上市公司债务融资篇1
关键词：债务融资公司绩效上市公司
一、引言
一个企业的资本由债务资本和权益资本两部分组成，而债务资本是资本结构的重要组成部分。根据资本结构理论，债务融资能够降低成本，产生经营者激励等公司治理效应，还可以降低信息不对称给企业造成的损失，一定的债务融资能够对公司的业绩产生促进作用。现有的研究表明，债务融资的治理效应又可以分为两个方面：一方面是债务融资整体的治理效应，另一方面是不同类型的债务融资的治理效应。通过不同类型债务融资治理效应的研究，发现不同期限、不同类型的债务融资结构对公司绩效的作用机制和程度等方面存在差异。
二、相关理论分析
美国经济学家莫迪利安尼和米勒于1958年提出mm理论。mm理论主要内分析：公司融资决策中，投资者与公司经营者各自的行为和目标及其相互作用，这同时也是筹资决策中最本质的关系。在极其严格的假设条件下，mm理论认为，在不考虑公司所得税的影响，企业经营风险完全相同且只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。
修正的mm理论考虑了公司所得税的影响，因为负债的利息是免税支出，又可以降低综合资本成本，从而可以增加企业的价值。
权衡理论认为负债对企业价值的影响是双向的。负债的增加可以通过所得税的减税作用和权益成本的减少来提高企业价值。同时，增加负债也会产生财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本以及权益的成本。
信号理论主要是通过对外部人员与内部人员的研究来了解有关企业真实价值或投资机会的信息不对称的情况下，对企业最佳资本结构的影响。
三、债务融资对公司绩效的研究
1.债务融资对公司绩效的积极影响
（1）债务融资对经理人员具有较强的激励和约束作用
一般来说，债务融资能够以增加经理人员相对持股份额的方式激励经理人员努力工作，从而降低经理人员在公司经营中有追求额外消费的倾向给企业带来的损失，进而降低成本。同时债务融资增大了公司的债务比例，这将减少经理人员随意支配自由现金流的权力。另外，在债务融资中债权人的权利受到债务契约的明确保护，，债权人企业经营失败时可在按照契约或有关法律对债权进行治理。因此，有效的债务约束能对经营者起到一定的激励和约束作用，进而促进经营者工作效率，提高公司的绩效。
（2）债务融资能起到传递公司内部信息的作用
融资方式的选择就能够有效地规避内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称，从而将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。Ross认为，由于破产概率和企业的质量负相关，和负债水平正相关，相同的负债水平对于质量不同的企业而言破产概率不同，优良的企业破产概率低，质量差的企业破产概率高。也就是说当投资者对公司发行债券持有肯定的态度能够规避投资不足问题的产生。因此债务融资可以减少这种信息不对称，发挥传递公司内部信息的作用。
（3）债务融资能起到破产威胁作用
当管理者经营失败企业破产时，企业融资结构中的债务能够通过对管理者施加一种无形压力，促使债权人履行接管控制权的职能，迫使管理者努力工作尽量不使企业陷入财务危机状态，从而起到破产威胁作用。由此可以看出，负债从激励和约束的角度来“修正”管理层的行为，缓和股东和管理层之间的冲突，降低股权成本。这也正是所有权与控制权相分离的企业引入负债的重要原因。
2.负债融资对公司绩效的消极影响
负债会引起股东与债权人之间的冲突，从而带来另一种成本一债权成本。在由股东与债权人共同组成的企业中，由于他们两者间存在利益冲突，即债权资金也存在成本，这会降低公司的经营绩效。出于对企业声誉的考虑，负债也会给公司绩效带来部分消极影响。Diamond（1989）通过债务融资与公司治理中声誉机制关系的分析，得出债务的偿还与公司防范破产相联系，因此从保持公司声誉的角度出发，公司经理通常会倾向于选择相对安全、能保证及时还清债务的项目。在行业普遍不景气时，高负债公司通常会输给财务杠杆较低的竞争对手，因此当主要竞争对手之间的经营效率基本相同时，低财务杠杆是一种竞争优势，此时债务融资会使企业陷入潜在财务承受能力和后续投资能力不足的压力中，因此，从这个角度来说债务融资会对企业绩效指标的影响是不利的。
综上所述，债务对企业来说是一把双刃剑，企业引入负债，在降低股权成本的同时提高公司的经营绩效，但债务的引入却会产生债权成本，这增加了公司陷入财务危机甚至破产的危险性，债权成本和破产成本的增加必然会引起公司绩效的降低。根据权衡理论，当债务融资的比例达到某一个合适的数值时，公司的经营绩效就能达到最优。因此，在进行债务融资时，为了获得最佳的激励效应，企业必须在综合考虑两种成本的基础上做出权衡取舍。
参考文献：
[1]白黎.债务融资与公司绩效研究[D].成都：西南财经大学，2009
[2]董黎明.企业债务融资与企业绩效述评[J].商业时代，2008.
[3]刘建国，杨卫东.房地产行业上市公司融资结构与公司绩效实证浅析[J]华东理工大学学报，2009.
上市公司债务融资篇2
[关键词]债务融资预算软约束资产质量
伴随着现代公司的出现，拥有所有权的所有者和拥有经营权的管理者的分离是其主要特征。经济学假设人是自私的，因此产生了所有者和管理者之间的委托问题，管理者经营要满足其自身利益。然而，所有者希望管理者能够实现股东利益最大化而不是管理者自身利益最大化。如何有效解决该问题，以实现股东利益最大化——企业价值最大化是目前研究的热点。债务融资可以一定程度上起到降低成本的作用，逐渐引起了学者的关注。本文将从债务融资角度分析其治理效应问题。
一、债务融资治理理论分析
mm理论的提出，使资本结构的研究在西方发达国家逐渐盛行，同时许多学者开始将经济学理论：产权理论、交易成本理论、信号理论和理论引入财务学研究，促进了财务理论的发展。下面将对每个债务融资治理理论进行分析：
权衡理论认为：由于负债税收收益和负债破产、负债成本的权衡导致，企业价值随着负债比例的增加先增加然后降低，呈现“倒u型”。
信号理论认为：在假设对于公司收益分布和投资机会，经理或内部人比外部人拥有更多的内部信息，为了吸引外部人的投资，认为从资本结构选择可以向外部投资者传递信息，较高负债比例是区分高低企业质量的主要信号。研究认为负债越高，则企业价值越高。同时harris（1990）从债务重整和清算角度分析了债务的信号作用，研究假设经理不希望退出其对公司的控制和向外部提供信息，而负债能否偿还则向外部投资者传递公司质量信息。
理论认为：从负债可以缓解委托问题角度分析（jensen，meckling，1986），认为当企业持有较多自由现金时，使得经理人员滥用自由现金，然而如果企业拥有较多的负债由于到期支付本金和利息的限制，可以降低经理人的成本，从而提高企业价值。
产品市场理论则认为：债务使公司控制者在与为公司提供原料的企业进行交易的时候更为慎重。如果交易失败，债务人会承担大部分失败的成本；而如果交易成功，债务人也得不到额外的好处（sarig，1988）。因此债务会让公司控制者在与供应者谈判的时候努力减少失败的可能性，从而增加了公司价值。
公司控制权理论认为：在公司成为被接管的目标的时候经理一般会增加债务，并且此时公司的价值会上升。
由上述分析可以看出，从理论、信号理论和信息不对称理论、公司控制权理论等角度分析，债务融资可以起到缓解成本，激励经理人员，向外部投资者传递公司质量的信息和提高企业价值的作用（jensen&meckling，1976，1986）；ross（1977；williamson，1988）。
二、债务融资治理效应实证分析
随着资本结构理论的发展和实证研究的兴起，国内外关于债务融资治理的实证文献越来越多，下面将对有代表性的文献进行分析。
1.国外债务速融资治理效应实证文献
国外最早研究是jensen和meckling（1976）的委托理论，从成本角度提出的债务治理效应。harris和raviv（1988，1990）探讨了债务融资不同的治理作用。1988年分析了债务融资于兼并和控制权争夺之间的关系，研究发现公司的不同的财务杠杆比率，会带来不同的兼并收购方式，例如，较高的债务水平公司则采用杠杆收购可能性大，较低的债务水平公司则采用标价收购的可能性大，位于两者中间的债务水平公司的控制权则由权竞争决定。1990年harris和raviv通过建模，从理论上分析了资本结构与债务信息作用，理论依据债务可以向投资者传递关于公司信息以及投资者利用此信息监督经理人的行为。研究发现债务融资是很好的监督工具，特别是当公司违约时，债权人有权选择公司清算或继续经营，并向投资者传递有用的信息。
stulz（1990）分析了债务融资与业务收缩和公司清算的相关关系。研究发现，由于经理和股东之间利益的不一致，导致经理在公司业务是否收缩和清算退出时考虑自己的利益，使得应该业务收缩和清算退出的，却没有做出相应决策，最终使股东利益受损。这种现象在公司资金主要来源于股权融资的情况下更容易发生，而具有债务融资的公司则面临偿债和诉讼压力，经理采取正确决策的可能性就大。
上述分析可以看出，在国外发达国家公司的债务融资确实可以起到缓解成本，提高企业价值的作用，与理论预期一致。
2.国内债务融资治理效应实证文献
国内比较有代表性的文献如下：
汪辉（2003）利用1998年～2000年样本对债务融资、公司治理和公司市场价值关系进行理论分析和实证检验，研究发现总体上债务融资具有加强公司治理、增加企业价值的作用，但是对于资产负债率过高的公司（大于60％），债务治理作用不显著。公司发行债券有正的市场反应，同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。
于东智（2003）认为公司债权的治理作用与公司绩效之间存在密切的逻辑联系，将不同的制度因素与企业的独有特征作为解释债权治理效用的初始条件。利用1998年～2001年样本对资本结构、债权治理与公司绩效的关系进行理论分析和实证检验，研究发现资产负债率与公司业绩呈负相关关系，即债权治理的无效性。
范从来、叶宗伟（2004）利用1998年～2002年样本对债务融资治理效应进行分析，研究发现公司业绩和公司债务融资率呈显著的正相关关系，支持了汪辉（2003）的研究结论。但同时发现债务融资比例对企业价值提高的幅度作用并不显著。
上市公司债务融资篇3
我国房地产行业经过十几年的发展，如今已逐渐成为国民经济的支柱产业之一。房地产行业是资金密集型产业，其资金需求量大、企业规模较大并且发展迅速，债务融资比例明显高于除金融业外的其他行业。本文通过对房地产上市公司债务融资与公司绩效关系的实证分析，旨在研究我国房地产上市公司债务融资对公司绩效的影响。
一、文献综述
（一）国外研究国外实证研究大都表明，债务水平与公司绩效正相关。Sivamakrishman、Cornet（1988）等的实证研究表明，财务杠杆与企业价值正相关。Shah（1994）考察了资本结构变化对公司股票价格的影响，得出结论，股票价格与财务杠杆正相关。Kim和Stulz（1999）认为，公司宣布发行债务能引起股票价格上升。
（二）国内研究而对我国上市公司而言，债务水平与公司绩效的关系可能与发达国家的研究结论不一致。从国外的经验看，能否充分发挥债务的正面效应是债务融资对公司绩效影响的关键所在，而债务正面效应的发挥是建立在有效的偿债保障机制和有效的公司治理机制等基础上的。而我国的资本市场发展不完善，控制权转移、声誉机制、破产机制等方面的问题弱化了债务治理功能。因此对我国上市公司而言，债务水平与公司绩效间的关系可能与发达国家的研究结论不一致。
于丹枫（2007）通过对我国房地产上市公司债务融资整体的实证分析，发现资产负债率与公司治理效率显著负相关。刘晓江（2008）分析了资产负债率对每股收益、净资产收益率和托宾Q值等指标的影响，得出资产负债率与房地产上市公司治理效率负相关。张严（2008）经过实证分析得出，房地产行业公司绩效与总资产负债率显著负相关。刘建国和杨卫东(2009)通过实证研究表明，房地产上市公司治理效率与长期银行信用融资率和财政融资率显著正相关，与股权融资率负相关。方茂阳（2009）通过实证分析得出：房地产行业上市公司的资产负债率偏高，出现负债率杠杆负效应；公司绩效与长期借款率和权益比率都呈正相关，且权益比率对公司绩效的贡献比长期负债率的大。
基于以上文献分析，本文通过研究我国房地产上市公司债务融资与公司绩效的关系，试图揭示我国债务融资存在的问题，以促进房地产上市公司债务融资结构的进一步优化，提升公司绩效。
二、研究设计
（一）数据来源与样本本文选取2007年12月31日以前在沪、深证券交易所上市的a股房地产上市公司作为研究样本，以这些样本于2008年~2010年公开的上市公司年报数据为主要分析区间，并对原始数据样本进行了以下处理：为保证房地产上市公司的特性，剔除2008年~2010年间年房地产主营业务收入不及50%的公司；考虑到极端值对统计结果的不利影响，剔除2008年~2010年被列为St的房地产上市公司；剔除同时在a股、B股或H股上市的房地产上市公司，以及缺乏统计数据的公司。最终选取了60家房地产上市公司作为研究样本。本文所用数据来源于国泰安金融经济数据库、CCeR中国经济金融数据库，数据分析使用SpSS17.0软件。
（二）变量选取具体内容如下：
（1）被解释变量选取总资产收益率（Roa）。本文选取总资产收益率作为衡量公司绩效的指标，公司的获利能力主要由整个公司资产的获利能力来衡量。
（2）解释变量选取总资产负债率（DaR）。总资产负债率能够体现公司的整体负债状况，是评价公司负债水平的综合指标。根据国外研究理论，假设总资产负债率与总资产收益率正相关。
（3）控制变量。第一，公司规模，本文选取资产规模的对数（lnaSSet）作为计量指标，假设公司规模与公司绩效正相关。第二，成长性，本文选取主营业务收入增长率（mRG）作为计量指标。主营业务收入增长率能反映房地产上市公司的发展潜力与成长性，假设主营业务收入与公司绩效正相关。第三，股权结构，本文选取流通股比例（pLe）作为计量指标。一般而言，分散的公司股权有利于公司治理结构的完善，假设流通股比例与公司绩效正相关。
（三）模型构建本文采用线性回归模型来研究我国房地产上市公司债务融资与公司绩效之间的相关性。具体的多元回归模型设定为：
Roa=α+β1DaR+β2lnaSSet+β3mRG+β4pLe+ε
其中α代表回归方程的常数项，β1，β2，β3，β4代表自变量的系数，ε代表随机项。
三、实证结果分析
（一）描述性统计从对各个变量的描述性统计可看出，样本中除了主营业务收入增长率的标准差高于4之外，其他四个变量的标准差都比较小，且总资产收益率、总资产负债率和流通股比例的标准差都低于1。总资产负债率维持在59.88%左右，不低于16.13%，不超过84.83%，这表明房地产上市公司总资产负债率的极大值与极小值相差悬殊，平均负债程度相当高。
（二）相关性分析将所有变量进行相关性分析可看出，总资产负债率和流通股比例与总资产收益率负相关，资产规模和主营业务收入增长率与总资产收益率正相关。其中，总资产负债率和流通股比例还表现出与总资产收益率显著负相关。结合前文的假设可知，总资产负债率和流通股比例与总资产收益率的相关性分析结果和假设发生了偏差，另外两个变量的相关性分析结果和假设一致。
（三）多元回归分析为避免各自变量之间可能存在着的共线性问题，故本文采用逐步回归分析法。
从表3可看出，对总资产收益率的逐步回归分析结果中剔除了资产规模和主营业务收入增长率，同时，总资产负债率和流通股比例进入了回归模型，这两个解释变量对总资产收益率具有显著性影响。得到回归方程如下：
Roa＝0.092-0.045DaR-0.032pLe
由方程可知，总资产负债率与公司绩效呈显著负相关关系，总资产负债率越高，公司的总资产收益率越小，公司绩效越差；流通股比例与公司绩效呈显著负相关关系，流通股比例越高，公司的总资产收益率越小，公司绩效越差。且总资产负债率对公司绩效的影响大于流通股比例对公司绩效的影响。
四、结论
（一）房地产上市公司的资产负债率偏高，与公司绩效呈显著负相关关系，即出现负债率杠杆负效应这与国外研究结论相悖。笔者认为原因主要有：一是能否充分发挥债务的正面效应是债务融资对公司绩效影响的关键所在，而债务正面效应的发挥是建立在有效的偿债保障机制和有效的公司治理机制等基础上的。我国资本市场发展尚不完善，只是弱有效市场。控制权转移、声誉机制、破产机制等方面的严重问题导致债务的正面效应难以发挥；二是房地产公司对银行贷款过分依赖，而我国的国有商业银行还未完全走上商业化轨道，因此由于成本得不到有效降低，房地产公司高比例的债务融资对经营者的约束效果因而就得不到充分发挥。
（二）流通股比例与公司绩效呈显著负相关关系这与前文所提的假设不一致。这是因为，流通股比例对上市公司业绩的影响，一般是通过股票市场的外部监控功能来实现的。而我国资本市场发展尚不完善，外部监督环境和各项法律法规等都不健全，在这种情况下，企业的股权结构更倾向于集中化，流通股股东一般难以在公司治理中产生较大的影响。此外，另两个控制变量资产规模和主营业务收入增长率与公司绩效呈正相关关系，但并不显著，原因可能是因为样本容量不够大的关系。
通过以上分析可以得出，房地产上市公司要提高公司绩效，必须尽快改变对银行的过分依赖，积极吸引更多的专业机构投资者，充分发挥债权人在公司治理中的约束作用。同时，应建立有效的资金监管与投资管理体系，完善外部监督环境与各项法律法规措施，充分发挥债务融资对公司治理的正面效应，进一步提升公司绩效。
参考文献：
［1］方琴：《房地产上市公司债务融资的治理效应的实证研究》，《科学技术与工程》2010年第7期。
［2］肖作平：《上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究》，《管理科学》2005年第3期。
［3］杨卫东、刘建国：《房地产行业上市公司融资结构与公司绩效实证浅析》，《经济学与经济管理》2009年第1期。
［4］方茂阳：《房地产上市公司融资结构对公司绩效影响的实证分析》，《武汉金融》2009年第7期。
［5］张彬、王曙光：《债务融资与公司业绩的实证研究》，《审计与经济研究》2007年第5期。
［6］汪平：《财务理论》，经济管理出版社2008年版。
上市公司债务融资篇4
[关键词]创业板；公司绩效；债务融资；中小企业
[中图分类号]F272.9[文献标识码]a[文章编号]1006―5024（2014）03―0094―04
一、引言
现代财务理论研究表明，企业资本结构合理与否，直接关系到其生产经营活动能否顺利进行，关系到企业的盈利状况和企业的生存与发展。对于中小企业而言，其债务融资结构对于实现企业的财务目标和稳健经营起着至关重要的作用。从筹资来源来看，单纯的内源融资对目前很多中小企业来说已经不能满足资金需求，外源融资已经逐渐成为中小企业非常重要的融资方式，而作为外源融资渠道的债务融资，能够对中小企业的资金需求提供很大的支持。近年来，债务融资在中小企业的融资渠道中的比例正在逐步增加，中小企业的债务融资已取得了很大的进步，但经营绩效与大企业存在明显差距。从这一角度出发，分析债务融资与中小企业经营绩效关系，对提升中小企业债务融资能力和经营绩效具有现实价值。本文针对中小企业债务融资对其经营绩效影响这个现实问题予以实证研究，以优化中小企业的资本结构并提升企业的融资能力和经营绩效。
二、理论简析和研究假说
（一）理论简析
国外关于债务融资与公司绩效的研究较早，mm理论最初是由美国教授modigliani和miller（1958）…提出的，该理论认为如果不考虑企业所得税，那末企业的资本结构和企业的价值无关；而在存在企业所得税的情况下，企业的债务融资比例越高，避税所得到的利益就越大，企业的价值在资本结构中债务融资为100%时达到最大。myer和majluf（1984）研究认为，企业的融资顺序应该是内部融资、债务融资和股权融资。masulis（1983）通过实证研究，揭示了公司绩效与债务融资规模正相关；企业财务杠杆与企业股票价格正相关。FrankandGoyal（2003）通过对美国上市公司的实证研究发现负债水平与公司价值正相关。Florackis（2008）通过对英国公司的实证研究，发现股东和债券持有者利益的冲突使得债券持有者利益会施加一定的限制使公司能偿还债务以防止它们进行风险投资。RoshanBoodhoo（2009）则揭示了资本结构的影响因素。
国内关于债务融资与公司绩效的研究尚处于探索阶段。朱乃平和孔玉生（2006）通过对在中国证券市场上市的高科技公司进行实证研究，发现公司的资产负债率、长期负债率和流动负债比率与公司绩效负相关。连玉君与程建（2006）研究发现，如果企业的成长机会比较少，则负债水平和企业的绩效负相关；如果企业的成长机会比较多，则负债水平和企业的绩效则正相关。霍增辉（2010）认为中小民营上市公司的债券融资和企业的经营绩效负相关，而商业信用和企业的绩效正相关。胡海青、崔杰和张道宏（2011）发现商业信用的使用具有地域差异性，金融环境会影响商业信用的有效性。
（二）研究假说
本文在已有研究基础上，结合创业板情况，提出了相关假说，并用实证模型检验其影响。根据已有的研究成果，在一定范围内，企业的负债比率与企业的绩效呈正相关关系，西方学者们所得出的结论对我国上市公司是否适合还有待验证。我国企业债务融资来源主要可以分为商业信用、银行借款和应付债券。商业信用主要形式有应付账款、应付票据和预收账款。我国特殊的政治体制背景使得政府在很大程度上能够影响银行的信贷决策，这使得作为债权人的银行对企业的监督积极性不高，因而不利于企业绩效的提高。在我国债券市场上，投资者相对比较分散，单个投资者在企业债务中所占的份额很小。鉴于此，本文提出了以下相关假说：
H1：创业板上市公司的负债比率与其绩效负相关。
p=a0+a1DaR+μ
其中：a0表示常数；p表示企业的经营绩效；DaR表示企业的资产负债率；μ表示随机变量。
H2：公司的商业信用企业与其绩效正相关；公司的银行借款可能与其绩效负相关；公司的应付债券与其绩效负相关。
p=a0+a1BLR+a2BCR+a3pBR+μ
其中：BLR表示银行借款率；BCR表示商业信用率；pBR表示应付债券率；其他同上。
三、样本数据来源与研究方法设计
（一）样本数据来源
2009年10月，28家企业成为创业板首批上市企业，年底共有37家企业，目前仍正常上市的是36家。本文以这36家中小上市公司为研究对象。统计分析2010―2012年36家企业的3年的财务报表和财务指标，异常数据的公司将被剔除。公司的财务报表和财务指标等面板数据主要来源于ReSSet金融研究数据库和巨潮资讯网。
（二）研究方法
企业的绩效不仅与资本结构有关，其自身的状况也会影响企业的绩效，企业的绩效水平和企业的盈利能力、营运水平、偿债能力以及企业的发展能力等有关系，因此，本文通过主成分分析方法，采用体现其绩效的盈利能力、营运能力、偿债能力和成长能力四个财务指标，得出企业的综合绩效，便于更全面反映企业的绩效水平。在此基础上，论文又利用SpSS21.0统计软件对线性模型进行回归分析，把企业的经营绩效作为因变量，以资产负债率和不同方式的债务融资比率作为自变量，分别建立回归模型，实证分析中小企业债务融资对其经营绩效的影响情况，并给出研究结论和建议。
四、样本数据统计分析
（一）变量选择
基于文献及假说命题，本文选取以下各变量作为解释变量和被解释变量（见表1）。
本文对36家样本公司的资产负债率、银行借款率、商业信用率和应付债券率的均值、最大和最小值以及方差进行描述性统计分析（见表2）。2010―2012年间股票市场行情不好，股权融资发挥的作用有限，从而债务融资为企业的发展提供更多的资金，企业的资产负债率在这3年间是不断提高的。从企业的债务融资来源看，创业板上市公司的银行借款率为3.72%。商业信用率为9.86%，这36家创业板公司均没有债券融资，商业信用占的比重较高，且3年的银行借款率和商业信用率呈上升趋势，说明企业的融资状况有所改善。本文所选取的36家企业3年均未发行应付债券。
（三）绩效的主成分分析
与企业的经营绩效有关的财务指标主要体现在盈利能力、营运能力、偿债能力以及成长能力四个方面，它们又分别包括15项二级指标（见表3）。
本文首先通过SpSS21.0对所选取的创业板中小企业样本的财务指标进行因子分析，以确定企业的绩效。通过对36家公司15个财务指标进行分析，Km0值为0.720，Bartlett's球形检验值为2284.988（Sig=0.000）。说明上述指标适合用来进行主成分分析。根据计算结果，提取出了4个主成分，即m=4。这意味着用4个主成分可以代替原来的15个指标变量，前四个主成分的累积贡献率达到83.181%。表4是各主成分对应的初始特征值及贡献率。
各主成分是15个财务指标关于其对应特征向量的线性组合。F1、F2、F3、F4表示提取的四个主成分。根据成分得分系数矩阵（见表5）能够得到因子得分函数：
F1=0.143X1+0.130X2+……+0.116X14+0.172X15
F2=0.020X1+0.035X2+……+o，049X14-0.063X15
F3=0.010X1+0.060X2+…-0.021X14-0.060X15
F4=-0.048X1-0.039X2+……-0.092X14+0.074X15
上述计算结果的综合得分就是4个主成分的加权的和，权重为各主成分方差贡献率占总方差的比重，则可以得到企业绩效综合评价的得分函数。各主成分权重分别是其方差贡献率45.349%、21.014%、9.893%、6.925%占总方差83.181%的比重，即是54.52%、25.26%、11.89%和83.3%。
企业经营绩效综合得分（p）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4
五、模型的实证检验
根据上述综合判定函数：企业经营绩效（p）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4，与假设模型方程1p=a0+a1DaR+μ、方程2p=a0+a1BLR+a2BCRa3pBR+μ进行回归分析，结果见表6。
可以看出：企业的资产负债率在1%的水平上，与企业的经营绩效呈显著负相关关系；银行借款率在5%的水平上，与企业的经营绩效呈显著负相关关系。企业的资产负债率和银行借款率这两个解释变量均与本文假说命题一致。
企业的商业信用率在5%的水平上，与企业的经营绩效呈显著负相关，与本文开始的假说命题不一致。这说明代表中小企业商业信用融资的应付票据、应付账款、预收账款等财务指标尚未发挥出其应有的作用。
六、结论
1对于我国创业板上市公司，其资产负债率与企业的经营绩效呈负相关关系，也就是说，代表中小企业债务融资的借款、应付票据、应付账款、预收账款、应付债券及长期应付款等财务指标没有对公司的治理发挥积极作用，从而不利于中小企业绩效的提高。
上市公司债务融资篇5
论文摘要：从理论上讲，债务融资在经营者激励、信号传递和控制权的转移等三方面表现出治理效应。房地产是一个资金密集型行业，且债务融资比例高于除金融业以外的其他行业。文章选取房地产上市公司作为实证分析样本，发现房地产企业债务融资与公司治理效率负相关，债务融资没有起到相应的治理效用。因此，文章提出改进房地产上市公司债务融资结构的建议，以提升公司治理效率。
一、问题的提出
我国房地产行业已逐步成长为国民经济的支柱产业。扣除土地购置费后，1997-2008年，房地产开发投资对gdp增长的贡献率由6.32%增加到13%。房地产开发投资对gdp增长的间接贡献更大，对关联产业如钢铁、水泥、木材、玻璃等产业的增长带动约为其本身增长的两倍。而房地产又是资金密集型产业，房地产开发的每一个阶段都需要庞大的资金支持，因此，如何筹集资金成为房地产资本运作中最为重要的环节。而债务融资和股权融资构成企业资本结构，同时形成相应的委托关系和公司治理结构，对公司治理效率产生了不同的影响。随着我国资本市场的兴起，国内学者研究房地产上市公司股权融资对公司治理效率影响的较多，而对于债务融资对房地产上市公司治理效率的研究较少。本文通过房地产上市公司债务融资对公司治理效率影响的实证分析，研究我国房地产上市公司债务融资对公司治理效率的影响。
二、债务融资对公司治理效率影响的理论分析
企业债务融资的治理功能，即债务融资对公司治理效率的作用与影响的认识经历了一个渐进过程。从最早mm理论中对债务融资的财务效率方面的讨论到新资本结构理论中对债务融资治理效率的研究，从理论上讲，债务融资在经营者激励、信号传递和控制权的转移等三方面表现出治理效应。
债务融资在经营者激励方面主要表现在:债务融资可以提高经营者占有剩余收益的比例;债务融资到期还本付息的硬性约束，减少了可供经理使用的自由现金流量，抑制管理者做出低效率、非理性、投机性投资，促使经理努力工作并做出较好的决策。
债务融资的信号传递理论中，由于信息不对称，从两方面影响到企业的投融资:其一，当外部投资者预期到自身处于信息不利地位时，可能会减少投资或增加融资成本，使企业无法筹集到足够的成本;其二，当外部投资者缺乏足够的信息时，对市场上所有融资企业只能按照平均价值估计，导致投资的低效率现象。ross(1977)最早注意到经理可以通过负债比例的选择向外部投资者传递其融资项目的质量，投资者把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号。当企业提高债务时，相当于经理预期企业有更好的经营业绩。majluf和myers(1984)提出的融资优序理论指出，在信息不对称的情况下，负债融资将优于外部股权融资。
由于债务融资状况会影响到公司的控制权分布，当企业经营业绩优良的时候，债权人较少地干预企业事务;当企业经营状况恶化，陷于债务不能履行的状态时，债权人会干预甚至接管企业，意图改善企业治理效率。这一潜在接管威胁对企业的激励约束作用非常显著，对完善公司治理机制具有重要意义。
以上从负债融资的治理机制角度分析了债务融资对公司治理效率的影响。国内学者近几年在借鉴国外文献的基础上也开始关注债务融资治理效率问题，但经常得出不同的结论。于丹枫(2007)从房地产上市公司债务融资整体出发，发现资产负债比例与我国公司治理效率呈显著负相关。刘晓江(2008)以资产负债率为自变量检验出资产负债率与每股收益、净资产收益率和托宾q值相关系数均为负相关，得出资产负债率与房地产上市公司治理效率为负相关。刘建国和杨卫东(2009)对2004-2008年房地产行业上市公司的实证研究表明，房地产行业上市公司治理效率与长期银行信用融资率和财政融资率呈显著正相关关系，公司治理效率与股权融资率呈负相关关系。方茂扬(2009)通过实证分析表明，当前房地产上市公司负债率过高，会对公司绩效产生负效应。
综上，国内学者大多从房地产上市公司融资结构及融资渠道拓展角度研究债务融资对房地产上市公司绩效的影响。本文以房地产上市公司为研究对象，以公司绩效作为中间变量，主要分析债务融资对公司治理效率的影响，试图揭示我国债务融资存在的问题，以促进房地产上市公司债务融资结构的进一步优化，提升公司治理效率。
三、研究设计
(一)样本选择和数据来源
本文选取2004年以前在上海和深圳证券交易所上市的a股房地产上市公司作为研究样本。为保证房地产上市公司的特性，剔除2004-2008年间，年房地产主营业务收人不及50%的公司，同时剔除2004-2008年被列为st的房地产上市公司，最终选取了41家房地产上市公司作为研究样本。本文所用数据来源于万得资讯系统()，数据分析使用spss16.0。
(二)定义变量
(1)被解释变量选取总资产收益率(roa)
学者对公司绩效的研究，通常用的指标主要有三种tobinq、净资产收益率、总资产收益率。在我国，由于上市公司股权结构的分割，存在大量的非流通股，因此，在计算公司市场价值时就易失真。净资产收益率能够很好地反映自有资本收益能力，但忽略了债权形式资源投资的影响。总资产收益率反映了公司全部资产所产生的效益，体现了公司资产综合利用的效果。因此，本文选用总资产收益率作为衡量公司绩效的指标。
(2)解释变量选取总资产负债率(dar)
总资产负债率最能体现企业的整体负债状况，是体现公司融资结构的最基本指标，并且容易计算和界定。
(3)控制变量
①公司规模，根据莫克(morck,1998)的研究，公司规模对业绩也有影响。本文选取公司总资产的自然对数(insize)来衡量公司规模。
②自由现金流量比(fcf)是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量比正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收人等考评指标。
③流通股的比例(ple)，即上市公司流通股的数量和总股本的比例。因为流通股越多，表明一个公司的股权越分散，有利于形成完善的公司治理结构，可能对公司业绩产生正面的影响。
(三)模型设计
本文采用最小二乘法(ols)来研究我国房地产上市公司债务融资对公司治理效率的影响。具体的多元回归模型设定为:
其中，α是回归方程的常数项，β1、β2、β3、β4分别是解释变量和控制变量的待估系数，产‘是随机项，i表示公司，t表示年份。
四、实证分析
本文对2004-2008年共205组房地产上市公司的数据进行统计分析，得出结果见表1、表2。
描述性统计分析表明，样本标准差不高，各变量偏离平均值水平均不高，结果具有统计学意义。相关分析表明，各变量之间无明显相关性，样本不具有自相关。
(一)强行进入法回归分析
本文采取强行进人法，将所有对总资产收益率具有解释能力的总资产负债率、1nsize、自由现金流量比和流通股比例纳人回归方程，得出的多元回归结果如表3、表4、表5。
分析结果显示，模型的相关系数r=0.374，判定系数r2=0.140，调整的r2=0.122，表明此多元回归模型拟合度比较理想，并且durbin-watson=2.326，表明各残差间相互独立、无自我相关。方差分析显示，f值为8.116,p值为0.000a，表明这一回归模型成立并具有统计学意义，即这四个自变量能显著解释房地产上市公司的绩效。
由回归系数分析表6的结果可得回归方程式为：
由标准回归系数可知，四个解释变量对被解释变量的影响从大到小依次为总资产负债率、in-size、流通股比例、自由现金流量比。其中总资产负债率、自由现金流量比和流通股比例与公司绩效呈负相关，公司规模与公司绩效呈正相关。四个解释变量中总资产负债率和1nsize通过显著性检验，说明这两个变量通过显著性检验，与公司绩效呈显著相关关系。但是我们也发现自由现金流量比、流通股比例与被解释变量之间的线性关系是不显著的，不该保留在模型中。同时，在共线性诊断(见表7)中我们发现此模型中条件索引的第五维度高达58.925，说明存在明显的共线性问题。
总之，通过分析我们发现以上回归方程存在一些不容忽视的问题，以下通过逐步回归法选取变量，避免发生复共线性现象。
(二)逐步回归法回归分析
由逐步回归结果(见表8一表12)可知，总资产负债率和1nsize选人回归方程，这与我们回归分析的结果一致。这两个解释变量对公司绩效具有显著性影响，具有统计学意义，同时强行进人与逐步回归整体回归模型的f值都达显著。因强行进人法有四个解释变量，所以其r与r2都较逐步回归法高，但调整自变量各数值的影响后，由调整后的r2与f值可知，去除复共线性影响后，逐步法的回归模式的解释力较强行进人法更佳。可以得到回归方程式为:
其中，总资产负债率与公司绩效呈显著负相关，公司规模与公司绩效呈显著正相关。
五、结论
本文根据大多数学者的研究，采用总资产收益率作为衡量公司经营绩效的度量指标来衡量企业的公司治理效率，然后运用收集的数据对经营绩效与债务负债率进行了回归分析和统计检验，得到如下结论:
1.房地产上市公司的公司治理效率与总资产负债率呈显著的负相关关系。这与理论分析中的结论相悖。笔者认为主要有以下两点原因:一是我国资本市场发展时间短，尚不规范，只是弱有效市场;二是房地产公司本身特殊的债务融资特点。据统计，我国房地产开发企业银行贷款加上购房者银行按揭贷款，房地产开发中使用银行贷款的比重在55%以上。房地产公司债务资金的主要来源是银行贷款，尤其是四大国有银行。而我国的国有商业银行尚未完全走上商业化轨道，经营管理水平长期以来偏低，对企业的资金利用效率缺乏监督机制，参与公司治理的兴致不高，很难在房地产上市公司的治理中发挥应有的作用。
上市公司债务融资篇6
关键词：交通运输债务融资财务治理
一、引言
传统理论下，股权融资和债务融资的选择更多考虑融资成本问题，而在新资本结构理论下融资模式和财务治理理论相结合，融资模式可发挥财务治理作用，成为一种财务治理手段。就融资顺序而言，国外普遍奉行啄食理论。Jensen和meckling（1977）第一次将企业融资与成本联系起来，认为由于企业内外部利益相关者之间的利益冲突不同，成本主要分为股权成本和债权成本。当经理层对企业的绝对投资额一定时，增加企业债务融资的比例，经理层的股权比例会相应增加，从而激励经理层努力经营，降低股权成本。Harris和Raviv（1988）指出企业不同债务比例会导致不同的控制权转移模式或行为。低债务比率的企业可能会被标价收购；高债务比率的企业可能会被杠杆收购；中间债务比例则使控制权在各利益相关者间形成竞争状态。张春霖（1995）指出我国国有企业存在严重的内部人控制问题，提出可以通过改变融资机构的性质缓解该问题。于东智（2003）研究表明我国上市公司债务治理失效，企业绩效与负债比率负相关。邓莉（2007）研究表明我国银行债权对债务人内部治理没有显著的治理效应，银行贷款率与企业绩效呈负相关关系。作为主要的债权人，银行并没有发挥有效的监督和约束作用。我国正处于经济转轨时期，证券市场发展不完善，投资者盲目投资，股权融资成为企业融资的首选，而融资成本低很多的债务融资被冷落，严重违背融资的决策标准。其次，银行借款是企业主要的债务来源，理论上银行是最优的外部监管人，但我国银行和国有企业的同源性导致银企不能成为独立的市场主体，银行缺乏治理参与的动力。另外，我国债券融资严重不足，债券市场严重滞后。2010年沪深两市全年股票融资接近9000亿元，相比之下，同年我国共发行165只企业债券，规模只有3627.03亿。事实上，我国交通运输业基本完成了股份制改革，股票融资市场不再是交通运输上市公司主要融资市场，而庞大的银行体系和成长的债券市场才是企业未来的主要融资市场。同时债权人是企业重要的利益相关者，其提供资金甚至超过股东，对公司治理具有重大的影响。因此重点分析债务融资的财务治理效应和债权人在财务治理中的作用对完善交通运输业企业的治理具有十分重要的理论意义和实践意义。
二、研究设计
（一）研究假设本文基于前人研究，提出以下假设：
假设1：在我国交通运输上市公司中，债务融资率与显性成本负相关
假设2：在我国交通运输上市公司中，债务融资率与隐性成本负相关
假设3：随着我国交通运输企业整体债务率的升高，企业的经营绩效越低，债务比率与公司绩效负相关
假设4：短期债务和长期债务均与公司绩效负相关，但与短期债务相比，长期债务在我国交通运输企业的治理效应更差
假设5：银行贷款率与公司绩效负相关，债券融资率与公司绩效正相关
假设6：在我国交通运输上市公司中，融资租赁率与企业绩效负相关
（二）样本选取和数据来源本文选取我国沪深两市的所有a股交通运输类上市公司。时间窗口为后股改2006年至2010年。本文要求所有样本公司必须是2008年之前上市并到2010年仍然存在。为了保障数据的有效性，本文在筛选数据时按照以下标准：剔除被pt或St的交通运输类上市公司；剔除数据不完整或缺失的交通运输类上市公司；剔除08年以后上市的公司。最后本文得到71家交通运输上市公司的数据。其中2006年61个样本，2007年65个样本，2008年71个样本，2009年71个样本，2010年71个样本，共339个样本。所有数据均来自锐思金融数据库和国泰安数据库，数据处理软件使用excel2007和stata13版。
（三）变量选取本文选取如下变量：（1）被解释变量。第一，显性成本。显性成本表现为在职消费。由于经理层的在职消费大多在公司的管理费用中列支，因此本文选用管理费用率表示。第二，隐性成本。隐性成本的结果可观察，但很难证实，无法准确衡量。但隐性成本表现为过度投资，过度投资则会导致企业的投资效率低下。因此可以用投资效率的高低来衡量过度投资的结果。本文选用净资产收益率替资效率。第三，公司绩效。为了更好地反映企业绩效，本文选取了总资产净利率、资产报酬率和主营业务资产利润率三个指标作为我国交通运输上市公司财务治理总体绩效的替代变量。总资产净利率反映企业整体资产的经营情况和获利能力，可以较好的反映企业绩效。资产报酬率（息税前利润/总资产）选择的息税前利润作为分子，能够剔除债务杠杆效应、节税效应等因素的干扰。主营业务资产利润率代表了企业的核心竞争力，有利于企业核心发展主营业务，提高经营者管理水平和产品竞争力。（2）解释变量。主要包括：资产债率、短期债务率、长期债务率、银行借款率、融资租赁率等。其中在会计上，融资租赁以“长期应付款”账户记录，所以本文用长期应付款率替代融资租赁率。（3）控制变量。公司规模。公司规模影响企业绩效，规模越大，成本、公司绩效等越大。本文将用总资产的对数表示公司规模。企业成长性。公司成长性越好，经营业绩越佳。本文用主营业务增长率表示企业成长性。自由现金流量。企业的自由现金流量对显性成本和隐性成本都产生影响。当企业现金流量丰富时，由于股权激励不足和内部人控制因素，经理层倾向于更多在职消费和无效投资。第一大国股东持股比例。企业的股权集中度影响着企业绩效。一般而言，股权集中度越高，控股股东基于控制的公共利益所产生的正面激励也越高，控股股东越有可能保持对经理层的有效控制，从而提高企业绩效。国有股比例。我国交通运输企业为公益事业型行业，国有成份高，所有者缺位和内部人控制现象严重，对公司的成本和公司绩效产生不良影响。因此该变量也必须考虑。具体变量定义见表（1）。
（四）模型建立为了检验假设，本文建立如下回归模型：
回归方程1：检验债务融资对显性成本的影响：Rmet=C+β1DaR+β2SiZe+β3FCF+β4GRow+β5owni+β6SLate+ζ（1）
回归方程2：检验债务融资对隐性成本的影响：Roe=C+β1DaR+β2SiZe+β3FCF+β4GRow+β5owni+β6SLate+ζ（2）
回归方程3：检验整体债务对公司绩效的影响：Roa=C+β1DaR+β2SiZe+β3FCF+β4GRow+β5owni+β6SLate+ζ（3）
RoaeBt=C+β1DaR+β2SiZe+β3FCF+β4GRow+β5owni+β6SLate+ζ（4）
RomBt=C+β1DaR+β2SiZe+β3FCF+β4GRow+β5owni+β6SLate+ζ（5）
回归方程4：检验债务期限的财务治理效应
Roa=C+β1SDaR+β2LDaR+β3SiZe+β4FCF+β5GRow+β6owni+β7State+ζ（6）
RoaeBt=C+β1SDaR+β2LDaR+β3SiZe+β4FCF+β5GRow+β6owni+β7State+ζ（7）
RomBt=C+β1SDaR+β2LDaR+β3SiZe+β4FCF+β5GRow+β6owni+β7State+ζ（8）
回归方程5：检验债务来源的财务治理效应，主要包括银行贷款和企业债券
Roa=C+β1RoBL+β2RZQ+β3RZZ+β4SiZe+β5FCF+β6GRow+β7owni+β8SLate+ζ（9）
RoaeBt=C+β1RoBL+β2RZQ+β3RZZ+β4SiZe+β5FCF+β6GRow+β7owni+β8SLate+ζ（10）
RomBt=C+β1RoBL+β2RZQ+β3RZZ+β4SiZe+β5FCF+β6GRow+β7owni+β8SLate+ζ（11）
三、实证检验分析
（一）描述性统计表（2）报告了全部样本、国有控股样本和非国有控股样本的基本描述性统计。从表中看出：（1）无论是总体还是国有控股或非国有控股的上市公司，第一大股东持股比例均值和中位数分别为45.16%和45.61%，其中国有控股样本股权集中度略高，高于非国有控股上市公司第一大股东大多为控股股东。（2）总体上看，我国交通运输业多为国有企业或国有控股企业。国有股比例均值和中位数分别为33.34%和35.03%，均高于25%的最低限制，处于优势表决地位。（3）从业绩水平上看，国有控股的三个指标-总资产净利率7.06%、资产报酬率9.89%、主营业务资产净利率11.58%均略高于非国有控股的6.08%、8.84%和10.8%。这可能预示着适量的国有股权在某种程度上有助于提高公司业绩。（4）从投资效率上看，非国有控股的净资产收益率9.88%略高于国有控股的9.73%，说明国有控股企业经理层更注重构建“企业帝国”，投资效率低。（5）从负债水平上看，全部样本资产负债率均值和中位数分别为42.08%和39.87%，说明我国交通运输上市公司的资产负债率偏低，与国际水平相差较大，这可能与我国企业债券市场不发达有关。同时，国有控股上市公司的资产负债率37.8%远低于非国有控股上市公司的47.1%，说明国有控股企业并未积极采取债务融资工具，发挥负债的积极治理效应。
（二）相关性分析表（3）中列出了所有变量的pearson相关系数。可看出：（1）三个绩效指标（Roa，RoaeBt，RomBt）的相关系数较大，分别为0.9691、0.7262、0.7738，且均在1%水平下显著，说明三个绩效指标关联性强，均能良好的反映绩效。另外，净资产收益率指标和三个绩效指标的相关系数较大，分别为0.8160、0.8077、0.6282，说明Roe和三个绩效指标的关联度较大，可用于反映企业绩效。（2）Roe和三个绩效指标Roa、RoaeBt、RomBt均与资产负债率DaR显著负相关，表明债务比例的增加降低了公司绩效，我国交通运输上市公司的债务治理效应弱化，这和预期假设一致。（3）管理费用率Rmet和短期债务比SDaR显著正相关，与长期债务比LDaR显著负相关，说明短期债务并没有因为现时偿还压力有效限制经营者在职消费，相反长期债务因为未来现金流预留而对在职消费起到限制作用。（4）Roe和三个绩效指标均有长期债务比例LDaR、银行借款率RoBL显著负相关，说明银行未能对负债企业进行良好的监督约束作用。（5）就债务结构内部而言，资产负债率DaR、长期债务比率LDaR和银行借款率RoBL显著正相关，相关系数分别为0.6561，0.7870，0.7225，说明债务融资中银行借款占比较大，且银行借款大多为长期贷款。这说明交通运输上市公司债务融资中主要采取长期贷款方式，负债融资渠道单一。
（三）回归分析本文进行了如下回归：（1）假设1的实证结果。从表（4）中可看出：第一，资产负债率与管理费用率正相关，在10%水平上显著。说明在我国交通运输行业中，随着企业负债的增加，经理层并没有减少在职消费，债务融资在对经理层的约束限制有限，成本并没有降低。这与假设1基本一致。第二，企业规模和管理费用率显著负相关，说明随着企业规模的扩大，管理费用支出反而得到有效控制，这可能是因为企业规模扩大之后，公司管理制度和内部控制制度得到优化，费用支出严格按照制度，因此管理费用支出受到约束。第三，第一大股东持股比例与管理费用率正相关，在10%水平上显著，说明随着控股股东持股比例的增加，控股股东反而减少了对经理层的监督，经理层在职消费更容易。企业成长性和国有股比例与管理费用率均表现为负相关，均未通过10%的显著性检验，回归结果没有说服力。（2）假设2的实证结果。从表（5）中可看出：第一，资产负债率和净资产收益率显著负相关，且通过1%的显著性检验。说明在我国交通运输业中随着企业资产负债率的升高，经理层的过度投资行为并未受到多大限制，相反经理层更倾向于增加负债来构建企业帝国，进行过度投资。这与假设2一致。第二，第一大股东持股比例与净资产收益率显著正相关，且通过了1%的显著性检验。这说明了控股股东对企业投资有利益协调效应，控股股东由于其持股比例较大，有足够的动力监督经营者的行为，可避免股权分散情况下小股东搭便车而造成的监管不力的现象，同时足够投票权可保证控股股东本身或其代表直接参与企业经营，从而促进企业的投资效果。相反，国有股比例与净资产收益率负相关，且通过了1%的显著性检验。这说明国有控股对限制经理层过度投资行为是无效的。这与预期的假设一致。股权集中度高有助于限制经理层过度投资行为，但如果控股股东性质为国有，则恰恰相反，经理层的过度投资行为更严重。第三，企业成长率、自由现金流量和净资产收益率的回归系数为正，说明随着企业成长的加快和自由现金流量的增多，企业有更多资金进行投资，且投资效果较好。（3）假设3的实证结果。从表（6）中数据可以看出：第一，资产负债率和三个绩效指标――总资产净利率、资产报酬率、主营业务资产利润率――均显著负相关，且通过1%的显著性检验。这说明我国交通运输上市公司负债越高，企业的经营绩效越差，债务融资在公司治理中表现消极，未起到良好的财务治理效果。这与文预期的假设3一致。第二，三个模型中第一大股东持股比例的系数显著为正，均通过1%的显著性检验，表明控股股东持股比例的增加有助于提高公司绩效，即股权集中度与公司绩效正相关。Laporta（1999）认为投资者法律保护较弱的国家股权集中是股东对自身利益保护的结果，因为没有公司控制权的小股东面临着利益被盘剥的被动局面，而大股东有足够的动力监督经营者行为，具有积极的治理效应。本文的结果体现了这一点。与此相反，三个模型中国有股比例系数均显著为负，模型三和五通过了5%的显著性检验，模型四通过了10%的显著性检验。这在一定程度上表明随着国有股比例的增加，其行政干预的攫取之手对公司绩效产生负面影响。可见，股权集中度越高，对控股股东基于控制的公共利益所产生的正面激励也越高，控股股东越有可能保持对经理称的有效控制，从而提高企业绩效；但如果控股股东为国有，国有股比例越高，对公司产生的负面效应越大，是一只攫取之手。第三，三个模型中自由现金流量系数为正，且均通过了5%的显著性检验，表明自由现金流量的增加有助于企业绩效，这和“自由现金流量假说”相悖，这可能与我国交通运输业的行业特点有关。三个模型中，企业资产规模系数均为负，模型三和四不显著，模型五显著，说明企业规模对我国交通运输上市公司的绩效不显著。（4）假设4的实证结果。表（7）三个模型中调整的R2分别为0.2461，0.2446，0.2032，拟合程度基本可以接受。从表中数据可以看出：第一，模型六和模型七中长短期债务比的回归系数均显著为负，模型八中长期债务比的系数显著为负，短期债务比的系数为负，但不显著。总体而言，无论是长期债务还是短期债务，随着债务比例的增加，公司业绩反而降低。这与假设3一致。第二，三个模型中，短期债务比的系数绝对值远小于长期债务比的系数绝对值，和本文预期的假设一致，表明在我国交通运输上市企业中，和短期债务融资相比，经理层更倾向于借入长期债务，长期债务使经理层无需面临短期的偿还压力，可自由构建企业帝国，导致企业经营绩效差。（5）假设5和假设6的实证结果。表（8）三个模型的调整值分别为0.2207，0.2483，0.2832，拟合程度基本可以接受。从表中数据可以看出：第一，三个模型中银行借款率的系数显著为负，均通过1%的显著性检验，说明银行存款在我国交通运输上市公司中的治理作用表现消极，银行借款比例的增加反而使公司绩效降低。这是因为我国交通运输上市公司多为国有企业，银行作为债权人在监督约束经营者或参与公司治理方面缺乏独立性，两者难以形成严格的债权债务关系。第二，三个模型中债券融资率的系数均为正，说明债券的增加有助于我国交通运输上市公司绩效的提高，债券融资能够起到良好的治理作用。但三个模型中系数的显著性均不高，这可能是样本数量的局限性而致。第三，三个模型中融资租赁率的系数均显著为负，其中模型九和模型十中系数均通过1%的显著性检验，模型十一通过5%的显著性检验，表明在我国交通运输上市公司中增加融资租赁反而降低了企业绩效，融资租赁模式在交通运输企业的财务治理中未起到良好的治理效果。
四、结论
通过实证，本文得到如下结论：我国交通运输上市公司债务融资的财务治理效果严重弱化，未能有效约束经理层的在职消费和过度投资行为。管理层反而更倾向于举借债务来构建自己的企业帝国，增加自己可控制的资源。我国交通运输上市公司债务融资中短期债务比例严重高于长期债务，两者均未起到良好的财务治理效应。同时，与短期债务相比，长期债务的治理效应更差。说明管理层反而通过举借长期债务来进行大量的无效投资。在我国交通运输上市公司债务融资内部，银行借款是最主要的来源，但银行借款没有起到良好的财务治理效应，与公司绩效负相关。相反，债券起到了良好的财务治理效果，与公司绩效正相关。在我国交通运输上市公司内部，债券的约束力优于银行借款。另外，融资租赁是我国交通运输业近来快速发展的融资方式，但实证结果显示，融资租赁也未起到良好的财务治理效应。
参考文献：
上市公司债务融资篇7
关键词：民营上市公司债务融资企业绩效
中图分类号：F121.23文献标志码：a文章编号：1673-291X（2011）30-0206-03
理论界认为资本结构的变动会影响企业价值，并通过大量的实证研究证明了债务融资与企业绩效之间存在相关关系，然而债务融资会增加还是减少企业绩效至今还尚无定论。中国企业按照所有权性质分类可分为国有企业、民营企业和外资企业，笔者认为对不同类型的企业而言，债务融资对公司治理的影响有差异。民营企业在其发展过程中有其特有的性质，如很多民营企业是家族企业或者有家族企业的背景，企业规模偏小，国家针对民营企业有单独制定的规章制度，为确定负债融资治理效应在民营企业中的发挥，本文以江苏省民营上市公司为例作实证分析。
一、理论分析与研究假设
（一）债务融资影响企业绩效的理论研究
债务融资对企业价值的影响表现为债务收益与债务成本两个方面。债务收益包括债务利息在税前扣除形成的利息抵税以及股权收益；债务成本则表现在过量负债导致的破产成本以及过高的债务成本。
1.mm理论。1958年莫迪格利安尼和米勒提出mm理论，mm理论从资本成本的角度来解释债务融资对企业价值的影响，在不考虑企业所得税的情况下虽然债务成本较股权成本低，但增加债务会形成风险溢价，使权益成本上升，最终有债务的加权资本成本等于无债务的权益成本。企业价值按照未来现金流折现来计算，未来现金流一定，资本成本没有变化，因此负债与否对企业价值没有影响（modigliani、miller，1958）。这一阶段的mm理论是建立在完善的市场以及大量假设的前提下的，因此与客观情形相差甚远，对mm理论的修正考虑了所得税的债务融资有利息抵税作用，从修正后的mm理论模型可以看出：有债务的加权资本成本小于无债务的权益成本，负债经营可以为企业带来税收节约价值（modigliani、miller，1963）。
詹森和麦克林（Jensen、meckling，1976）的研究给出了股权融资成本的一般含义，指出在股东与经营者之间的委托关系中，经营者会存在工作不努力、在职消费、过度投资、投资不足等道德风险，从而产生股权成本。汤森德（townsend，1979）的高成本状态验证模型指出利用债务可以帮助委托人来监督经理人。企业不能按期偿债会暴露出一个高成本，因此债务可以验证企业的盈利，对经理人的成本进行约束。哈里斯和雷维夫（Harris、Raviv，1990）则考虑了在债务违约情况下，债务人有权建议行使清算程序，迫使管理者清算效率低下的业务，而经理人没有清算后的剩余索取权，由此债务融资对企业经理人形成约束。
2.债务融资减少企业绩效。债务融资对企业绩效的负面影响体现在破产成本以及债务成本上。破产成本是指企业负债过高会使企业难以实现财务上的稳定从而导致企业经营效率低或企业破产。破产成本包括直接成本和间接成本。直接成本包括像法律、会计和其他专业服务的费用、债务和组织重组的成本等；间接成本包括因销售减少、投入品成本增加、关键员工流失、管理者时间和努力的损失等原因造成的利润下降等（马璐，2004）。
詹森和麦克林（Jensen、meckling，1976）提出的另一类成本是债务成本。由于债权人不直接参与企业管理，企业管理者往往选择使自己利益最大化的投资，管理者的利益是剩余索取权，因此管理者倾向于风险大投资收益大的项目。这样就会产生一种风险转移行为――投资成功，债权人不会获得额外的利益，管理者会获得更大的收益，而投资失败时债务人则承担着资不抵债的风险，因此债权人在借出债务时会给企业做出借贷协议，限制企业的投资或者会增加债务成本，从而影响到企业绩效。
（二）研究假设
从上述理论分析可见，债务融资从三个方面影响企业绩效：税收节约价值、财务拮据成本和成本，其中成本分为股权成本和债务成本。对民营企业而言，债务融资对企业绩效的影响有其独特性。
1.债务融资的股权收益在民营企业中不甚明显。中华民营企业联合会会长保育钧指出，截至2010年底，现有的超过810万户民营企业中，真正的是股份有限公司和合伙企业不到2%，98%是独资企业和有限责任公司，即家族企业。这说明绝大多数的民营企业，所有者即为管理者，基本上不存在由于所有者和经营者分离多产生的股权问题。另外，中国目前债务的约束是软约束，企业债务到期即使不能按期履行还本付息的义务，银行也无法行使对企业资产的最终控制权，银行不能成为上市公司的股东，故企业的债务并未给经营者带来多少压力（肖作平，2003）。因此债务融资的收益在民营企业中不甚明显。
2.民营企业贷款困难，资金供给与需求不平衡导致借款性负债率偏低，债务成本高。政府对民营企业的政策支持相对国有企业较少，民营企业经营风险大；长期以来中国商业银行是为国有经济服务的，对民营企业贷款机制并不健全。基于以上原因债权人在借出债务时会增加民营企业的债务成本，提高对民营企业贷款的门槛或者制定苛刻的贷款协议，导致民营企业的债务成本高。而民营企业的借款负债少则说明利息抵税对增加企业绩效的影响不大。
基于以上分析，本文提出假设：江苏省民营上市公司的负债比例与企业绩效呈负相关的关系。
二、模型构建与变量设计
1.模型构建。首先，为检验债务融资对企业绩效的影响，建立线性回归模型：F=a+btDR+ε；其次，为考察不同负债水平对企业绩效的影响程度，本文将数据分为两种：（1）未剔除负债比率在80%以上的总体，用X1来表示；（2）剔除负债比率在80%以上的样本，用X2来表示。故建立下列两个模型来分别考察两类样本区间：
F1=a1+b1tDR+ξ1tDR∈X1（1）
F2=a2+b2tDR+ξ2tDR∈X2（2）
2.变量设计。（1）资产负债率（tDR）tDR=账面总负债/账面总资产。（2）企业绩效。对企业绩效的界定概括起来主要有两种观点，第一种观点认为企业绩效即企业取得的业绩和成果，是一种结果；第二种观点认为企业绩效包括企业业绩和管理效率，前者企业生存与发展所取得的成果，后者是指在获得经营绩效过程中所表现出来的盈利能力和发展能力（马璐，2004）。本文采用第二种观点，选取能反映企业业绩成果与发展能力的十个指标（总资产利润率、股东权益报酬率、销售增长率、应收账款周转率、存货周转率、流动比率、资产负债率、主营业务收入增长率、净利润增长率）来衡量企业绩效，然后利用主成分分析法得到企业绩效的综合评价值，具体操作如下。
对十个指标数据进行Kmo和Bartlett检验，结果表明Kmo检验值为0.704，近似卡方300，适合做主成分分析。通过SpSS软件得到4个主成分因子，此时累计解释的总方差达到84.459%，说明提取的四个主成分因子能较好的解释原来的十个指标，通过计算得到企业绩效评价函数F=0.275X1+0.179X2+
0.286X3+0.261X4+0.072X5+0.065X6+0.134X7+0.068X8+0.197X9+
0.209X10，带入原始数据即可得到企业绩效评价值。
三、数据情况及实证分析
1.样本选择。本文所选的样本来自江苏省统计年鉴以及深圳国泰安CSma数据库。在样本选择的基础上，为保证财务信息的稳定性，对样本数据进行了筛选：（1）为保证企业融资政策的稳定性，本文所选公司在2005年及以前上市；（2）剔除被St的公司；（3）应收账款周转率过高或因企业经营不善净利润下降过多以及负债比率较高不能代表大多数企业的经营状态，故剔除异常点：应收账款周转率超过36的企业；净利润较上年降低超过20%的企业，最后得到的观察值为29个，故X1包含29个样本，X2包含27个样本。
2.样本情况。将江苏省29家民营上市公司样本2005―2009年的债务状况进行了整理和比较分析，结果（如表1所示）。
从表1可以看出，29家江苏省民营上市公司五年来的负债比率均在50%~54%之间，而中国上市公司资产负债率在2006年、2007年、2008年三年的都超过了80%（牛冬梅、陈茹，2011），可见江苏省民营上市公司的负债水平处在很低的水平；其中流动负债占企业负债的比重在91%左右，而长期负债仅占8%左右。对借款而言，企业短期借款比例偏小，并有逐年下降的趋势：从2005年的44.63%下降至2009年的35.28%；而企业的长期借款比例极低，更不乏很多长期借款为0的企业：2005―2008年均为12家，高达样本企业的41.38%；2009年为11家。可见，江苏省民营上市公司的资产负债率普遍偏低，大多数债务是企业营运过程中产生的应付类短期负债，短期借款和长期借款很少。
3.实证分析。采用SpSS17.0软件分别对两类样本进行回归分析，考察负债比率与企业绩效之间的关系，结果如下：对于样本总体X1，回归方程为F1=-3.287tDR+3.817；对于样本总体X2，回归方程为F2=-4.607tDR+4.315。
表2企业绩效与总负债比率关系的回归
如表2所示，对于未剔除负债比率在80%的样本总体来说，系数b1为-3.287，通过了F检验和t检验，说明企业绩效于企业负债比率之间存在显著的负相关关系，假设成立，但是方程的拟合度较低，调整后的R2仅为0.370，说明所建立的线性模型并不能很好的预测两者之间的关系。
对于剔除负债比率在80%以上的样本总体，回归系数b2为-4.607，t为8.754，R2为0.754，调整后的R2为0.744，F为76.639，Sig.为0.000，说明企业绩效与企业总负债率呈现显著的负相关关系，假设成立，即对江苏省大部分民营上市公司而言，债务融资会减少企业的业绩；方程对研究对象的拟合度较好，能够比较充分的解释解释变量与被解释变量之间的关系。
将样本总体X1和X2的回归结果相比较可以发现，无论是江苏省民营上市公司负债比率与企业绩效两者负相关关系的显著性，还是方程的拟合度，方程（2）与方程（1）相比都有很大的提高，说明对于负债比率小于80%的企业来说，企业绩效与负债比率呈显著的负相关关系，而大于80%的样本企业绩效与负债比率的负相关性很不明显，从而使样本总体X2的回归结果受到影响，这种结果与储成兵的实证结果有相似之处，即公司债务融资比重的多少并不是与公司绩效成简单的线性关系，而是在不同的资产负债率区间表现为不同的相关性（储成兵，2010），但是由于江苏省民营上市公司负债比率在80%的企业很少，无法单独研究此类企业。
四、结论与建议
从上文分析可知，剔除应收账款周转率过高带来的影响，对于江苏省民营上市公司中负债率低于80%的企业，债务融资对企业绩效会产生严重的负面影响。对此笔者两个方向提出建议。首先，江苏省民营企业应增加借款性债务融资：政府应提供政策性的支持，减少贷款对企业经营方向的限制，降低债务成本；企业应增加本公司财务信息的透明度，完善财务系统，提高自身信用。其次，提高债务治理效应：企业在治理过程中，应任人唯贤，可以尝试将企业管理交付给有能力的人，以减少家族企业对债务治理效应的负面影响；在银行贷款制度上有所创新，能使企业负债成为对企业经营管理的“硬约束”。
参考文献：
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[7]张志强，肖淑芳.节税收益、破产成本与最优资本结构[J].会计研究，2009，(4):47-54.
[8]肖作平.股权结构、资本结构与企业价值的实证研究[J].证券市场导报，2003，(1):71-76.
上市公司债务融资篇8
关键词 广西 上市公司 资本结构 优化
上市公司资本结构是指上市公司资本总额中负债与权益比例关系，在实践中，资本结构有狭义和广义之分，狭义的资本结构是指公司各种长期资本中债务资本与权益资本的比例关系，广义的资本结构是指公司资本来源中所有债务资本和权益资本之间的比例关系。本文偏向于狭义的资本结构，理由是短期资金的需要量经常是变动的，并且在整个资金总量所占比重不稳定。因此在通常情况下，公司的资本结构就是指长期资本中债务资本与权益资本的比例关系。长期资本中，资本结构的构成及比例安排不仅影响筹资的资本成本、财务风险、企业价值，更重要的在于资本结构影响公司的剩余索取权和控制权的分配，进而影响公司利益相关者的利益制衡机制，最终影响财务目标乃至公司总目标的实现。因此，发挥资本结构的财务杠杆正面效应，实现资本结构优化，是理论界关注的一个问题，也是一个急待解决的问题。
1广西地区上市公司资本结构的现状及成因分析
1.1资产负债率逐年提高资产负债率反映企业负债总额占资产总额的比例，反映企业全部资产中有多少是通过负债经营得来的。由于负债经营具有财务杠杆作用，所以当借入资金的利息率小于这部分资金加以运用获得的投资报酬率时，公司投资人实现盈利。一般认为，资产负债率以50%为最佳。从附表中可以看出，广西地区上市公司2002年资产负债率小于50%的公司数有14个，2003年有11个，2004年有9个，资产负债率大于50%的公司数2002年有7个，2003年有11个，2004年有13个。资产负债率呈现逐年提高趋势，这一状况基本反映了现实情况。资产负债率发生变动，其原因一方面是各上市公司在上市之初，为了达到证监会的要求，都尽量将其债务剥离，公司上市前几年的资产负债率都较低，随着上市公司的发展，资金需求不断增加，资产负债率逐步提高。另一方面是因为债务融资同股权融资相比具有融资成本较低，执行简便以及避税等作用。
1.2负债结构不合理，流动负债过高从附表中可以看出，广西上市公司流动负债率主要集中在60%～100%之间，个别公司流动负债率达到100%，负债结构不合理，流动负债过高，长期负债偏低。形成这种现状的原因一方面是上市公司的股本过度扩张，业绩无法跟上股本扩张速度，另一方面是公司在运作过程中，融资、投资没有完全达到预期的收益率，使得公司经营净现金流量严重不足，公司不得不使用过量的短期债务以解决临时的财务困难。一般而言，流动负债占负债一半的水平较为合理，流动负债的债务风险较大，过高的流动负债水平既约束了上市公司扩大总负债的动机，也约束了其高负债率的能力，它将使上市公司在金融市场环境发生变化，比如在利率上调、银根紧缩时，资金周转出现困难，从而增加上市公司的信用风险和流动风险。
1.3长期负债与所有者权益的比重过低通过附表中资料可以看出，广西地区上市公司资本结构即长期负债与所有者权益的比率过低。一般认为该比率为1∶1为最佳，而广西地区该比率主要在介于0～30%之间，其中该比率在0～10％的公司比重高达36％，可以看出该地区上市公司偏好权益融资，忽视长期债务融资，这种不合理资本结构的形成主要源于股权融资成本远低于债务融资成本。
1.4流通股比例不高，少数公司国有股比例偏高国有股比重和流通股比重也是影响资本结构的有关因素，据统计，截止目前，广西地区上市公司22家，平均总股本283983.90万股，平均流通股本10447.88万股，流通股仅占股本总数的36.79％，流通股比例不高。另外少数公司国有股比例偏高，其中有一公司国有股比例高达70.65％。在国有股占主导地位的情况下，企业无法摆脱行政的束缚，经理人员与政府博奕的结果是一部分经理人员利用政府在产权上的超弱控制获得对企业的实际控制权，同时又利用行政上的超强控制转嫁经营风险，由此造成了政府干预与内部人控制相结合的现象，难以形成有效的公司治理。
2优化广西地区上市公司资本结构的对策建议针对广西地区上市公司资本结构的现状，对其资本结构的优化，可以从以下几个方面着手：
（1）首先，从宏观层面上看，国家必须大力发展企业债务市场，从政策、法规、制度上为企业债务融资创造一个良好、宽松的环境。发展企业债券市场既有利于减轻股票市场扩容的压力，促进股票市场健康发展，也有利于改变我国资本市场发展中存在的债券市场发展大大落后于股票市场，企业债券市场发展滞后于国债市场的不平衡现象，形成债券、股票与银行贷款融资合理配置的融资结构。其次，广西地区上市公司应根据我国《公司法》对公司发行债券所作的规定积极创造条件。凡是具备条件的就应积极参与债券融资，以提高上市公司债券融资比例，改变长期以来银行债务融资比例过高的状况。
（2）上市公司应充分利用负债融资的税盾效应，降低公司加权资本成本，优化资本结构。公司加权资本成本的降低过程，也是公司市场价值逐步提高的过程。当前上市公司要降低资本成本，就必须加大债务融资的比重。因为负债融资具有“税盾效应”。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。另外，虽然目前我国上市公司权益融资成本低于债务融资成本，但是随着高层对融资资格的规定更加严格，如已把上市公司现金分红的状况作为权益再融资的必要条件，这也是使得权益融资的成本开始呈现逐步上升趋势。在这种情况下，上市公司就更应合理设计负债融资和权益融资的比例，使公司资本结构优化。
（3）树立负债结构意识，扭转上市公司不合理的负债结构。广西地区上市公司要改变筹资策略，要从短期债务筹资转向长期债务筹资，虽然长期负债资本成本高于短期负债资本成本，但是，短期负债筹资风险却高于长期负债。因此，上市公司在研究最佳资本结构时，不仅要考虑融资成本，还要考虑融资风险。只有这样，才能使公司价值最大化。
优化股权结构。国有股比重、流通股比重，是影响资本结构的有关因素，上市公司资本结构不合理与公司产权不清晰，股权结构不合理有关。因此，广西地区少数国有股比重过大的上市公司一方面应做好国有股减持工作，另一方面还要解决国有股的产权主体问题，使占股比重较大的国有股能够对企业管理起到强有力的监督作用。
提高上市公司的盈利能力。公司的盈利能力也是影响公司资本结构的重要因素，提高公司的盈利能力能改善公司的资本结构。合理的融资顺序是内部融资—负债融资—股权融资。因此公司盈利能力越强，财务状况越好。变现能力越强的公司就越有能力负担债务上的风险。因而随着公司变现能力、财务状况和盈利能力的增进，举债筹资就越有吸引力，这样就能调节负债权益比例，即优化公司资本结构。
参考文献
1王学亮，李涛.电力上市公司资本结构与融资方式探讨[J].华北电力大学学报，2005（2）
上市公司债务融资篇9
[关键词]长江三角洲；中小企业板上市公司；债务融资；公司价值
[中图分类号]F276.6[文献标识码]a[文章编号]1006-5024(2008)06-0150-04
[作者简介]谢惠贞，南京财经大学会计学院讲师，研究方向为财务管理；
陆姣，南京财经大学会计学院本科生，研究方向为财务管理。(江苏南京210046)
一、研究背景
长期以来，我国广大中小企业深受资金不足的困扰，融资渠道少、筹资困难严重制约了中小企业的发展。2004年5月27日，经中国证监会批准设立的中小企业板块在深交所正式启动，为一些中小企业的上市融资提供了一个广阔的平台，拓宽了他们的融资渠道。据统计，2004年在该板块上市的企业有38家，经过3年的发展，截至2007年6月29日，中小企业板上市公司数达到139家，其中长江三角洲地区即江苏、浙江、上海在中小企业板上市的公司数则有56家，占比40.29%。
对于一家公司而言，无论它是否已上市，其制定的战略目标都是股东价值或财富最大化。对处于正常经营状态的公司制企业来说，股东财富最大化等同于公司价值最大化。尤其当公司上市后，它所依赖的融资渠道、融资的难易程度以及形成的资本结构在很大程度上决定着公司的未来现金流，进而最终影响公司的价值。在日常经营活动中，公司的债务不仅会影响现金流的支付，还会改变企业整体的融资结构，这必然会影响公司的市场价值。本文将以长江三角洲地区的中小企业板上市公司为样本，就债务融资对公司价值的影响作一项实证分析。
二、文献回顾
负债是一种主要的融资方式，与股权融资一样，公司通过负债融资时也会引起一系列的利益冲突和委托关系。负债以其严格的合同条款、特殊的支付方式和治理方式从税收、破产成本、不对称信息、成本和合同成本等方面影响公司价值。综合来看，负债影响公司价值的途径主要有5种：
1.负债的避税效应。它是研究负债与公司价值关系的起点。
2.负债的破产成本。破产可能导致债权人和股东之间的利益冲突明显化，降低公司价值。
3.负债的信息效应。它的存在或信号机制发挥作用的前提条件是内部人和外部人之间的信息不对称，公司可以通过改变融资结构或融资行为向市场发送关于公司价值的信号。
4.负债的监督激励效应。(1)负债在一定程度上阻止了管理者的在职消费和过度投资行为；(2)作为一种担保机制，负债可以促使管理者做出更好的投资决策，缓和管理者和股东之间的利益冲突，降低所有权和控制权分离产生的成本；(3)负债放大了管理者持有公司的股权比例，对管理者具有激励效应。
5.负债的控制权效应。债权人不拥有公司的投票权，股东拥有公司的投票权。管理者可以通过增加负债水平，相应地扩大自己能够控制的股权份额，有效地抵御外部接管。所以，负债可以与权争夺和并购结合起来，作为公司的反接管工具，进而影响公司价值。以上关于负债影响公司价值的研究都隐含着负债同质的假设。
由于债务融资是资本结构的一部分，本文在此对资本结构理论作个简要的文献资料的历史回顾。早期的资本结构理论对其与公司价值之间的关系已进行了探索。1952年，美国的大卫・杜兰特把当时对资本结构的见解分为三种：净收益理论、净经营收益理论以及介于两者之中的传统折中理论。现代资本结构理论的起点是mm无关定理(irrelevancetheory)。1958年，modigliani和miller系统地阐述了mm无关定理，即mm定理1，该定理采用新古典研究方法，做出了没有税收、没有破产成本、完全竞争市场、交易成本不存在、信息是完全的等一系列与现实严重不符的假设。1963年，modiligani和miller首先修正mm定理1，将公司所得税引入该定理，发现在考虑公司所得税的情况下，由于利息具有避税(taxShield)效应，企业价值会随着负债率的提高而增加。后来的学者也都沿着放松mm定理假设的方向研究资本结构理论。20世纪70年代中期，在综合了税收理论和财务危机理论的基础上，产生了权衡理论(trade-offtheory)，即最优资本结构理论。继20世纪70年代不对称信息理论的出现和产权理论的发展，成本和信号理论也先后被引入资本结构理论的研究当中，至此几乎放松了mm定理的几个主要的制度性假设。不对称信息理论源于akerlof对旧车市场上“柠檬问题”的观察。Ross，Leland和pyle将不对称信息理论引入企业融资研究中。1976年Jensen和meckling最先提出了“成本”，现在它已经成为分析公司内部利益冲突的重要概念。1988年，威廉姆森首次将“交易成本”引入资本结构理论研究中，此后成为分析股份公司中股东与管理者之间利益冲突的重要概念。1995年ericBenglof形象地将债权和股权这两种基本的融资方式分别称为保持距离型(arm’s-Length)融资和控制取向型(Control-0riented)融资。总之，通过逐一放松mm定理的假设条件，可以说明资本结构直接或间接地对公司价值产生影响。
我国真正从制度层面研究资本结构理论始于20世纪90年代中期。钱颖一(1995)探讨了融资结构与公司治理结构之间的关系。吴晓灵、谢平(1997)主张通过将企业对银行的负债转化成财政对企业的股权来解决企业负债过高的问题。周小川(1993)则提出通过将银行债权转换成银行股权来解决企业的过度负债问题。陆正飞(1998)探讨了上市公司资本结构的主要影响因素。由于国内对公司价值和资本结构之间的关系研究多集中在融资结构与公司内在价值(经营业绩)上，而呈现出“两张皮”的特点：仅有少数学者研究了债权对经营者的约束控制作用或债权治理效应，更多学者重点研究上市公司的股权结构，分析股权分置状态下的国有股、法人股和社会公众股对公司内在价值的影响。不管在理论方面还是在实证方面，将债权与股权结合起来研究他们对公司价值影响的文献都很少。
三、研究设计
(一)样本选取及数据处理
本文以长江三角洲地区中小企业板上市公司为样本，2004年17家，2005年22家，2006年42家，共取得样本81个。由于长江三角洲地区位于中国经济发达的东部，从发达地区的中小企业板上市公司入手，对其债务融资率与公司价值之间的关系进行研究具有一定的代表性。
分析时所有的财务数据均来自巨潮咨讯网――深圳证券交易所的中小企业板信息披露平台，华泰证券分析交易系统专业版Ⅱ，数据用excel和SpSS软件进行处理。
(二)研究假设
本文考察被解释变量公司价值与解释变量债务融资率(DFa)、控制变量净资产收益率(Roe)、资产收益率、主营业务收益率、公司规模(LnSiZe)、公司成长性(Do)之间具体的相关系数。采用如下回归模型并作出相关假设(该模型及相关变量的定义参考汪辉，2003)。
多元线性回归模型：
公司价值(托宾Qi值)=a1+b1DFai+b2Roei+b3LnSiZei+b4Doi
一元线性回归模型：债务融资率DFai=a2+c1LnSiZei
假设一：在多元线性回归模型中假设中小企业板上市公司的公司价值与债务融资率之间呈现正相关关系。做出该假设的理论基础是mm权衡理论，即最佳资本结构理论。每个公司的债务率都有一个临界点，在该点之前公司的价值随着债务率的提高而增加，一旦超过该点，公司价值反而会随着债务率的提高而减少。对于中小企业板上市公司来说，公司的债务融资率较低，一定远低于临界点。所以，依据该理论，中小企业板上市公司的公司价值应处于临界点之前的上升阶段。
假设二：在一元线性回归模型中假设中小企业板上市公司的债务融资率与公司规模之间呈现负相关关系。到目前为止，学者们无论怎么改变条件，在研究这两者之间的关系时得到的结论总是符合正相关性的。所以，有必要观察一下中小企业板上市公司的这两个指标之间是否仍符合这种关系。
1.被解释变量。多元回归的被解释变量是公司的市场价值，用托宾的Q值(公司总市值/资产重置成本)作为衡量公司价值的指标。公司总市值为流通股市值、非流通股市值与公司负债市值之和。由于直接用股票价格计算非流通股的价值会存在问题，所以这里采用每股净资产代替非流通股的价格。负债的市值用负债的账面值代替，资产重置成本用总资产的账面值代替。
2.解释变量。债务融资率(DFa)，即公司当年的债务净额与年末公司总资产的比率。由于中小企业板上市公司基本没有发行公司债券，所以直接用公司年末短期借款、长期借款之和减去年初这二项之和来表示公司当年的债务融资净额。
3.控制变量。净资产收益率(Roe)，即公司当年的税前收益与总净资产的比率。加入这个变量是因为盈利能力对公司价值有显著影响。一般盈利能力越高，公司价值就越大。
公司规模(LnSiZe)，即公司年末账面总资产的自然对数值。
成长性(Do)，国外用于衡量公司成长性的变量很多，典型的有资本性支出与销售额的比例、研发费用与销售额的比例、折旧费用与销售额的比例、赢利价格比等。由于资本性支出费用、研发费用等难以收集，这里将采用折旧费用与主营业务收入比例。成长性越佳的公司，其价值也就越大。
四、实证分析结果
根据前面所交代的方法，得到对样本公司进行实证研究的具体数据，变量的描述性统计如表1所示。
表1给出的债务融资率的均值是0.9506%，连1%的比例都没有达到。与股权融资相比，这个比例要小得多。根据前人的统计，上市公司一次配股融资所募集到的资金通常至少占其总资产的10%以上，甚至达到20%或者更高。而在成熟的市场上，仅债券融资的比重往往都会数倍于股票融资的比重，有时甚至达到10倍。由此可见，在本文的样本中没有一家公司发行了企业债券，这反映了我国中小企业板上市公司债务融资的程度小，而且我国的资本市场也还不成熟。
本文对公司价值(托宾Q值)、债务融资率(DFa)、净资产收益率(Roe)、资产收益率(Roa)、主营业务收益率(CoreRoa)、公司规模(LnSiZe)、公司成长性(Do)之间进行了相关性分析，结果见表2。
从表2来看，托宾Q值与资产收益率成正比、债务融资率与主营业务收益率成反比、净资产收益率与资产收益率成正比、主营业务收益率与净资产收益率成正比、净资产收益率与公司规模成正比、净资产收益率与公司成长性成反比、主营业务收益率与资产收益率成正比，它们都在较高的水平上相关。其中托宾Q值与资产收益率、债务融资率与主营业务收益率、净资产收益率与公司规模、净资产收益率与公司成长性在5%的置信水平上相关显著，净资产收益率与资产收益率、净资产收益率与主营业务收益率、资产收益率与主营业务收益率在1%的置信水平上相关显著。
最后对公司价值、债务融资率、净资产收益率、公司规模、公司成长性进行回归分析，确定他们对公司价值的影响程度。回归分析结果见表3、表4。
根据上面的回归结果表写出两个回归方程：
托宾Q值=10.296-0.023DFa+0.102Roe-0.444LnSiZe+0.388Do
债务融资率DFa=-74.809+3.721LnSiZe
从表3的回归结果来看，位于长江三角洲地区的中小企业板上市公司的价值与公司债务融资程度之间存在负相关关系，在其他变量保持一定的条件下，公司的债务每上升1个单位，将引起公司价值平均减少0.023，可以说基本上没有大的不利影响。所以，公司可以增加债务融资的比率，发挥财务杠杆的积极作用，并且改善企业的内部管理，在抵消了对公司价值的负影响后转而提高其价值。
从一元线性回归的结果来看，在95%的置信度下，t=0.022＜0.05，所以，要拒绝假设二，即两者间应是正相关关系，即债务融资率与公司规模之间仍呈现出正相关关系，公司规模越大，其债务融资率也越高。
五、研究结论
研究表明：
(一)中小企业上市有利于其公司价值的迅速提高，同时较低的债务融资率也暗示了公司价值仍有较大的提升空间。
(二)我国长江三角洲地区中小企业板上市公司的债务融资程度不大，债务融资率仅占总资产的0.95%，还不到1%。以往研究表明，债务融资具有加强公司治理、增强公司价值的作用。但是，对于近几年刚发展的中小企业板上市公司来说，呈现的结果是债务融资率对公司价值竟有负的影响，这与最佳目标资本结构理论相矛盾――当公司的资产负债率较低时，公司价值与负债率之间应呈正相关关系，当负债率达到一定高度后，公司价值便会随着负债率的继续提高而逐渐减少。出现这种结果的原因可能有以下几方面：
1.中小企业板上市公司上市前本身融资比较困难；
2.中小企业板上市公司上市后通过发行股票大大提高了权益融资比率，从而减少了债务融资数量，降低了债务融资率；
3.负债产生的冲突、成本、信息不对称等不利因素抵消了低负债率对公司价值应有的正影响，转而对其产生负的影响。但是，从回归分析来看，这种不利的影响程度也并非很大，只有0.023。根据以上结论，本文认为中小企业板上市公司可以大大增加债务融资的比率，充分发挥财务杠杆对公司价值应有的积极作用，同时改善企业的内部管理，争取在内部抵消了对公司价值的负影响后转而对其产生正的影响，最终提高公司价值。
(三)公司价值分别与债务融资率、公司规模呈负相关关系，与净资产收益率、公司成长性呈正相关关系，债务融资率与公司规模呈现正常的正相关关系。
(四)从实证结果来看，公司成长性对公司价值的正影响最大。公司成长性每增加一个单位，公司价值就上升1.707。这应当引起公司管理层的一定重视，力图加快公司的成长来实现提高公司价值的最终目的。
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上市公司债务融资篇10
随着经济全球化的迅猛发展和跨国公司的不断涌现，以及外国资本的不断介入，中国上市公司所面临的竞争日益激烈，因而通过扩张来追求可持续发展势在必行。根据最新的研究成果，企业的扩张方式主要包括两种：第一，不断投资进行扩大再生产，实现企业规模的扩大，即内部扩张；第二，通过并购等获取现有生产能力，实现生存规模的迅速扩张，即外部扩张。不管企业采取何种扩张方式，都必须拥有其源动力——资金，离开资金来谈扩张、发展纯属空谈。事实上，一些公司为了实施自己的扩张战略，在竞争中占据有利地位不惜一切代价通过各种渠道筹集所需资金，最后由于筹资成本过大等原因直接导致公司陷于严重的财务危机中，甚至面临破产。因此，对具有扩张行为企业资金来源的分析尤为重要。目前，我国学者对上市公司现金流量的研究不多，研究主要集中在如何利用它来判断上市公司的盈余质量，国内很少有文章涉及对具有扩张行为的上市公司资金来源的实证分析。
因此，笔者设想对我国具有扩张行为上市公司所需资金的来源做些探索性研究。试图通过研究我国具有扩张行为上市公司在获取扩张资金的过程中存在的一些现象，对存在的问题提出一些改进意见。
二、中国上市公司扩张性融资顺序的实证研究
（一）本文的数据来源和样本选择
1．本文的数据来源。本文的数据均取自csmarsystem中所有中国上市公司的年度财务报告。以现金流量表为基础,结合资产负债表和利润表取数。本文实证研究涉及到如下基础数据：购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金、融资租赁固定资产、购买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金、权益性投资所支付的现金、债权性投资所支付的现金、吸收权益性投资所收到的现金、发行债券所收到的现金、净利润、借款所收到的现金、吸收投资所收到的现金、股东权益、固定资产折旧、收回投资所收到的现金等。
2．本文的样本选择。（1）样本空间。为了使研究结果更具有代表性，本文将剔除st、pt类公司和金融、保险公司后所有在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的具有扩张行为的数据齐全的中国公司作为研究样本；（2）样本时间。鉴于我国上市公司从1998年才开始编制现金流量表，因此，本文实证研究所需数据来源于1998?2004年连续7年的年报数据。
（二）本文研究线路
1．扩张样本的选择。剔除所有没有扩张行为的上市公司，保留所有具有扩张行为的上市公司。
2．计算方法：将上市公司所有的扩张活动分为内部扩张和外部扩张。本文以现金流量表为基础，将内部扩张和外部扩张分别分为涉及现金流量的扩张活动与不涉及现金流量的扩张活动的数据。其计算公式分别为：
内部扩张＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金＋融资租赁固定资产－折旧外部扩张＝购买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金＋权益性投资所支付的现金＋债权性投资所支付的现金＋以固定资产进行长期投资－收回投资所收到的现金
3．实证研究中的假定。（1）假定所有上市公司的短期投资均属于长期投资。由于通过现金流量表无法分别出短期投资、长期投资各自的数额，为了研究的方便，因此本文将短期投资也规划到公司的扩张中；（2）由于上市公司发行新股要比配股艰难得多，因此在权益筹资时，一般地，配股筹集是上市公司再融资的首选之一。因此，为了研究的简化，本文将配股条件作为判断上市公司是否满足权益融资的条件。
（三）实证数据综述
限于篇幅，本文不详述实证中涉及的大量统计数据，只展示实证研究的数据结果。根据myers和majluf优序融资理论的基本内容：公司的资金首先依赖于内源融资，在内源资金不足、需要引入外部资金时，债务融资将成为次优的选择；而外部股权融资由于成本太高，只是作为一种融资渠道的补充来源形式存
在。但本文通过对具有扩张行为的中国上市公司融资方式情况进行实证研究，发现此类上市公司的融资情况与上述研究的结果不一致，具体情况如下：
1.从整体上来看，我国具有扩张行为上市公司融资顺序分为两个阶段：第一阶段,1998-2000年，我国具有扩张行为上市公司融资顺序为：债务融资>权益融资>内部融资；第二阶段,2001-2004年，我国具有扩张行为上市公司融资顺序为：债务融资>内部融资>权益融资。在债务融资中，主要依靠银行借款，债券融资所占的比重很微小。综合两个阶段，两个显著的特点就是：（1）内部融资所占的比例一直高于权益融资；（2）债券筹资所占比例远高于余下的两种筹资方式。这即不与融资顺序理论一致，也不同于国内学者的研究。但这两个特点显示了此类上市公司融资顺序不断合理化。1998-2004年，上市公司平均净资产收益率很高，七年平均水平达8.11%。这不仅意味着上市公司内源融资能力较强，为上市公司内部融资奠定了良好的基础，而且为上市公司债务筹资提供了利润保证。因此，这进一步证明了具有扩张行为的上市公司的融资顺序既是合理的，也是可能的。具有扩张行为的上市公司可以充分利用财务杠杆作用为股东带来额外收益。
2．从拥有权益融资上市公司的融资情况来看，可以将其融资情况分为三个阶段：第一阶段，从1998-2000年，在这三年中，此类上市公司融资顺序为：债务融资>权益融资>内部融资。其中，内部融资比例平均水平最低，为12.94%，这表明上市公司在这期间主要依赖外部融资；第二阶段，2000-2001年，在这期间，上市公司融
资情况发生了巨变。2001年上市公司内部融资比例上升，其值为15.32%。并大于股权筹资比例9.9%。其融资顺序变为：债务融资>内部融资>权益融资；第三阶段，2001-004年，在此期间，上市公司三种主要的融资方式波动较大，上市公司内部融资比例在15%左右起伏。其债权融资比例相对来说保持着比较高的水平，并在2004年达到七年来的最高水平，其值为86.67%。此类上市公司此时的融资顺序为：债务融资>内部融资>权益融资。同样，1998-2004年，上市公司平均净资产收益率很高，七年平均水平达8.97%。这表明，上市公司内源融资能力很强，同时也为上市公司债务筹资提供了利润保证。从融资顺序看，此类上市公司也充分利用其盈利能力强的特点，大量进行举债以满足其公司因扩张而对巨额资金的需要，也能创造杠杆效用。
3．不管是从无权益融资上市公司的融资情况整体来看，还是将其分为两类（满足权益融资条件但无权益融资上市公司和不满足权益融资条件上市公司）来研究，从1998-2004年，它们的融资顺序均为：债务融资>内部融资。另外，就上市公司债务融资结构而言，银行借款占绝大部分，债券融资比例很小。同样，在此七年间，此类上市公司平均净资产收益率很高。根据财务杠杆理论，公司业绩越好，通过债务融资可以为股东创造更多的额外收益。因此,此类上市公司在盈利水平高的情况下，通过债务融资有利于进一步提高上市公司的经营业绩。
根据财务杠杆理论，在公司资产的获利水平一定的情况下（即具有一定的利润保障），经营者可以通过提高负债比重的方法来提高公司的经营业绩。从本文实证可知，我国具有扩张行为的上市公司的经营业绩很好，在筹资所需资金时，宜首先考虑债务融资，即经营者有意识地运用负债经营。
三、从实证研究对上市公司筹资局限性的评价及建议
（一）对实证结论提出的上市公司筹资局限性的评价
我国具有扩张行为上市公司在筹集资金方面存在着一定的局限性，主要体现在以下两个方面：（1）内部融资比例低，有待提高。我国具有扩张行为上市公司的资金来源主要靠外部融资，内部融资所占比重很小。虽然从整体上看，此类上市公司的内部融资有上升的趋势，但1998-2004年的内部融资比例平均水平才15.69%。其原因主要是：我国的上市公司改制前大部分为国有企业。企业改制上市并不能解决所有的问题,相关的公司治理结构改革滞后,一系列相关因素造成了上市公司业绩普遍不高。根据有关的统计显示：1998年至2000年间,美国、欧洲大陆、英国上市公司的净资产收益率分别为17.9%、13.9%、17.7%,而中国的上市公司仅为8.31%左右,远低于西方发达国家收益水平。而公司的内源融资主要来源于公司的盈余积累,所以相对较低的业绩水平限制了我国的上市融资的内部融资比例；（2）债务融资结构出现“一边倒”的倾向，其中银行借款占绝大部分，债券融资所占比重微小。结合我国资本市场的实际情况来看，造成上市公司债务融资时重借款轻债券的原因在于：首先，我国债券市场起步较晚，政府对发行债券控制得过死。公司能否发行债券，发行多少以及债券的期限、利率等由政府决定，而且发债公司的地域、行业乃至所有制等均需经过严格的审批，准入限制较多，审批环节繁琐，使一些公司被挡在发债的大门之外。其次，公司发行债券时，缺乏严格的信用评级。一些业绩不良公司通过作假账获得发行债券资格，导致公司拖欠债务的现象比较普遍。再加上我国债券市场规模小，债券的流动性很差，很大程度上打击了我国投资者投资公司债券的积极性。另外，我国债券定价不合理，多数公司债券利率比国债利率高不出一个百分点，若考虑风险和获利来说，投资者宁愿投资无风险的国债。最后，我国上市公司大多是国有企业，历来国有企业与银行就有着千丝万缕的联系，上市公司通过银行融通资金相对很容易。基于上面几个原因，我国上市公司债务融资时往往重借款、轻债券。
（二）针对实证分析中存在的问题的建议
综合上面的分析可知，我国具有扩张行为的上市公司在内部筹资比例和债务融资结构方面存在局限性，下面就这两方面分别提出几点改善建议。
1．我国上市公司要努力提高内部融资能力。根据myers和majluf的融资优序理论，内部融资既可以避免困扰外部融资的有关投资项目的信息与激励问题，也不需要与其他任何实体进行交易，交易成本为零，因此是公司应该首选的融资方式。但是由于我国上市公司普遍盈利能力低，使得其内部融资能力不强，融资成本过高。主要的解决办法有：（1）我国上市公司应该力争改善其本身的经营效率。只有公司的经营效率提高了，才能在一个较长的时间里使其盈利能力得到提高，创造更多的盈余。而盈余的积累是提高公司内部融资能力的最好方法；（2）上市公司可以通过提高折旧摊销比率来提高其内部融资比例。公司通过加速折旧其固定资产，可以增强以后年度的内部融资能力；（3）公司在现金流比较充足的前提下，可以通过股票的回购来提高内部融资能力。因为股票的融资成本高，通过对融资成本高的融资方式减持，可以提高内部融资的积累；（4）上市公司可以通过资产的重组、剥离等提高其资产的利用效率，从而增加其留存收益。
2.政府要从政策层面扶持我国债券市场的发展、完善，为我国上市公司债券融资创造一个良好的、宽松的平台。
大力发展、完善债券市场，政府部门宏观政策的支持具有至关重要的作用。在当前情况下，应该从以下几个方面来发展我国的债券市场：（1）改变发行量和利率水平由政府决定的状况，准许公司可以根据自己的状况适当的调整债券的价格，提高价格的市场化程度；（2）改善目前公司债券的信用评级制度。我国目前的债券信用评级体系比较混乱，各评估机构各行其是，自立章程，债券评级缺乏强制性，导致大量公司弄虚作假骗取资金，损害了投资者的利益。因此，一方面，应引进境外权威的债券评级机构，为投资者选择投资工具提供基本的评价标准，以此来减少投资者的投资风险，提高投资者投资债券的兴趣。另一方面，要借鉴国外先进的经验，尽快制定统一、科学的评估指标体系和评估方法供国内评估机构使用。规范国内评估机构在债券评级中的行为，并强制各上市公司进行评级，对信用等级进行披露；（3）大力加强债券的流动性。在完善现有柜台交易形