证券市场的定义篇1
关键词：信息披露 不实陈述 民事责任 最高院通知
一、引言
信息披露作为现代证券市场的核心原则之一，要求在证券的发行、上市及交易过程中，有关主体公开的资料或信息在内容上必须符合完整性、真实性和准确性的要求，不得有虚假、误导或重大遗漏。其目的主要在于向投资公众提供公平合理的投资判断机会，使其免受证券发行的不实陈述行为的危害，所以各国证券法都规定，违反信息披露义务，有关主体必须承担相应的民事责任、行政责任或刑事责任。
《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）以前的证券法规规章片面强调行政责任、刑事责任，因此，在琼民源事件、红光事件中，进行虚假信息公开、严重侵害投资者利益的责任主体，虽承担了相应的行政责任、刑事责任，但其受到的法律制裁并不能弥补受到欺诈、作出错误判断的众多投资者所遭受的损失，从而挫伤了投资者对证券市场的信心。因此，在已有的基础上构建完善的民事责任制度及相应的赔偿机制以稳定证券市场是当务之急。于是，我国《证券法》第63条突破性地设置了违反信息披露义务的责任主体承担民事责任的规定。
《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”分析这一条文，笔者想就以下几个问题展开讨论，谈谈自己的一点看法：
二、违反信息披露义务的民事责任的性质
追究民事责任的前提在于明确责任的性质为何。民事责任可以分为违反合同义务的民事责任（即违约责任）及侵权的民事责任。同为民事责任，两者的不同之处有：（1）责任产生的基础不同。侵权责任，是根据侵权损害的事实，依法律规定而产生。而违约责任，是以违反合同的事实为根据，当事人原本就存在合同关系。前者为新生之债，后者为既存之债。（2）适用的归责原则不同。侵权责任广泛地适用过错责任原则和无过错责任原则；违约责任普遍适用过错责任原则，不适用无过错责任原则。（3）涉及损害内容不同。侵权责任即涉及财产损害也涉及非财产损害；违约责任只涉及财产损害，不涉及非财产损害。（4）承担责任人的范围不同。侵权责任承担者，不限于本人，也不限于有民事行为能力人。违约责任则主要由违约人自己承担。1
笔者认为，可以在对信息披露行为分阶段的基础上分析违反信息披露义务的民事责任的性质。
首先，在证券发行阶段，信息披露行为是证券发行人的一种契约行为，证券的募集和认购的过程就是一个合同的成立过程。信息披露的内容主要体现在招股说明书中，根据《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）第15条的规定，公开的招股说明书具有发行人向投资者作出招股要约的法律意义，它本质上是“向特定人或非特定人发出购买或者销售某种股票的书面的意思表示”。作出这种意思表示的发行人对于招股说明书内容的真实性、准确性和完整性负有直接的法律责任，发行人违反信息披露义务的行为属于在合同订立过程中违反了诚实信用原则，应当承担缔约过失责任。但是，由于证券交易的特殊性，投资者根据发行人提供的信息进行投资判断，发行人在信息上占有相当大的，甚至是绝对的优势，并且买卖双方无法面对面就违约责任作出详细约定，若让发行人承担缔约过失责任，适用过错责任的归责原则，由投资者承担举证责任，这对投资者而言是极困难的，显然不利于投资者运用《证券法》上的规定保护自己的合法权益。因此，《证券法》第63条通过规定民事责任的主体不仅限于契约的相对人（即发行人），还涉及发行人的董事、监事、经理，承销商及其负有责任的董事、监事和经理等，较契约责任扩大了承担责任的主体范围，实际上已将违反信息披露义务的民事责任视为侵权责任，受侵权责任制度的调整，更有利于保护投资者。
其次，在证券的交易阶段，信息披露行为表现出显著的非契约性。在此阶段，买卖双方都不是发行人（上市公司回购证券除外），即是说，上市公司被排除在证券买卖合同之外。此时只能用于具有合同关系的证券发行以及要约收购的合同法救济在此得不到适用。为了有效全面地保护投资者，必须适用侵权法上的救济。具体地说，买卖证券的双方当事人都有权了解代表证券品质的上市公司的经营状况和财务状况，可以将投资者的这种权利称为知情权，2也就是投资者全面、准确、及时地了解证券发行公司的经营状况和财务状况的权利。保证投资者这种知情权实现的方式，就是由上市公司真实、准确、全面、适时地披露其信息。如果上市公司违反信息披露的义务，就侵犯了投资者的知情权，应当依法承担侵权责任。
最后，将违反信息披露义务的民事责任性质确定为侵权责任，有助于维护与强化证券市场的信用机制。我国信息披露的违规现象非常严重，可以说几乎中国证券市场的一切违法行为都与信息的不当使用有关，有必要强化信息披露相关人员的责任意识。
通过上述分析，可以推定我国《证券法》第63条所规定的责任主体违反信息披露义务应承担的民事责任是一种侵权责任。
三、违反信息披露义务的民事责任的构成要件
上文的分析论证已确认此责任的性质为侵权责任，它的责任构成要件如下：
首先，信息披露中有不实陈述行为存在 .若对不实陈述主张侵权责任，需先证明有不实陈述行为存在。不实陈述是指负有信息披露义务的机构或个人，在其信息披露文件中包括有实质性虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏。
所谓虚假记载，指的是在信息披露的文件上作出与事实真相不符的记载，即客观上没有发生或无合理基础的事项被信息披露文件加以杜撰或未予剔除，常见于财务报表中。虚假记载属于积极行为的方式，主观上既可出与故意，也可处于过失。所谓误导性陈述，指的是信息披露文件中的某事项虽为真实但由于表示存在缺陷而易被误解，致使投资者无法获得清晰、正确的认识。误导性陈述可分为语义模糊歧义型、语义难以理解型和部分遗漏型三种，它既可表现为积极作为的方式，也可表现为消极不作为的方式，在主观上，既可以处于故意，也可以处于过失。所谓重大遗漏，指的是信息披露文件未记载依法应当记载的事项或为避免文件不致被误解所必须记载的重大事项，它是一种消极的不实陈述，是以不作为的方式进行的，在主观上可以是故意或过失。3
上述三种不实陈述行为的认定，应当以人民法院或证券监管机构的认定为准。4在我国，证监会公布了一些对发行人的处罚决定，投资者可以作为要求承担民事责任的依据。如果只是怀疑发行人的公开文件存在不实陈述，则应当由人民法院来认定。
其次，投资人受到损害。上市公司公开的信息披露文件中的不实陈述，往往谎报公司业绩、在资产评估中高估资产价值等等，目的是使公司股票市价上扬，待真相大白于众时，该公司的股价往往会下跌，投资者特别是普通股民往往损失惨重，因此投资者受到损害，是提起诉讼的必要条件。
损害作为客观存在的现象，需要具备以下几个特征：第一，损害的法定性。即损害事实必须是证券法明确规定或依据证券法的精神对造成损害予以制裁时，才是应当追究的事实。如果不是证券法上的民事责任，则存在的损害可以通过其他民商事法律规范予以救济。5第二，损害具有客观性和可确定性。前者指损害是客观的、确定的事实，后者指可依价值尺度衡量出来的具体数额，它是酌定赔偿额的依据。6第三，损害的可补偿性。即侵权行为人给受害人造成的损害，必须是通过法律手段可以补偿的。
第三，不实陈述与损害间的因果关系。这通常包括两个问题：一是投资者的投资决定是否因为信赖虚假陈述而作出，即是否存在交易的因果问题；二是投资者的损失是否因为虚假陈述而导致，即损失的因果关系。在美国的证券法中，一般推定投资者对不实陈述的信赖的存在7，而且mills一案将信赖问题纳入到“重大性”之中；如果存在交易的因果关系且投资人受有损失，则推定损失的因果关系存在，Levinson v. Basic， inc. an案8中，采纳了“欺诈市场理论”，认定投资者即使是根据证券价格做出投资决定，实际上也受了不实陈述的影响。9这与英美法上事实因果关系与法律因果关系的传统学说10已相去甚远，因果关系链条已被大大简化，从而具有鲜明的特别法法律规范的特征。
我国《证券法》第63条对因果关系（即“信赖”）是否是必要的责任构成要件没有明确作出规定，笔者认为，可以借鉴发达国家的司法实践经验，也采取“推定信赖”原则。在我国，投资者获取信息的能力明显弱于发行人、承销商及其相关的责任人员，从而导致了双方权利义务的不平衡性，在此表现为诉权的不平等。在我国缺少理性投资者的情况下，要投资者证明对披露文件的依赖显得不合实际。为了更好地保护中小投资者的利益，笔者建议可以采取举证责任的倒置，推定信赖存在，除非发行人、承销商及其相关的责任人员能证明不实陈述的存在和投资者受到损失的事实之间没有因果关系。
最后，责任主体的主观过错。当事人的主观过错往往决定了民事责任的承担与否及承担责任的大小。这里涉及责任主体的范围，其各自的归责原则和免责事由。
《证券法》第63条对几类责任主体违反信息披露义务时应承担的民事责任规定如下：一是发行人，承担的是无过错的赔偿责任；二是承销的证券公司（以上和以下称“承销商”），承担的也是无过错的赔偿责任；三是发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理，承担连带赔偿责任。笔者认为在这一条文中，已有的规定有不合理、不明确之处，另外条文本身还有不足与缺漏，本文将在第四部分进行具体论述。
四、对《证券法》第63条的实务操作和内容补充的一点建议
（一）条文对承销商承担无过错责任的规定不合理：
第63条的法律条文太粗化，仅从法律条文本身理解，似乎承销商与发行人承担相同的民事责任，其归责原则同样是无过错原则。笔者以为，承销商应承担的责任应视具体情况而定。如果承销商与发行人恶意通谋，则双方构成共同侵权，承销商应承担连带赔偿责任，因为根据民法原理，其双方之间主观上具有共同的意思联络，实施了共同侵权行为，理应承担连带责任（较之按份责任，连带责任扩大了原告的可诉范围，提高了投资者获得全部损失赔偿的可能性，更利于保护投资者）。若承销商仅仅因为过失或疏忽，未尽尽职调查义务，则应承担补充责任。因为证券发行人是信息源的最终控制人，最了解影响投资人投资决定或证券价格的信息，当然应尽最高的义务。并且，证券发行的利益主要也是归属发行人，11要求其承担和发行人一样的责任，未免显得太苛刻。
同时，笔者认为，法律上应允许承销商在适当的情况下免除责任，即应将承销商“尽到勤勉谨慎审查，仍无法发现证券发行人存有虚假陈述情形”的情况作为其免责事由。原因有：第一，《证券法》第24条规定了证券公司的对公开发行募集文件的核查义务。但核查义务不等于保证义务或保证责任。如果承销商已尽到全面和审慎的核查义务，但未发现证券发行人的不实陈述的应给予免责。第二，证券公司虽然是专业机构，但相对于律师事务所、会计师事务所及资产评估机构来说，又属于法律、审计及资产评估专业以外的非专业机构，承销商显然无法对其三出具的专业报告作出专业性评价。12在此情形下，若强要承销商承担无过错责任，就会过于苛刻。
通过以上分析，笔者建议对承销商在信息披露过程中的不实陈述还是采取过错推定原则较为妥当。
（二）条文包括的责任主体不完全，缺少对发起人违反信息披露义务的规定：
发起人是指依照法律规定的条件和程序，通过其活动使股份有限公司获得成立的人。各国证券法一般皆规定了发起人的责任，我国此前的《股票发行与交易管理暂行条例》所规定的不实陈诉的民事责任主体中有发起人，并规定全体发起人对不实陈述承担无过错责任。
然而现行的《证券法》第63条对发起人的责任却未有提及，这是十分不妥的。对发起人的民事责任作出明确规定的理由如下：首先，发起人参与公开文件的制作，在我国发行人是由国企改组的情况下，发起人对企业的经营状况更是非常熟悉。因此，发起人最接近和了解公开文件的内容，没有理由以其不存在故意或过失来要求免责，故应承担无过错责任；13同时，信息披露的风险也是由发行人和发起人引起，对投资者造成损害应当承担最严格的责任，这有利于维持投资者的信心和证券市场的稳定。
（三）条文对发行人和发起人的免责事由没有作出规定：
从有的国家法律规定来看，虽然对发行人规定的是无过失责任，不能以自己无过错来免责，但如果能证明原告已知悉则可免责。14这是为了防止一些利用内幕信息来交易的恶意投资者也可以通过该种制度获得补偿。我国《证券法》未作善意投资者和恶意投资者的区分。这样，可能造成的漏洞是，如果那两个因知悉内幕信息而操纵市场的股东在二级市场交易遭受损失，那么，也可以请求民事赔偿，这显然是不合理的。因此，笔者认为，在投资者明知披露文件中存有不实陈述的情况下，发行人和发起人可以以此免责。
（四）条文对发行人及承销商的董事、监事、经理等承担过错责任的规定不利于对投资者的保护：
根据《证券法》第63条，凡因信息披露“存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任”。董事、监事、经理在负有责任时才承担责任，这里适用的是过错责任的归责原则，即要由主张董事、监事、经理应负责的投资者承担证明其有过错的举证责任。但是，实践中，中小投资者要去证明证券承销商的董事、监事、经理的过错，证明此类过错的成本是巨大的，因此几乎是不可能的。所以，建议采用过错推定、举证责任倒置的方法。即只要信息披露有缺陷，就推定发行人和承销商的董事、监事、经理有过错，除非他们能证明自己没有过错，如：董事可以证明自己已经根据《公司法》第118条对董事会决议行使了异议权，并记载于董事会会议记录；监事可以证明自己善尽了监督职责，并已经根据《公司法》第126条的规定要求董事、经理对不当行为予以纠正，或已对董事、经理提起诉讼等等。若可以以上述的情形成功举证，发行人、承销商的董事、监事、经理可以免责。
（五）条文对享有请求权的原告的资格和范围没有作出具体明确的规定：
一般说来，原告指的是因义务人的不实陈述而受损的人。我国台湾法律15规定，善意的相对人有权请求损害赔偿。美国法律16规定，“当注册报告书的任何部分在生效时含有对重大事实的不真实陈述或漏报了规定应报的或漏报了为使该报告书不至被误解所必须的重大事实时，任何获得这种证券的人（除非被证明在获取证券时，他已知这种不真实或漏报情况）都可以根据法律或衡平法在任何具有合法管辖权的法院提起诉讼。”因此，笔者认为，凡相信所披露信息而善意购买证券，并因此而遭受损失之人，均可以获取诉权。证券购买人不仅包括发行市场上的投资者，也包括交易市场上的投资者。同时，在不实信息披露之前持有证券，只要是基于信赖披露的信息而继续保留该证券而受到损失的投资者，也应当有获得损害赔偿的权利。17这里所说的证券买卖可以直接或间接的方式发生，它包括一种证券转化为另一种证券，它也包括债权人或者债务人在证券市场正受到不实陈述影响时对抵押证券的强制处置。
当然，对于已经知悉股份公司披露的是不实信息的投资者，由于其投资是在未受欺诈的情况下作出的，有关当事人不承担赔偿责任。
（六）条文未对损害赔偿额的计算作出规定：
信息披露民事责任中赔偿额的计算只能适用法律拟制方法。18首先要通过法律拟制得出实际损失额。笔者赞同以交易价与虚假信息被纠正后的一段合理时间为最高价格之间的差价，作为实际损失额。具体地说，受害人为卖方时，采取最高中间值标准19较合适；而受害人为购方时，Chasins标准20较为实用。这种计算方法涉及到一个合理期间的问题，笔者认为，我国大约需要15个连续交易日才能使市场消化吸收更正后的信息。因此，合理时间应为15天，则实际损失额应是交易价与信息纠正后的第16个交易日中的最高价之差，而对信息披露不实陈述的损失赔偿额则应是上述实际损失额的90%21.
五、最高人民法院于2002年1月15日的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以上及以下简称最高院通知）关于违反信息披露义务的民事责任的相关规定
按照最高院通知第1条的规定，我国法院目前受理的只是证券市场虚假陈述：即“在提交或公布的信息披露文件中作出违背事实真相的陈述或记载”而造成投资者合法权益受损的民事索赔案件。无疑，这个范围是相当狭窄，而且与证券法相关条款规定的上市公司义务不尽相同。《证券法》第63条规定：发行人、承销的证券公司在相关信息披露文件中“存在虚假记载，误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在评判交易中遭受损失的”，应承担赔偿责任。“违背事实真相的陈述与记载”是否等同于“虚假记载，误导性陈述或者有重大遗漏”？或仅包括其中一至二项？最高院没有说，是给自己留有余地还是根本就注意到与上述法律的一致性？以至于《21世纪经济报道》社论已断言“误导性陈述和重大遗漏”造成的损失尚不可诉。
证券市场的定义篇2
关键词：信息披露 有效市场 信息不对称
证券信息披露制度（SecuritiesDisclosureSystem）是指证券市场的相关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为惯例和活动规则。信息披露制度是现代证券市场法律制度的核心内容，旨在通过完全公开公司信息，防止公司经营不当，以维护股东和债权人的合法权益。信息披露的主体有广义和狭义之分，广义的信息批露主体包括证券监管部门、证券交易所、上市公司、部分证券中介机构和特定条件下的投资者；而狭义的信息披露主体仅指上市公司，因为上市公司是证券市场信息披露最主要的当事人，其披露的信息是投资者做出投资决策的主要依据。本文中的证券信息披露是指狭义的信息披露，也就是上市公司在证券的发行、上市和交易过程中，定期或不定期的向社会公众公布与该公司证券相关的信息，主要指公司的财务会计信息和与会计信息想关的其他信息。按照对证券发行和交易进行监管的不同阶段划分，信息披露制度包括证券发行信息披露（又称为证券市场信息首次披露）和持续性信息披露。证券发行信息披露是指证券发行人为了出售所发行证券，依照法律规定的条件和程序向证券投资者的相关信息；而持续性信息披露则是指证券发行之后，发行人按时或及时公开与发行证券投资价值相关的各种信息。
建立证券市场信息披露制度的目的是为了保护公众投资者的利益，由于他们在证券市场中往往处于被动的弱者地位，仅依靠自己的力量要想及时获得上市公司经营情况的有关信息以作为投资判断的重要依据是相当困难的。因此，必须依靠信息的公开监管制度，使信息披露成为上市公司必须承担和履行的法定义务，才能平衡证券市场中上市公司与公众投资者之间的信息不对称，使投资者能够及时、准确地获得上市公司的相关信息，以便于做出正确的投资决策。与此同时，信息披露制度对于规范上市公司行为、建立合理有效的公司内部管理体系也有很大的促进作用。由于上市公司必须定期的将公司的财务报表、经营活动、股本结构变化、高层管理人员变动等重要事项向大众公布，这就从客观上要求公司要加强内部管理，提高经济效益，这样才能使自己的股票受到投资者的青睐。在市场经济条件下，证券市场的资源配置是通过市场机制进行调节的，因而，证券的发行和交易应当由市场的供求来决定，信息披露制度正是市场机制在证券市场发挥作用的一个前提，对于证券市场的健康发展，信息披露制度发挥着不可替代的作用。
一、信息披露制度的起源及发展历程
信息披露制度最早起源于1720年英国的《反金融欺诈和投资法》[1]。18世纪初的英国，法律约束松懈，投机风波此起彼伏，股市欺诈现象非常严重，最终于1720年爆发了一次震惊英国乃至世界的“南海泡沫事件”[2]。南海风波的直接后果是英国国会当年通过了《反金融欺诈和投资法》（Bubbleact），该法案禁止没有特许状的公司发行股票。此后长达一个世纪的时间里英国没有股票上市，直到1825年该法案被废除为止。“泡沫法”对后世资本主义的商事制度、会计制度和法律制度产生了深远的影响，其中一个很重要的影响就是规定公司对股东负有法定的真实披露义务。但是现代意义的信息披露制度直到1844年的《英国合股公司法》才被真正确立下来，这部公司法规定公司必须将其注册登记情况向社会公开，即股份公司需要将其募股公开说明书向公众公布并向公司注册官注册。此后，英国公司法对于信息披露做出了更加具体的规定，如1900年《公司法》规定了公开说明书必须记载的十三项基本信息，以便于认购人判断该股票的质量及价值，1908年开始要求公司向股东公布年度帐务，1929年之后要求公司公开损益表和资产负债表，而后又于1948年开始要求公司公布除上述两个会计报表之外的董事会报告、审计报告等信息，而1984年伦敦证券交易所制定的《证券交易条例》和《证券上市指南》使得英国的信息披露制度趋于完善。
证券市场的定义篇3
一、关于有价证券和证券业的定义
（1）有价证券定义的扩充。
为扩大向投资者提供的商品种类，适用公正的交易规则，建立起方便投资者购买的投资环境，扩充规定，投资法人的投资证券、外国投资证券、表示权利的证券或者证书，以及有价证券的受托者以在该有价证券发行国以外的国家发行的有价证券或者证书所表示的与该受托有价证券有关的权利，作为证券（证券交易法第2条）。
（2）有关证券业规定的扩充。
新修改的证券交易法对有价证券店头结算（derivativesecurity）交易（以有价证券作为原资产，利用证券交易所的价格，差额的结算在证券交易所外进行的交易）的定义作了界定，即经营与该交易相关的业务作为证券业（证券交易法第2条）。
使用电子情报处理系统，同时以多数人为一方当事者或各当事者，根据一定的买卖价格决定方法，进行的有价证券买卖业务或有价证券买卖媒介业务，作为证券业（证券交易法第2条）。
二、情报公开制度
（1）有关少额募集等情报公开制度的补充。
关于少额募集等需要向大藏大臣报告的募集或者卖出（发行价格或卖出价格一亿日元以上）中，（发行价格或卖出价格一亿日元未满的）补充相关的情报公开制度（证券交易法第4条，第5条，第23条之3，第23条之8，第24条，第24条之5）。
（2）连结标准向情报公开倾斜。
在有价证券报告中，有价证券报告书等记载企业集团（公司以及该公司持有他公司的过半数表决权和该公司有着密切的关系符合一定的要件的称为集团）的财务状况（证券交易法第5条，第24条，第24条之5）。
（3）公开收买制度的补充。
为了减资买收自己的股份等以及由外国公司买收自己的股份等符合一定的要件的，必须通过公开买收来进行，补充相应的规定（证券交易法第24条之6，第27条之2，第27条之22）。
三、证券公司
（1）准入规定的修改。
对证券业，由现行的许可制改为登记制，对申请登记的手续，拒绝登记的条件，证券公司登记簿的公众阅览等，制定相应的规定。同时，关于有价证券的原始接受发行业务，有关有价证券店头清算交易业务等，必须取得内阁总理大臣的许可，并制定了申请许可的手续、许可的标准等有关规定（证券取引法第28条，29条之4）。
（2）修改有关商号变更等许可的规定。
有关商号、资本额，业务内容和方法以及营业所等的名称和所在地的变更等，必须向内阁总理大臣报告（证券取引法第30条）。
（3）修改役员兼职的规定。
证券公司的董事就任他公司的董事或监事，或者退任，必须向内阁总理大臣报告。把现行的承认制改为报告制（证券取引法第（30条）。
（4）专业业务的修改。
修改前的证券交易法规定，专业义务作为原则，证券公司不能经营证券业以外的业务。本次修改，与证券业由现行的许可制改为登记制相配合，修改专业业务的规定，规定证券公司可以业务多元化，多种经营。
由于专业业务的修改和股票买卖委托手续费的完全自由化，使在美国普遍实行的面向个人投资者的资产运用服务的总合帐号的导入成为可能。
（5）有关行为规范规定的补充。
对有关证券公司等行为规范的规定进行补充（证券取引法第42条～第44条）。
（6）顾客资产的分别管理。
证券公司，从顾客接受预托的有价证券以及金钱等和自己的固有财产必须严格分别管理。关于顾客分别金（证券业停业等情况下与应返还给顾客的数额相当的金钱称为顾客分别金）的保管，必须在信托公司等处信托（证券交易法第47条）。
（7）新设有关公开业务和财产状况的规定。
证券公司，记载有关业务和财产状况事项的说明文件以及记载自己资本规制比率的书面材料必须在营业所全部备置，以供公众阅览（证券交易法第50条，第52条）。有关自己资本规制规定的补充。对证券公司，健全要求遵守自己资本规制，遵守向内阁总理大臣报告自己资本规制比率的义务（证券交易法第52条，第56条之2）。
（8）废止有关交易损失准备金以及利益准备金制度。
（9）证券公司的解散等由认可制改为报告制。
规定证券公司在停业等30日以前必须公告，同时负有了结现存的交易以及返还顾客资产的义务（证券交易法第56条，第58条）。
（10）证券业由许可制变成登记制，同时补充有关登记的取消、许可的取消以及业务停止等的命令的规定（证券交易法第56条，第56条之3，第57条，第62条）。
（11）修改外务员登记制度。
证券公司从事有关证券交易行为以及劝诱的役员或者使用人，必须全部进行外务员登记，健全相应的规定（证券交易法第64条，第64条之9）。
（12）修改有关金融机关从事证券业务的规定。
如作为金融机关的营业可以从事的证券业务，包括处理证券投资信托的受益证券等的募集，以及一定范围内的有关有价证券店头清算交易业务等（证券交易法第65条，第65条之2）；金融机关的证券业务，除有价证券的原始接受发行业务，有关有价证券店头清算交易业务外，实行登记制（证券交易法第65条～第65条之2）。
四、证券业协会
（1）规定了证券业协会开设的市场为店头买卖有价证券市场的定义，规定买卖停止时的报告义务等，同时规定有价证券市场为交易所有价证券市场。
修改前的证券交易法，规定交易所开设的市场为有价证券市场，店头登记市场只作为交易所市场的补充。为使企业能选择适合于企业股票特点的流通市场，修改店头登记市场只能作为交易所市场的补充的规定，使店头登记市场和交易所市场处于同等的位置。有关上市股票等在交易所有价证券市场外的交易，规定由协会员向证券业协会报告以及由证券业协会公布交易价格等的义务（证券交易法第79条之2，第79条之4）。
至今为止，规定交易所集中义务，上市股票的交易必须在证券交易所集中交易，以期形成公正、合理的价格。可是，情报通信手段高度发展的今天，有关交易的价格情报如集中发表可以保证公正，合理的价格形成。对会员证券公司一律规定上市股票的交易必须在证券交易所集中进行交易的义务，反而不便满足投资者多样的交易要求，影响交易手法的更新。所以，废止了交易所集中义务的规定。为确保交易的公正性和透明性，新证券交易法规定，证券公司只能在顾客明确表示希望在交易所外交易的情况下可以在交易所外交易；证券公司在交易所外进行交易后，马上向证券业协会报告交易内容（价格、数量），证券业协会公布交易内容；证券交易所外交易和证券交易所交易同样适用公正交易的规则（禁止操纵市场行为等）。
（2）健全法令遵守体制。
证券业协会在章程中规定，通过健全协会会员遵守法令等的管理体制，以防止违反法令的行为发生等内容（证券交易法第79条之6）。
（3）证券交易的纠纷处理制度。
证券市场的定义篇4
关健词:证券监管 法律制度 证券业 自由化
wto有关金融服务贸易协议的实质是金融服务贸易发展的多边法律框架，为金融服务贸易的自由化提供了具有约束力的原则和制度。证券业是金融业的重要内容，其自由化也是wto所倡导和推进的金融自由化的重要部分。我国在加人wto后，证券业的自由化发展已经取得了很大程度上的发展，但证券监管法律制度的完善尚存在一定的滞后。证券业的自由化发展要求证券监管法律制度为其提供保障，但行政色彩过浓，过度管制的证券监管法律制度又有可能成为其障碍，证券监管法律制度既要适应wto关于证券业自由化的要求，又要防范风险，保障证券市场的稳定，因此，证券业自由化的发展要求证券监管法律制度的完善与变革。正如刘剑文教授所提出的，这种压力与来自wto规则的直接要求即“消极义务”相比，可以被称为回应竞争压力的“积极义务”。
证券监管法律制度的发展要与我国的政治、经济、民众心理、法律文化等相适应，又要与国际惯例接轨，适应wto的要求，这些因素决定了我国证券监管法律制度未来发展的指导原则。具体制度的创新与改革固然重要，但对原则性问题的研究对于我国证券监管法律制度的现状会更有意义，没有明确的发展方向与指导原则，埋头进行具体制度的改革，难免会出现顾此失彼事倍功半，积极效果相对抵消的缺陷。本文认为我国证券监管法律制度发展的指导原则为:
一、市场化原则
囿于我国证券市场发展的特殊历程与长期以来计划经济体制的习惯思维，行政色彩过浓，政府干预过多是我国证券监管的主要特点，许多本应由市场支配的事情被不当地置于政府的行政控制之下，如股票发行额度的确定和分配、股票的发行价格、对证券市场的人为分割及上市公司的确定和审查等，政府的意志都起了决定性作用。证券监管法律法规中亦有不少过度考虑了证券市场的安全目标，或实质上是部门维护其既得经济管理权力的法律规则，对于这些不符合市场化原则的法律规则，要废除或加以修改，使之成为真正市场化的法律规则。wto体系是建立在市场经济基础上并以在全球范围内实现市场经济模式，推动贸易自由化为己任，中国已经入世，理应加快发展我国的市场经济，真正做到以市场为主导，以市场为资源配置的基础性原则，并将wto有关金融服务贸易协议推崇的自由、效率、秩序、安全的精神渗透到我国证券监管法律制度中去，自由、效率的法价值决定了我国证券监管法律制度市场化的发展方向，只有朝着市场化方向改革，证券监管法律制度才能真正闪现自由、效率的法价值的光辉。
按照政府监管机关参与市场的程度与证券监管的手段，可以将证券监管方式分为两种:一种是监管机关不直接参与市场运作，政府监管机关主要运用法律的经济的手段，注重发挥市场机制的作用，着力于通过信息披露制度来解决证券市场失灵的问题.以超然的姿态来监管证券市场，采这种方式。
监管机关注重于事前预防，并往往致力于建立有效的风险防范与预警机制，以防范于未然〔另一种是注重对市场参与者及其行为进行实质性管理，忽视市场的要求，采取审批式，注重事后监管，监管成本过高，而效果却差强人意，监管机关的超然地位难以维持，一方面，容易产生寻租现象，滋生腐败，产生政府失灵，另一方面，容易导致投资者对监管机关的依赖心理，动摇证券市场的基础，这种方式下，政府监管机关往往依赖于行政手段来实施监管，造成对证券市场的过度干预，违背了市场的规律。这两种监管方式反映了两种不同的监管哲学:公开主义与准则主义。持公开主义监管哲学的监管者奉行公开原则至上，注重信息披露和事后监管，而不具体对市场进行实质性核查。而准则主义则意味着监管者无论是否要求市场主体公开信息都要进行实质性核查，注重事前审查。市场化的原则要求证券监管者在实施证券监管时，应考虑到市场的需求，按照市场化的原则去规范和促进证券市场的发展，减少政府不必要的行政于预，去除计划经济体制下的习惯思维和做法，以市场为资本资源配置的基础，逐步树立公开主义的监管哲学，积极发挥自律组织的作用，加强程序要求，进一步完善信息披露制度，主要以市场化的手段去完成监管任务，政府要着力于防范与化解市场风险，对证券监管法律法规按市场化原则进行清理，加以废除、修改、完善。在证券监管体制方面，应当通过完善相应制度，在加强中国证监会集中监管职能，改善监管方式的同时，促进自律管理作用的发挥，更好地发挥市场机制在资源配置方面的基本作用，并应调动各种积极因素，促进监管力量的多元化。
二、法治化原则
“法治”有着多层含义，它既是一种社会政治现象，又是一种特殊的治国方式，一种价值准则，还指在特定的价值基础和价值目标上形成的法律秩序，是民主、自由、平等、秩序、效益与安全的完美结合。本文的法治化原则是就一种价值准则和在此之上形成的法律秩序而言的。证券监管法律制度的法治化发展是指证券监管法律制度的完善应以法治为其价值标准并力图达到法治状态。市场经济中有着多元化的利益主体，需要靠法律来协调其利益关系，内在地需要规则和秩序，而这些规则和相应的经济规律要求通过法律的形式表现出来，这正是法治经济的基本要求，这就决定了市场经济是法治经济。没有哪一种市场像证券市场这样依赖法律.这是由证券市场在国民经济中的重要性与其特有的产品虚拟性、高风险性及易传导性决定的，只有将证券市场建立于系统完善并实施良好的法律基础之上，证券市场才会得到稳定迅速的发展。
证券市场的定义篇5
一、承销商削减包销责任行为的法律定性
发行人无论是新股发行，还是增发新股，在发行方式上，只要选择向不特定对象进行公开发行股份，发行人应与证券公司签订承销协议，以代销或包销方式发售股份。我国《证券法》规定，发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。证券承销业务采取代销或者包销方式。在代销、包销内涵上，《证券法》进一步明确，证券代销是指证券公司行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。在证券包销的法律界定上，我国《证券法》也作出相应的明确规定。③包销方式的承销商对证券承销负有不可推卸的担保责任，万一出现意外情形(含市场发行风险)，承销商必须无条件负有包销全部证券余额的法定责任。④正是如此，《证券法》及其相关规定对采取包销方式进行证券发行的无需规定如何处置发行失败的问题。而对代销方式发行证券，才存在理论上和法律上发行失败的法律责任问题，如我国《证券法》第35条规定，股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。《证券发行与承销管理办法》第40条规定，股票发行采用代销方式的，应当在发行公告中披露发行失败后的处理措施。股票发行失败后，主承销商应当协助发行人按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。这明确了证券发行失败制度也只能适用于向不特定对象、并以代销方式进行公开发行证券的发行活动，而事实上，我国上海、深圳证券交易所公开发行的股票，都是采取包销方式，代销方式也仅仅适用于承销团内部主承销商与非主承销商之间的承销分工与责任划分，并不适用于发行人与承销人之间的证券发行承销关系。
长江证券此次股份增发，是与东方证券股份责任公司(简称东方证券)作为主承销商，签订采取包销方式的承销协议。该协议约定，本次发行将由主承销商东方证券牵头组成承销团，以余额包销方式承销，长江保荐以代销方式承销。就承销协议本身而言，它属于发行人、承销人和承销证券所必须向证券市场公开的信息之一。尽管其性质上是发行人与承销人双方签订的协议，本应属于当事人意思自治范围，可以依法约定采取包销方式承销股票，但是承销人包销股票所涉及的权利义务，应符合我国《证券法》、《证券发行与承销管理办法》等相关法律法规的规定，明确证券包销人所承担的包销责任。
长江证券作为发行人与东方证券作为主承销人，在长江证券股票市场价跌破发行价，普通投资者不愿以高出市场价百分之五的发行价购入新股时，主承销人本该包销全部证券余额。而此时发行人与东方证券公司协商，修改包销的证券余额，表面上是出于双方自愿对承销协议的修改，但实质上，双方当事人已经对证券市场及其他证券投资者构成根本的或隐性的损害，伤害了证券市场的诚信，使投资者对证券市场丧失投资信心。我国《证券法》、《证券发行与承销管理办法》等法律法规既未能就证券承销协议订立程序作专门规定，也未明确发行人与主承销人签订的承销协议必须报证券主管部门审核批准，仅要求在证券发行结束上市后的10天内，承销商将包括承销协议在内的有关文件汇总报告中国证监会。⑤由此，中国证监会对发行人与主承销人签订的承销协议进行修改、压缩或减少包销数量，事先很难经过审核程序，也未曾有过如此审核程序。可见，发行人与主承销人在所增发的证券未能申购完毕时，协商修改承销协议，减少包销数量，这不仅在内容上合意，且在程序上也并无明显违法违规之嫌。此项行为，从承销协议内容和程序上看，双方当事人确实都合乎意思自治原则，不足以证明当事人任何一方具有违约情形，且双方都是处于“双赢”状态，一时很难找出此事件的受损当事人。然而，长江证券与东方证券双方协商减少东方证券包销责任，表面上虽合意，即因为东方证券如完全依协议充分履行包销义务，不仅要更多出资注入长江证券，还会被迫成为第一大股东。按照原增发方案，长江证券拟发行不超过6亿股新股，发行价格为12．67亿元，预计筹资总额不超过人民币90亿元。普通投资者一共申购了约9000万股长江证券，剩余的5．1亿股均由东方证券包销，这需要东方证券拿出64．6亿元现金。如此东方证券将以5．1亿股的持有量成为长江证券的第一大股东，这对东方证券公司而言是难以完成的，也是极其不愿完成的，其也面临“一参一控”问题，且可能面临亏损境界，导致无法上市。长江证券作为发行人，也极不情愿因增发而面临更换大股东的命运，使东方证券成为其第一大股东，这也失去了其增发募集资金的最初意愿。正因如此，长江证券和东方证券最终达成缩身减量发行，这符合双方利益需求。问题的关键在于，长江证券与东方证券修订东方证券包销所增发的包销数量，究竟属于怎样一种行为，如何确定其法律属性。笔者认为，这一行为主要涉及以下几个方面:
一是缩减包销行为直接涉嫌违反《证券法》、《证券发行与承销管理办法》。对发行人向不特定对象发行证券，我国《证券法》等对此已明确必须采取包销方式，且对包销方式的内涵及其包销人义务也作出相应的规定，包销人在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入，明确了包销对象是售后剩余的全部证券。长江证券与东方证券在承销期结束后，协商将售后剩余5．1亿证券的1．1亿由东方证券公司包销，却将本由东方证券承担包销的余下4亿证券包销责任豁免了。如此协商行为，东方证券公司作为负有包销义务的主承销人，已涉嫌明显违反《证券法》所规定的包销义务，有意推卸或减轻包销人应尽的职责，也明显有违其职业道德操守要求。
二是缩减包销行为直接涉及损害参与增发股份的一般投资者权益。发行人和主承销人证券增发公告时，参与购买增发股份的一般投资者，看到有主承销人的力挺增发，对购买或增持发行人增发股份有信心，在承销期大胆参与增发，而承销期结束包销人却未能完全履行其全部的包销义务，使参与增发的一般投资者具有一种强烈的被欺诈之感。承销人与发行人的缩减包销行为，使一般投资者感到“增发股份不诚信”，严重打击和挫伤投资信心。因为当参与长江证券增发的一般投资者得知主承销人在承销期满后，未尽其包销义务时，却不能享有反悔权，要求退回其参与增发所购买的股份，这显然有失公平，如允许其有此权利，显然此次增发活动会失败。
三是缩减包销行为其实最大的受损客体是我国证券市场良好运行秩序。我国证券市场有其良好的运行秩序，要求发行人、承销人、投资者等都要遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。无论是证券发行、承销，还是交易等活动，都要遵循其应有的基本规律和法规要求。我国《民法通则》第7条规定，民事活动应当尊重社会公德，不得损害社会公共利益，破坏国家经济计划，扰乱社会经济秩序。《合同法》第7条规定，当事人订立、履行合同，应当遵守法律、行政法规，尊重社会公德，不得扰乱社会经济秩序，损害社会公共利益。缩减包销行为表现为发行人、承销人在证券承销发行前后不一的矛盾状态，使一般证券投资者难以正确判断证券市场的规律性和风险性，证券市场往往容易被发行人和承销人所操纵，这严重损害了证券市场的客观性和公正性。更为严重者，这种行为破坏了证券市场自身的运行规律，容易造成鼓励大的证券投资者进行市场操纵，在证券增发承销前刻意拉抬股价，以求有相对高的发行价的后果。如长江证券(000783)在2011年2月9日收盘价为10．83元，与此相对应的上海证券交易所综合指数收盘价为2774．06点，到了增发前一日3月2日长江证券收盘价为13．11元，上海综合指数收盘价为2913．81点，此间长江证券股价涨幅21．05%，上海综合指数却仅涨5．04%，⑥这表明长江证券公司股价在增发之前有被拉高之嫌，使一般证券投资者难以判断或形成投资误导，损害证券市场健康发展。综合以上分析，证券发行人与承销人在承销期届满后，协商缩减包销行为，表面上是双方当事人意思自治，属于对承销协议进行修改的行为，于法也找不出不可为之规定。然而，就证券承销协议内容而言，对证券承销的全部余额尽包销之责，本是承销人在承销协议中最基本的义务。如许可发行人与承销人在承销期满后，削减或豁免其包销义务，则会严重损害一般证券投资者的合法权益，损害证券市场良好的运行秩序，此种行为理应立法禁止。
二、承销商包销责任的豁免性
长江证券股份增发，市场价跌破发行价，让承销商承受巨大的承销包销证券余额的压力，最后发行人与承销人协商，作出缩减包销的行为，实属无奈之举。如不削减东方证券的包销义务，不仅东方证券举其全力都付不起包销证券余额款，且也将陷入长江证券第一大股东之争，为原第一大股东所不容。同时，还受中国证监会证券公司经营规则“一参一控”政策的限定，使东方证券在证券市场难以翻身“上市”。这些因素使东方证券在长江证券增发承销期满后，不得不对其所承担的包销义务进行一定削减或豁免，以确保其得以在证券市场生存发展，这也是我国当前许多证券公司所面临的实际情况。2002年，我国证券市场开始推行“一参一控”政策，目的是强化对证券公司经营活动的监管，净化证券市场，实现证券业公平竞争。2008年4月，国务院《证券公司监督管理条例》，规定“两个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外”。证券公司经营证券业务不符合规定的，应当在国务院证券监督管理机构规定的期限内达到规定要求。“一参一控”虽然是针对券商股东和实际控制人，但实际上最受影响的是相关的证券公司，因为，不符合“一参一控”要求的证券公司不能申请上市，这就迫使许多券商股东在规定时间内，出让其所持有的其他证券公司的股份，尽快“净身”上市。
“一参一控”的政策要求，确实合乎我国证券市场发展的国情需要。主承销商参与证券发行，根本目的是确保发行人能正常完成发行任务，包销证券发行的余额，也正是实现这一目的的根本保障。长江证券增发股份承销中，增发价明显高于市场价，是导致主承销商东方证券公司履行包销义务的根本原因，这关键因素不在于主承销商是否要依承销协议履行其对承销期满所剩余额的包销义务，而是主承销人如何依据当时证券市场运行的规律和证券承销的经营风险控制标准，来确定证券发行的承销最低价和最高价，从而最大限度地合理规避包销义务。在长江证券增发中，最大失误就是不该将增发价定于12．67元，如定于10．67元，3月3日即使跌停也不至于跌破发行价。如此，能让证券市场不至于因发行价太高“失血”过多，导致市场资金流失，又能让发行人股价有上升空间，让市场投资者有更好的做多机会，保障市场能稳定持续增发。长江证券股价“被砸盘”，也只能视为市场行为，因为只要遵守证券交易规则，无论卖方出于怎样的目的，其行为都具有合法性。东方证券在长江证券增发股份中的“尴尬状态”，也只是当前我国证券市场诸多行为的不规范与规范之间碰撞、磨合及协调的一种表现情形。有关证券市场的法律规范、政策规范及其技术规范之间，确实存在许多不协调之处，不少证券公司在经营中困境重重，对其所承销公开发行的证券余额，若进行包销则陷入违反“一参一控”政策情形，不包销则涉嫌违反《证券法》规定，处于典型的两难状态。最终发行人与主承销人的妥协方案，是包销“大瘦身”，规避了违反证监会“一参一控”政策的规定，也在很大程度上包销部分余额，实现发行人与主承销人的“双赢”，这也为主承销人减轻或豁免包销义务，寻找到似乎很充分的理由。另一个意义上也可以反思“一参一控”政策的操作性及其对我国证券市场的影响力，许多承销人在参与证券发行的承销活动中，不得不掂量承销风险，考量是否触及违反“一参一控”政策的高压线问题。我国证券市场运行，“一参一控”政策已经成为证券公司经营管理活动的“紧箍咒”，违反该政策意味着该证券公司资金流动安全缺乏透明性，相关部门不易监管，公司经营上可能存在巨大风险隐患。我国证券公司在业务监管上强制执行“一参一控”政策，最重要的作用就是限制和规范证券公司交叉控股经营、混业经营、透支信用经营等，确保证券监管部门在监管技术、公司结构治理、股权控制、资金流动等方面能有效监管。更重要的是，“一参一控”政策能让所有的证券公司在经营业务活动上有一个公平竞争的氛围，能让不同的证券公司有机会进行平等竞争，防范相关联的证券公司联手抵制和对抗竞争，搞证券业务经营垄断。同时，也有利于鼓励各证券公司积极发展和扩大证券业务，促进证券公司之间的公平并购，通过公平透明的证券市场机制做大做强公司，使证券公司在经营上步入良性竞争的轨道。⑦参见高如星、王敏祥:《美国证券法》，法律出版社2000年版。在长江证券股份增发中，已经依法设定包含由主承销商东方证券，副承销商西部证券、民族证券等四个券商组成承销团，共同担负承销包销义务。而实际上，承担包销义务的承销商往往也只是主承销商，副承销商却分文不出，未履行相应包销义务。依照法律、行政法规的规定，发行证券票面总值超过5000万就需要组织承销团，应当由承销团承销。要求组成承销团的承销商签订承销团协议，由主承销商负责组织承销工作。承销团协议要规定各承销商的承销责任分担，而事实上，我国证券发行的副承销商责任往往成了摆设。在长江证券股份增发中，主承销商包销责任都未能依约履行，副承销商据此主张履行包销则有优先抗辩权，其理由是情有可原的。可见，在我国证券承销中，发行人往往只注重明确和追诉主承销商的承销责任，对副承销商的法定连带承销之责却忽视了。
三、承销商包销责任的强制性
长江证券与东方证券在承销期届满后，削减了承销协议所规定的承销商本应该承担的包销责任，确实令业界“刮目相看”，很有“新意”，开创了承销商承销责任“豁免”先例，使证券发行承销制度主要内容发生了根本变化。笔者认为，承销商的承销包销责任随意变更将引发一系列问题，如怎样维护发行人发行利益，如何确保发行人的证券能依承销协议顺利发行，如何维护一般证券投资者参与投资的合法权益等等。在长江证券股份增发中，长江证券、东方证券公司因顾及“一参一控”政策，创造性地削减承销商的包销额度，得以终结增发任务。倘若发行人不是长江证券公司，而是其他一般的非证券公司，不受“一参一控”政策所限，那么发行人和承销商是否还有理由削减包销额度?可见，承销期满，发行人与承销商协商削减证券包销额度的做法，对我国证券发行制度构成了很大的挑战。这主要集中表现在以下几个方面:
第一，该做法从根本上动摇了我国证券发行承销制度中的承销商责任。我国证券发行制度不仅成功引进了国外较为通行的证券保荐人制度，而且还全面推行证券发行承销制度，并专门为此建立了承销商资格制度，将承销商依国际惯例划分为主承销商和副承销商，积极推行承销团制度。在证券承销制度中，最为核心的内容是对向不特定对象公开发行股份必须采取证券承销中的包销方式，由承销商负责在承销期满后包销证券余额。这是多数国家公开发行证券所采取的承销方式，即使是证券市场极为发达的美国，在证券发行方式上也是采用余额包销，并明确由承销商承诺买进在承销期内未被一般投资者所申购的全部发行的证券。⑦这不仅表明证券承销商进行证券发行采取包销方式，最为重要的责任是承诺包销全部未被申购的证券，而且这也是证券承销协议规定承销商所必须承担的义务内容。在长江证券股份增发中，大胆协商削减承销商包销额度的做法，不仅与证券市场的国际惯例不符，而且也明显改变证券承销中的包销责任规则，这实际上是对证券承销制度承销商责任的“颠覆”。⑧如此而为，承销商还是承销商吗?承销商在证券发行中也就不存在包销的风险责任，其承销法律地位值得质疑。
第二，该做法从内容上破坏了我国证券发行承销制度中的权利义务公平性。证券发行引入承销商，目的是将发行人的部分发行费用作为承销费支付给承销商，确保证券发行得以顺利进行。承销商在充分享有承销费的同时，也要承担相应的义务，即当承销期内所发行的证券未能被顺利申购完毕时，承销商有义务全部购入余额，确保发行人所募集资金能如期到位。如果削减或豁免承销商的包销责任，承销商在证券发行活动中就成为只享有权利，而不承担义务和风险的主体，这与发行人相比显失公平。多年来，由于我国证券发行市场一直处于亢奋状态，根据最新统计，2011年9月15日，中国股市20年上市公司数量已经飙升到2530家，美国股市200多年才上市3600只股票，⑨由于新股供需失衡，导致我国证券承销商承销包销风险意识淡泊，只知承销收费，包销风险和责任几乎全无，甚至还有错误的观念，即承销商与发行人共同在证券发行市场上抬高证券发行价，让一般证券投资者买单，使发行市场与交易市场之间“接轨”，导致交易市场“失血”过多，往往出现“发行市场特旺、交易市场特熊”的状态。
第三，该做法从法律上削弱了我国证券公开发行中承销商对证券申购余额包销的强制性。证券发行人在证券承销前与承销商签署证券承销协议，其中明确规定承销商有无条件包销证券余额的义务，《证券法》、《证券发行与承销管理办法》也将证券申购余额包销作为承销商的强制性义务加以规定。长江证券增发股份，承销期满发行人与承销商协商修订承销协议，削减承销商包销证券申购余额的做法，已构成对承销商强制性义务的减免。无论是承销商，还是发行人都不能削减承销商包销证券申购余额的义务。依法理，国家强制性的法律规范内容，无论当事人意思如何，都不能协商规避。因为强制性义务的规定，并不是让当事人意思自治，这是出于维护证券市场秩序，尤其是证券发行制度规范化的需要，是确保证券发行公共秩序稳定公正的需要，无论是发行人、承销商，还是一般证券投资者都必须遵守。
证券市场的定义篇6
一、承销商削减包销责任行为的法律定性
发行人无论是新股发行，还是增发新股，在发行方式上，只要选择向不特定对象进行公开发行股份，发行人应与证券公司签订承销协议，以代销或包销方式发售股份。我国《证券法》规定，发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。证券承销业务采取代销或者包销方式。在代销、包销内涵上，《证券法》进一步明确，证券代销是指证券公司行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。在证券包销的法律界定上，我国《证券法》也作出相应的明确规定。③包销方式的承销商对证券承销负有不可推卸的担保责任，万一出现意外情形(含市场发行风险)，承销商必须无条件负有包销全部证券余额的法定责任。④正是如此，《证券法》及其相关规定对采取包销方式进行证券发行的无需规定如何处置发行失败的问题。而对代销方式发行证券，才存在理论上和法律上发行失败的法律责任问题，如我国《证券法》第35条规定，股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。《证券发行与承销管理办法》第40条规定，股票发行采用代销方式的，应当在发行公告中披露发行失败后的处理措施。股票发行失败后，主承销商应当协助发行人按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。这明确了证券发行失败制度也只能适用于向不特定对象、并以代销方式进行公开发行证券的发行活动，而事实上，我国上海、深圳证券交易所公开发行的股票，都是采取包销方式，代销方式也仅仅适用于承销团内部主承销商与非主承销商之间的承销分工与责任划分，并不适用于发行人与承销人之间的证券发行承销关系。
长江证券此次股份增发，是与东方证券股份责任公司(简称东方证券)作为主承销商，签订采取包销方式的承销协议。该协议约定，本次发行将由主承销商东方证券牵头组成承销团，以余额包销方式承销，长江保荐以代销方式承销。就承销协议本身而言，它属于发行人、承销人和承销证券所必须向证券市场公开的信息之一。尽管其性质上是发行人与承销人双方签订的协议，本应属于当事人意思自治范围，可以依法约定采取包销方式承销股票，但是承销人包销股票所涉及的权利义务，应符合我国《证券法》、《证券发行与承销管理办法》等相关法律法规的规定，明确证券包销人所承担的包销责任。长江证券作为发行人与东方证券作为主承销人，在长江证券股票市场价跌破发行价，普通投资者不愿以高出市场价百分之五的发行价购入新股时，主承销人本该包销全部证券余额。而此时发行人与东方证券公司协商，修改包销的证券余额，表面上是出于双方自愿对承销协议的修改，但实质上，双方当事人已经对证券市场及其他证券投资者构成根本的或隐性的损害，伤害了证券市场的诚信，使投资者对证券市场丧失投资信心。
我国《证券法》、《证券发行与承销管理办法》等法律法规既未能就证券承销协议订立程序作专门规定，也未明确发行人与主承销人签订的承销协议必须报证券主管部门审核批准，仅要求在证券发行结束上市后的10天内，承销商将包括承销协议在内的有关文件汇总报告中国证监会。⑤由此，中国证监会对发行人与主承销人签订的承销协议进行修改、压缩或减少包销数量，事先很难经过审核程序，也未曾有过如此审核程序。可见，发行人与主承销人在所增发的证券未能申购完毕时，协商修改承销协议，减少包销数量，这不仅在内容上合意，且在程序上也并无明显违法违规之嫌。此项行为，从承销协议内容和程序上看，双方当事人确实都合乎意思自治原则，不足以证明当事人任何一方具有违约情形，且双方都是处于“双赢”状态，一时很难找出此事件的受损当事人。然而，长江证券与东方证券双方协商减少东方证券包销责任，表面上虽合意，即因为东方证券如完全依协议充分履行包销义务，不仅要更多出资注入长江证券，还会被迫成为第一大股东。按照原增发方案，长江证券拟发行不超过6亿股新股，发行价格为12．67亿元，预计筹资总额不超过人民币90亿元。普通投资者一共申购了约9000万股长江证券，剩余的5．1亿股均由东方证券包销，这需要东方证券拿出64．6亿元现金。如此东方证券将以5．1亿股的持有量成为长江证券的第一大股东，这对东方证券公司而言是难以完成的，也是极其不愿完成的，其也面临“一参一控”问题，且可能面临亏损境界，导致无法上市。长江证券作为发行人，也极不情愿因增发而面临更换大股东的命运，使东方证券成为其第一大股东，这也失去了其增发募集资金的最初意愿。正因如此，长江证券和东方证券最终达成缩身减量发行，这符合双方利益需求。
问题的关键在于，长江证券与东方证券修订东方证券包销所增发的包销数量，究竟属于怎样一种行为，如何确定其法律属性。笔者认为，这一行为主要涉及以下几个方面:
一是缩减包销行为直接涉嫌违反《证券法》、《证券发行与承销管理办法》。对发行人向不特定对象发行证券，我国《证券法》等对此已明确必须采取包销方式，且对包销方式的内涵及其包销人义务也作出相应的规定，包销人在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入，明确了包销对象是售后剩余的全部证券。长江证券与东方证券在承销期结束后，协商将售后剩余5．1亿证券的1．1亿由东方证券公司包销，却将本由东方证券承担包销的余下4亿证券包销责任豁免了。如此协商行为，东方证券公司作为负有包销义务的主承销人，已涉嫌明显违反《证券法》所规定的包销义务，有意推卸或减轻包销人应尽的职责，也明显有违其职业道德操守要求。
二是缩减包销行为直接涉及损害参与增发股份的一般投资者权益。发行人和主承销人证券增发公告时，参与购买增发股份的一般投资者，看到有主承销人的力挺增发，对购买或增持发行人增发股份有信心，在承销期大胆参与增发，而承销期结束包销人却未能完全履行其全部的包销义务，使参与增发的一般投资者具有一种强烈的被欺诈之感。承销人与发行人的缩减包销行为，使一般投资者感到“增发股份不诚信”，严重打击和挫伤投资信心。因为当参与长江证券增发的一般投资者得知主承销人在承销期满后，未尽其包销义务时，却不能享有反悔权，要求退回其参与增发所购买的股份，这显然有失公平，如允许其有此权利，显然此次增发活动会失败。
三是缩减包销行为其实最大的受损客体是我国证券市场良好运行秩序。我国证券市场有其良好的运行秩序，要求发行人、承销人、投资者等都要遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。无论是证券发行、承销，还是交易等活动，都要遵循其应有的基本规律和法规要求。我国《民法通则》第7条规定，民事活动应当尊重社会公德，不得损害社会公共利益，破坏国家经济计划，扰乱社会经济秩序。《合同法》第7条规定，当事人订立、履行合同，应当遵守法律、行政法规，尊重社会公德，不得扰乱社会经济秩序，损害社会公共利益。缩减包销行为表现为发行人、承销人在证券承销发行前后不一的矛盾状态，使一般证券投资者难以正确判断证券市场的规律性和风险性，证券市场往往容易被发行人和承销人所操纵，这严重损害了证券市场的客观性和公正性。更为严重者，这种行为破坏了证券市场自身的运行规律，容易造成鼓励大的证券投资者进行市场操纵，在证券增发承销前刻意拉抬股价，以求有相对高的发行价的后果。如长江证券(000783)在2011年2月9日收盘价为10．83元，与此相对应的上海证券交易所综合指数收盘价为2774．06点，到了增发前一日3月2日长江证券收盘价为13．11元，上海综合指数收盘价为2913．81点，此间长江证券股价涨幅21．05%，上海综合指数却仅涨5．04%，⑥这表明长江证券公司股价在增发之前有被拉高之嫌，使一般证券投资者难以判断或形成投资误导，损害证券市场健康发展。
综合以上分析，证券发行人与承销人在承销期届满后，协商缩减包销行为，表面上是双方当事人意思自治，属于对承销协议进行修改的行为，于法也找不出不可为之规定。然而，就证券承销协议内容而言，对证券承销的全部余额尽包销之责，本是承销人在承销协议中最基本的义务。如许可发行人与承销人在承销期满后，削减或豁免其包销义务，则会严重损害一般证券投资者的合法权益，损害证券市场良好的运行秩序，此种行为理应立法禁止。
二、承销商包销责任的豁免性
长江证券股份增发，市场价跌破发行价，让承销商承受巨大的承销包销证券余额的压力，最后发行人与承销人协商，作出缩减包销的行为，实属无奈之举。如不削减东方证券的包销义务，不仅东方证券举其全力都付不起包销证券余额款，且也将陷入长江证券第一大股东之争，为原第一大股东所不容。同时，还受中国证监会证券公司经营规则“一参一控”政策的限定，使东方证券在证券市场难以翻身“上市”。这些因素使东方证券在长江证券增发承销期满后，不得不对其所承担的包销义务进行一定削减或豁免，以确保其得以在证券市场生存发展，这也是我国当前许多证券公司所面临的实际情况。2002年，我国证券市场开始推行“一参一控”政策，目的是强化对证券公司经营活动的监管，净化证券市场，实现证券业公平竞争。2008年4月，国务院《证券公司监督管理条例》，规定“两个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外”。证券公司经营证券业务不符合规定的，应当在国务院证券监督管理机构规定的期限内达到规定要求。“一参一控”虽然是针对券商股东和实际控制人，但实际上最受影响的是相关的证券公司，因为，不符合“一参一控”要求的证券公司不能申请上市，这就迫使许多券商股东在规定时间内，出让其所持有的其他证券公司的股份，尽快“净身”上市。
“一参一控”的政策要求，确实合乎我国证券市场发展的国情需要。主承销商参与证券发行，根本目的是确保发行人能正常完成发行任务，包销证券发行的余额，也正是实现这一目的的根本保障。长江证券增发股份承销中，增发价明显高于市场价，是导致主承销商东方证券公司履行包销义务的根本原因，这关键因素不在于主承销商是否要依承销协议履行其对承销期满所剩余额的包销义务，而是主承销人如何依据当时证券市场运行的规律和证券承销的经营风险控制标准，来确定证券发行的承销最低价和最高价，从而最大限度地合理规避包销义务。在长江证券增发中，最大失误就是不该将增发价定于12．67元，如定于10．67元，3月3日即使跌停也不至于跌破发行价。如此，能让证券市场不至于因发行价太高“失血”过多，导致市场资金流失，又能让发行人股价有上升空间，让市场投资者有更好的做多机会，保障市场能稳定持续增发。长江证券股价“被砸盘”，也只能视为市场行为，因为只要遵守证券交易规则，无论卖方出于怎样的目的，其行为都具有合法性。
东方证券在长江证券增发股份中的“尴尬状态”，也只是当前我国证券市场诸多行为的不规范与规范之间碰撞、磨合及协调的一种表现情形。有关证券市场的法律规范、政策规范及其技术规范之间，确实存在许多不协调之处，不少证券公司在经营中困境重重，对其所承销公开发行的证券余额，若进行包销则陷入违反“一参一控”政策情形，不包销则涉嫌违反《证券法》规定，处于典型的两难状态。最终发行人与主承销人的妥协方案，是包销“大瘦身”，规避了违反证监会“一参一控”政策的规定，也在很大程度上包销部分余额，实现发行人与主承销人的“双赢”，这也为主承销人减轻或豁免包销义务，寻找到似乎很充分的理由。另一个意义上也可以反思“一参一控”政策的操作性及其对我国证券市场的影响力，许多承销人在参与证券发行的承销活动中，不得不掂量承销风险，考量是否触及违反“一参一控”政策的高压线问题。我国证券市场运行，“一参一控”政策已经成为证券公司经营管理活动的“紧箍咒”，违反该政策意味着该证券公司资金流动安全缺乏透明性，相关部门不易监管，公司经营上可能存在巨大风险隐患。我国证券公司在业务监管上强制执行“一参一控”政策，最重要的作用就是限制和规范证券公司交叉控股经营、混业经营、透支信用经营等，确保证券监管部门在监管技术、公司结构治理、股权控制、资金流动等方面能有效监管。更重要的是，“一参一控”政策能让所有的证券公司在经营业务活动上有一个公平竞争的氛围，能让不同的证券公司有机会进行平等竞争，防范相关联的证券公司联手抵制和对抗竞争，搞证券业务经营垄断。同时，也有利于鼓励各证券公司积极发展和扩大证券业务，促进证券公司之间的公平并购，通过公平透明的证券市场机制做大做强公司，使证券公司在经营上步入良性竞争的轨道。⑦参见高如星、王敏祥:《美国证券法》，法律出版社2000年版。
在长江证券股份增发中，已经依法设定包含由主承销商东方证券，副承销商西部证券、民族证券等四个券商组成承销团，共同担负承销包销义务。而实际上，承担包销义务的承销商往往也只是主承销商，副承销商却分文不出，未履行相应包销义务。依照法律、行政法规的规定，发行证券票面总值超过5000万就需要组织承销团，应当由承销团承销。要求组成承销团的承销商签订承销团协议，由主承销商负责组织承销工作。承销团协议要规定各承销商的承销责任分担，而事实上，我国证券发行的副承销商责任往往成了摆设。在长江证券股份增发中，主承销商包销责任都未能依约履行，副承销商据此主张履行包销则有优先抗辩权，其理由是情有可原的。可见，在我国证券承销中，发行人往往只注重明确和追诉主承销商的承销责任，对副承销商的法定连带承销之责却忽视了。
三、承销商包销责任的强制性
长江证券与东方证券在承销期届满后，削减了承销协议所规定的承销商本应该承担的包销责任，确实令业界“刮目相看”，很有“新意”，开创了承销商承销责任“豁免”先例，使证券发行承销制度主要内容发生了根本变化。笔者认为，承销商的承销包销责任随意变更将引发一系列问题，如怎样维护发行人发行利益，如何确保发行人的证券能依承销协议顺利发行，如何维护一般证券投资者参与投资的合法权益等等。在长江证券股份增发中，长江证券、东方证券公司因顾及“一参一控”政策，创造性地削减承销商的包销额度，得以终结增发任务。倘若发行人不是长江证券公司，而是其他一般的非证券公司，不受“一参一控”政策所限，那么发行人和承销商是否还有理由削减包销额度?可见，承销期满，发行人与承销商协商削减证券包销额度的做法，对我国证券发行制度构成了很大的挑战。这主要集中表现在以下几个方面:
第一，该做法从根本上动摇了我国证券发行承销制度中的承销商责任。我国证券发行制度不仅成功引进了国外较为通行的证券保荐人制度，而且还全面推行证券发行承销制度，并专门为此建立了承销商资格制度，将承销商依国际惯例划分为主承销商和副承销商，积极推行承销团制度。在证券承销制度中，最为核心的内容是对向不特定对象公开发行股份必须采取证券承销中的包销方式，由承销商负责在承销期满后包销证券余额。这是多数国家公开发行证券所采取的承销方式，即使是证券市场极为发达的美国，在证券发行方式上也是采用余额包销，并明确由承销商承诺买进在承销期内未被一般投资者所申购的全部发行的证券。包销全部未被申购的证券，而且这也是证券承销协议规定承销商所必须承担的义务内容。在长江证券股份增发中，大胆协商削减承销商包销额度的做法，不仅与证券市场的国际惯例不符，而且也明显改变证券承销中的包销责任规则，这实际上是对证券承销制度承销商责任的“颠覆”。⑧如此而为，承销商还是承销商吗?承销商在证券发行中也就不存在包销的风险责任，其承销法律地位值得质疑。
第二，该做法从内容上破坏了我国证券发行承销制度中的权利义务公平性。证券发行引入承销商，目的是将发行人的部分发行费用作为承销费支付给承销商，确保证券发行得以顺利进行。承销商在充分享有承销费的同时，也要承担相应的义务，即当承销期内所发行的证券未能被顺利申购完毕时，承销商有义务全部购入余额，确保发行人所募集资金能如期到位。如果削减或豁免承销商的包销责任，承销商在证券发行活动中就成为只享有权利，而不承担义务和风险的主体，这与发行人相比显失公平。多年来，由于我国证券发行市场一直处于亢奋状态，根据最新统计，2011年9月15日，中国股市20年上市公司数量已经飙升到2530家，美国股市200多年才上市3600只股票，⑨由于新股供需失衡，导致我国证券承销商承销包销风险意识淡泊，只知承销收费，包销风险和责任几乎全无，甚至还有错误的观念，即承销商与发行人共同在证券发行市场上抬高证券发行价，让一般证券投资者买单，使发行市场与交易市场之间“接轨”，导致交易市场“失血”过多，往往出现“发行市场特旺、交易市场特熊”的状态。
第三，该做法从法律上削弱了我国证券公开发行中承销商对证券申购余额包销的强制性。证券发行人在证券承销前与承销商签署证券承销协议，其中明确规定承销商有无条件包销证券余额的义务，《证券法》、《证券发行与承销管理办法》也将证券申购余额包销作为承销商的强制性义务加以规定。长江证券增发股份，承销期满发行人与承销商协商修订承销协议，削减承销商包销证券申购余额的做法，已构成对承销商强制性义务的减免。无论是承销商，还是发行人都不能削减承销商包销证券申购余额的义务。依法理，国家强制性的法律规范内容，无论当事人意思如何，都不能协商规避。因为强制性义务的规定，并不是让当事人意思自治，这是出于维护证券市场秩序，尤其是证券发行制度规范化的需要，是确保证券发行公共秩序稳定公正的需要，无论是发行人、承销商，还是一般证券投资者都必须遵守。
证券市场的定义篇7
关键词证券发行核准制注册制
证券发行作为发行人的一项权利，应当受到保护，但任何权利都不是绝对的自由的，证券发行不具有任意性，因为证券发行人与投资者两类市场主体之间往往经济实力强弱十分悬殊，在交易过程中不能实现真正意义上的平等主体，为了维护社会公共利益和良好秩序，国家以社会本位出发，制定法律，建立相关行政机构，对证券市场实施监管手段，以国家强制力来保障证券市场的公平，公正，有序，将证券发行的法律监管列为证券监管的重要内容，建立和完善证券发行的准入制度，此即为证券发行审核制度。所谓证券发行审核制度是一国证券监管机构对于证券发行活动进行监管的法律法规及相关制度的总称。由于各国证券管理体制以及监管机构理念不同，根据发行人是否受实质条件的限制，证券监管机构对发行申请的审查原则与方式，以及发行申请生效的确定原则，证券发行审核制度可分为两种:注册制和核准制，以下分述之。
一、证券发行审核制度中的注册制
(一)注册制的含义
注册制，又称申报制，登记制，公开主义或形式主义，是指发行人在发行证券时，应当而且只需依法全面，准确地将投资者作出决策所需要重要信息资料予以充分完全地披露，向证券监管机构申报;证券监管机构不负有实质审查义务，不对证券自身的价值做出任何判断，而仅审查信息资料的全面性，真实性，准确性和及时性;发行人公开和申报有关信息材料后，证券监管机构未提出补充或修订意见或未以停止命令阻止注册生效者，即视为已依法注册，发行人即可发行证券。
(二)证券发行注册制的制度基础和理论基础
注册制的代表是美国和日本等资本市场比较发达的国家。其制度基础是高度发达的自治自律的市场经济，其理论基础是，证券监管制度中的信息披露制度是保护投资者利益的最为有效的手段之一，监管机构只能对其是否符合信息披露制度的要求做出判断，而对于发行人的政权是否具有投资价值等实质性问题，应由投资者自行判断。证券发行只受信息公开制度的约束，投资者依据公开的信息做出选择，风险自负，在尽量减少政府对证券市场干预的前提下，保护公众投资者的合法利益。但如果发行人违反信息公开义务和注册制度，投资者有权要求发行人承担法律责任。注册制的市场化程度较高，像商品市场一样，只要将产品信息真实全面的公开，至于产品能否卖出去，以什么样的价格卖出去，完全由市场需求决定。
(三)对注册制的评价
注册制的优点主要是:1.简化审核程序，减轻主管机关的负担，提高工作效率;2.节省募捐资金时间，有利于具有发展潜力和风险性的企业通过证券市场及时募集到所需资金，获取发展机会;3促使投资者提高投资判断力，提高市场整体水平，减少对政府的依赖;4.充分体现证券市场所要求的公开原则、公正原则、公平原则。
但注册制也有弊端:1.注册制强调的是信息的真实性，过分的依赖公开信息披露制度也会使该制度建立的初衷受到破坏;2.由于注册制建立在信息公开的基础上，这一理论假设投资者能自由获取有关证券的信息，并自主决定投资，这不能实现对投资者利益的充分保护;3.发行手续简便使得证券监管机构可能放任一些质量较差的企业也进入证券市场，在一定程度上威胁证券市场的安全。
二、证券发行审核制度中的核准制
(一)核准制的含义
核准制，又称实质审查主义或实质管理原则，是指发行人不仅要依法全面，准确，及时地将投资者作出投资决策所需要重要信息予以充分披露，而且必须符合法律法规规定的实质条件，证券发行人只有在得到证券监管机构的核准后才能发行证券;证券监管机构不仅审查发行人公开信息的真实性，准确性和完整性，而且对证券的投资价值进行实质性审查，发行人必须符合法定条件，否则发行申请将被否决。
(二)证券发行核准制的制度基础和理论基础
核准制的代表是欧洲大陆多数国家，美国部分州，我国大陆和台湾地区也采取此种审核制度。核准制以实质管理原则作为理论基础，是国家干预在证券监管的集中体现，国家希望通过政府设置的特定机构加强对证券市场入口的把关，以法定的条件衡量和审查发行人是否具备发行证券的资格，只要具备了这些条件，申请人均可发行证券，从而在一定程度上排除行为者的行为自由，排除公众投资者的自由选择权，以制度上的硬性约束，寻求法律上的公共利益和社会安全。机关法律经常通过严格的规则和固定的程序阻碍经济活动，但是其基本上是对经济活动提供了可预见性的保障措施，以精微的形式保证合理的预算。因此，核准制是国家以法律的形式，将质量差的公司排除在证券公开发行之外。实践上，新兴市场在证券发行上市监管方面往往倾向于采取核准制，其主要意图是:通过政府干预的加强，运用实质性的管理增强证券市场的进入限制，弥补相对薄弱的法律环境和投资者素质有待提高等因素所产生的监管不足，因为注册制的强制性信息公开披露制度和事后对发行欺诈的严厉处罚不足以规范新兴的证券市场，而政府培育证券市场的强烈意识要求政府不仅是证券市场的“监管者”，同时又是“监护者”，力求通过事前干预，将质量差的公司拒于证券市场之外，以降低证券市场的整体风险，保护投资者的利益。
(三)对核准制的评价
核准制的主要优点是:1.对拟发行的证券进行实质上和形式上的双重审查，获准发行的证券投资价值有一定的保障;2.有利于防止不良证券进入市场，损害投资者利益;3.提高证券市场的整体质量水平，保持证券市场的较高品质信用，从而稳定证券市场秩序。对于新兴市场而言，核准制有其存在的必要性和重要性，因为新兴市场往往存在机制不完善，中介机构发育不成熟等问题，通过政府对证券市场的实质控制管理，可以在一定程度上避免证券市场的动荡，更有力保护广大投资者的利益。
但核准制也非尽善尽美，其缺陷也是显而易见的:1.主管机关负荷过重，在证券发行种类和数量日益增多的情况下，可能导致证券质量存在问题;2.容易造成投资者对监管机构形成依赖心理，不利于培养成熟的投资人群;3.不利于发展新兴事业，具有潜力和风险性较高的公司可能因一时不具备较高的发行条件而被排斥在外;4.以牺牲证券市场的效率为代价，证券市场是为了实现资源的有效配置而产生，其重要衡量标准是效率，而实质性审查可能旷日持久，影响市场的运作效率。
三、我国的证券发行核准制度
(一)对我国现行证券发行核准制度的评价
注册制和核准制虽各有利弊，但在体现公开性，公平性，公正性以及效率性方面，注册制更有优势。我国证券发行审核应采取何种制度，在《证券法》制定的过程中就被广泛关注，注册制、核准制、注册制与核准制相结合、审批核准制等不同的观点都有其支持者，一个国家(地区)采取何种发行审核制度，既受到当地资本市场发展水平的制约，又与本地的经济体制及其遵循的经济思想有关，从本质上说是国家管理经济，调控市场，贯彻国家货币金融政策的重要手段。必须承认的是，目前在我国证券市场尚不完善，经济发展水平参差不齐的情况下，国家加大宏观调控的力度，实行核准制实为明智之举，加之我国证券市场的法律，财力，会计，资产评估制度尚未成熟，投资者对审核机构的审核结果报有较强的依赖心理等因素使得我国证券发行审核制度的改革难以迈出实质性的步伐，因此，《证券法》规定我国采取核准制是符合我国当前以至今后一段时间内我国经济发展尤其是证券市场发展的实际的。
但随着中国股市的规模发展和日益成熟，尤其是加入世贸组织后，在经济全球化和金融自由化的大背景下，面对国际证券市场的强力竞争，核准制这种效率低下，不利于市场资源有效合理配置的证券发行审核制度，存在诸多不尽人意之处，从长远来看，证券发行核准制“从本质上和严格性上来说是审批制到注册制的一个过渡性选择”
(二)对我国证券发行审核制度的改革建议
综上所述，中国作为一个新兴加转轨的国家，必须采取以下具体措施，大力加强市场环境的基础性建设。
第一，建立健全证券发行市场的民事赔偿制度。近几年来，频繁发生于我国的各类上市公司造假案，导致大批中小投资者深受其害，证券发行市场民事赔偿制度应是保护中小投资者利益的最有效的法律手段。鉴于此，应尽快建立以下制度:a.建立证券发行公司和证券服务机构证券登记结算机构等相关经济主体风险保证金制度，赔偿和补偿基金制度;b.建立相关经济主体的董事，监事和高层管理人员的责任保险制度和忠诚保险制度;c.建立行政罚款回拨制度，确立民事赔偿优先的原则。
第二，修订证券发行审核委员会和证监会的相关责任规则:1.为了体现证监会对发审委委员聘任的严肃性，科学性以及保证发身委员会委员发表意见的独立性，建议将其解聘条件修改为:或严重违反法律法规，需要移交司法机关依法处理;或本人提出辞职申请，否则发审委委员在聘期内不得被解职。
2.加大对发审委委员违法违规行为的经济处罚力度，并制定相关的实施细则。
3.我国当前核准制下的民事责任之规定了发行人和中介机构的连带责任，证监会不需要负任何民事责任，仅规定了行政责任和刑事责任，这样的规定，导致证监会的权力与责任不相称，笔者建议，应建立证监会因工作失误致使不良证券发行给投资者造成损失的民事责任制度。
4.开展投资者教育，不断提高投资者的素质。为了防止投资者产生对政府和准得过分依赖心理，证监会各个派出机构应当负责组织实施，并监督，指导辖区内的证券公司积极开展教育工作，通过必要的法律手段和宣传媒介告知公众，证券监管机构的审核制保证申请者申请时符合法定发行条件，发行权的授予，并不意味着审核机构担保证券投资风险，另外，也应注意对广大投资者普及证券市场基本知识，宣传证券市场的各项法律法规及方针政策，进行正确的投资理念教育，帮助投资者明确认识自身的权利和义务等。
参考文献
[1]杨志华.证券法律制度研究.中国政法大学出版社.1995年版.
[2]程合红.从证券市场出现的问题透视证券发行监管制度.法制日报.2001年10月28日.
证券市场的定义篇8
摘要证券发行是指发行人以筹集资金和调整股权结构为目的做成证券并交付相对人的法律行为。各国对证券发行的审核制度主要有两种做法:注册制和核准制，我国《证券法》确立的是核准制。核准制是我国证券市场由计划经济向市场经济过渡时期的产物，带有相当的行政色彩，在提高发行公司质量，维护投资者合法权益的同时，存在问题。鉴于此，本文拟从注册制和核准制两种模式的基本理念及优点与不足作为分析的切入点，总结分析我国证券发行审核制度的主要内容和存在的问题，对我国证券发行审核制度改革的方向及完善优化提出建议，以期对我国证券发行监管制度的发展有所裨益。关键词证券发行核准制注册制证券发行作为发行人的一项权利，应当受到保护，但任何权利都不是绝对的自由的，证券发行不具有任意性，因为证券发行人与投资者两类市场主体之间往往经济实力强弱十分悬殊，在交易过程中不能实现真正意义上的平等主体，为了维护社会公共利益和良好秩序，国家以社会本位出发，制定法律，建立相关行政机构，对证券市场实施监管手段，以国家强制力来保障证券市场的公平，公正，有序，将证券发行的法律监管列为证券监管的重要内容，建立和完善证券发行的准入制度，此即为证券发行审核制度。所谓证券发行审核制度是一国证券监管机构对于证券发行活动进行监管的法律法规及相关制度的总称。由于各国证券管理体制以及监管机构理念不同，根据发行人是否受实质条件的限制，证券监管机构对发行申请的审查原则与方式，以及发行申请生效的确定原则，证券发行审核制度可分为两种:注册制和核准制，以下分述之。一、证券发行审核制度中的注册制(一)注册制的含义注册制，又称申报制，登记制，公开主义或形式主义，是指发行人在发行证券时，应当而且只需依法全面，准确地将投资者作出决策所需要重要信息资料予以充分完全地披露，向证券监管机构申报;证券监管机构不负有实质审查义务，不对证券自身的价值做出任何判断，而仅审查信息资料的全面性，真实性，准确性和及时性;发行人公开和申报有关信息材料后，证券监管机构未提出补充或修订意见或未以停止命令阻止注册生效者，即视为已依法注册，发行人即可发行证券。(二)证券发行注册制的制度基础和理论基础注册制的代表是美国和日本等资本市场比较发达的国家。其制度基础是高度发达的自治自律的市场经济，其理论基础是，证券监管制度中的信息披露制度是保护投资者利益的最为有效的手段之一，监管机构只能对其是否符合信息披露制度的要求做出判断，而对于发行人的政权是否具有投资价值等实质性问题，应由投资者自行判断。证券发行只受信息公开制度的约束，投资者依据公开的信息做出选择，风险自负，在尽量减少政府对证券市场干预的前提下，保护公众投资者的合法利益。但如果发行人违反信息公开义务和注册制度，投资者有权要求发行人承担法律责任。注册制的市场化程度较高，像商品市场一样，只要将产品信息真实全面的公开，至于产品能否卖出去，以什么样的价格卖出去，完全由市场需求决定。(三)对注册制的评价注册制的优点主要是:1.简化审核程序，减轻主管机关的负担，提高工作效率;2.节省募捐资金时间，有利于具有发展潜力和风险性的企业通过证券市场及时募集到所需资金，获取发展机会;3促使投资者提高投资判断力，提高市场整体水平，减少对政府的依赖;4.充分体现证券市场所要求的公开原则、公正原则、公平原则。但注册制也有弊端:1.注册制强调的是信息的真实性，过分的依赖公开信息披露制度也会使该制度建立的初衷受到破坏;2.由于注册制建立在信息公开的基础上，这一理论假设投资者能自由获取有关证券的信息，并自主决定投资，这不能实现对投资者利益的充分保护;3.发行手续简便使得证券监管机构可能放任一些质量较差的企业也进入证券市场，在一定程度上威胁证券市场的安全。二、证券发行审核制度中的核准制(一)核准制的含义核准制，又称实质审查主义或实质管理原则，是指发行人不仅要依法全面，准确，及时地将投资者作出投资决策所需要重要信息予以充分披露，而且必须符合法律法规规定的实质条件，证券发行人只有在得到证券监管机构的核准后才能发行证券;证券监管机构不仅审查发行人公开信息的真实性，准确性和完整性，而且对证券的投资价值进行实质性审查，发行人必须符合法定条件，否则发行申请将被否决。(二)证券发行核准制的制度基础和理论基础核准制的代表是欧洲大陆多数国家，美国部分州，我国大陆和台湾地区也采取此种审核制度。核准制以实质管理原则作为理论基础，是国家干预在证券监管的集中体现，国家希望通过政府设置的特定机构加强对证券市场入口的把关，以法定的条件衡量和审查发行人是否具备发行证券的资格，只要具备了这些条件，申请人均可发行证券，从而在一定程度上排除行为者的行为自由，排除公众投资者的自由选择权，以制度上的硬性约束，寻求法律上的公共利益和社会安全。机关法律经常通过严格的规则和固定的程序阻碍经济活动，但是其基本上是对经济活动提供了可预见性的保障措施，以精微的形式保证合理的预算。因此，核准制是国家以法律的形式，将质量差的公司排除在证券公开发行之外。实践上，新兴市场在证券发行上市监管方面往往倾向于采取核准制，其主要意图是:通过政府干预的加强，运用实质性的管理增强证券市场的进入限制，弥补相对薄弱的法律环境和投资者素质有待提高等因素所产生的监管不足，因为注册制的强制性信息公开披露制度和事后对发行欺诈的严厉处罚不足以规范新兴的证券市场，而政府培育证券市场的强烈意识要求政府不仅是证券市场的“监管者”，同时又是“监护者”，力求通过事前干预，将质量差的公司拒于证券市场之外，以降低证券市场的整体风险，保护投资者的利益。(三)对核准制的评价核准制的主要优点是:1.对拟发行的证券进行实质上和形式上的双重审查，获准发行的证券投资价值有一定的保障;2.有利于防止不良证券进入市场，损害投资者利益;3.提高证券市场的整体质量水平，保持证券市场的较高品质信用，从而稳定证券市场秩序。对于新兴市场而言，核准制有其存在的必要性和重要性，因为新兴市场往往存在机制不完善，中介机构发育不成熟等问题，通过政府对证券市场的实质控制管理，可以在一定程度上避免证券市场的动荡，更有力保护广大投资者的利益。但核准制也非尽善尽美，其缺陷也是显而易见的:1.主管机关负荷过重，在证券发行种类和数量日益增多的情况下，可能导致证券质量存在问题;2.容易造成投资者对监管机构形成依赖心理，不利于培养成熟的投资人群;3.不利于发展新兴事业，具有潜力和风险性较高的公司可能因一时不具备较高的发行条件而被排斥在外;4.以牺牲证券市场的效率为代价，证券市场是为了实现资源的有效配置而产生，其重要衡量标准是效率，而实质性审查可能旷日持久，影响市场的运作效率。三、我国的证券发行核准制度(一)对我国现行证券发行核准制度的评价注册制和核准制虽各有利弊，但在体现公开性，公平性，公正性以及效率性方面，注册制更有优势。我国证券发行审核应采取何种制度，在《证券法》制定的过程中就被广泛关注，注册制、核准制、注册制与核准制相结合、审批核准制等不同的观点都有其支持者，一个国家(地区)采取何种发行审核制度，既受到当地资本市场发展水平的制约，又与本地的经济体制及其遵循的经济思想有关，从本质上说是国家管理经济，调控市场，贯彻国家货币金融政策的重要手段。必须承认的是，目前在我国证券市场尚不完善，经济发展水平参差不齐的情况下，国家加大宏观调控的力度，实行核准制实为明智之举，加之我国证券市场的法律，财力，会计，资产评估制度尚未成熟，投资者对审核机构的审核结果报有较强的依赖心理等因素使得我国证券发行审核制度的改革难以迈出实质性的步伐，因此，《证券法》规定我国采取核准制是符合我国当前以至今后一段时间内我国经济发展尤其是证券市场发展的实际的。但随着中国股市的规模发展和日益成熟，尤其是加入世贸组织后，在经济全球化和金融自由化的大背景下，面对国际证券市场的强力竞争，核准制这种效率低下，不利于市场资源有效合理配置的证券发行审核制度，存在诸多不尽人意之处，从长远来看，证券发行核准制“从本质上和严格性上来说是审批制到注册制的一个过渡性选择”(二)对我国证券发行审核制度的改革建议综上所述，中国作为一个新兴加转轨的国家，必须采取以下具体措施，大力加强市场环境的基础性建设。第一，建立健全证券发行市场的民事赔偿制度。近几年来，频繁发生于我国的各类上市公司造假案，导致大批中小投资者深受其害，证券发行市场民事赔偿制度应是保护中小投资者利益的最有效的法律手段。鉴于此，应尽快建立以下制度:a.建立证券发行公司和证券服务机构证券登记结算机构等相关经济主体风险保证金制度，赔偿和补偿基金制度;b.建立相关经济主体的董事，监事和高层管理人员的责任保险制度和忠诚保险制度;c.建立行政罚款回拨制度，确立民事赔偿优先的原则。第二，修订证券发行审核委员会和证监会的相关责任规则:1.为了体现证监会对发审委委员聘任的严肃性，科学性以及保证发身委员会委员发表意见的独立性，建议将其解聘条件修改为:或严重违反法律法规，需要移交司法机关依法处理;或本人提出辞职申请，否则发审委委员在聘期内不得被解职。2.加大对发审委委员违法违规行为的经济处罚力度，并制定相关的实施细则。3.我国当前核准制下的民事责任之规定了发行人和中介机构的连带责任，证监会不需要负任何民事责任，仅规定了行政责任和刑事责任，这样的规定，导致证监会的权力与责任不相称，笔者建议，应建立证监会因工作失误致使不良证券发行给投资者造成损失的民事责任制度。4.开展投资者教育，不断提高投资者的素质。为了防止投资者产生对政府和准得过分依赖心理，证监会各个派出机构应当负责组织实施，并监督，指导辖区内的证券公司积极开展教育工作，通过必要的法律手段和宣传媒介告知公众，证券监管机构的审核制保证申请者申请时符合法定发行条件，发行权的授予，并不意味着审核机构担保证券投资风险，另外，也应注意对广大投资者普及证券市场基本知识，宣传证券市场的各项法律法规及方针政策，进行正确的投资理念教育，帮助投资者明确认识自身的权利和义务等。
证券市场的定义篇9
证券市场是证券发行和交易的机制运行载体,其目的是为市场主体提供融资的渠道。市场经济发展到一定阶段,资本供需和资本结构需要频繁调整的矛盾十分突出。证券市场改革正是为了化解上述矛盾,它以证券发行实现筹资和投资对接,以证券交易解决证券及其代表的权利和风险的流动性问题。近两年来,关于多层次资本市场的呼声越来越高,其原因是因为中国证券市场融资能力萎缩,单一的、行政管制的主板市场不能满足多层次的企业融资需求等。从理论上说,多层次资本市场能够最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求,有效实现供求的均衡。而从国际社会资本市场结构改革实践来看,建立多层次资本市场体系,完善资本市场结构,提高资本市场容纳多层级公司的能力,提高资本市场效率成为国际社会发达国家资本市场改革的根本宗旨。所以,加快我国资本市场改革,完善我国的多层次资本市场法律体系已经迫在眉睫。而完善中国多层次资本市场法律制度,其核心在于建立和完善证券交易制度。一、交易制度是多层次资本市场法律制度改革核心(一)我国证券市场演进中的问题中国证券市场存在的主要问题之一就是交易市场单一,这不仅导致证券市场缺乏良好的融资功能,也是证券交易制度不健全的根本原因。主要表现在:1、证券市场以主板市场为主体,其他市场萎缩或者缺位。从整体来看,目前我国证券市场是单层的。一般地,根据上市公司的规模、披露义务、财务要求和监管要求等的差异,可以把证券市场的层次划分为主板、二板和三板。一般来说,主板上市的公司的规模、财务要求要高于二板和三板。我国目前以主板市场为主体。首先,我国二板市场尽管酝酿已久,但是刚刚推出,尚处发育阶段。目前的深圳证券交易所的中小企业板块,其上市标准与主板的上市标准基本没有区别,性质上类似主板。同时,创业板市场的推出,很多人认为前景光明。但是笔者认为不容乐观,不仅因为相应的基础交易制度尚待发展和完善,而且由于缺乏股指期货和融资融券,创业板市场会对主板市场资金形成资金输出效应,造成主板市场的股价大幅波动,并且缺乏相应的熨平机制。其次,我国目前没有严格意义上的三板市场。很多人把我国的“代办股份转让系统”当成是三板。这种说法不尽准确。“代办股份转让系统”是经中国证券业协会批准,于2001年7月16日正式开办,主要为退市后的上市公司股份和原StaQ、net系统历史遗留的公司的法人股提供继续流通的场所。现有代办股份转让系统依然依托证券交易所系统,并且交易的企业很少,不包括众多的不能在主板上市的众多的非上市公司,显然不是真正的三板。最后,各地的产权交易中心、托管中心也不是三板。因为:(1)这些证券交易场所的设立都未经国务院依法批准,①其合法性值得怀疑。(2)这些证券交易场所达200多个,条块分割。而未来的三板应当是全国性、统一性、电子化的场外交易市场。(3)各地的产权交易中心的交易对象以实物产权为主,而未来的三板市场交易对象应当是作为无形资产的证券。单层市场造成了证券上市标准的同一化,基本剥夺了中小企业和不成熟企业通过证券市场直接融资的要求,违反了为所有企业都要创造融资机会的原则。而且,不同的企业的上市条件、披露要求不但导致市场效率的降低,也会降低市场的流动性。2、以现货交易为主体的单一产品市场格局。资本市场化条件下,证券交易品种必须有不同标准、不同类型、不同品质的证券,否则就会劣币驱逐良币。我国目前证券交易品种表面上有股票、债券、基金和金融衍生品,但实质上非常单一。我们交易品种以股票为主体。其他交易品种要么没有,要么规模很小。对于债券,一是规模小,二是债券品种也十分单一。我国大多的债券是风险极低,同时收益也极低的国债和金融债券,具有中间风险特征的企业债券规模与之无法相比。②根本无法满足市场需要。造成交易品种单一的原因各种各样,但其中最根本的原因还是由于我国单一的证券市场不能为各种交易品种提供方便而又快捷的交易场所。一般认为,发行市场决定交易市场,发行制度决定了交易制度。笔者认为,这种观点值得商榷。从实践来看,一级市场和二级市场是相辅相成的,没有一级市场,就不可能有二级市场;但反过来,没有二级市场,一级市场发行的证券没有灵活变现的渠道,一级市场需求就会萎缩,一级市场很难长久存在。本质上,交易市场决定发行市场活跃程度和规模,一个健康成熟的交易市场必然促进发行市场的发展。单一的金融产品格局不仅缺乏避险工具,市场坐庄行为得不到有效抑制,对证券市场的交易制度的演进和创新构成巨大的障碍。而且,境外针对中国股指期货所推出的金融产品对中国市场形成了巨大压力,迫使中国尽快推出股指期货。[1](二)交易制度是多层次资本市场法制建构的核心1、2005年修订后的《证券法》对证券交易制度原则性改革。新《证券法》较为大胆地改变了我国原有证券法中的某些强制性规则,尽管它们实际上仅仅还是原则性规定,尽管它们还需要复杂的具体性规则加以补充完善,但这些原则为我国未来的证券交易制度的健康发展奠定了基础,对于我国未来的证券交易制度之完善具有重要作用,可以说是本次证券法修改中最重要的制度变革。一是,确立变单一市场为多重市场原则。我国原有的《证券法》采取单一的集中证券交易市场原则,原有的市场政策采取了限制法人股市场(net市场与StaQ市场)发展,禁止各省分散的证券交易柜台存在的僵硬作法。自2004年中央“国九条”以来,建立包括主板、中小板、创业板和柜台交易三板市场的呼声日益高涨,多重证券市场的发展将成为某种必然。我国2005年新修订《证券法》第39条的规定大胆改革了我国长期以来实行的证券市场政策,具有重大意义。二是,变单一现货交易制度为现货与期货多品种交易原则。我国《证券法》第42条的这一规定实际上成为我国双边资本市场建设的重要起点。我国原有的证券法采取单一现货交易原则,法律禁止证券期货交易,禁止信用交易与透支交易,禁止融资融券。但随着我国证券市场的发展,此种单一品种交易原则的弊端逐渐显露。实质上,我国《证券法》中的这一原则规定目前仅仅解决了我国双边资本市场建设中的法律障碍。在此基础上,我国未来还将面临着金融期货交易所的建立与完善,金融期货交易规则的建立与完善,金融期货交易结算会员制的建立与完善,金融衍生交易品种的发展与完善等多个发展阶段。三是,变单一集中竞价交易制度为多种交易制度原则。我国原有的证券法采取单一的集中竞价交易制度,法律禁止在集中竞价交易规则外发展其他的交易制度,这与世界各国的证券市场规则均有不同。从理论上看,不同投资者的交易需求根本不同,法律不应当要求不同证券投资人在交易中去适应单一的僵硬的集中竞价交易规则,而应当适应证券投资人的不同交易需求发展集中竞价交易规则、大宗交易规则、控制权转让交易规则。[2]#p#分页标题#e#2、交易制度改革是多层次资本市场法制建构的关键。多层次资本市场的改革目的是为不同层次企业提供融资渠道和交易场所,交易制度是多层次资本市场法律制度建设的核心。证券的本质在于其具有可流转性,在于其可以合法、便利地交易转让。而权利证券化形式仅仅是实现其可流转功能的手段。这是证券区别于债权契约,区别于合同文件,区别于不动产证书,区别于其他非证券化财产权证书的根本性特征。证券反映的是市场化的资本关系,反映的是特定财产权利交易关系;脱离了证券交易市场,脱离了证券交易制度,就不可能存在现代意义上的证券概念。从这个意义上说,在任何社会中,要想实现权利证券化的过程,要想利用证券这一工具的资本市场化功能,以实现市场经济关系的深层次发展,就必须健全和完善证券交易制度,就必须发展和完善证券交易市场。具体来说:第一,科学、健全的证券交易制度是高效组织市场、有效进行资源配置的制度基础。资本市场是资源配置的市场,但是这一功能的发挥不仅需要一批规模大、盈利能力强的上市公司,而且需要合理的市场结构的发育和科学的交易制度的规范。证券交易制度科学安排在证券市场制度的完善中具有根本性地位。第二,证券交易制度的本质在于对投资者权利、义务进行合理配置,并对市场风险进行制度性规避的制度设计。所以,系统、科学的交易制度不仅能够对投资者利益进行有效的保护,贯彻投资者至上的资本市场基本理念,而且能够真正践行证券市场的“三公”原则。在我国新《证券法》的格局下,一旦支持多层次资本市场的证券交易制度的具体规则得到科学的设计并能够健康有效的发展,不仅我国未来证券市场的规模和趋势可以乐观预期,而且困扰我国证券监管部门的证券交易规律与投资人的观念也会根本改观。实际上,我国过去证券市场中形成的单一现货交易观念和单一集中竞价交易观念是证券市场健康发展的桎梏,也是我国前期证券市场中坐庄横行、市场巨幅波动的重要原因。第三,证券发行市场对证券交易市场具有明显的依存性,发达的证券交易制度对证券市场的发行和证券交易市场的活络程度具有决定性影响。证券市场有发行市场与交易市场之分,两者相互依存。从表面看,证券交易市场以证券发行市场为基础,但实质上,证券发行市场对证券交易市场有明显的依存性。交易市场的发展和供不应求创造着发行市场的需求;交易市场的价格水平决定着发行市场的一般价格水平和发行条件;交易市场的容量和流动性,决定着发行市场的基本规模。因此,证券交易制度的变革在整个证券市场发展中始终具有基础性意义。它不仅决定着证券发行市场的规模和价格水平,决定着证券交易的规律,而且决定着整个市场的观念。但是,从我国目前情况来看,证券交易市场仍处于初级发育阶段,交易制度也不完善。结果导致可交易证券被限于狭窄的范围之内,人们所说的证券往往并不具有准确的涵义。实际上,在此种非市场化条件下,大量定向募集股份有限公司所发行的股权证书与有限责任公司授予股东的资产权益证明并无本质差别,而我国证券发行市场曾经尝试发行的记名式不可转让债券在性质上与定额存单和债权契约也并无差别。允许此种有名而无实的“证券”利用证券发行市场不仅会引起对投资者的误导,而且会严重影响投资公众的投资信心,并对我国证券市场的健康发展产生负面影响。二、国外多层次资本市场法律制度改革述评(一)美国总体上说,美国资本市场层次结构合理,相应的法律也十分完善。经过长期的发展,它已经形成了集中与分散相统一,全国性与区域性相协调,场内交易与场外交易相结合的全球最为完备的资本市场分层体系,其包括以下几个层次:第一层次:主板市场,由纽约证券交易所和纳斯达克全国市场所构成,是面向大企业提供股权融资的全国性市场。该市场对上市公司的要求比较高,要求规模大,盈利状况良好,具体条件为总市值或者总资产达到1500万美元且税前收益达到100万美元或者更高。[3]第二层次:二板市场,由美国证券交易所和纳斯达克小型股市场构成,主要是面向中小企业提供股权融资服务的全国性市场。纳斯达克市场对上市公司的要求标准与纽约证券交易所明显不同,它注重于公司的成长性和预期盈利性。在纳斯达克上市的公司普遍具有科技含量高、风险高、回报高、规模小等特征。第三层次:由太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等区域易所构成,是主要交易地方性企业证券的市场,还有一些未经注册的交易所,主要交易地方性中小企业证券。第四层次:由公告板市场和粉红单市场、第三市场和第四市场构成,是主要面向广大中小企业提供股权融资的场外市场。公告板市场和粉红单市场是专门为未能在全国性市场上市的公司的股票提供报价和交易的市场。第三市场是指已在交易所上市的证券在场外交易。第四市场是指机构投资者之间通过计算机网络直接交易大规模的证券。此外,美国全国交易商协会(naSD)还运营了一个私募证券的自动报价系统(poRtaL),参与该系统交易的是有资格的机构投资者,该市场专门为合格机构投资者交易私募股份提供服务。第五层次:由地方柜台交易市场构成,是面向各州发行股票的柜台市场。在美国,还有一万余家小型公司的股票在各州发行,并且通过当地的经纪人进行柜台交易。可见,美国不同层次的市场以不同的公司为服务对象,形成了一个体系健全的“梯级市场”。多元化的市场格局使美国资本市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征,上市公司能够在不同层次的市场之间自由转板,充分发挥了资本市场的“优胜劣汰”机制。其分层结构可适应不同企业对不同融资成本和风险的偏好。这一结构对资源配置发挥了良好的功能,并大大促进了高新技术企业的成长。同时,资本和企业在高度细分的资本市场之间良好的流动性也提高了市场的效率。值得一提的是,美国完善的证券交易制度如券商报价制度、做市商制度为美国多层次资本市场体系结构的完善和功能的良好发挥提供了充分的制度机制基础。#p#分页标题#e#(二)日本日本证券市场的主板主要由东京证券交易所和大阪证券交易所的主板交易构成,其中东京证券交易所的主板交易在2008年占到日本全部主板交易量的95%以上。东京证券交易所的主板现分为第一事业部与第二事业部两个层次,两者的上市证券在品质上有高低之分,但可以平滑转板与下市。在交易制度上,东京证券交易所全面改造了原有的交易系统,建立了适合于散户交易的投资者指令驱动交易系统、适合于机构投资人交易的证券商报价驱动交易电脑系统、和仅适用于控制权转让的场外协议交易三种制度,它所体现的制度合理性值得中国借鉴。在投资者培养上,东京证券交易所根本改变了其原来的闭锁政策,采取了鼓励境外上市公司到日本发行上市股份、允许上市公司在信息披露上选择适用日本会计准则或国际会计准则或美国会计准则、大力培养机构投资人和特定投资人制度、吸引和鼓励国际投资人跨国进行证券交易等诸多做法;目前,在东京证券交易所的整体交易量中,由境外投资人形成的交易量已经占到了60%以上。近年来,日本业界普遍认识到多层次资本市场合理构建的重要性。开始积极建设主板以外的其他市场,包括建立的东京证券交易所的motH-eRS板、JaStaQ创业板市场。2009年1月又由东京证券交易所与伦敦证券交易所集团合资建立了针对全球创业企业的toKYoaim市场。设立toKYoaim的目的是为了给日本以及亚洲具成长性的企业提供筹资的渠道;接触更多的投资者,同时还将给国内外机构投资者带来新的投资机会。与motHeRS、JaStaQ不同,toKYoaim旨在吸引日本公司和其它境外公司,特别是亚洲的公司和国际投资者。新市场将以伦敦的aim市场(alternativeinvestmentmarket)为参照。新市场将以aim市场的监管框架和保荐人制度为基础,并结合日本和亚洲市场的实际状况进行构建,而其中交易制度改革是根本性所在。三、以交易制度改革为核心的多层次资本市场法制构建证券交易制度的改革涉及到证券市场各类主体之间的权利义务的合理设计,因此系统整合绝非易事。本文拟从多层次资本市场证券交易制度中一些重要的、具有共性的方面加以研究。(一)以无纸化为特征的证券权利结构信息技术的发展也极大地推动了证券市场的发展,其最直接的表现就是证券的无纸化。尽管无纸化证券与公司股东名册和纸质证券皆为证券权利的表征形式,但是,我国现行《证券法》是以传统有纸化证券为基础设计的制度形式,并以有纸化证券作为制度构建的基础建立了权利的确认、公示、变动规则。而市场实践已经从有纸化向无纸化改变,这些制度并未基于这种根本性改变而加以改革,同时由于制度生成本身的惯性特征而深刻影响当下的制度生成。所以,现行的交易制度改革必须正视无纸化这一事实,合理设计证券交易中的权利公示、变动规则和安全、便利、迅捷的交易与清算条件,以及迅速、便利、可靠的过户登记制度。具体可以从以下几个方面来加以设计:1.认识证券账户的法律人格属性,明确其表彰证券权利的功能。从民法主体理论视角分析,证券账户具有主体性特征,从而具有法律人格属性。申言之,证券账户是一个权利的集合,或者说是一个权利的连接点。笔者认为,出于交易便捷要求,为了降低交易成本,任何自然人、法人、其他组织甚至一种财产,一个账户,一个符号,乃至于权利本身等,都可以成为某一种权利、义务、责任或法律地位等的连接点,都可成为法律关系的主体。这些主体由于是权利的集合体,就决定了它们既是权利的主体,又是权利的客体。2.明确无纸化条件下证券和证券账户之间的关系。如何确定证券与证券账户的关系?借鉴《中介持有证券统一实体法公约(草案)》(下文简称《草案》)①第1章第1条的规定,即“证券”是指任何能够贷记到证券账户,并依照本公约规定取得、处分的股票、债券、其他金融工具或者金融资产(现金除外)。该《草案》在许多方面发展了传统的证券法理论,它缓和了对证券权利性质的表述,扩张了证券的传统外延,体现了未来金融服务法的思想和发展方向,也开始构造新型的金融监管体系。对于我国证券法来说,《草案》带来的首要冲击,就是采用“账户定义法”确定证券的含义。按照《草案》定义,凡以证券账户加以表彰的金融资产,皆为证券;至于该种金融资产属于何种类别或者采取何种表现形式,在所不问。而在证券无纸化环境下,金融资产存储于证券账户,该证券账户可分为多种类型,而且证券账户的类型不同,证券账户反映的投资者权益也将有所差别。而证券无纸化发展促生了纸质凭证向证券账户的转变。因为这种转变,法律出于对权益享有者的权益保护之考虑,强制要求投资者必须将全部拟交易证券存入特定的证券账户,账户管理者只需要提供证券的存管证明,即证明投资者的股东或者债权人身份,即确定股东和债券持有人获得公司法和证券法保护的基础。尽管如此,纸质证券的一些特性不为无纸化账户所具有,如纸质证券的质押功能等。因此,赋予证券账户的人格属性,无纸化必须坚持与有纸化功能等同原则,实为必要。3.无纸化与投资者的权利保护。基于证券账户的人格属性和财产属性的统一性特征,我们不仅要认识到投资者权利的公示的独特性,而且要明确证券公司、证券登记结算公司与证券账户之间的法律关系。这就要求我们既要坚持传统的证券权利保护原则,又要适应证券权利现代化条件下的实际情况。而准确把握无纸化条件下的证券账户的特殊性,就成为构建新型的证券交易制度的重要基础。值得注意的是,在多层次资本市场改革条件下,证券公司和客户之间的关系既不能简单地概括为关系,也不能从而不论地认为是信托关系,在不同的证券市场中,投资者和证券公司的关系并不相同。(二)建立适合多层次资本市场要求的证券交易制度基于多种交易制度改革要求确立适合多层次资本市场特征的交易制度是现代资本市场交易主要改革的必然趋势。这就要求:1.完善证券市场价格形成机制的法律体系。#p#分页标题#e#依价格形成的主导力量不同,可将证券价格的形成机制分为指令驱动制和报价驱动制两类。在指令驱动制下,交易者提交指令并等待在拍卖过程中执行指令,交易系统根据一定的指令匹配规则来决定成交价格。因此,指令驱动制本质特征在于通过交易者提交指令来向市场提供流动性,证券价格的形成由买卖双方直接决定。[4]而报价驱动制是指在证券市场上,由具备一定实力和信誉的特许证券商作为中介商,不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格,并在该价位上接受公众投资者的买卖要求。中介商通过这种连续的报价,活跃了市场上的证券转手交易行为,维持了市场的流动性。在报价驱动制下,买卖双方的委托不直接成交,证券的交易价格由报价的中介商直接决定。从运作方式来看,指令驱动制和报价驱动制主要有以下几点不同:第一,流动性提供方式不同。第二,对市场参与者信息掌握程度的假设不同。第三,对市场风险的假设不同。[5]从市场交易制度来看,主板市场一般采取指令驱动制度,实行集中竞价交易;创业板市场由于主要是中小型企业的股票,流通盘相对较小,容易遇到流动性不足的问题,多数国家采取报价驱动制度,法律要求证券商履行做市义务。这一制度有助于维持创业板市场的高度流动性,并有效降低证券市场的波动。2.构造符合多层次资本市场建设要求的交易制度体系。根据2004年国务院的“国九条”和2005年修订后的《证券法》,我国将在未来的一段时间内全力推行多层次证券市场制度,改变过去实行的单一集中竞价证券市场政策。按照世界多数国家的实践经验,各国的证券交易市场可分为以下几类:其一,实行以指令驱动的集中竞价交易制度为主而以证券商报价驱动为辅的主板证券交易所,如纽约证券交易所;其二,实行以证券商报价制度为主而以集中竞价交易制度为辅的二板证券交易所,如美国naStaQ证券交易所;其三,实行以联网柜台交易和证券商报价制度为基本特征的三板市场,如美国目前交易量极大的公告板交易市场。笔者认为,这三方面的证券市场制度均应当得到发展。在交易制度上,法律不仅应当允许集中竞价的证券交易,而且应当允许采取证券商报价制度的大宗证券交易,还应当允许以协议转让制度和证券商报价制度为特征的控制权转让交易。从理论上说,证券市场的发展应当首先考虑多层次证券交易投资人的需求,应当首先考虑到多重证券市场和多种证券交易制度发展的要求,当然也应当考虑到避免市场震荡、合理保护中小股东投资利益的要求。(三)多层次资本市场转板交易制度的科学建构多重资本市场的生命力所在也是其流动性,包括同一市场同一层次上股权的流动性,同一市场不同层次之间股权的流动性和不同市场间股权的流动性。多层次资本市场转板交易主要是不同市场之间的流动性。转板交易制度是多重资本市场环境下,体现不同市场间股权流动性的制度设计。建立转板交易规则的意义在于:第一,有利于企业的融资,提高市场的活络性,并为不同风险偏好的投资者提供了相得益彰的投资渠道。第二,对资本市场整体建设而言,完善转板交易制度可以在不同层次市场间形成良好的流动机制,使多重资本市场能够形成一个有机整体,有助于形成一个升降有序的市场环境,通过市场选择指导企业合理定位,各个层次的市场和企业成长周期相匹配,促进不同层次市场上市企业类型的标准化,为投资者提供了更为科学的投资环境,实现资本市场资源优化配置效率的最大化。第三,就节省融资成本和监管成本而言,转板制度的建立使得满足目标市场上市条件的企业可以直接通过转板来完成从原市场到新市场的过度。在转板机制建立以前,由于不同市场的割裂性,企业需要有一个先从原市场退市,再在新市场上市的过程,无疑给企业增加了巨大成本,也给监管带来困难,并增加了监管成本。灵活的转板机制的建立单从效率上就是对传统制度根本改进。建立转板制度,对于三板市场来说意义非同寻常,对此学界和业界也没有根本分歧。然而就创业板与主板市场之间的转板而言,实践中还存在一些争议,主要有:首先,创业板不是主板的下级市场,没有为主板培养上市对象的义务;其次,按照企业的成长过程来讲,有资格探讨转主板上市的创业板上市企业必定是走出了成长期,步入成熟期的大型企业,是整个创业板市场的中流砥柱,是当地交易所培养起来的明星企业。这样的企业转主板上市,必定会对创业板市场和原交易所造成巨大损失。因此,创业板上市公司转主板上市相比三板企业转板来说就更为复杂。针对这种情况,交易所通常会在创业板企业上市时与之签订的上市协议当中对企业未来的转板与下市做出明确规定,对企业的转板与下市做出了相应限制,规定在合理期限内,企业提出转板与下市请求的条件和要求必须合理,交易所有最终的决定权。这种做法可以合理调和企业发展与交易所利益之间的矛盾。所以,创业板上市企业转主板上市,必须首先要满足上市协议的合理性要求,其次才是是否满足主板上市条件的要求,以及是否通过监管部门审查。解决了这些,接下来要面对的就是如何构建转板规则和转板程序的问题。转板规则和程序是转板制度里最具有操作性的部分,对于转板的顺利实现有着具体的指引和约束作用。因此,未来三板市场制度设计中对于满足主板、创业板上市条件的三板上柜公司,应当提供相应的转板机制,允许其上升到主板、创业板。在上柜协议中,明确转板条件,由交易所控制转板规则的合理性,同时保障发行人相应的选择权。应当说明的是,各个证券市场的界限并不是泾渭分明,完全隔离的。一方面,本层次的市场之间应当互联互通。另一方面,各个层次的市场也可以互相转板。符合主板条件的三板、二板公司可以升为主板,同样,不符合条件的主板、二板公司也可以转入三板。总之,应当保持公司在各个市场转换通道的畅通,这对保持市场竞争性,提高市场活力,促进公司治理均有裨益。
证券市场的定义篇10
论文关键词：虚假信息 市场操纵 内幕交易
一、从法律的角度来看
1．美国法律关于操纵行为的定义。在美国的法律条文中操纵一词曾多次出现。美国联邦1933年证券法》第17条《193年证券证券交易法》的第2条第9条．第10条第13条第1条第15条均提到操纵一词。有的是用名词形式(manipulation)有的则是以形容词形式出现(manipulative)。前者一般是指证券价格操纵(manipulationofsecuritiesprice)后者通常指的是操纵手段(manipulativedevice)。然而在美国整个法律体系中操纵一词没有统一的定义。证券监管理论研究的权威学者LouisLoss认为．1934年证券交易法》对操纵一词从来没有一个清楚的定义。由于法律中关于操纵的定义不明确对操纵行为监管的法律已变的很模糊。例如．在《1934年证券证券交易法中，第14(e)规定．操纵就是违法的，而在第10(B)中，则规定那些违反美国证监会规定的操纵行为才违法。
2欧盟在立法上的最新进展。2001年以来．欧盟(在法律意思上也称为欧洲共同体)在关于证券市场操纵行为的立法上取得突破形成了独具特色的市场操纵定义。欧盟对证券市场的立法和监管体系进行改革．其中立法方面的最大变化就是将框架性原则和实施原则分开立法。
框架性规定方面主要集中在2003年1月由欧盟理事会和欧洲议会颁布的”市场失当指令“。该指令第一条采用一般性描述和具体操纵行为相结合的定义形式。
实施细则方面主要涉及的指令体现在与“市场失当指令配套的两个指令上．这两个指令分别对市场操纵的征兆csigna1)和被许可的市场行为(acceptedmarketpractices)予以详细的说明
3．我国法律中有关操纵行为的定义。目前我国关于证券市场操纵行为方面的法律法规主要基于三个层次：(1)股票发行与交易管理暂行条例》和禁止证券欺诈行为暂行办法》：(2)《刑法》：(3证券法》。在处理实际案件的过程中．第一个层次形同虚设．基本上不具有可操作性，对市场操纵行为案件进行处理的依据来源于证券法》第71条和((刑法》第182条．即是罚“与“罪“前者是国务院监督管理机构对市场操纵行为进行行政处罚的依据而后者是法律对构成犯罪行为的操纵行为进行刑事判决的依据“罚与“罪“的差别在于是否构成“情节严重“要件。尽管在处理具体”市场操纵”案件时可以做到有法律依据但是一些学者指出对构成犯罪的操纵行为不能进行行政处罚．应根据刑法进行刑事处理即《证券法》与《刑法》在适用性上存在排斥。
二、从经济学视角来看：经济学界一直试图对市场操纵行为进行定义
1主流经济学界的定义。在学术界对市场操纵行为的定义主要有两个。一个是thel教授提出的定义：“如果操纵意味着什么．那就是指意在引诱他人交易或迫使价格达到一个人为水平的行为。”另一个就是Bernheim教授的简洁的定义“操纵是指对证券市场自由供求关系的干预。“
2经济学界其他具有代表性的定义。aiien和Gale(1992)根据市场操纵的行为方式将股票市场操纵分为三种：
(1)基于行动的操纵(action—basedmanipulation)：以某种行动为特征．这种行动必须能够改变企业的资产的实际价值或者被认为的(perceived)价值。在金融书籍和文章中被经常引用的1863年HariemRai1way的市场操纵案件就属于此类。
(2)基于信息的操纵(information—basedmanipulation)：以虚假的信息或者散布虚假的谣言为特征。
(3)基于交易的操纵(trade—basedmanipulation)：既不采取改变公司的价值的行动也不散布能够改变价格的虚假信息．只是进行单纯的证券买卖的操纵行为。一般来说只有资金量庞大的交易者对价格有影响力，所以有时候基于交易的操纵也被称为“基于规模的操纵“(sizebasedmanipulation)。
3我国经济学者对市场操纵的定义：经济学者何基报认为：证券市场操纵行为是指行为人以获取利益或者减少损失为目的．利用其资金。信息等优势或者操纵市场．影响证券市场价格．制造证券市场假象．引诱或者致使投资者在不了解事实真相的情况下作出投资决定，扰乱证券市场秩序的行为。
我国学者提出的许多关于股票市场操纵行为的不同定义但基本上采用了概括式的定义方法．且从主观角度定义．强调操纵者的行为意图．并不限于交易手段的操纵行为。