民生证券篇1
当几乎所有证券公司都被迫降薪，甚至收编裁员时，民生证券的招聘却红红火火，连薪资都保持了稳中有升。一边是股票大熊市，另一边却是民生证券的人才大牛市，难怪有人说：民生证券抄了人才大底。
2003年4月20日，民生证券召开了第三届董事会第四次会议，正式任命证券界资深人士、中国证券业协会常务副主席马庆泉为新任总裁。其实，早在今年2月21日，马庆泉就已经出现在民生证券的全年工作会上，只不过他当时的职务是民生证券的董事、董事会执委会副主席。此前，民生证券新引进的中高层管理者，已能列出长长的名单；而马庆泉的加入，无疑是这张名单中最重量级的人物。
激情
今年2月，马庆泉第一次出现在民生证券员工面前。年过半百的他，在证券业曾经历了几起几伏。
马庆泉是我国证券界的元老级人物，曾任广发证券总裁。当年，他领导下的广发证券有国内券商“南中国诸侯”之称。1997年6月，马庆泉因故离开广发证券。不久，马庆泉便担任了嘉实基金的董事长。随着嘉实基金总经理洪磊进入证监会任职，马庆泉也被新董事长替代，移师到中国证券业协会，出任秘书长、常务副会长。
此次，马庆泉受民生证券董事长席春迎力邀，再度出山，执掌民生证券。他坦陈：此决定源自民生证券让他“有种做事业的冲动”。这种冲动与激情，在很多加盟民生证券的中高层管理者身上都可以看到。
燕文波是民生证券人力资源总部的总经理，于2002年8月加盟民生证券。之前，他供职于国泰君安上海总部。“民生证券之所以能吸引一批专业人士，大家图的就是4个字――共同创业。民生证券提供给大家的,不仅仅是一份工作，而是一种机会。”燕文波说。
如今，由于实现了资本扩充，民生证券一举从经纪类券商“晋升”为综合类券商。提供超常规发展的平台和机会，这是资本能做到的。至于如何运转这个平台、把握这次机会，却是需要人来做的。于是，民生证券的第一着便是开始大规模招聘。而蕴涵在巨大需求背后的新机会和新空间，也正是前来应聘者的创业激情所在。
人才引进，其实是从民生证券成立伊始便一直在如火如荼地进行着：从国泰君安引进了一位副总裁；上任不久的投行部总经理李民雯，是原北京市证券业协会的秘书长。此外，民生证券的受托投资管理总部、证券投资总部、机构业务总部、营销管理总部、研究所的负责人，一水儿也都是“空降”的。
目前，民生证券的薪酬水平在业内处于中上。而在一年多前的黄河证券时代，它的待遇在业内却处于低水平。即使是遭遇了从2001年以来的大熊市，经纪业务收入已经缺乏想象空间，民生证券依然决定：不降薪，对重点骨干还要适当提薪。
“我们很多股东都是国内一流的民营企业。股东不怕经营者多拿钱，只要你能给他挣回来。这才是核心、关键。”席春迎说。此外，民营企业本身便具有机制优势，资产窟窿又不多，这些都是民生证券极力寻求民营资本的动力之一，也成为民生证券吸引人才的“卖点”。
据了解，长期以来，国内很多政府背景的地方性券商都难以解决激励机制问题。因为省里要求，券商的薪酬体系要参考政府公务员的标准。然而，证券公司就算是国有的，它毕竟也是企业，经营理念和管理模式与政府机构有本质上的不同。在当前这场近乎白热化的竞争中，谁不能彻底解决激励机制问题，谁就没有赢的机会了。对此，席春迎早已心知肚明。
迄今，民生证券引进的业内人士已经有四五十位，其中主要以总部中高层管理者和业务部门的骨干为主。民生证券已初步实现了人才储备的“蛙跳”。当然，证券市场持续两年的长熊市，给民生证券“趁低吸纳”优秀人才也创造了条件。然而，没有资本做后盾，这一切都别想。
借资本的手
“资本是一只看不见的手”，对这句话，做了10年证券报人的袁启华太熟悉了。但在决定加盟民生证券、亲自与资本握手时，他的感觉一定和以前有很大不同。
这位《证券日报》的前副总编，目前的新职务是――民生证券董事长助理，负责公司品牌建设。从事证券报道10年的袁启华，终于实现了“从业界边缘到中心地带”的挺进。他也算在业内浸淫多年，关系一大把，但最终却选择了名不见经传的民生证券。
“我是经过多次毛遂自荐，才来到民生证券的，”袁启华说。在很大程度上，他是被董事长席春迎身上浓厚的“人格魅力”所吸引。他俩是多年的朋友。
民生证券董事长席春迎博士是河南人，年届不惑。1997年，席春迎离开君安证券，回到故乡河南，加盟了当时的黄河证券，任总裁助理。许是受中原厚重文化的长期熏陶，作为一个管理者，他十分重视管理制度的作用，但更重视与人的沟通，懂得尊重人。在他眼中，“制度是死的，而人是活的。人与制度最大的不同是：人可以沟通”。
善于处理人际事务，使席春迎具有独特的人格魅力。例如，并没有公司股份、只是非股东董事的席春迎，却当上了民生证券的董事长，这就足见股东们对他的信任。
当然，袁启华加盟民生证券，并非是为投奔席春迎而来。作为一个业界的资深旁观者，袁启华目睹了民生证券在两年内由濒临死亡到重获新生的全过程，民生证券的景观激起了他下海试水的冲动。
2000年到2001年上半年的黄河证券（民生证券前身），用举步维艰来形容，一点都不过分，甚至从某种程度而言，比这个还糟。当时，黄河证券是监管层重点监控的10大高风险券商之一。作为一家地方性的经纪类券商，由于业务范围单一，经纪业务的佣金收入几乎成了黄河证券收入的全部来源。“靠经纪业务吃饭没问题，想赚钱就难了。”时任黄河证券总裁、现任民生证券董事长的席春迎回忆往昔，话语中颇有几分无奈。规模小、业务单一，使得黄河证券不仅无法与其他券商拼抢市场，甚至都难以支撑自身发展。
2001年，席春迎在短暂离开一段后，二度进入黄河证券，这回他担任了总裁。他一到位便意识到，只有通过增资扩股，黄河证券才有可能获得一线生机。于是，他全力以赴地为增资扩股四处奔走。
寻求证监会支持，争取资本方认可，在这一通忙乱的过程中，席春迎始终没有放弃其增资扩股的另一个主要目的――“引进新股东对公司原有机制进行改造”。席春迎说：“在这次招募新股东之前，我们便确立了一个宗旨――把建立好的法人治理结构作为重点。”因此，在寻觅股东时，他们有意将目光聚焦在了民营企业身上。
2002年8月18日，重张的民生证券在形式上获得了新生:7月1号，正式更名为民生证券；注册资本金由1亿元骤增到12.82亿元;一举从地方性券商跃居为全国性券商，由经纪类券商成为了综合类券商，并获得了除三板之外的全部业务资格――受托投资管理业务资格、股票发行主承销商资格、证券投资咨询资格等。
此外，民生证券还成为我国第一家民营券商。在泛海集团、中国船东互保协会等民营资本入驻后，民营资本占据了民生证券总股本的50%～60%。其中，光彩集团的控股股东、福布斯大陆富豪排名36位的卢志强麾下的中国泛海控股的出资额达2.4亿元，占得18%的股权，是民生证券的第一大股东。同时，泛海控股也是民生银行的第二大股东、民生保险的第一大股东。此外，光彩集团所控制的上市公司――光彩建设――还在海通证券的增资扩股中出资3亿元。卢志强横跨银行、保险和证券的强金融背景，正是民生证券所看好的。
此时的民生，让正在寻找转换职业平台的袁启华眼前一亮。他说：“3年前，我看到的黄河证券和3年后看到的民生证券可谓有天壤之别。因此，再过3年，民生证券会是什么样子，很让人期待。”民生证券超常规的发展速度与路径，预示着它将有巨大发展空间，袁启华最终决定：离开传媒业，加盟民生证券。
“尽管在收入、影响力等方面，民生证券短期内将难以超越那些老牌券商；但从做事业的角度看，老牌券商也有它的缺陷――发展模式已经固化，难以取得蛙跳式发展。”袁启华说。
蛙跳发展
作为一个“新晋”的综合类券商，民生证券原有人力资源相对比较薄弱。然而，期待用后发优势实现蛙跳发展的民生证券，却决定从自己的最薄弱处入手，塑造未来的核心竞争力。
民生证券的目标，从一开始就不仅是立稳脚跟，它还想实现超越――从券商中的第三梯队跻身第一梯队。这无异于从“小学”迅速“跳级”到高中。为补上中间缺失的课程，快速引进外部人才、提升内部人员素质，恐怕是唯一捷径。
增资扩股刚一完成，民生证券的人事部门便迅速转型为人力资源部;其人力资源策略也由原来的行政后勤支持，快速进化为人力资源配置；继而，为适应塑造核心竞争力的需要，民生证券又将人力资本战略迅速调整为：以追求人力资本的增值与发展为主要目标。
说到民营企业，它们最大的优势就是有一套灵活的机制。同样，灵活性也成为国内第一家民营券商――民生证券――塑造其核心竞争力的首要优势。“民营机制本身就没有太多的行政干预色彩。它能够做到根据市场变化，及时调整我们的策略、方法，以及发展方向，适应市场需求。”燕文波说。他希望，民生证券能成为会跳舞的老虎，舞步轻盈而健美。
在燕文波眼中，民生证券与员工的关系就如同土壤与种子，“两者要同时改良”。在他看来，如今民生证券这块土壤广袤而肥沃。然而，民生证券能否合理配置人力资源、实现人力资本增值，完全取决于能否选到优良的种子。
“不行的种子要拿掉”。从今年六七月份开始，民生证券将对原有人员结构与新引进人员进行一次全面评估，要请不符合岗位要求、素质一般的人员逐步退出主要工作岗位。在此之前，民生证券在内部先行实施了“改良种子”的计划。
一般来说，创业是辛苦的，改良创业则是艰难而又残酷的，因为它必定要伴随一场“吐故纳新”。尤其是对那些达不到新标准要求的老员工，有可能在一夜之间就被辞退。无论是依然权力在握的老板，还是即将离去的昔日部下，这个场面谁都不愿看到，但谁也都躲不过。然而，懂得尊重人的席春迎，把这个问题同样处理得很有人情味儿。
走进民生证券的大门，便能在墙上看到“进步学院”的字样。“一些素质非常好的员工，可能因为缺乏某种技能，或者缺乏某种视野而在发展上受到限制”。对他们的去留，民生证券不是简单地用“空降”人才来取代，而是借助培训手段来提升他们的能力。为此，民生证券组建了“进步学院”，主要目的就是培训原有员工。学院一期招学员60多人，其中20个中层员工被送到中山大学，进行集中培训。这一期花费100万元左右。在去年大市不好的情况下，民生证券在人力培训上的投入，可谓大手笔。如今，“进步学院”第二期已经开课。
当然，除了改良外，“引进”这条腿更不能少。民生证券已引进的四五十名专业人才就是这个计划的一部分。今年春节一过，民生证券又在北京、上海、武汉三地高校举办了大规模校园招聘，为期1个月。最后在1800名候选者中，录取了40名硕士和博士。至此，民生证券从外部引进的人员数目已经高达百人左右，约占全公司员工的1/6。
第一个捷报
人力资源是否是企业的核心竞争力，这似乎难以衡量。但是，有一个衡量标准是刚性的，那就是考察业务部门的运做能力是否得到了有效提升。
今年年初，民生证券拿到了国债承销资格。但原先的黄河证券几乎没有涉足过国债承销业务，因此，相应的人才储备是个空白。然而民生证券很有心，经过仔细分析认为，我国券商承销国债的水平都不太高，因此，在国债承销上有可能尽快树立起民生的品牌。
于是，民生证券招揽了一批熟悉业务的专业人士，并从国泰君安“挖”来负责相关业务的齐国旗担任公司副总裁，主管从事国债业务的固定收益部。今年，民生证券加入了国债承销团。2003年记账式(三期)国债招标于4月15日结束，民生证券中标量在51家承销团成员中排名第10位；而在今年新进入国债承销团的10多家券商中，民生证券荣居第一。综合今年已经发行的两期交易所国债，民生证券的承销总量在新成员中稳拔头筹。业界人士纷纷用“异军突起”来形容它的表现。这意味着，民生有可能走出靠佣金发展的模式。
民生证券篇2
近日，证券业协会公布了券商上半年财务数据。由于资本市场低迷，券商整体利润同比都有大幅下降，其中更是有几家券商的表现出乎意料。
民生证券便是一例。上半年，民生证券营收5.97亿元，而去年同期高达18.6亿元，下降幅度高达68%；净利润仅有629万元，去年同期为0.92亿元，同比降幅高达93%。净利润排名亦是下降了65位，降至116名。民生证券到底发生了什么？
《投资者报》记者向民生证券电话采访，该公司前台人员表示，会与品牌部相关联系人联系，但令人遗憾的是，直到截稿前，仍然没有联系。
记者从其控股股东――泛海控股的半年报中找到，公司也承认民生证券在经纪、自营等主要业务模块收益不理想，导致民生证券整体经营业绩低于预期。
新开户业务被暂停影响大
尽管上半年券商整体的经纪业务都出现了大幅波动，但是民生证券的经纪业务下滑幅度超出预期。
根据wind数据统计，截至9月14日，民生证券交易规模为7994亿元，第一名的华泰证券的证券交易量高达14.7万亿元，民生排名50位，名次排名下降了5个名次。
《投资者报》记者了解到，民生证券经纪业务交易规模排名下降和公司新开证券账户被暂停有关。
此前有媒体报道，民生证券太原长风街证券营业部在时任营业部总经理许静期间，发售的“民生证券新三板基金”产品到期后无法兑现本息。
根据投资者称，此案直接牵扯投资者逾300人，间接牵扯上千人，涉案金额高达10亿元左右。按照相关规定，许静被山西证监局认定不恰当人选，并按照有关规定将许静诈骗案移交稽查立案调查。目前公安机关尚未进一步披露案情。
彼时，民生证券官网回应称，基金合同及公章都是假的，是总经理许静个人行为，“本案是由营业部多名员工协同完成的诈骗，目前，民生证券太原长风街证券营业部经营正常”。但受害的投资者们显然不买账，不断通过各种途径争取权益。
不过，根据泛海控股公告，因该事件证监会对民生证券下发了《关于民生证券股份有限公司进行通报批评的函》（机构部函【2015】3381号）。证监会函中认定，未发现民生证券参与有关诈骗活动（公安机关尚未披露案情），但指出民生证券在内部控制、经营管理方面存在问题。
基于上述核查情况，今年1月6日泛海公告称，中国证监会决定对民生证券采取如下行政监管措施：一是责令限期改正；二是责令增加内部合规检查的次数，于2016年6月底前提交检查和整改报告；三是责令暂停新开证券账户六个月，暂停期间民生证券不得新增经纪业务客户。同时，山西证监局对民生证券太原长风街证券营业部采取责令限期改正并责令暂停新开证券账户一年的监管措施，并将许静认定为不适当人选，并依照有关规定将许静诈骗案移交稽查立案调查。
在今年1月的公告里，泛海控股表示，民生证券是一家综合券商，新增经纪业务客户对民生证券经纪业务的贡献较小，但是半年过去，整个公司的利润出现了大幅下滑，可见此次处罚让公司元气大伤。
泛海控股在半年报里还提到，上半年民生证券业绩表现不佳，还因为自营业务出现了问题。
由于公司没有公布民生证券具体的财务数据，记者只能从上市公司十大流通股股东来一探究竟。wind数据显示，今年上半年，民生证券持有中国宝安、岳阳林纸、索菲亚、圣阳股份、合诚股份、中恒电气、佳都科技、东方精工。
令记者诧异的是，民生证券重仓持有的上述几家公司，上半年的表现与整个大盘相比还算不错。因此，记者猜测，民生证券自营表现不佳，有可能是其他持有的股票，抑或割肉了表现不好的股票。
券商评级再次回落至c级
民生证券近年来在资本市场之路并不平坦，2013年就因保荐项目天能科技造假被证监会处罚，当年券商分类评级被“一降到底”。
2013年民生证券就因投行业务问题频发评级被“一降到底”。彼时民生证券保荐项目天能科技曝出严重造假，除公司本身多位高管被处罚之外，民生证券被认为在事件中负有不可推卸的责任。证监会对民生证券给予警告，没收业务收入100万元，并处以200万元罚款；对保荐人邓德兵、刘小群给予警告，并处以15万元罚款，并认定二人为市场禁入者。随后的2014年和2015年，民生证券逐步缓过神来，2014年连升三级录得B级，2015年再升一级至BB级。
除此之外，在当年证监会组织的财务核查当中，民生证券亦有过半保荐项目“撤单”，对保荐项目把关能力之低劣可见一斑。
民生证券篇3
从国外证券业的主要投资力量来说，个人投资者和机构投资者是国外证券业的主要投资力量。1999年，个人投资者、机构投资者和国内非金融机构共持有上市公司70％的股权，而公共部门只持有6.7％的股权。事实是从20世纪80年代早期开始，全球民营化的浪潮影响了各国和地区市场的股权结构，在许多国家（尤其是欧洲及新兴市场）公共部门的股权比例均已大幅降低。除了意大利、芬兰及挪威以外，其它发达国家1999年公共部门所占股权比例均低于10％。在欧洲，即使像法国、意大利、西班牙等有着根深蒂固的公共部门文化的国家，公共部门持有的平均股权比例，也由1997年的8.2％降至1999年的5％。在美国的十大投资银行中，几乎没有公共部门持股，机构投资者和个人投资者的股权比例分别为46.5％和53.5％。
结合国外证券业的发展现状，研究国内证券业的发展趋势，我们认为提高民营资本在证券业的市场份额是十分必要的。本文通过建立数学模型，对国内证券业的市场结构进行分析，得出以下结论：国内证券业的市场过于分散，行业集中度过低；由于证券公司发挥资本营运效率的努力受制于外部的因素方面较多，使我国部分证券公司的净资产规模效益不明显；证券业务差别化方面表现为业务品种单一，业务结构雷同，竞争手段缺乏特色与创新；证券业的市场壁垒过高导致行业垄断；在垄断条件下的非市场化定价这种垄断超额利润的取得，必然以投资人和上市公司的损害为代价，从而也损害了社会总福利。实证结果显示，我国证券业市场集中度过低，且对券商绩效的影响不明显。低集中度与高利润率并存是我国证券业的一大特点，这主要是我国对证券业严重的管制和保护造成的。过高的行业壁垒造成了证券业持续的垄断利润和“优不胜，劣不汰”的无效局面。针对这种情况，有必要放松对证券业过于严厉的行业管制，引入新的竞争者来促进证券业的优胜劣汰和市场集中度的提高。向充满活力的民营经济和外资开放国内证券业已是大势所趋。
从民营资本进入证券业的途径来看，主要有以下两个方面：一是通过新设组建证券公司；二是参股（控股）进入已有的证券公司。其中，通过新设又有民营资本出资设立证券公司和民营资本与证券控股集团公司联合设立某种证券业务子公司两种方式；参股又有通过增资扩股和受让国有股权两种方式。
从实践中来看，民营资本进入中国证券业仍然存在一些障碍和问题。主要表现为：旧体制的阻力与传统认识、规避金融风险的金融压制、金融结构的内在缺陷和行业环境的制约、法律的欠缺与配套服务设施的不足、民营资本的公司治理结构风险与信誉问题以及监管部门监管能力的限制。
针对目前民营资本进入中国证券业的现状、问题、障碍等，提出我国证券业在多元化的进程中，推进民营资本的发展应做出相应的政策，完善相应的法规。如明确民营资本参股或控股证券公司、基金公司的比例及条件；提高审批的透明度，完善审批制度，提高审批效率；强化监督机制，明确监管内容及范围；推动民营证券向现代组织结构和科学管理转变等。
本报告分六大部分，分上、中、下三次刊登。上部刊登“民营资本进入中国证券业的发展状况”和“国外证券业中私人资本的控制状况及启示”；中篇刊登“中国证券业的市场结构分析”和“民营资本进入中国证券业的途径分析”；下篇刊登“民营资本进入中国证券业存在的一些障碍和问题”和“民营资本进入中国证券业的政策建议”。
关键词：民营资本 证券业 行业管制
5 民营资本进入中国证券业存在的一些障碍和问题
通过对我国证券业的现状分析，市场结构研究，以及民营资本进入证券业的途径分析，我们认为证券业的发展需要有民营资本的进入，以增强证券公司的竞争力及活力。但是，从实践中来看，民营资本进入中国证券业仍然存在一些障碍和问题。
5.1 旧体制的阻力与传统认识
一般来说，任何一种变革都会遭受原有体制的抵制，民营资本进入证券业同样会遇到这方面的阻力。前面我们提到，证券公司最初多为银行或财政部门设立的，后来虽然“脱钩”，但国有垄断性质仍较为突出。在这种垄断市场环境下，即便是监管部门没有任何的限定性条款，企业或资本也不可能实现自由进出。因为对于原有垄断资本而言，民营资本的进入无疑意味着在一定程度上要打破这种垄断，资本的特性决定了这自然会遇到原有体制从上到下的排斥，会遇到包括垄断资本所有者、人、企业内部管理者等等各方面的阻力。更何况改革、变迁本身就有路径依赖问题，为了减少改革与原有政治、经济秩序和社会利益结构之间的摩擦，我国金融制度供给的着眼点自然更多地放在了外延扩展上，如增设新的机构，引进新的工具，开辟新的市场，等等；而对那些涉及面广、可能对现有制度框架和金融秩序造成冲击的深层次问题，比如民营资本的进入问题，尽可能采取回避和拖延的态度，把改革的矛盾和困难后移（2002，李辛白）。
不仅如此，在这种传统体制下所形成的传统认识也是不利于民营资本进入证券业的。比如，“传统投资理论”认为，金融领域关系国家经济安全，允许民营资本进入可能会引起“不正当”竞争，扰乱金融等市场秩序，甚至引发系统性金融风险。而且，在许多人的传统观念中，存在着对民营证券业的恐惧和不信任。比如，很多人认为，证券业是个高风险行业，其经营失败所产生的负外部性较大，目前民营证券公司不管是在控制金融风险的能力上，还是在经营管理水平上，都还难以达到证券业经营素质较高的内在要求。
5.2 规避金融风险的金融压制
1997年，东南亚金融危机爆发，金融风险给新兴市场经济国家带来的巨大损失受到我国理论界和管理层的高度重视。以此为契机，我国规避金融风险，加强金融监管的呼声日高。于是，在我国金融深化的进程中，也经常会推出一些金融压制的方案（这些方案当然是不利于民营资本进入证券业的），有关部门在金融深化与金融压制之间有意无意地寻找平衡，选择的实际上是一条金融约束的发展道路。
事实上，当市场化改革遇到挫折时，金融压制是一种便利的回避问题的方式。最近两年，我国民营资本入股证券公司或设立证券公司的步伐虽然有所加快，但是由于种种原因，一些民营证券公司先后出了一些问题。于是为防范风险，最近一段时间以来监管部门实质上已经禁止（尽管没有公开宣布）民营资本进入证券业了，这也是一种暂时回避问题的金融压制。这些金融压制对于民营资本进入中国证券业显然会形成一些障碍。
5.3 金融结构的内在缺陷和行业环境的制约
经济学家李扬曾指出，我国的金融结构存在着五大缺陷：（1）缺少私人投资市场；（2）缺少多样化的金融机构；（3）缺少融资工具；（4）缺少健全的内控体系；（5）缺少制度保障体系。
这些缺陷对于民营证券公司的发展来说都是障碍和问题。因为缺乏私人投资市场，实际上意味着缺乏合格的私人资本金和合格的民营企业，意味着民营证券公司无法进行准确的市场定位。同时，缺少多样化的金融机构和融资工具，又意味着市场缺乏必要的创新环境，民营资本要想另辟蹊径进行组织制度创新和金融业务创新的话，会受到很大程度的制约，这样民营证券公司的优势和特色很难发挥出来，即便有一些小打小闹，也不能解决根本问题。因此，虽然目前民生证券、爱建证券、大通证券、德恒证券等已经逐渐成为市场耳熟能详的名字，但在券商业绩排行榜中，它们显然还无法和第一梯队相提并论。此外，缺少健全的内控体系以及制度保障体系，则使得民营资本的风险加大，且无法有效地防范和化解这些风险。
与此同时，我国当前的证券行业环境不佳，也制约了民营证券公司的发展。很多人认为，民营证券公司的问题实际上暴露的是整个证券行业面临的问题。首先从证券公司的投资银行业务看，数量众多的证券公司业务模式缺乏创意、大体雷同，人员素质不高。其次从证券公司经纪业务看，多为靠天吃饭，即便有一些创新，也仅限于网上交易等，赢利模式雷同，赚钱不易。第三从证券公司投资业务看，国内目前缺的不是资金，而是能挣钱的项目。再加上近两年股市持续低迷，2001年券商增资扩股放开之后证券行业的高盈利神话已经破灭，就是国有的证券公司都面临生存危机，更不用说刚刚进入证券业脚跟尚未站稳的民营证券公司所面临的压力了。
5.4 法律法律的欠缺与配套服务设施的不足
对于民营资本进入证券业的问题，我国的法律法规倒是没有明确的限制，但是也没有相应的法律法规进行专门规范，即这方面的法律法规基本上是空白或欠缺的，配套服务设施是不足的。其实，若民营资本在证券业中已经享受到国民待遇，就无须再出台这些多余的法律法规，但实际情况却并非如此。目前民营资本进入国内证券业（尤其是银行业）仍有一定难度，存在不少有形与无形的限制，需要本来就带有一定“倾向性”的行政机关审批“把关”。而且，这种过于原则、随机和不完整的准入管制或政策在短期内还不会完全取消。在这种情况下，我国缺乏针对民营证券机构的准入法规、监管法规和破产法规，也没有相应的配套服务设施，不仅会使有关部门产生较大的权钱交易的寻租空间，而且不利于形成真正清晰、公平的竞争规则，使得民营资本进入我国证券业只能是“摸着石头过河”，难免“触礁”。
5.5 民营资本的公司治理结构风险与信誉问题
阻碍民营资本进入证券业的最大障碍还在于其自身的道德风险和公司治理结构风险，这也是监管当局限制民间资本进入我国证券业的重要原因。实际上，即便是民营资本经营状况不错，但是由于其没有国家的信用背景，所以也往往会因个别民营证券机构的信誉出现问题，而导致危机或风险的产生。
2003年6、7月份，富友证券因挪用客户国债回购总金额36亿元左右（其中上海市农村信用合作联合社是“重灾区”，占近半份额）而被中信证券托管，在业界引起了不小的振动，给民营证券公司的前景蒙上了一层阴影。而今年以来发生的“民生证券事件”也颇引人注目。注册于北京的民生证券是我国首家由民营资本占主体地位的证券公司，第一大股东是触角遍及民生金融家族的中国泛海控股。但是，2003年春季以来，这样一种股权结构却导致了民生证券愈演愈烈的一场控制权之争。在这场控制权之争中，出现了两个董事会，双方互相指责。按民生证券现任董事会及管理层的说法，第一大股东中国泛海进入民生证券后，变相抽逃资本金、大量占用证券公司资金和控股比例超过证监会有关规定；而大股东支持的“新一届董事会”则质疑现任董事会滥用股东资金、不合理分配法定公积金和风险准备金等。
这场控股权之争不知什么时候最终结束。目前，依据证监会的要求，民生证券实行的仍是“双人签字”的“特殊时期印鉴管理办法”，公司本来势头不错的业务已经停滞不前，风险进一步加大。上述事件给民营资本介入证券业带来的影响是极为不利的，它使人们觉得，民营证券公司乃至民营金融企业的公司治理也不能让人放心。相比而言，民营金融企业更容易被狭隘的团体或个人所操纵，导致运作透明度低、缺乏有效监管等问题。而没有了政府信用的支持，与国有证券公司比较，商业信用和市场形象对民营证券公司发展的意义几乎是致命的。这种风险和信誉问题至少会导致民营资本面临更加不公平的竞争环境和更高的行业进入壁垒。
5.6 监管部门监管能力的限制
可以说，证券业对民营资本开放的一个重大挑战是对我国证券监管部门监管能力的挑战。我国证券市场属于新兴市场，专业监管部门组建及行使职能的历史比较短，监管经验不足，监管技术、手段和能力有限。在这种情况下，监管部门不仅不能十分有效地进行监管，而且一旦出现问题，往往就采取金融压制的手段，从而使得民营资本进入证券业受到或多或少地制约。
比如，上面提到的“富友证券”事件和“民生证券事件”发生后，有关监管部门的第一反应就是：暂停民营资本进入证券业的审批和试点。这些与其说是金融监管当局对民营金融的“不放心”，还不如说是监管当局监管能力不足并且对自身监管能力不自信的表现。
正是由于上述困难和问题的存在，阻碍了民营资本对中国证券业的介入，使得民营资本在中国证券业中的比例与其在国民经济中的地位不相称。
6 民营资本进入中国证券业的政策建议
从最新的纲领性思想来看，我们认为十六大三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》是推动中国经济改革开放进入攻坚阶段的纲领性文件。对于证券行业来说，《决定》为证券公司进一步增资扩股提出了理论依据。《决定》提出：“要深化金融企业改革。商业银行和证券公司、保险公司、信托投资公司等要成为资本充足、内控严密、运营安全，服务和效益良好的现代金融企业，”决定还提出要“鼓励社会资金参与中小金融机构的重组改造。在加强监督和保持资本金充足的前提下，稳步发展各种所有制金融企业”。决定明确指出，“必须处理好监管和支持金融创新的关系，鼓励金融企业探索金融经营的有效方式”。可以说，民营资本进入中国证券业的隐性政策已经消失。在有利于民营资本进入中国证券业的整体经济环境下，完善法律法规、强化对民营资本的监管、增加对民营资本相关政策的透明度等方面，做一些有益的尝试。因为，民营资本进入中国证券业已经是大势所趋。
从实践发展来看，目前民营资本进入证券业的股本比例约为13％左右，显然，这与发展证券业多元化的战略相比，明显偏低。我们认为，政策上尽快給予一个明确的规定是当前推进证券业多元化、完善法人治理结构，优化股权结构的途径之一。为鼓励社会资金参与证券业的重组和扩大对证券业的资金投入，在加强监管和保持资本金充足的前提条件下，完善相应法律、法规，明确民营资本进入中国证券业的方式、渠道，避免由于法律、法规不明朗，造成的民营资本进入中国证券业的交易成本太高、重组效率太低等事件的发生。与此同时，也应该对民营资本让渡证券公司股权或资产的退出政策予以明确。在此，我们认为民营资本进入中国证券业的相关政策的出台更为紧迫。
在此，我们针对目前民营资本进入中国证券业的现状、问题、障碍等，提出我国证券业在多元化的进程中，推进民营资本的发展应做出相应的政策、建议。
6.1明确民营资本参股或控股证券公司、基金公司的比例及条件
目前，政策上并没有明确民营资本参股证券公司或基金公司的比例和条件，民营资本对于参股证券业和基金业都进行尝试性的涉足。但是在实践中，由于我国多数证券公司的前几名大股东仍为国有企业，而许多地方证券公司的第一大股东仍为当地的国有资产管理公司，因此，在民营资本进入证券公司的过程中，经常会由于政策不够明朗，地方政府担心在国有资产转让的过程中，承担“监管失职”的风险，以政策依据不足为借口，设置种种障碍拖延民营资本的进入，导致民营资本进入证券业的流产。从监管部门来说，应该对于民营资本进入的条件给予明确（如民营企业近三年的基本财务状况），对进入证券公司的民营资本的资本比例或持股比例做出要求。资金比例的明确规定，既能使证券公司国有财产不流失，又能保证民营资本按照相关条件做准备。
6.2提高审批的透明度，完善审批制度，提高审批效率
股权转让或是资产重组对参与各方的影响较大。如对于证券公司来说，一旦有民营资本进入证券公司的消息传出，证券公司内部的业务稳定性势必受到影响，尤其证券业的产品是以人力资本为依托的智力产品为主，公司环境的变化，直接影响到人员的工作操作稳定性及其操作效果；而对于想要进入证券业的民营资本来说，因其对审批程序和审批制度缺乏准确的把握，对进入证券业的畏难情绪也比较高。因此，目前从监管部门来说，需要明确民营资本进入证券业的审核批准程序，增强审批制度的透明度，以提高审批效率，降低证券公司在股权转让或资产重组过程中的怠工成本。
6.3强化监督机制，明确监管内容及范围
证券业是一个特许权经营的行业，证券特许权价值不仅对市场进入者设置了一定的行业壁垒，而且在某种程度上约束了证券的经营风险和道德风险。特许权价值越高，证券资产经营的谨慎性越强，对道德风险的约束性也越强。此外，特许权价值还为存款人提供了隐性的存款保险功能。因此在证券业市场对内开放过程中，我们可以借鉴国外成熟市场先进的监管理念和监管制度以民营资本的进入进行有效的控制和监管。
在对民营资本提供合规性、合法性以及合理性审查之时，对民营资本进行有效的监督是非常必要的。有效监督的手段至少应该保证两个环节内有效：一是对于所要进入的民营资本基本状况的监督；二是对于交易双方交易内容的监督。
民营证券在市场准入的申请与核准程序方面监管应包括：（1）制定申请人所需具备的各项基本条件；（2）列明申请所需提交的各种文件和资料；（3）审核与批复的时效；（4）核准的修改与撤销；（5）申请的拒绝程序；（6）许可证费率制度；（7）收购程序；（8）注册地对证券服务的需求状况；（9）注册地证券市场结构与同业竞争状况等内容。
除此之外，监管机构在市场准入方面应当有所创新。监管应包括对证券组织的所有权结构、董事会和高级管理人员、经营计划和预计财务状况的审查。
对于交易双方交易内容的监督也是至关重要的。在交易过程中，交易价格、交易的标以及债权、债务问题的处理等，是交易过程中的核心内容。交易价格的监管重点应该是交易标的定价依据，以及这种定价的合理性。在交易价格的监管过程中，还要监督其定价是否有利于国有资产的保值、增值，是否考虑了证券公司的无形资产价值，以及是否考虑了证券业的垄断性带来的部分增值收益等。除交易价格外，交易标的、债权债务问题也是监管的重点。双方以什么做交易，交易中股权、资产的比例，流动性资产的状况，债权、债务问题的设计方案等都是监管的重点。
在完善民营资本进入证券业的监管过程中，建立信息上报制度和信息公开制度是非常必要的。除部分商业秘密不宜公开外。交易程序和交易内容的透明化是监督有效性的必要补充。公开化能够保证社会监督和媒体、舆论对监管的进一步完善。
民生证券篇4
摘要]我国的现行法律对于证券当事人的法律责任做出了相关规定，同时也有很多方面需要进一步发展和完善。本文在对我国现有相关制度进行分析的同时，建议加强证券私法建设，建立和完善证券民事责任制度。
[关键词]证券法民事责任增强
1、证券民事责任的概念
证券民事责任是指证券法上明确规定的，在证券发行和交易过程中，证券发行人、投资者、政权交易所、证券交易服务机构、证券监督管理机构及其从业人员因违反证券法的规定，侵犯其他主体的合法民事权益而应当承担的民事法律后果。虽然证券法中的法律责任有刑事责任、行政责任和民事责任三种，但只有证券法上民事责任是保护证券法律关系主体民事权利的重要措施。证券法上民事责任的实质是证券法对民事主体提出的一定行为要求，属于民事责任范围。证券法上民事责任所表现的是个人对他人和社会应当担负的民事法律后果。证券法上民事责任与刑事责任、行政责任分别丛私法和公法的角度，对证券法律关系进行了调整。三者各有所长，只有协调一致，才能更好的维护证券市场的秩序；刑事责任由国家负责追究，行政责任及处罚由主管机关追究。民事责任则由蒙受损害的投资大众根据本身的意愿从事追诉。民事责任即不能代替其他的法律责任形式，也不能由其他的法律责任形式所替代。
2、证券市场的发展亟需民事责任的确立和强化
《中华人民共和国证券法》第一条定明了立法目的，“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。”第207条“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和交纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。”这些都强调了在证券市场对投资者进行保护的重要性。但由于《证券法》对民事责任认识不足和立法上的诸项缺陷，该宗旨没能很好的贯彻在全部证券法中，造成股民在郑百文虚假重组案、中科创业、红安科技股价操纵案、银广夏虚构利润案等若干侵害投资者权益的恶性证券欺诈案件中的救济权得不到实现，严重影响了股民的心理平衡，损害了对证券市场的投资信心，导致证券市场危机重重。
3、证券民事责任制度建立的必然性
通观《中华人民共和国证券法》的全部条文可以发现，针对证券市场违反禁止而施加的法律责任中，绝大多数都是诸如吊销资格证书、责令停止或关闭没收违法所得、罚款等行政责任，以及当违法行为构成犯罪时产生的刑事责任，而极少关于民事责任的规定。此种现象反映了多年来我国经济立法中长期存在的重行政、刑事责任而转民事责任的形式。
“无救济，无权利。”“任何制度只有以责任作为后盾，才具有法律上之力，权利人才可借此法律之力强制义务人履行其义务或为损害赔偿，以确保权利的实现。”尽管我国证券市场已取得了令世人瞩目的成就，证券市场中各项制度的建设也处逐步完善之中，但由于证券法中民事责任制度并未真正建立和完善，致使许多因证券违法或违规行为而蒙受损害甚至倾家当产的投资者无法获得法律上的救济，违法违规行为也难于受到有效监控和遏止。我国目前证券市场中存在着诸多问题，确与民事责任制度的不完善有直接关系，长期以往，我国证券市场地发展前景的确令人担忧。尤其是当前中国已加入wto。证券业将面临进一步的开放，此时建立与完善证券法中民事责任制度具有更为迫切与更为重要的意义。笔者认为，具体表现在以下几个方面：
3．1、证券民事责任制度的建立符合证券立法的根本宗旨，是保护投资者合法权益的有力举措
《证券法》第1条即强调指出其立法宗旨之一便是“保护投资者的合法权益”。证券市场是信心市场，对其投资者合法权益的切实保护是其源泉之一。对投资者来说，证券市场的风险再大，也大不过上当受骗后告诉无门的风险。如果投资者在遭受损失时却被告之无法行使诉权时，保护投资者利益就是一句空话。
在证券交易这一复杂的民事活动中，中小投资者往往处于劣势地位，而且由于交易的特殊性、大众性和责任分析的高风险性，在发生侵权后中小投资者寻求赔偿往往无从下手，难以按一般的民法原则来运作。因此，只有在证券法律给予明确、具体的规定后，使他们在投资时能预见到如果发生侵权行为，其利益能受到的保护程度及追偿的可操作性，这样他们参与市场才会有安全感。由于我国证券法中缺乏民事责任的规定，因此在实践中，对有关的违法违规行为一般都采取行政处罚的办法解决，但对受害人却没有给予补偿，如琼民源虚假报告等等。这种忽视对受害者提供补救的制度，显然是不利于证券市场的长远发展，因为保护投资者是证券立法的首要目的。如果无视投资者的合法权益，则会使证券市场赖以存在的基础丧失，最终影响到他的发展。只有建立完整的证券民事责任制度，才会使可能的与现实的投资者增强信心和安全感，激起、保护公众参与投资的热情，实现资源的合理配置，优化资金结构，发挥资金作用，真正实现社会经济的良性循环、发展和《证券法》的社会价值。
3．2、证券民事责任制度的建立是填补损害的重要补偿手段，对威慑和预防违法行为的发生起到了积极作用
填补损害的补偿功能是民事责任制度的住作用所在。损害赔偿是民事责任中最重要和最常见的责任形式，其实质是法律强制民事违法行为人向受害人支付一笔金钱，其目的在于祢补因违法行为所遭受的财产损失。损失赔偿的民事责任制度，其本质就在于填补损害，以求其结果如同损害事故未发生。因此，损害赔偿责任突出表现了民事责任填补损害的补偿功能和性质，系治患于已然。这一功能使民事责任与刑事责任、行政责任明显区别开来。民事责任、刑事责任、行政责任虽然都是为了维护证券市场的秩序，但只有民事责任具有救济受害人的功能，以恢复损害发生前的状态，维系投资大众对证券市场的信心。因为投资大众因为投资大众所关心的是能否获得投资利润，也既是仅从经济之观点着眼；今虽课违法者以刑事责任或行政责任，但此等效果对受害人而言，并无所增益，还会影响投资大众的投资意愿，阻碍资本的形成，进而影响证券市场的长久存在。正因为这样，在证券法律责任中，作为维护市场秩序的手段，民事责任制度往往以优先于刑事责任和行政责任制度而适用。
通过民事责任机制的建立和运行，在实现填补损害功能的同时，还同时令潜在的违法行为者不敢轻举妄动，预防了损害投资者合法权益现象的发生，防范于未然。证券法上民事责任的重大性，能使招股说明书类文件的编造者或使用关系人采取违法行为时会三思而后行，这样有利于贯彻公开原则，积极的阻止和预防违法。
3．3、证券民事责任制度的建立是协助执行法律和管理市场的手段之一，完善了监管体系
民生证券篇5
《证券法》的核心在于保护投资者的合法利益。投资者是证券市场的主要主体，如果投资者的合法权益得不到保证，投资者就会对证券市场失去信心，证券市场也丧失了其存在的基础。因此，通过对投资者的民事救济实现对已经失衡的利益关系，从而保护投资者的合法权益，有利于证券市场的健康稳定发展。至今已经发生的多起证券案件，都是以无辜的投资者利益受损为代价的。究其原因，关键还在于证券法中的对于民事责任制度的规定存在严重缺陷，建立我国证券民事责任法律制度确实已到了刻不容缓的地步。
一、完善证券民事责任制度的必要性
我国证券市场正处于初级起步阶段，市场需要效率和发展，《证券法》的存在在于其应有的内容公平、条款细致、便于操作的法律责任制度。民事责任制度的主旨在于为遭受损失的投资者挽回损失，维护受害投资者的民事权利和个体利益；行政责任制度的主旨在于恢复应有的证券市场秩序，维护广大证券投资者整体利益；刑事责任的制度的主旨在于惩治严重破坏证券市场秩序、严重侵害投资者利益的犯罪行为。但是，现行《证券法》在法律责任设计上表现出重刑事轻民事的特点。立法者对于行政责任、刑事责任相对重视，但对民事责任则有些轻视。纵观证券法第十一章的法律责任从一百八十八条到二百三十五条，可以发现绝大多数条文都是诸如吊销资格证书、责令停业或关闭、没收违法所得、罚款等行政责任；以及当违法行为构成犯罪时产生的刑事责任。而对于民事责任，《证券法》法律责任中很少提及。
当前有关证券法上民事责任制度中，有这样一个信息：现行证券法中民事责任制度上的欠缺，就是应为在立法技术上的不足所导致，毕竟我国证券市场形成和发展的历史较短，而证券法又是建国来第一部调整证券发行和交易活动的法律法规。
现行证券法对刑事、行政、民事责任制度都有所规定，但有关民事责任的规范往往在现实中难以实施。其重要原因之一，就是证券法中民事责任制度存在严重的欠缺，并且这种欠缺难以通过适用民法一般规则或运用司法解释来弥补。例如，证券法理论上一般认为，违反信息披露制度的发行人应承担无过错责任，发行人的董事、监事和经理等应承担过错推定责任，但证券法对违反信息披露制度的归责原因并无明确规定，在证券法没有明确规定的情况下，法院在审理证券纠纷案件时，是不能自行适用无过错原则或过错推定原则的所以造成法院的审判人员无从下手。再如，对于虚假陈述、内幕交易等违法行为，受害人只能通过推定的方法予以确认。在证券法没有明确规定这些推定制度时，法院在审判相关案件时就不能自行采取这些推定方法。可见如果不在技术层面上改正或完善证券法上的民事责任制度，是不可能公正有效地处理证券纠纷案件的。
《证券法》在民事责任制度在保护投资者权益方面的作用是显而易见的，无论因为在立法上存在什么样的不足，在现实环境下，证券法在民事责任制度上的诸多缺漏越来越显出其弊端。我国证券市场规律还需在探索中认识，证券法制和社会法制意识还需提高，各种关系还需理顺，各类主体的积极性都需要保护。因此，在对证券违法行为追查相应的刑事、行政责任的同时，追究民事责任，或者单独追究民事责任，可以起到惩罚与教育、预防的重要作用。而且，随着我国加入wto证券业即将面临进一步的开放，此时建立和完善证券法中的民事责任制度具有更为迫切和重要的意义。
二、如何完善证券民事责任制度以保护投资者的利益
关于证券法中民事责任是否只是限于侵权责任，还是应该包括各类民事责任？证券法中民事责任必须是违反了证券法规定而产生的侵权损害赔偿责任。在我国的证券法在民事责任方面存在明显不足和缺漏。我认为，最关键的是根据证券市场上为法律明令禁止的内幕交易、操纵市场、虚假陈述和欺诈投资者的行为来进行民事责任的完善。
根据我国民法通则规定构成侵权民事责任必须有四个要件即主观过错、损害事实、违法行为、违法行为与损害事实的因果关系。这是民法关于侵权民事责任的规定，因此，在证券市场交易中违法行为人侵害了投资者的财产，应当承担其民事责任。我认为，对于证券法民事责任的完善，应将上述市场禁止交易行为作为一种特殊侵权行为，从而设定其侵权责任。因此，我认为在完善我国证券法民事责任时有必要借鉴国外先进经验并与中国国情实际相结合，重点考虑其可操作性，主意做到几点
（一）内幕交易行为的民事法律责任
我国对于内幕交易规定的两个特征是第一信息尚未公开，第二对证券价格有重大影响。我国《证券法》对内幕交易行为应承担法律责任的规定：“证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或卖出该证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖的证券等值以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。但该条中并没有规定民事责任，这显然是我国证券法上的一大疏漏。我认为，我国证券立法之所以没有确立证券内幕交易的民事责任，其主要的原因可能在于请求权的主体和损害难以确定。我认为，我国的证券立法完全可以借鉴国外的相关法律规定，利用内幕交易信息者根据具体情况赔偿再同一时间交易对方即从事相反买卖一方的损失，直至内幕交易者非法所得的全部利润赔完为止。只有内幕交易同时从事反向交易受损害的投资者才能成为内幕交易行为的民事责任的请求权主体，而受损害情况则视具体情况而定。
（二）操纵市场行为的民事责任
操纵市场是指对于应由市场供求关系自然形成的证券价格，意图提高或压低或防止其变动而加以人为操纵的行为。操纵市场的行为多种多样主要的行为有洗售又称虚买虚卖、相对委托、扎空、连续交易操纵、散布谣言、安定操作等。我国《证券法》规定“禁止任何人以下手段获取不正当利益或者转移风险：通过单独和或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵市场证券交易价格；与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量；以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量；以其它方法操纵证券交易价格。”众所周知，我国的证券市场特别是股票市场长期以来由于现实客观环境的制约可以说是庄家的市场，庄家操纵我国证券市场的情况比较严重，虽然他们对繁荣证券市场起到了一定的作用，但是许多庄家的恶性炒作、幕后交易、操纵股价获取暴利的行为不仅严重危害了证券市场的秩序，而且造成了许多投资者的损失。我认为，对那些误导股民、操纵市场、妨害证券交易秩序的行为应当允许广大受害投资者提起民事诉讼，要求损害赔偿。因为单靠行政处罚不足以有效遏止庄家横行这一在中国证券市场中长期存在的恶行。
（三）欺诈投资者的民事责任
欺诈人故意隐瞒真实情况或故意做出虚假陈述致使客户做出错误的意思表示，从而损害客户利益的行为。其行为方式主要有：违背指令、混合操作、不当劝诱、过量交易。欺诈客户多发生于证券公司与其客户之间，因此多为侵权行为和违约行为之竞合。我国目前立法对欺诈客户的民事责任之规定仍过于笼统，还有待于在今后的立法中进一步细化之。我国《证券法》规定：“在证券交易中禁止证券公司及其从业人员从事损害客户利益的欺诈行为：违背客户的委托为其买卖证券；不在规定时间内向客户提供交易的书面确认文件；挪用客户所委托买卖的证券或者客户帐户上的资金；私自买卖客户帐户上的证券，或者假借客户的名义买卖证券；为牟取佣金收入，诱使客户进行不必要的证券买卖；其它违背客户真实意思表示、损害客户利益的行为。”我国证券法在法律责任中都规定了欺诈客户的责任，但是主要是刑事责任和行政责任，而并未规定民事责任。一般来说，欺诈客户主要是合同上的违约责任，应有合同法调整，但是特殊情况下可能会涉及侵权责任，比如说“为了牟取佣金，诱使客户进行不必要的交易……”，这样的行为侵害了客户的财产，该行为违法，行为和损害结果存在因果关系，并且有主观上的过错，就构成了民事侵权责任，这时受害人可以基于侵权行为责任提出请求赔偿。
（四）虚假陈述行为的民事责任
虚假陈述是指单位或个人对证券发行、交易及相关活动的事实、性质、前景、法律等事项做出不实的严重误导或包含有重大遗漏的任何形式的陈述，致使投资者在不了解事实真相的情况下作出投资决定。我国证券法关于虚假陈述行为这是证券法规定得比较完整的关于民事责任的条款。同时，《证券法》规定：“为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构，就其所应负责的内容弄虚作假的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款，并由有关主管部门责令该机构停业，吊销直接责任人员的资格证书。造成损失的，承担连带赔偿责任。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”这一条规定了对中介机构违法行为的民事责任。这两条规定主要为了体现证券法之公开的原则。而关于信息披露不实和虚假陈述也是这几年来不断困扰证券市场投资者的一个问题，不少投资者因为听信了上市公司的信息披露和或者其它专业中介机构如会计师事务所的报告而进行了投资，却因为信息不实或虚假造成了损失。在以前，受损害的投资者向法院提起诉讼却都不被法院受理。正是因为对虚假陈述行为的民事法律责任有了如此比较明确的明文规定，而且对证券市场的监管力度加强，才使得最高人民法院作出最新司法解释，法院可以受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权赔偿纠纷案件。总的来说，在虚假陈述的情况下，主要还是应由上市公司承担责任。
三、证券法中民事责任的诉讼机制
(一）证券法中民事责任的诉讼机制的引进的成因分析：
1.在证券法中建立民事责任制度,有利于保障投资者利益、预防和遏止违法违规行为、加强市场监管等.证券法中的民事责任涉及擅自发行证券、虚伪陈述、内幕交易、操纵市场等行为.证券法中的民事责任主要为侵权责任,其构成以损害事实、因果关系、过错为要件，所以，应建立相关的诉讼机制.
2.多年来上市公司违法案件层出不穷,但中小投资者的合法权益受到侵害后并没有得到合理的保护.这固然与我国证券法上证券民事责任制度的不完善相关,但也与证券民事责任的诉讼实现机制不完善相关.本文从我国现有的代表人诉讼制度出发,借鉴美国的集团诉讼制度所以，应该,提出应完善我国的代表人诉讼制度及建立诉讼担当制度的立法构想.
3.资本市场的发展历史,是一个保护投资者权益的发展历史,这是资本市场的发展基石.中国特色社会主义市场经济的发展,必须依靠公开,公平,公正的市场环境,信息的公开保证了市场参与者能够充分且有效的参与竞争与合作,公平是市场竞争的天然追求,公正才能给予受害者最充分的慰藉,为定纷止争提供可能.所有的这些价值追求都必须建立在对投资者权益的保护之上,没有对投资者权益的保护就谈不上是"三公"的市场.西方资本市场发展的成熟范例已经向人们证明了,越是那些重视对投资者保护的国家,资本市场往往就越发达;相反的,那些忽视对投资者保护的国家,由于投资者利益遭受侵害而得不到有效保护,使投资者逐渐退出市场,进而禁锢了资本市场的前进脚步.中国资本市场想要保持持续且健康的发展,就必须重视有效保护投资者利益的问题.一方面,要给整个市场树立起良好的"三公"意识,让企业能够真正的拥有竞争和回报的意识,使股东能够有信心的进行投资并分享红利;另一方面,健全法律法规,给市场各参与者以明确的指引,将维护中小投资者合法权益的措施保障到位,严防不利资本市场健康发展的危害行为.只有在一个有序健全的法律体系的保障下,资本市场难以克服的种种弊病才会自愈,社会主义特色市场经济的使命才能完成.作为现代资本市场最为重要组成部门的证券市场,必须有健全的法律基础作支撑。所以本文作者提出应完善我国的代表人诉讼制度及建立诉讼担当制度的立法构想。
进一步展开讨论如下：
在完善我国证券市场的民事责任制度时，必须同时设计出合理、切实的民事诉讼程序以达到保护投资者合法权益，保障我国证券市场健康有序的发展。证券民事救济制度是证券市场法治中不可或缺的重要内容，这种民事诉讼制度既可给弱势群体一个明白，也还强者一个清白。对投资者来说，在其遭遇不公正待遇，而且无法与争议对方妥善解决争端时，就有必要通过争诉解决途径讨回令其信服的“说法”，这也是发达国家《证券法》中的重要经验。
证券交易市场中，受害的投资者人数从几个人到几百甚至更多，有的案件当事人在起诉时人数已经确定，有的还不能确定。为了解决人数众多的诉讼带来的问题，各国在诉讼法律制度都作了一些特殊的设计。相对关于有关法律比较完善的欧美法系他们更喜欢使用集团诉讼使他们的共同利益体基于法律诉讼上的独立主体资格；诉讼权利实现的间接性，由集团诉讼代表人，代集团所有成员实现将判决的效力扩及那些未参加到集团诉讼中来的集团成员。而这些问题在大陆法系国家大多属于行政诉讼。集团诉讼的主要目的不在于挽回集团成员的金钱损失，而在于通过禁令和宣告判决的方式来影响和改变公共政策。我认为，按照我国的现行诉讼制度，在证券法民事责任的侵权赔偿诉讼中可以而且应该采取的方法是代表人诉讼制度。
我国民事诉讼法第五十四条和第五十五条规定，有两种代表人诉讼的形式：一种是当事人一方人数众多但在起诉时人数已经确定，由当事人推选代表人参加诉讼，成为选定代表人诉讼。代表人诉讼的最大优点就是由受害者推选自己的代表人进行诉讼，从而可以避免当事人遇见之后产生更大矛盾，如果这些代表人可以与受害者之间有效的沟通，也可以在发生纠纷以后通过调解方式来解决纠纷。然而，此种诉讼也存在缺点：选定代表人比较困难。另一种是当事人一方人数众多但在起诉时人数尚不确定，通过公告登记的权利人推选代表人参加诉讼。人民法院可以发出公告，说明案件情况和诉讼请求，通知权利人在一定期间向人民法院登记。向人民法院登记的权利人可以推选代表人进行诉讼；推选不出代表人的，人民法院可以与参加登记的权利人商定代表人。代表人的诉讼行为对其所代表的当事人发生效力，但代表人变更、放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求，进行和解，必须经被代表的当事人同意。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的全体权利人发生效力。未参加登记的权利人在诉讼时效期间提起诉讼的，适用该判决、裁定。接下来的问题是，按照我国民事诉讼法的规定，受害投资者只有到人民法院进行登记后才能参加到代表人诉讼中来，否则他必须重新提起诉讼，而且在一些投资者没有及时参加代表人诉讼登记之后被排除在外，无法直接获得判决的适用，为保护权益只有再次提起诉讼，这样就必然增加了诉讼的复杂性，增加了受害投资者的诉讼成本。这可以说是现行的民事诉讼法对于证券民事赔偿诉讼的一个明显的缺陷。在证券市场交易中，由于人数的不确定和投资者损害赔偿请求的存在，我们应当适当借鉴一些外国先进的法律知识。可以看出，作为集团诉讼制度相对于我国代表人诉讼代表人制度的优势主要体现在其可操作性以及具体的减低了诉讼当事人的诉讼成本，在证券民事责任的侵权赔偿的诉讼中这也可以看作是保护投资者合法权益的体现。
在现实的司法实践中，在关于证券市场因违法事件引发的民事侵权纠纷案件中，中国股民的特点是大多数为中小投资者，让他们打官司，大多数受害人都难以承受诉讼成本的支出而不情愿地、无奈地放弃诉讼的权利。可见我国的诉讼制度实际上并没有方便当事人的诉讼，而是闲置了现行的民事诉讼的立法资源，在本质上这也是司法资源浪费的一种表现。如果大众人数侵权案件不进行改进，那么会产生很多不利的后果。个人诉讼成本通常远超出胜诉者所获得的赔偿。公司所进行的非法的甚至危险的行为便无法被制止。
在我国证券市场高速发展同时对证券市场监管力度逐渐增强的今天，虽然加入世贸组织证券法新出台的证券法对于保护投资者的合法权益应都有大幅改善，随着今后证券立法在民事责任制度方面的逐步完善，相信更多的投资者的权益必将得到更好的法律保护，我们有理由相信，证券民事赔偿制度一定会在证券市场法治建设的积极进行中得到建立和完善。证券民事责任的确立和完善将有助于我国证券市场健康、持续、稳定和快速的发展，为我国的国民经济作出更多的贡献。
（二）证券法中民事责任的诉讼机制的引进的立法进展回顾
民生证券篇6
一、证券法中民事责任概述
所谓证券法中的民事责任，是指上市公司、证券公司、中介机构等证券市场主体，因从事虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违反证券法律、法规及规章规定的禁止，给投资者造成损失，依法应当承担的损害赔偿等民事责任。
笔者认为，证券法中的民事责任必须是违反了证券法规定的义务而产生的侵权损害赔偿责任，此种责任主要包括：发行人擅自发行证券的民事责任；虚假陈述的民事责任；内幕交易的民事责任；操纵市场行为的民事责任；欺诈客户的民事责任。
（一）发行人擅自发行证券的民事责任
证券法第一百七十五条规定，未经法定的机关批准或审批，擅自发行证券的，或者制作虚假的发行文件发行证券的，责令停止发行，退还所募资金和加算银行同期存款利息。并处以非法所募资金金额1％以上5％以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。该条中提到，退还所募资金和加算银行同期存款利息，但此种责任在性质上仍然是行政责任而不是民事责任。因为此处所说的退款，并非是指由证券持有人依据不当得利请求返还，也不是指由证券持有人直接向发行人提出请求或提出诉讼，而是由行政机关责令发行人向证券持有人退还所募资金和加算银行同期存款利息。可见，该条并没有对民事责任作出规定。由于擅自发行证券的行为完全可能导致实际买卖证券行为的发生，而由于擅自发行证券的行为被宣告无效，必然会出现善意的证券买受人所持有的股票既被宣告作废，其已经支出的费用也不能得到补偿的局面，因此，需要通过民事责任的办法补偿违法发行的证券的善意买受人所遭受的损害。
（二）虚假陈述的民事责任
根据证券法第六十三条之规定，发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。这是目前证券法规定得比较完整的关于民事责任的条款。信息披露的目的就在于使证券的真实价值能够为投资者了解，维护证券交易的安全。就信息披露而言，披露人主要不是对合同当事人负有披露义务，而是对广大公众负有披露义务，发行人与股票的最终买受人之间，通常并没有合同关系，尤其是由于信息披露义务是一项法定义务，保证披露文件真实性的披露担保也是法定担保义务而并不是合同义务，所以不能完全以合同义务来确定责任，而应当对虚假陈述的行为规定侵权责任。但该条规定也存在明显的缺陷，如责任的主体不完全、对请求权的主体没有作出规定等。
（三）内幕交易的民事责任
证券法第一百八十三条规定，证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖的证券等值以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。但该条中并没有规定民事责任，这显然是我国证券法的一大疏漏。
（四）操纵市场行为的民事责任
证券法第七十一条中规定，禁止通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格；但是在证券法中，对操纵市场行为并没有规定相应的民事责任。在行为人操纵市场的情况下，无论是否恶意串通，如果这种行为是按照既定的交易规则进行交易，则按照证券法第一百一十五条不能简单的宣告无效，因为对操纵市场的行为宣告无效，将会影响众多投资者的利益，在宣告无效时，也难以适用返还财产的责任。在操纵市场的情况下，通常双方当事人之间没有合同关系，因此主要通过侵权责任来为当事人提供救济。
从实践来看操纵市场的问题主要表现在庄家操纵市场，许多庄家的恶性炒作、幕后交易、操纵股价获取暴利的行为不仅严重危害了证券市场的秩序，而且造成了许多中小投资者的损失。对于违法违规的庄家，单纯靠行政责任不足以遏制其行为，笔者认为，对那些误导股民、操纵市场、妨害证券交易秩序的行为应当允许广大受害的中小股民提起民事诉讼，要求损害赔偿。
（五）欺诈客户的民事责任
证券法第七十三条规定，在证券交易中禁止证券公司及其从业人员从事下列损害客户利益的欺诈行为：违背客户的委托为其买卖证券；不在规定时间内向客户提供交易的书面确认文件；挪用客户所委托买卖的证券或者客户账户上的资金；私自买卖客户账户上的证券，或者假借客户的名义买卖证券；为牟取佣金收入，诱使客户进行不必要的证券买卖；以及其他违背客户真实意思表示，损害客户利益的行为。我国证券法在法律责任中，也详细规定了欺诈客户的责任。但这些责任主要是刑事的和行政的责任，也并未规定民事责任。一般来说，欺诈客户主要是合同责任，应当由合同法调整，但在例外情况下可能会涉及到侵权责任。例如，为牟取佣金收入，诱使客户进行不必要的证券交易，尽管证券公司及其从业人员也违反了基于委托合同所应当承担的诚信义务，但是它毕竟诱使客户与他人从事证券交易而并不是与自己从事证券交易，受害的客户基于合同很难向证券公司及其从业人员提出请求，在此情况下，又使他人遭受财产损害，实际上是侵害他人的财产权，所以受害人可以基于侵权行为诉请赔偿。可见，对此种行为也可以在例外情况下规定侵权责任。
二、证券法中民事责任的实现机制
解决当事人纠纷的方法，不外乎采取诉讼解决机制和非讼解决机制。由于两种解决纠纷的机制都有其利弊，因此在解决纠纷过程中发挥了不可替代的作用。就诉讼机制而言，证券民事诉讼具有其自身的特点，由于上市公司股民人数众多，一旦发生证券市场违法行为，往往会造成大量中小投资者的利益受到损害，因此证券市场中的案件的最显著特点就是案件当事人众多，所涉金额巨大，上百万、千万甚至数亿元标的的证券案件根本不稀奇。为了一并解决众多当事人与另一方当事人之间的利益冲突，简化诉讼程序、提高诉讼效率，可以采用群体诉讼的方式。所谓群体诉讼是为解决多数人的纠纷而人为地设计出的一种当事人诉讼制度。针对人数众多的特征，我国民事诉讼法第五十四条规定：゛当事人一方人数众多的共同诉讼，可以由当事人推选代表人进行诉讼。代表人的诉讼行为对其所代表的当事人发生效力，但代表人变更、放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求，进行和解，必须经被代表的当事人同意。〞依据最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》第五十九条的规定所谓人数众多一般指10人以上。这就是我国民事诉讼法确立的代表人诉讼制度，代表人诉讼制度正是为了解决人数众多的群体性纠纷而产生的一种当事人制度。此种方式的最大优点就是由受害的股民推选自己的代表人进行诉讼，从而可以避免大批的股民涌进法院而产生的矛盾。如果这些代表人可以与股民之间有效的沟通，也可以在发生纠纷以后通过调解方式来解决纠纷。
然而群体诉讼也有其固有的缺点，表现在，一方面股民如何才能选择出合格的诉讼代表人，通过何种程序选择出合格的代表人是十分困难的。一般来说，合格的代表人必须具备以下条件：属于其所代表的一方当事人中的成员；与其他成员具有共同的利害关系；由法定程序登记的权利人推选或由人民法院与参加登记的权利人商定；具有相应的诉讼行为能力；能够正确履行代表义务，善意维护被代表的全体成员的合法权益。但在发生纠纷以后，要股民选择符合上述条件的代表是困难的，如果无法选出合格的代表可能会引发新的纠纷与矛盾。另一方面，在代表人诉讼中如何进行权利登记是一个值得研究的问题。目前我国代表人诉讼中的权利登记制度尽管克服了人数不确定的弊端，但也有其负面作用，因为代表人诉讼最重要的功能是在゛小额多数〞情况下，给予受害者群体以救济。如果有关权利人为避免麻烦不来登记，并且在诉讼时效内也不主张权利，违法者受判决确定的赔偿额大大低于其违法所得利益，不但不能起到最大限度地救济受害者的作用，反而放纵了违法行为人。
笔者认为在考虑选择代表人诉讼时，也可以采取诉讼担当制度。换言之，我国证券市场民事诉讼机制在采用代表人诉讼外，还应当设立团体诉讼，赋予某些团体诉权，可以直接提讼以保护中小投资者的合法权益。所谓诉讼担当，是指本不是权利主体或民事法律关系主体的第三人，对他人的权利或法律关系享有管理权，以当事人的地位，就该法律关系所产生的纠纷而行使诉讼实施权，判决的效力及于原民事法律关系的主体。诉讼担当制度有两种类型，一是法定的诉讼担当，是指基于实体法或诉讼法上的规定，由法律关系以外的第三人，对于他人的权利或法律关系的管理权；二是任意的诉讼担当，所谓任意的诉讼担当是指权利主体通过自己的意思表示赋予他人以诉讼实施权。
在证券民事责任的实现机制中，可以采取这两种诉讼担当方式，一方面如果投资者愿意某人或某机构为其行使诉讼实施权，则应当按照私法自治的原则，尊重其选择。如果其不能或无法选择诉讼担当人，则可以由法律或法规规定的某个机构作为其诉讼担当人。
那么应当由何种机构作为股民的诉讼担当人？一种观点认为，应由监管机关或交易所规定，在任何公司上市发行证券时都必须无偿赠送给该机构其发行的一份最小面值的证券，这样一来该机构顺理成章的成为该上市公司的股东或债权人，其自然可以享有诉讼实施权。笔者认为这种做法其实并没有解决根本问题，因为即便该机构是施行违法行为的上市公司的股东或债权人，但并不意味着其一定就是每一桩具体证券违法行为的受害者，如果他不是受害者怎么能享有诉讼实施权单独并进而代表其他受害人提讼呢？另一种观点认为，可以由证监会代表股民。固然，由证监会代表股民提讼具有很多优点，例如证监会代表股民比单个股民到法院，更容易做到既解决纠纷又不造成社会秩序的混乱，而且作为专门的管理监督证券交易的结果的机构，证监会依法也负有保护广大投资者利益的职责，由证监会代表股民，更能体现我国政府对广大投资者权益的保护与关注。尽管在诉讼中，证监会作为原告，与被告均处于诉讼主体地位，但丝毫不影响证监会的权威性，相反，会进一步提高证监会在广大股民心目中的威信。然而，由于目前证监会各种监管任务、指导工作极为繁重，其所能动员的人力物力资源也非常有限，如果过多的介入各种诉讼，不仅会妨碍其正常监管职责的履行，也无法有效的维护其所代表的受害投资者的合法权益。因此，从当前我国实际情况来看，由证监会代表股民提讼仍不现实。
笔者认为，比较切实可行的办法是仿照中国消费者权益保护协会，专门成立一个゛投资者权益保护协会〞机构。该机构属于民间性的非营利机构，其主要职责就是为权益受到损害的投资者尤其是中小投资者提供法律咨询、法律援助，以及接受受害投资者赋予的诉讼实施权，代表投资者提讼。成立这样一个机构，可以帮助解决当前投资者、证券公司、上市公司、交易所以及监管机关之间所产生的各种纠纷与矛盾，使上市公司、证券公司与投资者之间发生的民事争议不必都因成为妨害社会稳定的因素，而被集中到各级政府手中；成立这样一个机构，还可以及时反馈证券市场各种信息，帮助政府监管部门监控二级市场中的各种违法、违规行为，保障证券市场健康有序的发展。有关该协会的资金来源问题，我们认为，一方面可以从政府监管部门对证券市场违法行为人的罚款、没收中抽取一定比例，另一方面可以通过
从证券交易费用中提取适当的一部分而设立专项基金。
民生证券篇7
一、证券新闻的功能和特点
证券新闻是对证券市场上新近发生、变动的事实的报道，从内涵上看，与其他新闻品种相比，每时每刻都在变动和变化的证券市场，决定了传播信息是证券新闻报道的最基本功能③。这就要求证券新闻报道必须严格遵守新闻的基本价值规律。
证券新闻不仅包括宏观经济层面对证券市场的影响，相关政策法规解读；中观层面大盘行情指数涨跌变动，个股板块涨落；还包括微观层面的上市公司新闻，证券产品新闻及股民新闻等。因此，证券新闻还有连接宏观经济政策、中观市场和微观上市公司、股民的桥梁功能。
证券市场每天都要产生出大量的信息④，没有哪一类新闻能像证券新闻那样与受众有着切身的利益关系。在证券市场上，准确的信息获取时机和速度，往往关乎投资者的财富增值还是减值。
上述功能决定了证券新闻采编更要符合新闻操作的基本规律和体现新闻价值要素。同时证券新闻更为特殊和专业，对市民报采编人员的财经、证券专业知识要求更高。此外，由于证券新闻关乎每一个股民的证券财富状况，对证券新闻的准确性、客观性、服务性等要求更高。
二、市民报证券新闻采编的优势和不足
随着中国股民群体的扩大，证券新闻成为占有率急剧扩大的新闻品种。大体上，证券新闻市场的媒体可以分为专业财经证券媒体和市民报两种类型。前者以《中国证券报》等全国性专业证券媒体，及新浪财经、和讯网等专业网络财经证券媒体为代表。
《中国证券报》等专业证券媒体，专注于证券领域，拥有丰富的新闻资源和专业编辑记者，为读者提供权威证券政策变动、上市公司表现，市场运行和个股表现等信息，具有更深、更透、更准的报道特点。新浪财经等网络证券新闻报道，不仅包罗各地传统媒体的重要报道，而且其报道形式丰富，兼具网络媒体的及时性、海量信息、较强互动性和易检索的特点⑤。
与上述专业媒体相比，市民报证券新闻采编，存在着对宏观证券政策和发展趋势视野不够宽阔，专业的证券编辑记者缺乏，以及采编上力量和报道范围有限等不足。
但市民报以最广大的普通市民――股民的重要组成部分――为读者对象，紧密联系本地证券市场和本地上市公司，传播手段和内容具有鲜明的市民性和广泛的实用性。因此，以本地市民的证券信息需求为基础，以通俗化的语言和活泼的新闻采编形式来吸引读者，帮助读者了解证券市场和各类证券理财产品，做实用性的服务。这些正是市民报在证券新闻采编方面显著的优势。
三、采编理念：专业主义、市民主义、实用主义
中国证券市场的活跃带动了证券新闻市场的扩大。虽然此前绝大部分市民报都有相应的证券新闻版或者财经新闻版面，但基本上以刊载证券市场行情或者转载全国性媒体的证券新闻报道为主，缺少专业证券采编人员，缺乏新闻原创，忽略证券新闻版面规划，采编理念相对保守和落后。
通过以上的分析提出以下三个采编理念。
（1）专业主义―真实、准确、客观
新闻专业主义是当今新闻界普遍认可的一种新闻操作理念。其涵义可以概括为⑥：新闻媒介和新闻从业者所追求的一种职业理想和操作理念，包括真实、客观、公正地报道新闻，以服务公众为中心目标等。其核心的理念之一是客观新闻学⑦。
相对于其他新闻品种，市民报证券新闻的专业主义要求可以概括为以下几点。
⒈真实。真实是新闻的生命。我国的证券新闻报道，信息的真实度不尽如人意，信息污染与信息误导现象较严重，有些证券新闻报道简单甚至充当一些造势者的传声筒，传播一些干扰股市的不实信息⑧。
真实性是证券新闻报道理念中最基本的部分。证券新闻较之其他新闻品种而言，更能直接影响人们的判断和决策，凡有关市场或公司基本面重大变化的消息均会引起投资者的敏感⑨。作为传播证券信息主渠道的新闻媒体，面对不同信息来源时，要坚守应有的理性和冷静，严格遵守中国证监会等监管当局的信息披露制度，特别是涉及公司盈亏、股权变动这些足以直接影响股票价格波动的信息时，一定要认真核实信息的来源，确保新闻的真实性。
⒉准确。所谓准确就是市民报采编人员在操作证券新闻时，要考虑各种因素，找出复杂事件背后准确的原因。同时，证券新闻中充斥各种术语和大量数字，也要求采编人员力求准确，以免误导股民，造成损失。
证券市场是各种因素相互作用的场所，一个新闻事件的发生，可能是诸多因素共同作用的结果。采编人员在进行证券新闻操作时，要撇开复杂的现象，运用专业知识和新闻敏感找出事件背后的准确原因，服务于受众的证券投资活动。
同时，证券新闻具有一定的专业性，如果采编人员缺乏良好的证券专业知识储备，采编过程中就难以把握题材，容易出错。经常使用的专业性强的术语和大量的数字，如不加以改造置换，传播效果肯定不佳。这就要求采编人员准确领会证券新闻中的专业性问题，并想方设法将艰涩难读的专业性节点，置换转化为生活中司空见惯的事物和景致。将专业性内容通俗化、生活化，可以降低阅读门槛，提高读者的阅读兴趣，方便读者理解⑩。
⒊客观。新闻专业主义一个重要的理念就是新闻报道活动服务于全体人民，而非某一利益团体。它的一个突出特点，是对新闻客观性的信念。
中国股民中绝大多数是中小散户投资者，他们对证券市场了解不多，有的甚至一无所知，是在所谓的“赚钱”示范效应下匆匆入市。市民报证券新闻的读者绝大多数就是这些投资者。这些投资者迫切需要有人指点迷津，点股成“金”。市民报作为他们可以信赖的大众媒体，往往成为其证券操作的信息来源。市民报坚持客观性原则，就是要立足广大股民读者利益，一方面在报道证券新闻时坚守新闻客观性的底线，同时，要鉴别形形的咨询机构，以及素质参差不齐的“股评家”、“分析师”，以免这些机构误导读者，甚至借市民报的平台干出违背职业操守和法律法规，甚至为某些机构和庄家做“托”等行为。
坚持专业主义理念，要求采编人员一方面恪守新闻职业道德，坚守新闻采编基本价值规律，另一方面不断加强对财经知识和证券知识的学习和实践，成为“专家型”记者编辑。
（2）市民主义―让证券新闻“软”起来
市民报证券新闻操作必须坚持专业主义，但同时，必须考虑最广大的普通股民读者的特点和要求，使证券新闻“软”起来，贴近市民读者需求和口味，把可读性作为首要诉求。这就是市民主义操作理念。
民生证券篇8
[关键词]证券分析师、第三人、民事责任
证券分析师在我国又称为股评师、股票分析师，他们是向投资者提供证券投资咨询服务的专业人士。他们通过向公众投资者提供专业化的服务，在引导投资者的理性投资、提高证券市场的透明度，规范证券市场运作、优化资源配置方面发挥了重要作用。但是在St中科、银广厦、蓝田股份等造假股股价疯涨的背后，确有一些证券分析师在其中推波助澜。为此，证监会根据《证券法》、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）制定了《关于规范证券投资咨询业务行为若干的通知》（以下简称《通知》），以加强对证券投资咨询机构及证券分析师的监管。
证券分析师因其违法违规行为给投资者造成损失的，是否应该承担民事责任呢？《证券法》和《暂行办法》均未对证券分析师的民事责任作出规定。作为补救，《通知》在第7条中规定，“投资者或客户因证券投资咨询机构、证券投资咨询执业人员的执业活动违法或者犯罪而遭受损失的，可依法提起民事诉讼，请求损害赔偿。”那么，该如何具体界定证券分析师的民事责任呢？本文拟就此问题作些探讨。
一、界定证券分析师民事责任的价值
何为证券分析师呢？笔者将其定义为：证券分析师是依法取得证券投资咨询业务资格和执业资格，就证券市场、证券品种走势及投资证券的可行性，以口头、书面、或其他形式向社会公众提供分析、预测或建议等信息咨询服务的专家。其专家性特征主要表现为：其一，执业工作的独立性。这是证券分析师执行业务的首要要求。它要求证券分析师在执业时要保持客观公正、不偏不倚的独立姿态，并在工作上、地位上及利害关系上独立于当事人。其二，具有证券从业人员资格。即证券分析师应具备与其职业要求相符合的知识、技能，并得到相应主管部门的认可。其三，证券分析师给服务对象所提供的服务是非定型性的。即证券分析师服务的对象一般为非特定化的大众投资者。其四，行业自律性。各国证券投资咨询人员一般都存在其行业自律机构，指导证券投资咨询人员的执业行为，并对违规者作出制裁。
证券分析师是证券市场的一个重要职业。在证券市场发达的美国，证券分析师扮演了重要的角色。“自20世纪30年代以来，证券市场正经历着重要的进化过程。其中最重要的进步是专业证券分析师的出现。由于在美国证券交易委员会的存档的数据通过机网络能够及时、低成本地为分析师所得，使得分析师成为市场有效性的重要机制。”[1]（p13）理论上认为，如果有用的市场信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映，那么可以认为市场是有效的。证券市场是信息市场，只有信息充分，证券的正常价值才能被发现，投资者才可以据此做出理性的投资。虽然有关事实的信息一般投资者也能获得并加以使用，但证券分析师具有一般投资者无可比拟的专业优势和规模优势。正如美国证券交易委员会在1998年11月所评价的那样：“证券分析师使投资者了解信息，他们消化吸收从各种渠道获得的信息，并且积极追踪新的信息，形成报告，他们在信息的传输中扮演了导管的角色。”[2]（p9）所以说，证券分析师提供的分析意见和预测对一般投资者而言，是一种重要的信息。在实践中，投资者对证券分析师存在着较强的依赖性。美国高等法院和证券交易委员会更进一步说明了证券分析师对证券市场的意义，“证券分析师对整个市场的价值是勿庸置疑的，他们收集分析信息的活动显著提高了市场的定价效率，从而增进了所有投资者的利益。”[3]（p9）故证券分析师对于市场和投资者的重要性不言而喻。
但我们也看到，证券市场不是教堂，证券分析师也不是圣贤，而是“经济人”，具有逐利性。证券投资咨询机构和证券公司是以营利为目的、在证券市场从事中介服务的商主体。作为其执业人员的证券分析师是一类重要的商主体。所以证券分析师基于利益驱使的欺诈行为也屡见不鲜。在美国，随着一系列丑闻的曝光和股市泡沫的破灭，华尔街证券分析师的信用不断遭到人们的置疑和司法部门的调查。全美涉及华尔街投资银行、证券公司欺骗的起诉案已达到300多件，涉及50多亿美元的赔偿要求，而排在最前面的25个案子全部是状告分析师的，估计赔偿金额会超过10亿美元，将成为华尔街有史以来为说谎话付出的最大代价。[4]（p134）华尔街如此，中国证券市场也不例外。
由此可见，对于规范证券分析师的行为，仅仅依靠道德守则和行业自律有时候并不是有效的，而科以民事责任可能是一种可靠的阻吓欺诈的手段，同时也是保护投资者利益、实现社会正义的手段。通过对实施欺诈行为的证券分析师科以民事赔偿责任，一方面可以产生威慑作用，促使他们更加谨慎和勤勉尽职，为投资者提供真实有用的信息，从而促进证券市场的规范，同时也有利于分析师行业健康发展；另一方面，可以使投资者的损失得到补偿，有助于化解矛盾，实现市场的公平，增加投资者信心，有利于证券市场的稳定。
二、证券分析师民事责任的性质
证券分析师向投资者提供证券投资咨询服务，双方是平等的主体。根据责任自负的原则，任何人对自己的行为给他人造成的损害要承担责任。如果证券分析师在执业过程中因自己的行为给投资者造成损失的，应依法承担民事责任。
那么，证券分析师承担的民事责任为何性质？是违约责任、侵权责任还是独立责任？证券分析师从事证券分析业务所涉及的关系主要有两种：一种是通过与投资者签订证券信息咨询服务合同而发生的合同关系；一种是证券分析师向不特定的社会公众投资者提供证券信息服务而形成的法律关系。此种法律关系是基于公众投资者对证券分析师的信赖而产生的一种特殊信赖关系。本文论述的是证券分析师对不特定的公众投资者即第三人的民事责任。
关于证券分析师虚假陈述导致第三人受损的民事责任的性质，当前主要有契约责任说、侵权责任说和独立责任说三种。契约责任说认为：证券分析师向股票市场投资者传播股评信息是为了吸引股民大众而提供的一种服务。在这种服务中，存在着两方主体，一方是证券分析师，另一方是股民。当股民以一定方式接受证券分析师的股评时，证券分析师与股民之间即形成服务合同关系，证券分析师是服务提供方，股民是服务接受方。[5]侵权责任说认为，证券分析师与投资者之间不存在合同关系的情况下，证券分析师提供不实信息违反的是一种法定义务而不是当事人约定的义务。我国首例证券分析师民事赔偿案件采用的就是侵权责任。独立责任说认为，“证券交易有其独立的目的，其所决定的民事责任当属一种独立类型，不必强行纳入民法的责任类型中。”[6]（p329）
笔者认为，证券分析师的民事责任是一种侵权责任，理由如下：
首先，对于独立责任说，大多数学者认为，其虽然免去了责任性质的纠缠，但其也不得不依客观事实的性质，类推适用民法上的侵权或合同责任的有关规定，其实仍然没能避免要将证券欺诈的民事责任归于传统法律制度之下。[7]此笔者表示赞同。
其次，违约责任与侵权责任的根本区别在于责任基础不同。违约责任的基础是违反当事人之间的约定义务，侵权责任的基础是加害人违反法律直接规定的法定义务；且前者在责任之构成与法律规定之间，存在当事人基于意思自治的合意过程，后者在责任之构成与法律规定之间，不存在当事人的合意过程。[8]（p201）证券分析师向不特定的证券投资者提供证券分析预测信息的行为，根据合同法的一般原理，并不是一种要约行为，他们与不特定的证券投资者之间并不存在合同关系。证券分析师所违背的义务也就不是一种合同义务，而是法律规定的一种特殊义务。而且我国合同法的理论与实践都没有采纳德国的“事实契约关系理论”，故认定为违约责任未免牵强。
第三，采取侵权责任说更有利于保护受害投资者的利益。侵权责任摆脱了合同责任对合同关系人相对性的限制，扩大了受保护的第三人的范围，对投资者利益的保护更显周全。在证券市场发达的美国，一般都是认定为侵权责任。美国《侵权行为法重述》关于信息提供者对没有当事人关系的第三人承担责任的第522条第1款规定：“某人在其业务、职业或受雇佣中，或其他有经济利益的交往中，为指引他人的商业交易提供了错误的信息，如若他在或传送该信息时未能行使合理的注意或能力，对他人因正当的依赖其信息而造成的经济损失应负有责任。”[9]（p209）
第四，证券分析师进行欺诈性预测的行为可以定性为广义的虚假陈述行为。而虚假陈述在现行的最高人民法院的司法解释中是界定为侵权责任的。虚假陈述的广义解释是指，证券市场的参与人违反证券法律义务性和禁止性的规定，在证券发行和交易过程中，作出背离事实真相的陈述或记载；或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。[10]（p67）本定义中所称的“证券法律义务性和禁止性的规定”具体是指《证券法》第72条：“禁止国家工作人员、新闻传播媒介从业人员和有关人员编造并传播虚假信息，严重证券交易。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。”和《禁止证券欺诈行为暂行办法》第11条：“禁止单位或个人对股票发行、交易及相关活动的事实、性质、前景、法律等作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的任何虚假陈述或者诱导致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定。”其中证券交易服务机构主要就是指各类证券投资咨询机构以及证券资信评估机构。证券分析师即证券投资咨询机构的从业人员。虽然证券分析师不承担法定的信息披露义务，不是狭义的信息披露义务人，“但是由于法律规定他们对市场负有不得虚假陈述或信息误导并给投资者造成损失，根据民法对侵权行为的一般规定以及行为人的过错，则必须承担民事赔偿责任。”[11]（p117）
三、第三人的界定
第三人是指与证券分析师没有合同关系的、使用证券分析师提供的预测性信息的投资者。证券分析师欺诈性的虚假陈述可能会给为数众多的投资者造成损失，但是否因某次证券交易受损的所有投资者都可以向证券分析师主张赔偿呢？显然这个范围过大。如果这样，可能会引发大量无理诉讼或滥诉，使证券分析师动则得咎；迫于无奈，证券分析师将三缄其口，无所作为，投资咨询行业将趋于萎缩，所以必须合理界定第三人的范围。
我们认为，有权主张赔偿的第三人一般要符合如下条件：
1、第三人必须是证券师可以合理预见的使用其提供的信息的投资者。所谓合理预见，指证券分析师依其职业常识知道或者应当知道哪些人将受到其预测分析的。这要依具体情况，视证券分析师信息的时间、场合、对象以及采用的方式等来确定。例如，证券分析师在针对一定数量投资者的咨询会上预测信息，仅视该部分投资者为可以合理预见的第三人；如果证券分析师通过全国性的报刊、广播、电视、互联网等传媒来预测信息的，则应视不特定的公众投资者为可以合理预见的第三人，此时证券分析师对投资风险应该作出充分的警示说明，而不能以“个人意见，仅供”之类的语言笼统说明。
2、第三人必须是合理信赖证券分析师重大虚假陈述的投资者。换言之，第三人依据证券分析师的预测作出投资决策时，不知道或者不可能知道证券分析师的预测有重大的欺诈，即第三人必须出于善意。投资者明知或者有理由知道证券分析师的预测含有重大欺诈仍作出投资决策的，由于其投资是在没有受到欺诈的情况下作出的，不得主张赔偿。当然，如果有的投资者根本没有获得和使用证券分析师的预测信息，也不得成为此处的第三人。
3、第三人必须是证券的实际购买者或出售者，即投资者信赖证券分析师的欺诈性预测进行了买卖证券的行为。
4、第三人必须是在虚假陈述实施日及以后，至被揭露日或者更正日及以前买入该证券；在虚假陈述被揭露日或者更正日及以后卖出该证券或者继续持有该证券而受有损失的投资者，即必须是诱多虚假陈述的受损者。之所以不把诱空虚假陈述的受损者纳入第三人的范围，是因为在实践中这种情况很少见，而且较之于诱多虚假陈述更难于认定。
5、第三人应该指没有专业投资技能的一般投资者，而不包括机构投资者，如基金。因为机构投资者一般都拥有专业机构或专业研究人员以及职业经营管理人员，对证券分析师的预测有能力作出审慎的判断，没有理由被欺诈，故不宜纳入第三人的范围。
四、证券分析师对第三人民事责任的归责原则
我们认为，在认定证券分析师对第三人民事责任的归责原则时，应考虑到证券分析师所从事的职业具有相当的特殊性。他们在进行证券分析时，要受上市公司事前和事后的影响，而且一旦信息公开，信息在证券市场上持续作用的时间较长，也就是证券分析师有可能对他人的虚假陈述行为承担一种期限不确定的担保责任。再加上证券市场本身具有不确定性，存在风险，投资者受益或受损是经常的事情，如果强制证券分析师对第三人承担责任，而不考虑其行为时有无主观上的过错，这种无过错责任对于证券分析师而言未免过于苛刻，对证券分析师是不公平的。因此，我们不主张证券分析师对第三人的责任采用无过错责任。
正因为如此，我国首例证券分析师民事赔偿案件，法院采用的是过错推定责任。采用一般的过错责任原则又不利于保护受害者，原因在于证券分析师作为专业人员，与证券投资者相比，在信息获得中处于优势地位，一般的公众投资者只能被动的了解、接纳公开信息。对于证券分析师是否有过错难以充分举证。
笔者认为，考虑到诉讼中的举证，在确定证券分析师承担过错责任的前提下，基于保护受害人的目的，对证券分析师采取举证责任倒置的过错原则即过错推定的归责原则。过错推定，是指若原告能证明其所受损害是由被告所致，而被告不能证明自己没有过错，法律上就应推定被告有过错并应付民事责任。[12]（p570）即如果投资者能证明其所受的损失是由于信赖证券分析师的分析、预测或建议而作出投资决策造成的，而证券分析师不能证明自己没有过错，法律上就应推定证券分析师有过错并应承担损害赔偿责任。
过错推定原则的适用要以因果关系的存在为前提，因果关系是归责的基础和前提。由于证券市场的复杂性，证券欺诈侵权行为中因果关系的认定无论在上还是在技术上，都历来是一个难题，而证券分析师的民事责任问题更是在理论及实务中少有论及。故笔者拟借鉴“欺诈市场”理论和“信赖推定”原则，具体分析证券分析师虚假陈述侵权行为中的因果关系。
虚假陈述侵权责任中，包含了两个有关的因果关系问题：一是投资者的投资决定是否因为信赖虚假陈述而作出，即是否存在交易的因果关系；二是投资者的损失是否因为虚假陈述而导致，即损害的因果关系。[13]（105）
关于交易的因果关系，需要从两个方面来证明：一是分析师的虚假陈述是重大的；二是一个理性的投资者对其陈述产生了合理的信赖并据此作出投资决定。证券分析师只是依据客观事实作出预测，不可能与市场行情没有出入，所以只有其预测中含有重大的欺诈成分时，才能成立虚假陈述。而且此虚假陈述要足以使一个理性的投资者合理信赖其是重大的，并作出错误的投资决定。至于“重大”的具体标准，还需要从技术层面给予认定的一般标准；具体案件还需法官具体分析，进行自由裁量。关于损害的因果关系，即投资者依据分析师的虚假陈述实际买卖了某种证券，并因此而受有损失。这是客观事实的认定，比较容易。认定证券分析师对第三人的民事责任的难点正在于如何确定证券分析师的行为与投资者受损之间的因果关系。而这两者之间的因果关系所在就看投资者是否对分析师的言论产生了足以影响其投资决策的“信赖”。“信赖”作为投资者的主观心理状态，如何把握，难度较大。根据“欺诈市场”理论和“信赖推定”原则，证券分析师的虚假陈述行为是对整个证券市场和所有投资者的欺诈；依投资者根据证券分析师虚假陈述进行投资的事实，即推定投资者对分析师的虚假陈述产生了合理的信赖，而无须由投资者积极举证证明其产生了实际的信赖。
归纳一下，我们认为具有下列情形的，应当认定证券分析师的虚假陈述与投资者的受损之间存在因果关系：（1）证券分析师作出了重大的虚假陈述；（2）投资人投资购买了与虚假陈述直接相关联的证券；（3）投资者是在虚假陈述作出后被揭露前进行证券买卖的；（4）投资者在虚假陈述被揭露或更正之日起，因卖出证券或继续持有证券而产生亏损。
在实践中，证券分析师虚假陈述大多数是与他人合谋进行内幕交易或者操纵市场，构成共同侵权，依法应承担连带责任。这些情况下，证券分析师的虚假陈述并非投资者受损的唯一原因，证券分析师与其他责任主体如何分担责任、证券分析师到底承担多大的责任，尚须法官依案件具体事实进行自由裁量。
参考
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民生证券篇9
《证券法》的威严在于其应有的内容公平、条款细致、便于操作的法律责任制度。其中，民事责任制度的主旨在于修复被破坏的投资者与责任主体之间的民事法律关系，为遭受损失的投资者挽回损失，维护受害投资者的民事权利和微观个体利益；行政责任制度的主旨在于修复被破坏的监管者与违法者之间的行政法律关系，恢复应有的证券市场秩序，维护广大证券投资者的整体利益；刑事责任制度的主旨在于惩治严重破坏证券市场秩序、严重侵害投资者利益的犯罪行为。
民事责任、行政责任与刑事责任并非互相孤立，毫无联系。三者统一于维护投资者利益这根主线，只不过侧重点不同而已：民事责任发生于横向法律关系中作为平等主体的投资者和其他市场主体之间；行政责任（行政处罚）发生于纵向法律关系中作为不平等主体的监管者和证券市场主体之间；刑事责任则是国家对证券市场主体犯罪行为最严厉的制裁。刑事责任的制裁与教育功能虽然不同于补偿功能，但有助于提高违法者的侵权违法犯罪成本，阻遏证券市场中的违法犯罪行为，最终惠及广大投资者。
但是，现行《证券法》在法律责任设计上表现出重行（刑）轻民的特点。换言之，立法者对于行政责任最为重视，对刑事责任也较为重视，但对民事责任则有些语焉不详。例如，《证券法》在第11章用36个条款规定了法律责任，涉及行政责任的条款有36个，涉及刑事责任的条款有18个，涉及民事责任的条款仅有3个。当然，《证券法》在其他章节也有一些关于民事责任的零散规定。这种现状的产生主要源于两大原因：一是我国重刑轻民的法律文化传统根深蒂固；二是立法者十分注重《证券法》的公法属性，而淡忘了《证券法》的私法属性。笔者主张，《证券法》不宜纳入一般民法的范畴，也不宜纳入经济法或者行政法的范畴，而应当纳入商法的范畴。而商法与民法同属私法的范畴。换言之，《证券法》虽然在私法公法化的历史趋势面前，融入了不少公法规范（尤其是行政法律规范），但就其本质而言仍属私法，当以保护投资者的私权（尤其是知情权、受益权、选择权）为己任。仅仅由于《证券法》含有公法规范，就把更为重要的私法规范（含民事权利规范和民事责任规范）排斥于《证券法》的立法框架，实为不明智之举。
针对目前不断升温的证券民事诉讼“热”，有人指出，证券民事诉讼制度应“备而不用”，因为证券民事诉讼的社会成本大、时间长；相对于数量可能很多的诉讼，司法资源是有限的。殊不知，对投资者而言，最能确保其投资信心、恢复其遵守损失的法律责任是民事责任。只有民事责任才能直接弥补遭受损害的投资者所遭受的损害，无论是行政责任还是刑事责任都取代不了。如果直接遭受损害的投资者遭受损害后不能获得充分及时的赔偿，他们自然会对整个证券市场的游戏规则丧失信心，最终导致大多数受伤的投资者逐个怀着绝望的心情回家，并暗自发誓一辈子都不再回来。这对于我国证券市场的健康发展是非常不力的。如果说证券市场中的民事责任兼有填补损失和教育制裁的功能，则行政责任和刑事责任仅具有教育、制裁的功能。意识到行政责任和刑事责任在功能上的局限性对于扭转“重刑轻民”、“重刑轻民”的传统观念是十分必要的。难怪美国证券市场诞生发达这么多年来，仍然坚持民事责任、行政责任和刑事责任并重，并坚决不放弃民事责任在规范证券市场中的作用。因此，民事责任在我国证券法律责任体系中处于核心地位，民事法律责任制度理应在我国证券法律责任制度中发挥基础性作用。
建议立法者在修改《证券法》时，把民事责任制度放在首要位置上，至少放在与行政责任同等重要的程度上。指导思想明确了，立法者关于法律责任的笔墨泼洒技术问题也就迎刃而解。当然，《证券法》不必重复即将出台的《民法典》就一般民事责任所作的一般法律规定，但应当就证券发行与交易活动中的特殊民事责任问题作出补充规定和特别规定。至于现行《证券法》关于刑事责任援引《刑法典》的表述方式，则可予以坚持。
强调立法者重视民事责任，并不意味着行政责任和刑事责任的规范已经灿然大备、无需完善了。实际上，在频频发生的证券违规违法乃至犯罪大案中，无论是行政责任还是刑事责任，作为违法行为的定价制度，都显得苍白无力，定价过低。例如，根据《刑法典》第182条之规定，实施操纵证券交易价格罪的恶庄和操盘手不管筹集了多少亿元资金，不管操纵证券交易价格的手段如何狡猾，不管谋取了多少不正当利益，不管对证券市场秩序的破坏和对广大中小投资者的侵害程度如何之重，法定量刑幅度也仅仅是五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金。难怪有不少投资者在关注最近北京市第二中级人民法院审理的证券市场第一刑事大案??中科创业案之后，抱怨《刑法典》第182条规定的刑事责任太轻了。
诚如马克思所言，“如果按照奥日埃的说法，货币‘来到世间，在一边脸上带着天生的血斑；那么，资本来到世间，从头到脚，每个毛孔都滴着血和肮脏的东西”。他还引用《评论家季刊》的话说，“一旦有适当的利润，资本就胆大起来。如果有10%的利润，它就保证到处被使用；有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它就敢践踏人间一切法律；有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。”马克思的这番话对于我国的某些证券市场主体同样是适用的。治奸尻，用重典。为预防证券市场主体你追我赶、乐此不疲地实施证券欺诈等违法违规行为，必须进一步提高行政责任和刑事责任的力度，包括法定量刑幅度。
二。司法执法机关应当对于证券民事案件、证券行政案件与证券刑事责任予以同等关注
不仅在现行证券立法中，就是在证券执法和司法实践中，也表现出重视行政处罚、漠视民事纠纷解决的思维惯性。例如，据《中国证券报》2001年9月6日报道，自1999年至2001年间中国证监会共立案220件，结案192件，对92个案件作了行政处罚，罚没款总额达14.9亿元。而与此同时，尤其是在2002年1月15日之前，法院系统对于上市公司股东根据《证券法》对虚假陈述民事赔偿案件、内幕交易纠纷案件和操纵市场交易纠纷案件一直采取消极回避的态度。例如，上海市某基层人民法院未经审理就以被告行为与原告损失不存在因果关系为由驳回了红光公司小股东对虚假陈述人提起的民事诉讼。在这段时期，尽管投资者屡屡就某些证券民事纠纷（尤其是虚假陈述案件）提讼，但屡屡被法院驳回诉讼请求。最高人民法院在其2001年9月的司法解释中更是要求各级人民法院对涉及证券类的民事纠纷案件暂不受理。“暂不受理”一语包含三层含义：一是应予受理；二是现在不受理；三是将来应予受理。问题在于，为何“现在不受理”？“将来”又何时“受理”？行政责任与民事责任在贯彻落实上的反差之大，由此可见一斑。
四个月之后，最高人民法院于2002年1月15日出台了《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（简称“1.15通知”），要求被授权的中级人民正式开始受理证券市场中因虚假陈述引发的民事侵权赔偿纠纷案件（以下简称虚假陈述民事赔偿案件）。该《通知》就像呱呱落地的新生儿一样，尽管是个“丑小鸭”，但带给了人们许多惊喜和憧憬。为进一步强化人民法院对中小股东的司法保护，建议人民法院根据公平与效率的世纪主题，在法治的框架内进一步解放思想，打破传统计划经济体制下形成的思维方式，在股东权司法保护方面胆子更大一点，步子更快一点，早日把《1.15通知》涉及的有关制度完善起来，进一步拓宽涉及中小股东合法权益的受案范围。法院除了受理虚假陈述民事赔偿案件外，还应积极受理其他各类涉及股东权益的民事纠纷案件，包括但不限于内幕交易纠纷案件和操纵市场交易纠纷案件。不仅作为国家审判机关的人民法院应当十分重视对证券民事纠纷案件的受理和审判，作为民间机构的各地仲裁委员会也应当重视对证券民事纠纷案件的受理和裁决。
为了维护自身利益和其他广大股东利益，投资者有权对公司经营者、中介机构、机构投资者的违法行为、违约行为和侵权行为，提起民事诉讼（含股东个体诉讼、股东代表诉讼、股东集体诉讼），获得民事损害赔偿和救济。
立法者固然应当在《民法典》和《证券法》中进一步充实证券民事责任的实体规范，在《民事诉讼法》中进一步充实证券民事责任的程序规范，以人民法院和仲裁机构创造良好的立法条件。问题在于，在立法修改、完善之前，人民法院能否以《证券法》缺乏有关证券民事责任的明确规定为由拒绝受理呢？
回答是否定的。民事案件与刑事案件判然有别，最主要的一点是现代刑法倡导罪刑法定，反对类推制度；而现代民商法则倡导私法自治，鼓励扩大民商法的适用范围。在许多市场经济发达国家，法官以法律没有规定为由拒绝受理民事诉讼案件是违法的。例如，《法国民法典》第4条明确规定：“法官借口法律无规定、不明确或者不完备而拒绝审判者，以拒绝审判罪追诉之”。笔者也曾于2001年12月就此请教来访的德国民商法学家派佛尔教授，《德国民法典》中为何没有类似《法国民法典》的规定？答曰：此乃常识问题，不需在《德国民法典》专门作出规定。崇尚成文立法的大陆法系尚且如此，崇尚判例法和法官造法的英美法系的法院更是不必多谈。我国未来的《民法典》或者现行的《法官法》、《法院组织法》都应当采取这一立法态度。除了法理上的考量，从政策上考量，法院也应积极参与到规范和培育证券市场的伟大事业中来，而不能袖手旁观、坐等立法体系灿然大备后才开始介入证券市场的规范工作。立法条件、司法条件和市场环境的改善与成熟是一个长期的过程，这一过程的展开离不开法院的积极参与。当然，在立法没有规定或者规定不明确的情况下，一审法院有可能会错判案件。但是，我国实行二审终身制，且有审判监督程序发挥纠偏作用，加之法官业务素养的提升、司法解释的高效化，我们有理由相信一审的错误判决能够最终得到避免和纠正。推而广之，在立法没有规定或者规定不明确的情况下，法院不仅应当积极受理股东权纠纷案件，而于且还应当积极受理其他各类民商事案件。
既然《证券法》对证券民事责任规定不详，法官或者仲裁员就会面临寻找判案依据的难题。鉴于证券法为公司法的特别法、民法的特别法，应当根据特别法优先适用、一般法补充适用的原理，补充适用《公司法》、《民法通则》、与《合同法》等民事法律、行政法规及司法解释。根据私法自治原则，投资者与他人缔结的合同、投资者所在公司的章程、证券交易所自律规章也应成为人民法院和仲裁机构的判案依据。如果人民法院和仲裁机构在判案时遇到证券法、公司法、合同法、民法通则规定不明确、判案依据不足的情况，应当援引证券市场中的商事习惯判案；缺乏商事习惯的，人民法院和仲裁机构应当援引法理判案。我国台湾省《民法典》的1条开宗明义规定，“民事，法律所未规定者，依习惯；无习惯者，依法理”。这一规定值得我们认真借鉴。这里所说的“法理”既包括国内外学者间的通说或多数说，也包括国内外学者间的新说和少数说。无论是援引旧说、新说，抑或通说、少数说，人民法院和仲裁机构均应在判决书和裁决书中详细阐明其采纳该说的具体理由，避免司法和仲裁专横。判决书和裁决书中只有以理服人，才能从根本上息讼宁人。
鉴于证券监管者目前对证券市场违规行为的行政处罚力度很不够，违法后果与违法成本的比例不适当，必须强化行政责任对违规行为的处罚、遏制作用。投资者不仅有权提起证券民事诉讼和证券民事仲裁，也有权对行政机关（包括证券市场监管者，也包括作为侵权人的其他政府部门）的违法行政行为（含作为与不作为），提起行政诉讼，获得国家赔偿和救济。
虽然《证券法》在法律责任部分有18个条款反复提到“构成犯罪的，依法追究刑事责任”，但从目前情况看，证券市场监管者对不少证券市场违法违规行为追究了行政责任，但司法机关对这些违法违规行为启动刑事诉讼程序的案件，却屈指可数。根据最高人民法院副院长李国光在上海投资者保护国际研讨会上的介绍，修订后的1997年刑法，针对证券期货犯罪的新动向，增加了提供虚假财务报告罪、编造并传播证券期货交易虚假信息罪、诱骗投资者买卖证券期货合约罪、欺诈发行股票债券罪、内幕交易和泄露内幕信息罪、操纵证券期货交易价格罪等罪名，为人民法院惩处证券市场上的刑事犯罪提供了更为充分的法律依据。可惜，自刑法修订以来至2001年底，全国各级人民法院已经审结的涉及上述罪名的刑事犯罪案件仅有46起。这种现象应当尽快扭转。建议证券市场监管者与司法机关应当建立既严格分工、又密切配合的快速反应机制，切实提高证券市场实践中刑事责任手段的使用频率。例如，当中国证监会及其派出机构对证券违法违规行为启动行政调查程序时，司法机关应当借助共享信息，同时快速启动刑事侦查程序，从而早日将实施证券犯罪行为的害群之马绳之以法。
三。证券民事责任、行政责任与刑事责任的并用与竞合问题
（一）证券民事责任、行政责任与刑事责任原则上应当并用
前已述及，三大法律责任的发生根据不同。违反证券民事法律规范的，产生民事责任；违反证券行政法律规范的，产生行政责任；违反证券刑事法律规范的，产生刑事责任。既然三大法律责任存在着不同的发生根据，当证券市场主体的某一行为同时违反民事法律规范、行政法律规范和刑事法律规范时，三大法律责任原则上并行不悖，分别适用，井水不犯河水。三大法律责任在许多具体情况下，是同时适用、并行不悖的。只有这样，才能充分发挥法律的补偿、制裁、教育、引导、保护与规范这六大功能。
对此，《民法通则》、《行政处罚法》和《刑法》阐述得非常清楚。《民法通则》第110条规定：“对承担民事责任的公民、法人需要追究行政责任的，应当追究行政责任；构成犯罪的，对公民、法人的法定代表人应当依法追究刑事责任”。《行政处罚法》第7条规定：“公民、法人或者其他组织因违法受到行政处罚，其违法行为对他人造成损害的，应当依法承担民事责任。违法行为构成犯罪，应当依法追究刑事责任，不得以行政处罚代替刑事处罚”。《刑法》第36条第1款也规定：“由于犯罪行为而使被害人遭受经济损失的，对犯罪分子除依法给予刑事处罚外，并应根据情况判处赔偿经济损失”。“打了不罚、罚了不打、罚了不赔、赔了不罚”以及“以行代民、以刑代民、以民代行、以刑代行、以民代刑、以行代刑”的想法和做法，都是非常错误的。
民事责任的发生不一定引发行政责任。证券监管者保护证券市场公正交易秩序与公平竞争秩序的实质是，要保护投资者和其他证券市场主体的意思自治原则和诚实信用原则不被滥用。但要明确，意思自治原则受到侵害，并不必然导致行政权的干预。在很多情况下，博大精深、体系严密的私法原则和制度，包括诚实信用原则、公序良俗原则、合同制度、制度、侵权制度和民事责任制度等，都足以被投资者自觉运用，从而铲除不法、不当的市场行为，理顺受害投资者与其他市场主体之间的利益关系，恢复市场正常秩序。
行政责任的发生不一定引发民事责任，或者证券民事关系的无效。有必要区分强行性行政法律规范中的效力性规定与训示性规定。证券市场主体的某一商事行为如果违反了前者，不仅导致相应的行政处罚，商事行为也归于无效；如违反了后者，虽承受相应的行政处罚，但商事行为依然有效。例如，1999年12月的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（一）》第10条就正确地指出，“当事人超越经营范围订立合同，人民法院不因此认定合同无效。但违反国家限制经营、特许经营以及法律、行政法规禁止经营规定的除外”。换言之，只要证券市场主体与他人签订的商事合同不具备法定无效事由，没有违反国家限制经营、特许经营以及法律、行政法规（不含行政规章）禁止经营的规定，即使超越了经营范围，也属于有效合同。当然，根据《公司登记管理条例》第71条之规定，超出经营范围的公司经营活动，要承受相应的行政法律责任（包括责令改正、罚款等）。《证券法》第199条也规定，“证券公司违反本法规定，超出业务许可范围经营证券业务的，责令改正，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。情节严重的，责令关闭。”笔者认为，在《证券法》修改之前，只有违反该法、其他法律（如公司法）及配套行政法规中的强行性法律规范（包括效力性规定与训示性规定）的超越经营范围的行为，才应承受行政法律责任；至于一般的超越经营范围的行为，则不应承受行政法律责任。
当然，当证券市场主体的某一行为同时触犯民事法律规范和行政法律规范时，民事责任与行政责任同时发生。行政责任的发生不能代替民事责任。即使行政权介入的结果，导致了不法市场主体的行政处罚，也不能代替受害投资者与不法市场主体之间私法关系的再调整。监管者不能以行政罚款代替民事赔偿。人民法院也不能以监管者应当追究违法市场主体的行政责任为由，驳回投资者提起的民事赔偿之诉。
（二）民事赔偿金的优位原则
前面谈到，当证券市场主体的某一行为同时触犯民事法律规范、行政法律规范或者刑事法律规范时，民事责任、行政责任、刑事责任同时发生。倘若违法主体的财产状况非常脆弱或者严重恶化，使其无法同时支付民事赔偿金、罚款与罚金，何者享有优先权？
《证券法》第207条明确了民事赔偿金的优位原则：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任”。《刑法》第36条第2款也体现了这一精神：“承担民事赔偿责任的犯罪分子，同时被判处罚金，其财产不足以全部支付的，或者被判处没收财产的，应当先承担对被害人的民事赔偿责任”。
因此，当证券市场主体的某一行为同时触犯民事法律规范、行政法律规范或者刑事法律规范时，但其无力同时支付民事赔偿金、罚款与罚金时，必须优先满足受害投资者的民事赔偿请求权。即使违法主体已经缴纳罚款、罚金，即使这些罚款、罚金已经被解入国库，有关政府部门也应当及时将其征收的罚款、罚金转移支付给享有民事赔偿请求权的投资者。
但是，民事赔偿金的优位原则在证券市场实践中被自觉运用的情况并不多见。这主要是由于，我国证券市场中的民事法律责任制度尚未发挥基础性的法律责任作用，人民法院受理的证券民事纠纷案件数量不多，受害投资者的民事赔偿请求权还未得到充分兑现，因而尚未达到与国家的罚款、罚金债权竞争有限资源的程度。山东枣庄一投资者状告渤海集团虚假信息民事侵权案已于2002年4月19日在济南市第一中级人民法院开庭审理。这也是我国证券市场中第一例进入庭审程序的证券民事侵权纠纷案。银广夏、大庆联谊等上市公司的投资者也已经陆续向法院提起证券民事纠纷案件。随着这些案件的审结，持有胜诉判决的投资者在败诉被告人不能按判决确定日期支付赔偿金的情况下，只有要求被告所在地人民法院强制执行。如果被告人（如经济实力衰微的上市公司）被证券监管者予以重罚后，实在缺乏民事赔偿能力，胜诉投资者就只好要求证券监管者将其征收的罚款转移支付给胜诉投资者。在司法实践中，执行法院有权根据胜诉投资者请求，向证券监管者发出协助执行通知书，要求其限期将已经征收的罚款支付给执行法院，再由执行法院转交胜诉投资者。
不过，胜诉投资者并不是唯一有权要求证券监管者转移支付罚款的权利团体。例如，当投资者就上市公司的虚假陈述行为对其提讼，并获得胜诉判决后，可能发现上市公司还有其他债权人（如上市公司的银行债权人）在对上市公司主张权利。根据民事赔偿金优位原则，对上市公司享有债权的其他债权人，也有权要求证券监管者将其从上市公司征收的罚款转移支付给银行债权人。接踵而至的问题是，当证券监管者转移支付的罚款不足以同时满足胜诉投资者与被告人的债权人的权利请求时，何者优先呢？《公司法》第195条第2款和第3款确定了公司债权人的债权优先于公司股东剩余财产分配请求权的原则。笔者认为，该条所称的“公司债务”既包括对公司对银行、供应商所负的债务，也包括对公司享有债权的证券投资者，胜诉投资者与上市公司的其他债权人立于同一优先顺序。因为胜诉投资者根据胜诉判决享有的权利是债权，而非基于股东资格的股东权（包括剩余财产分配请求权）。
（三）证券民事责任、行政责任与刑事责任的竞合
当证券市场主体的某一行为同时违反民事法律规范、行政法律规范和刑事法律规范，触发三种法律责任、而且三种法律责任的内容重叠相斥时，就发生三种法律责任的竞合问题。这种情况主要发生在行政责任与刑事责任之间。其中，行政责任中的没收非法所得与刑事责任中的没收财产，行政责任中的罚款与刑事责任中的罚金，行政责任中的拘留与刑事责任中的有期徒刑或者拘役，就很容易在证券市场中发生竞合。依据通说，在适用法律责任时，“删去相迭部分，使重迭的法律责任只适用一次，做到一事不二罚”。
例如，《刑法》第180条对于证券内幕交易罪规定了如下刑事处罚：“处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。”《证券法》第183条对于证券内幕交易行为规定了如下行政处罚：“责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖的证券等值以下的罚款。”《刑法》第180条规定的罚金与《证券法》第183条规定的罚款，即属责任竞合。如果实施证券内幕交易罪的信息知情人员已经被中国证监会处违法所得四倍罚款，当该当事人进入刑事诉讼程序后，人民法院判处罚金时，应当将中国证监会的罚款折抵罚金。如果实施证券内幕交易罪的信息知情人员已经被公安机关拘留的，当该当事人进入刑事诉讼程序后，人民法院判处有期徒刑或者拘役时，应当将公安机关的拘留折抵刑期。对于其他证券市场中的违法违规行为，发生责任竞合的，也类推如此。
四。证券民事责任中违约责任与侵权责任的竞合
我国《民法通则》将民事责任分为两种：一为违反合同的民事责任，即债务不履行责任（第111条至第116条）；二为侵权的民事责任（第117条至133条）。《合同法》第42条又在传统的违约责任与侵权责任之外，发展出了缔约过错责任，包括合同不成立的缔约过错责任与合同无效的缔约过错责任。缔约过错责任既非违约责任，又非侵权责任。因此，证券市场中发生的民事责任案由大体上可以划分为违约责任、侵权责任与缔约过错责任三大类型。其中，违约责任与侵权责任比较容易发生竞合问题。
大陆法系学者对合同债务不履行与侵权行为的竞合有三种学说。（1）法条竞合说（GesetzKonkurrenz）。该说认为债务不履行是侵权行为的特别形态，侵权行为是违反权利不可侵犯的一般义务，而债务不履行则是违反基于合同而产生的特别义务；在二者竞合时，依特别法优于普通法的原则，只能适用债务不履行之规定。（2）请求权竞合说（anspruchsKonkurrenz）。该说主张当二者竞合时，应就各个规范予以判断，产生的两个请求权独立并存。该说又可细分为请求权自由竞合论与请求权相互影响论（einwirkendeanspruchsKonkurrenz）。根据前者，债权人可择一行使，其中一个请求权若因目的达到而消灭时，则另一请求权随之消灭；若一个请求权因目的达到之外的原因而消灭，则另一请求权仍然存在；债权人也可以分别处分两个互相独立的请求权。根据后者，两个请求权可以互相作用，合同法可适用于侵权行为所产生的请求权，反之亦然。（3）请求权规范竞合说（anspruchsnormenKonkurrenz）。该说为拉伦兹（Larenz）教授所创，吉奥吉德（Georgiades）又将其进一步系统化。根据该说，在同一当事人间产生同以损害赔偿为内容的合同债务不履行与侵权行为之竞合时，仅产生一个统一的请求权；但该请求权兼具合同与侵权行为两种性质，其内容应综合运用各规范而决定；债权人有权主张对自己有利的法律效果，但依据立法目的，应适用某项规范者，不在此限。其中第三说远较前二说科学、可采。
在《合同法》出台之前，学者们对于违约责任与侵权责任竞合制度也是聚讼纷纭，莫衷一是。我国《合同法》采取了请求权规范竞合说。根据《合同法》第122条之规定，因当事人一方的违约行为，侵害对方人身、财产权益的，受损害方有权选择依照《合同法》要求其承担违约责任，或者依照其他法律（侵权法）要求其承担侵权责任。
因此，证券市场主体发生债务不履行与侵权行为之竞合时，即证券市场主体的某行为同时具备债务不履行和侵权行为的构成要件且同以损害赔偿为给付内容时，仅产生一项统一的请求权，但此种请求权具有两个法律基础：一为合同关系，一为侵权行为法。在决定投资者请求权的内容时，应综合研究关于合同法律规范与侵权法律规范，除非依据立法目的只能运用某种法律规范，投资者可自由选择对自己有利的法律依据。若投资者以债务不履行为由追究证券市场主体的民事责任，则人民法院应适用合同法理和规定追究被告人债务不履行的责任；若投资者以侵权行为为由追究被告人的民事责任，则人民法院应适用侵权行为法追究被告人的侵权责任。
2002年1月15日最高人民法院发出《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》将证券市场因虚假陈述引发的民事纠纷案件通而称之为“民事侵权纠纷案件”，似乎意味着证券市场中的投资者由于市场主体的虚假陈述遭受损失时，只能提起民事侵权之诉。笔者认为，证券市场中的投资者由于市场主体的虚假陈述遭受损失时，要视其与被告人是否存在合同关系而定：倘若存在合同关系，受害投资者既可选择提起违约之诉，也可选择提起侵权之诉；倘若不存在合同关系，受害投资者只能提起侵权之诉。
五、人民法院审理证券市场虚假陈述案件涉及的程序与实体问题
1.程序问题
a）诉讼当事人的确定
为保护投资者的维权积极性，只要是遭受损害的投资者（即使仅持有一股）也有权提起民事诉讼。至于是否在立法中严格从程序上限制原告股东的持股比例，笔者持反对态度。因为，遭受损失的股东大多是小股东，本来持股比例就小，而且发达国家大多在股东行使共益权的诉讼中才规定原告股东需具备一定的持股比例，至于股东为行使自益权的诉讼没有必要强制要求原告股东需具备一定的持股比例。证券法上的虚假陈述案件与公司法上的股东共益权诉讼判然有别，要求提讼的证券投资者满足连续持有某证券的最低期限要求也缺乏正当法律和法理依据。为降低诉讼成本，法院应当允许和鼓励代表人诉讼和集团诉讼。
作为被告的行为人，可以分为三类：（1）《证券法》第63条所指的发行人；承销的证券公司（承销商）；发行人负有责任的董事、监事、经理；承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理。为充分贯彻信息披露制度，保护投资者的独立投资判断不被误导，人民法院对于这类主体应作扩张解释。例如，第一类被告中除应当包括参与实施虚假陈述行为的发起人和控股股东（含母公司）外，尚应包括“副经理”、财务总监和董事会秘书等其他高级管理人员在内。（2）《证券法》第161条所指的为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，包括审计事务所、会计事务所、资产评估事务所和律师事务所及其从业人员。人民法院对于这类主体也应作扩张解释。例如，这类被告中应当包括公证处及其公证员在内。（3）《证券法》第72条所列的编造并传播虚假信息，严重影响证券交易的国家工作人员、新闻传播媒介从业人员和有关人员，以及在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导的证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员。作出虚假陈述或者信息误导的学者、政府官员、股评人士等均在其内。
b）前置程序
《1.15通知》指出，“人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，其虚假陈述行为，须经中国证券监督管理委员会（中国证监会）及其派出机构调查并作出生效处罚决定。当事人依据查处结果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院方予依法受理”。该条起草的主观目的和动机都是善意的：一是减轻股东的举证责任，因为受中国证监会行政处罚的行为人必然是侵权行为或者违约行为的行为人，原告股东只要呈上中国证监会的行政处罚决定就可不必就被告的侵权或者违约事实再行举证；二是人员和素质有限的法院可以因此而减轻数以万计的股东权纠纷案件的工作负担，因为那些尚未被中国证监会处罚的案件，也不会进入民事诉讼程序。
但这种善良的愿望很容易被中小股东理解为：法院怕麻烦，不愿多受理案件，尤其不愿“剃”那些难“剃”的“头”，但中国证监会已经“剃”了一半的“头”，则可以接过来“剃一剃”。中小股东的这种看法当然不无道理；但也不能代替理性的分析。首先，从法理上看，行政处罚源于行政法调整的不平等主体之间的行政关系，民事责任则源于民法调整的平等主体之间的民事关系。承担民事责任的行为未必就应接受行政处罚。其次，中国证监会由于人员编制、执法素质和执法程序的限制，一旦不能对数以千计的上市公司、证券承销公司、中介机构及其他责任人及时作出处罚，则无论法院与原告股东如何心急如焚，也无济于事。更为严重的是，在马拉松式的行政处罚程序中侵害股东权益的行为人有充分的时间从容地转移、挥霍或者隐匿其从股东身上搜刮的财产。这样，即使中小股东日后胜诉，也无法兑现判决“白条”。其三，法院有权对违约或侵权事实作出最终的司法认定，因而不必仰赖于中国证监会的处罚决定。实际上，如果被处罚者不服中国证监会的行政处罚，并向人民法院提起行政诉讼，则人民法院的判决反而成了投资者虚假陈述行为人的前置程序。
c）举证责任的分摊
最高人民法院2001年12月21日公布的《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第7条有关当事人举证责任分摊的规定，值得人民法院在审理虚假陈述案件时认真落实。该条指出，“在法律没有具体规定，依本规定及其他司法解释无法确定举证责任承担时，人民法院可以根据公平原则和诚实信用原则，综合当事人举证能力等因素确定举证责任的承担”。据此，人民法院在确定原告投资者与被告人的举证责任负担时，可以行使自由裁量权。
d）投资者滥诉的预防
为防止投资者滥诉，最重要的是，在实体内容上严格把握民事赔偿责任的构成要件，公平计算被告的赔偿范围，确保滥诉者得不到好处。既然“竹篮打水一场空”，其他准备滥用诉讼的股东也会好自为之。
至于公司经营者和中介机构的违法行为已被追究行政法律责任，不应成为法院拒绝受理以被处罚者为被告的民事诉讼案件的理由。
2.实体问题
人民法院审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件，关键是究明被告人承担民事赔偿责任的构成要件，包括归责原则、被告的虚假陈述事实、原告投资者遭受损害的事实、以及被告的虚假陈述事实与原告投资者遭受损害事实之间的因果关系。赔偿范围的确定、共同被告中的连带赔偿责任、被告的抗辩事由也应引起重视。
1）主观归责原则
《证券法》的63条、第72条、第161条和第202条对于虚假陈述行为人的主观归责原则语焉不详。笔者主张，按照证券市场信息瑕疵担保理论，对于证券市场虚假陈述民事赔偿案件应当实行严格责任原则，而不能适用过错责任原则或者过错推定原则。这与追究违约责任原则和大多数侵权责任中的严格责任原则是非常一致的，有助于最大限度地督促信息披露人恪守诚实信用原则，在自愿或者被强制披露与证券市场活动有关的信息时更加审慎、客观、公正、承担起社会责任。笔者注意到，有些中介机构的专业人士主张对中介机构的责任实行过错责任原则或者过错责任推定原则。这种观点固然有道理。但是，既然《证券法》仅要求这些中介机构进对其“负有责任的部分”承担赔偿责任，实际上已经在很大程度上降低了中介机构的民事赔偿责任。
有必要提及美国证监会（SeC）的《10b-5规则》运用于司法实践时引发的主观归责问题。该规则是美国证监会（SeC）根据1934年《证券交易法》第10条第2项规定制定的反欺诈条款。美国最高法院在阿伦诉美国证监会一案中指出，除非能够证明在行为时存在主观恶意（Scienter）。“Scienter”可以解释为“故意的过错行为”（intentionalwrongdoing），也可以解释为意图欺骗、利用或者欺诈他人的心理状态（mentalstateembracingintenttodeceive，manipulateordefraud）。但是，有些法院判决则认为，无须证明被告主观上存在故意（willfully），只要能够证明被告主观上存在过失（recklesslly），、、就可以追究被告人的民事责任。更加有趣的是，美国最高法院在一个判例中指出，对于违反1933年《证券法》第17条第1项第2目和第3目之规定的行为，无须证明行为人存在主观恶意（Scienter）。而《10b-5规则》的相应条款的某些用语出自1933年《证券法》第17条第1项第2目和第3目。如此以来，基于1934年《证券交易法》的《10b-5规则》与1933年《证券法》第17条第1项第2目和第3目之规定的主观归责原则是不同的。可见，美国法院对于证券市场的虚假陈述行为并非采取绝对的过错责任原则，甚至在有些类型的案件中不需要就行为人的主观恶意进行举证。对于我国《证券法》规定的虚假陈述行为行为人追究民事赔偿责任，应当贯彻严格责任原则，即使虚假陈述人能够证明自己没有过错（故意或者过失）也不能摆脱和免除自己的民事赔偿责任。
2）虚假陈述行为的界定
最高人民法院《1.15通知》第1条将虚假陈述界定为，“证券市场上证券信息披露义务人违反《中华人民共和国证券法》规定的信息披露义务，在提交或公布的信息披露文件中作出违背事实真相的陈述或记载”的行为。这里所说的“违背事实真相的陈述或记载”，就是指《证券法》第63条所指出的“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的”行为。换言之，信息披露文件中的误导性陈述，信息披露文件中的重大遗漏均属最高人民法院《1.15通知》所称的“虚假陈述”。那种认为，“最高人民法院《1.15通知》所指的虚假陈述民事赔偿案件，仅指虚假记载案件，不包括误导性陈述案件和重大遗漏案件，或者不包括重大遗漏案件”的观点是错误的。
为贯彻信息披露制度的立法目的，人民法院应当对于《证券法》第63条所列举的信息披露文件作扩张解释。易言之，信息披露文件不限于该条提及的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，尚包括中国证监会和证券交易所要求披露的其他文件，如今年开始强制推开的季度报告、以及业绩预告文件等。
认定某一信息披露行为是否构成“虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏”，关键要从一个具有普通智商和普通商业伦理观念的投资者的角度来看，被告人的信息披露行为是否同时符合全面性、真实性、最新性、易得性、易解性与合法性六大法律标准。这就坚持了认定虚假陈述行为的客观性标准。
人民法院还要考虑信息披露的信息是硬信息，还是软信息。硬信息，又称历史信息，是对已经发生事实或者正在发生事实的陈述；软信息，又称预测信息，是对即将发生事实的预测。中国证监会于2000年底建立上市公司业绩预告制度，起初仅要求上市公司预亏公告，后来又发展到在2001年中报披露前要求上市公司对当年中期业绩同比是否出现大幅下降进行预告，最后发展到要求2001年年报必须将预告情况增加到预亏、预警和业绩大幅上升三种类型。可见，软信息的披露内容日渐丰富，外延不断延伸。对投资者而言，公司业绩盈亏的预测信息更具价值。因此，美国证监会在1979年修改了其信息披露制度，鼓励上市公司对企业业绩、财务数据的预测信息进行披露。可以说，建立和完善业绩预告制度是中国证监会强化市场监管、改善信息披露质量的有益尝试，是近年来我国证券市场借鉴国际惯例、与国际接轨的重大举措。
人民法院判断硬信息的虚假陈述与否，相对来说较为容易；但软信息的虚假陈述与否，相对来说较为困难。一方面，既然是预测，就如同天气预报，不可能完全保证业绩预告的内容百分之百地被后来的公司业绩所应验。例如，上市公司须在2月底之前预警公告，但由于此时年报的财务审计尚未结束，对利润的预测有时会有较大偏差。尤其是拥有多家分公司与子公司的上市公司，财务报表尚未合并，无法准确预测利润；如果涉及到调帐等问题，就更加难以预测准确的利润水平。另一方面，上市公司在进行业绩预告时也要恪守诚实信用的原则，不能由于实预测信息就可以信口雌黄，欺诈、误导投资者。上市公司因披露软信息的瑕疵而承担民事责任有两种情况：一种是为谋取本公司经营者或者第三人的不正当利益而恶意预测业绩，引诱投资者上钩并从中渔利，这在任何情况下都不能宽恕；另一种则是由于主观上虽无故意，但在业绩预告程序上存在重大过失，造成投资者投资损失，也应当承担责任。关键是上市公司在预测业绩时，是否尽到了证券市场中具有普通智商和普通观念的专业预测人士应当尽到的注意程度。
3）投资者损失的界定
投资者有义务举证证明自己的经济损失。这种损失当然应当是客观存在的、可度量、可计算的财产不利益。投资者的原始损失基本包括交易损失、利息损失、股票买卖佣金和税金。其中的“交易损失”，指股票买卖差价，即买入价与实际卖出价之差。如果投资者受虚假信息误导后买入了证券，却一直持仓在手，法院判决时原告尚持有股票，如何计算交易损失呢？借鉴美国1995年《证券民事诉讼改革法》（theprivateSecuritiesLitigationReformactof1995）的经验，虚假信息被揭露并公布之日起90天内的平均收盘价视为原告股东的卖出价。该推定卖出价与买入价之差应当视为原告股东的损失。“买入行为”究指何时的买入行为？笔者认为，原告股东的买入行为仅应当限于虚假陈述被揭露或者被公众周知之前的买入行为；虚假陈述被揭露或者被公众周知之后的买入行为，即使导致投资者遭受损失，也不属于赔偿范围之列。
4）因果关系的把握
鉴于广大中小投资者在信息占有上处于弱势地位，法院要求其证明自己遭受的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系，实为苛刻。因此，也必要导入美国证券法学界的主导理论“市场欺诈（fraudonthemarket）法理。该法理的假设前提是，在有效市场中开展证券交易的投资者有权信赖自由市场力量确定的证券市场价格，而自由市场力量不受欺诈或者虚假陈述的影响。根据该法理，原告投资者只要能够证明虚假陈述行为和自己损失的存在，法院即可推定二者之间存在因果关系，但被告人有权举反证。虽然，国内有人以我国证券市场并非有效市场为由抵制”市场欺诈“法理的引入，但笔者坚信该法理的引入有助于建立证券市场信息披露领域的诚信体系。而且，美国的证券市场并非绝对有效，中国证券市场也是以效率为导向的，否则中国证券市场也不会走到今天。更重要的是，”市场欺诈“法理的存在前提一种假设，应然的假设与实然的存在不必一一对应。
如果作为被告的虚假陈述上市公司能够举证，该公司已在某年年报中对其当初的虚假财务数据进行了更正，有些投资者在其后才购入该公司股票；或者某上市公司虽未对其虚假信息进行更正，但该公司经营状况严重恶化已经有目共睹，成为证券市场的某种共识，有些投资者在这种情况下还继续购买该公司股票，那么在上述两种情况下，虚假信息与投资者股票投资损失之间均不存在因果关系。
在一因一果的案件中，因果关系认定较为简单。较为棘手、但较为常见的情形是，证券投资者损失的发生具有多因一果、多因多果、一因多果的特点。在多因一果、多因多果的情形下，存在着原因竟合现象。法院应当根据诸多共同起作用中的不同原因的原因力的大小，确定与不同原因相对应的责任份额的分担。如果被告人提出多因一果、多因多果的抗辩事由，且能证明其虚假陈述行为在导致投资者损失方面的原因力大小，法院应予支持。
5）赔偿金额
对于赔偿范围，应当坚持实际损失赔偿原则，既要赔偿直接损失，也要赔偿间接损失；既要赔偿原始损失，也要赔偿派生损失（如律师费等）。至于赔偿额中是否应当扣除系统风险即大盘下降的损失，是一个很有争议的问题。主张扣除的观点认为，在存在系统风险、大盘行情不好的情况下，原告不管购买哪种股票都要赔钱。笔者认为，至于赔偿额中不应扣除系统风险的损失。因为，法院或者被告都不能推定原告在不受误导的情形下必然将其购股资金投资于股市大盘中的证券种类；而且，即使在大盘行情下跌的背景下，仍有一股飘红的可能性；如果原告不受虚假陈述的误导，完全有可能把资金投资于一枝独秀的绩优股、国债，甚至撤离股市。法院或者被告都不能推定原告在不受误导的情形下必然将其购股资金投资于股市大盘中行情下跌的证券种类。对于《合同法》中守约方减少损失的规则，也应当谨慎适用。
传统民法对民事损害赔偿贯彻实际损失赔偿原则，即填平原则。为鼓励成千上万的投资者自觉为了寻求自身经济利益的最大化而自觉运用民事责任手段严厉打击证券市场中的违法违规行为，建议立法者借鉴《消费者权益保护法》49条之规定，在《证券法》中导入惩罚性赔偿责任，赋予受欺诈的投资者享有惩罚性赔偿请求权。培养一大批权利意识强、善于维权的聪明、成熟、理性的投资者，对我国证券市场早日步入法治轨道意义甚大。
6）共同被告中的连带赔偿责任
被告原则上仅就自己的虚假陈述行为承担民事赔偿责任。即使投资者提起的诉讼中存在多名、乃至数十名共同被告，也是如此；除非法律规定了这些被告人之间的连带赔偿责任。关于虚假陈述案件中的连带赔偿责任，《证券法》规定了两类连带债务人：第63条规定“发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任”；第161条和第202条规定“为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员就其负有责任的部分承担连带责任”。根据连带之债法理，连带之债中的任何一名债务人向债权人（受害投资者）承担赔偿责任后，有权向其他被替代清偿债务的债务人追偿。
六、投资者应否面临退市甚至破产境地的虚假陈述公司
证券市场中已经或者即将面临的虚假陈述上市公司往往是可能面临退市甚至破产境地的St族或者pt族公司。有些人提出，对于这些问题公司，关键是支持它们重组成功，不能因民事诉讼而将其逼上绝路。甚至有股民给媒体写信，呼吁媒体不要再鼓动投资者状告造假的上市公司，因为最终受害的不是直接责任人，而是上市公司和其他千千万万的投资者。再有，如果将来投资者胜诉，上市公司赔了钱，那钱不还是包括其他股东的股本？这些观点尽管有些道理，但基本是错误的。
诚然，资本规模庞大的上市公司是社会经济的重量级细胞。公司利益是股东利益与债权人、劳动者、消费者、地方社区利益等非股东利害关系人利益得以存在的基础。鉴于公司的存在与否具有微观和宏观上的双重意义，不仅关系到股东的利益，而且关系到债权人、公司职工、公司所在社区等一系列利害关系人的利益。因此，现代商法强调公司维持原则，注重维护公司的整体利益，对于公司破产采取非常谨慎的态度。即使进入破产程序的公司，也注重运用公司重整制度，尽可能避免有望起死回生的负债公司关门破产。通过公司与债权人之间的妥协，允许公司在一定时日内调整经营战略、重组资产和债权债务，极有可能使濒临绝境的公司重振旗鼓，这对维护债权人和职工利益、维护交易安全和社会稳定都是有利的。
但是，维持一家困难上市公司的存在，不是不惜一切代价的无条件输血。不能因为它是一家上市公司，就像皇室家族的金枝玉叶一样，就要永远地被投资者和债权人“贡起来”。上市公司的本质是营利法人。上市公司只有为投资者赚钱才具有存在价值。如果某困难公司百病缠身，屡屡造假，不仅达到破产界限，而且在公司治理上落入“朽木不可雕”的境地，就应当严格按照法定条件和程序进入破产清算程序。
一些持有困难公司股份的投资者反对其他受害投资者对上市公司及其高管人员提起损害赔偿之诉的观点看似有理。因为，“羊毛出在羊身上”。上市公司赔了原告投资者，上市公司资产便会减少，那些没有的股东就要吃亏了。其实，这种观点经不住推敲。
首先，上市公司的股权投资行为是一种商事行为，应当充分体现契约自由、行为自由的原则。作为上市公司股东享有一系列股东权利，包括自益权与共益权。股东自益权受到侵害时，受害股东有喊疼的权利，有寻求法律救济的权利。当然，受害股东也有放弃这些权利的自由。但是，由于每位股东的法治观念、财力状况和投资理念不同，每位股东都有权自由作出自己的行为（包括诉讼行为）选择。其他股东应予尊重，无权干预，更无权指责勇敢维权的股东。只有充分尊重多样性与多元化投资理念和维权理念的证券市场，才是成熟的市场。
其次，上市公司与股东是不同的法律主体，两者的财产法律边界非常清楚。公司的财产不是股东的财产，股东的财产不是公司的财产，甲股东的财产不是乙股东的财产。因此，受害的甲股东有权依法向虚假陈述行为人（包括上市公司及其董事、监事和高管人员）索赔，此时买单的法律主体是被告人，而非乙股东，因为乙股东不是被告。乙股东当然不必向甲股东承担赔偿责任。如果乙股东同样受到虚假陈述误导，看到甲股东胜诉获赔金额不菲后，心生羡慕或者妒忌，自己也可依法提起损害赔偿之诉，以平衡心态。
其三，即使上市公司由于其董事、监事和高管人员的虚假陈述向原告股东进行了赔偿，也可根据《公司法》规定的董事、监事和高管人员的诚信义务，包括忠实义务和善管义务，追究董事、监事和高管人员对公司的赔偿责任。如果公司怠于或者拒绝对这些虚假陈述人提讼，任何股东，包括乙股东均可以自己的名义、但为了公司的利益对董事、监事和高管人员提起代表诉讼。而一旦董事、监事和高管人员对公司履行了赔偿责任，公司由于向股东承担先行赔付责任所遭受的财产损失就可消除。如此以来，不但提起直接诉讼的原告股东获得了赔偿，公司利益也未受影响，董事、监事和高管人员的义务与责任也得到了强化，公司治理得以完善，其他股东利益也将得以增进。
其四，全社会在尊重股东投资选择权的同时，还应鼓励广大投资者依法维权。为自己的权利而奋斗，就是为法律的尊严而奋斗，就是为证券市场法治而奋斗，就是为良好的公司治理而奋斗，就是为所有股东和其他利害关系人的利益而奋斗。这是我国股东群体真正走向成熟的标志，也是诚实信用原则融入证券市场的标志。股东投资主要目的是为了赚钱，但不能妨碍其他股东赚钱或者行使自己的权利。股东为了维护自己的利益提起直接诉讼也好，为了维护公司利益提起代表诉讼也罢，都有助于强化上市公司的治理秩序，增进公司与股东的根本利益。现实生活中，有些股东不仅自己躺在权利上睡大觉，而且要求别的股东也躺在权利上睡大觉，并且希望趁其他股东熟睡之机独享股票投机利益。这与成熟股东、负责任股东的要求相比还有不少差距。试举一例说明。性格憨厚的甲乙二人花真金白银从骗子手中各自买来一条假“金项链”，但购买时骗子担保这是条真“金项链”，甲乙二人也信以为真。经鉴定，真相大白。甲想找卖主索赔，乙却不高兴，因为乙想以高价再将这条假“金项链”卖给邻居丙和丁等；如果甲索赔成功了，丙和丁也就知道“金项链”的真相了，谁还会买呢？问题在于，乙为什么不愿意和甲一起找骗子索赔，获得惩罚性赔偿呢？
七、建立快速落实证券民事责任的争讼解决机制
健全、透明、公正、高效的证券民事救济制度是证券市场法治中不可或缺的重要内容。这种民事争讼制度既可给弱势群体（如中小投资者）一个明白，也可还强者（如上市公司、承销商、证券公司、中介机构和证券监管者）一个清白。对于投资者来说，在其遭遇不公正待遇，而且无法与争议对方妥善解决争端时，尤其有必要经过畅通的争讼解决途径讨回令其信服的“说法”。这也是发达国家政府证券法治中的一条重要经验。原因很简单，没有一个健全的游戏裁判规则，投资者就很难真正信任证券市场，就很难放心大胆地参与到证券市场中来。
根据《股票发行与交易管理暂行条例》第79条和第80条之规定，与股票的发行或者交易有关的争议，当事人可以按照协议的约定向仲裁机构申请调解；证券经营机构之间以及证券经营机构与证券交易场所因股票的发行或者交易引起的争议，应当由证券委批准设立或者指定的仲裁机构调解。这两个条款对于调解与仲裁途径的规定，限制了调解机构和仲裁机构的范围，当然有其缺陷。《证券法》对于证券民事争讼解决途径只字未提，更是令人遗憾。从总体来看，证券民事争讼的解决途径非常不畅通，存在着严重梗阻现象。
为保护投资者权益，维护社会稳定大局，确保我国证券市场的可持续发展，必须建立快速落实证券民事责任的争讼解决机制，打通五大争讼解决途径：友好协商；民事调解；行政调解；仲裁；诉讼。从理想目标来看，这五大争议解决途径在运用的数量上应当依次递减，构成了一个“金字塔”型的结构。
友好协商是金字塔的塔基。绝大多数证券民事争议应当通过友好协商解决，要鼓励证券市场主体首先选择友好协商的方式化解纠纷。通过协商方式解决证券民事纠纷，对于投资者来说省时、省力、省钱，对于上市公司、券商、中介机构来说有利于保持自己对投资者负责的良好形象，避免伤害投资者的感情。事实上，只要双方当事人都能心平气和地沟通彼此对证券纠纷的观点与看法，以法律与事实作为双方交流认识的标尺，求大同、存小异，多一分理解与信任，则证券民事纠纷一般都会得到圆满的解决。建议上市公司、券商、中介机构设立专门机构，受理投资者投诉。对上市公司、券商、中介机构而言，为取得友好协商的成功，有必要保持应有的风度和姿态，切忌纠缠于细枝末节。
民间调解自然而然地构成了金字塔的第二层。友好协商解决证券争议不成的，应当尝试民间调解途径。民间调解的重要性和适用范围仅次于友好协商。调解还是仲裁和诉讼机制中的必经程序。“旁观者清，当局者迷”。由民间调解机构出面以调解方式解决证券民事纠纷，节省了双方当事人参加仲裁与诉讼所要投入的大量人力、物力与财力，也不伤害双方当事人之间的感情，调解方式和程序也十分灵活。调解机构很容易找出争议的症结所在，并据此对有过错的当事人予以规劝，对无过错当事人进行有针对性的思想说服，最终在双方当事人之间达成共识，化解证券民事纠纷。适合担任民间调解机构的，既包括证券业协会，也包括证券交易所，还包括其他社会团体、中介机构等非政府组织。建议尽快。设立中国投资者协会以及各级投资者协会，而受理投资者投诉、开展高效、公平的民间调解是其基本职能之一。
行政调解位于争议解决金字塔中的第三层。如果友好协商和民间调解未果，双方当事人可以尝试由证券监管者展开行政调解。由于证券监管者握有行政调查权力、行政处罚权力和行政监督权力、行政核准权力，证券市场主体很容易接受证券监管者的调解方案和建议。证券监管者既要努力提高行政调解的成功率，也要尊重双方当事人自愿，避免动用权力强制双方当事人接受调解方案。
仲裁理所当然地成了争议解决金字塔中的第四层。倘若民间调解、行政调解未果，而且当事人在纠纷发生前或者纠纷发生后订有仲裁协议，则证券民事争议提交仲裁机构予以仲裁。仲裁实行一裁终局，而非诉讼中的二审终身，因此更加快捷、方便。当前，仲裁途径并未彻底打通。例如，北京仲裁委员会成立数年来，受理的证券民事仲裁案件数量很少。主要原因之一是，许多证券市场主体不知道仲裁制度为何物。建议中国证监会尽快修改《上市公司章程指引》及其他法律文件范本（如招股说明书），增加仲裁条款，引导证券市场主体通过仲裁途径解决纠纷。为推动更多的证券民事争议进入仲裁程序，证券业协会、证券交易所等自治机构应当鼓励所属会员自愿向投资者承诺将其未来可能发生的证券争议提交特定仲裁机构。这种承诺，一旦被投资者接受，就构成了仲裁协议，投资者就可将纠纷提交仲裁机构，而无需再与商家另订仲裁协议。
诉讼是解决证券民事争议的最后一道防线，居于金字塔的塔尖。如果友好协商和调解未果，而且缺乏证券民事当事人之间的仲裁协议，那么证券民事争议只有诉至人民法院。人民法院应对证券民事纠纷案件采取积极态度，在公正、及时审理因虚假陈述引发的证券民事赔偿案件的基础上，尽快打开大门，全面受理和审理证券市场中涌现出来的各类民事纠纷案件。鉴于证券民事纠纷案件量大面广、专业性强，建议在法院内部设立专门合议庭审理证券民事纠纷案件，加强对法官的证券法业务培训，培养一大批德才兼备的证券法官队伍。建议最高人民法院针对证券民事纠纷案件的特殊性、以及运用《证券法》、传统民法和传统民事诉讼程序审理证券民事纠纷的障碍，根据有关实体法和程序法的基本原则和具体制度，《人民法院在审理证券民事纠纷案件中适用民事诉讼法若干问题的意见》，以及《人民法院在审理证券民事纠纷案件中适用证券法若干问题的意见》。为避免投资者遭受旷日持久的讼累，人民法院应当尽量引导双方当事人在诉讼过程中达成调解协议。从长远看，《民事诉讼法》第54条规定的集团诉讼登记制度也可适用于证券民事诉讼，从而方便广大投资者在其他投资者时搭便车。
证券民事纠纷的解决需要一系列配套机制的支撑。例如，为应对投资者无力聘请律师的问题，应当建立健全投资者法律援助制度，设立小额证券诉讼基金；建立投资者协会，以支持受损害的投资者提讼（包括担任投资者的诉讼人）；等等。
八、投资者协会在落实证券民事责任方面的重要作用
为使我国证券市场健康稳步推向前进，我国应当充分发挥行业协会和社会经济团体的作用。受我国消费者协会制度的启迪，笔者力主处于弱势地位的投资者团结起来，结成一定的组织（股东协会和其他投资者组织），对股东维权工作进行社会监督、保护投资者合法权益。韩国的股东权保护组织（pSpD），香港小股东协会（HamS）的股东维权经验值得认真研究和借鉴。各级人民政府对投资者协会履行职能应当予以支持。为预防投资者组织偏离其保护投资者权益的宗旨，立法应当禁止投资者组织从事商事活动和营利，以及以牟利为目的向投资者推荐投资品种或者投资方式。除投资者协会外，投资者权益保护基金会也应尽快建立起来。
投资者协会具有两大职能：一是监督各类证券市场主体的行为；二是维护投资者权利。但这两项职能是统一的。监督职能的目的在于投资者维权，而投资者维权也离不开监督职能。各级投资者协会要紧紧围绕科学投资的主旋律，进一步做好投资指导工作和纠纷调解工作。就投资指导而言，投资者协会应当进一步规范和加强投资调查、投资警示等投资指导工作，为投资者用钞票投票，提供决策依据。投资者协会还应组织有关行业协会制定科学的指标评价体系，建立社会信用评级制度，帮助投资者行使知情权和投资选择权。就投诉工作而言，投资者协会要进一步提高调解的成功率，争取早立案、早调解、快结案，尽量避免调而未解、久调不解的情况。还要鼓励行业协会（包括证券业协会）与投资者协会开展对等谈判，争取在立法和司法条件尚不成熟的情况下，早日确定特定行业的执业规范、伦理规范和纠纷解决机制，从而推动投资者维权活动的健康发展。鉴于投资者协会在维护投资者权利、拉动市场内需、维护社会稳定方面的重要职责，建议国家进一步加大对各级投资者协会的财政资金支持力度，进一步增加各级投资者协会的投资指导和投诉调解编制和人员，确保投资者协会的公正性。
民生证券篇10
关键词：证券民事赔偿制度《1-9规定》《证券法》集团诉讼
一、引言
前一段时间，郑百文虚假重组案，中科创业、亿安科技股价操纵案，银广夏虚构利润案等若干侵害投资者权益的恶性证券欺诈案件相继被揭露，人们在震惊之余，强烈呼吁人民法院介入此类案件的民事审判，维护证券市场的公开、公平、公正原则，保障数千万投资者的切身利益。[1]2002年1月15日，最高法院有名的《关于受理虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，当时市场参与者与法律界以为这一下可以启动证券民事诉讼运作了、终于可以追究那些欺诈股民的行为人之责任了。于是，对红光实业、大庆联谊、渤海集团、嘉宝实业、St九州的诉讼陆续送到相关法院。到年中，有些案件也开始庭审，但庭审之后除少数以和解或其他方式结案之外，其他的案件则迟迟不能作判决，原因是在虚假陈述与损害结果间的因果关系上（即谁有胜诉权）、损害计算方法、诉讼方式（单独诉讼、共同诉讼、还是集团诉讼）等发面还存在许多疑问。
2003年1月9日出台的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《1-9规定》），至少使《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）给定的部分股东民事权利有得以维护的基础。但这是否意味着中国股民的权利就有了实质性的司法保障呢？股民们是否因此就对股市投资更有信心了呢？答案不容乐观。《证券法》从1999年生效到今天已差不多4年了，尽管在《1-9规定》后对虚假陈述引发的民事诉讼已有可操作的细节，但对内幕交易、市场操纵等引发的民事诉讼还是被悬在空中。尤其令人遗憾的是，《1-9规定》本身存在两处重大缺陷，以至于这一名为规制证券市场虚假陈述行为的《1-9规定》，事实上给一部分虚假陈述者留出了逍遥于民事赔偿之外的空子，对投资者的利益保护仍然很不完善，仍然具有许多不确定因素。[2]也正如《南方周末》所言，《1-9规定》的象征意义大于它的实际意义。[3]
有鉴于上述问题，笔者拟从制度建立之必然性（即意义）、具体禁止行为及其民事责任和证券民事赔偿制度的实现机制这几方面展开论述建立与完善我国证券民事赔偿制度的相关问题。
二、证券民事赔偿制度建立之必然性
综关《证券法》的全部条文可以发现，针对证券市场主体违反禁止而施加的法律责任中，绝大多数都是诸如吊销资格证书、责令停业或关闭、没收违法所得、罚款等行政责任；以及当该违法行为构成犯罪时产生的刑事责任，而极少关于民事责任的规定。[4]此种现象反映了多年来我国经济立法中长期存在的重行政、刑事责任而轻民事责任的倾向。
法国法谚曰：“无救济，无权利。”“任何制度只有以责任作为后盾，才具有法律上之力，权利人才可借此法律之力强制义务人履行其义务或为损害赔偿，以确保权利的实现。”[5]尽管我国证券市场已取得了令世人瞩目的成就，证券市场中各项制度的建设也在逐步完善之中，但由于证券法[6]中民事责任制度并未真正建立与完善，致使许多因证券违法或违规行为而蒙受损害甚至倾家荡产的投资者无法获得法律上的救济，违法违规行为也难于受到有效监控和遏制。我国目前证券市场中存在着诸多问题，确与民事责任制度的不完善有直接关系，长此以往，我国证券市场的发展前景的确令人担忧。尤其是当前中国已加入wto，证券业将面临进一步的开放，此时建立和完善证券法中的民事责任制度具有更为迫切与更为重要的意义。笔者认为，具体表现在以下几方面：
（一）证券民事赔偿制度的建立符合证券立法的根本宗旨，是确实保护投资者合法权益的有力举措。
《证券监管的目标与原则》把“保护投资者，确保公正、有效和透明的市场，减少系统风险”作为证券监管的目标，其首要的目的就是保护投资者的合法权益。[1]《证券法》第1条亦指出其立法宗旨之一便是“保护投资者的合法权益”。证券市场是信心市场，而对投资者合法权益的切实保护为其源泉之一。[2]罗伯特。S.洛佩斯曾言：“无限制的信用是商业革命的剂”。[3]]对投资者来说，证券市场的风险再大，也大不过上当受骗却告诉无门的风险。如果投资者在遭受损失时却被告知无法行使诉权时，保护投资者利益就是一句空话。
在证券交易这一复杂的民事活动中，中小投资者往往处于劣势地位，而且由于交易的特殊性与大众性，在发生侵权后中小投资者寻求赔偿往往无从下手；责任分析所需的高技术成分，夹杂上风险的分析与推论，更使中小投资者难以按一般的民法原则来运作。因此法律给以明确、具体的规定，使他们在投资之前，就能预见到如果发生侵权行为，其利益能受到的保护程度及利用这一制度来追偿损失以保护自身利益的现象系可操作性，这样他们参与市场就会有安全感。[4]正如世界银行的一份报告中所说：“向金融市场提供资金的所有者都必须对资金能否收回的前景进行评估，并相应要求足够高的回报，以抵补所面临的亏本风险。”[5]
由于我国证券法中缺乏民事责任的规定，因此在实践中，对有关的违法违规行为一般都采取行政处罚的办法解决，但对受害人却没有给予补偿。例如，实践中已经发生的多起证券欺诈案，如苏三山事件，琼民源虚假报告等等，没有一起对无辜投资者遭受的损害给予补偿。[6]1998年被查处的“红光实业案”中，尽管证监会的处罚力度很大，采取的却仍然是行政责任，广大受害投资者并没有获得应有的赔偿。[7]这种忽视对受害人补救的制度，显然是不利于证券市场的长远发展，因为保护投资者是证券立法的首要目标。只有通过对受害者提供充分补救，才能保护广大投资者的利益，并维持公众对投资市场的信心。如果无视投资者的合法权益，则会使证券市场赖以存在的基础丧失，最终影响到它的发展。[8]因此，建立证券民事赔偿制度，会使可能的与现实的投资者增强信心和安全感，激起、保护公众参与投资的热情，将资金用到实处，实现资源的合理配置，优化资金结构，让资金发挥出应有的作用，从而实现社会经济的良性循环与发展。
（二）证券民事赔偿制度的建立能够有效地遏制我国证券交易中的违法违规行为，确保公正、有效和透明的市场。
谈到中国证券市场发生的重大违规事件，早期具有典型性的是1992年8月发生的深圳8.10事件和1995年2月23日的“327事件”。前者是因投资者对新股抽签表发售工作不满，而引发的股市骚乱，受其影响深圳股市几乎全面停顿，上海股市也狂跌不止。中国年轻的股市付出成长代价。[1]后者主角为有中国“证券之父”之称的管金生。它在国债期货收市前8分钟，为求生存，凭着“灵感”疯狂地创造出700万口价值1760亿元的空单将稳步上升的327国债从152元砸到147.50元，给遵守游戏规则的同场竞技的炒手们予沉重打击。[2]近几年，有关证券交易中的违法违规行为的诉讼案件亦是层出不穷：大庆联谊案、圣方科技案、渤海集团案、嘉宝实业案、St同达案、红光实业案、银广夏案、St九州案、三九医药案、St天颐案等等，不仅损害了投资者的权益，而且由于法院没有有效地使违法行为人受到应有的惩罚，所以违法行为一直没有得到有效遏制。
在证券交易中，违法行为人从违法行为中获得与从其他不法行为中获得的利益相比可能更多，而单个投资者又有可能损失较少，“如果个别投资者的损失相加为个别违法人所有，则数额之巨大，足以使违法者一夜间成为百万或者千万富翁”，[3]证是这一原因，导致了某些不法行为人并不顾忌没收、罚款等行政责任而甘愿铤而走险，从事各种证券法所禁止的行为。如果法律中明确规定违法违规者的民事赔偿责任，那么行为者在受到相应的行政与刑事处罚后，所获得的不法利益将依法院的有效判决或调解而回复到受有损害的投资者手中，那么，违法违规行为人将因为自己的行为而遭受更大的不利益。这样对于那些潜在的、有条件为违法违规行为的主体来说，他会在“为”与“不为”所带来的后果中进行相应的衡量，当发现“为”所带来的后果是严重的利益失调的时候，我相信，其违法违规的动机一定会大大降低，违法违规现象相应地会得到有效的遏制。
除此之外，证券市场中，投资者尤其是中小投资者，由于受自身所处的地位及所具有的资金数额，其在信息的了解和风险的分析与防范中，往往处于“先天不足”的劣势。建立证券民事赔偿制度，在有效遏制违法违规行为的发生的同时，可以使那些处于“优势”地位的主体（如上市公司的董事、监事、经理等）更加注重保护投资者的合法权益，更加自觉地履行相应义务，从而确保公正、有效和透明的市场的不断形成与完善。
（三）建立证券民事赔偿制度，使人民法院介入和加强对证券纠纷的民事审判，有助于增强人民法院的公信力，训练出更多有经验、有法律思维能力的律师，从而有利于我国司法建设的完善。
人民法院受理和审判证券纠纷案件，在实体和程序上均具有相应的法律依据。但在司法界、证券界和社会上，对人民法院受理和审判证券纠纷案件是否有法律依据存在一些认识上的误区，个别法院和审判人员对证券纠纷案件存在一定的畏难情绪。还有不少人认为，地方法官没有审理证券类诉讼案的经验，他们怎么能审理、判决这类案件呢？[4]其实我们不应忘记，最高法院也没有证券判案经验，他们也只能凭自己的想象力和征求他人及国外的经验来写作、出台司法解释。如果从一开始就让各地法院在具体审案中去摸索、在审案中征求证券专家和法律专家的意见，外加媒体的报道评论，那么这种互动的过程不仅会让《证券法》发挥相应的作用，而且会在这一判例法的运作模式中训练出更多有经验、有法律思维能力的法官和律师。这种在具体判案中不断摸索、不断思考的特点也恰恰是在美国有许多高水平、受到社会普遍敬佩的法官的原因，因为法律条文的规定只能是原则性的，在具体运作中法官们必须有独立思考和创新的能力。[1]鉴于我国当前法官整体素质不高，建立明确的证券民事赔偿制度，给法官审理证券案件以指导具有更加现实的意义。
证券纠纷案件虽然具有特殊性，但仍然属于民事案件，现阶段，在《证券法》没有特殊规定的情况下仍适用民法通则。从原则上讲，民法通则中规定的法律行为制度、制度、侵权行为制度、民事责任制度等均适用于证券纠纷。证券法中规定的内幕交易行为、市场操纵行为、虚假披露行为等，在民事领域中均可归入侵权行为。通过受理和审判证券民事赔偿纠纷案件，可以在侵权构成要件、因果关系、损失计算、举证责任、诉讼形式、判决执行等诸方面探索出指导司法审判的经验，并给《证券法》司法解释文件的制定提供素材。
此外，根据证券纠纷案件的特点，通过对典型案件的立案和审理，不仅可以依法保护当事人享有的诉权，维护投资者的合法权益，还能够增强人民法院的公信力和权威性，维护司法公正，进而加快“依法治国”的步伐。
（四）证券民事赔偿制度的建立，能够有效地吸引和利用境外中小投资者的资金，促进证券市场的国际化。
中国于2001年11月13日加入wto，wto的统一规制本身就是不同法域下的法律理念、价值、规则的融合，从这一意义上说，金融“入世”，就是金融法律的“入世”。wto下的《金融服务贸易协议》对我国金融服务贸易市场开放及其立法提出了新的法律性要求。建立开放健全的证券市场，运用证券方式筹资更接近国际惯例。对境外投资者来说，证券投资方便，数量灵活，风险、投资成本相对较小，因而证券筹资对境外投资者具有一定的吸引力。当然，这必须有个前提，即投资者不仅仅看中我国经济发展势头利于其投资回报，还需确信自己的利益能得到最佳保护。若无一套健全的投资者保护措施和制度，国内经济形势再好，投资者也不敢涉足。证券民事赔偿制度的建立，通过对投资者的损失予以补救，可以增强境外投资者对我国证券市场的信心，从而有效地吸引和利用境外中小投资者的资金。美国一直是世界上吸引外资的头号大国，其中不少是通过证券市场筹集的，这是与其完善的法律制度分不开的，这一点值得我国借鉴。外国投资者重视投资法律环境，重视其投资安全系数，特别是重视其权益保护措施中有无其“利益无端受损后能否得到赔偿”这一事后保护制度。从这一角度看，建立证券交易中的民事赔偿制度是必不可少的。[2]
另一方面，随着全球经济一体化的不断发展，我们在资本市场上已不能再固步自封、盲目闭关，我们有必要去关注现在国际资本市场所呈现的金融证券化、证券多样化和国际化的势头。证券市场的国际化是指一国国内证券市场在国际范围内的延伸，也就是消除证券市场交易双方（投资者和筹资者）的国籍界限，在本国或国际证券市场自由参与证券市场上各种上市证券的交易活动。[3]具体包括五个方面的内容，即证券交易国际化、证券发行国际化、证券制度国际化、证券市场国际化及资金国际化。[4]这一趋势有效地促进了证券资本在世界范围内流动，迫使各国政府打开门户，放松管制。综观世界主要发达国家或地区的证券法规，多把证券交易中的民事赔偿制度作为一项重要的制度加以规定。[5]为促进我国证券立法与国际接轨，实现证券市场的国际化，我们必然要借鉴其他国家的立法经验与司法实践，建立完善的保护投资者利益的证券民事赔偿制度。
三、证券禁止行为及其民事责任
证券法以保护投资者和促进社会发展为立法宗旨，以公开、公平、公正原则为基本理念，以证券发行和交易制度为规范核心。为贯彻上述宗旨与理念，证券法规定了一系列强行规范，要求证券市场主体有所为、有所不为。证券禁止行为是指证券法所禁止的，在证券发行、交易等活动过程中发生的，各证券市场主体以欺诈方式损害他人利益，破坏市场秩序的行为，又可被称为证券欺诈。[1]由于证券禁止行为违背了证券市场运行的公开、公平、公正的基本理念，扭曲市场供求关系，破坏了市场机制的正常运行，造成了对广大投资者的利益及证券市场秩序的严重削弱，因而为各国证券立法所禁止。我国1993年8月由国务院批准了《禁止证券欺诈行为暂行规定》，其第2条规定：“本办法所称证券欺诈行为包括证券发行、交易及相关活动中的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等行为。”这里所提及的主要是证券交易中发生的一些欺诈行为，此外，笔者认为，还应包括发行中的有关违法违规行为，较为典型的是发行人擅自发行证券的行为。具体概说如下：
（一）发行人擅自发行证券及其民事责任
发行人擅自发行证券，是指发行人未经法定的机关核准或者审批，擅自发行证券或者制作虚假的发行文件发行证券，致使投资者进行投资而遭受损失的行为。我国《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”此处的法律主要是指《中华人民共和国公司法》，法规主要是指《股票发行与交易管理暂行条例》。[2]
关于擅自发行证券的民事责任，我国法律没有明确的规定。《证券法》第175条指出：“未经法定的机关核准或者审批，擅自发行证券的，或者制作虚假的发行文件发行证券的，责令停止发行，退还所募资金和加算银行同期存款利息，并处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”上述的“退还所募资金和加算银行同期存款利息”在性质上其实是一种行政责任而非民事责任，因为此处所说的退款，即非指证券持有人依据不当得利请求返还，也不是指证券持有人直接向发行人提出请求或者提讼，而是由于行政机关责令发行人向证券持有人退还所募资金和加算银行同期存款利息，可见该条并没有对民事责任作出规定。[3]建议在证券法以后的有关立法中应该赋予投资者以请求权，并明确规定有关赔偿的具体范围和具体的责任人员。
（二）内幕交易及其民事责任
内幕交易（insidertrading），又称知情者交易或内线交易，是指已发行证券的公司的内部人员及其他市场相关人员，直接或间接地利用其地位、职务之便利或控制关系，获取发行人尚未公开的但将对其证券价格有重大影响的信息，自己或通过他人进行证券交易，从中牟利或避免损失的行为。简言之，内幕交易即掌握内幕信息的人员利用内幕信息买卖证券以获利或减损的证券欺诈行为。[4]其构成要件为：
第一，行为主体-内幕人员。内幕人员是在发行公司中具有特殊地位或因特殊身份而与发行公司存在有特殊联系的人，其是内幕交易行为的主体。我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》第6条规定：“内幕人员是指由于持有发行人的证券，或者在发行人或者与发行人有密切联系的公司中担任董事、监事、高级管理人员，或者由于其会员地位、管理地位、监督地位和职业地位，或者作为雇员、专业顾问履行职务，能够接触或者获得内幕信息的人员。”并将其分为如下五类：“（一）发行人的董事、监事、高级管理人员、秘书、打字员，以及其他可以通过履行职务接触或者获得内幕信息的职员；（二）发行人聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等专业人员，证券经营机构的管理人员、业务人员，以及其他因其业务可能接触或者获得内幕信息的人员；（三）根据法律、法规的规定对发行人可以行使一定管理权或者监督权的人员，包括证券监督部门和证券交易场所的工作人员，发行人的主管部门和审批机关的工作人员，以及工商、税务等有关经济管理机关的工作人员等；（四）由于本人的职业地位、与发行人的合同关系或者工作联系，有可能接触或者获得内幕信息的人员，包括新闻记者、报刊编辑、电台主持人以及编排印刷人员等；（五）其他可能通过合法途径接触到内幕信息的人员。”
我国《证券法》第68条也规定：“下列人员为知悉证券交易内幕信息的知情人员：（一）发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员；（二）持有公司百分之五以上股份的股东；（三）发行股票公司的控股公司的高级管理人员；（四）由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易信息的人员；（五）证券监督管理机构工作人员以及由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员；（六）由于法定职责而参与证券交易的社会中介机构或者证券登记结算机构、证券交易服务机构的有关人员；（七）国务院证券监督管理机构规定的其他人员。”
从我国上述有关规定中可以看出，我国对内幕人员的规定涵盖了外国立法和司法实践中所规定的“公司内幕人员”和“市场内部人员”，但却忽视了从上述两类主体处获取内幕信息的第三类人员，[1]而仅以“国务院证券监督管理机构规定的其他人员”涵盖，未免太过笼统，难于操作。
第二，占有、利用内幕信息。作为一种责任条件，内幕人员必须占有并利用内幕信息。内幕信息一般是指未公开的、可能对证券价格产生实质性影响的信息，因此，内幕信息的认定标准有二：一为未公开，二为价格敏感。我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条第二款列举了可能影响证券价格的敏感信息，其中包括：“（一）证券发行人（以下简称”发行人“）订立重要合同，该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果中的一项或者多项产生显著影响；（二）发行人的经营政策或者经营范围发生重大变化；（三）发行人发生重大的投资行为或者购置金额较大的长期资产的行为；（四）发行人发生重大债务；（五）发行人未能归还到期重大债务的违约情况；（六）发行人发生重大经营性或者非经营性亏损；（七）发行人资产遭受重大损失；（八）发行人的生产经营环境发生重大变化；（九）可能对证券市场价格有显著影响的国家政策变化；（十）发行人的董事长、三分之一以上的董事或者总经理发生变动；（十一）持有发行人百分之五以上的发行在外的普通股的股东，其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的百分之二以上的事实。（十二）发行人的分红派息、增资扩股计划；（十三）涉及发行人的重大诉讼事项；（十四）发行人进入破产、清算状态；
（十五）发行人章程、注册资本和注册地址的变更；（十六）因发行人无支付能力而发生相当于被退票人流动资金的百分之五以上的大额银行退票；（十七）发行人更换为其审计的会计师事务所；（十八）发行人债务担保的重大变更；（十九）股票的二次发行；（二十）发行人营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（二十一）发行人的董事、监事或者高级管理人员的行为可能依法负有重大损害赔偿责任；（二十二）发行人的股东大会、董事会或者监事会的决定被依法撤销；（二十三）证券监管部门作出禁止发行人有控股权的大股东转让其股份的决定；（二十四）发行人的收购或者兼并；（二十五）发行人的合并或者分立；（二十六）其他重大信息。“
我国《证券法》第69条和第62条列举了如下事项：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（三）公司订立重要合同，而该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者遭受超过净资产百分之十以上的重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事长，三分之一以上的董事，或者经理发生变动；（八）持有公司百分之五以上股份的股东，其持有股份情况发生较大变化；（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（十）涉及公司的重大诉讼，法院依法撤销股东大会、董事会决议；（十一）公司分配股利或者增资的计划；（十二）公司股权结构的重大变化；（十三）公司债务担保的重大变更；（十四）公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（十五）公司的董事、监事、经理、副经理或者其他高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；（十六）上市公司收购的有关方案；（十七）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。
《禁止证券欺诈行为暂行办法》和《证券法》的规定大同小异关于内幕信息的范围二者规定基本相同，只是《禁止证券欺诈行为暂行办法》为规定内幕信息的认定机关，而《证券法》则规定内幕信息的认定机关为国务院证券监督管理机构，其享有很大的自由裁量权。
第三，行为表现-证券交易。内幕人只有利用内幕信息实施了证券交易行为，才受各国禁止内幕交易的法律的约束。客观行为的表现有两大类：一是内幕人员直接利用内幕信息买卖证券或根据内幕信息建议他人买卖证券；二是内幕人员向他人泄露内幕信息，使他人利用该内幕信息进行内幕交易。
第四，主观方面-行为人有主观故意。对内幕信息的规制往往是以行为人明知此内幕信息应予以保密，但为了获利或避损目的，仍利用此信息从事证券交易为要件。内幕交易的主观故意包括三方面内容：其一，行为人必须知悉所利用的内幕信息的内容；其二，行为人必须知道所利用的信息是尚未公开且价格敏感的重大信息；其三，行为的目的是为自己获利获减少损失。[1]
我国《证券法》没有规定由于内幕交易而发生的民事责任，只规定了其行政和刑事责任。[2]虽然《股票发行与交易管理暂行条例》第77条规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”但该条规定太原则，缺乏操作性。因此，就我国目前有关法律法规而言，对于因内幕交易给广大投资者带来的损失而实施的民事保护是极其有限的。实际上，世界上许多国家和地区都规定了内幕交易的民事责任。如我国台湾地区《证券交易法》第157条规定，违法进行内幕交易者，应就消息未公开前，买入或卖出该股票之价格，与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖的人，负损害赔偿责任，其情节重大者，法院得以善意从事相反买卖之人请求，将责任提高至3倍。此外，美国、韩国等均对内幕交易规定了民事责任。[3]所以从保护投资者利益和维护证券市场出发，我国应在以后立法中对相关民事责任加以完善。
（三）操纵市场行为及其民事责任
操纵市场，即证券市场中的操纵行为，是指一个人或某一组织，有意识地利用资金、信息媒体等优势或行政权利或个人影响，背离自由竞争和供求关系而人为制造证券行情，制造市场假象，诱使一般投资者作出错误的证券投资判断、盲目跟从参与买卖，企图获取经济利益或避免损失，或虽未获利但因此使投资公众的利益受到损害的行为。操纵市场行为的表现形式较多，各国立法对它的划分也不尽相同。通观美国《证券交易法》、日本《证券交易法》第125条及台湾《证券交易法》第155条的有关规定，有以下几种典型的表现形式：[1]
第一，虚买虚卖。又称虚售、洗售或冲洗买卖，是指以影响证券市场行情、制造证券虚假价格为目的，人为地制造证券市场虚假繁荣的假象，从事证券所有权非真实转移的证券交易行为。这是最古老的证券市场操纵形式，构成要件为：其一、行为人有主观故意；其二、客观上行为人达成交易，但证券未交割，财产所有权未转移。
第二，相对委托（matchedorders）。又称合谋、对敲，是指行为人意图影响证券市场行情，与他人通谋，双方分别扮演卖方和买方角色，各自按照约定的交易券种、价格、数量，向相同或不同的证券经纪商发出交易委托指令并达成交易的行为，即一方做出交易委托，另一方做出相反交易委托，依事先通谋的内容达成交易。其构成要件为：主观上，双方具有通谋的故意，具有制造证券市场假象、诱导投资公众做出错误的证券投资判断、企图获取利益或避免损失的目的；客观上，双方具有通谋行为和委托事实，通常而言，交易双方的委托在时间、价格、数量上虽不要求绝对一致，但要求具有相似性。[2]
第三，连续交易（actualpurchases）。指意图抬高或者压低某种证券的交易价格，自行或以他人名义，连续买入或卖出该证券。连续交易有两种形式：一是连续以高价买进而抬高股价，二是连续以低价卖出而压低股价。连续交易最重要的特征是操纵行为具有时间上的连续性与持续性。
第四，散布谣言（touting）。指意图影响证券价格，制造市场假象，恶意散布足以影响市场行情的谣言或不实材料，诱导投资公众做出错误的投资判断，企图获取利益或避免损失的行为。其构成要件是：主观上，行为人须有恶意，即明知自己的行为会影响市场行情、制造市场假象而仍然为之；客观上，行为人须有散布足以影响市场行情的谎言或不实资料的行为。
第五，联合操纵（pooloperation）。指两个或两个以上有较强实力的人联合组成临时性组织，共同运用操纵手段操纵证券市场以谋取暴利的行为。它一般是在同一交易方向中统一步骤，不含合谋进行相对交易。具体形式有二：一是联合交易操纵（tradingpool）；二是期权联合操纵（optionpool）。联合操纵的构成要件是：主观上具有联合操纵的故意，即行为人须存在共同故意；客观上具有联合操纵的行为，即行为人联合运用操纵手段操纵市场，至于联合操纵的结果如何则不予考虑，联合操纵实质上是一种通谋行为。
除上述几种操纵行为的基本形式外，还有其他一些操纵行为。我国国务院证券委1993年的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第8条规定：操纵市场行为包括：1.通过合谋或者集中资金操纵证券市场价格；2.以散布谣言等手段影响证券发行、交易；3.为制造证券的虚假价格，与他人串通，进行不转移证券所有权的虚买虚卖；4.出售或者要约出售其并不持有的证券，扰乱证券市场秩序；5.以抬高或者压低证券交易价格为目的，连续交易某种证券；6.利用职务便得，人为地压低或者抬高证券价格；7.其他操纵市场的行为。
中国证监会1996年5月29日的《中国证券监督管理委员会关于严禁操纵证券市场行为的通知》中规定如下：“禁止任何单位和个人以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势操纵市场，影响证券市场价格，诱导投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序。操纵市场行为包括：1.通过合谋或者集中资金操纵证券市场价格；2.以散布谣言、传播虚假信息等手段影响证券发行、交易；3.为制造证券的虚假价格，与他人串通，进行不转移证券所有权的虚买虚卖；4.以自己的不同帐户在相同的时间内进行价格和数量相近、方向相反的交易；5.出售或者要约出售其并不持有的证券，扰乱证券市场秩序；6.以抬高或者压低证券交易价格为目的，连续交易某种证券；7.利用职务便利，人为地压低或者抬高证券价格；8.证券投资咨询机构及股评人士利用媒介及其他传播手段制造和传播虚假信息，扰乱市场正常运行；9.上市公司买卖或与他人串通买卖本公司的股票；10.中国证监会认定的其他操纵市场的行为。”该通知较为全面的规定了操纵市场的具体表现形式，且赋予了中国证监会较大的认定权。但其中没有关于民事赔偿责任的规定。
《证券法》第71条则规定：禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险：1.通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格；2.与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量；3.以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量；4.以其他方法操纵证券交易价格。
至于操纵市场的民事责任，《证券法》中没有规定操纵市场的民事责任。1993年由国务院的《股票发行与交易管理暂行条例》第74条第1款第2项、第3项、第4项、第5项、第6项规定了单位和个人的操纵行为，第77条规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”该规定过于简单、过于原则，缺乏操作性，很难在实践中有所作为。从比较法角度讲，各国普遍要求操纵市场行为人须对善意相对交易人的损失负赔偿之责。如日本《证券交易法》规定，从事虚假买卖，操纵市场行情者，应当依违法行为形成的价格，向在证券市场上买卖该有价证券者或办理委托买卖所遭受损害者，负赔偿责任，且美、日的证券法都规定，赔偿请求权自请求权人知道违法行为时起1年内，或自该行为发生时起3年内有效。[1]
（四）虚假陈述及其民事责任
虚假陈述是指具有信息公开义务的市场主体及其所属人员，违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息，致使投资者在不明真相的情况下决策失误、造成损失的不法行为。[2]它是发生在证券发行、交易过程中的一种特殊的欺诈行为。[3]构成要件如下：
第一，行为主体-负有信息公开义务的单位或个人，其中既包括证券发行人，证券经营机构，也包括律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等专业性证券服务机构，另外也包括了证券交易所、证券业协会等自律性组织。上述《1-9规定》第7条规定：“虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述行为人，包括：（一）发起人、控股股东等实际控制人；（二）发行人或者上市公司；（三）证券承销商；（四）证券上市推荐人；（五）会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；（六）上述（二）、（三）、（四）项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及（五）项中直接责任人；（七）其他作出虚假陈述的机构或者自然人。”
第二，主观方面-虚假陈述行为人有过错，包括故意和过失两种情形。大多数行为人具有故意的主观动机，或是为了诱骗投资者，或是为了逃避监管，故意对公司及证券发行、交易及相关活动的有关重要事项作不实陈述，但也不排除行为人过失作虚假陈述的情况，虽然其主观恶意较轻但仍应承担相应的法律责任。
第三，客观方面-行为人确实已有虚假陈述有关重要事项的行为。根据《1-9规定》第17条的有关规定，对于重大事件，应当结合《证券法》第59条、第60条、第61条、第62条、第72条及相关规定的内容确定。至于具体的行为表现，主要有以下几种：其一、虚假记载，即信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为；其二、误导性陈述，即虚假行为人在披露信息文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述；其三、重大遗漏，即信息披露义务人在信息披露文件中未将应当记载的事项完全或者部分予以记载；其四、不正当披露，即信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。
第四，因果关系，即虚假陈述与投资者的损害结果之间存在因果关系。关于因果关系的认定，《1-9规定》从正反两方面认定，其第18条指出：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第19条：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”从上述对于因果关系的规定来看，其采用了过错推定原则，即：只要投资人买入的是与虚假陈述直接关联的证券，而且是在虚假陈述实施日后、揭露日（或更正日）前买入并造成损失，人民法院即可判定侵权行为与损害后果之间存在因果关系，除非被告能够举出反证。
从上述第18条第2款和第19条第1款可知，只有当投资者在实施虚假陈述行为与揭露或更正该虚假陈述行为之间的时间段内购入并持续持有与该陈述直接相关的证券，投资者的损失才有可能被认定与该虚假陈述有因果关系。换句话说，以下两种情形被排除在民事赔偿范围之外：（一）投资者在虚假陈述实施之前购入某种证券，其后发生的虚假陈述与该证券有直接关联，在虚假陈述实施日或以后至虚假陈述被揭露或更正之日之前，投资者卖出该证券的情形；（二）投资者在虚假陈述实施之前购入某种证券，其后发生的虚假陈述与该证券有直接关联，在虚假陈述实施日或以后，投资者持续持有该证券至虚假陈述被揭露或更正之日的情形。[1]此处的立法缺陷不无遗憾。
至于虚假陈述的民事责任，《1-9规定》第21条至第25条作了明确规定，其第21条：“发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。”第22条：“实际控制人操纵发行人或者上市公司违反证券法律规定，以发行人或者上市公司名义虚假陈述并给投资人造成损失的，可以由发行人或者上市公司承担赔偿责任。发行人或者上市公司承担赔偿责任后，可以向实际控制人追偿。实际控制人违反证券法第四条、第五条以及第一百八十八条规定虚假陈述，给投资人造成损失的，由实际控制人承担赔偿责任。”第23条：“证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对证券承销商、证券上市推荐人承担的赔偿责任负连带责任。其免责事由同前款规定。”第24条：“专业中介服务机构及其直接责任人违反证券法第一百六十一条和第二百零二条的规定虚假陈述，给投资人造成损失的，就其负有责任的部分承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。”第25条：“本规定第七条第（七）项规定的其他作出虚假陈述行为的机构或者自然人，违反证券法第五条、第七十二条、第一百八十八条和第一百八十九条规定，给投资人造成损失的，应当承担赔偿责任。”从上述规定可见，对于不同类型的被告，其所承担的责任并不是完全相同的。针对上市公司（或发行人）、证券承销商和上市推荐人、专业中介服务机构等不同对象，《1-9规定》对其归责与免责作出了不同规定。总的来说分为三种：[1]
第一种是无过错责任，即只要侵权行为存在，被告即使能够证明自己无过错，也必须承担相应的民事赔偿责任。此种责任最为严格，适用于发起人、发行人或上市公司，因为上述主体在虚假陈述行为中一般而言是行为的主要发起或炮制者，同时其行为在民事案件受理之前已由有关行政管理机关作出行政处罚或由人民法院作出刑事判决，因此无须再给予其辩解的权利。
第二种是过错推定责任，即首先推定被告是有过错的，但如果被告能够提出证据证明自己没有过错，即可予以免责，无须承担民事赔偿责任。此种责任相对较轻，适用于发行人、上市公司的负有责任的董事、监事等高级管理人员，证券承销商、上市推荐人及其负有责任的董事、监事等高级管理人员，专业中介机构及其直接责任人。上述主体在虚假陈述的行为中理应负有不可推卸的责任，但限于其所作出相应行为所依据的资料或者信息均来源于发行人或上市公司，也有受到欺诈或隐瞒的可能，从而造成在不知情的情况下作出错误判断，其行为的性质与发行人或上市公司有可能不尽相同，因此，赋予上述主体有证明自己无过错的权利是十分必要的。
第三种是过错责任，即有过错才承担责任，其举证责任落于原告。此种责任适用于上述两类主体以外的其他机构和个人。《规定》对于各种类型主体的归责与免责事由的区分，较好地体现了法律的公平原则，即责任应与过错相一致。
（五）欺诈客户及其民事责任
欺诈客户是指行为人在证券发行、交易及相关活动中利用其特殊地位，违背委托人、被人真实意思从事有损其利益的证券交易，以及诱导客户委托其进行证券买卖而从中渔利的不法行为。可见它并非证券市场上的一般欺诈行为，而有自身的特定含义。其构成要件包括：[2]
第一，行为主体是证券公司及其从业人员。从我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》中规定的几种具体欺诈客户行为来看，证券经营机构，证券登记、清算机构，发行人或者发行人均可成为行为主体，《证券法》第73条更是将证券公司及其从业人员明确界定为“损害客户利益的欺诈行为”的主体。
第二，欺诈行为的侵害客体是证券经营机构及其从业人员与委托其买卖证券的投资者之间的委托关系，它是行为人为牟取不当利益针对与其有委托关系的投资者实施欺诈，或是诱导投资者委托其证券交易，从中获利，因而，欺诈客户行为所侵害的并非一般社会公众投资者的普遍利益。
第三，行为人有主观故意，且已实施欺诈投资者的行为。欺诈客户的行为人有诱骗客户买卖证券的主观故意，这是此行为的核心要素和基本特征，以此区别于证券市场上有损客户利益的其他不法行为。故意实施欺诈客户行为必须具备两个要素，一是投资者在券商的诱导下陷于错误认识，作出不利于自己的投资决定；二是证券公司及其从业人员的诱导行为有充分的利己性。此外，此行为也应已产生投资者损失之后果，如资金、交易费用的损失，以及盈利机会的丧失等。
第四，欺诈客户的客观表现。《禁止证券欺诈行为暂行办法》第10条规定：“……欺诈客户行为包括：（一）证券经营机构将自营业务和业务混合操作；（二）证券经营机构违背人的指令为其买卖证券；（三）证券经营机构不按国家有关法规和证券交易场所业务规则的规定处理证券买卖委托；（四）证券经营机构不在规定时间内向被人提供证券买卖书面确认文件；（五）证券登记、清算机构不按国家有关法规和本机构业务规则的规定办理清算、交割、过户、登记手续；（六）证券登记、清算机构擅自将顾客委托保管的证券用作抵押；（七）证券经营机构以多获取佣金为目的，诱导顾客进行不必要的证券买卖，或者在客户的帐户上翻炒证券；（八）发行人或者发行人将证券出售给投资者时未向其提供招募说明书；（九）证券经营机构保证客户的交易收益或者允诺赔偿客户的投资损失；（十）其他违背客户真实意志，损害客户利益的行为。《证券法》第73条规定：”在证券交易中，禁止证券公司及其从业人员从事下列损害客户利益的欺诈行为：（一）违背客户的委托为其买卖证券；（二）不在规定时间内向客户提供交易的书面确认文件；（三）挪用客户所委托买卖的证券或者客户帐户上的资金；（四）私自买卖客户帐户上的证券，或者假借客户的名义买卖证券；（五）为牟取佣金收入，诱使客户进行不必要的证券买卖；（六）其他违背客户真实意思表示，损害客户利益的行为。“以上的有关规定，法院在审理案件时都可参照。
关于证券欺诈的民事责任，受欺诈行为损害的客户以及受损的交易相对人均有权要求损害赔偿。由于证券交易的特殊性，在追究行为人民事责任时，以赔偿作为主要救济途径，一般不考虑恢复原状，即撤销欺诈所致的交易关系。[1]
四、证券民事赔偿制度的实现机制
关于证券民事赔偿制度的实现机制，我们必须通过司法实践逐步总结出一些方便投资者实现自己权益的制度，在时机成熟的时候再通过立法加以确定。至于具体的实现机制，笔者认为应注意以下几方面：
（一）和解先行
在证券民事赔偿案件中，和解对投资者而言，可减少诉讼成本且能早日获得利益；对上市公司而言，可以减少诉累压力；对法院而言则可提高审判效率并起到维护社会稳定的作用，嘉宝案和红光案的和解结案就反映了这一点。在美国，据统计，证券民事赔偿案件在一年内结案的仅8％（通常被法院驳回），两年内驳回或和解的案件有26％，三年内结案的仅占所有案件的39％，其余的都在三年以上，这从一个侧面反映出投资者维权成本之高昂，为了减轻讼累，美国法官也尽量鼓励诉讼各方和解。从长远来看，证券民事赔偿案件通过调解达成和解的途径很多，除诉讼内调解外，还有当事人自我调解、社会调解、行政调解、仲裁内调解等方式，因此，证券民事赔偿制度应建立立体的调解框架。[2]这些应该由法院及相关机构在以后的实践中不断完善。《1-9规定》第4条规定：“人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件，应当着重调解，鼓励当事人和解。”这一规定从某种意义上亦反映了和解先行的趋势。
（二）完善现行诉讼机制
《1-9规定》第三章（第12条至第16条）对虚假陈述民事赔偿的诉讼方式作出了原则性的规定，但其只是对我国《民事诉讼法》的简单重复，没有具体化的规定，更不用提有什么创新的举措。比如其第14条规定：“共同诉讼的原告人数应当在开庭审理前确定。原告人数众多的可以推选二至五名诉讼代表人，每名诉讼代表人可以委托一至二名诉讼人。”其共同诉讼仍然是人数确定的诉讼。
从理论上讲，证券纠纷的诉讼程序完全适用《民事诉讼法》的规定。由于证券纠纷中侵权的对象往往是众多的投资者，因此采取共同诉讼或集团诉讼的方式将较为普遍，人民法院应加强对这两种诉讼方式的研究和指导，并有必要正确认识集团诉讼的积极性和必要性。我国著名法学家江平先生曾在一次论坛[3]中说过：“英美法比较灵活，……不仅更重视实用，亦重视商业里面的需要。应该说，只要有商业的需要，它们就会在制度上有所规定。在大陆法和英美法两个挑战面前，往往英美法有时能更好解决问题。”他还举例说：“就侵权行为法国民法典只规定了三条，德国民法典也只规定了十几条，而参照美国侵权行为法重述，有九百多条，它们并没有按照严格的体系被分为一般侵权行为和特殊侵权行为，但是在符合生活需要或者说人的生活关系中的需要的基础上规定的，并不考虑它到底是一般侵权行为还是特殊侵权行为。比如说恶意诉讼，在大陆法系你能说它是一般侵权行为还是特殊侵权行为吗？但在美国，法律上或判例中就有规定。所以从这个意义上说，我认为我们应该充分吸收英美法系上的对我们来说行之有效的制度。”笔者认为，美国的集团诉讼正是这样一种我国在考虑证券民事赔偿的诉讼机制时应当充分吸收的行之有效的制度。
美国的集团诉讼是从英美衡平法上发展而来的一种诉讼制度，经过几个世纪的演变，集团诉讼从形式到内容都有了丰富和发展。美国的集团诉讼是指一个或数个代表人，为了集团成员全体的、共同的利益，代表全体集团成员提起的诉讼。法院对集团所作的判决，不仅对直接参加诉讼的集团成员具有约束力，而且对那些没有参加诉讼的主体，甚至对那些根本料想不到的主体，亦具有约束力。[1]美国1997年1月6日修改的《联邦民事诉讼条例》第23条第1款规定了集团诉讼的四项条件：（1）集团一方人数众多，以至于全体成员的合并在实际上是不可能的；（2）该集团有共同的法律或事实问题；（3）代表当事人的请求或共同抗辩是在集团中有代表性的请求或抗辩；（4）代表人能公正和充分维护集团成员的利益。[2]
我国的代表人诉讼制度与美国的集团诉讼相比，在以集团名义的许可性和判决的扩展性上有相似之处，但仍然有很大的差别，这些差别主要表现在：第一、我国《民事诉讼法》第55条明确规定，权利人只有向人民法院进行登记后才能参加到代表人诉讼中来。否则，他必须重新提讼。因此，我国的代表人诉讼是人数确定的诉讼。而在美国，集团诉讼中权利人如果在法院公告期间内没有明确向法院申明退出该集团，那么就视为参加了该诉讼，不必另行，其采用的默示承认原则。因此，集团诉讼的适用范围较我国的代表人诉讼要大。第二、判决扩张的方法不同。美国集团诉讼判决是直接将判决扩张适用于未明示把自己排除于集团之外的成员；而我国代表人诉讼判决则是对未登记的权利人间接有扩张力，即在权利人独立提讼后，人民法院裁定适用对代表人诉讼的判决和裁定。第三、我国代表人诉讼是由其他当事人明确授权产生或由人民法院与多数人商定；而美国集团诉讼则是以默示方法消极认可诉讼代表人的地位。[3]
正是以上三方面的差别，使得我国代表人诉讼制度在解决证券市场纠纷时存在以下缺陷：首先，由于权利人必须到法院进行登记才能参加到代表人诉讼中来，而证券市场中中小投资者众多，让受害人到法院登记并选定代表人会增加诉讼的复杂性，亦增加了当事人的诉讼成本。而且在败诉的情况下，也要承担律师费用，使得许多中小投资者实际上不可能行使诉权。而集团诉讼中，集团成员人数不确定时，判决仍然对不确定的集团成员生效。如果集团一方获得胜诉判决只可能存在多余的利益无法分配的情况；如获败诉判决，集团一方的诉讼费用一般有律师承担。美国集团诉讼律师一般采胜诉取酬制度，如胜诉，律师可从赔偿中获得较高的酬金，如败诉，则由律师自己承担相应的风险。因此，就单个投资者来说，其因证券违法行为所遭受的损失并非很大，其本身诉讼动力已经很小，如果还给其诉讼增加障碍，就无法有效刺激诉讼代表人的产生。其次，由于判决扩张方法上的限制，一些权利人在没有及时进行登记而被排除在先前的代表人诉讼中，无法直接获得判决的适用，为维护自己的权利只有再次提讼。这样必然给当事人增加了诉讼成本，既不利于有效保护受害人的合法权利，也无法发挥代表人诉讼严厉制裁违法行为的功能。第三，由于代表人产生方式的严格限制，使得我国代表人诉讼出现的可能性相对要小，更多的情形是受害人息事宁人。[1]正是鉴于这几方面的缺陷，笔者认为我国有必要吸收集团诉讼中的合理因素，完善我国现行的证券诉讼机制。
五、结语
证券市场投资者作为民事主体享有法定诉权，只要其符合民事诉讼法第108条规定的四个条件，属于人民法院管辖，人民法院就应当受理。因此，对这类案件的受理，人民法院应当采取积极的态度。至于人民法院在审理过程中可能遇到的技术困难，可以通过及时下达批复、颁布司法解释文件予以解决。即使是当事人的诉讼请求在法律上不能得到支持，也应通过审理作出结论。而不应像实践中的有关案例，以“法律没有具体规定”为由而不予受理或驳回。上述对建立与完善我国证券民事赔偿制度的相关问题进行了探讨，但鉴于中国证券市场发展、发育状况及目前立法、司法的实践水平等，使本文对许多重大问题未能涉及，如对投资者遭受损失的事由-合理风险（如系统风险）与违法违规行为之关系-的分析、损害的具体计算方法等；对有些问题尚须进行深层研究，如各种证券禁止行为的归责原则、归责主体、因果关系的认定、诉讼时效，及证券赔偿的实现机制等。这些均有待笔者今后的不懈努力。