股票投资基础篇1
关键词：投资者认知；信息不完全；特有风险；股票回报
一、引言
投资者认知与公司基本面一样，对股票回报具有非常重要的解释力，它也是市场资源配置的决定性要素（Ric-hardson，Sloan&You，2012）。投资者认知水平体现投资者掌握信息的不完全程度，认知水平越高，掌握信息的不完全程度越低。
传统资本资产定价模型没有考虑不完全信息的股票定价作用，而是假定市场信息能够迅速被所有投资者获得并使用，市场交易成本为零，因此无法反映投资者认知对股票回报的影响；merton（1987）针对这一局限，提出投资者认知假设：投资者在构建投资组合时，只会考虑证券市场的一个子集，只有投资者“知道”的证券才会作为投资者的投资对象。由此merton得到不完全信息的市场均衡模型，该模型反映了投资者认知对股票回报的影响。与之有关的理论预期是：投资者认知水平越高，股票价值越高，股票预期回报越低。两种资产定价模型的本质区别在于，传统定价模型认为投资者掌握完全信息，公司特有风险能够通过多角化投资全部分散，因而特有风险不影响股票定价；而merton（1987）的定价模型引入了投资者信息不完全的假定，使得公司特有风险无法通过多角化投资全部分散，所以特有风险会使投资者认知效应增强，即特有风险对投资者认知效应具有正向调节作用。
通过对投资者认知影响股票预期回报的效应，及公司特有风险对其调节作用的验证，可知投资者认知效应在我国股票市场成立，特有风险越大的公司，投资者认知效应越强。由此得到结论：市场层面，提高投资者的认知水平，对中国股票市场健康发展有益；公司特有风险越大，这种积极效果越强；降低投资者掌握信息不完全水平的政策，在以中小股东为主体的中国股票市场会有明显的利好效果。检验还发现，机构投资者认知与市场总体的投资者认知对股票预期回报的作用方向刚好相反，表明市场加大引入机构投资者力度的同时，需要关注中小投资者对信息的需求。
二、理论分析和研究假设
传统资本资产定价模型只考虑常态化信息的定价作用，其经典假设完美市场假定认为，市场信息能够迅速被所有投资者获得并使用，市场交易成本为零，因而无法反映投资者信息不完全情况。merton（1987）针对这一局限，提出了投资者认知假设，假设认为，投资者在构建投资组合时，只会考虑证券市场的一个子集，即只有投资者“知道”的证券才会作为投资者投资的对象。基于此，merton（1987）得到不完全信息条件下的市场均衡模型，其关键结论有：投资者认知水平越高，股票预期回报越低。merton（1987）定价模型与传统定价模型的本质区别在于，传统定价模型认为公司特有风险能够通过多角化投资完全分散掉，不会影响股票定价；而merton的定价模型则假设只有投资者知道的股票才可能成为投资者的投资对象，因此特有风险无法通过多角化投资完全分散，因此公司特有风险的高低会对投资者认知与预期回报的关系产生影响，而且公司特有风险越高，这种影响作用越强。
基于投资者认知的重要性，许多学者对merton（1987）的投资者认知假设进行了检验。Kadlec和mcConnell（1994）选取20世纪80年代到纽交所进行跨国上市的公司作为研究样本，检验公司投资者认知提高会否出现股价的积极反应，并考察了投资者认知在多大程度上能够解释“上市公告影响股价”这一现象。研究发现，平均而言，20世纪80年代，纽交所上市公司股票5%～6%的超常回报与上市公告有关；19%的登记股东户数增长、27%的机构投资者数量增长与上市公告有关。Foster和Karolyi（1999）采用1976年～1992年第一次到美国跨国上市的153家非美国公司为样本，发现跨国上市的不同时间窗口的股东基础和风险暴露变动与超常回报之间存在显著相关关系。King和Segal（2009）则发现，在美跨国上市的公司股价能够持续增值的，只有那些认知水平不断增加并保持较宽股东基础的公司。Bodnaruk和ostberg（2009）则直接对截面数据进行检验，研究通过影子成本验证投资者认知假设的有关结论。影子成本是指投资者信息不完全的成本，它与投资者认知呈反比，由股东基础、市场规模和特有风险共同决定；采用构建具有不同投资者认知水平（股东基础）的投资组合方法，Bodnaruk和ostberg（2009）发现，拥有较小股东基础的公司资产会有较低的价格和较高的回报；控制公司规模和特有风险，股东基础与股票回报负相关；控制股东基础和特有风险，公司规模与股票回报正相关；控制股东基础和公司规模，特有风险和股票回报正相关。Richardson，Sloan和You（2012）使用控制投资者禀赋之后的机构投资者数据，验证投资者认知假设，并发现公司会根据投资者认知变化选择融资和投资的时机。基于已有研究，本文对以下与投资者认知假设有关的理论预期进行验证，包括：
假设H1：投资者认知水平越高，股票预期回报越低；
假设H2：公司特有风险越高，投资者认知对股票预期回报的负向作用越强。
三、研究设计
1.投资者认知定义及其衡量。投资者认知是指投资者对证券的了解程度，表明投资者掌握信息的不完全水平；一只证券被越多投资者所知，其投资者认知程度越高，而通常被越多人知道的股票，其持有股东数量越多，因此，许多研究采用公司股东基础作为投资者认知的变量。据此，本文使用公司“季末股东户数”占“市场各公司股东户数总和”的比重，近似衡量公司各季度股东基础，并以年度平均值代表公司的投资者认知水平。另外，由于中国股票市场以散户为投资主体，并且机构投资者往往面临投资约束，对某些公司或行业特别关注，因此需分别检验机构投资者认知与市场投资者认知对股票回报的影响作用。我们采用公司季末基金公司股东数量占基金公司总数量的比重衡量机构投资者认知。由于数据缺失的缘故，用年末水平代表年度水平。
参考文献：
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7.mertonRC.asimplemodelofcapitalmarketequilibriumwithincompleteinformation.theJournalofFinance，1987，42（3）：483-510.
基金项目：国家自然科学基金（项目号：71472041）。
股票投资基础篇2
关键词:结构性产品 零收益 倒流测试 挂钩港股
2007年底,上海浦东发展银行的一款名为“汇理财”2006年第九期F2计划的理财产品于07年12月底到期时,实际投资收益为0,浦发银行仅给予投资者相当于投资额的0.0369%的利息税调整补偿金,很多投资者对这款产品最终收益为0感到十分不理解。因为港股在07年虽然出现过震荡回落,但从全年来看,依然是涨多跌少。特别是挂钩的4只股票涨幅分别为96.2%、47.41%、31.29%和-2.62%,整体收益水平不低,为什么这款产品的实际收益只有0.0396%呢?
我们来详细分析一下这一款产品,产品的大致结构是这样的:
(1)该产品挂钩了在香港上市的四只股票:中国建行、中国人寿保险、中银香港股票、招商银行。
(2)该产品为一年期保本产品,如果产生收益,则收益率区间为:收益率=[最大值{16%-(最好的股票表现值-最差的股票表现值)},0%]。
(3)其中,股票表现以挂钩股票2007年12月19日收盘价为观察日。
首先,我们需要区分挂钩基础资产与直接投资基础资产的差别。直接投资于基础资产,将会获得基础资产价格上涨的收益,而承担基础资产价格下降的风险。但是对于挂钩于基础资产的结构性产品来说,除了要看基础资产的价格走势之外,还要看产品的设计方式,即投资者投资结构性产品的收益是与基础资产的价格走势是如何相关的,是正向相关,还是反向相关,抑或是其他的相关方式。从浦发银行的这款产品中,我们可以看到,投资者的收益率的高低是与四只股票的表现差异(最好的股票表现值-最差的股票表现值)反向相关的,表现差异越小,则投资者可获得收益越高,反之亦然。明白了这款产品的结构后,稍有点股票常识的人都应该能够意识到其中巨大的风险。在一年的时间里,四只股票中表现最好的股票的收益率与表现最差的股票的收益率之间不能相差超过16%,这样的概率有多低,何况还是在香港这样一个没有涨跌停限制的市场中。另外,这款产品实现16%最高收益率的情况是四只股票的表现完全相同,即四只股票的是完全正相关的,这个几乎就是不可能的了。这四个公司,虽然都是属于金融行业,但是其业务范围、收益来源、规模大小、资本结构等并不相同,再退一步讲,即使两个公司相似度很高,但是股价也很有可能受二级市场的影响而使得收益率差异超过16%。
以中国人寿和中银香港2004年以来的数据来比较(金融股普遍上市较晚),3个年头里没有哪一年最好表现与最差表现的值接近0,甚至这三年中没有哪一年两只股票的表现差异小于16%,2004年是两只股票表现差异最小的一年,与16%相比还差0.11%,投资者只能被迫接受零收益。请注意,这还是两个股票之间的比较,随着股票只数的增加,最好表现与最差表现之间的表现差异只会越来越大,投资者获得零收益的可能性也越来越大。当然,进行倒流测试得出的结果不能完全代表未来的收益率,但通过倒流测试至少可以让我们明白这是一款风险很大的结构性产品,虽然这款产品最高年收益率为16%,但是由于只有当4只股票涨跌幅完全相等时才能实现,这一条件相当苛刻,在没有涨跌幅限制和有做空机制的香港股票市场,这样的设计导致最高收益率实现可能性几乎为零。
股票投资基础篇3
摘要：本文首先讨论价值投资的内涵,梳理了价值投资策略的理论发展,接着对价值投资策略在中国证券市场的适用性进行探讨,论证其在中国股市的适用性较低并进一步分析原因,最后,对于如何营造价值投资策略在中国证券市场的适用性环境提出若干政策建议。
关键词：价值投资中国证券市场适用性
一、价值投资的内涵和理论发展
(一)价值投资的内涵
价值投资,其核心思想是:以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,利用某种方法测出股票的“内在价值”,然后与该股票的市场价值比较,让投资人做出是否投资该股票的投资策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离,股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动,且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势;其内在价值决定于经营管理等基本面因素,股票价格则决定于股市资金的供需情况,在不同的决定因素下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时,就出现了投资机会。
(二)价值投资的理论发展
最早对价值投资理论进行研究的学者是马克思,他认为,股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化,同时股票价格由预期收入决定,因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究。美国著名的投资家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《证券分析》一书,被尊为基本分析方法的“圣经”,他认为,长期而言,股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润,并与其保持一致,而短期价格却会受到各种因素影响而波动,尽管金融资产价格波动很大,但其基础价值稳定且可测量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策与公司价值无关的mm理论。该理论认为在严格假设条件下,股利政策不会对企业的价值和股票价格产生任何影响,一个公司的股票价格完全是由其投资决策所决定的获利能力决定的。mm理论框架是现代价值评估的思想源泉,它促进现代价值评估理论的蓬勃发展。在这一基础上,人们经过大量的研究和论证,最终确立了决定股价的一个基本的变量——自由现金流,并由此提出自由现金流贴现模型。
二、价值投资策略在中国证劵市场的适用性探讨
(一)价值投资策略在中国证劵市场的适用性
根据价值投资理论,股票的价格围绕其价值上下波动,其内在价值又决定于经营管理等基本面因素,因此从理论上而言,股票价格与每股净资产,扣除非正常损益后每股净收益,每股经营现金流等变量有一定的相关性。但中国证劵市场的实际来看,却并非如此,股票价格严重偏离内在价值,我们用相关的估值理论对企业进行恰当的估值往往不符事实。
从这一轮的股市来看,很多基本面良好,潜在价值不错的股票却都大大的被低估了,价格一路走低,最典型的就数银行股。按6月20日的收盘价,以今年一季报测算,14家上市银行2010年动态市盈率平均为9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通银行,仅7.48倍;而大于11倍的仅有3家:宁波银行14.17倍,中信银行12.56倍,招商银行11.74倍。若以市净率计算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之间的有6家,在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看,确实很低了。以当前9倍、10倍pe水平来看,即便是在港股市场上,也处于底部区域了,因为在港股历史上,大盘估值基本上是在10-20倍pe之间波动①。与此相反,创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此,在笔者看来,价值投资策略在中国证劵市场的适用性还是有一定的局限性的。
(二)原因分析
1.强周期行业不利价值投资
中国经济仍然处于工业化高速发展阶段,GDp的三驾马车为投资、消费和出口,其中投资和出口拉动的都是基础工业品需求,大量固定资产投资推动基础工业品需求的形成。映射到a股上市公司市值构成中,“煤电油运、钢筋水泥、地产有色”等强周期型行业占绝对主导地位,与美国市场以金融、it、医药、消费为主体的结构差别很大。我们知道,巴菲特惯于投资消费、金融和传媒等弱周期性企业,而在中国a股市场上,消费零售行业仍然处于发展初期,值得长期投资的强势企业很少;主要传媒机构仍然是受意识形态控制的非经济组织;金融领域也是近两年才出现一些值得长期投资的强势企业。
股票投资基础篇4
【关键词】有效市场假说;股票收益;账面市值;成交量
一、引言
有效市场假说的研究起源于路易斯巴舍利耶(Bachelier，1900)，他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。他提出的基本原则是股价遵循公平游戏模型。Fama(1970)在总结了前人的理论和实证的基础上，并借助Samuelson(1965)的分析方法和Roberts(1967)提出的三种有效形式，提出并深化了有效市场假说。
二、有效市场假说中的两种理论假设
根据芝加哥大学著名教授Fama所总结的有效市场假说，若市场是有效的，当前股票的成交量对股票未来收益率是没有预测作用的。因此，在以有效市场假说为理论基石的Capm等传统资产定价模型中，成交量是不被考虑的因素。但是在投资管理的实务领域，以股票的成交量作为研判未来股票价格变化的依据，则是证券分析中的一个重要工具。近年来，学界对这些问题争论颇多，并逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，即Campben，Grossman和wang(1993)提出的资产配置假说，以及morse(1980)提出的信息不对称假说，而Llorente，michaely，Saar和wang(2002)则试图将上述两种看似矛盾的理论假说统一起来形成资产配置与信息不对称统一假说。
(一)资产配置假说
Campben等(1993)的实证研究发现，高成交量交易日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行资产比例的重新配置(Hedgingtrades)驱动成交量的变动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见成交量变化仅仅表示其他资产收益相对于股票收益的变化，而且由于这种成交量的变化并不表明股票的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的，未来股票收益将会反转，即：股票以外其他资产收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌，回复到基本价值。
Conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持了Campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票，在下一周股价出现了反转;相反，本周成交量较低的股票，在下一周股价则保持惯性。
(二)信息不对称假说
mooe(1980)认为，股票交易的发生是由于拥有内幕信息的投资者与不知情的投资者之间对股票价值的不同判断所致，因此信息不对称程度越高，股票交易越活跃，股票成交量也越大。可见，成交量高低就表示未公开信息的多寡，未公开信息越多，则随着信息的公开，未来股票收益将呈现于惯性，即原先股价上涨的股票未来继续上涨、原先股价下跌的股票未来继续下跌。其实证结果显示，股票成交量与后一交易日股票超常收益率的绝对值显著正相关。
Stickel和Verrecchia(1994)发现，若股票在季度盈余公告日的成交量较小，则后一交易日的股价往往发生反转，反之，若季度盈余公告日的成交量较大，则后一交易日的股价倾向于保持惯性。他们认为，这是因为成交量越大，股票交易由内幕信息拥有者驱动的可能性越大，故股价越倾向于保持惯性。
三、与有效市场假说背离的市场异象
20世纪80年代以来，国外学者在金融学实证研究中发现了许多与有效市场假说背离，主流数理金融理论无法解释的市场异象，账面市值比效应就是其中之一。账面市值比效应是指股票投资收益与公司账面市值比正相关，即投资于高账面市值比公司的股票能够获取较高收益，而投资于低账面市值比公司的股票通常收益较低。对于账面市值比效应成因的解释存在很大分歧，一种观点认为原因在于风险因素无法观测，另一种观点则认为原因在于定价偏误。低账面市值比公司多为成长型公司，投资者将其股票称为成长型股票;高账面市值比公司的股票通常被称为价值型股票。在账面市值比效应研究中，价值型股票因具有较高投资价值受到更多关注，而收益率水平较低的成长型股票往往被忽视。通过对成长型股票收益率的观察可以发现，尽管其整体表现弱于价值型股票，但投资其中一些股票却可获得很高的收益率。传统的财务报表分析通常依据未完全反映在股价中的信息分辨事后赢家和输家，很难确定这种分析对成长型股票是否有效，因为成长型公司往往因宣传或近期较好的市场表现而受到偏离基本面的价值高估。研究发现，市场往往对成长型股票的当前基本面进行自然外推，或者忽视前期投资对未来收益的影响。
四、资本市场中的争论
20世纪80年代以前，经典金融理论以有效资本市场假说为基础，认为公司股票价格能够快速、准确地反映所有信息，任何利用已公开信息的投资策略都不可能获得超额收益。从上世纪80年代开始，学者们逐渐发现许多与Capm模型预测不一致的异象或迷。Basu(1977)首先提出了市盈率比效应，他在实证研究中发现低市盈率的股票比高市盈率的股票赚取明显高的收益率。其他一些重要的异象包括账面市值比效应、规模效应、杠杆效应、短期收益动量效应、长期收益反转效应以及对信息反应过度和反映不足的现象等。围绕上述异象，传统金融学家和行为金融学家展开了激烈的争论。传统金融学家继续尝试用理性定价的思想对异象进行解释，而行为金融学家则构造了大量基于信念和偏好的资产定价模型来诠释这些异象。在这些研究成果的基础上，Fama和French(1993)通过大量实证检验归纳出包含市场系统风险、规模效应(Sizeeffect)和价值效应(Bmeffect)的三因素模型。三因素模型的提出消除了一部分异象，并且在各国的实证中得到了很好的应用，受到了学者们较为广泛的认同。
Fama和French(1993)三因素模型虽然承认存在Capm无法解释的现象，但他们并不认为Sizeeffect和Bmeffect是市场无效的证据，而认为这两者代表了没有被系统风险所包含的额外风险，超额收益只是对投资者所承担这些额外风险的补偿。但是，Lakonishoketal(1994)认为Bmeffect的出现是由于投资者对公司基本面过度反应造成的。Daniel和titman(1997)也认为Size和Bm不是风险因素，而是代表投资者对小规模公司和价值公司的偏好，投资者偏好导致这些特征因素对公司股票收益率产生影响。关于三因素模型是风险模型还是特征模型，学者们所得到的经验证据并不一致，研究结论无法统一，至今还是争论不休。
股票投资基础篇5
其实，价值投资不仅在主动管理的股票基金中有优势，在指数基金中也同样有用武之地。指数基金虽然是被动地跟踪标的指数，但投资者依然可以通过选择成分股基本面较好的指数来坚守价值投资。基本面指数正是为了满足投资者的这一需求而设计的一类新型指数。
大家熟悉的上证综指、深证成指、沪深300等传统指数均是以市值为基础构建的指数，而基本面指数是以上市公司的净资产、现金流等客观的基本面财务数据为基础，对样本股进行排序和加权，以构建指数。这一做法，打破了股票价格与其权重之间的联系，使得基本面好的股票获得较高的权重，在一定程度上减少了高估值股票在投资组合中权重过高的现象，有效地消除了传统的以市值为基础构建的投资组合产生的业绩拖累。因此，基本面指数拥有较高的风险调整收益，即在既定的收益水平下，投资者将承担较小的风险。
长期来看，基本面指数在过去5年里在全球几个主要市场中均领先以市值为基础指数，而且在新兴市场上这种超额收益尤为突出。从历史统计来看，过去6年（即2005年1月4日―2010年12月31日）上证综指收益率仅为130%，沪深300指数为221%，而深证基本面200指数的累计收益率达到381%，其收益率分别超过深证100指数47%，超过深证成指61%。
随着基本面指数在国外成熟市场的蓬勃发展，a股市场的基本面指数和相关投资产品也相继诞生。据了解，国内首只基本面指数etF及联接基金――博时深证基本面200etF及其联接基金自5月3日起正在各大银行、证券公司发售。该基金跟踪的深证基本面200指数是由深市中流动性好、基本面价值大的200只股票编制而成，能综合反映深交所基本面价值大，即盈利能力强的上市公司股票的整体表现。
据业内人士介绍，深证基本面200指数超过同期市值加权指数的原因就是切断了权重与股价的关联，从而消除了市值加权指数中超配高估值股票及低配低估值股票所引起的收益拖累，实现了指数投资向基本面的回归。
股票投资基础篇6
股票市场的平稳运行取决于做多与做空机制的协调发展，中国股票市场风险日益积累的重要原因之一就是，与做多机制相对应的做空机制不完善并处于明显的劣势。引入信用交易、股指期货交易以强化做空机制，既是市场发展的需要，又具备了基本条件。
一、中外股票市场做空机制比较
做空机制是与做空紧密相连的一种运作机制，是指投资者因对整体股票市场或者某些个股的未来走向（包括短期和中长期）看跌所采取的保护自身利益和借机获利的操作方法以及与此有关的制度总和。
国外特别是发达国家的股票市场一般都有比较完善的做空机制，通常包括主动性做空与被动性做空两种基本形式。主动性做空机制是指投资者预期股票市场价格将要下跌并积极利用这种下跌来获取相应利润的操作行为以及配套的相关制度，具体包括利用信用交易进行卖空和利用股指期货来进行做空。信用交易卖空的基本运作程序是，投资者（保证金空头交易者）以部分现金或有价证券作担保，委托卖出股票时由证券商贷给股票，到期按规定归还股票并向证券商支付利息。在这过程中，融券的数额取决于规定的保证金率，即投资者交付的保证金占融券折合资金额的比例。在利用股指期货卖空中，投资者先是在判断股指将要下跌时卖出股指期货合约，其后待股指下跌时买进以进行对冲。被动性做空机制是指投资者预见到大势或个股未来走向不好的情况下离场观望，即通常所说的卖出股票而持有货币。在主动性做空机制下，投资者进行操作的动机主要是利用财务杠杆，寻求高卖低买的机会以获利（保值也可以看作一种获利），在被动性做空机制下，投资者进行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市场价格下跌到低于其买价而致使其帐面发生亏损（此时股票虽然没有卖出，但已经失去了进一步操作的灵活性）之二是回避或者减少实际可能发生的亏损。不论投资者的具体动机如何，做空机制实际上都起着降低市场风险的作用。
中国股票市场的做空机制是不完善的，因为它只有被动性做空，没有主被动性做空被动性做空的目的是避险，做空投资者的资金处于闲置状态，资金增值的要求暂时无法实现，因此，投资者一般只在较少情况下才愿意做空卖出股票。与之相对应的是，绝大多数上市公司经营业绩的提高远远滞后于其股票价格的攀升，股票市场整体上仍然是一种典型的“零和”博奕形态，投资者要获利就要不断地低买高卖推升股指，形成强烈的做多愿望。这就使得被动做空的卖方力量经常小于积极做多的买方力量，做空与做多难以形成良性的平衡关系，致使股票市场的风险不断积聚。而且，股票市场上所存在的利益格局通常还会进一步加剧这种失衡：
首先，券商以及其他中介机构倾向于诱导投资者积极做多，因为做空通常会导致价格下降、成交量和成交金额减少，相应地降低其佣金收入。
其次，上市公司从总体上来说往往也有引导投资者做多的意愿，因为这样可以推升公司股票价格、提高其市场形象并进而增加今后能够筹措资金的数量，如配股和增发新股时的价格高低与其市场价格的高低有着非常密切的内在联系。
再次，管理层在某种程度上也有鼓励做多的倾向，因为股指的上升通常会被认为是国民经济形势发展向好的体现，股市的财富效应对经济发展也能在某种程度上起到推动作用。特别重要的是，股市的持续上扬有利于更多的国有企业改制后上市融资，有利于国有股减持，有利于创业板的开设，等等。
最后，股票价格的不断上升、成交金额的不断放大还会给国家提供日益增加的印花税，对改善财政收支结构起到重要的作用。
由此可见，要维持中国股票市场的平稳运行，降低市场风险，就需要改变目前单边做多的市场机制，完善并强化做空机制；短期要以加快信用交易推出步伐为重点，中长期要做好各种基础性工作，适时推出股指期货交易。
二、构建完整做空机制的可行性研究
在我国开展信用交易和股指期货交易首先遇到的是法律障碍，如《证券法》规定股票只能采取现货方式、银行资金流入证券市场受到有关法规严格限制。法律限制信用交易、把期货交易排除在外的主要考虑是防范由此产生的各种风险及风险的扩散，维护金融市场的稳健运行。然而，就股票市场的实际运行情况来看，不规范的信用交易一直存在，往往是监管部门严加查处时收敛一些，风头一过又重新活跃。因此，对信用交易与其采取堵还不如积极疏导。而且，就中国资本市场与货币市场的协调发展、股票市场发展的现实情况和未来需要来看，开展股票信用交易并以此为基础在将来开设股指期货交易的条件也已基本成熟；
首先，广大投资者的风险意识不断强化，自我控制能力日趋提高，为开设股票信用交易、股指期货交易提供了巨大的市场需要。目前6100万投资者当中相当一部分都曾深刻体验过股市赚钱与赔钱的悲喜剧，心理承受能力较前几年明显提高，基本上具备了从事信用交易所需要的心理素质和初步的操作技巧。至于建立在信用交易基础上的股指期货交易也会有巨大的市场需求，因为它可以满足多种市场需要，投资者既可以将其作为一个有更大获利机会的投资品种，也可以用它来为现货交易进行保值。
其次，管理层对市场监管的方向已基本明确，手段也日益成熟，在可预见的时期内股票市场的风险将可能控制在可以调节的范围之内，为开设股票信用交易和股指期货交易提供了良好的运行空间。就近期来看，监管的重点集中于上市公司的规范运行以及对市场操纵行为进行严肃查处上，市场运行规范度较过去显著提高，市场波动的幅度和频率都大大下降。就长期来看，市场化和保护投资者尤其是中小投资者利益已经作为管理层监管市场的基本取向，从根本上结束了过去那种由于监管思路不清晰而陷于市场经常性波动之中的被动情况，今后再次出现因监管政策变化而导致市场激烈动荡甚至逆转的可能性明显降低，股市监管的理性化为股票市场稳健运行提供了制度上的保证，为信用交易和股指期货交易的顺利进行提供了适宜的市场环境。
再次，期货市场的发展为开设股指期货交易提供了基本的市场环境。股指期货作为金融期货的一个重要品种，其运作成功需要有比较完善的期货市场为基础，否则就有可能遭至失败，甚至如过去开设的国债期货一样最后不得不关闭。我国期货业经我国期货业经过多年的清理整顿后，目前即将步入健康发展轨道，其积累的经验和教训将有助于股指期货的顺利推出及平稳运行。
最后，中国股票市场要与国际股票市场接轨，必须引进信用交易和股指期货交易。特别是考虑到中国即将加入wto，中国金融市场包括股票市场融入世界金融市场的步伐不断加快，我们也必须未雨绸缪，尽可能早地推出股票信用交易方式和股指期货交易方式，以迅速提高我国广大投资者特别是机构投资者管理市场风险的能力。
三、开展股票信用交易和股指期货交易应采取的主要举措
第一，广泛开展股票信用交易和股指期货交易的宣传教育，提高投资者的风险意识、风险控制及处理能力。一是通过券商提供信用交易、股指期货交易的基本运行机制和主要操作技巧，对广大投资者进行信用交易和股指期货交易的基础教育，二是帮助证券市场的主要媒体进行信用交易和股指期货交易的系列讲座，帮助投资者逐渐掌握运用信用交易以及股指期货交易所需的实际操作手段和方法。
股票投资基础篇7
一、理论概述
利率政策对股票价格的影响，一般是通过三个方面的机制产生作用，一个是利率变化对股票内在投资价值产生影响（利率是计算股票投资价值的依据之一），从而实现对股票价格产生影响；一个是利率变动通过影响公司融资成本，达到影响股票价格的效用；第三个是利率变动影响投资者对储蓄投资和股票投资的选择，从而通过对股票投资变动推动股票价格变动，鉴于此，利率的效用分析，就可以根据上传导机制的三部分及三个方面的直接中间变量（股票内在投资价值、公司融资成本、股票投资的投资额变动）为基础进行分析。其作用机制及各直接中间变量图解可以简化，见图1。
因此，引进股票内在价值（X1）、融资成本（X2）、投资额（X3）三指标进行辅助分析。结合经济学知识和现有的研究模型，可以分别表达出X1，X2，X3关于利率（r）的函数（即利率变化分别引起的股票内在价值、融资成本、投资额的变化的函数）：，，，为随机扰动项。
二、模型建立
将自变量对因变量的影响效用定义为作用强度（这里用表示），结合函数模型，作用强度即可描述为因变量关于自变量变化的幅度，即因变量关于自变量的导数。
因此，利率（r）对股票内在价值（X1）、融资成本（X2）、投资额（X3）的作用强度可分别表示为：
根据经济学理论，影响股票价格的因素很多，除了某些特殊因素外（如政治及其他不可抗力的影响、心理因素、稳定市场的政策与制度安排以及人为操纵因素等），主要受公司经营状况（公司治理水平与管理层质量、公司竞争力、财务状况、公司改组或合并等）、行业与部门因素（如行业分类、行业分析因素、行业生命周期等）以及宏观经济与政策（如经济增长、经济周期循环、货币政策、财政政策、市场利率、通货膨胀、汇率变化、国际收支状况等）三类因素的影响，这三类因素统称为基本因素。日常的证券分析通常就是对这三类因素进行分析，也即基本分析。目前的基本分析具有比较系统的理论，受到学者们的鼓吹，成为股价分析的主流。但是通常的研究不会囊括所有的影响因素，首先因为影响因素太多，并且各因素之间可能存在相关，这种做法不现实，结果也不可靠；其次因为各因素影响的作用强度不同，没有必要都囊括进来。分析者往往是利用可取的各种丰富的统计资料，基于不同的研究目的和侧重点选取数个或者多个不同的影响因素（），分析得出相应的回归模型作为分析的基础模型。
同样利用以上关于作用强度的理论，结合科学合理的各影响因素关于股票价格的回归模型，各因素对股票价格的作用强度即为：。由于各因素的总的作用强度应为1或者
100%，因此，用进行度量时需要将每个除以所有总和来进行调整，这里将经调整后的百分数定义为各影响
素Xi对股票价格影响作用的权数。因此，股票内在价值（X1）、融资成本（X2）、投资额（X3）的对股票价格（Y）的影响的权数分别为：
这里，基于不同的研究目的和分析侧重点，选取或者模拟不同的回归模型作为基础模型，
因此，最后的利率r对股票价格的影响效用，即作用强度就可表示为利率对每一项中间变量（股票内在价值、融资成本、投资额）的作用强度同各中间变量对股票价格的影响权重的乘积和，即：。
三、模型推广
以上利率政策对股票价格影响效用的量化分析思路，也可以推广到多因素作用对股票价格影响分析上，思路见图2。
根据以上思路进行分析，待分析的影响因素（即自变量）对股票价格的影响效用即可用进行数量化度量，并对各影响因素效用大小进行对比分析。
股票投资基础篇8
——astudytothedisequilibriumofchinesestockmarket
abstract：thespeculationandtheswellingstockbubblesisoneofthehotandtoughprobleminchinastockmarket.inthisthesis,westudytheproblemfromtheangleofcompletionofshareholders’votingrights,andprovethatthereasonofdisequilibriuminchinesestockmarketisthattheincompletionoftheshareholders’votingrights.theresearchofthisthesisindicatesthattodebasethespeculationandtheswellingstockbubblesofchinesestockmarket,thefundamentallymeasureistocompletetheshareholders’votingrights.
keywords:stockmarket;shareholders’votingrights;incompletion;disequilibrium.
内容提要：投机气氛浓烈及其所导致的泡沫膨胀是中国股票市场存在的焦点问题之一，也正是由于这一问题的存在，使中国股票市场处于了非均衡状态。本文在推导出股票市场均衡条件的基础上，通过对股东投票权完备性与投资者行为选择关系的研究，揭示了中国股票投资者投票权的非完备性及其所导致的投资者投机一致选择。本文的研究最终证明，中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于投资者投票权的非完备性。这一研究表明，治理并降低我国股票市场的投机气氛浓烈、并最终使股市运行趋于均衡，根本性的措施是完善股东投票权。
关键词：股票市场股东投票权非完备性非均衡
一、引言投资者行为是影响股票市场均衡状态的直接因素，而股票市场的均衡与否，则是股票市场的风险分散功能和资源配置功能能否充分发挥的前提性条件。正因此，对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究，一直是金融经济学关注的焦点问题之一。
至今为止，有关此问题的研究大致可归纳为三类文献。一是现代金融理论的有关研究，二是行为金融学的研究；此外，国内也有学者运用上述理论对中国股票市场的均衡状态与投资者行为进行了相关的实证检验。现代金融理论的核心是资本市场有效性假说（emh）、资产组合理论，以及资本资产定价模型（capm）。emh（fama，1970）在假设投资者是理性无偏的基础上，从信息角度研究了资本市场的有效性问题，并隐含地认为在一个强有效的市场中，股票市场将达到均衡。资产组合理论（markowitz，1952）具体给出了理性投资者的行为特征①，并在此基础上最终导出了投资者最佳投资组合的确定。其引申的含义是：当市场上所有的投资者都达到最优组合时，股票市场即达到均衡。在markowitz所定义的理性投资者的基础上，sharpe（1964)和lintner（1965)等人将emh和投资组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——capm。capm中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，在此假定下，capm得出了投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。而这里的资本市场线则规定了股票市场的均衡路径。在运用上述理论对股票市场进行的大量实证检验工作中，发现了很多现代金融理论无法给出圆满解释的“异象（anomalies）”①，由此导致了行为金融学（behavioralfinance）的产生。行为金融学认为②，金融投资过程首先是一个心理过程，如认知和情绪等；这些心理过程决定了投资者的行为选择，如过度自信、损失厌恶，及羊群效应等；投资者的行为特征则导致了投资决策的制定；而由心理和行为所导致的投资决策偏差进一步引致了资产定价偏差。由行为金融学的研究我们可以推论出：由于投资者行为（心理）所导致的资产定价偏差的存在，现实中的股票市场是不存在均衡状态的③。国内学者的有关研究，一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究方法，结合中国股票市场的实际情况和数据进行实证性研究。在运用现代金融理论的研究中，一般是以emh方法检验中国股市的有效性，并证明了中国股市的弱有效或渐进有效（如吴世农，1996；张兵和李晓明，2003）；或者以capm为基础观察中国股市投资者的行为选择，证明了中国股市中投资者羊群行为的存在（如宋军和吴冲锋，2001；孙培源和施东晖，2002的有关研究）。而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵（2002）和何基报（2003）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金融理论的许多观点和推测，并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。由上述文献回顾可见，就现代金融理论的研究来看，其所体现出的共同特点是：在对投资者行为的研究中继承了新古典的理论传统，即假设投资者是理性的、追求效用最大化的、风险规避的“典型”投资者。也就是说，其对投资者行为的研究并未给出更进一步的理论阐释。行为金融学的研究则是第一次将投资者的心理和行为特征作为了关键变量给以了深入研究，也正因此使行为金融学对大量的市场“异象”给出了较为令人信服的解释。然而，一方面行为金融学本身还存在不成熟和有待完善的情况①，另一方面，行为金融学的有关研究也并未直接和明确地揭示投资者行为选择对股票市场均衡状态的影响。特别是，国内外的有关行为金融学文献中并未将中国股票市场的特有因素纳入到影响投资者行为的函数之中。上述不足无疑降低了以行为金融学（以及现代金融理论）解释中国股市投资者行为的准确程度。本文即试图从股票市场均衡的条件出发，一方面揭示投资者行为选择对股市均衡状态的影响；另一方面，我们将中国股市的特殊性之一——投资者投票权的非完备性——纳入研究视野，通过研究投票权非完备条件下的投资者行为选择，从理论上揭示中国股票市场非均衡状态的深层原因。二、股票市场的均衡条件与投资者行为选择这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，以在此基础上揭示投资者行为选择对股票市场均衡的影响。这部分的研究一则从理论上论证了投资者行为选择对股市均衡的影响，二则为下文推导和论证中国股市的非均衡及其产生的原因提供理论基础。（一）股票市场的均衡条件假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函数为：（maxvt+i）＝et[](1）该最优化方程中，vt为t时期资本增值，et为期望值，ρt为折现率，u(·)为效用函数，t为基期，i=1,2,…表示以后各期。该方程满足：vt+i=pt+ikt+i-pt+i-1kt+i-1+dt+ikt+i-1(2）方程（2）中pt为t时期的股票价格，kt为t时期的股票持有量，d为分红所得。如果在第t+i期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：kt+i=kt+i-1，则t+i期的资本增值为：vt+i=(pt+i-pt+i-1)kt+i-1+dt+ikt+i-1(3)即代表性投资者的资本增值（或者说效用最大化）取决于股票价格的变化和分红所得。而投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：dt+ikt+i-1＝atл(qtpt,,ltwt,itrt)(4）式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；л为公司利润，它取决于公司的产量qt及其价格pt,，投入的劳动量lt及其工资wt，投入的资金量it及其社会平均利率rt。由方程（4）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关；当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率，即：dt+i≥rt+i(5)此时，会吸引代表性投资者增持股票，即：kt+i>kt+i-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：pt+i>pt+i-1，由此得到代表性投资者的资产增值方程：vt+i=（pt+i－pt+i-1）（kt+i-1＋δkt+i）+dt+ikt+i-1=δpt+ikt+i-1＋δpt+iδkt+i+dt+ikt+i-1(6）在方程（5）的前提下所导致的方程（6）的结果，会吸引更多的投资者加入股市或增持股票[0]，其直接结果是，代表性投资者的股票持有量和股市价格都处于循环上升的状态，股票市场没有达到均衡状态。方程（6）右边的第一项和第二项分别为股票价格变化所带来的资产增值变化及股票持有量变化所带来的资产价值变化，这两项之和即所谓资本利得。方程（6）右边的第三项为股票分红所带来的资产价值变化。为了求解均衡位置，我们以mrt表示每单位股票在t期的边际收益，根据方程（6），它由两部分组成：一部分为资本利得的边际收益mvt，即t期股票价格和股票持有量变化所带来的资产增值变化，即：mvy=u,(vt)ptkt(7）另一部分为红利边际收益mdt，即t期分红所得变化所带来的资产增值变化，则：mdt=u,(vt)dt(8）结合（7）（8）两式，以欧拉方程（eulerequation）表述目标函数的求解结果：et(mrt+i)=ρiei(mvt+i+1+mdt+i+1)(9)方程（9）的解可表达为两部分：一部分为一定条件下的稳定解st，另一部分为随机项wt，即：mrt=st+wt(10)式（10）右边的第一项st代表与市场因素有关的资产价格，它取决于对分红预期的折现值，即：st=(11）第二部分wt是欧拉方程解的同质部分（homogenouspart），它具有如下形态：et(wt+1)=ρ-iwt(12）式中，wt,wt+i……即为股票的泡沫要素，表示为{wt}。假设我们观察t和t+n两个时期，n期边际收益的欧拉方程可以记为：mrt=ρnet(mvt+n)+(13）当n趋于无穷大时，有：mrt=limn∞[ρnet(mvt+n)+](14）方程（14）右边的第一项表示未来出售股票所得资本利得的预期边际收益的折现值；第二项表示如果持有股票，把红利累加到资产上而得到的预期增值。因此根据capm模型，此时mrt也就是其他代表性投资者未来t期购买股票的边际成本mct。由方程（14）可见，只有当方程右边第一项为0，也即方程（10）的随机项（泡沫因素）不存在，或者说目标函数的解来自于欧拉方程的稳定解，即：mct=limn∞[]（15）此时，代表性投资者购买股票的边际成本（即其持有股票的边际收益）与预期的边际收益（边际红利）相等，代表性投资者达到最优购买。也就是说，保证股票市场实现均衡的充要条件是资本利得的边际收益mvt=0，即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量，且（从而）股票价格保持不变。换言之，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。（二）投资者行为选择对股市均衡的影响上文我们从理论上推导出了股票市场的均衡条件，这一条件对现实而言是较为严格的，至少股市中任何时候都有投资者在“买入－卖出”，而非“买入－持有”。这也就是说，现实中使投资者达到方程（15）的均衡购买的充要条件——资本利得的mvt=0并不存在。然而从上述股市均衡条件的推导过程中我们可以得到的一个重要结论是：股票市场的均衡与否取决于投资者的行为选择。这是因为，方程（15）表述的均衡条件，实际上即是对目标函数进行求解而得到的，而在这一求解过程中，能够使股票市场达到均衡的只是方程（10）右侧的第一项因素st——即对分红预期的折现。这说明，只有当投资者的行为基于分红（预期）因素时，即方程（10）所示的股票泡沫因素{wt}不存在时，从而资本利得的边际收益mvt=0，股票市场才能达到均衡。反过来说，如果投资者的行为选择主要基于资本利得（预期）因素时，股票市场的运行将处于累积性非均衡状态①。也就是说，股票市场的均衡与否是由投资者的行为选择所决定的。由以上分析可见，投资者的行为选择是影响股票市场均衡与否的根本因素。而我们需要进一步追问的是，决定投资者行为选择的因素又是什么呢？也就是说，从理论上看，决定股票市场均衡状态的更深层的原因，在于影响和决定投资者行为选择的因素。这一因素，即是下文的研究所揭示的股东投票权的完备与否。
三、股东投票权完备性与投资者行为选择
股票市场均衡与否直接导源于投资者的行为选择，而据我们的研究（李学峰，2003a），影响和决定中国股市投资者行为选择的根本因素之一是股东投票权的完备与否。
（一）股东投票权完备性的标准与中国股市投资者投票权的非完备性
根据已有的研究（张军，1991），我们（李学峰，2003）明确给出了股东投票权完备的充要条件：
1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体（group）表决做出（即用手投票）；
2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（votingwithfeet）”的方式，转让其权利，退出该团体。
我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。这即是衡量股东投票权完备与否的标准。
根据上述投票权完备性的标准，我们来考察中国股市投资者的投票权安排。首先，已有的研究（fama，1998；hart，1998）已经从理论上证实，由于风险分散对（用手）投票权的替代①和投票权效应的外部性及其所导致的“搭便车”②现象，投资者的最优选择是放弃用手投票权。从中国上市公司的现实看，投资者放弃用手投票权往往也是一种不得已而为之的行为。现实中，由大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构，往往对投资者(用手)投票权的行使规定许多歧视性限制（如所持股票必须达到一定比例，比如5％），或对由中小投资者所提出的提议不予表决、拖延不办等。这也就使得广大投资者不仅是理论上“不愿行使”（用手）投票权，而且也是现实中“不能行使”投票权。因此我们说，现实中投资者的投票权是非完备的——没有完备的用手投票的权利。
其次，在中国股票市场上，投资者所拥有的用脚投票的权利也是不完备的。无论从理论上还是实践上看，用脚投票都不仅仅是一种权利，而更是一种机制。这主要是源于用脚投票会对公司本身会产生三种影响：一是投资者不满意时，抛出股票会使公司价值下降，并影响公司（及其管理层）的市场形象与声誉，即用脚投票权具有信号传递功能；二是会使公司失去进一步融资的能力；三是投资者的用脚投票，会启动资本市场的接管机制，使公司处于有可能被潜在收购者购并的境地。上述三种情况都有可能直接威胁到公司管理层或原有大股东的地位。然而，在中国资本市场上，一则据有关研究（李学峰，李向前，2001），由于大股东的绝对控股（占上市公司股权结构的60％强）地位及其这一地位的不可替代——大股东股权的非流通性①，使得真正意义上的接管机制并不存在，从而使现任管理层或大股东无须担忧地位或利益的丧失；二则由于市场的投机一致性（下文将给以证明），因此股价下跌对公司的价值、声誉等的影响根本不起衡量作用，即信号传递功能失效，并因此导致对上市公司的再融资也不会产生影响。
总之，对中国的股票投资者而言，一方面他无用手投票的权利（或行使权利的激励）；另一方面，其拥有的用脚投票权利本身也是不成熟的。因此我们说中国股票市场中的投资者投票权是非完备的。
（二）投票权非完备条件下中国股市投资者的行为选择
就股市投资者的投资目的或方式来看，无外乎三种类型：一是进行长期投资，以期通过参与公司治理、维护自身权益，达到分享公司业绩的增长带来的分红的增加（及资产增值）；二是进行战略投资，以期通过股权收购达到逐步控制上市公司的目的；三是进行短期投资，以求得差价收益。我们可以将前两种投资目的下的投资行为称为真正意义上的投资，而将第三种投资行为称为投机。
然而，根据上文的研究，一方面中国股市中投资者的用手投票权是不完备的，从而使其空有股东身份而无股东权力。这种情况下，再加上现实中大股东对投资者权益的侵害，也就使得长期投资行为并非投资者的最优选择；另一方面投资者的用脚投票权也是不完备的（如接管机制的空缺），这也就使得通过战略性投资达到接管上市公司的目的只是理论上的推论而毫无现实可行性②。这两方面情况下，我们可以假设真正的投资收益是趋于零的，或者说，投资者唯一可行的投资目的即是博取差价收益——投机。在这一条件下我们来考察投资者的行为选择。为了理论分析的便利，我们再做出进一步的假设：投机股票的总收益为10①，投机成本为1；股票二级市场存在机构和个人两类投资者；在两类投资者共同投机的情况下，机构所得大于个人所得，比如机构得收益6（净收益为6－1＝5），个人得收益4（净收益为4－1＝3）。
在以上分析和假设条件下，我们可构造出中国股票市场中机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如
机构
投机投资
3，5
9，－1
－1，9
－1，－1
个投机
人投资
在上述博弈过程中，无论个人投资者选择何种战略，机构投资者的占优战略（dominantstrategy）是“投机”，比如，个人选择“投机”，机构若选择“投资”得净收益－1（投资收益0减去投资成本1，下同），而选择“投机”则可得净收益为5；如果个人选择“投资”，机构选择“投机”得净收益9，而选择“投资”则收益为－1。因此“投机”是机构投资者的最优选则②。同理，无论机构投资者选择何种战略，个人投资者的占优战略也是“投机”。因此，该博弈模型中“投机，投机”为纳什均衡（nashequilibrium），个人与机构双方各得净收益为3和5。
上述博弈结果是在投资者放弃长期投资和战略投资的情况下达到的，而投资者放弃该两项投资目的（或方式）的原因，则在于中国股市投资者投票权的非完备性。也就是说，投票权的非完备性导致了股市投资者的最优行为选择即是投机一致性。
四、投资者投机一致与中国股票市场的非均衡
上文的研究证明，在投票权非完备的条件下，中国股市投资者表现出了投机一致性的行为选择。而当股票市场中所有参与者都以投机作为其最优选择时，股市的非均衡也就成为了必然的结果。
一方面，前文在推导股票市场的均衡条件时我们已经证明，只有当方程（14）右边第一项为0，也即方程（10）的泡沫因素不存在时，股票市场才能趋于均衡。而根据christiangilles和stephenf.leroy（1992）的定义，所谓股市泡沫，即是股票价值中不基于未来红利预期的部分。据此，我们将方程（6）和方程（9）结合到一起，导出如下方程：
pt=()et(dt+i+pt+i)(16)
方程（16）即是股票价格的随机差分方程。其中pt是t期的股票价格，()代表预期收益率的贴现而产生的资本利得，dt＋1是下一期的红利，et(·)是基于t期所得到的信息（包括预期红利和预期股票价格）的条件期望值。该方程实际上即是资产定价理论的核心：股票价格由资本利得和分红两部分决定。为突出主题并为了求证的方便，我们假设ρ为常数（这并不影响分析结果），在此基础上我们对方程（16）进行n次迭代，得到：
pt=()iet(dt+i)+()net(pt+n)(17)
差分方程（17）的一般解为：
pt=()iet(dt+i)+wt(18)
方程（18）中，bt＝et(bt+i)/(1+ρ)，它是该股票投资收益率ρ的充要条件。（18）式右边第一项为股票的基础收益（即资本利得与分红收益），第二项wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式这一对（16）式的求解结果进一步证明了股市泡沫在任何股票市场中都是一种常态存在。但问题是，当某一股票市场中所有投资者都以投机为目的，而不再考虑分红收益之时①，我们即可假设（18）式中的et(dt+i)＝0，从而得到：
pt=wt(19)
由公式（19）可见，当一个股票市场中投机盛行、或者是投资者都以追求资本利得（投机）为其最优选择之时，股市泡沫即成为一种累积性的常态存在，从而股票市场的均衡条件也就无法得到满足。
另一方面，正如方程（15）的均衡条件所显示的，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。虽然这一条件对现实而言是较为严格的，但从中我们可以得到的一个重要推论是：股票市场的换手率越低，即投资者对股票的持有期越长，亦即投资者越是趋近于“买入－持有”策略，则股市将越趋于均衡。然而，在上文所证明的投资者投机一致性的行为选择下，其必然的结果即是股市换手率的不断上升（见表1）。
表（1）给出了我国股票市场的换手率。从世界其它股票市场（包括新兴市场）的情况看，其换手率相当低，且比较稳定，甚至表现出换手率下降的特征，比如1992年至1996年间，美国纽约股市的换手率在50％——60％之间，东京股市在20％——30％之间，韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市则呈稳定下降的趋势。而由表（1）的数据可见，我国沪深股市的换手率远高于其他股票市场，且起伏很大。除我国台湾股市1995年换手率（为243％）高于同年的深圳股市外，我国深沪两大股市换手率可谓雄踞世界股市之首。正如方程（15）所暗示的，过高的换手率即表明了我国股票市场非均衡的现实，而其根源则在于投票权非完备条件下投资者行为选择中的投机一致性。
表1我国股市换手率（％）
年份
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
上海
341
787
396
591
425
297
399
499
244
197
——
深圳
213
472
180
902
489
284
412
436
287
280
244
资料来源：《中国证券期货市场统计年鉴1999年》；《上海证券交易所2002市场资料》；《深圳证券交易所市场统计年鉴2003》。
五、小结
通过本文的研究，我们可以得到如下的政策建议与启示：
1，本文的研究证明，我国股市的非均衡运行（以及股票市场中存在的投机气氛浓烈等热点和难点问题），其根本原因即在于本文所揭示的投票权的非完备性；而且，重要的是，这些问题的产生，都是各类投资者在其投票权不完备条件下的理性选择所致。这也就提示我们，治理中国股市中存在的种种问题，我们当然需要从监管手段、政策法律等方面进行规制，但更为重要的，则是应从投资者投票权完备性的角度出发进行根本性治理，如尽快实行累积投票权、表决权信托等制度；以及使我国的股票市场具有完善的接管机制。这样，才能通过博弈规则的改变，而改变各方参与人的行为选择。
2，本文的研究从理论上证明了影响股市均衡状态的根本性因素是投资者的行为选择，而（特别是在中国）影响投资者行为选择的重要因素之一则在于其投票权的完备与否。从资本市场较发达的国家看，其投资者投票权基本上是完备的（尽管也存在着hart等人的研究所揭示的投资者对用手投票权的主动放弃），因此投票权完备性问题对投资者行为选择的影响程度较低。而在中国，正是由于投资者投票权的非完备性，导致了投资者的投机一致选择。这一研究启示我们，尽管行为金融学所揭示的各种“异象”及其背后的投资者行为值得我们研究和借鉴，但正是由于中国股市的特殊性，也就需要我们从更为“中国化”的因素和角度入手，研究决定中国股市投资者行为选择的特有因素及其对股票市场运行的影响。
参考文献：
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①主要是以下3个行为特征：1，追求收益最大化，即相同风险水平下，追求更高收益的投资组合；2，追求效用最大化，即选择能带来最大满足的风险与收益的资产组合；3，厌恶风险，即同等收益下追求风险最小的投资组合；风险较高则需要较高的收益给以补偿。
①如股票溢价之谜、股利之谜、投资者的羊群行为等，这些现象无法用主流金融学及其资产定价理论给以圆满的解释，行为金融学将其称为“异象”。
②其另一个重要的理论特色在于对经典金融理论的核心假说——“理性人”假说提出了质疑，认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度递减(statman，1999)。
③这与本文第二部分所推导的结果一致，即股市均衡条件是较严格的，现实中很难得以满足。
①对此的详细分析可参阅李学峰，2003：《投资者行为与资本市场发展》，工作论文。
[0]这实际上即形成了股票市场中所谓的正反馈现象：δpt+i越高，δkt+i越大，而δkt+i越大，则δpt+i越高。
①详见本文第四部分的证明。
①根据fama（1998）的研究，所谓风险分散对投票权的替代，是指证券所有权的分散对风险承受的最优配置是有益的，但其结果是证券持有者通常过于多样化地拥有企业的股票，以至于对某一特定企业没有多少行使权利的兴趣。也就是说，为降低风险而实施的投资组合，也同时降低了中小股东对某一特定公司行使（用手）投票权的兴趣。即在每一个股票投资者中，产生了一个风险分散对投票权的替代。
②所谓投票权效应的外部性（hart，1998），是指行使权利而导致的经营改善的收益由全体股东分享，而成本只由那些积极行使权利的股东承担，因此单个股东将没有监督企业经营的激励。在此情况下，所有投资者都希望其他股东去行使权利并承担权利行使所致的成本，而自己仅分享他人行使权利所带来的收益。即产生了投票权上的“搭便车”行为。
①这实际上涉及到了大股东投票权的非完备性，对该问题的研究参阅李学峰，2004：《大股东投票权非完备性及其对中小股东的侵害》，《南开经济研究》第四期。
②这也正是现实中我国股票市场的购并行为多发生于场外协议转让而罕见二级市场收购的原因所在。
①我们这里并未考虑股市投资是否为零和博弈。换言之我们只是在假定投机收益为10的条件下进行研究，而将投机收益的来源存而不论。
股票投资基础篇9
关键词：新股发行；定价策略
一、引言
伴随着a股市场的震荡下行，颇受市场关注的新股发行从2009年年底开始频频破发。2009年12月14日，招商证券破发，成为新股发行制度改革后的首只破发股，中国中冶和中国重工紧随其后也接连破发。到2010年1月，又有6只新股相继破发，其中包括中国化学、中国北车和中国西电三只大盘股，中国西电更是在上市首日开盘仅7分钟就跌破发行价，成为自2006年8月以来首只上市首日破发的新股。二月份前三个交易日就有4只新股破发，其中包括2009年融资额最大新股――中国建筑。
而新股的发行速度并没有因破发而放缓。据wind资讯统计，2010年1月沪深两市共有35只新股发行，为自1997年以来的单月最多。与此同时，新股的发行价格越来越高，首发新股的pe（市盈率）从2009年6月ipo（首次公开发行并上市）重启以来的30倍达到了现在平均60倍的水平，甚至连大盘股的发行pe也超过了40倍。
新股首日无风险收益神话的快速破灭，引发了市场对新股定价的思考。
二、新股发行制度变迁回顾
新股发行体制是指首次公开发行股票时的新股定价、承销和发售的一系列制度及相关安排。新股发行体制的核心是定价机制，有两方面基本内容，一是确定新股发行价格，即价格发现；二是采用一定的方式将新股出售给投资者。随着经济体制改革的持续深化和资本市场制度建设的不断健全与完善，我国新股发行制度的变迁经历了从行政管制向市场化演进的轨迹。详见下表1：
三、新股破发成因分析及其对市场的影响
（一）新股频频破发的成因分析
新的发行制度执行以来，新股价格由发行人、保荐机构和投资者三方博弈决定，这从根本上打破了“新股不败”的基础。定价偏低，则新股可能如以前一样大幅上涨，发行人利益受损；定价过高，则可能出现跌破发行价的情况。自2009年ipo重启以来，新股屡屡跌破发行价，给广大打新投资者的申购热情泼了一盆凉水。下面，我们将深入剖析新股如此频繁破发的原因，以指导投资者理性投资：
（1）高市盈率发行、定价过高。2009年ipo重启以后，新股发行定价采取市场化询价、定价，而不再实行“窗口指导价”。市场化询价、定价就是出价高者按比例配售，出价低者淘汰出局，这纵容了部分询价机构不负责任的竞相高价申报。数据显示，从2009年6月ipo重启以来，新股首发平均市盈率由30多倍，逐步攀高到60多倍，随后稳定在40-60倍之间，具体每月的市盈率见下表2。新股动辄50倍、60倍市盈率发行新股，即便是大盘股也是40多倍的市盈率，这严重挤压了新股在二级市场的价格空间，导致其在二级市场失去了投资价值，尤其是中长期的投资价值。牛市里资金充沛、概念题材众多，高市盈率发行没有问题，但在如此弱市就难以得到投资者认同和追捧，破发也就不足为奇了。
（2）新股发行速度过快，市场供给增长迅猛，二级市场承受压力较大。根据wind资讯统计，截止到2010年7月底，首发股票达到312只，首发募集资金合计5013亿元（见下表2）。加上增发和配股募集资金，对市场的抽血高达九千多亿元，这也就不难解释今年以来四成以上的新股处于破发状态。
（3）货币政策紧缩、市场资金面趋紧。一直以来，我国股市的上涨和下跌都直接受到资金供给的影响，而2010年上半年以调控房地产为目的的宏观经济调控也使得大盘走势由疲弱到暴跌，二级市场上投资者心态趋向观望和看淡后市，资本市场需求明显不足致使新股频频破发。
（二）新股破发对证券市场的影响
（1）新股的频频破发会使询价机构更清楚地认识市场风险，注重研判公司价值，新股询价时申报会更加理性，新股发行价格将从现在的高市盈率逐步趋向合理。2010年2月9日上市的中国一重ipo发行价低于发行区间上限，为2009年6月重启ipo以来首次，说明机构出价时更加谨慎。
（2）新股破发消除了一、二级市场的利润差距，这将促使一部分资金从以往稳赚不赔的一级市场回流到二级市场。
（3）在申购热情降温的情况下，保荐机构既要为发行人募集到尽可能多的资金，同时又要考虑与其长期打交道的投资者的利益，既不能在发行的首日破发，也不能首日回报特别高，这需要三方在博弈中寻找均衡。
四、新股定价影响因素分析
新股的合理定价是成功发行股票的关键所在。保荐机构、发行人在确定发行价格区间时，应采取合理的策略，定价过高，投资者不买账，可能会发行失败；定价过低，发行人自身利益受损。具体来说，新股定价应综合考虑公司的内在价值、中介机构的声誉、新股的发行规模、二级市场的实际供求关系、行业特征和公司行业地位等方面的因素，以达到价格合理、投资者认可、发行成功的目标：
（一）公司的内在价值
公司的内在价值是指公司未来能给投资者带来的现金流入的现值，是股票发行定价的基础。它有别于公司产品的价值和资产的价值，从本质上讲不仅是公司的过去和现在，更重要的是公司的未来，是公司在过去和现在基础上的盈利能力和发展潜力，它是公司的已有投资者和有意向投资者对公司的一种预期。它直接体现公司基本面和发展前景的各种要素的总和，包括保荐机构对其经营效率、获利能力、管理状况、资本结构等各种公司状况的评估结论。无论是股票保荐机构还是筹资者和投资者，在给出自己的要价和报价时，都要以公司的内在价值估算为基础。因此，从理论上说，市场化的股票定价过程可以分解为两步：首先是对股票进行价值估算，在此基础上形成一个估值的价格区间；然后根据二级市场供求关系把这个价格区间变成一个市场能接受的价格点。最终确定的价格应该是通过市场化的竞价机制对资金和股票供求关系的平衡，从而达成的对发行主体价值的共识。
（二）中介机构的声誉
股票估值虽然以其内在价值为基础，但是不能忽略估值主体对估值结果的影响。中介机构作为企业的顾问是联系发行人和投资者的桥梁，声誉好坏是最终影响发行价格的一个重要因素。
专业的保荐机构就是要利用自身的专业推介能力和经验，广泛的媒体、投资者网络等综合性资源帮助发行人深刻了解机构投资者价值判断标准，形成良好的推介切入点，最终实现成功的发行、获得良好的长期投资者关系，即实现核心价值的推介。沪深市场中有资格参与ipo询价的有证券公司、基金公司、财务公司、信托投资公司、保险机构投资者、QFii(合格境外机构投资者)六类机构投资者，它们各自在新股定价过程中所起的作用是不同的。按所起作用的不同可以分为：基石投资者、战略投资者、国际投资者、著名投资者和短期投资者。声誉越好的保荐机构越有能力对询价的机构投资者在定价中发挥什么样的作用进行甄别，同时搭建一个最佳的组合，谋得与投资者和发行人三方共赢的发行价格。还有，保荐机构的声誉越好越能证明发行者的质量以及吸引到更多的投资者。
审计师和律师也在ipo过程中起着重要的作用。他们的责任是保证所有的实质性信息都准确地披露，缓解公众投资者对发行公司财务和经营健康状况的担心。还有最小化ipo后的诉讼可能性和成本。显然，声誉越好的审计师和律师将为发行带来更高的ipo收益。
（三）新股的发行规模
新股发行的规模越大总股本就越大，摊薄到每股的净利润就越低，在发行市盈率一定的情况下，股票发行的价格就会越低。还有，新股发行规模越大，原股东权益稀释程度越高，越有激励采取各种措施来提高发行价格，避免自身财富遭受损失[4]。
（四）二级市场的实际供求关系
按照价值规律，商品价格的形成是以其内在价值为基础的，而市场价格的变动又是由供求关系决定的。股票作为一种特殊的商品，也遵从价值规律。事实上，任何一个新股的定价，都不会简单地以估值作为最终结果，必须在估值的基础上，针对当时市场的情况，了解投资者的判断和真实需求，才能寻找到合适的价格。所以确定股票价格除了需要进行公司估值外，还有关键的一个环节――研究当时的市场供求关系。对应着股票发行过程，即是征集市场需求量和收集投资者对价格的反馈信息的过程，根据市场整体需求和超额认购水平、不同价格水平下的需求和价格敏感度以及整体和各部分的需求质量评估等三个主要方面的内容来评估市场需求状况，从而最后确定股票发行价格。
（五）行业特征和公司行业地位
由于不同行业的生命周期、发展前景、竞争程度、受经济周期的影响程度、国家的产业政策等的不同，公司所处的行业特征无疑会影响投资者对公司发展前景的判断和预期，从而影响新股的市场定价。另外，拟上市公司在行业中的市场份额、行业地位也是影响发行价格的重要因素。
从2009年6月新股发行制度改革以来，中国资本市场新股定价基本上是由投资者、保荐机构和发行人共同决定。很显然，新股的最终定价取决于利益最大化下三方相互博弈的结果。新股定价过高或过低都会对发行人产生不好的影响：ipo定价过高，表现出来的高发行市盈率减少了股票在二级市场的获利空间，特别是在新股频频破况下，投资者出于对高发行价格下高破发风险的认识会持谨慎投资态度，从而可能会造成认购量不足，在严重的情况下甚至有可能造成申购量严重不足致使发行失败。此外，如果ipo价格太高造成一上市就破发的情况，这将影响投资者的信心，如果投资者选择退出的话，又会引发股价进一步下跌，不利于公司树立良好的资本市场形象，从而对公司未来的再融资活动和持续发展形成不利影响。反之，如果ipo定价水平偏低，很显然会损失发行人的利益，公司的价值没有被市场充分认可，发行人融资规模将受到影响。对于国有企业而言，发行定价水平偏低不利于国有资产的保值增值。
五、结论及启示
本文在回顾新股发行制度变迁的基础上，分析了2009年ipo重启以来新股频频破发的原因及对市场的影响，然后提出了新股定价的影响因素，得出了如下结论和启示：
（1）股票发行定价以公司的内在价值为基础，而公司的内在价值取决于公司未来能给投资者带来的回报。因此，公司应该通过高效的资产经营着力提高公司的盈利能力，这是获得高发行价格的关键。
（2）酒香也怕巷子深，让投资者认识到公司的投资价值，中介机构的努力推介和发行人的成功路演非常重要。
（3）发行规模要适当，在保证公司近期所需募集资金的前提下，较低的发行数量可以获得更高的发行价格。
（4）股票发行要选择最佳“时间窗口”，“牛市”时能以更高的发行价格发行股票，从而获得更高的ipo收益。
（5）股票定价要合理，在追求高发行价格的同时要考虑公司在资本市场上的形象，为公司未来再融资奠定好的基础。
参考文献：
[1]杜莘,梁洪昀,宋逢明.中国a股市场首日收益率研究[J].管理科学学报,2001,4(4).
[2]刘彤,吴世农.论我国首次公开发行股票的价格行为与信息不对称[J].中国经济问题,2001,(3).
[3]刘力,李文德.中国股市股票首次公开发行首日超额收益研究[J].中国会计与财务研究,2000,(4).
股票投资基础篇10
（一）必要性研究
作为套期保值工具的股票期权，不仅可以有效地管理金融资产的风险，保护投资者的利益，而且可以有效地推动股票市场的发展，使资本市场的规模不断扩大。目前，我国建设和发展股票期权市场的必要性主要表现在以下方面。
1.建立和发展我国的股票期权市场是适应金融体制改革和金融市场国际化的需要
从世界范围来看，股票期权的产生及每次发展无不与金融市场的发展有关，股票期权实际上是金融市场发展的产物，反过来又促进金融市场的发展。我国的金融体制改革已进入攻坚阶段，专业银行和其他金融机构将成为市场经济中自主经营、自负盈亏的经济实体，为了寻求进一步的发展，银行和其他金融机构的创新必不可少，而股票期权市场正为这种创新打开了出路。随着金融市场的国际化，我国银行和其他金融机构所面临的冲击和挑战将更严酷，单靠传统的金融业务其生存和发展将受到严重威胁，因此，必须从最基本的股票期权交易开始，逐步开展金融衍生工具业务。一方面利用这些工具管理自身的风险，另一方面大力拓展业务，创造盈利机会，以便在国际竞争中立于不败之地。
2.有利于投资者防范股市风险，从而促进我国股票市场的进一步发展和繁荣
我国股票市场由于行情大起大落，风险突出，造成广大投资者心态不稳，甚至对股市失去信心，以致于股市资金严重不足，行情持续低迷。在这种情况下，引进股票期权交易，则给投资者提供了套期保值、规避风险的有效工具，投资者利用期权与股票组合进行投资，把市场风险控制在一定的范围之内，而不必再担心市场行情的大起大落，从而有助于稳定股市，重新树立起投资者的信心，活跃股票市场。从长期发展来看，股票期权市场还可以加快信息的传播速度，使很多在此之前可能滞后的信息披露，在当前的市场条件下很快得到公开，并反映在股价的敏感性波动上，从而能够解决股票市场的信息不对称问题，直接增强市场的有效性，而且还能够有效地疏理股票市场的供需结构，使供求趋于平衡。
3.建立和发展我国的股票期权市场是国企改革的需要
股票期权市场的建立促使了股市的繁荣，为企业在资本市场上的筹资和投资提供了便利，有利于改变目前企业筹资困难、每年上市额度用不完的现状，也有利于国有企业的战略改组和股份制改造，从而推动国企改革。股票期权的价格发现功能，也为企业的资本经营提供了宽松的环境，有利于企业对财务作出合理安排，对提高企业经营水平，增加竞争能力也大有好处。
4.有利于吸纳“游资”，分解股票市场上的投机行为
在我国经济体制改革的过程中，由于多种原因，形成了不断膨胀的“游资”，这些“游资”以追逐高额利润为目的，以投机为手段，在金融市场上横冲直撞，使经济运作的局部乃至整体形成”泡沫经济”，影响经济增长的质量。“游资”一旦进入股市则使股市的投机行为猖獗。要消除这种投机行为，自然可以通过立法、加强管理等办法实现，但往往随着投机的消失，市场也萎缩了。这是各国证券市场管理中面临的两难境地。通过建立股票期权市场，意味着为这些“游资”和投机行为提供了一个游戏场所，有利于把股票市场上的大量投机行为分散到股票期权市场上来，在润滑市场的同时，又不侵害投资者的利益，因此，活跃了股票期权市场，也稳定和繁荣了股票市场。当然，也必须对这些“游资”和投机行为进行严格管理，使投机者在“公开、公平、公正”的基础上，凭自己的能力各显身手。
5.建立和发展我国的股票期权市场，有利于促进我国股票市场的进一步完善
股票期权市场是一种建立在高度信用基础上的契约交易，为了保证各项交易活动的健康和有效，必须建立严格、健全的交易法规。目前，我国股票市场存在的一个最重要的问题就是没有形成统一、完善的法规体系，虽然《证券法》已经出台，但其可操作性显然较差，还缺少具体的实施细则，这在一定程度上影响我国股市的进一步发展，而通过开展股票期权业务，可以借助其立法工作的进行，促进股票交易法规的健全和完善，起到事半功倍的效果。
此外，股票期权市场与股票市场互相配合，使市场的机体更加完善、丰满，功能、作用更加强大，股票市场才能真正起到国民经济“晴雨表”的作用，有利于政府宏观调控政策的制定和实施。
（二）可行性研究
股票期权市场是建立在股票市场基础之上的，因此对建立股票期权市场的可行性论证，离不开对股票市场基础的考察，同时还要兼顾市场环境及其发展规律。我国现阶段的股票市场状况，已基本上适合建立和发展股票期权市场。
1.基础市场风险的存在，是产生金融衍生产品的根本驱动力，也正是这种驱动力才促使金融衍生市场的发展。这是金融衍生市场发展的一般规律，西方发达国家股票期权市场的产生和发展是遵循这一规律的。我国也应如此。由于我国股票市场存在着巨大风险，并导致市场资金不足、行情低迷，也正是在这种条件下，孕育着开展股票期权交易的巨大冲动，其他领域相关风险的逐步释放使对股票期权这种避险工具的需求越发强烈。强烈需求的存在表明建立我国股票期权市场的首要条件已经具备。这种规避风险的强烈需求在沪深两市表现得十分明显，从1997年下半年开始至今，在两市持续下跌的过程中，虽然其间利好多多，国家也采取了一些引导投资、促进消费的措施，但只因为风险无法化解，股市的低迷状况难以改变。而风险相对较小的债市却不乏火爆场面，数千亿元的债券发行上市曾一直是领导1998年证券市场的中流砥柱，寻求低风险的债券投资充分说明了投资者规避风险的旺盛需求。
2.“金融工程”学科的研究和投资银行业务的拓展，使股票期权等衍生工具的供给成为可能。专门从事研究、设计、提供各种金融衍生工具的“金融工程”学科在我国的设立已是1996年的事，以宋逢明教授为代表的金融工程专家在我国金融工程方面的研究已取得了初步进展，现已在清华大学、北京大学等高等学院设立了金融工程研究中心，专门从事各种金融衍生工具的理论研究。与此同时，各信托投资公司和证券公司的投资银行业务不断拓展，公司收购、买壳上市、项目融资、资产重组，使投资银行大有用武之地，而1998年两只可转换债券和六大证券投资基金的成功上网发行表明投资银行业在金融衍生工具创新方面的实践已初显成就，因此我国投资银行提供股票期权这种衍生产品已完全具有可能性。
3.我国股票市场已达到相当规模，为股票期权市场的建立提供了坚实的物质基础。经过近几年的扩容，沪深两市的a股、b股市值已达到将近5万亿元的规模，交易品种也逐渐增多，在这种市场状况下，要设计或选择适当的个股品种作为开展股票期权交易的基础，已不成问题。虽然我国股市规模与美国、日本股市相比还显过小，但正是股票期权交易的引入将使我国股市迅速状大，从而摆脱落后局面。对于盘子过小的个股，股价和期权价格可能受投机因素的影响，但通过制定相应的监管措施和具体的交易规则完全可以避免。
4.我国股票市场已基本成熟，大的投资机构已达到一定的数量，并且还在日益增多，这为股票期权交易提供了潜在的参与者和市场旺盛的动力。以上交所为例，2000年底会员总数已达305个，2623家营业网点遍布全国30多个省市的500多个城市，登记注册的机构投资者已近
百万个，这些机构投资者逐渐成为市场的主力；一些机构投资者的投机行为使市场风险规避成为可能；经过几年股市风雨的洗礼，大量的投资知识和风险意识已为众多股民所掌握；大券商和各种证券咨询公司的蓬勃发展，还锻炼了大批证券市场从业人员。所有这些都为股票期权市场的建立提供了市场基础。
5.设施先进的交易系统为开展股票期权交易提供了所需的硬件环境。上海、深圳两个证券交易所目前都已配备了世界一流的卫星通讯设备和电脑处理网络，不仅在每秒钟可以完成5000笔配对交易，而且使各种股票的集中上网竞价成为现实，公正、高效、低成本的投融资环境得到充分体现，为股票期权和其他金融衍生工具的成功交易提供了可能。
6.认股权证和可转换债券的有益尝试为开展股票期权交易提供了宝贵的经验。认股权证市场的尝试虽然以失败而告终，但却在当时刺激了股市的发展。合约的设计和流通使业界人员经受了锻炼，积累了第一手的资料，为建立真正的期权市场交了一次学费。至于近几年几只可转换债券的成功发行则充分说明了我国完全能够建立起公平、公正、高效的股票期权市场；截止1998年底，我国共发行了7只可转换债券，1992年11月宝安转券首开了我国可转换债券发行的新记录，5亿元的转债到1992年底已基本全部发行，只是由于当时经济环境和转换技术存在一系列问题，致使转股比率较低。但1995年证监会《关于在境外发行可转换债券有关问题的通知》的出台，使中南玻、中纺机在国际上发行可转换债券取得圆满成功，转债溢率和转股比率均达到了预期的效果。1997年3月证券委又了《可转换债券管理暂行办法》，成为我国可转换债券运作的纲领性文件，是我国转债市场发展的一个新的起点。1998年8月，“南化转债”、“丝绸转债”两只可转换债券分别在沪深两市掀起的热潮足以让国人刮目相看，从而开创了我国可转换债券国内市场良性运行之先河，这也预示着我国未来的股票期权市场大有前景。
二、建立和发展我国股票期权市场的战略规划
（一）交易品种的开发
交易品种的设计开发是开展股票期权交易的首要问题，在品种开发时，既要尽可能满足投资者规避风险的需要，又要有利于交易活动的繁荣活跃。鉴于我国股票市场的发展状况，笔者提出以下设想：
1.在交易范围上，应严格采用场内标准化交易。因为标准化交易比较集中，易于市场监管，有保证金和严格的结算制度，易于风险的控制。而场外交易由于交易分散，受约束力较差，在我国企业素质和投资者素质不很高的情况下，容易发生纠纷和违约行为，又没有保证金和严格的结算制度，风险不易控制。
2.在标的股票的选择上，应以大盘绩优股和股价变动幅度较大的个股为主，如沪市的四川长虹、邯郸钢铁、上海机场；深市的深发展a、一汽轿车、深科技等。这些个股是整个市场的中坚力量，对投资者的影响很大，一旦这些股票的股价变动被予以限制，整个股市的稳定性将极大地增强，而且这些个股的盘子较大，不易受投机行为的操纵。
3.股票期权的价格、有效期、执行价等合约内容的设计，应尽量与国际惯例保持一致。
4.股票期权交易的开始阶段应主要配合新股的发行，开展买入期权（看涨期权）的交易，选择适当的时机再推出卖出期权（看跌期权）等复杂品种的交易，这样有利于加快公司上市的速度，推动市场的扩容，同时循序渐进地培育新兴的市场。
（二）市场的构造
一个完整的股票期权市场应包括交易者、市场组织者、保证公司和清算公司，适应我国资本市场的特点，应对这几部分进行合理安排。
1.交易者。作为投资主体的保值者当然是股票期权的主要交易者，但市场中还必须有相当数量的投机者。由于我国股票市场的发达程度还不够，这些投机者的行为要予以严格监控，因此在我国股票期权市场中应实行“做市商”制度。“做市商”制度也称庄家制度，即由一定数量的大机构或券商充当风险承担者的角色，作为交易的主体，做市商对每一种具体的期权必须报出买入和卖出价，买卖差价作为他们的利润。做市商的存在保证了在某一价位的买进和卖出指令能尽快执行，增强市场的流动性，也有利于国家对期权市场的集中监管。
2.市场组织者。股票期权市场的组织应由国家统一规定，可由沪深两交易所具体承担，其他证券交易中心也可依照进行，但合约的设计、交易规则的制定等，必须实行全国统一，严格避免各交易场所的地区分割。
3.保证公司。标准化的股票期权市场必须要有保证金制度，保证金制度的存在才使股票期权交易的违约风险降到最低水平，也才能使投资者的保值愿望得以实现。保征金的保管一般由保证公司进行。由于股票期权的保证金由期权的卖方单方交纳，因此这种保证公司的角色可由作为中介的交易所充当。具体保证金的比率，鉴于我国股市振幅较大，经常出现单边走势，结算效率较低，因此保证金的比率应适当提高，以10%～15%为宜。这种保证金应严格以现金、国债和现实的股票充当。
4.结算公司。结算公司在股票期权的交易中起着很重要的作用，不仅承担了交割者和结算者角色，而且作为买卖双方的第三者，为买卖各方分别提供了切实履约的承诺，从而保证股票期权市场的有效性，降低信用风险。结算公司的组织形式，可以是独立于交易所，也可以是交易所的一个部门。我国股票期权市场应建立结算中心，而且结算中心与交易所应保持相对独立的形式，以便两者互相监督，形成对交易行为监控的双层监督体系，但又不能采取完全独立的形式，因为结算作为交易行为的一部分，是为交易行为服务的，过于脱节，必将影响到结算公司与交易所之间的沟通，不利于股票期权市场的发展。
（三）监管体系和法规建设
股票期权市场是要求严格管理、规范化程度很高的市场，借鉴外国的管理经验，建立适合我国市场发展的监管体系和法规体系意义重大。
在监管体系方面，应建立全国性的期权市场交易委员会，对各交易场所、做市商、结算中心等进行严格监管，定期对监管对象的业务进行审查，对操纵市场、违反交易规则、欺诈等行为要严肃处理。同时还应建立起各交易所和结算公司的自律性管理，提高各机构的自身建设，逐渐形成自我约束、自我激励、规范发展的运行机制。在法规建设方面，应与行政监管体系相配套，实行市场立法，以法制市。既要制定全国性的期权交易法，作为整个行业的大法，又要制定各交易所、结算公司的自律性规则和条文，还要有各种职业道德规范、操作制度等，在全方位的监管体系和法规体系控制之下，股票期权市场才能平稳健康地发展，为金融衍生产品的进一步开放创造条件。