个人理财风险和报酬的关系篇1
一、风险的定义
风险最初的定义是；“风险是发生财务损失的可能性”。发生损失的可能性越大。风险越大。它可以用不同结果出现的概率来描述。结果可能是好的，也可能是坏的，坏结果出现的概率越大，就认为风险越大。人们在对风险进行深入研究以后发现，风险不仅可以带来超出预期的损失，也可能带来超出预期的收益。于是，出现了一个更正式的定义：“风险是预期结果的不确定性”。风险不仅包括负面效应的不确定性，还包括正面效府的不确定件。
二、风险的特征
1.风险是对未来学项而言的
在投资项目实施之前，决策者对投资收益的估计结果仅仅是一种预期收益，这种预期收益具合一定的不确定性。投资项目实施的结果，有可能偏移这种预期收益，一日实际投资收益低干预期收益，便构成了风险损失。
2.风险可以计量
一般来说，未来事件的持续时间越长，涉及的未知因素越多，或人们对其把握越小，则风险程度就越大。
3.风险具有价值
投资者冒风险进行投资，需要有相应的超过资金时间价值的报酬作为补偿。风险越大，额外报酬也就越高。
4.风险的种类
（1）从个别理财主体的角度看，风险分为市场风险和公司特有风险两类。市场风险是指那些对所有企业产生影响的因素引起的风险，如战争、自然灾害、经济衰退、通货膨胀等。这类风险涉及所有企业，不能通过多元化投资来分散，因此，又称不可分散风险或系统风险。
公司持有风险是指发生于个别企业的特有事项造成的风险，如罢工、诉讼失败、失去销售市场、新产品开发失败等。这类事件是随机发生的，围而可以通过多元化投资来分散，即发生于一家公司的不利事件可以被其他公司的有利事件所抵消。这类风险也称可分散风险或非系统风险。
（2）从企业本身来看，风险可分为经营风险和财务风险两大类。经营风险是指因化产经营方面的原因给企业盈利带来的不确定件。经营风险是任何商业活动都有的。也称为商业风险。经营风险主要来自于：①市场销售；②生产成本；③生产技术；④其他外部的环境变化，如天灾、经济不景气、通货膨胀等。
财务风险又称筹资风险，是指由于举债而给企业财务成果带来的不确定性。对一个没有负债，全部由自由资金经营的企业，只有经营风险而没有财务风险。企业情人资金需还本付息，一旦无力偿还到期债务，企业就会陷入财务困境甚至破产，这种风险即为筹资风险。
一般而言，投资者都讨厌风险，并力求回避风险。那么，为什么还有人进于风险性投资呢？在风险反感普遍存在的情况下，诱使投资者进行风险投资的是超过时间价值的那部分额外报酬，即风险报酬。风险报酬是投资者因承担风险而要求得到的额外收益。风险报酬也有两种表承方法：风险报酬额和风险报酬率。
风险报酬率就是指投资者因冒风险进行投资而要求的，超过资金时间价值的那部分额外报酬率，即风险报酬额与原投资额的比率。在财务管理中，风险报酬通常用相对数――风险报酬率来加以计量，讲到风陆报酬，通常是指风险报酬率。
由于投资风险的存在，典使投资者愿意承掘一份风险，必须给予一定报酬作为补偿。风险越大，补偿越高，即风险和报酬问的基本关系是：风险越大，要求的报酬率越高。在投资报酬率相同的情况下，人们都会选择风险小的投资，结果竞争使其风险增加，报酬率下降。风险和报酬的这种联系是市场竞争的结果。如果不考虑通货膨胀的话，投资者进行风险投资所要求或期望的投资报酬率使是无风险报酬率与风险报酬率之和。
个人理财风险和报酬的关系篇2
高管薪酬的实证研究，国外盛行于上世纪90年代。Rosen指出经理报酬与公司规模间存在正相关。Jensen和murphy认为Ceo报酬与绩效之间的联系太弱了。morck等检验了董事会成员持股比例之和与托宾Q值间的分段线性联系，在0～5%间，Q值与董事的持股权正相关，5%～25%间，呈负相关，超过25%，可能进一步负相关。mcConnell和Servaes发现，Q值与经理持股权间存在倒U型关系，拐点处在40%～50%的持股比例间。Hermalin和weisbach发现，在经理持股比例为1%～5%时，Q值与持股比例负相关，在5%～20%时正相关，超过20%时又变成负相关。
国内始于2000年，魏刚发现，高管年报酬与公司业绩并不存在显著正相关，而与公司规模和地区差异存在显著相关；陈志广发现，资产规模、行业特性、区域范围、股权结构对经营者年薪有深刻影响；张俊瑞等发现，高管年度报酬对数与公司经营绩效、公司规模有显著的正相关关系，与国有股控股比例有较弱的负相关关系；胡婉丽等研究表明高管薪酬与企业业绩显著正相关，高管团队内薪酬差距也与企业业绩显著正相关，而高管持股则与企业业绩负相关,在统计上不显著；研究还表明企业追求的目标是规模最大化而不是股东净资产收益率最大化；王培欣等研究证实中国上市公司高管人员年度薪酬与公司经营绩效指标及公司规模间呈较显著、稳定弱正相关。
以前研究主要是分析公司经营治理问题，至于高管薪酬与经营风险间关系的研究很少。
2上市公司经营风险与高管薪酬的实证分析
2.1选择变量
2.1.1解释变量（高管薪酬变量）。选取四个代表性特征变量：高管的年度总报酬，年金额最高的前三名高管的报酬，年金额最高的前三名董事、监事及高管的报酬总额。
2.1.2被解释变量。用于描述经营风险的Z记分作为被解释变量，Z记分方法先是从上市公司财务报告中计算出一组反映企业财务危机程度的财务比率，根据这些比率对财务危机警示作用的大小给予不同的权重，进行加权计算得到企业的综合风险分Z。
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5公式（2-1）
在计算时各财务指标根据实际情况其定义如下：
X1——营运资金/总资产=（流动资产-流动负债）/总资产
X2——留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积）/总资产
X3——息税前利润/总资产=（税前利润+财务费用）/总资产
X4——股权市价总值/总负债=（每股市价(流通股数+每股净资产(非流通股数）/总负债
X5——销售收入/总资产=主营业务收入/总资产
2.2样本选择与数据来源为克服个股波动及行业特征差异影响，本文选择08年12月31日前在上交所和深交所上市的所有a股股票，剔除金融类上市公司。
2.3上市公司经营风险与高管薪酬的回归模型
建立如下回归模型：
in（Zi）=b0+b1in（ZBC）+ξi公式（2-2）
in（Zi）=b0+b1in（DBC）+ξi公式（2-3）
in（Zi）=b0+b1in（GBC）+ξi公式（2-4）
Zi是第i个上市公司Z记分，ZBCi是其高管的年度总报酬（单位：元），DBCi是其金额最高的前三名高管的报酬（单位：元），GBCi是其金额最高的前三名董事、监事及高管的报酬总额（单位：元），b0，b1分别是待估计的参数，ξi是随机误差项。
2.4估计结果与公司高管年总报酬回归，系数为6.53e-07，显著水平为0.00，t为9.44，R2=0.019，R2=0.019；与金额最高的前三名高管报酬回归，系数为1.84e-06，显著水平为0.00，t为9.78，R2=0.014，R2=0.014；与金额最高的前三名董事，监事及高管报酬的回归，系数为6.53e-07，显著水平为0.00，t为9.44，R2=-0.019，R2=-0.019。
模型拟合度不是很高，主要由于影响公司经营风险的因素很复杂。但所有解释变量的系数显著，且都是正值。这表明我国上市公司经营风险与高管薪酬呈正相关关系，即高管薪酬越高，企业的经营风险也相应增大。究其原因是我国上市公司报酬不合理，经营绩效与高管报酬脱钩。
3结论分析与对策建议
上市公司这种高管薪酬与业绩增长相脱节的做法明显存在着弊端。首先，无法体现出高管对企业的责任感。其次，高管薪酬的随意性会导致公司经营风险的加剧，人性是贪婪的，公司的高管们获得合乎程序的报酬后，如果缺乏足够约束，自然会通过过度职务消费等方式谋取个人利益。
建立与完善高效科学的高管激励机制已迫在眉睫。首先，要破除体制的条条框框限制，以如何有效实现股东利益最大化作为制定激励机制的出发点。其次，合理界定管理者的劳动和报酬，做到既保证股东和普通员工满意，又能有效激励高管积极性；此外，学习与借鉴西方国家较为成熟的风险年薪制和股权激励机制。
参考文献：
[1]Jensenm，Kmurphy..performancepayandtop-managementincentives[J].Journalofpoliticaleconomy,1990,98：225-264.
[2]HermalinBe,mSweisbach.BoardsofDirectorsasanendogenouslyDeterminedinstitution:aSurveyoftheeconomicLiterature[C].nBeRworkingpaper,2002.
个人理财风险和报酬的关系篇3
资本成本是现代财务理论的核心，对于整个财务理论的建设具有奠基性意义。作为公司财务理论的第一概念，从历史上看，资本成本估算主要涉及两个领域：一是股东利益保护以及股东财富最大化理财目标的追求；二是公司资本投资项目的选择。然而，随着人们对资本成本概念的深入了解，与资本成本相关的一些新的研究领域被不断地发掘出来，如股权结构与资本成本、企业盈利（波动、操纵等）与资本成本、投资者关系管理与资本成本、信息质量与资本成本等。透过这些问题的研究，不难发现如下事实：资本成本已经不是单纯的、微观的公司财务概念，其在中宏观经济分析中的作用正在日益受到人们的高度关注。
伴随着资本成本理论研究与实践发展的逐步深入，资本成本的“沉锚效应”日益清晰地呈现出来。越来越多的人们发现，无论是微观层面，还是宏观层面，资本成本在诸多领域发挥着无可替代的重要作用。如果不能在性质上和数量上回答资本成本问题，所有相关的学术研究就会失去根基与方向，更为紧要的是，实务中若干问题的解决便会缺乏科学的指导与理性的参考。
股权资本成本的估算是企业资本成本估算的核心内容，其估算难度远远高于债务资本成本，可以说，资本成本理论的发展在很大程度上受制于股权资本成本理论的发展。股权资本成本的决定因素有哪些？股权资本成本到底如何估算？如何判断股权资本成本的估算质量？股权资本成本与理财目标实现、公司治理质量之间的关系如何？所有这些问题构成了现代公司财务理论中的“资本成本之谜”。数十年以来，这些问题一直是理财学界研究的热点与难点。
二、股权资本成本的性质分析
就目前的文献而言，学术界对于资本成本性质的认识主要集中于如下两点：（1）资本成本是投资者在权衡报酬与风险的基础上提出的要求报酬率。能够实现股东所要求的报酬率就意味着股东财富最大化目标的达成，也标志着股东利益得到了根本的保护。（2）资本成本是企业进行资本投资的最低报酬率。作为一个标准，资本成本的高低成为决定企业价值创造的一个核心因素。在这两点性质中，后者是指企业进行资本项目投资时以投资项目风险特征决定的项目最低报酬率，该报酬率就是如果将该笔资本以现金股利的形式分配给股东，股东将其在资本市场上进行与企业资本投资项目风险相当的金融资产的投资时可以获得的报酬率，而这即为前者。因此，一般认为，这两个报酬率之间存在着内在的逻辑性，理论上是彼此相通的。那么，决定股东要求报酬率水平――股权资本成本的主要因素有哪些？是市场决定了报酬率要求，还是企业内部因素决定了报酬率要求？半个多世纪以来，在mm资本成本研究的基础上，后续学者通过对股权资本成本的深入而系统的研究，形成了现代股权资本成本理论。简要而论，主要从以下两个角度展开研究：
（一）从资本市场、从股东的角度探讨股权资本成本的确定机制资本成本产生的动因是企业的投资行为。表面来看，人们好像已经达成共识，企业的资本成本从根本上讲是由资本市场所决定的，是由投资者所承担的风险所决定的。按照现代财务理论，投资者（包括股权投资者与债权投资者）都是风险厌恶的，他们会根据自身的风险偏好，对其所投资项目或企业做出理性的风险评估，并根据这一风险程度，提出要求的报酬水平，即资本成本。因此，企业无法左右投资者要求的报酬率，亦即无法决定资本成本水平。
股权资本成本是股东根据其资本投向的选择来决定的，完善的投资环境和理性的投资选择，是股东确定投资报酬率水平的市场背景。因此，人们一般认为，资本成本不是企业自己设定的，而是由资本市场评价得出的，必须到资本市场上去发现（朱武祥，2000）。企业所能够做也必须做的绝非如何去降低资本成本水平，而是通过良好的公司治理和科学的理财活动，创造出高于资本成本水平的企业价值，不断地增加股东财富，这是公司理财的基本使命。保护股东利益是公司治理、公司理财的主旨所在。在市场有效的状态下，股东财富最大化理财目标是通过满足股东的最低报酬率要求来实现的。实现了股东所要求的报酬率水平，即股权资本成本，就意味着理财目标的实现，也就意味着股东利益得到了保护。实现股东财富最大化目标的前提是企业价值的创造，而这又取决于资本投资项目的选择。能够增加企业价值的投资项目是其内含报酬率大于资本成本率，唯有投资在这样的项目上，股东财富才能得以增加，股东利益的保护也就有了价值创造的基础。
（二）从企业内部的、管理的、治理的角度探讨股权资本成本的决定因素miller和modigliani（1958）在其著名的《资本成本、公司财务和投资理论》一文中指出，任何公司的市场价值均与其资本结构无关，而是取决于将其预期收益水平按照与其风险程度相适应折现率进行资本化。这其中的“与其风险程度相适应折现率”就是资本成本。
有学者认为，通过资本市场估算资本成本的思路是完全错误的。如罗伯特.a.哈根（Roberta.Haugen）认为，股权资本成本与股东的预期是无关的，是企业内部管理者的预期确定了这一资本成本水平。他把这种模型定义为“预期收益率因素模型”。决定股权资本成本的“因素可以是公司的特征，如从公司的规模到账面价值/市场价值比。现在知道规模大的公司的收益率往往比较低，于是规模的报酬通常是负的。还知道具有比较高的账面价值/市场价值比的公司一般收益率比较高。所以账面价值/市场价值比的报酬一般是正的。在应用模型的过程中，必须确定公司对某一个特定的因素的暴露（exposure）（它有多大？它的账面价值/市场价值比是多少？），你还必须估计在未来的时间里每个因素的报酬。你的预期将建立在这个因素的报酬的月数据的历史记录之上。”这种估算股权资本成本的方法将视野从资本市场转移到了企业内部，从股东的要求报酬率转移到了董事会和管理层认可的影响报酬率的各种因素，并在时间序列的基础上推演未来时期的报酬率水平。如果认可企业内部人与外部人信息不对称现象的存在，外部人显然很难判断企业资本投资项目的风险，并据此确定其报酬率的要求水平；同时，作为资本预算决策的决定性因素，管理层对资本成本的估算施加必要的影响以满足企业发展的需要，同样符合决策论的基本原理。
上述问题本质上就是股权资本成本的性质问题，这将直接决定人们对于估算技术的设计和选择。如果认可股权资本成本是由资本市场决定的，那么市场因素自然就成为股权资本成本的决定性因素，如股票价格及其波动特征，市场利率及其波动等。如果认可股权资本成本是由企业内部决定，那么公司特征就会成为股权资本成本的决定性因素，如企业规模、账面价值、经营风险和财务风险等，甚至管理战略也会成为企业资本成本的重要影响因素。事实上，截止到目前，股权资本成本的性质问题仍然在不断的探讨当中，仅从人们所采用的主要估算技术来看，很多方法是在混合了市场因素和企业因素的基础上设计出来的，如Fama-French三因素模型就属此类。
不容否认的是，股权资本成本在公司治理中发挥着不可或缺的作用。站在董事会的角度，了解股权资本成本数值是保护股东利益的前提；而站在管理层的角度，股权资本成本则是评价、选择资本投资项目的最低报酬率基准。从公司的理财实践来看，管理层在将股东的要求报酬率用于投资项目取舍基准的过程中，通常会予以调整，如调增几个百分点以反映管理层对于投资风险的认识。如果认可这种行为的合理性，资本成本的估算技术也将会出现相应的变革。
三、股权资本成本的估算技术评价
鉴于股权资本成本难以直接观察的原因，长期以来人们采取了各种方法来估算其水平。JackBroyles（2002）将估算股权资本成本的方法划分为两类：第一类是基于股利或现金流折现值等于股票价格的内含报酬率方法；第二类则是风险补偿方法。在公司理财实务中，还普遍采用以历史平均报酬率作为资本成本的一种替代，这可谓第三类方法。
（一）内含报酬率方法mm（1958）和Solomn（1963）都将资本成本定义为使企业预期未来现金流量的资本化价值等于企业当前价值的贴现率，那么股权资本成本就是能够使得股东预期未来现金流量的现值等于股票价格的贴现率。这类估算方法都是基于如下观点：将当前股票价格看作企业价值的一个最佳替代。企业价值或者股票价格取决于未来时期股东所获得报酬的折现值，即：式中，p0为当前股票价格；Ct是t年度的现金流；re是股权资本成本。假设股利支付率为100%，且不考虑股东个人收益的所得税问题，即股利税率和资本利得税率均为0，则有式中，epSt是t年度的每股盈余。
按照这种估算技术的思路，最为关键的问题就是如何确定属于股东的报酬。从目前学者们所设计的估算技术来看，在这个问题上存在着重大的差异。按照戈登（Gordon）模型，一旦公司的股利支付率不等于100%，那么，股东实际得到的当期报酬就仅仅是股利部分。因此，在未来股利增长率（g）可以预期且稳定的情况下：式中，D1为预期未来第一年股利；g为股利增长率。
戈登模型或称股利增长模型是截至到上世纪80年代被美国企业界广泛采用的最为重要的股权资本成本的估算方法。
20世纪80年代后，股权资本成本估算技术取得了丰硕的研究成果，特别是90年代以来，在戈登模型的基础上，学术界逐渐确立了剩余收益估价模型（RiV模型）在股权资本成本估算技术中的重要地位。所谓剩余收益是指公司会计收益（净利润）扣除股权资本成本之后的余额。剩余收益估价模型将会计信息运用于公司价值评估中，以会计数据作为公司价值的决定变量，指出只有公司创造出超过资本成本的净收益，才能真正驱动公司价值的增长。该模型的基本公式如下：式中，B0是期初每股账面价值（净资产）；Roet是第t期净资产收益率。
基于剩余收益模型计量，最为重要的股权资本成本估算模型有：GLS模型（2001）、Claus-thomas模型（2001）、easton模型（2004）、ohlson-Juettner模型（2005）等。
（1）GLS模型（2001）。Gebhardt，Lee和Swaminathan（2001）假定公司的利润和权益账面价值由“干净盈余（cleansurplus）”的方法来确定，在公司净利的基础上首先扣除资本成本，因而与经济利润的概念相符，也暗含了股东利益保护的实质。
式中，nit是第t期的净收益。
按照GLS模型，股票价格等于账面价值加上未来无限的剩余收益（经济利润）折现值，以无穷期限来计算股票价值，但在现实计算过程中，必须具有明确的预测期，Gebhardt等人（2001）认为模型的预测期应该不少于12期，对于预测期之外的现金流，则以一个终值（terminalvalue，tV）来反映。于是得到：
式中，FRoe是预测净资产收益率；B1=B0+FepS1-FDpS1，FepS是预测每股盈余，FDpS是预测每股股利，假定预测每股盈余与预测每股股利之间的关系是：。其中，k为现在股利支付率。
tV为终值，用有限的预测期替代无限期后，计算公式为：
Gebhardt等人（2001）指出，在12期中，越靠前的数据越可靠，往后的数据可以适当假设，如前3年可以采用实际数据，以后年度可以按照行业均值来估值。
经验数据显示，使用该模型估算股权资本成本的水平通常较低。但也有观点认为，该模型对于股权资本成本的估算优于一些传统的估算方法。
（2）Claus-thomas模型（2001）。这一模型与GLS模型的基本思路无异，只是将Roe替换为epS，且假设预测期（t＝5年）之后，所有的盈余均按照固定增长率（g）增长。股票价格是当前股权资本账面价值与未来超额盈余的现值之和。
（3）easton模型（2004）。这一模型建立在peG比率（市盈率除以短期盈余增长率）的基础上，综合考虑股票价格、盈余预测以及盈余增长率，将股票价格与账面价值的差异视为剩余收益，股权资本成本是企业盈余和盈余增长的函数。式中，epSt+2-epSt+1是每股盈余的预期增长。
（4）ohlson-Juettner模型（2005）（简称oJ模型）。oJ模型是对剩余收益模型和戈登模型的修正和进一步演进，该模型放松股利必须全部支付的假设，认为股票价格并不取决于股利，而是与下一年的预期每股盈余、每股盈余的长短期增长率和股权资本成本有关，并以此倒推股权资本成本。
Gode和mohanram（2003）利用oJ模型，计算结果表明，oJ模型能够较好地反映市场风险溢价水平（资本成本-无风险报酬）。并评价oJ模型有两个优势：其一，这个模型直接根据每股盈余而不是每股股利进行计算，同时，不需要预测账面价值或者股权资本报酬率（Roe）；其二，这是一个简约模型，尤其是在每股盈余增长率（短期增长率与长期增长率）的假设方面。oJ模型是近些年被我国学者广泛采用的股权资本成本估算模型。
以GLS剩余收益模型和oJ模型为代表的基于未来盈利预测的股权资本成本估算技术能否获得合理的估算结果，在很大程度上取决于对于未来盈利如净收益、每股盈余等的预测质量。这种技术的优势在于可以充分利用大量的财务会计数据，利用长期以来股票市场方面的数据积累。在美国，股票市场经历了近百年的稳定发展，各项数据非常齐全，各类信息――包括历史数据信息和预测数据信息的质量较高，预测分析师的工作水准也非常稳定，为这种估算技术的使用奠定了极为扎实的数据基础。但考虑到我国股票市场以及上市公司的现状，使用这类估算技术需格外审慎。
从目前的资料来看，这类基于未来盈利预测的内含报酬率估算技术主要应用于学术界，企业界所普遍采用的仍然是以风险补偿为主的估算方法。
（二）风险补偿方法站在公司财务理论的角度，对于股权资本成本的估算最符合逻辑的风险补偿方法应该是在公司债报酬率的基础上加上必要的风险补偿。股东与债权人是公司仅有的两类投资者。由于其承担的企业风险不同，对企业报酬的索偿程序不同，因而必然会形成要求报酬率的差异。这种差异代表了两类投资者对企业价值拥有权利的差异。股东除了承担经营风险之外，还要承担由于使用负债而增加的财务风险，因而，股东的要求报酬率肯定要高于债权人的要求报酬率。mm在其资本结构无关论的第二个命题中分析了这种差异。
从管理实务的角度讲，董事会、管理高层应当对于股东与债权人报酬率之间的差异有理性的认识，这是科学地组织理财行为的前提和基础。但时至今日，风险补偿的确定仍然没有科学的确定方法，业界通常是利用大量的统计数据来估计这一数据。
以资本资产定价模型（Capm）为代表的资产定价模型是典型的利用风险补偿方法确定股权资本成本的估算技术。站在市场投资者的角度，股权资本成本是在无风险报酬率的基础上加上风险补偿确定的，即：
re=股权资本成本=无风险报酬＋风险补偿
在无风险报酬的基础上，如何确定风险补偿成为估算资本成本的关键环节。风险补偿取决于哪些因素？是公司内部因素还是市场因素？宏观因素如行业因素、经济增长等对风险补偿有没有影响等。对这些问题，至今并未获得普遍认可的结论。
（1）资本资产定价模型（Capm）。按照这一模型，股票价格波动所代表的系统性风险决定了风险补偿。re=rf+?茁（rm-rf），尽管在学术上，Capm仍然存在着很多问题，但这并没有影响该模型在企业界的广泛采用。在市场有效的状态下，Capm提供了一个非常好的投资者要求报酬率的估算方法。鉴于我国股票市场初期阶段的种种特征，许多学者经过实证检验认为，Capm并不适合于我国股市。
（2）套利定价模型（apm）。与Capm不同，套利定价理论主张，任何资产的报酬率是若干个宏观经济因素的一次函数，市场风险投资组合仅仅是其中的一个因素，因此套利定价模型有时也称为多指数模型或多因素模型。罗斯（Ross）假定，资产报酬率与所有特定因素之间都是线性相关的，同时认为有四个变量可以显著地影响股票报酬：工业生产指数；违约风险溢价的变化程度（根据aaa级公司债券与Baa级公司债券承诺的到期报酬率之间的差额来加以度量）；收益曲线的扭曲程度（通过长期和短期政府债券承诺的到期报酬率之间的差额加以度量）；未预期的通货膨胀。在这四个因素中，工业生产指数与企业的经营绩效、现金流量有关，其他几个因素则与折现率的高低有关。在这个模型中，宏观经济因素与企业因素、市场因素一样，成为影响企业资本成本水平的重要因素。
（3）Fama-French三因素模型。1992年，Fama和French提出了著名的三因素模型，成为日后人们估算股权资本成本的一个重要模型。该模型中，除了无风险报酬之外，影响投资者要求报酬率的重要因素有三个：市场因素，是指相对于市场组合报酬的证券的风险补偿；规模因素，是指小型企业的股票组合与大型企业的股票组合之间报酬率的差异；股权资本的账面－市价比率因素，是指高账面－市价比率的股票组合与低账面－市价比率的股票组合之间报酬率的差异。账面－市价比率的高低在某种程度上反映了投资者对于公司未来的预期，可以反映企业未来的可持续发展态势。公式如下：rit=rft+bit（rmt-rft）+sitSmBt+hitHmLt，式中，bit，sit，hit分别是股票报酬率相对于市场报酬率、企业规模以及账面－市价比率的灵敏度。一般而言，股票受市场波动的影响越大，表明风险越大，要求报酬率越高；股票受企业规模、账面－市价比率的影响情况要较为复杂。
上述三个估算模型中，套利定价模型可谓是最为一般的定价模型，Capm、Fama-French的三因素模型，抑或是其他的多因素模型，其实都是针对某些情形甚至是某些特定情形的定价模型。
（4）RobertHamada模型（1969）。RobertHamada（1969）认为，企业的经营风险和财务风险都是影响股东要求报酬率的重要因素，他将Capm与mm税后模型结合在一起，建立了如下模型：
re=rSL=无风险利率+经营风险补偿+财务风险补偿
=rRF+（rm-rRF）βu+（rm-rRF）βu（1-t）（D/S）
式中，βu是假设不运用财务杠杆的情况下的贝塔系数。
RobertHamada模型将有负债企业股权资本成本报酬率划分为三个部分：无风险利率；经营风险补偿以及财务风险补偿。如果企业不使用债务融资，即D=0，则财务风险补偿等于0。经营风险是在假设负债率为0的情况下生产经营活动所固有的风险，而财务风险则是由于使用负债而使股东额外承担的风险。这一模型很好地体现了股权资本投资者基于企业风险的要求报酬率的估算原理。
上述风险补偿方法的差异主要在于对于风险要素以及风险补偿的确认问题。理论上讲，这些风险要素来自于预期，但正如Fama和French（1997）所言，这些方法由于基于过去已实现的收益计算风险溢价，必然会导致资本成本估算的精确度不够。
（三）历史报酬方法在很多情形下，人们往往习惯于将历史数据作为对未来的一种有效的替代。站在投资者的角度来讲，业已获得的报酬是自身财富的增加，也是对以往报酬率要求的回报。实现或者没有实现以往的报酬率要求，这不仅关系到投资者尤其是股东的利益是否得到了保护，而且还关系到投资者下一步的投资决策。在这个过程中，历史报酬水平就成为投资者进行理性决策的一个重要标杆，也成为投资者调整报酬率要求的一个重要基础。业已实现的资本成本就是投资者的实际报酬率，从这个意义上讲，以历史报酬水平作为资本成本估算质量的判别标准存在着一定程度的合理性。在资本成本理论中，相比较是基于历史数据还是预测数据估算资本成本，更加重要的问题还是要界定是哪些因素决定或影响了资本成本。
不难看出，在估算资本成本的过程中，人们实际上综合考虑了企业因素和市场因素，因此，关于资本成本完全取决于市场因素还是完全取决于企业因素的争议可谓不攻自破。客观而论，股权资本成本问题就是一个综合性极强的财务问题，诸多因素都会对此产生或明显或隐蔽的影响。可以设想，对待这样一个极其复杂的数值的确定，试图寻求到一个极其简洁的、公认的方法几乎是不可能的。这种技术上的甚至是理论上的不可能与人们在实践中要求有较为明确的资本成本数值之间的矛盾正是资本成本理论中的一大矛盾，也是人们必须面对的一个实际问题。
目前，在资本成本估算问题上，学术界与企业界尚未就具体的估算技术达成一致。不可否认的是，对于同一估算对象，不同的估算技术往往导致重大的估算差异，即使是使用同一种估算技术在样本差异、估算原则差异存在的情况下也难避免这种情形的存在。现有的各种股权资本成本估算模型在理论上与实务上都存在不同程度的问题，严重制约了资本成本理论的深化研究。可以预见，在将来很长一段时期内，资本成本问题特别是股权资本成本问题，以及与资本成本相关的问题必然是公司财务理论研究的热点、难点和前沿问题。
四、结论
资本成本估算最为根本的动因在于确定投资者的要求报酬率，为企业的财务决策提供标准，进而为股东利益的保护奠定基础。作为一个现代公司财务理论的核心概念，资本成本概念对于财务理论科学结构的形成会产生重大影响。张新（2003）就我国金融学的发展提出了如下建议：应该更加侧重微观金融领域比如公司金融的研究，同时建议以资本成本理论为核心研究金融学。但考察现代财务理论的演变发展，不难发现，基于资本成本的财务理论体系并没有有效地构建起来，人们对于公司财务问题的研究尚停留在各自割据的状态之中。
自上世纪50年代以来，学术界基本上是延续着两条线来推动财务理论的发展：一是米勒与莫迪格莱尼所开辟的“财务政策”研究路径，通过理财行为与资本成本、企业价值之间相关性的分析，论证各种财务政策的科学性和有效性。在这个领域的研究中，由于人们抽象掉了很多实践因素，致力于基本关系的研究，使得一些研究成果较难应用于现实的理财行为改进，并因而产生了诸多理财之谜，如著名的“资本结构之谜”、“股利之谜”。另一条线则是所谓的基于理论的公司财务理论的发展，近年来甚至成为整个经济学发展的主流领域。伯里与米恩斯（1932）通过对美国公司的研究，得出了所有权与控制权分离的结论。如何保护股东的利益由此成为一个延续百年的永久话题，至今不衰。在此基础之上，詹森与麦克林（1976）深入分析了存在于股东与管理层之间的冲突，从成本的角度出发，探索股东利益保护的基本思路。一直到这个时期，在人们的心目中，股东仍然是一个投资者群体，他们之间有着统一的利益，但没有利益的冲突。进入到20世纪90年代，伴随着大量公司丑闻的出现，以控股股东为代表的股东异己力量引起了人们的高度关注。根据拉泡特等人的研究（1999），在世界各地，控股股东以及由控股股东所造成的对公司政策的影响、对中小股东利益的侵害都是一个常见的现象，其严重性远超人们的想象。从公司治理的角度研究公司理财问题，探讨股东利益保护的治理机制，进而确保股东财富最大化目标的顺利实现，是近20年来学术界的研究热点，推动了公司财务理论的发展，同时，也在很大程度上推动了整个经济学的发展。
对公司财务理论发展的两条路径进行分析，不难发现，隐含在其中的一个核心概念正是资本成本。可以设想，科学的、极具生命力的公司财务理论必然是基于资本成本概念的财务理论。
［本文系2010年度教育部人文社科规划基金资助项目“资本成本、价值创造与我国国企eVa考核研究”（项目编号：10YJa630146）阶段性研究成果］
参考文献：
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个人理财风险和报酬的关系篇4
关键词：系统性风险；实证分析；β系数
一、引言
吴世农、冉孟顺等（1999）借鉴Beaver等人的研究，通过研究我国上市公司系统风险的7个会计变量，得出我国上市公司企业规模对股票组合的β值存在显着影响，但是经营杠杆对个别股票β值的影响不显著；同时发现我国上市公司总资产增长率与股票组合的β值是正相关关系，这也可以从财务杠杠与β值的关系中得到印证，并进一步得出股利支付率与β值是负相关关系。
二十一世纪初，一些外国学者通过结合数学的方法，使用资本资产定价模型、净盈余函数和格布道格拉斯函数来分析系统风险β值和会计变量的关系。得到的研究结果表明，公司的盈利能力、销售能力、股利分配、总杠杠系数以及市场报酬率和无风险回报率都会影响到系统风险β值。
在我国，对国有控股银行的系统性风险研究并不多见。本文就是在这样的背景下，通过构建eXCeL模板实现β系数自动计算的方法，对我国五大控股银行的系统性风险进行实证分析，分析讨论影响β系数的主要原因，并对防范系统性风险给出建议。
二、β系数估算模型概述
（一）有关标准Capm模型介绍
在Capm模型，某一证券i的期望报酬率与市场组合的期望报酬率之间的关系，可以用下列表达式表示：
e（Ri）=Rf+βi[e（Rm）-Rf]（1）
其中，e（Ri）为第i种证券的期望报酬率；Rf为无风险利率；βi为第i种证券报酬率对于市场风险的敏感程度；e（Rm）为市场组合要求的期望报酬率。
通过在一系列严格假设基础上，逐渐建立标准Capm模型的均衡模型。这些严格假设是完全竞争市场、信息对称、资产可分割、投资者规避风险、投资者对报酬具有相同的期望。如果这一关系式代入过去的报酬率，整理得到一个可用来估算βi的线性回归模型：
Rit-Rft=αi+βi（Rmt-Rft）+εi（2）
本模型中，Rft为在t时期的无风险利率；Rit为第i种证券在t时期的报酬率；αi为模型估算的回归常数；Rmt为在t时期的市场组合报酬率；εi为干扰项，在理论上等于零；（Rit-Rft）和（Rmt-Rft）是市场组合要求的报酬率大于无风险利率的部分。
β系数在Capm模型中表示证券的系统性风险，一般与证券的期望报酬是正相关关系。即β系数越大，表示证券的系统性风险越大，所得到的风险补偿也越大，反之，则越小。其中，当β等于1时表示证券的期望报酬等于市场的平均报酬。
（二）市场模型
在市场模型中，进一步假设无风险利率Rf在估算时是固定不变的，则式（2）可简化为：
Rit=αi++βiRmt+εi（3）
与标准Capm模型相比，市场模型具有以下显著特点：
市场模型的理论假设比较贴近现实证券市场，从而具有普遍性，在现实证券市场中，股票的报酬与股价普遍存在着同方向变动关系，而这种关系来自于某些相同因素的影响。因此，可以用市场模型来分析证券期望报酬与市场期望报酬之间的关系，这时既可以包括证券市场均衡状态也包括证券市场非均衡状态。在市场模型中，市场期望报酬变动与证券期望报酬变动的关系可以通过β系数衡量。
在估算β系数的数据来源中具有显著不同。市场模型中，β系数根据证券实际报酬与市场实际报酬这两个变量的数据就可以得到。标准Capm模型中，估算β系数的根据比市场模型多了无风险报酬这个严格的变量数据。
但是，在现实证券市场中，固定的无风险报酬率这一假设条件在长期中一般是不稳定的，比较适合短期的估算，并且无风险报酬率的应用不当会导致整个时期估算出的β系数出现大的偏差。所以，现实在估算β系数中一般偏好使用Capm模型。另外，为了让回归模型拟合得越好会把时间间隔越短，从而符合的样本数量越多，结果越接近证券市场β系数。最后，在进行估算时，需要考虑计算的完整性，普遍把估算期间发生的股票分割、股利支付和配股这些因素对报酬率的影响在模型中体现出来。
三、利用excel构建模板进行β系数计算
（一）数据的选取和方法
本文选取在2014.1.7-2014.12.27期间中国有控股五大银行（中国交通银行、中国银行、中国农业银行、中国工商银行、中国建设银行）作为样本，并以“周”作为计算报酬率的时间周期，数据来源新浪财经网，使用eXCeL模板计算的五大国有控股银行的综合β系数。
（二）实证分析
1.β系数的概述
Capm模型中，单个证券的风险由非系统性风险和系统性风险两部分组成。
非系统风险主要受上市公司自身的一些因素影响；而系统风险主要来自市场，是单个证券报酬发生变动对市场组合报酬变动的反应程度，一般使用β值来衡量。下面通过表1来分析β值范围和所对应的系统风险情况。
表1β值范围和所对应的系统风险情况表
β值范围
β
β=0证券或证券组合的报酬率变化与市场报酬率变化是不相关关系。
β=1证券或证券组合的报酬率变化与市场报酬率变化是同方向变化关系，并且变化幅度是一样的。
β>1证券或证券组合的报酬率变化与市场报酬率变化是同方向变化关系，但是证券或证券组合的报酬率变化幅度大于市场报酬率变化幅度，对市场的风险具有放大作用。一般见于正向进取型证券或证券组合。
2.β系数的直观分析
不论是标准Capm模型还是市场模型下，国有控股银行的综合β值都小于1，而且各大银行的β值基本均小于1（中国银行为0.76，工商银行为0.6，建设银行为0.9，农业银行的为0.8，交通银行为1.2）。说明国有控股银行股票基本都是防守型的。其中，交通银行的β值略大于1。
3.影响β系数的主要原因分析
β系数作为衡量某证券或证券组合的非系统风险，其中市场中的行业因素对β系数的影响比较大，上市公司所处的行业对市场报酬率变化的反应程度越敏感，其β系数值就越大。而且，在其他因素不变的情况下，周期性强的上市公司，其β系数值就越大。银行业的周期性相对其他金融业的周期性不明显，所以银行业的β系数值比较低。在以上证指数为市场指数的估算β值中，中国工商银行的β值比较低，但其资本充足率较其他银行都高（见表2）。其它银行的资本充足率都在13以下（除却建设银行13.02），由此可见财务杠杆对β值的影响。
表22014年国家控股银行资本充足率
银行中国银行工商银行交通银行农业银行建设银行
资本充足率12.4613.1212.0811.8613.02
核心一级资本充足率――――9.769.2510.75
总权益对总资产比率――6.76――5.806.99
资料来源：新浪财经各大银行2014年度报告
4.β系数的准确性及其调整
现实经济中，在上市公司的经营期间，其的经营业务和财务风险都会随经济发展不断改变，因此，这些因素会影响β值在不同时期的不同变化。正是存在这些不断变化因素的影响，许多研究者对历史数据进行回归分析的基础上做了相关的改进，使得β系数调整为一个较为精确，也更能反映对不确定因素变化的敏感程度，再根据β系数调整值进行预测。其调整模型如下：
β调整后=2/3*β调整前+1/3*1（5）
在此模型中，假设未来的β值会最终归于1。
四、防范国有控股银行系统性风险的建议
目前，我国的五大商业银行还是国有绝对控股的商业银行，坐拥行业、金融、政策等优势地位，但绝对控股下导致的经济效益差，资产质量和风险管理低、公司治理结构不完善等问题还很多。依据前面的实证分析，建议从以下方面防范国有控股银行系统性风险。
（一）深化体制改革
国有银行本着充分发挥市场配置资金的目标，深化国有银行改革，包括银行的投资体制改革、金融体制改革。保持资金在货币市场、资本市场和保险市场之间的流通性，保持良好的外部金融环境。
（二）加强系统风险防范
在风险防范中，国有银行从提升风险管理能力，建立存款保险制度、风险预警机制、紧急救助制度，银行退出机制等风险防范制度，将业务经营与系统性风险防范有序衔接，制定和实施事前预防、事中处置、事后完善，多方面、多层次地降低系统性风险的防范措施，形成安全稳定的金融营运平台。
（三）加强银行内控和自律管理
不仅要防范系统风险，对了非系统风险的防范也是很重要的，这就要求国有银行强化内部监管机制。我国国有控股银行应该整合会计内控制度、信贷业务内控制度和资金内控制度，减少内控管理脱节而产生风险的概率。借鉴发达国家的银行监管制度，建立同业监管制度，金融业自律机制、行业协调监管制度。我国显然存在金融业发展较快与金融监管相对不足的矛盾，国有控股银行要主动抛弃自身政策、行业等特殊性，主动建立银行同业自律机制。（作者单位：广西师范大学经济管理学院）
参考文献：
[1]杨雯靖.证券投资决策中β系数的计算与应用研究[J].观点.Viewpiont，2012
[2]黄威华.β系数与证券投资风险的度量[J].内蒙古财经学院学报，2001（3）：36-38
个人理财风险和报酬的关系篇5
关键词：贴现现金流量法；股东现金流量法；项目评价；投资价值评估
一、实体现金流量法与股东现金流量法
实体现金流量法是以企业实体为背景，确定项目对企业现金流量的影响，用加权平均成本为折现率评价项目可行性的方法。股东现金流量法则是以股东为背景，确定项目对股东现金流量的影响，用股东要求的报酬率为折现率评价项目的方法。任何一个利用了负债筹集部分资金的公司投资项目都可以通过两个不同的角度来评估同一项目的可行性。即站在公司实体的角度和站在股东角度，虽然从原理上讲两种角度评价的结论没有性质上的差异，但却常常使理财人员混淆其在应用上的差异，并因此而得出错误的投资决策。
在实际应用上述分析技术时，往往容易忽视不同分析角度存在的对应关系，以至于作出错误的判断，如将股东内含报酬率与企业实体下的加权平均成本（此中包含债务资本成本）进行比较而得出该方案比临界点状态更有吸引力结论，或将债权人内含报酬率与加权平均资本成本比较而得出该方案比临界点状态要差的结论。
对于股东权益来讲，由于其利用负债融资，所产生的现金流量受杠杆作用就必然比原始现金流量的风险大，这就需要一个较高的风险调整贴现率，即股东要求的必要报酬率（股东权益成本）将会提高。而对于债权人来讲，债权人的利息是相对稳定而低风险的。因此其现金流量的风险低，债权人要求的报酬率（债券资本成本）也就低，就公司实体来讲，其现金流量的风险介于股东权益和债权人之间，其加权平均资本成本的含义就是要保证每个资本供应者都获得等值于其机会成本的收益。如果注意到现金流量与相应折现率之间的对应关系，则无论采用股权现金流量还是实体现金流量评价项目得出的结论都是一致的。必须指出的是，股东现金流量法的主要问题是：
1．股东权益的内含报酬率会随着所用杠杆作用的大小而变动。
2．由于采用负债融资，股东现金流量的风险将会包含财务风险，股东要求的报酬率（股东权益资本成本）不但受经营风险的影响而且受财务杠杆的影响。一方面我们要考虑负债融资带来的收益，另一方面也必须考虑，股东权益报酬应随财务杠杆大小发生变化，但是要估计股东权益成本应随杠杆作用变动多少，却是十分困难的。
而站在债权人角度考虑采用债权人现金流量评价项目的主要问题是：债权人的终极目标是保证其债权本息的安全性，其对投资索取的现金流量仅是本息。而对投资的“剩余价值”并不关心（除非影响到他们的本息安全性）。因此也就无法从此角度考虑投资的真正价值，或投资对股东财富的意义。
从以上分析可以看出：较好的办法是将投资和筹资分开考虑，首先站在公司实体的角度评估投资本身的经济价值，而不管筹资的方式如何，如果投资项目的内含报酬率大于加权资本成本，即能产生正的净现值，然后再去处理筹资的细节问题，筹资只是如何分配净现值的问题。
二、名义报酬与实际报酬
在估计投资的现金流量时，若存在明显的通货膨胀的影响，则又会出现实际资本成本与实际内含报酬率，名义资本成本与名义内含报酬率的对应关系，在实际决策时，投资者通常无意之中已将通货膨胀因素包含在资本成本（或贴现率）中而在估计现金流量时，却未专门考虑通货膨胀的影响，这种不当的匹配的结果是使公司作出投资决策时过于保守，尤其是关于长期资产的决策与评估。
通货膨胀下的资本预算的关键是始终只对同类的量做比较。当现金流量是名义值时，应对应名义贴现率，而当现金流量是实际或稳定币值时，应对应实际贴现率。
从上述分析来看，从原理上讲，只要注意内含报酬率与资本成本间的对比关系，两种比较结果都不会影响投资的选择，但在实际应用中，较好的办法还是利用名义现金流量计算的名义内含报酬率与名义资本成本进行比较作出选择。若使用实际资本成本与实际内含报酬率比较不仅增加计算量，而且因为其复杂性也会增加出错机会。
三、期权价值的作用
期权是指不附带义务的权利，它是有经济价值的，在财务上，一个明确的期权合约经常是按照预先约定的价格买卖一项资产的权利。
广义的期权不限于财务合约，任何不附带义务的权利都属于期权，就资本预算而言，通常在决策者选定了某一项目后，并不会就此袖手旁观，任由事情的发展变化，而是在其有能力改变项目的情况下，充分施展其“后续选择权”（即期权）。控制项目效益的发展或将可能发生的损失降到最低，如：将投资推迟至较后日期的期权，在需求变动时改变经营规模的期权，当原材料价格变动时改变投入构成的期权以及在最初的投资成功（或失败）后继续（或放弃）投资的期权等，在每种情形下，管理者可以改变投资的性质与范围来对最初决策时未知的新信息做出回应。由于这种权利并不附带义务，因而能增强投资价值。
1．管理者运用贴现现金流量评价项目的过程是一个动态的过程，往往可以根据项目的实际情况作出一些调整和选择，如放弃或推迟决策或根据前面投资情况决定是否扩大投资，这些行为都可能增加投资的实际价值。
2．对投资项目动态选择的过程实质上是管理者充分利用期权调整投资价值的过程，由于期权价值增加项目的净现值。因此对期权的选择有助于管理者正确应对高风险高盈利的投资机会而不至于盲目低估投资价值。
四、忽视风险分散化效应
如果企业每年有很多各自独立的投资项目，投资者就应从投资组合的角度来考虑项目的风险，并以此为依据确定项目的风险调整贴现率而不是孤立地考察并度量每个项目自身的风险，因为按照投资组合理论，即使每个项目的风险程序都较高这些项目组合在一起，单个项目的大部分风险也不能在企业内部分散掉。
从企业整体角度看，新投资项目自身特有的风险也可以通过与企业内部其他项目和资产的组合而分散掉一部分；而从股东角度看，一部分风险又能被企业股东的资产多样化组合而分散掉，所有这些都应是在合理确定项目贴现率时必须考虑的因素。
参考文献：
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[2]张云亭．顶级财务总监（修订版）[m]．北京：中信出版社，2003．
个人理财风险和报酬的关系篇6
杨标：男，广西人，五邑大学副教授、研究方向：财务会计与审计。
摘要：在关于资本结构的理论中，资本结构评价标准众说纷纭。本文在比较资本成本最低法、资本结构弹性理论和企业价值最大化理论后，提出以项目管理思想评价资本结构，将资本结构作为一个有机联系的整体，评价企业从筹资到收回投资全程的成本和收益，考虑时间成本和风险，具体评价方法运用修正净现值法，使用现金流入修正系数，克服企业在预测现金流入时的主观性，在确定评价期限时考虑企业生命周期，公允的评价了资本结构。
关键词：项目管理；资本结构；修正系数；折现率
新世纪以来，关于资本结构的研究成为热点，企业日益重视资本结构和企业绩效之间的关系，关于资本结构的评价标准众说纷纭，资本结构，是指企业各种资本的比例和构成关系。资本结构有广义和狭义之分，广义的资本结构是指企业各种资金之间的比例和构成关系，具体包括长期债务股权比例，短期债务股权比例，各种债务权益资本内部比例等等。狭义的资本结构是指长期债务和股权资本之间的结构和比例关系。为了使资本结构有一个准确的界定，评价资本结构有确定的对象，本文的资本结构指的是狭义的资本结构。资本结构反映了企业的资金来源，企业的筹资思路，各个利益群体对企业的利益要求。资本结构影响着企业的治理结构，企业的现金流，进而影响到的企业的绩效和长期发展。
一、目前评价资本结构的主要方法
一个合理的资本结构关乎企业的生存和发展，许多企业都在寻找适合自己的最优资本结构，什么是最优资本结构，目前资本结构的评价方法主要有：
（一）资本成本最低法，Solomen（1963）提出了加权平均资本成本（waCC），这一概念被广泛运用，许多学者认为以资本结构的加权平均资本成本最低为最好的资本结构，这种资本结构评价方法简单易操作，但忽视很多其他要素，由于债务筹资成本低于股权筹资成本，但按照这种评价模式，企业将偏向于债务筹资。这种评价方式重视资本成本，但忽视资本收益，评价资本结构的核心是成本收益比，而不应该单一的考虑资本成本，这种评价方式重视显性成本，忽视隐形资本成本，例如一些长期借款对企业资金使用方面的种种限制，这种资本评价方式也与中国的现实不符，众所周知中国的企业倾向于权益筹资。
（二）资本结构弹性理论，葛家澍（2008）年提出了财务弹性重要性。资本结构弹性是财务弹性的重要组成部分，企业资产要保持适当的流动性，富有弹性的资本结构就是好的资本结构。当企业资产流动性需要加强时，企业资本结构也要有相应的变动，这种资本结构评价方法倾向于保持资本结构的弹性和灵活性，便于企业按照现实情况调整资本结构，在这种资本结构中，企业短期资本占很大的比重，资本的流动性和变现性较强，但这种资本结构过于强调灵活性，资本结构的稳定性较差，容易造成管理人员的短视思维。
（三）企业价值最大化理论，modigliani&miller（1963）提出修正mm理论，认为资本结构和企业价值相关，Jensen&meckling，（1976）、warner（1977）和myers（1977）分析了破产成本和成本与资本结构的关系，完善企业价值最大化理论，提出企业存在一个最优的资本结构使企业价值最大化。这种理论说明能使企业价值最大化的资本结构就是好的资本结构，这里强调的价值是指企业在资本市场上的价值，而资本市场上的价值受很多因素影响，价值瞬息万变，很多时候是非理性的，对于未上市的企业，其在资本市场上的价值无法衡量，所以这种资本结构评价方法在现实中可操作性不强。
二、什么是项目管理思想
项目管理是指在一定的资源约束条件下，运用系统的观点、方法和理论，对项目工作进行有效的管理，即从项目的投资决策开始到结束进行系统，全面的管理。对项目全程进行计划、组织、协调、控制和评价，以实现项目的目标。项目管理思想是一种整体和系统的看事物思想，将事物看成是有机的、变化的，互相激荡的整体，注重全面、整体、动态和长远。目前，项目管理思想更多是用于投资决策，用于评价投资项目的可行性。将项目管理思想运用到资本结构的评价中，换一种角度看资本结构，资本结构强调的是企业的筹资决策问题，在衡量评价资本结构中，更多考虑的是资本成本，静态的评价资本结构，考虑资本结构在某一时点的优劣，而项目管理思想客服了这一缺陷，将资本结构看作一个有机联系的整体，考虑企业从筹资到收回投资全程的成本和收益，考虑时间成本和风险，为企业合理有效的评价资本结构提供了一种方式。
三、项目管理思想在评价企业资本结构中的具体运用
以项目管理思想评价资本结构，将资本结构看成一个项目，在实际运用中要解决几个关键问题：确定项目评价方法、项目周期、项目期限内的现金净收益和项目折现率。
1、项目评价方法。项目评价是一个系统工程，评价一个项目是否可行可以从财务角度和非财务角度考虑，从财务角度评价，主要方法有净现值法、年金现值法、现值指数法和回收期法等等。选择什么样的方法要从企业自身角度出发，结合企业的资源和目标，如何将项目评价方法运用到评价资本结构上，从可操作性上考虑可选用净现值法，净现值是一项投资所产生的未来现金净流量的折现值与项目投资成本折现值之间的差值，当差值大于零时，则项目可行，当差值小于零时，项目不可行。净现值评价法涵盖了整个项目评价周期，充分考虑了时间价值和风险因素，便于理解和操作。净现值法的基本公式是：净现值=Σ（现金流入-现金流出）（1+折现率）^（-t）。由于资本结构的特殊性，可以对净现值法进行修正，使其更适应评价资本结构，将资本结构看成一个项目，资本结构的项目收益依赖其资金的投资使用状况，投资收益受到系统风险和非系统风险的影响，变动幅度较大，由于评价资本结构的特殊性，单一以投资项目的收益作为资本结构项目的收益，则失去了评价资本结构的意义，所以可以对净现值模型进行修正，使用修正的净现值模型：修正净现值=Σ（a现金流入-现金流出）（1+折现率）^（-t），a为现金流入的修正系数，a=行业预期投资报酬率/企业预期投资报酬率，这样企业可以把项目期间内的现金流入修正为较公允的现金流入，排除企业自身的主观臆断，其中行业预期投资报酬率=行业历史投资报酬率×行业历史利润增长率，企业预期投资报酬率=企业历史投资报酬率×企业历史利润增长率，修正后的净现值可以避免企业在预测现金收入时的随机性，更公允的反映资本结构的价值。
（二）项目周期。项目回收期是评价资本结构的一个难题，资本结构包含债务和股权二个部分，一般情况下，债务有固定期限，但股权没有固定期限，且企业的债务股权结构是不断变化的，如何确定一个合理的资本结构项目周期，企业应该充分考虑其所处的生命周期和财务战略等因素，在企业初创期，企业的经营风险很大，财务风险极低，企业的资本结构一般是以自有资本和风险投资为主，债务比例极低，企业评价资本结构的项目周期可以选择一个较长的期限。在企业成长期，企业的经营风险较大，财务风险较低，风险资本开始撤出，债务比例开始增加，但依然是以权益投资为主，评价资本结构的项目周期可以考虑债务期限，适当缩短，但依然要有一个较长的评价周期。在企业成熟期，企业的组织架构完善，经营理念成熟，负债比例开始大幅增加，企业面临的经营风险进一步降低，财务风险增加，评价资本结构的项目周期要充分考虑负债的影响，尤其是长期负债的影响，可以选择一个和债务期限较匹配的评价周期。在企业衰退期，企业更多考虑的是收缩生产线，回收现金流和重组等问题，通常企业在衰退期负债会进一步增加，这时可以选择一个较短的评价周期。
（三）项目期限内的现金净收益。项目期限内的现金净收益，就是在确定项目期限后，项目期限内每年的现金流入减去现金流出的净值，现金流入指的是获得的债务投资、股权投资和企业的预期资本投资收益，根据目标资本结构，企业可以较准确的预计长期债务和股权投资的现金流入，对于预期投资收益，根据管理层偏好的不同，企业可以以历史期间的加权投资报酬率或者平均投资报酬率为基础，或者以企业对未来行业市场环境分析后计算得出的新的投资报酬率为基础，编制现金预算得出数据；企业现金流出是指付出的利息、股息、红利、债务偿还和股份回收等等，通常股权投资没有固定期限，为了评价的合理性，企业可以假设在项目期末回收股权或是按一定比例回收股权，在确定现金流出时，要考虑利息的节税作用。
（四）折现率。折现率是指将项目未来价值还原成现时价值的比率，在项目管理中，根据管理层的偏好不同、折现率可以选择无风险报酬率、证券市场风险报酬率、加权平均资本成本，或者是行业平均利润率等等。选择无风险报酬率作为折现率，资本结构产生的净现值可能会超过其本身的价值，不同反映企业面临的风险；选择证券市场风险报酬率作为折现率，资本结构产生的净现值能较好的反映系统风险，但对企业自身原因造成的非系统风险则反映不够；选择加权平均资本成本，可以衡量资本结构的历史价值，但体现不出资本结构的未来价值；选择行业平均利润率作为折现率，则体现不出资本结构特有的资本属性；评价资本结构的折现率可以使用修正后的证券市场风险报酬率，修正后的证券市场风险报酬率=a×证券市场风险报酬率，系数a=行业预期投资报酬率/企业预期投资报酬率，修正后的证券市场风险报酬率更好的反映了系统风险和非系统风险，该种折现率可以更公允的反映资本结构的净现值。
当项目期限、项目期限内的现金净收益、项目折现率等要素确定后，用修正净现值法的项目评价公式：净现值=Σ（a现金流入-现金流出）（1+折现率）^（-t），评价资本结构，当净现值大于零时，说明这种资本结构必要收益率超出预期收益率，资本结构可行，理论上净现值最大，带给企业的收益最多，则资本结构最优，但选择适合自己的最优资本结构，企业还需要考虑其他方面，如企业实际的筹资能力限制，筹资方式限制，在资本结构切实可行的情况下，用修正的净现值法可以帮助企业确定适合自己的最优资本结构。
评价资本结构是一项系统工程，以项目管理思想评价资本结构只是提供一种评价思路，在实际运用中还有很多不足，具体操作中评价结果依赖预期数值，预期数值的客观公允直接影响到评价结果，用项目管理思想评价资本结构，在许多方面需要深入探讨，例如如何评价资本结构和公司治理之间的联动机制，其评价有效性有待检验，企业在实际运用中要结合自身的具体情况，合理选择评价指标，有效的评价资本结构。（作者单位：五邑大学经济管理学院）
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个人理财风险和报酬的关系篇7
[关键词]财务管理财务管理目标企业价值
企业财务管理目标是企业从事财务管理活动的根本指导，是企业财务管理活动所要达到的根本目的，是企业财务管理活动的出发点和归宿，对企业的管理活动具有根本性的影响。基于企业财务管理目标的重要性，本文就企业财务管理目标进行了初步的理论探讨。
一、企业财务管理目标评价
1.利润最大化。利润代表了企业新创造的财富，利润越多则说明企业新创造的财富越多，越接近于企业的目标。这种观点的缺陷越来越多的暴露在人们面前：一是没有考虑利润取得的时间，没有考虑资金的时间价值；二是没有考虑所获利润与投入资本额的关系，未揭示资金效率；三是没有考虑获取利润和所承担风险的关系。
2.每股盈余最大化。这种观点认为，应当把企业的利润和股东投入的资本联系起来考虑，用每股盈余来概括企业的财务目标，以避免利润最大化目标的缺点，但它仍然没有考虑每股盈余取得的时间和风险。
3.企业价值最大化。这种观点认为，通过企业财务的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值最大。企业价值最大化充分考虑了资金的时间价值、风险价值和资金流量的质量差异对企业资产的影响，因而是企业财务管理的最优目标。
二、影响财务管理目标实现的因素分析
1.管理决策因素。(1)投资项目。投资项目是决定企业报酬率和风险的首要因素。任何项目都有风险，区别只在于风险的大小。而企业实施科学周密的投资计划将会大大减少项目的风险。许多年来，不少企业陷入困境，甚至破产倒闭，大都是由于投资失误所致。因此，应结合企业实际，建立充分的可行性论证和严格的投资决策审批制度是十分重要的。(2)投资报酬率。企业的盈利总额并不能反映股东财富，在风险相同的前提下，股东财富的大小要看投资报酬率。企业为达到经济增长的目的，在面临众多投资机会时，往往通过资本预算来作出长期投资决策。因此，为提高投资报酬率，企业往往采用净现值法、现值指数法、内含报酬率法等方法来进行投资项目评价，提高财务管理决策的质量，实现企业财务管理目标。(3)资本结构。资本结构是所有者权益和负债的比例关系，如果资本结构不当，会严重影响企业的效益，增加风险，甚至导致企业破产。为使企业价值最大，企业通常采用每股收益无差别点，同时充分考虑未来增长率、商业风险等其他各种因素，来确定其最佳的资本结构，实现企业财务管理的目标。(4)风险。任何决策都是面向未来的，都会有或多或少的风险。企业决策时，需要在报酬和风险之间做出权衡，研究风险，并设法控制风险。风险报酬率取决于投资者对风险的偏好，通常企业可采用多元投资和多元筹资等方法来控制风险和分散风险，以求最大限度地扩大企业价值。(5)股利政策。股利政策指公司的盈余中多少作为股利发给股东，多少保留下来以备再投资之用，以便使未来的盈余源泉得以维持。股利政策将影响企业的融资计划和资本预算，企业应该根据其实际情况，选择实施剩余股利、低正常股利加额外股利等股利政策，来实现财务管理的目标。
2.外部环境因素。企业外部环境是企业财务决策难以改变的外部约束条件，对企业财务管理目标的实现将产生极大的影响。因此，企业要更多地适应这些外部环境的要求和变化。(1)法律环境。企业的理财活动，无论是筹资、投资还是利润分配，都要与企业外部发生经济关系，而在市场经济条件下，越来越多的经济关系和经济活动受到法律的具体规范。财务人员要熟悉这些法律规范，在守法的前提下完成财务管理的职能，实现企业的财务管理目标。(2)金融市场环境。金融市场是企业投资和筹资，以及长短期资金相互转化的场所，它为企业的理财提供有意义的信息，是企业经营和投资的重要依据。企业必须充分利用和适应金融市场，使其为企业的财务管理目标服务。(3)经济环境。经济环境主要包括经济发展、政府的经济政策、通货膨胀、利息率变动和市场竞争，它们对企业有极大的影响。企业应该根据经济发展的波动，正确地预见和按照政府经济政策的导向，考虑通货膨胀和利率波动等外部因素，在市场竞争中及时调整生产经营，提高应变能力，最大地发展自己，实现企业价值的最大化。
三、企业利益相关者的冲突与协调
企业的任何一个行为都不再是个体行为，各项经营和理财活动都可能对社会、对整体经济产生影响，企业还必须考虑到利益相关者，处理和协调与它们之间的关系，对企业财务管理目标的实现也是十分重要的。
1.处理好与债权人的关系。企业生产首先要处理好与债权人的关系，使债权人的利益不受到损害。一方面是企业对金融机构的选择，应该选择对企业立业和成长前途感兴趣并愿意对其投资、能给予企业经营指导、分支机构多、便利、资金充足而且资金费用低的金融机构；另一方面，企业要不断加强与债权人的联系，重大财务决策请债权人参加，培养可靠的资金供应者，为企业的可持续发展服务。
2.关心本企业员工的切身利益，创造优美和谐的工作环境。在长期的经营中，企业日益认识到维持长期、稳定、有创造力和竞争力的员工队伍是企业的命脉所在。企业要注意引进人才和培养人才，尊重和关心员工，视他们为企业创造价值的主体，培养员工的认同感。
个人理财风险和报酬的关系篇8
随着近十多年来证券投资基金在我国的大力发展，我国基金管理公司也不断涌现，截至2005年6月30日，我国基金管理公司数量已达到49家，是2001年的3倍多。这些公司的发展对于繁荣我国的资本市场、完善我国的基金体系起到了积极的作用。但由于我国基金管理公司成立的时间普遍不长、管理体制不完善、管理手段落后以及我国证券市场还不够规范等原因，基金管理公司已成为我国基金风险的“高发区”，出现了基金经理频繁大换血、“基金黑幕”、基金利益输送、基金净值低下等现象，严重损害了基金持有人的合法权益，妨害了基金业的健康发展。近几年，政府部门加大了基金监管力度，出台了一系列相关法律法规，但效果不显著，基金风险有增无减，这其中的原因是多方面的，主要的是重视了外部环境的制约，而对基金管理公司内控制度的建设抓得不够，其中财务监控乏力是一个关键问题。财务监控对于主要从事资金流通与资本运作业务的基金公司来说，其好坏程度对公司发展有着决定性的影响。财会信息虚假、理财技能低下、财会人员违规操作等问题反映出我国当前基金行业的财务监控问题的严重性。
一、我国基金管理公司财务监控中存在的主要问题
财务监控的本质是对财务活动合法性、效益性的监察和督导，目的在于督促财务活动符合国家有关政策、法规和企业经营目标、制度的规定，揭露财务活动中的弊端和违法行为，威慑和制约不法行为，保证财务活动的正轨运行；促进企业资源的合理配置和有效利用，实现企业经营目标。我国基金管理公司财务监控中存在的问题主要表现在以下几个方面：
（一）信托方式不规范加剧道德风险
我国目前设立的基金均为契约型基金，基金运作完全由基金管理人进行控制，损失和收益都由投资人承担，而管理人不论业绩好坏，均定期提取管理费，管理人不承担收益及风险，这样，使得管理人有可能存在“道德风险”。《证券投资基金运作管理办法》要求，基金应以现金分配净收益的90%.这样就不可避免地导致基金净资产减少，影响管理费用计提。可以预见，理性的基金经理人为了自己收益最大，将尽量推迟分配，有可能在允许分配截止期限前几天分配，使基金投资人应得的红利遭受时间损失。要从根本上防范道德风险，该基金市场应该具有正确评价基金和转移基金控制权的功能，它不仅可以使投资人获取信息差异减小，而且还可以把经理人的不良行为的后果反映在基金价格中，给投资人提供基金经营的相对清楚的信息，给经理人施加压力，保证基金的决策过程朝着有利于投资人的方向发展。设立开放式基金能够从一定程度上解决这个问题，但基金持有人“用脚投票”具有滞后性，往往在风险发生后才能进行。
（二）虚假的财会信息掩盖了基金财务风险
在真实性原则下，财务会计可以通过有关资料和信息清晰地反映出公司的业务发展情况，分析各种潜在的问题和财务风险，据此制定相应措施，从而促进公司健康、稳定发展。但如果在财会工作中注入了虚假因素，后果则会相反。近几年，基金公司财会核算的虚假性有日益严重的趋势，如所有者权益虚置，资本金不真实，财会信息的虚假性使得许多公司长期粉饰太平，许多问题得不到及时发现，只有等到各种问题越积越多，公司发展难以为继时，才惊慌失措，但这往往为时已晚。财会核算的虚假性实际上是保住了公司的眼前利益，断送了公司的长远利益和国家与社会的整体利益。
（三）理财技能的低下影响到基金财务风险的及时化解和消除
长期以来，许多基金公司的财会工作主要忙于日常的记账、算账，编制会计报表，不重视更新知识，提高业务水平，使财会人员的理财意识仅仅限于传统的“增收节支”，理财技能贫乏，对目前急需研究解决的资源配置、资产重组、优化资本结构、缓解债务负担、加速资金周转、提高资金使用效益等问题，缺乏深刻理解和认识，这必然影响到基金财务风险的及时化解和消除。
（四）财会人员的违规操作直接带来基金财务风险
财务是公司资金运动的总枢纽，因制度不健全、管理不完善等原因，以及基金公司个别财会人员利用手中的权利谋取私利，如贪污挪用公款，利用公章私自划拨资金，搞恶性透支，给单位和国家造成经济损失，也会造成基金财务风险。
由此可见，基金公司财务的一举一动，都与基金财务风险有着直接的联系，防范基金财务风险，必须重视财会部门的协同配合，充分发挥财务的监控职能。
二、加强证券投资基金财务监控的途径
（一）建立基金的资产分离制度基金资产与公司资产、不同基金的资产和其他委托资产要实行独立运作，分别核算。这就从根本上杜绝了投资者担心的在不同资产类别间可能存在的利益输送问题。基金托管人应严格控制整个资金的流动，发挥一定的监管职责，以防资金挪作他用，同时也受证券监管部门的严格监管。
（二）对投资决策的业务控制
对投资业务应重点控制以下几个方面：投资决策违反法规和基金契约、基金经理越权或随意决策、流动性风险过大、基金业绩不佳等。可以采取的控制措施包括投资决策必须严格遵守法律法规的有关规定，符合基金契约所规定的投资目标、投资范围、投资策略、投资组合和投资限制等要求；健全投资决策授权制度，明确界定投资权限，严格遵守投资限制，防止越权决策；投资决策有充分的投资依据，重要投资有详细的研究报告和财务风险分析支持，并有决策记录；建立投资财务风险评估与管理制度，在设定的财务风险权限额度内进行投资决策；建立科学的投资管理业绩评价体系，包括投资组合情况、是否符合基金产品特征和决策程序、基金绩效归属分析等内容。
（三）对交易业务的控制
对交易业务的控制目的是使投资决策能够合法、准确、最佳地得到执行，防止内幕信息、操纵市场等违法行为的发生，保证不同基金的利益能够得到公平对待。重点控制以下几个方面：违背法定限制、基金经理越权、利用或泄露内幕信息交易分配不公平、非最佳执行、投资文档不完备等。采取的控制措施包括基金交易实行集中交易制度，基金经理不得直接向交易员下达投资指令或者直接进行交易。建立交易监测系统、预警系统和交易反馈系统，完善相关的安全设施。交易管理部门审核投资指令，确认其合法、合规与完整后方可执行，如出现指令违法违规或者其他异常情况，应当及时报告相应部门与人员。公司执行公平的交易分配制度，确保不同投资者的利益能够得到公平对待。建立完善的交易记录制度，及时核对并存档保管每日投资组合列表等。建立科学的交易绩效评价体系等。
（四）健全基金经理报酬机制
我国基金的管理费用已从原来的固定比例收取改为固定提取比例加业绩报酬，分配制度的激励优化有利于改变基金管理人旱涝保收的局面，促使基金管理人争取跑赢大势。但从根本上说，投资收益率（净资产增长率）只能衡量基金的经营成绩，不能反映基金的经营财务风险，不是综合衡量基金业绩和财务风险的最佳指标，而詹森指数、特雷诺指数、夏普指数等都能更全面地反映基金的财务风险收益状况。因此，从进一步完善的角度看，只有能综合衡量基金业绩和财务风险的指标才能作为业绩报酬提取的基本依据。目前我国基金公司基金经理业绩报酬有下列分配要求：基金年平均单位净值不低于面值；基金可分配净收益率超过同期银行一年定期储蓄存款利率20%以上；基金资产净值增长率超过证券市场平均收益率；基金收益分配后其每单位资产净值不能低于面值。业绩报酬的标准为“业绩报酬=调整后年初基金资产净值×min〔基金可分配净收益，基金资产净值增长率-证券市场平均收益率〕×5%.新的业绩报酬机制虽然前进了一大步，但仍有存在负盈不负亏的现象。只要达到规定条件，就可以提业绩报酬，而达不到规定的最低限，还可以固定提取比例费用。这种不与业绩完全挂钩的业绩报酬还称不上是名副其实的。并且在业绩报酬中没有考虑财务风险因素，可能会使投资者处于收益与财务风险不对称的状况。分配制度中应进一步降低固定提取比例，对基金业绩的衡量必须引入财务风险因素，除了詹森指数、特雷诺指数、夏普指数外还应使用信息比率和m2测度来衡量基金绩效风险。风险达到一定程度时应降低基金管理费的提取。
（五）强化基金的信息披露
基金的信息披露。在不妨碍基金正常运作的基础上，应当加强信息披露的强度，比如在中期报告和年报中应当对报告期间亏损严重的投资做出说明。同时，也可以要求会计师事务所对基金管理公司的内控制度是否得到切实执行进行独立的审计，并出具相应的审计报告。通过上述信息披露措施，使基金管理人的活动“暴露在阳光下”，利用舆论和市场的压力使管理人减少损害持有人利益的行为。
（六）发挥基金管理公司的独立董事作用
应加强独立董事在防止公司虚假行为、改善治理结构、促进信息披露和保护中小投资者等方面的作用，主要从以下三个方面加强：
1、独立董事应在基金董事中占多数席位。
2、独立董事要能获得充分且准确的信息。
要确保独立董事接受的信息准确、客观而且完整的。如果独立董事不能在适当的时间从适当的地方获得适当的信息，即便是最独立、最自信的董事都不能有效地工作。对其来说，能够听取律师和审计师的客观建议是非常重要的。独立董事享有与其他董事同等的知情权，凡须经董事会决策的重大事项，公司必须按法定的时间提前通知独立董事并同时提供足够的资料，独立董事认为资料不充分的，可以要求补充。当2名以上独立董事认为资料不充分或论证不明确时，可以书面联名提出延期召开董事会或延期审议该事项，董事会应予采纳。董事会秘书应当积极协助独立董事工作，保证独立董事获得必要的信息，以支持客观、独立的判断。
3、建立独立董事信用档案制度和失职追究制度。
吸取上市公司独立董事制度失误的教训，对独立董事的勤勉尽责情况进行监督和记录，对独立董事的失职行为进行公布和处罚，以约束独立董事的行为。
参考文献
[2]张鸣。投资管理[m].吉林：东北财经大学出版社，2004.
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[5]证券投资基金信息披露内容与格式准则[m].北京：中国财政经济出版社，2004.
个人理财风险和报酬的关系篇9
高管薪酬是指本公司的股东选择的一种激励方式，为了能消除高管与股东之间的利益冲突，并且使高管在寻求自己利益的同时、可以最大程度地实现股东的利益。财务绩效是指企业政策及其实施和执行是否正在对以后经营业绩有贡献。而一个企业的财务绩效可由盈利、营运、偿债和抵抗风险的能力体现出来。伴随着经营权和所有权分离的是区分经营者和所有者侧重目标的变化。因此导致高管薪酬与不同指标之间出现了不同的关系。高管薪酬能够吸引更有能力的人才并使管理者的行为更加可靠，对企业绩效的增加也有效，从而扩大公司的价值，使股东受益。因此将高管薪酬与公司绩效联系起来能够减少成本，在激励人的情况下约束人的行为。这可以增加管理者薪酬，提高企业的绩效。因此提出假设1：高管薪酬与公司财务绩效成正相关关系。我们知道，当高级管理人员持有本公司的股票达到一定量时，所有权的水平对企业绩效具有显著的影响。地区的不同及一些竞争的原因会明显影响高管的持股比例与企业财务绩效之间的关系。工资、奖金、股票、期权均是高管薪酬的重要组成部分，这可以对高管的行为进行激励，长期激励性报酬的种类很多，但是，最基本的长期报酬激励形式是限制性股票、股票的认购权和业绩单位。其他的形式有影子股票、股票的升值权等。从上面可以看出，高管薪酬的构成是很复杂的。据此提出假设2：企业的财务绩效与高管薪酬的结构有关。为使高管利益同股东利益密切联系，让高管持有公司股票是最有效的方法。如果讨论风险的话，高管属于风险规避型，公司股东属于风险中性，当高管手中没有公司股票时，他们会为了保证本身绩效薪酬的稳定从而追求低风险、低收益的投资项目。反之，当高管持有公司股票时，公司与高管的目标就会相同，即追求利益的最大化，增加公司的价值或改善公司的业绩的同时能够增加高管的个人利益，因此当高管持股比例很高时，就更离不开公司的利益，同时高管会为了增加本身的绩效薪酬而选择高收益的项目，即使是风险较高的情况下。因此提出假设3：随高管手中股票数量的增加，高管薪酬情况与公司绩效的联系程度也会提高，高管薪酬对企业财务绩效的影响也会产生变化。公司规模对高管薪酬是有重要影响的。公司的规模越大，管理的内容越复杂，对管理人员的能力要求的也就越高，担当的风险和所承担的责任就越大，于是高管会想要相对更高的薪酬。同样，规模大的公司渴望吸引更多优秀的、有能力的员工，为此会倾向于支付更高的薪酬。另外，当薪酬高低的决定权在高管手中时，为了使风险降低，减小薪酬与绩效的联系，从而将本公司的薪酬标准与公司规模的扩大联系起来，所以扩大公司的规模将会使高管薪酬对公司绩效的影响逐渐减小。因此提出假设4：扩大公司规模将使高管薪酬对公司绩效的影响减小。在股权集中程度较高的公司，大股东比其他股东拥有更多的公司股权，所以自身利益与公司利益有更密切的联系。因此他们对公司经营者的监督有更强大的动力。另外，因为大股东对公司拥有的控制权较多，因此他们有更多的有效监督。在股权相对集中的上市公司里，高管薪酬与绩效的关系会更密切。相反，在股权集中度较分散的公司，单个股东缺少监督高管的动力，同样也没有有效监督的能力，而握着公司控制权的正是高管，这时，高管为了追求自身利益最大化，就会降低薪酬与财务绩效间的关系程度，从而减小使薪酬对绩效的影响。因此提出假设5：股权集中度的增加会增加上市公司的高管薪酬对公司财务绩效的影响。董事会的责任是找到管理公司的人，同时监督他们的行为，制定合理的高管薪酬管理制度，使股东的利益不受侵害。但是在企业中出现高管两职兼任的情况时，就会降低董事会的自主性、独立性，公司的高管同时是董事身份时，对公司的控制权会更大，这样会产生董事会对高管的经营能力和业绩的看法不客观的现象，因此对绩效薪酬制度的确定与执行产生不利。因此提出假设6：上市公司中有两职兼任的情况时，高管薪酬与企业财务绩效的联系会更低，薪酬对绩效的影响也会更小。
二、研究设计
公司治理最核心的目标是极大地促进本企业的可持续发展，使投资人得到满意的回报。而高管薪酬正是影响企业财务绩效的一个重要因素。所以，高管薪酬的多少完全是由投资人决定的，并且投资者认为将企业的近期目标与远期目标都考虑进去是确认高管是否实现了投资者的预期收益目标的重要标准，根据结果确立薪酬标准。事实上，讨论高管是不是完成了董事会所要求的目标及任务很有必要，而不是一味地比较上市公司高管薪酬的高低。换句话说，企业是不是能通过比较合理的绩效考核标准来确定管理层的收入。那么为了得出高管薪酬是如何影响企业的财务绩效的，以金融企业上市公司为例进行如下的研究设计。
（一）研究样本和数据筛选本文选择2005—2013年间金融业上市公司作为研究样本，剔除数据缺失的公司，共获取303个样本观测值，样本数据均来自国泰安数据库（CSmaR）。为了使数据具有可比性，本文选择了不同年份、同行业的高管薪酬水平及财务绩效水平。
（二）变量的定义
1.自变量的定义高管指总经理、副总经理、总裁、副总裁、董事长秘书和公司年度报表上公布的其他管理层。由于能获得的高管薪酬数据是高管前三名薪酬之和，故用高管总薪酬、高管前三名薪酬之和的平均数、最高高管薪酬及职工平均薪酬来代表高管薪酬水平。2.因变量的定义由于单一指标不能全面反映公司在一定时期内的业绩，因此，为了说明企业的财务绩效水平，构建综合的绩效指标是有必要的。此外，财务绩效是一个综合指标，公司的绩效又主要表现在盈利能力、股东获利能力、现金流量能力、发展能力等方面。3.控制变量的定义企业的财务绩效除受到高管薪酬的影响外，还受其他许多原因的影响，为了增加自变量的可靠性，本文选取了企业规模、两职兼任的情况、股权集中制以及高管持股比例作为控制变量。从中选择可持续增长率（ReD）、每股收益（epS）、总资产收益率（Roa）和净资产收益率（Roe），并通过主成分分析法将上面的每个指标提取公因子，继而每个指标的方差贡献率就成为权重，加权平均后就是财务绩效综合指标。通过将以上四个指标进行主成分分析得到表2。由表3可将企业的绩效综合指标表示为：ZZ=0.267ZepS+0.299Z+0.312ZRoa+0.323ZRoe其中，变量前的Z表示每个变量都已经标准化。故因变量为绩效综合指标。
（三）描述性统计
本文选取了金融业上市公司的有关数据进行处理与分析，对以上自变量与财务绩效综合指标之间的影响关系利用统计学软件eViews6.0进行了数据处理。描述性统计见表4。根据上述的分析，构建如下回归模型：Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5Sp+β6Size+β7BotH+β8Z+ε
三、实证研究
根据以上研究设计，本文将进行如下的实证研究步骤：
（一）因子分析为了证明假设2，对高管的薪资构成进行分解，并利用SpSS进行因子分析，经过因子分析后，可以提取四个因子，分别命名为工资、奖金与津贴、股票、期权。这是以企业员工的能力、工作程序的复杂性、责任和劳动强度为参考，根据员工完成劳动定额消耗量计算的实际劳动工资；根据员工超额完成任务和卓越的工作表现计算工资的叫做奖金；津贴是指补偿和激励员工的工作环境恶劣，劳动工资的计算；股票就是公司将其公开发行的股票以低价出售给员工；期权是说在将来一定的时期内能够进行交易的权利，是买家向卖家付出一定数量的金钱后具有的在将来一段时间内或者未来某一特定日子以原来讨论好的价钱向卖方购买或销售一定数量的特定物品的权力，但不负有必须买进或卖出的义务。从提取的因子（表5）可以看出企业的高管薪酬的构成包括工资、奖金与津贴、股票、期权，并且都会影响企业的财务绩效。公司对薪资构成的要求之严格是显而易见的。而基本工资的高低，奖金的评价标准以及津贴是否合理都会对企业的财务绩效产生影响。高管的股票、期权直接影响高管对企业的负责程度，直接影响企业战略规划格局。因而可以证明假设2，企业的财务绩效与高管薪酬的结构有关。
（二）相关性分析
将以上变量进行相关性分析，得到相关性系数表（表6）。
（三）回归分析
从实证的结果来看，模型的总体拟合优度为34.2%，较为理想。企业高管平均薪酬在10%的水平下显著，最高高管薪酬在1%水平下显著，高管总薪酬和职工平均薪酬在5%的水平下显著，支持了假设1，企业的财务绩效与高管薪酬的高低有显著关系。随着高管手中股票数量的增加，高管薪酬情况与公司绩效的相关水平也逐渐增长，薪酬对绩效的影响也会加强。扩大公司的规模将会使高管薪酬对公司绩效的影响减小。股权集中度的增加会使上市公司的高管薪酬对公司财务绩效的影响增强。上市公司中有两职兼任的情况时，高管薪酬与企业财务绩效的联系会更低，薪酬对绩效的影响也会越小也均从以上回归分析结果中看出，假设3、4、5、6得到验证。在控制变量中，高管的持股比例及企业规模对财务绩效的影响是比较显著的，而且内部高管的两职兼任情况和股权集中度对财务绩效的影响也是显著的。公司的规模越大，管理的内容越复杂，对管理人员能力的要求也就越高，担当的风险和所承担的责任就越大，于是高管会想要相对更高的薪酬。同样，规模大的公司渴望吸引更多优秀的、有能力的员工，为此会倾向于支付更高的薪酬。
四、研究结论及启示
个人理财风险和报酬的关系篇10
资本成本是现代财务理论中复杂程度最高同时应用范围最广的一个概念。具有奠基意义的系统性的资本成本理论研究始自modigliani和miller（以下简称mm）1958年的研究，他们以资本成本概念为核心开启了现代财务理论的大幕。此后学术界经历半个多世纪深入而细致的研究，日臻完善了资本成本理论。从目前来看，资本成本涉及的领域极其广泛，其概念及其估算值的应用早已突破了微观的公司理财范畴，在政府管制、行业竞争力评价等宏观领域均发挥着不可或缺的重要作用。具体到公司财务领域，资本成本及其估算尤其占据着一个核心的位置。资本成本的估算值无论对股东财富最大化目标的实现，还是对于各种财务决策的做出都发挥着基准性的“锚定效应”。科学而合理的理财行为一定是基于资本成本约束的理财行为，以确保企业价值的最大化，并通过有效的公司治理机制，实现投资者利益的保护与增加。
净现值（npV）法则是资本成本思想在公司理财中具体应用的一个重要技术，充分体现了资本成本在资本投资绩效评价中的基准作用。具体而言，只有那些能够创造出超过资本成本水平的收益的投资项目才能够被采纳，此时的净现值大于0。相反，投资于净现值小于0的项目，被认为是过度投资，是对股东财富的重大损害。尽管净现值技术在企业的应用已经有了近百年的历史，但直到20世纪70年代以后，净现值法才日益受到企业界关注（Gitman和Forrester，1977；Gitman和maxwell，1987），而成为最为核心的资本投资绩效评价技术则是最近十几年以来的事情（Graham和Harvey，2001）。从西方工业发达国家企业的理财实践来看，资本成本理念在企业界的普及经历了一段很长的时期。而即使是发展到目前为止，有大量的数据显示，在被公认为公司理财实践最为先进的美国，很多公司对于资本成本的估算技术与估算值的应用尚存很多迷惑（Jacobs和Shivdasani，2012）。在我国，企业财务管理水平低下的一个重要原因就是无论是董事会还是管理层都没有树立起科学的资本成本理念。
事实上，企业界对于资本成本理念的困惑来自于资本成本理论研究的迷茫。历经数十年的发展，围绕资本成本展开的诸多问题的研究依然是迷雾重重。在财务理论界，人们通常将“资本结构之谜”和“股利之谜”称为公司理财中的两大谜团，然而深入分析不难发现，这两个未解之谜的核心实乃资本成本。“资本成本之谜”可谓是真正的现代财务理论之谜。具体而言，这一谜团涉及以下问题：资本成本的性质到底是什么？决定资本成本的因素究竟有哪些？哪些因素会对资本成本产生什么样的影响？资本成本估算技术的科学性体现在什么方面？如何客观地估算资本成本？资本成本估算值有没有合理界域？如果有，这个合理界域到底怎么确定等。这些问题得不到根本的解决，财务理论的其他重要问题都会失去根基。半个多世纪以来，学术界对于这些问题的研讨始终没有停止，而距离资本成本之谜的真正解决也尚需时日。
笔者仅就资本成本之谜中的两个因素之谜——决定因素之谜与影响因素之谜予以分析。
二、资本成本决定因素之谜
目前，学术界在资本成本理论方面已经达成一点共识：资本成本是风险与报酬权衡的结果。风险的高低直接决定了报酬水平的高低。然而，如何界定风险？准确地讲，决定资本成本的风险因素有哪些？在这个问题上，学术界一直是众说纷纭。综合所有决定资本成本的风险因素，大致可以划分为两类：企业内部因素与企业外部因素。换言之，如果是企业内部的风险因素决定了资本成本，那么管理层对于这些风险因素可以实施管理与控制，因而资本成本由企业及其管理者决定；如果是企业外部的风险因素决定了资本成本，那么资本市场以及投资者决定了资本成本水平的高低，而企业以及企业的管理者都无权干涉投资者在其报酬率要求上的权利。
（一）企业风险以及管理因素与资本成本公司理财是一种微观管理行为，是企业管理者直接实施的一种基于价值的管理行为。作为公司理财的核心概念，理论上讲，资本成本不应超越管理当局的控制范围。管理当局有权对其自身的股权资本成本施加影响（Rolandp.Soule，1953）。从企业资本成本估算的实践来看，20世纪80年代之前，美国企业界估算股权资本成本的主要方法是戈登模型（股利增长模型）（Gitman和mercurio，1982），即根据企业预期的股利支付与股利增长来估算资本成本水平。这种做法提供了两点启示：一是资本成本与投资者的报酬率——无论是要求报酬率还是实际报酬率都密切相关；二是资本成本的高低由企业决定，这种决定因素与公司内部管理决策有着直接的关系。
按照mm（1958）模型，公司的总资本成本水平是企业经营风险的函数，经营风险越大，总资本成本越高。具体而言，股权资本成本的高低取决于企业经营风险与财务风险大小。在经营风险不变的情况下，企业负债率越高，财务风险越大，股权资本成本就越高，但由此增加的代价被较高负债的税盾效应所导致的较低的债务资本成本收益抵减，因而企业总资本成本不变。资本成本就是投资者所要求的与其承担风险程度相称的报酬率水平，这是投资者对被投资企业的内部治理与管理行为予以约束的基本财务机制。mm（1958）理论被视为资本成本的经典理论，也是进行资本成本研究的理论基础，背离这一思想，资本成本研究必将陷入混乱。