证券行业市场分析篇1
关键词：证券市场；相关性；行业特征；国际投资
文章编号：1003―4625(2007)03―0076―03
中图分类号：F830．91
文献标识码：a
[收稿日期]2006-12-08
注：本文得到国家自然科学基金目“基于中国投资者的全球化动态投资组合管理模型”(项目批准号70671075)的资助。
[作者简介]陈小新(1969-)，男，博士研究生，研究方向为现代金融学与投资学；
陈伟忠(1957-)，男，所长，教授，博士生导师，研究方向为现代金融学、投资学及技术经济学。
本文通过对中国证券市场中主要行业的国际相关性的现状和变化趋势的研究，主要分析三个方面的问题：1．近年来中国证券市场中各主要行业与国际上主要市场之间的相关性的总体状况及变化趋势；2．不同行业之间的国际相关性差异性及其发展趋势；3．近期内其国际相关性相对显著提高的行业。
一、相关研究的回顾与分析
国际上对于证券市场之间相关性的研究从20世纪80年代以后日渐增加。Harvey(1995)的研究表明美国股票市场的变动通常能反映到国外市场的类似变动之中；odier和Solnik(1993)的研究显示各国股票市场之间存在正相关性，但相关系数很低；Syriopoulos(2004)对波兰、捷克、匈牙利和斯洛伐克四国股票市场的研究表明，上述市场间的相关性很弱，但与其经济联系较密切的发达国家的市场相关性则相对较强。根据Gtiffin和Stulz(2001)的研究，几乎所有国际化投资组合的多样化效应均来自于国别因素；Rouwenhorst(1999)在分析了1978年至1998年间12个欧洲国家中的952只股票数据后认为，在欧洲货币联盟成立后，行业因素仍不足以胜过国别因素而居主导地位；但eiling、Gerard和Roon(2005)在对欧元区各国股票市场从1990年到2003年的有关数据进行分析后认为，在欧元正式推出后，欧元区各国股票市场的国别效应与行业效应已相差无几。Hamelink、Harasty和Hillion(2001)在分析了1990年至2001年的有关数据后发现，行业、国别、股票类型以及公司规模等因素都应当是进行全球化组合投资时的考虑因素。近年来，国内学者在这方面也开始了一些研究工作，其重点是中国证券市场与国际上主要证券市场之间的收益率相关性和风险溢出机制。洪永淼、成思危等(2004)的研究结果表明B股和H股与世界其他股市之间存在着显著的风险溢出效应；而a股与世界主要股市之间不存在任何风险溢出效应。胡安和许萌(2003)分析了中美两国最具代表性的市场关系变化的时间路径，并对其原因加以事件分析。袁继东(2003)采用非线性aLRS模型的分析结果表明沪、深两市都同港、台股市有一定的关联性，而沪、深两市同美国股市关联度不明。
上述研究对国际相关性的进一步分析奠定了良好的基础，但其主要不足之处在于相关研究均是以“市场指数”为研究对象，也就是说，以市场整体相关性作为研究对象。但在实际的投资过程中，投资者往往并不持有整个市场组合，而是根据其对某个行业的分析，持有某个或某几个行业的投资组合。在这种情况下，当中国投资者进行国际化投资时，就需要根据所持有的偏重于某些行业的组合结构，对这些行业的国际相关性的现状尤其是变化趋势进行深入分析；另一方面，作为一个发展中的、逐步与国际接轨的市场，国际相关性的变化趋势无疑是一个值得进行深入研究的方面，而在行业层面上对该变化趋势进行分析，对于深入理解国际经济和金融环境对中国经济和产业发展的影响能起到一定的帮助。
二、研究方法与数据
假设ri(t)和Rj(t)分别为本国市场中第i类行业和第j个国际市场在时间t的收益率，则其(离散形式)相关系数由式(1)所定义：
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以pDF格式阅读原文”
其中：ri(t，m)和Rj(t，m)分别为当采样周期为m时的本国市场第i类行业和第j个国际主要市场收益率时间序列的采样周期平均值，上述相关系数对于各行业的平均值和标准差反映了特定采样周期下各行业国际相关性的总体趋势和各行业国际相关性的差异性的趋势。
对于某个行业而言，可以通过两个指标来分析其国际相关性的基本变化趋势，即第i个行业与第j个国际主要市场之间在某一段时间内相关系数的变化率和边际变化率，前者体现了相关性的变化状况，而后者则反映了这一变化状况的稳定性，由式(2)所定义。
其中to和t1分别为所考察的时间范围内起始和截止时间阶段的序号。
一般而言，各行业与不同的国际主要市场之间相关性的变化率和边际变化率的绝对数值有着很大的区别，为了进一步比较不同的行业的相对变化状况，本文设置了“相对变化率”和“相对边际变化率”两个指标，以反映该行业与国际主要市场之间的相关性的变化率和边际变化率在所有行业中的相对地位，由式(4)所定义。
本文所采用的行业收益率数据为wind咨询公司提供的“新华富时一级行业指数”的周收益率数据，包括10大行业指数。由于在本文所涉及的时间区间内，部分电信行业的数据无法获得，因此本研究不包含该行业指数，其余指数所覆盖的行业分别为：石油及天然气(简称“石气”)、基础材料(简称“基材”)、工业、消费品(简称“消品”)、卫生保健(简称“卫生”)、消费服务(简称“消服”)、公用事业(简称“公用”)、金融和科技。
国际主要市场收益率数据为wind咨询公司提供的“S&p500指数”(代表美国市场)、“日经225指数”(代表日本市场)和“恒生指数”(代表香港市场)的周收益率数据。时间为2001年7月至2006年3月，采样周期分别为24、36和48周。
三、结果及分析
表1列举了各行业与美国、日本和香港市场的相关性的总体状况。从表中可以看到，与上述比较成熟的市场相比，中国证券市场的整体国际相关性是很弱的；从地域上看，中国证券市场与上述三个市场之间的相关性从大到小依次为：香港、日本、美国，这显示市场相关性与经济区域存在着一定的内在联系。
表2显示了各行业国际相关性平均值的变化趋势。从表2中我们可以发现：
1．从总体上看，随着时间的推移，各行业与国际市场间的相关性有增强的趋势，反映在各回归方程的最高次数项的系数基本为正。
2．从相对长期的趋势来看，与香港和日本市场之间的相关性的变化幅度要大于美国市场；而与日本市场相比，各行业与香港市场之间相关性的增长趋势相对较强，显示出市场相关性的变化程度与经济区域存在一定联系，以及内地与香港两地资本市场日益呈现的“一体化”效应。
3．随着采样周期的增加，与美国市场和日本市场之间相关性的增长逐步显著，反映在随着采样周期的增加，其回归方程中时间系数在数值和显著性两方面均有所增加。这在一定程度上说明了我国证券市场国际相关性的变化过程并非单纯地由市场间的“风险溢出”效应所产生，而是有着内在的经济和金融驱动因素。
表3显示了各行业国际相关性的标准差的变化趋势。从表3中我们可以发现：
1．近年来，不同行业国际相关性的差异程度有逐步增加的趋势。反映在各行业与香港、美国和日本市场之间相关性的标准差的变化率均为正，且有关统计量的显著性程度均较高。这一现象表明随着中国经济和金融市场全球化进程的推进，国际经济和金融环境对中国不同行业的影响的差异在逐步明显。
2．各行业与美国市场之间相关性的差异程度相对更加明显，这显示尽管中国市场与美国市场之间相关性的整体水平相对不高，但却呈现出强烈的行业特征和行业差异性。
上述“行业差异”对于进行国际化投资的中国投资者而言是很重要的：由于其投资组合中必然会有相当一部分投资于中国市场(这种“本国偏好”效应在世界各国均存在)，如果这部分本国投资组合集中于某些行业，则在通过国际化投资以改善投资组合的风险一收益特性时，就需要充分考虑其国内投资组合中的不同行业的国际相关性差异，上述研究结果表明，这种差异对于投资绩效的重要性正在逐步增加。
表4显示了根据各行业国际相关性变化趋势的回归方程计算得出的近期内各行业与香港、美国和日本市场之间相关性的变化率、边际变化率、相对变化率和相对边际变化率的排名(为尽可能反映中长期趋势，采样周期取48周)。
从表4中可以发现：
1．综合各行业的国际相关性的变化率和相对变化率排名，在近期“金融”、“基材”和“公用”三个行业的国际相关性的增长率相对较高。
2．综合各行业的国际相关性的边际变化率和相对边际变化率排名，在近期“金融”和“科技”两个行业的国际相关性的边际增长率相对较高；而“公用”和“消服”行业的国际相关性的绝对边际变化率和相对边际变化率排名差距较大，这主要是由于这两个行业的国际相关性与特定的国际主要市场有着相对紧密的联系，相对而言，“公用”行业与香港和日本市场之间相关性的边际增长率较高，与美国市场之间相关性的边际增长率较低；而“消服”行业则正好相反。
综合以上分析，在本文所研究的9大行业中，近期内金融、基础材料、科技、公用事业和消费服务行业的国际相关性具有相对比较显著的增长，其中公用事业和消费服务行业的国际相关性变化表现出相对较强的市场差异性。
四、结论及进一步的研究方向
在本文中，我们通过对“新华富时一级行业指数”所代表的中国证券市场9大行业与香港、美国和日本证券市场间的收益率相关性的变化状况的实证分析，对中国证券市场主要行业的国际相关性的变化趋势进行了研究。研究结果表明：中国证券市场中各行业的国际相关性从总体上有增强的趋势；不同行业国际相关性的差异化程度逐步增加，显示国际经济和金融因素对中国经济不同产业的影响差异性正在日益增加；同时，不同行业国际相关性的增长率也存在差异，金融和基础材料行业的国际相关性具有相对较高的增长率。
进一步的研究需要结合不同行业与国际市场的经济、产业和金融联系来进行分析。另外，本文所采用的“新华富时一级行业指数”在行业划分上相对是比较粗略的，采用更加细致的行业划分标准(例如采用“二级行业指数”)不仅有利于在投资决策中提供更详细的参考信息，也有助于更深入地理解不同行业的发展状况与国际经济金融环境之间的内在联系。
参考文献：
[1]洪永淼，成思危，刘艳辉，汪寿阳，中国股市与世界其他股市之间的大风险溢出效应[J].经济学,2004,(3)：703-726．
证券行业市场分析篇2
[关键词]证券分析师、第三人、民事责任
证券分析师在我国又称为股评师、股票分析师，他们是向投资者提供证券投资咨询服务的专业人士。他们通过向公众投资者提供专业化的服务，在引导投资者的理性投资、提高证券市场的透明度，规范证券市场运作、优化社会资源配置方面发挥了重要作用。但是在St中科、银广厦、蓝田股份等造假股股价疯涨的背后，确有一些证券分析师在其中推波助澜。为此，中国证监会根据《证券法》、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）制定了《关于规范证券投资咨询业务行为若干问题的通知》（以下简称《通知》），以加强对证券投资咨询机构及证券分析师的监管。
证券分析师因其违法违规行为给投资者造成经济损失的，是否应该承担民事责任呢？《证券法》和《暂行办法》均未对证券分析师的民事责任作出规定。作为补救，《通知》在第7条中规定，“投资者或客户因证券投资咨询机构、证券投资咨询执业人员的执业活动违法或者犯罪而遭受损失的，可依法提起民事诉讼，请求损害赔偿。”那么，该如何具体界定证券分析师的民事责任呢？本文拟就此问题作些探讨。
一、界定证券分析师民事责任的价值
何为证券分析师呢？笔者将其定义为：证券分析师是依法取得证券投资咨询业务资格和执业资格，就证券市场、证券品种走势及投资证券的可行性，以口头、书面、网络或其他形式向社会公众提供分析、预测或建议等信息咨询服务的专家。其专家性特征主要表现为：其一，执业工作的独立性。这是证券分析师执行业务的首要要求。它要求证券分析师在执业时要保持客观公正、不偏不倚的独立姿态，并在工作上、地位上及利害关系上独立于当事人。其二，具有证券从业人员资格。即证券分析师应具备与其职业要求相符合的知识、技能，并得到相应主管部门的认可。其三，证券分析师给服务对象所提供的服务是非定型性的。即证券分析师服务的对象一般为非特定化的大众投资者。其四，行业自律性。各国证券投资咨询人员一般都存在其行业自律机构，指导证券投资咨询人员的执业行为，并对违规者作出制裁。
证券分析师是证券市场的一个重要职业。在证券市场发达的美国，证券分析师扮演了重要的角色。“自20世纪30年代以来，证券市场正经历着重要的进化过程。其中最重要的进步是专业证券分析师的出现。由于在美国证券交易委员会的存档的数据通过计算机网络能够及时、低成本地为分析师所得，使得分析师成为市场有效性的重要机制。”[1]（p13）理论上认为，如果有用的市场信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映，那么可以认为市场是有效的。证券市场是信息市场，只有信息充分，证券的正常价值才能被发现，投资者才可以据此做出理性的投资。虽然有关事实的信息一般投资者也能获得并加以使用，但证券分析师具有一般投资者无可比拟的专业优势和规模优势。正如美国证券交易委员会在1998年11月所评价的那样：“证券分析师使投资者了解信息，他们消化吸收从各种渠道获得的信息，并且积极追踪企业新的信息，形成报告，他们在信息的传输中扮演了导管的角色。”[2]（p9）所以说，证券分析师提供的分析意见和预测对一般投资者而言，是一种重要的信息。在实践中，投资者对证券分析师存在着较强的依赖性。美国高等法院和证券交易委员会更进一步说明了证券分析师对证券市场的意义，“证券分析师对整个市场的价值是勿庸置疑的，他们收集分析信息的活动显著提高了市场的定价效率，从而增进了所有投资者的利益。”[3]（p9）故证券分析师对于市场和投资者的重要性不言而喻。
但我们也看到，证券市场不是教堂，证券分析师也不是圣贤，而是“经济人”，具有逐利性。证券投资咨询机构和证券公司是以营利为目的、在证券市场从事中介服务的商主体。作为其执业人员的证券分析师自然是一类重要的商主体。所以证券分析师基于利益驱使的欺诈行为也屡见不鲜。在美国，随着一系列丑闻的曝光和股市泡沫的破灭，华尔街证券分析师的信用不断遭到人们的置疑和司法部门的调查。目前全美涉及华尔街投资银行、证券公司欺骗的起诉案已达到300多件，涉及50多亿美元的赔偿要求，而排在最前面的25个案子全部是状告分析师的，估计赔偿金额会超过10亿美元，将成为华尔街有史以来为说谎话付出的最大代价。[4]（p134）华尔街如此，中国证券市场也不例外。
由此可见，对于规范证券分析师的行为，仅仅依靠道德守则和行业自律有时候并不是有效的，而科以民事责任可能是一种可靠的阻吓欺诈的手段，同时也是保护投资者利益、实现社会正义的手段。通过对实施欺诈行为的证券分析师科以民事赔偿责任，一方面可以产生威慑作用，促使他们更加谨慎和勤勉尽职，为投资者提供真实有用的信息，从而促进证券市场的规范发展，同时也有利于分析师行业健康发展；另一方面，可以使投资者的损失得到补偿，有助于化解矛盾，实现市场的公平，增加投资者信心，有利于证券市场的稳定。
二、证券分析师民事责任的性质
证券分析师向投资者提供证券投资咨询服务，双方是平等的主体。根据责任自负的原则，任何人对自己的行为给他人造成的损害要承担责任。如果证券分析师在执业过程中因自己的行为给投资者造成损失的，应依法承担民事责任。
那么，证券分析师承担的民事责任为何性质？是违约责任、侵权责任还是独立责任？证券分析师从事证券分析业务所涉及的法律关系主要有两种：一种是通过与投资者签订证券信息咨询服务合同而发生的合同关系；一种是证券分析师向不特定的社会公众投资者提供证券信息服务而形成的法律关系。此种法律关系是基于公众投资者对证券分析师的信赖而产生的一种特殊信赖关系。本文论述的是证券分析师对不特定的公众投资者即第三人的民事责任。
关于证券分析师虚假陈述导致第三人受损的民事责任的性质，当前主要有契约责任说、侵权责任说和独立责任说三种。契约责任说认为：证券分析师向股票市场投资者传播股评信息是为了吸引股民大众而提供的一种服务。在这种服务中，存在着两方主体，一方是证券分析师，另一方是股民。当股民以一定方式接受证券分析师的股评时，证券分析师与股民之间即形成服务合同关系，证券分析师是服务提供方，股民是服务接受方。[5]侵权责任说认为，证券分析师与投资者之间不存在合同关系的情况下，证券分析师提供不实信息违反的是一种法定义务而不是当事人约定的义务。我国首例证券分析师民事赔偿案件采用的就是侵权责任。独立责任说认为，“证券交易有其独立的目的，其所决定的民事责任当属一种独立类型，不必强行纳入民法的责任类型中。”[6]（p329）
笔者认为，证券分析师的民事责任是一种侵权责任，理由如下：
首先，对于独立责任说，大多数学者认为，其虽然免去了责任性质的纠缠，但其也不得不依客观事实的性质，类推适用民法上的侵权或合同责任的有关规定，其实仍然没能避免要将证券欺诈的民事责任归于传统法律制度之下。[7]此笔者表示赞同。
其次，违约责任与侵权责任的根本区别在于责任基础不同。违约责任的基础是违反当事人之间的约定义务，侵权责任的基础是加害人违反法律直接规定的法定义务；且前者在责任之构成与法律规定之间，存在当事人基于意思自治的合意过程，后者在责任之构成与法律规定之间，不存在当事人的合意过程。[8]（p201）证券分析师向不特定的证券投资者提供证券分析预测信息的行为，根据合同法的一般原理，并不是一种要约行为，他们与不特定的证券投资者之间并不存在合同关系。证券分析师所违背的义务也就不是一种合同义务，而是法律规定的一种特殊义务。而且我国合同法的理论与实践都没有采纳德国的“事实契约关系理论”，故认定为违约责任未免牵强。
第三，采取侵权责任说更有利于保护受害投资者的利益。侵权责任摆脱了合同责任对合同关系人相对性的限制，扩大了受保护的第三人的范围，对投资者利益的保护更显周全。在证券市场发达的美国，一般都是认定为侵权责任。美国《侵权行为法重述》关于信息提供者对没有当事人关系的第三人承担责任的第522条第1款规定：“某人在其业务、职业或受雇佣中，或其他有经济利益的交往中，为指引他人的商业交易提供了错误的信息，如若他在应用或传送该信息时未能行使合理的注意或能力，对他人因正当的依赖其信息而造成的经济损失应负有责任。”[9]（p209）
第四，证券分析师进行欺诈性预测的行为可以定性为广义的虚假陈述行为。而虚假陈述在现行的最高人民法院的司法解释中是界定为侵权责任的。虚假陈述的广义解释是指，证券市场的参与人违反证券法律义务性和禁止性的规定，在证券发行和交易过程中，作出背离事实真相的陈述或记载；或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。[10]（p67）本定义中所称的“证券法律义务性和禁止性的规定”具体是指《证券法》第72条：“禁止国家工作人员、新闻传播媒介从业人员和有关人员编造并传播虚假信息，严重影响证券交易。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。”和《禁止证券欺诈行为暂行办法》第11条：“禁止单位或个人对股票发行、交易及相关活动的事实、性质、前景、法律等作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的任何虚假陈述或者诱导致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定。”其中证券交易服务机构主要就是指各类证券投资咨询机构以及证券资信评估机构。证券分析师即证券投资咨询机构的从业人员。虽然证券分析师不承担法定的信息披露义务，不是狭义的信息披露义务人，“但是由于法律规定他们对市场负有不得虚假陈述或信息误导并给投资者造成损失，根据民法对侵权行为的一般规定以及行为人的过错，则必须承担民事赔偿责任。”[11]（p117）
三、第三人的界定
第三人是指与证券分析师没有合同关系的、使用证券分析师提供的预测性信息的投资者。证券分析师欺诈性的虚假陈述可能会给为数众多的投资者造成损失，但是否因某次证券交易受损的所有投资者都可以向证券分析师主张赔偿呢？显然这个范围过大。如果这样，可能会引发大量无理诉讼或滥诉，使证券分析师动则得咎；迫于无奈，证券分析师将三缄其口，无所作为，投资咨询行业将趋于萎缩，所以必须合理界定第三人的范围。
我们认为，有权主张赔偿的第三人一般要符合如下条件：
1、第三人必须是证券分析师可以合理预见的使用其提供的信息的投资者。所谓合理预见，指证券分析师依其职业常识知道或者应当知道哪些人将受到其预测分析的影响。这要依具体情况，视证券分析师信息的时间、场合、对象以及采用的方式等来确定。例如，证券分析师在针对一定数量投资者的咨询会上预测信息，仅视该部分投资者为可以合理预见的第三人；如果证券分析师通过全国性的报刊、广播、电视、互联网等传媒来预测信息的，则应视不特定的公众投资者为可以合理预见的第三人，此时证券分析师对投资风险应该作出充分的警示说明，而不能以“个人意见，仅供参考”之类的语言笼统说明。
2、第三人必须是合理信赖证券分析师重大虚假陈述的投资者。换言之，第三人依据证券分析师的预测作出投资决策时，不知道或者不可能知道证券分析师的预测有重大的欺诈，即第三人必须出于善意。投资者明知或者有理由知道证券分析师的预测含有重大欺诈仍作出投资决策的，由于其投资是在没有受到欺诈的情况下作出的，不得主张赔偿。当然，如果有的投资者根本没有获得和使用证券分析师的预测信息，也不得成为此处的第三人。
3、第三人必须是证券的实际购买者或出售者，即投资者信赖证券分析师的欺诈性预测进行了买卖证券的行为。
4、第三人必须是在虚假陈述实施日及以后，至被揭露日或者更正日及以前买入该证券；在虚假陈述被揭露日或者更正日及以后卖出该证券或者继续持有该证券而受有损失的投资者，即必须是诱多虚假陈述的受损者。之所以不把诱空虚假陈述的受损者纳入第三人的范围，是因为在实践中这种情况很少见，而且较之于诱多虚假陈述更难于认定。
5、第三人应该指没有专业投资技能的一般投资者，而不包括机构投资者，如基金。因为机构投资者一般都拥有专业研究机构或专业研究人员以及职业经营管理人员，对证券分析师的预测有能力作出审慎的判断，没有理由被欺诈，故不宜纳入第三人的范围。
四、证券分析师对第三人民事责任的归责原则
我们认为，在认定证券分析师对第三人民事责任的归责原则时，应考虑到证券分析师所从事的职业具有相当的特殊性。他们在进行证券分析时，要受上市公司事前和事后的影响，而且一旦信息公开，信息在证券市场上持续作用的时间较长，也就是证券分析师有可能对他人的虚假陈述行为承担一种期限不确定的担保责任。再加上证券市场本身具有不确定性，存在风险，投资者受益或受损是经常的事情，如果法律强制证券分析师对第三人承担责任，而不考虑其行为时有无主观上的过错，这种无过错责任对于证券分析师而言未免过于苛刻，对证券分析师是不公平的。因此，我们不主张证券分析师对第三人的责任采用无过错责任。
正因为如此，我国首例证券分析师民事赔偿案件，法院采用的是过错推定责任。采用一般的过错责任原则又不利于保护受害者，原因在于证券分析师作为专业人员，与证券投资者相比，在信息获得中处于优势地位，一般的公众投资者只能被动的了解、接纳公开信息。对于证券分析师是否有过错难以充分举证。
笔者认为，考虑到诉讼中的举证问题，在确定证券分析师承担过错责任的前提下，基于保护受害人的目的，对证券分析师采取举证责任倒置的过错原则即过错推定的归责原则。过错推定，是指若原告能证明其所受损害是由被告所致，而被告不能证明自己没有过错，法律上就应推定被告有过错并应付民事责任。[12]（p570）即如果投资者能证明其所受的损失是由于信赖证券分析师的分析、预测或建议而作出投资决策造成的，而证券分析师不能证明自己没有过错，法律上就应推定证券分析师有过错并应承担损害赔偿责任。
过错推定原则的适用要以因果关系的存在为前提，因果关系是归责的基础和前提。由于证券市场的复杂性，证券欺诈侵权行为中因果关系的认定无论在理论上还是在技术上，都历来是一个难题，而证券分析师的民事责任问题更是在理论及实务中少有论及。故笔者拟借鉴“欺诈市场”理论和“信赖推定”原则，具体分析证券分析师虚假陈述侵权行为中的因果关系。
虚假陈述侵权责任中，包含了两个有关的因果关系问题：一是投资者的投资决定是否因为信赖虚假陈述而作出，即是否存在交易的因果关系；二是投资者的损失是否因为虚假陈述而导致，即损害的因果关系。[13]（105）
关于交易的因果关系，需要从两个方面来证明：一是分析师的虚假陈述是重大的；二是一个理性的投资者对其陈述产生了合理的信赖并据此作出投资决定。证券分析师只是依据客观事实作出预测，不可能与市场行情没有出入，所以只有其预测中含有重大的欺诈成分时，才能成立虚假陈述。而且此虚假陈述要足以使一个理性的投资者合理信赖其是重大的，并作出错误的投资决定。至于“重大”的具体标准，还需要从技术层面给予认定的一般标准；具体案件还需法官具体分析，进行自由裁量。关于损害的因果关系，即投资者依据分析师的虚假陈述实际买卖了某种证券，并因此而受有损失。这是客观事实的认定，比较容易。认定证券分析师对第三人的民事责任的难点正在于如何确定证券分析师的行为与投资者受损之间的因果关系。而这两者之间的因果关系所在就看投资者是否对分析师的言论产生了足以影响其投资决策的“信赖”。“信赖”作为投资者的主观心理状态，如何把握，难度较大。根据“欺诈市场”理论和“信赖推定”原则，证券分析师的虚假陈述行为是对整个证券市场和所有投资者的欺诈；依投资者根据证券分析师虚假陈述进行投资的事实，即推定投资者对分析师的虚假陈述产生了合理的信赖，而无须由投资者积极举证证明其产生了实际的信赖。
归纳一下，我们认为具有下列情形的，应当认定证券分析师的虚假陈述与投资者的受损之间存在因果关系：（1）证券分析师作出了重大的虚假陈述；（2）投资人投资购买了与虚假陈述直接相关联的证券；（3）投资者是在虚假陈述作出后被揭露前进行证券买卖的；（4）投资者在虚假陈述被揭露或更正之日起，因卖出证券或继续持有证券而产生亏损。
在实践中，证券分析师虚假陈述大多数是与他人合谋进行内幕交易或者操纵市场，构成共同侵权，依法应承担连带责任。这些情况下，证券分析师的虚假陈述并非投资者受损的唯一原因，证券分析师与其他责任主体如何分担责任、证券分析师到底承担多大的责任，尚须法官依案件具体事实进行自由裁量。
参考文献
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证券行业市场分析篇3
(一)证券投资方案资产配置的意义就是把各种各样的资产所获取的利润与投资者的喜好放在一起,并组合成最佳形式,证券投资的最基本的意义就是优化资产配置,建立可观的优化配置确定最有效的投资组合,通过合理的控制风险获得最可观的利益。作为金融投资而言,必须对全球的经济节奏了如指掌,只有知己知彼才会做到万无一失。对于目前的购买者而言部分购买者对于自己的判断能力具有过高的自信心而成功概率却并不乐观,所以就要求对信息的判定仔细斟酌,隔离效应、动量效应损失厌恶和后悔厌恶都是其中出现的现象。还有就是心理账户是投资人自己大脑中的一种自我判断,投资市场中还有羊群效应这都是需要改变的。
(二)证券投资的分析方法证券投资方式被分析成几种类型,对于基本分析来,是以传统的分析经济理论当做基本思想从而进行分析,并且以当前的企业价值形式进行仔细研究,从而分析企业的价值对证券的影响,企业的经营情况和目前的证券价格做对比进行分析,其次要有技术指导作为指导,利用现代化的计算机等设备对当前一段时期的形式作图分析其变化频率等。并且实时的听取相关专家的证券分析等,只有对证券交易进行全面的掌握才能够进行证券投资。证券投资的风险性与其带来的利益是相对的,风险与效益相并存,只有进行充分的“备战”,才能够在“战争”中取胜。
(三)证券市场证券市场分为两类,证券投资市场的也必须通过买卖才能够进行市场形式的体现,在一级市场当中分为公募发行和私募发行。对于二级市场就是证券发行以后转让流通的市场,证券行市就是证券买卖的价格,它等于预期的当期证券收益与市场利率之比。其根据当前交易形式的不同还分为证券交易所和店头交易市场。但是两者的交易并不能够进行互相之间的渗透。每种证券的安全性都不相同,投资者必须在选择证券之前对其进行综合分析在进行购买,以免造成一定的经济损失。目前市场上越来愈多的职业分析人员,他可以对消费者购买的证券进行分析并从中赚取提成。
二、证券投资研究
(一)投资规划如今在西方证券业发达的国家已形成了一套相对成熟的基金绩效理论体系。
投资是企业重要的财务活动之一,它通常就是企业在证券部分投入部分资金已获得更大效益的方式,可分为直接投资和间接投资,直接投资当中包含实物投资和间接投资。直接投资就是用现金或是固定的资产进行投资而间接投资就是一种无形的资产进行投资。对证券的规模正确的处理和合理的进行投资会对企业的良好发展产生重大的意义。证券投资组合理论是一种在二十世纪五十年代被提出的理论证券投资决策方法。其方法是将投资风险与投资的收益进行综合性的分析在避开风险最大基础上进行收益。
(二)决策方法全球资产管理行业趋势表明,相比区域、规模和风格配置,行业配置策略的重要性日益提升,对于证券投资的方法来说,是将投资收益与风险相联系,并且对其进行综合分析,权衡利益的大小,最终进行证券的妥善处理证券投资决策方法。
对于证券来说都不宜长期持有,要适时的进行出手,对于持有者还有秉着本金安全的基础思想,股票是相对具有风险的,证券相比之下是更安全的选择。资本资产定价模型是对于证券分析的工具之一,对于资产定价模型可以对证券的期望报酬进行判断,计算好其价值并对投资方案进行选择。
(三)风险性证券投资当中不可避免的会存在着风险,但是其中又包含了系统风险和非系统的风险。
系统风险就是不可避免的市场风险,是会直接影响到企业的风险,可能会导致通货膨胀等一系列的经济问题,但是这都是在决定参与证券活动中不可避免要承担的,其次就是非系统的风险,这种分先就可以通过多种方式进行消除进行最小程度的减小风险。以证券投资基金为代表的机构投资者正处于快速发展阶段。
(四)证券投资的价值形式经济是拥有自己的周期的,有行业轮动周期,在特定经济环境下回出现的特定现象,对于资产配置而言,要对所购买的证券进行了解,资产可以答题分为三个方向,
第一类是资本资产第二类是非耐用可交易的资产,第三类就是保值类资产例如古董等,房地产就处于多种的结合体,在选择之前要对资产的每月收益的动态分布图进行分析以及波动率是否稳定。
证券行业市场分析篇4
【关键词】证券业市场结构市场行为市场绩效
金融市场是现代市场经济的核心组成部分，证券市场是反映市场经济发展态势的“晴雨表”，金融与证券这个大市场相辅相成，密不可分。上世纪90年代，中国第一家证券交易所——上海证券交易所在上海成立，标志着中国证券市场的正式形成，并开始成为影响市场经济发展的重要力量。自上海证券交易所成立以来，我国的证券市场得到迅猛发展，先后对国有大中型企业的股份制改革转制和国民经济发展的战略转型产生了重大影响，并对这些企业的转制和上市发挥了重要作用。2008年底，我国107家证券公司报表总资产为1.29万亿元，实现盈利0.14万亿元；2009年底，我国证券市场已有62家基金公司，全部基金份额为2.42万亿份，资产净值达2.35万亿元；2010年第，我国境内上市公司达2676家，流通股本为1.8万亿股，总股本为3.6万亿股，总市值达32.88万亿元，其中流通总市值为16.60万亿元，所占比重约为50.48%。
在各行各业中存在着一定的企业内部组织或连接的市场关系，这种关系概括起来就是产业组织关系，亦即产业组织，交易关系、资源占用关系和利益关系亦即行为关系是产业组织关系的重要组成部分。所谓产业组织，是指研究某一特定产业的市场竞争问题，包括竞争程度和垄断状况，从而研究各个产业间产商的关系。通过对产业组织的研究，就会形成一些理论，这些理论总结起来就是产业组织理论。产业组织理论主要是以微观经济学理论为基础，对产业行为、结构与组织以及产商之间的相互关系进行分析研究，从而揭示经济发展过程中产业内部企业之间竞争与垄断的关系以及内在规律，从而为决策者提供理论依据。
在我国已经逐渐步入市场经济的今天，怎样评价证券公司在国民经济中的地位和作用都不为过。结构—行为—绩效模式是传统产业组织理论的基本模式，其基本涵义是一个行业的绩效取决于企业的行为，而企业的行为又取决于行业的结构。本文通过对中国证券行业的市场结构、市场绩效关系的研究，以期为中国证券业的产业组织研究提供一定的理论和经验支持。
一、我国证券业市场的S-C-p分析
（一）产业组织理论基础
1959年梅森研究小组的贝恩（J.S.Bain）发表了《产业组织》的博士论文，此后哈佛大学的其他学者围绕产业组织的基本命题展开了深入研究，后来的产业组织理论学者将那个时期以梅森、贝恩、谢勒为代表的产业组织学者称为“哈佛学派”。哈佛学派以新古典的价格理论为基础，以实证研究为主要手段，推导出企业的市场结构、市场行为和市场绩效间存在一种单向的因果联系：集中度的高低、产品差别化程度、市场进入退出壁垒决定了企业的市场行为方式，而后者又决定了企业市场绩效，这就是著名的“市场结构-市场行为-市场绩效”分析范式。该理论将产业组织的理论和实践紧密结合，又经过芝加哥学派等加以完善，曾经在较长历史时期内成为产业组织理论的主流，并对当时的政府政策产生了深远影响，直至今天仍然是产业组织体系的主体理论框架。
（二）证券业市场结构
市场结构是指市场主体的构成、市场主体之间的相互作用及相互关系，且市场集中度和产品差别化是决定市场结构的主要因素，因此本文通过研究证券业市场的集中度和产品差别化来考察证券业市场结构。
1.市场集中度是指产业市场中大企业的数量，以及它们的规模分布。市场集中度的测定可以利用集中率、洛伦茨曲线、基尼系数，本文是基于绝对集中度及集中率来分析的。绝对集中度是指在规模上处于前几位的企业在生产、销售、资产、利润等方面的累计数量占整个行业指标总量的比重，用来表示（表示企业数）。其计算公式为：
值的选定取决于计算的需要，本文选取、、作为指标研究中国证券业2006-2008年的市场集中度。
由表中的数据可以看出：
（1）我国证券公司的承销业务集中度相对较高，历年变化趋势起伏不定。2006年承销业务非常集中属于中寡占型，有利于利用规模经济。在随后的07、08年尽管市场集中度有所降低，但较2001年股票承销金额的、、值12.50%、38.42%和56.60%已经有很大提高。这符合证券业市场发展的趋势，随着金融危机后时代市场监管度加强，承销业务集中度总趋势依然会提高。
（2）经纪业务市场结构在低集中产业附近徘徊，处于明显的竞争状态。一方面造成证券经纪业务市场竞争程度较高的原因是在中国金融行业中，证券行业相对于银行和保险行业来说进入壁垒较低，而经纪业务的进入门槛明显要低于承销业务，所以参与经纪业务的证券公司数量明显要高于一级市场的公司。另一方面经纪业务虽然市场结构总体变化不显著，但是有逐渐集中的趋势。尤其在总体交易下降的年份，少数大证券公司份额却在增加。这不仅反映了大的证券公司具有相对较强的抗风险能力，也反映了经纪业的市场结构的集中趋势。
（3）净资本集中度基数小，同时变化趋势起伏不定。06、07、08年、、值没有太大变化，说明证券公司都在竞相增资扩股，资本实力趋向均衡，处于“群雄逐鹿”的混沌局面。
（4）利润集中度变化起伏较大，07年的集中度非常低及降到低集中产业范围。这表明：一是证券业变化不稳定，券商的业绩起伏大，经营风险大；二是和整个宏观经济景气度密切相关。此外在统计数据中发现证券业行业利润率在下降，随着证券业的发展和完善，行业利润基本控制在资产、人才、技术、信息等方面具有优势的几位大券商手中。按照产业组织学理论，随着行业利润率降低，行业集中度将上升，因此证券业市场的收购与兼并是长远发展趋势。
2.产品差别化是指产业内相互竞争的企业所生产的产品之间可替代不完全。具体的说，产品差别化是指企业向市场提供的产品或销售产品过程中的条件，与同产业内的其他企业相比，具有可以区别的特点。证券业的产品差别化是指证券公司在所提供的服务上，造成足以引起消费者将它与其他证券公司提供的同类服务相区别，以达到在市场竞争中的有利地位。根据经营业务资格上的差别，我国证券公司分为综合类和经纪类。其中经纪类证券公司只经营经纪类业务；而综合类则经营传统的三大业务，即投资银行、经纪和自营业务，而且经纪业务在公司利润中占有相当比重约为1/3，业务经营缺乏创新性，推出新产品新服务的功能严重不足。相比较而言，美国大券商例如摩根·斯坦利、高盛的业务经营中投资银行业务占相当大的比重，资产管理和主要交易业务的增长率很高，净利息收入和佣金的增长明显低于总收入的平均增长率。例如高盛资产管理业务对净收入增长的贡献率占到20%、投资银行业务占到25%，佣金收入业务不到20%。因此对比可以看出，我国证券公司结构趋同，产品差别化很小、业务竞争激烈。
3.通过考察市场集中度和产品差别化可以得出：我国证券业市场集中度低，产品结构趋同且业务种类少仅主要包括承销和经纪业务。
（三）证券业市场行为
决定市场结构的市场集中度和产品差别化程度等因素影响和制约着企业的市场行为，包括价格行为、产品行为、销售行为、投资行为等。产业组织学认为当市场集中度较低时，企业之间的价格竞争较为激烈。与美国等证券业发达的国家相比，我国证券业市场经纪业务集中度较低，且证券公司之间的产品差别化程度低、同领域竞争非常激烈，因此券商之间多采用价格竞争策略（主要体现在佣金战方面），而产品策略则使用的较少。在2002年4月5日证监会国家计委及国家税务总局联合《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》规定：调整佣金为只设3%的上限而不设下限，而由券商掌握自行制定在区间内浮动的佣金费率。为了应对浮动佣金率，一些券商达成协议声名不打佣金战，形成了一种串谋联合的局面。有些券商为了个人的短期利益，在表面上和其他券商公平竞争，暗地里却对特殊的客户降低佣金，从而抢占市场份额，增加自身的利润来源。局部地区的价格战已经暗流涌动甚至是硝烟弥漫就是最好的揭示：例如为抢夺客源，山东省济南市各证券营业部现场交易佣金率在千分之三至千分之二点五之间，网上交易的佣金率已降至万分之四，佣金大战愈演愈烈。
（四）证券业市场绩效
所谓市场绩效，是指在一定的市场机构下，由一定的市场行为所形成的价格、产量、成本、利润以及在技术进步等方面的最终经济成果。在产业组织理论看来，市场结构和一定市场结构下的市场行为是决定市场绩效的基础。衡量市场绩效指标一般包括利润率和勒纳指数。本文以证券业净资产利润率npR为因变量，营业收入集中度与证券业规模SCL为自变量进行回归，来考察证券业市场绩效。
得出的回归方程为
从得出的回归方程可以看出，证券业净资产利润率与总资产规模成正相关、与营业收入集中度成负相关。分析得出：
（1）目前我国证券业市场规模还没有达到规模经济，未来趋势依然是扩大总资产规模，以达到规模经济状态。在扩大总资产规模中，应特别注重净资本的增加来加强抵抗金
融市场风险能力。
（2）净资产利润率与营业收入集中度负相关，并不符合西方国家证券业发展过程以及现状。在此分析的原因有：1.从证券业行业发展的历程看，行业利润率与市场集中度密切相关。但是券商业绩严重依赖股市行情，其三大收入来源（经纪、承销、自营业务）均受制于股市走势，所以短期内二级市场走势是决定行业利润率的首要因素。2.当市场不景气时，整个行业利润率将下降。而这时营业收入主要集中于抵抗风险能力强的大券商，因此较高而行业利润率反而很低。
（3）产业经济学家H.Demsetz（1973），D.needham（1978）的研究认为：当集中度在10%-50%区间时，行业利润率随集中度的提高而下降；当市场集中度超过50%后，行业利润率与集中度的正相关关系开始出现。从表中数据可以看到目前我国证券业营业收入集中度处在50%附近，同时证券行业是资本类集中行业，因此提高市场集中度是该行业未来发展的趋势。
二、影响证券业集中度的因素以及提高集中度的措施
（一）产业组织学中影响集中度的一般因素
1.促进产业集中的因素
集中度的提高主要有两种途径，第一是单个企业自身的资本积累和规模扩张；第二是行业内企业间的并购。具体而言，促进产业集中的因素有：行业进入壁垒的高低，一般来说，进入壁垒越高集中度越高；企业间的收购及合并；企业减少竞争对手，趋向垄断的意愿；企业的产品差异化策略及营销活动；政府的产业政策。
2.妨碍产业集中的因素
市场需求规模的扩大。市场需求的扩大会吸引新的厂商加入，从而减缓产业集中；企业为维护自己而对被兼并的抵制；某些法律和政府政策（如反托拉斯法）；退出壁垒越高，集中度越低。
（二）造成我国证券业集中度现状的分析
1.市场需求的扩大弱化了集中度提高的进程。随着越来越多的人入市，市场对证券业务的需求迅速增长，使得绝大部分证券公司经营业绩良好。正如产业组织学所认为的，市场需求量的增大会降低行业集中度。
2.显然，并购重组是提高行业集中度最直接的方法。然而券商之间的并购重组受到了来自各方利益博弈的阻碍，使得其并不能按照正常的市场机制进行优胜劣汰。尤其某些证券公司和地方政府财政收入密切挂钩，因此地方保护主义将严重影响证券行业的正常发展。
（三）提高我国证券业集中度的措施
对于证券公司来说，提高产品差别和推动公司合并重组是提升公司竞争力，提高证券业集中度的有效途径。建议证券公司实行产品多元化战略、实现范围经济：当今国际大券商的业务范围包括证券承销、经纪、自营、并购、私募发行、风险投资、衍生产品、项目融资、资产证券化、租赁、证券抵押融资、咨询服务等。数据表明，近20年来美国前十名券商的传统业务量从50%下降至17%左右，投入传统业务的资本也由45%下降至6%。而国内券商的主要业务仍集中于三大传统项目，从实际情况看，承销、经纪虽作为本源业务仍属于主要地位，但已经赋予了新的内涵。承销由审批制改为核准制及竞价发行，将使一级市场风险和收益逐渐对称，而成立证券发行内核小组、建立申请材料的主承销商核对制度，给券商带来了更大的压力和风险，也提出了更高的要求。与此同时，经纪业务已进入微利时代，并将向信息化、咨询化、交易网络化方向发展[11]。因此券商必须得拓展业务，利用范围经济走多元化战略。
三、政策建议
产业组织政策是指政府为优化产业内资源的合理配置，处理产业内企业间的关系，实现资源的有效利用，从而推进产业发展所采取的政策总和。当前产业政策应提高证券业市场集中度，推动产业结构优化升级，在此产业政策建议有：
1.优化市场、企业和制度环境，减少地方保护主义对证券行业发展的影响，建立一个市场透明度高、优胜劣汰能力强的证券市场。
2.进一步进行制度创新，推进证券市场的广度和容量，为证券公司的业务扩展创造良好的环境。从政策上鼓励证券公司以市场化手段，进行兼并重组，以存量资本调整弥补增量资本的不足。
3.在有效切断各项金融业务风险传递的基础上，加快货币市场与资本市场的有效沟通，积极推进间接融资向直接融资的演变及资产证券化进程，形成各项业务有机联系的一体化市场。
4.扩大证券公司的营业范围和自，如允许证券公司获得商业银行的信用贷款，鼓励证券公司与商业银行、保险公司、基金管理公司的联盟合作方式。
参考文献
[1]黄莹.我国证券市场的缺陷及其完善[J].商业经济，2010（10）：73-74.
[2]彭颖.产业组织理论演进及其对我国产业组织的启示[J].资源与产业，2010，12（05）：174-179.
[3]Bain.J.S，Relationofprofitrateofindustryconcertration[J]，QuarterlyJournaleconomics：293-324.
[4]徐以庄，王恕慧，袁英.从产业组织理论看我国证券业的集中[J].财经科学，1996，4：41-44.
[5]王宝安，罗晓光.中国证券业集中度分析[J].科技与管理，2002，4（02）：67-70.
证券行业市场分析篇5
货币是金融市场交易的价值媒介，用其可以衡量一件商品的市场价值与价格。货币证券是针对货币所有权的出让，由持券人向他人出售或转让货币证券，从中赚取相应的差价收益，收益高低取决于市场行情。投资货币证券需要考虑商业证券、银行证券的价值变动，特别是货币贬值、升值对证券的影响。以银行汇票为例，汇款人将资金存入出票银行之后，银行签发票据时能否按照实际金额、利息支付款项是很重要的。
二、资本证券
相比于上述两种证券，资本证券具有明显的特殊性。此证券并非直接性的金融投资产品，而是与金融投资活动存在相关联系下形成的证券。这种证券的市场弹性较大，易受到供需关系、价格因素、政策调整等方面的影响。资本证券最典型的代表是股票，也是金融投资风险最高的项目之一。股票投资根据价格涨跌选择购买、出售，若市场供需量发生变化，股票价格大幅度亏损会造成不可估量的经济损失。
三、证券投资中经济学分析法的应用研究
针对上述提到的三种有价证券风险，投资方必须要详细分析证券投资的风险系数，拟定最佳投资方案参与市场交易活动。经济学分析法是比较实用的研究模型，其根据市场信息分析出投资项目的利弊，为投资人决策提供可靠的指导。证券投资中经济学分析法包括：
(一)技术分析法
金融业是现代经济产业的重要构成，金融产业凭借其独特经营方式在市场上占据了较大的比例。技术分析法是以传统证券学理论为基础，以股票价格作为主要研究对象，以预测股价波动趋势为主要目的，从股价变化的历史图表入手，对股票市场波动规律进行分析的方法总和。技术分析认为市场行为包容消化一切，股价波动可以定量分析和预测，如道氏理论、波浪理论、江恩理论等。
(二)演化分析法
新市场经济体制逐渐朝着开放式方向发展，为资金持有者提供了诸多的投资平台，不断创造了预期的经济收益。演化分析法是以演化证券学理论为基础，将股市波动的生命运动特性作为主要研究对象。从股市的代谢性、趋利性、适应性、可塑性、应激性、变异性和节律性等方面入手，对市场波动方向与空间进行动态跟踪研究，为股票交易决策提供机会和风险评估的方法总和。
四、结束语
证券行业市场分析篇6
证券违法犯罪往往能在短时间内给违法犯罪主体带来巨额回报，正因如此，很多市场主体明知存在极大的风险，仍然通过各种手段实施犯罪行为获取暴利。由于证券违法犯罪行为会严重阻碍证券市场的有序发展，因而无论是在成熟的证券市场还是在新兴发展的证券市场，证券违法犯罪都是证券监管部门致力打击的对象。虽然各国不断完善相关的法律制度，监管部门努力提高自己的监管水平，但任何证券市场都没有完全杜绝证券违法犯罪行为，对内幕交易的监管还被认为是一场至今“没有取得胜利”的战争。在中国，《证券法》和《刑法》都对证券违法犯罪作了比较全面的界定，相应地也给出了处罚措施，以中国证监会为核心的监管体系也在不断地完善。然而中国证券市场建立至今才十多个年头，相应的法律制度和监管体系还没有达到完备的水平，而且证券违法犯罪行为存在很大的隐蔽性，因此，证券违法犯罪行为在中国证券市场很常见。从证监会公布的处罚公告的次数来看(见图1)，中国证券市场上的违法犯罪案件呈现逐年增加的趋势，尤其在1997年后增长的速度非常快。
数据来源：根据中国证监会公告整理
证券监管部门、证券市场操作人士和学术理论界都意识到证券违法犯罪问题的严重性，因此关于证券违法犯罪的研究成果也很多，这些成果为我们认识了解证券违法犯罪提供了基础：杨志华(1995)通过对证券违法犯罪类型的剖析，对相应的犯罪主体应该承担的责任进行了合理的界定；刘宪权(1998)从危害证券管理制度的角度研究了证券违法犯罪行为，分析了中国证券市场证券违法犯罪的特点及其产生的根源，指出证券违法犯罪是构成证券市场风险的重要因素；李越(1999)通过各国资本市场制度和秩序的比较分析，指出了中国资本市场秩序混乱、证券违法犯罪盛行的制度因素；赵锡军(2000)运用公共利益论、俘虏论、监管经济学对证券违法犯罪进行了分析，论述了证券监管的必要性，提出了监管的原则和目标；潘英丽(2000)指出证券违法犯罪对证券市场功能的发挥会产生极大的危害，如降低资源的配置效率，损害投资者利益，加大贫富差距，破坏社会稳定等；熊鹰(1998)通过对证券市场操纵行为所采用的不同手法的分析，将市场“庄家”(操纵者)分为长庄、短庄、凶庄、善庄、恶庄等，指出不同的市场操纵者在证券市场中各自的特征；王菲萍(1998)通过各国制度比较，对内幕交易所导致的投资者的损失如何补偿进行了探索；王铁军(2001)通过对“庄家”行为产生的历史与现实原因分析，提出对证券市场制度进行革命性的改革才是“治庄之本”。这些研究对中国证券市场制度建设都起到了积极的作用，同时为中国证券监督部门的决策提供了依据，也是本文研究的基础。
实证分析
本文对中国证监会已处罚的证券违法案件运用统计分组的分析方法，希望通过数据特征来探索证券违法犯罪中一些更深层次的问题：证券违法犯罪主体(证券发行人、中介机构、证券经营管理机构和投资者)的分布情况；证券违法犯罪行为所依附的载体(资金优势、信息优势)分布情况；证券违法犯罪发生的环节分布(发行市场和交易市场)；不同的违法犯罪主体依托的载体是否存在不同特征等等一系列问题。这些问题的分析探讨将使我们对中国证券市场中证券违法犯罪的特征、内在结构有更深刻的认识。希望本文的结论能为证券监管部门找到监管的重点和突破口提供一些建议。
文章中的样本来源于1994年1月到2000年12月证监会披露的对证券违法犯罪的226个处罚公告(期货市场案件除外)。由于在证监会的一个处罚公告中可能包含了多个违法犯罪行为，例如2000年证监罚字2号文中中国信达信托投资公司广州天河证券交易营业部的违规行为有：以个人名义从事自营和挪用客户保证金。在进行统计时，我们是以违法犯罪行为发生的次数为标准而统计公告的处罚个数，那么在上面的例子中我们统计的次数为2，因此本文的样本个数是346而不是226。应该说我们选择的样本包括了证监会已查处的所有案件，不存在抽样问题，因而不存在抽样误差。本文的结论也是基于这346个样本，由于在不同的时期证监会的监管力度和监管水平不一样，可能造成不同时期的样本之间缺乏比较的依据，这会影响到分析结果的可靠性。科学的做法应该将监管力度和监管水平差异这一因素消除，然而监管力度和监管水平的差异无法考证，即使可以考证也无法将它们量化，在没有更好的处理方法时，我们假定监管部门的监管力度和监管水平是一样的。不可否认，对各类证券违法犯罪监管的难易程度不一样，证监会监管的结果——处罚公告也可能与证券市场中证券违法犯罪行为的实际情况不一致，这也会影响分析结果的科学性。就这一问题本文在后面?峤徊教致邸?/p>
一、对证券违法犯罪的简单分组分析
1.从证券违法犯罪的方式分析
如果我们将这346个违法犯罪行为按其犯罪方式归类(见图2)，就会发现它们有一定的同质性，主要的犯罪方式有透支挪用、法人投资者(主要是券商)以个人名义炒股、中介机构出具虚假证明、披露虚假财务报表、“三类”企业(上市公司、国有企业、国有控股公司)违规炒股(1999年，证监会公布允许“三类”企业合法进入股市的规定，“三类”企业入市已不属于违法行为)、市场操纵、欺诈发行、内幕交易、虚假消息等。其中最常见的是资金透支挪移的违法案件，包括券商向投资者透支，券商挪用投资者的保证金，银行资金违规进入股市等，占32.9%；第二位的是法人投资者以个人投资者的名义开户炒股，而且券商以个人账户进行自营业务为主，占19.1%；第三位是中介机构提供的虚假证明，包括注册会计师出具虚假审计报告，律师出具不真实的法律意见书，资产评估师出具虚假的资产评估报告等，占10.7%；与中介机构提供的虚假证明相关的披露虚假财务报告所占比重也较大，为8.4%，排在第四位。以上四类案件发生的比重较大，都超过了10%或接近10%，应该是证券违法犯罪监管的重点。其他的违法犯罪行为所占的比重都较小，是否加大监管力度要依监管部门的投入而定。
数据来源：根据中国证监会公告整理
逐年考察各类证券违法犯罪方式所占比重的前三位(见表1)，可以看出在1997年以前证券违法犯罪中欺诈发行所占的比重较大，这与当时证券市场发行中“规模控制，限报家数”的政策有关。当时对企业而言重要的是能得到发行指标，如果达不到上市的标准，只能通过各种虚假手段完成上市，出现多起欺诈发行案也不足为怪。而1997年证监会大力清查进入股市的违规资金，结果使得三类企业违规炒股的发案比重上升到第二位。1998年以后证券违法犯罪所占的比重的前三位与通过总体得出的结论是一致的。
表1：1994—2000年各类证券违法犯罪所占比重的前三位一览表
1994199519961997199819992000
第1位欺诈发行（66.7%）欺诈发行（100%）透支挪用（35.7%）透支挪用（27.3%）透支挪移（23.8%）透支挪移(26.9%)透支挪移(43.0%)
第2位内幕交易（16.7%）——虚假证明（28.5%）违规炒股（22.7%）个人帐户炒股(20%)个人帐户炒股(16%)个人帐户炒股(25%)
第3位透支挪用（16.7%）——欺诈发行（14.3%）市场操纵（22.7%）虚假证明(12.5%)虚假证明(14.9%)虚假证明(8.6%)
数据来源：根据中国证监会公告整理
2.从证券违法犯罪的主体分析
无论是何种违法犯罪总存在当事人，而当事人包括主体和客体，客体就是违法犯罪的受害者，在证券违法犯罪中往往是投资者；主体就是实施违法犯罪行为的当事人，在证券违法犯罪中可以是证券发行人、中介机构、证券经营管理机构和投资者四类。证券发行人实施的违法犯罪包括欺诈发行、披露虚假财务报表等；中介机构实施的违法犯罪有中介机构出具虚假证明、中介机构泄露内幕消息等；证券经营管理机构实施的违法犯罪包括向客户透支、挪用客户保证金、用个人账户进行自营、销毁交易记录、诱骗投资者买卖证券等；投资者实施的违法犯罪有利用内幕交易、操纵证券价格等。按违法犯罪的主体进行分类，样本的分布情况见图3。
从上面的分布状况可以明显看出，在证券违法犯罪中最常见的违法犯罪主体是证券经营管理机构，在所有违法犯罪行为中比重为61.3%，超过了半数；其次是证券发行人的违法犯罪行为，比重为17.6%；第三位是投资者的违法犯罪行为，比重为13.6%；而中介机构的违法犯罪行为所占比重很小，仅为7.5%。这四个违法犯罪主体在当年所有的违法犯罪中所占的比重随时间推移的变化趋势见图4。
数据来源：根据中国证监会公告整理
从图中的变化趋势可以看出，证券经营机构违法犯罪所占的比重呈上升趋势，而发行人违法犯罪的比重在逐年下降。通过以上的分析可以看出，证券经营管理机构不仅在违法犯罪中所占的比重大，而且比重还有上升的趋势，可见证券经营管理机构应该成为证券监管中的重中之中。
3.从证券违法犯罪发生的市场环节分析
证券发行和证券交易是证券市场的两个主要环节，而证券违法犯罪行为无非是发生在这两个环节中的一个，从证券违法犯罪行为在这两个环节的分布(如图5a)及其随时间变化的趋势(如图5B)来看，证券交易市场的违法犯罪不仅所占比例非常大(81%)，而且随着时间的变化该项比例还有上升的趋势，而证券发行市场违法犯罪除了在证券市场发展初期所占的比重较大外，其后年份该项比重一直都不大。可见对证券监督部门而言，现阶段对证券交易市场的监管比对证券发行市场的监管更为紧迫。
数据来源：根据中国证监会公告整理
4.从证券违法犯罪的载体分析
在证券市场上，违法犯罪行为的实施必须依附一定的载体，证券市场中的两个基本要素——资金和信息就是证券违法犯罪的主要载体。证券违法犯罪主体往往拥有资金、信息优势，他们通过滥用这些资源优势来实施违法犯罪行为，如内幕交易、欺诈发行、披露虚假财务报表、传播虚假信息、中介机构提供虚假证明文件、更改交易记录等都是通过信息的滥用或信息操纵的手段来实施的违法犯罪行为；市场操纵、透资交易、挪用客户保证金、违规资金进入股市等都是利用资金实力或直接盗用证券交易资金的证券犯罪行为。这两类犯罪的总体分布情况从图6可以看出：以资金为载体的违法犯罪的比重为45.4%，以信息为载体的违法犯罪比重为34.1%，但两者的差异不算太大，可见在证券市场上虽然资金要素重要，但信息要素同样重要，对市场的监管两者都不能忽视。
数据来源：根据中国证监会公告整理
二、对证券违法犯罪的复合分组分析
仔细观察前面对证券违法犯罪的分析，会发现证券违法犯罪在交易环节、主体证券经营机构、载体资金优势三者的比重都有增长的趋势，而且交易市场比重的变化趋势与证券经营机构比重的变化趋势非常相似。为了考察证券违法犯罪发生的环节、违法犯罪的主体、依附的载体之间是否存在相关关系，下面将证券违法犯罪进行复合分组分析，每次从犯罪发生的环节、违法犯罪的主体、依附的载体这三个标志中选出两个进行分析。
1.按违法犯罪发生的环节、违法犯罪的主体两个标志进行复合分组分析(见表2)
表2：违法犯罪发生的环节和违法犯罪的主体分布情况
发行人证券经营机构中介机构投资者小计
交易市场36196741280
发行市场251619666
合计612122647346
数据来源：根据中国证监会公告整理
从表2可以看出，在交易市场中的主要违法犯罪主体是证券经营机构，所占比重为70.0%，其次是投资者(14.6%)和发行人(12.9%)；而在发行市场中主要的违法犯罪主体是发行人，所占比重为37.9%，其次是中介机构(28.8%)和证券经营机构(24.2%)。从违法犯罪主体来看，证券经营机构92.5%的违法犯罪行为都发生在交易市场；投资者87.3%的违法犯罪行为也发生在交易市场；发行人在两个市场环节比重相当，发行市场为41.0%，交易市场为59.0%；中介机构的违法犯罪行为则有73.1%发生在发行市场。通过以上分析可以得出的结论是：交易市场的主要违法犯罪主体是证券经营机构，同时证券经营机构的违法犯罪也主要集中在交易市场中；发行市场中的主要违法犯罪主体是发行人，但发行人的违法犯罪行为并不集中在发行市场，而是在交易、发行两个市场相当；投资者的违法犯罪行为主要集中在交易市场；中介机构的违法犯罪行为主要集中在发行市场。
2.按证券违法犯罪发生的环节、依附的载体进行复合分组分析(见表3)
从表3可以看出，证券违法犯罪行为在证券发行市场中86.3%以信息为载体，在交易市场中52.9%以资金为载体；依靠信息优势的违法犯罪行为94.3%都发生交易市场，而依靠信息优势的犯罪行为在两个市场中分布比较均衡。
3.按证券违法犯罪主体、依附的载体进行复合分组分析(见表4)
从表4我们可以看出，发行人的违法犯罪行为86.9%依托信息优势实施；中介机构的违法犯罪行为全部是依托信息优势实施；证券经营机构的违法犯罪行为54.7%靠资金优势实施，只有11.8%以信息为载体；投资者的违法犯罪行为70.2%以资金优势实施。在靠信息优势违法犯罪的主体中发行人占44.9%，中介机构、证券经营机构、投资者的比重依次是21.2%、20.0%、11.9%；靠资金优势的违法犯罪案件中，以证券经营机构为主体的比重最大，为73.8%，投资者所占比重为21.0%，中介机构和发行人几乎为0。
几点思考和建议
证券行业市场分析篇7
关键词：证券公司；自营业务；绩效评价；择时能力
一、引言
证券投资自营业务是证券公司三大主体业务之一，有一个问题始终困扰着证券公司的管理层，如何评价本公司自营业务的水平?本公司自营收益风险的成因何在?这些问题的存在，使得对证券行业自营状况进行全面客观的评价，并设计一套简便易行的能力识别方法显得尤为迫切。
证券投资绩效归属可分为两种基本类型，时机选择能力和投资品种选择能力，简称“择时”能力与“择股”能力。“择时”能力是指由于进入、退出证券投资市场的时机选择不当而产生的投资损失，较好的择时能力表现为能够较准确的预测股票市场运行趋势从而选择合适的股票买卖时机，实质上是对系统性风险的积极规避；“择股”能力是指通过研究个股投资价值，选择有升值潜力的股票进行投资。
绩效归属能力分析的意义在于，通过能力识别对于股东了解证券公司经营状况，管理层加强管理，评价投资绩效，检讨投资策略和有效的分配资金，审计部门实施风险导向型审计，监管者规范证券公司投资行为会有所帮助。
二、文献综述
证券公司和基金同是证券市场上的机构投资者，针对证券公司自营择时能力的研究不多，但针对基金的相似研究相当丰富。国外的研究主要对基金经理绩效归属进行分析。判断投资收益实现的原因，评估超额收益有多少归结为基金经理的投资才能，是“择时”能力还是“择股”能力，有关分析方法分为基于收益的分析法和基于持仓的分析法。
(一)基于收益率的分析法
基于收益率的分析方法，假设如果投资经理具有市场择时能力，会根据预测的市场变动趋势，主动改变组合的风险，当预期未来市场看好时，将资金配置到股票等高风险的资产；当预期未来市场下跌时，将资金配置到国债等低风险的资产。
1 t－m模型
t－m模型是特雷纳(treynor)和梅泽(Kaymazuy)于1966年提出的传统二次项回归模型。
根据t－m模型，如果a显著大于0，说明基金经理具有股票选择能力。c显著大于0，说明当市场收益率提高时，基金收益率提高得更快，而当市场收益率降低时，基金收益率降低的幅度要小一些，这说明基金经理具有判断市场时机的能力。
2 H－m模型
H－m模型是Heriksson和mertan(1981)提出的二项式随机变量模型。
国外文献中Cumby,Glem(1990)、Chang,Lewellen(1984)、Goetzmann，ingersoll，ivkovic(2000)等大多数研究结论显示，共同基金不具有显著的市场把握能力。Goetzmann，ingersoll。ivkovic(2000)认为采用月度或年度收益率时，会由于样本的观测频率太低而影响其市场时机把握能力的发现。Chance，Henler(2001)的研究提高了样本的观测频率，发现共同基金在日数据下表现出更显著的时机把握能力。国内研究汪光成(2002)、周容(2005)、牛鸿，詹俊义(2004)等大多数研究显示，没有发现基金公司具有市场择时能力，且部分基金显现出显著的负向择时能力。另外一些学者认为，基金具有市场择时能力，如周泽炯，史本山(2004)、马超群，傅安里，杨晓光(2005)。产生不同结论的原因是，市场基准计算方法不同，研究期间不同，模型选择不同，样本观测频率不同。关于证券公司自营业绩择时能力的文章较少。
(二)基于持仓的分析法
Grinblatt和titman(1993)等提出了投资组合变动法。merton(1981)提出了基于持仓信息的非参检验方法。基于持仓的分析法是分析投资组合在不同市场时期内的现金比例变化，有效的现金管理是在市场繁荣时期保持较低的现金比例，而在市场萧条时保持较高的现金比例。如果违背了这一规律，说明资产管理人的现金管理是无效的。
三、研究样本和数据
(一)样本选取
以国内开展自营业务的99家证券公司为总体，从中选取符合以下标准的证券公司为研究对象：1 在中国货币网披露财务报告；2 连续3年开展自营业务，即自营证券差价收入小于-5万元或大于5万元。依据上述标准本文选取了48家证券公司为研究对象。研究周期为2004～2006年。
(二)数据来源和数据处理
1 数据来源
证券公司数据来源于深交所会员资料和中国货币网。资本市场数据来源于天相证券分析系统。中信标普指数由中信标普指数公司特别提供。abc证券公司数据由该公司特别提供。
2 市场组合和无风险收益率
市场基准组合应当反映证券公司可参与市场的总体状况。目前，证券公司可以投资于深沪交易所市场的股票、基金、国债、企业债、可转债和银行间市场的债券。本文的研究期间内，证券公司的自营投资受权益类证券不超过80％的监管限制。因此，本文按股票40％、基金40％、债券20％的比重构造市场基准组合。股票选择中信综合指数，因中信综合指数按沪深两市所有上市公司以流通股本加权构建而成；基金选择中信基金指数，该指数按沪深两市封闭式基金的市场价格以基金份额加权构建；债券选择中信全债指数，该指数反映在银行间市场和交易所市场上市的国债、企业债、可转债、金融债的整个债券市场的走势。
无风险收益率，选择1年期定期存款利率作为无风险收益率，并按12个月折算为月利率。
3 自营业务投资收益率
证券公司自营收益率＝自营收益/自营规模。自营收益：(自营证券差价收入＋投资收益中的红利收入-自营证券减值准备)，从会计报表的相关科目中提取。自营规模按相应年份自营证券科目较高几个月的平均数计算。因为在一个投资周期内，投资经理很可能于某些时候选择满仓，所以自营证券较高几个月的平均数能够反映自营规模。按上述方法计算的自营规模分别是，行业2004年6.33亿元，2005年5.49亿元，2006年5.37亿元；abc证券公司2004年6.95亿元，2005年4.27亿元，2006年2.55亿元。
4 持仓率变动率的算法
持仓率=自营证券持仓量，自营规模。持仓变动率＝(t期持仓率-基期持仓率)/基期持仓率。持仓率和市场基准均以2003年12月末为基期。
四、实证检验结果及分析
(一)整体绩效
证券行业2004年、2005年自营业务平均收益率优于市场，2006年自营业务收益率比市场的收益率差。行业年度收益率曲线较为平缓，说明行业内证券公司的盈利能力开始分化，弱市中有能够逆势获利的公司，强势中也有不能把握市场行情的公司。abc公司2004和2005年弱于市场，2006年超过市场。从abc公司收益率与市场组合收益率的比较可以看出，abc公司的盈利能力不断提高。
(二)择时能力检验
1 t－m模型、H－m模型
对abc证券公司2004-2006年月度数据使用t－m模型、H－m模型进行分析，t－m模型显示，a小于零，c大于零，表示abc公司不具有择股能力，具有市场择时能力。H-m模型显示，a小于零，c大于零，进一步证实了abc不具有择股能力，但是具有择时能力，H－m模型中(b-c)
2 基于持仓的分析方法
如果证券投资具有较好的择时能力，那么其持仓率在指数逐步走高时应当逐步下降，在指数逐步走低时应当逐步升高。图形上。具有较好择时能力公司的持仓率曲线与指数线应当是背离的。
各年份证券行业的择时能力表现出不同水准。2004年市场择时能力较强，2005和2006年择时能力较差。2004年持仓变动率总是与指数背离，背离的幅度较大，说明证券行业2004年具有较好的择时能力。但是2005年证券行业的图形显示出混乱，共有5个月与指数同增减，错误率达41.6％，增减仓的幅度也小于2004年，说明2005年证券行业择股能力不足，未能把握住市场机会。2005年是近年跌幅最深的一年，行业平均自营规模2005年5.49亿元，比2004年的6.33亿元低13.2％，说明证券公司可用于自营的自有资金量减少，也揭示出证券公司对自身自营能力的怀疑和对后市的悲观判断。2006年证券行业的择时能力差强人意，2006年2月巨幅减仓可以看出业内很多公司急于兑现盈利，从后市的发展我们可以断定业内许多公司没能拿住筹码，结果必然影响收益率。所以，证券行业2006年业绩不佳的主要原因在于择时能力不足。
不同年份abc证券公司的择时能力也表现出不同的水准，但与行业正好相反，2004年择时能力较弱，2005和2006年择时能力较强。2004年持仓曲线反映为与市场线的趋同，与行业线的背离，说明该公司2004年各月对于市场的判断基本错误，表现为高买低卖，比如2、3月的增仓，7、8、9月的减仓。但是，2004年的错误2005年迅速扭转，2005年abe公司的持仓曲线表现出与指数的背离，并且增减仓的幅度也高于行业，说明2005年abe公司的择时能力比行业更为优秀，比如，1、5、6、7月abe公司的增仓，8月的减仓，10月、11月的回补。2006年abe公司的择时能力依然较好。与前面模型检验的结论相符。但是abe公司2004年和2005年的自营业绩均不佳，如果2004年能够归因于择时能力不足，2005年在具有较强择时能力的情况下业绩依然不尽如人意，只能归因于择殷能力不足了。2006年abe公司业绩优于市场也超过行业的原因，在于择时与择股能力的同时提高。
证券行业市场分析篇8
关键词:证券市场；风险分析；基本框架
一、证券市场风险的内涵
防范、化解风险是我国证券监管的长期任务。加入wto后,我国资本市场的开放程度将会提高。外国资本虽不能直接购买a股,但可通过证券公司等间接进入资本市场。这一方面给我国证券市场的发展带来机遇,另一方面也使我国证券风险监管面临更严峻的挑战。防范、化解风险也就变得更加重要。要防范化解风险,管理者必须要有科学的行为依据,这就需要管理者首先认清什么是管理层需要关注的风险,风险反映在哪些方面,并应建立一套科学的潜在风险分析评估体系,以实施长期监测。本文从风险的定义、内涵入手,对这些问题进行探讨,试图提供构建风险分析的基本思路和框架。证券市场风险作为一种风险,其内涵首先是由风险的内涵所赋予的。风险的内涵在于它是在一定时间内,由风险因素、风险事故和风险结果递进联系而呈现的可能性。证券市场风险的内涵在于它是在一定时间内,以相应的风险因素为必要条件,以相应的风险事故为充分条件,有关经济主体承受相应的风险结果的可能性。(一)证券市场风险因素证券市场风险因素是证券市场风险事故(证券市场价格非理性巨幅波动)赖以发生的客观条件。无论何种风险,其风险结果都是直接由风险事故的发生所导致的,证券市场风险也不例外。然而任何风险事故都只有在一定的客观条件下通过一定的诱因才能发生。这种客观条件和诱因都是风险因素。证券市场是一个涉及筹资者(政府、企业、机构)、证券商、证券专业服务机构(律师事务所、会计事务所、资产评估事务所)、证券交易所、投资者(个体投资者、机构投资者)等代表不同利益主体的复杂系统。系统内各主体之间的关系十分复杂。筹资者通过证券商向投资者发行股票、债券,筹集资金,同时,也可在证券市场上通过实施配股方案,再次筹得资金。投资者可以在一级市场上从证券商手中买入股票、债券,也可直接进入二级市场买卖、炒作,以获取红利和差价。证券商是联接筹资者和投资人的桥梁和纽带,在一级市场的发行、申购和二级市场的、委托交易中,起着不可缺少的中介作用,同时券商作为机构投资者又可直接进入市场进行操作。因此筹资者、投资者、证券商是市场的主要参与者和操纵者,其利益相互影响、相互制约,任一主体行为的不规范,都会引发风险事故。同时,证券市场系统不是一个封闭的系统,系统外部环境如国家政治、政策、经济形势等因素的变化,也会对系统产生影响,所以,证券市场风险的形成有来自系统内部的原因,也有来自系统外的原因,它是系统内部和系统外部诸多因素共同影响的结果。我们将这些因素按照其对市场的影响范围具体划分为系统因素和非系统因素。由政治、经济、社会、心理等因素造成,对市场整体发生影响的风险因素,称为系统因素。具体包括市场行为风险因素、政策和制度风险因素、利率风险因素、汇率风险因素、通胀风险因素和政治风险因素等。非系统因素对市场整体影响不大,只影响某种或某类证券的价格。这种风险因素主要来自上市公司本身,具体包括公司财务风险因素、违约风险因素、流动风险因素和偶然事件风险因素等。(二)证券市场风险事故。证券市场风险因素是客观存在的,他们无时不刻不在影响和决定着市场的风险程度。如果这些因素正常地合理地发挥着调节证券价格的作用,那么市场将按照它必然的规律运行。问题是,在我国这样一个成长期很短,发育很不成熟的市场,随时都会有风险因素的非正常的、非合理的变异(如投资者对市场的心理预期,心理预期是一风险因素,理性的心理预期将会对市场正常地发挥作用,非理性预期则是心理预期这一风险因素的非正常非合理变异;又如,证券法规、制度是一风险因素,健全规范的法规制度可以起到抑制风险的作用,而不健全不规范的法规制度则是制度风险因素的非正常非合理的变异),一种非正常非合理变异了的风险因素在时间上的累积或者多种变异了的风险因素聚积,必将产生风险事故。证券市场的风险事故由变异风险因素引起,是导致风险结果的直接原因。在证券市场中,变异风险因素累积和聚积达到一定程度时,将引起证券市场价格非理性巨幅波动,即证券市场价格波动偏离其正常、合理范围或某种正常状态,这种非理性波动(或称价格波动偏离)必将导致证券资产虚假增值随后迅速贬值(向上偏离时)或大幅度贬值随后迅速增值(向下偏离时),从而对投资者、企业乃至整个国民经济产生不利影响。可以看出,证券市场价格非理性波动(或价格波动偏离)是由风险因素引起的,并且是导致风险结果的原因,它是证券市场风险事故。(三)证券市场风险结果证券市场风险结果是由证券市场风险事故给证券市场主体带来的直接影响。根据前面的定义,由证券市场风险事故给证券市场带来的直接影响是:证券资产迅速贬值(股灾),各经济主体(投资者、筹资者、国家)蒙受损失。这里,损失不是指一般意义上的损失,不仅包括有形损失如投资者资产价值损失,而且包括无形损失如投资者信心丧失;企业融资面临困难;经济发展遭受重创。证券市场风险结果一旦造成,对经济的破坏性和对投资者的打击很大。从证券监管角度,它是需要防范的。
二、我国证券市场风险分析的基本框架构建
上述分析表明,风险因素是风险结果发生的必要条件,而风险事故则是风险结果发生的充分条件。这也就是说,风险结果的发生必然要受到风险因素的作用,但并不是所有的风险因素都会产生我们所指的风险,只有那些变异了的风险因素产生的风险事故才最终会导致风险的发生(风险结果)。比如利率变动,证券市场价格随之相应变化,可以看着这是证券市场价格对利率这一风险因素作出的正常反应,是利率杠杆作用下证券市场的必然运行规律,而不是宏观管理意义上需要加以控制的风险。只有当市场对利率的反应超过合理限度,利率这一风险因素才会通过市场交易人行为的变异产生风险事故———市场价格波动与经济波动不协调,最终导致市场风险发生(风险结果)。可以看出,风险事故是联接风险因素和风险结果的桥梁和媒介,它潜伏在市场中,风险事故一旦显露,说明市场存在着变异了的风险因素,危机的种子已经埋伏。因而,从控制防范化解风险的目的出发,对证券市场风险进行分析、监测,就是要分析、监测风险事故是否已经显露,市场是否有变异了的风险因素存在。通过改变风险因素变异的条件和性质,达到防范、化解风险目的。在证券市场中,变异了的风险因素单个作用或综合作用产生的风险事故是市场价格非理性波动,即价格波动偏离正常、合理价格或正常运行状态。价格波动偏离程度大,表明市场中非理性变异因素聚积的能量大,市场发生倒塌的可能性即市场潜在风险程度大。对于价格偏离,投资者的理解和证券监管者的理解是会有差异的,投资者关注的是实际价格(或收益)对预期价格(收益)的偏离,关心的是现实的偏离方向是否会带来资金损失(或机会成本);而证券监管者关心的是证券市场是否健康理性,市场价格是否在一个合理范围内波动,因此,他所关注的是证券价格波动是否偏离正常、合理价格或正常运行状态。正常、合理价格或正常的价格运行状态应具有下列特征:第一,证券价格充分反映有关信息。按照Fama的有效市场理论,如果价格充分反映有关信息,则市场是高效率的,当前定价是合理的。如果市场是低效的(证券市场低效的三个特征:价格变化的非随机性、对信息延迟或过度反应、公司业绩与其市场表现异向变动),则表明市场定价或定价机制是不合理的。从价格变化的非随机性特征来看,如果市场价格变化是非随机的,则市场是非有效市场,说明过去的价格变动和预期之外的价格震荡对价格的未来变化有强烈的影响,价格波动在很大程度上由过去价格震荡和过去误差所决定。那么,投资者(投机者)能够基于对过去价格变动的分析获取超额利润,从而这种不合理的定价机制使得投机成为一种可取的市场策略。从价格对信息延迟或过度反应特征来看,延迟反应说明新信息没有及时反映到当前价格中去,当前价格是不合理的;过度反应说明价格对信息的反应大大偏离了新信息所决定的正常价位,则当前价格可能高估或低估。从市场异向变动特征来看,市场回报(或价格)与公司业绩逆向变动,说明市场定价中非经济因素所起的作用远远大于经济因素所起的作用,市场定价有误。市场低效所造成的这种不合理的市场价格可以看作是对充分准确反映信息的合理价格的一种偏离,其市场低效程度越强(如同时具有三个特征),表明这种偏离程度越大,则市场潜在风险越大。第二,证券价格变化与整个国民经济的变化相协调。证券市场价格与宏观经济之间的“协调”是指证券市场价格波动与经济波动之间的一种变化规律,即证券市场价格波动会受到现实经济的制约并将伴随着经济的波动而波动的这样一种长期稳定的动态关系。证券市场价格波动的宏观经济决定理论告诉我们,如果经济变量(经济杠杆)对证券市场正常地发挥作用,如果市场交易者按照对宏观经济的理性预期做出行为决策,那么证券市场价格走势必然与宏观经济走势紧密相联,证券市场价格走势也将是正常的和理性的。这也就是说,如果证券价格走势和波动周期与经济景气变化相互协调,说明证券价格趋势和波动周期的形成有着经济背景的支持,从二者关系方面(当然这不是唯一的评价方面)可以认为证券市场是健康的和理性的;反之,如果二者的关系严重背离,可能预示市场潜伏着问题和危机(风险)。由于证券市场风险结果从本质上讲直接由风险事故:价格波动偏离正常合理价格引起,而这种偏离实际上表现为价格对其价值(或均衡价格)的偏离,对充分正确反映有关信息的合理价格的偏离,对宏观经济的背离。因此,对证券市场风险的分析可以通过价格偏离价值(或均衡价格)的测量和分析,市场效率的分析、价格变化与经济景气变化关系的分析,以从多角度多层次考察市场价格是否偏离以及偏离的程度(市场中非理性波动是否存在,是否有可能引发更大的波动)。其中,市场价格偏离价值(均衡价格)的分析,侧重从市场内在价值角度分析市场潜在风险,是认识市场潜在风险的起点,它可以通过构造价格偏离度、市盈率偏离度、市场VaR值等指标进行分析。市场效率的分析和价格变化与经济景气变化关系的分析是对市场潜在风险的进一步分析和认识。市场效率分析侧重从信息有效性角度通过分析检验证券市场的低效特征揭示市场潜在风险,可以采用游程检验、自相关系数检验等方法分析检验价格变化的随机性;采用超常收益(CaR)分析法对我国证券市场是否过度反映进行分析检验;应用聚类分析法对公司业绩与其市场表现异向变动进行分析。证券市场价格波动与经济波动关系分析将证券市场放在经济大背景下考察市场的潜在风险,可以应用相关分析、协整检验、Granger因果关系检验、虚拟变量回归、SwaRCH模型等方面分别从趋势(牛市、熊市)和周期两个层次对二者关系进行分析,以从二者关系角度揭示市场潜在风险。上述三方面的分析构成潜在风险分析的基本内容。
三、结论
总之,我们认为证券市场中的风险因素可能正常地起作用,也可能非正常地起作用(风险因素变异)。证券市场价格波动并不一定就是监管意义上的风险,变异风险因素引起的市场价格非理性波动才是监管者需要加以关注的风险。非理性波动集中表现为价格波动偏离,偏离包含三个方面:市场价格对其价值(或均衡价格)的严重偏离;对其充分正确反映信息的合理价格的偏离;市场价格走势对宏观经济走势的长期严重背离。因此,通过对这三个大方面的测定与分析,可以认识市场潜在风险的程度。潜在风险程度的测定和分析可以为监管者正确选择干预时机提供依据,更重要的是为发现证券市场中的问题提供信号指引。
参考文献：
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证券行业市场分析篇9
【关键词】高职证券投资模拟交易教学
一、课程设置的目的与教学目的
（1）课程设置的目的。我国证券市场的不断发展和规范，证券市场在社会经济运行中的地位日益显现，成为国民经济运行的重要支点，是金融体系中必不可少的重要组成部分。开设本课程是为了培养适应四个现代化需要的、符合社会主义市场经济要求的、全面了解证券投资及市场的基础知识、掌握证券投资分析的基本方法和技巧、正确进行投资决策的现财能手。使该课程能够反映本学科领域的最新研究成果，并能和本领域的社会经济发展需要相结合。
（2）课程教学目的。通过课程的学习，按照公司管理的职业工作实际要求，结合现有的条件，要求学生从市场分析能力、总结归纳能力来进行实践教学，预期效果能实现独立自主的分析市场能力并能较准确的判断市场的波动，并能够进行股票、债券、期货等相关金融证券的投资和融资业务。
二、以培养有理论、懂管理、会实践的高素质技能型应用人才来进行教学改革
（1）课程教学改革的基本原则，以增强职业能力为核心进行课程建设与改革。
（2）课程教学改革后的学生的知识能力和基本技能要求。证券投资是一个理论丰富、实践性非常强的行业，证券投资学课程的教学，对相关理论的教授只是其一，还必须强调其实践性和创新性。结合我国特殊国情研究中国证券市场的运作及改革方向，了解证券业的业务流程和实际工作的特点，解决实际工作中面临的问题，提升其实战能力和创新能力。这只是知识能力的要求。而技能的要求则是必须能独立进行金融市场的分析判断，对金融市场的波动形成自己独特的认知，最终能进行股票、债券、期货等相关金融证券的投资和融资业务，以及相关的资本运作。
（3）课程组织形式与教师指导方法。课程的组织形式以多媒体教学为主，教师以案例分析方式，指导学生进行学习与实践。湖南科技经贸职业学院校园网全覆盖，每个教室网络教学设施一流，为通过证券实时交易平台进行讲授课程提供了有力的物质保障。首先要运用多媒体课件、VCD录像等现代教育手段开展互动式教学，不断吸收国内外证券投资理论的最新研究成果，阐释证券投资的基本知识、基本原理和基本方法，同时立足中国和湖南资本市场，通过案例等分析讨论，突出学生的积极性与主动性；其次提供金融实验室开展证券模拟投资大赛，锻炼学生的投资分析能力与心理素质，同时使学生在学校就能进行证券投资活动；最后，还可利用多家证券公司营业部等实习基地，通过与专业投资人士的交流，进一步加深对市场的理解。
（4）实验实训实习教学的内容。①理论课比重：30%----40%；②实践课比重：60%----70%；③具体内容
三、以证券投资学模拟交易教学模式来进行教学改革
证券投资模拟交易教学指的是通过互联网接入交易所的实时行情，运用各种行情分析软件，对证券交易进行动态观察，并结合教学内容进行模拟分析和判断，对证券投资学课程的主要内容进行实际验证，从而达到理论和实际的有效结合。充分利用现代化技术设备，增强课堂教学的生动性。现代化的技术提供了更加便利的教学手段，网上实时行情和资讯在课堂上的展现，最大限度地提高了这门课程在课堂上的生动效果。
首先，学院要组织专业教学团队编制的《证券投资学实验指导书》，用来界定证券实验模拟投资内容。其主要内容包括三大部分：①前言，主要介绍课程性质、实验目的与实验的基本内容；②行情阅读与股票分析软件的使用，主要介绍行情阅读的各类指标与方法，世华财讯行情分析系统、恒泰证券分析系统的学习与使用；③证券交易模拟，这部分安排五大实验，包括证券交易模拟实验、K线及K线组合分析实验、形态分析实验、技术指标分析实验、综合分析实验。
其次，要解决教学案例的连续性和联系实际活学活用的问题。证券市场是变幻无穷的，每天的行情数据时刻变化，因此，金融实验室要全程跟踪大盘指标股和有代表性股票。保障学生面对的就是以股票市场为中心的资本市场，而通过互联网，课堂上随时可以浏览世界各地的证券、期货、外汇等市场行情。
再次，通过对所选择跟踪的证券的价格和价值的对比，认识价格的市场特性。证券投资价值分析涵盖债券、股票、证券投资基金、金融衍生工具等诸多内容。由于课时有限，课堂上不可能一一进行尝试和验证，只能选取个别重点内容进行验证性试验。债券的价值验证比较直观，通过验证，要让学生把握各种因素对于债券价格的影响。
然后，结合实盘讲评。这里的讲评主要由学生完成，是实盘案例在课堂以外的延伸，是强化实盘案例教学效果的重要一环。内容上包括三个方面，即基本分析部分和技术分析部分的专门讨论课以及市场热点的临时性评论。技术保障就是使得每个学生通过模拟交易，在交易帐户上的盈亏变化将综合反映学生的操盘能力，而这种操盘能力是学生在运用书本基础知识上的综合表现。
参考文献：
证券行业市场分析篇10
证券新闻作为新闻整体的一个组成部分，一方面具有一般新闻的一些共性，如重要性、接近性、新鲜性等新闻价值要素和传播信息、服务、监督、宣传教育等功能，另一方面在表现这些价值要素、实现这些功能的过程中，必然反映我国证券市场的特点和规律，因而又有着与其他新闻品种有所不同的个性。
本文主要选取了2011年1月～12月的《中国证券报》和《中国经营报》，通过对这两家定位不同的报纸的部分报道内容进行分析，探寻经济新闻报道的内容特点，找出其报道内容方面的差异。
《中国证券报》是新华通讯社主办的全国性证券专业日报，是中国证券监督管理委员会指定披露上市公司信息的报纸，报纸以证券、金融报道为中心，报道国内外经济大势，报道证券市场，关注货币、保险、基金、期货、房地产、外汇、黄金等相邻市场，在更加广阔的财经领域有着较大的影响力。
《中国经营报》是中国最早发行的经济类报刊之一，由中国社会科学院主管，中国社会科学院工业经济研究所主办，是目前国内领先的综合财经资讯供应商。在内容上侧重于政策法规阐释、热点行业动态和经营战略与战术分析，新闻视角独特，报道深入透彻。
本次研究中，主要采取随机抽样的方式对报纸进行选择，对《中国证券报》和《中国经营报》都抽取10份样本进行分析。主要对报纸版面、报道主题、报道题材、稿件来源进行分析解读。
分析结果
1.版面设置
专业化程度极高的《中国证券报》始终关注证券市场，所选中的10个样本的内容全部都是当时最重要的经济新闻内容，对证券市场有很大的影响，其中有70%的内容直接涉及到证券市场动态，30%的内容涉及到经济热门话题，对股票市场也有很大的影响。
作为综合类的经济周报，《中国经营报》的关注范围较为广泛,以深度报道为特色，对一些热点的新闻事件做深度剖析，其中也开辟了专门的栏目对当前的股票形势进行分析。
2.稿件来源
稿件来源是判断一份报纸真实性和权威性的有效工具，权威的稿件来源可以有效衡量一份报纸的可信度，也是一份报纸地位的有效证明。通过对20个样本进行分析后可以看出，《中国证券报》和《中国经营报》的大部分稿件都为本报记者采写，或者引用新华社等权威机构的稿件进行评论与采写。除此之外，《中国证券报》还开辟了《金牛理财周刊》，通过对期货股票市场的分析，对读者的投资理财做一些正确的引导。其引用的内容也都出自专家学者，有一定的权威性。
3.报道形式
通过对样本的阅读可以看出，《中国证券报》主要是对当时的股指进行分析，报纸分为股票类新闻、市场投资、公司产业和专门的信息披露，信息丰富。尤其是其信息披露专版，非常适合证券投资者及时搜集信息。通过统计，样本中信息披露的版数从20版到100版不等，都是权威的信息披露，内容吸引受众。
《中国经营报》主要是综合类的经济信息，《中国经营报》在内容构成上主要有评论、财经、产经、商业新知、第一招商等版面，每期版数并不固定，强调实用性和深度。通过采访业界专家，对经济形势进行分析。对于证券类新闻，常常对证监会等专业性机构进行采访。与此同时，采用评论的方式，对当下的证券走势作出分析。
4.报道内容特点
《中国证券报》由于是每天发行的日报，其新闻具有很强的时效性和新鲜性。其目标是要做高水准的财经报纸，以证券、金融报道为中心，报道国内外经济大势、宏观经济政策；报道证券市场、上市公司等专业领域；关注货币、保险、基金、期货等相邻市场。大都是独家新闻、深度报道和一些具有前瞻性的分析评论，影响人们对证券市场、金融形势和经济走势的看法，也可以为投资者提供有效的投资参考，有很强的实用性。
《中国经营报》致力于在深度报道和新闻背景上做文章，追求热点、焦点，讲究分析和观点。它以对商业实务和市场动态的把握见长，在报道内容上侧重政策法规阐释、热点行业动态和经营战略与战术分析，从相对微观的新闻视角入手，以小博大，在深刻、全面的同时追求精彩、生动。
5.广告投放
通过对样本的广告进行整合分析可以看出，《中国经营报》的广告商较为广泛，与经济相关的行业都是其广告客户。以2011年5月9日为例，其广告有交通银行、厦门建发集团等，其中涉及到股票类的只有一家，占9%。而《中国证券报》的广告客户类型较为集中，都为与股票紧密相关的客户，如中证手机报、各种类型的基金股票和投资类的企业，专业性很强。
分析结论
1.《中国证券报》和《中国经营报》作为经济类的报纸，其内容都涉及到了证券类的经济新闻，尤其是当前最新的股票行情、股指期货信息。对于国家新出台的相关经济政策，都在第一时间做出了分析。通过不同的角度分析Cpi和GDp的增长等。
2.在证券新闻的报道方面，两家报纸都十分注重权威性。两份报纸对经济发展趋势分析的预测性报道，对于服务政府和企业的决策，帮助百姓把握经济走势，理性地进行投资、理财和消费等发挥着重要的“经济预报”功能。通过采访权威人士，围绕核心议题进行评价，从而增加报道的分量，也提高了新闻的参考价值。
3.《中国证券报》和《中国经营报》都注重贴近普通消费者。以往我们对于证券新闻的印象往往是文章晦涩、难懂，专业词汇较多，从而使得普通的股民“望而却步”。但是通过对此次样本的阅读发现，证券新闻已经越来越向普通的消费者靠拢。
4.《中国证券报》和《中国经营报》在内容报道上也有一定的区别。内容的选择上，《中国证券报》的内容分析更为专业，受众群较为狭窄。《中国经营报》则选择受众较为感兴趣的经济话题进行报道，如揭露行业内幕、某只股票的问题等。
可见，两家报纸的定位不同，导致了其在证券新闻的报道形式、报道内容等方面的不同媒介表现，也使得两家报纸有着明显的区分性。
启示与思考
1.证券新闻信息要注重及时性、真实性、可靠性。证券新闻与其他新闻不同，有一个量化的标准，如对上市公司一些重大信息的就有明确的时间要求：招股说明书在发股前2～5日，上市公告书在上市前3日，公司年度报告在财政年度结束后120天内公告等。可见证券新闻的技术性很高，只有认真地了解了这个领域的知识，深入挖掘，才能进行好的报道。
2.新闻报道要符合报纸的定位。《中国证券报》和《中国经营报》都属于全国性的大报，刊登的证券新闻都是从全球视野出发的。其他类经济报纸也应当明确定位，明确受众群，以更好地服务于受众。
参考文献：
①梁惠元：《试析证券新闻的特征》，《新闻业务研究》[J]，1998年6月
②陈朝晖：《经济报道的“经济预报”功能》，《新闻采编》[J]，2010年3月