上市公司市值管理案例分析篇1
关键词：财务管理；案例教学；上市公司；公开信息
一、前言
作为一门理论性和实践性都很强的学科，财务管理非常强调案例教学。由于企业内部财务信息保密性很强，普通企业一般不会主动公开其内部财务信息，基于企业内部财务信息设计合适的财务管理教学案例存在客观难题。另一方面，随着中国资本市场的发展，上市公司队伍越来越壮大，其信息披露越来越规范，其公开的财务信息已经成为很好的财务管理教学案例资源。因此，基于上市公司公开信息进行案例教学具有较强的可行性，本文尝试基于上市公司信息披露对财务管理案例教学进行探讨。
二、上市公司信息对财务管理案例教学的意义
（一）有助于提高案例教学的实践性
长期以来，财务管理教学案例主要来源于两个方面，一是直接引用国外教材中的教学案例，二是虚构内部财务信息设计财教学案例。其中，国外教学案例虽然切合一般理论，但不符合中国实际情况，对中国特殊制度环境和微观经济的财务管理体制考虑不足，不能完成针对中国学生的财务管理实践教学目标。虚构财务信息设计案例虽然操作起来简单，但与企业实际情况距离太远，信息的真实性较差，也制约了财务管理实践教学目标的实现。中国资本市场经过了20多年的发展，沪深两市的上市公司已经超过2000家，上市公司披露了海量的财务和非财务信息，积累大量的财务管理案例资源。此外，上市公司年报信息经过了注册会计师的审计，其真实性也得到了保证。因此，与传统的财务管理案例教学资源相比，利用上市公司信息设计教学案例有助于提高财务管理教学的实践性。
（二）有助于提高案例教学的趣味性
财务管理课程内容理论性强，数学公式推导多，虽然直接运用国外教学案例或者虚构内部财务信息设计案例来解释理论具有可行性，但与学生实际生活距离太远，导致案例教学过程比较乏味。大多数财务管理专业的学生非常有兴趣将来直接参与股票市场，非常关注上市公司股票价格的波动，这样可以积累个人理财经验，也可以将所学财务理论知识运用于实践。上市公司信息披露与股价波动关系密切，因此，利用上市公司信息设计财务管理教学案例，可以提高学生学习财务管理的积极性和主动性，可以将财务管理理论融入到个人理财实践操作之中，可使学生从被动接受转为主动参与，从而有助提高财务管理案例教学的趣味性。
（三）有助于提高案例教学的时效性
首先，财务管理理论知识不是静态不变的，随着时间推移和环境变化，财务管理内容、理论和方法也会相应变化，也要求财务管理教学案例应不断地更新。其次，财务管理课程受众对象也会随着时间推移而更新，也要求教学案例随之更新适应新的受众。而上市公司信息有一重要特点，就是随着时间推移会持续更新。因此，在财务管理案例教学中，利用上市公司信息设计教学案例能够保证获取最新教学案例资源，从而有助提高财务管理案例教学的时效性。
（四）有助于提高案例教学的连续性
一方面，财务管理内容非常综合，涉及范围非常广泛。另一方面，上市公司信息披露也非常综合，也非常广泛，且是按时间序列连续公布的。在财务管理教学中，可只需利用几个上市公司甚至一个上市公司的案例，就可以在横向维度上就将上市公司财务分析、投资管理、筹资管理和利润分配等财务管理教学案例连续演示出来，还可以在纵向（时间历史）维度上将同一公司不同年份的财务管理案例教学内容连续演示出来。因此，在财务管理教学中，利用上市公司信息设计教学案例能保证教学过程的一贯性，有助于提高案例教学的连续性。
三、运用上市公司信息对财务管理案例教学内容的初步设计
（一）财务分析案例教学内容初步设计
财务分析基本内容包括偿债能力、营运能力、获利能力和发展能力指标，在案例教学过程中，可以用一家上市公司的财务报表数据将这些指标计算出来。下面以偿债能力为例来说明财务分析案例教学内容设计首先，利用万科房地产股份有限公司公开的2004-2013年资产负债表、利润表数据，就可以将最近10年流动比率、速动比率、资产负债率、权益乘数、现金比率和利息保障倍数等偿债能力指标计算出来。其次，用excel、word等计算机软件将这些指标做成图表，并将其在ppt课件中可视化展示出来。最后，根据宏观经济环境变化，结合房地产行业特征和公司公布的其他信息，对万科公司偿债能力进行深入分析，即万科偿债能力基本情况和变化趋势作出判断，并分析其背后的驱动因素。用上述步骤，还可以对万科公司营运能力、盈利能力和发展能力指标进行计算和深入分析。
（二）投资管理案例教学内容初步设计
投资管理基本内容主要包括证券投资、项目投资两方面。在证券投资案例教学中，可以利用多家上市公司股票收益率时间序列数据对证券投资组合理论验证，即投资组合中股票数量越多，股票收益波动越平滑，说明多元化投资组合可分散风险。还可以利用某一上市公司数据来解释说明资本资产定价模型，如用万科公司股票日收益率数据和上证指数日收益率就可以说明该模型的意义。在项目投资案例教学中，利用上市公司ipo招股说明书、公开增发预案、定向增发预案等涉及到的募集资金运用资料，以上市公司具体的投资项目决策来解释说明回收期法、净现值法和内含报酬率等方法在投资预算决策中的应用。
（三）筹资管理案例教学内容初步设计
筹资管理基本内容主要包括筹资方式和资本结构理论两方面。在筹资方式案例教学中，对ipo筹资、公开增发融资、定向增发等股权融资方式都可以用上市案例来解释说明。譬如，可从上市可行性分析、上市辅导、上市申请、核准发行、路演询价、ipo价格确定、投资者申购、公开挂牌交易等步骤来演示某一上市公司ipo筹资全过程。对银行借款筹资、债券筹资等债务筹资方式也可以用上市公司公开的数据来说明问题。在资本结构理论案例教学方面，根据某一上市公司某种筹资方式的发行公告与上市公股价反应，可解释mm理论、成本理论、优序融资理论、信号传递理论与企业价值关系，从而在一定程度上对资本结构理论提供数据解释，将复杂的融资理论用数据和案例材料来说明。总之，上市公司日常筹资公告和年报中积淀了大量的上市公司各种筹资信息，在筹资管理这部分内容教学中，可将离学生生活较远的筹资方式和筹资理论用鲜活的案例资料展示出来。
（四）利润分配管理案例教学内容初步设计
利润分配管理基本内容包括现金股利政策和股票股利政策两方面。在现金股利政策案例教学中，可以选择一家高现金股利率和一家低现金股利率的上市公司作为案例，计算近年各年现金股利率，再结合其他公开信息，分析各自选择现金股利政策的原因；并可以分析两家公司现金股利公告与上市公司股价的关系。在股票股利政策案例教学中，可以选择一家高送股比例和低送股比例的上市公司作为案例，计算最近几年各年送股比例，结合其他财务和非财务信息，分析各自选择股票股利政策的动因；并可结合中国国情，分析两家公司股票股利公告与上市公司短期、长期股价的关系。
（五）运营资金管理案例教学内容初步设计
运营资金管理基本内容主要包括现金管理、应收账款管理、存货管理和短期融资管理。在现金管理案例教学中，可以利用上市公司财务报表数据，分析不同公司现金持有水平，对于某一特定公司（譬如，万科房地产股份有限公司），可以根据行业特点、宏观经济情况和公司特征，对其最佳现金持有量水平进行分析。在应收账款管理案例教学中，可以结合行业特征分析其应收账款持有水平，结合上市公司年报财务报表附注数据，对应收账款集中度、应收账款账龄和坏账计提情况、应收账款周转率等方面进行计算和分析。在存货管理案例教学中，也可以结合上市公司财务报表附注数据，对存货分类结构、存货跌价准备的计提情况进行计算和分析。在短期融资管理案例教学中，可以利用上市公司财务报表数据，对其短期借款、应付票据、应付账款和预收账款进行计算，并结合行业特征、宏观经济情况，以及公开的其他信息对其进行分析。
四、结束语
案例教学是财务管理实践教学的重要组成部分，实践教学是由教师、学生以及案例资源组成的系统。在该系统中，案例资源是案例教学的客体，是决定财务管理案例教学能能否成功的前提基础。在中国资本市场积淀了丰富、海量的财务管理教学资源背景下，本文就上市公司公开信息对财务管理案例教学的意义，以及对其在财务管理案例教学中的具体应用的可行性进行了初步探讨，对中国高校财务管理专业实践和案例教学有一定的参考价值。但是，本文只是就财务管理案例教学的具体内容进行初步设计，尚未设计出具体可操作、可供直接引用的教学案例。一方面，财务管理是一门理论和实践并重、内容繁多的课程；另一方面，上市公司财务和非财务信息也非常纷繁复杂；案例资源与财务管理知识的有机融合在案例设计实践也非常复杂。因此，为了提高中国财务管理案例教学的质量和水平，利用上市公司信息资源设计连续、系统的满足案例教学需要的具体、详细和可操作的案例，还有待进一步深入研究。
参考文献：
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上市公司市值管理案例分析篇2
（一）股权激励的理论研究
在国外的研究中，LouisKelso在1958年《资本主义宣言》一书中最先提出了双因素经济理论，双因素理论成熟于20世纪90年代初，代表作为《民主与经济力量》，这是股权激励制度产生与发展的理论基础。Holmstrom认为，如果股东可以清晰地知道经营者带来的经营业绩，那么除了支付固定工资还要对经营者的经营业绩好坏进行奖惩，这样就可以确保经营者努力工作，为股东创造最大的价值。Fama认为，现代的企业管理制度，企业的所有权与经营权相分离是企业运作的一种有效形式，特别是对于上市公司。通过给予经营者一定数量的股权则解决了两权分离带来的矛盾问题，能够使经营者的利益与股东利益联系一起。murphy认为，上市公司股权激励的效果主要是受公司的早期策略、行权价格、期权定价模型、股权激励类型、股权有效期、行权价格的重新定价等因素的影响。
（二）股权激励与上市公司绩效关系的研究
国外的文献中，大部分研究认为股权激励与上市公司绩效存在着正相关的关系，也有一些学者认为股权激励与公司绩效存在不相关或者负相关关系。
第一，正相关性。murphy通过对2003～2008年的不同行业研究得出，实施股权激励的高新技术产业最多，并且这些公司都以一种长期方式进行激励，且实施后公司业绩明显强于未实施股权激励的企业，在选取的54个企业样本中，均显示出股权激励与公司绩效存在明显的正相关性。Shivdasani以2007～2011年的1000家上市公司作为样本进行研究，试图得出二者之间的关系，最后得出结论：实施股权激励后，公司管理层就努力工作从而提高公司价值，存在着强相关关系。ChristophKaserer将德国的汽车制造企业作为整体样本进行研究得出，公司实施股权激励后，公司股价与公司销售收入的增长之间存在显著正相关关系。
第二，不相关或负相关性。Jensen、murphy以1974～1986年的1310家美??上市公司进行实证研究得出结论，认为公司管理层的薪酬（工资和奖金）与公司业绩并不相关，公司每提升1000美元业绩收入，仅仅带给了公司管理层2.2美分的收入，表明其之间不存在相关性。Himmelberg等人通过对美国医药上市公司实证研究证明，在企业各个因素都均衡的状态下，对经营者实施股权激励与公司绩效之间存在弱相关的关系，实施股权激励并不能给公司带来额外的收益。Schaefer通过对普通员工实施过股权激励的公司进行深入研究，最后得出结论：如果对公司的普通员工实施股权激励，与公司的业绩根本不存在关系，甚至出现了负相关关系，原因是企业无形之间增加了成本。
二、国内研究文献
（一）股权激励与公司业绩存在线性相关性
唐现杰、王怀庭以深沪两市262家制造机械、设备、仪表类上市公司以2006～2008年的数据为样本，通过回归分析等多种分析方式进行实证研究，得出的结论显示：股权激励对管理者的经营管理有一定的影响，对公司的经营业绩的提升也会有显著的影响，所以得出股权激励与公司价值之间有显著的正相关关系。徐剑华与者贵昌采用实证分析的方法对安徽省沪深两市上市的36家公司2010年的数据进行分析，统计的结果显示，管理层持股比例高低和上市公司的公司价值之间存在正相关关系。李菲从公司治理强度视角，以非金融类上市公司作为研究样本，对两者的关系进行了研究，得出两者的相关关系受到公司治理强度的影响，治理强度越高，两者呈现越强的正相关性的结论。
（二）股权激励与公司业绩存在非线性相关性
郭峻、颜宝铜、韩东平经研究发现，我国的上市公司管理层持股比例的高低和企业经营业绩之间的关系为曲线关系，该曲线分为三个阶段：第一阶段，管理层持股比例低于27.58%时，公司经营业绩随之不断增加而增加；第二阶段，管理层持股比例高于27.58%低于88.09%时，公司经营业绩随之不断增加而有所下降；第三阶段，当管理层的持股比例高于88.09%时，公司的经营业绩又一次呈现出增长的趋势，这一曲线关系说明当公司管理层的持股比例增长到一定数值时，股权激励的激励作用就会突显。
仪垂林把沪深两市771家上市公司2008年的数据作为样本进行研究分析，经过多种分析方法得出，管理层持股比例与公司价值之间呈现出显著的三阶段的曲线关系：第一阶段，当管理层持股比例低于23.8%时，公司价值随管理层持股比例增加而上升；第二阶段，当管理层持股比例高于23.84%低于60.55%时，公司管理层持股比例的增加使公司价值有所下降；第三阶段，当管理人持股比例高于60.55%时，两者又会呈现出正相关的关系。
（三）股权激励与公司业绩不具有相关性。
顾斌、周立烨将扣除非经常性损益后的净资产收益率作为业绩评价指标，对我国2002年之前实施股权激励的沪市上市公司进行研究分析，主要分析了实施股权激励后的效果，最终得出上市公司股权激励的作用不显著的结论。李梓嘉依据我国上市公司在2005～2009年披露的企业相关数据，对其进行分类并加以分析，首先采用回归分析方法，发现实施股权激励与企业价值之间不具有明显的相关性，其次采用因子分析法进行进一步的分析，依然得出股权激励的实施对企业业绩增长的激励作用不显著。林丽萍和蔡永林对我国创业板上市公司股权激励效果进行了研究，得出我国创业板上市公司的股权激励效果并不明显的结论。
三、结语
上市公司市值管理案例分析篇3
关键词：创业板并购企业价值评估
2009年10月30日，我国创业板正式在深圳证券交易所开市的当年，仅有1家发生并购交易，2010年并购案例上升到31起，涉及资产总额高达28.06亿人民币，资产交易总额19.18亿元；2011年，并购交易活动达到91起，涉及资产总额更是高达99.96亿元，资产交易总额达到63.78亿元。
为什么创业板的并购交易受到投资者的广泛关注？实务中也有人认为创业板并购中出现的较高的增值率，给我国a股市场提出了巨大的挑战，监督管理部门有必要加强规范。基于此，本文对创业板2010-2011年中的并购案例进行研究，期望能够更好地描述出并购价值评估问题的现状，进一步剖析问题，提出更好的改进建议。
一、并购价值评估国内外文献综述
目前，国内外学者对于并购价值评估的相关研究可以分为以下两大类：
第一类，对资产的评估和交易中的定价之间关系的研究。Scott&Goodwin、easton，eddeyandHarris（2003）分别在2002和2003年，对澳大利亚的上市公司并购资产评估进行了相关研究，从中发现资产的评估和股票的市价之间存在着相关关系。Geltner，GregorandSchwann（2003）将房地产市场和资产评估的关系进行了相关研究，研究结果表明资产评估会对房地产的市场价格产生一定的影响。
第二类，对并购价值评估方法进行研究。对于传统行业的企业并购价值评估问题，国外研究者研究了如何使用现金流量的贴现法来评估技术性公司的市场价值。Daves，ehrhardtandShrieves（2005）从对企业价值评估的方法和程序入手，详细介绍了应该如何预测并购公司未来的财务报表和未来的现金流量。除此之外，还有许多文献研究运用其他的评估方法对并购公司进行价值评估，例如eVa和期权等。
对比国外研究，国内学者对并购价值评估问题的相关研究几乎都是针对我国a股市场。严绍兵、王莉莹等（2008）对我国上市公司并购交易中资产的评估结果和资产交易价格之间的差异和原因进行了相关分析。上海证券交易所和中国资产评估协会（2010）关于《上市公司2009年并购重组的资产评估》中也指出，并购资产的评估成为上市公司重大资产重组定价的重要环节。赵坤、朱戎（2010），刘捷、王世宏（2006），李麟、李骥（2001）等从理论方面系统分析了企业价值评估的方法，同时对于各种方法的适用性和局限性进行了分析总结。
综合国内外的研究文献可以看出，目前缺少针对我国创业板的并购价值评估的研究，同时对于创业板在并购交易中的价值评估和交易定价等方面的研究也较少，无法为理论界和相关监管部门提供良好的指导。
二、创业板的并购价值的评估和交易定价分析
本文研究样本来自深圳证券交易所官方网站上下载的2010-2011年进行并购资产评估和资产交易的创业板上市公司。
（一）创业板2010-2011年并购总体概况
通过对深圳证券交易所有关创业板上市公司公告关于资产价值评估和并购交易的事件统计，结合具体的并购案例，我们发现：2010年并购的案例中，股权收购、企业增资扩股、对外规模投资和资产并购占企业价值评估和交易的较大部分比例，具体分别为13笔，41.94%；7笔，22.58%；5笔，16.13%；5笔，16.13%。但2011年，只有股权收购和资产收购还占了并购价值评估和交易的大部分，具体为51笔，56.67%；15笔，16.67%，对外投资和企业增资扩股的比例出现大幅度减少。
再从评估的金额来看，股权收购和增资扩股的金额在2010年的相关并购案例中占了较大比重，具体分别为21.49亿元，76.55%；3.48亿元，12.40%。到了2011年，两者的金额比重继续处于前列，而且绝对值有较高提升，具体分别为：73.15亿元，73.54%；10.28亿元，10.33%。
（二）创业板上市公司并购价值的评估和交易中的定价
对2010年进行价值评估和并购交易的31起案例进行分析，发现最终有30家的创业板公司对外完整地披露了其初始评估价值和最终交易价格。评估价值和最终完成交易时的价格相等的有13起，涉及金额占总额的43.33%；相差不大的有7家，涉及金额占总额的23.33%。2011年，进行价值评估和并购交易的案例总计有91起，但是最终完整披露信息的仅有68家。在这68家中，评估价值和最终完成交易时的价格相等的有30起，涉及金额占总额的44.12%；价格相差不大的有16家，涉及金额占总额的23.53%。由此，我们可以得出这样的结论：并购资产评估的价值是并购交易中企业定价的重要依据。
三、创业板2010-2011年并购价值评估增值率和评估方法选择
（一）创业板上市公司的并购价值评估增值率分析
从深圳证券交易所对外披露的创业板的数据中可以看出，在2010年总计有25家完成并购的上市公司对外披露并购中的评估价值和企业账面价值，在2011年总计有68家完成并购的上市公司对外披露并购中的评估价值和企业账面价值。从创业板上市公司的整体资产评估价值和企业账面价值来分析，2010年，评估价值大于账面价值的有24家，总计平均增值率高达314.46%；2011年，有63家，平均增值率高达390.99%。我们知道，在创业板上市的公司，在上市完成之后通常会主动到外部寻求能够产生互补效应资产或能够对企业产生支持效应的公司，来进行并购重组，期望实现企业的快速发展。并购目标多选择资产相对轻、技术水平相对较强、无形资产相对较多的公司，因此，并购的较高的增值率在某些程度上可以反映出创业板上市公司对于被并购的协同公司的良好期待，以及对被并购公司的无形资产的渴望，例如专利和非专利技术等。
（二）创业板上市公司的并购价值评估方法选择分析
1.创业板上市公司并购价值评估方法的选择。根据现行资产评估准则，我国的并购价值评估可以采用成本法、收益法和市场法，且允许同时使用多种方法进行评估。
根据深圳证券交易所披露的创业板信息，2010年有21家上市公司对外披露其在并购过程中的价值评估运用的方法，2011年有71家。
对2010-2011年的并购公司进行分析，可以看出上市公司普遍使用成本法和收益法，并且以两者结合为主。在2010年，结合使用成本法和收益法进行企业价值评估的案例占2010年总体案例评估总数的42.86%；单独使用成本法的占38.10%，单独使用收益法的占14.08%，而单独使用市场法的仅为2.82%。当然2010年也有少量上市公司运用收益法和市场法相结合的方法进行评估。2011年相对2010年，上市公司在评估方法的运用上没有太大变化，市场法的运用还是较少。
再从最终的评估结果的运用来看，很大一部分上市公司对最终并购交易价值只是选用某一种方法来评估，以评估值作为交易的最终价格，仅有很小一部分企业选用了两种不同评估方法的结果进行加权平均来确定企业最终的并购价值。
2.成本法和收益法的评估结果差异分析。我们发现，在创业板上市公司对被并购企业的价值进行评估时，运用成本法和运用收益法在最终评估结果上存在较大的差异，同时行业之间差异更大。而我们知道，创业板上市公司最终的并购交易价值很大程度上是以运用评估方法得到的价值作为定价的依据，资产的最终评估价值与交易的支付价格一致性较高，但是由于成本法和收益法最终的评估结果差异较大，不可避免地对交易的最终支付价格有较大影响，故笔者建议应更多地采用成本法来进行价值评估。
3.收益法参数的最终确定。我们知道，收益法在具体应用中涉及到很多参数的预测，如被并购企业的未来现金流量、折现率和收益的期间。在对未来现金流量进行预测时，不可避免地要涉及到对被并购方的收入、成本和相关费用的预计，所以收益参数很难确定，且很难能做到绝对精确。因此，笔者建议，在采用折现率进行预测时，采用资本资产定价模型或者风险累加法来确定更好，但是资本资产定价模型同时需要预测β系数、市场收益率和无风险收益率。
四、创业板上市公司并购价值评估存在的问题及改进建议
综合分析，本文认为我国创业板上市公司并购价值的评估存在以下几个方面的问题，需要我们给予关注，同时针对这些问题提出相关改进建议。
（一）创业板的并购价值评估问题
（1）评估方法的使用存在随意性，且选择评估方法的理由不充分；（2）成本法和收益法最终评估的结果差异较大，收益法的参数确定较随意；（3）创业板资产最终评估增值显著较高，且置换资产的增值率也存在较大差异，最终交易价格以评估值作为定价比例较高；（4）关联方交易和重大的并购重组交易的评估价值的增值程度显著小于非关联方的交易和非重大并购交易重组的评估定价。
上市公司市值管理案例分析篇4
一、股权激励方案及实施情况
中兴通讯，全球领先的综合性通信制造业公司和全球通信解决方案提供商之一。成立于1985年，1997年其a股在深圳证券交易所上市；2004年12月，公司作为我国内地首家a股上市公司成功在香港上市。作为我国电信市场的主导通信设备供应商之一，公司为了维护其系列电信产品处于市场领先地位，采取了很多有效策略，其中包括股权激励方式。2007年2月5日，依据《公司法》、《证券法》、中国证监会《上市公司股权激励管理办法(试行)》和中兴通讯《公司章程》以及其他相关法律法规和规范性文件的有关规定，公司董事会通过了股权激励计划。其主要内容如下。
其一，公司以授予新股的方式实施股权激励计划，一次性向激励对象授予4798万股标的股票额度，授予数量约占公司股本总额的5％。其二，该股权激励计划的有效期为5年，其中禁售期2年，解锁期3年：其中禁售期后的3年为解锁期，在解锁期内，若达到本股权激励计划规定的解锁条件，激励对象可分三次申请解锁。其三，股权激励计划的激励对象为公司的董事和高级管理人员以及中兴通讯和其控股子公司的关键岗位员工。其四，公司2007年、2008年和2009年度的加权平均净资产收益率分别为激励对象第一次、第二次和第三次申请标的股票解锁的业绩考核条件，该等加权平均净资产收益率不低于10％(以扣除非经常性损益前和扣除非经常性损益后计算的低值为准)。其五，公司授予激励对象每一股标的股票的价格为授予价格，除本股权激励计划另有约定外，该价格为公司首次审议本股权激励计划的董事会召开之日前一个交易日，中兴通讯a股股票在证券交易所的收市价。公司授予激励对象标的股票时，激励对象按每获授10股以授予价格购买5.2股的比例缴纳标的股票认购款，其中3.8股标的股票由激励对象以自筹资金认购获得，1.4股标的股票以激励对象未参与的2006年度递延奖金分配而未获得的递延奖金与授予价格的比例折算获得。
二、股权激励方案实施前后业绩比较分析
为进一步分析该股权激励方案的合理性，先行分析公司2006、2007、2008和2009年四个会计年度的业绩。详见表1：
通过表1可以发现，公司2006年度净资产收益率较低，2007至2009年均有所提高且达到了行权条件。但是2007和2008年的业绩也仅仅达到行权条件的最低要求。对比地处同城、业务相似、规模可比的华为技术有限公司(以下简称华为)同期数据(见表2)，可以发现，公司的业绩增长幅度远低于华为公司。那么，是否存在公司股权激励制订的行权条件过低的倾向?2008年底，工信部确定3G将正式发放牌照，使得3G投资迅速增加。据工信部统计，截至2009年底3G投资1609亿元，距原计划3年内投资40004L还有一定额度。这也说明公司2009年的业绩大幅增长其实主要来源于市场的拉动，且比竞争对手华为公司表现差，毕竟华为公司2009年同期净资产收益率为45.25％，比上年同期23.26％增加了21.99％，而中兴通讯同期仅增加了3.54％。
根据中兴通讯的2009年报，由于在2009年内实施了2008年利润分配及资本公积金转增股本方案，以及第一期股权激励计划的实施，该公司的总股本数由1343330310股增加至1831336215股，其中尚未解锁的限制性股票69737523股。也即中兴通讯依据该股权激励方案已经成功实施。
将通过分析该公司2006-2009年度部分主要财务指标以探究其是否进行了盈余管理以满足股权激励方案的行权条件。为此，针对其营业收入、应收账款(含应收票据)和现金流量以及其成本费用构成等主要财务指标进行分析。各类主要指标详见表3(金额单位：人民币百万元)：
通过上表结合公司的年报进行初步分析可知，公司的营业收入从2006年至2009年大幅增加，增长率近160％。应收账款回收情况也比较乐观。但是，2007n2008年度在收入较2006年度增长较大的情况下，各项成本费用占营业收入的比例却呈下降趋势，减少了近1％左右。在此基础上，分析其各项明细费用可知，销售费用和管理费用从2007年起较2006年度逐步降低，到2009年度分别降低了1％之多。可以理解的是，随着公司销售规模的扩大，期间费用占当期营业收入的比重会持续下降。但是，在2007年度销售费用和管理费用下降的幅度均要大于2008和2009年的下降。其中，是否牵涉到因股权激励而进行了盈余管理，由于其期间费用具体内容不得而知，无法进行深入分析。但不可否认的是，即使是在2008年度发生全球金融危机的背景下，电信行业仍然出现了较好的市场前景。改股权激励方案的准入门槛之低，实在有些令人匪夷所思。
三、股权激励方案的评价
(一) 方案的优点该方案实施后，2007至2009年度，公司业绩表现出较大幅度增长。不可否认的是股权激励在其业绩增长中一定起了积极的作用，该方案呈现出以下几个主要特点：
其一，该方案在激励对象的选择上，符合公司战略，有利于公司的长远发展。中兴通讯所处的电信行业，主要特点是科技进步较快。作为技术领先型的高科技公司，最具战略价值的人力资本也相应集中在研发技术部门和主要管理层。所以有针对性的选择激励对象，激发关键员工的工作积极性和责任心，通过这种方式可以更好地控制风险以期实现发展战略。
其二，中兴通讯以授予新股的方式实施股权激励计划，是采用限制性股票的形式实施股权激励计划。管理层以较少的代价(激励对象按每获授10股以授予价格购买5.2股的比例缴纳标的股票认购款，其中3.8股标的股票由激励对象以自筹资金认购)获得较多的股权，较大程度上保护了管理层的利益。对管理层来说，实际上相当于仅支付3.8股的对价就获得了10股的期权收益。
其三，该方案一次性向激励对象授予4798万股标的股票额度，授予数量约占中兴通讯股本总额的5％，比例还是比较适当的。授予股票额度的高低，在一定程度上会影响管理层激励的效果。一般认为，当管理层持股在5％以下较为合适，过多的股权激励则相应出现激励作用下降。
其四，该股权激励计划的有效期为5年，其中禁售期2年，解锁期3年。通过有效期的确定，有利于减少管理层的短期行为，可以从中长期提升企业价值。
(二) 方案的缺点
该方案的主要缺点如下：
其一，在股权的分配对象方面，高管人员所占比例较少，不利于
发挥高管人员的积极性。此次方案中，公司董事长和总经理没有参与此次股权激励计划。高管人员是公司的核心。一般情况下，应该在其中占有较多的份额，以促使其管理角色和所有者地位保持―致。
其二，本股权激励计划的有效期为5年，其中解锁期3年，时间相对较短，有诱发短期行为和过度盈余管理的可能。研究表明，美国83％的股票期权计划的有效期是10年。因为本方案的目的是建立公司发展的长效机制，而5年充其量只是一个中期机制，无法让管理层和股东形成长期的利益共同体。相反，因为期限较短，五年后管理层财富暴涨，没有相应的锁定机制，管理层反而有动力离开公司，从而对公司造成一定的负面影响。
其三，考核指标相对单一。仅为加权平均净资产收益率，并且以不低于10％为准，明显指标过少，目标值偏低。净资产收益率虽然是较为综合的财务指标，但收益能力是最容易控的指标。同时，公司其他的财务指标，如发展指标、偿债能力、周转能力指标等没有涉及。其他非财务指标，如市场增长率和客户满意度以及公司员工能力的成长也未考虑，对公司长远发展是很不利的。
其四，由于中兴通讯是国有企业，还应遵守国资委的相关文件。根据国资委和财政部2008年10月21日的《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》。如通知要求，上市公司应建立完善的业绩考核体系和考核办法，业绩考核指标应包含反映股东回报和公司价值创造等综合性指标，反映公司赢利能力及市场价值等成长性指标，反映企业收益质量的指标等。通知要求强化对限制性股票激励对象的约束。限制性股票激励的重点应限于对公司未来发展有直接影响的高级管理人员。限制性股票的来源及价格的确定应符合证券监管部门的相关规定，且股权激励对象个人出资水平不得低于按证券监管规定确定的限制性股票价格的50％。由此可以看出，方案在指标设计、限制性股票授予人员、股权激励对象出资水平等诸多方面均与通知不符。应当予以失当修正，以满足国家相关部门监管的需要。
四、股权激励的相关建议
(一) 企业应根据自身发展阶段选择合适的股权激励方案企业处于不同的发展阶段，对其管理者目标要求不同。比如，对于创业期的企业，扩大市场份额可能是头等大事。但是，对于处于成熟期的企业，获得比较稳定的市场份额和持续的现金流也许显得更为重要。针对企业不同的发展阶段，应该制订合理的股权激励方案，以实现公司的战略目标。
(二) 建立规范的法人治理结构股权激励方案的目的在于减少成本，让管理层和股东目标一致，促进股东价值最大化。而股东和管理层之间的纽带是董事会，董事会对于股东大会就是执行层，对于管理层而言就是决策层。一个强有力的董事会，能够把公司战略巧妙地化为管理层的具体行动，通过风险管理、内部控制、激励与约束机制让管理层的活动不偏离股东的要求。故此，如何促进董事会决策机制更为有效应该是公司长期健康发展需要关注的重要问题。
(三) 实施前进行审计
股权激励实施前的审计，可以有效确定企业的真实盈利水平，防范管理层的盈余管理现象。特别是对于国有企业，国资委可以聘请相关中介机构对实施单位进行全面的审计，对相关资产、负债、收益进行详细界定，特别是跨期的收入、费用、摊销、预提等事项要明确界定。同时，可以对几年的相关指标，进行非经常性业务的剔除，这样确定的指标就会比较准确。
(四) 股权激励条件多样化对于行权条件，不应仅仅以净资产收益率为单一指标，应该赋予其更多的内容，比如可以引入平衡计分卡式的模式。财务指标除了净资产收益率之外，还可以引人eVa指标。此外，还可以包括发展能力、偿债能力、周转能力和相应的非财务指标。
上市公司市值管理案例分析篇5
【摘要】股权激励问题一直是各界关注的焦点，对管理层股权激励实施情况的研究将有助于上市公司更有效地启用激励方案。本文对近年来国内外股权激励研究的主要观点进行整理，简要综述管理层股权激励实施的动因和效果的相关文献，希望为进一步完善股权激励机制提供有效参考。
【关键词】管理层股权激励；公司价值；激励效应
一、背景介绍
股权激励是上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员、核心技术人员及其他员工进行的长期性激励方法，让公司人员获得一定股权，使其能够以股东的身份享受附带的经济效益与权利、承担风险，尽责为公司的长期发展服务。
我国企业从上世纪90年代初开始，就在股权激励方面进行了多种模式的实践和探索，比如一些典型企业的股票增值权和业绩股票激励计划等。2005年10月底通过的相关修订案，明确指出上市公司可回购本公司股份用于奖励职工，为上市公司实行股权激励打开了通道。
股权激励对企业的影响是显著的，其有助于创造企业的利益共同体，采用长期激励的形式将员工与公司的利益紧密联系在一起，弱化两者之间的矛盾，减少成本，充分发挥员工的积极性和创造性，从而达到公司长远发展的目标。股权激励也是一种人才价值的回报机制，除了工资和奖金，公司价值增值同样能够回报人才给企业发展带来的贡献，同时，它也有助于留住和吸引人才。通过实施股权激励，有利于经营者关注企业的长期发展和价值创造能力，减少短期行为，对公司业绩的考核不再局限于本年度的财务数据。
股权激励实施的效果呈现又是复杂的，比如激励作用只是一方面，所以对其进行深入研究，有助于发现和理解不同背景的企业实施机制和效果的具体差异之处，并由此探索不同条件下如何设计和完善股权激励机制才能真正对企业整体发展更有益。
二、股权激励的研究方式
目前国内对股权激励的研究方式以实证类的档案式研究居多，即用已有或已处理的数据库资料分析并检验假设。除此之外，还有案例式研究，如邵帅等人（2014）以经历了产权性质转变的上海家化为案例，分析其国有和民营阶段股权激励制度设计动机的差异，研究企业性质对股权激励制度设计动机的影响。
股权激励的变量使用中，国内文献大多分为两类：一类是设置公司是否实行了股权激励计划的虚拟变量，如肖星（2013）等人；另一类则直接使用公司管理层持股比例的数据或是被激励的高级管理人员人数和比例，如周仁俊（2012）选取高级管理层持股比例衡量管理层股权激励强度；或者两者结合，如夏纪军（2008）等人。
三、管理层股权激励实施的动因和效果
公司采取股权激励的动因有激励和非激励因素。前者的阐述为股权激励可以使高管与股东利益一致，在信息不对称时，降低成本，起到激励管理层提升公司价值的作用。同时，股权激励有助于吸引和筛选优秀的管理层为公司服务（aryaandmittendorf，2005），并且改善R近退休高管视野短期化的问题（DechowandSloan，1991；murphyandZimmerman，1993）。后者的观点为股权激励有时也是出于非激励目的，如缓解现金流动性约束、减少高管税负、降低财务报告的成本等。
不同类型的企业实施股权激励的动因不同。肖星（2013）等人使用公司当年是否推行股权激励计划这一虚拟变量，从激励水平和约束机制研究了上市公司推行股权激励计划意愿的影响因素，并最终得出国有企业的股权激励计划符合“管理层权力论”，是管理层利用自身权利寻租的表现；民营企业的股权激励计划则符合“最优契约论”，是源于对管理层的有效激励。
吕长江（2009）等人通过研究股票期权激励计划，认为我国上市公司股权激励计划激励效应与福利效应同存，福利型股权激励的实施后果则为高管自谋福利，不利于股东的利益。这两种效应的实现区别在于公司治理结构的安排，上市公司可以通过激励条件和激励有效期的改善来增强股权激励方案的激励效果。
邵帅（2014）等人认为从产权性质区分，股权激励方案设计倾向有所不同，国有企业由于激励比例和激励收益受到过多政策限制，导致激励不足，并且由于内部人控制等问题，股权激励设计倾向于福利型；相反，民营企业股权激励方案设计更加合理，倾向于激励型。
国内上市公司实施管理层股权激励的原因主要还是为了降低成本，实现激励效果，但往往由于产权性质差异等各方面的影响因素，国有企业和民营企业在设计股权激励方案时动因和倾向会有所不同，国有企业会偏向于管理层的自利行为，激励不足，更多是福利性质；相比之下，民营企业的激励动因则会更加明显。
对管理层股权激励的实施效果研究存在多种角度，大多为对公司价值的影响，通常用企业业绩、托宾Q值、股价来评价，以论证是否真正实现了激励作用，或者只是福利效果。此外，还有文献研究影响管理层股权激励效果实现的因素，如产权性质、大股东控制权等；以及管理层股权激励对企业风险承担水平、对企业投资效率、对银行信贷决策、对高管更换的影响等。
关于国内外管理层股权激励实施的分析，研究角度在不断提出改进，并且不乏创新性的尝试。从管理层股权激励的实施对公司各方面影响的深入，以及实施效果的影响因素研究，能够不断充实和发展股权激励理论。
参考文献：
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[2]陈勇，廖冠民，王霆.我国上市公司股权激励效应的实证分析[J].管理世界，2005，（2）
[3]邵帅，周涛，吕长江.产权性质与股权激励设计动机――上海家化案例分析[J].会计研究，2014，（10）
[4]周仁俊，高开娟.大股东控制权对股权激励效果的影响[J].会计研究，2012，（5）
上市公司市值管理案例分析篇6
【论文摘要】本文对常用的企业股权转让估值方法进行了介绍，并列举了近年来银行、保险、证券公司、基金公司等金融企业股权转让案例的估值标准。
一、常用股权估值方法简介
常用股权估值方法主要有绝对估值法（折现现金流，即DCF）与相对估值法（如市价/盈利等）两种。
（一）绝对估值法
绝对估值法是一套很严谨的估值方法，这一方法的理论基础是：企业的价值等于其未来产生的全部现金流量的现值总和。绝对估值法即通过选取适当的贴现率，折算出预期在企业生命周期内可能产生的全部净现金流之和，从而得出企业的价值。
想得出准确的折现现金流值，需要对公司未来发展情况有清晰的了解。得出DCF值的过程就是判断公司未来发展的过程，所以DCF估值的过程也很重要。就准确判断企业的未来发展来说，判断成熟稳定的公司相对容易一些，处于扩张期的企业未来发展的不确定性较大，准确判断较为困难。再加上DCF值本身对参数的变动很敏感，使DCF值的可变性很大。但在得出DCF值的过程中，将反映分析人员对企业未来发展的判断，并在此基础上假设。有了DCF的估值过程和结果，以后如果假设有变动，即可通过修改参数得到新的估值。
常用的绝对估值法有红利折现、自由股权现金流折现以及最新出现的剩余收益折现模型等。
（二）相对估值法
相对估值法的含义简单且容易理解。就是：一家公司的价值确定与其他市场上同类型的公司的价值如何确定有关。在用相对估值法对一家在公开市场上上市的公司进行估值时，需经过以下步骤：
1.列出用于比较的公司的名单并且找出它们的市场价值，通常寻找同行业的公司。
2.根据公司所处的行业不同，把其市值转化成可比较的倍数，例如市盈率（p/e）、市净率（p/B）、市盈率相对利润增长的比率（pe/G）、专门针对寿险公司的市价与内涵价值比率（p/embeddedValue，p/eV）以及专门针对资产管理公司的市价与管理资产比率（p/assetUndermanagement,p/aUm）。此外，由于传统估值方法主要依赖会计利润和账面价值。而保险公司的业绩具有显著的延迟性。
3.把要估值公司的倍数和用于比较的公司的倍数进行比较，判断需估值公司的价值是被高估了还是被低估了。
下面，对几种常用相对估值方法做一介绍。
（1）市盈率法。市盈率法（p/e）是简洁有效、也是国际上最流行的估值方法，其核心在于每股净收益的确定。p/e，即价格与每股收益的比值。从直观上看，如果公司未来若干年每股收益为恒定值，那么pe值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。这有点像实业投资中回收期的概念，只是忽略了资金的时间价值。
（2）市净率法。市净率法（p/B）即当时的收购价格与最近一期同股净资产价格之比。在对股票分析师调查中，该方法是仅次于市盈率法的一种相对估值方法，并且，由于每年的盈利不总为正，且变动幅度相对净资产较大，因此，市净率法也有其优势。通常，国际上对银行、券商以及财产险公司采用市净率法进行估值。
（3）市价与内含价值法（p/eV）。通俗地说，内含价值是在没有考虑公司未来新业务销售能力的情况下现有公司的价值，可视为寿险公司进行清算转让时的价值。内含价值是对一个寿险公司的经济价值的估计，不包括未来新业务产生的价值，直接反映寿险公司当前的经营成果。它由有效业务的价值和调整后净价值两部分构成，反映在某个评估时点之前已经生效的业务的价值。调整后净值一般是指资产市值(可包括所有不良资产)扣除负债后的数额；而有效业务的价值则是反映了资本成本后，目前业务未来可作分配的折现现金流量。根据我国的定义，内含价值（eV）构成如下：内含价值=调整净资产+有效业务价值。（其中，调整净资产=自由盈余+要求资本；有效业务价值=有效保单未来产生的股东现金流现值-持有要求资本的成本。）
（4）市价与管理资产比率。市价与管理资产比率（p/aUm）是国外基金公司股权转让的价格中最常用的参考指标，即基金公司股权价值与基金公司管理资产规模之比。由于基金管理公司的管理费收入根据管理资产的一定百分比计提,因此,基金管理公司股份的售价依照公司所管理资产的百分比来计算是一种较为科学的做法。
上述几种相对估值法的适用性区别见表1。
（三）两种方法比较
相对估值法和绝对估值法为一个硬币的两面，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。
此外，如果有条件的话，最好运用两种方法分别估值之后，再对股权的价值进行判断。
（四）估值应注意的其他问题
1.分部加总法（sum-of-parts）。如果一个金融企业存在不同种类的业务，如券商的自营业务和其他业务，以及下辖保险、银行和投资三大板块，就需要针对每一个板块采取不同的方法分别估值，之后将其估值结果进行加和，这就是分部加总。
2.流动性溢价。通常，已上市公司的股权流动性更强，因此，在估值时要相对未上市公司具有一定的溢价。
3.战略投资者折价。经验表明，无论是技术、网点、品牌等拥有任何一项或多项优势资源的战略投资者，在入股谈判时，应当享受相对其他投资者的估值折价。
4.控制权溢价。经验同时表明，如果对目标企业进行收购，则将会产生控制权溢价。
二、不同类别金融企业的估值案例分析
在这一部分，我们将按照金融企业的不同类别，分别介绍证券、商业银行以及基金公司的估值案例。由于绝对估值方法不具有可比性，因此在举例时，只用相对估值法进行比较。
（一）商业银行
表2列出了近年来部分商业银行上市前股权转让的市净率倍数（p/B），平均来看，这些商业银行的股权转让市净率为1.48倍。
因为中国经济将可能长期处于一个较快增长的阶段，资本市场通常会给上市的商业银行一个市净率溢价，且银行在上市前引入战略投资者时要给予其一定程度的折价，此外上市银行还具有流动性溢价，因此未上市银行平均市盈率要低于上市银行。
（二）保险公司
前面已经分析过，财险和人身险由于经营业务的时间不同，因此估值方法也不同。
1.财险公司
产险属于短期业务，资金流动快，可在较短年限内实现盈利，估值方法较寿险简单。目前美国、韩国、日本产险公司的平均pB分别为1.3倍、2.8倍、0.8倍。而我国已在香港上市的中国财产保险公司，其2008年8月29日（即公布中期报后一天）的p/B为2.44元。
2.人身险公司
在国内a股上市的人身险公司有中国人寿，但是中国平安和中国太保上市公司中的大部分业务也为人身险，因此，我们列出这3家上市公司的p/eV值（见表3）。
由表3可以看
出，中国大型寿险公司平均隐含的p/eV为2.09。
（三）证券公司
由于证券公司自营业务与其他业务对资本的依赖程度不同，因此，通常在绝对估值法时，采用分部加总的方法对其进行估值。然而，这里只列出近期的券商转让价格案例，所以并没有对这一方法进行深入探讨。
表4列出了近两年发生过的部分券商股权转让价格及相应市盈率，平均来讲，这些未上市券商在转让时的市盈率为11.92倍。
由于2008年股市较2007年的最高点已大幅下挫，证券公司在2008年的平均市盈率已降低，这一方面说明了券商行业的周期性特点，同时也表明2008年证券业展开股权收购的成本较低。
（四）基金管理公司
由表5可以看出，近两年转让股权的基金管理公司平均资产规模为806.9亿元，平均转让价与管理资产比率为4.69%。
三、总结
本文第一部分对两种不同的估值方法进行了介绍，第二部分又分银行、保险公司、证券公司以及基金公司等介绍了相对估值法的案例。其实，面对一个新的项目时，正如我们在证券公司案例中分析的一样，要充分把握相关行业与宏观经济周期等的关系，而不能仅仅依靠历史数据的简均做出决策。
主要参考文献：
[1]张洪涛，王国良.保险资金管理.中国人民大学出版社，2005年.
[2]王海艳.保险企业资产负债管理.经济科学出版社，2004年.
[3]许谨良.保险产品创新.上海财经大学出版社，2006年.
[4]（美）弗兰克·C·埃文斯，大卫·m·毕晓普等，郭瑛英译.并购价值评估：非上市并购企业价值创造和计算.机械工业出版社，2003年.
[5]陈亮.人寿保险公司价值评估研究.精算通讯，2004年第4期.
上市公司市值管理案例分析篇7
一、我国股权激励相关政策
2006年1月1日起证监会的《上市公司股权激励管理办法（试行）》开始施行，该办法是上市公司推进股权激励的首个规范，为上市公司股权激励方案设计提供了政策指引。随着《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》、《股权激励有关事项备忘录》等相关文件的陆续颁布，我国的股权激励也日趋走上了规范化的轨道，对股权激励方案的授予对象、行权条件、行权期限等重要方面都陆续地加以明确，为上市公司实施股权激励计划提供了重要依据。本文搜索了的近年来各部委为了规范股权激励的相关政策法规，进行了汇总。具体股权激励政策如表1所示。
二、我国上市公司股权激励方案现状
本文以2006年我国《上市公司股权激励管理办法（试行）》实施为背景，利用国泰安的CSmaR数据库，搜集自2006年1月1日起，至2010年9月30日止，所有公布过股权激励方案的上市公司的资料，对其激励方案进行查阅分析，总结归纳我国上市公司股权激励的现状如下：
（一）股权激励的模式主要是股票期权目前上市公司实施股权激励采取的激励模式主要可以分为三类：一类是股票期权，一类是限制性股票，还有就是其它方式。在公布方案的169家上市公司中，共有132家选择了股票期权模式，占公布股权激励方案的上市公司数量的78.11%，另有33家选择限制性股票模式，采用其它混合模式的有4家，分别为广州国光、华菱管线、得润电子、方圆支承。
（二）定向增发成首选股票来源《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，拟实行股权激励计划的上市公司，可以根据本公司实际情况，通过以下方式解决标的股票来源：向激励对象发行股份；回购本公司股份；法律、行政法规允许的其他方式。《股权激励有关事项备忘录2号》对股份来源明确规定为，股东不得直接向激励对象赠予（或转让）股份。股东拟提供股份的，应当先将股份赠予（或转让）上市公司，并视为上市公司以零价格（或特定价格）向这部分股东定向回购股份。然后，按照经证监会备案无异议的股权激励计划，由上市公司将股份授予激励对象。上市公司对回购股份的授予应符合《公司法》规定，即必须在一年内将回购股份授予激励对象。
从笔者搜集的样本情况来看，上市公司实施股权激励在股票来源选择上，采用定向增发的有146家，占总样本的86%，是股权激励股票来源的首选，采用二级市场回购和大股东转让分别只占8%和6%，2008年以后大股东转让退出了历史舞台。
（三）激励对象主要是公司高管《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董事。股权激励计划经董事会审议通过后，上市公司监事会应当对激励对象名单予以核实，并将核实情况在股东大会上予以说明。
尽管《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，股权激励对象主要指上市公司的董事、监事、高级管理人员及其他员。但事实上，股权激励对象主要是公司高管。根据我们整理的国泰安CSmaR数据库股权激励的上市公司样本分析，上市公司股权激励对象在激励总量中所占比例较大，管理层激励所占的比例从1.5％～100％，而核心技术人员所占的比例从0～98.5％。高管权益比例占57%，而核心技术业务人员的权益比例占37%。
（四）行权条件指标单一《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》规定，上市公司实施股权激励，应建立完善的业绩考核体系和考核办法。业绩考核指标应包含反映股东回报和公司价值创造等综合性指标，如净资产收益率、经济增加值（eVa）、每股收益等；反映公司赢利能力及市场价值等成长性指标，如净利润增长率、主营业务收入增长率、公司总市值增长率等；反映企业收益质量的指标，如主营业务利润占利润总额比重、现金营运指数等。上述三类业绩考核指标原则上至少各选一个。相关业绩考核指标的计算应符合现行会计准则等相关要求。股权激励有关事项备忘录3号规定：公司设定的行权指标须考虑公司的业绩情况，原则上实行股权激励后的业绩指标（如：每股收益、加权净资产收益率和净利润增长率等）不低于历史水平。此外，鼓励公司同时采用下列指标：（1）市值指标：如公司各考核期内的平均市值水平不低于同期市场综合指数或成份股指数；（2）行业比较指标：如公司业绩指标不低于同行业平均水平。本文分析了2006年以来公布股权激励方案的169家上市公司，对激励方案中选用的行权条件指标进行了整理，具体情况如下表2所示。
从表2可以看出，我国上市公司股权激励方案当中，行权条件指标多以净利润（增长率）与净资产收益率这两个指标为主。eVa、非财务指标等几乎在激励方案中没有应用。
（五）激励有效期限长的股权激励方案不多《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，股票期权授权日与获授股票期权首次可以行权日之间的间隔不得少于1年。股票期权的有效期从授权日计算不得超过10年。《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》规定，股权激励计划的有效期自股东大会通过之日起计算，一般不超过10年。股权激励计划有效期满，上市公司不得依据此计划再授予任何股权。在股权激励计划有效期内，每期授予的股票期权，均应设置行权限制期和行权有效期，并按设定的时间表分批行权：行权限制期为股权自授予日（授权日）至股权生效日（可行权日）止的期限。行权限制期原则上不得少于2年，在限制期内不可以行权。行权有效期为股权生效日至股权失效日止的期限，由上市公司根据实际确定，但不得低于3年。
根据CSmaR数据库相关的数据计算，我国上市公司股权激励计划总体上就的平均有效期为5.4年，具体如表3所示。大多公司的激励期限是按照相关的规定要求设计的，激励期限长的不多。
三、我国上市公司股权激励方案存在的问题
（一）股权激励方案有“择机”之嫌笔者分析了推出股权激励方案的上市公司家数的年度分布情况，研究发现，上市公司股权激励方案年度分布不均衡。其中，2006年43家，2007年13家，2008年66家，2009年18家，2010年29家，最多的年度是2008年，2007年数量最少。我国上市公司股权激励管理办法规定，行权价格不应低于下列价格较高者：（1）股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；（2）股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。结合沪深股市走势变化分析发现，在沪深300指数最高的时期（2007年三季度），几乎没有上市公司推出股权激励方案。这种现象某种程度上可以认为是管理层对股权激励方案推出时机的有意安排，有择机推出的机会主义之嫌。
（二）股权激励方案行权收益过大根据笔者的数据统计，自上市公司2006年以来，到目前为止，已有18家公司完成了期权激励。我们按照股权激励公告中所公布的授予日、限制期或锁定期，计算出限制或锁定期结束日，再查询限制或锁定期结束日股价，然后将其与授予价进行比较，得出股权激励每股收益，再乘以授予权益总数，即为每个上市公司的激励对象获得的行权收益。行权收益的计算公式为：股权激励对象获得的行权收益=（限制或锁定期结束时股价-授予价）×授予权益总数。我国沪深a股上市公司股权激励计划的行权收益如表4所示。
从18家已经完成期权激励的公司看，在不考虑除权和分红的情况下，每家平均行权收益为1.31亿元人民币。最高可获行权收益10.55亿元。股权激励对象大多是公司高管，可谓是公司高管的“盛宴”。
（三）激励方案缺乏长期效应目前，我国上市公司的激励方案中，股权授予数量基本达到上市公司股权激励政策要求的授予数量的上限，因此，股权激励带有一次性的特点。而且，实行股权激励的公司实施股权激励更多地被人认为是过去的经营成果分享，而不是为了公司的未来的长远发展而采取的一项激励措施。激励期限的上限是10年只有有限的几家选择10年为激励期限，基本设计思路是不违规为基准，与规范要求的最低水平持平，激励方案缺乏长期效应。
四、我国上市公司充分发挥股权激励作用的对策
（一）强化约束机制要大力加强上市公司高管层的约束机制，一方面，要强化信息披露，严格会计审计制度；另一方面，通过薪酬委员会等代表股东利益的机构加强监督。股权激励不是一个孤岛，它和公司治理等配套制度密切相关。只有完善所有权结构，提高董事会的独立性和有效性，发挥内部和外部的监督作用，才能充分发挥投权激励的作用。
（二）建立健全经理人选拔、评价机制股权激励手段的有效性在很大程度上取决于经理人选拔机制。上市公司高管人员的任用和选拔只有引入竞争机制，才能真正地引起他们的紧迫感，才能使经理人的行为符合股东的长期利益。不仅是内在的利益驱动，其他各种外在的影响也起着举足轻重的作用。通过建立经理人的市场选择机制、经理人的业绩市场评价机制、经理人行为控制约束机制和综合激励机制能够有助于激励约束经理人的经营管理行为，也可通过这些有效的机制来促使股权激励发挥相应的作用。
（三）营造健康的市场环境股权激励发挥作用必须具备三个条件：一是健全的股票市场，股票市场健康有效地运行，可以使股价的波动与上市公司经营状况高度相关，从而减少评价股权激励效果的噪音；二是竞争的商品市场，竞争的商品市场可以使企业的盈利水平与企业的经营直接相关，经营状况反映企业经营能力；三是规范的会计市场，会计师事务所、审计师事务所等中介机构能独立行使职能，客观地发挥鉴证职能。
参考文献：
［1］吕长江、郑慧莲、严明珠、许静静：《上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利》，《管理世界》2009年第9期。
［2］宁向东：《公司治理理论》，中国发展出版社2005年第1期。
上市公司市值管理案例分析篇8
关键词：股权激励；公司价值；股权激励效应；盈余管理；择时问题
中图分类号：F83
文献标识码：a
doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.16.044
1引言
公司经营过程中，委托问题（Jenson，1976）是一个核心问题。由于公司管理者和所有者信息不对称，并且所有权和控制权相分离，公司管理者有谋利的动机，因此如何使公司管理者的利益与公司所有者的利益保持一致，一直是学术界关注的焦点。
从最初管理者通过赠与员工福利以达到加快目标完成速度和优化目标完成质量的目的，到现在采用多种激励手段促进公司发展，激励措施的设计经历了复杂的变迁。高力度的激励措施成本较高，而低水平的激励措施又不一定达到预期的效果，这要求企业所有者在进行激励措施设计时必须具有很高的量化水平。然而在实践中，由于人的差异性、经济环境等因素影响，理论上的量化设计较难实现。股权激励制度作为解决股权激励量化设计的途径之一，将公司股票及权益授予管理者，使其以股东的身份参与决策，将传统薪资型激励方案设计中需要考虑的外生影响因素变为内生变量，使管理者的效用函数与公司的利益函数一致。因此，股权激励对公司经营至关重要。
国外就股权激励问题的研究始于20世纪中期，Jensen和meckling（1976）最先对此进行研究，我国研究起步较晚，冯金华（1997）较早引入欧美股票期权的概念及相应激励措施。2006年1月1日我国证监会颁布实施《上市公司股权激励管理办法（试行）》，这是股权激励制度正式引入我国市场的标志，至今已有800余家上市公司先后推出了股权激励方案。股权激励会对公司价值产生什么影响？高管对股权激励会做如何反应？股权激励中股东对管理者的约束是否有效？文章就这些问题展开了说明。
本文将近来股权激励的相关研究进行了归纳整理，主要分为三个部分（如图1）。首先，文章总结了股权激励对公司价值的影响（图1中①），长期表现受利益趋同假说、壕沟效应假说影响，短期是对公司股价的影响。其次，文章陈述了股权激励对高管行为的影响（图1中②），本文从股权激励对高层管理者的盈余管理、择时行为和投融资问题展开。最后，文章讨论股东对激励对象的约束问题（图1中③）。
2股权激励文献综述
2.1股权激励对公司价值的影响
股权激励对公司价值长期影响，是股权激励中研究最久、成果最丰富的主题，此类研究主要建立在利益趋同假说和壕沟效应假说上。
2.1.1股权激励对公司价值长期影响-利益趋同假说
利益趋同假说首先由Jenson和meckling（1976）提出，认为管理者拥有剩余索有权会使其效用函数与股东的效用函数趋于一致，管理层持股比例上升，委托成本将降低，公司绩效会改善。Leland和pyle（1977）构建了考虑信息不对称和道德风险的资本结构模型，发现公司价值随着管理者持股增加而提高。murghy和Jessen（1990）研究股权激励和公司绩效的关系后发现，股权激励比现金激励对高管有更好激励效果。mehran（1995）以公司托宾Q值和Roa为其业绩度量指标进行分析，发现权益薪酬占比和管理层持股比例均与公司绩效正相关。ofek和Yermack（2000）发现股权激励对前期持股数相对较少的高管，具有更明显的激励作用。Davidaboody等（2010）发现经过股票期权价格重置的公司比其它公司有更高的营业收入和现金流量，股权激励可以提高公司绩效。adel和amira（2015）研究了股权激励对公司经营状况和公司现金流的影响，发现他们显著正相关。
在国内的研究中，周建波等（2003）认为经营者持股数量与公司业绩正相关。胡阳（2006）发现股权激励与股票报酬率正相关，且股权激励对成长性高的公司激励效果更佳。李斌等（2009）结合激励约束模型，发现国内民营上市公司对管理者的股权激励有效，但激励强度有限。卢闯等（2015）发现实施股权激励的公司投资增长显著高于未实施的公司。
基于利益趋同假说，国内外学者基本肯定股权激励措施对公司价值的长期影响，管理层的高持股比例、股权激励的形式、高权益薪酬占比、激励股权的增量和提高管理层薪酬水平都对公司价值提升有促进作用。
2.1.2股权激励对公司价值长期影响-壕沟效应假说
壕沟效应假说由Fama和Jenson（1983）提出，该假说认为当管理者持有大量股票时，对公司的控制力变强，受到的监督和约束变弱，有动机利用持股相关权益谋利，增加委托成本，因此股权激励与公司绩效可能存在着非线性相关，即区间效应。morck等（1988）运用分段回归的方法，发现高管持股比例与公司价值（托宾Q值）之间存在区间效应，当持股比例在0～5%时，持股比例与公司价值正相关；当持股比例在5%～25%时，持股比例与公司价值负相关；当持股比例在25%以上时，持股比例与公司价值正相关。mcConnell和Servaes（1990）利用二次模型，发现内部人持股比例与公司价值之间存在倒U型关系，并发现最优持股比例介于40%～50%。Hanson等（2000）研究高管持股比例与股东权益之间的关系，认为较高的股权激励比例会使经营者在谈判中损害股东利益。Chen和Farber（2008）发现公司在发生财务重述后的两年间显著降低了高管薪酬中股票期权的比例，这抑制了高管对高风险项目的投资，最终提高了公司绩效。
国内研究中，魏刚（2000）考察高管持股与公司绩效的关系，发现股权激励仅是福利而非激励，不存在区间效应。陈勇等（2005）对2001年以前实施股权激励的公司进行研究，发现两者的净资产收益率不存在显著差异。王华（2006）等研究发现股权激励与独立董事比例之间存在显著的反向互动关系，与非执行董事比例之间存在显著正向关系且与公司绩效存在显著区间效应（倒U型）。吕长江等（2011）发现选择股权激励多半是出自福利目的，且由于我国市场的特殊性（退市政策的存在），绩效差的公司无力进行股权激励，其效果有限。辛宇等（2012）分析国有公司股权激励的定位困境问题，发现多数国有公司的股权激励兼具激励、福利和奖励三种性质，难以发挥原有的激励效果。沈小燕等（2015）认为实施高管股权激励的公司往往在实施前就具有较好的绩效，且在非国有公司中更为显著，而实施股权激励计划后公司绩效会较实施之前有提高，且在国有公司中更为显著。
基于壕沟效应，国内外学者所做的股权激励与公司长期绩效的研究结论不一。早期的研究认为管理者持股比例对公司的价值的影响呈现倒U型关系，而我国大多数研究则认为管理者持股比例与公司价值没有显著的关系，高管持股会对股东权益产生损害，但又具有激励的性质，故而股权激励多被学者认为是对高管的福利。造成这种状况的干扰因素比较多，有待研究。
2.1.3股权激励的对公司价值的短期影响
一个公司推出股权激励方案，不仅会对管理者产生激励以影响公司绩效，也会作为一种公司发展的信号，吸引市场投资者的注意，使公司股票价格在短期产生异常收益，表现为股权激励效应，事件研究法是研究此类问题的核心方法。
morgan（2001）用事件研究法对S&p500公司研究发现在事件前后3天的窗口期内，公司的累积异常收益率显著为正。Kato（2005）对344日本公司的562起股权激励计划公告进行研究，发现事件日前后2天内有着显著为正的2%的异常收益率，且股权激励和股东权益正相关。而martin（2005）研究了1998-1999年美国公司的情况，发现股权激励事件日前后产生了负的异常收益。HongyanFang等（2015）发现我国实施股权激励公司的股东权益报酬率（Roe）要显著高于不实施的公司，股权激励在短期内对公司价值有促进作用，但是长期并不显著，公司绩效的提升来源于对公司职员的激励。
国内研究中，吕长江等（2009）以2005-2008年股权激励计划草案的公司为样本，发现在草案前后窗口期内，既存在激励效应又存在福利效应。陈华（2011）以我国股权激励预案公告的上市公司为样本，运用事件研究法发现股权激励效应显著为正，侧面证明在公告日前我国证券市场存在信息泄露情况。陈艳艳（2016）利用投资者情绪和管理层权力理论研究股权激励效应，发现短期激励效应为是投资者乐观情绪所致，而无法增加长期股东财富。
关于股权激励短期效应的研究，国内外学者的看法大体一致，即股权激励效在各国市场普遍存在，且对公司价值在短期具有正面影响，在不同经济形势下对不同样本公司的影响具有差异，但是股权激励对公司价值提升的时效性比较短，长期的效果并不明显。
2.2股权激励对高管行为的影响
股权激励会对高管行为产生影响，进而影响公司绩效，本文选取了三个热门研究方向：股权激励与盈余管理、股权激励择时行为、股权激励对投融资的影响。下文将分别对其进行阐述。
2.2.1股权激励与盈余管理
盈余管理的研究始于Demsetz和Lehn（1985），Kadany等（2006）发现管理层中存在盈余管理行为，高管持股和从事内部交易的可能性正相关。苏冬蔚等（2010）从盈余管理的角度得出设计缺陷会导致股权激励具有负面公司治理效应的结论。王烨等（2012）研究发现管理层权力大小与股权激励制定过程中机会主义发生的概率正相关。
2.2.2股权激励与择时行为
Yermack（1997）认为股价上升的原因是高管的择时行为，而与公司绩效无关。Chanvin等（2001）发现在股权激励计划公布前公司股票异常收益率会出现下跌，原因是高管披露负面消息使股价保持在一个较低的水平，以实现股票期权套利。erikDevos等（2015）研究发现Ceo对股权激励时间的选择不是随机分布的，相反80%授予期权的行权时间在股票拆细公告日的当天或者前几天，使得Ceo获得超额的股权激励收益，这进一步说明公司高管在股权激励最终执行前，也通过股票拆细公告来提高股票价格来获取利润。
国内研究中，张治理等（2012）发现以股票期权为激励标的物的激励计划中存在择时行为，而在以限制性股票为激励标的物计划中不明显。祝昱丰等（2014）认为即使不考虑股权激励的短期市场效应，股权激励公告日也可能选择在股价低点。
股权激励中的管理者择时行为问题比较普遍，国内外学者的研究结论比较统一。高管不仅在价格较低的时机获取股票，也通过有利公告的形式抬高股价来获利，委托问题较为凸显。
2.2.3股权激励对高管投融资决策的影响
目前的研究表明股权激励对投资具有促进作用，对非效率投资具有抑制作用。罗富碧（2008）检验了股权激励对高管决策的影响，结果表明股权激励与投资量之间有显著的相互促进关系，且存在内生决定关系。徐倩（2014）分析了在环境不确定性下股权激励对公司投资的影响，结果表明股权激励可以减少矛盾，进而抑制过度投资，也可以减轻管理者对风险的厌恶程度来缓解投资不足。国外学者就此问题的研究趋向于企业实际，Canil等（2015）对比澳大利亚和美国市场，发现在澳大利亚Ceo风险厌恶情况和行权价格与奖励数量负相关，美国Ceo的风险厌恶情况与行权价格负相关，而与奖励数量正相关。
由以上论述看出，股权激励盈余管理和择时效应可以认为是壕沟效应另一视角的诠释，对投融资的影响也和利益趋同假说部分重叠，这说明整个股权激励的研究体系是融为一体的。不同于股权激励对公司绩效的影响的研究结论比较一致，即股权激励中盈余管理和择时行为现象普遍存在，股权激励会促进高管投资。
2.3股权激励中股东对管理者的约束问题
股东对高管的约束与监督也是一个研究的焦点。我国目前关于此问题的研究主要集中在大股东控制权、国有非国有控股以及董事会结构对股权激励的影响。
依照鲍盛祥（2015）的观点，大股东控制权对股权激励效果的影响主要体现在监督和冲突两个方面，主要表现为利益冲突。王华等（2006）研究发现，董事会结构与股权激励是互动影响的，具体表现在股权激励与独立董事比例之间存在显著的反向互动关系，与非执行董事比例之间存在显著正向关系，另外股权激励与公司绩效之间存在显著区间效应（倒U型关系）。夏纪军等（2008）研究大股东控制权对股权激励与公司价值的调节作用，发现大股东控制权对高管持股比例与每股收益之间的关系具有显著影响，并且这种影响在不同股权性质和成长速度的公司中也有差异。总体来说，在我国大股东对管理层具有较大的约束和影响力。而刘存绪等（2011）的研究表明，当实际控制人为国有身份时，股权激励的效果更好。
3结论与展望
本文从三个方面总结股权激励对公司价值影响的相关研究。首先分析股权激励与企业价值的直接关系及主要机理的研究，主要回答“股权激励效果如何”这个问题。其次研究高管行为会对股权激励做出何种反应，并影响公司长期绩效和短期股价，从三个热门角度（盈余管理、择时行为、投融资）回答了“股权激励为何会有以上的效果”的问题。然而，股权激励的影响因素还很多，学者们对此的研究还处在探索阶段。最后回答“如何使股权激励达到理想的效果”的问题，关于此问题的研究成果更少，因而仅仅阐述了其中一个相关问题：即股东权利对股权激励中管理层寻租行为的约束。笔者认为今后需要重点探讨的问题是股权激励方案的设计，包括激励标的物的选择、行权条件等。
我国对股权激励研究起步较晚，目前尚有许多不足之处。例如现在国内关于股权激励的研究大多停留在股权激励与公司绩效、高管盈余管理（经理人机会主义）之间的表面关系，而对于其中的机制和原因，例如股权激励是通过什么途径影响高管行为及公司绩效的；不同的激励方案在不同的公司的激励效果有何区别；不同情况下选取股权激励方案的判断依据；股权激励和股东监督机制的结合等问题仍需探讨。其次，由于我国引入股权激励制度较晚，国内研究的样本量普遍偏小，局限性较大，因此许多结论存在分歧，不具有典型性，未来的研究需要更加完善的样本数据支持。
对于今后的研究方向，笔者认为：首先，我国实施股权激励的效果尚未达到预期目标，这其中的原因急需深入挖掘；其次，在我国市场逐步改革的背景下，探寻政府的政策会对股权激励的影响；最后，在现有研究基础上，分析非理、风险因素等对股权激励效果的影响。
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上市公司市值管理案例分析篇9
关键词：高级管理层股权激励利益输送经营绩效
一、引言
在世界范围内，除了英美等少数国家外，股权相对集中的公司模式更为普遍（Laporta等，1999；Clasessen等，2000）。由于我国尚处于经济转型时期，国有上市公司多为国有企业改制而来，在改制过程中通常采用国家绝对控股或者相对控股的股权模式，上市公司的股权高度集中。这就为控股股东及高管的利益输送行为提供了机会（Johnson等，2000）。在20世纪50年代的美国，一些企业家想尽各种办法将所有者和管理者的利益捆绑在一起，以达到提升企业经营业绩的共同目标，这样就渐渐产生了股权激励的奖励机制。由于我国的上市公司股权相对集中，“内部人控制”比较严重，在监管机制不完善、信息不对称的情况下股权激励也渐渐成为企业高管利益输送的渠道之一。由此不难看出高管股权激励在我国上市公司治理当中占了比较大的比重，并且存在利益输送行为。当前，国内众多学者对高管利益输送对上市公司绩效的影响做了大量研究（李增泉、余谦和王晓坤，2005），但高管股权激励的治理效应却未引起足够的重视。本文基于此，研究高管股权激励背后的理应输送问题，并结合我国国情提出政策建议，以期通过高管股权激励的合理安排达到保护外部投资者利益的目的，促进资本市场的健康发展。
二、研究设计
（一）研究假设（1）高管股权激励行为与人力资本理论。股权激励既是对人力资本所有者的长期激励，同时也是对人力资本所有者的约束机制。一方面人力资本所有者由于其对公司人力资本的投入而参与分享公司的剩余索取权；使他们感到与物质资本所有者一样享受投资者的权利，由此产生激励；另一方面，由于股票期权的实现需要经过一段时间，也就是说人力资本所有者不可能一下子就获得期权收益，而是在很多年内分期分批收益，他们的预期收益在一定的期间抵押给了企业，以这种方式降低了人力资本的道德风险。（2）高管股权激励行为与委托――关系。在委托活动中，克服和防止人道德风险的关键在于处理信息不对称问题。委托人必须给人适当激励来减少他们之间的利益差距。委托人要通过与人分享剩余索取权而建立起长期激励机制。而股权激励制度的建立正是有这样的效果，建立有效的激励机制即剩余索取权与控制权配置的机制，使经理层的长期利益与企业的效益和股东的利益一致起来。委托理论从原理上揭示了为什么人在过程中会出现道德风险，而股权激励制度则是由此产生而来用于解决两权分离矛盾的机制。股权激励的目的是将经营者与所有者的利益趋于一致，激励经营者通过增加公司的利益达到增加自身利益的目标，从而降低了成本。然而由于我国企业的监督机制和内部控制制度都还不够健全，导致股权激励制度的激励效用发挥不良，甚至沦为了高管进行利益输送的工具。因此，要推断股权激励是否沦为了高管的利益输送的工具，就要分析股权激励的激励效用是否达到预期，即分析公司的经验业绩与高管因股权激励增加的持股比例存在怎样的线性关系。本文提出假设1：
H1：实施股权激励后公司经营绩效提高与经营者因股权激励而增加持股比例之间不存在显著关系或存在显著负相关关系。
上市公司对经营者进行股权激励，无需经过中国证监会的同意，激励方案只需经过股东大会同意即可。因为董事会中的部分董事是大股东的代表，他们不仅代表大股东参加股东大会的投票，而且所代表的大股东的股权比例通常都比较高，一般情况下，股权激励方案经董事会会议决议通过，股东大会决议也就可以通过。因此，关键问题是股权激励方案能否经董事会会议决议通过，这就要看董事会的具体构成是怎样的。这样，如果股权激励的授予对象包含了高管，那么，作为自利的理性“经济人”就会从为自己谋福利的角度，通过提高业绩股票数量来进行利益输送。本文提出假设2：
H2：如果股权激励的授予对象包括高管，那么公司高管因股权激励增加持股比例与公司独立董事比例存在显著负相关关系。
（二）样本选择与数据来源2006年以后上市公司实施股权激励的法律障碍得以消除。故本文将选用2006年以后的数据。在截止至2013年6月前，公布过股权激励公告的797家a股上市公司中，本文拟选用已经实施了股权激励的公司为样本，考虑到极端值对结果的不利影响，剔除St、*St等上市公司，剔除数据不全公司，剔除还未完成和已经取消股权激励的公司，经过筛选后，以73家a股上市公司作为样本，选取2008年至2012年的年末数据，获得观测样本365个。数据来源于Gta国泰安CSmaR数据库、巨潮资讯网、上交所网站、深交所网站以及样本公司的相关年报，并采用SpSS17.0对数据进行处理。由于实施了股权激励的a股上市公司实施股权激励的年份各不相同，所以本文选取混合截面数据，选取完成股权激励公司2008至2012年的数据。
（三）变量定义（1）被解释变量。本文利用间接法对高管的利益输送行为进行实证研究，被解释变量是与之相关并能间接反映利益输送的指标。依据前文的两个假设，本文选取反映公司业绩的指标作为假设1的被解释变量，选取高管因股权激励增加的持股比例作为本文假设2的被解释变量。反映公司业绩的指标有很多，净资产收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率。它弥补了每股税后利润指标的不足。例如：在公司对原有股东送红股后，每股盈利将会下降，从而在投资者中造成错觉，以为公司的获利能力下降了，而事实上，公司的获利能力并没有发生变化，用净资产收益率来分析公司获利能力就比较适宜。净资产收益率的综合能力强，是反映资本能力的国际性通用指标。故本文将选取净资产收益率作为分析假设1的被解释变量。（2）解释变量与控制变量。本文以非独立董事人数比例entren和高管因股权激励增加的持股比例nob作为假设1的解释变量。以公司规模Size作为第一控制变量，以总资产的自然对数衡量；以财务杠杆即资产负债率Dar作为第二控制变量，以负债与总资产之比来加以衡量。本文以独立董事比例inddirra作为假设2的解释变量，即公司的独立董事与董事会总人数的比例。以资产负债率Dar作为第一控制变量；以公司规模Size作为第二控制变量，以总资产的自然对数衡量；以公司董事长与总经理是否由一人担任Samedvm作为其他控制变量。最后，本文设定5个年度虚拟变量Yi用以控制宏观经济年度差异。参考证监会数据设定行业虚拟变量综上所述，将各变量的名称、符号和定义如表（1）。
（四）模型设立为了研究高管股权激励背后的利益输送行为，本文采用如下多元线性回归模型来进行假设检验。
（1）检验公司业绩与高管因股权激励增加的持股比例关系，构建模型一：
Roe=？琢0+？琢1×nob+？琢2×entren+？琢3×Size+？琢4×Dar+■？茁i+4×Yi+■？茁8+jindj+？着
其中Roe是公司的净资产收益率，表示公司业绩，nob表示高管因股权激励而增加的持股比例，entren代表非独立董事人数的比例；Size，Dar为模型一的控制变量；ε1表示随机误差。具体说明请参见如下；α0、α1、α2、α3、α4是待估参数；ε1是随机误差。
（2）检验公司高管因股权激励增加的持股比例与董事会构成关系，构建模型二：
nob=？茁0+？茁1*inddirra+？茁2*Samedvm+？茁3*Size+？茁4*Dar+■？茁i+5×Yi+■？茁9+jindj+？着
其中nob表示高管因股权激励而增加的持股比例；inddirra表示公司独立董事与董事会总人数的比例；Samedvm，Size，Dar为模型二的控制变量；ε2表示随机误差。具体说明请参见如下；β0、β1、β2、β3、β4是待估参数；ε2是随机误差。
三、实证检验分析
（一）描述性统计（1）净资产收益率的统计分析。本文利用SpSS17.0统计软件对各年度上市公司业绩进行统计分析，分析结果列示如表（2）。从表（2）中可以看出，上市公司的净资产收益率最小0.026，最大为0.361，均值为0.122，反映的是我国上市公司的经营业绩。从各个年度看，2008到2012年我国上市公司的经营业绩均值分别为0.1204、0.1351、0.1333、0.1215、0.1112，2008年、2009年呈上升趋势，以后就逐年的递减，说明在实行股权激励的初期，业绩还是得到了一定的提升，但是后期业绩却在一直下降，说明股权激励的效用在渐渐变小，即高管可能利用股权激励进行利益输送，损害公司的利益。另外，上表还可以看出，样本的最大值在最近几年内大幅度的下降，这说明上市公司的股权激励的效用没有很好地发挥效用，利益输送的可能性较大。至于是否真的存在利益输送，还需后面回归分析进一步的研究。（2）高管因股权激励增加的持股比例的统计分析。从表（3）中可以看出，总体上，上市公司的高管因股权激励增加的持股比例最小0，最大为0.28955，均值为0.02210，反映的是我国上市公司高管因股权激励而增加的持股比例总体水平比较高，说明了股权激励可能被高管用来增加自己的利益。从各年度看，2008到2012年我国上市公司的经营业绩均值分别为0.01462、0.00734、0.02128、0.02636、0.40885，2008年、2009年高管因股权激励增加的持股比例量还较少，但从2010年开始，增加的持股比例却呈现出较高的增长，说明在实行股权激励的初期，股权激励的效用发挥的较好，但是后期高管很有可能利用股权激励进行自利行为，损害公司的利益。
（二）回归分析上市公司业绩与高管因股权激励增加的持股比例进行回归分析结果见表（4）。结果显示，整体检验模型的F统计量为16.763，在1%水平显著。模型中自相关Dw检验值为2.195，说明这个模型自相关不显著或不存在。可以看出该模型的基本设置较为合理，最后得到的估计结果具有较高的可信度。高管因股权激励增加的持股比例对公司绩效影响的方向相同，但并不显著，这与本文的研究假设1是一致的，正好验证了本文的研究假设1。高管因股权激励增加的持股比例对公司绩效影响程度为0.054；t检验值为1.126，且不显著；非独立董事的比例对公司绩效影响程度为0.121；t检验值为1.410，且不显著。通过研究分析，从模型可以看出，公司规模（size）与公司绩效存在正向影响，且在1%水平上显著；资产负债率（Dar）与公司绩效存在正向影响，且不显著。上市公司高管因股权激励增加持股数与独立董事比例关系回归分析结果见表（5）。结果显示，整体检验模型的F统计量为5.077，在1%水平显著。模型中自相关Dw检验值为1.835，说明这个模型自相关不显著或不存在。可以看出该模型的基本设置较为合理，最后得到的估计结果具有较高的可信度。独立董事比例对高管因股权激励增加的持股比例影响的方向相反，这与本文研究假设2是一致，并且高管因股权激励增加的持股比例的相关变量均显著，验证了本文的研究假设2。独立董事比例对高管因股权激励增加的持股比例的影响程度为-0.092，t检验值为-0.820，在5%水平显著。通过研究分析，从模型可以看出，公司规模对高管因股权激励增加的持股比例量的影响程度为0.297；t检验值为2.960，在1%水平显著；资产负债率与高管因股权激励增加的持股比例量存在负向影响，且不显著；公司董事长与总经理是否由一人担任与高管因股权激励增加的持股比例量存在负向影响，且不显著。从上述分析中可以看出，因股权激励计划的实施致使高管增加的持股比例对公司业绩有一定的影响，但并不显著相关，说明股权激励没有达到预期效用。同时独立董事比例对高管因股权激励增加的持股比例的影响方向相反，并且显著相关，说明高管利用自己对公司的控制权，滥用股权激励为自己增加财富，进行利益输送行为。尽管股权激励被视为激励高管努力工作的长期激励手段，但由于现代的企业还缺乏健全的内部控制制度和完善的监督管理制度，导致高管滥用了股权激励，反而使得股权激励成为了高管进行利益输送的手段之一。提高独立董事比例对改善股权激励的效用，减少利益输送行为具有重要意义。
四、结论
本文研究得出结论如下：高管实行的股权激励制度在一定程度上影响公司绩效，但效果并不显著，说明其背后存在利益输送行为；高管因股权激励而获得的持股数量与公司的独立董事比例存在显著的负相关，说明由于缺少监督，高管利用自己的控制权，设计出利于自己而不是利于公司的股权激励计划，致使股权激励成为了高管进行利益输送的方式之一。提高独立董事比例能够有效地治理股权激励存在的利益输送问题。以上结论说明高管股权激励在一定程度上成了高管进行利益输送的有效工具，同时独立董事在一定程度上具有抑制高管利益输送行为的作用。因此，大力发展职业经理人市场，加强对高管的监管，增强独立董事在公司的表决权，提高上市公司治理质量是解决这些问题的有效途径。
*本文系江西省高校人文社科项目“基于金融发展视角的民营企业融资约束问题研究”（项目编号：GL1237）；江西省社会科学“十二五”规划青年基金项目（项目编号：13GL39）；江西省教育科学“十二五”规划基金一般课题项目（项目编号：13YB071）的阶段性成果
参考文献：
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[2]魏刚：《高管激励与上市公司经营绩效》，《经济研究》2000第3期。
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[5]王克敏，王志超：《高管控制权、报酬与盈余管理――基于中国上市公司的实证研究》，《会计研究》2007第7期。
[6]周建波、孙菊生：《经营者股权激励的治理效应研究――来自中国上市公司的经验证据》，《经济研究》2003第5期。
上市公司市值管理案例分析篇10
【关键词】股权激励公司价值实证分析
一、相关文献的梳理与回顾
1、国外文献综述
国外学者关于股权激励对公司价值的影响的研究起步较早，始于20世纪60年代，主要是从经营者持股的外生性和内生性两个角度进行的，通过实证研究来考察两者之间的关系，研究的结论可以归为三大类。
（1）认为管理层持股与公司价值线性相关。很多学者通过实证研究发现两者间存在线性相关性并且是显著的。如Jensen和meckling（1976）从外生性角度研究经营者股权与公司价值关系，提出了利益趋同假说，认为经营者持股能有效降低成本，随着经营者持股水平的上升，公司的价值也在不断提高。也有些学者通过研究发现股权激励和上市公司价值存在线性相关性，但是并不显著或者仅是微弱相关的，如Jensen和murphy（1990）用回归方式估计了现金报酬、收购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，认为大型公众持股公司的业绩和经理报酬有微弱的相关性。
（2）认为管理层持股与公司价值非线性相关。管理股权比例只在合适的区间内才能够起到减少成本和长期激励的作用。最有代表性的是morck（1988），他根据管理层持股的利益一致假说和战壕挖掘假说，提出管理层持股可能区间有效并设计模型实证检验，得出结论：持股比例在0～5%范围内，托宾Q值与董事的持股比例正相关；持股比例在5%～25%范围内，托宾Q值与董事的持股比例负相关；超过25%，二者又正相关，但托宾Q值与持股比例的关联程度在这一区间有所减弱，即二者间呈现倒U型的关系。
（3）认为管理层持股与公司价值不相关。如Demsetz和Lehn（1985）、Kole（1996）、agrawal和Knoeber（1996）、Cho（1998）、Demsetz和Villalonga（2001）通过从管理层持股内生性角度分析，认为股权激励与公司价值不相关，或者管理层持股比例与公司绩效之间的因果关系可能正好相反，即公司价值决定了管理层持股比例，或者认为管理层持股与公司价值之间是相互影响的关系。
2、国内研究现状
国内学者关于股权激励对公司价值的影响的研究相对起步较晚，始于20世纪90年代末，目前还处于起步阶段。国内的实证研究多半是把经营者股权作为一个独立的外生变量，通过对比分析法、非参数检验法和模型回归法研究其对公司价值的影响。研究结论主要集中在股权激励与公司价值这两者之间是否存在相关性上。魏刚（2000）通过对上市公司1998年年报中公布的816家上市公司数据进行研究，认为我国上市公司高级管理人员年度报酬与公司经营绩效不存在显著的正相关关系，李增泉（2000）、向朝进和谢明（2003）、常健（2003）、宋增基（2005）、杨贺、柯大纲和马春爱（2005）等人也持相同观点。刘斌（2003）、魏明海等（2004）、田波平（2004）、刘剑（2005）等通过实证研究，认为我国上市公司管理层报酬、高管持股与公司经营业绩存在相关性。魏明海（2004）研究表明，不同控股类型下的管理层报酬和持股比例是有差异的，大多数控股类型的上市公司管理层报酬一定程度上与净利润或股价相关，但政府部门和外资企业控股的上市公司管理层报酬计划并未显现其激励性。刘剑（2005）、徐大伟（2005）、黄之骏（2007）、申明浩（2007）等认为经营者股权激励与公司价值之间存在强烈的区间效应，即经营者股权激励水平与公司价值之间存在倒U型关系。而张勇勤（2002）认为两者的相关性取决于公司业绩指标的选择。
基于国内外学者关于股权激励与公司价值的相关性研究的文献回顾，本文以2010年安徽省在沪深两市上市公司的数据为样本，运用eViewS软件进行实证分析，进而对我国上市公司股权激励的实际效果作出评判。
二、研究设计
1、样本数据的选择
2010年安徽省在沪深两市上市的公司有75家，在样本的选取过程中剔除了以下一些上市公司：一是被会计师事务所出具了保留意见、拒绝表示意见或否定意见的上市公司（如St国通）；二是一些没有实施股权激励的上市公司（如国元证券等）；三是在2010年刚上市还未出具年度报告的上市公司（如洽洽食品等）。基于此，本文最后共选取了36家上市公司，样本数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所网站所公布的2010年安徽上市公司年报。
2、分析模型假设
假设一：管理层的持股比例即股权激励对象的持股比例与上市公司价值之间存在正相关关系。假设二：上市公司的规模与公司价值之间存在正相关关系。假设三：上市公司债务与公司价值之间存在负相关关系。
3、变量选择和模型构建
基于上面的三个假设，本文选择上市公司股权激励对象的持股比例mSR、公司规模SiZe以及公司负债水平DeBt作为模型的解释变量，公司价值CV作为模型的被解释变量，其中股权激励对象的持股比例mSR=管理层持股总数／公司总股数，公司规模SiZe=ln（总资产），公司负债水平DeBt=总负债／总资产，公司价值CV=总资产－总负债＋所有者权益。由此可以建立模型如下：CV=？茁0+？茁1mSR+？茁2SiZe+？茁3DeBt+？着。
4、实证分析
基于上面的变量选择，以及2010年安徽省在沪深两市上市公司的数据，得到模型变量指标的情况如表1所示。
运用eViewS软件对此样本数据进行回归分析，得到如表2所示的结果。
从表2可以看出，模型的分析结果显示可决系数R-squared=
0.873743，经调整的可决系数adj-R-squared=0.861907，说明其对公司价值的解释程度有87.37％；F=73.81725，p=0，按α=0.05的水平，可以认为上市公司股权激励对象的持股比例mSR、公司规模SiZe以及公司负债水平DeBt与公司价值之间存在一定的相关性；另外经t检验，t统计量的概率值prob.皆小于0.05，可以认为回归系数是显著的，从而说明解释变量与被解释变量之间的线性相关关系是显著的；同时模型中解释变量mSR的系数为198749，SiZe的系数为445752.8，DeBt的系数为-751850.6，这分别说明上市公司股权激励对象的持股比例mSR、公司规模SiZe与公司价值之间存在正相关关系，公司负债水平DeBt与公司价值之间存在负相关关系，从而可以认为假设一、二、三都是正确的，并且得到模型结果为：CV=-4851364+198749？鄢mSR+445752.8？鄢SiZe-751850.6？鄢DeBt。
三、研究的基本结论
1、股权激励有利于公司价值的增长
从上面的分析，我们可以看出，管理层的持股比例（也即股权激励对象的持股比例）与上市公司价值之间存在正相关关系。因此，本文认为，在现代企业制度建设的推进过程中，上市公司应加强公司内部管理，有效实施股权激励，科学制定合理的股权激励方案，将股权激励计划与公司的发展计划相结合，以此来增加上市公司的市场价值。
2、公司价值的大小取决于上市公司的规模
数据显示，上市公司的规模与公司价值之间存在正相关关系。公司规模大说明公司的综合实力较强，发展也较为成熟，具备规模经济的上升条件，进而可以保证股权激励的实施以及公司价值的提高。因此，在激烈的市场竞争中，上市公司应在确保公司稳步发展的前提下，不断研发新的产品，拓宽市场领域，提高市场占有率，不断扩大上市公司的规模，增加上市公司的市场价值。
3、公司债务是公司价值增长的最大障碍
分析数据显示，上市公司的债务数额与公司价值增长之间存在明显的负相关关系。公司的债务越高，对公司利润的侵蚀能力越强。高额的负债必然导致公司再筹资能力的下降，投资机会减少，预期收益下降，进而影响公司正常的经营活动，阻碍公司股权激励的正常实施。因此，公司在发展过程中应尽可能避免盲目发行债券，要根据公司的性质慎重选择债券发行方式，合理确定公司的资产负债率，将债券的规模与比例控制在一定的范围之内，有效避免公司发债融资的“泥潭”效应。
【参考文献】
[1]潘永明、耿效菲、胥洪：我国上市公司股权激励与企业业绩关系的实证研究[J].辽宁师范大学学报（社会科学版），2010（2）.
[2]陈华：我国上市公司股权激励的实证研究[J].会计之友，2011（3）.
[3]陈丝璐：股权激励对公司价值的影响因素研究——基于a股市场2006—2008年的实证研究[J].湖北工业大学学报，2010（6）.
[4]王锐、龙子午：股权激励对公司价值影响因素的统计分析[J].现代财经，2011（2）.