股票投资决策篇1
[关键字]：campβ估计股票投资决策
一、引言
股票的投资决策是投资者通过投资股票获取收益非常重要的一环，而股票本身价值是决定是否购买参考依据，显然如果我们知道股票的价值，买卖决策将非常简单，股票价格低于其价值则买入，反之则卖出。然而现实是股票的价值评估是非常困难的事，研究中各种股票价值评估的模型存在各种各样的缺陷，缺乏实用性。所以在股票市场的实际投资决策时，我们往往通过研究影响股票价值的一些简单因素作为股票投资的依据，并且可获得较高的投资回报率。基于会计信息对β估计在股票投资决策有非常重要的作用。
二、capm模型简介
capm模型是对风险和收益如何定价和度量的均衡理论，根本作用在于确认期望收益和风险之间的关系，揭示市场是否存在非正常收益。一个资产的预期回报率与衡量该资产风险的一个尺度——β相联系。模型形式如：ri,t=rf,t+βi(rm,t-rf,t)
其中ri,t为t时刻股票i的必要回报率，rf,t是t时刻的无风险利率，rm,t为t时刻的市场组合收益率，β为企业风险系数。在实际运用中，β一般用市场模型估计：ri,t=?琢i+birm,i+ei,t
回归得到的bi即是β的估计值。
三、基于β估计的股票投资决策
按照市场模型得到的β代表资本市场对企业风险的度量，但这个度量并不一定准确，如果有更好的方法估计出更准确的β，成为优势β。当优势β大于市场β时，说明市场确认的折现率过小，市场按较小折现率得到股票价格理应过高，则卖出该股票；反之，则买入。我们可以利用会计数据并结合市场模型来估计β能得到更精确的β值。
由于企业财务杠杆与风险有关，我们可以用下式来估计企业的风险：
■
其中βv,i，βb,i，βs,i分别是企业风险、债务风险和股东权益风险，v，b，s表示企业市值、债务市值和股票市值。
在不考虑税收的情况下，企业的价值与企业资本结构无关，这意味着βv,i与财务杠杆■无关，所以财务杠杆指数的增大不会改变βv,i，但会增大βs,i。
除了财务杠杆外，经营杠杠也是β估计的一个很重要的因素。经营杠杆指固定成本与变动成本的比率。从会计数据计算出的经营杠杆越大，企业风险β也越大。
ball与brown是利用以下模型估计会计β：
ai,t=gi+himt+?着i,t
其中，ai,t为i公司会计收益在t年的变化数；mt为t年会计收益市场指数的变化数；hi为会计β的估计值。ball和brown（1968）研究结果表面无论是经营收益、净收益，还是归属普通股的收益，两个β的都具有较高的相关性。
beaver、kettler和scholes（1970）（记为bks模型）为了考察会计变量是否可以用于预测下一期的市场β，利用横截面资料对下列模型回归：■
其中，bi为当期用市场模型估计的企业i的风险β；wk,i为企业在当期的第k个会计变量，它们可以是股利分配率、财务杠杆、收益变动方差、会计β等。
运用所得到的估计系数（c）和企业的会计变量（w）数据，就可以估计出非企业的风险系数。就可以比本期市场模型β的估计更精确地预测下期市场模型的β。国外许多研究表明建立在会计变量基础上的预测模型能比完全依赖于市场模型提供更精确的下一年市场风险的预测。
四、国外的相关研究成果
hamada（1972）以纽约证券交易所上市的304家公司为样本的实证检验表明财务风险与市场β之间存在显著的正的相关性。mandelker和rhee（1984）以1957年-1976年间的255家制造业企业为样本对这一假设重新验证，表明每个组合的市场β与财务风险存在显著的相关关系。其解释是由于回归建立在组合的基础上，使得变量的测量误差变小，相关性提高。
lev（1974）的研究也表明营业风险与市场风险之间存在相关关系。他以1949年-1968年间电力、钢铁和石油为样本回归表明，营业风险越高，市场β及股票收益率方差越大。
eskew（1970）考虑到β的非静态性，以改进的β预测模型，与以会计变量为基础的预测模型对比，发现会计变量预测模型更优越。而rosenberg和mckibben（1973）发现，将市场β与会计变量结合起来可以大大提高对未来市场β的预测能力。
rosenberg和marathe(1976)开发了barra模型，将模型预测的市场β与仅用市场资料预测的市场β对比，找出低估和高估的股票，制定投资决策。
以上这些研究结果表面基于会计信息β的估计对股票投资决策有着非常广泛的应用。
参考文献：
股票投资决策篇2
引言
企业投资决策，是http://企业决策者根据企业自身的发展规划以及国家经济建设的相关方针和政策，综合考虑与投资项目有关的各类信息，采用科学分析的方法，对投资项目进行技术经济分析和综合评价，选择项目最优投资方案的过程。股票投资是指投资者(法人或自然人)购买股票以获取红利及资本利得的投资行为和投资过程，随着我国证券市场的不断发展和相关配套法律政策的不断完善，股票投资已经成为企业直接投资的重要渠道之一。本文的研究，以企业股票长期投资决策问题为研究对象，通过对股票长期投资问题的特点分析，构建基于层次分析法的指标赋权模型和基于topsis的综合评价模型，进而通过示例说明了方法的具体应用过程。
1股票投资特点分析
股票投资的特点主要包括收益性、长期性和风险性：①收益性。进行股票投资的目的，在于获取包括股票升值、股息和红利等在内的经济收益；②长期性。股票投资的长期性指的是，购入某项股票的同时意味着认可该企业的经营管理水平，认为反映该企业价值的股票价格在未来的某个时点会有较大的上升空间；③风险性。股票投资的风险来源主要来自于企业经营和收益的变化，同时，股票投资的风险也受到股票市场本身波动性的影响，即使企业本身经营状况良好，国家宏观政策的调整也会给股票市场带来巨大冲击。
2股票投资决策影响因素分析
股票投资决策需要考虑的因素很多，概括起来可以归纳为以下方面：
2.1宏观经济环境国家的经济周期、财政政策、货币政策、法律政策等对股票价格走势影响很大，例如，当宏观经济处于繁荣期的时候，市场总体需求量大，有助于促进股票市场的繁荣，反之，当经济处于萧条期或衰退期的时候，整个市场需求降低，企业利润减少，股票市场也会随之萎靡；又如，当国家实施宽松的货币政策时，有助于促进股票价格的上升，反之，当国家实施紧缩的货币政策时，会抑制股票价格的上升。由于宏观经济环境对整个股票市场产生影响，因此，宏观经济环境分析属于股票投资决策的外部因素。
2.2行业状况分析行业状况主要包括行业的政策、行业生命周期和行业竞争。行业政策是政府对该行业发展的一系列政策的总和，对行业的发展、行业结构的调整和行业的组织等产生影响；如同经济周期理论一样，任何行业或产业的发展都会经历一个从初创期、成长期、成熟期到衰退期的全生命周期。一般而言，处于成长期和成熟期的行业，盈利能力较强，而处于初创期和衰退期的企业盈利能力则比较弱；另外，行业内的竞争强度也是影响行业业绩的一个重要因素，在完全垄断的市场环境中，垄断者容易获得超额利润，而在完全竞争的市场环境中，各参与主体只能获得平均利润率，因此，行业竞争强度越高，该行业内企业股票价格相对较低，反之，行业竞争强度越低，企业股票价格相对较高。
2.3公司经营状况分析就影响股票价格的决定因素而言，宏观经济环境和行业状况只是外部因素，而公司的经营状况才是股票价格的决定因素，尽管短期内股票价格可能由于投资者预期等因素背离由公司经营状况决定的股票价值，但是从长期来看，股票价格必然是其价值的具体体现。公司的经营状况可以由一系列财务指标反应，主要指标包括：
①资产负债率。资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比，衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。资产负债率=（负债总额/资产总额）×100％。
②速动比率。速动比率，是指速动资产对流动负债的比率，衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。速动比率=（流动资产-存货-预付账款-待摊费用）/流动负债总额×100%。
③总资产周转速度。总资产周转速度是指企业在一定时期业务收入净额同平均资产总额的比率，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度。总资产周转速度=销售收入/（期初资产总额+期末资产总额/2。
转贴于http://
④净资产收益率。净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说http://明投资带来的收益越高。净资产收益率=税后利润/［（期初净资产余额＋期末净资产余额）/2］×100%。
2.4股票价值
①市盈率。市盈率用以反映投资者对每元净利润所愿付出的价格。如果市盈率高于股票市场的平均市盈率，代表该企业有较高的成长性；反之，代表市场对该股票的预期较低，成长性不高。市盈率=每股市价/每股收益。
②每股收益。每股收益表征该股票的获利能力，每股收益越高，代表该企业的获利能力越强，反之，表征该企业的获利能力比较弱，每股收益指标无法反映公司的风险程度、发展潜力等状态。每股收益=净利润/总股本。
③每股净资产。每股净资产在一定程度上反映了企业的资本扩张能力，每股净资产逐年上升，说明该公司在不断扩张，成长性良好，反之，说明该公司扩张性一般。每股净资产=年末股东权益/总股本。
3购票投资决策评价模型构建
3.1层次分析指标赋权方法层次分析法（ahp）是一种重要的指标赋权方法，通过元素之间的两两比较建立判断矩阵，通常使用1-9标度法对判断矩阵的元素进行赋值，1-9标度法的具体含义如表1。
并进一步通过求解判断矩阵的最大特征根和对应的特征向量的方法确定指标权重。
3.2topsis评价方法topsis是逼近理想解的排序方法，借助多属性问题的理想解和负理想解给方案集x中各方案排序，既靠近理想解又远离负理想解的方案就是方案集中的最佳方案，并可以据此排定方案集x中各备选方案的优先序。topsis的主要算法步骤如下：①用向量规范化的方法求得规范化决策矩阵；②计算各指标权重，并根据指标权重构成加权规化决策矩阵；③计算各方案到理想解与负理想解的距离；④计算各方案的排队指示值并排序。
4模型应用示例
某企业拟进行股票长期投资，经过分析，准则层需重点考虑宏观经济环境、行业状况、公司经营状况和股票价值，有股票a，股票b，股票c供选择。以准则层的综合评价过程为例，介绍方法的具体应用，方案层的评价过程与一级指标相同。评价对象的原始数据如表2所示。
①根据表2，求得规范化决策矩阵。
z=0.51240.42490.43030.40470.45550.45150.51640.43360.39850.47800.48770.4914
②应用层次分析法计算指标权重，并求得加权规范化决策矩阵。
假设专家论证的各一级指标重要性判断矩阵如下
1■■■31214■1231■1
经计算可知cr=0.072，ci=0.0648，ri=0.9，满足一致性要求，因此指标权重向量为（0.091，0.348，0.315，0.246）
因此，加权规范化决策矩阵为
③计算各方案到理想解与负理想解的距离，及各方案的排队指示值（即综合评价指数）。
④评价对象综合排序。股票a?酆股票b?酆股票c。
股票投资决策篇3
传统金融理论是从理性人假设前提出发的，它没有考虑投资者心理情绪等因素对投资决策可能会造成的影响。近些年，我国金融市场上经常会出现一些传统金融理论无法解释的极端异常现象。由此，20世纪80年代行为金融学应运而生，行为金融学是以人为出发点，研究人的心理情绪等因素对投资决策产生的影响，给人们研究证券投资提供了一个崭新的视角。行为金融学是近年来一门新兴的学科，它将金融学、心理学、社会学及行为学等相融合，通过对金融市场中投资者的心理情绪等进行研究分析，来进一步对我国金融市场中的一些极端异常现象加以解释。
二、基于行为金融学视角对投资者认知与行为偏差的分析
传统金融理论的前提假设是投资者是理性人，然而行为金融学却与传统金融理论相反，行为金融学认为受情绪、认知偏差等因素的影响，投资者在金融市场中是非理性的，从而使得其投资行为也是非理性的，这将会导致资产价值与资产当时的价格二者之间会呈现出相背离的状态。因此，本文基于行为金融学视角，对投资者认知与行为偏差进行分析。
（一）过度自信。就是指由于人们对自身能力过高估计，而导致的人们对自身判断能力过于自信的一种心理状态，在众多非理性因素中，过度自信是投资者普遍存在的一种心理状态，并且在这些非理性因素中表现也最为突出。有很多文献研究表明，人们在日常生活中，自身的自信心会随着面临问题难度的提升而增强，而当人们面对特别困难的问题时，会产生过度自信的心理状态。在证券市场中，过度自信的投资者行为主要表现为在其做投资决策时会过度估计和其内心想法相一致的信息，而容易忽视与其内心想法相背离的信息。此外，还有研究表明，过度自信的投资者更愿意冒风险，但同时他们也会因为容易忽视交易成本而导致其收益水平要低于正常收益水平。
（二）过度反应。就是指人们在面对突如其来的事情时，会更加重视眼前的信息，而容易忽视以前的信息，进而可能会造成股价出现超涨或超跌的现象。当证券市场中股价连续上涨时，投资者预期股价也会继续上涨，并对其越来越乐观，这是因为投资者在实际投资过程中赚到钱，从而增强了其乐观的心理状态，但这种心理情绪会造成投资者产生选择性认知偏差，即证券市场中的投资者会更加关注于自己所投资的股票的利好消息，而不太关注甚至可能会忽视利空消息，与此同时，这种过度反应状态会进一步促使投资者持续买入，从而形成一种相互加强效应，这种情况下，就可能会导致股价远超于其实际价值上涨；相反，当证券市场中股价连续下跌时，投资者预期股价也会继续下跌，并对其越来越悲观，这是因为投资者在实际投资过程中赔钱，从而增强了其悲观的心理状态，同样这种心理情绪也会造成投资者产生选择性认知偏差，即证券市场中的投资者会更加关注于自己所投资的股票的利空消息，而不太关注甚至可能会忽视利好消息，与此同时，这种过度反应状态会进一步促使投资者持续卖出，从而形成一种相互加强效应，这种情况下，就可能会导致股价远低于其实际价值下跌。股价如此这样反复超涨超跌会造成股价出现大幅波动。
（三）后悔理论。就是指人们在决策时由于自身原因导致决策失误，进而产生的后悔的心理状态，即在牛市行情下，投资者会因没有及时买入或是过早卖出而感到后悔；在熊市行情下，投资者会因没能及时卖出而感到后悔；同时，在日常投资中，投资者也会因自己手中股票不涨，别人推荐的股票上涨，自己因没能听取别人意见而及时换股而感到后悔；同时也可能会出现当卖出手中股票买入别人推荐股票后，自己现在手中持有的股票不涨而刚刚卖出的股票上涨时更加后悔的情况。因此，在证券市场中，投资者为了尽量避免这种后悔心理状态的出现，在投资时常会表现出犹豫不决的特点。
（四）前景理论。就是指人们在证券市场的投资过程中赚钱与赔钱时表现出的风险偏好行为不同。在投资过程中，若投资者因持有的股票价格下跌而赔钱，投资者会更倾向于风险追求，即选择继续持有赔钱的股票，并认为有朝一日该股票还是会继续上涨；而在投资过程中，若投资者因持有的股票价格上涨而赚钱，投资者会更加倾向于风险规避，即选择卖出赚钱的股票。该理论认为参照点的设立及变化会影响到投资者的得失感受，进而影响他们在证券市场中的投资决策行为。
（五）羊群效应。就是指个人想法或行为因受到其他人影响，而向和大部分人相同的方向转变的一种现象，即从个人理性行为向集体的非理性行为的变化。经济学中的羊群效应是指在市场中一些没有得到一手信息的投资者为保证自身投资决策的准确性，会在投资前通过参考其他投资者的投资决策来改变自己决策的行为，主要是指在投资过程中的从众心理。羊群效应是证券市场中的一种异常现象，长此以往会造成一种恶性循环，越来越多的投资者将会出现跟风的投资行为，从而会大大增加证券市场中投资风险出现的概率，同时也会对证券市场的稳定性和效率产生很大影响。
（六）动量效应。就是指股票收益率会继续保持原来的变动趋势，即以前收益率高的股票未来的收益率也会继续保持，并且依然会高过过去收益率低的股票。根据动量效应原理，投资者可以通过买入以往收益率高的股票、卖出以前收益率低的股票，而从中获得收益。但是，这种情况下也存在一定的弊端，即一些投资者可能会产生侥幸心理，或对证券市场中的一些政策产生过度依赖的情况。
（七）处置效应。就是指在证券市场中，投资者在处置股票时，会更加倾向于卖出自己手中已经赚钱的股票，而选择继续持有手中赔钱的股票，他们认为赔钱的股票未来可能还会上涨回到自己买入时的成本价格或是超过其成本价格，而没考虑到在投资过程中应注意及时止损，即当投资者赚钱时倾向于风险规避，当投资者赔钱时倾向于风险偏好。（八）启发式偏差。就是指人们在面对自身不确定的事情时，由于没有有效的方法，因此他们会选择依靠过去经验得到的启示进行判断，然而通过这种方法，有时可以帮助人们做出准确的判断，但有时也会造成判断的偏差，这种因利用过去经验得到启示进行判断而导致的偏差就称为启发式偏差。
三、应对策略
（一）反向投资策略。针对市场中存在的过度自信以及过度反应情况，采取反向投资策略是较为有效的方法。反向投资策略是指在实际交易过程中通过进行反向操作，买入价格被低估的股票，卖出价格被高估的股票，从而从中获得一定的收益。但在实际运用反向投资策略时，应注意要快速决策，使得自己的决策远远快于证券市场中绝大部分的投资者，这样才能利用此策略获得一定的收益。
（二）动量交易策略。针对反应不足和保守心理，采用动量交易策略是较为有效的方法。它是指通过提前对股票收益及交易量进行设置，当二者满足过滤准则时就买入或卖出股票的一种投资策略。行为金融学意义上它的提出是源于对股票市场中股价中期收益延续性的研究，即以前收益率高的股票未来的收益率也会继续保持，并且依然会高过过去收益率低的股票。
（三）成本平均策略。成本平均策略是指在投资过程中以不同价格分批买入同一只股票，以此来达到平均成本的目的，这样可以有效降低在一个价格时投入全部资金所带来的风险。通常情况下，成本平均策略使投资者在股价较高时买入较少数量的股票，当股价降低时再买入较多数量的股票，这样就可以从整体上降低投资成本，从而进一步降低投资风险。
（四）时间分散化策略。时间分散化策略是指投资者手中持有某只股票的时间越长，该股票的风险会随时间加长而降低，根据该理论，投资者可以在自己年轻时多买入股票，此后随着年龄的增长，逐渐降低股票的购买数量。有学者研究表明，在1～20年这段时间内，持有股票的时间越长，损失的风险就会越低，同时该研究还得出结论，若持有某只股票超过15年，则基本可以得到非负收益。
（五）基于启发式偏差的投资策略。基于启发式偏差的投资策略是指，为了应对因利用过去经验得到启示进行判断而导致的偏差，投资者可以在投资之初就开始保持详细记录的习惯，这有助于投资者根据记录的内容进行评估，进而可以比其他大多数投资者更早一步地认识到这些偏差。因此，从启发式偏差的投资策略来看，一个成功的投资者不仅应了解自己在投资过程中会产生怎样的认知与行为偏差，并且应及时避免因自身认知与行为偏差所可能导致的投资失误。与此同时，一个成功的投资者还应及时了解其他投资者的认知与行为偏差，找到被市场错误定价的股票，并在大多数投资者认识到这些偏差之前投资于这些股票，随后当大多数投资者意识到这些错误并投资于这些股票时卖出这些股票，这样才能获得一定的超额收益。
四、基于行为金融学视角的证券投资应注意的问题
上文基于行为金融学视角对投资者在证券投资过程中的认知与行为偏差进行分析，然后提出了一些证券投资的应对策略，但在具体运用这些投资策略时还应注意要灵活变通，因为行为金融学视角下的投资策略就是一个优秀的投资者应该在其他投资者还未发现自身认知与行为偏差时投资某些证券，而当其他投资者发现自身认知与行为偏差时抛售这些证券，就可获得超额收益。但是，在实际投资过程中，有可能会出现这样一种情况，即证券市场中的大多数投资者都意识到这一问题并采取一样的投资策略，在这种情况下，投资者就无法获得超额收益，因此在将理论运用到实际投资操作过程中，我们还应注意要灵活变通。
股票投资决策篇4
一、行为金融理论与投资决策模型
大量的事实证明,投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响,在研究复杂的金融市场时,我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上,初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设,行为金融理论给出自己的理论假设:(1)人是有限理性的;(2)非完全市场的存在;(3)投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有:(1)期望理论(prospecttheory1979);(2)行为资产定价模型(bapm);(3)行为金融资产组合理论(behavioralportfoliotheory1999)。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有:(1)bsv模型与dhs模型;(2)统一理论模型(unifiedtheorymodel);(3)羊群效应模型。
二、行为金融对投资者行为的实证研究结论
1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向,表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策,而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出,我国股市6500万投资者中无业者占较大比例,有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人,由于无事可做,也不考虑自己的能力,就想到股市赚钱,由此可见我国投资者过度自信之严重程度。
2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时,通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样,投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性,即锚会使投资者判断出错。
3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策,并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源(2002)通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验,实证了中国股市羊群效应的存在。
4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关,或者某些投资者人为地制造虚假信息,而其他投资者无法识别其真伪,这两种信息被认为是噪声,相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖(2001)实证研究表明,由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用,当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时,将引发大量的买卖行为,从而强化现有的股价趋势。
5.过度反应与反应不足。过度反应是由debondt和thaler(1985)最早发现的,他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应,而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏(2001)运用dt的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信,或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准(犯抛锚性错误),对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝,丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。
6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者,而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军(2001)等人的研究结论是:与国外相比,我国投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强,个人投资者的处置效应强于机构投资者。
7.动量效应。在一定持有期内,平均而言,如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好,那么,下一段时期内,该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析,我们认为无论是在大盘还是在个股上,我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显,而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显着。
8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时,投资者不计成本的大量抛出股票,表现出十足的恐惧。在股市暴跌时,我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上,这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。
9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬,可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有,即使决策结果相同,如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理,对投资者而言,这种决策方式就优于其它决策方式。因此,投资者有从众心理,倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者可能降低其情绪反应或感觉。
10.暴富心理与心理。中小投资者短线频繁操作,其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨;公司亏损了几亿元,已经资不抵债还有人敢去接盘;st现象是指那些被冠以特别处理的上市公司,其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底,这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。
11.轮涨轮跃效应(补涨补跌效应)。在一次行情中,如果某些股票没有上涨(下跌),那么它们就具有补涨(补跌)的潜力。没涨的要无条件补涨,没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。
12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠,逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中,我国小盘股、新股的收益率显着高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来,这一状况有所改变。
三、行为金融理论指导下的证券投资策略
行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位,否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设,更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上,目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论,其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点,我们总结出我国金融市场的投资策略:
1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为,由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司的近期表现,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估,最终为反向投资策略提供了套利的机会。
2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出,源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。
3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念,建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票,而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。banz(1981)发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。siegl(1998)研究发现,平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%,而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。
6.组合投资策略。行为金融学认为,证券市场并不是有效的(一般指半强式有效,semlstrongefficient)。这就意味着传统的证券组合投资理论中,“在有效市场中,投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说,通过选择合适的组合投资策略,投资者将可能获得额外收益。
7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为,证券价格的过度反应将是不可避免的,以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转,采取相反投资策略(contrarianstrategy)来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势,我们会发现在重要的顶部或底部区域,在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式,投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略,进行积极的波段操作。
8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时,应详细地记录购买理由,而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略,通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出,在某种情形下,投资者并不是尽力使财富最大化,并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误,这些行为偏差将导致证券定价的错误,合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见,对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。
10.st投资策略。上市公司被宣布为特别处理,意味着公司陷入严重困境。但同时,st公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性,st公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略,st公司是可以被纳入证券投资组合之中的。
总之,行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前,投资那些定价错误的股票,并在股票价格正确定位之后抛出获利。
四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题
行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说,中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象,而用行为金融理论可以很好地解释之,并由此导致了许多有价值的行为投资策略,但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。
1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是:在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券,随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略,那么结果又会怎样?我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展,会进一步发现更多的行为金融问题,并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时,要防止教条化。
2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较,还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时,不是对国外现有行为投资策略的简单模仿,而应当掌握行为金融学的理论方法,对中国证券市场的行为特点进行深入研究,探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善,我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高,我国的st现象迟早会消失。
4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中,可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者,要通过教育来使其趋于理性化,提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者,要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来,而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解,因此,不同投资者应该采用不同的投资策略,只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题,行为金融投资策略才能在我国有用武之地。
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[5]施东晖。中国股市微观行为:理论与实证[m].上海:上海远东出版社,2002.
股票投资决策篇5
关键词：投资者股价波动信息协议归纳博弈
引言与文献综述
股市频繁而剧烈的波动不仅严重影响了市场的稳定健康发展，而且在很大程度提高了投资风险，使投资者闻风丧胆，失去投资消费信心。因此，“股价异常波动之迷”一直是学术界和实务界研究的热点，研究股价异常波动对市场稳定和投资者保护具有深远的意义。
对于“股价异常波动之迷”的研究，研究理论依据、方法、角度不同，得出的结论也不同，国内外学者对这一问题的研究一直处于争议之中。DeLong等（1990）用市场噪声理论研究发现，投资者的正反馈交易增加了资产价格的波动性。Jegadeesh等（2001）认为投资者的“过度自信”会导致“过度交易”，“过度交易”推动了资产价格波动。Leuz（2004）认为投资者因不能从价格中获得有关股票的完整信息，只能从其他人的行为、决策中获得信息，这种行为加剧了股价波动。国内学者有关股价波动的研究，主要关注机构投资者对股价波动的影响。赵涛、郑祖玄（2002）研究发现机构投资者通过资产重组、关联交易等方式提高该股业绩、制造炒作题材改善股票基本面信息，使散户投资者跟风，加剧股价波动。李竞（2008）通过机构投资者之间的博弈分析发现，由于我国资本市场法制不完善，在不担心违规受到惩罚下，机构投资者可能联合坐庄，一起操纵股价，加剧股价波动。王静涛（2006）认为股价是政府、机构投资者、个人投资者等相互之间博弈的结果，许多机构投资者利用自身的资金、信息、人才、技术等优势，在股市上大肆炒作，加剧了股价的波动。
回顾国内外的相关研究文献可知，从博弈论角度分析投资者对股价波动的影响的文献较少，存在的文献大都用经典博弈论来分析，没有学者运用信息协议下归纳博弈来分析；而且，经典博弈论假定参与人对其所进行的博弈形式拥有充分的认识，是在外生给定的博弈形式下进行博弈，这不符合经济现实中的参与人，主观博弈或归纳博弈更符合假定参与人对博弈形式的客观认识是有限的、主观的，每个参与人在各自的主观博弈模型下学习对手的策略并通过策略互动来学习主观博弈规则并以此为基础进行博弈（黄凯南，2010）。此外，经典博弈论虚构了博弈树中的博弈分枝、决策节，而这些在现实经济博弈中是不存在的，信息博弈下的归纳博弈有形的信息碎片和行为代替无形的博弈分枝和决策节，更加科学合理（m.KanekoandJ.J.Kline，2008）。
因此，本文运用信息协议下的归纳博弈理论来初探股价波动的机理，探析投资者对股价波动的影响，更加符合经济现实，也具有一定的理论意义。
信息协议下归纳博弈的基本分析结构
（一）归纳博弈论的基本假定
1.博弈参与人对客观博弈认识的有限性和主观性。在博弈中，参与人是有限理性的，不可能完全掌握所进行博弈的相关知识，对客观博弈的认识带有主观性；参与人在博弈的时候，最初并不知道他们所进行博弈的博弈规则，对其他博弈参与人的数目、信念、博弈策略知之甚少，甚至完全不知；参与人通过个人积累的经验、教育以及从其他博弈参与人那里学习客观博弈的知识，并进行归纳推导得出自己关于客观博弈的认知信念（mamoruKanekoandJ.JudeKline，2008）。
2.博弈参与人对客观博弈认知信念的不断完善性。归纳博弈论区分了客观环境和参与人对博弈的个人认知观念，参与人被假定为最初博弈时拥有对客观环境的认识很少，不断地重复面对给定的客观环境，通过选择可行的行为来积累经验，从经验中构建对客观环境的认知观念，再通过下一次相同或相似的博弈来完善这种认知观念，以此类推，不断地进行博弈，不断根据以前认知观念的记忆来完善对客观环境的认知（KojiHaSeBeandRyuichiroiSHiKawa，2011）。
3.博弈参与人对客观博弈认知信念的差异性。在同一个博弈中，每个博弈参与人在个人认知观念的构建过程中，因经验不同，即使面对完全相同的客观环境，也会形成不同的客观环境认知观念；而且，每个参与人用以前形成的并能记住的经验不断修正对客观环境的认知观念，每个参与人的记忆能力不同，以记忆中的经验修正后的认知观念自然不同。因此，博弈参与人对客观博弈认知信念的差异性（KojiHaSeBeandRyuichiroiSHiKawa，2011）。
4.博弈参与人博弈行为的规律性。参与人在博弈时，倾向于遵从一些有规律的行为方式；在短期内，博弈参与人对客观环境的认知观念具有一定的稳定性，他以之前形成的观念进行博弈，认知观念没变，博弈行为也就不会变；除非当博弈参与人掌握更多新信息或客观博弈环境发生重大变化，使博弈参与人认为改变博弈方式进行博弈所获得的收益大于不改变的收益的可能性较大时，才会修正之前的认知观念并进行博弈（mamoruKanekoandJ.JudeKline，2008）。
（二）用信息协议表述的归纳博弈
1.信息协议的定义。在经典博弈论中，客观博弈形式是给定的，用博弈树来描述博弈的过程，博弈参与人对博弈树具有完全的认识能力，参与人在决策的任何一步都知道自己所处的决策结在博弈树中的位置，即在博弈树中的哪一个分枝和哪一个决策节，并清楚地记得上一次决策节和下一个决策节是什么。然而，这并不符合现实的决策行为，在动态博弈过程中，这些博弈树的分枝和决策节是不存在的，参与人对自己所进行的博弈处在连续博弈的哪个环节也不清楚，他只是了解博弈的一些信息片段，并以这些信息片段进行决策。为了克服经典博弈论的这个缺陷，归纳博弈论提出信息协议，用有形的信息碎片和行为代替无形的博弈分枝和决策节，进而简化拓展博弈。信息协议由信息碎片、行为和因果关系构成，具体描述如下：信息协议Π=（w，a，），其中，w是信息片段的有限非空集合，a是行为的有限非空集合，是因果关系，为U∞m=0=（（w×a）m×w）的一个子集。将w分为决策碎片（Decisionpieces）wD={w∈w：[（w，a）]u，a∈a且u∈w}和末尾碎片（endpieces）：we=w-wD（m.KanekoandJ.J.Kline，2008）。
2.用信息协议描述的归纳博弈。如下所示：
参与人、记忆与行为。具体的操作过程是：将信息协议Π=（w，a，）拓展为Π=（（w，a，），π，h），π为参与人函数，h=（h1，...，hn）为支付函数。假定每一个决策信息碎片wD只能由一个参与人接收到，而每一个末尾信息碎片we，所有参与人都能接收到，参与人在接收到末尾信息碎片后取得支付。m=（m1，...，mn）表示参与人的记忆函数，参与人的行为由其记忆函数描述的记忆决定。参与人在（Π，m）的行为模式σi在是被限定为i的函数，i为对于一些u，有σi∈{a：∈i}；mi=mi隐含σi=σi，这意味着参与人的行为模式函数给其分配一个符合信息协议Π=（（w，a，），π，h）和记忆函数mi的行为（m.KanekoandJ.J.Kline，2008）。
客观环境和经验域。归纳博弈论认为，记忆函数和记忆的积累域决定了参与人的归纳推导观念，在支持完美记忆函数的同时也考虑一些积累域，用信息协议Πo=（（wo，ao，o），πo，ho）来描述客观博弈环境。假定参与人通常会遵从特定的行为方式σo=（σo1，...，σon），但是有时也会偶尔偏离这些给定的行为组合，每个参与人在不断重复的客观环境博弈之后，不断通过试误和其他所回忆得起来的记忆来学习客观环境。每个参与人以小的概率进行试误，两个或更多的参与人同时尝试偏离他们行为模式是罕见的事，而且罕见事的记忆可能会在参与人的思维中消失或被遗忘，但是来源于一些经验的其他形式的记忆可能会保留下来成为长期记忆。将参与人的经验域分为积极经验和混合经验（包括积极和消极经验）两部分，积极经验来自参与人自己的尝试，消极经验来自其他参与人的尝试，参与人就是通过自己尝试以及学习其他参与人的尝试来积累经验，并以此形成客观博弈形式的个人认知观念，进而进行博弈（Kanekom.andJ.J.Kline，2008）。
（三）归纳博弈过程与主观博弈均衡
首先，当博弈参与人最初接触到博弈的客观环境Πo=（（wo，ao，o），πo，ho），通常依据其记忆函数mo=（mo1，...，mon）从特定的行为方式σo=（σo1，...，σon）中选择符合客观环境的一种行为进行博弈，积累记忆内存（tDi，YDi）；其次，通过积累的记忆内存归纳推导个人观念Πi=（（wi，ai，i），πi，hi）；再次，用形成的个人观念进行决策，选择主观策略σi；最后，用决策制定过程积累的经验修正客观环境Πo=（（wo，ao，o），πo，ho）并形成新客观环境Πon=（（won，aon，on），πon，hon），并以此为基础再进行新一轮的博弈，如此反复，不断通过重复的博弈，不断修正自己的个人观念。依此类推，每个参与人在每次博弈中都按以上步骤进行博弈，当所有参与人都以个人观念进行决策且其选择的博弈策略是最大化效用的，此时便达到主观博弈均衡。当客观环境Πo=（（wo，ao，o），πo，ho）发生重大变化或观察到其他博弈参与人选择某种行为获得更多收益时，更可能改变个人观念Πi=（（wi，ai，i），πi，hi），完全尝试新的行为σn=（σn1，...，σnn），通过博弈积累记忆内存（tDi，YDi），归纳推导形成新的个人观念∏ni=（（wni，ani，ni），πni，hni），导致新主观博弈均衡的产生（Kanekom.andJ.J.Kline，2008）。
投资者对个股股价波动影响的归纳博弈分析
（一）投资者买卖股票的交易—信息协议下的归纳博弈
1.股票交易方—归纳博弈参与人。股票市场中的参与主体可以分为投资者、证券机构、交易所和政府监管机构；其中，投资者是股票市场中最重要的主体（李竞，2008）。公司确定股票发行价格并发行后，虽然证券机构、交易所和政府监管机制对股票的交易有一定影响，但是，股票的价格及波动主要由二级市场中投资者的买卖行为决定。因此，股票买卖博弈的参与人是股票的交易方。交易方在买卖股票时，对其交易的股票的业绩、经营管理能力以及对其他交易方类型、交易策略的认知能力是有限的、主观的，不可能完全掌握这些所有真实信息，只能用以前通过经验积累形成的个人认知观念去认知股票买卖交易，通过不断的交易积累经验，不断完善对股票交易的个人认知观念。在不断的股票买卖交易过中，每个交易方经验不一样，对交易的个人认知观念也就不一样，这就导致了股票交易各方个人认知观念的差异性。此外，在短期内，股票交易方对股票交易的个人认知观念具有一定的稳定性，依此选择的交易策略也具有一定的规律性，除非客观环境发生重大变化使其不得不改变个人认知观念，不然会遭受更大的损失，一般情况下，他是不会改变投资策略的。综上分析，股票交易方满足了归纳博弈参与人的基本假定，可以用归纳博弈对股票交易进行深入分析。
2.股票交易中信息协议。在现实生活中，投资者买卖股票成功与否，通常不在于一次交易的成败，而在于在较长时期的多次不断交易，这种多次交易可以用动态博弈来表述。然而，在每一次交易过程中，每一个交易者只知道自己交易在自己交易计划的哪一步，只掌握了有关整个动态博弈的某些信息片段，并不知道自己处在整个动态博弈的哪个位置，也不知道其他交易者处在哪个位置，就不存在博弈树中的决策分枝和决策节，也就不能用经典博弈论中的博弈树来分析，用信息协议来描述更加合理。
3.股票交易—信息协议下归纳博弈。投资者在进行每一次股票买卖时，并不完全了解他所交易的对象—公司股票，并不清楚公司业绩、经营管理能力等基本面的真实信息，也不知道有多少投资者会进行交易，也不清楚每个投资者的类型及其投资策略，对这些信息，由于认知能力的有限性，投资者只掌握有关信息的某些片段；而且，当股票投资者刚从事股票投资时，缺乏投资经验，只能通过观察其他投资者交易股票的行为和有关股票投资的理论知识，凭借自己的记忆归纳推导形成股票投资的个人认知观念。
首先，最初面临股票市场，即股票投资的客观环境Πo=（（wo，ao，o），πo，ho），通常会在其个人认知观念中认定的投资组合σo=（σo1，...，σon）中选择一种符合客观环境的方式进行投资，积累记忆内存（tDi，YDi）；其次，通过积累的记忆内存归纳推导个人认知观念Πi=（（wi，ai，i），πi，hi）；再次，用形成的个人观念进行决策，选择投资策略σi；最后，用决策制定过程积累的经验修正客观环境Πo=（（wo，ao，o），πo，ho）并形成新客观环境∏n0=（（wn0，an0，n0），πn0，hn0），并以此为基础再进行新一轮的博弈，如此反复，不断通过重复的博弈，不断修正自己的个人观念。依此类推，每个投资者进行每次股票交易都按以上步骤进行博弈，当投资者都以个人观念进行决策且其选择的博弈策略个人主观认为是最大化个人效用的，此时便达到主观博弈均衡。当股票市场Πo=（（wo，ao，o），πo，ho）发生重大变化或观察到其他博弈参与人选择某种行为获得更多收益时，股票投资者更可能改变个人观念Πi=（（wi，ai，i），πi，hi），完全尝试新的行为σn=（σn1，...，σnn），通过博弈积累记忆内存（tDi，YDi），归纳推导形成新的个人观念∏ni=（（wni，ani，ni），πni，hni），导致新主观博弈均衡的产生。因此，可以认为，投资者进行股票交易即进行信息协议下的归纳博弈。
（二）股价形成、波动机理
在股票市场中，每一次个股股票的交易，并不是所有的股票持有者都会出售股票，只有投资者对个股的个人认知观念发生了变化，认为继续持有该股票不会获得更多的收益或受到更多的损失时才会选择交易股票，也不是所有的投资者都会认为该只股票值得购买持有，因此某只股票某次价格的形成是该只股票的该次交易方进行信息协议下归纳博弈的结果；当有新的投资者愿意购买该只股票或该只股票的部分持有者改变个人认知愿意增持更多股份，同时其他股票持有者改变个人认知观念愿意减持或抛售所持股份，就会进行新的交易，再次进行归纳博弈，形成新博弈均衡价格、新的股价，如此不断交易，不断进行归纳博弈，旧的均衡价格不断破裂，新的均衡价格不断形成，也就导致了股价波动。此外，投资者买卖股票成功与否，通常不在于一次交易的成败，而在于较长时期的连续多次不断交易的结果，也就是说投资者的股票交易是动态连续的。因此，个股股价是股票交易方进行信息协议下动态归纳博弈形成的均衡价格，个股股价波动是信息协议下动态归纳博弈均衡更替的结果。
（三）股价波动的原因分析
1.投资者个人认知观念的变化是股价波动的内在驱动因素。在公司未发行新股前，股票发行后其供给量就由股票的持有者决定，如果个股持有者的个人认知观念没有发生变化，仍然看好所持有的股票，是不愿意交易所持股票的，同时，股票市场上没有持有该股票的投资者对该股的认知观念也没有发生变化，也仍不看好该只股票，仍不愿意购买该股票，也就没有人愿意交易该只股票，就不会进行交易。除非，股票持有者个人认知观念发生变化，部分持有者愿意增仓，部分持有者愿意减仓、清仓；或股票持有者都愿意减仓、清仓，市场上的其他未持有该股票的投资者个人认知观念发生变化，愿意购买；只有出现这两种情况时，个股股票的交易才会进行，否则就不会有交易，个股股价就维持上一次交易价格。因此，投资者个人认知观念的变化是个股股价波动的内存驱动因素，是决定性因素。
2.股票市场环境的变化是股价波动的外在驱动因素。股票市场环境，会影响投资者个人认知观念的形成，通过使投资者个人认知观念的变化而导致股票交易方进行新的一次博弈，形成新的博弈均衡价格，从而影响股价波动。但是，股票市场环境变化对股价波动不起决定性作用，他只能通过改变投资者个人认知观念来影响股价波动，即使股票市场环境发生重大变化，投资者对股票认知观念没有发生变化，股价也不会发生波动，它会保持上一次的博弈均衡价格。只有当股票市场环境发生的变化足以使投资者改变其个人认知观念，股票价格才会发生波动。所以股票市场环境的变化是股价波动的外在驱动因素，不是决定性因素。
结论与启示
本文从投资者角度运用信息协议下的归纳博弈理论来初探股价波动的机理，分析投资者对股价波动的影响，通过研究得出以下结论：第一，投资者进行的股票交易实质上就是信息协议下的归纳博弈。第二，股价是股票交易方进行信息协议下动态归纳博弈形成的均衡价格，股价波动是信息协议下动态归纳博弈均衡更替的结果。第三，投资者个人认知观念的变化是股价波动的内存驱动因素、决定性因素。第四，股票市场环境的变化是股价波动的外在驱动因素、非决定性因素。
本文的结论对稳定股价波动具有重要的启示：一是提高我国上市公司的信息透明度，减小投资者因所掌握的个股信息的变动而不断改变个股的个人认知观念。二是遏制投机的投资者，培育价值投资理念，稳定投资者的个人认知观念。三是完善资本市场法制，创造稳定的、健康的投资环境。
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股票投资决策篇6
[关键词]中国股市政府干预政策市股市自律监管信息披露机制
一、中国股市“政策市”的含义
政策是影响股票市场价格、回报和波动性的重要因素,就中国股票市场而言,无论是理论界还是公众都普遍认为政府对股市干预过多,政策或政府有关言论的出台是中国股市价格大幅波动的重要原因。一个高效健康的股票市场的价格、回报及其波动性长期主要应受基本面的影响,且对政策的反应也是适度的。如果政府对股票市场的干预过多或市场对政策的反应过度,市场价格,回报及其波动性长期主要受政策驱动,则意味着该市场存在严重缺失,无法实现资源配置的基本功能。
二、中国股票市场“政策市”原因
1.体制不健全
中国股票市场政策市的产生源于股票市场中的制度缺陷。国内许多学者都认为中国股票市场存在的实质问题就是制度问题,而这种制度问题的核心就是产权关系不清晰。但是这种制度缺陷首先是中国社会的非正式约束与股票市场机制在相互融合过程中出现的“紧张关系”或者说是制度空缺。这种空缺实际上是法律等强制性规则的缺失,直接导致了政府干预的倾向。
2.政府的干预
中国股市深受政府政策影响,原来的计划经济体制及其运行机制,仍对股票市场产生影响。政府之所以经常对股票市场实施政策干预,一个重要原因是将股票市场作为贯彻政府政策意图的手段。股票市场实际上是按照国家在特定时期经济工作整体部署的要求运行,不是服从市场自身的规律性。
(1)中国股票市场政策干预范围过于大
政府干预的范围,遍及各个市场的几乎所有环节。包括股票上市规模,上市节奏和上市资源分配,收购,兼并和大规模重组,一度表现为政府行为,无不取决于政府管理层的股市政策性。股市的资金流向和资源配置,首先取决于政府的意志,政府出台的政策倾向哪些地区或行业,这些地区或行业都将成为投资者投资的方向,而不是投资者自由选择的结果。
(2)中国股票市场政策干预频繁
中国股票市场政策的干预主要在以下两种情况下进行:一是当股票市场出现低迷,股价持续下跌时,政府往往通过领导人讲话,或者借助新闻媒体制造舆论,或者采取临时性的政策措施,有意识地“托市”,充当“救市主”的角色。
三、中国股票市场“政策市”的危害
1.引起股价剧烈震荡
由于“政策市”对股市的影响已深入人心,因此,在缺乏完善制度化的股市中,一旦政府政策出台,都将被广大投资者作为影响股市基本面的依据,必然导致资金的定向流入和退出,特别是一些机构投资者利用各种渠道事先得知消息,造成大规模的资金流入和流出,必将对股市波动产生影响。
2.扭曲投资理念,加大普通投资者的投资风险
由于中国股市长期处于政策市的困局之中,除了投机性,已经很难找到长期的投资理念。机构投资者成了法人投机者,完全是投机政策。机构投资者看重的不是上市公司基本面的投资价值,而是过多地关注政策面。而一般中小投资者则习惯以打听消息作为股票投资的决策依据。
3.影响我国证券市场国际化
我国已正式加入wto,a股市场对外开放,整个证券市场国际化是大势所趋。目前a股市场对外是封闭的,外国投资者无法问津,B股市场股票的买卖对外国投资者虽没设栏栅,但其主要投资者还是境内居民,一般情况下交易清淡,成交不活跃。原因之一是政府干预股市程度大,政策所带来的系统风险大,外国投资者心存疑虑,不敢轻易涉足。
五、治理“政策市”的对策
1.体制创新
中国股市要解决的问题应该是制度创新。对当前股票市场的制度创新来说,要消除制
度缺陷,提高市场运行效率,应该采取标本兼治的措施:治本就是解除政府对股票市场的隐性担保契约,将本该承担的风险从政府手中分散出去,实现市场风险社会化;治标的措施是降低上市公司、机构投资者等利益主体的预期寻租收益,提高寻租成本,从而化解其机会主义行为动机。即为了保持中国股票市场的稳定发展,首先要减少行政性手段对股票市场的干预,加大运用经济政策调节股票市场的力度。其次,建立和强化各政府主要经济主管部门之间政策沟通和协商制度。
2.明确政府在股票市场的定位
股票市场必须是市场为基础进行资源配置才能发挥有效地作用,并且市场有自身的客观规律,如果政府对市场干预过多,不仅难以达到政策上的目的,有时还会扰乱市场的正常秩序,使其价值功能难以发挥。因此对于应该由市场解决的问题,让市场去解决,在市场解决不了失效时,政府再加以宏观调控,把政府的角色由主动参与者变为真正的监管者。
股票投资决策篇7
关键词 模糊决策 运筹学 模糊集 股票投资价值
1 股票技术分析及预测方法
1.1 股票技术分析方法
进行股票的预测，最直接和基本的方法是股票的技术分析，它依据统计图表和股市的图形研判股市的未来动向，技术分析方法可以分为三种类型：判断股价趋势为主的趋势分析，如道琼斯理论、趋势线法、移动平均线等；形状分析，如k线系统、整理与反转形态、支撑与阻力以及箱性理论，波浪理论等；人气指标，如成交量图、obv指标等。虽然技术分析方法具有一定的准确性，但是由于技术指标分析方法众多，各种方法之间差别巨大，对于投资者来说学习不易，掌握更难，同时技术分析理论缺乏可靠的理论支持，分析结果仁者见仁、智者见智。虽然直到目前它仍然是大多数投资者在使用和依赖的分析预测方法，但是改进和发展它已经成为不可避免的事实。
1.2 基于统计学理论的预测方法
统计学理论的预测方法，主要是基于模型拟合和最小二乘原理建立各种回归、自回归、混合回归模型进行预测。此类方法，具有严格的数学基础，应用也最广泛，近年也有相当的发展。如nelder，ja和 wedderburn，r·w·m提出了广义线性模型，它放松了经典线性模型的假设，极大地丰富了回归分析的理论。aaron li和duanleo对假设进一步放松，提出了一般回归模型，该领域研究具有十分惊人的前景。在计量经济研究中，ichi二则提出了一类十分重要的模型——单指标模型。研究的重点在于使之更适合于实际社会经济系统建模。
1.3 基于人工智能技术的股票预测技术
由于计算机与人工智能技术的飞速发展，为股票市场建模与预测提供了众多的新技术、新方法，基于人工智能的股票预测技术进展迅速。基于神经网络的股票预测方法，主要使用神经网络进行股票价格数据的学习训练，然后使用训练模型进行股市预测。采用模糊模型技术进行预测，主要是依据专家经验或统计方法建立模糊模型进行预测；另外还可采用遗传算法进行神经网络的学习权值调节或模糊模型、模糊规则的调整，使神经网络模型或模糊模型更加逼近系统模型。
1.4 股票的组合预测方法研究
决策者面临决择的预测方式可能不只一种，且各有千秋，都能从一定程度上提供不同的有用信息，如何综合利用这些信息，解决多模式预测方式问题，正是组合预测的研究内容。在1989年，international journal of forecasting和journal of forecasting分别出版了组合预测专集，granger和clemen分别给出了精辟的综述与详论，clemen从信息集合讨论了组合的实质，从而为进一步探讨获取最有用信息抛弃无用信息提供了指导。自bates和granger发表组合预测一文以来，组合预测有了很大的发展。组合的目的在于综合利用各种预测方法所提供的信息，尽可能地提高预测精度。从原理上说，组合预测结果是对各单个预测线性加权。组合预测研究主要是考虑组合机理、权值确定，主要从统计分析、贝叶斯分析和信息集合三个角度来考虑。
2 非模糊环境下投资组合分析
现在先介绍一下用传统的方法在非模糊环境下如何选择最优的投资组合。
设投资者将其资金投资于n项风险资产，xi为在风险资产i上的投资份额，ri为风险资产i的收益率，它是一个随机变量，ri=e（ri）是ri的期望值，σij=cov（ri，rj）是第i，j两项资产的协方差i，j=1，…，n。ki是每单位风险资产的变化所需的交易费用，ki≥0；ci是第i项风险资产的交易费用。
给定投资组合x0=（x01，x02，…，x0n）和一个新投资组合x=（x1，…，xn），第i项风险资产的交易费用可表示为ci=ki|xi-x0i|，i=1，…，n。
总交易费用为
■c■=■k■x■-x■■
总收益为
r（x）=e■rixi-■k■x■-x■■
=■rixi-■k■x■-x■■
总风险为
v（x）=■e（ri-e（ri）xi）
一般地，投资者希望收益最大且风险最小。数学上可以表示为以下双目标规划模型
maxr（x）=■rixi-■kix■-x■■
minv（x）=■e（ri-e（ri）xi）
st■xi=1
用线性加权法求解多目标规划问题， 可得如下参数规划问题
max（1-λ）■rixi-■kix■-x■■-λ
■e（ri-e（ri））xi
st■xi=1
xi≥0，i=1，…，n
其中，参数λ在[0，1]中取消，它被称为内险回避因子，λ取值越大，投次者风险加避意识越强。
3 利用模糊决策方法评价股票投资价值
3.1 概述
股票投资过程中的一个基本问题就是如何从一系列可用于投资的股票中选择一种或一组最优的股票，这是一个对不同股票的价值如何进行评估的问题。对股票价值的科学评估不但为股票投资者进行投资决策提供可靠的依据，也可以促使上市公司的规范化运行，从而有助于股票市场的良性发展和社会资源的合理分配。
要对股票价值进行评估，首先就要对与股票价值相关的诸因素进行综合的分析和研究。由于股票持有者是股票发行者的股东，他们投资的资金是无法向股票发行者直接收回的，他们投资的收益主体来源于发行者向股东分派的红利和股票价格上涨所带来的资本利得。所以股票价值的评估主要从影响股份公司派发股息或红利水平的公司属性和影响股票溢价收益的市场属性两方面来进行。股票的市场属性方面，用该股票在市场上的收益率、市盈率、流动性、波动性、有效性、透明性和系统风险等指标来反映股票的价值。具体来讲，在一定的考察期间内：收益率取经过除权除息调整的日平均百分比收益率，以反映股票市场上的资金溢价收益；市盈率反映股票投资的回收期，回收期越短则股票越具有投资价值；流动性用股票的换手率表示；波动性用股票百分比收益率的标准差表示；有效性用股票价格与其内在价值的平均吻合程度表示；透明性用该股票的交易信息和上市公司信息在市场上的透明程度表示；系统风险用β系数表示。以上指标除了有效性和透明性要聘请专家来评估外，其余均为定量指标。
股票的公司属性是影响股票价格变动的内在因素，它不仅决定着股利水平的大小，在一定程度上也会影响股票的市场属性。用盈利能力、偿债能力、发展能力、管理和决策能力以及股权结构合理性等指标来衡量股票的公司属性，其中盈利能力和偿债能力不能仅用几个财务指标的简单加权来衡量，还应结合上市公司所处的行业类型、公司在行业内的垄断性、公司的发展阶段、公司规模等影响公司业绩但又未反映在财务指标上的因素加以综合评估；发展能力则要从公司资金实力、技术创新能力、人力资源及市场前景等因素综合评估；管理和决策能力以及股权结构合理性是反映公司治理能力的指标，前者反映了公司治理水平，后者影响着公司治理模式，清晰合理的股权结构能为股票投资者带来合理的确定性收益预期。以上几个指标均应聘请专家来评估。
3.2 模糊多属性决策方法
给定一组方案a1，a2，…，am，伴随每个方案的属性记为c1，c2，…，cn各属性的重要程度用ω1，ω2，…，ωn表示，符合归一化条件ω1+ω2+…+ωn=1。决策的目的是要找出其中的最优方案，记为amax。
（1）引入三角模糊数，三角模糊数常用表达形式有两种，分别记为（l，m，γ）和(m，α，β)，两种表达形式可以相互转换，转换公式为α=m-l，β=γ-m。
（2）对模糊指标矩阵，f和模糊权重矢量，w进行归一化。收益类的归一化：xi是三角模糊数，记xi=（ai，bi，ci）。则归一化的模糊指标值ri可以写成■i=（■，■，■∧1）；i=1，2…成本类的归一化：xi是三角模糊数，记xi=（ai，bi，ci），则归一化的模糊指标值ri可以写成■i=（■，■，■∧1）；i=1，2…。
（3）建立模糊决策矩阵rij=wjxij。rij采用bonissone近似积公式进行计算，即ωj=（a；α，β)，xij=（c；δ，γ），则rij=（ac；aγ+cα-α·γ，aδ+cβ-β·δ）。
（4）求出模糊理想m+=(m1+，m2+…，mn+)，其中mi+=max{r1j，r2j，…，rmj}，j=1，…n，n是属性j的模糊加权指标值所对应的模糊极大集。m-=(m1-，m2-…，mn-)其中mi-=min{r1j，r2j，…，rmj}，j=1，…，n，n是属性j的模糊加权指标值所对应的模糊极小集。再确定方案ai与m+之间的差异di＋，方案ai与m－之间的差异di－，di=■，i=1，…，m按照di值从大到小的顺序排列方案的优劣次序。
3.3 实例分析
取深圳股市其中3只股票作为例子，为了更加有代表性，取3只代表不同类型的股票。他们分别是000001的深发展、000933的g神火还有000805的st炎黄。如前面所述，作为评价一直股票都投资价值，可以考察很多方面，现在只考虑以下四个方面的主要因素：现在的股票的价格，股票的业绩，流通股本，行业的发展前景即长期投资价值。截至到2006年2月23日，三只股票的价格分别为7.01元，7.70元，2.42元。业绩以2005年中期业绩来算，分别为0.11元（一般），0.94元（很高），-0.08元（低）。流通股本分别为140 936（万股），23 660（万股），1 441（万股）。至于长期的投资价值主要看公司的行业背景，深发展是银行业的龙头代表，稳定发展，所以属于高；g神火是石油能源类的股票，最近该行业正处于强发展阶段，产品供不应求，而且该股票为g股，已经完成股改，所以投资潜力很高，st炎黄为st类亏损股票，而且是做软件外包装的行业，所以长期投资价值较低（见表1）。
先用三角模糊数表示决策矩阵中的定性指标：
d=
7.01 （0.6，0.8，0.8） 140 936 （0.6，0.5，0.6）
7.10 （0.8，0.9，1.0） 23 660 （0.8，0.9，1.0）
2.42 （0.2，0.3，0.4） 1 441 （0.2，0.3，0.4）
并且假定权重矢量为w=[（0.1，0.2， 0.3），（0.3，0.4，0.5），（0，0.1，0.2），（0.2，0.3， 0.4）]。
决策矩阵归一化后为
d=
（0.345，0.345，0.345）（0.600，0.889，1.000）（0.341，0.341，0.341）（0.800，1.000，1.000）（1.000，1.000，1.000）（0.250，0.333，0.500）
（0.010，0.010，0.010）（0.600，0.556，0.750）（0.061，0.061，0.061）（0.800，1.000，1.000）（1.000，1.000，1.000）（0.200，0.333，0.500）
模糊加权决策矩阵rij=wjxij
v=[rij]=
（0.0345，0.6900，0.1035）（0.2334，0.3556，0.5312）（0.0341，0.0682，0.1023）（0.3000，0.4000，0.5600）（0.1000，0.2000，0.3000）（0.0498，0.1332，0.1914）（0.000，0.0010，0.0020）（0.0724，0.1668，0.2136）（0.000，0.0061，0.0122）（0.2000，0.3000，0.4400）（0.000，0.1000，0.2000）（0.2000，0.3330，0.5000）
模糊理想解m+=[（0.100，0.690，0.300），（0.300，0.400，0.560），（0.000，0.100，0.200）， （0.200，0.333，0.500）]
m-=[（0.0341，0.0682，0.1023），（0.0498， 0.1332，0.1914），（0.000，0.001，0.002），（0.0724， 0.1668，0.2136）]
最后由di=■，i=1，2，3解得
d1=0.5855，d2=0.3523，d3=0.2332；d1>d2>d3
所以，投资价值深发展比g神火好，g神火比st炎黄好。
4 结语
模糊多准则决策在生产生活的很多方面都有很多的应用，本文用了一个判断选择股票的投资价值的模型来说明了一下其在经济领域的应用。但是本例子尚有不是非常完善的地方，例如本例只研究了股票的四个方面的因素，但是影响股票的价格走势的其他因素还有很多，例如政策面的影响，庄家的操盘手法等，这些都是很重要的因素，但是却是不能用任何数学工具研究预测的。
参考文献
1 李荣钧.模糊多准则决策理论与应用[m].北京：科学出版社，2002
股票投资决策篇8
一、价值投资的内涵和理论发展
(一)价值投资的内涵
价值投资,其核心思想是:以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,利用某种方法测出股票的“内在价值”,然后与该股票的市场价值比较,让投资人做出是否投资该股票的投资策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离,股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动,且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势;其内在价值决定于经营管理等基本面因素,股票价格则决定于股市资金的供需情况,在不同的决定因素下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时,就出现了投资机会。
(二)价值投资的理论发展
最早对价值投资理论进行研究的学者是马克思,他认为,股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化,同时股票价格由预期收入决定,因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究。美国着名的投资家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《证券分析》一书,被尊为基本分析方法的“圣经”,他认为,长期而言,股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润,并与其保持一致,而短期价格却会受到各种因素影响而波动,尽管金融资产价格波动很大,但其基础价值稳定且可测量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策与公司价值无关的mm理论。该理论认为在严格假设条件下,股利政策不会对企业的价值和股票价格产生任何影响,一个公司的股票价格完全是由其投资决策所决定的获利能力决定的。在这一基础上,人们经过大量的研究和论证,最终确立了决定股价的一个基本的变量——自由现金流,并由此提出自由现金流贴现模型。
二、价值投资策略在中国证劵市场的适用性探讨
(一)价值投资策略在中国证劵市场的适用性
根据价值投资理论,股票的价格围绕其价值上下波动,其内在价值又决定于经营管理等基本面因素,因此从理论上而言,股票价格与每股净资产,扣除非正常损益后每股净收益,每股经营现金流等变量有一定的相关性。但中国证劵市场的实际来看,却并非如此,股票价格严重偏离内在价值,我们用相关的估值理论对企业进行恰当的估值往往不符事实。
从这一轮的股市来看,很多基本面良好,潜在价值不错的股票却都大大的被低估了,价格一路走低,最典型的就数银行股。按6月20日的收盘价,以今年一季报测算,14家上市银行2010年动态市盈率平均为9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通银行,仅7.48倍;而大于11倍的仅有3家:宁波银行14.17倍,中信银行12.56倍,招商银行11.74倍。若以市净率计算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之间的有6家,在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看,确实很低了。以当前9倍、10倍pe水平来看,即便是在港股市场上,也处于底部区域了,因为在港股历史上,大盘估值基本上是在10-20倍pe之间波动。与此相反,创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此,在笔者看来,价值投资策略在中国证劵市场的适用性还是有一定的局限性的。
(二)原因分析
强周期行业不利价值投资
股票投资决策篇9
【关键词】羊群行为股票市场投资者跟风
一、股票市场上羊群行为简述
羊群行为之一种从众行为，在生活中处处可见。而股市的“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在着的学习与模仿现象，从而导致投资者在股票市场中的一种从众行为。在股市中投资者的行为有很大一部分并非自己的意愿，投资者往往会忽视自身的判断，而根据别人的决策来决定自己的投资。可见，“羊群行为”是出于归属感、安全感、和信息成本的考虑，小投资者会采取追随大众和追随领导者的方针。
二、投资者羊群行为产生的理论分析
根据理性资产定价模型，当市场价格变化时，不同个股的收益率对市场收益率的敏感程度不同，个股收益率分散化程度增加，且个股的期望收益率与市场期望收益之间保持线性关系。当由于投资者的非理导致存在显著羊群效应时，大多数投资者的看法将趋向于市场舆论，个股的收益率将不会太偏离市场的收益率，分散化程度降低，期望收益率与市场期望收益之间线性关系将将不再保持线性关系。
三、中国股市羊群行为产生的原因分析
在股票市场中的羊群行为指由于其他投资者采取的某种投资策略的影响而采取的形同的投资策略，即投资人的决策完全依赖于舆论，或者说投资人的策略是大众投资人的复制，而不是靠自己所挖掘的信息来判断股票价值的去向。股票市场上的羊群行为是一种必然，它的产生大概有以下几个原因：信息的不完全导致了投资者的羊群行为；中国股票市场制度的不完善导致了投资者的羊群行为；基于信誉与报酬的羊群行为；有限理性和心理因素是投资者羊群行为产生的重要根源；中国股票市场的剧烈波动性也是导致羊群行为的原因之一。
四、防范我国非理性羊群行为的对策分析
羊群效应在股票市场中是普遍存在的，在金融市场中，理性的羊群行为可以规范市场的秩序，使投资者效益最大化；而非理性的羊群行为只是一种盲目的跟风行为，不具有可取性，对于投资者来说也不是最优决策。因此，本文基于羊群行为产生的原因，提出了以下几点降低非理性的羊群行为的方法：
（1）消除股票市场的制度性差异。我国的股票市场还有很多制度性的缺陷，在这方面，政府应该起到一个积极作用，而不应该盲目的过多干预。股票市场是反应当代经济，国民生产总值的一个指标，政府应该从适当的角度、力度来规范市场，而不是过多地干预股票涨跌，导致市场的不稳定。
（2）完善信息披露，扩大信息披露范围。信息的不完全，是导致市场不公平竞争的根本原因，政府应该规范这方面的制度，增加信息透明度，做到信息“公开、公平、公正”
（3）加强投资者教育，倡导价值投资观念。盲目的羊群行为只能使投资者决策失误，投资者由于过度投资转变为投机而导致股市不稳定。所以应该加强投资者教育，倡导长期投资、以价值为核心的投资理念。
五、结论
由于多方面的原因中国股市中存在着较为显著的羊群效应，信息的不完全、中国股市波动性以及股票市场制度的不完善等原因导致了投资者在做出决策时不考虑自己信息的行为。中国股票市场还有待完善，政府调整好自己的角色，对股票市场进行适度地干预，使中国市场向良好的一方转型。在信息披露方面，更应该注重信息的“公平、公正、公开”，严厉打击“内幕交易”。投资者也应该更加理性的进行决策，而不应该盲目随大流，这样市场中的非理性羊群行为才能越来越少。
参考文献：
[1]顾海峰.我国证券市场非理及治理[J].审计与经济研究.2009，（7）.
股票投资决策篇10
关键词：会计信息质量资本市场非效率投资信息不对称
一、引言
会计信息作为会计信息系统这样一个人造系统的最终输出“物”是一种重要的经济信息，随着资本市场的发展，上市公司公开披露的会计信息作为一种联结投资者和上市公司，及上市公司中所有者和管理者的信息，在企业投资过程中发挥了越来越重要的作用。众多学者也注意到会计信息这样的一种作用，探讨了会计信息质量和企业非效率投资的问题，Bushman和Smith（2001），Biddle和Hilary（2006）、Biddle、Hilary和Verdi（2009）、李青原（2009）。以上学者们的研究表明：高质量会计信息能够抑制企业投资不足和投资过度，提高企业的投资效率。但上述研究中，由于会计信息的多功能性，学者们在相关研究中并没有分别考虑会计信息质量对企业非效率投资的影响是由于会计信息质量在公司治理中所发挥的作用，还是会计信息质量在资本市场上所发挥的作用；同时研究也并没有从会计信息质量本身的相关性和可靠性等质量特征出发来考虑会计信息质量对企业非效率投资的治理作用。本文试图在深入分析资本市场上信息不对称对企业投资行为影响的基础上，结合会计信息质量的相关性和可靠性特征，探讨会计信息质量对资本市场的重要作用，并从会计信息质量对证券市场流动性的影响和会计信息质量对企业债务融资成本的影响，构建会计信息质量在资本市场上治理企业非效率投资机制的主要途径。
二、资本市场信息不对称对企业投资的影响
（一）股票市场信息不对称对企业投资的影响股票市场的股票发行市场和股票交易市场，均深受信息不对称的影响，导致了企业非效率投资行为的产生。在股票发行市场中，作为购买公司新发行股票的投资者和在股票交易市场中，作为购买已发行股票的的投资者，均为公司的外部投资者，并未参与到企业的经营和管理，但是在买卖企业股票的交易行为中，对股票的定价均涉及到企业相关的经营管理行为，不能够准确的对相应企业股票进行准确定价，必然会干扰股票的交易，从而对企业通过股票来融资的方式产生影响，导致企业因投资资金的问题而产生非效率投资。myers和majluf（1984）考察了股票市场上信息不对称对企业资本投资的影响，提出了企业通过股票市场进行融资时将会面临逆向选择的问题。认为在企业的管理者和企业现存股东利益一致的假设前提下，管理者将利用对企业经营情况的了解，选择新股在被高估时向股票市场发行股票来筹集资金，而股票市场潜在的投资者会合理的判断出管理者意图，从而将企业发行新股认为是一种坏的消息，对企业发行新股进行相应折价，这样就会导致：即使当企业情况非常好的时候，管理者也不会选择股票市场，通过发行股票来筹集资金，进行相应投资，从而放弃好的投资机会产生投资不足；同时提出了企业融资的不同层级选择（peckingorder）理论，认为企业投资时融资路径为：先寻求内部融资，再债务融资，权益融资成为末选。在这样一种融资路径中，股票市场的融资功能被大大弱化。
（二）中长期放款市场信息不对称对企业投资的影响中长期放款市场作为对企业固定资产更新、扩建和新建资金进行借贷的市场，在企业融资中也发挥了重要的作用。如果股票市场因为信息不对称而导致融资功能弱化，影响到企业投资效率，而债务融资渠道通畅，企业也能够通过债务融资渠道得到相应投资资金，但债务融资渠道也受到了信息不对称的影响，从而导致了企业非效率投资。商业银行作为中长期放款市场的主要参与者，并不是企业的所有者，对企业的相关经营决策并不具备决定权，尤其在我国，作为上市公司重要的债权人（银行），由于其本身为国有，在信贷合同中只有知情权，在公司董事会和监事会中缺乏代表，同时法律对债务人违约时的制裁条款，这种情况使得商业银行基本上不能对股东损害其利益的行为进行较好的抑制。在这种不利背景下，商业银行作为保护自身利益的最好策略是：通过对企业经营情况的了解，事先针对不同的借贷企业，制定不同的借贷政策，但是信息不对称的存在，干扰了商业银行的相关行为，影响到了中长期放款市场的顺利运转。myers和majluf（1984）关于股票市场上信息不对称这一因素对企业投资行为影响的思路同样也可以应用到债务融资市场：在给定利率的条件下，管理者当局认识到他们可能违约时，倾向于借贷更多的资金，同样逆向选择的问题也会发生，借款者将提高相应的利率以保护自己的利益，从而导致融资资金的成本增加，影响到企业投资行为。Stiglitz和weiss（1981）对债务融资市场的分析也得出了信息不对称将影响企业债务融资，进而影响企业投资效率的问题，他们分析了在股东-债权人利益冲突下，债权人逆向选择的问题，认为股东（现存）和债权人信息不对称会导致股东成本，因为债权人对未来的资产替代进行了折现。因此，利率增加、信贷配给或对投资或融资条件施加限制条件，会限制股东进行投资项目的能力，导致公司的融资成本增加而产生投资不足。在以上理论分析的基础上，学者们也通过企业投资支出与内部现金流的关系对资本市场上信息不对称影响企业投资行为的理论进行了相应的实证研究，他们认为，如果企业投资与内部现金流呈现出显著正相关关系，则表明企业因融资约束而导致投资不足这一结论成立。Fazzarietal（FHp，1988）认为，那些股息支付率低的企业是受到融资约束的企业，事先用“股息支付高低”对公司分组，研究发现股息支付率低的企业其投资对现金流的敏感性更高，从而验证了企业因融资约束而导致投资不足这一结论。后来的学者从营运资本、小企业研发费用支出、大工业集团等标准对企业是否受到融资约束进行分类，检验投资对现金流敏感性的变化，得到了相同结果。综上所述资本市场上信息不对称现象的存在，影响到了企业获取相应的投资资金，尤其是可能导致外部权益融资成本显著高于内源融资，而过高的融资成本形成融资约束，使一些企业被迫放弃原本好的投资项目而出现投资不足。
三、会计信息质量与资本市场信息不对称
（一）会计信息质量特征：相关性与可靠性由美国会计师协会（aaa）1966年的报告中提出：“相关性是指会计信息必须与为达到特定的或理想的结果而采取的行动有关”。美国财务会计准则委员会（FaSB）接受了aaa决策相关性的观点，把相关性定义为“是能够引起决策差别的一种特征”。美国财务会计准则委员会（FaSB）把相关性定义为“是能够引起决策差别的一种特征”。iaSC在《关于编制和提供财务报表的框架》对相关性的定义为:当资料通过帮助使用者评估过去、现在或未来的事件或者通过确证或纠正使用者过去的评价，影响到使用者的经济决策时，资料就具有相关性。FaSB认为，要使会计信息具备相关性，必须满足具有预测价值、反馈价值和及时性三个基本质量特征。预测价值是指会计信息作为一种有用输入信息能够帮助决策者预测现金流量或盈利能力，预测价值的实现取决于对会计信息进行加工预测模式的有效性。反馈价值是指能够使决策者“证实或更正先前的期望”即会计信息能够对信息使用者曾做出的预测进行证实或纠正。及时性是指在会计信息失去对决策有用之前，能被使用者所拥有，迟到的会计信息显然不具备相关性，故会计信息必须在其失去对决策有影响力之前被传递到决策者手中。可靠性也是会计信息的基本质量特征之一。FaSB在《第二号财务会计概念公告》中指出，可靠性是指“信息应稳妥地避免错误和偏见，如实反映意欲反映的对象”。iaSC也非常强调会计信息的可靠性，在1989年7月颁布的《关于编制和提供财务报表的框架》中指出，“资料要成为有用，还必须具有可靠性。当其没有重要差错或偏向并能如实反映其所拟反映或应当反映的情况而能供使用者作依据时，资料就具备了可靠性”。FaSB认为会计信息是否可靠，可从可验证性、真实性和中立性三方面衡量。会计信息的可验证性是指独立的计量人员用相同的计量方法，基本上会重现的信息，会计信息的可验证性强调了如下两点:一是用于验证的方法必须是相同的，因为选择其它方法，很可能失去验证的意义；二是验证的结果含有意见的一致性，当然这种一致性并不意味没有一点差别，在允许的范围内，差别的存在是可以接受的。会计信息的真实性是指会计计量的结果，应与其所反映的经济对象或经济事项一致，也就是说，信息应客观地反映社会再生产过程中可以用价值计量的经济活动。会计信息的中立性是指会计信息中不包含偏向的成份，应当是中立、公允、公正的。这就要求会计人员在提供信息时，不偏重任何方面，不追求预期的结果，会计信息不受主观因素的影响。
（二）会计信息质量特征的资本市场有用性会计目标—决策有用观是指会计应该为现有和潜在的投资者、债权人以及其他使用者提供做出理性投资、信贷和相似决策所需的有用信息。决策有用观主要着眼于解决资本市场中逆向选择的问题。逆向选择是指由于交易双方信息不对称和市场价格下降产生的劣质品驱逐优质品，进而出现市场交易产品平均质量下降的现象。资本市场上的逆向选择则是指处于企业外部的投资者由于信息不对称，不能客观对相应的证券进行定价，从而导致社会资金的错误配置，或者由于理性的投资者事先己充分估计了自己所处的不利信息地位，会格外谨慎做出购买公司证券等决策时，大为降低了资本市场的流动性，进而导致市场萎缩。从本质上来看，决策有用观的目的就是为了使会计信息这样的一种产品能够向投资者提供企业相关信息，为投资者在资本市场上购买企业相应的资本产品提供决策有用的信息。为了完成会计信息的决策有用就要求会计信息具有相关性和可靠性的质量特征，强调会计信息对企业未来价值的反映，为资本市场上的投资者能根据企业披露的会计信息对其购买的证券进行准确定价，可以说会计信息的相关性和可靠性质量特征越高，其越能完成会计信息的决策有用性。会计信息的相关性和可靠性质量特征的具体衡量标准是保证资本市场的使用者利用会计信息完成合理决策的基础。会计信息相关性的预测价值、反馈价值和及时性质量特征对缓解资本市场的信息不对称具有重要作用。公司未来的现金流量或盈利能力是股票市场的投资者和中长期放款市场商业银行极为关注的信息，会计信息越准确的反应公司未来的现金流量或盈利能力，越能反应公司发行股票的内来价值和公司对未来债务的偿还能力。无论是股票市场上的投资者还是商业银行，对企业经营状况的了解将影响决策行为，会计信息“证实或更正先前的期望”的特征有助于股票市场上的投资者或商业银行对企业采取相关行为符合企业的经营状况。会计信息越及时就越能较快的消除股票市场的投资者、中长期放款市场商业银行和企业之间的信息不对称问题，保证资本市场的顺畅运作。会计信息可靠性的可验证性、真实性和中立性质量特征是实现会计信息相关性的必要条件。可验证的会计信息为资本市场的决策者利用会计信息进行相应的预测提供合理的前提。会计信息的真实性要求会计计量结果和会计所反映的经济对象或经济事项一致，是保证会计信息对客观事实的反映，是资本市场决策者利用会计信息的基础。只有中立、公允、公正的会计信息才能不误导资本市场的决策者。综上可以得到如下结论：会计信息相关性和可靠性质量特征的设定主要是为了解决决策者决策有用的问题，会计信息质量的相关性和可靠性越高就越能刻画出企业内部生产经营和未来发展的信息，越有利于潜在的投资者、债权人以及其他使用者提供做出理性投资、信贷和相似决策所需的有用信息。
四、会计信息质量治理非效率投资途径
（一）会计信息质量在股票市场上的作用企业在股票市场上融资，涉及到股票购买方－投资者和股票发行方－企业，相关性和可靠性较高的会计信息既能够通过增强股票流动性改变上市公司的行为又能够通过影响投资者估计未来收益时考虑的风险水平改变投资者的行为，从而引导股票市场的良性运转，治理企业因股票融资行为时产生的非效率投资。首先，相关性和可靠性较高的会计信息能够增加股票市场的流动性，从而减少企业股票融资的资本成本。流动性是指在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需要的时间。流动性是影响股票价格行为的重要因素，具有良好流动性的股票能降低交易的执行成本，减少企业资本成本。信息披露的多少和质量均能对股票流动性产生影响。amihud和mendelson（1986）从预期收益的角度研究了买卖价差这样一个问题，提出了流动性溢价理论，认为资产流动性是资产定价的一个重要影响因素，流动性低的资产其预期收益较高，而流动性高的资产其预期收益较低，即股票买卖竞价差大的公司，其股票流动性较差，相对来说其资本成本要高，其原因是投资者要求对这种交易成本进行补偿，同时指出通过改进披露公司信息质量就有助于减少竞价差中包含的逆向选择内容，从而导致权益资本成本的降低，Diamond和Verrecchia（1991）指出增加公开披露信息的数量能够缓解信息不对称，增加股票流动性，导致投资者对股票的需求，降低资本成本。会计信息作为股票市场一种公开披露的信息，其形成受到了相关会计法律和规范的制约。在会计信息披露内容数量上是一致的情况下，其相关性和可靠性质量特征越高，就越能反映企业内部的各种情况，提供给决策者对企业未来发展的信息量就越大，从而能减少知情投资者和非知情投资者的信息不对称，使非知情的潜在投资者做出更加合理的投资决策，更愿意投资于公司，减少股票的交易成本，增强股票的流动性，降低融资成本。相反，相关性和可靠性较低的会计信息不仅不能给相关决策者的决策提供相应的信息基础，还会形成信息噪音，加剧知情投资者和非知情投资者的信息不对称，导致股票流动性降低，增加企业融资成本。其次，高相关和可靠的会计信息能够降低投资者估计未来收益时考虑的风险水平，使得投资者要求的投资回报率降低，减少融资成本。风险是影响股票价格的重要因素，预测的风险水平越高，则投资者要求的回报率就越高，风险产生于未来的不确定性，信息披露有助于减少未来的不确定性。Barry和Brown（1985）在研究信息披露对股票定价的影响时提出，投资者根据上市公司披露的信息对股票回报的参数进行估计，他们建立的投资组合中有两种股票，一种具有较多信息，另一种具有较少信息。对于信息数量较少的股票，投资者主观预期回报的方差较大，所以要求的回报也就较高。这表明参数不确定性或者说预测风险对股票回报会产生影响。相关性和可靠性较高的会计信息通过对企业经营状况的揭示，有助于投资者了解企业真实的经营状况，降低了不确定性，从而减少了投资者要求的回报率。低质量会计信息不仅不能准确反映企业经营状况，还会增加信息噪音，影响投资者判断，导致投资者主观预期回报的方差较大，增加企业融资成本。同时，Bhushan（1989）、Lang和Lundholm（1993，1996）的研究表明：高质量会计信息还能够降低分析师对公司有关情况进行预测的不确定性，从而使公司获得更多分析师的关注，分析师之间的预测分歧也较小，相应地公司融资成本就较低。Leuz和Verrecchia（1999）将上市公司投资决策、信息质量和资本成本联系起来。他们假定经理以股价最大化为目标选择投资项目为股东带来现金流量，同时，经理披露的信息会影响股票价格，进而影响投资者要求的回报。信息在投资决策方面起到协调经理和投资者行为的作用。所以，高质量信息更好地协调二者行为，投资者要求的回报下降。
（二）会计信息质量在借贷市场上的作用现有研究发现会计信息在保护债权人利益方面，具有如下重要意义：会计信息能够在借贷前准确传递企业的相关情况，为债权人的借贷决策提供重要参考信息；会计信息的某些指标直接成为了签约履行标准；在借贷行为后，会计信息是债权人对债务人进行监督的重要依据。在以上会计信息对债权人意义中，最重要的是会计信息能够消除借贷双方的信息不对称，促使借贷市场的健康发展，从而在企业获取债务资金，降低成本上发挥了重要作用。于富生、张敏（2007）认为，企业是一个契约集合体，企业与债权人之间的关系也属于这一契约集合体的组成部分。企业通过定期向债权人偿付本息而解除这种契约关系，偿付的利息及相关费用就构成了企业的“显性”债务成本。除此之外，还存在着“隐性”债务成本，这种“隐性”债务成本来源于债权人因信息不对称所要求的风险溢价。这种溢价程度越高，企业的债务成本就越高。因此，企业的透明度越高，企业与债权人之间的信息不对称程度就越低，企业隐藏不利信息的可能性就越低，从而债权人要求的风险溢价越低，使得企业的债务成本越低，而影响企业透明度的主要因素是信息披露质量。企业信息披露质量越高，其透明度就越高，从而债务成本也就越低。有学者研究发现信息披露质量和公司债务成本呈现出负关系，公司信息披露质量越高，则公司债务资本成本越低。parthaSengupta（1998）以美国的103家上市公司为样本，进行了研究发现信息披露质量和债务成本之间存在显著的负相关关系。认为债权人和承销商评价拖欠风险的因素之一就是公司隐瞒不利信息的可能性，当公司过去信息披露质量较高时，债权人和保险商认为公司隐瞒不利信息的可能性很低，因而要求的风险报酬也更低，反之亦然。而且进一步证明了当公司面对的市场不确定性越大时，则公司的信息披露质量和债务筹资成本的反向关系越明显。
上述研究表明：对于资本市场上的信息不对称而导致的企业非效率投资，会计信息质量能够起到一定的治理作用。相应地，监管部门应该完善法律法规，加大监管力度，促进上市公司提高会计信息的相关性和可靠性，杜绝虚假信息和内幕交易，从根本上保护外部投资者的利益；其次，上市公司也应主动提高会计信息质量，这将有助于降低融资成本，减少外部融资约束，提高上市公司的投资效率，降低上市公司与外部资金投资者之间的信息不对称，促进上市公司健康发展。
*本文受教育部人文社科基金青年项目（项目编号：10YJC790113）和湖北省教育厅人文社科一般项目（项目编号：2011jyty107）资助
参考文献：
［1］杨世忠：《企业会计信息质量及其评鉴模式与方法研究》，立信会计出版社2008年版。
［2］李青原：《会计信息质量与公司资本配置效率——来自我国上市公司的经验证据》，《南开管理评论》2009年第2期。
［3］于富生、张敏：《信息披露质量与债务成本—来自中国证券市场的经验证据》，《审计与经济研究》2007年第9期。
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［6］Diamond，D.w.andVerrecchia，R.e..Disclosure，LiquidityandtheCostofCapital.JournalofFinance，1991.
［7］Barry，ChristopherBandBrown，StephenJ.DifferentialinformationandSecuritymarketequilibrium.JournalofFinancialandQuantitativeanalysis，1985.
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