股票投资与债券投资篇1
关键词：股票投资；债券投资；可支配收入；居民储蓄；eG两步法；Johanson协整
中图分类号：F830.91文献标识码：a文章编号：1003-9031（2013）03-0028-04Doi：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.03.06
一、引言
在凯恩斯流动性偏好理论中，人们持有货币的动机包括交易性动机、预防性动机和投机性动机。在研究居民储蓄行为时，交易性动机被认为是将货币用于消费，预防性动机被认为是为应对预期中和非预期到未来消费而持有货币，投机性动机则被认为是为投资而准备货币。储蓄是典型的持有货币的形式，本文所要讨论的储蓄是指持有扣除了用于消费数额后的货币的储蓄，储蓄额即为满足消费后持有的货币余额。由于现在大部分的储蓄以银行储蓄的形式而存在，使得储蓄能在保持货币固有的流动性的同时获取无风险收益，所以银行储蓄既能同时满易性、预防性和投机性三种动机的要求，还能直接实现投资获取收益的功能。一般地，居民取得的收入将按顺序逐步用于满足消费、预防和投资，收入满足消费后的余额将被投入于储蓄和投资，二者是一个此消彼长的关系，投资是如何影响储蓄的是一个值得研究的问题。
我国居民从事投资的方式主要是银行储蓄和证券投资两种，银行储蓄有储蓄和投资的两种属性，证券投资主要为债券和股票投资。我国最主要的债券是国债，虽然企业债券的发行数量近年来逐渐增多，但相比国债，企业债发行量占比仍偏小。股票投资分为两个市场：一个是一级市场（primarymarket），投资者在一级市场购买ipo股票和企业为再融资而发行的股票和权证，获得上市公司的股权，本文称之为股权投资；第二个是二级市场（Secondarymarket），投资者在二级市场上对已经发行的证券进行买卖转让，套取现金或取得金融资产，本文称之为股票交易。
本文针对股权投资、股票交易和债券投资三种投资方式与居民储蓄之间的关系进行讨论，结合银行储蓄所具有的双重属性分析银行储蓄受到的影响和作用。因为可支配收入是银行储蓄的直接来源，对储蓄存款的数量变化有着直接影响，其重要性是不可忽略的，所以在建模过程中加入居民的可支配收入以提高模型的因素的全面性和拟合优度。本文使用基于对回归方程残差序列检验的eG两步法协整检验和基于运用极大似然法检验回归系数的Johanson协整检验对股权投资、股票交易、债券投资和可支配收入与储蓄存款之间的关系进行协整估计，依据协整方程来分析各变量与储蓄存款之间的长期关系，并给出误差修正模型，用以讨论各变量短期内变动对储蓄存款的影响。之所以同时运用eG两步法协整检验和Johanson协整检验对模型进行估计，是为了避免单一一种方法估计产生的偏差对分析结论的准确性产生影响，从而提高分析结论的准确性和可信度。
二、数据选取与处理
本文选取2004年第3季度至2012年第3季度的季度数据作为样本空间，之所以从2004年第3季度开始是考虑到我国与2004年初开始股权分置改革，改革开始的前半年股市存在较大的波动，容易影响实证结果，经过半年后波动逐渐减小，对实证研究产生偏差的影响会减弱。
股票投资数据来自中国证券监督管理委员会网站（http：///pub/newsite/），数据分为两部分：第一部分为股权投资（StockFinance，SF）额度，即为一级市场的股票融资额度，由2004年7月至2012年9月的月度数据加总求得，加总项目包括a股市场首发筹资、增发、配股，其中从2009年开始再筹资中增加了配股和权证行权两项的金额；第二部分为二级交易市场（Secondarytrademarket，Stm）的数据，用每季度最后一个交易日的上证a股指数的收盘价代表，之所以以上证a股指数为代表，是因为上证a股市场最主要的交易为二级市场交易，上证a股指数能反映二级股票市场的繁荣程度和盈利状况，而二级市场的盈利状况在居民决定投资于股市还是储蓄时有较大影响。
债券投资数据来源于中国人民银行网站（http：///），以居民可购买的债券（BondFinance，BF）金额为代表。居民可购买的债券金额由2004年7月至2012年9月的月度数据加总求得，其中2004年7月至2010年7月的月度数据为债券发行总额减去央行票据和金融债券的发行额，因为一般地，央行票据和金融债券的购买者是非居民。出于同样的考虑，2010年8月至2012年9月的数据为债券发行总额减去央行票据、金融债券、政府支持债券、政府机构债券和非银行金融机构债券。以上数据单位均为亿元。
居民人均可支配收入（averageDiposableincome，aDi）为城镇居民人均可支配收入，数据来源于国家统计局网站（http：///），由于国家统计局的居民可支配收入只有历年1至3季度的累计数据，故用第2季度累计值减第1季度的值作为第2季度的居民可支配收入，用第3季度累计值减第2季度的累计值作为第3季度的居民人均可支配收入，同时用历年居民人均可支配收入总额减去历年第3季度累计值作为第4季度的居民人均可支配收入。居民人均可支配收入单位为元。
居民储蓄数据为储蓄存款（HouseholdSavingsDe-
posits，HSD）总额数据，来源于中国人民银行网站（http：///）公布的金融机构人民币信贷收支表每季度的最后一个月的的储蓄存款额作为该季度的居民储蓄数据。数据单位为亿元。
另外，为使数据趋势线性化，并消除数据中可能存在的异方差，分别对HSD、aDi、SF、BF、Stm的数据进行自然对数变换，分别记为lnHSD、lnaDi、lnSF、lnBF和lnStm，其相应的一阶差分序列记为DlnHSD、DlnaDi、DlnSF、DlnBF和DlnStm。最后，本文使用的计量工具为eviews6.0。
三、实证分析
（一）单位根检验
为了避免非平稳序列建立估计模型时可能会产生的“伪回归”问题，首先使用aDF检验对序列逐个进行单位根检验。由表1可知，除lnaDi平稳以外，其余序列均不平稳，但所有数据的一阶差分序列在5%的置信水平下平稳，说明lnHSD、lnaDi、lnSF、lnBF和lnStm均为一阶单整序列，即i（1）。
（二）协整检验
协整关系是指非平稳经济变量时间序列之间的线性组合存在着一个长期均衡的关系。协整检验主要有两种方法：一种是基于回归方程残差序列进行aDF检验的eG两步法协整检验，另一种是基于回归系数的运用了极大似然法的Johanson协整检验。在确定各序列为一阶单整以后，分别利用eG两步法和Johanson协整对进行协整检验。
首先用eG两步法对lnHSD、lnaDi、lnSF、lnBF和lnStm进行协整检验。运用oLS法对数据进行回归后对其残差进行平稳性检验（见表2）。由表2可知，残差在5%的置信度水平下是平稳的，所以lnHSD、lnaDi、lnSF、lnBF和lnStm之间存在整关系。由此得出的它们之间的的长期趋势是：
再运用Johansen协整检验对序列进行协整检验（见表3）。由表3的trace统计量和max-eigen统计量可知lnHSD、lnaDi、lnSF、lnBF和lnStm之间存3个协整向量，序列之间存协整关系。由此得出它们之间的协整方程是：
（三）误差修正模型（eCm）
根据以上的分析，变量lnHSD、lnaDi、lnSF、lnBF和lnStm都是一阶单整序列，且存在协整关系。但是当受到外部冲击的时候它们可能会暂时偏离均衡水平，随着时间的推移会得到调整。所以，建立误差修正模型进行分析，这里采用滞后一阶的形式，并用eCm表示协整方程中的残差作为非均衡误差项。
由（式1）估计误差修正序列为：
四、主要结论
第一，由协整方程式1和式2可知，2004年第3季度至2012年第3季度我国股权投资、股票交易、债券投资和人均可支配收入与居民储蓄之间存在着长期的均衡关系。而且由估计结果可知，居民人均可支配收入对居民储蓄有着较强的长期弹性，弹性系数为0.9559（式1）和1.1239（式2）。这与我国居民传统的储蓄习惯相符合。当可支配收入增加时，居民会拿出一部分作为储蓄，这个新增加的储蓄部分的金额与新增消费的金额的比例是固定的，而这个比例取决于个人的消费和储蓄替代效应和偏好，居民不会因为可支配收入增加而过度增加消费，减少储蓄。与其他变量的系数的绝对值相比，人均可支配收入的绝对值最大，表明人均可支配收入变化是居民储蓄变化的最主要原因，陈诗诗（2008）认为影响居民储蓄增长的主要因素是收人水平及其自身的惯性[1]。股权投资的弹性在式1和式2中均非常小，比0.03稍多一点，而且从t统计量来看该变量的系数不显著，可以为0，这说明上市公司发行股票筹资对居民吸引力可以忽略不计，居民并不愿意选择在上市公司发行股票时从银行中取出储蓄或减少储蓄并用这部分钱购买ipo的新股或者为再融资而发行的股票。鉴于在我国股市中大部分居民投资者在ipo和股票再融资的投资以遭受损失的现实状况，上市公司发行股票对居民投资者的吸引力极小是可以理解的，居民宁愿将新增的收入存入银行获取固定的无风险收益也不愿冒险投资于新发行的股票。如果要改变这一状况，需要有更好的市场环境来保护居民投资者的权益。债券投资对居民储蓄的弹性系数为0.177（式1）和0.1189（式2），债券投资对储蓄的增加的有一定的正向的作用，存在财富效应，这表明我国居民除了储蓄投资以外，还会选择从事收益相对储蓄高一些的债券投资，而从债券投资的对象看主要是对风险相对小、发行数额较大的国债的投资，对债券的投资能增加居民的财富，推动居民储蓄的增加。因此，“大多数人对相对安全、利息收入又高于银行储蓄存款的投资工具存在巨大需求”[2]。但相比可支配收入增加的影响而言是比较小的，可支配收入增加是储蓄增加的主要因素。与新股发行对应的股票二级交易市场的繁荣程度对居民储蓄的系数为-0.2487（式1）和-0.2849（式2），系数绝对值较大且t统计量显著，表明股票二级交易市场对居民的吸引力是显著的，且对储蓄存款的影响远远大于新股发行产生的影响，同时也大于债券的影响力。这说明在诸多投资方式中，“股票收益率对储蓄存款需求的影响是主导性的”[3]。二级交易市场的繁荣程度对居民储蓄的系数是负值，这符合预期，即当股市繁荣时居民会减少当期的储蓄甚至不储蓄并取出存款用于股票的投机，试图获取相对储蓄投资和债券投资的超高收益，造成居民储蓄的减少；而当股市低迷的时候，居民为了避免损失，避开风险，会主动从股市撤资，并重新存入银行，使储蓄存款增加。李丽（2009）在研究股市波动对居民储蓄存款的影响时也认为“股市活跃，股市成交额大，吸引居民更多地投资股票，居民可能会将其银行存款转移到股市购买股票，数额足够大的话就会引起居民储蓄存款的减少，因此，股市成交额与居民储蓄应该是负相关关系”[4]，与本文结论一致。这反映出我国居民对风险的厌恶和对财富的渴望，而风险和收益是对立统一的，一定程度的风险对应一定的收益，不存在低风险的高收益。由此可见，我国居民对投资的认识水平不够高，以及我国投资品种不多、风险较大、居民投资路径太窄，居民投资者难以通过按照自己的投资风险偏好获取理想的收益。
第二，由误差修正模型式3和式4中新股发行投资的系数非常小且t统计量仍不显著可以认定，无论从长期还是短期来看，新股的发行对居民的吸引力非常小，对居民储蓄的的影响微乎其微。调整后的误差修正模型的误差修正项eCm的系数为-0.2328（式5）和-0.3065（式6），系数为负值表明该误差修正项具有反向修正机制，说明居民储蓄变动受到协整方程的约束，短期波动对长期均衡关系的偏离会在下一期得到力度为-0.2328（式5）和-0.3065（式6）的反向修正，将非均衡状态拉回均衡状态，从而保证了股票、债券投资和可支配收入与居民储蓄的关系不会明显偏离均衡状态。从调整后的误差修正模型可看出，短期居民可支配收入的增加和债券投资的增加将引起居民储蓄的同方向变化。短期居民可支配收入的增长1%，居民储蓄存款相应增加0.2507%（式4）和0.2865%（式6），影响变动不大；短期债券投资的增加1%，居民储蓄存款相应增加0.027%（式4）和0.0216%（式6），影响变动较小，可能是由于债券的获取收益的时滞性使得债券投资在短期内对居民储蓄存款变化的影响不明显。而在长期协整方程中会引起居民储蓄反方向变动的二级证券交易市场的繁荣程度在短期内依然起到反向作用，弹性为-0.0404（式4）和-0.041（式6），弹性较小，弹性绝对值虽然稍大于债券投资对储蓄存款的弹性，但远小于居民可支配收入对居民存款储蓄的弹性，可见短期内股市的繁荣与否并不影响居民的储蓄倾向，反映出居民对于股市繁荣持久性的不信任和怀疑以及对风险的厌恶。“储蓄存款对股市收益率变动的敏感性较大，对股市收益风险的敏感性较低，消费者为回避股票收益下降的风险，增加货币需求”，使得储蓄增加。
参考文献：
[1]陈诗诗.我国居民储蓄函数的实证研究基于1995―2007年季度数据的计量分析[J].世界经济情况，2008（10）.
[2]袁志刚，冯俊.居民储蓄与投资选择：金融资产发展的含义[J].数量经济技术经济研究，2005（1）.
股票投资与债券投资篇2
关键词：可转换债券债权价值
可转换债券是指发行人依照法定程序，在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。与普通债券相比，可转债可以视做一种附有“转换条件”的公司债券，其实质就是期权的一种变异形式，与股票认股权证较为类似。因此，我们可以把可转换债券视为“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具。
可转换债券价值
纯粹债权价值
纯粹债券价值是指可转换债券如不具备可转换的特征，仅仅当作债券持有的情况下，在市场上能销售的价值。纯粹债券价值计算公式（每一年付息一次）：
(p：现值；m：债券面值；C：年利息；r：贴现率；n：持有年限)，p也就是该可转换债券的最低价值。
可转债期权价值
根据发行条款分析，可转债的期权价值中包括了转股权、赎回权、回售权以及修正权价值，其中转股权、回售权以及修正权价值越高，越有利于投资者，而赎回权价值越高，对发行人越有利。
转换价值。转换价值是指可转债以转股价格转换成股票时，这些可转换债券所能取得的价值，即可转债兑换成的股票数量与股票价格的乘积。转股价格也就是转股权的执行价格，它直接影响着可转债的期权价值。
回售权价值。回售是赋予可转债持有人的一种权利，它指当股票价格持续低于转股价格达到一定幅度时，可转债持有人可按事先约定的价格，将可转债卖给发行人的一种权利。
赎回权价值。赎回是赋予发行人的一种权利，指发行人的基准股票价格在一段持续的时间内，连续高于转股价达到一定幅度时，发行人有按照事先约定，将尚未转股的转债买回的权利。
修正权价值。修正是指当股权遭到稀释或股票价格连续数日低于转股价时，可转债的转换价值必然发生贬值，此时发行人以一定的比例修正转股价格（通常是向下修正）。由以上分析，我们得到可转债的定价公式：
可转债价值=纯债券价值+转股权价值+回售权价值+修正权价值－赎回权价值
可转换债券投资风险分析
市场风险
价格波动风险。证券市场有涨有落，如果可转换债券发行时正逢市场处于高涨市道，此时即使可转换债券的转换价格定得合理，上市之后随股市陷入低迷市道而跌落于转股价格之下，则可转换债券无法转换，投资者只相当于投资一种低息债券上。
市场利率风险。可转换债券的纯粹债券价值与市场平均利率水平成反比例关系，另外，市场平均利率也影响可转换债券的标的股票的价格，因而影响它的转换价值，市场利率上升，购买股票的机会成本增大，股票价格下跌，市场利率下降，购买股票的机会成本减少，股票价格上升。可见，可转换债券的市场价格与利率呈反比关系，且利率对可转换债券的影响较利率对普通债券和股票的影响大，即可转换债券对利率变化更具敏感性。
非市场风险
经营业绩风险。投资者购买可转换债券，是希望可转换债券发行人的股票会随着其经营业绩的不断提高而使该企业的股价不断上升，股票市价超过转换价格而给他们带来较高的投资收益。当发行人经营业绩不佳而导致其股价下跌，投资者不愿将可转换债券转换成股票时，就会导致损失。
债务偿还风险。债券发行人总是希望发行的可转换债券全部转换成股票，而对到期偿还债务不会作太多的准备。在可转换债券的有效期内，若企业经营失误或股市低迷，可转换债券到期会无法转换成股票，可能会出现发行人和担保人无力偿债或拖延偿债的局面。
股票投资与债券投资篇3
一、短期股票投资
对于购入的股票，当实际支付的价款中包含已宣告但尚未领取的现金股利时，《企业会计制度》规定这部分股利应当单独核算，不构成短期投资成本；《企业会计准则-投资》规定作为应收项目（应收股利）单独核算，《〈企业会计准则-投资〉指南》进一步解释说，实际支付的价款中包含的已宣告而尚未领取的现金股利，是进行短期股票投资时支付的价款中所垫付的、被投资单位已宣告但尚未发放的现金股利，不构成投资成本。
笔者认为，所谓实际支付的价款中包含的已宣告但尚未领取的现金股利，应在短期投资账户中直接核算。
股份有限公司从宣告股利（本文特指现金股利）分配方案到向股东支付股利有一个过程，涉及四个日期：股利宣告日、股权登记日、除息日和股利支付日。在股利宣告日，公司董事会将每股支付的股利、股权登记期限、除去股息的日期和股利支付日期予以公告。虽然公司宣布有利润可供分配并准备予以实施时，一般的解释是持有该公司股票就享有分红派息的权利（该股票也被称为含权股），但实际上只有在股权登记日（严格说是股权登记日交易结束时）在公司股东名册上有名的股东，才有权分享股利。
进行股权登记后，在除息日前，持有股票者享有领取股利的权利；而除息日开始，股利权与股票分离，再购买股票的股东将不再享有分红派息的权利。除息在股权登记日的收盘后进行，在除息日，证券交易所计算出股票的除息（股权登记日收益价减去每股股票应分得的股利）作为除息日的开盘价，而股利的支付则是通过计算机交易系统自动进入投资者的账户。
从以上分析可以看出，只有在股权登记日（结束）至除息日（开盘）前购得的股票，购买股票的价款中才含有“已宣告但尚未领取的现金股利”。但除息是在股权登记日收盘后、除息日开盘前进行的，而股权登记日、除息日都是相连的两个交易日-或日期相连，或中间为节假日休市，或中间停牌交易，中间不可能有交易发生。所以，短期股票投资中不存在“已到股权登记日而尚未到除息日的现金股利”问题。
有一种解释，股利宣告日后获得的股票已经是含权股，持有该股票就享有分红派息的权利，所以投资者在股利宣告日至股权登记日之间购得股票的，股票中即含有从属于股票的股利。但按这样的解释，对投资者来说，股利宣告日与股权登记日就没有什么区别了。其实，即使按上述解释，也不应把支付的价款中包含的股利作为应收股利核算。原因如下：
1、对于股票购买者来说，无论是在股利宣告日前购买还是在股利宣告日后购买，只要最后收回投资的方式一样，那么核算就应当一样。如果宣告日前会计核算分录为“借：短期投资；贷：银行存款（或其他货币资金）”，宣告日后会计核算分录为“借：短期投资，应收股利；贷：银行存款（或其他货币资金）”，则显然不符合这一判断。再从投资收益率的角度来看，无论是在股利宣告日前购买还是在股利宣告日后投资，只要开始投入资金和最后收回资金一样多，投资收益率就都一样。如果把股利记入“应收股利”，则股利宣告日后的投资成本变小而投资收益额不变，投资收益率（损失率）变大（小）。
2、当把股利记入“应收股利”时，如果在除息日前出售股票，则核算复杂化，不符合尽量简化会计核算的原则；如果在除息日后出售，在尚未收到股利时就把这种可能的收益列为投资收益，则不符合谨慎性原则。实际的短期股票投资远没有现行规定考虑的这样复杂，在满足会计核算真实性的基础上核算方法应尽量从简，便于会计人员掌握，但把股利记入“应收股利”不符合这一要求。
3、记入“应收股利”没有原始凭证作证明，只能以摘要的形式作文字性说明，缺乏原始证据，甚至还会存在已过宣告日但投资者并不知道的情形。
二、短期债券投资
在购入债券（包括国库券和企业或公司债券，下同）实际支付的价款中包含已到付息期但尚未领取的债券利息时，《企业会计制度》规定应当单独核算（记入“应收利息”）。应强调的是，这里已到付息期的“期”，指的是已到付息的“日期”而非付息的“期间”。
债券可分为到期一次还本付息债券和分期付息债券。如果是到期一次还本付息债券，则购买债券时尚未到付息日的利息不存在“应收利息”问题。如果购买的分期付息债券尚未到付息日，则也不会存在“应收利息”问题。企业进行短期债券投资，一般都是在二级市场购买。如果从一级市场购入，则同样不存在已到付息日而尚未支付利息的问题。
企业从二级市场购入的已到付息日的债券又分为记账式债券和无记名债券，无记名债券又有已办理托管债券和实物债券之分。如果从二级市场购买的分期付息债券是记账式债券（或已办理托管的无记名债券）且已到付息日但尚未领取利息，那么这部分利息如何处理呢？支付的债券利息通过中国证券登记结算有限责任公司上海分公司和深圳分公司清算系统进入投资者在证券公司营业部开设的资金账户，再由营业部将资金自动记入该投资者的资金账户，当然从付息日起这可能需要一段时间。
股票投资与债券投资篇4
进入2007年第四个季度以来，股票市场一直处于不景气的状态。上证综指从10月16日的6124.04点跌至年底的近4700点左右，而深证成指从10月10日的19600.03点跌至近15000点。由于股市震荡下跌，导致股票型基金净值大幅缩水，债券型基金却表现出良好的发展态势。
真正的“抗摔”
据wind资讯显示，从10月1日至12月14日期间，所有开放式基金净值增长排名前10位中，除了嘉实浦安保本基金外，另9只均为债券型基金。由此可见，债券型基金的抗跌能力还是比较强的。在这种形势下，如何投资债券型基金成为大家需要了解的问题。
债券型基金以国债、金融债等固定收益类金融工具为主要投资对象。因为其投资的产品收益比较稳定，又被称为“固定收益基金”。根据投资股票的比例不同，债券型基金又可分为偏债券型基金与纯债券型基金。就二者的区别来看，偏债券型基金可以投资少量的股票，而纯债券型基金不投资股票。偏债券型基金的优点在于可以根据股票市场走势灵活地进行资产配置，在控制风险的条件下分享股票市场带来的机会。一般来说，债券型基金不收取认购或申购的费用，赎回费率也较低。
相比股票型基金而言，债券型基金有以下几个特点：（1）收益稳定。投资于债券定期都有利息回报，到期还承诺还本付息，因此债券基金的收益较为稳定。（2）风险和收益都不是很高。风险和收益一般是相互配比而存在。由于债券型基金的投资对象――债券收益稳定、风险也较小，所以，债券型基金风险较小，但是同时由于债券是固定收益产品，因此相对于股票基金，债券基金风险低但回报率也不高。（3）管理费用较低。由于债券投资管理不如股票投资管理复杂，因此债券基金的管理费也相对较低。
我国的债券型基金始于2002年，2002年9月份国内首只债券型基金――南方宝元债券基金成立，该基金首次发行共募集49亿余份基金单位，这一数字创下当时开放式基金募集金额新高。在当时的证券市场环境下，配置型基金、股票型基金等较高风险产品的净值大幅下跌，而债券型基金因主要投资于债券市场，受股市影响不大，表现出了良好的抗跌性。与2000年的行情类似，2007年年末基金股热债冷格局也因此改变。
牛气下的安全配置
股票投资与债券投资篇5
债权人与股东之间的利益冲突主要表现为负债契约签订后，股东有可能从事各种损害债权人利益或降低企业价值，导致成本发生的道德风险行为。股东道德风险行为，或者说，负债融资中成本发生的根本原因在于，股东存在着将本属于债权人的权益转移到自己手中，以提高企业股票的市场价值的内在动因。当然，仅有动因的存在，道德风险行为并不一定会发生。关键在于，企业利用负债融资时，股份制企业的股东有限责任等内在特征为股东从事道德风险行为提供了可能。
因负债融资引起的股东道德风险行为主要表现在两个方面：一是股东有可能将本属于外部债权人的权益通过一定方式转移到自己手中；二是有可能出现因企业债务超过而使股东放弃对债权人或股东有利的投资项目的投资不足现象。
（1）债权人权益的转移
股东以及作为股东利益代表者的企业经营管理者转移本应属于外部债券人权益的手段主要有三种，即股利政策操作、现有债权价值的稀薄化以及资产代替行为。
①股利政策操作。企业利用负债融资后，股东可以在不改变预订的投资项目计划，或在投资项目计划无法改变的情况下，将通过负债筹集到资金用作股利分配的来源，分配给股东；而在投资政策可以改变的情况下，股东以及企业经营管理者有可能通过削减投资项目的方式，减少投资支出，增加股东的股利分配，使股东的利益增加；更为极端的情况是，当企业经营状况恶化时，股东及企业经营管理者有可能将企业的负债资产采取股利的方式分配给股东，以逃避对债权人的债务。
②现有债权价值的稀薄化。在企业市场价值和现有营业收益不变的情况下，企业经营管理者可通过发行与现有债权具有同等或同等以上优先权益的证券，使现有债权人的债权价值被稀薄化，达到转移现有债权人权益的目的。
③资产代替。资产代替使指企业在负债融资后，股东在投资决策时，放弃低风险低收益投资项目，而将负债资金转向高风险高收益投资项目的行为。
一般地，投资项目的收益与其风险时成正比的。股东放弃低风险投资项目，选择高风险投资项目，如果成功，由于债权人只获取负债契约中约定的固定收益，超过低风险投资项目收益的超额部分全部归股东所得；如果失败，股东本来应承担投资决策失误的全部损失，但是在股东有限责任制下，超过股东出资部分的损失则全部由债权人负担。这种股东有限责任制下与债权人之间收益与风险分摊的非对称性使得股东在从事投资替代行为的动机。
（2）债务超过和投资不足
企业利用负债融资有可能使企业因负债过多而导致企业对较高收益的投资项目无法融资、融资能力低下的债务超过现象，还有可能使股东主动放弃对债权人有利的投资项目。这两种情况都会导致企业投资发生投资不足。
最早分析了负债融资引起企业出现投资不足现象发生的可能性的耶斯认为，企业是一个发展的经济主体，企业的价值不仅包含市场对企业现有资产的评价价值，而且还包括市场对企业将来投资机会的市场评价价值。在这种情况下，企业对其所拥有的投资机会并非一定能够或一定愿意实际投入资金，企业在决定对其所拥有的投资项目是否进行资金投入时，企业的现有负债余额、现有负债的时间构成以及即将借入的新增负债额的多少是非常重要的影响因素。现有负债余额、负债期间以及新增负债额对企业股东和经营管理者新项目投资决策的影响主要表现在一下两个方面：
①被动放弃对股东有利益的投资项目，出现投资不足。当企业拥有较多的负债余额而又缺乏偿还资金时，企业可能会因此导致融资能力降低，从而不得不放弃收益较高的项目。
②主动放弃对债权人有利的投资项目，出现投资不足。当企业拥有的投资机会的净现值为正，但该现值小于或等于企业现有负债余额或即将借入的负债额时，尽管对债权人而言，这种投资机会有利（投资机会的净现值为正），应该投入资金，实施该项目。但从股东的角度来看，并非一定愿意投入资金。原因很简单，股东项目所获的投资收益将全部归债权人所有，股东自身得不到任何收益。
上述因负债融资引起的股东和债权人之间的利益冲突或股东的道德风险行为，都会导致成本的发生。成本发生的原因在于，在完善的资本市场上，合理的债权投资者在购买企业债券或向企业提供债务时，会充分考虑企业负债融资中的这种利益冲突以及股东可能从事的各种道德风险行为，并在此基础上对企业的债券价值进行评价或确定负债契约的利率水平，其结果势必导致资本市场上企业债券价格降低或负债契约利率上升。债券价格降低或负债契约利率上升的成本最终由股东负担。
因此，从股东的角度来看，在利用负债进行融资时，由必要采取一定的措施，避免股东与债权人利益的冲突，降低负债融资的成本，其有效途径是发行可转换公司债券、股票优先认购权公司债券或可赎回公司债券，以及选择合理的债券期限等。
可转换公司债券是以一种附带企业普通股股票转换权的公司债券。债券的持有者享有债券发行时事先确定的一定期限内，按一定的转换价格或转换比率将所持有的债券转换成公司普通股的权利。可转换债券在为转换为普通股股票以前，作为一种单纯的债券，债权人可以按期得到应有的债券票面利息，并可照样获得一般债券的安全性。
股票优先认购权公司债券时债券的持有人可以在事先确定的一定期限内，按一定的价格购买企业普通股股票权利的一种公司债券。债权人享有的购买权包括企业即发股票、新发股票和未来预定发行股票的权利。
可转换公司债券和股票优先认购权公司债券两者具有非常相似的性质。对债权人而言，两者都类似于一种股票看张期权。所不同的是，可转换公司债券一旦转换为公司普通股股票，债权人也就转变为公司普通股股东；而股票优先认购权公司债券持有者行使股票认购权后，其作为债权人公司所享有的债权权利并未发生变化，而且还作为公司股票持有者享有普通股股东的权利。
正因为可转换公司债券和股票优先认购权公司债券对融资而言具有股票看涨期权的性质，所以，发行这两种债券来融资，有利于克服因普通公司债发行而有可能导致的股东和债权人之间的利益冲突，特别是股东和资产替代行为的发生等。
前述分析表明，当企业利用普通公司债券融资时，选择相对高风险的投资项目，对股东较为有利，所以，股东存在着从事资产替代行为的动机。如果债权人能合理地预期到股东地这种行为，市场上企业债券地价格就会相应地被低估，发生成本。当企业发行可转换公司债券和普通股优先认购权公司债券时，两种公司债券地市场价值将随企业普通股股票地市场价值的上升而上升。两种公司债券所拥有的这种性质将有利于抑制股东从事使企业价值低下的高风险投资行为。比如，在企业所发行的债券全部为可转换公司债券的情况下，如果企业的股东选择高风险的投资项目使其股票价值上升。企业可转换债券价值也必然上升。在企业股票和债券价值都上升的情况下，企业的市场价值也必然上升，但是，在资本市场上，如果投资者预期股东会从事高风险的投资，企业的市场价值应下降。显然，在企业价值方面的前后两种结果相互矛盾，其实际结果是企业股票价值的下降。因此，股东也就不会有从事资产替代行为的动机。
股票投资与债券投资篇6
今年以来，股票市场上的连幅震荡，投资者纷纷考虑向债券投资转向，加上“降息”这股东风，不少人更是把债券当作了投资的新宠。记者从一些银行的理财柜台了解到，近期关注度最高的产品莫过于以债券为投资标的的人民币理财产品。同时与股票型基金的受冷形成鲜明对比的是，债券基金的销售也非常热门。相关统计数据显示，今年以来成立的近20只债券型基金，创下了2005年以来同期的最高纪录，截至9月份，募集到的资金为774亿元。
“债券类投资成为了市场热门，我是不是也该转转向，把现有的投资转作债券产品呢?”相信不少投资者正在思考着这个问题。事实上，作为资产组合中的重要配置之一，债券类产品稳健的特征，能够平衡组合中的收益与风险结构，是必不可少的一种投资工具。但是，如果把债券作为主要的投资对象，就需要根据投资者个人的理财需求、市场的情况进行定夺，选择较佳的投资机会，而从目前的投资市场的情况来看，眼下倒未必是进行债券投资的最好时机。
国债收益不具吸引力
对于个人投资者来说，进行债券投资的主要渠道是国债和公司债，然而从目前市场的情况来看，两类产品的收益性和安全性上不能达到很好的均衡，也就很难作为个人投资组合的主力产品。
如记账式国债，虽然具有很好的安全性，但是其内在的收益率却很难让投资者感到满意。以国债市场上目前收益率最高的06国债(3)为例，到期时间为2016年3月，票面利率为2.8％，债息为每半年支付，目前的市场交易价格为93.934元。投资者如果购入些国债并持有到期，价差收益及期间获得的利息收益合计，折算下来，可以获得的年收益率约为3.89％。这是记账式国债市场上目前年收益率最高的一只债券，但对于一笔7.5年的中长期投资来说，不足4％的收益率显然并不具备吸引力。像5年期定期存款的收益也达到了5.85％，即使扣除5％的利息税，较记账式国债的收益也有一定的优势。而其余较多的长期国债品种的收益，基本在3.6％～3.8％的范围内。当然，如果考虑到潜在的降息因素，存款利率的降低，会提高债券的价格，此时将债券售出，可以获得一定的价差收益，但由此提升的债券收益率与7～10年的投资期限相比较，并不能视为一个很好的投资机会。
公司债并非“稳赚不赔”
相比之下，公司债的收益虽然较高，但蕴含的风险则是个人投资者不可忽视的。如目前票面利率较高的公司债，行业主要集中在房地产上。受宏观调控政策的影响，房地产行业在融资渠道上受到了较多的限制，特别是银行收紧了对房地产行业的贷款额度。同时由于股票市场低迷，上市公司的再融资计划处于“难产”中，发行公司债成为了这一行业主要的融资渠道。未来房地产行业的走势、债券发行公司的运营情况，都可能影响到未来债券利息与本金的偿付能力。很多投资者都把债券作为“稳赚不赔”的投资产品，事实上，债券依据其类型、信用等级、条款的不同，内在的风险也有着很大的差异。雷曼兄弟的倒下，始作俑者不就是其投资的一系列债券和债券衍生品?
目前收益率居前列的公司债产品中，典型的如08新湖债，也大多缺乏担保机制。由于很多商业银行都暂停了债券发行的担保业务，包括公司债。因此，在一些债券的发行中，并没有加入担保条款的设置。对于这一类型债券的投资者来说，如果公司的经营出现问题，又没有第三方公司的担保，便很可能出现债券的偿付风险。在可分离债纯债产品中，08葛州债、08国安债和08青啤债也是缺乏担保设置而出现高收益的例子。
除了偿付的风险之外，个人投资公司债的另外一个风险在于其流动性。尽管公司债可以在二级市场上自由地进行买卖，但事实上二级市场的交易量并不大，尤其对于资金量较大的个人投资者来说，短期内顺利成交，往往还需要取决于外部市场的因素。
债券型基金重“安全”
与个人直接投资债券相比较，投资债券型基金显然拥有众多的优势。首先在于债券型基金的投资范围更加广泛，债券基金的投资范围和标的主要是国债、金融债、企业债、公司债、央票等，以及一级市场或二级市场的股票等。同时债券基金的流动性较强，不像个人直接投资债券那样，往往要受到交易市场成交量的制约。而且，机构投资者在一些特定债券产品的销售时，往往有着个人无法匹敌的优势。因此，在股票型基金销售冷淡的环境中，债券型基金反而受到了市场的热捧。
但是，债券型基金由于具备了“安全”的特质，所以需要对收益性有所牺牲。wind资讯提供的数据表明，截至2008年9月底，今年以来净值增长居前的三只债券型基金分别为国泰金龙债券a、大成债券a、B和交银施罗德增利B，所对应的净值增长率5.2754％、5.2189％和5.11％。值得一提的是，从今年以来的债券型基金的表现来看，由于基金投资范围的不同，收益率也出现了较大的差异。其中，收益位居前列的债券型基金主要集中于纯债基金产品上；以往能够通过新股申购获得较高收益的债券型基金，则由于新股申购收益大不如前，拖累了债券型基金的收益；而损失较为惨重的是可少量投资于股票市场的债券型基金，受到股票市场的影响，净值也出现了负增长，像国投瑞银融华债券，今年以来的净值下跌幅度超过了23％。
因此，近期新发行的几只债券基金，毫不例外都把安全性放在了首位。如近期正在发行的光大保德信增利收益基金，80％资产投资债券，其余20％用来申购新股、增发新股和可分离债等非债券类产品的投资，该基金规定，不从二级市场买入股票。其申购的新股或者权证，将在上市后3个交易日内卖出，以达到严格控制持有期，减少证券市场波动风险的目的。
全债投资偏于保守
债券型基金成为了市场的“主流”，不少投资者甚至希望把自己的全部投资换作债券型基金。
股票投资与债券投资篇7
关键词：可转换债券；上市公司；融资
可转换债券是以公司债为载体，允许持有人在规定期限内按约定价格转换为发债公司股票的工具。它形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊债券，但其实质是期权的一种变异。一份可转换债券实际上就是一份普通债券和一份可以购买普通股的看涨期权的混合体。[1]由于这种特殊的“转换”期权特征，使可转换债券兼有债券和股票的特性。转换前，它是债券，具有确定的期限和利率，投资者为债权人，凭券获得本金和利息；转换后，它成了股票，持有人也变为股东，参与管理，分享股息。投资者具有是否将债券转换为股票的选择权。在我国，随着2001年4月28日《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及其三个配套文件的正式出台，一向少人问津的可转换债券一时间成为市场的“新宠”，出现了当前的“可转换债券热”。加快对可转换债券的，推广可转换债券的使用，对我国资本市场的发展意义很大。
一、可转换债券融资的利弊分析
可转换债券集股票和债券的双重特征及优点于一体，而回避了股票及债券的某些缺点，在涨势中享受收益，在跌势中则可受息保本，称得上是一种进可攻、退可守，或者说“上不封顶，下有保底”的投资工具。对于发行公司而言，它主要具有以下几个方面的优点：
1.低成本融资，可以减轻公司的财务负担
在其他条件相同的情况下，可转换债券的票面利率会比纯粹债券低。[2]（p479）从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国可转换债券设计中利率很低，明显偏重于其股票特征，如上海虹桥机场转债只有0.8%，如此低廉的利率水平，再加上债务利息特有的“税盾”作用，可以极大地减轻公司财务上的负担，降低其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解处于财务困境的公司所容易发生的“投资不足”现象，保证对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。
2.有利于稳定发行公司的股票市价
无论是配股还是增发，都直接涉及公司股本规模的即期扩张，而在中国这个不尽规范的市场中，由于多种因素的，股本规模的扩张几乎是股价下跌的代名词。与配股和增发等融资手段相比，可转换债券融资在相同股本扩张下融资额更大，而且它转换成股票是一个渐进的过程，不会像配股和增发那样一步到位，对公司股票价格的冲击也比较舒缓。正如斯坦因所指出的，“转券发行比直接股票发行能够传递更好的信号给投资者，股票发行公告会激起市场对股价高估的担心，通常使股价下跌，而转券是债券与股票的混合物，传递较少的不利信号”。[3]
3.有利于降低成本，完善公司治理结构
所谓公司治理结构，是指以一系列合约形式体现的、用来调节公司相关主体之间的利益关系的一整套制度安排。按照委托，公司治理结构主要体现为利用各种制度安排的互补性，降低委托人与人之间的成本，实现公司的利益。[4]（p112）
由于股权和债权在证券利益和优先性方面存在差异，进而产生了不同的干预倾向。债权人只能获得固定收益和优先资产清算权，而不能分享公司盈利高涨带来的收益，从而一般偏爱低风险的投资；而股东大多偏好高风险投资。因此股东和债权人之间的问题一直存在着。可转换债券使得债权人具有向股东转变的选择权，从而在债权人和股东之间架起了一座单向通行桥。[5]当公司经营良好、股价稳定上升时，债权人会适时地将可转换债券转换成股票，以享受公司成长收益。股东收益的减少在一定程度上降低了股东高风险投资和“逆向选择”的可能性，从而减少了与负债融资相关的成本。
同时，所有权和经营权的分离，使得股东和管理者之间同样存在着利益冲突。可转换债券作为一种“处于发行权益产生的消极影响与发行债务可能产生的财务危机的中间地带”[3]的财务工具，同样有利于缓解股东和管理者之间的矛盾。当公司经营不景气、股价下跌时，转债投资者将不会行使转换权，这样，可转换债券就成为实质意义上的普通债券。作为一种具体形式的债权，管理者将面临还本付息的压力。同时，竞争和被接管的危险迫使管理者为维护自己的声誉、威望和实物报酬等利益而努力实施各种有效决策来改善企业的经营状况，降低资本成本，以提高公司市场价值，从而有效地缓和了股东和管理者的矛盾。可见，可转换债券能够在一定程度上缓解股东和债权人以及股东和管理层之间的问题，降低成本，进而完善公司的治理结构。
4.有利于调节权益资本和债务资本的比例关系，优化资本结构[6]（p90-110）
由于可转换债券兼有债券和股票期权的特性，它对公司的资本结构也会产生特殊的影响。当公司经营良好、公司股票价值增值、市场价格超过转换价格时，债券持有人将执行其股票期权，将所持可转换债券转为普通股。这样，公司的资本结构将在投资者的决策过程中得到优化。债务资本在公司资本结构中的比例下降，而股权资本的比例将逐渐提高，从而降低了公司的财务风险。同时偿债压力的减轻，可使公司把更多的资金投放到高效益的项目上，以提高公司的经营业绩。
当然，世界上没有免费的午餐。发行可转换债券对上市公司来说，也并非万无一失的“保险箱”。发行可转换债券的不利之处在于：第一，如果可转换债券持有者不是公司原有股东，可转换债券转股后，公司的控制权可能有所改变；第二，可转换债券通常拥有低票面利率，而这一优点会随着转股的发生而消失；第三，一旦转股失败，公司就面临着巨大的“还本付息”的压力，财务风险增大，轻则资信与形象受损，股价与债务资信下降，导致今后股权或债务筹资成本的增加，重则会被迫出售资产以偿还债务。[7]因此，在利用这种方式融资时，要仔细研究筹资策略，以趋优避劣。
二、我国可转换债券融资的现状及问题
（一）发展现状
可转换债券在欧美国家是一个成熟的金融品种，自20世纪60-70年代出现以来，一直受到投资者和发行公司的欢迎，在1986—1996年的十年间，全球可转换债券的发行规模即达到1424亿美元，截止到1997年12月31日，有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，合计金额超过4000亿美元，这足以说明其在国际资本市场上的地位。而在我国，可转换债券是进入20世纪90年代以后，随着股票市场的建立才开始出现的，从1992年1月8日琼能源发行300万元可转换债券到2000年3月15日鞍钢新轧15亿可转换债券发行成功，八年的时间只有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻、南宁化工、吴江丝绸、茂名石化、虹桥机场、鞍钢新轧等企业在境内外发行了可转换债券。1997年3月25日，国务院证券委了《可转换公司债券管理暂行办法》，它掀开了我国发展可转换债券的重要的一页，结束了可转换债券无序发展的局面。2001年4月，中国证监委出台了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，该法规的出台再次掀起了发行热。2003年春季，可转换债券是最为风光的债券品种之一。1-4月，可转换债券的筹资额已经大大超过了发行股票的筹资额。
（二）存在的问题
从当前的“转债热”看，中国上市公司普遍想利用可转换债券来融资，这种普遍性或多或少地表现出一种盲目跟随的特征，呈现出许多问题：
1.可转换债券知识极其贫乏
在中国证券市场上，上市公司和投资者对可转换债券的认识往往停留在将其作为一种再融资渠道的认识上，而较少有人把它视作中国证券市场上的一种金融产品创新。加上可转换债券本身在中国产生尤其是被市场接受的时间很短，同时上市流通的可转换债券品种少，数量小，交投很不活跃，这在客观上使得各类主体对其本质及特性了解不深，从而导致了对可转换债券的两种极端的态度：要么置若罔闻，要么盲目狂热。
2.可转换债券设计不尽合理
从我国目前发行的可转换债券来看，其设计明显不合理：（1）一般可转换债券设计条款不仅有保护发行者的强制赎回条款也有保护投资者的回售条款，而我国只有前三只重点国有企业可转换债券设计了强制赎回条款，而且没有设计回售条款。（2）硬性规定可转换债券的利率不得超过同期银行利率水平，致使现有的可转换债券的利率大大低于银行同期存款利率，甚至低于银行活期存款利率，已失去了债券存在的意义。
3.发行公司性质选择的误区
就资本市场的现状而言，虽然在可转换债券的设计中参照了国际的一些经验，但依然是一种较为原始的产品，这就决定了在中国可转换债券绝对不是所有公司筹资的最佳渠道。可转换债券虽然具有很多独特优势，但也要求公司有承担债务的能力和未来股本扩张的实际需要，稳定型和衰退型公司由于负债能力和资本结构的可优化性极低而不适合运用可转换债券进行融资。但在实际中，中国的上市公司几乎是一哄而上，出现了只要符合条件就试图发行可转换债券的盲目现象。
三、对策
（一）加强债券市场建设，普及可转换债券知识
我国债券市场比较薄弱，应该加强债券市场的建设并完善之，像推广股票知识一样推广可转换债券知识，使广大投资者了解这一品种，认识到它的获利能力，点燃人们的投资热情。
（二）选择有利的发行时机
一般来讲，转债的发行以宏观由谷底开始启动、股市由熊走牛、市场利率下降时为较佳时机，因为此时投资者对股票正开始由逃避、害怕转向靠近、欢迎，并对股价预期看好，作为与股票紧密相连的转债也会因此而受到青睐。从更完整的意义上来说，可转换债券的发行时机还包括发行公司内部的一些因素，如公司所处的成长阶段、负债水平以及投资项目的产品市场需求等，对这些因素的不同定位也将直接可转换债券的成功。
（三）合理设计发行条件
可转换债券发行条件的设计是其能否成功发行与转股的关键，也是发行公司所筹措的资金能否取得最佳经济效益的重要因素。发行条件的设计不仅要使可转换债券具备一定的投资吸引力，还要有助于发行公司提高经济效益，保证财务结构安全，实现其既定筹资目标。
第一，合理确定转换价格。可转换债券能否转换，主要决定于预期股票市价是否高于转换价格，而发行公司股票市价受未来市场和公司经营业绩等多方面的影响，带有很大的不确定性，因此转换价格的设计非常关键。一般来说，为了吸引投资者，减少公司风险，转换价格应设计得尽可能低一些，但是，转换价格定得过低，会减少公司融资量，影响现有股东权益。因此在设计转换价格时，应均衡发行公司和投资者双方的利益，以“双赢”为目标。
第二，合理确定票面利率。因为可转换债券票面利率要低于普通债券，从而减少发行公司融资成本，但票面利率过低会使可转换债券吸引力下降，相应增加了发行和转股的风险。公司应根据未来证券市场走势和投资者的目标市场收益率来设计票面利率，使转债风险和收益的组合实现最优。
第三，合理设计赎回和回售条款。设计赎回和回售条款的目的在于当证券的转换价值高于其赎回价格时，可强制证券转换成普通股。[9]（p103）在赎回条款中，发行公司可以规定明确的赎回条件，规定当股票市价达到或超过转换价格一定幅度时公司有权赎回转债；在回售条款中，发行公司可以规定较短的回售期和较低的回售价格，以尽量避免这一条款给公司带来的巨大风险。
总之，在设计可转换债券时，应当对市场利率状况及趋势、股价及汇率的波动状况、政府经济政策动向、以及国内外通货膨胀和公司长远经营业绩的趋势等一系列复杂多变的因素进行评估，在投资者的收益要求、公司的债务风险承受能力和公司原股东权益三方面找到一个平衡点[10]，这样，才能确保可转换债券发行及转换的成功。
（四）在创新中寻求发展
创新是生存和发展的命脉。随着我国可转换债券规模的扩大，迫切需要加大转债品种的创新。这种创新要在吸收国际经验的同时，重点我国资本市场的具体情况和特殊性，使产品设计更加贴近我国市场的多元化需求。为了满足当前国内公司转债需求，可适当扩大境外发行可转换债券的尝试，即到欧洲市场、美国市场去发行。这样公司不仅可以融通到资金，而且可使公司的运行和发展能跟上国际市场的发展和变化。这也是我国走向国际市场的一条良好途径。
毋庸置疑，可转换债券的实践与创新对于拓展上市公司融资渠道、丰富证券市场的品种结构等方面都有不容忽视的积极意义。然而，可转换债券本身是一种相当复杂的派生金融产品，再加上中国的可转换债券市场是一个新兴的市场，它既面临着巨大的机遇，也潜伏着许多隐患，需要努力维护和促进它的发展，使可转换债券在我国的资本市场上展现它特有的魅力，焕发出新的生命力。
：
[1]黄义志。企业可转债券：不该被遗忘的板块[n].上海证券报，2002-11-2（6）。
[2]斯蒂芬a.罗斯，罗德尔福w.威斯特菲尔德，杰弗利F.杰富。公司理财[m].吴世农，沈艺峰，等译。北京：机械出版社，2000.
[3]SteinJ.ConvertibleBondsasBackdoorequityFinancing[J].JournalofFinancialeconomics，1992，32（1）：3-21.
[4]徐茂魁。公司制度概论[m].北京：中国人民大学出版社，2001.
[5]赵树青。可转换债券优化企业资本结构的和实践分析[J].商业，2001（3）：7-9.
[6]耿建新，徐经长。衍生金融工具新论[m].北京：中国人民大学出版社，2002.
[7]蒋伟东，杨玉凤。可转换公司债券融资的风险与防范[J].财务与会计，2000（3）：28-30.
[8]毕忠福，管锡诚。2003年债券市场夏季投资报告：把握创新带来的新机会[eB/oL].http：∥cnstock.com/ssnews/2003-05-28/qiban/t20030528＿417482.htm，2003-05-28.
股票投资与债券投资篇8
当前债券市场与股票市场形成了鲜明的对比，股票市场在利好因素的作用下持续攀升，一些以股票投资为主的基金也吸引了大众的投资目光。而债券市场则因为在紧缩措施和加息预期作用下，持续低靡，债券价格不断缩水，但也正在积聚着新的投资机会，主要表现是新券的发行利率不断走高。例如5年期记账式可流通的国债品种的票面利率为4%，比去年同期2.48%的票面利率上升了152个基点；1年期央行票据的利率为3.7%左右，10年期企业债券的发行利率为5.55%，比去年同期上升了120多个基点左右。
从宏观面看，由于物价水平已经从8月份的高位6.5%下降至6.2%水平，显然有下行趋势，进一步加息的预期下降；而资金面紧涨的因素会在短期内显现，但这不会引起长期债券收益率的大幅变化。短期内利率面的因素会在新股的发行下有所上升，但这是阶段性的。阶段性紧张之后，市场利率仍会回到相对合理的水平。
从具体券种分析看，短期融资券、浮动利率金融融、浮动利率国债、央行票据的价格回报居于前列，长期限的债券价格行情处于盘整之中。而随着物价的小幅回落，预计中长期债券会受到市场的关注。
国债篇：“创建一个债券时间梯度”
一般来说，购买中期债券如5-7年的比购买长期债券10以上的可能更好。中债债券支付的利率大约是长期债券利率的80%-85%，但价格上要明显稳定得多。而实际上投资者都不会仅购买一只债券，而是购买并持有一组债券，也即构建一个投资组合，这样的投资组合有多种，其中之一是构建一个组合期限短、收益高的组合。这就是要创建一个债券时间梯度。
注：平价收益率是指按照面值购买的收益率；平价收益率的数值取自中国债债券信息网
虽然投资者被10年期债券投资所吸引，但相信债券市场中的风险也高，但如果仅投资在2年期的债券上，则又想得比3.58%的收益率还高的回报，则创建一个债券梯度就可以解决这一问题。如果按照表1的时间梯度来投资，则这样的一个组合的平均收益率是4.06%，平均期限是6年，这样每1年或2年就可以把到期的债券兑现，再投入到新的长期债券上，保持这样的投资结构不变，就会稳定获取长期债券的利率，并承担较小的风险。
公司债篇：投资公司债的四大优势
一是发行公司债的公司一般质地优良，具有良好的偿债能力，风险较小。例如此次长电公司债不仅得到了最高aaa级评级，中国建设银行还为其提供了全额、不可撤销的连带责任担保。更让人放心的是，长电是首次纳入国债质押库的公司债券，这使得其具有“准国债”待遇，而其5.35％的收益率则远高于活期存款。
二是公司债一般会设置回售条款，给予投资者更多的自主选择权，即在若干年后市场利率高于票面利率时，投资者可以在约定时间选择回售公司债。例如本次首发的长江电力公司债设计的回售条款，允许持有者在持有债券达7年后，可以根据当时的市场收益率环境以及判断未来市场的收益率，来决定是否将手中的债券赎回。
在目前Cpi不断上涨，人民币利率不断上调的经济形式下，加息可能会为公司债投资者带来溢价机会。虽然第5次加息后市场收益率很可能继续走高，但随着第5次加息预期的落实，市场普遍预计中长期债券收益率水平在年内大幅攀升的可能性大幅减少。公司债投资者如果选择等待到期兑现，则参考目前较高水平市场利率发行的首单公司债应当能够给予投资者更丰厚的回报；另一方面，如果投资者选择持有7年后行使回售权，按照目前资本市场发展速度来看，利率处在上升通道的状态短期内还不会结束，则届时卖出价格高于当初投资买入的价格，投资者将不仅获得了持有期间的公司债利息，同时还可以获得部分溢价收益。
公司债吸引普通投资者的另一大亮点在于较佳的流动性，其流动性优于存款，公司债发行完毕后一般会申请在交易所市场和银行间市场同时上市交易，投资者届时可以在交易所市场对公司债进行买卖，因此，它的流动性仅次于活期存款但优于定期存款。公司债采取当日买卖次日交割的交易方式，在试点期间，公司债还可以在交易所和电子平台同时交易。再以长江电力公司债为例，长电公司债券发行上市后在上海证券交易所的交易系统和固定收益平台同时挂牌，可以通过柜台委托、电话交易和网上委托的方式进行申购，实现当日买卖，次日交割。
另外，根据相关规定，个人投资公司债的手续非常方便，只需在证券营业网点开设一个证券账户，在公司债正式发行的时候，与认购新股一样在一级市场购买公司债，同时在二级市场上也可以像买卖股票那样买卖公司债。上交所9月20日了《关于公司债券发行、上市、交易有关事宜的通知》，对试点期间公司债发行、上市、交易等环节作出了明确的规定。《通知》规定，试点期间公司债券发行原则上采用“网上发行和网下发行”相结合的方式。网上发行是将一定比例的公司债券，按确定的发行价格和利率，通过上交所竞价交易系统面向社会公众投资者公开发行。网上发行以1000元面值为一个认购单位，面向公众投资者的最低交易限额是1000元，试点期间，上交所对公司债券网上发行不收取发行手续费。
公司债对很多投资者来说还是一个新生事物，其实公司债就是债券的一种，它的风险比国债高，但比股票要小得多，相应的收益也高于国债而低于股票。公司债主要适合于看好其平抑风险能力的机构投资者和注重其稳健回报能力的个人投资者，因为对他们而言，公司债能够平衡控制风险和收益回报，且目前股价处于5900点以上的心理关口时期，在目前风险聚集且后市不明朗的状态下，一些风险厌恶性投资者可以在公司债试点启动后多一种选择。因为公司债风险高于国债低于股票，相应来说收益率也略高于国债而低于股票，在投资者资金宽裕而又缺乏稳健的投资方向情况下，公司债无疑是风险厌恶性资金确保固定收益以及回避风险的上佳的投资渠道。
（作者任职于中国农业银行）
可转债篇：攻守平衡的投资品种
如何进行可转换债券实际操作呢？假定a上市公司发行公司债，言明债权人(即可转债持有者)在持有一段时间（封闭期）之后，可以持债券向a公司换取a公司的股票。此时，债权人摇身一变，变成股东身份的公司所有权人。可转债换股比例的计算，即以债券面额除以某一特定转换价格。例如债券面额100000元，除以转换价格50元，即可换取股票2000股，合20手。如果a公司股票市价已经达到60元，投资人一定乐于去转换，因为换股成本为转换价格50元，所以换到股票后利即以市价60元抛售，每股可赚10元，盘中套利总共可赚到20000元。这种情形下的债券具有转换价值，这种可转债，称为价内可转债。
反之，如果a公司股票市价跌到40元，投资人则不愿意去转换，因为换股成本为转换价格50元，如果真想持有该公司股票，投资者可以直接去市场上以40元价购，而不必以50元成本价格转换取得。这种情形下的债券不具有转换价值。这种可转债，称为价外可转债。
乍看之下，价外可转债似乎对投资人不利，但由于它是债券，有票面利率可获取利息收益。即便是零息债券，也有折价补贴收益。因为可转债有此特性，遇到利空消息，它的市价跌到某个程度也会止跌，原因就是它的债券性质对它的价值提供了保护，即Downsideprotection。
可转债是一种被赋予了股票转换权的公司债券，由于它同时兼备了股票和债券特性，特别是在震荡的行情中，其债券的特性给投资者以回避了股市震荡风险的机会，也正是由于具备这项独有的优势，最近一段时间可转债颇受广大投资者追捧，中海转债上市第一天价格就大涨128%就是可转债大热的上佳例证。
目前国内可交易的可转债主要有：
深圳
巨轮转债(125031)、韶钢转债(125717)、燕京转债(125729)、海化转债(125822)、金牛转债(125937)、锡业转债(125960)、巨轮转债(128031)
上海
民生转债(100016)、桂冠转债(100236)、包钢转债(110010)、上电转债(110021)、中海转债(110026)、招行转债(110036)、歌华转债(110037)、澄星转债(110078)、金鹰转债(110232)、凯诺转债(110398)、创业转债(110874)、营港转债（110317）
可转债同时也是加息预期的避风港。不断的加息总让手里握满股票的投资者神经紧张，特别是对受利率水平变动影响比较大的行业来说更是如此。此外，不断加息也让投资债券受到损失。而很多可转债根据转债条款会根据央行利息调整对投资者作出相应的弥补，比如金鹰转债在其转债存续期间，若中国人民银行向上调整人民币存款利率，金鹰转债的票面利率从调息日起将按人民币一年期存款利率上调的幅度比例向上调整。目前国内可转债市场，根据条款将调整转债票面利率的公司有四家：韶钢转债、锡业转债、金鹰转债、创业转债。根据条款将进行利息补偿的公司，分别为巨轮转债、上电转债、海化转债和创业转债。
作为现阶段公司债的主力品种，可转债越来越引起投资者的注意。实际上，与股票的抢眼表现相比，可转债在2006年的表现毫不逊色。如营港转债从2006年至今的涨幅已涨幅已高达52.41％，2007年的表现更加出色，从135元一直飙升到183.8元。邯钢转债更是达到了76.59%。作为一种攻守平衡的投资品种，可转债由于可以根据市场情况在债券和股票之间实施转化，因此不但对普通投资者有吸引力，而且也备受机构投资者的宠爱。从2006年的情况看，那些重点投资可转债的基金都取得了不俗的业绩。如兴业可转债基金，去年一年的净值增幅高达72.65%，这一收益水平甚至超过了一些偏股型基金和平衡型基金。证监会新年首批基金中债券基金银河银信添利，可以用不低于80%的资金进行各种债券产品投资，而可转债是其中十分重要的品种，同时还可以用不超过20%的资金进行一级市场的新股申购。这一特点无疑为其资产的安全性和收益性提供了保障。
股票投资与债券投资篇9
如果你不想把自己的投资都放在股市中，就可以考虑在组合中纳入现金或者债券。对于基金投资人来说，就可以买一些债券型基金。但投资之前至少需要关注以下几点。
确定你的投资有正确的理由
如果你买债券基金的目的是为了增加组合的稳定性，或者获得比现金更高的收益，这样的策略是行得通的。如果你认为买债券基金是不会亏损的，那就需要再考虑一下。
债券基金也有风险，尤其是在升息的环境中。当利率上行的时候，债券的价格会下跌，这样你的债券基金可能会出现负的回报。尤其在国内，多数债券基金持有不少可转债，有的还投资少量股票，股价、可转债价格的波动均会加大基金回报的不确定性。
了解你的债券基金持有些什么
为了避免投资失误，在购买前需要了解你的债券基金都持有些什么。在国内，债券基金的投资对象主要是国债、金融债和企业债等固定收益类品种，也可投资可转债甚至少量股票。
对于普通债券而言，两个基本要素是利率敏感程度与信用素质。债券价格的涨跌与利率的升降成反向关系。利率上升的时候，债券价格便下滑。要知道债券价格变化从而债券基金的资产净值对于利率变动的敏感程度如何，可以用久期（注：久期等于利率变动一个单位所引起的价格变动。不同债券价格对市场利率变动的敏感性不一样，债券久期是衡量这种敏感性最重要和最主要的标准。）作为指标来衡量。久期越长，债券基金的资产净值对利息的变动越敏感。假若某只债券基金的久期是5年，那么如果利率下降1个百分点，则基金的资产净值约增加5个百分点；反之，如果利率上涨1个百分点，则基金的资产净值要遭受5个百分点的损失。但国内债券基金一般只公布组合的平均剩余期限，其与久期的相关程度很高，也可以通过平均剩余期限的长短来了解久期的长短。
根据晨星的分类，国内债券型基金可分成普通债券基金和短债基金。短债基金债券组合久期不超过3年，因此其风险收益特征一般要低于普通债券基金。
债券基金的信用素质取决于其所投资债券的信用等级。投资人至少可以通过以下几个方面有所了解：基金招募说明书中对所投资债券信用等级的限制；基金投资组合报告中对持有债券信用等级的描述。
对于国内的债券基金，投资人尤其需要了解其所投资的可转债以及股票的比例。基金持有比较多的可转债，可以提高收益能力，但也放大了风险。因为可转债的价格受正股联动影响，波动要大于普通债券。尤其是集中持有大量转债的基金，其回报率受股市和可转债市场的影响可能远大于债市。另一方面，多数普通债券基金可以通过参与新股申购和增发、转债转股等方式持有一定比例的股票，以及个别基金还可通过二级市场投资持有一定股票，因此相应风险也会放大。
股票投资与债券投资篇10
关键词：相机治理可转换债券投资收益率条款限制
创业企业相机治理的内涵
相机治理指公司控制权随公司绩效或经营状态的变化而发生变动，或者说是动态的公司治理。不管有效公司治理是何种模式，在公司绩效恶化或者公司经营状态的变化直接或间接地影响到了当事人利益的时候，都有一种有效的机制，将公司控制权在各个当事人（所有者、管理者、债权人和员工）之间做出重新安排，以便实现对公司治理结构的重新调整。实现公司相机治理的一个重要手段就是控制权转移（公司化及股份化改组，收购兼并，权竞争，破产清算等）。
在不同的投资阶段，创业企业所处的状态不同，从而创业企业所有者是不同的。在创业企业的种子期、设立期甚至成长期，创业企业风险很大，而盈利可能很低，甚至没有，创业企业家不是主要的剩余索取权和控制权的所有者，股东即创业资本家由于投入了大量的资金，承担了大量风险，所以是主要的创业企业剩余索取权者和控制权者。而当创业企业进入成熟期后，创业企业的运营机制趋于完善，经营规模逐步扩大，市场竞争力、盈利能力明显增强，客观上就将剩余索取权和剩余控制权从股东（创业投资家）向管理者（创业企业家）转移。
相机治理机制类似于日本的主银行制，在创业企业正常经营时，创业资本家一般不过问创业企业家的日常决策，但如果公司陷入财务危机，创业资本家将中止创业企业家的经营权，由其进行直接的临时控制。青木昌彦把它称为“相机治理”，与外部控制模式相对应，这种模式常被称为内部控制模式。
创业板市场上民企治理结构特点
（一）创业板市场上民营企业主要依赖内部治理机制
创业板市场上民营企业由于企业家和创新项目的资产性质和信息特点，创业企业的逆向选择问题和道德风险问题特别突出，这对公司治理提出了很高的要求。创业企业一般不具备成熟的竞争性产品市场，经理市场规模有限，资本市场呈现低有效性，因此外部治理机制很难发挥重要作用，只能依靠内部治理机制如董事会、股东会和其他治理安排来激励和约束企业家。创业资本家相机治理起着重要作用，这也是创业资本家要坚持对企业控制权的原因。
（二）创业资本家的相机治理是民营企业治理的核心
通常，创业资本家主要为企业提供管理、财务、市场营销方面的支持性顾问服务，并通过董事会等机制了解和跟踪企业经营状况。只有企业陷入困境，创业资本家才会采取非常措施，调整企业发展策略，对进一步融资实行更苛刻条件，更换管理人员，甚至将企业清算和转让等。创业资本家的相机治理起到了抑制企业家机会主义行为、保护投资者的作用；又做到了给企业家以经营自、提高企业家创业积极性的作用、实现创业资本家与企业家共同努力提高投资收益的目的。
相机治理机制主要通过可转换债券发挥作用。创业资本家投入创业板市场上民营企业的资本通常采用可转换债券形式，可转换债券契约明确分离了收益权（现金流）和控制权，提出多轮融资对企业形成的约束，可转换债券契约中规定不同方的收益保障优先权的差异性。可转换债券的换股比例一般与期望收益率相联系，对企业的剩余控制权与剩余索取权配置随企业项目投资收益率变化而变化。
可转换债券对于民营企业治理结构的作用
可转换债券可以被看成将发行人的一组权利（债权+期权）与投资人的一组权利相交换的工具，发行人用以交换的权利包括未来公司收益分配权和转股权等期待权利，投资人用以交换的权利包括当期消费的权利和另一种期权（回售权）。
（一）可转换债券投资收益率与控制权的变动对企业治理结构的作用
持有可转换债券的创业资本家既是企业的股东又是企业的债权人，享有对公司的剩余索取权和剩余控制权。其最终目的是在企业股票升值时，将股权份额卖给企业家，实现创业资本的完全退出，赚取与之承担的高风险相对应的高额利润。因此，分析发行可转换债券后对创业板市场股票走势的影响是具有现实意义的。
影响创业板市场股票走势的因素很多，本文仅从基本面中财务因素的角度进行讨论。假设公司现有股票n份，发行m份可转换债券，每份票面价值为x，转股价格为pc，票面利率为ic，投资年收益率（税后）为i，α（t）为t时刻转股数占可转换债券发行总量的比例，v（t）为t时刻公司价值，债券持有人预期收益为转股价格溢价。
假设发行前公司每年的每股税后收益为e1，并且在没有新的投资仍保持e1不变，则发行前公司每股股票的价值是：p0=e1/r
发行可转换债券后，随着公司业绩的变化以及不同可转换债券持有者收益预期的不同，在时刻t将有可能有部分或全部可转换债券转化为股票，公司股票的价值也将发生变化。假设投资项目每年的收益率相同，仍采用上述股票估值公式：
p0=ne1+{m×x×i＇-[1-α（t）]×m×x×ic}×（1-τ）/r×[m×α（t）+n]
i＇为税前投资年收益率，化简后得：
p0=ne1+m×x×i-[1-α（t）]×m×x×ic×（1-τ）/r×[m×α（t）+n]
当投资项目收益小于创业资本家的预期收益率时，如果可转换债券持有人全部转股，公司的股票价格将下降。如果全部不转，对于公司来说，由于大量债务的存在而产生的税盾效应，对公司的业绩下滑产生抵消作用。当税盾效应所带来的好处大于投资项目不佳带来的损失时，创业资本将增值。分析如下：
（1）如果i＜r，并且可转换债券全部不转，即α（t）=0，则公司可转换债券融资变为债务融资，股票的价格计算如下：
p0=ne1+m×x×i-[1-α（t）]×m×x×ic×（1-τ）/r×[m×α（t）+n]
=ne1+m×x×i-m×x×ic×（1-τ）/r×n
令ne1+m×x×i-m×x×ic×（1-τ）/r×n＞e1/r
解得：i＞ic×（1-τ）
即：如果r＞i＞ic×（1-τ），公司股票价值将由于发行可转换债券而增加。
由于股票价值增加，当转股收益大于债券收益时，可转换债券持有者将申请转股，因此上述α（t）=0的假设不成立，公司将不断创造新的股票，使总股本不断增加，公司的每股价值被摊薄，直到转股收益等于债券收益为止，此时对应的转股比例计算如下：
ne1+m×x×i-［1-α（t）］×m×x×ic×（1-τ）/r×[m×α（t）+n]=pc
解得：
α（t）=ne1+m×x×i-m×x×ic×（1-τ）-n×pc×r/m×pc×r-m×x×ic×（1-τ）
上述计算未考虑可转换在二级市场流通中通过增值获取收益的可能性，由于可转换债券二级市场与创业板市场的无套利均衡，在获取同等收益时，上述分析中还应该假定持有者仅选择转股，而不是卖出可转换债券。
一个值得关注的结论是，当r＞i＞ic×（1-τ）时，尽管可转换债券投资回报率小于创业资本家的期望收益率，但如果税盾效应能够抵消可转换债券的利息成本，创业资本家的价值仍会增加，其上限为转股价格。并且可能发生部分债转股现象，对总股本产生稀释作用，直到股票价值等于转股价格为止。
（2）如果ne1+m×x×i-m×x×ic×（1-τ）/r×n＜e1/r，即：如果i＜r，且i＜ic×（1-τ），公司股票价格将由于发行可转换债券而下跌。不过，这两个不等式中，只有一个会实际发挥作用。
根据《上市公司发行可转换公司债券实施办法》规定，在发行可转换债券时，可转换债券的票面利率不得高于同期银行存款利率。在已公布的可转换债券发行方案中，可转换债券票面利率一般在0.8%～2.0%之间，而创业资本家的投资预期收益率一般都大于5%，因此在实证上，可以认为，只要满足i＜ic×（1-τ），则i＜r自然成立。
当i＜ic×（1-τ）时，公司募集资金的投资回报不能抵消公司的利息成本，创业资本家的价值将减少。在一个理性、有效的市场环境中，债转股现象将不会发生。
当投资项目大于创业资本家的预期收益率时，公司的股票价格将上升，可转换债券持有人因有利可图，将申请转股，尽管股本稀释，创业资本家的财富仍不断增加，与可转换债券持有人共享新投资项目带来的收益。现分析如下：
如果i＞r，设可转换债券全部转股，即α（t）=1，股票的价格如下：
p0=ne1+m×x×i-［1-α（t）］×m×x×ic×（1-τ）/r×[m×α（t）+n]
=ne1+m×x×i/r×（m+n）
如果（ne1+m×x×i）/（r×n）＞e1/r，即：如果i＞r，公司股票价格将由于发行可转换债券而上扬，与假设相符。
因此，当投资项目的收益率大于股东的预期收益率时，创业资本家将从发行可转换债券中获益，并且在理性、有效的市场环境中，可转换债券持有者将全部实施转股。创业资本家将投资收益率与期望收益率进行对比，在确保创业资本增值的情况下，创业资本家就会调整剩余控制权和剩余索取权。
（二）可转换债券条款限制对企业治理结构的作用
由于民营企业家控制着资金的使用和关于项目的信息，企业家的投资努力对创业资本家来说是不可观测的和不可证实的，这就使得签订完全的状态依存契约成为不可能。契约不完全会造成道德风险，产生较大的成本。因此为控制成本，改善公司治理，创业资本家可通过可转换债券条款上的限制，拥有更多的控制权。
对企业投资策略进行限制。典型的做法是在一定程度上限制民营企业成为其他公司的债权人，另一些做法是通过契约可以在一定程度上限制民营企业变卖、租赁、转移或处理其资产。也可以对其在资产处理上规定一个限额，只有在这个限额之内，公司所处理的资产本金才可用于购买其他资产或偿还部分债务。这就是说，民营企业在资产处理方面的原则应该限于处理那些价值偏低的资产。这些规定限制了民营企业增加投资风险的能力，保护了创业资本家的利益。
对债券偿付模式施加限制。许多债务契约都规定了偿债基金（sinkingfund）条款，要求企业定期向创业资本家支付偿债基金以确保每期收回特定数量的债务。偿债基金为补偿债权人在期末由于债券下跌所带来的损失提供了保障。所以我们完全可以把可转换债券看作是创业资本家事先约定的接受偿付的方式。从这个意义上说，可转换债券的设计本身就具有控制民营企业家和创业资本家之间成本的功效。
对企业信息披露施加限制。一些可转换债券契约在公司的信息披露上也作了限制，其在一定程度上加强了债权人对公司管理层的监督，从而控制和降低了创业资本家与企业家之间的成本。
参考文献：
1.田增瑞.创业投资激励理论与期权管理研究[l].人民出版社，2008