资产证券化的定义篇1
「关键词资产证券化真实出售从属参与
国内关于资产证券化的讨论已有数年，有关文献不断见诸报刊。但这些研究大多从经济学、金融学的角度来论述，较少有从法律视角的阐释；大多偏重于对国外的理论研究和实践操作情况进行泛泛的介绍，较少有比较严密细致的规范分析。本文无意也没有能力对我国资产证券化研究的方方面面都进行梳理和评论，仅对资产证券化的定义和模式做一个重新审视。截至目前，我国除了一些贷款债权转让和境外融资的项目涉及资产证券化外，尚无大规模的资产证券化实例，进行实证分析和计量数理分析的基础尚不存在，因此文章将主要以目前已有的法学研究文献为参照，采用规范分析的研究方法，并注意着眼于不同制度设计之间的比较分析。由于资产证券化的涵义界定和融资方式、融资架构互相关联，论述将从上述方面分别展开。
一、资产证券化定义的重新审视
作者在近来的阅读中深感虽然文献纷繁众多，但大家对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远，甚至有的文章本身对资产证券化概念的内涵和外延的把握都不能保持前后一致。有学者对资产证券化定义的困难说明了原因：资产证券化有许多不同的形式和类型，这显然给其定义和性质界定造成了困难。同时，不同学科之间的视角差异也导致了资产证券化定义的多样性，本文将主要评价几种典型的法学角度的定义。
第一种典型的定义是：“资产证券化是指，‘以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。’”可以看出，作者引用了经济学研究者对资产证券化的定义。如果可以赋予这个引证行为以学科之间关系的含义，似乎能够认为经济学研究对资产证券化这一制度创新的关注早于法学研究。相应的，该文认为资产证券化的基本交易结构可以简单地表述为：“资产的原始权利人将资产出售给一个特设机构，（一般称为特殊目的载体，SpecialpurposeVehicle，SpV），该机构以这项基础资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向投资者支付本息。”
另一种代表性观点的持有者首先通过分析美国学者的资产证券化定义，总结出其基本的技术特征：“第一，资产证券化发行的证券必须是由特定资产支撑的，支撑的含意是指由这些资产所担保或者证券代表了这些资产的部分利益；第二，资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离。”接下来，作者引用了Shenker&Collettad的定义：（资产证券化是指）股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或重新出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。同样，如果可以赋予这个行为以国别差异的含义，可以认为它反映了在资产证券化的实践和研究方面，美国都领先于中国这一事实。
第三种观点认为，“资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏流动性的债权（金融债权性资产）转化为资本证券上的财产权得以流通的制度。”
先来评价第一种观点。这种观点认为资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程；但又认为资产证券化基本交易结构中的基础行为是资产出售。显然，定义中所说的“对资产的收益和风险进行分离与重组”的范围宽于真实出售，文章对资产证券化概念的定义和对其特征的表述是脱节的。
第二位学者采用的资产证券化定义和对其特征的描述也有出入。Shenker&Collettad定义中的出售是指证券而非基础资产的出售，该定义并没有说资产出售就是为减少或重新分配在拥有或重新出借基本财产时的风险的唯一架构；而该学者认为资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离，并且该学者在后文中明确：“简单地说，资产证券化就是把能够产生稳定收入流的资产出售给一个独立的实体（SpecialpurposeVehicle），由该实体以这些资产为支撑发行证券（所谓支撑的意思就是该证券由这些资产作为担保或者代表了对这些资产的所有者权益），并用发行证券所筹集的资金来支付购买资产的价格。”这实际上把Shenker&Collettad的上述定义的外延缩小了。
比较一下可以看出，前两种定义实际上大同小异，都认为通过真实出售的风险隔离机制是资产证券化的本质特征，资产证券化必须涉及基础资产的真实出售。第三种定义虽然揭示了资产证券化的实质是债权证券化或者债权流动化，缺点在于没有说明资产证券化的机制。
一般而言，证券化是指某项基础性权利（包括民商法上的债权性权利、担保性权利、社员性权利等）通过转换方式、衍生方式转变为可依证券法自由流转的证券化权利的过程，其中，无论是转换方式还是衍生方式，均可能涉及证券发行或募集资金的行为。转换方式又称“直接证券化方式”，是指将原始债权或相关权利予以份额化，并使其转换为有价证券，从而发生权利主体的变更的方法；衍生方式是指证券发行人以其取得的原始债权或相关权利等资产作为基础或者担保，另行发行不超过资产净值的派生证券，并以金融资产的本息偿付该派生证券的方法。本文的主要目的在于检讨证券化的本质及其机制，而不是界定资产证券化中的资产的内涵和外延，鉴于一般认为资产证券化就是指金融资产的证券化，本文对之不做区分。我们认为，一个准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。其中，风险隔离的方式可以有不同的融资结构设计，真实出售只是其中一种。
在美国，银行作为创始人进行证券化的常用方法有三种，其顺序基本上是参与（sub－partition）、出售和更新。所谓从属参与，就是银行持有的资产（借贷债权）在不转移权利关系的情况下而发生的原债权者和第三者之间的契约，是原债权者将从相应标的债权得到的现金流（经济利益）向第三者支付的契约。在从属参与的法律关系中，SpV与资产债务人之间没有合同关系，创始人与资产债务人之间的原债务合同继续保持有效。资产也不必从创始人转让给SpV，而是由SpV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给创始人。此时，创始人对基础资产仍然保有所有权，不同于真实出售。更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，如果组合债务人较多则少有使用，因此这种模式不具有普遍适用的意义。实际上，更新这种方式还是发生了过程更加复杂的资产所有权的实质转移，有关真实出售的论述对更新也基本适用。所以，抛开更新这种方式不谈，恰当的资产证券化定义外延至少应该能够涵盖真实出售和从属参与这两种方式；如果将资产证券化的外延限制得过于狭窄，将不能很好地涵盖实践中的资产证券化类型。当然，有关从属参与是最经常的资产证券化方式这一论断的坚实性似乎有待进一步考察；但从逻辑上来看，并不妨碍本文对资产证券化定义进行审视的正当性。
因此，我们可以将资产证券化定义为通过转换或者衍生方式实现特定资产的风险隔离和信用增强，进而将之转变为证券化权利的过程；其中转换方式主要是通过特殊目的信托机构（Spt）发行受益凭证，衍生方式主要是特殊目的公司（SpC）架构下的从属参与和真实出售。
在这里有必要谈一下担保融资（securedfinancing）。担保融资的涵义相当广泛，它泛指凡是通过提供某种担保的方式而进行的资金融通。这种资金融通的基础法律关系实质可能是赊销、借贷等，担保的方式可能是保证、抵押、质押、浮动担保、所有权保留、让与担保等等。担保融资强调的是融资过程中加强融资信用的方式；而资产证券化所强调的是特定资产流动性的增强，这两个概念的出发点和考察的对象不同。从属参与模式既是资产证券化的方式之一，同时也属于担保融资。
二、风险隔离方式的比较分析
资产证券化和传统的企业证券化虽然都是以基础资产产生的现金流为支撑的，但是他们的资产范围不同。传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于实现资产的特定化、实现不同程度的风险隔离和信用增强。资产证券化的风险隔离方式应该也能够多样化，创始人可以通过选择从属参与方式或者真实出售方式实现在证券市场的融资。这两种方式各有利弊。我们将通过分析从属参与的制度优势说明：真实出售不应该是资产证券化的唯一模式。
采用真实出售方式，创始人可以将基础资产转移到资产负债表以外，并使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。但是，真实出售模式并不是没有成本的，比如在资产转移的时候就要确认销售收入并缴纳所得税、印花税等税收。可能更加重要的一点是，创始人为了实现彻底的破产隔离效果，其对证券化资产的剩余索取权通常被限制或消灭。真实出售的受让方除了希望资产的价格能够按照历史记录记载的违约率进行折扣，通常还希望出售方提供更进一步的折扣。因此SpV（特殊目的机构）一般倾向于获得比支付其发行证券更多的应收帐款。这使得投资者、SpV、信用评级机构不会从原始债务人预期以外的迟延支付或者违约事件中受到损失。从资产转让方来看，为了通过获得更高的评级而得到更多的现金流，也可能有动力提供过度担保。尤其对于总体信用达不到投资级的企业，过度担保可能是其利用资本市场进行融资的重要手段之一。实际上在资产证券化的过程中，创始人售出去的应收款一般都要大于支付发行证券所需的款项。因此，围绕过度担保就会产生利益冲突：创始人希望在融资效果确定、融资成本不变的情况下，过度担保的比率越低越好；相反，投资者、SpV和信用评级机构希望过度担保的比率越高越好。从某种意义上说，过度担保是创始人进行真实出售模式的资产证券化必须承担的间接但实实在在的损失或者成本。
但是实际上在许多情况下，由于过度担保的存在，创始人可能倾向于保有对基础资产的剩余索取权。在真实出售的模式下，资产所有权已经发生转移，除非另有约定，创始人不得再对特定资产享有剩余索取权；而且当事人保留剩余索取权的约定很有可能影响法院对真实出售的重新定性。当然，如果创始人的信用评级是投资级，它可以把资产转移设计成会计上的真实销售，SpV支付完证券后，剩余资产可以被创始人收回，不用改变真实出售的会计处理。如果创始人的信用评级低于投资级，保护投资者远离创始人可能的破产风险就是必要的，要实现破产风险隔离的同时保留剩余索取权，一般需要设置双层SpV架构。在这种方法下，创始人先把应收帐款出售给一个全资拥有的SpV，设计出破产法上的真实出售，以获得破产法的保护。接下来，该全资SpV将应收帐款出售给一个独立的SpV，在不必构成破产法上的真实出售的情况下，实现会计上的真实出售。独立的SpV在资本市场上发行证券融资来支付转让金额。当独立的SpV支付完证券后，可以在不破坏真实出售的会计原则的情况下，把剩余资产返还给全资SpV.全资SpV可以通过被兼并或者以发送红利的方式使剩余资产回到创始人手中。由于一般来说，通过设定SpV方式进行资产证券化的创始人多信用评级不高，加上在实践中，法院倾向于否定单层SpV结构下的真实出售，所以，大多数通过真实销售的资产证券化中，创始人要设立双层的SpV来实现对剩余资产的索取权。
比较而言，从属参与模式可以实现发起人对剩余资产的索取权，并节约真实出售模式推行双层SpV架构的高额成本。从属参与模式下发生两层法律关系：创始人和SpV的担保融资关系，SpV和投资者之间的股权关系或者债权关系。就创始人和SpV的法律关系来说，实际上是创始人以基础资产为担保，向SpV进行借贷融资；资产不必从创始人转让给SpV，创始人与资产债务人之间的原债权债务合同继续保持有效，SpV与资产债务人之间没有合同关系。由于是担保而不是真实出售，因此如果担保资产在偿还完证券发行款项后仍有剩余，创始人对该剩余资产仍然享有所有人的权利。这样，既实现了在资本市场融资，提高了资本流动性，又减少了过度担保的成本。另外，从属参与方式可以延迟纳税并且合理避免资产转移过程中的部分税收。
从投资者的角度来看，真实出售方式虽然保证了基础资产不受发起人破产风险的影响，但也使投资者丧失了对发起人其他资产的追索权。从属参与模式虽然不构成真实出售，但SpV对创始人的特定基础资产设定有担保权益，在创始人破产时，对该项资产有优先受偿的权利，因此，从属参与也能够实现破产隔离的法律效果。当然，如果担保权人的权利行使受到破产和重整程序的限制，那么从属参与的破产隔离效果会差于真实出售。另外一方面，在从属参与模式下，投资者在以特定资产作为担保的基础上仍然保有对发起人其他资产的追索权，从而可能获得总体上比真实出售模式下更强的信用担保。
综上，创始人在进行资产证券化的过程中，实现特定资产的破产隔离本身不是目的，目的是通过风险隔离来加强特定资产的信用评级，以最小的成本实现最多的融资。在资产证券化过程中是采取从属参与还是真实出售模式，发起人要考虑表内表外融资的不同处理、保留对剩余资产的索取权还是阻断投资者的追索权以及税收等因素；投资者则要考虑追求基础资产的彻底破产隔离和保留对发起人其他资产的追索权这两种需求之间的权衡。单纯地通过真实出售模式追求彻底的破产隔离有可能加大创始人的总体融资成本，并且不能满足投资者对发起人其他资产保留追索权的偏好和需求。因此，真实出售不应该是资产证券化过程中基础资产交易的唯一模式。
三、SpV融资架构的功能考察
资产证券化一般涉及特殊目的机构（SpecificpurposeVehicle，SpV）的设立和运作，因此也常常被称作结构融资（StructureFinancing）。SpV通常由特殊目的公司（SpC）或者特殊目的信托机构（Spt）来承担。一般而言，在实践中SpV还可以由合伙来承担，但因投资人所负责任较重，而且法律关系较为复杂，实务上并不常见。SpC和Spt各自有不同的制度功能，比如SpC能够发行的有价证券类型要比Spt广泛、多元，Spt由于受到其信托机构性质的限制，一般只能发行受益凭证，而SpC可以发行股权证券、债权证券、短期票券以及一些衍生证券；SpC组织设计具有相当弹性，较为投资人所熟悉和信赖；Spt可以避免双重征税等等。SpV是特殊目的公司还是特殊目的信托机构，资产证券化过程中的法律关系性质是不同的。我们本节将通过考察SpV的功能来验证，资产证券化并不必须包含基础资产的真实出售，进而检讨SpV在资产证券化中的真正作用。
如果选择信托架构作为资产证券化的导管体，则资产证券化的过程一般是由创始人将特定资产通过设定信托给受托人而转换为受益权，受托人再将受益人所享有的受益权加以分割，并以所发行受益证券表彰受益权，促进受益权的流通。从实质来看，创始人和受托机构之间并没有进行真实出售，而是订立了一个为潜在投资人利益的涉他契约——信托契约。按照性质的差异，受益权分为权益型受益权和债券型受益权。如果发行的是权益型受益证券，则可以认为创始人和广大投资者之间透过受托机构进行了基础资产权益的出售。这个过程首先是创始人和受托机构签订特殊目的信托契约而形成信托关系，创始人将特定资产转移给受托机构。其次，受托机构将信托受益权分割，发行受益证券并将发行募集的资金交给创始人。最后，信托机构按照信托契约管理受托财产，向投资者进行特定资产权益的派发。如果发行的是债券型受益证券，取得债券型受益权之受益人，仅能依特殊目的信托契约之约定，就信托财产所生收益之一定金额享有信托利益，而不能主张配发财产之本金。受托机构实质上通过发行债权型受益证券完成的是担保融资，整个过程并没有发生任何财产的真实出售。通过以上分析我们可以看出，在信托机构作为SpV的融资架构下，基础资产的真实出售可能不会发生，至少不会在创始人和受托机构之间发生。
如果选择特殊目的公司作为资产证券化的导管体，资产证券化的具体方式可以是真实出售或者从属参与。前文已经论述了从属参与和真实出售的区别，在从属参与模式下，特殊目的公司并不承担实现真实出售的功能。
所以，SpV的作用不是作为真实出售的载体，而是更一般地，使创始人的特定资产与创始人本身实现风险隔离，这一点我们可以通过分析资产证券化和担保公司债的区别来进一步说明。发行资产基础证券或受益证券与担保公司债，形式上都是以企业特定资产作为基础或者担保，但其最大不同点在于，担保公司债是由企业自己对外发行，其用来设定担保的资产并未与企业固有资产分离，理论上企业仍然必须以其全部资产作为责任财产；然而资产基础证券或受益证券之发行，则必须先将特定资产转移给特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的机构或导管体，并非由创始机构自己发行资产基础证券或受益证券，其用来发行证券的特定资产必须与企业固有资产分离。应当明确，风险隔离和破产隔离不是同一个概念，破产隔离是风险隔离的一种较强的形式。前面已经论述，从属参与方式的破产隔离效果在特定的破产法制环境下可能比真实出售差，但这并不影响其能够实现特定资产必须与企业固有资产的分离，并不影响其作为资产证券化的另一种可行模式。
有人总结，SpV的正常运转要实现与其自身的破产风险相隔离、与母公司的破产风险相隔离、与原始权益人的破产风险相隔离。实际上，即使是在特殊目的公司作为SpV的资产证券化中，也不能把SpV的本质功能简单地概括为破产隔离。首先，这三项破产隔离功能中，只有与原始权益人的破产风险相隔离是SpV的真实作用，另外两项却都是使得SpV正常发挥破产隔离功能所必须避免的、由SpV本身这一制度设计所额外带来的成本或者负面效应。SpV的功能不是实现SpV自身的破产隔离，而是基础资产的破产隔离。因此，SpV本身就是一把双刃剑，在能够实现基础资产与创始人的破产隔离的同时，也可能产生自身破产和母公司破产并引发母子实质合并的风险。
四、中国制度语境下的真实出售
离开了具体的制度语境来谈资产证券化不同模式的优劣差别，只能提供一种思维方法和规范分析的研究框架，判断某种制度设计是否可行和具有效率，还要落实到具体的制度语境上。
有学者认为，在美国担保权人的权利行使要受到破产和重整程序的限制，这正是美国资产证券化产生的法律原因。该学者注意到资产证券化的破产隔离理论的地方性知识的特性，但又认为该理论可以通过对破产隔离原则的运用，解释不同国家的资产证券化实践，从而具有了一种迷人的普适性，并认为资产证券化的风险隔离机制在中国可以帮助债权人避免担保制度中存在的无效率现象。本文不去评价在美国法律环境下，破产重整程序对担保制度的种种阻碍的实际效果，也不去讨论真实出售模式的资产证券化风险隔离机制有无必要以及是否可能避免担保制度中存在的无效率现象；在我们看来，有关中国担保制度的无效率及其矫正的问题，需要另文讨论。本文将分析在我国的破产法制下，某项财产被设定融资担保和被真实出售后的不同法律地位，以及担保债权人的别除权和资产证券化投资者的取回权的实际效力状态。
这一分析具有现实意义的前提是创始人真实出售某基础资产后仍然对之实行占有或者管理。实践中，如果财产被真实出售后不由创始人占有或者管理，则该财产不会进入破产程序，自然不会受到破产程序的任何影响。但在很多时候，创始人会作为服务人来管理或者收取应收帐款。有时候SpV会发现任命一个服务人来管理或者收取应收帐款比较节约成本。服务人一般应是对应收帐款的管理具有一定经验和便利的机构。在许多时候，由于创始人不愿放弃与客户的业务联系，所以尽管它们把应收帐款卖给了SpV，但还是作为服务人继续保持与这些客户的联系。这样，不管是创始人把代为收取的应收帐款放在自己独立的帐户还是支付给第三方或者创始人和SpV在银行共同开立的封闭帐户中，如果创始人破产，都可能涉及对该财产性质的认定。
《中华人民共和国企业破产法（试行）》（以下简称《破产法》）第三十二条规定，破产宣告前成立的有财产担保的债权，债权人享有就该担保物优先受偿的权利。有财产担保的债权，其数额超过担保物的价款的，未受清偿的部分，作为破产债权，依照破产程序受偿。优先受偿中的“优先”是何种涵义，是否优先于破产企业所欠职工工资和劳动保险费用？《破产法》第三十七条规定，破产财产优先拨付破产费用后，按照下列顺序清偿：（一）破产企业所欠职工工资和劳动保险费用；（二）破产企业所欠税款；（三）破产债权。按照文义和体系解释，应当认为破产财产不受第三十七条破产清偿顺序的约束，即有财产担保债权人可以就已作为担保物的财产径行优先受偿。
如果真实出售是信托架构，则一般是受托的信托机构代表持有权益型证券的投资者向创始人主张取回权；如果是公司架构，则是SpC直接向创始人主张取回权。按照中国《破产法》第二十九条规定，破产企业内属于他人的财产，该财产的权利人有权通过清算组取回。但最高人民法院《关于审理企业破产案件若干问题的规定（法释[2002]23号）》第七十二条明确：他人财产在破产宣告前已经毁损灭失的，财产权利人仅能以直接损失额为限申报债权。
如此看来，在中国的破产法制环境下，别除权和取回权的行使效果，可能没有实质区别。当然，担保权利人的别除权在破产清算程序中的行使还受到一定的程序限制：包括清偿时间的限制和清偿效率的限制。但按照目前的法律规定，取回权的行使同样要通过清算组。因此，在中国的破产法制环境下，真实出售模式在破产隔离的效果上实际并不比从属参与模式优越多少。非但如此，担保权人就特定担保财产受偿后未受清偿的部分还可以作为破产债权，依照破产程序受偿。而真实出售模式下的资产证券化权利人无权主张就破产人的其他财产受偿。
从世界各国的实践来看，不同的市场发展程度和法律制度设计使得资产证券化的具体模式也不尽相同。美国倾向于采用真实出售模式，欧洲国家在证券化的初期通常采用从属参与模式，现在也越来越多的采用真实出售模式。从我国的制度环境来看，真实出售模式的资产证券化目前可能并不具有实施的经济基础和法律制度环境：首先，目前我国资产证券化的理论实践多集中于住房抵押贷款，这部分资产是银行的优良资产，银行并没有多大动力将这些品质较佳的贷款债权出售；同时，银行的不良资产不仅本身难以带来现金流，而且变现能力很差，其真实出售的可能也不大。其次，我国合同法有关债权让与必须通知债务人的限制性规定和真实出售模式对债权让与的低成本、便捷程序性要求还有相当的差距；真实出售一般要求特殊目的公司作为载体，而特殊目的公司的设立和运行需要现行公司法制的大幅修改；此外，税收和会计方面也要进行许多制度突破。第三，如前所述，在中国的破产法制环境下，真实出售模式在破产隔离的效果上实际并不比从属参与模式优越多少。相比较而言，从属参与模式的资产证券化和目前的各项制度设计大致契合，更加容易推行，这也可以为将来推行真实出售模式的资产证券化积累经验。随着个人信用制度的完善和社会消费需求的进一步提高，银行面临的流动性压力会越来越大，这时候才会产生真实出售应收帐款的内在动力，再加上合同法、公司法、税法等相关法律制度的创新，真实出售模式的资产证券化才可能在我国有真正的发展。
因此，虽然真实出售模式具有某种程度的普适性，但鉴于目前的制度环境，过分倡导和强调真实出售模式反倒可能不利于我国的资产证券化实践。现阶段，我们应当关注“资产证券化”这一概念的本土化意义，大力推行从属参与模式的资产证券化。
结论
文章对资产证券化进行了重新审视定义，资产证券化是通过转换或者衍生方式实现特定资产的风险隔离和信用增强，进而将之转变为证券化权利的过程。虽然真实出售模式可能在破产隔离机制方面比从属参与具有彻底性，但通过真实出售仅仅追求彻底的破产隔离功效，未必在任何时候都有效率；从属参与是具有独特制度优势的资产证券化模式，不能在真实出售和资产证券化的模式之间划上等号。相应地，SpV的功能不是实现真实出售，而是作为使创始人与其特定资产实现风险隔离的载体。鉴于我国目前的制度环境，不应当过分倡导和强调真实出售模式的资产证券化。
主要参考文献
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资产证券化的定义篇2
[关键词]信贷资产证券化；风险；控制
一、资产证券化和信贷资产证券化
1 资产证券化的概念。资产证券化(asset-backedSecurities，aBS)，是指将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流收入的资产组建资产池，并以资产池所产生的现金流为支撑发行证券的过程和技术。
2 资产证券化的起源。资产证券化的起源可追溯到20世纪60年代末的美国。当时，由于通货膨胀加剧，利率攀升，使金融机构的固定资产收益率逐渐不能弥补短期负债成本。为了缓解金融机构资产流动性不足的问题，政府开始启动住房抵押贷款二级市场，为房地产业的发展和复兴开辟一条资金来源的新途径。1968年美国推出了最早的抵押贷款债券。1983年针对投资者对金融工具不同的期限要求，又设计发行了抵押保证债券。到1990年，美国3万多亿美元未偿还的住宅抵押贷款中，50％以上实现了证券化。当前，资产证券化已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一，遍及应收账款、版权专利费、信用卡、汽车贷款、消费品分期付款等领域。金融管制的放松和《巴塞尔协议》的实施，也大大刺激了资产证券化在世界各国的发展。
3 资产证券化出现的意义。资产证券化在很多国家都是政府为促进房地产市场的发展而出现的，这宣告了一种全新融资技术和金融工具的诞生，它在一定程度上激活和丰富了国际金融市场，并且在现代经济中发挥着不可替代的重要作用，可能成为未来资本市场融资方式的主力军。
作为一种有效的结构融资方式，它通过对流程进行精妙的设计安排，使融资者和投资者等各利益参与方按照它们各自的承诺所确立的各种合约，能够相互支持、相互牵制，为发起人和投资者各自开辟了新的融资渠道和投资渠道，进而达到风险分担、互利共赢的目的。然而，由于收益和风险的伴生性，资产证券化业务在给融资者和投资者带来收益的同时，整个证券化业务过程每一业务环节均存在不同程度的风险。
4 信贷资产证券化是狭义的资产证券化。广义的资产证券化包括以下四类：实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化、现金资产证券化。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化，即以信贷资产作为基础资产的证券化，包括住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡账款、企业贷款等信贷资产的证券化。本文探讨的重点是信贷资产证券化，即狭义的资产证券化。
二、我国实行信贷资产证券化的意义
1 增强资产的流动性，提高银行总体盈利水平。资产证券化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，以尽快收回资金，增大货币的扩张效应。在传统的信贷管理方法下，短期存款负债与长期贷款资产期限的不匹配，增加了商业银行的经营风险。如果将贷款证券化，使长期被占用的银行贷款转化为证券出售给投资者，则整个金融系统就有了一种新的流动性机制，银行就可较快地回收资金，扩大金融资金来源渠道。资产证券化本身并不意味着收入的增加，而在于释放资本，以获得更好的投资机会。把释放的资本用于其他较高边际收益的项目，将增加更多的潜在利润。此外，通过资产证券化，商业银行可以获得更多的收入途径：如利用收取本息与转交托管人的时间差可获得浮利收入、附加收入等。另外，银行可在降低风险的同时保持对地区和行业的相对优势，扩展其他业务，实现规模经济。
2 增进银行资产的安全性。证券化的金融制度不但提供了高度的资产流动性，而且导致了大量替代品和投资机会的产生。通过证券化组合、出售、购入，商业银行的风险被分散给了其他投资机构和单个投资者，加强了银行系统的安全性。资产证券化也为处理银行不良资产提供了一个新的解决思路。
3 改善信贷结构，优化商业银行的资源配置。通过建立资产证券化市场，实现贷款等资产的流通转移，回流资金，获得新的投资机会，可以在较大程度上盘活资产和转移信贷风险。同时还能够刺激居民住房贷款、汽车贷款及耐用消费品贷款，有效地解决消费信贷的资金约束问题。可见，信贷资产证券化作为一种典型的金融创新，为货币政策更好地发挥作用拓展了空间，为商业银行配合货币政策实施提供了更多的手段。
4 开拓银行业与证券业合作的新领域。资产证券化的推出，改变了传统银行以“吸存放贷”为主的角色，使其同时具有“资本经营”的职能。首先，资产证券化带来了融资方式的创新，贷款资产组合多样化能满足不同投资者的要求，从而达到优化资源配置的目的。其次，证券化可以使商业银行通过在市场中较好地匹配长期和短期的投资者与融资者，真正发挥金融中介的作用。资产证券化同时也可以拓展证券公司的业务领域，在发达国家的证券市场上，已经有许多资产证券化所需的结构化工具被创造出来，如抵押担保债券，高级或附属证书结构及过手证书结构等都是最常用的资产证券化工具。这种多元化、合作化的发展趋势，将有助于国际金融业由分业到混业经营的实现。
三、我国实行信贷资产证券化存在的风险问题分析
可以把我国的信贷资产证券化简单地分为优良资产证券化和不良资产证券化。
1 优良资产证券化不存在风险问题。商业银行的资产可分为优良资产和不良资产。优良资产是指资产按照协议使用，已经及时实现了到期的权益，并有充分的信心和能力保证未来权利和义务的实现，没有其他可能影响资产信用的情况出现。
优良资产本身意味着较高的信用和可预见的现金流，通过适当的组合和大量的资产，可以产生稳定的现金流。通过真实出售，可以获得外界高级别的信用支持，实现信用增级。可以认为，采取适当的营销策略，优良资产的证券化能够顺利进行。
2 不良资产证券化存在的风险问题思考。自1999年4月以来我国相继成立的四家资产管理公司，将资产证券化作为处理不良资产的主要方法之一，标志着国家大规模处理不良资产的决心。但我国商业银行20％左右的不良资产率，隐藏着很大的风险。因此，不良资产证券化成为广泛关注的焦点。
按照人民银行2002年1月1日开始正式实行的贷款五级分类，正常、关注、次级、可疑和损失五类贷款中，次级、可疑和损失可以归于不良资产。损失是指义务主体不复存在或完全没有履行义务的可能。可疑和次级是指存在或明显将存在违约可能的资产，但未来仍有全部或部分收回权益的可能。次级相对可疑来说，流动性要好，保全的可能性大，违约程度轻。
不良资产的证券化和优良资产证券化相比较，存在以下目前无法克服的困难：
(1)如何处理损失。资产证券化的核心在于解决资产的流动性问题，实质是对资产的收益、风险、流动性等的重新组合与分配，不会产生额外的收益，不能用来弥补损失或亏损，因此对于损失，资产证券化是无能为力的，损失必须通过核销或其他方法处理。
对于次级和可疑类，也存在同样的问题：在处理这两类贷款的过程中，不可避免的会存在损失。如果通过账面价值处理，谁将承担这种一定存在的损失?商业银行不会承担损失，因为资产证券化的核心是真实出售，证券对商业银行没有追索权。特设交易载体SpV作为一个特设机构，实际上相当于一个“空壳”公司，投有能力承担损失。外部担保机构对于这种损失更加没有动力承担。
另一种考虑是根据次级和可疑贷款的期望收益进行折价处理。但一方面，商业银行根本不愿意折价处理，因为次级和可疑贷款以账面价值挂在账上时，不必确认损失；但如果在他们在位时确认损失，他们就可能会承担部分责任，尽管最终总会追究责任，但只要不发生在他们任上就行了。另一方面，商业银行有动力掩盖不良资产的资信状况，通过一些处理减少账面上的不良资产，把损失转嫁出去，从一定意义上说存在道德风险。
(2)不良资产的稳定现金流问题。宜于证券化的资产最关键的条件或者最基本的条件，是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，而银行不良资产能否产生未来现金流或者产生多大的现金流就是一个疑问。按照我国商业银行对不良贷款的认定方法，能够按期付息的贷款都是正常贷款，是银行主要的利润来源，自然不会被列入剥离范围。列入剥离范围的不良贷款中，损失贷款由于不可能产生现金流因而不可能证券化，有可能进行证券化的只是次级贷款和可疑贷款，但其中相当大的一部分因为体制方面的原因造成了长期“沉淀”。根本不可能产生现金流。可以说，不良资产本身就意味着存在极大的违约风险，现金流是极不稳定的，资产证券化其本质上只是一种交易手段而已，只能在一定程度上分散风险而不可能消除风险，更不能挽回实际上已经形成的损失。
资产证券化的定义篇3
【关键词】资产证券化交易结构法律风险分析
【中图分类号】D922.287【文献标识码】a
资产证券化概述
资产证券化（assetsecuritization）作为华尔街金融大鳄的一种金融创新工具，自诞生以来深受资本市场的喜爱，已然成为银行等金融机构以及企业的一种全新融资模式。然而，资产证券化作为一种创新型金融工具，普通投资者很难辨别其中的投资风险，基于消除交易双方信息不对称的原则，信用评级机构在资产证券化过程中的作用便显得尤为突出，甚至是普通投资者进行投资时唯一的可信赖工具，而信用评级机构基于利润最大化原则，却趋向于隐瞒风险、调高评级，以达到运作更多项目、收取更高费用的目的，这也成为资产证券化过程中一个不容忽视的致命缺陷。
有鉴于此，我们甚至可以说资产证券化是一把双刃剑，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次贷危机的覆辙，中国资本市场作为一个全球资本市场的后起之秀，更应格外注意其中暗含的种种风险，以达到趋利避害的金融创新目标。
资产证券化的定义。资产证券化源自美国，因而在探讨其准确定义时有必要追根溯源，还原其本来面貌，经过大量的文献检索，笔者倾向于美国证券交易委员会（SeC）对资产证券化的定义，即“资产证券化”是指将企业（资产出售方）将其所有的流动性较差的存量资产或存在稳定现金流的可预见未来收入整理和包装成为资本市场上更易销售和流通性更强的金融产品的过程。在这一运作过程中，为有效连接交易双方，存量资产会被卖给SpV（SpecialpurposeVehicle中文多翻译为特殊目的载体），然后由SpV或投资银行等中介机构向社会公众投资者发行证券以获得资金，实现存量资产提前获得现金资产的目的。由于中美两国在社会体制、法律制度以及资本市场交易规则等方面的差异较大，在资产证券化本土化过程中，我们应该持审慎态度，取其精华去其糟粕。
资产证券化的分类。资产证券化因其交易结构的灵活性、资产配置的复杂性而显得神秘莫测，但究其本质，基础资产是资产证券化的起点，抓住了资产证券化背后的基础资产，便握住了资产证券化的命脉。依据基础资产的不同，可以将资产证券化产品分为四类：一是实体资产证券化，主要指实体资产和无形资产经过一系列处理成为标准化金融产品上市流通的过程；二是现金资产证券化，主要指将现金投资证券产品后，从而将现金转化为证券的过程；三是证券资产证券化，就是将证券投资基金、认股权证等金融衍生工具发行上市流通的过程；四是信贷资产证券化，主要指银行等金融机构将缺乏流动性的信贷资产重组打包成标准化产品，发行证券流通的过程。第四种模式也是目前国内最流行的资产证券化模式。
资产证券化的交易结构分析
通过上文的论述，我们可以看出资产证券化可以实现将流动性较差但是可以在未来产生稳定现金流的资产，通过一定的交易模式设计，对基础资产中的风险和收益等基本要素进行划界、分离与整合，从而将其转化为资本市场上可以自由流通的证券性资产的过程。资产证券化有别于以往的表外融资、结构性融资和资产信用融资等传统融资方式，究其本质，是通过一系列逻辑严密的设计实现将流动性不足、但具有稳定可预期的现金流的债券性资产转化为具有充分流动性、并经过有效风险隔离措施的资产分离与重组过程。
资产证券化的交易流程。主要包括五个步骤，各步骤涉及的交易内容和法律结构各不相同。（如图1所示）
第一步：发起人（sponsor）作为资产证券化的起点，会将应收账款出售给SpV（即特殊目的载体），当然这里的出售必须是“真实出售”，因为只有真实出售才能有效防范证券持有人对发起人的追索权，并且发起人如果经营不善破产时，对应收账款亦无要求权，从而达到风险隔离的效果。
第二步：SpV将购买的应收账款等基础资产进行分离、打包、重组，并以此为基础发行可以支持特定期限和收益的可在资本市场自由流通的标准化证券产品。仔细分析这一过程，我们可以发现SpV在其中起着举足轻重的作用，为了有效控制基础资产，SpV可能由发起人实际所有或者间接控制，为了防止其自愿性破产，可以引入独立董事制度；与此同时，也要注意防止债权人迫使SpV的非自愿性破产；还可以通过限制SpV的业务范围等有效手段防控可能存在的风险。
第三步：通过多渠道进行信用增级。具体的增级措施主要有：使用银行信用证或者通过保险公司购买商业保险，使得资产证券化后的证券在发生违约风险时，普通投资者可以获得相应程度的补偿，整体而言，能够有效降低企业的风险。当然，在增级过程中，为资产证券化产品进行增级的相关金融机构的信用等级不能低于需要进行增信的证券产品本身的安全等级，否则，达不到增级的效果；理论上，也可以通过发起人的超额担保来进行信用增级，但超额担保会额外增加发起人的财务成本，降低资产证券化的整体竞争力，所以在实践中并不会被广泛运用。除此之外，还可以将资产证券化产品分为优先和次级两部分，在出现风险时，由次级证券先承担损失，当然为了补偿其损失，次级证券的利率会高于优先证券，以实现风险与收益的平衡，这样做的好处是，不同风险偏好的投资者均可以在资本市场上买到对应的金融产品，正因如此，优先/次级结构增级方式很受市场欢迎。
第四步：进行外部信用评级。由于资产证券化产品进行了复杂的包装重组，普通投资者不具备识别相关风险的能力，很难就证券产品的优劣作出判断，为了帮助投资者识别其中的风险，这项工作就需要交给专业的外部评级机构进行，例如：美国的标准普尔、穆迪等知名信用评级公司会根据资产证券化产品风险的大小进行信用评级，主要级别从aaa到C九个等级，投资者可以根据自己的风险偏好选择不同等级的证券产品。
第五步：资产证券化产品的发行销售和售后服务。SpV所具备的独特结构和业务范围决定了其不可能独立承担资产证券化产品的重组与发售工作，必须引进外部成熟的中介机构来完成这一工作，投资银行便承担了资产证券化流程中的融资顾问和证券承销职能，使得整个流程顺利运转起来。普通投资者购买该金融产品后，可以获得稳定的现金流回报，稳定的可预期的现金流来源于基础资产即应收账款，然而普通投资者不具备相应的专业技能和条件去监管这一运营流程，那么这时候就需要专业机构来进行这些业务操作，这些专业机构就是服务人（servicer），而资本市场上的通行做法是服务人由发起人担任，不得不指出，在具体的运作过程中，因缺乏内在激励机制服务人可能对资产池采取消极放任态度，而普通投资者限于各种各样的外部因素也无力对这一过程进行有效监督，此时受托管理人（trustee）便应运而生了。受托管理人作为普通投资者的利益代表，主要负责监督资产池的运营情况和服务人是否尽职尽责，同时，受托管理人也代为管理服务人交付的本金和利息。
正是通过上述五个操作步骤，一个完整的资产证券化运作流程便清晰呈现在我们面前，在分析资产证券化流程时，要善于抓住SpV这一承上启下的枢纽，仔细领悟其在整个运作流程中的功能及效用，其次，还要抓住风险隔离制度，只有充分理解上述两个核心节点才能充分理解资产证券化的运作机理，在后文法律风险分析阶段，笔者仍会对这一问题进行探讨。
风险隔离制度。在资产证券化过程中，能否将基础资产通过一系列包装重组后在资本市场上自由流通，取决于基础资产的优劣。基础资产优良，加之信用增级，可以有效增强证券化产品的质量；反之，基础资产较差，则无论通过何种措施，都难以达到预想目的。因而，为了保证和实现基础资产的信用，防范可能发生的系统性金额风险，需要在制度上对相关风险进行隔离，从而防患于未然。
更进一步分析，资产证券化风险主要来自基础资产和相关运营主体的破产风险，正因如此，资产证券化过程中的风险隔离制度经常被直接称为破产隔离制度。从广义上讲，在资产证券化过程中，防止任何参与主体的破产对资产证券化产品的有效支付所造成的冲击都属于风险隔离机制；从狭义上讲，对于资产证券化产品，即将产生现金流的资产与发起人及其他相关主体产生的任何财务风险进行隔离，确保基础资产产生的稳定可预期现金流可以按照预先结构设计向投资者进行偿付相关证券权益，实现资产信用融资。
为了有效实施风险隔离制度，在资产证券化过程中，会通过两个关键步骤实现这一目标：一是在交易结构中设立SpV（即特殊目的载体），二是实现资产的真实出售。上述两项措施可以有效将基础资产和其他资产的风险隔离开来，从而提高营运资本的安全性。
正式破产隔离制度的有效运行，近年来大量的资产证券化产品得以大卖，仔细分析可以发现，风险隔离制度具有以下好处：一方面，资产隔离制度设计的初衷及时隔离参与主体的破产风险和基础资产的自身风险对投资人投资权益造成的伤害，为了有效实施这一制度，会引入外部评级机构，对相关风险进行分析、调研，并向公众投资者进行披露，这些措施有效降低了整体运营成本。
另一方面，风险隔离制度有效实施后，资产证券化运营过程中的相关法律设计可使相关参与主体彻底远离其设立目的以外因素的干扰，达到自主运营、独立续存、延续设立该法律主体的目的。换句话说，这使得基础财产脱离发起人所有，成为独立财产，具有独立人格，不受原发起人破产风险的影响和支配。
资产证券化的法律风险分析
通过上文的讨论，我们对资产证券化的交易结构有了更清晰的认识。仔细观察资产证券化的交易流程图，我们可以发现其中必不可以缺少的一环是引入外部独立律所对交易风险进行评价，主要以出具法律函件及法律意见书等形式进行。而法律的不确定性以及法律意见书中的格式条款、模糊概念却实实在在地成为资产证券化中的不稳定因素。事实上，法律风险是资产证券化过程中一直存在、相伴始终的重要风险。申言之，我国的资产证券化是建立在财产信托相关法律基础上的，目前相关法律法规中还缺乏对资产证券化内容具体而明确的法律规定。进一步讲，没有完善的法律规制体系，就很难界定交易参与方的权利义务边界，降低交易风险更是缺乏必要的法律支撑。
举一例以明之，我国合同法规定，债权人转让债务时要及时通知债务人，在债务人接到债权转让的通知时债权转让才对债务人生效，即对债务人采取“通知到达生效主义”，依据该条法律，我们可以推知资产证券化过程中的债权转让亦要通知每一位债务人，然而资产证券化的基础资产数额庞大，涉及的债务人众多，逐一通知不光会带来繁琐的操作难题，亦会产生巨大的交易成本，很难实际予以运用，可以毫不夸张地说，这会成为压垮资产证券化的最后一粒石子。因而确立以公告或者登记通知债务人的法律有效便成为主流选择，这一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
从上面这个简单的案例，我们可以发现法律风险是隐藏在资产证券化交易链条中的巨大潜在风险，并具有沿着链条进行链式传播，不断放大的趋势。因而投资者在进行资产证券化金融产品投资时，要格外关注上述法律风险，对不懂的地方，要详细阅读第三方律所出具的法律意见书，了解产品的基础特性、责任范围、赔偿标准等核心问题，从而降低自己的交易风险。尤其是风险隔离制度中的法律风险尤为值得关注。
资产证券化的法律内涵。从经济学意义上讲，资产证券化可以有效将流动性低甚至缺乏流动性的资产通过一系列结构设计分离和重组生成可以自由流通的标准化金融产品，这一过程中重要的环节包括：一是建立基础资产池；二是设立SpV（即特殊目的载体）；三是实现资产真实出售；四是债务分层。笔者在这里想强调资产证券化不仅仅是一种经济行为，更是一个法律过程，从法律角度分析，“资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。”这一定义明确了资产证券化的法律内涵（当然资产证券化不仅包括债权，还包括物权、股权，不过国内最流行的是债权资产证券化），其实资产证券化包括了债权转让和权利证券化这两个基本过程，是两者交织的一个综合过程，资产证券化产品是最终的成果，呈现在每一位普通投资者面前，最终实现了将民法上的债权、物权、股权等流动性差的权利状态激活，将这些权利与自由流通的金融债券结合，化无形的权利于有形的凭证，既实现了融资目的，又为普通投资者创造了新的投资渠道。
资产证券化蕴含的法律风险。完备的法律制度是资产证券化健康发展的基础和前提，资产证券化过程中的诸多环节均需得到法律的有力支持，大到SpV结构、破产隔离制度，小到法律意见书的出具，方方面面均离不开法律的支撑。然而我国证券方面的立法却存在大量的功课要补，一方面法律本身的“滞后性”特征加剧这一现象，另一方面资产证券化结构新颖，且常变常新，立法者亦缺乏信心将立法过程跟上资产证券化的发展步伐，甚至主动“裹足不前”，这些因素无疑加剧了资产证券化的野蛮生长。诚如，资本市场追求利益最大化本无可厚非，但在法律层面上，我们要具有前瞻意识，主动预防可能发生的各类风险。
具体而言，资产证券化过程中存在以下几点法律风险：一是在普通投资者持有证券化产品期间，相关法律法规修改甚至出现废除等现象，造成投资者不必要的损失；二是法律意见书本身蕴含的不确定性风险，例如其中的格式条款、模糊条款等；三是资产证券化融资所依赖的法律意见书的撤回将会对债券持有人的权利产生威胁。资产证券化所依据的法律发生变化将会给新兴资本市场主体带来巨大的危害，我国在构建多层次资本市场体系进程中，不可避免地要大力发展资产证券化产品。因而，加强风险防范意识、趋利避害，将是每一位金融从业者和学者常思常新的话题。
基于上文的分析，我们可以看到资产证券化产品作为促进我国金融产品创新、丰富投资者投资渠道、构建多层次资本市场体系均具有重要意义。但在资产证券化过程中，如何做到安全性、风险性、收益性和便捷性的合理平衡，是中国乃至全球资本市场需要面对的巨大挑战之一。结合具体国情，笔者认为我国需要借鉴国外先进立法经验，尽快完善相关立法，让法律为资产证券化走上可持续发展道路保驾护航。
资产证券化的定义篇4
【关键词】企业融资渠道资产证券化
一、前言
企业的融资渠道通常分为内源性融资和外源性融资。内源性融资主要是企业自身积累，将利润和公积金等转增资本，为企业发展注入资金。外源性融资是通过金融市场进行融资。贷款是一种传统的外源性融资渠道，但是金融危机的影响使很多银行的贷款出现风险，为控制自身风险，大多数银行选择“惜贷”，导致贷款这一融资渠道不畅，很多企业面临融资困难的实际。在此种情况下，结合我国企业的实际情况，应该创新融资渠道，进行资产证券化。文章拟从资产证券化的内涵及意义出发，对我国企业资产证券化实践进行分析，提出促进企业资产证券化的建议。
二、企业资产证券化的概述
1、资产证券化的含义
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券将缺乏流动性的资产，转换为金融市场上可以自由买卖的证券，使其具有流动性。
2、企业资产证券化的分类
我国资产证券化在商业银行之间实施的较早，也引起了足够重视，但是企业资产证券化并没有得到很好的推行实施。
根据企业所持有资产的形式，企业资产证券化可以分为：一是实体资产证券化，即使企业所拥有的实体资产向证券资产的转换，具体包括实物资产和无形资产为基础发行的证券。二是信贷资产证券化，主要是把企业缺乏流动性但有未来现金流的应收账款等，经过重组形成资产，以此为基础发行证券。三是证券资产证券化，就是将企业已有的证券或证券组合作为基础资产，再以其现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。
三、企业资产证券化的意义
1、企业资产证券化有利于拓宽融资渠道，优化资本结构
受我国经济发展的实际情况的限制，我国企业大都以贷款这一外源性融资为主要渠道。负债在企业资本结构中的比重最大。贷款的发放有很多限制条件，一旦有一家企业违约，便会引起银行对整个行业的关注，贷款的额度便会大大降低。在当前经济危机影响的条件下，企业难以获得充足的贷款。再者，贷款在企业资本结构中占的比重过大，不利于企业经营的灵活性。企业资产证券化，不但能以新的方式缓解企业融资困难，提高企业经营活力，而且可以改善企业的资本结构，盘活企业的资产，提高资产的周转率。
2、企业资产证券化有利于增强资产的流动性
企业实施资产证券化，可以将缺乏流动性的资产转变成流动性高，不但活跃了金融市场，还增强了企业自身资产的流动性。资产证券化提供了一种传统融资渠道之外的获取资金方式，企业能够补充营运资金，同时还可以进行投资，提高了企业资产的流动性。
3、企业资产证券化有利于获得低成本融资
企业通过资产证券化在市场上筹资，其筹资成本要比银行或其他资本市场的要低许多。企业通过资产证券化发行的证券，具有比其他长期信用工具更高的信用等级，因此企业付给投资者的利息就较低，从而起到了降低融资成本的作用。传统的贷款融资要付出较高的利息，这样会加重企业的经营负担，不利于企业的经营发展。
4、企业资产证券化可以减少企业的风险资产
企业采用资产证券化的方式融资，不但可以获得低成本融资，还可以减少企业的风险资产。负债等传统融资方式会增加企业的风险资产，加重企业的负担。资产证券化有利于企业剔除资产负债表中的风险资产，改善各种财务比率，提高资本的运用效率。
四、我国企业资产证券化的实践现状
1、资产证券化在我国的整体状况
与发达国家相比，我国资产证券化起步较晚，进入新世纪逐渐为金融机构采用，如2005年中国建设银行的住房抵押贷款支持证券和国家开发银行的现金流抵押贷款证券。而企业的资产证券化没有得到广泛应用。2005年8月中国联通作为发起人，完成了首个企业资产管理计划，这可以看成企业资产证券化实施的标志性事件。
2、目前我国企业资产证券化存在的问题
（1）企业资产证券化市场狭窄。我国金融业目前采用分业经营的模式，银行和证券的业务必须严格分开。银行的信贷资产证券化市场与企业资产证券化市场被认为分割，交易市场和规则都不同，按照证监会的规定，企业资产证券化只能在证券行业内部来运行和管理。我国的金融市场的实际状况是，市场投资者的结构单一，而且数量非常有限，加上审批制度、法律保障制度和信用体系的不健全，导致我国企业资产证券化市场狭窄，发展不活跃。
资产证券化的定义篇5
关键词：资产证券化 不正当竞争 证券监管
市场最本质的东西在于竞争，市场越发达，竞争就越激烈，在金融市场中竞争法则也毫无例外的适用。资产证券化是近几年来在我国掀起的一种新的融资方式，它是从倚重企业信用进行的融资方式向以项目资产为基础进行的融资。它不仅给发起人提供了新的融资渠道，特别是那些无法借助传统融资方式融资而又拥有优质债券资产的企业提供了新的血液，也给投资者提供了一种高质量、低风险的投资工具。但任何市场的发展都离不开竞争，资产证券化与传统的融资方式之间存在着竞争，而利益的驱动性决定了必然存在着不正当的竞争，而在证券化自身的操作过程中也不可避免地存在一些不正当竞争行为，从而危害了投资者的利益及整个金融市场的稳定。
一、不正当竞争问题的存在
在证券化的一般操作过程中，发起人为了维持证券化操作的连贯性，一般都会制订一套证券化方案，然后在发起人的主导下将资产证券化一步步向前推进。因此，一些不正当的竞争行为就可能因为权利的过分集中而产生。下面就根据我国已经进行和正在进行的证券化试点来分析证券化中可能存在的不正当竞争问题。
(一)当银行作为证券化发起人情况下存在的问题
银行因为其在金融市场的地位，拥有大量的可证券化的应收账债权，如住房抵押贷款债权、企业的抵押贷款债权、信用卡应收账款债权等。可以说因为银行在市场准人方面的优势，导致了它在这方面具有一定的市场垄断地位，它不仅仅是最了解这些拟将证券化的债权信息而将它们筛选重组归人资产池的人，它们还是将这些资产销售于spv的债权转让人，另外他们还可能是证券化的服务商，担任着向投资者出售资产支持证券的发行安排人，并承担向债务人收取应收款的义务。银行在证券化操作中一手遮天的地位，是否可能会使银行利用自己的权力进行不正当竞争的行为，从而欺瞒投资者并排挤其他融资市场的竞争者?
首先，由于银行进行证券化操作的这类债权都是在银行已经存续了一段时间，银行对它们的违约记录及债务人的信用状况了解得最深，并能够对这些债权是否能在为了产生稳定的现金流有着较为准确的把握，中介机构对这些资产的评估也多是根据银行提供的资料进行的。传统的证券化操作对资产的评估是在发起人组建资产池的时候就进行了，以后在spv购买资产池里的资产时都是根据这个评估来定价并发行资产支持证券的，如果银行在这些信息上存在猫腻，就可能误导投资者对这些资产真实情况地把握。另一方面，资产证券化操作要求“真实销售”，即发起人将资产转让给spv后就将这些资产从自己的资产负债表上移出，spv对发起人就不存在追索权，以实现“风险隔离”。发起人是否会在这个阶段滥用自己手中的权力，隐瞒资产的真实信息，再利用“真实销售”和“风险隔离”原则来推卸责任，就很难说了。其次，虽然现在在央行主导下的资产证券化发行的资产支持证券只在银行间债券市场流通，投资这些债券的投资者被限于只能是按照法律、行政法规和银监会等监督管理机构的有关规定可以买卖政府债券、金融债券的金融机构，在这种情况下可能不存在银行向投资者强力推销其承销的资产支持证券的情况，但是从资产证券化发展的角度看，仅仅将证券化的发行和交易市场限定在银行间债券市场是不利于这些债券的流动。扩大投资者范围，统一债券市场势在必行。如果在统一的债券市场从事资产支持债券的发行，就可能出现“银行向存款人提出不公正的债券购买建议，银行也可能利用他掌握的信贷权向企业施压，要求企业购买自己承销的债券或可能发放不谨慎的贷款，以促使企业购买银行承销的债券”。这能否被看做是一种附条件的交易行为，银行利用了其在融资市场的优势地位，强迫这些急需资本的企业或个人购买资产支持证券，从而造成了不公平的市场竞争。再次，由银行承销这些债券，常常会使一些投资者认为这些资产支持证券与银行存在着某种密切的联系，而无法实现证券化资产与银行资产的风险隔离，当资产支持证券权益偿付发生困难时，银行会不会迫于道德压力，为维护自己的良好声誉而代为偿付，这些不正当的隐性担保也构成了一种不正当竞争，使投资者在购买资产支持证券时发生错误理解，进而在危险发生后又不能向发起人行使追索权。
(二)证监会主导的资产证券化存在的问题
以中金公司为计划管理人的联
通计划看，这不能说是传统意义上的资产证券化，它成功的更大意义在于，“它的发行和交易打破了国内企业债券融资市场的部门垄断，使企业债券的发行不再成为国家发改委或人民银行垄断的市场”。首先，联通网络租赁费收益权不是传统意义上的证券化资产。
联通计划的网络租赁费收入，是联通运营实体向联通新时空公司支付的、使用后者cdma网络的租赁费用，虽然二者都是独立的公司实体，但他们都是联通集团全资或绝对控股的下属公司，这使得这种债权收益看起来像是一个人左手交到右手的东西。传统的证券化项目需要判断证券化资产本身的资质，在联通计划下，投资者更关注的是联通集团的企业信用本身，发行的资产支持证券在实际意义上说依赖的仍然是联通集团作为企业整体本身的信用。从某种程度上说，对于那些真正依靠部分资产来发行资产支挣证券的融资企业来说，他们和联通新时空公司不在一个竞争平台上，它们的担保基础是不一样的，投资者对它们的投资风险的判断也就不同，这种利用隐性的优势地位也是一种不公平竞争。其次，传统的证券化项目一般会使用spv作为买人资产和发行资产支持证券的主体，而联通计划采用的是集合计划的形式，它没有工商执照、也没有自己的营业执照，它是依据证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》规定的“专向客户理财”形式，代表联通计划从联通新时空买人租赁费收入的是作为管理人的中金公司，联通计划并没有从法律上拥有这些资产的依据。这种缺乏独立性的“实体”影响了传统证券化项目所依赖的有限责任和破产隔离这样的核心原则，也会使投资者误认为证券公司是买人资产的spv，而在资产发生风险不能偿付投资人证券权益时，投资人根据破产法要求证券公司承担连带责任，但是这种可能存在的隐性担保反而导致了这一资产支持证券在融资市场上形成了相对于其他资产支持证券的优势地位。再次，对于证券公司作为这种资产支持汪券的主要构建者，要防止它利用自己在证券市场的中介地位，对投资于它操作的资产支持证券的投资者进行变相的融资融券。
二、问题的解决方法
融资模式的多样化表明了金融市场也是一个竞争的市场，从整个市场竞争的角度看，只有维护了公平的竞争秩序，才可能促进资本的正确高效的流动。对于金融市场的监管就是要维护公平的竞争环境，再根据各种融资模式的不同来制定相应的监管要求。由于资产证券化讲究经济效益、力求减少融资成本，所以对于这种新兴的融资模式，我们在不放松监管的基本要求下，也要根据它本身的特点来制定相应的监管规则。
(～)明确发起人的信息披露义务
信息披露是证券市场的一个铁的规则，资产证券化操作也不例外。中国人民银行在进行证券化试点工作一开始就根据《信贷资产证券化试点管理办法》等有关规定制定了《资产支持证券信息披露规则》，其主要侧重的是从资产支持证券发行人角度来保证在证券发行后的持续性信息披露。而在实际操作中发起人才是掌握信息的第一人，从发起人开始组建资产池起，他就已经掌握了所有资料，对资产的评估也是根据发起人提供的资料进行的，而且一般为了减少证券化的操作成本大多数证券化的服务商都是由发起人担任的，所以说发起人是最全面掌握证券化操作信息的人，而仅仅让spv承担信息披露义务是不切实际的，spv是根据其聘请的信用评级机构作出的信用评级来发行资产支持证券的，因为发起人在组建资产池的时候一般就会聘请信用评级机构对资产进行评估，而spv出于节约成本及加快证券化操作速度，都会再聘请这个信用评级机构进行评级。所以，我们需要从一开始就抓牢信息披露原则对发起人要求的义务，从而阻止发起人利用资产证券化的特殊规则来逃避责任而进行不正当的竞争，例如，隐瞒有关资产的真实数据，或与其聘请的信用评级机构串谋对资产进行不合理的评估以欺骗spv和投资人等等。这就需要我们对发起人有关资产的信息披露事项作出明确的规定，以杜绝发起人利用自己的信息优势地位损害投资人利益。
但从另一方面看，我们对发起人的信息披露要求也不能完全照搬证券法对其他证券发行的信息披露标准，一般的证券监管奉行的是“完全信息披露主义”，要求发行人披露的信息具有全面性、真实性、准确性与及时性，这是出于一般证券法意义上的股票或债券都是以企业的整体信用为担保来进行融资的。但是鉴于资产证券化并不是以企业的整体信用作担保来进行融资，它更侧重于资产的组成状况、资产的质量、债务人违约和履约的情况等，如果将证券法中的信息披露标准适用于资产证券化发起人身上，一方面可能使发起人不得不公开与证券化资产无关的自身一系列情况@，徒增证券化的成本；另一方面可能使投资者无法准确透彻地了解资产的真实状况。所以资产证券化操作就应该寻求一般证券监管要求下的相关豁免，例如将发起人银行的披露重点放在有关银行资产状况和风险的考察，通过对这些信息的整理、记载和公布，来方便银行的证券化操作。
(二)发起人与spv的破产隔离
资产证券化的定义篇6
关键词：资产证券化；金融模式；商业银行
中图分类号：F832.3文献标识码：a文章编号：1008-4428（2013）10-107-02
一、资产证券化的概念
资产证券化（assetSecuritization）通俗而言是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，最大化提高资产的流动性。广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，包括以下四类：实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化以及现金资产证券化。
狭义的资产证券化是把缺乏流动性但是能够产生可预见的稳定现金流的信贷资产（如银行的贷款和企业的应收账款）经过重组整合形成资产池，并以此为基础来发行有价证券。按照被证券化的资产种类不同又可分为房屋抵押支撑的证券化（mortgage-BackedSecuritization，mBS）和资产支撑的证券化（asset-BackedSecuritization，aBS）。
在典型的资产证券化的流程中，通常由发起人（originator）将预期可获取稳定现金流的资产组成一个资产池出售给拥有独立专门从事资产证券化业务能力的特殊目的公司（SpecialpurposeVehicle，SpV）。此过程中发起人可聘请信用评级机构来对该证券进行信用评级，某些特殊情况下需要加强信用等级时，会有被称为“信用加强者”的公司机构来提供增强信用评级的服务。
在对资产证券化概念的认知中，很多人会将其与一般债权融资和普遍的抵押贷款相混淆。资产证券化实现的是将证券本身的信用和融资者的信用等级相割离。无论资产证券化的资产是否被保留在融资者的资产负债表中，资产证券的信用等级不受影响，该信用等级仅仅取决于明确指定的资产和信用担保的风险，与融资者本身的信用没有关系。与项目融资不同的是，资产证券化不是以所要建设或者组合资产在未来产生的现金流为抵押融资，而是参照现有的已经能够产生稳定现金流的各种收益权来作为抵押进行融资。
二、资产证券化近年来在我国的发展
相比较美国自上世纪70年代开始的资产证券化发展，我国的资产证券化起步较晚。我国在1992年海南首推地产投资券项目，首次开始了证券化的尝试。2000年中国建设银行（以下统称“我行”）和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化的试点，但由于诸多原因，该试点未得到立即开展。直至2005年我行和国家开发银行获准作为试点单位，分别作为住房抵押贷款证券化和信贷资产证券化的试点单位，标志着我国本土证券化的试点正式启动。2005年底，我行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场发行，这是我国首批政策规范下的资产支持证券发行。经过2006年一年时间的稳定迅速发展，我国的资产证券化市场取得了快速发展。市场规模迅速扩大，证券化产品规模从2005年的171.34亿元增长到2006年的471.51亿元，增幅达到了175.2%，涵盖了银行、电信、交通、电力和地产等诸多行业。
但自从金融危机开始以来，我国资产证券化的脚步受到阻碍，国际金融业务一片萧条的国际大环境下，我国也受到影响，证券化各类项目出现了停滞不前的状态。2005年，银监会出台《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，资产证券化正式启动。2008年金融危机之后一度被叫停，直至2012年重启。我国资产证券化刚刚起步却因为美国金融界过度证券化酿出的危机而尴尬地戛然而止。目前为止，我国的信贷资产证券化产品一共发行了79只债券，发行规模896亿元。伴随着“证券化”就是风险的尴尬境地，我国因为次贷危机停滞了4年的中国“资产证券化”正在缓慢复苏。
三、资产证券化对商业银行的意义
资产证券化的出现改变了银行传统的资金出借者的身份，使得商业银行具有了资产销售者的新身份，对现代商业银行的发展具有重大意义。
（一）资产证券化实现商业银行的部分风险出表
对于目前各大商业银行，监管机构对表内资产的监管审计愈加严厉，商业银行在传统方式的信贷发放过程中，承担的风险往往随着经济形势的变化会出现较大波动，对我国各大商业日益膨胀的巨额表内资产的质量造成很大的影响。
商业银行资产证券化的主要动机之一，就是剥离部分风险较高的贷款，如果全部是优质贷款，银行是不会有动力进行资产证券化的。由于商业银行在信贷发放过程中难以完全掌握债务人的信息，做出完美准确的风险评估，当债务人出现，因此，违约行为时，信贷风险将由银行完全承担，信贷风险在不断累积的过程中难以得到有效地分散释放。当风险聚积到一定程度时将对银行本身的经营造成危机。通过对信贷资产的结构性安排，通过资产证券化的手段盘活信贷资产，商业银行可以将部分信贷风险转嫁到资本市场变为市场风险。以住房抵押贷款为例，截至2012年6月，我行的个人住房贷款余额已达到14，040.48亿元，个人住房贷款期限一般为10-30年，借款人以分期支付的方式偿还贷款。借贷资金的主要来源是我行吸收的各类储蓄存款，而储蓄存款的周期一般为1-3年的短期存款。住房贷款还款期限与储蓄存款周期的时间差异将导致银行资产兑现和资产负债偿付期限之间存在较大差距，增加了银行的经营风险。而在此情况下，将个人住房信贷证券化可以让商业银行提前从资本市场获得现金，盘活了流动性较差的资产。
资产证券化在处理银行不良资产中也可发挥重大作用。通过信贷资产证券化技术可将不良贷款支持的证券进行合理风险与收益的重新设计，将不良资产转移到银行资产负债表外，使得风险资产的数量降低，提高了资本充足率，降低了不良贷款总额。
（二）资产证券化拓宽了企业的融资渠道
在各种融资手段和渠道的不断完善下，传统的商业银行信贷已经不再是企业融资的唯一渠道。作为商业银行，努力完善自身服务，为客户提供更好更完善更专业的服务则是今后发展的重要途径。目前我国企业的融资渠道较少，传统的商业银行信贷仍然是广大企业的主要融资来源，债券市场发展缓慢。上市融资起点高，成本大，会对企业的股权结构产生较大改变，并不是多数公司的最佳选择。资产证券化则是企业和银行共同适用的融资手段。
XX行2013年为XX高速公路有限公司发行的XX高速公路有限公司资产支持票据，其发行额度为10亿元，是一个典型的资产证券化的成功运作案例，发行人以高速公路收费权作为质押并追加发行人控股股东不可撤销连打带包责任方式进行增级，根据担保人外部评级aaa的信用水平测算，发行人本期债券信用等级为aaa。发行人本次资产支持票据注册额度为10亿元，将在通过银行间市场交易商协会注册后一次性发行，期限为5年，在存续期内，发行人每年按照计划归还债券本金及利息。本次资产证券化的项目，成功为优质客户融资10亿元，同时也获得了可观的中间业务收入，取得了双赢的结果。
（三）资产证券化成为商业业务创新的重要手段
近年来，资产证券化日益成为各商业银行业务创新、增加中间业务收入、盘活低流动性资产的重要手段。信用卡应收账款证券化、汽车贷款证券化等新颖金融模式逐渐出现。
以信用卡应收账款证券化为例，该模式在发达国家是已被广泛运用的成熟金融模式，在我国处于刚刚起步的阶段。传统意义上的资产证券化是将能够产生稳定现金流的一部分资产，打包建立一个资产池，并以其将来产生的现金收益为偿付基础发行证券。其中，现金流的稳定性是最关键的因素。
与一般的信贷资产证券化项目不同的是，信用卡应收账款是循环型的信用，因为信用卡持卡人具有随时消费、借款以及还款的消费特征，因此信用卡应收账款的余额可能会随着持卡人的不同行为而有大幅的波动。一般资产证券化产品的期限都比较长，在两年到十年之间，而信用卡应还款周期一般较短，只有20～30天左右，具体的还款时间随着每位信用卡使用者的账单周期而不同，这就出现了典型的短期贷款和长期证券的差时组合。因此，由于信用卡应收账款的资金池处于时刻变化的波动中，为了维持该资金池的稳定性，银行需要不断购入新的信用卡应收账款注入资金池。
政策层面，信用卡应收账款证券化所必须跨过的“循环购买”难题已经解决。2013年3月，证监会颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》中首次提出，可以“以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产”。央行数据显示，截至2012年末，全国信用卡授信总额为3.49万亿元，同比增长34.0%，较第三季度末增加1516.03亿元，环比增长4.5%；期末应偿信贷总额11386.69亿元，同比增长40.1%。信用卡应收账款是一个巨大的资金池，商业银行出于提升自身流动性和增强大规模融资的能力，实行信用卡应收账款证券化将是未来发展的趋势。从境外成熟市场的经验来看，信用卡应收账款证券化是提高信用卡业务资产周转率从而提升资本回报率的有效手段。
四、资产证券化面临的困境
（一）受制于国内金融市场发展程度，市场积极性不够
金融危机后，市场一片萧条，金融业作为此次危机的爆发点和受影响最为深重的行业，资产证券化难以受到业界正确的认识和评价，往往一切有关债券类的金融手段都会被武断定义成为巨大风险的来源。在我国仅有的几单资产证券化项目发行过程中，银行往往扮演着自产自销的角色，银行业买家占据了资产证券化市场接近87%的份额。我国金融市场还缺乏完善的债券交易市场，近几年发行的资产证券化项目发行往往是在银行间市场，在不能吸引社会机构投资者的情况下，商业银行之间往往处于自导自演的角色。
（二）国内投资者对资产证券化未能进行正确客观的认识
理论上，资产证券化的本质是风险的割离，发行机构本身的信用等级和被证券化的资产并无关系。我国的资产证券化产品与美国的存在巨大的差异。在我国，被证券化的资产往往是发行方的优质资产。而在美国高收益率的证券化产品中，所剥离的资产往往是有着较大风险的资产。理论上当更为优质的资产在被剥离出来以后，由于该资产的信用等级高，风险较小，该证券化产品的收益率理应更低，因为它的风险更低。而在我国却出现这样的悖论，投资者要求该优质资产证券化后需提供更高的收益率，在此种情况下，导致投资者往往对金融债券更感兴趣，而发行方也没有持续的动力来进行资产的证券化运作。资产不优，收益率不高，关注度低，反应了我国资产证券化发展的尴尬处境。
（三）专业中介服务以及金融专业人才的缺乏
资产证券化的过程中，需要涉及众多的中介服务结构，包括资产评估机构和信用评级机构等。目前来讲，我国整个证券评级行业运作仍然缺乏规范，没有统一的评估标准体系。缺少具有公信力的评估机构，在评估过程中难以做到独立、客观、公正，不能获得大众的认可。
我国金融专业人才的缺失也限制了市场的发展。高度专业和细分化的金融市场需要大量的金融专业人才，我国金融市场发展与发达国家的成熟市场仍然差距很大，专业人才培养方面落后。
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资产证券化的定义篇7
一、资产证券化运作机理在于对能够预测产生稳定收益现金流的资产进行证券化
(一)资产证券化的含义
资产证券化(asset Backed Securitization,简称aBS)是指将缺乏一定的流动性但能够产生可预见的、稳定的收益现金流的资产或者资产组合，通过创立以其为担保的证券，在资本市场上出售变现的一种融资手段。一般来说，所谓资产证券化的定义是将原始权益人不流通的存量资产或可预见的未来收入构造转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。资产证券化的实质就是把缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。资产证券化的最终目的是发行证券筹集资金。资产证券化最显著的特征是所发行的证券并非以证券发行人整体信用为担保，而是以可预测能在未来产生稳定现金流的特定资产组合(资产池)的信用为支撑，可证券化的资产一定是可预测其收益的特定资产。
(二)适用于证券化标的基础资产是能够预测在未来产生稳定现金流的债权或收费权的资产
可资产证券化的基础资产种类有：(1)各种能预测分期实现的债权：商品房按揭抵押贷款债权、汽车贷款债权、银行信贷债权、市政基础设施贷款债权、交通道路贷款债权等;(2)各种可预测分期实现的应收账款(包括计算机租赁、办公设备租赁、汽车租赁、飞机租赁、小型商业设备租赁、贸易应收账款)等;(3)各种可预测分期实现的收入：公路或桥梁和其它设施收入、航空或铁路客货运收入、税收或财政收入和出口收入以及石油、天然气、矿藏储备和林地收入等。
不管对何资产进行证券化，该资产必须满足一定的条件。一般而言，这些条件包括：(1)可理解的信用特征;(2)明确界定的支付模式、可预测的现金流量;(3)平均偿还期至少为一年;(4)拖欠率和违约率低;(5)完全分期摊还;(6)多样化的借款者;(7)清算值高。
不宜证券化的资产主要指无法或者不能预测能在未来产生稳定的现金流量的资产等。
(三)资产证券化的基本运作机制
(1)确定资产证券化目标，组建资产池原始资产权益人。首先分析自身的资产证券化融资要求，根据要求确定资产证券化目标，然后对自己合法拥有的能够产生未来稳定现金收入的资产进行清理估算，确定用于可证券化资产数并汇集成一个资产池。资产证券化的核心内容是选择一批可以预测到的在未来将会产生稳定现金流的可证券化基础资产。(2)拥有可证券化基础资产的原始权益人通过“风险隔离”的特殊法律机制将这个优良资产真实出售给一个为发行资产证券而专门设立的特殊中介机构(Special purposevehicle，缩写SpV)，以达到保障证券化基础资产不受原始资产权益人经营的风险的影响。(3)证券化基础资产通过证券等级结构设计以及担保公司或保险公司为证券化资产提供的担保，实现基础资产信用增级。(4)信用评级机构对信用增级资产进行真实的信用等级评估。(5)SpV作为证券发起人委托证券承销商公开发行资产支持的债券，并用发行证券所筹集到资金，向原始资产所有人支付购买证券化资产的资金。(6)SpV通过受托服务商将基础资产不断发生的收入现金流进行分配并向证券投资者偿付债券本息。
二、资产证券化预测性信息披露法律体系的构建
根据预测性信息披露理论，笔者认为资产证券化预测性信息披露体系可以分为aBS强制性预测信息披露和资产证券化自愿性预测信息披露两方面内容。
(一)资产证券化强制性预测信息披露
aBS强制性信息披露是指建立在当前已知的事实的前提下，对资产支撑证券的发行和交易过程中的未来前景中将会发生的事件做出的合理性预测的信息披露。其中包括依据已经知晓的事实和已知趋势对影响支撑证券发行的基础资产在未来能产生稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类预测性信息。
第一，SpV应依据已经知晓的事实对支撑证券发行的基础资产是否具有可预测的在未来能产生稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类信息。
第二，SpV应披露目前已知的和可以预测的对该资产证券未来状态会产生重要影响的事项、要求、承诺、有利或不利的不确定因素及这些因素的影响结果。
第三，SpV应披露对该资产证券在发行和交易市场目前已知的未来发展趋势和可合理预测的未来发展趋势。第四，aBS强制性信息披露是SpV应该依法履行是一种信息披露法定义务。是否履行了以已知的事实和已知趋势合理预测资产证券基础资产未来产生的稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类预测性信息依法公开披露义务;这些披露是否是依据已知事实(而不是假设事实)依法律要求做出的真实的、完整的、准确的和及时的预测性信息披露;依据“已知事实或已知趋势”而做出的预测是法院对SpV是否应当承担预测性信息不实陈述的法律责任的判定标准。
如果SpV依据“已知事实或已知趋势”而做出了与未来事件严重不符的虚假陈述或重大误导性预测性信息披露，则应当承担相应的法律责任。
(二)资产证券化自愿性预测信息披露
强制性预测信息披露是建立在SpV已经知晓的事实和已知趋势上应该对未来事件和趋势做出合理性预测的基础之上。如根据目前已经知晓的证券化基础资产能够产生稳定现金流的事实为依据，合理预测未来某阶段内该基础资产能产生可预计的、稳定的现金收入流的信息披露是资产证券化信息披露的核心，具有强制性预测信息披露的法定义务。如果SpV自愿做出的某种预测性信息披露不是在“已知事实或已知趋势”而做出的预测，而是公开明示了在“某种假设”前提下做出的一种建立在以诚实信用形式和合理推测基础上的估计，那么这种在假设条件下对资产证券化过程中未来某事件的估计本身就具有很大的不可确知性。只要这些假设性预测信息是建立在合理的基础之上并以诚实信用形式披露，即使资产证券化期间未来发生的事件与假设性预测不符，也不能视为是虚假或误导性信息披露而承担法律责任，否则，将会打击资产证券发行人努力全面充分披露信息的积极性。毕竟这种公开明示下的在“某种假设”前提下做出的估计性信息，对于理性资产证券投资者希望更多的收集各种影响投资对象的有利或不利的相关信息，从多视角更多的深入了解投资对象只会有一定的好处。
三、预警性原则与安全港理论对资产证券化预测性信息披露的适用分析
预先警示理论是指如果预测性陈述，如预测、意见、估算或预计等伴有警示性语言，如果这些陈述不影响提供给投资者的总体信息组合，那么这些陈述不能成为证券欺诈诉讼的基础。换言之，如果有充分的警示性语言，那么在法律眼里原告所诉称的遗漏或误述便是无关紧要的。
证券市场安全港理论是指证券发行人对发行公司财务事项的预测陈述(包括利润、收入、赢利和资本费用等)、公司管理者对未来经营计划和目标的陈述以及对未来经济表现的陈述等，只要这些陈述是建立在合理的预测基础之上并以诚实信用方式予以披露，便不视为虚假或误导性信息陈述，故不应承担法律责任而免责。
如果在资产证券化中SpV在其发行文件或报告中披露预测性信息时，不考虑资产证券化的特有性而同样照般传统证券发行披露预测信息预先警示性原则和安全港理论，只要伴以警示性语言直接说明这种预测的具有不确定性，或者说只要是SpV预测信息是以诚实信用方式披露，那就意味着说即使该资产的证券化实际结果有可能与预测结果偏离很大或者预测结果有可能无法实现，资产证券发行人也不应承担任何法律上的责任。不存在预测是否能实现的提供任何保证。在这样的警示语言下，至少可能会出现以下情形：(1)对证券化资产未来产生现金收入流的预测属于对资产证券发行公司财务事项的预测陈述，安全港理论认为这种财务性陈述即使预测结果与该资产证券未来实际现金流收入结果偏离很大或者预测结果根本无法实现，只要这些陈述是建立在合理的预测基础之上并以诚实信用方式予以披露，都不视为不实或误导性信息陈述，故不应承担法律责任而免责。这与资产证券化本质相冲突，因为不可预见能产生的未来可预测的现金流的基础资产就根本无法资产证券化。既然已明知不能资产证券化却要申报以该资产具有未来可预计的现金流收入为支撑发行资产支撑证券，这种行为本身不能说没有不实陈述或误述之主观故意，而这种含有主观故意的行为却不承担任何法律责任。(2)这种警示性陈述对该资产证券化信息披露总体本质和给理性投资者的总体投资印象将构成重大性不良影响。
预见性理论基础上建立和运作的这一本质特征。基于不可预见能产生的未来可预测的现金流的基础资产就根本无法资产证券化，资产证券发行如果已明知某些原始资产不能资产证券化或者不适合资产证券化，发行人却要申报以该资产未来可预计的现金流收入为支撑发行资产支撑证券，这种行为本身不能说没有不实陈述或误述甚至欺诈之主观故意，而这种含有主观故意的行为却不承担任何法律责任，这与资产证券化信息披露制度是保护投资者合法利益的本质特征不一致。
预先警示理论和安全港理论对资产证券化信息披露法律制度的建立并无多大应用价值和意义。这是因为预先警示理论和安全港制度与资产证券预测性信息披露制度资产证券化本身就是以可预测在未来能够产生稳定现金流的基础资产为支撑，发行资产支撑证券，这种对证券化资产在未来某个期限内能产生稳定、可预见的现金流的预测本身应该有明确的事实依据的，本应该就是确定性的一种预测。资产证券发行人如果连这种预测目标实现都不敢保证，那么该资产证券化也就根本没有实施的意义。
四、预测性信息披露理论对构建我国资产证券化信息披露法律制度的意义
资产证券化的定义篇8
【关键词】资产证券化;次贷危机;运行机理
资产证券化(assetsecuritization)大概是近年来金融实践和金融创新领域最为惊心动魄的事件。自资产证券化诞生以来,发展迅速,在美国的金融市场上三分天下有其一,并成为金融创新浪潮中崛起的一种主流融资技术,同时“这种信用体制也逐渐在全球范围内确立起来,正在改变全球的金融结构和信用配置格局”(李传全,2001)。正当资产证券化如日中天走向神坛被人顶礼膜拜的时刻,次贷危机席卷全球,恐慌肆虐,次贷危机的一个关键元凶恰恰就是过度的资产证券化,让人们充分见识了资产证券化狰狞和残酷的一面。
到底资产证券化是天使还是魔鬼。资产投资的一个基本原理告诉我们:收益和风险永远成正比。应用于资产证券化,就应该是如果它让人人感觉到它就是个天使,或许正是它魔鬼的一面没有被发觉而已。当前严重的金融危机或许正是个机会,让人们更深入地分析资产证券化的运行机理,对它带来的经济效应进行更为客观和真实的理解,让我们能发挥它天使的“善良”而抑制其魔鬼的“本性”。这便是本文试图达到的目的。
一、文献综述
(一)国外关于资产证券化的研究现状
美国学者Gardener对资产证券化给出了一个非常宽广的定义:资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程,或者提供的一种金融工具。在这里,开放的市场信誉取代了由银行或其它金融结构提供的封闭的市场信誉(张超英、翟祥辉,1998)。由此定义,资产证券化又可以分为一级证券化和二级证券化,前者主要指商业票据、公司债、股票等,后者就是所谓狭义的资产证券化,即文中所要讨论的。
有“证券化之父”之称的FrankJ.Fabozzi认为资产证券化是一个过程,通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他缺乏流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的附息证券(赵宇华,2007)。而美国证券交易委员会(SeC)则将资产证券化定义为一种融资技术:即将缺乏流动性的资产(大多数情况)进行组合并转化为一种更自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。总的说来,资产证券化就是将缺乏流动性但具有稳定未来现金流的资产作为基础资产,通过结构重组和信用增级,发行可供资本市场投资的证券的一种融资方式。
资产证券化为什么产生?与其它金融工具相比它具有哪些优势?西方学者给出了各种各样的解释:
原因一:降低融资成本。StevenL.Schwarcz(2007)认为资产证券化融资比直接债务融资和股权融资的成本要低,同时由于“真实出售”以达到“风险隔离”,将证券化资产从原始公司的整体风险中隔离开来,降低了投资者的风险和信息获取成本。Clairea.Hill指出资产证券化化解了信息不对称问题――柠檬困境。资产证券化使投资者专心关注作为证券支持的资产,而不必担心“柠檬”公司的经营和财务状况,只要“柠檬公司”提供符合条件的资产,它就能较为容易的获得低成本融资。
原因二:在风险厌恶者和风险偏好者进行风险再配置,改进效率。Benveniste和Berger(1987)则提出风险转移的假说,即通过进行证券化使风险从回避型投资者向中立型投资者转移,能够实现帕累托改善。他们还认为固定的存款保险费率作为一种引起道德风险因素,促进了证券化,因为存款保险费率固定,会激励银行偏好于持有风险,创造融资,选择相对安全的资产进行证券化。
原因三:缓解流动性风险。以银行为例,证券化能够改善贷款的可逆性,提高贷款的流动性。从资产方流动性风险来看,实现债权转让能够显著降低银行贷款的非流动性,这有助于平衡借入资金,改善作为衡量流动性风险敞口的融资缺口。这样看来,通过获取债权转让上的必要技术和形成证券化通道(conduit),能够在流动性冲击后将资产负债表上的债权及时进行证券化的银行,它的流动性风险就低。GortonandHaubrick(1990)也就流动性风险和证券化的比例等进行了分析。由于在证券化过程中,资产和负债的流动性不匹配性(mismatching)小,降低了证券化的成本,因而表现出银行能够供给流动性。在传统型银行情况下,与存款的流动性相比,利用这种资金进行的贷款的流动性相当低,表现出了不确定性和流动性风险。
(二)国内关于资产证券化的研究现状
何小峰(2001)提出了广义的资产证券化概念,他指出:即使在美国,最广义的说法也是“二级证券化”的思想,第一级证券化是指实物资产的证券化,第二级证券化是金融资产的证券化。他们认为资产证券化包括最广泛的四种类型即现金资产的证券化,如以现金为始点的证券投资或投机的过程;实体资产的证券化,如企业发行股票、债券及其他证券并上市交易的过程;信贷资产的证券化,如住房抵押贷款支撑的证券化、资产支撑的证券化等;证券资产的证券化,如证券投资基金、可转换债券、认股权证、各种金融衍生工具的发行、上市与管理的过程等。台湾学者陈文达、李阿乙和廖咸兴(张朝英,2004)给资产证券化的定义是:企业单位或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合,然后发行成证券,出售给有兴趣的投资人,借此过程,企业单位或金融机构能向投资人筹措资金。
对于资产证券化的动因,张超英(2004)认为通过信息技术新成果和统计新手段进行信用风险分析的监督技术进步改善了市场的不完善性,使得经济主体间能够运用某种方法以证券形式直接确立债权债务关系的空间被进一步充实。李曜(2001)指出资产证券化是对融资技术与理论的创新,进行资产证券化的企业可以降低融资的信息成本和管制成本,并可以减少企业的资本成本以增加企业价值,并对“资本机构理论的基石――mm理论――提出了挑战”。李传全(2003)认为资产证券化不仅是一般意义上的金融产品创新,更是一种信用体制的创新,是不同于传统的间接融资和直接融资的第三种信用制度。资产证券化综合两种传统信用体制的优势为一体,把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能结合在一起,形成了体制上的杂交优势,降低了信用交易成本。
刘炜莉、朱宝宪(1999)通过实证分析得出规模较大和有较差的信用质量的公司更倾向于通过资产证券化进行融资,已经开始进行资产支撑证券化的公司仍有较大可能继续进行证券化融资,资产支撑证券市场中存在规模经济。流动性是证券市场的生命力所在,市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转,也促进了资源有效配置和经济增长。刘荻(2002)提出证券市场流动性的四维即速度(交易时间)、价格(交易成本)、交易数量和弹性。并分析了影响市场流动性的因素和衡量流动性的方法。
中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物,以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后,资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国的离岸资产证券化项目如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等,为国内的证券化实践提供了成功经验(李曜,2001)。
二、主要思路
文中通过理清资产证券化从资产的“真实销售”到经过各种技术处理变成能够在资本市场上具有投资特征的证券的过程,分析资产证券化给交易各方带来的收益和影响,将其促进效率的一面和增加风险的一面进行比较,找到能够改进其现有运行机制效率的一种帕累托改进。
(一)资产证券化的过程
一个完整的资产证券化过程通常包括以下五个步骤:
第一步:发起人(sponsor)将应收账款出售给SpV(specialpurposevehicle,即特殊目的载体),这里的出售必须是“真实出售”,目的是防范证券持有人对发起人的追索权和发起人破产时对应收账款的要求权以达到风险隔离的效果。
第二步:SpV将购买的应收账款进行组合以便其能够支持特定期限和收益可供投资的标准化证券。由于SpV在整个资产证券化过程的特殊作用,对它有一些特别的规定以防止其破产:如果SpV由发起人所有或控制,设立独立董事降低其自愿性破产的风险;限制债权人强迫SpV的非自愿性破产;防止实质性合并(即合并发起人和SpV的资产和债务);限定SpV的业务范围,即其不得经营与资产支持证券无关的其它一切业务。
第三步:信用增级。SpV设计的标准化证券必须达到一定安全等级才能被投资者接受,这时就需要信用增级。主要的增级手段有:金融机构的担保,如银行信用证或保险公司保险,使证券在违约时投资者能得到一定的补偿。一般来说进行担保的金融机构的信用等级至少不能低于证券本身的安全等级;发起人的超额担保,超额担保会增加发起人的负担,在实践中并不常采用;优先/次级结构,证券被分为优先证券和次级证券,只有在优先证券被偿付之后次级证券才能得到偿付,次级证券的利率一般会高于优先证券以补偿其承担的高风险。在这种情况下,次级证券为保证优先证券的偿付提供了支持,同时投资次级证券的机构和个人(不像前面的增级机构需要具备一定的信用等级)不需要任何信用等级,要做的仅仅是足额支付购买次级证券所需的资金,优先/次级结构增级方式越来越受到欢迎。
第四步:信用评级。投资者对复杂的证券产品很难判断优劣,这项工作就交给专业的评级机构,在美国主要的评级机构有:标准普尔(S&p)、穆迪(moody’s)、惠誉(Fitch)。证券的投资级别从aaa一直到C分为九个等级,投资者根据自己的偏好选择不同投资等级的证券。
第五步:证券的发售和售后服务。SpV的独立性和业务单一性决定它不可能单独承担起证券的构造和发行工作,投资银行(investmentbank)便承担融资顾问和证券承销商的职能,使证券得以顺利发行。投资者购得证券以后,由于证券的现金流是由应收账款的资产池来支持,分散的投资者不可能去监视资产池的运营状况和收取本金和利息,这时候就需要有专业机构来做这些工作,这些专业机构被称之为服务人(servicer),服务人通常有发起人来担任。服务人缺乏内在激励机制可能对资产池管理采取消极态度,投资者过于分散不能有效监督服务人的行为,受托管理人(trustee)便应运而生,受托管理人便是资产证券化交易中投资者利益的代表,负责关注资产池的运营状况和监督服务人行为,同时代为管理服务人交付的本金和利息。
通过以上五个步骤,一个完整的资产证券化过程便宣告完成(图1是资产证券化交易各方之间关系的一个流程图)。
(二)资产证券化的经济效应分析
资产证券化所表现出来的顽强生命力和蓬勃生机,提示我们这种融资技术具备了其它融资技术所没有的强大优势,这些资产证券化拥有的独特力量到底是什么,将从微观(证券化交易各方)和宏观(主要是货币政策)两个角度来分析资产证券化带来的效率改进以理解资产证券化的神秘力量。首先来看市场交易各方从资产证券化中获得的收益。对于发起人而言,资产证券化使发起人在两个方面受益:
一是通过应收账款的真实出售,获得了资金和流动性,转移了风险。对于面临流动性短缺的公司,及时地补充流动性对公司的持续经营和生存至关重要。流动性还代表着投资和赢利机会:试想有一家公司有一笔一年后到期应收账款100万,如果将其出售给SpV可获得95万的现金。现在有一个投资机会,年受益率是10%,假设公司没有其它可以动用的流动资金,该公司应该进行资产证券化吗?答案是肯定的,如果其出售应收账款并进行投资,相比继续持有应收账款,它可以额外获得4.5万的收益。事实上,商业银行就是这样做的,将出售抵押贷款获得的资金再贷款放大获利能力。应收账款毕竟代表的是未来的现金流,存在不确定性,出售它则可以消除这种不确定性。
二是获得一种新的融资途径。现有的融资方式有股权融资(如股票)和债权融资(如公司债),资产证券化可以被认为是资产融资,让企业多了一种融资方法可以选择。通常选择多了可以改善选择方的福利,至少不会恶化他的福利。如那些难以获得股权融资和债权融资的企业,只要能提供合格的资产就能获得融资,资产证券化会改善这类企业的福利。有人认为资产证券化可以降低企业融资成本,增加企业价值,甚至对mm理论提出了挑战(李曜,2001)。这是一种误解,资产证券化不能在整体上降低企业的融资成本,mm理论对资产证券化仍然有效。
例如有一家公司拥有a资产(风险资产)和B资产(优质资产),市场价值分别是40万和60万,账面价值均为50万。如果将B资产进行证券化来融资,可以获得60万,高于账面价值50万,但是考虑企业的再次融资,企业剩下的资产是a,它只能获得40万,低于账面价值,企业的实际价值不变。资产证券化后企业的整体融资成本没有降低,企业价值也没有增加。
SpV作为投资者和发起人的中间人,使得投资者获得投资机会,发起人获得融资,它将为提供这种服务而收取一定的费用;投资银行作为融资顾问和证券承销商,通过自己的专业服务,获得了收入和拓展了业务范围;增级机构分担投资者部分或全部风险以获得承担这种风险的必要补偿;评级机构根据专业技能给予证券的客观评级,指导投资者判断复杂证券化产品的优劣,同时收取费用;服务人和受托管理人凭借自己的信息优势和规模效应为投资者提供售后服务也能分享证券的一部分收益;投资者则由于多了一种风险较小和收益不错的投资机会福利状况得到改善。
资产证券化还完成了风险在交易各方之间的再分配,例如发起人在“真实出售”应收账款的同时,也消除了应收账款的不确定性,金融机构担保和某些投资者购买次级证券通过承担部分风险为普通投资者提供一定的保障。总的看来,资产证券化将风险再分配,使得交易各方通过自己的专业优势都获得了好处,促进了分工协作形成规模经济,是一个帕累托改进,促进了效率。
在这里需要单独分析一下评级机构的角色,证券化产品十分复杂,很多投资者是参考评级机构对证券的评级意见后购入证券化产品的。如果评级机构能够对证券化产品给予准确客观的评级,以确保其没有缺陷能够达到必要的投资等级(这正是评级机构的职责所在),投资者的风险会在可控范围内。这样的假设显然存在问题:
首先,评级机构是否有足够的能力对证券化产品做出准确判断?评级机构永远是根据现有的信息来作出判断,它永远不可能收集到所有的相关信息,并且证券化产品提供未来的现金流,未来的情况总是存在某种不确定性,要求评级机构做出100%准确的判断是不可能的,甚至近似准确也极为困难。
其次,评级机构能否有足够的激励做出客观的判断?评级机构会面临囚徒困境难题,设想市场中只有两家评级机构a和B,所有的证券化产品都必须经过它们的评级,SpV可以自由选择那家评级机构的服务,如果a和B都坚持客观评价或都选择隐瞒事实,它们平分市场份额;如果a坚持客观评价而B选择隐瞒事实,B将获得全部生意,反之亦然。评级机构的评价必须在坚持客观和隐瞒事实之间做出选择,a和B面临的支付矩阵如下表:
从图中可以看出a和B存在一个占优策略,a和B必将都选择隐瞒事实以免开罪SpV而失去生意。这时候投资者的收益却会受到极大的损害,特别是在投资者购买了存在缺陷的证券化产品时。a和B之所以采取(隐瞒、隐瞒)的占优策略,是因为投资者的收益跟它们无关,投资者的支付状况不反映在它们的支付中。事实也证明,当前的次贷危机爆发造成巨大灾难的一个极为重要的原因便是评级机构没有履行作为独立机构的职责,反而有欺诈行为,其道德风险问题没有得到有效控制。如果设计一种机制使得评级机构获得的支付和投资者获得的支付挂钩,无疑将极大限制评级机构的行为。
在分析资产证券化对宏观经济的影响之前,有必要来看一下数量方程式:
mV=pV
方程式中的V指一年中m被交易的次数,其越大则表明m流动速度越快。资产证券化会加快m的流动:假设发起人把证券化所获得的资金以企业存款的方式存入银行,银行将存款放贷给又需要的企业和个人,再将企业和个人贷款证券化以获得进行放贷的资金,如此循环下去。相比没有资产证券化的情形,m的流动速度无疑会大大加快,V的变动必将引起数量方程式中其它变量的变动。
在短期中,如果央行的货币供应m不变,短期内工资和物品价格具有粘性,物价水平p也不变,V的变动将引起产出Y的同比例变动。由于资产证券化会加快货币流通速度,即V变大,短期内总体经济的产出会增加。长期中,产出Y将保持在自然增长率水平,可视为恒定,物价水平p具有伸缩性,如果货币供应m保持不变,货币流通速度V的增加意味着物价p的等比例增加,即长期中资产证券化会引起通货膨胀。
美国经济自2001年以来进入了一个繁荣周期:经济高速增长、货币政策宽松、通货膨胀水平保持在地位,与其相伴的是对资产证券化的空前热情和证券化投资被拥有巨额外汇储备的国家所接受。美元通过美国贸易逆差源源不断流入国外,又通过证券化投资源源不断回流美国,全球共享了几年高增长、低通胀的“黄金时光”。好景不常,通胀形势在07年迅速恶化,实体经济也在今年严重受损,经济增长大幅放缓,这似乎也佐证了上面“资产证券化在短期增加产出,长期中引起通货膨胀”的观点。事实上,在1978年到1995年的18年中,中国的广义货币增长率远远超过国民生产增长率与通货膨胀率之和,其中的一个重要原因便是在此期间中国的货币流通速度降低了(易纲、吴有昌,1999)。
三、结论与建议
第一,资产证券化使企业获得流动性和得到一种新的融资方式,从而改善了企业处境,但并不能降低企业整体融资成本,mm理论依然有效。
第二,资产证券化实现了风险的再分配,通过使市场交易各方利用自己的专业优势、促进分工协作形成规模经济方式达到一种帕累托改进,促进了效率。
第三,评级机构面临囚徒困境,必须使投资者的收益反映在评级机构的支付中以防范道德风险问题。
第四,资产证券化在短期会促进产出增加,长期中则会引起通货膨胀,导致产出的波动。
这便是本文期望得到的结论,仓促之间,有些地方还是不够严谨。如资产证券化不能降低企业的整体融资成本,可能没有对资产证券化过程中投资者会对进行资产证券化的企业给予正面评级从而改善企业融资环境这个问题引起足够重视。另外,在没有实证分析就得出“资产证券化在短期会促进产出增加,长期中则会引起通货膨胀,导致产出的波动”的观点显得十分大胆,不是为学的态度。虽说初生牛犊不怕虎,但只有胆不进行深入分析和思考,就只能称之为鲁莽了。希望在以后的学习中能充实知识,改进和完善上述观点,使之科学严谨,经得起检验。
资产证券化在当前遭遇重大挫折,对它的各种批评如潮,人们谴责资产证券化榨干了投资者的积蓄,谴责金融大亨的贪婪无度。确实,如果可以的话,华尔街的“金融天才”们甚至愿意将他们自己打包处理证券化,以获得流动性进行更疯狂的投资。但资产证券化只是个工具,贪婪或许就是人的本性,歇斯底里的谩骂没有任何意义。找到资产证券化的缺陷,将贪婪限定在可控范围内,反思造成当前危机的根源,改进它的运行机制才是可取之道。
参考文献
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资产证券化的定义篇9
论文摘要：资产证券化的最基本功能是增强流动性；资产证券化将中介融资同直接融资有机融合贯通，形成了最优金融结构体制；资产证券化使得融资由依据整体资信变为依据部分优质资产，从而革新了融资评审通过机制。这两条具有革命性意义。即便目前资产证券化的条件尚未完全成熟，我们也应当积极推进资产证券化。
资产证券化(assetSecuritization)自20世纪70年代在美国兴起以来，发展迅猛，按揭支持证券（mortgage-backedSecurities,mBS）余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾，首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。
资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展？而在我国为什么发展不快？我国发展资产证券化的必要性如何？这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后，着重分析其最有革命性的功能；进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便，本文主要以mBS为例进行讨论，省略mBS之外的其它资产支持证券。
一、资产证券化最基本的功能
贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷，由于这种限制，使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目，否则就易出现流动性问题。
解决这个问题的对策之一，也是早期的对策，就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题，这样转让解决不了整个银行体系的问题。
第二种对策，就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券，将贷款债权及时收回。同时在这种情况下，投资者随时可将购买的债券转让出去，因此投资者也具有充分的流动性。
第三种对策就是SpV(SpecialpurposeVehicle，特殊目的载体)模式即表外模式的资产证券化，在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权，mBS的投资者也同样具有充分的流动性。
可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的，这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能，因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，和投资者的）。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾，所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。
我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。
等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。
二、资产证券化的革命之一
既然资产证券化时银行要借助于证券市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）
银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了：银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。
但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化，可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职，前后合理分工，这样，资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，将中介信用同证券市场有机地融合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。
这就是资产证券化的革命性意义之一。
我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，这是我们的金融体制的一个主要缺陷，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。
资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政，割地为据的情况，银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展，正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。
因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化——虽然微观主体（银行等）由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足，但只要条件许可，政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。
三、资产证券化的革命之二
资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买mBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。
这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说，是一个非常重要的新途径。
目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。
从以上分析可以看出，资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义，我们也应当在目前（银行流动性尚充足等）资产证券化条件不完全成熟的情况下，尽力创造条件，积极发展资产证券化；更何况我国按揭贷款正在迅速发展，随之资产证券化的条件正趋于成熟，大规模的资产证券化时代即将到来，因此现在应当积极推进资产证券化的发展。
参考资料：
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资产证券化的定义篇10
p键字：金融资产管理；不良资产；证券化
一、不良资产证券化的意义
资产证券化作为国际上不良资产处置的重要方式，在金融市场上发挥着越来越重要的作用。不良资产证券化是以不良资产的产权所有人作为发起人，以不良资产的处置收益作为偿本付息的担保，并以此担保发行证券进行融资的过程。当前，我国银行的巨额不良资产已经对金融稳定和社会发展造成了不良影响，严重影响了商业银行的健康发展。当前金融资产管理公司全面实施不良资产证券化业务，对于化解金融风险，维护金融市场的稳定，引领融资方式的变革，促进资本市场的有序发展具有重要意义。
1.盘活金融资产管理公司资产，增强抵御风险的能力
不良资产证券化为金融资产管理公司开辟了新的融资渠道，在不增加现有负债的情况下提前收回贷款资金，加速了资金回笼速度，提高了流动性水平。另外，缓解了金融资产管理公司资产增加过快带来的筹资成本的压力，有助于增强商业银行抵御风险的能力。
2.提升不良资产的处置速度，加强流动性管理
不良资产证券化能够将不良资产转化成流动性较强的现金或者债券，将金融风险大大分散和转移，增强了不良资产的流动性，拓宽了不良资产处置的资金来源，实现的发行收入可以缓解金融资产管理公司的现金流量压力，进而增强了金融资产管理公司处置不良资产的积极性，也有利于进行流动性管理。在资产证券化的过程中，不良资产的处置具有透明性和公开化，可以使金融资产管理公司规避道德风险。
3.促进资源优化配置，加快国有企业改革
不良资产证券化是金融市场上的一种创新工具，不良资产证券化对于改善当前市场结构，满足投资者日益正常的多样化的需求，提升市场的运行效率，进而达到优化资源配置的目的都具有重要意义。不良资产证券化的实施，能够大大减轻了国有企业的债务负担，对于加快国有企业的改革，加快建立现代企业制度，增强国有企业的竞争力具有重要意义。
二、当前不良资产资产证券化存在的问题
1.不良资产证券化相关法律法规不健全
近年来，我国的法律法规体系不断完善，为不良资产证券化的实施提供了法律保障。但是，不良资产证券化作为金融市场的新鲜事物，在实施的过程中还存在着较多的法律障碍。特设交易载体（SpV）作为证券化交易的中介，其特点是不需要较大的资金投入，对经营场所也没有严格限制，造成了有些公司基于成本的考虑，投入较少形成了“空壳公司”，对于这种实体，我国《公司法》及相关法律没有明确的规定。目前，不良资产证券化缺乏相关的法律法规作为保障，有些法律法规缺乏可操作性的细则，甚至有些规定还会阻碍不良资产证券化的顺利进行。
2.无法组建合规的资产池
当前我国金融资产管理公司持有的不良资产与国外用于证券化的资产质量相比差距太远。我国的金融资产管理公司持有的不良资产是真正意义的不良资产，未来获取稳定现金流的不确定性风险较高。因此，当前我国不良资产证券化的标的资产池中资产“良莠不齐”，使得开展资产证券化的效果大打折扣，因此，当前要对金融资产管理公司的不良资产要进行适当的分类，剔除获取未来现金流较小可能性的不良资产，只将很有可能获取未来收益的不良资产作为不良资产证券化的标的，从而建立符合证券化要求的资产池。
3.SpV缺位，缺乏规范的金融中介机构
SpV作为资产证券化的核心机构，在资产证券化中起着举足轻重的作用，是资产证券化顺利运行的根本保障。但目前我国还没有具有SpV功能的机构，现行的法律法规下设立SpV还存在不少的问题，也没有具有操作细则的实施方案。另外，在资产证券化实施过程中，一般要进行初始评级和发行评级两次信用评级。但目前我国还没有从事信用评级的高资质的专业机构，现有的资产评估事务所、会计师事务所对于资产证券化方面的评级问题也缺乏一定的运作规范，造成了资产证券化业务很难满足透明、客观、公正等要求。
4.资产证券化市场有效需求不足，缺乏复合型人才
资产证券化作为一种新兴的融资方式，需要有稳定的资金供给和资金来源，但目前中国资本市场上稳定、持续、大量的长期资金较为缺乏，影响了对资产证券化的稳定需求。由于资产证券化业务的复杂性，个人投资者进行投资缺乏专业知识，风险防范能力较弱，无法根据市场变化及时调整策略，因此，资产证券化往往是机构投资者在进行投资。不良资产证券化程序复杂，专业化水平高，技术性较强，在操作过程中会涉及经济、法律等方方面面。但目前，金融资产管理公司这种复合型的人才比较匮乏，这也是造成资产证券化开展缓慢的重要原因。
三、完善金融资产管理公司不良资产证券化的策略
1.完善法律法规体系，为资产证券化提供法律保障
当前，继续推进金融资产管理公司不良资产证券化工作的前提和保障是完善法律法规体系，解决我国资产证券化的诸多法律障碍。根据资产证券化发展的实际情况，可以分阶段，分步骤的进行资产证券化的立法，完善法律法规环境，提高政策的透明度，为资产证券化的实施提供保障。SpV作为资产证券化的核心机构，要进一步明确该机构的法律地位，并对其性质、发行、流通转让等相关制度做出具有可操作性的规定。另外，要加强体制建设，对各类资产证券化业务，包括与资产证券化相关的会计、评估等制度和政策做出明确规定，降低资产证券化的不确定性和交易成本，更好的保护投资者的利益，推动资本市场的发展。
2.规范金融中介，营造良好信用环境
当前，我国的信用体系尚未完全建立，政府担保在市场中扮演着重要角色，专业的金融担保公司出现不久，也不太规范，伴随着不良资产证券化的不断推进，政府在其中的监管者的角色也越来越重要。目前，我国还没有权威性的信用评级机构，政府要积极成立担保机构，通过政府为抵押贷款提供保险，利用外部信用增级手段推动金融创新。从国外的经验来看，资产证券化初期，政府担保等在推进资产证券化方面起到了重要作用，但采用政府担保作为信用增级的手段交易成本较高，因此，随着市场化进程的不断加快，外部信用增级的手段在减弱，利用国外成功资产证券化总结出的内部增级方法是大势所趋。
3.改善交易结构，完善资产市场和定价机制
当前，我国证券市场发展还不成熟，一个良好的交易结构对于降低产品的流动性溢价，增加产品的可交易性，提高产品的竞争力具有重要意义。在不良资产证券化交易过程中可以适当增加提前赎回，产品质押等功能，增强流动性，吸引更多的投资者。另外，资产证券化还需要良好的市场环境来配合。要建立起高效的投资制度，强化内外部评估结合，建立合理、规范、有效的定价机制。最后，随着市场化进程的不断加快，市场化的定价原则要逐步引入到不良资产处置中来，金融资产管理公司要要按照公正、合理的原则具体评估方式，根项目的具体情况，谈判情况，综合确定资产处置的价格。
4.培养专业复合型人才，丰富理论和实践经验
资产证券化是金融领域的创新，涉及到证券、评估、会计、税务、法律等很多学科和专业，既需要扎实的理论知识，又需要丰富的实践经验，其复杂程度对专业人才的素质提出了很高的要求，目前国内金融资产管理公司缺乏具备高素质的复合型专业人才。今后，在人才培养方面要注重人才的选拔和培训：一是要广泛引进人才，可以从发达国家和地区引进不良资产处置方面的专家，将他们的理论知识和实践经验带入到实践中，二是加大对现有专业人才培养的力度，领导要重视对现有人才的培训力度，着力打造一支专业素养高的人才队伍。另外，资产证券化的参与主体除了金融资产管理公司，还包括中介机构、投资者、监管机构等，这些机构也需要相应的提高各自人才的素质，形成合力才能为不良资产处置打下良好基础。
四、结论
当前，资产证券化在我国还是个新鲜事物，资产证券化操作过程也是个复杂的系统工程，实践证明，不良资产证券化能够盘活金融资产管理公司的金融资产，增强抵御风险的能力，提升不良资产的处置速度，加强流动性管理，能够促进资源优化配置，因此要不断为其创造良好的条件，促进其健康有序的发展。金融资产管理公司要因地制宜，参考国外的先进的经验，又要根据自身的特点来运作实施，从根本上说，要想提高不良资产证券化的水平，需要通过提高金融资产管理公司自身的管理能力和内部治理结构来实现。
参考文献：