资本市场线的应用篇1
关键词：分形理论；资本市场；有效市场；分形市场
随着科技的进步与人们认识的深入，传统的研究理论与方法已不能满足其对事物客观特性与规律的探求，比如过去对整体与部分的思考，人们只是认为部分组成整体，通过部分认识整体，但实际上局部也可以反映整体的某些特性，子系统没有有效特定的结构也不能组成整体，可见部分与整体之间也不是线性相加与作用的，这就需要人们用全新的思维方式考虑现实世界的非线性特质。在资本市场的研究领域，分形理论正是非线性系统理论为研究市场特点与规律产生的新理论工具。
一、分形理论的概念阐述
传统几何学中分形是相对于整形而言，指具一个零碎的几何形状，其可以分成数个部分，并且每一部分都是整体并以非整数维形式充填空间的特征形态。其具有不可切性、不连续性与不可微性的基本特征。分形理念最早由芒德勃罗（B.B.mandelbrot）提出，用以描述不规则、随机复杂的几何特征。它并非是数学概念上的抽象产物，而是对于普遍存在的复杂几何形态的总括概述，应用于广大研究与实践领域。
分形理论（Fractaltheory）是当今活跃应用在多个领域的新学科理论，也是非线性理论的重要学科分支，给人们认识与研究世界事物提供了新概念和方法。该理论强调用分数维度的视角与数学方法分析与刻画被研究事物，以分形几何的数学原理描述事物的真实属性与状态，摆脱了过去研究方法上的单一性。标度不变性与自相似性是分形理论的两大核心，标度不变性指客观事物虽整体与局部虽各有不同。其特性体现事物中每一个部分都反映出整体的元素或特性，从而以局部来认识研究整体；自相似性则指事物某种结构或特性在不同的空间或时间尺度的角度看都是相似与整体一致的，这种相似性体现在无穷嵌套或统计上的自相似性。
分形理论的诞生给与了人们认识和研究世界事物新的理论与方法，深刻人们对于局部与整体的认识。分形理论的出现同时弥补了还原论的缺陷与不足，还原论对于事物整体与部分的关系特别是局部转化为整体的过程认识过于机械与线性，分形理论在还原论的基础上进行突破，认为部分是以与整体相似的方式存在并构成了整体，它反映整体的特征与信息，给研究事物提供了一种崭新的非线性方法。
二、分形理论在当下资本市场研究中的作用
（一）在原有的传统有效市场理论上进行发展
对市场有效性的研究最早开始于1900年，源于数学家路易斯・巴舍利耶（LouisBachelier）对股票收益率的研究，发现其波动的数学期望值总是为零并在股票收益上呈随机波动。1964年奥斯本提出的随机漫步理论，即认为股票价格的变化类似于化学中的分子布朗运动，总是以无秩序不可预期的特性随机游走，该理论为有效市场假说铺垫了理论基础。于是在1970年尤金・法玛（eugeneFama）依据前人对市场有效性的研究与自身的总结，推出《有效资本市场：理论和实证研究回顾》一书，正式确立了有效市场理论即efficientmarketsHypothesis（后文均简称为emH）的概念与思想。对于有效市场，法玛认为是指在一个证皇谐≈校已有的信息若能完全反映与体现在价格上，这样的市场就是有效市场。即投资者可以根据市场上的信息对未来的价值变动作出判断与行动，从而保证自身利益的市场。emH实际上是研究证皇谐±锛鄹裼肓鞫信息的关系与相应的反应速度。它认为市场中每个投资者获取信息的能力是平等的，并且每个投资者都能依据所掌握信息进行及时合理的决策措施。即认为市场没有摩擦与交易成本、没有信息费用与获取难度、投资者均是理性一致的。它实际上是一种线性均衡的研究系统。
然而考虑到实际资本市场的复杂、信息不对称性、投资交易者数量众多且想法各异，它并不如假设中的有效市场那样均衡有序，而是呈现不可预测的随机波动即非线性。市场中对于信息的反应实质上并非以因果关系呈现，信息的分布具有狭峰态，因而价格的变动也相应具有狭峰态，人们总是以一种非线性信息反应方式决策应对，在信息水平到达某一临界值时就会对以往所有信息做出超越峰值的反应影响价格，这意味着价格的波动并不总是遵循因果关系做信息反应。用emH研究资本市场的规律还有许多的缺陷与不足，因此使用非线性研究法的分形理论才能更好地应对资本市场的非线性波动与非均衡系统，分析并研究市场问题。
（二）是当下定量分析资本市场的新方式
基于emH难以研究资本市场中无序随机的信息与价格波动，分形理论基于非线性理论系统，就研究资本市场整合出针对性的分形市场假说即FractalmarketHypothesis（后文简称FmH），该假说认为市场是内在波动且非均衡的，但它同时又为投资者提供了充满稳定性与流动性的资本环境即分形市场。这一理论认同投资者对信息的评估判断是不同的，信息的传播也是速度不一的，价格不会总是反映市场所有信息，可能只是强调出投资者在意的某类讯息。因此市场会因此呈现相对稳定性与信息流动性的特征。它解释了资本市场许多复杂随机的现象与问题，给人们研究市场本质与特质带来了新的研究思想与途径。
该假说相比emH将有效市场中的线性市场拓展为非线性的分形市场，更能反映市场的真实情形与特性。前者研究的是市场中更普遍存在的非均衡、混沌、复杂的波动形态。它改变了人们过去对于资本市场特征的认识，了解到以往市场理论中所没有提及的市场非线性结构、波动的非均衡性与收益相似性，为全面研究并定量分析资本市场的情形与问题提供新思路与新方式。
（三）是当下资本市场调控和监管的依据
过去emH的理论认为价格波动取决于随机游走的标准研究与验证，缺乏对复杂非线性市场本质波动的认识，而非线性系统理论及其FmH则为资本市场结构与价格的变动观察与研究提供了新的理论方法。FmH抛去线性市场的观点，将其看作一个复杂交互的非线性流动系统，市场中不同投资偏好的投资者同时存在，大量不同偏好的投资保证的是市场的稳定而不是收益的稳定，比如信息显示出短期投资不利则会造成价格下跌，相应地长期投资者就会乘机进购证谎沟统杀荆又保证了市场的稳定。人们基于分形理论对市场的研究，可以了解市场运作并给自己带来收益。而对于市场监管者而言，以FmH对资本市场做一个非线性结构研究框架，将市场中该信息的反应、价格的波动等一系列问题在框架之下予以分析，深入了解投资者与市场的行为动向，基于此制定相应的市场政策与监管手段，有效调控价格波动，实现对资本市场的有序监管，保障市场稳定繁荣。
三、结语
人们对于世界事物的认识是一个循序渐进、不断改进的过程，过去盛行的emH已逐渐不能适应现代社会对资本市场的研究与分析需要，而分形理论与FmH考虑到了分形市场中不均衡随机的变动，以及投资者的非理性预期与对信息的非线性反映，为市场研究提供了崭新而深入的视角，帮助人们分析市场本质与变动，有效监管资本市场。（作者单位：东南大学经济管理学院）
参考文献：
资本市场线的应用篇2
[关键词]资本资产定价模型证券组合风险收益
一、资本资产定价模型概述
资本资产定价模型(Capitalassetpricingmodel简称Capm)是由夏普(williamSharpe)、林特尔(JohnLintner)、特里诺(Jacktreynor)和莫辛(Janmossin)等人在马柯维茨(Harrymarkowtitz)的资产组合理论的基础上发展起来的。1952年,马柯维茨在《金融杂志》上发表题为《投资组合的选择》的博士论文是现代金融学的第一个突破,他否定了古典定价理论中投资者单纯追求期望收益率最大化的假设,提出了组合均值-方差理论,即分别用均值和方差代表预期收益率和风险,指出组合投资能够分散风险,投资者通过对投资组合的均值和方差的权衡,确定效用最大化的投资组合。为了构建效用最大化的投资,在其理论分析中,他对现实中可能影响决策的复杂因素做出了简化处理,如假定资本市场是有效的;投资者都是理性的,都具有厌恶风险和不满足的特点,投资者根据均值-方差原理选择投资组合;资产无限可分;投资者可以按无风险利率自由借贷等等。在这些假设条件基础上,最优投资组合的构建就需要通过两步来实现:第一步,投资者根据自己对所有证券的预期收益率、方差以及这些证券两两之间的协方差的估计,并基于风险-收益权衡原理,确定出风险资产的有效集(一个向上凸的弧线),然后在风险资产有效集基础上引入无风险借贷得到无风险借贷条件下的线性有效集(是无风险资产坐标点发出的与原风险资产有效集相切的直线,即资本市场线);第二步,由无差异曲线与这一线性有效集相切的切点确定最优投资组合。
夏普、林特纳等人在马柯维茨投资组合理论的基础上,推导出了风险资产的定价模型。在模型推导过程中,还在现资组合理论的假设基础上增加了新的假设:如资本市场是完美的,没有交易成本,信息是免费的并且是立即可得的;所有投资者借贷利率相等;投资期是单期的或者说投资者都有相同的投资期限;投资者有相同的预期等。在这些假设条件成立的基础上,再对投资者的最优投资组合确定过程进行分析,就可以得到几个基本结论:(1)基于理性投资者的一致性预期得出:投资者对风险-收益的偏好与投资者所选择的最优风险资产组合无关,即著名的分离定理。不同的投资者最后确定的最优组合的差别在于:分配在无风险资产和最优风险资产组合的比例不同上。而所有的理性投资者最后持有的最优投资组合的收益和风险的对应关系都处在同一条直线上,即线性有效集(资本资产线CmL,见图1,其中m代表市场组合)上。资本资产线体现的是最优投资组合的预期收益率和组合方差之间的对应关系。而所有不利用最优风险组合以及不进行无风险借贷的所有其他组合以及单个证券都在资本市场线下方。(2)基于分离定理,夏普通过进一步的分析得出:市场达到均衡状态时,所有风险证券在投资者的最优风险资产组合里都有一个非零的比例。这样市场达到均衡时,最优风险资产组合中各证券的构成比例等于市场组合中各证券的市值占市场总市值的比例。因此可以用市场组合代替最优风险资产组合,此时可以得到资本市场线的函数关系式:;其中,为最优投资组合的预期收益率,为无风险利率,为市场组合(代表最优风险组合)的预期收益率;为市场组合的标准差,为最优投资组合的标准差。资本市场线体现了最优投资组合的预期收益和风险的对应关系。由于单个证券并不位于资本市场线上,因此要得到单个证券的收益-风险的对应关系还需要进一步的分析。(3)由于市场组合的预期收益率等于市场组合中每个证券的预期收益率按各个证券在组合中的投资比例为权重的加权平均值。市场组合的方差等于组合中每个证券与市场组合的协方差按各个证券在组合中的投资比例为权重的加权平均值。这样,市场上单个证券的预期收益率和该证券与市场组合的协方差之间就存在一种线性关系,把这一线性关系具体化后就得到了资本资产定价模型:;其中,表示市场组合中证券i的期望收益率,表示无风险利率,表示市场组合的期望收益率,表示证券i的系统性风险系数;资本资产定价模型反映了各种证券和证券组合的系统性风险与预期收益率的均衡关系,其线性关系图即为证券市场线(SmL,见图2)。
二、资本资产定价模型的适用性分析
1.适用性分析
(1)基于理论假设的适用性分析
资本资产定价模型的理论假设主要包括:完全市场假定、一致预期假定和相同无风险利率无限借贷假定。以下分别考察这些理论假设与现实情况的差距及对模型成立的影响。
①完全市场假定
完全市场是指市场完全竞争和信息有效的状态。这一假设显然在实际市场上无法实现。首先,完全竞争要求每个投资者都只能是市场价格的接受者,投资者不能控制价格,都是面对既定的价格进行交易,这样才能达到市场出清的供求均衡状态,而现实市场上,资金实力雄厚的投资者完全可能借助某些投资策略控制价格,使得资本资产定价理论要求的市场均衡无法实现。其次,市场信息有效是指证券价格能及时和准确地反映各种相关信息的状态。市场有效性的前提是投资者都是理性的,信息充分公开并且免费可得,允许无限制卖空等。只有这样理性投资者根据信息预测的价格才能成为市场均衡的价格。而现实市场上投资者不可能总是理性的,因为人是有感情的动物,人的行为会受到情绪、认知水平的影响,不可能根据所得信息作出无偏的估计,也不可能采用最优的投资策略,最终使得最优投资均衡状态无法实现。
②一致性预期假设
投资者的一致性预期也是资本资产定价模型成立的必要条件,而这也是最不符合现实的一个假设。因为预期是一种主观行为,由于个体的学识、阅历、性情等的不同,对待同一事物的看法总是会有差异。如果考虑到预期的不一致性,那么每个投资者都有与自己预期相对应的有效集,同时每个投资者的最优风险资产组合,即切点处的组合都不一样。那么市场达到均衡时,市场组合就不是最优风险资产组合。其结果是资本资产的定价模型的不可检验。
③以相同的无风险利率无限制借贷的假设
这一假设也与实际情况有差距。在现实生活中,不同投资者的资信不同,借款面对的利率也不同,不可能存在都按相同的无风险利率借款的情况,或者借款利率高于贷款利率,甚至在一些极端的情形下根本就不存在无风险资产。这样会引起线性有效集的非唯一性或根本不存在,使得传统的资本资产定价模型不成立。
(2)基于变量间逻辑关系的适用性分析
资本资产定价模型中的变量包括:证券的期望收益率,无风险利率,市场组合的期望收益率,该证券的系统性风险系数。其中,位于等式左边,为因变量;位于等式右边,为自变量。当资本资产定价模型用于为某一证券定价时,必须已知自变量的值才能求出因变量的值。然而,在该定价模型中,自变量中的和都是预测值,而投资者无法得知这一预测值的大小,这样和就也是未知量,该模型要用一组未知量来确定另一个未知量,可以说该模型的定价功能根本无法实现。同时,该模型自变量和因变量的因果关系也是颠倒的。因为在模型推导过程中,假定投资者能根据各种信息对证券未来收益作出一致预期,从而计算出预期收益率,然后再得出方差以及协方差的值,并以此为基础构建最优投资组合并达到均衡,最后得出证券的风险-收益对应关系。而在运用该模型定价时,却要将协方差作为自变量,将预期收益作为因变量,显然因果关系是颠倒的。
(3)基于国内外实证检验的适用性分析
①Capm模型是否可检验的争论
对于Capm模型是否可检验存在两种观点:第一种观点认为资本资产定价模型是不可检验的,代表人物Roll。理由是:一方面无法证实市场指数组合就是有效市场组合,另一方面β值是预期值,无法得到。另一种观点认为资本资产定价模型有可能可以检验,代表人物Levy。理由是:如果可以证明过去的β在一定时间内是稳定的,则过去的β对投资者事前或所期望的β将可能有良好的代表性。
②国内外对Capm模型的检验结果
西方早期的检验多为支持Capm模型。如Sharpe和Cooper(1972)用纽约股票交易所的所有股票最早对Capm进行了截面检验,发现平均收益和β几乎成精确的线性关系。但是资本资产定价模型在20世纪70年代之后受到很大的挑战,对Capm的检验由单纯的收益与系统性风险关系的检验转向多变量的检验,如公司股本大小和公司收益等,并成为20世纪末Capm检验的主流。
国内的学者施东辉(1996)首次运用Capm模型对中国市场进行实证研究,得到如下结论:上海股市的投资总风险中,系统风险占有非常大的比例,同时各股票的价格行为也呈现出强烈的同向波动性,上海股市的这两个特征使得通过组合多元化降低投资风险的作用极其有限;与Capm揭示的关系相反,上海股市中股票的系统风险与其预期收益间存在着显著的线性负相关关系,而且除了系统风险外,非系统风险在股票的定价行为中也起着重要的作用。陈浪南、屈文洲(2000)的研究表明:β值与股票收益率的相关关系不稳定,而且无风险利率大部分时间为负值。说明我国股市存在较强的投机性,普遍最求高风险带来的高收益,而不关心资本的时间价值。此后,靳云汇、刘霖(2001),许涤龙、张钰(2005)等分别运用中国股票市场的数据对该模型进行了实证检验,结论都表明中国股市的系统风险与其预期收益间线性关系不显著,甚至呈现负相关关系,而系统风险之外的其他因素如股本规模、股本的账面值和市值之比、净资产收益率和成交量等也对股票收益产生不同程度的影响。
2.结论
Capm模型是建立在严格的假定前提下的,这些严格的假设条件在现实世界中很难满足,因此传统的Capm模型所描述的预期收益率和系统性风险的线性对应关系很难得到市场的准确印证,但这并不能作为完全否定Capm模型的理由。因为随着市场的不断发展完善,市场的广度和深度、运行机制、投资者的素质、政府的监管能力等都会不断趋近模型的假设要求,模型的市场适用性会不断提高。同时,国内外学者尝试将该模型的假设放松后并结合模型的修正,发现模型原本体现的风险-收益对应关系仍然成立。因此,资本资产定价模型可以通过不断的修正来提高其市场的适用性。
三、资本资产定价模型的修正
由于传统的Capm的假设前提过于严格,使得预期收益-β之间的线性模型在实际市场上缺乏适用性。许多学者对Capm模型进行了修正,这些修正的角度包括以下几个方面:
1.基于市场非有效性角度的模型修正――行为Capm
行为金融学通过大量的心理学和行为学研究,认为市场上的投资者并非都是理性的,或者说其个人的理性是极其有限的,在面临不确定的市场和未来时,决策者的情绪、对信息的敏锐度、心理状态和控制的差异都会对最终决策产生决定性的影响,从而偏离Capm要求的最优行为模式。而且这种偏离常常是系统性的,不能因统计平均而消除。行为金融学的这些理论使“异常”现象变得正常,于是有人将行为金融学的理论引入Capm,产生了行为资产定价模型。
2.基于市场不存在无风险资产的模型修正―零贝塔Capm
如果市场上没有无风险资产,那么资产资本定价模型就得做出修改。Black(1972)提出了一个称为零的证券组合来替代原来的无风险资产,故又叫零贝塔Capm(zero-betaCapm)。在该模型中,Rz(m)代替了无风险利率Rf。Rz(m)是位于最小方差边界下半部分的、具有零beta值的、市场组合m的伴随组合z(m)的收益率。
3.基于投资者预期不一致情况下的模型修正
Sharp(1970)、Fama(1976)、Lintner(1970)等分别分析了不一致预期对模型的影响,研究表明不一致预期的存在并不会从根本上否定Capm模型,只是修正模型中的预期收益率和协方差需要使用所有投资者预期值的加权平均数。
4.考虑市场外风险补偿的Capm模型
传统的资本资产定价模型假设投资者关心的唯一风险是证券未来价格变化的不确定性。然而投资者通常还会关心一些其它风险,这些风险影响投资者未来的消费能力,例如与未来的收入水平变化、未来商品和劳务价格的变化以及未来投资机会的变化等相关的风险都是投资者可能关心的风险。为此,merton(1973)发展了包含“市场外”风险的资本资产定价模型。
5.考虑流动性风险的Capm模型
流动性指出售资产的难易度和成本。传统的Capm模型假定,证券交易没有成本。但在现实生活中,几乎所有证券的交易都有成本,所以都不具完美的流动性。投资者自然偏好流动性好、交易成本低的证券,因此流动性差的股票收益率自然就应该更高。因此,资产价格中应该包含流动性溢价,从而发展了包含流动性Capm。
参考文献:
[1]施东辉:上海股票市场风险性实证研究[J].经济研究,1996,(10)
[2]靳云汇刘霖:中国股票市场Capm的实证研究[J].金融研究,2001,(7)
资本市场线的应用篇3
关键词：政府规制有线数字电视自然垄断国家产权
有线电视的数字化已是当今世界电视发展的一大趋势。在有线数字电视的发展中，政府规制是一个相当重要的因素。本文将探讨对我国有线数字电视进行政府规制的必要性，政府规制的现状以及完善措施。
一、政府规制的必要性
有线数字电视的政府规制，即政府运用法律或行政手段对有线数字电视进行管理和控制，以克服或弥补市场机制在资源配置上的失灵，保证市场利益的合理分配。规制的内容主要有内容、市场和技术等几个层面。在此我们重点讨论有线数字电视的市场规制，即政府对有线数字电视的市场进入，市场结构，市场行为，费率和技术标准等的规制，不包括政府对内容的规制。
政府对有线数字电视进行规制，主要基于以下理由：
1.有线电视的自然垄断属性要求政府规制
有线电视被公认为具有很强的自然垄断属性。自然垄断产业需要巨大投资，且需要通过较长周期才能逐渐获得回报，沉淀成本大，对企业的经济实力要求高，但一旦运营，容易取得规模经济效益。有线数字电视的整体平移，规模大，资金消耗大，这就要求政府对有线数字电视的市场进入制定管制政策，以保证自然垄断产业的规模经济；有线数字电视的自然垄断属性容易带来另一个后果，即生产的低效率和分配的低效率。垄断企业可能凭借其垄断地位制定高于平均成本的垄断高价。这就要求政府出台有利于市场竞争的政策，放松市场进入的门槛。在产业发展的不同阶段，政府应采取积极的措施，在规模经济和市场竞争之间取得平衡。美国有线电视发展的政府规制就是一个很好的例子。1992年的美国有线电视法尽管在法律上禁止某一地区有线电视的特许约定，但并不禁止或者说默认某一地区事实上的垄断。为了改变这种状况和增加市场竞争的力度，美国在1996年的《电信法》中打破了电信和有线电视的界线，允许电信业进入有线市场，刺激了有线电视市场的有效竞争。
2.新型的媒介业务要求政府规制
每一种新的媒介产业或新的媒介业务的出现，都必将对原有市场结构产生影响，给市场带来新的问题。这就需要政府和市场的共同参与，以确保媒介市场有序、良性地运行。美国有线电视才兴起的时候，与无线电视竞争，产生了许多矛盾，曾困扰着有线电视的发展。美国政府出台了一系列政策，如must-CarryRule（有线电视系统有责任传输当地无线电视台的信号），较好地调节了二者的矛盾和平衡二者的利益，保证了有线电视的发展。
中国有线数字电视的开展，将导致原有市场资源的重新配置，势必对原有媒介市场产生一定影响，这就要求政府能发挥全盘宏观调控的作用，来预防或弥补市场的失灵；
有线数字电视的兴起，并不仅仅对市场结构产生影响，还在双向互动的平台上提供许多新的业务：如数字电视付费节目，影视作品的点播，游戏，股票交易，数据库等信息服务。这些新的服务的出现，需要政府针对种种市场行为出台相应的规制措施，来确保其发挥良好的市场效应和社会效应。
3.有线电视的国家产权要求政府规制
根据《有线电视管理规定》，我国的有线电视台由政府或机关、部队、团体、企业事业单位设立，个人不得申请设立有线电视台，且不得与境外机构或个人合资、合股设立有线电视台和建设、经营有线电视网。尽管我国媒介遵从市场规律，按照产业方式运作，追求市场效益，仍然是公共资源，需要求得市场效益和公共利益的平衡。这就需要政府在市场机制失灵出现恶性竞争和垄断时利用法律和行政手段进行规制，在保证社会效益的前提下收获最大的市场效益。
二、我国有线数字电视政府规制现状
我国有线数字电视的政府规制主要涉及到有线电视的一系列法规和新出台的有线数字电视法规。
1990年11月2日，国务院批准了《有线电视管理暂行办法》，于11月16日施行。我国有线电视事业由此走上了政府规制的轨道。广播电影电视部先后出台了一系列关于有线电视的行政法规和技术规划、标准，如《〈有线电视管理暂行办法〉实施细则》、《有线电视系统技术维护运行管理暂行规定》等。1994年2月3日，广播电影电视部了《有线电视管理规定》，将有线电视台分为行政区域性有线电视台和非行政区域性有线电视台。1999年11月，国务院办公厅转发了资讯产业部和国家广电总局的《关于加强广播电视有线网路建设管理的意见》（简称「82号文件）。2003年12月1日起实施了国家广电总局颁发的《广播电视有线数字付费频道业务管理暂行办法》（试行），2005年1月开始执行由国家发展改革委和国家广电总局的《有线电视基本收视维护费管理暂行办法》。此外，国家广电总局了《有线数字电视频道配置指导性意见》（暂行）等四项行业技术要求。
总的说来，我国有线电视和有线数字电视的规制在不断发展，但还存在着一些弊端：
1.规制的权威性不足
纵观我国的有线电视规制，主要以行政手段进行，由国家广电总局和其他管理部门颁发，而不是通过立法。这些条例的出台往往缺乏谨慎的考虑和长远的目标，经常更改，带有强烈的行政色彩。这就导致对有线电视乃至有线数字电视的规制缺乏足够的权威性和稳定性。比如2003年12月1日施行的《广播电视有线数字付费频道业务管理暂行办法》中第四章第三十五条关于有线数字电视的费率规定为：“付费频道的收费标准，由付费频道集成运营机构与付费频道开办机构、付费频道用户接入运营机构等相关运营机构按照国家有关物价管理的规定，共同协商确定，并报相关物价主管部门备案”。在一年后的《有线电视基本收视维护费管理暂行办法》第三条中重新规定：“有线电视基本收视维护费实行政府定价，收费标准由价格主管部门制定”，第十二条规定“制定或调整有线电视基本收视维护费收费标准应执行《政府价格决策听证办法》和《政府制定价格行为规则（试行）》有关规定”。虽然这一规制的更改避免了付费频道集成运营机构与付费频道开办机构、付费频道用户接入运营机构因利益分配的分歧导致的拖延，之后在全国范围内更举行了一系列政府举办的价格听证会，收到了较好的效果，但也暴露出我国有线数字电视规制不够科学和权威，给有线数字电视的推广带来了一定损失。
2.有线数字电视的规制缺失
在我国的有线电视规制中，存在着管制太笼统的问题，尤其是对有线数字电视这一新兴的电视业务，还缺乏细致的规定和相应的管理。比如2005年1月开始执行的由国家发展改革委和国家广电总局的《有线电视基本收视维护费管理暂行办法》，没有具体规定有线数字电视的基本收视维护费的构成，太过笼统。实际上有线数字电视的费用中应包含安装费、维护费以及频道节目费用。长期以来我国有线电视收取的费用主要是较为低廉的安装维护费，基本上不含节目费用。而有线数字电视的推行，意味着开始收取付费节目费用，目前尚没有法规对有线数字电视费用的构成以及不同费用的征收进行相应的规制；另外对有线数字电视的其他环节如全面实行有线数字电视后的多余频道如何处理分配也缺乏相应的规则。
三、我国有线数字电视规制的完善
目前我国各省市有线数字电视的推广正在全面展开，亟需完善现有的政府规制，以促使有线数字电视良性发展。《广播电视有线数字付费频道业务管理暂行办法》第一章总则规定“开展付费频道业务，应根据社会主义精神文明建设的要求，遵循社会主义市场经济规律和广播电视发展规律，按照产业方式运作，培育市场运营主体，实行成本核算，自负盈亏。”这实质上为我国有线数字电视的规制指明了方向，即政府在确保媒介所有权和公共利益的前提下对市场的结构、市场行为等方面进行规制以促进有线电视市场的有效竞争。
1.对市场结构的规制
一个合理的市场结构有利于形成有效竞争的市场。我国的有线与无线在2001年已经合并，加上其他行业不能进入，实际上没有形成有效竞争的市场结构。但我们看到政府在“十一五”规划中已经决定“加强宽带通信网、数字电视网和下一代互联网等信息基础设施建设，推进‘三网融合’。”“三网合一”意味着有线电视进入门槛的放松，电信可以进入有线电视，有利于形成有效竞争。因此，政府应有前瞻的眼光，对有线（数字）电视的市场结构进行立法，对市场准入的条件以及实施时间进行明确规制，使得有线数字电视市场形成合理结构。
2.对有线数字电视费用的规制
有线数字电视的费用是有线数字电视发展的重要因素。收取多少费用，怎样征收费用都应该有明确的政府规制。我国数字电视的推广一开始就以有线电视为切入点，征收的数字付费频道的费用对于长期以来只交纳基本的安装维护费的广大用户来说是个不小的负担。因此，除了“内容为王”，以丰富的内容来吸引受众外，还应该制定合理的收费，才能真正促进有线数字电视的推广。我国可以借鉴美国有线电视分级收费的方式，为受众提供可供选择的服务等级，收取从低到高的费用。在美国，1992年《有线电视法》依据不同的服务等级建立起相应的费率管制。基本服务级由政府参照FCC制定的规则进行管制，高级服务级由FCC制定规则并管理，按频道收费和计次收费不受管制。这样基本可以保证收费的合理。
对有线数字电视的营运资金扶持的政策规制由于有线数字电视承担了一定的公益的任务并且具有正外部性，政府理应有一定的财政扶持；再加上有线数字电视的整体转换需要大量的资金，运营商需承担很大的风险和压力。事实上目前有线数字电视推广的不如人意跟资金的紧缺有很大关系。因此，如何降低运营商的风险，保证足够的资金，政府应尽快出台相关的优惠扶持政策。具体来说一方面通过政府对有线数字电视事业进行补贴，另一方面降低贷款利息，以减轻运营商在机顶盒及其它环节上的巨大开支。2004年，国家广电总局与国家开发银行签了战略合作协议，由国家开发银行放贷扶持试点城市有线数字电视转换，目前也有个别省市政府出台了对有线数字电视的资金扶持政策，但力度仍然不够，仍缺乏一个国家的统一政策规制。
事实上，有线数字电视的发展还有多方面的规制要完善，如实行数字电视后多余频道的分配原则，服务的规范细则和惩罚的条例，以及技术标准的统一等，政府都应有一个清晰的思路，并尽量通过立法的手段加以规制。同时我们也要看到，有线数字电视是一个发展中的事业，需要政府在制定法规进行规制时有前瞻的眼光和不断调整的策略，在不同时期有针对性地进行管理，促进我国有线数字电视市场形成有效有序的竞争，做到社会效益与市场效益的双丰收。
参考文献
资本市场线的应用篇4
有线数字电视的政府规制，即政府运用法律或行政手段对有线数字电视进行管理和控制，以克服或弥补市场机制在资源配置上的失灵，保证市场利益的合理分配。规制的内容主要有内容、市场和技术等几个层面。在此我们重点讨论有线数字电视的市场规制，即政府对有线数字电视的市场进入，市场结构，市场行为，费率和技术标准等的规制，不包括政府对内容的规制。
政府对有线数字电视进行规制，主要基于以下理由：
1.有线电视的自然垄断属性要求政府规制
有线电视被公认为具有很强的自然垄断属性。自然垄断产业需要巨大投资，且需要通过较长周期才能逐渐获得回报，沉淀成本大，对企业的经济实力要求高，但一旦运营，容易取得规模经济效益。有线数字电视的整体平移，规模大，资金消耗大，这就要求政府对有线数字电视的市场进入制定管制政策，以保证自然垄断产业的规模经济；有线数字电视的自然垄断属性容易带来另一个后果，即生产的低效率和分配的低效率。垄断企业可能凭借其垄断地位制定高于平均成本的垄断高价。这就要求政府出台有利于市场竞争的政策，放松市场进入的门槛。在产业发展的不同阶段，政府应采取积极的措施，在规模经济和市场竞争之间取得平衡。美国有线电视发展的政府规制就是一个很好的例子。1992年的美国有线电视法尽管在法律上禁止某一地区有线电视的特许约定，但并不禁止或者说默认某一地区事实上的垄断。为了改变这种状况和增加市场竞争的力度，美国在1996年的《电信法》中打破了电信和有线电视的界线，允许电信业进入有线市场，刺激了有线电视市场的有效竞争。
2.新型的媒介业务要求政府规制
每一种新的媒介产业或新的媒介业务的出现，都必将对原有市场结构产生影响，给市场带来新的问题。这就需要政府和市场的共同参与，以确保媒介市场有序、良性地运行。美国有线电视才兴起的时候，与无线电视竞争，产生了许多矛盾，曾困扰着有线电视的发展。美国政府出台了一系列政策，如must-CarryRule（有线电视系统有责任传输当地无线电视台的信号），较好地调节了二者的矛盾和平衡二者的利益，保证了有线电视的发展。
中国有线数字电视的开展，将导致原有市场资源的重新配置，势必对原有媒介市场产生一定影响，这就要求政府能发挥全盘宏观调控的作用，来预防或弥补市场的失灵；
有线数字电视的兴起，并不仅仅对市场结构产生影响，还在双向互动的平台上提供许多新的业务：如数字电视付费节目，影视作品的点播，游戏，股票交易，数据库等信息服务。这些新的服务的出现，需要政府针对种种市场行为出台相应的规制措施，来确保其发挥良好的市场效应和社会效应。
3.有线电视的国家产权要求政府规制
根据《有线电视管理规定》，我国的有线电视台由政府或机关、部队、团体、企业事业单位设立，个人不得申请设立有线电视台，且不得与境外机构或个人合资、合股设立有线电视台和建设、经营有线电视网。尽管我国媒介遵从市场规律，按照产业方式运作，追求市场效益，仍然是公共资源，需要求得市场效益和公共利益的平衡。这就需要政府在市场机制失灵出现恶性竞争和垄断时利用法律和行政手段进行规制，在保证社会效益的前提下收获最大的市场效益。
二、我国有线数字电视政府规制现状
我国有线数字电视的政府规制主要涉及到有线电视的一系列法规和新出台的有线数字电视法规。
1990年11月2日，国务院批准了《有线电视管理暂行办法》，于11月16日施行。我国有线电视事业由此走上了政府规制的轨道。广播电影电视部先后出台了一系列关于有线电视的行政法规和技术规划、标准，如《〈有线电视管理暂行办法〉实施细则》、《有线电视系统技术维护运行管理暂行规定》等。1994年2月3日，广播电影电视部了《有线电视管理规定》，将有线电视台分为行政区域性有线电视台和非行政区域性有线电视台。1999年11月，国务院办公厅转发了资讯产业部和国家广电总局的《关于加强广播电视有线网路建设管理的意见》（简称「82号文件）。2003年12月1日起实施了国家广电总局颁发的《广播电视有线数字付费频道业务管理暂行办法》（试行），2005年1月开始执行由国家发展改革委和国家广电总局的《有线电视基本收视维护费管理暂行办法》。此外，国家广电总局了《有线数字电视频道配置指导性意见》（暂行）等四项行业技术要求。
总的说来，我国有线电视和有线数字电视的规制在不断发展，但还存在着一些弊端：
1.规制的权威性不足
纵观我国的有线电视规制，主要以行政手段进行，由国家广电总局和其他管理部门颁发，而不是通过立法。这些条例的出台往往缺乏谨慎的考虑和长远的目标，经常更改，带有强烈的行政色彩。这就导致对有线电视乃至有线数字电视的规制缺乏足够的权威性和稳定性。比如2003年12月1日施行的《广播电视有线数字付费频道业务管理暂行办法》中第四章第三十五条关于有线数字电视的费率规定为：“付费频道的收费标准，由付费频道集成运营机构与付费频道开办机构、付费频道用户接入运营机构等相关运营机构按照国家有关物价管理的规定，共同协商确定，并报相关物价主管部门备案”。在一年后的《有线电视基本收视维护费管理暂行办法》第三条中重新规定：“有线电视基本收视维护费实行政府定价，收费标准由价格主管部门制定”，第十二条规定“制定或调整有线电视基本收视维护费收费标准应执行《政府价格决策听证办法》和《政府制定价格行为规则（试行）》有关规定”。虽然这一规制的更改避免了付费频道集成运营机构与付费频道开办机构、付费频道用户接入运营机构因利益分配的分歧导致的拖延，之后在全国范围内更举行了一系列政府举办的价格听证会，收到了较好的效果，但也暴露出我国有线数字电视规制不够科学和权威，给有线数字电视的推广带来了一定损失。
2.有线数字电视的规制缺失
在我国的有线电视规制中，存在着管制太笼统的问题，尤其是对有线数字电视这一新兴的电视业务，还缺乏细致的规定和相应的管理。比如2005年1月开始执行的由国家发展改革委和国家广电总局的《有线电视基本收视维护费管理暂行办法》，没有具体规定有线数字电视的基本收视维护费的构成，太过笼统。实际上有线数字电视的费用中应包含安装费、维护费以及频道节目费用。长期以来我国有线电视收取的费用主要是较为低廉的安装维护费，基本上不含节目费用。而有线数字电视的推行，意味着开始收取付费节目费用，目前尚没有法规对有线数字电视费用的构成以及不同费用的征收进行相应的规制；另外对有线数字电视的其他环节如全面实行有线数字电视后的多余频道如何处理分配也缺乏相应的规则。
三、我国有线数字电视规制的完善
目前我国各省市有线数字电视的推广正在全面展开，亟需完善现有的政府规制，以促使有线数字电视良性发展。《广播电视有线数字付费频道业务管理暂行办法》第一章总则规定“开展付费频道业务，应根据社会主义精神文明建设的要求，遵循社会主义市场经济规律和广播电视发展规律，按照产业方式运作，培育市场运营主体，实行成本核算，自负盈亏。”这实质上为我国有线数字电视的规制指明了方向，即政府在确保媒介所有权和公共利益的前提下对市场的结构、市场行为等方面进行规制以促进有线电视市场的有效竞争。
1.对市场结构的规制
一个合理的市场结构有利于形成有效竞争的市场。我国的有线与无线在2001年已经合并，加上其他行业不能进入，实际上没有形成有效竞争的市场结构。但我们看到政府在“十一五”规划中已经决定“加强宽带通信网、数字电视网和下一代互联网等信息基础设施建设，推进‘三网融合’。”“三网合一”意味着有线电视进入门槛的放松，电信可以进入有线电视，有利于形成有效竞争。因此，政府应有前瞻的眼光，对有线（数字）电视的市场结构进行立法，对市场准入的条件以及实施时间进行明确规制，使得有线数字电视市场形成合理结构。
2.对有线数字电视费用的规制
有线数字电视的费用是有线数字电视发展的重要因素。收取多少费用，怎样征收费用都应该有明确的政府规制。我国数字电视的推广一开始就以有线电视为切入点，征收的数字付费频道的费用对于长期以来只交纳基本的安装维护费的广大用户来说是个不小的负担。因此，除了“内容为王”，以丰富的内容来吸引受众外，还应该制定合理的收费，才能真正促进有线数字电视的推广。我国可以借鉴美国有线电视分级收费的方式，为受众提供可供选择的服务等级，收取从低到高的费用。在美国，1992年《有线电视法》依据不同的服务等级建立起相应的费率管制。基本服务级由政府参照FCC制定的规则进行管制，高级服务级由FCC制定规则并管理，按频道收费和计次收费不受管制。这样基本可以保证收费的合理。
对有线数字电视的营运资金扶持的政策规制由于有线数字电视承担了一定的公益的任务并且具有正外部性，政府理应有一定的财政扶持；再加上有线数字电视的整体转换需要大量的资金，运营商需承担很大的风险和压力。事实上目前有线数字电视推广的不如人意跟资金的紧缺有很大关系。因此，如何降低运营商的风险，保证足够的资金，政府应尽快出台相关的优惠扶持政策。具体来说一方面通过政府对有线数字电视事业进行补贴，另一方面降低贷款利息，以减轻运营商在机顶盒及其它环节上的巨大开支。2004年，国家广电总局与国家开发银行签了战略合作协议，由国家开发银行放贷扶持试点城市有线数字电视转换，目前也有个别省市政府出台了对有线数字电视的资金扶持政策，但力度仍然不够，仍缺乏一个国家的统一政策规制。
事实上，有线数字电视的发展还有多方面的规制要完善，如实行数字电视后多余频道的分配原则，服务的规范细则和惩罚的条例，以及技术标准的统一等，政府都应有一个清晰的思路，并尽量通过立法的手段加以规制。同时我们也要看到，有线数字电视是一个发展中的事业，需要政府在制定法规进行规制时有前瞻的眼光和不断调整的策略，在不同时期有针对性地进行管理，促进我国有线数字电视市场形成有效有序的竞争，做到社会效益与市场效益的双丰收。
参考文献
资本市场线的应用篇5
关键词：内部资金转移价格应用
一、前言
作为分解净利息的有效手段，大多数银行开始建立和实行资金转移定价体系，以解决银行各业务单元的绩效评估问题。经过几十年的发展，内部资金转移定价已成为商业银行资产负债管理的一项重要工具，是提高商业银行经营管理水平的重要手段和方式，对商业银行经营资源配置、经营成本和风险控制、经营效益的提高都有着极大的影响。此外，随着计算机科技水平的提高，内部资金转移定价方法的不断完善，合理的内部资金转移价格（Ftp）还可以使商业银行更有效地防范利率风险，进行资产负债管理。
在资本约束化、利率市场化的金融环境下，关于银行内部资金转移定价的研究也成为热点话题。黄大海（2006）指出了在商业银行中建立内部资金定价体系的重要意义。龙铁（2001）给出了两种内部资金转移计价方法：一是单一价格模型；二是双重价格模型。倪遥遥（2002）则倾向于构造内部收益曲线的方法进行定价。王国勇（2006）将经济增加值(eVa)运用到内部资金转移的价格计算上，基本思路是首先计量协作业务所能创造的经济增加值，根据经济增加值和业务成本即可计算出Ftp。肖德庄（2005）详细分析了以成本为基础的定价方法，等等。本文试图从建立商业银行内部资金转移定价体系的思路入手，着重分析内部资金转移定价在商业银行中的应用问题。
二、商业银行构建内部资金转移定价体系的思路
Ftp传递着商业银行资产负债管理的信号，体现着商业银行资金管理的政策导向和整体激励导向，决定着资金资源在商业银行的内部配置。因此，对于商业银行而言，建立内部资金转移定价体系在很大程度上改变了银行原有的内部管理体系。为了使内部资金转移定价体系能够发挥其最大效用，构建该体系的基本思路如下：
首先，建立资金中心，进行内部资金的统一管理。传统的总行一分行一支行多级内部资金管理模式，由于资金的管理半径过长，资金配置决策层次较低，配置主体多元化，配置手段和方式落后，已经不能适应内部资金转移定价体系的需要。为了优化内部的资金配置机制，商业银行必须选择适合现代商业银行资金运作的新管理模式，按照先分行、后总行的步骤建立资金中心的组织模式。
其次，确定内部资金转移定价模式及调整规则。内部资金转移定价体系功能的发挥依赖于内部资金转移定价体系的价格传导机制。每笔资金负债业务都赋予一个Ftp，本着利润最大化原则，资金在银行内部流动。因此，Ftp的核心是转移价格的制定。银行应根据自身资产结构，业务特点和外部经济环境选择合理的定价模式，确定Ftp并做定期或不定期调整。
第三，建立内部资金转移定价体系的信息反馈机制。内部资金转移定价体系涉及商业银行的各个业务部门和每项资产负债业务。在银行的管理和发展过程中，该体系的客观性、合理性、适时性、有效性和可行性显得尤为重要。一套有效的反馈机制可以及时地反映内部资金转移体系的运作状况，为银行优化内部资金转移定价体系提供参考依据。反馈机制包括由上到下的评判系统和由下到上的反映系统。
第四，建立内部资金转移定价的反干扰机制。内部资金转移定价体系运用价格杠杆可以有效调节银行内部资金供求关系。然而，在现实经济金融生活中，许多经济性的或者非经济性的因素在很大程度上影响着行为主体的资金供求行为，进而影响着Ftp对银行内部资金资源整体优化配置功能作用的充分发挥。因此，银行应当建立内部资金转移定价效应的反干扰机制。
三、商业银行实施内部资金转移定价存在的问题
近几年来，商业银行对内部资金转移定价进行了积极的探索和实践，并取得了一定的成效。然而，内部资金转移定价技术的引入和推行将面临许多来自制度、体制、市场和环境等多方面的约束，在实际应用中仍存在诸多问题。
一是人民币金融市场不健全所带来的Ftp定价基准问题。确定Ftp定价曲线，是确定Ftp最基本且最重要的步骤，其作用是确定一个为所有业务部门所认同的定价标尺。如果市场条件十分成熟，商业银行确定Ftp定价曲线通常以市场收益率曲线为基础，其数据可直接在金融市场上获得。然而，由于我国金融市场还欠发达，至今尚未形成一条公认权威的市场收益率曲线。因此，实施Ftp首要的问题是人民币缺乏公认的市场收益率曲线，而且市场收益率不能直接反映存、贷款业务的机会收益或机会成本。不仅如此，由于商业银行存贷款利率仍以人民银行公布的基准利率为定价基础，使得存、贷款利率与市场利率间存在着一定程度的背离，在这种情形下，即便能找到一条市场收益率曲线，也不能直接用作存、贷款业务的Ftp定价曲线。
二是原有利益格局被打破所带来的分行利益再分配问题。长期以来，国内银行绩效考核一直以账面利润为主导，对资产业务的风险认识不足，而建立在统一风险、成本计量之上的经营绩效评价机制才是银行应该追求的。推行Ftp体系后，新的资金成本(收益)核算方式，将更加公平、合理地反映各分行的净利息收入贡献，并将期限错配收益从分行剥离出来，集中反映到总行。在目前净利息收入占居70%的收入结构下，该核算方式的变化必然会打破分行原有的利润贡献格局，分支行由于期限错配的利润被转移到总行资金中心而导致利润较以前减少。如果全行绩效考核办法不进行相应调整，这一改变，势必会影响部分分行的既得利益，如果处理不当，将会给Ftp体系推广带来无形的阻力，影响Ftp体系的推行效果。
三是人民币市场对冲工具的匮乏所带来的市场风险管理问题。当前，西方国家已经具备了成熟的金融市场和丰富的金融工具，因此，人民币面临的外部环境就使得国内商业银行市场风险的集中管理面临较大挑战。人民币金融市场的环境呈现出了交易主体相对单一，交易品种相对匮乏，衍生产品和对冲工具十分有限的特征，在这样的情况下，总行可能难以有效对冲集中起来的市场风险，通过Ftp体系集中管理市场风险的政策效果也就随之可能受到影响。
四是Ftp的管理问题。内部资金转移价格作为一个重要的管理参数，其效用的发挥在一定程度上取决于是否实时反映了市场资金价格的变化和内部经营管理的要求，实行动态管理十分重要。我国商业银行内部资金转移价格管理尚处于探索阶段，基本是静态管理，价格往往一定一年，没有动态地反映资金的市场价格，没有适应管理需要而及时调整，价格变化的灵敏性不强，时效性较差。
四、商业银行实施内部资金转移价格的对策
（一）构建合理的基准收益率曲线
关于转移定价的价格涉及收益率曲线的问题，本文认为，商业银行首先应明确推行Ftp体系的总体目标，然后围绕总体目标，按照Ftp定价曲线代表银行机会筹资成本或机会投资收益的基本原理，根据外部金融环境构建合理的基准收益率曲线并进行调整。边际成本法能反映当前的市场情况，并具有前瞻性，能反映真实的资金价格，在内部资金转移定价中经常采用。因此，当实施一个内部资金转移定价系统时，银行一般会首先确立一个基准收益率曲线。由于目前我国还没有公认的人民币市场收益率曲线。因此，我们可以借鉴国际流行做法，即国际商业银行通常会利用银行间拆借利率（如，LiBoR）或互换利率或是一个普通利率指数（如，美国国债利率）等来构建。然后对基准收益率曲线进行调整得出能反映机构或产品特性的资金转移价格收益率曲线，这些调整主要包括：机构信用风险调整、买卖价差调整、流动性调整、隐含期权调整等。最后，银行会选取调整后的收益率曲线上最能反映被转移定价产品特性的点来为产品定价。在这个过程中，基准收益率曲线的确定与调整是核心的技术工作。也就是说，商业银行可以先利用不完整的信息构建一个基准收益率曲线，随着市场的发展不断调整，逐渐完善。
（二）明确分行资金占用限额
商业银行实行内部资金转移定价一定要有一个渐进的过程，在制定转移价格时要充分考虑不同部门的利益，要建立通畅的反馈机制，根据反馈的结果及时调整转移的政策和转移价格。只有做到这些，内部转移定价才能最终为各分支机构接受。实行内部资金转移定价后，由于分行无须维持自身流动性平衡，因此有可能加大资金运用量，努力创造利润，从而使总行的流动性压力增加。单纯靠内部转移定价调节分行的资金占用量不仅效果滞后，而且可能对全行业务造成不利影响。而依靠业务指标控制分行资金运用量，则存在着分行资产项目众多，无法一一设置指标和指标之间需要协调，总分行可操作性都不强的问题，也不直接作用于分行资金占用量。因此，建议直接对分行占用资金设置一个限额。在资金限额设定过程中，主要考虑分行应缴一、二级准备金额度、分行主要资产负债项目的匹配状况和本行的区域发展战略等，并根据分行的历史数据予以核定。如分行业务发展规模增大，现有资金限额不能满足业务需求，可向总行提出书面申请，经批准后扩大资金限额，总行将根据分行业务发展情况和全行资金情况对分行申请进行处理。在总行调高分行资金限额前，分行不得自行突破资金限额。
（三）利用金融衍生产品对冲和管理不匹配的利率风险
将分行的市场风险通过内部资金定价转移集中到总行实行专业化管理，这既是国内商业银行利率风险管理模式的改革和进步，也是对其利率风险管理能力的挑战。随着人民币金融市场的不断健全和完善，商业银行也需要不断提高市场风险的驾驭能力。因此，商业银行应积极利用金融衍生产品对冲和管理不匹配的利率风险。由于国外金融衍生产品市场较为活跃，对于不匹配的利率风险，国际商业银行的资金部门通常会利用金融衍生产品进行对冲，或根据自己对利率走势的预测持有这些不匹配的头寸来获益。2006年2月我国推出了银行间市场人民币利率互换业务，虽然由于利率市场化不彻底等因素导致了目前的交易并不活跃，但随着改革的进一步深化，金融衍生品市场不久将会成为国内商业银行对冲市场风险的一个广阔空间。
（四）实现Ftp动态化管理
商业银行Ftp体系实施效果的好坏与否，充分发挥价格杠杆实际效用Ftp的动态化管理非常重要。实现内部资金转移价格管理动态化，建立内部资金转移价格定期调整和公布制度，变静态为动态管理应成为我国商业银行Ftp管理改革的一项重要内容。只有根据宏观经济形势、经营策略、资金松紧、筹资成本等变化，实时监控、动态调整，才能真正发挥内部资金转移价格的价格杠杆作用和指标功能，引导资金流向，促进资金合理配置。
参考文献：
[1]黄大海，国际商业银行内部资金转移定价及其启示[J].新金融，2006,(6)
[2]龙铁，商业银行与管理会计[J].现代商业银行导刊，2001,.(5)
[3]倪遥遥，浅议商业银行内部资金转移价格的确定[J].经济师，2002,(6)
[4]王国勇，商业银行内部业务转移定价探讨[J].现代金融，2006,(7)
资本市场线的应用篇6
【摘要】城市化进程的不断推进,扩大了市政交通基础设施投资的需求。市政交通基础设施投资具有公共产品的特征,其资产证券化可采用政府分期回购模式和政府分期采购模式。本文以长沙市二环线建设项目资产证券化采用政府分期回购的资产证券化模式为例进行研究,认为采用该模式可以缓解政府财政的即期支付压力,有利于环线建设开发公司将未来的回购资金转化为即期的建设资金,为其开展其他投资项目提供资金保障。
【关键词】市政交通;基础设施;资产证券化;融资
一、引言
市政交通基础设施是在市场失灵的领域由政府来提供和管理的一种公共产品或服务。市政交通基础设施投资的纯公共产品性质决定了项目本身无法通过收费来进行市场化运作。此外,由于城市交通基础设施具有投资规模大、建设周期较长、项目本身的回报率不高、资本流动性差等特点,因此主要依靠政府财政直接或政府融资投资建设。近年来,城市化带动了强大的交通基础设施投资需求,成为未来推动城市经济发展的巨大动力。长沙市在市政交通基础设施建设方面取得了巨大的成就。长沙市二环工程作为长沙市总体规划的道路网路骨架,对疏通市区交通、分离过境车辆、解决城区交通拥挤堵塞将起到至关重要的作用。长沙二环线建设项目于1994年年初动工建设,至2006年年底竣工,历时12年,总投资达70多个亿,全长48.9公里,设跨江跨河大桥7座,互通式立交桥30座,高架桥6座,桥梁总面积86万平方米。环线全路段覆盖有给排水、电力、电信、煤气等管网,其建设过程不仅是城市道路而且是各种城市管网的建设过程,同时也是城市扩张的过程。现有的融资方式已经难以满足市政交通基础设施的资金需求量。如何利用多种现代化的融资渠道为项目建设进行融资,一直以来都是关乎项目成败的关键性问题。资产证券化作为一种创新型金融工具在市政交通基础设施建设中将发挥有效的融资作用。
二、aBS:市政交通基础设施资产融资的新途径
(一)资产证券化(aBS)的含义及条件
aBS(asset—BackedSecurities)))是以项目所属的全部或部分资产为基础,以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证,经过信用评级和增级,在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资,将流动性差但能够产生可预见的、稳定的现金净流量的资产,通过一定法律和融资结构安排,对资产中的风险和收益要素进行分离和重组,将其转变成可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。这种融资方式是由原始权益人将其特定资产产生的、未来一定时期内稳定的可预期收入转让给特殊目的机构(SpV),由SpV将这部分可预期的收入证券化后,在国际或国内资本市场上进行融资。由于资产证券化的方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险,使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关,加之由证券市场发行的债券由众多的投资者购买,从而分散了投资风险。资产证券化应具备资产、制度和市场三方面基本条件。资产条件包括基础资产必须能够产生稳定可测的现金流,具有低违约率、低损失率的历史纪录,本息的偿还能够合理分摊在一定的时间区间,具有一定同质性和分散性,具有广泛的地区分布等。制度条件主要是指资产证券化的过程是通过一系列交易过程实现的,交易过程是在现行的法律和规定的基础上进行的。市场条件主要是指现阶段的市场必须具备能够履行职能的相关主体,如投资者、信用增级机构、评级机构、资产证券化产品有可以发行和交易的市场等。资产证券化实质是对证券化资产的风险与收益要素在发起人、发行人、信用担保机构、投资者等主体之间进行分离与重组,保证证券化资产能产生预期稳定的现金流,并按时支付给投资者。资产证券化这种融资方式对基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。
(二)资产证券化的操作流程
资产证券化融资的首要任务是根据资产重组原理构建资产池。原始权益人(发起人)根据自身融资需求和现有金融资产情况,选择在未来可产生可预见的稳定现金流、具有一定的同质性的资产作为基础资产,汇集组成资产池。其次,根据项目融资的需要设立SpV。原始权益人把基础资产真实出售给SpV,资产从资产负债表“资产”栏目中剥离,从而实现受托资产与发起机构破产风险的隔离,这是资产证券化融资的核心所在。原始权益人与新成立的SpV签订销售合同或协议,将资产池中的部分资产出售给SpV。根据合同或协议的规定,如果原始权益人发生破产清算,被证券化的资产将不作为清算对象,从而用破产隔离的办法实现证券化资产的“真实出售”。此外,为增加基础资产的信用度,SpV必须对整个资产证券化交易进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别。完成上述步骤后,特别目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级,然后由证券承销商负责向机构投资者发行证券,并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产。
三、市政交通基础设施资产证券化的基本模式
(一)政府分期回购的资产证券化模式
政府分期回购是指由政府为某项基础设施提供建设特许权,获得建设特许权的投资方通过合同方式组建政府性项目开发建设公司,组织整个项目的融资与建设。在工程达到预定可使用状态并验收后,将所建项目移交政府。项目开发建设公司不能取得项目的经营权,一般通过政府分期回购的方式收回投资成本并获取合理利润。政府分期回购资产证券化模式操作的核心是利用合同回购款的分期支付方式来创造未来稳定的现金流,并将这部分现金流作为基础资产,形成证券化的“资产池”。项目开发建设公司将其与政府签订的回购合同中的分期债权真实出售给SpV,从而获得资金的快速回笼。而SpV将获得的债权作为基础资产发行债券,募集的资金用于收回购买投资方债权的成本,并在以后的债券存续期内,委托服务人或者管理人将政府每期回购的现金流支付给债券投资者,作为对债券投资者本息的偿付。采用该模式可以缓解财政的即期支付压力。同时,项目公司将其对政府的债权打包出售给SpV后,有利于将未来的回购资金转化为即期的建设资金,也为其开展多个投资项目准备必要的建设资金。
(二)政府分期采购的资产证券化模式
政府分期采购是指政府通过招标的方式将城市基础设施项目发包给非政府性的投资公司,并与投资公司签订分期政府采购合同。根据合同规定,政府承诺在一段时期内利用财政收入作为合同期内应付款的担保,采取分期付款的形式将市政基础设施项目的建设款项拨付给非政府性的投资公司,投资公司因此获取合同期限内对政府未来的分期流入的长期应收账款债权。政府分期采购资产证券化模式操作的核心是利用对政府采购资金在时间上的合理配置,产生出可预期的未来现金流,构建“资产池”,从而达到对市政基础设施资产证券化融资的目的。其操作流程是投资公司将这些应收账款出售给SpV(或专项资产管理计划),获得必要的建设资金。在得到这些应收账款的债权后,SpV就对“资产池”进行相应的资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作,最后在资本市场上出售不同风险和收益率的市政资产支持证券,从而达到证券化融资的目的。在合同期内,SpV将长期应收账款的债权委托给服务人或受托管理人,由服务人或受托管理人接受政府的分期采购资金,并将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付,满足证券投资者的预期收益。政府分期采购资产证券化模式的运用,在一定程度上减轻财政的即期支付压力,使得政府可以在短期内将有限的财政资金运用于多个城市基础设施的建设。同时,项目投资公司在建设初期就获得了必要的建设资金,有利于市政交通基础设施项目的如期完成。四、长沙市二环线资产证券化融资的构想
(一)长沙市二环线资产证券化效应分析
近年来,长沙市政建设坚持以经营城市为手段,以市场融资为方向,探索多元化融资方式,创新城市经营机制,逐步走出了一条“政府引导、财政支持、社会参与、市场运作”的多层次、多元化、多渠道的投融资渠道,为新长沙的建设提供了资金保障。在此背景下,长沙市二环线资产证券化融资应运而生。它将环线公司对政府的应收款债权资产打包,合理引入政府信用,在资本市场上发行以政府采购价款为支持的资产支持证券的过程。其核心在于引入政府信用,实现资金与资产的平衡,不增加政府的额外财政负担,又不对项目开发建设公司的资产规模产生影响,充分引入机构投资者包括民间资本进入基础设施建设领域。一方面,机构投资者凭借其对本地政府信用水平及地方经济状况的最直接的了解,从而对资产证券化项目投资价值作出准确判断,获取投资收益。市政交通基础设施资产证券化不但可以为市政交通基础设施筹集必需的建设资金,而且可以减轻政府财政的即期支付压力和商业银行的信贷压力。同时,还在一定程度上吸引了大量的社会资本进入城市基础设施建设领域,间接降低城市基础设施的融资成本,进而加快城市化进程。此外,政府采购应收款由于有政府信用做保障,现金流稳定,受市场影响小,体现了基础设施资产的特征;由这一资产支持证券可在资本市场发行与交易,增强了资产支持证券的流动性,盘活了二环线建设项目的存量资产,为新建项目融通了低成本的建设资金。现阶段,长沙市市政建设正处于加速扩张阶段,未来将具有很强的成长性,资产证券化的融资成本与市政建设所能带来的财政增量相比微乎其微。长沙市未来的市政建设存在着巨大的资金缺口,尽快开辟资产证券化等新融资渠道,对长沙市的经济增长和长远发展具有很强的现实意义。
(二)政府分期回购模式在二环线资产证券化的运用
资本市场线的应用篇7
关键词：非系统风险和系统风险；风险投资组合；资本市场线；资本资产定价模型；竞争性市场
在现实经济生活中，随着资本市场的不断发展和完善，为投资者提供了越来越多的获利机会，进行证券投资是主要的投资方式之一。投资的目的是为了获取收益，或者说是为了获取最大化的收益，而这里面同时也存在着一个不容忽视的事实：要获取较大的收益，就要冒较大的风险；而冒较小的风险，获取的只能是较小的收益。风险和收益是一对矛盾，这是自利行为原则和双方交易原则下投资者市场博弈的结果，任何投资者都必须充分树立风险意识，即怎样解决风险和收益之间的矛盾。其最终的决策结果应该是寻求风险和收益的平衡。
风险是指未来经济活动结果的不确定性，我们可以将风险总体上划分为两大类：非系统风险和系统风险。非系统风险只对某些行业或个别企业产生影响，系统风险亦称市场风险，它对整个市场所有企业都产生影响，如经济周期的波动、利率的调整、通货膨胀的发生等。针对这两种风险，投资者应该如何应对呢？基本的做法就是通过投资组合来分散非系统风险，通过提高风险报酬来弥补系统风险带来的损失从而达到期望的报酬率。笔者将从这两个方面来论述证券投资组合中风险与收益的权衡问题。
一、非系统风险
现实的经济活动中，投资者经常将一部分资金投放于无风险资产（如购买国债），将另一部分资金投放于风险资产组合以获取更高的报酬，此时面临的一个问题是：怎样组合才能获取最高的报酬呢？
假如投资者将全部自有资金都投放于无风险资产，那么他至少可获得无风险投资报酬率，当然这是一种极端的做法，通常投资者会考虑将多少资金投放于风险资产以获取较高的报酬。假如有x比例的资金用于风险投资，以rf表示无风险投资报酬率，以rp表示风险投资报酬率，则预期报酬率e(r)=rf(1-x)+rpx,亦即e(r）=rf+(rp-rf)x,在风险特定的情况下，投资者会去追求(rp-rf)的最大化，即风险溢价的最大化。而最优的投资机会线就是我们所说的资本市场线（cml）,即投资组合直线和风险投资组合有效边界相切时的直线，这就在理论上解决了决策的问题：投资者要想获得最高的报酬就应该沿着资本市场线投资。当然投资者可以选择将多大比例的资金投放于风险资产：保守的投资者可能会将更多的资金投于无风险资产，冒进的投资者可能会将更多的资金投于风险资产，或将全部资金投于风险资产，甚至还会以无风险利率借入资金投于风险资产。
当然，事实上投资者很难确定单位风险下哪一种投资组合的单位风险溢价最大，从而难以找到最佳的投资组合，但资本市场线仍然为投资者指明了决策的方向，笔者愿意对此作出积极的展望：伴随着证券市场监管的推进、信息披露制度的完善和弱势有效市场向强势有效市场（竞争性市场）的演变，“信息失灵”和“市场失灵”得以更好的抑制，资本市场线对于投资组合的决策价值将会得以更加充分地体现。
二、系统风险
我们假设投资者已经通过足够的投资组合将非系统风险分散掉了，面对市场风险，投资者会通过得到系统风险溢价来达到预期的报酬率。资本资产定价模型在不需要确定单个证券期望报酬率的情况下能够确定风险资产的有效投资组合，这无疑为持有多项风险资产投资的决策者提供了决策的方法，并使决策变得相对简单。在公式e(r)=rf+?%[(rm-rf)中（rm为市场投资组合的平均报酬率），在无风险利率rf和市场投资组合的平均报酬率rm确定的情况下，?%[作为衡量风险投资组合市场风险的指标成为决策的关键。?%[的确定对于投资者绝非易事，通常证券市场基于历史数据来估计?%[，在宏微观经济环境相对稳定的情况下，?%[在一定时期内应该是合理的。
资本资产定价模型对于投资者的决策究竟有多大的现实意义，对此理论界和实务界莫衷一是。因为模型的建立本身是基于一些假设的：（一）投资者可以按照竞争性市场价格买入或卖出所有证券，并且不考虑税收因素；（二）投资者可以按无风险利率借入和贷出资金；（三）在确定风险的情况下，投资者会按资本市场线投资选择报酬最高的投资组合；（四）对于证券的风险、相关系数和期望报酬率，投资者具有同质的预期。
“竞争性市场”的建立是一个历史的过程，面对同样的信息，由于决策者对信息的解读和判断存在差异，要达到同质预期是难以实现的，资本资产定价模型在实际运用中受到了
限制，但其本身里程碑式的意义却是不容否认的，它科学地将风险和报酬的内在关系描述出来，建立起风险投资组合和市场组合之间风险和报酬的最佳权衡。笔者相信，随着国内国际资本市场的不断发展和完善，资本资产定价模型必将在投资决策中发挥更大的作用。
参考文献：
[1]曾勇.组合证券投资与资本市场研究[j].科学出版社,2007,(7).
[2]李金毅.试析资本资产定价模型与中国股票市场中的资产组合[j].环渤海经济?望,2006,(10).
资本市场线的应用篇8
关键词：地铁建设、融资、沿线土地开发
地铁以其安全、快速、准点、大运量和低污染而备受各个大城市的青睐，成为大城市解决市民出行的一种主要交通方式。南宁作为广西自治区的首府，是中国与东盟对接的桥头堡，为进一步将南宁打造成区域性国际城市，2005年南宁市委、市政府确立了以发展轨道交通作为公共交通优先发展的城市发展战略。为了弥补城市地铁建设所需的资金和运营的巨额亏损，各地政府都不约而同的采取了地铁沿线土地开发的策略。
沿线土地开发融资模式能否运用到南宁城市轨道的建设中，本文通过分析南宁沿线土地开发对地铁建设的意义，结合对南宁地铁一号线沿线资源的调研，探讨地铁建设运营与沿线土地开发相结合的模式，来寻求我市地铁发展良性循环的途径。
一、南宁市地铁建设规划及融资现状
1、南宁市地铁线网规划情况
南宁市委、市政府于2005年启动南宁地铁项目。目前，修编后的《南宁市城市轨道交通线网规划（2009-2015年）》包括7条线路，呈放射型结构。由东西向一号线和南北向二号线“十字型”交叉组成基础性构架线路，两条线路总长52.5公里，再以构架骨干线路为基础，由其余线路构成线网，线网总长196.5公里，共设车站113座（其中换乘站21座），车场10座，控制中心1处。其中，1号线一期工程为南宁市地铁东西走向的骨干线。线路西起罗文，东至南宁火车东站，线路总长约32.12公里，全线采用地下线方式敷设；共设车站25座，设车辆段、停车场各一处，主变电站两座，全网运营控制中心一座；2号线为南宁市地铁南北走向的骨干线。线路南起玉洞，北至西津，线路总长约21.6公里，全为地下线，设16座车站，设停车场、综合维修基地各一处，主变电站两座。
2、南宁市地铁项目投融资情况
地铁项目所需的资金可分为建设资金、融资成本、设备更新及运营亏损补贴等。南宁地铁线网规划预计共7条地铁线路，总里程200公里，在未来30年内建设资金需求约1200亿元，融资成本约1300亿元左右。根据2009年5月25日国务院下发的《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》，地铁项目最低资本调整为25%，75%的资金由银行贷款。随着南宁城市化水平的提高，地铁线网也将进一步优化，线路也将会增加，总里程也将相应增长，届时，对资金的需求也将进一步加大。为解决地铁“建得起、经营得起、还得起”这三个问题，实现南宁地铁的可持续发展，未来30年内，每年政府都必须承担巨额的地铁项目资金，这对往后各届政府的财政压力都是非常巨大的。下面将南宁地铁项目资金需求及南宁市近三年财政收入情况列表如下：
根据上述列表的数据分析，可以预见今后就地铁建设项目对南宁市财政压力将非常巨大的。且表1所列仅为建设投资需求，尚未包含运营补贴及银团贷款还本付息的费用。
根据南宁“十二五”规划纲要中提到了要把南宁建设成为超大型城市，到2015年，南宁市城区人口要达到300万，规模用地250万平方公里。建设超大型城市，把南宁建设成为“中国绿城”、“中国水城”，就必须加大基础设施投资力度，近年南宁市每年固定资产投资已达上千亿。在财力有限的情况下，如何拓展资金来源，提高地铁建设及运营效率，是地铁建设项目可持续发展的关键。
二、国内外地铁土地开发模式与经验
当前，各城市地铁建设的资金90%都是由政府投入及银行融资，其他如上市融资、发行债券、Bt（建设―移交）、Bot（建设―经营―转让）、ppp（公共部门与私人企业合作）、中期票据、融资租赁等只占10%，不管采用何种融资模式，融资方式越复杂，时间越长，融资成本就越大，最终也都由政府承担。从节约成本的角度出发，政府应加大自有资金的投入比例，地铁能带来沿线房地产的升值。当沿线人口形成一定规模后，又将带动配套的商业和服务业繁荣兴隆，给沿线房地产业和商业等行业带来巨大收益，同时也进一步推动城市化建设。
下面以地铁与沿线土地开发融资较为成功的香港、日本、广州为案例，分析地铁与沿线土地开发对融资的借鉴意义和经验。
1、香港模式
为了弥补地铁建设和运营的巨大成本，香港政府从一开始就采取了地铁与沿线房地产联合开发的策略。在地铁站点的上面或周围划出一定面积的土地协议出让给地铁公司，与地铁站点一并规划、设计和实施。地铁公司按照未建设地铁时的市场评估地价向政府交纳地租。地铁公司通过公开招标的方式，确定房地产的合作开发商，建造费用和风险由地产商承担，而地铁公司一般可分享一半的开发利润。而且，地铁商场由地铁公司统一出租，地铁物业由地铁公司自行负责管理。
港铁公司在建于1975～1986年的3条地铁线沿线开发了18处房地产项目，其中10处不动产由香港地铁公司自行管理，获得的收益约为40亿港元，约占这3条地铁线总投资的16%。其岛线的建设费用40%来自贷款，60%来自物业发展利润。香港机场地铁线全长34km，建设成本为351亿港元。5个联合开发的房地产项目，总建筑面积360万m2，总投资估计为1500~2000亿港元，为地铁公司带来180-200亿港元的收益，超过机场地铁线建设成本的50%。此外，地铁上盖物业还有一大特色就是均采取“只租不售”的长期经营方式。这样做的目的是为了拥有绝对的话语权，更有利于商场长期经营。
由此看出，香港地铁其成功就在于地铁的建设与地下商业开发紧密联系在一起，形成共赢，沿线的地产开发、物业开发支撑了地铁本身的营运。
2、日本模式
日本地铁企业采取的是以地铁为中心，以房地产及租赁业、购物中心等零售服务业、公共汽车业、出租车业、旅游观光、宾馆设施等共同发展的经营模式。其中最主要的经营战略是土地经营和地铁经营同时进行的战略。地铁公司负责规划土地，以追求最大经济效益为目的。它的效益目标包括两个方面：一是土地经营效益最大化，二是有利于地铁提供尽可能多的客流，使地铁投资能够赢利。日本地铁企业的土地经营类型主要可归纳为3类：以地铁为轴心的沿线开发型、土地开发主导型、与地铁完全无关在沿线以外地区开发经营型。
这种地铁与周边房地产的综合开发策略，是Hankyu公司在20世纪20年代在大阪地区优先采用的，并取得了很大的成功，从而在日本被广泛采用。日本利用这种著名的“土地重整”过程，既保证了地铁项目的顺利实施，也使私营投资者有利可图，从而降低了政府的投入，吸引了大量的民间资本，扩大了融资渠道，也降低了项目风险。
3、广州模式
广州地铁一号线的投资全部由广州市筹集。广州市开辟了多条渠道广泛筹集地铁建设资金，主要有：财政拨款、社会集资、物业开发、利用外资等。其中在国内首次尝试地铁建设和房地产联合开发的方式为地铁筹集建设资金。由广铁公司向市政府取得沿线物业发展地块的开发权，然后与开发商签订合作合同，成立项目合作公司，共同开发。物业开发所得收益按商定的方式分享。地铁公司所得收益用于部分地铁建设费用。具体来讲，广州市的合作开发模式大致有股份合作开发和开发商独立开发两种。前者指地铁总公司与开发商共同投资，进行地铁物业建设，物业发展所得收益按投资的比例分享。后者指地铁总公司将地铁沿线地块的土地使用权出让给开发商，收取土地出让金，由开发商独立进行开发，开发所得收益主要由开发商获得。在广州地铁一号线建设的过程中，这是最主要的一种方式。
广州地铁建设前期并没有重视地铁物业综合开发，致使其错失了很多具有高商业价值的中心地块，例如天河城站、五月花等上盖商业中心。之前，广州地铁公司在进行项目开发时，出售了全部物业，并未保留物业所有权，这实现了资金的快速回笼，却亦失去了物业的长远效益。之后，物业开发随着自身资金实力情况，仅是将住宅物业出售，而保留了商业和办公物业的所有权，实现了现金流的持续稳定增长。
目前，南宁地铁项目刚刚起步，一系列政策配套措施尚不完善，资本市场化运作手段欠缺，根据国内外的经验南宁地铁建设早期的投入以政府资金投入为主，在政府主导下尝试运用市场化手段来解决地铁发展的资金缺口问题，但不宜采用结构复杂的市场化融资模式。目前，建设中的南宁地一号线与即将建设的二号线将采用政府投入与银团贷款相结合的形式筹集建设资金。在现阶段发行企业债券、股票融资时机还不成熟。Bt、Bot仅能用于部分线路的融资，并不能解决持续性筹集建设资金及弥补运营期的亏损。结合香港、日本、广州地铁建设初期的融资模式，无一不是先以地铁建设规划与沿线物业规划统一起来，通过对地铁公司注入优质的沿线土地资源，使地铁建设带来正外部效应反哺到地铁建设，从而减轻财政压力。
三、目前地铁土地开发建设中的存在问题
1、地铁公司能否作为土地储备主体及如何将沿线土地归集到地铁公司名下
目前，根据国家有关法律法规，只有政府设立的市土地储备中心及市土地储备分中心才能成为土地储备主体。因此，地铁公司能否成为土地储备主体，需要政府批准设立和给予相关的配套政策。
即使地铁公司获得政府批准成立了地铁沿线土地储备分中心，成为土地储备主体，但也只能实施土地一级开发及储备，并不能直接获取储备土地的开发权。根据现行土地管理法律法规，只能通过招标、拍卖或者挂牌出让方式获取开发权。那么，地铁公司要想获取土地的开发权就必须通过竞拍。因此，如何保证地铁公司获取地铁沿线土地开发权是实施沿线土地资源综合开发的根本保证和关键。
2、如何筹集土地一级、二级开发建设资金
土地一级开发成本是指由政府对一定区域范围内的城市国有土地（生地或称毛地）进行统一的征地、拆迁、安置、补偿，并进行适当的市政配套设施建设中发生的有关补偿费用。土地的一级开发就是使土地达到出让的条件。开发商通过招标、拍卖或者挂牌出让方式获得土地开发资格之后，对土地项目进行开发，即为土地二级开发。
无论是土地一级开发还是二级开发均需要大量的资金，如果土地一级开发资金断裂就会造成闲置土地。土地二级开发资金紧缺就会导致开发进度慢，资金回笼慢，地铁建设与沿线土地不同步，甚至出现地铁建设资金链危机。
3、在土地二级开发中如何培育地铁客流
根据城市规划，及周边的商业配套、地铁枢纽站换乘、整体环境等因素的影响，决定了地铁沿线地块的升值空间。而现行的土地管理法律法规，地铁公司能否通过招、拍、挂出让方式获得“优质地块”很大程度上取决于政府给予的支持力度。“优质地块”开发的利润及物业增值最大，学习港铁模式，这部分地块开发的物业可采用一体化开发设计理念，即实现地铁车站与综合开发的一体化，增加地铁商业空间的价值，达到商业利益共享及出行、换乘、购物一体化之目的。例如香港的太古广场、香港iFC国际金融中心、乐富中心等。该部分的优质物业可作为地铁公司自有物业长期持有，自主经营，形成源源不断的现金流且有利于增加客流从而增加票务收入。
4、如何把握土地开发建设的力度与节奏
在地铁的建设过程中，应该根据地铁的建设进度、开发计划、开发时序等适度开发，避免开发节奏太快，规模太大，使得地铁公司在物业开发上面临巨大的资金压力与财务成本；快节奏大规模的开发又可能产生大量的结存资金，而这部分资金如果未得到充分的利用，这也是一种浪费。如土地开发节奏太慢，规模小，又会影响到地铁建设资金的筹集。
四、南宁地铁土地开发若干建议
通过项目和周边土地的捆绑式开发，使地铁项目的融资渠道得到进一步的扩大，从而也在一定程度上减轻了政府在地铁项目上不断投入的压力。地铁项目是一个基础性的建设项目，它除了在财务上能给项目公司带来收益，同时还具有巨大的社会效益，对城市的合理布局及提升城市的战略地位都起着极其重要的作用。因此，政府对地铁项目的支持是必不可少和至关重要的，这种支持既表现在资金的投入上，更表现为政策性的支持和倾斜。
1、政府应支持地铁公司成为土地储备主体，并给予设立土地储备分中心加以配合。
2、政府要结合城市的总体规划，严格控制地铁沿线用地的规划审批，并将利于带来客流的土地提供给地铁公司开发。
1）应结合南宁市城市总体规划，对地铁沿线周边土地进行有效的控制，做到心中有数，便于合理地进行管理；
2）配置给地铁公司相应的土地资源，包括地铁沿线周边片区和城市重点发展区域的土地资源；
3）对于地铁沿线周边地区或者重点发展区域，地铁公司具有开发建设优先权。
3、在土地一级开发中，政府应按土地一级开发成本的一定比例作为地铁公司的收益，返还给地铁公司用于地铁建设。
1）地铁公司的资本金大部分用于地铁建设，应设立专门的房地产开发资金；
2）在土地一级开发中给予一定比例的收益作为房地产开发资金，有利于提高开发的积极性，增强其市场的竞争能力。
4、以多种融资方式筹集土地开发资金。
1）融资渠道应多样化，银行贷款，合资开发，合作开发，Bt等等方式。
2）一种开发方式可以争取多种融资方式，同种融资方式也可运用不同的开发方式。
5、在开发中，增加客流应放在优先考虑的位置。
1）客流的增加意味着票务收入的增加；
2）商业物业的增加同样应优先考虑客流的增加，其次才考虑物业收入的增加；
3）客流增加带来的票务收入远大于物业租金收入；
4）物业租金收入及客流带来的票务收入都可以带来源源不断的持续收入。
6、由于不同的开发方式，建设资金筹资的特点不同，所以不同的筹集资金的任务决定了不同的开发方式。
1）建设资金的筹集以土地一级开发为主。为解决项目建设初期资金紧张的问题，可将部分土地直接拍卖，筹集建设资金。
2）还本付息以二级开发为主，可通过合作经营或自主开发等方式进行，可借鉴香港地铁的经验，保留一部分土地进行合作或自行开发。这部分保留的物业将成为运营中很大的一部分非车票收入，使项目的赢利性增强，也为后续的项目融资打下良好的基础。
7、加强地铁沿线综合开发区的规划和开发
1）选择地铁沿线中8-10平方公里的地块以综合开发区的方式开发，收益更大；
资本市场线的应用篇9
关键词：非系统风险和系统风险；风险投资组合；资本市场线；资本资产定价模型；竞争性市场
在现实经济生活中，随着资本市场的不断发展和完善，为投资者提供了越来越多的获利机会，进行证券投资是主要的投资方式之一。投资的目的是为了获取收益，或者说是为了获取最大化的收益，而这里面同时也存在着一个不容忽视的事实：要获取较大的收益，就要冒较大的风险；而冒较小的风险，获取的只能是较小的收益。风险和收益是一对矛盾，这是自利行为原则和双方交易原则下投资者市场博弈的结果，任何投资者都必须充分树立风险意识，即怎样解决风险和收益之间的矛盾。其最终的决策结果应该是寻求风险和收益的平衡。
风险是指未来经济活动结果的不确定性，我们可以将风险总体上划分为两大类：非系统风险和系统风险。非系统风险只对某些行业或个别企业产生影响，系统风险亦称市场风险，它对整个市场所有企业都产生影响，如经济周期的波动、利率的调整、通货膨胀的发生等。针对这两种风险，投资者应该如何应对呢？基本的做法就是通过投资组合来分散非系统风险，通过提高风险报酬来弥补系统风险带来的损失从而达到期望的报酬率。笔者将从这两个方面来论述证券投资组合中风险与收益的权衡问题。
一、非系统风险
现实的经济活动中，投资者经常将一部分资金投放于无风险资产（如购买国债），将另一部分资金投放于风险资产组合以获取更高的报酬，此时面临的一个问题是：怎样组合才能获取最高的报酬呢？
假如投资者将全部自有资金都投放于无风险资产，那么他至少可获得无风险投资报酬率，当然这是一种极端的做法，通常投资者会考虑将多少资金投放于风险资产以获取较高的报酬。假如有x比例的资金用于风险投资，以Rf表示无风险投资报酬率，以Rp表示风险投资报酬率，则预期报酬率e(R)=Rf(1-x)+Rpx,亦即e(R）=Rf+(Rp-Rf)x,在风险特定的情况下，投资者会去追求(Rp-Rf)的最大化，即风险溢价的最大化。而最优的投资机会线就是我们所说的资本市场线（CmL）,即投资组合直线和风险投资组合有效边界相切时的直线，这就在理论上解决了决策的问题：投资者要想获得最高的报酬就应该沿着资本市场线投资。当然投资者可以选择将多大比例的资金投放于风险资产：保守的投资者可能会将更多的资金投于无风险资产，冒进的投资者可能会将更多的资金投于风险资产，或将全部资金投于风险资产，甚至还会以无风险利率借入资金投于风险资产。
当然，事实上投资者很难确定单位风险下哪一种投资组合的单位风险溢价最大，从而难以找到最佳的投资组合，但资本市场线仍然为投资者指明了决策的方向，笔者愿意对此作出积极的展望：伴随着证券市场监管的推进、信息披露制度的完善和弱势有效市场向强势有效市场（竞争性市场）的演变，“信息失灵”和“市场失灵”得以更好的抑制，资本市场线对于投资组合的决策价值将会得以更加充分地体现。
二、系统风险
我们假设投资者已经通过足够的投资组合将非系统风险分散掉了，面对市场风险，投资者会通过得到系统风险溢价来达到预期的报酬率。资本资产定价模型在不需要确定单个证券期望报酬率的情况下能够确定风险资产的有效投资组合，这无疑为持有多项风险资产投资的决策者提供了决策的方法，并使决策变得相对简单。在公式e(R)=Rf+?%[(Rm-Rf)中（Rm为市场投资组合的平均报酬率），在无风险利率Rf和市场投资组合的平均报酬率Rm确定的情况下，?%[作为衡量风险投资组合市场风险的指标成为决策的关键。?%[的确定对于投资者绝非易事，通常证券市场基于历史数据来估计?%[，在宏微观经济环境相对稳定的情况下，?%[在一定时期内应该是合理的。
资本资产定价模型对于投资者的决策究竟有多大的现实意义，对此理论界和实务界莫衷一是。因为模型的建立本身是基于一些假设的：（一）投资者可以按照竞争性市场价格买入或卖出所有证券，并且不考虑税收因素；（二）投资者可以按无风险利率借入和贷出资金；（三）在确定风险的情况下，投资者会按资本市场线投资选择报酬最高的投资组合；（四）对于证券的风险、相关系数和期望报酬率，投资者具有同质的预期。
“竞争性市场”的建立是一个历史的过程，面对同样的信息，由于决策者对信息的解读和判断存在差异，要达到同质预期是难以实现的，资本资产定价模型在实际运用
[1] [2]
资本市场线的应用篇10
关键词：非系统风险和系统风险；风险投资组合；资本市场线；资本资产定价模型；竞争性市场
在现实经济生活中，随着资本市场的不断发展和完善，为投资者提供了越来越多的获利机会，进行证券投资是主要的投资方式之一。投资的目的是为了获取收益，或者说是为了获取最大化的收益，而这里面同时也存在着一个不容忽视的事实：要获取较大的收益，就要冒较大的风险；而冒较小的风险，获取的只能是较小的收益。风险和收益是一对矛盾，这是自利行为原则和双方交易原则下投资者市场博弈的结果，任何投资者都必须充分树立风险意识，即怎样解决风险和收益之间的矛盾。其最终的决策结果应该是寻求风险和收益的平衡。
风险是指未来经济活动结果的不确定性，我们可以将风险总体上划分为两大类：非系统风险和系统风险。非系统风险只对某些行业或个别企业产生影响，系统风险亦称市场风险，它对整个市场所有企业都产生影响，如经济周期的波动、利率的调整、通货膨胀的发生等。针对这两种风险，投资者应该如何应对呢？基本的做法就是通过投资组合来分散非系统风险，通过提高风险报酬来弥补系统风险带来的损失从而达到期望的报酬率。笔者将从这两个方面来论述证券投资组合中风险与收益的权衡问题。
一、非系统风险
现实的经济活动中，投资者经常将一部分资金投放于无风险资产（如购买国债），将另一部分资金投放于风险资产组合以获取更高的报酬，此时面临的一个问题是：怎样组合才能获取最高的报酬呢？
假如投资者将全部自有资金都投放于无风险资产，那么他至少可获得无风险投资报酬率，当然这是一种极端的做法，通常投资者会考虑将多少资金投放于风险资产以获取较高的报酬。假如有x比例的资金用于风险投资，以rf表示无风险投资报酬率，以rp表示风险投资报酬率，则预期报酬率e(r)=rf(1-x)+rpx,亦即e(r）=rf+(rp-rf)x,在风险特定的情况下，投资者会去追求(rp-rf)的最大化，即风险溢价的最大化。而最优的投资机会线就是我们所说的资本市场线（cml）,即投资组合直线和风险投资组合有效边界相切时的直线，这就在理论上解决了决策的问题：投资者要想获得最高的报酬就应该沿着资本市场线投资。当然投资者可以选择将多大比例的资金投放于风险资产：保守的投资者可能会将更多的资金投于无风险资产，冒进的投资者可能会将更多的资金投于风险资产，或将全部资金投于风险资产，甚至还会以无风险利率借入资金投于风险资产。
当然，事实上投资者很难确定单位风险下哪一种投资组合的单位风险溢价最大，从而难以找到最佳的投资组合，但资本市场线仍然为投资者指明了决策的方向，笔者愿意对此作出积极的展望：伴随着证券市场监管的推进、信息披露制度的完善和弱势有效市场向强势有效市场（竞争性市场）的演变，“信息失灵”和“市场失灵”得以更好的抑制，资本市场线对于投资组合的决策价值将会得以更加充分地体现。
二、系统风险
我们假设投资者已经通过足够的投资组合将非系统风险分散掉了，面对市场风险，投资者会通过得到系统风险溢价来达到预期的报酬率。资本资产定价模型在不需要确定单个证券期望报酬率的情况下能够确定风险资产的有效投资组合，这无疑为持有多项风险资产投资的决策者提供了决策的方法，并使决策变得相对简单。在公式e(r)=rf+€%[(rm-rf)中（rm为市场投资组合的平均报酬率），在无风险利率rf和市场投资组合的平均报酬率rm确定的情况下，€%[作为衡量风险投资组合市场风险的指标成为决策的关键。€%[的确定对于投资者绝非易事，通常证券市场基于历史数据来估计€%[，在宏微观经济环境相对稳定的情况下，€%[在一定时期内应该是合理的。
资本资产定价模型对于投资者的决策究竟有多大的现实意义，对此理论界和实务界莫衷一是。因为模型的建立本身是基于一些假设的：（一）投资者可以按照竞争性市场价格买入或卖出所有证券，并且不考虑税收因素；（二）投资者可以按无风险利率借入和贷出资金；（三）在确定风险的情况下，投资者会按资本市场线投资选择报酬最高的投资组合；（四）对于证券的风险、相关系数和期望报酬率，投资者具有同质的预期。
“竞争性市场”的建立是一个历史的过程，面对同样的信息，由于决策者对信息的解读和判断存在差异，要达到同质预期是难以实现的，资本资产定价模型在实际运用中受到了限制，但其本身里程碑式的意义却是不容否认的，它科学地将风险和报酬的内在关系描述出来，建立起风险投资组合和市场组合之间风险和报酬的最佳权衡。笔者相信，随着国内国际资本市场的不断发展和完善，资本资产定价模型必将在投资决策中发挥更大的作用。
参考文献：
[1]曾勇.组合证券投资与资本市场研究[j].科学出版社,2007,(7).