选股方法篇1
【关键词】狗股理论神奇公式选股模型
一、神奇公式和狗股理论的背景和方法
Gotham资本公司的创始人乔尔·格林布拉特在其著名的投资著作《股市稳赚》中介绍了一种名为神奇公式的选股方法，其主要的方法是用上市公司的投资回报率（投资回报率=eBit/（净流动资本+净固定资产））和收益率（收益率=eBit/eV）对公司进行排序，并且按排序进行评分，投资回报率和收益率越高的评分越高。最后将两项评分求和得总评分，总评分高的20至30只股票会作为选出的股票进入投资组合之中。自1985年成立以来至2005年，Gotham资本创造出了从700万美元到8.3亿美元，年均40%回报率的投资奇迹。
沃顿商学院的金融学教授杰里米J·西格尔在《投资者的未来》一书中提出了上市公司派发股利的重要性，并提出“股利的发放会放大投资者收益基本原理的作用”，即通过股利再投资购买更多的股份会进一步提高你的收益率。并由此引出了利用“道指狗股理论”（DogsoftheDowtheory）的选股策略。即投资每年都投资道琼斯工业平均指数成份股中股息率排名前10的股票。据统计，1975至1999年运用“狗股理论”，投资的平均复利回报达18%，远高于市场3%的平均水平。
二、本文运用神奇公式和狗股理论的研究方法
基于上述对美国股市的理论与实证研究，本文选取了市盈率、净资产收益率和股息率三个指标对我国的上市公司进行评估。选择股息率排序来验证狗股理论。由于我国会计处理上与国外的差别，也为了数据获得的方便，所以选择简单的市盈率来代替神奇公式中的收益率，选择净资产收益率来代替神奇公式中的投资回报率。由这两个指标来模拟和验证神奇公式。最后，本文的创新点在于将这三个指标综合考虑，形成三因素模型来进行选股评价。
具体的方法是将所选取的上市公司分别按照股息率、市盈率、净资产收益率进行排名，股息率高、市盈率低、股息率高的股票总评分高，取三项的总评分最高的前10名股票以等权重组成一个投资组合进行持有一年收益率的计算，得出按三因素法计算的投资组合收益。并将这些收益与本持有期内上证指数、深证成指和沪深300的收益率相比较。持有期的选择区间是每年的1月1日至次年的1月1日，之所以选择这两个区间是因为所选取的股票价格为年度的收盘价，而财务指标选取的是上市公司年报中的数据。这两个指标的时间节点在每年的年底。
三、数据的来源和样本的选取
本文的数据来源为锐思金融研究数据库。研究的时间跨度为2008年至2011年四年时间。本研究的具体选样原则是：
（1）公司当年4月30日前a股上市流通且对外公布了完整的上年度财务报告；（2）剔除财务数据不全的公司；（3）剔除分析期内的St类公司；（4）剔除每股净资产为负的公司，因为每股净资产为负说明公司己经资不抵债，相关会计信息可比性差；（5）剔除个别明显异常数据（如当年营业收入为0的公司等）。
最终得到会计及股价数据2007年1342组、2008年1422组、2009年1523组、2010年1900组、2011年2184组。
四、实证结果及分析
五、结论及建议
由上述研究，三因素法选股模型能较好的战胜市场，并取得了远高于市场的年化收益率。三种模型成功的原因在于，净资产收益率高代表了公司业务的收益率高于市场的平均收益率，代表了一种竞争优势，是“物美”的因素；低的市盈率代表了“价廉”的因素，低市盈率使得投资者为单位的每股收益支付了更低的价格，这就使投资者拥有了较大的安全边际。股息率是成熟市场中挑选股票的一个重要指标，我国上市公司的分红意愿向来不强烈，因此高分红的公司显示了其经营的稳健性和公司良好的回馈股东的意愿。并且投资者可以利用股息分红再投资，起到了“熊市的保护伞”和“牛市的加速器”的作用。
参考文献
[1][美]乔尔.格林布拉特著.股市稳赚[m].北京：中信出版社，2007.
选股方法篇2
宣汉县第二人民医院骨科，四川达州636150
[摘要]目的探讨空心加压螺钉结合肌骨瓣移植术和髋关节置换术治疗股骨颈囊内骨折的临床效果。方法选取我院于2005年3月—2010年3月收治的270例患者为研究对象，结合患者骨折状况、身体健康状况等，在征求患者意见情况下，分别运用空心加压螺钉结合肌骨瓣移植术、髋关节置换术进行治疗。治疗结束后进行随访，平均随访时间为4.5年。运用Harris评分标准评定上述两种治疗方法的效果。结果髋关节置换术术后优良率最高，对比空心加压螺钉结合肌骨瓣移植术具有显著地统计学意义（p＜0.05）。结论应综合考虑患者病情和经济情况、体质状况选择合适的股骨颈囊内骨折治疗方法。
[
关键词]股骨颈囊内骨折；空心加压螺钉结合肌骨瓣移植术；髋关节置换术
[中图分类号]R683
[文献标识码]a
[文章编号]1672-5654（2014）07（b）-0013-02
股骨颈囊内骨折是老年群体常见的疾病之一，随着我国老龄化的加剧，该病症的发病率呈现出逐年增长的发展趋势，严重威胁老年人的身体健康和生活质量。如果不能采取合理的治疗方案进行治疗，很有可能造成股骨头不愈合、创伤性关节炎等后果[1]，因此及时选用合理的治疗方式是降低股骨颈囊内骨折影响的关键措施。本文对比研究了我院收治的270例运用不同方式治疗的股骨颈囊内骨折患者，评价各种治疗方式的临床效果，具体内容如下。
1资料与方法
1.1一般资料
本次研究选取我院于2005年3月—2010年3月收治的270例患者为研究对象。这270例患者入院后均经临床诊断为新鲜股骨颈囊内骨折，其中内收型骨折51例，头颈型34例，GardenⅠ型29例，Ⅱ型48例，Ⅲ55例，Ⅳ53例。患者中存在一种或一种以上并发症者有184例，比例为68.15％。最主要的合并症为高血压、糖尿病、呼吸系统疾病、心脏病等。将患者随机分为对照组（140例）及观察组（130例）。对照组中男性74例，女性66例，年龄在49~83岁之间，平均年龄63.3岁，采用空心加压螺钉结合肌骨瓣移植术治疗；观察组中男性71例，女性59例，平均年龄65.1岁，采用髋关节置换术治疗。两组患者在性别、年龄等方面无显著性差异（p＞0.05），具有可比性。
1.2一般方法
1.2.1空心加压螺钉结合肌骨瓣移植术具体方法为：患者均采用3根空心拉力螺钉进行固定，全麻处理，使患者保持侧卧体位，从髋关节外侧入路，切开皮肤皮下组织及筋膜，采用钝性分离术将臀大肌分离，注意避免损伤坐骨神经以及股方肌动脉。设计皮质骨瓣，一般为大转子顶侧下位置2.5㎝，至转子棘和同股方肌，达小转子平面，皮质骨瓣长4.5㎝，宽1.5㎝，高0.5㎝。将骨瓣切除后置于消毒纱布中，切断外旋肌肉组织，切开髋关节囊后部，使股骨头茎部、头部骨折端予以暴露，置骨槽，是骨槽大小与骨瓣保持一致，骨槽位于股骨头端下1.5㎝，刮除松质骨，复位处理[2]。股骨外侧植入2枚空心拉力螺钉进行固定，将骨瓣旋转直至完全嵌入骨槽内，使其两端各位于股骨头头部和股骨转子部。前后屈伸髋关节，加固缝合。
1.2.2髋关节置换术手术方法为：对患者进行全麻处理，使患者保持侧卧位，自髋关节外侧入路，切开髋前上棘至大粗隆，呈弧形切口，长度为6~8㎝，钝性分离臀大肌，将股骨头骨折部位予以暴露，切开股骨关节囊，取出股骨头，注意保持股骨头完整，剥除滑膜以及剩余关节囊，对髋部组织进行清理。打开髓腔，置入术前备好的型号大小合适的生物型假体臼杯，并保证假体在髋关节臼内牢固无松动，进行复位处理，观察关节状况，进行被动屈伸，如果发生松动，进行加固处理。清洗伤口，缝合。
1.3治疗效果评定
术后对患者进行随访，随访时间为2.0~5.5年。平均随访时间为4.5年。运用Harris评定标准综合术区疼痛、关节功能、活动自由度、畸形度进行评分。其中优秀：90～100分，良好：80～89分，一般：70～79分，差：70分以下。
1.4统计学方法
根据上述方式将得出的数据进行汇总，在软件使用方面本次研究采用的是spss19.0版本统计学软件，对结果数据展开处理与分析，了解其差异程度。
统计不同治疗方式下治疗效果以及Harris评分差异性，了解组间对比p值，当p＜0.05时对比存在显著性差异，反之则无显著差异。
2结果
2.1不同治疗方法效果
270例手术组中恢复生活自理能力的有226例（83.70％）；其中140例采用空心加压螺钉结合肌骨瓣移植术的患者恢复行走能力的113例（80.71％），术后发生骨不连以及股骨头坏死进行假体置换的18例（12.86％），后期出现痴呆症状、并发肺炎以及褥疮而丧失生活自理能力的患者共9例（6.43％）；130例采用髋关节置换术的患者恢复行走能力的有116例（89.23％），4例（3.08％）患者需借助拐杖或其他辅助方式行走，9例（6.92％）患者后期并发褥疮丧失自理能力，1例（1.09％）患者发生骨水泥过敏，最终死亡。
2.2Harris评分
通过对患者进行Harris评分，具体内容见表1。
由上表不难看出，采用髋关节置换术的观察组患者在Harris评分方面明显优于采用空心加压螺钉结合肌骨瓣移植术的对照组患者，在优良率上存在显著性差异（p＜0.05）。对照组中优良率仅为64.29%，而观察组达到了91.54%。
3结语
股骨颈囊内骨折是股骨颈基底部位置发生的骨折，常见于老年群体中。患者发生股骨颈囊内骨折如果得不到有效的治疗将会造成行动不便甚至丧失自理能力。由于股骨颈囊内骨折引起的卧床不起会并发肺炎、痴呆、心脑血管疾病、褥疮等病症，成为导致老年人死亡的重要因素[3]，因此早期准确判断股骨颈囊内骨折程度以及类型，选择合理的治疗方式是降低该病致死致残的重要措施。临床上比较成熟的手术方式主要有髋关节置换术、单双极人工股骨头置换术、内固定术等[4]。
由本次研究结果不难看出，两组患者在术后多数都恢复了行走能力，但采用髋关节置换术在效果上仍旧优于采用空心加压螺钉结合肌骨瓣移植术，恢复行走能力人数所占比例较大。且Harris评分差异性说明患者术后生活质量更优，受到骨折疼痛与不便影响更小。观察组中评分为优的患者达到了103例，而对照组中仅有72例处于该程度，证明在髋关节置换术实施下患者手术部位疼痛感、关节活动功能、活动自由程度以及关节畸形程度方面均相对更优。由此可见，髋关节置换术的实施在效果方面更好。
髋关节置换术具有并发症少、假体使用寿命长等优势，能够使患者尽早恢复行走能力。但是该手术方式创伤较大，并且费用普遍较高，成为制约其在临床广泛应用的最大障碍。一般体质较好，经济承受能力强并且骨折类型较为严重的患者适宜采取髋关节置换术[5]。空心加压螺钉结合肌骨瓣移植治疗术相对髋关节置换术操作较为简单，并且创伤较小，但是骨瓣移植在长期活动后会出现内固定松动状况，造成股骨头无菌性坏死等问题。该手术比较适合青壮年以及骨折类型为GardenⅡ～Ⅳ型的老年患者[6]。
在治疗股骨颈囊内骨折时通常要注意以下方面：首先是选择合适的治疗时机，及时采取措施能够有效改善骨折后血管压迫和局部痉挛症状，因此手术时间应控制在2周之内；合理选择骨折复位方式，正确的复位方式是保证股骨愈合的前提条件，患肢行牵引，大腿根部性反牵引，肢体恢复至正常长度时进行内旋外展复位；内固定，临床上用于内固定的器材较多，要综合考虑患者伤情，选用适应性强的内固定方式。
[
参考文献]
[1]简洪，黄金风，黄金亮，等.空心加压螺钉结合股方肌骨瓣移植术治疗股骨颈囊内骨折[J].西南国防医药，2013（5）：469-471.
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[3]王俏杰，沈灏，陈云，等.老年股骨颈骨折双极人工股骨头置换术后脱位原因分析及治疗对策[J].中华骨科杂志，2010（7）:704-707.
[4]刘昌平，牛连生，臧传义.老年股骨颈骨折的微创小切口人工全髋关节置换[J].中国医药，2012（3）:342-343.
[5]滕家松.全髋置换术和空心钉内固定术治疗股骨颈骨折的疗效比较[J].中国现代医生，2011（9）:148-149.
选股方法篇3
【关键词】：股骨粗隆间骨折；内固定治疗；股骨近端解剖锁定钢板；动力髋螺钉
股骨粗隆间骨折是临床常见的骨折疾病之一，由于保守治疗方法患者需长时间卧床，因此易出现多种并发症，不利于其尽快恢复健康，目前主要采用外科内固定手术进行治疗[1]。本文将对我院自2013年1月1日至2013年12月31日期间前来就诊的62例股骨粗隆间骨折患者给予临床研究，从而探讨股骨粗隆间骨折内固定不同方法的临床疗效，为提高此类患者预后及生活质量提供可靠依据，现总结如下。
1资料与方法
1．1一般资料62例股骨粗隆间骨折患者中其中男性39例、女性23例，年龄21至85岁，平均年龄（51.02±2.91）岁，致伤原因：交通事故伤27例、高处坠落伤16例、重物砸伤13例、其他伤6例；evens分类：稳定型29例、不稳定型33例；Griffin分型：i型12例、ii型27例、iii型17例、iV型7例。按照自愿选择方式将62例患者分为研究组（25例）及对照组（37例），两组患者一般资料（性别、年龄、致伤原因、evens分类、Griffin分型等）具有临床可比性（p>0.05）。
1．2方法
1.2.1研究方法研究组采用动力髋螺钉内固定手术治疗；对照组采用股骨近端解剖锁定钢板内固定手术治疗，记录两组患者手术情况（手术时间、术中出血量）、治疗情况[术后负重时间、骨折愈合时间、Harris评分（用于评价髋关节运动功能，满分100分，分数越高则髋关节运动能力越好）]、并发症发生情况（随访1年，随访成功率100.00%），给予统计学分析后得出结论。
1.2.2治疗方法指导患者取仰卧位，术前给予常规麻醉后，于C型臂X线机透视下对骨折部位进行内旋、外展牵引闭合复位，常规消毒铺巾后进行内固定手术治疗：①动力髋螺钉：手术切口由股骨外侧进入，将骨节处、股骨外侧及粗隆处暴露后，经C型臂X线机透视下将导针由骨节处股骨头颈方向打入，根据患者实际情况确定打入深度及位置，选择合适的动力髋螺钉并拧入后，将钢板连接固定股骨干，再次医学影像检查确认复位及固定无误后常规止血缝合伤口，放置引流管；②股骨近端解剖锁定钢板：由股骨近端外侧给予纵行手术切口，将皮肤、皮下筋膜层依次切开后股骨上段及股骨大粗隆暴露于手术视野下，对骨折端进行直视复位，此时应注意尽量避免对骨膜进行剥离，清理骨折断端后对合骨块，选择合适长度的股骨近端解剖锁定钢板置于股骨外侧，将螺钉导向套筒装好后以套筒把持钢板，使其近侧与股骨大粗隆外侧紧贴，股骨前端与钢板平行，钢板上三个锁定孔分别钻入一枚克氏针（钻入前应经C型臂X线机透视确定深度及位置），待钻孔及攻丝完成后拔出克氏针，置入一枚长斜钉与两枚平行钉，良好固定后C型臂X线机透视检查固定效果，之后常规冲洗、引流、缝合手术切口。
1.3统计学方法使用SpSS13.0软件包对数据进行统计学分析，计量资料采用t检验（由±s表示），计数资料采用X2检验，以p
2结果
2.1手术及治疗情况研究组与对照组股骨粗隆间骨折患者经不同内固定方法治疗后，两组患者手术时间、术中出血量、术后负重时间、骨折愈合时间、Harris评分等情况对比分析，具体结果见表1。
表1两组患者手术及治疗情况对比分析（±s）
组别例数（例）手术时间（min）术中出血量（ml）术后负重时间（个月）骨折愈合时间（个月）Harris评分（分）
研究组25111.34±11.67363.52±55.484.19±1.323.91±0.7685.45±4.56*
对照组37107.82±11.29392.35±56.744.23±0.243.84±0.3873.67±4.89
注：*表示与对照组对比结果具有统计学意义（p
由表1可知，两组股骨近端骨折患者手术时间、术中出血量、术后负重及骨折愈合所需时间对比结果无显著差异（p>0.05）；研究组术后Harris评分则显著优于对照组，对比结果具有统计学意义（p
2.2并发症两组股骨近端骨折患者经不同内固定方法治疗后，研究组并发症发生率仅为8.00%，对照组则高达21.62%，两组患者并发症发生率对比结果具有统计学意义（p
表2两组患者并发症发生情况对比分析
组别例数（例）髋内翻（例）内固定物松动、断裂（例）感染（例）疼痛（例）并发症总发生情况[例（%）]
研究组2511002（8.00）*
对照组3734018（21.62）
注：*表示与对照组对比结果具有统计学意义（p
3讨论
研究表明，由于股骨粗隆间骨折多由外伤所致（交通事故、重物砸伤、高处坠落等），近年来随着我国经济及交通产业迅猛发展，股骨粗隆间骨折发病率呈显著上升趋势，已引起广大医务工作者高度重视。
有研究显示[2]，动力髋螺钉是以往用于外科内固定治疗股骨粗隆间骨折的首选方法，其特点为操作简单方便、提供牢固固定等，但传统动力髋螺钉仅采用单颗螺钉固定，因此抗旋转能力较差，易出现退钉等不良反应。本文中在传统动力髋螺钉治疗基础上加用1枚松质骨螺钉，虽可有效降低股骨颈旋转发生率，但术后易出现内固定物松动或髋内翻畸形等并发症，患者预后效果并不理想，且不适用于不稳定股骨粗隆间骨折（高失败率）。本文中对照组采用动力髋螺钉内固定治疗后，患者术后并发症发生率高达21.62%，且Harris评分较低，治疗效果及预后均不理想。
解剖型锁定加压钢板是近年来于临床推广使用的股骨粗隆间骨折新型内固定治疗方法，其固定原理为利用螺纹对钢板成功锁定后，依靠钉板间形成的角度对骨折处进行稳定固定，类似于内固定架，内部支撑作用较为满意。有研究显示[3]，由于解剖型锁定加压钢板近端采用多孔设计，因此为患者骨折处提供多点固定，抗旋转能力及稳定性均较高，术后髋内翻畸形及内固定物松动等并发症发生率较低。本文中研究组采用解剖型锁定加压钢板内固定治疗后，患者术后并发症发生率仅为8.00%，且Harris评分较高，可获得满意的临床疗效及预后，利于患者尽快恢复健康。
综上所述，应用解剖型锁定加压钢板治疗股骨粗隆间骨折可显著改善患者髋关节功能，降低术后并发症发生率。但在临床治疗中，还应根据患者实际情况（如骨折类型、骨质疏松程度、经济情况等）选择内固定治疗方法，从而保障患者预后及生活质量。
参考文献
[1]韩锋．两种不同内固定治疗不稳定粗隆问骨折的比较分析[J]．中国药物与临床，2011，11(4)：452-453.
选股方法篇4
关键词：担保公司；企业股权；价值评估
企业股权价值评估是以企业的资产和盈利能力为基础，对该企业股权公允价值的综合评价。资产价值法虽然是估值的常用方法，但因该方法注重以历史成本为基础，在公允价值评估中适用范围有限；而近年来热门的期权估价理论，因假设条件较多，准确的评估参数较难确定，也未能在实践中广泛应用。
当前，在一般的企业股权价值评估中，市场价值法和收益现值法的运用较为普遍。然而，在担保公司的股权价值评估中，这两种常用的评估方法是否适用？本文将结合担保行业的特征，对评估方法的运用进行综合分析，旨在找到担保公司股权价值评估的适用手段。
一、担保公司与普通企业的比较分析
与普通企业相比，担保公司在经营形式、负债结构、资产结构等方面有很大特殊性，要选择合适的股权价值评估方法，首先要了解担保公司的运行规律。
1.经营形式的特殊性。首先，经营对象特殊。担保公司经营的是特殊的商品--信用，提供的是基于借贷关系的衍生金融服务，普通企业则以实体经济（商品、货物或劳务）为经营对象。其次，经营基础不同。担保公司赖以生存的经营基础，除了国家信用，还包括个人、家庭、各种经济和社会组织的信用，而商业信用对普通企业虽然重要，但其主要的经营基础仍是商品或劳务等有形资产。
2.负债结构的特殊性。普通企业的资产负债率原则上控制在50%以内，当资产负债率超过75%时，一般认为企业面临破产风险。然而，实践中担保公司的或有负债水平却远远高于净资产，有的甚至达到净资产的5倍-10倍。这并不意味着担保公司已濒临破产，担保公司特殊的资产负债结构是与其特殊的经营形式紧密联系的。普通企业举债的目的在于为项目或设备筹资，而担保公司负债的形成并非为了筹资，其本身就是创造价值的过程，即担保公司利润很大程度上依赖于对或有负债的经营。
3.资产结构的特殊性。从担保公司资产构成来看，固定资产占比较小，大量资产以有价证券、担保物权、商誉等形式存在。在股权价值评估中，除固定资产以外的其他资产以及担保物权，特别是商誉，其质量都难于确定。
二、常用估值法在担保公司股权价值评估中的局限
1.市场价值法评估担保公司股权价值的评价
市场价值法能够较为便捷地进行价值评估，但我国资本市场的发展水平却制约这一方法的运用，对于担保公司该方法的局限性更为明显。
（1）资本市场信息反馈可靠性问题。以市场价值法进行价值评估，一个重要的前提是存在活跃、成熟的交易市场。在这一前提下，即便个别企业价格走势出现偏差，从整个行业来看市场信息仍能正确反映价值。若交易市场有效性低，价格就难以正确反映企业市场价值，在这种条件下采用市场价值法，将导致估值错误。
大量研究表明，我国资本市场仍处于效率较低的阶段，政府及政策对资本市场干预较多，市场信息反馈不够灵敏、不够准确，价格与价值偏离较大，故使用市场价值法就必须谨慎。
（2）担保公司可比企业选择的局限性。采用市场价值法的另一关键点是找到与目标企业具有可比性的企业。实践中，可比企业与目标企业通常业务组合不尽相同，企业的成长性与经营风险度方面也存在差异，尽管如此，若同类可比企业数量足够多，这种估值方法仍然可用。
然而，对于担保公司而言，同类公司在证券市场交易的数量少，目前a股、H股上市公司中，仅有香溢融通、鲈乡小贷、集成金融、瀚华金控4家涉及担保业务，且股票交易的时间都不长，股价市场波动性也较大。因此，如若采用市场价值法，将会影响估值的准确性。
2.收益现值法评估担保公司股权价值的评价
收益现值法依据未来现金流进行价值判断的思想具有科学性，将其运用于担保公司这一特殊行业，既有一定的适用性，但更主要的还是局限性。
（1）适用性方面。对担保体系成熟的国家，采用收益现值法是适用的。在担保体系成熟的国家，担保的监管体系较为健全，政府干预较少，担保市场化程度较高，担保公司经营较为稳健，发生系统性风险的可能性较小，担保公司经营的不确定性较小，担保公司经营的可预测性较强，具备采用收益现值法的有利前提。
（2）局限性方面。首先，许多因素对担保公司的影响是长期、潜在的，短期内难以预见和预测，没有结合这些潜在的因素，对未来收益所做的预测很可能就存在较大的偏差。这是收益现值法本身的局限性。其次，对担保公司产品与服务的需求，往往因国家宏观政策、金融形势的调整而变化，甚至发生决定性的逆转，从而导致对担保公司未来现金流量的预测相当困难。再次，影响担保公司经营风险的因素多且复杂，且大部分风险源于公司外部，在系统风险爆发期，任何担保公司都难以独善其身。而经营风险的不确定性使得担保公司资本成本的估计更为困难。最后，商誉是担保公司极为重要的风险资产，对于担保公司而言，商誉的重要性可以提升到决定企业经营成败的程度，担保公司的业务和担保体系的完善都建立在市场信心的基础上。然而，按照现行会计准则，商誉只有在担保公司发生股权并购重组的过程中才会被估值入账，这就导致担保公司商誉的价值，常常不会体现在其会计报表中，对未来现金流的预测也将产生复杂的影响。
综上，由于我国资本市场环境与担保公司行业的特殊性，采用常用的价值评估法--市场价值法、收益现值法--对我国担保公司股权价值进行评估，具有很大的局限性。因此，需要结合担保公司的经营的特性，探索更为合理的方法，用以评估担保公司的股权价值。
三、商誉及净资产评估法在担保公司股权价值评估中的运用
商誉及净资产评估法是结合了商誉对净资产的影响要素对股权价值进行评估的方法，一般情况下，由于商誉的价值难以准确测算，且以静态的净资产不能反映企业动态价值，在对普通的企业进行价值评估中运用较少。针对我国资本市场与担保行业的特殊性，笔者认为，对于担保公司股权价值评估而言，采用这种方法具有更大的现实意义。
首先，担保公司的资产结构构成比较特殊，其中有形资产的部分很少，而商誉等无形资产占比很大，且显著高于普通企业。其次，商誉及净资产价值法能够针对担保行业的特征，分析影响担保公司股权价值主要的长期影响因素。该方法既无需寻找与目标企业具有可比性的企业，也无需估计担保公司的未来现金以及贴现率，而通过对影响担保公司股权价值各个因素的分析，建立计量模型确定股权价值与相关变量之间的相关关系，并通过历史数据加以检验。当影响担保公司股权价值的各相关因素及模型定量指标明确后，评估的过程就更加客观，估值也就更加精确。总而言之，担保公司商誉依附于其净资产，商誉通过担保公司的净资产影响企业价值。商誉及净资产价值法改善了收益现值法和市场价值法运用于担保公司股权价值评估中的缺陷，是一种值得探索的担保公司股权价值评估的适用方法。
参考文献：
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选股方法篇5
内容提要:我国现行公司法规定的有限责任公司和股份有限公司股东回购请求权适用条件不一致；适用情形不适合中小股东在其利益受公司股权及其他重大变动影响时以公允的股权价格退出公司；回购业务主体单一，也不利于中小股东利益保护。构建法定化保证小股东以公允的股权价值退出公司的现金选择权制度来取代现行公司法上的股东回购请求权，有利于中小股东公允价值现金退出和监管利益冲突行为双重功能实现，从“一补一阻”两个方面实现对中小股东利益的有效保护。现金选择权制度的权利主体是对公司普通股或者优先股享有法律上或者实质上商业利益的人，义务主体为公司。合并、股权互换、公司所有的资产的实质销售、对任何股东的权利会产生不利影响的公司章程的修改等是现金选择权产生的条件。如果不存在经营者或控股股东与公司之间的利益冲突交易，则不产生现金选择权。应明确规定以“第三方价格”定价方法来指导定价。
现金选择权（cash-option）一词源于金融投资领域，其原先是指，在交易过程结束以后，需要交付标的物的一方可以选择实际交付标的物，也可以选择以现金方式履行交割手续。在我国，2004年第一百货吸收合并上海华联商厦案，[1]首次使用了现金选择权这一概念和制度安排，之后其在上市公司吸收并购中大量使用，已成为上市公司并购中控股股东加强并购效率、减少并购阻力的工具。由于缺乏相应的法律规制，这一旨在保护小股东利益的做法从其产生起就沦为制度“花瓶”，虽起到推动并购效率的作用，但并未真正起到保护小股东利益、实现并购公平的作用。www.133229.Com因此，明确现金选择权性质、权利义务主体、产生条件、证券市场排除以及定价机制，从而构建较为完备的现金选择权制度势在必行。
一、建立公司股东现金选择权的制度的必要性
（一）小股东利益保护的现实需要
在我国，公司股东现金选择权产生于股权分置改革，最初功能定位于确保股改顺利进行，保护中小投资者利益。因为股改中有不少公司要同步进行资产重组，从稳健以及充分保护投资者利益的角度出发，有关方面强调要对异议股东的利益进行事实上的保护，于是也就开始设计现金选择权。股改阶段的现金选择权实质上是制度“花瓶”，因其设定的现金选择权价位太低，大大低于换股价格或收盘价，并未起到真正保护投资者利益的作用，只起到保护投资者利益的宣示性作用，并促进了并购效率、推动了股改的顺利进行。股改完成以后的现金选择权安排，除了法律层面因素以外，主要是市场推动，并购市场基于并购效率的考虑，并购方为了摆脱小股东负担，一般给予吸收并购中安排现金退出功能的现金选择权。可见，我国的现金选择权制度创设的主要目的是为了保护小股东的现金退出，其实质是小股东退出权。但由于该做法从引进之初，就由市场推动，法律规制并未及时跟进，并购市场中理性经济人不断进行着市场创新，市场中强势主体控股股东利用控制地位操纵现金选择权的定价，现行法律制度又无法对之进行规范，导致了旨在保护小股东退出权利的现金选择权安排沦为大股东盘剥小股东的工具。因此，在我国建立公司股东现金选择权制度是现实的需要、已成为当务之急。
（二）现行公司法中异议股东回购权的性质和适用范围难以适应现实需要
现行《公司法》第143条规定了股份有限公司异议股东回购请求权，第75条规定了有限责任公司的异议股东收购请求权。对于有限责任公司的异议股东收购请求权，《公司法》第75条规定了连续五年不分配利润，合并、分立、转让主要财产，公司经营期满而股东会议修改章程使公司存续等三种适用情形。对于股份有限公司的异议股东回购请求权，《公司法》第143条仅规定了一种适用情形，即股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的，公司可以收购异议股东持有的股份。如果公司不为异议股东提供这一权利，异议股东可以通过出售股票的方式“用脚投票”。这也是股份有限公司异议股东收购请求权与有限责任公司异议股东收购请求权的最大不同。[2]可见，规定股份有限公司可以回购股东股份的第143条，为任意性性规范，而非强制性规范。既然为任意性规范，回购请求权必须得到章程或契约的认可，才发生法律效力，若无章程规定，股份公司的合并分立的收购请求权不存在，也无从提起诉讼。实践中，股份有限公司也少有会在公司章程中明确小股东回购请求权的，因此，《公司法》第143条实质上是“无牙老虎”。另外，《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》中仅对减资回购作出程序性规定，并未对合并分立中异议股东的股份回购作出具有明确可操作性的规定，因此并购回购的可操作性不强。[3]可见，异议股东回购请求权在适用实效上远不能满足上市公司并购中小股东以公允价值现金退出的需要。
此外，从适用范围来看，公司法第143条规定的“合并分立”情形，并不能涵盖“上市公司并购重组”的所有情形。上市公司并购重组是指上市公司资产结构、股权结构及债务结构变动达到一定比例或一定程度，对上市公司的业务、收入及投资者权益构成重大影响的行为，在具体形式上表现为上市公司收购、合并、分立、股份回购以及资产重组、债务重组。[4]在近几年国内发生的并购重组活动中，通过合并分立形式进行的只是少数，绝大多数并购重组都是通过发行股份购买资产等形式进行的。而按照《公司法》第143条的规定，在此类并购重组活动中，异议股东是无权行使异议股东回购请求权的。[5]可见，现有的股份回购请求权制度从适用实效和适用范围上均难以适应我国资本市场的现实需要。
（三）公司股东现金选择权的新制度能够吸纳公司法中的异议股东回购请求权
在我国，关于上市公司的股东现金选择权制度，中国证监会《上市公司收购管理办法》第27条6和第36条[7]的规定为现金选择权的制度安排做出铺垫，确保了股东全面要约情形下或换股收购情形下的现金退出权。《深圳证券交易所上市公司现金选择权业务指引》明确了现金选择权的适用范围为“上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项”。可见，在法律层面，上市公司并购中现金选择权的适用范围大于股份有限公司的回购请求权。由于两种制度价值比较相似，法律并未明确界定两者关系，难免实务上适用混乱。在我国上市公司吸收并购实务中，回购请求权与现金选择权同时得到使用，但现金选择权适用范围远远大于回购请求权（见下表）。
基于以上分析，本文认为完备的股东现金选择权制度可以包容现行公司法上的异议股东回购请求权，理由有三：一是回购请求权的前提只能是“回购”本公司小股东的股权，而现金选择权适用主体既可以是本公司的小股东退出的股权，也可以是并购对方的小股东退出的股权。在上市公司并购中，如果吸收并购导致目标公司退市，目标公司多为资金短缺方，若适用回购请求权，往往会出现缺乏足够资金问题，影响并购效率；若适用现金选择权，义务主体可以是合并方或被吸并方，可以解决回购资金短缺问题。显然现金选择权较之回购请求权在上市公司并购案件中能发挥更为重要的作用。二是现金选择权相对全面的适用条件既能包括现行我国公司法上的股东回购请求权适用范围，也能在公司所有资产出售、股权互换、公司章程有实质性修改而影响中小股东利益时给予其公允股权价值的退出保护。三是股东现金选择权制度无论在权利性质、权利义务主体的设定、权利适用范围以及权利救济机制上也均可涵盖股东回购请求权。建议梳理公司法、证券法中的回购请求权制度，统一公司吸收合并的公司重大行为和控制权转移中的股东退出权，并将之纳入统一的新的现金选择权制度。
二、公司股东现金选择权的性质与功能
股东现金选择权在美国公司法上表达为估价救济权，其发展源于契约原则与商业需要的融合，即公司重大行为由原来的所有股东一致同意的契约权利发展到后来的公司多数同意以满足控股股东追求效率的商业需要，作为对多数决原则的补充，赋予小股东以公允价值退出发生了根本改变的组织体的权利。[8]
股东现金选择权产生的前提是股东享受的权利不再是违约的救济权利并且多数原则不再被认为是错误。因此，此种权利不应被认为是违约的损害赔偿，而是股东获得他们的股票的公允价值，[9]且这一权利是法定的权利。既然是法定的权利，即不得通过章程或契约予以规避，小股东以公允价值选择获取现金而退出，股权得以自由行使，这样可以有效保护小股东利益。
当今，在美国几乎所有州的公司法均确认至少在一些并购中存在股东现金选择权；[10]绝大多数州公司法承认了在略式并购和所有资产实质销售中提供股东现金选择权；[11]部分州的公司法为一定的章程修改和股份交换提供了股东现金选择权救济，少量的州为一些额外的交易提供了各式各样的救济。[12]
在美国，对股东现金选择的功能有不同认识。第一种观点认为股东现金选择权被设计为少数股东失去了他们的否决权的一种补偿：虽然股东不再能否决一次交易，[13]但他们可以通过要求公司兑现现金来“否决”继续参与“根本不同”的公司。第二种观点认为股东现金选择权创造了一个现金退出机制：[14]普通法禁止强迫股东成为另一公司股东，现金退出是多数股东和少数股东达成的妥协。第三种观点认为股东现金选择权的作用是为了保护多数股东避免少数股东的暴政，[15]认为股东选择现金而退出的救济降低了少数股东去寻求禁令和法院愿意去禁令的激励。第四种观点认为，股东现金选择权的功能在于监管利益冲突的交易。[16]
在当代，“补偿否决权损失”以及“保护多数股东”的功能，已被现代公司法所淘汰。一项科学合理的现金选择权及其估价退出保护机制，不仅发挥着以公允价值现金退出的功能，而且还能有效地监管利益冲突交易管理层的行为，起到发现利益冲突交易中的经理层与控股股东的违背诚信义务及其他不当行为，通过估价救济给予收购人及控股股东以遭受司法审查的威慑，从而自主控制其机会主义的风险的作用。以公允价值退出功能和监管利益冲突交易功能已成为当今各国公司法确立股东现金选择权的趋势，其也应成为我国现金选择权制度的两大功能定位，并指导具体制度构建。
从公允价值的现金退出功能看，股东现金选择权制度创造了一个现金退出机制。[17]普通法禁止强迫股东成为另一公司股东，现金退出是多数股东和少数股东达成的妥协。为了兼并效率，仅基于股票交换方式的并购最终让步于公司为股东提供了通过现金退出来替代迫使其进入根本变化的公司。由于估价法要求公司支付股票的公允价值，而不是简单的股东的交易收益的分享比例，[18]股东现金选择权制度选择性地提供了以公允价值获取现金而退出的制度。
从监管利益冲突交易的功能看，异议股东的估价权监管功能包括“发现”违反信义义务的功能，以及对公司管理层行为的事前或事后“监管”功能。kanda和levmore教授建议股东现金选择权制度作为一种“发现”的功能，在股权估价诉讼中法院允许调查公司控制者在引起估价诉讼的交易发生之前或之后的非法行为，这一许可充分支持了股权估价救济在发现、监督信托行为和其他不法行为中的作用。股权估价救济揭示了可疑的、没有保持一定距离的讨价还价或给予目标公司的管理者侧向支付，从而引导未来的诚信义务诉讼，阻却不当行为。[19]这一主张可以从一些判例中得到支持。
在论述估价救济的监管功能时，fischel教授提出了一个“囚徒困境”，其中，收购方宣布双层要约收购：[20]一个以60美元收购市值50美元的目标公司的51%的股份，且随后是在挤压兼并中以30美元的价格收买剩余的49%的份额，因此混合率约为45美元。由于缺乏协调机制，没有哪一个股东愿意出面为所有股东的利益与本公司和收购方公司讨价还价。因此，fischel总结认为股东将会尽可能在60美元的价格出售其大部分股份来避免发生接受30美元每股的可能性。然而，在第二步兼并中的估价权可能允许少数股东获得部分以每股市场价50美元，而不是由收购方安排的30美元的价格。通过此例，fischel教授进一步认为估价权受益于所有股东：“通过减少少数股东愿意仅由多数股东单方面安排的价格收购的可能性，而增加了少数股东愿意出售其股份的价格的可能性，因此，受益的不仅是多数股东而且是少数股东。”进而fischel教授提出了估价权提供或因缺乏讨价还价的能力或因管理层的利益冲突导致股份价值被征用的少数股东予以事先保护。由此可见，fischel教授的监管理论是建立在利益冲突交易之上的。
若在无利益冲突交易中允许股东现金选择权，与公司法上的商业判断规则相抵触。商业判断规则假定当公司董事作出商业决策时他们基于知情的基础和善意行事，而没有滥用其主观臆断。[21]因此，除非股东有证据显示管理层违反了其注意和忠实义务规则，否则禁止股东对商业决策的明智性作出事后评判。
基于以上分析，我们可以看到，一方面股东现金选择权通过赋予小股东以公允价值现金退出来实现对小股东利益的“补”的功能，另一方面通过监管利益冲突交易中大股东或其内部人机会主义来实现的“阻”的功能；通过“一补一阻”的双重功能来扶弱抑强，有效实现小股东的利益保护。鉴此，必须改变我国的现金选择权在大股东的操纵下成为大股东利益保护工具的现状，构建兼具以公允价值现金退出和监管利益冲突交易双重功能的公司股东现金选择权制度。
公司股东现金选择权的性质功能定位，具有统领具体制度构建的作用。公司股东现金选择权法定退出权的性质，决定了其不可规避性，任何通过章程或契约修改的方式都是无效的，除非权利主体主动放弃。
三、公司股东现金选择权的权利主体与义务主体
有关公司股东现金选择权的权利主体（也称合法持有人），即使在美国也有不同做法。美国法律研究院在《公司治理原则：分析与建议》中认为，合法持有人是指对公司普通股或者优先股享有法律上或者实质上的利益的人。这里所说普通股或优先股必须限于以下三种：（1）是有就董事人选进行表决的表决权的股份；（2）是对公司剩余利润享有分配权（即在分配完优先于他们的股份应得的红利后，对剩余的全部或者部分利润的分配权）的股份；（3）无论该股份是否有表决权股或有剩余利润分配权的股份，该股份所体现的权利因为公司章程修改而受到了不利影响。[22]概括地说，公司股东现金选择权的权利主体包括所有股东，但针对不同适用范围，权利主体有所不同。另一种观点是《美国示范公司法》提出的，其把估价权赋予有表决权的股东，但规定两个例外：在母子公司的合并中，全体股东享有估价权；在公司章程的修改中，受到不利影响的全体股东有估价权。[23]笔者赞成美国法律研究院的做法，如针对章程修改，现金选择权的权利主体可以为受到修改不利影响的所有股东；针对一般公司条件发生根本性变化时，现金选择权的权利主体为公司剩余索取人。原因在于：缺乏合同保护的股东无任何固定的回报率，如果其参与的公司正在进行根本上改变，不论其是否有表决权，法律应保证其以合理的股权价格退出公司的权利；而那些缺乏表决权的股东可能更易暴露其被剥夺的情况，法律更应赋予公司剩余索取权的少数股东以公平的价值退出的权利。
实践中我国公司股东现金选择权权利主体、义务主体混乱，权利主体多数确立为异议股东，但也有的是投赞成票、反对票和弃权票的所有股东，如济钢并购莱钢第三次方案。此种权利配置主要需基于成本与效率考虑，把权利主体局限为异议股份的最主要理由是考虑扩大救济适用到一个更大的阶层的成本。笔者认为现金选择权的权利主体为所有剩余索取人，不论投票情况。也许有人质疑这样会增加并购成本，但若不允许持赞成或弃权票的股东估价权，同样会剥夺那些也许并不反对并购，但不想成为其股东的股东的现金退出的权利。另外，如果要通过不赋予投赞成票或弃权股东的现金选择权来节约并购成本，也是行不通的，因为那些希望现金退出而不反对并购的股东可能为了行使现金退出而投反对票，从而阻止并购交易，加大并购成本。例如，在济钢并购莱钢案中，第二次方案被异议股东否决原因即在此，第三次方案接受了前一次教训，使所有投赞成、反对或弃权票的股东均享有现金选择权，从而保证了并购方案顺利通过。
有关公司股东现金选择权的义务主体（也称支付主体），美国法律研究院的观点认为，支付主体为“公司”，这里的公司是指公司本身、公司的继受者或收购了该公司的人。[24]笔者赞同该观点，这样做的意义在于：当买方公司无力对异议股东按其所持股份的公平价值进行补偿时，卖方公司就有义务替买方公司履行这种支付义务。这种补充连带义务可以保护小股东免受欺诈交易或违反臂长原则（本公司为与大股东有利益关系的交易时，大股东和公司经营者与本公司应保持一定距离）交易的损害。在我国上市公司并购实践中，义务主体主要是第三方，包括控股股东、机构投资者。这显然不符合现金选择权保护股东以公允价格法定退出和监管利益冲突之本质。机构投资者的追求套利的逐利本能并不能承担异议股东以公允价值的退出功能，作为第三方控股股东的自利本性只会加剧交易的利益冲突性，根本不能实现监管利益冲突交易的功能。目前，控股股东和机构投资者愿意承担支付义务的原因是，在现金选择权的定价均被低估的情况下，并购成功后价格有套利空间，控股股东可以借此再次利用现金选择权榨取私利，机构投资者也可在此得到丰厚回报，与控股股东共同从公司或小股东处提取财富。因此，建议我国现金选择权义务主体必须是一个共同体，包括公司本身、公司继受者或收购了该公司的实体。
四、公司股东现金选择权的产生条件
公司股东现金选择权在什么情况下产生？目前在我国法律层面未作统一规定，实践层面现金选择权大量出现在上市公司吸收并购中，然而，导致股东现金选择权产生的情形是否仅仅局限在上市公司吸收并购中也值得深思。考察美国的有关制度可以发现，估价权产生条件或者说估价权适用的交易，是美国的有关立法最不一致的部分，原因就是前文论述估价救济的历史演变时提及的，各州立法和相关理论对要求全部股东一致同意的公司重大行为或公司控制权转移或利益冲突交易等领域的认识不一致，导致了采用多数决原则后估价权适用的交易或者说触发的交易不同。例如，特拉华州估价法认为仅适用于公司的合并交易。[25]mbca则规定估价权适用于合并、股权交易、财产出售和有关于公司收购的公司章程条款的修改。[26]而美国法律研究院规定了一个较为周延的范围，即估价权产生于五种情形：（1）“商业合并”，包括吸收合并、新设合并、强制换股或者公司用其股票交换另一公司的主要资产或者股东权益证券，除非公司或者其股东持有合并产生的新公司60%以上的表决权股；（2）迫使股东出售其股东权益的“挤压式”吸收合并、新设合并或者其他交易；（3）公司出售或者以其他方式处分其主要财产，使得公司无法继续其主要业务或者公司董事、高管从事利益冲突交易；（4）对任何一类股东的权利产生不利影响的公司章程修改；（5）除章程附则以外的公司章程性文件中规定的会产生股东估价权的交易与事件。
笔者认为，公司股东现金选择权的产生条件应与以下因素有关：其一，是否发生公司根本性的变更；其二，该领域是否过去曾要求股东一致同意，后因商业需要演变为多数决原则；其三，这种公司根本性变更是否对股东的利益产生重大影响。鉴此，笔者倾向于美国法律研究院的观点，即采取较为宽泛的立法模式，建议我国的公司股东现金选择权的产生条件包括合并、所有资产的实质销售、股权互换及某些章程修改；并且，针对公司的闭合性与开放性，其产生条件有所区别：对于非上市公司，股东现金选择权应该被用于合并、股权互换、所有资产的实质销售、某些章程修改，而在上市公司，股东现金选择权应该被用于合并、股权互换、所有资产的实质销售、某些章程修改，前提是这些交易是一种利益冲突的交易。因为在上市公司中，无利益冲突交易的定价应尊重董事会的商业判断，股东现金选择权意义的重点除了在于以公允价值退出，还在于其对利益冲突交易行为的监管功能。
五、不适用公司股东现金选择权的例外情形
不适用公司股东现金选择权的例外情形，也称证券市场排除，主要是针对上市公司的股东而言的，非上市公司股东的退出权不应有这种例外。针对上市公司而言，股东的退出渠道有两种：一是通过现金选择权退出；二是在二级市场出售股份而退出。证券市场例外是指上市公司的股东因其可通过证券市场出售股份而实现现金退出，就无需通过合理估价来实现现金退出，如此，上市公司的股东就无需为其提供现金选择权了。是否适用证券市场例外，争议的核心是证券市场是否提供了公允价值，即市场价值是否是公允价值。市场价值赞成论认为，基于有效市场假说，股票的价格波动围绕着股票的公允价值作细微变化，因为这个市场所反映出的价格是基于买方和卖方一致认可的价格。反对市场价值等于公允价值论者认为市场不可能提供公允价值。其原因在于：第一，在一个下挫的市场、一个过分低估的市场，许多公司甚至公开出价购买自己的股票，因为他们掌握着完备的信息可判断市场低估了其价值，所以在这样的市场不可能获得公允价值。第二，信息不对称。市场价值仅能反映可得的公开信息，管理层了解的股票价值被低估的信息只有他们独自得知。而仅以一个不能反映完备信息的股价给予少数股东是不公平的。第三，当公司存在控股股东控制时，市场价格更不可靠。因为越少的股票被交易，市场价值越不可靠。[27]当以市场价为定价标准时，控股股东就可以利用其控制地位通过操纵股价，或者操纵交易时间来压低股价或在其控制下的最低时点交易，从而通过控制市场价格来降低并购成本，侵害小股东的利益。
在我国，异议股东回购股权的定价依据是董事会决议公告前20个交易日的a股股票交易均价，控股股东完全可以用以上方法实现利益最大化。鉴于此，在利益冲突交易中，以市场价值确定的退出权不能保障少数股东的以公允价值退出的权利，也就是说，利益冲突交易必须赋予股东现金选择权；而在无利益冲突的交易中，应充分尊重董事会的商业判断，而不是适用现金选择制度，由法官去事后判断。《美国示范公司法》官方评论认为，如果没有利益冲突，市场不是“低落的”，如果董事会已作出符合其诚信义务的决定，交易价格代表着公允价值。笔者建议我国的上市公司并购中的现金选择权救济的构建中，应依据交易的利益冲突性来确定是否适用证券市场例外，如果存在经营者或控股股东与公司之间的利益冲突交易，应赋予股东现金选择权；若无利益冲突交易，不赋予股东现金选择权，转而适用证券市场交易退出。此例外性规定的立法宗旨在于降低诉讼成本和并购成本，在公平与效率之间寻找平衡。以股东现金选择权保证股东以公允股价退出公司，提高了经营者追求不得股东人心的公司决策的成本，从而有利于保护全体股东。[28]不过，这些保护措施也有成本：倘若股东退股的现金要求过高，进而毁掉了一项本可增加公司价值的行为，反而有可能损害股东利益。因此，世界各国在构建现金退股这一公司治理制度时，均考虑了小股东保护和并购效率之间的平衡来确定股权公允估价方法。
六、公司股东现金选择权的定价机制
从实践来看，我国以公司股东现金选择权退出公司的股权定价极不规范，由于缺乏法律层面的规制，定价随意性较为明显。如现金选择权的价格由明显低于换股价格或低于收盘价，到后来逐步发展为不低于换股价格，即为换股吸收合并事项的董事会决议公告前20个交易日的a股股票交易均价，也就是市场价。这些定价方法并存，无统一规范。如何确定估价救济的公允价值也是世界各国的法律难题。
虽然大多数估价法授权股东给予其股票以公平价格，[29]但即便这样，这些法律通常很少提供有关如何获得公允价值的指引。[30]如果没有公允价值的确定，估价救济提供以公允价值的现金退出功能就将沦为一个空洞的诺言。而公允价值的确定是高度依赖方法[31]、变量的选择、每个变量的权重以及所做的假定。因此，比较共同的意见认为目前还没有普遍正确的方法来确定公允价值，因为每个评估方法会产生其特有的评估问题。[32]不能为各种事实模式量身定做一个单一的界定，专业的共识是应该确定适当的评估方法。
至于评估方法的确定，国外学界和司法实务界有不同做法。例如，美国特拉华州最高法院坚持公允价值的确定“需要考虑涉及一个公司价值的所有相关因素”，包括“通过被认为金融界通常可以接受的任何技术或方法的评估证据”。[33]《美国示范公司法》官方评论支持了特拉华州的开放式方法。[34]对于无利益冲突交易，美国法律研究院的《公司治理原则》（以下称《原则》）同样把公允价值“确定为通常运用于相关证券和金融市场为其它类似引发估价的交易情境下的企业所使用的通用估值概念和技巧”。[35]对于利益冲突交易，《原则》指导法院“作出实质性的权衡最高的现实价格，即以一个自愿的、有判断能力的且被充分告知的买方可能支付作为一个整体的公司的价格”，[36]也就是通常所说的“第三方价格”。然而，依据专业共识，无论交易是否有利益冲突，这种方法都是更好的。我国目前采用的定价方法为董事会决议公告前20个交易日的a股股票交易均价，即单一的市场价。而市场价的方法，现已被多数国家所抛弃。笔者考虑到我国上市公司吸收并购多为利益冲突交易，建议现金选择权的定价机制采用“第三方价格”，即考虑一个自愿进行交易、有判断能力且掌握全部信息的买方所可能给出的价格。在无利益冲突时，尊重董事会的商业判断规则下的董事会商业判断。[37]
注释:
[1]《上海市第一百货商店股份有限公司吸收合并上海华联商厦股份有公司报告书》，http：//www.cnstock.com/ssnews/2004-11-16/qitaban/t20041116_688168.htm。2011年4月16日访问。
[2]彭鹏、王丽：《现金选择权的法律适用分析》，载《金融法苑》2011年第82辑，第54页。
[3]天相投资顾问有限公司、上市证券交易所联合课题组：《新环境下上市公司并购重组创新研究》，载张育军主编：《上海证券交易所联合研究报告2008》，上海人民出版社2009年版，第103页。
[4]杨华：《资产评估与上市公司并购重组》，《中国资产评估》2004年第4期。
[5]上海证券交易所、中信证券股份有限公司联合课题组：《我国上市公司并购重组法律制度的完善研究》，载张育军主编《上海证券交易所联合研究报告2011》，上海人民出版社2012年版，第215页。
[6]《公司法》第27条规定“收购人为终止上市公司的上市地位而发出全面要约的，或者向中国证监会提出申请未取得豁免而发出全面要约的，应当以现金支付收购价款；以依法可以转让的证券支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。”
[7]《公司法》第36条第4款规定“收购人以未在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，必须同时提供现金方式供被收购公司的股东选择，并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的方式和程序安排。”
[8]siegel，marybacktothefuture：appraisalrightsinthetwenty-firstcentury，32harv.j.onlegis.79-143（1995）.
[9]seewilliamj.carney，fundamentalcorporatechanges，minorityshareholders，andbusinesspurposes，1980am.b.found.res.j.69，78（1980）.
[10]seehidekikanda&saullevmore，theappraisalremedyandthegoalsofcorporatelaw，32uclal.rev.429，429（1985）.
[11]principlesofcorporategovernance：analysisandrecommendationspt.7，ch.4（1994）.
[12]seembcaann.，supranote2，§13.02.
[13]seehidekikanda&saullevmore，theappraisalremedyandthegoalsofcorporatelaw，32uclal.rev.429，429（1985）at429，434.
[14]elliottj.weiss，thelawoftake-outmergers：ahistoricalperspective，56n.y.u.l.rev.624，627（1981）.at626-29.
[15]baylessmanning，theshareholders'appraisalremedy：anessayforfrankcoker，72yalel.j.223，232-33（1962）.
[16]fischel，theappraisalremedyincorporatelaw，1983a.b.f.res.j.875，877-81.
[17]elliottj.weiss，thelawoftake-outmergers：ahistoricalperspective，56n.y.u.l.rev.624，627（1981）.at626-29.
[18]seejacksonco.v.gardinerinv.co.，200f.113，116（1stcir.1912）.
[19]seehidekikanda&saullevmore，theappraisalremedyandthegoalsofcorporatelaw，32uclal.rev.429，429（1985）（definingtheappraisalremedy）.
[20]seedanielr.fischel，theappraisalremedyincorporatelaw，1983am.b.found.res.j.875，879，901-02（1983）.
[21]dennisj.blocketal.，thebusinessjudgmentrule：fiduciarydutiesofcorporatedirectors20（4thed.1993）；cf.r.franklinbalotti&jamesj.hanks，jr.，rejudgingthebusinessjudgmentrule，48bus.law.1337（1993）.
[22]、[24]、[37]美国法律研究院通过并颁布：《公司治理原则：分析与建议》（下卷），楼建波、陈炜恒、朱征夫、李骐译，法律出版社2006版，第915页，第917页，第928页。
[23]mbca§1.302（a），1984.mbca§13.02（a）（l）（i），（2），and（3）.mbca§13.02（a）（l）（ii）.mbca§13.02（a）（4）.
[25]delawarecodeannotated8，262（b），supplement1996.
[26]mbca13.02（a），1991.
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选股方法篇6
“主体思维选股法”从投资者自身的优势出发，将市场所有变化的根源总结为五大核心要素。这五大核心要素分别对应着不同的赢利模式，不同的赢利模式又对应着不同的操作模式。
有人的地方就有江湖。
有江湖的地方，肯定人心叵测，尤其是当这个江湖充满利欲的时候。金融市场就是这样。这里聚集了一群江湖人士，追求着永无止境的利润。可是，有多少人能笑傲到最后？原因无他，缺少一件称手的“兵器”，于是，无数英雄豪杰因此而折戟江湖。
本期我们采访的人物玉名，正好就带来了一件相当厉害的“兵器”――主体思维选股法。虽不能保证适合所有的人，但是对于闯荡a股的江湖人士而言，却能带来颇多的启发。
这件“兵器”是玉名在a股打拼多年后的结晶。玉名1998年就进入了股市，但是却屡遭失败。之后，他开始了“闭关修炼”，总结江湖经验，独创了“主体思维选股法”，让江湖人士侧目一时，他也凭借这件法宝开启了持续赢利之路。
采访的时候，玉名就告诉记者，他很重视这次采访，还叮嘱记者一定要将他最真实的感受和想法呈现出来，足可以看出来他对自己独门秘笈的重视。那么，就请欣赏这一独门秘笈吧。
《卓越理财》：能否介绍一下您的“主体思维选股法”？
玉名：“主体思维选股法”就是从投资者自身的优势出发，将市场所有变化的根源总结为五大核心要素：政策、资金、重组、供求关系、价格。其中前三个为国内要素，后两个为国际要素。这五大核心要素分别对应着不同的赢利模式，不同的赢利模式又对应着不同的操作模式。
由此可知，虽然市场不断变化，但五大核心要素在市场中的地位不会变，自然对应的赢利模式不会变，对应的操作模式也不会变，也就是说投资者只需要根据市场的动态变化，自主地选择当下作用的核心要素，就能够轻松地把握整个市场的行情，这就相当于投资者自己找到了一条通向股市成功道路的捷径。
具体应用时，步骤如下：首先选择五大核心要素中的一个，这是确定操作特性和方向的一步，接着挑选要素中的一个方面进行深入分析，随后可进入到大行业的选择，从大行业中再选出自己最有研究或最擅长的细分行业入手向下拓展（原则就是最大限度地发挥投资者自身的主体优势）。
细分行业之后就可以转到股市中的相关板块，此时个股范围往往已经从1700多只缩小到几十只或十几只了，此时再配合简单的技术分析和趋势选择，就能够顺利完成个股的选择。更加重要的是，此时不是选出一只牛股，而是一批质地优良的个股，在提高操作成功率的同时，也为资金分仓提供了更多的选择。
此外，选股的同时其实已经确定了对应的赢利模式，而每种赢利模式下又对应着明确的经典模型、卖出法则等。
“主体思维选股法”采用的是自上而下的方式，根据市场动态的变化，从不同的要素入手（投资者可以自主选择入口），一旦选择便确定了一系列的选股套路，只需简单地执行，很容易就能够走出股市迷宫，到达成功的彼岸（投资获利）。此时大家一定会有很多的疑问，比如，为什么要选择这五个要素入手，而不是别的呢？从定义上来讲，股市的核心要素是可以改变股市运行趋势的因素，是市场炒作的要点和重点，无论股市出现什么样的行情，都与这几大核心要素有关。所以“主体思维选股法”从这里入手，自然可以很容易地把握整个行情的脉络。
《卓越理财》：这套“主体思维选股法”的要旨是什么？
玉名：“主体思维选股法”的精髓就在于用自己的优势去博弈市场、其他群体的弱势。因为我发现太多的股市失败者，很多其实都是工作中的佼佼者，这说明他们的智力、能力都不低，甚至可以说比别人还高，可是他们在股市中还是失败了。
他们失败的原因就是迷失在股市中，忽略了自身的优势，而主体思维选股法最精髓的要旨之一，就是能够激发股民的潜力，用自己的优势去博弈市场、其他群体的弱势，那么自然更容易获利。
“主体思维选股法”最精妙的地方就在于其能够把握纷繁变化的股市，之所以很多股民迷失在股市中，或者说之所以单一的分析方式（诸如技术、心理、资金、软件等）对股市获利越来越无用，就是因为他们企图用静态的指标和方法去捕捉动态的股市。
而我则是将股市化分出核心要素，然后从核心要素出发，由投资者主体去选择相关的盈利模式、实战策略，以及实战技巧。这些是我用十余年股市经验和实战经历高度浓缩总结出来的，但这也只是操作中的一部分，最重要的还是发挥“主体”的主观能动性，通过主体对方向和股市要素变化去选定入口，只要入口确定，那么后面的一系列操作方法和模式（《选股其实很简单：主体思维选股法》一书中，已经将这些都给大家总结了，并且采用的都是最近的实战案例去分析，并且是适用于股指期货双向交易的，这就足以说明其有效性）都确定了，那么盈利就水到渠成了。
只要投资者按照这样的方法去做，那么你会越做越开心，越做越能够体会到其带来的好处，更为重要的是，你激发的是你自身的潜力，你不需要靠任何人，就可成为股市成功者。
《卓越理财》：在股市闯荡多年，您有什么体会？
玉名：其实，说了这么多，我想告诉大家的是，如果你想要看清股市，那么你不应该总在股市中，或者说你的视野不能够只在股市这个小圈子中，你一定要看得更广。
对于我投资来说，影响最大的事情，其实并不是在股市中，而是在平时的生活中，生活是最好的老师，也是我们最好的朋友。金融是需要大智慧的，大智慧需要大视野。
我写的《选股其实很简单：主体思维选股法》一书开头就帮助大家去看清股市，并且培养捕捉股市机会敏感度的方法，实际上就是让你比别人早一步发现盈利点，只有先人一步才是机会，而当所有人都知道是机会的时候，往往此时就已经是风险了。因此，我个人闲暇的时候，最喜欢做的事情就是去接触社会，去了解我们周边的生活，体会社会中每一个角色的经历，这会对你看懂股市有很大的帮助，学会生活，你才能够感悟更多，股市不是生活的全部，只是一部分，有这样心境，你其实在股市中反而获得更多。
所以说，当你总是感觉收集信息的渠道少的时候，那是因为被局限在小巷中，你应该利用主体思维选股法，跳出小巷，回到你自己的原点，从更高的角度看世界。
选股方法篇7
关键词：有限责任公司；股权转让；股东交易利益；同等条件；优先购买权
abstract:theruleforequitytransferoflimitedcompaniesinthenewcorporationlaw(2006)isliabletolimittheefficiencyofthetransferandmayleadtotheunfairnessofshareholders′interests.thepaperadvancesfiveprinciplestobalanceinterestsofpartiesintransfer.theclarificationandimprovementinidenticalterms,purchasingpriorityandterminationprocedurewillmaketherulemoresoundandpractical.
keywords:limitedcompany;equitytransfer;shareholders′interestintransfer;identicalterm;purchasingpriority
2006年1月1日新《公司法》的实施是我国公司法律改革中的一件大事，这一新颁布的法律涉及了多项法律规则的大规模修改，使得我国的公司法律制度更趋合理与完善，对于规范公司运作具有极大的指导意义。然而，在新《公司法》实施后的这一年多时间里，其中的不完善之处也已逐渐显露，企业家、法律工作者和立法者都在积极体会和应对着公司运行中不断产生的各种问题，有关部门也在加紧编写相关的司法解释，以弥补立法中的一些缺憾。在此，笔者将通过工作实践所获得的对于现行公司股权转让规则的一些想法提出来，以为促进公司法律制度的进一步发展尽一份力。
现行的新《公司法》在规定了有限公司股权转让规则的同时，充分赋予了公司股东自己设计股权转让规则的自由，该自由体现在股东可以通过章程约定股权转让规则。①虽如此，仍有很多有限责任公司，尤其是中小公司的股东，对《公司法》的内容，甚至章程的重要性不甚了解，因此，在实践中，多数公司在制定公司章程时，对于这一规则，仍只是照抄《公司法》条文，或者完全使用公司登记部门的标准文本。当然，也有公司股东虽通过律师或相关专业人员的帮助制定了符合法律及股东真实意思的公司章程，却被公司登记部门拒之门外，原因是登记备案人员在审查公司章程时认为内容过于复杂，而工作人员自身的法律知识又不足以判断该章程内容是否合法，因此，简而化之的做法就是将此类公司章程“判定”为“不合格”，拒绝登记备案——当然，公司登记部门是否有此拒绝的权力又是另外一个话题②，但是现实确实如此。
那么，既然现实如此，作为公司股权转让规则主要依据的《公司法》，就更有义务将规则设计得严密而可操作，尤其不可有逻辑上的循环，避免当股东们利益发生矛盾时，使股权转让陷入僵局。
根据现行的《公司法》，具体地说，根据《公司法》第七十二条第一至第三款内容，有限责任公司股权转让规则可示意为下图1。
从上图中，我们可以清晰地了解有限责任公司股权转让的规则，但同时，转让过程中对股东们的“考验”也就随之而来了。
考验一：选择“同意”还是“不同意”，选择诚信还是不诚信。
根据现有规则，任何股东要成功向股东以外的人转让股权，至少需要两个前提条件：一是其他股东过半数同意该转让，二是其他股东不行使优先购买权。因此，其他股东对这两个前提的态度就决定了转让能否成功。
首先，其他股东在被告知股权拟被转让给股东以外的人时，应作出“同意”还是“不同意”的选择。作为其他股东之一的股东甲此时可能会作出这样的考虑：
“如果我选择了‘同意’，而同意人数未过半，那么不同意的股东应购买该转让的股权，而我就丧失了购买机会；若不同意的股东均不购买，那么就均被视为同意，我就可以和所有其他股东一起对于是否行使优先购买权作出选择。
如果我选择了‘不同意’，而同意人数未过半，那么我和其他不同意的股东应根据法律的规定购买该转让的股权；当然，我们也可以选择不购买，那么我们将被视为同意；若同意人数过半，我仍可以和所有其他股东一起对于是否行使优先购买权作出选择。
很明显，从以上的分析可以判断出，我选择‘同意’是不明智的，因为这有可能使我丧失购买股权的机会。而选择‘不同意’，至少使我还有第二次、甚至第三次选择是否购买的机会。”
根据以上逻辑，股东甲在收到转让通知后，一定会先选择“不同意”。所有人都愿意为自己的选择留有余地，以免后悔时无法补救。在现有的规则下，像以上这样去分析和选择，对于作为理性经济人的股东来说是很自然的。
但是，这种选择方式实际是在考验股东的诚信和股东间的关系。虽然法律规定“不同意”者应该购买转让的股权，但法律也并未强制其购买，一旦“不同意”者视情况决定“不购买”，他们也还有机会在后一轮的选择中选择行使优先购买权。其实，前一次“不购买”已经是对“不同意”的“食言”，但“食言”者并未受到处罚，而且还可以再次与其他人获得平等的优先购买权。这种不诚信的“权利”是法律赋予的，但享用这一“权利”却会被其他股东所不齿。于是，是“用尽一切权利”以获得经济上的最大利益，还是放弃法律赋予的权利，做一个“守信”之人，成为摆在股东面前的一个难题。股东是不应该遭受这样的考验的，对于任何人来说，这个选择太难了。法律也没有必要将这个难题交给股东，只因规则设计上的不合理，使得一方犹豫、不甘，另一方怀疑、气愤，这一切的发生全都毫无意义。经济的平稳发展，也需要股东间的和谐和睦，这种畸形的局面，应该依靠法律的完善来扭正。
考验二：“同等条件”，抛出的是公平还是欺骗；“按比例购买”，剥夺的是受让人的竞争权利还是出让人的交易自由。
有限责任公司的股权转让最终可能产生四种对象完全不同的转让结果：
（一）拟对内转让时，对任意股东的转让；
（二）拟对外转让而未得到其他股东过半数同意时，对不同意对外转让的股东的转让；
（三）拟对外转让而得到其他股东过半数同意（或视为同意）时，对主张优先购买权的股东的转让；
（四）拟对外转让而得到其他股东过半数同意（或视为同意），且其他股东均放弃优先权时，对股东以外的人的转让。
撇开第四种对股东以外的人的转让结果不谈，我们来看看前三种转让结果之间的区别与联系。这三种转让结果有一个共同点，就是都是向现有的其他股东进行转让。而它们之间也有着明显的不同点，且这些不同点之间又隐藏着相互转化的可能性及联系：
第一种转让的结果，体现了有限责任公司的股东之间转让股权可以仅依转让双方的意思而成立。本着“法无禁止即自由”的原则，出让方有权在其他股东范围内自由选择受让人，双方的转让条件也不受其他任何人的干涉。
在第二种转让中，不同意他人对外转让股权的股东虽然因公司的“人合”性而被赋予了阻碍了他人自由交易的权利，但他也同样应该为行使该权利而承担相应的义务，即在交易中担当起受让方的角色，保障出让方的交易权利。但是，法律对于在此种转让中可能发生的一些情况缺乏明确指导。
首先，法律对于不同意转让的股东仅规定了“应当购买该转让的股权”，但对于应以何种条件受让股权并未作出规定，这就可能造成实际转让中的尴尬。当双方对转让条件不能协商达成一致时，出让方将会主张不同意者因不购买而应视为同意。即便引用优先购买权中关于“同等条件”的规定，由于对“同等条件”的具体内容法律并未作界定，而且对于“同等条件”的形成截止时间也未作限制，因此，出让方可能会根据拟购买者提出的条件不断加码，使得其他股东为保卫公司的“人合”自由而付出昂贵的代价。
其次，对有两个以上不同意者该如何分配购买股权的比例，法律也未作出明确规定，如果也参照股东行使优先购买权的规定，则他们应该“协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例”购买。但若作更进一步的思考，这时，自由交易受到阻碍的出让方是否有权停止其本来的对外转让程序，而主动将其转为对内转让呢？这就是说，这一转让程序是否最终可以转化为第一种转让。如果可以，那么“协商”或“按出资比例”购买股权的规则就没有存在的必要了，取而代之的，则是出让人的又一次选择，即由出让人决定对各股东的出让比例，当然，出让人也有可能选择终止转让程序，即自己继续持有股权。
另外，法律在对不同意者提出购买该转让的股权的要求的同时，还规定了“不购买的，视为同意转让”。这一规定概念模糊，容易让人产生歧义。若其他股东乙、丙、丁中乙、丙不同意股权对外转让，经乙和丙协商，丙决定不购买该股权，而由乙购买所有拟转让的股权。那么，此时会不会因为丙不购买股权而被视为同意转让，从而导致其他股东的“同意”人数变为过半数，而乙的购买又因此而变为不可以呢？从该规定的目的出发，这样的解释显然是荒唐的，因为股权转让的目的已经达成，至于讨论由谁最终受让了股权是没有意义的。然而，从该规定的字面出发，这样的理解又未尝不可。在交易中，容易造成各方为自己的利益着想而各执一词，互不相让。
第三种转让，即根据优先购买权进行的转让，其主要特点在前述对第二种转让的分析中已经谈到了，而第二种转让中的部分问题也就同样地存在于第三种转让中，即当其他股东行使优先购买权时，也会面临“同等条件”的内容界定、形成时间限制，以及出让人是否可以主动终止转让程序或主动转化为对内转让程序的问题。
在实践中，股东间的扯皮与纷争很可能就由此而起，出让方不断提高“同等条件”，一次次终止转让程序，只为经济利益的最大化；受让方一味地“不同意”对外转让，以留给自己更多的选择余地，且在“同等条件”中吹毛求疵，阻碍交易进行，互相间的猜忌和不信任随之愈演愈烈，最终的结果往往是股东间关系的彻底破裂。发展到这一步，法律所设计的规则缺乏逻辑以及股权转让制度中必要规范的缺失，是应该负一定责任的。
既然问题已经提出，如何解决是目前亟待讨论的。笔者在经过一定的思考和实践之后，提出以下方案，相信可以为提高有限责任公司股权转让的效率提供一些有益的参考。
第一，禁止反言原则。
在前面的论述中我们可以看到，现行股权转让规则缺乏效率的原因之一，就是给股权转让双方的部分选择留有了“反悔”的余地。比如，同意他人对外转让股权的股东在选择“同意”时就应该充分做好丧失购买权的准备，然而，现行规则却使其还有可能享受优先购买权。再比如，法律并未剥夺已经进入股权转让程序的出让方股东主动终止转让的权利，那么也就是说，任何股东都可以有机会“测试”一下其他股东对于其对外转让股权的态度，而并不真正地完成交易。这些都使得公司常常会出现所谓的“股权转让”闹剧，结果以股东间互相指责“不诚信”而告终。
笔者认为，在股权转让中，股东固然应该遵守诚信的基本原则，但如果条件允许，更有效地做法是由法律指引出一条诚信的通道，方便大家通过。在股权转让问题上，我们完全可以做到这一点，即在法条中运用“禁止反言”的原则制定规范，使已经作出选择的人不能再主动作出相反的选择，也使已经进入到一定程度的转让程序不能被出让人随意终止。
第二，对外转让程序的内化自由原则。
当股权的对外转让因大多数其他股东的不同意而成为不可能，则拟转让股权的股东就只能面对对内转让。不管股东是在拟转让之初就选择了对内转让，还是因对外转让不成而被迫转为对内，既然同为对内转让，就应该允许股东享有同样的转让权利，即自行选择对内转让的对象和转让的股权比例。
第三，允许竞价原则。
股东通过转让股权获利是法律赋予股东的权利，在该交易中，出让方利益的最大化是首要应予保护的，因为，保障资本流通的自由与安全秩序是立法的首要任务。［1］在此前提下，基于公司的“人合”特征，其他股东应获得同等条件下优先购买的权利。但现行的《公司法》对于出让方利益的保障显然是不够的。
在交易实践中，交易条件的最终确定通常不是一两个回合可以达成的，“一口价”在金额较大的交易中也不是常规形态，尤其是股权价格的谈判，还常常会涉及到公司财务审计、实物评估等一系列复杂工作。这就给股权转让中拟出让股权的股东向其他股东提供确定的“同等条件”提出了难题。实践中的情况往往是拟出让股权的股东与一股东以外的人确立了初步的转让意向，然后即就转让事宜征求其他股东的意见，当其他股东明确表示同意并放弃优先购买权后，该股东才与股东以外的受让人商讨具体的转让条件，并最终达成一致。如果要求在征求其他股东意见之前，转让双方即达成具体的转让条件，而此后该转让又遭到过半数其他股东的反对，那么前期投入了巨大精力的谈判无疑是一种浪费。同时，以股东与拟受让人初步谈判达成的条件作为其他股东优先受让股权的“同等条件”的规则，因一定程度上限制了竞争，从而也剥夺了出让方获得更高转让价格的可能性，这对拟转让股权的股东的利益是一种损害。而且，若最终由其他股东享受股东以外的拟受让人的谈判成果，也会阻碍股东以外的人受让股权的热情［2］，长期来说，将会阻碍交易与经济的发展。
为保证股权转让谈判的效率、出让方利益的最大化以及“同等条件”的公平性，笔者认为，在股东以外的受让人和其他股东之间也应允许竞价。在这个制度中，需要重点防范的是拟转让股权的股东与股东以外的受让人串谋抬高转让条件，侵害其他股东利益的情况发生。而对于这种可能发生的道德风险，笔者设计了以下的“转让间隔期”原则来达到防范的目的。
第四，转让间隔期原则。
如果拟转让股权的股东与股东以外的受让人串谋，通过抬高转让条件，使得其他股东行使优先购买权所依据的“同等条件”处于不合理的高位，那么，其他股东可能会被迫放弃购买。在此情况下，串谋双方当然也不会以此条件进行交易，他们这么做的目的本来就是探询其他股东的价位底限，以期获得高于应得收益的利益。
为了避免这种情况的发生，对于启动了对外转让股权程序，而未能最终完成股权转让的股东，应限制其下一次启动该程序的时间，即对于两次转让的间隔期作出规定，以减少“闹剧”的重复发生。
当然，这其中还隐藏着另外一个风险，就是股东为了达到对外转让的目的，与股东以外的受让人串谋提高转让条件，最终在迫使其他股东放弃购买之后，仍以表面价格签订转让协议，私下却以其他价格进行实际交易。但是，在此需要指出的是，这一风险并非笔者提出的以上四个原则所引起的，即便在现有制度下，该风险依然存在。对此，除了将该种行为归为可撤销民事行为外［4］，笔者也尚无更有效的应对方法。
第五，一次终止选择原则。
在前面的讨论中，笔者已经对为什么要限制转让终止作了阐述。但是，对于转让程序中出让方作出终止选择，有一种情况应该可以允许。
股东转让股权时并不一定是将持有的所有股权全部转让，其可能是在分析了目前各股东的持股状况后，才决定将部分股权出让给股东以外的人，这样既不会破坏目前各股东权力的平衡状态，又达到了自己获得现金利益的目的。而当其对外转让的提议未获其他过半数股东同意时，该股东应该有一次选择终止转让程序的权力，因为其真实意愿可能是并不想向任何其他股东转让其股权，以破坏目前的股权结构。法国于2004年3月25日颁布的关于“简化公司法及公司各种程序”的法令，对于股权对外转让未获同意情况下转让人的权利作了补充，使转让人有权主动放弃股权转让。①这一新的规定赋予了转让人在股权转让请求未获批准时的反悔权［4］，与笔者的上述观点一致。
根据以上提出的五个原则，笔者对于《公司法》中的有限责任公司股权转让试拟了以下规则：“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。
“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，通知中应列明主要的转让条件，至少包括拟转让股权比例，转让价格，付款方式等。其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。经其他股东过半数同意向股东以外的人转让股权的，转让条件不得低于通知中列明的条件。实际转让条件低于通知中列明的条件的，其他股东有权自知道或应当知道该情况之日起一年内申请撤销该次转让。
“其他股东半数以上不同意转让的，该股东可以选择终止本次股权转让或向其他任何股东转让其股权，转让的条件不受通知中列明的条件限制。该股东也可以指定由不同意转让的股东与拟购买该股权的股东以外的人竞争购买该转让的股权，各方提出的转让条件不得低于通知中列明的条件，该股东必须将股权转让给提出条件较高者。如股东以外的人提出条件较高，但在提出条件后两个月内未完成股权转让的，则不同意转让的股东有权以通知中列明的条件购买该转让的股权；如该股东拒绝转让，则其在拒绝转让后一年内不得转让其股权。如向股东以外的人实际转让股权的条件低于竞争中提出的最高条件的，其他参与竞争的股东有权自知道或应当知道该情况之日起一年内申请撤销该次转让。如不同意转让的股东提出条件较高，不同意转让的股东之间应协商确定各自购买的比例，因协商不成而在提出条件后两个月内未完成股权转让的，视为全部股东同意转让；如该股东拒绝转让，则其在拒绝转让后一年内不得转让其股权。
“被撤销转让的股东在被撤销转让后一年内不得转让其股权。”
根据笔者试拟的以上规则，有限责任公司股权转让规则可示意为图2。
公司是人的公司，公司的和谐是人的和谐。经济的发展需要千千万万高效运作的公司，而股东间的信任是公司高效、良性发展的基础。完善规则、提高效率，是立法者时不我待的使命所在。
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选股方法篇8
关键词：私募股权投资；退出机制；博弈论
1私募股权投资
私募股权投资最早起源于美国，指以非公开的方式募集一定资金，对具有融资需求的未上市企业进行投资。私募股权投资的运作流程分为三个阶段：募集、投资和退出[1]。其退出机制是指私募股权投资过程中，投资机构在受资企业发展成熟并产生增值价值后，通过一定方式在资本市场上转让或出售持有的股权，从而获得收益的过程。我国现行的主要的私募股权投资退出方式有以下三种：（1）首次公开发行（ipo）：指投资者通过受资企业股份的公开上市，将拥有的私人权益转换成公共股权，在获得市场认可后，转手以实现回收和资本增值。（2）股份转让：当企业难以满足ipo的条件但有良好的发展前景时，投资者可以借助股份转让实现资金退出。股份转让可以按出售对象不同分为一般并购和股份回购[2]。（3）企业清算：包括破产清算和非破产清算，是私募股权投资迫不得已而选择的最不成功的退出方式，却也是投资失败时最好的退出方式。
鉴于企业清算的退出方式，耗时较长，需要经过繁琐的法律程序处理，诸多因素不可量化考虑，本文主要对ipo和股份转让两种方式展开博弈分析。
2退出方式的x择博弈
在退出过程中，由于投资家和受资企业的利益与成本的不对称性，导致双方在退出方式的选择中发生分歧。投资者往往选择投资回报最大的退出方式，而受资企业则偏向退出成本较低的。
2.1基本假设
（1）博弈双方为投资者和受资企业；（2）投资者在退出过程中面临两种选择：转换证券和不转换证券；受资企业面临两种选择：ipo和股份转让；（3）企业选择ipo方式，受资企业的费用为F，股份转让方式的费用忽略不计；（4）企业通过ipo或股权转让获得的预期收益为e，企业与投资者通过ipo方式退出后获得的声誉收益分别为R1、R2，且R与e呈正线性相关，R1=r1e、R2=r2e，而股份转换方式的声誉收益为0；（5）投资者实行转换后，投资者持有1-α的股权份额，受资企业持有α的股份，且企业取得控制权可获收益为B，若不执行转换投资者从企业获得的收益为D。
则投资者与受资企业的策略选择效用组合矩阵如下：
2.2博弈分析
由上图可知，当投资者选择不转换证券时，受资企业选择ipo和股份转让的净收益分别为：（e-F）-D+r1e、e-D。此时，当受资企业的声誉收益大于ipo所有花费的费用，即r1e>F时，受资企业会选择ipo方式退出；但当ipo花费的费用大于企业获得的声誉收益时，企业更偏向以股份转让的方式退出。当投资者选择转换证券时，企业选择ipo和股份转让获得净收益分别为：α（e-F）+B+r1e、αe+B。此时，当企业的声誉收益大于其按所占份额承担ipo花费的费用，即r1e>αF，企业会选择ipo方式退出，反之企业将以股份转让的方式退出。
相应的，当投资者选择不转换证券时，受资企业选择ipo和股份转让两种退出方式时给投资者带来的收益分别为：D+r2e、D。显然通过ipo方式退出总能给投资者带来更高的收益，投资者更偏好以ipo方式退出。当投资者选择转换证券时，他的两种收益分别为（1-α）（e-F）+r2e、（1-α）e。此时若投资者按其所占比例承担的ipo退出方式花费的费用大于获得的声誉收益，即r2e>（1-α）F时，投资者将会以ipo方式退出，反之将选择股份转让。
对于整个市场而言，最优的退出决策应该是博弈双方效用之和的最大化。通过ipo方式退出时，投资者选择不转换证券时，双方的总收益为e-F+（r1+r2）e，反之双方总收益为e-F+（r1+r2）e+B，即当选择ipo方式退出时，投资者会选择转换证券，总效用U1=e-F+（r1+r2）e+B。相应的，以股份转让方式退出时，投资者不转换证券时，双方总收益为e，选择转换时双方总收益为e+B，即选择股份转让方式退出时，投资者也会选择转换证券，总效用U2=e+B。由此可得，无论企业选择哪种方式退出，投资者都会选择转换证券。
但是当投资者选择转换证券时，哪种退出方式会是社会效用最大化需要考虑预期收益、声誉收益和交易费用等因素。当e-F+（r1+r2）e+B>e+B，即（r1+r2）e>F，投资者和企业获得的声誉收益大于ipo方式退出花费的费用时，选择ipo方式退出使得社会效用最大化，反之选择股份转让方式。预期收益可以反映出企业的发展水平，代表着投资者对企业未来发展前景的预期，预期收益持续增长，则企业发展状况良好。而且声誉收益一般与预期收益呈正线性相关，预期收益的增加不仅能够为企业吸引更多的投资者，而且也会同时使投资者和受资企业获得良好的声誉，所以无论是投资者还是受资企业都倾向于选择ipo方式退出。
3完善私募股权投资退出机制的建议
3.1选择合适的退出战略
投资者在投资之初就要制定明确的退出战略，根据受资企业的发展计划就宏观环境发生变化时退出策略如何变化等问题在投资合同中列示明确的相关条款，把握退出方式的主动性，以免出现投资规模扩大后，找不到合适的退出策略而失去退出过程中的优势地位。
3.2建立灵活有效的监管机构
有效的监管是退出过程顺利进行的前提，一个灵活的监管机构要对不同的监管对象，采取分类监管的方法，以确保监管部门能够及时根据私募股权投资机构的信息制定不同类型的监管任务[3]。有效的监管则要求监管机构制定合理的规章制度、加大对违规行为的惩处力度来规范市场参与者的行为。
3.3制定完善的法律法规
私募股权投资在我国的发展处于初级阶段，且我国并未出台与其直接相关的法律政策，这成为了制约私募股权投资在我国发展的主要因素。所以我国应该出台一部专门针对私募股权投资的法律，对私募股权投资的组织形式、资金募集过程、投资过程和退出过程等问题作出明确的法律规定，以促进私募股权投资在中国市场的健康发展。
3.4建立统一完善的产权交易市场
私募股权投资资金退出的实质是产权在投资者之间的转移，而转移是否顺利一方面取决产权关系是否明确，一方面取决于产权市场是否健全。通过建立统一规范的产权市场，可以在政府的监管下对市场信息进行充分的披露，加大市场假意的透明度，对退出时机的选择发挥重要作用。避免了信息不对称下投资者获取利益时的劣势。
参考文献
[1]王云峰.私募股权投资博弈分析[D].北京：首都经济贸易大学图书馆，2015.
选股方法篇9
一、累积投票制的含义
累积投票制是一种与普通的直接投票制相对应的公司董（监）事选举制度。在累积投票制下，每一有表决权的股份享有与拟选出的董（监）事人数相同的表决权，股东可以自由地在各候选人间分配其表决权，既可分散投于多人，也可集中投于一人，然后根据各候选人得票多少的顺序决定董（监）事人选。
累积投票制在一定程度上为中小股东的代言人进入董（监）事会提供了保障。例如，某公司大股东持股60％，二股东持股20％，三股东持股8％，四股东持股7％，其余股东合计持股5％。由于大股东持股超过50％，在直接投票制的简单多数决原则下，他一人即可完全决定董（监）事会的所有人选。但在累积投票制下，情形将有所不同：假定该公司董事会由5名董事组成，大股东持有的6000万股享有30000万票表决权，二股东有10000万票表决权，三股东有4000万票表决权，四股东有3500万票表决权，其余股东有2500万票表决权。大股东可将其表决权分散投于其中意的候选人，a获10001万票，B获10001万票，C获4002万票，D获4001万票，e获1995万票；二股东可将其表决权集中投于其中意的候选人F获10000万票；三股东可将其表决权集中投于候选人G获4000万票；四股东可将其表决权集中投于候选人H获3500万票；其余股东可将其表决权集中投于候选人i获2500万票。根据得票多少的顺序，候选人aBFCD当选为董事，而大股东中意的候选人e将无法进入董事会。在该例中，如果三股东和四股东联合起来，均将其表决权共计7500万票集中投于候选人G，则候选人aBFGC当选为董事，而大股东中意的候选人D和e都无法进入董事会。
二、累积投票制的局限性
累积投票制据说起源于英国[①]，并在上个世纪中后期的美国得到了重大发展。作为限制资本多数决原则以保护小股东利益的一项举措，累积投票制曾受到过广泛的推崇，但自该制度产生之日起，关于其优劣的争论就从未停止过。目前，美国大多数州和日本公司法对累积投票制的态度已由强制改为许可，台湾地区和俄罗斯公司法则仍采强制主义[②].
从制度本身看，它虽为扩大小股东的发言权提供了相应保证，但这种保证仍以小股东持有或者合计持有一定数量的表决权为条件。若小股东持股数量过低在持股比例上与大股东相差悬殊太大或者不能有效地一致行动，累积投票制将难以充分地发挥其作用。如果上例中大股东持有或者控制的表决权达到了85％，则即使其余股东都联合起来也仍然无法通过累积投票制选出自己中意的董（监）事；又或大股东持股60％，二、三股东分别持股6％和4％，其余30％的股份由人数众多的小股东分散持有，考虑到小股东对一致行动的冷漠态度及其成本，通常情况下选举结果也是如此。因此，在实际操作中，从累积投票制中获益的往往是持股仅次于大股东的股东们，如上例中的二股东和联合行动的三股东与四股东。
另外，累积投票制作用的发挥还受制于拟选出的董（监）事人数。从理论上讲，在大小股东充分博弈的情况下，根据累积投票制选举一名董（监）事所需要的最低表决权数（X）与参加投票的总表决权数（S）成正比，与拟选出的董（监）事人数（D）成反比，即X＝S/（D+1）+1[③].
三、我国上市公司累积投票制在实践中存在的问题及对策
2002年初颁布实施的《上市公司治理准则》首次在我国引入了董事选举的累积投票制，但由于一直没有出台关于该制度的实施细则或者操作指引，上市公司对其含义理解各异，误解和曲解亦非鲜见，以至在实践中产生了不少问题，甚至出现了股东在累积投票制下对董事候选人投反对票的笑话。
（一）关于等额选举现象
累积投票制的实际操作一般是将众多董（监）事候选人按照其得票的多少依次排序，从前往后根据拟选出的董（监）事人数决定有关候选人是否当选，而不计较其具体的得票数量。极端情况下，仅得1票的候选人也可能当选。因此，通常情况下，累积投票制只有在差额选举时才有实际意义，除非公司章程对最低当选票数有相应要求。然而，我国上市公司在采用累积投票制选举董事时实行的往往是等额选举。由于拟选出的董事人数与提交股东大会审议的候选人人数相同，使累积投票制按照候选人得票多少的顺序而非具体得票数量来决定是否当选的设计失去了意义。这也是当前实践中最突出、最普遍的一个问题。
要解决这个问题，必须在董事候选人的提名程序上探究其原因。上市公司在董事会换届时，目前的做法通常都是由主要股东根据董事会成员人数，参考各主要股东的持股情况，协商确定一个名单，由董事会讨论通过后提交股东大会审议。由于公司主要股东事前已经对此达成一致或者形成了默契，各候选人基本都能顺利当选。而众多流通股股东由于持股有限，公司主要股东和董事会在酝酿董事候选人时根本不会考虑其意志。而股东若想撇开董事会自行向股东大会推荐董事候选人的话，根据《上市公司股东大会规范意见》第12条的规定，只有持股或者合并持股超过5％的股东才享有股东大会提案权。显然，在上市公司现有股权结构下，一般小股东甚至连将其中意的人列入董事候选人名单的机会都没有，更遑论通过累积投票来与大股东在董事会中争夺席位了。结果就造成目前用累积投票等额选举钦定候选人这种“新瓶装旧酒”的尴尬局面。
因此，有必要改进董事候选人的提名程序，在明确累积投票制必须实行差额选举的前提下，要求董事会在酝酿董事候选人时应当征求公司前十大流通股股东的意见，并参照对提名独立董事候选人的股东资格要求，将享有股东大会董事候选人提案权的股东资格由持股5％相应降至持股1％。
（二）关于是否可将董事和监事一并选举的问题
如前所述，在累积投票制下，选出一名董（监）事所需最低票数是与拟选出的董（监）事人数成反比的。换句话说，拟选出的人数越多，小股东的意志越有可能得到反映。这就引出是否可将董事和监事一并选举以扩大选举范围的问题。从《证券公司治理准则（试行）》第17条的规定[④]可以看出，采用累积投票制选举监事，在我国至少不是一个从未涉足的领域。为尽可能体现引入累积投票制的宗旨，我们认为可以尝试将董事和监事一并选举。
（三）关于累积投票制实施细则的建议方案
在前述讨论的基础上，我们建议上市公司在制订累积投票制实施细则时加入下述内容：
第X条：公司董事（含独立董事）、非由职工代表担任的监事的选举实行累积投票制。
每一有表决权的股份享有与拟选出的董事、监事人数（两名或两名以上）相同的表决权，股东可以自由地在董事、监事候选人之间分配其表决权，既可分散投于多人，也可集中投于一人，按照董事、监事候选人得票多少的顺序，从前往后根据拟选出的董事、监事人数，由得票较多者当选。
第X+1条：通过累积投票制选举董事、监事时以差额选举为原则，董事、监事候选人的人数应当多
于拟选出的董事、监事人数。
第X+2条：公司在确定董事、>！
第X+3条：公司在发出关于选举董事、监事的股东大会会议通知后，持有或者合计持有公司有表决权股份1％以上的股东可以在股东大会召开之前提出董事、监事候选人，由董事会按照修改股东大会提案或者增加新提案的程序审核后提交股东大会审议。
第X+4条：公司可以在董事会和监事会换届时采用累积投票制一并选举董事和监事。
「公司一并选举董事和监事时，应当结合当选候选人的得票顺序及其个人意愿，事先明确有关候选人是作为董事还是监事当选的问题。
第X+5条：在累积投票制下，独立董事应当与董事会其他成员分别选举。
严格说来，累积投票制与《公司法》关于董（监）事选举的直接投票制和《上市公司股东大会规范意见》关于董（监）事选举应当逐项表决的规定存在着法律上的冲突，此问题在《公司法》修改后有望得到解决[⑤].
四、结论
累积投票制旨在董（监）事会中达到权力平衡，以弥补资本多数决原则的缺陷，但真正能从该制度中获益的往往是持股仅次于大股东的二、三股东们。不过，我国上市公司截至目前的实践表明，二、三股东们的地位在该制度实施前后似乎没有实质性变化，二、三股东们仍习惯于在事前与大股东就董事会席位的分配问题通过协商和妥协达成一致。
对于持股很少且高度分散的普通流通股股东而言，累积投票制较少有实际意义，它更多是的体现了监管层的一种姿态。当然，我们可以通过上述实施细则建议方案尝试改变现状。但是，考虑到我国上市公司的股权结构，兼之尚无股东公开征集投票权的操作细则以及实施公开征集投票权的成本，对该建议方案的有效性仍难有乐观预期。对持有流通股数量较多的基金和证券公司等机构投资者来说，累积投票制应当是有着一定积极意义的。但机构投资者如果没有长期投资的打算而钟情于短期套利，往往难对董事会席位感兴趣，何况他们通常也没有合适的董事人选。这也许是导致累积投票制在世界范围内日渐衰弱的原因之一。
与累积投票制日渐衰弱不同的是，独立董事制度仍能在世界范围内获得广泛认同。进一步完善独立董事制度可能比推行累积投票制对流通股股东更为实际，至少在现有股权结构下是如此。
注释：
[①]参见梅慎实：《现在公司机关权力构造论》，第203页，中国政法大学出版社1996年11月第1版。
[②]累积投票制的许可主义立法又分为原则上应采累积投票制但允许公司章程加以排除和原则上不采累积投票制但允许公司章程加以引入两种形式。美国现行的《示范公司法（修订本）》为后一种形式的许可主义，该法第7.28（2）条规定：“除非章程有规定，否则股东对董事之选举不享有累积投票权。台湾地区公司法第198条则规定，股东会选任董事时，每一股份有与应选出董事人数相同之选举权，得集中选举一人，或分配选举数人，由所得选票代表选举权较多者，当选为董事。俄罗斯也要求所有的公司都采用累积投票制：参见RobRichie，Cumulativevotingatwork：amarillotexasandcorporateboards，/newswire.php？story_id=854（2005年2月28日）。
[③]参见Robertw.Hamilton，tHeLawoFCoRpoRationSinanUtSHeLL（3rdedition），pp187-188，westpublishingCo.，1991.
[④]该条规定：“证券公司股东单独或与关联方合并持有公司50％以上股权的，董事（包括独立董事）、监事的选举应当采用累积投票制。”
选股方法篇10
关键词：混合制企业国有资产国有股权代表
当今，传统意义上的国有企业逐步淡出历史的舞台，国有经营性资产（以下简称国有资产）以股权投资形式形成的国有独资、控股、参股这三大类国家投资企业（即混合制企业）正扮演着主力军的角色。因而，国家无疑需要派出国有股权代表到混合制企业当中，承担国有资产的增值保值重任。对国有股权代表内涵的解读是派出国有股权代表的前提，同时，进一步了解国有股权代表的任职资格、在所驻派公司中的角色定位以及一般性的选拔任用方式，将对国有股权代表的派出起到指导作用。
一、国有股权代表的内涵
国有股权是公司制企业中国有资本的表现形态[2]。对于国有股权代表的内涵，学者们的解读如表1所示。
由表1可知，除了第一位研究者的定义略微简单外，其他学者对国有股权代表内涵的解读并无本质上的差异，他们的共同点主要有三个方面：首先，都表达了国有股权代表是国有股权人格化的“自然人”；其次，都体现了国有股权代表是维系国有出资人和国家投资企业的纽带；最后，都指出了国有股权代表通过在国家投资企业中担任相应职务（董事、监事等）来发挥其国有资产的“维护者”和“代言人”的角色作用，并承担起国有资产增值保值的个人责任。
二、国有股权代表的任职资格
国有股权代表责任重大，因此在选拔国有股权代表时必须要严格遵循一定的任职资格。笔者一方面梳理了相关法律法规对国有股权代表任职资格方面的规定，主要涉及的三大法律法规包括《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）、《中华人民共和国企业国有资产法》（以下简称《国资法》）、《企业国有资产监督管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》）[6]；另一方面通过文献及专著阅读进行相应补充。需要说明的是，不同的文件资料对任职主体的称呼，除了用“国有股权代表”外，还使用国有股权代表在所投资企业中具体担任的职务名称、企业负责人、国有资产经营者等，对此，本处不作严格区分（下同）。
纵览表2可知，这三部法律法规对国有股权代表特殊的任职条件进行了规定，包括对身体素质的要求，以及慎重考虑或者不考虑受过纪律处分乃至刑法的人员的重新任用，侧重于解答什么样的人“不能够”担任国有股权代表，只有《国资法》第二十三条正面提出了国有股权代表应具备的、简单的知识要求和素质要求，即回答了什么样的人“能够”担任国有股权代表的问题。
由表3可知，文献及专著中对国有股权代表资格的划定在满足表2中相关法律法规的规定外，补充了法律法规较少提及的国有股权代表应具备的资历、所需资格证书、知识要求、技能要求、能力要求、素质要求等任职资格，即侧重回答了什么样的人“能够”担任国有股权代表的问题。
结合表2、表3可知，在实际的国有股权代表选拔中，应在合乎法律法规的基本条件下，拟定出更为细致的、更具针对性的，覆盖资历、所需资格证书、知识要求、技能要求、素质要求等项目的任职资格，以更好地选拔出合适的人选。
三、国有股权代表在所驻派公司中的角色定位
如前文所述，国有股权代表作为国有资产的“使者”、“维护者”、“代言人”等身份的体现是基于其在国家投资企业，即所驻派公司中具体承担的角色。对国有股权代表在所驻派公司中的角色定位主要可以从具体担任的职务、是否兼职这两个方面进行分析。
（一）国有股权代表在所驻派公司中的职务定位
对于国有股权代表在所驻派公司中适合担任何种职位的问题，《公司法》第六十条和第七十条、《国资法》第十九条和第二十条、《暂行条例》第十七条均有相应的规定。综合各法律条文可知，国有股权代表备选的职务涵盖了董事会成员、监事会成员和高级管理人员这三大类，如表4所示，如不作特别说明，以下提及的董事会成员、监事会成员和高级管理人员均为表4所指人员。
上述备选职务对国有股权代表选拔之后的“安置”问题提供了法律依据。而派驻人员具体担任何种职务应视所驻派公司的类型（国有独资、国有控股、国有参股）而定，同时采用相应的人员选拔任用方式，这些更加细致的规定对国有股权代表选拔工作的实际操作更具实践价值。
（二）国有股权代表在所驻派公司中兼职问题研究
国有股权代表在所驻派公司中的兼职情况主要有两类：（1）在同一个公司里兼职，包括董事（长）兼任总经理、领导兼任国有股权代表或者业务部门主管兼任国有股权代表等；（2）在不同的公司兼职，包括兼任多个公司的国有股权代表、兼任其他公司的其他角色等。《公司法》和《国资法》对上述兼职问题均作了相应规定，如表5所示。
由表5可知，法律回答了能不能兼职、兼职的前提条件、兼任何职等问题。可见，对国有股权代表在所驻派公司中进行职务安置时，要依据所驻派企业的类型对号入座；要按照一定的程序合法兼职；要避开法律严禁兼职的雷区。
不同于法律，学术界对于国有股权代表的兼职问题，反对和支持者并存，学者们回答了兼职利与弊的问题。刘维忠和高小东（2005）支持国有股权代表专任制，他们认为国有企业领导或业务部门负责人兼任国有股权代表等类型的股权代表不利于加强出资人行权力度，兼任者在精力有限的情况下，面对本职工作与兼职工作间的冲突，兼职工作往往被忽视[5]。任美林（2009）的观点与此不谋而合，她认为兼职制度使得派出人员由于精力限制或者是对岗位工作重要性主观认识上的差异，难以有效履行职责，客观上造成了“董事不懂事”、“监事不干事”这种现象的存在[11]。杨天发（1998）认为国有控股公司中诸如董事长兼任总经理等兼任制的优点在于容易决策，便于执行，一定程度上可提高效率，但兼任制会导致集权者独断专行、滥用权力以及层次不清、职责不明，出现问题难以追求责任等问题的产生，总体上兼任制弊大于利，但在一定前提可以采用兼任制[12]。可见，国有股权代表在所驻派公司中的兼职问题需要通过权衡利弊，因地制宜来解决。
四、国有股权代表的选拔任用方式
前文探讨的问题已为国有股权代表选拔的前期准备工作提供了依据。在落实国有股权代表选拔方案时，明确选拔任用方式至关重要。《国资法》和《暂行条例》对国有股权代表选拔任用方式均做出了相应规定（由职工代表出任的董事、监事由选举产生），如表6所示。
需要说明的是，建议任免总经理时，国有资产监督管理机构只是提出建议人选，但总经理最终是由董事聘任或者解聘的。由此可见，国有股权代表法定选拔任用方式主要为委任制和聘任制，并且针对不同类型的国家投资企业，有不同的任免权限与之匹配。
同兼职问题一样，学术界对于国有股权代表的选拔任用方式的态度也存有不同的观点。张志宏（2005）认为，行政任免产权代表和经营者，会导致人事管理、政企不分，限制了企业多渠道选拔优秀经营者的可能性等弊端，并指出各级党政部门要全面下放产权代表及经营者管理任免选拔权限，尤其应建立一种向社会公开招聘企业经营者的新制度和实行经理人才资格评价及持证上岗制度[13]。黄越东（2002）指出要逐步引入市场机制、竞争机制，通过向社会公开招聘的办法，让有真才实学、有丰富企业管理和资本运营经验的企业家进入国有企业的管理层[14]。靳柯和刘从水（2007）也认为应实行党政人才和国有文化企业人才分开使用，国有文化企业领导的来源通过市场解决。[15]肖海军（2003）则提出了更具实操性的选拔任用方案，他提议借鉴现有国家司法考试、企业法律顾问资格考试的成功做法，由国有资产管理部门出面，推行国有资产代表人资格考试或考核制度[15]。
由此可见，伴随时代的发展和实践的检验，国有股权代表选拔任用方式从侧重委任制到侧重聘任制的转变是大势所趋。把专家、社会贤达等优秀人才选派为国有股权代表是众望所归。
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