资产证券化的交易结构篇1
【关键词】资产证券化地方政府融资交易结构融资模式
一、资产支持票据assetbacknote（简称为aBn）的定义及其特点
（一）资产支持票据的定义
资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。
（二）资产支持票据的几个特点
（1）公开发行与非公开定向发行。由非金融企业在银行间债券市场公开发行或非公开定向发行。
（2）发行实行交易商协会的注册制管理。根据《指引》的要求，企业发行资产支持票据应在交易商协会注册。
（3）基础资产所产生的现金流作为还款支持。信用级别低于aa的企业所拥有部分有稳定现金流的资产，用证券化技术剥离出来、加以盘活，使原来难以发行的信用债，转化为债项评级较高的证券化产品，相对缓解低信用评级企业的融资状况。
（4）“双评级”机制。应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构进行信用评级。
二、资产支持票据业务的交易结构与信托原理
两种交易结构模式。模式一，让渡资产所有权的证券化模式的基本交易流程：
（1）信托设立。根据《信托合同》（由项目公司、信托公司、发行人签署），作为基础资产原始权益人的项目公司将基础资产委托给信托公司设立信托。
（2）优先级信托受益权转让。根据《信托合同》和《优先级信托受益权转让合同》（由项目公司与发行人签署），自信托设立日起，项目公司将其各自持有的全部优先级信托受益权均自动转让给发行人，并获得相应对价。
（3）资产支持票据发行。发行人发行资产支持票据，购买该等资产支持票据的投资者将同时自动取得发行人转让给该等投资者的相应份额的优先级信托单位。
（4）基础资产收款安排和资金监管。项目公司将在信托设立后向应收账款债务人及其保证人发出关于债权转让的权利完善通知，并同时告知回购方及保证人继续向项目公司支付回购款，由项目公司代信托公司催收和收取回购款。
（5）aBn的偿付。资产支持票据的偿付资金来源于基础资产产生的现金流以及发行人自有资金，该等偿付资金均会归集至信托账户，由受托人划付至中央国债登记结算有限责任公司（简称“中央登记结算公司”）指定的资金账户，再由中央登记结算公司向投资者兑付资产支持票据本息。
模式二，抵押或质押权型的资产证券化模式的交易流程安排的环节：
（1）aBn产品的设立。aBn发行成功后，全体aBn持有人将aBn票据项下债权信托给指定的受托人。
（2）抵押权或质权的设立。发行人将相关权利（例如应收账款债权）质押给信托公司，作为aBn的担保。
（3）现金账户监管。发行人与信托公司签订账户监管协议，约定发行人必须将基础资产未来现金收益注入以信托公司名义开立的监管账户，该账户实行封闭监管。
三、信托型aBn产品及其对基础资产的内在要求与选择
（一）aBn产品对基础资产的要求
根据《指引》的规定，资产支持票据的基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。
（二）信托型aBn产品中基础资产的选择
考虑到交易结构的设计，可将信托型aBn项目中的基础资产可分为两类：债务人相对特定化的债权和债务人相对不特定的债权。一般来说，以第一种债务人相对特定化的债权作为开展信托型aBn项目中的基础资产比较合适。对于债务人相对不特定的债权，如何合法、有效地设立信托型aBn项目，实现充分的风险隔离，尚存在法律上的不确定性。
四、结论与建议
综上所述，资产证券化业务由试点到推开，由场外到场内发展的势头很好，但是我国相关的法律和法规的制定和修改完善呈现明显的滞后，为实践中的操作也留下了很多误区和隐患，为此，笔者建议：
第一，修改和完善相关行政规章和法规，严格按照信托法的规定，理顺和完善相关信托业主体资格与资产证券化主体资格的认定和管理问题，确定和确认其与责任义务相一致的权利能力和行为能力；
第二，确认信托机制和模式的风险隔离机制的法律特征，并且以此来衡量和界定相关主体的权利义务和责任的边界，避免法律关系的混乱；
资产证券化的交易结构篇2
一、资产证券化减少信息成本
公司在金融交易中,如一般的交易一样,都存在著名的“柠檬”问题。“柠檬”问题来自买者和卖者有关资产质量信息的不对称。卖者知道资产的真实质量,买者不知道,只知道资产的平均质量,因而只愿意根据平均质量支付价格。由于市场调节和动态平衡,质量高于平均水平的卖者就会退出交易,只有质量低的卖者进入市场。
借款人(在此指应收款出售人)比借出人(在此指资产池证券的购买人)更了解公司的情况,他们可能夸大公司资产的质量。在金融体系中,不是所有金融机构都有足够的信息估价出预期或潜在的赔偿责任,如果没有大量的时间、精力和金钱投入,将无法很清晰地了解公司资产的真实质量。因此,借出人只愿意以“柠檬”价格购买借款人的资产,此价格是以借出人对资产的最坏估价为基础。如果,借款人能为借出人提供公司资产不是“柠檬”的证据,将得到较高的价格。
1公司应收款的信息
资产证券化有助于公司了解和证明公司资产不是“柠檬”资产。如果一公司将证券化它的应收款,可请求专业评估机构(利率公司和保险机构)使公司应收款变得更易于评估,应收款被标准化。即确定它们的期限、文件和承诺支付标准。对于应收款,这个过程,有些很容易,有些相当难。而对于某些应收款,应用资产证券化方法根本就不值得。
利率公司和保险机构的评估技巧和资产证券化的交易结构是同步发展的。这些交易利用了特殊的交易技巧,例如资产池的大小和依组成部分细分,为资本市场投资者提供了大量投资和取得收益的机会。资产池太小,利率公司和保险机构不会积极参与和刺激专业技巧。如果交易量很小,发展资产证券化技巧也不值得。人能利用许多技巧,但这些技巧只有在很大交易量时才会采用资产证券化技巧。因此,融资的应收款资产池相当大,以美国为例,资产池资产一般超过一亿美元。资产证券化过程中的资产池可以依组成部分细分。例如,应收款可以依地理位置和其它指标细分,如果一家公司无法为资产池提供足够的应收款,可以组成一个多出售人的资产池。
保险和超值抵押,也会有利于减少应收款的信息成本。评估包括大量有关价格风险的必需信息,价格风险也被保险了。保险机构愿意为利率公司评估的“bbb-aaa”证券提供保险。利率公司的最大资产是品牌,如果信用评估错误,它只在品牌上受损失。而保险公司既在品牌上受损失,同时也会产生金钱损失。
2整个公司和公司证券的信息
资产证券化的投资者不具备必要的专业知识和技巧,不能独立地评估应收款的真实质量,而依靠利率公司和保险机构的评估结果。利率公司和保险机构具有世界一流的评估技巧和专业知识,评估质量也更精确。投资者使用它们的技巧,可以理解资产支持证券的期限,也能估计在不同情况下资产支持证券的偿还情况。不同的投资者的专长不同。
总而言之,资产证券化可使公司的总信息成本减少。从专业角度考虑“柠檬”问题,资产证券化可帮助公司以很少的费用证明它们的资产不是“柠檬”资产。特殊资产池的评估风险与整个公司资产的评估风险不同,所需的技巧也不同。不同的金融机构擅长评估的风险不同。
资产支持证券的风险主要是资本市场投资者的评估风险。无需多言,金融体系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它们的评估费用很昂贵;不确定性大,赔偿的可能性相当大;它们的业务可能相当专业,但可能遭受无法解决或模糊的监管制度;评估的量少影响信息的收集。这些公司有相当严重的“柠檬”问题。(在此称之为“柠檬”企业)。
应收款毕竟不是已获得的收益,而只是对未来收益的可能性估计。因此,资产证券化交易中各组成部分对实际交易的估计结果差别必须相当小。否则,交易将无法进行。例如,借款人认为它的资产信用风险为“a”,而借出人却认为为“c”,交易将无法进行。购买者和出售者对应收款收益估计达成共识后,操作将很易于实施。
对公司资产估价,这将涉及到它的预期、潜在的承诺支付和管理水平等等,只考虑公司和特殊资产比考虑整个公司的资产更容易。购买者和出售者对整个公司资产的估价达成共识,比对应收款估价达成共识更难更昂贵。特别是对于一个“柠檬”企业,难度更大。应收款只是一种要求第三方还款的权利,是公司的特殊资产。公司很难影响应收款发行后的价值。因此,“柠檬”企业和非“柠檬”企业的应收款估价的难度差不多。而把“柠檬”企业作为一个整体,估价的难度远远大于非“柠檬”企业。换言之,“柠檬”企业的估价需要更专业的技巧,同时带来的收益也更大。公司的“柠檬”资产中,最易于处理的是应收款。当公司的应收款证券化后,当然,公司的未来收益能力将会下降。而对公司的其它资产,仍然存在“柠檬”问题,但不会更坏。而由于“柠檬”资产的数量下降,公司的“柠檬”问题减少。
资产证券化后公司的“柠檬”问题减少,可认为是一个好的消息。但应收款在公司通常是最好最有价值的资产,公司的应收款质量比其它资产的质量高或高得多,公司没有正当的理由和特殊原因出售它。
资产证券化交易存在两种相反的解释:一种解释是好的消息,公司的总价值将增加。好消息不会增加应收款的价值,它的价值决定于应收款的承诺支付者,不会受公司现在和将来价值影响,公司也不必拖延融资速度。好消息将增加公司剩余资产的价值,当公司下一次通过资产证券化融资后,剩余资产价值将更高。因此,公司可获得净收益。
另一种解释可能是坏消息。资本市场购买者对公司质量的信息是不完全的,可能认为公司是一个投机者,公司可能处于一种财务困境时,而作出的融资计划。参与的利率公司和保险机构更偏爱坏消息的解释,认为公司发行的应收款为真正的“柠檬”资产。公司发行的应收款的出售价格将偏低,公司剩余资产的价值可能下降。
综合以上二种解释,资产证券化的净收益是正的。投资者可以较低的成本购买到,实际操作时以坏的解释发生的可能性较小。在资产证券化交易中,公司剩余资产价值的下降程度,比以另一种解释所引起的价值增加程度要小。事实上,公司剩余资产甚至可能增加,应收款出售的负效应可能被正效应抵补。因此,减少了所有公司融资的总信息成本。但一些公司获利更多,资产证券化只需要对公司特殊的资产评估。“柠檬”企业的非特殊资产和特殊资产的评估成本区别很大。因此,“柠檬”企业因资产证券化因减少的信息成本而获利很大,而非“柠檬”企业的获利相对而言则较小。
二、资产证券化增加公司未来现金收入流
1专业技术、规模经济和成本减少
资产证券化使应收款发行或留存的技术专业化。在资产证券化过程中,公司出售它的应收款,即发行应收款。绝大多数经常实施证券化的大企业的发行技术已达到专业化水平。银行精通抵押贷款证券化,汽车公司的财务子公司精通汽车贷款证券化,信用卡公司精通信用卡应收款证券化。然而,一些不出售应收款的公司可能更适于承受应收款的发行风险,转移发行风险。如资产证券化中利率公司和保险机构等。发行应收款的公司,趋向于发行更多的应收款。资产证券化可使应收款发行的风险转移,发行量越大发行越易于转移。资产证券化可使应收款发行更有利,公司不必要寻找获利较少的应收款留存方法,只需实施更有利的应收款发行方案,同时也可使贷款服务更专业化。总而言之,通过专业化技术可提升效率。
资产证券化可激励应收款发行和收集技巧的建立和改进。收集和发行公司现金收入流技巧的改善的效果为:公司出售应收款后,未来现金收入流不会增加,但公司因出售的应收款和剩余资产的增值,而获得了现金收益。
资产证券化改善发行的好处如下:第一,这些技巧使应收款更易于评估,因而更易于发行;第二,资产证券化使发行过程更透明,这将减少道德风险。第三,公司对发行的应收款将出售的部分关心较少,而对发行的应收款中将保留的部分关心更多。但投资银行机构是资产证券化交易中的组成部分,是发行应收款机构,它们的利益不会与发行公司的利益完全相同,它们将关注所有发行的资产,使发行资产的质量更符合实际,发行过程质量更高。事实上,这些参与机构承担责任的时间很长,一旦许多年后,它们同意发行的应收款证明为不可发行,它们将遭受损失。第四,许多评估机构和保险机构参与资产证券化交易,它的责任是评估和保险发行的应收款的真实质量。第五,许多发行公司也由于它们的长期利益,将保证发行的应收款的真实质量。因为,它们更害怕一些质量不实的应收款被发行,还不如被保留在公司资产中。
资产证券化也改善应收款收集过程。增加应收款收集过程的透明度减少道德风险。监管者包括许多交易参与机构,例如,信托资产管理人、利率公司和保险机构。这些机构制定了许多监管准则和标准。这些准则和标准可能利用规模经济、资产证券化交易量大和少量的资产证券化参与者,使资产池收集过程标准化和高质量。例如,少量的资产证券化参与者本身可促使公司对收集和发行给予更多的关注。当公司参与了有问题的资产证券化交易,它可使出售资产的公司退出。而对于一些公司而言,例如银行,抵押贷款、信用卡和汽车贷款应收款发行人,希望资产证券化正规操作,不负责任的发行和服务,由于有被逐出市场的可能,成本相当高。
资产证券化改善资产支持证券的付款过程。应收款的责任人需付款给资产证券持有者,因而有大量现金集中一起。保管和支付服务,以及签署合同交付给资产证券持有者,通常由信托资产管理人完成,它是保管和支付资金的专家。更重要的是,它很诚实,且所需的成本低。信托资产管理人破产的可能性极低。它是独立于发行人到资产支持证券持有人的附加机构。应收款出售到资产池,然后发行资产池证券。资产池需从应收款责任人获得付款后,再付给资产支持证券持有人。因此,资产池由信托资产管理人管理,必须安排收集应收款,保管收集的资金,付款给资产支持证券持有者。
上面我们讨论的,这些足以说明附加参与机构的用处。很明显,公司如银行、金融、抵押贷款和租借公司,以及信用卡发行机构,这些主要涉及应收款商业的公司(金融公司),主要从专业化的发行和服务获利,至少能刺激更高效的发行和服务。不涉及应收款商业的公司(非金融公司),发行和服务的技巧越高,获利越多。无论是金融公司和非金融公司,只要是“柠檬”企业,投资者由于道德风险问题,对应收款的折扣相当大,通过监管可减少许多,将由于对发行和服务更高效的监管而获利巨大。
2.管制成本和附加:税收
由于不同公司有各种各样的规章制度,资产证券化有助于减少公司的管制成本。对于许多资产证券化交易,制度规定的管制成本减少很大。但是在一交易中,由于资产证券化初次运行,而减少的幅度较小,随着交易结构不断改善,减少管制成本的幅度不断加大。例如,金融公司不需资本充足的要求,而利率公司则必须一定程度的资本金要求。资产证券化的作用,减少了规章制度要求的成本,获得较高成本效用和市场回报。
资产证券化也减少其它管制成本。例如,破产成本,资产证券化把一些公司资产(应收款)移出,减少公司破产资产的范围。事实上,交易结构的设计能产生以上的作用。如果,资产证券化后的破产过程是不完整的,它的特点是减少成本,获得收益。但公司濒临破产时,有效地移出公司资产的难度更大,不确定性更大。资产证券化交易无法进行,或以昂贵的形式进行。公司越濒临破产,获利越小。但破产成本对正常运转的公司影响较小,由破产成本减少而获利的程度较少。
资产证券化能利用已存在的法规制度。一些法律和制度阻止投资者投资低质量的证券。较高质量证券由于管制成本较低,需求较大而引起价格增加,使低质量证券和高质量证券的差价越来越大。事实上,这种影响是合理的,许多大型投资者,例如保险机构、共同基金和养老金基金等,它们的法律和制度偏向于高质量证券。资产证券化可帮助低质量公司发行高质量证券,扩大需求,但低质量公司比高质量公司发行高质量证券的费用更高。由于制度要求不同的质量标准,绝大多数利率公司有四个级别证券,有些只有二到三个级别。大多数证券化交易,由于资产证券化引起需求增大,回报增多的能力不能延续很长时间。
税收是公司决策是否资产证券化的重要因素。公司可设计交易结构为借出或出售应收款,有些交易结构可获得税收减免。例如,交易结构为借出,公司计算税收之前,可从收益中减去支付给资产支持证券持有者的收益。交易结构为出售,税收则不能与上相同。并且,公司为一些目的,采用借出形式资产证券化,获得借出形式的税收减免。为了其它目的,则采用出售形式资产证券化,获得的税收也不同。资产证券化由于税收减免而获得的好处相对较少。
三、资产证券化减少交易成本
前面考虑了资产证券化可使发行的证券获得高流动性和高质量。它也包括减少交易成本。每个投资者必需满足他要求的投资组合。每一种新的证券发行,可使投资者配置他的证券组合时减少交易成本。资产支持证券所包含的收益和风险结构,投资者需组合以前的几个证券才可获得。资产支持证券分离应收款,发行低利率证券,同时还包括一些更异常、风险更高的高利率证券。资产证券化前,即使投资者的证券组合的收益风险结构与资产支持证券的收益风险结构相同,资产支持证券更容易更便宜。且有时其它的证券组合无法达到资产支持证券的收益风险结构。它的优势不仅帮助投资者配置投资组合,且每一新的金融机构的成立有助于投资者寻找更适宜的投资组合,成立一新的金融机构使原有的金融机构更有价值。
参考书目:1.georgej.benston,“thefutureofassetsecuritization:thebenefitsandcostsofbreakingupthebank”,journalofcoporatefinance.1993no.4.
2.leont.kendallandmichael,“aprimeronsecuritization”
.3.larryj.lockwoodandronaldc.rutherford,“wealtheffectsofassetsecuritization”,journalofbanking＆finance”
资产证券化的交易结构篇3
资产证券化作为近40年来国际金融市场重要一项的金融创新工具越来越受到我国的重视，自2005年我国开始试点以来，资产证券化业务得到了较快的发展，无论是业务规模还是业务模式、基础资产类型、产品种类都得到了全面的开展。新一届政府强调，“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更好地服务实体经济发展”，资产证券化无疑是盘活存量和支持实体经济的重要工具。2015年5月，国务院常务会议决定进一步推动信贷资产证券化市场健康持续发展，并加大试点规模，简化审批流程。我国资产证券化业务的发展又上了新的一个台阶，参与主体和产品规模不断扩大，产品种类和结构创新也日趋丰富。
目前，我国资产证券化业务主要有三种模式：一是人民银行和银监会主导的信贷资产证券化，二是证监会主导的证券公司和基金公司的资产证券化业务，三是由银行间市场交易商协会主导的资产支持票据。三种模式下，基础资产、特殊目的机构（SpV）、产品交易、法律法规、监管环境等均有所不同，丰富了我国资产证券化产品的种类和规模，也对我国资产证券化业务进行了有益的探索。
特殊目的机构在资产证券化中的作用及存在的问题
资产证券化不同于以往的以法人信用作为融资基础的股权融资和债务融资，它是以资产自身的信用作为融资基础，因此，需要一个特殊目的机构（SpV）将拟证券化的资产隔离出来，同发起人的信用隔离，不受发起人和其他机构的影响。资产证券化业务有两个重要的要求，一是破产隔离，二是真实出售。特殊目的机构的重要功能便是起到破产隔离的作用，使资产自身的信用同发起人和其他机构的法人信用相隔离，不受其影响。真实出售要求被证券化的资产要真实地出售给特殊目的机构，资产相关的收益和风险要转移给特殊目的机构，发起人不能再保留相关的权利，如回购资产、担保资产质量和收益等，从而使投资者的收益和风险完全依赖于被证券化的资产。
资产证券化是舶来品，我国三种资产证券化结构基本上都是沿用美国的模式和交易架构，即发起人将资产出售给特殊目的机构，特殊目的机构委托交易安排商、资产服务商、证券承销商、评级机构等中介机构进行交易架设计、资产管理、证券承销、产品评级等工作。这种交易架构和模式经过30年的实践发展逐步成熟，但笔者认为，该交易架构也存在一些问题，值得我们反思。
过分强调特殊目的机构（SpV）破产隔离的法律功能忽视了其作为交易主体的作用。特殊目的机构在资产证券化业务中有两项主要的功能和作用，一是破产隔离功能，使资产独立于发起人;二是交易主体功能，特殊目的机构是发起人的交易对手，受让拟证券化的产，相应地具有了资产议价和监督资产质量的职能。但在已有的资产证券化实践中，更多的只是强调特殊目的机构的破产隔离功能而忽视了其交易主体的功能，将特殊目的机构的大部分功能都强制委托给其他中介机构，弱化了特殊目的机构对资产质量的监管功能和效果。资产证券化相关的法律法规及监管政策主要都是在强调特殊目的机构的破产隔离、风险隔离功能，对特殊目的机构的法律地位、权利和义务等进行了详细的规定。为了防止证券化的资产受到发起人、特殊目的机构、发起人债权人等相关机构的破产影响，特殊目的机构一般采用信托或公司的形式。公司形式下，特殊目的公司不能负债、没有员工等，一切可能招致特殊目的公司破产风险的可能性都被消除了，因此，特殊目的公司被称为“纸面公司”（papercompany），更多的是一种法律概念，体现它的破产隔离功能，而其作为交易主体的功能则被大大弱化和忽视。作为发起人的交易对手，特殊目的机构需要受让发起人的资产，理所当然更应该具有鉴别资产质量和风险、商讨交易价格、谈判交易条件、管理资产等的权利。而在现行的资产证券化模式下，特殊目的机构的交易主体资格被忽视和剥夺了，其职能被各种中介服务机构取而代之，如发起人管理证券化的资产;交易安排商负责证券化架构的设计，包括资产的类型、规模、价格、产品利率等;承销商负责证券化产品的承销。特殊目的机构相关的职责被委托给各类服务商，交易主体职极为弱化。
加大了道德风险。在资产证券化中，发起人和特殊目的机构之间存在着信息不对称，发起人作为资产出售方，具有资产质量和价值方面的信息优势，面临“逆向选择”的风险：存在隐瞒资产质量，以次充好，高价出售低质量资产的动机。资产证券化业务实践中，由于过分强调特殊目的机构的法律功能，忽视了特殊目的机构交易主体的功能，弱化了其对资产质量和价值的判断及监督能力，加剧了“逆向选择”现象，同时也加大了道德风险。在资产证券化结构中，特殊目的机构将诸多的功能都委托给其他中介机构，如交易安排商、承销商、评级机构等，特殊目的机构与其他参与者之间是委托关系，存在着道德风险问题。如发起人在把资产出售给特殊目的机构的同时，往往又承担着服务商的角色，负责资产的管理，如收取利息、报告财产状况、维护资产质量等，由于信息的不对称，发起人存在隐瞒资产质量或不能勤勉尽责进行资产的管理服务。其他的服务商如交易安排机构、承销机构、评级机构同样存在着利益冲突和道德风险，不仅自身无法勤勉尽责，也起不到监督发起人的作用。例如，资产证券化中信用评级的作用在于揭示资产证券化中的风险，为投资者提供投资决策依据。然而，信用评级能否有效发挥作用不仅取决于评级机构的权威性、评级方法的科学性、信息的完备性等多重因素，还受到评级机构的道德风险的影响。在信用评级市场竞争较为激烈时，评级机构为了争夺客户、抢占市场，存在降低评级标准和职业道德的情形，导致发行人的“信用采购”行为：信用评级机构的费用越低、评级结果越高，才能获得评级的业务机会。
资产证券化中的道德风险存在于各个方面，根本原因在于资产证券化的交易架构，过分强调特殊目的机构的法律功能，极大的消减和弱化了其作为交易主体的功能。目前的资产交易模式可以形象的描述为：两个人进行二手车交易，买车人被剥夺了选择车辆的权利，众多的中介方替他进行车辆选择、价格谈判、付款条件等事宜，最后由他付款，其中的道德风险是难免的。金融危机后，资产证券化监管的重大改革之一便是防范道德风险，要求增加发起人持有一定比例的次级证券，防范发起人的逆向选择和道德风险。该项措施能在一定程度上使发起人和投资者（特殊目的机构发行证券的持有人）的利益达到激励相容，降低道德风险。但有理由相信，二者之间永远不会完美统一，追逐利益的本性使得发起人想将资产卖个高价，投资者想低价购买资产获得高收益，道德风险永远存在。
2008年的金融危机证实了这一缺陷。2008年的金融危机，资产证券化成为金融危机的重要导火索之一，资产证券化结构中的缺陷得到了充分的暴露。通过对资产证券化的反思，认为主要存在的问题包括：入池资产本身存在严重的问题，未经充分评估和筛选;产品本身被复杂化和过度包装，信息披露不完全导致风险定价机制失效;交易结构过度利用杠杆，导致违约偿付链条较早断裂;对资产证券化产品的资本计提不充足;缺乏对信用评级机构的监管;对资产证券化的顺周期性估计不足;信息披露不充分等。可以看出，上述大部分原因和资产证券化结构的缺陷紧密联系在一起，对特殊目的机构交易主体功能的虚化导致的逆向选择和道德风险是资产证券化重要的风险根源。金融危机后，各国加强了对资产证券化的监管，主要采取的措施包括加强资本计提标准和范围，加大对评级机构的监管和加大信息披露。其中重要的措施之一便是要求发起人持有不低于5%的次级证券，主要目的在于降低发起人的道德风险。上述措施能在一定程度上防范资产证券化的风险，但如果不对资产证券化结构的核心缺陷进行改进和完善，在重启资产证券化后，风险将会依然会存在和集聚。
我国资产证券化业务中存在的特殊问题
非信贷类资产证券化业务中的SpV存在法律瑕疵。我国的三种资产证券化模式在特殊目的机构的选择上存在较大差别，一是人民银行和银监会主导的信贷资产证券化模式，该模式以信托作为特殊目的机构;二是证监会主导的证券公司和基金公司的资产证券化业务，该模式采用了专项资产管理计划作为特殊目的机构;三是银行间市场交易商协会主导的资产支持票据，该模式并没有明确规定特殊目的机构类型，部分发起人采用账户隔离的方式进行资产的破产隔离。从特殊目的机构隔离资产的功能和效果来看，三种模式存在依次递减的趋势。信托作为特殊目的机构有着较强的法律法规依据，《中国人民共和国信托法》明确了规定了信托财产不属于受托人财产，与受托人资产相隔离，不作为受托人的破产财产。信托作为特殊目的机构也是国际上常用的方式，在我国也有完善的法律体系保障，因此最为规范。相比而言，券商专项资管计划以《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（下简称《规定》）作为主要的依据，规定券商和基金专项资产管理计划项下的财产不属于受托人的财产，不受受托人的影响。而该《规定》仅属于部门规章，在法律层级上尚有所欠缺。如果出现纠纷，能否达到破产隔离的效果仍存在一定的怀疑。此外，《规定》在资产转移后仍对发起人设置了很多的限定要求，如规定业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人应当有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障等。上述规定对原始权益人（发起人）提出诸多的限制性条件，在资产出售给特殊目的机构（专项资产管理计划）后，仍然同发起人存在较大程度的关联，资产是否独立、是否真实出售和破产隔离、是否以资产自身的信用进行融资就存在疑问。另外，如果要求原始权益人为基础资产产生预期现金流提供必要的保障，也让人对资产证券化的效果生疑，是在进行抵押融资还是资产证券化？同样，而在资产支持票据中，采用了在发起人处设立独立账户进行隔离资产，效果更差，无法确定被证券化资产能否与发起人的资产相互隔离。在有的资产支持票据业务中，发起人将资产支持票据获得的资金作为负债计入表内，作为发起人的负债处理，其实质就是抵押融资，而非所谓的以资产信用融资的资产证券化。
特殊目的机构设置中的法律瑕疵会导致资产证券化业务存在诸多的风险隐患，可能集聚产生较大的金融风险。就如同美国的安然事件一样，看似进行了资产证券化，发起人将资产移出表外，同时并不加记负债，改善了资产负债状况，但它们本质上仍是企业的负债，只不过隐性地存在于表外。随着资产证券化业务的不断扩大，隐性负债也不断积聚，最终会导致风险，并通过资产证券化产品的投资者向金融市场进行传递。
尽管信托作为特殊目的机构具有较为成熟和完善的法律法规体系，但我国仍存在其他多种特殊目的机构类型，其原因还在于各种有形或无形的行政壁垒。根据我国分业经营分业监管的金融体制，信托公司目前受到银监会的监管，证券公司和基金公司受证监会的监管，银行间交易商协会则主导着资产支持票据市场。在条块分割的行政监管体制下，金融机构分别另辟新径，尝试各自监管体系下的特殊目的机构类型，并不都采用信托的模式，导致了目前我国资产证券化业务被割裂和不完善的局面。
信贷资产证券化业务殊目的机构交易主体作用更加虚化。我国信贷资产证券化业务虽然有着相对较为完善的法律法规体系，但也存在着一个普遍现象：信贷资产证券化业务主要由大中型银行发起，这些银行资产规模巨大，作为特殊目的机构主体的信托公司与其相比，体量较小，难以真正发挥银行的交易对手的作用，交易主体的功能极为弱化。在信贷资产证券化业务中，作为发起人的银行占绝对主导地位，控制了整个交易架构，包括资产的选择、证券化参与方的选择（信托公司、承销机构、评级机构）、费用的分配等。由于资产规模的不匹配和地位的不对等，发起银行掌握了信托公司能否作为特殊目的机构的选择权，信托公司为了争取资产证券化业务，纷纷采取降低受托报酬甚至无偿担任特殊目的机构，无法发挥交易主体的作用，难以起到鉴别信贷资产、监督资产管理人（通常为发起银行）的作用。一个有趣的现象是其他中介机构如承销机构、评级机构名义上是同信托公司签订委托合同，受信托公司的聘请，但实际上哪家机构能参与资产证券化却主要由发起银行来决定。他们不但难以尽职尽责为特殊目的机构服务，准确鉴别资产质量和风险，在某种程度上还存在为发起人服务，道德风险更加突出。
可能引发的问题。在非信贷类资产证券化业务中，由于特殊目的机构的设置存在一定的法律瑕疵，能否实现破产隔离和真实出售存在疑问。而在信贷类资产证券化中，由于发起人是大中型银行，它们主导了资产证券化的各个方面，容易引发另外一个问题：投资者在较大程度上依赖发起行的声誉作为投资决策依据，难以作为风险的真正承担主体。如果资产证券化失败或者出现基础资产质量下降，投资收益无法实现或者出现亏损的情况，投资者能否真正承担风险值得怀疑。从前期我国资产管理市场中发生的一些风险案例来看，很多风险最终向银行进行传递，而资产证券化中，如果仅将信托公司作为特殊目的机构和通道，不需承担交易主体责任，一旦发生风险，向银行的传递性可能性会更大，从而也会导致对资产证券化目的和效果的质疑。
在我国资产证券化业务的探索过程中，一方面需要借鉴国外的实践经验，另一方面也需要根据我国的实际情况探索新的模式和道路。在美国的资产证券化业务实践中，特殊目的机构的设置解决了将资产从发起人处进行隔离的功能，却忽视了特殊目的机构作为交易主体的职责，使得证券化环节存在众多的道德风险，不断积累最后导致系统性风险。我国资产证券化业务中，应充分考虑特殊目的机构作为“破产隔离”和交易主体的双重属性，根据我国的法律环境，将二者结合，降低可能存在的风险。随着我国信贷证券化试点的扩大以及逐步常规化，非信贷类资产证券化也如火如荼的开展，应及时总结经验教训，防患于未然。
建议
一是打破监管部门之间的壁垒，统一规定信托作为我国资产证券化业务殊目的机构，降低资产证券化结构的法律风险。我国《信托法》对信托的设立、信托财产的性质和效力、信托当事人（委托人、受托人、受益人）的权利和义务均进行了详尽的规定，信托作为我国资产证券化业务中的特殊目的机构具有最高的法律保障基础，也是最适合作为我国资产证券化中的载体。因此，建议打破各监管部门之间的行政壁垒，不再由各监管部门在各自的监管范围内另行批准各种名目的特殊目的机构载体，降低资产证券化业务的法律风险，促进资产证券化业务的顺利开展。
资产证券化的交易结构篇4
【关键词】新兴市场印度资产证券化
资产证券化是20世纪70年代产生于美国的创新性融资方式，以其卓越的经济功能为世人所瞩目。东南亚金融危机之后，亚洲各国和地区借鉴欧美等国家的经验，根据各自的需求对其进行了充分的个性化发展。在我国，各种离岸和在岸的准资产证券化实践起源于上个世纪80年代末，证券化产品涉及到多个领域。然而，到目前为止，我国的资产证券化市场发展却不尽如人意，在一些方面，我们不仅落后于许多发达国家，而且还落后于一些新兴市场国家和地区。
为了进一步推进我国资产证券化市场的发展，除借鉴欧美等一些资产证券化起步较早国家的经验之外，我们还可以从另外一个角度出发，考察一些新兴市场国家和地区资产证券化的发展情况。当今世界各国金融市场的制度框架越来越具有相似性，尤其是在发展中国家的新兴市场，因为在建设初期，它们往往直接移植成熟市场的运行制度安排。印度作为亚洲重要的新兴市场国家，近年来其资产证券化的发展取得了巨大的成就。因此，研究其资产证券化的操作实践，分析其资产证券化的发展历程和特点，能够为同是发展中国家和新兴市场的我国提供某些有益的经验启示。
一、印度资产证券化发展的背景
印度的资产证券化交易开始于20世纪90年代初期。它发展资产证券化的需求主要集中在三个领域：抵押支持证券（mbs）、基础设施部门以及其它资产支持证券（abs）。印度的银行等金融机构在向房地产和基础设施部门融资方面取得了长足的进步，银行机构向房地产和基础设施工程提供了大量的资金支持。此时就很有必要发展资产证券化和其它一些金融工具以使得银行等金融机构从最初的大量贷款中解脱出来，并留出空间以支持新的项目融资。另外，随着90年代初期金融改革的推进，金融机构和银行，特别是非银行金融公司（nbfcs），开始蜂拥进军金融零售业务，并因此产生了大量极为相似的资产，比如汽车贷款和信用卡等。这也导致了一些机构尝试进入资产支持证券市场。但从当时的情况来看，印度发展资产证券化还存在一些法律上的、监管上的和心理上的亟待解决的问题。
二、印度资产证券化发展的历程
从20世纪90年代初期起步开始，直到2000年，印度才出现第一单抵押资产证券（mbs）产品。从资产证券化的规模、交易的数量以及法律和监管的规范程度来看，印度资产证券化的发展可以分为三个阶段。
1、早期尝试阶段
1992年，hdfc与if&fs（infrastructureleasingandfinancialservices）签订了一份谅解备忘录，由hdfc作为贷款管理中介向机构投资者出售消费贷款资产。尽管这次交易因为法律的复杂性而最终成为泡影，但它却代表着印度资产证券化的最初尝试。在随后的几年中，印度资产证券化市场构造了各种各样的非抵押资产证券化产品。在20世纪90年代的大部分时间中，汽车资产证券化都是印度市场的主流，但是自从2000年以后，住房抵押支持证券（rmbs）开始成为市场的主要形式。
然而，从最初的资产证券化交易流程来看，其中很多程序并不规范，投资组合只是从资产负债表的一个发起人转到另一个发起人，因此当时的资产证券化交易只能称作为“准资产证券化交易”。最初的资产证券化交易包括这样一个规定：即通过直接分配途径（thedirectassignmentroute）为投资者提供向发起人以及新的贷款销售追索的权力。它是按照真实销售的概念进行构造的，但这并不能构成真正的破产隔离。
总的来看，印度早期的资产证券化尝试并不是太成功。首先，资产证券化交易的数量和规模都非常的小。在20世纪90年代，每年大约仅有6到7单资产证券化交易，每单交易的规模平均仅为45亿卢比。其次，从投资资产证券化产品的客户群体看，其中仅有一两家机构投资者，大部分都是个人投资者。最后，印度资产证券化产品缺少可供交易的二级市场和相应的法律规范。
2、快速发展阶段
2000年之后，由于消费金融的迅速发展，印度资产证券化规模呈现出指数化增长的趋势。2002年至2005年，资产证券化市场急速扩大，累积增长率接近100％。每年大约有近75单的资产证券化交易，每单交易的规模业上升到平均190亿卢比左右。图1说明了这种增长的趋势。
对照2003年标准普尔关于亚洲资产证券化的数据，可以看出，如果以规模为标准，那么印度已经成为亚洲第二（日本除外）的资产证券化国家。尽管印度与韩国之间的差距是巨大的，但在整个2004年，印度资产证券化市场持续快速扩大。2004年上半年，资产证券化的规模就超过了1000亿卢比，这几乎是上年同期的4倍。2005年，印度结构化金融（structuredfinance）的市场规模及交易数量分别增长了121％和41％。其中，资产支持证券（abs）市场规模从2004年的809亿卢比上升到2005年的2229亿卢比，abs是资产证券化市场中最大的分类产品，占到2005年整个结构化金融市场的72％。（见表1）
3、发展的新时期
2005年，印度财政部长在他的预算报告中讲到：第一，将会对证券法中“证券”的定义做出修正，以允许资产证券化工具的交易；第二，将任命一个委员会以监管债券和证券交易的所有方面。这使得当年的资产证券化热浪进一步升温，印度资产证券化规模继续急速增长。一些创新性交易，比如预付保护产品分类，在市场上不断涌现。
2006年初，rbi（reservebankofindia）颁布的新指导文件是印度资产证券化发展史上具有里程碑意义的事件。该指导文件鼓励发起人（originators）有效的解决构造资产证券化交易中可能的潜在成本问题；并且，它还鼓励资产证券化交易中的第三方参与；另外，一些在全球结构化金融市场（structuredfinancemarket）中广泛应用的概念，比如中层（mezzanine）债务以及重新包装的ptcs等，现在已经被印度资产证券化市场所采用。然而，根据rbi颁布的新指导文件，大部分的印度资产证券化发行必须延迟，这将在一定程度上放缓资产证券化市场的发展。随着证券合同监管法案的修正，这种状况可能会得到改善。
三、印度资产证券化发展历程对我国的启示
第一，加快我国资产证券化的立法工作，改革相关配套法律法规。印度资产证券化发展立法的过程，是典型的“试点与立法平行推进，摸着石头过河”的模式。在印度资产证券化市场发展的第一和第二阶段，实际上当时的条件并不成熟，也不存在完备的有利于资产证券化交易的法律法规，甚至在2006年新的rbi关于资产证券化的指导文件出台之前，对于整个交易程序都没有很好的界定。由于法律的复杂性，印度第一单资产证券化交易最终以失败告终。但是，由于印度属于英美法系，通过对许多法律条款的变通和灵活应用，印度资产证券化市场的发展也取得了巨大的成就。当前，在我国实施资产证券化，所可能遇到的最大问题也是法律问题。这一方面是指资产证券化交易与现行的法律制度之间的冲突，另一方面是指相关法律法规的缺乏。目前，我国相继出台了《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，但是，这些“办法”的立法层次较低，不是国务院颁布的条例或经全国人大立法。而涉及资产证券化有很多问题需要解决，不是简简单单通过一两个试点和出台一些临时性的管理办法和规定就能解决问题的。毕竟资产证券化属于结构性融资，结构主要指的是相应的法律关系，是要以相关法律法规作为依托的。
第二，推动资产证券化品种的多样性发展。从对印度资产证券化市场的分析来看，印度资产证券化市场的迅速发展是与其市场上资产证券化产品的多样性分不开的。在资产证券化发展初期，资产支持证券产品的政策导向色彩特别的浓重，主要是为了解决不良资产问题，但也限制了资产证券化的规模。随着产品类型的丰富，产品的多样性有效地增加了市场的广度和深度，印度的资产证券化市场也开始进入高速发展的阶段。特别是在2005年印度财政部长发表其预算报告之后，一些创新性交易，比如预付保护产品分类，在市场上不断涌现，这极大的推动了印度资产证券化市场的发展。目前，我国能够也有动力进行证券化的资产已经很多，比如房地产贷款、企业各种应收账款、银行不良资产、信用卡应收账款、汽车贷款等等，都可以成为资产证券化的标的资产。具体发展的品种，可以考虑转手证券、不动产抵押担保债券、支付债券、住宅抵押贷款债权证券、汽车贷款债权证券化等资产担保证券、以及租赁债权、消费型贷款债权、企业应收账款资产证券化产品等。
第三，重视发挥政府在资产证券化中的导向作用。印度资产证券化市场的高速发展是与印度政府的大力支持分不开的。银行等金融机构投资住房抵押支持证券（rmbs）票据的一个关键动力是：为了达到rbi确立的“优先部门借款”的标准。rbi规定，银行等金融部门必须完成向三个优先发展部门（即房地产、基础设施和农业部门）贷款的任务。一些银行机构，特别是私有银行，可能达不到rbi要求的向这三个部门贷款的规模，因此就投资住房抵押支持证券作为向房地产贷款的补充。
其实，除印度外，其它国家的经验也表明，在资产证券化初始阶段，政府的作用是至关重要的，借助于政府和国家信用吸引投资者是资产证券化成功的秘诀之一。在包括美国在内的许多市场经济国家中，政府发展mbs都包含了很多公共政策目标，如支持中低收入居民购房、促进住房金融稳定和住宅产业发展等。应通过具有政府背景的机构作担保，当然如能突破担保法的规定，允许政府在资产证券化过程中承担一定的保证责任，对于关系国计民生的重大资产证券化项目的实施，以及增加对投资者的吸引力，提高投资者购买资产证券化产品的认可度，都是很有帮助的。
【参考文献】
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[2]吴显亭、马贱阳：资产证券化的国际实践和中国的发展选择[j]，中国金融，2006（2）.
[3]fitchspecialreport：securitisationinindia：2005re-
view，，2006-2-27.
资产证券化的交易结构篇5
关键词：证券市场结构；风险；应对措施
一、我国证券市场结构的现状
证券市场是根据供需关系，通过自由竞争的方式，决定证券价格的一种交易机制，通过证券市场的交易机制可以反应出证券市场效率的高低和功能的强弱，均衡的市场结构是证券市场高效运行的基础。
我国的证券市场主要包括债券市场和股票市场，债券市场主要是由国债市场和企业债券市场两种构成。股票市场、国债市场和企业债券三者相互协调和匹配，共同促成我国直接融资体系的发展和完善。我国上市公司以设备、机械、仪表类数目最多，其次是化学、石油类、金属、非金属类，再次是农、林、牧、渔和采掘业，最后是金融、保险业类与信息和文化产业类。总体上来说，在上市公司中第二产业占主体地位，其次是第三产业，比重最少的是第一产业。上市公司主要集中在上海、深圳、广东等地区，而西部地区则比较少，地区差异明显，主要集中在华东地区，西北五省所占的比例比较少。投资者主要分为企业、基金、金融机构、个人投资者四类。
二、我国证券市场结构存在的问题及风险
第一，市场层次结构不健全，没有形成有效的“梯级市场”结构，同时场外市场流动性等问题不容小觑，导致我国证券市场的退出机制不健全，退成成本比较高，且要以政府主导的被动退出为主，对公司的治理限制太大。政府对证券市场的计划和干预过多，影响了证劵市场竞争的正常进行。这种市场结构性问题，加之创业板上市制度和信息披露规则不健全，导致的证券交易中种种不公平现象还容易挫伤股民、基民以及债券投资者的信心。
第二，投资者结构存在许多问题，散户多机构少，造成投机现象严重，股价波动剧烈。我国证券交易投资者多数为中小投资者，数量上众多，但是质量却参差不齐，这些中小投资者中许多人对证券市场的投资风险和收益没有理性的认识，存在投机心理，缺乏自我保护的意识，对证券市场的认识欠缺，盲目跟风的现象严重，在部分投机分子的作用下，容易造成股市波动剧烈，同时，在证券市场稳定后，又容易对金融证券市场缺乏信心。
第三，可投资的证券品种少，股票、期货、期权的缺失导致难以合理对冲风险，对基金、券商等机构投资者尤为不利，造成机构投资者风险增大盈利降低。投资工具种类少，不能满足不同投资者的需求，也无法满足国内外不同投资者的融资需求。例如，在产品种类方面，香港证券市场提供不同类别的产品，包括股本证券、衍生权证、股本认股权证、期货、牛熊证、期权、交易所买卖基金、房地产投资信托基金、债务证券等，供不同的投资者选择，而在内地证劵品种数量有限。
第四，市场自身的治理结构存在严重问题。交易规则不健全，交易所大宗交易平台存在严重缺陷，出现利用大宗交易平台非法操纵市场等行为；沪深交易所未能形成有效区分，股价走势形同一致，上市公司类别也大为相似；上市公司少分红、零分红，不仅加剧市场投机氛围，不利于价值投资策略的培养，而且导致运用DCF估值法的股价估值模型失灵。
第五，我国证券公司存在一些突出的问题，轻视长期激励，重视短期激励，缺乏对高级管理人才的奖励机制，证券行业普遍欠缺诚信的企业文化，有些公司或者个人为了利益，非法融资、挪用投资者的保障金、披露虚假信息等等，这些行为影响整个证券行业的信誉度。
三、应对证券市场风险的措施
要想建立均衡的证券市场结构，保持我国证券市场健康、持续、协调的发展就要对存在的风险进行有效的防范和应对。要从健全市场机制、加强制度创新、提高诚信观念三个层次进行。
首先，健全市场机制。参照其他国家和地区成熟的证券市场经验，按照证券公司的发展阶段、交易风险、证券流动性强弱建立多层次的证券交易市场。政府减少对证券市场的干预，推进社保基金入市，扶持中外合资等其他形式的证券公司发展，将以散户为主导的投资者转变为机构投资者，提高证券市场的规范性和稳定性。给民营企业和外资企业宽松的上市环境，兼并、淘汰落后和产能地下的国有企业，促进市场竞争机制在证券市场上的调节作用，让不同性质、背景的企业拥有公平竞争的机会。创新我国证券投资产品的种类，结合我国国情开发受投资者欢迎的证券种类。这不仅可以改善投资环境，也可以使得我国证券市场的国际化水平提高。
其次，加强制度创新。市场经济的局限性要求政府整个证券市场制度建设中起到设计者、控制者和实施者的作用。政府要提倡证券制度创新，在政府的宏观调控中推进市场化进程。推进股权制度创新，在保护国有资产的前提下，让市场来决定股价。创新发行市场制度，交易市场和股票发行市场要有效衔接，实行定价市场化和透明化，这有利于证券市场的健康发展。完善证券市场监管制度，加强市场化的监管力度，完善证券信息真实披露的力度，加快政府和社会对市场的监管力度，同时证券企业也要提高自身的约束力度。只有这样才可以有效的保护投资者，实现利益的最大化。
最后，提高诚信观念。诚信观念对证券市场的经济活动影响越来越重要，如何协调风险与收益之间的关系，既需要投资者观念的转变，更需要投资者对证券市场的信心。在健全市场机制和加强制度创新的基础上，诚信的观念是投资者和证券公司的精神和道德底线。充分认识证券市场在优化资源配置、产业结构调整、转换经营机制等方面的功能，以市场化的观念和诚信的观念贯穿证券市场发展和较易的各个环节，只有从深层认识该理念的重要性，中国证券市场的可持续发展才能实现。
参考文献：
[1].我国证券市场结构问题分析[J].内蒙古财经学校学报，2005
[2]贾向安，张松.我国证券市场结构优化应注意的几个问题[J].辽宁财税，1999：22
资产证券化的交易结构篇6
关键词：资产证券化瓶颈模式
资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组成一个资产集合（assetpool）后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售或转让给一个远离破产的特别目的载体（SpV），由SpV向投资者发行资产支持证券（aBS），投资者持有aBS但并不直接投资发起人（企业）的资产，aBS的本息偿还来源于基础资产产生的现金流（而不是发起人经营活动产生的现金流）。通过资产证券化,不仅可以解决资产的流动性风险,同时也实现了企业的融资意图。
目前,我国企业面临的融资困境实际上是一个企业融资工具选择与资本结构优化之间的矛盾，即企业的融资工具选择没有实现企业价值最大化，运用资产证券化融资技术可以巧妙地解决这一矛盾，基于此，笔者在此简要阐述我国企业实施资产证券化融资的瓶颈及发展模式。
一、资产证券化的基本原理及流程
（一）资产证券化的原理
资产证券化原理包括1个核心原理和3个基本原理。3个基本原理是指资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。
1.核心原理
核心原理是指对被证券化的基础资产的现金流分析，这是由现金流在资产证券化中的作用决定的。证券风险大小的核心因素是基础资产能否产生预期稳定的现金收入。如果能够产生预期稳定的现金流，则以该基础资产发行的证券还本付息就有保证，否则，还本付息就会出现问题。因此基础资产可预测的现金流是资产证券化的核心和基础。
2.资产重组原理
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割，它是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析，重要内容是选择易于证券化的资产。
资产重组原理包括以下内容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和优化配置原理。
3.风险隔离原理
风险隔离原理指将基础资产的风险与基础资产原始人的其他风险隔离开，其目的是降低证券购买者的风险。
根据风险隔离原理，证券购买者只承担基础资产的风险，不连带承担基础资产所有者的其他风险。也就是说，证券的风险只与该证券本身的风险相关，而与基础资产原始所有者的风险无关。风险隔离原理在卖方与证券发行人和投资者之间构筑了一道坚实的“防火墙”。这是资产证券化的重要特点。实现风险隔离的两个重要条件是:证券化资产的真实出售与在证券化交易结构中设立破产隔离。
4.信用增级原理
信用增级原理是指通过信用增级方式来保证和提高资产证券的信用级别。增加金融资产组合的市场价值。信用增级是资产证券化得以发展的一个重要条件。
信用增级的作用首先在于弥补发行者所提供条款与投资者所需要的条款间的差距。其次，通过信用增级为投资者提供风险分析服务。信用增级以后的债券，信誉高于基础资产的信用等级，增强了债券的安全性和流动性，既降低了发行成本又有利于销售。
（二）资产证券化的运作流程
从资产证券化运作流程分析，资产证券化的交易结构包括以下环节:
1.选择拟证券化资产，组成资产池；
2.创立特殊目的载体(SpV)；
3.资产转移；
4.信用增级；
5.进行信用评级，安排证券发行销售；
6.获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格；
7.积累现金流，对资产池实施投资管理；
8.证券到期还本付息，对剩余现金进行最终分配。
二、我国推广企业资产证券化融资的瓶颈
企业资产证券化的中国本土化进程正在面临突破，但在目前推行企业资产证券化融资还存在一些瓶颈和约束，这主要表现在市场环境与政策环境的制约。
（一）市场环境的障碍
1.市场供给有限
资产证券化顺利交易的基础之一是必须有充足的可供选择的证券化资产。目前我国可证券化的资产还没有形成规模优势，能够产生未来稳定现金流的资产数量还比较少，一级市场不发达。目前，我国房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款市场还未完全形成，规模有限，影响到证券组合的结构设计。
2.市场需求限制
新的金融工具能否顺利推出，关键看投资者的需求。由于我国机构投资者的起步较晚，在资产规模有限的情况下，政府对机构投资者的投资范围进行了较为保守的限制，法律严格界定了机构投资者的准入资格，以目前现有的法规而言，国家对养老金、保险金投资方向的规定限制了它们对资产支持证券的投资，机构投资者成为资产证券化市场的主体还需要国家对机构投资者投资范围的限制放宽。
3.信用增级和评级问题
资产证券化能否成功的另一关键因素是获得信用评级。近几年，尽管我国的信用评级机构得到了一些发展，但为了达到一定的信用级别，保证资产证券化融资的成功实施，企业一般趋向于选择较具权威的国际信用评级机构进行信用评级，尤其是在离岸资产证券化的操作中。资产支持证券的信用增级和评级同样是我国企业要急需解决的问题之一。
（二）政策环境的制约
1.适宜的司法框架和法律环境是实施资产证券化的基本要素。发展中国家存在的最大障碍之一是国家司法部门的法律框架不适合资产证券化所需的各种法律关系支持。资产证券化作为一种金融工具，必然涉及向资本市场融资，这将遇到以下法律问题:资产证券化所发行的证券属于何种证券；管辖权归属谁；如何发行；向谁发行。这些问题必须从法律上予以认定，方能保证我国资产证券化起步的规范和健康发展。
2.税收是影响资产证券化是否有利的一个关键因素。资产证券化必然会涉及到税收问题。税收问题的主要矛盾是，怎样使资产证券化交易合理避税，有利于资产证券化的开展以及国家税务部门坚持税收中性化原则。主要包括:资产证券化融资收益是否征收所得税；资产转让是否征收营业税和印花税；是否征收预提税。
3.会计确认方法是资产证券化成功实施的保障。对于资产证券化交易过程中的会计处理不同于一般股权融资和债权融资。资产证券化的产品相当广泛，尽管我国现阶段的会计制度正在改革，但现有的会计处理远远不能满足资产证券化的要求。
三、我国实施企业资产证券化融资的模式
（一）我国企业资产证券化的行业与区域选择
目前国内企业还不能大规模实施资产证券化融资，但企业资产证券化的发展又不能等所有条件成熟了再发展，这就需要找准企业资产证券化的突破口，即选择一定行业、区域内的企业进行试点。
1.适合企业资产证券化融资的行业选择
企业资产证券化的前提条件就是被证券化的资产必须具备良好的未来预期收益，要有未来持续的现金流量作为保证。理论上，企业只要拥有具有稳定的未来现金流的资产、且达到一定规模，都可以用资产证券化的方式进行筹资。但由于不同行业的企业其资产分布、资产特征及资产相关利益主体的特性各不相同，资产未来所产生的现金流也具备不同的特征。因此，进行资产证券化的企业具有一定的行业特征。
我国由于大型公用基础设施、大型企业的贸易应收款(或销售收入)在我国都有较大规模，具有一定的统计规律，统计资料较完备，现金流相对稳定，信用级别比较高，比较容易剥离，适合进行资产证券化，因而能够形成证券化资产的有效供给。另一方面，国内企业可以利用资产证券化来释放资本，增加收益，拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，改善企业资本结构，它们对于资产证券化有很强的需求。
2.企业资产证券化的区域选择
企业资产证券化的区域选择主要考虑到我国经济发展的不平衡。这种不平衡也表现在地区发展的不平衡，如沿海及经济发达地区，市场化程度和开放程度较高，贸易、基础设施行业的企业发展较快，已具备一定的经济规模，可证券化的基础资产品种多、规模大，证券化资产较易获得。同时，沿海及经济发达地区，企业寻求向外发展和融资的意识相对较强，对资产证券化这种新型融资工具的认识接受也较快，加上信用制度相对完善，金融市场比较发达，聚积了较多的金融机构和人才，尤其是保险公司、投资基金、社保基金等机构投资者比较多，机构投资者寻找新型投资工具、进行组合平衡投资的需求较大。
（二）我国企业资产证券化的交易与发行模式选择
1.企业资产证券化的交易模式选择
企业资产证券化中最基本的交易是原始权益人、SpV与投资者之间的证券化资产与资金的交换过程。根据证券化资产的转移方式不同，资产证券化交易模式可分为单宗销售和多宗销售；根据发起人与SpV的关系以及由此引起的转移次数不同，资产证券化交易模式可分为单层销售和双层销售；从资产集合规模的积累方式来看，还有固定和循环交易模式。具体选用何种结构主要根据证券化资产类型、规模、市场条件、法律环境、税收、管制等因素来确定。
2.企业资产支持证券形式的选择
由于企业资产证券化过程涉及到不同的第三方服务机构和信用增级方式，交易模式也有诸多选择，使得资产支持证券的表现形式也比较复杂。根据资产支持证券所具有的现金流特点和偿付结构不同，可分为3种基本形式，即过手型证券、转付型证券和资产支持债券。因过手证券产生于美国二级抵押市场，多用于金融机构的金融资产证券化，因此，企业资产证券化融资一般采用转付证券和资产支持债券的形式。
参考文献
[1]王劭瑾.资产证券化的法律本质及其制度价值探析[J].法制与社会，2007（11）
资产证券化的交易结构篇7
关键词：资产证券化；资本市场；美国经验；法律体系；市场参与者
中图分类号：F832.5文献标识码：B文章编号：1007-4392(2009)04-0033-03
资产证券化的概念和实践兴起于20世纪70年代初期的美国，当时住房抵押贷款(residentialmortgage)被打包起来用于发行住房抵押贷款支付证券。在短短30年中，资产证券化市场已经发展成为美国资本市场一个最主要的构成部分。在资产证券化初期，证券化产品的基础资产只有住房抵押贷款一种，而现在几乎任何金融资产，只要具有可预测和可回收的未来现金流，都可以用作资产证券化的基础资产。以不同的资产为基础，美国资本市场上出现了许多种类的资产证券化产品及衍生品。正如1997年，美国投资银行家瑞尼尔(LewisS.Ranieri)在一次同《华尔街》杂志的记者讨论抵押贷款转手证券时所说：“只要一种资产能产生稳定的现金流，投资银行家就可以将之证券化。”
一、美国资产证券化市场的发展历程
在20世纪六七十年代，国际经济环境的剧烈变动。利率和汇率的急剧变化给世界各大银行带来的冲击，加之石油价格上涨，加重了国际债务危机，这就为资产证券化市场的起步创造了前提条件和大量的基础资产；此时，国际金融市场高速发展起来，金融管制逐渐放松，外汇管制逐渐放宽、利率趋向自由化，银行业多被允许混业经营，这又为资产证券化市场的兴起提供了难得的契机；同时，电子计算机技术和电讯业的发展，也成为资产证券化得以实现的重要技术保证。
此时，美国的资产证券化市场就在这样的历史和经济环境中迅速的发展起来，并首先发源于住宅抵押贷款二级市场的建立。其中，联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司就是我们在本次美国次代危机中所说的房利美和房地美。
在70年代，Gnmas和FHLmCpCs的总体发行额是比较小的，从没有超过每年300亿美元的规模。然而从1981年开始，住房抵押贷款证券化的速度大幅加快，当时联邦住宅贷款抵押公司(Freddiemac)和联邦国民抵押协会(Fanniemae)成为了住房抵押贷款支持证券(RmBS)的担保人。有了政府信誉作为担保，住房抵押贷款支持证券作为资产证券化的先头兵迅速发展起来。
到了20世纪80年代中期，信用卡、汽车消费贷款、助学贷款以及制造业房屋贷款的发起人也参照RmBS市场的模式，将其新增贷款进行打包用于发行资产支持证券(aBS)。在大约相同的时期内，商业不动产抵押贷款也被打包起来用于发行商业不动产抵押贷款支持证券(CmBS)。而在最近创造的资产支持证券通常被称为抵押债务债券(CDos)更成为较新的、受投资者欢迎的资产证券化证券品种，其基础资产本身就是资产证券化证券。总的来说，在过去的20年中，美国市场不断对各类资产进行证券化尝试。经过努力，目前已经形成了4个主要的资产证券化市场：RmBS，CmBS，aBS以及CDos。
二、我国资产证券化市场还不成熟，仍待发展
目前国内学者们的共识是，与美国相比，我国的资本市场还处在极不发达阶段，企业和个人的融资和投资途径相对较少，衍生金融产品市场十分有限，起步远远落后于美国，而我国资产证券化市场的发展更是十分不畅，主要存在以下问题。
(一)我国资产证券化的二级市场流动性不高
因受分业监管体制的限制，中国资产证券化市场现在主要被分为两部分：一部分是银行系统内展开的信贷资产证券化和不良资产证券化，这部分的资产证券化产品主要在人民银行主管的银行间债券市场进行交易；另一个是证券系统展开的企业资产证券化，这部分的资产证券化产品主要在沪、深证券交易所的大宗交易系统挂牌交易，其二级市场交易情况不容乐观，市场流动性很低，严重制约了资产证券化的发展。
比如，在银行间债券市场进行交易的建行和国开行发行的信贷资产支持证券以及信达和东方资产管理公司发行的重整资产支持证券，交易一直极不活跃。根据可获数据显示，四支资产证券化产品全年交易笔数仅为14笔，成交量为5.6亿元，占银行间市场全年交易量只有0.01%。而沪、深证券交易所交易的企业资产证券化产品的流动性同样较差。2006年仅成交260笔，成交产品种类23只，总额62.17亿元，仅占总发行额的23.60%。
(二)法律制度尚不健全，投资者权利保障无法可依
虽然我国的信贷资产和不良资产证券化的基础法律框架已经形成，初步解决了信贷资产和不良资产证券化发行和实际运营所要涉及的产权登记、会计结算、信息披露、税收管理等问题。但是专门针对资产证券化统一立法尚未出台，而已有的相关法律层级相对较低、适用范围较窄，如遇特殊事件，容易产生争议和冲突，一旦出现纠纷，投资者则有可能面临很大的风险而得不到法律保护。目前，资产证券化业务在我国仍然被认为是一种金融创新，所以对资产证券化业务操作的规范和管理还仅停留在使用行政手段。而且，企业资产证券化产品的发行都是按个案由主管机关推出的，没有形成系统的制度化发行。这样，在产品设计、破产隔离、资产担保、信托财产登记等方面均存在很大的不确定性，投资者和券商基本上都处在无法可依的境地，如果这一市场上的主要参与者的基本权利不能得到有效保护，我国的资产证券化市场则无法顺利发展。
(三)缺少权威的信用评级机构是我国资产证券化的重大障碍
资产证券化市场得以实现的一个最基本前提是资本市场上存在权威的信用评级机构。而这一问题恰恰是我国资本市场发展缓慢的重要原因之一。目前我国资信评级机构整体信誉不佳、独立性差，都将导致评级结果难以得到投资者认同，尤其是对于不良资产这种投资风险较大、信息不对称性强的资产。如果资产的信用情况不能通过信用评级机构被准确评定，资产证券化的产品则很难定价，对之后的承销和发行也十分不利，也就是说资产证券化的核心是信用级别的评定。而目前我国的信用基础相对比较薄弱，商业信用环境尚不理想。如果信用评级机构不能发挥作用，则会导致投资者很难对已有产品进行选择和投资，从而制约了我国资产证券化市场发展。我国还缺乏合格的评级机构。
三、借鉴美国经验教训，推动中国资产证券化市场的发展
(一)建立健全专门针对资产证券化的法律体系
完善的法律制度是资产证券化发展的必要前提。资产证券化交易中的SpV、真实出售、破产隔离等重要核心环节均须得到法律的支持。此外免税和会计制度上的一些安排也必不可少。受托机构发行资产支持证券必须做到有法可依，相关各个机构也要做到权责明确，借鉴国外案例的同时根据我国的实践情况制定相应条款。法律制度的建设应与试点工作齐头并进，应在总结经验的基础上尽早出台专门法律，如此方能为资产证券化的长远发展奠定基础，避免实际操作过程中发生难以解决的纠纷，保证中国资产证券化市场平稳有序和规范的运行。
(二)建立权威公正的信用评级机构，保证评级结果的可靠性
信用评级机构在资产证券化交易中的作用十分重要，它不仅要在证券发行时对基础资产、产品本身进行风险评估，还要在发行后对证券的表现进行持续跟踪，直至证券得到完全偿付之后。其作用就在于以独立第三方的角度对交易的风险发表意见，增强市场透明度，保护投资者的知情权，维系市场信心。尤其是对于不良资产这种投资风险较大、信息不对称性强的资产，评级机构的资信对于定价和投资者信心至关重要。我国目前已经建立了一些本土的信用评级机构，但知名度和业务水平还有待提高，随着我国资本市场的发展，以及国际知名的大型信用评级公司的信誉扫地，我国这些本土信用评级公司应抓住机遇，注重加强本土品牌的树立，创造良好的信誉和口碑，为我国资产证券化产品提供可靠的信用评级。
(三)完善资本市场建设，扩大主要参与者和基础资产的范围
发展资产证券化市场是完善我国资本市场的重要一环，我们应大力培育资产证券化产品合格发起人，扩大投资者和基础资产的范围，并积极鼓励中介机构的参与，为资产证券化的顺利进行提供优质服务。资产证券化作为一种复杂的金融交易，需要许多中介机构的共同协作才能完成，比如投资银行、信用评级机构和保险公司等等。在美国市场，投资银行在资产证券化交易中发挥了巨大作用，不仅负责证券的设计、发行，还要在证券上市后担当做市商，提供市场流动性。国内的资产证券化产品目前分别在银行间债券市场和交易所市场交易，两个市场没有联通，加之没有做市商制度，证券流动性和市场交易活跃程度受到限制。所以，想要减低这种束缚的限制，必须培养和扩大主要参与者的范围，提高中介机构的素质。
同时，我们可以逐步放开对中小商业银行开展资产证券化业务的限制，特别应鼓励中小商业银行积极开展住房抵押贷款证券化试点，以满足中小商业银行资本扩张的目的；扩大合格投资者范围，允许保险公司及社保基金等机构甚至一定范围的个人投资者投资资产证券化产品；加大投资者培养力度，提高投资者对各类证券化产品进行分析和风险定价的能力，积极扩大证券化基础资产品种，正如本文开始引用美国投资银行家瑞尼尔所说：如果有一个稳定的现金流，就可以将它证券化。
此外，对中国资本市场的参与者来说，资产证券化仍然属于相对较新的概念。参与者未必能充分意识到资产证券化的诸多好处。在新的概念应用于实际的初期阶段，教育和培训非常关键。由于金融危机的爆发，我国资本市场的发展受到了严峻的挑战，此时需要我们的企业和银行对资产证券化有一个正确客观的认识，不要因为美国的金融危机而对资产证券化这一事物更加敬而远之。我们应该认识到我国和美国的实际情况是不同的，资本市场的发达程度也有很大差距，如果我们能够充分吸取国外的经验教训，有张有驰的对资本市场进行监督和管理，资产证券化市场必然可以在我国得到平稳快速的发展。
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资产证券化的交易结构篇8
笼统讲，中小企业将资产抵押给投资银行（证券公司或商人银行），由投资银行发行相应等价的资产证券化品种，发券募集的资金由中小企业使用，资产证券化品种可通过专门的市场进行交易。
具体而言，一个完整的资产证券化融资过程的主要参与者有:发起人、投资者、特设信托机构、承销商、投资银行、信用增级机构或担保机构、资信评级机构、托管人及律师等。
在我国,资产证券化的承销主体主要指券商。在整个资产证券化的过程中,券商都应和发行者一起策划、组织证券化交易的整个过程,以使其符合相关法律、法规、组织证券化交易的整体过程,并符合相关法律、法规、会计和税收等方面的要求,实现融资者希望达到的目的。
通常来讲,资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤:
一、确定目标,组成资产池
发起人(一般是发放贷款的金融机构,也可以称为原始权益人)首先分析自身的资产证券化融资要求,确定资产证券化目标,然后对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核,决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等并将应收和可预见现金流资产进行组合,根据证券化目标确定资产数,最后将这些资产汇集形成一个资产池。
需要注意的是,对资产池中的每项资产发起人都必须拥有完整的所有权,同时,还应尽量保证资产池的预期现金收入流大于对资产支持证券的预期还本付息额。
二、组建特设信托机构
特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体,有时也可以由发起人设立,注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制,如不能发生证券化业务以外的任何资产和负债,在对投资者付清本息之前不能分配任何红利,不得破产等。其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后,发起人即将资产池中的资产出售给特设信托机构。
应当注意的是,上述交易必须以真实出售的方式进行,即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算,资产池不列入清算范围,从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来,投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。
三、完善交易结构,进行信用增级
为完善资产证券化的交易结构,特设机构要完成与发起人指定的资产池服务公司签订贷款服务合同、与发起人一起确定托管银行并签订托管合同、与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议、与券商达成承销协议等一系列的程序。
同时,为了吸引更多的投资者,改善发行条件,特设信托机构还必须提高资产支持证券的信用等级,使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与特设信托机构安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失,所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平,成为资产证券化成功与否的关键之一。
信用增级的方式主要有三种:第一种方式为“真实隔离”或“破产隔离”,通过剔除掉原始权益的信用风险对投资收益的影响,提高了资产支撑证券的信用等级；第二种方式是划分优先证券和次级证券,即通过把资产支撑证券分为两类,使对优先证券支付本息先于次级证券,付清优先证券本息之后再对次级证券还本,这样就降低了优先证券的信用风险,提高了它的信用等级；第三种方式是金融担保,即特设机构向信用级别很高的专业金融担保公司办理金融担保,由担保公司向投资者保证特设机构将按期履行还本付息的义务,如特设机构发生违约,由金融担保公司代为支付证券的到期本息。
四、资产证券化的评级
资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据,因而构成资产证券化的又一重要环节。评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行,评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险,而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级,一般地,资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度,这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。
五、安排证券销售,向发起人支付
在信用提高和评级结果向投资者公布之后,由承销商负责向投资者销售资产支持证券,销售的方式可采用包销或代销。特设信托机构从承销商处获取证券发行收入后,按约定的购买价格,把发行收入的大部分支付给发起人。至此,发起人的筹资目的已经达到。
六、挂牌上市交易及到期支付
资产支持证券发行完毕到证券交易所申请挂牌上市后,即实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理,负责收取、记录由资产池产生的现金收入,并将这些收款全部存入托管行的收款专户。
托管行按约定建立积累金,交给特设信托机构,由其对积累金进行资产管理,以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后,还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后,若有剩余,按协议规定在发起人和特设信托机构之间进行分配。至此,整个资产证券化过程即告结束。
由于资产证券化非常复杂,作为券商应当在每一环节中均与发起人、中介机构等各方合作,尽可能地将投资者的风险降到最低。
资产证券化的交易结构篇9
关键词：资产证券化；风险；防范措施
一、世界各国资产证券化的一般风险因素
(一)交易结构风险
资产证券化的运作是通过建立一个严谨、有效的交易结构来进行的，论文其融资的成功与否及其效率高低与其交易结构有着密切的关系。其基本交易结构由原始权益人、spv(specialpurposevehicle，简称特殊目标载体)和投资者三类主体构成。从理论上说，只要参与各方遵守所确立的合约，该结构将是一种完善的风险分担的融资方式。但是，由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定，这一方式将面临结构风险。具体包括：
一是交易定性风险。指根据相关法律，有关部门可能认为发起人与spv之间的交易由于不符合“真实销售”的要求，而将发起人在破产前与spv所进行的交易行为确定为无效交易，使破产隔离安排失效，从而给证券化投资者带来损失。
二是收益混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合，导致spv在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位，从而给证券投资人带来损失。
三是实体合并风险。指spv被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债，在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理，从而给证券投资者带来损失。
(二)信用风险
信用风险也称为违约风险。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。毕业论文从简单意义上讲，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付而给投资者带来损失。在资产证券化的整个交易过程中，投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商、投资银行和代表投资者管理和控制交易的受托人。在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险，具体包括：
1．承销商风险。承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段。例如，在应收款支持的融资中，承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行。因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付，而且可能引起整个结构信用质量的下降。所以当应收款支持交易被结构化以后，承销商在招募说明书中应根据历史经验对拖欠、违约及索赔给出相应的说明。
2．受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量，但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以大多数交易有严格的规定，按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制，这些规定在一定程度上能为投资者提供实质性保护，但是他们并不能完全消除管理不当的可能性，而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上，有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。
(三)可回收条款风险
指发行人和持有者之间合同的条款之一是发行人有权在债券到期前，提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券，并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期赎回等于是由发行人在行使一种期权，以便按更为有利的条件对债务进行再融资。从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处：
首先，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定。其次，当利率下降时，发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险。第三，债券的资本增值潜力减少。医学论文以住房抵押担保证券为例，它属于固定收入证券的一种，但是却包含一个提前偿还条款。住宅所有者难以预料的提前偿还风险使投资者面临再投资风险，并使其原本的资产负债管理计划落空。
实际上，抵押担保证券的现金流动时间安排上的不确定性比公司债券和市政债券要大，因为行使提前偿还一笔抵押贷款的期权不单纯依赖于现行市场利率，它还依赖于每个房产主面临的特定经济和非经济因素。例如，房产主遇到迁移或房屋转手时，可能会提前偿还贷款或者当房产主发现了对自己更有利的二次融资可能性，提前偿付也会发生。一般用存续期这一指标来衡量提前偿还。存续期是以各支付期的支付现值为权数对支付期加权平均，存续期缩短了则说明发生了提前偿还。
(四)利率风险
证券化产品作为固定收益证券的一种，具有和其它固定收益证券类似的各种风险，利率风险就是其中一种。具体而言，证券化产品的价格与利率呈反向变动，即利率上升或下降时，证券化产品的价格就会下跌或上涨。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响；如果投资者可以在到期日前出售证券，那么利率的上升会导致资本损失，这就是通常所说的市场风险，也称为利率风险。利率风险是证券化产品市场上投资者面临的主要风险之一。证券价格对市场利率变化的敏感程度取决于证券的特征，如证券的成熟、证券的息票利率、利息支付的频率、本金分期摊还的速度、债务工具当前的收益率、证券中含有的选择权等。在其它条件相同的情况下，证券化产品的息票利率越高，其价格对利率的变化就越敏感。证券化产品的到期期限越长，其价格相对于利率的变化就越敏感。利率水平越低，证券化产品的价格相对于利率的变化就越敏感。
(五)资金池的质量与价格风险
按照jackm．guttentag的观点：银行具有低估甚至忽略以小概率发生的重大损失事件的倾向。按照该心理定律，忽视低概率、高损失事件，源于人的非理性。人们长期预测能力非但不能随证券化进程而提高，反倒有进一步短视的倾向，结果使金融市场存在更大的波动和不确定性。因此，在资金池的构建方面，要严格评估资金池的质量，警惕发起人将不良资产以良好资产出售，以防人们对风险资产定价仅依据对市场短期的看法，由此而产生低定价的可能，导致实际利润率曲线低于市场要求的利润率曲线形成缺口，而且缺口不断增大，不仅可能给投资者带来损失，最终还可能引起金融危机。
同时，资产证券化如果定价不合理，就会产生价格差。这种价格差的大小取决于市场正确识别证券化工具价格水平的能力，也就是说，市场需要时间来评价它的价值和风险。应该意识到新工具、新市场中的低定价问题是有代价的，因为新金融工具或市场通常由于存在为合理定价积累经验的成本，而比成熟市场效率低下，这种学习成本导致低定价交易，会引起近期或未来的亏损。因此证券化等新兴市场上存在实际利润率曲线低于市场要求利润率曲线的情况。总之，经验不足导致新产品在初始阶段定价偏低，该阶段大量风险积累起来的可能引发风险。
此外，证券化的风险还包括发起人回购资产的道德风险、发起人弱化对出售资产管理的道德风险、信用增级和流动性支持的风险等，这些风险处理不当，将会危及整个金融体系。
二、中国开展资产证券化的特殊风险因素
(一)政策风险
政府在资产证券化形成、发展过程中始终起着举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面(如法律、税收、利率、监管、投资者保护等)。资产证券化的初期多是政府主导，政府政策的风险不可低估。
比如说，资产证券化本质上体现了财产信托的关系，加之我国现存的法律障碍，所以我国现阶段多采用财产信托模式。但是，目前模式没有严格的法律定位，是由政府审批形式推动的，民间模式属于“球”，面临较大政策风险。
(二)法律风险
通过财产信托创造的资产证券化产品属于典型私募产品，不适用我国《证券法》的相关规定，在相关法律没有正式出台之前，它的身份并不明确。而且，没有完善的法律制度，就不能很好地规范各参与方的权利义务，明确收益归属，降低操作风险及提供必要的安全性和流动性。此外，中央优先权益登记系统没有建立，这也为资产证券化带来了法律风险。
根据我国《合同法》第八十条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”《合同法》第八十七条规定：“法律、行政法规规定转让权利或者转移义务应当办理批准、登记等手续的，依照其规定。”因此合同法对债务人已采取了“通知主义”，为资产证券化明确了转让的法律条件。但是，资产证券化资产池一般较大，项目繁杂，逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。
(三)流动性风险
目前，中国证券化信托产品发展的一个重要限制是流动性问题。证券化产品流动性不足就会要求较高的流动性贴水，大大增加证券化的成本，这就跟证券化“把不流动的资产转化为高流动的证券”的初衷相去甚远。因此，提高证券化产品的流动性是中国资产证券化突破模式的核心问题之一。
三、防范我国资产证券化风险的措施
虽然资产证券化可能会遭遇各种各样的风险，但它是近年来世界金融领域最重大的和发展最快的金融创新，它不仅是一种金融工具的创新，而且是金融市场创新和金融制度创新。它对一国的投融资体制、信用机制、资源配置方式、风险管理和金融监管等金融结构各个方面都产生了深远影响，并极大地促进了一国金融结构的调整和优化。因此，我们并不能因为害怕风险而放弃这种优质的金融创新，完全可以在总结我国资产证券化探索中的实践经验和借鉴发达国家的成功经验的基础上，通过构建良好的资产证券化环境和提高监管质量来防范风险。
(一)构建良好的资产证券化环境
1．建立健全资产证券化的法律体系。资产证券化在我国刚刚起步，与其他国家或地区不同，目前并没有资产证券化的法律，只是以《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券交易操作规则》、《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》为依据，所以，需要尽快制定《资产证券化法》等相关法律法规，对spv的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、投资主体、证券化资产的真实出售、破产隔离，以及相关的会计、税务、土地注册、抵押、披露等制度做出明确的规定。只有这样。才能使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作、降低风险。
2．选择信用高、实力强的金融机构作为spv。spv是资产证券化中的特殊机构。要顺利实施资产证券化，就必须尽快建立相对比较稳定的spv，其业务主要是发行资产证券，并向发起人购买基础资产和向投资者派发证券收益。目前，spv主要应考虑有全国性的大银行和自信实力雄厚的大企业上来设立。另外，从国际经验来看，在spv设立过程中应有一定的政府背景，这样不仅有利于提高资产支持证券的等级，降低运作成本，更有利于开拓资产证券化市场。目前可以由政府出面组建国有独资公司形式的spv，也可以在政府的担保下由发起人自行设立spv。
3．建立完善的信用评级、增级制度与评级中介机构。信用评级机构和增级机构是资产证券化的主体要素。首先，对于目前国内现有的一些金融机构，如会计事务所、评估事务所等，政府应当出台相应的规章制度，规范他们的运作，杜绝信用评级工作中的道德风险的发生。其次，政府可以出面设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者通过政府特许的方式，选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构参与到我国的资产证券化业务服务中来。
4．大力发展资本市场，营造资产证券化的市场基础。近年来，我国保险业、基金业发展迅速，如果能够在进一步放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制，对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的推动。
5．加强国际合作，打造资产证券化的国际渠道。我国资产证券化的时间短、经验少，目前国有银行缺位、中介机构缺乏影响力的情况下，不进行国际合作与交流是不明智的。在这方面，可以考虑从国外聘请资产证券化方面的高级专业人才，与资产证券化经验丰富的外国投资银行和中介机构合作，由金融资产管理公司抽出部分资产进行打包，面向国际投资者出售等。通过这些合作方式，使我国资产证券化业务走向国际市场，从而降低我国资产证券化的风险，加速我国资产证券化的进程。
(二)强化对资产证券化的监管
资产证券化衔接货币市场与资本市场，其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力，达成共享利益、共同监管的局面，这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。
1．监管理念
(1)金融监管与金融创新动态博弈。凯恩斯对金融创新的动因提出了规避管制的理论解释：金融创新主要是金融机构为了获得利润而回避政府的管制所引起的。许多形式上的监管，实质上等于隐含的税收，阻碍了金融机构从事已有的盈利性活动和利用管制以外的利润机会。因此金融机构会通过创新来逃避政府管制，而当金融创新可能危及金融稳定与货币政策时，金融当局又会加强监管，新的管制又会导致新的创新，两者不断交替，形成一个相互推动的过程。从博弈论观点来看，金融机构与监管当局好似跷跷板上做游戏的双方，他们不断地适应彼此，形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式，共同推动金融深化和发展的过程。
(2)激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导、而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。也就是说，监管者应当参照金融机构的经营目标将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管的范畴，应用这两种力量来支持监管目标的实现。巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管已很好地诠释了这一点。在制定过程中，委员会始终尊重和重视来自银行业界的声音，几易其稿。同时，对于内部评级方法又提出了以评级为基础的方法和更为复杂的监管公式方法，以供不同风险管理能力的银行使用。
(3)风险导向性的审慎监管。英语论文风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管，提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引人内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。同时，委员会赋予了各国监管当局更多的操作灵活性，在资产证券化的认定上注重经济内涵而非法律形式，这就使得监管当局更能适应资产证券化的动态发展。在第二支柱中，委员会提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。
总之，巴塞尔系列协议对资产证券化监管的演进历程清晰地反映了国际金融监管理念从常规性监管到资本充足监管再到风险导向监管的演变，体现了当前国际监管领域激励相容的发展趋势。对于我国目前逐步推进中的资产证券化，其监管层面不仅应在资本充足上参照巴塞尔新资本协议的一些处理方法，更应在监管理念上逐渐向国际先进的监管理念靠拢。
2．监管的主体和目标、方式和内容
(1)监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构，美国为证券交易委员会(sec)，监管目标为保护投资者利益，促进市场的形成和发展。在资产证券化监管方面，以评级公司的眼光看待资产证券化中的问题，应重点履行两种职能：一是对信息披露监管；二是对虚假、欺诈行为处罚。目前美国资产证券化监管上有两种趋势，一是市场增长快，已成为一个重要的融资渠道，监管机构支持这个市场的发展；二是有滥用此种融资工具的风险，如en．ron，监管机构更注重加大审查力度。根据现阶段我国分业经营、分业监管的需要，央行、银监会和证监会是资产证券化监管的最主要机构。发改委、财政部、国资委等各负责相应监管职责。银监会对银行类金融机构和信托等非银行内金融机构负责监管；保监会对保险类金融机构负责监管；证监会对证券公司、基金公司等负责监管。证券化品种的流通凡是在银行间市场进行的，可由央行金融市场司等部门负责监督；在交易所或柜台进行的，可由证监会等部门负责监督。监管目标是保护投资者利益，以促进市场的形成、发展和完善。
(2)监管方式和内容。在监管方式上，美国、13本和韩国均为市场为主导的集中监管模式，实行注册登记制。美国资产支持证券的发行主要采取案架注册(shelfregistration)的方式，在总的交易项目案架注册后，对以后每一笔的发行交易不再审查。在发行阶段重点审查交易结构及各种合约关系、资产组合方面的技术性指标，投资人认为实质性的信息均要披露，监管机构审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性。发行后的监管主要是报告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如发生虚假、欺诈等行为，sec专门有一个执行部门(人员数量上2倍于其他部门)负责执行。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式，就目前的实际看，实行注册登记制尚有困难，可以实行审批或审核制。
在监管内容上，美国sec主要监管信息披露，在监管资产证券化方面表现了高度的灵活性，有效地结合了法律的规定要求和实践的需要。如确认abs的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴；修改spv的“投资公司”定性，简化相应的监管要求等。我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等，最重要的一点，就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。信用是渗透于资产证券化全过程的，并在证券化中起着基础作用(没有信用评级、信用增级，资产证券化就失去了大部分的光辉)，因此，中国资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境，包括良好的个人信用环境和政府信用环境。
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资产证券化的交易结构篇10
目前围绕中国股指期货的交易场所应在商品期货交易所还是在证券交易所的争议是研究发展股指期货市场的问题之一，而实质是如何认识股指期货的监管属性。股指期货合约属于证券的范畴。美国股指期货的监管权之争是由传统因素和创新主体、监管体制造成的。顺应全球金融市场不断整合的趋势和技术创新、产品创新加快的要求，中国将来的股指期货交易应选择在证券交易所交易，并将其视作证券交易纳入监管体系。
股指期货合约属于证券的范畴
股指可以看作是支付股利的证券，该证券是指数基础资产（构成指数的证券）的投资组合，该证券所支付的股利是该投资组合持有者收到的股息。股指期货就是以股指为标的物的衍生证券，其价值取决于构成指数的投资组合的价格及其变化。目前，包括远期合约、期货、期权、互换等在内的金融衍生品被称为“衍生证券”。JohnC.Hull给“衍生证券”下的定义是：“衍生证券（DerivativeSecurity，也称衍生工具）是一种证券，其价值依赖于其他更基本的标的（Underlying，也称基本的）变量。近年来，在金融领域衍生证券变得越来越重要。许多交易所正在进行大量的期货和期权交易。金融机构与它们的客户在交易所外的场外市场（over——the——Counter，即otC市场）频繁进行远期合约、互换和其他不同种类的期权的交易。其他更特殊的衍生证券常常作为债券和股票发行的一个组成部分”：“衍生证券也称为或有债权（ContingentClaims）。我们经常看到，衍生证券所依附的标的变量是可交易证券的价格。例如，股票期权是一个衍生证券，其价值依赖于股票的价格。然而，正如我们将看到的，衍生证券可以依赖于几乎任何变量，从生猪价格到某个滑雪胜地的降雪量。”
美国《1934年证券交易法》第3节第10、11款对“证券”的界定是证券指任何票据、股票、国库券、债券、公司债券、利润分享协议或石油、天然气或其他矿床特许或租赁协议下的权益证书或参与证书，任何关于证券的抵押信托证、组建前证书或认购证、可转让股份、投资合同、投票信托证、存单，任何关于证券、存单或证券指数的卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权（包括其权益或由其价值所生成的权益），任何在国家证券交易所达成的外汇卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权，或者一般意义上被认为是“证券”的任何票据；或者前述之各证券的权益证书、参与证书、暂时或临时证书、收据、认购或购买的担保或权利，但不包括货币或自出票日时有效期不超过9个月的任何票据、汇票或银行承兑书。其对“股权证券”的界定是：股权证券指股票或相似证券；或者经对价或不经对价可转换为该证券的证券；或者载有对该证券的认购或购买担保权、或认购或购买权利的证券；或者该担保权或权利；或者委员会根据所制定的对公众利益或投资者保护为必要或适当的规则和条例认为其具有相同性质，并且将其视作股权证券的任何其他证券。
而英文单词“security”可译为“担保品，抵押品，证券”，有三个含义：（1）一般含义为用作抵押品的财产。（2）投资含义为由债务人提交给债权人的用以对其债务进行担保的股票和债券。当债务人不能偿还债务时，债权人有权出售这些股票和债券，所得收入归债权人所有，用以冲抵债务。（3）法律含义是指债务凭证或财产权利凭证。把股指期货等金融衍生产品看作是一种有价证券，完全符合其法律含义。
国内法律对“证券”的释义是：证券是各类财产所有权和债权凭证的通称，是用来证明持有人有权取得相应权益的凭证。凡是根据法律、法规发行的证券都具有法律效力。证券具有以下特征：证券是权利凭证；证券是流通凭证，可以通过一定的方式予以转让；证券是占有凭证，是证券持有人行使证券权利的凭证；证券是收益凭证，证券持有人拥有证券收益权。
根据不同的标准，可以对证券进行不同的分类。按照证券性质的不同，可以将证券分为证据证券、凭证证券和有价证券；按照证券功能的不同可分为金券、资格证券和有价证券；按照证券上权利性质的不同，可分为物权证券、债权证券和股权证券；按照证券权利客体的不同，可分为商品证券、价值证券；按照证券效力的不同，可分为设权证券和证权证券；按照证券持有人的记载要求不同，可分为记名证券和不记名证券；按照证券表现形式的不同，可分为实物券式证券、簿记券式证券。证券的功能是多重的，其中证券的法律功能是实现其他功能的保护机制。证券的法律功能具体表现为：设定或者证明证券权利的功能，即通过证券能够创设出一种新的财产关系；行使证券权利的功能，即行使证券上的权利，以持有证券为前提；实现证券权利的功能，占有证券是证券权利行使的保障，而证券上反映的特定的财产权利是证券持有人实现其财产权的保障，也就是证券具有使证券权利现实化的法律效果；转让证券权利的功能，由于证券具有流通性，证券持有人有权向他人转让其持有的证券，产生证券权利的法律效果；保护证券权利的功能。
金融衍生品是有关互换现金流量或旨在为交易者转移风险的一种双边合约，其特点之一便是契约性，衍生品交易的对象并不是基础工具，而是对这些基础工具在未来某种条件下处置的权利和义务，这些权利和义务以契约形式存在，构成所谓的产品。股票、股票指数是证券，股票指数期货合约具有以上所述证券的所有法律功能，如设定或者证明证券权利的功能。通过证券能够创设出一种新的财产关系，股指期货交易就是合约所含的权利和义务的交易，买卖双方的成交创设了一种新的财产关系，买方有权利和义务获得一定价值的证券（组合），卖方则有权利和义务转让对一定价值证券（组合）的所有权。现金交割方式并不改变期货合约的本质属性，股指期货合约（期货合约）就是证券。
期货交易已成为一种金融投资行为
1972年芝加哥商业交易所（Cme）设立国际货币市场（internationalmoneymarket，imm）推出货币期货交易，当年5月16日共推出7种货币（英镑、德国马克、瑞士法郎、加拿大元、墨西哥比索、日元、荷兰盾）的期货合约，标志着金融期货的产生，在此之前，对期货的认识还限于高层次的贸易行为。的确，商品期货是从远期合约交易发展起来的，其根本动因则是基于现货贸易规避价格风险和信用风险，集中供求信息的需要，1848年芝加哥期货交易所（CBot）的成立标志着现代期货市场的诞生。但早期的交易并不是标准化的期货合约，而是遵循着即时钱货两清的现货买卖到远期合约再到期货交易的演进路径，期货交易被视为贸易范畴是自然的。1988年国内开始研究期货市场时，仍把期货交易视为期货贸易，“从世界商品经济发展的历史来看，商品交换有两种形式：现货和期货。现货是可以随时在市场买卖用于消费的商品。而期货则是一定时期之后才能提供到市场上来的商品。根据不同商品的特性，期货时限可以从几个月到十几个月，期货贸易就是这种远期商品的提前买卖。期货贸易有两种形式：一种是买卖双方签订的非标准化的远期交货合同，合同数量、品质、时限是双方具体商定的，一般无法多次转让，是生产者和用户的直接交易。另一种是标准化的远期交货合同，可以在期货市场上多次转让，每次转让只需议定价格。现在通常把后者称为期货，前者称为远期合同”。当时把标准化合约的期货交易视为期货贸易的高级形式，而把远期交货合同视为期货贸易的初级形式。
实际上，成熟的期货市场实行最终交割的只有1%左右，而99%的期货合约在其到期之前通过对冲交易来了结头寸，不涉及最终交割。即使最终实行交割的市场参与者也是将期货交易作为其进行资产管理、生产经营管理的工具，如买入交割实物商品的交易者，只是交割商品符合其成本管理、库存管理的要求时才会进行以获得实物商品为目的的交易，这种交易服从于其资产管理、生产经营管理的目标。
金融期货的出现进一步澄清了人们对期货范畴的认识。金融期货合约不是由金融远期合约发展而来的，而是利用期货市场的特点和金融资产价格的波动相结合产生的。金融期货尤其是股指期货不仅在正常情况下交割比例很低，而且实行现金交割，不涉及标的资产或基础资产的所有权转移。从交易目的、交易方式和资金运作来看，期货交易已不再属于贸易范畴，而成为一种投资行为。追溯期货市场变迁的进程，当交易方式由远期合约转为期货合约时，期货市场已成为金融市场的一部分，标准化的期货合约可以在期限内予以对冲而避免了远期合约的如期执行。从监管体制上，欧洲的混合型金融体制和新兴市场均把期货市场的监管权与其他金融市场的监管权合在一起，我国早期对期货市场进行研究和试点时，由原商业部、国内贸易部执行政府监管职能，后转到中国证券监督管理委员会进行管理，这些均说明在实践中已将期货市场纳入金融市场的范畴。
美国股指期货的监管权之争
股指期货的产生是供求两方面因素共同作用的结果。从需求方面来看，二战以后，以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场取得飞速发展，体现在上市股票数量和股票市值大幅增加。纽约证券交易所（nYSe）1980年的股票交易量达到3749亿美元，是1970年的3.93倍，日均成交4490万股，是1960年的19.96倍，上市股票337亿股，市值12430亿美元，分别是1960年的5.185倍和4.05倍。同时，股票市场的投资者结构发生了很大变化，以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者在市场中处于主导地位，机构投资者通过优化投资组合降低非系统性风险，而对规避系统性风险的要求越来越强烈。
随着机构投资者壮大和市场规模及复杂化程度的提高，股票交易方式也发展很快。1976年，为了方便散户的交易，nYSe推出了指定交易循环系统（Dot），该系统直接把交易所会员单位的下单房同交易池联系起来，此后已发展为超级指定交易循环系统（SDot），对于低于2099股的小额交易指定，该系统保证在3分钟之内完成交易并把结果反馈给客户。与指定交易循环系统几乎同时出现的是，股票交易不仅对单个股票进行交易，而是可以对多种股票进行打包，用一个交易指令同时进行多种股票的买卖，这种交易方式称为程式交易（或程序交易，programtrading）。伴随着程式交易的发展，“指数化投资组合”被机构投资者采用，也就是股票的组成与比例和指数构成完全相同，价格变化与股票指数的变化完全一致，而其风险也只有纯粹的系统性风险，这种投资方式对规避系统性风险的要求就更强烈。而从供给方面看，1972年5月，Cme推出货币期货合约，1975年10月，CBot首次推出利率期货（国民抵押协会债券期货，Gnma），两种金融期货合约的成功使股指期货的供给成为可能，而利益动机或期货交易所间的竞争则提供了创新的动力。
1977年初，KCBt就聘请斯坦福大学的罗杰。格雷博士（Dr.RogerGray）担任咨询顾问，组成研究小组，专门从事新合约的开发工作。经过仔细分析，决定开发股票指数期货合约，认定其能带来最大的经济效益，因为规模庞大的股票市场还没有有效的保值手段。1977年10月，KCBt向CFtC正式提交了开发以股票指数为标的的期货合约的报告，设想以股票指数期货来规避股票投资中的系统风险，并提议以道琼斯工业平均指数作为标的指数。由于股指期货没有任何先例，CFtC于1978年10月在华盛顿特区举行了公开听证会，有关方面对股指期货提出了各种意见，并基本上肯定了该合约的创新。但在使用道琼斯指数问题上，却始终未能与道琼斯公司达成最终协议，致使推出股指期货的设想第一次落空。1979年4月，KCBt修改了它给CFtC的报告，提出以价值线综合指数（ValueLineCompositeindex，VLCi）作为标的指数。但在新合约的管辖权问题上，CFtC与SeC等各方面争执不休，致使股指期货的出台第二次搁浅。直到1981年，里根总统任命菲利普。m.约翰逊（philipm.Johnson）为CFtC主席，任命约翰。夏德（JohnShad）为SeC主席，这一僵局才被打破。约翰逊—夏德协议使得KCBt的报告于1982年2月16日正式通过，并在8天后（2月24日）正式上市价值线综合指数期货合约。
迄今为止，围绕股指期货监管权的争议从未间断。1982年对《商品交易法》进行修正，重新明确了CFtC对所有有组织的期货交易的管理权，并要求CFtC在其管理的业务活动牵涉到SeC和财政部、联邦储备局各自管理的业务时，要通报和征询他们的意见。但SeC拥有对新批准有价证券指数期货合约的否决权，其依据三条准则：合约必须采用现金结算；确保合约不易受到操纵；指数必须反映全部或大部分公开上市的债权或债务凭证的交易业务。但一系列严重的市场风险，尤其是1987年的股市大崩溃，使人们将问题的焦点再一次集中于CFtC的管理能力。新闻界推测CFtC将最终被淘汰，人们假设他的权力将最终移交SeC，或者联邦储备局将成为SeC和CFtC两大职能部门的主管机构。尽管联储明确表态对这种假想的角色不感兴趣，但SeC在一份于1988年5月提交的建议中，建议议会授予SeC对所有股指期货的管辖权。
世纪之末，对美国股指期货以至整个期货市场监管体制的诘难更为强烈。美国以外交易所的竞争、场外交易和电子交易的飞速发展，使得美国交易所在世界期货业的霸主地位逐渐动摇。从1986年到1997年，美国期货和期权合约的成交量增长319%，达到9.05亿张，而美国以外可比的期货和期权的成交量增长1734%，达到10.25亿张。1999年1—7月份，eUReX（欧洲期货交易所，由德国和瑞士的交易所合并成立的电子化交易所）共成交期货合约2.13亿张，较1998年同期的1.33亿张增加60.01%，而同期CBot成交合约1.59亿张，较上年同期下降0.23%，Cme成交1.2亿张，较上年同期下降0.73%.美国以外交易所爆发式的成长，使美国感到了巨大的威胁，Cme董事长惊呼：“如果美国的管理方式不作重大调整，世界最大的4家交易所将与美国无缘。”对管理体制诘难的重点是指责美国管理机构重叠，争权夺利，推诿责任。如约翰逊—夏德协议禁止个股期货交易，虽然协议明确对个股期货的禁止只是暂时的，今后将研究取消这一限制，由于SeC和CFtC相互推诿，至今也没有再对此研究。而美国以外已有7家交易所上市200多种个股期货合约，1998年成交量超过200万张合约，并且发展很快。两家机构拥有不同的管辖权，不仅对期货市场的改革形成了障碍，也使一些期货合约不能及时批准上市。1998年SeC否决了CBot交易两个道琼斯指数期货合约的申请，尽管不到一年前SeC曾批准了同一指数的股票指数期权。
美国“Futuresindustry”杂志1999年2月、3月合刊邀请了9位著名人士以“重塑管理”为题，讨论美国期货市场管理制度、管理体制改革问题。曾任CFtC主席的苏珊。菲利浦斯女士认为应该减少对期货市场特别是金融期货市场的管理，金融衍生品市场的参与者常常受到银行管理机构或SeC的监管，如果这些监管部门为其提供了足够的保护，那么双重市场和双重机构的监管并非都是必要的。曾任CFtC委员的威廉。阿尔布雷认为必须改革美国的期货管理体制，因为现存的许多管理制度已经过时，对市场参与者增加了不必要的费用负担，阻碍了金融创新，管理制度的改革要求对管理体制进行改革，方案是把CFtC和SeC进行合并，这种合并无论对加强交易所交易的理性化管理，或是提高市场外交易衍生品管理的确定性和有效性，都是十分必要的。
尽管股指期货源自美国，美国交易所的股指期货交易量一直位居前列，但以上所述的围绕监管权的争议说明：股指期货在期货交易所交易并由CFtC监管的模式有相当大的缺陷。
股指期货交易模式的比较
股指期货交易模式从传统上可分为三种：一种是以美国、香港、新加坡、英国为代表的分割模式，股指期货只在期货交易所交易。目前美国期货市场的股指期货交易主要集中在Cme、CBot和纽约商品交易所（ComeX）等各大期货交易所。第二种是以日本为代表，包括韩国、匈牙利、以色列、挪威等一些新兴市场的整合模式，由证券交易所开设股指期货交易。如日经225股指期货和东证综合指数（topiX）期货分别由大阪证券交易所和东京证券交易所交易，而东京国际金融期货交易所（tiFFe）则只负责货币和利率期货及期权的交易。第三种是以巴西、波兰、俄罗斯等为代表的混合模式，即证券交易所和金融期货交易所分别设立股指期货交易，如iBoVeSpa指数期货由巴西金融期货交易所开设，而iSenn指数期货则由圣保罗证券交易所开设。
这种传统上的划分已经发生或正在发生很大变化。香港联交所、期交所与几家清算机构已合并为香港交易与结算有限公司，并将转为股份公司上市，新加坡也将合并新加坡证交所和国际金融交易所（SimeX）。继巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹证券交易所合并组成单一股市euronext后，伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所5月初宣布合并成为“国际证券交易所”，其未来目标不只是局限于“吃下”欧盟范围内的“欧洲第二”（法、比、荷三国证券交易所合并后组成欧洲第二大交易所）和其他的欧洲证券交易所，还有证券基础资产之外的其他资产的交易市场、衍生资产市场及全球范围内的结盟、合并对象。可以预见，包括LiFFe、DtB、matiF在内的欧洲衍生市场也将完成其已进行两年多的“一揽子”谈判而进入合并过程。所以，第一种分割模式中除美国外的市场已经转为第二种或第三种模式，仅剩美国坚守阵地，而美国期货市场的监管制度和监管体制的改革势在必行，其如何改，美国期货市场交易模式会有什么变化，我们拭目以待。
值得注意的是，新兴金融衍生品市场共同的路径选择是从股指期货起步，由股权类衍生品市场逐步发展到利率和货币期货及期权交易，而其股指期货交易模式大都选择整合模式或混合模式，这是由电子交易方式的普遍采用、监管能力和效率的提高、创新主体或供给能力等因素决定的；更为重要的是本文第一、二部分讨论的，从认识上，股指期货以至所有期货合约是证券，其交易是一种金融投资活动，不再属于贸易的范畴。
中国发展股指期货市场的借鉴
中国发展股指期货市场有其他市场丰富的历史经验借鉴，但必须顺应金融市场一体化、市场组织结构集中化的大趋势，并结合中国社会经济发展的状况和证券期货市场发展的具体情况。
首先，应从认识上将期货市场、期货经纪机构、期货交易纳入金融市场、金融机构、金融投资行为的范畴，以有利于期货市场功能的发挥和期货市场发展目标的实现，完善监管制度、监管体制。如对金融机构参与期货市场的资格、范围应作重新界定，以满足金融机构风险管理、资产组合管理和创新业务的需要；将发展期货市场与推进金融深化的目标协调起来，将期货市场从试点提升为规范发展，成为多层次金融市场、多样化金融工具、多元化金融机构的一部分。
第二，《证券法》规定，综合性证券公司可以从事证券经纪、等业务，期货合约就是证券，可按照国外投资银行参与衍生品市场的模式，对证券公司进行股票指数期货的自营、业务应在组织机构上要求其设立相对独立的部门或参股、控股期货经纪机构进行，在资产负债管理、风险管理、内控制度上提出新的要求。期货经纪机构则按金融机构的要求提高其参与股指期货业务的准入条件。