股票指数增强策略篇1
关键词:QFii;交易策略;投资绩效
中图分类号:F832.48文献标识码:a文章编号:1672-3309(2010)01-0061-04
一、文献综述
投资者交易策略可分为惯易策略和反转交易策略。前者是指投资者在进行交易时倾向于买入表现好的股票,卖出表现差的股票;后者是指投资者在进行交易时倾向于卖出表现好的股票,买入表现差的股票。这方面代表性的文献是Grinblatt、titman和wermers(1995)建立的Gtw模型。Gtw模型以股票占投资组合市值比例的变动来衡量投资者的交易行为,投资组合市值的增加表示投资者买入了股票,市值的减少表示投资者卖出了股票。但这在实证过程中可能会导致错误的结论。因为股票市值会受到股票价格波动的影响,仅仅是投资组合中股票价格的变动就会引起投资组合市值的变动,从而影响到判断的准确度。
此外,李学峰、张舰、茅勇峰(2008)提出了一个度量指标,即“持有股票数量占该股流通股份总数的比例”,用该比例的变化来衡量持仓量的变化。该比例克服了股票价格等因素变化对指标的影响。该比例增大时,表示投资者增持股票;减小时,表示投资者减持股票。但考虑到2008年以来我国股票市场迎来了大小非解禁的高峰期,大量非流通股上市流通,这大大增加了股票流通股总数,使以持有股票数量占该股流通股份总数的变动来衡量持仓量变化也会导致错误的判断。持股数量占流通股份总数的减少可能是因为非流通股的流通增加了流通股总数,从而影响了判断准确度。
在上述研究基础上,本文考虑用当期股票数量的变动占期初持股数量的比例来衡量持仓量的变动,由此探究不同交易策略的选择对投资者投资绩效的影响。
二、建立模型
(一)交易策略模型的建立
对于买入和卖出股票的度量可以一段时间内持仓数量的变化率为指标或一段时间内持仓市值的变化率为指标。因为买入或卖出股票的行为可以通过持仓数量的变化表现出来,持仓量增加,表示投资者在一段时间内买入了股票;持仓量减少,表示投资者在一段时间内卖出了股票。因此,这里选择一段时间内持仓数量的变化率作为度量投资者买入卖出股票行为的指标。该指标可以表示为“持仓数量变化率=(本期持股数量-上期持股数量)/上期持股数量”,用Hi,k表示某投资者在第k期末持有股票i的数量,Hi,k'表示某投资者在第k期初持有股票i的数量,?驻Hi,k表示某投资者在第k期对于股票i的持仓数量变化率。即:
?驻Hi,k=(Hi,k-?驻Hi,k'))/Hi,k'(1)
其中,对于投资者在第k期买入的股票,即期初持股数量为0,期末持有若干数量的股票,规定该股票在第k期的持仓数量变化率为1。对于由于送股、转增股而导致一段时间内该股票持仓数量增加的股票,其持仓数量变化率规定为0,因为这种持仓量的增加并非是由投资者主动加仓所致,而是该股票的年终分红所致。这样,?驻Hi,k>0,表示某投资者在第k期对于股票i的持仓量增加;?驻Hi,k
对于某只股票表现好坏的度量,以一段时间内该股票价格变化率与大盘指标变化率的差异来表示。为了全面反映沪深两市股票的整体表现,这里选取沪深300指数来代表大盘指标。用Ri,k表示股票i在第k期的价格变化率,即该股收益率;Rm,k表示第k期大盘指标的变化率。即:
Ri,k=(股票i第k期复权价格-股票i第k期期初价格)/股票i第k期期初价格)
Rm,k=(沪深300第k期期末指数-沪深300第k期期初指数)/沪深300第k期期初指数。(Ri,k-Rm,k)>0,表示股票i在第k期内的表现好于大盘;(Ri,k-Rm,k)
SS=?驻Hi,k×(Ri,k-Rm,k)(2)
当SS>0时,表明投资者买入了表现好的股票或是卖出了表现差的股票,投资者采取了惯易策略;当SS
以上是单个股票的交易策略。要从总体上考察一个投资者的交易策略,即某投资者持有的投资组合中所有股票的交易策略,具体做法是:将投资组合中所有股票的交易策略按一定权重加总,所得总和即为该投资组合的交易策略。这里以某一段时间内单个股票的平均市值占该投资组合的平均市值作为单个股票的权数,用pi,k表示股票i在第k期的权数,wi,k表示股票i在第k期末的市值,wi,k'表示股票i在第k期初的市值。则:
由此,总的交易策略可以表示为:
当S>0,表示投资者在投资组合中采用了惯易策略,即组合中采用惯易策略的股票多于采用反转交易策略的股票,S越大,说明惯易策略程度越强;当S
(二)投资绩效的衡量指标
在上述模型的基础上,为了进一步考察不同交易策略对投资绩效水平的影响,这里选用夏普指数作为投资绩效水平的考核指标。夏普指数=〔投资组合的平均收益-无风险收益〕/投资组合的标准差。它是经风险调整后的投资绩效指标,表示投资组合每一单位风险,可给予的超额报酬。夏普指数越大,投资组合的表现越好;反之,表现越差。
用Ri,k表示股票i第k期的收益率,Rk表示投资组合第k期的收益率。
夏普指数表示为:
Rf为无风险市场收益率,这里用1年期银行定期存款利率来表示。
(三)建立回归模型
本文认为,在一定时期内,投资者交易策略的不同选择会对当期的投资绩效产生不同影响,因而建立回归模型:
Sp=c+?茁×s(c,?茁为参数)(7)
三、金融危机背景下QFii的交易策略及对投资绩效的影响
(一)选取样本
根据winD数据库2007、2008年的季度报告,有30家QFii从2007年4季度之前就已建仓且投资过程连续,到2008年3季度一直持有股票。考虑到是在金融危机爆发背景下,一些QFii因母公司对于流动性的需要及对未来风险的担忧会大幅减少海外资产,将海外资产变现汇回国内母公司,这种行为并不考虑投资组合收益情况,即不论所持股票表现好坏都立即减仓甚至平仓,会使交易策略与投资收益的相关性降低,影响研究结果的准确度。我们对这30家QFii进行了持仓量变化率的计算②,将这4个季度持仓量降幅在50%以上的QFii剔除,选取剩下的20家QFii进行研究。
(二)实证检验
1.交易策略的检验
对这20家QFii的数据进行整理,按照公式(1)、(2)、(3)、(4)进行计算,得到这20家QFii从2007年4季度到2008年3季度的交易策略,结果如表2。
2.交易策略对投资绩效的影响
从表2中任意选取6只QFii来研究2008年第3季度他们的交易策略对投资绩效的影响,结果见表3。对表3中的数据按照(7)式进行回归,得到回归结果如下:
(三)检验结果分析
观察各期QFii的交易策略发现,在2007年4季度,样本中20家QFii有15家都采取了反转交易策略。2008年1季度有12家采取了反转交易策略。2008年2季度各QFii出现了分歧,两种交易策略各占一半。2008年3季度,采取反转交易策略的又占据了多数。总体来看,样本中这20家QFii的交易策略,观察期内只有2008年1季度采取了惯易策略,且惯易程度较低,其余3个季度都采取了反转交易策略。可见,在2007年4季度到2008年3季度大盘下跌的过程中,QFii更倾向于采取反转交易策略,即买入当期表现相对差的股票,卖出当期表现相对好的股票。
从交易策略对投资绩效的影响检验可以看出,2008年第3季度参数在79%的置信度下显著不为0。,表明在当期采取惯易策略会增加投资组合的绩效水平。由于金融危机在全球蔓延,中国经济在3季度拐点逐渐显现,a股市场仍处于熊市中,样本中的QFii交易策略出现了分歧。一半进行惯易,另一半进行反转交易。观察发现,采取惯易策略的QFii投资绩效水平都好于大盘,而采取反转交易策略的QFii投资绩效水平好坏不一。再结合各QFii的持仓量分析,本文认为形成这一现象的原因是2008年第3季度a股市场快速下跌过程中,QFii采取惯易策略,卖出了表现差的股票,留下了表现好的股票,因此当期绩效水平好于大盘的表现。对于采取反转交易策略的QFii,逆势加仓,买入表现差的股票,因此当期表现弱于大盘;而减仓的QFii由于卖出了表现好的股票,因此表现也胜过了大盘。
四、结论与启示
本文通过对处于金融危机和a股市场大幅下跌行情的双重背景下的QFii交易策略的研究发现,大多数QFii在这一时期更偏向于采用反转交易策略,即买入当期表现差的股票,卖出当期表现好的股票。尤其在熊市初期,QFii比较一致的采取反转交易策略,还比较一致的减轻了仓位。即在熊市初期,QFii迅速卖出仍获利的股票或者在亏损变大前减轻仓位。而在熊市中后期,对于交易策略的选择则出现了一定分歧,这也表现了QFii希望抄底的心态。约一半的QFii转换了策略,即采用惯易策略,从这个时期的仓位来看,大部分都在加仓,可能是因为想要抄底,也可能是因为出于战略考虑,前期仓位较轻,因而对仓位进行一些补充。从抽查的几家QFii绩效指标来看,大部分QFii的表现虽优于市场表现,但仍处于亏损状态,只不过是亏损的相对较少。可见,在熊市中有着丰富投资经验的QFii虽然遭到了损失,但凭借对不同交易策略的选择,其尽可能地减少了损失。
注释:
①表示投资组合中各股票间的相关系数。这里用各季度中每日收益计算得来。
②持仓量变化率的计算方法是:将从2007年第4季度到2008年第3季度4个时期的持仓量变化率进行累积,累积减幅超过50%的QFii不予选取。各期持仓量的变化率按照对各期投资组合中所有股票的持仓变化率以公式(3)中的权数进行加总得来。
③以各QFii当期市值占所有样本当期总市值的比重为权数对各交易策略进行加总。
④沪深300的夏普指数是按照当期日收益数据计算得来。
参考文献:
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股票指数增强策略篇2
关键词：价值；成长；投资；策略；实证
中图分类号：F830.91
文献标识码：a
文章编号：1003-4161(2007)02-0140-03
基于传统金融学理论的投资策略有价值型和成长型投资策略，价值型投资策略指投资于价格相对于价值被低估的证券。股价与股票受市场追捧的程度密切相关，股票越引人注目，其价格越高，相对价值的偏离度与发生偏离的概率都较大。而价值被低估的股票，势必会被市场最终发现，其价格就会回归。价值型策略要求投资者能够正确评价公司价值，善于挖掘未被其他投资者所重视的关于股票价值的信息。成长型投资策略是指选择价值长期呈增长趋势的股票进行投资，成长性投资者往往认为：对于业绩增长的成长性公司，其证券价值的增长高于平均增长水平。价值和成长投资策略是证券市场最常用的策略方法，在我国证券市场投资者结构机构化趋势显著增强，理性投资理念日趋增强的背景下，实证检验两投资策略在中国市场的有效性具有前瞻性与现实性。
1.实证方法
本文拟实证检验价值与成长投资策略，研究方法为：根据投资策略的实质，选择不同形成期，按各投资策略的标准遴选若干股票形成两个实证对照研究组合，例如价值高估与低股组合，高成长与低成长组合；再以构成组合各股、各期收益率为原始数据，建立期数与个股的二维板面数据，在形成期后一年检验期内按周检验各个组合在各期相对于市场指数的平均超额累计收益率，并进行显著性检验。
本文在价值投资策略中详细说明实证研究方法，为避免重复，在其他方法中略去具体说明。对于价值组合拟以市盈率、市净率为指标，每期遴选10支股票分别组成价值低估与价值高估组合，然后通过计算一年期内两组合各周的超额累计收益率及其t检验值，实证分析组合能否显著具有获得高于市场指数的投资获利能力。市盈率指每股股价与每股收益的比值，市净率指每股股价与每股净资产的比值，前者从盈利能力说明市场认可的相对股价，后者从股东资产增值幅度体现价值发现，两指标各有优劣。
下面以市盈率为例说明实证过程：
(1）计算个股1997~2002年间连续两年平均市盈率，共形成1997~1998、1998~1999、1999~2000、2000~2001、2001~2002五组序列组合，对各股票按平均市盈率指标排序，遴选平均市盈率最高的10支股票构成价值高估组合，平均市盈最低的10支构成价值低估组合。在遴选组合中，我们剔除了平均市盈率为负或有一年为负的股票。据此，形成5期数据，每期两个组合各10支股票。
(2）检验计算进入组合各期个股在随后一年各周的超额收益率，下面以低估组合为例说明计算过程。
(6）计算低估组合第t周平均累计超额收益率t值，进行显著性检验。
2.价值投资策略实证结果及分析
2.1以市盈率为指标的价值投资策略组合
高市盈率与低市盈率组合超额累计收益率及对应各周t检验值如表1、表2所示，图1为组合各周累计超额收益率走势图。
图1市盈率组合超额累计收益率趋势图由以上数据分析可知，低市盈率组合超额累计收益率在一年检验期内大致有两个主波段:第1周至第25周以递增为主，第26周至38呈下降趋势。自第1周至第31周低市盈率组合连续显著可获得超额累计收益率，此间超额累计收益以递增趋势为主。高市盈率组合绝大多数不能通过显著性检验，为数很少的时点即使通过显著性检验，也非常缺乏连续性。比较低市盈率组合和高市盈率组合，选择低市盈率组合能够获得累计超额收益率，而且可靠性高；高市盈率组合基本不能获得超额累计收益率。因此，在中国证券市场以市盈率为标准的价值投资策略是有效的，有较好的效果。此外，低市盈率组合超额累计收益率在一年内呈现了明显的波段，低市盈率价值组合投资策略需要结合趋势策略。根据以上实证结果,稳健价值投资者适宜持股时间在15周至25周左右，过短与太长都会影响收益。
2.2以市净率为指标的价值投资策略实证结果及分析
同理我们可以得到高市净率、低市净率组合各周超额累计收益率、t检验值数据。由市净率组合数据分析可知，低市净率组合的超额累计收益率在一年的检验期内主要分为两个波段：第5周至26周的递增趋势；第27周至43周的下降趋势。低市净率组合第1周至4周，第11周至19周，第24周至第28周三段时间连续通过显著性检验，在三段时间超额累计收益率均为正，累计超额收益率分别在2%、4%、4%左右。但是由于连续通过t检验时间都很短，这样的投资机会可靠性不强。高市净率组合超额累计收益率波段特征不如低市净率组合明显，约有一半的时点超额累计收益率维持在0左右。在一年检验期内，高市净率组合只有最初连续4周通过显著性检验。比较高市净率、低市净率组合超额累计周收益率及t检验值，低市净率组合具有一些短暂的获得正超额累计收益率的投资机会，可靠性极低，对时机的把握要求比较高。
以上说明：以市净率为指标的价值投资策略技术基本不具有实践操作性。
3.成长投资策略实证
3.1成长组合的确定
本文以每股收益、净资产收益率为指标筛选高成长组合与低成长组合，通过计算一年期内组合相对于市场指数的超额累计收益率并进行显著性检验，从而分析投资成长组合能否显著获得超额累计收益率。下面以每股收益为例说明组合确定过程：计算个股1997~2002年间连续3年每股收益平均增长率并进行排序，形成1997~1998~1999、1998~1999~192000、1999~2000~2001、2000~2001~2002四期，组合内增长最快的10支股票组成高成长组合，下降最快的10支股票组成低成长组合。在筛选中我们剔除了如下股票：每股收益数值呈V字形或倒V字形，增长不稳定的股票；连续增长差异较大，增长率突变的股票；每股收益有负值的股票。据此，组合筛选的股票为有稳定增长趋势的股票，形成四期组合，每期两个组合各10支股票。
3.2以每股收益为指标的成长组合实证结果及分析
与市盈率价值组合相似，我们可以得到每股收益低成长组合与高成长组合超额累计收益率及t检验值。数据分析可知，高成长组合在一年检验期内超额累计收益率分为两个波段：第1周至16周超额累计收益率递增；第17周至48呈下降趋势。高成长组合超额累计收益率在第9周至20周连续通过显著性检验。低成长组合超额累计收益率趋势特征不明显，超额累计收益率大多围绕0窄幅波动，从第3周至8周连续通过显著性检验，在此期间超额累计收益率显著为负。
以上说明，以每股收益率为标准的成长策略有较好效果，投资于高成长组合能够获得超过市场指数的超额累计收益率，而且可靠性好。由于超额累计收益率具有趋势特征，根据实证结果，高成长组合持股时间最好在9到20周。
3.3以净资产收益率为指标的成长组合实证结果及分析
同理我们可以得到净资产收益率高成长组合、低成长组合超额累计收益率及t检验值。由获得数据分析可知，高成长组合在检验期内具有明显趋势：第1周至第16周累计超额收益率为正，且递增；第17周至期末，超额累计收益率递减且减至负。从第7周至23周，高成长组合超额累计收益率均通过了显著性检验，显著为正。低成长组合超额累计收益率波动较大，超额累计收益率在第3周至第6周通过t检验,显著为负。
由以上可知，以净资产收益率为指标的成长组合策略有较好效果，高成长组合能够获得一定的超额累计收益率，而且可靠性好。成长策略与趋势策略需要结合，根据我们的实证结果，成长组合适宜持股时间在7到23周。
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[作者简介]梁锐(1975-)，女,陕西西安人，重庆大学经济与工商管理学院博士生，主要研究区域经济、产业发展等。
龙勇(1963-）,男，重庆大学经济与工商管理学院教授，博士生导师，研究方向：战略管理与资本运营。
刘力昌(1973-)，男,甘肃人，经济学博士，招商银行总行授信审批部工作，研究方向：产业经济与金融发展。
股票指数增强策略篇3
1969年fama提出有效市场理论（emH）以来，关于市场有效性的争议不断，对于市场有效性的实证研究层出不穷。一般认为，欧美等发达国家的股票市场已经达到了“弱有效”的标准，一些研究认为美国股票市场已经处于“中强有效”的状态，随着市场机制的不断发展和完善，股票市场有不断提高其有效性的趋势。中国股票市场起步于上世纪90年代，仅有三十多年的历史，对其有效性的辩论由来已久，对其是否达到“弱有效”也存在着不同的看法。对于市场有效性逐步提高的机理也存在不同观点，但多数学者都持“自然进化”的观点，认为市场成熟度的增加会使市场变得更加有效。本文从交易机制的重大变革入手，以行为金融的视角，探索提升市场有效性的机制和途径。
二、文献综述
沪深300股指期货自2010年4月16日推出以来，关于其对中国股票市场作用的评价与研究不断涌现，多数集中在其对市场波动性的影响上。张孝岩、沈中华（2011）①用2010年的高频数据，使用Chow检验、双向Granger因果关系检验、非线性GaRCH模型，研究股指期货推出前后的市场波动性。研究结果表明,在短期中，股指期货总体上没有到期日效益；股指期货推出初期，加剧了现货市场的波动，但随着时间的推移现货市场波动不断减小，说明股指期货对市场波动能够起到平复作用。许红伟、吴冲锋（2012）②在研究2009至2011数据时，得到了完全不同的结论。他们认为，股指期货给现货市场带来的“转移效益”大于“增量效益”，现货市场的有效价差扩大了，市场的波动率也增加了，说明股指期货非但没能降低市场波动性，反而使单一交易日内的波动加剧。近期的研究也存在着结论相左的问题。夏日（2014）③使用2008至2012年的数据，运用eGaRCH模型和VeCm模型检验股指期货的市场稳定功能和价格发现功能。研究结果表明，沪深300股指期货推出以来，对现货市场起到了一定的稳定作用。同一时期，田凤平等（2014）④利用2010年4月至2011年8月的数据，使用aHaR-C-tCJ模型研究了沪深300股指期货波动率，结果表明沪深300股指期货波动率具有一定的可预测性，即市场波动更加规律，市场可能更加有效了。然而，顾京（2013）⑤研究了沪深300股指期货推出到2012年9月的数据，认为股指期货的价格发现功能一直弱于现货市场，现货市场信息传递效率不但没有提高，反而出现了下降，说明市场效率下降了。以上研究均大量使用数学模型与相关性检验，对沪深300股指期货推出以来的数据做出具体分析，所得结论不一而足，说明在股指期货对现货市场的作用上存在争议。沪深300股指期货这一重大交易机制的变革，是否改善中国股票市场的有效性，尚不得而知。如果转换一下视角，以行为金融视角研究股指期货对股票市场的作用，将有利于研究的全面性与完备性。一直以来行为金融都在以“反证法”对市场有效性提出质疑，即投资人可以根据某些操作策略获得超额收益。在众多操作策略中，反转投资策略是较为普遍的策略之一。这一策略，建议股票投资者购买过去某段时间表现较差的股票，并卖出相对应期间内表现较为出色的股票。反转投资策略起源于1985年，DeBondt和thaler对美国股市反转现象的研究。他们的研究表明，美国股市里存在三到五年期反转投资策略获利现象，投资者可以通过买入差股票并卖出好股票获利，超额收益可达到每年大约8%，并由此提出过度反应假设。同一时期，Campbell等研究者发展了一个描述成交量与收益率之间关系的投资模型，该模型表明高成交量下期收益倾向于反转。Conrad等则以纳斯达克股票数据为样本，验证了基于股市成交量的短期（周）反转现象，并阐述了反转投资策略的赢利能力与交易的活跃程度成正相关的关系。国外对反转投资策略的研究还有很多，尚未形成一致的具有最终说服力的结论，但越来越多的研究证明，反转投资策略确实能带来超额收益。在针对中国股市反转投资策略的研究中，可分为以下几种观点：
1.中长期内反转投资策略可以获得超额收益。刘博、皮天雷（2007）⑥使用1994年到2005年中国a股的全样本数据，验证了沪深a股市场的惯性和反转投资策略。其研究结果表明，在中国a股市场基本不存在惯性现象，但存在显著的反转现象。反转策略中赢者组合和输者组合在实证期间内的均值，表现出高度一致的反转现象，股市投资者表现出过度反应的特征。杨炘等（2004）⑦使用1992年至2001年沪深两市的全部a股为样本，研究股市惯性和反转现象。研究结果表明，中国a股市场不存在显著惯性特征，而反转特征显著存在。在其研究中，过去1到12个月的赢家或者输家，在将来的表现中没有表现出显著差异，惯性投资策略的“追涨杀跌”并不能带来盈利；而过去30到42个月输家组合的月平均收益率达到3.8%~4.4%，明显高于过去赢家收益率的2.1%，也高于同时段无风险收益率（利率）3.54%，高于当期市场组合收益率1.89%。这种投资在未来36个月累计收益率达到136.7%，而且没有显著的高风险。陆叶舟（2012）⑧选取1999年至2008年的a股市场非金融股票数据建立了一维排序模型，分别持有1年、2年和3年，分别统计了价值股组合与绩优股组合的持有期收益率。研究结果表明，在a股市场运用反转投资策略能够获取超额收益。
2.短期内反转投资策略可以获得超额收益。华伟荣、金德怀等（2003）⑨指出，我国证券市场并非一个有效市场。中长期投资采取惯性投资策略，同时短期运用反转投资策略投资，会取得超过大盘的收益率。其实证检验结果证明，我国证券市场在1至6周内主要存在反应过度现象，而6至24周内主要呈现反应不足现象。同一时期，汤国栋运用缩短形成期与持有期和引入交易频率两个新的因素，研究了超短期（3个交易日）内存在的股价反转特征。认为我国股市可能存在中短期的反转，并认为随时间的推移，反转效应将逐渐减弱。秦筱婧（2008）⑩以2000年至2008年我国沪深两市726家2000年前上市的股票为样本，利用其日交易数据进行了实证检验。实证结果表明中国股市不但存在中期惯性效应而且还存在一个短期的反转、超短期的惯性效应。
3.长、短期内反转投资策略都可以获得超额收益。贺京同、郑为夷（2013）輯訛輥以沪深两市2001年1月至2012年12月a股股票月度价格及收益率为样本，对我国a股中的惯性投资策略和反转投资策略进行了分析。结果表明，买入输家组合并卖出赢家组合的反转投资策略在短期、长期均可获得超额收益，而买入赢家组合卖出输家组合的惯性投资策略所获的超额收益并不明显。因此，反转投资策略超额收益是一种稳健存在的“异象”，而且传统金融学的风险补偿理论无法对其来源进行解释。
4.反转投资策略不能获得超额收益。王春峰、郝鹏、房振明等（2009）輰訛輥在其文章中，实证分析中国证券市场条件下反转效应是否存在，以及投资者是否可以利用反转效应获利。通过股票流动性对收益率序列相关性模式影响的分析，他们发现a股市场中、短期反转特征都是非常显著的，最强的反转效应和潜在最大的反转策略能够获利的同时，伴随着高换手率和高非流动性。如果考虑反转投资策略的交易成本，在实证中表现出的微量赢利就不足以补偿频繁交易产生的成本了。由此可见，由于证券市场摩擦的存在，投资者在a股市场条件下通过反转投资策略并不能获得超额利润。
5.反转投资策略的收益性不稳定。程兵、梁衡义、肖宇谷等（2004）輱訛輥采用沪深两市1995年前上市的股票作为样本，研究发现我国股市中存在明显的惯性现象和反转盈利，而且两种效应的强弱与大盘走势息息相关。当股票市场为牛市时，惯性效应明显强于反转效应。而当股票市场为熊市时则相反。梁学玲（2008）輲訛輥运用Jegadeesh和titman（2001）的研究方法，分别检验了716家沪市a股，研究交易量、市值规模、市盈率、Be/pe值、价格这五个因素与惯性效应和反转效应之间的关系。实证结果显示，交易量、市值规模、市盈率、Be/pe值、价格这五个因素对市场反转效应和惯性效应存在着不同程度的影响。
总体而言，国内现有文献中，有关惯性策略的研究结论是非常不一致的。而关于反转投资策略的结论，研究者普遍认为运用反转投资策略在我国证券市场上能战胜市场平均收益率。这就意味着存在稳定获取超额收益的投资策略，不符合Fama有关有效市场的假说，说明市场不一定是有效的。本研究将使用最近三年的数据对反转投资策略进行验证，并与其它研究者的数据对比，以期了解市场有效性的演化，以及股指期货对市场有效性的影响。
三、实证检验
本文基于沪深300股指期货推出后，2011年至2013年中国股市行情下滑但波动较稳定期间，运用沪深300成分股作为样本，并考虑反转投资策略所承担的风险贝塔系数，意在实证分析运用反转投资策略给投资者带来超额利润的可能性和所承担风险。并与股指期货推出前的类似策略相比较，考察重大交易机制转变对市场效率的影响。本文定义t1为排序期(即投资组合构建期)，t1（t）为第t次排序期间；t2为持有期，t2(t)为第t次持有期间。以下为反转投资策略的步骤：1.从某一时点t开始，如第一次选t1,第二次选t2……第s次选ts时间点，然后计算各股票t1(t)时间的收益率为基准进行从低到高排序。2.选取上述按收益率升序排序的股票分成十个等份构成组合，将沪深300成分股股票分成10组，每组30只股票。构成的组合依次为Gl，G2，……，G10。第一个组合G1是t1(t)时段里表现最差的组合，称其为lose（r输家）；第十个组合G10是t1(t)时段时间里表现最好的组合，称其为winne（r赢家）。3.运用SpSS统计分析软件计算G1、G10组合在t2(t)持有期的平均收益R30（R30为G1、G10组合中30只股票在t2(t)持有期的平均收益率）。4.在时刻ts+Δs按抽样计划重复上面的过程，Δs为时间滑动长度，本文所用的是非重叠随机抽样方法。5.计算各个持有期相对应的沪深300成分股的平均收益Rm（t），在本文中称为市场平均收益率。通过沪深300成分股2011年1月1日到2013年12月31日的周收益率数据和月收益率数据，用非重叠随机抽样方法结合不同的排序期（短期1、2、4周和中长期1、2、3、6个月）和不同的持有期（短期1、2、4周和中长期1、2、3、6个月）各组合的对应收益率。检验在反转投资策略下，是否能战胜市场平均收益和实现正数值的超额收益。并且检验各组合的显著性和风险贝塔系数，综合衡量组合的有效性。通过SpSS统计分析软件处理，得到如下表格中数据：1.LoSeR组合的反转投资策略实证数据。2.winneR组合反转投资策略实证数据。
四、实证结果分析
（一）实证数据分析
由上述实证数据表我们可以看出：
1.运用反转投资策略在1、2、4周实证中，不同的排序期和对应不同的持有期的投资组合中，loser组合基本都能战胜市场平均收益率或与市场平均收益率持平，而没有比市场平均收益率较差的情况。从这点来看，反转投资策略在短期内的收益情况是具有优势的。在loser组合中，运用反转投资策略在1、2、3、6月实证中，不同的排序期和对应不同的持有期的投资组合中，55%以上的组合都能战胜市场平均收益，在不能战胜市场平均收益的组合中，与市场平均的收益率并不是很大的差距。从这个结果来看，中长期（月份）运用反转投资策略也是具有优势的。由此看出，loser组合从原来表现最差的股票到在不同持有期中的表现能战胜市场或跟市场变现相当，可以看出loser组合的反转现象。
2.在winner组合中，短期（周）以排序期和持有期分别取1、2、4周时，基本都能战胜市场收益率，中长期（月）以排序期和持有期分别取1、2、3、6月时，50%组合能战胜市场收益率。但看具体的数据可见，在战胜市场的组合中，只有20%组合明显战胜市场（组合收益率比市场平均收益率高于0.01），而80%的组合和市场平均收益表现相当。也就是说在winner组合，仅有14%组合还能表现惯性现象，继续战胜市场。而86%组合的表现与市场平均收益表现相当或比市场表现差。也就是说，winner组合从原来表现最好的股票到在小同持有期中的表现跟市场平均水平相当或史差、山此可见，winner组合表现出反转现象、综上所述，反转投资策略在市场上的投资中基本上能表现出优于市场平均收益率，说明市场行情大体上表现出反转现象。排序期为4周，持有期分别为1周,2周的时候，wnmer组介能获取止数收益率并且战胜市场，表现出惯性现象。上述现象都小支持有效市场假说，说明中国股票市场尚小满足有效市场条件，即使是沪深300成分股票，也叫以通过反转投资策略获得超额利润。
(二)历史数据分析
为比较沪深300股指期货推出前后的数据，我们选择了张宇州印叶究数据作为比较。张宇在其论文中选定沪深上市a股股票，数据期间为1993年1月至2007年12月，在股指期货推出之前。采用与本文相类似的实证方法，两者的数据具有叫比性。以下为两次实证的数据对比：比较沪深300股指期货推出前后超额收益率的绝对值，在短期（周）反转投资策略的超额收益率中，股指期货推出前的数值大都大于推出后的数值，除了排序期为4持有期为1和2的赢家组合。这一现象说明，股指期货的提出改善了中国股票市场的交易机制，使通过某种投资策略获取的超额收益下降，市场的波动性有所减小，提高了市场的有效性。与短期(周)反转投资策略相比，中长期(月)反转投资策略的超额收益率，在沪深300股指期货推出前后，并末呈现单向变动的趋势，说明中长期市场超额收益的变化小稳定。这恰好说明，短期(周)反转策略超额收益的下降是山于股指期货，这交易和制的改变所导致的，而非股票市场自然“进化”的结果。同时也说明，股指期货对短期投资策略的影响比较确定，使超额收益率变动出现收敛趋势，对于中长期投资策略影响并不大。
五、结论
股票指数增强策略篇4
【关键词】中小投资者生存状态数据分析
一、引言
2005年5月以来,我国股权分置改革成功实施,国民经济持续强劲发展,证券市场环境不断的改善,进一步完善了证券市场运行机制,这些因素的共同作用,为我国证券市场的牛市格局打下了坚实的基础。2007年初,我国股市进入历史上的第二次大牛市,而证券市场作为国家宏观经济的风向标,反映我国近十年来强劲发展经济情况。数据显示,2006至2008年中国股票市场有很高的中小投资者参与度。但是,随着牛市结束,股市迅速转入熊市并深跌71%,跌幅创全球股票市场之最,很大部分的中小投资者被深深套牢。投资者生存状态问题渐渐浮出水面,这一问题能否解决,将直接影响我国证券市场能否持续稳定的健康发展以及投资者的投资信心能否重建。从另一个层面来讲,这将会影响我国宏观实体经济的持续发展的能力。
二、文献综述
国外的相关研究表明很多因素可能影响投资者的选择。例如,税收(bergstresser和poterba,2000)、股票市场的收益、个人可支配收入(ssntini和aber,1998)、长期利率的滞后项等因素均会对投资者的决策产生影响。但是由于我国的投资环境、经济制度建设、投资者偏好等方面与发达国家存在较大的差异,因此影响我国投资者决策的因素与国外投资者所侧重的不同。我国投资者对于股价的变化的敏感程度要远高于其他国家的投资者。在股票价格与投资者交易策略的关系方面主要研究行为金融理论的反馈交易模型。
反馈交易理论模型由shiller(1984),delong等(1990),kirman(1993),campbellkyle(1993),shleifer(2000)等人提出并扩展。行为金融理论把不以证券的基本面作为制定交易的基础,而是依靠市场历史走势来制定交易策略的投资者称为反馈交易者。其中正反馈交易者认为市场趋势将会继续,市场上涨时能够产生“持有更多效应(holdmoreeffect)”,在市场下跌时则加速卖出,即所谓“追涨杀跌”的交易策略;而负反馈交易是指逢低吸呐,逢高抛出的反向交易行为。反馈交易使股票价格不再随机运动,而存在确定性的自相关关系。
koutmos(1997)对意大利、比利时、德国、日本、澳大利亚和英国等六个发达国家资本市场进行考察,结论为正反馈交易行为是影响股票价格波动的重要因素;koutmos和saidi(2001)考察了亚洲香港、台湾、新加坡、马来西亚、菲律宾和泰国等6个新兴资本市场,检验结果也支持正反馈交易是造成市场报酬波动的重要因素。本文通过对特定时期内的股票价格与投资者交易策略的相关性的分析来检验我国市场中的反馈交易行为,并与其他国家和地区的相关结果进行比较,深入了解我国中小投资者的生存状态。
三、数据分析
(注:图中上证a股指数线表示的是上证a股指数的五日均线图。新增开户数是表示上证a股的月新增开户数,通过excel处理得到图中曲线。a股指数线是由大智慧软件所得;新增开户数据来自中国证券统计年鉴。来源:中国证监会。)
如图一所示,从2005年股权分制改革至2007年十月中旬,我国上证指数大涨。随着股市赚钱效应的显现,场外投资者加快了进入股票市场的步伐。大量新增中小投资者的加入使中国沪深两市的总账户达1亿多户。上证a股的月新增开户量在2007年5月份到达最高的5594364户。历史反复证明,当一波行情不断吸引中小投资者参与以至达到极致时,这就是明显的风险信号。大批新增资金要想赚取利润,必然要求有更大量的资金来接盘。资金总是有极限的,当增量资金出现爆发式增发时,就加速消耗潜在的资金资源。图中的新增开户数与上证走势曲线恰好说明了这一问题。
根据对图一的分析,如果把新增开户数作为中小投资者参与度的指标,显然上证指数的走势与中小投资者参与度并没有明显的正相关或者负相关关系,这说明我国的投资者行为在整体上并不能用单纯的正(负)反馈交易模型来解释,更多的是阶段性相关。因此,本文将2006至2008年的a股市场分为四个阶段进行分析:
1.2006年5月至9月,新增开户数与上证走势明显的反向变动,说明在这一时期,中小投资者资金不是大盘温和上涨的主要原因,中小投资者存在参与滞后的特征,真正使得股指上涨的资金是对政策高度敏感,准确把握国家宏观经济政策的一部分资金。从本质上来看,启动我国牛市行情的也正是这部分资金。
2.2006年10月至2007年5月,新增开户数与上证走势明显正相关变动的关系,说明这一期间,中小投资者资金是推动大盘急速上涨的重要原因。
3.另外,当国家有抑制股市政策时(2007年5月31日上调印花税),市场震荡调整行情,中小投资者的入市量出现急速下调,这也是股市后期缺乏上涨动力的预测性指标。此后,当股指经过短期调整后继续上涨,新增开户数虽有所增加,但增速明显减少,说明投资者进入股市的意愿减弱,但是中小投资者仍然为市场最主要的投资者。
4.2007年10月至2008年5月,随着上涨动力的减弱,股市进入了下行通道,加之机构投资者的大量出逃,使中国股市加速下跌。我们通过对证券市场的相关数据进行实证分析发现大多数的中小投资者并没有及时撤离股市,从而导致投资损失惨重。
四、实证分析
1.样本数据描述
本文主要是对单个股票价格波动与散户量的关系的分析,了解我国中小投资者的生存状态。受可获数据的限制,研究样本采用上证50指数的成份股的相关数据。上证50指数的成份股是由上交所所有a股股票中最具有市场代表性的50种股票组成,分析得出的研究结论具有一定的普遍性。我们选择上证50指数的成份股的个股股价及散户量作为对上海股票市场上单个股票价格与散户量相关关系的总体代表进行分析。通过对它们的研究来探索整个国内证券市场的个人投资的情况。样本空间为2007年7月2日至2007年12月28日共130个交易日,个股股价均为当日收盘价x,散户量y采用大智慧软件的数据(散户量是由大智慧软件的散户线指标所得,散户线指的并不是散户数量,只是一个指标。主要是根据对市场交易数据的统计和判断而得出的大约的散户持股数(单位为十万股))。
2.对50只成份股的回归分析
xi,yi分别表示i日任一成份股的股价和散户量。从散点图(散点图是利用excel将成份股的个股股价和散户量作为变量制作而成,可以判断变量的相关性。)可以看出散户量yi股价xi大体呈现为线性关系,所以建立的计量经济模型为以下线性模型:
yi=β1+β2xi+ui
ui为随机扰动项,β1和β2通统称为回归模型参数。
本文利用excel对上证50指数的成份股的散点图进行回归拟合,得到的结果说明了通过所选取的简单线性回归模型,能够明显得出成份股的股价与散户量之间的变动关系,该模型虽然不能得到变量间相关程度的精确数值,但总体上可以反映变量间的相关度,而且对股票间横向比较的影响可以忽略不计。部分回归结果见表一。
(注:①受所获数据的限制,编号600331的股票宏达股份的数据采用的是2007年07月02至2007年09月26日共60个交易日。
②2007年10月10日临时调整上证50指数样本:由股中国神华(代码601088)替代火箭股份(代码600879);2007年11月6日临时调整上证50指数样本:由中国石油(代码601857)替代赣粤高速(代码600269)。但由于中国神华与中国石油均为新股发行,散户的波段操作不明显,所以根据模型需要,并没有进行修正③受所获数据的限制,所以散户量具体数据尚不完整,所以部分回归的自由度df偏小。)
五、回归结果分析
(一)50只成份股的参数β2除个别股票外均为负值,即绝大多数股票中股价的波动引起散户量的反向变动。可见个人投资者不是推动股价上涨的主要动力,这说明中国股民追涨的操作并不明显,有以落袋为安来规避股价波动所带来风险的操作特点。
(二)β2为负值还说明了个人投资者的买卖行为并没有引起股票价格的同向变动,表明个人投资行为的波段性操作行为本身对于整个市场的波动性影响并不强,反而是价格的波动加剧了个人投资的波段性操作。
(三)我国个人投资者对股价的反映过于敏感,股价略微上涨便有大量散户平仓或减仓,导致股票较为集中,意味着机构或者大户实力雄厚,股票集中到一定程度的时候很可能是股价高风险的时候,从而使得股票在高位运行时风险加大。因此,股票价格往往过度反应或反应不足,这都将导致我国股票市场不能正常履行价格发现职能。
(四)我国证券市场与香港、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾和泰国等6个新兴证券市场有明显区别:与单纯的反馈交易模型不同,投资者的交易特征为阶段性:2006年10月至2007年5月,正反馈交易行为是影响股票价格波动的重要因素;2007年7月2日至2007年12月28日,我国证券市场则表现逢低吸呐,逢高抛出的负反馈交易特征。
通过对50只成份股价格波动与中小投资者集中度相关性的实证分析发现,2007年5月份至12月份,我国股票市场虽然有较高的中小投资者参与度,但是股票市场价格波动与个人投资者的投资策略有明显的反向变动趋势,这说明个人投资者的投资策略并不能推动股价的上涨。在股市转入下行通道时,中小投资者又在高位进入,形成一定的支撑,随着新增开户量的锐减,股市上涨已经缺乏原动力,机构投资者的大量出逃使得股市深跌,中小投资者损失严重。中小投资者在这一投资过程中承担的风险显然远远高于可能的机会收益。
六、改善中小投资者生存状态、促进我国证券市场健康发展的政策建议
随着我国宏观实体经济的高速增长,居民的投资意识和理念不断增强,投资资金规模不断增
大,能否在一定程度上改善中小投资者生存状态,对我国今后的实体经济发展乃至社会稳定都有深远的影响。结合本文的相关结论,我们提出减少个人投资者决策滞后、反向选择以及风险意识薄弱等问题的相应建议,进而可以降低市场的波动,有利于市场发挥优化资源配置的功能,同时维护中小投资者的长期利益。具体建议如下:
(一)重视对经济发展状况以及宏观经济政策的分析
经济发展状况决定了证券市场的基本走势。中小投资者可以利用一些宏观经济指标来判断经济形势,如国内生产总值(gdp),通货膨胀率,消费者物价指数(cpi)等。同时,也要及时关注对股市产生影响的宏观经济政策变化,如利率,汇率,货币政策,财政政策等,并迅速调整相应的投资策略,避免后知后觉,导致失去了投资的最佳时机。
(二)加强投资者的风险认知教育、学习科学理性的投资理念
证券市场中投资者的投资理念和行为决定是否为理性投资或非理性投资,只有以投资为主体的理性证券市场才可能长期稳定的发展,实现所有投资者的共赢及发挥证券市场作为资本市场的基本功能。适度投机能够增强市场流动性,但投资者要把握好投机时机以及投机程度,因此我们应加强对中小投资者的风险教育,使他们形成以发现价值为路径,资本增值为目的,管理风险为前提的投资理念。
(三)完善证券市场运行机制、加强市场监管
我国证券市场应在实施股权分置改革的基础上,进一步深化证券市场的基础制度建设,加快市场化、规范化、国际化的步伐,为投资者提供更加公平、公正、公开的投资环境,以便能够更加安全有序的运行。证券交易所必须加强对市场的监控,对于市场中的不规范操作及违法交易进行严厉的打击,为中小投资者提供持续地监管保障。
综上所述,改善中小投资者的生存状态需要多方面的共同努力:一方面,中小投资者只有注重学习和运用科学的投资理念,通过不断积累并总结投资经验,提高自身的分析思辨能力,进而结合运用长期对宏观经济和微观视市场的认真分析并做出相应的投资决策,才能够有效地抵御市场风险,保持长期稳定的收益。另一方面,投资者作为弱小的群体,在资金、信息均处于劣势的情况下,更加需要公平透明的市场环境。因此,证券市场及监管部门应长期关注中小投资者的生存状态,不断的探索和研究证券市场,改善自身机制方面的问题,促进证券市场健康持续的发展。
参考文献:
[1]周庆一.中国证券市场股票价格行为的理论与实证分析[d].太原:山西财经大学,2005.
[2]中国证监会.2007年中国证券统计年鉴[m].
[3]李心丹等.中国证券投资者行为研究[j].上证联合研究计划第三期课题报告,2002.
股票指数增强策略篇5
关键词：股指期货；股票现货；金融衍生品
股指期货是以某一股票指数作为基础产品的金融期货产品，其经济意义是买卖双方约定在将来一定日期、按照事先确定的价格交收某一股票指数的成份股票而达成的契约；实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程。
2005年以来我国证券市场改革步伐进一步加快，由上海证券交易所和深圳证券交易所联合编制的300指数正式，中国证券市场从此有了统一的股票指数，同时随着上市公司股权分置改革的推进，证券市场上流通股数量和流通市值将大幅增加，这些为股指期货的开通提供了基础条件。社保基金、保险资金、企业年金以及qfii下的外资等不断进入证券市场，为保证大资金的安全运作，我国证券市场急需股指期货等有效的避险工具。为此，需要对开展股指期货交易可能给股票市场带来的积极与消极影响进行深入全面地分析。
一、股指期货交易对股票现货市场的促进作用
从市场经济运行以及市场的发展历程看，股票指数期货市场作为一个由众多投资者自发积极参与的市场，其存在以及发展本身就证明了其对股票现货市场，进而对整个市场体系的积极作用。
（一）股票指数期货交易发挥了稳定证券市场与规避投资风险的积极功能，扩大了证券市场的规模。
指数期货交易存在的根本原因是大大节约交易成本，这是其生命力的真正所在（见表1）。
正是这种独特的交易成本优势，使得股指期货具有稳定现货市场和规避风险的功能。其机理在于：现货市场价格及成交量是反映投资者在该市场的需求及风险的重要信息，期货市场集合这些信息，连同期货交易的动向，拟定新的价格。由于期货市场集合信息较现货市场更快，而且期货交易所特有的低交易成本和高杠杆作用，使得投资者一旦察觉价格有异，往往会在期货市场上率先反应，从而使得股指期货市场上的价格波动传递到现货市场时，由于信息已经率先反应，现货市场的价格波动就不会过于剧烈。
此外，股指期货市场的避险功能也有利于吸引原本担心风险的投资者进入市场，增加现货市场的市场深度和流动性，对股市规模的扩大有刺激作用。
（二）股票指数期货交易增加了机构投资者对证券市场的信息掌握，并提高了机构投资者对新信息反应的速度。
股指期货市场以其较低的交易成本以及低保证金规定，带来的相对现货市场的更高的流动性，为机构投资者提供了另外一个获取新信息时用以改变股权风险暴露的更为有效的市场。对于机构投资者而言，执行指令的速度快，也是股指期货市场的优势。据估计以合理的价格出售一批股票大约需要2—3分钟，而在股指期货市场上仅仅需要30秒钟或更短的时间，这就使得机构投资者更容易把握、利用新信息所带来的市场机会。同时，由于股指期货市场中的价格是由避险者、投资者和套利者根据其对宏观经济、市场走势的整体判断而形成的预期所决定的，隐含了众多的投资者对未来股价预期的调涨，因此市场的均衡价格足以反映市场预期股票指数在未来的价格走势。这对机构投资者的投资行为无疑具有较高的指导性，在一定程度上也降低了其投资风险。
（三）股票指数期货市场的套利行为具有稳定及调节股价的功能。
指数套利，作为一种联系市场均衡的经济机制，往往被视为是一些市场敏锐人士把握机会获利的重要投资策略，具有恢复市场均衡的特殊作用。近十几年来，很多经济学家不仅从理论上探讨了股票指数期货交易对股票价格波动率的影响，而且进行了广泛的实证研究，并得出了比较一致的研究结论，即股指期货的出现，不仅没有增加现货市场的价格波动，而且使得其波动性有下降的态势（见表2）。
（四）股票指数期货纳入投资组合中，可提供基金管理者更为安全的投资管理。
由于股指期货所特有的规避证券市场系统性风险的功能，一旦把股指期货纳入投资者的投资组合，投资者在现货市场上的风险头寸就可以通过期货市场上的反向操作加以对冲，这一点对于拥有巨额资金的机构投资者的投资安全而言，就显得更为迫切与必要。事实上，在股指期货最发达的美国，以股指期货作为交易标的新型交易策略，如“指数套利”、“组合保险”等已经成为机构投资者日常操作的交易策略。
（五）开展股指期货交易丰富了投资工具，有利于培育机构投资者。
股指期货的做空机制使得机构投资者可从原来的买进之后等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式。目前我国的证券市场是一个单向的做多市场，这就意味着基金管理人要想实现在市场上的资本增值，必须先购买股票。而市场波动却是双向的，当进入阶段性的空头市场时，基金管理人则缺乏有效的工具回避市场风险。这个问题在封闭式基金中虽然也存在，但并不突出，然而开放式基金完全不同，一旦市场出现下跌，基金的兑付压力就会显著增大。基金管理人必将无法承受日益增大的兑现压力，而进行部分资产的变现，从而引起基金重仓股的股价快速下跌，如此恶性循环的结果会使基金面临被迫清算的窘境。因此，开放式基金的推出必须有相应的金融衍生品尤其是股指期货与其相配套。
二、股指期货交易对股票现货市场的消极影响从理论上看，开通股票指数期货可能会对现货市场产生以下五种消极的影响：
（一）交易转移。
股票指数期货交易对于股票现货交易而言具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等优点，并且借助于程序交易的存在，其指令执行的速度较现货市场更为快捷，因此在期货市场推出上市交易初期，会吸引一部分纯粹投机者或偏爱高风险的投资者的部分交易由股票现货市场转移至股指期货市场，甚至会产生期货的市场交易规模超过现货市场的情况，进而减少了现货市场的流动性，这就是所谓的“交易转移”现象。如日本在1988年9月推出股指期货后，股指期货市场的成交量远远超过了现货市场，最高时曾达现货市场的10倍，而同一时期作为股指期货标的现货市场的交易日见清淡。
（二）市场间价格波动的传递。
开放股指期货市场是否会增大现货市场中股票价格的波动性，一直是各界关心和争议的焦点。虽然指数期货价格与现货市场价格存在密切的联系，但相比之下，由于股指期货与未来相联系，带有较大的不确定性，从而指数期货的价格波动往往较现货市场更为激烈，而这种价格波动通过指数套利或其他渠道，间接影响股票市场的现货价格，进而增大现货市场的价格波动，这一点在一系列实证研究中得到了证实，如harrjs（1989）和damodaran（1990）的研究得出在美国在引入s&p指数期货交易以后，s&p指数波动的方差明显增大，lockwoodh和ljnn（1990）的研究结论也类似；在日本，lee和ohk（1992）的研究也显示了在新加坡国际货币交易所引入日经225指数期货之后，日经225指数波动的方差也增大了。
（三）指数套利、证券组合保险等交易策略的消极影响。
股票指数期货交易市场出现以后，在证券市场上出现了一些与股票指数期货交易紧密相连的交易策略，如指数套利、证券组合保险等等。这些独特的交易策略，使得股指期货市场与股票现货市场紧密地联系在一起，但是当市场出现混乱，尤其是股票价格出现下跌时，这些交易策略却成为众矢之的。无论是证券监管部门、经济金融专家，还是普通的投资大众都把它们视为引起市场混乱的罪魁祸首。
股指期货的批评者们确信在股指期货市场出现之后，“指数套利”和“组合保险”等交易策略的实施并不是因为影响股票基础价值的因素发生了变动，而仅仅是交易驱动型的行为，所以这些交易策略极有可能在市场上形成交易指令“一边倒”的态势，推动所有股票价格朝同一方向运动，进而破坏现货市场的稳定，并对投资者产生不良影响，甚至心生畏惧而离开股票现货市场，从而使得现货市场出现萎缩现象。
（四）可能产生不公平交易行为以及市场操纵等违法行为。
由于股指期货市场与现货市场之间客观上存在着某种联动关系，这就会使一些机构大户有时可能会在交易中以牺牲广大中小投资者利益为代价，运用股指期货交易来操纵市场，以牟取暴力。此外由于股指期货的交易者通常也是股票现货的经纪商或自营商，这就使得其可能在经营自营业务时，因其客户即将在某一市场上从事交易而抢在客户之前在另一市场上为其自营账户下单以赚取利润，从而在现货或期货市场产生不公平行为，这种行为被业内人士称为“抢轿”。
从监管的角度来看，市场上存在两种形式的抢轿行为：顾客抢轿和自我抢轿。顾客抢轿就是指经纪人在得到其顾客即将发生的交易信息时，抢在其客户之前的行为；自我抢轿是指经纪人为了利用自己在甲市场即将发生的交易，在乙市场执行其交易。虽然在期货市场上，如果交易与风险相称，应该允许投资者在事先得知将要进行的促进交易时实行预期对冲，但股指期货市场的出现在客观上也提供了经纪人实施各种非法行为的刺激。
（五）可能影响现货市场投资者的心理，引起市场恐慌性抛售，进而出现市场的大幅动荡。
投资者通过指数套利、投资保险等交易策略，把股指期货市场与卖出指数期货的标定现货市场紧密地联系在一起，从而这两个市场在很大程度上是一个市场，当它们失去联系时，就如同一个投资者在一种股票上被给予了两种价格。一旦两种市场上的价格均出现下跌态势时，投资者们就会认为这两个市场上的价格都不对头，于是感到恐慌，更多地抛售，这就是1987年10月美国纽约股票市场所出现的状况。
从上文分析可以看出，股指期货既能成为投资者对冲风险、调整资产组合的手段，进而促进股票现货市场的发展，但也可成为炒家、投机者操纵市场的工具，进而给现货市场的发展蒙上阴影。问题的关键在于股指期货合约的科学、合理设计以及风险控制、市场监管等方面的严格要求。我们应该清醒、全面、客观地看待股指期货市场的产生对于股票现货市场带来的影响，既不能不顾本国国情、条件，盲目接受，也不要危言耸听，盲目排斥。
三、对我国开展股指期货交易的建议为保证股指期货功能的正常发挥与安全运作，防范对股票市场产生负面影响，针对我国证券、期货市场的特点，提出以下建议。
（一）建立严密的法规与监管体系。
为保证股指期货交易安全运作，必须建立严密的法规与监管体系。我国期货交易已形成统一监管体系，并形成了证监会———期货交易所两级监管模式。股指期货可沿用两级监管模式，以方便风险管理。在法规体系上，可根据股指期货的特征对《期货市场管理暂行条例》的有关内容进行修改，在此基础上制订《股指期货交易管理办法》与《股指期货交易规则》。
（二）科学合理地设计股指期货合约。
为保证股指期货合约的功能发挥与不纵，首先必须选择合适的股指期货标的指数。当前我国现有股票指数都存在一些问题，沪、深交易所联合编制的300指数的运行情况还有待验证。从我国股市特征来看，作为股指期货合约的标的成份指数的流通市值应占我国股票a股总市值的50%以上，以确保股指期货交易的不纵。其次，在合约其它条款如交易单位、涨跌停板、头寸限制、结算价、保证金等方面，必须严格按照既有利于股指期货流动性又有利于风险控制的原则进行设计。
（三）建立严密的风险管理制度。
应按照国际惯例建立严密风险管理制度。在账户管理上，必须要求会员在结算银行开设专用资金账户，以加强风险控制。在结算制度上，采用保证金与每日无风险结算制度，投资者必须在交易前缴纳足够保证金，在收盘后对股指期货交易盈亏进行结算与一次性资金划拨。同时建立市场准入、每日无负债结算、大户持仓报告、市场稽查、强行平仓、风险准备金等风险管理制度，并采用先进的风险实时监控技术，以防范与控制股指期货市场风险。
（四）加强期货市场与股票市场的协调。
目前我国期货市场是与证券市场相隔离的，不利于机构投资者开展股指期货交易，也不利于股指期货的风险监控与运作效率的提高。因此，有必要打破证券市场与期货市场间的壁垒，加强两个市场间头寸的统一管理，建立风险的联合管理机构等。
（五）完善股指期货的投资主体。
任何一个市场要顺利运行下去，具有相应的市场交易投资主体是一个必备条件。从交易性质看，一个完善的股票指数期货市场应当具备三类交易主体：套期保值者、套利者、投机者，三者缺一不可，以保证股指期货市场供求的平衡与功能发挥。机构投资者应与个人投资者之间保持一定平衡，以保证市场的稳定与活跃。中国股指期货市场的交易主体应该确定为各类机构投资者。在初期，可通过要求较高的交易单位和保证金限额来限制个人投资者过分参与市场，以减少市场风险和最大限度降低其可能产生的负作用，待条件成熟、取得经验后再逐步向广大投资者包括国外投资者放开。在套期保值者、套利者、投机者三者结构中，我国要加强股指期货套期保值者的培育，把大型证券公司、基金管理公司和保险公司发展为套期保值交易的主体，同时积极发展各种套利交易，引导投机者进行理易以促进股指期货功能的发挥。
参考文献
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股票指数增强策略篇6
国外的相关研究表明很多因素可能影响投资者的选择。例如，税收（Bergstresser和poterba，2000）、股票市场的收益、个人可支配收入（Ssntini和aber,1998）、长期利率的滞后项等因素均会对投资者的决策产生影响。但是由于我国的投资环境、经济制度建设、投资者偏好等方面与发达国家存在较大的差异，因此影响我国投资者决策的因素与国外投资者所侧重的不同。我国投资者对于股价的变化的敏感程度要远高于其他国家的投资者。在股票价格与投资者交易策略的关系方面主要研究行为金融理论的反馈交易模型。
反馈交易理论模型由Shiller(1984)，DeLong等(1990)，Kirman(1993)，CampbellKyle(1993)，Shleifer(2000)等人提出并扩展。行为金融理论把不以证券的基本面作为制定交易的基础，而是依靠市场历史走势来制定交易策略的投资者称为反馈交易者。其中正反馈交易者认为市场趋势将会继续，市场上涨时能够产生“持有更多效应(holdmoreeffect)”，在市场下跌时则加速卖出，即所谓“追涨杀跌”的交易策略；而负反馈交易是指逢低吸呐，逢高抛出的反向交易行为。反馈交易使股票价格不再随机运动，而存在确定性的自相关关系。
Koutmos(1997)对意大利、比利时、德国、日本、澳大利亚和英国等六个发达国家资本市场进行考察,结论为正反馈交易行为是影响股票价格波动的重要因素；Koutmos和Saidi(2001)考察了亚洲香港、台湾、新加坡、马来西亚、菲律宾和泰国等6个新兴资本市场，检验结果也支持正反馈交易是造成市场报酬波动的重要因素。本文通过对特定时期内的股票价格与投资者交易策略的相关性的分析来检验我国市场中的反馈交易行为，并与其他国家和地区的相关结果进行比较，深入了解我国中小投资者的生存状态。
2、数据分析
（注：图中上证a股指数线表示的是上证a股指数的五日均线图。新增开户数是表示上证a股的月新增开户数,通过eXCeL处理得到图中曲线。a股指数线是由大智慧软件所得；新增开户数据来自中国证券统计年鉴。来源：中国证监会。）
如图一所示，从2005年股权分制改革至2007年十月中旬，我国上证指数大涨。随着股市赚钱效应的显现，场外投资者加快了进入股票市场的步伐。大量新增中小投资者的加入使中国沪深两市的总账户达1亿多户。上证a股的月新增开户量在2007年5月份到达最高的5594364户。历史反复证明，当一波行情不断吸引中小投资者参与以至达到极致时，这就是明显的风险信号。大批新增资金要想赚取利润，必然要求有更大量的资金来接盘。资金总是有极限的，当增量资金出现爆发式增发时，就加速消耗潜在的资金资源。图中的新增开户数与上证走势曲线恰好说明了这一问题。
根据对图一的分析，如果把新增开户数作为中小投资者参与度的指标，显然上证指数的走势与中小投资者参与度并没有明显的正相关或者负相关关系，这说明我国的投资者行为在整体上并不能用单纯的正（负）反馈交易模型来解释，更多的是阶段性相关。因此，本文将2006至2008年的a股市场分为四个阶段进行分析：
1.2006年5月至9月，新增开户数与上证走势明显的反向变动，说明在这一时期，中小投资者资金不是大盘温和上涨的主要原因，中小投资者存在参与滞后的特征，真正使得股指上涨的资金是对政策高度敏感，准确把握国家宏观经济政策的一部分资金。从本质上来看，启动我国牛市行情的也正是这部分资金。
2.2006年10月至2007年5月，新增开户数与上证走势明显正相关变动的关系，说明这一期间，中小投资者资金是推动大盘急速上涨的重要原因。
3.另外，当国家有抑制股市政策时（2007年5月31日上调印花税），市场震荡调整行情，中小投资者的入市量出现急速下调，这也是股市后期缺乏上涨动力的预测性指标。此后，当股指经过短期调整后继续上涨，新增开户数虽有所增加，但增速明显减少，说明投资者进入股市的意愿减弱，但是中小投资者仍然为市场最主要的投资者。
4.2007年10月至2008年5月，随着上涨动力的减弱，股市进入了下行通道，加之机构投资者的大量出逃，使中国股市加速下跌。我们通过对证券市场的相关数据进行实证分析发现大多数的中小投资者并没有及时撤离股市，从而导致投资损失惨重。
3、实证分析
1.样本数据描述
本文主要是对单个股票价格波动与散户量的关系的分析，了解我国中小投资者的生存状态。受可获数据的限制，研究样本采用上证50指数的成份股的相关数据。上证50指数的成份股是由上交所所有a股股票中最具有市场代表性的50种股票组成，分析得出的研究结论具有一定的普遍性。我们选择上证50指数的成份股的个股股价及散户量作为对上海股票市场上单个股票价格与散户量相关关系的总体代表进行分析。通过对它们的研究来探索整个国内证券市场的个人投资的情况。样本空间为2007年7月2日至2007年12月28日共130个交易日，个股股价均为当日收盘价X，散户量Y采用大智慧软件的数据（散户量是由大智慧软件的散户线指标所得，散户线指的并不是散户数量，只是一个指标。主要是根据对市场交易数据的统计和判断而得出的大约的散户持股数（单位为十万股））。
2.对50只成份股的回归分析
Xi，Yi分别表示i日任一成份股的股价和散户量。从散点图（散点图是利用eXCeL将成份股的个股股价和散户量作为变量制作而成，可以判断变量的相关性。）可以看出散户量Yi股价Xi大体呈现为线性关系，所以建立的计量经济模型为以下线性模型：
Yi=β1+β2Xi+Ui
Ui为随机扰动项，β1和β2通统称为回归模型参数。
本文利用eXCeL对上证50指数的成份股的散点图进行回归拟合，得到的结果说明了通过所选取的简单线性回归模型，能够明显得出成份股的股价与散户量之间的变动关系，该模型虽然不能得到变量间相关程度的精确数值，但总体上可以反映变量间的相关度，而且对股票间横向比较的影响可以忽略不计。部分回归结果见表一。
（注：①受所获数据的限制，编号600331的股票宏达股份的数据采用的是2007年07月02至2007年09月26日共60个交易日。
②2007年10月10日临时调整上证50指数样本：由股中国神华（代码601088）替代火箭股份（代码600879）；2007年11月6日临时调整上证50指数样本：由中国石油（代码601857）替代赣粤高速（代码600269）。但由于中国神华与中国石油均为新股发行，散户的波段操作不明显，所以根据模型需要，并没有进行修正③受所获数据的限制，所以散户量具体数据尚不完整，所以部分回归的自由度df偏小。）
4、回归结果分析
(一)50只成份股的参数β2除个别股票外均为负值，即绝大多数股票中股价的波动引起散户量的反向变动。可见个人投资者不是推动股价上涨的主要动力，这说明中国股民追涨的操作并不明显，有以落袋为安来规避股价波动所带来风险的操作特点。
(二)β2为负值还说明了个人投资者的买卖行为并没有引起股票价格的同向变动，表明个人投资行为的波段性操作行为本身对于整个市场的波动性影响并不强，反而是价格的波动加剧了个人投资的波段性操作。
(三)我国个人投资者对股价的反映过于敏感，股价略微上涨便有大量散户平仓或减仓，导致股票较为集中，意味着机构或者大户实力雄厚，股票集中到一定程度的时候很可能是股价高风险的时候，从而使得股票在高位运行时风险加大。因此，股票价格往往过度反应或反应不足，这都将导致我国股票市场不能正常履行价格发现职能。
(四)我国证券市场与香港、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾和泰国等6个新兴证券市场有明显区别：与单纯的反馈交易模型不同，投资者的交易特征为阶段性：2006年10月至2007年5月，正反馈交易行为是影响股票价格波动的重要因素；2007年7月2日至2007年12月28日，我国证券市场则表现逢低吸呐，逢高抛出的负反馈交易特征。
通过对50只成份股价格波动与中小投资者集中度相关性的实证分析发现，2007年5月份至12月份，我国股票市场虽然有较高的中小投资者参与度，但是股票市场价格波动与个人投资者的投资策略有明显的反向变动趋势，这说明个人投资者的投资策略并不能推动股价的上涨。在股市转入下行通道时，中小投资者又在高位进入，形成一定的支撑，随着新增开户量的锐减，股市上涨已经缺乏原动力，机构投资者的大量出逃使得股市深跌，中小投资者损失严重。中小投资者在这一投资过程中承担的风险显然远远高于可能的机会收益。
5、改善中小投资者生存状态、促进我国证券市场健康发展的政策建议
随着我国宏观实体经济的高速增长，居民的投资意识和理念不断增强，投资资金规模不断增
大，能否在一定程度上改善中小投资者生存状态，对我国今后的实体经济发展乃至社会稳定都有深远的影响。结合本文的相关结论，我们提出减少个人投资者决策滞后、反向选择以及风险意识薄弱等问题的相应建议，进而可以降低市场的波动，有利于市场发挥优化资源配置的功能，同时维护中小投资者的长期利益。具体建议如下：
(一)重视对经济发展状况以及宏观经济政策的分析
经济发展状况决定了证券市场的基本走势。中小投资者可以利用一些宏观经济指标来判断经济形势，如国内生产总值（GDp），通货膨胀率，消费者物价指数（Cpi）等。同时，也要及时关注对股市产生影响的宏观经济政策变化，如利率，汇率，货币政策，财政政策等，并迅速调整相应的投资策略，避免后知后觉，导致失去了投资的最佳时机。
(二)加强投资者的风险认知教育、学习科学理性的投资理念
证券市场中投资者的投资理念和行为决定是否为理性投资或非理性投资，只有以投资为主体的理性证券市场才可能长期稳定的发展，实现所有投资者的共赢及发挥证券市场作为资本市场的基本功能。适度投机能够增强市场流动性，但投资者要把握好投机时机以及投机程度，因此我们应加强对中小投资者的风险教育，使他们形成以发现价值为路径，资本增值为目的，管理风险为前提的投资理念。
(三)完善证券市场运行机制、加强市场监管
我国证券市场应在实施股权分置改革的基础上，进一步深化证券市场的基础制度建设，加快市场化、规范化、国际化的步伐，为投资者提供更加公平、公正、公开的投资环境，以便能够更加安全有序的运行。证券交易所必须加强对市场的监控，对于市场中的不规范操作及违法交易进行严厉的打击，为中小投资者提供持续地监管保障。
综上所述，改善中小投资者的生存状态需要多方面的共同努力：一方面，中小投资者只有注重学习和运用科学的投资理念，通过不断积累并总结投资经验，提高自身的分析思辨能力，进而结合运用长期对宏观经济和微观视市场的认真分析并做出相应的投资决策，才能够有效地抵御市场风险，保持长期稳定的收益。另一方面，投资者作为弱小的群体，在资金、信息均处于劣势的情况下，更加需要公平透明的市场环境。因此，证券市场及监管部门应长期关注中小投资者的生存状态，不断的探索和研究证券市场，改善自身机制方面的问题，促进证券市场健康持续的发展。
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股票指数增强策略篇7
1研究背景及相关理论解释
证券投资基金是基金的一种主要类型,我国俗称投资基金或基金,是指以信托、契约或公司的形式,通过发行基金证券将众多的、不确定的社会闲散资金募集起来,形成一定规模的信托资产,交由专门机构的专业人员按照资产组合原理进行分散投资,获取收益后按出资比例分享投资收益的一种投资工具。近九年来我国基金获得超常规的发展,截止到2007年9月30日,资产总值已超过3万亿元,成为引领股票市场的“新风向标”,为证券市场的不断完善作出了重大贡献,但我国基金同时也存在诸如跟风操作的“羊群行为”等非理。投资基金的“羊群行为”是基金经理人在进行决策时影响他人或者受到他人决策的影响而忽略私有信息,使得市场表现出部分人决策相关,并且最终反映在资产价格上的现象。基金自诞生之日起,便存在不同程度的“羊群行为”,由于我国证券市场效率低下,我国投资基金的“羊群行为”并没有随股市的发展而弱化,反随基金规模的扩大成愈演愈烈之势。诸多研究表明证券投资基金不仅没有起到稳定市场的作用,反成了市场暴涨暴跌的帮凶,基金投资理念趋同,投资风格模糊,并且在一定程度上加剧了股价波动。基金的“羊群行为”行为成为我国股市大幅起落的症结所在。
2对羊群行为测量模型的改进
2.1传统LSV模型简介兰考尼肖克等(1992)提出了一个用统计方法来度量“羊群行为”的方法。他们认为:羊群行为度表示在同一时间内,与基金经理们相互独立的交易相比,一组基金经理去买卖某一特定股票的平均趋势。这种“羊群行为”的度量方法实际度量的是一组特定的基金经理的交易行为与他们买卖同一批股票的趋势之间的相关性。模型如下（式略）兰考尼肖克、史莱佛和维赛尼(简称LSV)(1992)考察了一组货币基金经理同时购买(或出售)某一特定股票的情况。他们发现:货币基金经理们不存在明显的“羊群行为”;相对于大公司股票的交易,小公司股票的交易中更容易出现“羊群行为”。LSV的解释是,关于小公司股票的公共信息较少,因而经理们更多地关注其他经理的行动。
2.2对传统LSV模型改进本文传统LSV模型作了重大改进,改进后的“羊群行为”的测量度公式为:（式略）第t季度样本股票的羊群行为测量度是该季度所有样本股票羊群行为测量度的均值,市场总的羊群行为测量度则为所有季度羊群行为测量度的均值。（式略）
3羊群行为的实证分析
3.1原始数据的选取数据来自搜狐财经,样本为沪深300股票,素材处理如下:明显买进:在进入前十名的流通股股东中,持股数增加的量大于流通总股本0.05%的基金。明显卖出:在进入前十名的流通股股东中,持股数减少的量大于流通总股本流通总股本0.05%的基金。本期新进股东和前期消失股东的处理。新进股东中,本期(如2006第二季度)持股数大于前期(如2006第一季度)第十大流通股的为买进,否则为情况不明否去。前期中没进入本期前十名的基金,如果持股数大于本期的第十大流通股东的为卖出,否则为情况不明否去。所以上面公式中的买入某股票的基金家数为:（式略在测量股票的羊群行为度时,对每季度买卖总家数小于4家的股票进行了删除,只考虑买卖家数在4只基金以上的股票。(传统方法认为买卖总家数在4只基金以下的股票不发生“羊群行为”)
3.2总体羊群行为分析本文以沪深300股为研究对象,时间跨度从2004年一季度至2007年一季度,采用修正后的LSV公式进行研究,得出如下结论,如表1,表2,图1。从整体检验来看,投资基金间存在显著的“羊群行为”,并且投资基金在买入股票时的“羊群行为”要强于卖出股票时的“羊群行为”。结论:我国投资基金的平均羊群行为测量度为15.05(,其经济含义可以理解如下:假设p=0.5,共有100只基金,对于所有股票而言,基金将有65个同时买入(卖出)股票,35只基金同时卖出(买入)股票。其中买入的平均羊群行为测量度为17.44(,卖出的平均羊群行为测量度为11.05(,BHm值均大于SHm,由此可以初步认为对于我国股票市场的投资基金,一定程度上买入股票的“羊群行为”要强于卖出“羊群行为”,这与近年来基金规模迅速膨胀相符,分季度考虑,本研究发现:在本次大牛行情中,从“羊群行为”的季度数据来看,自2004年二季度至2005年第一季度大盘下跌期间,上证综指从极大值1783.01急跌到2005年3月31日的1204.85点,基金买入“羊群行为”降低,卖出“羊群行为”增强,表明基金对所持股票一直处于减仓状态,基金采用的是顺势而为的高买低卖的动量交易策略,没能成为大家期盼的股市稳定器的作用,市场反而因基金竟相卖出股票而导致了严重的股灾;2005年一季度至2005年四季度,上证指数在1204.85至1144.94点低位盘整,期间指数一度下探至最低点998.23点,基金卖出“羊群行为”较稳定,而基金主要表现出较强的买入“羊群行为”,说明大部分基金对阶段性大底部已先知先觉,能在低位提前买入股票,基金此时表现出的以是反向投资策略,是理性的投资行为,避免了股市的崩溃;2005年四季度行情发动以来,到2006年的第一季度,大盘的上证指数运行在1144.94至1313.13点,基金的买入羊群行为测量度从高到低,而卖出“羊群行为”表现出非常明显,整个的2006年第一季度基金表现出强烈的卖出行为.这使得许多基金错失了后来大盘飞涨的盈利机会;在大盘飞涨的2006年第二季度至2006年四季度,基金的买入和卖出的“羊群行为”达到了较高水平;而在2007年第一季度,上证指数在2645.47至3212.39之间运行,基金表现的是强烈的卖出“羊群行为”,此时基金又充当了理性投资者的角色.总的来说,在2004年至2007年初,基金的表现是比较复杂的,有时起到了股市稳定器的作用,但更多时是对股价的过度反应,暴涨暴跌,基金的“羊群行为”是我国股市大幅起落的根本原因.我国证券市场基金的“羊群行为”大大高于美国共同基金的“羊群行为”,崇尚短期投资,快进快出成为中国股市的独特风景,这与我国股市上缺少投资价值的上市公司有关,也反映了我国股市具有“政策市”的特点。
3.3羊群行为分类检验第一,按行业分组我们可以得出这样的结论:高增长型、高风险和新兴产业股票(如传媒业和社会服务业)的“羊群行为”比较明显,而对于增长速度慢、成长相对缓慢的股票(电力、燃气及水的生产和供应业和采矿业)行业“羊群行为”并不十分明显,这在一定程度上表明,我国基金业总体上来看热衷于投资增长性好,且受到众多投资者追捧的股票,而对于传统行业关注相对不够。第二,按牛市熊市分组整个样本区间可分为三个阶段,2004年第二季度至2005年第二季度为下跌时期,市场处于熊市阶段,2005第四季度至2007年第一季度,股指为上升时期,市场处于牛市阶段,2005年第三季度为盘整阶段。熊市中平均总体羊群行为为15.02%,买入羊群行为度为18.04%,卖出羊群行为度为10.27%,在牛市阶段平均总体羊群行为度为15.13%,买入羊群行为度为16.69%,卖出羊群行为度为12.73%,熊市中买入“羊群行为”较明显,牛市中卖出“羊群行为”较强,说明基金投资有一定的理性成分,但总体“羊群行为”很高,快进快出成为我国基金业的潜规则。第三,按流通股本分组在基金选取股票的过程中,对于股票的流通盘是很看重的,因此对于以股票的流通股本为特征的“羊群行为”分析,受到许多学者的重视。在中国,股票分为流通股和非流通股,非流通股对于基金可操作性不高,因此,本文只考虑流通股。由以上的表可以看出,基金对所有规模的股票均表现出较显著的“羊群行为”,小盘股和超级大盘股的羊群行为测量值较低,说明,基金在买进或者卖出小盘股和超级大盘股时,“羊群行为”相对不严重。基金购买并长期持有实力比较雄厚的大盘股,以求稳定;而小盘股业绩不稳定且流通盘太小不适合大基金的进出。对于流通规模在1至2个亿的股票,表现出的“羊群行为”特征最为明显。基金热衷于投资流通盘为1-2亿的股票,原因是在沪深300股中该类股票盈利性好;流通盘中等,最适合大资金的进出,基金为了业绩也会加大购买这些的数量,因为中盘股业绩较好有较大的投资价值,基金在购买时容易产生“羊群行为”。第四,按市盈率分组投资者在投资股票时,市盈率是一个很重要的选股指标,市盈率是表示股票风险程度的一个重要的参数,因此本文按市盈率来分组来衡量基金对风险特征的“羊群行为”。将股票按市盈率分为四组,分别计算各个股票的每一季度的羊群行为测度,然后再取均值,得到上表,从表中可看出,低市盈率的多为超级大盘蓝筹股,基金的羊群行为度相对较低,表明基金进出该类股票没有市盈率高的股票那样频繁,中等市盈率的股票,羊群行为测量度与市场平均值大体相等,而高市盈率的股票基金进出频繁,“羊群行为”相对较高。第五,按市净率分组市净率是另一衡量投资风险的较好指标,一般认为,市净率越低的股票越有投资价值,市净率越高,投资风险越大,股票3倍左右的市净率较有投资价值,在依市净率进行分析时,我把沪深300股票的市净率分为四个等级,通eXCeL计算,得到各自的羊群行为度均值,从上表中我们可以发现:低市净率的股票“羊群行为”较低,高市净率的股票“羊群行为”较高。原因是低市净率的股票多为大盘低价蓝筹股,基金在投资这些股票时,实行的是买入并持有的策略,目的获得稳定的长期投资收益,而对于那些市净率较高的股票,基金投资的目的主要是赚取资本利得,采取的是投机的短线操作,基金的进出较为频繁,所投资的投票表现出较高的股价和换手率。第六,按股票价格分组在分析基金对于股票价格的羊群行为时,本文对于股价的分类,也是采用了区间平等数量的方法,对每个季度基金所持有的股票按照价格分为五组,分别计算平均的Hm值,由此可以清晰的看出,基金对于低价格的股票的“羊群行为”程度明显的高于高价格的股票。在股价在12-20之间的股票,所得到的羊群行为值大于平均值,而对高价位的股票的“羊群行为”相对较低,这说明了,对于高价的股票基金并没有太大的兴趣。这些结论和宋军、吴冲锋关于封闭式基金的结论类似。第七,沪深两市基金“羊群行为”的比较就沪深两市而言,基金投资深市股票比沪市股票有更大的“羊群行为”,而基金投资中小板时,“羊群行为”更加显著,原因是中小板块流通盘较小,进入沪深300股的股票有限,基金把它当成一种稀缺资源,跟风炒作明显。第八,按照股票上期收益率分类检验对这三类股票基金都存在明显的羊群效应(Hm),羊群效应随着历史收益率的增加而增强。对于历史收益最好的股票,基金在买入时的“羊群行为”(BHm)要强于卖出股票时的“羊群行为”(SHm),而对历史收益率最差的股票,基金在卖出时的“羊群行为”(SHm)要强于买入时的“羊群行为”。这说明基金在交易时有较明显的追涨杀跌现象,但追涨大于杀跌。
4与以往实证的比较分析
股票指数增强策略篇8
在股市强劲拉升、债市偏弱的背景下，以股票投资为主且操作激进的开放式基金表现较好。晨星开放式基金指数期间上涨10.58%。
晨星股票型基金指数上涨12.23%，低于基准指数（晨星大盘股指）15.41%的涨幅。长信金利趋势最近一月涨幅靠前，净值上涨19.72%，主要受益于其重仓持有的券商概念及建筑材料类个股。指数基金中，跟踪深成指的基金表现居前。etF基金的业绩表现更多受跟踪的指数影响，期间深市表现好于沪市，易方达深证100etF、中小板etF业绩也明显好于其他指数基金。复制基金中，华夏回报二号与易方达策略贰号表现靠前，南稳贰号与景顺长城内需增长贰号由于配置较多的银行股而表现落后。公司层面，泰达荷银和景顺长城基金公司的旗下股票型基金整体表现落后。由于两家基金公司股票型基金重仓的行业及股票重复度较高，且重点配置银行股，五月份业绩表现具有明显地趋同性。
晨星配置型基金指数上涨10.37%，高于基准指数（晨星大盘股指与中国债券总指数复合）7.3%的涨幅水平。积极配置型基金中表现出色的三只基金是东吴价值成长、广发稳健增长和长盛同智优势成长，最近一月回报依次是22.13%、16.17%和16.01%。东吴价值成长受益于中小盘股的良好涨势，广发稳健增长因重仓持有房地产股而表现居前，长盛同智重仓持有的中信证券和万科a对其业绩贡献较多。五只保守配置型基金的股票仓位基本均衡，收益的差距主要来自于行业及个股的配置和操作方面。长期来看，国投瑞银融华债券和申万巴黎盛利配置风险偏低，主要受行业集中度及投资集中度偏低的影响。
股票指数增强策略篇9
[关键词] 价值投资；价值明星企业；价值运作；投资组合；选股策略
投资者投资股市，就是为了使资本价值增值，取得投资回报。但在股市投资实践中，由于主客观原因，在股市投资者中，一般的情况是赔钱的多，赚钱的少。怎样才能在震荡起伏、风险莫测的股市中，做一个成功的投资者，成为股市赢家，实践证明，采取价值投资策略是一个正确的选择。价值投资就是以合适的价格买入业绩优良的上市公司的股票，并长期持有，等待股价随着公司的业绩的提高而上涨，从而获得较高投资收益的一种投资策略。价值投资相对来说是一种长期投资，具有优化配置资源，低风险、高回报的特征。
一、价值投资的基本策略
任何一项投资活动都要讲求策略，价值投资更是如此，投资策略正确与否，关系到价值投资的成败。正确的价值投资策略能使股市投资者减少盲目性，增加预见性；减少投机性，增加科学性；减少短期投资，增加长期投资，等等。价值投资策略的内容主要包括树立正确的股市投资理念；提高股市投资技巧；选择合适的投资对象和投资时机；进行合理的投资组合，等等。
（一）需要对质地优良的投资标的能耐心长期持有
任何价值投资都不可能顺风顺水。在股市行情上下波动和投资者心理发生变化的过程中，价值投资有时会因收益不如题材股而受到投资者质疑。但放
在相对较长的时间段内，就可以发现立足于企业基本面的价值投资，经过长期坚持，会给投资者带来相对稳定和较高的投资回报，投资风险也能够被控制在相对合理的范围之内。
有关数据显示，2007年年初以来已有160多只基金实现收益上的翻番，但却有相当一部分基金投资者没有拿到翻番的收益，原因是没有坚持长期投资的原则。特别是当收益低于预期，且市场走势低迷时，投资者便本着落袋为安的原则，匆忙办理了赎回，可是以后净值依然继续增长。2007年虽然经历了“5·30”行情，一些优质基金在5月29日至10月10日期间，实现的收益仍然超过80%，一些低风险低收益的品种或者表现欠佳的基金在此段时间实现的收益也有40%左右。可见，因为没有坚持长期投资，使一部分投资者失去了获利的机会。有学者认为，只要
二、价值投资对象的选择
投资对象又可称为投资标的。从一般意义上说，任何一家上市公司都可以成为股市投资的对象。但是，上市公司的成长水平是很不平衡的，其公司业绩也是参差不齐的，所以并不是任何一家上市公司都可以成为价值投资的对象。只有那些成长速度快、公司业绩优良的价值明星企业才能成为价值投资的对象。这样，投资收益才能随着公司业绩的提高而增长，达到价值投资的目的。那么，价值明星企业具有哪些特征？怎样寻找价值明星企业？这是本题目所要探讨的主要问题。
（一）价值明星企业（公司）的一般特征
1. 价值明星企业（或公司）具有强大的抗经济周期的能力以及优秀的风险管理能力，不会因为企业遇到一些暂时的困难，而瞬间破产倒闭。这类上市公司具备相对完整的产业链条，能够进行适度的规模化经营和多元化经营，适时地进行再投资，使公司始终保持可持续发展的能力。
2. 这类上市公司具有良好的公司治理结构，公司管理者具有良好的职业道德和长远的战略眼光，致使公司有着一个美好的发展前景，其产品销售额和净利润会持续稳定的增长，因此，会得到投资者的一致认可。
3. 这类上市公司所处行业具有日益扩大的市场空间，公司拥有核心竞争能力以及可复制的商业模式。这种核心竞争能力能够有效阻挡潜在进入者通
过模仿发展，防止老客户流失，争夺新客户；能够有效地通过商业模式的复制，实现地域上的规模化扩张，以及产品销售的规模经济和范围经济。
4. 价值明星企业必须有一个优秀的领军人物。再好的事业也必须有优秀的人才去做，去成就。那些具有时代使命感和责任感，能够与时俱进、勇于创新、开拓进取的优秀企业家，是企业不断发展壮大，成为价值明星企业的关键因素。
（二）价值明星企业的选择
1. 常规的方法。选择价值明星企业（或股票）最常规的方法是根据价值明星企业所应具备的要素，在现有沪深两市所有上市公司中按图索骥，找到符合标准的上市公司。然后再实地跟踪调研这些公司，考量公司所在行业的发展前景，深入挖掘公司持续增长的潜力，最后把它们纳入我们可操作的范围。
2. 技术分析法。我们还可以采用技术分析的方法，对纳入我们视野的公司进一步考察。对上市公司的年报、中报、季报披露的各种信息，投资者应重点关注以下几个方面的指标，并加以具体的分析研究。
一是要关注上市公司的现金流。所谓现金流，指的是公司经营所产生的现金收入。现金流越大，说明企业经营状况越好。考察这一指标，需要关注两个关键点：第一，每股现金流。这是一个相对值指标，它是公司总股本与现金流之比。在总股本一定的前提下，每股产生的现金流越多，说明公司的经营状况越好。第二，现金回报率。它是每股现金流与每股股价之间的比率。一般来说，每股20元价格的股票带来每股2元的现金流，即保持在10%这样的现金回报率的公司是正常；而当这个比率是20%时，就非常好了；而如果你发现了现金回报率高达50%的股票，那么这绝对是一家好公司。
二是要关注上市公司的增长率。在考察这一指标时，一般需要与每股收益、市盈率等指标放在一起进行考察。增长指标最主要的是要关注上市公司的主营业收入增长率和净利润增长率两大指标。一般来说，任何一家公司如果它的股票定价合理，那么，该公司的市盈率应该等于公司的增长率。
三是要关注上市公司中的机构动向。投资者应重点关注的是上市公司股东的进出情况、股东人数的增减、户均持股量的变化等。一般来说，上市公司股东中机构数量越多、股东人数越少、户均持股量越大，则表明公司越被机构投资者看好，其后市的潜力也就越大。
另外，在牛市中，上市公司的大比例送股及转增股本，往往会受到投资者青睐。因此，投资者也需关注上市公司公报中有关送股、转增股本扩张方案，推出大比例送股及转赠股本的上市公司，很可能受到市场的炒作。
三、价值投资与价值运作
按照价值投资方法，很多投资者都能够找到让自己长期、持续、稳健获利的价值明星股票。但是，我们同时也看到了另外一个问题，不少投资者都曾经买入过同一只有投资价值的股票，或者是持有完全相同的投资组合，但是，往往面对同样的投资机遇，不同的投资者从中获得的收益却有天壤之别，特别是机构投资者的收益往往高于个人投资者。那些获得更高收益的投资者，除了耐力好，持股时间更长之外，还有没有别的因素导致了他们的高收益呢？这里面的关键因素就是价值运作。
（一）价值运作的内涵及意义
价值投资与价值运作是两个相互关联又不完全相同的概念。价值投资是符合股票市场优化配置资源规律的一种投资理念；而价值运作则是基于价值投资理念的一种主动出来的策略，是一个积极参与股市投资、把价值投资理念变为现实的过程。价值投资就比如我们买了一棵好树苗，并把它栽到肥沃的土壤里；而价值运作就比如给这棵小树天天浇水、修枝打杈、消灭病虫害等。好树苗加上好的管理，小树才能长成参天大树。
实践证明，股票市场是一个高风险的投资场所。但是投资者如果能够顺势而为，精心策划，正确地进行价值运作，就完全可以找到一个低风险高回报的路径，从而获得较高收益甚至是超额收益。
（二）价值运作的基本过程
首先，对上市公司持续跟踪，并对重点关注的对象，进行实地调查研究，获得关于上市公司的第一手信息。同时结合行业发展情况和财务指标，进行全面充分的分析，形成对该上市公司的一个概括的评价。
其次，尽可能广泛地与市场中的主流研究机构进行沟通，听听他们对这家公司的看法。如果研究员们对上市公司的看法普遍较好，那么投资机会就有了存在的前提。
然后，如果各方面对公司的看法出现了分歧，还要与业内主流投资者和研究机构再次沟通，尽量说服他们改变对这家上市公司的预期和估值，促使市场主流预期趋势发生转变，这时该家上市公司成为价值投资的选择对象基本上就可以确定下来了。
价值运作，实际上是一个专业化的价值投资过程，它对投资者有着很高的要求，需要投资者具有专业的投资知识和丰富的业内资源，因此往往是被一些机构投资者所采用，个人投资者很难做到这一点。
四、价值投资的选股策略
当前，沪深两市有一千多只股票上市交易。在震荡起伏的股市中每只股票的行情、走势都是不一样的。在某一个时段，受各种因素的影响，有的股票价格上涨，有的股票价格下跌，而且上涨或下跌的幅度也是很不一样的。在这种情况下，选准选好股票对每个投资者来说就成为一个头等重要的问题了。根据价值投资选股策略的要求，从总体上看是要以合适的价格买入业绩优良的上市公司的股票，但是在具体品种的选择上，则要根据每只股票的股性、具体表现以及长远发展趋势做出正确的选择，以实现低风险、高回报的投资目标。
（一）选择强势产业和行业龙头股
强势产业和行业的龙头上市公司，作为本产业或本行业的最具代表性和成长性的企业，其投资价值远远超过同行业的其他企业。因此，抓住行业龙头也就抓住了行业未来的大牛股。
龙头股的走势往往具有“先于大盘企稳，先于大盘启动，先于大盘走强”的特性。在一轮行情中，龙头股涨得快跌得少，常能领先于大市获利，其安全系数和可操作性高于行业内其他股票。因此，价值投资如果能适时抓住龙头股，一般都能获得较好的收益。要想正确选择强势产业和行业的龙头股，股民首先应该了解整个国家的经济形势和产业政策，明确哪些行业是当前经济周期中的强势产业，哪些是夕阳产业，哪些是国家产业政策扶持的上市公司，还应关注世界上各产业发展的趋势，关心国内外经济动态，培养对未来的前景观念。对于前景看好的具有高科技和高附加值的产业需具备长远的眼光。已经持有股票的股民，应经常审视各类产业股票的表现状态，适时将弱势产业的股票转换为强势产业的股票。
（二）选择成长股
成长股是指上市公司处于高速成长期并有良好业绩表现，每股收益能保持较高增长率的股票。
成长股股价与公司业绩紧密相关，公司的成长性越好，股价上涨的可能性越大。高成长性的公司，其主营业收入和净利润的增长呈现高速扩张的态势。因此，这类股票最适合价值投资者的长线投资策略。选择成长股应该注意的是：该类公司所处行业应成为成长型行业，而公司又是该行业中成长性优异的企业；该类公司产品开发能力、市场占有率和产品需求及销售增长率高于同行业中其他企业；该类公司能控制所需原材料来源和价格，不会因价格上涨而削弱其竞争力，能始终保持获利趋势；该类公司能将利润的较大比例用于再投资而不是给股东分配红利，以促进公司可持续发展。
（三）选择热门股
所谓热门股是指在特定时间内走红，经常处于涨幅榜前列、被众多投资者关注的股票。它们或是成长股，或是实质股，或者是有潜力的小型股。从成交量上判断，热门股每天成交的金额，在当天各股票的总成交金额排名中，一般在前30位以内。
几乎所有的热门股，都具有较好的股性，市场认同度高，代表了市场的热点和焦点，也是通常所说的“主流股”。热门股一般都有较大的涨跌幅幅度，会为较多投资者买进卖出，通常成交量会比较大，因此，热门股不失为价值投资一种好的选择。
热门股具有不断交替的特性，因此，没有一只热门股可以永远走红，某只热门股主宰股市一段时间后必然会退化，并被其他热门股取而代之。所以，投资者在搜索和捕捉热门股时，一定要分析清楚两个重要问题：一是要预测好哪一类股票在最近的一段时间内会走红，并能够维持多长时间；二是热门股在未来的一段时间内股份上涨的空间有多大。
如何预测即将走红的股票呢？可以参照以下几个因素：利空消息出现时股价并不下跌，利好消息公布时股价会大涨；股价不断攀升，成交量也随之增加；多只股票价格轮流上涨，形成向上比价的情势。
（四）选择蓝筹股
股票指数增强策略篇10
【关键词】股指期货 股票现货市场 股票市场 证券投资
继2007年初国务院《期货交易管理条例》之后，中国证监会先后了《期货交易所管理办法》、《期货公司管理办法》、《期货公司金融期货结算业务试行办法》、《证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法》和《期货公司风险监管指标管理试行办法》等规章。2007年6月27日，经中国证监会批准，中国金融期货交易所正式《中国金融期货交易所交易规则》及其配套的八项实施细则。这些举措，使得金融期货市场形成了上有国务院层面的《条例》，中有中国证监会层面的规章，下有交易所层面的业务规则的全方位、立体性的法规、规章和规则体系，从宏观、中观和微观三个层面规范了金融期货市场的建设和运作，标志着中国金融期货市场法规体系已经初步成型，同时也意味着股指期货推出前的规则准备工作基本完毕。进入7月，中国证监会陆续向各期货公司颁发了金融期货经纪业务“牌照”。金融期货牌照的发放，某种程度上意味着股指期货的正式推出渐行渐近。股指期货的推出将彻底改变我国期货市场的运行格局，结束我国只有商品期货的历史，进入商品期货和金融期货共存的时代。同时，股指期货的推出也将促进股票现货市场和期货市场的互通，并对股票现货市场产生深远的影响。
一、对大盘的影响
股指期货推出之后股票现货市场的走向是投资者普遍关心的问题，许多投资者顾虑：由于股指期货具有交易成本低、杠杆效应强、保证金比例低、操作较为灵活等优点，股指期货的推出可能会造成股票现货市场中高风险偏好投资者的资金转移，成交量萎缩，从而导致我国股市出现大幅下跌。股票市场上，投资者的风险偏好各不相同且差异很大，股指期货的推出为高风险偏好的投资者提供了一条追求高收益的投资渠道。因此，随着股指期货的推出，一部分投资者可能会从股票市场转战股指期货市场，造成股票市场存量资金的减少、市场交易量的下降，从而对股票现货市场产生一定的负面影响。但另一方面，股指期货为现货市场机构投资者提供避险工具，增强了股票现货市场的吸引力，风险厌恶型投资者由此加大股票市场的投资力度，从而使得现货市场增量资金增加。同时，出于期现套利的需要，投资者对股票现货交易的需求也会随之增加。在这两种因素的作用下，股票现货市场的资金量以及成交量会随着股指期货市场的发展而逐步放大。
从海外市场的经验来看，股指期货因为其具有高杠杆率、低成本、交易便捷的优点，吸引了大量的资金进入，交易量迅速增加。芝加哥商业交易所在1982年推出S&p500股价指数后，短短三年时间就大幅超过纽约证券交易所现货股票成交量；在日本，其指数期货成交量更是远远超过现货市场成交量，最高时曾超过现货市场成交量的10倍。人们据此认为，由于开放指数期货使得资金从现货市场大量移转至期货市场。其实不然，一个被忽略的事实是同期股票现货市场的成交量也大幅增加，芝加哥商业交易所在1982年推出S&p500股票指数后，短短三年时间里，股指期货和现货交易量大幅提高。香港在1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60％，之后，股票交易量不断增加。据统计，2000年上半年，香港股票交易金额已达到17566亿港元，比恒指期货推出前同期香港股票交易金额已增加近50倍。Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究也证明了这一点，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。虽然股指期货的交易量超过现货市场，但股指期货使用t+0与杠杆交易，实际参与交易的资金仅是现货市场的5％－10％，并且很大一部分是场外资金大量流入造成的，而不是对股市存量资金的分流。因此对于股指期货推出后市场资金面，投资者不用过多担心。
股指期货推出前后大盘指数的具体表现也是投资者关心的问题，投资者普遍担心：由于股指期货具备做空功能，股指期货推出后市场将会进入一个长期熊市。从世界其他国家和地区的历史经验来看，在股指期货推出前后，股价指数的走势也不尽相同。高子剑通过对海外的恒生指数期货、日经225指数期货、KoSpi200指数期货以及台湾加权指数期货的分析发现：从短期来看，这4个海外股指期货上市时，前一个月都是上涨，后一个月都是下跌。波段高点都与股指期货上市接近，全部是2周内见顶。从长期来看，恒生指数与日经225指数都是期货上市前6个月涨，上市后6个月后也是涨；韩国KoSpi200指数与台湾加权指数刚好相反，上市前6个月跌，上市后6个月后也是跌。也就是说，股市的长期趋势不会因为股指期货上市而改变。
为了掌握股指期货市场的话语权，在股指期货上市前，机构的抢筹行动会带动大盘上涨；股指期货推出后，股指又受机构沽空行为的影响而下跌。这种走势是股指期货推出的必然结果，我国a股市场同样不可避免地会出现，特别是在上证指数从2006年初的1200点一直涨到4500点，其间没有经过像样的调整，随着股指的加速拉升，市场本身的调整压力也在加大，股指期货推出后即使股市出现调整也在情理之中。因此，短线操作的投资者应注意回避风险。长期来看，决定股市走势的是市场的基本面和估值水平，股指期货作为一个外生变量只是对指数带来扰动影响，并不改变股市的长期趋势。而且，由于股指期货的推出，大量场外资金的进入还会促进股市的活跃，增强现货市场的流动性，对股市的发展具有长期推动作用。同样，股指期货也不会改变a股市场的长期趋势，人民币升值和流动性充裕将支持我国证券市场长期向好。
虽然股指期货并不改变股市的长期趋势，但对市场波动性会产生影响。对于股指期货对现货市场波动性影响，国内外许多学者进行了大量的实证研究，但由于选择的研究对象、样本空间和研究方法不一致，结果各不相同。有一些学者，如maberly、Harris、Brorson、Gulen&mayhew、Brenner、Lee&ohk、antoniou&Holmes等，认为股指期货市场的建立增加了股票市场的不稳定性，加大了股票价格波动的风险。如由于股指期货促进程序交易的快速发展而引起的“瀑布效应”，以及股指期货的“到期日效应”都是导致股市波动增加的重要因素。1987年全球性股灾发生后，著名的布兰迪报告就认为，股指期货加剧了股票现货市场的负面动荡，是股灾的罪魁祸首。但大部分学者认为股指期货不会增强股票市场的长期波动。美联储前主席格林斯潘曾说：“金融衍生品市场极大地降低了对冲风险的成本，扩大了对冲的机会。而这些风险在从前都无法有效地进行规避。”对于我国股票市场来讲，由于股指期货具有价格发现和做空的功能，股指期货的推出会改变股市因为缺少做空机制而出现的暴涨暴跌的局面，熨平股市的波动。
二、对证券市场结构的影响
股指期货对股市的影响更主要的还是在证券市场结构的变化，这种结构变化主要表现在两个方面：一是上市公司的结构；二是投资者的结构。
从上市公司的结构变化来看，股指期货的推出将为标的指数的成分股提供良好的发展机遇，促进上市公司的结构分化，强化成分股在上市公司中的地位。根据Damodaran(1990)对378种S&p500指数成分股与699种非成分股的研究，在1982年4月S&p500指数推出之后的5年，S&p500指数成分股平均上涨了88%，而非成分股只上升了38%；在1982年4月之前，这两类股票的涨幅并无明显区别。S&p500指数推出之后的5年，成分股的交易量比前5年上升了98%，而非成分股只上升了42%。这种效应也会在我国的证券市场上显现。统计显示，作为即将推出的股指期货的标的指数，沪深300指数的成分股总市值占沪深市场比例已达到73.3%，流通市值占沪深市场比例达到60.56%，具有很高的代表性。从业绩来看，2006年年报显示，沪深300指数样本股净利润为3173.5亿元，占沪深上市公司净利润总额的94%，沪深300指数样本股加权平均每股收益为0.2807元，比沪深上市公司平均水平高出22.42%。沪深300成分股以其广泛的代表性和突出的盈利能力成为上市公司的精英，受到投资者追捧。从市场表现来看，受股指期货预期的影响，大盘蓝筹效应已经明显显现，牛市领涨、熊市抗跌，成为股市的“定海神针”。在股指期货推出后，在期现套利、套期保值过程中，标的指数成分股与非标的指数成分股及非成分股将面临不同的发展机遇，股指期货标的指数成分股将受到更多的关注和青睐，其流动性和影响力远强于非成分股。上市公司还将进一步分化，强者恒强，弱者更弱，中国证券市场将迎来大盘蓝筹时代。
股指期货的推出也会促进证券市场投资者结构的变化。近些年，在大力发展机构投资者的政策推动下，机构投资者的规模正在迅速增加，但目前我国股市中的散户投资者仍然占很大比例，股指期货的推出有望改变这种格局，以散户为主的投资结构将会逐渐转由机构投资者为主而取代。在上文中我们提到，股指期货为现货市场机构投资者提供避险工具，增强了股票现货市场的吸引力，一些风险厌恶型投资者如企业年金、保险资金、社保资金等机构因此而进入股票市场，从而增加现货市场股票的交易量。现有的机构如证券公司、基金公司、私募基金以及QFii等也会增加股票市场投资的比重，现货市场的交易人数或交易资金将会迅速增加。从期货市场的角度来看，由于股指期货的参与门槛较高，个人投资者可能因为资金不足，只能通过投资基金等委托理财的形式间接参与股指期货，从而促使机构投资者的规模快速增长，机构博弈将成为市场的主流。这些代客理财的机构和其它一些机构出于套利和套保的目的会增加对现货的需求。这些因素的综合影响将改变证券市场投资主体的结构和参与程度，使现货市场的投资者结构得到进一步优化。
三、对投资策略的影响
股指期货对投资策略的影响首先表现在投资者的投资模式将发生根本性变化。由于我国股票市场目前没有卖空机制，只有股市上涨才能获利，集体做多导致市场暴涨，进而暴跌；当大势下跌时，只能空仓，否则，投资者的资金将面临巨大的市场风险，一旦被套，很难全身而退。股指期货的推出将使投资者的投资策略发生根本性的变化，从原来的买进之后等着股票上涨再卖出的单一模式变为双向投资模式。牛市持股待涨，高位抛出获利；熊市通过套期保值保住胜利果实，或通过买空股指期货获利，不管股市的上升或是下跌投资者均可赢利。对于机构投资者，特别是对基金来说，这一点显得尤为重要。在缺乏避险工具的单边市场，面对市场的变化，基金资产组合的调整会相当困难，只能任由基金净值下降而束手无策，一些采取被动投资的指数型基金更是如此。而股指期货推出后，投资基金就可以采取对冲的方式回避现货市场上的风险，即在股票价格高位时卖空股指期货，以防止股价回落造成的损失，如果股票价格继续上涨，可以在高位继续卖空股指期货以摊薄成本。当指数下跌到一定程度时，可以平仓股指期货，以所得收益弥补股票现货的损失。投资者除了利用股指期货进行套期保值外，还可以根据自身的特点进行跨期套利、期现套利以及投机操作等。
股指期货在改变投资者投资模式的同时，也会改变投资者的投资理念。这其中的原因首先在于：股指期货的推出推动证券市场投资者结构的变化，机构投资者的理性投资和价值投资理念将会成为整个市场的主流投资理念，并对其他投资者的投资理念产生示范性的影响；其次，股指期货推出后，标的指数成分股较高的流动性及报酬率将会使投资者对以沪深300指数样本股为代表的大盘蓝筹价值股给予更多的关注，从而影响他们的投资观念和投资行为，促进价值投资理念的形成。
股指期货对股票现货市场还有其他许多方面的影响，如风险状况、市场操纵、交易机制等。股指期货对我国的期货市场和股票市场来说都是一场革命。对股票市场的投资者来讲，正确认识和评价股指期货的影响，把握股指期货带来的各种机遇，防范其中的风险，具有非常重要的意义。
【参考文献】
[1]肖辉、刘文财：股票指数现货市场与期货市场关系研究[m].北京：中国金融出版社，2006。
[2]徐国祥、李宇海：股指期货投资指南[m].上海：上海人民出版社，2007。
[3]李强：论股指期货对股票市场的影响[n].期货日报,2006,4,19。