股票证券市场篇1
关键词：上海证券市场股票买卖
上海是近代中国的工商业和金融中心。十九世纪八十年代至二十世纪二十年代，上海证券领域中曾经出现过三次股票买卖的高潮。这三次高潮为时均不长，彼此间前后也无紧密联系，但在变动剧烈的近代中国，这三次股票买卖高潮不仅反映了中国近代金融市场特别是早期证券市场演变的步步轨迹，而且从中可以反映出中国社会固有的某些特点。
本文即是对这三次股票买卖高潮进行的一次分析尝试。
鉴于过去对这段史实的分析相对薄弱，本文准备分两个部分进行：首先大体勾画出这三次股票买卖高潮的概况，然后再分析其中显现出来的某些特点。
一、上海三次股票买卖高潮的概况
1、1880年代上海股票买卖高潮
1880年代开始后的几年，是中国证券史上具有重大意义的一段时期，这期间，上海出现了前所未有的买卖新式工矿企业股票的高潮，这种现象的出现不仅在上海的历史上是空前的，在中国历史上，也是从未有过的第一次。应该说，这期间出现这种前所未有的现象，并不是偶然的。1840年后，西方新型股份制企业的组织方式，也随着鸦片战争后的资本主义势力进入了中国，对中国近代新式工商企业的创办，产生了相当大的刺激和借鉴作用。1872年，中国诞生了首家采用股份制方式成立的近代企业－－轮船招商局。轮船招商局的诞生，表明这种西方式的企业组织方式已开始被中国人认识和接受。随后不到十年，采用这种新型股份制方式组织成立的近代企业，已从轮船招商局一家增至二十多家。这种现象，正如当时《申报》的评论文章中所说：自“招商局开其端，一人倡之，众人和之，不数年间，风气为之大开，公司因之云集，虽其中亦有成与不成之分，然其一变从前狭隘之规则”。这些新成立的新式工商企业，无论厂址在那里，无一例外均以上海为中心募集资金和买卖股票，从而引发和掀起了上海买卖股票的第一次高潮。表1则是对这次股票买卖高潮概况的一个反映。
表11880年代上海新式企业股票市场价格变动表
——|1882年6月9日|1882年10月27日|1883年4月12日|1883年12月20日|1884年12月30日|1885年6月22日|1886年6月22日|1887年1月13日
平泉铜矿|185|246（105）|122（105）|48（105）|17（105）|25（105）|14（105）|46（105）
开平煤矿|242.5|218（105）|146（100）|53（100）|37.5（100）|66（100）|44（100）|49.5（100）
电灯|160|105（100）|62（100）|30（100）|10（100）|4（100）|4（100）|3.5（100）
长乐铜矿|160|220（100）|118（100）|44（100）||||
招商轮船|260|255（100）|148（新100）|63（新100）|41（新100）|64（新100）|59（新100）|59（新100）
点铜|80元|||||||
电线|210|||||||
平泉|185|||||||
织布|117.5|103（100）|96（100）||||17（100）|17.5（100）
济和|73|70.05（50）|69.2（50）|34.5（50）|24.5（50）|30（50）||
牛乳|||95元（100）|60元（100）|19元（100）|20元（100）||
仁和保险||71.5（50）|70.25（50）|35（50）|24.5（50）|30（50）||
自来水||35镑（20）|39.5镑（20）|29镑（20）|25镑（20）|30.25镑（20）|27.5镑（20）|29镑（20）
赛兰格点铜||135元（100）|99（100）|180元（100）|12.5元（100）|11元（100）|3元（100）|1.7元（100）
公平缫丝公司||94（100）|80（100）|36（100）|10（100）|3（100）||
鹤峰铜矿||177.5（100）|120（100）|36（100）|20（100）|||
中国玻璃股份||51.5（50）|50.5（50）|80（100）|50（100）|||
叭喇糖公司||43（50）|35.25（50）|32（50）|15.5（50）|12（50）|14（50）|14.5（50）
电报||167.5（100）|98元（100）||||65.5元（100）|65元（100）
顺德铜矿||110（100）|90（100）|70（100）||||
驳船公司||109（100）|106（100）|74（100）|50（100）|35（100）||
三源公司||51（50）||||||
新造纸公司||100（100）||||||
上海保险公司|||50.5（50）|31（50）|14.5（50）|23.25（50）|16（50）|23（50）
旗昌浦东栈码头|||112（100）|90（100）||65（100）|90（100）|98（100）
金州煤铁矿|||89（100）|46（100）|45（100）|58（100）||
池州煤矿|||34.5（25）|20（25）|6.5（25）|11.5（25）||
沙岑开地公司|||25（25）|17（25）|7（25）|8.5（25）|2.5|1.5
荆门煤铁矿|||20（25）|19（25）||||
施宜铜矿|||95（100）|25（100）|35（100）|40（100）||
承德三山银矿|||64.5（50）|30（50）|5.55（50）|5（25）||
白土银矿|||78元（50）|55元（70）|5元（70）|7（70）||
徐州煤铁矿|||92（100）|60（100）||||
贵池煤铁矿|||24.5（25）|13（25）|14.75（25）|14（25）||
火车糖||||100元（100）|50元（100）|50元（100）||
烟台缫丝||||125（300）|25（300）|50（250）||
说明：1、表中数字的单位，除标明“元”“镑”的以外，均为“两”。
2、各栏中的数字，均为当时的市场价。括号中的数字，为各公司各厂矿发行股票的票面额价格，而且绝大部分都已按票面额收足，只有“上海保险公司”、“池州煤矿”和“沙岑开地公司”三家公司的数字较为特殊，这三家公司股票的票面额虽同为100两，但上海保险公司实际仅先收50两，池州煤矿和沙岑开地公司只先收25两，而且此后没有变化，因此这三家公司括号中的数字实际是实收额。
3、括号中的数字，少数有前为银两后为元的，也有出现变化使得前后数字不一致的，这种情况均按照资料的出处年分未作变动。
4、轮船招商局在1882年底增发新股，每新股价格100两，1883年3月22日新股上市，故本表摘录的招商局1883年4月12日的股价以及以后的股票价格均为新股价。
5、1882年10月27日和1883年4月12日，分别是《申报》以“平准公司各股份市价”的名义公布股票价格的第一和最后一天。1885年6月22日和1887年1月13日，分别是《申报》以“公平易公司各股份价”名义公布股票价格的第一和最后一天。
资料来源：据《申报》各该年数字。
表1编排的是1882至1887年六年左右时间中，《申报》上刊载的上海证券市场上新式企业股票价格的几个代表性数字。在此需要说明的是，表中第一栏即1882年6月9日的股票价格，是《申报》这一上海也是中国当时最主要的中文报纸刊载中国新式工矿企业股票价格之始。而最后一栏即1887年1月13日的数字，则是《申报》这一时期刊载股票价格的最后一次。《申报》之所以能在1882年6月9日开始刊载中国企业的股票市场价格，这件事实本身就证明股票的交易和市场此前不仅在上海已经形成，而且这时已具有了一定的规模。上海市场上股票交易之所以能在十年左右的时间里迅速出现并形成一定的规模，不仅与此前在华设立的外国股份制企业营业发达，利润优厚，投资者有厚利可得有关。更与这几年几家采用股份制方式成立的“官督商办”企业的经营状况较好有密切的关系。例如轮船招商局从成立的第二年起便按照章程规定每年发放百分之十的股息，并且此后不管经营状况如何，股息都无例外的照章发付。这种做法虽然一定程度上混淆了股票和债券在性质上的区别，但在当时的历史条件下，无疑却有助于坚定投资者的信心和树立本身的社会形象。再加上开平煤矿1881年已开始出煤，市场上公认其情景看好。上海机器织布局1880年登报公开招股，以发展前景光明，利润优厚相号召等等，都使得社会上对新式企业十分关注，把投资购买新式企业股票看成是获利的极好途径。这时，不仅官督商办的大型企业如轮船招商局、开平煤矿、上海机器织布局等等，就是一些新成立的中小型工矿企业，也都汇聚上海通过发售股票筹集资金。一家新闻报纸对1882年上海出现这种筹资高潮的景象形容说“自春徂冬，凡开矿公司如长乐、鹤峰、池州、金州、荆门、承德、徐州等处，一经准招商集股，无不争先恐后，数十万巨款，一旦可齐。”《申报》上刊登的文章对这种现象也评论说，“现在沪上风气大开，每一新公司起，千百人争购之，以得股为幸。”即使剔除掉这些文章中某些夸张之处，我们也可以相信，当时上海确实出现了一个前所未有的股票交易的高潮。这一点，从表1的统计数字中同样可以得到验证：从表1中的股票数量上看，1882年6月9日《申报》第一次刊登股票行情时，上市交易的股票只有10种，但时隔4月，到当年10月27日，便已增加到19种，再过半年，到1883年4月12日时，更增加到29种，实际上，这六年期间先后上市交易的股票种类，据笔者统计已达37种，把表1中先后出现的股票种类相加，也有36种，增长速度不可谓不快。再从股票的价格上看，1882年全年的股票市场价格除极个别种类外，均超过股票的票面额或实收额，高的甚至超过一倍到二倍。这种股票大幅升水的现象无疑是当时上海市场上股票大受欢迎，形成高潮以致供不应求状况的一种反映。遗憾的是，这种现象并没有维持多久，从1882年年底左右开始，上海市场上股票的价格开始有所下落，到1883年4月12日时，虽然还有半数左右的股票价格尚在票面额以上，但已出现了明显的跌落。到1883年年底，情况则和1882年颠倒了过来，即除了极个别的股票外，绝大多数种类的股票价格都出现了大幅的倾跌。到1884年年底时，绝大多数的股票价格都跌到了票面额的一半以下，甚至有些不到股票票面价格的四分之一。1885和1886年这种状况并没有什么改变，到1887年1月13日时，除少数经营较好的企业如轮船招商局、开平煤矿等企业的股票价格比1884年时稍有回升，但也只在票面额的一半左右徘徊外，剩下的依然不见起色，个别的如赛兰格点铜和沙岑开地公司的股票价格，甚至跌到了“形同废纸”的程度。而且，这时候上市的股票数量，已经又减少到了只有12种。也就是说，上海八十年代股票买卖高潮的高点在1882年，随后即出现了下落，到1887年时高潮已经结束。
导致十九世纪八十年代上海股票交易高潮出现不久即告夭折的原因虽然不止一种，但最主要和最直接的起因毫无疑问是1883年爆发于上海的金融风潮。由于对这次金融风潮的起因、经过和对上海钱庄造成强烈冲击、以致直接影响股票买卖的状况已有不少学者做过专门研究，这里即不再赘述。本文认为，即使十九世纪八十年代出现在上海的这次股票交易高潮时间不长，自身也有种种不足，但这些都不足以影响其在中国近代经济史特别是中国证券史上所处的地位。之所以这样说，一是因为它的出现，标明中国突破了过去创办企业只有独资和合伙两种组织方式的旧式商业传统，出现了新型的以发售股票募集资金方式组织成立的股份制企业。对于这种以“纠股集资”方式为特征的新型企业组织模式的接受和实行，表明古老中国的经济发展已经开始进入了一个新的阶段。二是由于这时期创办的几家官督商办的企业股票首先上市和进行交易，不仅直接依靠民间资金促成和保证了这些新式企业在中国的存在和成长，而且由于其示范效应，直接导致八十年代出现了发售股票募集资金创办企业的股票买卖高潮，进而促成中国出现了一批近代新式工矿企业，为中国的早期工业化奠定了最初的几块基石。第三点更为引人注目，并在中国证券史上具有特殊的意义，即这期间上海出现了称得上是中国证券交易所雏形的公司。1885年6月22日至1887年1月13日以“公平易公司各股份价”名义在《申报》上刊登股票行情的这家“公平易公司”，因限于资料，除了根据其名称可以推测是一家以经营股票买卖为业的公司外，尚难作出更多的判断。但1882年10月27日至1883年4月12日以“平准公司各股份市价”的名义在《申报》上刊登股票行情的“平准股票公司”，却因其1882年9月27和28日两天连续在《申报》上刊登“上海平准股票公司叙及章程”，而使人们对它的内情有所了解。从其章程中可知，这是一家资本金为十万两的以中介股票买卖为专业的股份公司。其成立的目的，是为了帮助新式公司建立筹集资金的渠道和巩固其基础，即“为各公司通经路而固藩篱”，是为了方便社会上人买卖股票和革除买卖股票中出现的弊端：“人见轮船招商与开平矿务获利无算，于是风气大开，群情若骛，期年之内，效法者十数起。每一新公司出，千百人争购之，以得票为幸，不暇计其事之兴衰隆替也。然积而久焉，其弊有不可胜言者。今设一平准股票公司以维持之，其利有五……”。在实际操作中，平准公司则准备打破此前股票买卖在价格评定方面的不足，采用向社会公开定价的做法：“大凡票价之低昂，视乎买卖之多少，多则日涨，少则日跌；涨，固足生各公司之色，跌，实大贻各公司之羞，……今有平准股票公司确访底蕴，广采舆评，持平定价，……逐日悬牌，定出真价，如兑换钱洋所依牌然，可一见而知”。从组织形式上看，这家公司系采用股份公司的组织方式，章程中规定“招股十万两，分为一千股，每股规银一百两”。内部组织为::设董事数人,正副执事二人，常川驻扎，综理公司一切事务。此外聘请帐房二人，跑街二人，翻译、书记及庶务各一人，学生二人。其业务范围根据章程18条观察，大体可分以下三方面：a、确定股票市价并向社会公布：“逐日行情除写挂水牌外，送登《申报》”，使买卖双方均得其益。b、抵押股票。平准公司鉴于社会上存在着“每逢年节，各钱庄清帐之秋，藏票者或力量单薄，……不得不贱售以清庄款”的情况，因而开展抵押股票业务，“今有平准公司可以押银，则渡过年关价仍复旧，不致受人挟制”。抵押股票时平准公司“给予收照一纸，以一个月为期，期满不赎，照市出卖，除去押息，盈亏向原主结算。”c、代客买卖股票。“门庄买票者，欲买何项股票，定期限价，书立合同，定票如到期，而照限兑进，毋得毁议。如远处函托素昧平生者，须先付定银一成。”若想委托代售股票，则须“先将股票送到本公司，给予合同收票，定期限价代售，如欲先取几成银两，售出后照押款算息。”平准股票公司并以回扣来吸引顾客，不管股票是买进还是卖出，“公司均给予发票一纸，三个月后，凭发票来本公司扣还回用十成之二。”从上述这些规定来看，其距现代意义上的证券交易所虽然还有很大距离，而且很多条款是根据当时上海和中国的特殊情况所作的规定，但我们不得不承认这已是一家在某些方面具有现代证券公司特点的雏形组织了。
2、1910年上海橡胶股票买卖高潮
因为种种原因，特别是1883年上海金融风潮的直接作用，使得出现在十九世纪八十年代上海－－同时也是中国的第一次股票买卖高潮很快便以结束告终。此后，中国的证券行业步入低谷，但股票在金融运动中所具有的奇特作用和在民间打下的印痕却难以轻易消除，在一定的时期和机会到来时还会重新得到显露。在时隔1880年代股票买卖高潮近三十年之后的1910年，上海又出现了第二次股票买卖的高潮，只不过不同的是这次买卖的对象不是中国自己的企业股票，而是中国人很不熟悉的远在国外的外国橡胶公司股票。关于这次外国橡胶公司股票成为买卖热点以致形成热潮，以及此后因投资失败直接酿成震惊中国金融界，被称为“橡皮股票风潮”的情况，根据目前搜寻到的资料其过程大体如下：
二十世纪初，随着人类文明的进步和交通工具的发展，特别是新兴汽车工业的迅速发展，导致国际市场上对于橡胶的需求量急剧增加，例如美国的橡胶进口值1908年为五千七百万美元，1909年就急增至七千万美元左右。英国橡胶进口值1908年为八十四万英镑，1909年便增为一百四十一万英镑。但当时天然橡胶的供应量有限而人工合成橡胶的技术尚未发明，因此，供求规律必然导致橡胶价格迅速上涨。事实确实也如此，据当时资料记载，从1909年开始，“在伦敦，橡胶热潮异常高涨，橡胶公司相继成立。到本年（1910）4月已达顶峰，出现了橡胶每磅价值十二先令五便士的记录，把橡胶股票市场搞的一片混乱”。而在正常的情况下，橡胶价格即使加上充分的利润也不过每磅二至三先令左右。在橡胶需求量和价格持续增长的背景条件下，投资橡胶产业很容易被看成是获取暴利的便捷途径。因此，到1910年初时，设在橡胶主要产地南洋（即东南亚的马来和爪哇一带）的橡胶公司，已达122家之多。国际市场上对橡胶需求的这种变化和价格增长情况，不可能不触动各国在上海的洋行，还在1903年，英商麦边洋行就在上海设立了以经营橡胶园、石油和煤，以及采伐木材等为业务的兰格志（橡胶产地名）拓植公司，极力宣传其发行的股票获利前景光明。这家公司还得到外国银行的支持，获得其发行的橡胶股票可以按照票面额在上海外国银行押借现款的权利。此后，从1909年开始，到上海来招募股份发售股票的外国橡胶公司迅速增加。这些公司除了在上海的报纸上刊登广告进行宣传外，还通过上海的洋行具体经办和发售股票，并在上海的外国银行开户。如志摩合众橡树地产有限公司在《时报》上刊登广告，招募“股本英金壹拾壹万磅，计分二十二万股，每股英金十先令”并由公益洋行经理，向德华银行开户。爪哇橡树地产有限公司由汇通洋行经理，向麦加利银行开户。英脱内训纳而橡树公司由进益洋行经理，在麦加利银行开户。泰平橡树公司由壳牌洋行经理，德华洋行则“代客买卖各种橡皮股份”等等。随着外国洋行的大力宣传和国际市场上橡胶价格上涨讯息的不断传入，这种种因素的综合作用，终于使得上海的橡胶股票交易逐渐升温并越来越热烈，不但一般商人，就是普通市民、地主以及一些完全没有股票交易经验和完全不懂橡胶知识的人，为获取利益，也争先恐后的加入到购买橡胶股票的行列中。到1910年三、四月间时，股票交易的景气已上升到顶点，这时，虽然“可异者市中尚有不知橡皮为何物者”，但是“橡皮市面大盛”的局面已经形成。为了争购橡胶股票，甚至有人“投出多年的积蓄尚且不以为足，进而变卖家人的衣装、首饰等物，竞相购买橡胶股票”。上海市面上还推出“南洋一百二十二橡皮公司中西名目股份原值表说”和“定价每本大洋二元”的《上海橡树公司一览表》等书出售。而且，从这类书需提前交钱购买“预约券”的情况来看，也可想象橡胶股票交易当时在上海已进入何等“热狂”的状态。这一点，正如其后有人描述的那样：“不知怎样，那时人心忽然对南洋树胶大发热狂，只要有一洋人，刊布一种计划书，说‘在某处地方，购得一所橡胶园，或者还是一块待垦的荒地，可种橡胶若干枝，几年之后，可以获利若干万，而且利益是年年加增’”，就“自然会有人辗转委托，向他加价买进股票，而且还加价卖得出去”。在这种情况下，上海橡胶股票的市场价格迅速攀升，投资演变成为投机就不是一件奇怪的事情了。据记载，1909年4月4日时，上海成立最早的橡胶公司兰格志在市场上的价格是每盘（每盘为十股）780两，时隔一个多月，到5月16日时就已涨到1160两。1910年4月9日时更高达1475两。地傍橡树公司的股票价格1910年2月19日时为25两，同样时隔一个多月，4月6日时即上涨一倍达到50两。柯罗麻公司的股票价也同样如此，1910年2月16日时为17.5两，经过一个月，到3月17日时就已上涨到36两。这种橡胶股票价格在市场上猛涨的状况，又诱使更多认为购买橡胶股票有暴利可得的人参与进来，种种因素彼此作用，相互推进，使得上海橡胶股票市场更加升温。
在这场橡胶股票的大投机中，值得注意的是中外金融机构的参与和推波助澜。在华外商银行除前面提到的允许橡胶股票可按票面额押借现款外，不少外国银行还向中国的钱庄和个人发放了大量用于购买橡胶股票的贷款。同时允许中国钱庄用庄票作为购买橡胶股票的支付手段。这些做法加上上海橡胶股票市场的火爆，使得上海的钱庄主十分活跃，利用外国银行的贷款进行橡胶股票投机。尤其是具有洋行买办和钱庄庄主双重身份的人，更是利用自己的便利条件大肆进行这种交易，其中，既是茂和洋行、新旗昌洋行和利华银行买办，又是正元钱庄庄主的陈逸卿就是典型的一例。在橡胶股票的投机中，陈逸卿不仅倾出自己的全部家资购买股票，还利用自己是正元钱庄庄主、兆康钱庄股东的身份，调用大量资金套购橡胶股票，甚至不惜向汇丰、麦加利等外国银行借贷，大量的进行橡胶股票的投机。正元、兆康和谦余是上海钱庄业中很有实力的三家钱庄，这三大钱庄对橡胶股票的买卖，又影响和吸引更多的钱庄参与其中。这样一来的直接后果，是“中国银行（钱庄）里的商业资本，几乎完全被投入橡胶股票的交易中去了，可用于正常商业活动的资金，却差不多完全陷于枯竭状态”。据估计，在这场橡胶股票的投机买卖中，“正元收购该项股票竟达三、四百万两之巨。尚有兆康、谦余等十余庄，亦有巨额购存，视为无上资产”。毫无疑问，上海钱庄对橡胶股票的大肆投机，已脱离了正常的商业轨道，从而蕴藏着巨大的风险。
在这场橡胶股票的买卖高潮－－亦是投机中，中国人投入的资金数量到底有多少呢？这里有几个数字可供参考：《宣统二年通商各关华洋贸易总册》对当时上海橡胶股票交易情况所作的叙述为：“细核该股份之涨价，计达六、七月之久。上海股票公所之名簿上，该公司（指橡胶公司）又加三十五，被撄资本银二千万两。且由上海兑款至伦敦购买该股分者，为数亦甚巨”。日本东亚同文会的调查报告认为，橡胶股票的投资总额约为六千万两。其中，中国人的投资额约占70%－80%。在中国人的投资额中，投入上海市场的数额约为二千六百万－－三千万两，投入伦敦市场的数额约为一千四百万两。合计约在四千至四千五百万两之间。综合各方面资料看，这个数字应该是可信的。
但是，在不长的时期里有如此巨额的资金用于股票投机，不仅会导致国内金融市场上金融涩滞，银根紧张，而且国际橡胶市场上只要出现变化，就必然会对上海造成直接的冲击。事情果然如此，就在上海橡胶股票价格景气达于顶点之时，一场因国际橡胶价格暴落而引发的巨大金融风暴袭击了上海。从1910年7月初开始，伦敦市场上橡胶行情急剧下落，4月时每磅橡胶价格还高达十二先令五便士，到7月底便降到九先令三便士，随后更猛跌到六先令。伦敦市场上橡胶价格的猛跌，起因于世界橡胶的最大主顾美国对橡胶实行了限制消费的政策。其他国家也因橡胶价格过高而控制了使用。国际市场上橡胶价格猛跌的讯息传到上海，立即引起了上海的恐慌，而这时，平时经常向中国钱庄提供贷款的外国银行，“看到市场上发生了混乱现象，便忙于催索贷款，结果使中国钱庄里的华商商业资本完全枯竭，各银钱业之间也完全无法融通了”。外国银行这种落井下石的做法，“自六月望日至七月初旬凡半月间”达到了顶点，“无日不在迫索中”。而这时钱庄亏欠贷款的总数已达一千一百三十六万两，1910年7月21日，正元、兆康、谦余三大钱庄终于因资金周转不灵，支持不住而同时倒闭，同时连带使与它们有来往的数十家大小钱庄和商号受到连累一起倒账。从而引发了震惊上海波及全国的金融风潮。到1911年时，其对上海钱庄业造成的影响正如当时人评论：“自去年橡皮股票惹起市慌，一时风潮所及，震动全局，倒闭者有之，收歇者有之，驯至今年（即1911年），则只存30余家，比较上年减去十之五六”。而这场1910年发生于上海的橡胶股票买卖高潮，也终于以一种惨痛教训的方式，留在了中国的证券业发展史上。
3、1921年的上海交易所股票买卖高潮
1920年7月1日，北京政府于1919年批准，又经过一年左右筹备期的上海证券物品交易所在上海正式开业了。这是1872年中国以发行股票募集资金方式成立轮船招商局，开创中国股票发行和买卖以来，历经约50年时间才在上海成立的第一家证券交易所。它和1918年北京成立的北京证券交易所以及1921年5月在上海开业的上海华商证券交易所一起，标志着中国的证券交易进入了证券交易所时代。但是，就在1921年的年底，上海又爆发了一次滥设交易所和买卖交易所股票的高潮。这次滥设交易所，是上海证券物品交易所和上海华商证券交易所成立后经营状况较好，从而使得部分人以为成立证券交易所是赚钱的捷径而进行投机引起的。关于上海证券物品交易所和上海华商证券交易所成立后的经营状况，以及随后大批各种名目证券交易所成立的情况，当时担任日本中华取引市场株式会社调查课职务，同时负责上海日日新闻报经济版面的日本人滨田峰太郎，曾经在上海作过比较详细的调查，并把他的调查汇集成《支那的交易所》一书于1922年6月在上海出版。据峰田的调查，上海证券物品交易所从1920年12月1日至1921年5月31日止的结算表中，收入达677504.78元。其中，营业手续费收入达585757.72元，扣除各种费用和给所员的奖励费以后，纯利达到368696.77元。其股东的股利半年达到30%，创造了“同种事业中稀有的记录”。受到这种好成绩的鼓舞，上海证券物品交易所第二次股东大会决定把股本总额从500万元增加到1000万元。结果，从1921年6月1日到同年11月30日止的结算中，总收入上升到1002836.63元，其中，营业手续费达872488.22元，纯收入达666129.9元。上海华商证券交易所成立后也取得了很好的成绩。1920年股东每股6.25元的股票，得到的收益是2.5元，实际相当于年利率40%。受上海证券物品交易所优厚成绩的鼓舞，该所一部分发起人和一部分中介人开始组织成立另外的交易所。结果，上海杂粮油饼交易所和上海华商棉业交易所也相继成立，而且成立后效益也不错。杂粮油饼交易所从1921年1月至12月一年获得纯利71333.57元。棉业交易所从1921年7月1日到12月底的半年中，获得纯利更达324194.96元。当时，中国人自办的交易所在上海出现才一二年时间，绝大多数人对于交易所的性质和作用并不了解。见到这些先后成立的交易所利润丰厚，股票价格在市场上也随之迅速上涨的状况，便错误的以为成立交易所容易发财，更有一些人认为这是一个得以投机暴富的好机会。因此很快就出现了一个兴办交易所的高潮。一时“同声附和者，风起云涌，于民十（1921年）春秋之间极一时之盛，最多时上海交易所有136家。信托公司亦以民十（1921年）夏秋间为全盛时代，最多时上海一地即有12家。”对于这种一哄而起竞相成立交易所和抢购交易所股票进行投机的情景，当时人有一段文字刻划颇为生动：“一人唱之，百人和之。千百十万之股本，可于座谈之顷，抢认足额。盖公司之名称方出，公司之股价已涨。苟能侧身发起之林，抢认若干股，则一转瞬间，面团团作富家翁矣”。在交易所热中，甚至出现“即仅挂一筹备招牌，其一元一股之认股证，执有者亦居为奇货”的现象。“至能得发起人之以原价相让时，则身受者恩感再造矣”。但是，这期间设立的这些交易所，因为绝大多数都是为投机而设，因此，从行业上看，除公债、股票、标金、棉纱等等之外，各种适合不适合的行业都成立了交易所，连布、麻、煤油、火柴、木材、麻袋和烟、酒、砂石、泥灰等等行业都成立了交易所，有的还不只一家两家。从时间上看，除白日进行营业的交易所外，还有夜间和星期日进行营业的交易所。从资金上看，1921年一年间成立的交易所的总资本，就已超过截止到1920年年底为止成立的所有的银行资本数。这种种奇景，被当时人形容为：“论名称，既集华洋海陆为一家，论人物，则冶娼优隶卒于一炉。光怪陆离，开中外未有之先河；变幻莫测，极天地未有之奇观。”更令人惊叹的是，仅在1921年10月至11月的两个月时间里，在上海外国领事馆里注册领照的交易所数量就达80余所。其热狂的程度实在是无以复加。但是，当时中国工商实业的水平并不高，交易买卖总额本来就有限，再加上这些交易所成立的目的就是投机，因而炒买炒卖交易所股票就成了它们的主要业务。尤其是违反交易所条例中禁止本所股在本交易所上市买卖的条规，大肆炒作，哄抬价格，将之视为牟利的主要手段。“今之创办交易所者，其唯一目的，则在本所股买卖”。因此，当时出现的交易所业务范围有不兼营它种证券者，但“决未有不兼营本所股者”。表2是滨田1921年9月交易所股票买卖高峰期时在上海对中国证券交易所和沪海证券交易所所做的调查，调查的对象是当时新设立的证券交易所实收的股价和在交易所的上市价。从调查表的数字看，上市价一般都比实收价高很多，高一倍以上是普遍情况，最高的达到五六倍之多。仅从这些数字中，我们也完全可以想象到上海当时炒买炒卖交易所股票哄抬股价的状况，以及弥漫于上海证券市场上的明显的投机心理。
表21921年9月上海交易所股价情况表单位元
证券交易所名称|实收股价|交易所股价|证券交易所名称|实收股价|交易所股价
沪江油饼|20|32.5|上海华商|12.5|27
沪海证券|10|25|证券棉花|12.5|27
上海棉布|12.5|28|中外货币|10|25
匹头证券|12.5|28|上海夜市|5|15
上海内地证券|10|13|上海五金|5|13
合众晚市|5|20|上海中外股票|20|41
上海棉纱|12.5|58|星期物券|20|60
上海烟酒|10|17.5|中美证券|10|22
沪商棉纱|10|18|上海纸业|20|26
中国证券|20|109|上海煤业|6.5|15.8
华洋证券|10|23|中国丝茧|10|21
上海丝茧|12.5|19.6|上海金业|20|40
华商证券|20|39|华商纱布|12.5|60
上海杂粮|12.5|58|上海面粉|12.5|80
华商棉业|20|39|上海证券物品|25|98
资料来源：滨田峰太郎《支那的交易所》中华经济社1922年6月版，第184－185页。
当时上海成立的交易所数量到底有多少家，准确的数字是不容易弄清楚的，《银行周报》第五卷第四十四号刊登的“交易所之分析”一文中列举了有名称、营业种类、资本额及地址的交易所112家。滨田的调查列举了117家。滨田的调查中除名称、营业种类、资本额、地址以外，还举出了这些交易所的注册地。从滨田的调查中可知，这117家交易所中，符合正规手续向北京农商部立案的只有7家。未注册的27家，情况不详的30家，3家在上海松沪护军使署注册，剩下的50家都在上海的外国租界中向外国领事馆注册，而且绝大部分在租界开业。其中向法国总领事馆注册的最多，达27家。向西班牙领事馆注册的次之，为19家。向美国和意大利注册的各有2家。这么多的交易所之所以在外国领事馆注册，在租界落脚开业，是因为此前北京政府颁布的证券交易所法和物品交易所条例规定：一种类的物品或证券一个地区只能设立一所。这些滥设的交易所自知难以得到农商部的批准，便纷纷涌入除收手续费外没有其它限制的外国租界。而且，滥设交易所的这种风气很快就从上海扩散到其它城市，“信交的狂热不仅上海一地为然，且蔓延及于国内其他都市”。
但是，为投机而设的交易所，是难以维持的。虽然此前在上海当地工商业者的呼吁下，北京政府也曾发过禁止滥设交易所的文件，但因大多数交易所设于租界，因而收效甚微。但是，经济规律的作用却不受人们意愿的左右。时近1921年年底，上海金融市场上银根渐紧，一些交易所因钱庄和某些银行抵制，告贷无门，已感难以支持而不得不宣布倒闭。1922年2月，当法国租界当局受到各方压力，不得不颁布实行整顿租界内交易所的措施时，这些滥设的交易所的结局，就只能是剩下破产一条路了。最后，经过这次风暴存留下来的交易所只有6家，即成立较早而又比较规范的上海证券物品交易所、上海华商证券交易所、上海华商纱布交易所、上海金业交易所、中国机制面粉上海交易所和上海杂粮油饼交易所。
二、从上海三次股票买卖高潮看中国早期证券市场
在对上海这三次股票买卖高潮的概况进行回顾后，人们很自然会产生这样的一些疑问，即：1880年代时中国的股票证券市场已经有了一个不错的开头，可这种势头为什么没有能够延续下来呢？从那时民间就有了自发产生的现代证券交易所的雏形组织，何以直到半个世纪后的二十世纪二十年代才在上海出现正式的证券交易所？在这半个世纪中，上海出现的这三次股票买卖高潮时间都不长，彼此间有如三个孤立存在的事件，而且存在的时间一次比一次短，这是为什么？等等。很明显，要对这些问题作出有说服力的答案，并不是一件容易的事情。站在不同的立场，从不同的角度和不同的层次会得出各种不同的答案。但有一点是肯定的，这就是，股票在近代中国的出现，是股份制这种现代企业组织方式在中国出现后的产物，是与中国几千年延续下来的独资和合伙组织企业的方式不同的新事物。把独资和合伙与股份制相比，可以认为，前者是手工业时代的产物，后者是机器大工业时代的产物，是市场经济和信用制度有了相应发展高度后的产物。它的规模以及在社会中涉及的范围和层面不仅远远超过旧式的中国企业，而且需要有一套市场经济规则与之相配套。但是，近代中国却是一个特殊的时代，外来侵略势力的冲击和压迫，使得股份制企业和股票的出现更多的带有一种“移植”的色彩。这固然是由当时中国的社会经济条件和所处的国际环境决定的，可是它在中国出现后，是否能够顺利的成长和发展，则主要看中国社会是否能为之顺利扎根和生长发展创造相应的条件。从这个角度进行分析，我们可以看到，严重影响和制约其发展的因素，至少存在于下述三个方面：
1、民间积极与政府消极分析上海三次股票买卖高潮，我们可以看到，中国民间对股票、股份公司这些中国历史上并无传统的东西接受很快，从1872年第一家通过发行股票集资成立的轮船招商局开始，到1882年出现第一次股票买卖高潮，为时不过十年。就在这十年中，仅以股份公司形式组织成立的新型企业，就已发展到几十家。而且出现了抢购股票，“千百人争购之，以得股为幸”的现象。还出现了代客中介买卖股票，具有某些现代证券交易所特点的专业公司－－上海平准股票公司。在此后抢购橡胶股票和1921年交易所股票的热潮中，虽然抱有投机心理的人很多，却依然可以看到有很多的民众投入，这虽然与中国丰厚的历史积淀和悠久的经商传统分不开，但也至少说明，中国民间蕴藏着建立市场经济的极大积极性和巨大能量，关键在于如何对这种能量进行引导和如何使之发展逐步规范。但是，与民间相比，当时中国的清朝政府却十分落后和愚昧无知。就在民间出现创办股份公司高潮的时候，清朝政府既没有制订颁布证券交易所法、公司法和商法，也没有成立主管工商企业的机构，进而发展新式企业建立近代国民经济体系的总体构想。清朝政府除以南、北洋大臣出面审查新式企业的开办申请外，对股票证券行业的买卖和流通，既无规章制度的制订，也无保护政策。民间对股票的买卖，是在完全没有证券交易法规保护和自发自由状态下的活动。但是，证券市场和其赖于存在的市场经济体系，如要得到健康的发展，却需要有更广大的社会环境的配合，在这种改变社会环境的工作中，政府发挥的作用是别的任何力量都无法替代的。一般说来，在社会的转折时期，一个有效率的、成功的政府应该在形成社会资本、制订法律和调整社会结构等等方面，对国民经济进行积极的引导和配合。尤其是象中国这样一个后发国家，在从传统经济向近代经济转化的过程中，面临着从资金一直到价值观念的种种问题。这时候，政府制订什么政策，采取什么措施，鼓励什么，保护什么，对经济发展的进程尤其是某些部门经济的发展必然有着极为重要的乃至于决定性的作用。正是在这些方面，清朝政府远远不够称职，与同期的日本明治政府形成了鲜明的对比。例如，明治十一年（1878）5月，明治政府在国家大局初定，民间远未出现中国那样的买卖股票高潮的情况下，就制订和公布了证券交易所法，随后在同年的6月和8月，又促成东京和大阪的证券交易所相继成立开业。此后，随着金融、产业和税收政策法规等等的逐步健全，证券市场也得到了逐步的发展和完善。日本政府在摆脱封建制度束缚，迅速发展成为先进的资本主义国家过程中显示出来的作用，在证券市场的发展中也明显的显示了出来。与此相比，中国政府显然是不可同日而语。
2、外国势力的影响近代中国是一个半殖民地国家，这种状况决定了中国证券市场的产生和成长将在一种非正常的社会条件下进行。事实确实也如此，例如，在中国的证券交易所成立之前，上海早已有了欧美商人开办的西商证券交易所和日本人开办的日商取引所（即证券交易所），在一个完整的国家里，这种情况是不可能出现的。另外，还有数量众多的外国银行。在中国的金融领域中，1897年成立的中国通商银行，是中国有史以来的第一家新式银行，到1920年代时，银行的数目虽然有所增长，但在中国金融和经济中发挥的作用还相当有限。在此期间，中国金融市场上主要承担国内资金融通和汇划业务的机构，还是中国传统的金融组织－－钱庄和票号。但是，这些旧式金融组织特别是钱庄却具有明显的三个不适应新时展的弱点，即a、本身资力薄弱，但却不知道吸收小额存款对金融企业的重要性，没有吸收小额存款的业务。b、不注意资本积累，每年利润全部分配给股东，没有提取公积金以增加资本的任何规定。c、只进行信用放款，不进行抵押贷款。因此，自十九世纪中叶外国银行进入中国以后，便得以利用自身雄厚的资金和中国旧式金融组织的弱点，通过向中国钱庄和票号的贷款即“拆款”活动，逐步控制了中国通商口岸的金融市场并进而对内地金融市场进行控制。
1883和1910年上海出现的两次金融风潮，是导致上海第一和第二次股票买卖高潮失败的根本原因。在这两次金融风潮中，外国银行采取的方法基本都一样，就是当市面形势不稳或银根紧张之时，突然停止向钱庄的贷款活动并抽回所贷的款项，产生的直接后果是钱庄和商号因资金周转失灵而破产倒闭。1883年的金融风潮，是使南北市钱庄从年初的七十八家到年终只剩下十家，南北市行号栈铺受拖累闭歇不下三四百家的一次大型金融风潮，造成这次金融风潮的原因虽然不止一种，但直接和“最主要的原因是全部外国资本退出香港和上海的中国钱庄。近年外国资本借放钱庄的总数，平均随时都有二百万两。中国商人在这里（香港）投机地产，在你那里（上海）投机矿务企业失败之后，接着这一批资本撤出，这就足够解释生意的一蹶不振了”。这是1883年10月29日怡和洋行香港经理写给怡和洋行上海经理信函中的一段话，这段话和1910年上海橡胶股票风潮发生期间《时报》刊载的“各庄所欠外国银行拆票，自六月望日至七月初旬凡半月间固无日不在迫索中”的记载，均足以说明外国金融势力对中国金融市场的强大影响和干预力，这种干预对处于幼弱期的中国证券事业来说，其具有的破坏力自是不言自明。至于象上文提到的外国租界对滥设的交易所提供便利，成为投机事业庇护所，客观上助长交易所投机热迅速升温的做法，则与助纣为虐有何二样？
当然，外国势力对中国近代金融市场及早期证券市场的影响，决非仅限于上述这些，但就是这几点，对于幼弱的中国早期证券市场来说，其影响也就足够致命的了。
股票证券市场篇2
大多数国家减免证券交易税的行为与早期传统理论不太相符。tobin（1984）的研究认为，管理者会为了迎合短期投资者对公司股票进行大量投资的需求，而做出较为短视的、对公司长期发展并没有好处的经营决策。因此，通过增加交易费用抑制短期投资行为，可以使管理者把目光集中到公司的长远发展上。⑥Stiglitz （1989）认为交易费用可以抑制金融市场中噪音交易者⑦的短期投机交易行为，减少过度投机，降低市场的波动性。⑧但是随着金融交易理论的衍生和发展，特别是一系列实证研究的结果改变了各国政府对于证券交易税的看法。从成交量来看，Campbell&Froot（1994）对20个国家的证券交易税和成交量之间的关系进行了统计和案例研究，发现一旦交易费用（主要由交易税构成）上升，投资者会选择各种方式避免在本国投资股票，导致本国股票市场的成交量大幅下降，这一研究结果有力地证明了交易费用的变动和证券市场的成交量成反比关系。从波动性来看，早期的实证研究主要支持增加交易费用（Lindgern&westlund，1990），但由于研究方法的局限性，受到后来学者们的广泛质疑。Umlauf（1993）利用事件研究方法分别研究了美国和瑞典的证券市场，并最终证明交易费用的变动与市场的波动性呈正相关关系。①此后在芬兰和中国台湾地区市场，其他一些学者利用Umlauf的方法也得出了类似的结论（Swan&westerholm，2004；Chou&wang，2006），他们也都提出了减免证券交易税的政策建议。也许是基于上述实证检验的结果，各国政府在上世纪90年代后期开始减免证券交易税。主要考虑一方面是希望以此提高市场的参与度，让国内外投资者更愿意在本国证券市场投资；另一方面也是相信交易费用的降低无论在短期还是长期，都不会造成本国市场的剧烈波动，甚至在某种程度上可以减少市场波动。
二、股票交易印花税变动对我国证券市场的影响
我国自1992年开始对a股市场征收股票交易印花税以来，共调整过8次税率（见表2）。如此频繁的股票交易印花税变动对我国证券市场到底影响几何，我国学者对此进行了大量研究。史东贤、蒋贤锋（2003）从市场波动性、噪音波动性、股票交易印花税收入和券商佣金收入等方面分析了股票交易印花税调整对我国股票市场的影响，结果发现下调股票交易印花税可以使市场波动性和噪音波动性同时下降。②姚涛、杨欣颜（2008）运用回归分析和GaRCH模型，对2007年5月30日和2008年4月24日两次股票交易印花税调整对股市波动性的影响进行了分析，发现股市波动性在股票交易印花税上调后短期内有显著增加，长期有所减弱，而在股票交易印花税下调后变化不太显著。③许赫宁（2007）从法律角度对我国股票交易印花税征收的合法性、征收方式的合理性进行了辩证分析，认为我国政府征收股票交易印花税的行为缺乏法律依据且随意性较高，对股票市场的长期发展和保障投资者的利益都没有好处。④吴昱等（2013）利用2006年11月至2008年8月的股票交易高频数据，实证研究了期间两次股票交易印花税调整对我国股票市场的交易量、买卖价差、价格波动性及有效性的影响，结果表明降低股票交易印花税税率可以增加股票的交易量、降低买卖价差，同时可以抑制股票价格的波动，提高股票价格的有效性。其中，Xi为每个时间区间内的收益率，n为计算周期内的交易天数。结果如图1、图2、图3所示。上述结果显示：第一，无论上调还是降低股票交易印花税税率，在短期内都会引起股市波动，但是2007年5月30日股票交易印花税上调后引起的波动更大；第二，从中长期波动趋势来看，2008年4月和9月降低股票交易印花税税率后，上证综指的年化波动率呈下降趋势，而2007年5月股票交易印花税上调后，上证综指的年化波动率一直处于高位，且不断上升。这两个结论与前人的研究有些不同之处，但主要发现是相似的，即上调股票交易印花税税率会造成证券市场大幅波动，从保持市场稳定的角度不支持政府上调股票交易印花税税率。
三、结论
股票证券市场篇3
关键词：海外资本市场；德国证券市场；股票上市规则
我国已经加入世贸组织，国际金融市场开放程度的提高为中国企业进入国际证券市场提供了更多的机会。去海外成熟证券市场上市已经成为许多企业融通外汇和走向国际市场的一个重要途径。去海外证券市场上市，必然需要了解海外证券市场的上市规则等法律规定。我国企业去海外资本市场上市主要面临审批程序繁琐、上市地会计准则和法律制度各异等客观问题，另外还要面对海外上市的发行风险、再融资风险以及上市成本风险等风险因素。为了尽量降低发行风险和成本，取得最大可能的上市和海外融资成功，需要对海外不同资本市场及其上市规则、上市企业资质的要求和上市许可程序等信息有全面的了解。笔者曾经撰文专门就德国一级资本市场做过介绍，在此主要对德国证券市场的股票上市规则进行比较研究。德国证券市场，特别是法兰克福证券交易所在国际证券市场占有很重要的地位。德国立法者对于资本市场也是依据多层次资本市场的特点而分别立法加以规定的，这种立法体系构成一个相对比较完善的资本市场法律体系。
一、德国证券市场上市规则的具体内容和多层次的立法体系
关于德国股票的上市规则和上市许可程序等制度，主要由立法者规定在《交易所法》这部重要的资本市场法中。立法者通过《交易所法》第32条授权联邦政府，通过行政立法对公众利益进行保护、对证券交易所交易进行规范调整，这方面的法规主要是《交易所许可法》。另外，依据《交易所法》第31条，德国各个证券交易所也有权制定本所的上市规章和相关制度，其中尤以法兰克福证券交易所的规章制度最为典型。综观这些法律和规章制度，德国股票的上市规则主要包括强制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和许可程序等。不过，由于德国资本市场的多元化特点，存在不同层次的证券市场和相应的不同层次的上市规则要求。
二、德国多元化的资本市场
德国资本市场历经长期的发展，到今天已经发展成为一个多层次的资本市场体系，从理论的角度分析，德国资本市场一般可以分为三个层次：一是狭义上的资本市场——证券市场；二是广义上的资本市场——证券市场和灰色市场；三是交易所外市场。这种多层次的资本市场体系是德国资本市场本身自然发展的必然结果，也是德国资本市场发展到一定阶段和程度的必然要求，适应了不同规模企业的上市融资要求。
狭义资本市场即证券市场又包括两个层次的证券市场：官方市场板和半官方市场板。这两个市场板都是设立在交易所内的，只是立法者和各个交易所对它们要求的上市条件和上市规则不同。本文由于篇幅所限只对官方市场板的股票上市规则进行比较研究。
三、证券市场第一层次——官方市场板与强制信息披露制度
所谓的官方市场板这一名称是由于历史的原因形成的，这一市场板是德国传统的也是德国最重要的资本市场板。在德国资本市场发展的最初阶段，股市牌价是由政府机构确定的，而不是像今天这样由集中竞价系统或造市者确定的。由于这种历史原因，证券的上市交易市场因此被称为“官方市场”，一直沿用至今。在官方市场板上市交易的大多是德国传统的大型股份公司（如梅塞德斯—奔驰、奥迪和西门子股份公司等）和一些国外大型企业的股票、政府债券和银行债券等证券。这一市场板要求的上市条件非常严格，上市程序比较复杂，上市费用也比较高。依据德国《交易所法》第30条的规定，非经上市许可机构许可，任何证券不得在这一市场上市交易，而申请上市的主要前提条件之一是强制性信息披露。
（一）强制信息披露制度的法理基础
证券在资本市场上是一种供投资人交易的风险金融商品，其品质在投资人决定投资时很难判断，而其未来的发展又受大量的风险因素的影响，如市场本身的风险、利息风险、汇率风险、企业经营风险以及市场信息风险等等。所以，资本市场投资人应当有难以获得预期收益，甚至完全失去资本的投资心理准备。但是，为了尽可能地保护投资人的利益，降低其损失风险，增强投资人对资本市场的信心，并进而推进资本市场的健康发展，立法者应当介入资本市场，并限制市场主体的私法自治权，通过制定一系列强制制度对发行人的行为进行规范。因此，强制信息披露制度、公司治理制度和上市许可制度等法律制度已经成为西方多数发达国家成熟资本市场的基本制度。Regierungsbegruendung,BR-Drs.72/87S.70.
在资本市场，投资人对于所投资证券的获益一般是预测性的，这种投资预测取决于很多因素，而对所投资的证券本身、证券交易、上市公司本身和关联企业等基本情况的了解则是投资人作出投资决策的基本前提。投资人主要依据在资本市场上公开的上市公司信息——公司的现状和发展前景——对其投资目标作出决策，因此，上市公司上市申请材料和临时信息的及时、真实和全面的公开是投资者作出合理投资决策的基本前提（true-and-Fair-View-Formel）。
依据德国《交易所法》第30条第3款的规定，申请在官方市场板上市发行证券的企业必须提交《上市申请说明书》等申请材料。而《上市申请说明书》内容的最低要求规定在《交易所许可法》中。此法共73条，以描述和列举的方式对发行人和证券的条件进行了规定，并针对不同的证券种类非常详尽地列举了《上市申请说明书》所必须披露的信息内容。该法的立法宗旨是为了强制上市申请人披露有关证券的信息，保障投资人能够依据充分的信息作出比较理智的证券投资决策。
（二）强制信息披露内容的一般规定
《交易所许可法》第13条对《上市申请说明书》等申请材料的基本内容作出了概括性规定，依据该条第1款规定，申请材料披露的内容必须满足重大性、真实性和完整性三个条件。申请材料使用的语言原则上应当是德语，但并不是强制性规定，除了德语外，德国立法者也许可申请材料使用其他语言编制，但这些语言必须是在德国比较通用的语言，如英语，这一规定主要是对那些国外的企业在德国上市而制定的。申请材料的编制形式原则上没有固定格式，但是编制形式必须便于普通投资人的理解和评价。有些交易所也制定了申请材料格式书，如法兰克福交易所在自己的网络主页上有可供下载的申请书格式文本，但这只是一种推荐表格，并不是强制性的。Claussen.2002.Bank-undBrsenrecht.:§9Rn.65；Schlitt.2001.arbeitshandbuchfürUnternehmensübernahmen.DerGangandieBrse:§23Rn.18.
（三）强制信息披露内容的具体规定
德国立法者在《交易所许可法》第14条至第30条中非常详细地列举了上市申请材料必须包含的信息，这些信息要求是立法者对上市申请材料必须披露的内容的最低要求，也是判断申请材料的义务人承担披露不实民事责任的法律基础。
一般而言，如果上市申请材料未将《交易所许可法》要求应予披露的强制性信息予以披露，则该上市申请材料不但具有不完整性，而且同时也具有不真实性。另外，由于立法的局限性，法律不可能将现实经济中和未来可能发生的情况都能预料到，因此法律只是规定了信息披露的最低要求，而现实经济生活中某些信息虽然在《交易所许可法》中未做明文规定，也可能会对投资人的投资决策产生重大影响。假若申请材料的义务人未将这些信息予以披露，也可能因此而承担披露不实的责任。当然这些例外情况应该视个案而定，不能一概而论。
四、上市合作人制度
依据《交易所法》第30条第2款的规定，在德国申请证券上市，必须由发行人和一个所谓的上市合作人（emissionsbegleiter）（类似于我国的上市推荐人）共同提出。能够担任上市合作人的机构范围比较广泛，金融机构、投资信贷机构、资本市场服务机构、国外金融机构的德国境内分支机构和欧洲经济区内其他成员国的证券交易机构都可以担任上市合作人。德国立法者对这些机构的条件主要是规定在《信贷制度法》（Kreditwesengesetz）中。
上市合作人制度主要是为了保护投资人的利益，德国立法者要求上市合作人的最低自有资本金不得低于73万欧元。因为上市合作人也是上市申请材料不实陈述民事责任人之一，为了保证投资人因上市申请材料虚假陈述而提起的损害赔偿请求得以实现，上市合作人必须具备一定的资本金。
证券上市发行是一件非常复杂的工作，涉及到很多法律和经济领域，而且还可能涉及国外资本市场的许多法律知识，而发行人一般并不具有证券上市所需要的专业人员、相关专业知识和经验。因此，为了尽量减少上市成本和节省上市准备的时间，在申请证券上市的过程中，发行人一般会聘请具有法定资格的机构担任其上市合作人。上市合作人在证券上市申请过程中主要是对发行人提供相关咨询，帮助发行人进行申请材料的编制。上市合作人还要对投资人承担一定的责任，比如保证申请材料真实和完整的责任、保证证券能够通过交易所流通的责任和证券上市后的临时信息及时公开的责任等等。
五、上市合作人豁免制度
上市合作人制度并不是强制性的，德国立法者在《交易所法》第30条第2款规定了上市合作人的豁免制度。依据该条规定，那些自身具备一定上市能力的企业（如大银行、大企业集团、康采恩等国际大型企业本身具备上市申请所需要的专业人员）可以单独提出上市申请，而不需要再聘请其他机构担任其上市合作人。
六、发行人的条件和公司治理制度
《交易所许可法》除了对发行人的强制性信息披露内容作出具体规定外，还对发行人和上市证券的自身条件作出了具体规定，主要有：发行人的法律基础、证券的最低发行额、发行人的成立时间、发行人财务会计文件的合法公开情况、证券的法律基础、证券的可交易性和证券面额等条件，以及特别针对计划在德国上市的欧洲经济共同体成员国以外国家的发行人的条件。
（一）发行人的法律基础
依据《交易所许可法》第1条，发行人的设立和公司章程必须符合该发行人住所所在地国家的法律规定，这一规定的依据是欧盟“资本市场协调指令”（KoordinierungsRiLi）第42条。因为欧洲统一市场的建立，欧盟各个成员国的企业都可以以同等条件在其他成员国的交易所官方市场板上市发行证券，而各个成员国的上市审核机构是依据本国法律对申请人进行上市审核的，不能要求欧盟其他成员国企业的设立和章程等必须符合上市地本国的法律规定。但是为了保证这些企业具备市场诚信和保护广大投资人的利益，必须要求这些企业的设立和企业章程不得违反其本国法律规定。该条文所指的企业住所所在地是指其公司章程中确定的企业住所所在地。LijunZhu.2005.DieBoersenprospekthaftungderboersennotiertenaktiengesellschaf.:17－18.
（二）股票的最低发行量
为了保证股票上市后的市场流通性，满足证券交易市场的交易流量，欧盟“资本市场协调指令”第43条对股票的发行量有最低要求。为了适应这一要求，德国《交易所许可法》第2条第1款规定，股票的首次上市发行额不得少于125万欧元，对于股票面额以其他货币表示的股票，则应当换算为欧元。如果发行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依据《交易所许可法》第2条第3款的规定，非面值股股票的数量不得少于10000股。另外，《交易所许可法》第2条第4款许可审核机构有权适当降低最低发行额或发行股数的标准，但前提条件是审核机构有理由认为，该发行人申请上市交易的股票发行量能够满足市场流通的需要。
（三）发行人的最低运营时间和财务会计文件合法公开的要求
由于资本市场内在的风险性，为了保护投资人的利益，尽量降低投资风险，官方市场板对发行人的运营时间和财务会计文件的公开有比较严格的要求。《交易所许可法》第3条第1款规定，申请股票上市交易的发行人的运营时间不得少于3年，并且在过去的每个财会年度都合法公开了年终报告。
依据德国学术界的通说，计算发行人的运营时间不以发行人的企业设立形式为限，即发行人设立时的企业形式不限于股份公司或者股份两合公司，也可以是其他企业形式，只要累计运营时间不低于3年即可。Kümpel.2004.Bank-undKapitalmarktrecht.Rz.17.15.另外，《交易所许可法》第3条第2款授权审核机构有权适当降低发行人的最低运营时间和财务会计文件公开的要求标准，前提条件是这一标准的适当降低不会损害公众的利益。
（四）证券合法性的法律基础
出于保护广大投资人利益的立法宗旨，有必要对证券的种类、形式和发行等法律制度加以规定。欧盟“资本市场协调指令”在第45条和53条分别对股票和债券的法律基础作出了具体规定。与此相适应，德国《交易所许可法》第4条对证券的法律基础也进行了规定。依据《交易所许可法》第4条，股票必须符合发行人住所所在地国的有关证券法律的规定。即如果发行人适用的法律是德国法，那么该发行人发行的股票当然适用德国法律，而如果拟在德国交易所上市的发行人住所在中国，那么，该发行人适用的法律是中国法，与之相应，该股票合法性的法律基础适用的法律不是德国法，而是中国法。这种立法规定是为了保证证券的合法性，不因证券违反其本国法而失效，并进而保护投资人的利益。
七、股票的自由流通性（可交易股票）
资本市场正常运作的前提是证券的自由流通，否则为证券的交易提供市场的二级资本市场的正常运作功能就难以保证。因此，德国《交易所许可法》第5条第1款明确规定，申请上市发行的证券必须是能够自由交易的。
八、我国企业在德国上市的现状和前景
到目前为止，我国企业在海外上市多集中在香港、新加坡和美国等资本市场，对于欧洲资本市场，特别是在德国资本市场上市的我国企业多是香港等地的企业。大陆企业没有在德国资本市场上市的原因主要有：（1）德国证券交易所对企业上市资质的要求比较高；（2）大陆企业对德国资本市场的上市和法律等制度了解不足；（3）大陆企业对在德国资本市场上市的潜在意义尚未予以必要的重视。
股票证券市场篇4
关键词:股票回购;回购动机;回购价格;股票价格
1股票回购一般动因
1.1避税假说
股份回购能够使股东以较低的资本利得税取代现金股息必须交纳的较高的普通个人所得税。换言之,当资本利得税率低于现金股息所得税率时,股东就存在以接受回购要约的方式合法规避部分税额的动机,当然,避税假说的基本条件是由股票回购行为使股东规避应税额必须大于股票回购过程产生的交易费用。由上述研究可见,股票回购可以起到改善资本结构,降低融资成本,稳定公司股价,提高剩余资金利润率的作用,它还是一种极为盛行的反收购措施。研究结果也表明许多公司在实际经营中均可能存在股票回购的客观要求。
1.2信号传递假说
信号传递假说指普通股股票回购的公告实际上传递了公司管理层关于公司未来前景的新的信息。这一理论源于股份公司管理层和中小股东间的信息不对称。公司管理层集公司管理经营权于一身,掌握着有关公司管理经营情况的全部信息,而公司所有者股东却日益远离企业.所有权和经营权的分离及由此所导致的所有者和经营者之间的信息不对称意味着二级市场上股票价格往往与真实价格相背离。对市场上的广大中小股东而言,当股份公司发出股票回购邀约时,实际上是向其传达这样的信息,即公司股票价值被低估了,这就是所谓的信息传递假说。这一假说很好的解释了为什么股份公司发出回购邀约往往导致二级市场上股价上升。
1.3财富转移假说
财富转移假说指股票回购将会导致公司优先债债权人的财富被转移给公司股东。优先证券持有者会因公司回购普通股票而蒙受财富上的损失。因为企业一般是将股东财富最大化目标放在第一位,而债权人对企业又缺乏有效的监督,这就导致公司无视债权人利益借机进行现金套现。按照此假说,要是存在财富从优先债债权人手里转移到股东手里的话,股票回购对可转换债券的影响与其对非可转换债券的影响不一样,在公司股票价格提高的同时,优先证券的市场价值会降低。从国外的一些实证研究上看,在股票回购公告日记公告后一天,可转换债券、一般优先股股票和可转换优先股股票价格的两天平均收益率都呈正值,而一般债券则略为负值。
1.4最佳资本结构假说
财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化,然而,只有在风险不变的情况下eps的增长才会直接导致股价的上升,实际上经常是随着每股收益的增长风险也在加大,如果eps的增长不足以补偿风险增加所需要的报酬,尽管eps增加,股价仍然下降。所以说到底公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高,而不一定是每股收益最大的资本结构。显然,股票回购是股份公司追求最佳资本结构的有效手段。由此产生了股票回购的最佳资本结构假说。
2股票回购价格的确定
确定股票回购价格时,一般参照三个方面:一是企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例;二是市场流通股股价;三是股票回购当时股份公司的每股净资产。
在完善的证券市场上,股票回购的价格以股票在市场中的价格来确定。这也甚为合理,既然要回购,通俗的讲,也就是买入股票,当然是以股价作为衡量尺度,否则不会有人主动卖出自己手中的股票。但在中国目前的证券市场上,这一标准显得极不合理。
首先,从我国发生的几起股票回购案例来看,目前回购的主要是国有法人股。在公司上市之初,国有法人股是按面值发行,向社会公众发行的股票价格则高于甚至远高于其面值,如果按当前股价回购股票,对广大流通股东来说显然不公平,侵害了广大流通股东的利益,必然招致他们的激烈反对。对流通股东来说,当然是希望回购价格越低越好,而对回购的国有股东来说,又希望回购价格越高越好。
其次,国有大股东持有的上市公司的股票被人为地划定为“非流通股”,不能在市场上交易。而股价仅仅只是市场基于现有的流通股对公司价值所做的评定,考虑到国有股在现有公司股权结构中所占比重的特殊性,如果简单的以股价作为回购价格,显然缺乏科学依据。
按企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例确定回购价格表面上看有其合理性的一面,但是按照资金的价值增值原则,如果采取这一标准国有股等于是“竹篮打水一场空”,白白在上市公司投资而没有得到一点报酬,国有股东显然不会接受这一标准。而且这一标准有侵吞国有股利益之嫌。
3股票回购对股价的影响
股票回购以后对股价有三种影响。当股票价格低于每股净资产时,股票回购回引起每股净资产上升,股价也上升;当股票价格等于每股净资产时,股票回购不会引起每股净资产下降,股价不变;当股票价格高于每股净资产时,股票回购会导致每股净资产下降,股价也下降。下面我们予以举例说明。
值得注意的是这仅适用于市场流通股票,而不适用于国有非流通股。因为回购国有非流通股不是以股票价格作为回购价格的,而流通股的回购是以而且也应当以股票价格作为回购价格。从我国目前发生的几起回购案例来看,回购的主要是国有非流通股。云天化和申能两起回购案例中,二者股票价格均高于每股净资产,当股票回购以后,股价均大幅度上升,云天化股票回购公告一,股票价格在6个交易日内,股价上涨30%以上,而申能股价从10元一举冲到了20元,这固然与a股市场“逢新必炒”这一惯例有关,但究其原因是因为二者回购的均是不可流通的国有股,回购价格按每股净资产来确定,这一价格远低于其当时的股票价格,故引起了股票价格的急剧上升。
4什么样的公司有条件回购股票
从国外经验来看,股价是否接近或跌破每股净资产,确实是上市公司回购流通股的重要指标。但回购毕竟是上市公司拿出现金按市场价格收购股份,且在一定时间内要失去再融资的资格,在目前全部a股上市公司负债已是股东权益两倍、大股东证券市场的钱“不拿白不拿”、大股东对提高每股收益兴趣不大的情况下,上述回购的动力无疑将大大削弱。同时,回购将导致上市公司负债率上升,能否实施还要得到债权人的认可,这对负债率平均水平已经很高的a股上市公司来说又是一道难以逾越的门坎。
通过上述分析,我们认为下列公司最有可能进行股票回购:
(1)业绩好、现金流量充足的企业。前期股权分置改革动摇了基金等机构投资者对股票评估的价值体系,使绩优股遭到大量抛售。而允许进行股票回购后,只有业绩好、现金流量充足的企业才有能力进行回购。
(2)国有控股股东占用上市公司资金严重的企业。上市公司面对这一现象,通过“以股抵债”的股票回购方式不失为一种好方法,同时又做到了国有股比重下降。
(3)股票价格接近或低于每股净资产的企业。公司的股票价格被低估,通过回购股票来提高公司股票价格,提高公司的市场形象。
参考文献
[1]沈艺峰,沈洪涛.公司财务理论主流[m].大连:东北财经大学出版社,2004.
[2]王化成,汤谷良.财务分析[m].杭州:浙江人民出版社,2003.
股票证券市场篇5
关键词:海外资本市场;德国证券市场;股票上市规则
我国已经加入世贸组织,国际金融市场开放程度的提高为中国企业进入国际证券市场提供了更多的机会。去海外成熟证券市场上市已经成为许多企业融通外汇和走向国际市场的一个重要途径。去海外证券市场上市,必然需要了解海外证券市场的上市规则等法律规定。我国企业去海外资本市场上市主要面临审批程序繁琐、上市地会计准则和法律制度各异等客观问题,另外还要面对海外上市的发行风险、再融资风险以及上市成本风险等风险因素。为了尽量降低发行风险和成本,取得最大可能的上市和海外融资成功,需要对海外不同资本市场及其上市规则、上市企业资质的要求和上市许可程序等信息有全面的了解。笔者曾经撰文专门就德国一级资本市场做过介绍,在此主要对德国证券市场的股票上市规则进行比较研究。德国证券市场,特别是法兰克福证券交易所在国际证券市场占有很重要的地位。德国立法者对于资本市场也是依据多层次资本市场的特点而分别立法加以规定的,这种立法体系构成一个相对比较完善的资本市场法律体系。
一、德国证券市场上市规则的具体内容和多层次的立法体系
关于德国股票的上市规则和上市许可程序等制度,主要由立法者规定在《交易所法》这部重要的资本市场法中。立法者通过《交易所法》第32条授权联邦政府,通过行政立法对公众利益进行保护、对证券交易所交易进行规范调整,这方面的法规主要是《交易所许可法》。另外,依据《交易所法》第31条,德国各个证券交易所也有权制定本所的上市规章和相关制度,其中尤以法兰克福证券交易所的规章制度最为典型。综观这些法律和规章制度,德国股票的上市规则主要包括强制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和许可程序等。不过,由于德国资本市场的多元化特点,存在不同层次的证券市场和相应的不同层次的上市规则要求。
二、德国多元化的资本市场
德国资本市场历经长期的发展,到今天已经发展成为一个多层次的资本市场体系,从理论的角度分析,德国资本市场一般可以分为三个层次:一是狭义上的资本市场——证券市场;二是广义上的资本市场——证券市场和灰色市场;三是交易所外市场。这种多层次的资本市场体系是德国资本市场本身自然发展的必然结果,也是德国资本市场发展到一定阶段和程度的必然要求,适应了不同规模企业的上市融资要求。
狭义资本市场即证券市场又包括两个层次的证券市场:官方市场板和半官方市场板。这两个市场板都是设立在交易所内的,只是立法者和各个交易所对它们要求的上市条件和上市规则不同。本文由于篇幅所限只对官方市场板的股票上市规则进行比较研究。
三、证券市场第一层次——官方市场板与强制信息披露制度
所谓的官方市场板这一名称是由于历史的原因形成的,这一市场板是德国传统的也是德国最重要的资本市场板。在德国资本市场发展的最初阶段,股市牌价是由政府机构确定的,而不是像今天这样由集中竞价系统或造市者确定的。由于这种历史原因,证券的上市交易市场因此被称为“官方市场”,一直沿用至今。在官方市场板上市交易的大多是德国传统的大型股份公司(如梅塞德斯—奔驰、奥迪和西门子股份公司等)和一些国外大型企业的股票、政府债券和银行债券等证券。这一市场板要求的上市条件非常严格,上市程序比较复杂,上市费用也比较高。依据德国《交易所法》第30条的规定,非经上市许可机构许可,任何证券不得在这一市场上市交易,而申请上市的主要前提条件之一是强制性信息披露。
(一)强制信息披露制度的法理基础
证券在资本市场上是一种供投资人交易的风险金融商品,其品质在投资人决定投资时很难判断,而其未来的发展又受大量的风险因素的影响,如市场本身的风险、利息风险、汇率风险、企业经营风险以及市场信息风险等等。所以,资本市场投资人应当有难以获得预期收益,甚至完全失去资本的投资心理准备。但是,为了尽可能地保护投资人的利益,降低其损失风险,增强投资人对资本市场的信心,并进而推进资本市场的健康发展,立法者应当介入资本市场,并限制市场主体的私法自治权,通过制定一系列强制制度对发行人的行为进行规范。因此,强制信息披露制度、公司治理制度和上市许可制度等法律制度已经成为西方多数发达国家成熟资本市场的基本制度。Regierungsbegruendung,BR-Drs.72/87S.70.
在资本市场,投资人对于所投资证券的获益一般是预测性的,这种投资预测取决于很多因素,而对所投资的证券本身、证券交易、上市公司本身和关联企业等基本情况的了解则是投资人作出投资决策的基本前提。投资人主要依据在资本市场上公开的上市公司信息——公司的现状和发展前景——对其投资目标作出决策,因此,上市公司上市申请材料和临时信息的及时、真实和全面的公开是投资者作出合理投资决策的基本前提(true-and-Fair-View-Formel)。
依据德国《交易所法》第30条第3款的规定,申请在官方市场板上市发行证券的企业必须提交《上市申请说明书》等申请材料。而《上市申请说明书》内容的最低要求规定在《交易所许可法》中。此法共73条,以描述和列举的方式对发行人和证券的条件进行了规定,并针对不同的证券种类非常详尽地列举了《上市申请说明书》所必须披露的信息内容。该法的立法宗旨是为了强制上市申请人披露有关证券的信息,保障投资人能够依据充分的信息作出比较理智的证券投资决策。
(二)强制信息披露内容的一般规定
《交易所许可法》第13条对《上市申请说明书》等申请材料的基本内容作出了概括性规定,依据该条第1款规定,申请材料披露的内容必须满足重大性、真实性和完整性三个条件。申请材料使用的语言原则上应当是德语,但并不是强制性规定,除了德语外,德国立法者也许可申请材料使用其他语言编制,但这些语言必须是在德国比较通用的语言,如英语,这一规定主要是对那些国外的企业在德国上市而制定的。申请材料的编制形式原则上没有固定格式,但是编制形式必须便于普通投资人的理解和评价。有些交易所也制定了申请材料格式书,如法兰克福交易所在自己的网络主页上有可供下载的申请书格式文本,但这只是一种推荐表格,并不是强制性的。Claussen.2002.Bank-undBrsenrecht.:§9Rn.65;Schlitt.2001.arbeitshandbuchfürUnternehmensübernahmen.DerGangandieBrse:§23Rn.18.
(三)强制信息披露内容的具体规定
德国立法者在《交易所许可法》第14条至第30条中非常详细地列举了上市申请材料必须包含的信息,这些信息要求是立法者对上市申请材料必须披露的内容的最低要求,也是判断申请材料的义务人承担披露不实民事责任的法律基础。
一般而言,如果上市申请材料未将《交易所许可法》要求应予披露的强制性信息予以披露,则该上市申请材料不但具有不完整性,而且同时也具有不真实性。另外,由于立法的局限性,法律不可能将现实经济中和未来可能发生的情况都能预料到,因此法律只是规定了信息披露的最低要求,而现实经济生活中某些信息虽然在《交易所许可法》中未做明文规定,也可能会对投资人的投资决策产生重大影响。假若申请材料的义务人未将这些信息予以披露,也可能因此而承担披露不实的责任。当然这些例外情况应该视个案而定,不能一概而论。
四、上市合作人制度
依据《交易所法》第30条第2款的规定,在德国申请证券上市,必须由发行人和一个所谓的上市合作人(emissionsbegleiter)(类似于我国的上市推荐人)共同提出。能够担任上市合作人的机构范围比较广泛,金融机构、投资信贷机构、资本市场服务机构、国外金融机构的德国境内分支机构和欧洲经济区内其他成员国的证券交易机构都可以担任上市合作人。德国立法者对这些机构的条件主要是规定在《信贷制度法》(Kreditwesengesetz)中。
上市合作人制度主要是为了保护投资人的利益,德国立法者要求上市合作人的最低自有资本金不得低于73万欧元。因为上市合作人也是上市申请材料不实陈述民事责任人之一,为了保证投资人因上市申请材料虚假陈述而提起的损害赔偿请求得以实现,上市合作人必须具备一定的资本金。
证券上市发行是一件非常复杂的工作,涉及到很多法律和经济领域,而且还可能涉及国外资本市场的许多法律知识,而发行人一般并不具有证券上市所需要的专业人员、相关专业知识和经验。因此,为了尽量减少上市成本和节省上市准备的时间,在申请证券上市的过程中,发行人一般会聘请具有法定资格的机构担任其上市合作人。上市合作人在证券上市申请过程中主要是对发行人提供相关咨询,帮助发行人进行申请材料的编制。上市合作人还要对投资人承担一定的责任,比如保证申请材料真实和完整的责任、保证证券能够通过交易所流通的责任和证券上市后的临时信息及时公开的责任等等。
五、上市合作人豁免制度
上市合作人制度并不是强制性的,德国立法者在《交易所法》第30条第2款规定了上市合作人的豁免制度。依据该条规定,那些自身具备一定上市能力的企业(如大银行、大企业集团、康采恩等国际大型企业本身具备上市申请所需要的专业人员)可以单独提出上市申请,而不需要再聘请其他机构担任其上市合作人。
股票证券市场篇6
投资者情绪（investorSentiment）与股票价格之间的关系是传统金融理论和行为金融理论争论的焦点。传统金融理论认为，市场是有效的，虽然部分投资者在某种程度上可能并非理性，但由于交易随机进行，非理对于股票价格的影响会相互抵消，因此股票价格不会受到影响。行为金融理论则吸收了心理学、社会学、人类学、行为决策研究的成果，是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理和决策规律，“有限理性”与“有限套利”是其两大支柱。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。这突破了传统金融理论的有效市场和理性人假说，认为由于非理性投资者行为的不可预测性和套利的非完美性，理性套利者并不能及时纠正非理性投资者导致的股票价格与价值之间的偏离。所以，股票价格由其基础风险和非理性投资者的错误估价共同决定。投资者情绪是影响股票收益的重要因素之一。
二、相关研究评述
众多针对投资者情绪与股票市场的研究表明，投资者情绪对股市收益及波动有着重要的影响。Charoenrook(2003)以密歇根大学消费者情绪指数年度变化测度投资者情绪，以考察情绪与股票市场收益之间的关系，检验情绪的变化是否预测了股票市场收益，结果发现消费者情绪的变化在月度和年度上均预测了市场超额收益，且情绪的预测力与经济状况无关。Brown和Cliff(2004)对投资者情绪与短期股票收益率之间的互动关系进行了研究，发现情绪和近期市场收益相关，股票市场近期历史收益率和投资者情绪水平本身是情绪的重要解释变量。DenysGlushkov(2007)测量情绪敏感性股票是否会赚取更高的收益，结果表明投资者情绪较高的股票表现劣于投资者情绪较低的股票。王美今和孙建军(2004)构造理论模型并证明了投资者接受价格信号时表现出来的情绪是影响均衡价格的系统性因子。实证发现投资者情绪的变化不仅显著地影响沪深两市收益，另外，还有观点认为投资者情绪是影响资产定价的系统性风险（DeLongetal.，1990）。
三、投资者情绪指标的构建方法及其与股票收益关系研究
本研究分析投资者情绪与股票收益之间的关系，因此构造科学合理的股票情绪指标将情绪进行合理量化是一个重点。衡量投资者情绪的指标可以分为市场情绪指标和个股情绪指标两种，还可分为情绪的直接指标和情绪的间接指标两类。国外现有研究投资者情绪及其对市场作用时所运用的情绪指标大多是直接调查指标，这或许与国外金融市场发展程度及研究机构数据调查、保存的历史等条件有关。然而，基于投资者认知的情绪直接指标有可能在研究的出发阶段就产生了偏误。与此相比，金融市场交易变量已经包含了投资者的决策前与决策中的行为与心理偏差，运用这些变量表征情绪或许更为准确。本研究选取个股的股东户数和户均持股来构造投资者的市场情绪指标，属于情绪的间接指标。由于这两者都存在逐年递增的趋势，首先需要进行去趋势化处理。
（一）数据来源和处理
选取resset数据库中沪深300较早上市且数据完整的180只股票，样本选取这180只股票2002年6月至2010年3月的股票收益率、股东户数和户均持股数据，三者均为季度数据。其中，股东户数和户均持股数据需要进行处理，具体处理步骤如下：
步骤1去趋势化。具体做法是对每只股票的时间序列做回归，根据样本回归方程计算每只股票的季度估计值，用实际值减去估计值得到其差额；
步骤2对于去趋势化后的数据，用当期差额与上一期差额之间的差额作为个股情绪的变量；
步骤3每季度计算180支股票收益和情绪指标的均值（按市值加权）；
步骤4情绪指标的均值进行无量纲化（x-minmax-min*2-1）处理，处理后数值区间为[-1,+1]。
（二）实证研究
本研究以2002年6月至2010年3月中国证券市场交易数据为研究对象，构造投资者的市场情绪指标，通过讨论中国投资者情绪与股票收益之间的关系，揭示中国证券市场中投资者情绪的特征及其变化规律。
1.统计结果
时间序列回归的前提是时间序列平稳，因此首先对数据进行平稳性检验，采用aDF方法检验发现处理过后的股东户数和户均持股的情绪指标都平稳。根据股东户数得出的情绪指标系数为-0.150346，在10%的显著性水平下不显著。而根据户均持股得出的情绪指标（即sent）的系数显著，选用ar(1)模型。回归方程为：returnt=0.064873+0.245380sentt+utut=0.469612ut-1+vt或returnt=0.034408+0.245380sentt+0.115233returnt-1+vt可见，当期的市场收益与当期市场情绪以及上一期的市场收益相关。（无量纲化的）市场情绪每变动一个单位，当期市场收益变动0.25个单位，即变动25%。而上一期的市场收益每变动一个单位，当期市场收益变动0.12个单位，即上一期的市场收益变动1%，当期市场收益变动0.12%。基于稳健性考虑，以等权重方式重新构造180支股票收益和情绪指标的均值并进行回归分析，得出的结果与市场加权方式类似。
2.实际意义
虽然股东户数得出的情绪指标系数不显著，但仍可以看出它与市场收益反向变动。而户均持股得出的情绪指标系数则与市场收益正向变动。这是因为经过去趋势化处理，可将发行在外的股票数看做既定。股东户数越多，说明股票更多地分散在个人投资者的手中；户均持股则恰恰相反，在股票数固定的情况下，户均持股越大，那么股东户数越少，说明股票更多地集中在机构投资者的手中。而用当期差额与上一期差额之间的差额作为个股情绪的变量则表明用增量表征情绪，可视作情绪的波动。相对个人投资者而言，机构投资者由于持股量大，对于股票价格的变化所起的影响更大。可预见，机构投资者的占比越大，股票收益率越高；个人投资者的占比越大，股票收益率越低。因此，股东户数越多，股票收益率越低；户均持股越大，股票收益率越高。而我们的实证结果与之相符合。
股票证券市场篇7
关键词：深圳股市；均值-方差模型；投资组合有效边界
0引言
1952年，马柯维茨（markowitz）在《金融期刊》上发表了《投资组合选择》论文以及在1959年出版的同名著作，标志着现资组合理论的诞生。马柯维茨在文章中阐述了资产收益和风险分析的主要原理和方法，建立了均值-方差模型（mVmodel）的基本框架，为现代资产组合理论在随后几十年的迅速充实和发展奠定了牢固的理论基础。马柯维茨的均值-方差模型为投资者如何选择最佳资产组合提供了一套完整、成熟的方法。具体来说可分为四个步骤：（1）投资者首先要考虑他所面临的各种资产以及可能组成的资产组合，以便为其寻找最优资产组合提供选择范围；（2）对这些资产进行分析，计算出这些资产的预期收益率、方差、协方差以及相关系数；（3）根据约束条件，运用微分法或二次规划等方法计算出有效资产组合及其集合-有效边界；（4）反映投资者主观态度的无差异曲线和有效边界的切点即使为最佳资产组合。
论文以2005年8月到2006年8月深圳交易所上市的10只股票为研究对象，以均值-方差、markowitz理论为基础，以二次规划为研究工具，在上述样本股范围内找出样本有效投资组合，并由此作出深圳股票市场10个股票投资组合的“有效边界”。在此基础上，引入无风险借贷求出在无风险借贷下的最优投资组合策略。
110只股票相关数据
1.1基本信息
所选的这10支股票都是在深圳证券交易所挂牌的，来自于深圳证券交易所40（现有38）个成分股的10个。这10支股票的名称、代码详见下表1。
样本选择日期是从2005年8月12日-2006年8月4日共45交易周，数据来源于搜狐网。
表110个股票名称及代码
2数据分析
2.1周收益率的计算
其中：Rit为第i种股票在t周的收益率，pit为第i种股票在t周的收盘价；pi（t-1）为第i种股票在（t-1）周的收盘价；Dit为第i种股票在第t周所获红利、股息等收入，Dit=每股现金股利+pit（送股比例+配股比例）每股配股价×每股配股比例。
2.2周平均收益率
各样本股45个交易周的周平均收益率的计算采用算术平均法，即周平均收益率为：
其中：eRi是第i只股票的周平均收益率；Rit是第i只股票在第t周的收益率；n是周数，n=45。
2.3标准差
表2样本股预期收益率和标准差
各样本股在样本时限内周平均收益率的标准差为：
其中：n是周数，n=45
根据上述公式，计算出的周平均收益率及其标准差如表2所示。
然后运用excel的计算功能计算出10只股票的方差-协方差矩阵和相关系数，具体结果如下表3、表4所示。
表3样本股的方差-协方差矩阵
表4相关系数
3有效资产组合的计算
计算出深市各个样本股的周平均收益率和标准差后，就可以计算10只股票的可能的有效资产组合了。在目前不允许卖空的条件下，在论文样本所选取的数据基础上，深市有效边界的数学陈述为：
其中：σp为资产组合的标准差；xi为第i种股票在组合中所占的投资比例；σij为（i种股票与第j种股票之间的协方差（当i和j相等时，这里就是方差了）；Rp为资产组合的周平均收益率；Ri为第i种资产的周平均收益率。
这里目标函数是二次的，约束条件是线型的，可以通过二次规划的方法确定（x1，x2，x3，…，x10）找出有效资产组合了。这里运用数学软件matlab求解的10组组合如表5所示。
由所得的10组收益值-风险二维数据可以得到股票组合的有效边界，如下图1所示。
表5投资组合比例
图110只股票的预期收益-风险图
可以看出，随着预期收益率增加，风险先是增加，到达某个点后就逐渐减少。里面有个临界值，其中，我们的选择范围就是随着上图中的上半部分，随着风险增大，收益率增大的部分。
参考文献：
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[2]杜晗晗，何琪.股票投资组合实例研究.股票投资组合实例研究.金融经济.
股票证券市场篇8
一
《公司法》第144条规定：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”。究竟何为“依法设立的证券交易场所”，《公司法》却未明确。依“暂行条例”第81条（16）项的解释，证券交易场所是指经批准设立的、进行证券交易的证券交易所和证券交易报价系统。证券交易所和证券交易报价系统都是集中交易市场，“暂行条例”把以分散交易为特征的柜台市场排除在“依法设立的证券交易场所”之外。
然而，《公司法》所规定的证券交易场所，并不限于“暂行条例”所规定的范围。《公司法》规定，股份有限公司股东持有的股份可以依法转让；又规定上市公司的股票在证券交易所交易。作为一个逻辑结论，就是非上市公司的股票可以在证券交易所以外的场所转让。《公司法》第146条规定：“无记名股票的转让，由股东在依法设立证券交易场所将该股票交付给受让人后即发生转让的效力。”无记名股票的这种转让方式明显有别于集中市场上的交易方式，而与柜台市场的交易方式相同。所以，我国公司法是允许股票柜台交易的。
《上海市证券交易管理办法》和《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》都规定了股票柜台交易方式，但“暂行条例”却予以取消。这里有两大客观原因，一是我国股票市场的发育与发展是直接以开办证券交易所、进行集中交易为特征的，凡将批准公开发行股票的公司均为上市公司，鲜有例外，开办股票柜台市场的客观要求尚不强烈；二是我国股票市场处于发展初期，对以分散交易为特征的柜台市场上尚无成型配套、切实可行的管理措施。但是，也有一种观点根本否认股票柜台市场存在的必要性，这种观点认为，柜台市场是证券市场的低级形式，证券交易所则是证券市场的高级形式，既然我国在证券市场发育阶段就开办了证券交易所，没有必要再重复他国证券市场的发展历史，再办柜台市场。简单地重复他国证券市场的发展历史确无必要，但股票柜台市场应否开办，其着眼点不应在于它是否为低级交易形式，而应在于它是否有存在的现实必要性和合理性。在市场经济中，一种高级交易形式的出现，固然能在同类市场中渐次占据主导地位，但不一定能否定低级交易形式存在的必要性，比如，期货市场的出现不能否定现货市场的存在，国际贸易的发展不能否定农村集市贸易的存在。股票柜台市场存在的现实必要性和合理性，决定于股份有限公司制度的性质，以及我国发展规范化的公司制度的现实需要。
股份有限公司与其他种类公司的区别之一，是其股份可以自由转让，除公司对发起人、董事、监事、经理等转让其持有的本公司股份给予一定限制外，股东转让其股份一般不受法律或其他股东的限制。要转让股份，总得有一定的转让场所，没有转让场所的股份转让是不存在的。从这一点上来说，对股份转让场所的限制实质上就是对股份转让的限制。
根据我国《公司法》，股份有限公司分为发起设立和募集设立两种。上市公司属于募集设立公司，但它只是募集设立公司中的一小部分，因为一个募集设立的公司要成为上市公司，必须符合公司法所规定的严格的上市条件。而募集设立的公司要经过严格的发行审批程序，其数量又会因之少于发起设立的公司。因此，上市公司的数量在所有的股份有限公司中，只能占很小一部分。如果按现行的证券法规，只允许股票在证券交易所或证券交易报价系统交易，而不开办柜台交易市场，那么绝大部分股份有限公司的股票实际上是被禁止转让的，因为这些公司的股票没有法律允许的可资转让的场所。作为股票被禁止转让的一个直接后果，就是资本市场的运行受到人为障碍，公司制度的健全和发展受到严重影响。公司法允许股票的柜台交易，让所有的非上市公司的股票都能进入交易场所，以利于资本流动和股份有限公司的发展，是符合社会主义市场经济发展要求的。
为什么现在没有开办股票柜台市场，却并不影响公司公开发行股票呢？这里有两个因素在起作用：一是从总体上看，目前的股票发行市场仍然是一个供不应求的市场；二是“暂行条例”实际上没作上市公司和非上市公司的划分。“暂行条例”第12条规定，经证监会同意的公开发行股票的申请，“申请人应当向证券交易所上市委员会提出申请，经上市委员会同意接受上市，方可发行股票。”这一规定实质是，只有符合上市条件可以成为上市公司的，才可以公开发行股票。在公司尚未公开发行股票时，就确定其股票可以上市交易，是不科学的。另外，根据这一规定，似乎证券交易所上市委员会具有比证监会还要大的权力，如果上市委员会不同意发行申请人的股票上市，即使证监会批准了股票发行申请，其股票亦不得发行。可见，“暂行条例”的这一规定是有违法理的，但这在实践中却产生了这样一个效果，即目前公开发行的股票都有可资转让的场所。然而，随着证券市场和公司制度的发展与完善，以及管理上的科学化、规范化，今后证券法规对上市公司和非上市公司作出实质划分是必然的，允许非上市公司股票在柜台市场上交易也是必然的。
二
必须指出的是，《公司法》关于股票转让场所的规定，也有严重的不合逻辑之处，这就是第146条规定的，无记名股票的转让，也必须在依法设立的证券交易场所进行。
无记名股票是不记载股东姓名和名称的股票，公司发行无记名股票无须为此备置股东名簿以记载其持有人，无记名股票可以用交付的方式转让，即无记名股票一经交付即发生转让的效力。然而按《公司法》第146条规定，就产生了以下问题：（1）转让无记名股票，是否要确定转让人或受让人，如果不确定，公司或证券管理机构怎样才能知道某个无记名股票是否曾在“非法场所”转让过；如果确定，无记名股票就成了记名股票。（2）无记名股票在依法设立的交易场所转让是否要办理有关交付的认证手续，如果不办理，在依法设立的交易场所之内或之外转让无记名股票还有什么区别；如果办理，无记名股票又变成了记名股票。所以笔者认为，《公司法》第146条规定除了可以证明法律允许股票柜台交易外，其本身却是一个不可操作的规范，因为，法律既然允许发行无记名股票，那么它在任何一个场所被转让就是不可避免的，也是理所应当的。
《公司法》第146条的规定，向我们提出了一个新的问题：法律应否允许股票的私下交易。股票的私下交易，是指在投资者之间直接交易股票，而不在专门的证券交易市场上进行。如前所述，既然公司法允许发行无记名股票，无记名股票的私下交易就是不可避免的。至于记名股票是否可以私下交易，应把上市公司和非上市公司记名股票区别开来，分别规范。
非上市公司股票是以分散交易作为转让途径的，其成交机会远远低于上市公司股票。投资者之间转让股票除了直接获利或避免损失的目的外，还有通过掌握股票控制或者参与特定公司经营、出让股票以转移投资方向或抵偿债务等目的。当投资者出于后一类目的而买卖非上市公司股票时，如果法律限定股票的交易场所，禁止投资者直接去与特定股票持有人或对特定股票感兴趣的人达成转让协议，那么投资者的买卖意图就很难实现。如果法律允许投资者之间自行达成转让股票的协议，但要求必须到依法设立的交易场所办理手续，那么这除了增加交易成本之外，很难说还有什么实际意义。分散交易以个别交易、议价交易为特征，非上市公司股票在同一时间没有统一的市场行情，所以其股票无论是在依法设立的场所之内或之外交易，对股票市场行情均无多大影响。因此，法律应当允许非上市公司股票的私下交易，而不宜对交易场所做硬性规定。
上市公司股票是以集中交易、公开交易为主要转让途径，私下交易的本意原是相对上市公司股票的公开交易而言的。由于上市公司股票的转让涉及公开收购、内幕交易或操纵行情等问题，因此法律应对上市公司股票的私下交易给予限制。但是，限制并不等于一概禁止。就目前的证券市场状况而言，尽管现行证券法规要求股票须在依法设立的交易场所交易，但是在上海证交所和深圳证交所，均发生过上市公司股权协议转让的事例。所谓协议转让股权是指投资者与股东不通过在证券交易所公开要约、竞价成交的方式，而通过协商的方式转让股权，其转让协议的成立与生效并不以在某个特定场所协商或签字为要件，所以协议转让股权在性质上与私下交易股票相同。尽管协议转让股权的投资者要履行申报和公开义务，但这并不影响转让股权的效力。股权协议转让降低了上市公司收购的成本，有利于股票市场行情的稳定。证券主管机构也并没拘泥于交易场所的规定而决定协议转让股权无效。因此，法律应在完善上市公司收购制度和健全防止内幕交易或操纵行情等制度的前提下，对上市公司股票私下交易的条件、规模、附加义务等做出明确规定，而不宜一概简单禁止。
违反现行法律关于股票交易场所的规定，对股票转让行为应产生怎样的法律后果？显然，应当是股票转让无效，否则，有关交易场所的法律规定就成空文。但是，这样的法律后果是否有利于经济关系的稳定。是否能为市场经济发展的实践所接受，是值得研究的。股票转让是合同行为，投资者就股票转让所达成的协议属于合同，仅仅因股票转让场所不同就可使合同无效，不仅有违合同法理论，也给审判实践造成了一定的困难。目前许多股票买卖纠纷案例也证明了着一点。目前投资者之间私下协议转让股票的现象甚为普遍，有时因市场变化等原因，往往协议的一方提出反悔并诉诸法院。法院如果认为股票私下转让有效，显然不符合现行法律；如果认为协议无效，双方返还，显然对一方当事人极不公平，而另一方却得到不合理的利益。如果甲把股票私下转让给乙，乙又转让给丙或其他人，当甲乙之间发生转让纠纷时，法院是不能因场所原因而判甲乙之间的股票转让协议无效的，否则很难说这样的判决是合理的可执行的。这种两难境地与其说是由于当事人违法转让股票造成的，不如说是由于法律规定不当造成的。
股票证券市场篇9
【关键词】海峡两岸证券上市制度建议
一、研究背景与意义
大陆的证券市场处于转轨阶段，于2005年5月实施股权分置改革。大陆的证券市场分为主板、中小板、创业板三种市场，主板指的是目前深圳和上海两大证券交易所现存的a、B两股票市场；中小板则是相对主板而言，有些公司达不到主板市场的要求，就只能在中小板市场上市；创业板于2009年9月正式启动，指的是地位次于主板市场的二板市场，与主板的差异在于上市标准的不同，其创建目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业。大陆的证券市场发展时间尚短，又存在许多人为的投资障碍，因此相较其他市场容量较小，而大陆的有价证券种类也较单一，仅分为a股、B股和可转换债券。
台湾的证券市场起源于店头市场，目前包括集中交易市场和店头市场，除了这两个耳熟能详的市场外，还有兴柜市场。在集中交易市场买卖的称为上市股票，在店头市场买卖的则称为上柜股票，而在兴柜市场买卖的称为兴柜股票，上柜公司的股票在历史、规模、公信力等方面皆不如上市公司的股票。兴柜则次于上市、上柜市场，于2002年1月正式诞生。台湾的投资人众多，交易十分活络，有价证券种类亦多，除了普通股外，还包括了特别股、政府债券、公司债券、受益凭证、新股认购权利证书等。
大陆和台湾的证券市场都分为三类，大陆证券市场的主板、中小板与创业板与台湾证券市场的上市、上柜、兴柜依次对应，三板的上市标准也是依次降低。但台湾证券市场相比大陆证券市场，具有发展历史长、发展速度快、有价证券种类多等优势，众多研究也表明，台湾证券市场的运行效率更高，因而台湾证券市场在证券上市制度方面的经验更加值得大陆证券市场借鉴和参考。
二、海峡两岸证券上市制度概述
1、大陆证券上市制度
大陆证券市场采取的新股发行制度是较为严格的核准制，辅之以保荐人制度。发行人必须向主管机关提交内容和格式均由主管机关规定的申请文件，同时发行人还必须符合主管机关规定的上市标准。此上市标准是针对一定时期内的证券类型、行业类型、发行人类型而规定的。主管机关审核批准后，发行人方能获准发行证券。大陆证券市场的新股上市流程分为十二步：改制与设立股份有限公司；保荐机构和其他中介对公司进行尽责调查与辅导；企业和所聘的中介机构按照证监会的要求制作申请文件，保荐机构负责内核并向中国证监会尽职推荐，证监会在5个工作日内受理符合申报条件的申请文件；证监会对申请文件进行初审，同时征求发行人所在地省级人民政府和国家发改委意见；证监会向保荐机构反馈审核意见；进行申请文件预披露，提交股票发行审核委员会审核；发行审核委员会审核通过后，证监会进行核准，企业在指定报刊上刊登招股说明书摘要及发行公告等信息；证券公司与发行人进行路演，向投资者推荐与询价，并根据询价结果协商确定发行价格；根据证监会规定的发行方式公开发行股票；发行公司向证券交易所提交上市申请；办理股份的托管与登记，挂牌上市；上市后由保荐机构按规定继续负责持续督导。
考察《中华人民共和国证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》和《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定，可以发现，大陆证券市场的主板、中小板的首次公开发行股票并上市的条件基本一致，只是中小板发行的股本和筹资额相对小一点，即新发行股本一般小于3000万，类似于一些小盘股。大陆证券市场创业板的上市条件则与主板、中小板有较大区别，主要表现在公司的股本要求和获利能力等关键的上市门槛方面。此外，大陆证券市场对主板、中小板、创业板在董事及管理层、实际控制人、同业竞争等方面也作出了细致的规定。
2、台湾证券上市制度
台湾地区采取的同样是核准制，即股票公开发行后，发行公司可向台湾地区证券交易所申请上市，台湾地区证券交易所经过审查通过后，双方订立上市契约，报主管机关核准，方可上市。台湾证券市场的新股上市流程分为七步：申请公司向台湾证券交易所提交申请；台湾证券交易所承办人员查核；台湾证券交易所有价证券上市审议委员会及董事会审查；报“行政院金融监督管理委员会”；委托证券商办理承销手续；向台湾证券交易所洽定上市日期；正式挂牌买卖。
台湾证券市场一般股票的上市、上柜与兴柜的上市条件各不相同，且要求逐步降低，对兴柜上市公司的条件几乎没有限制。需要提出的是，政府当局特别出台了专项扶持政策，即新申请上柜（市）的股票都必须先在兴柜股票市场过渡一段时期。此外，台湾地区的证券交易法除了就一般股票的上市、上柜、兴柜作出规定外，对科技事业股票、经济建设重大事业股票、政府奖励民间参与重大公共建设事业股票的上市条件还另行作了规定。
三、海峡两岸证券上市制度比较
1、发行制度
在新股发行制度方面，海峡两岸证券市场都实行核准制，即发行审核委员会进行审核后报监督管理部门核准，且流程大体接近，但同时也有区别。
（1）核准机构不同，大陆的审核机构是证监会，而台湾地区则是由2004年新成立的，集银行、证券、保险监管于一体的“行政院金融监督管理委员会”进行审核。
（2）发行申请提交的机构不同，大陆公司的发行申请是交给证监会，而台湾地区发行申请是交给证券交易所。
（3）大陆证券市场的行政监管力度较台湾证券市场大，发行申请上交后，证监会还需征求省级人民政府与国家发改委的意见，作为审核决议的参考。因此，大陆证券市场的上市流程也更为复杂，时间也会相应更长。台湾上市（柜）股票申请至挂牌约需六个月，而兴柜股票甚至只需要九个营业日。
2、上市标准
（1）海峡两岸证券市场分别对主板、中小板、创业板与上市、上柜、兴柜的上市标准进行了细致的规定与划分，且上市标准都是有梯度的，由严入到平入再到宽入。
（2）海峡两岸证券市场都分别将创业板和兴柜作为上市公司进入主板、中小板和上市、上柜的跳板，并通过相关法律、法规（宽入标准）的制定来推动创业板和兴柜的发展。但台湾证券市场的推动力度更大：兴柜市场成立于2002年，自2003年1月1日起，台湾当局规定除公营事业外，初次申请上市、上柜的股票都必须先在兴柜股票市场交易满三个月（2005年更是延长为六个月）后，才能转到更高层次的资本市场挂牌，这一举措使得兴柜市场的发展欣欣向荣。而大陆创业板市场则于2009年9月启动，历史尚浅，各方面都亟待完善。
（3）在股票分类方面，大陆证券市场将其分为主板、中小板、创业板三大类并分别制定出相应的上市标准；台湾证券市场除了对一般股票的上市、上柜、兴柜的上市标准进行了分类细化，还专门给出了三种特殊股票：科技事业股票、经济建设重大事业股票、政府奖励民间参与重大公共建设事业股票的上市条件。由于大陆创业板市场上市的企业有“三高两新”的要求，所以上市条件也可以比照台湾科技事业股票。
（4）海峡两岸证券市场对上市公司设立年限，获利能力、股权分散及公司规模这些主要的上市门槛都有所规定，但在具体标准方面有所差异。第一，在设立年限方面，大陆主板、中小板与创业板的年限要求都是三年，而台湾上市年限为三年，上柜年限为两年，兴柜无限制。第二，在获利能力方面，大陆证券市场的主板、中小板具有年度和税前收益的双重要求，且在收益的比率和数值方面都要高于台湾上市、上柜市场的要求；大陆创业板虽然放宽了年限和税前收益数额，但与台湾兴柜市场的无限制相比，仍较为严格。第三，在公司规模方面，台湾证券市场主要考察的是实收资本额，即发行后的股本总额，而大陆的公司规模所考察的股本总额更为全面，包括发行前与发行后两部分，标准更为精确与严格。第四，在股权分散方面，大陆主板、中小板与台湾上市、上柜都根据各自的实际情况，提出了相应股权分散的要求；大陆创业板和台湾兴柜对此则都无要求。总体而言，大陆证券市场的上市要求更高。
四、对大陆证券发行制度的建议
1、削弱行政色彩，简化上市流程
台湾股份有限公司在向台湾证券交易所提交上市申请后，经核准机构“行政院金融监督管理委员会”审核同意到完成上市这一整个过程只需约六个月，效率更高。而大陆股份有限公司在递交股票发行申请后，证监会在进行核准时还需征求省级人民政府与国家发改委的意见，作为审核决议的参考，使得大陆证券市场的上市流程更为复杂，时间较长。因此，大陆证券市场应当减少行政干预的力度和广度，简化上市的流程，以提高上市效率，推进市场化进程，提升企业的上市积极性。
2、加强扶植力度，放松上市条件
台湾场外交易市场针对中小企业发展规模有限的特点，适时降低上柜标准；在之后更设立了门槛更低、甚至几乎没有门槛的兴柜股票市场。这既满足了不同层次企业的上柜融资要求，更接纳了市场上的众多未上市公司，规范了市场运作，保证了交易效率。大陆2009年启动的创业板则将最低资本额设定为3000万。虽然这一门槛相对于证券主板上市已经降低很多，但这“一刀切”的3000万，还是超过了目前中小企业的平均资本规模。当满足了一小部分企业上市融资要求的同时，还有更多的中小企业被拦在了门外。要真正大面积地解决企业的融资要求，门槛还得往下降。
3、合理设置梯度，打造联动层次
台湾经过多次制度改革，最终确定了证券交易所（上市）、柜台买卖中心（上柜）和兴柜股票市场这样三位一体的市场结构，上市标准的梯度适宜，形成了合理的发展链，层层递进，环环相扣。尤其是新申请上市（柜）的股票都必须先在兴柜股票市场过渡一段时期这一政策的出台，使得兴柜市场成为上市（柜）股票的最佳跳板。而目前大陆市场的主板与中小板上市条件基本一致，仅在公司规模上有所差异，创业板的门槛虽大幅降低仍令不少中小企业望而却步。大陆的经济发展水平尚不高，要比台湾市场水平低很多，同时在大陆这样大的市场里，企业水平层次更是高低不齐。因此，大陆证券市场更加需要设置合理的上市梯度，使得创业板市场同主板、中小板市场“连点成线”，由低到高地迎合不同实力规模的企业。
【参考文献】
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股票证券市场篇10
【关键词】制度背景；条件；基本制度
一、制度背景
上市公司收购是各国证券市场发展过程中的必然现象。随着第三次“并购热潮”，现行法律法规已不能全面规范上市公司收购的行为，为了确保证券交易中的“公开、公平、公正”，1968年应运而生了英国的《伦敦城收购与合并守则》和美国的《威廉姆斯法》。1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》以及随后出台的新《证券法》，应中国证券市场规范上市公司收购行为之需要，更加符合规范市场的要求。公司收购是收购人与公司股东之间的股票交易行为，收购人和公司股东是股票交易的双方当事人。收购人应当是公司股票持有人或已持有或依协议将持有公司发行在外股票5%以上的投资者。向上市公司股东购买所持股票或发出股票收购要约，并向其支付收购价款的投资者。严格的说，股票买卖是投资者的正常交易行为，公司收购制度并非排斥投资者进入证券市场，而仅在于规制投资者大规模的股票买卖行为，以稳定股市保护中小投资者的利益。
二、上市公司收购应具备的条件
上市公司收购在本质上即为证券买卖，具有证券交易的性质。公司收购通常涉及三方利益关系人，即收购方、出售者及目标公司。要成功的完成上市公司的收购必须具备客体条件、市场条件和目的条件等。客体条件即为上市公司收购针对的客体是上市公司发行在外的股票，即公司发行在外且被投资者持有的公司股票，即由上市公司发行的我国特有的a股股票、B股股票和H股股票、流通股与非流通股。市场条件即上市公司收购须借助依法设立、经批准进行证券买卖或交易的证券交易场所完成。目的条件，收购上市公司是否须以控制上市公司为目的，投资者若以控制上市公司为目的买进股票，其行为则属于公司收购；反之，则属于股票买卖而非上市公司收购。
三、上市公司收购基本制度
（1）信息披露制度。为了更好地保护投资公众在充分掌握信息的基础上及时自主的作出投资判断，防止大股东以逐步收购的方式，形成事实上的信息垄断和对股权的操纵。我国证券法颁布了大量持股披露制度，即股东在持股达到一定比例时，有报告并披露持股意图的义务。（2）慢走规则。“慢走规则”即投资者在其所持股票超过上市公司总发行量的5%时及在此之后其所持股份比例每增减5%，均应在法定期限内不得再行买卖该上市公司的股票。慢走规则的重点，是控制大股东买卖上市公司股票的节奏，或使大股东买卖股票依法发生停顿。有助于防止大股东滥用特殊优势与地位操纵证券市场，保护其他社会公众投资者的利益。（3）收购制度。证券法中的收购制度包括继续收购与协议收购制度制度。《证券法》第81条规定，继续收购，是指已持有上市公司30%以上股票的投资者继续收购上市公司上市股票或非上市股票的行为。通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。协议收购，是指收购人与公司股票持有人依照收购协议或者股份转让协议，取得其所持国家股或法人股的收购行为。协议收购须受《证券法》和《公司法》的双重管辖，仅适用于非上市股票。要约收购是通过证券交易所交易系统收购股票的行为，有广义和狭义之分。广义上，要约收购是指持有公司股票5%以上的收购人，通过证券交易所交易，向其他持有人购买所持流通股股票的收购行为。狭义上，要约收购仅指持有公司30%以上股票的收购人，通过证券交易所交易，采取“收购要约”形式，向其他股东收购所持股票的行为。协议收购的标的是公司发行在外的非流通股票，即国家股、法人股、内部职工股三类。协议收购以双方当事人之间达成书面的收购协议作为成立标志。《证券法》第90条规定，采取协议收购方式的，协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定的银行。证券登记结算机构作为负责办理股票过户登记的专门机构，对各上市公司的股东及股权变动情况十分清楚，由该机构接受股票的临时保管，将有助于消除风险。银行作为经营货币业务的专门机构，由较好的信誉与财力，代为存放资金，也利于实现交易安全。但办理股票临时保管和资金存放，并非证券登记结算机构和银行的法定职责，必须根据收购协议双方协商，才担负上述责任。
参考文献
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