长期股权投资估值方法篇1
关键词：法律不确定性;风险分析;风险防范建议
中图分类号：F27
文献标识码：a
文章编号：1672-3198（2011）06-0110-02
自2010年3月3日首家外资股权投资企业落户上海以来，各地报道相继推出，外资股权投资发展如火如荼。虽然其间不乏有中小企业嫁接外资股权成功的案例，但风险总与机遇相伴而生，法律的不确定性、资本的逐利性以及企业自身管理的缺陷让风险无处不在，随着后续纠纷和矛盾的逐渐暴露，风险防范和自我保护问题越来越引起人们的高度重视，加强风险防范刻不容缓。
1法律不确定性分析
《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》第2条规定，2个以上外国企业或者个人，外国企业或者个人与中国的自然人、法人和其他组织可在中国境内设立合伙企业。该《办法》实施以来，各地已有多家外资股权投资合伙企业成立。虽然外资股权投资企业的设立已没有法律障碍，但由于相关配套规定没有跟进，外资股权投资企业在投资过程中还面临一些风险。首先是法律风险。目前，外资在境内投资主要适用中外合资经营企业法、外商独资经营企业法与中外合作经营企业法，而新增加的外资股权合伙企业类型，是否还要适用外商投资三大法不得而知，四种企业类型在法律层面如何衔接与适用，仍需要更多实践。其次是税收问题。目前国内对合伙企业税务方面规定，主要以财政部、国税总局于2008年出台的《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》为主。但外资股权投资中附带权益问题是原合伙企业所没有的，如何征税没有具体规定。最后是结汇退出问题。国家外汇管理局2008年8月的《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》第三条规定，外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。这一规定使得外资股权投资有非法嫌疑，并且也与《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》相抵触。如果在结汇方面没有突破，外资股权投资将难以运作。但如果结汇放开，则分期到位的额度怎么确定、真假外资的流入怎么确定，都是很复杂的课题。
2风险分析
2.1企业价值低估风险
外资股权投资入股目标企业会涉及目标企业价值评估问题，企业价值的估值与将来的获利空间息息相关，影响中小企业的股权数量、控制权大小和分红规模等。投融资双方对企业价值的预期和态度并不相同，容易出现分歧。对于融资方，由于新股东的加入，原创始股东原有的股权被摊薄，融资就意味着卖血，因此融资方希望尽可能高估企业价值，减少投资人的股权比例。相反，外资股权往往采用较保守的评估方法，低估企业以获得增值空间。他们在进行投资决策时会通过分析企业的成长预期、风险预测和现金流量等财务指标，利用价值评估的模型来确定企业的真实价值，并认为任何偏离这个真实价值的价值都是低估或高估的表现，这样就可以在其投资组合中选择大量“被低估”的股票，从而提高他们的投资回报。虽然两股力量存在着激烈的博弈，但中小企业往往处于劣势，为引入资金，达成股权投资交易，企业管理层往往会妥协，而企业价值往往被低估，比如无形财产如名牌效应、专有技术、市场网络等未计入企业价值，帐面固定资产在折旧后消失，土地价值被严重低估，未将企业应有的未来盈利空间计算在内等。
2.2对赌风险
由于投融资双方对企业未来的赢利前景均不可能做100%正确判断，为消除分歧，促成投资事项，通常双方愿意采取一种事后的估值调整机制，即签署对赌协议。由于中小企业发展不成熟，在技术、管理等方面具有不确定性，存在失败的风险，为防止播下的是龙种而收获的是跳蚤，投资者往往在对赌协议中设置保底措施保护自身利益，如规定投资方享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股票回购权等，除此之外，由于持股比例在一定程度上等于话语权和控制权，为确保自己的股权比例不会因新股发行或新的投资方加入而减少，投资回报不会因股价的下跌而受到影响，投资方往往还会约定反稀释条款。而不少中国企业家对资本市场和金融操作不熟悉，在“对赌”中常常陷于被动。对赌协议并不是法定术语，对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权、董事会一票否决等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神，对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷嫌疑。除此之外，为实现对赌协议的目标，企业会进行非常规经营，无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益。
2.3丧失控制权风险
由于新股东的加入，原创始人股权被稀释，因而在发言权上不再一言九鼎，影响力逐渐降低，参与决策几成摆设，原创始人丧失对企业的控制权。外资私募基金有不少机制来协调管理层和投资者之间的关系，如对企业的直接控制，包括在董事会中的席位，表决权的分配和控制追加融资等。随着企业发展到一定规模，原创始人的眼界和管理能力可能跟不上时代，当创始人和投资人之间达不成共识时，矛盾就会产生，由投资方控制的董事会可能通过表决罢免创始人或缩减创始人在董事会中的席位，从而将原创始人踢出董事会。除此之外，中小企业还可能面临并购风险。一些以并购见长的外资将资金投入到中小企业后，不惜一切代价取得企业控股权，然后通过一系列重组让企业估值最大化，最后再转手退出获取高额回报。
2.4退出风险
资本的本性是追逐利润，股权投资者目的不是长期持有目标企业的股份，不是打算与企业家白头偕老的妻子，他们顶多是愿意协助企业家走一程的朋友，其最终目的是通过企业的成长获利退出。并且，外资股权投资企业作为有限合伙企业，其资金来自机构投资者或富有的个人，有限合伙人并不愿长期将资金放在一个投资盈利并不好的企业，因而，一般在获利后或无获利希望时撤出对合伙企业的投资。因此，外资股权投资企业在作出投资决定之时，早已设计好了退出该企业的具体方案。但如何退出，以及如何控制外资股权的短期投资，是中小企业需要衡量的问题。若掌控不好，一旦外资违约抽回出资，或急功近利采取有害于企业长期发展的短期行为，则企业将遭受重大损失。
3风险防范建议
3.1采用实物期权估值方法
在长期投资决策中，净现值方法被认为是最好的一种方法。净现值大于零则方案可行，且净现值越大，方案越优，投资效益越好。但是这种方法的前提是经济稳定，且计算需要有较准确的现金净流量的预测，并且要正确选择贴现率，而实际上现金净流量的预测和贴现率的选择都比较困难。若经济不稳定，利率经常变化，其估值就不准确。为全面动态地评估企业价值，我们应采用实物期权和净现值评估方法。企业在发展过程中由于其拥有一定的人力、物力、财力、技术等资源，从而会面临很多投资机会或选择，这些投资机会或选择权是有价值的，其对于准确、完整地估算某一时点企业的价值具有重要意义。然而，众多的价值评估方法，都无法反映这些投资机会或选择权的价值，即忽略了企业拥有的期权价值，导致了企业价值的低估，但是我们可以利用期权思想进行识别，找出其中存在的期权，并且用期权方法进行评估，从而弥补这一不足。利用实物期权方法评估企业价值的主要思路是：将企业价值分为资产价值和期权价值两个部分，前者用主流的评估方法评估，后者用实物期权理论对企业拥有的投资机会和期权进行识别并评估其价值，两者相加即是企业的价值。期权估价法充分考虑了企业在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值，能够有效弥补传统评估方法的不足。
3.2聘用专业人士谨慎对待股权融资协议
3.2.1聘请专业会计和律师全程介入指导
由于股权融资协议的专业性很强，企业的现有价值以及将来的成长性估值需要聘请专业人士对作全面的诊断分析，并有针对性地提出现实的发展规划和盈利预测。协议当中涉及投融资双方的权利、义务关系，其中涉及法律关系较为复杂，且有些条款抽象、晦涩，从字面上很难理清具体含义，因此，企业需要聘请专业的融资律师参与谈判、撰写以及签订全过程，以防止出现法律风险。
3.2.2谨慎对待对赌协议
中小企业为顺利引入外资股权资金，往往在对赌协议中答应外资苛刻的要求，因此条款的设计更多的是保护投资人利益，而中小企业则背负增值压力，稍有不慎，企业将在对赌中失去部分股份权利，严重的会失去企业的主导权及控股地位，甚至导致被收购、兼并。因此，为防止出现不必要的风险，中小企业管理层在签署对赌协议时一定要实事求是，根据自身实力制定条款，不要随意夸下海口，承诺不可能完成的任务。在签对赌协议前，管理层还要进行详尽的财务分析、市场分析、竞争力分析以及大的经济环境分析，对未来预期做出尽可能全面的分析计算，从而签署能够达到双赢的对赌协议。另外，为公平起见，在对赌协议中还要明确投资方责任，不能让外资只享受权利而不履行应有的义务，要写清楚是按连带责任、投资比例还是平均份额来承担法律责任，并且要明确对赌协议的执行期间，在企业进入清算破产是否需履行等，以防止条款漏洞而无法找到依据。
3.2.3注意对控制权的保护
由于投融资双方合作是按协议来执行的，在协议中如何设置游戏规则至关重要。为防止中小企业创始人被董事会罢免出局，把亲手创建的企业拱手让与外资，中小企业管理层在协议中一定要约定董事会规则，如规定董事会成员的构成、董事会席位的分配、议事规则，尤其是董事会如何罢免董事以及优先股股东委派的董事投票权等。另外，还要设置创始人保护条款，规定创业股东的股权不管被稀释到什么程度，都要占据董事会，或由其提名的人占据董事会的多数席位。这种保护条款在关键时候能对抗职业经理人越位以及恶意收购行为。
3.3制订合理的股权投资退出计划
企业引入股权投资的目的是为了企业的长期发展，让外资为企业的发展服务为企业创造价值，不能让外资股权一经获得高溢价就立即退出。为防止外资股权的短期行为，中小企业管理层应该重视外资股权投资者的退出安排，在协议中明确股权投资者退出时间、退出渠道、退出比例等，规定外资股权在进入企业若干年后才允许退出，如投资1至2年即有权利退出，规定可供选择的渠道如上市、场外市场等，对退出比例的限制可以分批分期进行，防止外资陡然全部撤出对企业生产和发展产生不利影响。
参考文献
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长期股权投资估值方法篇2
现代企业价值观认为企业价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股权价值等，其中最受大家关注的是企业实体价值的评估，因为企业实体价值=股权价值+债务价值，在求得企业实体价值后就可以很轻松的获得企业股权价值，而企业股权价值正是完善的资本市场条件下准确反映一个公司整体经营情况和定位股票价格的重要参考依据。
二、企业价值评估的指标和标准体系
三、企业的价值评估方法
企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。
1.成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为重置成本法。
2.收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括现金流量折现法（DCF）、内部收益率法（iRR）、Capm模型和eVa估价法等。
3.市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。
企业价值评估的核心方法就是现金流量折现法（Discountedcashflow简称DCF法），下面着重介绍企业价值评估中现金流量折现法的分析与应用。
四、现金流量折现法（Discountedcashflow）
1.现金流量概述
对企业价值进行评估的一个重要应用领域就是资本资产的估价，如果某证券的内在价值高于其发行价格或交易价格，说明这项投资符合投资人的利益要求，相反则说明市场高估了该项证券的价值。就股票来说，股票的价值等于其未来股利收入的现值，即：
这是股票评价的一般模式，实际操作中依据现金流量种类的不同，可以将对应的价值评估模型分为：股利现金流量模型、股权现金流量模型以及实体现金流量模型，其中：如果企业把股权自由现金流量全部用于发放股利，则股权现金流量模型与股利现金流量模型相同，而股权价值=实体价值-债务价值，因此股权价值模型可以根据实体价值模型推出，实体现金流量模型的基本形式是：实体价值=∑实体现金流量t/（1+加权平均资本成本）t
值得注意的是计算企业实体价值的时候，对应的贴现率应该用企业加权平均资本成本，而不能简单用股权资本成本或其他贴现率，企业加权平均资本成本的公式如下：Rm――股票市场的平均必要报酬率。
综上所述，定下贴现率之后，实体现金流量模型的关键就是如何确定公式中实体现金流量的金额。
2.公司自由现金流量价值评估模式
简单地说，公司自由现金流量是指企业生产活动后可以用来满足偿还本息及支付股利的现金流量，即企业的息税前赢余扣除所得税与净投资后的现金流量。其计算公式可概括为：
实体现金流量=息前税后营业利润-净投资=息税前营业利润*（1-所得税率）-净投资=eBit*（1-t）-（总投资-折旧与摊销）
=eBit*（1-t）-（资本支出+营业流动资产增加-折旧与摊销）
公式中，营业流动资产=流动资产-无息流动负债，即投资人包括股东与债权人投入企业的流动资本数额；资本支出就是企业购置各种长期资产的支出减去无息长期负债的增加额，即投资人投入企业的长期资产数额，因为购置长期资产的一部分资金可以通过无息长期负债来提供而不全是投资者的资金，因此企业长期资产增加额再减去这部分支出就是企业的资本支出。
假设该公司财务费用均为借款利息，所得税税率为30%，现计算20x8年该公司实体现金流量。
08年息税前营业利润eBit=主营业务收入-主营业务成本-管理费用=660-385-150=125万元
利用平均税率法计算息前税后营业利润=息税前营业利润eBit*（1-所得税率）=125*（1-30%）=87.5万元
该年公司资本支出即为购建固定资产的支出330-300=30万元，
营业流动资产增加=流动资产增加-无息流动负债增加=（8+12+40-14）-（10+10）=26万元
本年折旧与摊销=10万元
把以上数据代入实体现金流量计算公式中可得：
长期股权投资估值方法篇3
关键词：新三板；股权价值；期权；实物期权
abstract：withthedevelopmentofcapitalmarketinChina，thenewthreeboardmarkethasbecomeanimportantpartofthemulti-levelcapitalmarketinourcountry，thenewthreeboardmarketismainlyorientedtohighgrowthofscienceandtechnology，innovativeprivateenterprisestocarryoutthesharetransferanddirectionalfinancingtradingplatform，forsmallscale，financingdifficulties，highriskofsmallandmedium-sizedtechnology-basedenterprisehastheveryvitalsignificance.Butthenewthreeboardmarketitselfcharacteristicsdeterminetheuncertaintyofthevalueofequity，andthustheequityvalueassessmentisabigproblemforinvestors，thispaperdiscussedonthebasisoftraditionalequityvaluationforB-Smodelofargumentisthemostsuitableforthenewthreeboardmarketequityvalueevaluationmethod.
Keywords：newthreeboard，thevalueofequity，options，realoptions
1、研究目的及意义
1.1研究目的
随着我国资本市场的发展，新三板市场已经成为我国多层次资本市场的重要部分，新三板市场主要是面向高成长性的科技型、创新型的非上市企业或者是一些退市企业进行股份转让和定向融资的交易平台，对于规模小、融资难、风险高的中小科技型企业具有很重要的意义。
随着交易制度的逐渐完善，新三板对于投资者是一个很好的投资选择，但是由于新三板市场本身的一些特点，使得投资者对于新三板企业的股权价值评估有很大的难度，这样对于投资者来说风险性很大，投资者的犹豫，就会使得新三板市场变的冷淡，这最终就会影响到新三板企业的融资和发展潜力。
而本文在深入分析新三板市场的特征及其传统的股权价值评估方法的基础上，对于几种股权价值评估方法从理论和实证两个方面的论证，综合比较几种股权价值评估方法在新三板市场上的适用性和可行性，从中找到更适合新三板市场股权价值评估的方法，这样就更有利于投资者对于新三板市场的股权价值有更深入的了解，可以活跃新三板市场的投资，投资者可以找到自己理想的投资企业，新三板企业也可以很容易得到融资，有利于资本市场的发展。
1.2研究意义
1.2.1理论意义
股权价值评估是指在估值理论的指导下，运用各种估值方法和技术对评估对象的价值进行合理的评估。基于不同的假设条件和不同的理论基础，目前常用的股权价值评估主要有现金流折现法、相对价值法、实物期权法等。由于这些方法的理论基础和假设前提不同，所以对股权价值的评估都会产生不同的效果。
本文主要是研究在对比比较以上的评估方法中，论证实物期权法对新三板市场的股权价值评估是可行的，并且在前人研究的基础上，分析一个或多个变量对评估结果的影响，以此来推进实物期权法对新三板市场的应用；这不仅可以使新三板市场的股权价值评估更具有针对性，对于以后的理论研究可以做出更好的铺垫。
1.2.2现实意义
在新三板市场上，现在有很多投资者想要进入市场，但是由于新三板市场的一些本身特点，使得新三板市场对于个人投资者来说有很大的风险，而有针对性的股权价值评估理论与方法有助于投资者评估其投资收益，评价其投资行为，并可与其所承担的风险进行比较，明晰两者是否相匹配，提高投资者参与新三板市场的积极性，促进新三板市场的发展与繁荣。
2、国内外现状及发展趋势
2.1国外现状和发展趋势
国外的股权价值评估方法的研究起始是比较早的，而在新三板市场的股权价值评估中的很多方法中，实物期权法便是其中一种，Black和Scholes以及merton几乎都是在70年代初研究出期权定价模型，不过merton扩展了原模型的内涵，使之同样运用于许多其他形式的金融交易。Cox和Ross（1976）在B-S模型的基础上利用一些比较浅显的方法设计出二叉树期权定价模型的粗略公式。Roll（1977）、Geske（1979）、whaley（1986）在改变B-S模型的一个假设条件下给出了相应的计算公式。Cox、Ross和Rubinstein（1979）在原本粗略计算公式基础上完成了二叉树期权定价模型。二叉树模型和B-S模型是实物期权定价模型中的基本模型。在merton（1973）研究成果的基础上，Rabinovitch（1989）给出了利率服从均值回复过程条件下的股票期权和指数期权的定价公式。以上研究都是在B-S模型的基础上推导出来的更接近实物期权模型的定价公式。Chung和Charoenwong（1991）把企业未来的投资机会看成公司的增长期权，并对其进行了研究。Kulatilaka和trigeoegis（1994）共同提出了延迟期权。Dixit和pindyck（1995）在实物期权理论的基础上，结合博弈理论，共同研究出期权博弈理论。Schwart和moon（2000）认为企业价值评价模型多为二项式评价模型但它不能准确评估公司价值，因此他们建立了一种连续时间的实物期权模型，并对网络公司的价值进行了评估。
2.2国内现状和发展趋势
近年来，随着我国证券市场的发展，我国的学者运用实物期权法对股权价值评估进行了大量的研究，并在投资决策中也得到了很多的应用。庄（2003）在发展三板市场，构建多层次市场一文中指出了三板市场为我国的场外市场交易提供了技术和市场保障。刘惠好（2003）指出在三板市场上激活民间投融资的制度创新可以改进新三板的模式，同时也是一项重要的金融创新。周乃敏（2004）通过对新三板结构的分析，同时借鉴国外的一些经验丰富了我国新三板市场的基础理论。席雅峰和姚云琦（2005）基于实物期权的亏损企业的股权价值评估的方法进行了实证了研究。张栋、杨淑娥和杨红（2006）针对企业的股权价值进行了基于B-S模型的研究。罗晓晋（2006）研究在完善三板市场的基础上，可以加快推进我国多层次资本市场的发展。熊俊、唐青生（2006）针对新三板市场的制度以及一些缺陷性的交易方式进行了研究。孙森、陈曦（2007）指出新三市场是我国金融市场的一部分，与此同时说明新三板市场对于我国资本市场的重要性。单磊（2009）对新三板市场的利弊进行了研究。周茂清、尹中立（2011）对新三板的形成、功能及其发展趋势进行了研究。周鸿杰（2012）在新三板市场的基础上对中小高新企业融资体系进行完善性的研究。
由于我国的新三板市场发展的比较晚，我国经历了从旧三板向新三板的过度，所以在对新三板的股权价值评估起步的比较晚。刘晓文（2013）对新三板企业的股权价值评估运用了实物期权法，对新三板企业的股权价值进行了实证的研究，同时也对相对价值法运用了定性证明的方式说明了相对价值法不适合新三板市场。
通过以上的研究成果可以看出，对于新三板市场的股权价值评估中，由于各个评估方法的假设前提不同，那么最后得出的结论也不同。而本文在前人研究的基础上，对新三板市场的股权价值评估的一些方法进行系统的分析，本文将主要讨论了相对价值法、现金流折现法和实物期权法，对于相对价值法和现金流折现法主要是通过定性研究的方式，通过这两种方法的假设前提与新三板市场本身的一些特点进行对比，来论证这两种方法是不适合新三板市场的；对于实物期权法，本文通过定量研究的方式来论证实物期权法对于新三板市场的可行性，丰富实物期权法在新三板市场的应用研究，促进新三板市场的发展和繁荣。
本文主要通过理论研究和实证研究、定性研究和定量研究相结合的方法。通过对新三板市场的特征分析以及传统股权价值评估方法的分析，引出实物期权法对新三板市场的股权价值评估的实用性和可行性，并通过实证研究来证明实物期权法是适用新三板市场的股权价值评估方法，在此基础上，针对B-S模型进行改变一个变量对股权价值评估增加一定的准确性。
对新三板市场中的股权价值评估方法进行系统的分析，进而找到对新三板市场股权价值评估比较适合的方法，这样不仅为以后的理论研究做了铺垫，还为一些想要在新三板市场投资的投资者提供了一种可行的股权价值评估方法，有利于新三板市场的发展，最终有利于我国资本市场的发展。（作者单位：西华大学）
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长期股权投资估值方法篇4
【关键词】价值评估;财务稳定;现金流量
中图分类号：F275文献标识码：a文章编号：1004-5937（2014）35-0093-03
一、财务稳定性理论概述
财务稳定性又称会计稳健性，在会计学上表现为不得高估企业的收入、资产，同时不得低估企业的经营费用和折旧损失。财务稳健要求企业的经营遵循谨慎性原则，即企业的经营者在制定企业发展规划以实现企业价值提高时，要对企业所处的经营环境和企业内部风险进行综合考量。此外，企业的经营管理者在进行会计方法选择和财务处理上，在不影响其正确性、合法性、合理性、可行性的前提下，要选取对股东权益影响最小、最稳妥的方法来进行会计实务处理。综上所述，财务稳定是指企业能够谨慎披露财产与收益，及时准确地确认企业的成本和损失。
财务稳定性对会计信息的影响：（1）增强会计信息的可靠性，首先稳定性是可靠性的一方面，其次财务稳健对企业的收益、损失、权益、负债的确认施加了约束条件，强化了会计信息的可靠性;（2）增强会计信息的相关性，在会计信息可靠性的基础上，会计信息之间的相关性会得到强化;（3）增强会计信息的可比性，财务稳定性使得企业决策者能够及时、可靠地获悉企业的会计信息，有利于增强信息之间的可比性。
二、企业价值评估理论
（一）企业价值评估概述
所谓企业价值是指企业在所处环境中的公共市场价值。随着中国资本市场的发展，“价值投资”理念逐渐得到众多投资者的认可。因此如何正确、有效地对企业价值进行评估，是投资者、企业管理者所面临的重要命题。企业价值的“评估”不能等同于“计算”，并不完全是精确性的。企业价值评估一方面要求其结果具有一定的客观性、科学性，另一方面其评估过程中，会使用一些估计数据，并且依赖评估人员的能力、经验，因此带有一定的主观性，有一定的评估风险。企业价值评估的对象是企业的实体价值、持续经营价值、股权价值等，本文所讨论的重点是企业持续经营的整体价值。
（二）企业价值评估模型概述
对企业价值进行合理的评估需要遵循两个合理假设前提：企业可持续经营和遵循公允价值。企业价值评估理论的发展过程中，出现过成本法、市场法、收入法、eVa法等。国际上通用的是成本法、市场法、收入法。我国企业价值评估还处于起步阶段，主要采用成本法，收入法在上市公司中的运用也越来越多。本文将具体介绍成本法、市场法、收入法。
1.成本法
成本法以企业资产负债表项目为基础，调整企业各项资产的账面价值进行加总得到企业的整体价值。成本法充分考虑到社会通货膨胀水平、企业资产的市场价值和重置成本等因素对账面价值进行调整。因此成本法具有一定的客观性和合理性。但是成本法基于过去的经验和数据，并没有考虑到企业未来的现金流量，只是对企业现有资产的合理加总;另外成本法也没有考虑到企业现有资产的组合获利能力、企业的整体获利能力和商誉，因此成本法是对企业过去价值的评估。此方法适用于新成立的企业、破产清算、公用事业等，不太适合于成长性行业的公司。
2.市场法
市场法又称目标企业可比法，通过寻找市场上与目标企业经营规模、产品分布、市场占有率、未来获利能力相近的企业，依据相关指标的修正，计算出目标企业的评估价值。主要有市价/净收益模型、市价/净资产模型、市价/收入模型。市场法简单、灵活，利用真实的市场数据来反映企业未来的经营价值，具有科学性，说服力强。但在选择可比企业的过程中具有很多主观性，由于每个企业的经营策略的不确定性，企业产品风格的差异性等会导致评估结果具有比较大的风险性。市价/净资产模型计算目标企业每股价值公式如下：
目标企业每股价值=可比企业平均市净率×目标企业每股收益（1）
3.收入法
收入法又称现金流量折现法，通过预测企业未来的经营收益，并折现成企业当前价值的方法。目前运用最广泛、认可度最高的就是现金流量折现法。通过不同的角度来预测企业的未来收益，因此就产生了不同的模型方法：现金流量折现模型、股利贴现模型、剩余收益模型。
（1）现金流量折现模型
国际上使用最广泛、理论最完善的方法就是现金流量折现模型。它基于管理用财务报表，将企业经营活动区分为经营活动和金融活动。现金流量折现模型具体分为实体现金流量模型、股权现金流量模型和债务现金流量模型，并且实体现金流量=股权现金流量+债务现金流量。公式如下：
V实=■∑■■■（2）
V股=■∑■■■（3）
V债=∑■■■（4）
（2）股利贴现模型（DDm）
股利贴现模型通过将企业的预期股利按照股票资本成本进行折现实现对企业的价值评估，主要针对上市公司，但同时也是其他企业价值评估方法的基础。具体模型如下：
V=∑■■■（5）
其中V表示企业的价值，Dt是企业t期发放的股利，k是股票的资本成本。
（3）剩余收益模型
剩余收益模型的前提条件：只有企业实现了超过股东要求的报酬的剩余收益时才算是实现了价值。剩余收益模型利用企业权益的账面价值加上预期剩余收益现值来评估企业当前价值，它以股利贴现模型为基础，其具体模型如下：
Vt=BV0+∑t=1Rit×（1+r）-t（6）
Rit=nit-rVt-1（7）
nit=Roet×Vt-1（8）
其中：BV是企业当前股权账面价值;Ri是企业超额收益;rV是股东要求报酬率;ni是企业净收益;Roe是净资产收益率，用来计算预期净收益。
三、上市公司财务稳健性对企业价值评估影响研究
（一）基于企业价值评估模型的影响情况分析
财务稳健性与企业价值评估的风险成反比，即披露的财务信息越稳健，企业价值评估风险越小。下文将基于企业价值评估模型，探讨上市公司价值评估模型中的贡献因子与财务稳定的联系。
1.成本法下影响分析
如前所述，成本法是基于企业的资产负债表，综合考虑可能影响资产价值的各种因素，并以公允价值为基础，合理评估企业价值的方法。通过财务稳定性的约束，评估人员对资产价值的评估遵循谨慎性原则。一方面，对于一些未来收益能力不确定的资产一般以调整过的账面价值作为评估基础;另一方面，成本法及时对资产计提减值准备、折旧等，将企业不能获利的资产及时确认，这也就降低了评估结果的不确定性。以稳健的财务信息为基础估计企业资产的公允价值更具有可靠性，这也提高了评估结果的真实性、科学性。因此成本法下，财务稳定性与上市公司价值评估风险性成负相关性。
2.市场法下影响研究
本文以市价/净资产比率模型进行详细的阐述。如公式（1）所示，企业价值评估的准确性、大小受到可比企业平均市净率和目标企业每股净资产的影响。虽无法确认这两项因素对企业价值评估具体影响的大小，但基于财务稳定性的约束将使得可比企业平均市净率更具客观性和可比性。以下将具体分析目标企业每股净资产的影响情况。
每股净资产=普通股股东权益/流通在外的普通股加权平均数（9）
由公式（9）所示，受到财务稳定性要求影响的是股东权益。普通股股东权益由股本、资本公积、盈余公积以及未分配利润组成。财务稳定性一般影响的是盈余公积以及未分配利润。出于会计稳健性的要求，企业会谨慎地确认净利润，导致当期净利润偏低，进而导致当期股东权益偏低;另一方面，企业也会偏向于谨慎地分配股利，适当增加企业留存收益，导致股东权益增加。所以如果企业存在财务稳健性，并长期存在，则对净利润的估计影响较小，影响较大的主要是留存收益。因此，长期来看，财务稳健性会使得普通股股东权益计量偏高。
3.收入法下影响分析
下文将以收入法下几个模型为基础，探讨财务稳定对计量模型相关变量的影响，从而进一步分析其对企业价值评估结果的影响。
（1）现金流量折现模型
现金流量的估计是基于对企业未来经营状况的预测，出于会计稳健性的要求，评估人员的预测值会低于非稳健条件下的预测值，在一定程度上会降低评估结果，企业的评估风险也会相应降低。在财务稳健的约束下，企业出具的会计报告更加客观、中立，信息披露更加真实、有效。企业外投资者获取的信息及时、真实和完整，会更加信任企业，另外企业的经营者也会偏向于稳定的现金股利支出，所以外部投资者的新增股权成本就会降低。企业的债务成本在财务稳定存在的情况下，也会偏向于降低。因为企业管理层可以有效地监管企业的经营状态，可以减少债权人与管理层之间的利益冲突，降低成本，从而降低债务成本。
（2）股利贴现模型
一般处于高成长下的企业的股利分配具有不稳定性和随意性，通过财务稳定可以降低企业价值评估风险，但有可能低估企业价值;处于稳定成长期的企业，股利分配政策稳定，在财务稳定作用下，企业未来分配的股利和股东报酬率都具有可预测性，企业的评估结果更趋向于内在价值，企业价值评估风险降低;处于低成长期的企业，在财务稳定作用下，其评估结果同样有可能低估，但评估风险也会降低。所以处于不同生命周期的企业，不管是通过固定股利增长模型还是股利贴现模型，都有可能导致低估企业价值，但也都会使企业价值评估风险性降低，更具客观性。
（3）剩余收益模型
剩余收益模型变量包括股权账面价值和超额收益现值，比股利贴现模型更客观，但其基础仍是股权价值的评估，其模型本身就反映了财务稳定性。在财务稳定的约束下，企业的资本结构和资产负债率较为保守，因此股权成本会处在一个比较高且稳定的水平，在预期超额收益未来不变的情况下，企业价值评估的结果会偏大。另外财务稳定性会通过影响会计盈余来影响模型的精确度，因为在剩余收益模型中，会计数据不仅会影响企业股权账面价值，也会影响到超额收益的预测。在上市公司价值评估中，在财务稳定作用下，财务信息对股价变动更具有解释力，评估结果更具客观性、科学性。
（二）基于财务稳定性视角的企业价值评估相关财务建议
1.基于市净率模型的企业价值评估相关财务建议
上文分析可知，在市净率模型中，现金流量与新增投资增量比与财务稳定性具有正相关性。其模型中的分子经营活动现金流量就相当于净收益的收益质量。一方面与经营活动有关的净收益才有持续性，另一方面企业经营活动中的净收益才是企业的真实收益，是经营活动的保障。现金流量和新增投资增量这两个指标将企业的投资、融资、经营活动紧密地联系起来。因为市场法基于可比企业的市净率，对相关企业的选取较依赖主观意见，因此在选取可比企业时，不妨考虑现金流量与新增投资增量比这个指标。如果与目标企业这个指标相似，就确定其作为可比企业。
2.基于股利贴现模型的企业价值评估相关财务建议
股利贴现模型是应用比较广泛的企业价值评估模型，相关变量包括股权成本、债务成本和未来现金流量。当未来现金流量预期保持不变时，加权资本成本越小，企业价值越大。在财务报表分析中，长期资产与长期资本比代表了企业的长期财务政策，此指标与加权资本成本呈负相关关系，即此指标越小，企业价值越大;而易变现率则是企业的短期财务政策，易变现率越大，企业短期资金越充沛，其与加权资本成本成正比，即易变现率越大，企业价值越大。上述分析可知，企业加权资本成本不仅受到股权成本、资本成本、资本结构的影响，同时还受到企业长期和短期财务政策的影响。从企业长期发展来看，长期资产的来源都应来自长期资本，短期资产尽量来自短期资本，这样既能维持财务稳定性，也能增加企业价值。
3.基于剩余模型的企业价值评估相关财务建议
在剩余模型中，与权益净利率相关性较为显著的是经营现金流量与净利润比，这个比率衡量的是企业长期投资效果的稳健性，是企业长期经营所获收益质量的体现。权益净利率与企业投资活动获取收益的稳健性成正比，权益净利率高代表企业运用自身资产能够进行合理有效的投资，增加企业的价值。所以，采用基于权益净利率的剩余收益模型更能解释企业价值形成过程，评估体系更加完善。
四、结束语
本文的创新点在于通过财务稳定性的视角去探讨企业价值评估。由于财务稳定性使得评估人员在进行企业价值评估时能够及时、准确地获得相关会计信息，进而结合财务稳定和企业价值评估相关模型的具体变量深入分析了二者之间的影响情况。通过理论分析，在财务稳定作用下，进行企业价值评估时，采用适当的模型不仅能够降低企业价值评估风险，还会有助于提升企业价值。最后，笔者综合考虑财务稳定性的作用，针对不同的企业价值评估模型提出了自己的建议，以使企业价值评估的结果更具合理性、客观性。
【主要参考文献】
[1]刘燕.上市公司会计稳健性对企业价值评估的影响研究[J].证券法苑，2012（6）：135-167.
[2]刘红霞.会计稳健性、投资效率与企业价值[J]管理科学，2011（5）：23-28.
[3]朱明.会计稳健性对权益价值评估的影响[J].财经问题研究，2012（4）：28-34.
[4]何璐.企业价值评估理论研究[J].管理科学，2013（3）：36-42.
长期股权投资估值方法篇5
有着资本界“蒙面侠客”之称的私募股权基金(pe)。在人们的心目中一直带着神秘的色彩。这些年来许多引人注目的企业通过ipo上市，其背后都隐藏着私棼基金的影子。但是在利益驱动下，私募股权基金为吸引更多的投资者。他们有潜在的动机不“说真话”。通过故意高估其持有的未上市公司的资产的价值来提高回报率，从而吸引更多的资本。这种不“说真话”的行为最终可能导致逆向选择问题的产生，也就是被投资企业的实际风险可能比私募股权基金所声称的要高，而实际回报可能比私募股权基金所报告的要低。其结果是机构投资者把钱投给了较差的私募股权基金，优秀的私募股权基金被较差的私募股权基金所驱逐出市场。从投资者的角度来看，投资得到的回报降低了；从全社会的角度来看，社会上的资源未能最有效地得到配置。
私募股权基金的投资对象往往是尚未实现公开上市的新创企业，从技术、市场、财务与管理等方面都存在着较大的不确定性，而且由于缺少二级市场，私募股权基金投资的流动性要远远低于私募证券基金，信息不对称的程度也要高出许多。
私募股权基金持有的资产由于缺乏足够的市场交易，市场的价格发现机制不能得到发挥，这些资产的真实价值难以评估。在投资私募股权基金存在巨大的信息不对称的情况下，基金投资人自然期望其投资的私募股权基金能够建立透明的信息披露机制，定期不定期的披露经营信息，增强企业经营的透明度，减少市场初期最易出现的道德风险。然而，私募股权基金几乎不在公开市场进行交易，也不承担信息披露的义务。一直以来该行业的规模、成本、收益等基本信息几乎不为外人所知。
私募股权基金对其回报水平有限的信息披露，决定了机构投资者的投资决策行为。而在私募股权基金回报水平中最重要的部分，即是对私募股权基金持有的低流动性的未上市公司的资产的未实现回报的估值。
机构投资者对私募股权基金的实际投资情况并不了解，难以了解私募股权基金详细的投资组合、投资比例、投资行业等情况。如果投资者不能从其他途径进一步了解到有关信息，在选择私募股权基金进行投资时，只能用私募股权基金披露的过去的投资回报水平来衡量私募股权基金的运作水平。作为人的私募股权基金经理深知，如果私募股权基金的回报水平很低，将难以再次向机构投资者进行融资。
在私募股权基金的经理与机构投资者之间存在明显信息不对称性的情况下，当前的私募股权基金的投资回报水平“说真话”了吗?加拿大约克大学副教授DouglasCumming的文章《国际上私募股权基金的收益和信息披露》(pfivmeequityReturnsandDisclosurearoundtheworld)探讨了私募基金在信息披露的过程中是否“说真话”的问题。该文认为影响投资组合实际回报水平表现的主要因素有：市场环境、私募股权基金的特性、被投资公司的经营特性，以及私募股权基金与被投资公司的交易安排等。
相对机构投资者而言，私募股权基金对被投资企业的经营状况处于绝对的信息强势地位，完全有可能利用机构投资者的信息不对称性而操纵投资回报水平，进而左右投资人的投资决策行为。如果高估现有投资价值的好处大于高估现有投资的代价时，私募股权基金经理将有动机去故意高估基金中的资产价值。既然如此，那么私募股权基金在什么条件下更有可能不“说真话”呢?
Cumming教授通过位于德国法兰克福的私募股权研究中心(CenterofprivateequityResearch)搜集了丰富的私募股权基金在1971年至2003年向投资者公布的数据，包括了72位私募基金经理掌管的221家私募股权基金的5038个投资组合。根据Cumming教授的研究结论，私募股权基金在以下条件更有动机去高估尚未实现的投资价值。
第一，越具有信息不对称特性的投资。越容易出现资产价值的高估现象，因为这种信息不对称使得机构投资者很难分辨资产的实际价值，以及对资产实际价值产生影响的主要因素。Cumming教授认为当私募股权基金投资组合中企业数量较多、被投资企业的规模较小，或者被投资企业属于某些特别行业的时候，私募股权基金会更有动机去刻意高估被投资企业资产的价值。这一点和Kanniainen与Keusehnigg(2003)的研究结论十分相似。
第二，相对不够严格的会计标准以及不够清晰的法律体系会诱使私募股权基金不向投资者透露真实的投资情况信息。Cumming教授将不同国家的私募股权基金所处于的法律环境的要素进行了拆分，并对不同法律环境下私募股权基金投资的内部报酬率水平(iRR)进行比较发现，在法律体系以及会计标准相对不完善的国家，私募股权基金未实现投资所报告的内部报酬率水平平均要高于那些法律体系以及会计标准完善的国家的基金。尽管由于私募股权基金内部报酬率数据的方差较大从而使得这种报酬率均值的差异在统计学上并不显著，但至少数据暗示出私募股权基金可能在不完善的体系中不“说真话”的趋势，而且值得今后的进一步研究。
私募股权基金的会计信息披露是减少信息不对称的一种方式。在一些会计标准不够严格的国家。会计信息披露的数量和质量往往不能满足社会需求。在这种情况下，私募股权基金可以将投资回报的高估归因于市场环境恶化导致了被投资企业最终实现价值的下降，那么私募股权基金刻意高估资产价值的行为可能造成的声望损失就较小，更有动机去做出高估被投资企业价值的行为。
第三，私募股权基金经理的个人声望是不可或缺的品牌资源，管理者的投资运作理念先进与否，以及其在市场中形象的好坏决定了该基金能否在市场上获得充裕的资金资源。因此，私募股权基金经理为了维持“声望”这种无形资产的时候。就不得不尽量“说真话”。现实经验也表明，私募股权基金的声誉成本的大小与未实现投资的估值高低之间存在显著的负相关性。
Cumming教授将具有不同经验的私募股权基金经理进行区分，并且以五年的时间为标准区分了这些基金的成立时间长短。结果显示，缺乏足够行业经验和声望的私募股权基金经理由于在市场上积累的声望较小，因此高估资产价值可能带来的潜在声誉损失也较少，而且为了证明他们的投资能力并吸引市场上更多的机构投资者的注意，他们比那些资深的经理们更有动机去高估其投资的资产价值。此外，那些成立时间少于五年的基金更加不愿意向投资者报告他们在尚未实现的投资上的损失，原因可能他们更需要尽快获得足够的声望以吸引市场上其他投资人的投资。相比之下，
有丰富行业经验和声望的私募股权基金经理倾向于保守地对未实现的投资收益进行估值。
第四，高估资产价值的行为应该更容易出现在投资的初期阶段。在cumming教授的数据中，处于起步阶段的56个未实现的投资样本平均内部报酬率为126％，而对应的34个已经实现的投资样本的内部报酬率仅仅为48％，两者相差了78％。在早期阶段的投资中，数据也显示出了相似的结果。而私募股权基金在扩张期企业的投资样本中，未实现投资收益与实际已实现投资收益的差距仅为8％，明显地比那些更早期的投资要少。
私募股权基金所投资的企业在报告期内的估值水平可能显著地高于私募股权基金在退出该企业时所实现的实际回报水平，这种风险投资计量价值的减少可能是由于市场环境的恶化所导致，也可能是某种特殊的影响因素导致了私募股权基金经理未能在报告期意识到这种潜在价值的变化。由于投资初期阶段距离私募股权基金退出被投资公司的期限仍很长，在较长的投资期间内很难区分究竟是私募股权基金有意地高估资产价值还是在报告期至退出期内资产的实际价值发生了不利的变化，从而造成声誉损失的可能性和损失程度也会较小。
第五，私募股权基金全部退出被投资公司的情况下，相比部分退出而言，未实现投资回报总体上有着更高的估值水平。也就是说，私募股权基金的部分退出，可能有助于更加现实合理的估值。私募股权基金部分退出的目的实际上是为了减轻退出时作为出售方的风险资本和购买方之间存在的信息不对称现象。风险资本不选择全部退出而是选择保留原来投资企业的部分股份，是表示风险企业质量较高的一个积极的信号，也在一定程度上暗示着私募股权基金对该企业未来前景的看好和对当前估值水平合理程度的认可。
由于私募股权基金相对投资者在信息方面的不对等地位，决定了私募股权基金在操纵信息上的主动权，降低了资本市场上资源配置的效率。如何纠正这种不对等地位，从而迫使私募股权基金“说真话”呢?
为了使得私募股权基金“说真话”，最根本的解决办法是消除信息不对称问题。我们可以采取一些手段，尽可能准确地反映私募股权基金投资运作的情况，避免信息失真的现象发生。
然而，在私募股权投资项目中，私募股权基金与被投资企业往往通过一些非常复杂的合同关系来约定投资人和创业者之间的利益、风险以及激励机制等等，而且被投资企业出于维护自身在市场中利益的考虑也有着一些经营项目保密的需求，所以完全敞开地向众多投资者披露基金运作的详细信息是不现实的选择。问题的关键在于究竟应当通过何种方式准确地反映私募股权基金的运作情况。
为了准确地反映私募股权基金的运作情况，首先需要考虑的应当是建立并完善私募股权基金信息披露的会计标准。更加严格的会计标准使得私募股权基金的信息披露建立在透明且可比较的基础之上。私募股权基金按照相同的会计标准对其投资的资产回报进行估计，能够使得投资回报之间具有可比性。这样可以有效地减少由于个别私募股权基金高估其投资回报而导致的资本在不同私募股权基金之间的不合理分配。
长期股权投资估值方法篇6
关键词：股份改制；净资产折股
中图分类号：F23文献标识码：a文章编号：1001-828X（2013）08-0-02
企业股份改制是非股份有限公司组织形式的企业按照《公司法》等规定将企业的组织形式变更为股份有限公司。在企业股份改制过程中，重要的一点是企业要将改制基准日的企业净资产根据一定的方法折算为股份公司的股本。以改制基准日经审计净资产折股的方式是否合理，在整体变更时的会计处理是否严谨，若净资产账面价值小于实际价值是否存在出资不实的风险等等，都是值得探讨的问题。
一、净资产折股的相关规定
（一）《公司法》相关规定
2005年10月27日第十届全国人大常委会第十八次会议修订并于2006年1月1日起施行的《公司法》第九十六条规定：有限责任公司变更为股份有限公司时，折合的实收股本总额不得高于公司净资产额。此条是对有限公司向股份有限公司整体变更过程中，公司股本总额与净资产之间关系的规定。为了防止公司虚增股本，虚报注册资本，该条规定股本总额不得高于公司净资产。但是，《公司法》对进行折股的“净资产额”没有明确，“净资产”是评估净资产，还是账面净资产，有待进一步明确。
《公司法》第二十七条第二款规定：对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定。此条是对公司资本形成过程中，股东出资形式做了规定。其中，非货币出资为了确定其真实价值，明确要求股东在履行出资义务时，必须对相关非货币资产履行评估作价手续，也就是说，通过第三方中介机构对非货币出资审验，履行评估义务是法定的、必须的。
（二）《公司注册资本登记管理规定》相关规定
2006年1月1日起实施的《公司注册资本登记管理规定》第七条规定：作为股东或者发起人出资的非货币财产，应当由具有评估资格的资产评估机构评估作价后，由验资机构进行验资。
第十七条规定：非公司企业按《公司法》改制为公司、有限责任公司变更为股份有限公司时，折合的实收股本总额不得高于公司净资产额。有限责任公司变更为股份有限公司，为增加资本公开发行股份时，应当依法办理。原非公司企业、有限责任公司的净资产应当由具有评估资格的资产评估机构评估作价，并由验资机构进行验资。
工商部门依据这两条规定，要求在有限公司整体变更股份有限公司的过程中，在履行工商变更登记手续时，必须以评估值进行验资。可以注意到，这两条规定都提出了非货币财产的评估与验资的两项要求。其中，评估是为确定非货币资产的真实价值，而验资则是验证公司实收资本的到位情况，评估与验资服务于两个不同的目的，而且，从词条来看，评估是评估，验资是验资，并不是说，必须要“以评估值来进行验资”。
（三）《首次公开发行股票并上市管理办法》相关规定
2006年5月17日证监会颁发的《首次公开发行股票并上市管理办法》的第九条规定：发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外；有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。因此企业为了能够连续计算有限责任公司时的业绩，加快上市节奏，必须选择按照账面净资产整体折股的方法。
中国证监会出台的这一部门规章，要求有限公司可以按账面净资产值折股，通过这种操作可以连续计算公司经营业绩。同时，该规定还对《公司法》第九十六条“公司净资产额”进行了明确补充，具有特别法的意义，因为它是特别针对“有限公司向股份有限公司的整体变更”而特别作出的规定。
上述公司净资产是指母公司的净资产，不是公司合并报表的净资产。因为合并报表是指母公司编制的反映母公司和其全部子公司形成的企业集团整体财务状况、经营成果和现金流量的财务报表，是一种模拟意义的财务报表，不是公司作为一个法人实体或者说是申报纳税主体的报表。此外，从上市管理办法规定的“原账面净资产”的文字表述可见，净资产也是指母公司的净资产，而非合并净资产。
因此，母公司财务报表净资产的多少，决定了企业股份改制折合的股本数；母公司的净资产是否真实反映公司的实际价值，决定着企业股份改制中企业的利益是否能够实现。而净资产的核算要遵循一定的规则，该规则就是会计准则及相关规定。
（四）企业会计准则相关规定
2006年2月财政部颁布自2007年1月1日起施行《企业会计准则基本准则》和其他各项会计准则。根据《企业会计准则第2号—长期股权投资》第五条规定，对子公司的长期股权投资应当采用准则规定的成本法核算，即采用成本法核算的长期股权投资应当按照初始投资成本计价，追加或收回投资应当调整长期股权投资的成本，被投资单位宣告分派的现金股利或利润，确认为当期投资收益；投资企业确认的投资收益，仅限于被投资单位接受投资后产生的累积净利润的分配额，所获得的利润或现金股利超过上述数额的部分作为初始投资成本收回。这是与原会计准则下对子公司采用的权益法核算是完全不同的，也就是对子公司的长期投资将不再随着子公司的盈亏而变动。在企业股份改制过程中，企业改制基准日的母公司的净资产不再包括首次执行日后的子公司的权益变化，即不体现子公司的盈利，也不体现子公司的亏损。在子公司盈利的情况下，新会计准则下的母公司的长期投资和净资产小于现行准则下的，在子公司亏损的情况下则相反。
二、净资产折股实务中几个问题
（一）子公司出现较大亏损时母公司净资产大于合并净资产的折股问题
当长期股权投资中的某一子公司出现较大亏损时，按照《企业会计准则-长期股权投资》规定，母公司需要考虑是否计提长期股权投资减值准备。由于新准则对长期股权投资减值准备计提后是不允许转回的，所以，母公司需要考虑该子公司未来经营规划和盈利能力来预计投资的可收回性。如果子公司只是暂时出现较大亏损，按照公司经营管理者的计划，未来是有利润增长的，可不计提减值准备。这样，在净资产折股基准日这个时点就会出现合并净资产小于母公司净资产的情况。由于股改是按照母净资产折股的，如果将母公司净资产全部折股了，即母公司净资产折股数大于合并后净资产，显然股份公司的股本是否保全让人怀疑。
（二）母公司亏损时净资产折股出现资本公积弥补亏损的问题
还有一种情况，就是母公司自己亏损，未分配利润为负，同时净资产中其他权益如资本公积金额较大足以抵消亏损数，使母公司净资产大于实收资本数。此时，用母公司净资产折股，就产生是否存在用资本公积弥补亏损的问题。
折股的一般操作是“净资产折合多少股，剩余多少计入资本公积”，但根据《公司法》169条规定，公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。法定公积金转为资本时，所留存的该项公积金不得少于转增前公司注册资本的百分之二十五。
这样，就存在一个争议：亏损企业的净资产折股虽然在报表上反映为未分配利润消除为0，亏损数利用了资本公积来填平，但实质上又不能直接看作是资本公积弥补亏损，净资产折股是公司对整体净资产的重新计价，不存在明显的弥补亏损的目的。
实务中，工商部门可能只关注净资产折股是否符合法律条件，按照法律程序执行，并不在意是否存在资本公积弥补亏损的情况。当然，如果有个别地区工商在意这个问题的话，那就只能等到母公司用盈余公积或者未来盈利弥补完亏损时再来折股了。
此外，对于资本公积是否可以根据形成原因划分出可以弥补亏损的部分和不可以弥补亏损的部分，也是值得探讨解决的问题。
（三）是否评估调账及评估价值与账面净资产的差异问题
根据《公司注册资本登记管理规定》要求，在净资产折股时，必须要进行评估作价，这里从一定程度上也可理解为要求评估调账。
有限公司整体变更为股份公司并对外公开发行股份时，是采取评估值折股还是采用账面净资产值折股，取决于连续计算经营业绩的要求。如果是折股新设股份公司，则需要评估调账，以评估值折股。如果有限公司依法变更为股份公司后，公司有连续计算经营业绩的需求，则应以账面净资产值折股。而账面净资产又一定不完全等于评估价值，因为账面净资产是依据会计准则规定的计量原则来确认价值的，而评估价值则是通过合理的评估方法来评价资产负债价值，从而得出净资产的评估价值，该评估价值的大小依赖于评估方法和评估依据的选取。
比如，前述的子公司亏损时，母公司长期股权投资按成本法来核算，同时未计提减值准备，评估时，一方面要体现投资的实际价值，一方面实务中对改制评估普遍采用成本法而不是收益法来评估，因此评估结果就是子公司亏损金额反映在母公司长期股权投资的评估价值中，从而减少母公司的净资产价值，即评估价值小于母公司账面净资产。如果拿评估价值低于账面价值的净资产出资，就会出现出资不实的风险，工商部门也一定会不认可的。在上述矛盾中，主要问题在于评估价值和账面净资产允许的差异范围是多少，企业会计准则核算处理和评估方法依据是否能趋于一致，从而缩小两者的差异。
三、净资产折股问题的会计处理调整方法探讨
新会计准则下，当存在子公司时，母公司净资产将不能反映母公司股权的实际价值，以此净资产进行企业股份改制整体折股的合理性也就令人困惑。为应对这种困惑，企业要采取一切积极的措施使净资产尽量与企业股权的实际价值一致；更重要的是，应当要对股份改制折股的相关规定的合理性作检查和修改。
（一）企业会计准则会计处理调整
根据《企业会计准则第33号—合并财务报表》第十一条的规定，合并财务报表应当以母公司及其子公司的财务报表为基础，根据其他有关资料，按照权益法调整对子公司的长期股权投资后，由母公司编制。新会计准则规定合并报表层面要对子公司进行损益调整，然后进行报表的合并，即原先在母公司报表层面进行的权益调整转入了合并报表层面，新会计准则下的合并报表与现行会计准则的合并报表结果是一致的。所以，财政部和证监会可以通过联合颁布规定的形式，明确企业在股份改制时，折股依据的《公司法》的“净资产额”和《首次公开发行股票并上市管理办法》的“原账面净资产值”为母公司考虑子公司损益变动后的净资产，具体调整方法可以有三种：
1.以母公司调整前的净资产为基础，加上子公司首次执行日至改制基准日的累计盈利额，或者减去子公司的首次执行日至改制基准日的累计亏损额，调整后的净资产为折股净资产；2.以合并报表净资产出发，将母公司的净资产调整为合并报表的净资产减去合并报表的内部利润或者加上合并报表的内部亏损后的金额为折股的净资产；3.以企业整体资产评估的净资产出发，将母公司的净资产调整为评估净资产减去非公允价值计量的资产的评估增值的金额为折股的净资产。
（二）评估方法调整
如果会计准则不做调整，评估改制净资产可以考虑与会计准则相同的价值确认方法。如前述子公司亏损，但未来预期盈利，那么该长期股权投资的评估值不能只反映其账面亏损，而是要用收益法来估值，同时，为了保全资本的实在性，母公司净资产折股数不能超过合并净资产。
参考文献：
[1]财政部.企业会计准则2006.北京：经济科学出版社，2006.
长期股权投资估值方法篇7
关键词：公司；价值评估；数量模型；方法研究
进行公司的价值评估与价值增长领域的研究，对于完善我国资本市场的资源优化配置功能，挖掘公司的真实价值，培育公司的可持续生存和发展的能力，提高资本市场的运作效率均具有重要的意义。公司价值评估能有效地反映公司的赢利能力、核心竞争能力和持续成长能力，一方面体现了企业存量资产的价值，另一方面也是企业未来价值增值的重要指标。因此，无论是对于政策的制定者和监管者，或是对于市场博弈的各方参与者而言，均具有明确的借鉴和参考价值。
在中国加入wto后，增强企业参与国际化竞争的实力要求将更多的国企改制上市，利用证券市场融资，国有资产的“有进有退”、“有所为，有所不为”的战略结构调整也要求国有资产从某些企业、行业中有序退出。随着上市公司股权协议转让的重新放开和QFii的正式实施，民间资本和国际战略资本也将大规模涉足上市公司资本结构的调整战略中。但是，由于长期存在的股权结构的不规范，政府往往利用控股股东的角色间接地干预公司的运作，公司价值的保值增值积极性不高，而侵蚀公司资产的案例却时有发生；公司资源优化和资产重组行为往往掺杂了过多的政府意志的色彩，重组脱离企业的真实价值，导致资产价值评估过低，国有资产流失的案例也屡见不鲜，此类重组非但不能增加企业未来的价值，相反损害了公司的可持续生存能力；优质企业的品牌价值、人力资产价值、核心竞争力价值、经济创值力等无形资产不能有效地评估，也有碍公司提升企业价值，合理地融资定位；由于国内证券市场股权分割，现行协议转让政策相对较“宽容”，易引发股权转让中的“暗箱操作”和恶意“圈钱”行为，从而为证券市场的发展带来道德风险，侵害广大中小投资者的权益。种种现象迫切要求建立一种更为客观有效、符合新兴的中国证券市场公司价值评估理论体系和实施方法，找出发掘企业价值的有效途径。
一、研究溯源
在证券市场的实务中，每股净资产、每股税后利润、净资产收益等等传统利润指标一直是衡量公司价值的通用标准，此后，以权益法（equityapproach）、实体法（entityapproach）等为代表的现金流量折现法（DCF，discountedcashflowapproach）的新进展、投资机会方法（investmentopportunitiesapproach）、股利流量法（SDa，thestreamofdividendsapproach）、经济增加值法（eVa,economicValueadded）和结合Capm模型的改良DCF法，基于Black-Scholes的期权定价模型、无形资产评估方法等理论体系日臻成熟，形成较为完备的公司价值评估理论体系。
企业价值评估最早可追溯到20世纪初，Fisher(1906)提出的资本价值理论，该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。Fisher的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，初步奠定了资本价值评估的基础。Fisher提出的企业价值评估公式为：CV=i+npV（1）
其中：i：投资，npV：企业价值的净增量。
从20世纪初至20世纪50年代，Fisher的资本价值理论广为流传，但是，用其理论在实践中进行应用却进展困难，其主要原因是Fisher的理论有其特定的应用前提条件，即把企业当作能产生未来已知的、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的无风险利率，则企业的价值就是依照该利率贴现的未来的收益的现值。然而，企业面临的市场是不确定的，且企业资本结构与资本成本间的关系也是不明确的，企业资本的机会成本无法确定，企业价值的资本化利率也就无法确定，企业价值的净增量npV也无法确定，Fisher的资本价值理论在实践中并无用武之地。
modigliani和miller(mm)（1958）首先系统地将不确定性引入到企业价值评估的理论体系中，创立了现代企业价值评估理论，第一次解决了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，该理论指出：在不确定情况下，企业价值是企业的市场价值，等于企业的债务市场的价值与权益市场价值之和。企业价值评估模型为：
其中：Vj：企业的价值（企业的市场价值）；Sj：企业股东权益的价值（权益的市场价值）；Dj：企业债务的价值（债务的市场价值）；Xj：企业预期回报的期望值；ρk：企业成本（企业纯权益的资本化率）；ij：企业普通权益的回报率；r：企业债务的固定回报率。
1961年,mm将企业价值评估归纳为4种方法，进一步完善了企业价值评估体系。
1．现金流量折现法（DCF）。将企业价值，通过现金流入与流出的关系模型提示出来。
其中：V（o）：第0期企业的价值；p：资本市场的收益率（或利率）；R(t)：第t期企业的现金收入；o(t)：第t期企业的现金流出。
2．投资机会方法（investmentopportunitiesapproach）。基于投资者购买能产生收益的资产的角度考虑，企业价值由企业证券的市场回报率、企业实物资产的获利能力、超过正常市场收益率的超额收益（由企业的良好商誉而产生）等几方面价值组成。
其中：X(0)：企业每年持续获得的收益；i(o)：第t其企业的投资；v*（t）：企业获得超过资本市场利率的超额回报率；其它参数同上。
3．股利流量法（thestreamofdividendsapproach）。
其中：D(t)(1+τ)表示从第t期开始在（t+τ）期间从总股利D（1+τ）中支付股东部分。
4．收益流量法（thestreamofearningsapproach）。用企业所产生的收益而非股利评估企业价值的方法。
其中：X(t)：第t期企业的收益；vi（t）：t期企业投资资本的机会成本；其它参数同上。
在Fisher,modigliani和miller（mm）等学者研究的基础之上，对企业价值评估逐步进行到实用阶段。
二、公司价值评估的新进展
进入到20世纪80年代以后，一些新的方法开始逐步应用到公司价值评估中，比较典型的有期权定价模型、eVa方法及对无形资产评价的方法等。
1．基于Black——Scholes的期权定价模型。
期权是一种特殊的金融证券，它赋予持有人在特定的时期以确定的条件购买或售卖一种资产的权利。Black-Scholes从股票价格、股票价格的波动率、期权的执行价格、距期权到期日的时间、无风险利率这5个变量推导出的期权定价函数。基于无套利可能性、不确定世界的基于不付红利股票的欧式看涨期权的定价公式： C=Sn(d1)-Xe-rFtn(d2)（8）
其中：C是欧式看涨期权的价格，S是股票价格，X为期权的执行价格，t是期权距到期日的时间，rF为无风险利率，n(d1)和n(d2)表示累积正态密度函数，
σ是股票价格的年标准差(波动率)。
根据看涨期权的定价公式，就可根据看涨期权——看跌期权的平价关系推导出看跌期权的定价公式。
p=Sn(d1)-Xe-rFtn(d2)+Xe-rFt-S=Xe-rFtn(-d2)-Sn(-d1)（11）
从本质上来看，公司股票和债券均可看成是基于公司资产的期权，因而可用期权定价方法对其价值进行评估。上述模型不仅可以给期权及其它金融衍生证券估价，而且在公司财务估价中，也可以对公司股票、债券及其它公司证券估价。从期权的观点看，公司股票可看成是基于公司资产的看涨期权。考虑一个负有债务的公司，其资本结构由权益资本和债务资本组成。设V(t)是公司在t时的价值，在一个有效的市场上，V(t)由市场决定。e(t)表示t时的权益资本(普通股票)的价值，D(t)为t时的债务资本价值，则有：
V(t)=e(t)+D(t)（12）
t时债券的价值应等于公司价值减去股票的价值，即：
D(t)=V(t)-e(t)（13）
因此，在期权意义上，公司股票实际上是一种基于公司资产的看涨期权，其价值可直接用上述看涨期权定价公式估计：
σV是公司资产价值的标准差，它反映了公司资产的风险程度。因此，股票的价值受公司价值（V（t））、司债的到期值（B（t））、无风险利率（rF）、公司债务的期限（t）和公司资产价值的标准差（σV）这五个变量的影响，其中B（t）、rF、t为已知，V（t）由市场决定，σV可由公司价值的历史数据估计。而且，公司的预期收益率和投资者的风险偏好不影响股票的价值，进入估价公式的风险因子σV是公司的总风险。
2．基于经济增加值法（eVa,economicValueadded）评估模型。
eVa是由美国一家咨询公司SternStewart发明的，是20世纪90年展起来的一种新的价值评定方法，eVa正越来越受到企业界的关注和青睐。世界上一些著名的大公司，像西门子、Coca-Cola和SonY等，都采用了eVa方法。它是一种基于税后营业收入、产生这些收入所需要的资产投资和资产投资成本（或资本加权平均成本waCC）的价值评定方法。在计算eVa时，所用到的3个要素为：税后营业收入，资产投资和资本成本。一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。从股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高。eVa的计算公式为：
eVa＝税后净营业利润(nopat)－经营资本的税后成本（15）
在eVa项下，nopat的值比会计项目更接近它的真正经济价值，是真正从投资角度来分析公司的盈利的。eVa和会计利润有很大区别。eVa是公司扣除了包括股权在内的所有资本成本之后的沉淀利润(residualincome)，而会计利润没有扣除资本成本。股权资本是有成本的，持股人投资a公司的同时也就放弃了该资本投资其它公司的机会。投资者如果投资与a公司相同风险的其它公司，所应得到的回报就是a公司的股权资本成本。股权资本成本是机会成本，而并非会计成本。
通过eVa评价上市公司的价值，意味着是以投资者价值最大化为目标的。它所蕴含的基本思想是：只有投资的收益超过资本成本，投资才能为投资者创造价值。公司以eVa作为的财务标准，就必须提高效益，并慎重地选择融资方式，是售新股、借贷，还是利用收益留存和折旧。哪种方式能使投资者价值最大化就必须选择那种方式。这样上市公司就有了一个最基本的经营目标，就能为股东、监管部门提供公司客观的经营业绩。
3．公司无形资产价值评估模型与方法。
在评估公司价值时，无形资产价值往往易于忽视和低估，国内外大量事实已经证明，技术和其它无形资产是一种把自然资源转变为另一种产出性资源的有力杠杆。无形资产是指依附于一定主体而存在的，不具有实物形态而具有资产使用价值的某种特定权利和知识产权。它包括专利技术、非专利技术、著作权、商标权、土地使用权、专营权、许可权、商誉等。在企业运营中起着举足轻重的作用。目前无形资产传统评估方法主要是收益现值法、成本法、市场法3种。
（1）收益现值法。依据变现等值标准,将无形资产的预期或实际年收益在有效使用年限内,按照一定的贴现率计算出折现值,并以此现值乘以一定的提成率（提成比例）求得该项无形资产重估价值的一种方法。采用这种方法,要求准确地商定和预测提成率、收益期和新增利润或新增销售额。其计算公式为：
其中：p为无形资产的评估值；Ri为第i年的预期收益或收益分成额；r为折现率；n为持续收益年数；a为社会贡献率（一般取5%～30%）；Ri=受让方实现的销售收入×销售收入分成率；r=无风险利率+无形资产的风险报酬率。
采用收益现值法关键是要准确地统计或预计使用技术后的年收益或年平均收益,其中确定利润分成率十分重要,为此,国际技术贸易总结了一个简明实用的计算法,即“LSLp法”，其计算公式为：
销售收入分成率=技术供方在技术受方利润中的份额×技术受方的销售利润/技术受方产品销售价
（2）成本法。此法须计算无形资产的重置成本、无形资产价值损失、无形资产的可转让性等因素，另外还有机会成本需考虑，因此综上所述成本法估价的公式为：
无形资产评估值=无形资产重置成本×（1-价值损失率）×转让成本分摊率+无形资产转让的机会成本
（3）市价法。无形资产评估的现行市价法是选择一个或几个与评估对象相同或类似的无形资产或行业作为比较对象,分析比较它们之间的成交价格、交易条件、资本收益水平、新增利润或销售额、技术先进程度、社会信誉等因素,进行对比调整后估算出无形资产价值的方法。这种方法有人称之为市场价格比较法、销售比较法、差异比较法等。其计算公式为：
p=p＇·α·β（16）
其中：p为无形资产评估值；p＇为参照物现行市价；α功能系数,由被评估无形资产与参照物功能差异而定；β调整系数,由被评估无形资与参照物的成交时间、成交地点及市场寿命周期等因素决定。
这种方法着重强调供求关系对无形资产价值的影响。运用这种方法的前提有两个:一是必须具备健全或比较健全的产权交易市场;二是被评估对象必须与参照物在功能、效果、产品产量、销售价格、社会信誉、应用范围等方面尽可能接近,并尽量以近期同类参照物为主。
目前在无形资产评估中普遍使用的方法基本上是这3种方法，以及在这3种方法的基础上做一些改进，比如技术含量估价法和对比计价法等。上市公司的无形资产评估由于其资产特性以及行业属性，导致无形资产评估的差别化程度提高，因此应依据行业与无形资产类别，有针对性地选择无形资产评估方法，以便准确界定具体上市公司的无形资产价值。
长期股权投资估值方法篇8
关键词：经济增加值（eVa）；内在价值；价值分析模型
中图分类号：F830-91文献标识码：a
文章编号：1000-176X(2007)11-0087-05
一、引言
根据有效市场理论，在一个有效率的市场中，公司的股票价格是对其公司内在价值即股票真实价值的反映，任何公司的股票价格与其内在价值的较大偏差是很少有的。但在现实市场中，由于种种因素的影响，股票价格与公司内在价值将处于一种动态的不均衡的状态中，但从市场的长期发展来看，这种不均衡是向均衡收敛的，即长期股票价格有向内在价值回归的趋势。正如本杰明・格雷厄姆在《证券投资》一书中所指出的：“市场价格经常偏离证券的真实价值，而当市场价格偏离证券的真实价值时，市场中会出现自我纠正的趋势，使价格逐渐向价值回归。”因此，只要股票价格和真实价值的偏离客观存在，通过准确评估公司的内在价值，比较市场价格和内在价值间的关系，就可以为制定投资策略提供有力的依据，买入被低估的股票，卖出被高估的股票，从而获得投资收益。
公司内在价值评估及股价衡量的方法和理论长期以来一直是学术界关注和研究的核心内容之一。在传统的西方经济理论中，基于现金流模型、股利贴现模型及相关传统财务衡量指标一直居于主导地位。但在20世纪90年代，以纳斯达克为代表的科技股飞涨，传统的方法无法对此做出解释，于是一种新的公司价值评估方法――经济增加值（eVa）法越来越多的被采用。
二、eVa评价
eVa，即经济增加值理论(economicValueadded)，是1958―1961年间由著名经济学家默顿・米勒(mertonmiller)和弗兰科・莫迪利亚尼(Francomodigliani)在其发表的一系列研究公司价值的学术论文中提出的，并在20世纪90年代初，由美国两位财务分析师乔・思登(JoelStern)和本耐特・斯图(BennettStewart)提出了经济增加值的概念，并由美国思腾思特咨询公司率先将该方法引入价值评估领域。
经济增加值表示的是一个公司扣除资本成本后的剩余收益，是一种以经济利润为基础的评估方法，即只有一个公司创造的财富超过该公司使用的股权、债权等的资本成本才可以说该公司实现了价值增值。eVa是综合损益表和资产负债表得出的公司业绩衡量指标，与我国当前许多上市公司管理者的幻觉完全不同，eVa的前提是认为公司运营所用的每一分钱――不论它来自募股还是来自借贷，都需要计算其经济成本。从这个意义上来说，eVa更能真实地揭示上市公司的经济业绩，帮助投资者判断公司是否真正为股东创造了价值，因此，eVa被认为是现代最为有效的衡量公司真实经济价值的工具之一。
1-上市公司eVa的计算方法
其中：nopat，息前税后利润；waCC，加权平均资本成本；K，账面价值。
(1)息前税后利润
nopat=营业利润+财务费用+当年计提的坏账准备+当年计提的存货跌价准备+当年计提的长短期投资/委托贷款减值准备+投资收益-所得税-税率（财务费用+营业外支出-营业外收入-固定资产/无形资产/在建工程准备金-补贴收入）（2）
在实际评估中，可近似采用（3）式简化计算，并且计算结果与（2）式近似相等。
其中：re，权益资本成本。利用Capm模型估算权益收益率（权益资本成本）的期望值；rd，债务资本成本。依公司的负债结构，取不同期限债务成本的加权平均值；e，权益资本；D，债务资本；V，总资本；tC，企业所得税税率。
其中：rm，市场收益率。利用市场指数可以直接求得；rf，无风险收益率。取一年期银行存款利率；β系数，利用回归分析模型，以一年内上市公司股价日收益率与市场收益率为样本，线性回归，计算出β系数的估计值。
D――债务资本的账面价值，与市场价值近似相同，可在资产负债表中直接获得；e――由于前期我国资本市场特有的股权分置特征，非流通股不允许上市交易，所以，在上市公司未完成股改进行全流通之前，e=股票市价×流通股股数+每股净资产×非流通股股数；在进入全流通后，e=股票市价×股数。V=e+D，tC，所得税税率为33%。
（3）经济增加值
2-中国联通的经济增加值（eVa）评价
以中国联合通信股份有限公司（简称中国联通）为例，进行上市公司经济增加值（eVa）方法的实证研究。
观察表5可得，前两个计算年度，中国联通的eVa>0且数值较大，但在2006-3-1―2007-2-28年度，公司的eVa水平突然反转向下，经济增加值呈现很大的负值。笔者认为，3年计算期的eVa值并不能代表中国联通正常的经济增加值水平，由于2004-3-1―2006-2-28期间，我国股市正处于连续几年熊市的末期，股票市场的市场收益率很低，甚至出现小于零的情况，致使权益投资者的收益率（即权益资本成本）普遍较低，在这种情形下，导致公司的waCC值也较低，而使经济增加值出现了一定的高于正常值的虚高；2006-3-1―2007-2-28期间，我国股市出现回暖上升，投资者对资本市场的热情空前高涨，甚至有很多非理性投资行为的出现，在大量资金的推动下，大盘飞速上涨，导致这一期间的市场年收益率高于100%，由此带动了权益资本的上升，也使公司waCC值大幅突升，致使经济增加值出现很大的负值。
同时，我们知道，我国的资本市场正在逐渐走向成熟，市场收益率既不可能保持熊市期的近乎零的收益率，也不可能长时间出现如现阶段大牛市的收益翻倍的情况，目前我国资本市场正处于一个收益异常的时期，不能仅以此来判断中国联通的经济利润水平。但从表5仍可以发现，中国联通的总资本（K）与息前税后利润（nopat）相差两个数量级（这可能与电信行业前期设备投入巨大有关），即只有在加权资本成本（waCC）小于3%左右时才能保证经济增加值（eVa）大于零，而公司单纯的债务成本就已经高于3%，由此可见，中国联通如不能快速、大幅度地提高利润水平，很难真正保护投资者的利益。
三、基于eVa的内在价值评估及投资建议
早在19世纪40年代，一些西方会计学者就将一系列未来现金流的折现价值重新表示为目前账面价值与未来剩余收益的现值之和，目前已经成为在以资本市场为基础的财务会计研究领域的一个重要理论框架。从前期大量学术论文的研究推演中可以得到，由一系列未来现金流折现价值之和表述的公司价值等于目前账面价值与未来剩余收益现值之和（可表示为经济增加值）表示的公司价值。
在已有的基于eVa的内在价值评估模型中，存在如下三种缺陷：（1）假设未来每期的剩余收益都与预测的正常的剩余收益相同。这种假设虽然在计算时较为简单，但很难真实反映公司未来收益的正常波动，导致评估值与公司的内在价值偏差加大。（2）假设未来每期的剩余收益都以速率g稳定增长，即eVai=eVa0(1+g)i，-1
笔者考虑到已有的基于eVa的内在价值评估模型存在的上述缺陷，借助“由一系列未来现金流折现价值之和表述的公司价值等于目前账面价值与未来剩余收益现值之和表示的公司价值。”这一结论，将公司价值表示为目前账面价值与未来剩余收益现值之和。采用能代表投资者真实收益的经济增加值（eVa），而非会计利润来表示未来剩余收益；以上市公司资本来源成本――公司的平均资本成本作为折现率，从投资者的角度衡量上市公司的真实内在价值。公式表述如下：
由于未来的经济增加值无法准确计算，假设在未来每期的经济增加值中，赋予一个约当系数ρ，0
即可得到最终计算公司内在价值公式：
下面将利用公式（8）及上述eVa计算方法（由于通常行业上市公司具有前期投入巨大的特点，在计算中国联通内在价值时，本文假设ρ=0-8），得到计算日（2007年3月30日）的公司内在价值。
分别得到数据为：
净利润=3644-61（百万），利息支出由于2007年我国再一次提高利率，债务成本由6-016112%升至6-601416%，为使估价更能真实反映现状，笔者同比例调整了利息支出值。=1012-9527（百万），nopat=4323-2886（百万）；
rd=6-601%，β=0-982，re由于现阶段我们资本市场收益率的异常，本文根据成熟市场权益收益率的风险溢价水平，在债务成本的基础上加风险溢价得到市场收益率。=0-104，waCC=
将中国联通公司的内在价值，除以发行在外的普通股股数，就会得到公司股票的市场真实价值：
计算日的股票市场价格为5-65元，略低于公司股票的真实价格5-76元，市场价格已基本反映了其真实价值。
根据有效市场理论，在一个有效率的市场中，公司的股票价格应是对其公司内在价值即股票真实价值的反映，但在现实市场中，由于种种因素的影响，股票价格与公司内在价值常常处于一种动态的不均衡的状态中，从市场的长期发展来看，这种不均衡是向均衡收敛的，即有长期股票价格向内在价值回归的趋势。
综上所述，从eVa评价指标来看，中国联通如不快速、大幅度提高利润空间，很难真正保护投资者的利益。最后，通过基于eVa的公司内在价值评估模型得出，中国联通股票的市场价值已基本反映了公司的真实价值。因此，笔者给出投资建议，已持有中国联通股票的投资者可以暂时继续持有，未持有的潜在投资者可以暂不买入，并对其未来业绩发展持观望态度。
四、结论
经济增加值（eVa）作为一种度量公司业绩的指标，近年来逐渐被国外越来越多的公司使用，国内也有少数公司开始采用。本论文的特点在于试图提供一种较为精确地评估上市公司价值的方法，并将经济附加值（eVa）理论用于中国上市公司的内在价值分析和计算中，在已有理论的基础上建立了基于eVa的公司内在价值评估模型。运用eVa指标分析，对中国联通的业绩做出评价，再利用价值评估模型计算出中国联通的真实股票价格之后，笔者综合所有分析结果提出投资建议。
对公司价值评估这一问题涉及的相关因素很多，由于论文篇幅及笔者的水平有限，对经济增加值（eVa）评估方法在我国市场的适用性问题并未做出讨论。同时，我国资本市场还不成熟，仍存在许多不规范的行为模式，因此，如何将该方法更有效地应用于我国市场，如何防范由市场异常变动带来的影响，还有待于下一步的深入研究。
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ChinaUnicomintrinsicValueevaluationBasedoneconomicValueadded(eVa)theory
\=
LiminHeLi
(1-SchoolofmathematicsandQuantityeconomy，DongbeiUniversityofFinanceandeconomics，DalianLiaoning116025，China;2-GuanghuaSchoolofmanagement，pekingUniversity，Beijing，100871，China)
abstract:
theChinesecapitalmarketwillbegraduallymaturing，thevaluebasedinvestmentwilloccupythepredominant-Rightagainstsuchatheorybackground，thisthesisprobedintothemethodofevaluatingcompany’sintrinsicvalue-thispapertakesChinaUnicomasaexampleandprovidesinvestorsamethodbasedoneconomicvalueadded(eVa)theorytoevaluatethelistedcompany’soutstandingachievementandintrinsicvalue-theauthorusesmoreprecisecomputationalmethodtocalculateeachguideline，whichisdifferentfromadoptingguesstimateinthecommonlyusedmethods-ConsideringthethreebigflawsofexistingvalueevaluationmodelbasedoneVatheory，thispaperalsolinkscorporateintrinsicvalue，realeconomicvalueaddedandweightedaveragecostofcapitaltogether，producesavalueevaluationmodelbasedontheexistingresearchresults-andaccordingtotheabovegivesthereasonableexplanationofeconomics-
Keywords:
长期股权投资估值方法篇9
大到宏观经济的货币供需，小到企业和个人的资金运转，都涉及到流动性的影响和渗透。流动性溢价理论产生于证券交易市场，是流动性影响资产定价领域的一种重要表现形式。
（一）流动性的涵义针对不同经济层面，流动性的涵义有所区别。宏观经济中的流动性是整个经济体系中货币的总投放量；资本市场中的流动性为参与交易的资金相对于交易资产的供给程度；个别资产的流动性则是指资产买卖的难易程度。有效市场假说认为资本市场中的价格已经包含了影响资产基本价值的所有信息，资产的价格无关于历史，而只取决于未来因素，即价格只有在收到新的信息时，才发生变动。流动性理论从宏观经济的流动性角度出发，认为有效市场假说忽视了交易中的流动性因素，货币供求的失衡造成了流动性变化，而流动易是促使价格偏离有效水平的重要原因。货币供给量预期的外推使得价格进一步沿趋势变动，从而促使资产价格无法再回到有效水平。从资产定价角度来看，流动性是资产以最小的成本，通过转让或者销售方式迅速转换为现金的能力。传统的资产定价理论和模型是基于“交易者的交易行为不会对资产价格产生影响”的假设，认为资产的期望收益可以完全由其市场风险来解释，也就忽略了流动性和流动性风险对资产定价的影响。但后来的一些对资产收益的研究表明，现实中的资产交易市场并非是完善的市场，存在着许多资产定价模型无法解释的现象，如规模效应、价值效应、流动性风险溢价现象等。因此在确定资产的价值时，应将资产的流动性在定价过程中予以反映。
（二）流动性溢价理论流动性溢价是指持有较差流动性资产的投资者预期其所持资产的收益率应高于流动性较好的同类资产，以补偿由于较差流动性所带来的流动性成本和风险。证券市场尤其是股票交易市场被视为市场机制研究领域的典范，代表着市场机制的理想状态，因而成为学者们研究流动性溢价理论的重要载体。amihud&mendelson（1986）通过对1961～1980年纽约证券交易所（nYSe）交易数据的实证研究，最早提出了流动性溢价理论，并将流动性与预期收益和资产价格之间的关系称为流动性效应。eleswarapu，Chalmers&Kadlee，Haugen&Baker，Hu以发达国家主要证券交易市场20世纪70年代至90年代数据所做的实证分析也都支持流动性溢价理论。进一步论证的过程中，针对流动性的多方面属性，不同学者分别对流动性的不同维度展开了详细研究。Datar、naik&dRadcliffe（1998）以换手率作为流动性的替代指标，在控制了市盈率、企业规模、市场风险等变量的情况下，发现股票的换手率与预期收益率仍具有显著的负相关关系。pastor&Stambaugh（2003）用标有方向的市场冲击成本作为市场流动性的一个状态变量（statevariable）进行实证研究，发现资产收益率相对于市场流动性的敏感程度越大，其收益率就越高，这表明流动性风险属于资产定价中不可分散的风险之一。除资产本身因素导致的流动性差异外，国外学者同样关注由交易规则而引发的流动性约束。Silber（1991）通过实证研究发现，在纽约股票交易市场，受到两年交易限制的股票平均以市价的66.25%出售。Longstaff（1995）发现交易时间限制对股票价值的巨大影响，即使流动性约束的时间很短，也会导致股票折价交易。Kahl、Liu&Longstaff（2002）认为，高管人员如果能将手中受到5年流动性约束的股票以市价的30%～80%出售，其个人效用将有大幅提升。
股权分置改革后，国内许多学者对我国股市流动性溢价的存在性以及流动性与股票收益的关系做了相应的研究，并得出与国外学者基本相同的结论。李一红、吴世农（2003）对上海股票市场的流动性与预期收益关系的实证研究支持了流动性溢价理论，研究结果表明：对于个股而言，换手率（流动性的替代指标）与预期收益具有负向关系。苏冬蔚、麦元勋以及佟孟华的实证分析也发现我国股市存在显著的流动性溢价现象。
二、企业价值评估中流动性溢价内涵与形式
《资产评估准则――企业价值》中规定，“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当结合所选择的评估方法关注流动性对评估对象价值的影响。当流动性对评估对象价值有重大影响时，应当予以恰当考虑。”新版《国际评估准则》和美国《专业评估执业统一标准》中也要求在企业价值评估业务中要考虑流动性对评估结果的影响。
（一）流动性溢价内涵企业价值评估中的流动性溢价可认为是在特定经济行为下，因评估对象变现能力与理想产权交易状态存在差异而导致的产权受让方对评估对象的期望价值相较于评估价值的偏离程度。评估界通常将股权的流动性溢价表述为股权的缺少流动性折扣，以表示通过减少相应比例的当前合理持有价值来实现股权的变现。实际上，股权缺少流动性折扣与股权的流动性溢价的理论基础相同，只是在表述形式上有所区别，两者的关系可表示为：缺少流动性折扣率=1-1/（1+流动性溢价）。
（二）流动性溢价表现形式美国评估界对股权流动性的定义是：股权通过转让或者销售方式转换为现金的能力，或者股权在转换为现金时其价值不发生损失的能力。股权的流动性溢价隐含两层含义：即“缺少交易市场”（也称“缺少销售性折价”，DLom）和“缺少变现性”（也称“缺少流动性折价”，DLoL）。
理解DLom和DLoL对股权流动性溢价的影响方式和影响程度，可从分析销售性m（marketability）和流动性L（Liquidity）的区别与联系入手。销售性m表示在公开有效的资本市场上有效出售股权的特性，DLom的存在则是由于缺少销售性m，即由于股权缺少系统有效的“市场机制”，从而造成这类股权的交易在活跃程度等方面受到制约，进而导致这类股权的交易价值与股票交易市场上自由流通的股权相比存在交易价值的贬值。流动性L表示以最小成本在合理有效时间内变现资产的能力，DLoL是因缺少流动性L，即股权在不减少其价值的前提下转换为现金的能力与具有流通性的股权相比存在差异，因此其价值会出现一定程度的贬值。实践中，销售性m和流动性L均有不同的维度，各维度间能够产生交集，此类交集对股权交易市场具有代表性，能够体现销售性m和流动性L对股权流动性溢价的共同影响。表1是按销售性m和流动性L由高到低的顺序对股权所做的大致分类。根据表中分类，情况一致的两家企业a和B，a为上市公司，B为非上市大型企业。上市公司a的全流通少数股权am1L4的流动性溢价要小于非上市公司B的少数股权Bm3L4。目前对交易受限股票和ipo发行的实证研究成果主要是针对由于DLom的存在所导致的股权流动性溢价。事实上，DLom和DLoL各自对流动性溢价的影响程度要视具体情况而有所区别，不能一味按照市场统计数据只关注DLom在股权流动性溢价中的作用，而忽略了DLoL的重要性。
三、流动性溢价适用条件
《资产评估准则――企业价值》中要求“注册资产评估师应当根据评估目的和委托方要求，明确评估对象，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值。”区分不同评估对象，进而判断各评估对象是否符合流动性溢价的定义和条件，是判断流动性溢价在企业价值评估中表现形式及程度大小的前提和基础。
（一）评估对象企业价值评估中的评估对象指企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值。证券交易市场中的股票交易是在大量潜在买方和卖方之间进行的，与此相反，企业价值评估的目的则是为特定买卖双方间的特定经济行为提供价值参考，评估的是企业的内在价值，与经济行为金额无必然联系。从实践中的资本市场来看，资产交易的价格也要受制于实体经济，遵循“价格围绕内在价值上下波动”的价值规律。即便是上市公司的自由流通股权，短期内也很难按相同执行价格大规模出清。并且上市公司整体转让和控制权的转移一般是通过交易系统外的交易方式进行，大宗股权也受交易规则和交易规模等条件的限制，很难在短期内实现完全流通获取买卖价差收益。因此，考虑企业价值评估中的流动性溢价时，需要综合判断评估对象客观上的流通受限条件和主观上再次进入市场流通的可能性大小。
（1）大宗股权交易及大股东认定。alan&Hans（1972）最早对股权的大宗交易进行定义，认为“如果股权的交易量大于正常交易系统能够顺利执行的交易量，则认为该笔交易是大宗交易。”各国都有相关法规和条例对上市公司股权大宗交易行为进行约束。美国《威廉姆斯法》规定，当投资者所持有的上市公司股份达到5%时，该投资者需以规定的方式在购买股份后的10日内向美国证监会提交报告。日本《证券交易法》规定，任何人持有超过5%上市公司股票时，即有义务提出大量持有股权的报告书。我国《证券法》规定，持有上市公司5%以上股份的股东，每买入或卖出5%的股票，就应该停止交易，并进行信息披露，在报告期及报告后两日内不得再进行买卖。此后，当所持有股份发生1%以上增减，须在该日起5日内提交记载变更内容的变更报告书。从各国证券交易法规对股权大宗交易的约束判断，持有上市公司5%以上（含5%）股份的股东，可以认定为大股东。对于非上市公司的大股东则没有明确的持股比例限制，评估师可结合《公司法》和《公司章程》的相应规定进行判断。一旦评估师对非上市公司大股东进行了认定，则判断股权流动性溢价时可视同为上市公司持股5%以上相应层级大股东的处理方式。
（2）持股动机。不同类别股东的利益取向不同，持股动机以及股权转让所受的限制和监管也存在差异。股权的收益权包括但不限于分红、送股、拆分、配股、公积金转增、转让股权等产生的全部收益。Shannon（2008）认为，企业权益价值取决于该部分权益的“未来利益”，公司（或公司的部分股权）的购买者真正买到的是“一连串未来回报”。Holderness（2003）认为，大股东持股并争取控制权，除了可以获得现金流权收益的共享收益外，还可以谋取小股东无法共享的控制权私人收益，或者说是现金流权之外的其他利益。按照股权性质对股东的分类来看，国有股大股东的持股目的是在国有资产保值增值的前提下，实现调控职能并保持国家对国民经济相关产业的控制力；法人和自然人大股东的持股动机是基于争取控制权收益的前提下实现股权价值最大化；而普通股东的目标则是获得最大的投资回报。按照公司治理模式对股东的分类来看，政府主导型的企业一般规模较大，股价及盈利水平相对较为稳定，大股东持有国有股份并非为获得短期买卖价差收益；法人和家族主导型的企业，大股东以实现战略性投资和经营增值为目的，除非发生经营和管理层面的问题，一般不会转让其所持股权。根据对企业控制力的大小将股东进行分类，大股东尤其是控股股东主要参与决定公司发展战略和发展方向、制定和修改公司章程、决定股利分配政策以及重大投融资决策等；对公司生产经营无重大影响的普通股东，无法干预公司发展和股利分配政策，一般是为获得股权买卖价差收益或分红收益。
另外，非上市公司又不同于上市公司，其企业价值被市场认可需要一个长期的过程。短期内，市场对非上市公司市场价值的判断在合理稳定的区间范围内，不会出现类似于上市公司股价短期波动的情况。因此，投资者投资于非上市公司股权，短期内很难找到溢价收购的其他认购方。并且非上市公司股权交易缺少快速流转渠道，投资者在投资前会充分考虑投资风险。在证券交易市场快速发展的时期，投资于非上市公司股权意味着放弃证券交易市场充足的流动性优势，选择其他高风险高回报的战略性投资增值或控制权收益等。由此可见，资本市场大股东买卖企业股权的真实目的是买卖企业的盈利能力，而不是为实现股权在流通过程中的获利。
从以上角度来看，评估企业整体价值和股东全部权益价值时无需考虑流动性溢价。对于股东部分权益价值，无论是否为上市公司，只要评估师判断股权受让方在经济行为发生后的持股比例达到大股东下限标准，则无需考虑股权的流动性溢价。反之，评估师则需进一步通过对评估目的、价值类型以及评估方法的判断而决定对流动性溢价的取舍。
（二）评估目的与价值类型企业价值评估的目的通常包括：公司设立、股权转让、企业改制、新股发行、中外合作、合资、兼并、收购、分立、联营、租赁、承包、融资、抵押、诉讼、破产清算等。评估目的是决定价值类型的重要因素，也是恰当运用评估方法，形成合理评估结论的前提。不同的评估目的体现了评估对象对于经济行为双方的内在价值以及内在价值的实现形式，企业价值评估中涉及股权流动性溢价的评估行为通常包括：上市公司限制流通股股权价值的评估；交易条件受法律、法规、合同约定限制的其他股权价值的评估；股权质押、拍卖、协议转让等评估；对可能需要考虑流动性溢价的股权价值评估，需进一步结合评估对象的价值类型予以判断。《资产评估价值类型指导意见》中明确了资产评估价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值。市场价值的定义条件与证券交易市场的市场条件最为接近，因此市场价值也是经常需要考虑流动性溢价的一种价值类型。市场价值以外的价值又分为投资价值、在用价值、清算价值、残余价值等。投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，如企业改制、并购定收购方的收购价值和关联交易中的交易价值等。当评估师认定投资者是为获取短期买卖价差收益时，可进一步分析流动性溢价的其他适用条件。而对于其他投资目的，如战略投资、控制权收益、改制、并购、重组、关联方交易等，则无需再考虑股权流动性溢价。清算价值是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额，清算价值也无需考虑股权的流动性溢价。相同资产的清算价值相对于市场价值也有一定程度的折扣比率，但这种折扣是非正常市场条件下，终结资产目前使用条件而产生的价值折扣，并非正常市场条件下股权流通条件受限而产生的价值折扣，评估时应区分对待。在用价值是指将评估对象作为企业组成部分或者要素资产，按其正在使用方式、程度及其对所属企业的贡献的价值估计数额。残余价值是指机器设备、房屋建筑物或者其他有形资产等的拆零变现价值估计数额。在用价值和残余价值主要用于企业单项资产和资产组的价值评估，一般并不针对股东部分权益价值，因此也无需考虑股权的流动性溢价。
（三）评估方法股东部分权益价值评估中的收益法和市场法通常需要考虑流动性对最终评估结果的影响。资本定价模型是收益法评估企业价值时计算股权投资回报率的常用方法，Capm的理论基础之一是股票波动率与股指波动率之间存在线性相关关系，非上市公司以及上市公司限制流通股的股权波动率与证券市场股指波动率之间并不一定存在确定的线性相关关系，而股权的流动性因素是造成这种差异的重要原因，因此使用Capm模型时，需要通过某种方式实现对股权流动性差异的调整。《资产评估准则――企业价值》中阐述了企业价值评估中收益法常用的具体方法，包括股利折现法和现金流量折现法；市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。除交易案例比较法外，准则中介绍的其他三种方法常用到上市公司相关样本和参数，因此收益法和上市公司比较法就需要在折现率或最终评估结果中体现出评估对象与上市公司自由流通股的流动性差异。
四、流动性溢价应用
股权价值评估中流动性溢价的应用一般有两种途径，且两种途径都是建立在实证研究的基础上，在具体应用时，就考虑到每种情况可能存在的一些问题。
（一）流动性溢价应用的两种途径一种是在收益法评估过程中通过对折现率的调整来体现流动性风险因素对评估结果的影响。实践中，学者们一直试图通过在Capm中加入相应参数实现对流动性风险的调整。如mercer&travis（1997）首先尝试包含DLom参数的模型。该模型在原来含糊的时间定量的基准分析中引入对一些专属性的参照，包括：股权预期持有期限、预期股利、预期销售增长率和预期终值。achary&pedersen（2005）在综合前人研究成果的基础上直接对Capm进行了修订，提出了崭新的流动性调整的资产定价模型（LaCapm），明确将流动性风险列为资产定价的影响因素。另一种途径是在收益法和市场比较法估算结果的基础上再考虑股权的缺少流动性折扣率。对此，国外学者主要通过对交易受限股票、新股发行以及期权模型三个领域的研究来测算股权缺少流动性折扣率。前二者的研究主要是从公开市场搜寻交易案例，通过大量数据测算实践中股权流动性溢价的波动范围，这与我国通过对法人股交易价格、股权分置改革对价以及新股发行定价的研究思路基本一致。此外，学者们还尝试不断改进期权模型从而将股权流动性溢价的测算予以模型化，其中较为常用的三种期权模型包括：1993年Chaffee提出的BSp模型、1995年Longstaff提出的LBp模型以及2002年Finnerty提出的aap模型。这三种模型的建立依据的都是可供观察的实证数据，其区别主要在于资产定价中对风险的厌恶程度有所不同。
（二）流动性溢价应用应注意的问题流动性溢价的应用是建立在实证研究的基础上，具体应用时存在以下问题：一是直接采用样本的流动性溢价容易忽视评估对象自身的特性；二是容易忽略因其他外部环境因素变动对样本和评估对象流动性溢价产生的影响。根据相同风险相同回报率的原则，实际测算折现率时应对规模风险、个别报酬风险（如技术风险、管理风险、财务风险、市场风险、通货膨胀风险等）按照与所选样本企业的相应标准予以调整。在收益法计算过程中，如需用到行业相关指标，如单位成本、期间费用率等，也需按照所选流动性溢价样本企业的平均值予以考虑，以做到整个计算过程中口径相一致。另外，非上市公司采用上市公司样本企业的股权流动性溢价时，其隐含的假设条件是将评估对象的限制流通期视同为与所选样本企业的一致，即评估对象在评估基准日后相同期限内可实现与样本股权相一致的上市自由流通，这种假设条件显然很难成立。因此，评估时还需考虑评估对象的交易受限期限。如，评估师可在判断评估对象实现ipo时间的基础上（如果非上市公司短期内不具备上市条件，可将收益法的预测期作为时间因素t），利用期权模型等手段实现对时间因素t的修正。
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长期股权投资估值方法篇10
【关键词】限售股权公允价值估值方法
所谓限售股权，就是有一定时间、一定条件限制出售的股票，会计核算应当遵循《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》的规定，将限售股权计入“可供出售的金融资产”，采用公允价值估值方法核算。本文以海通证券限售股为例，浅析公允价值估值方法在实际应用中遇到的难题。
一、海通证券限售股权的由来
股权分置改革是我国资本市场一项重要的制度改革。为了保障流通股股东的合法权益，证监会规定“非流通股股东未完全履行承诺之前不得转让其所持有的股份”，“股权分置改革限售股”应运而生，这是中国内地证券市场所独有的，国外并无先例可循。截至2004年底，上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64%，而国有股份（包括国家股和国有法人股）又占非流通股份的74%。可见，股改限售股在证券市场占有相当大的比重。据统计，沪深两市共有200家以上的上市公司交叉持有其他上市公司的非流通公司股权。这种现象在股改之前，由于交叉持有的股份是不流通的法人股，执行新准则前被列入长期投资。
2007年6月7日，上海市都市农商社股份有限公司重大资产出售暨吸收合并海通证券股份有限公司的申请获得证监会批准。为了维护都市股份（现为“海通证券”）股改预期的稳定，确保股改承诺的有效继承，维护流动股股东的利益，光明食品（集团）有限公司和海通证券股份有限公司等原有的13家股东承诺：“自本次吸收合并完成及原海通股东持有的续存公司股票获得上市流通权之日起，在2010年11月8日前不上市交易或者转让”①。
原股东中有东方明珠、申能、百联、兰生等多家上市公司和上海实业、久事公司等其他国有控股的非上市公司。
2007年11月，海通证券定向增发7.25亿股，除太平洋资产管理公司承诺此次发行股票的锁定期限为13个月，其余7名特定投资人锁定期限为12个月。其中有上海电力和雅戈尔2家上市公司、4家资产管理公司和2家信托投资公司。
二、限售股权涉及的相关规定
1.2007年度，上市公司率先执行新《企业会计准则》，当年11月16日，财政部印发了《企业会计准则解释第1号》（财会〔2007〕14号）规定，企业在股权分置改革过程中持有对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响的股权，应当划分为可供出售金融资产，其公允价值与账面价值的差额，在首次执行日应当追溯调整，计入资本公积。
但《企业会计准则――金融工具确认和计量》中，没有对“股权分置改革限售股”这一中国独有的金融资产该如何计量作出明确规定。《企业会计准则解释第1号》虽然明确了股改限售股权按公允价值计量，却未对公允价值的估值技术作出明确规定。
2.2008年1月21日，财政部会计准则委员会的《企业会计准则实施问题专家工作组意见》（以下简称《专家组意见》）第三期（2008年1月21日）指出，企业持有上市公司限售股权（不包括股权分置改革持有的限售股权），且对上市公司不具有控制、共同控制或重大影响的，企业在确定上市公司限售股权公允价值时，应当遵循《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》的相关规定。但意见明确了所指的限售股不包括股权分置改革持有的限售股权；对股改限售股权的公允价值应采用何种估值技术，仍然没有明确规定。
3.证监会《关于证券投资基金执行〈企业会计准则〉估值业务及份额净值计价有关事项的通知》（证监会计字〔2007〕21号）中，对非公开发行有明确锁定期股票的公允价值的确定方法为：如果估值日非公开发行有明确锁定期的股票的初始取得成本高于在证券交易所上市交易的同一股票的市价，应采用在证券交易所上市交易的同一股票的市价作为估值日该股票的价值。如果估值日非公开发行有明确锁定期的股票的初始取得成本低于在证券交易所上市交易的同一股票的市价，应按以下公式确定该股票的价值：FV=C+（p-C）×（Dl-Dr）÷Dl①，即公允价值=成本+（估值日市价-成本）×（锁定期所含的交易天数-估值日剩余锁定天数）÷锁定期交易天数。
三、公允价值估值方法在实际应用中遇到的难题
1.上市公司2007年起执行《企业新会计准则》和《企业会计准则解释第1号》的规定，将公司持有的海通证券限售股权转入可供出售金融资产，其公允价值与账面价值的差额，计入资本公积。
如何确定其公允价值？有以下几种情况：（1）难以确定。海通证券借壳上市，其原有的非流通股只有在股改后才获得上市流通权，可以定义为“股权分置改革持有的限售股权”。所以，不适用《专家组意见》，不能以公开报价作为公允价值。（2）按市值确定。上海电力和雅戈尔是通过定向增发获得海通证券限售股权的，不属于“股权分置改革持有的限售股权”，根据《专家组意见》，新股东应当以其公开交易的流通股股票的公开报价为基础确定。（3）参照投资基金办法。虽然具有活跃的交易市场和公开报价，上述的海通证券新、老股东因为有明确的锁定期，受到抛售的限制，无法交易，表明该公开报价对他们不是公允价值，根据财政部2008年1月21日的《专家组意见》，应当对该公开报价作适当调整，以确定其公允价值。
限售股的主要特点是有明确的锁定期，而投资基金的估值方法，就是将投资利润按时间比例进行分摊，应该是比较科学、合理、谨慎的公允价值估值方法，上市公司可以借鉴使用，对该股票的公开报价进行适当调整。
2.持有海通证券限售股的其他非上市公司，尚未执行新会计准则，因锁定期超过一年以上，按取得的原始成本计入长期股权投资。
3.对于投资基金公司，如果同样持有海通证券限售股权，不论其以何种方式取得，都必须按证监会计字〔2007〕21号文规定的估值方法，确定公允价值。
可见，同一个公司的股权，同一个交易市场，同一个公开报价都同样有明确的锁定期，由于持有人不同和取得方式不同，其公允价值完全不同。海通证券公司股东中有流通股、股权分置改革限售股和定向增发限售股，是比较典型的案例。
四、完善限售股公允价值的几点想法和建议
1.《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》规定，对于存在活跃市场的，应当根据活跃市场的报价确定其公允价值。但对有明确锁定期、受到抛售限制的股票，虽然具有活跃的交易市场和公开报价，但在限售期内意义不大。
2.股市行情变化莫测，如果按公开报价作为其公允价值，即使股价再高，也只是“账面富贵”，在限售日前无法给公司产生任何经济效益和净现金的流入，也无法给全体股东带来更多的投资回报，反而会由于股东权益的大幅度波动，引起市价的剧烈振荡，给那些情况不明的中小投资者造成巨大的投资风险。
例如，某公司持有海通证券1亿限售股，每股成本4.92元，如果以2007年12月31日海通证券的收盘价54.92元/股为公允价值，扣除所得税负债12.5亿元，股东权益则增加37.5亿元；假设下一年度每股下跌15元（2008年3月10日收盘价为41元/股），股东权益相应减少11.25亿元。由于仍在锁定期内，这一年公司没有、也无法对这部分限售股权进行处置，但净资产却无形中“蒸发”了11.25亿元。海通证券的新老股东都为国有控股公司，是否意味着巨额国有资产的流失？由谁来承担相应的责任――证券市场，还是新会计准则？
3.目前上市公司ipo（首次公开募股）发行上市后，上市前原股东持有的股份不能马上交易，根据规定要锁定1年到3年不等，然后才可以上市交易。这部分股票由于受到流通期限和流通比例的限制，也被称之为限售股。建议财政部、证监会等对这部分限售股权，在充分考虑我国国情的前提下，尽快制定出一套科学、合理的公允价值估值方法，统一规范各公司的计量标准，尽量减少主观判断，以利于财务人员在实际工作中准确地操作和计量。
4.在国家尚未对估值技术作出明确规定前，是否可以参照证监会计字（2007）21号文的公允价值估值方法？证券投资基金的估值方法是将投资利润按时间比例进行分摊，尽可能使各期的股东权益相对均衡，不会有大幅度的波动，以保持股价的稳定。
采用该方法后，以后年度的公允价值将随着时间的推移逐渐接近市值，即越来越接近限售日，公允价值渐趋接近市值。所以，该估值方法是相对比较稳健、合理的。
5.公允价值其本质是个估值的金额，需要借助财务人员和会计师的职业判断，其中必然会不同程度地受到企业管理当局和财务人员主观意志的影响。况且在我国，公允价值的使用还处于起步阶段，公允价值的理论体系还不完善，财务人员整体业务素质偏低，综合判断能力较差，这些都影响和制约了公允价值的推广应用。
总之，推行公允价值计量是我国经济形势发展的需要，是会计发展的一个巨大进步，虽然在运用中遇到诸多方面的问题，但随着公允价值理论研究的不断深入和估值技术的提高，公允价值的使用必定会进一步合理并改善我国财务会计信息系统的质量，使之向外部投资者提供更为真实的企业价值信息。
（作者为财务总监、高级会计师）
参考文献
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