债券市场风险分析篇1
一、债券市场上的利率风险分析
所谓利率风险是指由于利率的变化,使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言,其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲,债券资产价格p总可以表示为:
p=f(R,r.t),且dp/dR>0,dp/
其中,R代表票面利率;r代表市场利率或收益率;t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下,债券的票面利率越低,债券价格越低;市场利率或收益率越高,债券价格越低。显然,市场利率的变动必然引起债券价格的变动,从而会给债券持有者带来风险。
(一)利率市场化和债券市场的发展
近20年来,随着我国金融市场化进程的持续,利率市场化程度不断提高,利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。
从债券发行市场看,1995年8月,财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券,目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债,国债拍卖发行收益率的市场化进程加快,使得国债利率向基准利率方面迈进。
债券二级市场的日益完善,也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立,1991年开始引进回购交易,使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底,债券及回购交易额突破5万亿,同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式,成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标,并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。
(二)目前债券市场面临的利率风险
从目前我国债券市场的现状看,无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。
(1)发行市场上的利率风险
发行市场上看,一级市场债券发行频率加快,债券招标发行利率走低。2002年上半年,发行国债与金融债券共17期,发行总量3055亿元,其中在交易所发行200亿元,期限10年,票面利率2.54%;银行间债券市场国债发行6期1800亿元,加权平均期限为9.06年;国开行金融债券发行6期700亿元,如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低,尤其是5月23日发行的30年期国债,招标利率降至2.90%,超出很多投资者的预料。
显然,过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好,通货紧缩的情况明显缓解,市场对未来降息的预期大大减弱,对于长期低息债券的发行的影响开始显现:在2002年7月发行的第9期国债中,计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视,已经开始对债券发行产生不利影响。
(2)流通市场上的利率风险
从流通市场上看,人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示,自2002年1-5月份以来,月度债券收益率曲线不断下移,尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后,这种趋势更为明显,只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下,当月国债加权平均收益率降为2.18%,平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。
收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重,隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例,只要利率上调一个百分点,按到期收益率2.90%的久期计算,其市场价格要下降19.95元。
为此,人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险,最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元,减少在债券市场上争购债券的资金,从而引导回购利率缓慢走高,最终达到调高债券的收益率的目的。
附图
二、债券市场流动性风险分析
(一)债券市场的流动性及期作用
市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易,并且不会导致资金资产价格发生显着波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BiS,1999):
1.密度:交易价格偏离市场中间价格的幅度,也即与市场价格无关的交易成本,它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小,说明债券交易市场的竞争越激烈,因而债券市场的效率越高。
2.深度:它反映的是不会影响现行价格的市场交易量,可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示;也可以通过债券的周转率反映。
3.弹性:指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度,这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法,通常是观察债券交易后恢复正常市场状态(买卖差价、交易量)的速度。
作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场,其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解:
第一,由于国债风险小、同质性强、规模大,是其他金融资产(如商业票据、证券化资产(aBS)、企业债券等)定价的基准和众多衍生金融资产(例如回购、期货、期权等)的基础资产,同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场,在提高金融体系的效率,保持金融体系的稳定方面,具有非常重要的意义。
第二,国债市场形成的利率期限结构,能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势,这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据,也为货币政策的实施提供信息,从而使货币政策的意图得以有效地传导。
第三,国债是央行在公开市场上最重要的操作工具;如果国债市场缺乏流动性,央行吞吐基础货币,调节社会信用总量的能力会受到限制,资产价格容易过度波动;此外,国债还是各国中央银行外汇储备的手段。
一般说来,金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排,但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说,仍然可以被视为一种“公共产品”,一方面,它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处,另一方面,单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性,理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。
(二)债券市场面临的流动性风险
金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种形式:市场/产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要otC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要,这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算,从而使帐面上潜在损失转化为实际损失,甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面:
1.债券市场的人为分割
我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场,相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体,市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身,缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户,沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外,无法对债券的真实性和完整性进行统一监控,还有可能出现债券卖空的情况,从而市场带来较大的风险。
不过,国债现货市场分割,一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性,这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。
2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性
首先,银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场,造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后,市场扩容速度大大加快,但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然,投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足,在空头市场时二级市场需求不足,形成单边市场。
其次,一些商业银行脱离交易所市场后,还习惯于交易所的交易模式,对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构(主要是农村信用联社)依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易,这也间接削弱了银行间市场的活跃程度,同时也给自身带来了较大的营运风险。同时,在交易所市场上,部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具,过度投机炒作,造成了国债市场的价格波动异常,在一定程度上影响了国债市场的健康发展。
3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来
关键词：利率定价债券
一、原有的管制利率对我国债券市场发展的制约
过去我国实行管制利率政策，较低的存款利率增加了商业银行的收入，但也限制了利率作为资金价格的作用，不利于提升资金运用效率。尽管我国的利率改革开始于1995年，但至今关键利率仍然受到管制。我国的管制利率政策制约了债券市场的发展，主要表现在以下三个方面。
第一，债券发行利率并不完全是债券市场资金供求关系的体现。央行控制了零售市场（金融机构吸存和放贷市场）利率。一年期存款利率仍为债券发行利率的一个基本决定和比照因素，并且债券发行方式中采取的单一价格招标方式、确定招标基数和利率上限等规定都与利率管制的基本背景是分不开的。因此，利率管制下的债券发行利率不是债券市场供求关系的真实反映。
第二，管制利率下的金融结构限制了债券市场的发债主体和市场规模。在利率管制的条件下，因为商业银行资金成本低，竞争优势大，国有商业银行垄断了全社会近60%的金融资产。这严重限制了债券市场的发债主体的结构，有政府支持的企业和国有企业发行的债券占债券市场的绝大部分。
第三，管制利率淡化了利率的资金价格指示功能，利率风险主要表现为政策性风险，使得控制和对冲利率和信用风险的衍生产品如利率期货、信用违约掉期等缺乏市场，这又反过来降低了整个金融体系对利率风险的控制和抵御能力。因此，我国债券市场的交易机制相对简单，仅限于现券和回购。这就造成我国债券市场过分突出筹资功能，导致分散资产组合功能、规避风险功能等市场功能的缺失。
二、利率市场化对债券市场的影响
短期来看，利率市场化对债券市场的影响以波动性为主，这是因为微观主体尚未来得及适应利率形成机制的变化，相关的风险防范、管理工具也尚未完备，因此市场将在波动中成长。长期来看，利率市场化对债券市场的影响以系统性为主，微观主体对自身投融资行为进行调整，并反映在债券的产品、价格和量等方面，进而对整个市场带来系统性变化，具体可以总结为以下几个方面。
1提升债券市场底部收益率
首先，利率市场化有利于改善国债长短端利率的割裂状况。目前我国国债短端利率已经实现市场化，但我国尚未形成完备的利率传导机制，短端利率和长端利率存在割裂。利率市场化有利于改变商业银行的风险偏好和资金配置结构，使得长期国债的交易性需求占据主导，从而在一定程度上解决国债长短端利率传导的割裂问题。
其次，利率市场化的推进将使基准利率提升，这会提高银行的资金成本和投资证券的要求收益率，迫使金融机构更多地选择高收益债。金融系统的风险偏好将会被迫提升，中小企业将获得更多发行债券的机会，信用债的比例会有所增加，推动一级市场收益率走高。从国际经验来看，利率市场化通常会导致金融市场利率整体上浮，回归均衡水平。
再次，利率市场化可能会降低银行盈利能力，提高银行的经营风险，这会削弱银行对债券的隐性担保能力，增加市场对信用债券违约风险的预期，进而改变信用利差与基础利率同向变动的局面，信用利差的变动将会更多地受到经济形势的影响。
最后，债券收益率波动性也会发生变化。金融市场联动性加强，价格传导机制增强，基准利率对金融市场的传导性更快、更广，基准利率波动对债券收益率的影响程度也越大。
2加大对信用债券的需求
利率市场化的推进将为债券市场带来更多投资需求。一方面，对于银行类金融机构，“金融脱媒”逐步深化必然推动银行大力发展中间业务及投资业务。债券市场不仅是银行最为重要的投资场所，也是银行拓展包括承销、理财等中间业务的重要渠道。另一方面，利率市场化推动债券收益率走高，将提高债券对非银行机构的吸引力，增加此类机构的债券需求。此外，利率市场化还将推动债券市场投资者结构调整，改变目前商业银行投资占比过高、投资者交易风格趋同等问题，促进投资者结构多元化。
3加大中低评级债券供给
利率市场化也将为债券市场带来更多的供给，吸引更多的发行人参与债券市场融资，利率债与信用债的发行都有望增多。如1974―1983年，日本间接融资比重由94%下降至72%。对利率债而言，利率市场化将增强央行间接调控的力度，政府信用债券的货币政策功能将进一步加强。对信用债而言，由于银行资金成本上升，贷款利率受到牵制也将上升，随着企业对融资成本的敏感度加强，融资需求将更多地通过资本市场来解决。对大企业而言，由于信用资质优良，通过债券融资可以获得比贷款融资更低廉的成本，而且还可以通过资本市场提高品牌认知度。对中小企业而言，利率市场化进程的展开以及由此带来的金融创新，将使目前存在于灰色地带的民间融资有进入到正规的金融市场（如债券市场融资）的机会。
4提高债券市场流动性
随着利率市场化的逐步推进，债券市场也得到了大幅发展，仅从交易量上来看，利率管制的逐步放宽刺激了债券市场的流动性的提高。
表1
利率市场化进程的重要时点
5加强信用体系建设和评级公信力
利率市场化后社会信用风险将发生变革，进而使得债券信用风险的定价更为复杂。风险加大则要求金融风险度量方法趋于完善，信用债市场也将因此得到改进。现阶段，评级制度的不合理严重制约了目前信用债市场发展，市场表现出对信用评级体系不信任，一旦出现信用环境恶化，市场就会表现出非理性恐慌，就像2011年底的城投债危机，直接抑制了债券市场的流动性和需求。利率市场化可促进信用债评级体系和信息披露制度趋于完善。
6加快债券市场创新进程
利率市场化将为债券市场引入更多元化的投资需求和发行人主体，商业银行与企业的风险管理需求均会提升。这将直接给债券市场带来创新动力，出现适合不同类型发行人、满足不同投资需求的产品，包括信用衍生产品、债券远期、期货、互换在内的创新性产品将面临大好机遇。
三、债券市场在利率市场化过程中的积极作用
发达国家经验表明，利率市场化过程需要发达的债券市场辅助，债券市场在利率市场化中的积极作用主要表现在以下几个方面。
1完善金融市场体系和利率结构
债券市场的发展将改善金融市场体系的不平衡状况，从利率结构、利率形成机制、微观主体行为、货币政策传导等多个方面优化利率市场化改革的金融环境。2005年以前，我国企业信用类债券品种十分有限，期限多在5年以上，中短端产品缺乏。短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具的推出丰富了债券市场的利率期限结构，使得资金在长、短期债市，资本市场和货币市场间得以自由流动，促进了合理的利率期限结构和信用利差的形成。
2优化利率市场化的微观基础
债券市场提高了实体经济对金融的参与度，推动了企业和银行等微观主体行为的市场化。在2004年之前，企业信用类债券余额占GDp比重不足2%。债券市场由政府和金融机构主导，微观主体只能被动接受利率，利率并不能代表资金的真实价格。但自2005年以来，企业信用类债券占比逐年上升，丰富了债券市场也提高了企业在金融市场的参与度，使得资金分配更加有效。
在债券市场开启之前，企业只能被动接受银行的贷款利率。2005年以来，随着债券市场发展，企业对利率的敏感性随着直接融资的增加而提升，逐渐形成了利率的市场化反应机制。债券市场的市场化机制对企业具有预算硬约束，促使企业提高投资效率，优化资源配置。债券市场将利率与实体经济联系在一起，必将进一步推动利率市场化的进程。
企业债券融资对银行贷款具有替代效应，对银行的盈利形成压力，促使银行逐步走向多元化服务和市场化经营。特别是信用债的大规模发行将促使银行业产品、结构、业务模式、风控系统的改革和提高。此外，银行机构作为企业信用类债券的主要投资人，也将提升利率风险管理能力，为进一步利率市场化提供条件。
3改善货币政策传导，优化中央银行调控方式
随着债券市场发展，银行信贷在融资总量的占比降低，针对银行信贷的货币政策效果将逐渐减弱，通过市场化手段实现货币政策意图的公开市场操作将逐渐增加。债券市场的发展为货币政策执行提供了有效渠道，改善了货币政策传导机制，符合利率市场化的要求，也为利率市场化条件下的央行调控货币市场积累了经验。
4产品创新为利率市场化提供保障
利率市场化将使市场利率波动性增大，市场参与者暴露在更大的风险中。利率互换，信用风险缓释工具等风险管理工具为控制和转移风险提供了产品基础。未来可能会推出的国债期货、利率期权、利率联动债券等风险管理工具，将进一步丰富投资者的信用风险管理手段。随着固定收益证券品种的日趋丰富，利率衍生产品的发展将推动金融工具的创新，进一步繁荣金融市场，也往往成为利率市场化改革的突破口。
四、债券投资中的利率风险衡量和利率风险防范
1利率风险衡量
宏观经济变动、货币政策调整、市场利率波动等因素都会引起债券市场的收益率水平波动，利率的变动进而会影响固定收益证券的价格和利息收入的再投资收益。所以如何衡量利率风险并进行有效的防范对冲，是债券投资的关键主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。
久期是衡量债券利率风险的重要指标，用于估算市场利率发生某一给定的小幅变动（通常小于1%）时，债券价格变化的程度。几种尤为重要的种类是麦考利久期、修正久期和有效久期。但由于对利率期限结构平坦且收益率曲线是平行移动的简单假设，使得久期模型在实际应用中存在一定的局限性。
凸性描述了价格/收益率曲线的弯曲程度，也是债券价格对收益率的二阶导数，主要是用来估计没有被久期反映的价格变化。凸性几种尤为重要的种类是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性适用性较广泛。
与久期与凸性分析对市场利率单一因素进行分析不同，情景分析是一种多因素分析方法，结合设定的各种可能情景的发生概率，研究多种因素同时作用时对债券价值可能产生的影响。情景可以人为设定（如直接使用历史上发生过的情景），也可以从对市场风险要素历史数据变动的统计分析中得到，或通过运行描述在特定情况下市场风险要素变动的随机过程中得到。
2控制利率风险的投资策略
防范利率风险包括被动的投资策略和主动的投资策略。
被动投资策略的选择是基于对债券市场有效性持正面看法的情况下选取的。消极的债券组合管理者通常把市场价格看做均衡交易价格，因此投资者并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。一般而言，消极投资策略追求的目标主要有三类：一是为将来发生的债务提供足额资金；二是获得市场平均回报率，即获得与某种债券指数相同（相近）的业绩；三是在既定的流动性和风险约束条件下追求最高的预期收益率。被动的投资策略包括以下几种：买入并持有策略、指数化策略、免疫策略。
积极的债券管理者认为债券市场并非那么有效，所以明智的投资人总是能够把握机会获得超过市场平均收益的超额回报。此类投资者认为市场无效主要体现在债券定价错误和市场利率波动的可预测性。基于此，债券管理者进行债券选择，力图识别定价错误的债券或对市场利率做出精确的预测以把握市场时机进行买卖。积极的债券管理策略一般都是这两种方法的结合使用。主动的投资策略包括对冲策略、水平分析策略和骑乘收益率曲线策略。常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、阶梯式策略和杠铃式策略三种。
3控制利率风险的操作要点
投资经理负责识别和衡量投资组合的利率风险，并结合投资组合的安全性、流动性和效益性目标以确定相应的投资策略。虽然各机构之间，这个过程会根据其风险承受能力的总体目标和可接受的水平有所不同，但投资经理可以采取一些通用的操作要点以确保其目标的实现。这些措施包括但不限于：
（1）建立整体绩效目标和设定风险承受能力水平，包括明确风险管理的岗位职责，设定可接受的利率风险上限等。
（2）确定短期和长期安全性和流动性需要，以采用适当的投资组合结构。
（3）制定管理利率风险的控制体系及指引，包括有关投资和交易活动的具体授权和限制，内含期权证券的使用以及从账面上实现收益和亏损的政策。这样，投资组合经理可以决定可行的投资目标，并在不同投资策略和投资组合结构之间作出明智的选择。
（4）建立测量工具/基准，以确保绩效目标的实现，并确定风险承受程度不会超出控制。
（5）建立处理突发、意外且超过该机构的可接受的风险承受能力水平的利率风险的处理流程。这些措施包括建立程序直接管理的正在增加的风险，以及及时就潜在风险进行沟通。
五、基本结论
在利率市场化的大环境下，外部利率风险管理工具的风险，相关市场的建立和流动性、收益率曲线的连贯性以及有效性的加强，都为利率定价和风险防范提供了更多的工具和风险管理的机遇；而任何主动或被动策略的执行，更需要系统性的投资流程的建立和管理，进而使得证券投资中利率定价和风险管理的内外部条件的成熟，不断促使投资者、企业、金融机构更好地面对宏观经济及政策风险，维护金融市场以及经济建设的稳定。
参考文献
关键词：债券保险；美国；严格监管。
一、债券保险的定义。
债券保险（bondinsurance）是债券发行人向债券保险机构支付一定费用购买的一项合约，指定当债券发行人违约时由债券保险机构进行代偿。该保险的标的为信用风险，投保人为债券发行人，承保人为债券保险机构，权利人为投资者。保费是承保人对投保人违约风险所追求的补偿。债券保险机构目前主要为公债（publicfinance）和结构融资债务（struc-turedfinance）提供保险。
二、美国债券保险市场的发展和现状。
目前美国主要的债券保险机构包括fsa、ambac、cifg、fgic、agc、xlcapital、aca、radian、mbia等九家一级债券保险公司和channelre、ramre、xlfa、agre、bluepoint五家再保险机构。担保品种也由市政债券扩展到结构性产品。金融危机使债券保险行业的竞争格局发生了很大的改变，原有的债券保险机构陷入困境并进行了广泛的重组，新的机构如巴菲特旗下的berkshirehathawayassurance（简称bha）和municipalandinfrastructureassurancecorporation（miac）先后进入这一领域。
三、美国债券保险市场的监管环境。
1989年纽约州政府69号法案（article69）规定债券保险机构必须以专业保险公司为业态，禁止多险种保险公司（multilineinsurance）从事金融担保业务。债券保险机构必须服从各地方的保险法以及州法案，并接受各州保险监管机构———保险监理处（officeofthecommissionerofinsurance）的监管。对债券保险机构商业行为准则和偿付能力有明确要求，且需要保险机构定期披露投保人名单、承保费率以及监管机构要求的其他报告（如资本结构、所有权变化以及财务状况等）。地方法规还要求境内任何金融担保机构及其直接或间接母公司控制权之间的变化都需要得到其事先批准，并指定了债券保险机构的投资限额。债券保险机构还应按美国保险监理协会（nationalassociationofinsurancecommissioner，简称naic）的要求定期披露季报和年报。
四、次贷危机对债券保险业的影响。
2008年9月底次贷危机爆发之前，债券保险机构承保的2.3万亿美元债券总额中结构性产品总值超过1万亿美元，包括大约2000亿美元的住房抵押贷款证券（rmbs）、4250亿美元的cdo。而主要债券担保机构的投资中有30%~35%投向结构性产品。债券保险业是继投资银行等金融机构后损失最大的行业之一。次贷危机对债券保险机构的影响主要来自两方面：承保债券的违约损失和投资缩水损失、特别是结构性产品缩水严重。巨额亏损致使资本充足度和代偿能力大幅下滑，进而导致债券保险机构自身和承保证券信用评级的下降，承保债券收益率快速上升，资产价值迅速缩水，如此形成恶性循环。美国政府需要确保市政债券市场的安全以使地方政府能够正常融资，采取的主要措施包括隔离和分拆低风险业务（市政债券保单）和高风险业务（信用衍生品保单），为遭遇困难的债券保险机构寻求外来资金注入以稳定其信用级别（如快速批准了mbia公司的融资计划）以及加快新债券保险机构的审批。
五、美国债券保险市场在金融危机中的经验和教训。
1.对不同风险模式的业务线进行分离。2008年债券保险机构信用评级的下调主要是受信用衍生品的影响，市政债券本身的偿债能力并没有发生明显变化。业内人士广泛认为债券保险机构不应同时涉足衍生产品的保险业务。因此应将低风险业务（市政债券保单）和高风险业务（信用衍生品保单）进行分拆，以阻隔衍生产品的风险向市政债券传导，保证市政债券得到优先保护。
2.债券保险市场集中化程度提高，国有资本有可能介入。过于分散化、市场化的格局导致恶性竞争，不利于道德风险的防范。加强公司实力、提高偿付能力，使债券保险市场集中化，有利于降低恶性竞争、增强保险机构的议价能力，避免发行人不断要求降低保费金额使得债券保险机构的利润率受到影响。2009年5月美国全国城市联盟（nationalleagueofcities）要求美国财政部向其提供50亿美元的无息贷款，成立“发行商交互债券保险公司”
（issuersmutualbondassuranceco）。它将是美国第一家公有金融保险公司，也是这一行业中规模最大的公司。
3.
监管透明化、统一化的呼声变得更强烈。
以纽约州为首的各州保险监理会正积极酝酿债券保险监管规则的修改，包括对于债券保险机构业务范围的重新界定、进一步提高债券保险机构的资本充足度要求、加强对债券保险机构信用评级的监管等等。业内特别提到应参照对银行的监管，建立完整的、包括各个方面特别是资本充足率的联邦强制性监管法规。统一的、透明的、易于理解的联邦监管条例将有利于重新恢复投资者信心。
六、中国引进债券保险的可能性和需要关注的问题。
若考虑在中国债券市场引进债券担保体制，应注意吸取美国的经验并防范相关的风险，并注意中国债券市场结构和美国的差异。
（一）中国企业债市场引进债券保险体制的可能性。
1.有效的债券信用增级措施目前仍然缺失，为债券保险发展提供了一定空间。目前中国担保机构平均每家注册资本还不足1亿，其中规模最大的中国投资担保有限公司的注册资金为30亿元，而在保风险敞口超过200亿，其实力不足以成为有效从事债券担保业务。更重要的是，担保业的过度竞争，大部分担保机构经营稳定性和发展前景并不乐观。此外对担保行业监管法规不健全、行业准入和退出机制尚未建立、缺乏信息披露、运作不规范等诸多问题，也导致投资者对担保机构的担保能力完全不信任。
2.债券发行主体范围扩大，低信用级别主体有强烈的增信需求。目前信用债市场的主要发行人是大型国有或行业龙头企业，中小企业难在债券市场取得融资。此外低等级帝登基地方投融资平台的违约风险不断加大，融资成本进一步提高。这些低信用级别的发行人有比较强烈的增信需求，如何寻找可靠的增信手段是一直困扰债券发行人和承销商的主要问题之一。若有市场上普遍认可的机构提供增信服务，将有效满足这种需求。
3.引进债券保险可以达到完善保险险种、拓宽保险运用范围的效果。近年来中国保险业发展迅猛，保险机构实力不断壮大，未来中国保险业将传统保险产品组合和改进的基础上，逐步衍生至保险领域以外的金融领域，发展保险风险证券化、保险资产证券化、保险衍生产品等融合型保险创新产品是必然趋势。债券保险业务的开展必将在推进金融一体化进程中扮演重要的角色。
（二）中国引入债券保险或类似担保方式需要关注的问题。
1.中美债券市场结构存在明显差异，投资者无法通过债券保险实现税务套利。中国债券市场上没有与美国免税市政债券类似的品种，美国债券保险税务套利这个重要的优势在中国无法实现。在国内债券市场上对增信需求比较迫切的是一些低信用级别的企业债，在中国引进债券保险的意义单纯成为信用增级，其效果与担保公司、企业互保等现存的增信方法性质基本一致，必然会面临激烈竞争，同时债券保险机构的权威性要获得市场上普遍认可比较困难。
2.在引进债券保险业务前法规建设应该先行，监管机构和监管体系应明确。本轮金融危机下美国债券保险市场主要通过行业自律形式进行监管的体制已经受到的严重冲击和广泛的质疑。盲目的引进市场化债券保险体制将不可避免导致道德风险和恶性竞争。我们认为首先在法律法规上明确债券保险的业务性质和监管体系十分重要。目前中国《担保法》、《保险法》以及相关法律体系对于债券担保业务的性质没有明确的界定，由此可能引发监管权争议。我们认为根据其业务特点，应将争取其划归保险类别，并由单一的监管机构保监会实施监管。单一监管机构有利于实施严格的监管规定，防止令出多门、相互冲突导致监管实效。
3.对行业的准入标准应严格，考虑引进国家信用或部分政府信用作为后盾。债券担保业务属于高风险金融创新业务，严格的、透明的操作运营管理和信息披露规定等措施都是行业健康发展的必要条件。此外一定程度上促进行业集中化、限制无序竞争也是培育债券担保市场必需的步骤。对债券担保的监管力度必须严格，准入门槛也应提高，以避免重蹈担保业监管缺失的覆辙。其监管应参照银行业监管体系的深度和广度，同时也可以考虑引进国家信用或部分政府信用作为后盾，树立债券担保的公信力和市场的信心。目前中国还没有真正意义上的专业债券保险机构，唯一一家准债券增信机构是由多家国有企业联合中国银行间市场交易商协会共同发起设立的中债信用增进投资股份有限公司（截至2009年9月末其注册资本、净资产均为60亿元）。由于缺乏明确的监管、也没有明晰的信息披露，业内基本上对该公司的情况缺乏深入了解。
4.对从事债券担保的机构的业务发展和投资应进行严格监管。美国债券保险机构的经验教训显示必须严格分离不同类别、不同风险特征的业务线。因此债券保险业务必须是专业机构、必须按照不同债券品种的风险水平和风险特征设立风险隔离并将其处于有效监管之下。同时还需要加强对资本规模和充足率的监管，限制高风险产品和衍生品担保业务，限制担保能力的过度消耗。此外监管机构需要监督债券保险机构的投资安全，避免受到偿付和投资的双重损失。
5.对从事债券担保的机构信用分析能力的要求要进一步加强。即使在美国，对三大主要信用保险机构的批评主要包括主观性过强、相互矛盾、结论不清晰等问题。而国内信用评级机构倾向性更加明显，受到发行人的制约非常严重，分析能力不足。因此国内信用评级机构的权威性受到市场的普遍质疑，分析结论难以成为债券保险机构定价的可靠依据。如何建立可靠的分析力量和风险管理体系是非常关键的因素。
债券投资始终是商业银行资产组合的重要组成部分。近年来商业银行的债券投资更有逐年上升趋势，2005年3月央行下调超额准备金利率使得商业银行投资债券市场的热情高涨，大量资金由信贷市场抽回转而投向债券市场，情形有愈演愈烈之势，是何种原因促使商业银行如此热忠于投资债券市场呢?债券投资对于商业银行而言，究竟是难得的“盛筵”，还是食之无味、弃之可惜的“鸡肋”?
商业银行的债券投资比重逐年上升
目前，商业银行的资金运用渠道主要有贷款、同业拆借、存放央行、债券投资以及其他投资。由于债券投资收益稳定、风险较低，因此，债券投资始终被商业银行当作必不可少的投资工具。近年来，商业银行的债券投资比重始终保持稳步增长，并在2005年呈现较快的增长趋势。根据各商业银行的年报显示，中国银行的债券投资额由2003年的7547．67亿元增加到2004年的9823．37亿元，增长了30．2％，债券投资占总资产的比重从18．96％增长到23％。建设银行的债券投资由2003年的7739亿元增加到2004年的10912亿元，增长了41％，债券投资占总资产比重从21．78％增长到27．95％。五家上市的股份制商业银行的情况也基本相似：2004年债券投资在总资产的占比呈现上升趋势，特别是短期债券占比由2003年末的1．30％上升到2004年末的2．94％，上升了1．64个百分点，而长期债券占比由2003年末的8．96"／0上升到2004年末的9．22％，上升了0．26个百分点。从债券投资的绝对额上分析，各家银行的长期债券投资基本上保持了逐年的增长，而短期债券投资除了华夏银行2004年略有下降外，也都维持上升态势。
统计报告显示：2004年底我国商业银行资产为315989．8亿元，同比增长14％；债券投资规模为34161．87亿元，占总资产比为10．81％；2005年1季度商业银行资产规模为328782．8亿元，同比增长14％；债券投资总规模为37022．08亿元，占总资产比为11．26％；从增量上分析，2004年资产增加了39595．3亿元，而债券投资增加了9760．34亿元，占增量部分的24．65％；2005年1季度总资产增加了12793亿元，债券资产增加了2860．21亿元，占比为22．35％。值得注意的是，2005年年初以来尤其是3月份之后，国有商业银行和股份制商业银行加大了对债券的投资规模，商业银行在三四月份托管量分别增加了2670．76亿和1753．28亿元，其中国有商业银行分别增加了2543．21亿元和1265．59亿元。从近期情况分析，商业银行不断增加债券投资的趋势短期内不会改变，商业银行尤其是国有独资银行已经成为债券市场的主要投资机构。
商业银行加大债券投资的动因何在
究竟是什么因素促使商业银行加大对债券市场的投资?这里既受国内金融运行的大背景以及金融政策的影响，也有商业银行自身等方面的原因，主要包括：
商业银行“存差”扩大是商业银行“青睐”债券投资的主要原因。2005年年初以来，在我国金融运行“宽货币、紧信贷”的背景下，商业银行各项存款稳步增长，而近期贷款增长出现放缓迹象，从而加剧了银行资产的非贷款化倾向。2005年1―5月，银行各项存款环比平均增幅为1．24％，而各项贷款环比增幅平均仅为0．61％，并在5月份首次出现了贷款负增长，与此同时债券投资环比增长了2．71％。5月末，银行的“存差”同比增速由年末的28．7％上升到40．6％，规模也由上年末的63162亿元扩大到76574亿元，累计增加13412亿元。在资金的冗余以及资金逐利特性的迫使下，商业银行要提高资金使用效率和流动性管理水平，只有将在信贷市场收缩的资金转而投向投资品种充裕的货币市场，从而加大了商业银行对货币市场交易特别是债券投资的依赖性。
商业银行已将债券投资作为优化资产配置的重要渠道。在目前的分业经营体制下，商业银行投资渠道相对狭窄，投资品种稀少。国内商业银行的盈利资产主要是信贷资产、备付资产与债券资产。由于受商业银行资本充足率的约束，商业银行必须努力寻找风险权重的资产，以减轻资本补充的压力，而债券资产尤其是低风险的国债、金融债券、央行票据等债券资产无疑成为商业银行优化资产配置、降低资产风险权重的重要工具。另外，由于央行在今年3月降低了超额准备金利率，迫使商业银行减持原有的备付资产，导致金融机构的超额准备率由3月份的4．17％下降到4月份的3．38％。因此，一方面商业银行“存差”不断扩大，另一方面信贷资产与备付资产均出现收缩，投资债券转而成为其主要的盈利途径与手段，从而推动商业银行持有的债券资产不断上升，致使大量银行资金涌入债券市场。5月份，银行间人民币日均成交额突破千亿元，同比增加114％。
债券投资日渐成为商业银行拓宽盈利渠道，进而实现自身盈利模式转型的有效途径。在宏观经济指标高位回落，加息预期逐步淡化的背景下，商业银行对投资债券市场的信心大增，并将其作为拓宽盈利渠道，进而实现自身盈利模式转型的有效途径。例如，各商业银行的中间业务也大都瞄准了债券市场，如2004年至今推出的人民币理财产品就大都投向国债、金融债券等产品，通过理财产品为客户提供增值服务来拓展中间业务收入，开辟新的利润增长点。
投资债券市场，收益与风险孰重?
由于商业银行等金融机构加大了债券投资比重，债券交易市场火爆推动了债券指数的持续走高，债券到期收益率则相应下降。今年年初以来，债券市场出现了一级市场发行火爆，二级市场交易活跃，市场规模快速扩张的现象。今年1―5月份，债券市场累计发行债券15625．2亿元，同比增加88．2％，其中3年期及以下债券占比27．30％，3年期以上到10年期债券占15b52．95％，10年期以上债券占比19．75％。前5个月，银行间债券市场现券成交18008．16亿元，同比增长76．9％；5月份现券成交3764．21亿元，同比增长170．5％。
2005年上半年，债券一级市场发行频率加快，债券招标发行利率走低。上半年各发行体共发行债券4349亿元，比去年同期发行量增长了795．4亿元，3月份央行下调超额准备金利率后，发行利率出现了明显下降。二级市场上，银行间市场与交易所市场的债券指数均处于上升趋势，各期限债券到期收益率相应下降。银行间债券指数由年初的104．02点上升555月末的109．02点，升幅4．81％，5月份该指数上升1．0点，升幅0．93％；交易所国债指数由年初的95．69点上升至5月末的103．16点，升幅7．81％，5月份该指数上升1．28点，升
幅1．25％。与此同时，银行间债券市场国债收益率曲线随着债券行情的上涨总体呈现平稳下移趋势。由于债券市场的整体上涨趋势，各期限债券到期收益率的普遍下降导致收益率曲线整体下移，债券收益率呈现下降趋势。
随着商业银行“存差”不断扩大，特别是超额准备金利率下调后，商业银行大量的闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加，债券价格走高，使债券收益率的持续降低，债券市场的投资风险陡然增大。债券收益率曲线变动呈现平坦化走势，而扁平的收益率曲线反映了债券市场长债短炒、短期投机行为严重的现象，其中隐含的投资风险是较大的。
目前一年期国债的收益率由3月初的2．99％下降至7月14日的1．95％，5年期国债收益率由4．23％下降至2．97％，10年期国债收益率由4．55％下降至3．47％。7月14日，2年期国债的平均收益率为1．98％，当日发行的2年期国债的中标利率只有1．58％，均低于同期银行存款利率。对于主要依靠利差生存的商业银行来讲，在存款利率与债券利率倒挂，而债券利息收入又远低于存贷利差收入的情况下，投资于债券的收益与风险孰轻孰重已经显而易见了。我们知道，任何一个市场上出现的价格与价值的长期背离都会最终引发风险的释放，债券市场当然也不能例外。因此，商业银行如果继续将大量资金投资于债券市场，随着近期债券收益率走低，商业银行将不得不面对债券利率变动引发的投资风险。
另外，商业银行在前些年低利率时期所购买的长期固息债券也同样面临着利率风险。据估计，四大国有商业银行目前持有约3万亿元的债券，其中中长期固息债券约有2．4万亿元左右。假定四大国有商业银行所持有的中长期固息券平均期限为10年，久期为7年，如果央行升息25bp，其所持债券理论上会下跌1．5％，此时四大国有商业银行将大约损失360亿元人民币。随着近两年利率的提高，商业银行处于持有债券机会成本很高，而低价抛售债券则遭受损失的两难境地。虽然带有做空性质的开放式回购已经推出，但商业银行把握这些避险工具的能力还有待提高。根据《金融企业会计制度》第五十条规定“市价持续两年低于账面价值”要对长期投资计提减值准备，如果按照规定计提长期投资减值准备的话，将会对银行利润产生重大影响。
商业银行如何正确把握债券投资
无论是现在还是将来，债券投资都是商业银行优化资产配置、拓宽收入来源、分散经营风险的主要手段。虽然目前债券市场收益率呈下降趋势，累积风险较大，但是商业银行不可能从债券市场完全退出。而且，目前国家已加大了对债券市场的创新与完善，通过加大短期融资券、企业债券等的发行力度，创新多样化的债券投资产品，加大债券市场制度建设，平衡市场供求，逐步化解债券市场风险，这些由债券市场累积的矛盾与问题将可以得到消化与解决，投资风险也可以通过完善投资品种和创新投资方式逐步化解。
那么，商业银行今后应该如何把握债券投资呢?从自身来看，商业银行应该加大对债券投资的风险防范，这需要从风险内控制度建设、创新业务品种、投资操作策略几方面入手。国有商业银行应该利用债券资源丰富、资金实力雄厚、债券交易经验丰富的优势，尽快适应债券买卖的市场化交易原则，以报价驱动机制为主导，自主创新报价券种，增强报价的持续性，尽快成为债券市场中做市商制度的主力报价商。股份制商业银行应该利用产权约束较为健全、机制灵活、风险意识和自我约束能力较强的优势，积极争取国家的政策支持，力争在债券业务产品与交易方式创新上有所突破，成为债券市场改革的“试点先锋”。商业银行债券投资的操作策略上应重点把握以下几点：
一是变“粗放式经营”为“集约式经营”。目前债券市场的收益率也呈现下降趋势，累计风险不断加大，特别是随着货币政策调控的加剧以及利率市场化进程的加快，加大了对债券市场走势分析判断的难度，原有那种粗放式经营已难以获利。因此，商业银行必须建立科学有效的债券投资分析模型与管理体系，正确分析判断市场，把握市场走向，逐步建立审慎投资的集约式经营方式。
二是变“投机”为“投资与投机并重”。在2004年前的债券投资中，商业银行大多以买入转手卖出的“投机”交易方式为主。今后随着市场的不断发展，债券投资主体的不断扩大，债券收益率(利率)的剧烈变动，原有投机方式的风险已明显加大，商业银行必须根据自身资金来源、资金期限和资金成本的不同以及对不同债券品种的偏好，选择相应的债券期限品种进行交易。这需要商业银行树立投资与投机相结合的投资理念，以长期持有“投资”品种，短期配置“投机”品种，合理配置债券投资组合，整体跑赢大市。
三是变单纯的“盈利性”为“安全性、流动性、效益性三者结合”。商业银行应摆脱原有仅依靠债券投资获利的思路。今后随着债券市场的完善与发展，债券投资不仅是商业银行新的盈利渠道与利润增长点，更要关注债券投资的风险，并要充分发挥债券投资在优化资产配置、增强资产流动性管理的重要作用。商业银行应加大对国家宏观经济形势、金融政策法规的深入研究，加强对银行间债券市场变化的研究，合理定位自身货币市场业务，提高资产的安全性和流动性，实现资金使用流动性、安全性、效益性的最佳结合。
另一方面，国家应逐步加大推进相关债券衍生产品的创新力度，如近期推出的债券远期交易对于商业银行规避利率风险，防止债券交易价格的大起大落，促进债券市场的稳健运行具有重要意义。今后，在保证国家金融体系安全、保证合法经营的前提下，监管机构应该支持和引导商业银行创新债券业务品种，尽量简化审批环节，更好地参与和推动债券市场发展。
如何评价上市银行的债券投资?
商业银行是经营风险的特殊金融企业，随着目前利率市场化进程的加快，商业银行关注的重点已经由信用风险逐渐转向利率风险，利率风险管理已成为国内商业银行日益关注的重点。我们始终认为，风险管理能力及风险定价能力是衡量商业银行经营管理水平的一项重要指标。目前，债券市场的快速发展将为有效的市场利率体系的形成提供良好的市场基础，并在客观上为商业银行风险定价能力的提升创造了有利的市场条件。因此，今后商业银行不会过度收缩债券投资的比重，但却会加大对债券投资的风险管理力度。由于目前上市银行持有债券资产规模较大，如果风险管理水平较差，一旦由于债券市场出现剧烈波动，所持有的债券很可能出现利率风险和流动性风险，如果到时商业银行被迫卖出债券则会给银行造成相当巨大的损失。因此，债券投资的变动情况及债券投资的风险管理水平将是我们今后评价上市银行的一项重要指标。
近几年我国银行间债券市场参与主体不断扩容、交易品种日趋丰富、风控水平稳步提升、整体存量规模也有了质的飞跃，但在交易机制、信息披露、风险管理、产品种类与结构创新等方面仍然存在一定的不足，这些因素在一定程度上限制了市场的流动性和运作效率，阻碍了银行间债券市场的深入发展。
本文旨在通过对我国银行间债券市场现状分析，发现我国银行间债券市场目前存在的问题，并出相应发展建议。
1我国银行间债券市场的参与主体
我国银行间债券市场参与主体由监管机构、交易前台、结算后台、清算后台和交易成员共同组成。
负责银行间市场监管的机构是中国人民银行，主要职责在于制定发展规划，明晰市场参与规则，以此维护银行间市场稳定，推进银行间市场创新。
我国银行间债券市场依托的交易前台为全国银行间同业拆借中心（即“交易中心”），交易中心利用信息系统、交易系统、风险管理系统和市场分析，为市场提供交易、信息和监管及其他服务。
中央国债登记结算有限责任公司是银行间债券市场的清算后台之一，主要职责在于债券托管和结算，市场成员必须事先在该公司开设托管账户，以办理债券结算。它的另一项服务则是为市场机构提供每一只银行间市场的品种的估值以及债券收益率曲线。
银行间市场清算所股份有限公司成立于2009年，主要职责是电子支付系统的运作，也是银行间债券市场的重要清算后台。
交易成员包含商业银行及其授权分行、外资银行、基金公司、证券公司等非银行金融机构以及证券投资基金、信托计划、保险产品等非法人机构等。
2我国银行间债券市场的债券品种、交易工具、报价结算方式
2.1债券品种
银行间债券市场根据发行主体的不同可以将债券分为政府债券、金融债券、企业类债券和资产支持类证券。其中政府债券包含国债、地方政府债和央行票据；金融债券包含政策性金融债、商业银行债、非银行金融机构债、证券公司债；企业类债券包含企业债，非金融企业债务融资工具、公司债、可转债。
2.2交易工具
我国银行间债券市场交易工具主要有现券交易、债券回购交易、远期交易和利率互换等，主要交易工具为回购和现券交易。回购类型分为质押式回购与买断式回购。质押式回购，指在交易中买卖双方按照约定的利率和期限达成资金拆借协议，由资金融入方提供一定的债券作为质押获得资金，并于到期日向资金融出方支付本金及相应利息。
买断式回购又称开放式回购，是指债券持有人在将一笔债券卖出的同时，与买方约定在未来某一日期，再由卖方以约定价格从买方购回该笔债券的交易行为。
现券交易指交易对手在银行间债券市场，以约定的价格，通过买卖的方式，转让一定数量债券的所有权，并在规定结算时间办理券款交割手续的交易行为。
2.3交易和结算方式
银行间债券市场交易制度除了一对一的询价制度外还包含做市商的双边报价制度。目前银行间债券市场有四种交易方式可供交易双方选择：包括券款对付、见款付券、见券付款和纯券过户。其中见券付款、见款付券、纯券过户等，均不能实现资金和债券的同步交割，使交易双方处于不平等地位，且容易造成资金清算不及时问题，而“券款对付”方式大大改进了这一缺陷。
3我国银行间债券市场的风险管理机制
银行间债券市场风险管理涉及信用风险、流动性风险、价格风险、合规风险和操作风险等，是一个系统的风险管理体系，该体系贯穿发行、交易、风险管理等环节。目前银行间各大金融机构主要还是通过培育优秀交易员、健全内控制度、优化运作机制来提升整体风险管理水平，而作为监管机构的人民银行更多的是通过制定和完善法规制度来约束和规范市场参与者的行为，防范市场风险。市场法规制度包括监管部门有关政策规定、市场交易与结算规则等。
4我国银行间债券市场目前存在的问题分析
4.1做市商制度不完善，市场分层不明晰
对比国外成熟的债券二级市场，我国银行间市场暂未形成合理的交易商间市场和交易商和客户间市场的结构分层，无论是否具有做市商资格都可以提供报价，容易挫伤了做市商提供市场流动性的积极性。
4.2债券存量结构和债券品种类型有待优化
债券存量结构方面，目前银行间债券市场中以商业信用为基础的债券发展虽然已经取得较大程度的提升，但债券存量结构仍存在一定程度的失衡。以2013年银行间债券市场债券各类券总累计发行量看，政府债券约占34%，政策性债券约占35%，企业债不到占年度发行总量比率不到9%。这种状况直接影响企业融资效率；其次不利于投资者风险意识的养成。如果债券市场存在的都是无风险的国家信用担保的政府类债券主导，投资者的风险意识很难得到提高，债券有效监督机制也难以形成。债券品种创新方面，缺乏具有结构性特征的债券创新品种，在高收益企业债、市政债、国债期货期权等创新品种方面有待进一步优化和完善。
4.3缺乏对冲债市风险的衍生工具
随着金融衍生产品创新的不断发展，市场有了更多的可以对冲市场风险的工具。银行间债券市场的有必要充分利用金融衍生产品来充分对冲利率风险，但我国目前尚缺乏系统的利率风险管理的工具，目前仅有的利率互换、债券借贷、远期交易等交易业务，除少数大型商业银行及券商能够参与外，多数金融机构仍不能参与。
运用心理学及行为学等方面的知识，本文发现投资者的某些行为迹象可以对巨灾风险债券溢价问题的解释做较好补充。
一、巨灾风险债券“溢价之谜”
巨灾风险债券的高溢价问题在债券成功面市之初就引起了业内外的广泛关注。据GuyCarpnter&Company整理的1997-2006年巨灾风险债券相关交易数据显示，巨灾风险债券所附的风险收益率要比伦敦同业拆借利率所规定的同等级公司债券（BB级）高出近200个基点，且这一差距近年来还有加大的倾向。
单从理论角度看，在相同的价位上，巨灾风险债券应比同等级传统高收益债券更具吸引力。因为巨灾风险债券具有不受金融市场内部波动影响的特点。它所附带的风险收益率仅与巨灾发生的频率和程度挂钩，与金融市场并无很大的联系。因此巨灾风险债券带来的收益就要比传统债券的收益稳定得多。Froot（1995）证明了这一优势。Litzenberger，Beaglehole和Reynolds（1996）的研究也表明，巨灾风险债券应该成为投资组合中分散风险的有利工具。
面对巨灾风险债券市场如此高的溢价问题，Canabarro（1998）等人以传统的均值——方差分析（mean-Varianceanalysis）方法为基础，对此进行了研究和分析。
首先，设定一个简单的二叉树模型，以便于在相同的框架下比较传统债券和巨灾风险债券的价值。即投资者在此时的收益总额均为本金（100）+本阶段无风险收益率（r）+承诺差额率（s）。
其次，Canabarro等人将违约回收率的期望值定义为e[R]，相应的方差值则为var[R]，那么：
e[V]=（1-p）（100＋r＋s）+pe[R]
var[V]＝（1-p）｛（100＋r＋s）－e[V]｝2＋p｛var[R]＋（e[R]－e[V]）2｝
在得到巨灾风险债券及高收益公司债券相应收益的均值、方差的基础上，Canabarro等人用对应的夏普比率（Sharperatio）度量了各债券的相关价值。结果显示，即使是预估保险公司违约率最高的mosaicClassB，其夏普比率（0.42）也要高于Ba2级债券的夏普比率（0.25）。这说明，巨灾风险债券的收益率与其他传统债券的收益率是相当的，且就夏普比率而言，巨灾风险债券显得更有吸引力。到此，人们不禁有疑问，既然巨灾风险债券的安全性更高一些，且收益又要高出许多，为什么投资者还是更热衷于传统债券呢？现有的模型没有解释清楚，为什么人们如此厌恶风险，为什么他们宁愿投资于利息较少且市场风险大的传统债券？像围绕股权溢价之谜展开的讨论一样，巨灾风险债券的溢价难题也引发了一系列争论。
二、巨灾风险债券溢价的传统解释
有些研究认为，并没有所谓的谜存在，只是比较时选择参照物的问题。其他结构的金融工具（CBo、CLo、Cmo等）及新兴市场债券可能比传统高收益债券更适合于与巨灾风险债券作比较。因为这些市场中有高于LiBoR的较大价差额，投资者们在巨灾债券市场也会要求得到类似的较大价差值。
但是，很显然，就目前的水平而言，损失的概率分布很难估算，所以，前面提及的那些市场中的风险厌恶程度并不容易被推测出来。譬如，像新兴市场债券就没有可用于检验的违约统计概率分布。
penalva-Zuasti（1997）认为巨灾风险债券市场中的高额溢价归因于巨灾风险债券的新奇保费（noveltypremium）及调整后的政策摩擦（regulatoryfrictions）。后来Briys（1999）同样也提出了一系列有关巨灾债券吸引力的观点。Briys在研究中指出巨灾债券存在“信用”价差是因为巨灾债券的复杂性及其的期望收益本身所附带的时间高度不固定造成的。他在研究中构建了一个定价模型来反映这些考虑因素。的确，在实际金融市场交易中，接受刚刚的有关市场条件变化的新消息是个渐进的过程，而一次大型飓风灾难的发生从预警到结束全过程可能总共也只有短短几个小时，根本来不及提前警示。不过，在把证券价格定义为一个时间函数时，发行商们已认识到了高收益公司债券的价格中含有扩散部分（布朗运动，Brownianmotion），而巨灾风险债券的价格则具有大幅突然跳跃的特点（跳跃过程，jumpprocess）。可以说，有关巨灾风险债券收益时间的高度不固定性问题已在定价时被考虑到。
由此看来，纯粹用传统方法的研究成果来解释巨灾风险债券溢价的形成还远远不够。大量的研究陆续发现高溢价现象违背了传统定价理论与效率市场假说，学术界对巨灾风险债券市场中理性人假设的合理性及用传统资产定价理论为巨灾风险债券定价的方法提出了质疑，并转向寻求其他领域的解释。
三、行为金融学对巨灾风险债券溢价的解释
在众多解释巨灾风险债券溢价的文献中，从行为金融学角度出发的分析居于核心地位。可以认为，从人类心理学、行为学的角度分析巨灾债券市场投资者的行为特征，是解释溢价现象的主流观点。VivekJ.Bantwal和HowardC.Kunreuther（2000）最先将损失厌恶、比较漠视等行为金融学理论运用于巨灾风险债券溢价之谜的解释中，他们用模型说明投资者对这类证券喜好程度的不确定性对债券价格所造成的影响。DavidRode，BaruchFischhoff和Fischbeck（2000）探讨了巨灾风险证券化可能存在的阻碍，并集中研究了人们面对这种新金融工具时行为上的反映。总体来看，巨灾风险债券的高溢价在很大程度上是一种投资者非理性决策的结果，其具体表现为：
（一）风险厌恶（Riskaversion）
基于最大期望效用理论的投资者风险厌恶行为常被用于解释资产定价模型所无力解释的部分。在是否进行对巨灾风险债券投资的决策时，投资者首先考虑的会是如何避免损失问题，其次才是获取收益，这就是风险厌恶，它主要包含两个方面的内容：
其一，虽然不受金融市场系统风险的影响，巨灾风险债券的风险收益仍具有极大的不确定性。比如，传统债券的收益率在发行时就已确定，投资者的收益状况是可以预见的。传统债券的收益率由发行人的资信、信用评级机构的评级、发行时的市场利率等因素决定。一般情况下，只要到期后债券发行人能够履行义务，投资者不仅可以收回本金，还可以得到约定的利息。而巨灾风险债券的收益情况就相对复杂得多。
尽管巨灾风险债券发行时就约定了债券收益率的计算标准，但投资者的收益状况还是不确定。这是因为巨灾风险债券投资者的收益状况取决于特定巨灾发生与否、损失程序如何等。所以巨灾风险债券投资者承担的风险要比传统债券投资者承担的风险大的多。债券到期时，如果约定巨灾没有发生或没有达到触发条件，他们往往可以获得比投资于传统债券更高的收益；但一旦特定巨灾事件发生或损失达到触发条件，则投资者不仅会失去部分或全部利息，甚至可能失去部分或全部本金。
其二，在解释巨灾债券溢价之谜的尝试中，Rode，Fischhoff和Fischbeck（1999）的研究指出风险厌恶“会导致巨灾债券投资者过于看重损失的公认小概率因而要求一个更高的收益”。以往的相关研究就曾指出，投资者有过分夸大小概率事件的倾向，即人们对一些极小可能性的事件投入了过多的注意，而忽略了他们估计中的任何错误。巨灾事件在统计上属于小概率事件，尽管其实际发生的概率和后果并没有人们想象得那么糟，可投资者们还是不约而同地对巨灾风险债券有排斥行为。因为他们潜意识中损失全部本金的错觉会膨胀得很大，投资者会因顾忌到巨灾这种低概率事件潜在可怕后果而放弃获得潜在的高收益。
考虑到以上两方面因素，保险公司为了增加新兴债券的吸引力，提供相对于无风险利率的高溢价也是情理之中的举措。
（二）固定教育成本（FixedCostofeducation）
Bantwal和Kunreuther（2000）指出，巨灾风险债券附带的风险收益之所以较传统投资工具的风险收益高，主要是因为巨灾风险债券对于资本市场上大部分的投资者来说还是一种相当新的投资产品。大多数投资者并不具备对于这种产品进行定价、评估以及风险分析所需技能和知识，所以大部分人对这种新工具还持观望态度。即使是投资于巨灾风险债券，也需花费一定的人力、财力和精力来理解新市场的法律和技术细小差异。而这笔初期的花费可能会超过刚开始投资时从巨灾风险债券中得到的收益。因此，人们也可能怕得不偿失而忽略巨灾风险债券的优势，进而避开对巨灾风险债券的投资。而发行公司为了吸引和促使投资者们对这种新型债券进行持续和连续的投资，就会给予初涉此市场的投资者较高的溢价。在此，完全可以将投资者认识和评估新证券的过程理解为发行商出资帮助投资者了解这类证券的过程。发行商给予的溢价部分就相当于是对早期投资者勇于尝试的奖励，或是帮助投资者熟悉新市场的教育成本。所以，我们也可以将溢价部分称之为“新奇溢价”（noveltypremiums）。
如果投资者只是以股票或传统债券的标准来衡量和评价巨灾风险债券，那可能会忽略巨灾风险债券的一些重要特征，或认为巨灾风险债券存在某些实际上并不存在的特征。例如，某投资者将巨灾风险债券看做是传统的固定收入金融工具的一种。
对传统债券而言，在票据到期时如果投资者所得款低于票面价值，就表明票据发行者的金融状况很差，不能够完全返还本金。而对巨灾风险债券来说，低于票面价值返还本金则意味着发生了合同内注明的灾难事故，巨灾风险债券的持有人替发行商分摊了一部分赔付损失责任，此时发行公司的金融状况非但没有出现财务危机，甚至还得到了加强。
由此可见，如果不付出相当的交易费用，投资者就不会明白这种债券的特性，并可能做出错误的选择。这种失误也算作是在巨灾风险债券市场学习所支出的教育费用。
不过，随着时间的推移，投资者对巨灾风险债券的学习支出费用将会随日益增加的相关知识积累而递减。考虑到巨灾风险债券市场的日趋成熟，新证券的日益普及，发行商给予投资者的这种教育成本补贴额也将会慢慢降低直至最终完全取消。所以，有不少研究者都认为巨灾债券与传统债券的溢价差距终会有慢慢缩小的趋势。
（三）模糊厌恶（ambiguityaversion）
ellsberg（1961）认为，人们在不确定性出现中的自发行为不仅仅依赖于问题事件可察觉的概率，也取决于它的模糊程度。人们在熟悉和不熟悉的事情之间往往更愿意选择熟悉的事情而回避相对不熟悉的。
Kunreuther等人（1995）对保险及再保险行业的研究证实，在损失发生概率的不确定及损失大小不确定的情况下，投保人将被要求支付一笔更高的保费。这就表现了人们对模糊情况的厌恶情绪。这种倾向同样存在于巨灾风险债券市场中投资者的行为中。巨灾发生本身就充满不确定性，而由于技术等原因，巨灾风险预测建模的可信度目前也尚不能让人完全信服。早期巨灾风险债券的损失依赖于发行公司自己估计的损失量，真实的具体损失情况投资者并不能弄得很清楚。在这种情况下，将所购债券与模糊风险、不对称信息捆绑在一起，投资者自然会要求得到更高的回报。
Fox和tversky（1995）的很多实验都表明，当人们比较两件熟悉度不同的事物时，对比会让较不熟悉的事物吸引力小一些或是让较熟悉的事物更易令人接受一些。这种现象被定义为“相对无知”假设。巨灾风险债券市场中的投资者表现出了这种行为特征。
即便市场上能够获得关于巨灾风险债券更多的有利信息，投资者可能还是会觉得他们对于保险、巨灾及巨灾风险债券的知识都是有限的，而他们对于高收益债券的知识却是专家级的、经过检验的。这种认识可能称为“绝对有限认知”。
另一方面，即使投资者通过各种途径能够获得甚至掌握了巨灾风险债券的有关信息，他们也可能认为，保险公司比他们拥有更多关于巨灾风险债券的知识和更好的掌控能力。这可以称为“相对有限认知”。不论是“绝对有限认知”还是“相对有限认知”，都会使投资者要求获得更高的投资回报。至于巨灾风险债券定价受人们的“绝对有限认知”和“相对有限认知”分别引起的溢价影响程度各是多少很难区分。
不过，“绝对有限认知”会随着保险、巨灾知识的普及和巨灾风险债券市场的成熟而减少甚至完全消除，而“相对有限认知”即使能够减少却不能完全消除。所以，“相对有限认知”引起的溢价将会一直存在。
（四）羊群行为（HerdBehavior）
Bantwal和Kunreuther（2000）还指出，巨灾风险债券的高溢价在很大程度上是由于在群体信念下产生认知系统偏差，导致投资者行为羊群效应的结果。巨灾风险债券市场中投资者羊群行为产生的原因并不复杂。新兴的巨灾债券市场在信息披露方面还存在一定缺陷，技术方面的发展也还不完备。信息不对称使机构投资者（即经理人）掌握的交易信息处于残缺状态，他们的理性选择就是观察别人的投资行为并模仿，看大众的潮流而动，从而产生羊群行为。具体来看，主要包括机构内和机构间两个方面：
在投资机构内部，出于保持群体凝聚力的目的考虑，决策方面的相关人员有时会觉得人际关系的维持远比固执己见重要。当决策群体将更多的注意力集中在如何维持机构内部的人际关系时，机构中就可能产生从众的倾向。经理人个体间的差异和不同的观点会被暂时性地掩盖，从而决策不能按照理性的方法和程序来进行。
因此，由于各经理人对巨灾风险债券的认识程度不同，通常在还没有找到最优的方案或还没有充分地评价各种解决方案的利弊之前决策人员之间就达成了一致，这样便可能产生抵制对巨灾风险债券投资的决策。
Russo和Schoemaker（1989），Staw（1997）研究表明，在未来结果值得斟酌的时候，群体决策加大了管理者的行为偏差，从而群体比个人更容易在不确定性情况下做出风险决策。Scharfstein和Stein（1990）认为当经理人的投资决策影响其名誉时，经理人会有从众的倾向。投资经理也惧怕因投资于一个“不可思议”资产赔钱而影响他们的名声。与投资于传统高收益债券不同，将资金投入巨灾债券可能会立即消失且预警很少。虽然，这种意外出现的概率很低，但大额损失的潜在性仍会让投资者担心不已。
所以，“聪明”的经理人在进行投资决策时便会把自己机构的决策与其他机构的决定内容挂靠，而不是根据自己掌握的信息进行独立的理性决策。这样，机构跟着选择投资无论是成功还是失败都会与其他机构的结果相同，经理人的名誉也就不会有所损失了。
综上所述，从众倾向的存在使得机构投资者放弃自己的理性分析，在信息的收集、加工、筛选方面产生“搭便车”的心理，依照别人的行动来决定自己的行为，从而导致现实巨灾风险债券市场中投资者跟风买卖相同决策的羊群现象。
（五）其他行为因素
由于巨灾风险债券的复杂性，投资者们对其定价内幕并不熟悉，故他们在面对此类投资工具时的心境也很复杂。除了本文前面所分析的几种行为因素外，巨灾风险债券的高溢价形成可能还受到了投资者后悔厌恶、锚定心理等因素的影响。
行为金融学家认为后悔对于投资者来说，是一种除了损失以外还自认为必须要负责的感受，所以后悔带来的痛苦较由错误造成损失所带来的痛苦还要大，即“后悔厌恶”。在金融市场中，即使是同样的决策结果，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种方式就是优于其他决策方式的。
于是，为了避免决策失误带来的后悔痛苦，投资者往往采取推卸责任的方式。比如，“随大流”，仿效多数投资者的行为进行投资（如从众倾向），等等。损失和后悔厌恶表明，在面对不同情况时，人们的风险偏好发生了改变。
而受认知过程的“锚定”心理影响，人们很难改变自己原有的信念和认识。特别是职业的投资经理人以及证券分析师们由于对证券市场有很深的研究，对巨灾债券的认识可能还“锚定”在对传统企业债券或股票的认识上，并以此为基准形成预期判断而忽视充分调整，从而对新信息反应不足，认识不到巨灾债券的新特点，这同样也会影响投资者的积极性。
另外，投资机构的制度安排同样也会妨碍投资经理投资于巨灾债券的能力和欲望的决策。Rode，Fischhoff和Fischbeck（1999）就指出：“很多投资经理被限制购买（债券和股票）那两类以外的证券”。这些限制通过投资机构有限的关系虽然有助于减少市场低迷和流动，但也阻碍了投资资金进入巨灾债券市场。
四、结束语
【关键词】商业银行债券投资
我国债券市场开始于20实际80年代。经过这二十年的发展，我国债券市场断发展壮大，形成了以上海证券交易所、深证证券交易所债券市场组成的场内交易市场和以银行间债券市场为主的场外交易市场。但是，这两个市场目前均依据不同的交易系统、交易规则，存在诸多问题，两个市场的协调和互联工作尚未全部完成。而银行间市场则承担着绝大部分的债券交易额。同时，商业银行系统是银行间债券市场最大的机构投资者，又承担着银行间债券市场健康运行的重要责任。
商业银行的债券投资业务规模逐年扩大，债券投资也成为商业银行利用超额准备金以及其他先进资产获取利润的重要途径。截至2012年底，债券市场托管总量达到26.56万亿元，同比增长16.75%。商业银行债券托管量为16.6万亿元，较2011年增持1.97万亿元，同比增长13.39%；商业银行持有债券占比65.33%，是债券市场最大的机构投资者。
作为最主要的投资者，商业银行对债券投资做出更好的研究，不但为自己拓宽利润渠道，还为完善我国资本市场体系的建设贡献巨大的力量。因此，研究商业银行的债券投资就具有重要的理论意义和现实意义。
一、商业银行开展债券投资的重要性
在能够为银行带来收入的资产业务与中间业务中。贷款业务受到政策和风险两方面的制约，中间业务收入也受到法规的制约。因此，拓展其它的资产业务投资渠道就显得很有必要。受制于《商业银行法》的要求，这种渠道目前来说，就是债券。作为一种主动型的投资工具，债券投资可以作为对可贷资金余额的充分利用的一种方式，也可以作为对超额准备金充分利用的方式，都可以为银行取得固定收益，带来利润。债券投资对于改变银行收入过度依赖贷款利息收入的局面有积极的意义。
债券投资的特点是固定收益，这也为商业银行对资产的管理提供了便利。当宏观经济发展稳定良好时，贷款收益如果高于债券投资收益，那么可以考虑适当放贷，获取更高收入；如果贷款收益低于债券投资收益时，则可以适当考虑债券投资的比重。况且，债券投资形成的资产具有很强的流动性。它可以是可贷资金余额的利用所形成，也可以依据利率高低调节超额准备金，因此，债券投资也可以成为一种调节工具，在银行实施的资产负债管理中发挥重要的作用。
得益于政策因素，债券的发行主体、担保方式等都受到严格控制，因此，我国的债券的风险都比较小，包括企业债在内。因此，银行通过债券投资代替一部分贷款业务，本身就对银行体系的风险做了有效的缓解；其次，商业银行可投资的债券品种也很多，国债、中央银行票据、金融债、企业债、可转债等等。所以，商业银行可以将拟投资资金进行组合投资，将之分散到不同风险、不同收益率、不同期限的债券资产上，就可以很好的分散债券投资的风险。
二、债券投资的风险
债券作为一种有价证券，也是一种风险资产。债券投资所面临的风险和其它有价证券面临的风险是类似的，主要包括信用风险、利率风险、购买力风险、流动性风险、政治风险等。
信用风险，又叫违约风险，是指发行人不能按照债券条款的约定还本付息而发生违约的可能性，它是最常见的风险种类。利率风险，指由于市场利率发生变化，但是由于债券条款中的固定利率条款限制，使得投资人不能享受市场利率上升带来的收益。购买力风险则考虑的是通货膨胀因素。票面利率减去通货膨胀率可以简单的视为实际利率，即投资债券的实际收益率。流动性风险是资产不发生损失而且能够快速变现的能力。流动性与流动性风险是联系在一起的概念，二者相互统一，如果资产流动性强，那么流动性风险就低；流动性越差，则流动性风险就越大。政治风险虽不常见，但是一旦发生就很致命，它是指一国发生的政治事件或一国与其他国家的政治关系发生的变化对发行人造成不利影响，从而使其发行的债券面临违约等情况的可能性
我国商业银行债券投资存在的问题
（1）债券资产流动性较低。我国商业银行开展的债券投资业务主要是以持有至到期债券为主，其特点是持有债券的存续期限长。由此造成的是，银行体系所持有的债券类资产的流动性较低。这样一来，债券投资就不能很好的起到调节商业银行闲置的可贷资金余额的作用，不利于商业银行灵活地调剂头寸，进而不符合资产负债管理的期限匹配原则，不利于保持资产流动性和提高资金营运效率。
（2）债券市场投资范围受到严格控制。根据《商业银行法》的要求，银行可投资的债券类别有限。国债、金融债是最合规的，但是，鉴于企业债的发展，更高收益率的企业债以及可转换债券，也应当放开这种限制，毕竟，我国能够发行企业债的企业或者公司一定是大规模的企业，资信条件良好，盈利性也有保障。通过债券的评级，我们可以发现，我国绝大多数企业债券的评级都是aaa级，主体信用都非常良好。
（3）各商业银行的债券投资能力参差不齐。小规模银行的债券投资收益的重要性高于大规模银行。这可能是由于竞争能力的不同导致了这种差异：在贷款业务方面，小规模银行难以有实力和大规模银行竞争，因此，他们更多的致力于发展其他创收项目。因此，在债券投资业务上，小规模银行有着更充分的竞争能力。
三、我国商业银行债券投资策略
（1）定期宏观经济形势分析与预测。商业银行应定期出具研究报告，就宏观经济景气状况、金融运行态势、利率趋势变动等情况进行详尽分析，然后在此基础上再结合银行自身资产负债配置的实际情况提出相关对策方案。
【关键词】可转换债券市场风险VaR
1843年第一只可转换债券在美国问世，1992年我国发行了第一只可转换债券，由于可转债兼具债券和股票的性质，并且内嵌期权，可转债具有非常复杂的市场风险，而正是因为难以准确评估我国可转债的整体风险，我国可转债发行受到诸多条件的限制，不利于可转债的进一步发展。因此本文引入VaR方法来测度可转债的市场风险，使其数值化，为投资者直观有效地评估风险提供参考。
一、可转换债券概述
可转换债券（ConvertibleBond）即可转债，本身是具有债务性质的证券，其持有者拥有一种选择权，可以根据自身的风险偏好以及市场走势，按照购买时签订的合约，选择是否在规定的期限内按照规定的价格将可转换债券转换成为该债券发行公司的普通股票。
如果购买该债券的客户一直持有到期，将获得本金和利息；假如因为股票市场形势有利转换成股票，则可享受红利分配和股票价差带来的收入。因此，从金融工程角度来看，购买可转债相当于购买了一个公司债券，外加一个看涨期权。
二、可转债的市场风险
可转换债券不同于普通债券和纯粹的股票，它具有综合性质，它的投资优势大受投资者青睐，但与之俱来的风险也不容忽视。而这些风险大部分是因为股票价格及其波动以及市场利率的变动等市场原因而产生的，所以本文将着重分析可转换债券的市场风险。
由于可转债是由普通债券和内嵌期权构成，而此看涨期权又是以普通公司股票作为标的物，所以可转债的市场风险相应地由股票价格波动和市场利率波动形成。
（一）标的股票价格变动带来的风险
可转债成功发行后，若标的股票的市价持续大幅度上涨并且高于期权合约中的敲定价格（即转换价格），对发行企业来讲，采取这种方式融资的成本比直接发行普通债券并发行股票的融资成本要高，为了保障发行公司的利益，企业一般都会赎回其债券。当投资者收到赎回通知时，一般会在股价上涨时尽早地将其持有的债券转换为公司普通股，这对公司是有益的。但同时为应付债券的赎回，公司要在短时间内准备定量现金，往往会使公司面临资金周转困境。
反之，在发行之后，假如标的股票的市价大幅下降并低于敲定价格时，债券持有人不愿意将债券转换为股票，而宁愿一直持有到期收回本金。此时发行公司将面临非常严重的还本付息的财务压力。如果投资者为保障自身利益行使回售权，将进一步增大公司的财务风险。
（二）利率变动带来的风险
与其他金融资产相同，市场利率变动时，可转换债券也会出现风险。作为债券，其价值与利率反向变动；因为内含期权的标的物是股票，所以也会因为利率动而受到影响。
但是我国利率市场化程度比较低，短期内利率基本是固定的，所以本文在度量中忽略掉此部分。
三、用VaR方法计算可转债的市场风险
（一）VaR方法简介
现如今，国内外学术界与金融界都越来越重视金融衍生品的市场风险，VaR是一个备受青睐的风险管理理念，作为一个综合性指标，在度量市场风险时受到欢迎。
VaR（ValueatRisk），即在险价值，是由美国Jpmorgan公司率先提出的，其内涵为：在市场正常波动时，给定一个置信水平，由于受到不利市场因素影响，某个可转换债券组合或者某个金融资产在一段时间内有可能遭受的最大损失，如公式（3.1）表示为：
prob（Δp>VaR）=1-c（3.1）
Δp指的就是在持有期t内，该可转换债券组合所承担的损失，在置信度c下，可能的最大损失就是VaR，即处于风险中的价值。
计算VaR的方法和模型多种多样，本文采用monteCarlo模拟的方法来计算可转换债券内嵌期权的在险价值VaR，进而对可转债的市场风险进行评估。monteCarlo模拟法与历史模拟法相似，但前者不用通过观测历史数据来得出市场变量的变化，而是模拟随机数。在经过大量的重复模拟以后，得到的资产组合价值的分布就会越来越趋近于真实的分布情况，最终得到真实分布便可计算VaR。
（二）用VaR度量可转债市场风险的实证分析
1.数据采集。本文选取中国工商银行股票从2011年3月2日至2015年4月14日1000个交易日的收盘价作为样本数据，并运用matlab软件模拟出了1000个服从n（0，1）的随机数。此样本区间中，我国证券市场先经历了2011～2013年的熊市，后经历了2014～2015年的大热牛市，是一个比较完整的周期。
2.工行转债的VaR。如上文中提到，在任意时刻，可转换债券的价值都由两部分组成，即如（3.2）式所示：
mt=Bt+Ct（3.2）
一般来讲，如果假定在一段时间内，市场利率保持不变，则公司债券的价值的变动便可忽略不计，因此，可转债的市场风险主要就是由内嵌期权价值C的变动造成的。进一步讲，内嵌期权的标的物是公司股票，所以股票价格的变化就决定了内嵌期权的价值变动。
根据经典假设，股票价格S的变动是遵从ito过程的，可以得到股票价格的变动ΔS，进而得到内嵌期权的价值变动ΔC。如前文所述，在非常短的时间内，内嵌期权的价值波动就等于可转债的价值波动，所以运用VaR方法，先将求得的1000个ΔC按照从大到小的顺序进行排序，得到第50个数值就是未来一个交易日的日VaR，为-0.0979，即在95%的概率下，未来某个交易日内，因为市场因素的不利影响，工行转债的最大损失是0.0979元。
如表1所示，根据工行转债的与市场风险有关的其他指标，我们可以评估其风险。
表1工行转债的其他市场风险评估指标
■
表中μ代表的是工行转债标的股票的期望收益率；σs代表的是标的股票价格一年（245个交易日）的波动率；Delta则是可转换债券内嵌期权的价值对其标的股票价格变动的一阶导数，也就是线性风险，所以Gamma代表的是非线性风险，VaR是工行转账的日风险价值。
四、结语
运用VaR方法测度风险，可以为可转换债券的机构投资者与散户投资者提供一个直观的数值，方便其衡量自身所面临的风险，以此调整自己的金融策略；而对于金融监管部门来说，这样一个数值可以作为其管理风险的一个参照标准。所以，运用这种方法度量风险，能够帮助我国可转债市场更上一层楼。
参考文献
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[2]李广析，杨耀辉.用VaR测量可转换债券的市场风险[J].商业研究，2003，（22）.
【关键词】债券收益率曲线综合因子分析法VaR
一、综合因子分析法模型提出的背景
中国人民银行决定，自2006年8月19日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.25%提高到2.52%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.85%提高到6.12%；其他各档次存贷款基准利率也做出了相应调整。这次加息是继2004年10月29日加息以来的第二次加息，两次加息的幅度虽然不太大，但加息给整个国民经济带来的影响也是不容忽视的，以下仅从债券投资的角度分析加息带来的影响。
首先，它将对作为债券重要投资主体之一的银行产生较大的影响。一方面，银行自身作为债券投资主体，会增加银行的机会成本；另一方面，银行作为融资的中介机构，存贷款利率的增加将会降低银行融资的竞争力。
其次，保险公司也会面临较大的利率风险。保险公司的资金来源以长期资金为主，出于资产负债期限匹配的目的，主要投资于中长期债券。由于上世纪上世纪90年代央行历次降息，使保险公司降息前承保的高息保单成为历史包袱，而目前的加息无疑会给保险公司雪上加霜。
最后，对基金管理公司等金融公司的债券投资也会带来更大的不确定性。这类金融公司对债券也有较高的投资需求，而且往往具有增强整个市场的活跃程度的作用，因此，这种不确定性的影响将会波及到整个市场，从而加大整个市场的投资风险。
目前，与美国等经济发达的国家相比，我国债券的风险管理水平是比较滞后的，基于上述背景，本文将因子分析应用于国际上风险管理的主流分析方法--VaR方法中得到综合因子分析法模型，希望能够对我国的债券风险管理提供一些思考。
二、综合因子分析法模型
1、因子分析实证
考虑到我国债券发行的历史不长，而国债市场相对来说比较成熟，因此，本文使用了2003年1月2日到2003年12月26日230个交易日上海证券交易所的国债交易数据作为对象进行分析。在该时间段内，上海证券交易所国债市场挂牌流通的附息国债由17只增加到22只，剔除0100112，010210两个浮动利率国债品种后，用于拟合收益率曲线的固定利率国债包括：000696、009704、000905、000896、009908、010004、0100010、010103、010107、010110、101112、010115、010213、010214、010215、010301、010303、010307、010308、010311。由于我国交易所的国债品种较少，因而本文使用nelson-Siegel方法来估算。本文分别计算了1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、9年、10年的国债即期收益率。
首先，本文使用了巴特利特球度（Bartletttestofsphericity）和Kmo(Kaiser-meyer-olkin)的统计检验方法对1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、9年、10年的国债即期收益率这10个原有变量进行相关分析，结果显著，说明这10个原有变量之间存在较强的相关关系，因而适合作因子分析。
其次，本文利用aDF检验了数据的平稳性。从aDF检验结果看(见表1)，各种期限的收益率水平时间序列均未通过90%置信度，显示出较明显的非平稳特征，；而所有一阶差分时间序列均明显呈现良好的稳定状态。综合相关分析和平稳性检验结果，在下文主成分分析中采用一阶差分(即收益率日变化量)作为分析对象。
最后，本文使用SpSS统计软件对国债即期收益率日变化量（一阶差分）进行主成分分析，结果（见表2）显示，前三个主要因子对收益率的方差贡献率分别为65.72%、29.07%、5.16%，对总体方差累计解释能力达到99.95%，因此，前三个主要因子基本上已解释了国债收益率曲线的变动特征。这三个因子分别是水平、倾斜和曲率。由于水平和倾斜两个因子的特征值均大于1，而且累计贡献率达到了80％以上，根据确定共性变量的数量的原则，本文提取了这两个因子对这两个因子的综合形式进行建模。
2、综合因子分析法模型概述
由于水平和倾斜这两个综合因子能够解释债券价值变化的绝大部分，而且债券收益率的变化可以表示为因子的线性组合，因此，债券收益率的变化可以表示为：
三、综合因子分析法模型在我国债券风险管理中的运用及建议
本文分别运用综合因子分析法和方差－协方差方法计算了2003年4月份由债券000696、000896、0009908、010010、10103、010215这六种债券构成的9个债券组合的VaR值，结果见表3。
从表3两种方法对债券VaR测量的结果中，我们可以得出以下结论：
1、和方差－协方差方法比较，综合因子分析法对债券组合VaR的估计值偏低，只有对债券组合3两综合因子法的估计值要高于方差－协方差方法。另外，方差－协方差方法VaR的估计值波动性比较大，而综合因子分析法VaR的估计值波动性则较小。由于国债的发行主体是国家，信誉度是最高的，基本上不存在违约风险；2003年我国的利率基本上处于一个稳定的水平，在这样的情况下，国债的风险基本上是买卖价差的风险，纵观近几年我国国债的开盘与收盘价差，也不存在很剧烈的波动。而且，保险机构、财务公司等金融机构购买国债主要是为了资产匹配的需要，投机动机较少。因而，相对而言，国债的风险是比较低的，而且也不会有很大的波动性。所以，从这个方面而言，综合因子分析法对债券VaR的估计更为合理。
2、随着到期日的临近，综合因子分析法对债券VaR的估计值是逐渐减少的，也就是说债券组合的风险是逐渐变小的。从债券组合1到债券组合5，债券组合6到债券组合7，债券组合8到债券组合9，它们的剩余到期时间逐渐增加，此时，它们的VaR值也是逐渐增加的。也就是说，债券组合的VaR值是与它们的剩余到期时间成正比的。例如，债券组合6的剩余到期时间介于债券组合2和3之间，而它的VaR值也是介于债券组合2和3的VaR之间。这是符合债券风险的“逼近面值和价格波动性降低现象”的。而应用方差－协方差方法计算的债券的VaR值则没有这一特点，并且还出现了很多与理论和现实相悖的现象。例如，债券000896是一只快要到期的债券，剩余到期时间只有半年多，而债券000696还有3年多的剩余到期时间，不论从理论上，还是从现实中来说，这两只债券构成的组合的风险应当高于单个债券000696的风险，但是方差－协方差方法计算的VaR值却正好相反。类似这样的情况还有很多。因而，综合因子分析法对债券VaR的测量值更准确一些，也更符合理论和现实。
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关键词：公司债券，信息不对称，政府作用
公司债券市场作为资本市场的重要组成部分，对于整个金融市场的发展至关重要。信息不对称问题是决定公司债券市场能否正常发挥其作用的关键，要促进公司债券市场的发展，就必须系统性地减少发债企业和投资者之间的信息不对称。解决公司债券市场信息不对称的主要方式是通过金融市场基础设施建设和制度安排保证广大投资者获得关于企业特征的标准化信息，因此政府在公司债券市场中的作用至关重要。在我国的公司债券市场上，政府的不当干预不仅不利于缓解发债企业和投资者之间的信息不对称，反而加重了这种信息不对称的程度，阻碍了公司债券市场的发展。因此，本文在分析公司债券市场的信息不对称和政府作用的基础上，为改善我国政府在公司债券市场中的作用提出若干政策建议。
一、公司债券市场的信息不对称
在市场经济体系中，公司债券融资和银行贷款融资都是企业债务融资的主要形式，而且同样由于债权人对于借款者的风险偏好、信用水平、盈利状况、投资机会和努力程度缺乏完全的信息，公司债券市场也存在债权人和借款者之间的信息不对称问题。这种公司债券融资活动中的信息不对称可以发生在融资的不同阶段，相应也会导致不同的后果。而且，公司债券市场在处理债权人和借款者之间信息不对称的方式上与银行业相比有着不同的特点。
（一）公司债券市场信息不对称在不同融资阶段的后果
首先，在债券发行阶段，投资者与发债企业之间的信息不对称会导致投资者的逆向选择问题。因为债券的收益率与其风险水平正相关，所以企业的内部人有以次充好的动机，夸大过去的业绩和未来的盈利机会。由于投资者不拥有企业的全部信息，又难以直接识别发债企业提供信息的可信度，投资者面临这种信息不对称的局面时只有两种选择：要么拒绝投资给所有的企业，这样不仅拒绝了对高风险的差企业的投资，也同时拒绝了对低风险的好企业的投资；要么提高所要求的投资收益率的平均水平，以补偿信息不对称带来的风险。在这种情况下，低风险的发债企业由于得不到公平的价格而被迫离开市场，转而通过其他方式融资；而高风险的企业却可以通过较高的收益率吸引投资者。这也就是说，在信息不对称而引发债券市场收益率上升的情况下，风险较低的好企业反而被排挤出市场，投资者最终选择的往往是风险较高的企业。
然后，在债券发行后的资金运用过程中，作为债权人的投资者和借款企业之间的信息不对称会导致借款企业的道德风险问题。当债权人将资金投资于借款企业之后，因为企业的股东对于资产的求偿权次序在债权人之后，而且股东对企业债务只承担有限责任，如果资产价值大于债务价值，债权人只能获得本金和利息，而股东可以获得超额部分，如果资产价值小于债务价值，股东只承担有限责任，债权人只能获得企业的清算价值。所以借款企业就有激励将资金投资于高风险的项目，或者降低努力程度oj.当债权人由于信息不对称而无法完全监控企业经理人的行为时，这种动机就有条件变为实际行动，就会产生企业经理人的道德风险，损害债权人的利益。
最后，当借款企业陷入财务困境时，信息不对称会降低债权人清算决策的效率。由于信息不对称，债权人无法区分陷入财务困境的借款企业是有生存能力、但是暂时陷入流动性困难，还是根本没有生存能力。对于前者，债权人有效率的决策是不对企业进行清算，通过追加投资帮助它们度过暂时的财务困境；而对于后者，债权人有效率的决策是立刻对企业进行清算。但是对于借款企业，尤其是企业的经理人来说，从其自身利益出发，总是倾向于得到追加投资，维持企业的运行。所以，当债权人对陷入财务困境的企业拥有不完全信息时，企业和债权人之间就存在利益冲突。在这种情况下，有生存能力的企业可能得不到资金支持、被迫进行清算，没有生存能力的企业反而可能得到资金、不予清算，这就降低了债权人清算决策的效率。
（二）公司债券市场处理信息不对称的方式及其特点
在银行贷款融资体系中，最终债权人是存款者，而信用风险的主要承担者却是银行，银行不能把这种风险转移给存款者，这就意味着银行必须通过审慎监控企业来缓解借款企业和银行之间的信息不对称，从而最大限度地降低银行面临的风险。为了有效地监控借款企业，银行需要获得关于企业经营策略、管理业绩、盈利水平以及资产持有情况等有用的内部信息。要想获得这些内部信息，银行可以与企业进行重复交易建立起长期关系，还可以通过借款企业在银行开立的结算账户获得有关企业经济活动的信息。银行获得的关于特定借款企业的内部信息是不可传递的，因为这些信息是高度个别化的，因此其内容和质量都无法在市场上合理定价。基于以上原因，银行就成为存款者委托的监控者，代表存款者对借款企业进行监督。存款者期望银行提供金融服务和较高的存款利率，而不是期望得到有关借款者的信息，也就是说，银行体系试图减少银行和借款企业之间的信息不对称，而不是存款者和借款者之间的信息不对称。
与银行贷款截然不同的是，公司债券市场上的最终贷款者是广大投资者，他们自己进行投资决策，因而自行承担决策的风险。由于投资者众多而且分散，所以关于发债企业的信息必须是标准化的和可传递的，只有这样，企业的特征和业绩才能通过债券的利率、风险贴水、期限等反映出来。保证让广大投资者获得这些标准化的信息是减轻发债企业和债券投资者之间信息不对称，促进公司债券市场发展的重要因素。各种中介机构如投资银行、评级机构和会计事务所、律师事务所等都在帮助投资者获得关于发债企业的准确信息，减少两者之间的信息不对称方面发挥重要的作用。
二、政府减少公司债券市场信息不对称的作用
在减少公司债券市场的信息不对称方面，政府可以发挥重要的作用。政府在公司债券市场中可以通过制定和实施一系列法律法规和制度安排，以及完善金融基础设施建设，减少发债企业和投资者之间的信息不对称，从而保护投资者的利益，提高债券市场配置资金的效率，降低金融体系的风险。
（一）推动《证券法》、《公司法》、《破产法》等相关法律的制定和完善
公司债券市场存在的重要条件是市场参与者能够即时地、无偏差地履行合同，但是仅仅依靠契约来保护投资者的权利是很困难的，所以需要法律来强制契约的执行。政府要推动《证券法》和《公司法》的制定来规范市场参与者的行为，以法律的形式明确各个参与者的权利和义务，以及要承担的法律责任，例如要求债券发行者披露完整而准确的信息，惩罚会计、审计人员和投资银行认可虚假信息的行为，禁止内部交易和市场操纵等行为。《破产法》的制定和实施对于公司债券市场也是非常重要的，法律要明确规定投资者拥有强制破产企业偿还债务的权利，以及行使这种权利的程序。值得注意的是，公司债券的债务重组比银行贷款的债务重组实施起来要困难得多。因为公司债券市场的投资者是分散的，每个投资者对发债企业的影响力是微不足道的，而且个人投资者都有搭便车的倾向，所以债券投资者很难相互协调进行债务重组或与企业进行谈判。为了保证债务重组的顺利进行，有关破产的法律还应该包括更多的补充条款。在此基础上，政府才能依法制定相关的法规，减轻公司债券市场上的信息不对称。
（二）制定会计、审计准则和信息披露要求
在公司债券市场上，适当的、标准化的会计和审计准则的应用是促进发债企业信息披露不可或缺的基本条件。政府要制定会计和审计准则，并要求发债企业严格按照会计和审计准则对过去和未来的收入业绩、债务偿还能力等信息进行披露和解释。只有让广大投资者获得全面而准确的企业信息，他们才能做出正确的投资决策。会计、审计准则和信息披露要求可以增加发债企业的透明度，加强对企业的约束力。因为债券合约赋予个人投资者的权力是有限的，所以加强企业透明度的措施有利于保护投资者的利益。否则，分散化的投资者很难发现债券市场上的不正当行为。而且，增加透明度还有利于提高公司债券市场的效率。Broker（1993）指出市场的效率不仅指资源配置的效率和节约成本的效率，还包括金融服务的可获得性和质量，以及投资者和市场参与者享受服务的便利。
（三）培育中介机构来执行法律和规则
在上述法律和制度安排具备的条件下，政府还要培育相应的机构来执行和实施这些法律和规则，包括会计、审计、律师事务所，信用评级机构，投资银行和其他提供信息服务的机构。具有专业技能和丰富经验的会计、审计人员和律师可以及时而准确地发现虚假信息，确保企业按照法律规定的信息披露要求信息。投资银行作为公司债券市场的中介发挥着重要的作用，他们的职责是将企业的信息标准化并公布于众，设计出能够吸引广大投资者的债券发行条件，帮助企业拟定债券发行章程，促进债券的出售等。信用评级机构的作用是在公认的、客观的标准下，对发债企业的信用状况进行评价，通过评估发债企业按时足额偿还债务的能力和意愿，对债券的风险状况做出独立和客观的衡量。信用评级机制有益于促进金融资源的有效配置，激励发债企业改善风险状况，增强市场的透明度，增加信息的流动性。当然，为了确保信用评级机构的公正性和独立性，监管当局要求评级机构公布评级方法和数据来源，并接受定期审计。中介机构的存在减少了发债企业和投资者之间的信息不对称，降低了投资者处理信息和识别风险的成本，因此可以增强投资者的信心，吸引更多的资金进入公司债券市场。
（四）确立有利于减少信息不对称的投资者定位
公司债券市场上的投资者既有保险公司、共同基金、商业银行、养老基金、信托公司等机构投资者，也有个人投资者。公司债券的风险特征与投资者的风险管理能力相匹配是减少信息不对称的关键，公司债券投资需要大量的信息收集和处理工作，因而对投资者的风险识别与风险管理能力要求较高。个人投资者的信息分析能力、风险管理能力以及风险承担能力都明显差于机构投资者，因此个人投资者与发债企业之间的信息不对称更加严重。机构投资者拥有较强的信息分析能力和风险承担能力，能够对公司债券的风险状况做出比较准确的估计，有效地减少投资者和发债企业之间的信息不对称。因此，政府在推动公司债券市场建设的过程中，应该将公司债券的主要投资者定位于合格的机构投资者。
三、我国公司债券市场的政府干预及其负面影响
与上述降低信息不对称的作用相反，政府对公司债券市场的不当干预会加重信息不对称的现象，恶化信息不对称的后果。我国政府对公司债券市场的干预和管制措施很多，这里主要分析我国政府对公司债券的利率管制和强制担保要求对缓解公司债券市场的信息不对称带来的负面影响。
首先，严格的利率管制阻断了企业信用信息通过价格信号在公司债券市场上的传递。我国政府对企业债券的利率实行严格的管制，在公司债券市场上，关于发债企业的特征和业绩是通过债券的利率、风险贴水、期限等反映出来的，这些标准化的信息是减轻发债企业和债券投资者之间的信息不对称问题的重要因素。如果这些信息不能准确地传递给投资者，企业和投资者之间的信息不对称问题就无法得到缓解，公司债券市场的发展就会受到限制。债券的利率实际上是风险的价格，如果政府以行政手段代替市场手段为企业债券定价，债券的利率就不能准确地反映企业的信用风险水平。面对失真的价格信号，投资者无法准确估计企业债券的风险状况，也无法根据债券的风险和收益进行投资决策。而且，在债券利率受到管制的情况下，企业信用风险的变化无法完全通过利率的波动反映出来，这不仅不利于对企业形成正确的激励，也不利于保护投资者的利益。
其次，强制担保造成发债企业和投资者的双重激励扭曲，进而加大了公司债券市场上的道德风险。在我国，债券发行的审批部门和上市交易的监管部门都明确要求企业债券必须要有担保。我国企业债券的发行是由政府按计划分配的，债券的定价也受到政府的管制，缺乏充分的信息披露和具有公信力的信用评级。再加上我国企业债券主要面向个人投资者发行“，这类投资者的风险识别能力和风险承担能力较差，政府出于保护个人投资者和维护市场稳定性的考虑，自然会强制性地要求企业发行债券必须有担保。这种担保在形式上虽然不是由政府提供的，但是由于担保机构多为国有银行或国家重点项目建设基金，实质上类似于政府担保。政府的强制担保要求虽然提升了公司债券的信用等级，但是并没有从根本上减少企业和投资者之间的信息不对称，反而产生了双重的激励扭曲：发债企业的激励扭曲和投资者的激励扭曲。所谓发债企业的激励扭曲是指有了政府强制要求的担保，股东和债权人之间的问题会更加突出。因为有政府为企业的违约行为买单，所以企业改善经营、管理风险的激励就会减少，企业管理者将很多时间和精力用于争指标和与政府讨价还价，而且企业投资高风险项目的激励也会增加。所谓投资者的激励扭曲是指有了政府强制要求的担保，投资者的收益得到了保证，他们不必关心企业的信用风险状况，所以投资者管理风险和监督企业的激励也会减少，这反过来又会加重企业的道德风险。
从以上的分析可以看出，我国政府干预公司债券市场的初衷也是为了保护投资者的利益，维护市场的稳定性，但是其具体措施并没有减少发债企业和投资者之间的信息不对称，而是通过行政性定价和强制担保掩盖了信息不对称问题，使得发债企业无法通过债券收益率、债券的信用等级等信息向投资者传递有关公司债券风险水平的信息，投资者没有办法也没有激励去识别风险并监督企业。在这种情况下，债券市场上信息不对称问题并没有减轻，而是由政府承担了信息不对称造成的后果。从长远来看，政府的这些干预措施不利于公司债券市场的健康发展，因为阻碍市场发展的信息不对称问题并没有得以解决。所以，我国政府在公司债券市场上的作用亟待改善。
四、相关政策建议
公司债券市场上的信息不对称会导致逆向选择、道德风险和债权人清算决策的低效率，这些都会损害投资者的利益，阻碍公司债券市场的发展。为了减轻发债企业和投资者之间的信息不对称，保护投资者的利益，维护公司债券市场的稳定，政府的作用举足轻重。然而，不当的政府干预不仅不能降低公司债券市场上的信息不对称，反而会使得这一问题及其后果更加严重。基于以上分析，建议在发展我国公司债券市场的过程中，政府应该着力做好以下几个方面的工作：
第一，取消政府对公司债券市场的不当干预。
政府的不当干预使得关于公司债券风险水平的信息无法通过债券市场进行传递，加重了发债企业和投资者之间的信息不对称，造成了企业和投资者的激励扭曲和行为扭曲。因此，政府应该取消对利率的限制，只有由市场决定的债券利率才能准确地向投资者传递关于发债企业特征的信息，缓解企业和投资者之间的信息不对称，促进市场的发展。另外，政府强制性的担保要求不但没有解决公司债券市场上的信息不对称问题，反而造成了公司债券发行者和投资者的激励扭曲，结果是由政府承担了公司债券的信用风险，加重了金融体系的风险积累和经济运行的社会成本。因此，在发展我国公司债券市场的过程中，应该取消政府强制性的担保要求，主要依靠市场的力量，尤其是机构投资者识别、管理风险的能力，减少企业和投资者之间的信息不对称，建立公司债券的市场化运行机制。政府或监管当局对企业发行公司债券是否需要担保不做强制性规定，将决策权留给市场。
第二，将公司债券的主要投资者定位于机构投资者。
现阶段我国公司债券市场上的发债主体主要是交通运输、煤电水利、制造业等基础行业的大型项目和国有企业，投资者主要是个人投资者。由于个人投资者的风险识别能力和风险承担能力较差，自然需要比较多的保护投资者的措施，于是政府就对债券市场进行种种限制，同时强制要求担保。如果把我国公司债券市场的投资者定位在机构投资者，由于它们具有较强的风险识别能力，就能够对发债企业形成正确的激励，减少由于信息不对称引起的发债企业的道德风险问题。这样的话，政府就可以放松对发债企业的限制，并取消担保，我国的公司债券市场也就由此走上良性循环的发展道路。所以，建议政府允许符合条件的企业面向机构投资者发行债券，个人投资者可以通过投资于保险、基金等复合型投资工具间接地投资于公司债券。我国的银行间债券市场自1997年启动以来，已经汇集了几乎所有合格的金融和非金融机构投资者，而且银行间债券市场的基础设施建设也相对完善，是公司债券发行和交易比较理想的场所。债券市场风险分析篇2
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