货币政策规则篇1
关键词：货币政策taylor规则中介目标
引言
货币政策行动通过利率途径对经济产生影响是凯恩斯学派的观点，关于利率作为货币政策中介目标以及利率对宏观经济影响方面，一直是国内外学者研究的热点。
mcCallum（1983）的实证研究认为利率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因为利率吸收了货币总量预测能力(Litterman&weiss,1985),Friedman&Kurrner(1992)通过VaR检验认为商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量，而且显著高于单独使用其中任何一个利率。这证明了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指标的重要性。随后，taylor（1993）提出泰勒规则，认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。
泰勒规则提出后，经济学家们进行了大量的研究，部分是对实际货币政策进行理论概括，部分是对最优政策进行分析。taylor（1999），mcCallum(2000)采用历史分析法分别使用美国、英国1962－1999年，日本1972－1998年经济数据，对泰勒规则进行了检验，认为规则信息（rulesmessages）比目标变量更明显依赖于指定的政策工具。Clarida,GaliandGertler（1997，2000）采用反应函数法对泰勒规则进行了检验，对两类国家G3(德国，日本，美国)，e3(英国，法国，意大利)货币反映函数作了估计，得到在不确定情况下的通胀目标优于固定汇率目标的结论，并以此为一种手段为货币政策去获得一个名义锚（nominalanchor）。JuddandRudebusch（1998），GerlachandSchnabel（1999），nelson（2000）将历史分析法与反应函数法结合起来，在分析货币历史数据的基础上估算中央银行的反应函数。这些研究涉及到美联储，英格兰银行，日本银行，德意志联邦银行，以及欧洲中央银行等主要货币组织。Levin,wielandandwilliams(1998)对美国数据进行仔细分析，得出联邦基金利率一阶差分对当期产出缺口、一年期平均通胀率及目标通胀率差值作出反应的规则，该规则在不确定情况下是稳健的，且一阶差分规则优于taylor（1993）规则。ChristianoandGust(1999)采用一些国家的经济数据检验了泰勒规则的操作特征，得到当通胀增加时，名义利率增加大于1：1，当产出相对于趋势变化时，利率没有作出相应变化的结论。LawrenceBall(2000)建立了在开放经济条件下的政策规则，通过在泰勒规则方程中添加汇率变量来决定利率，央行选择的政策工具是利率或货币条件指数。Giannoniandwoodford(2002)将工资与价格粘性引入泰勒规则，并考察了新规则的稳健性。Clarida,DouglasLaxtonandpaolopesauti(2003)建立了一个简单iFB(inflation-Forecast-Based)规则，它不是依据直接均衡利率估计，而是对通货膨胀预期给予较大的权重，结果表明这种规则比通常的泰勒规则表现好。
国内学者谢平，罗雄（2002）运用历史分析法与反应函数法首次将中国货币政策运用于检验泰勒规则，得到泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策运用水平的结论，并认为利率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势之时，建议泰勒规则可以作为中国货币政策的参照尺度，用以衡量货币政策的松紧。
综上，通过国内外学者的研究成果我们可以看到，利率作为货币政策中介目标是有理论与现实基础的，在我国进行利率市场化改革的今天，选择一个恰当的利率市场化下的利率规则，是中央银行制定和实施货币政策的重要前提条件，这是因为央行在掌握稳定的市场化利率规则后就可以很好地估计出利率变化对总产出、货币供应量水平以及物价水平等宏观经济变量的影响大小,从而有效地实现稳健货币政策的目标。也正由于此，国外有大量文献来对利率市场化下货币政策规则进行研究。由于我国市场化改革历史的局限性，国内在这方面的研究相对较少。本文试图构建适合我国未来利率市场化条件下的稳健货币政策规则，为国家实施有效的宏观经济调控提供科学依据。
关于泰勒规则
二十世纪八十年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则”，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入二十世纪九十年代以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国金融界的“泰勒规则”（taylorRule，1993）。
taylor（1993）认为，政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型行为是系统地（而不是随机地）按照某一计划实施货币政策。taylor用一个简单的政策规则来说明政策的制定，即一般的“泰勒规则”，其模型表达式为：
其中：是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率，即在一天或一周内能够控制的利率；是长期均衡的实际利率；是最近期通货膨胀率的均值(预期通货膨胀率)；是中央银行目标通货膨胀率；是产出缺口。taylor于1993年对美国1985－1992年的数据进行了检验，指定＝2％，＝2％，而是前四季度的平均通货膨胀率，潜在产出则由实际GDp的对数进行线性趋势拟合，于是模型变为：
p;
他的研究发现：如果经济实现充分就业，即产出缺口，且通货膨胀率控制在目标值，即，则，经济可保持在稳定且持续增长的理想状态。如果通货膨胀率高于美联储目标一个百分点，利率就应当提高1.5个百分点；如果实际产出低于潜在产出一个百分点，则利率就应该降低0.5个百分点。这种规则与联邦货币政策实际操作拟合的很好。只有1987年，当美联储对股灾做出反应时，规则值与实际值有一个较大的差距。因而，可以说美联储的货币操作是按照泰勒规则来进行的。
泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或失业率低于自然失业率，以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则使实际利率偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。
有关启示
在金融学领域中，一般把货币政策的最终目标归结为五个方面：高度就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡和金融市场稳定。但是，上述几个目标往往是有冲突的，货币政策不可能同时达到这几个目标，并且，货币政策对这几个目标的贡献度是不同的。目前，在国际经济学界已经形成了一个普遍的共识：即货币政策的最终目标应放在保持物价和金融市场稳定方面。货币政策中介目标也分五种基本类型，即：汇率目标、货币总量目标、利率目标、通胀目标与隐性货币政策目标。
一般而言，货币政策操作方式中的所谓“规则”，是指在货币政策予以实施之前，事先确定并据以操作政策工具的程序或原则，如弗里德曼主张的“单一货币增长率规则”；“相机抉择”则指中央银行在操作政策工具过程中不受任何固定程序或原则的束缚，而是依据经济运行态势灵活取舍，以图实现货币政策目标。
货币政策规则篇2
关键词：货币政策
taylor规则
中介目标
引言
货币政策行动通过利率途径对产生是凯恩斯学派的观点，关于利率作为货币政策中介目标以及利率对宏观经济影响方面，一直是国内外学者研究的热点。
mcCallum（1983）的实证研究认为利率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因为利率吸收了货币总量预测能力(Litterman&weiss，1985)，Friedman&Kurrner(1992)通过VaR检验认为商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量，而且显著高于单独使用其中任何一个利率。这证明了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指标的重要性。随后，taylor（1993）提出泰勒规则，认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。
泰勒规则提出后，经济学家们进行了大量的研究，部分是对实际货币政策进行理论概括，部分是对最优政策进行分析。taylor（1999），mcCallum(2000)采用分析法分别使用美国、英国1962－1999年，日本1972－1998年经济数据，对泰勒规则进行了检验，认为规则信息（rulesmessages）比目标变量更明显依赖于指定的政策工具。Clarida，GaliandGertler（1997，2000）采用反应函数法对泰勒规则进行了检验，对两类国家G3(德国，日本，美国)，e3(英国，法国，意大利)货币反映函数作了估计，得到在不确定情况下的通胀目标优于固定汇率目标的结论，并以此为一种手段为货币政策去获得一个名义锚（nominalanchor）。JuddandRudebusch（1998），GerlachandSchnabel（1999），nelson（2000）将历史分析法与反应函数法结合起来，在分析货币历史数据的基础上估算中央银行的反应函数。这些研究涉及到美联储，英格兰银行，日本银行，德意志联邦银行，以及欧洲中央银行等主要货币组织。Levin，wielandandwilliams(1998)对美国数据进行仔细分析，得出联邦基金利率一阶差分对当期产出缺口、一年期平均通胀率及目标通胀率差值作出反应的规则，该规则在不确定情况下是稳健的，且一阶差分规则优于taylor（1993）规则。ChristianoandGust(1999)采用一些国家的经济数据检验了泰勒规则的操作特征，得到当通胀增加时，名义利率增加大于1：1，当产出相对于趋势变化时，利率没有作出相应变化的结论。LawrenceBall(2000)建立了在开放经济条件下的政策规则，通过在泰勒规则方程中添加汇率变量来决定利率，央行选择的政策工具是利率或货币条件指数。Giannoniandwoodford(2002)将工资与价格粘性引入泰勒规则，并考察了新规则的稳健性。Clarida，DouglasLaxtonandpaolopesauti(2003)建立了一个简单iFB(inflation-Forecast-Based)规则，它不是依据直接均衡利率估计，而是对通货膨胀预期给予较大的权重，结果表明这种规则比通常的泰勒规则表现好。
国内学者谢平，罗雄（2002）运用历史分析法与反应函数法首次将货币政策运用于检验泰勒规则，得到泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策运用水平的结论，并认为利率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势之时，建议泰勒规则可以作为中国货币政策的参照尺度，用以衡量货币政策的松紧。
综上，通过国内外学者的研究成果我们可以看到，利率作为货币政策中介目标是有理论与现实基础的，在我国进行利率市场化改革的今天，选择一个恰当的利率市场化下的利率规则，是中央银行制定和实施货币政策的重要前提条件，这是因为央行在掌握稳定的市场化利率规则后就可以很好地估计出利率变化对总产出、货币供应量水平以及物价水平等宏观经济变量的影响大小，从而有效地实现稳健货币政策的目标。也正由于此，国外有大量来对利率市场化下货币政策规则进行研究。由于我国市场化改革历史的局限性，国内在这方面的研究相对较少。本文试图构建适合我国未来利率市场化条件下的稳健货币政策规则，为国家实施有效的宏观经济调控提供依据。
关于泰勒规则
二十世纪八十年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则”，把确定货币供应量作为对进行宏观调控的主要手段。进入二十世纪九十年代以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国界的“泰勒规则”（taylorRule，1993）。
taylor（1993）认为，政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型行为是系统地（而不是随机地）按照某一计划实施货币政策。taylor用一个简单的政策规则来说明政策的制定，即一般的“泰勒规则”，其模型表达式为：
其中：是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率，即在一天或一周内能够控制的利率；是长期均衡的实际利率；是最近期通货膨胀率的均值(预期通货膨胀率)；是中央银行目标通货膨胀率；是产出缺口。taylor于1993年对美国1985－1992年的数据进行了检验，指定＝2％，＝2％，而是前四季度的平均通货膨胀率，潜在产出则由实际GDp的对数进行线性趋势拟合，于是模型变为：
他的发现：如果经济实现充分就业，即产出缺口，且通货膨胀率控制在目标值，即，则，经济可保持在稳定且持续增长的理想状态。如果通货膨胀率高于美联储目标一个百分点，利率就应当提高1.5个百分点；如果实际产出低于潜在产出一个百分点，则利率就应该降低0.5个百分点。这种规则与联邦货币政策实际操作拟合的很好。只有1987年，当美联储对股灾做出反应时，规则值与实际值有一个较大的差距。因而，可以说美联储的货币操作是按照泰勒规则来进行的。
泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或失业率低于失业率，以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则使实际利率偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。
有关启示
在金融学领域中，一般把货币政策的最终目标归结为五个方面：高度就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡和金融市场稳定。但是，上述几个目标往往是有冲突的，货币政策不可能同时达到这几个目标，并且，货币政策对这几个目标的贡献度是不同的。，在国际经济学界已经形成了一个普遍的共识：即货币政策的最终目标应放在保持物价和金融市场稳定方面。货币政策中介目标也分五种基本类型，即：汇率目标、货币总量目标、利率目标、通胀目标与隐性货币政策目标。
一般而言，货币政策操作方式中的所谓“规则”，是指在货币政策予以实施之前，事先确定并据以操作政策工具的程序或原则，如弗里德曼主张的“单一货币增长率规则”；“相机抉择”则指中央银行在操作政策工具过程中不受任何固定程序或原则的束缚，而是依据经济运行态势灵活取舍，以图实现货币政策目标。
自从1984年人民银行正式履行中央银行职能以来，我国货币政策操作规则一直处于不断摸索的过程中，具有浓厚的“相机抉择”的色彩，尤其在1993年的金融体制改革之前更是如此。相机治理的货币政策呈“松—紧—松”的态势，经济运行总是处于“过冷”或“过热”的交替之中。近年来，我国货币政策操作方式已经开始出现明显变化。目前，无论是决策部门还是研究部门，都渐渐形成了“不能依靠货币刺激经济增长”的观点，主张货币政策操作按“规则”行事。在“九五”计划中，中国人民银行将货币供应量作为货币政策的中介目标，按季度公布Μ1和Μ2的增长率，这一货币政策规则的运用无疑是一个很大的进步。然而，在现实运作中，以货币供应量为中介目标出现较多。诸如：货币供应量与宏观经济指标的相关性有所降低，货币供应量的可控性降低，货币供应量的统计不完全等问题。面对这种情况，单一固定规则显得过于僵化，固定规则与相机抉择之间灵活度与可信度的冲突尤为明显。因此，选择正确的政策操作规则，对于宏观调控决策者来讲十分重要。根据国际金融开放的基本经验，wto框架下会使货币政策中介目标发生较大变化。
笔者认为，借鉴国际经验，既对政策工具有规则约束，又对当前或预测的经济状况作出反应的积极政策规则，应是中国当前的最佳选择。就目前而言，对我们有如下启示。第一，货币政策制定者应研究货币供应量目标是否可靠及将来可否有其他替代物的问题，旨在提高货币政策操作的准确性与有效性。在利率市场化之前，可仍以货币供应量为主要中介目标。第二，由于加入wto后中国的资本市场将逐步开放，国内外经济形势日趋复杂，不确定性将大大增加，制定单一的货币政策目标难度很大，货币政策目标应该以选择性的区间值，而不是固定性的单一值形式给出，以便应对各种可能的复杂情形。当预测表明经济运行处于预定正常区间时，按照预先制定的正常货币供应政策行事；如果预测值低于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度松动的货币政策；如果预测值高于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度紧缩的货币政策。这样既可以保持货币政策连续性、稳定性，避免随意性政策造成不必要的代价，又赋予了货币政策一定的灵活性、应变性，避免了政策僵化可能造成的损失。第三，随着利率市场化的推进与利率弹性的增大，中国要适时把利率作为货币政策中介目标。可借鉴国外运用较为成功的利率市场化下的货币政策规则，比如泰勒规则，根据一定时期经济增长与其趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。但由于目前我国的利率市场化改革刚刚启动，利率的灵活性与结构还不可能合理，实际的均衡利率难以形成，加之我国在汇率方面实行的是“有管理的浮动汇率制”，而不是“市场汇率制”，因此，在我国的现行金融体制下，货币政策运用难以很好地适合泰勒规则。针对我国目前进行利率市场化改革的新形势，构建适合我国国情的、利率市场化主导的稳健货币政策利率规则具有重大而深远的意义。
：
1、李维刚，2001:《泰勒规则、联储货币政策及我国货币调控问题的思考》[J]，《国际金融研究》2001年第6期。
2、谢平，张晓朴，2002：《货币政策与汇率政策的三次冲突——1994—2000年中国的实证分析》[J]。《国际经济评论》，2002，5
3、Litterman，R.B.&weiss，L.1985:“money，RealinterestRatesandoutput:areinterpretationofpostwarU.S.Data，”econometrica，January，1985，Vo1.53，pp29-56.
4、taylor，J.B.1993:“DiscretionVersuspolicyRulesinpractice.”Carnegie-RochesterConferenceSeriesonpublicpolicy39，pp.195-214.
5、nelson，edward.2000:“UK’monetarypolicy1972-97:aGuideUsingtaylorRules，”Bankofenglandworkingpaperno.120.
6、taylor，J.B.1999:“anHistoricalanalysisofmonetarypolicyRules.”monetarypolicyRules，UniersityofChicagopress.
7、mcCallum，B.t.1983:“aReconsiderationofSims’evedenceConcerningmonetarism”，economicsLetters，pp67－71。
8、Clarida，GaliandGertler，1997:”monetarypolicyrulesinpractice:someinternationalevidence”，nBeRworkingpaper，no.6254，September1997.
9、Judd，Johnp.andGlennD.Rudebusch.1998:“taylor’sruleandtheFed:1970-1997.”FederalReserveBankofSanFranciscoeconomicReview.no.3，pp.3-16.
10、marcp.Giannoni&michallwoodford.2002:”optimalinterest-raterule:iiapplications”.nBeRworkingpaper，no.9420.12，2002.
货币政策规则篇3
关键词：美联储货币政策规则量化宽松加息全球经济
随着美国经济复苏态势的确立以及就业市场明显回暖，10月30日美联储宣布结束资产购买计划，至此，全球最大经济体长达6年之久的超常规宽松政策终于画上句号。在量化宽松政策（Qe）退出之后，美联储未来货币政策走向将何去何从？美国会很快进入加息阶段吗？本文将梳理次贷危机前后美联储货币政策规则演进脉络，基于此对未来美国货币政策走向及分阶段的实施步骤进行预判。
美国货币政策规则变化
（一）数量调控时期：“单一规则”的确立与m1、m2的失效
随着凯恩斯相机抉择货币政策在20世纪70年代大滞涨中的失效，货币主义在美国宏观政策和货币政策决策中的影响日益扩大，美联储基本上接受了货币主义的“单一规则”，即把制定货币供应量增速作为对经济进行宏观调控的重要手段。随着金融创新和货币形式的发展，m1与货币政策最终目标和操作目标的关系变弱，美国联邦公开市场委员会（FomC）在1982年底以m1作为中介目标。到20世纪90年代初，m2与经济增长和价格水平之间的关系也被进一步削弱。1993年7月22日，格林斯潘在国会听证上指出，美联储将放弃以货币供应量作为其货币政策中介目标，转而实行以联邦基金利率作为政策调控目标。
（二）价格调控时期：美联储利率规则的变化
1993年后，在以利率取代货币供应量作为货币政策中介目标的同时，美联储也开始尝试采用基于规则的利率决策模式取代相机抉择模式。从1993年至今，美联储采用的利率决策规则大约经历了三个发展阶段：
第一阶段：1993―2008年，采用传统的泰勒规则。格林斯潘及伯南克时代的美联储都对传统泰勒规则在央行利率决策中的贡献作了充分肯定，并在实践中以该规则作为制定联邦基金利率目标的主要参考标准和模型。从图1来看，1993―2008年间，虽然基于传统泰勒规则得出的建议利率与实际的联邦基金利率有一定的偏差，但二者走势基本吻合。
第二阶段：2009―2012年，采用修订版泰勒规则。面对2008年后发生的大衰退，美联储修订了传统泰勒规则，使利率决策明确倾向于增长和就业。
第三阶段：2013―2018年，采用埃文思规则。美联储认为，在经济深度衰退之后的复苏阶段，相对长时间地维持超低利率才是最优决策。基于这一思想，美联储在2012年12月进一步修订泰勒规则，即形成了埃文思规则（以芝加哥联储主席evans命名），在新的前瞻性引导中，确定了采用预定经济指标及其临界值以取代原定的具体时间（2015年中旬）作为未来上调利率的新规则。
这三种规则对利率估计的差异主要源自各自对通胀、增长和/或就业赋予的不同权重。根据三种不同货币政策规则，并结合对经济增长、通货膨胀和失业率这三个影响美联储决策关键变量的判断，可得到不同规则下的建议利率（见图1）。传统泰勒规则建议利率变化比较快，至2014年末建议利率达4.9%的水平；由于埃文思规则参考的失业率与通货膨胀因素随宏观经济变好而有所变化，因此2014年尤其二季度后的建议利率水平呈指数态势上升，至2014年末建议利率达到1.75%，到2015年末为3.3%；修订版泰勒规则建议利率变化比较缓慢，至2014年末为3.11%，至2015年末为3.13%。尽管三种规则建议的基准利率有差异，但到2014年末，均达到1%以上的水平，加息预期增强。
图1联邦基金利率与三种规则下的建议利率
（编辑注：在左轴上方加“%”，图例“FFR”改为“联邦基金利率”，“传统泰勒规则”改为“传统泰勒规则建议利率”，“修订版泰勒规则”改为“修订版泰勒规则建议利率”，“伊文思建议利率”改为“埃文思规则建议利率”）
资料来源：wind资讯，部分数据由作者估计
当前美联储短期利率工具框架
2014年以来，美国经济数据的强劲走势支撑了市场对美联储加息的预期。在实施加息之前，当前美联储的主要策略是引导货币市场短期利率。能够影响和引导短期利率的政策工具包括超额准备金利率、全额供应国债逆回购及定期存款。在当前联邦基金利率接近零的情况下，它们构成了美联储短期利率工具框架。
（一）超额准备金利率（ioeR）
超额准备金利率是美联储为银行等存款类机构存放在美联储的超额准备金支付的利率。2008年12月，美联储将联邦基金目标利率降至0～0.25%后，为存款类机构超额准备金支付的利率为0.25%，远远高于0.09%的银行间隔夜拆借利率，这就鼓励银行将资金存放在美联储体系中。但由于ioeR涉及的机构主要是存款类金融机构，范围比较有限，因此调控短期利率的能力较弱。
（二）全额供应国债逆回购（RRp）
与我国人民银行逆回购提供流动性的作用相反，美联储逆回购是回收流动性的方式，是指美联储向合格投资者出售债券，并约定在未来指定时间买回相同的债券。2013年8月，美联储宣布推出全额供应的固定利率国债隔夜逆回购（简称全额供应国债逆回购）。此处的固定利率是指在逆回购业务中，美联储直接公布支付给逆回购资金提供方的单一固定利率。之所以叫全额供应，是因为合格的投资者可以按美联储公布的逆回购固定利率把任意多的现金借给美联储。目前，美联储已对全额供应国债逆回购进行了多次测试。
全额供应国债逆回购能够缓解高质量高流动性资产的短缺，引导不同短期利率收敛，使该固定利率成为货币市场利率下限。2013年9月以来，固定利率虽经多次调整，但基本都在联邦基金有效利率和DtCCGCF国债回购利率1之下，较好地充当了货币市场利率下限（见图2）。
图2全额供应国债逆回购利率构成货币市场利率下限
资料来源：wind资讯
3.定期存款（tDF）
美联储的定期存款是美联储向合格金融机构提供的有明确到期日的存款工具。通过认购tDF，银行可以把超额准备金转换成美联储账户上的定期存款。虽然金融机构可以提前支取tDF，但是将遭受较高的罚金。如7天tDF利率为0.26%～0.3%，金融机构提前支取则需支付美联储0.75%的罚息。tDF利率变动直接反映美联储调控市场利率及流动性的意图。
2014年5月，美联储启动tDF测试。在测试的第一个月，美联储以0.26%的利息接受各金融机构每家最多100亿美元的7天tDF，较此前的每家最多12.5亿美元大幅上升。之后美联储一度将tDF利率上升至0.3%，这有利于套利交易的开展，机构参与度显著提升。
美联储Qe退出后的政策走向
根据当前的货币政策规则和货币政策工具框架，在Qe退出之后，美国失业率的改善将促使和推动美联储首先对短期市场利率进行微调，如调整隔夜逆回购利率、定期存款利率等，待条件成熟后再进行加息，加息之后才是出售其持有的庞大债券资产以缩减资产负债表。下面本文将对美联储未来的政策走向及大致调整时点进行分析和判断。
（一）平稳阶段：逐步调整多种政策利率
美联储Qe退出后的第一个阶段是在加息（提高联邦基金利率和再贴现率）之前的平稳阶段，其主要政策手段是调整美联储tDF利率和国债逆回购利率等多种政策利率。
如前所述，美联储于今年5月开始启动tDF测试，10月份进入新一轮tDF测试。美联储从10月开始连续8周提供tDF，前面4周利率维持在0.26%，之后将利率逐渐升至0.3%。目前美联储对各机构的tDF上限已达到200亿美元。11月6日单周tDF的认购总额已超过3000亿美元，当期tDF的利率也已上升至0.27%（见图3）。无论是单家机构购买上限还是总的购买规模，tDF均呈现较快增长。尽管不能将tDF规模的上升简单归结为美联储政策趋紧，但是10月开始的新一轮测试意味着美联储在为未来的流动性回收及调控短期利率做准备。
图3美联储tDF规模大幅上升
（编辑注：图例中“总额（亿）”改为“总额”）
资料来源：美联储
美联储在10月30日宣布退出Qe后，表示将从12月开始进行较长期固定利率逆回购协议测试，以观察当货币市场在短时间内出现剧烈变化时，有关措施可否成为调控短期利率的一种工具。
（二）加息阶段：提高联邦基金利率
美联储Qe退出后的第二个阶段是加息阶段，即提高联邦基金利率和再贴现率，各方尤其关注的是联邦基金利率变动。根据笔者建立的联邦基金利率变化时间间隔回归模型2，并结合历史数据和预估数据，当以通货膨胀率变化、实际产出变化和失业率变化作为解释变量时，回归结果显示美联储将在2015年一季度首次加息；以实际产出变化、失业率变化和teD息差3变化作为解释变量时，结果大致相同；以失业率变化、teD息差变化和标普500指数变化作为解释变量时，结果显示美联储将在2015年8月首次加息。因此综合来看，美联储加息的时间点是2015年中期前后，目前来看二季度的可能性最大。
总体来看，笔者认为美国经济增长动力强弱才是决定美联储决策的核心因素，外部因素只要不足以影响美国经济复苏势头，就不会最终影响美联储决策。
（三）缩表阶段：出售债券资产，缩减资产负债表
美联储Qe退出后的第三个阶段是停止债券到期本金的再投资政策，出售资产负债表上持有的债券资产，即缩表阶段。美联储Qe退出仅仅是结束每个月的资产购买，在退出后的相当长时间内流动性仍将维持在当前规模，并不会出现紧缩。按照美联储此前的意向，加息之后，美联储才会开始出售资产、缩减资产负债表。因此，预计最快也要在2015年下半年美联储才会开始收缩流动性。根据耶伦的讲话，这一过程预计长达10年。因此，美联储资产负债表的收缩即流动性的回笼将是一个极其漫长的过程（见图4）。
图4美联储政策演进图
（编辑注：图中“Qe结束阶段”改为“Qe退出”）
资料来源：美联储，Qe退出后部分由作者估计
美联储政策趋紧对全球经济和资本流动的影响
（一）推动美元走强，大宗商品上涨乏力
从20世纪80年代至次贷危机发生前的经验看，美国经济强劲及加息多数时候都会引发美元持续走强。今年5月美元指数最低78.9，受美联储政策趋紧以及欧元区和日本宽松货币政策的双重影响，11月美元指数已突破87。从历史数据来看，受美元走强影响最大的商品是原油、黄金和白银，其次是铜、铁矿石、大豆等。受美元走强和全球经济弱势增长的双重影响，原油等大宗商品2015年的价格中枢将较今年明显回落。从代表国际油价的指标布伦特原油价格来看，今年年度均价估计为105美元/桶，预计2015年波动区间为80～100美元，即均价90美元/桶。原油等大宗商品价格的下跌，固然弱化了全球及中国的通胀压力并由此打开货币政策放松的空间，使得实施全面降息等传统货币政策的可能性显著增大，但是也将对部分资源出口国的宏观经济增长及资本流动造成较大影响。
（二）大宗商品价格下跌恶化部分国家财政状况和增长前景
仍以原油为例，主要产油国的财政预算与国际油价息息相关。据估计，金砖四国中的俄罗斯，当前的财政预算要保持平衡，国际油价须不低于103美元/桶；沙特的财政预算要保持平衡，需要油价在90美元/桶左右。如前所述，笔者估计受美元走强及全球经济疲弱影响，2015年全球油价在90美元/桶左右，因此俄罗斯2015年很大可能需要财政减支。由于乘数效应的存在，财政减支将对经济增长造成负面影响，这对于俄罗斯等产油国本已低迷的经济无疑是雪上加霜，货币贬值和资本外流压力将增大。
（三）引发新一轮全球资本流动
美联储政策趋紧将对全球资本流动产生明显的影响，这一影响是通过不同途径实现的：第一，引发部分新兴市场国家的资金回流美国；第二，受美元走强影响，经济基本面恶化的国家出现资本外流，既有可能流向美国也有可能流向其他发达国家或者新兴市场。
综上所述，虽然当前美联储结束了资产购买计划，但是离加息尚有至少半年的时间，加上俄罗斯、欧元区等经济基本面恶化国家和地区面临着资本外流，这段时间中国暂时不会承受资本外流压力，更有可能面临资本流入。不过，这些流入境内的国际资本未来也可能再度流出。因此诸如美国这样的大国货币政策调整，无论是趋紧还是放松，都使得我国面临的外部流动性环境趋于复杂，加强跨境资本流动监管变得非常必要。
注：
1.DtCCGCF国债回购利率是指美国托管信托和清算公司（DepositorytrustandClearingCorp）公布的一般担保融资（generalcollateralfinance）中的国债回购利率。
2.联邦基金利率变化时间间隔回归模型是以联邦基金利率变化时间间隔作为被解释变量，以通货膨胀率、实际产出、失业率、teD息差、标普500指数等指标的变化作为解释变量。由于通货膨胀率与teD息差、实际产出与标普500指数间存在较强的相关性，因此选用不同的指标组合作为解释变量分别进行回归。回归结果如下：
模型1：
（4.3）（5.1）（2.3）（4.0）
模型2：
（4.8）（1.1）（3.8）（2.9）
模型3：
（1.3）（4.0）（3.5）（4.7）
其中，表示联邦基金利率变化时间间隔（以月为单位），表示通货膨胀率的变化，表示实际产出的变化，表示失业率的变化，表示teD息差的变化，表示标普500指数的变化。
以上三个模型拟合程度均在0.9以上，解释变量的t值在5%的检验水平下均显著，说明模型1、2、3中的解释变量可以较好地解释被解释变量。因此，可以通过观察通货膨胀率、实际产出、失业率、teD息差、标普500指数等指标的变化来预测联邦基金利率的变动时间点。
3.teD息差是指美国3个月期国债利率与3个月期美元LiBoR利率之差，用于衡量市场对信用风险的评估。
货币政策规则篇4
关键词：货币政策规则；泰勒规则；通货膨胀定标规则；理论综述
1引言
货币政策操作规则是货币理论研究的重要问题。许多经济学家在这一方面作出了重大的贡献，从桑顿到巴戈特，从维克赛尔到弗里德曼，从麦卡勒姆到泰勒，货币政策理论出现了持续创新。
对一国而言，是采取规则的货币政策还是相机抉择的货币政策？一般认为，规则货币政策的目标变量所具有的名义锚效应可以稳定币值，从而降低人们的通胀预期，最终带来价格水平的稳定。从某种程度上来说，这是货币政策制度成功的一个重要因素，也已为各国的实践所证明。而且它还可以弱化时期不一致问题（kydland&prescott，1977），从长期来看，更可能赢得价格的稳定。相机抉择虽然可能换来短期的好的结果，但却往往也为长期的更坏的结果种下了伏笔。同时，我们注意到，由于货币当局对经济运行情况的了解并不完全以及经济运行的诸多不确定性，使得绝对规则的货币政策亦不可取。
2货币政策操作规则的内涵
规则只不过是以一种可持续可预测的方式运用信息的系统性决策程序，货币政策规则就是这种原理在货币政策执行过程中的运用（梅尔泽，1993）。泰勒（taylor，1998）指出，货币政策规则是指，犹如基础货币或利率等货币政策工具如何根据经济行为变化而进行调整的一般要求。
巴罗和戈顿（Barro&Gordon）提出把规则和随意的二分法从积极与不积极的政策行为区分中分离出来，从而结束了以往广泛认同的政策规则需要固定货币当局的工具变量的信条。
Svenssonl等从较广泛的意义上定义货币政策规则。认为货币政策规则是指货币政策行为的指令性向导。包括工具规则与目标规则。工具规则就是人们通常所说的政策规则。目标规则是指使一个特殊的损失函数极小化的一种安排。根据目标变量的不同，目标规则可以分为以下几种类型:货币数量目标规则、汇率目标规则、泰勒规则、麦考勒姆规则和通货膨胀定标规则等。
20世纪90年代以来，货币政策规则已经引起全球范围的广泛关注，自1993年泰勒提出泰勒规则以来，美联储以及国际经济组织都对泰勒规则表示出相当的兴趣。然而，关于货币政策规则的广泛讨论在学术上并没有达成一致的看法。
3货币政策操作规则的理论综述
3.1货币数量目标规则
费雪（iirvingFisher）的交易方程式指出，货币流通速度以及真实产出增长的变化很小，因此，通货膨胀或紧缩的原因在于货币数量。他提倡美元钉住固定黄金价值的补偿美元计划。
现代货币主义认为，只要保持货币供应固定的增长，就可以使中长期通胀得以控制。弗里德曼在20世纪50年代提出了货币需求函数和货币数量规则，他认为如果货币增长保持在一定的比率，便可以达到合意的经济稳定。
布拉德（Bullard，1999）从研究货币中性出发，提出货币政策对于宏观经济运行具有长期超中性效应。货币存量变化最终导致名义价格和名义工资的改变，而不会引起实际变量的改变。
弗里德曼和施瓦茨对1867—1960年美国各次经济衰退进行了比较分析，结果表明，货币政策失误是当时经济周期下降的主要原因，他们认为，更高的货币存量会导致更高的价格。
货币政策数量规则的优势主要表现在简单、易于理解，有关货币政策的信息可以很快传递到公众，这些信号可以为公众的通胀预期提供稳定和可靠的依据。
事实上，由于货币流通速度不稳定以及中央银行在控制货币数量上的不足，一般的货币数量规则并不会像弗里德曼所主张的那样，以一个不变的货币增长率，也就是众所周知的单一规则来行事。而是允许某些时期与数量目标有所不同，即有一个比较灵活的机制。进一步说，货币数量与目标变量的不可靠关系也会使得数量目标作为货币政策透明性和中央银行对公众的责任性大打折扣。
事实上，20世纪70年代以后，为了治理“滞胀”，许多国家采取货币主义的政策主张，以货币供应量作为中介日标。但进入20世纪80年代后期，货币量与实际经济的关系出现了弱化的趋势，因此许多国家转用利率取代货币量作为调控指标。
3.2泰勒规则
20世纪80年代以来，美联储基本上接受了货币主义的“单一规则”，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入20世纪90年代以后，预算平衡案的通过在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国金融界的“泰勒规则”（taylorRule，1993）。
泰勒规则描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则，对后来的货币政策规则研究具有深远的影响。其具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。
金（King，2000）认为，通货膨胀和产出是内生变量，典型的泰勒方程并未描述出利率变化路径。贾德和雷德布希（Judd和Rudebusch，1998）肯定了典型的泰勒规则，他们通过对泰勒规则进行调整最终形成动态的泰勒规则。之后，克拉里达、加利和格特勒（Clarida、Gali、Gertler，1998）提出了简单的前瞻性利率规则，认为每一期利率目标是预期通货膨胀和产出缺口以及相应通货膨胀水平的函数。
3.3麦卡勒姆规则
历史上，货币政策或显性或隐性地以经济增长为目标，麦卡勒姆提出名义收入规则，主张货币政策以名义收入为预定目标，同时以基础货币规划进行操作。其与泰勒规则的区别在于操作工具和目标变量的不同。根据这一规则，基础货币增长率依名义GDp增长率与设定的目标之间的离差而变动。两种规则中，究竟选哪一种，这依赖于具体的经济环境。麦卡勒姆规则的分析框架得出了许多与正统观点相异的情况。例如，根据正统的观点，1995—1998年日本货币政策难以刺激经济，是因为利率已经很低，而按照麦卡勒姆规则，基础货币仍处于紧缩过程，表明期间基础货币过于紧缩（mcCcllum，1999）
4结语
通过分析三种货币政策规则：（1）货币数量目标规则；（2）汇率目标规则；（3）麦卡勒姆规则。在不同的文化、经济、政治的国家中，货币政策规则有很大的差异，效果也有很大不同。但我们研究发现各国货币政策成功关键是政策透明性和责任性。当货币政策有很强的透明性和责任性，则货币政策规则实施可以带来长期的低通货膨胀，也有长期的经济增长，反之，当货币政策规则缺乏透明性和责任性，就会导致政策的时间不一致性问题，带来扩张性货币政策，会产生通货膨胀倾向，货币政策规则实施就不会有令人满意的结果。所以，国际经验证明：货币政策规则的透明性和责任性是货币政策避免相机抉择，带来更好的经济效果是重要的因素。
而借鉴国际经验，既对政策工具有规则约束，又对当前或预测的经济状况作出反应的积极政策规则，应是中国当前的最佳选择。就目前而言，对我们有如下启示：第一，货币政策制定者应分析研究货币供应量目标是否可靠及将来可否有其他替代物的问题，旨在提高货币政策操作的准确性与有效性。在利率市场化之前，可仍以货币供应量为主要中介目标。第二，随着利率市场化的推进与利率弹性的增大，中国要适时把利率作为货币政策中介目标。可借鉴国外运用较为成功的利率市场化下的货币政策规则，比如泰勒规则，根据一定时期经济增长与其历史趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。但由于目前我国的利率市场化改革刚刚启动，利率的灵活性与结构还不可能合理，实际的均衡利率难以形成，加之我国在汇率方面实行的是“有管理的浮动汇率制”，而不是“市场汇率制”，因此，在我国的现行金融体制下，货币政策运用难以很好地适合泰勒规则。针对我国目前进行利率市场化改革的新形势，构建适合我国国情的、利率市场化主导的稳健货币政策利率规则具有重大而深远的意义。
参考文献
[1]钱小安.货币政策规则[m].北京：商务印书馆，2002.
[2]黄达.金融学[m].北京：中国人民大学出版社，2003.
货币政策规则篇5
关键词：货币政策；麦卡勒姆规则；泰勒规则
2008年，为应对国际金融危机，我国迅速启动了大规模的经济刺激计划，货币政策也由稳健转为适度宽松，货币供应量快速增加，新增贷款规模也在2009年创出历史新高。2010年底，针对后危机时代我国经济回升向好势头巩固，物价上涨压力不断加大的情况，我国调整了货币政策取向，货币政策由适度宽松回归到稳健。从2010年底到2011年第三季度，我国累计5次加息，12次提高存款准备金率。此后，针对全球经济复苏出现反复，国内部分中小企业经营困难的状况，2011年四季度，货币政策进行了适度微调，分别在2011年12月及2012年2月两次下调存款准备金率。2011年底召开的中央经济工作会议明确2012年将继续实施稳健的货币政策。
这一系列的货币政策操作是否是及时而适度的，当前稳健的货币政策取向是否符合经济发展的需要，本文拟从经典货币政策规则出发，对过去一段时期我国货币政策调控进行验证，并对下一阶段的货币政策操作进行方向上的预判。
一、文献回顾
关于货币政策应当遵循规则办事还是应根据形势进行相机抉择这一问题，学界一直有所争议。较早对此进行研究的是Simons，他认为货币当局被授权追求广泛的目标，但不对其进行约束是不合理的。货币当局的最终目标是提高经济福利，但无论是经济福利目标本身，还是为了达到这个目标应当采取何种措施，都是模糊不清的。因此，他提出应当从目标和手段两方面对货币当局进行约束，这也是日后货币政策规则分为目标规则和工具规则两大分支的源头。
此后，Friedman提出，由于货币政策具有漫长且易变的时滞，因此相机抉择的决策很难在恰当的时点发挥作用，不但难以起到稳定经济的作用，还成为不稳定的根源。此外，相机抉择的货币当局容易屈服于公众压力，从而使得政策不稳定。因此，弗里德曼提出保持货币增长率不变的规则，一方面避免运用工具的时机选择错误，另一方面也可降低外界对货币政策的干扰。
在同一时期，提倡政府干预的凯恩斯主义经济学家则大多认为相机抉择政策更优。他们认为经济中存在不可预测的扰动，任何固定规则都无法预测出经济中所有的扰动，因此无法对外来冲击作出有效反应，在短期内不可避免的造成经济巨大波动，相机抉择的货币制度可以保持中央银行的灵活性，以便响应经济中的各种冲击。而且从逻辑上来说，如果采取某项规则可以使经济稳定下来，那么相机抉择的政策制定者也可以采用它，同时还可以保留在适当的时候改变规则的灵活性。
早期，相机抉择派始终占据上风，Kydland和prescott（1977)以及Barro和Gordon（1983）的研究扭转了这一局面，1977年，Kydland和prescott开创性的提出了时间不一致问题，又称为动态不一致问题，简单地说就是根据第t期的情况按照最优化原则计划一项在第t+n期（n≥1）执行的政策，可能到第t+n期时，由于假设条件的改变，该项政策已经不是最优政策了。证明了按照最优化理论进行的相机抉择政策并不能导致最优的社会福利，而是会产生比遵循政策规则更次的结果。而后Barro和Gordon在此基础上进一步研究得出，当货币当局追求的目标与社会福利目标存在差异时，相机抉择的货币政策将会产生通胀偏差，而产出水平并不会提高。Svensson（1997）认为若没有预承诺机制，即使中央银行的目标与社会福利目标一致，相机抉择仍会产生稳定性偏差，导致社会福利的下降。
根据规则控制的是货币政策的目标还是达到目标的手段，货币政策规则一般可以分为两大类，即货币政策的目标规则和货币政策的工具规则。目标规则的典型代表是通货膨胀目标制，目前已有不少国家宣布实施通胀目标制，如英国、新西兰、德国、巴西等。货币政策工具规则主要包括弗里德曼规则（又称固定货币增长率规则）、麦卡勒姆规则（又称名义收入规则）、泰勒规则（又称利率规则）。
相比于货币政策工具规则，货币政策目标规则更像是相机抉择与货币政策工具规则之间的一种折衷。伯南克等人就认为，通货膨胀目标制并不能看成一种真正意义上的政策规则。因为从技术上来看，通货膨胀目标制并未给中央银行提供一个明确的操作细则，相反，通货膨胀目标制要求中央银行使用任何相关的信息来判断未来的通货膨胀，并根据这些判断调节货币政策工具。另外，从对中央银行的约束方式来看，通货膨胀目标制实际上只限制了中央银行需要达到的中长期通货膨胀目标，对于就业、经济增长、汇率等目标，中央银行可以相机抉择。正因为如此，伯南克等人把通货膨胀目标制归结为一种有约束的相机抉择体制，而不是政策规则。因此，本文将主要就货币政策工具规则进行讨论。
货币政策规则篇6
关键词：货币政策利率目标区社会福利最大化
从凯恩斯主义到新古典综合理论，人们认为利率是宏观经济政策的有效工具，并在实践中进行了广泛的运用，而货币学派又从新货币数量说的角度提出了以控制货币数量为目标的政策操作规则。但从目前世界主要经济发达国家的应用来看，利率仍是主要的操作工具，这与金融市场自由化与金融创新的发展是分不开的。本文试图从理论上对以利率目标区为货币政策目标的优劣加以分析，并得出相关结论。
关于货币政策的几个问题
一般而言，货币政策的执行可以分为如下几个层次：
依赖于通过
政策规则执行目标执行工具效果及反馈
由于货币传导机制不同，就会对央行期望达到的目标与执行工具间的相关性，以及央行对执行工具在多大程度上具有控制能力提出疑问。这也是讨论货币政策是否有效问题的关键。因此，本文在分析上依据如下的基本假定：如果总支出的各个部分与长期利率变动的联系十分密切，在此假定下，影响短期利率的货币政策措施与总量经济之间的联系就取决于利率的期限结构。决定货币政策是否有效，是实际利率与资本边际收益率的比较；稳态实际利率由资本边际产出决定，从长期考查货币政策对实际回报率不会有影响（货币超中性）；控制名义利率将会显著影响总体价格水平。
也就是说，从货币数量，价格水平，实际利率与产出的关系上考查，在长期中（在足够长的观察期内），货币、利率均呈现出中性的特征。因此问题就在于短期的利率水平是否影响产出、短期利率与长期利率的关系如何和以控制利率水平为目标的货币政策规则是否会引发价格的过度波动。
从理论上看，由于宏观经济政策的时滞性及信息不对称等问题的存在，货币政策的操作目标与实际效果间总是存在一定的偏差。同时在政策操作上，也存在着利率与总量目标不相容的问题（见图1,2）。这就对货币政策规则的制定设定了选择范围，即利率或是货币量。
图中i代表利率，m代表货币量。图1表示了以货币总量为目标的状态，当央行货币供给水平确定在mS水平的时候，由于货币需求的不确定性，md会在央行预期的md与实际的md1md2之间波动，由不同货币需求水平决定的市场利率会在i0i1i2间波动。也就表明以货币供给量为目标的货币政策将面对不确定的利率水平。图2表示了以利率为目标的状态，当央行确定i0目标利率的时候，央行预期的货币需求位于md的位置，而当实际货币需求在md1md2间波动时，央行为确保利率目标的实现，必会调整货币供给水平，使实际货币供给量在ms1ms2间波动。
视利率为目标的货币政策，正是由于要调整货币供给量而可能在维护政策规则时付出其他代价。在其中价格的过渡波动会是直接的结果，如果在利率政策规则下，由货币供给引发的价格波动是可以接受的，则利率规则就是可取的，否则就是不可取的。无论从短期还是长期考察，货币政策都能影响名义利率，依靠费雪方程式就可以将实际利率、预期通胀及名义利率联系在一起。由于利率与总量目标的不相容性，名义利率目标与通货膨胀目标彼此无法单独选定，故而控制名义利率就会对总体价格水平产生显著影响。
标准化的研究模型
yt=yc+α(pt-et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
mt-pt=-cit+yt+vt
it=rt+(etpt+1-pt)
式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数；r代表实际利率i代表名义利率；yt,yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数，实际货币供给是产出与名义利率的函数，名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量（名义的货币供给）确定产出y，价格水平p；名义利率i由系统内生决定。
当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时，固定it=it，以上总供求方程式变为：
yt=yc+α(pt-et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
it=rt+(etpt+1-pt)
上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率，名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i,由此影响消费及决策，但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。
观查上式pt-et-1pt；etpt+1-pt；式中的价格水平仅是一种预期误差，或说是一种预期变动率的形式（类似费雪方程式etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一种均衡，pt-et-1pt或pt*就是不确定的。得出此结论意味着，p对yt及r无影响，故而仅要求预期通胀率满足：
it=([α0-yt+ut]/α1)+etpt+1*-pt*
价格水平的不确定性，被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平，同时央行也不关心这一问题，那价格的上扬就是不可避免的，这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的，价格水平的无限上扬是不可接受的。
以上分析的意义在于，钉住名义利率不变规则下，央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变，也即通胀水平保持在一定的范围内，利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。
对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式，能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出，不确定性问题与多重均衡问题有所不同，后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。货币供给方式的视角
以名义货币供给为实际操作工具
假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具，并钉住名义目标利率进行调整。
引入模型：
mt=μ0+mt-1+μ(it-it)
其中m代表名义货币供给，上式的含义在于，名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率it随机的波动，则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷，名义利率对目标利率的偏差如果会收敛，那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解，可以得出结论mt是非稳态的，同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了，在钉住目标利率的政策规则下，以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。
以实际货币供给为实际操作工具（或说以趋势稳定的方式进行货币供给）
假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给，上述模型变形为：
mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)
式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定，同样进行如上式相同的验证过程，可以得出结果，名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下，均衡的价格水平是趋势稳定的，同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。
通过如上的分析，可以得出下述结论：在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动，同时并不引起价格水平的不确定性，既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下，目标利率货币政策规则是可行的；名义货币供给的基本表现，并不单一的取决于钉往目标利率的约束，这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。
利率政策的最优性
如果盯住目标利率的政策规则是可行的，那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢？
笔者认为这是个较为复杂的问题，以上是以央行为行为主体，依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致，或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话，可能就会出现其他结果。
政府的目标函数决定了他的政策取向，也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况，单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡尔斯托姆19951997）。其借用了预付现金模型，假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措，此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收，这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论，固定名义利率会消除资本积累的扭曲，利率钉住帕累托优于固定的货币规则，而且对于任何都存在某种货币增长过程，类似于可变价格模型中的实际均衡状况。即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的，都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。
当然，尚未解决的问题还是存在的。设定何种利率及利率水平依然是个没有得到解决的问题。同时关于短期利率与产出，长期利率与产出，短期利率与长期利率间的关系；价格水平与利率的相关程度或说通胀水平与利率的相关程度有多大等在理论上也未达到统一。放弃在本文第二部份中标准化的研究模型，分别在封闭及开放环境中及受到外部冲击条件下进行讨论，利率目标区货币政策规则是否是最优政策选择的结论可能是不一致的。
货币政策规则篇7
关键词：货币政策规则；泰勒规则；开放经济；前瞻性
中图分类号：F820文献标识码：a文章编号：1001-8409（2014）09-0007-04
theempiricalanalysisonForwardlooking
augmentedtaylorRuleundertheFrameworkof
openeconomy，aChineseperspective
wanGXiaoyu1，DinGKai2
（1.Schoolofeconomicsandmanagement，tsinghuaUniversity，Beijing100084；
2.Schoolofeconomics，RenminUniversity，Beijing100872）
abstract：thispaperaugmentstheclassicaltaylorruleundertheframeworkofopeneconomy，viaintroducingexchangeratefactorandmonetaryfactor，andthen，testsitsstrengthinbackwardlooking，current，andforwardlookingformsrespectively，inaChineseperspective.theempiricalresultshowsthat，thecurrentaugmentedtaylorruleisabletomodeltheChinesesituation，meanwhile，itiseffectiveunderanopeneconomywhoaimsattheinflationtargetonly.whenreferstotheresponsesaftercertainimpulses，theshortterminterestratereactstotheinflationgapaswellastherealoutputgapdifferently，undertheclassicalorthecurrentaugmentedtaylorrule.thecurrentaugmentedtaylorruleunderanopeneconomycouldbeaconsultingforChinesemonetaryrules.
Keywords：monetaryrules；taylorrule；openeconomy；forwardlooking
货币政策规则是货币当局进行货币政策决策和操作的原则。taylor在泰勒规则中描述了短期利率针对通胀缺口和产出缺口如何调整的准则[1]：当通胀缺口的系数大于1且实际产出缺口的系数为正时，该规则能起到有效稳定经济系统的作用，这为货币政策的操作提供了一个参考标准；从实证分析角度看，泰勒规则测算出的联邦基金利率与实际数据拟合得很好，从而对利率调整进行了系统性的解释，对一国的货币政策管理具有重要的参考意义。本文将根据中国的实际情况，结合泰勒规则的扩展研究，分析中国货币政策规则问题。
1文献综述
在泰勒规则前瞻性扩展研究中，Clarida等将“预期”引入、构建了一种允许中央银行在形成其通胀预期时考虑各种相关变量前瞻性的泰勒规则[2]。Clarida等在同时引入产出缺口和通胀预期的泰勒规则下，讨论了货币政策对美国经济大缓和的影响，认为积极的货币政策有稳定经济的作用[3]。郑挺国、王霞认为，前瞻性泰勒规则可以起到稳定经济的作用，而后顾性或同期泰勒规则是不稳定的[4]。
在开放经济框架下扩展泰勒规则的相关研究方面，郑重认为，在泰勒规则中加入对汇率的考虑，在面对世界价格冲击时，有助于稳定产出；而在面对世界利率冲击时，则加剧了经济波动[5]。刘晓剑、向实认为，在开放经济中稳定有效的、只关注通胀目标的泰勒规则应满足的条件与封闭经济中的相同，并且货币当局无须以汇率作为利率规则的目标[6]。郭福春、潘锡泉认为，我国2005年汇率改革后，汇率波动幅度的加大对货币政策的冲击效应明显，这体现了我国货币政策的区制性[7]。Barthelemy，J等使用动态随机一般均衡模型（DSGemodel），分析了欧元区整体的“双因素货币政策”（two-pillarmonetarypolicy），发现欧洲中央银行对滤波后货币供给增长率有系统性反应，这为把货币因素直接纳入货币政策决策提供了支持[8]。Chen、Chou构建了开放经济下区制转移形式的前瞻性泰勒规则，他们认为，相较传统模型，该模型能更好地解释1976～1998年间德国马克兑美元实际汇率的动态路径[9]。tervala假定两国均以泰勒规则作为货币政策规则，检验了货币政策的国际福利效应[10]。Caraiani比较分析了捷克、匈牙利与波兰三国的货币政策规则，认为实证证据表明上述国家的中央银行会对汇率变动做出反应，且含有汇率项的扩展泰勒规则极大地改变了特定冲击后产出缺口与通货膨胀的动态路径[11]。
2模型构建与数据处理
本文根据taylor提出的“泰勒规则”货币政策模型为基础[1]：
i*t=r+π*+α（πt-π*）+β（yt-y*t）（1）
其中，i*为货币政策中介变量短期名义利率，r为均衡实际利率，π为通货膨胀率，π*为通货膨胀率目标，y为实际产出，y*为实际产出的稳态均值。
这里将开放经济下的汇率因素[12]、“双因素货币政策”方法[8]以及前瞻性问题[2，3]考虑进来，并引入利率平滑条件：
it=（1-ρ）[δ+απt+j+βygapt+k+γqgapt+m+θmgapt+n]+ρit-1+vt（2）
模型（2）便是开放经济框架下纳入货币因素且考虑利率平滑后的前瞻性扩展泰勒规则函数。其中，q为人民币实际有效汇率，采用间接标价法，q-q*则表示相关汇率缺口；m是广义货币m2供给增长率，m-m*代表广义货币供给增长率缺口；et表示在t期，对于t+s，（s=j，k，m，n）期相关变量的预期；ρ∈[0，1]是利率平滑系数，表示货币当局的当期利率决定兼顾滞后一期的利率水平。
本文选取1996年第一季度至2013年第四季度共72个样本点的季度数据进行实证分析。短期利率i以1996～2013年七天期限的银行间同业拆借利率作为市场利率的变量。由月度同业拆借利率和拆借交易量数据，可计算季度加权平均同业拆借利率，并以之为实证研究的分析序列。数据来源为中国人民银行网站统计数据。
通货膨胀率π，以Cpi为变量，数据来源为国家统计局国家数据库。实际产出缺口ygap、实际有效汇率缺口qgap以及广义货币供给增长率缺口mgap，采用Hp滤波（Hodrick-prescottfilter）方法得出。实际产出的测算，利用季度可变价GDp累计值和季度不变价GDp指数（上年=100）累计值推算实际产出缺口ygap=100×ln（y/y*），数据来源为国家统计局国家数据库。汇率变量根据月度人民币实际有效汇率数据，将季度内各月数据的算术平均作为季度人民币实际有效汇率，数据来源为国际清算银行网站统计数据。货币供给增长率为m2广义货币供给同比增长率，该增长率由中国人民银行统计数据公布的剔除季节成分的季度m2供应量期末值计算而得。图1至图5依次展示了模型中5个变量的季度数据路径。
3个缺口变量经Hp滤波去除趋势成分后，其时间序列应该是平稳的。短期利率与通货膨胀率的时间序列特性尚不清晰。对上述5个变量进行aDF单位根检验（结果见表1）。
经检验，通货膨胀率、实际有效汇率缺口以及广义货币供给增长率缺口3个变量在1%显著性水平下拒绝存在单位根的原假设；短期利率在5%显著性水平下拒绝存在单位根的原假设；实际产出缺口虽然在10%显著性水平下才能拒绝原假设，但事实上其pvalue值为00556，可以近似认为其在5%显著性水平下，也可拒绝原假设。因此，可以认为5个变量在各自样本期内是平稳的。
这里将后顾性扩展泰勒规则函数简化为式（3）：
it=（1-ρ）[δ+απt-1+βygapt-1+γqgapt-1+θmgapt-1]+ρit-1+vt，vt=ut（3）
模型（3）即是一期后顾的扩展泰勒规则函数。此时模型中不含预期变量，且其扰动项vt=ut，是货币当局控制利率的误差。采用最小二乘法（oLS）得到该系数的一致有效估计（估计结果见表2）。
对于同期与前瞻性扩展泰勒规则函数，当模型（3）中j=k=m=n=0，1时，分别对应的同期和前瞻性扩展泰勒规则函数模型（4）、模型（5）如下：
由于内生性问题的存在，对于模型（4）、模型（5）的估计选用广义矩估计（Gmm）。首先对数据进行“预白噪声化”（prewhitening）处理；且估计过程采用newey和west（1987）给出的加权矩阵，以得到HaC方差协方差统计量（估计结果见表3、表4）。
表3同期扩展泰勒规则函数估计结果（广义矩估计法）
由表3可知，同期扩展泰勒规则函数中除去截距项系数δ外，其余重要解释变量前系数在5%显著性水平下均显著，工具变量的选择也是恰当的。但表4却显示，前瞻性扩展泰勒规则函数中实际产出缺口、实际有效汇率缺口与广义货币增长率缺口3个重要解释变量前系数在5%显著性水平下都不显著，未能通过t检验。因此重新选择工具变量为短期利率的一至三阶滞后，通货膨胀率等5个变量的当期与一至三阶滞后，再次估计模型（5）得表5。
3结论与研究展望
由前述实证可见，同期扩展泰勒规则函数能够较好拟合我国实际相关数据，而后顾性扩展泰勒规则函数或前瞻性扩展泰勒规则函数，在我国则均未成立。我国情况符合同期扩展泰勒规则，即货币政策的中介变量短期利率对同期的通胀缺口、实际产出缺口、实际有效汇率缺口以及广义货币供给增长率缺口的变动均会做出反应。
这在理论上与开放框架下中央银行损失函数的设定思想相协调，在现实中与货币当局的工作职能也相符合。因此，可以将开放框架下同期扩展泰勒规则作为我国货币政策规则的参照。
首先关注通胀缺口与实际产出缺口两个解释变量的系数。根据刘晓剑、向实的理论研究[6]，在开放经济中仅以通胀率为目标的稳定有效泰勒规则应满足的条件与封闭经济中的相同，即通胀缺口系数必须大于1且实际产出缺口的系数为正，同时，货币当局无需以汇率作为泰勒规则的目标，而以通胀缺口和实际产出缺口为目标，整个经济系统就足以实现稳定的要求。在同期扩展泰勒规则中，通胀缺口的系数α=1608>1，实际产出缺口的系数β=2128>0。在仅以通胀率为目标的开放框架下，同期扩展泰勒规则在我国情况下是有效的，能起到稳定经济的作用。
实际有效汇率缺口的系数γ与广义货币供给增长率缺口的系数θ，在5%水平下显著为正，这表明我国货币政策关注汇率的合理水平，且货币因素对以利率为中介变量的同期扩展泰勒规则具有影响。因此，在分析货币政策规则问题时，应当考虑汇率因素与货币因素的直接作用。
利率平滑系数ρ=0954，数值很大，这反应出我国货币政策具有明显的利率平滑特征，同时非常重视金融市场的稳定。事实上，各国在利率决定中都具有明显的惯性。
虽然通胀缺口、实际产出缺口、汇率因素与货币因素总共仅占约005的权重，不过这4个因素彼此的相对权重却值得细究，因为此相对权重暗示了货币政策的偏向。为此，这里将同期扩展泰勒规则函数中通胀缺口的系数固定为1，进而计算实际产出缺口、实际有效汇率缺口与广义货币增长率缺口的相对权重（计算结果见表6）。
表6相对权重
货币政策规则篇8
关键词：次贷危机；货币政策；退出战略
中图分类号：F832.0 文献标识码：a 文章编号：1006－3544(2010)03－0012－04
美国次贷危机引发的全球金融危机爆发以后，各主要中央银行迅速下调利率，在利用这一常规手段的同时推出了定量宽松等非常规的货币政策，从利率杠杆和数量杠杆两个角度实行超宽松的货币政策。随着全球经济的复苏，次贷危机时期实行的超宽松货币政策的退出已经提上议事日程，2009年下半年以来已经成为国际组织、各国政府及经济学家讨论的热点。为了摆脱经济下滑的风险，我国也实行了非常宽松的货币政策，同样也面临着政策退出的问题。本文分析了超宽松货币政策退出的原因、次序、时机和方式，退出时与公众沟通、与财政政策的协调和国际协调的进行，以及欧元区和美国可能会选择的退出战略。
一、超宽松货币政策退出战略的主要内容
(一)退出的原因
根据货币主义的观点，从长期来看，所有的通货膨胀都是一种货币现象。通货膨胀压力有3个来源：超宽松的货币政策过度刺激投资和消费；银行体系过剩的流动性；新的通胀预期。随着经济的复苏，为了避免通货膨胀，在特殊时期实施的超宽松货币政策必须退出。
除了担心出现通货膨胀以外，过去10年全球经济的发展经验使许多经济学家得出结论：在全球长期超宽松的货币政策条件下，信贷获得过于容易，这反过来又压制利率水平，进而助长投机行为，导致金融资产价格严重扭曲。因此，从超宽松的货币政策退出，不仅仅是为了防止通货膨胀，还可以保持金融市场稳定。
(二)退出的次序
在提高利率之前，非常规的货币政策措施最好取消。首先，如果非常规措施依然被认为是必要的，在这种环境下提高利率将通过货币市场破坏经济复苏的可持续性。第二，在提高利率的同时仍然保持非常规措施，这会导致向市场传递的货币政策立场的信号比较含混。第三，在非常规措施依然存在的时候，中央银行也很难把利率提升到与政策目标相一致的水平。第四，在市场仍然需要非常规措施的时候提高利率，其传递效应可能会出现梗塞。最后，在以银行为主导的金融体系中，经济复苏主要取决于银行体系的健康状况，通胀压力的增加会要求采用紧缩性的货币政策，但是通胀压力只有当银行重新采取正常的贷款业务时才有可能出现。
然而，在取消购买公司债券这种非常规措施之前，可以提高利率。因为这些措施不受货币市场功能是否恢复和银行贷款的影响，主要目的是为了确保企业可以直接获得外部融资，通过刺激长期投资进而刺激总需求。但是，这些措施可能会在中长期导致通胀压力。
如果在通胀风险出现之前货币市场功能恢复了，那么非常规的措施在利率提高之前应该取消。但是，如果通胀的风险已经出现了，而货币市场问题依然存在，银行融资仍然受到限制，在这种情况下，则应该继续保持非常规措施，也就是维持央行资产负债表的规模和结构，同时提高利率。
posen(2009)指出，财政政策的紧缩应早于货币政策的紧缩。认为银行担保和国有化会影响税收，在税收政策改变之前，银行担保和国有化必须取消。但是，只有等到税收政策明确以后，银行私有化才能开启，否则，没有买家来购买银行的国有股份。
mulya(2009)认为，银行体系内部过多的流动性会阻碍央行提高短期利率，除非大规模减少过多的银行资金，否则提高利率很难实现。Baudchon(2009)也认为，紧缩货币的第一步就是终止非常规的宽松政策。
(三)退出的方式
Betboze(2009)强调，利率政策比非常规措施的退出要简单一些。欧洲央行在提高再融资利率之前，可以将存款利率调整至再融资利率附近。而美联储则是对银行在美联储的准备金支付利息，通过提高该利率的方式来影响货币市场利率。
大部分的非常规措施都是有截止日期的，如果不再延期，将自动终止。比如欧洲央行担保范围扩大的计划将在2010年末取消，债券购买计划预期在2010年6月终止。在美国，银行使用定期拍卖便利0(termauctionFacility，taF)的频率在下降。一级交易商信贷便利(primaryDealerCreditFa-cflity，pDCF)是在2008年3月贝尔斯登救援行动中创造的，现已不再使用。定期证券借贷便利(termSecuritiesLendingFa-cilities，tSLF)现在很少使用。货币市场投资者融资便利(moneymarketinvestorFundingFacility，mmiF)在2009年10月30日到期，资产支持商业票据货币市场互助基金流动性便利(asset-BackedCommercialpapermoneymarketmutual，FundLiquidityFacility。amLF)的获得也变得更加困难，商业票据融资便利(commercialpaperFundingFacility，CpFF)虽然延期到2010年2月1日，但是被使用得越来越少。现在只剩下定期资产支持证券贷款便利(termasset-BackedSecuritiesLoanFacility，taSLF)和购买长期债券。
央行收缩其资产负债表相对复杂一些，根据央行是否积极干预其资产负债表，可以把退出战略大致分为两类：被动型和主动型。退出信贷宽松政策比退出定量宽松政策要容易一些，信贷宽松政策是内生的，不需要央行特别的干预，随着经济和金融状况的改善，银行会自动减少对央行货币的需求，被动的退出战略会凑效。
主动的退出措施包括：央行停止购买债券；直接在市场或者通过反向回购协议出售先前购买的资产；出售在危机以前获得的公共债券；对各种融资便利施加更严格的申请条件；终止融资便利；提高利率。美联储可以选择发行债券，重新启动美国财政部的附加融资计划(SupplementaryFinanc-ingprogram，SpF)。
(四)退出的时机
退出必须及时，这需要采取渐进方式。这是因为：一方面，大规模地收缩流动性将造成巨大的货币政策冲击，在债券市场或者商业票据市场出售证券将引起证券市场动荡，恶
化企业的融资环境。太快或太突然的退出，将使经济复苏终止，给贷款者带来巨大损失。另一方面，超宽松货币政策如果延迟退出，将增加未来通货膨胀的风险，给金融市场播下不稳定的种子。
escfiv6(2009)指出，超宽松货币政策提前退出的福利损失和通货紧缩的风险非常大，容易促使经济陷入w型衰退。金融机构的资产负债表还没有修复，现在不宜退出，将来出现超级通货膨胀的风险微乎其微。
宏观经济的不确定性、金融市场功能的丧失、汇率因素使退出战略的制定比较复杂，最大的挑战就是确定退出的时机。这取决于该国宏观经济和金融体系的状况。由于全球经济前景依然不确定，经济增长还比较脆弱(尤其是发达经济体)，宁可继续实行宽松的货币政策，也不要匆忙退出。
非常规措施的退出速度在很大程度上取决于这些措施的可逆转性。事实上，很多措施可以自动退出。一旦货币市场功能恢复，市场参与者就会寻求银行间的同业拆借市场，对央行资金的需求自然会下降，央行资产负债表也会相应收缩。另一方面，收缩速度也取决于央行购买资产的期限。如果央行持有的主要是长期资产，将来这些措施的退出将充满挑战，金融市场功能很难恢复到正常状态，也提高了中长期通货膨胀的风险。
(五)退出时与公众的沟通
为了让退出战略有效，必须加强同公众的沟通，引导市场预期。投资者可能会担心政府财政状况的可持续性，这无疑会推高长期利率。出于同样的原因，家庭可能预期未来税率会提高，他们会选择储蓄而不是消费。这无疑会给经济复苏蒙上阴影。
Gonz61ez-p6ramo(2009)指出，市场普遍担心央行不能在恰当的时候解除以前的非常规措施。这种担心是非常合理的。黄金、石油等商品价格的上涨在一定程度上反映了市场确实存在对通货膨胀的担忧，非常规政策可能是“自我失败”的。退出时实行的一个措施，可能被市场误解为其他所有刺激措施也将马上退出，从而导致市场反应过度。对市场可能会产生过度反应的恐惧，反过来又使央行推迟实行某一具体措施，错过最佳的退出时间。
这些风险意味着央行必须在沟通上多做文章，要详细解释实施每个退出措施的理由。货币政策透明度和可理解性对于增强货币政策目标的可信度至关重要，而中央银行的信誉对于稳定通货膨胀预期有重要影响。一个明确的、容易被理解的退出战略将增强货币政策的有效性。
但是tesfaselassie(2009)也强调，在基本面仍然面临着很多不确定因素的情况下，预先公告政策退出的时间表是很危险的。预先公告退出战略将过早地导致利率上升，使脆弱的经济复苏蒙上阴影。在此情况下，制定一个明确的政策退出时间表是不恰当的。但是，政策当局在作决策时，需要向公众交代面临的各种经济指标和数据，以及政策退出的原则。
(六)退出时与财政政策的协调
危机爆发以后，很多国家实行了扩张性的财政政策，一些国家的财政赤字占GDp的比例不可持续，这意味着必须进行大规模的财政政策调整。在相同情况下，财政政策退出时间延误越长，货币政策退出的冲击就越大。从大部分发达经济体债务规模来看，财政政策延迟退出可能会导致市场形成新的通胀预期。因此，将来削减财政支出明确的、可信的承诺是央行继续维持宽松货币政策的有效保障。
另一方面，货币政策的退出会直接影响政府债券的收益率，还可以间接地通过影响经济活动进而影响税收。提高利率，市场对政府债券的需求会下降，政府融资会变得困难，增加政府融资的成本，提高政府的债务负担。大规模的财政刺激计划和私人部门的救援计划是不能无限继续下去的，政府应该尽早设计财政政策退出战略。相对于货币政策而言，刺激性财政政策的成本更大，也不够灵活，而且，财政政策延迟退出会对债券市场造成巨大的不利影响。有效地削减财政赤字将减轻通胀压力，可以使央行继续维持扩张性货币政策，促进经济复苏。因此，最好是刺激性财政政策先退出，超宽松货币政策随后退出。
(七)退出时的国际协调
相对于财政政策，货币政策退出的国际溢出效应要强得多，也受到更多的关注。DeGrauwe(2009)指出，由于全球金融一体化程度非常高，主要中央银行货币政策制定面临着更多的不确定性，货币政策的有效性受到挑战。超宽松货币政策退出如果没有国际协调，国家间的货币竞争会导致搭便车现象。另外，如果几个国家同时紧缩货币政策，乘数效应会放大这种冲击。不同的国家处于不同的发展阶段，因此有些应该早退出，有些应该晚退出。早退出的国家只有在相信晚退出的国家会在“恰当晚”的时候退出时，它们才会选择早退出。要使早退出和晚退出的承诺可信，需要加强国际合作，大国必须考虑他们的行动带来的外部性。
munchau(2009)对美国和欧元区之间退出政策缺乏协调表示担忧。由于欧元区的通货膨胀预期比较稳定，而美国的通货膨胀预期在上升，这将导致国际资本市场动荡不安。投资者可能会将美元资产转化为欧元资产，导致欧元兑美元汇率继续攀升，使全球经济陷入另一场动荡。
二、欧元区和美国的超宽松货币政策退出战略
(一)欧元区的货币政策退出战略
整体来看，欧洲央行的货币政策退出没有技术上的障碍。非常规措施主要有5个，退出战略相对简单。(1)中央银行以固定利率为银行提供充足的流动性。这些措施有内在的退出机制，由于这些操作事先都规定好了到期日，在时机成熟时，只需要通过传统的再融资操作替代这些措施就行。(2)扩大抵押担保资产的范围。欧洲央行已经明确指出，扩大抵押品范围是暂时的，该项措施会在2010年12月终止。(3)将公开业务操作时间延长。该项措施会自动淘汰。(4)提供外币流动性。这个措施已经开始退出，欧洲央行宣布，由于对该项业务需求不足，决定停止提供外币流动性。(5)直接购买有抵押的银行担保债券。由于这些债券并不影响货币政策执行情况，没有必要采取专门措施处置这些债券。因此，欧洲央行可能持有这些债券直至到期，让其规模逐渐萎缩。当然，也可以逐步地抛售。
利率政策的退出也不复杂。在提高再融资利率之前，欧洲央行可能轻推货币市场利率上升，有4个直接和间接的措施可供选择。首先，可以将存款利率调整至再融资利率附近；第二，通过反向再融资操作紧缩货币市场的流动性；第三，发行欧洲央行债务凭证；第四，全部或者部分取消以固定利率提供流动性的计划。
(二)美国的货币政策退出战略
美联储主席伯南克在2009年－7月21日披露了美联储的退出战略。他指出，美国宽松的货币政策会持续一段时间，但是随着经济的复苏，联储需要紧缩货币政策以防止将来出现通货膨胀。退出战略和美联储的资产负债表管理密切相关。当联储对外提供贷款或者购买资产时，资金进入银行体系，最终会出现在银行和其他存款类金融机构在联储的准备金账户上。
从某种意义上讲，银行在联储持有的准备金会自动收
缩。随着金融状况的改善，银行会减少对联储短期贷款资金的需求，进而导致联储资产负债表收缩。即使联储资产负债表短期内不能大规模削减，也有紧缩货币的措施：对准备金支付利息，减少准备金存量。2008年秋季，国会已经授权联储对银行在联储的准备金支付利息。提高对准备金支付的利息，会影响短期市场利率，包括联邦基金利率，货币和信贷的增长会下降。
如果这一招不凑效，还可以减少准备金、紧缩过剩的流动性，有4个措施可供选择，每个措施都可以提高短期利率，限制广义货币供应量和信贷增长。(1)安排大规模的反向回购协议。联储首先将证券组合出售给金融机构，一段时间以后以稍高的价格回购。(2)启动附加融资计划(spF)。美财政部出售债券，将收益存到联储账户。当投资者购买债券时，财政部在联储的账户存款增加，银行在联储的准备金账户余额下降。(3)利用国会的授权，向银行发行类似定期存单的凭证。(4)如果有必要，联储可以在公开市场出售一批其持有的长期证券。
三、imF倡导的政策退出原则
imF(2009)提出了政策退出原则，虽然这些原则是针对所有刺激政策的，但是对我们单独制定超宽松货币政策退出战略有很强的指导意义。这些原则分4个方面，共有7条。
(一)一般原则
原则一：退出时机应取决于经济和金融体系状况，对于需求提升和金融体系修复，宁可给予进一步的支持。沟通策略及其应急计划有助于确定预期，缓解市场恐惧。只有在金融体系出现持久稳定和私人需求增长可持续时，刺激政策和其他反危机支持措施才应取消。
原则二：除了一些例外。财政状况的改善是首先要考虑的，因为货币政策更容易调整以达到理想的整体刺激水平。实现财政状况的可持续性将是一个复杂的过程，比货币政策正常化要花费更长的时间。应尽早制定财政政策的退出战略，并与公众进行沟通。一旦私人需求开始复苏，赤字减少和债务管理措施就应该开始实施。
(二)财政政策退出的原则
原则三：财政政策退出战略应该透明、全面，现在就要与公众清晰地沟通，目标是在一个明确的时期内，将公共债务降低到审慎水平。
原则四：财政收支平衡是财政政策调整的关键，财政政策调整首先要确保危机时期的财政刺激措施是临时的。一旦经济充分走强，危机时期刺激经济时使用的临时措施就该终止。
(三)货币政策和金融部门支持政策退出的原则
原则五：非常规的货币政策并不一定在提高利率之前取消。维持非常规的货币政策措施，并不一定阻碍利率的提升。事实上，在非常规货币刺激政策完全退出前，可能需要提高利率。
原则六：经济状况、金融体系的稳定性、市场机制将决定何时以及如何取消对金融部门的政策支持。国际经验表明，金融市场的不确定性在系统性金融危机后会存在一段时间，金融部门支持政策的退出步伐应该稳健，以避免市场混乱。
(四)国际政策外溢和跨境合作
原则七：制定可信而且一致的退出政策，强调沟通并考虑政策外溢，这将对所有国家有利。协调并不一定意味着同步，但是缺少政策协调将会产生负面的溢出效应。一般而言，不同国家经济前景和继续实行刺激政策的需求差异非常巨大，这表明不同国家需要选择不同的退出路径。国际间退出计划的信息交流，将大大提高政策退出过程的信誉度。
四、对我国的政策建议
为了应对次贷危机对中国经济带来的冲击，国务院推出了扩大内需的十大措施，各部委、省市区都相应地推出了各自的刺激措施。2008年第4季度货币政策开始进入宽松时期，央行迅速、大幅度降低了存贷款利率，2009年m1、m2和金融机构各项贷款余额高速增长，信贷环境十分宽松。宽松货币政策如何退出也成为国内关注的焦点，根据前面的分析，提出以下建议：
1.中国宽松的货币政策不可能长期持续下去，退出是必然的，只是时间早晚的问题。我国经济已经出现了企稳回升的态势，随着经济的复苏，信贷扩张带动的投资、消费增长会推动将来国内物价上涨。同时，由于全球主要国家都实行宽松的货币政策，大宗商品的价格上升很快，加大我国输入性通货膨胀的风险。另一方面，宽松的信贷政策加上境外热钱的流入，导致我国资产价格上涨压力非常大。如果任由这几方面发展，将来必然出现比较严重的通货膨胀。因此，货币政策的调整和退出是必然的。
2.注重和财政政策退出的协调，保持政策的连续性和稳定性。2009年井喷的信贷中，有很多投入到了基础设施建设领域，包括中央政府和地方政府支持的项目，这些基础设施建设周期一般比较长，如果突然削减信贷，必然导致许多烂尾工程，进而影响银行贷款的质量和经济增长。
3.货币政策退出不是简单地恢复到危机以前的状态，而是要把货币政策退出与调整经济结构，提高经济发展质量和效益相结合起来。要以扩大内需特别是增加居民消费需求为重点，以稳步推进城镇化为依托，优化产业结构，努力使经济结构调整取得明显进展。
4.退出的基本原则应该尽早制定，保持政策的透明度，及时与公众进行沟通。欧元区和美国超宽松的货币政策没有正式终结，但是欧洲央行和美联储未雨绸缪，已经着手货币政策退出的各项技术准备，保证渐进、及时、成功地退出超宽松的货币政策。我国可以借鉴欧美的经验，尽早着手宽松货币政策退出的各项准备。由于经济发展高度的不确定性，退出政策会随时调整，退出战略一定程度的模糊是不可避免的。在制定退出战略时，可以不宣布明确的时间表，只宣布一些退出的原则以及政策当局制定退出战略时考虑的因素。
货币政策规则篇9
关键词：货币政策；利率；稳健
中图分类号：F820文献标志码：a文章编号：1673-291X（2012）30-0081-02
最初对货币政策规则进行探究的是亚当·斯密，他在《国富论》中提到：相对于纯商品经济来讲，一个良好控制的纸币对改善经济增长和稳定经济有着很大的优势。19世纪初，亨利桑顿和大卫李嘉图在他们看到拿破仑战争相关的货币引起的金融危机后，他们强调以规则为导向的货币政策的重要性。在20世纪欧文费雪（irvingFisher）和克努特威克塞尔被再次提出了货币政策规则，以避免类似第一次世界大战中货币过度发行导致恶性通货膨胀或是造成经济大萧条。再后来，在研究大萧条的严重的货币政策的错误之后，米尔顿弗里德曼提出了固定增长率规则的货币政策，以避免重复这些错误。最后，现代的政策规则，如泰勒规则（1993年），建立起来用于在结束20世纪六七十年代高通货膨胀下的严重的价格和产出波动。
随着经济思想逐渐清晰，经济改革提议的一个共同目的是一种简单的而稳健的货币政策，以避免发行货币冲击和缓冲经济来自其它的干扰，从而减少经济衰退、萧条、发生危机、产生通货紧缩、通货膨胀和恶性通货膨胀的几率。在这项工作中有一个假定，那就是这样的简单规则可以避免不管是与财政的赤字、商品发现、黄金外流或错误的政策的货币的过激行为。在此背景下，货币供应量增长的一个简单缓慢增长的货币和信贷政策规则与随机之间的选择似乎是显而易见的。
经济学家简单的货币政策规则的探究的一个显着的变化发生在20世纪70年代，但是，作为一种新型宏观经济模型，这些模型是动态的、随机的、经验性的。且更重要的是，这些经验模式既包含理性的预期又包含黏性价格，使它们足够精练，可以检验研究货币政策规则如何运用在现实实践中。这些模型被用来探寻新的政策规则（如泰勒规则）来比较早期的固定增长利率规则，或与实际政策对比，且检验这些规则的稳健性。
虽然为了保持卢卡斯（1976）的批判和时间不一致（基德兰德和普雷斯科特，1977），带有黏性价格新的理性预期模型进一步支持使用策略规则，然而没有根本的原因说明：为什么不能使用相同模型并用最优控制理论来研究远远超出了简单规则的更复杂的货币政策行为。事实上，在很早以前最优控制理论就被就用到新理论中。
在现实中没有简单的规则约束的最优政策比简单的规则做的表现的更好的想法出现在现代的模型方法中，这些在米什金（2007）和沃尔什（2009）在最近的杰克逊霍尔会议的文章中有说明。米什金（2007年）用最优控制来计算出联邦基金利率，然后用计算的结果和与简单政策规则的结果作对比，结果表明，在最佳相机抉择的政策“的联邦基金利率比在泰勒快规则下的联邦基金利率低的更显著……这种差异正是我们所预期的，因为货币当局不会等到产出已经下降时才开始做出反应。”[1]这句话的隐含的建议是简单的政策规则在现实世界中是不够的，因此，决策者根据需要修改他们的政策。
如果仔细研究不同模型的模拟结果可以看出，一个好的政策规则有三个一般特征：（1）利率工具的表现优于货币供给工具；（2）同时专注于通货膨胀和实际产出的利率规则比只专注其中一个因素的利率规则要好；（3）基于汇率反应的利率规则比那些没有考虑汇率的利率规则表现的要好。
这个规则体现了两个重要的货币政策规则能有效的稳定通货膨胀和产出缺口。首先，它表明名义利率对通胀率的变动反应更为灵敏，这种特性被称为泰勒原理，这个原则背后的基本逻辑是清楚的：在通胀上升时，货币政策的需要提高利率减缓经济增长和减轻通胀压力。第二个重要特点是，货币政策“逆风而上”，也就是说，当实际国内生产总值超过潜在GDp时，利率应该上升，而当实际GDp低于潜在的GDp时，利率应该下调。以这种方法货币政策应该加快使经济回到目标通胀和潜在产出水平。
早期的研究大多集中在“理想”情况下简单的政策规则上，央行对经济有着充分的认识且期望是理性。然而人们早已认识到，这样的假定在现实世界中的政策的应用中是不成立的，需要对这些不确定的稳健性做一些处理。现在的研究主要集中在设计在广泛的经济环境中表现较好的稳健政策规则。
在不同模型下测评政策规则有助于识别哪些政策规则是稳健性的哪些不是，早期评估候选政策规则稳健性是通过一组模型并和宏观经济表现进行对比。后来这种方法被规范成在不确定性下的决策问题。
简单的政策规则的用处的方法是在实际的宏观经济表现观测这些政策，而对大缓和期的经济进行研究有着非同寻常的意义，因为这个时期的经济表现和其之前之后时期的表现都不相同。
由于各种原因，美国经济的大缓和期开始于20世纪80年代初，特别是，它是合理的日期是继1981—1982年的经济衰退（1982年11月）后的经济扩张，并在2007—2009年的经济衰退（2007年12月）开始日期结束。与20世纪70年代的经验数据比，不仅通货膨胀率和利率的波动程度达到了前所未有的最低，实际国内GDp也达到了前所未有的最低点，经济扩张变长而很健壮，而经济衰退变得短而影响有限。无论你使用什么度量，国内生产总值实质增长的方差、平均扩张期的长度、实际国内生产总值的偏离率的方差、经济衰退的频率或经济衰退的持续时间在经济表现上都是一个巨大的进步。价格的稳定程度也有了提高同时通货膨胀率很低并且和1960—1980年间相比波动更小。
是否有证据证明在大缓和时期政策依赖于简单的政策规则呢？事实上有证据表明，在调整他们利率政策时，不仅是美联储，而且许多其他央行对于调整经济发展时也是量更敏感和系统[2]。这是一个计量经济学意义上的政策制度的变化，我们通过不同时期的估计中央银行如何设定利率来来应对通货膨胀和实际GDp的变化的参数来观测经济的运行。
运用政策偏离作为是否问责的原理基于过去二十年历史和国际经验基本上的，过去的历史表明如果政策偏离规则太多的话，这时的经济表现也不大如人意。一个问题就是是否在将来政策规则作为一个问责测量的方式，而不是仅作为政策决策的一个简单导向，如果规则用来作为是否问责的测量方式，那么政策制定者就对规则的偏离进行解释负有不可推卸的责任。
在理解简单政策属性和他们对模型修正的稳健性方面，过去二十年的研究取得了很大的进展。指导央行进行利率决策的简单规范性规则首先出现在1970年对带有理性预期和价格黏性的经验货币模型研究上[3]，这项研究是建立工作可以追溯到斯密、李嘉图、费舍尔、威克塞尔等人，其研究目标是找到一个既缓解了经济的冲击并没有导致其自身的冲击的货币政策。
在过去二十年，对政策规则的研究表明，和反映信息较充分的最优或更复杂的规则模型相比，简单的规则更加稳健，因为他们在各种模型中运行的更好。经验表明，简单的规则在现实世界中也表现的很好，在理解怎么调整简单规则来处理测量误差、期望、学习和零利率约束方面也取得了进步。那就是说，寻找更好和更强大的政策规则是从未完成过，还需要在采用了更广泛的模式和经济环境中进一步研究，特别是考虑到国际货币政策和经济联系的模型[4]。此外，对于稳健性的研究只是孤立的参考了一些模型，而没有考虑到其他潜在的模型。一个理想的目标是在一项研究中有大量替代模型，未来研究的另一个目标应该是一个更好的了解由于相机决择政策规则所带来的偏差影响。
参考文献：
[1]赵卜萱.中国货币政策有效性研究[D].天津：天津财经大学，2010.
[2]苏亮瑜.中国货币政策传导机制及盯住目标选择[J].金融研究，2008，（5）.
货币政策规则篇10
【关键词】货币政策制定权；货币政策委员会；货币政策制定程序
中图分类号：D922文献标识码：a文章编号：1006-0278(2012)02-042-02
我国的中央银行——中国人民银行拥有制定和执行货币政策的职权，我国现行《中国人民银行法》第七条明确规定了中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策，但是在制定货币政策方面人民银行却不具有这种相对独立性。从货币政策目标的有效实现以及国家机构权力分配角度来看，将货币政策的决策权从央行手中分给政府的做法是有不合理之处的。这种制度设计很大程度上影响到我国货币政策委员会的性质，货币政策委员会作为制定货币政策的咨询议事机构讨论相关货币政策事项并提出建议。在实践中对此种建议缺乏法律上的制度保障，使货币政策委员会在货币政策制定中难以发挥出应有的作用。
一、中国人民银行有必要在制定货币政策方面具有相对的独立性
无论是从经济学的调查结果还是从权力分配的合理性角度来看，中央银行的相对独立性都是非常必要的，这不仅有助于合理制定货币政策，而且有利于国家机构各部门间良好运作。
（一）中央银行货币政策决策方面独立性的理论概述
中央银行的独立性是指中央银行可以自主决定货币政策和金融监管的程度。中央银行的独立性问题集中在中央银行与政府、国会的关系问题上，在我国是中国人民银行与国务院及地方各级人民政府、人民代表大会的关系问题。经济学家哈什将中央银行的独立性问题概括为三个方面，即认识独立、信用独立和政策独立。政策独立是指中央银行制定、贯彻货币政策的操作空间，如果中央银行能自主决定实现货币政策的方式，则中央银行的政策工具也是独立的，反之如需政府的批准则没有独立的政策工具。本文主要从政策独立方面进行研究。
反对中央银行享有独立性的理由主要有：第一，从国家行政权配置方面来讲，对本国经济福利负责的是政府，故政府应控制中央银行这一重要的公权机构。第二，为维护民主政治原则，独立的中央银行在政治上是不可忍受的、是明确的和彻头彻尾的独裁主义和极权主义。第三，加强中央银行独立性会造成宏观经济政策协调困难。第四，中央银行的独立性有时可能鼓励它追求央行的自身利益而非公共利益。
赞成中央银行保持高度的独立性的理由主要是:第一，中央银行关注的中心是货币币值稳定，如果在制定货币政策时不以币值稳定作为重点而受到其它目的干涉则会导致它不能有效地控制货币供应量，就不可能达到维持币值稳定的目的。第二，货币政策在宏观调控中具有重要的、独特的作用，且货币政策的制定需要有专业知识背景的专家立足于他们长期金融实践经过专业分析做出。第三，财政政策与货币政策协调困难并不能成为反对中央银行独立性的理由，问题的关键是独立的中央银行制定与实施的货币政策是否会危害其它宏观经济目标，事实上货币政策与财政政策的目标通常来说方向是一致的，在特例下才会出现二者完全背离难以协调的场合，如何协调货币政策与财政政策也是可以依靠制度设计来进行规制的。第四，凡是国家权力，均有被滥用的风险，于是产生了权力制约平衡理论。这种国家权力的划分交给权力争夺的两个国家机关显然是无法解决问题的，这应该是由立法解决的问题。认为央行独立会鼓励央行追逐自身利益是不合理的。
（二）中国人民银行有必要在制定货币政策方面具有相对的独立性
上述反对与赞成央行保持高度的独立性的观点各有利弊。综合两方面的观点，本人认为具体运用于我国央行的实践中，二者的折衷即相对的独立性更有利。所谓相对的独立性是中央银行相对于政府的独立程度，是指在政府领导下中央银行制定货币政策方面应享有高度的自。这绝不是夸大中央银行的独立性，说中央银行要绝对地独立于政府之外或凌驾于政府之上。
这是在赞成中国人民银行享有高度的自主性观点的基础上，首先肯定人民银行在制定货币政策时应享有高度的独立性，至于如何在政府的领导下，则是制度设计技术的选择。从权力位阶上看，中国人民银行作为国家行政机关行使行政权，从本质上受享有我国最高行政权的国务院领导，而中国人民银行的地方分支机构可认为非独立的国家机关而不受制于地方政府，处理人民银行与国务院、人民代表大会之间的关系应依据宪法及相关法的权力分配制度，让权力主体自己决定自己权力的范围是违背政治统治原则的；从货币政策制度设计的技术选择上看，中国人民银行的货币政策制定和执行均应享有高度的独立性，而国务院的领导在货币政策的决策方面更多的是关于人民银行是否、制定程序是否合法等方面而不是审核货币政策是不是具有实质正义性，国务院任何其它部门均无能力就货币政策这一专业领域的事项提出较专门从事货币政策制定的部门更合理的看法，即国务院的领导更多的是程序上的领导，进行形式审查而非实质审查。
二、我国货币政策委员会制度设计的立法现状
1997年4月15日，国务院根据《中国人民银行法》制定了《中国人民银行货币政策委员会条例》，1997年7月，货币政策委员会成立。我国货币政策的制定制度特点如下：
（一）我国中央银行缺乏独立性
从货币政策的内容的角度，经济学家将中央银行的独立性划分为目标的独立性和工具的独立性，中央银行目标的独立性指央行可以自行决定货币政策的最终目标，而中央银行工具的独立性指央行可以自行运用货币政策工具。
2003年的《中国人民银行法》第二条规定中国人民银行有货币政策制定权和执行权。关于货币政策制定方面本法第五条规定:“中国人民银行就年度货币供应量、利率、汇率和国务院规定的其他重要事项作出的决定，报国务院批准后执行”。对比本法第七条的规定可知，在货币政策执行方面，中国人民银行具有相对独立性，但是在货币政策制定方面不具有相对独立性。将中国人民银行的货币政策制定权和货币政策执行权相分离的做法是立法上的偏差还是立法者有意的决定难以探究，至少从语义上解释，中国人民银行进行货币政策的决策时是缺乏独立性的。因此中国人民银行内设的咨询议事机构——我国货币政策委员会更加没有货币政策的决策权。
（二）我国中央银行制定货币政策的程序规定不明确
《货币政策委员会条例》第二十四条规定中国人民银行报请国务院批准货币政策重要事项的决定方案时，应当将货币政策委员会建议书或者会议纪要作为附件，一并报送。这种制度设计并未能有效解决货币政策委员会与中国人民银行、国务院的关系。本规定的言外之意是中国人民银行既可以听取货币政策委员会的建议也可以听取由人民银行其他部门决定货币政策的方案；国务院是采纳中国人民银行的方案，还是采纳货币政策委员会的方案，又或是二者皆抛弃而接受国务院其他部门的方案或是由国务院自己再提出方案，这些问题法律上都没有明确规定。
由于我国中央银行缺乏独立性，我国中央银行对我国的货币政策无须承担任何责任。我国的相关立法中并没有关于中国人民银行货币政策制定程序违法或是实质违法时责任承担的规定。
（三）货币政策委员会制度设计未达到预期效果
我国目前的货币政策委员会的设置是一种转型时期的过渡的产物。一方面，2003年修改的《中国人民银行法》第十二条第二款规定体现出立法上希望货币政策委员会发挥重要作用。条文中使用了“应当”二字，但性质上只是倡导性规范，且没有相关的关于货币政策委员会怠于履行职责时的责任规定。
另一方面，《中国人民银行法》第十二条第一款规定：“货币政策委员会的职责、组成和工作程序，由国务院规定，报全国人民代表大会常务委员会备案。”这印证了前述我国目前中央银行在货币政策制定方面的缺乏独立性的观点，在制定货币政策权方面国务院与中国人民银行是存在权力争夺或利益侧重的，货币政策委员会的职责交由立法机关来规定更合理，而国务院对于中国人民银行的领导的体现可以表现在货币政策委员会的组成和工作程序上的领导。
三、我国货币政策制定制度的立法完善
中国人民银行在国务院领导下要拥有相对的制定货币政策的高度独立性，首先应立法明确货币政策制定权归属于中国人民银行及货币政策委员会，再建立起相应的货币政策制定的程序性法律制度。
对于货币政策委员会，为改善其在实践中未能起到预期的重要作用的现状，建议货币政策委员会与中国人民银行之间也具有一定的独立性，在货币政策的决策程序中承担部分独立的法律责任，具体建议如下：
（一）立法上明确规定在国务院领导下中国人民银行独立的制定货币政策
《中国人民银行法》其第五条第一款可修改为：“中国人民银行就年度货币供应量、利率、汇率和国务院规定的其他重要事项做出的决定，报国务院批准后执行，国务院仅对上述事项进行形式审查，不考察该决定的实质正当性”。第七条修改为：“中国人民银行在国务院领导下依法独立地制定和执行货币政策,履行职责,开展业务,不受地方政府、各级政府部门、社会团体和个人的干涉”。
（二）完善中国人民银行货币政策的制定程序的规定
可以制定关于货币政策制定程序的单行法规，也可在《中国人民银行法》内设章节明确规定货币政策制定权属于中国人民银行，中国人民银行内制定货币政策的机构是货币政策委员会，同时规定货币政策的制定程序、中国人民银行如何受国务院的领导制定货币政策、以及货币政策程序不合理时中国人民银行责任的承担。相对于中国人民银行外部责任的承担，由于货币政策委员会是其内设机构，货币政策的制定不善中国人民银行也要承担相应的责任。
（三）明确规定货币政策委员会职权与责任并授权国务院制定有关货币政策委员会的组成与工作程序的规定
在现行《中国人民银行法》第十二条中增加一款：“中国人民银行进行货币政策的决策机构为货币政策委员会，中国人民银行制定货币政策的相应责任由中国人民银行以及货币政策委员会共同承担”。这是基于货币政策委员会既有相对于中国人民银行的独立性，同时又是中国人民银行的内设机构的考虑。
国务院制定《货币政策委员会条例》，应充分尊重中国人民银行的意志。由中国人民银行提出《货币政策委员会条例》草案，且在一般情况下批准中国人民银行提出的方案，在确实有必要的特殊情况下可以反对、修改，提出反对意见需负有说明反对理由的论证义务。
四、结语
本文立足于中国人民银行在制定货币政策方面应当具有相对的独立性的理论基础，分析了我国目前货币政策的制定制度现状，认为目前我国货币政策委员会未能发挥预期的作用、货币政策的制定方面存在的货币政策决策权限划分不明确的、决策缺乏程序规范、责任主体不明确的问题。提出了相应的法律制度设计方案，以期有利于我国货币政策的制定制度的改革。
参考文献：
[1]范方志.中央银行独立性问题研究[D].复旦大学政治经济学专业博士毕业论文,2005:37.
[2][美]弗里德曼.弗里德曼文萃[m].北京:北京经济学院出版社,1991:495.