医药行业合理估值篇1
[关键词]医药；专利权；价值评估
doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2017.11.013
[中图分类号]F234[文献标识码]a[文章编号]1673-0194（2017）11-0026-03
0前言
医药技术创新是推动医药产业发展的重要力量。随着医药产业的发展，医药专利权的交易也愈发频繁。无论是单项医药专利的交易、医药专利组合的交易，还是医药专利权的质押融资，乃至医药企业之间的并购，都需要对医药专利权的价值进行认定。国家知识产权局的《2016年深入实施国家知识产权战略加快建设知识产权强国推进计划》中指出：“推进知识产权产品价值计量标准和方法研究，完善推广知识产权产品交易过程中的价值评估标准和评估方法”。医药专利价值评估是医药专利投入市场的基本前提，对其科学合理的价值评定，能够促进t药产业健康有序的发展。
1医药专利权价值评估现状
医药专利权价值评估是医药专利从研发到投入市场的桥梁。但评估体系的缺失，阻碍了医药专利权的转让与质押。而医药专利交易市场和融资市场发展缓慢，也反过来导致了其评估理论的陈旧。因此，对医药专利权价值的评估体系亟待完善。
目前，专门对于医药专利权价值评估的研究很少，研究多集中于专利权的价值评估。本文对相关文献进行梳理，将专利价值评估方法分为两大类：一类是传统方法，即成本法、收益法与市场法。这三大方法也是包括资产评估机构在内的实务界使用最多的方法。另一类是新兴方法，国内外学者将金融领域与系统工程领域的数学模型应用到专利价值评估中，提出了模糊综合评价法（于磊，2010）、蒙特卡罗模型（马俊海、张秀峰，2011）、Bp神经网络法（胡启超，2013）、模糊实物期权法（刘岩、陈朝晖，2015）等一系列方法。这些方法主要集中在理论研究和模型构建，基于医药行业专利权的研究很少，没有体现医药专利权的特殊性，因此不能直接套用。
2医药专利权的特点
医药专利是一种特殊的无形资产，它的创造来自于智力劳动，形成于研发及实验，是科研人员的创新成果。由于医药行业本身具有投资大，风险高的特点，使得医药专利除了具有一般知识产权的无形性、专有性、法定性、时间性和地域性等特征以外，还具有自身的特性。
2.1价值波动大，不确定性强
医药专利权受到外部影响大，国家医药政策及科技发展速度均会对医药产业产生很大的影响。如果国家颁布有利的医药政策，会引起医药行业交易需求上升，医药专利的价格上涨。如果医药行业中某一领域的技术更新速度加快，会引起该领域内的医药专利价值下降。由此看出，医药专利权价值需要格外考虑风险因素。
2.2研发周期长，评估难度大
医药专利权的形成需要长时间研发与反复的实验，从新药发掘到时候上市，需要花费十年甚至更长时间。在不同的阶段，医药专利权的价值相差很大。例如：新药研发过程可以分为未确定化合物阶段、确定化合物阶段、临床前研究、获得临床批件、一期临床、二期临床、三期临床、获得生产批件阶段，新药价值不同阶段各不相同。对医药专利权或者医药专利组合的价值评估，需要搜集大量信息，评估难度高。
3医药专利权价值评估方法改进
由于医药专利权自身的特性，在评估方法的选择上应仔细斟酌。医药专利权价值评估理论陈旧，三大传统方法不能很好地体现医药行业的特色。例如，成本法只考虑了研发实验阶段投入的成本费用，未能考虑医药专利权未来的获益能力；收益法是将未来能获得的收益或是现金流进行折现，忽视了风险；市场法是从市场中选取类似的可比交易专利进行参数修正，而通常在市场中难以获取同类交易案例。而新兴方法多数未能考虑到医药行业的特点，且参数的确定较为复杂。
结合国内外研究现状和实务界经验，本文认为医药专利权评估应有以下几个层次。
3.1医药专利权价值评价指标体系的建立
国家知识产权局专利管理司、中国技术交易所组织编写的《专利价值分析指标体系操作手册》中，已经提出将专利价值度从技术、经济和法律这三个维度进行分解。这三个维度进一步分解，技术价值度指标分为注册分类、发明人先进性、行业发展趋势、适用范围、技术依存度、可替代性、技术成熟度。经济价值度指标分为市场价值、注册审批进度、竞争情况、研发成本、应用情况。法律价值度指标分为多国申请、挑战次数、依赖性、不可规避性、有效期、专利侵权可判定性。在进行医药专利权评估指标的设计时，可以根据以上指标进行细化，也可以根据医药专利的特征对个别指标进行修正。通过构建的评价指标体系，可对被评估医药专利开展定性的评价。
3.2应用实物期权模型
医药专利权价值评估需要把收益法和实物期权法结合起来，同时考虑获益能力和不确定性，才能合理估计医药专利权价值。在以往实物期权评估知识产权时，是将被评估对象看成一个整体，过于笼统。由于医药专利的研发实验周期长，处于不同阶段与环境下的医药专利权所面临的风险各不相同，对应的期权价值也有所不同，应当分类进行讨论。
3.2.1医药专利权分次投资的研发期权价值
其可选择Geske复合期权模型来计算。Geske模型将项目投资决策看作由两个欧式看涨期权，即早期的投资机会是为后来的投资做准备，是对复合增长机会的投资，亦可看作是看涨期权之上的看涨期权。这一假设更符合医药专利以及医药专利组合研发的实际情况。由于在整个医药研发过程中，前期研发投资是后期研发的前提，因此可以适用复合期权。
3.2.2医药专利权形成后理想环境下的期权价值
其可选择B-S模型。即在医药专利权形成时，市场条件理想的前提下，所拥有的一个看涨期权。在此处可以引入模糊数学将传统的B-S模型中的输入变量模糊化，并用模糊数来量化风险，将结果锁定为价值区间。在所构建的模糊实物期权模型中，还可以加入价值损漏率等因素，使得其价值评估过程更加精确和科学。
3.2.3医药专利权形成后不理想环境下的价值
其可用延迟或放弃期权的二项式模型。若市场状况持续恶化，导致医药专利无法带来足够的预期收益来承担继续等待的成本，企业将会放弃追加投资，这实际上是执行了一项放弃期权。只有当市场反馈表明后续投资有很大可能带来超额收益时，企业才会追加投资。如果市场达不到预期，决策者会持续观望，等待合适的时机，就可以利用二项式延迟期权模型。
3.3应用博弈论模型
我国缺乏完善的医药专利评估体系，因此在医药专利的交易中，买卖双方协商定价占有很高的比重。目前，只有马小琪（2006）在其博士论文系统阐释了应用了博弈均衡理论的资产评估机理。实际上，在医药专利权的评估中，交易双方在达成意向前已经过一定的谈判过程，并且对最后的成交价格认定有一定的影响。由于医药专利权交易双方均有达成转让专利资产的意向，又具有各自的利益考虑，所以双方是合作前提下的冲突博弈。对此可应用博弈论模型，用完全信息下和不完全信息下的o态博弈与动态博弈模型进行具体讨论。
4医药专利权价值评估建议
4.1建立健全医药专利价值评估体系
建立健全评估体系是科学确定医药专利价值的重要途径。目前，我国尚未形成完善的医药专利权价值评估体系，评估方法也较为陈旧。应当结合医药行业的特色，探索影响医药专利权价值的具体因素，适当选择评估方法，加深理论研究，合理利用专家工作，提升评估人员的专业能力。
4.2构建医药专利权的信息化平台和评估数据库
目前，我国医药研究机构与个人持有医药专利数量很大，研究成果交易较为分散，市场信息的不对称导致医药专利持有者难以找到市场，投资者也很难找到所需要的技术。由政府主导，企业、高校等市场主体及中介机构协同参与，共同构建医药专利权的信息化平台和评估数据库，为个人、高校、科研院、企业及评估机构提供医药专利查询、专利价值评估、技术咨询、法律顾问等服务，无偿或有偿的向技术转移双方提供技术指导和支持，提供更多交易案例，有助于医药专利的交易和融资，提高技术转移的速度和效率。
5结语
医药专利数量的逐年增加，医药行业的迅速发展，推动了医药市场专利交易与融资。目前我国医药专利价值评估理论仍不成熟，因此，对医药专利权价值评估的研究具有重要的意义。本文在传统收益法的基础上，根据医药专利所处的不同阶段与市场环境，提出将实物期权和博弈论引入医药专利权价值评估，更能科学合理地确定其价值。事实上期权定价与博弈理论里的相关模型很多，具体的模型应用是未来进一步研究的方向。
主要参考文献
[1]王天歌，王金苗，袁红梅.基于专利维度的我国生物医药核心技术的识别与分析[J].情报杂志，2016，35（4）：112-117.
医药行业合理估值篇2
分析这些案例，其中可探讨的问题不少，比如投资考量上是收购医院还是收购医院加地产，运作方式上是确定性收购还是先占位再谈判，环节选择上是进行资产评估还是不评估从而保持相关信息的私密性，条款制定上的业绩承诺到何种程度并辅以何种形式上的约束，凡此种种。
面对中国健康服务业未来发展的美好图景，面对海量可更被盘活的公立私立医院，考虑到前人探索有限、灰色区域尚多、明天机会无限，任何或大或小的收购医院案例都宜为医药上市公司所关注与研读。
产业诱惑
在近年来的a股市场里，康美药业从来就不缺“绯闻”与讨论。这一次，是大手笔收购医院的题材。
近期，康美药业关于签订《医疗产业战略合作框架意向书》的公告，其中介绍，公司与梅河口市人民政府签订意向书，主要内容是原则同意在符合国有资产转让相关政策的前提下，整体收购梅河口市妇幼保健院、友谊医院、中医院；公司后续对三家医院在基建、科室建设、设备购置和人才培养等方面的资金投入总额原则上不少于5亿元。
尽管a股上市公司涉足医院并非罕见，并且近期有加速进入的迹象，但康美药业的这种意向却富于创新性，颇具探讨与借鉴价值。为什么呢？首先，收购三家医院的意向反映了康美药业对全产业链发展的极致追求。具体而言，涉及到其贯彻全产业链发展的几种层次。
一是康美药业自身的全产业链。公司在2012年年报中所介绍，坚定不移走中药产业化之路，全面巩固完善中药全产业链战略模式，快速推进中药全产业链各个关键环节的建设。毫无疑问，医院属于全产业链的最终消费端。
令人不解的是，在康美药业自身发展战略的具体表述中，并未明确提及医院这一重要链条，尽管公司实际上已在这方面投下巨资。公司2013年中报介绍，普宁市康美中医院于2008年4月份动工，已投入项目支出8.30亿元，7月1日试运营。应该强调的是，公司当初的预算投入仅为6亿元。
更令人不解的是，对于该医院的定位，康美药业在2012年年报中并未提及投资收益与回报方面的期望，只是介绍说：康美医院作为粤东地区设施最先进的综合医院，一期工程已基本完成，进入开业前准备工作，未来将成为公司中药产业链具有特色的一个展示窗口。
根据这些情况，我们判断，很可能康美药业通过自身建设医院的实践，发现其中的种种困难与限制，比如审批监管、市场竞争与投资回报等诸多方面。于是，最新的收购一揽子医院的意向，从建设增量向盘活存量医院的思路转变，很可能是康美药业总结自身经验后的理性选择。
二是进入地方区域的全产业链。实质上，康美与其说是收购医院，不如说是收购“医院加地产”。根据意向书的介绍，梅河口市妇幼保健院是吉林省目前最大的妇幼保健医院，2012年7月，历时两年扩建的梅河口妇幼保健院正式投入使用，其中老医院占地面积7246平方米，建筑面积5589平方米，新建综合楼总占地面积为30515平方米，建筑面积为18076平方米，附属楼4148平方米；梅河口市友谊医院占地面积2.4万平方米，建筑面积2.1万平方米，其中老住院部6038平方米，门诊2876平方米，新建大楼10335平方米。
三是进入医疗服务的全产业链。康美药业意向收购的医院既包括综合医院，又包括中医院，还包括妇幼保健医院，从而形成了医疗服务自身体系内的大健康布局。而这种大健康布局，其实是符合未来健康产业发展趋势的，因为未来的健康服务将逐渐从单一手段发展为综合多样化手段。比如，《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》中指出，规范并加快培养护士、养老护理员、药剂师、营养师、育婴师、按摩师、康复治疗师、健康管理师、健身教练、社会体育指导员等从业人员。于是，医疗服务机构的多样化收购，无疑成为未来健康服务产业的全方位布局。
路径选择
其实，康美药业前述方案的特色并非仅仅是多层次的全产业链发展，在运作程序与拟收购方式上亦个性鲜明。
概括而言，康美药业的运作方式是属于“先占位再谈判”，亦即先与医院所在地的政府达成意见，再进一步谈判。这种方式的益处至少有三，一是占据市场先机，尤其是与地方政府达成一揽子意向，可能会提高未来的谈判与收购效率；二是在未实质介入医院之前，尚能保持目前公立医院的各项政策优惠，比如意向书中述及：“梅河口市人民政府在对上述三家医院原有财政拨款政策不变的基础上，结合国家相关政策，对公司在三家医院的基建、科室建设、设备购置和人才培养等方面的工作进行专项资金扶持”；三是在具体进行实质收购之前，留有充分的时间探讨具体方案，平衡各方利益，亦即保持着最大的灵活性。
当然，凡事有利有弊。在康美药业保持最大的灵活性的同时，也面临着最大的不确定性，比如拟收购医院的经营状况与盈利前景如何，未来医院评估价值几何，收购乃至未来可能的改制过程中是否能够妥善平衡各方利益？
与康美药业相比，复星医药的相关收购就显得直截了当，采取了“先改制再收购”的更具确定性的路径。
2013年10月9日，复星医药对外投资公告，其全资子公司与谢大志、李德超、佛山市联达纺织实业有限公司（下称“佛山联达公司”）及北京仁智医院管理有限公司（下称“北京仁智公司”）签订《股权转让协议》，出资不超过6.93亿元，受让这些股东合计持有的禅城医院共计60%的股权。
禅城医院可谓质地上乘，系三级甲等医院，每年逾200万人次的高门诊量取得了较好的区域市场占有率。不过，对复星医药而言，更重要的是该医院刚刚进行完改制，与康美药业的前述意向相比，投资的确定性大大增强。
据介绍，禅城医院注册地为广东佛山市禅城区石湾三友南路3号，成立于2013年7月，法定代表人为谢大志先生。禅城医院系经佛山市禅城区人口和卫生药品监督管理局批准设立的营利性医疗机构，其前身为佛山市禅城区中心医院。可见，新的禅城医院刚刚成立、成为营利性医疗机构仅仅三个月后，便为复星医药大笔收购。
然而，复星医药如此大手笔收购大医院，其投资公告与作价等内容中，却丝毫未提及资产评估。而根据康美药业的意向书，即便是计划收购质地差些的医院，其中也提到“具体收购价格在双方共同指定的中介机构进行评估后，由双方参照评估值共同协商确定”。
显然，对于高智商的资本运作与高智商的医院经营所交叉的领域，如此重要的资产评估环节不可能被遗漏。即便是对于产业投资者如复星医药，或许由于对行业状况与价值评估了然于心，从而认为不必诉诸于中介评估机构，但在三个月前的医院改制过程中，中介评估却可能是必不可少的，因为这其中可能涉及到国有资产处置与转让程序。
股权运作
根据较早前国务院《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》（[2010]58号），其中提到鼓励社会资本参与公立医院改制时指出：公立医院改制可在公立医院改革试点地区以及部分国有企业所办医院先行试点，卫生部门要会同有关部门及时总结经验，制定出台相关办法；在改制过程中，要按照严格透明的程序和估价标准对公立医院资产进行评估，加强国有资产处置收益管理，防止国有资产流失；按照国家政策规定制定改制单位职工安置办法，保障职工合法权益。
可见，资产评估是公立医院改制的一项重要工作。不过，就禅城医院而言，目前的这种资产评估倒是可以省去，因为其早已于2004年进行了改制。当时《佛山日报》报道禅城中心医院成功改制的情况，其中介绍，禅城区卫生局作为资产出让方，与资产受让方禅城区中心医院工会职工持股会及两家公司签订了资产转让合同；当时的医院院长谢大志说：“医院依然属于非营利性的社会公益性的医疗机构。”
显然，很可能是为了便于复星医药的收购，禅城医院于收购前突击运作了第二次“改制”，于2013年7月成为营利性医疗机构。并且，在这二次改制的过程中，很可能也进行了一系列的股权运作，因为第一次改制的接盘方——职工持股会及两家公司可能已不见了踪迹，或者可能部分不见了踪迹。
根据复星医药对外投资公告，收购前禅城医院的所有者为谢大志、李德超、佛山联达公司及北京仁智公司，分别持有股权40%、20%、30%与10%。其中，谢大志为禅城医院院长及副董事长，李德超为禅城医院副董事长，佛山联达公司成立于1992年，北京仁智公司成立于2006年。可见，尽管佛山联达公司的情况未知，但鉴于北京仁智公司成立时间晚于一次改制的2004年，一次改制后禅城医院显然进行了相应的股权转让运作。
并且，这种股权运作也很可能是应复星医药收购所需。比如，根据北京仁智公司管理层报表（未经审计），截至2013年6月30日，公司总资产为38万元，所有者权益为-21万元，负债总额为59万元；2013年1至6月，公司实现主营业务收入6万元，实现净利润-18万元。如果按复星医药的收购价测算，该公司所持股权价值超过1亿元，其6%的股权转让价款高达6930万元，显然这些与该公司目前的极小体量并不相称。亦即，北京仁智公司可能只是复星医药收购禅城医院过程中的一个利益载体，一个平衡各方面利益、便于收购运作的一个中介。
于是，尽管复星医药投资金额巨大，但由于省却了资产评估环节，客观而言，使得收购过程中的股权运作与利益安排变得更具私密性。
与之相比，独一味收购医院的运作就规矩多了，尽管收购金额与复星医药相比九牛一毛。
根据相关公告，2013年6月6日，独一味全资子公司四川永道医疗投资管理有限公司与四川健顺王投资管理有限责任公司和张绍明签署了《股权转让协议书》，以1500万元受让德阳美好明天医院有限公司（下称“德阳医院”）100%的股权。不过，独一味收购医院的资产评估报告有些让人大跌眼镜，并在一定程度上颠覆人们对评估机构的主观成见。
根据北京中科华资产评估有限公司出具的德阳医院100%股权资产评估报告，经采用资产基础法，德阳医院净资产账面值为363.28万元，评估值为472.52万元，增值率30.07%；经采用收益法评估，德阳医院净资产账面值为363.28万元，评估值为1502.86万元，增值率313.69%。
然而，在评估结论中，报告称：德阳医院于2010年12月营业，营业时间较短，并且考虑到收益法评估过程中涉及的未来收益预测及各参数选取相比资产基础法评估参数选取在客观性方面表现较弱，本次评估选取资产基础法评估结果作为最终评估结论；即德阳医院股东全部权益在2013年4月30日所表现的市场价值为472.52万元，增值率30.07%。
价值几何
显然，德阳医院买卖双方在价值判断上与资产评估机构产生了分歧，尽管拿着同样的评估报告。
根据独一味的公告介绍，本次股权转让的定价依据为资产评估报告，在评估基准日企业持续经营前提下，采用收益法评估后的股权对于公司所具有的投资价值为1502.86万元；经交易双方协商，确认本次公司收购德阳医院100%股权的价款为1500万元。
一个按资产基础法的低估值，另一个按收益法的高估值，其中的判断差异到底是源于产业资本的更精准的价值把握与经营医院的信心，还是来自评估机构的过于谨慎与客观，抑或有其他原因？
我们可以看一看德阳医院近年来的一些经营与财务简况。数据显示（表1），德阳医院2012年度利润为296万元，若按1500万元的收购价来估值，其静态pe仅5倍；若按2013年前4个月的利润48.58万元来年化估值，则收购价也仅为10倍pe。
更进一步，转让方亦承诺：医院自2013年6月1日至2014年5月31日的净利润不低于400万元、2014年6月1日至2015年5月31日的净利润不低于450万元、2015年6月1日至2016年5月31日的净利润不低于500万元；若无法实现该收益目标，其差额由德阳医院以现金方式进行补偿。
对于属于健康产业、为人民群众所必需、往往具有良好现金流并逐渐有品牌商誉沉淀的医院而言，此种低估值似乎构成对a股投资者的讽刺。数据显示（表2），之于2013年预测盈利情况，四家a股医疗服务行业上市公司目前股价相应的pe皆超过50倍。
如此看来，就所收购医院估值而言，独一味可谓捡了一个大便宜。表3显示，目前独一味pe超过50倍。尽管德阳医院体量不大，但收购后亦可瞬间降低独一味目前高高在上的估值。
独一味在收购公告中亦提及了盈利预期：通过本次收购，是基于公司发展战略的要求，有利于完善公司的产业布局，提升公司在医疗服务产业的整体实力和市场竞争优势，优化资源配置，提升公司的盈利潜力，对公司本期以及未来的财务状况和经营成果都将带来积极影响，有利于全体股东的利益。
然而，即便如此低的估值，评估机构似乎亦不认可，而是以基础法评估结果472.52万元作为最终评估结论，对应2012年度利润不足2倍，对应2013年的年化利润亦不足4倍。
进一步分析其中的原因，探讨焦点可定位于德阳医院的盈利情况是否属实并且能够一直持续下去。
我们可以看看复星医药所收购的禅城医院的情况。表4显示，过去两年，禅城医院结余与医疗收入的比率不足10%，如果将结余按25%的所得税税率进行调整，则该比率更低。相比之下，德阳医院尽管2011年度产生亏损，但2012年度利润与医疗收入之比高达50%。
利润率相差悬殊的背后，两家医院素质同样相差悬殊。禅城医院追溯起来已有数十年的经营积累与品牌沉淀，目前为三级甲等医院，而德阳医院成立于2010年12月7日，注册资本为50万元。于是，仅成立一年后，德阳医院2012年度盈利情况之好令人不解。有趣的是，评估报告在选取资产基础法而非收益法作为最终评估结论时，也特别强调：“德阳医院于2010年12月营业，营业时间较短”。
当然，即便是开业时间较短，如果有自身的“独门暗器”，医院或许也能经营红火。不过，德阳医院在2012年业绩突飞猛进的同时，现金流与财务状况却日渐低下。
根据四川明天会计师事务所有限公司资产清查之专项审计，在评估基准日2013年4月30日，德阳医院总资产1012.21万元，其中货币资金仅3.61万元，而其他应收款高达814.77万元；在负债端，短期借款460万元，其他应付款171.56万元。
亦即，医院银行借款与净资产的大部分为非经营性质的其他应收款所占用，不知这些资金是否属实、体外循环至何处？同时，德阳医院应付职工薪酬为零。进一步，考虑到账面上的不到4万元货币资金，医院是否正在经营或是否能够持续经营，着实是个需要探讨的问题；就其财务状况而言，似乎更像一个仅剩医院资质的空壳。
业绩承诺
有趣的是，就德阳医院而言，其资产评估与审计的两方似乎需要加强沟通。在资产评估报告中，列示了近期企业的资产、财务、负债状况，其中介绍，2011年和2012年数据摘自企业未审报表，2013年摘自四川明天会计师事务所有限公司出具的《清产核资专项审计报告》（川明会审字[2013]129号）。
然而，在独一味的收购公告中也列示了类似数据，但其中介绍，四川明天会计师事务所有限公司对德阳医院2012年及2013年1-4月财务报表进行了审计，并出具了川明会审字[2013]137号和川明会审字[2013]139号审计报告。
可见，很可能评估机构进行资产评估时，会计师只是出具了专项审计报告，而未进行报表审计；从会计师审计报告文号来看，是先进行了清产核资专项审计，后进行了2012年与2013年前四个月的审计。
于是，面对无审计的高利润报表，加之前述的种种令人不解之处，评估机构保守地选取基础资产法来作为评估结论，也就情有可原了。而就会计中介而言，清产核资专项审计完成后，再重新来进行年度及前四个月审计，到底有否实质意义，或需要探讨。
表面上看，就独一味而言，尽管存在前述德阳医院离奇高利润与空壳的担忧，但除了估值的低盈利倍数外，医院原所有者的业绩承诺似乎新增加了一道安全边际。
不过，从逻辑上讲，转让方的这种业绩承诺似乎站不住脚，因为独一味收购医院后，势必实质介入医院的战略布局与经营发展，因为我们尚未见到独一味委托转让方管理医院的相关协议。既然独一味接手了医院经营，转让方还能够控制、承诺或有责任义务来承诺医院的未来收益吗？
另一方面，从实际操作来看，即便转让方有这种承诺，但这种承诺也只是道义上的，并未有相应的约束。根据收购医院的股权转让款支付条款，协议签订后一周内支付50%转让价款，德阳医院的股权过户完成后一周内支付剩余转让价款。可见，除非收购方偏好复杂难解费时费力的法律诉讼，否则，即便彼时医院利润未达到业绩承诺，却也很可能只是一地鸡毛。
综上所述，转让方的业绩承诺实质上似乎只是对收购方的决策层乃至股东等相关利益方的一种心理安慰。
与独一味获得的未来高利润预期不同，德阳医院转让方获得的现金收益却是实实在在的。不过，这种变现收益似乎并未落入原医院所有者手中，而是通过收购前的突击股权转让运作，进而流入其他利益相关方手中。
资产评估报告内容显示，评估基准日德阳医院股权结构情况是，绵竹市大山矿业有限责任公司持股80%，自然人陈莉持股20%。在期后事项说明中介绍，2013年5月3日，德阳股东会决议，同意绵竹市大山矿业有限责任公司所持40万元出资额全部转让给四川健顺王投资管理有限责任公司；同意股东陈莉所持10万元出资额全部转让给张绍明，同日各方签订了股权转让协议书；2013年5月29日进行了营业执照变更。
其实，就收购估值、业绩承诺、股权运作等方面来考查，复星医药收购禅城医院的情况，只是独一味收购德阳医院的一个放大版与升级版。只是由于缺少资产评估报告等更为详细的信息，从而难以把握其中的细节。
盈利谜题
与独一味相比，复星医药收购禅城医院的估值就显得合理多了。按60%的股权对应6.93亿元计算，禅城医院总估值约为11.55亿元，根据医院过往财务数据及管理层的目标，我们计算了相应的简单估值指标。由于禅城医院于2013年下半年才转制营利性医疗机构，所以我们按过往的结余与经25%所得税率调整后的利润计算了两档pe倍数。
数据显示，按企业所得税后的2012年度利润测算，禅城医院静态pe为32倍，比较具有a股特色。
根据复星医药投资公告，原股东应确保禅城医院2013年至2015年分别实现净利润9000万元、10800万元与12960万元。若按2013年上半年年化利润，及2013年至2015年目标利润来测算，对应的pe倍数分别为14.87、12.83、10.69与8.91倍。可见，由于医院转制后的高成长（预期），使得估值水平大幅降低。甚至，如果目标利润能够实现的话，复星医药与独一味同样似乎捡了个大便宜（表5）。
当然，与独一味全额收购德阳医院不同，复星医药仅收购了禅城医院60%股权，其余40%股权仍归属原股东，其中谢大志与李德超分别持股16%与8%。考虑到谢大志为禅城医院院长及副董事长，李德超为禅城医院副董事长，所以收购后医院的总体经营很可能变化不大。如此，从股权结构与持续经营两方面来看，禅城医院的业绩承诺更靠谱一些，至少从逻辑上看是合理的，只要医院经营管理层在2015年前变化不大。
同时，复星医药在收购医院的过程中，在股权质押、转让价款的支付与确定等环节亦做了相应安排，从而在一定程度上保护自身利益。
比如，简单而言，如果禅城医院未来三年利润未达目标时，需要调整相应的三期转让款及转让尾款（具体条款从略）。又如，对于相关清算、注销所产生的应补缴税费或滞纳金、罚金或其他任何支出，原股东同意全部承担，谢大志同意签署一份《股权质押协议》，将其持有的4.695%股权质押给上海医诚。若按禅城医院总体估值测算，该部分质押股份价值超过5000万元。
不过，类似安排虽好，但实质作用亦有限。其中，与目标利润挂钩的三期转让款合计8316万元，仅为收购总价款的12%；质押股份价值尽管超过5000万元，但这种价值是按收购价来测算，亦即抵押品价值决定于收购价，有些“循环论证”的味道。
然而，令人不解的是，对于斥巨资收购的禅城医院，面对业绩大幅增长的2013年上半年，以及巨额的目标利润并由此带来的估值降低，复星医药却于投资公告中未于盈利能力等方面做出憧憬，只是在介绍转让目的及对上市公司的影响时，低调地说：“禅城医院有望成为本集团在广东省的区域医疗中心和华南地区未来综合性医疗集团的母体，并成为本集团其他成员医院提升医疗管理、医疗技术和医疗服务水平的培训基地。本次转让有利于进一步强化本集团的医疗服务业务。”
与独一味的“高调”形成鲜明对照，复星医药为何避而不谈收购禅城医院所带来的业绩提升与估值降低，而只是低调定位于“培训基地”，其中原因值得探讨。
难道是对禅城医院的未来盈利能力信心不大？数据显示，过去两年禅城医院盈利能力并不十分出色，尤其是将其结余经所得税调整之后。只是，2013年上半年盈利能力大幅提升，收入利润率与权益收益率近乎翻倍。同时，值得关注的是，改为营利医疗机构后，禅城医院的企业所得税税负大幅增加，在此情况下，未来几年目标利润为过去两年无所得税负担的结余的2倍多，似乎极具挑战性。
或者，除却盈利能力因素，复星医药真的更加看上了禅城医院作为培训基地的条件？
同行竞争
根据《佛山日报》的相关报道：谢大志介绍，2012年为开建一栋名为精进楼的综合性大楼，向银行贷款4亿元，但2013年却发现医院经营能力难以偿还贷款；谢大志表示，我们引入复星医药这个战略投资伙伴恰好可以化解4亿元的贷款风险，如果不是复星及时入股，医院可能十年也还不清贷款；禅城区中心医院副院长孙连丰告诉记者，新楼将在两个月之后投入使用，我们还将在一楼设立6间美食餐饮房，包括7-11、银行、网吧，来得早的患者可以在这里休闲一下；谢大志透露，复星还准备和佛山市政府进行洽谈，商讨在佛山建立一座“健康城”和一所健康方面的大学。
其实，这些碎片化的信息可以进行诸多有趣的探讨，比如，如果按禅城医院未来两年每年过亿元的目标利润来测算，偿还4亿元贷款似乎并不需要10年。
如果将这些信息进行拼图，可以发现，复星医药定位于“培训基地”还是有道理的，但似乎定位于“医院加地产”更加贴切。当下的情况是，医院有耗资4亿贷款兴建的、2个月后可投入使用的综合性大楼；未来的情况下，复星医药未来将在当地兴建健康城与健康大学。只是，这丝丝相扣的收购医院与产业发展，尤其是与地产相关投资的设想之间，种种关联因素隐于背后。
于是，复星医药仿佛又回到了前述康美药业“医院加地产”的投资故事上，只是一个是意向，一个已经做实。
这时，在上市公司热衷于收购医院的潮流中，一个问题慢慢浮出水面。那就是，为什么已经做实的复星医药收购禅城医院，以及达成意向的康美药业拟收购三家医院，背后都有房地产投资方面的考虑？
当然，近年来房地产价格边调控边上涨的路人皆知的趋势，及由此带来的巨大收益或许是一个重要原因。然而，经营医院的复杂性，以及其未来盈利能力的不确定性，很可能是隐藏于其后的另一个重要原因。
就医疗服务产业结构而言，除却少数专科连锁领域，民营综合性医院面对的是海量公立医院的竞争，而后者不仅有历年来的品牌积累、财政支持与医保方面的便利，更有税费方面的大量优惠，并且都是不以营利为目的。
医药行业合理估值篇3
医药板块经历了2010年业绩超额透支后，2011年开年以来股市表现低迷，行业增长也受到市场质疑，目前行业估值已接近27倍pe；但是通过对目前人口结构状况、消费未来增长带来的巨大需求以及行业目前的增长状况等因素分析后表明，目前医药产业增长依然稳健，行业未来增速有望保持在27%以上，而且这种需求将随着人口的结构变化以及消费刺激而加速，因此预测板块估值修复在即。
首先在人口老龄化上，预计到2014年，我国60岁以上人口将达到2亿人，2016年达到3亿人，我们认为，老龄化因素的加速将是医药市场需求的决定性因素，而背后的消费升级将是行业快速增长的催化剂。
其次，2011年一季度医药行业制造业收入增速和利润增速分别为27.74%和22.29%，低于整个工业平均收入和利润增速，我们分析其主要原因在于通涨导致了资源类和很多消费品产品价格大幅上涨，远高于2009年同期水平，致使医药行业相形见绌，同时医药行业受制于降价因素影响行业增速并没有超出市场预期，因此行业增速对比其他行业并不明显，但实际上医药行业增长依然一如既往。
最后，2011年是“十二五”开局之年，前期出台的《全国药品流通行业发展规划纲要(2011-2015)》仅仅是整个医药行业2011年的预演之作，未来很有可能出台《战略性新兴产业发展规划》和《医药工业“十二五”规划》等行业政策，因此行业政策刺激将有利于医药股进行估值修复。
本期我们选择居评级上调的莱美药业、翰宇药业进行简要点评。
莱美药业（300006）
收购兼并加速公司做大做强步伐
公司专注于注射剂的生产，主要产品分为抗感染药系列和特色专科药两类，以喹诺酮类为代表的抗感染药是公司营业收入和利润的主要来源。
抗感染药系列产品新，市场空间广阔。甲磺酸帕珠沙星作为第四代喹诺酮类抗感染药，该品种是近几年增长最快的喹诺酮类抗感染药之一，预计未来高速增长的态势将维持，未来公司该产品有望随着募投项目的达产继续放量。氨曲南制剂是抗生素制剂中增长最快的品种，随着医改、社区医疗、新农合的推进，氨曲南制剂有望持续稳定增长。未来该产品有望受益于氨曲南制剂市场的进一步扩大，增长前景看好。
募投项目原料药部分今年有望达产。原料药项目主体工程已经完工，预计将于今年6月份投产，氨曲南原料药以及伏立康唑原料药将实现对外销售，将为公司带来新的业绩增长点。同时，制剂产能目前仍是制约公司发展的瓶颈，公司将通过车间改造等手段增加产能。
收购兼并加速公司做大做强步伐。2010年下半年，公司先后收购了康源制药以及禾正制药，收购康源制药有助于加强公司在包材上的优势，收购禾正制药在丰富公司中药产品线的同时也有助于后续新中药品种的销售。
公司已具备国际化合作的条件。公司具有强大的研发实力以及高标准建设的制剂生产基地，从全球目医药行业产业转移的发展态势看，我们预计将来公司有可能会与国外大的制药公司在研发和海外市场的拓展上展开多方位的合作。
翰宇药业(300199)
受益医保扩容
一季度公司实现营业收入3312万元，同比增长104%；净利润1275万元，同比增长407%；每股收益0.13元。每股经营性现金流为0.03元。净利润增幅大于收入增长幅度的主要原因是政府补贴的大幅增加导致营业外收入同比增长203%；一季度综合毛利率同比升高11个百分点；期间费用率为33%，同比大幅下降17个百分点。
受益医保扩容，公司胸腺五肽、特利加压素放量销售，带动业绩大幅增长。公司是国内少有的“三位一体的”多肽药物专家，业务涵盖多肽制剂、多肽原料药以及客户定制多肽。一季度国内制剂业务实现销售收入2991万元，同比增长99.09%，此外客户肽和原料药实现营业收入320万元，同比增长162%。主要是由于胸腺五肽医保范围扩大，由原来的3个省扩容到13个省，特利加压素进入10个省医保，医保放量，带动业绩的大幅增长。
研发费用加大，后续产品值得期待。公司研发费用大幅增加，导致管理费用同比增长39.88%。公司是我国研发实力最强的合成肽企业之一，目前已经拥有16个多肽制剂的生产批文；2011年首访药物艾菲肽有望获得生产批文，2012年卡贝缩宫素、胸腺法新、阿托西班等仿制药也将陆续推出，研发投入加大，未来新产品叠加效应将愈加明显。
电子行业：业绩增长放缓
在投资评级下调的25只股票中，电子行业有3家公司入围而名列榜首，具体原因何在？
今年一季度，a股电子板块实现总营业收入558.30亿元，同比增长21.42%，净利润23.58亿元，同比增长20.29%；同期沪深300板块板块营业收入558.30亿元，同比增长28.67%，净利润4239.19亿元，同比增长23.72%。
从子行业来看，一季度营业收入增长最快的子行业是磁性材料行业，营业利润增长最快的行业依然是半导体行业，10个子行业中有6个子行业营业利润同比增速低于营业收入同比增速，显示器件和光电行业出现了利润负增长。
板块估值相对沪深300的估值溢价率居高不下加剧风险。从我们统计的BH电子指数估值来看，目前电子行业估值为47.12倍，而同期沪深300指数仅有13.76倍，电子行业板块不具有估值优势，从细分子行业来看，半导体、照明、磁性材料估值相对较高，印刷电路板估值较低。从BH电子行业指数相对沪深300估值溢价率来看，目前电子板块估值溢价率为342%，仍然处在历史高位。这种高估值以及高的溢价率，加大了行业的估值下行风险，而且从一季度业绩来看，行业今年实现30%以上的营收同比增长确定性较小。
本期我们选择居评级下调的聚光科技进行简要点评。
聚光科技(300203)
公司面临三大风险
未来2-3年，国家将不断加大对环境监测的投入，环境监测系统市场规模CaGR将达20%以上，我们预计到2013年，整个环境监测仪器仪表市场规模将超过200亿元；同时随着生物沼气、生物制油等环保新能源产业的快速发展，工业过程分析仪器将呈现快速增长的态势，市场规模CaGR将超过15%。
医药行业合理估值篇4
7月8日总理又主持召开国务院常务会议，部署深化医药卫生体制改革工作。
长江证券分析师认为，此次国务院会议释放的信息对医药行业整体构成利好。一方面。医保覆盖面的扩大和医保水平的提高从总量上增加了药品需求；另一方面，基本药物制度的公布将有助于消除行业发展的不确定因素。不论具体内容如何，均有利于减少市场对医药板块的认识分歧。当前医药板块估值相对大盘溢价逐步降低。仅为25％左右，板块投资安全边际提高，存在一定补涨需求。重点推荐西南合成、一致药业、仁和药业、江中药业、天士力。
华泰证券分析师认为，由于我国的经济现状和医疗的公益性决定了医改是“低水平”和“广覆盖”，由此推断出普药、中成药和常规医疗器械是医改的最大受益者。医药股在经历上半年的滞涨后，整体市场溢价水平已经下降。虽然行业业绩缺乏弹性。但行业的持续增长是明确的，整个行业已经逐步显现投资价值，下半年有望强于大盘。建议寻找行业中估值水平相对不高、竞争优势明显且明确受益于医改的上市公司，如普药中的双鹤药业，专科用药中的恒瑞医药、华东医药，中成药中的云南白药、同仁堂、亚宝药业，医药商业中的国药股份等。
申银万国分析师建议积极参与独家品种进人基本药物目录的企业，关注受益15岁以下人群补种乙肝疫苗的企业。重点推荐天坛生物(主要的乙肝疫苗生产企业)、华兰生物(乙肝疫苗年内上市)。
行业评判
国泰君安 航运业未来趋势向好
短期内，油轮运价可能有震荡，但随着三季度货运量的回升，预计运价趋势依然向好。沿海煤运市场已初露回暖迹象，预计下半年沿海煤运运价将有所表现，推荐受益的中海发展：预期中国远洋二季度业绩大幅度好转，短期具有交易性机会；中长期看好油轮市场复苏，推荐长航油运、招商轮船。
安信证券 铁路股存在补涨空间
在汕价下滑的背景下，航空、公路的票价打折，而铁路客运的价格相对稳定，导致铁路客运需求量减少。随着经济回暖，铁路客运量将逐渐回升。上半年，铁路股的估值落后于沪深300指数。下半年，运量回升和国铁提价预期对股价有一定刺激作用，存在补涨空间，关注大秦铁路、广深铁路。
中金公司 钢铁股受益需求复苏
房地产复苏迹象明显、确定性增强，将成为下半年拉动钢铁需求的引擎；基建高增长将使钢铁需求具有持续性；汽车业增长的结构化调整刺激钢铁需求：机械行业的好转趋势使板材需求的复苏值得期待。需求的超预期复苏为钢铁股带来投资机会。推荐唐钢、马钢、宝钢、武钢、太钢不锈和鞍钢。
申银万国 食品饮料估值待修复
下半年食品饮料行业预计明显复苏，将推动板块估值修复。而且从行业景气复苏顺序，即先投资品后消费品，先耐用消费品后快速消费品，也该轮到食品饮料行业了，毕竟去年9月至今年5月整个板块已调整了9个月。看好白酒中的茅台、汾酒、老窖、五粮液，葡萄酒中高分红的张裕的长期价值。
中投证券 关注纺织子行业龙头
虽然纺织服装行业出口复苏还需要一定时间，但刚性需求保证纺织服装内销市场全年约增长14％。纺织振兴规划提出了未来三年纺织行业的发展重点方向，为纺织行业中各子行业的细分龙头企业创造了发展机遇。建议重点关注伟星股份、雅戈尔、黑牡丹、航民股份、海利得、鲁泰a和报喜鸟。
医药行业合理估值篇5
[关键词]全民医保；药品价格；谈判机制；国际经验；政策建议
[中图分类号]R194[文献标识码]C[文章编号]1673-7210（2013）11（c）-0158-05
StudyonthedrugpricenegotiationmechanismunderthebackgroundofnationalmedicalinsurancesysteminChina
wUJiayiYUBoyang
SchoolofinternationalpharmaceuticalBusiness，ChinapharmaceuticalUniversity，Jiangsuprovince，nanjing210009，China
[abstract]Drugpriceproblemisnotonlythefocusissuethatdiscussedinthesocialfield，butalsoakeysectorwhichshouldbereformedinthecurrentmedicalandhealthreform.thisarticleanalyzesthecharacteristicofdrugmarkettohighlightthenecessityofestablishingthedrugpricenegotiationmechanismunderthecurrentbackgroundofuniversalhealthcaresystem.onthebaseofclassificationandsummaryofthepracticeofdrugpricecontrolandnegotiationindevelopedcountries，thisarticleputsforwardaseriesofpolicysuggestionsabouthowtoestablishingthedrugpricenegotiationmechanismthatdominatedbymedicalinsurancedepartmentandoverallcoordinatedbyotherdepartmentconcernedinournation.
[Keywords]Universalhealthcare；Drugprice；negotiationmechanism；Foreignpractices；policysuggestions
药品价格问题一直是社会各界争论的焦点。面对“药价虚高”的问题，政府虽对管控的药品价格一降再降，而老百姓“吃不起药，看不起病”的状况依然没有得到明显改善。2013年是我国深化医药卫生体制改革向纵深推进的攻坚之年，在前段时间的国务院医改工作安排中再次强调了医改“十二五”规划中提出的“着力加快健全全民医保体系”的任务目标。其中，“探索建立医保部门与药品供应商的药品价格谈判机制”将给我国的药品价格形成机制改革产生积极影响[1]。纵观国际经验，笔者认为在当前全民医保覆盖的背景下建立药品价格谈判机制符合药品市场的特性，是大势所趋，既能满足健全全民医保体系的改革要求，又能达到控制医药费用、提高用药效率、促进医药产业健康发展的综合目的。
1药品市场的特性与医保谈判机制
药品是指用于预防、治疗、诊断人的疾病，有目的地调节人的生理机能并规定有适应证或者功能主治、用法和用量的物质。由于它与医疗卫生服务紧密相联，具有科技性高和专业性强等特点，因此常被业内称为“特殊的商品”。
1.1信息不对称影响药品市场的消费者行为
正因为药品本身具备的特殊性，药品的使用一般需要通过医师、药师等具备相关专业知识的人来为消费者决定选用何种药品，这使得药品提供者与药品消费者之间存在很强的信息不对称。在缺乏管制的市场中，信息不对称往往导致信息优势方以求在交易中获取最大收益，做出有损于信息劣势方的选择，在医疗服务市场表现为医生“多开药，开贵药”以获得自身利益最大化。普通消费者由于在药品市场的议价能力大大削弱，患者常常会因为药品价格过高而降低对药品的可及性。
在我国，由于“以药养医”的体制长期存在，药品费用支出占到整个医疗费用的很大一部分。2011年中国卫生统计提要报告显示，当年我国公立医院药费占总医药总费用比重达42%，而相比2010年世界经合组织国家（oeCD）的平均水平仅为16.6%。因此，很多人把“看病贵”的问题归结于“药价虚高”。
1.2第三方支付引发的道德风险使患者缺乏对药价的敏感性
当前，我国已建立了由城镇职工医保、城镇居民医保和新型农村合作医疗三项保险构成的覆盖超过13亿城乡人口的基本医疗保险制度，全民医保体系初步形成。在医疗服务领域引入第三方付费，进行第三方监督，是支撑现代医保的重要支柱，也是发挥全民医保基础性作用的重要载体。医保的第三方付费机制使得服务的购买者与接受者相分离，患者为追求健康的目标可能会要求过度的医疗服务，医疗服务提供方为追求经济利益可能会提供过多的药品和医疗服务，因此医疗保险管理服务方作为医疗服务的付费者应承担重要的管理和监督的任务。而这一机制目前在我国是缺失的，因此第三方付费有导致药品价格过高的趋势。反观医疗保险方，相比单个患者具有更强的市场力量，通过谈判可以解决医疗市场信息问题，抑制医疗供方道德风险，研究表明，医疗保险的覆盖率越高，医疗保险方的购买力越强，价格谈判能力也越强[2]。
与此同时，随着近些年全民医保制度的建立和完善，我国的医疗保险支付占医疗机构业务收入比重不断增大（图1），医疗保险方在药品费用支付中的地位日益重要。随着医疗保险改革重心由制度建设向完善管理服务转移，医疗保险强化服务购买的意识也日益增强。
资料来源人力资源和社会保障部社会保障研究所
图12007～2011年我国医保支付占医疗机构业务收入比重情况
鉴上所述，一方面由于存在消费者和医药供应方行为的特殊性，导致药品价格合理性和使用经济性难以得到保证；另一方面，全民医保体系的建立使得医疗保险方可以运用其强大的购买力代表患者向医药服务提供方购买医疗服务和药品，从而对医疗服务和药品的费用实施有效的控制。而通过谈判机制将一些疗效确切、价格昂贵的创新专利药品，如抗肿瘤领域的靶向药物等纳入医保范围，可以提高患者对创新药物的可及性并在一定程度上鼓励制药企业研发创新和促进产业健康发展[3]。谈判机制作为一种协调药品供需双方权利与义务的非强制手段，可以运用到药品价格形成机制中[4]。从长远角度来看，谈判机制的引入是建立科学合理的医药价格形成机制的重要步骤[5]。
2药品价格谈判机制形成的国际经验
谈判是一种社会法制化和市场经济健全化的应生产物。所谓谈判机制是指在医疗服务购买过程中，医疗保险各方主体通过协商谈判的方式就医药产品的价格、质量、付费方式和分担比例等方面问题达成对各方均有约束性协议结果的一种互动机制。纵观国际经验，谈判机制的形成并不是一蹴而就的，在药品价格领域运用谈判机制通常建立在价格行政干预的基础上。
2.1传统的药品价格管控模式及弊端
在世界范围内，许多国家也积极采取各种方法合理控制药费，由于药品市场特性易导致药价趋高，政府对药品价格实施控制也理所应当。归纳来看，各国对于药品价格管控的传统途径主要分为直接定价与间接价格干预两种。
2.1.1直接定价
直接定价即制定药品最高限价，供应商不得高于最高限价销售药品。我国目前采用的由国家发改委主导的政府定价模式就属于这一类型。政府对药品进行直接定价的依据主要来自两个方面：一是考虑药品的疗效和生产成本等综合因素；二是该药品比对其他国家的价格。
按综合因素定价的方法主要考虑疗效、生产成本等因素。由于进入定价程序的药品都已经过药监部门的疗效评价，因此生产成本往往成为定价的主要参考依据。但是，生产成本的界定、测算都存在较大问题，并且生产成本难以反映药品的全部价值。该方法的运用往往缺乏科学性和透明度。正因如此，在专利药品定价中，越来越多的国家采用国际市场价格作为参考依据。
在实行全民医保制度的国家，由于国内只有一个购买方，竞争性的药品价格无法形成，因此大部分oeCD国家把相关国家的药品价格作为国内定价的依据。该方法选择与本国具有相似经济发展水平，相近文化背景的国家作为参照国，计算这些国家某种药品价格的加权平均数，以此为本国的定价依据。如在法国的外部参考定价中，厂商以德国、西班牙、意大利和英国同类药品价格的均价为上限，最低价为下限，自由设定出厂价，若以上四国药价调整则法国也要做相应调整，由法国的卫生服务产品经济委员会（CepS）对价格调整的异议与厂商重新议价[6]。
这种定价方法看似价格比较客观透明，然而也存在一定的缺陷。一是英国、德国、美国等常被用作对比对象的国家，其药品价格水平是否合理，直接影响到其他国家药品价格的合理性。实际上，厂家可以刻意提高被对照国家的价格水平。二是即使在经济水平相似的国家，药品价格水平也存在较大差异，如何选择被对照国及划分其权重尚存很多争议。
2.1.2间接价格干预
由于直接定价法限制了企业自主定价的权利，给制药企业的研发和生产带来了较大的政策风险。为鼓励企业创新，在药品研发企业集中的美国、英国和德国等都主要采用了间接价格干预方法，其主要内容包括针对专利药的利润控制和针对仿制药的最高报销限价。
2.1.2.1利润控制利润控制法主要在英国实行，具体做法是政府与厂商签订协议，对厂商某个产品的利润或所有产品的总利润进行控制。如果利润超出了限额，将要求厂商对政府进行返还或接受降价[7]。该方法的优点是允许厂商自主定价，避免了因政府价格审核而延迟新药上市，并且也通过利润控制避免了新药对政府预算的过大冲击。然而，利润控制也存在一些弊端。一是在药品研发全球化的情况下，难以估计跨国公司的成本哪些应分摊于本国，因此该公司从本国获得的利润也难以估计准确；二是会激励公司做大成本，引发低效率，即使一些效果不佳的药品也能获得利润保证，不利于真正的研发创新。
2.1.2.2同类药品最高报销限价同类药品最高报销限价又称“药品支付指导价”，它不同于以往政府制定最高零售价的管控思路，而是通过对药品实施定额医保支付，超额费用患者自付的管理方式，让药企主动调节市场价格。国际上的通常做法是：把疗效相同的药品分成一组，医保方规定每组药品的最高报销限价，制药企业可以对药品自由定价，如果药品定价高于医保方制定的报销限价，那么由患者自行承担两者之间的差价。德国是第一个采用参考定价的国家，1989年，德国开始对各组药品确定报销限额。由联邦联合委员会（全国医保机构和医师协会的协调组织，G-Ba）负责最高报销限价的制定。在制定每一类药品的最高支付限价时，采用了计量经济学模型，考虑到现有产品的价格，保证该组中一部分产品的价格不超过限价[8]。在参考定价体系下，厂家为了吸引消费者，会自觉把价格降到最高支付限价之下。有些时候，厂家不愿意降低市场标价，担心引起国际市场降价，而会宣布免除患者自付部分。当前国际上有德国、荷兰、加拿大、日本、瑞士等国都对仿制药采用了此类定价办法，其中荷兰还将此办法应用于专利药[9]。
综上所述，传统的药品管控模式都是以行政手段为主，缺乏医保机构和药品供应方参与的市场化的议价过程，同时也缺乏以医疗服务需方为导向的价值评估体系。这对于药价政策目标的实现非常不利，难以协调医药产业、医疗机构和患者各方利益，兼顾促进国家医药产业的发展和民众健康水平的提高。
2.2药品价格谈判机制的运用
由于药品价格只是影响药品费用的一个因素，药品费用更多地受到使用数量和使用种类变化的影响。为了平衡目标，控制和激励两种手段都是需要的。越来越多的发达国家摒弃了直接降价的手段，更多地与制药企业进行互动，在药品购买管理中同时实现对药品种类、价格和数量的多重控制，即逐步引入谈判机制[10]。政府不再单方面规制一切，而是提供协商的框架，达成共识。谈判协议的达成主要基于两个方面的努力：一是开发出基于药物经济学评价的价值评价体系；二是通过保险组织创新，激励保险机构进行集中采购，形成市场价格竞争。
价值评估是医保药品价格谈判形成的基础。在全民医保体系下，政府决策的过程需要权衡参保人对药品的可及性、医保预算平衡、医药产业发展三方的利益。因此，发达国家通过建立一套科学、公开、透明的药品价值评估体系来为医疗保险方和药品供应商之间的价格谈判提供参考。
国外允许并要求厂商充分提供材料以证明产品价值所在，对新药和专利药逐步实行定价前药物经济性评价制度[11]。药品的价值评估一般由各国的药物评价机构在政府资金支持下运行，他们有些是政府的职能机构，如英国的国家临床规范研究院（niCe）、澳大利亚的制药补贴咨询委员会（pBaC）；而有些则是半官方的独立机构，如德国的卫生服务质量和疗效研究院（iQwiG）、加拿大的药品专家委员会（CeDaC）等[12]。
专家小组根据制药企业递交的相关资料、相关科学文献以及临床医生、药师、护理人员和患者的意见编写内容包括药品的安全性、有效性、成本-效果分析以及预算影响分析的评估报告供医保谈判时参考。
最后，政府建立一个由多方利益主体构成的咨询小组，通过公开、公正的“谈判”途径来达到各方对评价结果的共识。谈判结果的应用不再仅仅是药品价格的降低，而是主要通过总额控制合同（价格-数量合同）、利润控制合同、疗效预期合同等实现[12]。一方面，药品通过谈判进入报销目录后可以让那些在自由市场上不能负担药品价格的人用得起药，进而提高有效药品的可及性；另一方面，谈判后的药品价格虽然降低了，但是销量可能有较大增加，制药企业可能获得更大利润，进而促进研发创新和产业发展，从而实现药物政策的综合目标。
总之，建立药品价格谈判机制，能够让企业和政府互动和对话，在保证行业合理利润与消费者利益最大化之间进行权衡。相比传统的医保药品目录限定和价格管控手段，更能在购买过程中实现对费用影响因素（种类、价格和数量）的全面控制和管理。
3构建我国全民医保背景下药品价格谈判机制的政策建议
当前我国正处于深化医改攻坚克难的关键时期，全民医保体系刚刚完成制度全覆盖，健全全民医保体系任务明确，我们应该抓住此项制度契机，在药品价格形成机制改革中引入谈判机制，逐步由传统的药品价格管控模式发展为以医保为主导，多部门统筹协调的药品价格谈判机制。结合国际经验和我国的发展现状，在构建药品价格谈判机制的过程中需要重点关注以下三个方面的问题：
3.1理顺药物政策，协调部门利益，发挥协同作用
国家药物政策是一国政府给医药界提出的目标、行动准则、工作策略与方法的指导性政策文件的总称。药品价格谈判机制应属于国家药物政策中的一个部分。首先需要在药物政策的层面进行理顺，明确政策目标，在药品审批、生产、流通、使用等一系列环节的政策制订时就应该兼顾考虑产业发展和提高药物可及性等多重目标的权衡，使各项政策在执行时能形成一个有机的系统，而不是相互独立，互相制约。
目前我国药品价格政策涉及到多个政府职能部门，包括物价部门的定价、卫生部门的招标采购，以及医保部门的药品目录管理和支付管理。另外，各种政策影响着医疗机构的用药行为，从而也强烈影响药品价格水平。在谈判机制建立的起始阶段，应该尽量避免与现有政策的冲突，协调各部门之间的利益冲突。
在全民医保体系下，医保作为最大的药品购买方，可集中优化各部门配置使主管部门通盘考虑卫生系统的筹资水平和费用控制、供需双方的投资与成本等各方面情况，形成整体方案[13]。卫生部门从市场的角度进行招标采购，谈判价格必须低于物价部门控制的最高零售价。
根据国际实践，为促进政府定价的科学性和透明性，我国也应该从目前按成本定价为主向按国际比较价和按价值定价相结合的办法转变。谈判的手段可以是以引导药品价格竞争为主，也可以是根据药品的价值制定支付标准。
3.2尽快建立相对独立的药品价值评估机制
药品价格谈判机制的建立必须有一个综合制衡的机制运行，单从某一个部门出发，很难约束机制，易造成权利寻租，缺乏监管机制。在理顺上述医药价格管理体系后，为增加价格干预的科学性和透明度，我国应尽快建立一个包含相对独立的评估机构、制度化的评估程序，以及对评估过程的监督等配套政策的药品价值评估机制。
根据国际经验，医药价值评估机构专门为政府相关部门提供有关药物经济性的证据，该机构可以附属于政府部门，也可以是独立的半官方机构。评估小组的工作主要内容可以有：①受理厂商材料申请，广泛掌握医药产品评价的基础信息；②制定公认的评价内容和评价技术标准，并组织有关专家进行药物经济学评价等医药评价工作；③为医保和其他相关部门提供评估结果和建议，建立申述和再评价机制。这将为谈判机制基于价值定价提供重要的技术支撑，以保证谈判结果的科学、公正、透明。
3.3配合深化医保支付制度改革，发挥药品谈判价格的实效
药品价格谈判机制是医疗保险谈判机制的重要组成部分，其追求的是医疗服务市场和药品市场价格的合理性[14]。随着谈判机制的建立和完善，谈判的药品种类将会扩张，医疗机构的收入就可能受到药品降价的影响。为了避免医疗机构对药品降价的抵制，医保部门可以通过经济手段和监督的手段，鼓励其使用谈判后的降价药品。
具体办法应当配合当前医保领域推行的支付方式改革来发挥医保对医疗费用和医疗服务的控制。一是从目前按项目支付为主的方式向按病种支付、按人头支付等预付制的方式转变。二是要加强信息披露，促进公众监督。医保部门应该加强处方数据的分析，定期公布处方信息，让专家和公众共同监督医生的处方行为。三是制定药品替代规则。规定医生和药师在遵守诊疗规范的基础上，尽可能用执行谈判价格的药品替代不执行谈判价格的同类药品。并且对执行谈判的药品和不执行谈判的药品实行不同的支付比例。只有确保谈判药品的使用才能最终影响谈判的效果惠及患者，最终实现改革的初衷。
4结语
医改“十二五”规划提出要进一步健全全民医保体系[15]。谈判机制建立是深化医保支付制度改革，着力加快健全全民医保体系的重要体现。随着全民医保体系的建立，面对市场竞争机制失灵的药品市场，为了控制药品费用、提高参保人员对药品的可及性、维护医药市场健康发展，我国可以适时建立以医保为主导，多部门统筹协调的药品价格谈判机制，借鉴发达国家经验，在药品价格干预过程中更多地发挥市场机制的作用，让制药企业提供更充分的信息，更多地体现药品临床价值，最终形成医药服务合理、患者受益和产业健康发展的多赢局面。
[参考文献]
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医药行业合理估值篇6
本周公布的7月pmi为50.1%，环比上月下降0.1%。表明经济运行态势在6月的基础上继续趋稳。但依旧处于经济拐点的左侧。在大势不好的情况下，政策友好、盈利前景明朗的电力和医药成了为数不多可避风险的行业。
煤价走弱加上连续降息导致成本下降是电力企业最大的利好。全年煤炭综合成本下跌幅度近10%将使电企盈利拐点向上。宏观经济的持续低迷、国际煤价的加速下跌、电力需求增速放缓和来水偏丰使得动力煤需求持续疲软，价格中枢持续下移，截至7月30日，秦港动力煤现货（山西优混5500大卡）价格为625元/吨，较2011年均价822元/吨大幅下降。秦港和电厂库存仍处高位运行，秦港日均调入调出量均也在下降；1-6月，我国动力煤进口累计达到4360万吨，6月单月动力煤进口855万吨，同比增长155%。进口煤炭价格一直低于国内价格。同时，央行进入降息通道，按已公布降息幅度（50个bp），将为电力全行业节省财务费用近10亿。
煤价走弱减少改革阻力，电力产业链各方利益链有望得以均衡性调整，从而使得传导机制不畅等问题得以解决。电价改革已经先行展开，7月1日起，阶梯电价全国推行，为电价改革拉开序幕；新政策也陆续出台，《关于利用价格杠杆鼓励和引导民间投资发展的实施意见》提出按补偿成本、合理收益的原则，制定完善城市公用事业产品价格，运用价格杠杆鼓励和引导民间投资。选择部分电力供需较为宽松的地区，开展竞价上网试点和大客户直购电试点。改革重启，无疑为电企价值重估带来希望。
医药行业合理估值篇7
作为专业的研究机构，券商的投资策略报告对投资者具有重要的投资依据。截至7月6日，记者统计了已经公布的17家券商2009年下半年投资策略报告，发现银行、电力、医药、房地产和钢铁最被券商看好。
包括安信证券、中信证券、国泰君安、申银万国在内的10家券商，都对银行业青睐有加。今年以来经济形势朝着良性方向发展，信贷规模和流动性的增加摊薄了银行不良贷款率，去年末上市银行大幅计提贷款减值准备也为今年信贷成本处于低位奠定了良好基础。此外，净利息收益率将于下半年见底也是券商看好银行业的主要理由。中信建投表示，投预期银行业今年净利润增幅为8％左右，目前估值水平处于市场低端，维持对银行业的增持评级。他们看好的个股有工商银行(601398.SH)、浦发银行(600000.SH)、兴业银行(601166.SH)、北京银行(601169.SH)、宁波银行(002142.SZ)、南京银行(601009.SH)等。
电力行业也是券商热捧的行业，今年1－5月份发电量同比增幅分别为－11.80％、-5.90％、－1.32％、-3.50％和－2.67％，5月单月同比降幅收窄。从月度累计增速看，重工业前5月用电同比降幅从前4个月的8.62％缩窄至7.79％。从估值的角度来看，电力行业的估值优势逐渐明显。西南证券表示，目前全部a股的市净率为3.3倍的水平，而电力行业目前市净率为2.9倍，是仅有的几个估值洼地之一。进一步结合2009年电力行业的盈利预测，这个板块的估值优势就更加彰显：今年电力的市盈率预计只有20倍，相当程度上低于全部a股23-28倍的市盈率水平。综合申银万国、银河证券、东方证券、信达证券、广发证券等8家券商的报告来看，建议投资者关注近期有资产注入可能的国电电力(600795.SH)和股价偏低的长江电力(600900.SH)。
华泰证券、国泰君安、申银万国、平安证券、国信证券等券商，都看好医药行业。今年一季度，国内医药行业销售收入和利润总额同比分别为16％和19％。从全年分析，随着医改全面启动及8500亿元投资的到位，整个医药行业全年仍有望保持20％左右的增长。医药股相对于市场溢价水平已经下降，下半年走势有望强于大盘。恒瑞医药(600276.SH)、华兰生物(002007.sz)，双鹭药业(002038.SZ)等一线股值得关注，同时投资者可关注具有重组并购题材概念的优质上市公司。如上实医药(600607.SH)、上海医药(600849.SH)等。
医药行业合理估值篇8
银河证券
投资要点：1、未来三年电信投资趋于乐观；2、预判无线网络投资拐点渐行渐近。
2000～2011年国内网络建设波动对通信企业投资回报影响显著。对比中美二个市场的网络投资，阶段性高峰的间隔周期一般均为5年。从运营商历史投资周期角度，国内目前的电信业务发展阶段，驱动电信业务收入增速二大关键因子在于网络投资周期和经济周期，在经济周期增长台阶向下走的风险下，运营商唯有依靠新一轮的网络投资来确保十二五的业务增长，当前对数据业务支撑滞后的无线网络有可投资的巨大空间。
2008－2009年因为国家整体“四万亿”投资的经济刺激政策所透支的资本开支，在2010～2011年已基本消化，2012年运营商资本开支占营收比实际已进入一个触底回升的新上升周期拐点。而从历史的网络投资结构性进行分析，2013年运营商资本开支中有线、无线的占比结构将面临较大的转变，无线投资在运营商资本开支中占比预计将再度快速回升。
投资建议：下半年看好专网通信和无线板块可能将近的拐点性机会。重点推荐：中兴通讯、海能达、海格通信、星网锐捷。
医疗保健：个股业绩打开估值空间
瑞银证券
投资要点：1、医药板块的整体上涨趋势趋稳；2、不容忽视的公立医院医院改革试点推进。
预计医药板块的整体上涨趋势趋稳。往后看1-3个月，在基本面的支撑和估值溢价高位的拉锯下，预计医药板块的整体上涨趋势将趋稳：一方面，我们预计未来3个月行业业绩增速可能是全年最好的时期，而政策面仍平和，近3个月不会有超预期的重大政策出台，板块估值的下行风险有限；另一方面，板块pe估值（ttm）溢价率已处于近年高位，基本反应了市场对行业业绩增长恢复稳定增长的预期，进一步提升需要用业绩和时间来换。同时，由于市场对经济趋势、政策效力的解读可能出现反复，因此估计医药板块的溢价水平和市场偏好也会相应波动，以波动和分化为主旋律。预计中报的业绩增速将使医药板块pe（ttm）下移，业绩的分化将打开个股的上升空间。
不容忽视的公立医院改革试点推进。7月1日，北京和深圳公立医院改革试点工作启动，其影响深远——公立医院改革试点是由点到面、渐进而明确的过程，医疗服务将逐步成为医院和医生收入的主要部分，对药品的依赖将会降低；医院会有很强动力使用
药品应用领域的分化将越发明确：辅助药、不合理用药将会缩减，高端专科仿制药、品牌普药有望逐步成为主导。
应该更多地关注攻守兼备的品种若攻守兼备品种顺应医改大势，中报业绩增长应可延续。建议关注3条投资主线。第一是医保控费，进口替代类，推荐信立泰、恒瑞医药、恩华药业；第二是县域市场加速扩展的独家中药，推荐康缘药业、以岭药业。第三十流通领域管制长期课题下具备完善终端直销网络的商业公司，我们推荐瑞康医药。
环保：投资加速兑现高成长
银河证券
投资要点：1、从政策驱动到投资推动；2、从订单预期到业绩兑现。
近几年来的环保板块股价表现与政策规划密切相关，主要原因是环保行业发展过程中商业模式的构建以及盈利空间的大小会受到政策规划的影响。每次重大环保政策预期出台，都是估值提升的前兆。环保行业在“十二五”期间总体的政策规划已经出台，接下来需要关注各细分产业的具体政策规划以及相关投资项目的进展情况。
预测2012年我国环境污染治理投资总额增长率将达到35%，“十二五”环保项目订单在2012年将快速释放。环保行业是典型的投资拉动产业，高增长机会在产业链上游。目前我国正在大规模新建环保基础设施，“十二五”环保投资将至少有5万亿，到2015年将有望达到GDp的2.6%，到2020年将成为国民经济的支柱产业。我们认为目前环保板块平均动态估值在30倍左右，下半年需要重点关注公司业绩兑现情况。
建议投资业绩有支撑、未来成长性明确和估值安全边际较高的龙头企业，行业整合及资产注入有望带来超预期的业绩增长，可以给予重点公司估值溢价。重点推荐：桑德环境、碧水源、龙源技术，分别给予50%、25%和25%的投资权重。
证券：业绩风险逐步释放
申银万国证券
投资要点：1、随着市场的下滑，中报业绩基本确定，券商股风险基本释放；2、资本市场改革和券商行业转型的逻辑没变。
修正中报前瞻预期。上市券商2012年6月份的月报逐步推出，实际业绩好于预期，平均超出预期10%左右，中信高于预期15%，广发高于预期17%，海通高于预期8.8%，华泰（8.2%）、招商（6.2%）、光大（24%）。各家券商上半年净利润变化同比如下：大券商同比：中信（-30%）、海通（-12%）、华泰（-13%）、广发（-8%）、招商（-41%）、光大（-35%）；中小券商同比：国元（-33%）、方正（16%）、长江（7%）、西南（-16%）、兴业（-18%）、宏源（1%）、东吴（-42%）、山西（-9%）、国金（-4%）、东北（14%）。
总体来讲，行业上半年业绩好于预期，主要有以下原因：第一是2012市场指数相对上涨；第二是大券商业务结构逐步完善，与市场相关度逐步减弱；如对于融资融券业务，市场融资融券余额达到600亿元，而2011年6月仅300亿，2012年上半年融资融券约给行业贡献20亿净利润，约占行业利润的10%。
随着市场的下滑，中报业绩基本确定，券商股风险基本释放。前期随着市场的下滑，券商业绩令人担忧，券商股有了较大幅度的回调。随着上半年各月业绩快报的推出，中报业绩虽同比下滑，但好于预期。同时证券股相对于市场的pB估值水平也较之前有所下滑，当前为1.08倍（相对市场估值），与08-10年平均1.31倍仍然相对较低，风险基本释放，可以适当加仓。
医药行业合理估值篇9
医药行业作为弱周期性行业，被视为防御性的最佳品种。但从板块连续几周的表现，医药板块和沪深300指数几乎同步，两者涨跌幅度相差不大。从现阶段来看，医药板块已具备一定的吸引力，一方面，对应于2011年业绩，医药板块（ttm整体法）估值越30倍，相对于沪深300溢价率约190%，绝对估值处于历史相对低位，相对估值仍然较高。另一方面，2季度经济增速放缓和中国经济转型，周期性行业已现顶峰，而医药本身具备非周期刚性增长的特点，可在其他板块中保持业绩高增长而脱颖而出。
从行业盈利情况看，今年以来，在医疗投入加大的效应下，行业收入增速依然强劲，但利润增速开始放慢，显示出成本上升的压力，同时也反应出行业政策方面的细微变化。2010年底开始，国家启动了针对2009年版医疗保险药品目录的新一轮药品降价；药品招标采购随着医疗改革的推进，各地均在探索新的模式，对药价也产生进一步的压力；国家投入随着基数的提高，增速渐缓；新版Gmp对药品生产企业的生产成本带来一定的压力。结合以上种种，中国医药行业巨大未被满足的潜在需求不变，但从发展阶段上来看，医药行业正在进入平稳增长期，未来五年，预计行业的收入和利润增速将在20-25%的区间内。
中长期来看，国家卫生投入的增加、新医改等深入开展、老龄化、居民保健意识提高等等一系列因素将在持续为医药行业提供巨大的市场需求，而国内企业药品研发和生产能力的增强以及国际生产的大转移等又医药生产企业带来了更多的发展空间和机遇。
安信证券目前对板块的投资建议是：持有以把握行业确定性增长，投资者可以从个股角度进行超额收益的挖掘。建议投资者关注：1）特色原料药国际生产转移带来的机遇；2）中药材产业链整合者；3）标准提升，创新药企业价值凸显；4）健康消费，看好有资源优势、营销能力强的品牌中药企业；5）制药装备：新版Gmp实施，行业景气度高；6）国家从治已病向治未病的思路转变。
本期入选的2只制药行业股票安全星级分别是三星级和一星级，本周我们选择其中的三星级股票佐力药业（300181）进行点评。
佐力药业（300181）
在细分市场享受高速增长
公司主导产品乌灵胶囊，主要用于治疗轻中度心理障碍和改善不良情绪，该产品原料为乌灵菌粉，从我国珍稀药用真菌乌灵参中分离，并运用生物发酵技术制成，机理独特。公司的乌灵胶囊是中药一类新药，独家产品，二级中药保护品种。公司目前几乎全部盈利来源为乌灵胶囊。
目前，乌灵胶囊已经覆盖2000多家医院，其中三甲医院有400多家，且在浙江和上海已经进入基药目录。乌灵胶囊原来只在神经内科推广，公司正在尝试开拓新的科室，如心内科、消化内科和肿瘤科等，未来有望加快产品推广的步伐。我国中枢神经系统疾病市场将近200亿，增长速度高达20%，市场空间非常广阔，乌灵胶囊有望成为重磅品种。
公司后续产品稳步推进。抗前列腺增生中药灵泽片目前已经通过国家药审中心的技术审评，并于6月份收到药品生产现场检查通知书；二线产品灵莲花颗粒主要治疗更年期综合症，目前正处于产品导入阶段，新产品的稳步推进有望化解公司单一产品的风险。
公司上市后超募资金超过2个亿，未来不排除对其它同类企业进行并购，或者改善营销等，从而提高业绩增长的步伐。此外，公司二股东康恩贝在otC运作方面，拥有丰富的经验，未来也有望给予一定的支持，以帮助佐力药业做大主导产品。兴业证券预计公司2011-2013年epS分别为0.7，0.87和1.10元，首次覆盖，给与推荐评级。
今日投资《在线分析师》显示：公司2011-2013年综合每股盈利预测分别为0.71、0.88和1.04元；当前共有2位分析师跟踪关注，1位给与“强力买入”评级，1位给与“买入”评级，综合投资评级系数为1.50。
盈利预测（元）
分析师评级人数分析
电力设备：具备较好的安全边际
上周投资评级下调的25只股票中化工品、自来水各有3家公司入围，电力设备、电子设备与仪器、建筑工程、食品生产与加工各有2家公司入选，其他分布在电力、房地产、媒体、煤炭、机械制造、汽车零配件、汽车制造、软件、通讯设备、信息技术与服务、制药等行业。本期我们来关注一下电力设备行业。
受制于投资下降，发电板块上半年业绩下滑明显；输配电板块出现分化，一次设备由于价格战原因业绩同比大幅下滑，二次设备由于投资比重增加业绩同比增长较快；节能板块需求持续旺盛，业绩继续快速增长。
受上半年行业净利润情况低于市场预期影响，年初至今电气设备行业跌幅居各行业之首，达-28%。一次设备各细分子行业均跑输于沪深300指数，二次设备方面除了输配电二次设备以外的二次设设备板块也跑输于沪深300指数。
平安证券对行业有两点判断：第一，在经过几轮调整之后，行业内市值占比较大的如发电设备、一次设备板块个股，已具备较好安全边际，其盈利能力和估值水平继续大幅下降的空间不大；第二，行业内中小板、创业板股票估值仍然相对较高，但是多数与战略新兴产业相关，属于在“十二五”期间重点发展的领域，短期内伴随着产业政策陆续出台，相关股票依然会保持较高估值水平。
综合来看，行业整体增速将会减缓，但行业总体继续大幅下跌的可能性不大，由于兼具防御性和进攻性（概念热点），预计未来一个季度跑赢大盘概率较大，因此维持行业“超配”的投资建议，建议重点关注成长性确定的优质公司以及符合国家战略新兴产业，业绩有爆发潜力的题材个股。
本期我们选择评级下调的东源电器进行点评。
东源电器（002074）
锂电项目打开未来增长空间
东源电器地处江苏南通，是原机电部、能源部首批定点的高低压开关设备生产厂家，华东地区高压成套开关设备生产基地和电器开关行业重点骨干企业。目前，农网改造使得配电行业迎来需求小高峰。35kv设备招标权由省网上交到国网，有利于打破地方保护主义，对于东源电器这种技术、规模上均有优势的企业而言是个利好消息，东源电器将有效突破地方保护的障碍，进一步扩大销售规模。
作为传统电力设备厂商，公司认识到当前的主业固然能获取较好的收益，但是市场竞争会越来越激烈，必须开拓新的业务以为公司赢得长久持续的增长。公司正在与珠海银通新能源洽谈锂电池合作项目，该项目获得南通市政府在土地、财税政策上的大力支持，一旦该项目成功落地，将为公司的长久增长打开空间。
医药行业合理估值篇10
随着灾害医学的发展，医院对应急事件的管理越来越重视。运用Kaiser模型，进行灾害脆弱性分析，制定应急预案，从而减少风险和损失[1]，指导医院应急管理质量持续改进。在三级医院评审标准中，灾害脆弱性分析作为应急管理中的核心条款，要求医院必须开展灾害脆弱性分析，明确医院需要应对的主要突发事件及应对策略[2]。
1.资料与方法
1.1一般资料针对灾害脆弱性分析及应急预案的制定，医院应急和质控管理委员会组织各级质控员共100人，集中培训并发放统一评分表。将100人随机分成10组，各组运用头脑风暴进行灾害辨识，找出医院可能发生的应急事件，小组评估打分计算相对风险值。将相对风险值由高到低排序，找出医院高风险应急事件。
1.2评价标准①根据医院所处的位置环境、季节、潜藏危害、发生时间、最差状况假设、人员、管理制度等7项条件，进行灾害辨识。②评分标准：将发生概率、人员伤害、财产损失、服务能力损失、应急准备、内部响应、外部响应等7个纬度各分成4个级别0-3分。③相对风险值=发生概率/3（人员伤害+财产损失+服务影响+应急准备+内部响应+外部响应）/18。
1.3研究方法采取识别风险、估算概率、预测损失、防范评估的分析过程，将数据输入excel表进行统计，利用Kaiser模型的风险评估矩阵，按照相对风险值排序，将应急事件分为高、中、低度风险事件。针对高风险值应急事件制定应急预案并组织演练，整理资料形成分析报告，按照pDCa循环管理模式，改进实施，每年一次评估。
2.结果
经过应急事件风险评估矩阵（见表1）分析，医院高风险应急事件分别是以下5项：集体性药品不良事件、火灾、恶性医疗纠纷、中心供氧设施故障、空气净化系统运行故障。⒄5项应急事件制定院级应急预案并组织演练，整理资料形成分析报告，按照pDCa循环管理模式，不断改进实施，每年一次评估。
3.讨论
以上灾害脆弱性分析结果显示：5项院级高风险事件在我院不但发生机率高，而且灾害性高，防御机制差。其中火灾、中心供氧设施故障、空气净化系统故障属于技术类应急事件，集体性药品不良事件、发生恶性医疗纠纷属于人员类应急事件。集体性药品不良事件的相对风险值72%，分值最高，经过根因分析得出医院管理机制中存在缺陷，需对药房、取药护士等人员进行严格培训，完善取药流程、管理制度等。为医院药学应急管理体系建设作出了指引，并应用于医院药学部应急管理的持续改进中。
实践证明Kaiser模型的风险评估矩阵是一种定量、定性相结合的灾害脆弱性分析工具。可用于分析项目的潜在风险，也可以分析采取某种方法的潜在风险。不仅适用于企业管理、航空、铁路作业质量的评估，也是医院进行危机管理，提高医院应急管理能力和抗灾害能力的工具之一。
灾害脆弱性分析有助于将灾时救援、灾后处置向灾前预防、提前预警方向转变[3]，还应根据实际情况每年进行一次风险评估，随时调整应对重点及应急预案。风险评估小组应接受相关知识培训，避免主观臆测，影响数据准确性。因为医院遭遇风险不仅限于本院范围内，还可能跨机构甚至跨地区。所以，应急事件风险评估小组成员不能仅限于医院内部，应将风险认定范围扩大到医院整个服务区域。在进行灾害评估时，有必要邀请社会层面有关专家，如消防、疾控、警察、政府等应急管理人员，以获得更为客观的评估数据[3]。
参考文献
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