证券市场的核心篇1
论文关键词证券发行审核制度注册制核准制
证券发行是指发行人以筹集资金和调整股权结构为目的做成证券并交付相对人的单独法律行为。随着我国资本市场的快速发展，深化证券发行体制改革越来越成为完善资本市场的重要任务之一，而证券发行审核制度的改革则是证券体制改革的重中之重。比较分析美国证券发行审核制度与我国证券发行审核制度的差异，对如何立足当前并进一步完善我国现行证券发行审核制度具有借鉴意义。
一、中美证券发行审核制度的比较
世界各国（地区）由于在证券监管理念和监管体制等方面的差异，导致所实施的证券发行审核制度各不相同，但从一般意义上讲，各国（地区）均通过法律形式加以规范，任何证券发行人公开发行证券，均应事先向本国（地区）的证券监管部门申报注册报表，严禁未经注册或未获注册豁免的证券流通。从当前世界各国（地区）通行的证券发行审核制度来看，基本可划分为形式审查主义的注册（申报）制和实质审查主义的核准（审批）制。
（一）美国证券发行审核的注册制
1.美国证券发行审核注册制的内涵及法理基础
注册制又称申报制、登记制，美国证券发行审核实行注册制的规定及相关内容主要集中于1933年的《证券法》。依据该法律，发行人在公开发行前，依法遵循完全公开原则，全面准确地将投资者作出决策所需要的公司财务、业务等重要信息资料予以充分完全的披露，并向证券监管机构申报；证券监管机构对其所申报信息资料作形式审查而实质性审查，即仅审查信息资料的全面性、真实性、准确性和及时性，而不对证券自身的价值做出任何判断；发行人公开和申报有关信息材料后，证券监管机构未提出补充或修订意见或未阻止注册生效者，即视为已依法注册，发行人即可发行证券。美国证券发行审核实行注册制的法理基础是：信息披露制度是美国证券市场的核心和基石，也是保护证券投资者利益最为有效的手段之一，只要发行人披露的信息真实可靠且符合信息披露制度的要求，监管机构就履行了审核职责；对于发行人的证券是否具有投资价值等实质性问题，应由投资者依据公开的信息自行判断、自负风险，这样就可以在尽量减少政府对证券市场干预的前提下，保护公众投资者的合法利益。
2.美国证券发行审核注册制的程序和特征分析
依据美国1993年《证券法》第5节有关规定，证券发行审核注册制的程序分为三个阶段：（1）注册登记之前阶段。根据法律规定，注册申报书送达证券交易管理委员会之前，发行者、承销商和自营商不得有任何推销证券的行为。（2）等待阶段。根据法律规定，注册生效前有为期20天的注册等待期，在此期限内，证券交易管理委员会对注册申报书进行审查，如发现重大缺陷，通知发行人补充修订；如发现重大虚假、遗漏或误导等情况，该委员会不再予以审核，发出“拒绝命令”，申报就此终结。（3）生效阶段。证券交易委员会对注册申报书审查后，如未发现问题，即给予注册。注册生效后，发行人即可从事证券发行。由此可以看出，美国证券发行注册制的主要特征如下：（1）美国证券监管机构履行监管职能主要通过强化信息披露的公开透明来实现。（2）美国证券监管机构对发行人信息披露文件主要依据行业报告、信用评级报告、新闻媒体、网络信息等公开的信息来源进行复核，旨在协助发行人向公众投资者充分公正地披露信息。（3）美国证券监管机构对发行人信息披露文件主要采取书面复核的方式，坚持不与发行人公司管理层面对面沟通，不进行现场核查，不评价发行人或推荐某一证券等，旨在确保复核的公开、公正、公平。（4）美国证券监管机构对信息披露文件复核时不对证券的投资价值作出实质性评判，以免误导公众投资者。（5）美国证券监管强调事后查处。事前通过强制性的信息披露对申报文件仅作形式审查，但对造假欺诈者严格的事后处罚更具强制约束和威慑作用，有效保护了公众投资者的利益。
3.美国证券发行审核注册制的优缺点分析
美国证券发行审核注册制的优点主要表现在：（1）简化审核程序，降低监管成本。（2）提高市场效率，减少政府风险。（3）体现公正公平，促进良性竞争。（4）倡导理性投资，提高市场水平。美国证券发行审核注册制的缺陷主要表现在：（1）依靠公开信息源和书面复核方式，难以完全确保信息披露的真实性，可能导致虚假陈述和欺诈行为。（2）信息披露的前提是投资者能自由获取发行人公开的信息并据此自行决定投资行为，但在实践中发行人有时不能全面获取发行人的公开信息从而导致投资失误。（3）注册制强调降低门槛强化惩处，可能放任一些质量较差的企业进入市场，加大了证券市场的投机性。
（二）中国证券发行审核的核准制
1.中国证券发行审核核准制的内涵及法理基础
核准制又称实质审查主义或实质管理原则，是指发行人不仅要在符合法律规定的实质条件前提下依法将投资者作出投资决策所需的信息资料予以充分准确披露，而且必须在得到证券监管机构的核准后才能发行证券；证券监管机构不仅审查发行人所公开信息的真实性和完整性，而且要对证券的投资价值进行实质性审查，不符合法定条件的发行人将被否决。我国资本市场建立以来，证券发行审核制度在实质上一直采用核准（审批）制，但其具体形式则经历了三个阶段的演变：第一阶段是《证券法》颁布以前的审批制，核心在于通过行政审批分配指标；第二阶段是《证券法》实施后的通道制，系核准制的最初实现形式，核心在于由主承销商推荐，发行审核委员会表决，最终由证监会核准；第三阶段是2004年起实行的保荐人制度，核心在于保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，协助发行人建立严格的信息披露制度，审核上市公司所披露信息的真实完整性，向证监会出具保荐意见。公司上市后，保荐人还要继续协助上市公司建立完善法人治理结构等事项，并对上市公司的信息披露承担连带责任。参照核准制的内涵可以看出，保荐人制度仅是对核准制的某一方面作了改革，也可以看作是在某些方面向注册制的一种过渡和靠拢，但并未改变我国现行证券发行审核制度中的实质审查原则，因此，保荐人制度仍属核准制范畴。我国证券发行审核实行核准制的法理基础是：坚持实质管理原则，强调国家行政权力对证券监管的干预，由特定机构审查发行人的资格，并对证券的投资价值进行评估，力求通过事前干预和事后查处，增强证券市场的进入限制，降低证券市场的整体风险，有效维护公众投资者的合法权益。
2.中国证券发行审核核准制的程序和特征分析
根据中国证监会的《证券发行上市保荐制度暂行办法》，我国现行证券发行审核的程序主要包括：（1）保荐人进行上市辅导并促进公司规范运作。拟上市公司在完成改制设立后，由保荐人负责对日常经营的规范运作、法人治理结构、账务等问题进行辅导，以完善改制遗留问题，并消除影响公司通过发行审核的潜在隐患；（2）保荐人与发行人共同制作申报材料并报批，保荐人负责对招股说明书、财务审计报告等需要公开披露的材料信息进行把关，并向证券监管机构出具保荐书。（3）证券监管部门进行发行审核，主要通过见面会、书面沟通、对外联系、专项复核、举报核查等方式进行初审，再经发行审核委员会审核后核准发行。由此可以看出，我国证券发行审核核准制的主要特征如下：（1）核准制是行政权力的“有形之手”干预证券发行的具体体现，发行人的发行权是由证券监管机构以法定的形式授予。（2）核准制强调形式审核与实质审核并重，证券监管机构既对信息公开情况进行形式审查，也要对证券发行条件和标准进行实质审查，并据此作出发行人是否符合发行要求的价值判断和是否核准申请的决定。（3）核准制主张事前与事后并举。实质审查是证券监管机构事前审查的重要内容，但核准制同时赋予监管机构事后审查权和撤销权。（4）核准制也强调发行人信息的公开披露及所披露信息的真实、完整、准确，并对虚假披露进行处罚。
3.我国证券发行审核核准制的优缺点分析
我国证券发行审核核准制的优点主要表现在：（1）核准制有利于保护我国新兴的资本市场，避免证券市场的动荡。（2）形式和实质上的双重审查，有利于防止不良证券进入市场，提高证券市场的品质信用。（3）对证券的投资价值作出预判断，可以有力地保护公众投资者的利益。（4）保荐人制度有利于促进中介机构的发育成熟。我国证券发行审核核准制的缺陷主要表现在：（1）审核程序复杂，增加监管成本。（2）实质审查使市场效率降低，政府风险增加。（3）容易造成投资者对监管机构的依赖心理，不利于投资人群的成熟。（4）市场门槛较高，不利于新兴事业的发展壮大。
二、美国证券发行审核制度对我国的启示
取其精华，去其糟粕，采取“扬弃”的态度，因地制宜地改进我国证券发行审核制度，才是本文进行比较分析的真正落脚点。笔者认为，借鉴美国的证券发行审核制度，我国的证券发行审核制度可以在以下几个方面进行改进和完善。
（一）进一步强化证券监管部门对发行审核资料信息的形式性审核
一是拓宽审核资料信息的范围，除审核公司申报材料外，将公司日常运营状况、法人和股东违法犯罪记录、信用评级等一并纳入；二是改进审核资料的方式，除审阅公司申报材料外，综合运用新闻媒体、网络信息、舆论监督等方式进行审核；三是及时公开经过审核的资料信息，确保公众投资者的知情权。
（二）进一步弱化证券监管部门对证券发行条件和标准的实质性审核
实质性审核机制不仅增加了行政成本，降低了市场效率，而且意味着每家上市公司都得到了证券监管部门的“信用担保”，而一旦上市公司发生质量问题，监管部门要承担相关责任，相应却减轻了保荐人的责任。因此，证券监管机构一方面应弱化对证券发行条件和标准的实质性审核，另一方面应将证券发行条件和标准的审核职责交还给市场，由市场将不符合证券发行条件和标准的公司拒之门外。
（三）进一步完善信息披露制度
完善的信息披露制度是健全证券市场的根本，也是公众投资者对上市公司建立长期信任的重要手段。一是要强制规范信息披露的内容和范围，该披露的必须披露；二是要强制规范信息披露的方式方法，通过网络、媒体等多种渠道同时披露，确保投资人能自由获知所披露信息；三是要加大对虚假披露的处罚力度，以事后威慑的方式反促信息披露的真实有效。
证券市场的核心篇2
【关键词】证券公司;核心竞争力;培育
1990年,普拉哈拉德和哈默提出了企业核心竞争力的概念,他们把企业核心竞争力概括为企业积累性、综合性学识,强调知识的重要性以及企业知识的积累是获得超额利润,保持持续竞争优势的基础。核心竞争力是企业资源有效整合而形成的独具的、支撑企业持续竞争优势的能力。
一、证券公司核心竞争力的特征
证券公司的核心竞争力,是证券公司所具备的一种或几种使其在顾客提供价值过程中长期领先于其他竞争对手的能力,一个证券公司拥有的核心竞争力应该是企业独一无二的,其它证券公司难以模仿。核心竞争力已经成为当今证券公司市场竞争成败的关键因素,更是证券公司能否控制未来、掌握未来市场竞争主动权的根本。
证券公司核心竞争力的特征可以描述为:第一,它是竞争差异化的有效来源,使证券公司具有独特的竞争素质而难于被竞争对手模仿;第二,它具有客户可感知的价值,能为客户提供根本性好处;第三,它的影响可以覆盖多个产品和服务,能为公司进入多个潜在的市场提供条件,提升对资源的利用效率,实现最大程度的经济效益;第四,它既产生于证券公司内部效率,又取决于国际、国内或产业的环境。
二、证券公司培育核心竞争力的背景分析
2007年从美国开始的次贷危机最终演变成了一场席卷全球的金融风波。大批金融机构纷纷破产倒闭,2007年年底至2008年年初,花旗、美林、瑞银等全球著名金融机构因次级贷款出现巨额亏损,市场流动性压力骤增,美联储和一些西方国家央行被迫联手干预。美国第五大投资银行贝尔斯登濒临破产,许多金融机构面临倒闭,面临生存危机。
同时中国证券市场正进入一个全新时代,股权分置改革基本完成,证券市场进入全流通时代,创业板于2009年正式推出,融资融券与股股指期货于2010年正式诞生,证券产品不断丰富,市场结构不断完善,证券公司面临一个全新的证券市场时代。
截止2009年12月,我国证券市场有上市公司1871家,总市值达23.8万亿元,日均股票成交金额2300亿元。我国共有证券公司106家,证券营业部2936个。2009年5月26日,中国证监会公布了《证券公司分类监管规定》,进一步完善证券公司分类的评判标准,在新规之下我国创新类券商共计28家,规范类券商共计36家,待评审类券商42家(数据来源:中国证券业协会)。我国的证券市场经过十多年的发展,已逐步法制化和规范化,尤其是我国的证券机构在规模上、综合素质方面都比以前有了较大的进步和提高,但还没有形成真正的核心竞争力。针对我国券商的突出特点,提高证券公司的核心竞争力,已成为我国券商的一个十分紧迫和重要的课题。
三、中国证券公司竞争力现状分析
与外国证券公司相比,我国证券公司的整体竞争力还比较弱,远不能适应国际竞争的需要。具体表现在以下几个方面:
1、资产规模偏小,行业集中度低,竞争实力弱
我国证券经营机构起步晚,发展历史短,从1987年特区证券到现在也不过23年历史,受市场发育不成熟、融资渠道不畅通等因素的影响,证券公司资产规模普遍偏小,特别是中小券商,问题尤为突出。我国最大的证券公司银河证券的注册资本才60亿元人民币,与美国投资银行动辄1000多亿美元相比相去甚远。
近几年,证券行业经过不断的重组与合并,证券行业的集中度有所提高,但整个行业的集中度有待进一步提高。根据中国证券业协会公布2009年会员统计情况,在经纪业务上,前5家券商成交量为196693.26亿元,合计市场份额是25.58%;在投行业务的市场上,2009年共有544家企业进行ipo,63证券公司有承销业务,排名前5的券商合计承销家数是171,占比达31.4%,业务的集中度需要进一步提高,以增强证券公司竞争力。
2、经营品种单一,业务结构高度雷同
我国证券公司具有结构雷同、业务单一、创新不足、粗放经营等特点。多数证券公司的业务结构基本相同,从证券公司的利润来源看,基本局限在三大领域:证券经纪、自营业务、投行业务。其中,经纪业务一般都占到公司收入的60%以上,创新型业务和延伸型业务比重小,没有从根本上改变靠天吃饭的局面,大小证券公司之间缺乏业务分工,引发证券公司之间的恶性竞争,经营缺乏特点和品牌。而国际上,企业并购、风险投资、公司理财、资产及基金管理、资产证券化、金融创新已成为证券公司的核心业务。
3、法人治理结构不够完善
国际上证券公司或投资银行的股权极为分散,股权集中度较小,而我国证券公司的股权结构是高度集中型,股权结构不合理。董事会、监事会和经理层之间没有形成有效的相互制约、协调运作的机制。在公司组织机构方面,也存在着集权有余、灵活不足、管理层次众多、运作效率低下的缺陷。经营决策权主要由公司高级管理人员掌握,缺乏健全的决策机制和规范的操作程序,存在着较为严重的内部人控制现象。另外,从激励方面也还没有建立起一套类似国际性大公司采取的灵活、有效的激励制度,而是多采用工资、奖金等短期激励方式,无法使经营人员的利益与公司长远利益有机的结合起来,不利于公司长期发展。
4、市场竞争激烈,竞争层次与水平低
中国证券行业进入了买方市场,浮动佣金制使整个行业竞争激烈,但由于我国证券业集中程度较低,证券业务的差异化程度也较低。业务同质化、趋同性严重,反映了我国证券公司竞争层次和水平还较低,也说明了证券行业差异化能力不强,易模仿,易复制。如经纪业务是证券公司的主要业务,价格战、佣金战成为各证券公司主要使用的竞争手段。投行业务模式单一,就是发行承销。客户资产管理业务产品种类也大多相同,与基金产品也没有明显的区别。后果就是恶性竞争,低水平竞争,影响和制约了企业发展。
5、违规经营,风险管理能力不高
目前证券公司的违规行主要表现在:投资银行业务发行人改制上市过程中,明知其存在过度包装等违法违规行为仍为其承销,不正当竞争手段招揽承销业务,发行过程中不按程序操作等违规行为;经纪业务表现为越权,聘任不具从业资格人员从事经纪业务以及开户环节的违规;自营、受托投资管理、基金管理中的违规行为表现业务之间没有分开经营、分账管理、内幕交易、操纵市场等。我国证券公司缺乏健全的风险防范机制,资产流动性的风险远大于西方投资银行。虽然我国证券公司的资本充足率比较高,但资产的流动性却远远低于西方投资银行。
四、证券公司核心竞争力的培育与提升
为培育与提升我国证券公司的核心竞争力,可以从以下几个方面采取措施:
1、加快行业内资产重组,提高行业集中度是提高核心竞争力内在要求
长期以来,国际投资银行业通过大规模的兼并收购,目前已呈现了集中化的趋势。规模的优势极大地提高了投资银行的竞争能力,兼并重组则是在激烈的竞争中取胜的捷径。这既符合国际潮流,也是证券公司求生存、谋发展的内在要求。走强强联合之路,可以迅速扩大资本规模、拓展业务范围、提高市场占有率,加强竞争优势,如华泰证券与联合证券的合并,有效的提升了公司的竞争实力;同时国内证券公司与国外券商合作,吸收国外先进的管理经验,提升创新能力,如财富证券与里昂证券,只有这样我国的证券公司才有具有与国际知名投资银行相抗衡和竞争的实力。
2、多元化、差异化经营是提升核心竞争力的关键
近几年,中国证券市场逐步构建多层次结构,金融品种不断丰富,金融业务领域的不断拓展,多元化经营既是证券行业发展的趋势,也是证券公司提升自身竞争力的需要,证券公司业务多元化方向借鉴国外投资银行业务范围,由原来传统的证券承销、证券自营和证券经纪业务,拓展到兼并收购、私募发行、风险投资、衍生产品、项目融资、资产资本化、租凭、证券低押融资、咨询服务等。
差异化对证券行业竞争格局的影响:一是可以创造需求,增加需求,降低需求的价格弹性;二是可以促进服务价格分化;三可以使行业进入壁垒提高,对新加盟的证券公司,差别化程度越高,进入壁垒越大,进入代价越大。差异化促进行业分化和市场集中度提高,处于竞争优势的证券公司将凭借价格优势和成本优势,享有较高的利润率水平,取得竞争优势,而处于竞争劣势的证券公司只能取得较低的利润率。
3、调整组织结构,理顺证券公司内部关系是提高核心竞争力制度基础
调整证券组织结构,理顺证券公司内部关系,是提升证券公司核心竞争力的重要途径,对证券公司进行股份制改造,加快上市步伐,建立现代企业制度成为证券公司当前的必然选择。通过增资扩股与改制,可以证券公司的股权结构进一步分散,有利于证券公司所有权与经营权的分离。
在管理机制创新方面,证券公司应按集中统一、分级授权的原则进一步完善决策体系,形成股东大会、董事会、经营班子、职能部门等不同层次的决策制度;应按统一控制、分级管理的模式健全和完善风险控制和财务监督体系;随着市场环境的变化,证券公司的体制和组织结构需要作出及时的调整和改革。对大型证券公司而言,金融控股公司是一种比较成熟和完善的企业组织形式,可以根据业务不同分别成立各个子公司,有利于各项业务的发展,又有利于公司的风险防范。
4、合规经营是是提升核心竞争力的保证
实施证券公司合规管理,是不断提高我国证券公司核心竞争力的重要举措,也是确保证券行业长治久安的战略性举措,是事关资本市场改革的发展大局。有“规”可“合”,才能真正地促进我国资本市场稳定健康发展。合规管理并不限于确保公司及员工的行为的合法合规,还包括防范客户交易行为违法违规、维护市场交易秩序等方面的内容。证券公司合规管理能力的高低,必将直接影响其能否有效承担起维护资本市场稳定健康运行的责任。
5、诚信建设,加强人才培养是提高核心竞争力的重要举措
证券业是资本密集行业,也是知识密集行业,诚信、专业追求和职业操守对于中国证券公司业务人才来说缺一不可。证券公司业务作为有效分配和交换资金的中介渠道,它的主要产品是财务建议和金融能力。金融能力表现在融资远见和市场悟性上,而不是表现在数量和规模上,这是少数出色人才的智力博弈,然而它又必须以诚实、信用为基础,否则就没有融资双方的信任,这一行业也就不能存在。有良好职业道德的出色人才是竞争的关键,这是竞争对手所真正无法抄袭和模仿的。
6、金融创新与树立品牌提高证券公司核心竞争力的有效途径
金融创新是对证券公司的本质要求,也是实现证券公司长期健康发展的必要条件,金融创新可以丰富交易品种,完善市场的产品结构;金融创新增强市场流通性,活跃市场;金融创新推动证券市场繁荣发展,同时也实现了证券公司自身的长期健康发展;金融创新是形成特色经营的坚实基础,提高证券公司核心竞争力的有效途径。
品牌是证券公司的声誉形象、信誉状况、经营情况以及服务质量等诸多方面状况的综合体现。品牌知名度作为一种特殊的无形资产,在很大程度上反映了证券公司的综合竞争力和吸引客户的能力。在证券行业中建立自己具有特色的品牌,才能实现细分市场,锁定客户群,增强顾客对品牌的忠诚度,并以此建立长期稳定的合作关系。
参考文献
[1]孙晓娟.证券公司培育核心竞争力的战略选择[J].中国乡镇企业会计,2006,11.
[2]RonSeweLL著.姜法奎等译.核心竞争力[m].华夏出版社,2003.
证券市场的核心篇3
关键词：核心竞争力；金融产品；金融创新；人力资本
中图分类号：F83091
文献标识码：a
文章编号：1006-1096（2003）01-0065-04
核心竞争力问题是加入wto后我国企业界的热门话题，如何培育和增强证券公司的核心竞争力，以应对未来竞争需要，也是当前国内证券业界正在苦苦探索的问题。本文立足于国内证券公司竞争和发展的实际需要，从证券公司的行业特性和企业性质出发，说明证券公司核心竞争力及其表现，揭示证券公司核心竞争力形成的外部条件和内部因素，探索培育和增强我国证券公司核心竞争力培育的有效途径。
一、证券公司核心竞争力分析
证券业是对资本进行定价并提供交易中介服务的行业，证券公司经营的是金融产品。行业和产品特性使证券公司与一般企业相比，在核心竞争力方面具有独特性。证券业是个智力高度密集型行业。无论是对金融资产定价、为金融资产交易提供中介服务还是利用自有资金直接在金融市场上进行搏利，证券公司所从事的都是相当高级与复杂的活动，服务的高知识含量是证券业的显著特性，高素质专业人才群体是证券公司核心竞争力的核心。
金融资产是一种虚拟资产，其价值或效用不像实物资产那样易于衡量，价格制定过程中的不确定因素较多，为金融资产定价是一项涉及买卖双方的实际和心理需求、市场环境和时机的技术和技巧性非常强的专业工作。查理斯.R.吉斯特认为为新股定价，"一部分是科学，另一部分是艺术"。前者要视二级市场的收益率或价格水平决定，后者在很大程度上靠无法量化的市场"感觉"，并且因投资银行把无法量化的专业知识和市场感觉融入到了定价的决策之中，定价机制中"艺术"的一面就变得与"科学"（即纯粹用计算决定价格）的一面同样重要。证券公司的行业特性要求其从业人员不仅要具备丰富的实践经验、高超的专业技术，而且还要有良好的市场感觉等。因此，高素质、专业化是对证券公司从业人员的基本要求。
金融产品具有非物质化特性，金融产品的这一特点使金融市场的各个参与主体，在法律许可的条件下，根据融资需要和投资需求，可以自由地加以创造。因此金融创新活动在很大程度上是一种高素质的专业人才所从事的智力活动，证券公司的创新能力主要取决于其人力资源禀赋。高素质人力资源团队的聚集与有效整合及其内在潜力的有效激发，是证券公司创新能力从而也是证券公司核心竞争力培育的关键。
金融创新带来了金融产品的泛滥，使得原本虚拟的金融产品越来越脱离物质基础，投资者识别和运用各种金融产品越来越困难，投资活动越来越专业化。投资活动专业化进一步强化了证券公司知识和技术密集的特性，服务的高知识含量成为证券行业最为突出的特点，人力资本在证券公司价值流创造过程中处于绝对重要的地位。正因为在一定理念下聚合起来的高素质专业人才群体是证券公司核心竞争力的核心，因此证券公司的治理结构设计都特别强调人力资本的重要性。在国外，证券公司的整个成本构成中，通常人力资本成本约占到60%的比重，说明国外证券公司对人力资本的高度重视。
证券业是高风险行业，证券公司的经营管理比一般行业更具挑战性，依靠高素质的专业人才及其对风险的有效控制和防范是证券公司生存所需要的基本能力。按照资产定价理论，某一金融资产的内在价值等于其将来全部现金收入的贴现值之和。由于未来具有不确定性，人们对金融资产内在价值很难准确推定，并且金融资产价值本身具有模糊性和不确定性，所以金融资产价格常常会出现过度波动。信用交易中的保证金交易和抛空机制又加剧了这种波动，因而金融市场比一般产品市场有着更大的不确定性和难以预料的风险。证券公司是市场的重要参与者，在开展承销、做市、自营和对冲等业务中，不可避免地持有大量的股票、债券和金融衍生证券。金融资产价格的大起大落，常常把证券公司置于风险的漩涡当中，使得证券公司的经营管理极具挑战性。金融产品的虚拟性、同质性和互相替代性又进一步放大了证券公司的行业风险。与一般物质产品不同，金融产品都是虚拟的价值符号，这种特性消除了各种类型的金融产品之间因使用价值不同而引起的相互替代障碍，各类金融产品之间具有很强的可替代性。这种可替代性导致各种类型金融产品市场之间具有协同共振效应，使金融产品价格波动具有很强的传导性。因而，与其他产业相比，金融业更易发生系统性的不稳定现象，依靠高素质专业人才对风险有效控制和防范是证券公司生存所需要的基本能力。因此，证券公司的核心竞争要素主要是公司所拥有的高素质的人才群体以及由此决定的金融创新和风险控制能力。与一般行业相比，证券公司核心竞争力更多地来源于其内部的活性因素--人力资本。因此，良好的文化氛围、公平的竞争环境，正确的评价导向、有效的激励方式对培育证券公司核心竞争力极为重要。
二、国内证券公司核心竞争力需要回归理性
发达国家证券公司是在市场经济环境中天然成长起来的，完善的制度背景、良好的市场机制使证券公司核心竞争力培育有一个自然历史过程，是在市场竞争过程中从企业理性和市场理性出发逐步积累的结果。
我国证券市场是典型的计划管制下的"市场"，无论是行业进入或是各证券公司的市场边界都是由行政力量决定。在此情况下，证券公司的核心竞争力就是其拥有政府资源，即公司背景以及和与政府、银行甚至与"官"的关系。只要拥有强大的政府背景和讨价还价能力，就能获得更多的业务机会，形成优于他人的竞争优势。
市场和制度的不完善严重扭曲了国内券商的行为，证券公司大量的精力花在各种公关活动上，不需要也没有动力去积聚专业人才、深化内部管理、创新业务等，以致国内证券公司普遍存在经营理念匮乏、经营方式粗放、赢利模式单一、内控机制欠缺、风险控制薄弱、竞争乏力等问题。
赢利模式单一，使国内证券公司的生存长期维系在股市的系统风险之上。
由于业务和规模扩张较快、管理资源不足，国内证券公司普遍存在内部管理跟不上的问题，经营具有明显的粗放特点。如今佣金下调，粗放的经营方式和快速的规模扩张带来的成本固化，已成为证券公司的沉重包袱。
许多证券公司风险意识淡薄、管理体制和内控机制不完善，缺乏有效的风险控制工具。由于经营过程中存在许多不规范现象，许多证券公司内部潜藏着不同程度的法律风险，甚至面临着信誉危机。
由于市场和制度不完善，经营过程中制度风险较高，国内证券公司行为短期化倾向十分明显，由此而带来的是证券公司经营理念匮乏、经营机制不良、业绩不稳，人员流动过于频繁，长期导向的企业文化难以形成。由于缺乏制度、理念和文化支撑力量，难以积聚和留住高素质专业人才，致使国内证券公司的发展和核心竞争力的形成缺少原生力量，可持续发展比较成问题，国内证券公司洗牌十分频繁就是很好的说明。并且由于资本市场不完善，国内证券公司核心竞争力生成机制较缺乏。
目前国内现有证券公司124家，各证券公司的业务结构基本相同，仅限于证券承销、经纪和自营，项目融资、企业并购、理财服务、财务顾问等业务的开展却十分有限，金融衍生工具的创新和运用尚未真正涉及。而且国内券商不论规模大小和历史长短，产品、业务结构和赢利模式基本相同。国内证券公司也可分为几个层次，但通常只有大、中、小的区别，也就是资本金的多与少。从业务上讲，业内大的证券公司并没有形成优于其他券商的核心竞争力优势。
加入wto标志着中国真正步入全球化的世界经济行列，国内证券公司将直面国际市场竞争，面对强大的竞争对手、有限的市场空间，国内证券公司在核心竞争力方面必须回归理性。培育和增强核心竞争力要求国内证券公司必须经历一个内力积聚和蜕变的过程。
三、国内证券公司核心竞争力的培育
企业核心竞争力成长是个多因素共同作用的结果。从宏观角度讲，培育企业核心竞争力体现的是政府的产业政策导向；从微观角度看，企业核心竞争力形成体现的是企业长期发展的战略导向和结果。就国内证券公司而言，作为资本市场金融服务企业，其活动是在政府严格的监管制度框架下进行的，因此，其核心竞争力战略选择虽然是企业行为，但同时体现了政府的监管和产业政策意图，是政府、市场与企业合力的结果。培育证券公司核心竞争力需要政府与企业共同努力。
（一）从政府的角度看
1要尽快完善证券公司运营的市场和制度环境
由于我国资本市场是在体制转轨过程中诞生的、且历史较短，因此存在基础构架比较落后、市场化程度低、制度不完善、运作不规范、交易品种单一、结构失衡等一系列问题。这些问题的存在不仅制约了资本市场功能的发挥和效率的提高，还使得证券公司缺乏一个有效的市场运作环境。如由于整个制度建设具有探索性，许多制度内容具有过渡性，证券公司的发展方向难以明确，长期导向的发展战略难以形成。因政策、法规多变，证券公司的经营思路和发展战略被迫经常调整，进而导致券商在组织构架、各业务部门定位、人力资本积聚和布局等方面经常面临着不确定性。
目前，市场形势比较严峻，证券公司都希望尽快实现业务模式、赢利模式和经营模式转型，对培育自身核心竞争力不仅态度十分积极，而且正在进行多方面的探索。但转型需要市场发展和制度完善相辅，而证券公司本身是无法超越整个市场和制度环境的。因此，虽然思变，却很难突围。
核心竞争力是企业参与市场竞争的结果。培育证券公司核心竞争力，必须为证券公司提供真正市场化的氛围和公平的竞争环境。要引入市场化的优胜劣汰机制，使一级市场业务资源向业务能力强、服务水准高的公司集中。通过公平竞争迫使证券公司提高业务素质和服务质量，在此基础上培育自己的核心业务能力和手段。要提高二级市场管理水平，尽量避免行政手段导致的二级市场股价的巨幅波动，为证券公司营造一个稳定的市场氛围。此外，政府应为金融创新提供较为宽松的环境，同时积极支持和鼓励证券公司的创新活动，放宽和加快金融产品创新和运营审批。
2推行资产重组中介制度
推行资产重组、并购活动中介化，让行政力量淡出、市场介入，为证券公司拓展资产重组业务提供必要的条件。资产重组中介化，还可以有效防止重组过程中的暗箱操作，从制度上防止和减少国有资产流失。
（二）从证券公司角度看
为了打造核心竞争力，目前国内证券公司纷纷增资扩股。应该说资本规模扩大很重要，但并不是最重要的方面，高素质的专业人才积聚和整合以及由此产生的业务创新能力、金融服务能力、金融创新能力的提升才是国内证券公司核心竞争力所在。为此，证券公司应从以下几方面入手：
1加强文化和制度建设
企业短期的繁荣可以通过许多方式获得，但持续增长的力量只能从人类几千年来操守的价值公理中获取。国内证券公司核心竞争力的成长需要理念导航、文化和制度保障。
首先，证券公司要明确自己服务行业的服务特性，树立公司的服务理念，强化服务意识，通过增加服务内容、提高服务质量和服务效率，开辟客户资源，树立品牌形象。同时，还要尽快完成从理念确定、理念渗透到理念外化为企业品牌的过程。其次、建立长期导向的公司文化，使公司能够在一个共有思想平台上向前发展。再次，通过制度与规则的贯彻和执行，强化内部人力资源团队的行为规范，让这种规范逐渐变成工作习惯，从而使公司理念和精神通过员工行为体现出来。
制度、规则和行为规范是企业文化中最为基础的东西，企业文化首先体现在管理理念和管理风格上，但都是以具体的制度为基础的，是通过管理规则和制度体现出来的。制度是为约束和激励个人行为而制定的一组规章、依循程序和伦理道德行为准则，其基本功能就在于帮助人们形成对未来的合理预期，形成公司激励与约束对称的机制。
2明确公司发展的战略导向
战略是对自然竞争的一种有效管理，是企业培育核心竞争优势的精密计划。证券业是高风险行业，没有明确的战略导向，核心竞争力培养就没有方向，没有战略方向就没有合理的专业人才积聚和整合。专业人才使用不能聚焦，不仅公司核心竞争力难以形成，而且人力资源团队也很容易瓦解。并且，证券业是高风险行业，没有明确的战略导向，公司的业绩指标很容易发生扭曲，由此招致的市场风险、法律风险很容易把证券公司拖进万劫不复的深渊。
3健全人才激励机制，加快专业人才的积聚
在激励机制建设上，可借鉴国外券商的先进经验，制定科学的、既适合国情又有利于人力资源开发的激励制度，通过把员工利益与公司成长性密切在一起，稳定人力资源团队。特别要创造公开、公平、公正的用人机制，通过为有才能的员工提供相应的发展机会，强化员工对其自身价值的认知和成就感，发挥员工积极性。
4强化公司研究力量，提高金融创新和服务能力
当前证券公司的发展环境和业务条件发生了变化，在新的竞争中，硬件在竞争中的作用逐渐淡化，软件在竞争中的优势凸显。未来证券公司的所有业务领域都必须有强大的研究力量介入才能顺利开展。证券公司必须强化研究力量、加大对研究部门的经费投入，为金融创新蓄积力量、提高服务于市场的能力。通过金融创新和服务能力的提高拓展市场份额、树立品牌形象。只有这样，才能在竞争中脱颖而出。
5进行合理的市场定位，走品牌化发展战略
知名品牌有着巨大的市场穿透力，是公司竞争力的直接体现。国内证券公司在未来竞争中要想取胜，必须进行必要的市场定位，确立自己的核心业务，树立自己的专业和品牌形象。首先要对现有和潜在市场进行细分，根据自身的实力、经营特点和优势，确定自己的核心业务领域。其次，要提高服务的知识和技术含量，强化服务意识、深化服务内容、提高服务质量。通过服务树品牌，强化自己在客户心目中的形象和定位，突出自己的核心竞争优势。
核心竞争力是企业在长期的生产经营过程中逐步积累起来的。在发达国家，现代大型公司引人注目的成功背后，是一连串的多样化的制度试错过程，国内证券公司核心竞争力成长也要有一个长时间的探索过程。
参考文献：
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theResearchonSecuritiesCompany‘sKernelCompetitionanditsFormation
GUanRen-qin
(mobilestationforthepost-doctors,FudanUniversity,Shanghai200437,China)
abstract:accordingtothetradecharacteristicandtheenterprisenatureofthesecuritiescompany,thekeyaspectofsecuritiescompany‘skernelcompetitionliesinthetalentswithhigh-quality,financialinnovationandriskcontrolability.Comparedwithgeneraltrade,securitiescompany‘skernelcompetitionoriginatesmorefromitsinsideactivityfactor----humanitycapital.Soitisofgreatimportanceforcultivationofsecuritiescompany‘skernelcompetitiontohaveagoodcultureatmosphere,afaircompetitiveenvironment,acorrectappraisalleadandaneffectiveencouragementway.
Keywords:thekernelcompetition;financialproduct;financialinnovation;humanitycapital
证券市场的核心篇4
关键词：证券公司发展现状未来发展研究分析
一、我国证券公司发展现状
股权分置改革带来了中国证券市场发展的又一轮高潮。股票市场的发展刺激了中国证券业发展的又一轮春天。自中国证券业协会的数据汇总显示,2007年底全国106家证券公司会员总资产17313亿元,全年实现营业收入总额2836亿元、净资产3343亿元、净资本额2964亿元、利润总额1306亿元,行业平均净资产收益率37.95%,比上一个年度都有较大程度的增加。行业分布上,有48家证券公司资产总额超过100亿元,其中国泰君安资产总额超过1000亿元,中信证券等7家机构净资产总额超过100亿元,净资本超过100亿元的证券公司有5家,营业收入超过100亿元的证券公司有7家,净利润超过10亿元的证券公司有39家。在净资产收益率上,37家证券公司超过了50%,其中湘财证券收益率更是高达88.93%。虽然国内证券公司在短短十多年间实现了超常规快速的发展,但是在这种“速成式”的发展过程中也暴露出不少问题。
二、证券公司的治理结构及其发展趋势
证券公司的健康发展有赖于市场结构的完善、融资渠道的畅通、监管制度和监管模式的科学有效以及公司治理机制和内控制度的完善。
1.适时开展证券融资融券交易。证券融资融券交易是指通过授信机构对缺乏资金或需要证券的投资人给予资金或证券的融通。该业务对于证券市场运行机制形成、满足不同市场主体投资需求和风险偏好、缓解中央结算系统流动性风险有着重要的作用。目前开展证券融资融券交易,需要市场在各方面进行配套调整和改革,具体包括相关法律法规、市场主体自律能力、风险控制能力和监管体系等方面。
2.实现资本市场与货币市场真正连通。货币市场是短期信用工具发行和交易的金融市场,包括银行间同业拆借市场、短期债券市场、债券回购市场、商业票据市场、承兑贴现市场,大额可转让存单市场等。资本市场是长期信用工具发行和交易的金融市场。主要包括股票市场和债券市场。两个市场连通的必要性在于我国传统货币市场的资金存量和资金流量较大,急需分散风险,资本市场发展缺乏正常资金流入渠道,呈现出被边缘化状态,两个市场连通是将短期资金转化为长期资本的重要渠道。商业银行的资产业务通过证券投资与证券信贷,负债业务通过证券交易信用账户、共同基金渗入资本市场,证券公司进入货币市场通过发行短期商业票据和向银行借用短期贷款筹集流动资金,通过发行长期次级债来补充长期资金缺口:另外,资产证券化作为资本市场资金向货币市场资金转化的代表性产品,丰富了资本市场产品结构,同时提高了商业银行资金的流动性。
3.建立以净资本为核心的风险监管和评价体系。净资本是在充分考虑了证券公司资产可能存在的市场风险损失和变现损失基础上,对证券公司净资产进行风险调整的综合性监管指标,用于衡量证券公司资本充足性。风险衡量是风险监管过程中的基础性条件,要准确地把握证券公司的风险,使监管更具针对性和实效性,必须对各类风险指标化、数量化。近年来,市场持续低迷,部分公司严重违规经营资产,质量日益恶化,存在较大流动性风险。为了防范证券公司经营失败所引致的市场系统性风险,应进一步完善以净资本为核心的风险监管体系,并依此作为对证券公司市场准入和持续监管的主要依据。
4.完善公司治理机制和内控制度。证券市场的高风险特征决定了证券公司在其经营活动中不可避免地要承担各种风险,控制和管理风险是证券公司业务运营的核心。
同时加强核心竞争力的培育是证券公司面临的一项紧要任务。证券公司只有具备核心竞争力才能在未来的发展中占据先机,也才能实现做大做强。我们主要是从证券公司自身的角度来研究核心竞争力培育的途径。
一是证券公司高管人员要对研究部门给予高度的关注。要从公司战略发展的高度来认识研究力量对一个证券公司核心竞争力的重要作用。要把研究提高到一个非常高的高度,而不是把研究部门当成一个可有可无的部门。只有证券公司高管人员意识到研究的重要性并将研究部门的地位提升时,研究力量对证券公司未来业务发展的重要作用才会体现。此外,应该考虑适当提高研究人员的薪酬水平,同时,证券公司研究人员也要强化自身的素质,要针对公司的业务进行有针对性的研究,站在公司发展的高度上,对公司的业务产生重要的影响力。
二是强化危机意识,增加
证券公司的创新力。证券公司从高管到员工都要意识到,要想实现做大做强,必须增强这种危机意识,把创新放在公司发展战略的重要位置。随着外资券商的进入,中国券商传统的业务收入将出现逐渐减少的态势,这就需要开拓新的业务范围,利用目前管理层对券商创新业务的支持,在创新业务上多下功夫,这样才可能增加新的利润增长点。尤其是像qdii之类的业务,中国部分券商已经拿出自己成熟的投资方案,这就需要证券公司的员工不要将目光仅局限于当前的国内市场,还要重视对国际证券市场的研究,学会用全球性的眼光来看待整个资本市场。
三是重视企业文化的建设。首先要明确证券公司的服务特点,树立服务理念,强化服务意识,确立自己的品牌。其次,要尽快完成理念确定、理念渗透到理念外化为品牌的过程。其次,建立长期导向的公司文化,使公司能够在一个共同思想平台上发展。第三要通过制度与规则的执行,强化内部人力资源团队的行为规范,让这种规范逐步变成员工的工作习惯,从而使公司理念和精神通过公司员工表现出来。
参考文献:
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证券市场的核心篇5
关键词证券发行 核准制 注册制
证券发行作为发行人的一项权利,应当受到保护,但任何权利都不是绝对的自由的,证券发行不具有任意性,因为证券发行人与投资者两类市场主体之间往往经济实力强弱十分悬殊,在交易过程中不能实现真正意义上的平等主体,为了维护社会公共利益和良好秩序,国家以社会本位出发,制定法律,建立相关行政机构,对证券市场实施监管手段,以国家强制力来保障证券市场的公平,公正,有序,将证券发行的法律监管列为证券监管的重要内容,建立和完善证券发行的准入制度,此即为证券发行审核制度。所谓证券发行审核制度是一国证券监管机构对于证券发行活动进行监管的法律法规及相关制度的总称。由于各国证券管理体制以及监管机构理念不同,根据发行人是否受实质条件的限制,证券监管机构对发行申请的审查原则与方式,以及发行申请生效的确定原则,证券发行审核制度可分为两种:注册制和核准制,以下分述之。
一、证券发行审核制度中的注册制
(一)注册制的含义
注册制,又称申报制,登记制,公开主义或形式主义,是指发行人在发行证券时,应当而且只需依法全面,准确地将投资者作出决策所需要重要信息资料予以充分完全地披露,向证券监管机构申报;证券监管机构不负有实质审查义务,不对证券自身的价值做出任何判断,而仅审查信息资料的全面性,真实性,准确性和及时性;发行人公开和申报有关信息材料后,证券监管机构未提出补充或修订意见或未以停止命令阻止注册生效者,即视为已依法注册,发行人即可发行证券。
(二)证券发行注册制的制度基础和理论基础
注册制的代表是美国和日本等资本市场比较发达的国家。其制度基础是高度发达的自治自律的市场经济,其理论基础是,证券监管制度中的信息披露制度是保护投资者利益的最为有效的手段之一,监管机构只能对其是否符合信息披露制度的要求做出判断,而对于发行人的政权是否具有投资价值等实质性问题,应由投资者自行判断。证券发行只受信息公开制度的约束,投资者依据公开的信息做出选择,风险自负,在尽量减少政府对证券市场干预的前提下,保护公众投资者的合法利益。但如果发行人违反信息公开义务和注册制度,投资者有权要求发行人承担法律责任。注册制的市场化程度较高,像商品市场一样,只要将产品信息真实全面的公开,至于产品能否卖出去,以什么样的价格卖出去,完全由市场需求决定。
(三)对注册制的评价
注册制的优点主要是:1.简化审核程序,减轻主管机关的负担,提高工作效率;2.节省募捐资金时间,有利于具有发展潜力和风险性的企业通过证券市场及时募集到所需资金,获取发展机会;3促使投资者提高投资判断力,提高市场整体水平,减少对政府的依赖;4.充分体现证券市场所要求的公开原则、公正原则、公平原则。
但注册制也有弊端:1.注册制强调的是信息的真实性,过分的依赖公开信息披露制度也会使该制度建立的初衷受到破坏;2.由于注册制建立在信息公开的基础上,这一理论假设投资者能自由获取有关证券的信息,并自主决定投资,这不能实现对投资者利益的充分保护;3.发行手续简便使得证券监管机构可能放任一些质量较差的企业也进入证券市场,在一定程度上威胁证券市场的安全。
二、证券发行审核制度中的核准制
(一)核准制的含义
核准制,又称实质审查主义或实质管理原则,是指发行人不仅要依法全面,准确,及时地将投资者作出投资决策所需要重要信息予以充分披露,而且必须符合法律法规规定的实质条件,证券发行人只有在得到证券监管机构的核准后才能发行证券;证券监管机构不仅审查发行人公开信息的真实性,准确性和完整性,而且对证券的投资价值进行实质性审查,发行人必须符合法定条件,否则发行申请将被否决。
(二)证券发行核准制的制度基础和理论基础
核准制的代表是欧洲大陆多数国家,美国部分州,我国大陆和台湾地区也采取此种审核制度。核准制以实质管理原则作为理论基础,是国家干预在证券监管的集中体现,国家希望通过政府设置的特定机构加强对证券市场入口的把关,以法定的条件衡量和审查发行人是否具备发行证券的资格,只要具备了这些条件,申请人均可发行证券,从而在一定程度上排除行为者的行为自由,排除公众投资者的自由选择权,以制度上的硬性约束,寻求法律上的公共利益和社会安全。机关法律经常通过严格的规则和固定的程序阻碍经济活动,但是其基本上是对经济活动提供了可预见性的保障措施,以精微的形式保证合理的预算。因此,核准制是国家以法律的形式,将质量差的公司排除在证券公开发行之外。实践上,新兴市场在证券发行上市监管方面往往倾向于采取核准制,其主要意图是:通过政府干预的加强,运用实质性的管理增强证券市场的进入限制,弥补相对薄弱的法律环境和投资者素质有待提高等因素所产生的监管不足,因为注册制的强制性信息公开披露制度和事后对发行欺诈的严厉处罚不足以规范新兴的证券市场,而政府培育证券市场的强烈意识要求政府不仅是证券市场的“监管者”,同时又是“监护者”,力求通过事前干预,将质量差的公司拒于证券市场之外,以降低证券市场的整体风险,保护投资者的利益。
(三)对核准制的评价
核准制的主要优点是:1.对拟发行的证券进行实质上和形式上的双重审查,获准发行的证券投资价值有一定的保障;2.有利于防止不良证券进入市场,损害投资者利益;3.提高证券市场的整体质量水平,保持证券市场的较高品质信用,从而稳定证券市场秩序。对于新兴市场而言,核准制有其存在的必要性和重要性,因为新兴市场往往存在机制不完善,中介机构发育不成熟等问题,通过政府对证券市场的实质控制管理,可以在一定程度上避免证券市场的动荡,更有力保护广大投资者的利益。
但核准制也非尽善尽美,其缺陷也是显而易见的:1.主管机关负荷过重,在证券发行种类和数量日益增多的情况下,可能导致证券质量存在问题;2.容易造成投资者对监管机构形成依赖心理,不利于培养成熟的投资人群;3.不利于发展新兴事业,具有潜力和风险性较高的公司可能因一时不具备较高的发行条件而被排斥在外;4.以牺牲证券市场的效率为代价,证券市场是为了实现资源的有效配置而产生,其重要衡量标准是效率,而实质性审查可能旷日持久,影响市场的运作效率。
三、我国的证券发行核准制度
(一)对我国现行证券发行核准制度的评价
证券市场的核心篇6
监管制度的合理性与有效性取决于监管资源与监管职责的匹配性。信息能力与执行能力构成了证券市场监管的核心资源，其中信息机制是内核，信息的充分、及时、客观有助于监管目标的实现，信息机制的有效性决定着监管的效率，进而决定着市场的效率。从监管主体的决策角度来看，监管体制是通过信息结构来发挥其监督管理作用的，只有对监管主体提供使他们能够做出合理决策的充分的信息，监管主体才有可能做出正确的监管决策。同时，信息结构也是监管主体与监管客体进行交流的基础，通过这种信息交流，监管客体可以较好地了解监管主体的思路，而监管主体也可以清楚地了解监管客体在经营状况、业务发展等方面地有效信息，相互协调，更好地防范证券市场风险。[1]证券市场的信息结构决定着监管主体的设置与职责分工。场外交易市场因其开放性、灵活性、多样性、复杂性而具有独特的信息结构。在场外交易市场挂牌的企业在经营管理上具有更高地不确定性，稳定性与持续性更弱。这些缺陷导致场外交易市场无法仅依赖于公开信息进行治理，也无法建立以公开信息为核心的监管制度。场外交易市场的不确定性与高风险特征决定了无法通过信息公开来建立有效的市场秩序，提高市场的有效性必须进一步利用更多的信息，非公开信息变得非常重要，非公开信息占有主体的地位也更为重要，一方面，场外交易市场成为专业投资者占主导而非普通投资者占主导的市场，另一方面，比监管者更接近也更了解挂牌企业的中介机构成为监管的重要着力点。美国场外交易市场在信息披露制度的基础上，主要通过强化自律组织与中介机构的责任，来提升其在监管过程中的作用，为中国场外交易市场监管制度的建立与完善提供了借鉴。
二、美国场外交易市场监管模式的演进逻辑
场外交易市场监管体系是证券市场监管体系之一部分。美国证券市场监管制度的建立并非独立的事件，而是时代的产物，是1929年大危机之后对自由主义反思的结果。1929年大危机之前，资本主义国家信奉自由主义，政府职能限制在“守夜人”范围内,经济上信奉市场的力量与自我调节机制，因此证券市场也是一个缺乏监管和极为自由的市场。1929年经济大萧条是由金融崩溃引发的，而金融崩溃又是由疯狂投机引发的，所以主张对经济进行干预的罗斯福新政的第一阶段就从金融、证券入手，上任后组织起草并颁布了《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，确定了美国证券市场的基础制度，成为统一的证券市场监管制度的基础。罗斯福对刘易斯·布兰代斯“阳光是最好的消毒剂，灯光是最好的警察”的理论极为认同，主张通过信息披露来对证券市场进行规管，在证券法的制订过程中，罗斯福三易起草者，否定了汤普森证券法一稿的“价值规制”监管理念，①选择了弗兰克福特稿证券法。所以，《1933年证券法》的首要立法目标便是向投资者充分地披露真实信息。1933年证券法对新证券的信息披露作了相关规定，在此基础上1934年证券交易法弥补了1933年证券法对于二级市场的忽略，关注对二级市场上交易证券的信息披露，创立了联邦证券交易委员会，美国证券交易委员会（SeC）被赋予一个独立金融管理机构的角色，它需要颁布证券交易的行为准则、规范所有的证券交易活动、管制经纪人的业务行为、监察证券公司的经营活动等。在1933年证券法与1934年证券交易法颁布之初，并未对场外交易市场的监管做出特别规定，原因是场外交易市场是一个无形的市场，缺乏其性质、功能、规模以及运作机制的真实数据[2]。但在为交易所市场建立起详细的规则制度之后，国会将场外交易市场的所有问题摆在SeC面前。1938年《曼罗尼法》把SeC对证券市场的监管扩大到场外交易市场。曼罗尼法的制订者认为，场外交易市场作为证券市场的灰色区域，监管部门的行政监管“最多也不过是大体分出黑白”，虽然有关注册、检查、欺诈行为预防和处罚条款为充分的控制系统提供了不可或缺的基础，但这些规定也必须通过道德层面的监管来得到补充。行业道德监管即指政府适当监督下实质程度上的自律。[2]根据《曼罗尼法》确立的场外交易市场监管理念，1939年全国证券商协会（nationalassociationofSecuritiesDealers,naSD）正式成立，并由SeC批准通过了的注册，成为美国场外交易市场的唯一自律机构，对场外市场进行自律管理，并由SeC负责对naSD进行监管。1964年和1975年，美国又两次对《1934年证券法》作了修正，对场外交易的证券提出了更加严格的注册要求。传统的粉单市场和分散交易造成场外交易市场的分割状态，并为naSD的自律监管带来诸多不便。因此，在技术条件逐渐成熟之后，naSD于1968年决定建立自动报价系统。1971年naSDaQ报价系统正式启用，使场外交易市场的做市商由店商变成了电商，一方面实现了市场的统一，另一方面，实现了对做市商和场外交易的实时、准确监测与监管。之后的1990年，由于SeC制定了《低价股改革方案》，naSD据此开设了电子公告板市场，即otCBB，为达不到naSDaQ入市标准的股票提供报价服务。1999年，为提高市场透明度、减少市场欺诈行为，SeC通过了《otCBB监管规则》，要求在otCBB报价的金融产品必须向监管机构报告财务状况，加强了otCBB市场的信息披露监管。综上所述，美国场外交易市场监管模式形成的逻辑是：1929年大危机导致政府加强了对证券市场的监管，建立了集中统一的监管体系，颁布了证券法与证券交易法等一系列法规，搭建起证券市场监管的法律框架，并成立了SeC作为实施监管的行政机构。场外交易市场作为证券市场中的灰色地带，难以按照交易所市场的模式进行监管，因此，监管部门进一步完善了制度规则，将场外交易市场纳入监管体系。在场外交易市场监管方面所贯彻的监管理念与监管原则与交易所市场是一致的，即强化信息披露，禁止欺诈活动、操纵市场与内幕交易。但由于行政监管对于分散、开放的场外交易市场难以达到理想的监管效果，因此，监管部门组织成立了自律组织，通过对中介机构的自律管理来作为行政监管的重要补充，逐步形成了SeC统一指导下，强化中介机构责任与自律管理的监管模式。
三、美国场外交易市场监管体系
虽然美国证券交易委员会不断加强对场外交易市场监管，但政府监管仍以间接监管为主，直接监管职能由自律组织承担，形成了以信息披露为核心理念，自律为主、多主体共同参与的监管体系。1.以信息披露为核心的监管理念美国以信息披露为核心，辅之以司法的监管模式，所有行政式的管理都围绕提高信息透明度与杜绝违规违法行为而展开。政府很少对证券市场施加直接干预。美国推出的场外交易市场监管措施多以信息披露和提高市场透明度为主。负责对场外交易进行自律管理的naSD成立之后，一方面致力于加强对各类会员的管理与诚信建设，另一方面成立了自动报价系统，以方便收集和在场外交易市场上的证券报价信息，加强场外交易的信息透明度，以促进公平交易。在挂牌公司监管方面，一方面其证券发行活动要受到SeC监管，满足条件的公开发行须提交注册申请文件，进行信息披露；另一方面，1999年实施的《otCBB监管规则》，要求在otCBB挂牌的公司必须向SeC报告当前的财务状况。在美国，场外交易市场有别于交易所市场，不存在组织化的运作实体，是以报价系统联结的松散市场，自律组织监管的重点在于各类会员与市场交易，对场外市场上报价的证券发行人没有监管权限，[3]挂牌公司的主要义务来自于SeC相关制度规则。根据1933年《证券法》，SeC直接监管证券的发行与基本信息披露，同普通公司一样，场外交易市场挂牌公司及相关证券活动亦在SeC监管之列。一方面，公司发行证券需要在SeC注册或者满足相应豁免条款；另一方面，公司证券活动一旦构成公开发行，或在事实上已成为公众公司①，须履行证券法规定的信息披露义务，按SeC要求披露定期报告与不定期的重大事项报告。SeC建立了专门的信息披露平台（eDGaR）。otCBB市场最初对于信息披露并无有别于一般公司的硬性要求，[3]为提高市场透明度，1999年起，根据SeC通过的《otCBB监管规则》，otCBB市场要定期向SeC披露经过审计的年报和季报。2.自律为主，多主体共同参与的监管体系美国场外交易市场在注重集中统一监管的同时，充分发挥自律监管的作用。SeC作为最终监管者，主要通过对自律组织的再监管进行间接监管，自律组织则注重通过对核心市场参与主体的监管来监管整个市场。SeC是场外交易市场的最终监管者。SeC主要通过对自律组织的再监管来监管场外交易市场，自律组织负责对挂牌企业、证券商和证券交易的日常监管，而SeC主要对自律性组织进行监管，但是仍然保留有限的对证券公司、上市公司和证券交易直接监管的权力。只有在自律组织没有尽到监督管理责任时，SeC才会进行干预。SeC不但扮演监督自律机构的角色，更扮演与自律组织合作的角色。[4]SeC对自律组织的再监管手段包括：自律组织的注册与资格管理、对自律规则及其修订的审核批准、对自律组织监管活动的监督以及必要情形下取代自律组织直接监管市场。首先，美国对自律组织实行注册制，市场自律组织必须在SeC进行注册后方可开展相关监管活动。自律组织所有的自律活动一方面以法律及SeC的部门规章为前提，另一方面，还需要积极贯彻SeC的监管意志。其次，SeC通过制定规则来为自律监管提供依据，而自律组织是规则的直接落实执行者，通过制定规则与监督规则执行来引导自律组织的自律监管活动。再次，SeC通过制定自律规则监督自律组织的自律监管行为，因此自律规则构成了监管规则的重要部分。第四，SeC虽然将一线监管的权力交付给自律组织，但仍然保留了直接对市场进行监管的权力，当SeC认为自律组织的监管行为失当时，SeC将直接对一线监管活动进行干预。美国金融行业监管局(FinRa)是场外交易市场的直接监管者。FinRa是场外交易市场的主要自律监管机构，其前身是美国证券商协会。①FinRa作为自律监管组织，对场外交易市场进行直接监管，其主要监管活动包括制定场外交易证券交易法规、规范及会员行为准则；检查、监督会员的日常经营活动，对违反协会规章或联邦证券法的会员公司及注册的雇员进行惩处等。在交易监管方面，FinRa首先通过报价系统的管理与交易规则的制定来监管市场交易。其次，FinRa拥有不同层次的电子监管系统，一是可以完整保留交易记录，二是对异常交易进行实时监测，为违法交易行为的查处提供了线索和依据。再次，一旦发现交易参与者可能存在欺诈易行为，则将会受到FinRa与SeC的调查和处罚。核心市场参与者是场外交易市场监管的着力点。美国证券监管大多通过对证券市场上运营的中介机构的严格监督管理来实施。SeC监管经纪人、会计行、投资顾问等中介机构，让中介来承担保证发行者和交易者遵守法规的责任。会员监管内容包括三个方面：注册管理、定期检查与违规调查。首先，在场外市场从事相关业务的市场参与者都须在SeC注册，并注册为FinRa的会员。注册为FinRa会员须满足一定的条件，尤其是专业能力、资金实力方面的要求，FinRa将持续对会员进行资质方面的监管，以确保其满足持续性的条件。②其次，FinRa将对会员进行定期的实地检查，以此确定会员的财务和运行状况是否以保证其进行持续的经营活动。第三，违规行为的查处。一旦有迹象表明会员可能存在违规行为，FinRa将首先对会员的行为进行调查，收集证据，视严重程度决定是否向SeC报告或做出处理。
四、美国场外交易市场监管模式分析———基于监管资源的监管适当性
综上所述，美国场外交易市场监管的主要特点包括：第一，注重信息披露，尽可能减少对市场的直接干预，努力保障投资者知情权；第二，建立多主体共同参与、分工合作的监管体系，行政监管以间接监管为主，注重发挥自律组织的监管职能，自律监管强调对核心市场参与主体的监管，以调动和充分发挥核心市场参与主体对市场秩序的维护功能。美国场外交易市场监管模式是由不同的监管主体监管资源的差异性决定的。在执行能力方面，行政监管的执行能力来自法律授权，具有立法、执法功能，更能运用强硬手段有力地维护市场秩序，而自律监管的执行能力更多来自于市场契约，在执行能力方面，自律组织弱于政府职能机构；在知识与信息方面，行政监管部门中的专家型官员，在理论知识与全局信息上占据优势，而更少占有应用知识与局部信息，在信息机制上处于劣势，而自律组织以及市场参与主体作为市场的亲历者，更易于掌握市场实时动态信息。正由于不同监管者监管资源存在此种差异，美国场外交易市场行政监管机构更注重发挥其在执行能力与理论知识方面的比较优势进行间接监管；自律监管机构担当直接监管的重任，通过对核心市场参与主体的监管实现市场的自律管理，以发挥其在信息能力方面的比较优势。其监管资源与监管职能对应关系如下图：美国场外交易市场的监管模式体现出监管资源与监管职责的较好匹配。无论是以信息披露为核心的适度监管，还是政府监管自律组织、自律组织监管核心市场参与主体的间接监管，都体现出对市场的尊重，都是基于不同监管主体监管资源的特点进行的监管分工。因此，美国场外交易市场监管模式具有较高的合理性与科学性。
五、美国场外交易市场监管模式对我国的启示
证券市场的核心篇7
证券发行制度的改革是我国证券市场制度建设的重中之重。对证券发行制度进行探讨也是近年来证券市场研究较为热门的话题。但关于证券发行制度改革的文章多数仅限于对现有的证券发行制度的缺陷进行探讨或是对其进行经济学的分析。中国社科院金融研究所王国刚教授提出，我国证券发行审核制度的目标是注册制，并认为目前的保荐人制度是实行从核准制到注册制的过渡，笔者深深赞同这种观点。但对于如何完善现有的保荐人制度，从而使我国的证券发行由审核制向注册制发展这一问题的论述文章可以说是付之阙如。本文以台湾证券市场由核准制向注册制转变的历程为借鉴，梳理了我国股票发行审核制度市场化过程中的有利条件和不利条件，认为我国可以首先在创业板市场引入注册制，然后再由并存制度向全面注册制过渡。一、台湾由核准制向注册制转变的经验清晰地鉴别制度变迁模式需要首先指明我们所研究的那些重要制度维度，以及它们如何变迁才能实现演化性的或间接均衡性的变迁。如果仅仅关心一种制度的少数几个维度，或者旨在相对短暂的时间阶段内研究这些制度维度变迁的研究者，可能只会发现剧烈的制度转型，因此需要研究同一种制度的更多维度的变迁和更长阶段里的变迁，从而确定制度变迁的基本模式。因此我们通过考察台湾从1961年至今的证券发行制度的演变，梳理出其制度变迁的基本历程与方式。从1961年至今，台湾证券市场多次修改《证券交易法》，其发行制度经历了三次演变：单一核准制、核准制与注册制并存、单一注册制。这个漫长而复杂的演进过程既反映了台湾证券市场的发展变化，也为大陆证券市场发行审核制度的改革提供了良好的借鉴意义。（一）单一核准制。1960年9月台湾成立了证券管理委员会，1961年2月出台了《证券商管理办法》，同年10月台湾证券交易所成立，次年2月开业。台湾证券交易所初期仅有16家上市公司，资本额仅55亿元，年成交值不足4.5亿元。台证交所开业后的6年内，台湾股市完全被公司大股东及大投机炒家控制，经常人为制造暴涨暴跌。1963～1968年，台湾政府为支持证券集中交易，实行“强制上市制度”，将当时在柜台交易的证券强制上市。1968年4月，台湾当局颁布了《证券交易法》，这是台湾证券业的基本大法，它囊括了证券法律的基本内容，在台湾证券法制建设史上具有划时代的意义，对台湾证券业的发展起到了重要的法律保障和法律支持作用。《证券交易法》正式将原来的“强制上市制度”改为“自由上市制度”，即公开发行的股票可以仅在场外交易，而不在交易所上市；但由于发行审核仍采用核准制，限制了通过审核公司数量，因此场外交易并没有得到发展，交易所上市数量也没有明显增加。这个阶段的台湾证券市场受制于市场初创、奉行单一核准制，市场发展缓慢。（二）核准制与注册制并行。进入80年代后，台湾证券市场较成立之初发生了显著变化，30多年的发展也暴露证券业和证券法制的诸多深层次问题。与此同时，世界发达国家和地区的证券业、证券法制也有了新发展，这使得台湾的证券法制亟待革新完善。1983年，台湾当局对《证券交易法》进行了重大修改，修改条文共计55条，约占该法原有条文的1/3。其中最重要的改进之一就是引进了发行审核注册制，简化了有价证券募集与发行的审核程序。经过1983年修订之后，台湾证券发行审核制由单一核准制变为了核准制与注册制并行。该法第17条规定：“公司依本法公开募集及发行有价证券时，应该先向主管机关申请核准或申报生效。”该法第22条规定：“有价证券之募集与发行，除政府债券或经财政部门核定之其它有价证券外，非经主管机关核准或向主管机关申报生效后，不得为之；其处理准则由主管机关定之。”由此可见，台湾证券发行制度既可以采取注册制，也可以采取核准制，具体执行制度由主管机关决定。台湾之所以同时并行核准制和注册制，在于台湾当局从简化发行手续、提高工作效率、培养投资者审慎投资的角度推出注册制，同时也考虑到台湾的证券业、证券市场尚未十分成熟，仍需核准制来规范上市企业质量，于是同时执行两种制度，取二者之长，并逐步过渡到全面注册制。（三）单一注册制。2006年1月11日，台湾当局再次修订了《证券交易法》，其中有关股票发行审核的第22条规定，“有价证券之募集及发行，除政府债券或经主管机关核定之其它有价证券外，非向主管机关申报生效后，不得为之。”此条文较1983版发生重大改变，这意味着台湾地区的股票发行审核制度已经由1983年以来的并行制度全面过渡到了注册制，完成了台湾地区股票市场制度建设史上的一次重要飞跃。台湾当局之所以将核准注册并行制度全面过渡到注册制，在于台湾证券市场的法律法规经过多次修订已经相当完善，证券发行方、发行中介机构、投资者以及监管机构也积累了充足的证券市场经验。台湾证券市场从1960年成立至2006年走过了46年历程，在此期间建立了《证券交易法》及其系列单行法律法规，并经过了多次完善，核准和注册制并行历时23年，这些制度和经验的准备为全面过渡提供了坚实的基础。台湾地区的证券化率从1983年的不到20%持续上升，至1989年大牛市时超过150%，即使在1990年股灾时也有60%；截至2006年，台湾证券市场上市公司数量增加至687家，上柜公司623家，市值达15.79万亿台币。组织分析的制度主义者w•理查德•斯科特认为，制度包括了三大基本的维度或要素———规制性要素、规范性要素、文化-认知性要素。这种关于制度类型的划分包括了各种制度主义者所关注的各种制度现象，本文将按照这一划分方式揭示台湾地区证券发行审核制度由核准制成功过渡到注册制演变路径。首先，制度的规制性因素包括调节性和制约性的法律、宪法和其他规则。经济学家特别倾向于认为制度主要依赖于基础的规制性因素。台湾在由核准制过渡到注册制的转变过程中，积极借鉴发达国家在证券立法方面的经验，制定大量相关配套法律法规，保证制度转变顺利实施。监管机构在推动台湾证券业发展过程中，创建了台湾证券法制体系，并不断丰富和完善，最终形成60余件立法，此数量对一个行业可谓蔚为壮观。台湾发行审核制度的转变并不仅仅是修改《证券交易法》第22条例这么简单，而是广泛涉及各种法律法规，包括《证券交易法》、《公司法》、《银行法》、《会计师法》等法律，《证券金融事业管理规则》、《证券商管理规则》、《发行人募集与发行有价证券处理准则》等单行证券法规条例，以及各种自律规范与业务机关内部规范等。国民政府在大陆期间的证券立法微乎其微，到台湾之后，主要引进美日的证券立法成果，并兼容德国、英国、法国等国的证券立法经验，并结合台湾不同发展阶段进行调整和完善。#p#分页标题#e#其次，社会生活中的制度，不仅应该具有强制性的法律效应，也应该存在评价性、说明性和义务性的维度，即制度同样依赖于一种规范性基础要素。规范系统包括了价值观和规范，所谓价值观，是指行动者所偏好的观念或者需要的、有价值的观念，以及用来比较和评价现存结构或行为的各种标准。规范则规定事物应该如何完成，并规定所要结果的合法方式和手段。在这个意义上讲，台湾证券监管机构对改革方向的坚持和推动是全面过渡到注册制的重要保证。台湾证券行业从单一核准制到核准制与注册制并行历时22年（1961~1983），从核准制和注册制并行到单一注册制历时23年（1983~2006）。如此漫长的改革历程表明，如果没有监管机构最初对改革蓝图的规划，如果没有历任监管者对线路图的坚守，台湾证券行业不可能进入金融自由化，也不可能逐步从核准制过渡到注册制。这一规划与坚持不仅仅具有规范性期待的意义，更重要的是使期待所指向的焦点行动者感受到一种压力，从而转变为一种行为期待。最后，规范性要素实质上建基于制度的文化-认知性要素。制度的文化-认知性要素构成了关于社会实在的框架的假定，这些假定是由文化塑造的，并未视若当然而接受。正如伯格所指出的，“事实上，任何人类制度都是意义的沉淀，或者从另一个角度说，都是意义的结晶化和客观化。”台湾证券行业创立之初采用核准制与其经济发展状况和传统文化观念是密不可分的。在经济发展状况方面，国民政府1949年退守台湾后，一直以稳定民心军心为主，经济飞速发展起步于蒋经国1978年推出“十大建设”，在此之前台湾证券业虽有恢复，但规模较小且极不成熟，因此核准制也就成为了首选；在文化观念方面，采用核准制既符合中华历史传统中的秩序情结，也是数千年中央集权的一种惯性思维体现。20世纪80年代，经济自由化和国际化在全球发达国家迅猛发展，台湾当局也提出经济自由化的方针，包括利率自由化、汇率自由化、金融市场自由化等，解除政府管制、减少政府干预，让经济活动回归市场。证券发行审核制度中引入注册制就是其中的一项重要成果，当然，注册制的引入与台湾证券行业最初30年的发展经验积累休戚相关。进入21世纪，台湾经济的自由化、国际化和制度化经过20年建设已经非常完善和成熟，台湾当局于2002年和2004年启动第一、二轮金融服务自由化改革以提升台湾金融服务业的国际竞争力。在此之下，台湾证券监管机构顺势将核准制和注册制并存的格局全面过渡至注册制，促成台湾证券行业进入一个崭新的局面。如果说规制性因素强调遵守规则是制度的合法性基础的话，规范性制度要素则是制度合法性的深层次的道德基础，而来自于文化-认知的合法性，是一种最深层次的合法性，因为这种合法性依赖于前意识的、被视为理所当然而接受的各种理解或认知框架。在实际生活的大多数制度形式中，并非是某一单独的制度基础要素在起作用，而是三大基础要素之间的不同组合在起作用。台湾正是由于上述三种要素的有机组合，才实现了由核准制向注册制的成功转变。二、我国股票发行向注册制转变的条件分析我国证券发行监管制度从1993年至今，经过数次改革，形成了以保荐制度、发审委制度、询价制度为核心的基础制度。这三项基本制度的实施全面提升了我国证券市场的保荐能力、审核能力、定价能力和各类中介机构执业水平，为ipo和上市公司再融资的审核制度从核准制向注册制过渡创造条件。这些制度性的成果既促进了证券市场资源配置效率，也为我国发审制度从核准制向注册制转变奠定了制度性基础。尽管我国证券市场呈现欣欣向荣的局面，但其制度的规制性因素、规范性因素及文化-认知性因素三个方面都存在诸多问题阻碍着向发行审核制度向注册制的过渡。首先，从规制性因素来看，我国证券立法较晚，市场发展迅猛凸显法制建设相对滞后。我国在上世纪80年代开始进行股份制试点，90年代正式成立证券市场，但证券市场的根本大法《证券法》却是在1999年底正式推出，至今仅做过两次修订，最近一次修改距今已有6年，我国证券市场翻天覆地的变化客观造成了根本大法相对滞后。现行的规章、条例远不能满足市场发展的需要，造成一些证券市场参与者利用法制漏洞牟利，严重影响了市场发展。其次，从规范性因素来看，实行核准制的重要理由之一就是可以把明显存在问题的证券排除在外，保证证券市场的整体质量水平，从而为投资者提供更具投资价值的证券，这从侧面说明了我国证券中介机构的自律能力和执业能力有待进一步提高。近几年我国证券市场大幅扩容，但相关中介机构的自律性和执业能力却令人存疑。一些承销商和保荐代表人因利益驱动，故意隐瞒企业持续盈利能力欠缺、关联交易、股权瑕疵等问题，甚至过度包装上市企业，待上市后各种问题暴露造成投资者亏损却无处理赔；一些会计师事务所与券商合伙粉饰企业财务报告，使得企业披露信息失真。这说明市场尚未形成与之相匹配的道德观念基础。通常的经济学家往往把欺诈理解为纯粹的道德问题，但事实上这是一个制度正义问题。一个真正商业社会不能规定什么人有责任和义务必须帮助于谁、感恩于谁，但却基于人们共有的价值观所进行的良好管理的金钱交换所维持着。早在亚当斯密和孟德斯鸠那里就已经认识到在社会中起着特殊作用的正义不能由善行来规范，因为“在一个人们只以商业精神为动因的国度里，所有的善良与德行都可以用来交换”，因此中介机构自律能力不高需要依靠司法机构的改进而不是纵容。在一套自由、公平、正义的制度面前，只有诚信能够保障每个人自己的利益，从而才会形成诚信这一规范性价值认同。最后，从文化-认知性因素来看，在注册发行环节中法律并不对证券发行人本身的资格和质量作任何限定，而是交给市场去判断与选择，法律不能保护人们免于因其自身不明智、鲁莽、缺乏经验而造成的不利后果，因为它不能代替人们的判断力。这意味着注册制的实质在于承认每个主体都是能够独立做出理性判断的个体，自由选择是他的权利与义务。而事实上从2008年金融危机广大投资者要求“政府救市”的呼声就可以看出我们距离“买者自负其责”的自由理念有多么遥远了。缺少这一理念指引的市场不是真正的市场，在政府保护下的投资者也很难真正成长为独立自主的理性个体。#p#分页标题#e#三、我国股票发行向注册制转变的政策建议在考虑核准制向注册制过渡这一问题时，本文建议可以学习台湾证券市场的两步走战略，先由单一核准制向核准制和注册制并存过渡，再由并存制度向单一注册制过渡。在第一步战略中，监管机构可以在继续运行核准制的基础上，引入注册制，让监管体系、中介机构、发行者、投资者等各方有较长时间的熟悉过程，完善注册制有关法律体系，探索注册制在中国的最佳运行方式；在第二步战略中，在长期双轨运行核准制和注册制的情况下，逐渐扩大注册制的适用范围，并最终完全过渡到市场化的注册制。现阶段我国证券市场已经建立了较为完善的分层次资本市场体系，包括沪深证券交易所的主板市场、深圳中小板市场和创业板市场，以及以柜台市场和场外市场为主的三板市场，不同层次的市场意味着不同的风险，也吸引了不同风险厌恶的投资者。深交所的创业板市场经过近10年的筹划准备，于2009年3月推出，一年半的平稳运行显示其良好的筹资能力和发展潜力。创业板上市企业普遍偏小，成长性较好，但风险也相对较大，因此以宽进宽出为特征的注册制不防首先引入到创业板中，让愿意且能够承担高风险的投资者在此进行资产配置。在两步走战略中，我国证券市场还需要在完善证券法制体系、厘清监管权力边界、提高投资者投资理性等方面为全面实行注册制准备条件。（一）在规制性因素方面，应完善证券法制体系。首先应重新审视现行证券法律法规体系，对不合适宜的法规体系及时清理。最重要的是完善强制信息披露制度，保证信息的真实有效，降低信息获取成本，从而保障证券市场的正常运行。其次，完善证券法中的民事责任制度，保障投资者利益。证券发行注册披露责任条款对应发起人设置的严格责任原则，即虚假陈述一方应当对其陈述的虚假内容给他人造成的损失或者风险承担法律责任，而不考虑他做出陈期述时的主观状态是故意、过失还是实施了合理注意。（二）在规范性因素方面，在制度制定的理念上厘清政府与市场的界限。通往自由市场之路的打开和保持畅通，有赖于持续的、由中央组织调控的干预主义的巨大增长，因此经济自由主义并不能等同于自由放任。经济自由主义者惟一可以坚持一贯的原则，只是自发调节的市场的原则，不论他是否包含了干预的成分。在这个意义上，发行监管一方面摒弃过多的行政手段，避免对拟发行公司质量进行实质性判断，不代替投资者进行投资决策所进行的分析。利用市场化的监管方式，消除政府对证券市场的隐形担保责任。另一方面，在法律的制定过程中，要充分发挥规制性因素的作用，建立有效的市场化约束机制。（三）最后，在文化-认知性因素层面，在全社会范围而不仅仅是证券投资领域形成对于自由市场的认同。自由主义是一种生活方式，而不仅仅是一种商业机制。开放的商业社会既植根于自由，同时又开出自由之花。在商业社会中，自由竞争之所以重要，之所以具有决定性，是因为在商业体制中，竞争是直接取代美德的因素。竞争能够生长出美德，保证生产和售卖能够诚实公正的，是竞争而不是同业工会或者国家机构的监管。保证投资者成熟理性的，同样是一个开放的市场而并非依赖性的保护。
证券市场的核心篇8
一、市场细分是各国券商发展的必然趋势
从成熟国家证券业发展的情况来看，随着自由竞争和进入壁垒的降低，金融服务价格下降，证券行业平均利润率下降，导致券商并购和整合力度加大，行业竞争格局向寡头垄断演进，一些券商通过挖掘和发挥自身的比较优势从而获得市场超额利润，券商经营模式的分化现象日益明显。美国券商在业务收费完全自由化后，市场竞争加剧，并促使美国券商不得不为寻找新利润来源而重新调整发展战略，由此便产生了券商经营模式的分化现象。目前，一些世界著名的券商同时出现了两种发展趋势：一方面，为客户提供的金融服务十分广泛，已经拓展至投资、融资、保险以及资产管理、财务顾问等各个领域，同时，这些券商通过设立子公司将风险隔离，有效防范各项业务风险在公司内部扩散并危及整个公司的生存，呈现出多样化、集团化、国际化特征，另一方面，又充分利用其具有的比较优势各有所长地向专业化、差异化、特色化经营方向发展，传统的三大业务也随之出现专业化和细分化趋势。
为数不多的现代化大型投资银行占据证券市场主导地位，成为行业龙头与支柱；摩根斯坦利和高盛长于包销证券，以二级市场自营业务和并购中介业务为主，偏向高风险与高收益的私人资本投资业务；雷曼兄弟公司擅长固定收益证券的交易；所罗门兄弟公司的特长是商业票据发行和债券交易；美林证券的专长则是项目融资、产权交易以及固定收入的资产管理业务和证券经纪业务。即使是以综合服务为主的大型投资银行在业务发展上也各有特色。同时，这种市场细分又使各券商证券研究也形成了不同领域的研究特色。例如，怡富证券、汇丰证券、巴克莱、inG霸菱证券和华宝证券对于蓝筹股的研究遥遥领先；兆富证券、怡富证券、摩根建富等精于研究小型上市公司；而里昂证券、浩威证券和霸菱证券则擅长于研究中国B股市场。他们靠自己的品牌赢得了客户的信赖，也获得了良好的经营效益。
在国外成熟市场上，券商出局现象也时常发生，其关键在于其核心竞争力没有形成或者丧失。据深交所提供的数据，1971-2001年，美国共有299家券商破产，平均每年7家，仅2001年就达12家。在亚洲，香港百富勤、日本三洋证券、山一证券等一大批券商也在亚洲金融风暴之后相继被兼并。能够生存下来的券商均具有鲜明的业务特色或经营特色，它们机制灵活、业务特色鲜明、优势突出，实力雄厚。
国际
资本市场发展经验表明，券商要在激烈的竞争中站稳脚跟并持续发展，关键是要通过市场细分，扬长避短，找准自己的定位，打造核心业务，从而实行专业化、特色化经营，以突出某一项业务来发掘新的利润增长点，并在特定领域树立起各自公司的品牌。随着市场竞争的不断加剧，各券商为求得生存，以客户为导向进行市场细分是一种必然趋势。
二、市场细分是我国券商发展的现实选择
券商发展模式有两种选择，一种是粗放式经营，一种是细分化经营。我国券商已经历了十几年的发展历程。由于整体上仍处于成长期，在2001年前几乎所有证券业务都有较高的利润率，券商资金利润率在2001年以前在30%以上，大大高于其他行业，因此绝大部分券商均走上了以规模扩张为主的粗放式经营道路。这种模式使绝大多数券商的生存之路维系在股市的系统风险之上。券商之间也未摆脱低水平、低效率的竞争格局，加之长期以来证券市场一直处于供不应求的状态，因而导致券商之间的非价格竞争较少，各券商没有市场细分，经营范围类似，业务品种趋同，业务结构雷同，所服务的客户及所运用的手段也大致相同，没有形成自己独特的经营特色，证券业务差别化的影响和作用不明显。
具体来说，传统的投资银行业务基本上只是利用发行通道为企业发行证券。特别是并购重组、资产管理、财务顾问等业务没有得到重视和发展，使得券商广义投行业务的细化程度和差别化程度较低。
经纪业务也是主要依靠交易所的席位为投资者提供交易通道，佣金收入虽然是券商最主要的收入来源，但“靠天吃饭”，对投资者的市场细分不够，提供投资咨询的层次不够，投资咨询基本只发挥了吸引客户来营业部交易的功能。
资产管理和自营业务前几年是券商重要的收入来源，但没有形成个性化的投资风格和特色。在2001年下半年股市连续下跌，而市场监管趋于严格的情况下，大多数券商的这块业务成了致命伤。
随着证券市场改革的进一步推进和证券市场规范化发展进程的加快，证券市场化程度在提高，市场的透明度也在增强，制度保护逐步被削弱，行业进入门槛降低了，新的竞争者的加入使市场竞争进一步激化。适应市场细分需要产生的网络经纪公司、金融财务公司以及合资券商、境外机构投资者等，不仅会分羹券商的传统业务，还在向传统业务的上下游业务渗透，市场的细分和投资者需求的变化，为新的竞争者加入培育了生存的土壤，传统业务的生存发展受到挑战，开拓市场的难度加大，2001年以后券商资金利润率出现大幅度下降。我国证券行业竞争也出现了新的变化：一是证券市场由卖方市场向买方市场转变；二是证券服务的竞争正在由硬件服务向软件服务转变；三是证券交易由以营业部为中心向以客户为中心转变；四是竞争方式由资产规模的竞争向高效管理、人力资本的竞争转变；五是竞争领域从传统的通道业务向非通道业务扩散。这表明我国证券市场已由粗放经营时代进入到市场细分时代，要适应这种新的变化，只有按照国际惯例并结合我国国情，依据市场需求勇于创新，不断开拓业务领域，为客户提供差异化、个性化服务，树立专业化、特色化服务优势，争取在部分领域和行业中建立自己的品牌，才能在竞争中取胜。
三、推进我国证券市场细分的条件已经具备
2001年以后，由于我国证券市场持续低迷，我国券商粗放式经营的问题开始暴露并逐渐恶化，为了解决这些问题，中国证监会从去年开始首先实行了监管细分，引导券商向差异化方向发展。根据不同风险承受程度和控制能力，将国内券商分成a、B、C、D四类，对不同市场主体实施不同监管方法、给予券商不同的发展空间，为证券市场细分和实现差异化经营创造了条件。
特别是中国证监会对券商引入了风险准备制度，将以净资本为核心的风险控制指标体系分为两个层次：一是规定净资本绝对指标和相对指标及其标准，使公司业务范围与其净资本充足水平相匹配；二是风险准备，即规定券商应根据业务规模计算风险准备，以实现对各项业务规模的间接控制，同时配合对部分高风险业务规模直接控制，建立各项业务规模与净资本水平动态挂钩机制。将净资本和风险准备挂钩以后，会鼓励券商对不同业务进行净资本配置，为券商发展自己主要业务创造空间。比如偏重投行发展的券商，就应适当收缩资产管理和经纪业务，为投行业务配置更多的净资本。在新的机制下，券商的自主性将更强，差异化的优势也会体现得更明显。
中国证券业协会积极协调解决影响证券市场细分化的路障，通过各种途径为券商差异化经营营造良好的环境。
上交所也将个股板块差异化，还将对部分板块放宽涨跌幅限制、推出t+0和权证等措施，积极推动市场细分，为券商差异化经营创造了条件。
主办投行模式的兴起，有利于券商将其主要精力放在项目研究、业务创新等方面，通过进一步细分投资银行市场，形成自己的业务特色，从而确定和发展自己在某些行业和为某种类型客户提供某种投资银行服务上的优势。
经纪业务在佣金自由化、网上交易盛行、通道垄断权丧失等冲击下，一些券商根据自身的特点逐渐在经纪业务上采取特色化的竞争战略，特别是网上交易的兴起，使券商间业务差别化程度迅速提高。
资产管理业务将会更多地从客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分，进行针对性的服务。
风险投资的发展也将促进券商采取差别化发展战略。风险投资是技术创新和金融创新相结合的产物，无论是在组织设立方式、产品设计、介入风险企业的程度、开展服务的方式等方面都将越来越多地体现出各券商的个性差异。
随着证券行业内并购重组的加速，近年来，我国券商在市场细分和差异化经营方面做了大量尝试。目前，招商、国泰君安等券商集合理财产品规模处于领先地位。中金公司除了发行短期债券集合理财产品之外，还开始介入外汇集合理财产品，中金公司和广发证券迈出了资产证券化业务方面创新的第一步。中小型券商则力争在网上交易、证券自营、企业债承销等方面做出特色。目前，网上交易市场份额主要集中在华泰证券等少数优势券商。在巩固市场占有率的同时，大部分券商也加快了业务差异化竞争的脚步。中信、国泰君安、国信、招商证券等创新类券商基本将业务定位于全面服务型券商。通过便捷的交易通道，标准化的金融产品和覆盖面较广的业务布局为各类客户提供全方位服务，中金公司则将自身业务定位于为高端机构客户服务。中信、国泰君安等老牌券商在债券发行承销业务中巩固了自己的优势，还有一些中小券商在自营业务、投行业务、经纪业务做出了特色，有的券商甚至利用其信托平台开展产业投资。据报道，国海证券、华西证券等券商针对特定地区提供特色服务、形成了地域优势，东吴证券则凭借自己在苏州当地经纪业务的垄断优势，使企业债市场业务取得了长足的发展。
可以说，经过前期监管部门对券商的综合治理，大部分券商通过整改使风险得到释放，一些券商在解决生存问题的同时，在证券市场细分方面做了一些有益的尝试，积累了经验，为推进证券市场细分创造了良好的条件。
四、大力推进市场细分，提高我国券商核心竞争力
券商的核心竞争力主要取决于券商的资金能力、研究能力、销售能力、投资管理能力和产品创新能力，其中核心是创新能力。如何通过细分市场，形成自己的经营特色，打造核心竞争力，是券商创新能力的重要体现。目前我国证券市场细分还处在萌芽状态，要大力推进市场细分还需要具备一定的条件：如，需要在认识上对推行市场细分给予更高的重视，在政策制度上提供更大的空间，在人才培养和储备方面给予更多的支持，在市场细分的可操作性方面进行超前的研究。目前，可重点从以下方面推进证券市场细分：
一是券商定位细分。根据我国券商分化重组的具体情况，目前一部分具备条件的券商可根据自身情况，定位为全面服务型券商，在突出某项业务特色，发挥自身竞争优势的同时，通过与国内的银行、保险等金融机构组建成金融控股集团或证券服务零售商，以便捷的交易通道，标准化的金融产品和覆盖面广泛的业务布局为各类客户提供全方位服务。另一类可定位为专业服务型券商。这些券商可利用自身的专业优势，为特定客户提供专业化服务。如有的券商可以专门从事收购兼并业务，有的可以专门发展企业债券业务，有的则可以向专业型的做市商、经纪商方向发展；有的可重点进行股票投资服务，有的则可以进行固定收益证券投资服务，从而确立自己的市场根据地，形成有专业特色的券商。一些中小型券商还可通过市场分割，定位在一个或几个地区、一个或几个行业，在某些特定业务领域，为特定客户的特定需求提供服务，在某一细分市场实行专业化和特色化经营，树立竞争优势。
二是证券客户细分。目前大多数券商80%的利润来自其20%的客户群，券商就是要通过对客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分，找准核心客户群，从而有针对性的个性化的提供投资咨询服务，形成核心竞争力。有的券商通过致力于服务高端机构客户，有的券商则可重点发展个人投资者等，有的可以专门发展
电子商务，为网上交易客户提供一对一的专业化服务，从而形成自己专门的客户群。如中金公司就将客户群定位在大型机构客户。这种客户细分和定位选择，看似放弃了部分市场，但通过有针对性的特色化服务，可以吸引更多相同偏好的人群转换门户，实则因其不可替代性真正在市场中占据了难被取代的一席之地，从而夯实了市场根基，锁定了相应的市场。
三是证券业务细分。证券市场客户的需求丰富多样，不同的客户对于证券业务的需求也不尽一样。因此，根据客户的不同需求而相应进行业务细分就成为一种必然。目前，需要通过研究细分推动证券业务从以下三个方面进行细分：(1)拓宽传统的业务领域。如，传统的投资银行业务仅限于证券承销，国内券商的投资银行业务收入大都来自于发行承销收入，而现代化的投资银行业务除了证券承销业务外、还可大力发展财务顾问、兼并与收购、咨询服务、项目融资、公司理财等广义投资银行业务；(2)用新的技术手段提升传统业务。如，引入网络、强化研究咨询实现服务增值等；(3)开辟全新的业务领域，发掘潜在市场。目前在财富管理，金融衍生产品的创新与交易，资产证券化，国有股、法人股的全流通，金融混业经营等方面券商都有较大的业务开拓空间。
四是证券产品细分。为适应差异化的客户需求和差异化的证券业务，需要开发创新差异化的产品。其中，一类是投资增值类产品，另一类是风险对冲类产品。券商可以根据金融投资的风险程度和客户的风险承受能力，精心设计不同的产品，使得产品收益和风险特性与客户收益预期和风险偏好相适应。研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品；加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种；为适应金融混业经营的发展趋势，可以积极开发利率产品及基于货币市场的产品、股票和债券相关的新产品及其衍生产品、信托集合产品、保本基金产品、集合性受托投资管理产品、资产证券化产品等。在市场条件成熟时，券商还可以利用自身的专业化优势，对股指期货、股票期货、期权期货、外汇期货、以标的股票为基础创设的权证、期权、互换等金融工具进行分解组合，形成各种复杂程度不
证券市场的核心篇9
[关键词]证券市场问题对策
没有成熟的证券市场,就没有成熟的市场经济。证券市场不仅为资金拥有者提供高效率的投资场所,而且为资金使用者提供高效率的筹资场所,同时,证券市场还能促进资金等生产要素在全国范围内自由流动,实现资金资源的优化配置。由于我国证券市场发展的时间不长,与国际上发达国家成熟的证券市场相比,还存在一定的差距。本文试图探讨我国证券市场发展中存在的问题并寻求相应的解决对策,以期为我国证券市场的发展与完善贡献微薄之力。
一、我国证券市场发展存在的主要问题
1.入市和退市难
(1)证券发行核准制形成了较高的准入门槛
我国目前对证券的发行实行核准制,比以前的审批制有了较大进步。所谓核准制,是指证券发行审核机关对证券发行申请只作形式审查,如果符合法律规定的形式要求,应予以登记核准的发行审核制度。而审批制,不仅要求发行人公开发行申请文件,文件格式符合法律、证券管理机构的规定,并对文件的真实性、准确性、完整性以及发行人的资信、营业状况、发展前景、所发行的证券的数量、价格等进行实质审查。事实上,我国的证券发行核准制还是名不副实的,因为《证券法》第22条规定:“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会,依法审核股票发行申请。发行审核委员会由国务院证券监督管理机构的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成,以投票方式对股票发行申请进行表决,提出审核意见。发行审核委员会的具体组成办法、组成人员任期、工作程序,由国务院证券监督管理机构规定。”也就是说,在证券监督管理机构负责核准之外,还存在一个发行审核委员会负责证券发行的实质审查,这个机构不仅权力大,决定着证券发行的审批大权,而且还难以追究有关人员的法律责任。
而西方国家对证券发行普遍实行注册制。注册制,就是证券发行公司在公开发行证券、募集资本之前,必须按照法定的程序向证券主管部门申请注册登记,并提供与证券发行有关的材料。注册制要求证券发行企业报送的材料是因为强制性信息披露的需要。实行注册制的证券发行制度,在进行登记时,要向证券主管机关报送材料,表面上看,这与同样严格要求报送有关证券发行材料的核准制没有多大的区别,但实质上,二者具有本质上的差异就在于对材料审查的目的不同。核准制报送的材料是用于证券主管部门进行实质性审查,不但要审查企业报送的材料是否符合规定的格式和有关的法律,还要对企业的经营状况、财务指标、发展潜力等进行具体的审核,是政府主管部门审批证券发行的主要依据,报送材料的目的是用于审查,服务对象是证券主管部门;而注册制报送的材料主要用于强制性信息披露的目的,证券主管机关只对材料的全面性、真实性进行核查,如果在真实性、完整性方面不存在问题,企业证券发行注册成功,就可以到市场上公开发行证券并募集资金。报送材料的目的是为了信息披露,主要是为公众投资者服务,供投资者作为投资决策的依据。如在美国,《1933年证券法》中规定的S-1,S-2……等表格,这些表格是美国证券交易委员会根据经验,将其认为最能反映企业状况和最能影响投资人买卖决策的经营和财务信息,以固定的、简明的格式固化的产物。SeC主要评价发行人上报的资料是否在格式和内容上符合有关法律的规定。如果SeC认为申报材料在完整性和公正性方面存在疑问,则将向发行人寄出“评价书”,指出其材料的缺陷及必须改正的内容。按照该法律的规定,在向SeC申报材料以后有20天“等待期”,如果在等待期内证券交易委员会不对其发出异议,证券发行自动失效。
注册制的另一个主要特点是在证券发行中引进了市场机制,充分发挥市场机制对证券发行和资源配置的调控作用。在注册制中,负责对证券发行企业进行实质性审核的是由市场来进行,由市场说话,如果一个企业经营状况不能得到投资者的认可,即使证券发行企业在证券主管部门注册成功,该企业的证券在发行市场上也会无人问津,企业的证券发行就会失败。因此,在证券发行市场上发行成功的企业不仅仅是企业中的最具竞争能力的佼佼者,而且企业所在的行业也是最有发展潜力的行业。在注册制下,资金和资源会在市场机制的作用下不断地流向优秀的企业和行业,有利于一个国家的产业结构调整和资源的优化配置;在注册制下,市场淘汰能出优秀企业,市场淘汰能出光明企业。
而我国的核准制将证券发行的决定权掌握在政府手中,也就是由政府配置资本市场资源,扭曲了市场的资本配置功能,从而形成了资本市场较高的市场准入门槛,大量符合条件的股份有限公司可能因过不了发行审核委员会这一关而被关在证券市场大门外。
(2)市场退市机制没有真正建立
虽然我国的公司法、证券法对上市公司的退出均有规定,但是由于主客观等方面的原因,上市公司的退市制度一直未能真正付诸实施。我国现阶段仍然以强制退市为主,并且仅有连续三年亏损上市公司的退市实践。尽管我国《公司法》规定,“上市公司有重大违法行为,经查属实的理应退市”,但是,在受到行政处罚、追究刑事责任后仍未有一家上市公司因此退市。违法公司退市始终不能执行,导致违法违规现象愈演愈烈。由于现行退市办法只适用于连续三年亏损后第一个半年内不能扭亏的上市公司,而对于日益充斥市场的造假上市、虚构利润、严重违法违规的上市公司,只要不是三年连续亏损就可以逃避退市,人为地收窄了法规的涵盖面,使法律的权威性大打折扣。我国重大违法退市的实施办法还未出台,“重大违法行为”的认定尚未确定。因此,对于存在双重问题――连续亏损而且存在违法违规的情况的问题上市公司只有先适用三年连续亏损标准,依据《实施办法》退市。由于我国上市公司退市难,因此,许多上市公司只注重发股上市、配股和增发新股,上市成功后就把股市当做“圈钱”的场所,忽视上市公司的实业发展和基本面的改善,大股东频繁地使出各种伎俩损害和侵占中小股东的利益。退市是优胜劣汰的市场机制发挥作用的必然结果,是在规范中发展证券市场的重要机制,也是证券市场引导资源流向、优化配置资源的重要机制,是保证上市公司质量从而真正保护投资者利益的必要途径。
2.证券市场中“政策市”的存在加剧了证券市场的波动
股市有其自身发展的规律,政府不应该过多地干预股市。我国“政策市”(政策市是指利用政策来影响股指的涨停)的存在,加剧了证券市场的波动,在证券交易市场上政府通过各种手段托市或抑市,试图将证券交易价格控制在一定的幅度之内。比如超常规培育机构投资者的政策就是一个极不公平的政策,它给机构投资者申购新股大量优惠的政策,机构投资者因此获得了巨大收益,与此同时,广大散户股民利益受到了巨大的损害。这种通过行政手段直接干预证券交易市场的做法扼杀了市场机制的正常作用,使得证券交易价格不能真正反映有价证券的供求关系,导致市场效率的下降。
3.证券交易品种单调
证券法总则规定:“在中国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法。本法未规定的适用公司法和其他法律、行政法规的规定。”由此可见,证券法调整的证券主要是资本证券,其基本形式为股票、证券投资基金等的股权凭证和公司债券、金融债券、政府债券等的债权凭证,这两类证券是中国证券市场交易的基本品种,但对于证券期货、期权等衍生品种,《证券法》并未禁止或限制,只需依靠相关法规调整即可,就目前而言,股指期货交易可依据的法规是国务院的《期货交易管理暂行条例》,该条例第4条规定:“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”所以,股指期货交易在法律上并无障碍,当然该条例有些条款必须进行适当修订。尽管我国证券法为期权、股指期货等衍生品种的推出预留了空间,但目前股指期货正处于推出准备阶段,期权尚未列入推出日程。而期权对投资者而言,既具有套期保值的功能,还具有收入无限而损失有限的功能,而且期权不要保证金,投资者不怕强行平仓。另外,股指期货也具有重要作用,推出股指期货可以规避股市系统风险,起到稳定市场、平缓指数波幅的作用,保护广大投资者的利益。因此,我国证券市场交易品种过于单一,仅限于股票、债券和证券投资基金,不能满足不同类型投资者、融资者的需求,也不利于中介机构的发展。相反,将各类资金集中于单一市场,加大了市场的投机性,反而给监管工作带来更大的难度。
4.信息披露失真
信息不对称是信息经济学中的核心概念,它是指在市场交易中,当市场的一方无法观测和监督另一方的行为或无法获知另一方行动的完全信息,亦或观测和监督的成本高昂时,交易双方掌握的信息所处的不对称状态。在证券市场上,上市公司及其有关人员肯定比普通投资者更知道公司的财务状况、盈利能力和发展潜力等信息,与普通投资者相比,它处于信息优势地位。这种信息的不对称就可能导致内幕交易、关联交易和欺诈投资者等情况的出现,也可能出现“拉圾股”排斥“绩优股”的现象。目前我国在信息披露上还存在着不少的问题:一是信息披露不及时、不完整。上市公司公布信息时,常常能省则省,能拖则拖,有的遗漏或隐瞒重大信息,有的把重要信息放在一大堆无用的信息中,有的对重要信息做不适时地披露,这些现象在上市公司中比比皆是;二是信息披露中存在不少水分,一些公司为取得上市或配股资格,操纵股价、上市包装、人为调整经营业绩,误导投资者,使投资者上当。如有些公司对子公司及关联企业的列报存在疏漏,有些公司对或有事项及其他重大事项未作说明;有些公司对利润总额主要由非主营业务利润构成三缄其口;有些公司对其主营业务收入、净利润等主要财务指标的重大变化未作必要的分析说明。由于信息披露失真,我国证券市场内幕交易、虚假陈述等欺诈投资者现象非常严重,使广大投资者不能做出正确决策,盲目跟风,损失惨重。
5.监管力度不够
我国证券市场监管过程中,有法不依,执法不严的现象还相当严重。比如,“银广厦”事件的有关责任人被查处,令全国投资者拍手称快。但高兴之余,投资者往往感到愤愤不平:银广厦公司造假达三年之久,为什么总是在事情到了不可收拾的地步,给市场造成重大损失时才匆忙处理?如果监管层在公司上市、配股、增发时不是仅仅阅览一遍被会计师包装得中规中矩的会计报告,而是能够从多方面核查上市公司的生产盈利状况,上市公司也就不可能轻易凭借天花乱坠的申请材料堂而皇之地上市圈钱了。尤其是2006年证监会《证券公司融资融券业务试点管理办法》的颁布和正在酝酿推出的股指期货,标志着我国证券市场信用交易制度的建立和做空机制的形成,中国股市的单边市已成为历史。但这对证券监管机关提出了更高的要求,即如何杜绝证券公司挪用客户的保证金成为了考验监管水平的一项新课题。
二、解决对策
1.建立自由的证券市场入市和退市机制
(1)实行证券入市注册制度
要让证券市场真正发挥市场机制的作用,就必须允许符合条件的股份有限公司都能够自由上市,不能人为的将上市资格制造成稀缺资源,政府核准机关要做的事就是进行形式审查和充分的信息披露,至于市场是否接受则交由投资者自由决策。也就是说,要将我国现行的证券入市核准制改为自由入市的注册制,打破证券主管机关和发行审核委员会对上市资源的垄断权,实现真正的入市自由,企业自由竞争入市,发挥市场机制在证券入市资源上的优化配置功能。
(2)建立完善的退市制度
退市是优胜劣汰的市场机制发挥作用的必然结果,是在规范中发展证券市场的重要机制,也是证券市场引导资源流向、优化配置资源的重要机制,是保证上市公司质量从而真正保护投资者利益的必要途径。退市制度的建立和完善,可以发挥证券市场的自我更新功能,不断吐故纳新,提高整个市场的内在质量,促进证券市场优化社会资源配置的功能。因此,必须彻底改变我国上市公司退出难的局面,严格执行《证券法》的相关规定,凡是符合退市条件的上市公司,必须坚决取消其上市交易资格。
2.推出股指期货等金融衍生品
推出股指期货有利于完善我国证券市场的功能与体系,增强我国证券市场的国际竞争力。理由是,目前发达国家与许多新兴市场化国家都已推出股指期货交易,形成了完整的股票衍生产品体系。在证券市场全球化的今天,如果我们还是停留在传统的交易方式中,不引进现代金融工具,中国证券市场在功能与体系方面将是不健全的,不仅难以与国际市场接轨,而且难以为国际投资资本的进入提供回避风险的场所,不利于中国对外资的吸引。此外,中国不开自己的股指期货,自然会有其他国家开,如日经225指数被新加坡开发成功就是一例,这样对中国资本市场发展极为不利。目前,由于中国证券市场没有完全开放,国外还没有推出中国股指期货,但一旦资本市场完全开放,国外必将推出中国股指期货交易。因此,推出股指期货交易,有利于促进与国际市场的接轨,增强中国证券市场的国际竞争力。
3.完善信息披露立法
(1)建立信息披露的责任制度。上市公司信息披露的义务人,包括董事,监事,高管、关联人等,如果都能关心公司信息披露的规范和及时性,则信息披露工作会大大改善。因此,有必要在上市公司建立信息披露工作责任体系及一套相应的制度。具体而言,这个体系自上而下,由董事,监事和高级管理人员为主,凡有可能涉及上市公司信息披露业务的部门和控股子公司都应指定一名负责人担任信息披露义务人或联络员,如有条件,控股股东和重要关联人也应指定一名联络员。这些义务人和联络员经业务培训后组成一个信息沟通的网络,公司董事会秘书及董事会秘书办公室是这个网络的运转中心。董事,监事,公司经理及各控股子公司,各部门的联络员遇到的可能影响公司股票价格或将对公司经营管理产生重要影响的事宜时,应在第一时间告知董事会秘书。持有5%以上股份的股东和公司的关联人,当发生与公司有关的涉及信息披露的事项时,应及时告诉公司董事会秘书。上述义务人或联络员遇有需协调的信息披露事宜时,应协助董事会秘书完成信息披露。一旦这个系统能高效地运转起来,上市公司的信息披露就不再是董事会和董事会秘书等少数人的工作了,信披工作相信会得到很大改善。要在证券法中明确规定义务人和联络员的职责范围,尤其是要规定负有信息披露义务的公司董事、监事、董事会秘书、联络员等有关人员的责任,做到有权有责。只要造假预期成本小于造假预期收益,上市公司就有“博弈”的理由和冲动。因此,必须对虚假信息披露的行为予以严厉的法律制裁,才能彻底杜绝信息披露失真现象。
(2)建立上市公司的信誉制度。要让上市公司履行真实、准确、及时的信息披露义务,还必须建立上市公司的信誉制度。信誉制度简单地说,就是人们为了获得长远利益而牺牲眼前利益。要让上市公司重视自己的信誉,一定要让其有一个长远预期,这就需要有明晰的产权制度和稳定的法律制度,同时需要建立良好的信息传输机制,降低投资者的信息搜寻成本,从而尽量减少上市公司的短期机会主义动机和行为,形成一个诚信守法的良好环境和氛围,从源头上杜绝信息披露失范行为。
4.严格证券市场监管执法
我国证券市场之所以违法违规行为屡禁不止,与监管部门执法不力有很大关系。以上市公司为例,过去10年被中国证监会发现并处罚的公司不足100例,其概率远低于1%。监管部门主要依靠行政处罚手段来应对会计信息造假,对直接责任人追究刑事责任的少之又少,民事赔偿更是微乎其微。与可以忽略不计的造假成本相比,假收益可谓大得惊人。再比如,大量符合退市条件的上市公司仍呆在证券市场上,使上市资源配置严重扭曲,主要原因就在于证券监管机关没有严格执法,从而使《公司法》和《证券法》的规定成为一纸空文。因此,严格加强证券市场的监管执法,尤其是要严厉打击证券市场的违法违规行为就成为当务之急。
5.建立多层次的证券交易市场
建立多层次的证券交易市场是发挥市场机制优化资源配置功能的前提和基础。具体设想如下:第一,a股、B股并轨,对外资进入证券市场实行国民待遇,以便建立一个公平统一的证券精品市场。第二,建立做市商制度。做市商一般是指在场外市场组织证券交易的证券商,在西方发达市场中较活跃。在美国纳斯达克挂牌交易的证券,至少有两个做市商为其造市,多则40个,平均每一证券有12个做市商。做市商(market-maker)被称为“市场创造者”,它通常先垫入一笔资金以建立某些证券的足额库存,然后挂出交易牌价,用自己的资金从投资者手中购入证券,再以略高的价格出售给想买这些证券的投资者,从中赚取差价。做市商以这种用自己资金为卖而买、为买而卖的方式联结证券买卖双方,组织市场交易活动,为有价证券创造出转手交易的市场。投资者与做市商之间的交易价格是按净价计算的,即投资者不需要另外支付手续费。通过做市商的这种不断买卖能够维持和增强市场的一定流动性。第三,建立现代的场外交易市场,采用先进的计算机技术和网络技术,将各地分散的场外市场连成一体,这样,不仅解决了非上市公司的股权转让问题,而且交易效率高,成本低。
参考文献:
[1]李明良.证券市场热点法律问题研究.商务印书馆,2004..
[2]李茂生,苑德军.中国证券市场问题报告.中国社会科学出版社,2003.414.
[3]吴弘.中国证券市场发展的法律调控.法律出版社.
证券市场的核心篇10
关键词：证券 监管 缺陷 投资者 证券法
证券监管法律制度是现代金融法律制度的重要组成部分，在市场经济法律体系中占有重要地位。《证券法》为证券市场规范运行和投资者合法权益保护等提供了重要保障。
一、我国现行的证券监管法律制度
我国现行的证券监管法律制度由《证券法》、《公司法》以及300多个相关的行政法规、部门规章及规范性文件的相关内容所构成，其中以现行《证券法》的12章214条内容为核心。《证券法》由中华人民共和国第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议于1998年12月2913通过，自1999年7月1日起施行。我国现行的证券监管法律制度主要就是由这部《证券法》的相关条款所规定。
证券监管体制《证券法》第7条规定“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理”，表明了我国现行的证券监管以国务院证券监督管理机构即中国证监会为主体，依法实行集中统一监管体制。
证券监管原则《证券法》第8条规定“在国家对证券发行、交易活动实行集中统一监督管理的前提下，依法设立证券业协会，实行自律性管理”，表明了我国现行的证券监管既坚持依法集中统一监管原则，又坚持国家监管和自律管理相结合的原则。证券业协会是证券业的自律性组织，对证券公司进行自律监督管理。
证券监管机构的职责《证券法》167条规定了国务院证券监督管理机构依法履行8项法定职责：(1)制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法行使核准权或审批权；(2)对证券的发行、交易、登记、托管、结算等进行监管；(3)对证券发行人、上市公司、证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券投资基金管理机构、证券投资咨询机构、资信评估机构，以及从事证券业务的律师事务所、会计师事务所和资产评估机构的证券业务活动进行监管；(4)制定从事证券业务人员的资格标准和行为准则，并监督实施；(5)监督检查证券发行和交易信息公开情况；(6)对证券业协会的活动进行指导和监督；(7)对违反证券法律法规的行为进行查处；(8)法律、行政法规规定的其他职责。
证券监管机构的权限《证券法》168条规定了国务院证券监督管理机构在履行职责时，可采取4项法定措施：(1)进入违法行为发生场所调查取证。(2)询问当事人和与被调查事件有关的单位和个人，要求其对与被调查事件有关的事项作出说明。(3)查阅、复制当事人和与被调查事件有关的单位和个人的证券交易记录、登记过户记录、财务会计资料及其他相关文件和资料；对可能被转移或者隐匿的文件和资料，予以封存。(4)查询当事人和与被调查事件有关单位和个人的资金帐户、证券帐户，对有证据证明有转移或者隐匿违法资金、证券迹象的，可以申请司法机关予以冻结。
证券监管机构与监管人员的义务《证券法》规定证券监管机构有公开依法制定的规章、规则和监督管理制度等义务；规定证券监管人员有主动出示证件，保守商业秘密等义务。
证券监管机构与证券监管人员的法律责任《证券法》“法律责任”一章共36条，对证券监管机构与证券监管人员不依法履行职责者将承担罚款、取消从业资格等法律责任甚至追究刑事责任。
此外，《证券法》第5章、第9章和第10章分别对证券交易所、证券业协会和国务院证券监督管理机构作出了其它的专门规定，其核心是建立比较完备的我国证券市场的监管法律制度，并以此维护证券市场秩序，保障其合法运行。
二、现行证券监管法律制度存在的缺陷
以《证券法》为核心的证券监管法律制度的施行，对于规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会主义市场经济的发展，起到了重要的作用，对证券市场长期健康有序的发展有着十分重要的意义。但是我们认为还存在着如下立法上的不足。
首先，集中统一的监管体制不利于提高投资者参与监管的主动性。统一监管可以加重监督管理机构的责任，防止“大家管，大家都不管”的现象发生。在这种集中统一的监管体制下，实现《证券法》宗旨的机制是：证券监管机构通过对具体违法者的行政处罚，使其不敢或者无力再进行违法行为，同时对其他市场主体起到警示和教育作用，从而实现证券市场的整体公正和整体秩序。证券监管机构对违法者给予的行政处罚，只是惩罚了违法者，对于具体受侵害的投资者权益，却未能给予救济和保护。因为《证券法》的民事责任制度还存在严重的缺陷，没有可诉性，不能被投资者主动运用，不利于提高投资者参与监管的主动性。这样，证券监管机构便成为证券市场上惟一有效的监管力量，对于证券市场上的违法行为，其很难保证都能够百分之百发现，也难保证监管机构及其人员都像关心自己利益一样积极负责地关心投资者的权益，更难保证监管者能够低成本高效率地对证券市场上的违法行为实施普遍监管。所以这种欠缺投资者主动参与的监管机制，不可能是持续有效的监管机制。