金融学研究对象篇1
一、金融刑法学的产生与特点
金融刑法学作为一门边缘学科提出来,是进入90年代末以后,随着我国社会主义市场经济体制建立和健全,特别是金融体制改革向纵深发展,为适应惩治和预防金融犯罪的需要,而进入中国法学研究的历史舞台。近几年来,金融系统经济犯罪增加,数额巨大,危害严重,给国家和人民利益造成了巨大损失,引起了党和国家的高度重视和极大关注。从司法机关查办金融系统的各类犯罪案件来看,不仅案值大,发案率高,而且占查处经济犯罪立案比例大,已经成为一个犯罪的热点行业。随着对金融犯罪研究的不断深入,金融刑法已受到立法机关和学术界的高度重视。1997年3月14日全国人大常委会修订公布的刑法,为司法机关惩治金融犯罪提供了有力的法律武器。可见,无论从保证正常的金融秩序出发,还是从惩治和预防金融犯罪角度考虑,都有必要将金融法规与刑法规定连成一个有机的整体,全面调整现实生活中的金融法律关系和刑事法律关系。从这个意义上说,金融法制的完善,离不开刑法。金融刑法学,是刑法学的一个分支,是一门以金融犯罪为研究对象的科学。具体地讲,它是以研究金融犯罪及其刑罚的规律为中心,并对金融刑事立法和金融刑事司法的预防进行全面研究的科学。所以金融刑法,就是在金融刑法理论与金融刑事司法实践相结合的基础上,对金融犯罪及其惩治规律,从金融刑事立法、刑事司法和社会控制等方面,进行理论概括和经验总结的一门学科。金融刑法具有以下特点:第一,专业性。金融刑法是指与金融活动、金融经济利益有关的刑法规定。就整体而言,它都是针对金融犯罪形态等而特别制定的刑法,即为金融事项所制定和形成的专业刑法。第二,分散性。在我国,金融刑事法律规范不是规定在一部刑法典中,使得金融刑法明显具有分散性的特点。第三,相联性。金融刑法与金融法规具有密切联系,这种内容和形式上的联系比各种专业刑法之间更加紧密。
二、金融刑法学学科建设和任务
金融刑法具有不同于普通刑法的质的规定性,对金融刑法的研究完全可以深入一步进行拓展,所以将金融刑法作为一门独立的边缘学科来研究,也是完全可行的。这是刑法学研究发展到一定阶段的产物。按照学科建设标准,它具备了以下四个条件:
(一)有自己独立的研究对象。金融刑法学研究的重点无疑是金融犯罪及其处罚,但不排斥研究金融违法行为,甚至还涉及金融合法行为。这种研究对象的相对独立性,自我一体,有别于其他学科的研究。
(二)对社会有重要而独立的理论价值,同相关学科研究的理论相比,具有自己的理论优势。金融是现代中国经济的核心,在国家经济生活中占有重要地位。我国金融改革和发展状况表明,研究金融刑法学是中国市场经济发展的需要,具有跨世纪的理论和实践意义,尽管其他法学科也有这种研究对象,但是,此种研究角度不同,意义也不一样,是其他类似研究不能替代的。
(三)金融刑法学有自己独立存在的科学体系和基本概念范畴。金融刑法学分总论和分论两大部分。总论主要是研究金融刑法学的对象、范围、研究方法、与其它学科关系、产生的历史背景、犯罪形态、犯罪构成等基本理论问题,分论部分主要是研究各种具体金融犯罪和处罚。这样就上下联在一起,构成较为完整地金融刑法学理论体系。
(四)在理论的概括程度上,达到较高的水平。法学理论有层次之分。可以有宏观、中观、微观理论之分。金融刑法学作为一门综合性的边缘学科,它能够概括出金融犯罪产生、发展、规律等具有一般特征的抽象问题,应该属于宏观理论范畴。应当指出,我国金融刑法毕竟是刚刚起步,作为金融刑法学的研究对象,也还有待于今后形成更加科学的结论。在目前情况下,金融危机危及亚洲和世界经济安全,我国金融系统在运作上也存在一些隐患,各种各样金融犯罪案件不断增长,所以,在打击金融犯罪同时,对金融刑法的理论研究应该大力加强,从而促进金融刑事立法和司法的更快发展。金融刑法学是一门交叉的边缘科学,它不同于一般刑法学由国家立法来规定它的任务,恰恰相反,金融刑法学的任务,是通过自身的立法、司法和执法来实现其目的。即根据国家制定的刑法和金融法规及其与之相适应的金融经济规律,运用刑罚、行政、经济和社会控制等多种手段,惩治和预防金融违法犯罪活动,治理金融环境,整顿金融秩序。
三、金融刑法学的体系与相邻学科的关系
金融学研究对象篇2
上市公司是股份公司的一种，指可以在证券交易所公开交易其公司股票、证券等的股份有限公司。上市后，公众可根据各交易所规则，自由买卖相关的证券及股份，成为股东，享有股东权益。
（二）超募
在新股发行开始“市场化”后，由于新股的定价机制缺陷，导致上市公司实际募集到的资金超过投资项目计划募集的资金，这种现象称为超募现象，由于超募所得的资金便被称为超额募集资金简称为超募资金。
二、国外研究综述
20世纪末，中小企业的融资问题开始受到广泛关注，在股权融资方式上，国外学者认为公司选择上市的目的就是想通过股票的发行获取企业经营发展所需要的资金，上市公司公开发行股票出现融资超募现象是非常普遍的。国外学者主要专注于研究公司上市发行股票的目的和融资超募现象的成因。
ibbotson(1975)研究发现，公司上市具有集聚现象，某一段时期内上市的公司数目明显地多于另一时期。taggart(1977)主要研究了企业的上市动机，研究发现，当企业的市场价值被高估时，即市场对公司资产定价的评估显著高于公司的账面价值时，相对于其他融资方式，企业更倾向于进行股权融资，获得超过预计筹资额的资金即超募资金。pagano、panetta和Zingales(1998)选取了意大利的30000多家上市公司作为研究对象，利用这些公司1982年到1992年十年的数据进行分析，研究发现，大部分的上市公司是进行股权融资，用所获得的超募资金调整公司的资本结构而不是将资金投向研发。
Carter(1990)认为承销商的声誉越好越有助于提高投资者对发行公司的价值判断的一致性,降低发行公司的风险,提高发行价格,从而容易造成融资超募。
michaelC.Jensen(1986)首次提出了自由现金流的概念，当发生融资超募时，上市公司会拥有大量的自由现金，对资金支配更加自由。michaelC.Jensen(2004)研究发现，上市公司拥有的大量自由现金流的运用效果不佳，未能创造应有的价值。Fresard(2010)基于委托问题，阐述了上市公司拥有的闲置资金越多，公司的内部人员，尤其是高层，出于利己动机越有可能通过各种方式转移资金谋求个人利益。Kim和weisbach(2008)以全球38个国家新发行的16958只股票及其他12373只股票为样本，对公司募集所得资金的投向进行了研究，研究结果表明，公司利用市场对其资产价值的高估，择机上市，主要就是为了获取股权融资超募资金，资金分配不合理，闲置会影响到企业发展。
三、国内研究综述
自2009年10月30日我国的创业板上市以来,融资超募问题大量出现,国内广大学者开始关注并研究首次公开募股融资超募现象。目前，国内的相关文献研究比较少,其中绝大部分属于描述性规范研究,主要集中在超募现象分析，融资超募原因、后果及治理对策方面。
方先明（2011）以创业板第一批上市的28家公司为研究对象，通过统计分析发现该批公司均存在严重的融资超募现象，平均超募率高达118.7%。这个现象也被称为创业板市场“高发行价、高市盈率、高超募率”的三高现象。
周婷（2011）认为导致创业板融资超募的宏观原因有宏观经济环境、产业结构调整、经济发展的客观性和投资者的教育缺乏；直接原因则是我国当前特有的新股发行定价机制及现行的发行询价机制自身存在的缺陷所导致“三高”现象。新股发行市场化改革的不彻底，尤其是审批环节并未完全市场化是造成创业板超募现象的根本原因。
方军雄（2010）从中国资本市场新发行制度变迁的角度出发，以此为时间轴,选取从1991年至2010年在中国上市的1220家上市公司首次公开募股的融资超募情况作为研究样本。研究我国的新股发行制度对我国上市公司融资超募程度的影响，认为影响超募程度的主要因素有发行市盈率、股票收益率、发行费用、通货膨胀率以及发行制度等，研究表明，上市公司融资超募程度随着新股市场化改革的深人呈现出显著性下降。
张强、张宝（2012)利用从创业板市场上选取的2011年以前上市的200家公司进行实证研究，分析承销商的声誉、投资者情绪对创业板公司超募融资的影响。其研究结果表明，投资者的情绪、承销商的声誉与承销企业的资金超募率成正相关关系。
金融学研究对象篇3
【关键词】金融学挑战发展前景
说到经济发展，那么有一门学科是无法回避的，就是金融学，金融学是一种从现代化社会经济生活中演化而来的重要产物，关于该理论的研究几乎分布在了所有金融活动项目当中，如何才能够更好地发展金融学，使之能够符合中国当代经济社会发展的市场需要，已经成为了我国金融学发展所面临的重要挑战，将金融学理论同市场环境进行融合，不断完善金融学结构理论，是目前该理论发展中首要解决的问题。
一、当代金融学发展所面临的挑战
（一）内涵不清晰
当代金融学在发展过程中首先面临的就是内涵不清晰的问题，也就是说对于金融学概念的定义并不明确，也许是和我国的金融经济学发展历史存在着一定关系，中国的金融学研究并没有完全按照发达国家的有关规定进行设定，比如说发达国家规定的融资定价范畴，在我国则转变成为了公司理财，这种重新规定的方式使得金融学的定义范畴发生了改变，同时也使得人们对金融学的概念进行了错误的理解，一般来说，中国的金融学概念所表达的应该是非常宏观的经济学科概念，所面对的研究对象则代表的是全球性的金融经济活动，但是发达国家中的金融学概念意义所表达的则是更为微观的金融范围领域。
（二）理论滞后
受到过去几十年计划经济的影响，我国金融学理论的研究还存在着明显的滞后现象，其中的许多研究范畴还停留在过去非常那种老旧的计划经济理论当中，金融学的理论概念并不清晰，各内容所代表的范畴形式非常混乱，严重阻碍着我国深化经济体制改革进程的进行。而从金融学的理论研究进程上来看，我国非常缺少先进性的优秀学者，关于这方面的理论研究要远远落后于许多发达国家的研究进展，也就是说我国金融学理论研究的人才是缺乏的，学校中所讲授的理论也都是过去几十年的研究结果，对于最新的研究结果我国是没有能力进行研究和学习的，因此我国金融学的发展是严重滞后于国际化的发展速度，理论研究的滞后性使中国无力再进一步开展新的金融项目。
（三）与市场连接较差
就我国金融学目前的发展形势来看，关于该学科理论的研究与市场环境相连接的情况并不是很好，没能很好地和现代化的市场环境相适应，常常会出现脱离实际的发展特点，也就是说，许多理论的研究都是缺乏实践性的，不能真正运用到实际的金融经济活动当中，这样的学科理论研究是毫无实际意义的，脱离了市场环境所进行的研究很容易发生轨迹偏离的现象，使得整套金融学理论都朝着错误的方向发展，长此以往下去，会对我国的经济发展造成非常严重的后果，使我国的市场经济发生混乱，而且不能够很好地跟随全球化经济的发展潮流，因此金融学发展偏离市场是非常不科学的一种现象，如果不能够加以解决，必将严重影响着我国经济的进一步发展，并且无法认识到当今国际市场上瞬息万变的竞争形势。
二、中国金融学今后的发展前景
（一）强调资本成本理论
根据中国金融学发展现状来看，我国将金融学今后的发展重点放在了强调资本成本理论的研究上，扩大了资本融资研究的范围，并把资本成本的研究放在了重要的位置上面，同时构建了一种新型的优化理论，将金融成本的资产预算理论进行了模型构建，在模型当中完成了对资本成本理论的研究，使之可以获得最大的价值利益，并且可以确定资本股东的范畴，将资本理论的内容进行了重新梳理，让金融活动项目的进行变得更有价值和意义，从而获得资产利润，对于金融项目所要进行的投资决策进行了规定，设计完成好了相关的处理金额，并且为以后的金融项目活动打下了坚实的基础。
（二）完善定价投资学理论
为了中国金融学理论能够更好地发展，我国有关专家学者又进一步完善了定价投资学理论体系，对定价投资项目活动中的内容进行了完善，有效地避免了金融套利的现象出现，使得资本财产不会受到损失，提高了金融交易活动的安全性，降低了许多可能出现的金融风险，使我国的金融活动能够顺利进行，不至于出现市场动荡或者是金融危机，在金融定价理论发展中，还设计了随机折现型的均衡手段，在构建均衡模型体系中，通过线性公式的构造能够准确地计算出正确的投资因子，在模型完善中还可以不断优化金融证券市场，弥补传统市场体系当中的许多不足。
（三）拓宽公司金融学的研究范畴
针对传统金融项目活动中存在着的弊端问题，为了能够更好地进行量化模型理论当中的数据，还需要进一步拓宽企业当中金融学研究的范围，比如说要企业金融管理当中构建领导者决策模型，使公司当中的管理者都能够及时地掌握到当今市场的金融活动发展动态，从而作出最为正确的决策判断，使得企业发展能够顺应当今时代的发展潮流，同时也可以拓宽公司金融学的服务范围，需要注意的是，在企业金融活动发展的过程中，一定要根据市场环境的变化来进行不断调整活动，绝对不能是一成不变地发展，需要不断地进行创新学习和项目改进。
三、结论
综上所述，我国正处于经济发展转型过程当中的关键时期，关于金融学的研究和发展正面临着非常严峻的挑战，如何将这些挑战转化成为机遇，将决定着中国金融学发展能否走进国际化的金融市场当中，为了使我国的金融发展不至于被时代浪潮所打败，需要从转变自身思维开始做起，不断学习其他发达国家先进的发展经验，从而努力打造出一条适合中国金融学发展的道路来。
参考文献：
[1]吕旷逸.试析我国金融学面临的挑战与发展前景[J].现代经济信息，2015.
金融学研究对象篇4
但是，经过事后验证，人们发现，仅仅依靠以大样本公开数据为对象的计量经济学方法来研究金融经济学公司财务领域现象，以及其背后的经济因素和原理远远不够。西方金融经济学学术界逐渐采用临床诊断方法(clinicalresearch)。
临床诊断方法的特点
临床诊断的研究思路和基本规范与传统大样本计量实证研究有比较明显的差别，其特点如下：
首先，在研究作用和目的上，传统统计检验实证研究往往以检验金融经济学理论为主；而临床诊断研究可以验证理论假说，但更主要的是弥补大样本实证研究的不足，从实际参与者中获得有价值的实践信息，提供对企业和个体行为环境的丰富理解，为理论和大样本统计检验提出新的思想、问题和研究线索。
其次，在研究对象数量方面，传统的统计检验实证研究对象为大样本；而临床诊断研究则根据研究目的设置样本，从一两个到几十个甚至上百个。但大多数情况下，研究对象关注一个或少数案例。
第三，在数据收集方式上，传统实证研究通常被动地依靠公开标准化的数据；而临床诊断研究的数据收集更为主动，需要获得与样本或事件相关的非公开信息，包括公司内部文件、管理报告、会议记录等，还要访谈事件决策过程中的参与者。
第四，在样本分析方面，传统的统计检验研究注重样本数据的收集和数据的数学处理，难以考察不能量化的因素的影响；而临床诊断研究不仅进行数据分析，还包括对样本事件的背景、发展演变过程调查访问等，深入考察不能量化的因素的影响。
第五，临床诊断应用时可以同时采用事件分析和长期业绩法，以考察样本企业事件的短期市场反映和长期实际运行结果。
临床诊断方法的关键在于选择研究对象。一方面要尽可能减少统计学角度的样本有偏问题；另一方面，不宜选择太早的样本事件，避免企业内部调查和访谈时当事人难以回忆事件背景细节，使临床诊断的内部调查信息内容和价值打折扣。
在我国的应用价值
与20世纪80年代经济改革、开放和发展带动了西方经济学理论、研究方法的引入、消化吸收和繁荣一样，90年代中期以来，我国金融市场证券化程度的提高、工商管理教育的兴起促进了对金融经济学理论、实证研究方法的引进、消化和吸收。金融经济学领域的大样本计量检验实证研究开始活跃，实证研究的学术规范正在形成。到目前为止，产生了一批以国内证券市场及上市公司为样本的实证研究成果。
由于我国证券市场是在法制规范不完善的环境下发展起来的，包括：1．上市公司股权结构中，非上市流通的国有股和法人股占绝对控股地位；2．上市公司信息披露不充分，大样本计量检验研究依据的公开信息非常有限；3．股票市场庄家操纵市场的行为比较普遍，股票价格与内在价值脱节严重，股票价格变化不能反映企业价值；4．证券市场发展和规范方面的政策措施不断出台，发展环境变化快。多种因素错综复杂地纠缠在一起，相互影响相互作用，客观上制约了传统的大样本实证研究方法的有效性，加上一些误用，使人们产生实证研究有迎合大样本计量检验方法、流于形式的感觉。
金融学研究对象篇5
一、科学方法论
什么是科学方法论?有的学者认为,科学方法论,狭义的仅指自然科学方法论,即研究自然科学的一般方法,如观察法、数学方法等;广义的则指哲学方法论,即研究一切科学的最普遍的方法。
科学方法论是对客观事物本质和规律(客观的)进行证实和证伪(可错的)的一般认识原则或学问(理论的),其可以划分为理论层次的科学方法论和经验的科学方法论。理论认识层次即实现知识的系统化,形成具体领域的理论体系的科学思维活动阶段,对于这个科学认识层次的研究,可以称之为理论层次的科学方法论。经验的科学方法论是对各种事物在经验积累过程中所出现的各种问题进行概括、综合、分析、实证,从而获得适用于实际目的的经验规律的理论。无论如何,科学方法论都只能是一种针对世界的某一个侧面、某一个层次的研究[1]。
在经济学的领域内,方法论也有狭义和广义之分。狭义上经济学方法论是指论证经济学理论正确的某种原则,如现代经济学广泛流行的实证主义,广义上的经济学方法论则包含着什么是科学的经济学理论,经济学的分析方法和理论创新的方法论[2]。作为应用经济学的分支,金融经济学所研究的中心问题是在不确定的条件下,基于市场主体决策行为的金融市场运行状况以及对金融资产的财务和资产定价问题。现代金融经济学由公司定价两个部分组成,其研究内容包括资产管理和资产价值评估,而科学方法始终贯穿于金融研究的全过程。
二、金融经济学中运用的三个科学方法
科学是随着实践的需要而产生,并随着实践的发展而发展的。金融经济学是代表人类对金融领域的最为“理性”的认识,是对金融现实进行理性思考的基本框架。从金融经济学的基础理论,如市场有效假说、随机漫步理论及泡沫不存在理论等在思维方法的逻辑创新,到以《非理性繁荣》一书名动天下的美国耶鲁大学教授罗伯特·希勒在2003年2月提出建立惠及更多社会阶层和国家的全球金融新秩序来为风险提供金融工具以规避宏观、微观金融风险的观点,金融经济学的思维方式遵循着发现问题———提出问题———解决问题———验证解答的逻辑过程,其思维过程仍然还是那种:“归纳现实,从特殊到一般提出理论;再演绎一般原则,从一般到特殊来验证理论的过程”[3]。纵观金融经济学的发展历程,其中主要运用了以下三个方法:
(一)科学抽象法
科学抽象是正确反映客观事物本质,逐次形成概念、范畴、规律及一般原理的认识过程,是从经验到理论,从旧理论到新理论的必由之路[4]。
科学抽象是认知主体的能动活动,具体表现为认知主体分析能力、综合能力的正确运用。科学抽象的进程可分为两个阶段。在第一阶段,认知主体运用其分析能力先将多样性统一的事物整体分解为各个部分和方面,然后从中排除其非本质的、次要的和偶然的成分,抽取出某一部分和方面或不同部分和方面的本质规定。马克思将这一过程称之为“完整的表象蒸发为抽象的规定”[5]。在第二阶段,认知主体运用其综合能力按照不同部分和方面的本质规定的内在联系,将它们连接为一个统一的整体,达到思维中的具体。马克思将这一过程称之为“抽象的规定在思维行程中导致具体的再现”[6]。
在资本资产定价模型中,马科维茨首先抽象出单个资产的预期收益率为某收益率出现的概率,风险可以用收益率的变动幅度(即方差)表示,这就是从感性上的具体上升到抽象。针对用马科维茨模型选择资产组合需要进行大量繁复的计算这一缺陷,威廉·夏普在1963年提出了单指数模型。在威廉·夏普的资本资产定价模型中,在无效性的投资组合与其他个别证券的风险与收益条件下,资本市场线很难对其收益与风险进行衡量。为此,证券市场线的模型描述了在市场均衡状态下,风险证券或组合的期望收益率是它与市场组合收益的协方差(风险)的线性函数。由于人们习惯于以市场组合作为衡量风险的标准,在市场均衡状态下,资本资产定价模型下证券或证券组合的期望收益率是贝塔(证券或组合的协方差相对于市场组合方差的倍数)的线性函数,从而解决了证券的定价问题。这充分体现了从抽象的规定上升到思维中的具体。
(二)实证法
实证法又称实证分析,是规范分析的对称。实证分析一般要经过理论实证分析和经验实证分析两个主要阶段。理论实证研究的一般过程可概括为四个步骤:第一,提出理论假设的有关条件;第二,建立理论假设模型并推导出主要结论;第三,理论假设模型的经验检验;第四,验证理论假设,并由此展开深入的理论分析。经验实证分析即以观察到的事实来论证因果关系。经验检验是依据模型对经验数据的处理,以验证所提出的命题。
最初的Black-Scholes模型是针对欧式股票期权而设计,且不考虑股利,但现实证明不考虑股利的期权定价在很大程度上影响了期权定价的正确性,不久之后,Black与Scholes在模型中又添入股利的成分。1976年,FischerBlack稍微修改模型,借以评估期货期权的价值。1983年,markGarman与StevenKohlhagen又做了一些修改,使该模型也适用于外汇期权等。发展到今天,Black-Scholes型可以说是一个通用的期权定价模型,即可以用在欧式期权,也可以用在美式期权,即可以用在外汇期权,也可以用在期货期权等的定价上。可见,Black-Scholes模型的发展也是经过假设、分析、检验、修改等循环的过程逐步完善的。
(三)数学分析法
现代经济学的发展表明,数学已经成为重要的、不可缺少的研究工具。人们在研究中逐渐发现,有的时候并不是不存在问题,而是缺少解决问题的工具。这就导致在金融经济学的研究过程中,数学工具的使用变得越来越前沿,金融经济学研究也随之开始变得越来越抽象。这也正如诺贝尔奖获得者、英国剑桥大学经济学家RichardStone所说的那样,在社会科学中使用数学已被广泛接受了,只有少数顽固抵制的领域除外。
数学的重要性与日俱增的原因主要有以下几点:首先,由于社会科学的许多分支定量似或是被迫定量化;其次,虽然社会科学的理论是用文字表达的,但借助数学形式来分析和比较会为其带来很大的帮助;再次,对于一些主题比较模糊、甚至很难得到确切信息的概念,数学可以提供一种领会手段;最后,由于社会科学关注的不只是描述发生了什么,还有隐藏于其背后的有效或是无效的决策,而这些决策的过程在很大程度上可以借助数学方式来表述和分析,这也使我们的决策可以较多地依赖于知识而不是仅凭推测。
金融数学模型的建立,对金融市场风险分析、预测与监控有着非常重要的作用。二十世纪50年代末60年代初,马科维茨的投资组合的均值-方差理论与Sharpe的资本资产定价理论,开创了金融数学理论的先河,他们的理论引发了所谓的第一次“华尔街革命”[7]。第二次“华尔街革命”是由Black和Scholes于1973年提出的衍生证券定价理论。正是这二次“革命”构成了蓬勃发展的新学科———金融数学的主要内容;同时也是研究新型衍生证券设计的新学科———金融工程的理论基础。
三、科学方法论对我国金融经济学发展建设的指导
在我国,金融经济学的发展历史更短,方法论的研究更是远远不足,导致在金融经济学的研究上出现以下方面的问题:
(一)由于我国现代金融业的发展历史不长,可供研究的资料不够充分,抽象分析无法说明对象本身,据此进行规范研究,很难得出正确的“应当怎样”,从而导致了大量存在的具体问题难以得到正确的理解解释,使理论与实践脱节。
(二)很多学者囿于一些西方经典作家的某些结论,忽视我国的特殊国情,仅从简单的抽象对比中来论证金融现象的规律性和特征。
金融学研究对象篇6
内容摘要：20世纪80年代以后，公司金融理论的发展就陷入了困境，传统金融理论不能解释金融市场频频发生的“异象”。在对理性经济人假说和有效市场假说修正的基础上，行为金融理论悄然兴起。它以心理学对人们决策行为的研究成果为基础，在解释金融市场的实际运行机制方面取得了极大的进展，从而使金融理论的研究进入了新的领域。
关键词：行为金融学理性经济人有效市场前景理论
研究背景
现代经济学以其严密的逻辑和数学推理建立起庞大的理论大厦而被称为社会科学的“皇冠”。随着全球经济金融化的进展，金融理论在现代经济理论中的地位也发生了变化。在短短五十年内，公司金融理论充分吸收和借鉴现代经济学发展，产生了诸多研究成果。在经济学这顶皇冠外，金融学已放射出耀眼的光芒，萨缪尔森甚至将金融学喻为“社会科学的珠冠”。ZviBodie和RobertC.merton将金融学定义为“研究如何在不确定的条件下对稀缺资源进行跨时的分配。”现代金融学产生于上世纪50年代初，在Vonneumann和morgenstern提出预期效用函数理论之后，arrow和Debreu将其吸收进瓦尔拉斯均衡的框架中，成为处理不确定性决策问题的分析范式，这些经济学理论都对现代金融学的发展做出基础性重要贡献。
沿着经济学提供的理论基石，公司金融学研究硕果累累，markowitz的投资组合理论，modigliani-miller的mm理论，Sharpe等人的资本资产定价理论（Capm），Fama的有效市场理论，Black-Scholes-merton的期权定价理论（opt）和Ross的套利定价理论（apt）等。这些理论都承袭了经济学的理性经济人假设，所用的分析框架为一般均衡理论或无套利定价理论。这些理论较好地解释了金融市场的运行机理和金融资产的定价机制，成为现代金融学的理论基础。20世纪80年代中期以后，金融市场上日历效应、ipo溢价、封闭式基金之迷等异象不断出现，传统金融理论对此已经无法解释。也正是这些未解之谜推动了金融学的发展。越来越多的学者开始修正传统理论的假设，行为金融理论悄然兴起，它以心理学的研究成果为依据，从投资者的实际决策心理出发，重新审视主宰金融市场的人的因素对市场的影响，揭示了投资者心理因素在决策行为以及市场定价中的作用和地位，从而使得金融学研究更接近实际。
传统金融理论的困境
在传统金融理论的发展过程中，理性经济人假说和有效市场假说（efficientmarketHypothesis，emH）始终是这一理论体系的根基。金融理论研究的是不确定条件下的决策，主流方法是理性经济人根据自己掌握的信息zi为不确定的状态ω赋予一个概率分布，并追求期望效用最大化。理性经济人以期望效用最大化确定自己的证券组合。各类证券供求相等所决定的价格就是证券的市场均衡价格。由于交易者作决策时利用了所掌握的信息，证券的均衡价格就会反映交易者持有的信息。那么，反过来说，交易者在什么情景下能正确地从价格中推测出“足够”的信息以利于自己的决策呢？这就引出了理性预期均衡。交易者携带不同的信念和信息进入市场，达到理性预期均衡时，他们利用均衡价格反映的信息追求期望效用最大化得到的决策就视同他们拥有全部私人信息时一样；如果没有新的信息进入，交易者就没有重新交易的意愿，均衡处于稳定状态且可以达到资产的帕累托最优配置。
现代金融学关注的是金融资产的定价和配置问题，而金融资产配置的信息有效性，是其中的核心问题之一。有效市场假说被认为是传统主流金融理论的核心之一，它充分的反映了传统金融的研究脉络。eugeneFama（1970）对有效市场的经典定义是：有效市场是指证券价格总是可以充分体现可获信息变化所带来影响的市场。具体来说，emH包含以下三层基本含义：投资者是理性的，他们能合理评价证券价值，此时市场是有效的；假如某些投资者并非理性，但他们的非理是随机的，从而彼此的行为相互抵消，此时市场依然有效；假如非理性投资者的非理并非随机，但由于市场中理性套利者的存在，会消除市场的异常波动，此时市场依然有效。
有效市场理论诞生后，曾在较长时间内经受住了理论和市场的考验。然而随着金融市场各种异象频繁出现，对有效市场的各种质疑不断涌来。20世纪90年代以后，行为金融学通过实验手段，从人类决策行为的非理性角度出发，对市场有效性假说提出了质疑。
（一）有限理性个体
根据emH的观点，人是完全理性的，投资者是风险厌恶的，他们总会根据期望效用最大化和贝叶斯法则进行决策。然而事实并非如此，Kahneman和tversky（1973）的研究指出，投资者在决策时，并不遵循期望效用最大化原则，他们并不看重决策最终获得财富的绝对水平，而更加在意以某参照点为标准的相对财富的变化状况；Kahneman和tversky（1979）进一步研究表明，投资者并不是风险厌恶者，而是损失厌恶者。VanRaaij（1981）提出的“经济心理学”更表明，首先，经济环境反应出一般经济状况的改变，但由于个人因素的差异，不同的人对经济情况会有不同的认知与感受，加上个人主观的价值判断，进而通过行为表现而与经济环境产生复杂的互动关系。换言之，不同的个体对市场或经济状况会有相同或不同的“认知”（perception），进而转化为行为和彼此间的相互作用，最后再反馈到市场和经济中。传统金融理论将人视之为理性，认为价格变动的原因主要来自于基本面的变化（盈利水平、宏观经济环境等等），而忽视了个人和群体决策的作用。行为金融学则大大提升了“人”的地位，修正了传统金融理论理性人假设的基础。
（二）非理性投资者的行为并非随机交易而是群体行为
emH在理性人假设之后，进一步放松假设：即使存在非理性投资者，但他们之间的交易是随机进行的，所以彼此的非理会相互抵消掉。但在社会心理学表面，在一个群体中，人们容易受到群体情感的感染，倾向于放弃自己的偏好与习惯，忽略自身可获得的信息而采取与群体行为相近的行为。认知的系统偏差会导致人们的认知受到整个系统因素的影响，也受到自身所在群体的因素的影响。信息串流使人们在决策时都会参考其他人的选择，当该选择是传统的、流行的或权威的时候，人们更容易忽略自己已有的或可获得的信息而遵循该选择。试验证实人们在相互交流时，交流最多的是共同知识，私有信息得不到交换。Shiller（1999）指出由于人们注意力的限制，只能关注那些热点信息，并形成相似的信念，而人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强。羊群效应，即从众行为，也是人类社会中的一个非常普遍的现象。处于群体中的人们彼此模仿，相互传染，通过相互间的循环反应和刺激，情绪逐渐高涨人们逐渐失去理性。在金融市场中，通常会导致热点的频繁出现，严重的时候将出现市场泡沫和金融危机。这些研究可有力地证明了非理性投资者的行为并非是随机交易而是一种群体行为。
（三）套利者不能保证市场有效
emH最后一道防线认为即使投资者的行为并非随机，但由于市场上套利者的存在，也会将市场拉回到有效的基本面上，非理性投资者最终会因为财产消失殆尽而自动离开市场。市场依然将是有效的。现实中的套利不仅充满风险，而且作用有限。首先，套利的核心是无风险，套利能否发挥其功效，关键看能否找到合适的替代品。为了回避风险，套利者在卖出或卖空价格高估证券的同时，必须能买到同质或近似的并且价格未被高估的替代证券。但大多数情况下，证券并没有明显合适的替代品。其次，即使能找到合适的替代品，但由于证券的未来价格具有不可预知性，再加上市场上噪音交易者的存在，套利者依然面临着重大风险。因此，套利者的存在并不能保证市场的有效。
至此，传统金融理论的理论基础被击穿，以心理学研究成果为基础的“行为金融学”逐渐成为金融学研究中的一个重要领域。
行为金融理论的兴起及研究体系
（一）行为金融学的产生和发展
1979年，Kahneman和tversky里程碑式的文章《前景理论：风险状态下的决策分析》发表，在更加现实的假设基础之上，正式提出了经典的前景理论（prospecttheory）。前景理论对投资者的决策框架进行了修正，提出在不确定条件下投资者的决策动机会受到自身和外界各种变量的影响，在决策的编辑阶段往往会依据个人决策偏好而对各种备择方案进行编码，在决策评价阶段，相对于参考点，投资者对收益和风险的预期决定了最终决策方案的制定。Kahneman和tversky在建立了不确定条件下的投资者决策框架之后，提出一个理论模型来诠释投资者的决策行为。此模型分别用两个函数来描述投资者的决策：一是价值函数（valuefunction）v（x）；二是决策权重函数（decisionweightingfunction）π（p）。其中，价值函数取代了预期效用理论中的效用函数，决策权重函数则将预期效用理论中的概率转换成决策权重，则投资者的决策方案（假定期望值为psi的方案被选择）的选择模型为：
，其中（j=1，2，…，m；j∈J）（1）
ps0=maxpis其中（i=1，2，…，n；i∈i）（2）
pij>0且，pij为备择方案，i为可能发生的各种概率，j为某个概率的编号。在各种备择方案中，具有最大期望值ps0的决策方案将被投资者所选择。
前景理论通过一个完全按照心理试验结果构造出来的函数来刻画偏好，创造性地建立了一种非期望效用的决策目标。该理论对传统的风险决策理论进行了修正，指出在不确定条件下，许多判断和决策都会系统性地偏离传统金融理论的最优决策过程，从而严重冲击和动摇了传统财务理论所信奉的期望效用理论。1982年，Kahneman和tversky与Slovic合作发表了《不确定下的判断：启发式与偏差》一文，研究了人类行为与投资决策经典经济模型的基本假设相冲突的三个方面，即风险态度、心理账户和过度自信，并将观察到的现象称之为“认知偏差”。这两篇文章的发表标志着行为金融理论的正式创立，为行为金融理论的兴起和成长奠定了坚实的理论基础。
20世纪80年代中期开始，行为金融理论有了更进一步的发展。实践中金融市场异象频发，理论上前景理论得到进一步完善，实验心理学完成了影响巨大的认知革命，这些都促进了行为金融学的深化发展。Debondt和thaler（1985）发表了《股票市场过度反应了吗?》一文，着力对“过度反应”进行深入的研究，系统地提出了“过度反应”假说，并利用50多年的市场数据对此假设进行实证检验。文章认为所谓的“过度反应”是和贝叶斯规则中的“恰当反应”相对而言的。在贝叶斯规则中，投资者是完全理性的，因此他们对信息的理解是一致的、无偏的，对信息会产生适当的修正。“过度反应”无疑打破了这一观点，投资者实际的投资行为存在着非理性的一面，对信息反应情绪化，会产生反应过度，造成估价过低或过高，并得出了美国股市存在反应过度的实证结论。基于“过度反应”假设，Debondt和thaler（1987）对“价格长期反转现象”进行了解释：投资者在前期的交易中反应过度，导致价格偏离太远，后期进行自我纠正，因而出现了前期“亏损”组合在后期有更好的收益率表现的现象。Shefrin和Statman（1985）发表《过早出售赢利股而过久持有损失股的处置效应：理论和证据》一文，解释了投资者对赢利股票过早抛出、对损失股票继续持有的异常现象――处置效应，并验证了美国股市的投资者存在处置效应。这两篇论文表明行为金融理论已经开始解释金融市场异象，进入理论指导实践的阶段。这使人们进一步认识到行为金融理论的魅力所在，从而吸引了一大批优秀学者的介入研究，掀开了行为金融理论研究的热潮。
20世纪90年代以后，行为金融理论迎来了它的繁荣阶段。Shiller（1981，1990）主要研究了股票价格的异常波动、股票市场中的羊群行为、投资价格与流行心态的关系等；thaler（1987，1999）主要研究了股票回报率的时间序列以及投资者的心理账户问题；Debondt（1993）发现个体投资者的情绪与股市总体表现呈显著的相关关系；Shefrin和Statman（1994）提出了Bapm模型；Barberis，Shleifer和Vishny（1998）提出了BSV模型；Shefrin和Statman（2000）提出了Bpt模型；Jegadeesh和titman（2001）发现美国股票市场存在显著的中期动量效应。特别是Shleifer教授2000年出版了《并非有效的市场：行为金融学导论》一书，书中用了一章的篇幅探讨了行为金融领域有待继续探讨的问题，并就四个方面提出了20个值得深入研究的课题，为行为金融理论的继续深入研究指明了方向。
（二）行为金融学的研究体系
到目前为止，行为金融学的研究体系仍有争论。但有一点非常明确的是，学者们对行为金融学应该由“基于个人认知和决策相关的心理学研究的投资者心态与行为分析”和“有限套利及市场非有效性”这两个理论基础构成已经基本达成共识。其中“有限套利和市场非有效性”主要探讨现实证券市场中套利行为的作用不可能充分实现，它解释了为什么价格对信息会存在着不适当的反应；而“投资者心态和行为分析”则要研究现实世界中投资者在买卖证券时是如何形成投资理念和对证券进行判断的。Shleifer（2003）认为，“这两者缺一不可，如果套利是充分的，那么套利者可以及时调整无信息变化下的需求变动，而且价格也会及时做出准确的反应。这样的话，即使许多投资者是非理性的，市场仍然有效。另一方面，如果投资者都完全理性，就没有力量来扰乱最初的有效市场，价格也就不会偏离有效价值水平。”有鉴于此，李心丹（2005）认为，与传统金融学相对应，行为金融学研究主题包括三个层次：投资者的个体行为；投资者的群体行为；有限套利和非有效市场，其中前两个层次归纳起来就是“投资者心理和行为分析”。第一个层次就是投资者个体行为，它侧重于分析投资者个体行为，以及这种普遍性的个体行为偏差对市场可能产生的中长期影响；另一个层次就是投资者群体行为，它主要是指因投资者之间行为的相互影响而导致的市场整体表现出的行为方式偏差。第三层次研究主要集中于对市场异象的挖掘和其深层次原因的分析。一系列理论文章表明在理易者和非理易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的。现实中存在着许多原因导致传统金融理论中有效市场赖以生存的“套利”难以发挥作用，从而导致股市对信息的反应存在着系统性的偏离。
关于行为金融理论发展的几点思考
行为金融学的发展还不成熟。行为金融理论对传统财务理论进行了深刻的反思，从人的角度来解释市场行为和现象，充分考虑了市场参与者的心理因素和情绪在决策中的作用，打破了“理性人的神话”，为人们理解资本市场提供了一个全新的、人性化的视角。同时较为系统地对emH和传统财务理论提出挑战并能够有效的解释了市场异象。但不可否认的是，行为金融学距离一个成熟的学派尚有相当的距离。迄今为止还没能整合成一个系统的理论，较为分散。在运用心理学、社会学等其他学科的方法与结合传统金融方法的道路上，也还没有太多的标志性的案例。其提出的理论框架也需要得到进一步的实证数据的支持。由于该理论所引用的主要是实验心理学的若干理论，而实验室与现实生活有较大差别这也是该理论的一个弱点。
行为金融理论并非是传统金融理论的取而代之。行为金融学并不试图完全以往的理论，它只是在开拓金融学的研究思路和方法，是对传统金融理论的进一步延伸与拓展，是对传统金融理论的有益补充，以求完善和修正金融理论，使其更加可信、有效。行为金融学把“人”重新放入研究的视野，把实验的方法带入了金融学，并且对整个经济学的最基本假设进行了一种革命式的检讨和前提性的反思，使人们的眼界豁然开朗。行为金融学并非是对传统金融学的取而代之，金融理论接下来要研究的问题是如何将传统金融理论与行为理论更好的融合，最终构建起完整有效的现代金融理论框架。
从传统金融理论到行为金融理论，是从研究金融市场“应该”怎样运行到研究金融市场“实际”是怎样运行的发展。传统金融理论从理性经济人假设出发，在解释金融市场“应该”怎样运行的“规范研究”方面，取得了相当辉煌的成就。但是，现实中人们的实际决策行为与假设中的“理性经济人”又有着较大的差异。因此，传统金融理论在解释金融市场的“实际”运行方面遇到了很大的困难。行为金融学以心理学对人们决策行为的研究成果为基础，在解释金融市场的实际运行机制方面取得了较大的进展。可以说，行为金融学的发展是解释金融市场实际运行机制的一个必然结果。
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作者简介：
金融学研究对象篇7
关键词：挑战；金融学；法和经济学
在2010年出版的《金融与增长》的世界银行报告中：消除贫困和经济增长取决于一个国家金融体系的有效运行。金融体系是经济体制改革的关键点，在近二十年的时间里中国金融市场建设取得了突出的成绩。市场规模每年都在增长，截止到2013年6月末，国家外汇储备余额为3.5万亿美元，再度创出历史新高。目前，中国金融业的发展已经进入了新的发展阶段，主要是面临监管体制的转型、市场机制的健全、金融风险的防范、金融工具的市场化、投资者权益的保护等问题。正确的处理好这些问题直接决定着我国金融业日后的发展，关乎我国国民经济的发展和资源的有效配置。从上面的论述可以看出：现在面临的金融改革实践问题已经对金融学研究提出新的要求和挑战，金融学研究要把国际学术惯例和中国现阶段的国情结合起来，建设具有中国特设的现代金融学理论和学科。
我国金融学在金融学学科及理论建设方面主要面临下面三方面问题：
一、学术界对于金融学内涵界定仍需进一步明确
首先，这个概念的界定不是一个容易的问题，华尔街日报在其新开的公司金融的固定版面中将“公司”金融定义为：为业务提供融资的业务，这一定义基本上代表了金融实业界的普遍看法。而且用学科术语来定义该学科对这个学科的发展有着极其重要的影响。在webster字典中，将“toFinance”定义为“（toRaiseorprovideFundsorCapitalFor）筹集或提供资本”。代表学界对金融学较有权威的解释可参照“新帕尔格雷夫货币金融大辞典”的Finance相关词条。由斯蒂芬罗斯撰写的“Finance”词条称金融以其不同的中心点和方法论而成为经济学的一个分支，其中心点是资本市场的运营、资本资产的供给和定价。
其次，在国内学界，对于金融一词的界定却存在比较大的分歧。纵观十多年来国内出版和发表的各类财经专业方面的相关材料，金融这一词的解释，主要是财政、融资、财政等解释。这三种解释是对特定对象的。但是金融这个涵义确实值得继续推敲的。从金融这个概念的理论内涵来看，这个是国内在转轨经济背景下的一个典型特征。传统金融研究主要包括信用、货币、银行、货币政策、汇率、货币供求等等专题，金融被定义为是货币流通和通讯活动以及他们之间相互联系的经济活动的总称。在国内学界对金融学的理解，主要可以分为两个有代表性的方向：第一类是以货币银行学为代表的；第二类是国际金融为代表的。分为这两大科目为主线，主要有两个原因，其一是政府为主导的银行之间的相互融资，这种方式在实际当中占主流，而证券和资本则被视为非主流。这样就使得以对银行体系的货币金融研究作为金融学研究的重点。其二是由于我国对外开放的基本国策，导致对外贸易的加强，所以相应的以“国际贸易”为核心的内容在高内高校中开展起来。
最后，上面国内两大学科对金融学的界定，还不能够把金融学的核心内容概括出来。外国学者对金融学有两种解释，一个是公司金融，包括公司融资、公司财务、公司治理等，以这些为核心。另一个是投资学，也就说把金融学的核心内容归结为资产定价。但国内的有的学者把这个理解为公司理财或者是公司财务，这样的理解容易让人产生误解，以为研究对象是会计事项，在以后的研究当中应当纠正这样的误解。
二、金融学理论和学科建设较实践滞后
正是上文所论文的第一个方面的问题，直接导致金融学学科和理论建设的滞后，这个问题主要表现在下面六个方面。一是金融学教材和我国实际需要不符，出现脱节的现象。从我们所能见到的教材来看，都是引进外国学者或者外国权威人士的论著，这些外国论著与我们中国的实际生活有不符合之处，所以出现与原本英文教材脱节的现象。我们可以学习外国的现代金融学理论，但是还要研究我们本国市场和企业，撰写出适合本国的金融学教材。二在培养学生方面过于封闭。这在本科教学方面表现还比较好，但是在研究生和博士生方面，所表现出的教育方式就和国外存在差异，表现出过于封闭的特征。我国博士招考实行的更多的是单一导师制度，这种制度对学生综合能力培养还是不够完善，可以让研究性大学博士生以自己的博士项目为自己的学习重心，让导师组来进行指导，这样更加利于他们综合能力的培养。三是在学术研究期刊方面仍然需要增加，我国在部分金融期刊方面做了诸多努力，但是专门的金融学学术期刊还需增加。四是学科布局要更加细化。我国金融学科大都还未从原始的经济学院体制下分离开来，这样影响更深层次的学术研究，也会导致学术分工不明确。其实可以在金融学的宏观领域设立经济系，而在公司金融和投资学微观设立管理学院。五是金融学教师资源方面的匮乏。目前高校金融学方面的师资还是不容乐观的，在公司和投资微观领域的才人更是少之又少，所以要重视教师队伍的建设。六理论研究更新速度慢。我国市场规范化步伐越来越快，这就对我国金融学课程设置提出了新的要求，更加的倾向于间接的融资领域。一些前沿领域的理论还没广泛研究，例如行为金融学、金融工程学等。
三、我国金融学研究要更好的为我国金融体制改革提供理论指导
由于上面论文的两个问题，理论和学科建设有待完善，我国金融学方面的研究还没能够充分的发挥其应有的作用，理论指导功能的发挥力度还不够。这个问题在证券市场改革中体现的最为明显，例如国有股持减问题上、证券监管理念问题上、证券立法等方面，金融学界都要在严谨细致的基础之上提供给相关部门可以借鉴的建议，不人云亦云，严肃对待，实事求是的提供具有理论和实证支持的论著。（作者单位：沈阳师范大学）
参考文献：
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[4]刘鸿儒，5新金融辞海6，北京，改革出版社，1995年4月第1版。
金融学研究对象篇8
【关键词】商品期货反应不足过度反应事件分析法
一、引言
作为近年来金融学研究的热门话题，行为金融学获得了众多研究者的关注。投资者对于市场信息的处理及反应对金融资产价格水平具有重要影响。1970年Fama提出，在一个完全有效市场中，全部市场信息均已反映在金融资产的价格当中，因此没有人能够通过任何额外信息获利，价格的调整始终是迅速且有效的。但在此之后已有许多研究证明，假设条件下的完全有效市场难以达到，投资者们常常对市场中的信息作出过度反应或不足反应。
非理性反应现象指市场中某一信息出现后，投资者的非理性反应将导致金融资产价格的非理性波动。在一到两天的短时调整后，资产价格会重新回到正常水平。其中，过度反应现象将导致资产价格在短期内反向回调；反应不足现象则将带来价格的同向调整。
Debondt与thaler（1985）最早对证券市场过度反应现象进行了研究。他们将证券投资组合分为两大类――胜者组合及败者组合，并通过对二者收益率变化情况比较证明了美国股票市场中过度反应现象的存在。
在中国，过度反应现象相关研究主要集中于a股市场。研究者对两类投资组合进行研究并未发现长期的价格反向调整现象，表明中国股票市场中并不存在过度反应现象。（朱少醒，吴冲锋（2000）；邹小m，钱英（2004））但李诗林及李杨在2003年发现，在6个月的时间段内，投资者并未表现出对新信息的过度反应，但长期内过度反应效应显著。
不同于股票市场，关于商品期货市场中过度反应及反应不足现象的相关研究相对较少。Christopherma等人曾在1990年的研究中证明不同类型商品期货市场中过度反应现象存在差异。国内研究中，刘文财及鲍建平在2004年对天然橡胶市场的研究中发现了反应不足现象，并将此归咎于限价政策对价格发现过程的影响。本研究将聚焦中国商品期货市场，对这一重要金融资产市场中非理性反应现象进行研究。
二、利好事件及利空事件确定
本研究采用事件分析法，因此首先需要对事件发生进行定义。我们将价格发生显著偏离的日期作为事件发生日。其中，价格显著高于平均价格水平的情况被定义为利好消息日，而价格显著低于平均价格水平的情况被定义为利空消息日。（利好消息日被定义为：|Ht-Ct-1|>|Lt-Ct-1|且Ct-Ct-1>0；相对地，利空消息日定义为：|Ht-Ct-1|
目前，商品期货市场并不存在成熟的定价模型。根据以往研究经验及商品期货市场收益率尖峰厚尾特征，本研究将采用aRma-t-GaRCH模型对正常市场价格进行拟合。
三、数据及结果分析
作为我国商品期货市场主要交易品种，本文选取有色金属期货及农产品期货中交易活跃的铝、铜、天然橡胶及大豆期货作为研究对象。其中，2011年至2015年铝、铜及天然橡胶交易数据来源于上海期货交易所网站，2007年至2014年大豆期货交易数据来源于大连商品交易所网站。本研究选取交易量最活跃月份合同进行分析，并根据结果选取铝、铜第三，天然橡胶第六及大豆第五份连续期货合同进行研究。
描述性统计结果表明，四类商品期货收益率的Jarque-Bera检验结果均显著，且峰值均大于3，学生t分布相较正态分布更为适用于收益率曲线的拟合。因此我们选择aRma（m，n）-t-GaRCH（p，q）模型，并在表1中给出了aRma（1，1）-t-GaRCH（1，1）模型的检验结果。
注1：以上铝、上铜、上胶及连豆分别代表上海期货交易所铝、铜、胶期货合同及大连商品交易所大豆期货合同，下文同。
注2：**表示在0.05显著性水平下检验显著，***表示在0.001显著性水平下检验显著，下同。
通过将市场数据与aRma-GaRCH模型结果之间残差与2倍标准差进行比较，并摒除假期效应的影响最终确定重大利好及重大利空事件发生的日期。
上述结果表明，只有当利空消息发生时，大连商品交易所大豆期货交易中存在显著的反应不足现象。除此之外，无论利好消息还是利空消息发生，其他期货交易中均不存在过度反应或反应不足现象。
四、结论
由于投资者对市场信息的非理性反应，商品期货合约价格可能发生不合理波动情况。本文针对中国四种商品期货合约进行了研究。研究结果表明：第一，在利好消息发生情况下，四种商品期货交易均不存在反应过度或反应不足现象，市场对信息反应理性；第二，在利空消息发生情况下，除大连商品交易所大豆合约外，另外三种商品期货交易不存在非理性反应现象。大豆期货市场在利空消息发生情况下存在反应不足现象。差异现象发生的一种解释原因是大豆期货交易具有更为严格的限价政策，对投资者预期产生了影响。因此在利空消息出现时，投资者不能作出充分反映。
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金融学研究对象篇9
以有效市场假说（efficientmarketHypothesis，emH）和理性预期（RationalexpectationHypothesis，ReH））为特征的主流金融理论在金融领域中一直占据着统治地位。但大量的实证研究和观察结果表明，人们并不总是以理性态度做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差，这些偏差不可避免地要影响到人们的金融投资行为，进而影响到资产定价，主流金融学有着无法克服的缺陷。RichardH.thaler（1999）具体指出了在以下五个方面标准金融模型与实际不符：关于交易量的预测；关于波动性的预测；关于股票红利无关性；关于股票投资溢价；关于有效市场上证券价格的不可预测性。
1997至1998年的亚洲金融危机和最近一系列金融事件如美国股市在2000年的大起大落、长期资本基金（LtCm）的破产保护、老虎基金的倒闭等，也更加深了人们对市场有效性及投资理性的怀疑。在学术研究和金融实务中，正有越来越多的人认识到，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资决策中起着不可忽略的作用。
正是对主流金融理论的质疑，促使了金融研究范式的转换，极大地促进了新的理论和方法的产生和发展。近二十年来，金融学研究呈现出新的特点和趋势，这些特点和趋势可以概括为：从原来线性的、完全理性的观点到非线性、有限理性的转变；从市场宏观层面的研究到微观结构的研究；计算机技术的发展促进了实验金融学的产生和发展。
一、从完全理性到有限理性——行为金融学
在传统的经济、金融学研究中，现实的人被简化为一个简单的理性人，即假定人们能掌握处理所有有用信息，总是能最大化其预期效用，显然这种假定是不现实的。这种以完全理性假定构筑的学说是无法通过经验科学方法来检验与研究人的内在本性的，也无法观察现实人的经济行为。
对完全理性的质疑，促使人们尝试用心理学方法来研究经济、金融问题，并试图以此来修正和检验经济、金融学的基本假设，于是便应运诞生了一门新学科——行为金融学。目前，对“行为金融学”一词还没有正式规范的定义，它主要从实证的角度研究人们如何理解和利用信息，并做出正式的投资决策，以及在此过程中，人的行为认知偏差对决策的影响。田宏伟（2001）认为构成行为金融学定义的内容有三个方面：行为金融学把经典的经济学和金融学理论与心理学和决策科学综合在了一起；行为金融学力图解释是什么造成了股票／证券价格的异常现象，这种异常已被众多的研究证明是广泛存在的；行为金融学是一门研究投资者是如何产生系统的认知偏差或称为有限理性（不完全理性）的科学。
事实上，正是因为投资者会产生系统的认知偏差或不完全理性，才导致证券价格出现各种异常。至于到底有哪些价格异常现象，它们又是由什么样的不完全理造成的，如何确定价格异常出现的市场条件，正是行为金融学的研究内容所在。从总体上看，现有行为金融学的研究是在两个方向上展开的：一是对主流金融理论缺陷的实证分析，研究在金融市场上发现的人们的诸多行为认知偏差；二是试图从心理学、社会学、人类学、认知心理学的角度来认识金融市场上的异常现象。
·噪声交易理论
FischerBlack（1986）首次提出关于噪声交易的概念，他的论文是噪声交易理论以及行为金融学研究的奠基性文章，是许多随后研究的出发点。Black指出，噪声的概念与信息的概念相对应，一直存在于金融市场中，而股价则综合反映了噪声与信息的影响。股票投资者也被分为噪声交易者和信息交易者。噪声交易理论近年来取得了很大进展，已成为行为金融学的重要工具。
J.BradfordDeLong，andreiShleifer，LawrenceH.SummersandRobertJ.waldmann（1990）研究了金融市场上的噪声交易者风险，得到的结论是噪声交易者通过承担更多的由他们自己创造的风险（噪声交易者风险），可以比厌恶风险的理性套利者获得更高的回报。
LawrenceH.Summers（1986）的研究也认为，股票的市场价格会对非理性投资者的投资行为更敏感，因为当理性投资者接受市场价格是其基本价值的体现，并且不以自己对价值的判断作为交易的依据时，非理性投资者则相反，他们按自己对价值的（错误）判断作为交易的依据，这时市场价格就会对非理性投资者更敏感。
·期望理论
在行为金融学模型中，由卡尼曼（DanielKahneman）和已故的特韦尔斯基（amostver-sky）提出并发展起来的期望理论无疑是影响最为深远的一个（DanielKahneman，andamostversky（1979，1992）），它向传统的预期效用理论提出了强有力的挑战。DanielKahneman因此获得了2002年诺贝尔经济学奖。
不可否认，预期效用理论至今仍是现代经济理论的重要支柱之一，它给出了不确定性条件下的理的简单精确描述。然而，正如前文所述，实际情况下人的行为并不总是理性的，这使得效用理论在应用中会产生矛盾现象，最著名的当属阿莱悖论。Kahneman—tversky的期望理论的提出，改进了预期效用理论的不足。在期望理论中，投资者的效用（价值）不再是财富的函数，而是获利与损失的函数；投资者也不再总是风险厌恶者。图1.1、图1.2分别是预期效用理论与期望理论的效用／价值函数。
可以看出，与标准效用函数相比，期望理论的效用函数呈“S”型——在获利区间凹，在损失区间凸，这与对人们风险偏好的实际观察结果是一致的（即损失厌恶）。
通过引入价值函数、概率评价函数、参考点等概念，期望理论更好地描述了人们在不确定性条件下的决策行为。许多异常现象可以用期望理论来做出合理的解释，如阿莱悖论、证券溢价之谜、期权微笑现象等。
·过分自信理论
人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，我们把这种心理现象称为过度自信。过度自信解释了许多股价异常现象，如过度反应与反应不足。
w.m.DeBondt，RichardH.thaler（1986）的文章“股票市场过分反应了吗？”是实证检验美国股票市场是否存在过度反应的奠基性作品。他们的答案是肯定的，并指出过度反应与反应不足的原因都在于投资者的过分自信。
terranceodean（1998）对过分自信理论进行了详细综述和研究，并建立了过分自信的行为金融模型。由于过分自信，投资者有时会高估某些信息，有时又会低估，过分自信对金融市场的具体影响要看哪些市场参与者会过分自信以及信息是如何传播的。
首先，两个前提假设是：过分自信意味着交易者认为后验信息更准确（比实际上的准确性更高）；交易者认为自己的私有信息比别人的私有信息更加可靠。
通过分别假定一般交易者、内幕信息交易者和厌恶风险的做市商存在过分自信，terranceodean分析了金融市场存在信息成本时的过分自信效应。在各种情形下，过分自信都会增大成交量和市场深度，同时降低投资者的预期效应。但是，对价格波动性和价格内在性质（以价格与基本价值差额的方差来衡量）的影响则依赖于过分自信的主体是谁。一般交易者和内幕信息交易者过分自信会增加波动性，做市商过分自信会减少波动性。
·主观概率理论
主观概率指的是人们对某一特定命题正确性的相信程度。主观性体现在它是基于个人的知识和信念做出的评价。主观概率研究的重要性在于它是决策过程的关键环节。
传统概率论以及在此基础上发展起来的Bayesian决策准则所关注的都是事件发生的频率，其前提是事件能够反复发生。而对于一次性事件的概率估计，它们是不适用的。现实中人们又确实经常需要对不同的命题做出自己的评估。研究表明，人们在做出这类评估时，由于受到自身条件和知识能力的限制，无法得到最优结果，只能在一定程度上得到满意解，这使得人们可以凭直觉和个人经验解决复杂问题。这种实际决策过程的本质特点，促使科学家从行为认知的角度来研究决策过程，amostversky和DanielKahneman是其中的佼佼者。他们试图用启发式方法来代替Bayesian分析。这一领域的研究被称为主观概率研究，期望理论其实是主观概率理论中的一种。
二、从线性到非线性——非线性科学的应用
在人类的认识上，首先是用相对简单的线性关系（线性模型）来刻画线性问题的定量关系，对于那些非线性因素不能忽略的情况，则往往采取线性近似或线性迭代的方法来处理，这样处理有时也能得到较好的结果，但这种情况一般只出现在比较“简单的”非线性问题中，或者只是研究系统的一些“常规”行为特征。随着人们对社会、自然认识的不断深化，人们越来越不敢“小看”非线性问题了。首先，就其本质而言，自然界是非线性的。其次，许多问题中的强非线性作用与长时间尺度的系统行为都不能用线性方法（包括线性近似）来刻画。第三，即使是一些表面看上去很简单的系统，也可能表现出令人惊异的复杂性（如确定性的随机性），于是，人们愈来愈重视对广泛存在于社会和自然中的非线性现象的研究，并由此而诞生了非线性科学。
最早将非线性科学用于经济学研究的是美国经济学家斯徒泽（Stuzer），他于1980年发表的论文“一个宏观模型中的混沌动力学系统和分岔理论”，将李—约克（Li—York）定理和分岔技术应用于哈维尔默（Havelmo）增长模型，找到了该模型出现混沌的条件。之后，越来越多的学者开始运用非线性科学的方法来研究经济和金融系统。
分形学的创始人，著名的数学家BenoitB.mandelbrot（1997）将其研究成果应用到金融市场价格变动的研究中，价格的变动可以用分形几何中的研究成果推导的模型加以解释。分形（多分形）的目的并不是要确切地预测未来，但是它们的确能对市场风险作出更切合实际的描述。分形是一种几何形状，其特点是可以分为若干部分，而每一部分都是最初那个整体在较小尺度上的翻版。在金融学中，这一概念并不是无根据的抽象，而是对一种简单明了的市场常识从理论的高度上重新进行表述。
埃德加·e·彼得斯（peters.e.e，1996）的研究提供了大量的证据表明证券市场确实存在分形、混沌特征。认为证券价格并不是随机游动的，而是受到某种确定性趋势的作用，并具有对初始波动的高度敏感性，换言之，股价运动具有混沌性质。据此，彼得斯（1994）提出了分形市场假说，认为：（1）市场是由很多具有不同投资预期的投资者组成的；（2）与每一个投资预期相联系的信息集是不同的。只要市场维持这种分形结构，并且没有特征时间标度，市场就会保持稳定。当市场的投资预期变得一致时，市场就会变得不稳定，因为每个人都基于同样的信息集进行交易（peters，1994）。
近年来，非线性动力学在证券市场研究领域的应用主要集中在两个方向上，一个是证券市场是否存在混沌、分形等非线性特征的检验以及检验方法的研究，在证券市场应用混沌分形理论的前提是数据是否具有混沌性质，这就需要进行有关的统计检验。对股指数据是否具有混沌分形特征的统计检验也是当前股票市场非线性研究的热点。这些检验包括：长记忆与R／S分析、BDS检验、Lyapunov指数检验等。
另一个方向便是建立非线性动力学模型来描述股价的动态行为，探寻证券市场价格波动行为的形成机理。最近几年，不少学者进行了大量研究，如arthur、Holland、LeBaron、palmer和taler（1997），Brock（1993，1997），BrockandHommes（1997，1998），BrockandLeBaron（1996），Chiarella（1992），ChiarellaandHe（2000），Gaunersdorfer（2001），GaunersdorferandHommes（2000），Lux（1995），taiseiKaizoji（2000）等等。这些模型都是基于异质投资者上的，即投资者是有限理性的，他们之间是有差别的，而非传统的金融研究将投资者简化为典型的理性人。
Brock和Hommes（1997，1998）（简称BH）提出了一个信念自适应系统（adaptiveBeliefSystem简称aBS）的理论框架，其基本思想是：市场上的投资者是千差万别（投资者的异质性），其对未来的信念也是各不相同（信念的异质性），为适应环境，投资者的信念是变化的。人们通过不断的学习，选择业绩好的预测规则（信念），以适应不断变化的复杂的环境，这样就导致了不同类型的投资者比例的变化，进而影响着资产价格的变动，而价格的变化反过来影响投资者对预测规则的选择，形成了二者相互作用的进化系统。aBS模型给出了一个易于处理的理论框架，而且理性预期均衡作为一个特例包含在该系统中。在aBS中有两个重要的噪声源，即模型近似的误差和经济基本面内在的不确定性。aBS能产生一些重要的实证研究和观察到的市场特征现象，如收益的不可预测性、厚尾、投机泡沫和波动集群性等。Brock、Hommes和Gaunersdorfer在接下来的研究中对最初提出的模型进行了更深入的研究和扩展，Brock、Hommes和wagener（2001）又提出了LargetypeLimit（LtL）的概念来描述有多种类型投资者的适应性进化系统的平均行为。ChiarellaandHe（1999，2000）也对aBS系统进行了一定程度的扩展。
Lux（1995）模型企图刻画市场上投资者的“从众”行为或相互模仿的传染现象，描述了对基本面不完全知情的投资者的预期的形成。这些预期主要依赖于其他投资的预期和行为，模型刻画了投机者之间的相互模仿传染（递）的过程。模型通过投资者的态度（即买入和卖出）的变化来描述市场供需状况，而供需状况进而影响价格的变化，投资者买和卖两种态度的转变的概率引入了协同学的方法。Lux模型较好地刻画了市场中的从众行为，能很好地解释股市泡沫的形成、破灭（过度波动）和均值回复。Kaizoii（1998）模型与Lux模型相似，区别在于后者为微分方程，而前者为差分方程。taiseiKaizoji（2000）又引入了统计物理学中平均场理论来研究股市泡沫和暴跌。
t.Vaga（1991，1999）提出的协同市场假定认为，市场价格的概率分布是基于以下两类因素在时间上的变化：基本的或经济的环境；市场中存在的情形偏倚量或“集体思维”的水平。随着两个因素组合的变化，市场状态也变化，可以达到四个不同的相：随机游动、过渡市场、混沌市场、协同市场。这样就把市场价格的随机变动与可能的混沌性质统一到一个框架下。换言之，把有效市场理论与分形市场理论统一为一体。这种理论虽然还缺乏实证检验，但对市场价格变化具有很好的描述能力。
三、从宏观到微观——市场微观结构理论
市场微观结构理论研究的是证券市场的交易机制和信息传导、价格形成机制，它对于全面深入了解证券市场交易过程，制定正确的投资决策及有效监管市场有着重要意义。由于微观结构理论主要研究股票市场的价量关系及相互作用机制，它可以被用来建立技术分析的理论基础，为股票价格预测服务。ananthmadhavan（2000）把市场微观结构理论研究内容归纳为四个方面：（1）价格形成，包括价格吸收信息的动态过程；（2）市场结构与设计，包括价格形成与交易规则之间的关系；（3）市场透明度，市场参与者观察交易过程信息的能力；（4）其他金融领域应用，包括资产定价、国际金融、公司财务。
金融市场微观结构理论与以前的金融理论相比，有两个特点：一是以前的金融理论注重的是宏观分析和总量的分析，而市场微观结构理论注重微观分析和变量分析；二是以前的金融理论多用演绎法，而市场微观结构理论则主要运用计量经济模型来进行实证分析，同时也注意运用演绎推理方法和行为分析方法。这两个特点实际上是反映了当代金融理论非常注重对“人”这一金融和经济活动中的主体的研究，这是当代金融理论也是经济理论发展的一个重要表现。市场微观结构理论中关于存货模型的分析、价格行为的分析等，都着重突出了对人的理和非理的发生及其原因的分析，从而使得对市场上的价格变动的分析更加深入。
四、计算机技术的应用——实验金融学
随着计算机技术，特别是人工智能技术的飞速发展，对金融市场的定量仿真与实验成为了可能，于是一门新的分支学科——实验金融学便产生了。
SantaFeinstitute（Spl）研究人员authur，w.B.，J.H.Holland，B.LeBaron，R.G.palmer，p.J.taylor使用基于agent的计算机模型来研究资本市场，建立人造股票市场aSm（artificialStockmarket），本质上开了实验金融学的先河。他们从1990年开始到1997年论文“assetpricingUnderendogenousexpectationsinanartificialStockmarket”的发表标志着金融学中又一分支——基于agent的计算实验金融学的诞生。
实验金融学是指应用计算机技术来模拟实际金融市场，如股票市场、外汇市场、期货市场等，在既定的市场结构下，通过研究市场微观层次agent（投资者）的行为来揭示市场宏观特性形成原因的一门金融学分支。
金融学研究对象篇10
以有效市场假说(efficientmarketHypothesis,emH)和理性预期(RationalexpectationHypothesis,ReH))为特征的主流金融理论在金融领域中一直占据着统治地位。但大量的实证研究和观察结果表明,人们并不总是以理性态度做出决策,在现实中存在诸多的认知偏差,这些偏差不可避免地要影响到人们的金融投资行为,进而影响到资产定价,主流金融学有着无法克服的缺陷。RichardH.thaler(1999)具体指出了在以下五个方面标准金融模型与实际不符:关于交易量的预测;关于波动性的预测;关于股票红利无关性;关于股票投资溢价;关于有效市场上证券价格的不可预测性。
1997至1998年的亚洲金融危机和最近一系列金融事件如美国股市在2000年的大起大落、长期资本基金(LtCm)的破产保护、老虎基金的倒闭等,也更加深了人们对市场有效性及投资理性的怀疑。在学术研究和金融实务中,正有越来越多的人认识到,人的行为、心理感受等主观因素在金融投资决策中起着不可忽略的作用。
正是对主流金融理论的质疑,促使了金融研究范式的转换,极大地促进了新的理论和方法的产生和发展。近二十年来,金融学研究呈现出新的特点和趋势,这些特点和趋势可以概括为:从原来线性的、完全理性的观点到非线性、有限理性的转变;从市场宏观层面的研究到微观结构的研究;计算机技术的发展促进了实验金融学的产生和发展。
一、从完全理性到有限理性——行为金融学
在传统的经济、金融学研究中,现实的人被简化为一个简单的理性人,即假定人们能掌握处理所有有用信息,总是能最大化其预期效用,显然这种假定是不现实的。这种以完全理性假定构筑的学说是无法通过经验科学方法来检验与研究人的内在本性的,也无法观察现实人的经济行为。
对完全理性的质疑,促使人们尝试用心理学方法来研究经济、金融问题,并试图以此来修正和检验经济、金融学的基本假设,于是便应运诞生了一门新学科——行为金融学。目前,对“行为金融学”一词还没有正式规范的定义,它主要从实证的角度研究人们如何理解和利用信息,并做出正式的投资决策,以及在此过程中,人的行为认知偏差对决策的影响。田宏伟(2001)认为构成行为金融学定义的内容有三个方面:行为金融学把经典的经济学和金融学理论与心理学和决策科学综合在了一起;行为金融学力图解释是什么造成了股票/证券价格的异常现象,这种异常已被众多的研究证明是广泛存在的;行为金融学是一门研究投资者是如何产生系统的认知偏差或称为有限理性(不完全理性)的科学。
事实上,正是因为投资者会产生系统的认知偏差或不完全理性,才导致证券价格出现各种异常。至于到底有哪些价格异常现象,它们又是由什么样的不完全理造成的,如何确定价格异常出现的市场条件,正是行为金融学的研究内容所在。从总体上看,现有行为金融学的研究是在两个方向上展开的:一是对主流金融理论缺陷的实证分析,研究在金融市场上发现的人们的诸多行为认知偏差;二是试图从心理学、社会学、人类学、认知心理学的角度来认识金融市场上的异常现象。
·噪声交易理论
FischerBlack(1986)首次提出关于噪声交易的概念,他的论文是噪声交易理论以及行为金融学研究的奠基性文章,是许多随后研究的出发点。Black指出,噪声的概念与信息>文秘站:
J.BradfordDeLong,andreiShleifer,LawrenceH.SummersandRobertJ.waldmann(1990)研究了金融市场上的噪声交易者风险,得到的结论是噪声交易者通过承担更多的由他们自己创造的风险(噪声交易者风险),可以比厌恶风险的理性套利者获得更高的回报。
LawrenceH.Summers(1986)的研究也认为,股票的市场价格会对非理性投资者的投资行为更敏感,因为当理性投资者接受市场价格是其基本价值的体现,并且不以自己对价值的判断作为交易的依据时,非理性投资者则相反,他们按自己对价值的(错误)判断作为交易的依据,这时市场价格就会对非理性投资者更敏感。
·期望理论
在行为金融学模型中,由卡尼曼(DanielKahneman)和已故的特韦尔斯基(amostver-sky)提出并发展起来的期望理论无疑是影响最为深远的一个(DanielKahneman,andamostversky(1979,1992)),它向传统的预期效用理论提出了强有力的挑战。DanielKahneman因此获得了2002年诺贝尔经济学奖。
不可否认,预期效用理论至今仍是现代经济理论的重要支柱之一,它给出了不确定性条件下的理的简单精确描述。然而,正如前文所述,实际情况下人的行为并不总是理性的,这使得效用理论在应用中会产生矛盾现象,最着名的当属阿莱悖论。Kahneman—tversky的期望理论的提出,改进了预期效用理论的不足。在期望理论中,投资者的效用(价值)不再是财富的函数,而是获利与损失的函数;投资者也不再总是风险厌恶者。图1.1、图1.2分别是预期效用理论与期望理论的效用/价值函数。
可以看出,与标准效用函数相比,期望理论的效用函数呈“S”型——在获利区间凹,在损失区间凸,这与对人们风险偏好的实际观察结果是一致的(即损失厌恶)。
通过引入价值函数、概率评价函数、参考点等概念,期望理论更好地描述了人们在不确定性条件下的决策行为。许多异常现象可以用期望理论来做出合理的解释,如阿莱悖论、证券溢价之谜、期权微笑现象等。
·过分自信理论
人们往往过于相信自己的判断能力,高估自己成功的机会,我们把这种心理现象称为过度自信。过度自信解释了许多股价异常现象,如过度反应与反应不足。
w.m.DeBondt,RichardH.thaler(1986)的文章“股票市场过分反应了吗?”是实证检验美国股票市场是否存在过度反应的奠基性作品。他们的答案是肯定的,并指出过度反应与反应不足的原因都在于投资者的过分自信。
terranceodean(1998)对过分自信理论进行了详细综述和研究,并建立了过分自信的行为金融模型。由于过分自信,投资者有时会高估某些信息,有时又会低估,过分自信对金融市场的具体影响要看哪些市场参与者会过分自信以及信息是如何传播的。
首先,两个前提假设是:过分自信意味着交易者认为后验信息更准确(比实际上的准确性更高);交易者认为自己的私有信息比别人的私有信息更加可靠。
通过分别假定一般交易者、内幕信息交易者和厌恶风险的做市商存在过分自信,terranceodean分析了金融市场存在信息成本时的过分自信
效应。在各种情形下,过分自信都会增大成交量和市场深度,同时降低投资者的预期效应。但是,对价格波动性和价格内在性质(以价格与基本价值差额的方差来衡量)的影响则依赖于过分自信的主体是谁。一般交易者和内幕信息交易者过分自信会增加波动性,做市商过分自信会减少波动性。
·主观概率理论
主观概率指的是人们对某一特定命题正确性的相信程度。主观性体现在它是基于个人的知识和信念做出的评价。主观概率研究的重要性在于它是决策过程的关键环节。
传统概率论以及在此基础上发展起来的Bayesian决策准则所关注的都是事件发生的频率,其前提是事件能够反复发生。而对于一次性事件的概率估计,它们是不适用的。现实中人们又确实经常需要对不同的命题做出自己的评估。研究表明,人们在做出这类评估时,由于受到自身条件和知识能力的限制,无法得到最优结果,只能在一定程度上得到满意解,这使得人们可以凭直觉和个人经验解决复杂问题。这种实际决策过程的本质特点,促使科学家从行为认知的角度来研究决策过程,amostversky和DanielKahneman是其中的佼佼者。他们试图用启发式方法来代替Bayesian分析。这一领域的研究被称为主观概率研究,期望理论其实是主观概率理论中的一种。
二、从线性到非线性——非线性科学的应用
在人类的认识上,首先是用相对简单的线性关系(线性模型)来刻画线性问题的定量关系,对于那些非线性因素不能忽略的情况,则往往采取线性近似或线性迭代的方法来处理,这样处理有时也能得到较好的结果,但这种情况一般只出现在比较“简单的”非线性问题中,或者只是研究系统的一些“常规”行为特征。随着人们对社会、自然认识的不断深化,人们越来越不敢“小看”非线性问题了。首先,就其本质而言,自然界是非线性的。其次,许多问题中的强非线性作用与长时间尺度的系统行为都不能用线性方法(包括线性近似)来刻画。第三,即使是一些表面看上去很简单的系统,也可能表现出令人惊异的复杂性(如确定性的随机性),于是,人们愈来愈重视对广泛存在于社会和自然中的非线性现象的研究,并由此而诞生了非线性科学。
最早将非线性科学用于经济学研究的是美国经济学家斯徒泽(Stuzer),他于1980年发表的论文“一个宏观模型中的混沌动力学系统和分岔理论”,将李—约克(Li—York)定理和分岔技术应用于哈维尔默(Havelmo)增长模型,找到了该模型出现混沌的条件。之后,越来越多的学者开始运用非线性科学的方法来研究经济和金融系统。
分形学的创始人,着名的数学家BenoitB.mandelbrot(1997)将其研究成果应用到金融市场价格变动的研究中,价格的变动可以用分形几何中的研究成果推导的模型加以解释。分形(多分形)的目的并不是要确切地预测未来,但是它们的确能对市场风险作出更切合实际的描述。分形是一种几何形状,其特点是可以分为若干部分,而每一部分都是最初那个整体在较小尺度上的翻版。在金融学中,这一概念并不是无根据的抽象,而是对一种简单明了的市场常识从理论的高度上重新进行表述。
埃德加·e·彼得斯(peters.e.e,1996)的研究提供了大量的证据表明证券市场确实存在分形、混沌特征。认为证券价格并不是随机游动的,而是受到某种确定性趋势的作用,并具有对初始波动的高度敏感性,换言之,股价运动具有混沌性质。据此,彼得斯(1994)提出了分形市场假说,认为:(1)市场是由很多具有不同投资预期的投资者组成的;(2)与每一个投资预期相联系的信息集是不同的。只要市场维持这种分形结构,并且没有特征时间标度,市场就会保持稳定。当市场的投资预期变得一致时,市场就会变得不稳定,因为每个人都基于同样的信息集进行交易(peters,1994)。
近年来,非线性动力学在证券市场研究领域的应用主要集中在两个方向上,一个是证券市场是否存在混沌、分形等非线性特征的检验以及检验方法的研究,在证券市场应用混沌分形理论的前提是数据是否具有混沌性质,这就需要进行有关的统计检验。对股指数据是否具有混沌分形特征的统计检验也是当前股票市场非线性研究的热点。这些检验包括:长记忆与R/S分析、BDS检验、Lyapunov指数检验等。
另一个方向便是建立非线性动力学模型来描述股价的动态行为,探寻证券市场价格波动行为的形成机理。最近几年,不少学者进行了大量研究,如arthur、Holland、LeBaron、palmer和taler(1997),Brock(1993,1997),BrockandHommes(1997,1998),BrockandLeBaron(1996),Chiarella(1992),ChiarellaandHe(2000),Gaunersdorfer(2001),GaunersdorferandHommes(2000),Lux(1995),taiseiKaizoji(2000)等等。这些模型都是基于异质投资者上的,即投资者是有限理性的,他们之间是有差别的,而非传统的金融研究将投资者简化为典型的理性人。
Brock和Hommes(1997,1998)(简称BH)提出了一个信念自适应系统(adaptiveBeliefSystem简称aBS)的理论框架,其基本思想是:市场上的投资者是千差万别(投资者的异质性),其对未来的信念也是各不相同(信念的异质性),为适应环境,投资者的信念是变化的。人们通过不断的学习,选择业绩好的预测规则(信念),以适应不断变化的复杂的环境,这样就导致了不同类型的投资者比例的变化,进而影响着资产价格的变动,而价格的变化反过来影响投资者对预测规则的选择,形成了二者相互作用的进化系统。aBS模型给出了一个易于处理的理论框架,而且理性预期均衡作为一个特例包含在该系统中。在aBS中有两个重要的噪声源,即模型近似的误差和经济基本面内在的不确定性。aBS能产生一些重要的实证研究和观察到的市场特征现象,如收益的不可预测性、厚尾、投机泡沫和波动集群性等。Brock、Hommes和Gaunersdorfer在接下来的研究中对最初提出的模型进行了更深入的研究和扩展,Brock、Hommes和wagener(2001)又提出了LargetypeLimit(LtL)的概念来描述有多种类型投资者的适应性进化系统的平均行为。ChiarellaandHe(1999,2000)也对aBS系统进行了一定程度的扩展。
Lux(1995)模型企图刻画市场上投资者的“从众”行为或相互模仿的传染现象,描述了对基本面不完全知情的投资者的预期的形成。这些预期主要依赖于其他投资的预期和行为,模型刻画了投机者之间的相互模仿传染(递)的过程。模型通过投资者的态度(即买入和卖出)的变化来描述市场供需状况,而供需状况进而影响价格的变化,投资者买和卖两种态度的转变的概率引入了协同学的方法。Lux模型较好地刻画了市场中的从众行为,能很好地解释股市泡沫的形成、破灭(过度波动)和均值回复。Kaizoii(1998)模型与Lux模型相似,区别在于后者为微分方程,而前者为差分方程。taiseiKaizoji(2000)又引入了统计物理学中平均场理论来研究股市泡沫和暴跌。
t.Vaga(1991,1999)提出的协同市场假定认为,市场价格的概率分布是基于以下两类因素在时间上的变化:基本的或经济的环境;市场中存在的情形偏倚量或“集体思维”的水平。随着两个因素组合的变化,市场状态也变化,可以达到四个不同的相:随机游动、过渡市场、混沌市场、协同市场。这样就把市场价格的随机变动与可能的混沌性质统一到一个框架下。换言之,把有效市场理论与分形市场理论统一为一体。这种理论虽然还缺乏实证检验,但对市场价格变化具有很好的描述能力。
三、从宏观到微观——市场微观结构理论
市场微观结构理论研究的是证券市场的交易机制和信息传导、价格形成机制,它对于全面深入了解证券市场交易过程,制定正确的投资决策及有效监管市场有着重要意义。由于微观结构理论主要研究股票市场的价量关系及相互作用机制,它可以被用来建立技术分析的理论基础,为股票价格预测服务。ananthmadhavan(2000)把市场微观结构理论研究内容归纳为四个方面:(1)价格形成,包括价格吸收信息的动态过程;(2)市场结构与设计,包括价格形成与交易规则之间的关系;(3)市场透明度,市场参与者观察交易过程信息的能力;(4)其他金融领域应用,包括资产定价、国际金融、公司财务。
金融市场微观结构理论与以前的金融理论相比,有两个特点:一是以前的金融理论注重的是宏观分析和总量的分析,而市场微观结构理论注重微观分析和变量分析;二是以前的金融理论多用演绎法,而市场微观结构理论则主要运用计量经济模型来进行实证分析,同时也注意运用演绎推理方法和行为分析方法。这两个特点实际上是反映了当代金融理论非常注重对“人”这一金融和经济活动中的主体的研究,这是当代金融理论也是经济理论发展的一个重要表现。市场微观结构理论中关于存货模型的分析、价格行为的分析等,都着重突出了对人的理和非理的发生及其原因的分析,从而使得对市场上的价格变动的分析更加深入。
四、计算机技术的应用——实验金融学
随着计算机技术,特别是人工智能技术的飞速发展,对金融市场的定量仿真与实验成为了可能,于是一门新的分支学科——实验金融学便产生了。
SantaFeinstitute(Spl)研究人员authur,w.B.,J.H.Holland,B.LeBaron,R.G.palmer,p.J.taylor使用基于agent的计算机模型来研究资本市场,建立人造股票市场aSm(artificialStockmarket),本质上开了实验金融学的先河。他们从1990年开始到1997年论文“assetpricingUnderendogenousexpectationsinanartificialStockmarket”的发表标志着金融学中又一分支——基于agent的计算实验金融学的诞生。
实验金融学是指应用计算机技术来模拟实际金融市场,如股票市场、外汇市场、期货市场等,在既定的市场结构下,通过研究市场微观层次agent(投资者)的行为来揭示市场宏观特性形成原因的一门金融学分支。