股票交易基本原理篇1
股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。
同次发行的股票，没股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额.公司法第131条股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。
以超过票面金额为股票发行价格的，须经国务院证券管理部门批准。
以超过票面金额发行股票所得溢价款列入公司资本公积金。
股票溢价发行的具体管理办法由国务院另行规定。
股票发行与交易制度应以规范制度的公司制度为基础。但我国的股票市场却是在公司制度尚未得到法律严格规范以前即已形成，并得到很快发展。我国公司制定以后，有关股票发行与交易制度的许多内容已为公司法所规范调整，对股票发行价格的规范管理即是其中之一。
股票发行价格，是股票发行人要求投资者认购其所发行的每一股票所应支付的价额。股票发行价格从量的角度，确定了发行人与投资者之间的筹资投资关系，以及新老股东之间（如发行新股时）股东权益平衡关系。因此，公司法把股票发行价格规定为招股说明书的应记载事项，并规定了股票发行价格的确定原则。
一、同次发行、同一价格
公司法第130条规定：“同次发行的股票，每股的发行条件和价格条件应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”这一规定可以简述为“同次发行、同一价格”，这是确定股票发行价格的基本原则。我国公司法对股票发行价格的这一规定，是符合股票及股票发行的性质的。
股票不是一种设权证券，而只是既存的股东权的表彰。也就是说，股东权并不是由股票而创设的，只是在股份有限公司依法设立，股东权因此而依法确定后，公司才可将股票发行给股东作为其权益的表彰，此时经发行的股票才具有了与股东权不可分离的有价证券性质，即如我国公司法所规定的，“股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证”。股票发行是发行人为设立股份有限公司或扩大资本而募集股份，并应募认购的投资者交付股票的法律行为。股票发行实质是公司法人的组织过程，即以认购股份为条件征集公司法人成员（即股东）的组织过程。因此，股票发行所体现的公司与股东之间的关系，不是一种商品交易关系，而是一种资本组织关系。投资者按照发行认购股份或“购买”股票实质上并无交易性质。依公司法规定，股票发行包括股份募集或认购和股票交付两个阶段。在股票募集或认购阶段，投资者按股票的发行价格认购股份，投资者认购股份并交纳股款后，并不能马上取得股票，而只是取得了成为公司股东的权利。在股份有限公司经法定程序登记成立后，公司才可以正式向股东交付股票。此时，股票发行才为结束，股票才能够作为资本凭证进入流通领域，成为商品。根据公司法第136条，如果公司最终未能设立，或者虽已募足股份但未办理设立登记，投资者即使已缴纳了股款，也不能按发行价格取得股票，此时，如果发行人将股票交付投资者，所交付的股票也是“废票”。
由上可知，股票发行价格具有以下性质：第一，股票发行价格，并不是股票的“商品价格”，不是公司与股东间交易股票的价格，因为与一般商品（包括交易市场上的股票）不同，未经发行的股票（即在发行人将股票交付股东前的股票）是没有任何价值的，而一般商品（包括交易市场上的股票），在交易以前就已有价值和市场价格。第二，股票发行价格实质上只是一种投资量的要求和证明，也就是在募集股份时，股票发行价格是表示投资者欲取得每一股份所应投入的资本量；在交付股票后，股票发行价格是证明投资者所取得每一股份已投入的资本量。第三，股票可以面额发行，亦可以溢价发行，但无论以什么价格发行，其发行价格均代表了每股投资量，只是发行价格中属于面额的部分列入注册资本，而溢价部分列入资本公积金。
既然股票发行价格只是代表了每一股份的投资量，那么依据公司制度原理，法律做出同次发行、同一价格的规定，就是顺理成章的了。在股份有限公司的资本组成上，有两个基本原则：一是股份要细小均一分割；二是要同股同权，同股同利。同股同权、同股同利是股份有限公司制度的基石，而作为同股同权、同股同利的前提，是每股所代表的资本量相等，否则，同股同权、同股同利便毫无实际意义。所以，在股份有限公司组织过程中，投资者等量投资必须能够获得等量的股东权益，体现在股票发行价格上，就是要“同股同价”。这里需要说明的是，同一发行价格仅限于同次发行中。在股份有限公司存续期间，公司可以多次发行股票，由于公司资本处于不断变动过程中，已发行股票所代表的实际资本量也在作相应的变化；如果公司股票已上市，其市场价格也在不断变化。为了维护新老股东间权益的平衡，公司在发行新股时，必须根据公司净资产、其股票市场价格等因素，确定发行价格，新股的发行价格完全可以与老股不同。
在实践中，有一种与“同次发行、同一价格”的规定相悖的做法，就是异价发行。所谓异价发行，是指在同一次发行股票时，有两个以上的发行价格。在我国前一个时期的股票发行市场上，这种现象甚为普遍。其基本做法是，发起人（主要是国有股）以资产按股票面额折股，即面额发行，而法人股和公开发行的个人股则以高于股票面额的价格认购，即溢价发行。
支持异价发行的观点主要有二：一是认为国有股多为现存企业，在折股时对其资产往往评估过低，或没有评估企业的整体价值，需要用其他股东溢价投入的部分进行补偿。另一种观点则认为，异价发行可以使公司获得发行利润，实现国有资产的增值。这两种观点实际上均认为，异价发行使低价认购股票的股东从高价认购的股东那里获取了额外收益（因为发行后公司全部资产是按股份均摊的），并且认为这种获益是合理的。其实，这种合理性根本就不存在。就上述第一种观点来说，资产评估应在折股之前而不是之后进行，折股后如果发现资产评估不当，应重新评估重新折股，而不应直接用溢价部分的资本收入作为补偿，否则，无论未评估到的资产部分高于或低于溢价部分的资本收入，都存在一部分股东无偿分享另一部分股东的投资的问题。另外，因资产评估失误而由其他股东来补偿的做法，显然有失公平。就上述第二种观点来说，显与股票发行的性质相悖，因为公司发行股票不是营利行为，股票发行所得均为资本，而不是利润；股票发行是公司与股东间的组织行为，其间不存在股东之间的利益交换关系，如果部分股东利用股票发行占有了其他股东的利益，则有违公平原则。
从当前的实践来看，股票异价发行有以下弊端：（1）实质上否定了同股同权、同股同利的原则；（2）由于以不同发行价格募集来的资本最终按股份数分摊，一部分股东通过公司的组织过程侵占了其他股东的权益；（3）由于这种侵占是对资本的侵占，而公司的利益分配是按股份进行的，所以这种侵占所导致的不公平将贯穿公司存在的始终；（4）异价发行导致公司利益分配关系的混乱，实践中许多公司的国有股放弃配股权，尽管其原因有多种，但国有股通过异价发行获取了先期利益以致“被迫”放弃配股权也是重要原因之一，而这种放弃配股权的做法又导致公司利益分配关系进一步混乱。所以，我国公司法明确规定同次发行、同一价格，有相当重要的现实意义。
作为目前证券市场管理的主要法规，《股票发行与交易管理暂行条列》（下称“暂行条例”）并没同次发行、同一价格的原则。《股份有限公司规范意见》（下称“规范意见”）虽然对股票发行价格做了规定，但其规定颇有含混之处。“规范意见”第27条第3款规定：“公司同次发行的同种类别股票，发行价格须一致”。这里的关键是如何理解什么是“同种类别股票”。“规范意见”并没指明这里的“同种类别”是哪一类的类别，而且“规范意见”对股票类别作了较为复杂的划分，不仅有普通股、优先股的区别，亦有国家股、法人股、个人股和外资股的划分。按照“规范意见”的规定，既然国家股、法人股、个人股和外资股属于不同类别的股票，那么，在同一次发行中，分别对这些类别的股票确定不同的发行价格，就不是不规范的了。所以，公司法强调“任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”，显然确有所指。
二、禁止折价发行
折价发行，是指股票发行价格低于股票面额。我国公司法第131条第1款规定：“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。”公司法关于禁止折价发行股票的规定，与“规范意见”的规定是一致的，其目的是为了贯彻资本维持原则。
根据我国公司法的规定，股票的票面金额属于应记载事项，公司不得发行无面额股票。股票上所记载的票面金额具有以下意义：（1）发行股票筹资时，相当于票面金额的资金列入公司的注册资本；（2）股票票面金额总值即为公司的注册资本总额；（3）在公司注册资本额确定的前提下，通过票面金额可以确定每一股份在公司资本中所占的比列；（4）在面额发行股票时，票面金额即为发行价格。根据资本维持原则，股份有限公司在存续期间，必须维持与其资本总额相当的财产。如果允许公司折价发行股票，那么公司实收股本总额就会低于其注册资本，导致公司注册资本不实，违反了资本维持原则。另外，根据公司法第78条的规定，“股份有限公司的注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额”，即实收股本应与注册资本相一致。据此，折价发行也是不应允许的。
公司法规定，发起人向社会公开募集股份，或者公司向社会公开发行新股，应当由依法设立的证券经营机构承销。如果公司采取面额发行股票的方式，委托承销时，要将股票低于面额的价格承包证券经营机构，最终由承销机构交付公司的筹资额将低于面值总额。有人将这种做法“折价发行”。其实这并不是折价发行。因为发行人与承销机构之间的关系是委托关系，而不是公司与股东间的组织关系，公司以低于票面金额的价格将股票委托给承销机构发行，承销机构仍须以股票面值向社会公众发行，承销机构交付发行人的资金总额与面值总额之间的差额属于承销费用。公司登记时，应以承销机构按发行价格筹集到的资金作为实收股本进行登记，承销费用在企业经营期内分期摊销。
三、溢价发行应当管理
股票以超过其票面金额的价格发行即为溢价发行。存在溢价发行的前提是股票须有票面金额，如果可以发行无面额股票，股票本身没有票面金额，即无所谓“溢价发行”。“规范意见”第27条明确规定“公司不得发行无面值股票”，公司法亦明确规定股票应当载明票面金额，所以，我国现行法律是不允许发行无面值额股票的，因而溢价发行就成为股票一级市场的常见现象。
股票发行人何以要采取溢价发行方式，通常观点认为，股票溢价发行，一是可以提高股票发行的筹资效益，降低发行成本，比较少的股份筹集较多的资金；二是可以减轻分红负担，因为股息、红利是按股分派，溢价发行在筹资总量不变的情况下使股份数减少，因而分红负担也减轻了。如果我们考虑到股票发行价格不过是投资量的要求和证明，并且股票即使没有票面金额也不会影响股票的性质与功能，那么就会发现上述观点未免太表面化了。按照我国公司法，股票的票面金额是必要记载事项，但票面金额的大小却是任意确定的事项，完全由发行人自主确定。发行原股时，在筹资股份数和发行价格不变的情况下，发行人将票面金额确定为低于发行价格作溢价发行，或将票面金额等同于发行价格作面额发行，其筹资效益和发行成本是一样的，不过是票面金额有高低而已。虽然公司是按股分红，但由于不同公司的股票面额与发行价格并不当然一律，每股分红额并不能作为不同公司间收益率的比较指标。股东实际上是按照发行价格向公司投资的，因而公司给股东的投资回报率应按发行价格计算。当两个公司股票面额一律而每股分红又一致，但一为面额发行、另一为溢价发行时，不能设想两者的效益和分红负担却是一样的。
关于溢价发行的目的，还有一种观点认为是为了获利。这种观点认为，溢价发行收入实质上是一种转让原始股的收益，溢价收益的获得者是发行市场的参加者，即增资发行时原来的股票持有者，并且企业在溢价发行时，可以先通过某种信用将自己的股票买下，然后再将这部分股票拿到市场上出售，以使企业自己享受溢价发行收益。这种观点没有正确理解股票发行的性质，把股票发行错误理解为是公司或原先的股东与新股东之间的交换关系，所提出的企业获取溢价收益的方式正是公司法所禁止并且是实践中所要避免的。
公司法规定对溢价发行进行特别管理，而管理的出发点在于对溢价发行目的的正确认识。我认为，溢价发行的目的依是原股发行或新股发行而有所不同。在发行原股时，发行人作溢价发行的目的，在于贯彻资本维持原则。法律要求股票须记载票面金额时，面值总额即为注册资本额，发行人溢价发行原股时，其溢价收入一可以用于支付发行费用，二可以弥补因经营不善所产生之亏损，以确保公司财产不致低于注册资本。在发行新股时，发行人作溢价发行的目的，在于维持新老股东间权益的平衡。因为公司发行新股时，距前次发行至少已有一年，在此期间公司通过经营增加了资产，企业的净资产值将高于股票面额。股份有限公司历次所发行股票，其面额应为一律，如果拆股，其拆股后所有股票的面额亦应为一律。因此，如果新股也按面额发行，老股东的权益将会分摊到新股东帐上，老股东的权益就遭到损害。如果是上市公司，其股票就有了集中市场上的价格，新股若按面额发行，公司已发行股票的市场价格就会大大降低，老股东的权益同样会遭到损害。通过溢价发行，根据公司的资产净值或股票的市场价格，确定适当的发行价格，就会平衡新老股东间的权益，使两部分股东的权益不致因股票发行而受损害，实现同股同权、同股同利。
由于溢价发行涉及到公司新老股东间的权益平衡问题，在目前证券市场尚不成熟的情况下，为了实现公开、公平、公正的原则，国家对股票溢价发行进行特别管理是很有必要的。我认为，股票溢价发行管理的重点在于新股的溢价发行，因原股发行不涉及新老股东的权益平衡问题，溢价发行原股时，贯彻同次发行、同一价格的原则即可。对新股溢价发行管理的重点，则在于保障新老股东的权益不因股票发行而受损害。当然，发行人在确定发行价格时，要考虑多种因素，如资本市场状况、本企业经营状况和筹资需要、股票发行结果预测等，而不仅限于新老股东权益平衡问题。但是，法律对溢价发行的管理，在于确保公平和公正，至于其他方面，只要不违反公司法有关公司决议程序的规定，应由发行人自主决定。
对新股溢价发行的管理，法律应将非上市公司和上市公司区别开来，分别规范。我认为，非上市公司作新股溢价发行时，应以公司每股净资产值为基础确定发行价格。当然，公司是一个活的有机体，其整体价值并不等同于净资产总值，每股净资产值亦不能等同于公司已发行股票内涵的公司资产价值。但是，由于非上市公司的已发行股票未在集中市场上进行交易，缺乏能总体上衡量公司经营状况和营利能力的市场价格尺度，每股净资产就成了确定新股发行价格的最主要的基准。根据公司法关于公司最近三年内连续盈利并可支付股利时方可发行新股的规定，在制定股票溢价发行的具体管理办法时，应以新股溢价发行价格不得低于每股净资产值为原则。当前的问题是，非上市公司发行新股时，其溢价发行价格过于超出每股净资产值，实际上产生了与异价发行同样的结果，即原有股东无偿占有了新股东的投资，有人将此视为原有股东对新股东的“侵权”。非上市公司高溢价发行主要基于这样的理由：当前交易市场的行情决定公司股票会有较高的市场价格，公司股票上市后，其交易价格会高于溢价发行价格，新股东可以从股票市场交易中，获得超过发行溢价的收益。这一理由实际上是不充分的。在当前，股票经验市场行情是指集中市场上反映的上市公司的股票行情，非上市公司的股票还未上市，并没有自己的集中市场价格，因此，交易市场行情虽然可以作为非上市公司股票将来上市时的价格预测参照，但却不能作为确定其发行价格的会计学上的依据。尽管到目前为止，非上市公司上市时，其股票交易价格一般都高于发行价格，高溢价认购的新股东可以获得交易收益，但是，原有股东有与新股东同样的参与股票交易的权利，他们在交易市场上的收益将远高于以高溢价认购股票的新股东。新股东高溢价认购所产生的利益损失，实际上是不能通过股票交易补偿的。所以，法律必须对高溢价发行给予限制，应当规定非上市公司发行新股时，其发行价格不得超过每股净资产值的一定幅度。
对于上市公司发行新股，法律可不必作如上限制。因为集中市场上的股票交易价格，是对上市公司经营状况的市场评价，一定时期的平均市场价格反映了上市公司股票的内在价值。法律应当允许上市公司以不低于每股净资产值，不高于每股平均市场价格的原则，根据公司连续盈利情况和财产增殖情况，自主决定新股发行价格。但法律应统一规定确定平均市场价格的标准和方法，便于投资者对上市公司的股票发行价格作投资判断。
四、竞价发行不宜实行
所谓竞价发行，是指发行人并不事先确定股票的发行价格，而是只确定发行底价，然后将准备发行的股票直接拿到交易市场上，由投资者直接以竞价的方式认购。主张竞价发行股票的观点，主要是基于这样一个理由：目前国内股票一级市场价格大大低于二级市场价格，原始股的获得者在股票上市时获得了超额利润，应当通过竞价发行的方式，将股票一级市场的发行价格与二级市场的交易价格的差距缩小。在实践中，也确实有一些公司采取竞价发行方式。
目前在我国股票市场上确实存在股票发行价格与交易价格差距过大的现象，但这主要是股票市场发展初期供求关系不平衡所致，而这种不平衡不应以竞价发行的方式来解决。在股份总数确定的情况下，发行价格决定了公司每次筹资的总量。对于一个公司来说，并不是每次筹资越多越好，而是要根据公司的经营状况、发展前景、资金用途、企业资产情况及股票市场行情等多种因素确定筹资数额，以保证资金的使用效益。竞价发行把确定发行价格的复杂过程简化为仅由供求关系来决定，是不科学的。竞价发行也混淆了股票发行市场与交易市场的本质区别，股票发行体现的是公司与股东之间的资本组织关系，而股票交易体现的是股东与其他投资者之间的股权交换关系。竞价发行把资本组织关系变成了商品交换关系，因为竞价的前提是标的物是商品，而将未发行的股票当作商品是错误的。竞价发行还会将二级市场特有的价格操纵行为引入一级市场，这不利于一级市场的稳定。
竞价发行方式有许多不合公司法规定的地方，例如，（1）依公司法和“暂行条例”的规定，股票发行价格属于批准事项，招股说明书必须记载发行价格，经证券主管机关批准后，股票发行价格不得变更，而竞价发行使发行价格成为不确定的可任意变更的事项；（2）我国公司法禁止公司持有本公司股票，而竞价发行的实质是股票未经发行即进入交易市场，公司持有本公司的股票直接参与交易。因此，股票发行应以定价发行为原则，竞价发行不宜实行。
注释：
[1]狭义上，仅将股票交付称为股票发行……
[2]参见林昌：《正视国有股发行与交易的问题》，《证券投资周刊》1993年第4─5期。
[3]《股份制试点企业会计制度》第48条。
[4]张承耀：《股票溢价发行的奥秘》（下），《经济参考报》1992年11月3日。
[5]参见曹海：《从京城发行新股看高溢价发行的问题》，《证券市场周刊》1994年第14期。
股票交易基本原理篇2
（一）投票权是股东各项权利的基础
上市公司股东的基本权利可以分为收益权（即剩余索取权）和控制权，股东的各项权利一般都是根据同股同权的原则投票确定，即通过股东投票选举和更换董事等实现对公司实际控制权的分配，通过审议批准（或修改）公司的利润分配方案等实现对公司收益权的分配。因此，投票权事实上成为股东获得各项权利的基础。
（二）中小股东投票成本过高
股东权利的行使最终要通过对公司重大决议的表决来实现。目前股东履行投票权利的一般程序是获取股东大会资料、参加股东大会、进行投票。提前向股东告知股东大会的日期及需表决的议案是各国法律法规的基本要求，股东现在基本都可以方便经济快捷地获取股东大会的资料，但由于上市公司股权高度分散（我国是一股独大与小股东的高度分散并存），多数股东居住地也高度分散，对大多数中小股东而言，参加股东大会就必须承担额外的支出，比如交通、食宿费用等。此外，还有不少股东受时间等因素限制而不能亲自参加股东大会。显然，对中小股东而言，行使投票权的主要障碍就在于必须亲自出席股东大会。也正是由于这些原因，中小股东大多放弃了股东投票权。
为扩大股东的参与范围，各国纷纷设置了表决权行使制度，即股东可以委托人代为参加股东大会并投票，以降低股东投票成本。权投票的领域一般包括选举董事、股票期权计划、董事薪酬、资本增加授权、兼并和股东建议等。从实践效果看，表决权行使制度不仅扩大了股东参与公司治理的范围，而且为公司控制权市场的竞争提供了新的工具，增强了对公司管理层和大股东的约束力。但由于程序一般有比较明确的要求，手续相对烦琐，实际上只有机构投资者和持股规模相对较大的个人投资者才可能参与，征集小股东投票权的成本仍然相对较高，大多数小股东仍不愿委托他人代为投票。
（三）投票权行使成本过高不利于对中小股东的保护
由于中小股东持股数量很少，投票成本相对较高，绝大多数中小股东不得不放弃投票权，这也就意味着他们放弃了对公司控制权的配置，从而使得大股东和内部人更容易控制上市公司。虽然上市公司的收益权是根据所持股份等比例分割，但控股股东和内部人却可以凭借其控制地位做出更有利于大股东和内部人的分配方案。因此，中小股东放弃投票权实际上也就失去了保护自身权益的基础。
二、电子投票制度的含义及其进展
（一）电子投票制度的含义
本文所称的电子投票制度是指通过应用互联网等现代信息技术，开发可靠的电子通讯手段，使上市公司的股东能够在不亲自出席股东大会的情况下通过电子网络进行投票。
（二）现代信息技术的迅速发展与应用是推行电子投票制度的基础
20世纪90年代以来，以互联网为代表的现代信息技术的迅速发展对证券市场产生了深远影响。目前不仅证券市场实现了证券交易的电子化与网络化，而且随着互联网的普及，选择网上交易方式的投资者人数也在迅速增长。比如，美国网上证券委托的开户数1999年就已达930万户，在欧洲、日本、韩国等国家，网上证券委托的发展也相当惊人，目前韩国约有70％的交易量通过互联网完成。不仅如此，随着互联网的快速发展，各种网站常就各种问题进行网上投票，网民对此已非常熟悉。综合考虑两方面因素，在上市公司引入电子投票制度的技术和设施基础已经具备。
（三）电子投票制度在发达国家的进展
1.有关机构积极倡导。oeCD的《公司治理结构原则》指出，“本原则认为通过投票一般是可行的。另外，因为目的是要扩大股东参与，那么公司需要在投票中扩大技术的使用面，包括电话和电子投票。外国股东日益重要的地位也表明为求平衡，公司应竭力使股东利用现代化技术的手段进行参与，通过开发可靠的电子通讯手段，使股东可以互相交流而无需遵守执行委托制的各种手续，能够促进股东对股东大会的有效参与。至于透明度，会议程序应保证所投选票经过正确计数和记录并及时宣布结果”（对oeCD《公司治理结构原则》的注释，《经济社会体制比较》1999年第5期）。
2.法律上已经承认电子投票的结果。随着互联网在各领域的广泛应用，通过互联网投票已成为现实，目前在一些国家，已对电子投票做出明确的法律规定。如在美国的特拉华州，2000年就通过了相关法律承认电子投票的结果。
3.机构投资者开始利用网络优势提高“投票”的效果。在美国资本市场中，机构投资者大约持有上市公司50％以上的股份。加州公职人员退休计划（CalpeRS）是美国最大的养老基金之一，为了便于和其他股东及市场参与者交流，提高投票的效果，从1999年开始，CalpeRS开始将其在股东大会中的投票决定在网上公布，公布的时间一般是在公司年度股东大会召开前两周。
4.出现了专门为电子投票提供服务的机构。这些机构大致可以分为两类，一类是向上市公司提供电子投票的技术解决方案；另一类是为股东提供投票参考意见，这类机构专门研究上市公司的情况，并对股东大会要表决的决议提出投票意见。
三、我国应适时引入电子投票制度
（一）引入电子投票制度的意义
目前保护中小股东利益的各种措施从根本上说仍然源于的思想，比如引入独立董事制度等。虽然积极的监管以及更独立的董事会在保护小投资者利益方面可以发挥重要作用，但是这些都不能代替直接赋予小股东和独立股东应有的权利，使得他们能够保护并增加他们自己的利益。（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。
降低中小股东的投票成本是保护中小股东利益的重要举措。引入电子投票制度后，更多的中小股东将有机会参与股东大会的投票，因此，参与股东大会投票的股份会增加，这意味着大股东或管理层控制股东大会的局面有望得到改善。同时，网络快速和低成本的优势为不同股东间的交流提供了机会，不仅为机构投资者征集投票权提供了便利，有利于机构投资者“股东积极主义”的行动；也有利于分散的中小股东成为一个有力的利益群体，更好地维护自身利益。从长远发展看，我国企业在海外上市和加入wto后中国证券市场对外开放步伐的加快客观也需要为海外投资者提供方便的投票机会。
有关实证研究表明，投票制度的引入和推行股东积极主义能够产生净收益，股东积极的参与公司治理将有助于提高公司创造价值的能力。因此，电子投票制度的引入将为个人投资者向“积极的股东”转变创造条件，电子投票制度的推行将是保护小股东利益的根本举措，也是提高我国上市公司治理水平的重要途径。
（二）引入电子投票制度的可能性
1．已经具备技术上的可行性。我国自建立证券市场以来
，一直十分重视信息技术在证券业的普及、应用、提高和创新，实现了交易、结算等方面的电子化、网络化，并被广大投资者认知和接受。而互联网的快速发展和网民数量的迅速增加，网上投票这种新的形式也日益被大家所熟知。从技术上看，引入电子投票制度已不存在障碍。
2．已经具备股东应用的可能性。对沪深股市网上投资者的状况进行分析基本可以判断股东利用互联网的程度。据中国证监会的统计，2001年网上委托的客户开户数达332万户，占证券市场总开户数3325万户（沪深总开户数的一半）的9.98%。2001年每月网上交易的成交额占当月的市场总成交金额的比例呈现逐步增长的势头，全年累计的成交金额与2000年末相比，在沪深市场总交易金额减少约30％的情况下，网上交易的成交金额增长了约100％，达到了3578亿元，占前12个月证券市场股票（a、B股）、基金总成交金额81715亿元（双边计算）的4.38％（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。2002年以来，网上委托客户、网上交易额继续快速增长，2002年上半年，网上委托的客户开户数已达451.2万户，占沪、深交易所开户总数一半（3402万户）的13.26%，2002年6月份，证券公司网上委托交易量为750.00亿元，占沪、深证券交易所6月份股票（a、B股）、基金总交易量8595.28亿元（双边计算）的8.73%（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版），这表明越来越多的投资者认可网上交易这种方式。网上交易的快速发展将使投资者更容易接受电子投票这种方式。
3．监管部门已经明确了原则。中国证券监督
管理委员会和国家经济贸易委员会2002年1月7日联合的《上市公司治理准则》中已经明确提出利用现代信息技术扩大股东参与股东大会的原则，该准则第八条规定“上市公司应在保证股东大会合法、有效的前提下，通过各种方式和途径，包括充分运用现代信息技术手段，扩大股东参与股东大会的比例。股东大会时间、地点的选择应有利于让尽可能多的股东参加会议”。
从实践中的进程看，为进一步规范上市公司股东大会的召开，使全体股东享有同等的知情权，并为股东在股东大会上行使权利创造更好的条件，2002年6月上海证券交易所根据《上市公司股东大会规范意见》（2000年修订），要求上市公司应当在股东大会召开前至少5个工作日将全部会议资料上网披露。该通知还要求，上市公司会议资料内容不得超出股东大会会议通知中列明的事项。上市公司在召开股东大会时，不得向与会股东发放超出网上披露部分的会议资料。这表明引入电子投票制度的一些基础工作正日趋完备。
4．机构投资者有望发挥重要作用。在中国证监会超常规发展机构投资者的精神指引下，近两年，我国的机构投资者队伍迅速扩大。截止2001年底，我国共有14家基金管理公司，基金数量达到51支，基金发起份额总计811亿元。基金已经成为很多上市公司的大股东之一。而随着保险市场的快速发展和养老金体系的日益完善，保险公司和养老金也必将成为我国证券市场中的重要投资者。机构投资者实力的不断增强有利于推行“股东积极主义”，从而有利于带动中小股东参与电子投票的积极性。
（三）目前存在的主要障碍
1．电子投票制度还面临法律法规上的障碍。目前，我国上市公司股东参加股东大会只能亲自出席或委托他人出席，原则上不能以电子投票的形式表决。《上市公司股东大会规范意见》(2000年修订)第6条规定：“年度股东大会和应股东或监事会的要求提议召开的股东大会不得采取通讯表决方式”，同时规定临时会议在审议重大事项时也不得采取通讯表决方式。这种排除包括网络投票在内的通讯表决方式的股东大会投票机制不利于中小股东行使投票权，使得公司更容易被大股东和内部人所控制。
2．电子投票制度所需要的基础条件还不完备。从实践方面看，进行电子投票需要一定的条件。一是上市公司要有一套能够进行电子投票的系统，这是进行电子投票必备的前提；二是股东能够方便地进入上市公司的电子投票系统。相对来说，第一个问题比较容易解决，难点在由于很多中小股东（特别是小股东）尚不具备上网等条件，因此电子投票的范围在初期可能还比较有限。但是，采用电子投票制度至少会使原来因各种原因无法进行投票的部分小股东可以开始行使他们的权利。
3．上市公司一股独大的股权结构不利于电子投票制度的推行。我国上市公司一股独大现象还很突出。如果大股东在上市公司居于绝对控制地位，即便中小股东通过电子投票制度能够积极参与，但由于所持有的股份比较有限，对公司治理的影响也就相对有限。此外，上市公司一股独大现象也不利于电子投票制度的推进。由于电子投票制度的引入会扩大股东参与投票的范围，这意味着中小股东对上市公司和大股东的约束力将不断增强，因此受大股东控制的上市公司缺乏推进这个进程的积极性。
4．股东对电子投票的安全性还有顾虑。网络的安全性是各行业在应用互联网过程中普遍关心的问题，消除股东对电子投票方式安全性的顾虑是引入电子投票制度必须解决的问题。
四、在上市公司中引入电子投票制度的政策建议
（一）修改并完善相关法律法规
由于现行的法律法规尚不允许在上市公司股东大会期间进行电子投票，因此实行电子投票制度还缺乏法律上的基础。鉴于利用网络等方式进行交易的投资者越来越多，建议可以着手研究和电子投票制度相关的法律问题，待条件成熟时及时推出。
（二）逐步建立并完善电子投票制度所需的基础设施
电子投票基础设施建设是进行电子投票的必备基础。有两种方式可以选择，一是可以建立“公共投票系统”，即所有的上市公司可以共用同一套投票系统，与现在的股票交易结算系统类似；二是上市公司可以自行建立电子投票系统。无论采用哪种方式，都不存在技术上的障碍。
（三）进一步提高信息披露水平
投资者主要是根据上市公司披露的信息进行投资决策和投票决定，因此，进一步提高信息披露水平就成为股东理性决策的必然要求。
（四）改善上市公司股权结构
由于一股独大的股权结构对中小股东投票权的行使会产生一定的抑制作用，建议通过各种方式进一步改变上市公司一股独大的状况。在现有的股权结构下，建议通过采用累计投票制度等方式，提高中小股东投票的积极性，充分发挥他们在提高公司治理水平方面的重要作用。
（五）机构投资者应发挥积极作用
股票交易基本原理篇3
股票市场的平稳运行取决于做多与做空机制的协调发展,中国股票市场风险日益积累的重要原因之一就是,与做多机制相对应的做空机制不完善并处于明显的劣势。引入信用交易、股指期货交易以强化做空机制,既是市场发展的需要,又具备了基本条件。
一、中外股票市场做空机制比较
做空机制是与做空紧密相连的一种运作机制,是指投资者因对整体股票市场或者某些个股的未来走向(包括短期和中长期)看跌所采取的保护自身利益和借机获利的操作方法以及与此有关的制度总和。
国外特别是发达国家的股票市场一般都有比较完善的做空机制,通常包括主动性做空与被动性做空两种基本形式。主动性做空机制是指投资者预期股票市场价格将要下跌并积极利用这种下跌来获取相应利润的操作行为以及配套的相关制度,具体包括利用信用交易进行卖空和利用股指期货来进行做空。信用交易卖空的基本运作程序是,投资者(保证金空头交易者)以部分现金或有价证券作担保,委托卖出股票时由证券商贷给股票,到期按规定归还股票并向证券商支付利息。在这过程中,融券的数额取决于规定的保证金率,即投资者交付的保证金占融券折合资金额的比例。在利用股指期货卖空中,投资者先是在判断股指将要下跌时卖出股指期货合约,其后待股指下跌时买进以进行对冲。被动性做空机制是指投资者预见到大势或个股未来走向不好的情况下离场观望,即通常所说的卖出股票而持有货币。在主动性做空机制下,投资者进行操作的动机主要是利用财务杠杆,寻求高卖低买的机会以获利(保值也可以看作一种获利),在被动性做空机制下,投资者进行操作的目的之一是避免“套牢”,即股票的市场价格下跌到低于其买价而致使其帐面发生亏损(此时股票虽然没有卖出,但已经失去了进一步操作的灵活性)之二是回避或者减少实际可能发生的亏损。不论投资者的具体动机如何,做空机制实际上都起着降低市场风险的作用。
中国股票市场的做空机制是不完善的,因为它只有被动性做空,没有主被动性做空被动性做空的目的是避险,做空投资者的资金处于闲置状态,资金增值的要求暂时无法实现,因此,投资者一般只在较少情况下才愿意做空卖出股票。与之相对应的是,绝大多数上市公司经营业绩的提高远远滞后于其股票价格的攀升,股票市场整体上仍然是一种典型的“零和”博奕形态,投资者要获利就要不断地低买高卖推升股指,形成强烈的做多愿望。这就使得被动做空的卖方力量经常小于积极做多的买方力量,做空与做多难以形成良性的平衡关系,致使股票市场的风险不断积聚。而且,股票市场上所存在的利益格局通常还会进一步加剧这种失衡:
首先,券商以及其他中介机构倾向于诱导投资者积极做多,因为做空通常会导致价格下降、成交量和成交金额减少,相应地降低其佣金收入。
其次,上市公司从总体上来说往往也有引导投资者做多的意愿,因为这样可以推升公司股票价格、提高其市场形象并进而增加今后能够筹措资金的数量,如配股和增发新股时的价格高低与其市场价格的高低有着非常密切的内在联系。
再次,管理层在某种程度上也有鼓励做多的倾向,因为股指的上升通常会被认为是国民经济形势发展向好的体现,股市的财富效应对经济发展也能在某种程度上起到推动作用。特别重要的是,股市的持续上扬有利于更多的国有企业改制后上市融资,有利于国有股减持,有利于创业板的开设,等等。
最后,股票价格的不断上升、成交金额的不断放大还会给国家提供日益增加的印花税,对改善财政收支结构起到重要的作用。
由此可见,要维持中国股票市场的平稳运行,降低市场风险,就需要改变目前单边做多的市场机制,完善并强化做空机制;短期要以加快信用交易推出步伐为重点,中长期要做好各种基础性工作,适时推出股指期货交易。
二、构建完整做空机制的可行性研究
在我国开展信用交易和股指期货交易首先遇到的是法律障碍,如《证券法》规定股票只能采取现货方式、银行资金流入证券市场受到有关法规严格限制。法律限制信用交易、把期货交易排除在外的主要考虑是防范由此产生的各种风险及风险的扩散,维护金融市场的稳健运行。然而,就股票市场的实际运行情况来看,不规范的信用交易一直存在,往往是监管部门严加查处时收敛一些,风头一过又重新活跃。因此,对信用交易与其采取堵还不如积极疏导。而且,就中国资本市场与货币市场的协调发展、股票市场发展的现实情况和未来需要来看,开展股票信用交易并以此为基础在将来开设股指期货交易的条件也已基本成熟;
首先,广大投资者的风险意识不断强化,自我控制能力日趋提高,为开设股票信用交易、股指期货交易提供了巨大的市场需要。目前6100万投资者当中相当一部分都曾深刻体验过股市赚钱与赔钱的悲喜剧,心理承受能力较前几年明显提高,基本上具备了从事信用交易所需要的心理素质和初步的操作技巧。至于建立在信用交易基础上的股指期货交易也会有巨大的市场需求,因为它可以满足多种市场需要,投资者既可以将其作为一个有更大获利机会的投资品种,也可以用它来为现货交易进行保值。
其次,管理层对市场监管的方向已基本明确,手段也日益成熟,在可预见的时期内股票市场的风险将可能控制在可以调节的范围之内,为开设股票信用交易和股指期货交易提供了良好的运行空间。就近期来看,监管的重点集中于上市公司的规范运行以及对市场操纵行为进行严肃查处上,市场运行规范度较过去显着提高,市场波动的幅度和频率都大大下降。就长期来看,市场化和保护投资者尤其是中小投资者利益已经作为管理层监管市场的基本取向,从根本上结束了过去那种由于监管思路不清晰而陷于市场经常性波动之中的被动情况,今后再次出现因监管政策变化而导致市场激烈动荡甚至逆转的可能性明显降低,股市监管的理性化为股票市场稳健运行提供了制度上的保证,为信用交易和股指期货交易的顺利进行提供了适宜的市场环境。
再次,期货市场的发展为开设股指期货交易提供了基本的市场环境。股指期货作为金融期货的一个重要品种,其运作成功需要有比较完善的期货市场为基础,否则就有可能遭至失败,甚至如过去开设的国债期货一样最后不得不关闭。我国期货业经我国期货业经过多年的清理整顿后,目前即将步入健康发展轨道,其积累的经验和教训将有助于股指期货的顺利推出及平稳运行。
最后,中国股票市场要与国际股票市场接轨,必须引进信用交易和股指期货交易。特别是考虑到中国即将加入wto,中国金融市场包括股票市场融入世界金融市场的步伐不断加快,我们也必须未雨绸缪,尽可能早地推出股票信用交易方式和股指期货交易方式,以迅速提高我国广大投资者特别是机构投资者管理市场风险的能力。
三、开展股票信用交易和股指期货交易应采取的主要举措
第一,广泛开展股票信用交易和股指期货交易的宣传教育,提高投资者的风险意识、风险控制及处理能力。一是通过券商提供信用交易、股指期货交易的基本运行机制和主要操作技巧,对广大投资者进行信用交易和股指期货交易的基础教育,二是帮助证券市场的主要媒体进行信用交易和股指期货交易的系列讲座,帮助投资者逐渐掌握运用信用交易以及股指期货交易所需的实际操作手段和方法。
股票交易基本原理篇4
关键词：股东大会；投票机制；电子投票
上市公司股东的基本权利可分为收益权和控制权。股东的各项权利一般根据同股同权的原则投票确定，即通过股东投票选举和更换董事等实现对公司实际控制权的分配，通过审议批准或修改公司的利润分配方案等实现对公司收益权的分配。因此，投票权是股东获得各项权利的基础。股东投票机制就是股东行使投票权的制度保障。本文研究了我国上市公司股东投票机制的发展现状，从制度和技术层面对我国上市公司股东投票进行机制优化与创新，降低中小股东的投票成本和投票信息的不对称性，发挥股东投票机制的保障效能。
一、我国上市公司股东投票机制发展现状
我国上市公司股东投票机制的发展大体经历三个阶段：第一阶段从20世纪90年代初证券市场建立到2002年，传统投票机制占主导，相应规定是2000年修订的《上市公司股东大会规范意见》。第二阶段从2002年到2005年股权分置改革前，这一时期以互联网为代表的现代信息技术的迅速发展对证券市场产生了深远影响。国外学者winter(1998)提出通过网络投票来扩大股东参与上市公司治理的建议。oecd的《公司治理结构原则》明确了各类非现场投票的法律效力心]。国内学者邓郁松(2002)对电子投票在我国的发展前景作了研究。因此，证监会和国家经贸委2002年联合《上市公司治理准则》，明确提出利用现代信息技术扩大股东参与股东大会的原则。第三阶段从2005年股权分置改革启动至今，配合股权分置改革，股东分类表决制度和股东网络投票制度得以确立。证监会2004年12月7日颁布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，规定对社会公众股东利益有重大影响的相关事项必须经过参加表决的社会公众股股东半数以上通过，方可实施或提出申请，而股东的表决可通过现场投票和网络投票同时进行。
在股权分置改革进程中确立的股东分类表决制度和股东网络投票制度，改变了上市公司中小股东在与大股东利益博弈中一直所处的弱势地位，各家上市公司股改对价支付最初方案到最终方案的变化证明了制度变革的效果。证监会的统计资料显示，股权分置改革前，中小股东参与投票的比例普遍不高，最低的投票率只有l％左右，也有个别的达到40％，在股权分置改革中，投票率有了提高，但波动较大。全景网络的统计资料显示，从首批试点清华同方的投票率超过70％，到江苏三友投票率下滑至20％以下，扣除机构投资者(如证券投资基金)的投票，中小股东的投票率依然偏低。制约中小股东行使投票权的因素有以下几方面：一是股权分置改革进程中，大股东利用自身的强势地位，动用一切资源“拜票”和“拉票”。同时，作为保荐人的券商为了可观的保荐费，积极动员下属证券营业部为其保荐的上市公司股改方案“劝票”，个别的甚至利用投票环节存在的漏洞“改票”；二是在分类表决中拥有较大话语权的机构投资者(如证券投资基金)的管理人员“寻租”行为；三是股东网络投票制度较传统现场投票机制确实方便了中小股东行使投票权，但现实中存在的一些瓶颈限制了中小股东的参与程度。证监会2004年12月8日的《上市公司股东大会网络投票工作指引(试行)》指出，股东大会网络投票系统包括两条渠道，一条渠道由证券交易所证券交易系统提供，另一条渠道由
(三)依托证券交易所交易平台，构建统一的投票信息揭示系统。统一的投票信息揭示系统，有利于投票分类信息的揭示，克服当前投票信息揭示重结果、轻过程的弊端，可有效降低股东间的信息不对称性。三种股东投票方式纳入统一的投票信息揭示系统，对信息系统的性能要求就会比较高，如海量数据并发处理能力、接口接入容易、很高的系统稳定性、安全性、地域覆盖面广等，我国沪深证券交易所电子交易行情系统能够满足这些高标准要求。因此，可依托证券交易所交易平台，构建统一的投票信息揭示系统。具体方案：第一，将各种方式的投票直接或间接纳入证券交易委托系统，前端由证券公司营业部证券交易委托系统接受股东投票指令，后端由证券交易所交易系统处理。第二，将汇总的投票即时信息纳入证券交易行情系统，证券公司营业部收到交易所行情库中的投票信息数据，通过各种行情分析系统(如钱龙)揭示投票即时信息。在方案第一步中，所谓投票直接进入证券交易委托系统，是指股东通过自己熟悉的证券营业部委托交易终端(如磁卡自助委托、柜台委托、电话委托和互联网上证券行情分析自助委托)输入投票指令。所谓投票问接进入证券交易委托系统，是指股东大会现场在电子交易支持能力不足的情况下，由大会主办者将股东投票以补单方式输入证券交易委托系统，以保证投票数据揭示的完整性。按上述步骤设计的优点是明显的，一是充分利用证券交易系统前后端现有数据接口，接口数据结构可以保持不变；二是规模经济，避免重复建设；三是便于中小股东操作、查询，股东不仅可查询自己在证券营业部的投票记录，还可通过证券交易所提供的委托交易电话语音自助查询系统，查询交易所主机系统数据库中自己的投票记录；四是投票、计票、信息揭示快速，透明度高。
根据当前证券交易行情系统现有数据接口所提供的数据容量，可充分利用投资者都很熟悉的五档买卖价位行情揭示系统(如钱龙分析系统个股行情揭示界面)，优化组合证券委托指令的相关要素，同时对五个议案投票表决。具体做法如下：首先，参照配股程序做法，证券登记结算公司在股权登记日将股东有投票权的股份数据传送到证券营业部。其次，用交易指令申报单的品种、买卖方向、价格和股数四项要素来表示股东投票指令，分别对应上市公司、股东意见、议案序号和票数。如股东没有投票指令，可视同弃权。第三，证券交易所行情库每个交易日开市前的数据初始化工作，对投票代码下五档买卖价位数据不作清零处理，由上市公司在下个投票周期前提出申请后再作清零处理。第四，完善客户端的行情、交易、信息揭示的一体化平台。
股票交易基本原理篇5
关键词：基础功能；筹资功能；资源配置功能；投资增值分配功能
中图分类号：F830.91文献标识码：a文章编号：1006-3544（2013）03-0045-04
截至2010年12月31日，我国股票总市值全球第二，商品期货市场成交量居世界第一位。①然而，在辉煌的数据背后，却是我国股市功能长期失衡、投资者损失惨重的现实：过度的筹资使市场供求严重不平衡，造成股票定价失真，进而难以真实反映国民经济状况；非优化的资源配置不仅造成资源浪费，还助长了企业家投机心理，使企业家丧失创新进取的精神；缺乏应有的投资增值分配功能使投资者远离股市，股市失去最广泛的资金源泉。因此，总结并遵循股票市场基础功能相互作用的规律，对发展我国股票市场有重大的现实意义。
一、股票市场基础功能的界定
股票市场的基础功能是股票市场赖以发展的功能，是股票市场发展的根本点，股票市场基础功能可分为广义和狭义两个层面。
狭义的股票市场基础功能强调股票市场区别于其他市场的根本点。股票市场是由资金供给者、资金需求者和制度体系组成的，满足资金需求者要有筹资功能，满足资金供给者要有投资增值分配功能，满足经济发展要有资源配置功能，制度体系设计要保障这些功能良性发挥。如果把股票市场看作一个庞大的“企业”，股票市场理财活动也包括筹资活动、投资活动和收益分配活动，相对应的，股票市场的基础功能是筹资功能、资源配置功能和投资增值分配功能。其中，筹资功能是围绕着股票市场筹资而发生的理财活动，是满足股票市场筹资的属性；资源配置功能是围绕着股票市场资源配置而发生的理财活动，是满足股票市场资源配置的属性；投资增值分配功能是围绕着股票市场投资增值分配而发生的理财活动，是满足股票市场投资增值分配的属性。从促进经济增长的股市发展目标来看，资源配置功能又是股市功能体系中的核心功能。
广义的股票市场基础功能还包括股票市场作为市场的一种形式而具有的市场普遍性作用，相对于狭义的股票市场基础功能，这些功能也可被称为股票市场的本源功能。王兰军（2002）认为股票交易市场的形成，解决了市场的流动性，降低了市场的交易费用；王卫彬（2005）认为股票市场的本源功能为提供交易和降低交易费用；孙成刚（2004）认为，降低交易费用、提高交易效率是市场产生的原始目的，也就是市场的原始功能，股票市场也不例外。在这些观点里，基本上都认同了提供交易和降低交易费用两种本源功能。以上学者对股票市场本源功能的研究中忽略了定价功能，王卫彬则将定价功能归类为股票市场基础功能。市场的本源功能是指具有的市场普遍性作用，有价格才有交易，没有价格就没有交易，因此，股票市场的本源功能包括提供交易、定价和降低交易费用。为了突出股票市场区别于其他市场的根本点，也为了能更清晰地分析各种股票市场功能之间的关系，本文将股票市场的本源功能单列分析，文中的基础功能仅指狭义的基础功能。
二、本源功能是股票市场基础功能良性发挥的基础
（一）提供交易功能是一切基础功能实现的基础
如筹资功能，筹资是股票发行人筹措资金的行为，它依托于股票发行人与投资者之间的交易；又如资源配置功能，资源从富余部门向短缺部门的转移，资源在效率不同的部门与地区之间的分配，资源向高产出行业或先导产业的集中等等，在市场经济条件下，资源在上述部门、地区、产业间的转移配置，都离不开交易。
（二）降低交易费用节约资源
降低交易费用对于股票市场来说就是减少资源在配置前的损耗，有利于更多的资源通过市场实现配置，提高市场资源配置功能效率。
（三）定价功能是一切基础功能良性发挥的核心
首先，定价功能对筹资功能应有制约关系。以新股发行募集资金上市为例，拟上市企业要根据拟投资项目需要确定筹资总额、发行价格和发行股数，在筹资总额确定的情况下，发行价格决定发行股数。若股票市场定价功能有效，合理定价，企业得到所需资金，投资者将资金投到符合自己预期收益率的企业里。若股票市场定价功能无效，过低定价，会损害原股东利益，企业放弃股权筹资。过高定价，一方面可能筹资会失败；另一方面，会损害新增投资者利益。
其次，定价功能是资源优化配置功能实现的必要条件。风险定价机制在金融资源有效配置中起着十分关键的作用，只有在市场竞争基础上形成的公正合理的股价，才能有效引导金融资源流向最有效率和最有发展前景的企业和产业，实现资金在生产者之间最佳配置。在股票市场进行资源配置过程中，价值规律通过价格机制、供求机制和竞争机制等市场机制对资源配置进行自发的调节。股票市场的运行形成了股票需求者竞争和股票供给者竞争的关系，在有效的市场下，这种竞争的结果是：能产生高投资回报的资本，市场的需求就大，其相应的股票价格就高；反之，股票价格就低。资本按照市场价格信号反映的供求状况流向最有利的部门和地区；企业作为资源配置的利益主体通过市场竞争实现各项资源要素的最佳组合。
最后，定价功能影响投资增值分配功能。如果股票定价出现较大泡沫，会导致大股东圈钱和资产优化配置失效，投资增值分配的结果达不到投资者预期收益率，股票市场基础功能出现失衡。
三、股票市场基础功能间的逻辑关系分析
如图1所示，股票市场三大基础功能间具有单向循环式制约关系。
（一）投资增值分配功能制约着筹资功能
上市公司筹集资金的来源可分为两类。一类是内源性融资，资金来源是股市的存量资金，上市公司筹集到的资金是因资本逐利本性导致的股市存量资金流动而实现。内源性融资的数量取决于投资增值分配功能的实现程度，衡量投资增值分配功能实现程度的指标是股票市场平均投资收益率，而股票市场平均投资收益率取决于上市公司增值水平和分红水平。在不考虑新增上市公司和投资者的情况下，股票市场中的现存上市公司长期、稳定地盈利，促使现存上市公司估值水平上升或现金分红增加，股市存量资金因此增长且其数量能够满足现存上市公司的再融资需求，以上情形一旦发生，内源性融资就可以满足股市的筹资需求，此种情形下的股市是健康的，股市自身具有创造现金的能力。另一类是外源性融资，资金来源是因股市的赚钱效应而吸引来的新增入市资金，主要由居民储蓄转化而来，相对于整个股市长期、稳定存在的存量资金，我们可称其为外源性融资。外源性融资的数量取决于居民对股票投资的认可程度、居民储蓄增长速度和股票市场平均投资收益率等因素的影响，其中决定性的影响因素是股票市场平均投资收益率。如果没有外源性融资，在市场机制即价格机制、竞争机制和供求机制发挥正常时，股市中的资金会流向更有效率的绩优公司，绩差公司将很难募集到资金。在股市发展初期，股票市场流通市值小，居民认识并实际进入股市有个渐进的过程，此时外源性融资对筹资功能实现起决定性的作用，如2007年以前的我国股市；在股市发展中期，股票市场流通市值巨大，能够且有意愿进入股市的居民储蓄日渐减少，此时内源性融资对筹资功能实现起决定性作用，如2007年以后的我国股市。所以，对于当前的我国股市，投资增值分配功能的实现程度对筹资功能的制约更加突出。
（二）筹资功能制约着资源配置功能
资源配置实现的首要前提是有“资源”可配置，包括2012年10月的这一次，我国股市历史上有8次ipo暂停，历次暂停的直接原因皆是股市资金匮乏。以最近一次为例，据新浪网3月18日电，证监会公布ipo申报企业情况表显示，沪市主板、深市主板、创业板拟上市企业数量分别为175家、351家、323家，总数达到849家。同样是因为股市资金匮乏，现存上市公司的再融资也举步维艰。由此可见，当筹资功能丧失时，股票市场资源配置功能的发挥也受到局限。
（三）资源配置功能制约着投资增值分配功能
资源配置的结果即可为优化也可为劣化。资源优化配置可以提高股市自身创造现金的能力，提升上市公司的增值、分红水平和股市平均投资收益率，股票市场的投资增值分配功能才能实现。当股市不能优化资源配置时，股市中的绩差公司比例将会增加，整个股市只能创造微薄的利润和现金，投资增值分配功能将会丧失，外源性融资成为股市救命的稻草，股市成为吞噬资金的黑洞。
四、我国股市基础功能失衡的原因及优化途径分析
股票市场基础功能间的单向循环式制约关系是股市中存在的客观规律，遵循这个客观规律可以使基础功能良性发挥，股票市场健康发展并最终促进经济增长，反之则股票市场基础功能失衡，股票市场出现混乱并阻碍经济增长，当前我国股票市场就呈现出这种现象。
（一）我国股市基础功能失衡的原因分析
1.制度缺陷
首先，我国股市交易费用高造成股市资源配置前极大的资源损耗。2012年以来我国曾三次降低各项证券交易的有关费用，在这三次降低交易费用之前，曾有学者测算，a股的交易成本大约是美国市场的39倍。即便经过这一轮交易费用的降低，我国股市交易费用仍然比美国高许多。
其次，我国股票市场定价功能失效阻碍了基础功能的良性发挥。股票市场定价包括一级市场ipo定价和二级市场交易定价。我国股市一级市场ipo定价高企由来已久，以至于我国股市长期被定义为“圈钱市”。一级市场发行定价泡沫深远地影响着二级市场的交易定价。二级市场开盘价高于一级市场发行价是一级市场发行成功的基础，在相关利益集团的操控下，溢价于发行价的二级市场定价更加助长了新股价值回归的程度。
再次，新股发行制度和退市制度缺陷使股市丧失优胜劣汰的能力。新股发行制度的重点在于合理确定发行价和防止不良证券进入市场。但当前的股市现状证明，以往我国股市的新股发行制度不仅没有合理确定发行价，而且没能防止不良证券进入股市，这增大了股市的筹资压力，使股市资源配置失效，降低了股市的投资增值分配功能。有效的退市制度可以使股市汰弱留强，提高股市资源配置效率，但我国股市的退市率却极低，众多的绩差绩平公司降低了股市的投资增值分配功能，也助长了借重组进行炒作的投机风气。
最后，我国部分上市公司和基金公司治理失控。资源配置是否优化，不仅取决于资源配置到位，还取决于企业管理者。但当前我国上市公司却频繁出现募集资金项目选择与管理不力、企业家缺乏创新进取精神和企业家责任、大股东投机减持套现、公开信息披露制度执行不力等种种治理失控的现象。同样，我国基金管理公司的业绩也不尽人意，而且频频爆出内幕交易等丑闻，这与基金公司提取的高额管理费极不相称。制度缺陷为大股东、机构投资者的投机行为提供了便利，在向筹资者和机构投资者倾斜的制度下，以实现个人效用最大化为目标的大股东和机构投资者自然选择的行为结果必然会造成制度失控，进而使股票市场基础功能失衡。
2.投机盛行
投机盛行也是造成我国股票定价失效的重要原因，进而破坏了我国股市基础功能间的均衡。中国统计年鉴和中国证监会2011年1月16日证券市场统计数据显示，2006～2010年，沪市年平均换手率为513.98%，深市年平均换手率为704.97%，2006～2009年中小板年平均换手率更高达939.04%，从平均市盈率变化看，在2007、2009、2010年的牛市阶段高达44.69至69.74倍（2009、2010年沪市平均市盈率低是银行、地产等大市值公司滞涨造成的），在2008年和2011年的熊市阶段平均市盈率又跌到14.86至23.11倍，平均市盈率下降不是因上市公司业绩提升，而是因市场需通过下跌挤压泡沫。换手率高说明股市流通性好或投机活跃，市盈率高说明股市估值水平高，但高估值下的换手率高更说明我国股市的投机性强。振幅巨大的平均市盈率进一步证明我国股票市场的投机特征。
股票市场是由筹资者、投资者和制度组成的一个系统，股票市场基础功能失衡是由筹资者行为、投资者行为和制度缺陷综合作用的结果，这也是股票市场基础功能相互影响的反映。
（二）我国股市基础功能优化途经分析
依据造成我国股市基础功能失衡的原因，结合股票市场基础功能与制度关系模型，可以从完善制度和抑制投机两方面优化我国股市基础功能。
1.完善制度
包括：（1）交易费用水平应逐渐与国际接轨，减轻企业和投资者的负担，提高资源可配置量。（2）进一步完善公开信息披露制度，尤其是在新股发行、上市公司再融资、募集资金项目管理等方面要实现充分披露，公开信息披露制度是形成合理定价、资源优化配置的基础，有助于打击投机、形成理性投资理念。（3）进一步完善新股发行制度和退市制度，使我国股市真正具有汰弱留强的能力。股市就像一个庞大的企业，并不是在任何时候都可以扩大投资规模的，在新股发行环节，应依据股市发展状况调节ipo企业数量，使我国股市真正形成考虑市场承受能力的供求机制。（4）进一步完善分红制度，提高我国股市的平均投资收益率。在分红制度制定上不能搞“一刀切”，要进一步探析适应不同企业资金状况的细化的分红制度。就像不能对投资者“涸泽而渔”一样，我们也不能对企业“涸泽而渔”。（5）加强上市公司和基金公司治理。在上市公司治理方面，应加强对上市公司募集资金项目管理，加大信息披露违规监管，建立并完善便利可行的追究问责制度和严格得让违法者望而怯步的处罚规定；在基金公司治理方面，建立基金管理者利益与基金持有人利益相一致的管理体制。
2.加强投资者教育抑制投机
2011年上交所统计年鉴显示，自然人持股市值为32709.85亿元，占流通总市值的23.13%，买卖净额2434.45亿元，占交易总额的84.59%。在主板上，除了大股东（一般法人）持股以外，散户投资者持股市值占比第一，远远超出投资基金等专业机构，即便是对社会公募的投资基金，为投资基金提供资金来源的基民同样是散户投资者。散户投资者持股市值虽然只占不到30%，但交易额却占80%以上，散户投资者的资金是市场资金来源不可或缺的一部分。如果股市丧失了广泛的小股东，股票也就失去了它在筹资上积少成多的优点，由众多股东所形成的公众公司也失去了它管理监督上的优势。所以，公平对待散户投资者、保护散户投资者永远是股市发展最重要的。
高市盈率和高换手率说明我国股市具有高投机性，深交所和投资者保护基金的投资者调查报告同样揭示，散户是投机行为的重要参与者。然而面对机构投资者的人才优势、资金优势和信息优势，散户最终却是最大的受害者。如果散户投资者更加理性，投机的机构投资者将失去可以掠夺的对象，因而不得不回归价值投资理念。因此，抑制我国股市的投机性，除了要在制度上加强对机构投资者的教育和监管以外，更重要的是让“自由”的散户投资者不参与投机。这需要从两方面解决：一方面，从外部环境角度来说，应加强我国投资者教育工作，改变当前被动的、政府主导的投资者教育管理机制，引入多方参与、更具动力的管理体制；另一方面，从投资者自身的角度来说，应在外部环境的促进下，逐步建立适合自己的投资策略，使价值投资行为成为其决策时自然选择的行为。
在发展股票市场的时候，我们应遵循股票市场的客观规律。有效的制度保障、良性发挥的股票市场功能可以使股票市场实现健康的资金运转，促进经济增长；若股票市场制度有缺陷、基础功能失衡，股市资金运转则呈现不健康状态，股票市场不仅不能促进经济增长，甚至会阻碍经济增长。
参考文献：
[1]钱海波.基于财务管理学的我国股票市场功能分析[J].河北大学成教学报，2011（9）.
[2]王兰军.中国股票市场功能演进与经济结构战略性调整研究[D].西南财经大学，2002.
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[4]孙成刚.中国股票市场的功能缺失与根治[D].复旦大学，2004.
股票交易基本原理篇6
关键词：正反馈交易；股票价格；研究综述
中图分类号：F221
文献标志码：a文章编号；1000-8772（2012）11-0102-02
引言
有效市场理论的基准范式认为，在有效的资本市场和没有管制扭曲的世界中，决定股票内在价值的所有相关信息，由于交易者利润最大化的理，会体现在实际市场价格中。结果，股票价格完全反映所有相关信息，只有在接受到新信息时才变动。在这样的情况下，政策当局没有理由干预股票价格的波动，股票价格在政策中的作用仅仅体现在作为经济运行状态的“晴雨表”上。
但股市异常波动现象一次又一次地出现，使得理论界不得不寻找其中的真实逻辑。20世纪80年代开始，对股市异常波动的研究进入了数理模型分析阶段，以理性泡沫投机理论和非理性泡沫理论为主，其中在非理性泡沫理论研究过程中提出了著名的正反馈交易理念，其对现实现象的解释能力较强，如Jones等（1999）调查了1983—1994年间美国各类机构投资者的持股行为，发现投资分析师、银行、保险公司、共同基金以及企业内部的养老金等都参与过正反馈交易。此后，国内外学者对正反馈交易与股票价格之间的关系进行了广泛深入的探讨，本文试图对相关研究成果进行系统梳理和总结。
一、正反馈交易与股票价格关系的提出
20世纪70年代，有效市场理论占据主导地位，主流学术地位正式的主张体现在有效市场假说中，这一假说假定，决定资产内在价值的所有相关信息，由于利润最大化交易者的理，会体现在实际价格中，结果，股票价格完全反映所有相关信息，只有在接受到新信息时才变动，比如宏观经济前景、企业投资项目预期利润等发生变化，股票价格才会发生波动。即使市场中偶尔会因有限理性和非理易者的交易而出现股票价格不合理，但是理性投资者将会很快通过套利行为将股票价格回归到内在价值。
但是，现代市场的一些经济现象明显与有效市场假说所蕴含的行为不符，从20世纪80年代，美国、日本等发达国家出现的股票价格泡沫以及股票价格长期偏离宏观经济基础并最终崩溃的现象对传统理论提出了挑战，学者们开始对传统金融理论严格的理性人假设、一般均衡分析框架等提出质疑和批评，同时，这一时期各学科出现了相互交织发展的倾向，为各种经济问题的研究提供了新的契机。特别是心理学的发展使人们再次注意到心理因素对经济行为的重要影响，并产生了一个新的经济学分支—行为金融。经济学家再次从心理的角度研究股票价格异常波动问题，他们用代表性偏差、可得性偏差、锚定效应、过度自信等心理偏差对价格股票价格异常波动现象进行解释，大大增强了理论对现实的解释力。Kyle（1985）首次提出了“噪声交易者”概念，Black（1986）沿用了该说法，利用统计学术语，正式把体现在价格中，但与基本面无关的消息命名为“噪音”，那些没有内部消息，在噪音的基础上交易，表现得似乎有信息优势并努力使预期收益最大化的交易者成为“噪音交易者”，将噪声理论与投资者心理和投资者行为相结合，形成了股票非理性波动理论。比较典型的有时尚模型、羊群行为模型、过度自信模型、正反馈交易模型等。
正反馈交易是指如果交易者的交易策略是在股价出现上涨后买入，或在股价下跌后抛出，即“追涨杀跌”，这类交易者称为正反馈交易者，其交易策略称为正反馈交易策略。以这个策略为基础的交易行为在股票市场上是很普遍的，并且受到很多投资方法的推动，包括“图表主义”和技术分析、“停止—损失”指令、证券组合保险和外推的价格预期等。
二、国外学者对正反馈交易与股票价格关系的研究
在正反馈交易模型中，Delong、Shleifer、Summer和waldmann（1990a）首先提出DSSw模型，表明当正反馈交易者对风险资产未来价格存在认知偏差时，风险资产价格将偏离其基本价值，而且正反馈交易者有可能获得比套利者更高的预期收益。紧接着Delong、Shleifer、Summers和waldmann（1991）提出DSSw2模型，证明了正反馈交易者可以在市场上长期生存。Delong、Shleifer、Summers和waldmann（1990b）论证了理性投机者如何发现并利用市场上存在的正反馈原理，在这种情况下，理性投资者的行为可能导致股票价格与其基本值偏离，超过那些由于噪声交易者行为所引起的价值偏离。
Sentana和wadhwani（1992）对美国股市1987年10月的每时交易数据和1885—1988年的每日交易数据中的正反馈交易进行考察后发现，在股价波动小的情况下，股票收益在短时期内呈现正自相关，但是在波动相当大的情况下，则表现为负自相关，股价波动越大，表现越明显。
Koutmos（1997）通过对六个主要工业化国家股票市场进行研究后得出结论，对于短期股票收益来说，正反馈交易行为始终都是影响股票收益的一个重要因素。正反馈交易行为使股票收益呈现一阶负自相关，并且随着股票收益波动水平加大而越发明显。
toshiaki（2002）对日本股票市场进行实证检验的结果都支持正反馈交易是造成股价波动的重要因素。
Hirshleifer（2005）等设计了一个巧妙的模型，以描述理易者和正反馈的交易行为对证券价格的影响，其核心结论是先行一步的非理易者采用正反馈交易策略时可能获得超额收益。原理在于非理易者的交易行为使证券价格偏离其基本价值，随后的跟风者为价格的进一步偏离提供了推动力，而理易者却以证券基本价值决定价格的宗旨来指导其投资行为，因此无法获取价格和价值偏离时产生的超额收益。
股票交易基本原理篇7
关键词：卖空套利定价偏差
所谓卖空，根据美国证券交易委员会SeC3B-3规则的规定，是指投资者出售自己并不拥有的证券行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。它主要为专业套利者所采用，当判断某证券价格过高时，采取借该证券以卖出，同时将卖出证券得到的资金用于购买估价过低的证券的方式从中获利。当套利者追逐个人利润最大化而不断对定价偏高的资产进行“抛高吸低”的行动时，也同时引导着金融资产的相对定价向合理方向回归。
我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空，且从历史记录来看，我国股票市场换手率很高，反映了投资者对股票价格评估的意见分歧一直较大。依据miller提出的“意见分歧”假设，当基于相同信息的投资者对证券收益有不同看法时，卖空受限意味着较悲观的投资者只能采取“以脚投票”退出市场而不能通过卖空来增加当前股票的供应量。这使得最后拥有股票者皆为对该证券持乐观态度之人，均衡价格仅反映乐观投资者的收益预期，无法揭示悲观者的信息。这样，在卖空受限条件下，股市泡沫易持续上扬而得不到有效抑制，股市投机气氛愈加浓厚，资源配置功能被严重削弱。
鉴于此，我国股票卖空机制、股指期货等信用交易的推出已被正式纳入改革日程。但是，任何事物都不能只看其积极的一面，对其消极甚至有破坏性的一面我们更应该加强认识以期防范于未然。虽各类信用交易在套期保值、增强资本市场配置效率等方面的积极作用不可估量，然纵观该机制在主要发达国家或地区运作的状况可知，其实际功能的发挥是很有限度的，且其可能引发的负面影响更不容忽视。限于篇幅，本文只讨论股票市场的卖空。
卖空机制作用的有限性分析
（一）同质替代品限制
依据金融学中的“一价定理”（thelawofoneprice），本质相同的证券应具有同一的价格，否则就存在套利机会。为回避风险，进行卖空操作的同时要能够找到其他与该证券本质相同的替代证券以对冲未来不确定性风险，故该行为的基础在于探寻同质证券相对定价的偏离。理论上，套利机制在可替代证券存在的前提下可使证券与其基本价值保持一致，这样，替代证券存在与否就成为问题的关键所在。某种证券的最佳替代品是在未来情况相同时带来相同现金收入流量的证券（或证券组合）。然而，股票未来现金流的不确定性以及每支股票异质风险的存在性使这一前提假设在现实中难以存在。几乎没有生产状况完全相同且一切决策同步的企业，当一个套利者依据相对价格的变化购进或卖出股票后，他要承担与该只股票相关的风险。如，当他卖空的股票出现了特大利好消息，或买进用以对冲风险的股票出现特大利空消息，都会使套利活动出现亏损，因为相对价格只是在统计意义上可能趋同，而此种趋同现象与确定性相悖。
大量的股票没有良好的替代组合，所以一旦由于某种原因出现“定价偏差”（misprice），套利者将无法进行无风险的对冲交易，这样，套利者通过卖空机制进行高抛低吸，从而平抑价格波动，将市场带到有效状态的作用就被大打折扣。
（二）噪音交易者风险与反馈机制
噪声交易者是指对风险资产未来收益分布形成错误理念的投资人。将一般大众，特别是投资者假定为完全理性很难令人信服。明显的例子是许多投资者购买所依据的是“噪音”（noise）而非信息。把人会犯错误，会迷惘和带有偏见引入到竞争性的金融市场分析中的确更符合实际。心理学家的研究已经表明，人们并不只是偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离，噪声交易具有相当的社会性。由于噪声交易者心态变化导致对正常状态更远偏离形成的风险，称之为噪音交易者风险（noisetraderrisk）。它使未来价格走势具有不可预知性，换言之，价格偏差在消失前继续错下去，即使存在两种基本价值完全相同的证券，价格高者可能继续走高，而低价者也会继续走低，尽管两种证券的价格会最终会走向一致，套利者在这种交易中也将不得不遭受暂时甚至是长期的损失。例如在美国，尽管卖空机制推行日久，股指期货等金融衍生品也广为套利者所接受，且早在1996年一些著名的经济学家，如坎贝尔和席勒就已对股市的非理性泡沫提出警告，然而主要代表“新经济”股票的纳斯达克指数仍从1998年10月－2000年3月上涨了256%，同一时间段里斯指数仅上涨了28%。这时的确是有人依然奉行“价值投资”观念，例如老虎基金的管理者罗伯逊根据公司盈利能力给股票确定合理价位，卖空定价偏高的“新经济”股份，大量购进“旧经济”实力股，对于没有盈利的科技网络股，罗伯逊抛空之依相对定价原理是理所当然，然而由于市场噪音交易者对网络股的疯狂追逐，先后卖空的两大热门股份朗讯（Lucenttech）与microntech给他带来了巨大的灾难。虽然2000年3月后纳斯达克指数经历了严重的下跌，网络股则经历了崩盘，对网络股的卖空行为如能挺住的话，终有再见彩虹之日，但在当时，又有谁能确切的预测网络股的飚升势头何时会发生逆转？对该卖空行为看不见未来的持续亏损，最明智的选择只能是平仓以止损。这涉及股票市场投机性泡沫产生的另一个很重要的问题：反馈机制即过去的价格增长产生了对其进一步增长的预期，造成对原始诱发因素的过激反应。虽然甚至是投资者本身也深信该泡沫一定会破灭，但又都寄希望于股票在自己手里依然看涨，此时股票的基本价值对股票走势分析作用甚微。从实践来看，卖空机制未能阻止美国股市20世纪90年代的非理性繁荣，且从收益来看，1995-1998年10类对冲基金中只有证券卖空型基金历年收益率平均数为-11.05%，而其他9类基金收益率均值为19.11%。噪音交易风险与股市反馈机制的互动使股票价格运动易严重偏离其基本价值，依相对定价原理进行的卖空操作常常蕴含巨大的风险，严重限制了卖空机制在实际运作中发挥作用的力度。 卖空机制可能引发的负面影响分析
股票交易基本原理篇8
一、基金资产净值估值的困境
基金的资产净值是由基金持有的股票市值、债券市值和货币现金三方相加得到的。由于有价证券的价格不断变动，基金净值估值的重点就在于对基金所持有的有价证券价值进行估值。2004年1月1日起施行的《证券投资基金信息披露编报规则第2号(基金净值表现的编制及披露)》第3条规定，基金应当按照《证券投资基金会计核算办法》的估值原则，以及基金契约和招募说明书载明的估值事项对资产进行估值。具体应符合以下要求：(1)封闭式基金和开放式基金应于每个交易日当天进行估值。(2)任何上市流通的有价证券须以估值日在证券交易所挂牌的市价估值(封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值)；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。配股和增发新股须以估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值。首次公开发行的股票，按成本估值。证券交易所市场未实行净价交易的债券按估值日收盘价减去债券收盘价中所含的债券应收利息得到的净价进行估值，估值日没有交易的，按最近交易日债券收盘价计算得到的净价估值。如有确凿证据表明按上述方法进行估值不能客观反映有价证券的公允价值，基金管理公司应根据具体情况与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。(3)债券利息收入、存款利息收入、买入返售证券收入等固定收益的确认必须采用权责发生制原则。(4)股利收入的确认必须采用权责发生制原则。
笔者认为，依据以上关于基金资产净值估值的政策，按照市价对基金资产进行估值忽视了基金净值中未实现利得所隐藏的风险，并且在某些特殊情况下，估值日的市价并不能真实反映基金净值的实际价值，由此也造成了目前基金净值估值的困境。第一，估值日的市价往往是成交量一定时供求双方所能达到的均衡价格，而当基金大量持有某只股票，在实际清算时却会由于股票的大量供给使实际成交价格低于现时的市价。这一情况，与资产非流动性理论中批量折价假说对基金折价的解释原理一致，基金净值的估值准确与否直接影响到基金折价。第二，根据规则要求，封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值，同时《证券投资基金信息披露管理办法》又规定，封闭式基金至少每周公布一次基金净值，开放式基金则要求每个开放日公布。由于基金管理费用与基金净值直接联系，基金管理者就有人为操纵持仓股票价格的动机。就市价的选择来看，采用估值日均价优于采用收盘价，因为操纵收盘价比操纵均价容易。一般而言封闭式基金都选择每周公布，因此封闭式基金的净值是每周五的日均价的估值，这样的政策安排同样会促使基金经理在周五的交易中利用大量资金拉高重仓股价格，从而提高基金的周末净值排名；而另一方面，每日公布基金净值，会促使管理者过分关注短期投资收益，不利于市场长期投资观念的形成，使得市场波动越趋剧烈。第三，对于持有股票发生涨、跌停板，以其涨、跌停的价格估值会出现较大偏差。长期以来，我国证券市场上个人投资者占据了绝大比重，相关研究表明，个人投资者所占的比重越大，股票价格波动也越大；并且，我国证券市场是一个新兴的市场，制度的不健全与不完善使得市场内部存在较多不规范操作，风险因素较多。由此，我国证券市场上的股票价格涨、跌波动剧烈，某些股票会连续多个交易日出现涨、跌停板，并且大量的买人和卖出委托不能成交，在这种情况下该股票的停板价格已不能反映其真实价值。如果基金大量持有这类证券，按市场交易价格计算的这部分基金资产价值与实际可实现的投资收益就会出现较大差异。第四，持有流通受限的股票，其估值也存在一定问题。流通受限股票可以分为两大类，一类是由于重大消息或其他原因而暂停交易的证券，在暂停期间没有市场交易价格，依据政策规定应以最近交易日的市价估值。如果暂停交易时间较短，并且证券基本面和市场行情也无较大变化，这时用最近交易日价格进行估值可能不会出现较大偏差。但对于那些暂停交易时间较长，或暂停期间上市公司发生重大变化，或暂停期间市场走势出现大幅波动反转等的证券，最近交易日价格可能已与该证券实际价值相差甚远。比如当前的股权分置改革，G股停牌后复盘价格往往出现与理论预期相反的走势，如果基金持有这类股票，在暂停交易的这段期间，其净值的估值就会与实际存在较大的误差。另一类流通受限股票主要是指基金投资于非公开发行股票、公开发行股票网下配售部分在发行时明确一定期限锁定期的可交易证券。基金投资于面向特定对象发行的非公开发行股票，股票价格的公允性将很难确定。而对于有一定锁定期的证券，依据政策，配股和增发新股以估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值，而这一市价能否代表新股上市后的可实现价格；首次公开发行的股票，按成本估值，在经过一定锁定期后，市场的走势、上市公司基本面的变化，又能否保证股票成本价值的不变，这些都会影响到估值的准确性。
二、基金资产净值估值方法的改进与评判
以股票的交易市价作为股票价值的估值体现了一定的公允性，但由于股票和股票市场相对于其他标的物和交易市场具有其特殊性，这一估值方法在实务的应用中就存在一定不足，本文探讨的改进方法将站在保护中小投资者利益的角度，更着重于会计信息编制的稳健性原则。第一，对基金持有的股票，特别是持有的涨、跌停股票仅仅关注其价格是不够的，还应考虑价格背后的风险因素大小。这里风险因素的衡量指标采用市场(行业)平均市盈率(如果上市公司收益为负，可以采用平均市净率)，如果基金持有涨、跌停股票，其市盈率超过同期市场平均水平，则以市场平均市盈率调整其现有股价；而对持有的市盈率低于市场平均水平的股票，基于稳健原则应不作调整。第二，由于基金持股的批量折价问题，当基金持股数占该股总流通盘比重在一定界限之上时应以某一修正系数对其现价进行修正，使其修正估值低于现价估值。第三，对于封闭式基金每周公布基金净值，由于存在基金经理在周五人为操纵拉高重仓股股价的可能，用周五均价估值存在一定的不足。如果采用周均价，则可以较好地反映基金持有股票这一周的价值表现，但是周均价在会计信息相关性这一基本特征方面又不如日均价。基于以上的考虑，从稳健性的原则出发，可以采
用周均价与日均价孰低来估值。而对于开放式基金，由于其在开放日均面临着申购与赎回，因此必须每日公布净值，但为防止基金经理的短线炒作，采用日均价好于采用收盘价。第四，对停牌时间较长的股票，应该参考大盘指数的变化幅度，对最近交易日的价格进行即时调整。第五，利用股票估值模型对基金持有股票价格进行估值。目前股票估值模型理论发展较快，从传统的股利贴现模型，到金融工程中普遍应用的蒙特卡洛法、树图法、有限差分法等，可以利用以上模型对基金所持股票价值进行估值。
开放式基金的交易价格本身是由资产净值直接确定，但封闭式基金的交易价格则是在二级市场上形成的市场价格。这一市场价格是以封闭式基金的资产净值为价值基础，并受整个证券市场走势影响而形成的。因此，可以认为封闭式基金的交易价格与其单位资产净值、证券市场走势之间存在长期稳定的关系。依据计量经济学的理论，变量间若存在着长期稳定的关系，则可以对变量建立协整模型。因此，对以上提出的几种估值方法，哪一个估值更贴近资产价值，更贴近市场的判断，可以建立一个评判规则：如果在该方法下，某只基金的市场交易价格能与其单位资产净值、大盘波动存在一个协整模型，则可以选择其作为估值的方法。
三、基金资产净值估值的制度思考
股票交易基本原理篇9
关键词：股指期货；股票现货；金融衍生品
股指期货是以某一股票指数作为基础产品的金融期货产品，其经济意义是买卖双方约定在将来一定日期、按照事先确定的价格交收某一股票指数的成份股票而达成的契约；实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程。
2005年以来我国证券市场改革步伐进一步加快，由上海证券交易所和深圳证券交易所联合编制的300指数正式，中国证券市场从此有了统一的股票指数，同时随着上市公司股权分置改革的推进，证券市场上流通股数量和流通市值将大幅增加，这些为股指期货的开通提供了基础条件。社保基金、保险资金、企业年金以及qfii下的外资等不断进入证券市场，为保证大资金的安全运作，我国证券市场急需股指期货等有效的避险工具。为此，需要对开展股指期货交易可能给股票市场带来的积极与消极影响进行深入全面地分析。
一、股指期货交易对股票现货市场的促进作用
从市场经济运行以及市场的发展历程看，股票指数期货市场作为一个由众多投资者自发积极参与的市场，其存在以及发展本身就证明了其对股票现货市场，进而对整个市场体系的积极作用。
（一）股票指数期货交易发挥了稳定证券市场与规避投资风险的积极功能，扩大了证券市场的规模。
指数期货交易存在的根本原因是大大节约交易成本，这是其生命力的真正所在（见表1）。
正是这种独特的交易成本优势，使得股指期货具有稳定现货市场和规避风险的功能。其机理在于：现货市场价格及成交量是反映投资者在该市场的需求及风险的重要信息，期货市场集合这些信息，连同期货交易的动向，拟定新的价格。由于期货市场集合信息较现货市场更快，而且期货交易所特有的低交易成本和高杠杆作用，使得投资者一旦察觉价格有异，往往会在期货市场上率先反应，从而使得股指期货市场上的价格波动传递到现货市场时，由于信息已经率先反应，现货市场的价格波动就不会过于剧烈。
此外，股指期货市场的避险功能也有利于吸引原本担心风险的投资者进入市场，增加现货市场的市场深度和流动性，对股市规模的扩大有刺激作用。
（二）股票指数期货交易增加了机构投资者对证券市场的信息掌握，并提高了机构投资者对新信息反应的速度。
股指期货市场以其较低的交易成本以及低保证金规定，带来的相对现货市场的更高的流动性，为机构投资者提供了另外一个获取新信息时用以改变股权风险暴露的更为有效的市场。对于机构投资者而言，执行指令的速度快，也是股指期货市场的优势。据估计以合理的价格出售一批股票大约需要2—3分钟，而在股指期货市场上仅仅需要30秒钟或更短的时间，这就使得机构投资者更容易把握、利用新信息所带来的市场机会。同时，由于股指期货市场中的价格是由避险者、投资者和套利者根据其对宏观经济、市场走势的整体判断而形成的预期所决定的，隐含了众多的投资者对未来股价预期的调涨，因此市场的均衡价格足以反映市场预期股票指数在未来的价格走势。这对机构投资者的投资行为无疑具有较高的指导性，在一定程度上也降低了其投资风险。
（三）股票指数期货市场的套利行为具有稳定及调节股价的功能。
指数套利，作为一种联系市场均衡的经济机制，往往被视为是一些市场敏锐人士把握机会获利的重要投资策略，具有恢复市场均衡的特殊作用。近十几年来，很多经济学家不仅从理论上探讨了股票指数期货交易对股票价格波动率的影响，而且进行了广泛的实证研究，并得出了比较一致的研究结论，即股指期货的出现，不仅没有增加现货市场的价格波动，而且使得其波动性有下降的态势（见表2）。
（四）股票指数期货纳入投资组合中，可提供基金管理者更为安全的投资管理。
由于股指期货所特有的规避证券市场系统性风险的功能，一旦把股指期货纳入投资者的投资组合，投资者在现货市场上的风险头寸就可以通过期货市场上的反向操作加以对冲，这一点对于拥有巨额资金的机构投资者的投资安全而言，就显得更为迫切与必要。事实上，在股指期货最发达的美国，以股指期货作为交易标的新型交易策略，如“指数套利”、“组合保险”等已经成为机构投资者日常操作的交易策略。
（五）开展股指期货交易丰富了投资工具，有利于培育机构投资者。
股指期货的做空机制使得机构投资者可从原来的买进之后等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式。目前我国的证券市场是一个单向的做多市场，这就意味着基金管理人要想实现在市场上的资本增值，必须先购买股票。而市场波动却是双向的，当进入阶段性的空头市场时，基金管理人则缺乏有效的工具回避市场风险。这个问题在封闭式基金中虽然也存在，但并不突出，然而开放式基金完全不同，一旦市场出现下跌，基金的兑付压力就会显著增大。基金管理人必将无法承受日益增大的兑现压力，而进行部分资产的变现，从而引起基金重仓股的股价快速下跌，如此恶性循环的结果会使基金面临被迫清算的窘境。因此，开放式基金的推出必须有相应的金融衍生品尤其是股指期货与其相配套。
二、股指期货交易对股票现货市场的消极影响从理论上看，开通股票指数期货可能会对现货市场产生以下五种消极的影响：
（一）交易转移。
股票指数期货交易对于股票现货交易而言具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等优点，并且借助于程序交易的存在，其指令执行的速度较现货市场更为快捷，因此在期货市场推出上市交易初期，会吸引一部分纯粹投机者或偏爱高风险的投资者的部分交易由股票现货市场转移至股指期货市场，甚至会产生期货的市场交易规模超过现货市场的情况，进而减少了现货市场的流动性，这就是所谓的“交易转移”现象。如日本在1988年9月推出股指期货后，股指期货市场的成交量远远超过了现货市场，最高时曾达现货市场的10倍，而同一时期作为股指期货标的现货市场的交易日见清淡。
（二）市场间价格波动的传递。
开放股指期货市场是否会增大现货市场中股票价格的波动性，一直是各界关心和争议的焦点。虽然指数期货价格与现货市场价格存在密切的联系，但相比之下，由于股指期货与未来相联系，带有较大的不确定性，从而指数期货的价格波动往往较现货市场更为激烈，而这种价格波动通过指数套利或其他渠道，间接影响股票市场的现货价格，进而增大现货市场的价格波动，这一点在一系列实证研究中得到了证实，如harrjs（1989）和damodaran（1990）的研究得出在美国在引入s&p指数期货交易以后，s&p指数波动的方差明显增大，lockwoodh和ljnn（1990）的研究结论也类似；在日本，lee和ohk（1992）的研究也显示了在新加坡国际货币交易所引入日经225指数期货之后，日经225指数波动的方差也增大了。
（三）指数套利、证券组合保险等交易策略的消极影响。
股票指数期货交易市场出现以后，在证券市场上出现了一些与股票指数期货交易紧密相连的交易策略，如指数套利、证券组合保险等等。这些独特的交易策略，使得股指期货市场与股票现货市场紧密地联系在一起，但是当市场出现混乱，尤其是股票价格出现下跌时，这些交易策略却成为众矢之的。无论是证券监管部门、经济金融专家，还是普通的投资大众都把它们视为引起市场混乱的罪魁祸首。
股指期货的批评者们确信在股指期货市场出现之后，“指数套利”和“组合保险”等交易策略的实施并不是因为影响股票基础价值的因素发生了变动，而仅仅是交易驱动型的行为，所以这些交易策略极有可能在市场上形成交易指令“一边倒”的态势，推动所有股票价格朝同一方向运动，进而破坏现货市场的稳定，并对投资者产生不良影响，甚至心生畏惧而离开股票现货市场，从而使得现货市场出现萎缩现象。
（四）可能产生不公平交易行为以及市场操纵等违法行为。
由于股指期货市场与现货市场之间客观上存在着某种联动关系，这就会使一些机构大户有时可能会在交易中以牺牲广大中小投资者利益为代价，运用股指期货交易来操纵市场，以牟取暴力。此外由于股指期货的交易者通常也是股票现货的经纪商或自营商，这就使得其可能在经营自营业务时，因其客户即将在某一市场上从事交易而抢在客户之前在另一市场上为其自营账户下单以赚取利润，从而在现货或期货市场产生不公平行为，这种行为被业内人士称为“抢轿”。
从监管的角度来看，市场上存在两种形式的抢轿行为：顾客抢轿和自我抢轿。顾客抢轿就是指经纪人在得到其顾客即将发生的交易信息时，抢在其客户之前的行为；自我抢轿是指经纪人为了利用自己在甲市场即将发生的交易，在乙市场执行其交易。虽然在期货市场上，如果交易与风险相称，应该允许投资者在事先得知将要进行的促进交易时实行预期对冲，但股指期货市场的出现在客观上也提供了经纪人实施各种非法行为的刺激。
（五）可能影响现货市场投资者的心理，引起市场恐慌性抛售，进而出现市场的大幅动荡。
投资者通过指数套利、投资保险等交易策略，把股指期货市场与卖出指数期货的标定现货市场紧密地联系在一起，从而这两个市场在很大程度上是一个市场，当它们失去联系时，就如同一个投资者在一种股票上被给予了两种价格。一旦两种市场上的价格均出现下跌态势时，投资者们就会认为这两个市场上的价格都不对头，于是感到恐慌，更多地抛售，这就是1987年10月美国纽约股票市场所出现的状况。
从上文分析可以看出，股指期货既能成为投资者对冲风险、调整资产组合的手段，进而促进股票现货市场的发展，但也可成为炒家、投机者操纵市场的工具，进而给现货市场的发展蒙上阴影。问题的关键在于股指期货合约的科学、合理设计以及风险控制、市场监管等方面的严格要求。我们应该清醒、全面、客观地看待股指期货市场的产生对于股票现货市场带来的影响，既不能不顾本国国情、条件，盲目接受，也不要危言耸听，盲目排斥。
三、对我国开展股指期货交易的建议为保证股指期货功能的正常发挥与安全运作，防范对股票市场产生负面影响，针对我国证券、期货市场的特点，提出以下建议。
（一）建立严密的法规与监管体系。
为保证股指期货交易安全运作，必须建立严密的法规与监管体系。我国期货交易已形成统一监管体系，并形成了证监会———期货交易所两级监管模式。股指期货可沿用两级监管模式，以方便风险管理。在法规体系上，可根据股指期货的特征对《期货市场管理暂行条例》的有关内容进行修改，在此基础上制订《股指期货交易管理办法》与《股指期货交易规则》。
（二）科学合理地设计股指期货合约。
为保证股指期货合约的功能发挥与不被操纵，首先必须选择合适的股指期货标的指数。当前我国现有股票指数都存在一些问题，沪、深交易所联合编制的300指数的运行情况还有待验证。从我国股市特征来看，作为股指期货合约的标的成份指数的流通市值应占我国股票a股总市值的50%以上，以确保股指期货交易的不被操纵。其次，在合约其它条款如交易单位、涨跌停板、头寸限制、结算价、保证金等方面，必须严格按照既有利于股指期货流动性又有利于风险控制的原则进行设计。
（三）建立严密的风险管理制度。
应按照国际惯例建立严密风险管理制度。在账户管理上，必须要求会员在结算银行开设专用资金账户，以加强风险控制。在结算制度上，采用保证金与每日无风险结算制度，投资者必须在交易前缴纳足够保证金，在收盘后对股指期货交易盈亏进行结算与一次性资金划拨。同时建立市场准入、每日无负债结算、大户持仓报告、市场稽查、强行平仓、风险准备金等风险管理制度，并采用先进的风险实时监控技术，以防范与控制股指期货市场风险。
（四）加强期货市场与股票市场的协调。
目前我国期货市场是与证券市场相隔离的，不利于机构投资者开展股指期货交易，也不利于股指期货的风险监控与运作效率的提高。因此，有必要打破证券市场与期货市场间的壁垒，加强两个市场间头寸的统一管理，建立风险的联合管理机构等。
（五）完善股指期货的投资主体。
任何一个市场要顺利运行下去，具有相应的市场交易投资主体是一个必备条件。从交易性质看，一个完善的股票指数期货市场应当具备三类交易主体：套期保值者、套利者、投机者，三者缺一不可，以保证股指期货市场供求的平衡与功能发挥。机构投资者应与个人投资者之间保持一定平衡，以保证市场的稳定与活跃。中国股指期货市场的交易主体应该确定为各类机构投资者。在初期，可通过要求较高的交易单位和保证金限额来限制个人投资者过分参与市场，以减少市场风险和最大限度降低其可能产生的负作用，待条件成熟、取得经验后再逐步向广大投资者包括国外投资者放开。在套期保值者、套利者、投机者三者结构中，我国要加强股指期货套期保值者的培育，把大型证券公司、基金管理公司和保险公司发展为套期保值交易的主体，同时积极发展各种套利交易，引导投机者进行理性交易以促进股指期货功能的发挥。
参考文献
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[2]姜建清.海外金融风潮评析[m].上海财经大学出版社，1999.
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[4]曹凤歧等.中国资本市场创新[m].北京大学出版社，2004.
[5]郁洪良.金融期权与实物期权———比较和应用[m].上海财经大学出版社，2004.
股票交易基本原理篇10
对于企业年金基金投资的确认和计量,基金投资运营机构在初始取得投资时,应当以交易日支付的价款作为其公允价值入账,记入交易性金融资产。发生的交易费用及相关税费直接计入当期损益,记入交易费用。购入股票、债券等已宣告但尚未发放的股利、利息计入初始投资成本,增加交易性金融资产;实际收到发放的股利、利息冲减初始投资成本,即冲减交易性金融资产。企业年金基金应当按日估值,或至少按周进行估值,即将每个工作日结束时或每周五确定为估值日。估值日对投资进行估值时,应当以估值日的公允价值计量,以此调整原账面价值,增加(或冲减)交易性金融资产。公允价值与原账面价值的差额作为公允价值变动收益。
基金所持有交易性金融资产,应按照交易性金融资产的类别和品种,分别“成本”、“公允价值变动”进行明细核算,在初始和后续计量时均采用公允价值计量,公允价值的变动计入当期损益。所持有交易性金融资产的公允价值,适用《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》,即存在活跃市场的,按活跃市场中的报价确定其公允价值,不存在活跃市场的,按估值技术确定其公允价值。
(1)基金投资管理机构取得交易性金融资产时,按交易性金融资产的公允价值,借记“交易性金融资产(成本)”,按发生的交易费用,借记“投资收益”科目,按实际支付的金额,贷记“银行存款”等科目。
[例1]20×7年4月1日,a企业委托投资管理人用企业年金以交易为目的购买B公司股票10万股,每股3元,手续费千分之1.5;以交易为目的购买D股票投资基金10万份,每份5元,手续费千分之1.5;以交易为目的按面值购入信用等级在投资级以上,20×7年1月1日发行的3年期按年付息e企业债券,面值为100元,5000张,共计50万元,利率4%,手续费千分之1.5。账务处理如下:
购入B公司股票时,
借:交易性金融资产——股票投资
——B公司(成本)300000
投资收益——交易费用450
贷:银行存款300450
购入D股票投资基金时,
借:交易性金融资产——基金投资
——D股票投资基金(成本)500000
投资收益——交易费用750
贷:银行存款500750
购入e企业债券时,
借:交易性金融资产——债券投资
——e企业(成本)500000
投资收益——交易费用750
贷:银行存款500750
(2)对于收到的属于取得交易性金融资产支付价款中包含的已宣告发放的现金股利或债券利息,借记“银行存款”科目,贷记“交易性金融资产(成本)”。
[例2]20×7年4月30日,收到B公司已宣告分派的20×6年现金股利,每股分配现金股利为0.3元,该股利到达托管账户。
实际收到现金股利时,
借:银行存款30000
贷:交易性金融资产——股票投资
——B公司(成本)30000
(3)估值日,交易性金融资产的公允价值高于其账面余额的差额,借记“交易性金融资产(公允价值变动)”,贷记“公允价值变动损益”科目;公允价值低于其账面余额的差额,做相反的会计分录。
[例3]20×7年6月1日为估值日,B公司平均每股价格为3.2元,D股票投资基金每份平均价格为5.1元,e企业债券市场平均交易价格为98元。账务处理如下:
借:交易性金融资产——股票投资
——B公司(公允价值变动)20000
贷:公允价值变动损益——股票价值变动损益20000
借:交易性金融资产——基金投资
——D股票投资基金(公允价值变动)10000
贷:公允价值变动损益——基金价值变动损益10000
借:公允价值变动损益——债券价值变动损益10000
贷:交易性金融资产——债券投资
(4)在持有交易性金融资产期间收到被投资单位宣告发放的现金股利或债券利息,借记“银行存款”科目,贷记“交易性金融资产(公允价值变动)”。
[例4]20×7年12月30日,确认e企业债利息收入,并到达托管账户,金额为20000元。
确认e企业债利息收入时,计入公允价值变动的金额为15000元(500000×4%×9÷12),计入收回成本金额为5000元(500000×4%×3÷12)。
借:银行存款20000
贷:交易性金融资产——债券投资
——e企业(公允价值变动)15000
交易性金融资产——债券投资
——e企业(成本)5000
[例5]20×7年12月30日,B公司宣告分派20×7年现金股利,每股分配现金股利0.1元(所分配股利假设均为20×7年经营所得),并到达托管账户。
收到分派现金股利时,
借:银行存款10000
贷:交易性金融资产——股票投资
——B公司(公允价值变动)10000
(5)出售交易性金融资产时,应按实际收到的金额,借记“银行存款”等科目,按该项交易性金融资产的成本,贷记“交易性金融资产(成本)”,按该项交易性金融资产的公允价值变动,贷记或借记“交易性金融资产(公允价值变动)”,按其差额,贷记或借记“投资收益”科目。同时,按该项交易性金融资产的公允价值变动,借记或贷记“公允价值变动损益”科目,贷记或借记“投资收益”科目。
[例6]20×7年12月31日,投资管理人以3.5元/股的价格在证券市场上卖出所持有的B公司股票,以每张105元的价格售出e企业债券,实际利率与票面利率相同,不考虑相关税费。
卖出B公司股票时,
借:银行存款350000
贷:交易性金融资产——股票投资
——B公司(成本)270000
——B公司(公允价值变动)10000
投资收益——股票差价收入70000
同时,
借:公允价值变动损益——股票价值变动损益20000
贷:投资收益——股票公允价值变动收益20000
卖出e企业债券时,
借:银行存款525000
交易性金融资产——债券投资
——e企业(公允价值变动)25000
贷:交易性金融资产——债券投资
——e企业(成本)495000
投资收益——债券差价收入55000
同时,
借:投资收益——债券公允价值变动收益10000
贷:公允价值变动损益——债券价值变动损益10000
20×7年12月31日,将各项收入、费用同时转入企业年金基金净资产账户。
借:投资收益——股票差价收入70000
——债券差价收入55000
——股票公允价值变动收益20000
贷:企业年金基金133050
投资收益——债券公允价值变动收益10000
——交易费用1950
“交易性金融资产”期末借方余额,反映基金所持有各项交易性金融资产的公允价值。
参考文献: