资产证券化政策篇1
关键词:资产证券化资本市场金融市场
资产证券化上世纪70年源于美国,如今已成为当前全球金融市场最具活力的金融创新产品之一,其核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组,使其定价和重新配置更为有效,促使参与各方均可受益,实质是融资者把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。
作为一项金融技术,资产证券化在发达国家的使用非常普遍,目前美国一半以上的住房抵押贷款、3/4以上的汽车贷款是靠发行资产支持证券提供的。在我国,由于银行有“短存长贷”的矛盾,资产管理公司也有回收不良资产的压力,资产证券化因此得到了积极响应。
资产证券化在我国发展的意义
资产证券化将货币市场和资本市场有机联结,一方面实现银行信贷风险“减压”;另一方面,在为资本市场增添交易品种的同时,也为市场输送源源不断的资金“血液”。前些年,国内银行贷款多为中短期贷款,但随着住房贷款规模的不断增大,银行贷款结构也发生了根本性改变,信贷结构“短存长贷”的矛盾使得银行业潜伏相当大的风险。因此,这一金融创新品种对我国金融市场的发展有着更大的意义。
加速我国金融改革
我国金融改革目前已经到了攻坚阶段,整个金融体制改革已经涉及到了关键的内核,也遇到了更大的阻滞。在此阶段,由于证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构,因此更多地被看作是解决当前金融改革问题的重要催化剂之一。
利于改善资产负债表结构
资产证券化可以加强经理对公司资产负债表规模和结构的控制。例如,剥离资产的会计处理可以提高资本充足率和其他经济业绩指标(例如股权收益率)。证券化也可以释放资产,用于其他投资机会,如果外部融资渠道受约束或内外部融资成本存在差异,证券化就可能带来经济上的收益。
有利于银行分散和转移信用风险
证券化可以使融资渠道多样化,从而减少融资风险。将中长期贷款打包证券化后出售给投资者,这样银行业可使贷款成为具有证券流动性的贷款,有利于增加资产负债表的流动性。同时,金融机构也可利用证券化来消除利率错配。
使金融市场更加完备
通过证券化引入了更适合投资者风险偏好的新金融资产,提高了投资者得到多样化收益的可能。因为可以通过自己的判断来获得证券化了的贷款收益率,在认为其被低估时可以买入。
可见,资产证券化不仅能使金融机构和企业降低融资成本,从而更好地进行风险管理和控制,而且也为解决金融市场的很多难题提供了快速有效的手段。
资产证券化在我国发展的障碍
虽然资产证券化技术可运用在各种资产业务领域,但需要相应的法律环境、税务体系和会计制度及资本流通市场的配套来完成。目前,制约我国资产证券化业务发展的因素主要有以下几点:
法律环境制约
2005年4月,人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》,确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架。但信贷资产证券化需要多方面的政策法规相配套。因为现行公司法、银行法等法律法规都对证券化存在众多阻碍。同时,与发展衍生金融工具相配套的会计等方面的法规准则也不健全,相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据。此外,没有针对证券化过程制定专门的税收中性政策,因此,使得证券化的成本大大提高。
投资主体缺乏
证券化产品涉及一系列比较复杂的法律、会计框架,个人投资者有时很难理解其中的实质,而证券化的本质就是特定的风险与收益重组与分担机制,考虑到国内投资者的普遍不成熟,一旦出现问题,很可能无法理性面对,从而对政府造成压力。
体制障碍制约
我国的制度性改革一直是由政府主导的,而政府内部的协调一直是经济改革的难点之一。在证券化过程中,无论是风险还是利益的考虑,使得各种改革方案都难以得到政府内部的一致性通过。
由于资产证券化作为新的金融工具,我国还没有成熟的经验防范和监管其潜在的风险,因此只有充分认识到这些障碍并逐步解决这些问题,才能更好的促进资产证券化的发展。
资产证券化在我国发展的对策研究
对一次成功的资产证券化来说,需要具备两个条件:一是具有稳定的金融基础,在保护投资者利益的同时,使金融资产能够有效率地从发起人转移到spv;二是强烈的投资者需求,这有助于降低发起人的融资成本。投资者需求水平取决于证券的风险特征和评级机构对信用的评级。那么,目前在我国金融市场还不甚完备的情况下如何推动资产证券化的发展,笔者认为应采取如下对策:
设计完善的监管体制或模式
由于我国金融监管制度实施分业经营、分业管理的体制,对于跨越多个行业的业务创新——资产证券化必然要涉及到多个金融监管部门。例如:如果要商业银行发证券的话,应该由银行业监督管理委员会,但是从另一个角度上来说,如果证券化是债的话,应该由发改委来管,主要是监管债的规模;证券化发了以后,可否上市交易,要由证监会来管。而会计准则方面,应该是财政部管。其结果是,财政部、发改委、银监会、证监会都想监管,但事实上都监管不了。
因此在这一问题上,既要考虑到我国金融管理体制的现状,又要考虑到证券化业务的特殊性,走联合监管的道路。
监管环境由一系列法律和法规组成,这些法律和法规与公司的组成和监管、信托的建立和受托人职责、融资报告要求和证券法有关,但并不局限于这些。虽然在不同的司法制度中监管环境存在显著不同,但大多数都包括了信息揭示要求、资产充足规则和偿付能力等规则因此,我们的法律法规也应着力体现这些方面的内容。
选择适合国情的资产证券化类型
我国资产证券化的道路如同西方国家一样,正从“抵押融资型”走向“真实出售型”及其混合时代。自2001年10月我国颁布实施信托法以来,以财产信托模式进行“抵押融资型”的资产证券化的形式层出不穷,例如金融租赁财产信托、股权及其收益权财产信托、房地产及其收益权财产信托、工业森林财产信托、出口应收帐款财产信托、银行不良资产财产信托等。这些抵押融资型的资产证券化在我国资产证券化实践中积累了相当的经验。
从目前我国法律框架来讲,“抵押融资型”的资产证券化比较适合我国国情,因为我国关于spv法人制度、会计税收制度还未正式建立,特别是在资产证券化的资产评估与定价系统还未建立的情况下,“抵押融资型”的资产证券化对受托人和投资人更加安全有利,一方面不仅以未来收益作为支撑证券或信托权益的利益来源,而且还以发起人或委托人及其保证人的信誉,对收益不足或回购行为进行补偿或担保。当然这种安全性是建立在短期抵押融资的基础上。另一方面资产证券化这种金融产品其实是一种稳定收益证券(fis),对下不保底上有封顶的金融产品,站在受托人和投资者的角度来讲,这样“抵押融资型”的资产证券化似乎更有利。
此外,为了实现我国加入wto的承诺,使我国银行业在2006年底符合“巴塞尔新资本协议”对银行资本的要求,加速我国资产证券化的进程,并解决上述实践中产生的问题,财政部于2005年1月5日颁布了《信托业务会计核算办法》,央行和银监会于2005年4月20日制定了《信贷资产证券化试点管理办法》,由此拉开了我国资产证券化正式大规模操作的序幕,进入了一个全新的资产证券化进程,即“真实出售型”的资产证券化。现经国务院批准试点的是国开行(abs)和建行(mbs)两个方案,但它们都必须以信托方式进行资产证券化,即spt方式的资产证券化。
资产证券化政策篇2
［关键词］资产证券化；税收政策；作用机理；缺失与优化
作者简介：尹音频(1954―)，女，西南财经大学财税学院(成都，610074)，教授。研究方向：财税理论与制度。阮兵(1968―)，男，四川省电力公司广安电业局(广安，638000)。研究方向：财务管理。
一、资产证券化税收负担的分析框架
资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。资产证券化过程以基础资产现金流为核心，体现资产重组、风险隔离、信用增级三大机理。［1］在资产证券化的过程中，主要的参与人是发起人、特设机构(SpV)和投资者。此外，还存在服务人、履行受托和管理职能的受托人、承销商、资信评级机构和信用增级机构等其他参与人。资产证券化的基本流程是：(1)进行资产组合，形成资产包。发起人（即原始权益人）组合一系列类似资产，形成资产包。支持证券化的资产组合应属于同一种类，具有一定的价值，能够产生可预见的现金流，能够容易增强流动性。(2)出售资产包。发起人将资产包出售给特设目的载体(SpV)。实现债权的真实出售。设立SpV目的在于使发起人实现表外融资，割断发起人与投资者法律上的关联。SpV对整个资产证券化交易进行信用增级，提升证券的信用档次和资产售价。(3)发行证券。SpV通过向投资者发行以资产组合为支持的证券，为购买该资产提供融资。
在资产证券化的交易链条中，税收直接决定了各参与主体的投融资成本，因此，税收成为影响资产证券化效率的一个关键因素。下面将通过所构造的资产证券化税负结构框架(见表1)，分析“税收政策―交易主体行为―资产证券化”的相互影响过程。
(一)发起人运行构架与税收负担
资产证券化运行的第一个环节是发起人把特定资产转移给特殊目的载体(SpV)，以便SpV以该资产为基础发行债券进行融资。在这一环节中，不同的运行构架将承担不同的税收负担，进而影响资产证券化中的风险程度。
1担保融资构架与税收负担。在这种构架下，基础资产的所有权未真实转移，发起人保留实质性风险，故一般被认定为提供担保物的“担保融资”行为，无须缴纳流转税与所得税，仅须缴纳印花税。因此，担保融资构架的税收负担很轻(ta=ta1)；但是却难以实现彻底的风险隔离，风险程度非常高。
2真实销售构架与税收负担。在这种构架下，基础资产的所有权真实转移，受让人承担风险，故一般被认定为“真实销售”行为，须缴纳印花税、流转税以及所得税。因此，真实销售构架的税收负担很重(ta=ta1+ta2+ta3)；但是可以实现彻底的风险隔离，风险程度非常低。
(二)特殊目的载体(SpV)的运行构架与税收负担
资产证券化运行的第二个环节是SpV通过信用增级，以基础资产为支撑，发行证券进行融资。在这一环节中，SpV不同的运行构架将影响其税收负担。
1SpV的设立形式与税收负担。从国外的实践来考察，不同形式的SpV享受不同的所得税待遇。(1)特殊目的信托(Spt)。一般未将Spt视为独立的纳税实体，Spt不对信托资产收益负有纳税义务，只有受益人才对信托资产收益负有纳税义务，因此其税收负担较轻(tB=tB1+tB2+tB32)。(2)特殊目的公司(SpC)。一般将SpC视为独立的纳税实体，它要对信托资产收益承担纳税义务，因此其税收负担较重(tB=tB1+tB2+tB31+tB32)。(3)政府机构和政策公司。这种SpV的形式主要出现在资产证券化的初期，如美国的联邦国民抵押协会、香港的按揭证券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受极其优惠的税收待遇。［2］
2SpV所发行的证券类型与税收负担。资产证券化主要有转递结构和转付结构两种基本结构。通常转递结构主要以受益权证的形式出现,这种受益权证代表持有人对证券化资产具有不可分割的所有者权益，归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现,这种债券代表持有人对证券化资产的一项债权，而归属于债权类证券。如果SpV发行股权类证券，则所支付的股利不能从应税收入中扣除，故所得税税负较重(tB32)；如果SpV发行债权类证券，则所支付的利息可以从应税收入中扣除，故所得税税负较轻(tB32)。
3SpV的设置地与税收负担。当发起人以折价方式将信用贷款债权转让给非居民SpV时，折价部分作为SpV的收益，SpV须向发起人的居住国缴纳预提税。SpV往往采取以下方式规避利息预提税：一是国际避税地设立SpV，以规避所得税和预提税；二是通过交易安排，使SpV不被认定为在发行地或资产所在地开展业务，不受其地域管辖权的约束，从而达到避税的目的。
(三)投资者与税收负担
资产证券化运行的第三个环节是投资者购买证券，进行投资，获取投资收益。在这一环节，投资者一般要缴纳证券交易税、所得税(tC=tC2+tC3)。投资者的纳税身份将影响其税收负担。居民投资者的投资所得按居住国的税率缴税；而非居民投资者则需就其投资所得在非居住国缴纳预提税(tC4),在居住国缴纳所得税。
由此可见，“税收政策―交易主体行为―资产证券化”是一个复杂的相互影响过程。具体表现为：(1)税收政策将决定资产证券化的风险性。分离基础资产风险，实现彻底的风险隔离是保证资产证券化安全性的核心因素。从追求金融效率（实现彻底的风险隔离）的目标出发，发起人的最佳选择是真实销售构架；而从降低融资成本(减少税收成本)的目标出发，发起人的最佳选择则是担保融资构架。为此，在发起人课税制度的安排上，应尽量降低税收的扭曲作用，减少税收超额负担。(2)税收负担将影响资产证券化的规模性。由于税收将直接影响各参与主体的投融资成本，因此，税收负担将决定资产证券化的规模大小。从国外的实践来考察，一般在资产证券化的初期都实行税收优惠政策，以推进资产证券化的发展。(3)税收制度与资产证券化结构的相互影响。从美国的实践来考察，特殊目的信托的发展历程就是征纳双方博弈的结果。因此，对于纳税人的避税行为应区别对待：对造成了非公平与非效率效应的税制，就应该调整税制；对具有公平与效率效应的税制，就应该强化税务管理，惩罚避逃税行为。
二、中国资产证券化税制实践评析
我国的资产证券化实践发端于20世纪90年代中期，从运作背景来考察，主要有三类：(1)以企业为背景的资产证券化项目(简称为Q1)。1997年,中国远洋运输总公司以北美航运收入为支撑,以私募形式在美国成功发行了3亿美元的浮息票据。深圳中集集团开展的海外应收账款证券化业务。(2)以地方政府为背景的资产证券化项目(简称为Q2)。例如，1996年8月,广东省珠海市人民政府以交通工具注册费和高速公路过路费为支撑,在美国成功发行了2亿美元的债券。该债券由摩根•斯坦利承销,分别获得了良好的评级和3倍超额认购,发行利率高出同期美国国库券利率。(3)以中央政府为背景的资产证券化项目(简称为Q3)。一是金融资产管理公司的资产证券化项目。2003年中国信达资产管理公司(信达成立一个信托机构)与德意志银行合作，通过在境外发售资产支持债券的方式，合作处置本金总额15.88亿元，涉及债权25.52亿元的一组不良资产。［3］二是国有银行的资产证券化项目。2005年3月,中国人民银行正式启动信贷资产证券试点,确定国家开发银行和中国建设银行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点。显然，这几类资产证券化项目是不同的，前两类是符合市场规则，获取经济效益的运作；而后者主要是以化解不良资产为目的的政府干预行为。［4］
为了推进以中央政府为背景的资产证券化进程，政府先后颁布了对特定资产证券化项目的税收优惠政策(见表2)。［5］
现行资产证券化税收政策虽然对促进信贷资产证券试点起到了一定的积极作用，但也存在以下缺失：
1非公平性与非效率性。现行资产证券化税收优惠政策仅适用于以中央政府为背景的资产证券化项目(Q3)，而将市场化的资产证券化运作(Q1与Q2)排斥在外。这种差异性的税收政策完全违背了公平原则，前者(Q3)享受印花税、营业税、所得税等多税种的减免；而后者(Q1与Q2)不仅无税收减免，而且还要承担重复征税，从而造成后者的效用损失。同时，现行的差异性资产证券化税收政策也违背了效率原则，具有鞭打快牛的负效应。对商业银行由于经营和监管不利而产生不良债权的证券化给予税收优惠，反而对经济效益良好的资产证券化项目课以重税(重复征税)，产生了负激励作用，从而造成社会效率损失。
假定融资者Q1的融资数量为X，Q3的融资数量为Z。两类融资者的税收负担不同，只对Q1按税率t课征从价税，而对Q3免税。则税后预算线的斜率将发生变化，不再等于px/pz。而是等于(1+t)px/pz。如上图所示，税后预算线为aB′，不再平行于原预算线(aB)，而是发生旋转性移动，由于对z不课税，所以原来的a点仍在税后预算线上。总可找到一条无差异曲线i′i′与之相切，设切点为e2，在这一点，无差异曲线i′i′斜率等于税后预算线aB′的斜率，亦即改变了Q1与Q3之间融资成本的相对价格，产生了替代效应，造成了Q1的效用损失与社会效率损失。
2非系统性。现行的资产证券化税收政策还存在非系统性的问题。在纵向方面，发起人、SpV、投资者各环节课税规定欠细化，如发起人的次级权益课征等均未作规定；在横向方面，资产证券化税制与信托税制、涉外税制等关系也欠协调。
三、资产证券化税收政策体系的优化
(一)增强公平性
优良的资产证券化税收政策必须满足税收公平原则的要求。第一，绝对公平。在资产证券化领域内，具有同等纳税能力的人应该承担相同的税负。因此，应尽快构建涵盖整个资产证券化领域的统一的税制体系，对所有资产证券化运作实行税收优惠政策。第二，相对公平。在实体经济与金融经济之间，具有同等纳税能力的人应该承担风险系数不同的税收负担，即金融经济的高风险性决定了从事金融经济的纳税人所承担的税负应低于从事实体经济的纳税人。
(二)提高效率性
优良的资产证券化税收政策必须满足税收效率原则的要求。第一，税负适度，消除重复征税。资产证券化作为一项复杂的交易结构，将涉及多个参与主体，经过多环节周转，因此，税制安排应避免重复征税。而且，证券化资产的收益是一个有极限的现金流，其全部收益都来自利息收入，收益率不可能超过贷款利率，因此，综合税负必须适度。第二，发挥合理的资源配置效率。风险隔离是影响资产证券化效率与风险程度的核心因素，在今后统一的资产证券化税制中，继续实施对发起人的“真实销售构架”仅征收所得税的政策，降低真实销售构架与担保融资构架之间的税负差异，减少对发起人选择的扭曲，降低超额负担，增进资产证券化效率。第三，发挥高效的管理效率。在今后统一的资产证券化税制中，应强化激励相容征管机制，以鼓励正当的投融资行为，惩罚逃避税行为。
(三)提升协调性
优良的资产证券化税收政策必须满足税制协调性的要求。第一，资产证券化税制与信托税制协调。在构建信托税制的基础上，明确界定发起人与特殊目的信托(Spt)转让资产的性质。明确界定不同类型的SpV的税收待遇。第二，资产证券化税制与涉外税制协调。明确界定型SpV的纳税身份与纳税义务；明确界定资产证券化中预提税的征管规定。
总之，通过提升税制体系的公平性、效率性、协调性，消除与减轻资产证券化进程中的税收扭曲，推进我国的资产证券化进程，从信贷资产证券化扩大到各类有稳定现金流资产的证券化(如信用卡应收款、企业应收款、基本建设项目的收费权等)，以化解金融业的系统风险，加快金融市场发展，促进经济增长。
主要参考文献：
［1］宋芳秀，何小锋．我国开展资产证券化的税收问题分析［J］．税务与经济，2002（5）．
［2］喻强．资产证券化特殊目的载体(SpV)税负问题国际经验与我国选择［J］．金融与经济，2004(3)．
［3］何小锋，来有为．中国离岸资产证券化的实践探索［J］．世界经济，2000（9）．
资产证券化政策篇3
关键词：“营改增”信贷资产证券化税务负担
根据《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36号，以下简称“36号文”）的规定，自2016年5月1日起，金融业全面纳入营业税改征增值税试点工作。由于金融业的业务结构类型较为多样化、部分交易相对复杂，实践中存在一些具体操作环节的涉税事项无据可依的情况，在一定程度上影响了相关业务的开展，信贷资产证券化业务即是其中一例。虽然财政部、国税总局于2016年12月了《关于明确金融房地产开发教育辅助服务等增值税政策的通知》（财税〔2016〕140号，以下简称“140号通知”），并于2017年1月了《关于资管产品增值税政策有关问题的补充通知》（财税〔2017〕2号，以下简称“2号通知”），试图对资管产品（含信贷资产证券化涉及的特定目的信托）的纳税事项加以明确，但根据最新的通知内容，实践中仍存在纳税不明的情况。
“营改增”后信贷资产证券化业务的一些涉税事项有待明确
信贷资产证券化业务是指银行业金融机构作为发起机构,将信贷资产信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券,以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。1这一业务涉及金融资产的转让、金融资产收益的取得、投资者本金及收益的支付、其他参与主体费用的支付等过程，涉税种类在“营改增”前包括营业税、所得税、印花税，在“营改增”后包括增值税、所得税、印花税。本次税制改革对所得税和印花税影响较小，主要的影响是改征增值税后一些涉税事项变得不明确。从纳税主体来看，受托机构、发起机构及投资机构均有涉及。
（一）受托机构增值税的纳税责任不明确
在原营业税制下，受托机构营业税的纳税责任分为两部分，一是根据《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（财税〔2006〕5号，以下简称“5号文”）的有关规定，受托机构应就其管理的信贷资产取得的利息收入全额缴纳营业税；二是根据营业税有关条例及细则，受托机构应就其受托管理取得的报酬缴纳营业税。在既往实践中，就受托管理所获报酬缴纳营业税的方式相对比较明确，而就利息收入缴纳营业税存在两种处理方式：一种是受托机构以自身名义就相应利息收入缴纳营业税，另一种是由贷款服务机构（发起机构）就相应利息收入进行扣缴后再转付至受托机构。秉承“税收中性”原则，上述两种处理方式在不产生重复征税的情况下，均有一定合理性，亦均有明确、成熟的操作模式。
“营改增”之后，由于36号文并未明确对5号文的废止，因此在有关改征增值税的纳税事项上出现了较大分歧。财政部及国税总局在140号通知中明确了“资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人”2，并在其后的政策解读中进一步明确“各类资管产品中，受投资人委托管理资管产品的基金公司、信托公司、银行等就是资管产品的管理人”3，随后在2号通知中设定了2017年7月1日的新老划断线，免除了该时点之前管理人的增值税纳税责任，并表示后续将制定具体征收管理办法。从现行有效的政策制度来看，受托机构是否需就所管理信贷资产证券化产品的利息收入缴纳增值税，发起机构是否按照5号文的思路可以免除“贷款服务”项下利息的增值税纳税义务，仍是待解之题。笔者对“营改增”生效后部分资产支持证券发行中有关受托机构纳税义务的税务意见4进行了总结，发现有以下四种处理方式：
1.由发起机构缴纳
德勤华永与毕马威华振从票据流、资金流、业务流一致的角度出发，支持由发起机构缴纳有关税收。毕马威华振在建鑫二期和企富二期项目、德勤华永在金信一期项目中均从信托不是合格纳税主体的角度分析受托C构不应承担纳税义务。
2.由受托机构缴纳
毕马威华振在捷赢一期及和萃三期项目、信永中和在恒金二期项目、立信会计在金鹿一期项目、江苏苏亚金诚在紫鑫一期项目、安永华明在中誉项目中的有关税务意见显示，受托机构应比照贷款服务缴纳增值税。
3.仍不明确
安永华明在唯盈一期、永生二期、唯盈二期、庆春一期、苏福一期等项目中出具了“仍待确认”的税务意见，信永中和在恒金一期项目、天健在莞盈项目中均未提及有关增值税的内容。
4.回避缴纳主体，仅判断利息收入需要缴纳增值税
普华永道在华驭、鑫浦、睿程、福元、丰耀项目以及德勤在建鑫一期项目中均回避了纳税主体的判断。
考虑到上述项目的资产支持证券生效日均在2016年5月1日“营改增”生效后，税务意见中不提及有关增值税的内容，应为专业机构认为无法出具确定意见。同一机构出具不同口径的税务意见，也从侧面反映了可能存在专业意见的分歧或认识不清。
（二）发起机构增值税的纳税责任不明确
在原营业税制下，发起机构涉及的营业税纳税责任主要有三部分，一是针对转让基础信贷资产行为本身产生的营业税纳税责任，一般在平价转让基础资产时不涉及，溢价转让时按照信贷资产转让的原则缴纳营业税；二是就基础信贷资产中取得的利息收入缴纳营业税；三是就贷款服务费收入缴纳营业税。
在增值税制下，第三部分的纳税责任较为明确，第二部分涉及的增值税纳税义务已在上文讨论过，此处不做赘述，第一部分的增值税纳税义务在笔者前述查阅的税务意见中均表示“未见有关规定”或直接未提及该事项，因为可以合理推断相关税务顾问仍认为此项纳税义务不明确或仍存在不确定性。
（三）投资机构增值税的纳税义务不明确
在原营业税制下，投资机构涉及的营业税纳税责任主要有两部分，一是持有信贷资产支持证券期间，就收到的信贷资产支持证券投资收益缴纳营业税；二是在信贷资产支持证券交易过程中，就差价缴纳营业税。
在增值税制下，对于就第二部分价差收入缴纳增值税的认识较为统一，即投资机构买入价及卖出价存在差异时，就增值部分缴纳增值税，如果发生亏损，则可以进行抵扣。但对于第一部分持有期内投资收益的增值税纳税义务则存在较大分歧。笔者总结了“营改增”生效后部分资产支持证券发行中有关该纳税事项的税务意见，可以分为三类：一是仍待确认；二是无需缴纳；三是可能存在缴纳义务。
综上所述，“营改增”之后，目前对于发起机构、受托机构及投资机构的增值税纳税责任和纳税方式仍存在不明确之处，主要集中在基础信贷资产利息收入的增值税缴纳环节，市场机构对此存在较大分歧，综合税务主管部门前后的几份通知及政策解读，仍无法得到准确的结论。考虑到税收系法定义务，不应存在税收缴纳方式和责任层面的差异，故上述涉税事项的明确系税制改革题中应有之义。
“营改增”导致信贷资产证券化业务税务负担上升
下面本文根据“营改增”之前营业税缴纳的一般操作情况及之后增值税缴纳的保守操作情况，纵向比较“营改增”前后涉税事项变化导致的成本上升幅度。设定信贷资产收益率X为基数作简单测算，假设将基础资产收益的80%支付给最终投资者，10%作为贷款服务费，2%作为受托管理费。为简化测算，再假设投资者均持有至到期，暂不考虑发起机构自持部分收入可能征收的增值税和所得税，同时不考虑其他中介服务机构在同等报价水平下包含增值税在内导致的报价上升，以上假设在相当程度上降低了“营改增”后成本的上升幅度，具体测算见表1。
根据表1的测算结果，在尽可能简化以降低税务成本的情况下，将目前尚不明确的征税部分均按征收处理，“营改增”之后信贷资产证券化税务成本上升的幅度为基础信贷资产收益率的10.606844%（16.206844%-5.6%）。
若考虑基础信贷资产的利息收入仅在一个环节产生，因此发起机构与受托机构就基础信贷资产利息收入的增值税纳税义务无需重复履行，按发起机构缴纳测算，即扣除受托机构缴纳的（1-5.66%）×X×5.66%部分，则税务负担上升幅度为基础资产收益率的5.2672%[10.606844%-（1-5.66%）×5.66%]。
即便在受托机构与发起机构仅就基础信贷资产利息收入缴纳一次增值税的基础上，再进一步免除投资机构就取得的信贷资产支持证券投资收益缴纳增值税的义务，即在前述估算基础上进一步扣除投资机构缴纳的80%×X×5.66%部分，则税务负担上升幅度仍为基础资产收益率的0.7392%[5.2672%-80%×5.66%]。
按照信贷资产证券化基础资产收益率为6%估算，参考上文估算的成本上升幅度，前述各情形下，税务负担在四舍五入后分别上升64Bp、32Bp、4Bp。
目前信贷资产证券化业务市场的存量规模已逾9500亿元，税制改革导致的成本上升幅度在几十亿元。考虑到近年来收益率相对较高的信用卡分期贷款、个人汽车贷款等基础资产支持证券发行量越来越大，“营改增”带来的税负成本上升幅度会更大。上升的成本表面上看是由参与交易的各金融机构承担，但实际上最终仍将传导至市场资金价格的上升，不利于降低全社会融资成本。
政策建议
信贷资产证券化业务作为盘活存量、用好增量的重要抓手，作为促进直接融资、降低市场资金价格、拉直融资链条的主要手段，在“营改增”之后，其涉税事项应避免过度复杂化，避免重复纳税，避免因税务负担上升而降低金融机构的参与意愿。
笔者认为，信贷资产证券化业务增值税纳税事项需厘清两个方面的认识：一是纳税与否；二是谁来缴纳。
关于纳税与否的问题，应当从增值税的应税范围及税基计算出发考虑。在应税范围方面，36号文对此规定十分清晰，纳入应税范围的金融服务包括“贷款服务、直接收费金融服务、保险服务和金融商品转让”，信贷资产应属贷款服务范畴，故而基础信贷资产产生的利息收入毫无疑问应当缴纳增值税；在税基计算方面，相应贷款服务的计税基础为利息收入金额，因此相关缴纳计算方式也较为明确。
关于谁来缴纳的问题，具体纳税责任简要分析如下：综合考虑信贷资产证券化业务全部流程，占用货币资金从而产生固定收益或保底收益的资金增值环节可能出现在三处，一是基础信贷资产转让过程中的增值；二是基础信贷资产产生的利息收入；三是投资者取得的证券利息收入。
其中转让过程增值所产生的增值税纳税义务在36号文中约定明确，应由发起机构承担增值部分的增值税缴纳义务；对于基础信贷资产的利息收入及投资者所取得证券利息收入的纳税义务，则未有明确规定。为此构建银行、储户、借款人、资产支持证券投资人的四部门模型，在证券化前后类比分析如下。
在未开展信贷资产证券化业务前，银行吸收储户存款、向借款人发放贷款、借款人归还贷款本息、银行向储户支付利息。在上述^程中，银行应就借款人支付的贷款利息缴纳增值税，应就借款人向其支付的贷款利息开具发票或息单，储户无需就收到的存款利息向银行开具凭证。在开展信贷资产证券化业务后，银行吸收储户存款，向借款人发放贷款a，无时滞地将贷款a证券化并出售给投资人，将收回的资金重新发放贷款B。此时，借款人a归还的贷款本息作为资产支持证券偿付资金来源，将通过银行过手至受托机构并最终向资产支持证券投资人支付。在这一过程里，借款人a归还的利息应缴纳增值税，但纳税主体不明确；资产支持证券持有人收到的收益是否应缴纳增值税仍不明确，但从目前情况来看，缴纳增值税的居多。由此来看，这里面存在就同一个资金增值过程重复征税的情况，税基同是来自于初始贷款a本金所产生的利息收入部分。
笔者认为，证券化交易过程只是使收取现金的权利发生了从银行到SpV、从储户到投资人的平行移动，不应该由此致使税负上升、推升业务成本。就目前的情况来看，无论是在发起机构、受托机构、投资机构任何一端征收增值税，还是针对三者同时征收增值税，都存在无法保持“资金流、业务流、发票流一致”的困境，同时，多重征税也不符合税法的精神。
综上所述，考虑税收征收成本、与现有制度的相容性、降税负的目标及操作的可行性等多个因素，在信贷资产证券化业务中，就基础信贷资产利息收入及其后投资人持有至到期所收到利息的增值税纳税问题上，笔者建议应当采用一次缴纳增值税的方式，并避免就同一利息收入反复由不同主体缴纳增值税。若沿用5号文、140号通知及2号通知中由受托机构缴纳增值税的政策思路，则应明确免除发起机构及投资机构在信贷资产证券化业务过程中对基础资产收取利息及获取证券投资收益时的增值税纳税义务，同时需对该业务涉及的增值税发票开具方式加以明确，以兼顾银行业金融机构的借款人客户的入账和抵扣需求。
注：1.见《信贷资产证券化试点管理办法》(中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告〔2005〕第7号)。
2.见财政部、国家税务总局《关于明确金融房地产开发教育辅助服务等增值税政策的通知》财税〔2016〕140号第四点。
3.见财政部税政司、国家税务总局货物和劳务税司《关于财税〔2016〕140号文件部分条款的政策解读》第二条。
资产证券化政策篇4
关键词从紧的货币政策；证券市场；货币政策工具
一、简述我国当前的货币政策
1．从稳健的货币政策到从紧的货币政策
稳健的货币政策是指根据经济变化的征兆来调节政策取向当经济出现衰退迹象时，货币政策偏向扩张；当经济出现过热时，货币政策偏向紧缩。这种政策取向的调整，最终反应在物价上，就是保持物价的基本稳定。稳健的货币政策供应的手段有：①小度调高存款准备金率；②公开市场操作；③日益重要的利率手段运用；④票据再贴现政策、窗口指导以及对某些风险的提示来实施宏观调控。
紧缩的货币政策是指由于经济发展过热等因素影响而采取的由控制货币供应量来抑制货币的过快流动，从而抑制经济过热的财政政策。紧缩的货币政策一般在两种情况下得以应用。①是当前宏观经济过热现象并没有得到明显有效的控制。②是必须切实加强金融资源配置对经济结构优化的促进作用。
从以上的论述中可以看出，2008年的从紧的货币政策是必然的。2007年我国的房地产市场过热现象及股票市场投机过热现象在中央九次提高准备金率的情况下依然没有减落的迹象；2007年来自食品和能源的价格波动较大，从而为稳定物价的货币政策目标带来不利。而随着物价的持续上涨，通货膨胀率也在不断的上升。根据通货膨胀的两个根源情况，需求拉动型和供给推动型。目前在需求的角度看，货币供给较多。从供给方面看则是由于猪肉和其他农产品价格上涨，带动周边物价上涨；而相应的措施――降低粮价、增加粮食进口，又会冲击农民的收入和他们的积极性。2008年不论是从抑制过热经济或是抑制我国的通货膨胀的目的出发；也为保证社会和证券市场的稳定；应实施从紧的货币政策。
2．2000年以来的货币政策
（1）积极推进利率市场化，改革外币管理体制
为推进我国利率市场化改革，促进经济的对外开放，中国人民银行决定自9月21日起实施新的外币利率管理体制。
（2）积极推进个人信用制度建设，实施储蓄实名制
为了规范储蓄行为，推进个人信用制度建设，中国人民银行决定，自2005年4月1日起实施储蓄存款实名制。
（3）鼓励商业银行进行金融业务品种创新
2005年2月14日，人民银行与中国证监会联合发文，公布《证券公司质押贷款管理办法》，允许商业银行对证券公司以股票质押取得贷款。
（4）加强信贷政策指导，引导资金流向
2005年4月，人民银行发文，允许除邮政储汇局以外的金融机构开办“教育储蓄存款”，免交利息所得税；同年8月，公布《助学贷款实施办法》；同年6月，与国家经贸委联合发文，要求各商业银行严格按照国家产业政策的要求，扶优限劣，对淘汰的落后生产能力、工业、产品和重复建设项目限制或禁止贷款，促进经济结构的调整与优化。9月，针对封闭贷款实施中存在的一些问题，发出《关于坚持封闭贷款贷款条件、从严控制封闭贷款发放的通知》，要求严格控制封闭贷款的发放条件，防范风险。
（5）积极推进货币市场建设
批准第二批证券公司进入银行间同业市场从事融资业务。2005年6月，为发展货币市场，拓宽企业集团财务公司融资渠道，允许财务公司进入全国银行间同业拆借市场和债券市场。2005年11月9日，允许全国首家专业化票据经营机构――中国工商银行票据营业部开业，这有利于促进票据业务发展，形成全国性的统一的票据市场，也为央行再贴现操作提供了广阔的空间。
（6）改进农村金融服务，支持农村经济发展，引导规范民间信用
2005年7月，决定将县及县以下的邮政储蓄资金以再贷款形式反还农村信用社使用，集中用于支持农村信用社对农民、农村、农业生产的信贷投入，并重点用于发放农户贷款、及时满足农民从事种养业、农副产品加工运输以及农村消费信贷等合理资金需求。
二、我国的货币政策对证券市场的影响分析
1．货币政策工具对资本市场的影响分析
中央银行的货币政策对证券市场的影响，可以从以下四个方面加以分析：
（1）利率
中央银行调整基准利率，对证券价格产生影响。一般来说，利率下降时，股票价格就上升；而利率上升时，股票价格就下降。究其原因有两方面；一方面，利率水平的变动直接影响到公司的融资成本，从而影响到股票价格。利率低，可以降低公司的利息负担，直接增加公司盈利，证券收益增多，价格也随之上升。
（2）中央银行的公开市场业务对证券价格的影响
当政府倾向于实施较为宽松的货币政策时，中央银行就会大量购进有价证券，从而使市场上货币供给增加。这就会推动利率下调，资金成本降低，从而企业和个人的投资和消费热情高涨，生产扩张，利润增加，这又会推动股票价格上涨。
（3）调节货币供应量对证券市场的影响
中央银行可以通过法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进而影响证券市场。
（4）选择性货币政策工具对证券市场的影响
为了实现国家的产业政策和区域经济政策，我国在中央银行货币政策通过贷款计划实行总量控制的前提下，对不同产业和区域采取区别对待的方针。
2．货币政策对证券市场的资金存量和流量的调控作用
近年来，货币政策对社会资金的存量流量及其结构均起到很强的调控作用。其中，利率政策在调控中起着关键作用。它既决定着社会资金增量的流动性大小，又影响着社会资金在各领域的分布和变现能力的大小决定其持有资金转化为证券投资资金的难易程度和迅速程度，又通过利率调整后金融工具预期收益率的再调整决定资金在证券市场和其他领域之间流向和流量的变动。
3．货币政策对证券市场资金存量和流量的调控力度将逐步加大
这具体体现在：①随着货币政策宏观调控方式从以信贷规模为主的直接调控方式以法定存款准备金率、备付金率、利率、再贴现和公开市场业务等政策工具的综合运用为特征的间接调控方式的转变，货币政策工具的运用对证券市场，尤其是股票市场资金流出、流入量的影响将会不断加大；②货币政策与证券监管政策的协同力度加大；③从对社会资金流量和信用总量的调节方面，人民银行越来越重视对流入股市资金量的“微调”。
4．货币政策的调控方式趋向间接化、市场化和杠杆化
货币政策调控方式的转变体现为：①人民银行逐步放弃对贷款规模的管理；②改进基础货币管理。以m1和m2为中介目标，运用各种货币政策工具来调控货币供应量；③改革现行的存款准备金制度；④加强包括增发短期国债、完善国债结算和托管体系等在内的基础建设，大力开展以国库券、中央银行融资券和政策性金融债券为载体的公开市场业务；⑤通过适当简化利率种类，调整利率结构、合理确定各利率水平俩今年一步发挥利率的杠杆作用。
三、货币政策实施对证券市场影响的具体分析与对策
1．货币政策走势对证券市场资金可得性的影响
①从紧的货币政策的动态调整将促使证券市场可吸纳的资金量稳定适度减少；②存款准备金率的上调将使证券市场的资金面更加严紧。由此会给商业银行系统带来不可利用资金的增加，从而通过商业银行购买国债和同业拆借等渠道进入证券市场。另外，中央银行年内的多次加息，也不利于预期引导增量介入证券市场。
2．货币政策走势对证券市场相对收益率的影响
货币政策的实施，通过利率这一杠杆来影响证券投资的相对收益率，而相对收益率的预期和现实，有决定着资金在储蓄存款和政券市场之间相互转化的方向和数量。降息通过储蓄存款收益的减少国债、股票和企业债券价格的提高而提高了证券投资的相对收益率，从而引导储蓄存款投入证券市场。反之，则减少了证券市场的资金投入。而在证券市场资金量既定的情况下，现有的利率结构又决定着国债、股票和企业债券收益率的大小，从而进一步引发资金在国债、股票和企业债券市场的再分配。
3．我国具体货币政策分析及对证券市场的影响
央行决定从2007年12月21日起调整金融机构人民币存贷款基准利率，其中一年期存款基准利率由现行的3.87%提高到4.14%，调高了27个基点。这次央行年内的第六次加息的突然而至令人大感意外。
从时间点看，2007年的此次加息的确有些意外。之前11月份Cpi数据出台，因其创出11年来新高，市场曾广泛预期加息举动将随之而至。但是，面对市场惯性化的思维模式，央行却选择了“按兵不动”。也正是因此，有关汇率政策将成为主要选择工具、12月份Cpi涨幅数据将会回落等说法开始盛行，这似乎在一定程度上解释了央行的静默举动。然而，偏偏在市场对年底再次加息逐步“放松警惕”之时，却最终成为政策预期兑现之刻。
对于此次加息出台时间的意外性的原因，可以从两个方面加以分析：①中央经济工作会议确定货币政策由“稳健”转为“从紧”，利率政策作为传统的货币政策工具，尽管长期看有逐步被汇率政策替代的可能性，但是总归难以被彻底摒弃。毕竟加息能够通过提高企业的融资成本和存款的流出成本，发挥抑制投资过热的作用；②加息的政策效果一直备受争议。由于此次物价上涨主要源自于农产品成本的推动，单纯加息动作不仅无助于增加农产品供给，反而可能增加其生产成本，成为推高价格上行的因素。央行行长周小川日前对此表示出一定认同，他表示“由于Cpi涨幅中食品价格上涨贡献较大，加息对这种情形是否有效正在研究之中”。
资产证券化政策篇5
论文摘要:在浙江省，各中小企业虽然发展状况良好，但是存在很多不确定因素，各家商业银行大多不愿意提供贷款，中小企业“贷款难”的问题普遍存在，因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时，很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中，遇到了国家的严厉控制，且不能发行市政债，而在一定时期内，各市县级地方政府的财政收入基本稳定，这样一来，各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。笔者认为，浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。
一、国内外资产证券化的现状
资产证券化是将一组缺乏流动性但其未来现金流可以预测的资产组成资产池，以资产池所产生的现金流作为偿付基础，通过风险隔离、现金流重组和信用增级等手段，在资本市场上发行资产支持证券，从而将组合资产预期现金流的收益权转换成可以出售和流通的、信用等级较高的债券或受益凭证的结构性融资技术和过程。
资产证券化起源于美国，1968年美国政府国民抵押协会发行了世界上第一只资产支持证券——抵押贷款债券，开创了资产证券化的先河。资产证券化因为其自身的独特优势，自产生以来获得了迅猛地发展。目前在美国，资产支持证券的规模已经超过了国债和企业债，成为美国债券市场中规模最大的一个品种。资产证券化在美国的债券市场乃至资本市场中发挥着特殊的作用，具有重要的意义。
我国国内的资产证券化开始于2005年，并且一开始就遵循着两条截然不同的路径分别发展。一条路径是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化，其主要依据为《信贷资产证券化试点管理办法》，运作模式采用了信托结构，证券化资产主要来源于商业银行和政策性银行的存量贷款，我国目前已经完成的信贷资产证券化项目有4个(具体情况参见表1);另一条路径是中国证监会主导的企业资产证券化，其主要依据为《证券公司客户资产管理业务试行办法》，运作模式采用了证券公司专项资产管理计划，证券化资产主要来源于各类企业的收益权或债权，我国目前已经完成的企业资产证券化项目有9个(具体情况参见表2)。近来，在中国人民银行的主导下，正在探索资产证券化的第三条路径——非信贷资产证券化，运作模式也采用了信托结构，证券化资产主要来源于各类企业利益、应收账款、道路收费和公共设施的使用费等等，我国目前正在进行的非信贷资产证券化项目有1个，即重庆市政资产支持证券。该项目的发起人是重庆市轨道交通总公司和重庆市城市建设投资公司，计划募集资金50亿元。
二、浙江省资产证券化的现实条件
浙江省资产证券化的现实条件包括以下几个方面:
(一)浙江省直接融资的比例偏低，资产证券化的发展潜力巨大
截至2007年底，浙江省金融机构本外币各项存款规模高达2.90万亿元，贷款规模高达2.49万亿元。虽然浙江省的企业上市工作卓有成效，但是相对于如此巨大的间接融资规模，浙江省的直接融资规模仍然显得十分弱小，仅占各种融资总规模的5%左右。此外，浙江省游离在监管范围之外的民间资金规模估计在1万亿元左右。而资产证券化可以为浙江省的各类企业提供一种新的直接融资工具，同时为浙江省的城乡居民提供一种新的投资渠道。因此，可以预见资产证券化在浙江省的发展潜力巨大。
(二)国外已经有相当成熟的资产证券化经验可以借鉴
在国际资本市场中，固定收益产品占据着举足轻重的地位，如美国的固定收益产品余额已经超过了股票市场余额。而在固定收益产品中，资产证券化产品已经成为存量最大的产品类别，如美国截至2005年末资产证券化产品余额已经超过国债余额，也超过了企业债余额。德国自2000年推出证券化贷款计划以来，已经给超过5万个中小企业提供了170多亿欧元的贷款。国外在资产证券化领域已经积累了相当成熟的经验，可以为浙江省的资产证券化提供借鉴。
(三)国内资产证券化的实践和探索正在稳步推进
2005年以来，我国的资产证券化在实践上获得了突破，信贷资产证券化和企业资产证券化两种模式齐头并进、并驾齐驱，先后完成了2个信贷资产证券化项目和9个企业资产证券化项目，积累了很好的经验，取得了很大的成绩，有利于浙江省资产证券化的大力推进。
(四)现有的法律法规和政策框架为资产证券化提供了制度保障
目前我国涉及资产证券化的法律法规和政策主要有:中国人民银行和中国银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》、中国银监会的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、中国证监会的《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》和《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》、国家财政部的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、财政部和国家税务总局的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等等。相关法律法规和政策的陆续出台，为浙江省开展资产证券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省资产证券化的突破口选择
目前，我国已经试点的资产证券化的模式有两种:一种是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化，具体采用的是信托模式。另一种是中国证监会主导的企业资产证券化，具体采用的是证券公司专项资产管理计划模式。在我国现有的法律法规框架下，浙江省可以选择的资产证券化模式有且只有以上这两种。
在浙江省，各家商业银行的资产状况和盈利状况都很好，其资产证券化的需求不是很迫切;各大型企业的资产状况和经营状况良好，贷款需求可以得到较好地满足，其资产证券化的需求不是很强烈。而各中小企业虽然发展状况良好，但是存在很多不确定因素，各家商业银行大多不愿意提供贷款，中小企业“贷款难”的问题普遍存在，因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时，很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中，遇到了国家的严厉控制，且不能发行市政债，而在一定时期内，各市县级地方政府的财政收入基本稳定，这样一来，各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。
综上所述，笔者认为，浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。就具体模式而言，中小企业可以采用中小企业信贷资产证券化(信托模式)，也可以采用中小企业集合资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式)，但短期内采用中小企业信贷资产证券化的可行性更强一些。市县级地方政府可以采用市县级地方政府资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式)。
具体来说，中小企业信贷资产证券化的试点可以借鉴国外已经相当成熟的中小企业信贷资产证券化项目和我国已经进行过的2个信贷资产证券化项目，因此其可行性很高。但在我国仍然很有推广的意义，其特色在于其他已经进行过的信贷资产证券化项目都是四大国有商业银行的某些特定信贷资产的证券化，而其他商业银行尚未在中小企业信贷资产领域进行过证券化，因此中小企业信贷资产证券化的试点很有希望获得中国人民银行和中国银监会的认可和支持。而中小企业集合资产证券化的试点虽然可以发挥浙江省产业集聚的特色和优势，但是国内外没有相关的资产证券化项目可以借鉴，同时因为中小企业存在很多的不确定性，难以较好地满足中国证监会提出的“基础资产应当能够产生相对稳定的现金流”的要求，因此中小企业集合资产证券化的试点很难在短期内获得中国证监会的认可和支持，但可以在我国的资产证券化发展到一定程度之后再继续探索和推进。至于市县级地方政府资产证券化的试点可以借鉴国内外比较成熟的市政资产证券化项目，因此市县级地方政府资产证券化的试点很有希望获得中国证监会的认可和支持。
简而言之，笔者认为，浙江省的资产证券化应该坚持“两个突破口”(中小企业和市县级地方政府)和“两种模式”(中小企业信贷资产证券化和市县级地方政府资产证券化)同时推进。
在以上分析的基础上，笔者提出的中小企业信贷资产证券化试点如图1:
笔者提出的市县级地方政府资产证券化试点如图2:
如图1所示，在该试点中，浙江省内商业银行作为发起机构，将中小企业信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券的收益。其中，资产支持证券采用划分优先级资产支持证券和次级资产支持证券的内部信用增级与商业银行或担保公司等担保机构担保方式的外部信用增级，并且由浙江省中小企业风险补偿基金认购次级资产支持证券。评级机构聘请具有评级资质的权威资信评级机构，承销机构负责资产支持证券的承销任务。中小企业信贷资产证券化由中国银监会审批和监管，中小企业信贷资产支持证券在全国银行间债权市场发行和交易，由中国人民银行审批和监管。
资产证券化政策篇6
关键词：政策性银行；商业化运作；股本投资；资产证券化
中图分类号：F83文献标识码：a文章编号：1006-4117（2012）02-0147-02
政策性银行的商业化运作，是对政策性银行的经营方式与方法的概括说明，商业化运作可以更好、更合理的利用政策性金融资源，使政策性金融功能得到更加充分的发挥，达到社会效益最大化和自身的可持续发展。政策性金融理论自形成以来，一直主张和坚持政策性金融要区别于政府财政而按照金融规则运作，即采用商业化运作的方式经营政策性业务。
一、中国政策性银行业务模式商业化运作的必要性
（一）商业化运作是金融深化的内在要求
建立政策性银行的初衷是通过政策性银行的资金支持来贯彻国家的产业政策和发展战略，优化资源配置、弥补市场失灵。政府在贯彻政策的行为中干预了政策性银行的经营活动，造成其运行效率和金融资源配置效率低下，是金融抑制的体现。然而，一切有利于竞争、有利于金融运行效率和金融资源配置效率提高的改革就是商业化改革。这些改革提高了微观金融的运行效率，使金融资源得到更为合理的配置，从而极大地推动了国民经济健康持续的发展。特别是在国内各个产业的市场化程度明显提高之后，政策性银行实施商业化改革，更多的、充实的金融服务功能建立并完善起来，是金融深化的客观要求、是金融体系再造的必然步骤。
（二）商业化运作是解决与商业银行不公平竞争的必然选择
政策性银行的政策优势和资金来源的低成本优势使其一直被指责进行“双轨套利”，进而可以与商业银行进行不公平的竞争。“双轨套利”中的一轨套利即作为国家的政策性银行，在国家信用支持下可以享受优惠利率补贴，以较低的成本发行中长期金融债券。另一轨套利则是政策性银行可以利用自身的经营中长期贷款业务和较早进入某些领域的优势更轻易的在竞争激烈的项目中取得胜利。纵览世界各国的政策性银行也都是通过商业化运作这样一种方式来化解日趋出现的与商业银行之间的竞争问题。与此同时，业务模式商业化这种方式可以同时防止商业损失转嫁国家财政而产生的道德风险。因此，政策性银行业务模式的商业化运作是解决与商业银行的不公平竞争问题的必然选择。
（三）商业化运作是解决其自身制度缺陷的有效手段
我国政策性银行自身的制度缺陷主要体现为内部治理不完善和外部治理不健全，直接导致了政策性银行资源配置效率低和政策得不到有效发挥。政策性银行在经营方式上并不按照市场化经营，缺少市场机制约束，贷款风险较大，一旦违约必然形成不良资产，其中相当大部分不得不采取挂账、透支的形式。我国至今仍没有建立任何一套有关政策性金融的法律法规，政策性银行的业务经营受到政府干预程度较大，政策性银行自身的“寻租”、逐利等行为也大大存在。从外部监管看，由于政策性银行业务经营的特殊性，监管应与商业银行严格区分，建立符合政策性银行业务经营的监督机制，并建立科学化的协调机制。因此，通过业务模式商业化运作并建立相配套的法律法规和严格的外部监管制度是解决政策性银行自身制度缺陷的有效手段。
二、中国政策性银行业务模式商业化运作现状
我国的三家政策性银行发展至今，国家开发银行较早并较全面的进行了商业化运作。为适应经济社会发展需要，根据国家开发银行的具体情况，党中央、国务院决定实施国家开发银行改革。自2007年以来，国家开发银行在商业化运作中做出了积极探索和大胆尝试，开展了大量的工作。
（一）走国际化道路
从国家开发银行国际顾问委员会的组成（包括美国国际集团前董事长莫里斯.汉克.格林伯格、英国央行前行长爱德华.乔治爵士）可以看出，国家开发银行早已为其走向国际舞台做好了准备。2007年7月23日，国家开发银行与英国最大的商业银行之一的巴克莱银行签署了份认购协议和战略合作备忘录，并参与巴克莱银行牵头的、迄今为止全球银行业最大的并购案。国家开发银行自2005年开始与拉美地区进行金融合作，迄今已经与委内瑞拉、巴西、智利、秘鲁、阿根廷、墨西哥、哥斯达黎加等国展开合作，融资总额超过80亿美元。2010年，国开行牵头组建中国―东盟银联体，建立“金砖国家”银行合作机制，推动设立中葡基金，中国―希腊船舶发展专项资金安排，研究上合开发银行设立方案，促进上合银联体实体化，为深化我国与各方的经济金融合作打下良好基础。
（二）积极开展投资银行业务
一直以来，国家开发银行积极准备开展中长期信贷和投资银行业务，开始尝试涉足证券、信托、租赁等领域，并进入股权投资领域，积极搭建全能银行平台。投资银行业务涉及了基金投资、股权投资与股权管理、产业整合及债券承销等领域。目前，国家开发银行已经参与设立了包括中瑞合作基金、中国―东盟中小企业投资基金、中国比利时直接股权投资基金、渤海产业投资基金、中非发展基金、中意曼达林基金、联合创业投资企业基金、中信远景基础设施投资集合信托计划、开投成长创业投资企业基金、开信创业投资有限公司基金等多支基金。2009年8月，又开发成立了国开金融有限责任公司，承接国开行已有的非金融类股权资产，主要从事私募股权基金、直接投资、投资咨询和财务顾问等业务。此外，国开行债券承销业务在国内资本市场一直处于领先地位，随着业务范围进一步扩大，国开行成为唯一一家可以承销企业债、短期融资券与中期票据的银行机构。
三、中国政策性银行业务模式商业化运作对策
目前，我国的政策性银行正是以市场筹资为主要资金来源的，并没有充分利用国家信用的特点，同财政的联系也不紧密。因此，从未来看，我国政策性银行在承担政策性任务时，应当发挥国家信用的优势，筹集一定数量成本相对较低的资金，同时，政府也应当加大对政策性银行的融资支持，使政策性银行的资金来源结构更加合理。
（一）股本投资模式
政策性金融的商业化运作，是优化资金使用效率的必然选择，投资收益和融资效率也应该作为政策性银行提供政策性资金时考虑的两个因素。对于风险较高、收益不确定的项目，政策性银行可以选择采取股本投资模式通过给企业或项目提供股本金的方式向其提供资金支持，投资收益则表现为获得的股份转让或红利。
股本投资模式的特点是将企业的经营业绩与银行的收益绑定在一起，政策性银行本身也需要承担一定的企业经营风险。具体运作机制如下：银行的收益会随着企业的经营状况而产生波动，企业经营状况下降时，银行的收益也相应的减少；企业的收益超过一定水平时，银行会选择将股份转让给企业并退出。由于该模式主要适用于具有开拓性的高风险项目，因此需要政策性银行在选择项目进行融资时充分识别项目的风险，评估项目商业价值的能力。这也在一定程度上要求政策性银行在发放贷款的同时积极参与企业经营，监督企业，充分配合政策性资金的动机和职能。
（二）完善金融债券市场化发行，进一步降低筹资成本
1.完善金融债券的二级市场，拓宽发债对象
一直以来，中国政策性银行主要的发债对象是商业银行，要实现债券顺利发行，就得保证政策性银行债券利率不低于商业银行的融资成本，因此政策性银行的资金成本是比较高的，有时甚至出现利率倒挂现象。对于这一问题，则可以通过拓宽国内外发债对象来缓解。为了拓宽国内发债对象，应首先实现中国政策性银行金融债券公开发行，吸引个人和企业投资者。发行以政府为担保、享有政府债券资格的债券，有利于提高债券信用度，增强投资者信心。国际资本市场资金容量大，并且融资成本较低，中国政策性银行可以以国家信用为担保，利用国际资本市场拓宽发债对象。中国政策性银行既可以通过发行债券在国际资本市场上筹集资金，也可以争取国外的银团贷款。
2.加强债券品种或组合的研究开发
在筹融资渠道的进一步市场化和国际资本的竞争双重压力下，开发出有吸引力的债券品种或组合将有利于政策性银行满足日益增长的资金需求，更好的适应市场化的融资渠道。政策性银行在选择债券发行种类时，一方面要考虑到未来利率变化时所面临的利率风险；另一方面要考虑到资金来源与资金使用结构的匹配。政策性银行的投资多集中在中长期贷款的发放上，为了与资产相匹配，期限较长的债券则成为较适合的选择。因此，政策性银行应根据货币市场债券品种需求，考虑认购金融机构资产分布及资金流动性和盈利性的需要，以及资金来源期限和贷款期限的合理匹配，综合决定债券期限、利率和组合等。
（三）拓宽资金来源，将外汇储备纳入融资范畴
于我国资本账户尚未开放，外资净流入和外贸顺差使我国每年新增外汇储备和外汇储备余额迅猛增长。然而，中国企业如何利用高额外汇储备“走出去”，目前在机制上、途径上和渠道上还没有完全理顺。政策性银行可以以其独到的优势和视角、通过合理合法的途径和渠道高效的到达有关企业，大力支持企业“走出去”，使国民经济又好又快的发展。
1.参照汇金模式
汇金模式是我国参考借鉴新加坡淡马锡模式而形成的一种管理和使用外汇资产投资的模式，其核心在于合理运用国家外汇资产投资于国家重点金融机构，为其提供稳定长期融资服务。中央汇金公司成立于2003年12月6日，主要职能是代表国家行使对重点金融企业的出资人的权利和义务，支持其落实各项改革措施，完善公司治理结构，保证国家注资的安全并获得合理的投资回报。在今后将外汇储备资金作为政策性银行融资渠道时，可参照汇金模式，由中国投资公司向政策性银行注入资本金，为其提供长期稳定资金，但投资公司并不参与参股金融机构的管理，而只从参股机构获得固定回报率的资金回报。
2.发行定向债券
政策性银行在资金来源渠道上较为单一，主要依靠政府补贴和发行债券等方式募集资金。当政策性银行需要快速且大量融资时，应借助其国家信用支持、能够获取低成本大量融资的的优势拓宽其资金来源渠道，例如选择向特定投资人发行债券。发行定向债券，意味着债券只出售给特定的投资人而不是公开发行的一种债券。对于我国的政策性银行来说，可以选择向中国投资公司发行一定数量的定向债用以融资，双方根据需要决定债券的具体规模和期限，该种债券的特点是筹集到的资金期限较长，银行可自由使用，另外购买债券的中国投资公司无权干涉银行的经营决策。通过发行债券融资，可以使得政策性银行的资金来源具有长期性、低成本性和集中性的特点，能够满足其大量的融资需求。
3.资产证券化
资产证券化于20世纪80年代由美国国民抵押协会创新，90年代开始迅速向其他国家和地区扩展。资产证券化这种产品的创新使商业银行完成了从“资金借出者”向“资产出售者”的角色转换，增加了商业银行的流动性。美国证券交易委员会（SeC）将资产证券化定义为：“将企业（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可获得销售和流通的金融产品的过程。”在该过程中，存量资产（例如，应收账款或住房抵押贷款）被卖给一个特殊目的载体（SpecialpurposeVehicle,SpV）或中介机构，然后SpV或中介机构通过向投资者发行资产支持证券（assetsBackedSecurities,aBS）以获取资金。资产支持证券的发行依托于存量资产，收益与该项存量资产未来的现金流密切相关。
中国政策性银行的资产中贷款所占比例均在80%以上，呈现出贷款额度高、期限较长、还款方式明确等特点，由于贷款风险大多由国家承担，因此其贷款风险较小，种种特点表明中国政策性银行的贷款适合进行资产证券化。中国农业发展银行还可以通过资产证券化的方式建立一种业务退出机制，即以需要退出的行业和领域的贷款合同为基础发行债券，通过资本市场把债券出售给社会投资者，从而退出这些行业和领域。资产证券化业务，可以降低贷款融资成本，减少传统业务中利率期限不匹配带来的信贷风险和利率风险。我国政策性银行在进行资产证券化操作时应及时更新业务操作制度，通过完整、严密的法律法规体系建设确定所涉及的所有参与者之间的权利义务关系，保证证券化的良性运转。
作者单位：沈阳师范大学国际商学院
作者简介：杨童舒：（1983.01）女，辽宁沈阳人，汉族，沈阳师范大学国际商学院讲师，博士。研究方向：政策性金融学。
参考文献：
[1]国家开发银行,中国人民大学联合课题组.开发性金融论纲[m].北京:中国人民大学出版社,2006.
[2]李志辉,黎维彬.中国开发性金融理论、政策与实践[m].北京:中国金融出版社,2010.
资产证券化政策篇7
一、证券市场的现状分析
目前我国的证券市场还不是很成熟，容易受到国际形势的影响。主要的特点就是中小投资者偏多、波动大。如何稳定市场，学术界和金融界人士都有各自的观点，其中引进、发展证券投资基金是不错的选择。证券投资基金在捍卫中小投资者的利益方面有其明显的特征，证券投资基金以其专业化管理、长期投资的眼光，成为稳定证券市场的中坚力量。市场是在不断发展的，我国证券市场同样也经历十几年的历程。
我国的证券市场已经初步形成了具有一定规模的金融债券市场、股票市场、国债市场和企业债券市场，证券市场体系已经较为完善。同样完善的证券市场在加快社会主义市场经济体制建立、在吸引外资、加快国有企业经营机制的转换方面发挥着重要的作用。但是，现阶段，我国的证券市场与西方发展已有百多年历史的证券市场相比还不成熟，也不规范。我国证券市场的建立，并不是偶然，它是在计划经济向市场经济转轨过程中建立起来的。证券市场始终受着政策的影响，无论从企业上市融资到二级市场的监管还是股指的涨跌等，都会受到政策调控的影响。随着全球大环境的影响，我国市场经济体系也逐步完善，证券市场也在慢慢市场化。中国证券市场的发展形势会怎么样，有金融学者预料“其基本态势必将是以市场机制的作用不断增强为主线，加快证券市场深化的进程，完善证券市场的功能。”所以，如何正确对我国证券投资的风险分析和防范，是非常重要的。
二、证券投资的风险分析
证券投资风险是影响证券市场的重要因素，也是证券投资者十分关注的问题，应当引起足够的重视，以采取相应的管理措施来避免其带来的危害。从风险成因角度来看，证券投资风险主要有利率风险、汇率风险、购买力风险、政策风险、信用风险、经营风险、财务风险等等。从风险的性质和范围角度来看,证券投资风险分为系统性风险和非系统性风险两大类。系统性风险是指由经济形势、政治形势变化等全局性事件引起的投资收益变化的不确定性，会影响绝大多数证券价值，靠证券多样化并不能消除此类风险，因此又称之为不可分散风险。非系统风险是指由局部事件引起的投资收益变化的不确定性，对个别证券的状况产生影响，当投资者持有多种证券时，不同证券受局部事件，如公司经营管理、财务状况及市场销售等的变化影响，而产生的价值增加和减少会相互抵消，因此非系统性风险又称为可分散风险。利率风险、汇率风险、政策风险、购买力风险属于系统性风险；经营风险、财务风险、退市风险、信用风险属于非系统性风险。
三、证券投资风险的应对策略
1.对国家政策、法规的变动和出台密切关注国家政策、法规的变动和出台对证券市场的影响很大。因为政策风险是系统风险中较为重要的因素。作为证券投资者应当密切关注国家政策、法规，关心时事政治，根据其变化调整投资策略和投资方向，有效的去规避政策上的风险，以达到预期投资的目的。
2.对证券发行企业进行财务分析并考察想做到理性的投资必须要先了解清楚证券发行企业的具体情况，盲目投资是不可取的。证券投资还要进行信用评级，要对所发行证券的质量和证券发行者的信誉做理性的分析。
现在很多投资者都是盲目的投资，很少对企业进行财务分析并考察，这也是投资失利的原因之一。投资者应参考专业评级机构对各证券的评级状，优先选择信用等级较高的证券进行投资。避免投资风险较大的证券需要注意分析证券发行企业的财务状况等综合情况。
3.采取组合证券投资
资产证券化政策篇8
一、资产证券化———商业银行经营管理的双刃剑
(一)资产证券化的条件
资产证券化有广义与狭义之分。从广义上来说,资产证券化是将资产或资产组合转化成证券资产这一价值形态的过程与技术。从狭义上来说,资产证券化是指把缺乏流动性,但具有可预期的稳定现金流的资产汇集成一个资产池,并通过一定的结构重组与信用增级,发行以该资产或资产组合为支撑的证券的融资行为[1]。本文重点研究的是狭义的资产证券化问题。从20世纪70年代美国发行第一张住房按揭贷款支持证券开始,资产证券化迅速发展起来,在转移市场风险、扩大金融机构的业务范围以及增加资本市场的流动性等方面发挥了重要作用。然而,资产证券化在为金融机构带来高收益的同时,也带来了高风险,特别是在当今错综复杂的全球金融系统之中,其风险可能会被无限放大[2]。因此,开展资产证券化业务,必须满足一定的基本条件:
第一,发展程度相对成熟的金融市场。资产证券化产品本身就是比较复杂的金融产品,经过金融工程技术加工之后所派生出来的衍生品结构更加复杂,比如说美国次贷危机的导火线———CDo[3]。处于起步阶段的金融市场没有足够的市场容量去承担结构如此繁杂的金融产品,而且市场上的投资者单一,缺乏数量庞大的机构投资者去购买资产证券化产品。因此,只有金融市场发展到相当的程度,才能开展资产证券化业务。
第二,健全的信息披露机制。资产证券化核心环节之一就是信用增级与信用评级。由于现实经济中总会存在信息不对称,投资者甚至是监管者都可能对资产池资产的情况了解并不充分,因而信用评级机构在减少信息不对称的负面影响的方面起到不可忽视的作用。例如,在此次次贷危机中,标准普尔、穆迪、惠誉等评级机构对次级按揭贷款支持证券不公正的评价为危机的爆发埋下了隐患。因此,健全的信息披露制度对解决资产证券化过程中存在的信息不对称问题至关重要。
第三,运行良好的金融监管体系。金融创新与金融监管之间有着一定的内在矛盾性。金融监管催生金融创新,金融创新的发展又反过来要求加强金融监管。次贷危机告诉我们,随着金融创新的不断深化,金融工具的结构与风险特性越来越复杂,如果监管的步伐没有跟上创新的步伐,那么整个金融系统的风险很可能会成倍扩张。美国次贷危机在某种程度上就是由于监管的缺位造成的[4]。因此,只有建立与完善金融监管体系,注重监管方式和理念的改进,才能为资产证券化的发展营造良好的外部环境。
(二)商业银行资产证券化的效益分析
资产证券化之所以能够在过去二十多年发展如此迅速,其根本原因在于它能够给参与各方带来好处。就商业银行而言,开展资产证券化业务也能够带来丰厚的回报。第一,降低融资成本。资产证券化属于直接融资方式的一种,当商业银行出现暂时性资金短缺时,可以通过传统的融资渠道———向中央银行贴现或者在银行间的同业市场拆借来获取资金,但是这种间接融资方式的成本往往比较高,而且融资缺乏主动性。相比之下,银行通过主动将自身流动性较差的资产证券化,并辅以破产隔离机制与信用增级手段,能够大大降低融资成本。而且,在证券化过程中,商业银行往往同时扮演发起人与中介服务商的角色,服务费收入也可以弥补一部分证券发行费用。第二,优化资产负债管理。传统的商业银行普遍存在“借短贷长”的现象,资产与负债期限结构匹配失当,隐藏着流动性风险。资产证券化业务可以有效解决这一问题:银行通过将长期资产提前变现,相应减少负债,化解了长期资产与短期负债结构不匹配的问题;同时由于将资产证券化多数采用表外融资的方式,银行还可以释放相应资本,从而达到改善资产负债表结构的目的。第三,增加了流动性。流动性是商业银行三大基本经营方针之一。流动性不足会导致银行经营风险增大,在危机时期可能还会造成银行的挤兑危机。资产证券化在不增加甚至减少负债的前提下,把银行流动性较差的资产转换成可流通证券,增加了商业银行流动性,提高了资本利用效率。
(三)商业银行资产证券化的风险分析
举凡一个金融创新产品,带来收益同时也会带来风险,资产证券化亦是如此。商业银行开展资产证券化业务同样要面临各种各样的风险:
1.信用风险
信用风险也称违约风险,是指债务人无法按时支付利息和本金的风险。资产证券化的融资渠道分为真实销售与担保融资。如果商业银行采取的是表内融资方式,即担保融资,那么债务人是否按时还本付息就关系到资产证券化参与各方的利益,也包括商业银行。
2.利率风险
利率与证券化产品的价格呈反向变动关系。当市场利率升高时,一方面存款利率的升高将会吸引投资资金流向储蓄机构;另一方面证券化产品价格将会降低,收益将少,最终使得证券化产品的吸引力下降,流动性降低,这对银行的资产证券化业务来说是非常不利的。
3.经营风险
在资产证券化初期,为了吸引投资者及增加证券流动性,商业银行通常会将一些优良资产证券化。这种做法在初期有利于推广资产证券化,增加市场接受性与流通性,但是也会使商业银行在其优质资产流失的同时使不良资产状况得不到应有的改善,由此增大经营风险。
4.政策与法律风险
一国的政策与法律是不断变化的。在债券的发行期限内,原有的政策和法律条款很可能发生变化。一旦这种不确定性成为事实,对商业银行来说损失难以估计。在新兴国家,金融体系与法律体系的建设处于探索阶段,政策与法律的变化会更加频繁。
二、后金融危机时期我国商业银行资产证券化的发展前景
(一)后危机时期我国商业银行资产证券化经营环境分析
1.金融危机之后,我国商业银行贷款数额激增
金融危机的爆发给中国经济带来了严重的打击。2007年中国GDp增长率为11.4%,而2008年GDp增长率呈逐季下降态势,第四季度增长率一度下降到6.8%。2009年初经济形势继续恶化,第一季度增长率仅为6.2%。在这种形势下,国家实行了积极的财政政策和适度宽松的货币政策,启动了4万亿经济刺激计划,成功使中国经济走出了谷底,GDp增长率从2009年第二季度开始回升,年增长率为8•7%。但是现阶段的经济复苏带有脆弱性,经济的增长很大程度上依赖刺激政策,固定资产投资对经济拉动作用首当其冲,内需和出口则相对疲软。我国的固定资产投资资金主要来源于商业银行贷款,2009年我国商业银行贷款数额巨大,仅上半年就增加了7万亿(图1是2008-2010年我国新增人民币贷款总额变化情况)。当国家经济刺激计划效力过去之后,仅靠固定资产投资的拉动经济增长很难一直保持良好的势头。在1997年东南亚金融危机中,各国政府采取了一系列强有力的经济刺激政策,在一定程度上遏止了经济形势的恶化,但是,之后随之而来的是经济结构失衡和通货膨胀。因此,在后危机时期我国商业银行的巨额贷款中很可能存在部分难以收回的风险,而资产证券化恰恰可以有效解决银行可能将面临的难题。
2.刺激政策过后,可出现暂时的流动性压力
通常情况下,一国政府在经济危机之后都会采取超常的宏观经济政策(图22008年以来我国存款准备金率的变化情况)。2009年,积极的财政政策和适度宽松的货币政策使中国实体经济开始出现复苏迹象,但宽松的政策会遗留许多经济结构问题,其中较为突出的包括通货膨胀、资产价格泡沫以及信贷过度等。因此政府下一步必然会考虑政策的逐步退出,即逐步回归中性的货币政策———从我国银行存款准备金率的变化可见一斑。2010年起中央银行连续多次调高银行存款准备金率,逐步收紧货币政策。经济刺激政策逐步收缩或退出,必然会回笼货币,使商业银行收紧信贷,从而出现暂时性的流动性不足。为此,我国商业银行应当尽可能拓宽获取资金来源渠道,适度进行金融创新,寻找新的盈利增长点。
3.外资金融机构逆势扩张,中国金融机构之间竞争加剧
2008年全球金融危机的爆发并没有阻碍外资金融机构在中国的发展步伐。截至2008年末,在华外资银行营业机构数为558家,比2007年增长26•82%,总资产达134448亿元。外资金融机构数量不降反增的主要原因在于:危机之后,中国经济依然保持了较为强劲的增长势头。外资金融机构的入驻必然导致我国金融市场竞争加剧,中资金融机构的利润空间被挤压。与外资商业银行相比,我国商业银行的利润绝大部分来源利息收入,在新产品与新业务的创新方面相对逊色,特别是在中间业务、表外业务等附加值高的环节。为了应对竞争,我国商业银行今后不仅要在传统业务方面继续保持优势,更重要的是应当主动开拓新市场、新领域,不断创新金融产品与服务。
4.银行监管日益完善,为资产证券化营造了良好外部环境
自2005年首批资产证券化试点以来,我国银行监管法律的不断完善与细化,监管机构的不断成熟以及监管人员素质的不断提高,为资产证券化在我国进一步发展营造了良好的外部监管环境。2006年12月6日,银监会颁布《商业银行金融创新指引》,具体细化了金融创新的基本原则、客户利益保护、风险管理等内容,为资产证券化业务的发展铺平了道路。危机爆发之后,在汲取美国次贷危机的基础上,银监会明确表示允许我国商业银行继续开展资产证券化业务,但必须做好风险管理工作,并于2009年12月23日,颁布了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》,量化了对资产证券业务的监管标准。
(二)后危机时期我国商业银行资产证券化的发展前景
首批资产证券化产品推出至今已有五年时间。实践证明资产证券化在中国是可行的。然而美国次贷危机的爆发使得我国资产证券化的发展遭遇到了不小的挫折,国内业界纷纷对金融创新持观望态度。危机过后我国资产证券化的发展前景如何?如何发展?这是值得我们深入研究的。一项金融产品是否具有发展前景,既取决于市场的供给,也取决于市场的需求,资产证券化也不例外。资产证券化在后金融危机时期在中国仍有广阔的发展前景,一是因为金融机构对资产证券化有着强烈的供给动力;二是因为市场对资产证券化产品有着旺盛的需求。从供给方面看,金融机构在不同时期的经营管理战略可不尽相同,业务拓展重点也将有所区别。但从总体上来说,现阶段我国商业银行对于资产证券化的供给动力是强健的。这种动力主要源自以下几个方面:(1)解决资产负债期限结构匹配失衡问题。特别是在经济复苏时期,我国商业银行所发放的巨额贷款主要投放于大型基建项目等固定资产投资。这类贷款的回收周期长,占用资本大。将这部分信贷资产证券化不仅可以解决银行资产与负债期限结构问题,还可以达到释放资本的目的;(2)有利于资金的筹措。资产证券化作为直接融资方式,具有融资成本低,灵活性大等优点,对化解商业银行可能出现的流动性不足具有重要意义;(3)有利于转变商业银行的盈利方式。后危机时期经济不确定性增加,商业银行的信用风险增大,如果盈利模式仍依赖于存贷利差,将会集中过多的信用风险。从需求方面看,在金融危机时期我国GDp仍处于增长状态,居民储蓄不断攀高,社会财富不断累积,市场投资热情高涨,但是我国金融产品比较单一,主要集中于股票、债券和房地产,投资者投资渠道不畅。资产证券化产品一般为中长期证券,期限在5年以上,收益水平和风险水平在中等状态,这就为投资者增加了更多可供选择的证券。我国机构投资者(包括养老保险基金、投资基金、保险公司以及商业银行等)资金实力日渐雄厚,监管当局逐渐放宽了机构投资者的投资范围限制,使机构投资者成为证券化产品的主要需求者。但是在资产证券化的初期,考虑到我国个人投资者的风险意识比较薄弱,对证券化产品的了解甚少,不宜立刻向个人投资者发行证券化产品,应该先努力培养他们的投资判断能力。综上所述,商业银行的供给动力与市场的强烈需求,是我国证券化能够继续发展的根本动力。但鉴于次贷危机的教训,在证券化资产的选择和证券化产品设计的过程中,必须保持谨慎,必须选择适合中国国情的资产证券化发展道路。
三、后危机时期我国商业银行资产证券化发展路径的选择
(一)证券化资产的选择
资产证券化实质是以资产所能产生的未来现金流为支撑发行证券,但并非所有能产生现金流的资产都可以证券化选择,证券化资产需要综合考虑多方面因素。这些因素主要包括:资产流动性,资产未来现金流收入的稳定性可预见性,资产的损失率和违约率,资产同质性,以及资产数据的可获得性。根据我国商业银行在后金融危机时期的经营环境,银行可供选择的证券化资产主要有:
1.传统贷款业务
在银行众多资产业务中,贷款业务特别是占用大量资金的中长期贷款,以其流动性差、利息收入比较稳定、同质性高等特点成为是证券化资产的首选。现阶段,可供证券化的贷款业务主要包括:
(1)住房抵押贷款。银行住房抵押贷款的证券化已经累积了一定的资产基础。截至2009年末,我国个人消费性住房贷款累计新增1.4万亿元,年末余额同比增长47.9%。与美国不同,住房抵押贷款属于我国商业银行的优质资产,具有预期现金流稳定、历史记录良好、贷款契约标准化高、贷款同质性高,易于分解组合等优点,非常适合作为证券化资产。
(2)中小企业贷款。银行可以挑选同一地区规模相当的、与银行有稳定业务往来的、没有不良信用记录的当地中小企业有抵押担保的正常贷款构成资产池进行证券化。这样既可以提高银行的贷款利润,又可以保证经营的安全性。
(3)信用卡应收款。近年,我国商业银行的信用卡业务迅速增长。截至2009年末,中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国交通银行四家上市银行的信用卡发卡量达到1.11万亿张,比2008年末的8400万张增加了32.26%。但巨大发卡量埋藏着活卡率不高,坏账风险大的隐患。信用卡逾期未偿信贷总额的不断累积也将会对银行造成一定的流动性压力。将部分持卡达到一定期限以上、还款记录良好、信用级别中等以上的信用卡应收账款予以证券化,不仅有利于盘活资金,还能够增加收入。
2.表外业务
表外业务中有一部分形成了银行的或有资产,与银行传统存贷业务之间存在密切联系,并在一定条件下转化为表内的资产业务。目前,我国商业银行都在大力发展表外业务,这将会在某些或有资产积聚大量资金。为了缓解流动性压力,可以选择适当的表外业务证券化。
(1)票据发行便利。确切来说,银行证券化的不是票据发行便利本身,而是企业未能顺利发行的商业票据。这类票据有几个特点:第一,票据发行人一般是与银行有着业务往来的企业,银行对其经营状况比较了解,从而能准确预测出未来现金流的稳定性与票据的违约率;第二,票据发行便利实质是一种中期融资,在此期间所发行的一系列票据的集合可看作是中长期资产。
(2)融资租赁。融资租赁本身是一项中长期业务,有固定的租金收入,到期还可以变现资产,确保了证券化资产未来持续的稳定现金流。而且,租赁资产几乎都是大型固定资产,损失率与违约率都保持在低水平。因此,融资租赁合约应纳入证券化资产的选择范围,准确地说是把租赁合约证券化。
(3)国际保理业务。保理业务同样具有证券化资产的基本特点:首先,单笔保理业务应收账款是银行的短期资产,把一定时间内相同或类似行业的保理业务集中起来,就构成了具有大量同质性资产的资产池;其次,银行保理业务有着严格的资信审核程序,对进口商有一定的了解,保证了应收账款的收回,增加了未来现金流的可预见性与稳定性。
(二)资产证券化产品的设计
根据不同的证券化资产的特性,相应的证券产品设计应有所差别。但现阶段我国商业银行资产证券化产品设计应重点把握好以下几个环节:
1.关于证券类型设计
目前,我国金融市场仍欠发达,证券品种还比较单一,过于复杂、陌生的金融产品还难以被投资者接受,所以在资产证券化初期,采用结构简单的过手证券更加合适。过手证券的特点就是将资产池产生的现金流在扣除了有关费用之后按投资比例支付给投资者。等到资产证券化发展成熟后再设计更为合理的证券品种。
2.关于发行期限设计
证券发行期限应与资产池的现金流一致,一般为中长期,在5年到10年之间。需要特别指出的是,票据发行便利支撑证券与国际保理应收账款支撑证券都是以由一系列短期资产整合成中长期资产所支持发行的证券。
3.关于利率结构设计
利率一律采用浮动利率,在上一次付息日之前按照市场利率的波动调整证券利率。利率水平应介于同期国债收益率与公司债券的收益率之间。至2010年5月末,我国5年期国债利率为2.7%,7年期国债利率为3.01%,10年期的国债利率为3.25%。而现阶段公司债券的收益率一般在7%左右。故商业银行存在足够的利差空间来确定资产证券化产品的收益率。
资产证券化政策篇9
论文提要：资产证券化可以降低资金成本、改善资本结构，从而有利于资产负债管理，优化财务状况，为投资者提供了一种新的投资工具，可以多样化投资产品，分散投资风险。但是，资产证券化存在着许多风险，尤其在我国，由于缺乏相关的法律法规、市场环境及中介机构，资产证券化的运行会蕴涵着更大的风险。必须充分认识这些风险，并采取相应的措施降低风险，才能使我国资产证券化得以顺利进行，促使我国金融业健康、良好地发展。
一、资产证券化概述
资产证券化是指以项目（包括未建项目和已有项目）所属的资产为基础，以项目所能带来的稳定预期收益为保证，通过在资本市场上发行证券募集资金的一种融资方法。资产证券化有多种形式，主要有抵押支持证券化（mBS）和资产支持证券化（aBS）。
资产证券化运作过程通常由发起人将预期可获取稳定现金流的资产组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专门操作资产证券化的特殊信托机构（简称SpV），由SpV以预期现金收入流为保证，一般经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并用“资产池”产生的现金流来对投资者付息还本。资产证券化主要参与者为原始权受益人、SpV、证券承销商、托管行、投资者。
资产证券化对发起人来说，可以降低资金成本、改善资本结构，从而有力于资产负债管理，优化财务状况。对投资者来说，提供了一种新的投资工具，可以多样化投资产品，分散投资风险。资产证券化可以引导储蓄转化为投资，有助于国民经济的发展。
二、资产证券化风险
资产证券化可以使作为原始权益人的企业和银行获得新的融资来源，缓解初始债权人的流动性风险压力，有利于盘活金融资产，改善资产质量，降低融资成本；有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构，促进金融发展，提高金融安全。但同时资产证券化也存在诸多风险。由于我国资本市场不够发达，金融、法律制度还不够完善，再加上我国金融体系的不够完善，相关中介机构的缺乏，使得我国资产证券化存在着更多的风险。因此，要使我国资产证券化顺利地进行，必须充分认识这些风险，并采取相应的措施降低风险，才能使我国资产证券化得以顺利进行，促使我国金融业健康、良好地发展。
1、政策、法律风险。由于我国资产证券化刚刚起步，资产证券化正处于探索和试点阶段，资产证券化的理论与金融实际相结合缺乏经验，有关资产证券化市场的政策和法规建设很可能滞后于金融市场的发展，政府也必然会根据资产证券化在我国发展的状况相应地调整有关政策。因此，政府政策对资产证券化市场的发展会产生很大的风险，特别是在提供制度保障，如法律、税收、利率、监管、投资者保护等方面。而且，政府的政策导向也很重要，比如商业银行盘活内部不良资产问题，如果不良资产可以轻而易举地被证券化并出售，商业银行实际就可通过这种手段将贷款的风险转嫁给市场上的投资者，那么商业银行可能会比以往更加不关注贷款者的资信状况，甚至故意降低贷款者的信用门槛，以实现自身利益最大化，从而形成一种恶性循环，制造出更大规模的不良资产，进一步加大投资风险。
我国在资产证券化实践中的法律风险还可能发生在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定以及在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面。在我国短期内难以修改现行法律或为资产证券化单独立法的情况下，目前只能采用一种折衷方案，即通过部门规章的形式来规范资产证券化业务。但因为部门规章的法律层次较低，难以解决现存的一些法律问题。以不尽完善的部门规章来规范资产证券化交易，将使资产证券化业务面临具有中国特色的法律风险。
2、信用、道德风险。资产证券化产品属于信用敏感的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，资产支持证券的投资收益能否得到保护与实现在一定程度上取决于证券化资产的信用保证。因此，在资产证券化的流程中，需要信用提升来提高资产支持证券的信用级别，信用评级机构的介入为投资者设定了一个明确且易于了解的信用标准及严格的评级程序，以利于投资者进行投资决策。然而，资产信用评估在我国属于新兴行业，由于资产本身历史记录的原因和对资产信用评级标准的缺乏，我国目前信用评级机构的服务还远远不能满足资产证券化发展的要求，既专业又诚信的评估机构少之又少，信息不对称情况突出，资产的评估会受到很多人为因素的影响，从而导致信用风险。
信用问题往往关系到道德问题，在我国，像过去发行很多的公司债一样，有能力偿还但故意拖欠不还，再配合虚假信息的披露等，使投资者的利益受到侵害。资产证券化由于其多样的融资结构、多方协调运行的机构体系，更应加强对其信用的监管。因为投资者即便有了充分的信息，有了资产稳定的现金流，但是发行机构不按照约定的承诺支付给投资者，投资者最后还是得不到收益，这会引起投资者对整个资产证券化市场失去信心。因此，我国资产证券化制度创新的关键是创建良好的信用环境，尤其要注意道德风险的防范。
3、其他可能的风险。由于资产证券化流程的复杂性、资产证券化交易的多样性，在资产证券化操作过程中，投资者还会面临如下风险：（1）资产证券产品设计风险。由于产品设计上的不成熟导致风险与收益不匹配，资产支持证券发行价不合理，造成证券发行不成功，给发起人带来经济损失。（2）混合现金流风险。指如果资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合，导致SpV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位，从而给证券投资人带来损失的可能性。（3）实体合并风险。如果SpV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人的资产、负债视同一个企业的资产、负债，在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理，从而给证券投资者带来损失。（4）利率波动所引致的风险。如果利率下降，会导致借款人提前归还贷款，因为借款人可以用较低的利率从市场上借到资金用于偿还抵押贷款，这样会影响到稳定的现金流收入。中国外汇市场发展相对落后，市场发展不够深，跨境交易中可能会出现利率错配、外汇错配的问题，这样也会加大资产证券化的风险，最终给证券投资者带来损失。
资产证券化政策篇10
关键词：专利证券化；融资功能；国外实践；启示
引言
2015年，我国受理专利申请279.9万件，其中发明专利申请量110.2万件，连续5年位居世界首位；发明专利授权量35.9万件，居世界第二［1］。作为专利创造和运用实施的主体，企业已经积累了相当规模的高质量专利。但是另一方面，很多企业仍没有摆脱融资困境，影响了企业的研发投入和长远发展。在政策保障和制度合理安排下，通过专利证券化发挥企业专利资产的融资功能，降低融资成本，可有效缓解企业融资压力［2］。专利证券化是以专利可产生的预期现金流为支持，并不要求彻底出售专利本身，专利所有者仍可保留对专利的控制权。从国外相关实践来看，成功的企业专利证券化可以激活企业专利的潜在价值，拓宽企业融资渠道，提高企业融资效率［3］。美国和日本是实施专利证券化较早的两个国家，并且在专利证券化实施过程中积累了相关经验。本文对美国和日本专利证券化实践进行了分析，并总结了企业实施专利证券化的相关启示。
1美国专利证券化实践
知识产权证券化最早起源于美国，虽然美国的资本市场是全球最发达的，但是其知识产权证券化也只有不到20年的历史［4］。目前，公认的最早开展知识产权证券化的是歌手大卫•鲍伊（DavidBowie）于1997年发行的音乐作品版权债券。发行期限为10年，利率为7.9%。本次债券融资被认为是世界上首个代表性知识产权证券化案例，此次融资的成功运作为美国推动知识产权证券化、稳定金融市场自由等起到了积极的作用。该案例之后，知识产权证券化的发展不断提速，涉及领域不断拓宽，融资规模也在不断增长。但是美国在知识产权证券化探索和实践过程中也不是一帆风顺的。Zerit专利许可费证券化便是专利证券化发展进程中的一次教训。对于此次专利证券化的失败，也存在多个不同的解释，有专家认为，公司对Zerit投资组合折价出售的行为是造成此次证券化失败的原因。也有专家认为，黄家医药公司的Zerit专利的价值评估、销售收入评估存在缺陷。还有人将专利证券化的失败归因于此次交易对被许可人资信的绝对依赖性，而黄家医药公司公司则认为单一专利证券化本身就是不安全的。2003年7月，黄家医药公司在吸取了Zerit专利证券化失败的教训后，又实施了另一次专利的证券化。与前一次不同的是，此次实施证券化的专利不是单一的专利，而是由13项专利形成的专利池，以此作为证券化的基础资产，并由相关保险公司提供担保，确保了此次专利证券化的顺利实施，为黄家医药公司创造了巨大的收益。
2日本专利证券化实践
由于日本资产证券化的相关法律的规定，日本一直没有实施专利证券化。2002年，日本意识到知识产权对于本国工业竞争力提升的重要作用，随即制定了《知识产权战略大纲》，颁布了《知识产权基本法》，逐步修改专利信托等方面的法律文本，以推动专利资产证券化［5］。日本第一个实施专利证券化的公司是一家创办于1985年的中小企业Scalar公司，在2003年3月，该公司将其拥有的4项专利权许可给pinChange公司，专利许可费构成了专利证券化的基础资产。后期Scalar公司将专利的未来应收许可费转移给一家特设机构（SpV）。在专利的证券化阶段，特设机构（SpV）向投资者发行了特殊债券，并通过信用增级方式发行了优先出资证券。同时，还发行了特殊份额受益证券。在整个专利证券化过程中，进行了两次融资，发行了3种证券，突破了当时日本《资产证券化法》的规定。Scalar公司的专利证券化是日本最早实施专利证券化的案例，此次证券化取得了良好的成果，也为后面的专利证券化提供了实践经验。美中不足的是，此次专利证券化的成本偏高，包括支付给会计事务所等机构的费用以及采用证券信用增强措施而耗费的费用等。从成本和收益的角度来看，只有专利证券化达到一定的规模后，融资成本在总的融资额中的占比会保持在较低的水平，这样的证券化融资才算是符合预期的。Scalar公司的专利证券化融资是日本在专利证券化进程中的首次尝试，其融资规模的大小以及融资成本的高低并不重要，关键是日本通过此次融资迈出了专利证券化的第一步，为后面专利证券化的逐步完善提供了有效的经验积累，其意义远大于实际操作效果。虽然日本的专利证券化起步较晚，但是自2003年以来，每年的《知识产权的推进计划》都会提到运用知识产权的证券化进行融资的具相关措施。譬如，2003年计划提出加强信托制度建设，推动运用知识产权筹集资金；2004年提出采取必要措施，构建知识产权管理和信托制度等方面的法律法规等。在随后的知识产权推进计划中，相机制定并修改多项法律法规，在法律层面为企业实施专利证券化扫清了障碍。
3美日专利证券化实践的启示
3.1要有丰富的专利资产为基础
从美国和日本企业实施专利证券化的实践及案例分析可以看出，运用一定数量的专利组合，形成专利池，以此进行专利证券化，其成功率会大大提高，即专利基础资产的规模是专利证券化顺利推进的前提。如前所述，作为知识产权创造和运用实施的主体，中国企业，特别是科技型企业已经积累了数量巨大的有效专利资产，并且专利资产的技术水平和专利价值有了明显提升。当然，我国企业发明专利申请量及授权量排名前10位的都是大型企业或者具有一定规模的科技型企业，排名靠前的有中国石油化工股份有限公司、中兴通讯股份有限公司、华为技术有限公司、国家电网公司等。根据我国目前专利申请受理量的增长趋势来看，未来几年，企业的高质量专利储备规模会进一步扩大，专利的结构进一步优化，专利价值不断提高，对专利保护的力度也会不断加强。这些都构成了企业实施专利证券化、发挥专利的融资功能、破除企业融资困境的坚实基础。
3.2要有完善的政策体系做保障
自2002年以来，日本不断完善知识产权政策及法律制度建设，积极推进日本知识产权证券化工作。从日本的实践经验来看，知识产权证券化政策的制定和不断完善是推进专利证券化的有力保障，能够从国家层面对专利证券化进行引导和鼓励。知识产权作为我国经济社会发展的有机组成部分和重要支撑，在国家发展全局中扮演着越来越重要的角色，发挥着越来越重要的作用。目前，我国已经对“十三五”期间的知识产权发展进行了规划，在宏观层面对加快推进知识产权发展、实施专利证券化进行引导，并通过国家及地方政策的相关配套政策为专利证券化提供政策保障。
3.3要有健全的法律制度来规制
专利证券化的法律保障主要体现在两个方面：一方面是政府以法律的形式保障企业运用专利证券化的合法性，并且给予企业实施专利证券化融资必要的法律支持；另一方面是对专利证券化涉及各主体的行为的约束。专利证券化涉及的主体众多，包括证券发起人、发行人、特设机构、投资人、专利中介服务机构等，只有通过完备的法律法规，明确各参与主体的权利和责任，防止参与主体利用法律制度的漏洞进行消极的业务操作，进而影响专利证券化实施过程和最后的证券化融资效果［6］。
3.4要审慎选择企业类型做试点
美国实施专利证券化的企业主要集中在生物制药等行业，此类企业的研发投入较高，面临的经营风险也比较大。因此，此类企业通过实施专利证券化加快成本的回收，并提前获取专利的相关价值。与此相比，日本的专利证券化主要集中在中小企业和创新型企业，此类企业拥有专利等无形资产较多，但是有形资产规模较小，企业的市场信用有限，融资难度较大。有效的专利证券化操作为此类企业提供了新型的融资渠道。因此，在进行专利证券化的探索时，可以选取某一类企业或行业作为试点，为后期规模性的专利证券化操作积累经验。从美国、日本实施专利证券化的实践来看，专利证券化要比传统的有形资产证券化复杂，操作难度更大，蕴含的交易风险难以预料。专利证券化的实施要在政策、法律、监管等各方面的保障下，确定实施专利证券化的企业、行业类型，并在实践中不断完善和优化。
3.5要借鉴已有实践经验做参考
如前所述，美国和日本分别是从2000年和2003年开始专利证券化融资和探索，但是在此之前，两个国家已经进行了较长时间的资产证券化的探索与实践，形成了可供专利证券化借鉴和参考的有效经验。传统的资产证券化针对的是房产等有形资产，其价值评估及证券化实施过程都要比专利这种无形资产相对容易。比如资产价值评估，专利受到其保护期限、运用领域的技术变革等多种因素的影响，其价值评估要比有形资产复杂得多。因此，虽然有形资产证券化为专利证券化提供了经验借鉴，但是不能仅仅依据有形资产证券化的操作流程和标准，而是要在它的基础上上，结合专利这种无形资产的特点进行制度、价值评估以及操作流程和的设计.
参考文献
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［2］金品.我国专利证券化的法律风险研究［J］.金融经济，2014（18）：78-80.
［3］李文江.专利资产证券化的理论突破和制度构建［J］.金融理论与实践，2016（8）：65-69.
［4］汤珊芬，程良友.美国专利证券化的实践与前景［J］.电子知识产权，2006（4）：32-36.
［5］袁晓东.日本专利资产证券化研究［J］.电子知识产权，2006（7）：42-46.