投资股票的方式篇1
【关键词】投资者；股票价值规律；长期持有；波段操作
一、问题提出
股市的主要功能有两个：一个是为企业融资；另一个是为投资者提供股票。股市的这两个主要功能决定股市的参与者企业和投资者应该是双赢，即企业获得发展的资金，投资者获得收益。但是，中国股市的事实是一成盈利股民，那么是什么原因让股民亏损呢？答案只有一个，就是股民的投资策略错误使投资者自己亏钱了。
股市的普通股民要怎样参与投资才能不亏钱呢？普通股民只要用股票价值规律投资股市，就能够在股市中获得收益。股市的股票是有价值的，投资者正是看到其价值，才敢于去股市投资。投资者要分析出自己选中的股票的价值，价值走势，价格围绕价值波动区间做出投资策略，决定自己是长期投资或者是波段投资。长期投资即可以获得分红，又可以得到股票价格上涨带来的增值。波段投资可以获得股票价格回归价值带来的利润。
二、研究方法
1.研究对象：股市中的普通股民。问卷调查，随机选取股市的普通股民。访谈部分普通股民。
2.测量工具：测量工具一为“股市普通股民投资状况调查问卷”，了解普通股民盈亏，投资观念，投资计划，收益目标，投资依据，投资方法，投资收益，盈利或亏损原因。测量工具二为访谈，对多名股民，了解他们的投资理念，投资教训，投资经验。测量工具三为股票价值规律投资模式分析。运用股票价值规律对股票的价值和价格走势图表分析、记录、对股票价值规律投资模式后期问卷调查等方法进行检测。
3.研究方法
第一，通过问卷调查的方法，了解股民的进入股市的角色，投资理论，投资计划，收益目标，投资依据，投资方式，投资收益，盈亏原因等情况。调查股民200人，发放调查问卷200份，收回有效调查问卷200份。第二，对多名股民，了解他们的投资理念，投资教训，投资经验，对股票价值规律投资模式认同度。第三，采用观察法、分析法、归纳法对部分股票的价值和价格的走势规律进行总结，得出股票价值规律投资模式。
三、调查结果
通过问卷调查主要调查普通股民的投资理论，投资计划，收益目标，投资依据，投资方法，投资收益，没有获得收益或者亏损的原因，获得收益的原因等情况。访谈投资者主要了解他们的投资理念，投资教训，投资经验，以及对股票价值规律投资模式的认同度。
1.普通股民的投资收益调查情况：200名投资者中，11人盈利，占5.5%，289人亏损，占94.5%。2.普通股民的投资理论，投资观念，投资计划，收益目标的情况：盈利者，明确是投资者，愿意长期持股，有投资计划，确定了合理收益目标。亏损者，投机者，频繁交易，追涨或割肉，没有计划和收益目标，往往贪过头。3.普通股民的投资依据：盈利者，股票价值；亏损者，追逐热点，各种消息。投资方法：盈利者，长期持有或不断操作；亏损者，频繁交易。4.普通股民盈利的原因：买入股票有较高价值，较长时间持有，或者波段操作。5.普通股民亏损的原因：不知道股票的价值，更不知道股票的价格是否过高或过低。不能长期持有股票，每天忙着追涨跌，交易频繁，到了关键时刻仍刹不住车。6.普通股民对价值规律认同度：不管盈利者或者亏损者都愿意持有如贵州茅台、格力电器这类价值成长股。
通过以上调查，得出以下结论：第一，普通股民在股市中盈利的比例低于一成，九成人以上亏损，说明只有极少数股民盈利。股民中的绝大多数人的投资观念是为了赚取股票的差价，即投机者占绝对多数，真正的投资者极少。真正的投资者多数在股市中盈利，投机者多数亏损。第二，在亏损者中，多数人不在乎股票是否有投资价值，追逐热点，听取各种小道消息，或者只依据股票走势技术，短线频繁操作，在盈利的股民中，多数人注重股票的价值，结合了股票走势的技术面和政策基本面，中长线持有和波段操作结合。
四、股票价值规律投资策略
通过调查发现，在股市中要成为能盈利的股民，必须作一个真正的投资者，以股票的价值为基础，探究一种股票价值规律投资模式。下面从股票价值规律的投资观念，投资依据，投资方法等方面进行阐述：
1.树立正确投资观念：遵循股票价值规律投资股市
股市的功能就是提供融资和投资，股民为公司提供发展的资金，获取利润，公司为投资者提供投资的股票（资产），提供利润。通过调查结果，超过90%的股民在股市中都是作为投机者参与股市交易，只是希望通过赚取股票差r获取利润，甚至短时间获取暴利。这是一种错误的投资观念，也与股市的功能是不相符的，这也是股民亏损的原因。所以，股民必须树立正确的投资观念，股民作为为公司提供发展的资金，购买的股票，应该从公司获取分红，是投资者。因此，股民的角色定位应该是投资者，不是投机者。
股票在股市是以特殊商品来进行交易，是一种有价值的证券，其代表的价值多少是由发行股票的公司资产决定。因此，投资者投资股票就要遵循股票价值规律。股票价值规律，股票的价值是由发行股票的公司资产总体价值决定的，股票的价格受供求关系影响围绕其价值上下波动。股票的价格是股票价值的表现形式。一般情况下，影响股票价格变动的最主要因素是股票的供求关系。在股市，当某种股票供不应求时，其价格就可能上涨到价值以上；而当股票供过于求时，其价格就会下降到价值以下。同时，股票价格的变化会反过来调整和改股票变市场的供求关系，使得股票价格不断围绕着其价值上下波动。某种股票的价值增长，股票的价格上升（如格力电器）；股票的价值平稳，股票的价格也会平稳（如中国银行）；股票的价值减少，股票的价格下降（如中国石油）。投资者遵循股票价值规律投资股市，长期投资，其盈利的来源一是股票的分红；二是股票的价值增长，股票的价格增长带来的增值；短期投资，波段操作，获取股票价格低于股票价值带来的利润。
2.投资依据
（1）股票基本面
股票基本面是指把对股票分析研究重点放在它本身的内在价值上。股票基本面包括股市概括，财务分析，资本运作，行业分析，公司大事，经营分析，股本结构等方面。从中分析现在盈利能力和未来盈利能力、发展潜力、无形资产、实物资产和生产能力。发展潜力――新的产品、拓展计划、利润增长点。无形资产――知识版权、专利、知名品牌。实物资产――有价值的房地产、存货和设备。生产能力――能否应用先进技术提高。股票基本面分析出股票的价值，确定其价值中轴，确定股票的价格；确定股票是否有高增长，高分红的能力。
获得资料的途径：股票分析软件，公司网站，财经网站和股票经纪提供的公司年度报告，新闻报道――有关技术革新和其它方面的发展情况。
（2）股票技术面
技术分析是用股票分析软件，以预测市场价格变化的未来趋势为目的，通过分析历史图表对市场价格的运动进行分析的一种方法。股票技术面主要决定股票的价格是否与股票的价值一致，当股票价格低于股票价值，就可以买入股票，当股票的价格远离股票价格，就可以卖出股票。
（3）股票政策面
政策面是指对股市可能产生影响的有关政策方面的因素。①宏观导向；②经济政策；③根据证券市场的发展要求而出台的一些新的政策法规，有利于股市或者公司发展的政策，就会提升股票的价值和价格，反之，股票的价值和价格就会下降。
3.投资方法
（1）长期持有价值成长股
股民选到一只价值成长股，就可以长期持有，一方面可以获得股票分红；另一方面股票价值增长，股票的价格也会上升。如图贵州茅台，上市以来派现15次，送转股7次，股本扩张5.79倍，后复权价2075元，是发行价的66倍，平均每年获利4.4倍。股民是长期投资者应该持有价值成长股，其特征是行业龙头，稀缺，不可复制，高增长，高分红。
（2）长期跟踪价值成长股，波段操作
投资股票的方式篇2
关键词：开放式基金；基金持股；股价波动；动态面板数据模型
中图分类号：F830.91 文献标识码：a 文章编号：1006－1096(2009)06－0139－05 收稿日期：2009－08－03
开放式基金在我国自2001年产生至今已8年时间，已经成为投资者投资理财的主要渠道之一，也成为我国学者研究的焦点。截至2009年5月4日，我国共发行开放式基金452只，约占基金总数目的93％，开放式基金份额达到了24943.1596亿元，资产净值高达18779.2721亿元，其品种也不断创新。但总的说来开放式基金中以股票型开放式基金最多，对市场影响最大。截至2008年12月底，我国上市的股票型开放式基金资产净值高达10066.117亿元，约占开放式基金资产净值总额的51.3％，占a股流通总市值4.52万亿的22.3％，再加上占开放式基金资产净值总额29％的混合型开放式基金的股票投资仓位也高达60.9％。可见开放式基金已经成为我国股票市场中重要的机构投资者和资金供给者。
在开放式基金数量不断增多、规模迅速扩大的同时，我国开放式基金呈现出的投资风格也越来越多样化，各类型不同风格基金经常会出现交叉持股、重仓股集中度较高等问题。那么，作为股票市场上重要的机构投资者和重要的资金供给者，开放式基金的迅猛发展及其以投资股票为主的投资风格，是否起到了稳定股票市场的作用，开放式基金集中持股与股票价格波动性之间的内在关系等问题就成为关注的焦点。
一、文献综述
国外学者们主要围绕机构投资者持股与股价波动之间关系以及基金持股能否发挥稳定股票价格或证券市场的作用展开研究。由于采用的方法不同、数据区间有差异，得出的结论也不完全一致。有的学者认为机构投资者加剧股票价格及市场的波动，减少市场的稳定性；而有的学者则认为机构投资者有更多的信息优势，使投资行为更趋向于理性，从而使股票市场更稳定，减少股票价格波动。nofsinger等(1999)通过对1977到1991年纽约证券交易所的机构投资者持有股票比例与上市公司股票波动性关系的研究，认为在控制公司规模的情况下，机构投资者的持股比例与股价波动存在正相关性。patrick等(2002)指出，在正向反馈羊群行为的基础上，当市场收益的相对价值为2％或以上时，公司的非常规收益与机构投资者的比例相关，且公司股票的换手率也特别高，因而机构投资者的持股比例能够影响股票价格。Kenneth等(1992)认为机构投资者具有高度的同质性，在交易中易产生羊群行为，增大股价波动。而Lakonishok等(1992)则认为机构投资者的“羊群行为”能够加速股价对信息的吸收，可以和个人投资者的非理相抵消，从而有利于稳定市场。ernst和narayan(1996)认为基金持有人与基金经理的关系是一个典型的委托一问题，基金经理往往会推断、模仿并追随其他基金的买卖行为，导致股价的不连续性与大幅变动，破坏了市场的稳定运行。paul等(200i)研究认为基金等机构投资者的交易可以通过信息效应引起股市价格变动。Richard和Laura(1997)指出机构投资者的交易行为是形成股票市场日收益序列相关的原因，而且机构投资者的交易能够反映信息，会增加股价波动的速度。Bradford等(1990)撰文指出，股票市场上存在的正反馈交易者，使理性投资者无法发挥稳定股价的功能，并可能造成市场更加不稳定。eric和SenDong(2006)对日本市场1975年到2003年间的数据进行实证检验，表明机构投资者的行为能够解释股票市场波动性。而martin和Janusz(2006)运用实验方法，研究波兰市场机构投资者对股市收益的动态变化，结果表明机构投资者的增加会改变整个股票收益的自相关性和波动性，机构投资者的交易使股票收益指数产生了稳定效应。
上述的国外文献大都是研究机构投资者的行为对股价波动或市场稳定性的研究，而较少有直接研究开放式基金持股对股价影响的研究文献。开放式基金已经成为我国最主要的机构投资者，在我国的股票市场、债券市场中发挥着越来越重要的作用。在一定程度上，开放式基金能够代表机构投资者的某些特征与行为。国外学者对于机构投资者的行为与股票价格特征的相互作用机制、股票市场的稳定性等问题的研究成果对本文有一定的理论参考意义。
国内基金业自产生以来，基金的绩效、投资偏好及其对证券市场的影响等引起学术界的广泛关注。关于基金持股与股价波动的关系探讨主要有两个方向：第一，基金持股与股票收益率间的关系；第二，基金持股与股票价格波动、证券市场稳定等的关系。
在基金持股与股票收益率间关系的研究上，杨德群等(2001)对2000年至2002年证券投资基金披露持股每半年期数据和季度重仓股投资组合数据进行实证研究，结果表明，基金每半年持殷比例与后期股价收益率具有显著性的关系，而每季度持股比例与后期股价收益率的关系不显著；基金持股变动对当期股价收益有显著性的影响，而基金前期的持股变化与后期的股价收益率没有显著的关系。杨永健(2006)通过对基金持股比例与个股每股收益进行相关性分析，得出基金重仓持股的股票的每股收益并没有随着持股比例的变动而相应变化的结论。姜宝强(2006)认为基金持股与股票收益率的影响是相互作用的，基金对股票增持或减持对股票的收益率分别产生向上或向下的压力。
在基金持股与股价波动关系的研究上，蔡庆丰(2003)通过实证检验发现，1999年1季度到2000年3季度期间，我国的证券投资基金持股和股价波动性存在着正相关关系，基金持股后加大股价的波动性。彭继红，张忠永(2007)选取259只典型重仓股，利用1999年到2006年第一季度的财务及交易数据，采用Fe模型基金持股与股票的系统波动和个别波动之间的关系进行了实证分析，认为开放式基金比封闭式基金更利于稳定股票的系统波动，而两者对个别波动没有影响。曹崇延等(2008)运用动态面板数据模型对2002年到2007年的基金与股票市场相关数据进行分析得出两个结论：基金持股比例变动对股票价格波动有推波助澜作用；基金持股比例受股价波动的影响，基金更偏向于购买股价波动较大的股票。宋军和吴冲锋(2001)、张羽(2005)等的研究认为，以基金为代表的机构投资者总体上没有显示出稳定市场的功能。
由于我国基金业的兴起较晚，国内学者关于基金持股对股票价格波动影响的研究都是在2000年以后。其研究方
法、数据对象、变量的不同结论也不一。总的来说，国内的研究有以下普遍的特点：第一，选择的研究区间一般较短，基本上是1～3年，因此研究结果往往不显著，且缺乏持续性；第二，大多选取基金的十大重仓股数据作为样本数据，而基金对某一股票的持股比例应该是所有基金持有该股票的比例总和，仅仅考虑十大重仓股数据不够准确和全面。本文采用多元线性回归方程来分析开放式基金持股比例对股价波动的影响，此分析选取2003～2008年共6年期作为研究区间，其中既有市场下跌的区间，也有市场上涨的区间，能够较好地反应市场的长期趋势；通过综合沪深两市情况，从开放式基金持股数据和股票市场的相关数据中筛选样本，使样本和分析更加准备和全面；在截面回归方法的基础上，进一步运用动态面板数据模型进行实证研究，希望能更好地反映我国开放式基金持股是否发挥了稳定股票市场的作用。
二、开放式基金持股比例及其变动对股价波动影响的实证分析
随着开放式基金规模的扩大、种类的增多，大量的基金进入股票市场，股票市场的上涨给基金带来了良好的绩效，而开放式基金在一定程度上影响着股票价格。可以说，开放式基金是影响股票价格的一个重要因素，它作为最重要的机构投资者对整个市场起着拉动的作用。因此，本文采用多元线性的截面回归方程和动态面板数据模型回归方程的方法来分析开放式基金持股对股票价格波动的影响，以检验开放式基金在我国是否起到了稳定市场的作用。
(一)数据说明
本文分析所用的数据来自于两大数据库，其中，关于基金部分的数据主要来源于《wind资讯金融终端2009版》，而关于股票市场的数据则来源于《锐思数据》。
本文主要是研究开放式基金持股比例及其变动对股价波动的影响，而我国在2001年9月才正式推出第一只开放式基金，截至2002年12月31日，开放式基金也只发展到17只，其规模、结构和对股票市场的影响都是相当有限的，因此本文的研究期限是从2003年开始，至2008年结束。每半年为1个报告期，一共有12个报告期，研究期限较长，与文中假定报告期内基金投资组合不变是一致的。从全部开放式基金的中报和年报的持股数据来看，本文选取2003年之前已经上市，并在2003年至2008年的报告期内连续被开放式基金持有的沪深两市的a股作为样本股票，在此期间开放式基金在持股个数和持股比例上都有了明显的提高。
2003年中报中被开放式基金持有的股票总共有401只，但其中一些股票后期由于被摘牌或因业绩不佳而被基金放弃，考虑到数据的持续性和有效性，对各报告期的样本进行筛选，并最终选取203只股票作为样本，这203只股票在整个12个报告期内都持续被开放式基金持有。本文所选样本股票的在沪深两市的分布较均衡，具体见表1。
(二)变量选择
为了实证分析开放式基金持股比例及其变动对股票价格波动的影响，本文采用了6个变量来进行截面回归和动态面板数据模型回归分析。下面，将具体的指标情况介绍如
(1)股价波动率(VoL)，用样本股票在报告期内所有日收益率的标准差表示。由于波动率是反映证券价格或指数起伏强度的测量值，所以选用股价波动率反映样本股票在半年度交易中股价起伏变化情况。而且假定报告期内基金投资组合不变。由于基金实行长期投资的战略，且本文的研究期限较长，因此该假定具有一定的合理性。
(2)持股基金数(no)，指同时持有某只股票的开放式基金家数，考虑数据的平稳性，取其自然对数。
(3)基金持股比例(Rate)，指所有基金持股占该股流通股股本的比例，用各报告期公布的基金持股比例来表示。
(4)股票换手率(tURnoVeR)，用样本股票在各报告期日换手率的均值表示。
(5)流通a股市值(VaLUe)，以报告期内样本股票日流通股市值的均值表示，考虑数据的平稳性，取其自然对数。
(6)股票收益率(RR)，即203只样本股票在报告期内所获得的日收益率的均值。
(三)研究方法
为了研究开放式基金持股对股价波动的影响，本文首先采取了传统的线性回归方程对12个报告期的数据进行截面回归，分析开放式基金持股比例对股票价格波动的影响；线性回归分析方法虽简单易行，能描述出因变量和解释变量之间的关系，但它没有考虑变量的内生性，其估计结果不具有一致性，很难反应开放式基金持股和股价波动之间的确切关系。因此，本文采用GLS的动态面板数据模型进一步分析开放式基金持股比例变动对股票价格波动的影响，动态面板数据模型可以综合考虑时间和截面所含的消息。在扩大样本容量的同时，可以有效控制个体行为的差异，从而得出更有意义的估计结果。
本文的全部数据处理和图表处理都是通过eXCeL和eViewS5.0软件进行。
(四)截面回归分析
为了检验基金持股比例对股价波动的影响，采用截面回归分析方法对2003年至2008年共12个报告期的样本数据进行回归，以股价波动率为因变量，以持股基金数目的对数、基金持股比例、股票区间的均值日换手率、流通a股市值的对数、股票收益率为为解释变量。建立如下的回归方程：
VoL=c(1)+c(2)Lnno+c(3)Rate+c(4)tURnoVeR+C(5)LnVaLUe+C(6)RR
采用eVeiwS软件对12个报告期的数据进行截面回归分析，最终得到表2的回归结果。
从回归结果可以看出，在12个报告期的回归系数中，只有3个报告期的基金持股比例与股价波动之间负相关，但是回归结果并不显著；而其余9个报告期的回归系数均为正且较显著，这表明我国开放式基金持股比例股价波动之间存在较明显的正向关系，我国开放式基金持股可能在一定程度上加剧了股票价格的波动。而且，2006至2007年之间的回归系数均为正，且在99％的水平下显著，这充分反映了2006年以来我国股票市场的大牛市对基金业的发展与带动作用，基金持股的市场影响更加明显地体现出来。
数据显示，持股基金数目与股价波动之间在11个报告期的回归系数都为负，表明两者之间存在着一定的负向关系。持股基金数日比较大，说明单个投资者持有某只股票的份额相对较小，其投资行为的变化比较不容易引起股票价格的变动；也可以说，持股基金数目在一定程度上可以减轻股价波动。显而易见，股票抉手率与股价波动之间存在正向关系，12个报告期的回归系数都为正且均在99％的水平下显著。股票换手率反映了证券市场的流动性，预示着基金交易比较频繁，容易引起股票价格的变动。
(五)基于动态面板数据模型的分析
从上文的截面回归系数结果可知，开放式基金在一定程度上加剧了股票价格的波动。但是，不同时期的显著性各不相同。同时，由于截面回归方法自身的局限，它没有考虑变量的内生性，其估计结果不具有一致性。因此，本文采用动态面板数据模型来做进一步的分析。以第t期股价波动率
为因变量，以第t－1期股价波动率、第t期持股基金数的对数、第t期持股比例的增量、第t期换手率、第t期流通a股市值的对数为解释变量，建立如下回归方程
VoLt=C(1)+c(2)VoLtt-1+c(3)Lnnot十C(4)RRt-1+C(5)RR2+C(6)tURnoVeR1+C(7)LnVaLUe。
采用GLS的动态面板数据模型估计方法，得出表3的模型估计结果。
由表3中解释变量的回归系数可知，基金持股比例变动的系数为0.0080，表明基金持股比例的变动与该股票价格波动之间是正相关的且在99％的水平下显著，基金持股比例的变动是股票价格波动的重要影响因素，基金持股对股票价格波动有一定的推动作用。同时，第t－1期股价波动率对第t期的股票价格变动影响显著且系数为正，这说明股票价格波动具有一定的惯性。持股基金数的系数在99％的水平下显著且是负的，说明在控制其他变量之后，增加持有股票的基金数目，能在一定程度上分散股票价格波动的风险。换手率的系数为正且非常显著，说明股票换手率与股价波动率之间成正向关系。
三、实证结论及建议
(一)实证结论及分析
通过以上实证分析，本文得出了以下两个结论：①从截面回归分析的结果来看，12个报告期内，只有3个报告期内的回归系数为负，且不是非常显著，而其余9个报告期内的系数都为正且显著，说明开放式基金持股比例与股价波动存在着正相关关系，基金持股占流通股比例的大小是引起股价波动的一个重要因素。②从动态面板数据模型的回归结果来看，开放式基金持股比例变动与股价波动存在正相关关系，相关系数为0.0080且在99％的水平下显著，说明开放式基金持股比例变动对股价波动有一定的推波助澜作用。
毋庸置疑，作为我国重要的机构投资者，开放式基金的持股行为对股价波动产生着日益重要的影响，但分析结果表明，我国的开放式基金持股并没有起到稳定股价的作用。作者认为这主要在于以下三个方面的原因：
1 我国开放式基金的投资存在严重的“羊群行为”。这种行为加剧了股价的波动。而且，我国整体基金业的择股模式十分相似，投资资金大多集中于大规模市值的股票，与我国的股票市场特点也是有关的。
2 基金实现理性价值投资的外部环境不完善。我国开放式基金经历了8年的历练，逐步实现向理性价值投资理念转变。但理性的价值投资却不等于长期投资，长期持有。基金是追求赢利性的行业，追求利润是它生存和发展的本质要求，如果市场上存在短期的赢利机会，基金会毫不犹豫地抓住。在市场监管不强，外部环境不完善的情况下，基金甚至有可能会产生违规的冲动。从而使政府发展基金的意图(即期望基金在股票市场危机时，能大量注入资金从而起到稳定市场的作用)与基金自身的经营行为和目标产生偏差。
3 我国股市做空机制不完善并处于明显的劣势。目前，中国股票市场只有被动做空，而没有主动做空机制，与做多机制相比做空机制处于明显的劣势，仓位调整是基金唯一的避免系统风险的手段，这在一定程度上是我国股票市场波动性大的一个重要原因。
(二)政策建议
为了促进开放式基金发挥稳定市场的功能，推动股票市场健康发展，作者认为要从以下两个方面着手：
1 多种渠道弱化羊群效应
第一，要扩大市场容量，提高上市公司股票质量。一方面，加快对优质大型上市公司的审批步伐，进一步完善股票市场制度建设；另一方面，努力提高现有上市公司治理水平，要合理制定企业上市门槛，在总量控制的基础上让更多的优质企业上市，使基金在挑选投资品种时有更多的选择余地，才能有效地减轻基金羊群行为造成的市场脆弱性和风险隐患。
第二，要加强债券市场、货币市场以及金融衍生品市场的发展。我国大部分基金是股票型基金，特别是混合型基金与偏股型基金业也无明显的差异，基金具有很大的趋同性，投资风格差异不明显。应大力发展债券市场、货币市场，使基金拥有更多的投资选择机会，增加其投资渠道从而控制基金的羊群行为。而且我国证券市场的金融衍生工具发展滞后，金融期货、期权等基础工具尚不存在，又缺乏做空机制，市场的系统风险很大，这在客观上造成了基金只能选择那些业绩优良的股票，从而形成基金的羊群行为。因此，适时推出衍生工具有利于证券投资基金业真正地发挥稳定市场的力量。
第三，要建立科学而公正的基金评价体系。基金经理人存在羊群心理与基金市场的“相对业绩评价”的激励机制有关，如果投资者更多地从基金的收益率排名来选择基金，而基金管理公司的资产管理规模又决定了基金经理的个人收入，那么基金经理自然将唯提高排名是从。频繁而又短期地对基金业绩进行排名，往往忽视风险的因素，因此，建立科学而公正的基金评价体系有利于改变投资者对基金的选择标准，从而引导基金向建立自身独特投资风格以吸引投资者的方向发展。
2 创造基金实现价值投资理念的良好外部环境
第一，完善市场监管理念，建立应急措施。市场本身是影响基金投资行为变动的根本因素。管理层对于基金投资行为的监控和引导，应更多地从市场的角度着手，加强市场制度建设，鼓励基金市场化创新行为的发挥。而在应急机制方面，在监控基金投资行为对于市场可能产生的非正面影响时，可考虑给予基金短期性的融资帮助，以抵消由于申购赎回导致基金资金大幅波动对市场的不良影响。
第二，强化信息披露制度，规范基金投资持仓行为。
首先应加强基金与投资者的联系。以定期派发的信息披露报告具体说明基金的投资目标、风险与收益、分散度，达到与投资者沟通、教育双重效果。其次，加强基金以及整个股票市场信息披露的及时性与真实性，对虚假的信息披露采取严格惩治措施。
投资股票的方式篇3
与它初次接触的人肯定首先会问，究竟什么是艺术品股票?从概念上解释，艺术品股票是将艺术品金融化，把份额标的物等额拆分，拆分后按份额享有的所有权公开上市交易的方式，投资者可以像炒股票那样投资艺术品。然而，如此明确的诠释也只能给投资者一些简单的字面理解，面对陌生的艺术品股票，人们发出了许多疑问。我们都知道，艺术品是实实在在的，而股票是无形的，这一“虚”一“实”结合在一起，是靠艺术品近些，还是偏股票多些呢?艺术品股票与股票有什么不同?
焕然一新的交易制度
从前文的定义中可以看出，艺术品股票的基本原理与公司股票相仿，以天津文化艺术品交易所为例(下称天津文交所)，投资者在交易所开户后，便可以下载一个类似股票网上下单的客户端用来买进卖出，有关普通股票的技术分析同样适用于艺术品股票。
不过，和股市的“t+1”交易模式不同的是，艺术品股票采取“t+0”交易模式，可以当天买卖。有股票投资者表示，多年来，广大散户始终期盼股市现行的“t+1”交易带0度被“t+o”所取代，但一直尚无眉目，而如今，“t+0”交易模式却在新生的艺术品股票中率先施行，成为投资者关注的一个关键因素。
诺亚(福州)财富管理中心总经理傅晓唏分析，与“t+1”相比，“t+0”模式更具灵活性，投资者可以根据自身对行情的判断，在当天内做出是否抛售、抛售多少的决定，随时对投资方向进行修正，吸引短期投资资金。
从第一批艺术品股票标的物上市到现在，不到两个月的时间内，各地文交所门庭若市、推出的股票连续涨停，而与行隋持续走高的艺术品股票市场形成鲜明对比的股市，大盘则相对低迷。一位资深股民告诉记者，“t+0”模式有利于股民及时跟进或出逃，假设股票市场实行的也是“t+0”，当天如果买的股票跌了，投资者会毫不犹豫卖掉，但目前的“t+1”制度规定只能隔天卖，导致损失更多，因此，“t+0”模式受到广大散户的欢迎。
但傅晓唏也表示，“t+0”是双刃剑，在活跃市场的同时，也会带来一定成分的过度投机，这也是国家之所以在股市卖行“t+1”交易模式的主要原因。
“激进派”与“婉约派”并存
面对疯涨的艺术品股票，越来越多的投资者赶集般介入艺术品股票市场，但也有投资者表现出质疑的态度。
当然，最高兴的要属那些申购中签的幸运者，厦门古玩家黄先生就是其中一位。他是从朋友那得到天津文交所推出艺术品股票的消息，随后去招行开了账户，没想到的是，在天津文交所发行第二批8只艺术品股票时，他竟然“打中”了两只。“每天都涨停，当然不急着卖。”黄先生看见短期内就有如此可观的收益难掩兴奋，只怪自己中签的数量太少。
也有部分中签者坦言，看不懂目前艺术品股票市场的疯狂走势。他们表示，对于天津文交所第一批上市交易的两个投资品《燕塞秋》和《黄河咆哮》，当初估值500万元和600万元，已经是它们市场价值的极限，现在这两幅画的涨幅均超过10倍，可以断言，艺术品股票市场已然是一个高风险的领域。
尽管如此，惊人的涨幅仍然是最大的诱惑，使得大量投资者跃跃欲试。一直在等待买入机会的徐先生告诉记者，“在天津文交所的投资门槛还未从5万元提高50万元时，我就已经把所有手续都办好了，随时准备买入，但由于太多资金买在涨停价，导致始终无法成交，只好等待申购新发行的股票，纵使前一批的平均中签率才2.5％，无论如何都得尝试一把。”
而福州资深股民黄女士则认为，艺术品股票市场还不成熟，虽然近期表现很好，但未来怎样发展谁也不能判断，越涨得快也越跌得猛，加上天津文交所并非正式官方机构，存着较大的监管风险，作为投资者暂时不敢轻举妄动。“不过，如果有重磅级的名人书画作品上市，我会考虑，毕竟这些是确切存在投资价值的。”黄女士表示。
更偏向金融理财产品
有分析人士认为，艺术品股票交易的火爆很有可能会分流股市资金进入文交所。傅晓唏却表示，这两个投资市场的性质不同，艺术品不会自己增值，没有股市那么多实实在在的数据，最终，成熟的股市资金未必会进入这个陌生的领域。
投资股票的方式篇4
剩余股利政策是在公司有良好的投资机会或公司正处于成长阶段时，根据一定的目标资本结构（最佳资本结构）测算出投资所需追加的权益资本，先从当年的净利润中提取一定比例的留成，以满足投资所需追加权益资本的需要，然后将剩余的利润作为股利分配。
采用剩余股利政策的先决条件是公司要有良好的投资机会，并且该投资机会的预期收益率高于股东要求的必要收益率，这样，股东才愿意接受被投资公司将净利润优先满足公司投资需要的前提下，再将可能剩余的部分发放现金股利，甚至不发放股利。运用剩余股利政策时，一般按如下四个步骤进行：1)设定目标资本结构，即确定权益资本与负债资本之间的最优比例；2)确定目标资本结构下，投资所需的股东权益总额；3)最大限度地使用保留盈余来满足投资方案中所需追加的权益资本数额；4)投资方案所需追加的权益资本小于或等于当年实现的净利，则将净利润中相当于投资方案中需追加的权益资本数额作为留存收益，将剩余部分用于发放现金股利给股东。
例如，a公司某年税后净利为1500万元，下一年的投资计划要追加投资额2000万元，该公司的目标资本结构为权益资本占60%，负债资本占40%。按照目标资本结构计算出投资方案需追加的权益资本数额为2000×60%=1200万元。此数额比当年实现的净利润1500万元小，因此，该公司应确定留存收益1200万元，以满足投资所需追加的权益资本的需要后，其剩余部分300万元，可用于发放现金股利给股东。如果投资所需追加的权益资本大于该公司当年实现的净利润1500万元，该公司应将当年实现的净利润1500万元全部留存，不发放现金股利，其差额部分还需依靠发放新的股票筹资来满足投资需要。我们把股息支付与投资机会所需资金的关系作图如下：
从图中可以看出该公司投资需追加的资金量越多，则支付的股息越少；当公司没有投资机会，无需追加投资时，该公司的1500万元净利润可全部用于发放现金股利；当投资机会需要追加资金总额2500万元时（含权益和负债），则该公司当年实现的1500万元净利润正好满足所需追加的权益资金2500×60%=1500万元，全部用于留存盈余，不得分配股利；当该公司投资机会需追加资金总额超过2500万元时，则该公司当年实现的1500万元净利润还不能满足需要，则1500万元净利润全部用于留存后，其不足部分需依增发新股票筹集资金来维持。对股东来说，采用剩余股利政策的好处是，少分配现金股利或不分配现金股利可以避免股东缴纳较高的股利所得税，保证股东尽量缴纳较少的股利所得税，或可推迟缴纳所得税（以后多发现金股利）。由于该公司有良好的投资机会，股东会对公司未来获利能力有较好的预期，因而，其股票价格可能会上升。这时股东可以通过出售手中的股票而获得资本利得。这样，股东只需缴纳较现金股利更低的所得税，目前在我国甚至还不需要缴纳资本利得所得税，并且也不会影响老股东的控制权。因此，剩余股利政策一般会受到持股比例较大，股利收入较多的大股东们的欢迎。对于公司本身而言，良好的投资机会所需资金通过留存收益解决，一方面简便易行，减少筹资工作量；另一方面，节约了筹资费用，降低了资本成本。如果公司不通过留存收益满足投资所需资金，而是通过重新发行股票筹资，可能会增加较多的筹资成本、甚至影响原股东的控股比例。
二、成长公司发放股票股利
股票股利是指公司增发股票作为股利支付给股东，即公司将应分配给股东的股利以股票的形式发放给股东。股票股利并不直接增加股东的财富（可能间接增加股东的财富），不会导致公司资产的流出或负债的增加，因而不是公司的资金使用。同时，也并不因此而减少公司的所有者权益，但会引起公司所有者权益的结构发生变化，公司发行在外的股份数量增加，股东的持股数量会增加，每股净资产会下降，每股收益会相应地下降，从而会引起股票价格发生变动（下降），各股东持股比例保持不变。
假设某公司分配股票股利之前的资本结构如下：
股本（1000万股，每股1元）
1000万元
资本公积
4000万元
留存收益
2000万元
合计
7000万元
假设该公司宣布发放股票股利，每10股送2股，发放200万股股票股利，当时该股票的每股市价为5元，需用200万股×5元=1000万元留存收益发放股票股利。该公司分配股票股利以后的资本结构如下：
股本（1200万股，每股1元）
1200万元
资本公积
4800万元
留存收益
1000万元
合计
7000万元
假设分配股票股利之前，该公司当年实现净利润600万元，则每股收益为0.6元=600/1000，每股净资产为7元=7000/1000。分配股票股利后，每股收益则为600/1200=0.5元，每股净资产为5.83元=7000/1200。
附图
(1)股票股利对股东的意义：如果公司不支付现金股利，而是发放股票股利，那么，股东将能得到什么呢?从理论上讲，股东得到的是公司增发的股票，即股东手中持有的股票数量增加了，但没有影响股东的持股比例。在其他条件不变的前提下，股票的市价会下跌，但他们持有股票的总价仍和以前一样。例如，某股东原持有a公司普通股股票1000股，每股面值1元，每股市价5元，他持有该种股票的总值为5000元。如果a公司宣布发放20%的股票股利（每10股送2股），则该股东现有的股票数量为1200股，其每股市价5元降至5/1.2=4.166元。此时该股东拥有a公司股票的总值仍为1200×4.166=5000元。在这种情况下，股票股利对股东的价值并不大，只是其手中的股票数量增加了。事实上，公司发放股票股利后，其股票价格并不一定成比例下降，股票股利一般与公司的发展前景有关。公司分配股票股利，可能把公司的某种成长信息传播给了股东，可能向股东暗示公司未来的预期利润将会继续增长，其股票价格反而会上升。此时，股东可以通过出售部分股票（分得的股票）而获得资本收益，与收到现金股利相比要少缴纳或不缴纳个人所得税，这使股东获得了纳税上的好处。如果公司分配股票股利后仍支付部分股票股利，这时的股票股利就对股东有直接的价值增加，股东会因所持股份数量的增加而得到更多的利益。
(2)股票股利对公司也有好处：1)公司管理当局往往利用股票股利来“保存现金”。当公司利润增加时，它也许不愿增加发放现金股利，而想留存大部分利润宣布发放股票股利。这使公司留有大量的现金，便于公司发展，满足追加投资的需要。目前我国大部分上市公司分配股票股利的主要动机就是如此。2)公司利用发放股票股利的办法，使股票的行情保持在一个合符交易需要的范围之内，以确保吸引更多的中小投资者。
三、实施股票回购
股票回购是指上市公司从股票市场上或其他方式购回本公司一定数量的发行在外的股票。在国外成熟的资本市场上，股票回购现象是相当普遍的。上市公司作出回购本公司股票的决策一般出于如下几个目的：
(1)提高每股收益。不少公司基于自身的形象，上市需要和投资人渴望高回报等原因采取了股票回购并库存自身股票的方式来操纵每股收益指标，减少需要实际支付股利的股份数量。如果公司有多余现金，但公司缺少有利可图的投资机会，可以把这些资金分配给股东，其分配方式有二种：一是增加现金股利支付；二是回购本公司股票。从理论上说在没有个人所得税和交易成本的条件下，股东是不会计较公司管理当局采取哪种方式来分配充足的股利分配资金的。在存在所得税和交易成本的情况下，特别是股息所得税率高于资本收益所得税率时，股东愿意通过公司回购股票决策以提高公司每股收益及每股市价，使股东获得更多的资本利得收益，减轻股东个人所得税负担，确保股东财富最大化。
公司采用股票回购决策时，流通在外的股票数量会相应减少，而每股收益将会提高，从而也会使每股市价上升。公司股票回购的资本利得，理论上应该等于公司付给股东的股利。
例如，某公司普通股每股收益和每股市价资料如下：
税后净利润
1500万元
流通在外的股份
5000万股
每股收益
0.3元
每股市价
6元
市盈率
20
如果公司准备用1000万元净利润分配现金股利，该公司正在考虑如何分配这笔利润：支付现金股利或用于回购股票。如果公司用此1000万元支付现金股利给股东，则每股现金股利为0.2=1000/5000，支付股利前的每股市价为6.2元=6+0.2；如果公司用这1000万元回购公司股票，以每股6.2元购入162万股=1000/6.2，则现在的每股收益为0.31元=1500/(5000-162)。假设市盈率仍为20，则此时的每股市价将是会6.2元=0.31×20。它与支付现金股利方式下的股票市价完全相同。可见公司不管采用哪种分配方式分配给股东的现金都是每股0.2元。
由于股东现金股利的所得税税率与资本收益所得税税率有差别，在纳税问题上，公司股票回购所导致的公司股票市价上涨使股东获得的收益是按资本收益税率纳税，而股东获得的现金股利则应按较高的股息税率纳税。因此，公司如有巨额资金需要分配时，采用股票回购方式对股东减轻纳税负担，保证股东财富最大化特别有利。
(2)稳定或提高公司股价。过低的公司股价会降低现有股东和潜在股东对公司的信心，削弱公司销售和开拓市场的能力，限制公司在市场上进一步融资的能力。在这种情况下，公司回购一部分自己的股票，以支撑公司股价，有利于增强股东们对公司的信心，也有利于公司在未来以较高的价格发行股票或发行债券，为公司融得更多的资金，提高公司的融资能力。
(3)改善公司资本结构。当公司处于发展期时，公司内部融资不足，往往通过发行股票融资大大加快了资本的形成。但是，当公司产业进入衰退期时，公司资金较为充裕，却由于行业进入衰退期而不愿意扩大投资。这部分剩余资金若无适当的投资机会或投资项目，只能作为银行存款或购买短期证券等盈利率较低的方式存在，会影响公司的净资产收益率。这时利用这部分剩余资金购回本公司股票，不仅可充分利用公司资金改善其资本结构，还可提高公司的每股收益和每股市价，使股东得到资本利得的减税好处。除此之外，公司回购股票的目的还有反收购的动因，巩固公司某些股东的控制权或转移公司控制权等原因。
股票回购一般有两种常用的方法：一是以较高价格向原股东收购；二是在公开市场上购买。公司当局在采用第一种方法时，向各股东正式开价收购一定数量的股票。如果股东想要出售的股票超过了公司原定收购的股票数量，公司当局可以斟酌情况收购超量股票的一部分或全部。然而，公司并没有义务必须收购股东想要出售的全部股票。一般说来，公司向股东收购股票的交易成本要比它在公开市场上购买股票的交易成本高得多。
公司在公开市场上购回股票时，将如同其他投资者一样，要通过经纪商的接线搭桥。证券交易管理委员会规定的某些条款限制了公司收购股票的出价方式，从而使公司需要花费很长时间才能收购到较多的公司的股票。因此，公司需要收购较多股票时，采用按较高价格向股东直接收购的方法较好。
相对于股东来说股票回购的优点有：股票回购使股东获得的是资本利得，与现金股利相比在税率上具有明显的好处；当公司实施股票回购时，股东需要决定是否要出售股票，这种决定是由股东自愿选择的，但若公司发放现金股利，股东必须被动地接受，无选择的余地。
股票回购对股东来说也有如下缺点：一般认为现金股利的发放比股票回购可靠性强，这也是现金股利比股票回购将产生更大的股票市价上涨的原因；股东很难真实地了解公司作出股票回购决策的真正目的，存在信息不对称的问题；公司为避免损害未出售股票的股东的利益，可能不会确定较高的回购价格。
股票回购并不是随意可以进行的，各国对股票回购均有严格的法律规定。为了保护债权人的利益，维护证券市场的交易秩序，各国法律都对股票回购作出了较具体的规定。公司回购其股票，除无偿收回以外，都无异于股东退股和公司资本减少，而公司资本减少则从根本上动摇了公司的资本基础，削弱了对公司债权人的财产保障。
股票回购，使公司持有自己的股票，成为自己的股东，公司的法律地位与股东的法律地位一样，公司与股东之间的法律关系发生了混淆，这便背离了公司与股东原本具有的法律含义。
上市公司回购本公司的股票，易导致其利用内幕消息进行炒作，或对一系列财务指标进行人为操纵，加剧了公司行为的非规范化，使股东蒙受损失。
正因为股票回购存在许多负面影响，各国法律对上市公司回购股票的条件作出了严格的规定，以便抑制其负面作用的产生。
在国外成熟的资本市场，股票回购是一种合法的公司行为。但由于股票回购不可避免地会引起股票价格的波动，并涉及内幕交易，世界各国对上市公司回购股票都有严格的限制条件。我国目前原则上不允许股票回购。《公司法》规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本或者与持有本公司股票的其他公司合并除外。公司收购本公司股票后，必须在10天内注销该部分股票，依照法律法规需变更登记并公告。也就是说，按照我国现行法律，公司不存在库藏股概念，在正常情况下，公司不允许回购股票。
【参考文献】
[1] 财政部注册会计师考试委员会办公室编.财务成本管理[m].北京：中国经济出版社，2001.
[2] 赵志耘，郭庆旺译.资本所得课税与资源配置[m].北京：中国财政经济出版社，1998.
投资股票的方式篇5
【关键词】股票收益个人理财
一、研究背景
随着金融体制的不断完善，以及家庭资产收入的不断增加，金融产品也在日益丰富，越来越多的普通居民开始涉足股市，股票由于其高流动性和高收益性受到广大投资者的欢迎，但是，由于股民个人的风险意识及专业知识等方面有差异，使投资者的个人收益存在很大的差别，而其高风险性却往往被重视不足。人们聚在一起的时候，谈到的更多的是哪只股票挣了多少钱，但却很少谈及哪些股票赔了多少钱。特别是2005年后，股票开始出现牛市，更多的人开始投身股海，将自己的资金投到股票市场上，以期获得丰厚的回报，而事实上，股市在2007年创下6000点历史的最高位之后，就一直呈现下降的趋势。这样的大起大落的股票市场，对个人理财产生了重要影响。
二、家庭投资比例分析
从近几年的家庭投资数据看，家庭个人在投资理财的选择中，银行储蓄仍然占据了50%的比例，是家庭理财的首选，究其原因，则是银行储蓄的高流动性和高安全性一直为人们所信赖。股票则为15%的比例，持有现金为17%的比例。但是，随着银行储蓄利率一直降低甚至出现过低的情况下，伴随着通货膨胀的背景，银行储蓄收益扣除通货膨胀之后，根本无法满足居民存款的初衷既增值保值的目的，这也促使城乡居民在满足了日常流动的经济资金的需求下，开始选择了高风险和高收益的股票投资。
三、股票的投资方式
股票是一种有价证券，是股份有限公司发给股东的入股凭证，代表着股东对公司的所有权，股东以其持有的股份数，对公司承担有限责任，股东也根据其持有的股份数，享有公司的股息和红利收入，股票作为一种投资方式，特点是方便灵活，资金流动性强，高风险的同时，也带有高收益，为普通百姓喜爱。
股票有很多种类，主要包括普通股票、优先股、后配股、混合股和其他种类股票，其形式有记名股票和无记名股票，面额股票和无面额股票，有形股票和无形股票等。股票作为一种常见的投资工具具有如下几个特点：
一是股票持有具有永久性。投资者购入股票后，不能向公司退股，若想退股，必须等到公司的破产清盘，否则就要通过市场交易转让股票给其他投资者。
二是股票投资具有收益性。股票投资的高收益，是股票区别于其他投资方式的最主要的特征，投资者通过股票投资进入公司的资金成为了公司的资本金，公司运用这些资金来保证生产经营和发展的稳定性，使公司产生利润，也就同时使投资者获得了收益。
三是股票的流动性强，股票持有者可以按一定的价格将其持有的股票出售给愿意购入该股票的其他投资者。通过转让，股票持有者可以收回投资并有可能获取差额收益，但他也失去了领取股息和红利的权利。
四是风险性高。股票持有者作为公司的所有者，可以根据公司的利润情况，分享公司的收益，但同时也要承担公司运营中所带来的风险。倘若公司亏损，股票持有者将以其所持股票数，对公司的风险承担有限责任。
四、股票成为个人理财重要选择的原因分析
当股票市场高涨的时候，人们看到了股票市场赚钱的机会，因此蜂拥进入股市，当股市低迷的时候，你们又看到了超低价买进再高价卖出的机会，又再次进入市场。种种赚钱的可能性，诱惑着人们进入股市，归结起来，主要有以下几点：
一是人们的可支配收入增加。伴随着经济的发展，人们手里的钱越来越多，而银行的利息收益持续偏低，越来越无法满足人们使资金保值增值的欲望，股票的高收益让人们趋之若鹜。
二是其它理财产品要求较高。虽然各大银行开出的理财产品越来越多，但一般都是要求大额投入，五万、十万的不算大数，而且基本上是五年十年后才会给本金。对于普通人来说，具有了不可靠性，更何况，各种理财产品的推销者吐沫横飞，更让人对理财产品望而却步，转而选择股票。
三是股市暴利的现象宣传。股市暴利的神话，是吸引着人们进入股市的重要原因，能够一夜暴富，是每个人的梦想。
五、投资股票要注意的原则
投资股票的目的是为了获取收益，股民应该根据自身条件，充分考虑自己经济状况、身体状况等，建立适合自己的理财渠道，而不能一味为了追求高收益，最后却导致一无所有。由于股票市场的高收益伴随着高风险，因为股票而倾家荡产的人不在少数，这就更要求我们提高风险意识。因此，个人投资股票时，要坚持以下几点原则：
一是量入而出，要根据自己的收入情况和风险的承受情况进行投资，明白收益与风险是成正比的，不要孤注一掷。
二是要坚持分散风险原则，不要把鸡蛋放在一个篮子里。在经济允许的情况下，尽可能选择多种理财方式，这样，当某个投资项目出现亏损时，也不至于出现资金全军覆没的情况。
三是要坚持风险控制原则。要尽可能多学习与投资相关的知识，认识到每种投资风险的高与低，拒绝侥幸心理，控制风险较高的投资品种如股票投资的比例。
只有坚持理性投资，看到股票市场的风险与收益，针对个人情况进行资产管理，才能实现资金的保值增值，由于股票风险的难以预期，加之股民个人的心理承受能力以及专业知识较差，就需要针对个人财产进行充分的权衡考虑，进行理性投资，方能不因意在投资而失去资金。
参考文献
[1]李晓君.个人投资理财存在的问题及对策探讨[J].财会通讯，2010.3.
[2]董朝阳.个人理财的五大关键点[J].财会通讯，2009.6.
投资股票的方式篇6
[关键词]VaR方差风险markowitz组合投资模型
一、引言
1993年G30研究小组在《衍生产品的实践和规则》的报告中首次提出VaR模型,之后在巴塞尔银行监管委员会和国际证券委员会的推动下,VaR模型逐渐成为金融风险管理的主流方法。关于VaR模型在股票组合投资决策中的应用，国外学者做了大量研究。例如,alexander,Baptista(2002)对比研究了均值-方差模型和均值-VaR模型对于股票组合投资决策的经济意义。Campbell,Huisman,Koedijk（2001）在VaR模型框架下研究了最优证券组合投资问题。Consigli(2002)应用均值-VaR模型研究了不稳定金融市场中的证券投资组合选择问题。
关于VaR模型在金融风险计量和管理中的应用，我国学者也作了一些研究。例如，戴国强、徐龙炳、陆蓉(2000)探讨了VaR模型对我国金融风险管理的借鉴意义及其应用方法。宁云才、王红卫(2002)探讨了markowitz投资组合有效边界的程序化解法。
本文首先探讨了基于GaRCH模型的股票投资组合VaR风险计量方法，然后将VaR风险替代markowitz投资组合模型中的方差风险，通过求解非线性数学规划问题得到股票投资组合的另一种最优投资策略。
二、模型与方法
1.VaR的定义
根据Jorion的定义VaR指给定置信区间下金融资产或资产组合在持有期内的最坏预期损失。若用V表示资产组合在持有期末的价值，e(V)表示资产组合在持有期末的期望价值，表示给定置信区间c下资产组合的最低价值,则VaR值如(1)式所示。
（1）
其中,V*满足(2)式所示的条件。
p(V|V>V*)=c或（2）
其中,f(v)表示持有期末资产组合价值的概率密度函数。
计算VaR需先确定以下三个因素:资产组合持有期的长短、置信区间c的水平和持有期内资产组合价值的分布特征。VaR值计算通常有三种方法:历史模拟法、方差-协方差法和蒙特卡洛模拟法。本文的研究采用方差-协方差法。
2.计算VaR值的方差-协方差方法
假设投资组合由n只股票组成，记为第i只股票的价值在投资组合总价值中所占的比例,并满足(3)式所示的约束条件。
令S表示投资组合收益率的方差-协方差矩阵,表示股票投资组合的投资策略向量,则投资组合收益率的方差可由(4)式计算得到。
(4)
假定资产组合的收益率服从正态分布,由正态分布的分位数进一步计算得到投资组合的VaR值,如(5)式所示。
(5)
其中,表示投资组合的初始投资额,表示标准正态分布在置信水平c下的分位数。
由于根据历史数据计算的收益率方差不能准确反映未来持有期内收益率的波动性,为克服这一的缺点,本文应用GaRCH模型对股票未来持有期内的波动率进行预测，在波动率预测值的基础上计算投资组合在未来持有期内的VaR值。
3.GaRCH模型及其对股票收益波动率的预测方法
对金融时间序列收益波动率的研究一直是金融研究的重点问题之一,1982年engle提出了aRCH模型,即自回归条件异方差模型，1986年Bollerslev在此基础上提出了GaRCH模型，即广义自回归条件异方差模型,用以对金融时间序列收益波动率进行建模。对股票收益波动率的建模经常采用GaRCH(1,1)模型,例如宋逢明、江婕(2003)对中国股市波动率特征的实证研究,赵留彦、王一鸣(2004)在对中国股市收益率的时变方差与周内效应的研究，本文的研究采用GaRCH(1,1)模型。
GaRCH(1,1)模型的具体设定如公式(6）、(7)所示。
(6)
(7)
其中,rt表示股票在第t期的收益率，u表示股票收益率的均值，εt表示第t期股票收益率偏离均值的残差,σt表示第t期股票收益的波动率。α0、α1和β为待估参数。
GaRCH(1,1)模型实际上包含了一个递推公式。根据rt和公式(6)可计算得到εt,将εt和σt代入公式(7),可对σt+1进行预测,依次类推。预测使用的第一期的收益波动率通常由历史波动率法计算得到。
4.基于VaR的最优股票组合投资策略
令表示投资组合各成分股票收益率的相关系数矩阵,s表示由各成分股票收益率方差预测值构成的列向量,其中收益率方差的预测值由GaRCH模型得到，则投资组合在预测期内收益率的方差可由(8)式计算得到。
（8）
在股票收益率服从正态分布的假定下,将代入公式(5）,可计算出投资组合的VaR值。将投资组合的VaR风险值替代markowitz组合投资模型中的方差风险值,可得下述非线性数学规划问题。
(9)
(10)
求解上述非线性数学规划问题，可得到最小化投资组合VaR风险值的最优投资策略向量和最优投资组合的VaR值。
三、实证算例
本文选取上海证券交易所上市交易分属不同行业的6只股票构成样本股票投资组合,这6只股票的名称见表1。本文收集了上述股票2006年9月7日至2007年4月30日的日收盘数据,根据日收益率数据应用eviews5.0软件估计各成分股票GaRCH模型的参数,参数估计结果见表1。
应用GaRCH模型预测各成分股票在下一个交易日里的收益波动率,预测结果列示于表2。
根据样本股票日收益率数据可计算成分股票间收益率相关系数矩阵。在给定各成分股票投资比重的条件下，应用公式(8)计算投资组合收益波动率的预测值，再根据公式(5）计算投资组合在下一个交易日里的VaR风险值。利用excel中的规划求解功能求解公式(9）、（10)所示的非线性规划问题，得到各成分股票的最优投资比重，求解结果列示于表2。
为比较上述最优投资策略降低投资组合VaR风险值的程度，本文同时计算了等比例投资策略下投资组合的VaR风险值，计算结果列示于表3。
表3显示,如果投资者的初始投资为1000000元,则在下一个交易日里,在5%的置信水平下,最优投资组合的最坏损失约为36443元,等比例投资组合的最坏损失约为39748元。在1%的置信水平下,最优投资组合的最坏损失约为51462元，等比例投资组合的最坏损失约为56130元。在两种置信水平下,等比例投资组合的最坏损失均大于最优投资组合的最坏损失。
参考文献:
[1]alexanderG.J.Baptistaa.m.2002,economicimplicationsofusingamean-VaRmodelforportfolioselection:acomparisonwithmean-varianceanalysis[J],JournalofeconomicDynamics&Control26,1159～1193
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[3]ConsigliG.2002,tailestimationandmean～VaRportfolioselectioninmarketssubjecttofinancialinstability[J],JournalofBanking&Finance26,1355～1382
[4]戴国强徐龙炳陆蓉:2000,VaR方法对我国金融风险管理的借鉴及应用[J],金融研究,第7期
[5]宁云才王红卫:2003，markowitz组合投资模型的程序化求解方法[J],数量经济技术经济研究,第10期
[6]Jorionp.2000,VaR:风险价值――金融风险管理新标准[m],张海鱼译,中信出版社
[7]宋逢明江婕:2003，中国股票市场波动性特性的实证研究[J],金融研究,第4期
投资股票的方式篇7
关键词:股票投资价值;指标体系;模糊综合评价;层次分析法
股票投资价值评估是进行股票投资有效决策的前提,一直是证券市场上的研究热点之一。目前在股票投资价值评价问题研究中,一方面有采用关键性指标进行评价,如市盈率或市净率指标,由于股票投资价值是很多复杂因素决定的,只采用单一的评价指标,很可能导致股票投资决策的片面;另一方面采用大量对股票投资价值有影响的因素来评价股票的投资价值,但是由于评价体系中各因素之间存在着相关性,也容易导致评价结果缺乏可操作性。为克服上述问题,近来一些学者建立了股票投资价值的层次分析法、灰色多层次评价、Swot方法、熵权双基点法等等,提高了股票投资价值评价的全面性及有效性。
本文在对股票投资价值特点深入分析的基础上,建立了用于股票投资价值评价的指标体系,针对影响股票投资价值的多因素特点,采用层次分析法确定股票投资中各种影响因素的权重分配,建立了用于股票投资价值的模糊综合评价模型,为进行股票投资决策提供有效的依据。
一、股票投资价值评估指标体系
自《中华人民共和国证券法》施行以来,股票市场越来越规范化,从而吸引众多投资者携着大量资金涌入股市,目的是赚取丰厚的利润。可是股票市场受到政策、行业特点、技术面分析等许多因素影响,存在很大的风险性。采用系统工程中的Dephi方法设计问卷调查表,通过请教多位股票投资专家和一些资深股民,并在对大量关于股票价格因素文献资料研究的基础上,建立了影响股票投资价值的主要因素(指标体系)(见图1)。
在股票投资价值评价指标体系中有的因素(指标)可以具体量化,如每股收益、每股净资产、每股公积金等,有些却不能具体量化,如行业特点等,可采用系统工程方法实现对各种指标的标准化处理。
二、模糊综合评估方法在股票投资评估中的应用
(一)模糊综合评价方法
模糊综合评价法(fuzzycomprehensiveevaluation,简称FCe)是一种应用非常广泛并且有效的模糊数学方法,是应用模糊变换原理和最大隶属度原则,全面考虑了与被评价事物相关的各个因素。
模糊综合评价可按以下的步骤进行:
1、确定评价因素集合
因素集U是影响评价对象的各个因素所组成的集合,可表示为:
U={u1,u2,...,un}①
其中,ui(i=1,2,...,n)为评价因素,n是同一层次上单个因素的个数,这一集合构成了评价的框架。
2、建立权重集
一般来说,因素集U中的各个元素在评价中具有的重要程度不同,因而必须对各个元素ui按其重要程度给出不同的权数aij。由各权数组成的因素权重集a是因素集U上的模糊子集,可表示为:
a={a1,a2,a3,...,an}②
其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi对U的权重数。即反映了各个因素在综合评价中所具有的重要程度,通常应满足归一性和非负性条件:
ai=1(0≤ai≤1)③
3、确定评价等级标准集合
评语集是由评价对象可能做出的评价结果所组成的集合,可表示为:
V={v1,v2,v3,...,vn}④
其中,vi(i=1,2,...,n)是评价等级标准,m是元素个数,即等级或评语次数。这一集合规定了某一评价因素评价结果的选择范围。
4、单因素模糊评价
单独从一个因素出发进行评价,以确定评价对象对评价集元素的隶属程度,称为单一素模糊评价。假设对第i个评价因素μi,进行单因素评价得到一个相对于vi的模糊向量:
Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,n;j=1,2,...,n⑤
rij为因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若对n个元素进行了综合评价,其结果是一个n行n列的矩阵,称之为隶属度R。
若为正向关系(如每股收益),可采用公式⑥计算:
YⅠ=1x≤SⅠSⅠ
YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ
YⅢ=1x≥SⅢSⅡ
若为逆向关系(如市盈率),可采用公式⑦计算:
YⅠ=1x≤SⅠSⅠ
YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X
YⅢ=1x≤SⅢSⅢ
进而得到隶属度函数矩阵R:
R=YYYYYY………YyY
其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分别代表各级指标的隶属函数,SⅠ,SⅡ,SⅢ分别代表各指标级别分界值,x为所选择参数指标实测值。
5、模糊综合评价
由因素集、评语集、和单因素评价集可以得到模糊综合评价模型:
B=a×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧
其中,bi成为模糊综合评价指标。
6、进行规一化处理
首先计算各评价指标之和:b=bi,再用b除各个评判指标,即:
B=(,,...,)⑨
得到归一化的模糊综合评判指标。
(二)模糊综合评价方法在股票投资价值评价中的验证
1、原始数据获取
从上海证券交易所交通运输板块中的公路管理及养护行业中抽出福建高速股票,然后进行无量纲化(归一化),结果如表1所示。
2、对原始数据进行归一化处理
对于效益型属性按公式rij=进行归一化数据,对于成本型属性按公式rij=进行归一化数据,得到的原始数据的归一化结果如表2所示。
3、用层次分析法获取权重w
采用层次分析法获得福建高速股票投资价值中各指标权重分配如表3所示。
4、建立评价集V
一般情况下,评价集中的评语等级级数m取值要适中,如果过大,语言难以描述且不易判断等级归属,如果太小又不符合综合评价的质量要求。具体等级可以依据评价内容用适当的语言描述。股票投资价值的评价集如下:
对于效益型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。
对于成本型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。
5、隶属度函数的获取
根据公式⑥、⑦获得福建高速股票投资价值的隶属度函数矩阵为:
R=10000100001000000001100001000000.9410.0590010000100001000010000000.510.490
6、用简单线性加权法计算投资福建高速股票的模糊综合评价值
投资福建高速股票价值的评价结果为:
D1=w×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)
可知,有45.38%的股票投资者认为投资福建高速的方案是优的,还有26.85%的投资者认为投资该只股票的方案是差的,其余认为投资该股票分别为良、中、一般的投资者占少数,因此就投资中原高速的方案来说是可行的。
三、结论
在对投票投资价值特点分析的基础上,采用系统工程方法设计了影响股票投资价值的因素集,进而建立了用于股票投资价值评价的指标体系;采用层次分析法获取诸多评价指标的权重分配,然后将模糊综合评判法用于股票投资价值的综合评价与分级,达到投资利润最大化和风险最小化的目标。
参考文献:
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投资股票的方式篇8
——a study to the disequilibrium of chinese stock market
abstract：the speculation and the swelling stock bubbles is one of the hot and tough problem in china stock market. in this thesis, we study the problem from the angle of completion of shareholders’ voting rights, and prove that the reason of disequilibrium in chinese stock market is that the incompletion of the shareholders’ voting rights. the research of this thesis indicates that to debase the speculation and the swelling stock bubbles of chinese stock market, the fundamentally measure is to complete the shareholders’ voting rights.
key words: stock market; shareholders’ voting rights; incompletion; disequilibrium.
内容提要：投机气氛浓烈及其所导致的泡沫膨胀是中国股票市场存在的焦点问题之一，也正是由于这一问题的存在，使中国股票市场处于了非均衡状态。本文在推导出股票市场均衡条件的基础上，通过对股东投票权完备性与投资者行为选择关系的研究，揭示了中国股票投资者投票权的非完备性及其所导致的投资者投机一致性行为选择。本文的研究最终证明，中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于投资者投票权的非完备性。这一研究表明，治理并降低我国股票市场的投机气氛浓烈、并最终使股市运行趋于均衡，根本性的措施是完善股东投票权。
关键词：股票市场 股东投票权 非完备性 非均衡
一、引言
投资者行为是影响股票市场均衡状态的直接因素，而股票市场的均衡与否，则是股票市场的风险分散功能和资源配置功能能否充分发挥的前提性条件。正因此，对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究，一直是金融经济学关注的焦点问题之一。至今为止，有关此问题的研究大致可归纳为三类文献。一是现代金融理论的有关研究，二是行为金融学的研究；此外，国内也有学者运用上述理论对中国股票市场的均衡状态与投资者行为进行了相关的实证检验。
现代金融理论的核心是资本市场有效性假说（emh）、资产组合理论，以及资本资产定价模型（capm）。emh（fama，1970）在假设投资者是理性无偏的基础上，从信息角度研究了资本市场的有效性问题，并隐含地认为在一个强有效的市场中，股票市场将达到均衡。
资产组合理论（markowitz，1952）具体给出了理性投资者的行为特征①，并在此基础上最终导出了投资者最佳投资组合的确定。其引申的含义是：当市场上所有的投资者都达到最优组合时，股票市场即达到均衡。
在markowitz所定义的理性投资者的基础上，sharpe （1964) 和lintner（1965)等人将emh和投资组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——capm。capm中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，在此假定下，capm得出了投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。而这里的资本市场线则规定了股票市场的均衡路径。
在运用上述理论对股票市场进行的大量实证检验工作中，发现了很多现代金融理论无法给出圆满解释的“异象（anomalies）”①，由此导致了行为金融学（behavioral finance）的产生。行为金融学认为②，金融投资过程首先是一个心理过程，如认知和情绪等；这些心理过程决定了投资者的行为选择，如过度自信、损失厌恶，及羊群效应等；投资者的行为特征则导致了投资决策的制定；而由心理和行为所导致的投资决策偏差进一步引致了资产定价偏差。由行为金融学的研究我们可以推论出：由于投资者行为（心理）所导致的资产定价偏差的存在，现实中的股票市场是不存在均衡状态的③。
国内学者的有关研究，一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究方法，结合中国股票市场的实际情况和数据进行实证性研究。在运用现代金融理论的研究中，一般是以emh方法检验中国股市的有效性，并证明了中国股市的弱有效或渐进有效（如吴世农，1996；张兵和李晓明，2003）；或者以capm为基础观察中国股市投资者的行为选择，证明了中国股市中投资者羊群行为的存在（如宋军和吴冲锋，2001；孙培源和施东晖，2002的有关研究）。而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵（2002）和何基报（2003）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金融理论的许多观点和推测，并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。
由上述文献回顾可见，就现代金融理论的研究来看，其所体现出的共同特点是：在对投资者行为的研究中继承了新古典的理论传统，即假设投资者是理性的、追求效用最大化的、风险规避的“典型”投资者。也就是说，其对投资者行为的研究并未给出更进一步的理论阐释。行为金融学的研究则是第一次将投资者的心理和行为特征作为了关键变量给以了深入研究，也正因此使行为金融学对大量的市场“异象”给出了较为令人信服的解释。然而，一方面行为金融学本身还存在不成熟和有待完善的情况①，另一方面，行为金融学的有关研究也并未直接和明确地揭示投资者行为选择对股票市场均衡状态的影响。特别是，国内外的有关行为金融学文献中并未将中国股票市场的特有因素纳入到影响投资者行为的函数之中。上述不足无疑降低了以行为金融学（以及现代金融理论）解释中国股市投资者行为的准确程度。本文即试图从股票市场均衡的条件出发，一方面揭示投资者行为选择对股市均衡状态的影响；另一方面，我们将中国股市的特殊性之一——投资者投票权的非完备性——纳入研究视野，通过研究投票权非完备条件下的投资者行为选择，从理论上揭示中国股票市场非均衡状态的深层原因。
二、股票市场的均衡条件与投资者行为选择
这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，以在此基础上揭示投资者行为选择对股票市场均衡的影响。这部分的研究一则从理论上论证了投资者行为选择对股市均衡的影响，二则为下文推导和论证中国股市的非均衡及其产生的原因提供理论基础。
（一）股票市场的均衡条件
假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函数为：
（maxvt+i） ＝et[ ] (1）
该最优化方程中，vt为t时期资本增值，et为期望值，ρt为折现率，u(•)为效用函数，t为基期，i=1,2,…表示以后各期。该方程满足：
vt+i=pt+ikt+i-pt+i-1kt+i-1+dt+ikt+i-1 (2）
方程（2）中pt为t时期的股票价格，kt为t时期的股票持有量，d为分红所得。如果在第t+i期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：kt+i=kt+i-1，则t+i期的资本增值为：
vt+i=(pt+i-pt+i-1)kt+i-1+dt+ikt+i-1 (3)
即代表性投资者的资本增值（或者说效用最大化）取决于股票价格的变化和分红所得。而投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：
dt+ikt+i-1＝atл(qtpt,, ltwt, itrt) (4）
式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；л为公司利润，它取决于公司的产量qt及其价格pt,，投入的劳动量lt及其工资wt，投入的资金量it及其社会平均利率rt。
由方程（4）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关；当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率，即：
dt+i≥rt+i (5)
此时，会吸引代表性投资者增持股票，即：kt+i>kt+i-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：pt+i> pt+i-1，由此得到代表性投资者的资产增值方程：
vt+i=（pt+i－pt+i-1）（kt+i-1＋δkt+i）+dt+ikt+i-1
=δpt+ikt+i-1＋δpt+iδkt+i+dt+ikt+i-1 (6）
在方程（5）的前提下所导致的方程（6）的结果，会吸引更多的投资者加入股市或增持股票 ，其直接结果是，代表性投资者的股票持有量和股市价格都处于循环上升的状态，股票市场没有达到均衡状态。
方程（6）右边的第一项和第二项分别为股票价格变化所带来的资产增值变化及股票持有量变化所带来的资产价值变化，这两项之和即所谓资本利得。方程（6）右边的第三项为股票分红所带来的资产价值变化。
为了求解均衡位置，我们以mrt表示每单位股票在t期的边际收益，根据方程（6），它由两部分组成：一部分为资本利得的边际收益mvt，即t期股票价格和股票持有量变化所带来的资产增值变化，即：
mvy=u,(vt) ptkt (7）
另一部分为红利边际收益mdt，即t期分红所得变化所带来的资产增值变化，则：
mdt=u,(vt) dt (8）
结合（7）（8）两式，以欧拉方程（euler equation）表述目标函数的求解结果：
et(mrt+i)=ρiei(mvt+i+1+mdt+i+1) (9)
方程（9）的解可表达为两部分：一部分为一定条件下的稳定解st，另一部分为随机项wt，即：
mrt=st+wt (10)
式（10）右边的第一项st代表与市场因素有关的资产价格，它取决于对分红预期的折现值，即：
st= (11）
第二部分wt是欧拉方程解的同质部分（homogenous part），它具有如下形态：
et(wt+1)=ρ-iwt (12）
式中，wt,wt+i……即为股票的泡沫要素，表示为{wt}。
假设我们观察t和t+n两个时期，n期边际收益的欧拉方程可以记为：
mrt=ρnet(mvt+n)+ (13）
当n趋于无穷大时，有：
mrt=limn∞[ρnet(mvt+n)+ ] (14）
方程（14）右边的第一项表示未来出售股票所得资本利得的预期边际收益的折现值；第二项表示如果持有股票，把红利累加到资产上而得到的预期增值。因此根据capm模型，此时mrt也就是其他代表性投资者未来t期购买股票的边际成本mct。
由方程（14）可见，只有当方程右边第一项为0，也即方程（10）的随机项（泡沫因素）不存在，或者说目标函数的解来自于欧拉方程的稳定解，即：
mct=limn∞[ ] （15）
此时，代表性投资者购买股票的边际成本（即其持有股票的边际收益）与预期的边际收益（边际红利）相等，代表性投资者达到最优购买。也就是说，保证股票市场实现均衡的充要条件是资本利得的边际收益mvt=0，即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量，且（从而）股票价格保持不变。换言之，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。
（二）投资者行为选择对股市均衡的影响
上文我们从理论上推导出了股票市场的均衡条件，这一条件对现实而言是较为严格的，至少股市中任何时候都有投资者在“买入－卖出”，而非“买入－持有”。这也就是说，现实中使投资者达到方程（15）的均衡购买的充要条件——资本利得的mvt=0并不存在。
然而从上述股市均衡条件的推导过程中我们可以得到的一个重要结论是：股票市场的均衡与否取决于投资者的行为选择。这是因为，方程（15）表述的均衡条件，实际上即是对目标函数进行求解而得到的，而在这一求解过程中，能够使股票市场达到均衡的只是方程（10）右侧的第一项因素st——即对分红预期的折现。这说明，只有当投资者的行为基于分红（预期）因素时，即方程（10）所示的股票泡沫因素{wt}不存在时，从而资本利得的边际收益mvt=0，股票市场才能达到均衡。反过来说，如果投资者的行为选择主要基于资本利得（预期）因素时，股票市场的运行将处于累积性非均衡状态①。也就是说，股票市场的均衡与否是由投资者的行为选择所决定的。
由以上分析可见，投资者的行为选择是影响股票市场均衡与否的根本因素。而我们需要进一步追问的是，决定投资者行为选择的因素又是什么呢？也就是说，从理论上看，决定股票市场均衡状态的更深层的原因，在于影响和决定投资者行为选择的因素。这一因素，即是下文的研究所揭示的股东投票权的完备与否。
三、股东投票权完备性与投资者行为选择
股票市场均衡与否直接导源于投资者的行为选择，而据我们的研究（李学峰，2003a），影响和决定中国股市投资者行为选择的根本因素之一是股东投票权的完备与否。
（一）股东投票权完备性的标准与中国股市投资者投票权的非完备性
根据已有的研究（张军，1991），我们（李学峰， 2003）明确给出了股东投票权完备的充要条件：
1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体（group）表决做出（即用手投票）；
2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（voting with feet）”的方式，转让其权利，退出该团体。
我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。这即是衡量股东投票权完备与否的标准。
根据上述投票权完备性的标准，我们来考察中国股市投资者的投票权安排。首先，已有的研究（fama，1998；hart，1998）已经从理论上证实，由于风险分散对（用手）投票权的替代①和投票权效应的外部性及其所导致的“搭便车”②现象，投资者的最优选择是放弃用手投票权。从中国上市公司的现实看，投资者放弃用手投票权往往也是一种不得已而为之的行为。现实中，由大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构，往往对投资者(用手)投票权的行使规定许多歧视性限制（如所持股票必须达到一定比例，比如5％），或对由中小投资者所提出的提议不予表决、拖延不办等。这也就使得广大投资者不仅是理论上“不愿行使”（用手）投票权，而且也是现实中“不能行使”投票权。因此我们说，现实中投资者的投票权是非完备的——没有完备的用手投票的权利。
其次，在中国股票市场上，投资者所拥有的用脚投票的权利也是不完备的。无论从理论上还是实践上看，用脚投票都不仅仅是一种权利，而更是一种机制。这主要是源于用脚投票会对公司本身会产生三种影响：一是投资者不满意时，抛出股票会使公司价值下降，并影响公司（及其管理层）的市场形象与声誉，即用脚投票权具有信号传递功能；二是会使公司失去进一步融资的能力；三是投资者的用脚投票，会启动资本市场的接管机制，使公司处于有可能被潜在收购者购并的境地。上述三种情况都有可能直接威胁到公司管理层或原有大股东的地位。然而，在中国资本市场上，一则据有关研究（李学峰，李向前，2001），由于大股东的绝对控股（占上市公司股权结构的60％强）地位及其这一地位的不可替代——大股东股权的非流通性①，使得真正意义上的接管机制并不存在，从而使现任管理层或大股东无须担忧地位或利益的丧失；二则由于市场的投机一致性（下文将给以证明），因此股价下跌对公司的价值、声誉等的影响根本不起衡量作用，即信号传递功能失效，并因此导致对上市公司的再融资也不会产生影响。
总之，对中国的股票投资者而言，一方面他无用手投票的权利（或行使权利的激励）；另一方面，其拥有的用脚投票权利本身也是不成熟的。因此我们说中国股票市场中的投资者投票权是非完备的。
（二）投票权非完备条件下中国股市投资者的行为选择
就股市投资者的投资目的或方式来看，无外乎三种类型：一是进行长期投资，以期通过参与公司治理、维护自身权益，达到分享公司业绩的增长带来的分红的增加（及资产增值）；二是进行战略投资，以期通过股权收购达到逐步控制上市公司的目的；三是进行短期投资，以求得差价收益。我们可以将前两种投资目的下的投资行为称为真正意义上的投资，而将第三种投资行为称为投机。
然而，根据上文的研究，一方面中国股市中投资者的用手投票权是不完备的，从而使其空有股东身份而无股东权力。这种情况下，再加上现实中大股东对投资者权益的侵害，也就使得长期投资行为并非投资者的最优选择；另一方面投资者的用脚投票权也是不完备的（如接管机制的空缺），这也就使得通过战略性投资达到接管上市公司的目的只是理论上的推论而毫无现实可行性②。这两方面情况下，我们可以假设真正的投资收益是趋于零的，或者说，投资者唯一可行的投资目的即是博取差价收益——投机。在这一条件下我们来考察投资者的行为选择。为了理论分析的便利，我们再做出进一步的假设：投机股票的总收益为10①，投机成本为1；股票二级市场存在机构和个人两类投资者；在两类投资者共同投机的情况下，机构所得大于个人所得，比如机构得收益6（净收益为6－1＝5），个人得收益4（净收益为4－1＝3）。
在以上分析和假设条件下，我们可构造出中国股票市场中机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如下：
机构
投机 投资
3，5 9，－1
－1，9 －1，－1
个 投机
人 投资
在上述博弈过程中，无论个人投资者选择何种战略，机构投资者的占优战略（dominant strategy）是“投机”，比如，个人选择“投机”，机构若选择“投资”得净收益－1（投资收益0减去投资成本1，下同），而选择“投机”则可得净收益为5；如果个人选择“投资”，机构选择“投机”得净收益9，而选择“投资”则收益为－1。因此“投机”是机构投资者的最优选则②。同理，无论机构投资者选择何种战略，个人投资者的占优战略也是“投机”。因此，该博弈模型中“投机，投机”为纳什均衡（nash equilibrium），个人与机构双方各得净收益为3和5。
上述博弈结果是在投资者放弃长期投资和战略投资的情况下达到的，而投资者放弃该两项投资目的（或方式）的原因，则在于中国股市投资者投票权的非完备性。也就是说，投票权的非完备性导致了股市投资者的最优行为选择即是投机一致性。
四、投资者投机一致性行为与中国股票市场的非均衡
上文的研究证明，在投票权非完备的条件下，中国股市投资者表现出了投机一致性的行为选择。而当股票市场中所有参与者都以投机作为其最优选择时，股市的非均衡也就成为了必然的结果。
一方面，前文在推导股票市场的均衡条件时我们已经证明，只有当方程（14）右边第一项为0，也即方程（10）的泡沫因素不存在时，股票市场才能趋于均衡。而根据christian gilles和stephen f.leroy（1992）的定义，所谓股市泡沫，即是股票价值中不基于未来红利预期的部分。据此，我们将方程（6）和方程（9）结合到一起，导出如下方程：
pt=( )et(dt+i+pt+i) (16)
方程（16）即是股票价格的随机差分方程。其中pt是t期的股票价格，( )代表预期收益率的贴现而产生的资本利得，dt＋1是下一期的红利，et (•)是基于t期所得到的信息（包括预期红利和预期股票价格）的条件期望值。该方程实际上即是资产定价理论的核心：股票价格由资本利得和分红两部分决定。为突出主题并为了求证的方便，我们假设ρ为常数（这并不影响分析结果），在此基础上我们对方程（16）进行n次迭代，得到：
pt= ( )iet(dt+i)+( )net(pt+n) (17)
差分方程（17）的一般解为：
pt= ( )iet(dt+i)+wt (18)
方程（18）中，bt＝et(bt+i)/ (1+ρ)，它是该股票投资收益率ρ的充要条件。（18）式右边第一项为股票的基础收益（即资本利得与分红收益），第二项wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式这一对（16）式的求解结果进一步证明了股市泡沫在任何股票市场中都是一种常态存在。但问题是，当某一股票市场中所有投资者都以投机为目的，而不再考虑分红收益之时①，我们即可假设（18）式中的et(dt+i)＝0，从而得到：
pt= wt (19)
由公式（19）可见，当一个股票市场中投机盛行、或者是投资者都以追求资本利得（投机）为其最优选择之时，股市泡沫即成为一种累积性的常态存在，从而股票市场的均衡条件也就无法得到满足。
另一方面，正如方程（15）的均衡条件所显示的，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。虽然这一条件对现实而言是较为严格的，但从中我们可以得到的一个重要推论是：股票市场的换手率越低，即投资者对股票的持有期越长，亦即投资者越是趋近于“买入－持有”策略，则股市将越趋于均衡。然而，在上文所证明的投资者投机一致性的行为选择下，其必然的结果即是股市换手率的不断上升（见表1）。
表（1）给出了我国股票市场的换手率。从世界其它股票市场（包括新兴市场）的情况看，其换手率相当低，且比较稳定，甚至表现出换手率下降的特征，比如1992年至1996年间，美国纽约股市的换手率在50％——60％之间，东京股市在20％——30％之间，韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市则呈稳定下降的趋势。而由表（1）的数据可见，我国沪深股市的换手率远高于其他股票市场，且起伏很大。除我国台湾股市1995年换手率（为243％）高于同年的深圳股市外，我国深沪两大股市换手率可谓雄踞世界股市之首。正如方程（15）所暗示的，过高的换手率即表明了我国股票市场非均衡的现实，而其根源则在于投票权非完备条件下投资者行为选择中的投机一致性。
表1 我国股市换手率 （％）
年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
上海 341 787 396 591 425 297 399 499 244 197 ——
深圳 213 472 180 902 489 284 412 436 287 280 244
资料来源：《中国证券期货市场统计年鉴1999年》；《上海证券交易所2002市场资料》；《深圳证券交易所市场统计年鉴2003》。
五、小结
通过本文的研究，我们可以得到如下的政策建议与启示：
1，本文的研究证明，我国股市的非均衡运行（以及股票市场中存在的投机气氛浓烈等热点和难点问题），其根本原因即在于本文所揭示的投票权的非完备性；而且，重要的是，这些问题的产生，都是各类投资者在其投票权不完备条件下的理性选择所致。这也就提示我们，治理中国股市中存在的种种问题，我们当然需要从监管手段、政策法律等方面进行规制，但更为重要的，则是应从投资者投票权完备性的角度出发进行根本性治理，如尽快实行累积投票权、表决权信托等制度；以及使我国的股票市场具有完善的接管机制。这样，才能通过博弈规则的改变，而改变各方参与人的行为选择。
2，本文的研究从理论上证明了影响股市均衡状态的根本性因素是投资者的行为选择，而（特别是在中国）影响投资者行为选择的重要因素之一则在于其投票权的完备与否。从资本市场较发达的国家看，其投资者投票权基本上是完备的（尽管也存在着hart等人的研究所揭示的投资者对用手投票权的主动放弃），因此投票权完备性问题对投资者行为选择的影响程度较低。而在中国，正是由于投资者投票权的非完备性，导致了投资者的投机一致性行为选择。这一研究启示我们，尽管行为金融学所揭示的各种“异象”及其背后的投资者行为值得我们研究和借鉴，但正是由于中国股市的特殊性，也就需要我们从更为“中国化”的因素和角度入手，研究决定中国股市投资者行为选择的特有因素及其对股票市场运行的影响。
参考文献：
何基报，2003：《什么影响着投资者的交易》，深圳证券交易所综合研究所研究报告。
李学峰，2003：《上市公司股东投票权非完备性与股东行为选择》[j]，《证券市场导报》第3期。
李学峰，2004：《大股东投票权非完备性及其对中小股东的侵害》，《南开经济研究》第4期。
宋军，吴冲锋，2001：《基于分散度的金融市场羊群行为研究》，《经济研究》第11期。
孙培源，施东晖，2002：《基于capm的中国股市羊群行为研究》，《经济研究》第2期。
徐滇庆，于宗先，王金利，2000：《泡沫经济与金融危机》[m]，中国人民大学出版社。
张兵，2002：《行为金融理论及在中国股市的应用》，《经济管理》第22期。
张兵，李晓明， 2003：《中国股票市场的渐进有效性研究》，《经济研究》第1期。
张军，1991：《现代产权经济学》，上海三联出版社。
克里斯蒂•吉勒斯，斯蒂芬•f•勒鲁瓦，2000：《资产价格泡沫》[m]，载于彼得•纽曼等，《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》，经济科学出版社。
尤金•法马，1998：《问题与企业理论》[m]，载于陈郁编译《所有权、控制与激励》，上海三联书店，上海人民出版社。
投资股票的方式篇9
——astudytothedisequilibriumofchinesestockmarket
abstract：thespeculationandtheswellingstockbubblesisoneofthehotandtoughprobleminchinastockmarket.inthisthesis,westudytheproblemfromtheangleofcompletionofshareholders’votingrights,andprovethatthereasonofdisequilibriuminchinesestockmarketisthattheincompletionoftheshareholders’votingrights.theresearchofthisthesisindicatesthattodebasethespeculationandtheswellingstockbubblesofchinesestockmarket,thefundamentallymeasureistocompletetheshareholders’votingrights.
keywords:stockmarket;shareholders’votingrights;incompletion;disequilibrium.
内容提要：投机气氛浓烈及其所导致的泡沫膨胀是中国股票市场存在的焦点问题之一，也正是由于这一问题的存在，使中国股票市场处于了非均衡状态。本文在推导出股票市场均衡条件的基础上，通过对股东投票权完备性与投资者行为选择关系的研究，揭示了中国股票投资者投票权的非完备性及其所导致的投资者投机一致选择。本文的研究最终证明，中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于投资者投票权的非完备性。这一研究表明，治理并降低我国股票市场的投机气氛浓烈、并最终使股市运行趋于均衡，根本性的措施是完善股东投票权。
关键词：股票市场股东投票权非完备性非均衡
一、引言
投资者行为是影响股票市场均衡状态的直接因素，而股票市场的均衡与否，则是股票市场的风险分散功能和资源配置功能能否充分发挥的前提性条件。正因此，对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究，一直是金融经济学关注的焦点问题之一。至今为止，有关此问题的研究大致可归纳为三类文献。一是现代金融理论的有关研究，二是行为金融学的研究；此外，国内也有学者运用上述理论对中国股票市场的均衡状态与投资者行为进行了相关的实证检验。
现代金融理论的核心是资本市场有效性假说（emh）、资产组合理论，以及资本资产定价模型（capm）。emh（fama，1970）在假设投资者是理性无偏的基础上，从信息角度研究了资本市场的有效性问题，并隐含地认为在一个强有效的市场中，股票市场将达到均衡。
资产组合理论（markowitz，1952）具体给出了理性投资者的行为特征①，并在此基础上最终导出了投资者最佳投资组合的确定。其引申的含义是：当市场上所有的投资者都达到最优组合时，股票市场即达到均衡。
在markowitz所定义的理性投资者的基础上，sharpe（1964)和lintner（1965)等人将emh和投资组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——capm。capm中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，在此假定下，capm得出了投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。而这里的资本市场线则规定了股票市场的均衡路径。
在运用上述理论对股票市场进行的大量实证检验工作中，发现了很多现代金融理论无法给出圆满解释的“异象（anomalies）”①，由此导致了行为金融学（behavioralfinance）的产生。行为金融学认为②，金融投资过程首先是一个心理过程，如认知和情绪等；这些心理过程决定了投资者的行为选择，如过度自信、损失厌恶，及羊群效应等；投资者的行为特征则导致了投资决策的制定；而由心理和行为所导致的投资决策偏差进一步引致了资产定价偏差。由行为金融学的研究我们可以推论出：由于投资者行为（心理）所导致的资产定价偏差的存在，现实中的股票市场是不存在均衡状态的③。
国内学者的有关研究，一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究方法，结合中国股票市场的实际情况和数据进行实证性研究。在运用现代金融理论的研究中，一般是以emh方法检验中国股市的有效性，并证明了中国股市的弱有效或渐进有效（如吴世农，1996；张兵和李晓明，2003）；或者以capm为基础观察中国股市投资者的行为选择，证明了中国股市中投资者羊群行为的存在（如宋军和吴冲锋，2001；孙培源和施东晖，2002的有关研究）。而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵（2002）和何基报（2003）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金融理论的许多观点和推测，并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。
由上述文献回顾可见，就现代金融理论的研究来看，其所体现出的共同特点是：在对投资者行为的研究中继承了新古典的理论传统，即假设投资者是理性的、追求效用最大化的、风险规避的“典型”投资者。也就是说，其对投资者行为的研究并未给出更进一步的理论阐释。行为金融学的研究则是第一次将投资者的心理和行为特征作为了关键变量给以了深入研究，也正因此使行为金融学对大量的市场“异象”给出了较为令人信服的解释。然而，一方面行为金融学本身还存在不成熟和有待完善的情况①，另一方面，行为金融学的有关研究也并未直接和明确地揭示投资者行为选择对股票市场均衡状态的影响。特别是，国内外的有关行为金融学文献中并未将中国股票市场的特有因素纳入到影响投资者行为的函数之中。上述不足无疑降低了以行为金融学（以及现代金融理论）解释中国股市投资者行为的准确程度。本文即试图从股票市场均衡的条件出发，一方面揭示投资者行为选择对股市均衡状态的影响；另一方面，我们将中国股市的特殊性之一——投资者投票权的非完备性——纳入研究视野，通过研究投票权非完备条件下的投资者行为选择，从理论上揭示中国股票市场非均衡状态的深层原因。
二、股票市场的均衡条件与投资者行为选择
这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，以在此基础上揭示投资者行为选择对股票市场均衡的影响。这部分的研究一则从理论上论证了投资者行为选择对股市均衡的影响，二则为下文推导和论证中国股市的非均衡及其产生的原因提供理论基础。
（一）股票市场的均衡条件
假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函数为：
（maxvt+i）＝et[](1）
该最优化方程中，vt为t时期资本增值，et为期望值，ρt为折现率，u(•)为效用函数，t为基期，i=1,2,…表示以后各期。该方程满足：
vt+i=pt+ikt+i-pt+i-1kt+i-1+dt+ikt+i-1(2）
方程（2）中pt为t时期的股票价格，kt为t时期的股票持有量，d为分红所得。如果在第t+i期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：kt+i=kt+i-1，则t+i期的资本增值为：
vt+i=(pt+i-pt+i-1)kt+i-1+dt+ikt+i-1(3)
即代表性投资者的资本增值（或者说效用最大化）取决于股票价格的变化和分红所得。而投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：
dt+ikt+i-1＝atл(qtpt,,ltwt,itrt)(4）
式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；л为公司利润，它取决于公司的产量qt及其价格pt,，投入的劳动量lt及其工资wt，投入的资金量it及其社会平均利率rt。
由方程（4）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关；当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率，即：
dt+i≥rt+i(5)
此时，会吸引代表性投资者增持股票，即：kt+i>kt+i-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：pt+i>pt+i-1，由此得到代表性投资者的资产增值方程：
vt+i=（pt+i－pt+i-1）（kt+i-1＋δkt+i）+dt+ikt+i-1
=δpt+ikt+i-1＋δpt+iδkt+i+dt+ikt+i-1(6）
在方程（5）的前提下所导致的方程（6）的结果，会吸引更多的投资者加入股市或增持股票，其直接结果是，代表性投资者的股票持有量和股市价格都处于循环上升的状态，股票市场没有达到均衡状态。
方程（6）右边的第一项和第二项分别为股票价格变化所带来的资产增值变化及股票持有量变化所带来的资产价值变化，这两项之和即所谓资本利得。方程（6）右边的第三项为股票分红所带来的资产价值变化。
为了求解均衡位置，我们以mrt表示每单位股票在t期的边际收益，根据方程（6），它由两部分组成：一部分为资本利得的边际收益mvt，即t期股票价格和股票持有量变化所带来的资产增值变化，即：
mvy=u,(vt)ptkt(7）
另一部分为红利边际收益mdt，即t期分红所得变化所带来的资产增值变化，则：
mdt=u,(vt)dt(8）
结合（7）（8）两式，以欧拉方程（eulerequation）表述目标函数的求解结果：
et(mrt+i)=ρiei(mvt+i+1+mdt+i+1)(9)
方程（9）的解可表达为两部分：一部分为一定条件下的稳定解st，另一部分为随机项wt，即：
mrt=st+wt(10)
式（10）右边的第一项st代表与市场因素有关的资产价格，它取决于对分红预期的折现值，即：
st=(11）
第二部分wt是欧拉方程解的同质部分（homogenouspart），它具有如下形态：
et(wt+1)=ρ-iwt(12）
式中，wt,wt+i……即为股票的泡沫要素，表示为{wt}。
假设我们观察t和t+n两个时期，n期边际收益的欧拉方程可以记为：
mrt=ρnet(mvt+n)+(13）
当n趋于无穷大时，有：
mrt=limn∞[ρnet(mvt+n)+](14）
方程（14）右边的第一项表示未来出售股票所得资本利得的预期边际收益的折现值；第二项表示如果持有股票，把红利累加到资产上而得到的预期增值。因此根据capm模型，此时mrt也就是其他代表性投资者未来t期购买股票的边际成本mct。
由方程（14）可见，只有当方程右边第一项为0，也即方程（10）的随机项（泡沫因素）不存在，或者说目标函数的解来自于欧拉方程的稳定解，即：
mct=limn∞[]（15）
此时，代表性投资者购买股票的边际成本（即其持有股票的边际收益）与预期的边际收益（边际红利）相等，代表性投资者达到最优购买。也就是说，保证股票市场实现均衡的充要条件是资本利得的边际收益mvt=0，即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量，且（从而）股票价格保持不变。换言之，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。
（二）投资者行为选择对股市均衡的影响
上文我们从理论上推导出了股票市场的均衡条件，这一条件对现实而言是较为严格的，至少股市中任何时候都有投资者在“买入－卖出”，而非“买入－持有”。这也就是说，现实中使投资者达到方程（15）的均衡购买的充要条件——资本利得的mvt=0并不存在。
然而从上述股市均衡条件的推导过程中我们可以得到的一个重要结论是：股票市场的均衡与否取决于投资者的行为选择。这是因为，方程（15）表述的均衡条件，实际上即是对目标函数进行求解而得到的，而在这一求解过程中，能够使股票市场达到均衡的只是方程（10）右侧的第一项因素st——即对分红预期的折现。这说明，只有当投资者的行为基于分红（预期）因素时，即方程（10）所示的股票泡沫因素{wt}不存在时，从而资本利得的边际收益mvt=0，股票市场才能达到均衡。反过来说，如果投资者的行为选择主要基于资本利得（预期）因素时，股票市场的运行将处于累积性非均衡状态①。也就是说，股票市场的均衡与否是由投资者的行为选择所决定的。
由以上分析可见，投资者的行为选择是影响股票市场均衡与否的根本因素。而我们需要进一步追问的是，决定投资者行为选择的因素又是什么呢？也就是说，从理论上看，决定股票市场均衡状态的更深层的原因，在于影响和决定投资者行为选择的因素。这一因素，即是下文的研究所揭示的股东投票权的完备与否。
三、股东投票权完备性与投资者行为选择
股票市场均衡与否直接导源于投资者的行为选择，而据我们的研究（李学峰，2003a），影响和决定中国股市投资者行为选择的根本因素之一是股东投票权的完备与否。
（一）股东投票权完备性的标准与中国股市投资者投票权的非完备性
根据已有的研究（张军，1991），我们（李学峰，2003）明确给出了股东投票权完备的充要条件：
1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体（group）表决做出（即用手投票）；
2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（votingwithfeet）”的方式，转让其权利，退出该团体。
我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。这即是衡量股东投票权完备与否的标准。
根据上述投票权完备性的标准，我们来考察中国股市投资者的投票权安排。首先，已有的研究（fama，1998；hart，1998）已经从理论上证实，由于风险分散对（用手）投票权的替代①和投票权效应的外部性及其所导致的“搭便车”②现象，投资者的最优选择是放弃用手投票权。从中国上市公司的现实看，投资者放弃用手投票权往往也是一种不得已而为之的行为。现实中，由大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构，往往对投资者(用手)投票权的行使规定许多歧视性限制（如所持股票必须达到一定比例，比如5％），或对由中小投资者所提出的提议不予表决、拖延不办等。这也就使得广大投资者不仅是理论上“不愿行使”（用手）投票权，而且也是现实中“不能行使”投票权。因此我们说，现实中投资者的投票权是非完备的——没有完备的用手投票的权利。
其次，在中国股票市场上，投资者所拥有的用脚投票的权利也是不完备的。无论从理论上还是实践上看，用脚投票都不仅仅是一种权利，而更是一种机制。这主要是源于用脚投票会对公司本身会产生三种影响：一是投资者不满意时，抛出股票会使公司价值下降，并影响公司（及其管理层）的市场形象与声誉，即用脚投票权具有信号传递功能；二是会使公司失去进一步融资的能力；三是投资者的用脚投票，会启动资本市场的接管机制，使公司处于有可能被潜在收购者购并的境地。上述三种情况都有可能直接威胁到公司管理层或原有大股东的地位。然而，在中国资本市场上，一则据有关研究（李学峰，李向前，2001），由于大股东的绝对控股（占上市公司股权结构的60％强）地位及其这一地位的不可替代——大股东股权的非流通性①，使得真正意义上的接管机制并不存在，从而使现任管理层或大股东无须担忧地位或利益的丧失；二则由于市场的投机一致性（下文将给以证明），因此股价下跌对公司的价值、声誉等的影响根本不起衡量作用，即信号传递功能失效，并因此导致对上市公司的再融资也不会产生影响。
总之，对中国的股票投资者而言，一方面他无用手投票的权利（或行使权利的激励）；另一方面，其拥有的用脚投票权利本身也是不成熟的。因此我们说中国股票市场中的投资者投票权是非完备的。
（二）投票权非完备条件下中国股市投资者的行为选择
就股市投资者的投资目的或方式来看，无外乎三种类型：一是进行长期投资，以期通过参与公司治理、维护自身权益，达到分享公司业绩的增长带来的分红的增加（及资产增值）；二是进行战略投资，以期通过股权收购达到逐步控制上市公司的目的；三是进行短期投资，以求得差价收益。我们可以将前两种投资目的下的投资行为称为真正意义上的投资，而将第三种投资行为称为投机。
然而，根据上文的研究，一方面中国股市中投资者的用手投票权是不完备的，从而使其空有股东身份而无股东权力。这种情况下，再加上现实中大股东对投资者权益的侵害，也就使得长期投资行为并非投资者的最优选择；另一方面投资者的用脚投票权也是不完备的（如接管机制的空缺），这也就使得通过战略性投资达到接管上市公司的目的只是理论上的推论而毫无现实可行性②。这两方面情况下，我们可以假设真正的投资收益是趋于零的，或者说，投资者唯一可行的投资目的即是博取差价收益——投机。在这一条件下我们来考察投资者的行为选择。为了理论分析的便利，我们再做出进一步的假设：投机股票的总收益为10①，投机成本为1；股票二级市场存在机构和个人两类投资者；在两类投资者共同投机的情况下，机构所得大于个人所得，比如机构得收益6（净收益为6－1＝5），个人得收益4（净收益为4－1＝3）。
在以上分析和假设条件下，我们可构造出中国股票市场中机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如下：
机构
投机投资
3，59，－1
－1，9－1，－1
个投机
人投资
在上述博弈过程中，无论个人投资者选择何种战略，机构投资者的占优战略（dominantstrategy）是“投机”，比如，个人选择“投机”，机构若选择“投资”得净收益－1（投资收益0减去投资成本1，下同），而选择“投机”则可得净收益为5；如果个人选择“投资”，机构选择“投机”得净收益9，而选择“投资”则收益为－1。因此“投机”是机构投资者的最优选则②。同理，无论机构投资者选择何种战略，个人投资者的占优战略也是“投机”。因此，该博弈模型中“投机，投机”为纳什均衡（nashequilibrium），个人与机构双方各得净收益为3和5。
上述博弈结果是在投资者放弃长期投资和战略投资的情况下达到的，而投资者放弃该两项投资目的（或方式）的原因，则在于中国股市投资者投票权的非完备性。也就是说，投票权的非完备性导致了股市投资者的最优行为选择即是投机一致性。
四、投资者投机一致与中国股票市场的非均衡
上文的研究证明，在投票权非完备的条件下，中国股市投资者表现出了投机一致性的行为选择。而当股票市场中所有参与者都以投机作为其最优选择时，股市的非均衡也就成为了必然的结果。
一方面，前文在推导股票市场的均衡条件时我们已经证明，只有当方程（14）右边第一项为0，也即方程（10）的泡沫因素不存在时，股票市场才能趋于均衡。而根据christiangilles和stephenf.leroy（1992）的定义，所谓股市泡沫，即是股票价值中不基于未来红利预期的部分。据此，我们将方程（6）和方程（9）结合到一起，导出如下方程：
pt=()et(dt+i+pt+i)(16)
方程（16）即是股票价格的随机差分方程。其中pt是t期的股票价格，()代表预期收益率的贴现而产生的资本利得，dt＋1是下一期的红利，et(•)是基于t期所得到的信息（包括预期红利和预期股票价格）的条件期望值。该方程实际上即是资产定价理论的核心：股票价格由资本利得和分红两部分决定。为突出主题并为了求证的方便，我们假设ρ为常数（这并不影响分析结果），在此基础上我们对方程（16）进行n次迭代，得到：
pt=()iet(dt+i)+()net(pt+n)(17)
差分方程（17）的一般解为：
pt=()iet(dt+i)+wt(18)
方程（18）中，bt＝et(bt+i)/(1+ρ)，它是该股票投资收益率ρ的充要条件。（18）式右边第一项为股票的基础收益（即资本利得与分红收益），第二项wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式这一对（16）式的求解结果进一步证明了股市泡沫在任何股票市场中都是一种常态存在。但问题是，当某一股票市场中所有投资者都以投机为目的，而不再考虑分红收益之时①，我们即可假设（18）式中的et(dt+i)＝0，从而得到：
pt=wt(19)
由公式（19）可见，当一个股票市场中投机盛行、或者是投资者都以追求资本利得（投机）为其最优选择之时，股市泡沫即成为一种累积性的常态存在，从而股票市场的均衡条件也就无法得到满足。
另一方面，正如方程（15）的均衡条件所显示的，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。虽然这一条件对现实而言是较为严格的，但从中我们可以得到的一个重要推论是：股票市场的换手率越低，即投资者对股票的持有期越长，亦即投资者越是趋近于“买入－持有”策略，则股市将越趋于均衡。然而，在上文所证明的投资者投机一致性的行为选择下，其必然的结果即是股市换手率的不断上升（见表1）。
表（1）给出了我国股票市场的换手率。从世界其它股票市场（包括新兴市场）的情况看，其换手率相当低，且比较稳定，甚至表现出换手率下降的特征，比如1992年至1996年间，美国纽约股市的换手率在50％——60％之间，东京股市在20％——30％之间，韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市则呈稳定下降的趋势。而由表（1）的数据可见，我国沪深股市的换手率远高于其他股票市场，且起伏很大。除我国台湾股市1995年换手率（为243％）高于同年的深圳股市外，我国深沪两大股市换手率可谓雄踞世界股市之首。正如方程（15）所暗示的，过高的换手率即表明了我国股票市场非均衡的现实，而其根源则在于投票权非完备条件下投资者行为选择中的投机一致性。
表1我国股市换手率（％）
年份19931994199519961997199819992000200120022003
上海341787396591425297399499244197——
深圳213472180902489284412436287280244
资料来源：《中国证券期货市场统计年鉴1999年》；《上海证券交易所2002市场资料》；《深圳证券交易所市场统计年鉴2003》。
五、小结
通过本文的研究，我们可以得到如下的政策建议与启示：
1，本文的研究证明，我国股市的非均衡运行（以及股票市场中存在的投机气氛浓烈等热点和难点问题），其根本原因即在于本文所揭示的投票权的非完备性；而且，重要的是，这些问题的产生，都是各类投资者在其投票权不完备条件下的理性选择所致。这也就提示我们，治理中国股市中存在的种种问题，我们当然需要从监管手段、政策法律等方面进行规制，但更为重要的，则是应从投资者投票权完备性的角度出发进行根本性治理，如尽快实行累积投票权、表决权信托等制度；以及使我国的股票市场具有完善的接管机制。这样，才能通过博弈规则的改变，而改变各方参与人的行为选择。
2，本文的研究从理论上证明了影响股市均衡状态的根本性因素是投资者的行为选择，而（特别是在中国）影响投资者行为选择的重要因素之一则在于其投票权的完备与否。从资本市场较发达的国家看，其投资者投票权基本上是完备的（尽管也存在着hart等人的研究所揭示的投资者对用手投票权的主动放弃），因此投票权完备性问题对投资者行为选择的影响程度较低。而在中国，正是由于投资者投票权的非完备性，导致了投资者的投机一致选择。这一研究启示我们，尽管行为金融学所揭示的各种“异象”及其背后的投资者行为值得我们研究和借鉴，但正是由于中国股市的特殊性，也就需要我们从更为“中国化”的因素和角度入手，研究决定中国股市投资者行为选择的特有因素及其对股票市场运行的影响。
参考文献：
何基报，2003：《什么影响着投资者的交易》，深圳证券交易所综合研究所研究报告。
李学峰，2003：《上市公司股东投票权非完备性与股东行为选择》[j]，《证券市场导报》第3期。
李学峰，2004：《大股东投票权非完备性及其对中小股东的侵害》，《南开经济研究》第4期。
宋军，吴冲锋，2001：《基于分散度的金融市场羊群行为研究》，《经济研究》第11期。
孙培源，施东晖，2002：《基于capm的中国股市羊群行为研究》，《经济研究》第2期。
徐滇庆，于宗先，王金利，2000：《泡沫经济与金融危机》[m]，中国人民大学出版社。
张兵，2002：《行为金融理论及在中国股市的应用》，《经济管理》第22期。
张兵，李晓明，2003：《中国股票市场的渐进有效性研究》，《经济研究》第1期。
张军，1991：《现代产权经济学》，上海三联出版社。
克里斯蒂•吉勒斯，斯蒂芬•f•勒鲁瓦，2000：《资产价格泡沫》[m]，载于彼得•纽曼等，《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》，经济科学出版社。
尤金•法马，1998：《问题与企业理论》[m]，载于陈郁编译《所有权、控制与激励》，上海三联书店，上海人民出版社。
投资股票的方式篇10
关键词:开放式基金;持股偏好;证券投资
中图分类号:F83文献标识码:a文章编号:1672-3198(2010)06-0193-02
1引言
我国证券基金投资业于上世纪90年代中后期起步,首先出现的是封闭式基金,然后才出现了开放式基金。1998年3月27日,“基金开元”和“基金开泰”两只封闭式基金的,拉开了我国证券投资基金发展的序幕;2000年10月《开放式证券投资基金试点办法》颁布;2001年9月,我国第一只开放式基金――“华安创新”诞生,标志着我国证券投资基金进入了一个全新的发展阶段;2002年8月,第一只以债券投资为主的开放式基金――南方宝元债券基金成立;2003年3月,系列基金诞生,随后的避险保本型基金和准货币型基金也都相继问世。随着etF基金的出现,国内投资市场对基金的关注也达到了空前的地步。
如何在证券市场成千上万的投资品种中挑选投资对象是所有投资者都必须面对的问题,也是投资成败的关键。而无论是机构投资者还是个人投资者都具有不同的投资偏好,这种投资偏好必然反映在股票的某种属性上,因此我们便可以从投资者所持有的股票特性来考察其投资偏好。因为封闭式基金不具备广泛的市场意义,所以本文以中国开放式基金为重点研究对象,主要分析开放式基金在投资方面的偏好。通过整理相关文献,找出与基金持股有关的因素,然后通过回归的方法验证这些因素在基金持股过程中是否起到了重要作用。
其中本文主要研究的因素包括:单个股票的月度市场风险溢价、市盈率、市净率、股票总市值、每股净资产以及上市时间长度(以月为单位)。开放式基金持股票好的研究,一方面有利于找出现有开放式基金持股是否存在着规律性,其操作分割上是否具备一致性;从而为单个投资人或者券商提供一个相关参考依据。另一方面,有利于对基金持股的合理性和正确性作出一个公平的判断;验证基金的投资是否遵循了市场的规律。
2数据来源与参数说明
现有文献关于基金持股偏好多集中于对开放式基金的研究。其主要研究因素主要集中于对上市公司的毛利率、每股经营性现金流和换手率。并且尤其倾向于持有毛利率、每股经营性现金流和换手率都相对较高的上市公司。
有关文献资料认为,偏股型基金之间表现出较大的同质性。从回归结果看,在实际运作中无论是成长型基金、价值型基金还是混合型基金,都重点考察了流通盘和每股收益两个指标,并且都偏好大流通盘和高每股收益的股票。反映出目前我国尽管基金名称林林总总,招募说明书中声称投资风格各异,但实际上操作风格、持股偏好都非常相似。其次开放式基金更注重股票的流动性。开放式基金随时面临赎回的压力,因此必然更加关注股票的流动性风险。最后,从操作风格上看,开放式基金更趋谨慎。开放式基金注重对上市公司质地的考察,重点关注了毛利率和经营性现金流。从财务角度看,毛利率体现了公司产品的深加工程度,反映了公司对产品售价下降和原材料成本上升的承受能力;而每股经营性现金流则体现了公司每股收益的“含金量”。对这两个指标的重视,反映出开放式基金在选择股票时更注重对基本面的研究,并且倾向于选择经营风险和财务风险相对较小的上市公司。
本文选取2002年一季度到2005年四季度的所有开放式基金重仓股作为文章的研究立足点。重仓股数据主要来自于和讯基金网站所公布的每季度各基金公报。选取其中所报道的持股数目前10位股票作为重仓股。然后按季度对这个重仓股进行汇总,并将其所占流通市值的比例作为因变量。通过研究发现,所有重仓股汇总后,所占其流通市值的比例大约为2%-5%,符合重仓股的要求。单个股票的月度市场风险溢价数据,来自于对市场月回报率数据和单个股票月回报率数据的回归得到。市场月回报率数据主要通过对每月上证指数的回报率来求得。上证指数数据来源于大智慧股票行情软件。月回报率计算方法如下:
Rm=it-it-1it-1
以月度市场回报率作为自变量,以月度股票回报率作为因变量进行回归,相应的回归系数就是单个股票的月度市场风险溢价。具体计算公式如下:
Ri=α+βRm+ε
其中,Ri为月度股票i的回报率,Rm为月度市场回报率,β为单个股票的月度
贝塔值。除此之外,关于2002年一季度到2005年第4季度所有重仓股的每股收益率、
市净率、股票总市值、每股净资产数据,均来自于大智慧股票行情软件。
3数据选择与模型检验
3.1自变量的确定
本文将基金所持重仓股占该股流通市值比例作为自变量,该变量代表着在对应的季度,样本基金重仓股所占该对应股票流通股的比重。
本文用Ki代表该观测变量,具体计算公式如下:
Ki=∑mm=1该重仓股在tm季度被m基金所持有的数量该重仓股在tm季度总流通股数
其中m代表中国股票市场中开放式基金总数。可以得到如下数据:
表1重仓股数量统计特征
统计变量时间2002200320042005重仓股数量96118138209Ki平均值0.0352190.0452990.0707920.12753从上面表格可以看出:
(1)重仓股的数量是在逐年递增。这一方是由于开放式基金数量的不断增加,投资类型更加丰富所造成的,另一方面,也是因为中国股市本身的发展所推动的。股票市场的成熟,使得更多的具有投资潜力的股票被发现。
(2)重仓股占该股票的流通股比例偏小。最大平均值为2005年的0.12753。说明基金作为一个特殊的投资实体。其投资和控股的能力,不足以操纵整个市场。市场本身的走向是居多复杂力量的综合结果。
(3)重仓股占该股票的流通股比例逐年递增。这说明,机构投资者占股票市场行为主体的比重越来越大,股票市场行为进一步趋于规范化。
3.2因变量的选择
证券投资基金的投资都是由研究驱动的,也即基金经理在对宏观经济、行业和公司进行深入分析的基础上作出投资决策。在微观层面上,基金经理十分重视股票基本面的分析,他们分析的主要公司指标有:每股收益、每股净资产、净资产收益率、主营业务收入增长率、每股现金流量、每股股息、流通股本、流通股比例和股利收益等。这些指标完全由公司自身状况决定,与股票的市场表现无关,因此被称之为公司特征变量。除了股票的公司特征变量外,基金经理在制订投资决策时还考虑以下变量,它们是市盈率、市净率、股票季度收益、股价、流通市值、换手率、β值、标准差、上市年龄等,这些变量与股票的市场表现有直接或间接的关系,因此被称为市场特征变量。通常,基金经理在做投资决策时要综合考虑股票的公司特征和市场特征,为了全面分析这些特征变量对基金投资决策的影响。
3.3分析方法
本文在考虑共线性问题的基础上采用线性回归的方法构建模型,所选取的因变量包括:包括单个股票的月度贝塔值、每股收益、市净率、股票总市值、每股净资产以及上市时间长度(以月为单位)。本文主要采用因子分析方法,分析以上自变量是否确实在开放式基金持股票偏好中期到重要作用,同时通过回归所得到的结果和对各因素的显著程度以及回归参数的分析。
3.4模型建立以及回归结果
针对本文所选取的因变量和自变量,建立如下模型;
Y=β0+β1α+β2epS+β3pB+β4nap+β5p+β6m+ε
其中,其中y代表重仓股被所有基金所持有的数量。β代表单个股票的月度贝塔值,epS代表该支重仓股的每股收益,p/B代表重仓股的市净盈率,nap代表该支重仓股的股票总市值、p代表重仓股的每股净资产,最后m代表上市时间长度(以月为单位),代表回归残差。
利用e-viewa5分析工具,通过回归分析,可以得到如下回归结果:
Y=0.02314-0.007β+0.064epS+0.0027p/B+0.0005135p-0.00012m+ε
(0.010170.0034570.0060080.0015170.0012774.17e-05)
R2=0.09715
从回归结果可以看出,拟合优度R2=0.09715