资产证券化的典型过程篇1
关键词：投资决策；模糊变量；期望值模型；线性规划
中图分类号：F83文献标识码：a
收录日期：2014年7月16日
一、背景介绍
投资决策问题是指投资者为了实现自己的预期投资目标，运用一定的科学理论、逻辑方法及技术手段，通过一定的程序对投资的必要性、投资目标、投资规模、投资方向、投资结构、投资成本与收益等经济活动中重大问题所进行的分析、判断和方案选择。众所周知，现代的投资决策问题具有一定的风险性，从而要求投资者应及时考虑到实际投资决策过程中将出现的各种可测或不可测的变化。为了对投资决策中的风险做出合理准确的估计，众多学者根据以往的历史资料并通过科学的方法进行风险控制研究工作，从而可以有效降低投资决策中的风险，并获得最大化的投资利润。范龙振和唐国兴假定投资项目的价值和初始投资支出是随时间变化的几何布朗运动，利用期权定价的理论和方法，给出了投资时间选择权带来的投资机会的价值和相应的投资决策方法，并讨论了投资的时间选择权对投资决策的影响。韩其恒等提出了一类概率准则下的两期投资决策问题，并对证券收益率为连续及离散型随机变量这两种情况分别进行了讨论。
随着美国控制论专家Zadeh（1965）提出的模糊集理论的不断发展，模糊模型及相应算法得到了迅速发展。袁国强（2009）提出了一类两阶段模糊生产计划期望值模型及混合智能算法。袁国强等（2009）提出了一类新的模糊生产计划期望值模型，并通过模型性质转化为经典的线性规划模型。袁国强（2009）提出了一类新的带有模糊参数的生产计划模型并设计了相应的混合智能算法。因此，本文首先将基于可信性理论提出一类新的投资决策期望值模型；然后，通过模型的基本性质将模糊投资决策期望值模型转化为经典的线性规划模型；最后，本文给出一个具体的证券投资决策问题的例子来表明所设计模型的实用性。
二、模糊投资决策期望值模型
在本文的以下讨论中，假设采用下面的指标和参数：
i=1，2，…，n：投资有价证券的数量；
ai：第i种有价证券；
ai：第i种有价证券的信用等级；
bi：第i种有价证券的到期年限；
ci：第i种有价证券的到期税前收益率；
xi：投资第i种有价证券的金额；
k：在n种有价证券中选出固定投资的m种有价证券至少所需投资的金额总数；
K：投资者现有的投资金额总数；
a：投资者可以接受的所购证券的平均信用等级；
b：投资者可以接受的最高所购证券的平均到期年限。
使用上面的记号，为了得到带有模糊参数的投资决策期望值模型，本文首先建立以下带有确定参数的投资决策模型：
maxcixi
s.t.xi≥k
xi≤K（1）
aixi≤axi
bixi≤bxi
xi≥0，i=1，2，…，n
这里，约束条件xi≥k表示在需要投资的证券中选出m种证券，使得这些证券的投资总额不少于k；xi≤K表示需要投资证券的总金额数不超过K；aixi≤axi表示投资者所购证券平均信用等级不超过a；bixi≤bxi表示投资者所购证券的平均到期年限不超过b。
由于现实的投资决策中存在大量的风险因素，例如银行利率、信用风险、交易风险、操作风险和市场风险等。投资者通过有限的信息要想得到最大的投资利润就必须合理地对各种投资风险进行妥善处理。由于有价证券的税前收益率受到以上各种因素的影响，从而本文将到期税前收益率看作连续型三角模糊变量，即模糊税前收益率ci（γ）i=1，2，…，n，这里假设各个模糊变量是相互独立的。因此，通过以上引入的模糊参数可以建立下面模糊环境下的投资决策期望值模型：
maxe[ci（γ）xi]
s.t.xi≥k
xi≤K（2）
aixi≤axi
bixi≤bxi
xi≥0，i=1，2，…，n
由于以上模糊投资决策期望值模型（2）中的模糊变量是相互独立的，所以根据Liu和Liu（2002）中的相关理论可以将模型（2）转化为下面的经典线性规划：
maxe[ci（γ）]xi
s.t.xi≥k
xi≤K（3）
aixi≤axi
bixi≤bxi
xi≥0，i=1，2，…，n
这里，由于模型（3）是一个经典的线性规划问题，从而可以采用经典的线性规划问题算法进行求解。
三、模糊证券投资决策问题实例
下面给出一个证券投资决策的例子来说明上述模糊投资决策模型的实用性。假设某投资者计划用1，100万元资金进行五种有价证券的投资，并且可供购进的证券、信用等级、到期年限、到期税前收益如表1所示。（表1）基于以上数据，建立模糊环境下的证券投资决策期望值模型：
maxe
ci（γ）xi
s.t.x2+x3+x4≥400
xi≤1100（4）
2x1+2x2+x3+x4+4x5≤1.3xi
8x1+14x2+4x3+3x4+3x5≤5xi
xi≥0，i=1，2，…，5
这里，要求第3种、第4种和第5种证券至少要购进400万元；所购证券的平均信用等级不超过1.3；所购证券的平均到期年限不超过5年。由于模型（4）中的模糊变量均假设是相互独立的，所以根据模型（2）和模型（3）的转化可以得到下面的线性规划模型：
max0.04225x1+0.02775x2+0.0335x3+0.02x4+0.022x5
s.t.x2+x3+x4≥400
xi≤1100（5）
2x1+2x2+x3+x4+4x5≤1.3xi
8x1+14x2+4x3+3x4+3x5≤5xi
xi≥0，i=1，2，…，5
为了求解模型（5），本文利用三角模糊变量的期望值公式已经分别计算出了各个模糊收益率ci（γ）的期望值e[ci（γ）]，见表1。然后，可以利用Lingo软件求解模型（5）。最后可以得到模型（5）的最大收益值为39.25625万元，最优解为第1种证券投资275万元；第3种证券投资825万元。
主要参考文献：
[1]韩其恒，唐万生，李光泉.概率准则下的两期投资决策问题[J].管理科学学报，2002.2.
资产证券化的典型过程篇2
关键词：文化创意产业知识产权证券化
美国文化创意产业证券化发展历程
美国华尔街作为世界上最著名的金融中心，美国银行家对于金融创新充满了想象力。在华尔街，流行着一句俗语：“只要你有现金流，就可以做成证券销售”。在这种氛围中，知识产权证券化最先在美国出现并不足为奇。在美国知识产权证券化的发展历程中，鲍伊债券具有里程碑意义，鲍伊债券是第一桩知识产权证券化交易案。鲍伊债券的出现，把传统资产证券化原来仅局限于抵押住房贷款、汽车按揭贷款、信用卡贷款、应收帐款等方面的应用，向前推进了一大步，首次将知识产权纳入证券化的视野，开始了知识产权证券化的新纪元。
在美国，虽然是以音乐产业证券化的案件数量最多，但规模最大的并不是音乐产业，而是电影产业。深究其原因，在于电影产业有着庞大的资金需求，电影作品能够产生大量可预测的、可清楚定义的、相对稳定的现金流量。而电影产业的资金结构通常由少数卖座影片来对其他影片提供资金，藉由各种投资组合来缓和收益的波动，因此适合发行证券化商品来筹募更多资金。例如，“梦工厂”、“环球制片公司”、“21世界福克斯公司”、“VillageRoadshow”等电影公司都先后进行过证券化融资。
商标品牌的证券化规模虽然还赶不上音乐产业与电影产业，但是近年来也有着重要的发展。其中尤为典型的是2003年的Guess商标证券化案。
相对而言，专利证券化的发展过程较为缓慢，到目前为止，仅有两桩专利证券化案，且主要是集中在药物专利上。这两桩专利证券化交易案中，最终以一桩成功、一桩失败告终。专利证券化案例会较少的原因，有人认为主要应当归结为“专利证券化周期较长，需要同时精通金融和医药两方面的专门人才的介入，而这些人才目前还很欠缺”这一原因。也有人认为主要在于：“专利许可交易许可人与被许可人对风险的不同理解，以及许可交易结构本身，都对证券化交易产生着决定性的影响。而绝大多数专利许可合同中许可费的具体数额难以确定”。
知识产权证券化制度在美国发展了10多年，其规模逐渐扩大。从1997年鲍伊债券开始，知识产权证券化的交易金额已从最初的仅3.8亿美金，跃升至2000年的高达11.3亿美金，交易总规模扩大达20.4亿美金。
美国文化创意产业证券化的典型案例
美国知识产权证券化过程中并没有专门的立法，主要是在“证券法”（1993年）、“证券交易法”（1934年）、“投资公司法”（1940年）、“蓝天法”等几部主要法律支承的证券化制度法律框架下运作，并出现迅速发展的趋势。
（一）音乐资产证券化案例
1997年，英国超级摇滚歌星戴维・鲍伊（DavidBowie）因卷入一场与政府的税务纠纷而急需要现金。从20世纪60年代开始，鲍伊每年可以从其音乐作品的版权中获得约100万美元左右的版税收入。为了协助鲍伊解决其所面临的财务危机，戴维・普曼（Davidpullman）帮助鲍伊进行证券化融资。作为商业秘密，普曼（pullman）集团对于该证券化融资交易的具体结构安排，从来没有向外界披露过。外界所知道的，只是鲍伊将其1990年前发行的25张个人专辑、超过300首歌曲的版权转让给一个SpV（SpecialpurposeVehicle，特别目的机构），再由SpV向外发行了10年期利率7.9%，总额度为5500万美金的债券，金融界因此将其称之为鲍伊债券（BowieBonds）。这位曾因演唱“从天而降的人”（manwhoFelltotheearth）而出名的摇滚巨星，成为第一个“将自己推销出去的人”。
鲍伊债券成功发行后，在金融界引起巨大的轰动。有些人认为这一项融资将带来金融界的变革，正如RoyDavis所说那样：“今天，有许多经济学家认为鲍伊债券是一场由无形资产替代有形钱币、颠覆中央银行完全控制金融体系的革命”；另一些人则认为鲍伊债券只是个案，不可能推广开来。其“新闻价值远远大于实践价值”。是什么使得充满活力的、不可预知的摇滚乐文化与冰冷无情、清醒理智的融资技术能够互相结合呢？鲍伊债券的最大意义在于开创了一种新的融资形式，这种形式可以将低成本融资与保留知识产权所有权两者结合起来，从而获得最佳的融资效果。
（二）商标证券化案例
对于商标持有者来说，最适合进行证券化的客体主要是体育俱乐部、大学、服装设计者消费者生产商和主流的娱乐公司。2002年8月，UCC融资公司（UCCCapital）为著名的女装和鞋帽品牌Candie`s和Bongo设计了一桩2000万美元的证券化交易。债券由Candie`s公司全资拥有的一家知识产权管理公司发行，期限为7年，固定利率7.93%。Candie公司利用筹集来的资金偿清债务、扩大生产规模。穆迪（moody）评级公司对于该债券给予的评级是Baa2投资级。
另一桩令人着迷的商标证券化案是GuessRoyaltyFinanceLLC交易案。这一交易案对于商标证券化的发展具有重要的作用，为之后的商标证券化交易设立了标杆。
资产证券化的典型过程篇3
关键词：资产证券化；金融模式；商业银行
中图分类号：F832.3文献标识码：a文章编号：1008-4428（2013）10-107-02
一、资产证券化的概念
资产证券化（assetSecuritization）通俗而言是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，最大化提高资产的流动性。广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，包括以下四类：实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化以及现金资产证券化。
狭义的资产证券化是把缺乏流动性但是能够产生可预见的稳定现金流的信贷资产（如银行的贷款和企业的应收账款）经过重组整合形成资产池，并以此为基础来发行有价证券。按照被证券化的资产种类不同又可分为房屋抵押支撑的证券化（mortgage-BackedSecuritization，mBS）和资产支撑的证券化（asset-BackedSecuritization，aBS）。
在典型的资产证券化的流程中，通常由发起人（originator）将预期可获取稳定现金流的资产组成一个资产池出售给拥有独立专门从事资产证券化业务能力的特殊目的公司（SpecialpurposeVehicle，SpV）。此过程中发起人可聘请信用评级机构来对该证券进行信用评级，某些特殊情况下需要加强信用等级时，会有被称为“信用加强者”的公司机构来提供增强信用评级的服务。
在对资产证券化概念的认知中，很多人会将其与一般债权融资和普遍的抵押贷款相混淆。资产证券化实现的是将证券本身的信用和融资者的信用等级相割离。无论资产证券化的资产是否被保留在融资者的资产负债表中，资产证券的信用等级不受影响，该信用等级仅仅取决于明确指定的资产和信用担保的风险，与融资者本身的信用没有关系。与项目融资不同的是，资产证券化不是以所要建设或者组合资产在未来产生的现金流为抵押融资，而是参照现有的已经能够产生稳定现金流的各种收益权来作为抵押进行融资。
二、资产证券化近年来在我国的发展
相比较美国自上世纪70年代开始的资产证券化发展，我国的资产证券化起步较晚。我国在1992年海南首推地产投资券项目，首次开始了证券化的尝试。2000年中国建设银行（以下统称“我行”）和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化的试点，但由于诸多原因，该试点未得到立即开展。直至2005年我行和国家开发银行获准作为试点单位，分别作为住房抵押贷款证券化和信贷资产证券化的试点单位，标志着我国本土证券化的试点正式启动。2005年底，我行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场发行，这是我国首批政策规范下的资产支持证券发行。经过2006年一年时间的稳定迅速发展，我国的资产证券化市场取得了快速发展。市场规模迅速扩大，证券化产品规模从2005年的171.34亿元增长到2006年的471.51亿元，增幅达到了175.2%，涵盖了银行、电信、交通、电力和地产等诸多行业。
但自从金融危机开始以来，我国资产证券化的脚步受到阻碍，国际金融业务一片萧条的国际大环境下，我国也受到影响，证券化各类项目出现了停滞不前的状态。2005年，银监会出台《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，资产证券化正式启动。2008年金融危机之后一度被叫停，直至2012年重启。我国资产证券化刚刚起步却因为美国金融界过度证券化酿出的危机而尴尬地戛然而止。目前为止，我国的信贷资产证券化产品一共发行了79只债券，发行规模896亿元。伴随着“证券化”就是风险的尴尬境地，我国因为次贷危机停滞了4年的中国“资产证券化”正在缓慢复苏。
三、资产证券化对商业银行的意义
资产证券化的出现改变了银行传统的资金出借者的身份，使得商业银行具有了资产销售者的新身份，对现代商业银行的发展具有重大意义。
（一）资产证券化实现商业银行的部分风险出表
对于目前各大商业银行，监管机构对表内资产的监管审计愈加严厉，商业银行在传统方式的信贷发放过程中，承担的风险往往随着经济形势的变化会出现较大波动，对我国各大商业日益膨胀的巨额表内资产的质量造成很大的影响。
商业银行资产证券化的主要动机之一，就是剥离部分风险较高的贷款，如果全部是优质贷款，银行是不会有动力进行资产证券化的。由于商业银行在信贷发放过程中难以完全掌握债务人的信息，做出完美准确的风险评估，当债务人出现，因此，违约行为时，信贷风险将由银行完全承担，信贷风险在不断累积的过程中难以得到有效地分散释放。当风险聚积到一定程度时将对银行本身的经营造成危机。通过对信贷资产的结构性安排，通过资产证券化的手段盘活信贷资产，商业银行可以将部分信贷风险转嫁到资本市场变为市场风险。以住房抵押贷款为例，截至2012年6月，我行的个人住房贷款余额已达到14，040.48亿元，个人住房贷款期限一般为10-30年，借款人以分期支付的方式偿还贷款。借贷资金的主要来源是我行吸收的各类储蓄存款，而储蓄存款的周期一般为1-3年的短期存款。住房贷款还款期限与储蓄存款周期的时间差异将导致银行资产兑现和资产负债偿付期限之间存在较大差距，增加了银行的经营风险。而在此情况下，将个人住房信贷证券化可以让商业银行提前从资本市场获得现金，盘活了流动性较差的资产。
资产证券化在处理银行不良资产中也可发挥重大作用。通过信贷资产证券化技术可将不良贷款支持的证券进行合理风险与收益的重新设计，将不良资产转移到银行资产负债表外，使得风险资产的数量降低，提高了资本充足率，降低了不良贷款总额。
（二）资产证券化拓宽了企业的融资渠道
在各种融资手段和渠道的不断完善下，传统的商业银行信贷已经不再是企业融资的唯一渠道。作为商业银行，努力完善自身服务，为客户提供更好更完善更专业的服务则是今后发展的重要途径。目前我国企业的融资渠道较少，传统的商业银行信贷仍然是广大企业的主要融资来源，债券市场发展缓慢。上市融资起点高，成本大，会对企业的股权结构产生较大改变，并不是多数公司的最佳选择。资产证券化则是企业和银行共同适用的融资手段。
XX行2013年为XX高速公路有限公司发行的XX高速公路有限公司资产支持票据，其发行额度为10亿元，是一个典型的资产证券化的成功运作案例，发行人以高速公路收费权作为质押并追加发行人控股股东不可撤销连打带包责任方式进行增级，根据担保人外部评级aaa的信用水平测算，发行人本期债券信用等级为aaa。发行人本次资产支持票据注册额度为10亿元，将在通过银行间市场交易商协会注册后一次性发行，期限为5年，在存续期内，发行人每年按照计划归还债券本金及利息。本次资产证券化的项目，成功为优质客户融资10亿元，同时也获得了可观的中间业务收入，取得了双赢的结果。
（三）资产证券化成为商业业务创新的重要手段
近年来，资产证券化日益成为各商业银行业务创新、增加中间业务收入、盘活低流动性资产的重要手段。信用卡应收账款证券化、汽车贷款证券化等新颖金融模式逐渐出现。
以信用卡应收账款证券化为例，该模式在发达国家是已被广泛运用的成熟金融模式，在我国处于刚刚起步的阶段。传统意义上的资产证券化是将能够产生稳定现金流的一部分资产，打包建立一个资产池，并以其将来产生的现金收益为偿付基础发行证券。其中，现金流的稳定性是最关键的因素。
与一般的信贷资产证券化项目不同的是，信用卡应收账款是循环型的信用，因为信用卡持卡人具有随时消费、借款以及还款的消费特征，因此信用卡应收账款的余额可能会随着持卡人的不同行为而有大幅的波动。一般资产证券化产品的期限都比较长，在两年到十年之间，而信用卡应还款周期一般较短，只有20～30天左右，具体的还款时间随着每位信用卡使用者的账单周期而不同，这就出现了典型的短期贷款和长期证券的差时组合。因此，由于信用卡应收账款的资金池处于时刻变化的波动中，为了维持该资金池的稳定性，银行需要不断购入新的信用卡应收账款注入资金池。
政策层面，信用卡应收账款证券化所必须跨过的“循环购买”难题已经解决。2013年3月，证监会颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》中首次提出，可以“以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产”。央行数据显示，截至2012年末，全国信用卡授信总额为3.49万亿元，同比增长34.0%，较第三季度末增加1516.03亿元，环比增长4.5%；期末应偿信贷总额11386.69亿元，同比增长40.1%。信用卡应收账款是一个巨大的资金池，商业银行出于提升自身流动性和增强大规模融资的能力，实行信用卡应收账款证券化将是未来发展的趋势。从境外成熟市场的经验来看，信用卡应收账款证券化是提高信用卡业务资产周转率从而提升资本回报率的有效手段。
四、资产证券化面临的困境
（一）受制于国内金融市场发展程度，市场积极性不够
金融危机后，市场一片萧条，金融业作为此次危机的爆发点和受影响最为深重的行业，资产证券化难以受到业界正确的认识和评价，往往一切有关债券类的金融手段都会被武断定义成为巨大风险的来源。在我国仅有的几单资产证券化项目发行过程中，银行往往扮演着自产自销的角色，银行业买家占据了资产证券化市场接近87%的份额。我国金融市场还缺乏完善的债券交易市场，近几年发行的资产证券化项目发行往往是在银行间市场，在不能吸引社会机构投资者的情况下，商业银行之间往往处于自导自演的角色。
（二）国内投资者对资产证券化未能进行正确客观的认识
理论上，资产证券化的本质是风险的割离，发行机构本身的信用等级和被证券化的资产并无关系。我国的资产证券化产品与美国的存在巨大的差异。在我国，被证券化的资产往往是发行方的优质资产。而在美国高收益率的证券化产品中，所剥离的资产往往是有着较大风险的资产。理论上当更为优质的资产在被剥离出来以后，由于该资产的信用等级高，风险较小，该证券化产品的收益率理应更低，因为它的风险更低。而在我国却出现这样的悖论，投资者要求该优质资产证券化后需提供更高的收益率，在此种情况下，导致投资者往往对金融债券更感兴趣，而发行方也没有持续的动力来进行资产的证券化运作。资产不优，收益率不高，关注度低，反应了我国资产证券化发展的尴尬处境。
（三）专业中介服务以及金融专业人才的缺乏
资产证券化的过程中，需要涉及众多的中介服务结构，包括资产评估机构和信用评级机构等。目前来讲，我国整个证券评级行业运作仍然缺乏规范，没有统一的评估标准体系。缺少具有公信力的评估机构，在评估过程中难以做到独立、客观、公正，不能获得大众的认可。
我国金融专业人才的缺失也限制了市场的发展。高度专业和细分化的金融市场需要大量的金融专业人才，我国金融市场发展与发达国家的成熟市场仍然差距很大，专业人才培养方面落后。
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资产证券化的典型过程篇4
关键词：卖空机制证券价格研究综述
根据美国证券交易委员会SeC3B-3规则的规定，卖空交易是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。卖空机制作为一种资本市场机制，其对证券价格的影响，一直是理论界研究与争论的焦点。真正让卖空机制与证券价格理论研究成为热点的是miller（1977）年的工作。在前人的基础上，miller把投资者异质信念因素考虑进来，对卖空限制与证券价格高估等一系列金融现象给出了较为合理的解释。miller（1977）的工作基本确定后来几十年卖空机制理论研究的框架与方向。一方面，基于经济学的供需分析框架，miller（1977）认为卖空交易有效地增加了市场上股票的供给量，如果投资的需求曲线是向下方倾斜的，那么卖空交易会导致股票价格的下跌。但是，因此沿着这个方向，近几十年基本没有什么重要成果及进展。直到2010年，JesseBlocheretal.(2010)沿着miller(1977)的思路，通过把所有权市场和借券市场统一起来，形成了一个完整的供求分析框架，使我们重新发现经济学供求分析在“…描述资产价格形成和变化的整体影响因素方面却往往具有更大的一般性…”（郑振龙、陈蓉,2005）。研究的另一方向的成果则十分丰富，主要是基于市场微观结构理论和行为金融理论的研究，相当大部分的研究文献是基于对miller（1977）假说的批评、拓展与完善，其中还包括卖空机制对证券价格波动性（市场稳定性）问题的研究。本文将基本按照这一线索对卖空机制与证券价格关系的相关理论研究成果进行综述，第一部分从经典金融理论过渡到miller假说，论述这一问题的起源与延展；第二部分综述基于市场微观结构与行为金融理论的研究；第三部分综述基于经济学供求分析框架下的研究；最后为结论与研究展望。
一、从经典金融理论到miller假说
（一）从经典资产定价理论及前提假设说起
经典的资产定价理论模型（如Capm）建立在一系列的前提假设基础之上，其中有几个前提假设比较关键。一是理性投资者假设，认为①投资者是风险规避的；②投资者会根据目前所有能获得信息对未来做出预期，在结果发生后又会利用贝叶斯准则对信息进行重新估计；③投资者是充分理性的，不会为问题的陈述方式、呈现表象的改变所迷惑（陆家骝，2004）。二是同质期望或信念假设，认为所有的投资者对于相同资产未来收益的概率分布具有相同的预期或判断。这一假设暗含着两个前提：①所有信息对所有的投资者免费并且同时到达；②所有投资者处理信息的方式相同（张圣平，2002）。三是允许无限制地卖空，即单个投资者可卖空任意数量的任意资产（博迪等，2005）。
但是以上严格的市场假设与现实存在很大的差距。首先看理性投资者假设，这也是现代金融理论主流范式最先引起争议的地方。因为越来越多的心理学实验和调查表明，投资者在对复杂和不确定的结果做出决策时，常常无法符合传统的理性观点，出现诸如过度自信等情形。其次是同质信念假设，众多行为金融学的研究表明具有共同期望的理性投资者假设并不能准确刻画投资者的投资行为。因为同质信念意味着所有的信息在同时都能够被所有投资者以相同的方式理解并接受，这一点在一个现实的环境中是很难达到的。最后是市场完全卖空假设，实际上市场根本不存在完全卖空情形，Stfannagel(2005)认为卖空限制来源两方面，一种被他称为间接的卖空限制，股票市场制度上不允许卖空；另一种被称为直接限制，主要由于卖空成本的影响，卖空者首先要支付一定的借券利息从愿意出借证券的投资者处借入，当这种用于出借的证券供给不足的时候，借券成本将变得非常高。基于对经典定价理论假设条件的现实反思，结合对卖空机制对证券价格行为的影响的现象，学者们开始了对卖空机制与证券价格行为关系展开广泛研究。
（二）异质信念条件下的卖空限制与股票价格：miller假说
miller(1977)首次研究了异质信念条件下卖空限制对研究证券价格的影响。他采用了传统微观经济学中分析效用水平的供求均衡分析方法，研究发现由于卖空限制，导致证券价格出现高估偏误。出现这种高估偏误有两个前提条件：一是投资者信念异质；二是市场上禁止卖空或限制卖空。miller假说为价值溢价、ipo长期弱势以及封闭式基金折价现象提供了新的解释思路。
后来大量学者用对miller(1977)假说进行了实证检验。虽然有少数不支持的研究证据（如Lamba&ariff(2006)等），但绝大多数的实证检验支持了miller的这一假说。从他们所使用的检验方法分类，一是直接检验，通过研究不同股票在放松卖空限制前后价格或者收益的变化,来检验限制卖空对股票价格的影响（如aitkenetal.,1998；Changetal.,2007；Boehmer,Jones&Zhang,2009；Gagnon&witmer,2009；等）；另一种是间接检验，通过选用不同变量衡量限制卖空的程度，建立计量模型检验卖空限制程度与股票价格的关系（如Figlewski,1981；asquithetal.,2005；Cohenetal.,2007；等）。
二、基于市场微观结构与行为金融理论的研究
miller（1977）关于卖空限制导致证券价格被高估的假说揭开了以后几十年有关卖空机制对股票价格的影响讨论的帷幕。
（一）对miller假说的批判
第一个对miller（1977）假说提出质疑的是Jarrow(1980)。他认为，由于证券的市场总需求是上升还是下降是不确定的，相应价格的变化方向也就不确定。其次，由于miller(1977)采用的是传统微观经济学中分析确定性效用水平的供求均衡分析方法，而非现代金融理论中的均值――方差分析法，因而不能将投资者对风险的态度纳入分析范畴，无法准确刻画风险厌恶的投资者占多数的股票市场的价格发现机制。基于此，他发现在限制卖空条件下，股票价格既可能上涨也可能下跌。因为股票价格变化只受经济因素和投资者对未来价格变化的预期影响，而不受限制卖空影响。虽然他提到，如果投资者普遍认为未来价格会上涨，则限制卖空会让价格涨得更快，但并不是限制卖空导致股票价格被高估。Diamond&Verrecchia(1987)（下称D-V模型）也建模检验了卖空限制对价格的影响，发现在理性市场中股票价格被高估的情况不可能出现。Lamba&ariff(2006)研究1996-1997年马来西亚市场取消卖空限制对股票价格的影响，发现取消卖空限制会让股票价格上涨，从而实证支持了对miller假说的评批。
（二）对miller假说的拓展：模型化与动态化
由于miller（1977）所做的论述是描述性的，于是许多学者尝试在不同的均衡分析框架下对他的观点做进一步的建模论证。国内的张维、张永杰(2006)推导出了一个基于异质信念的风险资产价格均衡模型，证明资产价格的高估程度依赖于乐观者和悲观者的比例，从理论模型上证明了miller假说。Gallmeyer&Hollifield(2008)从动态的角度在miller(1977)与Jarrow(1980)的基础上对该问题进行了进一步的建模拓展。另一方面，miller（1977）提供的只是一个静态分析框架。而实际上，异质信念形成机制本身是一个动态过程，于是在miller的基础上，人们进一步从动态的角度深化这一领域的研究。
1、D-V模型。虽然D-V模型在一定程度上对miller假说提出了批判，但是同时也是对miller假说的进一步扩展。他们发现在限制卖空条件下，一些比较看空的信息指令被挤出市场，价格对私人信息的调整需要较长时间。相对未公开的利好消息，价格对未公开的利空消息的调整速度似乎更慢。于是当私人信息被公开后，限制卖空的证券有较大的价格反应，从而出现证券收益分布的负偏现象。与miller假说不同的是，D-V模型引入了一类风险中性的市场参与者，并且假定他们对经济环境有完全认识并能在短期内能实现贝叶斯更新。由于这个假定与现实情况存在一定的差距，因此大多数学者仍然认同miller所提出的价格高估问题，而对D-V模型比较认同的主要在于信息效率方面。
2、Hong&Stein模型。Hong&Stein（2003）对D-V模型做了进一步发展，通过模型推导他们发现当投资者信念异质性程度较高时，悲观的市场参与者由于受制于卖空限制，因此他们意见没有在证券价格中得到体现，价格更多的体现了乐观投资者预期，当某个时期乐观者接受到了部分悲观的信息，证券价格就开始下跌。如果此时前期退出的悲观投资者逢低进入，则价格趋于稳定。但是如果悲观投资者没有进入，那么价格会进一步下跌。Hong&Stein认为在证券交易量放大后，存在较大的概率出现收益分布的负偏现象，同时也揭示了市场崩溃的部分机理。D-V模型和Hong&Stein模型主要研究价格对私人信息的吸收问题，在他们基础之上，Xu(2007)考虑了证券价格对公开信息的吸收问题，通过研究当期证券价格偏度与当期信息以及滞后期信息之间的关系，发现证券的均衡价格与公开信息之间存在某种凸函数关系。
3、行为金融研究的介入。由于行为金融的发展，许多学者进一步对导致有限注意、先验异质性的原因进行行为和心理层面的解构，并且开始把这些因素纳入卖空限制对股票价格影响的分析框架进行研究。Harrison&Kreps(1978)认为投资者存在“博傻”的心理，通过建立模型，用所谓的再售期权理论解释了卖空限制条件下投机泡沫的产生。陈国进、张贻军、王景（2009）按照这一思路对中国股市的泡沫因素进行了分析。Scheinkman&Xiong（2003）考虑投资者的过度自信因素，建模推导在股票市场产生泡沫时股票价格、交易量和挥发性的关系,认为限制卖空让投资者无视股票的基本价值,只是期望未来有人以更高价格购买自己手中的股票,从而让股票不断转手,价格累积升高形成泡沫,增大发生金融危机的概率。
（三）允许卖空与证券价格波动
虽然早在17世纪前期卖空机制出现以后，就有关于卖空交易与证券价格波动（市场稳定）关系的争论。最早allen&Gale(1991)通过建立非完全市场一般均衡模型研究发现，在完全限制卖空的情况下，市场是完全竞争的和均衡的。但是在允许卖空的情况下，市场是不完全竞争的。因此，他认为允许卖空会影响经济稳定，也意味着允许卖空会影响到证券市场稳定。有大量的实证研究支持了这一观点，如ofek&Richardson(2003)，Changetal.(2007)等。但是，另外一些研究基于Hong&stein模型的思路，实证发现允许卖空能够让信息及时在价格中得到反映，反而卖空限制可能导致市场的崩溃（如Scheinkman&Xiong(2003)）。在2008年金融危机发生后，理论界又掀起了一场卖空机制与市场稳定性的大讨论，如Lecce,Lepone&Segara(2008)等研究发现卖空将导致超额波动率。但是，Curtis&Fargher(2008)针对金融危机中人们对卖空破坏市场稳定的观点，通过细致地实证分析发现，卖空并不会破坏市场稳定，相反会增进市场效率。
三、基于经济学供求分析框架下的研究
相对于对市场微观层面的考察，一些研究者试图从市场宏观供求层面对这个问题进行分析。其实，miller（1977）在研究卖空限制、异质信念对股票价格影响的同时，已经从供求关系对卖空机制与股票价格的关系进行了简单的论述。他认为卖空交易有效地增加了市场上股票的供给量，如果投资的需求曲线是向下方倾斜的，那么卖空交易会导致股票价格的下降。
HarlanD.platt(2004)认为投资者的卖空需求由贪心与恐惧两种情绪所驱动，提出了市场卖空需求的“右凹”形需求曲线假设，并对其进行了实证检验。廖士光、杨朝军(2006)则把股票交易分为三种：常规性买入、常规性卖出以及卖空。常规性的证券买入行为会形成证券的需求，供求力量的相对变动最终影响和决定证券的价格。JesseBlocheretal.(2010)考虑了借券市场对股票价格影响，建立模型把所有权市场和借券市场统一起来，形成了一个完整的供求分析框架，重点研究卖空机制如何影响信息进入股票价格以及是如何决定这些价格③水平。结果发现：①如果借券价格(或费率）不为零，则裸卖空的引进将使证券价格下降，限制卖空将导致证券价格上升。而如果借券价格(或利息）为零，裸卖空的引进不会改变证券价格，限制卖空仍然会使证券价格上升。②投资者的异质信念只有在借券市场很难借到证券时才会使证券价格上升，如果借券市场能够免费借到证券，则投资者的异质信念与证券价格的高估不存在相关关系。
四、小结与简评
通过对近几十年有关卖空机制与证券价格关系的理论研究文献梳理，我们发现这个领域大致也是沿着现代金融发展思路在不断深化与拓展。从研究的内容与主题看，一是从卖空机制与证券价格关系的静态角度，重点考察卖空限制与证券价格高估的关系问题；二是从卖空机制与证券价格关系的动态角度，重点考察卖空机制对证券价格波动性（市场稳定性）的影响。大量文献对此进行了研究论述，但是关于允许卖空是否会放大证券价格波动，影响市场稳定，无论是理论界还是实务界均没有达成一致性意见。
从研究的范式与方法看，研究者在继续基于市场微观结构与行为金融理论深化研究的同时，越来越多的学者发现，把借券市场纳入研究框架，以及从市场宏观层面进行考察可以一定程上拓展和加深我们对这个研究领域相关问题的认识。JesseBlocheretal.（2010）的研究工作也从方法论角度进一步提示我们，为了更好的研究、认识和实践驾驭卖空机制，我们既要对市场的微观层面进行考察，同时也应从市场宏观层面进行把握。因此，研究方法上的微观与宏观层面的有机结合，或将是该领域研究的未来一个可取的方向。
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[7]allen,Franklin,andDouglasGale.arbitrage,shortsales,andfinancialinnovation[J].econometrica,1991,59(4):1041-1068.
资产证券化的典型过程篇5
关键词：跳跃扩散过程；最优投资模型；均值-方差原则；有效边界
中图分类号：F830.9文献标识码：a文章编号：1003-7217（2013）05-0031-06
一、引言
保险公司的承保业务和投资业务一直是保险公司可持续发展的两大支柱：承保业务是拓宽资金来源的重要渠道，投资业务则是主要的盈利途径。随着保险业行内竞争的加剧，大多数保险公司的承保业务都出现了经营亏损，而是通过投资获得的巨额回报来弥补承保业务的损失（见表1），从而使保险公司能够继续存在和发展。保费收取只是保险公司的一种筹资手段。从表1可以看出，美国等六国产险公司的承保业务在1975～1992年几乎都是亏损，完全是由于投资业的盈利才推动了公司的发展。
我国的保险公司由于严格监管，投资业务做得很不好，资金利用率还不到50%，而发达国家的保险公司在国际金融市场上管理着规模庞大的投资资产，资金利用率基本上达到了90%，高效和多样化的资金运用给发达国家的保险业带来了丰厚的收益。最近几年我国保险市场的竞争日益激烈，承保业务的利润越来越低，投资业务已经成为保险公司的主要利润增长点，成为保险公司生存和发展的希望。与发达国家保险业相比，我国保险公司在投资方面经验欠缺，投资人才缺乏，投资渠道狭窄，截至2010年12月末，保险资金固定收益类资产投资占比达80.06%。而且金融经济环境的复杂性也加剧了保险资金运用的市场风险，2008年保险资金运用收益率从2007年的12.17%骤降至1.91%（见图1），已严重低于《保险公司偿付能力额度及监管指标规定》中保险资金运用收益率3%的下限，2009年又逐渐提高。因此，在保证保险公司具有一定收益的情况下，使保险资金投资面临最小的风险，是当前我国保险资金投资运用的关键问题。
Browne最早以保险公司为例研究了扩散市场的保险投资问题[1]。Browne研究了具有固定债务的公司最大化生存策略[2]。Hipp，plum按照最小化破产概率准则研究了保险资金的最优投资问题[3，4]。Liu，Yang在Hipp，plum的基础上，引入无风险证券，获得以最小化破产概率为目标的保险人的最优投资模型的数值解[3，5]。国内对保险资金投资研究主要集中于保险资金投资的定性分析，对保险资金投资进行定量分析的[6-14]。
已有文献大部分都假定风险证券的价格服从扩散过程：假定盈余过程服从经典的C-L模型或者带漂移的布朗运动，以此来研究连续时间投资组合问题。但金融时间序列分析表明，风险证券的价格路径经常在连续过程中伴随着跳跃，用连续的扩散过程来描述风险证券的价格并不合适。莫顿用跳跃扩散过程来拟合风险证券的价格过程，跳跃扩散过程的引入很大程度上解释了风险证券价格路径的间断性。郭文旌等用跳跃扩散过程来描述风险证券的价格，用经典的C-L模型来描述盈余过程，定量研究了保险资金投资模型[6-14]。但是近来研究发现，用经典的C-L模型来描述盈余过程存在不足，因为保险费率经常会受到一些未知因素的干扰，例如美国“911”事件导致承保条件从严，保险费率上扬。
考虑到保险公司的盈余过程、风险资产的价格过程均为跳跃扩散过程，同时保险公司购买止损再保险，且风险资本投资比例受限制，股票市场禁止卖空等情况，下面研究保险资金投资模型，并在均值-方差准则下运用随机最优控制方法获得最优投资模型和有效边界的闭式解，进行数值模拟。
（一）盈余过程
与一般投资机构不同，保险公司一般不允许将所有资本金用于投资，因为在投资期一旦发生较大金额索赔，保险公司就会面临破产的风险。理论上在保险公司的投资过程中，公司所能承受的最大损失即为它的总资产，但在实际操作中，为保证保险公司每年有良好的业绩、在激烈的市场竞争中立于不败之地，其每年所能承受的最大投资不应高于公司的自由准备金。设保险公司初始资本金为x，保险公司为了减少破产的风险，将初始资本金分为两部分：一部分用于投资，所占比例为a（0
三、保险资金投资模型②
马克维茨（1952）的投资组合均值-方差模型是最早进行现资组合理论研究的模型，在此模型中马克维茨用投资组合收益的均值度量投资组合的收益，用投资组合收益的方差度量投资组合的风险。他认为投资者应选择以下两种投资组合中的一种：（1）在给定财富目标水平的条件下，使投资者面临风险最小的投资组合；（2）在给定风险水平的条件下，使投资者的财富目标水平最大的投资组合。本文的目标是保险公司在期终财富给定的条件下，使保险公司面临的风险最小。
五、数值模拟
由于国内保险资金进行年度结算，因此取t=1，t=0。假设某保险公司初始资本金x=2千万元；保险费率c=3.5千万元/年；预计今年的索赔到来服从λ=3的复合泊松过程，而个体索赔的期望值μy=1千万元；影响保费的未知因素的标准差σ0=0.5。假设保险公司最多使用a=0.5倍初始资本金进行投资，证券市场可供保险公司选择的证券有两种：一种为债券，无风险利率r0=0.05；另外一种为股票，收益率和波动率分别为：r1=0.1，σ1=0.6。影响股票价格的跳跃过程服从λ1=0.3，跳跃幅度为φ1=0.4的复合泊松过程（假设m=1），1年后保险公司的期望财富a=4千万元。由于对保险资金投资比例有限制，且我国股市禁止卖空，最优投资模型π仅在[0，0.5x]内取值。
下面找出初始资本金x，保险费率c，索赔强度λ，索赔量的期望值μy等参数对保险公司最优投资模型和有效边界的影响，以便于保险公司在投资条件变化的情况下更好地调整投资模型。
（一）最优投资模型的动态性质
由莫顿模型π=K1x+K2，K1>0，可知初始资本金x与投资在风险证券上的量π成正比例关系，即投资在风险证券上的量π随初始资本金x的增加（减少）而增加（减少）。但图2中的左图显示，保险资金投资随初始资本金的增大而减少投资于风险证券的量，这是由于保险公司负债性的经营特点，保险资金的使用必须以安全性为第一。在进行风险证券投资时，要想增加投资回报，只能通过承担更大的风险来实现，因此，随着初始资本金逐渐增大，面对增加风险证券投资量获取高回报，还是控制风险证券投资量，以此来降低保险公司面临的风险，数值模拟结果表明保险资金投资应选择后者。
我国保险资金投资风险证券比例受到限制且风险证券禁止卖空，所以π仅在[0，0.5x]内取值，受到限制之后的保险资金投资策略如图2中的右图。从中可以看出，根据初始资本金x的大小横轴被分为三个区间：（1）当初始资本金在0
（二）有效边界的动态性质
1.初始资本金x对有效边界的影响。图3中有效边界随初始资本金x的增大向上移动，即在承担同样风险的情况下，当保险公司初始资本金x越大，要求的预期收益越大。
2.保费率c对有效边界的影响图4中，有效边界随保费率c的增大向上移动，即在承担同样风险的情况下，当保费率c越大，要求的预期收益越大。
3.索赔强度λ对有效边界的影响图5中，有效边界随索赔强度λ的增大向下移动，即在承担同样风险的情况下，当索赔强度λ越大，要求的预期收益越小。
4.索赔量的期望值μy对有效边界的影响图6中，有效边界随着索赔量的期望值μy的增大向下移动，即在承担同样风险的情况下，当索赔量的期望值越大，要求的预期收益越小。
六、结束语
保险资金的特殊性决定了保险资金投资的复杂性，稍有不慎就会引起极大风险，保险资金投资面临着严峻的挑战。本模型能使保险人更安全有效地制定投资策略。
以上基于均值-方差准则推导出了保险资金投资模型和有效边界的闭式解，对保险资金投资策略和有效边界进行了数值模拟。根据初始资本金的大小把横轴划分为三个区间：正比例区间、反比例区间和严格控制区间。在正比例区间中投资于风险证券的量与初始资本金成正比例关系；在反比例区间中投于风险证券的量与初始资本金成反比例关系；在严格控制区间中不进行风险证券的投资。投资于风险证券的资金量随保费率的增加而减少；随索赔强度、索赔量的期望值的增加而增加。有效边界随初始资本金、保费率的增加而上升；随索赔强度、索赔量的期望值的增加而下降。不难将本文模型推广到有任意种风险资产的情况，但这种差别不是本质的，这里略去了这些讨论。
注释：
①我国《保险法》规定，必须有一部分资金要投入于无风险证券，以增加资金使用的安全性。同时，又要投资风险证券，但比例又不能过大。
②有关保险资金投资模型的现有文献主要用到三个准则：最小化破产概率准则、最大化期终财富效用准则、均值-方差准则。最小化破产概率准则只强调风险而不涉及收益，这不符合保险公司投资的本意，且最小化破产概率准则模型求解困难。最大化期终财富效用准则只强调效用，没有考虑风险，由于保险公司负债性的经营特点，保险资金的使用必须以安全性为第一。保险资金本身的金融性决定了运用保险资金的安全性和收益性，均值-方差准则在保证收益的情况下，使保险公司面临的风险最小，比较直观地体现了如何在收益和安全之间实现均衡，且最优投资模型与承保、投资过程的所有参数都有关系，所以本文保险资金投资模型以均值-方差为准则。
③证明从略，如有需要可与作者联系。
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[12]荣喜民，吴孟铎，刘泊炀.保险投资的最优投资比例研究[J].天津大学学报，2001，34（2）：198-200.
资产证券化的典型过程篇6
论文摘要：证券应该按照体系化的分类思路分为四个层级，第一级为证书和广义证券，第二层级上的广义证券再分为特殊证券和有价证券，第三层级上的有价证券分为物品证券和狭义有价证券，第四层级上再区分为资本证券和货币证券。不同的分类方式只能在相应的层级上适用。通过证券类别和分类的体系化，可以准确的描绘各种证券的性质。论文关键词：证券；类别；分类；体系化；标准【正文】民商法学理论上，与证券有关的概念数量众多，分层别类，实为繁杂。尽管各种证券法、票据法著作无一例外的对该问题进行了或多或少的探讨，但各家学说不一，且对于各种证券相关概念的介绍更多的是流于形式，并未起到应有的提纲挈领作用。笔者试图综合各家学说，通过将不同的证券概念纳入不同层次的方式，进行逐级类型化，最终提出具有概念体系意义的证券类型化理论，作为证券权利客体制度与证券法律制度的理论接口，并厘清证券分类方式的适用规则和证券性质的描绘规则。一、证券类别体系化的思路与目标（一）证券类别体系化的思路证券类别体系化的思路，主要包括以下四个方面：第一，证券树型结构分层与同层证券分类。笔者将各种体系化指标区分为两大类，一类是用于按照层级化的方法对证券种类进行体系化，称为“证券分层”；另一类是用于对不同的层级证券内证券的区分，称为“证券分类”，两者结合，构成整个证券分类体系。证券分层是一种树型结构，逐级展开而没有交叉；证券分类则是在证券分层的不同层次，从不同的角度对该层次证券进行的分类，具有交叉性的特点。各种学说对于证券的体系化之所以显得混乱，其主要原因在于只注意到了各种证券分类的交叉性，而没有区分其层级性。以票据为例，有学者列出了票据的十种分类属性：设权证券、有价证券、金钱证券、债权证券、文义证券、要式证券、无因证券、流通证券、提示证券和缴回证券。另有学者列举了九类属性：设权证券、要式证券、文义证券、无因证券、金钱证券、债权证券、提示证券、缴回证券和流通证券。考虑到后者所称证券实际上是指有价证券，二者对于同样的列举内容竟然作了完全不同的顺序排列，凸现出证券分类体系的混乱性。另外这样的罗列方式如果不考虑证券性质的层级性，根本没有任何意义。部分教科书甚至没有区分证券种类与证券分层、证券分类，也可能造成一定的混淆。因此本文首先希望通过构建分层体系，再对每一层级的证券适用不同的分类标准。第二，分层标准选择与同类型合并。证券分层标准实际上也是一种分类标准，只不过是作为整个证券类型化体系的主干。证券分层体系在每一下级层级可以选择的路径很多，分层路径的选择具有目的性。证券分层体系不是为分层而构建，而是通过这种分层体系的构建将重要的证券类型，按照类型化的层次，将法律规定的对象逐级剥离出来，纳入最后展开层级，成为某些法律制度的调整对象，需要指出的是，传统民法以货币证券（票据）为分类核心，随着资本证券市场的不断发展，现在的分类体系已经呈现出货币证券和资本证券两大分类核心。在同层证券的分类上允许树型展开结构之外的多种分类标准存在，但每种标准必须保持其一致性。按照每一分类标准进行的分类同时决定了该分类项的排列顺序。对于统一标准下的同类型进行合并，减少不必的分类项以避免混乱。第三，二分法与多重划分相结合。同一层级上的分类可能存在典型的二分法与不典型的多重划分的多种选择。凡是对证券的二分法，均是以其中一类为分类核心，通过某一分类指标，将另一类证券排除开，凸现剩余部分的重要性，并作为下一层级分类的上位概念。多重划分有两种情况，一种情况是某一分类标准实质上存在一定的渐变性质，因此可能同一标准下区分出两个以上的类型。另一种情况是两个或者两个以上的二分法交叉适用的结果，只是分类上的习惯，显现出同一层级上的多重划分。对于每一种证券分类的方式，首先应该判定其分类方法的实质，才能够把握其分类的效果。无论是二分法还是多重分类，只要坚持一条单一而不交叉的分类路径，就能够获得另一个重要的分类效果——分类结果的平面化，即将不同分类层次的被排除项与最后一个层次的分类项并列起来，不会产生交叉。第四，以法律规定为导向，兼顾商业习惯。对于证券种类的确认和分类以法律明文规定为导向，避免分类的过于理论化而脱离了实际运用的目的。这种分类的指导方式最重要的价值在于每一种分类在其适用的层次上，都能够与某种法律制度相对应，保证其实用性，这一点与物的分类原理是相通的。有学者根据证券表彰的权利是否具有财产性，将证券分为财产权证券、非财产权证券，后者典型如会员卡、出席证。这种分类并没有对应的法律调整规范与之对应，因此本文也不纳入分析框架。分类过程中也应兼顾商业习惯，尤其对于有价证券、证券等用语的称呼，保持其用语方式的前提下，用广义与狭义的概念进行区分，例如区分广义证券和狭义证券，广义有价证券和狭义有价证券。更为重要的是，整个证券分类体系实质上是以广义有价证券为构建核心，而这个概念的内涵实质上是列举式的，即以实现商业交易作为纳入广义有价证券的标准。因此，即使在学理上部分证券具有广义有价证券的属性，由于商业交易习惯的限制，仍然不纳入广义有价证券体系中去，避免由于强制性的理论分类导致与实务的脱节，这一点在、大额存单、代金券和请求交付一定范围内的不特定物的商品券上表现得特别明显。这些证券都具有一定的有价证券的特征，但如果纳入广义有价证券分类体系，将大大冲击分类的科学性与合理性。（二）证券类别体系化的目标证券类别体系化的目标，包括基本目标和理想目标两个层次。基本目标是构建一个体系化的证券分类体系，包括以下三个方面：第一，兼容通说对各种证券分类的判断。笔者试图协调各种《证券法》、《票据法》教科书、专著、论文对于证券分类的各种描述，在确定与合并不同称谓同一所致的分类前提下，以通说对于各种证券类别的分类描述作为研究的考察目标。第二，用不完全归纳方法构建证券层级。在确定证券分类的通说前提基础上，推定将要构建的证券分类体系能够确保兼容通说的分类，用不完全归纳的方法，反向推导证券应有的层级和每一层级上的分类。第三，基于证券层级和分类检验体系正确性。将通说认定的各种证券分类纳入建立其的证券分类体系进行检验，确保每一层级的确立和层级上分类方式与通说相同。同时对于尚未定性的疑难证券分类和部分可能存在争议的分类提出我们的建议，另外也将揭示一些证券较为被忽略的分类属性，以确定与该类证券分层和分类所对应的法律制度的适用性。理想目标是通过该分类体系定义证券类别。如果本项研究能够到达上述基本目标，所带来的体系效应就是每种证券按照层级递进和同级分类并列交叉的方式，一定能够筛选出一定数量的分类属性用于描绘某一实际的证券种类。那么，对于证券的分类描述将体现出三个体系强制特点：第一，描绘顺序上应该按照上下层级递进关系进行，这样能够逐步缩小分类的范围，便于相应法律制度的适用。第二，在同一层级上，不同的分类标准通过交互分类的方式，能够将下一层级的分类对象较为清晰的区分出来，但同时也可能出现空项。空项的出现提示了新的证券种类诞生的可能。第三，通过这样的方式定义出的证券类别，应该是唯一确定的，否则应该引入新的分类标准，或者是分类体系上出现了问题。因此某种意义上讲，证券分类的理想目标同时也是检验证券分类体系构建的最严格标准。二、证券层级的区分与展开根据上述体系化思路和目标，经过笔者的分析，拟将整个证券体系分为四个层级：第一层级是证书与广义证券的区分；第二层级只针对广义证券展开，分为特殊证券和广义有价证券两类；第三层级在特殊证券和广义有价证券体系中分别展开，其中特殊证券分为金券、资格证券、信用证券和其他证券四种，广义有价证券包括物品证券和狭义有价证券两类。第四层级在狭义有价证券中展开，分为资本证券和货币证券，其中货币证券主要是指票据，资本证券包括股票、债权以及各种证券衍生品种。具体分类方式及其说明如下：第一层级之一：证书史尚宽先生认为，与私法上之权利义务有关系的书据都可以被称为证券，按其在法律上之效力，大致可以分为二类乃至三类，即分为证书与有价证券之二类或与起外加上资格证券一共三类。证书与广义证券的区分，是划定证券范围的最基本路径。对此谢怀栻先生提出了两种区分方式：按照“作用说”，证书只有证明作用，与权利本身没有关系，而证券是行使权利的充分条件。按照“结合说”，证书只是从权利以外来证明权利的存在，不与权利相结合，所以行使权利与持有证书无关。而证券是权利与证券凭证的结合。需要指出的是，部分台湾学者所说的“证权证券”，如所有权状，实质为证书。而许多关于有价证券的文献中，均提到了保险单，实际上保险单只是一种合同书，属于证书而已。第一层级之二：广义证券我国学术界通说认为，广义的证券包括金券、资格证券和广义有价证券三类，这种分类的标准是证券凭证与权利的结合程度。如果是按照这样的分类方式，则证券的分类排列顺序应该是金券、广义有价证券和资格证券，只是因为证券分层体系的目的性，需要将资格证券剥离出来，突出广义有价证券的地位。具体来说，金券与证券权利密切结合，不可分离。广义有价证券与证券权利只能经过特殊程序分离，与金券一样，都是行使权利的充分必要条件；资格证券与证券权利实际上可以通过其他证据证明分离，因此是行使权利的充分非必要条件。我国台湾地区学者对于证券的研究，一般是重宽泛的角度理解，几乎所有与权利有关的契据、凭证都可以被称为证券，只不过以广义有价证券为研究主体，其他证券只是陪衬。例如曾世雄先生认为，证券，实质上乃表彰私权利之书据。准此以言，凡纸张记载一定之文字，足以表彰私权利之法律关系者，不问其名称为饭票、车票、电影票、提货单、仓单、房屋所有权状、土地所有权状、门票，均为证券。因此有台湾地区学者提出，有价证券之外另有特殊证券，包括证明证券、免责证券、现金证券、信用证券。[11]所谓证明证券，实际上就是证书；所谓免责证券，实际上就是资格证券；现金证券大致相当于金券。这样的观点实质上是将多层分类平面化后，将有价证券突出出来，而没有显示出证券类别体系化应有的结构，但有两点可借鉴之处：第一，将信用证券独立出来，指称仅具有供应信用功能的证券，如银行发行的信用证、信用卡。第二，使用了特殊证券的概念，凸现出了广义有价证券。我们建议，借鉴这种分类方法，略加改造，在第二层级，将广义有价证券单独分离出来，特殊证券再进行分类，便于在广义有价证券领域进行更加技术性的展开。第二层级之一：特殊证券特殊证券包括传统民法所称的金券、资格证券以及信用证券，这三种列举式的类别自成一体。另外，对于商事交易上未纳入广义有价证券分类的其他证券，作为开放的体系存在。第三层级之一：金券传统民法认为的金券又称金额券，是标明一定金额并为特殊目的而使用的、证券形式与证券权利密不可分的证券，其典型形式是邮票和印花。一般认为，金券具有三个基本特征：第一，证券形式与证券权利密不可分；第二，金券是为特殊目的而使用的证券形式，如邮票用于信件邮寄，印花则只为缴纳印花税而使用；第三，金券由国家或国家授权机构制作，在形式上具有标准化和一律化的特点，任何其他机构或个人无权随意制作或随意变更其记载的内容。事实上，后两者都是对邮票和印花的总结，只有权证密不可分才是金券的本质特征。需要指出的是，货币不是金券。有部分学者认为，货币，特别是纸币属于金券。[12]笔者倾向于赞同谢怀栻先生认为的纸币本身就是财产，而并非代表财产，[13]同时也认为，货币的本质是一般等价物。[14]至于金券和货币本身的某些类似性，只不过是适用规则的类似性而已。第三层级之二：资格证券资格证券[15]是表明证券持有人具有行使一定权利的资格的证券，凡是持有并出示证券者，被推定为享有并有资格行使权利的人；拒绝向持券人履行义务的，须提供确切证据。若法律有特别规定的，且证券持有人能以其他方式证明其权利人资格，则无须持有证券即可行使权利。学者列举的资格证券典型包括银行存折、车船票、存车票、行李票等，笔者认为可以进一步分为积极资格证券和消极资格证券。积极资格证券即服务证券，即证券义务人对证券权利人有提供一定服务义务之证券。[16]如车船票、门票和购物票证（如粮票、布票等）。其中，购物票证有时被称为无价证券，如山西省交城县1962年购物分值卡片背面便印有“本证系无价证券，不记名，不挂失，允许互相转让，妖严禁倒贩买卖”等字样。[17]消极资格证券即保管证券，如银行存折、存车票、行李票等。第三层级之三：信用证券所谓信用证券，是指仅具有信用功能之证券，而不具备有价证券流通之本质，如银行信用证和信用卡。[18]第三层级之四：其他证券本类别用于安排一些难以纳入传统类别的证券，例如、无记名大额存款单等。不少学者认为，属于一种有价证券，[19]其理由是上的权利与密不可分，因而不属于资格证券或者免责证券，进而认为不属金券，因此就是有价证券。[20]这种论证的逻辑较为混乱，按照该作者的思路，既然权利和凭证密不可分，应该被认定为金券而非有价证券。现行的《发行与销售管理暂行规定》、《中国福利管理办法》和《中国体育管理办法》都将定性为“有价凭证”，实际上难以纳入以资本证券和货币证券为分类核心的广义有价证券系统。鉴于我国首部《管理条例》已经提上国务院议事日程，并有望于明年出台，[21]建议坚持这种表述，避免不必要的纠纷。无记名大额存款单具有类似性质。第二层级之二：广义有价证券广义的有价证券是记载和反映财产权利的证券的总称。如《瑞士债务法》第965条规定“有价证券是一切与权利结合在一起的文书，离开文书即不能主张该项权利，也不能将之移转于他人”《蒙古民法典》第78条第1款规定：“有价证券是证明偿还一定数额之金钱的请求权、已在股份公司投资并因此享有的收益权，以及对财产及法律规定的其他财产权的接受和处分权的文件。”[22]广义有价证券包括狭义有价证券和物品证券两类。狭义有价证券又称金钱证券，物品证券又称为非金钱证券，作此区分，应该是针对物品证券而作，主要是解决传统民法的给付不能问题。[23]第三层级之一：物品证券物品证券，也称为“商品证券”、“货物证券”，是指针对特定商品拥有提取请求权的证券，它表明证券持有人可凭证券提取该证券上所列明的货物，其典型类型包括提单、仓单。第三层级之二：狭义有价证券商品经济高度发达的时期，有价证券成为了信用手段，因此狭义有价证券，包括货币证券和资本证券，实际上就是商事信用工具，这才是法律关注的重点对象，又根据其功能[24]分为货币证券和资本证券。事实上，为了强调二者的区分，理论上还创造了完全与不完全证券、绝对与相对证券、短期与长期证券等多个维度的分类方式，对此后文有详细分析。第四层级的分类实际上就是证券分类的核心。另外，还存在更为狭义的资本证券概念，仅指代表对一定资本所有权和一定利益分配请求权，而不包括债券。考虑到“国务院依法认定的其他证券”可能是债券，也可能是狭义资本证券，因此本文不再对资本证券作如此区分。第四层级之一：资本证券[25]资本证券就是常说的狭义证券，是指资金需求者通过直接融资方式向资金供应者直接获得资金后，向资金提供者签发的证券。资本证券作为独立证券类别，关键在于其直接融资功能，是不完全、相对证券，是一种长期信用工具。根据《证券法》第2条，我国法上的不完全证券包括以下六大类：第一类，股票。根据《公司法》第126条第2款的规定，股票是股份有限公司签发的证明股东所持股份的凭证。第二类，公司债券。公司债券是指公司依照发行程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。第三类，政府债券。政府债券是指中央或者地方政府为了筹措财政资金，凭借其信誉按照一定的程序向投资者出具的、承诺到期偿还本息的格式化债权债务凭证。第四类，证券投资基金份额。基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事证券和产业投资。投资基金分为产业基金和投资基金，我国尚未颁布产业投资基金法。基金还可分为契约型（信托型）基金和公司型基金，我国目前尚未准许设立公司型基金，契约型基金适用《证券投资基金法》和《信托法》的规定。《证券投资基金法》同时规定了开放型和封闭型基金两种类型。第五类，证券衍生品种，包括权证、存托凭证（DR）和期货交易合同等。权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或者特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或者出售标的证券，或者以现金结算方式收取结算差价的有价证券。权证赋予权证持有人的是一种选择的权利而不是义务，权证持有人可以根据市场请自主选择行权还是放弃行权，且无须对自己的选择承担违约责任。权证按照其权利类型分为认购权证和认沽权证。认购权证，又称认股权证，即看涨权证，是持证人在一定期限内，以确定价格购买一定数量普通股份的权利凭证。认沽权证就是看跌期权，认沽权证的意义是，权证发行人承诺在行权期内，认沽权证持有者可以按事先约定的价格把某个股票卖给权证发行人，权证发行人必须以事先约定的价格买入股票。存托凭证（DR）存托凭证通常是指由一国之存托银行收集并保管本国投资者于境外投资所获得有价证券后，向该等投资者发行的代表投资者对原始有价证券享有证券所有权的流通证券。期货交易是相当于现货交易而言的，期货交易是指买卖双方成交后，按契约中规定的价格延期交割。在期货交易中买卖双方签订合同，并就买卖证券的数量、成交的价格及交割期达成协议，买卖双方在规定的交割时期履行交割。该合同本身可以作为交易的对象，是一种证券衍生品种。第六类，国务院依法认定的其他证券。国务院通常通过如下三种方式认定其他证券：第一，国务院直接制定和行政法规认定其他证券；第二，国务院授权机构，如中国人民银行，制定和行政法规认定其他证券。第三，国务院授权机构个案认定其他证券。第四层级之二：货币证券货币证券是替代货币进行支付和结算的有价证券，实际上就是“票据”，是指代表定额货币支付请求权的有价证券。[26]尽管不同学说对于票据的概念有不同的认识，本文所说的票据是指我国《票据法》规定的汇票、本票和支票三种。票据是一种完全、绝对证券，是短期信用工具。三、不同层级上证券的分类方式及其对应的法律制度在不同层级之上，理论和实务上对于证券还有其他分类方式，这些分类方式是依托于证券层级展开的。不同层级上的分类方式主要有以下种类：（一）广义证券的分类方式广义证券层级上的分类方式，主要包括技术性分类和从广义证券中分离出票据的分类方法两大类：第一大类：技术性分类。对广义证券的技术性分类主要包括以下两种：第一，要式证券、非要式证券。按证券的做成方式是否必须依照法定形式作成才能产生效力为标准，证券可分为要式证券和非要式证券。要式证券通过对证券格式的要求达到一定的格式控制，确保其安全性和流通性。第二，流通证券、非流通证券。按照证券能否在社会上以公共性规则，进行公开的流通为标准，证券可分为流通证券和非流通证券。能在社会上依公共性规则进行公开流通的证券，为流通证券，如上市的股票、债券等；不能依公共性规则在社会上公开流通的证券，为非流通证券。有学者认为，流通证券是英美法概念，是指得以背书或者交付而转让的证券，其范围较有价证券为窄。[27]这就证明流通证券与非流通证券的分类是广义有价证券之上层次的技术性分类方式，在特殊证券中也同样适用。第二大类：从广义证券中分离出票据，主要包括以下三种：第一，“狭义的有价证券”与“广义的有价证券”。谢怀栻先生将“狭义的有价证券”等同于“完全的有价证券”，将“广义的有价证券”等同于“不完全的有价证券”。[28]前者实际上是最狭义的有价证券，特指货币证券即票据，后者实际上就是指资本证券和物品证券以及资格证券，但不包括金券。这种分类方式实际上也是试图将票据从其他证券中分离出来。第二，设权证券与证权证券。依证券形式与证券权利设定之间的关系，可将证券分为设权证券和证权证券。设权证券是指证券所代表的权利本来不存在，而是随着证券的制作而产生，即权利的发生是以证券的制作和存在为条件的。设权证券实质上是指票据。票据签发前，当事人之间虽可有债权债务，但出票人签发票据，为持票人设定了一个请求票据上载明的债务人“无条件支付一定金额”的权利，此种权利，与签发票据前的债权债务彻底独立，是“新生之权”。证权证券，是指旨在证明证券权利的证券。证权证券仅具有证券权利的证明作用，即使证券遗失或毁损，若有其他证据能够证明权利人享有证券权利，权利人依然可以行使证券权利。典型的证权证券包括提单、仓单、记名股票等。第三，无因证券与有因证券。所谓无因证券，又称为“不要因证券”，是指证券效力与作成证券的原因完全分离，证券权利的存在和行使，不以作成证券的原因为要件的一类证券。“有因证券”，又称为“要因证券”，是指以作成原因的有效性为证券有效的必要条件的证券。为了保持证券的无因性、法律上限制了证券上的抗辩种类，限制当事人在授受证券时进行审查的权利和义务。一般认为，无因证券就是指票据，[29]而其他证券，包括股票、债权、提单、仓单等都是有因证券。（二）广义有价证券的分类方式在广义有价证券上的分类方式是最为复杂的，包括以下五种：第一，记名证券、指示证券、无记名证券、选择无记名式证券与证券流通方式。这是对于有价证券最为基础性的分类方式。一般认为，记名证券是指证券券面上记载权利主体的姓名或名称的证券。无记名证券是指证券券面上不记载权利主体姓名或名称。无记名证券的持有人被推定为证券权利人，得依照法律或相关规则的规定行使证券权利。指示证券是指由权利人以指示性文句确定的权利主体，通常使用于票据法领域，其规则类似于记名证券。除了上述三种权利人确定方式之外，还有一种复合变体，即选择无记名式证券，证券上记载“权利人或持票人”为权利人，这种证券在使用上与无记名证券相同。[30]这种分类的效果区分主要体现记名证券与无记名证券之间，包括三个方面：第一，流通性。首先，记名证券具有“认人不认券”的特点，流通性相对较弱；无记名证券有“认券不认人”特点，往往具有较高程度的流通性。第二，安全性。记名证券的行使依照证券持有人与证券权利登记人的一致性加以判断，提高了证券的安全性；无记名证券则依行为人持有证券券面的事实加以认定，不排除持券人并非合法持有人。第三，证券遗失后果。记名证券遗失或毁损的，可依照诉讼法规定的公示催告程序，申请注销原证券并补发新证，但无记名证券则不挂失，即使有充分证据证明证券遗失，也不补发新证。与记名证券、无记名证券对应的法律制度是证券的移转方式，记名证券通过背书方式转让，无记名证券通过交付方式转让，因此记名证券也被称为背书证券，无记名证券被称为交付证券。第二，物权证券和债权证券、社员权证券。依证券上所载权利为标准，广义有价证券可分为债权证券、物权证券及社员权证券，这是一种依托民法学理论对财产权分类的分类方式。[31]所谓债权证券，即以债权作为客体的广义有价证券。物权证券是指以物权作为证券表彰内容的证券形式。“其内容虽系以证券所记载货物之交付为目的之债权；但其证券之交付，与物品之交付有同一之物权的效力。”[32]此时，从物的流通角度来讲，被记载于证券上的货物已由提单、仓单及载货证券所代替，具体物已表征化为有价证券。在我国法律中，提单、仓单是典型的物权证券。所谓的社员权证券，即是社员权的证券化，典型的就是股票，是股权的证券化。关于债权证券与免责证券的关系是值得探讨的理论问题，传统民法认为免责证券与资格证券是同义词。例如在谢怀栻先生的经典分类中，对于有价证券的举例仅限于票据和各种债券，且在其阐述的“资格证券”与“有价证券”中均提到“持有证券的人可以凭证券向义务人行使一定的权利，义务人（依照证券负有义务的人）向持有证券的人履行义务后即可免责”的共同点。[33]按照谢怀栻先生自己的阐述，债权的有价证券包括三类：（1）以请求金钱为债权内容的金钱证券，包括票据和各种债券；[34]以请求交付物为债权内容的物品证券，如仓单、提单，以及请求交付一定范围内的不特定物的商品券。（3）其他给付为债权内容的有价证券，如车票、电影票等。[35]但后文又提出仓单和提单兼有物权的有价证券性质，[36]因此笔者建议按照合并同类型的分类思路，确认“免责证券”等同于“债权证券”，后者恰恰揭示了“免责”的含义，这样有助于消除由于分类标准不同造成的混淆，减少分类上的困惑。有学者认为作为娱乐场所门票的“磁卡”是有价证券，同时又是免责证券，[37]实际上就混淆了这两种分类的层级，因为免责证券必然是广义有价证券，但又可能不属于狭义有价证券。第三，政府证券、金融证券和公司证券。一般认为，按证券发行主体的不同，证券可分为公司证券、金融证券和政府证券，事实上还存在个人证券，如个人支票，但一般关注较少。公司证券是指公司、企业等经济法人为筹集投资资金或与筹集投资资金直接相关的行为而发行的证券，主要包括股票、公司债券、优先认股权证和认股证书等。金融证券是指银行、保险公司、信用社、投资公司等金融机构为筹集经营资金而发行的证券。主要包括金融机构股票、金融债券、定期存款单、可转让大额存款单和其它储蓄证券等。政府证券是指政府财政部门或其他机构为筹集资金，以政府名义发行的证券，主要包括国库券和公债券两大类。这种分类的法律意义在于发行条件不同。公司证券发行条件最为严格，政府证券最为宽松。[38]第四，上市证券与非上市证券。按证券是否在证券交易所挂牌上市交易，证券可分为上市证券和非上市证券。上市证券，又称挂牌证券，是指经证券主管机关批准，并向证券交易所注册登记，获得在交易所内公开买卖资格的证券。非上市证券，也称非挂牌证券、场外证券，是指未申请上市或不符合在证券交易所挂牌交易条件的证券。上市证券流通必须遵守证券法及证券交易所置顶的严格交易规则，非上市证券的交易规则相对简单扼要。[39]第五，资本证券与非资本证券的区分。资本证券与非资本证券的区分，是一种对于广义有价证券区分物品证券、货币证券和资本证券三类基础上，将资本证券独立出来的技术性分类，包括如下几种区分方式，实质上也是对应的法律制度：第一，集中发行（公共）有价证券和个别发行（商业）有价证券，前者相当于资本证券，后者相当于物品证券和货币证券。第二，文义证券和非文义证券，这是按照证券上权利与所载文义之间关系的分类。一般认为，证券上权利的内容仅依证券记载确定，对于证券的善意取得人，证券义务人不得以证券上未记载事项相对抗，此种证券即为文义证券。文义证券实质上就是物品证券和货币证券，而资本证券就是非文义证券。第三，提示证券与非提示证券。提示证券是指证券持有人向债务人请求履行证券上的义务时，必须向债务人提示其证券的有价证券。提示的意义在于让义务人人知晓权利人证券上的权利而便于履行，因此如果持有人未提示其证券而请求履行义务，债务人不因到期未履行而负迟延责任。提示，分提示承兑和提示付款，主要适用于物品证券和货币证券，而不适用于资本证券，因此也是区分资本证券与非资本证券的一种方式。第四，缴回证券与非缴回证券。缴回证券又称“返回证券”，是指证券持有人只有交出证券才能受领给付的有价证券。实务和理论上很少有人作此区分，只是在对于物品证券和货币证券的描绘中，正面使用这一描述。而从理论上讲，资本证券行使权利无需缴回证券，因此，也可以认为这是一种资本证券与非资本证券的区分方式。第五，以证券之给付人为标准，非资本证券可以分为自付证券与委托证券，资本证券不存在给付问题，不适用这种分类，这也是资本证券与非资本证券的一种区分。前者为证券发行人自己为给付者，如仓单、提单、本票等。后者乃委托他人为给付者，如汇票、支票等。正式由于存在委托证券，才又出现了承兑的问题。承兑是指票据付款人承诺在票据到期日支付汇票金额的票据行为。（三）狭义有价证券的分类狭义有价证券的分类方式主要有以下两种：第一，完全有价证券与不完全有价证券，也称绝对证券与相对证券的分类。按照证券上权利的独立性，学理上将狭义有价证券分为完全有价证券和不完全有价证券。[40]所谓非完全有价证券，又称为“相对证券”，是指民事权利的设定或者行使、转让无须与证券形式相结合的有价证券。在最典型的意义上，非完全有价证券之持有人的权利取得或产生，无须与证券形式相结合，但证券权利的行使和转让应以持有证券为必要。所谓完全有价证券，又称为“绝对证券”，是指凡是民事权利的设定、行使和转移都必须与证券行使相互结合，并以证券行使的存在作为前提的证券。因此，完全有价证券作为对私权的表彰形式，其证券形式与证券权利在权利设定、行使和移转三方面具有密不可分的关系，这种证券也称为“绝对证券”。叶林教授认为，在理论上，同时符合上述三个属性的证券，事实上仅指票据。学者常表述不完全有价证券是证权证券，而不是设权证券，实践中常见形态就是资本证券。[41]而一般认为货币证券具有设权证券和完全证券性质，资本证券则是证权证券和非完全证券。这些表述似乎让人误解为完全有价证券既然是特指票据，者就应该是广义证券中分离出票据的方法，其实不然。“完全”与“不完全”的这种分类，实际上仅用于狭义有价证券的分类，而不适用于物品证券，也不适用于其他广义证券，只有这样，得出的结论才能够与上文从广义证券中分离出票据的方法保持理论上的一致性。第二，短期信用工具与长期信用工具的区分，这实际上是一种会计学上的分类。票据属于短期信用工具，在货币市场上，一定条件下可以转让和流通。以债券、股票等形式存在的资本证券，属于长期信用工具，在资本市场上，可以流通，具有交易价格。习惯上，人们通常所说的证券，是指资本市场上的债券、股票等长期信用工具，资本市场也因此称作证券市场。（四）货币证券（票据）的分类方式所有的有价证券制度，在票据上都发展到了极点，表现得最为典型，所以票据法就成为了现代证券法的核心。[42]因此许多有价证券的分类，实际上都是专门为了指称票据而作的。有学者认为，我国主流民法教材[43]认为的有价证券是设定并证明某种财产权利的文书的观点是错误的，混淆了有价证券、设权证券和完全有价证券混淆了，认为有价证券与设权证券是交叉关系。其理由在于引用德国法分类，认为与设权证券相对的是宣言证券，并举例遗嘱和记载不动产物权之移转或设定之书面文书。并认为设权证券记载的权利并不都是可移转的权利，甚至并不都是财产权利，因此认为设权证券不必是有价证券。[44]笔者认为，遗嘱和不动产物权变更文书，都属于证书而不是证券，不应该纳入证券考虑。而非财产权的设权证券，更是不知所指，非财产权包括人格权和身份权，二者似乎不能以证券方式设定。因此，设权证券实际上就是专指票据。无怪乎该文作者也承认：事实上大部分有价证券都不是设权证券，如股票、公司债券、提单、仓单等。不过，若干有价证券（如票据）因同时兼具设权证券之性质，学理上称之为完全有价证券。[45]如前文所述，完全有价证券实质上就是指票据。有关票据的分类方法又分为票据内部体系的技术分类与票据种类自身的分类两大类：第一大类：票据体系内部的技术性分类。许多被学者提到的分类方法，实际上是仅针对货币证券的技术性分类，用于区分出支票、汇票和本票等实际运用的票据种类。适用于各种票据的常见分类方式主要是几种：第一，支付证券与信用证券。[46]以票据的性能，即票据的授受是依据信用还是依据现实资金关系，以及票据的支付期限为标准，票据可分为信用证券和支付证券。以金融机构信用为基础的票据是支付证券，即支票；以发票人自身信用为基础的票据是支付证券，即汇票和本票。第二，通常有价证券和准有价证券，其分类标准是有价证券之形式是否完备。证券上记载之文字，足以形成证券法律关系者，是为通常有价证券；证券上记载之文字，尚须补充方可形成证券法律关系者，为准有价证券，例如空白授权票据。[47]第三，即起证券和远期证券。理论上讲，汇票和本票除见票即付外。还可以另外指定到期日，但我国《票据法》只规定了即起汇票与远期汇票，本票仅限于见票即付。第二大类：各种票据种类自身的分类。还有一些证券的分类，则更纯粹的是汇票、本票和支票自身的不同种类，已经不能作为分类方式来使用，如根据常见的不同标准，汇票可以分为银行汇票与商业汇票、光票与跟单汇票、一般汇票与变式汇票等，本票可以分为银行本票和商业本票、国内本票和国际本票，支票可以分为普通支票、保付支票、划线支票和转帐支票。票据的种类受到法律的限制，例如目前我国只有银行本票，而没有商业本票，支票只有普通支票、现金支票和转帐支票等。四、证券分类方式的适用规则与证券性质描绘规则（一）不同层级分类方式的适用规则笔者建立本证券分类的目的，是为了厘清不同层次上各种分类标准的关系，因此不同层级的分类方式本身也必须统一适用证券类别体系化带来的体系化效应。不同层级证券分类方式的适用规则主要包括以下几条：第一，上级分类方式可用于本层级和下级分类。按照证券分类层级展开的证券类别体系，其主要效果之一就是区分不同分类方式的适用层级，层级越高的分类方式，自然可以适用于本层级和下级分类各个层级中的各种证券分类和证券类别。一些适用性可能在单独列举时候被学者忽略，但通过体系化的解读，我们能够将一些高层级的分类方式，引入到某些证券类别上，同时引入的就是这种分类方式所对应的法律制度。第二，下级分类方式不能适用于上级分类方式中其他类别。与第一条规则相反的，就是下级分类不能适用于上级分类中的其他类别。以广义有价证券为例，适用于该层级的分类方式，如记名证券、无记名证券，物权证券、债权证券和社员权证券，政府证券、金融证券和公司证券等分类方式，都无一例外的可以适用于物品证券和狭义有价证券，进而适用到资本证券和货币证券，但这些分类却不能适用于任何一种特殊证券，更不可能适用于证书。特别需要注意的是，尽管记名与无记名的法律技术可以适用于部分特殊证券，但这种法律技术与广义有价证券意义上的记名和无记名证券的含义是不同的，后者与相应的法律制度和交易制度相联系。作出这种层级区分恰恰是为了保证这些法律制度和交易制度运作的纯洁性。第三，同一层级上不同分类方式的交叉适用规则。包括分层标准在内的同一层次上的不同分类方式，对于该层次以及该层次下的所有证券分类和类别都可以交叉适用。其基本规则是，在每一种分类方式中只能选择一种类别，分类标准之间不能混淆。（二）证券性质描绘规则上述不同层级分类方式的适用规则，同时也适用于证券性质的描述，能够解决证券性质描述中的层次、顺序和数量问题，并避免错误和混淆。笔者建议，按照分类层次从高到低、同一层次以分层方式为主的顺序排列对证券的描绘，未涉及则不列，如记名、无记名等技术性类别。以票据为例，应该包括三个层次的性质描述：第一层级：要式证券、流通证券、设权证券、无因证券；第二层级：狭义有价证券、债权证券、个别发行证券、文义证券、提示证券、缴回证券；第三层级：金钱证券、完全有价证券（绝对证券）、短期信用工具。对于各种不同的票据种类，在票据性质的基础上，再增加描绘：支票是委托证券、支付证券，本票是自付证券、信用证券，汇票是委托证券、信用证券。这样才不至于遗漏，也不会发生混淆。【注释】参见梁宇贤：《票据法新论》（修订新版），中国人民大学出版社2011年版，第20－22页。王志诚：《票据法》，台湾元照出版公司2011年版，第52-58页。参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第11－16页。曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第8页。参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第10页。史尚宽：《有价证券之研究》，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑》（下），我国台湾地区五南图书出版公司1984年版，第1361页。参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第4页。曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第8页。参见范中超：《证券之死——从权利证券化到权利电子化》，知识产权出版社2007年版，第21页。曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第1页。[11]王志诚：《票据法》，元照出版有限公司2011年版，第16-20页。[12]张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版。[13]谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第3页。[14]参见杨立新、王竹：《论货币的权利客体属性及其法律规制》（未刊稿）。[15]传统学说认为“资格证券”与“免责证券”系同一所指，本文研究后认为，“免责证券”范围更大，参见后文。[16]张谷：《应久庆诉上海杰西公司案的法律分析》，中国民商法律网。/www.997788.com/mini/shopstation/SHop/detail.asp？table=供应票&id=76517。[18]王志诚：《票据法》，台湾元照出版公司2011年版，第19-20页。[19]韩世远、邢军：《合同四题》，《清华大学学报（哲学社会科学版）》2005年第3期。[20]韩世远：《的法律分析》，《法学》2005年第2期。[21]参见《问题探讨：立法值得期待》，《工人日报》2007年12月9日。[22]海棠、吴振平译：《蒙古国民法典》，中国法制出版社2002年版，第31页。[23]参见曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第4页。[24]董安生：《票据法》，中国人民大学出版社2000年版，第4页。[25]参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第18-25页。[26]参见董安生：《票据法》，中国人民大学出版社2000年版，第4页。[27]谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第9页。[28]参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第9页。[29]参见王志诚：《票据法》，元照出版有限公司2011年版，第14页。[30]参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第11页。[31]参见谢怀栻：《论民事权利体系》，《法学研究》1996年第2期。[32]史尚宽：《有价证券之研究》，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑（下）》，我国台湾地区五南图书出版公司1984年版，第1366页。[33]参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第3－4页。[34]相当于该书前文的“有价证券”，参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第4页。[35]相当于该书前文的“资格证券”，参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第3页。[36]参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第10页。[37]张谷：《应久庆诉上海杰西公司案的法律分析》，中国民商法律网。[38]参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第14页。[39]参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第15页。[40]参见董安生：《票据法》，中国人民大学出版社2000年版，第7页。[41]叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第12页。[42]谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第13页。[43]按照张谷先生的列举，包括佟柔主编《民法原理》，法律出版社，1983年，75页；王利明主编《民法》，中国人民大学出版社，2000年，93页；魏振瀛主编《民法》，北大和高教出版社，2000年，127页。参见张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版，注释94。[44]张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版，[45]张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版，[46]此处的信用证券是专门对票据的分类，即应该特指信用票据，是具有流通性的，与此前“第三层级之三：信用证券”所说的不具有流通性的信用证券不同，但学说上都使用信用证券用语，特此说明。[47]曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第5页。文章来源：中华励誌网论文范文www.zhlzw.com
资产证券化的典型过程篇7
二是抵押银行债券式。在住房金融市场上有专门的抵押银行（mortgagebank），通过发行抵押银行债券筹集资金，再向他的客户发放住房贷款。抵押银行不是通过吸收存款来创造贷款的，因此不需要众多的银行网点，但是需要有一个比较成熟的债券市场。抵押银行债券主要有担保发行债券、抵押发行债券，信用债券和抵押信托债券等。抵押银行制度在德国最为发达，芬兰住宅抵押银行、意大利伦巴底省银行和抵押信贷银行也是这一类的抵押银行。美国、丹麦、瑞典、韩国和加拿大等国家也有这种抵押银行债券。
一、存款储蓄方式的内在缺陷和资产证券化的准备成本、收益以及时机
在存款储蓄方式下，商业银行等金融机构的负债是储蓄存款，具有中短期性质，其资产住房抵押贷款具有长期性，一般都在十年以上，因此资产和负债在期限上出现结构性倒挂，这种倒挂会导致商业银行面临流动性不足、资金周转不畅，问题严重时甚至发生挤兑风潮和支付危机。
解决问题的出路在于增加商业银行抵押贷款债权的流动性，把这种长期的资产变成流动性很强的资产。美国的住房金融市场在经历了上述结构性矛盾引发的一系列储蓄银行支付危机和破产风波后，进行了金融创新，在抵押贷款一级市场之外创造了一个资产证券化的二级市场，商业银行及时将抵押贷款债权卖断给特殊目的载体（specialpurposevehicle），特殊目的载体再通过证券化，将所购买的债权转变成分割开了的和可流通转让的证券，出售给投资者。美国的这种抵押贷款资产证券化不仅解决了商业银行的资产负债期限结构上的倒挂，而且扩大了存款储蓄融资方式在住房金融市场上的份额，也促进了住房金融市场和住房产业的发展。但是，抵押贷款证券化需要很高的前期准备成本，包括证券定价、倍用增级、一级市场债权规模、证券化市场上作为投资的买方力量、会计准则、税收优惠、法律法规条款、证券市场环境、监管的制度安排、人才和技术上的准备。这些准备成本有的是短期性的，有的是长期性的。短期性的可以通过跨越式和爆炸性的发展来完成，长期性的则必须通过积累和消化才能解决。有的成本属于环境因素，有的属于制度因素，制度因素可以通过制度创新或改进来实现，但环境因素却是离不开一个培育和成长的过程。
我国的资产证券化面临基础脆弱、制度条件和环境条件缺乏的问题。有人认为我国缺乏大量、持续、长期和稳定的资金供给，即机构投资者的现状不能支撑资产证券化，一方面我国能够参与各种证券投资的机构投资者比较少，类似于国外那种典型的机构投资者之数量更少；另一方面，机构投资者能真正用于投资的资金规模也很有限。虽然我国已有8万亿元的居民储蓄存款和800多亿美元的外汇储蓄，但是由于抵押贷款证券化的复杂性和个人投资者自身各方面的局限性，我国的个人投资者更不可能成为大规模资产证券化稳定持久的主要投资者。也有人认为我国的资产证券化面临制度和环境障碍，存在信用限制、法律限制、市场环境限制、监管问题、人才和技术限制。还有人通过观察和分析美国住房抵押贷款二级市场，认为我国一级市场的交易规模不大（到2000年底，住房抵押贷款仅占gdp的4%，并且限于沿海地区的少数发达地区），不足以形成足够的债权集合来形成证券化的“资产池”（assetpool）。而且对证券定价等实务问题的研究不够充分。国有商业银行也并未出现流动性不足的资金瓶颈制约。事实上，大部分商业银行目前只对不良资产证券化感兴趣，个人住房抵押贷款相对于其他资产来说还是优良资产，不仅能给银行创造效益，还能优化资产结构，而且违约率很低（目前仅为0.3%），所以商业银行对住房抵押贷款证券化热情不高。另据统计，截至2001年底，我国个人住房抵押贷款余额总计6380亿元，分别仅占到当年gdp和银行信贷的7.9%和6.6%.在实行抵押贷款证券化的发达国家，银行抵押贷款余额与银行信贷余额的比例通常是30%到40%，可见我国住房抵押贷款的规模显然还不够。
存款储蓄和抵押贷款证券化、抵押银行债券都是达到发展我国住房消费金融市场和住房产业，发展我国债券市场三重目的的两种手段。但是，由上所述，现在在我国实行抵押贷款资产证券化不仅前期准备成本很高，所带来的收益小，而且我国证券化的时机也不成熟。所以目前主要不是在抵押贷款一级市场之外创造一个二级市场，实行资产证券化达到三重目的，而是在于除了继续壮大抵押贷款一级市场之外，要努力发挥另一种手段的作用，即发展抵押银行债券。抵押银行发行抵押银行债券筹集住房贷款资金，恰好不仅前期准备成本小，收益大，而且不存在时机问题。
二、抵押银行债券的优势分析
（一）成本分析
抵押银行筹集的资金和发放的贷款都是长期性的，资产和负债的期限结构对称，所以抵押银行不仅很好地衔接了债券市场和长期借贷市场，而且不存在存款储蓄制度的内在缺陷。同时，我国现有债券市场的发展程度基本上可以支持发行抵押银行债券，其优势在于：避免了证券化那样的高准备成本和时机成熟问题；不存在证券化那种很复杂的定价问题（如：提前还款模型和期权调整价差法）；无需一个抵押贷款一级市场来支撑；在人才和技术上没有特别要求；现有的税收政策、会计准则和监管主体完全适用；在法律法规上，只需对抵押银行和抵押银行债券做出有关的法律界定即可。由于抵押银行债券不仅适合机构投资者，同时因为对投资者的投资技术没有较高的要求，所以也完全适合广大中小投资者，因此，抵押银行债券有足够的、持久的和稳定的资金供给。
我国的债券市场自1981年财政部正式发行国债以来已经发展了二十多年，尤其是近几年来发展十分迅速。发行方式和承销程序越来越规范；实行一级自营商制度；交易品种增加较快，包括政府债券、企业债券、金融债券公司债券、可转换公司债券和可赎回债券等。市场发行主体和参与者迅速扩大，当前我国债券市场的发行主体包括政府、金融机构和企业等；市场交易主体包括居民、企事业单位、非银行金融机构和银行机构等在内。债券交易系统、登记、结算和托管等基础设施建设加快；市场交易规则日趋完善；市场规模不断扩大，现在主要有证券交易所上市交易的债券市场和银行间债券市场两大市场；债券市场化程度显著提高。与此同时，为了完善资本市场结构和进行我国金融体系第三阶段的改革，我国将大力发展债券市场，由此采取的有关举措更将为抵押银行债券的发展创造良好的条件。
（二）收益分析
1.通过完善住房消费金融市场，实现住房投资的大众化和机构化，进而促进我国房地产业进一步发展。住房业是我国国民经济发展的主导产业之一，它不仅可以带动住房消费和扩大内需，还可以通过产业关联性带动建筑材料、装饰材料和服务业的发展。同时，住房是我国居民的生活必需品之一，居民的住房水平是居民生活水平和富裕程度的一个重要反映指标。抵押银行通过发行抵押银行债券不仅可以将小额的闲散的资金集合起来，而且也可以吸收机构投资者的投资资金，然后再放贷给需要住房融资的人，这样实现了住房投资的大众化，扩大了住房消费容量。同时这种直接融资方式融资迅速，成本低，数额大，期限长，能很好地满足居民住房消费贷款的需要。居民的住房消费会带动和刺激住房的生产，从而促进房地产业的更大发展。根据国家统计局投资统计司的资料，我国房地产业有着广阔的发展空间。我国城镇居民人均居住面积还有待提高，2000年底我国城市缺房户有156万户，其中人均住宅面积4平方米以下的住房困难户还有34.6万户，640个城市尚有2200多万平方米的危房需要改造。在“十五”期间大约有1350万对新婚夫妇需要住房。此外，我国城市人口每年大约净增800万人左右。另据建设部的消息，新世纪前5年，我国住房建设的发展目标是：全国城镇新建住宅27亿平方米；
农村新建30亿平方米。由此可见，我国住宅消费市场潜力巨大。无论是从我国具体实际还是国际实践经验来看，一个如此巨大的市场，仅仅依靠存款储蓄制度和我国目前的公积金制度是满足不了住房消费金融市场上的融资需要的，也带动不起住房产业的壮大。我们必须要利用另外一种主要融资方式，即抵押银行债券。
2.有利于推动我国融资方式的非中介化和国民经济的证券化。西方经济学者rybczynski将直接融资和间接融资相互发展过程的关系分为下列三个阶段。第一阶段是以银行间接融资占主导地位的“银行主导”阶段，银行通过吸收存款，然后向企业和家庭发放贷款。第二阶段是金融市场直接融资占主导地位的“市场主导”阶段。该阶段以初级证券化为典型特征，企业通过在金融市场上直接发行票据、债券和股票实现融资，产生金融业上的脱媒现象（disintermediation），即融资的非中介化。第三阶段是“强市场主导”阶段，仍以金融市场直接融资为主，并且继续侵蚀间接融资的传统阵地。该阶段以二级证券化（即资产证券化）为主要特征。我国金融市场显然还没有发展到“强市场主导”的第三阶段，但是融资的非中介化趋势正在发展之中。抵押银行债券是属于典型的初级证券化，因此它的发展必将促进我国金融业的脱媒，也将促进我国金融市场的升级，从而提高国民经济证券化率（指证券市场总市值与国内生产总值的比率）。目前我国国民经济的证券化水平还很低，1999年证券化比率是33%，流通市值占国内生产总值的比率是8.25%.而1996年美国的证券化水平是115.6%，英国是151.9%，新加坡是159.7%，日本是67.2%，澳大利亚是79.5%，泰国是53.9%，印度是34.4%。
3.增加投资者的投资品种，进一步促进我国的储蓄分流。从微观上来说，抵押银行债券作为一种金融工具，因为有银行信誉、个人财产抵押、政府的担保或者其他形式的债权保证，安全系数高，信用等级一般与政府债券一样，都为aaa级。抵押品住房具有增值保值的投资作用，尤其是在通货膨胀时期。利率通常比政府债券高，因而投资收益率比较高。交易很活跃，可以随时转让。抵押银行债券还有很多不同的档级，可以满足投资者的不同投资需求，所以对投资者来说它是一种优异的投资产品。从宏观上来看，抵押债券的发行意味着居民储蓄向投资转化的渠道增多，有利于我国目前储蓄分流的进一步发展，防止储蓄的沉淀，居民的储蓄转变为生产性投资，提高了资金的使用效率，也不会造成证券市场上的泡沫。同时，储蓄分流是一种金融深化，而金融的深化提高了国民经济的金融化程度。
4.推动债券市场的发展，进而扩大和完善资本市场。目前我国债券市场地进一步发展面临以下主要问题：规模不够，目前债券余额只占gdp的24%；各种债券的发行量严重不平衡，国债和政策性金融债券占主导地位；债券品种单一；流动性差和市场需要改革与创新。抵押银行债券作为债券市场和住房消费金融市场中的一个重要品种，它的产生与发展不仅是我国金融体系第三阶段改革的重要内容，也是债券市场的改革与创新的要求和表现，而且有利于改变目前债券市场发展中的不足，推进债券市场的发展。虽然抵押贷款证券化同样也能促进债券市场的发展，也是成熟债券市场的重要组成部分，但是因为我国金融体系还没有发展到上文所述的“强市场主导”阶段，而且抵押银行债券目前具有相对于抵押贷款证券化的明显优势，所以我们不应急于把证券化债券作为第三阶段改革和债券市场发展的重点。当股市出现较大规模的下跌，使股票投资收益率或安全性降低时，股市资金就会大规模撤出。又因为债券市场的发展相对于它在资本市场中的地位和股市的发展来说处于弱势，所以流出的资金最后只能流入银行，变成银行储蓄。而由储蓄带来的银行贷款主要是向企业提供短期性流动资金，即使提供长期贷款也主要是面向大型企业，并且附带有限制性条款（包括一般性、例行性和特殊性条款）。可见股市和债市在发展上的这种不平衡导致股市的波动对直接投融资市场和资本市场的影响太大。更重要的是，问题还在于我国股市的发展虽然一直很快，但一直不规范和不健全。这种不规范很容易造成股市的大幅波动。即使今后我国股市规范健康地发展，股市的波动也是不可避免的。首先是企业业绩波动与分化比较大，企业业绩和生存的变化莫测决定了股票价格和股市指数是波动型的；其次，因为人民币不是世界货币，一旦汇率水平受到国际投资者怀疑，加之我国稳定汇率的政策操作空间有限，这种怀疑会很容易带来股市的波动。股市的波动明显会影响股市投资收益率的变化。因此，我国必须有一个与股票市场的发展比较对称的债券市场来调节储蓄资金在股市和债市之间的流动以及在资本市场和货币市场之间的流动。抵押银行债券作为债券市场上一个极为重要的品种，它的发展有助于改变我国股市与债市发展上的不平衡，并且也有利于凋节储蓄资金在金融市场上的流动。
三、抵押银行债券的制度安排
（一）抵押银行机构的设立
抵押银行是抵押银行债券的发行主体，因此设立抵押银行是抵押银行制度的重要一环。从国外的实践来看，抵押银行一般是其它金融机构的附属机构，所以我们可以在我国现有金融机构的基础上考虑抵押银行的设置。根据抵押银行的所有者之不同，本文认为以下几种模式很值得考虑。
模式一：国内的商业银行组建自己的附属机构抵押银行
虽然抵押银行不需要众多的银行网点来吸收存款作为贷款资金来源，但是，抵押银行需要借助于广泛的银行网点把住房贷款发放给分散的住房资金需求者。而商业银行不仅有广泛的网点和分支机构，而且还有众多的客户渠道。同时，抵押银行的贷款还可以与母公司商业银行的住房贷款（一般是中短期贷款）形成组合贷款，这样整个集团公司通过这种“一站式”服务更好地满足了借款人的资金需要，在住房金融市场也尽量实现了最大化收益。当然，随着网络经济的发展，抵押银行可以通过互联网受理贷款申请，一定程度上会减少对银行网点的依赖。
模式二：由几家商业银行联合出资成立抵押银行
这种模式下的抵押银行资本雄厚，信誉等级更高，从而可以降低发债的利率，实现低成本融资，有利于资产的扩大。同时，抵押银行也相当于可以利用投资各方之商业银行的客户渠道和银行网点来推销住房贷款。这种模式有点类似于前面提到的在美国有几家银行联合成立发行抵押银行债券的财务机构。
模式三：商业银行与保险公司联合出资成立
一个成熟的住房抵押贷款市场，离不开保险公司的参与。例如：美国规定贷款成数超过80%，必须由保险公司担保，不足80%的则鼓励保险公司参与；英国的保险公司保险借款人的支付能力；澳大利亚的保险公司保险因借款人违约给贷款机构带来的损失；日本规定住房借款人必须购买人寿保险；香港的按揭证券公司为贷款人提供保险。保险公司的参与可以提高贷款成数，扩大消费容量，降低抵押银行等住房贷款机构的贷款风险，最终促进住房金融业的发展。所以商业银行和保险公司共同出资设立抵押银行，可以使抵押银行享受两者在住房金融市场上的资源优势。保险公司因此而进入住房贷款市场，商业银行因此而找到一种新的筹集住房资金方式，降低了贷款风险，进一步扩大了住房贷款。
（二）抵押银行债券业务经营和操作上的制度安排
在债券品种上，除了发行固定利率等普通抵押债券外，还可以借鉴我国发行可转换债券和可赎回债券的经验，发行可转化抵押债券和可赎回抵押债券。这两种债券是抵押银行债券中很重要的品种。可转化抵押债券是指抵押债券持有者可以在债券到期时要求发行人还本付息，也可以要求购买住房，投资抵押债券的本息转换为住房预付款，根据债券本息和预付款的差额，抵押银行对债券持有人多退少补。这意味着债券到期时投资转换为住房投资或者是住房消费。可赎回债券是指在抵押债券上附加提前赎回条款。抵押银行有权在发行一段时间后按约定价格赎回部分或全部债券。这样当市场利率降低时，抵押银行会行使赎回权，偿还以前发行的高利率债券，再按当前的低利率发行新债券借人资金。可赎回债券大大降低了抵押银行负债的利率风险和期限风险，也降低了其住房抵押贷款的利率风险和期限风险。此外，抵押银行通常只能就房产价值的60%进行债券融资。所以，在有保险公司参与住房贷款市场和抵押银行的资本充足率较高时，抵押银行可以发行信用债券。当住房贷款需求大于资金供给时，在一定条件下抵押银行可以通过货币市场获得短期融资。在发行方式上，可以借鉴美国联邦住房贷款银行统一债券的做法，短期筹资循环不断，新老交替，这样短期融资也就变成了长期融资，负债和资产期限结构还是对称的，不会出现资产负债的结构性倒挂。
因为住房在居民生活中占有非常重要的位置，住房产业又是我国的主导产业主一，所以在抵押银行的制度安排上，政府还应该对抵押银行债券的筹资收入实行税收优惠，或者政府在债券发行上提供担保，也可以由政府引导建立抵押银行债券担保基金，从而增加债券的信用等级，降低抵押银行的筹资成本，政府相当于只以或是负债的形式或是少量财政资金就实现了自己在住房产业上的相关利益。
（三）法律法规的安排
抵押银行是通过发行抵押债券筹集资金和发放住房贷款的银行机构，是一个自主经营，自负盈亏的企业法人，因此有必要制定一部专门的（抵押银行法），对抵押银行的设立、变更和撤销，经营和管理，专业化原则，抵押银行债券等诸多方面做出严格的法律界定，并且把上述有关的制度安排上升为法律的意志。同时，因为抵押银行发放住房贷款，所以也必须遵循人民银行颁布的（贷款通则）。严格限制经营范围和实行专业化经营是抵押银行制度成功的重要保证，也是德国抵押银行制度成功的重要经验之一。
（四）加快利率市场化的改革，扩大利率市场化的覆盖范围
抵押银行债券是利率产品，对利率的过多限制使得不同债券的投资价值和风险难以得到有效实现。此外，人民银行货币政策司司长戴根有认为，随着外资金融机构进入我国，带来的新型经营方式和金融产品将使中央银行在与其博弈中处于不利地位，这种不利地位将促进利率市场化。除了利率市场化外，也还需建设一个全国债券市场而形成真正反映以市场供求状况为基础的市场化利率。社科院的李扬博士认为，我国债券市场已基本上实现了利率市场化，如国债和政策性金融债券的发行，未来要做的就是扩大市场化的覆盖范围，井且鼓励银行发行和购买债券，这意味着我们需要在发行抵押银行债券时借鉴和参照国债的发行方式。
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资产证券化的典型过程篇8
一、巨灾债券的运作结构
巨灾债券是一种混合性金融产品，不能直接适用传统金融商品税法规范。只有在充分揭示巨灾债券的全部运作结构，而不是强调证券化的某一环节才能对巨灾债券准确定性。因此，在研究巨灾债券课税规则之前，分析巨灾债券的运作结构是非常必要的。
巨灾债券的发行一般是通过保险人或再保险人发起设立的特殊目的再保险人（specialpurposereinsurancevehicle，SpRV）进行的，巨灾债券证券化的流程借鉴了传统证券化的技术。巨灾债券的运作流程可做如下概述：第一，创立特殊目的机构（SpRV），并使其破产隔离；第二，SpRV向投资者发行债券，募集所需资金；第三，SpRV与创始机构（原保险人或再保险人）订立再保险合同，并收取保费；第四，将债券募集资金和保费用于投资；第五，确保SpRV及其投资运作安全；第六，向投资者支付本金及利息，如有巨灾事故发生时履行再保险合同下的赔付义务。
二、我国巨灾债券的税收理念
（一）通过税收优惠政策分担巨灾债券交易主体从事金融创新的风险
巨灾债券问世至今不到二十年，其间发展并非一帆风顺。迄今为止，只有美国、日本、台湾等少数国家或地区发行过巨灾债券。巨灾保险风险证券化是借用了传统证券化技术将巨灾保险风险转移至资本市场的一项金融创新，制约该金融创新产品发展的因素很多，包括产品定价、投资者的接受度、监管制度、税收制度等方面。对巨灾债券参与主体来说，从产品的设计、证券化载体的设立、债券发行、资金管理等环节，均面临不同的风险。一方面，在具体巨灾债券设计过程中存在各种不确定因素，该金融创新可能无法取得预期的成果；另一方面，即使取得产品创新设计成果，由于实施过程中的不确定因素，如市场风险、信用风险、操作风险和法律风险等，巨灾债券证券化的实施也有可能受到阻碍或使实施的经济效果严重偏离预期。金融创新的风险越高，市场主体从事创新的意愿越低。因此，政府应通过税收优惠政策分担金融创新风险，增强巨灾债券交易主体风险承担的能力。
（二）运用税收工具增加具有准公共产品属性的巨灾债券的供给
我国主要运用财政资金对巨灾损失进行救助，至今仍未建立巨灾保险制度。我国是巨灾多发的发展中国家，政府财政能力有限，不能有效补偿巨灾给灾区人民造成的巨大损失，而政府主导型的巨灾保险财税政策模式一般适合经济发达、政府财力雄厚的国家采用。因此，我国加快建立政府引导、市场运作的多层次巨灾风险管理体系对于灾害预防和灾后重建具有十分重要的意义。同时提供巨灾风险管理服务是政府提供公共产品与公共服务的应有之义。巨灾再保险是巨灾风险管理体系的重要组成部分，由于近年来巨灾再保险供给不足，以巨灾债券为代表的新型风险转移机制起到了很好的再保险补充功能。可见，巨灾债券的公共产品属性是非常强的。税收政策存在的正当合理性就在于通过税收优惠或税收惩罚，对纳税人的经济行为或其他行为进行干预和诱导，从而实现公共利益。由于保险与生俱来的公益性与社会保障性，各国对保险业一般都采取扶持的政策，对保费收入征收比较低的货物和劳务税。巨灾债券作为替代性风险转移机制，通过设计复杂的交易结构与保险技术，运用资本市场广大投资者的资金为巨灾保险的被保险人提供保障，减轻了政府动用财政资金的负担，减少了全体纳税人的支出。因此，给予巨灾债券税收优惠有助于实现社会整体利益，不仅减少了巨灾债券参与人税收负担，也有利于灾区人民生产生活和国家经济社会稳定。基于我国巨灾保险事业急需发展的客观现实，我国应尽快出台巨灾债券的监管及税收政策，区分不同产品类型给予相应的税收优惠，鼓励金融主体勇于创新，为社会提供更多的巨灾风险保障产品。
三、巨灾债券投资者的税收制度
利息与股息的区分除关系到公司层面的可抵扣性外，也影响到接受者的税率。对于投资者收到权益型证券的偿付视为获取股利，机构投资者要缴纳所得税；而对于收到债权型证券的偿付则视为利息收入，金融机构的投资者除缴纳所得税外可能还要缴纳营业税。SpRV定位于特殊目的再保险人，其组织形式一般是公司，巨灾债券的投资者则包括银行、保险及其他机构投资者。巨灾债券面世时间不长，尚无权威机构就巨灾债券的性质和税收待遇做出明确规定。巨灾债券的债务特征不仅对最大限度降低SpRV的纳税义务是至关重要的，巨灾债券的债务特征或权益特征的认定也是确定投资者税负的基础。
（一）债务与权益的区别
基于税收目的对巨灾债券进行分类时，须仔细考虑不同情况下区别债务和权益的不同标准。巨灾债券是债务性的还是权益性的定性问题主要依赖于投资者的经济风险和潜在收益的权衡结果。美国关于债务或权益认定的规则主要体现在《国内税收法典》（internalRevenueCode，iRC）、美国国内税务局（internalRevenueService，iRS）的规定及司法判例中。
美国《国内税收法典》第385（b）节规定了如下五个方面需要考虑的因素：第一，是否存在无条件付款承诺，该承诺存在充分对价，依照要求或在指定日期按固定金额及固定收益率付款；第二，是否优先或从属于公司其他债务；第三，公司的债务融资与股权融资比例；第四，是否有可转换债券；第五，持股与获取利息的关系。美国国内税务局（iRS）就如何为债券恰当定性也作了相关规定。在的notice94-47，1994-1C.B.357中，iRS指出，某具体证券是债务还是权益取决于证券发行的外部事实，以下因素是应该考虑的：第一，证券发行人是否有无条件付款承诺，承诺按要求或在将来可以合理预见的到期日付款；第二，证券持有人是否具有要求强制执行本金及利息的权利；第三，证券持有人的权利是否从属于一般债权人的权利；第四，证券是否赋予持有人参与发行人管理的权利；第五，发行人是否弱化资本；第六，在证券持有人与发行人的股东之间有否有识别标志；第七，在非税收目的情况下，包括为监管、评级、财务会计的目的，证券是否被视为债务或权益。
在金融工具的定性上，美国判例法发展出一些被广泛援引的、非常重要的因素，其中部分已在notice94-47中得到体现，这些因素分别有：
第一，有权强制执行。债务与权益的一个关键区别是违约时是否有权强制执行。发行人未支付到期款项时，债权人有权起诉发行人，而股东一般没有起诉要求分配收益的权利。第二，收益的固定化。有权收取固定收益而不考虑盈亏是债务的显著标志。如果利息支付是不确定的，则该金融工具更像是股票。第三，确定的到期日。第四，权利的从属性。如果债券的权利并不从属于其他债权人的权利，则法庭倾向于认定为债务工具。第五，当事人的意图。可通过证券的名称及证券在纳税人账簿中的处理来考察。第六，对公司收益的参与程度。
尽管债务与权益的区分有多种维度，但很难列举出一个全面的判断标准，也很难说哪一个判断因素是最重要的，能起到决定性的作用。以“无条件付款承诺”判断标准为例，一般认为，本金保证型巨灾债券符合“支付一个确定数额的无条件的承诺”标准，而本金没收型巨灾债券不符合该标准，不属于债务融资，但有许多机构认为或有债权工具在缴税目的上可看作债务，最终支付的不确定性不能成为否定债务特征的决定性因素。对于或有债权工具是否应像固定收益债券那样来对待的问题，美国财政部虽承认债务数量是不确定的，但认为债务就是债务，并为持续增长的或有利息的扣除制定了规则。债务与权益难以划分的障碍主要有两点：一是同时具有债权和股权特征的混合型金融工具的普遍发展；二是看似固定利率的债权工具在金融业实践中具有高度变动性。
（二）我国巨灾债券投资者的税制设计
税收工具可以调节资金流向，改变金融市场规模和产品结构。失当的税收政策会激化金融创新风险，对巨灾债券的税收政策干预应保持合理限度。首先，明确巨灾债券的定性标准。权益型证券和债权型证券的税务处理规则是不同的。我国立法应在考察巨灾债券不同交易结构的基础上，借鉴美国判断债务或权益的标准做出相应规定。其次，区分巨灾债券类型，实行差别税率。我国损失赔偿型巨灾债券基差风险小，有利于保险人经营稳定，而参数型与指数型巨灾债券基差风险较大，故前者的税收激励力度要大于后者。可规定投资者投资于损失赔偿型巨灾债券享受与投资国债相同的税收待遇，即免征交易所得税和印花税；对投资于参数型与指数型巨灾债券的投资者给予免征印花税和减征所得税的税收优惠。
四、巨灾债券中SpRV税收制度
目前，巨灾债券证券化的载体大部分设立百慕大（Bermuda）、开曼（Caymanislands）等低税区或免税区。2001年，美国保险监督官协会（nationalassociationofinsuranceCommissioners，naiC）为吸引保险风险证券化的载体在美国国内设立、运作，制定了《特殊目的再保险人示范法》（SpecialpurposeReinsuranceVehiclemodelact），在目前看来，收效甚微，根本原因是缺乏相应的税收政策配套。由于离岸保险证券化（offshoreinsurancesecuritization）存在效率损失和监管损失问题，我国应在吸取他国经验与教训的基础上，积极立法，便利巨灾债券证券化在我国的开展。
（一）SpRV的税收地位
美国关于在岸保险证券化（onshoreinsurancesecuritization）中SpRV的税收地位存在争论，对争议相关问题进行分析有助于我国进行SpRV的税制设计。美国有关SpRV税收问题的主要争议之一是SpRV在联邦税收方面是否可以享受过手（pass-through）税收优惠待遇。在岸SpRV的倡导者希望将SpRV支付的利息作为税收抵扣项目，从而使SpRV免于征税。在巨灾事件未触发时，SpRV不需要向原保险人支付款项，其应将本金及利息支付给投资者。为鼓励在美国国内设立SpRV，naiC也赞成给予在岸SpRV免税实体的待遇。反对SpRV享有税收优惠的观点认为，给予在岸SpRV特殊税收优惠将损害美国本土再保险公司在再保险市场上的竞争力，因而是不公平的。从某种意义上说，向SpRV投资者的利息支付非常近似于向再保险人的股东的股利支付，因此，为什么要给予不同的税收待遇是个需要进一步澄清的问题。
在传统再保险中，再保险保费对再保险人来说属于应税收入，原保险人则可以税前抵扣。如果再保险人依据再保险合同向原保险人支付理赔款，则该款项列入再保险人的经营成本，同时属于原保险人的应税收入。再保险人的应税净收入为收入与支出的差额。再保险人的税后利润可以分配给其股东，其股东也应纳税。就再保险人的股东而言，其承受两次纳税。
如果给予SpRV过手税收待遇，由于机构投资者是SpRV的融资工具的所有者，是SpRV资本的主要提供者，SpRV在一个特定年度内取得的收入可以作为利润向机构投资者分配，并构成该投资者的应税收入。该机构投资者应就其净收入缴纳公司所得税，而该机构向其股东分配的股利，股东应缴纳个人所得税。假如向SpRV提供资本的投资者是个应税公司（taxablecorporation），传统再保险与在岸SpRV之间基本不存在税收差异。如果不给于SpRV过手税收待遇，则会出现不公平，因为SpRV向投资者支付的利息不能抵扣，SpRV将纳税。因此，巨灾债券交易将需承担三层税负：SpRV所得税，巨灾债券投资者及其股东的所得税。相对再保险人的股东承担两层税负而言，在岸SpRV交易在税收上处于不利地位。
好的税法应是简单、公平、中性。给予SpRV过手税收优惠待遇并不违反这些原则。为便利资产证券化交易，在美国税法典中，已经存在类似的安排。例如，信用卡应收账款证券化中的FaCits（FinancialassetConduitinvestmenttrusts）、不动产抵押贷款证券化中的RemiCs（RealestatemanagementinvestmentConduits）以及共同基金中的RiCs（RegulatedinvestmentConduits）均就其收入享受过手税收待遇。在此基础上，赋予SpRV过手税收待遇并不会实质上增加税法的复杂性。iRS看待一个公司，注重其经济实质而不是法律形式。对于股权融资比例很低而债权融资比例很大的公司，iRS可能会认为债权人实质上是股东，进而会把本可以税收抵扣的债务利息支出调整为公司的应税收入。再保险人资本雄厚，即使发行很大额度的债务证券，也不会存在此种问题。SpRV注册资本较低，如果享受过手税收待遇，则不用追加股权资本也可以避免此种问题。赋予在岸SpRV过手税收待遇是中性的，不会导致不同风险转移机制的过度替代。只要税法规则设计得当，监管有效，在岸SpRV税收政策的调整不会损害传统再保险人的利益。理由如下：第一，巨灾债券证券化的首要驱动力是资本效率而不是税收；第二，监管者能够确保SpRV交易合法、目的正当；第三，财税主管部门有动力确保巨灾债券交易不会被滥用，规避税制。因此，只要科学立法，严格执行，在岸SpRV税制的改变不会损害传统再保险人。
（二）对我国巨灾债券中SpRV税制的构想
有学者提出减轻资产证券化SpRV的所得税负涉及以下因素：一是SpRV的组织形式；二是SpRV的注册地是否为避税天堂；三是发行证券的形式。巨灾债券与一般资产证券化存在诸多差异，资产证券化的减税途径难以为巨灾债券所用。资产证券化的组织形式多样，可以是合伙、信托、公司等。巨灾债券证券化所移转的巨灾保险风险，SpRV定位于再保险人，其组织形式一般是公司，故难以通过选择SpRV的组织形式来减轻税负。虽然在避税天堂（如开曼群岛、百慕大群岛等地）设立公司可以免交所得税，但鉴于离岸保险证券化难以监管、国际层面也在限制离岸管辖区的税收优惠行为及我国存在严格的外汇管制等因素，通过离岸巨灾风险证券化融资并不符合我国巨灾风险管理的长期目标。SpRV通过选择发行证券的形式固然可以降低税收成本，但巨灾债券的交易结构及发行证券的形式应由经济效率所决定，而不应被税收制度所束缚。
SpRV是巨灾债券证券化的核心，SpRV税负高低直接影响了巨灾债券的交易成本，税负过高将会影响SpRV的发起人从事巨灾债券证券化的积极性，甚至会放弃设立SpRV。我国巨灾风险管理机制落后，再保险业欠发达，再保险供给缺口很大，因此，我国应该给予巨灾债券交易较大的税收激励，对巨灾债券中SpRV免税或规定很低的税率，以鼓励巨灾风险管理机制的创新。■
（责任编辑：张恩娟）
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资产证券化的典型过程篇9
关键词:个人投资者;股票质押;风险控制
目前,由于受宏观经济的影响,国内a股市场持续低迷,金融危机也逐渐向实体经济蔓延。投资者虽想进行更好投资而又不愿意在现在的点位买掉自己的股票,他们对资金有很强的需求,迫切需要寻求新的融资渠道。同时由于典当行目前结构品种单一,需要进行创新。从这个意义上讲,证券市场运行的客观环境为典当业务与个人投资者证券业务的融合提供了广阔的空间,此时,典当行推出股票质押典当业务,能满足不同群体的需求。
一、股票质押典当的概念及特点
股票质押属于权利质押,股票质押典当是指出质人以其托管在证券营业部的股票账户和资金账户内的全部资产,作为质押物向质权人融通一定比例资金,通过在指定账户内进行封闭资金运作,通过设定警戒线位和平仓线位,加强事中监控,获得一定收益并各取所得,到期还本付息并赎回质押物的典当方式。由于股市波动幅度较大,而股票质押与股票市场瞬息万变的价格直接相关。与房产、汽车、名品等传统典当物品相比,个人股票质押典当更要受到市场波动的影响,其不可预见的风险远远超过了传统典当风险。
二、股票质押典当的实施条件与法律依据
目前典当业开展个人股票质押典当业务的条件已基本具备。随着科技的发展,现在已有现场、电话委托、网上交易等多种形式,脱离了手工操作,完全可以达到自动封户、解冻等质押典当的必备步骤。而《证券法》、《商业银行法》、《担保法》、《合同法》、《典当管理办法》等法律法规陆续出台和实施,也使得个人股票质押典当的开展有法可依。特别是,《证券公司股票质押典当管理办法》已实践,积累了具体操作和监管的许多经验。而且2005年4月1日国家商务部、公安部联合颁布实施的《典当管理办法》也明确规定了财产权利可以典当。由此可见,典当行开展股票典当业务是有法可依的,也是受法律保护的。
三、目前推出股票质押典当的意义
在发达国家,个人股票质押典当早已盛行,我国目前也正有兴起之意。随着证券市场逐渐规范和融资渠道逐步拓宽,像西方发达国家那种真正的个人股票质押典当业务如果全面开展,将使许多方面受益。
(一)典当行从中受益
从典当行角度看,个人股票质押典当可以为典当资金提供一个新的出路,增强典当行的盈利能力。由于股票具有很好的流动性,投资者股票质押典当在某种程度上要强于其他典当方式的流动性,同时也有利于典当行资金的周转。
(二)个人受益
投资者股票质押典当的开展可以满足投资者对资金的需求,一些具有丰富投资经验和技巧的个人投资者,能够从股市获得比银行典当利率高得多的收益。如果顺利的话,将会使资金量得到有效的放大。个人能够用自有资金去购买股票,然后用股票去办理质押典当,再投入股市,这样可以使个人可支配的资金量远远超过初始资金,大大提高投资收益率。
(三)证券公司受益
个人股票质押典当的开展,会使许多有资金需求的投资者,尤其是资金大户投资者,愿意去能够办理此项业务的证券公司开户。这将为证券公司带来巨大增量资金,对于树立证券公司形象、提高佣金收入、增强竞争力提供了必要条件。
(四)国家股票市场受益
个人股票质押典当使股票市场增加大量增量资金。出于资金安全性考虑,首先会使得一级市场资金大幅增加。由于资金的逐利性,这时就会促进资金流进二级市场,有利于活跃二级市场,增加国家税收。除了对股票市场的影响外,个人股票质押典当的推出还将在一定程度上改变人们的投资理念。能够用于个人股票质押典当的股票应该是那些业绩优良、成长性良好的股票,这会在一定程度上使得人们关注上市公司的经营业绩和市场前景,减少投机性,有利于证券市场的稳定。
四、个人股票质押典当流程设计
贷款人提出贷款请求借款人对贷款人资信状况、证券历史操作记录等进行审核借款人认可贷款人在证券市场的操作能力贷款人以名下资产(证券)质押,提供反担保。并由双方共同签署不可撤销授权委托书借款人向贷款人发放即定配比例的贷款贷款人委托借款人将借款划至开立的证券账户中,作为反担保的补充贷款人取得资金进行交易借款人对贷款人账户在借款期间每个交易日进行监控借款到期(展期)平仓还款(见图1):
借款人在办理股票质押典当时,需先带上自己所持有股票的资料到典当行与有关业务人员进行洽谈,填写《股票质押典当申请登记表》。主要内容包括个人基本资料、持股情况、股票来源证明及典当金额、期限。典当行对借款人的个人资信和股票质地等做出授信评估,从中筛选股票质量好、遵纪守法、信誉程度高的借款人作为办理对象,签订典当合同。订立股票质押典当合同时,增加“特别授权”的条款,同时签订授权委托书,典当行可在出现非常情况下进行强行平仓。
借款人必须是在双方共同约定的证券公司营业部开立股票账户,办理指定交易和账户托管。让出质人质押的股票提供反担保,发放借款到指定账户,并作为反担保的补充。
封闭运作,授权监管,到期还款,同时根据借款人信誉,确定是否续当,如需续当,签订续当合同。如不续当,客户还款,典当行办理解封的相关手续。
同时本业务流程下,所有环节的设计都是为了资金安全而设定,关于控制资金封闭周转使用的问题从法律和技术角度已经可以认同为解决,唯一不能解决的问题为:对贷款人提供的质押账户(尤其是资金账户)可能不能提现或阻止提现,甚至发生平仓受阻的情况。导致这种情况发生的原因有:质押资产没有登记机关(中央登记公司不设立分支机构,也不进行登记业务);证券交易机构不提供三方监管责任所造成的。所以,通过要求个人投资者向资金反担保,并相应调整警戒率,从而达到对贷款人的制约目的,提高贷款人的违约成本。至于理论上可能发生的持续跌停,失去平仓机会的问题,属于技术上的理论风险,以及其后可能产生的社会公德风险、人道风险,此类风险的化解尚需在股票品种和范围以慎之又慎的态度进行优化选择方可实现。
五、个人股票质押典当的风险控制
为确保典当资金的偿还,我们在严格执行精确有效的典当流程制度时,通过一系列行之有效的风险控制措施,加强业务内控管理,以确保借款手续的真实有效性。具体风险控制措施如下:
(一)借款人应交易具有业绩优良、流通股本规模适度、流通性较高的股票
明确禁止操作下列股票:St类股票;前6个月内价格波动幅度超过300%;相对波动系数超过100%的股票;上一年度亏损的上市公司股票;明显有庄家特征的股票,交易所已经进行特别处理的股票。
(二)质押比率、期限及综合费
典当行对典当的股票要有一定的要求,对单一客户的股票质押典当额度必须规定一个上限,不宜过大,建议单笔金额不要超过200万元;期限也不宜过长,以分散典当风险。典当款支付的额度根据典当的股票的类型也有所区别,一般典当额度为股票现市值的40-70%,但对信誉程度高的客户,其业绩优良、成长性较好的股票,质押率可以达到90%。而且根据行情的好坏,典当额度也有所区别。个人投资者与典当行之间签订的典当合同的期限比较灵活,可视投资者的具体需要定为1-6个月,如果投资者想延长典当期,则需要重新办理典当手续。对综合费用的收取,采用一个原则:由于股票典当的特殊性,相对于汽车和房产典当抵押,股票质押典当一般收费比较低,股票质押典当综合息费控制在2.8%/月以内。
(三)确定合适的警戒比率
警戒比率即账户总值与借款金额之间的比例。根据目前我国股市的发展特点,警戒率应细分警戒线和平仓线。警戒线应设为150%,即账户总值与借款金额的比例等于1.5倍。平仓线应设为120%,即账户总值与借款金额的比例等于1.2倍。当账户总值下降至警戒线时,借款人应及时自行补足因质押股票价格下跌造成的质押价值缺口;当账户总值下降至平仓线时,典当人应及时出售质押股票,用于还本付息。通过设立警戒线和平仓线,有效控制因股票价格波动带来的风险。
(四)跟踪管理
由于合同和流程的设计都已绕开了“贷款炒股”的敏感问题,换言之,合同本身都是具备法律意义所认可的效力的,那么,为了加强合同的约束力,在证券营业部不能提供监管义务的情况下,自身业务部门应加强跟踪管理的力度,尤显必要。在出现警戒仓位的时候,就应提前进行防范、遏止风险深化的工作。包括:
1、按固定周期(视具体业务情况而定)对资金账户余额小结,将日余额表、月终账户内股票现值、资金余额表报送公司领导和财务部门审查存档。
2、注意股市变化,随时掌握各种市场信息,与已设定的警戒率进行对比。
3、对质押账户下的股票实行严密监管,每日详细跟踪借款人现有持仓股票、股数,了解借款人的炒作情况。严密防范贷款人违规操作行为。
4、与证券公司密切配合,通过电脑等技术进行实时监控。注意从证券公司取得客户实际操盘情况(主要内容包括:股票市值、资金余额、账户总值、借款金额及期限),检查客户的警戒线与平仓线价位。每月向证券公司打印对账单交财务人员交叉复核。
5、严格审核借款人的深、沪股东卡,资金卡,身份证;将借款人的(沪、深)股东账户卡、资金账户卡原件封存占有,修改资金密码,锁定资金账户,重新设定交易密码交借款人操作使用。而锁定借款人的资金密码和资金账户,又解决了借款人重复质押、挂失、转移或以其他方式处理质押股票及资金的问题。
资产证券化的典型过程篇10
（一）资本有效市场理论
有效市场理论是由以美国芝加哥大学的教授法玛为代表的一些西方经济学家，在传统资本市场学说的基础上提出来的，它以信息为核心，已被誉为现代金融经济学的理论基石。
有效市场理论认为，在一个有效的资本市场上，各种证券的价格能够充分反映各类信息，且价格信号是资本市场中有效配置资本的内在机制，因此，有效的资本市场是一个每种证券价格在任何时候都等于投资价值的市场，它能迅速、准确地把资本引向收益率最高的企业，按照有效资本市场学说的观点，如果某组信息被证券市场上的投资者广为了解，那么，证券市场的竞争就会驱使证券价格处于这样一个水平，即投资者根据该组信息进行的交易只能获得按风险调整的平均市场报酬，而无法根据该组信息从交易中获取非正常报酬。
资本有效市场理论是一种假说，它主要依据证券市场价格对信息的反映能力和反应速度来划分证券市场的效率类型，该理论对于政府如何完善证券市场以及投资者如何作出投资决策均有重要的指导意义
（二）资本市场效率的分类
法玛在1970年提出了有效市场的三种形式，即弱型有效市场、半强型有效市场和强型有效市场。
第一，弱型有效市场。在此情况下，证券的现行价格所反映的是有关过去价格和过去收益的一些信息。即价格变动独立于任何依赖过去价格变动的交易规则，再预测未来价格时过去市场的数据没有任何用处。
第二，半强型有效市场。半强效率假设认为证券价格根据所有公开的新信息的迅速进行调整，证券价格完全反映了所有公开得到的信息。
第三，强型有效市场。强效率假设认为证券市场价格反应了所有有关该证券的信息。就是说价格充分反映了过去的收益和报酬，充分反映了一切可获得的公开信息，并对非公开的信息异常敏感。
本文认为，资本市场有效假说是一种建立在市场无摩擦、信息完全对称基础上的真空模型。事实上，资本市场并不可能充分有效，因为信息不可能充分有效地传播，也不可能充分及时地反映在股票价格之中。
价格不可能充分及时地反映在可获得的信息上。一是因为市场上存在“噪音”即虚假信息。二是因为资本市场的定价因素。三是因为资本市场供求关系的影响。四是因为资本市场获利的特性。
二、羊群效应分析——心理对决策的影响
（一）行为金融学理论
行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科，着重探讨人的心理因素对决策的影响，以指导人们的投资决策。行为金融学的研究内容主要可以归纳为个体的有限理性、投资者的盈利策略和金融市场的异常现象三个方面，套利限制和认知偏差构成了行为金融学的两大支柱。
在现实的资本市场中，理易者和非理易者是并存的，理性的交易者在实施套利活动时要面临一系列的风险，这些风险包括基本面风险、噪音交易者风险、实施成本风险和法律风险等，由于这些风险而导致套利者套利活动受限的现象称为套利限制(或者称为有限套利)，套利限制导致证券价格并不必然对信息产生适度反应，而且在这种情况下的套利活动也无法将非理易驱逐出证券市场，所以，噪音交易者能够长期存活下去，非理性会对股票价格的形成产生长期的实质性影响，使股票市场上错误定价不可避免，使资本市场难以达到有效状态。
人的心理、知识水平和行为在正常情况下都会受到环境的影响，因此人们对事物的认知会产生一定程度的非理性偏差和不完全理性，这种现象被称为认知偏差。认知偏差的存在导致人们在投资活动过程中容易过度自信，相信小数定律和坚持信念；另外，投资者的心理还表现为锚定效应、厌恶模糊性和可得性偏差等。认知偏差容易产生系统歪曲感知，从而导致证券市场的错误定价。
根据行为金融学的上述理论，人们能够成功地解释有效资本市场理论所不能解释的大量“异象”。比如，行为金融学小数定律和过度自信理论可以解释波动性之谜。当投资者看到许多公司盈利时，小数定律引导他们相信公司的盈利会不断上升，于是投资者在交易活动中会盲目跟风，从而导致股票价格过度波动。另外，投资者往往对私人信息过度自信，这也会增加股价的波动性。
总之，行为金融学对资本市场研究意义重大。从理论层面看，行为金融学的兴起是对传统金融学的有益补充和发展，对资本市场的种种“异象”给予了合理的解释；从实践层面看，行为金融学有助于完善与规范金融市场，为投资者的活动提供指导和借鉴。另外，行为金融学给了我们一个重要的启示，即当我们在考察资本市场有效性时，不应当忽视投资者行为的研究，而应当将投资者及其行为作为一个独立的因素纳入到资本市场有效性的探讨当中。
诚然，行为金融学对证券市场“异象”进行了有力的解释，但它还没有建立起完整的理论体系，还不能完全取代传统金融学。另外，行为金融学也面临实证检验的问题，而这对行为金融学未来的发展至关重要，行为金融学是在传统金融理论的基础上发展起来的，它与传统金融学之间不是相互排斥的关系，而是相互补充的关系。
（二）“羊群效应”的一般表现形式
所谓羊群行为是指由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略的行为。如果其他投资者不采取这种策略，则有可能不会采取这种策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投资决策，并对他的决策结果造成影响。
一是基于信息的羊群行为。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依靠已有的信息，而依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。中国证券市场中的“跟风”、“跟庄”投资行为即典型的羊群行为。
二是基于名誉与报酬的羊群行为。为了避免因投资失误而出现的名誉风险，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。许多证券投资基金对基金经理的报酬，都建立在相互业绩比较的基础上，基金经理为避免风险，只有采取模仿，以保证基金业绩同被模仿者相同。如果市场中有许多的基金经理都采取模仿行为，那么羊群行为就形成了。
行为金融学的目的是要发现股票市场中投资者对信息的反应过度和反应不足的情况，使大多数投资者认识到自己的错误前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后获利。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司以行为金融学理论经营，其中有的共同基金取得了年收益率25%的良好投资业绩。由于市场存在羊群行为，证券价格的过度反应就不可避免。投资者可利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。如试探法等。
（三）试探法与其错误形态
投资者在投资决策过程中，常常采用试探法，即一种以常识为基础，用试错法而不用详细理论的推理方法。人的心理状况会扭曲推理过程，导致犯下不应该的投资错误。行为金融理论表明，试探法的错误形态有四种：记忆的有效性、事件的典型性、抛锚性、事后诸葛亮式的偏见。事件的典型性是导致反应过度，而抛锚性将引起反应不足。以事件的典型性和抛锚性为例：一是事件的典型性是指人们通常将事件快速的分类处理。人的大脑通常把某些表面上有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类的。事件的典型性是指当帮助人们组织和处理大量数据和资料的时候，就会引起投资者对旧信息的过度反应。
二是抛锚性是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的信息逐步修正正确答案的特性。抛锚性导致投资者对新的、正面的信息反应不足。讨价还价是了解抛锚性的好例子。推销员开始总是把价格“锚”在最高处的，通过讨价还价以较低的价格成交，让买家觉得这是一个好买卖。尽管投资者对一家上市公司的观点可能会“抛锚”，但这并非意味着投资者的观点不会变。同事件的典型性一样，抛锚性也会随着时间的延长而修正。
（四）行为金融学对我国证券市场的影响
中国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场──历史短、不规范。传统金融学的实证研究表明：中国证券市场是无效率的。不规范的市场必然是无效率的。如果在中国证券市场中，采取传统投资理论指导的消极投资策略，那么基金的业绩表现必然落后于大盘。但一些采取积极投资策略的基金也并未取得优于大盘的业绩。由于证券投资基金过于注重成长投资，导致选股不当和过于重仓某几只股票外，另一方面在于没有汲取行为金融学的原理，进行必要的价值投资。因此，结合行为金融学的理论，考察中国证券市场的投资者行为特点，制定科学的投资策略，是中国投资者，特别是中国证券投资基金面临的一大课题。
第一，对政策的反应与行为投资策略。中国股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场历史走势，在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策出台。政策常左右中国证券市场的走势。它给市场的“先知先觉者”带来了巨大的收益，也使“后知后觉者”承担了巨大的风险。政策变化成为中国证券市场的系统性风险的重要来源之一。
第二，St现象与行为投资策略。St现象指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。这显然是违背了有效市场假说的情况。然而，它有行为金融学的道理。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，St公司也成为了潜在的并购目标，将伴随着大量的现金注资、资产重组、政府保护等活动。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，St公司无疑具有一定的吸引力。
作为一种投资策略，St公司是否可以纳入证券投资基金的投资组合呢？从行为金融学来看，这种策略是可以成功的。但目前没有任何一家基金将St股票纳入其投资组合范围。尽管中国证券投资基金的净资产，在中国股票市场流通市值中所占比例不到10%，但由于其信息公开披露的要求，使得证券投资基金对证券市场的影响力远不止此。超常规发展机构投资者，是中国证券市场投资者结构转变的必然。在超常规的发展中，一方面证券投资基金的数量超常规的发展；另一方面，投资基金的投资风格、投资理念、投资策略应当多样化。当然，运用行为金融学投资策略的时候，切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿，应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应中国证券市场运行特点的中国行为金融学投资策略。
三、我国股市投机的类型
JournalofYunnanFinance&economicsUniversityVol22，no6对中国股市的投机我个人认为有两大类，一类是面向交易的投机，一类是价值取向的投机，每类操作都有其原则和条件，关键是你具备哪些优势，在资金的来源，规模，使用时间上以及你公司的管理机制上又存在着哪些制约。总之，成熟的投机风格是在发挥优势抑制缺陷的基础上形成的。
（一）面向交易的投机
面向交易的投机就是一种以跟随市场趋势进行为卖而买来谋取波动差价的投机行为。你可以做短线，也可以做中线（6个月），条件是市场必须显示明显可操作的阶段性趋势机会，并且在后续行情中你能够保持对操作品种一致性的把握和具有控制最终获利的能力。其投机哲学有3大原则：一是认为市场行为已经包容和消化一切。二是以胜算的大概率为进出入市的基点。三是股票本质无好坏，上扬的股票就是好股票。这种投机方式的精髓就是“以市场为王，赚看得见的钱”。
面向交易型投机的决策程序是：首先根据自身的风险偏好和自身的某种操作优势以及自身的地位缺陷来形成个性化的投机风格，然后结合对阶段行情趋势的认知形成阶段性的投机策略，接着选择标的个股（组合），进行立项策划，实施资金的分配管理，保持整个攻击过程中的风险控制，最后完成业绩的实证评估总结。他是一种“自上而下”的思维模式，其中风险收益比控制及持续稳定获利保证是贯穿的灵魂。但在实战中为了投机行为的稳定性和捕捉时机的领先性，职业人士应将策略和决策模型化，将自己具有的符合市场客观规律的分析研判体系和实战操作体系进行实用化处理，从而形成自己适用的机会预警系统和战斗系统，用趋势技术体系和资金管理体系构成实战操作的规范及纪律约束系统，这样就形成了“选股—标的—攻击—持有—退出”一套以机会个股为中心的“由下而上”的自动实战操作程序。
其中对标的物攻击，我个人认为应该进行相对集中策略，这是符合中国股市的实情。分散投资是为了抵御非系统风险而设计的，而我国股市最大的风险一直就是系统风险，因此分散在抗风险功能上没有实际意义，只有集中持仓，才能精心研判目标个股的做盘细节，在操作和控制上做到最有效。但机构的资金大，做势头投机面临2个问题，一是流通性，二是干扰性。流通性是指目标股的盘口容量能保证大资金顺利的进入和撤出，时间上不超过两到三天。干扰性是指不能过分影响该股的自身走势，主要是不能惊动庄家。如果只对大市值股票投机又会错失许多机会，这时候就要运用组合来化解矛盾。组合的设计是在同一理念，同一策略下对同一性质的系列目标股进行组装，成为一只抽象的标的物来控制，这就是相对集中的思想。
在国内最有效的势头投机就是跟庄操作，做庄过程的实质就是一种有效的主流资金投向，这种资金运动的组织者尽管用表面现象来拼命掩饰其内在的趋势，但终有一刻他会完全暴露出真实的强烈的趋势运动特征，毕竟他最后要实现新的定位目标，因而，跟踪庄股是我们发现趋势机会最有效的办法。但很多人对跟庄存在着严重的认识误区，他们一门心思就是要去战胜庄家，而且还要求完胜，事实上作为一个局外人你永远是在猜谜，要知道一次做庄，他背后所涉及到的东西是非常复杂的，一些可变因素的控制又相当微妙，有时连组织者本人都很迷惘，你又怎能每次猜对他的下一步呢？正确的做法是长期跟踪，体会其盘口的习性，意图及后续的动态变化，结合圈内的信息资源进行潜力评估，一旦他在市场中开始表现出一股强烈向上运行趋势的冲动的时候，才是我们考虑战斗的时候，我们不是去战胜他，而是发现他的主流决心，和他一起共享。在这里看得准，并做对方向才是最为关键的，一切要以事实为基础，千万不要自做聪明。
总之，所谓面向交易投机就是以研究市场的形态和股票的供需状态来估测一个趋势最大可能出现的模式，她的可靠性在于短中期，并且是概率上的意义，她不能预测一个实际事件长期的价值趋向和走势，她是典型的“走一步看一步”的交易模式。因而作为一个投机者你始终只是这个市场的被动者和观察者，但一旦你开始交易时，就必须成为参与这段行情的主动控制者，如果趋势的后续演进过程你已无法把握时，实际上你就在丧失这种主动权，唯一的策略就是退出。
因此，做势头投机的关键就是不要将你的资金完全暴露在不可控制的风险之中，条件是你的一切投机活动必须建立在有确定概率的科学统计方法之上，注重的结果是完成当期收入的实现，而不是远期的幻想。要想成为这样一类的市场交易高手，就必须要经历市场血雨腥风的洗礼，不仅仅是操盘技术的艰辛磨练，更重要的是心理对抗意志的千锤百炼，试想，不经过几次灭顶之灾，你又怎能铭记市场的铁律：“遵守纪律就是珍惜生命”！
（二）价值取向的投机
这里的价值不是股票内在的根本价值，而是有没有能够利用来进行投机的价值。价值取向过程就是个股的重新定价过程，他的投机哲学是：股票价格无非就是市场对他的认知度，而市场的认知行为有非理性的或者是认识不足的因素，因此只要抓住低估的偏差就能获利。这个利润实质就是理念认知超前性的奖励，是早智者赚晚智者的钱。
这类投机的基础在于你对资本市场深刻的认识和敏锐的金融思维能力，他涉及的是一些长期和复杂的因素，因而他承受的风险也是巨大的。其中对标的物进入并不在乎技术趋势好不好，关键是价格是否合理值不值得介入，他的重点是着眼于未来定价的可能性研判，毕竟只有得到将来市场的认可才会有真实的承接盘，到时获利筹码才会随时被市场所消化。对价值取向的投机由于资源和地位的不同，你可以采取积极型的投机或是被动型的投机。
积极型投机是主动去实施股票的重新定价，实质上就是做庄。做庄是否违法应该看他在操作技术上是否违反游戏规则，如果没有就不是内幕或是欺诈行为。做庄行为也是对个股潜质的一种主动挖掘行为，只不过他是对目标个股将来怎样进行自身资源的重新整合包装有相当把握而提前实行了新的定价，金融意义上的包装不是做假，而是尽可能地展现上市公司和注入给上市公司一些市场偏好的价值因素，他的目的是让这种新价值充分被市场所接受和认可。由于做庄问题实在是太专业太敏感，这里就不谈了，但有一点可以肯定，随着市场游戏规则的不断完善，做庄的自主发挥余地将会越来越小。
被动型投机就是以研究市场如何为股票定价为基础的投机方法，只不过他不操纵股价而已，“市场定价”不仅仅包括基本面的定量研究，他也有市场供求和偏好趋势的研究，目前我们的市场是一个股价普遍较高的市场，要想进行内在价值的投资，你就最好不要来股市了。在一个大牛市中成长性和转型性永远是我们投机的重点，我们要关注的是那些有进取性的创新企业，而不是价值型的企业，这一点致关重要，毕竟在一个积极的投机市场环境中，人们对未来的预期总是大于对风险的考虑。
对市场定价模式的研究非常复杂，况且我们的上市公司行业变化性太大，受地方政府的影响又深，这些因素不是科学定量分析能够测出来的，因此对上市公司上层背景和思路的研究应该更重要，关键的切入点是掌握公司未来的扩张能力和重组能力能够实现的可能性与市场偏好的结合度上，投机不能太钻牛角尖，他的思维应该是开放式的，我们的认识是在投机的纪律上，而不是真实的上市公司上，资本市场有他的游戏规律，所以要记住：“投机是一门科学，也是一门艺术。”
综上所述，投资与投机都是证券市场上不可缺少的行为。没有投资就不会有投资市场，而如果没有投机，投资市场就会毫无生机。
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