上市公司并购重组办法篇1
？证监会修订上市公司并购、重组管理办法，进一步简化了相应的审批流程，让上市公司并购重组从审批制逐渐发展成为市场化运作制，这也是为实现中国ipo从审批制到注册制而进行的一个前奏。
证监会此举体现了“放松管制、加强监管”的市场化监管理念，凸显简政放权的色彩，对促进上市公司行业整合和产业升级，推动并购重组和市场发展具有重要意义。
年初至今，上市公司已公布并购案例2470例，涉及金额约1.52万亿元，超过2013年全年并购总额。并购重组是推动产业结构调整的重要途径之一，需要资本市场为其提供有力支撑；另一方面，并购重组又对满足资本市场在资金、股本、股权、托管等层面的需求起到一定的推动作用。
这两个办法给上市公司重组带来了利好消息，随着产业结构的变化和调整，很多上市公司已经不再是盈利性很高的公司，需要注入一些新的资产从而让上市公司更加具有活力，过去的审批制使注入资产成为了瓶颈，这次的改革大大简化了收购的手续，真正意义上从审批制走向了市场制，这是一个可喜的转变。
这个办法也能振兴中国低迷的股市，特别是那些处在低利润的股票，一旦优质资产能在市场化运作的前提下进入上市公司，上市公司就能不断通过收购兼并的方式注入优质资产，充分实现上市公司的资本运作价值。
但是此次的改变还是一个初步的改变，离证监会提出的从审批制到注册制还有很长的路要走。真正完成从审批制到注册制，需要经过三个步骤。第一，从上市公司重大收购兼并置换资产的审批制到市场制。第二，从增发公司股票的审批制到市场制。第三，从ipo上市的审批制到注册制。
现在的办法完成了第一步，下一步是完全开放上市公司公开或者非公开按照市场价实现从增发股票的审批制到市场制的转变。第一步的改变是让上市公司可以进行装修（换血功能），第二步增发股份的市场化是允许上市公司重新修建（造血功能）。
上市公司并购重组办法篇2
并购重组市场作用欠缺
《董事会》:2005年到2007年,中国并购交易规模由2500亿发展到7800亿,年均增长率达72%,近两年更是突飞猛进,而上市公司的并购交易总额又占全部交易的2/3。在后危机时代,您如何看待并购趋势走向及其对中国经济的影响?
黄明:这次发端于美国的金融危机对我国的影响极其深刻。为应对不利影响,中央出台了许多重大的宏观经济政策,还特别提出了十大产业振兴计划,而振兴计划大多都要通过并购重组来实现。
我们提出了“保增长、调结构、惠民生”的经济发展目标,但随着后金融危机的到来,这个目标的顺序恐怕要倒过来,即“惠民生、调结构、保增长”,惠民生是目的,调结构与保增长都是手段,而且调结构要优先于保增长。我们知道并购重组是调结构的重要手段,由此看来,在今后的相当一段时期,并购重组都将成为市场发展的主题,将对整个国民经济发展产生重大影响。
从美国历史上的五次并购浪潮也可看到,美国经济的发展实际上就是一部并购史。经历了五次并购浪潮的推动后,美国成了世界经济的霸主。
《董事会》:眼下,“走出去”特别受到中国企业的青睐,从大趋势看,海外并购黄金期还剩多长时间?
黄明:目前的国际形势对我们来说既是挑战也是机遇,更重要的是要能看到机遇,要有前瞻性,实现弯道超车。从国际金融危机的演进趋势来看,至少还有两三年左右的机会期。因此,应当积极稳妥地实施上市公司海外并购战略抉择,加强市场研究,及时发现机会。海外并购要以提升企业国际竞争力、实现产业升级为立足点;要讲究实效,不图虚名。同时,我们也必须认识到,此次全球金融危机为我国企业海外并购带来的不仅是机遇,也是挑战。在积极参与海外并购的同时,我们必须控制好并购中存在的风险。
《董事会》:与美国相比,中国是否也出现过并购浪潮?
黄明:从中国的情况来看,严格意义上的并购浪潮一次也没有发生过。这和产权制度与管理体制有关,毕竟我们目前还是处于新兴加转轨的历史发展阶段。
我国的经济体系是从计划经济向市场经济转轨的,在这个转轨过程中,并购重组活动有效地推动了产权制度的改革。但反过来,我国的产权制度对行业整合、结构调整的进一步深化有一定的阻碍作用,并购重组市场对资源优化配置的基础性作用没有得到有效发挥。因此必须加快推进国有企业并购重组的市场化进程。
《董事会》:推进国企并购重组市场化的关键是什么?
黄明:目前,国有控股企业并购所面临的最突出问题,是行政性重组与市场化重组的矛盾,以及国有资产保值与流失的矛盾。为此,一是要引导树立股权文化,强化股东行为的市场化重组,弱化行政化重组。这要求国有控股股东(直接或间接)必须认真按照《公司法》、公司章程和证券监管部门的规定,通过股东大会行使股东权利。二是要完善国有资产并购重组中的市场化定价和竞争程序。保值增值和资产流失的矛盾,其核心是在涉及国有资产并购重组的过程中缺少完善的市场化定价和竞争程序,因此,越是涉及国有控股企业之间的并购重组,越要完善定价及交易的程序。
严查内幕交易与市场操纵
《董事会》:截至目前,中国证监会已在重大资产重组、并购重组审核、外资并购、财务顾问等领域构建了相对完备的并购政策法规体系。从法制建设的角度来看,如何认识上市公司并购市场的发展?
黄明:从法制建设的角度,大致可以分为三个阶段。
第一阶段(1992―1997):上市公司并购市场的兴起与初步发展。这一时期没有专门的并购重组政策的引导,主要依据《股票发行条例》和《上市规则》中的原则性要求进行。
第二阶段(1998―2004):上市公司并购市场快速发展并不断规范。上市公司并购监管体系逐步建立,上市公司并购活动继续活跃,并在蓬勃发展中不断规范。证监会于1998年2月颁布《关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知》,2000年6月《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》,2002年1月1日《关于上市公司重大购买、出售、置换资产的若干问题的通知》,2002年9月中国证监会根据《证券法》了首部规范收购上市公司行为的管理文件《上市公司收购管理办法》。
第三阶段(2005年以后):股权分置改革后上市公司并购市场进入新的发展阶段。2005年之后由于股改的启动,市场利益格局发生了根本性的变革。中国证监会根据新修订的《证券法》,于2006年8月31日颁布实施新修订的《上市公司收购管理办法》。2008年5月18日,修订的《上市公司重大资产重组管理办法》正式开始实施。2008年8月4日,《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》开始实施。
并购重组监管是上市公司监管的重要内容,为有效规范并购重组市场,必须要有一整套行之有效的法规体系。通过以上回顾我们可以看到,自1992年以来,经过十多年的实践,我们基本上建立了相对完善的并购市场法规体系,为并购市场的规范发展起到了积极的作用。
《董事会》:规范是并购重组监管的重中之重。我们注意到,部分上市公司在重大并购重组时存在涉嫌违规信息披露、内幕交易、市场操纵等行为,特别是一些系族企业上市公司的关联交易、虚构财务报表等损害中小投资者的行为更为隐蔽。证监部门对此有何进一步举措?
黄明:上市公司的并购重组活动中往往容易导致涉嫌内幕交易、市场操纵的行为发生,这种行为是对中小投资者的合法权益的侵害。对内幕交易、市场操纵行为的查处是证券监管机构对并购重组市场进行监管的重点问题,同时也是监管的难点问题。为此,《上市公司重大资产重组管理办法》明确规定任何单位和个人对所知悉的重大资产重组信息在依法披露前负有保密义务;禁止任何单位和个人利用重大资产重组信息从事内幕交易、操纵证券市场等违法活动;上市公司筹划、实施重大资产重组,相关信息披露义务人应当公平地向所有投资者披露可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的相关信息,不得有选择性地向特定对象提前泄露。新修订的《上市公司收购管理办法》的重点也就在于强调收购过程中的信息披露问题,并专门对权益变动的信息披露提出了具体的要求。
对内幕交易、市场操纵行为的查处,一是证监会及派出机构要严格监管,交易所要加强一线监控;二是要求各中介机构,特别是财务顾问,要严格依法从业,严格履行其在信息披露中的职责。
《董事会》:今年以来,在上市公司并购中,曾经一度停滞的管理层收购(mBo)又出现复苏。您对此有何看法?如何防范可能发生的道德风险?
黄明:管理层收购是并购重组活动的重要方式之一,具有其积极意义,但由于管理层收购往往容易出现利益输送的问题,因此对管理层收购的监管将更为严格。
例如,在公司治理方面,要求上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度,独立董事的比例应当达到董事会成员的1/2以上;在批准程序方面,要求2/3以上的独立董事赞成本次收购,经出席公司股东大会的非关联股东半数通过,独立董事应当聘请独立财务顾问出具专业意见;必须聘请评估机构提供公司估值报告;要求财务顾问进行持续督导。并且,对存在《公司法》第149条规定违反诚信义务的情形禁止进行管理层收购,即:挪用公司资金;公款私存;违反公司章程,未经股东大会或董事会批准,将公司资金外借或对外提供担保;违反公司章程或未经股东大会同意,与本公司订立合同或者进行交易;未经股东大会批准,利用职务便利为他人或自己谋取属于公司的商业机会,自营或为他人经营与公司同类业务;接受他人与公司的交易佣金归为己有;擅自披露公司秘密;违反对公司忠实义务的其他行为;最近三年有证券市场不良诚信记录。
积极发展并购基金
《董事会》:您之前提到了美国的数次并购浪潮,那么究竟是何原因促成的?
黄明:如果我们仔细分析美国的第四次并购浪潮,会发现并购融资对推动并购市场的发展起了极其重要的作用。
第四次并购浪潮主要发生在1981年至1989年间,这次并购浪潮交易数量空前之多。最大的特点是敌意收购起到了重要的作用,收购行为是善意还是敌意主要取决于目标公司董事会的反映。另一特点是并购目标的规模和知名度,有一些最大型的公司成了收购目标。在此,过桥贷款,杠杆收购(LBo,利用债务融资进行收购),特别是垃圾债市场的发展,使公司收购方得以获得巨额资金,从而有能力收购一些最大的公司,这是这次并购浪潮得以形成的一个重要条件。并且,并购活动进一步国际化,使得这次并购浪潮演变成一次超级并购浪潮。
《董事会》:您认为中国并购市场应进行哪些创新,丰富融资工具,提高并购效率和降低并购成本?
黄明:除了市场化不够外,目前我国并购市场不发达的另一个非常重要的原因是缺乏发达的并购融资市场。目前上市公司并购中主要的融资方式除了现金支付外,也发展了定向增发、换股收购、公司债融资、并购贷款等方式,但规模都有限。特别是并购贷款刚刚起步,由于受到各种因素的限制难以得到较快发展。至于发行垃圾债,目前看来市场条件还不够成熟。
因此我们应该创造条件充分利用现有融资方式,扩大融资规模,同时推动融资方式的创新,例如积极发展、吸引战略投资者将所持有的大量资金用于构建专门的私募并购基金。
《董事会》:全流通环境下,反收购也是个重要话题。自《上市公司收购管理办法》施行以来,监管部门对上市公司反收购的方式是否考虑进一步出台指引?
黄明:反收购是并购活动的重要组成部分,一般是发生在敌意收购中。反收购在美国很普遍,而且可运用的方式也很多。但很多的反收购方式,如毒丸计划、焦土战术等,往往会对被收购公司产生很大的伤害,最终维护的是控股股东和公司管理层的利益,而损害了广大中小股东的利益。
上市公司并购重组办法篇3
上市公司重大资产重组管理办法第一章 总 则
第一条 为了规范上市公司重大资产重组行为，保护上市公司和投资者的合法权益，促进上市公司质量不断提高，维护证券市场秩序和社会公共利益，根据《公司法》、《证券法》等法律、行政法规的规定，制定本办法。
第二条 本办法适用于上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为(以下简称重大资产重组)。
上市公司发行股份购买资产应当符合本办法的规定。
上市公司按照经中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法。
第三条 任何单位和个人不得利用重大资产重组损害上市公司及其股东的合法权益。
第四条 上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
第五条 上市公司的董事、监事和高级管理人员在重大资产重组活动中，应当诚实守信、勤勉尽责，维护公司资产的安全，保护公司和全体股东的合法权益。
第六条 为重大资产重组提供服务的证券服务机构和人员，应当遵守法律、行政法规和中国证监会的有关规定，遵循本行业公认的业务标准和道德规范，严格履行职责，对其所制作、出具文件的真实性、准确性和完整性承担责任。
前款规定的证券服务机构和人员，不得教唆、协助或者伙同委托人编制或者披露存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的报告、公告文件，不得从事不正当竞争，不得利用上市公司重大资产重组谋取不正当利益。
第七条 任何单位和个人对所知悉的重大资产重组信息在依法披露前负有保密义务。
禁止任何单位和个人利用重大资产重组信息从事内幕交易、操纵证券市场等违法活动。
第八条 中国证监会依法对上市公司重大资产重组行为进行监督管理。
中国证监会审核上市公司重大资产重组或者发行股份购买资产的申请，可以根据上市公司的规范运作和诚信状况、财务顾问的执业能力和执业质量，结合国家产业政策和重组交易类型，作出差异化的、公开透明的监管制度安排，有条件地减少审核内容和环节。
第九条 鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组。
第十条 中国证监会在发行审核委员会中设立上市公司并购重组审核委员会(以下简称并购重组委)，并购重组委以投票方式对提交其审议的重大资产重组或者发行股份购买资产申请进行表决，提出审核意见。
第二章 重大资产重组的原则和标准
第十一条 上市公司实施重大资产重组，应当就本次交易符合下列要求作出充分说明，并予以披露：
(一)符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定;
(二)不会导致上市公司不符合股票上市条件;
(三)重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形;
(四)重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法;
(五)有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形;
(六)有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定;
(七)有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。
第十二条 上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：
(一)购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上;
(二)购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上;
(三)购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币。
购买、出售资产未达到前款规定标准，但中国证监会发现存在可能损害上市公司或者投资者合法权益的重大问题的，可以根据审慎监管原则，责令上市公司按照本办法的规定补充披露相关信息、暂停交易、聘请独立财务顾问或者其他证券服务机构补充核查并披露专业意见。
第十三条 自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，除符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求外，主板(含中小企业板)上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令第32号)规定的其他发行条件;上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。
创业板上市公司不得实施前款规定的交易行为。
第十四条 计算本办法第十二条、第十三条规定的比例时，应当遵守下列规定：
(一)购买的资产为股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准，营业收入以被投资企业的营业收入与该项投资所占股权比例的乘积为准，资产净额以被投资企业的净资产额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准;出售的资产为股权的，其资产总额、营业收入以及资产净额分别以被投资企业的资产总额、营业收入以及净资产额与该项投资所占股权比例的乘积为准。
购买股权导致上市公司取得被投资企业控股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额和成交金额二者中的较高者为准，营业收入以被投资企业的营业收入为准，资产净额以被投资企业的净资产额和成交金额二者中的较高者为准;出售股权导致上市公司丧失被投资企业控股权的，其资产总额、营业收入以及资产净额分别以被投资企业的资产总额、营业收入以及净资产额为准。
(二)购买的资产为非股权资产的，其资产总额以该资产的账面值和成交金额二者中的较高者为准，资产净额以相关资产与负债的账面值差额和成交金额二者中的较高者为准;出售的资产为非股权资产的，其资产总额、资产净额分别以该资产的账面值、相关资产与负债账面值的差额为准;该非股权资产不涉及负债的，不适用第十二条第一款第(三)项规定的资产净额标准。
(三)上市公司同时购买、出售资产的，应当分别计算购买、出售资产的相关比例，并以二者中比例较高者为准。
(四)上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额。已按照本办法的规定编制并披露重大资产重组报告书的资产交易行为，无须纳入累计计算的范围，但本办法第十三条规定情形除外。
交易标的资产属于同一交易方所有或者控制，或者属于相同或者相近的业务范围，或者中国证监会认定的其他情形下，可以认定为同一或者相关资产。
第十五条 本办法第二条所称通过其他方式进行资产交易，包括：
(一)与他人新设企业、对已设立的企业增资或者减资;
(二)受托经营、租赁其他企业资产或者将经营性资产委托他人经营、租赁;
(三)接受附义务的资产赠与或者对外捐赠资产;
(四)中国证监会根据审慎监管原则认定的其他情形。
上述资产交易实质上构成购买、出售资产，且按照本办法规定的标准计算的相关比例达到50%以上的，应当按照本办法的规定履行相关义务和程序。
第三章 重大资产重组的程序
第十六条 上市公司与交易对方就重大资产重组事宜进行初步磋商时，应当立即采取必要且充分的保密措施，制定严格有效的保密制度，限定相关敏感信息的知悉范围。上市公司及交易对方聘请证券服务机构的，应当立即与所聘请的证券服务机构签署保密协议。
上市公司关于重大资产重组的董事会决议公告前，相关信息已在媒体上传播或者公司股票交易出现异常波动的，上市公司应当立即将有关计划、方案或者相关事项的现状以及相关进展情况和风险因素等予以公告，并按照有关信息披露规则办理其他相关事宜。
第十七条 上市公司应当聘请独立财务顾问、律师事务所以及具有相关证券业务资格的会计师事务所等证券服务机构就重大资产重组出具意见。
独立财务顾问和律师事务所应当审慎核大资产重组是否构成关联交易，并依据核查确认明确意见。重大资产重组涉及关联交易的，独立财务顾问应当就本次重组对上市公司非关联明确意见。
资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。
证券服务机构在其出具的意见中采用其他证券服务机构或者人员的专业意见的，仍然应当进行尽职调查，审慎核查其采用的专业意见的内容，并对利用其他证券服务机构或者人员的专业意见所形成的结论负责。
第十八条 上市公司及交易对方与证券服务机构签订聘用合同后，非因正当事由不得更换证券服务机构。确有正当事由需要更换证券服务机构的，应当披露更换的具体原因以及证券服务机构的陈述意见。
第十九条 上市公司应当在重大资产重组报告书的管理层讨论与分析部分，就本次交易对上市公司的持续经营能力、未来发展前景、当年每股收益等财务指标和非财务指标的影响进行详细分析。
第二十条 重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构应当按照资产评估相关准则和规范开展执业活动;上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定明确意见。
相关资产不以资产评估结果作为定价依据的，上市公司应当在重大资产重组报告书中详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标和因素。上市公司董事会应当对估值机构的独立性、估值假设前提的合理性、估值方法与估值目明确意见，并结合相关资产的市场可比交易价格、同行业上市公司的市盈率或者市净率等通行指标，在重大资产重组报告书中详细分析本次交易定价的公允性。
前二款情形中，评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值;上市公司独立董事应当出席董事会会议，对评估机构或者估值机构的独立性、评估或者估值假设前提的合理性和交易定独立意见，并单独予以披露。
第二十一条 上市公司进行重大资产重组，应当由董事会依法作出决议，并提交股东大会批准。
上市公司董事会应当就重大资产重组是否构成关联交易作出明确判断，并作为董事会决议事项予以披露。
上市公司独立董事应当在充分了解相关信息的基础上，就重独立意见。重大资产重组构成关联交易的，独立董事可以另行聘请独立财务顾问就本次交易对上市公司非关联意见。上市公司应当积极配合独立董事调阅相关材料，并通过安排实地调查、组织证券服务机构汇报等方式，为独立董事履行职责提供必要的支持和便利。
第二十二条 上市公司应当在董事会作出重大资产重组决议后的次一工作日至少披露下列文件：
(一)董事会决议及独立董事的意见;
(二)上市公司重大资产重组预案。
本次重组的重大资产重组报告书、独立财务顾问报告、法律意见书以及重组涉及的审计报告、资产评估报告或者估值报告至迟应当与召开股东大会的通知同时公告。上市公司自愿披露盈利预测报告的，该报告应当经具有相关证券业务资格的会计师事务所审核，与重大资产重组报告书同时公告。
本条第一款第(二)项及第二款规定的信息披露文件的内容与格式另行规定。
上市公司应当在至少一种中国证监会指定的报刊公告董事会决议、独立董事的意见，并应当在证券交易所网站全文披露重大资产重组报告书及其摘要、相关证券服务机构的报告或者意见。
第二十三条 上市公司股东大会就重大资产重组作出的决议，至少应当包括下列事项：
(一)本次重大资产重组的方式、交易标的和交易对方;
(二)交易价格或者价格区间;
(三)定价方式或者定价依据;
(四)相关资产自定价基准日至交割日期间损益的归属;
(五)相关资产办理权属转移的合同义务和违约责任;
(六)决议的有效期;
(七)对董事会办理本次重大资产重组事宜的具体授权;
(八)其他需要明确的事项。
第二十四条 上市公司股东大会就重大资产重组事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。
上市公司重大资产重组事宜与本公司股东或者其关联人存在关联关系的，股东大会就重大资产重组事项进行表决时，关联股东应当回避表决。
交易对方已经与上市公司控股股东就受让上市公司股权或者向上市公司推荐董事达成协议或者默契，可能导致上市公司的实际控制权发生变化的，上市公司控股股东及其关联人应当回避表决。
上市公司就重大资产重组事宜召开股东大会，应当以现场会议形式召开，并应当提供网络投票和其他合法方式为股东参加股东大会提供便利。除上市公司的董事、监事、高级管理人员、单独或者合计持有上市公司5%以上股份的股东以外，其他股东的投票情况应当单独统计并予以披露。
第二十五条 上市公司应当在股东大会作出重大资产重组决议后的次一工作日公告该决议，以及律师事务所对本次会议的召集程序、召集人和出席人员的资格、表决程序以及表决结果等事项出具的法律意见书。
属于本办法第十三条规定的交易情形的，上市公司还应当按照中国证监会的规定委托独立财务顾问在作出决议后3个工作日内向中国证监会提出申请。
第二十六条 上市公司全体董事、监事、高级管理人员应当公开承诺，保证重大资产重组的信息披露和申请文件不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
重大资产重组的交易对方应当公开承诺，将及时向上市公司提供本次重组相关信息，并保证所提供的信息真实、准确、完整，如因提供的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给上市公司或者投资者造成损失的，将依法承担赔偿责任。
前二款规定的单位和个人还应当公开承诺，如本次交易因涉嫌所提供或者披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调查的，在案件调查结论明确之前，将暂停转让其在该上市公司拥有权益的股份。
第二十七条 中国证监会依照法定条件和程序，对上市公司属于本办法第十三条规定情形的交易申请作出予以核准或者不予核准的决定。
中国证监会在审核期间提出反馈意见要求上市公司作出书面解释、说明的，上市公司应当自收到反馈意见之日起30日内提供书面回复意见，独立财务顾问应当配合上市公司提供书面回复意见。逾期未提供的，上市公司应当在到期日的次日就本次交易的进展情况及未能及时提供回复意见的具体原因等予以公告。
第二十八条 股东大会作出重大资产重组的决议后，上市公司拟对交易对象、交易标的、交易价格等作出变更，构成对原交易方案重大调整的，应当在董事会表决通过后重新提交股东大会审议，并及时公告相关文件。
中国证监会审核期间，上市公司按照前款规定对原交易方案作出重大调整的，还应当按照本办法的规定向中国证监会重新提出申请，同时公告相关文件。
中国证监会审核期间，上市公司董事会决议撤回申请的，应当说明原因，予以公告;上市公司董事会决议终止本次交易的，还应当按照公司章程的规定提交股东大会审议。
第二十九条 上市公司重大资产重组属于本办法第十三条规定的交易情形的，应当提交并购重组委审核。
第三十条 上市公司在收到中国证监会关于召开并购重组委工作会议审核其申请的通知后，应当立即予以公告，并申请办理并购重组委工作会议期间直至其表决结果披露前的停牌事宜。
上市公司收到并购重组委关于其申请的表决结果的通知后，应当在次一工作日公告表决结果并申请复牌。公告应当说明，公司在收到中国证监会作出的予以核准或者不予核准的决定后将再行公告。
第三十一条 上市公司收到中国证监会就其申请作出的予以核准或者不予核准的决定后，应当在次一工作日予以公告。
中国证监会予以核准的，上市公司应当在公告核准决定的同时，按照相关信息披露准则的规定补充披露相关文件。
第三十二条 上市公司重大资产重组完成相关批准程序后，应当及时实施重组方案，并于实施完毕之日起3个工作日内编制实施情况报告书，向证券交易所提交书面报告，并予以公告。
上市公司聘请的独立财务顾问和律师事务所应当对重大资产重组的实施过程、资产过户事宜和相关后续事项的合规性及风险明确的结论性意见。独立财务顾问和律师事务所出具的意见应当与实施情况报告书同时报告、公告。
第三十三条 自完成相关批准程序之日起60日内，本次重大资产重组未实施完毕的，上市公司应当于期满后次一工作日将实施进展情况报告，并予以公告;此后每30日应当公告一次，直至实施完毕。属于本办法第十三条、第四十四条规定的交易情形的，自收到中国证监会核准文件之日起超过12个月未实施完毕的，核准文件失效。
第三十四条 上市公司在实施重大资产重组的过程中，发生法律、法规要求披露的重大事项的，应当及时作出公告;该事项导致本次交易发生实质性变动的，须重新提交股东大会审议，属于本办法第十三条规定的交易情形的，还须重新报经中国证监会核准。
第三十五条 采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见;交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出填补每股收益的具体措施，并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺，保证切实履行其义务和责任。
上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。
第三十六条 上市公司重大资产重组发生下列情形的，独立财务顾问应当及时出具核查意见，并予以公告：
(一)上市公司完成相关批准程序前，对交易对象、交易标的、交易价格等作出变更，构成对原重组方案重大调整，或者因发生重大事项导致原重组方案发生实质性变动的;
(二)上市公司完成相关批准程序后，在实施重组过程中发生重大事项，导致原重组方案发生实质性变动的。
第三十七条 独立财务顾问应当按照中国证监会的相关规定，对实施重大资产重组的上市公司履行持续督导职责。持续督导的期限自本次重大资产重组实施完毕之日起，应当不少于一个会计年度。实施本办法第十三条规定的重大资产重组，持续督导的期限自中国证监会核准本次重大资产重组之日起，应当不少于3个会计年度。
第三十八条 独立财务顾问应当结合上市公司重大资产重组当年和实施完毕后的第一个会计年度的年报，自年报披露之日起15日内，对重大资产重组实施的下列事项出具持续督导意见，并予以公告：
(一)交易资产的交付或者过户情况;
(二)交易各方当事人承诺的履行情况;
(三)已公告的盈利预测或者利润预测的实现情况;
(四)管理层讨论与分析部分提及的各项业务的发展现状;
(五)公司治理结构与运行情况;
(六)与已公布的重组方案存在差异的其他事项。
独立财务顾问还应当结合本办法第十三条规定的重大资产重组实施完毕后的第二、三个会计年度的年报，自年报披露之日起15日内，对前款第(二)至(六)项事项出具持续督导意见，并予以公告。
第四章 重大资产重组的信息管理
第三十九条 上市公司筹划、实施重大资产重组，相关信息披露义务人应当公平地向所有投资者披露可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的相关信息(以下简称股价敏感信息)，不得有选择性地向特定对象提前泄露。
第四十条 上市公司的股东、实际控制人以及参与重大资产重组筹划、论证、决策等环节的其他相关机构和人员，应当及时、准确地向上市公司通报有关信息，并配合上市公司及时、准确、完整地进行披露。上市公司获悉股价敏感信息的，应当及时向证券交易所申请停牌并披露。
第四十一条 上市公司及其董事、监事、高级管理人员，重大资产重组的交易对方及其关联方，交易对方及其关联方的董事、监事、高级管理人员或者主要负责人，交易各方聘请的证券服务机构及其从业人员，参与重大资产重组筹划、论证、决策、审批等环节的相关机构和人员，以及因直系亲属关系、提供服务和业务往来等知悉或者可能知悉股价敏感信息的其他相关机构和人员，在重大资产重组的股价敏感信息依法披露前负有保密义务，禁止利用该信息进行内幕交易。
第四十二条 上市公司筹划重大资产重组事项，应当详细记载筹划过程中每一具体环节的进展情况，包括商议相关方案、形成相关意向、签署相关协议或者意向书的具体时间、地点、参与机构和人员、商议和决议内容等，制作书面的交易进程备忘录并予以妥当保存。参与每一具体环节的所有人员应当即时在备忘录上签名确认。
上市公司预计筹划中的重大资产重组事项难以保密或者已经泄露的，应当及时向证券交易所申请停牌，直至真实、准确、完整地披露相关信息。停牌期间，上市公司应当至少每周一次事件进展情况公告。
上市公司股票交易价格因重大资产重组的市场传闻发生异常波动时，上市公司应当及时向证券交易所申请停牌，核实有无影响上市公司股票交易价格的重组事项并予以澄清，不得以相关事项存在不确定性为由不履行信息披露义务。
第五章 发行股份购买资产
第四十三条 上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：
(一)充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性;
(二)上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告;被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除;
(三)上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外;
(四)充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续;
(五)中国证监会规定的其他条件。
上市公司为促进行业的整合、转型升级，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产。所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。
特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。
第四十四条 上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。
上市公司发行股份购买资产应当遵守本办法关于重大资产重组的规定，编制发行股份购买资产预案、发行股份购买资产报告书，并向中国证监会提出申请。
第四十五条 上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。本次发行股份购买资产的董事会决议应当说明市场参考价的选择依据。
前款所称交易均价的计算公式为：董事会决议公告日前若干个交易日公司股票交易均价=决议公告日前若干个交易日公司股票交易总额/决议公告日前若干个交易日公司股票交易总量。
本次发行股份购买资产的董事会决议可以明确，在中国证监会核准前，上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。
前款规定的发行价格调整方案应当明确、具体、可操作，详细说明是否相应调整拟购买资产的定价、发行股份数量及其理由，在首次董事会决议公告时充分披露，并按照规定提交股东大会审议。股东大会作出决议后，董事会按照已经设定的方案调整发行价格的，上市公司无需按照本办法第二十八条的规定向中国证监会重新提出申请。
第四十六条 特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让;属于下列情形之一的，36个月内不得转让：
(一)特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人;
(二)特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权;
(三)特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。
第四十七条 上市公司申请发行股份购买资产，应当提交并购重组委审核。
第四十八条 上市公司发行股份购买资产导致特定对象持有或者控制的股份达到法定比例的，应当按照《上市公司收购管理办法》(证监会令第108号)的规定履行相关义务。
上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人发行股份购买资产，或者发行股份购买资产将导致上市公司实际控制权发生变更的，认购股份的特定对象应当在发行股份购买资产报告书中公开承诺：本次交易完成后6个月内如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于发行价，或者交易完成后6个月期末收盘价低于发行价的，其持有公司股票的锁定期自动延长至少6个月。
前款规定的特定对象还应当在发行股份购买资产报告书中公开承诺：如本次交易因涉嫌所提供或披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调查的，在案件调查结论明确以前，不转让其在该上市公司拥有权益的股份。
第四十九条 中国证监会核准上市公司发行股份购买资产的申请后，上市公司应当及时实施。向特定对象购买的相关资产过户至上市公司后，上市公司聘请的独立财务顾问和律师事务所应当对资产过户事宜和相关后续事项的合规性及风险进明确意见。上市公司应当在相关资产过户完成后3个工作日内就过户情况作出公告，公告中应当包括独立财务顾问和律师事务所的结论性意见。
上市公司完成前款规定的公告、报告后，可以到证券交易所、证券登记结算公司为认购股份的特定对象申请办理证券登记手续。
第五十条 换股吸收合并涉及上市公司的，上市公司的股份定价及发行按照本章规定执行。
上市公司发行优先股用于购买资产或者与其他公司合并，中国证监会另有规定的，从其规定。
上市公司可以向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证用于购买资产或者与其他公司合并。
第六章 重大资产重组后申请发行新股或者公司债券
第五十一条 经中国证监会审核后获得核准的重大资产重组实施完毕后，上市公司申请公开发行新股或者公司债券，同时符合下列条件的，本次重大资产重组前的业绩在审核时可以模拟计算：
(一)进入上市公司的资产是完整经营实体;
(二)本次重大资产重组实施完毕后，重组方的承诺事项已经如期履行，上市公司经营稳定、运行良好;
(三)本次重大资产重组实施完毕后，上市公司和相关资产实现的利润达到盈利预测水平。
上市公司在本次重大资产重组前不符合中国证监会规定的公开发行证券条件，或者本次重组导致上市公司实际控制人发生变化的，上市公司申请公开发行新股或者公司债券，距本次重组交易完成的时间应当不少于一个完整会计年度。
第五十二条 本办法所称完整经营实体，应当符合下列条件：
(一)经营业务和经营资产独立、完整，且在最近两年未发生重大变化;
(二)在进入上市公司前已在同一实际控制人之下持续经营两年以上;
(三)在进入上市公司之前实行独立核算，或者虽未独立核算，但与其经营业务相关的收入、费用在会计核算上能够清晰划分;
(四)上市公司与该经营实体的主要高级管理人员签订聘用合同或者采取其他方式，就该经营实体在交易完成后的持续经营和管理作出恰当安排。
第七章 监督管理和法律责任
第五十三条 未依照本办法的规定履行相关义务或者程序，擅自实施重大资产重组的，由中国证监会责令改正，并可以采取监管谈话、出具警示函等监管措施;情节严重的，可以责令暂停或者终止重组活动，处以警告、罚款，并可以对有关责任人员采取市场禁入的措施。
上市公司重大资产重组因定价显失公允、不正当利益输送等问题损害上市公司、投资者合法权益的，由中国证监会责令改正，并可以采取监管谈话、出具警示函等监管措施;情节严重的，可以责令暂停或者终止重组活动，处以警告、罚款，并可以对有关责任人员采取市场禁入的措施。
第五十四条 上市公司或者其他信息披露义务人未按照本办法规定报送重大资产重组有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，由中国证监会责令改正，依照《证券法》第一百九十三条予以处罚;情节严重的，可以责令暂停或者终止重组活动，并可以对有关责任人员采取市场禁入的措施;涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。
第五十五条 上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露重大资产重组信息，或者所披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，由中国证监会责令改正，依照《证券法》第一百九十三条规定予以处罚;情节严重的，可以责令暂停或者终止重组活动，并可以对有关责任人员采取市场禁入的措施;涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。
重大资产重组或者发行股份购买资产的交易对方未及时向上市公司或者其他信息披露义务人提供信息，或者提供的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，按照前款规定执行。
第五十六条 重大资产重组涉嫌本办法第五十三条、第五十四条、第五十五条规定情形的，中国证监会可以责令上市公司作出公开说明、聘请独立财务顾问或者其他证券服务机构补充核查并披露专业意见，在公开说明、披露专业意见之前，上市公司应当暂停重组;上市公司涉嫌前述情形被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调查的，在案件调查结论明确之前应当暂停重组。
涉嫌本办法第五十四条、第五十五条规定情形，被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调查的，有关单位和个人应当严格遵守其所作的公开承诺，在案件调查结论明确之前，不得转让其在该上市公司拥有权益的股份。
第五十七条 上市公司董事、监事和高级管理人员未履行诚实守信、勤勉尽责义务，或者上市公司的股东、实际控制人及其有关负责人员未按照本办法的规定履行相关义务，导致重组方案损害上市公司利益的，由中国证监会责令改正，并可以采取监管谈话、出具警示函等监管措施;情节严重的，处以警告、罚款，并可以对有关人员采取认定为不适当人选、市场禁入的措施;涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。
第五十八条 为重大资产重组出具财务顾问报告、审计报告、法律意见、资产评估报告、估值报告及其他专业文件的证券服务机构及其从业人员未履行诚实守信、勤勉尽责义务，违反行业规范、业务规则，或者未依法履行报告和公告义务、持续督导义务的，由中国证监会责令改正，并可以采取监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选等监管措施;情节严重的，依照《证券法》第二百二十六条予以处罚。
前款规定的证券服务机构及其从业人员所制作、出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，由中国证监会责令改正，依照《证券法》第二百二十三条予以处罚;情节严重的，可以采取市场禁入的措施;涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。
存在前二款规定情形的，在按照中国证监会的要求完成整改之前，不得接受新的上市公司并购重组业务。
第五十九条 重大资产重组实施完毕后，凡因不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司所购买资产实现的利润未达到资产评估报告或者估值报告预测金额的80%，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，上市公司的董事长、总经理以及对此承担相应责任的会计师事务所、财务顾问、资产评估机构、估值机构及其从业人员应当在上市公司披露年度报告的同时，在同一报刊上作出解释，并向投资者公开道歉;实现利润未达到预测金额50%的，中国证监会可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。
第六十条 任何知悉重大资产重组信息的人员在相关信息依法公开前，泄露该信息、买卖或者建议他人买卖相关上市公司证券、利用重大资产重组散布虚假信息、操纵证券市场或者进行欺诈活动的，中国证监会依照《证券法》第二百零二条、第二百零三条、第二百零七条予以处罚;涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。
上市公司并购重组办法篇4
该负责人指出，"借壳"本质上是一种特殊的并购重组行为，部分市场主体意图通过“借壳”实现在市场准入上的"弯道超车"，是对市场特点了解不足，存在误解。
从市场运行实际情况来看，截至2015年7月31日，新三板市场共有68家公司发生收购事项，159家公司涉及重大资产重组事项。上述负责人介绍，其中绝大部分属于挂牌公司的产业整合行为，未出现收购（即控制权变更）与重组（即主营业务变更）行为的交叉，仅是单纯的公司控制权变动或资产结构调整。少数挂牌企业出现的收购与重组行为交叉的情形中，重组对手方与收购方无关联关系，或者置入资产体量很小。因此都不涉及所谓的"借壳"操作。
截至目前，新三板市场仅有2家公司在控制权发生变动的同时或控制权变动后，购买置入了来自于收购方及其关联方的大额资产。对于这两家公司的收购和重组行为，全国股转公司依据企业挂牌准入标准进行了审查。
上市公司并购重组办法篇5
上述现象是否仅是一二家公司的特例呢？否。从理论上说，只要同时具备以下条件的上市公司均可能出现对流通股东无实质意义的要约收购：首先，该公司二级市场股价绝对值偏低；其次，该公司股本规模或上市公司净资产规模适中或偏小；再次，大盘整体走势平稳或呈牛市状态。某一支股票的二级市场价格越低，其上升的空间就越大；规模越小的公司，资产重组的难度就越小，因此，只要被收购的上市公司同时具备上述条件，就随时可能成为一匹“重组黑马”，股价必将飞升。一般投资者在经历了无数“重组神话”之后，一般不会放弃来之不易的“黑马”。
对此，收购方大概也是十分清楚的，收购方有理由相信，即使了对流通股的收购要约，流通股股东实际参与要约的可能性也极小。从另一角度看，只要目前的市场监管思路不变，对于那些善于二级市场操作的收购方来说，即使被动持有了部分流通股，他们也不会担心，因为他们可以对被收购公司进行资产重组，注入优质资产或时髦概念，二级市场股价便可扶摇直上。
针对上述现象，不能简单谴责收购方缺乏诚信，或者提高要约价格的法定底线，使收购方无机可趁。正确的做法应该是：一方面要全面反思现行要约收购制度的合理性，并及时修改完善，以维护政策法规的严肃性；另外要寻求更加符合国内资本市场实际情况的投资者利益保护措施，在保护投资者合理利益的前提下，努力提高市场运行效率。
制度性缺陷后果
显然，上述流通股要约收购的“游戏化”现象只是现行要约收购制度不合理部分的初步暴露，该制度的内在缺陷还可能包括如下方面：
首先，不利于上市公司控制权的市场化转移，容易诱发不规范的收购行为。在国外全流通的市场环境下，收购比例达到30%，基本可实现控制权的转移。但国内上市公司非流通股比例平均在60%左右，对于大部分上市公司来说，如果仅收购总股本的30%，收购方是难以取得实际控制权的。如果收购方为了取得上市公司控制权，而又不愿意收购流通股，则只能采取种种不规范措施，蒙混过关或者向监管部门进行公关。到现在为止，市场仍然无法判断九芝堂和哈慈股份的收购行为是否合规，也不知道石油龙昌的两收购方算不算一致行动人。与过去的案例相比，南钢股份和成商集团的操作方式已经属于很规范了。
其实，1998年以前监管部门几乎全部豁免了要约收购义务，后来发生了多起虚假重组案例，给投资者造成重大损失，市场影响恶劣，对此，当时很多人认为，虚假重组之所以容易发生，是因为重组后的新股东一股独大，缺乏制约，因此呼吁从严控制要约收购义务的豁免，形成合理的股权制衡机制，从此，监管部门对要约豁免的审批就越来越严格。但此后的虚假重组依然层出不穷，股权分散并不能保护小股东的利益，较低的持股比例反而使大股东掏空上市公司的成本更低。虚假重组、大股东掏空上市公司主要与公司治理制度的完善程度、市场监管力度、国有资产出资人是否到位等问题密切相关，通过控制收购方的持股比例来保护全体股东利益无异于缘木求鱼。
其次，对民营企业不公平。《上市公司收购管理办法》规定，“上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化”的，可以申请豁免要约收购。因此，只要收购方和转让方均为国有企业就可以根据本款规定申请豁免，目前市场上已有类似的收购案例发生，这对民营企业来说，就意味着明显的不平等。形成这种歧视性规定的一种合理解释是民营企业控制上市公司后更具有侵占上市公司利益的动机，通过股权制衡，以制约民营大股东的不良行为。但实际效果可能与监管部门的最初期望大相径庭，因为过低的股权比例更可能诱发大股东对上市公司利益的侵占，违规的成本更低。
再次，现行制度客观上起到了保护落后的效果，对优质上市公司不公平。表现之一：《上市公司收购管理办法》规定“上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购”的，可以申请豁免要约收购，豁免要约几乎成了St公司重组的专利，对优质上市公司显失公平。表现之二：《上市公司管理办法》规定，“要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：1)在提示性公告日前六个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；2)被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。”一般来说，公司经营状况越差，其公允价值就越有可能低于账面资产值，因此，上述定价机制使得经营状况差的上市公司反而可免遭要约收购的威胁。
“上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购”绝大部分都是以“保壳”为主要目的，这类购并不仅不能产生购并协同效应，而且还可能将很多好企业拖垮，浪费社会资源。从地方政府角度看，多一家上市公司，就可多一份吸纳全国资源的工具，自然具有“保壳”的动机，从过去发生的实际案例看，这类重组很多是地方政府行政干预的结果。但从保护投资者利益的角度看，它是十分靠不住的：市场从来就不会有活雷锋，“先予”就意味着“后取”，并且“后取”的一般都会大于“先予”的。目前昂贵的“壳”价值正是国内资本市场高制度运行成本、尤其是发行市场的高制度运行成本的具体表现，要约收购制度不能再“错上加错”了。
另外，流通股的要约价格缺乏公允性，收购方承担了要约期间的二级市场系统风险。在成熟市场上，要约收购的对象往往都是被严重低估的股票，如最近发生的上实集团全面要约收购在香港创业版上市的上实医药，中粮集团全面要约收购在香港主板上市的鹏利国际等案例，收购方提供的要约价格都是体现收购方对被收购公司内在价值的判断。而国内市场根据《上市公司收购管理办法》确定的流通股要约价格既不能体现被收购公司的市场公允价值，又不能反映收购方对被收购公司内在价值的主观判断，收购方一般只能被动接受要约价格。如果在要约期间，二级市场整体出现大幅下跌的行情，被收购公司的股票价格跌破了要约价格，收购人被迫按照要约价格收购了大量上市公司股份，对那些不热衷于二级市场操作的收购方来说，则无异于一场灾难。从本质上说，这是二级市场投资者将市场系统风险转嫁给收购人，并非政策制定者所期望的保护全体股东利益，对收购人明显不公平。这究竟是市场规则的胜利？还是市场规则的悲哀！
最后，制度弹性空间过大，存在寻租的可能。在《上市公司收购管理办法》列举的12种可以申请豁免的情形中，有四种情况需事先得到中国证监会长达3个月的审批，有二种为“中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”；“特殊情况下需要对上述（要约）价格确定原则做调整执行的，收购人应当事先征得中国证监会同意。收购人提出的收购价格显失公平的，中国证监会可以要求其做出调整”等等。这些规定不仅不符合市场化改革方向，还可能成为制度寻租的土壤。要约收购作为高度市场化的操作方式，监管部门审批的成分越少越好。
通过上述分析可以预见，随着上市公司收购行为的增加，现行强制性要约收购制度的诸多缺陷将逐步暴露出来，证券监管部门有必要未雨绸缪，及时采取完善措施。
完善措施
目前要约收购制度完善的出发点应该是：在保护一般投资者利益的前提下，努力提高市场运行效率。
在强制性要约收购制度中，保护一般投资者利益和提高资本市场运行效率往往是存在矛盾的，但从本质上说，双方又是一致的：只有提高市场运行效率，才能从根本上保护投资者的利益，这一点在国内资本市场的现阶段表现得尤为突出。如果政策制定的出发点不能明确，就可能出现“既不能保护投资者利益，又不利于市场运行效率”这种尴尬局面。
以此为出发点，我们提出如下建议：
建议一，在全流通未实现之前，大幅度放宽豁免条件，促进上市公司控股权的流动。
具体操作步骤如下：发生公司收购行为以后，董事会应尽快召集流通股股东类别股东大会，就“是否应该豁免流通股要约收购义务”这个议题作出决议。为了使流通股股东能够准确作出判断，在类别股东大会召开之前，被收购公司董事会和独立财务顾问应就上述问题为流通股东提供专门咨询意见。
不论收购方是民营企业还是国有企业，只要同时满足以下条件，监管部门均可豁免收购方对流通股的要约收购义务（不包括对非流通股要约收购义务的豁免）：1)股权收购不涉及流通股；2)流通股东类别股东大会通过了“应当豁免流通股要约收购义务”的决议；3)重组期间信息披露规范；4)重组各方无不良记录。
流通股要约收购义务被豁免，对收购方来说，可显著降低收购成本的不确定性。对那些认为不应当豁免要约收购义务的流通股东来说，可以选择抛售股票来保护自身利益。因为他们的持股数量相对较少，所以他们即使抛售股票，二级市场价格也不会出现显著下跌。
建设二，取消“非流通股要约价格不低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值”这一规定。
从理论上说，证券的价格是该证券所代表资产的未来收益的贴现值，证券价格由公司的未来盈利能力决定的，与它的净资产没有必然的联系。虽然国有资产管理部门目前仍然要求国有股的转让不能低于净资产，但随着国有资本的加速退出，一般法人股的数量将会越来越多，并且随着国有资产管理体制改革的深入，国有股转让条件也会逐步灵活，这一条款的弊端将越发明显。国有股权的转让可单独适用国有资产管理法规，收购管理办法不必对此作专门规定。
建议三，缩短要约豁免的审批时间，简化审批手续。
上市公司并购重组办法篇6
我国现行上市公司收购法律体系主要存在以下问题：首先，上市公司收购立法层次过多，而具有实际操作性的规范以行政规章为主，效力层次有欠缺。其次，尚欠缺关于反垄断的规定，而这与我国整体上欠缺反垄断法律制度有关。
上市公司收购的当事人
上市公司收购是一项复杂的交易，牵涉到收购人、目标公司、目标公司股东、目标公司董事会等各方当事人。这些当事人在上市公司收购中所处的地位和所起的作用各不相同，其中处于主要地位的是收购人和目标公司股东。
收购人是指通过受让上市公司股份获得或者试图获得上市公司控制权的人，包括法人、人或者其他组织。在上市公司收购中，收购人承担信息披露、发出强制性收购要约等义务。但收购人往往通过某种安排和其他人一起购买目标公司股份，以规避这些义务。为防止出现该情形，各国上市公司收购制度大都引入了一致行动人的概念。综观各国有关规定，一致行动人是指通过某种安排，互相之间积极合作，通过其中任何人取得某公司股份以取得或巩固对公司的控制权的人。一致行动人的概念存在以下特点：存在行动的合意、取得一个目标公司的投票权、积极地进行合作、以获得或巩固对目标公司的控制权为目的。
我国《披露办法》也对一致行动人做出了界定：通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。可见我国在一致行动人定义中增加了对其在行使表决权时的“一致行动性”的要求，我们认为这样的限制固然可以增加一致行动人认定的准确性，但同时又可能造成困境。因为行使表决权是取得股份的结果，而认定一致行动人的意义在于其取得或者将取得股份时令其承担一定义务，但是此时其可能尚未行使过表决权，而等到行使表决权再认定其构成“一致行动人”，则认定意义已经丧失。因此，我们诊断不应把行使表决权时的一致意思表示作为认定一致行动人的必要条件。
被收购人是指上市公司收购所指向的目标，即被收购的上市公司。被收购人是一个比较笼统的概念，其内涵不是很明确。在我国《收购办法》中，被收购人有三种表述，即被收购公司、被收购人公司的股东和被收购公司的董事会，这种表述比较、合理。需要注意的是，无论是协议收购还是要约收购，交易标的虽然均为上市公司的股票，但收购人的交易对方为持有该等股票的股东，这属于两个不同层面的问题。此外，由于被收购公司、被收购公司的股东和被收购公司的董事会属于不同的民事主体，所以从上讲，应当对他们各自的权利、义务和责任严格区分，不能加以混淆。
上市公司收购的方式
综观各国上市公司收购制度，上市公司收购的方式主要有要约收购、协议收购和集中竞价交易收购，本文主要讨论要约收购和协议收购。
（一）要约收购
要约收购是指要约人通过向目标公司所有股东发出在要约期满后以一定价格购买其持有的股份的意思表示而进行的收购。收购人发出的收购要约具有以下特征：第一，是按照一定价格购买股份的意思表示。由于控制权本身具有价值，因此一般认为收购价格应该高于市场价格；第二，向目标公司所有股份持有人做出；第三，除收购失败的约定以外，要约不得附有条件。
根据收购人是否自愿发出收购要约为标准，要约收购可以分为强制要约收购和主动要约收购。前者是指收购人已经持有目标公司股份达到一定比例并拟继续增持或者从一定比例以下拟增持并超过该比例股份时，必须向目标公司全体股东发出购买其持有的股份的要约，以完成收购；后者是指收购人自主决定通过发出收购要约以增持目标公司股份而进行的收购。
根据要约收购的标的是否是目标公司股东持有的全部股份，要约收购可以分为全面要约收购和部分要约收购，前者是以目标公司全部股东持有的全部股份为标的的要约收购，后者是指以目标公司全部股东持有的全部股份的一部分为标的的要约收购。
强制要约收购是一个颇多争议的制度，采用的国家主要有法国、英国及其原属殖民地。支持该制度的观点认为，收购人在收购成功后可能会以其控股地位侵害少数股东利益。因此，有必要要求已获得控制权的收购人以不低于其为取得控股权所支付的价格向其余所有股东发出收购要约，为小股东提供退出机会。
反对该制度的观点认为，首先，强制要约收购不过赋予受要约人全部出售其股份的机会，不能消除要约过程中小股东的受“压迫”问题。其次，强制要约制度会大大增加收购人的收购成本，减弱了证券市场优化资源配置的功能。在我国，《股票条例》和《证券法》建立了强制要约收购制度，证监会颁布的《收购办法》对该制度进行了补充和完善，将触发强制要约收购义务的持股比例定在30%，规定收购人不论以何种方式从30%以下拟增持至30%以上，或者已持有30%而拟继续增持的，均应发出收购要约。
主动要约收购因其收购股份比例一般低于100%，因此各国在对待主动要约收购的态度上各不相同。如英国采取个案审批主义，《城市守则》规定，所有主动要约收购均应取得收购与兼并专门小组的同意。如果要约不会引致要约人持有目标公司30%以上投票权，该要约收购通常会获得同意。如果要约可引致收购人持有目标公司30%以上股份，则一般不能获得同意，在这种情况下一般要求进行强制要约收购。而美国等国家对此则采取法律许可主义，收购人可自由地进行要约收购，这些国家通常没有强制要约收购制度。
我国《收购办法》确立的主动要约收购制度和世界上大部分国家都不同，即如果要约收购30%以下的股份，采取法律许可主义；当收购方预定收购的股份超过被收购公司已发行股份30%，又只打算继续进行部分要约收购时，必须向证监会申请豁免强制要约收购。从这点看，这种情形则又采取个案审批主义。简而言之，我们认为，根据现行规定，收购人可以主动要约的收购目标公司30%以下的股份，也可以以主动要约的方法向全部股东的全部股份发出要约。但是如果要以主动要约的方式向全部股东介于30%-100%的部分股份发出要约，则必须事先得到中国证监会的批准。
（二）协议收购
协议收购是指收购人在证券交易所之外，通过和目标公司股东协商一致达成协议，受让其持有股份而进行的上市公司收购。协议收购具有如下特点：
第一，协议收购的主体具有特定性。协议收购的出让方为目标公司的特定股东，受让方为收购人。而要约收购方式和集中竞价交易方式的出让方都是不特定的。第二，协议收购以收购人和目标公司股东订立股权转让协议为形式要件。第三，协议收购的交易程序和法律规制相对简单，交易手续费低廉，可以迅速取得对目标公司的控制权。第四，协议收购方式可以和集中竞价交易方式同时使用，而要约收购只能单独运用。第五，虽然《收购办法》明文规定允许协议收购上市公司流通股，但在实践中协议收购的标的主要是上市公司的非流通股。原由在于：我国上市公司的大部分股份都是非流通股，往往只有收购上市公司的非流通股才能达到控股目的，而且其收购成本远较要约收购低。
《收购办法》还明确规定了协议收购流通股的相关程序，对《证券法》规定的协议收购的标的是否包括流通股做出了明确，体现了我国证券市场、监管与时俱进的精神。这些合理规定有必要通过《证券法》的修改，上升为法律。
收购中的信息披露
上市公司收购信息披露制度之价值目标在于：保证收购各当事人处于一个公平竞争的环境，尤其是保障目标公司中小股东免受收购人在收购过程中类似突袭行为以及有关当事人内幕交易、操纵价格等行为的侵害。因此，上市公司收购信息披露制度是整个上市公司收购法律制度中的重点，也是监管机关对上市公司实施监管的有效手段。
和证券发行、交易信息披露制度的基本出发点相同，上市公司收购信息披露制度目的也在于使投资者充分获得信息，避免因为证券市场信息不对称造成目标公司中小股东利益受损、操纵价格等现象发生。但是上市公司收购信息披露制度又具有不同于证券发行、交易信息披露制度的特点，其主要表现在以下两个方面：第一，信息披露义务人不限于发行人，上市公司收购人也承担信息披露义务；第二，在信息披露的具体制度上不仅要求收购人披露收购交易的详细内容，还要求收购人根据其持股情况逐步披露其持股情况，用以提醒目标公司股东上市公司收购的情况。
和国外相关制度比较，我国上市公司收购信息披露制度存在以下一些问题。首先，信息披露制度缺乏弹性，更多地采取一刀切的方式。例如，在信息披露的持股信息披露制度中，未根据披露人是否具有取得控制权的意图对股东持股变动的披露义务做出区别。投资者在购买股票时不一定是出于获得控制权的意图。再加上由于我国上市公司的股权结构非常集中，使得对于不具有取得控制权意图的股东来说，根据持股变动报告书的规定所作的信息披露似乎过于严格。因此，本文认为可根据购买股票的意图确定披露内容，一方面既可以提高信息披露的效率，同时也节约整个信息披露的成本。
其次，信息披露制度在遵循重要性原则方面有待进一步完善。所谓重要性原则主要是指信息披露不是越全面越好，而应将那些足以投资者决策的信息予以披露。这一方面有利于投资者及时准确地获知信息，而不至于很多重要信息被湮没在信息的海洋中；另外从整个的角度和收购过程来看，则可以达到节约成本与提高收购效率的双重目标。
第三，在收购信息披露制度的一些具体规定方面，仍然存在一些。例如在确定收购人意向阶段，潜在收购人是否应当披露有关信息，这些信息的具体如何规定等。
第四，目标公司董事会信息披露制度中，没有规定在发生收购活动时，目标公司董事会应在可知晓的范围内披露自身利益与要约收购成功与否之间的关系。而《被收购公司董事会报告书》规定：董事会应声明公司全体董事没有任何与本次收购相关的利益冲突，如有利益冲突，相关的董事已经予以回避。这一规定令人费解，因为出具董事会报告是一项披露义务，并非就一项决议进行表决，有利益冲突的董事应当重点披露，何来回避之说？我们认为应予以完善。
最后，我国现行上市公司收购信息披露制度对违反有关收购信息披露规定的法律责任问题内容涉及比较少。《收购办法》涉及上市公司收购信息披露法律责任的规定只有两条，而且这两条主要是针对收购人的，而对其他信息披露义务人的法律责任没有涉及。我们认为，应当就进一步细化收购信息披露的法律责任。
上市公司收购的监管
国外对上市公司收购监管的模式大体可分为集中型、自律型、综合型三种类型。所谓监管模式一般包括监管法律制度体系、监管主体设置及监管方式等。集中型监管体系模式是政府设有专门的证券监管机构，它是以统一的证券监管立法为基础，以权威的证券监管机构为中心，以规范管理为特色的体系。美国是该模式的典型代表。自律型监管体系模式指政府相对较少对证券市场进行集中统一的干预，而对证券市场的监管主要依靠证券交易所、证券商协会等组织实施自律性监管。它是以非独立性的证券立法为基础，以自律组织为中心，以自律监管为特色的体系。英国是该模式的典型代表。综合型监管模式是介于集中监管型与自律型监管体系模式之间的一种监管模式。既强调集中统一的立法管理，又注重自律约束。实施该模式的国家以德国为典型，其特点是证券监管既有立法管制的成分，又不失自律管制的色彩，而两者的结合又不同于集中管理的美国模式与自律管理的英国模式。
证券市场监管的法律框架是以各国的证券法为主，各个相关法律以及证券交易所的章程和业务规则为辅，形成对证券市场的全面覆盖。从国际范围来看，证券监督管理委员会（以下统称“证监会”）与证券交易所在证券市场监管方面的职责已经越来越明确，证监会和证券交易所之间的监管分工的一般模式是：证监会主要监督整个证券市场的法律执行情况。证券交易所则负责上市公司信息的持续披露、防止市场价格的异常波动、对市场参与者的一般违规行为按照交易所规则进行处罚。
《收购办法》中对于监管主体在上市公司收购中的定位是，证监会依法对上市公司收购活动实行监督管理；证券交易所和证券登记结算机构根据证监会赋予的职责及其业务规则，对上市公司收购活动实行日常监督管理；中国证监会可以设立由专业人士组成的专门委员会，就具体交易事项是否构成上市公司收购、当事人应当如何履行相关义务、具体交易事项是否影响被收购公司的持续上市地位以及其他相关实体、程序事宜提出意见。但是，依据上述法律法规对上市公司收购进行监管仍然存在以下问题：第一，上市公司收购监管中缺乏反垄断的内容。我国现行法律规范在上市公司收购的反垄断方面依然是盲区，处于无法可依的阶段。第二，证券交易所一线监管的效力还有待进一步加强。证券交易所对上市公司收购的监管主要体现在监督证券交易、对会员和上市公司进行监管以及管理和公布市场信息等三个方面。在实践层面，证券交易所的监管权限还有待明确。例如，在上市公司收购过程涉及到非上市公司或者上市公司的股东，证券交易所是否有权监管，如何监管，能采取什么样的监管行动。只有解决好此类具体问题，才能有效发挥证券交易所对上市公司收购活动的监管职能。
针对这些问题，我们认为可以从以下方面着手改善，第一，制定反垄断法，并在此基础上制定专门针对收购过程中有关市场垄断的禁止收购规则。第二，在证券交易所成立收购与兼并专家小组，该小组主要由、证券、、财务以及法律等方面的专家以及交易所有关部门人员共同组成，属相对松散型的。其主要职能是对具体的上市公司收购个案中涉及到有关问题进行并做出决定，从而在一定程度上缓解现行制度跟不上实践的矛盾。第三，设立一个基于收购人及其实际控制人的收购信用管理系统。由于证券交易所在上市公司收购过程中存在一定的裁量权不清和效力不足的局面，交易所通过其先进的信息披露系统，可以建立一套专门针对收购人及其实际控制人的收购信用管理系统，主要收集收购人及其实际控制人在收购过程中所发生的信用记录，并定期或不定期予以披露。
收购监管的法律冲突和国际协调
各国证券市场正在经历着前所未有的国际化过程，随着证券市场的国际化，上市公司收购过程常常涉及外国因素，导致多个证券监督管理机构试图对同一项收购予以监管，由于各个国家关于上市公司收购的法规在收购程序、信息披露、会计准则等方面存在不同之处，因此会不可避免地导致上市公司收购监管法律之间的冲突，这种冲突带有公法冲突的性质。为了促进收购以更低成本、更高效率进行，同时使收购各方特别是投资者的利益得到妥善安排，各国证券监管机构试图协调其监管职能，消除法律冲突带来的消极影响。
上市公司并购重组办法篇7
我国现行上市公司收购法律体系主要存在以下问题:首先,上市公司收购立法层次过多,而具有实际操作性的规范以行政规章为主,效力层次有欠缺。其次,尚欠缺关于反垄断的规定,而这与我国整体上欠缺反垄断法律制度有关。
上市公司收购的当事人
上市公司收购是一项复杂的交易,牵涉到收购人、目标公司、目标公司股东、目标公司董事会等各方当事人。这些当事人在上市公司收购中所处的地位和所起的作用各不相同,其中处于主要地位的是收购人和目标公司股东。
收购人是指通过受让上市公司股份获得或者试图获得上市公司控制权的人,包括法人、自然人或者其他经济组织。在上市公司收购中,收购人承担信息披露、发出强制性收购要约等义务。但收购人往往通过某种安排和其他人一起购买目标公司股份,以规避这些义务。为防止出现该情形,各国上市公司收购制度大都引入了一致行动人的概念。综观各国有关规定,一致行动人是指通过某种安排,互相之间积极合作,通过其中任何人取得某公司股份以取得或巩固对公司的控制权的人。一致行动人的概念存在以下特点:存在行动的合意、取得一个目标公司的投票权、积极地进行合作、以获得或巩固对目标公司的控制权为目的。
我国《披露办法》也对一致行动人做出了界定:通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例,或者巩固其对上市公司的控制地位,在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。可见我国在一致行动人定义中增加了对其在行使表决权时的“一致行动性”的要求,我们认为这样的限制固然可以增加一致行动人认定的准确性,但同时又可能造成困境。因为行使表决权是取得股份的结果,而认定一致行动人的意义在于其取得或者将取得股份时令其承担一定义务,但是此时其可能尚未行使过表决权,而等到行使表决权再认定其构成“一致行动人”,则认定意义已经丧失。因此,我们诊断不应把行使表决权时的一致意思表示作为认定一致行动人的必要条件。
被收购人是指上市公司收购所指向的目标,即被收购的上市公司。被收购人是一个比较笼统的概念,其内涵不是很明确。在我国《收购办法》中,被收购人有三种表述,即被收购公司、被收购人公司的股东和被收购公司的董事会,这种表述比较科学、合理。需要注意的是,无论是协议收购还是要约收购,交易标的虽然均为上市公司的股票,但收购人的交易对方为持有该等股票的股东,这属于两个不同层面的问题。此外,由于被收购公司、被收购公司的股东和被收购公司的董事会属于不同的民事主体,所以从理论上讲,应当对他们各自的权利、义务和责任严格区分,不能加以混淆。
上市公司收购的方式
综观各国上市公司收购制度,上市公司收购的方式主要有要约收购、协议收购和集中竞价交易收购,本文主要讨论要约收购和协议收购。
(一)要约收购
要约收购是指要约人通过向目标公司所有股东发出在要约期满后以一定价格购买其持有的股份的意思表示而进行的收购。收购人发出的收购要约具有以下特征:第一,是按照一定价格购买股份的意思表示。由于控制权本身具有价值,因此一般认为收购价格应该高于市场价格;第二,向目标公司所有股份持有人做出;第三,除收购失败的约定以外,要约不得附有条件。
根据收购人是否自愿发出收购要约为标准,要约收购可以分为强制要约收购和主动要约收购。前者是指收购人已经持有目标公司股份达到一定比例并拟继续增持或者从一定比例以下拟增持并超过该比例股份时,必须向目标公司全体股东发出购买其持有的股份的要约,以完成收购;后者是指收购人自主决定通过发出收购要约以增持目标公司股份而进行的收购。
根据要约收购的标的是否是目标公司股东持有的全部股份,要约收购可以分为全面要约收购和部分要约收购,前者是以目标公司全部股东持有的全部股份为标的的要约收购,后者是指以目标公司全部股东持有的全部股份的一部分为标的的要约收购。
强制要约收购是一个颇多争议的制度,采用的国家主要有法国、英国及其原属殖民地。支持该制度的观点认为,收购人在收购成功后可能会以其控股地位侵害少数股东利益。因此,有必要要求已获得控制权的收购人以不低于其为取得控股权所支付的价格向其余所有股东发出收购要约,为小股东提供退出机会。
反对该制度的观点认为,首先,强制要约收购不过赋予受要约人全部出售其股份的机会,不能消除要约过程中小股东的受“压迫”问题。其次,强制要约制度会大大增加收购人的收购成本,减弱了证券市场优化资源配置的功能。在我国,《股票条例》和《证券法》建立了强制要约收购制度,证监会颁布的《收购办法》对该制度进行了补充和完善,将触发强制要约收购义务的持股比例定在30%,规定收购人不论以何种方式从30%以下拟增持至30%以上,或者已持有30%而拟继续增持的,均应发出收购要约。
主动要约收购因其收购股份比例一般低于100%,因此各国在对待主动要约收购的态度上各不相同。如英国采取个案审批主义,《城市守则》规定,所有主动要约收购均应取得收购与兼并专门小组的同意。如果要约不会引致要约人持有目标公司30%以上投票权,该要约收购通常会获得同意。如果要约可引致收购人持有目标公司30%以上股份,则一般不能获得同意,在这种情况下一般要求进行强制要约收购。而美国等国家对此则采取法律许可主义,收购人可自由地进行要约收购,这些国家通常没有强制要约收购制度。
我国《收购办法》确立的主动要约收购制度和世界上大部分国家都不同,即如果要约收购30%以下的股份,采取法律许可主义;当收购方预定收购的股份超过被收购公司已发行股份30%,又只打算继续进行部分要约收购时,必须向中国证监会申请豁免强制要约收购。从这点看,这种情形则又采取个案审批主义。简而言之,我们认为,根据现行规定,收购人可以主动要约的方法收购目标公司30%以下的股份,也可以以主动要约的方法向全部股东的全部股份发出要约。但是如果要以主动要约的方式向全部股东介于30%-100%的部分股份发出要约,则必须事先得到中国证监会的批准。
(二)协议收购
协议收购是指收购人在证券交易所之外,通过和目标公司股东协商一致达成协议,受让其持有股份而进行的上市公司收购。协议收购具有如下特点:
第一,协议收购的主体具有特定性。协议收购的出让方为目标公司的特定股东,受让方为收购人。而要约收购方式和集中竞价交易方式的出让方都是不特定的。第二,协议收购以收购人和目标公司股东订立股权转让协议为形式要件。第三,协议收购的交易程序和法律规制相对简单,交易手续费低廉,可以迅速取得对目标公司的控制权。第四,协议收购方式可以和集中竞价交易方式同时使用,而要约收购只能单独运用。第五,虽然《收购办法》明文规定允许协议收购上市公司流通股,但在实践中协议收购的标的主要是上市公司的非流通股。原由在于:我国上市公司的大部分股份都是非流通股,往往只有收购上市公司的非流通股才能达到控股目的,而且其收购成本远较要约收购低。
《收购办法》还明确规定了协议收购流通股的相关程序,对《证券法》规定的协议收购的标的是否包括流通股做出了明确,体现了我国证券市场发展、监管与时俱进的精神。这些合理规定有必要通过《证券法》的修改,上升为法律。
收购中的信息披露
上市公司收购信息披露制度之价值目标在于:保证收购各当事人处于一个公平竞争的环境,尤其是保障目标公司中小股东免受收购人在收购过程中类似突袭行为以及有关当事人内幕交易、操纵价格等行为的侵害。因此,上市公司收购信息披露制度是整个上市公司收购法律制度中的重点,也是监管机关对上市公司实施监管的有效手段。
和证券发行、交易信息披露制度的基本出发点相同,上市公司收购信息披露制度目的也在于使投资者充分获得信息,避免因为证券市场信息不对称造成目标公司中小股东利益受损、操纵价格等现象发生。但是上市公司收购信息披露制度又具有不同于证券发行、交易信息披露制度的特点,其主要表现在以下两个方面:第一,信息披露义务人不限于发行人,上市公司收购人也承担信息披露义务;第二,在信息披露的具体制度上不仅要求收购人披露收购交易的详细内容,还要求收购人根据其持股情况逐步披露其持股情况,用以提醒目标公司股东上市公司收购的情况。
和国外相关制度比较,我国上市公司收购信息披露制度存在以下一些问题。首先,信息披露制度缺乏弹性,更多地采取一刀切的方式。例如,在信息披露的持股信息披露制度中,未根据披露人是否具有取得控制权的意图对股东持股变动的披露义务做出区别。投资者在购买股票时不一定是出于获得控制权的意图。再加上由于我国上市公司的股权结构非常集中,使得对于不具有取得控制权意图的股东来说,根据持股变动报告书的规定所作的信息披露似乎过于严格。因此,本文认为可根据购买股票的意图确定披露内容,一方面既可以提高信息披露的效率,同时也节约整个社会信息披露的成本。
其次,信息披露制度在遵循重要性原则方面有待进一步完善。所谓重要性原则主要是指信息披露不是越全面越好,而应将那些足以影响投资者决策的信息予以披露。这一方面有利于投资者及时准确地获知信息,而不至于很多重要信息被湮没在信息的海洋中;另外从整个社会的角度和收购过程来看,则可以达到节约成本与提高收购效率的双重目标。
第三,在收购信息披露制度的一些具体规定方面,仍然存在一些问题。例如在确定收购人意向阶段,潜在收购人是否应当披露有关信息,这些信息的具体内容如何规定等。
第四,目标公司董事会信息披露制度中,没有规定在发生收购活动时,目标公司董事会应在可知晓的范围内披露自身利益与要约收购成功与否之间的关系。而《被收购公司董事会报告书》规定:董事会应声明公司全体董事没有任何与本次收购相关的利益冲突,如有利益冲突,相关的董事已经予以回避。这一规定令人费解,因为出具董事会报告是一项披露义务,并非就一项决议进行表决,有利益冲突的董事应当重点披露,何来回避之说?我们认为应予以完善。
最后,我国现行上市公司收购信息披露法律制度对违反有关收购信息披露规定的法律责任问题内容涉及比较少。《收购办法》涉及上市公司收购信息披露法律责任的规定只有两条,而且这两条主要是针对收购人的,而对其他信息披露义务人的法律责任没有涉及。我们认为,应当就进一步细化收购信息披露的法律责任。
上市公司收购的监管
国外对上市公司收购监管的模式大体可分为集中型、自律型、综合型三种类型。所谓监管模式一般包括监管法律制度体系、监管主体设置及监管方式等。集中型监管体系模式是政府设有专门的证券监管机构,它是以统一的证券监管立法为基础,以权威的证券监管机构为中心,以规范管理为特色的体系。美国是该模式的典型代表。自律型监管体系模式指政府相对较少对证券市场进行集中统一的干预,而对证券市场的监管主要依靠证券交易所、证券商协会等组织实施自律性监管。它是以非独立性的证券立法为基础,以自律组织为中心,以自律监管为特色的体系。英国是该模式的典型代表。综合型监管模式是介于集中监管型与自律型监管体系模式之间的一种监管模式。既强调集中统一的立法管理,又注重自律约束。实施该模式的国家以德国为典型,其特点是证券监管既有立法管制的成分,又不失自律管制的色彩,而两者的结合又不同于集中管理的美国模式与自律管理的英国模式。
证券市场监管的法律框架是以各国的证券法为主,各个相关法律以及证券交易所的章程和业务规则为辅,形成对证券市场的全面覆盖。从国际范围来看,证券监督管理委员会(以下统称“证监会”)与证券交易所在证券市场监管方面的职责已经越来越明确,证监会和证券交易所之间的监管分工的一般模式是:证监会主要监督整个证券市场的法律执行情况。证券交易所则负责上市公司信息的持续披露、防止市场价格的异常波动、对市场参与者的一般违规行为按照交易所规则进行处罚。
《收购办法》中对于监管主体在上市公司收购中的定位是,证监会依法对上市公司收购活动实行监督管理;证券交易所和证券登记结算机构根据中国证监会赋予的职责及其业务规则,对上市公司收购活动实行日常监督管理;中国证监会可以设立由专业人士组成的专门委员会,就具体交易事项是否构成上市公司收购、当事人应当如何履行相关义务、具体交易事项是否影响被收购公司的持续上市地位以及其他相关实体、程序事宜提出意见。但是,依据上述法律法规对上市公司收购进行监管仍然存在以下问题:第一,上市公司收购监管中缺乏反垄断的内容。我国现行法律规范在上市公司收购的反垄断方面依然是盲区,处于无法可依的阶段。第二,证券交易所一线监管的效力还有待进一步加强。证券交易所对上市公司收购的监管主要体现在监督证券交易、对会员和上市公司进行监管以及管理和公布市场信息等三个方面。在实践层面,证券交易所的监管权限还有待明确。例如,在上市公司收购过程涉及到非上市公司或者上市公司的股东,证券交易所是否有权监管,如何监管,能采取什么样的监管行动。只有解决好此类具体问题,才能有效发挥证券交易所对上市公司收购活动的监管职能。
针对这些问题,我们认为可以从以下方面着手改善,第一,制定反垄断法,并在此基础上制定专门针对收购过程中有关市场垄断的禁止收购规则。第二,在证券交易所成立收购与兼并专家小组,该小组主要由金融、证券、会计、财务以及法律等方面的专家以及交易所有关部门人员共同组成,属相对松散型的。其主要职能是对具体的上市公司收购个案中涉及到有关问题进行分析并做出决定,从而在一定程度上缓解现行制度跟不上实践的矛盾。第三,设立一个基于收购人及其实际控制人的收购信用管理系统。由于证券交易所在上市公司收购过程中存在一定的裁量权不清和效力不足的局面,交易所通过其先进的信息披露系统,可以建立一套专门针对收购人及其实际控制人的收购信用管理系统,主要收集收购人及其实际控制人在收购过程中所发生的信用记录,并定期或不定期予以披露。
收购监管的法律冲突和国际协调
各国证券市场正在经历着前所未有的国际化过程,随着证券市场的国际化,上市公司收购过程常常涉及外国因素,导致多个证券监督管理机构试图对同一项收购予以监管,由于各个国家关于上市公司收购的法规在收购程序、信息披露、会计准则等方面存在不同之处,因此会不可避免地导致上市公司收购监管法律之间的冲突,这种冲突带有公法冲突的性质。为了促进收购以更低成本、更高效率进行,同时使收购各方特别是投资者的利益得到妥善安排,各国证券监管机构试图协调其监管职能,消除法律冲突带来的消极影响。
上市公司并购重组办法篇8
【论文摘要】从历史发展的角度看，真正意义上的并购在中国有上百年的历史。本文对企业并购方式转型进行详细梳理，这对深入研究中国的企业并购活动及中国境内企业并购史具有重要意义。本文依据中国近代史的演变及企业并购方式发生的较大转折点，把中国企业并购史划分成不对称市场经济时期、计划经济时期、转型时期三个不同的阶段。
中国近代史是一部曲折与不断转型的历史。从封建社会、资本主义社会过渡到社会主义社会，即使目前，仍然是一个转型社会。从19世纪到21世纪，中国境内的经济活动具有明显的阶段特色。企业并购是经济活动中的重要内容，当企业并购发生在中国境内时，更加具有明显的阶段特色。按照中国近代史上的转折点，可以把中国境内的企业并购活动划分为以下三个阶段：第一个阶段(1949年以前)，不对称市场经济时期的企业并购；第二个阶段(1950年至1979年)，计划经济时期的企业并购；第三个阶段(1980年至今)，转型时期的企业并购。企业并购就是企业兼并或购买的统称，是并购企业实现自身扩张和增长的一种方式，一般以企业产权作为交易对象，并以取得被并购企业的控制权作为目的，以现金、有价证券或其他形式购买被并购企业的全部或部分产权或资产作为实现方式。企业并购实施后，被并购企业有可能会丧失法人资格，或者被并购企业法人资格保留，但是其控制权转移给并购方。
1不对称市场经济时期的企业并购
自从19世纪40年代以来，中国社会逐步沦落成封建主义与资本主义共存的复杂的社会综合体。这个综合体严重阻碍了中国的发展道路，但却给了中国反思与转型的机会。中国的封建生产方式逐步衰弱，而资本主义生产方式产生迟、发展慢。这就给了外国资本乘虚而入的机会，并且外国资本势力一开始便以强者的面目出现。笔者认为，可以把此阶段概括为不对称市场经济时期，一是此时的经济运行方式以市场为导向；二是外资控制了中国经济的命脉，本土经济较弱。因此，此时期的企业并购活动称为不对称市场经济时期的企业并购。
以产生早、发展较快的船舶与机器修造工业为例，外国资本在19世纪40年代便在上海设立了十多家小型船厂，19世纪60年代上半期设立的祥生和耶松两家英资船厂比较大，它们从创立时起就开始了兼并活动，租赁和收购了一批在沪的其他英资老船厂，并扩建原有的企业。在同一时期，民族资本船舶与机器修造工业也在沪创办了一批小厂，其中创办最早、发展最快的是发昌机器厂。但是，由于外商船厂的垄断和排挤，1895年前后，发昌机器厂迅速地衰退，最后于1900年被耶松船厂低价收购，成为耶松船厂的一个车间。
在棉纺工业中，华资企业被外资企业兼并的事例更为突出。1901—1921年间，仅上海先后有6家纱厂被外资企业所兼并，其中外资纱厂在参与兼并活动中形成集团性企业的有日资上海株式会社、内外棉株式会社以及英资怡和纱厂等。
1949年之前，中国社会一直处于动乱之中，但中国的经济也在持续发展。此阶段的企业兼并多为外资企业兼并华资企业，兼并方式为被迫式兼并方式。当时的华资企业和外资企业差距较大，不在同一个起跑线上，华资企业的生存状况很差。主要体现在以下几个方面：第一，资金差距大；第二，技术差距大；第三，经营策略差距大。这些差距导致了华资企业在经营策略上极为被动，时刻处于被收购或兼并的境地。华资企业为了生存，也出现了一些并购现象。荣宗敬、荣德生兄弟于1915年创办申新纱厂，他们一向坚持“对外竞争，非扩大不能立足”的经营策略。1932年，申新纱厂已成为全国民族资本棉纺织工业中最大的一个企业集团。
综上所述，此时期的民族工业处于被外资并购的地位，构成了其间的鲜明特色。这不但与中国落后的生产方式有关，也与中国动乱的政治结构有关。
2计划经济时期的企业并购
新中国成立后，围绕着社会主义改造，开始了一场大规模的并购。在城市，主要表现为公私合营；在农村，进行集体化和公社化(可以看做变相的企业并购)。这些并购活动不以市场行为为基础，而是以计划性、军事化为特征。
1950年开始，中国社会进入社会主义改造时期，国家合并改造了大批民营或外资企业。紧接着又经历了“”期间，全党全民办工业，工业企业数量骤然增长，1959年末达到31．8万个，其中全民所有制企业11．9万个。列宁曾明确指出：“只有那些懂得不向托拉斯的组织者学习就不能创造或实行社会主义的人，才配称为共产主义者。因为社会主义并不是一种空想，而是要已经夺取政权的无产阶级先锋队去掌握和采取托拉斯所创造的东西。我们无产阶级政党，如果不去向资本主义的第一流专家学习组织托拉斯大生产的本领，那么这种本领便无从获得了。”由此看来，列宁没有把托拉斯这种垄断资本主义的企业组织形式仅仅限于资本主义，而是把它引入到社会主义社会，并作为组织管理社会化大生产的一种有效手段，用来指导、管理社会主义的生产。
刘少奇同志依据列宁的这一思想，在1949年6月构想新中国经济建设的蓝图时，就提出“按各产业部门成立公司或托拉斯经营国家的工厂和矿山。”组织托拉斯的问题虽然明确提出的较早，但由于当时国民经济正在调整之中，没有做具体部署。1964年2月26日，煤炭工业部党组向国家经委和中央书记处提交了关于华东煤炭工业公司组织领导关系的请示报告。报告提出：“根据刘少奇同志关于组织托拉斯，用经济办法管理工业的指示，今年我们准备首先在徐州成立华东煤炭工业公司进行试点，国务院已经正式批准。”4月30日，中共中央批准这个报告。这样，我国试办的第一个托拉斯企业正式成立。
国家经委第一批批准试办了12个托拉斯情况不同，各具特色。烟草公司和医药公司具有全行业性质，集中管理全国所有的烟厂和药厂；地质机械仪器公司仅限于管理原有的中央直属企业；其余6个全国性托拉斯，除管理原有中央直属企业外，还各自上收了数量不等的地方企业。如盐业公司集中了全国的大盐场和盐业销售机构；汽车公司从全国169个地方专业汽车配件厂中上收了42个，在全国汽车配件产量中占39％；橡胶工业公司成立后，从全国205个地方橡胶企业中上收了103个；拖拉机、内燃机配件公司从全国122个地方拖拉机、内燃机配件厂中上收了23个。与此同时，部分省市也试办了一些由地方管理的托拉斯。如浙江的糖业公司，上海的轻工业机械公司、标准件公司和丝绸公司等。
这种行政合并构成了此阶段的企业并购的主旋律。从几个托拉斯试办的情况来看，他们在组建之后，即着手改组生产组织，改革管理制度，建立适合社会化大生产和专业化分工协作的经营管理方式，促进了设备的利用和生产技术水平的提高。试办的时间虽然不长，但却收到了较好的经济效果。
3转型时期的企业并购
20世纪80年代是我国经济转型的起步时期，由政府出面以“摸着石头过河”的方式推进社会各方面改革。我们谈条块管理，地方之间进行各种财产的过渡，这种过渡实际上就是一种并购，只是当时是依靠行政权力，通过管理权限来进行的划转，被称作关停并转。
一种观点认为，1984年，保定纺织机械厂兼并保定市针织器材厂是我国现代企业第一次并购行为。另一种观点认为，我国企业以现代企业为主要组织形式的并购始于1984年的保定市锅炉厂并购保定市风机厂，这次并购活动开创了我国现代企业的并购先河。还有一种观点认为，1993年9月30日深宝安收购延中实业，拉开了中国上市公司并购的序幕，也开始了中国的第一次并购浪潮。以上三种观点虽然存在分歧，但我们可以认为，当时的中国境内企业并购活动处于市场经济与计划经济之间徘徊的时期。
按照第三种观点，我们大体可以将这十年并购时期划分为二个阶段，第一个阶段是四年的市场启蒙阶段(1993年至1996年)，这一时期并购数量很少，四年总共只有14起并购案。这一时期的特征是：多数人不知并购为何物，参与人更少，市场常常对并购感到诧异；并购的支付全部是现金，多数没有公布股权收购的价格，很少公布有关的细节；由于缺乏政府的支持，并购往往是针对主要股本是流通股的少数几家公司，并购处于缓慢成长的自发阶段。
第二阶段是自1997年以来的快速发展阶段，自1997年至2002年，中国市场发生的上市公司并购数量达到了577起。在这些并购中，买壳上市是第一位的原因，上市公司通过并购进行资产重组以达到“保壳”和“保配”目的是第二位的原因，并购重组以配合政府的国企改革任务和国企扭亏的要求是第三位的原因。
当然，还有一些并购是属于战略性的重组，有些则是二级市场的盈利，也有些是期望实现地方经济结构调整等等。在这些年的并购实践中，并购的方式、支付的方式、并购的目的等都有了全面的发展和变化。从并购方式与支付方式看，有了无偿划拨、资产置换、协议转让、吸收合并、收购母公司、司法拍卖、mbo等；从并购的目的看，除了以上提及的保壳、保配等原因外，还有外资并购、敌意收购、竞争收购等新情况的出现。
2002年是全球企业并购的转折点，尽管并购规模大量萎缩，然而却是全球资本并购第六次浪潮来临的标志。并且，中国企业在全球并购中异军突起，这一年是中国并购史辉煌的开始。随着近年中国经济的高速增长和中国企业全球化步伐的加快，未来几年里中国企业在全球并购市场上的地位会越来越重要，将有更多的更为复杂的并购交易。全球企业第六次并购浪潮赋予了中国企业难得的机遇，我们要抓住这次机遇，在并购实践中观察和学习并购技术，准确地建立企业并购战略，抓住机遇迎接挑战。
在改革开放之后，中国企业受世界经济的影响，也融人全球经济一体化的浪潮中。全球企业并购的格局及操作方式在很大程度上影响并制约已经加入wto的中国企业的并购战略。然而，资本并购对中国来说，还是一个新生的事物，新事物的出现往往要吸纳旧事物的某些优点并在此基础上有所创新。对于中国这样一个经济后发者而言，初出茅庐时学习或模仿便是最好的创新，这也是我们之所以高度关注全球并购的出发点。通过对全球企业并购特征和趋势的分析，可以正确认识中国在全球并购浪潮中的准确位置。而目前全球并购的低潮和中国并购的高潮正在形成一个有趣的交汇点，准确地观察并努力把握这些差异将为中国的企业带来空前的机遇。
4结语
上市公司并购重组办法篇9
无论在理论上或是实践上，以上市公司为核心的资产重组都是股东在追逐企业价值最大化过程中推动社会资源向优势企业正向配置的一个过程。有关研究表明，1997至2000年间深沪两市全部重组个案中夹杂着大量的套利性重组，其结果导致了资源流向了低效企业，增加了证券市场的系统性风险；从2001年开始，套利性重组逐步减少，实质性重组正在成为重大资产重组的主流。
为避免概念模糊，作者在此对套利性重组和实质性重组加以区别。在套利性重组中企业以追求短期利益为目的，包括“报表重组”、“资格重组”、“信用重组”以及“题材重组”。而在实质性重组中企业以追求长期利益为目的，包括“产业重组”和以置换上市公司原有资产、主营为特征的“主业创新型重组”。
一、1997～2000年资产重组的性质分析
（一）1997～2000年资产重组的套利性特征
自1993年深圳宝安收购延中实业以来，在经历过1994、1995、1996三年的短暂平稳发展后，1997年以后每年重组的个案都迅速增加，同期发生重组的上市公司与当年上市公司的比例也由1996年的不超过8％攀升至25％以上。考虑到1996年以前的样本较少，本文选取1997～2000年作为第一个研究阶段。在此阶段内虽然我们很难指出哪个样本属于套利性重组，但却可通过宏观上的特征研究来加以解决。从以下三个非正常的资产重组特征，我们发现上述时期套利性重组的存在及其发生的规模。
1.资产重组频发于关联方之间。表1是根据两市1997～2000年资料所做的关联程度统计。以表1中的。1997年为例，当年几乎所有的资产置换，以及近2/3的资产出售和并购事件都发生于与其母公司等主要关联方之间。此外，在这些关联重组中存在着大量的为了单方面增加上市公司会计收益而违背市场原则的非正常关联交易。
2.重组时间带有明显的季节性。季节性是指1997—2000年期间发生的资产重组在整体时间分布上，下半年要明显多于上半年，如四年间下半年重组发生数占全年比重的算术平均数为70％；其中第四季度又明显多于第三季度，相应统计比重的算术平均数为41％。这说明，上述时期两市发生的重组带有浓厚的突击色彩。
3.净资产收益率（Roe）频数分布背离数理规律。根据中心极限定理，在样本足够大且不存在误差的条件下，Roe频数的分布应服从正态分布。
如1976～1994年美国上市公司Roe的频数分布除了在微利和微亏分布异常外，其他领域分布平滑，接近于正态分布。但对国内的有关研究却表明，1997—2000年两市重组公司Roe的频数却呈三峰分布，峰值由高到低依次为10％、6％与0，且在略大于峰值的右侧要明显的密集过左侧。重组公司Roe频数的这一非正常分布使人很容易联想起1999年3月中国证监会在配股政策上的调整，即将配股底线由年净资产收益率。10％调减为6％。可以看出，上述时期的资产重组和Roe管理中含有明显的以迎合政策为目的的人为操纵成分。
从以上非正常特征来看，我国1997—2000年间的上市公司资产重组具有明显的虚假性和投机性。
（二）2001年前的重组制度背景与评价
2001年以前除《公司法》、《证券法》两部主体法律以及《国有资产评估管理办法》等七部配套法规和部门规章外，具有针对性的资产重组专项规章仅有五部。与监管需要相比，这一时期我国上市公司资产重组的制度供给存在若干重大缺陷和漏洞。其具体表现在下述方面：
1.在重组监管的内容上局限于程序监管，对关联交易、信息披露方面所做的要求过于笼统，对应有的资产重组会计处理准则没有给出具体的规定。
2.在监管重点上突出强调国有资产在重组中的保值增值，对连续出现的虚假重组没有做出具有前瞻性的预见和有效监管。
3.在监管方式上过多依赖行政监管，没有形成以法律作为监管依据的局面。
4.在监管机构上存在严重的多头管理。
总体而言，2001年之前我国资产重组的存量制度滞后于重组实践的发展需要，无论是监管内容、监管重点还是监管依据与监管需要相比都显得药不对症。
（三）1997～2000年套利性重组的手段分析
1.通过资产剥离与资产置换实施。1997—2000年我国上市公司资产剥离与置换的动机并非出于公司战略的改变，而主要出于如何在短期内使公司整体财务状况得到改善。运用“交易比价”（交易比价=实际成交价格/交易标的账面价值）指标对1998年的118个重组样本研究后发现（见表2），通过剥离，上市公司平均可以获得107％的会计利润，通过置换可获得32％的会计利润。
2.利用会计盲区进行财务重组和利润操纵。对会计盲区的利用一方面表现在对重组合并会计处理方法的选择上，虽然从1997年颁布的《企业兼并有关会计处理问题暂行规定》能够推敲出允许采用的实际上是购买法而非权益合并法，但对如此重大的会计处理准则当时政府并未做出明确规定；另一方面，对会计盲区的利用还表现在对调账基准日的随意前置上，实际上根据《公司法》规定只能以股东大会批准日作为购买日（置换日）和调账基准日，重组方不能将调账基准日随意提前。
3.通过不良实物资产对外投资实施财务性重组。这种方法通常由上市公司利用不良实物资产与其母公司合资成立公司开始，随后由母公司溢价回购合资公司的应收账款、存货以及其滞销产品；上市公司干脆将其在合资公司中的股权托管给母公司管理，自己坐收托管费，如此不仅可把“包袱”甩的干干净净，而且每年都还能收取不菲的托管费。从同期股价的普遍反映来看，部分上市公司的这种以高投资收益掩盖主营业务虚弱的手法在资本市场尚未成熟的背景下具有很强的迷惑性。
通过上述分析可见，1997至2000年我国资产重组存量法规的针对性较差，可操作不强，明显的呈现出实践在前、规范在后。同期制度漏洞与虚假重组手段之间呈现出强烈的互补性和相关性，部分财务性重组之所以能够发生正是因为钻了制度漏洞的空子。
二、2001年后资产重组的性质分析
（一）2001年后的制度建设与要点评价
首先，政府加强了对关联交易会计处理盲区的建设力度。在财政部新修订的《企业会计准则》（2001）中突出强调了关联重组中的公允价值原则和因关联交易产生的非正常利润的正确处理。同年12月21日财政部又在颁布的《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》中首次将关联交易划分为公允和非公允，并指出凡是通过转移应收债权、出售其它资产、关联方承担债务、关联方承担费用、受托经营资产以及受托经营企业等关联交易环节产生的非正常损益一律不得确认为当期利润，只能做资本公积处理，“资本公积”科目下单独设置“关联交易差价”明细科目进行核算且该部分差价不得用于转增资本和弥补亏损。
其次，加大了信息披露方面的公开化程度。根据《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（以下简称《通知》）的有关精神，政府对2002年1月1日后的重大资产重组监管由备案制转向审批制，要求上市公司必须根据证监会所提意见对重组方案进行修改并做出补充公告，这一监管方式变革的实质在于它强调上市公司实施重组前必须使市场了解上市公司重组的基本情况。与《通知》相比，2002年9月28日颁布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》将信息披露的时点向前做了进一步的延伸（因为持股的变动往往是上市公司实际控制权发生转移的前奏），规范了信息披露的主体、时点、内容和格式，强化了持有、控制大额股份股东的信息披露义务，对因股权转让内幕交易而对中小投资者的权益侵害起到了有效的预防作用。
第三，加快了资产重组程序公正的建设步伐。
《通知》颁布前监管机构强调的是充分信息披露前提下的重组程序规范，但实践证明问题不少，因为履行了规定的信息披露并不意味着就做到了程序规范。《通知》颁布后，审批制的实施要求上市公司在董事会形成决议后必须上报证监会进行审批，其意味着上市公司单方面抛出的重组公告最终是否可行是不确定的，能否履行协议有待中国证监会的批复。如此以来，希望利用资产重组炒作二级市场已经不具备环境基础了。2002年9月28日颁布的《上市公司收购管理办法》在立法的价值取向上更加强调程序公正，设法通过收购程序的规范建设，消除公众对收购行为合法性产生的疑问，防止收购人因感到收购行为的不确定而产生掏空上市公司或转移财富的短期行为。此外，通过《收购管理办法》对收购流程的明晰，客观上也同时削减了公司收购成本和过程中的不确定性。
（二）制度完善背景下的资产重组走势
1.产业并购逐渐成为大趋势。2001年以来，以收购方与被收购方主营业务相同，或收购完成后继续发展上市公司原有主营业务为特征的产业并购逐渐成为大的趋势。2002年的产业并购（25％）在2001年之前10％至13％的基础上明显提速，到了2003、2004年产业并购发生的比重分别已占当年上市公司全部并购总量的50％和51％，并继续呈现出新的发展趋势。
2.买“壳”重组占相当比重。所谓买“壳”重组是指资产重组过程中第一大股东同时或即将发生变更的重组。发生股权上的这一重大调整往往是上市公司进行实质性重组之前的“热身”。2000年下半年至2002年的历次重大资产重组中有40％左右的公司都进行了与重组有关的股权变更，其中第一大股东的变更占据了绝对比例。新股东以股权作为谋求控制权的出发点，无非是改善原有管理，强化主营业务；是实现完整的买壳过程，即借“壳”公司发展自身业务。
3.绩差公司淡出重组主体。在1997～2000年的重组样本中，St公司与绩差公司占据相当比重。与以往不同的是2001年以来，这两类公司所占比例明显减少，2002年下半年发生重组的15家St公司仅占当期全部重组样本的15％。相比之下，经营业绩良好的公司成为资产重组的主流，如2002年全部重组样本中连亏两年的公司为5家，连亏三年的公司仅为2家。究其原因除St公司本身质量过差造成重组成本攀升外，制度监管的强化对报表重组、资格重组等起到了有效遏止。
4.关联重组比例逐步降低。在上市公司治理结构依然不完善的环境下，虽然关联重组依然占据绝对的比重且仍要延续一段时间，但其中已反映出关联重组比重逐步降低而非关联重组比重逐步升高的趋势（与大股东、潜在大股东或间接控股股东间的关联关系已由2000年下半年的82.61％降至2004年的51％）。这一变化的结果折射出上市公司正在一个更加宽泛的视野内实现真正的资源配置。
5.民营企业、外资渐成并购主力。随着《上市公司收购管理办法》及《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的颁布，政府解除了民营企业、外资企业在收购主体资格上的限制，加强了股权多元化实现过程中的法律保护。而实际上，民营企业参与上市公司的并购相当超前，早在2002年两办法颁布前民营企业就已经成为事实上的并购主力。相对于民营企业，外资对上市公司的并购也正在发生着从观望到参与的改变。据统计，从2001至2004年，外资并购额平均以每年70％的幅度增长。
6.重组业绩得到明显改善。2004年对2001年发生的71家上市公司的重组样本进行了跟踪研究，对比了重组后2年（2002年和2003年）和重组前2年（1999年和2000年）的经营业绩变化。研究发现，与重组前相比，企业的盈利能力明显提高，不仅高于行业平均水平而且不存在“年末效应”，表明我国2001年的重大资产重组是以实质性重组为主。
从2001年以后上市公司重组的整体走势来看，对这一阶段的资产重组不能再笼统的归为套利性重组，最起码它是一个由套利性重组向实质性重组演变的过渡。
通过对两阶段内制度与重组实践的攻守分析，虽然我们无法将重组转型单纯归因于制度建设，但从制度漏洞到套利性重组的发生，从制度完善到重组转型的联系来看，我国证券市场制度建设与重组转型之间确实存在着极强的相关性。对这一事实可以通过深入到上市公司内部治理、外部制度环境及其动因演变的层面来做以解释。
三、经济转轨、内部治理与动因演化
我国是一个正在进行经济转轨的新兴市场国家。所谓“转轨”是指在对宏观经济的调节上，计划正在让位于市场；所谓“新兴市场”是指虽然拥有广阔的经济发展前景，但又不具备成熟市场所具有的完备的制度，客观上存在利用制度漏洞进行虚假重组套利的外在条件。在企业内部，股权结构的不合理所造成的治理机制的不完善决定中小股东无法否决大股东的利己图谋。当来自企业内外约束都不存在的条件下，指导企业重组的企业价值最大化目标很正常的会演变成为大股东价值的最大化。大股东精心策划的重组可能并没有带来新的财富创造，发生的仅是通过对中小股民的“巧取豪夺”而向大股东进行的财富转移。在此大的制度背景下，1997至2000年上市公司套利性重组的出现也就不再难以理解。大量以“圈钱”为目的的“报表重组”、以保留上市资格为目的的“资格重组”，以上市公司提供“回报”为目的的“信用重组”以及利用市场的不成熟所进行的“题材重组”就是在这种条件下发生的。
从2001年开始，政府在有关资产重组的政策上出现了两个重大的变化：一方面，政府对重组的态度逐步明朗积极，鼓励通过资产重组实施国有企业的战略性改组和宏观产业结构调整，鼓励通过资产重组提高上市公司质量，解除了在收购主体、支付手段方面的诸多限制。另一方面，强化了依法监管，加大了对会计规范、信息披露、关联交易的监管处罚力度，提高了虚假重组的作弊成本。理论上，这一政策的调整使得套利性重组成本逐步超过套利性重组收益，相反却使实质性重组变的越来越有利可图。实际上，正如本文第三部分分析的那样，套利性重组越来越难以获利，St、pt公司逃避摘牌下市的难度也越来越大，股民投资心理趋向成熟，二级市场对资产重组不再象2000年以前那样会预期有短期的大幅度升值效应产生。总之，最根本的一点是政府在加强制度监管和开放并购主体上的有“收”有“放”非但没有将市场管死，反而一定程度上推动了套利性重组向实质性重组的转变。之所以如此，不仅因为转型期的中国经济还有广阔的发展前景，更为重要的是与成熟资本市场相比我们还有相当一批价值低估企业有待被挖掘，进行实质性重组也有相当大的获利空间。
最后需要提出的是，虽然及时的制度建设对虚假重组起到了有效遏止与防范。但与欧美等成熟市场国家相比，“新兴市场”的特点决定了我国在产业成熟、法制健全和公民教育方面仍有相当多的监管漏洞有待弥补，如美国在对中小投资人保护方面有《证券投资者保护法》（1970），在反垄断方面有《克莱顿法》（1914）、《瑞欧法》（1970）、《哈特一斯科特一罗迪奥法》 （1976）、《谢尔曼法》（1980）等，而国内在上述领域至今仍是空白。特别是随着民营企业、外资等加入，国有（企业）对国有（企业）的重组正在演变为民营对国有、外资对国有以及国有对国有的多样化重组，资产重组的复杂性空前提高。总体而言，健全内部治理虽然是规范上市公司重组行为的第一道防线，但立足于现实国情，企业改制进而外部投资者真正参与治理将是一个相对长期化的过程，在上市公司内部制衡机制难以在短期内从根本上有所改变的情况下，政府既要为营建科学的内部治理结构积极创造条件，更为重要的是应通过强化制度建设和外部监管来推动套利性重组向实质性重组的转变。
四、结论
第一，我国是一个由计划经济转向市场经济的新兴市场国家，拥有广阔的市场发展前景，但在产业成熟、法制健全和公民教育等方面还存在相当大的差距，客观上存在利用制度漏洞进行虚假重组套利的外在条件。
第二，在大股东具有超强控制权的股权结构中，如果缺乏政府对市场的外在监管和对投资者的法律保护，大股东及其人存在通过资产重组谋求控制权收益以实现自身利益最大化的动机和条件。
第三，1997至2000年间套利性重组的集中爆发源于短期收益与违规成本的巨大反差，源于因经济转型、资产重组制度供给断裂而带来的监管真空，同期制度漏洞与虚假重组手段表现出极大的互补性。
第四，从2001年开始，政府在会计准则、信息披露、关联交易方面陆续颁布的制度对虚假重组的预防起到了有效的遏止作用。但在产权改革尚未完成、企业内部缺乏制衡，重组收益与违规成本之间依然有较大空间的情况下，现有制度并不能完全杜绝虚假重组，其反而会有更强的隐蔽性。
第五，优化上市公司股权结构，逐步实现股权结构的多元化、合理化，削弱大股东对上市公司的超强控制权，建立企业内部有效的治理机制是我国发展证券市场必须面对的一项重要工作。但在一股独大的超强控制权结构难以在短期内从根本上改变的情况下，应借助于外部的制度监管来维系一个公平、竞争、透明的资产重组环境。
第六，证券市场的活力不会因为不断的制度建设而受到削减，强调规范重组和对投资者的保护有利于更有效的资源配置。民营、外资经济成分参与上市公司并购有利于提高上市公司的整体质量，推动资产重组由套利性向实质性的真正转变。
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上市公司并购重组办法篇10
证券市场首例要约收购案
2003年6月12日，南钢股份（600282）新东家南京钢铁联合有限公司了《南京钢铁有限公司要约收购报告书》，中国证券市场首例要约收购案正式亮相。在此之前，南京钢铁有限公司2003年4月9日曾在证券报上刊登《要约收购报告书摘要》。收购人南京钢铁联合有限公司4月7日召开股东会通过决议：同意南京钢铁集团有限公司以其所持有的南钢股份35760万股国有股（占南钢股份总股本的70.95%）以及其他资产、负债对南钢联合公司进行增资。
鉴于接受南京钢铁集团有限公司以其所持有的南钢股份国有股35760万股（占南钢股份总股本的70.95%）作为出资投入，其实质为上市公司收购行为，且依法已触发要约收购义务，因此，南京钢铁联合有限公司将按照《证券法》和中国证监会的《上市公司收购管理办法》规定，履行要约收购义务，向南钢股份除南京钢铁集团有限公司外的所有股东发出全面收购要约。
根据要约价格测算，如全部实施将动用资金85298.4万元。在《要约收购报告书摘要》发出前，南京钢铁联合有限公司已经将17059.68万元（相当于收购资金总额的20%）存入指定银行作为履约保证金。由于中国证监会对要约收购文件未提出异议，要约收购报告书全文于6月12日刊登于《上海证券报》、《中国证券报》。要约收购的有效期限为要约收购公告日（含公告当日）之后的30个日。南钢联合4月14日刊登公告称，要约收购南钢股份，不以终止南钢股份上市为目的。
要约收购摘要公告前一日即4月8日，南钢股份的流通股价为7元，至4月16日收盘价已达9.32元，涨幅33.14%.南钢股份2002年底每股净资产为3.46元，每股净利润为0.48元。法人股的要约收购价为3.81元，为每股净资产溢价10%.在确定该溢价比例时，很可能南钢股份非流通股的重置成本评估价。严格意义上说，南钢股份应在收购报告书中披露其，供法人股东参考。而流通股的要约收购价格仅为5.86元，远低于当前市价，由此可判断此次要约收购应以非流通股为目标。
要约收购在千呼万唤后始出台，在引起各方广泛关注的同时，却仍让人有意犹未尽的感觉，毕竟这起要约收购案和我们所熟知的香港市场类似“包玉刚与置地争购九龙仓”的经典要约收购案相差甚远。
要约收购制度的历程回顾
1997年出台的《证券法》第81条规定：通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。
很长时期内，证券监管机构未能有关上市公司收购的具体细则，要约收购的具体条件、程序等长期空白，上市公司无从实施要约收购，只能争取义务豁免。但是，即便是要约收购豁免也没有具体的操作标准。从各种公开披露的信息看，国有股权划拨及国有股权转让给国有，一般可以豁免发出收购要约，如一汽集团收购一汽夏利（000927）国有股（占公司总股份的50.98%）案等。
为避免履行要约义务，很多机构（尤其是民营机构）将收购上市公司股权的比例牢牢地限定在29%，大批制造了“29%现象”；或为了巩固控制权，迂回动用表面不关联的其他机构收购29％以外的股权。
可以肯定的是，“29%现象”既不利于监管，也不利于上市公司治理结构的规范。形式上非关联的机构在关联交易表决时未回避表决，很有可能侵犯中小股东权益。
2002年10月7日，《上市公司收购管理办法》（下称办法）、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》正式颁布，自2002年12月1日起实施。这是中国证券市场发展的新里程碑，比较适合中国国情。《办法》对不同股份规定了不同的要约收购价格：挂牌交易股票参照市价；未挂牌交易股票参照净资产；放宽了可豁免范围，不限于受让方为国有股东，以统一的判断标准平等对待各类主体；要约价格的支付手段除现金外，还包括依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式。
《上市公司收购管理办法》第34条规定：收购人确定要约收购价格，应遵循以下原则：
1.要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：（1）在提示性公告日前6个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；（2）在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%.
2.要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：（1）在提示性公告日前6个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；（2）被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。特殊情况下需要对上述价格确定原则做调整执行的，收购人应当事先征得中国证监会同意。收购人提出的收购价格显失公平的，中国证监会可以要求其做出调整。
正是依据以上规定，南钢联合确定法人股要约收购价为每股3.81元（高于净资产3.46元）；流通股要约收购价为每股5.86元（公告日前30个交易日内，每日加权平均价格的算术平均值的90%）。但南钢股份流通股要约收购价格远低于市价，只能将其理解为非实质的、被动型的要约收购。
被动型的流通股要约收购对证券市场的负面
南钢股份流通股要约收购价格为5.84元，而4月16日的流通股收盘价已达9.32元。可以判断，除非近期市场出现大幅度波动，否则将不会有任何流通股股东愿意接受要约。大体上判断，低于市价的流通股要约收购行动，结局早已在各方意料之中。
为什么会出现这种流于形式、非真心标购流通股的个案呢？大体可将其理解为当事人在现行法规要求下的被动、无奈的选择。南钢股份是为了回避漫长的3个月苦苦等待期而直接发出全面收购要约。
事实上，公司的新股东已取得足够的控制权，收购流通股的意义不大。由此，公司的流通股要约收购价低于市价，表明新股东“醉翁之意不在此”。
站在法律制定者的立场来说，要求持股超过30%得履行全面要约收购义务的出发点是保护中小股东利益。当大股东变更时，中小股东有权出售股票，新股东则有义务以合理价格买入中小股东准备出售的股票，实际是给中小股东的一种选择权。
如果新股东在公告日前6个月内曾买入被收购公司的流通股，其支付的最高价格可视为新股东认可的收购价格，因此以等于或大于该价格的价格发出收购要约相对合理些。当然如果在6个月之内市场波动很大，也会造成要约价与市场价背离。
假如新股东在公告日前6个月内没有买过流通股，也不准备收购流通股，要求按“公告日前30个交易日内，该股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%”向全体流通股东发出收购要约，就极有可能造成被动型的流通股要约收购，实际对保护中小股东的作用并不大，甚至有可能对证券市场造成一定的负面影响：
一是推迟了上市公司的实质性重组进程，影响上市公司经营业绩。向中国证监会上报《要约收购报告书》、等候通过审查、再发出要约，一系列程序至少需要45天甚至更长，新股东在万般无奈下，因顾虑结果难测，一般会推迟上市公司后续实质性重组的时间。这对于很多需要尽快输血的上市公司而言，负面影响很大。
二是将造成要约方大量资金在一定时期内的闲置。要约收购期间，要约人必须将收购所需资金的20%存入银行冻结，作为履约保证金。要约人只得很不情愿地筹措巨额收购资金来应付法律要求，造成巨额资金的闲置，影响要约人的正常生产经营。
三是履行全面要约收购需巨额资金作为保证，无异于提高收购门槛。如果上市公司流通股比例高、股价高，履行全面要约收购，需巨额资金作为保证，并要实际冻结20%资金，等于提高收购门槛。部分实质性、有利于上市公司的收购可能因为资金不足而被迫放弃；而低于市价、纯粹被动式的流通股要约收购，实际履约的可能性较小，但为了完成“不可能完成的任务”，反而影响实质性的股权转让及资产重组，显然不利于上市公司和广大中小股东的长远利益。
四是不利于保护新股东的合法权益。本着公平的原则，法律应保护所有股东的合法权益；之所以强调保护中小股东权益，乃顾虑中小股东是弱势群体，其合法权益往往受到侵害。但“保护中小股东权益”也应当在合理限度内，不能损害新大股东的合法权益。上市公司流通股、非流通股定价差异很大，新股东认同非流通股的价格（参考每股净资产），并不表示也认同流通股的价格。如果硬性要求新股东以无法认同的价格购买流通股，无疑将侵害新大股东的合法权益。
五是被动型的要约收购一旦在市场突变情况下需实际履行，后果可能更为严重。如果证券市场因突发因素大幅下跌，被要约收购的上市公司流通股市价就有可能低于要约价。流通股东因担心股市持续下挫，会选择接受要约，新股东便会被迫履行要约收购义务。显而易见，原计划的资金安排、持股计划、资产重组方案都会受到影响，连锁反应波及的主体可能更广。如果新股东持股比例过高，公司股票甚至会被迫终止上市。因此，与公司价值低估的主动型要约收购不同，被动地履行要约收购义务并非是解决的良方。
为有效节省资源，推动上市公司股权的合理流动及实质性资产重组，如果新股东在公告日前6个月内未买入流通股，也不准备收购流通股；监管机构也未发现新股东对上市公司或其他中小股东有明显侵害的情况下（必要时可要求独立董事或独立财务顾问出具专业意见），建议中国证监会原则上应豁免新股东的流通股要约收购义务，并将审查豁免申请时间从3个月缩短到20日左右。
市场呼唤主动型、竞争型流通股要约收购
主动型流通股要约收购指高于市场价的流通股要约收购，目的在于实际取得流通股份，属于实质性收购，在香港及国外证券市场很普遍。竞争型流通股要约收购（也称“争购”）指两个以上机构以不同条件发出收购要约，争夺流通股份。它能充分发掘流通股的真实价值，流通股东也有更多的选择机会，权益可以得到最大保障。“包玉刚与置地争购九龙仓”就是“争购”的经典案例。
证券市场尚未出现真正主动型流通股要约收购案，但在法人股交易市场，曾发生轰动一时的主动型流通法人股要约收购案例——广西玉柴法人股要约收购。由于广西玉柴法人股价格长期低迷，远低于其长期投资价值，1994年光大国际信托投资公司在StaQ系统公开标购广西玉柴法人股。短短3天标购期，光大以不超过6.3元/股的价格购得玉柴17.84%法人股。随后光大以所持广西玉柴股权海外上市，获得丰厚回报。
主动型流通股要约收购长期未出现，主要是因为：
1.大部分上市公司国有股“一股独大”，持股比例超过50％，收购方单单要约收购流通股对争夺公司控制权的意义不大；
2.上市公司流通股价格高，使得收购方的收购成本高企；
3.收购资金缺少融资渠道；
4.《上市公司收购管理办法》等法规未出台前，缺乏实际操作依据。
而主动型流通股要约收购对证券市场具有深远的积极意义：
一是说明流通股东的股权价值提升，流通股东的选择将决定公司命运。一股独大的上市公司，收购方只要协议受让非流通股即可控制公司，最多发出被动型流通股收购要约，流通股东基本没有选择余地。随着上市公司治理结构的完善，股权多元化、大股东持股比例下降或第一、第二大股东持股比例相差较小的情况时有发生，收购方就必须通过主动型流通股要约收购，购入一定比例的流通股，方能取得上市公司控股权。这说明流通股东的价值增大，流通股东成为决定上市公司命运的主要力量之一。
二是增加收购行为的透明度，有效降低成本，减少市场波动。，股权协议转让容易受原股东、政府、管理层的意愿，往往不够透明、不够市场化。主动型流通股要约收购，收购方可一次性从市场上购得足够股权，取得上市公司控制权。该方式较协议转让透明，较二级市场分批买入简捷、时间可控、成本可控，并可以减少市场波动。
三是具有价格发现、价格引导及优化资源配置功能。要约收购价格应当是收购方认同的价格。主动型要约收购通常发生在股价低估时，要约价格一般高于股票的当前市场价格，因此具有价格发现及价格引导功能。竞争型流通股要约收购，能最大程度地发掘流通股的真实价值及重组后的潜在价值，从而给予流通股东更多的选择机会，流通股东权益可以得到最充分的体现和保护。竞争型流通股要约收购的结果往往是“价高者得”，出价高者表明其有能力有信心经过重组及整合将上市公司内在价值提升到要约价以上，这需要收购方充分发挥收购的协同效应，对各项资源按照市场化原则进行优化配置。
主动要约及争购的价值，无疑远大于被动要约。中国证券市场更需要主动要约。设想，如果南钢联合按高于每股7元市价的价格向流通股东发出要约，将表明其认可的南钢股份流通股价值高于当前市价，也意味着公司价值被低估，由此可能会引发一场公司价值的发现革命，对中国证券市场的影响将比现在更为深远。
最有可能发生主动要约的上市公司
《上市公司收购管理办法》等法规出台后，主动要约甚至“争购”有可能在近期内成为现实。《上市公司收购管理办法》第6条规定：上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及、行政法规规定的其他支付方式进行。该条规定的最大意义在于增加了融资渠道，为大规模要约收购创造了条件。
当上市公司价值被低估时，以下类型公司最有可能发生主动型要约收购：
1.第一大股东持股比例低于20%的公司；
2.第一大股东与第二大股东持股比例差距小于5%的公司，甚至可能发生争购；
3.流通股比例高于50%的公司。
丽珠集团就属于以上三种情况的结合型代表，公司的非流通股、a股、B股各占总股本的三分之一；原第一大股东光大集团所持12%股份托管给东盛药业；原第二大股东丽士投资所持7%股份转让给太太药业。为争夺控制权，双方只能增持流通股。
我们可以设想，如果东盛药业资金雄厚，对流通股的争购肯定会发生；但遗憾的是东盛药业明显资金不足，太太药业仅依靠增持的流通a股及B股，最终持股22%左右，就取得了丽珠集团控制权。我们的证券市场失去了一次发生精彩的争购大战的机会。
要约收购的趋势
《上市公司收购管理办法》规定挂牌交易股份和非挂牌交易股份可以有不同的收购价格，其根源在于中国的类别股份结构。上市公司股份分为可流通部分与不可流通部分，不同类别股份有不同的定价基础，因此必须有不同的价格。客观地说，这是符合中国实际国情的规定，也是《上市公司收购管理办法》最有价值的突破处。但从证券市场的长远发展方向看，股份全流通是大势所趋，分类要约收购与全面要约收购必将逐步趋同。届时，要约收购将是基于“上市公司真实价值或重组后潜在价值”基础上的对所有股份按同一价格的全面要约收购。
还以南钢股份为例，投资者目前仅关心其流通股定价，事实上公司的法人股定价远低于公司的真实价值，更低于重组后的潜在价值。南钢股份2002年底每股净资产3.46元，每股净利润0.48元。法人股的要约收购价为3.81元，可能是南钢股份股权的重置成本评估价，但从市盈率角度，法人股收购价市盈率不足8倍。按目前平均回报率6%，南钢股份的法人股定价应为8元；考虑业绩增长因素更应高于8元。复星实业成为南钢股份新的实际控制人后，南钢股份潜在价值可能会更高。因此，南钢股份的每股真实价值不仅远高于法人股的要约价3.81元，也高于流通股要约价5.86元。南钢联合之所以出价远低于公司真实价值，主要是因为南钢联合已经以3.81元以下价格取得了70.95%股权，剩余股权不具备战略价值；且高于市价收购流通股可能导致南钢股份终止上市，这将是南钢联合及复星实业最不愿意见到的结果。
假设南钢股份是全流通公司，在成熟的资本市场上，南钢股份要约价应在8元以上，否则极可能引起“争购”。华能国际（600011）2000年对山东华能的要约收购，就是基于山东华能“真实价值”基础上的对所有股份按同一价格进行的全面要约收购。这也将成为中国证券市场未来发展的趋势。