面的支出规模。而投资资金结构恰恰是由财政预算资金、直接融资资金、间接融资资金等构成的。此外，政府为实现特定职能还可以通过影响政策性金融机构进而影响间接融资的相对规模。如各国的政策性银行，其融资性质属于间接融资，但其融资行为在很大程度上服从政府安排、服务于政府特定职能的实现。
此外，投资调控和投资管理更是与政府职能范围密切相关。
（二）影响投资体制的其他因素
除了政府职能外还包括经济发展阶段、采取发展模式、奉行的发展原则、历史传统以及现行的经济结构等等。上述因素中，有的也是政府职能范围的决定因素，并通过对政府职能范围的影响来进一步影响投资体制的形成。
当然，有些因素本身对投资体制也会产生直接影响，如现行经济结构。一方面，现行经济结构直接影响政府投资调控和投资管理的方式和具体手段。当经济结构中国有企业比重较大时，投资调控会偏重于计划等直接调控的方式和手段，在投资管理方面更多地体现为政府对投资活动的直接控制；而当经济结构中私人企业占绝对主导时，投资调控则主要依靠各种间接调控方式和手段，在政府投资项目的管理上也通常会引入市场机制和私人企业。另一方面，在特定的经济发展阶段，一国的经济结构往往也会对政府职能范围产生影响。例如，当产业结构表现出明显失衡时，政府便可能将实施产业政策、优化产业结构纳入其职能范围，并因此对整个投资体制产生影响。
（三）投资体制相关因素间相互作用机制分析
经济体所处的特定发展阶段、秉承的经济传统、采取的发展模式、现行的经济结构以及政府职能范围都是投资体制形成的影响因素，但其作用机制又有所区别，具体来说可以归纳为以下几点：（1）政府职能范围的大小影响着投资体制的每个方面；（2）发展阶段、经济传统、发展模式和经济结构对政府职能范围的确定有着直接影响，并进而间接影响投资体制的形成；（3）发展阶段、经济传统、发展模式和经济结构之间也存在着一定的因果关系，主要是发展阶段和经济传统对于发展模式的选择和现行经济结构的形成有着很大的影响；（4）经济传统、发展模式及经济结构对于投资体制的不同方面也有着直接影响；（5）投资体制中，投资主体结构、资金来源结构和投资的调控管理直接也存在着相互影响和作用。例如，投资决策主体的结构能够影响预算资金在资金结构中的比重，而直接融资、间接融资的发达程度也会对投资中介机构、融资机构的组成结构产生影响。
投资体制的形成和确立对于经济增长和发展有着举足轻重的作用，而随着经济的不断发展，经济体所处的发展阶段、现行的经济结构都会发生变化，未来选择的发展模式也会有所调整。这样，上述因素在长期动态中就形成了一个相互作用的循环链条，如下图1所示。
五、未来投资体制演变趋势分析
根据前面对投资体制各方面的横向比较及投资体制影响因素的分析，对投资体制的演变及未来的发展趋势，我们大致可以总结出以下几点。
（一）政府作为投资决策主体参与投资的领域将越来越集中于公共事务领域（包括基础设施、公共服务等）。这一趋势是由政府职能范围的发展趋势所决定的。随着各国经济发展水平的不断提高，市场机制将得到的不断完善，市场在资源配置中效率优势也将不断显现。政府职能将逐步退出竞争性领域，并致力于市场缺失和失灵的公共事务领域。
（二）即使在由政府主导的公共投资领域，市场机制也将被逐步引入到投资项目的具体运作中。这主要可以归结为两方面原因，一方面政府对其投资项目通常会面临资金不足的问题，引入市场机制意味着私人企业和民间资本的介入，可以有效缓解资金不足的矛盾；另一方面，引入市场机制有利于提高投资项目资金使用效率。
（三）政府在投资的宏观调控方面将主要采用间接调控的方式。间接调控重在运用经济杠杆调节市场主体的行为，是符合市场规则的调控方式，也体现了市场经济条件下政府有限干预的原则。
（四）在投资的融资结构中，以资本市场为依托的直接融资的相对规模将不断提高，以商业银行体系为依托的间接融资的相对规模将出现下降。这主要是因为，直接融资与间接融资的变化取决于金融体系的变化，而未来资本市场的日益繁荣和传统商业银行的日渐式微基本是大势所趋。
（五）财政预算资金相对规模则可能呈倒U形变化。这是因为，财政预算资金相对规模主要取决于政府职能及其投资范围。而在经济发展水平不断提高和市场机制不断完善的过程中，政府职能范围可能出现缩小和扩大两种趋势。一方面随着政府对竞争性领域的退出，政府职能范围将不断缩减；另一方面，经济发展带来的分工的不断细化将产生许多新的公共事务，从而拓宽了政府职能及政府投资的范围。
（六）投资中介机构在投资体制中的地位和作用将越来越大。随着经济规模不断扩大，整个经济系统变得越来越复杂，投资项目涉及到的事务也越来越多，客观上需要由一些专门的机构独立出来承担一些投资服务的功能。与此同时，市场的不断完善，也为这些机构的发展提供了良好的外部环境。这也是经济发展过程中分工越来越细化的必然结果。
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