证券市场的供求关系篇1
就可行性而言，目前推动我国多层次证券市场建设有以下几方面有利条件：
1.经过十余年的发展，我国证券市场已具备相当的规模，截至2003年6月底，我国境内上市公司已达1250家，总市值约4.16万亿元，成为仅次于日本、印度、香港的亚洲第四大证券市场。
2.市场组织基础条件已基本具备，已有的组织资源可以在保荐、市场流动性保持、交易组织、结算等多个环节支撑起分层市场的运行。
3.在技术实现手段上，深沪交易所现在的市场技术实现手段可以满足分层市场的大部分需要。从深圳市场情况看，技术系统除承担现有主板市场交易、结算和市场监察任务外，专门用于创业板市场的第二交易系统也已开发完毕并经多次测试，此外技术系统还承担了代办股份转让系统的交易和结算等。
4.监管资源，尤其是市场一线监管资源储备近年显著加强。
5.投资者的风险意识加强，投资理念正走向成熟，尤其是各类机构投资者近年有较快发展，分层市场强化的“买者自负”原则目前已有了较坚实的投资者基础。
多层次市场建设的法律思考
（一）现行《证券法》规定对多层次证券市场的制约。现行《证券法》规定股票、公司债券及其他证券只能在证券交易所挂牌交易（第三十二条），其调整范围仅限于深沪交易所为基础的集中交易市场，换言之，《证券法》关于发行、上市、交易等方面的规定实际上仅适合一个高层次市场。对于层次较低的场外交易市场等，不仅缺乏明确的法律支持，而且为法律所禁止。同时，证券交易所只能采取单一的证券交易方式，制约了集中交易市场的内部分层。因此，为建立和发展多层次市场，需要修改《证券法》的相关条款，为我国多层次市场体系建设提供明确的法律依据。
（二）我国多层次证券市场体系设想及法律需求。作为我国证券市场根本大法之一的《证券法》，应当对建立和发展我国多层次证券市场体系提供基本的法律支持。但是《证券法》如何科学地规划我国多层次证券市场的法律体系，这个问题必须依赖于我们对证券市场层次体系的构想。根据国外成熟市场的经验，结合我国的实际情况，我们设想，我国未来的多层次证券市场可以分为这样四个层次：证券交易所市场、场外交易市场（即otC市场）、产权交易市场和代办股份转让市场。
1.证券交易所内部分层体系及其法律需求
从我国现阶段证券市场实际出发，证券交易所内部目前可以建立以下四个层次的分层交易平台：一是证券集中竞价交易平台，包括现有主板交易市场和未来的创业板交易市场，为上市可流通证券提供交易服务；二是大宗交易平台，为大宗交易提供交易服务；三是非流通股转让平台，为非流通股的协议转让提供服务；四是特殊交易平台，为特殊的证券如定向发行的在一定范围投资者之间流通的证券、其他非上市证券等提供交易服务。在交易方式上，除集中竞价方式外，可以采取做市商、协议交易等其他交易方式，以适应不同交易平台投资者的需求。
上述证券交易所内分层市场体系的建设，对《证券法》的修改提出了相应的法律需求：
（1）修改有关将证券交易所交易方式限定为集中竞价交易的规定，允许证券交易所采取其他交易方式；
（2）在上市标准制定、提供交易服务等方面采取更为灵活的做法，可以不在证券法、公司法等法律层次上作出规定，由证监会甚至交易所制定具体的规则，以便证券交易所根据市场需要提供相关服务；
（3）赋予证券交易所进行交易方式和制度创新的权利，明确规定证券交易所经证监会批准可以根据需要进行交易方式和制度的创新。
2.场外交易市场及其法律需求
建立和发展符合我国国情的场外交易市场，既可弥补证券交易所融资功能的不足，又可丰富我国多层次市场体系，是大势所趋。但是从现行《证券法》来看，目前我国建立和发展场外交易市场在法律上是一个禁区。
我们设想，我国未来要建立的场外交易市场应当是现代电子场外交易市场。
建立和发展现代电子场外交易市场面临以下法律需求：
（1）打破法律上的禁区，允许建立和发展现代电子场外交易市场。具体而言，这涉及对现行《证券法》第三十二条的修改，需要《证券法》明确规定我国可以建立和发展证券交易所以外的其他证券交易场所，包括场外交易市场。
（2）从法律上将“公开发行”与“在证券交易所上市”严格分开，公开发行的股票既可在证券交易所上市，也可以在场外交易市场上市交易，证券交易所和场外交易市场在上市标准方面应当既存在层次递进关系，又可以相互补充、适度竞争。同时，《证券法》应当赋予不同的证券交易场所制定各自上市标准的权力。
（3）明确场外交易市场的法律性质、交易方式和功能定位等问题。在法律性质上，明确场外交易市场是我国多层次证券市场体系的组成部分，是证券交易所市场的补充；在交易方式上，规定场外交易市场只可采用电子交易手段，且实现全国联网；在功能定位上，明确场外交易市场的融资功能，允许公开发行股票的股份公司在场外交易市场挂牌交易。
3.产权交易市场及其法律需求
一般而言，股份公司可以分两类，一类是公开发行上市的公司，我们称之为上市公司；一类是未发行上市的公司，这里称之为一般股份公司。前者的股份在证券交易所和场外交易市场挂牌交易，后者的股份可以在产权交易市场流通转让。我们设想，我国的产权交易市场应当朝着统一的、电子化的、全国联网的方向发展。为此，在修改《证券法》时，我们建议：
（1）将产权与产权交易纳入《证券法》的调整对象。
（2）对产权交易市场的法律性质、功能定位、交易方式等问题作出具体规定。在具体操作上，我们建议，在不违反《证券法》对产权与产权交易市场的原则规定的情况下，也可以考虑利用现有证券交易所先进的技术和监管经验，对各地产权交易所进行清理和整合，逐步建立一个全国联网、电子化交易的产权交易市场。
4.代办股份转让系统及其法律需求
代办股份转让系统可以朝着成为我国一个低层次交易市场的方向发展，作为证券交易所交易功能的一个有益补充。
我们认为，代办股份转让系统建设问题所面临的法律需求主要有：
（1）将代办股份转让系统纳入《证券法》调整范围，明确代办股份转让系统属于我国证券交易所以外的其他证券交易场所之一。
（2）对代办股份转让系统的功能定位等作出具体规定。明确其主要作为退市公司的交易平台，为从证券交易所市场和场外交易市场退市的公司提供转让服务。
证券市场的供求关系篇2
【关键词】证券；证券经济业务；证券营销管理
证券公司经纪业务的营销是市场营销管理与证券经纪业务相结合的产物。与一般企业营销类似，证券经纪业务营销包括产品设计、定价策略、品牌及广告策划、营销渠道选择等。具体来说，证券经纪业务营销活动主要包括客户招揽、产品及服务销售和客户服务。可以说，证券经纪业务营销是以证券类金融产品为载体的金融服务营销。
一、客户招揽
客服招揽是证券公司通过不同的营销渠道，采取多种促销方式，与客户建立关系并促成交易的过程，是证券经纪业务活动的第一个环节。（1）确定目标市场。在确定目标市场之前要进行市场细分。证券市场有一定的风险，投资者都秉持“股市有风险，入市需谨慎”的观念，在市场变化面前都表现出趋利避害的倾向，但是不同的投资者其投资理念、行为特征和收益状况又有所不同。证券市场体现出客户群体多元化、需求多样化和服务个性化的特征，一家证券公司不可能满足所有客户的所有需要。市场细分本质上就是通过不同的投资群体及其需求来进行证券公司经济业务经营的一种手段。市场细分主要根据地理因素、人口因素、投资者行为因素和心理因素。进行市场细分的同时必须注意，确定细分市场的变量不是越细越好，也不是越多越好。应当适可而止，分清主次变量，以经济、实用作为标准。不能忽略市场的动态性，要根据市场环境的变化对市场细分的情况进行研究分析，并作出相应调整。（2）建立营销渠道。证券公司在市场细分的基础上，对不同的细分市场进行评估，经过比较和筛选，选定其中的一个或几个细分市场，制定相应的市场营销策略。这就要求证券经纪业务营销人员在充分考虑证券类金融产品及服务的特性、市场需求、目标客户自身条件等因素的基础上，合理选择营销渠道，采取有效的措施招揽客户。一般根据选择的细分市场数目和范围可以将目标市场选择策略分为无差异市场营销策略、集中性市场营销策略和差异性市场营销策略。无差异市场营销策略不考虑各细分市场的差异性，仅仅强调其共性，在此营销策略下，所有投资者接受的产品和服务完全是一致的。无差异市场营销策略其成本低，操作简单，但效益也相对较低，寻找客户的随意性较大。运用集中性市场营销策略，公司可以集中所有力量来满足一个或者几个细分市场的需求。采取这种策略可以使营销人员渗透到某几个细分市场，集中利用有限的资源，在有限市场中建立专业知名度。然而，单一市场客户资源有限的不足，对整体业绩的提升会有很大的限制。差异性市场营销策略使公司可以根据不同的目标市场采取不同的营销策略，通过设计不同的产品和提供不同的服务来满足不同目标市场的不同需求，从而可以更好地满足不同客户的需求，可以更好的提升业绩。（3）客户招揽。确立目标市场之后，证券公司在具体客户招揽过程中，首先要与客户建立关系。客户关系的建立是客户招揽的保证。证券公司与客户建立关系可以通过广告宣传等方式让潜在客户了解公司，从而主动与公司建立关系；也可以通过公司拥有专业知识与技能的经纪业务营销人员主动接触客户，寻找潜在客户，与客户进行业务洽谈，博得客户的信任，激发客户的兴趣和投资意愿，最终达到促成交易的目的（寻找潜在客户、客户沟通、了解客户及客户分析）。（4）客户促成。客户与证券经纪业务营销人员充分沟通后达成共识，认可并购买证券公司营销的产品和服务的过程即是客户促成，这是证券经纪业务营销的关键环节。
二、产品及服务销售
证券公司在进行证券经纪业务营销时，既可以营销本公司的经纪业务服务以及与经纪业务相关连的其他服务产品，也可以受他人委托代销其他公司的产品及其服务。总之，作为服务性机构，要注重产品与服务的质量，维护本公司信誉。证券公司及其营销人员代销产品及提供业务服务时应满足相应的资格，并在国家法律法规允许的范围内开展业务活动。证券公司营销人员从事产品推介和销售活动，应具有基本的专业知识和行业素养，证券营销人员的专业培训也是证券公司开展经济业务的的重中之重。
三、客户服务
（1）证券公司提供的客户服务。客户服务是证券公司营销的重要组成部分，贯穿于证券公司营销活动的始终。证券公司及其营销人员只有通过提供优质的服务，来提高客户对自身产品及服务的满意度，从而与客户建立长期的关系，才能奠定牢固的客户基础，达到提升市场占有率的目标。在提供客户服务的过程中，证券公司及其营销人员应当始终坚持以客户需求为导向，满足客户和目标市场的一系列需要。目前证券公司经纪业务的服务可以分为核心服务、有形服务和附加服务三个主要层次。证券公司在开展经纪业务时为客户提供的核心服务是证券交易通道服务，满足的是客户完成证券交易的核心需求。客户对于证券公司提供的有型服务产品，可以通过服务工具、设备、员工等感知到，使客户具有对服务的存在感。附加服务是证券公司为提高其竞争力，根据不同客户群的不同需求提供的有型或无形服务。证券公司在提供附加服务的过程中尽可能的融合进自己公司的特色，增加服务的内容，创造本公司的服务品牌。（2）证券公司营销人员提供的客户服务。证券公司提供客户服务的过程中，证券经济业务营销人员的服务也至关重要。与一般服务性公司相同，从营销环节来分，证券公司营销人员的客户服务主要分为售前服务、售中服务和售后服务。营销人员在客户招揽过程中提供各项服务，包括向客户介绍行业知识、提供专业咨询服务等，这是营销人员客户服务的售前服务；客户在形成购买决策、实施购买行为时营销人员为客户办理开户手续或购买证券产品、签订投资协议而引发的一系列服务，是营销人员客户服务的售中服务；客户在证券公司开立证券账户后，营销人员与客服关系的维护等是营销人员客户服务的售后服务。（3）客户服务形式多样。证券公司在提供一系列客户服务的形式多种多样，目前常用的有电话服务中心、邮寄服务、自动传真、电子信箱、手机短信服务、一对一专人服务、互联网、媒体和宣传手册、讲座、推介会和座谈会等。（4）投诉管理工作。然而，证券公司在做好客户服务的同时，也要注重客户投诉的管理工作。公司应设置专门机构对客户投诉进行管理，首先要明确客户投诉的目的和原因。客户投诉的目的是希望他们的问题得到重视和解决、损失得到补偿、得到更好的服务等。客户投诉的最根本原因是客户没有得到预期的服务，即客户得到的实际服务与预期期望值差距较大。证券公司需要对客户的投诉进行分类，区分有效投诉和无效投诉。由于证券公司及其营销人员的原因而导致客户利益受损或客户对证券公司产品及服务不满而引起的客户投诉，证券公司及其营销人员必须对其负责，并按照相关法律法规承担相应的责任。由于客户自身原因导致客户利益受损或客户对证券公司产品及服务的误解而投诉，证券公司或证券公司营销人员无需承担相应的责任，但有责任和义务对客户作出解释，加强对客户的风险教育。正确处理客户投诉，快速准确的做出回应和调整，是证券公司与客户保持长久关系的必然保证。证券公司相关人员应当在了解客户投诉真正原因的基础上处理客户投诉，采取正确、有效的措施解决客户的问题。对于客户的无效投诉，也应当同客户有良好的沟通，做出充分的解释，使客户对情况有一定的了解，化解客户的不满情绪。
本文主要论述了证券经纪公司营销管理的一些基本的操作性问题及券商在实际运作过程中需要注意的一系列问题。尽管证券行业是一个新兴行业，对营销的重视与运用还刚刚开始，然而以只是著称的证券行业，营销管理必将在券商经纪业务领域的运用将会取得越来越多的成就，并从而成为券商的主流营销管理模式。
证券市场的供求关系篇3
在建设多层次资本市场的背景下，作为中国金融结构变革的有力推动者，证券公司业务必然朝着多元化方向发展。证券公司经纪业务、自营业务、承销业务等必将面临一系列挑战。
总体原则
中国证券公司未来的发展方向
国际金融中心形成的主导力量
从金融功能的角度来看，国际金融中心至少包括以下几个方面的功能：国际融资服务、全球投资场所、国际支付清算系统、国际金融交易场所、对全球资本的定价权等，而资本市场无疑是实现国际金融中心主体功能的核心平台。纵观全球资本市场的发展历程，证券公司内生于资本市场的发展，是资本市场实现各种功能的最佳媒介。未来国际金融中心将会逐渐往东方漂移，在中国国际金融中心的形成过程中，证券公司将会发挥不可替代的作用。它们通过为上市公司、投资者提供各类金融服务，或者直接参与到市场中去，成为国际金融中心形成的主导力量。目前，以中信证券、中金公司等为代表的国内一流证券公司的综合实力不断提高，它们已经开启了国际化之路，这些证券公司将成为中国金融的快速崛起和国际金融中心的建立的主导力量。
中国金融体系变革的推动者
在全球主要经济体中，金融体系主要有两种模式：以德国为代表的银行主导型金融体系和以美国为代表的市场主导型金融体系，当然未来也可能出现第三种模式，即银行力量和市场力量相当的金融体系。对于中国而言，目前的金融体系是银行主导型金融体系，无论是融资来源、金融资产总量占GDp之比，银行都具有绝对优势地位。从历史发展经验可以看出，银行配置资源的效率低于市场的力量。未来中国应该推动金融体系向市场化更进一步迈进，中国证券公司将是中国金融体系变革的主要推动者。
中国资本市场是一个“舶来品”，其构建框架和法律法规都参考了欧美主要市场的经验，而中国证券公司则是资本市场在中国的具体践行者，它们通过产品的新和业务的优化来推动市场的力量不断壮大。涓涓细流终成大海，中国证券公司的每一个努力与新，都将促进中国资本市场更加茁壮健康的成长，成为中国金融结构变革的重要动力。
金融产品的新者
新是投资银行发展的重要动力，整个投资银行发展的历史就是一部新的历史。新能力已经成为证券公司核心竞争力的一大要素，证券公司要在白热化的市场竞争下占据绝对的制高点，就必须通过不断的产品新来提升自己的竞争力，而一味地因循守旧、墨守陈规，只能被市场无情地淘汰。未来，通过一定时期的行业整合，中国的证券公司将成为专业的资本运作机构，它集知识、信息、人才、技术，资金等诸多优势于一体，是金融产品的新者，向社会提供新的金融产品和服务。
证券公司能够成为产品新的发动者、组织者和开拓者，是由多种因素综合决定的。首先，证券公司的利润收入来自于证券产品和服务，这些产品和服务新的空间很大，因此，相比于传统的商业银行，证券公司新的动力更强；其次，证券市场本身具有高风险性，而转移和分散风险是证券公司的一个重要的任务，这就需要证券公司设计出不同的规避风险的工具和产品，而这些都对证券公司的新能力提出了更高的要求；再次，证券公司作为以提供证券产品和服务为主的中介机构，在证券市场中是处于“卖方”的地位，而投资者对金融产品的需求是多元化的，证券公司与证券市场联系最为紧密，它们能够迅速地洞悉市场的变化，并且能够最切实地把握客户的需求，并且根据这些需求去进行产品的设计，并发掘潜在的新机会：最后，证券公司有着最为优秀的人才资源，在经过了市场的锤炼后，一批真正意义的投资银行家将逐渐产生，他们将成为中国证券公司新的重要推动者。
在成熟的证券市场上，金融市场可供投资者投资的金融产品极其丰富，证券公司和投资者能够实现双赢。当前中国的证券市场的监管则很大程度上残留着计划经济的思想。对许多产品和业务新都没有放开，可供投资者投资的金融产品还极其有限。虽然融资融券和股指期货等避险机制已经出现，但是投资门槛还较高，证券公司的“卖方”业务面临“无米之炊”的尴尬，这也决定了长期以来中国证券业以经纪业务为主的简单业务模式。
国际金融中心的历史演进证明，新与金融市场的发展呈现出正相关的关系。新的束缚越小，市场的活力越大，金融市场的发展速度就越快；新的束缚越大，市场则往往缺乏活力，金融市场的发展则有可能踟躇不前。我们所鼓励的新是与宏观经济环境和金融市场业态发展相适应的金融新，这样的新需要适度领先于市场发展的节拍，以实现对资源配置的导向作用，但是不能在领先的道路上走得太远，防止超出金融监管的能力和宏观经济可以承受的范围。监管部门理应消除对证券公司产品和业务新的制度束缚，鼓励和刺激新应是我国证券监管部门制定政策的重要基点，特别是在建立国际金融中心的宏观战略下，监管部门更需要采取超常规的策略，促进证券公司产品和业务新能力的提高，建立一批具有国际竞争力的证券公司。
金融产品新可以分为以下几类：第一，流动性增加型，为流动性较差的金融工具造流动性，以促进资本的流通速度和使用效率，典型产品是资产证券化产品：第二，风险转移型，即将风险重新组合和分配，使风险在不同偏好的资产投资者之间进行转移，典型产品有：远期、期货、期权、信用互换、货币互换和利率互换等；第三，权利造型，就是将一些权利附着在普通的金融产品上，以满足投资者的投资需求，典型产品是：可转换债券、附认股权证的债券。这些产品的新都与证券公司有着密切的关系。未来，随着制度层面的约束逐渐弱化，中国证券公司新能力的竞争必将逐渐显现，一批新能力弱的证券公司有可能被淘汰，而一些更具新潜质的证券公司有可能会成为行业的新航母。
事实上，产品新和风险防范并不是对立的，产品的设计需要新的精神，而很多产品在设计之初正是为了防范风险的需要。在未来，中国证券公司需要建立健全的风险管理体制。首先要完善公司治理结构，按照《公司法》的要求执行现代企业制度，完善法人治理结构，制定完善的决策机制和监督体制；其次要构建有效的激励机制，激励机制既要有利于促进新，更应该引入责任追究制度，防止过度的投机性操作；最后要健全风险管理机构，建立由前台、和后台相互交叉、相互制衡的风险管理体系，确保公司对各种风险能够及时识别和监管。
风险的配置者
从风险角度看，传统金融体系中的风险是沉淀的。而现代金融新的基本宗旨就是把风险还给市场，把收益也还给市场，市场的力量将得到前所未有的强化，中国的证券公司将成为风险的主要配置者。中国证券公司利用其专业化的优势，能起到进一步配置风险、
优化社会风险结构的功能。
证券市场具有三级风险配置体系。第一级是证券发行市场，实现风险的初次分配。证券发行市场提供了一个强大的筹资功能，使得企业的股权和债权逐步分化，经营风险由此分散到不同投资人，他们共同承担企业经营面临的各种风险。第二级是证券交易市场，它的功能是给初始分配的风险提供重新配置的机会，其主要功能是风险交易和风险定价。第三级是风险对冲市场，其典型的工具是融资融券和期货、期权，当投资者认为资产的风险溢价过高时，就可以在对冲市场上反向操作实现风险规避和风险对冲。在这三个市场上，都可以见到中国证券公司活跃的身影，未来中国的证券公司对于风险的配置作用主要体现在：风险分散、风险定价、风险重组、风险对冲。
财富的管理者
在收入水平较低时，经济主体的金融需求结构还处在一个偏低的水平上，静态意义上的资产安全性是其对金融中介所提供服务的基本需求。当居民收入水平达到一定程度后，人们对金融服务的要求就会超越静态意义上的资产安全性的要求，进而期望金融机构能够提供增值，避险、组合一体化的金融服务。30多年的改革进程，我国居民的收入水平不断提高，对资本市场和证券公司的功能提出了更高需求，财富管理应运而生。未来我国证券公司要完成盈利模式从通道模式向服务模式的转变，就必须为客户提供多元化的服务，而财富管理无疑是我国证券公司未来业务的重要一部分。证券公司的财富管理主要就是通过匹配风险与收益，实现财富的增值。在现代金融体系中，证券公司的价值增值主要通过造金融产品、提供金融服务以及通过对金融资产的风险收益的组合管理实现价值增值的。
展望未来，中国财富管理市场的持续快速增长可以预见。随着中国中产阶层地不断增长，中国的财富管理市场将稳步增长，并有望成为全球最大的财富管理市场。与此同时，财富管理也为金融体系的制度建设、生态环境建设造了很多的互动空间，并将为上海在2020年成为全球金融中心起到推进作用。
中国证券公司未来的改革重点
培养国际化的视野
中国加入wto已经10年，全球经济一体化的程度仍然在逐步加深，全球经济的波动对中国经济的影响不断增强，当然中国经济对全球经济的影响也不可小视。与经济全球化并行的是金融全球化，从长周期的角度来看，使用信用货币的国家整体上处于流动性充足的状态下。尤其是以美元、欧元为主体的国际货币体系造成了全球流动性的相对过剩，国际资本流动呈现出加速和扩大的趋势。在此背景下，融入世界经济的任何一个经济体都不可避免地受到金融全球化的影响，中国也不例外。
1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机以及现在还在继续蔓延的欧洲债务危机等都对中国经济产生显著的负面影响，对国内金融市场的影响更加明显，欧债危机的进展时刻影响着国内资本市场。因此，随着中国经济继续快速的发展、人民币国际化进程的加快，国际经济的波动对中国经济的影响以及中国经济对全球经济的影响也将扩大，影响中国金融市场的国际变量也会越来越多，需要证券公司具备国际化的视野，站在更高的角度看待中国金融市场的发展趋势。
加速资本集中，实现做大做强
证券公司是主营业务为资本市场业务的非银行金融机构，它属于智力密集型和资本密集型行业，大型证券公司是证券市场和股份公司制度发展到一定阶段的产物，也是发达资本市场和成熟金融体系的重要标志。中国证券业在未来首先要加速资本的集中，实现做大做强，不断整合行业内外的有利资源，在业务上不断拓展和新，打造一批具有国际竞争力的中国证券公司航母。
鼓励支持行业并购，提高行业集中度，是未来中国证券业改革的重点和发展的必经之路。从国际经验看，投资银行业都经历了由小型化、分散化逐步向大型化、集团化发展的演变历程，其中尤以美国最为典型。虽然美国独立的投资银行在2008年的金融危机中集体消亡或转型，但是并不意味着资本对于证券公司的重要性在减弱，相反，在任何情形下，资本都是抵御风险的必要手段。从产业发展来看，一个行业如果过度分散，其竞争往往是无序和低效的，适度的行业集中能够使得资本的规模效应得以充分地发挥。
应该说，证券公司的行业性重组是提升证券公司自身和行业竞争力的一个重要动力，但是证券公司的重组不应单纯追求数量和规模的扩张，更重要的是推动各证券公司经营理念和企业文化的融合，促进经营管理水平的提高，使强者更强，优势互补，盲目的扩张和并购反而有可能使得品牌价值缩水。最为重要的一点是，证券公司重组，在资本规模扩张和业务扩大的同时，也应注重提高证券公司的风险防范能力，使公司的资本规模与风险管理能力相匹配。
差异化经营与竞争
当前，中国证券业的无序竞争集中表现在产品和服务的附加值低、盈利模式的同质化现象严重，一方面经纪业务市场趋于饱和，券商市场化程度越来越高，高度的同质竞争已将传统业务的利润空间挤占至临界值；另一方面新类产品和服务市场则几乎处于真空地带，这一状况导致了证券公司的恶性竞争，极大地制约了证券公司的做大做强。因此，充分发挥比较优势，实现差异化竞争是未来中国证券公司实现和谐共赢的一个重要手段。未来中国证券行业大浪淘沙，最后胜出的证券公司都有自己特色业务优势和核心竞争力，它们专注于自己竞争力强的产品和服务，开展差异化的竞争，在保持自己独具特色的产品和服务竞争力的同时，积极外延产品和服务拓展。
不少的证券公司面临着业务转型，做出特色、寻求差异化经营成为必然的选择。差异化竞争是将企业提供的产品或服务差异化，树立起企业在全行业范围中独具特色的东西。实现差异化竞争可以有许多方式，如品牌、产品技术、顾客服务、商业网络及其他方面的独特性。通过对市场进行细分，证券公司能够充分发挥自己的特长，提供个性化的产品和服务，提高客户满意度，能够避开最激烈的正面竞争；与此同时，证券业产业组织的多样化、商业模式的差异化，可以提高整个行业应对外部冲击的弹性，分散冲击波的力度与方向。
实现证券业差异化经营与竞争是未来中国证券行业改革的一大课题，也是证券业市场化发展的必然趋势。通过这样的差异化经营与竞争，能够形成证券行业合理的产业层次，形成良性竞争，使得整个行业更具市场效率和抗冲击能力。
业务模式的转变
中国证券公司的盈利来源长期依靠经纪业务，这使得证券公司同质化经营现象严重，行业的整体附加值不高、抗风险能力弱、盈利水平受市场涨跌的影响明显。未来中国证券公司的一个改革重点就是要实现业务模式从通道盈利模式向服务盈利模式的转变，通过多样性、个性化的服务提供来实现公司的成长。在实现业务模式的转变后。证券公司的理念、规则、产品、利润结构、收益风险匹配机制都将发生变化。
随着中国证券公司的盈利模式从通道盈利模式向服务盈利模式的转变，中国证券公司的收入与二
级市场的相关性将大幅降低。由于服务型产品的风险很小，中国证券业现存的风险收益结构也会得到很大改善。
打造和谐共赢的金融投资文化
证券公司的发展经历了几百年的变迁，证券公司的功能越来越复杂，其在金融、经济领域的影响力也逐渐增强，人们对证券公司的关注、批评也随之上升。不管是“密西西比泡沫”导致法国对金融投机文化的憎恨，还是大萧条引发美国强制分拆银行与证券业的举措，证券公司的发展之路充满了谤誉，其背后则是人们对证券行业背后所代表金融文化的不断反省。2011年，源自美国的“占领华尔街”运动又将全球的目光聚集到了证券公司，自私、贪婪、腐败成了华尔街的代名词，而中国证券公司出现的内幕交易、老鼠仓事件进一步引发了人们对金融文化的思考。我们到底需要一个什么样的金融投资文化，证券公司应该在其中发挥什么作用是一个值得深度思考的问题。我们认为，从有利于证券公司的长期有序发展、有利于金融业健康稳定发展的角度来看，打造和谐共赢的金融投资文化是一个发展方向。
业务线视角
经纪业务发展与改革重点
构建多层次资本市场体系是未来我国证券业不可逆转的趋势。在多层次资本市场格局下，证券公司业务必然朝着多元化方向发展。就经纪业务而言，不同融资需求的企业与不同投资需求的市场实体客观上要求多样化的经纪服务内容以适应迅速发展的实践。因此，在交易制度方面，多种交易制度作为多层次资本市场的重要组成部分，使得发展兼容证券商报价制度的经纪活动成为市场的内生需求。在多层次资本市场建设和发展的条件下，证券经纪业务的展开和繁荣将面临一系列重大挑战。
证券公司报价体系的建立
多层次资本市场体系的建立必然引入证券商报价机制，未来我国市场上必将呈现出以集中竞价交易制度为主，兼容证券商报价驱动的主板；以证券商报价制度为主，投资者指令驱动为辅的业板和采取证券商报价制度配之以非强制性做市商功能的三板市场的多层次、混合型交易制度结构。同时，大宗交易市场和控制权转让市场中也将改变比照集中竞价交易价格成交的恶劣局面，引入证券商报价，发展多种交易制度。
实行证券商报价制，证券商作为特许的注册经纪人，需要派其代表进场提供股票的双向报价，在很大程度上参与证券价格的形成过程，为市场提供流动性。这将使得我国原本单一功能的经纪人制度，向多元化、多层次的成熟方向发展。
为防范证券商报价制度可能引发的市场风险，在主板、业板市场，相应的证券经纪商将负有与报价制度相配合的特定做市义务。
由此可知，证券商报价制度的引入事实上将造未来我国证券公司经纪业务的“双轨制”。一方面，既存在因循现有集中竞价交易制度、法律上采用简单关系的经纪人；另一方面，也将发展出以证券商报价为基础、以信托法律关系为核心的经纪人。上述两类经纪人的并存，对于我国多层次经纪人制度的建立，对于证券公司经纪业务的多元化发展，无疑将产生重大而深远的影响。
三板市场与柜台交易报价
三板市场基本格局的特异性，要求法律设计必须为协调联网交易与柜台交易预留制度空间，这使其未来的经纪制度呈现出不同于主板和业板市场的特点。三板市场的发展将推动公司法制和证券公司经纪人制度发生深刻而剧烈的变革。未来三板市场中，由于上柜公司实力较弱，不可能采取主板市场的集中竞价交易制度。引进证券商报价制度，由经审核批准的券商，持续地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格(双向报价)，可以有效地提高交投的活跃程度。这成为三板市场交易制度的必然选择，同时也对我国证券公司经纪人业务的深化发展提出了挑战。
经纪合同变革与经纪活动规范
各市场报价体系建设的影响将渗透于证券经纪活动的全过程，从而促使证券公司经纪业务发生重大变革。
证券商报价制度的引入必然要求在经纪活动中建立与之相适应的信托法律关系，从而引发信托合同条款的变革和必要的强行法规的补充与完善，并进一步对经纪人业务活动规范和经纪人会员资格管理等方面提出新的要求，最终推动证券公司经纪业务的根本性改革与发展。
自营业务发展与改革重点
风险控制一直是自营业务管理的重要一环，伴随市场的发展，证券公司自营业务的高风险性将进一步凸显，市场发展导致自营风险进一步加剧表现在：第一，可投资的金融产品的多样化发展，导致自营业务风险增加；第二，法律、政策规范的专业化、严格化，导致自营风险提升。
在公平市场条件下，在不违反法律法规的前提下，证券公司自营业务与其他交易机构的业务相比，并不存在任何优势，同样具备高风险特征。我们认为，证券公司未来在自营业务方面，尤其在风险控制领域，会呈现一系列发展趋势，并由此引发制度变革。
加强风险控制
伴随着市场的发展与金融产品的多样化，政策、法律风险和市场风险为主的系统风险与内部控制风险、决策风险、操作风险为主要内容的非系统风险都有加剧的趋势。加强风险控制仍应作为自营管理的重中之重。
目前，我国证券公司设立专门自营业务部门执行董事会、投资决策机构关于自营业务的决策。自营业务是与投资银行业务、经纪业务、资产管理业务、回购交易业务并行的一种证券公司业务类型。在制度层面，要建立健全风险控制组织机构，完善自营风险管理流程，实现对风险的及时识别、监视和处理；在技术层面要学习外国先进的风险管理方法和管理经验。
实现自营业务交易机构的独立法人化
除在证券公司内部保留自营部门进行自营业务以外，还应当鼓励设立独立的有限责任公司专门进行自营业务。进行传统投资品种以外金融产品的投资，因为缺乏经验所以风险更突出。通过设立子公司的模式进行此类自营业务，这既是拓宽自营业务范围、活跃市场的一种尝试，又能将风险控制在子公司范围内，不致引发连锁反应和系统风险。
在市场发展、金融产品增多、自营风险突出的大环境下，由证券公司出资建立独立的有限责任公司从事自营业务，将成为一种趋势。
证券公司无法再依赖行业便利行为
证券市场是开放的自由市场，具有高风险性特征，在证券市场中投资，对目标公司信息知悉越多越有利于风险控制，投资回报率就高。随着市场规则体系的逐步完善，中国证券公司将无法继续依靠自身特殊地位，获取内幕信息等行业便利而保持对其他类型交易机构的竞争优势。
中国证券公司在发展过程中，一度依靠作为保荐人和承销商的双重地位和便利条件，通过内幕交易等方式获取了对同业交易机构的竞争优势，这些隐性优势在公平市场条件下将荡然无存。
虽然现阶段内幕交易尚未被有效控制，还出现了内幕交易主体扩大化、内幕交易信息丰富化、内幕交易手段多样化，内幕交易非法所得巨额化等趋势。但是政府有决心控制内幕交易，相关法律正在不断完善，市场规则也在健全、发展之中，证券公司进行内幕交易性质的行为将会付出巨大代价。
除了较大的违法成本使证券公司主观不愿从事内幕交易行为外，客观方面，随着公司内部隔离墙制度的进一步完善，自营业务与其他业务在财务、人员、信息方面完全分离，其相对于证券公司以外的其他机构很难知悉更多内幕信息，建立独立的子公司专门从事自营业务时，更是如此。
承销与咨询业务发展与改革重点
在目前中国的证券发行体制下，证券发行承销几乎不存在风险。由于我国对于证券发行实行核准制，上市公司实际上成为一种稀缺的资源。与此同时，对于网上申购者资格准入过于宽松的规定进一步助长了投资者的“打新股”心理，超高的申购比率实际上掩盖了真实的供求关系。而在定价技术单一、退市制度不健全的情形下，发行人、承销商、保荐人以及询价机构的利益共同体又推动股票发行价屡新高，为这四方获取了超额利益。这种高收益低风险的情形导致了实践中承销协议形同虚设，缺少必要的风险防控条款以及内部责任分担机制，且承销方式多机械地采取余额包销这种高风险的形式。
承销业务相关制度未来的变化趋势
随着我国股票发行审核体制不断市场化和市场规模的不断扩大，上市公司将不再是稀缺资源，一级市场的风险也将逐渐显现。
如果说新股破发仅仅是昭示着
二级市场价差的缩小和承销业务风险的增大，那么发行失败将直接影响到承销商的利益和声誉。在未来，伴随着核准制向注册制的演变，以及网上发行网下配售方式、保荐人制度以及退市机制的改革调整，券商在承销业务中无疑将面对更大的风险与挑战。
核准制的实施对我国证券市场的发展起到了长远和积极的影响，但是核准制亦具有较大的缺陷。伴随着我国证券市场的不断发展与成熟，以“注册制”替代“核准制”的发行监管制度的改革呼声日渐强烈。
目前我国新股发行采取的是“网上发行+网下配售”的模式。在申购新股行为成本提升的情况下，个人投资者申购新股将会更加理性，从而有助于还原股市真实的供求关系。
就网下配售而言，下一步改革的内容将有可能涉及调高网下配售比例、主承销商自主配售权以及存量配售三个方面。特别是主承销商自主配售权的推出将使询价更为合理。通过这种制度安排，主承销商可以形成一个稳定的询价机构群体，兼顾发行人和机构客户双方利益，最终令发行定价回归合理水平。
有学者提出了保荐人制度改革的三种选择：第一，废除保荐制度，恢复原来的主承销商制度；第二，保留证券商保荐，废除保荐代表人；第三，设立专门的保荐事务所，实现保荐与承销业务的分离。无论采取哪一种选项，其目的都是为了打破保荐人与承销商和发行人之间的利益链条，恢复保荐制度的中立性，发挥其在证券发行上市中“私人警察”(privatepoliceman)的作用，保证发行新股的质量。在保荐人独立性、客观性得以确立的情况下，一方面，保荐人对承销商的约束机制将会大大增强，要求承销商严格对公开发行募集文件的真实性，准确性、完整性进行核查；另一方面，保荐人和承销商分离后，二者之间将形成相互制约关系。券商之间在承销业务方面也势必面临着更加激烈的竞争。如何提高自身的承销能力，避免发行失败，成为券商必须面对的一个重要问题。
证券市场的重要功能之一是优化资源配置。通过退市制度建立起优胜劣汰的市场机制是证券市场可持续发展的制度保证。在成熟的证券市场，一般都辅有完善而有效的退市制度。
伴随着我国证券市场的发展，退市制度必将进一步得到关注和完善，当前上市公司退市率极低的异常现象将会得到扭转。与之相配套的，将会是有关责任主体法律责任制度的健全。
承销业务的应对策略
包销与代销。对于券商而言，包销或代销并没有绝对的优劣之别，而应当根据公司的质量和市场情况来决定采取哪种承销方式。对于发展前景广阔，信誉优良的公司，券商可以采取包销的方式以赚取更高额的承销费；而对于非知名公司，代销则可能是较好的选择。实际上在成熟证券市场，证券承销的方式并不仅仅局限于包销和代销。
单独承销与承销团承销。独立承销适合于小规模的证券发行，但如果发行规模较大、区域较广，则采用承销团承销将有利于证券的销售，并可降低承销团成员的风险。
放弃发行。根据境外成熟市场的有关经验，在项目巨大，超出承销商资金承受能力的极端情况下，承销商一般会与发行人协商放弃发行。在中国电信首次募股时就发生了股票认购率过低的情况。
承销协议的细化。相较于国际证券市场中的惯例，我国的承销协议的基本条款在不可抗力条款、陈述与保证条款和免责条款几个方面亟待改进：
(1)定价能力
确定合理的发行价格，是承销商在新股发行中降低风险的重要手段。在股市供求关系逐步均衡后，承销商为了确保发行成功，必须根据发行人的行业特点，采取与之相适应的定价方式，并综合考虑市场走势、宏观经济、政策导向、行业地位、经营业绩、发行规模等因素，确定合理的发行价格。一般来说，新股发行价格的市盈率应低于股票市场上同类股票的市盈率。发行溢价过高，投资者不愿意购买；太低的发行价不能使发行人筹足资金。因此提高定价能力，确定合理的发行价，是承销商防范承销风险的第一步。
(2)研究能力
券商应当扩充研究团队，以应对上市公司数量的快速增加带来的考验。吸引大量有深厚专业知识背景、特别是对近几年来冷门行业有研究背景的复合型人才充实投行队伍，加强投行工作力量、精选项目，更好地发掘出那些素质高、真正有发展潜力的企业。
(3)风险管控、承担能力
为了提高风险管控能力，券商应当建立严格的风险评估体系，根据股票发行的时间、公司质地、行业状况，所上市的市场以及券商自身的资本充足性、投资结构等评估股票发行的风险。
券商在未来还应加强内部风险知识培训以及合规性培训，提高内部工作人员风险意识和合规意识。同时建立内部风险管理机制，将承销风险纳入证券公司总体风险考虑范围，使承销风险防范与其他业务风险防范相互协调。建立科学的发行人质量评价体系和内核工作流程，明确各当事人相应的风险责任。
此外，在退市制度建立完善、证券团体诉讼制度逐步健全的情况下，券商应当考虑设立赔偿准备金应对可能的发生诉讼。
(4)提高国际竞争力
目前国内各家券商的境内业务竞争形势已经比较明显，在新业务尚未有很大突破的情况下，通过发展国际业务是任何一家券商希望做大做强的必经之路。一方面，通过并购或海外ipo的方式，可以有效地开拓境外业务；另一方面，通过与各大跨国投行建立竞争一合作关系，加强与其在业务、信息、人才等多领域的交流与合作，从而逐步实现本土券商的跨境经营。
咨询业务
目前，券商的收入主要集中在传统的经纪业务、承销业务和自营业务上。在经纪业务面临巨大压力，各券商为争夺客户不断压低佣金；承销业务风险逐渐显现而自营业务又不得不面对“靠天吃饭”的局面下，咨询业务将成为券商相对稳定的收入来源。尽管如此，从政策和制度层面而言，未来该方向上的变革将相对较小。
明确区分一般咨询和理财业务的界限。在未来，券商咨询业务与理财业务的界限将有可能通过法律法规的形式得到进一步明确。此外，由于券商有关人员违规代客理财，券商也存在监管缺失的问题，因此券商还有可能就相关损失承担连带责任。
证券市场的供求关系篇4
关键词：非公开发行；私募；注册豁免；证券转售
美国证券私募制度的演变
尽管证券私募制度在美国《1933年证券法》已经做了规定，但是对于私募与公募的界定一直处于模糊状态，sec、美国最高法院等都试图对私募与公募进行明确的界定。
一、sec早期对私募的界定
为界定私募范围，secl935年以函件解释的形式了判定私募的四个标准：(1)购买者人数、购买者彼此之间的关系以及购买者与发行人之间的关系；(2)发行单位的数量；(3)发行的金额；(4)发行的方式。sec在函件中认为，如果购买人数超过25人则不被认定为私募。在1953年美国联邦最高法院secv，palstonpurinaco.一案中要求各级法院及sec抛弃以购买人数作为判断标准以前，人数标准一直被认为是判定是否为私募的主要标准。
二、美国最高法院对私募标准的进一步界定
1953年美国联邦最高法院为界定证券私募的标准，协调各州法院对证券私募定义的分歧，在secv.palstonpurinaco.一案中确定了私募的标准，明确判定私募的唯一标准是特定购买人是否需要根据《1933年证券法》有关信息披露规则的保护，否定了以购买人数作为判定是否为私募的主要标准，。在该案中，palstonpurinaco.为一家以生产饲料和麦片为主的股份有限公司，为鼓励员工人股，palstonpurinaco.在1947—1951年期间向公司主要员工发行约200万美金的股份，而发行该股份未依《1933年证券法》第5条的规定向sec注册及披露相关信息。sec认为palstonpurinaco，募集对象数百人，已经超过了私募的范围。美国联邦最高法院驳回了sec的理由，但认同了sec的结论。美国联邦最高法院认为，私募的界定应该回归《1933年证券法》的立法宗旨，《1933年证券法》的立法目的是保护投资者免受发行人、承销商或券商的欺骗，要求其在发行证券时进行充分的信息披露，以便投资者基于披露的信息进行投资。palstonpurinaco.的员工人股是否构成公募，应视购买股份的员工是否需要《1933年证券法》的保护。从本案来看，购买股份的员工不仅包括依职位可以获得其投资所需信息的高管外，还包括很多职位较低的员工，诸如打字员、电工、仓储人员等，其无法基于职位获得投资所需的信息披露，因此不应认定为私募。从secv.palstonpurinaco.来看，一次发行是否构成私募，应确定：“(1)每位购买人均不需要《1933年证券法》注册披露规定的保护；(2)每位购买人均能取得公开说明书内应记载的事项”。
secv.palstonpurinaco.提出了购买人应有能力获取有关信息，但对于何种情况下被认定获取了相关信息，secv.palstonpurinaco.一案没有明确，在司法实践中，各级法院莫衷一是。因此，美国联邦第五上诉法庭在hillyorkcom.v.americanintemational和sec.ontinentaltobaccoco.，两案中确定发行人应证明购买人与发行人已建立了特殊的关系，而购买人可以凭借此特殊关系，取得证券注册所应披露的有关信息，此外，发行人还需要证明每位购买人均不需要《1933年证券法》的保护。hillyorkcorp，v.americaninternational和sec.ontinentaltobaccoco.，所确立的原则大大加重了私募发行的条件，使得私募的可能性大大降低。
三、rule506安全港
secl982年颁布实施regulationd，其中rule506规定的是私募发行的安全港规定，rule506对私募进行了详细的规定，并较传统判例对私募的界定有很大的不同。
1.认购人数的限制和计算
rule506限制的是认购人的数量而非购买人的数量，在rule506规范下，只有两种人有资格作为rule506私募的认购人：(1)合格投资人(accreditedinvester)：(2)非合格投资人但认购人本身或其受托人具有商务或财务专业背景(sophisticaledpurchaserorrepresentative)。发行人必须合理确信第二类认购人的数量不得超过35人，如果针对第一类投资人作为认购对象，则不受人数的限制。第一类投资人包括第二类投资人的关系人以及八类合格投资人。第二类投资人的关系人包括：(1)与认购人有相同住所的亲属、配偶或配偶的亲属；(2)认购人与其关系人合计享有超过50%利益的信托和遗产；(3)认购人与其关系人合计持有超过50%权益的公司或其他法人组织。八类合格投资人包括：(a)机构投资人(institutionalinvest)，包括银行、经纪商或自营商、保险公司、经《1940年投资公司法》注册的投资公司及企业发展公司、小企业投资公司、资产超过500万美元的退休基金；(b)经《1940年投资顾问法》注册的私人企业发展公司(privatebusinessdevelopmentcompany)；(c)依所得税法享受免税待遇的机构，包括股份有限公司、信托及合伙等机构，其总资产必须超过500万美元，且其成立的目的不是为了认购私募证券；(d)发行人的内部人，包括公司的董事、高级管理人员或无限责任合伙人；(e)净资产超过100万美元的自然人；(0最近两年合计所得平均超过20万美元或与其配偶最近两年合并所得超过30万美元，且当年度所得可合理预期达到相同金额；(g)总资产超过500万美元的信托财产，其成立的目的不是为了认购私募证券，且信托的决策人应该符合rule(b)(2)(ii)的规定；(h)任何全部由合格投资额人作为权益所有人组成的机构。
2.发行人的信息披露义务
rule506将认购人分为合格的投资者和虽非合格投资者但其本身或其受托人具有商务或财务专业背景两类。sec认为，合格投资人由于其承担风险的能力、谈判能力或与发行人的特殊关系，可以自行收集或要求发行人提供注册时所需要的信息，如果发行人私募对象均为合格投资人，则发行人不需事前提供rule506(b)(1)(ii)所要求的信息，但是，如果发行人私募对象包括第二类人，发行人则需要提供rule506(b)(1)(ii)所规定的信息。信息披露的内容根据发行人是否属于申报公司而区别对待。
3.募集方式
根据rule505(2)规定，发行人或任何为发行人处理实务的人，不得以任何一般劝诱或广告方式募集或出售证券。一般劝诱和广告包括以下各种方式：(1)任何登载于报纸、杂志、其他类似于平面媒体或广播电视媒体的广告、文章、通知或其他意思表示形式；(2)以一般劝诱或广告形式邀请不特定人参加说明会或会议。禁止一般的劝诱或广告并不是一概禁止任何的劝诱和广告，对于有限度的劝诱和广告(1imitedsolication0radvertising)，sec并不禁止。sec在判断某一劝诱或广告是一般还是限制时，主要考虑四个方面因素：(1)发行人与劝诱者或广告者之间的关系；(2)认购人与劝诱者或广告者之间的关系；(3)劝诱或广告的时机；(4)劝诱或广告的内容。劝诱者或广告者如果为发行人的内部人，如董事、高级管理人员等，其劝诱或广告可能就构成一般的劝诱或广告；若劝诱者或广告者与发行人不存在任何关系，则不被认定为一般的劝诱或广告。
4.转让限制
投资人依rule506安全港认购证券应以投资而非销售为目的，认购人如果认购证券后立即转让，则可被视为发行承销商，而发行人募集将构成公募。为了避免此类情况发生，rule506要求发行人应尽合理注意义务，在出售证券前，应合理征询认购人，以确定该认购人是为自己或他人投资而认购证券；在认购人认购证券前，以书面形式告知每一认购人此次发行的证券尚未注册，而认购人拟转让该证券时，必须依《1933年证券法》注册或主张其他豁免规定；在证券上或其他载体文件上，注明该证券尚未注册，并表明转让受到限制。
5.申报
发行人依rule506募集或出售证券后，应于第一次成交后15日内，向sec申报，申报的内容包括以下内容：(1)发行人的基本资料，包括姓名、地址、事业、组织及内部人姓名职位等；(2）募集对象、募集最低单位及金额等；(3)募集资金总额、认购人人数、认购总金额、资金运用等；(4)发行人保证提供额外信息的机会予非合格投资人。
美国私募证券转售规定
一、rule144安全港规定
在美国，私募证券持有人向他人转售其所持有的股份必须依照《1933年证券法》第4(1)条规定寻求公开市场交易豁免，而不能基于《1933年证券法》第4(2)条豁免或依regulationd安全港豁免。但是如何交易才符合交易豁免，《1933年证券法》并没有明确的规定。为此，secl972年颁布了rule144安全港规定，对私募证券转售提供了一个客观判断标准，私募证券持有人如按rule144安全港规定转让私募证券，就可主张《1933年证券法》第4(1)条的豁免。
1.rule144安全港的适用主体
rule144(b)规定，任何转让限制证券的以及转让发行人证券的关系人可以依rule144安全港规定转让证券。私募中的限制证券是指以非公开的交易方式，直接或间接自发行人或其关系人受让的证券。也就是说，凡直接认购发行人或间接认购其关系人未经登记注册的证券，均属于限制证券。此外，受d条例规则502(d)、规则701(c)“中转售限制规定约束，从发行人处取得的证券以及在rulel44a市场交易获得的证券也属于限制证券。发行人关系人是指与发行人直接或间接有控制从属关系人的人”，包括：(1)发行人的内部人，如董事或高级管理人员；(2)持有发行人相当股权比例的股东；(3)发行人的生意伙伴、家属或前述两类人的生意伙伴或家属。需要说明的是，发行人的关系人从公开市场购买的证券如果通过非公开的方式转让，则其受让人无论是否为发行人的关系人，该部分证券就成为符合rule144安全港所规定的限制证券，但如果其转让仍通过公开市场转让，则不属于rulel44安全港所规定的限制证券，受《1933年证券法》第4(1)豁免保障，可以自由转让。
此外，对于一些形式上符合限制证券的定义，但其实质未涉及证券销售的，一般无须遵守rulel44安全港的规定。此种情况主要包括：(1)赠与证券。限制证券无论其赠与人是否为发行人的关系人，其赠与不改变限制证券的性质，但是如果赠与人是发行人的关系人，而赠与的证券不是限制证券，该证券不因为赠与而成为限制证券。(2)信托证券。信托人与受托人之间转让交付证券，不因为信托人身份而影响信托证券的性质。如果信托人转让交付的证券为限制证券，则即使信托人非证券发行人的关系人，其证券仍然属于限制证券。信托人在信托成立后进行转让的，应适用rulel44安全港的规定。(3)继承证券。被继承人死亡所发生的证券所有权转移并非证券受让行为，不适用rulel44安全港的规定，其性质也不因为继承而发生变化。(4)质押证券。根据rulel44(a)(3)规定，质权人并不因为质押人质押证券而取得或受让该证券，因此质押证券不适用rulel44安全港的规定。但是如果受质人因债务人无法履行约定，而质权人依约定而变卖质押的证券时，质权人的转让行为如无法取得《1933年证券法》第4(1)条的豁免，就可能违反该法第5条的规定。如果质权人拟适用rulel44安全港的规定进行转让，那么质权人首先必须证明该转让并非销售证券，则可适用赠与的相关规定。(5)员工认购证券。员工认购未经登记的股份，原则上属于限制证券，其持有人必须依照rulel44安全港的相关规定进行转让。但是，sec又规定了五项员工福利计划，规定符合以下三个要件时，可以认定为非限制股份，持有者可以随意转让：(a)发行人必须为依《1934年证券法》第13(d)条或15(d)条规定申报的公司；(b)认购的股份应属于公开市场上交易活跃的股份；(c)员工认购的股份占发行人同一种类已发行股份的少数。(6)股份股息所获证券。公司发放股份股息时，持有人因其持有的股份而获得孳息股份的性质因其原始证券的性质不同而不同。如果原始证券为限制证券，则其孳息证券也属于限制证券；原始证券为非限制证券，则其孳息证券也属于非限制证券。(7)清算后的证券。公司因破产等原因而导致清算的，其清算支付的证券原则上也应适用rule144安全港的相关规定，除非(a)申报公司，应以委托书向股东提供有关被拍卖或分配证券的发行人的财务或其他信息；非申报公司应依regulation14c的规定提供前述资料；(b)将被拍卖或分配的证券须依《1934年证券交易法》第12条规定登记注册或在拍卖或分配完毕前登记注册。
2.必须持有一定期限后方可转让
无论是发行人的关系人还是非关系人，一旦受让限制证券后，必须按照rule144条的规定，在一定期限后才可以转让，否则可能被认定为承销商，其转让未经注册的证券的行为视为违法。根据rule144(d)(1)的规定，任何限制证券的转让必须自从发行人或其关系人转让之日起一年后方可进行。此外，rule144(d)(1)还规定，如持有人以有偿方式受让限制证券，一年期限的起算点为对价完全支付时开始。如果受让人采取的是本票支付或分期付款方式支付的，根据rule144(d)(2)规定，除非符合以下要求方可视为完全支付：(1)有担保付款的约定；(2)提供不低于受让证券的市场合理价格的担保物，且该担保物不得为该受让证券；(3)在证券受让前，付款完毕。
对于因配股、换股、质押等情况下持股期间是否可以合并计算，rule144(d)(3)对此作了详细规定：(1)配股、除权时合并计算。因限制证券配股、除权或资本变动而取得的证券，其取得日期可追溯至原始证券取得日。(2)公司换股时合并计算。发行人合并后，以新证券替换原证券，新证券的持有期间与原证券持有期间可以合并汁算。(3)或有证券(contingentstock)合并计算。或有证券是指在股权转让或资产买卖中，双方约定在一定条件成就时支付的证券。(4)质押证券的合并计算。因质押人未能履行合同导致质押证券转让的，其持有期间与质押人持有期间合并计算。(5)赠与的合并计算。赠与人和受赠人的持有期间可以合并计算。(6)信托期间的合并计算。受托人持有期间可以合并信托人的持有期间，受益人或其他自受托人处取得的证券持有期间可以合并信托人和受托人的持有期间。(7)遗产继承的合并计算。遗产继承人的持有期间可以合并计算遗产管理人和被继承人的持有期间。(8)rule145(a)所规定的交易可以合并计算。rule145(a)规定三种与公司合并相关的交易，即：(1)资本结构重组(reclassification)，但不包括除权、股份合并(reversestocksplit)、证券面值变更所涉及的换股；(2)合并；(3)以一定条件，以证券为对价的资产交换。证券,股票-[飞诺网feno.cn]
3.转让证券的数量限制
为减少私募证券转让对市场的冲击，rule144安全港对限制证券出售的数量进行一定的限制，对于发行人的关系人的转让数量限制包括限制证券和非限制证券，对非关系人的转让数量限制仅包括限制证券。此外，为防止证券持有人利用亲属或其他人分散持股以及转让人和受让人基于同一证券合并计算而增加转让数量，rule144(e)规定了加总原则。
(1)可转让证券数量的计算
对于发行人的关系人的每日转让数量限制包括限制证券和非限制证券，对非关系人的转让数量限制仅包括限制证券。计算每日可转让证券数量的限制一般以同一种类证券为单位分别计算。在计算每日可转让证券数量的限制要扣除前三个月内已转让的同种类证券。
依rule144(e)规定，最高可转让证券的数量的标准有两个，即发行人已发行同一种类证券总数的1%或发行人已发行同一种类证券每周交易量，以两者较高者为转让数量的上限。交易量标准又可分为两种，一种是证券市场汇总的交易量；另一种依《1934年证券交易法》ruleaa3-1合并申报的交易量。前者为rule144(h)申报日前四周交易量的每周平均交易量。后者为《1934年证券交易法》ruleaa3-1的申报日前四周交易量的每周平均交易量，两者比较以较高者为准。
(2)加总计算
为防止证券持有人利用亲属或其他人分散持股以及转让人和受让人基于同一证券合并计算而增加转让数量，rule144(e)规定了加总原则(aggregation)。加总分为水平加总(horizontalaggregation)和垂直加总(verticalaggregation)。水平加总是为了防止证券持有人利用亲属或其他人分散持股而逃避可转让数量的限制。如依rule144(a)(2)规定的视为一人的配偶、未成年子女等分别转让其持有的证券时，应合并计算。垂直加总是指依rule144(d)(3)所规定的质押、赠与、信托、遗产继承等可合并计算持有期间的情形下，除遗产继承外，必须垂直计算前手于前三个月内所转让的证券计算。此外，为了减少对市场的冲击，任何两位或两位以上的关系人或其他人，可根据rule144(e)(3)规定，约定共同转让证券前三个月内转让的同一种证券应加总计算。
4.转让方式的限制
rule144(f)规定，为避免关系人转让发行人任何证券或非关系人转让限制证券时被sec视为承销商，该关系人或非关系人在转让证券时应遵守以下规定：
(1)必须依法定的方式进行。
rule144(f)规定，证券转让必须经证券经纪人作为中介(broker'stransaction)或直接与做市商买卖(tasnsactiondirectlywithamarketmaker)，以证券经纪人为中介交易必须符合《1933年证券法》第4(4)条的豁免规定，与做市商买卖必须符合《1934年证券交易法》第3(a)(38)的定义。也就是说除非特别规定，rulel44安全港的证券转让必须在证券交易所或店头市场进行交易。
(2)不得劝诱(solicitationprohibiited)
证券持有人依rulel44安全港规则转让证券时，不得先与特定人谈成买卖条件后，再利用证券经纪人作为中介完成交割程序，也不得公开以广告的方式宣传其拟交易的券商。
(3)不得向证券经纪商支付佣金以外的费用。
5.事前申报制度
依rule144(f)规定，持有人在通过证券商在公开市场转让证券时，如果预计出售日之前三个月内转让证券超过500股或市值超过10000美元时，转让者必须填写forml44表格并向sec申报，但非关系人转让非限制证券无须申报。证券持有人拟转让证券前，应预计拟转让证券的市值总额，如果股数或市值总额超过了应申报的总额，则证券持有人应在下单或交易时，向sec提交forml44。申报披露的内容包括：(1)发行人；(2)转让证券人；(3)撮合的证券商或做市商；(4)交易所或店头市场名称；(5)预售日；(6)预售日前三个月所转让同一证券的情况。
二、《1933年证券法》第4(1／2)条豁免
rulel44安全港解决的是非承销商转售私募证券的问题，如果某人被推定为承销商，那么就无法援用rulel44安全港的规定转售证券，而只能依据非公开募集的要件，证明其出售行为并不构成销售，以适用《1933年证券法》第4(1)条的豁免规定。由于转让入主张《1933年证券法》第4(1)条的豁免，其援用的理由却来自于《1933年证券法》第4(2)条的私募的规定，故被美国学者称之为第4(1／2)豁免。
最早确认第4(1／2)豁免的案例是1959年的giligan,will&co.v.sec一案。在该案中，1955年7月，elliott公司同意协助growellcollier公司发行300万美元未经注册登记的债券，elliott公司有权以同一价格选择购买growellcollier公司债券。giligan,will&co是由giligan和will合伙成立的券商。giligan在没有获得任何发行人信息的基础上，先以自有账户购买了10万美元的growellcollier公司债券。同年8月，giligan转让5万美元该债券予alter及mooney两人。第二年5月，giligan与alter将债券转换成股票并在美国交易所出售。之后，giligan又向growellcollier公司购买了20万美元的债券，其中alter分购了其中的5万美元，并将其转化成股票。5月底，elliott告知，giligan仍有20万美元库存的债券，希望giligan协助联系买主，经giligan协助，该20万美元库存债券由一投资基金购买。sec认为，上述证券转售行为不属于可以豁免的私募或公开市场交易行为，giligan,will&co及两位合伙人违反了《1933年证券法》第5条规定。而被告称所有受让人均为特定人士，且只有四人，不构成公开交易。法院认为，确定是否构成销售，不能以人数的多寡作为衡量标准，而是应以联邦最高法院palstonpurinao.一案中确立的原则，即受让证券的投资人是否需要法律保护。法院在该案判决中，审议的是是否可以基于第4(1)条进行公开交易豁免，采纳的标准也是第4(2)条的私募证券的标准，将第4(2)条有关标准作为销售的定义和构成要件。
三、rulel44a安全港规则
为了吸引外国公司在本国上市，secl990年颁布了rule144a安全港规则，建立了一个专门发行、交易未经sec注册登记的证券的场所。根据rule144a安全港进行交易，发行人或转让人无须顾虑其出售是否违反有关规定。在rule144a市场交易必须符合以下条件：
1.转让的证券不得与美国境内集中市场或店头市场交易的证券相同。
为了防止rule144a市场对美国境内集中市场或店头市场交易的冲击，rule144a安全港规则规定转让的证券不得与美国境内集中市场或店头市场交易的证券相同。判断公开市场是否有同一种证券交易以rule144a市场交易的证券发行时间为准。也就是说，发行人可以先发行私募证券在rule144a市场交易，然后在美国境内集中市场或店头市场挂牌交易同一证券。
此外，为了防止发行人利用可转换债券或认购权证的发行规避同一证券的限制，rule144a(d)(3)(1)规定，除非可转换证券或认购权证与转换或认购后的证券实际溢价超过10%，否则该可转换债券或认购权证与转换后的证券被视为同一证券。
2.特定受让人
由于在rule144a市场交易的证券无须登记注册，且持有期间、转让规模、信息披露等较rule144及公开市场交易的证券的要求要低得多，因此，rule144a安全港对受让人做了较为严格的要求，仅限于可以自我保护的“合格机构投资人”(quailfiedinstitutionalbuyer)。根据rule144a(a)(1)规定，符合要求的合格机构投资人包括五类，即：(1)符合券商持有标准的机构；(2)投资公司；(3)所有权人均为“合格机构投资人”的机构；(4)证券经纪、自营商；(5)银行及储蓄机构。
3.通知义务
rule对于转售的数量、方式和持有期间没有作出特别规定，但rule144a(d)(2)要求出售人应该采取措施确保受让人知道其所获证券是依照rule144a安全港规定出售获得的，其转售只能依照rule144a市场或其他豁免规定。
4.信息披露
在rulel44a市场出售证券，出售人没有义务向受让人提供相关信息，但依受让人的要求，出售人应该提供公司运作及财务信息，提供的信息包括以下内容：(1)有关发行人业务、产品、劳务的简述：(2)相当于《1934年证券交易法》rulesl4c2—11(a)(5)(viii)—(ix)的要求的信息；(3)最近的资产负债表和损益表：(4)最近两个会计年度经审计的财务报表。
我国私募证券转售制度的构建
严格意义上，我国目前尚无私募的规定，尽管以前有关定向募集和特定资金募集被市场认为是私募，但与美国法上的私募具有很大的区别。因为私募最大的特点就是注册豁免及转售受限，无论是定向募集还是特定资金募集，都是建立在证监会审批或核准的基础上的，且对其转售没有作出严格的规定。
新《证券法》第十条和2006年5月8日公布实施的《上市公司证券发行管理办法》对非公开发行证券作了一些规定，从两者规定来看，对于非公开发行的规定存在一些差别。新《证券法》第十条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位或个人不得公开发行证券”。该条明确规定向特定对象发行证券累计超过200人视为公开发行。从新《证券法》的规定来看，非公开发行证券只需要符合法律、行政法规规定的条件即可，无须经国务院证券监督管理部门的核准。而2006年5月8日公布实施的《上市公司证券发行管理办法》，明确上市公司非公开发行证券和公开发行证券一样，需要经过中国证监会的核准，其规定非公开发行仅仅限于股票。《上市公司证券发行管理办法》调整的是上市公司证券发行的问题，也就是说，上市公司非公开发行股票需要经过证监会核准，但对于非上市公司非公开发行证券以及上市公司非公开发行股票以外的证券，根据新《证券法》的规定，则无须经过中国证监会的核准。
对于非公开发行证券的转售问题，新《证券法》没有作出规定，《上市公司证券发行管理办法》也仅在第三十八条规定“本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。”其规定过于简单，存在严重的缺陷，具体体现在：
1.对于非上市公司非公开发行的证券，没有规定非公开发行证券的持有人是否可以转售。在“法无禁止即无非法”的情况下，非公开发行证券的持有人完全可以通过拆细的方式将证券通过非公开交易的形式转让给多数人，从而突破200人的限制。
2.没有对受让人的资格作出限制。由于非公开发行在信息披露方面较公开发行的要求要低得多，如果任何人均可作为非公开发行证券的受让人且法律对其信息披露要求不予规定的话，有可能损害投资者合法权益。
3.没有规定非公开发行证券的转让方式，容易产生黑箱操作问题，且监管部门难以有效监管。
4.没有规定非公开发行证券的转让数量，一旦大量非公开发行证券集中上市，有可能对市场造成巨大冲击。
5.没有明确报告制度，监管机构难以有效监督非公开发行证券的转售情况。
6.对关系人的范围规定得过于狭窄。《上市公司证券发行管理办法》仅仅对控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份延长持有期间，而对于控股股东的亲属、公司高级管理人员及其亲属等没有作出严格的规定，存在很大的漏洞。
针对非公开发行证券规范问题的上述弊端，笔者认为可以借鉴美国私募发行证券转售的规范，结合我国非公开发行证券的特点，设计一套合理的转售制度，其基本框架如下：
一、明确禁止非上市公司非公开发行证券的拆细转售
为防止通过非公开发行证券拆细转售，从而规避公开发行证券的核准要求，应明确禁止拆细转售。如果因特殊情况需要拆细转让且拆细转售后股东人数超过200人的，应履行公开发行的核准程序。对因为继承、拍卖等法定原因拆细转让，并导致股东人数超过200人的，应事先向中国证监会申请豁免。
二、明确私募发行证券的主体资格
区分机构投资者和非机构投资者，由于我国目前法律对于非金融机构投资者的资格难以有效监督，因此对于机构投资者可限于证券公司、基金、保险公司、qfii等。对于向机构投资者非公开发行或转售证券无须人数和数量的限制，发行人也没有向其提供信息的义务，除非机构投资者要求。对于非机构投资者，应采取有效措施予以保护，规定发行人或出售人有对其提供信息的义务。
三、明确规定非公开发行证券的转售方式
为规范非公开发行证券的转售行为，加强对其转售的监督，可以借鉴美国rulel44a的经验，建立一个专门用于非公开发行证券的转让场所。从我国目前的证券市场体系来看，待办转让系统可以充当非公开发行证券转让场所的角色。建议非公开发行证券在代办转让系统转售时分为两个场所：一是一般场所，二是特别场所。一般场所针对所有人开放，发行人或转售人应履行严格的信息披露义务，且转让人已经遵守有关持有期限、转让规模等规定；特别场所仅针对合格机构投资者开放，经认可的合格投资者可以在特别场所交易，交易方式、数量、持有期限及信息披露不作要求。
四、规定非公开发行证券上市流通的数量限制
美国法对于关系人转售证券的数量限制不仅仅包括限制证券，还包括非限制证券，对非关系人转售证券的数量限制仅仅限于限制证券的出售。美国对转售数量的限制的目的在于防止证券转售对市场的冲击。我国法律对于非公开发行证券上市流通的数量没有作出限制，一旦控股股东或其他股东大比例抛售证券，有可能对市场造成巨大的冲击。美国法认为，投资人认购私募证券的目的在于投资而不在于出售。我国新《证券法》和《上市公司证券发行管理办法》对非公开发行证券的上市流通的最高数量没有作出规定，一旦大比例的非公开发行证券上市流通，有可能对市场造成巨大的冲击，因此有必要借鉴美国的经验，对非公开发行证券的上市流通作出数量限制。笔者认为，可以在以下几个方面予以规范：
1.规定每日可上市流通上市的数额限制。美国法规定的过于繁琐，在我国目前情况可能难以操作，因此可以采取较为简单的方法，如每天上市流通的数量不得超过公司总股本的1%。
2.规定更为严格的信息披露要求，如每出售l%就应该履行信息披露义务，甚至可以采取实时披露。
3.建立报告制度。规定控股股东、实际控制人、高级管理人员及其关系人出售非公开发行证券预计达到一定数量的事先报告，其他投资者出售非公开发行证券事后及时报告，以便监管机构能够对其进行有效监督。
4，确定加总原则。我国上市公司父子、夫妻共同持股的现象比较普遍，且由于我国法律仅对高管短线交易采取归人权制度，高管的亲属买卖公司股票比较普遍，目前法律对此往往无能为力。为防止非公开发行证券转售出现此类弊端，可以借鉴美国法的规定，确定加总原则，加总计算其可转售数量的限制。
证券市场的供求关系篇5
关键词：场外交易市场 资本市场体系 模式
一、场外交易市场与我国资本市场的起源
我国的场外交易市场是随着我国股份制改革的发展而产生的。2o世纪8o年代，改革开放政策的实行使我国出现了股份制企业，产生了股票交易的需求，出现了地区性的柜台交易市场。早在1986年8月，沈阳就开设了股票柜台市场，同年9月，中国工商银行上海信托投资公司静安证券部也开设了股票柜台交易市场。90年代初，全国各地的股票(股权证)交易场所及证券交易中心纷纷建立。当时，山东淄博柜台市场、四川乐山柜台市场、武汉证券交易中心、沈阳证券交易中心、天津证券交易中心都是很活跃的场外交易市场。为了促进股份制改造和证券市场的完善，中国证券市场研究设计中心和中国证券交易系统有限公司在北京先后于1992年7月和1993年4月开办了全国证券交易自动报价系统(Seuirtiestradingautomat—edQuotaitonsSystem，简称为StaQ)和全国电子交易系统nationalelectronictradingSystem，简称为net)，进行法人股流通的试点工作，从而形成了法人股的交易市场。到1998年清理整顿前，全国已设立股票(股权证)交易场所4l家，挂牌公司520家，投资者人数约340万人；各地方政府越权设立的，主要从事上海、深圳证券交易所联网业务的证券交易中心有29家(含StaQ系统和黑龙江证券登记公司)。
对区域性场外交易市场的发展，监管机构一直没有及时给予引导，没有及时制定相关的政策法规，使得柜台交易出现了不少问题。由于缺乏监管，我国场外交易市场投机严重，1997年亚洲金融危机爆发后，出于防范金融风险的考虑，1998年证监会对场外交易市场进行了清理整顿，关闭了所有的地方股票柜台交易市场和包括StaQ和nte在内的各地的证券交易中心。此后，监管部门一再强调场外交易市场的“非法性”，如2001年l0月证监会下发《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》，2003年证监会办公厅下发《关于处理非法买卖未上市公司股票有关问题的紧急通知》，严厉打击沪、深两市以外的地下场外交易活动。但是，地下的场外交易市场依然屡禁不止，市场交易一直很活跃，其根本原因就在于这一市场有需求，这是由股权流动的天性所决定的。
二、取消场外交易市场影响了我国资本市场的健康发展
资本市场是为企业服务的，企业的多样性客观上要求资本市场体系具有完整的多层次结构，单一结构的资本市场无法满足多层次的企业融资需求。况且，沪、深两个交易所在设立时就被赋予了替国企融资、解困的使命，从一开始就充满了计划经济色彩，主导证券市场的核心力量是行政权力而非市场权力。场外交易市场作为多层次资本市场体系中的重要组成部分，它的产生是市场经济发展到一定程度的客观需求，取消场外交易市场已严重影响了我国资本市场的健康发展。
据国家经贸委中小企业司统计，2000年我国中小企业达3980万户，约占全国全部工商注册登记企业总数的99％，实现的总产值占工业总产值的60％，实现的利税约占全国工业企业的43％，提供了75％的城镇就业机会。中小企业是技术创新的重要力量，但是，中小企业发展中最大的障碍是资金短缺。沪、深证券交易所市场是全国性的高级证券交易市场，即主板市场，对企业上市的要求高，那些成长型的中小企业或处于初创期的科技企业因根本无法满足上市要求而不能获得资本支持。由于国内没有较低层次的适合大量中小企业融资的场外交易市场，许多优秀的高成长的科技企业不能在国内证券市场上市，只好到海外上市，导致大量的优质上市资源流失。优质的上市公司资源是资本市场健康发展的基础，大量优质资源的流失将导致我国的资本市场的融资能力和竞争力下降，不利于市场的长远健康发展。由于证券交易所的交易费用高、容量有限等原因，国外绝大多数债券不是在交易所上市，而是在柜台市场交易。我国债券市场的发展严重滞后于股票市场的发展与我国债券发行制度有一定关系，但更重要的原因恐怕是与我国场外交易市场的缺失有关。在单一结构的资本市场条件下，不同类型的融资者、投资者都集中于同一个市场，加大了现有证券市场的风险和投机性。
我国资本市场存在严重的结构性制度缺陷使证券市场成为上市公司的圈钱场所，而在引导企业改制和规范运作方面作用不明显，以致丑闻不断，金融资源配置效率低下，严重影响了我国资本市场的健康发展。发展场外交易市场、完善资本市场结构已经是社会主义市场经济体系建设中不可或缺的重要环节。
随着市场经济的发展逐步走向深人，经济的发展对资本市场的依赖度越来越高，资本市场结构的缺陷已经成为制约社会经济发展的瓶颈，解决这-f~3题的一个重要步骤——发展场外交易市场就显得越来越迫切。令人欣慰的是，十六届三中全会审议通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》和2004年1月31日国务院的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》都提出要建立多层次的资本市场体系，为发展我国场外交易市场提供了政策依据。
三、借鉴国外经险，发展适合我国国情的场外交易市场
1．对我国未来的场外交易市场进行明确的市场定位。根据国外场外交易市场的发展情况及我国的国情，我国未来的场外交易市场应该定位为：场外交易市场是我国未来多层次资本市场体系中的重要组成部分，它与我国的证券交易所市场共同构成证券流通市场，是与交易所市场平行的、竞争的、独立的市场。
它将主要为不符合沪、深交易所要求的大量中小企业提供资本支持，并为从交易所退市的公司股票提供交易平台，其组织方式应采取做市商制。我国未来的场外交易市场应采用最先进的网络通信技术，建立现代化的电子交易体系。我国未来的场外交易市场也将分为不同层次，包括将来的创业板市场、三板市场以及层次更低的市场。不同层次的市场有不同的筛选机制，形成完善的升降级制度。场外交易市场应是真正起到优化资源配置、为具有良好发展前景的中小企业获得发展的场所，真正成为优秀中小企业的“孵化器”，为交易所市场输送更多优质的上市公司，也为广大投资者提供投资机会。政府在场外交易市场的建设中应以创造环境条件为主，尊重市场经济规律，制定正确的引导性政策。
证券市场的供求关系篇6
关键词：资产证券化 概念 问题 对策
资产证券化的概念和实质
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具。但是，到目前为止，理论界关于资产证券化的概念，具有代表性的定义主要有以下两种：
第一种定义认为资产证券化是指背后有资产支持的证券化。即资产拥有者将自身持有的各类资产分门别类，加以汇集组合，形成一个个“资产池”，池里所装的资产都具有相似的收益特征，然后再把这些“资产池”委托或卖给专门机构。实质是融资者将被证券化的金融资产的未来收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。
第二种定义将资产证券化划分为一级证券化和二级证券化。一级证券化是指在资本市场和货币市场上通过发行证券来融资。二级证券化是指将已经存在的贷款和应收账款等转化为可流动转让工具的过程。核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组，使其定价和配置更为有效，使各方均能受益。
本文界定资产证券化就是把缺乏流动性、但有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。
我国实行资产证券化的意义
有利于推进资本市场的发展
我国通过积极实行资产证券化，首先能够分流我国庞大的储蓄资金，壮大我国现有资本市场的规模；其次，通过资产证券化可以为资本市场提供新的证券投资品种，为投资者提供新的储蓄替代型投资工具，促进多层次资本市场的形成；再次，资产证券化可以搭建起货币市场与资本市场沟通的桥梁。
有利于盘活国有企业存量资产
通过资产证券化的实施，可以将证券化的债权债务相互转让、抵减，清理三角债务；可以盘活企业的存量资产，实现企业当前现金收入；通过表外融资改善资产负债结构。
改善商业银行的经营状况
通过资产证券化，银行将一些缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，使得商业银行在不改变负债的情况下，有效改善商业银行的资产负债结构。同时，将部分贷款资产转移到资产负债表外进行证券化，既可以减少风险资产额，又可以盘活不良贷款。这样，银行一方面能够提高资本充足率，另一方面还可以盘活不良资产，大大改善商业银行的经营状况。
我国资产证券化存在的问题
从上文的分析知道，通过资产证券化将信贷资产转换为可在资本市场上交易的证券，能够连接资本市场和货币市场，丰富资本市场产品，改善银行流动性，提高资产负债管理和风险管理能力。但是，从目前国情来看，实行资产证券化还存在如下问题：
供给方面
供给方面的问题主要是可供证券化的资产合格性问题。不是所有的资产都可以进行证券化的，必须满足一定的条件，比如具有明确的界定支付模式、可预测的现金流量；平均偿还期至少为一年；拖欠率和违约率比较低；完全分期偿还；多样化的借款者；清算值较高。但是，在我国完全满足以上条件的资产不是很多，所以要求我国相关管理部门应该建立各种安全机制。
有效需求不足
资产证券化作为一种融资方式，需要稳定的资金来源或资金供给，也就是需要比较稳定的对于资产证券的需求，即证券投资者。而在我国，由于各种政策的限制，目前投资者主要是个人及极少数机构投资者，存在着有效需求不足的问题。
人才短缺问题
由于资产证券化是一项技术性强、专业化程度高、程序复杂的融资工具，它涉及到经济、法律等各个方面，因此，需要大量掌握资产证券化方面知识的复合型人才。但目前我国这方面人才比较少，在某种程度上约束资产证券化的进行。
会计制度的缺陷及障碍
我国关于资产证券化的会计制度还不完善，传统的会计制度对之还不能完全适应，迫切需要新的会计制度加以规范，否则会直接影响资产证券化的合法性，成为证券化的桎梏。
政府支持和税收制度的障碍
在我国，由于《担保法》明确规定禁止国家机关充当担保人，政府为住房抵押贷款进行担保存在实质，在一定程度上加大了资产证券化的难度。另外，我国法律法规的不完善、银行和证券业的分业经营与管理等都会阻碍我国资产证券化的实行。
我国发展资产证券化的对策
扩大市场需求
市场需求是资产证券化成功实施并发挥应有作用的最终动力，而市场需求既取决于供给的有效性，又取决于投资者的类型及其特点。要保证我国顺利引进资产证券化的金融创新形式，其供给重点不应放在银行不良资产上，而应放在银行基础设施、期限较长的消费信贷资产上。另外还有银行与信托投资公司持有的基础设施开发贷款，国有大中型企业的符合证券化质量要求的资产。
完善相关法律法规体系
要推行资产证券化需要提供一系列的法律、法规及政策保障。首先，修订《公司法》和《企业债券管理条例》，使SpV可以成为债券发行主体，允许SpV以发行债券的收入来向发起人购买基础资产，从而使得资产转移能够实现，真正达到破产隔离的效果。其次，修订《合同法》以及《民法通则》，将合同权利转让由统一主义改为通知主义，降低资产证券化资产转移的交易成本。
规范发展信用评估体系
对于目前国内现有的一些金融中介机构，政府应该出台相应的规章制度，以便能够规范这些中介结构的运作。同时，可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，参与资产证券化业务服务。以此来建立一个独立、客观、公正和透明的信誉评级体系。
适应资产证券化的税收会计制度
资产证券化成功的关键是能否解决资产证券过程涉及会计、税收问题。因为税收与会计制度的确立，是关系到各参与者收益与责任确认的问题。税收方面，制定合理的税收政策，可以降低资产证券化的成本，提高投资者的积极性。会计方面，目前我国尚未出台针对资产证券化交易的会计准则，而传统的会计方法已难以适应资产证券化的复杂操作。
注重建立专业人才队伍
资产证券化涉及金融、证券等诸多专业，需要大量的既有丰富理论知识，又有实践操作技术和经验的专家。政府应加大对资产证券化的研究投入，加大对现有的从业人员进行培训力度。如可以考虑从发达国家或地区引进专家，在借鉴外国经验的基础上培养出一批专业人才。
参考文献：
1.郑时正.我国资产证券化的理论研究述评[J].湖北社会科学，2005
2.彭先涌.我国开展资产证券化的意义[J].沿海企业与科技，2005
3.李晓红.浅谈我国资产证券化问题[J].内蒙古科技与经济，2004
证券市场的供求关系篇7
关键词：证券分析师；独立审计师；产品市场竞争；互动
一、引言
自20世纪90年代初我国建立沪市和深市两个证券市场以来，我国资本市场有了长足的发展。上市公司的公司治理状况也得到了明显的改善，证券公司、会计师事务所等为上市公司提供相关服务的专业机构也得到了蓬勃的发展。随着我国公司治理改革的深入，业界普遍认识到，为了维护包括中小股东在内的所有企业利益相关者的利益，不仅要加强公司董事会和管理层等内部治理机制的建设，而且要重视证券分析师、独立审计师等外部治理机制的建设。公司治理机制之间并非是相互独立的，而是存在相互依赖的关系，而公司治理机制的有效性取决于公司治理机制作为一个整体约束管理层机会主义行为和减少管理层战略失败的有效性。因此，不同公司治理机制之间的关系日益成为公司治理研究的热点话题。
有关公司治理机制之间关系的研究，大致可以分为三类：一是内部公司治理机制之间的关系研究；二是内部公司治理机制与外部公司治理机制之间关系的研究；三是外部公司治理机制之间关系的研究。目前有关外部治理机制之间关系的研究相对比较缺乏。作为处于经济转型中的发展中国家，我国的外部公司治理机制还相对比较落后，因此，针对我国上市公司外部治理机制之间的关系进行深入研究，对于提升我国上市公司治理水平和深化我国上市公司治理改革，具有十分重要的理论和实践意义。
二、相关文献回顾
1.外部治理机制。公司治理是公司融资供给方保证自身投资利益的一种制度安排。而公司治理机制是通过市场竞争的自发选择，或者在公司治理理论指导下，人为地设计各种制度以降低成本，从而在一定程度上解决问题的各种制度或机制的总称。Denis等（2001）把公司治理机制分为内部机制和外部机制，其中，内部治理机制通过公司内部的治理结构（如董事会、管理层等）来降低成本，而外部治理机制内部机制通过外部市场（如产品市场竞争、法律约束）或外部机构来降低成本。Karolyi（2012）在针对跨境上市、公司治理与问题关系进行的文献回顾中指出，证券分析师和独立审计师作为信息中介，也是公司外部治理机制的重要组成部分。
作为处于经济转型中的新兴市场经济国家，我国的产品市场竞争还有待完善，证券分析师和独立审计师等第三方服务机构的治理作用也有待提高。因此，本研究重点研究产品市场竞争、证券分析师和独立审计师三种外部公司治理机制之间的互动关系。
2.证券分析师、独立审计师与产品市场竞争。公司治理机制并不是独立的，治理机制之间存在相互替代或互补的关系，在分析各种治理机制的边际成本和边际收入的基础上，对治理机制进行动态调整和优化组合，能够使公司治理机制作为一个整体最大限度地发挥保护股东权益的作用。Rediker和Seth（1995）在对公司治理机制进行成本收益分析时首次提出了“公司治理机制集”的概念，他们认为，公司绩效取决于公司治理机制集的有效性，而不是取决于某一种公司治理机制的有效性。因此，针对某一种或某几种公司治理机制有效性的研究通常意味着对公司治理机制之间替代或互补关系的忽视，其研究结果的可信度和说服力大打折扣。
armstrong等（2012）对企业的信息环境进行研究后发现，不同的外部公司治理机制之间之所以存在替代或互补效应，本质上是由于投资者对公共信息（以历史信息为主）和私有信息（以预测信息为主）的需求和供给所引起的。
有关公共信息与私有信息的关系，主要存在两种相互竞争的观点。一种观点认为，私有信息和公共信息是替代关系，另一种观点认为两者是互补关系。多项研究表明，产品市场竞争程度的提高有助于提高企业对外公开更多的信息，从而有助于提升公共信息的供应量，独立审计师的鉴证行为则有助于提高公共信息的可信度，而证券分析师同时充当着信息提供者（信息发现者）和信息加工者（信息解读者）的角色，换言之，一方面，证券分析师通过不同的渠道搜集公共信息之外的新信息（即私有信息），另一方面，证券分析师在收到有关的公开信息后，利用其金融或行业等方面的专业知识迅速对公开信息进行分析和解读，解读后的信息以分析师预测、投资建议或分析报告等形式传播给投资者，以帮助投资者理解公开信息从而在资本市场上做出反应。当证券分析师主要充当信息提供者的角色时，公司公开披露的信息质量越高，投资者对证券分析师提供的信息需求就越低，此时证券分析师与产品市场竞争和独立审计师是相互替代的关系；而当证券分析师主要充当信息加工者的角色时，公司公开披露的信息质量越高，证券分析师利用这些公开信息加工之后的信息质量就越高，投资者对证券分析师提供的信息需求就越大，此时证券分析师与产品市场竞争和独立审计师是相互补充的关系。
有关信息供给与信息需求之间的关系，也存在两种相互竞争的观点：一种观点认为，信息市场应以信息需求方为主导；另一种观点认为，信息市场应以信息供给方为主导。事实上，信息市场主导者的性质对于产品市场竞争与证券分析师和独立审计师之间的关系具有重要的影响。当信息需求方在信息供求市场中占据主导地位时，产品市场竞争越激烈，则意味着投资者可以通过其他渠道获得公司信息，因此，投资者对高质量的审计服务和证券分析服务的需求不大，而公司利用高质量的审计服务来传递公司高水平公司治理的需求也相对较弱，因此，产品市场竞争与独立审计师和证券分析师存在相互替代的关系；而当信息供给方在信息供求市场中占据主导地位时，产品市场竞争越激烈，则意味着公司进行信息隐瞒和信息造假的空间较小，独立审计师进行信息鉴证的成本和风险都较低，独立审计师愿意通过降低审计费用等手段获得对该公司进行信息鉴证的审计服务，而证券分析师也能低成本地提供证券分析服务，因此，产品市场竞争与独立审计师和证券分析师存在相互补充的关系。
本研究采以2007年～2011年间中国a股上市公司为样本，实证检验证券分析师、独立审计师与产品市场竞争三种外部治理机制在缓解公司问题过程中的互动关系。其中，负的显著性系数是外部治理机制替代效应的经验证据，而正的显著性系数则是外部治理机制互补效应的经验证据。
三、研究设计
1.研究模型设计。替代效应或互补效应常用联立方程模型来检验，基于此，本研究构建了如下由模型1-3构成的联立方程模型来分析证券分析师、独立审计师与产品市场竞争的互动关系。
pmC=？琢1+？茁1×Sa+？酌1×ia+？姿1a×Contr+？着1模型1Sa=？琢2+？茁2×pmC+？酌2×ia+？姿2b×Contr+？着2模型2ia=？琢3+？茁3×Sa+？酌3×pmC+？姿3c×Contr+？着3模型3
其中，而pmC是产品市场竞争，采用公司主营业务利润率来衡量产品市场竞争的程度。Sa是证券分析师，主要采用证券分析师盈利预测的精确度来衡量证券分析师作为外部治理机制的有效性，分析师盈利预测精确度使用分析师盈余预测的均值与实际盈余之差的绝对值除以上期期末股价来衡量。ia是独立审计师，主要采用独立审计师的规模（会计师事务所的年营业收入的自然对数）来衡量独立审计师作为外部治理机制的有效性。
Contr是控制变量，a、b、c分别表示模型1、模型2、模型3中的控制变量个数。模型1～模型3中共同的控制变量包括公司规模（Size，采用总资产的自然对数来衡量）、股权集中度（First，采用第一大股东持股比例来衡量）、董事会独立性（Bindep，即独立董事人数占董事会总人数的比例）、管理层薪酬（mstock，采用金额最高的前三名高级管理人员的现金报酬总额的自然对数来衡量）、行业哑变量（industry，根据中国证监会的行业分类，剔除金融业后还剩下12个行业，因此设立11个行业哑变量），以及用于控制其他宏观因素影响的年度哑变量（Year），模型1有的控制变量还包括成长性（Growth，采用销售收入增长率来衡量），模型2有的控制变量包括公司上市年龄（age）、盈余波动性（eV，采用年度内四个季度每股收益的标准差来衡量）和财务杠杆（Lev，即负债占总资产的比重），模型3特有的控制变量包括财务杠杆。
2.样本选取与数据来源。本研究的主要数据来自于CCeR一般上市公司财务数据库和CCeR上市公司治理结构数据库，独立审计师的相关数据主要来自中国注册会计师协会网站。我国自2005年开始进行股权分置改革，到2007年股权分置改革基本完成。目前CCeR财务数据截至2011年底。因此，为了避免股权分置改革的影响，同时考虑到数据的可获得性，本研究以2007年～2011年间我国a股上市公司为初始样本，按照以下几个条件进行样本的筛选：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除St和pt类上市公司；（3）剔除数据不全的上市公司。最终得到2007年～2011年间437家上市公司的平衡面板数据，共计2185个观测值。统计分析软件采用Stata11。
四、实证结果分析
1.描述性统计。样本总体的描述性统计结果表明，证券分析师盈利预测精确度的最小值为0.0015，最大值为0.1592，均值为0.0297，中位数为0.0232，证券分析师盈利预测精确度的均值和中位数都大于零，说明证券分析师存在高估公司业绩的现象，但总体来看，分析师预测还具有一定的准确性。独立审计师与产品市场竞争。独立审计师规模的最大值为21.1376，最小值为15.0421，独立审计师在营业收入上存在较大差异。产品市场竞争程度的均值为15.24%，说明总的来看上市公司的产品市场竞争还是比较激烈的。
2.多元回归分析。多元回归分析的结果见表1。在模型1中，Sa和ia的系数都显著为正，在模型2和模型3中，pmC的系数也显著为正，说明证券分析师和独立审计师更大程度上集中在产品市场竞争更为激烈的上市公司中，因此，产品市场竞争与证券分析师和独立审计师存在互补效应。同时也反应出目前信息供给方在我国信息市场中占据着主导地位，证券分析师和独立审计师更大程度上是基于自身信息供给成本等因素的考虑来决定信息的供给。在模型2中，ia的系数显著为正，在模型3中，Sa的系数显著为正，说明独立审计师对上市公司财务报表提供的信息鉴证等信息，构成证券分析师重要的信息来源，从而证券分析师和独立审计师两种外部公司治理机制之间存在互补效应。换句话说，在我国证券分析师的信息提供和信息加工两种角色中，信息加工的角色更为突出一些。
从控制变量来看，大多数控制变量是显著的，说明总体而言控制变量的选取是恰当的。其中，股权集中度、董事会独立性的系数为负，而管理层薪酬激励的系数为正。说明董事会、管理层激励等内部治理机制与产品市场竞争、证券分析师和独立审计师等外部治理机制也可能存在一定的替代或互补效应，当然，这需要构建新的联立方程模型做进一步检验。
3.稳健性检验。本文主要进行了以下稳健性检验：（1）以替代变量进行的稳健性检验：一是采用证券分析师数量来衡量证券分析师，重新回归；二是采用会计师事务所从业人员数量来衡量独立审计师规模，重新回归；（2）把三倍标准差以外的样本作为异常值进行剔除，重新回归；（3）剔除被外部审计师出具过非标准无保留意见审计报告（包括保留意见、拒绝表示意见、否定意见）的样本公司，重新回归。上述稳健性检验都得到了与前文相似的结论。
证券市场的供求关系篇8
关键词：住房抵押贷款：证券化：必要性
一、我国开展个人住房抵押贷款证券化的可行性分析
虽然中国建设银行的“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”公开发行，没达到市场乐观人士所预期的“火爆”状态，但随着人们对抵押贷款证券化认识的加深和客观条件的成熟，相信在中国也将日益显示出其价值所在，并将具备广泛的应用前景。
(一)个人住房抵押贷款符合证券化资产的要求
并非所有的资产都适宜证券化，其中最基本的要求是证券化的资产能在未来产生可预测的稳定现金流，即证券化的资产对投资者要有吸引力。投资者在决定是否购买抵押支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。居民住宅贷款的风险相对较小、收入相对稳定并且可预测性较高，所以以个人住房抵押贷款证券化为突破口是十分合适的。
(二)居民个人收入水平的提高和金融意识的增强为住房抵押贷款证券化创造了物质条件
一方面居民储蓄业务总量相当可观，庞大的居民储蓄资金为个人住房抵押贷款证券化的推行提供了充足的资金来源。另外，抵押支持证券的信用级别高(一般为aaa或aa级)，风险较小，收益率略高于国债，因此居民乐意购买。另一方面，居民的金融意识在不断增强，消费心理日趋健康，对这一新的投资工具能很快予以接受。
(三)我国证券市场已初具规模
我国目前已经形成了以众多证券公司参与支持的证券发行市场，以及上海、深圳两地证券交易所，staq系统和net系统等为代表的场外交易。沪、深两证券交易所上市的交易品种包括股票、国债、基金券、可转换债券等。抵押支持证券发行以后完全可以在这两个证券市场上市流通。
(四)我国已有相当数量的机构投资者
随着养老、医疗等社会保障基金制度的深入展开，将会有越来越多的礼会保障基金。这些社会保障基金积聚了大量的资金，必然要到证券市场上寻求出路，社会保障基金的本质特征决定它不可能追求短期高风险的投资机会，只能把资金投入到风险低、收益稳定、期限长的投资品种上。抵押支持证券都是长达数十年的证券，又有政府信用的担保，风险较小，收益比较稳定，恰能满足这些机构投资者的投资需求，同时也为支持证券的发行提供了稳定和长期的资金来源。
(五)我国个人住房抵押贷款状况达到资产证券化的规模要求
资料显示，抵押支持证券的发起、包装和承销必须达到一定的规模才能实现其经济利益，抵押支持证券的初始发行必须在2-3亿元范围内。1992年，中国建设银行发放了我国第一笔个人住房抵押贷款。从此个人住房抵押贷款逐渐成为人们购房融资的主要方式，其规模快速扩大。据人民银行统计，至2007年6月末，全国商业性个人住房贷款达到25720亿元，到了资产证券化对个人住房抵押贷款规模的要求。
二、证券化的基本原理
(一)住房抵押贷款证券化的基本思路
1 建立个人信用制度。住房抵押贷款业务主要以个人为客户，其信用状部直接影响贷款的质量和风险情况，具体可以从三方面完善相关制度：第一，加强储蓄实名制建设，建立以个人账户为主的结算制度：第二，健全全社会的信用基础；第三，完善个人信用评价体系。
2 加快住房抵押贷款一级市场的建设。首先，住房抵押贷款的规模是证券化的基础，应大力发展住房抵押贷款一级市场规模。其次，丰富住房抵押贷款市场上的贷款品种。第二=，完善一级市场的风险控制机制，建立个人信用的登记制度，加强保险业与住房抵押贷款市场的结合。
3 加强spv(特设中介机构)风险管理，spv的运用也面临各种风险，主要包括信用风险、流动性风险、道德风险、规模不足、交易风险、法律风险、利率风险、提前还款风险等。spv成立后，有助于提高或强化spv信贷力度，有利于提高bms(住毫低押贷款支持证券)的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入住房抵押贷款证券化市场。以制度化和系统化的方式来管理这些风险，通过业务运作分散给具有风险承担能力的投资者，从而化解银行业的部分风险。
4 加强政府机构在住房抵押贷款证券化中的作用。住房抵押贷款证券化市场是一个特殊而复杂的市场，其中有大量的中介机构参与，市场关系
错综复杂；其次，抵押贷款证券化作为一种金融创新，需要建立一系列适应其发展的新的市场秩序与规则。这些都需要借助于政府所具有的特殊的协调优势。
(二)中国住房抵押贷款证券化的操作框架
住房抵押贷款证券化市场的运行机制及其特色，相当程度上取决于市场参与主体。市场参与主体的资格确定、他们的行为准则、操作规范以及外部监管机制的建立，直接关系到住房抵押贷款证券化市场的效率和未来的发展。我国住房抵押贷款证券化市场的基本框架如图1所示。中国住房抵押贷款证券化操作框架中各参与方具有以下职能：(1)购房者，作为债务人负有向发起人支付住房抵押贷款本息的义务；(2)住房抵押贷款银行为发起人，其职能是组建资产池，并将其出售或转移给spv；(3)spv的作用是购买或接受发起人的住房抵押贷款，接受证券公司发行的住房抵押贷款支持证券；(4)评级机构，提供资产评级；(5)信用担保公司，对住房抵押贷款进行信用增级和担保；(6)证券公司负责设计、发行住房抵押贷款支持证券。
三、推行我国住房抵押贷款证券化的建 议
(一)大力推动金融体制改革
第一，必须以产权改革为核心，加快国有银行商业化改革的步伐，建立与市场经济相适应的现代银行体系，从源头上规范抵押贷款的管理，实现抵押贷款的标准化服务。第二，必须逐步实现我国金融业从“分业经营”向“混业经营”的转变。第三，必须完善和优化现行的利率体系，只有实现银行存贷款利率的市场化，才能保证住房抵押贷款支持证券有一个合理的定价。第四，必须改革和完善现行的债券发行制度，政府只需审批年度的发行规模，至于具体的债券发行标准、规模、利率水平、期限结构和发行时间等都可以交由特殊机构根据市场情况自主作出决定。
(二)取消市场限制，培育投资主体
在住房抵押贷款证券化参与者中，机构投资者已成为最大的投资者。因此，有必要在加强监管的前提下，对有关保险金、养老基金、福利基金等使用的政策和法规进行适当的调整和放宽市场限制，逐步向保险金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。
(三)规范信用评级和担保体系
信用评级机构的评级结果是投资者进行投资选择的重要依据，独立、客观、公正的信用评级是住房抵押贷款证券化成败的关键。就我国现实的市场条件而言，我国个人信用管理可以选择国家社会信用管理体系这一模式，即以身份证登记为基础，以存款实名制为契机，推广建立个人账户体系，通过银行问的联网、地区间的联网，最终建立起国家个人信用调查和资源共享系统。此外，借鉴国际经验，尽快成立政策性的全同住房抵押贷款担保保险机构，并与商业性保险机构一起构建一套完整的抵押保险担保机制，为住房抵押贷款的发展提供保障。
(四)完善相关的法律法规
一是着手研究制定住房抵押贷款证券的法规，如《住房法》、《住房金融机构组织法》、《住房抵押贷款保险法》、《住房抵押贷款证券化法》、《投资基金管理法》、《房地产信托法》等。二是根据我国会计和税收法规，结合资产证券化本身的特征，制定相应的会计和税收制度。三是从各国的情况看，住房抵押贷款证券化都属于政府推动型的制度创新，这方面的法律法规的供给和创新同样需要政府强有力的推动。
(五)培育抵押贷款证券化市场
要发行抵押贷款证券必须建立完善的、流动性较强的抵押贷款二级市场。包括：一是制定相应的法律法规。只有保证正常的交易秩序，住房抵押贷款证券才能有效流动，其效应才能真正得以发挥。目前，我国证券化方面的法制建设还很滞后，推行住房抵押贷款证券化，有关管理部门面临着建立和完善有关金融市场和i房地产市场法律、法规的任务。二是深化金融改革。在国有银行商业化的同时，应大力发展人寿保险公司、养老基金、投资银行、抵押银行、非银行金融机构，建立多元化的投资融资机构，推进金融机构经营机制的转换，扩大住房信贷资金来源。三是开发新的贷款种类。目前我国房地产抵押贷款的形式主要是职工住房抵押贷款，形式单一，且限制条件严格，这严重制约了住房抵押贷款市场的发展。针对这一情况，我们应学习国外经验，吸收一些适合国情的贷款形式，如分级偿还抵押贷款、可调整价格抵押贷款等，从而推动住房抵押贷款二级市场的发展。
(六)建立完善的抵押市场担保体系
开展住房抵押证券化必须解决好两个问题：一是在庞大的住房抵押贷款市场中，建立起健康有序的信用关系和信用体系，提高贷款者和抵押品的信用等级和信用条件，增强抵押贷款的清偿能力，减少银行机构的信贷风险。二是在流动的抵押贷款二级市场中，增强抵押证券的安全性和清偿能力，提高证券发起机构和证券抵押品的抵押信用和抵押证券的交易信用，加强对抵押贷
款证券化后的流动性风险的防范。南此可见整个房地产抵押贷款市场的运转必须有完善的抵押担保体系的支持，因此设立专门的证券化担保机构，为抵押证券提供信用支持和担保，对整个住房抵押贷款证券化体系而言，是十分重要的。借鉴美国的经验，在推行住房抵押贷款证券化的初始阶段，应由政府出面提供担保，这样可以提高住房抵押贷款和抵押证券的信誉，为实行住房抵押贷证券化打下坚实的基础。
(七)加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建设
加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建立包括：一是建立住房抵押贷款公司。它的职能主要是买进金融机构的抵押贷款所有权和房产抵押权，组成抵押贷款组，经标准化处理、信用评级及抵押贷款担保公司担保增级后，发行抵押贷款证券，从最终投资者处取得销售抵押贷款证券的资金。二是培育抵押债券的认购承销者。其职能是代替债券发行者销售债券。认购承销者可分包销和代销两种，包销商要承担发行风险，即在债券未售完时包销商要购买剩余债券。
参考文献：
[1]邓伟利，《资产证券化一国际理论与中国实践》[m].上海：上海人民出版社，2003。
[2]何小锋，《资产证券化》[m].北京：北大出版社，2002。
[3]袁靖，《我国住房抵押贷款证券化发展的现状、问题及建议》[j].《财务与会计：理财版》，2007(5)。
[4]何德旭，《中国住房抵押贷款证券化可行性分析》[j].《金融研究》，2000(9)。
[5]李娜，《浅析住房抵押贷款证券化》[j].《金融理论与教学》，2006(4)。
证券市场的供求关系篇9
为市场提供连续的报价,随时准备成为交易的对手方,其报价是市场价格发现的基础。对于一些发行量和交易量较小或者投资者愿意长期持有的股票,由于交投不活跃,难以形成连续性的价格,做市商就能以合理的报价解决其流动性问题,从而较低了交易成本。对于那些交易量大的证券,做市商的存在可以使这些大额订单在较短的时间内找到成交的对象。而在竞价制市场中,是由来自交易商的委托单,根据预先决定的交易规则进行匹配交易,从而为市场提供流动性。因此,如果机构在短期想买入大量证券将等待较长时间才能实现。所以,相比做市商制,竞价制在流动性提供上存在明显不足。有效性差异比较。有效性指市场价格反映相关信息的效率,即市场将相关信息融入证券价格的速度和准确程度。理论上认为,竞价制市场能够提供更有效的价格发现,即价格能够较好地反映可获得的信息;而做市商制的市场被认为是能够较好地提供流动性,即在给定的价格下,交易可以很快的执行。实际上,在做市商市场中,做市商作为专业证券分析者优先掌握信息,通过合理分析得出报价,并将该报价交由交易者判断,市场对报价的接受程度反过来又促使报价向公平价格不断趋近。因此,其价格的形成具有相当的合理性和准确度。而竞价制对价格发现的有效性建立在完美理论的前提下,即假定交易主体是成熟理性的“经济人”,市场充分竞争且充分流通。现实中,几乎所有的证券市场都难以满足这些理论要求。所以说,虽然在理论上竞价制能更有效地发现价格,但在实际市场运作中,做市商所提供的报价却更为合理与准确。交易成本差异比较。证券交易成本包括直接成本和间接成本两个方面。直接成本指佣金、交易所手续费、过户费、印花税等投资者向证券经纪机构、交易所或税务机关缴纳的费用。间接成本指与证券交易有关、但并非直接由投资者缴纳的相关成本。一般包括:a.买卖价差,即做市商的买进报价与卖出报价直接的差额;b.搜索成本,即发现最优价格的成本;c.延迟成本,即由于搜索而导致的交易时间的延迟;d.市场影响成本,即大额订单得到迅速执行后引起的额外成本。做市商在不断地买进和卖出从而提供流动性的过程中,承担着较大的成本和风险。因此,一般认为做市商制下的市场平均交易成本要高于竞价制下的市场成本。大量的实证研究和理论分析也证明了这一点。稳定性差异比较。证券市场的稳定性指证券价格的稳定性,即证券价格短期波动程度及其调节平衡的能力。在竞价市场上,股票价格是市场供求关系达到平衡的结果。这种交易机制比较强调供需关系,供需双方即买卖盘之间稍有一点不平衡,价格马上就会发生变化。这样势必会引起股票价格的大起大落,造成市场的不稳定性。而在做市商市场下,股票价格的形成是供求关系和时间因素的共同作用,即时性的提供者———做市商有效地使供求关系的不确定性在一定时期内保持相对稳定。同时,在做市商制下,一般把做市商所获取的价差限制在一个合理的范围内,这样就使股价的波幅也限制在一定的范围内,从而有利于证券市场的稳定性。(5)透明度差异比较。证券市场的透明度通常以市场上买卖订单流量的信息披露来衡量。在连续竞价市场,证券交易中心的电子计算机系统实时地进行传送和汇总买卖订单,我国还向投资者公布三个最优价位以及每个价位的潜在交易量,因此市场的透明度较高。而在做市商市场中,某种股票的价格是由指定的做市商自己报出,信息比较分散,而且相对而言投资者无法了解市场供需的基本情况,因此与竞价制的市场相比,做市商制度下的市场透明度是较低的。
融资融券业务的开展解决了之前困扰做市商的灵活有效管理存货的问题,证券公司的快速发展也造就了一批在资金实力、人员素质,以及风险控制方面有能力进行做市的券商。然而无法否认的是目前在我国证券市场中引入做市商制度仍然存在一些障碍,主要表现在以下几个方面:(1)避险机制方面。做市商在市场上做市,需要建立合理规模的证券存货。做市商持有存货,就要求有避险工具以分散其做市风险。在证券市场上,大多数投资者做多时股价非理性上涨,做市商可以把自己的股票以一定条件融给做空的投资者,这样有助于抑制价格过快上涨。虽然目前我国已有股指期货这一金融期货工具,但在做空机制等避险机制上仍存在不足,这就需要市场进一步丰富避险机制,降低做市商做市风险。(2)投资主体结构方面。目前我国证券市场上的投资主体仍然以个人投资者为主,在散户投资者居多的市场中,较适宜采用竞价制;若是存在大量的机构投资者,则更适于采用做市商制。只有当机构投资者持股超过一定比例(理论上为50%)后,市场的稳定性才会加强。市场的稳定问题是影响做市商成败与否的根本性问题,也是制约证券市场发展的关键所在。(3)市场监管方面。做市商制度对于稳定市场来说是把双刃剑,监管得当则可稳定市场,否则会加剧市场的不稳定。引入做市商制度很可能会导致内幕交易和操纵市场,尤其是做市商之间联手,从而会损害市场的“三公”原则,损害投资者利益。因此,实施做市商制度应加强做市商和上市公司信息披露的质量监管,建立相对完善的法规和监管环境。但是,我国现有的证券法规尚未涉及做市商这方面内容,引入做市商制度可能存在与现行法规相冲突的问题。引入做市商制度的可行性与必要性分析虽然目前在我国证券市场引入做市商制度依然存在一些障碍,但无法否认的是,做市商制度是竞价制度外对证券交易制度的一个很好补充。在我国证券市场引入做市商制度,具有很高的可行性和必要性。(1)有利于提高交易效率,促进市场的流动性。一般来说,投资者进行证券投资至少要付出两种成本:信息成本和交易成本。做市商对做市证券进行信息处理并据此提出报价,这种报价进而又成为投资者进行信息处理的重要参考指标,使得投资者的信息成本大为降低。特别像我国的证券市场中,有大量散户存在,这种作用将更加显着;其次,做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系,他们之间的交易不需支付佣金。当买卖价差相同时,投资者的交易利润较竞价市场高,特别是当发生大额交易时,这种成本差异更加明显。做市商所提供的报价为普通投资者提供了一个较为准确的参考信息,有效地解决了中小企业上市后因股票流动性不足而受到影响的问题,有利于交易效率的提高。(2)有利于优化资源配置效率,合理形成股价。配置效率的核心问题是交易价格的准确性。通过前面对竞价制和做市商制的比较分析可以得出;在做市商制的市场中,价格的形成是做市商综合研究与市场竞争的双重结果,它具有相当的合理性和准确度。而竞价制市场由于噪声交易、内幕交易以及过度投机等行为的存在,使得市盈率居高不下,因此股价并不是完全合理的价格。所以引入做市商制度,有利于形成合理股价,从而优化资源的配置效率(3)有利于分散市场风险,活跃证券交易。证券交易风险一般是指在证券买卖过程中由于各种主客观原因而造成损失的可能性,包括系统风险和非系统风险。竞价市场是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构。在市场还不够成熟时,竞价市场的风险就会迅速扩大和深化。其原因在于竞价市场主体的同质性,在以利润最大化为唯一经营目标的约束下,市场行为同一化,市场缺乏对冲机制和稳定力量。这时竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能反而成为加剧市场波动的因素。而做市商制度市场虽然也是一种网状构造,但它分为两个层次:投资者形成第一层次,做市商构成市场的第二层次。两个层次是不同质的,因为做市商的利润来源主要是双向报价差额,而投资者的目标是获取单向预期价差。这样,市场风险冲击被分散于两个层次上,尤其是对于非系统风险,做市商可以比较有效地加以消减。如果交易客体的股票价格因企业的经营风险而大幅度下跌,那么,这种非系统风险便会在做市商和普通投资者之间得到分散。针对目前我国证券市场上风险较大的情况,引入做市商制度对于我国的证券市场具有重要的现实意义。因此,做市商制度不仅能够保持上市公司股票的流动性,而且在强化信息披露、稳定市场、控制市场价格波动等方面发挥着至关重要的作用。
综上所述,做市商制具有为市场提供流动性和有利于市场稳定性的优点,但也存在增加交易成本、加大市场操纵可能性及降低交易透明的缺点;而竞价制具有交易成本低、透明度高和效率高的优点,但有提供流动性不足、价格稳定性不足和处理大宗交易能力差的缺点。正是因为这两种价格形成机制各自的优缺点,决定了两种方式不是彼此替代的关系,而是互相补充的关系,竞价制较适合于交易活跃的股票,而做市商制则适合于具有一定潜力、当前交易不活跃的股票。从长远趋势来看,引入做市商制度是证券市场发展的必然要求,是一个完整的证券交易系统中不可或缺的组成部分。虽然,立即引入做市商制度仍存在诸多困难和障碍,但随着各方面条件的成熟,做市商制度必将成为我国证券市场的有机组成部分,也将为我国证券市场的蓬勃发展打下坚实的基础。
证券市场的供求关系篇10
证券借贷，又称融券，即一方以自有资金或者证券资产为担保向另一方融通证券，到期归还所融证券并支付一定费用的交易活动。20世纪60年代，融券已在发达国家形成专门的业务种类，之后由于70年代开始的“衍生革命”和80、90年代新兴资本市场的兴起得到进一步的发展。在我国场外债券市场流动性偏弱的情况下，探讨债市融券机制的基本框架，以此促进债券市场功能发挥具有更加迫切的现实意义。
引入融券机制的重要性
一、从微观层面说，融券适应了参与各方的利益诉求
一是便利结算，提高结算的安全与效率。融券的最初动机正是为了及时完成交割的义务，防止交割失败。
二是便于实施新的交易策略，改善风险管理。例如，假设某种普通债券剥离出一组零息债券之后，套利者初始并不持有债券，他会随时比较原债券价格和零息债券组的总价，发现前高后低时，就卖空前者并买入后者，实行对冲操作。上述操作过程通常需要融券才能完成，这样融券就支持了债券本息剥离品种和套利策略。随着债券工具和衍生方式的发展，融券机制就越发重要。
三是便于提高融出方的收益。首先可以获得融券费，对于打算长期持有债券的投资者来说，盘活了持有的存量资产。如果融入方提供保证金等资金担保，那么还可以将担保资金进行再投资，获取进一步的收益。正因如此，到1980年代中期，发达国家大多都完成有关立法，批准养老基金加入提供融券、提高收益的行列。
二、在宏观层面，对整个资本市场具有巨大的溢出效应
一是提高市场流动性。国际清算银行与国际证券委员会组织（BiS-iSoCo）的一份报告指出“融券市场是国内国际市场的重要组成部分，它为证券、资金和衍生市场提供了流动性和灵活性。融券活动将成为金融市场整体不可分割的一部分”。融券发生后，融入的证券又被投放到交易市场中，融出获得的资金担保又可购买额外的品种，比如货币市场工具和其他固定收益工具。这样融券交易中的两个部分——融入的券和担保品再投资为资本市场注入新的券或者钱，本为支持交易的融券增加了资产供给，这便于市场定价和交易结算的效率，从而帮助市场交易流动更加平滑，从而增加了市场流动性。
二是通过支持套利、卖空等交易策略维护市场的有效性。在均衡定价模型中，要求市场出清，资产持有量可以为负，即存在卖空；在无套利模型中，要求市场交易迅速有效，实际上需要套利活动来实现。这些金融理论都隐含对融券的要求。通过融券，新的交易策略得以实施，大大丰富了市场交易内容，并增加了各种资产之间的替代性，促使价格及时恢复均衡或者价格发现。
三是提高市场投资者信心。交易平稳能给投资者以信心，相信交易失败的风险或者市场阻塞的风险更小，进一步刺激交易规模扩大和机制深化，实现良性循环。
三、从我国债券市场的实际看，引入融券机制具有更加迫切的现实需要
融资融券本是市场结算需要的一对机制。目前融资机制比较顺畅，但融券机制还非常薄弱，明显存在一个不平衡。做市商的活动得不到融券的有力支持，影响市场流动性的提供。特别是预期市场下跌时行缺乏较好的做空机制实现手段。现有卖断式回购虽然在一定程度上可以替代融券，但是由于必须使用现金抵押和双边安排，使得融券的成本较高，效率较低。
国际融券市场发展的基本趋势
一、全球化进一步加深。
20世纪90年代，处于行业领先地位的主要机构活跃于多达几十个市场，市场参与者更加全球化。多币种质押的使用逐渐增多。欧亚投资人开始通过全球托管人管理不断增长的融券投资。融券市场自由化和新参与者的加入加剧了市场竞争，导致费率下调，交易上升，收入增长。
融入方也推动了融券的这些发展趋势。跨国公司的资本投资活动增长，证券公司参与自营交易的意愿也在增长。自营交易者改良交易策略并运用于发展中市场。亚洲金融危机前，融券市场增长最大的是远东和新兴市场。
融券全球化还依赖于不断增长的证券市场。某些新市场放松了融券的法律限制，并制定了正式规则。欧洲经济一体化也大大刺激了回购和融券的发展。消除汇率风险，统一行业标准和基础设施支持。
二、金融中介加速整合
托管银行和经纪商的整合，模糊了融券市场中机构之间的界限，集融出业务、自营融券业务、作为托管人或第三方托管进行的清算结算业务、代客融券中介业务于一身。由此带来非充分竞争和信用问题，进一步刺激了降低结算头寸风险的动机，更倾向于在回购中使用中央对手方，允许多边净额结算。
三、融券中介发生变化
托管机构向机构投资者提供融券作为增值服务的时候，一些机构投资者可能认为此种安排不一定高效。大批融券中介发展起来，促进融券市场的高效和创新。一些融券者建立了自己的直接融券业务，服务和规则更加灵活。
另一个选择是和经纪公司签约，融出者授权经纪公司获得融券收益，自己获取保证的收益。这就建立了与经纪公司之间的信托关系。好处是固定收益，有确定现金流。不利在于信用风险集中于经纪公司一家。也有融出者使用第三方机构（专业做市商），获得个性化服务，不必排队和签订大批托管协议等好处。
当然，托管银行在融券市场的作用并不能完全被取代。融券活动的增长，跨境业务的增长，全球托管银行的规模和范围经济，都使得托管银行作为融出者继续占有相当份额。即使融出者把融券从托管脱离出来，托管银行仍然承担不可分割的操作作用，因为所有融券指令必须通过托管银行。
四、主经纪商崛起
融券增长的一大因素是主经纪商使用的增长。许多对冲基金、较小的经纪商和投资公司不能直接获得托管机构的可融证券，因为后者严格的借券资格规定。作为一项扩大的支持业务，大经纪所愿意支持，作为主中介，为这类机构提供融券通道。这样对冲基金交易增长，也带动了融券市场增长。
五、新产品结构涌现
回购在20世纪90年代中期欧洲经纪商用于融资工具，特别是在三方回购安排。当用于融券时，回购也有市场。但是回购用于融券也有一些局限。在许多国家，它的法律基础不足或者需要立法改革。缺乏行业文件的标准规范，对财务人员提出了更高的要求。
市场最近创造出新结构，与融券的经济效果相当，但不涉及证券的实物交换，作为表外业务处理。比如总收益的互换、现券交易附期权，运用期权的复合多头持有，益差互换，股本互换等。这些对交易者具有吸引力，可避免证券结算操作负担，规避融券面临的税务障碍，有效资本利用，扩大交易主体，让更多的公司有机会获取融券收益。
国际中央托管机构的融券服务
一、美国托管结算公司（DtCC）
其子公司DtC本身不提供融券，也不提供担保，但为成员及其客户之间的融券提供便利。一方可以通过簿记系统融券，进行纯券过户（Fop）或券款对付（DVp）。DtC的支付指令服务还为因为融券市值调整而进行的资金支付提供便利。
子公司nSCC作为中央清算方，则为完成清算需要融入证券，提供所谓融券计划（StockBorrowprogram）。具体过程是：
（1）确定资产池。每个工作日晚间早些时候，凡是系统结算成员都可以通过联?向nSCC提交可以融出的证券名单。
（2）选择待融入的证券。次一工作日的清晨，连续净额系统（CnS）进行第一阶段的清算。之后nSCC在尚未偿还的债券义务中确定需要优先偿还的义务（即此时CnS系统出现临时性的债券不足）。nSCC为完成结算，准备向成员融入该券。
（3）选择融出方。当同一种证券有两个或多个成员可以提供时，nSCC按照一个算法确定优先顺序，该算法要综合考虑随机系数、成员的平均可融券额和交纳的清算费用。当第一优先位成员的证券全部借出后，才考虑第二优先位成员。
（4）账户处理。所融债券头寸记入该成员的融券子账户中（CnS系统特别设定的账户），从而保证融券的安全。同时在该成员的CnS资金账户中贷记（增加）债券全价。这部分资金隔夜可以使用，成员可收取隔夜利息。nSCC不收取任何回扣。即融券费率约等于隔夜利率。
（5）融券活动报告。每早，nSCC向成员提供。成员如发现融出债券（因为客户资产隔离的要求）需要收回，可向nSCC请求。nSCC将券从融券子账户移到可用账户，贷记金额取消。
二、欧清银行（euroclear）
欧清提供三方融券机制（tSL）。平均每天融券85亿欧元，涵盖26个国内市场债券和32种货币的国际债券。该融券机制由欧清提供担保，与结算过程整合在一起，使融券数量与需要完全匹配。分为日终自动隔夜融券或日间批处理时临时融券两种。为交割服务，一旦发现券不足就进行融券。合格证券放入资产池，根据标准程序对融券数量进行分配。借贷双方屏蔽匿名。
（1）资产池的选择灵活多样。可包括或者排除若干证券；可临时提取；可规定融出比例；可选择在交割指令和公司行动时降低可融出证券数量；并可随时更改。
（2）信用限额管理和抵押管理。融入方必须具有欧清的信贷便利，签署标准的欧清信贷文件，包括融券信贷补充条款。融入证券的价值不得超过信贷便利的一定比例。抵押管理。融入证券时，提供同时、不可撤消的抵押。抵押有一定的折扣（haircut），每日动态评估抵押价值，变动额体现在资金可用余额的增减上。
（3）融券担保。欧清银行不是对手方，但是一旦证券交付，就提供担保和收益分配。担保包括证券本息、违约补偿和融券费用。出现违约时，欧清将尽可能归还证券或等值补偿，同时拍卖融入方提供的抵押品。会计处理上，作为或有债务记账，并按巴塞尔原则提取资本金要求。
（4）低风险。资产池不含短期票据、私募证券和认股权证等。因为实行可替代的资产池安排，按比例分配，且融券期限很短（日间或者隔夜），融出方的风险头寸很小。融出方免受信用风险，因为欧清提供担保。融出方也免受再投资风险，因为融出方获取固定的融券费率（较回购利率为低），而不是现金质押。融出方可在日间得到偿还并自由支配。
（5）综合报告。像融出方及时提供，包括：可融出余额、融出价值、融券收入、收回融券的通知、影响融券的公司行动等。
三、明讯银行（Clearstream）
明讯本身不参与融券，即不是融券对手方，但提供五种融券机制：自动融券机制（aSL）；集团发起的自动融券机制（FaB）；战略融券机制（SSL）；一对一融券机制（FCL）；分立信托融券机制（StaL）。
融入方的条件包括（1）签署至少一个融券安排协议；（2）总的借贷额不能超过信贷限额；（3）账户上质押品充分；（4）目的券符合融券计划规定的证券范围；（5）目的券融出方应与融入方同属一个融券安排协议。
aSL目的是减少结算失败。通过明讯完成。可以在日间或各业进行。融券的开始和结束伴随结算过程完成，自动参数化管理。融出方应将合格证券处于自有状态，即该券不承担交割义务或质押义务。FaB是专为德国市场服务的自动融券机制，仅在日终进行，明讯作为双方。
自动融券机制下，排除监管当局公开排除用于融券的、市场流动性不足的券种。包括：各货币的简单债券，可转换债券，附认股权债券，浮动债券，零息债券等。明讯不是中央结算方（CCp），但是融券安排由辛迪加集团提供担保，融入券方向辛迪加提供质押。当融入方提出融券要求后，结算系统开始检查可融券种的总池。当融券安排计入系统后，系统将分配给一个或多个融出方。
战略融券机制（SSL）是为适应客户的长期交易策略，它要求参与者的指令干预。开始和结束融券的决定需要参与双方参数、标准的一致，这些标准都储存到SSL系统中。此种融券只有在正常的交割条件完成后才计入正常的结算过程。
一对一融券机制下。不但要符合同样的标准和参数化，还要融出方的公开同意。还有专为德国市场设计的一对一融券（FCL）。
在战略融券机制和一对一融券机制下，没有结构担保，质押品直接由融入方交给融出方。融券条件可以定得更细，融出方可指定融入方和融出限额，双方身份公开。在交割完成后发出通知。
分立信托融券机制（StaL）基于德国的监管框架设计，是专门针对德国共同基金的安排，使得基金可将多个客户分立账户下的信托资产集中起来，向某一单个融入方融出，最高融出比例可达100%，从而实现资产最优化管理。明讯为融券双方提供全面的管理、结算和通知业务。
我国融券机制的设计思路
一、排除政策
1989年G30组织在关于清算结算系统的报告中，敦促政府和监管者为证券借贷提供便利，以便降低交易失败的比例。2001年国际清算银行和国际证券委员会组织联合出版证券结算报告，其中又提出应当鼓励富有流动性的融券市场，妨碍融券市场发展和发挥作用的障碍应该尽可能排除。
这些政策在我国表现为法律和监管的限制，我国《证券法》规定证券公司向客户融券是违法的，银行间市场规定“参与者不得从事借券、租券等融券业务”，总体上禁止融券和卖空。如果将来允许融券业务的开展，还可能存在以下几方面障碍：（1）税收政策，税务当局对融券增收交易税；（2）会计标准，担保品是否必须在资产负债表内反映以及什么情况下在表内反映；（3）监管法规，可能对用于借贷的券种、数量、对手方、担保品类型作出过于狭窄的限制；（4）法律依据，特别是对破产情况下的处理方式和融券交易双方权利义务可能规定不清晰。现实的选择是适应市场活动的需求，清扫对融券不必要的限制。
二、考虑融券的技术性特点
融券与融资都是证券市场平滑运作的必要机制，但是融券相比更为复杂。首先是标的性质不同。融资的标的是资金，一般均为银行信用货币，具有同质性；融券的标的则是特定的证券，每一笔融券具有异质性。其次，受市场影响不同。单笔融资不会因为市场流动性不足达不成交易；融券则由于特定券种数量的有限性和分散性，可能不能达成。再次，实施途径不同。融资途径多样，参与者可以通过拆借、回购从非特定的对手方方便地获得，甚至国家支付系统也有自动质押融资的安排；融券一般不由货币当局提供，一般要通过专门的市场机构安排。
三、注重风险控制
融券机制也存在若干风险点，在参与者微观层面，主要是借贷风险和再投资风险。
借贷风险，含对手方风险、质押风险和结算风险等。对手方风险的来源包括：结算自作主张，融出券方本身没有意愿，导致融入券方提供担保品后不能及时获得目的券；融入券方不能及时提供追加担保；破产或违约；以及操作失败。质押风险指担保品清算价值不足以补偿融出证券的价值和融券费。结算风险产生的具体情况包括交易方未参加证券行业保险、国际法律差异、融券转手第三方等。
再投资风险，含基差风险、信用风险、利率风险等。基差风险指担保品利率与融券利率之间不匹配，导致利率波动后基差改变。信用风险指融券的信用等级低或者融入方信用风险。利率风险指融券期间市场利率发生变化。
有数据指出，借贷风险只占全部风险的20%，再投资的市场风险占80%.
当微观风险积累到一定量时，可能会发生宏观风险。一是因结算失败引发连锁反应造成市场拥塞，例如长期资本管理公司（LtCm）的破产就警示了许多基金过量使用融券和回购放大杠杆效应的风险。二是规避管制。在亚洲金融危机冲击中，大量的对冲基金运用融券市场避开资本管制，脱离宏观当局的监管。
融券的风险控制基本措施包括：对参与融券的对手方进行信用评估，降低信用风险；规定担保品的品质或等级要求，防止担保不足；在可能的条件下对风险头寸和担保品实行逐日盯市管理；签订标准的法律协定，明确权利义务关系；在放宽机构可以融券、卖空的同时，通过外部加强立法、执法力度，机构内部加强自控管理，限制和惩处可能发生的不法行为。
四、融券服务机构的选择
提供融券的途径可以细分为几类：一是不特定的对手方，通过自行谈判达成；二是底层投资者（lowtier investor）与其托管银行（custodianbank）或者经纪公司进行的融券；三是成立专门的证券融通公司；四是通过中央托管机构安排。
债券中央托管机构的客户涵盖了几乎所有的金融机构和大部分交易活跃的企事业法人，各项制度发展健全；另一方面，现阶段我国托管银行、经纪公司或者融通公司等机构发育都不完全，中介功能发挥不充分。因此采取通过中央托管机构安排的融券机制是最安全和便捷的渠道。一般认为在中央托管机构建立之后，即便通过前三种途径实现融券，也必须依托中央托管机构实现才能保证安全。
融券机制对我国中央托管机构提出的要求
一、总体要求
融券活动与托管结算互为促进，为托管结算机构提供新的发展机遇。我国应对证券借贷机制持积极鼓励和推进的态度。
证券借贷机制对托管结算提出了更高的要求。其一，多数情况下证券借贷正是为现券交割服务，证券借贷的交割比现券交割的时间性要强。其二，证券借贷涉及两次交割，对券款对付（DVp）和券券对付（DVD）有迫切的需要。其三，证券借贷期间，涉及的证券付息要由券的实际控制方转移给原拥有方。对质押券而言，付息由受押方向出押方支付；对融券而言，付息由融入方向融出方支付。
上述过程有许多手工操作，容易延误和失误，成本又高，客观上需要自动化处理，特别是托管结算机构的技术处理升级。
二、中央托管机构提供融券安排的基本原则
无论采用何种途径，中央托管机构要发挥作用，必须遵循这样几个原则：
一是中央托管机构本身不参与融券交易。因为中央托管机构既没有融入券的需求，也不可能通过有限的自有证券提供融券，而且中央托管机构以自有证券提供融券在法律上是否得到许可也是值得怀疑的。
二是开辟独立的融券安排。虽然融券也可以通过买断式回购的形式加以安排，但是我国规定回购利率不得为负，使得通过回购形式的融券安排不能合理给出成本补偿，且混淆了融资驱动和融券驱动两个市场，不利于市场统计和分析监控。
三是多边自动融券与双边融券相结合。在双边融券中，融券双方的身份是公开的，融券的条件也可以规定得比较细腻，中央托管机构的作用是提供系统终端支持和债券辅助维护管理；在自动融券中，融券双方互相并不知晓，融券的条件由融券主协议规定，中央托管机构除提供双边条件下的服务外，还要在主协议中体现第三方委托管理的特征，提供债券资产池和收益分配管理。
四是融券成交匹配要公开与匿名机制相结合。所谓公开机制是对手身份在一定范围内公开表示融券方向和意愿，采取谈判报价原则；匿名机制是指表示目标券的选择方向和意愿，采取竞争报价原则。之所以提供多样化的选择，是因为单由中央托管机构提供的融券安排，很难穷尽市场上所有得融券需要，只有通过多个标准化的选择尽最大可能、最大范围实现融券的便捷性。
三、托管结算机构可以提供的相关服务
一是证券借贷的自动匹配。采用匿名或者屏视披露的形式通知匹配成功。
二双边自主融券。单独开辟融券选项，分配程序代码，以便实现券券对付（DVD）和券款对付（DVp）；一次性借贷两种以内的债券；保证金和保证券选项；融券的中止与展期；保证金和保证券的调整或者更换。
三是自动融券机制。需要建立可融券资产池，建立收益分配规程，单独提供自动融券选项；资产池的选择和自动收益分配；质押券的确定，技术上要实现识别和跟踪融券的功能。
四是券券对付（DVD）机制的引入。质押置换和债券互换是该机制重要的应用。
五是集中证券净额清算。可以减少证券簿记转移和对手方风险。即使托管结算机构不是中央对手方，也可以提供结算担保，但必须建立严密、可信、公开的损失赔偿机制和风险控制。
六是信息服务。把证券借贷活动和其他交易形式作区分，统计分类汇总。
七是市场监控，避免证券借贷的滥用。重点在设计程序和指标监控逼空等市场操纵行为。
四、其他细节条款的设计
关于法律关系，融券各方必须签立融券主协议；应建立融券规则，在现阶段，应明确除非特别约定，中央托管机构一般不是中央结算方，以免除风险承担。如果适用中央结算方，则必须缴纳结算担保基金。
关于资产池的确定。从某种意义上说，中央托管机构扮演着“债券银行”的角色，和存款银行一样可能面临着存款不足和存款挤提的问题。设想对融券机制不利的市场情况，比如：（1）融券方不能从债券池中获得急需的债券。这一般发生在单边市场中，各方预期趋同，有可能导致违约；（2）债券池中的某债券已经融出，此时债券原所有人又要使用，可能导致阻塞。对此，中央托管机构必须进行妥善的资产池安排，如可以规定：（1）系统处理的逻辑前提是接收到融券的请求，而不是是否交割失败，并且系统也不保证能够完成融券需求，但应回复通知；（2）资产池由融出方逐个输入可以融出的债券和数量，并输入存入债券池的时间，在此期间，不得要求收回债券，默认为1天；（3）限定融券的对手方等措施。
关于费率选择，融入方一次支付，至少包含两笔费用，一笔由融出方获得，一笔由中央托管机构获得，分配比例根据中央托管机构订立的规则确定。理论上说，由于所融债券大多为持有人的闲置证券，因此要求费率较低。从融券方角度，捕捉债券价格的微小变化也比较困难，因此融券费率不宜过高。根据台湾场外市场（otC）融券的实践，融券费率在1%左右，可资参考。
关于融出方的确定和收入分配。如上所述，大致有两大模式：美国随机模式和欧洲平均模式。随机模式下，把成员的可融券额、交纳的结算费用与随机系数结合起来计算，计算结果从高到低排列，得到分配优先次序，用完第一位融出方的可融券仍不足时，才考虑第二顺序，依次类推。其优点：一是公平性，随机系数保证同等条件被选中的几率相同，鼓励融出方参与的积极性，而融券机制的有效性有赖于大量融出方的有效参与；二是兼顾成员对融券机构的贡献，提供可融出券越多、交纳结算费用越多的成员，其融券获利的机会越大；三是提高结算机构的效率，因为融出方确定，且数量有限，无论是日常簿记、通知还是融入方违约清偿的操作成本都较小。在欧洲平均模式下，各融出方的可融券放到一个资产池集合，不分彼此，收益按照各自提供券的比例同比例分配。其好处：一是更加突出公平，刺激小额融出方的参与积极性；二是单个融出方被占用的证券数量较少，中途想取回融出券而取不到的几率较小。但缺点是结算机构负担加重，一笔融券业务可涉及上千融出方，正常簿记和报告、违约清偿时条件的谈判可能相当繁琐。我国融券收益分配机制可借鉴美国随机模式。
参考文献：
[1]ClearanceandSettlementSystemsintheworld‘sSecuritiesmarkets（Groupofthirty，1989）。
[2]iSSaHandbook，3volumes（iSSa，1994）。
[3]FrankJ.Fabozzi，SecuritiesLendingandRepurchaseagreements，newHope，pennsylvania，1997.
[4]SecuritiesLendingtransactions：marketDevelopmentandimplications（CpSS-ioSCo，1999）。