公司投资决策流程篇1
关键词：流动性过剩资产价格波动公司分红
一、引言
在之前经济发展及公司运行环境既定的条件下，对公司治理相关理论和实践发展的研究已经趋于成熟。已有的研究和实践表明，在技术、生产效率及制度等要素面对瓶颈制约的情形下，作为公司治理核心的现代公司财务决策在公司整体治理中占据关键地位，同时组成公司财务决策的三大基础性决策：投资决策、筹资决策及股利分配政策极大的影响着公司发展潜力和经营目标。尤其是公司的股利分配决策内嵌于两外两大公司财务决策环节，基于公司财务管理循环进程，股利政策不仅是公司筹资与投资决策的延续和完善，同时也是下一个投资、筹资和股利分配财务进程有效实施的基础。合理的股利分配决策不仅可以通过补偿投资者进而完善公司形象，同时更可以稳定投资者预期及投资信心，最终推动公司的进一步发展。结合经典的财务管理理论，公司股利政策就是在一定时期和既定条件下，公司管理层决定分配给股东的现金规模及分配方式。由此可以看出，现金派送规模、股利支付率及支付方式构成了股利财务决策的核心，其中现金派送规模也即是股利支付率形成的基础，因此，现金派送在一定程度上构成了公司财务决策中股利决策的核心。宏观经济环境的变化也会引致已有的针对股利政策的最优化研究成果出现争议，本文结合当前出现的以流动性过剩及资产价格波动为代表的宏观环境变迁对公司分红行为进行直接、和间接两个维度的经验验证。
二、文献综述
（一）公司分红：理论基础和影响因素公司治理中主流的财务决策成立的基础就是股东财富最大化的假设。虽然在股东财富最大化基础上衍生出了“企业价值最大化”和“相关利益者最大化”等假说，但三者均体现出来了企业负有的股东利益诉求的责任。而公司分红正是实现股东利益诉求的直接方式，因此当前的主流文献也是更多的基于企业经营目标和企业现实发展的需要对公司分红进行研究。Levy，Sarnat（1986）的研究就是基于主流的“企业价值最大化”及在此基础上延伸出的“所有者权益总价值最大化”和“普通股股价最大化”的理论假设对公司财务治理进行数理分析，其研究结论揭示，三种假设对公司财务决策及相关预期目标的影响具有内在一致性。随后VanHorne（1998）的研究进一步指出，“股东财富最大化”的假设是企业有效分配社会、企业自身资源所依据的原则，因此企业的财务决策遵循此原则是合理的。Shleifer，vishny（1997）；Koller（2005）均在其研究中肯定股东财富最大化的假设不仅是公司财务治理的核心原则，同时也是保护股东利益和直接企业价值的有效途径和依据。基于股东财富价值最大化而产生的股东利益实现是公司分红的存在的依据，那么公司分红规模制定依据是什么呢？williams（1938）的股价理论给出了初始了股利规模制定的理论基础，其研究通过数理公式证明了公司股票未来收益作为当前股利的合理性。在此基础上，walter（1956）通过一系列的假定条件给出了公司股票每股收益、留存收益及留存收益再投资收益率、公司资本成本等与股利和股票价值之间的关系，揭示了股利支付规模对股票价值及再投资收益的重要影响。Gordon（1959），Gordon（1962）研究揭示在公司进行内部留存收益再投资进行内部筹资情形下，公司留存收益率和再投资报酬率乘积与公司股利增长率匹配。那么公司未来的盈利和股利预期增长。但是经典的mm理论为股利决策与公司价值之间关系提出异议，miller，modighani（1961）研究认为在有效市场、理及完全确定的市场环境等假设条件下，股利政策是无法影响到公司价值的，企业的价值完全取决于投资决策及在此基础上形成的企业未来获利能力，而不是取决于当期股利的分配政策。在理论研究的基础上，诸多经验研究表明：公司财务决策并非孤立决定，其中公司现金分红决策更是受到决策环境包括经济运行背景、公司发展阶段等多方面因素影响（（ahmad，Carlos，2008）。
（二）公司分红：基于流动性和资产价格波动角度的解释公司分红作为股利政策的核心组成部分，现有的相关研究文献基于不同角度多个层面对其进行研究，目前对影响公司分红的因素的研究已经趋于成熟。但是针对宏观流动性及其引致的资产价格波动对公司分红的影响直接研究并不多见。Baks，Kramer（1999）研究认定，股票回报率与货币流动性存在相关关系。其理由表明宏观环境流动性的增强会引致实际利率的下调，进而贴现率的下降会推高资产价格，最终可能会提高股票及债券等回报率。Conover，Jensen，Johnson（1999）的经验研究揭示，一国的货币增长与该国的实际股票回报率存在正向相关关系（marshall（1992）等）。李文军（2002）的经验研究检验了货币供应量和股票价格指数之间因果关系，表明二者之间存在正向相关关系。杨淑娥，王勇等（2000）经验研究揭示，公司货币资金余额及股东可分配利润与公司现金股利发放之间存在正向相关关联。周京奎（2006）研究表明，货币供应规模推高了我国房地产价格和股票的价格。张雪丽，姜茂生（2006）经验研究揭示，公司内部现金而非外部流动性对于公司现金股利决策只存在可能性的影响，但是对现金股利规模和变动不存在显著影响。但杨汉明（2008）研究却指出公司现金余额与公司股利支付存在正向相关关联。Giese，tuxen（2007）研究揭示，全球资本市场的流动性过剩推高了牵连国家通胀水平和房地产等资产价格的高企，但二者的研究并没有直接给出流动性与股票回报率之间关系。综观已有的公司股利分配的理论研究和实践验证，公司层面的因素和中观行业因素均对其存在一定的影响，而基于宏观流动性及其所引致的资产价格波动的角度的直接研究并没有得到体现。但当前宏观流动性引致的公司发展宏观环境及公司投资决策环境的改变也对公司现金股利分配问题的研究提出新的要求。这也正是本文研究的现实意义所在。
三、研究设计
（一）研究假设鉴于此，首先建立宏观流动性对资产价格影响现状和作用机制，基于此，本文给出研究假设1：
假设1：宏观货币流动性波动与同期资产价格波动之间存在显著相关关系
其次，在分析流动性对资产价格影响前提下，必须进一步刻画资产价格的波动如何影响公司股利政策进而影响公司分红。由于已有的文献及一般的经济直觉均没有体现资产价格波动对公司分红的直接影响。基于外部资产价格波动引起的公司投资决策调整理解，先构建资产价格波动和投资决策的研究框架，基于此给出研究假设2：
假设2：资产价格波动与公司投资决策存在内在关联关系
在之前基础上，结合已有研究（李礼，王曼舒，齐寅峰（2006）；Baker，wurgler（2004）；Robinson，（2006）；ahmad，Carlos，（2008）等）给出研究假设3：
假设3公司的投资决策与公司分红之间具有紧密的关联性
（二）样本选择与数据来源在理论假设的基础上，结合研究核心和数据可获得性，选取2003年至2012年度房地产行业上市公司的相关变量的年度数据，由于截止到2012年房地产行业上市公司上市时间不同，剔除上市时间不满3年的公司，同时由于很少部分公司年度报表数据缺失，为避免缺失数据过多引致拟合偏误，最终本文选取了98家房地产行业上市公司数据组成非平衡面板观测数据。数据均来自于CSmaR系列研究数据库、中经网产业数据库及《中国统计年鉴》。
（三）变量定义首先，根据验证假设（1），有经验方程为：p=f（m，x）+ε……（1），其经济意义和理论依据体现在：在其他条件既定情况下（X既定），流动性因素（m）。对资产价格（p）的影响。其中，p表征资产价格，m为表征宏观流动性变量，X为控制变量。其次，针对假设（2），有经验方程为：i=h（p，y）+ε……（2），其经济意义和理论依据为：在其他因素固定不变（y固定）的条件下，资产价格波动（p）对公司投资决策（i）的影响。其中，p同（1）式，承接已有的研究，选取公司的总负债与权益比率表征公司投资决策i，y为控制变量。最后，就是针对研究假设（3），有经验分析方程为：其基本分析模型为：D=g（i，z）+μ……（3），其经济意义为：在既定因素不变（z固定）的条件下，公司投资决策（i）对公司分红规模的影响。其中，投资决策变量同（2）式i，z为控制变量。
（四）模型构建首先，针对验证假设1以及经验方程（1），结合我国实际及已有的研究（Giese，tuxen（2007）；谢经容（2002）；周京奎（2006）等）揭示房地产价格与流动性之间存在显著相关关系，因此我们选取平均房屋销售价格指数波动捕捉资产价格的波动。结合已有研究（周英章等（2002）；谢经容（2002）等），我们选取广义货币供应量m2捕捉绝对货币供应水平，在此基础上我们利用m2增长率与同期GDp增长率之间的差额（mar）表征流动过剩（王苏望，2010等），主要包括1―3年中长期贷款利率（R）及商品房销售平均价格（price），借以分别对流动性及房地产价格指数影响因素进行控制。则其具体经验分析方程为：
Lnpt=c1+α1*Lnmart+α2*LnRt+α3Lnpricet+εt……（1.1）
其次，针对假设2以及经验方程（2），基于研究思想我们选取经济增长率（g）、滞后一期的投资规模（lagi）、投资活动产生的净现金流（iCash）及经营活动产生净现金流量（pcash），借以对影响投资决策的宏观因素、及企业现金流等因素的控制。则具体经验分析方程为：
Lniit=c2+β1*Lngt+β2*Lnpt+β3*LnLagiit-1+β4*Lnpcashit+β5*Lnicashit+εit……（2.2）
最后，针对研究假设（3）以及经验分析方程（3），选取公司派息数表征公司分红规模增长率（D），基于现有研究（吕长江，王克敏（1999）；Baker，wurgler（2004）；Dbmitriosetal（2007）等）我们选取公司规模（size）、财务杠杆（Leve）、净资产收益率（Roe）、总资产净利润率（Roa）及留存收益率（Rer）等变量，借以对影响公司分红的重要因素进行控制。则具体经验分析方程为：
Lndit=c3+γ1*Lniit+γ2LnSizeit+γ3*LnLeveit+γ4*LnRoeit+γ5*LnRoait+γ6*LnRerit+μit……（3.3）
四、实证检验分析
（一）描述性统计为了更好地进行量化分析，首先对序列变量的基本统计分布规律进行描述，以避免数据中杠杆值对拟合结果的干扰。其分析结果如下表（1）。从整体基本统计描述分析结果来看，宏观层面的流动性过剩变量（mar）及利率变量波动幅度较小，并呈现尖峰分布；而资产波动变量（p）波动幅度及价格指数波动较大且其分布相对分散；从公司层面变量序列统计分布来看，除去公司投资结构之外其余变量均呈现尖峰厚尾分布特征，其中留存收益率、净资产收益率及投资结构波动幅度较小，其余均呈现显著波动态势。其分红规模增长率整体偏小并且波动幅度较小分布显著集中，在一定程度上映射出房地产行业上市公司分红的同质性。综合全部公司特征变量来看，投资活动产生的现金流净额增长率为负，在一定程度上揭示样本期内内房地产上市公司投资活动收益基本为负。
（二）回归分析在前文分析基础上结合变量序列的时间特征，首先对相关变量进行平稳性检验，结合面板数据单位根检验要求，我们利用（commonunitrootprocess（LLC））单位根检验过程，检验结果显示，除去公司规模Ln（size）和房地产年度销售价格均值（price）在10%的显著水平上拒绝存在单位根假设之外，其余变量均在5%的显著水平决绝存在单位根的假设。在计量意义上表明变量序列在5%的显著水平上不能拒绝平稳性。其次，在平稳性的基础上，由于观测数据时非平衡面板数据，因此对模型（2.2）、（3.3）进行拟合回归效应检验，其检验结果摘录如下表（2）。从Hausmantest检验结果看，模型（2.2）、（3.3）在1%的显著水平上拒绝随机效应回归原假设，在计量意义上表明模型应当采用固定效应回归。在前文相关检验的基础上，我们依次对模型（1.1）、（2.2）、（3.3）进行拟合回归。回归结果摘录如下格（3）。从（1.1）回归结果看，在控制了利率及房屋销售价格条件下，流动性过剩对资产价格波动的边际弹性为-0.12，在一定程度上表明，流动性的增加可以降低资产价格的波动，经验分析表明流动性过剩可以抑制资产价格的波动；从（2.2）回归结果看，在控制宏观经济增长、企业自身历史投资及投资、经营收益率等因素的情形下，资产价格对于企业投资的边际弹性为0.06，在计量意义上表明，资产价格的上升推动了企业负债投资行为，但这种影响并不显著；从（3.3）回归结果看，在控制企业层面其他特征情况下，企业投资对其分红的边际弹性为-0.08，也即是表明在其他条件不变的情形下，企业的投资的增加抑制了企业分红规模，也即是降低了企业分红意愿。作为对比分析，我们在以上回归基础上联立模型（1.1）、（2.2）、（3.3）利用置换原理测算出流动性分别与企业投资行为、公司分红行为的直接关系如下：Lniit=0.06*Lnpt=0.06*（-0.12*Lnmar）=-0.0072*Lnmar+？撞y……（4）；LnDit=-0.08*Lniit=-0.08*（-0.0072）*Lnmar=0.0005*Lnmar+？撞z……（5）。
其中，？撞y、？撞z表示其余相关控制变量。则从（4）、（5）可以看出，流动性的增加并没有促进公司投资增长，但是流动性的增加提高了公司分红规模的增长，但是流动性对二者影响均不显著，可能的原因是在于相对于流动性对二者的直接影响而言，流动性通过资产价格波动的传导对二者形成间接的影响要小于其直接的影响，也即是说通过资产价格波动也对公司投资及分红具有一定的解释力度，因此对于流动性通过资产价格波动对二者解释具有一定的稀释作用。
五、结论
公司分红作为现代公司治理中财务决策研究领域中一个较为古老的股利决策命题，早已成为现代财务决策领域中的关注重心。但是随着目前宏观环境的变换，之前研究成果已经不能完全揭示当前公司分红的新变化。针对于宏观环境的新变化，笔者抓住了当前具有代表性的宏观流动性过剩条件，对公司分红问题进行经验验证，直接经验分析揭示，宏观流动性的增加抑制了资产价格波动，资产价格的波动直接引致了公司负债投资的增加，进而公司负债投资的增加降低了公司分红规模和意愿；进一步的间接经验显示，流动性在通过资产价格波动媒介传导作用抑制了公司负债投资的倾向，进而直接提高了公司分红规模和意愿，但是这种提高幅度并不显著。但是这一点也从侧面揭示了资产价格波动对公司分红也具有较强的解释力度，而这种解释力度在一定程度上削弱了流动性通过资产价格波动对公司分红规模和倾向的解释强度。鉴于我国房地产行业发展现状和当前宏观流动性约束性状，文章基于经验结论的合理建议主要体现在公司层面：公司的财务规划运作如果涉及到公司现金分红决策，不仅考虑现金分红为公司财务运作带来的成本，更要注重外部宏观流动性变化约束条件下公司资产价格的波动风险。合理的企业分红决策更是建立在综合考量宏观流动性及其所引致的公司资产价格波动等因素的基础之上。
参考文献：
[1]吕长江、王克敏：《上市公司股利政策的实证分析》，《经济研究》1999年第12期。
公司投资决策流程篇2
关键词：实期权、投资、评价
现金流折现法（DCF）作为一个比较完美的理论模型在投资评价中一直占据主流地位。但是，随着新经济时代的到来，决策的环境特征发生了深刻变化，理论研究工作者与企业决策者发现DCF法越来越不能适应这种快速变化的环境。因此，自上个世纪80年代中叶以来，一种新的投资评价思想与方法——实期权（Realoption）在西方理论界得到发展和完善，并在最近几年得到西方企业界认可和重视。
DCF法的局限性
传统DCF法认为项目或公司的价值等于其预期现金流按适当折现率折现。从理论上讲，如果能够准确预测项目或公司未来期望现金流，并对其相应的风险有一个合理评估，那么采用这种方法就能比较准确评价项目或公司的内在价值。
但是，DCF法本质上是静态的，它仅凭目前掌握的信息对项目简单做出投资或不投资的决策，而忽略了管理者可以根据新的信息调整投资决策，如扩张、放弃、延期等的能动性及这种能动性的价值。实际上随着科学技术的发展和市场竞争的加剧，投资项目预期的现金流可能变得捉摸不定，甚至在可预见将来项目现金流是负的，但是，这个项目的价值主要体现在项目的实施“镶嵌”着一个或若干个有利可图的机会，管理者看中这个项目主要是看到了内置在项目中的机会，这好比镶嵌在皇冠上的宝石。在这种情况下，企业发现DCF方法越来越不适应企业投资决策，如用DCF法无法对网络公司做出合理的评价，因为这类公司的初始利益并不是体现为财务利益，而是来自非财务部门，如战略，营运和营销。
在一个快速变化、高度不确定以及需要灵活性的环境下，一种既可以考虑不确定性也可以考虑公司对新信息反应能力的投资评价工具和流程显得越来越重要。实期权作为应对这种挑战的新方法应运而生。
实期权及其优点
70年代早期，诺贝尔奖获得者myronScholes和Robertmerton及已故的FischerBlack共同提出了一个期权定价模型，该模型立即被运用到期权交易中。80年代公司理财学家们认识到，公司目前的资本预算决策和运营决策实际上为未来的一揽子决策提供了能动性，而基于价值最大化的未来决策必须依赖于新的信息，诸如金融资产价格的变化或市场条件的变化，而这些信息随着时间的推移或投资的推进会逐渐获得。从这个意义上讲，这种能动性类似于金融期权，正如股票期权的价值依赖于股票的未来价格一样，实期权的执行决策依赖于标的资产的未来价格——即投资项目未来价值。基于这种认识，财务学家开始寻找期权定价模型的另一种可能运用：对公司战略决策和经营决策的期权进行定价。这项建立在金融期权的理论与研究基础上，同时利用决策科学技术的研究使一个相对较新的领域——实期权发展起来。
实期权分析就是在对企业投资或决策进行评估的时候，在传统决策分析基础上，运用期权定价模型对隐含在项目中的不确定性进行定义和评估。此外，在决策做出之后，管理者还可以用这种新方法来决定什么时候执行这些期权。
在新经济环境下，采用实期权分析技术可以帮助公司捕捉稍纵即逝的新经济发展机遇，也可用于具有明显的不确定性战略利益的项目评价，如管理者在实施多元化战略或兼并收购过程中对目标公司评价。而对那些通常需要大额投资，而且这些投资的收益极其不确定的公司，例如石油、天然气公司，实期权可以用做管理重大经营风险和揭示令人兴奋的发展机遇的潜在工具。总之，实期权作为改善投资项目评价和资本配置方法的一部分，对提高资本配置效率，增加股东的价值和保持长期竞争优势具有重要意义。
实期权对投资决策的影响
在国内实期权通常被认为是一种新的评价方法与技术。笔者认为，从最直观的角度讲，实期权是一种评价方法与技术，但这决不是实期权的全部，实期权更是一种思想，一种哲学，实期权还将对公司的组织流程产生深刻影响。
(一)实期权将改变价值评估的思维方式
传统DCF法在评价项目时只局限于项目的财务利益。实期权的引进开拓了项目评价的思路，将评估者从单纯财务利益角度拓展到同时考虑项目的战略利益。老练的管理人员很久以来就已经意识到他们审查的项目通常可以为未来的决策带来很大灵活性，而这种灵活性显著增加了项目的价值。将这些项目蕴涵的弹性资源（FlexibilityResource）考虑进去有时会完全改变投资者对项目的判断，即使这种思考仅仅是定性的。这种思维方式还意味着可以从积极的视角来看待不确定性，即把不确定性看作是可以用来获取利益的来源，而不再单纯地把不确定性看作风险，想方设法规避。同时，引进实期权的思想将使人们对学习的重要性有更进一步的认识，并认识到花费代价获取信息是值得的。
新经济的出现已经为许多公司的决策带来许多困难，利用实期权的思维方式可以提供决策的框架。例如，在it和电子商务基础设施上的投资可以看作是一个“平台”，它的价值大部分来自于为未来增长提供选择权。尽管用实期权分析技术很难准确估算这些投资的价值，但通过对未来不确定性更加仔细的研究，这些平台能够减轻宏观经济衰退给企业带来的负效应，同时使企业能对增长机会做出快速反应。这种规模可伸缩性问题，当放在实期权的放大镜下来观察时就比较容易捕捉和提炼出来。
DCF需要点估计或期望值预测，很少考虑结果的变化区间或者未来决策时考虑应对不同场景的灵活性。对那些以前没有采用决策分析和相关技术的公司而言，实期权显然增加了一个全新的战略思考的维度，而对于那些在了解实期权之前已经采用决策分析技术的公司而言，实期权将会更深入地影响他们的思维方式。
实际上，实期权作为我们上面所揭示这些似乎无法定量评价的战略要素价值的一个简单术语，对改善沟通也十分重要，它有助于人们发现项目中存在的选择权及其价值。可以预见，随着实期权思想与方法在投资评价中被广泛接受，实期权将被用做一种语言来形成和沟通投资项目的定性决策。
（二）实期权是一种有力的分析工具
标准DCF技术包括关键的两个步骤：（1）给出各个时点现金流的最佳估计；（2）以风险调整后的折现率折现预期现金流。折现率应该说已经包含了这个项目的现金流的系统风险。遗憾的是，这种简单明了的技术无法用于评价期权的价值。对一个蕴涵比较确切的弹性资源的项目，如包含退出条款的合约，或者一个拥有扩张能力的工厂，实期权就是一种可供选择的定量分析工具。
自上个世纪80年代以来，在金融期权定价模型的基础上，一批学者开始尝试对实物投资中蕴涵的实期权进行定量分析。这些定价方法包括Black-Scholes模型，二叉树模型，monteCarlo模拟和风险调整决策树。
Black-Scholes模型可以对实期权进行快速的定价，但该模型只有在一系列严格条件下结果才准确。如果所评估的项目蕴涵着在将来的某一特定时点惟一的选择权，类似于在到期日是否执行股票期权，而且标的资产的价值满足对数正态分布，那么Black-Scholes模型就比较适用。
在处理实期权的执行时点以及标的资产价值的分布方面，二叉树定价模型比Black-Scholes模型有更多优越性。但“二叉树”的含义是在未来的每一个子区间里，标的资产的取值只能有两个。在每一个节点处，实期权的价值通过假设（1）要么现在执行期权，（2）要么继续持有期权到下一期来计算，而为了计算后一种情况是价值，必须采用迭代的方法。因此，尽管二叉树模型比Black-Scholes模型应用得更广泛，它在处理多值不确定性、路径依赖的不确定性以及复式期权时有局限性。
monteCarlo模拟在处理不确定性的取值个数方面具有强大的威力。在对每一个不确定性的概率分布进行假设的基础上，monteCarlo模拟可以模拟出大量可能场景下项目的现金流和价值，从而可以计算各种场景下实期权的价值，然后将这些价值平均后折现为现值。monteCarlo模拟在处理路径依赖的不确定性方面同样有用。但在处理美式期权方面，monteCarlo模拟有其局限性。
风险调整决策树方法是一种更广泛使用也是更复杂的方法。风险调整决策树方法的基本原理是风险调整后的概率是中性的，只测度系统性风险，而真实的概率则包括可分散的风险。风险调整决策树广泛应用于多期决策及美式期权。
（三）实期权将改变组织流程
实期权是投资评价思想与技术的进步，但这种思想只有整合到公司的组织流程中才能实实在在发挥作用。在管理和评价资本投资方面，不同公司有不同的流程。这种流程通常被称为“资本预算流程”，这个流程显然与其他管理流程如风险管理流程，业绩评价流程存在或多或少的联系。
资本预算流程通常具有正式的组织和分析特征。从组织的角度看，资本预算流程通常由来自管理层和执行层的人员组成的专家组来驱动。管理层专家倾向于提炼和审查资本预算报告，他们从战略和财务的角度向公司高管人员提出意见，执行层专家则更多地对决策的执行负责。从分析的角度看，这些流程通常分成三个阶段。起初，主要是定性分析阶段，投资方案的提出和结构化，如创造价值的优势何在？投资规模的选择？组合中不同项目之间的互动。其次，主要是定量分析阶段，定量分析工具被用于估算单个项目或组合的价值，并对项目进行排序，阐明所需资源。最后是另一个定性分析阶段，分析结果在此得到归纳和评价并得到高层管理批准。
实期权将在以下几个方面改变资本预算流程：首先，它强调在方案提出、信息收集和分析以及结果陈述三个评价阶段中的多学科视角，即除了财务视角，还应该从战略、营销等多学科视角来审视投资项目。其次，它进一步强调股东价值，而不是一些中间目标，如与产出、收入或市场份额有关的中间指标。第三，它大大强调了决策的动态性和学习的重要性。第四，它改变了分析工具。
公司投资决策流程篇3
关键词：投资决策；过度自信；高管
自20世纪80年代以来，随着金融研究的不断深入，经济学家发现资本市场中的许多经济现象与传统的金融理论不一致。开始对传统的理论假设提出质疑，产生了“行为公司金融理论”。它以各种非理性的心理现象为前提。注重投资者决策心理的多样性，实现了人们对投资者行为的研究由“应该怎么做决策”到“实际怎么做决策”的转变。其中，过度自信理论倍受人们的关注，被应用于公司投资决策的研究。并取得了一定的研究成果。
一、国外研究文献分析
(一)高管过度自信的存在性研究
过度自信即为优于平均的效应。人们经常过于相信自己判断的正确性，高估自己成功的机会。把机会归功于自己的能力，而低估运气和机会的作用。我们将这种偏差叫做过度自信。高管作为一类特殊的群体。其具有信息优势、专业知识和经验等特点决定了他们过度自信的倾向比一般人明显。国外学者通过调查取证等方法来确认高管存在过度自信的倾向。
march和Shapira(1987)的调查结果表明。管理层总是低估内在的不稳定性，相信自己能全面控制公司的经营业绩。Gilson(1989)认为经理们基于财富、职业声誉等考虑会非常关注公司业绩。并在投资过程中表现出过度自信。F，albertwanRc(2000)在人口动态进化游戏模型中检验了非理性管理者的存在。Ulrike和tare(2005)进行实证研究后发现，过度自信的管理者比理性的管理者更有可能实施影响企业价值的收购策略。Forbes(2005)认为，企业家更容易产生认知偏差，他发现个体的年龄、公司决策的复杂性均不同程度导致了企业家的过度自信。企业家的认知偏差是个体和综合因素作用的结果。Schade(2007)认为创业是为达到预期目标有目的地努力控制过程的行为。企业家的决策在很大程度上是基于自己的理解所做出的。通常企业家会高估他们控制事件的能力，从而导致其过度自信。
(二)高管过度自信的度量标准
国外学者认为，风险规避的高管或对公司未来信心不足的高管会过早执行期权。因此，malmendier和tate(2005)首先确定行权期内Ceo应该行权的最小基准价格百分数，然后以符合3个指标中的一个确定高管存在过度自信倾向，即Ceo是否较基准的行权时间推迟行权，Ceo是否持有期权到期满的前一年，是否习惯性的在样本期的前五年买进公司股票。之后，U1tike等(2005)在度量过度自信时也采用了类似的方法。oliver(2005)以消费者情绪指数衡量管理者过度自信。密歇根大学通过电话访问调查公众对当前及预期的经济状况的个人感受，并以此为基础编制成指数。RaynaBrown和nealSarma(2007)用媒体的报道作为度量高管过度自信的变量。通过搜集主流商业媒体是如何评价同一时期每个企业的高管的资料，找出5个基于性格因素模型搜索特殊的性格特征。
尽管人们采用各种指标来衡量过度自信。但是由于心理特征的隐蔽性无法采用单一指标全面刻画刻心理特征，所以度量标准还在不断探索中。
(三)高管过度自信与投资支出的相关性研究
1、兼并和收购。由于行为公司金融理论起步较晚，人们对于过度自信的研究尚少，最早做这方面研究的是Lvs和Vin-cent(1995)，他们采用案例研究将过度自信引入nCR和at&r的并购决策中，证明了并购中的价值毁损与管理者过度自信有关。之后Roll(1986)通过研究表明管理者的傲慢自大(Hubris)会导致企业并购失败。他认为，成功的收购公司往往对收购后的协同效应感到乐观和过度自信。而忽视收购中的赢家诅咒。管理者的过度自信会导致过度的兼并和收购，甚至于收购完成后，收购公司和目标公司的总体收益为零。近些年，malmendier和tate(2003)继续对这一问题进行的研究表明，乐观的Ceo倾向于进行更多的兼并，特别是具有更多不确定价值的分散化收购，而且这种乐观主义在股权融资依赖度高的公司更为明显。
2、实际投资。在公司的起步阶段。创业期的高管一般都伴随着乐观主义和过度自信。Cooper,woo和Dunkelberg(1998)发现，68％的企业家认为他们的启动投资比其他竞争者更有可能获得成功，仅有5％的企业家认为他们可能遭遇到失败，而事实上有75％的企业寿命不到5年。另外，在法国的研究也得到了相同的结论：Landier和thesmar(2004)通过对法国企业的研究发现，企业家经常低估公司启或后的任务。在启动阶段，有56％的企业家认为在未来是有发展前景的，只有6％认为可能经历困难。在公司的成熟发展阶段，学者研究发现公司高管同样存在过度自信倾向，并且是通过自由现金流对投资的影响而产生影响的。传统的信息不对称理论和自由现金流假说都在各自的观点中解释了企业的投资决策问题。但是两者对于自由现金流在企业投资决策中的作用是持相反观点的，而过度自信理论却通过自由现金流对投资的影响做出了比较好的解释。Heaton(2002)通过一个两期决策模型率先论证即便不存在信息不对称和成本，管理者的过度自信很可能导致企业投资扭曲。他认为乐观的经理人觉得资本市场低估了公司价值，从而拒绝利用外部融资投资于净现值为正的项目；但同时高估项目收益，投资于净现值为负的项目。越乐观的管理者越想承担更多的项目，越不愿意用外部融资；越好的投资项目，承担的投资不足成本就越大。过度自信的管理者总是在基于自由现金净流量的投资不足与投资过度中权衡。mal-mendier和tate(2005)搜集了福布斯500强477家企业1980-1994年间的Ceo个人投资组合和公司投资决策的面板资料，测试了过度自信假设，发现过度自信的Ceo的投资对现金流更加敏感。这样，当他们有充足的内部资金时会破坏资本市场规则或者公司治理机制而过度投资：但是当需要外部融资时就会减少投资，因为过度自信的管理者认为市场低估了企业价值。这些现象在股权依赖严重的企业中表现尤为突出。Yueh-hsiangLin(2005)以台湾的上市公司为样本，以高管利润预测为高管过度自信变量，检验高管过度自信与投资决策之间的关系。研究发现：在财务约束越强的公司，过度自信的高管比不自信的高管更容易执行高度敏感现金流政策。
二、国内文献的研究分析
国内对于行为公司金融理论的研究
起步较晚。各方面研究尚不成熟，即便如此，国内学者依旧对高管过度自信下的上市公司投资决策进行了初步而有益的探索。郝颖(2005)等人对管理者过度自信与企业投资决策行为进行实证检验，认为同适度自信相比，高管人员过度自信不仅与投资水平正相关，而且投资对现金流的敏感性更高。因此，在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下，过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。王周伟(2006)利用我国上市公司经理人自信指标，探讨了经理人自信对公司投资的影响。其研究表明，随着财务约束程度的不同。经理人自信对投资的推动作用是变化的，具有“U”形曲线效果。汪德华、周晓艳(2007)在行为经济学相关进展的基础上，构建了一个从管理者过度自信角度解释企业投资不足或投资过度现象的模型。利用这一模型，综述了行为公司金融理论对企业投资扭曲行为进行解释的相关理论和实证文献，并将这种解释和传统的信息不对称及观点进衍了比较。王霞、张敏和余富生(2008)通过对a股上市公司研究发现，过度自信的管理者更倾向于过度投资，并且对融资活动的现金流敏感性较高，而对经营活动现金流的敏感度不明显，并从我国资本市场的异象和制度背景解释了该问题。叶蓓(2008)在博士论文中研究了存在道德风险和不存在道德风险下的过度自信与投资一现金流始终呈正向相关关系，并解释了企业投资非效率与过度自信的相关关系。
三、研究述评
近20年来。国外不少专家、学者从财务影响因素和非财务影响因素两方面致力于探讨投资问题的复杂结构，主要是想探讨以下问题：哪些因素会影响企业投资?投资会影响企业内外哪些方面?这些影响的原因、方式、程度和相互关系又怎样?应如何设计科学的公司治理结构来规范企业的投资?在我国经济的转型发展中。受我国历史、文化、传统的制度等方面的影响，上市公司管理者非理性(尤其是过度自信)的现象普遍存在，行为偏差导致上市公司的投资决策行为出现与传统经济学推论不同的异象，因此，将管理者心理因素引入投资模型的研究中显得尤为必要。
但是在现有的我国研究中。对于过度自信对投资决策的影响研究存在着很多的问题：
在我国的过度自信研究中，方法和模型主要来自于国外已有的研究，大多是套用我国的数据对国外相关研究理论的验证。同时，在国内的研究中，过度自信问题大多是针对管理者过度自信对交易行为的影响研究，对公司投资决策的研究集中于理论。实证研究较少。
过度自信这个心理学变量很难通过经济指标来准确衡量，各种替代变量无法准确体现其意义，特别我国资本市场的特殊性使得目前指标衡量的过度自信不具有代表性。
公司投资决策流程篇4
关键词：保险资金 运用 风险管理与控制
一、引言
保险公司资金运用的问题是我国保险理论界近几年来一直都在研究的重要课题，但是从现有的文献和论著的研究成果来看，对保险资金运用的分析主要集中于保险公司资金运用现状和存在的问题以及扩大我国投资渠道等方面，而对于保险公司资金运用从风险管理的视角进行分析研究的还比较少。当前，我国保险公司资金运用面临着多方面的压力，譬如保费收入递增的压力、产品创新的压力、行业竞争的压力以及适当财务结构的压力等，这些压力都迫使保险公司越来越重视资金的运用，期望通过保险资产业务取得良好的投资收益，来缓解这些压力。但是，我们还应该看到在保险资金的运用中，面临着各种各样的风险，这些风险不仅包括有一般性资金运用的风险，还包括有基于保险资金自身特殊属性而产生的区别于其他资金运用的风险。面对这些风险，保险资金的运用如何实现预期的目标，如何分散风险、选择投资工具、如何进行投资组合、投资策略如何制定，采取什么样的内部和外部风险控制方法就显得更为重要了。增强保险公司的风险管理能力，完善保险公司资金运用风险管理体系，提高资金收益率并有效地防范风险，是目前中国保险业面临的紧迫任务。
二、保险资金的资产配置
保险资金在直接进入资本市场后可以在更多的投资品种间进行资金配置，但在具体配置资产时，保险公司既要充分考虑保险资金的负债性质和期限结构因素、各类投资品种是否符合保险资金流动性、安全性和盈利性管理的要求，还要考虑监管层对最低偿付能力的要求。因此在分析保险资金的资产配置时应特别注意如下方面的问题。
第一，寿险和非寿险资金期限的差异将导致不同的投资选择。财险公司的资金来源主要由未决赔款准备金和未到期责任准备金构成，期限大都在1-2年；而寿险公司的资金来源主要由人身险责任准备金构成，期限可以长达20-30年。由于各类保险准备金均为保险公司的负债，因此在将这类资金进行投资时风险控制相当重要，而资金期限结构上的差别将导致财险公司更注重投资品种的流动性，寿险公司更注重投资品种的安全性和盈利性，由此产生不同的投资选择。
第二，国内保险市场快速增长产生的新增保费足以解决保险公司流动性需求。从保险公司现金流量角度看，基于对我国保险市场正处于一个快速增长时期的判断，每年不断增长的保费收入将能够满足当年保险赔付和给付的资金需求以及营运费用的支出需要，而以各类准备金形式存在的保险资金需要寻找安全的增值空间，以应对保险金未来集中给付的高峰。
第三，保险资金对风险的承受能力和对收益的要求从理论上分析，与社保基金和QFii基金相比，保险资金对风险的承受能力和对盈利的要求处于它们两者之间，在进行资产配置的过程中会综合考虑银行存款、企业债券、基金、流通股股票、可转债等不同投资品种间的平衡。随着投连险、分红险和万能保险等新型寿险产品销售份额的不断增长，保险资金直接进入股票市场的规模将在很大程度上取决于广大投保人和保险人对股票市场运行周期的判断，保险资金的风险承受能力也将相应提高。
第四，保险资金的盈利模式将呈现多元化趋势。在投资品种的选择上，保险资金可介入的品种除了常规的流通a股、可转债之外，还将介入非流通股的投资，随着国内资本市场的不断发展和投资品种的不断丰富，可供保险资金选择的余地仍将不断扩大。目前有关保险资产管理公司管理规定的相继出台，有关保险资产管理公司业务范围的规定将成为这部法规的核心要点。
三、保险公司对资金运用风险的管理控制
目前，我国保险资金运用主要有三种模式：一是成立独立的资产管理公司；二是委托专业机构运作；三是在保险公司内设资金运用部门。不论是采用哪种模式，保险公司都是资金运用的决策者和风险承担者，也是进行风险防范的第一道防线。为保证资金的运作安全，应有效的安排组织结构、内控制度、管理系统与和风险预警体系。
1、建立健全分工明确的组织架构
保险公司资金运用涉及的机构和部门包括董事会、总经理室、风险管理、内部审计、风险监督等诸多机构和部门。这些机构和部门职责分工不一样，其协调运作是做出科学投资决策的机制保障。如董事会的职责有负责制定资金运用的总体政策，设定投资策略和投资目标，选择投资模式，决定重大的投资交易，审查投资的组合，审定投资效益评估办法等，总经理室的职责是根据董事会决定的总体政策，负责研究制定具体的经营规定和操作程序，包括多种投资组合的数量和质量比例、制定风险管理人员守则和职责、风险管理评估办法等，内部审计的职责是直接向董事会负责，独立对所有的投资活动进行审计，及时发现并纠正公司内部控制和运营制度存在的问题，风险管理部门的职责是分析市场情况和风险要素变化，对存在的风险进行评估和控制，研究化解风险的措施，风险监督部门的职责是通过现场和非现场检查，及时、全面、详细地了解资金运用单位和部门对董事会的投资策略、目标达成与实施过程，投资人员的从业资格和整体素质以及胜任工作情况等。
2、制定严密的内控制度
资金运用的决策、管理、监督和操作程序复杂，环节多，涉及面广，人员多，风险大。所以有必要沿着控制风险这条主线，制定严密的内部控制制度。一方面，这些制度必须涵盖所有的投资领域、投资品种、投资工具及运作的每个环节和岗位；另一方面，使每个人能清楚自己的职责权限和工作流程，做到令行禁止，确保所有的投资活动都得到有效的监督、符合既定的程序，保证公司董事会制定的投资策略和目标顺利实现。
3、建立资金运用信息管理系统
信息管理是一种重要的风险管理工具。公司要有发达的信息网络，对外要与国内外各个资本、债券、货币市场连接，让有关人员随时了解市场变化情况；对内要与董事、总经理室成员、风险管理、审计、监督、财务、业务部门联接，在系统中及时录入各种业务发生情况。这些信息要足以为决策者提供第一手决策依据，为管理者提供及时详实的分析数据，为监督者提供全面的全科目资料，为投资操作者提供信息平台，同时真实记录交易情况，使准确信息在公司各个机构和部门之间充分交流。
公司投资决策流程篇5
关键词：保险资金 运用 风险管理与控制
一、引言
保险公司资金运用的问题是我国保险理论界近几年来一直都在研究的重要课题，但是从现有的文献和论著的研究成果来看，对保险资金运用的分析主要集中于保险公司资金运用现状和存在的问题以及扩大我国投资渠道等方面，而对于保险公司资金运用从风险管理的视角进行分析研究的还比较少。当前，我国保险公司资金运用面临着多方面的压力，譬如保费收入递增的压力、产品创新的压力、行业竞争的压力以及适当财务结构的压力等，这些压力都迫使保险公司越来越重视资金的运用，期望通过保险资产业务取得良好的投资收益，来缓解这些压力。但是，我们还应该看到在保险资金的运用中，面临着各种各样的风险，这些风险不仅包括有一般性资金运用的风险，还包括有基于保险资金自身特殊属性而产生的区别于其他资金运用的风险。面对这些风险，保险资金的运用如何实现预期的目标，如何分散风险、选择投资工具、如何进行投资组合、投资策略如何制定，采取什么样的内部和外部风险控制方法就显得更为重要了。增强保险公司的风险管理能力，完善保险公司资金运用风险管理体系，提高资金收益率并有效地防范风险，是目前中国保险业面临的紧迫任务。
二、保险资金的资产配置
保险资金在直接进入资本市场后可以在更多的投资品种间进行资金配置，但在具体配置资产时，保险公司既要充分考虑保险资金的负债性质和期限结构因素、各类投资品种是否符合保险资金流动性、安全性和盈利性管理的要求，还要考虑监管层对最低偿付能力的要求。因此在分析保险资金的资产配置时应特别注意如下方面的问题。
第一，寿险和非寿险资金期限的差异将导致不同的投资选择。财险公司的资金来源主要由未决赔款准备金和未到期责任准备金构成，期限大都在1-2年；而寿险公司的资金来源主要由人身险责任准备金构成，期限可以长达20-30年。由于各类保险准备金均为保险公司的负债，因此在将这类资金进行投资时风险控制相当重要，而资金期限结构上的差别将导致财险公司更注重投资品种的流动性，寿险公司更注重投资品种的安全性和盈利性，由此产生不同的投资选择。
第二，国内保险市场快速增长产生的新增保费足以解决保险公司流动性需求。从保险公司现金流量角度看，基于对我国保险市场正处于一个快速增长时期的判断，每年不断增长的保费收入将能够满足当年保险赔付和给付的资金需求以及营运费用的支出需要，而以各类准备金形式存在的保险资金需要寻找安全的增值空间，以应对保险金未来集中给付的高峰。
第三，保险资金对风险的承受能力和对收益的要求从理论上分析，与社保基金和QFii基金相比，保险资金对风险的承受能力和对盈利的要求处于它们两者之间，在进行资产配置的过程中会综合考虑银行存款、企业债券、基金、流通股股票、可转债等不同投资品种间的平衡。随着投连险、分红险和万能保险等新型寿险产品销售份额的不断增长，保险资金直接进入股票市场的规模将在很大程度上取决于广大投保人和保险人对股票市场运行周期的判断，保险资金的风险承受能力也将相应提高。
第四，保险资金的盈利模式将呈现多元化趋势。在投资品种的选择上，保险资金可介入的品种除了常规的流通a股、可转债之外，还将介入非流通股的投资，随着国内资本市场的不断发展和投资品种的不断丰富，可供保险资金选择的余地仍将不断扩大。目前有关保险资产管理公司管理规定的相继出台，有关保险资产管理公司业务范围的规定将成为这部法规的核心要点。
三、保险公司对资金运用风险的管理控制
目前，我国保险资金运用主要有三种模式：一是成立独立的资产管理公司；二是委托专业机构运作；三是在保险公司内设资金运用部门。不论是采用哪种模式，保险公司都是资金运用的决策者和风险承担者，也是进行风险防范的第一道防线。为保证资金的运作安全，应有效的安排组织结构、内控制度、管理系统与和风险预警体系。
1、建立健全分工明确的组织架构
保险公司资金运用涉及的机构和部门包括董事会、总经理室、风险管理、内部审计、风险监督等诸多机构和部门。这些机构和部门职责分工不一样，其协调运作是做出科学投资决策的机制保障。如董事会的职责有负责制定资金运用的总体政策，设定投资策略和投资目标，选择投资模式，决定重大的投资交易，审查投资的组合，审定投资效益评估办法等，总经理室的职责是根据董事会决定的总体政策，负责研究制定具体的经营规定和操作程序，包括多种投资组合的数量和质量比例、制定风险管理人员守则和职责、风险管理评估办法等，内部审计的职责是直接向董事会负责，独立对所有的投资活动进行审计，及时发现并纠正公司内部控制和运营制度存在的问题，风险管理部门的职责是分析市场情况和风险要素变化，对存在的风险进行评估和控制，研究化解风险的措施，风险监督部门的职责是通过现场和非现场检查，及时、全面、详细地了解资金运用单位和部门对董事会的投资策略、目标达成与实施过程，投资人员的从业资格和整体素质以及胜任工作情况等。
2、制定严密的内控制度
资金运用的决策、管理、监督和操作程序复杂，环节多，涉及面广，人员多，风险大。所以有必要沿着控制风险这条主线，制定严密的内部控制制度。一方面，这些制度必须涵盖所有的投资领域、投资品种、投资工具及运作的每个环节和岗位；另一方面，使每个人能清楚自己的职责权限和工作流程，做到令行禁止，确保所有的投资活动都得到有效的监督、符合既定的程序，保证公司董事会制定的投资策略和目标顺利实现。
3、建立资金运用信息管理系统
信息管理是一种重要的风险管理工具。公司要有发达的信息网络，对外要与国内外各个资本、债券、货币市场连接，让有关人员随时了解市场变化情况；对内要与董事、总经理室成员、风险管理、审计、监督、财务、业务部门联接，在系统中及时录入各种业务发生情况。这些信息要足以为决策者提供第一手决策依据，为管理者提供及时详实的分析数据，为监督者提供全面的全科目资料，为投资操作者提供信息平台，同时真实记录交易情况，使准确信息在公司各个机构和部门之间充分交流。
公司投资决策流程篇6
关键词：羊群行为；产业政策；企业投资；企业价值
中图分类号：F830.91文献标识码：a文章编号：1008-2972（2012）05-0024-09
一、引言
在动物界中，羊群是一种很散乱的组织，在一起的时候经常盲目地左冲右撞，但如果有一只头羊行动起来向前冲，其他的羊就会不假思索地一哄而上，全然不顾前面可能有狼或者在不远处有更好的草，羊群这种盲目跟随大流的行为被称为“羊群行为”。而这个概念也被金融学家借用来描述金融市场中的一种非理性从众心理，借指投资者经常忽略自己有价值的私有信息，以市场中大多数人决策为自己的决策。国外学者对羊群行为背后的文化因素进行的研究表明：集体主义文化下个体更容易发生羊群行为，但即使在崇尚个体主义、鼓励个体创造的美国等西方国家，羊群行为依然存在（Bond和Smith，1996）。中国是一个典型崇尚集体主义文化、提倡团队合作精神的国家，从众心理的羊群行为在普通个体及企业管理者的决策过程中就更为常见。
近些年来，我国企业资产投资聚合度不断加大，在房地产、电子、太阳能等热门行业，很多企业盲目跟风投资，造成投资过热。而在农林业、基础设施、原材料等冷门行业，又呈现投资不足的问题。盲目跟风的投资决策往往建立在非理性判断基础上，进入这些从未涉入过的行业通常难免遇到很多措手不及的问题，加之行业前景市场需求瞬息万变，盲目跟风投资容易招致失败。
由于存在很难找到合适的指标对从众心理、投资羊群行为进行度量这一问题，公司管理者羊群行为在资本市场方面的实证检验也开展甚少。因此，本文尝试运用更恰当更合理的模型和方法对羊群行为进行度量，并充分考虑我国特殊制度背景下的宏观经济因素——产业政策对企业投资行为的影响，从我国经济活动的实际出发，实证分析企业投资羊群行为，为管理者羊群行为的理论创新和实证检验提供新思路、新方法。
二、文献回顾
从众心理为什么会发生呢？根据Deutseh和Gerard（1955）观点：个体产生追随群体倾向的主观原因有两个：一是为了获得有价值信息；二是想被群体接纳认可，不被孤立。Coleman、Black和mouton（1958）认为：在不确定和未知的情境下，人们对自己的判断缺乏信心，当任务越复杂越困难，前景越模糊时，人们就越容易跟随群体大众，从众心理下的羊群行为不可避免发生。根据羊群行为的原因产生测度羊群行为的两种模型：一种是基于信息需要的信息层叠（informationcascades）模型和基于声誉需要的声誉羊群（Reputationalherding）模型。Banerjee模型和welch模型以及BHw模型都是经典的信息层叠模型。声誉模型最经典的代表作是Sharfstein和Stein提出的声誉模型，认为产生投资羊群行为的主要因素是经理人市场声誉。
目前关于羊群行为的研究主要集中在社会心理学和行为金融学领域，直接针对企业投资羊群行为的实证研究还十分匮乏。Bo，Hong（2006）建立了一个基于声誉的企业投资羊群行为分析模型，用企业投资与同期同行业平均投资的偏离度指标反映从众程度，通过对564家英国企业的研究发现经理人声誉越高，其投资决策越是接近行业平均水平，投资从众倾向明显。我国对投资者羊群行为的研究起步较晚，其研究思路和方法主要是对国外研究的借鉴与模仿，彭贺（2003）详细分析了证券投资者包括羊群行为在内的多种行为和心理障碍。宋军、吴冲锋（2001）对我国证券市场中投资基金的羊群行为进行了实证研究，使用Lakonishok等（1992）的羊群行为测度方法来测度我国基金的投资行为，结果发现我国基金确实存在羊群行为，且程度比西方的养老基金和共同基金的羊群行为高出许多。陆剑清（2007）运用调查问卷的方法对我国证券市场投资者从众心理进行研究，把投资者可分为“从众追风型”、“环境适应型”以及“独立稳定型”三类。暇叶蓓、祝建军（2008）通过选取127家上市公司2001-2005年的数据对经理人声誉顾虑与企业投资羊群效应的关系进行了实证检验，结果发现在业绩考核压力和利己动机驱使下，职业声誉顾虑是企业投资羊群行为的重要因素。
三、理论分析与研究假设
（一）产业政策对管理者投资羊群行为的影响
现有文献证实在资本市场中通常存在两种形式的羊群行为：中小散户的羊群行为和机构投资者的羊群行为。中小散户没有能力去收集足够的信息来辨别上市公司的优劣，容易产生跟随他人投资决策的羊群行为，机构投资者虽然有专业的团队去调研上市公司，但基金经理们为了维护自身声誉和报酬，有时也采取跟随行业领先者的分析报告进行投资组合，从而产生羊群行为。在企业经营管理领域，企业管理者同样易于受到从众心理和思维习惯影响，在进行企业管理决策或是投资决策时，跟随行业领导者的管理方式或投资方向进行决策。Scharfstein和Stein（1990）指出：“在管理方法、投资选择和财务信息披露方面，管理者都很容易跟随行业领先者”。尽管企业精明的管理者掌握投资决策的方法，有自己总结的一套投资原则，但在做投资决策时仍然存在盲目跟风，非理性投资决策，形成管理者的羊群行为。
在新兴市场，尤其在中国特色社会主义市场经济国家，政府干预的经济思想基本占据着统治地位。虽然Fan和wong（2007）论述了政府干预对公司绩效的影响，他们认为政府对经济的干预是低效，甚至会带来严重的腐败问题。但政府管制在现阶段法律不完善环境下仍可以起到积极作用。中国正经历市场经济的过渡转型，制度仍不完备，仅仅通过市场机制无形之手无法实现经济有序，必须借助政府调控的有形之手。政府干预经济的一个重要手段是产业政策，产业政策的目的是为了实现特定的经济和社会目标，对国民经济各产业的发展进行干预，弥补市场缺陷，有效配置资源，保持产业平衡。当国家鼓励或限制发展的产业政策后，被鼓励的行业纷纷上马新建项目，投资旺盛。2002年以来我国太阳能光伏产业在国家产业政策的支持下得到迅速发展，2006年至2009年间投资增速达到年均60%，直至2009年成为全球太阳能电池生产第一大国，占全球总产量的40%以上。同样地，被产业政策限制发展的行业投资停滞，加速衰退。国家《十五工业结构调整规划纲要》对有色金属汞产品的准入限制后，市场上汞及汞制品产量快速下滑，只有少量治污条件好规范化的汞生产企业生存下来。
本文认为国家的产业政策对行业的发展有巨大推动力，带动投资，引导社会资金的流向。受产业政策支持或鼓励的企业投资规模扩张是管理者根据当前经济形势和行业发展前景做出的理性投资决策，与从众心理导致的投资羊群行为本质上显著不同。当某一行业受到重点支持和鼓励时，企业领导者及时调整投资策略，立项上马发展前景明朗的项目是理性投资行为。这种投资不仅给企业带来丰厚的利润，也为企业的发展奠定更良好的基础，创造新的利润增长点。因此，考察企业投资的非理性羊群行为时，必须考虑国家产业政策对投资行为的影响，重点考察无产业政策鼓励支持的企业是否存在非理性投资羊群行为。基于此，提出本文的研究假设：
H1-1：由于从众心理的普遍性，公司管理者存在模仿行业领先公司的投资羊群行为。
H1-2：产业政策对企业投资决策产生正向影响，无产业政策支持的企业较有产业政策支持的企业投资水平更低。
H1-3：在控制产业政策影响因素后，公司投资决策仍然存在羊群行为。
（二）管理者投资羊群行为对企业价值的影响
Scharfstein和Stein（1990）指出，羊群行为会降低市场的信息传递效率，混淆信息真实性，削弱金融市场的定价功能，使得证券价格偏差价值程度加大，加剧市场波动和风险。证券市场上投资者羊群行为会给整个市场带来诸多的不利影响，那么企业管理者投资羊群行为是否也会对企业价值产生不利影响呢？这需要用经验数据来证明。相对于无产业政策支持的企业，有产业政策支持的企业，其投资规模更大、投资频率更高，这是产业政策对企业投资水平的影响，是理性的投资决策，有利于企业的价值创造。无产业政策支持企业投资水平高，盲目跟风投资才是真正的投资羊群行为，这类羊群行为对企业价值的影响正是本文需要检验的内容。因为已有研究结论表明证券市场的投资羊群行为大部分是损害企业价值的，那么本文合理推断，控制产业政策影响因素后，公司管理者投资羊群行为将对公司价值产生不利影响。基于以上分析，本文提出如下假设：
H2-1：管理者投资羊群行为的公司其公司价值低于没有发生羊群行为公司，即投资羊群行为与公司价值存在负相关关系。
H2-2：受产业政策支持的公司企业价值将高于无产业政策支持的公司。
H2-3：无产业政策支持的管理者羊群行为公司，其公司价值低于受产业政策支持的羊群行为公司。
四、研究设it与变量描述
（一）变量与模型
1.因变量：企业投资水平（inv）：采用malmendier和tare（2005）方法将企业投资用资产负债表中固定资产、在建工程和无形资产净增加值来衡量，为消除企业规模的影响，再对其进行标准化，除以上期末资产总额。
企业价值（tobinq）：市场对企业资产价值的预期，采用计算股权和债权的市场价值，此法消除了会计政策选择、会计收入确认原则等人为因素对数据计量偏误的影响。
2.解释变量：产业政策（ip）：本文根据“十一五规划”的主要内容提炼国家重点发展和支持的行业，当公司所属行业不是重点支持或鼓励行业时，将其赋值为1，否则为0。
行业领导者的投资水平（Leadinvt-1）：本文构建第t-1年i行业领先公司的投资水平为行业投资领导者，作为其他公司管理者们可能追随的方向，以检验上市公司投资决策是否存在羊群行为。如果公司的投资水平与领导者的投资水平显著正相关，则投资羊群行为存在。行业领导者指标ieadinvt-1为上一年行业内公司规模最大的前10%公司的投资加权平均数。
羊群行为测度（Herdinvit）；考察羊群行为与企业价值关系，效仿stickel（1990）对分析师预测的羊群行为测度和Christie和Huang（1995）等对证券市场的羊群行为测度方法，用公司投资水平与行业领导者平均投资水平的绝对离差来衡量羊群行为程度的大小，Herdinvit值越大，跟随行业领先者投资的羊群行为程度越轻；Herdinvit值越小，羊群行为程度越大。羊群行为程度（Herdinvit）的测量计算公式为：Herdinvit=|invit-Leadinvt-1|
3.控制变量
公司投资行为同时受到其他因素的影响，以FHp模型为基础设定公司特征控制变量，其中包括：经营现金流、实际控制人性质、公司成长性、资产负债率、公司规模。此外，加入年份哑变量控制各年度宏观经济因素对投资水平的影响，各变量具体含义见下表。
本文所用的财务数据来自CSmaR数据库，上市公司实际控制人性质数据取自CCeR数据库。选择沪深a股上市公司为初始样本，执行如下筛选程序：（1）由于金融类公司性质特殊，参照同类文献，将该样本剔除。（2）剔除财务数据与公司治理结构数据不全的样本。经过上述程序，最终获得样本数为6455个公司年。数据的分析和处理采用Stata11.0软件。
（二）模型构建
本文借鉴patel、Zeckhauser和Hendricks关于公司财务决策是否存在羊群行为的检验方法，构建管理者投资决策羊群行为存在性和对企业价值影响的基本模型。
五、实证分析结果
（一）描述性统计结果
模型中各变量描述性统计结果如表2所示。因企业投资水平（inv）、经营现金流（CF）、资产负债率（Debt）和企业成长性（Growth）的标准差较大，需进行极值调整，采用winsor命令在1%分位上缩尾调整。从表格统计可知行业内公司规模最大的前10%公司的投资平均水平Leadinv为14.3%。样本中受到国家“十一五规划”产业政策支持的公司数为3707个公司年，占总样本的57.43%；无产业政策支持的公司数为2748个公司年，占总样本的42.57%，说明超过一半的公司是属于产业政策支持行业。国有上市公司占总样本的62.71%，表明国有上市公司是资本市场的主要力量，占大部分比例。tobinq值越高，投资动机越大，企业价值越大，样本中上市公司tobinq均值为2.0098，即企业资产平均市价超过资产账面成本2倍左右。羊群行为程度变量Herdinv的均值为0.181，即公司投资规模与行业领导者投资规模差异的平均值在18%左右，该值越小的公司管理者羊群行为程度越大。
（二）相关性分析
为了验证公司投资水平与行业领导者投资水平之间是否存在相关性，我们对主要变量进行了相关性分析。从表3中可以发现，行业领导者投资水平与公司投资水平在1%以内的显著水平上正相关，即行业内的公司会跟随行业领导者的投资决策进行投资。现金流CF与企业投资水平显著正相关，即现金流越高的企业，投资规模越大。产权性质State变量与企业投资水平显著正相关，表明国有上市公司的投资规模更大，这与国有上市公司资产规模、融资能力以及政府支持有关。产业政策ip变量与投资水平负相关，即与受到产业政策支持公司相比，无产业政策支持的公司投资水平更低。
（三）oLS回归结果
本文用Difference-in-Difference计量方法，设置交互项Leadinv*ip来检验不同产业政策情形下企业管理者羊群行为的存在性。表4列示了行业领导者投资水平与行业所有公司投资水平两者关系的多元回归结果。结果显示，行业领导者投资水平对行业内其他公司投资水平有显著影响，Leadinv的系数为0.008，在10%的水平上与inv显著正相关。初步验证了假设Hi-1。产业政策变量ip在inV投资方程中的系数为0.009，t值为-2.90，即无产业政策支持的公司比有产业政策支持公司的投资水平更低，在1%显著性水平上负相关。在此值得关注的是交互项Leadinv*ip，其系数为-0.070，t值为--4.89，与inv显著负相关。表明与受到国家产业政策支持的公司相比较，无产业政策支持的公司投资羊群行为发生频率及范围更少，但仍然存在。假设H1-3得到验证。控制变量经营现金流CF与企业投资水平显著正相关，公司经营活动产生越多的现金流量，公司投资水平越高。实际控制人产权性质变量State系数为正，国有上市公司投资水平高于非国有上市，但显著性水平没有通过统计检验。资产负债率Debt与投资水平显著负相关，公司规模与投资水平显著正相关。
表5列示了管理者羊群行为程度与企业价值两者关系的多元回归结果。结果显示，管理者羊群行为对企业价值有显著影响，Herdinv的系数为-0.114，在1%的水平上与tobinqt显著负相关，Herdinv值越小，表示公司的投资行为越接近于行业领导者公司的投资行为，羊群行为程度越大，企业价值越高。这与本文的假设预期并不一致，考虑该结果的出现可能是由于没有考虑产业政策影响因素，因为受产业政策鼓励的公司出现投资羊群行为是一种理性投资行为，将对企业价值产生积极影响，提升企业价值。加入产业政策ip哑变量后的回归结果。ip与企业价值显著负相关，即表明没有产业政策支持的行业公司价值低于受到产业政策支持的行业，假设H2-2得到验证。交互项Herdinv*ip是决定假设H2-3能否得到验证的关键变量，回归结果显示Herdinv*ip系数为0.273，在1%水平上显著正相关，表明没有产业政策支持的公司管理者羊群行为程度越小（Herdinv值越大），企业价值越大，假设H2-3得到验证。
（四）稳健性检验
为保证研究结论的可靠性，本文对模型进行mbust检验，消除自变量之间可能存在异方差的影响。结果与前文一致，结论没有发生改变。再对模型进行公司层面的cluster检验，也没有改变本文的结论，详见表6。综上所述，本文的模型设定及研究结论是稳健可靠的。
公司投资决策流程篇7
关键词:税收政策;投资现金流量;固定资产投资
作者简介:熊彩虹(1974-),湖南人,广州航海高等专科学校讲师,硕士研究生,研究方向:税收的研究与教学。
中图分类号:F832.48文献标识码:a文章编号:1672-3309(2010)02-0059-03
一、前言
在市场经济条件下,税收在经济环境中的地位越来越高,日渐成为影响企业投资决策的重要因素。在国际上,许多企业、公司在其投资决策活动中都聘用税务顾问、税务律师、审计师、会计师、国际金融顾问等高级专门人才从事税务筹划活动,以节约税金支出。在我国的企业投资决策中主要考虑的因素是:(1)对外投资的盈利与增值水平;(2)对外投资风险;(3)对外投资成本;(4)投资管理和经营控制能力;(5)筹资能力;(6)对外投资的流动性;(7)对外投资环境等。可见,在我国企业的投资决策中,我国企业很少考虑税收的影响,把纳税看作是独立于投资决策之外的事项,没有把税收与企业投资管理的内容有机结合起来,更谈不上税收筹划。税收作为企业一项固定的成本支出会直接导致企业现金流量的减少,从而影响企业的投资决策。企业投资决策因素中不重视税收的影响,显然是有失周全的。
二、税收对企业投资决策的主要影响
税收作为国家宏观调控政策是最重要的经济杠杆,体现着国家经济政策和产业政策,必然对企业投资决策产生重大影响。税收对企业投资决策的影响主要表现在以下方面:
首先,税收影响项目投资收益水平,从而导致不同项目的投资现金流量,继而影响投资项目决策。税收对项目收益的影响体现在流转环节和所得环节。在一定的时期内,企业缴纳的流转税越多,企业在该时期的现金流量就越少,从而抑制企业投资,反之,企业的现金流量增加将会刺激企业投资。在所得环节,税收对企业投资决策的影响主要体现在所得税影响企业的税后利润水平,继而影响企业的投资收益和投资决策。一个投资项目全过程的净现金流量和税收的关系可以用如下公式表示:净现金流量=税后利润+折旧-固定资产投资现值+(固定资产的投资现值-原固定资产的折余价值)×所得税税率+固定资产的实际残值收入+(固定资产的实际残值收入-预定残值)×所得税税率。
其次,税收政策会影响确认固定资产的成本、折旧等,如投资抵免政策会直接使固定资产少缴所得税款,减少了投资的现金流出量。企业选用不同的折旧方法也可以改变投资的现金流出量。
最后,税收政策会影响投资的现金流量所发生的时间。时间不同,整个投资项目收益的净现值不同,从而影响投资决策的正确性。
三、企业投资决策中的税收政策
税收对企业投资决策的影响贯穿于企业存续的始终,渗透到企业生产经营的方方面面。
(一)不同企业组织形式的税收政策
企业在设立之初,往往面临不同企业组织形式的选择,而其相应的税收政策规定是不同的,这就需要企业把税收政策的相关规定与自己的实际情况结合起来,选择最有利的企业组织形式。
1、股份有限公司与合伙企业的选择
目前,许多国家对公司与合伙企业实行不同的纳税规定。公司的营业利润在企业环节课征公司税,税后利润作为股息分配给投资者,投资者还要缴纳一次个人所得税。因此,公司实质上需要负担两个层次的税收,即公司层次的所得税和个人层次的所得税。而合伙企业不作为公司看待,营业利润不交公司所得税,只课征各个合伙人分得收益的个人所得税。对于规模大及管理水平高的企业,一般宜采用股份有限公司,而对于大多数中小型企业而言,采用合伙制企业则比较适当。这是因为,首先管理难度不大,且可获得不少因税收“优惠”所带来的好处。例如,某纳税人甲经营一家商店,年盈利300000元,该商店如按合伙人课征个人所得税(按5级超额累进税率计算),依现行税制税后利润为201750元[300000-(300000×35%-6750)];该商店如按公司课征所得税,税率25%,税后利润225000元全部作为股息分配,纳税人甲还要交纳一道个人所得税72000元(225000×35%-6750)。这样,其净得税后收益只有153000元。与前者相比,多负担所得税72000元(225000-153000)。面对公司税负重于合伙企业税负的情况,纳税人做出了不兴办公司,而办合伙企业(如以个体工商业户的形式设立)的投资决策。
2、子公司和分公司的选择
当一个企业进行国外或外地投资时,它可以在建立分公司或子公司之间进行选择。从税务角度讲,不论是子公司,还是分公司,都应在其所在国缴纳所得税。但是,大多数国家对在该国注册登记的公司法人(子公司)与外国公司设在该国的常设机构(分公司)在税收上是有不同规定的。前者往往承担全面纳税义务,后者往往承担有限纳税义务。此外,在税率、优惠政策等方面也互有差异。当一个企业打算在国外或外地设立分公司或子公司时,假如考虑到初创阶段会长时间无法赢利,则一般设置为分公司为宜,这样,可以利用公司扩张成本抵消总公司的利润,从而减轻赋税。而对于发展前景好的投资,则可以设立子公司,这样可以享受税收中的优惠待遇。
(二)不同企业注册地点的税务政策
企业进行投资决策时,应充分利用不同地区间的税制差别或区域性税收倾斜政策,对整体相对较低的地点进行投资以获取最大的税收利益。例如,在经济特区、沿海开放城市、国务院批准的高新技术开发区内开办高新技术企业,我国新企业所得税制度规定其所得税率是15%,其他地区是25%,相差10%。而且,国务院批准的高新技术产业开发区内的高新技术企业,自投产年度起免征所得税2年。自西部大开发以来,我国在税收方面出台了不少优惠政策,如果企业到西部投资就可以享受这些优惠。此外,在国家确定的革命老根据地、少数民族地区、边远地区、贫困地区等均有不同的税收优惠政策。因此,企业进行投资时,应充分利用不同地区的税制差别或区域性税收倾斜政策,选择整体税收负担较轻的地区进行投资,以使该投资收益较大。
(三)不同投资行业的税收政策
我国税法对不同行业给予不同的税收优惠,如税法规定:乡镇企业可以按应缴所得税额减征10%用于补助社会性开支的费用。生产性外商投资企业、高新技术企业、产品出口企业、举办知识密集型项目及基础设施的企业均给予不同税收优惠政策。因此,企业在进行投资时,应充分重视有关行业性税收优惠和不同行业的税制差别,并结合实际情况精心选择投资行业。
(四)固定资产投资税收政策
固定资产是企业生产经营必不可少的物质条件之一。固定资产投资规模大、变现能力低,合理利用企业固定资产税收政策可以为企业带来更多的利润,企业固定资产税收政策主要包括:
1、固定资产购置阶段的税收政策
国家为鼓励企业加大投资力度,支持企业技术改造,促进产品结构调整和经济稳定发展,新税法规定:“企业购置专用设备,直接抵扣当年应纳税额,而不需要在新增税额中抵免。即企业当年有应纳税额的,就可以按投资额的10%进行抵免,当年不足抵免的,可以结转以后5年抵免。”企业可以考虑自身情况合理利用此项税收优惠政策。
2、固定资产使用阶段的税收政策
企业的固定资产折旧费用会冲减企业利润,因此对所得税产生很大影响。固定资产折旧对所得税的影响有3个方面:一是固定资产残值率。固定资产残值率越低,意味着分摊计入成本费用的折旧费增加,从而冲减利润,减少企业应纳税额。由于新的会计制度及税法对固定资产的预计使用年限和预计净残值没有做出具体规定,这样企业便可以根据具体情况,选择对企业有利的固定资产折旧年限来计提折旧,以此达到节税及其他理财目的。二是固定资产折旧年限。缩短固定资产折旧年限可以加速固定资产成本的回收,使企业后期成本费用前移,从而获得延期纳税的好处,因此从税收角度看,折旧年限越短越好。三是折旧方法。固定资产折旧方法有平均年限法、工作量法、年数总和法和双倍余额递减法等,不同的折旧方法对纳税人产生不同的影响。如选择双倍余额递减法或年数总和法等加速折旧法,能够使在资产使用前期提取的折旧更多,使企业少纳所得税,起到推迟纳税时间和隐性减税的作用,降低了企业的资金成本。
3、固定资产处置阶段的税收政策
第一,暂免征收增值税。税法规定:(1)纳税人销售自己使用过的固定资产,同时具备以下3个条件的,暂免征收增值税。即:属于企业固定资产目录所列货物;企业按固定资产管理,并确已使用过;销售价格不超过原值。(2)纳税人销售自己使用过的属于应征消费税的机动车、摩托车、游艇,售价未超过原值的,免征增值税。
第二,按照4%的征收率减半征收增值税。(1)纳税人销售自己使用过的固定资产,不同时具备以下3个条件的,即:属于企业固定资产目录所列货物;企业按固定资产管理,并确已使用过;销售价格不超过原值。(2)纳税人销售自己使用过的属于应征消费税的机动车、摩托车、游艇,售价超过原值的。因此,企业在制定转让价格时,当转让价高于固定资产原值时,按规定缴纳的各项税费(增值税、城市维护建设税、教育费附加及所得税)必须小于或等于转让价高于固定资产原值的部分。
另外,需要注意的是,投资者在进行投资时,不仅要考虑现行税制的影响,还要考虑税制改革及其趋势对投资的影响。例如,新增值税法的颁布,允许企业抵扣新购入设备所含的增值税,将消除我国当前生产型增值税制产生的重复征税因素,降低企业设备投资的税收负担。增值税转型对制造企业而言,直接受到影响的项目有:允许抵扣的增值税进项税、应上交增值税、应交地方的城建税等附加税费基数和税费额、购入应税固定资产计价、产品成本、所得税税基及所得税税额。因此,增值税转型将给企业带来利润的增加,从而增加投资者收益,同时,将促进企业的技术进步、产业结构调整和经济增长方式的转变。
综上所述,企业投资决策是一个复杂过程,投资方案要经过多方论证。税收是企业在投资决策中必须重点关注的一个因素,因此企业在进行投资时,不仅要考虑现行税收制度、税收政策,还要关心国家的税制改革动向、税收政策导向,以便使企业的投资决策尽可能多地享受国家税收优惠,获得最大的投资净收益,同时,更好的实现国家意志,接受国家税收调控,以促进整体经济的协调发展。
参考文献:
[1]艾华.税收筹划研究[m].武汉:武汉大学出版,2006.
公司投资决策流程篇8
关键词：不完美资本市场；公司投资；投资机会；边际Q；tobin'sQ
1.引言
理论界之所以关心不完全资本市场条件下现代公司投资决策的实证研究，宏观上是因公司投资周期性可能在不完美资本市场条件下放大导致更大的宏观经济的震荡，微观是因为不完美的资本市场导致内部资金与外部资金成本上存在差异从而对保险与信贷市场产生关键性的影响。modiglianiandmiller（1958）论证了在没有摩擦的资本市场条件下公司的真实投资决策与公司的财务结构与政策没有关联，公司投资决策不必考虑财务上的因素。tobin（1969）提出了公司投资的Q方法，认为资本存量的市场价值与重置成本是解释公司投资需求的基本变量。这两种方法都代表了公司投资决策的新古典理论，在这两种早期的公司投资理论方法的指导下，公司投资决策不可避免地采用了代表性公司（RepresentativeFirms）的假定。而现代公司投资决策的实证研究，超越了这些无摩擦资本市场与代表性公司的假定，结合了公司投资决策中的信息与激励问题。
本文基于不完美资本市场条件下的公司投资决策这一领域核心文献的梳理，给出不完美资本市场条件下的公司投资决策在新古典框架下的标准公司投资动态模型；基于这一模型，阐述了公司投资决策实证研究模型的构造方法与过程；不但说明实证研究中的困难——投资机会Q测度，而且指出了相应的解决方法。
2.实证模型的理论基础与实证模型的构建
2.1实证模型的理论基础
为了构造不完美资本市场条件下公司投资决策的实证模型，本文先介绍新古典的公司投资决策模型阐述理论基础。设公司资本是唯一的准固定要素，假定资本存量的调整为凸成本函数，风险中性的管理者选择每期的投资实现公司预期的未来利润流现值最大化。该最大化问题可以由下述模型刻画：
这里，下标i与t分别表示公司与时期；Kis表示期初的资本存量；π是利润函数；θis是对利润函数的外生冲击；C是资本存量的调整函数；iis是公司投资；λit是资本调整成本函数的外生冲击；δ是公司资本固定的折旧率；是公司i在时期t基于可获得的信息集Ω条件下的期望算子。由投资引起的新资本在当期就具备生产能力。
风险中性的管理者选择每一期的投资，从而使公司价值即式（1）最大化。在模型（1）中，目标函数最大化的公司投资的一阶条件为
式（3）定义了边际Q。从该式可以看出，由新增的投资带来的利润的折现值就是边际Q测度。边际Q就是投资机会的理论上的测度。由式（2）知，最大化模型（1）的关于公司投资的最优条件是新增投资的边际成本等于它的边际利润。
2.2实证模型的构建
进一步设定资本调整成本为资本与投资的线性齐次函数为：
把这一线性齐次的函数代入式（2），进一步简化整理，得到下述公司关于投资的一个方程：
（4）
这里，εit为优化误差。式（4）就是公司投资决策实证研究中的模型设定的基石。可以对上式进一步简化为。借鉴Fazzarietal.(1988)的处理方法，假定技术冲击为0。因此，上述简化式可以进一步简化为
（5）
式（5）代表了完美资本市场条件下的公司投资决策的实证模型。该式说明了，在完美的资本市场上，只有投资机会影响到公司投资决策。这一点，被2.1图示分析所示，r处水平的资本供给曲线S与由投资机会决定从而左右移动的资本需求曲线D影响到公司投资，即资本存量的变化。也正如2.1图示分析所示，对于信息成本高昂处于资本市场不完美现实世界的公司而言，公司净值的变化影响公司投资。因此，可以预期式（5）中的残差εit与现实世界里的公司净值变化有关。一个公司由当前收入减去成本与税收构成的现金流可能常常受一系列的会计决定所影响，但公司的现金流常常用来作为公司净值变化的变量。因此，预测公司投资的实证模型可以表述为
（6）
由前面的分析，对于完美的资本市场而言，只要变量边际Q足以控制了投资机会，系数c应当为0，从而在实证研究中H0：c=0的假设检验应当在统计上是显著的。如果实证研究中该假设被拒绝，表明资本市场不完美，公司投资存在融资约束。上述式（6）也是大量关于投资现金流敏感性实证研究文献中的模型。
3.实证研究中的难点及其解决方法
3.1实证研究中的难点——投资机会的Q测度
无论是理想世界还是现实中不完美的资本市场假定下，上述预测企业投资决策的实证模型设定涉及到投资机会边际Q的测度。尽管边际Q存在上文分析阐述的理论测度，但实证研究中，投资机会的边际Q测度是很困难的。如何寻找边际Q在实证研究中的变量，就成为了一个值得讨论的问题。在关于投资机会Q的测度问题上，学术界一直存在三个Q测度，他们分别是边际Q，平均Q与tobin'sQ。边际Q在上文中已经有详细的分析。本文在此给出其他两个Q测度的简单含义，并指出实证研究中投资机会Q测度的选取、存在的问题与解决方法。
平均Q被定义为Vit/Kit，这里的Vit是由上文中模型（1）给出，即公司管理者对公司资本存量主观估值。tobin'sQ为资本市场对平均Q的估计。在新古典的假定下，加之关于资本与投资的线性齐次的调整成本函数假定，边际Q与平均Q相等。如果资本市场是有效的，那么公司管理者对公司价值的估计与资本市场一致，从而平均Q与tobin'sQ的估计一致（Hayashi,1982;Gugleretal.2004）。不然发现，平均Q仍然存在实践中测度的困难，实证研究文献常常用tobin'sQ作为边际Q的变量，其估计式为
（7）
这里Dit是公司债券的市场价值，Sit是公司股票的市场价值，nit是公司库存的重置价值，Kit是公司资本存量的重置价值。
尽管在实证研究中有了一个对边际Q进行的变量tobin'sQ，但这一存在可能较严重的测度错误。这一测度错误缘于：一是完美资本市场与线性齐次的资本存量调整成本假定在现实中不成立，导致边际Q与平均Q不相等；二是资本市场的无效导致公司管理者对公司价值的估计有偏差，导致平均Q与tobin'sQ不相等。三是即使这些假定在现实中均成立，也就是说，即使边际Q等于平均Q等于tobin'sQ，实证研究中在估计tobin'sQ所引用的式（7）也会存在测度上的误差。事实上tobin'sQ想要测度的是资本存量的市场价值与其重置价值的比。但式（7）只是一个近似。从公司市场价值Dit+Sit中扣除库存的重置价值nit，人力资本Hit与商标的价值等非物质资产的价值才是资本存量的市场估值，但人力资本与商标等非物质资产的估值是很困难的，所以实证研究中只从公司市场价值中扣减了nit作为公司资本存量的市场估值。加之，Kit，Dit，Sit与nit均是会计数据，并不能完全刻画相关的经济学意义上的概念。因此，实证研究中在估计tobin'sQ所引用的式（7）存在测度上的误差。在估计变量Kit，Dit，与nit时，实证文献常用迭代程序（详细讨论见whited（1992）），这种通行的做法又带来了一个问题，即测度误差存在序列相关，因为市场力量在一定时间内持续存在，资本市场的预期与基本面的偏离受持续的狂热的左右。而且，用这些迭代程序近似计算等式（7）中的各个变量也直接导致测度误差存在序列相关。
3.2实证研究Q测度的解决方法——测度误差一致的广义矩方法
从前面的分析知道，在不完美资本市场中公司投资决策的实证研究涉及到公司投资机会Q的估计，通常的估计方法难以得到估计值的良好统计性质，因为不仅边际Q的测度上存在误差，而且这些测度误差还存在序列相关的问题。为了得到具有良好统计性质的估计，可以运用测度误差一致的广义矩方法（measurementerror-ConsistentGeneralizedmethodofmomentsestimators）（详见ericksonandwhited（2000）与Lyandres（2007）的讨论）。
4.结论
现有的不完美资本市场条件下的公司投资理论在实证中的检验，遵循了结构建模的方法。本文基于标准的公司投资的动态模型的最优化条件，梳理当前文献中的研究逻辑，介绍了不完美资本市场条件下公司投资决策计量模型设定方法的背后逻辑，而且概括了当前实证研究中的存在的主要难点，即投资机会的边际Q的测度问题。当前文献普遍使用tobin'sQ作为边际Q的变量，这一实际上不但存在测度误差，而且带来这种测度误差的序列相关。测度误差一致的广义矩方法是纠正这种测度误差序列相关的有效方法。
不完美资本市场条件下公司投资实证研究的逻辑至少有三种。本文介绍的仅是其中的一种。欧拉方程方法是另外一种实证研究的逻辑，这种逻辑能够规避上述由于边际Q的估计存在的问题的。欧拉方程它能够从像模型（1）样的动态设定价值最大化的必要条件得到，通过欧拉方程刻画相邻期最优资本存量的决定。这种方法也是遵循实证研究的结构的方法，这一方法的经典文献可见whited（1992）与Love（2003）。最后一种绕过使用金融市场变量作为边际Q的实证研究逻辑基于将时序数据方法推广到面板数据（panelData）的发展。这种方法通过向量自回归（VaR）预测框架将现金流对投资的效应分解为预测完美资本市场条件下的未来获利能力部分与由于金融市场的摩擦所导致的残差组成部分。这种方法则是一种简约式的实证建模方法，这一方法的经典文献可以参见GilchristandHimmelberg（1995）。
基金项目：国家自然科学基金项目地区科学基金项目（批准号：71163010）与教育部人文社科青年基金项目（批准号：09YJC790064）
参考文献：
[1]erickson,t.andwhited,t.m.,2000,measurementerrorandtheRelationshipbetweeninvestmentand“q”,Journalofpoliticaleconomy108(5),1027-1057.
[2]Fazzari,S.m.Hubbard,R.G.andpetersen,B.C.,1988,FinancialConstraintsandCorporateinvestment,Brookingspapersoneconomicactivity1988(1),141-195.
[3]Gilchrist,S.,andHimmelberg,C.p.,1995,evidenceontheroleofCashFlowinReduced-Forminvestmentequations,Journalofmoney,Credit,andBanking36(6),541-572.
公司投资决策流程篇9
关键词跨国公司财务战略管控
一、背景介绍
1962年，美国学者alfred・D.Chandler，Jr.出版《战略与结构》[1]一书，首次将“战略”一词引入企业管理领域，揭开了企业战略研究的序幕。直到1985年，e.F.Harrison与C.H.John首次提出了“财务战略”的概念。[2]2003年，Ruth・Bender与Keith・ward在《公司财务》一书中将财务战略定义为“企业采用最适合本企业的方式筹集资金，并且有效管理这些资金的使用，包括企业所创盈利的分配以及再投资的决策”。[3]
我国学者对财务战略的研究起步较晚，但也进行了诸多有益的尝试，如刘志远（1997）、陆正飞（1999）、阎达五（2000）、黄国良（2004）、谢国珍（2006）、王满（2008）、曹玉珊（2010）、闫华红（2011）、戴天婧（2012）等。借鉴国内外学者的研究成果，本文中我们认为财务战略是指在特定环境下，企业基于公司特定目标，对未来财务活动的目标、方向、实施手段等进行的指导性规划。
二、跨国公司财务战略
当下，经济全球化纵深发展，国际市场竞争加剧，财务战略的制定与管控对跨国公司而言至关重要。在本文中，跨国公司财务战略是指跨国公司在特定环境下和一定时期内，为实现公司整体战略目标，对未来财务活动的目标、方向、实施手段等从总体上作出的指导性规划。跨国公司的特殊性导致其具有不同于一般公司财务战略的特点，具体表现为，系统性与整体性、范围的广阔性、风险的全面性等。
三、跨国公司财务战略管控面临的主要挑战
（一）汇率风险、税率风险与利率风险
汇率风险又称“外汇风险”，是指由于汇率变动引起的货币计价的收支款项、资产负债造成损失或收益的不确定性。汇率变动直接影响资产负债表项目的变动，同时导致跨国公司现金流量的不稳定性。税率风险是由于各国政府税收政策的变化或管制松紧程度的变化导致原预测税负的不确定性。利率风险，是指由于利率的变动导致损失或收益的可能性。
（二）信用风险与国家风险
信用风险又称“违约风险”，是指交易对手未能履行契约义务而造成经济损失的风险。国家风险，是指在对外投资、贷款和贸易活动中，外国资产在东道国面临的危险程度，这是源于因别国政治或经济形势变化而导致的外国暴露价值的变化。国家风险往往会给跨国公司带来致命性的打击。
（三）资本结构管控风险
跨国公司财务战略的主要内容之一就是优化资本结构，保证资本成本最小化，从而实现公司价值最大化。跨国公司在资本结构管控中面临的风险因素主要包括筹资决策不当、投资行为不规范、资本结构缺乏弹性等。
四、跨国公司财务战略的管控原则
（一）现金流转平衡原则
现金流转平衡是财务战略的一项基本原则。跨国公司从事全球性生产经营活动，现金流转平衡对其而言尤为重要。一般而言，当跨国公司现金短缺时，我们建议其提高财务杠杆、增加权益资本、降低股利支付率或将资金从价值毁灭型项目中抽回。当跨国公司现金剩余时，我们一般建议其扩大内部投资或增加股利支付。
（二）风险与收益相匹配原则
风险与收益相匹配原则要求公司对每项财务活动分析其风险性和收益性，使公司可能获得的收益与可能承担的风险相互匹配，并据此作出财务决策。实际操作中，我们建议公司一方面树立风险防范意识，建立激励――约束机制；另一方面也鼓励公司善于承担风险，巧妙化解风险的不利因素，将风险转化为收益。
（三）系统性和集成性原则
跨国公司应当重视财务战略基础上的系统性和集成性管理，强调跨国公司在全球范围内构成一个不可分割的整体，并在全球范围内优化资源配置，以发挥整体财务效应的优势。跨国公司应当追求系统的、集成的财务目标，各子公司在此基础上优化内部分工协作。
（四）动态管控原则
财务战略的稳定性是相对的，国际市场变化莫测，跨国公司的财务战略也必须保持动态的调整。当环境出现小幅变动时，可以在稳定性前提下对财务战略进行适当调整。当环境变化导致财务战略不合时宜时，则应考虑改变财务战略，以变制变。
五、跨国公司财务战略的实施策略
（一）制定合理的筹资决策，优化公司资本结构
筹资决策的核心是确定筹资规模、筹资方式，力求获得资本成本最低的资金来源。实际操作中，跨国公司还需注意以下几点：第一，明确投资需要，确定筹资规模。第二，结合公司实际情况，合理选择筹资方式。第三，权衡筹资风险，建立偿债保障机制。筹资决策的重点之一就是优化公司资本结构。跨国公司在此过程中应当注意融资方式和融资工具的优化组合，力争达到最优资本结构。
（二）规范跨国公司投资决策，合理管控投资风险
跨国公司的投资决策应当遵循系统性、可行性、应变性和效应性原则，按照一定的程序进行。管理层在投资决策管控中应当注意建立投资风险约束机制和投资监管体系。巧妙利用多种风险管理工具，合理管控投资风险。
（三）建立健全全面风险管控体系
跨国公司财务风险的多样性和复杂性，要求其建立全面风险管理体系。跨国公司建立健全全面风险管理体系可以参考以下流程进行：第一，风险信息采集与风险监测；第二，风险识别与风险分析；第三，风险度量与风险分级；第四，风险预警报告；第五，风险处理措施；第六，监督与改进。值得注意的是，全面风险管理是一个动态的循环过程，需要不断调整和更新。
六、结语
以上可以看出，跨国公司财务战略的制定与管控对其生存发展而言意义重大。跨国公司在财务战略管控中应当遵循现金流转平衡、风险与收益相匹配、系统性与集成性、动态管控四项原则。在财务战略实施过程中力求做到制定合理的筹资决策，优化公司资本结构；规范跨国公司投资决策，合理管控投资风险；建立健全全面风险管控体系。以此增强全球竞争力，实现跨国公司长远发展。
（作者单位为大连海洋大学）
[作者简介：刘杰（1990―），男，山东临沂人，大连海洋大学经济管理学院研究生在读，主要研究方向：财务会计与盈余管理。王超（1987―），男，辽宁锦州人，大连海洋大学校团委干事，主要研究方向：海洋经济管理。祝晓彤（1992―），女，辽宁朝阳人，大连海洋大学经济管理学院研究生在读，主要研究方向：企业管理。]
参考文献
[1]a.D.Chandler.StrategyandStructure：ChapterintheHistoryoftheamericanindustrialenterprise[m].mitpress，1962.
公司投资决策流程篇10
关键词：集团财务公司；投资业务；风险；建议
中图分类号：F830文献识别码：a文章编号：1001-828X（2016）031-000-02
对集团财务公司而言，投资管理工作是一项重要的工作，对公司的发展具有重要影响。而在金融市场日益蓬勃发展的背景下，集团财务公司为了获得更高的收益，投资业务的范围也不断延伸，相应的，投资业务面临的风险性也进一步加强。在集团财务公司开展的投资业务中，有价证券以及相关的股权投资是投资的重点所在。但是，由于金融市场上变动频繁，市场风险、财务风险、金融风险以及公司的运营风险等都会给集团财务公司的投资业务开展带来严峻的挑战。因此，就需要提高相关风险的识别能力，完善相关的内部制度与管理措施，来提高投资过程中的风险规避能力，这样才有利于提高集团财务公司的利益，提高公司的实力。
一、集团财务公司开展投资业务的必要性分析
（一）是企业集团市场化改革创新与发展的需要
从集团的角度来看，通常来说一旦集团公司的发展规模到一定程度，涉及的业务种类多种多样，且交易的流程呈现复杂化的时候，集团对金融服务的需求就会提高。除此之外，在市场经济发展下，市场化的水平进一步提高，集团也会随着市场的发展而发展。为了进一步适应市场环境的变化，满足市场的需求，集团需要着手企业的市场改革活动，如对于兼并收购、资产剥离以及业务重组等业务活动的要求提升。而在此之前，集团本身在金融方面的专业化水平比较低，这时候就需要寻找一个专业化程度高的公司来帮助集团。财务公司是集团内部资金运行以及财务管理的主要公司，对金融、经济以及市场法律发展等方面知识结构以及专业化的程度更高，能够为集团企业提供多样化、高品质的金融服务需求。从这个角度来看，这些金融服务大部分是投资业务的范围。所以说，集团财务公司开展投资业务是为了进一步满足集团整体发展，提高集团实力的需要。
（二）满足集团筹集资金的需要
从当前集团发展的趋势来看，我国集团企业的发展扩张速度过快，对集团来说，很容易出现资金紧张、财务管理难度大的问题。集团企业需要大量的资金来满足日常经营的需要，以此来维持集团的现金流平稳运行。但是，大部分集团企业的资产负债率都处在一个较高的水平，而选择用银行借贷的方式已经难以满足集团发展的大量资金需求，尤其是对一些高新技术企业来说，借贷的风险性大，再加上资金的使用期限长，就会使集团企业面临融资难的问题。在这种情况下，集团企业为了解决融资难的问题，需要积极拓展自身的融资渠道，降低融资成本的同时还能够满足资金的需求。而通过集团财务公司来开展投资业务，通过发行企业债券，在国内外的市场上寻求更多的战略投资者或者是选择公开上市的方法，进行资产证券化发展的战略，就有利于满足集团企业的资金需求。
二、集团财务公司开展投资业务易面临的风险与挑战
（一）缺乏专业化、高素质的人才队伍
集团财务公司开展投资业务是为了满足集团发展的需要。但是，与一些证券公司、基金公司等更为专业的证券机构相比可以发现，在开展投资业务上集团财务公司缺乏一支高素质、专业化的人才队伍。从财务公司的人才队伍现状来看，公司内部金融专业方面的人才素质良莠不齐，大部分的财务公司在投资业务方面的人员与机构设置都不够完善，有些财务公司就只有少数几名员工在负责投资业务方面的事项，且其缺少较为专业的培训，在发生一些紧急情况的时候，或者是遇到市场风险的时候，无法及时解决相关的难题。而证券公司等专业的证券机构，拥有一支素质较高的人才队伍，能够对一些上市公司进行高频率的调研，具有丰富的信息资源，在很大程度上提升证券机构的竞争力。而从这个角度来说，无形之中就会给集团财务公司开展投资业务带来极大的挑战与难题。
（二）有价证券的投资面临各式各样的风险
有价证券投资是集团财务公司开展投资业务时重要的投资方向。对集团财务公司来说，由于金融市场多变，再加上公司相关的风险防范体系不够完善，在有价证券的投资上就会面临着各式各样的风险。一方面，有价证券的投资从本身来说，具有自身固有的风险，如信用风险。财务公司要进行一些股权投资的时候，就会事先对金融机构所提供的相关信息进行调查，而在这个过程中，财务公司与金融机构之间的信息交流具有不对称性，影响财务公司信息获取的真实性与完整性，从而形成信息风险；另一方面是有价证券的交易存在一定风险。在有价证券的交易过程中，有可能会涉及到决策风险、道德风险等等。而这些风险的存在，会阻碍财务公司投资业务的顺利开展。
（三）证券市场变化复杂，波动大
与国际证券市场相比，我国证券市场的发展起步较晚，相关的市场机制不够完善，投资者的投资结构还不够成熟，且相关的证券投资理念的发展还没有形成体系化发展，容易使我国股市发展不稳定，出现大起大落的现象。而证券市场的变化过于复杂，股市波动频繁，很容易影响到集团财务公司投资业务的顺利开展。特别是近几年，证券投资市场的波动极大，全球经济危机、房地产泡沫的爆发等加大了证券市场的不稳定性，使大量的股价下跌，人心惶惶。而证券市场的变化，给财务公司投资业务工作的开展带来了严峻的挑战。
三、集团财务公司开展投资业务的建议
（一）树立科学的指导思想
科学的指导思想对财务公司开展投资业务来说具有推动作用，在一定程度上能够增加公司的投资收益。对集团财务公司而言，在开展投资业务的时候，一定不能够出现急于求成，存在一夜暴富的心理。而是应该在进行股权投资之前，先对证券市场上各类的股票做一个风险与收益之间的分析，做好相关的风险控制，事先要有意识对可能出现的各种风险事项准备相关的应急方案。财务公司在开展投资业务，做决策的时候，要结合安全性、流动性以及收益性相统一的原则，秉持着稳健投资、价值投资的意识开展投资，从而提高投资决策的正确性。
（二）完善企业的规章制度以及相关的业务操作流程
公司的内部控制与管理制度不完善以及开展投资业务的流程不规范都会在很大程度上影到集团财务公司开展投资业务收益。因此，集团财务公司开展证券投资业务的时候，要重视完善企业内部的管理制度以及操作流程，从投资决策、内部控制以及风险稽核等方面来完善规则制度，并且还要加强过程监督，提高执行力度。从对部分出现大亏损的财务公司的分析来看，在很大一方面出现投资业务损失的原因是公司内部的规章制度以及操作流程方面上存在不足之处，有些公司即便有制定相应的制度，但是在执行过程中却使制度流于形式，无法发挥出真正的作用。在完善规章制度以及提升业务流程规范上，需要健全企业的决策机制，建立一个权责明确、分级管理的决策机制。财务公司在面临重大投资决策的时候，需要有专业的证券投资人员来参与决策，有更为科学的财务分析作为决策的依据，而不是仅仅依靠公司的领导者“拍脑袋”进行决策。
（三）提升自身的发展水平，来提高风险规避的能力
集团财务公司要提高投资业务的收益，归根结底需要加强自身的实力建设，提升发展的水平与质量。在借鉴于国内外优秀的市场风险的测量与识别方法上，结合自身投资业务开展的特点，建立起符合自身发展需要的风险预防体系与资产的配置模式，从而提升企业的投资收益。除此之外，财务公司还应该提高风险规避的意识，重视公司的风险管理，建立健全证券投资的风险防范体系建设，借助于投资不同种类、不同风险水平的证券来分散财务公司的风险。在财务公司开展投资业务的时候，要提高风险规避的能力，切记不要将鸡蛋放在同一个篮子中，而是进行分散投资，从而增加企业的收益。
四、结束语
对集团企业来说，集团财务公司开展投资业务既是市场化改革的需要，又是增加集团利益的需要，有利于加强集团的实力。而在财务公司开展投资业务的时候，需要加强风险管理的意识，特别是对于一些有价证券的投资上，需要加强风险识别的能力，加强人才队伍的建设，完善内部的规则制度，如此才有利于提升投资收益。
参考文献：
[1]唐双英.利率市场化背景下的财务公司投资业务探讨[J].冶金财会，2016（01）：35-36.