企业并购中的融资方式篇1
[关键词]：海外并购债务融资融资成本
一、并购背景分析
金融危机对欧美企业造成重大影响，再加上人民币升值，为中国企业走出国门提供了良好的经济环境。近年来，国家大力支持有条件的企业积极开展对外投资和跨国经营，仅光明食品此前就已进行过6次海外并购，虽然只有2次成功，但也积累了一定的经验教训。
二、并购Swot分析
1、优势
光明在中国市场拥有发达的零售网络，有利于维多麦旗下的品牌和产品打入中国市场。维多麦旗下拥有多个成熟品牌，享有很高的声誉和客户忠诚度；拥有优秀的研发和管理团队，具有较强的市场议价能力和良好的市场关系；在英国乃至全球有较高的市场占有率。
2、劣势
光明对上游资源的把控能力较差；缺乏成熟的品牌和具有国际经验的管理人才。维多麦负债比率高，债务结构不合理，财务成本较高。
3、机会
三聚氰胺事件后，外资品牌蜂拥进入中国，给本土乳业带来灾难性打击，中国乳业要想跑赢外资企业，只能通过海外并购，完成产业布局。
国内麦片行业的市场容量较小，市场潜力大且竞争压力较小。
4、威胁
随着众多外国品牌在国内市场的不断拓展，国内乳品企业面临激烈竞争。乳品原辅料价格上涨、人工成本上涨等不利因素使得企业利润空间被压缩。各国对待外资的法律规定不同，给并购带来阻碍。东西方文化的差异是海外并购的最大障碍。
三、并购过程分析
1、支付方式
交易对价近6.8亿英镑，约合68亿元人民币，包括购买60%的股权和承担部分债务。因此，支付方式为混合支付。
2、融资方式
此次并购中，维多麦含债务的股权价值为3亿英镑，光明需要支付1.8亿英镑才能收购其60%的股权。另外，维多麦有9亿英镑债务，其中5亿需要由光明进行债务再融资来满足。也就是说，光明需支付6.8亿英镑（约68亿元人民币）才能完成此次收购。而光明集团2011年实现的净利润为26.5亿元人民币，经营性现金净流入量仅为10.06亿元人民币，其自有资金显然不足以完成此次收购，因此，融资成为并购的当务之急。
光明集团参考了国际目前比较先进的全杠杆融资，即完全依靠负债。虽然这种方式会大大增加财务风险，通常并不鼓励，但是综合考虑光明的集团规模和股权结构，以及其总部所在地上海的金融发达程度，使用全杠杆收购的方式是具有可行性的。
3、融资成本的控制
（1）过桥贷款
过桥贷款是一种短期贷款，借款人使用它直到为长期低成本的融资安排提供担保或还清现有债务。它是一种过渡性的贷款，允许借款人通过提供直接的现金流来偿还目前的债务。
过桥贷款也可以是银行以票据等形式向并购企业的过渡性贷款，这种票据的利率逐渐上升，也是为了促进并购交易的迅速完成，日后由并购方以并购完成后出售部分资产所得资金或利用公开发行债券筹集到的资金来偿还。光明集团的过桥贷款就属于这种情况，虽然成本较高，但是为后续的低成本长期融资提供了担保。因此，过桥贷款有效降低了此次并购的融资成本，使其由预期的4%降到了3.1%左右。
（2）俱乐部融资
俱乐部融资是指银行业组织多家会员单位参加，根据统一签订的银企协议，按约定的贷款条件、期限、利率等向特定的信用状况良好、成长性好但出现暂时资金困难的亚健康企业提供融资的贷款方式。光明食品采取俱乐部贷款而没有采用银团贷款，一是因为它没有牵头银行，不论大小银行都平等参与、自愿入会，有利于控制贷款利率；二是因为银团贷款需要通过行向借款人提供贷款，要额外支付管理费、费等，大大增加了融资成本。
（3）国际信用评级
光明主动申请由穆迪、标准普尔和惠誉这三大国际信用评级机构对其进行信用评级，这是国内企业海外并购中很少涉及的。此次评级不仅成为光明低成本俱乐部融资的关键性保证，也有利于其综合尝试杠杆收购、过桥贷款等国际化金融手段，打开了发行国际债券的窗口，有效解决了融资难、融资成本高的问题。
4、并购后的整合
（1）债务重组
针对维多麦高负债的债务结构，光明对其进行债务重组，将6.7亿英镑商业贷款减少为4亿，差额部分转为股东贷款，使融资成本从7400万英镑降低为5140万，直接减少2260万英镑，极大改善了维多麦的财务状况。
（2）保留原有管理团队
光明集团收购了维多麦60%的股权，其余40%股权仍由狮王资本和公司管理层持有。另外，光明保留了维多麦原有的管理团队，并使其保持独立运营，不在日常经营上接手原有业务，保证了当地企业团队的稳定性。
（3）公司体制创新
为提升合作效率，光明内部还在体制上进行创新，专门成立了联席会议制度，由董事长担任主席，集团总裁、财务总监任副主席，办公室主任由财务总监兼任，一旦维多麦有重大决定需要审批，就能以最快的速度直接回应。
四、结论
海外并购是企业发展壮大的一条捷径，但并不是一条坦途，每一个环节都有失败的风险。本案例中光明食品从选择目标、设计杠杆到并购整合，都是经过充分的考虑和细致的安排，尤其是在融资方式的选择以及对融资成本的控制方面，运用了过桥贷款、俱乐部融资等一系列金融手段，并且主动申请国际信用评级，为其择机发债铺路并进一步降低融资成本，这些都是中国企业在以往的并购中很少涉及的。企业可以结合自身情况，选择性地学习和借鉴，从而有效解决并购中的融资问题，提高并购的成功率。
参考文献：
企业并购中的融资方式篇2
【关键词】并购;融资方式;创新
并购是企业实现快速扩张的重要战略举措。从本质上说,并购是企业一种高风险投资活动,该项风险投资活动的根本目标是实现企业价值最大化。现在企业并购规模越来越大,并购金额越来越高,在国际上企业并购甚至高达几百亿美元。成功的并购需要雄厚的资金支持,没有资金支持的并购最终会失败,然企业仅靠自有的积累资金很难完成并购,必须凭借外部融资来完成并购。因此,企业并购需要对外融资,对外融资就需选择合适的融资方式来帮助企业完成并购。
一、我国企业并购的主要融资方式
并购融资是指并购企业为了兼并或收购目标企业而进行的融资活动。根据融资获得资金的来源,我国企业并购融资方式可分为内源融资和外源融资。两种融资方式在融资成本和融资风险等方面存在着显著的差异。这对企业并购活动中选择融资方式有着直接影响。
(一)内源融资
内源融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金。内源融资主要指企业提取的折旧基金、无形资产摊销和企业的留存收益。内源融资是企业在生产经营活动中取得并留存在企业内可供使用的“免费”资金,资金成本低,但是内部供给的资金金额有限,很难满足企业并购所需大额资金。
(二)外源融资
外源融资是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金,外源融资根据资金性质又分为债务融资和权益融资。
1.债务融资
债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。债务融资包括商业银行贷款和发行公司债券、可转换公司债券。债务融资相对于权益性融资来说,债务融资不会稀释股权,不会威胁控股股东的控制权,债务融资还具有财务杠杆效益,但债务融资具有还本付息的刚性约束,具有很高的财务风险,风险控制不好会直接影响企业生存。在债务融资方式中,商业银行贷款是我国企业并购时获取资金的主要方式,这主要是由于我国金融市场不发达,其他融资渠道不畅或融资成本太高,此外,并购活动也往往是政府“引导”下的市场行为,解决国有企业产权问题,比较容易获取国有商业银行的贷款。
2.权益融资
权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。权益性融资具有资金可供长期使用,不存在还本付息的压力,但权益融资容易稀释股权,威胁控股股东控制权,而且以税后收益支付投资者利润,融资成本较高。
二、我国企业并购融资方式选择的影响因素
企业并购融资方式对并购成功与否有直接影响,在融资方式的选择上需要综合考虑,主要有以下因素:
(一)融资成本高低
资金的取得、使用都是有成本的,即使是自有资金,资金的使用也绝不是“免费的午餐”。企业并购融资成本的高低将会影响到企业并购融资的取得和使用。企业并购活动应选择融资成本低的资金来源,否则,并购活动的目的将违背并购的根本目标,损害企业价值。西方优序融资理论从融资成本考虑了融资顺序,该理论认为,企业融资应先内源融资,后外源融资,在外源融资中优先考虑债务融资,不足时再考虑股权融资。因此,企业并购融资方式选择时应首先选择资金成本低的内源资金,再选择资金成本较高的外源资金,在外源资金选择时,优先选择具有财务杠杆效应的债务资金,后选择权益资金。
(二)融资风险大小
融资风险是企业并购融资过程中不可忽视的因素。并购融资风险可划分为并购前融资风险和并购后融资风险,前者是指企业能否在并购活动开始前筹集到足额的资金保证并购顺利进行;后者是指并购完成后,企业债务性融资面临着还本付息的压力,债务性融资金额越多,企业负债率越高,财务风险就越大,同时,企业并购融资后,该项投资收益率是否能弥补融资成本,如果企业并购后,投资收益率小于融资成本,则并购活动只会损害企业价值。因此,我国企业在谋划并购活动时,必须考虑融资风险。我国对企业股权融资和债权融资都有相关的法律和法规规定,比如国家规定,银行信贷资金主要是补充企业流动资金和固定资金的不足,没有进行并购的信贷项目,因此,企业要从商业银行获取并购信贷资金首先面临着法律和法规约束。我国对发行股票融资要求也较为苛刻,《证券法》、《公司法》等对首次发行股票、配股、增发等制定了严格的规定,“上市资格”比较稀缺,不是所有公司都能符合条件可以发行股票募资完成并购。
(三)融资方式对企业资本结构的影响
资本结构是企业各种资金来源中长期债务与所有者权益之间的比例关系。企业并购融资方式会影响到企业的资本结构,并购融资方式会通过资本结构影响公司治理结构,因而并购企业可通过一定的融资方式达到较好的资本结构,实现股权与债权的合理配置,优化公司治理结构,降低委托成本,保障企业在并购活动完成后能够增加企业价值。因此,企业并购融资时必须考虑融资方式给企业资本结构带来的影响,根据企业实力和股权偏好来选择合适的融资方式。
(四)融资时间长短
融资时间长短也会影响到企业并购成败。在面对有利的并购机会时,企业能及时获取并购资金,容易和便捷地快速获取并购资金有利于保证并购成功进行;反之,融资时间较长,会使并购企业失去最佳并购机会,导致不得不放弃并购。在我国,通常获取商业银行信贷时间比较短,而发行股票融资面临着严格的资格审查和上市审批程序,所需时间超长。因此,我国企业在选择融资方式时要考虑融资时间问题。
三、我国企业并购融资方式的创新
随着社会主义市场经济的发展和对外开放的深化,我国企业并购活动呈现出如火如荼的发展趋势,我国企业并购活动不仅发生在国内,不少国内大型企业还主动参与国际间企业并购,企业并购资金金额更是呈几何级基数增加。而我国企业现有的并购融资方式显得滞后,难以适应所需巨额资金的国内或国际间并购活动需要,借鉴国外企业并购融资方式创新,我国并购融资方式势在必行。
(一)杠杆收购融资
杠杆收购(LeveragedBuy-outs,简称LBo)是指并购企业以目标公司的资产作抵押,向银行或投资者融资来对目标公司进行收购,待收购成功后再以目标公司的未来收益或出售目标公司部分资产偿还本息。杠杆收购融资不同于其它负债融资方式,杠杆收购融资主要依靠目标公司被并购后产生的经营收益或者出售部分资产进行偿还负债,而其它负债融资主要由并购企业的自有资金或其他资产偿还。通常,并购企业用于并购活动的自有资金只占并购总价的15%左右,其余大部分资金通过银行贷款及发行债券解决,因此,杠杆收购具有高杠杆性和高风险性特征。杠杆收购融资对缺乏大量并购资金的企业来说,可以借助于外部融资,通过达到“双赢”促成企业完成并购。
(二)信托融资
信托融资并购是由信托机构向投资者融资购买并购企业能够产生现金流的信托财产,并购企业则用该信托资金完成对目标公司的收购。信托融资具有筹资能力强和筹资成本较低的特点。根据中国人民银行2002年的《信托投资公司管理办法》规定,信托公司筹集的信托资金总余额上限可达30亿元人民币,从而可以很好地解决融资主体对资金的大量需求。由于信托机构所提供的信用服务,降低了融资企业的前期筹资费用,信托融资降低了融资企业的资本成本,信托融资就有利于并购企业完成收购目标公司。
(三)换股并购融资
换股并购是指并购企业将目标公司的股票按照一定比例换成并购企业的股票,目标公司被终止或成为并购公司的子公司。换股并购通常分为三种情况:增资换股、库存股换股、母公司与子公司交叉持股。换股并购融资对并购企业来说不需要支付大量现金,不会挤占公司的营运资金,相对于现金并购支付而言成本也有所降低。换股并购对我国上市公司实现并购具有重要的促进作用。
(四)认股权证融资
认股权证是一种衍生金融产品,它是由上市公司发行的,能够在有效期内(通常为3-10年)赋予持有者按事先确定的价格购买该公司发行一定数量新股权利的证明文件。通常,上市公司发行认股权证时将其与股票、债券等一起发行,通过给予原流通股股东的一定补偿,提高了股票、债券等融资工具对投资者的吸引力,这样有助于顺利实现上市公司融资的目的。因此,发行认股权证对需要大量融资的并购企业来说可成功达到筹资的目标。
我国资本市场在1992年就尝试应用权证,比如飞乐和宝安等公司发行了配股权证。但由于我国上市公司股权结构的不合理,一股独大,个别机构操纵市场,市场投机现象严重,权证交易不得不被停止。但随着我国资本市场各项法规、制度以及监管政策的到位,我国推出认股权证的条件逐渐成熟,相信认股权证融资终究会成为我国企业并购融资的重要方式。
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企业并购中的融资方式篇3
论文关键词：并购融资信托融资资产证券化
企业融资方式和融资顺序的选择是并购融资必须面临的～项重要决策。从中国上市公司的融资情况看，与美国等发达国家“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序正好相反，中周企业并购融资呈现出明显的反向选择性，表现为忽视内部融资、对股权融资相对偏好和对债务融资的轻视状况。
一、并购融资渠道狭窄，融资方式单一
中国企业目前的并购融资主要的融资渠道集中在内部融资、贷款融资及发行股票融资几个方面。内部融资对于企业来说，可以减少融资成本及并购风险，但在当前企业普遍存在资本金不足、负债率过高的状况下，融资数量是十分有限的。为并购提供贷款的融资渠道目前仅限于商业银行，但由于受到贷款用途的限制(不能进行股票交易)，一般也只限于非上市企业并购中使用。西方企业的并购融资活动，由于金融工具的不断创新使得混合性融资工具和一些特殊融资方式尤为盛行。除了贷款、股票以外，企业在并购中大量使用认股权证、可转化债券、杠杆收购以及卖方融资等方式，并将多种融资方式加以组合，增加了并购融资的来源。中国目前由于资本市场发展尚不完善，很多融资：具基本上还没有应用，有待于发展创新。
二、资本市场体系不完善，并购融资中介机构作用未能有效发挥
影响中国企业并购融资的很大一部分原因是由于资本市场体系不完善，对于融资渠道的限制首先来源于证券市场发展状况的制约，除了立法限制以外，还受到其他一些因素的影响。例如中国目前股市规模很小，资金供给充裕，使得股价规模过高，因此要想通过直接的二级市场收购往往要付出很高代价，股权交易难以实现。与此同时，由于中国上市公司的股权结构不合理，流通股数量少，比例小，仅占总股本的l，3左右，人为增大了并购融资的资金需求量。这种情况下，对于并购企业而言，往往要付出高于非流通股转让方式数倍的并购成本。融资数量的增加，并购成本的提高也对并购企业在二级市场上融资造成了很大的影响。
三、充分发挥现有并购融资方式的优势
1．定向增发新股作为支付手段。定向股(targetedStock或trackingStock)是美国20世纪90年代兴起的一种新的公司重组方式，定向股是对多元经营公司所发行的普通股中的一种，一个公司可以拥有两到三个以上的定向股。采用定向增发方式收购上市公司对于资本市场可谓是益处多多，它不但拓宽了上市公司的融资渠道，还可以规范上市公司的重组。但是，和发行新股一样，定向增发新股也会改变企业的股权结构。因此，在企业决定是否使用这种方式时，应该综合考虑下列因素：一是并购企业的股权结构；二是每股收益率的变化；三是每股净资产的变动；四是财务杠杆比率；五是当前股价水平；六是当前的权益报酬率。以尽量避免对原有股东权益造成不利影响。
2．信托融资。与传统的融资方式相比，采用信托筹集并购所需资金有其独特的优势：首先，由于并购方在获得资金的同时其负债并没有相应的增加，因此用信托融资来解决资金筹集问题能够优化并购方的财务结构；其次，当并购方拥有良好发展前景的项目而缺少并购所需资金的时候，通过资源配置的结构性重组就可以将不可流动的资产转化成具有高流动性的现金，从而解决了并购所需要的资金问题；其三，利用信托“结构性融资”特点，将信托财产“出售”给信托公司，以信托财产为信用核心进行融资，不失为并购融资的新渠道，从而能够极大地推动并购活动的进行；其四，信托融资为并购方筹集并购所需资金提供了一个相对宽松的政策环境，并购方掌握了融资的主动权，就可以最大限度地利用信托融资完成并购计划。在整个融资过程中，信托资产的未来现金流预测和信托财产的价值评估两个关键环节将决定整个信托融资并购过程是否能够顺利完成。
四、开拓新型并购融资渠道
1．分期付款下的或有支付卖方融资。企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或是市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需资金，买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回资产。这种方式在美国被称为“卖方融资”(SellerFinancing)。
比较常见的卖方融资即通过分期付款条件下以或有支付方式购买目标企业。它是指双方企业完成并购交易后，购买方企业并不全额支付并购的价款，而只是支付其中的一部分，在并购后的若干年内，再分期支付余下的款项。但分期支付的款项是根据被收购企业未来若干年的实际经营情况而定，业绩越好，所支付的款项也越高。从融资的角度来看，这一支付方式无异于卖方即被收购企业向购买方企业支付了一笔融资。由于购买方企业在未来期间的实际支付款项须视被收购企业的经营业绩而定，这种支付方式实质上是一种“或有支付”(Contingentpayment)。或有支付进行并购同企业通过其他融资渠道获取资金进行并购最终的效果是相同的。越来越多的换股交易中使用分期付款方式下的或有支付进行卖方融资，一个重要原因就是利用这一方式避免股权价值的稀释。
2．引入资产证券化融资。资产证券化就是发起人将其所持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售给特设载体(spv)，再由特设载体把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券(aBS)，收回购买资金。资产证券化盘活了非流动性资产，提高了资产的运行效率，优化了资源配置，降低了宏观经济运行的成本，改革了证券市场的结构，改善了企业融资模式，提高了企业的竞争实力。
企业并购中的融资方式篇4
关键词：并购融资融资成本融资风险
中图分类号:F275文献标识码:a
文章编号:1004-4914（2011）08-266-02
企业并购的资金来源主要有两个渠道，内源融资和外源融资。内源融资是指公司经营活动所产生的现金，主要由自有资金、留存收益、折旧等构成。外源融资指企业的外部资金来源，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指并购企业发行证券如普通股股票、优先股股票、公司债券等方式进行融资；间接融资是指并购企业从银行、非银行金融机构获得贷款等方式进行的债券融资，也称债务融资。
一、企业并购融资方式的比较分析
企业在进行并购活动时，常用的融资方式可以分为两大类：内源融资和外源融资。
（一）内源融资
按照融资优序理论分析，内源融资应该是企业并购融资的首选，从企业内部筹集并支付并购对价是实现低成本并购的有效途径。内源融资的优点是资金调度迅速，保密性强，而且不需要对外支付利息或股息，不会减少企业的现金流量，同时可以使股东获得免税利益。由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，使内源融资的成本远远低于外源融资。如果企业有充足的自有资金或是有以短期投资为目的持有的可随时变现的有价证券，可以直接用自有资金或变卖有价证券所得资金支付并购款，这是一种速度最快、最简便、最容易被目标公司股东接受的方法（周卉，2005）。但是使用自有资金进行内源融资也有很大的局限性。首先，企业必须要有充裕的流动资金和流动资产以及完善的资金结构。如果企业流量资金不足，那么使用内源融资则有可能导致企业资金链断裂，从而无法保证企业日常生产经营活动的正常开展。内源融资的另一个缺陷是筹资金额有限，而一般来说企业并购活动所需要的资金规模都比较大，单凭企业内部资金很难满足要求，因此内源融资方式主要适用于目标企业规模不大的并购活动中。
（二）外源融资
外源融资是指向企业以外的经营主体筹措资金支付并购对价的方式，可分为债务融资、权益融资、混合融资和特殊融资方式。
1.债务融资。这是一种常用的融资方法，并购企业一般可以选择向金融机构贷款、发行有价债券等方式进行。
金融机构贷款是企业融资的重要渠道，也是企业并购融资的重要融资方式。在西方国家和地区，金融机构借贷一直是外援融资的主要来源，这里所指的金融机构包括银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构，他们可以提供包括信用贷款、抵押贷款、担保贷款、贷款组合等各种贷款产品，以形成完整的贷款产品体系，从而满足不同融资主体的不同融资偏好。利用银行贷款融资的优点体现在融资速度快、融资成本较低、融资灵活性较大以及企业可以利用财务杠杆利益。但是银行贷款融资也存在一定的缺陷，比如会提高企业的财务风险及筹资数量有限等。
债券是企业为筹措债务资本而发行的，约定在一定期限内向债权人还本付息的有价证券。企业并购中常用的债券融资方式包括企业债券和垃圾债券。与其他融资方式相比，发行企业债券筹措并购资金有以下优点：融资的资本成本较低，还款期限较长、不会影响企业的所有权结构及可以享受财务杠杆利益。但是发行企业债券的缺陷也很明显：发行手续复杂，对企业的要求比较严格，同时附有资产质押权的债券以及法律条款中的一些限制性条款也可能会降低企业之后的再融资能力。利用债券融资企业还要承担还本付息的义务，在企业经营不景气时向债权人还本付息会增加企业的负担和加大企业财务风险。
2.权益融资。权益融资可以提高公司的信誉，降低融资风险及举债成本，增强企业融资能力。但也会给企业带来一些不利因素，如分散企业控制权、稀释每股收益、资金成本较高。
3.混合融资工具。该工具的特点是既带有权益特征又带有债务特征的特殊融资工具。主要有可转换债券融资、认股权证融资两种。
可转换债券融资可以降低债券融资的资本成本，既为企业提供了一种以高于当期股价发行普通股融资的方法，又减少股本扩张对公司权益的稀释程度（相对于增发新股而言），但是也有缺点，即牛市时，发行股票进行融资比发行转债更为直接；熊市时，若转债不能强迫转股，公司的还债压力会很大。
认股权证是一种以特定的认购价格购买规定数量普通股的一种买入期权。它规定以实现约定的价格购买一定数量普通股的权利。认股权证对并购企业而言有双重优点：一是避免了使被收购企业股东在并购后整合初期成为普通股东，从而拥有获得信息和参加股东大会的权利；二是认股权证融资的资本成本较低，有利于吸引投资者向企业投资，有利于调整资本结构，扩大股东权益。发行认股权证的不利之处在于认股权证行使时如果普通股股价高于认股权证约定价格较多，企业就会因为发行认股权证而损失股东利益。
4.特殊融资方式，主要包括杠杆收购和买方融资两种。杠杆收购，是企业并购的一种特殊模式，指并购方以目标公司的资产作为抵押向银行借入收购所需资金，并购成功后再发行债券偿还贷款，用目标公司未来的收益偿还债券本息。它的实质在于举债收购，通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购的企业未来的利润和现金流偿还负债。最大的优点是收购方只需投入少量的自有资金就能获得大量借款完成收购活动。这种融资方式债务比率较高，股东权益比率下降，使企业的资本结构发生了重大的变化，财务杠杆效应提高了企业的股权回报率。另一方面，杠杆收购可以带来税收优惠，高杠杆率可以产生大量的利息避税。但是杠杆收购融资方式使企业的负债比例过高从而会增加企业的偿债风险，如果企业在收购前筹划不周或收购后经营不善，可能会出现严重的财务危机，甚至会导致企业破产倒闭。
二、并购融资成本分析
融资成本是选择融资方式须考虑的重要因素，既包括资金的利息成本，还包括融资费用和不确定的风险成本。其一般计量公式为：
并购融资成本=并购融资额×加权平均融资成本
因为企业并购活动中并购企业会选择多种融资方式进行并购融资，而不同融资方式的融资成本各不相同，为了测算并购融资成本，需要计算出多种融资方式的加权平均融资成本。具体测算方法是以各种融资方式融资金额占融资总额的比例为权数wt，乘以各种融资方式的个别融资成本Rt，然后求和即得出加权平均融资成本waCC。计算公式可以表示为：
一般来说加权平均融资成本低的融资结构财务风险相对较高；反之，加权平均融资成本高的融资结构财务风险相对较低。因此并购企业在选择融资方式时既要考虑降低融资成本，又必须在融资成本和财务风险之间进行权衡，寻求一种合理的均衡以作出最佳的融资方式选择决策。
三、并购融资方式选择
企业并购融资方式的决策在分析了影响并购融资方式选择的各种主要因素之后可以按照以下程序进行：第一，融资方式的可行性分析。可行性分析是在不考虑融资成本、融资规模和融资期限等条件下，根据并购企业自身情况及并购动机，结合目标公司的股东要求而筛选出可行的融资方式。第二，各种融资方式的融资规模和融资期限的预测。根据可行性分析筛选出的可行的融资方式，并购企业需要比较分析各种融资方式所能筹集到的资金额度及融资期限，然后进一步进行筛选和总体规划。第三，计算融资成本及财务风险。融资方式不同其融资成本也不同，企业必须根据自身情况及并购活动的规模大小进行融资方式的成本测算，然后确定一个成本最小的融资结构，在此基础上还要考虑所选融资方式给企业带来的总体风险，在资本成本较低的情况下尽量降低企业整体的财务风险。第四，融资方式的选择及融资方案的制定。一般而言，综合考虑融资成本、融资风险以及资本结构等因素之后，并购企业倾向于先内后外、先简后繁、先快后慢的融资原则。
在债券融资方式中也有优先序，企业一般首先选择发行普通债券，其次是可转换债券等混合融资工具，然后考虑优先股融资，最后才会选择发行普通股。
不同的并购主体、不同的行业及并购规模都会有不同的融资方式的决策方案，因此在选择并购融资方式时，必须要对并购活动的具体情况进行深入分析，综合考虑各方利益主体及其他影响因素后作出最佳的并购融资决策。
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企业并购中的融资方式篇5
自1993年3月的“宝延”风波拉开我国上市公司并购的序幕以来，我国的企业并购的数量及其规模上，都呈现出高速增长的态势。根据2010年中国并购市场年度研究报告显示：2010年，在国家并购重组相关扶持政策的刺激下，中国企业并购扩张的热情升温。全年各季度完成的并购数量，较2009年各季度均实现成倍增长，交易金额也不断攀升。2010年中国并购市场共完成622起并购交易，同比增长111.6%。全球化的热潮正引领和推动着中国民营企业全球化的进程。如2011年8月，美的电器宣布，将以2.233亿美元收购开利拉美空调业务的51%股权，收购标的为开利巴西、阿根廷、智利空调业务公司。
并购正在成为中国民营企业产业重组和产业竞争，谋求企业迅速发展的重要手段和途径。并购被公认为追求市场份额及实现规模经济的捷径。在企业并购中，融资问题是决定企业并购活动成功与否的一个关键因素。融资也是一把双刃剑，在促成并购活动的同时，也会给企业带来诸多的潜在风险。不同的融资方式将会带来不同的融资风险。因此，民营企业在进行并购融资时，如何选择各种科学方法和手段及如何防范并购融资所带来的风险就显得尤为重要了。
2.国内外对并购融资方式及其风险防范的研究
2.1国外对并购融资方式及其风险防范的研究
国外对融资方式的研究始于对资本结构的研究，即对股权和债券融资不同比例利弊的研究。早在1958年美国著名金融经济学家、财务学家modigliani与miller共同提出了著名的mm理论。1963年modgliani和miller放宽假设引入企业所得税，认为存在企业所得税时，债券融资能够增加企业价值。基于mm的公司税模型，虽然该模型包括了公司赋税因素，但没有考虑个人所得税的影响，1976年，miller提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型，来估算负债杠杆对公司价值的影响。
arthurwarga和ivowelch（1993）认为成功的杠杆收购使公开市场上的债券收益降低了，杠杆收购的成功是股权人收益上升，而非债权人的收益上升。Bergolf（1994）在不完全合同模型中认为，当企业以收购方式退出时，收购者与风险企业家谈判可能损害投资者的利益，可转换债券既可以保护投资者的利益还能够保护企业家私人利益免受损失。DirkBergemann和UlrichHege（1996）认为将普通股与债务混合或者通过可转换优先股，可使风险资本家在预期收益低时得到应有的回报，在收益高时，得到更高的回报。mckinnon（1973）认为民间金融机构经过与农村中小企业长期的合作关系，是指对地方中小企业经营状况的了解程度逐渐增加，这就有利于解决两者之间的信息不对称问题。在民间金融市场上，单个资金提供者由于资金数量有限，这一缺点却刚好符合农村中小企业资金需求数额较小的状况。也正是由于资金提供者资金数量有限，因此，他们在选择融资企业时比较慎重，可以有更多的精力来甄别农村中小企业风险水平，进行市场差别化定价。
2.2国内对并购融资方式及其风险防范的研究
2002年9月28日证监会颁布了《上市公司收购管理办法》，对上市公司的并购进行规范和执行。2003年12月15日国务院办公厅转发了国资委的《关于规范国有企业改制工作的意见》，同年12月31日，国资委和财政部共同颁布了《企业国有产权转让管理暂行办法》对企业国有产权和并购作了进一步的规范。随着国有企业改制的进行，并购活动将在我国得到更好的发展。
周晓虎、麦元勋（2009）在原有的融资结构理论的基础上加入了一些新的发展趋势分析。侯金旺（2009）提出CHH资本结构理论，认为不考虑企业财务风险和企业所得税的情况下，资本结构的变化有时会使企业价值上升，有时会使企业价值下降，在特殊情况下资本结构的变化才不影响企业的价值。韦涛（2009）分析了目前在我国运用私募股权基金的重要意义。
汤长安（2007）认为我国融资风险的类型主要有权益融资风险，租赁融资风险，负债融资风险，兼并融资风险这几类。从微观的方面认为融资风险的防范措施是要从公司治理结构上加以规范，从财务实践中进行风险控制。从宏观方面认为政府要为民营企业的融资提供政策支持和服务。
3.民营企业并购融资方式及其风险防范的分析
3.1中国民营企业并购融资方式的分析
现今社会通行的融资方式有很多，企业在进行融资方式选择时需要考虑的因素也是多方面的。一般来说，我国民营企业在并购时常选用的融资方式主要有发行债券、发行股票、现金收购、换股收购、银行贷款等。现行的融资方式主要可以划分为内部融资和外部融资，而外源融资又可以划分为权益融资、债务融资和混合融资。
3.1.1内部融资
内部融资是指企业自身通过生产经营等活动获利及积累所得的资金。从企业的内部开辟资金来源，筹措所需要的资金。内部融资的一般来源主要有两方面：（1）企业的自有资本金，企业自有资本金包括普通股本和优先股股本。（2）企业利润分配形成的公积金、公益金和未分配利润及提取的折旧等内部积累资金。可供企业长期自主地使用，无须偿还，也无筹资费用，具有融资阻力小，保密性好等特点，是诸多融资渠道的首选。
3.1.2外部融资
外部融资是指向企业以外的经济主体筹措并购活动所需要的对价。外部融资是企业并购筹措资金的主要方式。外源融资作为企业筹集资金的一种重要的途径，对企业扩大经营规模、提高资本收益，具有不可忽视的作用。当企业通过外源融资而扩大生产经营规模，并因此取得经济利益时，其对外负债在财务上具有杠杆作用，这也是企业从事外源融资的基本动机。可分为债务融资、权益融资和混合性融资。
（1）债务融资。
债务融资是企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。主要包括向银行贷款融资和债券融资。
银行贷款。从程序上来说，企业向银行申请贷款比发行债券、股票的简单，筹资费用也相对较低，但是向银行申请贷款，往往会产生隐形的融资成本。我国的商业银行对企业贷款融资的限制也比较多，对于贷款融资的企业要进行包括并购企业的财务状况、信用状况、发展前景的审查，有的甚至还约定了一些限制性的条款。
债券融资。企业债券是发行方与投资者的一种债权债务关系。他的优点在于：融资成本低，还款期限长等。不足之处在于：发行手续复杂，对企业的要求较为严格，同时附有资产质押权的债券以及发行条款中的一些限制条款也可能会降低企业以后的再融资能力。但债券融资具有避税的作用，能提高企业每股税后利润。
（2）权益融资。
权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。权益融资的阻碍首先在于现阶段我国证券市场还不够完善，市场的规模有限而且较为分散，而企业并购融资的需求量往往又比较大，使得供求之间出现较大的资金缺口。其次，由于上市公司通过增发股票或者配股的形式进行再融资会遇到更为严格的资格审查，通常会耗费较长的时间。在一定程度上也限制了股票并购融资。
（3）混合融资。
企业的并购活动需要大量的资金，这就使得企业通常不会单单只依靠一种融资渠道作为资金的来源。主要的融资手段以杠杆收购、换股并购、认股权证等为代表。
杠杆收购（LeveragedBuy-out，LBo）是企业并购的一种特殊模式。是一种获取或控制其他公司的方法。是企业利用自己的资产作为债务抵押向银行或投资者融资来对目标公司进行收购，待收购成功后再以目标公司的未来收益或出售目标公司部分资产偿还本息。杠杆收购融资不同于其它负债融资方式，杠杆收购融资主要依靠的是目标公司被并购后所产生的经营收益或者出售部分目标公司的资产进行负债偿还。收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。杠杆支付不能一次完成整个支付过程，多种支付方式的连续性很难保证，这样会处于整个并购进程，给后期带来较大的整合风险。
换股并购（Stock-for-Stock）是指收购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止或成为收购公司的子公司。换股并购作为西方资本市场已经广泛运用的一种并购融资方式，在我国的运用却并不成熟。换股并购融资对于并购企业来说并不需要支付大量的现金，也不会挤占公司的营运资金。相对于现金并购支付而言成本也有所降低。换股并购主要有：增资换股、库存股换股、母公司与子公司交叉持股。
认股权证（warrant）是一种衍生金融产品，是授予持有人一项权利，在到期日前（也可能有其它附加条款）以行使价购买公司发行的新股（或者是库藏的股票）。它是由上市公司发行的，能够在有效期内（通常为3-10年）赋予持有者按事先确定的价格购买该公司发行一定数量新股权利的证明文件。认股权证对并购企业而言有双重优点：一是避免了使被收购企业股东在并购后整合初期成为普通股东，从而拥有获得信息和参加股东大会的权利；二是认股权证融资的资本成本较低，有利于吸引投资者向企业投资，有利于调整资本结构，扩大股东权益。发行认股权证的不利之处在于认股权证行使时如果普通股股价高于认股权证约定价格较多的，企业就会因为发行认股权证而损失股东利益。
3.2民营企业并购融资方式选择的影响因素
3.2.1企业的并购动机
如果企业谋求收益来源于某些财务效应，则并购企业不太会去关心目标企业并购后的经营不会注入长期资金，则财务性并购较为适合。财务性并购是指并购方只是利用并购的财务效应，在短期内等待时机，再行出售目标企业，以实现价值增值利益为目的，其融资方式往往也较冒险；企业想通过并购产生协同效应、规模经济、提高市场占有率的，希望资源得到重新配置，引起效率的提高，产生效益的，一般会选择以并购资产使用效率最大化为中心，选择长期融资方式，以稳定为主。战略性并购就较为适合以此为动机的企业。战略性并购是指并购企业有意长期持有目标企业并对其进行业务的配置整合，因此会对目标企业投入较多的资金，融资方式较为稳妥。
3.2.2企业的资本结构
这个主要表现在融资方式和期限结构方面。并购企业的资本结构将决定企业进一步融资的方向，如果并购企业自有资金充裕，动用自有资金无疑是最佳选择，如果企业负债率已经较高，则应尽量采取权益性融资而不增加企业负债的融资方式。好风险的企业会选择积极的融资政策其特点是用长期性负债和权益来融通永久性资产的一部分，余下的永久性资产和波动性资产用短期资金来融通。希望尽量回避风险的企业，倾向于保守的融资政策，其表现为企业不仅以长期资金融通永久性资产，也以长期资金来满足季节性或循环型波动而产生的部分或全部暂时性资金需求。
3.3民营企业并购融资风险的类型及防范措施
3.3.1并购融资风险的类型
（1）权益融资风险。
权益融资的方式主要有公开发行股票进行融资和私募的方式。较重的资金成本和分配利润的压力，企业的盈利能力在一定程度上会受到影响，盈利能力的降低会削弱企业在市场中的竞争能力，发展会受到一定的限制，增加融资的风险。再加上股票融资会导致原股东股权的稀释，从而降低了对目标公司的经营控制权的力度。
（2）债务融资风险。
企业如果由于资金短缺，无法及时筹集到资金而没办法及时支付本息的融资风险，将会进一步导致企业的财务状况的恶化。可能导致企业资金链断裂而破产。
3.3.2并购融资风险的防范措施
（1）优化企业资本结构。
并购企业在实施并购活动前，首先应对并购各环节的资金需要量进行核算，并据此制定出目标企业完全融人并购企业所需的资金数量预算企业需要合理安排并购融资的比例。企业要是过度依赖于债务融资，则会加重企业的还债压力，势必使财务风险扩大化。如果主要依靠于权益融资，会造成企业融资成本和难度的增加，可能会导致并购活动的失败。企业在进行并购融资时，要考虑并购企业和目标企业两者的资本结构情况及在并购成功后，企业资本结构的变化情况。主要还是要合理安排企业的权益资本和债务资本的比例。
（2）合理控制并购成本。
企业在进行并购时，首先要运用科学的方法合理预测并购时的营运成本及并购后的对目标公司的整合成本。一般而言，企业所需要的并购成本越高昂，给企业所带来的财务风险就越大。合理而科学的控制企业并购定价，能够有效的防范并购融资风险，是融资风险防范的重要内容之一。并购企业需要根据目标企业的报价而不断修正自己的并购策略。努力防范市场信息不对称所造成的风险。
4.企业融资成本分析
4.1内部融资成本分析
出于对债权人的保护和资本保全原则，大部分的企业都不会将全部利润分给所有者，留下来的这部分利润即为企业的留存收益。对于这部分资金的取得，企业是不需要支付任何费用和利息。内部融资的成本与普通股权融资的成本计算方法相同，但是企业的内部融资不发生融资费用，融资净额便是留存利润的数额。所以企业内部融资的成本率往往低于股权融资成本率。
4.2外部融资成本分析
4.2.1债务融资成本
企业进行债务融资时，往往会有手续费、利息等费用的产生。这些支出在会计中计人财务费用，可在税前利润中予以扣除，具有一定的减税效应。债务融资方式主要有银行贷款融资方式和债券融资方式
他们计算公式分别为：
银行借款资本成本=借款利息*（1-所得税税率）/（银行借款实际融资额-融资费用）
公司债券成本=债券利息率*（1-所得税率）/（债务实际融资额-融资费用）
4.2.2权益融资成本
企业进行权益融资时，必须要考虑到投资者对企业的所要求的最低投资收益率。这个投资者所要求的报酬率的大小，主要是由金融市场上的无风险收益率和企业的投资风险来确定的。当融资企业存在着一定的风险时，投资者就会要求风险补偿，此时的投资收益率就是是无风险报酬率加上风险补偿率。
其公式为：
股权投资者要求的最低报酬率=每股净收益/每股价格。
当权益融资产生融资费用时，
股权融资成本率=股权投资者要求的最低报酬率/（1-发行费用率）
5.从并购融资方式角度分析联想并购iBm
5.1联想并购iBm的背景介绍
2004年12月8日，联想宣布以17.5亿美元的价格收购iBm的全球台式电脑以及笔记本业务。在17.5亿美元的收购价格中的6.5亿美元，联想集团以现金支付，6亿美元以联想集团的股票支付，剩下的5亿美元是iBm的净负债，转移到联想集团名下。
对于iBm而言，从2005年开始，全球的个人电脑市场就处于低迷的状态，iBm公司也逐步想撤出这块领域。
而对于联想来说，其在2004年前的选择多元化经营的失败使其清楚的认识到还是应该要有自己的核心业务—pC业务。国内市场竞争越来越激烈，联想集团只有3%的营业收入来自于中国以外的地区，拓展国外市场显得势在必行。
因此联想收购iBm的pC部门后无论是国际市场上的影响力还是在欧美市场的后勤保障和供应链都将大大提升。
5.2并购融资方式分析
联想之所以选择现金与股票相结合的支付方式，第一，是为了确保控制权不被转移。第二，联想不愿意大量动用现金，以降低企业资产的流动性，影响其偿债能力。
再来看联想集团如何分散并购融资风险。在收购前期的准备活动中，联想就频繁接触各大投资机构，并最终获得了德克萨斯太平洋集团泛大西洋集团及美国新桥投资集团这全球三大私人股权投资公司总计3.5亿美元的战略投资。联想集团为了进一步减轻其现金的压力，又与iBm签订了一份有关策略性融资的附属协议，来确保后续市场的稳定供款。在确保降低财务风险的情况下，联想集团尽量降低并购融资成本。
5.3案例的总结
联想采取混合融资方式，通过现金支付避免了控股权的丢失；通过股票支付减少了交易现金支出，同时起到避税的效果；通过银团贷款和私募融得低成本的交易和运营成本。联想的这种并购融资方式组合，不仅达到了战略并购目的，也很好的解决了控股权、税务、财务风险和营运资金短缺问题。
6.总结
我国的企业并购活动的产生落后于世界的步伐。并购融资的行为不是很成熟。融资渠道不是很通畅，现阶段资本市场的发展还不是很完善，民营企业可选用的并购融资方式还十分有限。
第一，我国民营企业的可选择的并购融资方式还比较有限，在一定程度上限制了企业选择更加合理适合自己情况的融资方式，因此企业应该更多的根据我国现有的国情，在原有的融资方式上开拓创新。
第二，我国金融市场体制还不够完善，国家对民营企业融资资格的限制较多，在一定程度上阻碍了企业的融资。因此，需要调整和完善现有的关于并购融资的法律法规，制定出符合我国国情的、可操作的、具有现实意义的法律法规来规范民营企业的并购融资活动，促进我国民营企业发展。
第三，企业选择的融资方式不同，会给企业带来不同的融资风险，企业要根据自身的财务状况，调整权益资本和债务资本的比例，优化资本结构来合理规避融资风险。
企业并购中的融资方式篇6
【关键词】并购;融资风险;资本结构;偿债能力
一、引言
近年来,随着资本市场的日趋完善、产业结构调整以及资源优化配置的内在需求,我国企业间的并购活动愈演愈烈。据国泰安CSmaR数据库统计显示,我国上市公司并购交易由2002年的1429起上升到2008年的4855起,年平均增长率为23%;并购交易总额由2002年的1216.4亿元增加到了2008年的8773亿元,年平均增长率达39%。虽然,企业的管理者们热衷于发起并购活动,然而,众多调查结果显示,能达到预期效果的并不多,有些甚至以失败告终,而并购融资风险就是导致其失败的关键因素之一。因此,立足于我国现实情况,对企业并购过程中的融资风险进行分析和探讨具有重要的理论和现实意义。
国内外对于并购融资风险的研究已有诸多成果。Hooke,J.C(2000)将并购融资风险界定为由并购行为产生的偿债风险,且风险大小由交易融资的负债数额和即将承担的目标企业的债务决定。Jensenandmeckling(1976)提出并购融资风险体现为并购融资行为导致企业资本结构的不利改变。杜攀(2000)认为企业并购融资风险主要指因并购对资金的需求而造成的筹资和资本结构风险。marinaandLuc(2009)指出并购支付方式、资本成本和问题是并购融资风险的主要影响因素,且支付方式的选择与其所处的情境相关,如善意并购或股价高估时倾向于选择股票支付,而敌意并购或跨境并购时倾向于采用现金支付方式。andrade(2001),moeller(2004)提出采用股票方式进行并购支付会导致主并购企业的股票价格大幅度下跌,企业价值受损,从而不利于并购活动的顺利进行。高巍(2008)认为现金支付会给企业融资带来汇率和流动性风险,而股票支付则容易产生控制权改变和机会风险。martin(1996)对并购规模与支付方式之间的关系进行研究得出,当主并购企业规模远大于目标企业规模时倾向于采用现金支付方式,反之,则倾向于采用股票支付方式。Hasbrouck(1985)研究认为并购融资风险与交易规模正相关,交易规模越大融资风险就越高。HalinaFrydman(2001)则提出企业并购风险和交易规模之间并没有直接关系。
部分学者从信息不对称及行为金融学角度对这一问题进行了研究,如myers(1984)指出企业管理层与投资者的信息不对称会导致并购融资过程中存在顺序选择偏好,具体体现在并购融资优先顺序为留存收益融资-债务融资-权益融资。郭浩和董亚洁(2009)提出企业管理者对并购的态度会影响融资风险的程度,如管理者对并购过于乐观会偏好债务融资方式,以尽可能获得财务杠杆效益,但这种方式可能会使企业承受巨大的财务风险。张慧林(2009)认为如管理者不愿冒风险,会倾向于选择内部融资或股权融资的方式。其他学者,如张秋楠(2007)把并购融资风险的影响因素归结为融资方式风险、资本结构风险和偿债风险三方面;邓立志(2008)则认为负债规模过大、筹资顺序安排不当、金融市场波动等是并购融资风险产生的主要原因。
目前国内关于并购融资风险的研究多从定性方面进行探讨,本文在以上研究基础上,结合我国企业并购融资途径较窄、委托成本高、支付方式单一等特征,采用2004-2008年我国上市公司并购交易为研究对象,对我国企业并购融资风险的主要影响因素进行了实证分析。
二、模型的建立及数据选取
(一)模型的建立
本文从短期风险和长期风险两个方面对并购融资风险进行考察,为了增强分析过程中各样本之间的可比性,短期融资风险用并购前后流动比率的变化率进行反映,长期融资风险用并购前后资产负债率的变化率来表示。并购活动中,并购交易规模、融资规模及融资风险之间有着紧密的联系,一般情况下,并购交易规模越大,主并购企业需要筹集的资金量也越大,融资风险也相应较高。与此同时,并购过程中的控股方式和持股比例会直接影响到并购所需资金和融资风险。因此,模型建立过程中将融资规模和持股比例作为其中的解释变量进行分析。
管理者理论提出,管理者为了提高自身的知名度,增加更多的控制力,获得更高的声誉和收入等个人利益,有可能实施有损企业价值的盲目对外并购扩张行为,这一行为会给企业带来风险。由于我国特殊的体制发展历程,我国绝大多数的上市公司是由原来的国有企业改制而来,并由国家直接或间接掌握,而国家的所有者是全体人民,人民委托国家管理企业,国家又委托管理者管理企业,而最终的所有者是一个庞大、分散的群体,不具备对企业的直接影响能力。这实质上形成了我国国有上市公司所有者缺位,管理长链条等现象,并有可能导致非理性、频繁的企业并购行为,增加企业并购融资风险。因此,模型将企业性质、并购的频率作为影响因素进行考虑。并购支付方式是并购过程中的关键要素之一,企业会根据自身的状况、所处的经济环境进行选择,如股价高估是通常采用股票支付,敌意收购时常采用现金支付等,而不同的支付方式会对企业并购融资风险产生直接影响,这也是模型考虑的因素之一。
综上所述,本文从融资规模、控股比例、企业性质、并购频率程度和支付方式五个方面对企业并购融资短期风险和长期风险进行解释,建立模型如下:
并购融资短期风险建模如下:
Yil=α0+α1Xi1+α2Xi2+α3Xi3+α4Xi4+α5Xi5(1)
并购融资长期风险建模如下:
Yi2=β0+β1Xi1+β2Xi2+β3Xi3+β4Xi4+β5Xi5(2)
其中,Yi1表示第i个公司并购前一年和并购后一年短期偿债能力的变化,用该公司并购前后一年流动比率变化率来表示,具体计算为:流动比率变化率=(并购后一年的流动比率-并购前一年的流动比率)/并购前一年的流动比率;Yi2表示第i个公司并购前一年和并购后一年长期偿债能力的变化,用该公司并购前后一年资本结构变化率来表示,具体计算为:资本结构变化率=(并购后一年的资本结构-并购前一年的资本结构)/并购前一年的资本结构;Xi1表示第i个企业并购融资规模,用并购交易量进行衡量;Xi2表示第i个企业并购交易活动中的持股比例;Xi3表示第i个企业性质,若为国有企业取值为0,否则为1;Xi4表示并购频繁度,为第i个公司该并购活动前后三年间的并购交易次数;Xi5表示并购支付方式,若为现金支付取值为1,否则为0。
α0,β0,α1,α2,α3,α4,α5,β1,β2,β3,β4,β5为模型回归系数。
(二)数据的选取和处理
本文以2004-2008年我国上市公司并购交易为研究对象,样本选择过程中剔除了St类公司和金融、保险类公司,以随机抽样方式选取88家上市公司为样本,样本来源于国泰安并购重组数据库。并购前后资产负债率、流动比率、并购交易量、控股比例、支付方式数据大部分来源于CSmaR财务报表数据库,个别缺失数据来源于网易财经“并购企业交易公告”。企业性质从上市公司财务报告对企业实际控制人披露信息中得到。
(三)实证结果及分析
对以上模型的回归结果如下:
Yi1=28.136-5.092Xi1-30.960Xi2+2.071Xi3-1.966Xi4-12.122Xi5
(0.05)(0.1)
(0.048**)(0.081*)
注:*表示在10%的水平上显著,**表示在5%的水平上显著。
Yi2=-22.919+4.387Xi1+18.295Xi2-1.199Xi3+2.519Xi4+10.793Xi5
(0.05)(0.1)(0.05)
(0.002**)(0.053*)(0.01**)
注:*表示在10%的水平上显著,**表示在5%的水平上显著。
以上实证结果表明,在5%显著性水平下,并购融资规模与短期偿债能力显著负相关,与短期风险显著正相关;融资规模、并购频繁程度与长期融资风险显著正相关;在10%的显著性水平下,持股比例与短期偿债能力显著负相关,与短期风险显著正相关;持股比率与长期融资风险显著正相关。从中可以看出,第一,融资规模是决定并购融资风险的关键因素,融资规模越大,并购融资的短期风险和长期风险都显著增加,表明我国上市公司并购交易资金主要来源于短期和长期负债;第二,控股比例对于企业并购融资风险具有重要影响,控股比例越高,融资风险越大,表明在控股比例较高的并购交易活动中,主并购企业获得长期资金支持的力度较大;第三,并购频繁程度是决定长期融资风险的关键要素,在较短时期内,企业并购的次数越多,主并购企业的资产负债率增加趋势越显著。
三、启示及建议
从以上结论,可以得出以下启示和建议:
第一,完善资本市场建设,改善融资环境,扩宽并购融资渠道,降低企业并购融资风险。目前,我国资本市场还不发达,金融产品和金融工具创新相对不足,企业并购融资渠道相对较窄,这在很大程度上制约了我国企业并购交易行为,并增加了企业并购、金融系统及资本市场的整体风险。因此,针对我国企业融资困难等实际情况,积极推进金融产品创新,探索金融机制改革,开放和拓展海外融资途径,建立健全我国企业信用机制,为企业并购交易提供良好的融资环境和资金支持。
第二,加强并购过程中的资金预算管理以及实施过程中的监控。企业在并购交易前应针对并购交易各环节制定资金预算,以确保并购所需资金控制在企业能力范围之内。在并购实施过程中,应根据制定的预算计划对并购各环节的资金使用情况进行严格监控和及时反馈,根据反馈结果对并购预算计划进行调整。
第三,加强并购风险管理意识,落实风险责任制,有效降低并购过程中的成本问题。在我国特殊的体制和历史背景下,大多数上市公司为国有企业,存在较为严重的所有者缺位和委托长链条问题,这也造成了国有企业管理者的权责不明、风险意识差等现实状况。因此,有必要建立风险责任机制,将企业并购风险责任落实到人,从而降低企业在并购交易中的非理性,有效控制并购过程中的人为风险。
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企业并购中的融资方式篇7
关键词:企业并购;融资方式
伴随我国企业产业结构调整的加速,企业竞争的加剧,各企业间并购日趋频繁,规模也越来越大。企业的并购可以实现企业的快速扩张,可以为企业实现价值的最大化。并购融资是实施阶段的程序之一,是进行并购的重要前提之一。与此同时,企业的并购也是一种高风险的投资活动,目前企业规模普遍提高,并购需要雄厚的资金作为支持,融资机制是否完善是融资成功与否的关键所在。
一、企业并购的主要融资方式
企业的并购融资,是指并购企业为了兼并或收购目标企业而进行的一种融资活动。现在企业融资的方式众多,而根据获得资金的来源,可将其分为内源融资和外源融资两种。这两种融资方式在融资成本和融资风险等方面存在着明显的差异。
(一)内源融资
内源融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金。一般来源为企业的自有资本金和内部积累资金。自有资本金包括普通股本和优先股股本,而企业股票融资只能发放普通股。内部积累资金是企业长期经营过程中积累的资金,可供企业自由支配,但由于其相对融资资金数量相差太大,因此,单靠内部积累资金完成企业并购融资也不现实。
(二)外源融资
外源融资是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金,外源融资根据资金性质又分为债务融资和权益融资。
1.债务融资
债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。债务融资包括商业银行贷款和发行公司债券、可转换公司债券。债务融资不会稀释股权,不会威胁控股股东的控制权,还具有财务杠杆效益,但债务融资具有还本付息的刚性约束,具有很高的财务风险,风险控制不好会直接影响企业生存。在这种融资方式中,企业通过向商业银行贷款来获得融资资金的方式比较普遍。
2.股权融资
股权融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。权益性融资具有资金可供长期使用,不存在还本付息的压力,但权益融资容易稀释股权,威胁控股股东控制权,而且以税后收益支付投资者利润,融资成本较高。
二、企业并购融资所面临的问题
(一)融资渠道的狭窄单一
企业想要并购发展,单靠自身的内源融资是远远不够的,所能筹集到的资金十分有限。而企业的外源融资主要是通过贷款、股票和发行债券三种,融资工具比较单调。
1.就贷款而言,银行的信贷管理机制对并购贷款有明确的限制
虽然市场上存在很大的融资需求,但是,由于对企业并购法律风险的防范,我国《贷款通则》第20条明确规定:不得用贷款从事股本权益性投资。很多商业性银行对贷款的数额,期限等要求严格,会就企业自身发展的情况来判断贷款与否。这使得一些业绩并不好的企业很难通过这些银行贷到理想的资金。有一些非国有的金融银行开展此类业务,另外一些企业间也存在相互贷款等资金流动。并不宽松的贷款环境给企业并购的融资带来一定的局限。
2.就股票融资而言,解决新增资本上市存在障碍
我国证券市场并不成熟,法律法规也没有周详的成文规定。况且现有的融资需求也是股票资金交易无法满足的。现阶段实行股票额度控制,按地方、行业进行额度分配,所以,上市公司如果并购了非上市公司,解决新增资本上市的问题也存在一定的障碍。
3.就债券融资而言,在直接融资中所占的比例很低
我国的债券市场并不发达,容量有限,审批严格,更对企业自身的经营状况有很严格的要求。对债券发行主体的限制也是债券融资的一种障碍。
(二)资本市场体系不完善
资本市场体系的不完善是影响我国企业并购融资的一个重要原因。在证券市场发展中,一方面,国家立法规定给企业并购融资带来很多限制;另一方面,我国的股票市场规模不大,资金链条不通畅,想要通过直接的二级市场收购往往要付出很高代价,股权交易难以实现。
我国上市公司的股权结构不太合理。人为增大了并购融资的资金需求量,对于并购企业而言,往往要付出高于非流通股转让方式数倍的并购成本。融资数量的增加,并购成本的提高也对并购企业在二级市场上融资造成了很大的影响,进而增大了融资的风险及其成功率。
我国的并购融资并没有真正的实现市场化主导。部分并购活动往往是根据当地政府的需求来策划安排的。企业每遇到难题,便要政府出面解决,从而影响其他企业的融资需求。单纯通过市场完成的企业并购,在考虑了并购前的资金状况后,还要考虑到并购之后的再融资情况。
三、改善并购企业融资问题的对策
我国现有的企业并购融资途径并不能有效的满足市场的需求,必须开辟更多的融资途径,建立起更合理的融资机制。
(一)放松相关法律、法规及政策限制
现如今,我国就企业并购融资的风险规避制定了一系列的法律法规,这固然是保障了一些企业的利益,稳定了国家经济的平稳发展,但这些融资障碍也影响到了企业的快速发展和资本扩充。影响到很多有一定实力的企业进行正常的融资并购活动。一些企业为了能够找来资金,不得不进行违规操作。造成企业间的不平等竞争。也扰乱了正常的市场经济秩序。所以,应当尽快解决企业并购融资的来源问题,对现有的法律法规进行修订,使市场可以安定有序的发展,企业也能通过合法有效的途径解决并购融资难的一系列问题。“金融机构不得为股票交易提供贷款”等这样的规定应进行合理调整。商业银行还不能对收购目标企业股票的并购方式提供贷款融资安排。但是,对于非股票交易的并购活动,政策上没有明确禁止商业银行提供并购贷款。在目前我国资本市场还不十分发达的情况下,间接融资仍将扮演非常重要的角色。当企业财务状况良好、负债比例较低、且发展前景广阔的情况下,国家可以考虑允许商业银行在一定程度上向企业提供并购融资支持,这将有力地促进企业并购的顺利实施。商业银行参与并购融资,一方面可以拓宽企业并购融资的渠道,降低企业融资成本,减少企业由于渠道有限而采取的非法融资行为的发生;另一方面,银行在提供融资贷款的同时,将更加关注企业未来的经营与发展,从保护银行信贷资产安全的角度,在合理的情况下,为企业提供更多必要的资金支持,有效缓解贷款企业以前的不良债务,完善企业资本结构,增强市场竞争力和发展的后劲。
(二)积极开拓不同的融资渠道
1.优化融资支付方式
优化融资的支付方式可使部分企业解决部分资金无法及时兑现的情况。直接全部付现金的支付压力比较大,可以采取一部分现金支付,一部分用证券等形式支付的手段。
2.鼓励换股方式进行并购
换股并购是指并购企业将目标公司的股票按照一定比例换成并购企业的股票,目标公司被中止或成为并购公司的子公司。对涉及价值量巨大的并购重组案例,鼓励双方通过换股方式来实现并购。这种方式与现金或资产并购方式相比,具有独特的优势,如,许多资金交易很大的并购可以成为现实。避免出现因一方胜出而导致另一方退出的局面,实现双赢。有利于并购双方的要素整合,这也正是我国正在兴起的产业整合所要达到的目的。20世纪90年代起,国际上已经接受以换股方式作为并购的交易方式,尤其是在大型跨国公司的并购行为中。随着新的国有资产管理体制的形成,股权并购将要也应该成为中国资本市场产业并购整合的主要方式。
3.充分利用海外资金,扩大海外融资
中国的经济在刚刚经历的全球性金融危机中一直保持着平稳的发展态势。许多外国公司均看好中国的投资环境。中国很多企业也实现了在海外上市。伴随中国经济体制的完善与全球经济一体化的深入,在海外融资已经成为现代企业汇集资金的一种有效形式。众多的融资实践经验说明了,目前企业要想成功的完成企业并购融资阶段,必须运用一切能够用上的途径来筹集资金。单靠以两种方式是很难搬到的。
四、结束语
企业的并购是企业扩大规模、增强竞争力、实现产业结构优化的重要手段,并购融资是摆在企业并购面前的第一道难题。如何顺利的获取资金支持,是实现企业并购的关键环节,虽然目前我国企业并购融资还存在一些问题和难度,但,相信不断完善的市场经济体制和日益广阔的融资环境会使我国企业的产业调整之路越走越好。
参考文献:
企业并购中的融资方式篇8
关键词：企业并购的财务风险；定价风险；融资风险；支付风险
一、企业并购的现状
现今社会中有多种投资活动，企业并购是其中比较重要的一项。企业并购能帮助企业扩大规模，促进企业转型，提升企业竞争能力等等。随着经济全球化的发展，各个行业竞争力的不断提高，为避免被淘汰，企业不得不想办法使自己变得更强大或者寻求新的发展方向，这时，企业并购就发挥出了它的作用。虽然，并购行为已经无处不在，但是并购作为一种投资活动，本身就是一把双刃剑，在带来丰厚利益的同时也必然会带来一定的风险。财务风险存在于并购的整个过程，大致可以分为定价。融资、支付三个方面。因此，解决财务风险可以大大降低企业并购失败的概率。
二、企业并购的财务风险类型
在并购活动的过程中，财务风险始终存在着，其中包括定价风险，融资风险、支付风险。
（一）定价风险
在并购的准备活动中，对于目标企业的定价是非常重要的。对于目标企业价值的评定是否合理是并购活动可否顺利进行的基础。在定价过程中，由于信息不对称或者评估方法选择不当等因素，导致并购方不能合理评估目标企业价值，从而造成财物损失，这就是定价风险。
（二）融资风险
在并购进行时，企业需要筹措充足的资金来确保并购活动不会由于资金不足而无法进行下去，而筹资的过程中，也常常伴随着风险。并购的融资风险就是指在企业并购进行的阶段，由于资金不足或者资金结构的不合理从而带来的资金融通风险。具体表现为偿债风险和流动性风险等等。
（三）支付风险
支付风险是指并购方在进行并购支付的过程中所遇到的可能造成并购失败的风险。目前，现金支付、股票支付、混合支付和杠杆支付这四种方法为企业并购中经常会用到的支付方式，每种支付方式都会产生不同的支付风险。因此，选择什么样的支付方式或者怎样组合以上支付方式，是规避支付风险关键。
三、企业并购的财务风险的成因
（一）定价风险的成因
合理评定被并购企业的价值是并购活动顺利进行的基础。评定企业价值时应该充分考虑到企业的实际行情况和未来发展等多方面因素。但是在价值评定过程中，常常会出现一些不利因素，引起定价风险。引起企业并购定价风险的主要因素有：（1）并购双方拥有信息的不对称性。关于目标企业的全部信息，并购方不一定完全知晓。时常会由于并购双方所存在的并购关系，目标企业为了获得更高的评估价值，故意隐瞒一些对于并购方不利的关键信息。在进行并购之前，并购方很有可能未对目标企业进行全面详细的调查，很可能由于错过小部分的细节问题，导致错过目标企业中不利于自身的信息，进而使并购失败。（2）缺乏专业的中介机构指导和监督。在我国，大多数的中介机构缺乏专业的胜任能力，同时在进行价值评估时并不能做到完全的独立和依据客观事实，因此，无法真正地对企业并购活动提供专业的指导，从而增加了并购方企业的成本和风险。（3）财务报表的局限性。在对目标企业价值进行评定时，通常是以企业的财务报表作为依据，而财务报表本身就存在局限性。首先，财务报表反映的只是企业在过去的某一时期或某一时点的财务状况、经营成果和现金流量，它是以过去发生的交易和事项作为依据所编制的。因此，只根据财务报表并不能准确的预测出企业未来的发展趋势；其次，财务报表是企业会计系统的产物，因此会计环境、会计政策等因素的改变都会对财务报表造成一定的影响。（4）价值评估方法选择不当。在对目标企业进行估值的过程中，采用不同的方法，得出的结论可能会有所不同。而对目标企业价值的不合理估计，很有可能会导致并购的失败。目前，成本法、收益法、市场法等是被普遍应用的方法，评估方法选择不当会给企业带来不必要的麻烦。因此，企业应该谨慎选择评估方法，使定价风险降到最低。
（二）融资风险的成因
并购过程中的融资结构、融资渠道等，会影响企业现有的融资规模，资本结构和负债率等等，所以融资决策稍有偏差就会给企业带来财务风险。企业的融资方式可以分为外部和内部融资两种。企业应该根据本身的资本结构和相应的并购动机，合理配置融资方法，以避免财务风险的发生。融资风险主要有以下几个成因：（1）对于并购的融资预算不合理。并购放在进行并购过程中，应首先对所需资金进行相应的预算，以保证并购资金的合理。而实际中，对于融资规模的合理预算，往往需要大量收集信息，综合考虑多方因素，实际操作中，也常会出现对于融资规模预算不合理的情况。（2）融资渠道过于单一且融资能力较差。企业融资的渠道可以分为内部和外部融资两种。其中内部融资所需付出的成本较低，但是过多地使用内部融资，会因为流动资金的减少而影响企业的正常经营活动。企业内部融资能力主要由企业可以获得的自由资金的水平决定；外部融资能力包括债务性融资和权益性融资等，会受企业自身的实力以及信誉等因素影响。（3）融资结构不合理。企业并购所需的资金量较大，通常会出现只使用一种融资渠道无法满足融资需求的情况。这时企业就需要考虑用到多种融资渠道，这时融资结构的问题就会随之出现。融资结构是指在融资过程中债务资本与股权资本所占的比重。融资结构会对企业原有的资本结构产生影响，进而影响企业并购的成败。
（三）支付风险的成因
支付风险是指并购过程中支付并购款项时会出现的风险。目前现金支付、股票支付、杠杆支付以及混合支付等为企业并购过程中主要运用的支付方式。风险的主要成因是因为支付方式的选择不当，选择的支付方式不同，所带来的财务风险也不同：（1）现金支付。在企业并购过程中，现金支付的优点在于便捷，同时不会让并购方企业的股权被稀释，更不会出现控制权转移的风险。但是它的缺点也很明显：并购企业需要在规定的时间内支付大额资金，在支付现金后，企业短时间内会出现较大的资金压力，若不能及时解决，很可能会影响企业日常的生产经营活动。（2）股权支付。股权支付是指以换股或者增发新股的方式，获取目标企业控制权的支付方法。股权支付的优点是，企业不用背负大额负债，不用支付巨额现金，而目标企业也不用因为获得现金收益而增加所得税的支出。但是，若并购方选择股权支付方式进行并购，则应该充分合理的考虑换股比率等问题，否则不仅会影响股东的权益，严重时还可能导致企业股权结构发生意外的改变，进而导致原有股东失去企业的控制权，出现企业被反并购的情况。（3）杠杆支付。杠杆支付的资金来源是以被并购的企业的资产和未来盈利水平为担保来获取贷款。在这种情况下并购方自己所需支付的款项很少且负债主要由被并购方的资产和未来现金流入来偿还。因此，杠杆支付能以少量的资本获得大量的控制权，但是较高的负债比率容易将并购后的目标企业置于资金周转困难和的高杠杆风险中。（4）混合支付。混合支付是指同时采用现金、股权等方式进行款项支付。并购企业应该合理选择混合支付的组合方式。混合支付也存在一定的风险。一般情况下，企业不能将所有情况都考虑进去，做出一个完美的支付方案。因此，很有可能出现资本结构不合理的情形。
四、并购的财务风险防范建议
在企业并购的过程中，财务风险如影随形。因此，并购方企业应该建立健全风险管理体系，提前做好并购过程中的风险防范工作。
（一）定价风险防范
（1）明确企业并购动机，合理选取目标公司。企业在做出并购决定之前，应首先明白自身的并购动机，并根据并购动机确定目标企业是否符合要求。若一个企业想通过并购来提升自身实力，那么企业应该对于自身的优势和劣势有一个充分的认识，并应该充分考虑，在并购后企业能否提供给目标企业资源以支持目标企业更好地发展，或者能够与目标企业融合进而提升企业的自身实力。（2）充分获取目标公司信息。高质量、全面的信息在企业价值评估过程中的重要性不言而喻。因此，并购方企业应该尽力提高信息质量，改变信息不对称对于并购方的不利局面。企业可以考虑从以下几个方面改善信息质量：①聘请专业的中介结构对目标企业进行全面调查，对于目标企业所提供的财务信息进行深入的调查取证，并扩大调查的范围。②在并购合同中，加入附加协议，规定被并购方不得隐瞒有可能损害并购方权益的信息。（3）选择正确的价值评估方法。评估方法的选择是评估定价过程中至关重要的一步。即使对于同一家企业来说，不同的方法所得到的评估价值也会有所不同，因此在选择价值评估方法时，并购方应根据实际情况，合理、谨慎的选择评估方法。
（二）融资风险防范
（1）融资前进行合理预算。企业在进行并购时，首先要考虑资金需求量，所以进行科学合理的预测十分必要。并购活动的初期，企业就需要对涉及的各个环节中的所需资金量进行详细的预测。并以所得到的预算为依据进行融资，这样可以使企业的资金得到合理的安排和利用，从而达到降低财务风险的目的。（2）选择合理的融资结构。不同的融资方法选择会给企业带来不同的风险，内部融资虽然成本低，但是流动性风险较大；债务融资偿债风险大，成本低；而股权融资风险虽小，但成本较高。所以企业在制定融资计划时，需要合理配置融资方法，使成本和风险尽可能地降低，且融资结构合理，企业的资本结构不会被破坏。（3）拓宽融资渠道。我国的资本市场还不是很成熟，并购融资的渠道比较单一。我国的政府也应积极采取措施，尽快使资本市场变得成熟，为并购融资提供更多的渠道。而企业自身也应该提升自身的信用，以保证在融资时，提供资金方能对企业有足够的信心。
企业并购中的融资方式篇9
[关键词]经济结构战略调整；并购融资绩效；融资模式
一、引言
党的十报告中指出：“以科学发展为主题，以加快转变经济发展方式为主线，是关系我国发展全局的战略抉择。”而“推进经济结构战略性调整是加快转变经济发展方式的主攻方向。”由此可见，推进经济结构战略性调整是我国应对内外部挑战、谋求经济持续科学发展的必然抉择。未来经济结构战略调整的完成效果，可能将决定我国经济长期的走向。
目前我国一些行业重复建设严重、产业集中度低、自主创新能力不强、市场竞争力较弱的问题仍很突出，影响着经济运行的质量和竞争力，制约了经济结构战略调整的效率。在资源环境约束日益严重、国际间产业竞争更加激烈的条件下，企业并购是资源进行重新有效配置的最快捷手段，通过引导经营效率高的企业进行并购，有利于盘活社会存量资源，不仅可使资源得到更有效率的利用与分配，还可以促进产业结构优化，加快转变发展方式，提高发展质量和效益，增强抵御国际市场风险能力，实现可持续发展。因此，本文认为企业并购将在我国经济结构战略调整期担当重任，并会迎来并购的黄金期，推动企业并购重组是我国调整经济结构、转变发展方式、促进经济科学发展的重要举措。
随着企业并购重组力度的增强，企业间并购规模也会随之扩大，然而企业并购需要庞大的资金支持，因此如何融资成为了企业并购业务中的核心内容，在相当程度上决定着并购活动的有效性，影响着并购是否能够成功。虽然我国政府在鼓励企业并购重组的同时，不断推出并购融资的相关政策，但是仍存在着诸多问题。多凤翔（2011）指出我国上市公司并购融资存在问题主要有：国内并购融资工具品种匮乏；债券或票据融资发展受到政策环境的制约；租赁类融资可能存在间接调控利润；公司可能运用权益性融资操控利润等。因此，随着经济转型的不断深入，探究企业并购融资绩效问题，为企业更好地进行并购融资提供理论依据，具有一定的实践意义。
二、文献回顾
与并购支付方式相比，由于企业并购融资方式所体现的交易成本更为隐性、复杂，不利于观测，所以早期国外研究更多的关注并购支付方式对企业绩效的影响，而关于融资方式对并购绩效影响的文献较少。最早的研究集中于杠杆收购融资，arthurwarga&ivowelch（1993）发现杠杆收购的成功增加了股权人收益，降低了债权人收益。然而mennopardoel（2011）对不同收购方式进行比较，研究发现杠杆收购对公司报酬率无显著影响。随着研究不断拓展，近年来国外逐渐有了融资方式对并购绩效影响的研究，Schlingemann（2004）基于梅耶斯优序融资理论与自由现金流量假说，以1994-1998年的并购事件为样本，在控制支付方式的情况下，研究发现留存收益融资对于投资机会较少的收购方有显著的负影响，而对于投资机会较多的收购方并无显著影响；股权融资与并购绩效显著正相关；负债融资对并购绩效无显著影响。martynova&Renneboog（2009）对欧洲国家1993-2001年发生的并购案例进行分析，发现样本公司并购中采用内部融资最多，股权融资次之；债务融资提升了收购方的市场效益，而股权融资显著降低了其市场绩效。
国内在并购融资绩效方面的研究，李杰（2007）以1997-2001年长江三角洲地区发生并购的上市公司为样本，从并购融资方式的视角分析融资压力对并购绩效的影响，研究发现融资压力与并购绩效显著正相关，而且非募集资金融资并购绩效优于募集资金融资并购绩效。雷辉等（2009）以2007年发生并购的沪深上市公司为研究对象，回归结果表明权益融资、债务融资与治理绩效显著负相关，内部融资与治理绩效显著正相关。然而翟进步等（2011）在控制支付方式的情况下，以2002-2006年发生的绝对交易价格最大的并购事件为样本，得到了不同的结论，研究发现权益融资方式显著提升了收购公司的市场绩效和股东财富，并且收购公司并购后未来财务绩效上升；而债务融资方式则降低了收购公司的市场绩效并有损于股东财富，收购公司并购后未来财务绩效下降。
国内外从融资方式的视角研究并购绩效的文献相对较少，并且结论差异性较大。由于并购资金的不同来源方式会改变企业的财务结构，影响企业并购绩效，深入研究并购融资方式与并购绩效的相关性具有重要现实意义。基于此，本文以2009-2012年发生并购的上市公司为样本，实证探究企业各种融资方式与并购绩效的相关性，以及相关程度顺序。
三、实证研究
企业并购所需资金的来源主要有两个渠道，内部融资和外部融资。内部融资是企业筹集内部经营活动所产生的资金，主要指利用留存收益；外部融资是企业筹集外部资金，主要包括股权融资与债务融资，因此本文将融资方式分为内部融资、股权融资以及债务融资。
（一）研究假设的提出
我国大部分上市公司是由国有企业改制而来的，国有股权仍普遍处于控制地位，目前国有大股东“一股独大”是我国上市公司股权结构的主要特征。国有股控制会引发两个层次的委托问题：第一层次的委托者是全民，者是政府；第二层次的委托者是政府，者是公司经理。由于政府既不是最终的人，也不是最终的委托人，这就造成了控制权与剩余索取权不匹配，引发了所有者缺位，致使政府对公司的监控机制难以形成，容易造成“内部人”控制。在这样的治理机制下，容易诱发经营者通过股权融资将获得的资金最大化地转化为自身的控制权收益。而我国亦确实存在上市公司内部人通过股权融资获得巨大隐性收益的事实。所以经营者通过股权融资进行并购时，更有可能谋取自身利益，进而导致并购的低效率。再者，虽然我国证监会在推动上市公司积极分红方面出台了相关政策，如2008年制定的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，以及证监会[2011]41号公告，就分红问题提出了具体要求。但是，2012年我国证监会投资者保护局相关负责人表示，我国上市公司在分红方面仍存在一些问题：一是分红股利支付率总体偏低，2001-2011年上市公司现金分红占净利润的比例仅为25.3%，而国际成熟市场该比例通常在40%-50%之间；二是在股利形式上轻视现金股利，股利回报率偏低。由此可见，我国上市公司依旧实施较低的股利政策，再加之股权融资所筹集的资金永无到期日，可形成公司的永久性资本，因而采用股权融资不会引发上市公司承担财务困境成本。这样股权融资更容易导致管理层并购投资的放松心理，从而形成“过度自信”，最终导致并购风险被低估以及并购决策的高错误概率，最终使得并购后公司绩效下降。
综上本文提出假设1：股权融资与并购绩效呈现负相关性。
我国债券市场自2005年以来得到了快速发展，债券种类不断扩大，交易方式也不断创新，这些发展给企业债务融资带来了便利，可以相应减少交易成本。从债务融资本身来说，该方式需要定期支付本金和利息，依据权衡理论的观点，债务融资的资本成本虽低，但是引发财务困境的可能性大，融资风险高。然而，按照理论的观点，正是债务利息和本金支付的这种约束性特征，加大了管理层保证履行偿付义务的压力，促使管理层更加慎重的选择目标并购企业，寻求达成高收益的并购。同时，适当的债务融资，还约束了经理随意支配企业自有资金的浪费性投资，抑制了机会主义并购行为所引发的企业价值下降。债务合同中的限制性条款、法律以及资本市场的相关规定，也抑制了并购过程中的过度投资和投资不足问题。此外，依据mm理论，由于利息可以抵税，企业价值会随着财务杠杆的提高而增加，同时并购企业在一定范围内通过债务融资还可能产生杠杆正效应，进而影响企业权益资本利润率，提升企业的经营绩效。
综上本文提出假设2：债务融资与并购绩效呈正相关性，相对于股权融资，其与并购绩效的相关程度更大。
与股权、债务融资相比，内部融资方式具有以下特点：第一，内部融资使用企业自有资金，其自主性较强，不受外界制约与影响，只需通过股东大会或董事会批准；第二，通过内部筹集资金可以减少企业的融资风险，更有利于企业并购的顺利进行；第三，内部融资不仅不会稀释原有股东的每股收益和控制权，还能够支持企业对其它融资方式的使用；第四，内部融资方式没有发行费用，可以降低融资成本。
在企业存在大量的留存收益时，有效地使用企业内部资金，有利于抑制管理者的浪费行为和不明智的使用内部资金行为，即抑制成本，减少自由现金流，从而提高企业治理效率。同时并购对企业留存收益的大量使用，使得内部存储的自由现金流减少，有利于激发管理者对并购后企业的经营管理，积累留存收益，从而提升企业绩效。
综上本文提出假设3：内部融资与并购绩效呈正相关性，且相比于外部融资，内部融资与并购绩效相关程度更强。
（二）样本选取及数据来源
本文以沪深两市2009-2012年发生并购的主并购方为原始样本。为确保数据的有效性，对样本进行以下筛选：（1）主并购方为上市公司；（2）剔除并购交易未成功案例；（3）剔除金融、保险类上市公司；（4）剔除所涉及年份出现St、*St的上市公司；（5）并购后上市公司成为被并购公司的第一大股东；（6）剔除数据缺失及异常的公司；（7）如果上市公司当年发生多次收购事件，把多次收购的支付金额合并在一起作为该上市公司的并购金额。
依照上述原则对原始样本进行筛选后，最后得到489个主样本。样本来源于国泰安CSmaR的中国上市公司并购重组研究数据库，对数据的处理方式是运用excel进行初步汇总和计算分析，再利用SpaSS19.0软件进行进一步的统计处理和检验。
（三）变量选取
被解释变量：本文选取并购当年的净资产收益率衡量上市公司的并购绩效。
Roe=当期净利润/期末净资产
解释变量：虽然获取上市公司发生并购时各融资方式具体金额较困难，但是并购事件作为上市公司的重大举措，并购所需融资金额占据了当年上市公司融资总额的绝大部分，因此本文采用上市公司并购当年三种融资方式总体的融资比重，来替代并购融资金额中各方式的实际比重。分别采用股权融资率（ee）、债务融资率（De）、内部融资率（ie）来衡量股权融资、债务融资、内部融资三种融资方式。
控制变量：选取并购金额相对值（merger）、投资强度（invest）、总资产规模（asset）三个指标。
变量定义表如下：
（四）模型构建
本文采用多元线性回归，通过系数的正负来考察解释变量与被解释变量间的正负相关性，并通过比较各融资方式的回归系数绝对值大小，考察融资方式与并购绩效的相关程度，从而验证假设是否成立。模型构建如下：
（五）描述性统计分析
统计结果显示，净资产收益率（Roe）、股权融资率（ee）、内部融资率（ie）的最大值与最大值之间的差异较明显；债务融资率（De）整体数值较股权融资率与内部融资率明显偏小，说明上市公司并购较少采用债务融资；股权融资率均值（0.2865）>内部融资率均值（0.1613）>债务融资率均值（0.0699），说明近年来上市公司总体上更倾向于股权融资；并购金额相对值（merger）、投资强度（invest）的最大值与最小值相差较大，说明上市公司在投资方面存在较大差异性；总资产规模（asset）差异较小，说明所选样本公司间规模分布较均匀。
（六）相关系数
从表3中可以看出，Roe与债务融资率（De）、内部融资率（ie）两个变量在0.01水平下显著正相关，相关系数分别为0.204和0.379。而Roe与股权融资率（ee）的相关系数为-0.372，且在0.01水平下显著。
本文的研究还发现在一些解释变量之间，如股权融资率（ee）和债务融资率（De）、股权融资率（ee）和内部融资率（ie）之间也存在着显著负相关关系。这表明解释变量之间存在着共线性的可能。但通常来说，解释变量间的相关系数达到0.8以上，可能会存在共线性的问题。通过表3，可以看到解释变量间的相关系数均低于0.5，因此不考虑多重共线性问题的可能性。
（七）回归结果分析
通过各融资方式的回归系数可以得出，股权融资与并购绩效呈负相关性，债务融资、内部融资分别与并购绩效呈正相关性，并且结果均在1%的水平下显著。通过各融资方式系数绝对值比较，即0.1969>0.1590>|-0.1166|，得出各融资方式与并购绩效的相关程度强弱顺序为：内部融资>债务融资>股权融资，且结果在1%的水平下显著。进而研究假设1、2、3均得到验证。
（八）稳健性检验
1为了避免样本数据中极大值与极小值对结果的影响，按5%进行winsorize处理，并重新进行回归分析，得到的结论保持不变。
2考虑到样本上市公司成长性的差异，用营业收入增长率（ReG）替换控制变量总资产规模；同时用总资产增长率（asG）替换控制变量投资强度，重新进行回归，结论保持不变且结果显著。
3将ee、De、ie列在三个模型中，分别进行线性回归。结果发现股权融资、内部融资的方程拟合优度明显高于债务融资。从描述性统计中发现这可能是由债务融资率数值较小所造成。与此同时各融资方式与融资绩效的正负相关性与模型（1）结论一致，且显著成立。
四、结论
1相比其他融资方式，股权融资与并购绩效相关程度最低，且显著负相关。由于股权融资对于并购企业来说是一种软约束，同时也是一种风险转移的手段，从而造成募集资金使用效率偏低，降低了企业经营效益。同时，研究还发现上市公司并购融资最偏好于股权融资，这说明我国企业融资方式独有的股权融资偏好现象在并购融资中也是存在的。
企业并购中的融资方式篇10
关键词：并购融资风险风险防范
一、我国企业海外并购概况
近几年来，中国在海外并购市场上积极拓展，令人影响深刻。其中，国企改革、输出过剩产能、民营资本崛起等因素共同构成了我国对外并购的内生动力。根据普华永道的数据，截止2014年中国大陆及香港企业海外并购共487起，较2013年增长约33.7%，累计金额793亿美元，较2013年增长近10倍。其中，民营企业的海外并购数量持续增长，财务投资者和私募股权基金参与的海外并购交易规模也进一步增大。国有企业继续将投资重点置于工业、资源和能源行业，而民营企业则更倾向于科技和品牌；财务投资者和私募股权基金参与了部分前述海外并购交易，同时开始独立主导了数起大宗的海外并购交易。从交易对手所在地区看，我国投资者对拥有先进技术和品牌的成熟市场更为看好。
二、并购中的融资风险分析
在我国的海外并购高歌猛进的同时，我们要清醒的看到海外并购不是只有成功的喜悦（如吉利并购沃尔沃），也有并购失败带来的教训（如中国平安投资比利时富通集团遭受巨额损失）。
高风险的经营活动是在企业并购当中会发生的，整个并购的风险因素从始至终都存在着，其中决定着企业并购成功与失败的关键因素之一，就是财务风险。企业并购时的定价、融资和支付等财务决策，都可能引起公司可能丧失偿债能力而导致投资者预期收益下降的风险，进而使得预期的并购价值和实际情况发生严重的偏离，从而造成的企业财务危机和困境。
并购中的融资风险是财务风险的重要一环，其主要是指与资金来源相关的风险，即确保与并购资本结构相关的风险。内部融资、外部融资均可获得所需资金。其中，内部融资主要是指现代企业通过自身渠道进行融资，主要通过利润分配政策的调整进行融资；内部融资可能占用企业的流动资金，严重时可能使得企业无法正常经营运转。
外部融资主要是指现代企业的直接融资及间接融资，通过不同的资本市场进行融资。债务性融资、权益性融资、和混合性证券融资是企业对外融资的常见方式。债务融资主要通过银行、保险等金融机构进行间接融资，虽然融资成本相对较低，但在资金的期限匹配以及资金用途的便利性上有所不足，也容易影响企业的资产负债率，进而影响企业在其他市场的融资成本，并可能影响企业一定期限内的偿债压力。权益融资虽然可以满足对大量资金的融资需求，但由于需要出让股权，可能造成股权稀释，进而影响控股股东的控制权。混合性证券融资是一种长期融资方式，是对上述两种融资工具的组合，虽然已对企业发展尽可能的规划资金安排，但在实际运作中，也可能造成期限以及财务负担方面的风险。
三、并购中的融资风险防范策略
并购行为中，并购方应当结合自身的经营情况、财务状况以及战略规划，确定并购目标，拟定资金规模，以及可接受的底线边界，从融资安排和交易结构入手，选择最适合自身企业情况的融资时点以及交易结构，进而减低并购成本，提交并购效率，实现成功并购。
（一）合理规划融资安排
企业应针对目标项目，从融资金额和融资时点的选择上拟定合理的融资安排。现代企业并购往往金额较大，交易结构复杂、时效要求高。融资时点的选择就显得尤为重要，超前融资或滞后融资都可能带来融资风险，过早融资将产生利息负担和资金闲置，并可能承受不必要的市场风险；而滞后融资将影响并购活动的正常活动。同时，从融资金额来看，并购目标所需资金量越大，并购的规模越大，融资的难度也就越大，融资风险则同比例增大。如果并购的目标自身现金流有限，偿债能力较差，其未来盈利情况不高，则并购方相当于提高了自身的代坏账的可能，融资的风险和难度将相应增大。因此，结合企业自身的业务规模、财务状况和战略规划，合理安排融资时点和融资金额十分必要。
（二）合理安排交易结构
从国内外并购交易的案例来看，企业应选择与其自身特点相适应的并购交易类型。现有的企业并购绝大部分通过股权交易的形式完成，股权交易的方式包括邀约收购、协议收购、大宗交易和集中竞价等，交易方式是否符合适合并购方企业情况称为防范融资风险的另一个重要因素。
要约收购是指收购方在公开市场上，向被收购的上市公司发出收购公告，待被收购上市公司确认后，方可实行收购行为。各国证券市场的收购目前采用也主要采用这种形式，通过公开向股东发出要约，达到控制目标公司的目的。并购各方的股东通过要约收购可以得到较为充分的信息，并由股东根据自身考虑作出决定，可有效防止内部交易，保护股东利益。
协议收购是依照规定同被收购公司的股东，以协议方式进行股权转让的收购。协议收购相比较要约收购交易限制较少，可以进行场外交易，主要针对非流通股，非流通股较流通股通常价格更低，有利于降低收购成本。
大宗交易是指满足规定的的最低限额前提下，买卖双方经过协议达成一致并经交易所确定成交的证券交易。大宗交易适用于股市低迷情况下的收购，由于大宗交易补在公开市场进行，不会影响股票的盘价。
集中竞价由投资者在交易时间按照自己所能接受的心理价格自由地进行买卖申请。集中竞价主要为现金支付，对并购方企业的资金实力要求较高，特别是并购对象为规模较大的公司时，则需要更多的资金安排。并购方企业应在合理安排自身现金流的前提下，采用该种方式进行并购，一般情况下实际操作中采用该种方式收购的企业较少。
总体上，企业在并购中应合理安排合适的交易结构，结合自身现金流、资产负债情况，以及被并购企业是否上市，资本市场景气度等综合考虑，选择最适合自身企业情况的股权交易渠道进行交易，进而减低并购成本，提交并购效率，否者将导致并购失败，甚至影响企业的正常经营活动。
三、结束语
综上所述，在企业并购的活动中，存在诸多的不确定因素，融资风险贯穿并购活动的全过程。并购企业结合自身现金流、资产负债情况，以及被并购企业是否上市，资本市场景气度等综合考虑，选择适合自身情况的融资安排和交易结构，将有效避免融资风险的发生以及融资风险带来的损失，实现并购收益最大化。
参考文献：
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