私募基金盈利方式篇1
关键词：私募股权融资；信息不对称；博弈理论；均衡分析
中图分类号：F271.4文献标志码：a
文章编号：1673-29iX（2015）08-0155-02
引言
私募股权融资是与私募股权投资相对的一个概念，两者分别从企业和私募股权基金机构的角度来定义的，实质上是同一件事情。私募股权（privateequity，简称pe）或私募股权投资（privateequity工nvestment）是指通过私募的形式对企业进行的权益性投资，在交易实施过程中考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。“私募”是相对于“公募”而言的，是指私下募集，即向特定的投资者募集资金。而“股权”是相对于“债权”而言，私募股权投资是对未上市的企业进行投资，是通过取得被投资企业一定的股份作为投资条件而进行的股权投资。广义的私募股权投资可划分为创业投资（VentureCapital，VC）、发展资本（DevelopmentCapital）、并购基金（Buy-out/Buy-inFund）、夹层资本（mezzanineCapital）、重振资本（turnaroundCapital）、pre-ipo资本（如过桥资金BridgeFinance）等。狭义的pe主要指对己经形成一定规模的并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。
现代意义上的私募股权融资起源于20世纪40年代末的美国。私募股权融资经过长期持续的发展，已经形成了成熟的投资运作模式和机构组织形式。但私募股权融资在我国发展相对较晚。私募股权融资具有高风险、高收益、投资周期长、流动性差等特点，相对于其他融资手段，私募股权融资条件灵活、成本较低、针对性较强，是适合中小企业融资需求的重要手段。由于私募股权投资者与所投资的企业之间存在着直接的经济利益关系，这就促使私募股权投资者致力于企业的发展，以他们的经验和影响力为企业的发展打下坚实的基础。私募股权融资对于我国经济合理健康发展和完善产权体系具有无法替代的作用，大力发展私募股权投融资市场对于中小企业的发展壮大，拓宽融资渠道，解决中小型企业融资难问题具有十分重要的意义。在股权融资过程中，企业盈利能力是私募股权投资者考虑的重要因素，在股权投资市场上不存在完美的市场，信息的不充分、不对称造成了市场的不完善，私募股权投资者对企业的盈利能力的知识是有限的，并不能够识别融资企业盈利能力的真实情况，私募股权投资者常常处于信息不利的地位，信息不对称条件下是企业与潜在私募股权投资典型的信息结构。因此，可以通过对信息不对称条件下私募股权投资机构与企业私募股权融资博弈的分析，为投融资双方的策略提出一些建议。
一、博弈模型的建立
众所周知，如果企业所选择的投资项目风险小、收益稳定，企业应该选择债权融资；反之，投资项目风险大、收益不稳定，则应该选择股权再融资的方式。假设e（R1）是高盈利能力项目股权融资成功后的预期收益现值，e（R2）是低盈利能力的项目股权融资成功后的预期收益。v是项目没有进行股权融资的现值，λ是企业根据项目的预期收益能力提出提供给私募股权投资者的所有者权益份额为k，k就是企业向投资者发出的融资信号。k以比率的形式出现o
二、博弈均衡分析
博弈方为私募股权投资者与企业。对于私募股权投资机构，行动空间是a=（a1，a2）={股权投资，股权不投资}，投资者是风险厌恶的类型空间是，依赖行动空间={股权投资，股权不投资l，信念，其中，对于博弈方企业，行动空间是股权投资，股权不投资）；企业类型空间是，依赖行动空间高盈利能力股权融资，高盈利能力非股权融次低盈利能力股权融资，低盈利能力非股权融次}，信念，其中。
对于博弈方企业来说是知道自己类型又知道投资是有风险的，在高盈利能力。即股权融资战略要优于非股权融资战略，因此，产生最优的均衡战略，也就是高盈利股权融资。在低盈利能力下。即股权融资战略要劣于非股权融资战略，因此产生最优的均衡战略
，对于私募股权投资者来说，由于不知道企业项目的盈利能力，只能通过期望收益来进行股权投资和不参与股权融资战略的选择。
当私募股权投资者选择股权投资战略时的期望收益是：
当私募股权投资者选择不参与股权融资战略时的期望收益是：
显然，，即。私募股权投资者应采取股权融资战略。因此，得到股权融资博弈的贝叶斯均衡为：
股权投资，高盈利股权融资，低盈利非股权融资}
二、私募股权投融资的策略建议
从均衡分析可知，对企业而言，项目的盈利能力对于私募股权投资者参与企业的股权融资起着非常重要的作用。因此，企业要获得私募股权投资的认可，必须做到两点：一是企业在进行股权融资前应加强对投资项目的可行性研究，对项目的风险及预期收益进行更为深入的了解。二是企业在进行股权融资时应加强本信息披露的质量，让私募股权投资者从公开信息中能分析出企业的成长潜力如何、发展前景是否看好，以及是否有较强的盈利能力。只有确信公司用融得的资金进行的投资项目能够获得良好的预期收益，才能使私募股权投资者认同企业的股权融资战略，现实私募股权融资。
对于私募股权机构而言，应加强对股权投资项目的尽职调查，避免信息博弈导致的错误选择，实现股权投资效益的最大化。具体如下：
一是完善相关法律法规。私募股权投资在我国高速发展受到政策的一定支持与鼓励，但是私募股权投资市场的健康发展必须有一套完整的法律法规体系来保障，我国政府应尽快明确私募股权投资的地位和发展思路，在法律方面，应尽快完善相关法律与法规来保护私募股权投资参与主体的利益，减少私募股权投资的法律风险，建立一套完善的法律法规体系，立法部门需要在《公司法》、《信托法》、《合伙企业法》、《商业银行法》、《担保法》、《保险法》、《基金管理法》、《知识产权法》《税法》《政府采购法》等基础上增加有关私募股权投资的条款，出台实施细则，为私募股权投资的规范发展创造有利条件。
二是推出配套的税收制度。在种类繁多的政府扶持政策中，税收优惠政策在私募股投资行业已被证明为效率最高的扶持政策之一。给予私募股权投资各参与主体税收优惠，有助于直接调节私募股权投资的成本与收益，有利于充分调动私募股权投资各参与主体的主动性与积极性，从而促进我国整个私募股权投资行业的发展。，政府应做到减少征税环节，避免重复征税。对公司制私募股权投资主体只征收企业所得税，如果私募股权投资机构将其从私募股权投资中取得的收益再用于私募股权投资，为促进新的私募股权投资活动发生，加速私募股权投资资金的周转与循环，用于私募股权投资的这部分收益可以享受再投资退税的优惠。
私募基金盈利方式篇2
关键词：私募基金创业板公司价值
中图分类号：F830.91文献标志码：a文章编号：1673-291X（2011）25-0086-03
引言
2009年10月正式成立的创业板，给中国股市和国民经济产生了显著影响，也成为众多股民以及学者讨论的话题。然而，现有研究主要集中在创业板的风险防范、监管要求、退出机制等制度建设上，鲜有深入研究私募基金是如何影响到创业板公司的价值的。对于具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点的创业板公司，私募基金的进入是怎样影响企业的价值的？优化公司治理结构的功能，是否发生在所有引入战略投资性私募基金的创业板企业中？怎样正确引导私募基金对创业板企业的投资？考察这些问题，有助于我们更好的把握创业板，并为完善创业板的制度建设提供决策依据。
本文以2009年10月30日首批28家在深交所集中挂牌上市的创业板公司为研究样本，以私募基金对成才型公司的影响为研究对象，考察私募基金对成长性企业的影响，并得出了私募基金并不一定给所有创业板企业带来价值增值的结论，进一步的研究表明，为企业带来增值的效果更可能发生在实际真正具有高成长性、盈利性较好的创业板企业中。
一、理论与文献回顾
私募基金（pe）又称私募股权投资基金，是指以非公开发行的方式募集股权资本，以盈利为目的，以未上市公司股权（包括上市公司非公开发行募集的股权）为主要投资对象，由专家负责股权投资管理，并在限定时间内选择适当的时机和方式退出的投融资机构。
朱奇峰（2010）认为，私募基金能够提升所投资企业的价值是因为私募基金具有以下四个方面的功能：一是融资功能。二是风险管理功能。三是优化公司治理结构功能。四是资源配置功能[1]。
向群（2010）以中小板上市公司为样本，研究了私募股权投资对成长型公司的影响pe投资有助于提升公司价值和公司绩效，pe的股权投资行为带来公司融资结构的优化的结论[2]。
二、研究设计与样本
（一）研究设计
根据研究内容，本文采用如下多元回归模型检验私募基金对成长型企业价值的影响：
tobin’sQ=α0+α1pe+α2Lev+α3Size+ε
其中，tobin’sQ用来衡量企业的市场价值[3]。计算公式为流通股股价乘以全部股份数，再加上总负债，除以总资产。考虑到中国股市股权分置的问题，本文采用如下方法来计算tobin’sQ（无限售条件流通股的数量×股价+有限售条件股份数量×每股净资产+总负债）/总资产[4]。对于股价的计量，为减少股价的频繁波动对研究结果的影响，本文采用2010年全年的股票均价。
pe为企业是否引入私募基金作为战略投资者的虚拟变量。根据所考察的28家上市公司2009年年报，若前五大股东存在私募基金，①pe取值为1，否则取值为0。
Lev和Size为控制变量，其中Lev表示资产负债率，Size表示总资产对数。资产负债率和资产规模显然会对企业价值产生重大影响，因此加入模型中以控制其对公司价值的影响。ε为残差项。
（二）数据来源及样本
本文以2009年10月30日首批登陆创业板的28家公司为研究样本，他们分别是特瑞德、神州泰岳、乐普医疗等（限于篇幅，未全部列出）。选择这28家公司作为研究样本，不仅是因为他们成立时间较早，在创业板运行时间较长，运行较为规范，数据也较为丰富，更重要的是这28家公司涉及电器机械及器材制造业、计算机应用服务业、装用设备制造业、医药制造业、生物制品业等22个行业，具有一定的行业代表性。
另外，研究中所使用的数据全部来自于深圳证券交易所网站所提供的28家上市公司的业绩报告（年报、半年报和季报）[5]。计算tobin’sQ的股价数据选择2010年全年的股票均价，是否有pe的变量取值为公司上市当年2009年年报中所披露的前五大股东中是否有私募基金。表1为描述性统计。从描述性统计来看，共有27家私募基金对所选样本的28家公司进行了战略股权投资，其中，具有私募股权投资的样本为19个，占比68%。28家公司tobin’sQ值最小为1.55，最大为3.41，平均2.265。资产负债率最小为2%，最大为71%，平均资产负债率约为16.51%。
三、实证分析
（一）简单回归分析
对于tobin’sQ和pe关系的简单回归结果列示在表2和表3中。表2和表3的回归结果表明，由于未通过F检验和t检验（sig值均大于0.05），因此tobin’s值和pe值关系并不显著，也即说明私募基金对创业板企业的价值影响并不明显，或者说私募基金的进入并一定对所有企业带来价值上的提升。
（二）加入Roe作为交互变量的回归分析
为了继续探究私募基金对创业板企业的影响，本文在回归模型中加入了净资产收益率Roe这个交互变量，以考察在不同的盈利能力情况下，私募基金对企业价值的影响。模型如下所示：
tobin’sQ=β0+β1pe+β2Roe+β3pe*Roe+β4Lev+β5Size+ε从表4可以看出，在加入交互变量pe*Roe后，主要变量均通过了F检验和t检验。且pe*Roe的回归系数为正，说明私募基金的投资行为会对盈利性较好的企业价值产生正面影响。对于盈利能力强的企业，私募基金的投资为企业的快速成长带来了迫切需要的资金支持，解决了企业面临的融资问题，因此会促使企业产生更好的效益，同时为企业价值的提升做出了积极贡献。而对于本身盈利能力就不强的企业，私募基金的进入虽然为企业的发展带来了所需的资金，但是由于企业本身盈利性并不强、成长性并不高，除非改变企业的主营业务或发掘盈利性更强的募投项目，否则的话，即使拥有私募基金的投资使得企业资金充裕，也并不一定能提升企业的市场价值。还有一个可能的原因是许多创业板企业并不缺钱，这一点可以从创业板公司资产负债率普遍偏低看出来，加之很多私募基金是闪电入股并火速减持，以谋求资本的高回报，这显然无助于企业价值的提升。
四、对中国私募基金和创业板发展的启示
本文以28家首批在创业板公开发行并上市的企业为样本，考察中国私募基金如何影响成长型企业的价值。实证研究结果表明，私募基金的投资与企业价值的关系并不显著；进一步分析表明，引进私募基金作为战略投资者并提升了企业的价值，主要发生在盈利能力较强的高成长性企业，而对于本身盈利能力不强的企业则表现并不明显。根据以上结论，为了提升创业板企业的市场价值，本文提出以下几点观点：首先，解决好募集资金投向问题是当前创业板企业的首要任务。根据深交所统计，截至2010年12月31日，共有153家企业在创业板挂牌上市，筹资1167.5亿元人民币。然而面对筹集到的大量资金，许多企业并没有解决好募集资金投向问题，甚至出现了盈利主要来自募集资金产生的利息收入的情况，严重影响了企业的成长性。因此，解决好创业板公司募投问题对于提升企业价值具有重要意义。其次，创业板应及时推出退市机制。缺少退市机制已成为创业板企业高估值、高市盈率和高风险的重要原因之一。只有完善了退市制度，让经营不善和不符合要求的公司退出，才能促使企业不断保持其成长性和盈利性，才能发挥资本市场资源配置的功能，才能改变企业ipo圈钱的初衷，并且有利于目前创业板企业的价值回归。最后，在鼓励私募基金发展的同时，也不能放松对其监管。近年来，证监会一直致力于构建一个多层次的金融市场，尤其是随着中国创业板的推出，为私募基金开辟了一个良好的退出渠道，极大的促进了私募基金投资业的发展。尤其是在创业板造富效应的刺激之下，一大批谋求资本增值的私募基金随之创立，欲分享这一资本盛宴。因此，在市场经济欠发达，且相关法律法规制度尚不健全的情况下，政府十分有必要进行适当的监管，引导私募基金进入正确的发展模式，以免其畸形发展，甚至扰乱中国资本市场和相关产业的正常发展。
参考文献：
[1]朱奇峰.中国私募股权基金[m].北京:清华大学出版社,2010.
[2]向群.私募股权投资对成长型公司的影响[J].金融与经济,2010,(1).
[3]托宾Q与公司财务杠杆[J].科技广场,2008,(6).
私募基金盈利方式篇3
文章编号：1005-913X（2016）01-0106-03
自20世纪末在中国兴起以来，私募股权投资的发展势头一直方兴未艾，对中国的经济增长、结构转型和技术进步都起着重要的作用；中国已成为仅次于美国的全球第二大私募股权投资市场，随着中国ipo注册制的推进和多层次资本市场的建立，私募股权投资将得到更迅速的发展，如何防范私募股权投资的风险也日益成为一个越来越重要的课题。
一、中国私募股权概述
（一）中国私募股权的发展历程
私募股权投资基金通过寻找、识别、筛选、扶持、投资于经济体中具有成长空间而又资金不足的中小企业，使具有成长空间的中小企业因获得资金支持而得以迅速成长，私募股权基金也因分享企业的成长并通过ipo并购等方式退出兑现而获得投资收益。
私募股权投资在我国初始发展是由外资来带动的，1999年始以当时迅速发展的it业为主要投资对象，但由于it业监管不力等因素致使私募股权在it业的投资几乎全军覆没。2006年股权分置改革之后，中国私募股权发展历程就走到了第二阶段，第二阶段是指2006年至2009年，以本土私募股权投资发展为主，股权分置改革后，股票市场规范，流通方便，良性运作，使中国私募投权基金得以迅速发展，中国民族企业也在政策的保护下蓬勃发展。如表1所示，私募股权投资在中国的案例数量和投资金额都呈现快速增长的态势。
（二）中国私募股权投资基金的组织形式
私募股权基金的资金来源有多种方式，如养老基金、保险公司、公司战略投资者以及个人等等。其投资对象是非上市企业，选择的标准就是可以获得最大的盈利，而对投资标的本身并无太大要求，投资回报就是其最终目的。
私募股权投资基金是利益各方相互博弈的平台，投资人、基金经理和投资对象等存在着一种相互制衡的关系，这种制衡可以最大限度保护投资人以及各方主体之间的利益，其组织形式主要有三种，即契约制、公司制和合伙制。
1.契约制组织形式
契约制组织形式一般以信托方式进行，投资人和基金管理人订立一组契约，明确双方权利义务，委托人出资建立信托，受托人依据信托合同以自己的名义进行资产管理，行使义务，为委托人争取最大利益。
契约制组织形式的优点就是资产的独立，委托人财产不属于受托的信托公司的清算、破产财产。最重要的一点是，同一委托人的不同委托财产不相互影响，不同委托人的同一委托财产同样。但是鉴于契约制的弊端：委托人权利很小，几乎不能干预财产的投资决策，过于被动，所以契约制在现实中很少被运用。
2.公司制组织形式
公司制是一种历史悠久的一种组织形式，其运行机制、组织结构都非常规范且管理成本和风险相对较低。作为投资人的公司不必承担无限责任，投资限度即为所需承担的责任。并且在公司股东作为管理人的同时，公司作为独立法人可以运用贷款等方式筹集资金。在公司制组织形式中，公司股东是投资人，按其出资额享有同等的股东权利和承担相应的有限责任，基金管理人的委派一般由董事会委任以及监督。公司制的管理人一般由两种方式选取，一种是公司本身常设股东即作为高级管理人员进行直接的投资。另一种则是由基金公司委托外部公司进行管理。
3.合伙制组织形式
相对于公司制而言，合伙制流程简便、灵活，有时间优势，公司制的层层审批冗长且繁琐，容易错失投资时机，合伙制由合伙人中的决策人决策即可；相对之前公司制可以贷款的优点合伙制则是可以无限使用资金，而公司制只能运用资产的40%进行投资；合伙制不需要缴纳公司所得税，个税是其缴纳的唯一税收，而公司制是需要缴纳公司所得税和个人所得税两种税收的。但合伙制要承担无限责任，投资者出于对自己资产的负责，对合伙人的要求更加严格，以保障所投入的资产风险降到最低。
合伙制组织形式是这三种组织形式中在国内外运用最广泛的一种，囊括了80%的美国私募股权投资基金，中国2007年6月1日起施行《合伙企业法》之后，合伙制以其优越的组织形式获得越来越多的投入资金。自此形成了以外资为主的合伙制、以国内民间资本为主的契约制和以国有资本为主的公司制三足鼎立的局面。
（三）中国私募股权的投资特征
私募股权的投资期限较长基本为5年左右或更长，属于中长期投资，其流通性较差，也就是说私募股权适合资金宽裕且雄厚的个人及公司投资。同时，私募股权与证券等投资方式的不同体现在前者没有专门的买卖市场，大多为双方协商，且并无界限限制，在国内外投资均可。
投资方式是权益投资，投资者对企业有一定的表决权，多体现在投资标的所有权上，如股票、优先股和可转换债券。投资者可参与公司发展的各个方面，投资决策、营销计划、危机处理、财务经营及监管都是投资者融入所投资公司的具体方式。中国私募股权投资开始较晚，但在全球私募股权中可以称之为后起之秀，在短短几年，国内私募股权投资发展劲头十足，拥有“中国特色”。创业板的推出，使我国本土产业发展迅速。
1.本土投资机构发展迅速
由于我国对外资经济的限制，外资经济在我国的发展前景持续下滑，本土经济在这样的形势下发展迅速，投资金额的增长率几年内经常高于100%。在这样的增长速度下我们可以预见我国本土经济在一段时期后会成长为与国外资本势均力敌的新生力量。
2.人民币基金募资成为国内主流
2008年之前，中国不管是资金募集数量还是金额数据统计都是以外币为主。2008年之后国家逐步放宽金融机构和资产管理机构在股权投资方面的政策限制，推动了我国本土人民币基金发展，人民币计价的私募股权基金呈爆炸式增长，到2008年，全年就有108只人民币基金完成募集，可以预见，随着多层次资本市场的发展，中国以人民币计价的私募股权投资规模将不断快速增长。
3.服务行业渐成投资重点
在2009年期间众多传统行业兴起，无论是本土投资还是外资都对我国的传统行业表示出了浓厚的兴趣，七天连锁酒店，速8酒店以及一系列的快捷酒店在这段时间兴起，成为私募投资方的宠儿。在此之后服务业也成为私募股权投资者争相投资的行业，并且至今势头仍不减，依旧占据着投资总量最大份额。
4.投资类型的多样化
私募基金投资方式越来越多样化，比如，投资于初创企业的私募股权投资机构有iDGVC，红杉，tDF等。投资于企业快速扩张期的增长型投资基金一般是专门的独立投资基金，或是大型金融控股公司下设的直接投资部门，还有大型企业为其发展战略和投资组合而设立的投资基金，如摩根，鼎晖等。
二、我国私募股权投资的风险特征
和其他资产相比，私募股权基金的风险管理基础并不牢固。数据相对过时，质量无法保证，所以个体投资决策就会有偏差。风险投资所制定的模型一般依赖很多“英雄主义”假设，而这些假设过于理想所以也会导致偏差。风险管理要从投资前阶段开始，也就是初始阶段，由于市场不透明，没有独立的信息来源会使得投资者难以正确形成自己的投资观点。具体的风险分为以下四类。
（一）价值评估带来的风险
私募股权投资人在投资前会对投资标的进行价值评估以决定投资入股的比例。过高的评估价值会导致投资收益的下降，正如我们上文所说，私募股权投资时间长，流动差，在投资后的很长一段时间内资金会一直被占用，而资金无法抽出的这段时间就是影响收益率高低的原因，财政政策、货币政策、人民币升、贬值以及通货膨胀还是紧缩都是影响最后盈利的因素。所以正确的价值评估是决定利润多少的直接风险之一。
（二）知识产权带来的风险
当今科技水平越来越高，以高新技术为盈利的公司如雨后春笋般越来越多，以高回报为企业盈利的高新技术类公司也是近年来私募股权投资的宠儿。所以知识产权也就是俗称的专利权对高新技术类公司尤为重要。那么如果投资标的知识产权有瑕疵（如两家公司对一项专利归属权的纠纷）会导致违约等责任，也会导致投资者的盈利减少，所以知识产权的鉴定、核心技术所有权的鉴定就变得尤为重要。这便需要专业人士进行投资前进行材料收集，以保障投资人利益。
（三）委托风险
首先，基金管理人与投资人是一种委托关系，存在着道德风险，基金经理人可能违约以及违背投资人的行为，致使投资人的利益受损。其次，存在逆向选择，投资人与基金管理人可能信息不对称，基金管理人就有可能做出损害投资人利益的行为。如何设计一套激励兼容的制度结构，是提高私募股权投资基金运行效率的重要内容。
（四）退出过程中的风险
中国证券市场主板市场上市门槛高，许多中小企业难以达到；而并购市场、股权交易市场、新三板市场发育尚不完全，融资规模有限，增加了私募股权投资基金的退出风险。
三、我国私募股权投资风险监管策略
（一）国外对私募股权基金的监管
1.美国对私募股权基金的监管
美国是私募股权投资基金的发源地，但是美国并没有设立专门的机构负责监管，其监管有众多法律构成，如《投资公司法》《144a规则》《投资顾问法》《全国证券市场促进法》等，从各个方面对私募股权投资的规范做了规定。2010年前，私募股权投资基金在很大程度上游离于美国的金融监管体系之外，通常一般根据《投资公司法》的豁免条款而设立，因此其筹资对象被限定于特定的投资者。2010年7月奥巴马总统签署的《多德―弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》标志美国对私募股权投资基金的监管进入新的时代。
2.英国对私募股权基金的监管
英国与美国类似，私募股权基金可以作为一种不受监管的集合投资形式而成立，但必须接受金融服务局监管的管理。2007年底，为防止市场权利滥用，防止大型基金利用其资金优势对市场进行操控或者进行内幕交易，防止基金管理人侵犯投资人利益，英国新的条例，加强了对违规者的惩罚。
（二）中国对私募股权投资基金的监管
目前，中国对私募股权投资基金尚未形成统一的的监管体系，而是对中资和外资分别设立不同的监管规则。
1.完善法律体系，降低国内私募股权投资的市场风险
20世纪90年代开始，中国为促进私募股权投资基金的发展陆续出台了一系列法规与政策。如2005年的《创业投资企业管理暂行办法》，2006年重新修订了《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》等相关条例，对私募股权投资基金在中国的设立、募集、投资、退出等各方面进行了重新规定，促进了私募股权投资基金的蓬勃发展。
私募基金盈利方式篇4
岁末年初，中芯国际私募与成为私人投资公司收购目标两条传闻在半导体业界传得沸沸扬扬。当本报记者就此询问中芯国际相关人士时，得到了以上这个意料之中的官方答复。
作为国内半导体制造业当之无愧的龙头企业，加上创始人的背景和传奇经历，中芯国际的一举一动都备受瞩目。私募事件是否是真？其中有何内幕？被收购事件又有多大可信度？
私募――缘自张汝京的野心？
业界对中芯国际可能私募一事反应强烈，Gartner亚太区半导体研究组首席分析师徐永对此却颇有些不以为然。用他的话讲：“现在中芯国际处于扩张期，要私募的话，很正常嘛。张汝京的野心是很大的，中芯国际要不断扩大规模，现在的钱远远不够的，他一直在找投资。”
中芯国际首席执行官张汝京的野心或者雄心在业内可谓尽人皆知。一路走来，他对半导体行业一往情深，矢志不渝。30年前，他加入美国德州仪器公司，亲身参与十个晶圆厂的建造和经营，“盖晶圆厂的高手”的美名即由此得来。10年前，他提前从德州仪器退休，加入台湾世大半导体公司(wSmC)，担任该公司首席执行官。7年前，在半导体行业的衰退期，已过知天命之年的张汝京在上海创办中芯国际。2004年，中芯国际在纽约股市成功上市，中芯国际成为“崛起最快的半导体明星”。
关于这位“盖厂高手”，还有一事不得不提。2005年3月，台湾当局称张汝京“违法”西进设立晶圆厂，要求张汝京从祖国大陆的工厂撤资，并宣布对其处以500万元新台币的罚款。张汝京通过律师，对外发出正式声明，放弃台湾户籍。2005年9月，台湾当局再次对张汝京发出警告，声称对张汝京的处罚金上升到1000万元新台币。对此，张汝京依然是抗争到底。这一切，缘自他在中国建一流晶圆厂的梦想。
私募对于中芯国际也不是什么新鲜事。早在2003年，公司上市之前，张汝京就私募了6.3亿美元。在赛迪顾问半导体产业研究中心分析师李柯眼中，私募也没什么稀奇的：“说通俗一点，怎样能募集到资金就怎么募集呗。”
1月3日在香港联合交易所的公告中，就公司股份成交量不寻常上升，张汝京代表公司称：“本公司之董事经常考虑不同的策略和机会以提升股东价值。但现时并没有就任何项目作出决定，也未能确定该策略机会会否导致本公司或其子公司达成或参与任何项目。”
他进一步表示：“本公司董事并不知悉造成或可能造成其股份成交量不寻常上升有关之任何事宜。除上述以外，本公司亦确认，目前并无任何有关收购或变卖的商谈或协议为根据《上市规则》第13.23条而须予公开者；本公司董事亦不知悉有任何足以或可能影响价格的事宜为根据《上市规则》第13.09条所规定的一般责任而须予公开者。”
被私人投资公司收购――不太可能！
谈到收购传闻，徐永直摇头：“中芯国际肯定是有压力的，但是眼下还没有那么大的压力吧。现在，它处于产业升级的过程中，盈利核算应该是比较微妙的，因为投入一直非常大。”他对中芯国际的前景非常看好：“如果投入足够的话，将来中芯国际能把更多业务引到中国来，有机会取代台积电的地位。台积电要向祖国大陆转移的话，会遇到一些障碍，而中芯国际就不存在这个问题。当然，这需要长期的投入。”
对于中芯国际可能成为私人投资公司的收购对象，目前还没有业界专家表示认可。瑞银集团(UBS)分析师williamDong就表示，中芯国际不大可能成为私人股权企业的收购对象。他把该公司股票评级由“中立”(neutral)下调为“减持”(Reduce)。williamDong在分析报告中称：中芯国际并没有与其他公司进行收购谈判或签署协议。考虑到中芯国际最近两年的运营和现金流情况并不尽如人意，因此也不大可能成为收购目标。高盛的分析报告也大体相同。
就中芯国际已经公布的2006年前三季度财报来看，第一、三季度均为亏损状态，只在第二季度出现短暂盈利。2006年全年的状况还要等1月31日的第四季度财报出炉，才能有一个明确的判断。
实际上，全面盈利一直是张汝京的一根心头刺。之前，他经常在各种场合强调，在成立五年之后，中芯国际将全面实现盈利。从2001年中芯国际正式投产算起，2006年正好是第五年。2006年以来，张汝京又多次表示：“我们今年的目标是恢复赢利。”之所以说是“恢复”赢利，是因为2004年中芯国际曾实现过赢利。之后，很大程度上受到行业景气波动的影响，旋即开始亏损。
“1月31日我们将2006年第四季度财报，届时将对以上问题有所交代。”中芯国际有关人士如是表示。
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私募基金在中国
所谓私募基金，是指通过非公开方式，面向少数机构投资者募集资金而设立的基金。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。相对于公募基金，私募基金的投资更具隐蔽性，运作也更为灵活，获得高收益回报的机会也更大。
私募基金盈利方式篇5
〔关键词〕Reits；房地产行业；融资渠道
中图分类号：F83091文献标识码：a文
章编号：10084096（2015）05003206
一、引言
长期以来，房地产行业一直是世界上绝大多数国家经济发展的重要支柱，因为该行业不仅对国民经济中的其他行业（如钢铁和水泥等原材料）具有较强的带动效应，而且还具有消费和投资双重功能，所以各国政府都非常重视房地产行业的发展。然而，由于房地产行业投资规模往往较大且通常具有不菲的价格，使得绝大多数中小投资者对该行业虽表现出极大的投资热情却止步于较高的投资额度。为解决这一矛盾，美国国会于1960年立法通过的《不动产投资信托法案》正式推出了房地产投资信托资金（Realestateinvestmenttrusts，简记为Reits）。具体而言，Reits是以信托方式集中投资者的资金，进行公寓、购物中心和办公大楼等各种类型房地产的投资，信托后的Reits可在证券市场挂牌交易，买卖方式和股票相同，于是投资者所获得的收益既包括投资房地产所获得的分红收入，又包括买卖Reits份额所获得的溢价收入。由此可见，Reits通过在证券市场交易，完全打破了房地产是不动产的思维，使房地产交易变得更加具有流动性，同时又将大额房地产项目的投资通过信托基金方式划分成小额投资单位，从而让众多以房地产为投资对象的中小投资者通过较小的投资额便可获得投资大型房地产项目的机会，使房地产不再只是大型投资机构和资产雄厚的投资者才能参与投资的行业。
Reits一经推出便受到广泛关注，在世界范围内快速蔓延。特别是在亚洲地区，近些年来Reits市场的发展速度较为迅猛，澳大利亚、日本、新加坡和中国香港等国家或地区纷纷推出自己的Reits产品或类Reits产品，并在全球Reits市场中占据了相当大的份额。如澳大利亚推出的Lpts（Listedpropertytrusts）是最类似于Reits的不动产投资信托产物之一，目前，澳大利亚的Lpts市场已经发展成为全球市值第二大房地产投资信托市场；日本、新加坡和中国香港的Reits数量和资产规模也均排在世界前列。总之，Reits已被大多数投资者视为除股票、债券和现金之外的第四类资产。中国之前曾经多次尝试推出Reits产品，但鉴于证券市场的运行机制尚未健全，《中华人民共和国企业所得税法》和《中华人民共和国信托法》等相关法律制度仍需进一步完善，中国的Reits产品一直未曾真正意义上推出，部分成立的不动产信托基金只能投资国外的Reits市场，如诺安全球不动产、鹏华美国房地产、嘉实全球房地产和广发美国地产指数基金是目前国内投资海外Reits市场的四只专业基金。此外，中国房地产行业目前面临的最大难题便是筹资渠道较为单一，基本上依赖于商业银行的贷款，一旦国家实行紧缩性的货币政策，房地产行业便首当其冲，最早进入“寒冬”期，影响国民经济的稳定运行，而Reits通过在证券市场进行交易可以拓宽房地产企业的筹资渠道，因而国内呼吁推出Reits产品的声音越来越高。2015年4月29日中国证券监督管理委员会网站披露，万科与鹏华基金合作的“鹏华前海万科Reits封闭式混合基金”已于4月22日被中国证券监督管理委员会受理[1]，并于6月26日发行，7月6日在深圳证券交易所挂牌交易，从而开启了中国公募Reits的破冰之旅。
考虑到美国Reits市场的发展历史较为久远，其发行的Reits产品种类、数量和资产规模在全球市场中居于主导地位，可以说，美国Reits市场是全球Reits市场的缩影，并且美国Reits市场的运作模式和制度设计也相对较为成熟，因而能够对中国Reits市场的发展提供很多借鉴之处。基于此，本文首先对美国Reits市场的发展现状、发行方式、运作模式和盈利模式进行梳理和总结，并在此基础上提出中国Reits市场的发展路径。
二、美国Reits市场的发展状况
若想了解美国Reits市场的发展状况，必须熟悉美国Reits市场在发展过程中所涉及的相关法案及内容。美国国会1960年通过的《不动产投资信托法案》确定推出Reits后，又陆续出台了多项法案来支持Reits市场的发展，这些法案及内容主要包括：1976年出台的《税收改革法案》允许Reits在原有信托模式的基础上以公司的形式成立；1986年美国国会通过的《税收改革法》不仅给予Reits以税收优惠，而且扩大了其经营范围；1997年制定的《美国1997年纳税者减免法》取消了股东资本所得的应纳税义务，废除了Reits的非长期持有资产的销售收入不得高于总收入30%的规定，这样便确定了Reits的避税功能，即Reits在企业层面不需交税或少交税，同时也对Reits的房地产转让环节给予税收优惠，投资者仅需在个人收益层面缴纳个人所得税，这样便避免了重复征税[2]；2005年美国国会又通过法案将Reits产品推荐为企业年金、社会保障资金、退休基金和保险基金的投资产品，进一步加快了Reits市场的发展速度。本文从美国Reits市场的发展现状、发行方式、运作模式和盈利模式四个角度出发，对美国Reits市场的发展状况进行梳理和总结。
1美国Reits市场的发展现状
首先，从Reits市场的发展趋势来看，以美国公募Reits为例，截止到2013年底，美国共有202只Reits公募基金，资产规模高达670334亿美元，约占全球市值的3/4。1971―2013年美国公募Reits数量和资产规模的变动趋势显示，20世纪90年代之后，美国Reits市场的资产规模开始呈现出指数式的增长趋势，而在此之前的资产规模增长较为缓慢，《美国1997年纳税者减免法》所确定的Reits的避税功能是日后Reits市场快速发展的重要推动力。而2006―2008年Reits的资产规模有所下降，主要是受美国次贷危机的影响，当时美国房地产行业是遭受冲击最大的行业之一。2009年之后，美国逐步摆脱次贷危机带来的阴霾，Reits市场的资产规模又开始呈现出指数式的增长趋势，并且增长速度要高于次贷危机发生前的水平。1995―2008年公募Reits数量总体呈现出减少的趋势，之所以出现这种局面是主要是因为该段时间内美国Reits市场大量出现并购案件，许多规模较小的Reits被兼并或在次贷危机中破产，2009年之后，公募Reits数量又呈现出增加的趋势。总之，美国Reits市场近几年的发行规模不断扩大，而随着美国经济的逐渐复苏，这一增长趋势在未来仍将持续下去。
其次，从美国Reits市场的主要投资物业类型来看，几乎涵盖了房地产领域中从大型购物广场到小型单身公寓等各种物业类型，Reits产品也相应地分为购物中心Reits、写字楼Reits和公寓Reits等。美国Reits所投资的物业类型多种多样，但主要集中在公寓、区域商场和医疗健康物业三种类型，其市场份额分别为13%、13%和12%，这三种物业类型的特点是具有稳定的收入来源，如公寓、区域商场的租金收入和医疗健康物业的营业收入等，从而能够保证Reits产品获得稳定的收益率。而美国Reits所投资较为冷门的物业类型主要是独栋出租别墅和建筑屋等，这些物业类型的Reits市场份额不到1%，所具备的典型特征是收入来源不稳定，因而无法保证Reits产品收益率的稳定。总之，美国Reits所投资的物业类型基本能够产生稳定的收入来源。
最后，从美国Reits市场的收益率表现来看，长期而言，Reits具有较高的收益率，表现要好于其他投资品种。1989年至2013年11月权益型Reits市场的收益率、标准普尔500指数的收益率和罗素2000指数的收益率显示，权益型Reits的期间累计回报率高达101624%，远远超过标准普尔500指数的累积超额收益率75230%和罗素2000指数的累积超额收益率85643%，虽然1995―2002年权益型Reits的收益率略低于标准普尔500指数和罗素2000指数，其余时间均显著高于这两类指数，尤其是在2009年之后，权益型Reits的收益率的增长速度要高于标准普尔500指数和罗素2000指数的收益率的增长速度，由此可以断定投资Reits市场会获得较股票市场更令人满意的投资回报，正是在这样的回报刺激下，未来Reits市场必定会继续蓬勃发展。
2美国Reits市场的发行方式
与股票等金融产品类似，美国Reits在募集资金时，可以选用的发行方式主要分为公募上市型（publicListed）、公募非上市型（publicnonlisted）和私募型（private）三种类型，目前通过这三种方式所募集的资金份额在资金总额中所占的比重分别为5926%、2963%和1111%，即公募型Reits的发行方式在美国Reits市场中居于绝对的统治地位，约占美国整个Reits市场份额的90%，当然这主要也是由公募型Reits的特点所决定的。因此，为明确公募型Reits缘何如此流行，需对Reits的这三种发行方式进行比较，结果如表1所示。
由表1所示的三种发行方式的比较结果可知，公募型Reits在以下方面都有极大的优势：第一，从总体特征来看，公募型Reits需在美国证券交易委员会（SeC）进行注册；而私募型Reits并未注册，与私募型Reits相比，公募型Reits更能保护投资者的相关权益。第二，从流动性来看，公募上市型Reits有最低的流动性标准，可以保证Reits产品交易的流畅性；而私募型Reits的股票赎回程序通常具有一定的限制，不利于交易的顺利完成。第三，从交易成本来看，公募型Reits具有明确的收费标准，可以让投资者事先明确交易成本，方便投资者进行投资决策；而私募型Reits的收费标准并不明确，多视公司情况而定，给投资者进行决策时带来诸多不便。第四，从最低投资额来看，公募上市型Reits的入门门槛较低，仅需1股便可参与到Reits产品的投资之中；而私募型Reits的入门门槛相对较高，会将部分小额投资者拒之门外。第五，从董事独立性来看，公募型Reits要求设立独立董事，便于对所筹集资金的运作加强监督管理；而私募型Reits则没有相关规定，因而所筹集资金的稳定性相对较差。第六，从公司管制来看，公募型Reits有相关的法律和规章制度进行约束，从而避免了基金公司利用所筹集资金从事非法交易，影响产品收益的安全性；而私募型Reits没有相关的法律规定和约束，基金公司为追求高额收益率可能利用所筹集资金进行非法交易，使得投资具有较高风险。第七，从信息披露要求来看，公募型Reits要求向公众披露年报和季报等相关信息并报送证监会，这样便有助于投资者及时了解Reits的经营状况，方便投资者进行投资决策；而私募型Reits对于信息披露则没有相关规定，从而无法指导投资者进行投资决策。第八，从表现评价来看，公募上市型Reits有独立的业绩评估标准，可以让投资者对Reits的经营业绩一目了然；而私募型Reits却没有独立的业绩评估标准，因而投资者将很难确切了解Reits的经营状况。
综上所述，公募型Reits在诸多方面均要优于私募型Reits，因而市场中公募型Reits占据极大的市场份额。当然，私募型Reits仍然占据一定的市场份额是因为该种类型下的Reits虽具有一定的风险，但收益率要高于公募型Reits。
3美国Reits市场的运作模式
美国Reits市场的运作模式主要体现在Reits的组织结构方面，目前，Reits的组织结构主要有公司型、契约型和有限合伙型三种。其中公司型Reits是以《公司法》为基础设立，通过发行股份筹集资金并投资于房地产项目，本身具有独立的法人资格[2]。美国Reits市场基本以公司型组织结构为主，其组织结构如图1所示。
由图1可知，公司型Reits的投资者既是基金份额的持有人，可以获得一定的投资收益，又持有公司的股份，因而是公司的股东，享有股东所享有的一切权益，即通过出席股东大会和选举董事会成员等方式参与公司的重大经营决策，而且发起人既可以自己管理基金，也可以从外部聘请投资管理公司进行基金的投资管理，通过所投资的房地产项目可以获得稳定的租金收入和利息收入。
除公司型的组织结构外，世界上绝大多数国家的Reits以契约型的组织结构为主。契约型Reits是以《信托法》为基础，根据当事人各方订立的信托契约，由基金发起人发起，公开发行基金凭证募集投资者的资金而设立的房地产投资基金，其组织结构如图2所示。
由图2可知，契约型Reits的最大特点是基金本身不是一个有法人地位的公司，仅仅属于一种金融产品，由投资者（委托人）委托信托公司（受托人）对房地产项目进行投资。
Reits的第三种组织结构是有限合伙型，该类型主要依据《合伙企业法》成立，由有限合伙人和普通合伙人构成。普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任，且负责企业日常运营管理，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业的债务承担责任，且不参与企业日常运营管理。目前，市场中有限合伙型Reits的数量较少，而且主要基于《合伙企业法》成立，并未形成市场主流。
4美国Reits市场的盈利模式
美国Reits市场的盈利模式主要表现在Reits获得收益的方式和途径上，通常情况下，Reits市场的盈利模式可以分为权益型（equity）、抵押型（mortgage）和混合型（Hybrid）。其中权益型Reits是指直接拥有并日常运营管理房地产物业，收入主要来自于将这些物业出租获得租金以及资产增值带来的收益，是Reits中最主要的投资类型。美国《房地产投资信托基金方案》规定，只有当总利润的75%以上来自被动性且与房地产有密切关系的租金、房地产抵押投资的利息或投资其他Reits所获得的分配收益时，才称之为权益型Reits。由于权益型Reits利润来源于租金收入，能够提供更稳定的长期投资回报，因而权益型Reits所占比重最高，美国超过90%都属于权益型Reits。抵押型Reits是以募集资金向银行购买房地产抵押支持证券（mBS）或直接将募集资金贷款给房地产开发商，其收益主要来源于贷款利息，由于其类似债券等固定收益产品，因而受市场利率影响比较大，目前，美国抵押型Reits的市场份额不到10%。混合型Reits是权益型和抵押型的结合体，既投资于一系列物业资产并运营管理收取租金，又从事房地产抵押贷款业务，混合型Reits已于2010年12月从市场上消失。1991―2013年美国Reits中三种盈利模式的规模变动情况显示，权益型Reits的受欢迎程度远远高于另外两种类型，尤其是2009年之后，已基本寻觅不到混合型Reits的市场份额，且权益型Reits的增长幅度要大于抵押型Reits，充分说明权益型Reits的盈利模式是Reits市场中所采取的主要盈利模式。
三、中国Reits市场的发展路径
前文概括了美国Reits市场的发行方式、运作模式和盈利模式，目前，美国Reits市场主要通过公募方式进行资金募集，且Reits的运行方式主要采取公司型的组织结构，而盈利模式主要表现为权益型Reits。经过多年发展，美国Reits市场的制度及运行机制已较为成熟，应用这些发行方式、运作模式和盈利模式较为游刃有余，中国作为新兴国家，资本市场远落后于美国等发达国家，可以借鉴美国Reits市场的一些运行机制，但不能完全照搬，必须结合中国国情来推动Reits市场的发展。本文结合中国资本市场的特点及相关的法律制度，对照美国Reits市场的运行机制，提出中国Reits市场的发展路径。
1发行方式的选择
美国发行Reits的方式以公募型Reits为主，考虑到中国证券市场落后于美国等发达国家，市场中的投资避险工具比较匮乏，因而任何一种新型金融产品的推出，其首要任务是保护广大中小投资者的利益，而通过之前的比较可知，公募型Reits在受规章制度的约束方面优于私募型Reits，也就是说，公募型Reits较私募型Reits更能保护投资者的利益，因而在选择发行方式时，中国Reits应以公募型筹集资金。
2运作模式的选择
美国Reits市场的运作模式主要以公司型为主，而公司型Reits通常是先成立房地产企业，再通过上市实现退出。其他国家和地区多采用信托型Reits，这类Reits是先设立资金计划，再募集资金投资具体项目。可见，公司型Reits和信托型Reits在法律依据、主体资格、融资渠道、投资者地位和权利追索等方面存在较大差别。目前，《中华人民共和国公司法》仍不适合构建公司型基金，若采用公司型Reits的组织结构将没有明确的法律依据，而《中华人民共和国信托法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》则明确赋予了信托型Reits的法律地位[3]。由于政策法规等方面的约束，中国若发展Reits市场，则应当以信托型Reits的运作模式为主。
3盈利模式的选择
美国Reits市场的盈利模式主要以权益型Reits为主，由于采用权益型Reits可以直接对物业进行收购，操作手续比较便捷，同时还能得到稳定的租金收入，风险相对较低。而且通过收购持有物业的股权可以避免房地产的过户问题，降低税费成本，防止重复征税。美国Reits在1997年后取得突飞猛进的发展与它的避税功能密切相关，因而中国在发展Reits的盈利模式时，可以主要采用权益型Reits。
综上所述，“公募型+信托型+权益型”Reits是中国发展Reits市场的最佳路径。需要注意的是，为保证中国Reits市场未来能够健康平稳发展，还需要一些配套的制度建设：不断发展和完善相关的法律架构；发展信托登记制度和税收制度，对于通过信托登记的Reits要避免双重征税；做好房地产评估和基金定价工作；发展有能力的资产管理公司管理好信托资产；解决Reits的上市流通途径问题；建立严格的信息披露制度保护投资者的权益；培养专业化的Reits投资机构和人才，为中国Reits市场的发展注入活力。
四、总结
房地产行业是绝大多数国家的支柱产业，但以往对房地产的投资仅限于部分大型投资机构和资产雄厚的投资者，绝大多数中小投资者虽表现出极大的投资热情却止步于较高的投资额度。Reits的推出则有效地解决了这一难题，使得广大中小投资者即便资金有限也能够投资房地产行业。中国之前曾经多次尝试推出Reits产品，但鉴于证券市场的运行机制尚未健全，《中华人民共和国企业所得税法》和《中华人民共和国信托法》等相关法律制度仍需进一步完善，中国的Reits产品一直未曾真正意义上推出。此外，中国房地产行业如今面临的最大难题便是筹资渠道较为单一，基本上依赖于商业银行的贷款，而Reits的推出不仅可以拓宽房地产企业的筹资渠道，更能丰富金融市场中的投资产品，在国外Reits已成为除股票、债券和现金之外的第四类资产。目前，中国证券监督管理委员会所受理的“鹏华前海万科Reits封闭式混合基金”已于2015年7月6日在深圳证券交易所挂牌交易，从而使得Reits再一次受到广泛关注。在这样的背景下，本文以发展相对较为成熟的美国Reits市场为例，对其发展现状、发行方式、运作模式和盈利模式进行梳理和总结，并在此基础上提出了中国Reits市场的发展路径，即“公募型+信托型+权益型”Reits。
参考文献：
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[3]唐真龙蔡概还：中国Reits应以信托型为主[n]上海证券报，2007-11-13
[4]施建刚，严华鸣Reits发展的国际比较及对我国的借鉴意义[J]建筑经济，2007，（S1）：39-42
[5]薛环宇，杜晓军，张涛境外房地产投资信托（Reits）发展对我国的启示[J]金融理论与实践，2009，（2）：107-111
私募基金盈利方式篇6
关键词：私募股权；风险防范；监管制度
中图分类号：F830.9文献标识码：a
文章编号：1005-913X（2016）01-0106-03
自20世纪末在中国兴起以来，私募股权投资的发展势头一直方兴未艾，对中国的经济增长、结构转型和技术进步都起着重要的作用；中国已成为仅次于美国的全球第二大私募股权投资市场，随着中国ipo注册制的推进和多层次资本市场的建立，私募股权投资将得到更迅速的发展，如何防范私募股权投资的风险也日益成为一个越来越重要的课题。
一、中国私募股权概述
（一）中国私募股权的发展历程
私募股权投资基金通过寻找、识别、筛选、扶持、投资于经济体中具有成长空间而又资金不足的中小企业，使具有成长空间的中小企业因获得资金支持而得以迅速成长，私募股权基金也因分享企业的成长并通过ipo并购等方式退出兑现而获得投资收益。
私募股权投资在我国初始发展是由外资来带动的，1999年始以当时迅速发展的it业为主要投资对象，但由于it业监管不力等因素致使私募股权在it业的投资几乎全军覆没。2006年股权分置改革之后，中国私募股权发展历程就走到了第二阶段，第二阶段是指2006年至2009年，以本土私募股权投资发展为主，股权分置改革后，股票市场规范，流通方便，良性运作，使中国私募投权基金得以迅速发展，中国民族企业也在政策的保护下蓬勃发展。如表1所示，私募股权投资在中国的案例数量和投资金额都呈现快速增长的态势。
（二）中国私募股权投资基金的组织形式
私募股权基金的资金来源有多种方式，如养老基金、保险公司、公司战略投资者以及个人等等。其投资对象是非上市企业，选择的标准就是可以获得最大的盈利，而对投资标的本身并无太大要求，投资回报就是其最终目的。
私募股权投资基金是利益各方相互博弈的平台，投资人、基金经理和投资对象等存在着一种相互制衡的关系，这种制衡可以最大限度保护投资人以及各方主体之间的利益，其组织形式主要有三种，即契约制、公司制和合伙制。
1.契约制组织形式
契约制组织形式一般以信托方式进行，投资人和基金管理人订立一组契约，明确双方权利义务，委托人出资建立信托，受托人依据信托合同以自己的名义进行资产管理，行使义务，为委托人争取最大利益。
契约制组织形式的优点就是资产的独立，委托人财产不属于受托的信托公司的清算、破产财产。最重要的一点是，同一委托人的不同委托财产不相互影响，不同委托人的同一委托财产同样。但是鉴于契约制的弊端：委托人权利很小，几乎不能干预财产的投资决策，过于被动，所以契约制在现实中很少被运用。
2.公司制组织形式
公司制是一种历史悠久的一种组织形式，其运行机制、组织结构都非常规范且管理成本和风险相对较低。作为投资人的公司不必承担无限责任，投资限度即为所需承担的责任。并且在公司股东作为管理人的同时，公司作为独立法人可以运用贷款等方式筹集资金。在公司制组织形式中，公司股东是投资人，按其出资额享有同等的股东权利和承担相应的有限责任，基金管理人的委派一般由董事会委任以及监督。公司制的管理人一般由两种方式选取，一种是公司本身常设股东即作为高级管理人员进行直接的投资。另一种则是由基金公司委托外部公司进行管理。
3.合伙制组织形式
相对于公司制而言，合伙制流程简便、灵活，有时间优势，公司制的层层审批冗长且繁琐，容易错失投资时机，合伙制由合伙人中的决策人决策即可；相对之前公司制可以贷款的优点合伙制则是可以无限使用资金，而公司制只能运用资产的40%进行投资；合伙制不需要缴纳公司所得税，个税是其缴纳的唯一税收，而公司制是需要缴纳公司所得税和个人所得税两种税收的。但合伙制要承担无限责任，投资者出于对自己资产的负责，对合伙人的要求更加严格，以保障所投入的资产风险降到最低。
合伙制组织形式是这三种组织形式中在国内外运用最广泛的一种，囊括了80%的美国私募股权投资基金，中国2007年6月1日起施行《合伙企业法》之后，合伙制以其优越的组织形式获得越来越多的投入资金。自此形成了以外资为主的合伙制、以国内民间资本为主的契约制和以国有资本为主的公司制三足鼎立的局面。
（三）中国私募股权的投资特征
私募股权的投资期限较长基本为5年左右或更长，属于中长期投资，其流通性较差，也就是说私募股权适合资金宽裕且雄厚的个人及公司投资。同时，私募股权与证券等投资方式的不同体现在前者没有专门的买卖市场，大多为双方协商，且并无界限限制，在国内外投资均可。
投资方式是权益投资，投资者对企业有一定的表决权，多体现在投资标的所有权上，如股票、优先股和可转换债券。投资者可参与公司发展的各个方面，投资决策、营销计划、危机处理、财务经营及监管都是投资者融入所投资公司的具体方式。中国私募股权投资开始较晚，但在全球私募股权中可以称之为后起之秀，在短短几年，国内私募股权投资发展劲头十足，拥有“中国特色”。创业板的推出，使我国本土产业发展迅速。
1.本土投资机构发展迅速
由于我国对外资经济的限制，外资经济在我国的发展前景持续下滑，本土经济在这样的形势下发展迅速，投资金额的增长率几年内经常高于100%。在这样的增长速度下我们可以预见我国本土经济在一段时期后会成长为与国外资本势均力敌的新生力量。
2.人民币基金募资成为国内主流
2008年之前，中国不管是资金募集数量还是金额数据统计都是以外币为主。2008年之后国家逐步放宽金融机构和资产管理机构在股权投资方面的政策限制，推动了我国本土人民币基金发展，人民币计价的私募股权基金呈爆炸式增长，到2008年，全年就有108只人民币基金完成募集，可以预见，随着多层次资本市场的发展，中国以人民币计价的私募股权投资规模将不断快速增长。
3.服务行业渐成投资重点
在2009年期间众多传统行业兴起，无论是本土投资还是外资都对我国的传统行业表示出了浓厚的兴趣，七天连锁酒店，速8酒店以及一系列的快捷酒店在这段时间兴起，成为私募投资方的宠儿。在此之后服务业也成为私募股权投资者争相投资的行业，并且至今势头仍不减，依旧占据着投资总量最大份额。
4.投资类型的多样化
私募基金投资方式越来越多样化，比如，投资于初创企业的私募股权投资机构有iDGVC，红杉，tDF等。投资于企业快速扩张期的增长型投资基金一般是专门的独立投资基金，或是大型金融控股公司下设的直接投资部门，还有大型企业为其发展战略和投资组合而设立的投资基金，如摩根，鼎晖等。
二、我国私募股权投资的风险特征
和其他资产相比，私募股权基金的风险管理基础并不牢固。数据相对过时，质量无法保证，所以个体投资决策就会有偏差。风险投资所制定的模型一般依赖很多“英雄主义”假设，而这些假设过于理想所以也会导致偏差。风险管理要从投资前阶段开始，也就是初始阶段，由于市场不透明，没有独立的信息来源会使得投资者难以正确形成自己的投资观点。具体的风险分为以下四类。
（一）价值评估带来的风险
私募股权投资人在投资前会对投资标的进行价值评估以决定投资入股的比例。过高的评估价值会导致投资收益的下降，正如我们上文所说，私募股权投资时间长，流动差，在投资后的很长一段时间内资金会一直被占用，而资金无法抽出的这段时间就是影响收益率高低的原因，财政政策、货币政策、人民币升、贬值以及通货膨胀还是紧缩都是影响最后盈利的因素。所以正确的价值评估是决定利润多少的直接风险之一。
（二）知识产权带来的风险
当今科技水平越来越高，以高新技术为盈利的公司如雨后春笋般越来越多，以高回报为企业盈利的高新技术类公司也是近年来私募股权投资的宠儿。所以知识产权也就是俗称的专利权对高新技术类公司尤为重要。那么如果投资标的知识产权有瑕疵（如两家公司对一项专利归属权的纠纷）会导致违约等责任，也会导致投资者的盈利减少，所以知识产权的鉴定、核心技术所有权的鉴定就变得尤为重要。这便需要专业人士进行投资前进行材料收集，以保障投资人利益。
（三）委托风险
首先，基金管理人与投资人是一种委托关系，存在着道德风险，基金经理人可能违约以及违背投资人的行为，致使投资人的利益受损。其次，存在逆向选择，投资人与基金管理人可能信息不对称，基金管理人就有可能做出损害投资人利益的行为。如何设计一套激励兼容的制度结构，是提高私募股权投资基金运行效率的重要内容。
（四）退出过程中的风险
中国证券市场主板市场上市门槛高，许多中小企业难以达到；而并购市场、股权交易市场、新三板市场发育尚不完全，融资规模有限，增加了私募股权投资基金的退出风险。
三、我国私募股权投资风险监管策略
（一）国外对私募股权基金的监管
1.美国对私募股权基金的监管
美国是私募股权投资基金的发源地，但是美国并没有设立专门的机构负责监管，其监管有众多法律构成，如《投资公司法》《144a规则》《投资顾问法》《全国证券市场促进法》等，从各个方面对私募股权投资的规范做了规定。2010年前，私募股权投资基金在很大程度上游离于美国的金融监管体系之外，通常一般根据《投资公司法》的豁免条款而设立，因此其筹资对象被限定于特定的投资者。2010年7月奥巴马总统签署的《多德―弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》标志美国对私募股权投资基金的监管进入新的时代。
2.英国对私募股权基金的监管
英国与美国类似，私募股权基金可以作为一种不受监管的集合投资形式而成立，但必须接受金融服务局监管的管理。2007年底，为防止市场权利滥用，防止大型基金利用其资金优势对市场进行操控或者进行内幕交易，防止基金管理人侵犯投资人利益，英国新的条例，加强了对违规者的惩罚。
（二）中国对私募股权投资基金的监管
目前，中国对私募股权投资基金尚未形成统一的的监管体系，而是对中资和外资分别设立不同的监管规则。
1.完善法律体系，降低国内私募股权投资的市场风险
20世纪90年代开始，中国为促进私募股权投资基金的发展陆续出台了一系列法规与政策。如2005年的《创业投资企业管理暂行办法》，2006年重新修订了《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》等相关条例，对私募股权投资基金在中国的设立、募集、投资、退出等各方面进行了重新规定，促进了私募股权投资基金的蓬勃发展。
2.加强制度建设，完善对外资私募股权投资基金的监管
1995年中国颁布《设立境外中国产业投资基金管理办法》开启鼓励国外风险投资进入中国投资之门；2005年规定外国投资者可以有限制对a股进行战略性投资；2008年，规定外商投资企业资本金结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。所以，虽然我国涉及外资私募股权投资基金的法规比内资更早颁布，但由于外资私募股权投资在中国的投资涉及外汇问题，且在我国尚未实行外汇自由兑换的情况下，外资私募股权投资基金在中国的发展仍受到比较严格的控制。
参考文献：
[1]林金腾.私募股权投资与创业投资[m].广州：中山大学出版社，2011：80～102.
[2]李晓峰.中国私募股权投资案例教程[m].北京：清华大学出版社，2010：75～79.
[3]任纪军.中国式私募股权基金[m].北京：中国经济出版社，2008：56～67.
私募基金盈利方式篇7
私募基金(privateequityFund)，给人的感觉一直很神秘。尽管已经有几十年的历史，但一般小投资者只闻其名，不见其形。
神秘的私募基金
私募基金以非公开形式私下向特定投资者募集资金，进行集体投资，进入门槛相当高，通常以机构投资者为主要客户，如保险公司、银行、退休基金等，私人投资者只有约7％，非富即贵。在美国，按规定，也只有那些拥有100万美元净资产和20万美元年收入的人士才能成为私募基金的募资对象。
与一般基金相比，私募基金在信息披露方面要求很低，监管机构对其监管也相对比较宽松，因此私募基金的投资透明度较低，运作也更灵活。
私募基金大约起源于上世纪60年代晚期，当时主要采用创投基金的形式，专门投资于未上市的公司，然后在公司上市后出售当初的持股而获利，或是直接找买家，以更高的价格出售。
到了上世纪80年代，私募基金的投资手段发生了变化，主要是选择价值被低估的公司，改变其资本结构，或者将几家同业公司进行整合，待公司产品市场或股票市场看好时，将其出售给战略买家或上市，也可以直接向股东派现等方式收回投资，以获得巨额回报。而其中最大的变化是开始转向融资型并购，只需投入极少自有资金，更多的收购资金用贷款方式获得。当时的借贷比例高达10倍，正所谓“四两拨千斤”。
到了上世纪90年代中后期，随着借贷比例的下降，一些私募基金认识到，要想保持高投资回报率，就必须另辟蹊径。他们开始更深层地涉入公司的运营，提高其运营能力。当今几个大型私募基金都拥有经营和管理方面的人才，他们在各地政界商界关系良好，为这些基金觅得赚取可观利润的机会。
总的来说，目前私募基金可以分为两大类别，一类是创投基金，以美国的最为成熟，另一类是收购交易型基金。
私募基金也是“术业有专攻”，不同的基金会投资不同的行业，大部分基金倾向于集中投资6至8个行业，主要是基金经理比较熟悉的行业。个别基金甚至会在章程中列明不投资某些行业。
如果说成立之初，私募基金还只是金融市场的边缘角色，如今则堪称“华尔街之王”。由其主导的收购合并活动，不断为全球股市的神经带来刺激。据统计，由私募基金主导的收购合并活动在2002年占总额的10％，到了2006年，这个比例提高到了25％，今年肯定还将更高。
不过，对私募基金也不要过分迷信。私募基金操作隐蔽，投资成果难以窥见。但有调查显示，一半以上的私募基金表现跑输市场指数，与其他基金的水平差不多，另有四分之一表现上佳。有研究显示，过去的10年间，私募基金的平均年回报率(扣除费用后)在13％至14％。私募基金一般每年会收取2％的管理费，加上利润部分的20％为报酬，业内称为“220法则”。
随着越来越多的私募基金在国际投资市场上呼风唤雨，对它们的诟病也在不断增加。经济合作与发展组织(oeCD)今年5月发表的报告指出，私募基金的迅速发展，以高负债进行收购的模式，对金融体系带来不少风险。在低利率时期，投资者如退休基金、对冲基金等为追逐较高的回报，纷纷投入私募基金，后者则在全球寻找股价偏低、有改造空间的企业进行杠杆收购。利率一旦大幅回升，收购的项目还款也有困难时，不但私募基金的投资者会面对亏损的风险，借款给私募基金做收购的银行也会面对坏账的风险。
波动剧烈
2006年5月，堪称私募基金业鼻祖的KKR集团在荷兰阿姆斯特丹证券交易所成功融资50亿美元，创私募基金上市的先河，震惊全球私募业界。今年2月，Fortress成为美国市场首家公开上市的私募基金。6月，KKR的首要竞争对手黑石集团(BlackstoneGroup)又将其管理公司以“公开上市合伙”的形式，在纽约证交所部分上市，融资41亿美元。
有评论说，私募基金的相继上市，意味着低息借贷成本及股市活跃的时代接近尾声。正是过去10年的低利率水平，使靠借贷为生的私募基金获得了长足的发展。融资成本的不断提高，促使私募基金公开发行上市，以获得低成本资金。
随着越来越多的私募基金上市，金融市场这一神秘角色渐渐走近投资大众。它们的表现也各有千秋。目前被谈论最多的是，以30亿美元购入黑石集团没有投票权股份的中国国家外汇投资公司已不幸招致账面损失。该股招股价每股31美元，上市当日股价最高见38美元，其后不断下滑，目前早已跌穿招股价，也跌穿了国家外汇投资公司每股29.61美元的入股价。
为了追踪上市私募基金的市场表现，法国兴业银行去年与道琼斯合作，推出一个私募基金指数――私募基金总回报指数(美元)(pRiVeXD)。
该指数旨在反映全球私募基金行业的表现，按流通市值加权法计算，成分股包括在世界各地证券交易所上市的25家私募基金公司的股份，每只股份上限为15％。这些公司属于行业内最大企业，其股份的流通性亦属最高(最低总市值2亿美元，必须有充足的流通量)，且公司的收益必须主要原自私募基金活动，如杠杆式收购、创投基金及增长资本等。从2007年6月30日25只成份股的情况看，挂牌地遍布伦敦、巴黎、纽约、斯德歌尔摩、纳斯达克、东京、布鲁塞尔、瑞士、韩国、马德里等交易所。
该指数去年10月12日推出以来，表现一直向上，今年6月最高升至1200多点，8个月的累积升幅达到20％，但最近急跌至1071点水平，较高位回落约12％。
这与近期出现信贷收缩、举债不易的情况有关，投资者担心私募基金不能像以前一样靠借贷进行收购活动。
还有一个不利于私募基金的消息是，美国国会正在酝酿修订税务法案，如果获得通过，私募基金的税率将由现在的15％提高到35％。目前美国税务条例对所有人和合伙人的投资收益征收15％的资本所得税，对公司的盈利则征35％的利得税。私募基金通常以合伙人形式存在，就算上市，法律上也仍然是合伙人，所以缴纳的税负比其他上市公司都要低，只要按15％的税率缴纳。私募基金的最大收入来源除了2％的手续费，就是对盈利20％的分成。如果今后提升税率，将大大降低私募基金的投资回报和盈利，私募基金的吸引力也将因此降低，不少基金可能还将消失。
不过，业内人士称，该指数的历史波幅低于亚洲股市，成份股的平均市盈率只有约10倍，低于市场上很多金融股。
基金新品分一杯羹
昔日高高在上的私募基金走到普通投资者身边，吸引了不少目光。基金公司自然也不会放过推出新产品的机会。
法国兴业银行旗下的全资附属公司――领先资产管理近日推出香港市场首只投资上市私募基金的开放式基金――领先动力上市私募基金。
该基金的表现与私募基金总回报指数相关，将跟随私募基金总回报指数的组成买入上市私募基金股份，使投资者可以通过其间接投资全球25只上市私募基金。该基金也会投资相关的衍生工具，如当市况好时，指数趋势向上，基金会投资指数的成份股，以及衍生工具(主要是欧洲中期票据)，并利用杠杆效应，放大基金的表现，使收益超过指数表现的50％，从而跑赢指数。相反，如果市况转差，风险增加时，基金会减持成份股，减少损失。该基金并不是指数追踪基金，所以表现将不会与指数表现完全相同。
私募基金盈利方式篇8
关键词私募股权基金退出方式现实问题
中图分类号：DF438文献标识码：a
私募股权基金（privateequityFund简称pe），是指通过不公开发行的方式募集股权或者其他权益用来从事私人股权投资的基金。私募股权基金的退出是指在私募股权基金投资企业达到一定期限后，将其在企业中的股权兑付成资金以完成投资实现获利的方式。私募股权基金投资者的盈利模式是通过资本循环的过程实现资本增值，即投资之后推出然后再投资。私募股权基金想要获取高额的投资回报要选择适当的时机和合适的退出方式，其能否从上一投资中增值退出关系着整个私募股权的投资运作的成败。
一、私募股权基金退出方式
不同国家的市场成熟程度和制度健全程度不同，在私募股权基金的退出方式上也存在着差异。我国私募股权基金的退出方式有四种：上市发行、并购回购、市场交易和破产清算。
（一）上市退出。
上市退出分为境内上市和境外上市。境内上市通常为ipo上市，ipo英文全称为initialpublicoffering，即首次公开发行，是指企业首次在证券交易所向社会公开发行股票。境外上市的实质是借壳上市，是指公司先在海外成立一个壳公司，然后把资产注入这间市值较低的已上市壳公司，得到该公司部分或者全部的控股权，再以该上市公司的名义收购母公司使母公司的资产得以上市。
ipo的退出方式是中国私募股权基金的首选。上市退出的方式容易获得较高的发行溢价，获利高。然而，ipo退出方式的高收益相对应的是高风险。我国还未形成健全的多层次资本市场，由主板、中小企业板、创业板、新三板和前海股权交易中心组成的资本市场格局未能从根本上解决资本市场中投资和融资问题。我国对在主板上市的公司要求较高，尤其是中西部地区的企业或者农业类型的企业，要么是由于外部经济环境的影响要么是企业效益的不确定性使得首发上市很难实现。由于在境内ipo对企业的要求较高，为了规避法律法规和政策的限制，一些有实力的企业会绕道海外上市。
（二）并购回购。
并购退出的方式比上市退出更加迅速，并且避免了ipo上市不成功带来的风险。私募股权基金采取并购的方式退出可以在投资结束后完全退出，与所投资的企业实现风险隔离。并购的过程中仅是股权的转移，不涉及任何现金上的流动，对被投资企业的整体运营影响较小。虽然并购是一条出路，但并非最好的出路。并购关系到股权结构的变化，成功与否存在未知数。私募股权基金入股公司后成为公司股东，在其不占有绝对控股权的情况下，并购的实现取决于公司的发展战略和控股股东的利益考量，不由各私募股权基金决定。并购退出除了要受到相关法律法规的制约，还要有足够的并购资金。银监会于2008年年末的《商业银行并购贷款风险指引》放开了商业银行对企业发放并购贷款的限制。在实践中，能够从商业银行获得并购贷款的企业主要是国有大中型企业，民营企业尤其是中小民营企业获得的并购贷款极少。
在投资协议中约定以股权回购的方式退出一般是在两种情况下：一种是公司在投资期限内运营不当，在投资期限届满之时未达到投资者的获利预期；另一种则是在公司没能成功上市的情况下，企业回购本公司的股权。通常情况下，一旦启动股权回购的方式退出就意味着投资此次失败。根据现有的经验来看，股权回购的退出方式很少被启用。
（三）二级市场交易。
二级市场交易就是私募股权基金通过将其在未上市企业中的股权转让给其他可以继续等待的私募股权基金，从而实现退出的方式。二级市场交易的实现是一种多方共赢的局面。对于作为出让方的私募股权基金来讲，投资期限将至，交易过后可以腾挪出资金进行新的投资；对于受让方的私募股权基金，出让方3到5年的投资已经证明了所投资的企业具有营利能力，减少了再次评估的时间成本；对于有发展前景的企业来说，可以继续获得投资发展生产。二级市场交易的成功与否取决于所投资企业的业绩、资产的质量和未来的前景，对企业的整体运营状况要求较高，能够将二级市场交易作为退出方式的私募股权基金的投资项目是少数。
破产清算退出是指私募股权投资基金在投资失败无法完全收回投资的情况下通过破产清算减少损失的方法。破产清算退出在发生的情况不多见且多集中在法律程序方面，下文将做详细分析。
二、我国私募股权基金退出的现实问题
（一）退出方式设计单一。
国内的私募股权投资基金大多是在2007年股市处于牛市时成立。根据最初基金投资3到5年的期限设计，2010年至2012年是基金投资的集中退出期。这些私募股权基金投资者在设计退出方式时基本都将退出方式设定为通过ipo上市的方式退出。中国的股票上市等候期漫长，面临着来自内部和外部的诸多不确定性因素。自2012年11月份开始，证监会全面暂停a股市场的新股发行，对在审项目开启全面核查工作，所有排队的ipo企业进入开闸等待期。截止2013年初，中国股票市场上共有8次ipo暂停的情况发生。从以往ipo暂停的情况来看，没有周期规律可循，时间长短也不可预知，较短的时间在两个月左右，时间长的则达到了一年。在ipo暂停开始之初排队等候的企业大约有800多家，完成全面核查后申请ipo的企业数量即使有所下降也会维持在600到700家之间。按照证监会最高年过会量不超过150家的速度计算，排除新加入的申请企业，至少也要四年的时间才能将现有的排队企业全部消化。这就意味着，如果私募股权投资基金将全部的退出希望寄托在ipo退出上，就有可能经历四年的等待期，届时他们将无法在投资期限内退出。如果加上上市之后的锁定期，私募股权基金的退出期将会进一步延长。
（二）投资缺乏专业化。
至2013年，我国私募股权基金的发展历史已有十余年。中国私募股权投资基金的广泛崛起是在2007年，大多成立时间较短，没有经历过完整的经济周期，在应对市场震荡上缺乏经验。金融行业资本逐利的本质促使私募股权基金的实际操作者只关注获利前景，忽略所投资企业的现实获利能力，运作缺乏专业化。事实上，专业化的私募投资基金在投资之前要对所投资的企业进行细致的调查研究。首先，要了解拟投资企业的产品生产、销售和获利能力。其次，要调查企业所在的行业，不同行业类别所面临的系统性风险不同。如农业类产品的生产企业所处的行业受到气候和国家产业政策影响较大，在盈利上存在着不确定性。农业类的企业在a股市场上市审核严格，且由于以往的同类企业发行历史和财务状况不佳，过会几率相对较低。除此之外，还要关心欲投资企业在所在行业中所处的地位。通常处于产业链下游的企业对上游企业的依赖性大，自主能力受到限制，比运营独立的企业面临的风险更大。
（三）法律法规不健全。
我国目前没有专门规制私募股权基金的法规，私募股权基金的各项工作适用的法律散见于各个法律法规的条款中。与私募股权基金退出机制有关的法律法规主要存在以下障碍：
1、即将于2013年6月1日起实施的经过修订的《证券投资基金法》未将私募股权基金和风险投资基金纳入监管范围，私募股权基金的有关监管工作仍然由国家发展与改革委员会（以下简称“国家发改委”）管理。ipo是我国私募股权基金的主要退出方式，将私募股权基金纳入证监会的监管范围可以加强证监会和私募股权基金投资机构之间的沟通。国家发改委是国务院的宏观管理部门，私募股权基金是金融市场的一个具体主体，宏观管理部门来管理金融市场中的一个特定主体显然是不合适的。而且金融市场是一个专业化的市场，在专业程度上和现有资源上，证监会来接手私募股权更合适。
2、2006年起实施的新《公司法》第一百四十二条规定，自公司成立之日起一年之内发起人持有的本公司股份不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。《首次公开发行股票并上市管理办法》中规定，拟申请公开上市的企业，在最近3年内的主要业务不得发生重大变化，其管理层也没有重大变化，实际控制人没有发生变更。综合各项法律法规，若是发行人的控股股东或者实际控制人，其持有的公司股权时间需要长达3年才能够上市，即使是发行人的战略投资者也要在1年之后才能向他人转让其因发起人身份所持有的股份。与其他国家公司上市后发起人股票平均6个月的锁定期来说，我国a股市场一年的锁定期长，机会成本偏高。在股票被锁定的期限内，股票成为限售股无法在二级市场上买卖，这对于私募股权基金在投资期限内退出形成了一定的障碍。
3、《企业破产法》的适用范围存在局限性。《企业破产法》第二条第一款规定：“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务”。第四条中则规定的是《企业破产法》没有涵盖到的破产申请案件审理“适用民事诉讼法的规定”。合伙企业不属于第二条中规定的企业法人，因此只能适用第四条的规定。破产是一项复杂的系统性工程，其中涉及到复杂的法律关系。虽然《合伙企业法》已经出台，但是它对破产程序的规定没有具体指引，无法解决合伙企业破产时的具体法律问题。在私募股权基金投资合伙企业面临破产困境的时候，由于破产保护的不健全将会给私募股权基金带来不便。
4、在《关于外国投资者并购中国境内企业》中规定了境外并购要受到证监会和商务部双重审批。双重审批会带来双层监管，想要通过境外并购的方式实现成功退出就要经历因行政环节增多产生的时间成本。尤其是在监管权力重叠的情况下，私募股权基金可能出现的遭遇是：监管套利未获得反倒被双重制约。另外，证监会在对企业境外上市中所做的具体规定也使得一些实力较弱的中小企失去了境外上市的机会。根据相关规定，对于在境外上市的企业设定了一年的期限，并且有着恢复程序的规定，上一个程序未完成下一个程序就无法顺利启动。这意味着发行人前期获得的并购批准证书失效，发行人需要重新开始运作。
三、私募股权基金退出新趋势
法律法规的修改和完善不可能在短时间内完成、有效率的市场培育和形成也必须在摸索中实现，因此可行的方式是从现有的可能实现方式入手为私募股权基金寻找退出途径。
（一）创业板退出。
从健全资本市场的角度出发，创业板在2009年开启。借鉴国外创业板发展经验创设的创业板的建立标志着我国构建多层次资本市场的构想正在向前推进。但我国现行的交易制度是单向交易制度，即只允许先买后卖、不允许先卖后买。做空机制的缺乏使得股票的买卖只能在先持有的情况下才能实现交易，容易出现买入股票过量的情况，影响私募股权基金利用创业板市场实现退出。与此同时，近年来创业板的企业业绩不佳，对未来的企业上市前景会有不良影响。
（二）新三板退出。
新三板实行“板市分离”，在新三板挂牌的企业没有盈利数额的硬性规定，也不受主板上市首发社会公众股不低于25%的规定。私募股权基金退出时，新三板的低门槛会缩短审核期限、提高获利退出可能。新三板业务出台对券商有很大的激励作用，股份转让、定向增发、企业收购等三大板块为券商盈利提供了空间，做市商化的发展为券商赚取股份交易买卖差价提供了机会，同时券商还可以在新三板中为创业板储备项目。承销费用、直投收入、挂牌费用、定向增资业务收费等带来的收入也会逐渐增加。利益的扩大化会促使作为券商的中介机构在新三板业务中有更加积极的业务表现。然而，新三板业务并非一本万利。我国对金融行业的监管严格，证券业协会要求审核新三板业务的券商提交工作底稿，这将导致新三板业务工作量加大，最后可能超过ipo的审核负担。另外，证券业协会要求每个新三板项目配备一名注册会计师、一名律师和一名研究员，这样的要求直接导致券商的运营成本提高。
（三）其他方式。
私募股权基金的四种退出方式并不是绝对孤立的，在现实案例中操作起来也比较复杂。在直接ipo上市受阻的情况下，“曲线”上市的退出模式融合了ipo、并购和二级市场交易三种退出方式。以美的集团整体上市为例：2011年11月，珠海融瑞和鼎晖嘉泰分别斥资63.945亿元、16.38亿元从美的集团手中购得了12.18%和3.12%的股权。2011年12月、2012年3月鼎晖旗下的另外两个项目公司鼎晖美泰、鼎晖绚彩分别出资约24.7亿元收购了美的集团2.4%、2.3%的股权。最后，鼎晖投资合计持有美的集团7.82%股权，珠海融睿及其关联方共持有美的集团13.33%股权。2012年8月，美的电器停牌。2013年4月，美的集团公布整体上市方案，宣布集团将按照0.3582：1的比例换股吸收合并美的电器股份。
通过上述分析可以看出，两大私募股权基金的投资模式为：先投资美的集团，在美的集团换股吸收合并美的电器后成功入股美的电器。待美的集团在换股之后实现整体上市，私募股权基金在二级市场交易中获利退出。美的集团通过换股美的电器整体上市不用经过证监会的ipo程序，只要经过上市部的审核就可以。在私募股权基金入股美的集团的案例中，整体上市的方式不同于传统的ipo途径，也没有通过海外公司借壳上市，而是私募股权基金的资金和优质产业的资本相结合后的“曲线”上市。对于我国其他的私募股权基金退出方式的设计具有借鉴意义。
（作者单位：中国政法大学法律硕士学院）
参考文献：
[1]李寿双.中国式私募股权基金募集与设立.法律出版社，2009.
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[3]李建华，张立文.私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展.世界经济，2007（5）.
私募基金盈利方式篇9
与官方的统计不同，一些私幕基金行业内的人士相信，目前我国私募集金的规模应该远远不止8000亿，因为私募集金的“地下金融”状态确实存在着难以统计的情况，一些人甚至认为目前市场私募基金的规模应该在一万亿左右。
数以千亿的用于股权或证券投资的资金在市场中左冲右突，却得不到有效监管，是让人非常头痛的问题。如此庞大的资金怎样引导它，怎样让它在资本市场发挥作用，是当前金融监管层关注的焦点问题之一。
灰色生存
“很多私幕基金经理并不承认自己的私募集金地位。”上海一家私幕基金一位姓刘的管理者曾经这样告诉记者。他本人就不承认自己管理的是私募集金，但据了解他的人告诉记者，这位姓刘的经理手头掌控着数千万的资金，投资于股市，而这些资金并不都是属于他个人的。
之所以不愿意承认自己是私幕基金，基本上就两点原因，一是私募集金过去的口碑并不好。在很多投资者的印象中，中国证券市场上的私募基金基本上是“庄家”的代名词。曾几何时，中科创业、海虹控股、银广夏等市场强庄股的表现可以用“惊心动魄”来形容。经过短暂的“辉煌”之后，漫漫熊市，由于资金链出现问题以及管理、体制、市场等方面的原因，很多老的知名私募集金，也就是“庄家”，陆续陷入困境，继而走向消亡。
2001年开始的熊市，一些私募基金虽然仍然顽强地活着，但是一些证券“工作室”，“投资顾问”以赚取交易佣金和收取顾问费为盈利模式的团队和个人也号称私募基金，在恶劣的市场环境下市场投资者对所谓私募基金开始出现严重的厌恶感。这个阶段，“投资顾问”等同于“黑嘴”。这对立志做好私募基金的人士也产生了一定的负面影响。
第二个原因则是因为，目前大量的私募集金还处在地下，既缺乏法律的监管，也缺乏法律的保障。目前我国和私募集金最直接相关的法律――《证券投资基金法》――在立法的过程中最终删除了关于私募基金的有关内容，因此目前私募集金连资质的审批，甚至备案等等都谈不上，大量的中小型私募集金还完全属于地下金融的范畴。
一位私募集金行业内的人士告诉记者，大部分私募集金都比较低调，只是向定向募集资金的人进行一些必要的宣传和信息披露。目前仅有一些规模比较大的私募集金以投资公司的名义注册，很多私募集金根本没有正规的名分，只是靠个别管理者自己的名声和信用来进行运作。
存在便有其合理性，王连洲告诉记者，尽管缺乏合适的法律监管，但很多私幕基金还是有信用的，只有有信用，并且投资手法灵活，私募集金才能够得到投资者的认可，并发展壮大。
金色成长
通过记者调查采访显示，目前私募基金的资金来源渠道主要有三种方式：第一种方式基金发起人向定向募集者承诺一个保底的收益。例如，一些证券投资基金向投资人承诺投资固定回报30%，来吸引投资人将资金交给自己投资。严格来讲，这种资金募集方式有非法集资的嫌疑，目前这种方式只能是完全处于地下状态。
另外两种方式分别是发行信托计划和专户理财的方式，通过这两种方式，一些私募基金的运作已经走向了半公开化。
上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁属于最早在中国做私幕基金的一批人，1996年就管理着10亿元人民币的资金。他告诉记者：“《证券投资基金法》中没有给私幕基金地位，目前很多较大的投资公司采取和信托公司合作的方式，发行信托计划，来进行信托投资理财。睿信投资公司就和一家信托公司联合发行了证券投资资金信托计划。”
李振宁介绍，采取这种方式是受到监管的，首先是信托公司要来查你的资质和以往的交易记录，通过资质审查之后，信托公司才会和睿信合作，并且睿信也要出一些资金，投入这个信托计划。募集的资金要汇入一个固定的银行账号，由银行进行资金托管，由睿信公司来进行具体的投资运作。扣除固定分成和信托公司管理费之后，剩下的才是睿信公司的收益。
还有一种方式就是专户理财，如某企业让睿信进行投资理财，企业提供的资金仍然在该企业的账户上，由睿信公司进行投资运作。收益由双方按事前谈好的比例分成。
不管采取何种方式募集资金，不管是采取地下或半公开的生存方式，2005年以来，伴随着空前的牛市，活跃在中国股市的各路私募基金赚了大钱。
从2005年6月6日股市见底的998.23点，到今年2月a股市场在2900点徘徊，上证指数已经上涨了193％。而去年上证指数全年涨幅130％，在众多熊市套牢者解套的欢呼雀跃声之中，很多私募基金的涨幅竟然超过了400％。
据上海某私募基金内部人士透露，2006年以来国内私幕基金整体获得了丰收，上半年收益翻番的不在少数。下半年甚至有部分私募集金的资金收益率高达200%。这家私募基金目前的资金规模有2个亿，即使按照收益20%的比例分成，私募集金的收益也颇为惊人，而且其运营成本非常低，公司仅有的几个员工短短时间内身家飙升。
另一家私募集金经理告诉记者，他所在的投资公司在2006年2月份通过一家信托公司发行了一份“证券投资资金信托计划”，募集资金总额达到了1.2亿元。他所在的投资公司出资接近总额的四分之一。目前这份信托计划的收益率已经达到150％。扣除支付给优先受益人4％的收益，再扣除给信托公司的托管费等相关费用，大约为总额的2％，剩下的收益就是私募的所得，让这家投资公司赚了个盆满钵溢。
“但是假如遇到熊市，通过发行信托计划募集资金运作，由于杠杆放大效应，我们投资公司的风险也同样会成倍增加。”这位基金经理表示。
资料链接：我国私募基金的四个阶段
第一个阶段是天使阶段。2001年之前，私募基金主要的运作方式是做长庄、做大庄，获取暴利，这时候大家对私幕基金的态度可以用众望所归形容，这个阶段是天使阶段。
第二个阶段叫做魔鬼阶段，是从2001年到2003年，这时候私募基金基本代名词是崩盘、非法融资，暴跌，公众对私募基金的评价可以用众矢之的来描述。
私募基金盈利方式篇10
去年岁末，本刊编辑部推出“2011中国股市十大猜想”，尽管“创投机构大面积撤离中小板和创业板”等少量猜想得到应验，但遗憾的是，“上证指数上冲4000点”等点位预测以及“解决B股市场问题”、“阳光私募信托账户重开”等制度建设猜想并未应验。我们不仅慨叹，市场是值得敬畏的，没有人能够准确预测。但合理的、前瞻性的预期对于我们把握市场趋势又至关重要。因此，2011年岁末，本刊编辑部诚惶诚恐，再次推出“2012中国股市十大猜想”，供广大投资者参考。
猜想之一：
上证指数探底回升，收复3000点大关
来年市场走势究竟将如何演绎，始终是广大投资者最关心的，也是最难预测的。时至今日，绝大多数券商研究所已经了2012年投资策略报告，绝大多数券商对2012年市场走势的预测区域谨慎，对于2012年上证指数整体运行区间预测大致在1800-3200点。
截至12月26日收盘，沪深a股动态市盈率为15.7倍，对应上证指数点位2190点。我们预计，2012年上市公司整体盈利仍能够保持小幅增长，增速在10%以上（详见十大猜想之二）。在流动性局面有所改善、欧债危机渐趋稳定的背景下，我们预计2012年a股市场估值水平或将在13-20倍运行，对应上证指数点位大约在2000-3070点之间。2012年，上证指数收复3000点大关的概率较大。而一旦上市公司盈利增速能够超预期，上证指数挑战3478点的三年高位并非没有可能。
我们预计，2012年a股市场将呈现“n”型走势。一季度在流动性改善的背景下出现反弹行情，而年中随着利好兑现、上市公司盈利增速放缓影响呈现修正性调整行情，下半年随着新一轮经济周期的启动市场有望再度上扬。四季度上证指数收复3000点的概率较大。
猜想之二：
上市公司整体盈利保持增长，增速小幅下降
对于2012年上市公司的盈利增速，市场存在较大的分歧。
根据wind资讯统计，机构对沪深300指数样本股2012年盈利预测合计为20929.96亿元，较2011年增长超过20%。也就是说，从研究员自下而上的预测，上市公司整体盈利增速有望保持较快的增长。不过，纵观券商2012年投资策略报告，自上而下的预测则没有如此乐观。甚至有悲观的预期认为，面对需求疲弱和收入增速下降，2012年上市公司整体盈利增长可能低于5%，这将极大压制股指在2012年的表现。
我们认为，上市公司盈利增速下滑已经持续了6个季度，下滑周期已过大半，a股上市公司整体净利润增速有可能在明年年中见底回升，下半年有望温和回升。回升的速度和高度将受制于通胀因素的消退和地产投资增速下降的不利影响。即使相对保守的预计，明年全年a股上市公司净利润增速将超过10%。
我们承认，金融股尤其是银行股仍将贡献绝大部分上市公司的盈利增长，剔出银行股的上市公司盈利增速可能低于10%。但从指数构成考虑，恰恰是银行股的中流砥柱作用，将在2012年起到稳定市场的作用。
猜想之三：
蓝筹股成为带动指数上行的主要动力
近两年，以中国石油为代表的a股市场中的蓝筹品种成为“鸡肋”。而随着蓝筹股的估值水平下滑到10倍附近以及稳定的盈利增长，我们预计这一局面可能发生改变。
以银行股为例，当前银行股动态市盈率普遍在5-8倍之间，多数个股在今年下半年指数大幅调整过程中表现稳健抗跌。2012年银行股利润增速有望保持在15%，好于市场平均水平。即使银行股维持目前的低估值，也将有15%的上涨空间，而如果银行股能展开估值修复，上涨空间将进一步打开。
我们注意到，以上证50指数为代表的大蓝筹板块2011年的下跌幅度小于市场平均水平。目前，这一板块的动态估值水平已经低于10倍。2012年，伴随着业绩的稳定增长和估值的小幅回升，我们认为2012年上证50指数有30%的上涨空间。蓝筹股的良好表现将成为带动指数上行的主要动力。
猜想之四：题材炒作降温，但围绕文化传媒、新兴产业的主题投资仍会贯穿全年
经过2010、2011两年熊市的打击，市场成交量与活跃度出现了较大幅度的下降。尤其是年末的这一轮杀跌，题材概念股出现了大幅补跌。尤其是重庆啤酒的连续跌停，严重挫伤了概念股的人气。此外，伴随着创业板退市制度的明朗化，对于绩差股的炒作不再肆无忌惮，也在一定程度上给市场的题材炒作降温。
市场环境持续恶化，投资者信心极度脆弱。我们预计，2012年市场的炒作氛围将会有一定程度的下降，脱离基本面的题材炒作将会降温。不过，围绕政策支持的文化传媒、新兴产业等板块的主题投资与波段炒作仍会贯穿全年。
以文化产业为例，中国文化产业将步入发展的新阶段。在政府的大力支持下，文化产业在中国国民经济中的地位已经上升至前所未有的新高度。数据显示，2010年中国文化产业增加值占GDp比重为2.78%，预计至2016年该比例将超过5%，这意味着未来数年中国文化产业的增长速度有望保持在20%以上。围绕该产业的波段炒作有望在2012年延续。
猜想之五：监管层打击内幕交易、违规行为力度进一步加大
我们注意到，新任证监会主席郭树清自上任以来，多次提出要坚决打击证券期货违法违规行为，尤其是防控和打击内幕交易。
郭树清指出，现阶段我国的内幕交易有两种情况，有一部分人有目的地利用特殊地位和关系，谋取不正当利益；也有一部分人主观意识不甚明确，没有认识到这是与贪污、盗窃、欺诈性质相近的犯罪行为。这就是内幕交易的实质，也是防范和打击这种犯罪活动的困难之所在。郭树清表示，中国证监会对内幕交易和证券期货犯罪始终坚持“零容忍“的态度，发现一起坚决查处一起。
近期，证监会通报了多起证券市场违法违规案件的查处情况。包括前西南证券高管季敏波涉嫌“老鼠仓”交易案、保荐代表人秦宣涉嫌内幕交易案、大富投资及新思路投资涉嫌“抢帽子”操纵市场案、阳光私募国贸盛乾伙同个人陈杰“抢帽子”操纵市场案，以及惠顺装饰法人利用他人账户买卖证券案。
我们认为，2012年监管层打击内幕交易、违规行为力度将会进一步加大，会有一批新的证券领域的大案要案被查处。
猜想之六：长期资金入市规模、产业资本增持行为均有所增加
我们认为，2012年a股市场值得期待的一个很重要的原因在于供求失衡局面有望得到改善。从资金供应角度来看，长期资金入市规模有望增加，此外，股价低迷让产业资本的增持行为有所增加，而产业资本的增持有望在2012年延续。
12月20日，全国社保基金理事会会长戴相龙在中国社科院社会保障国际论坛上表示，未来应制订基本养老保险投资管理条例,允许一定比例的地方社保养老金用于股票和直接投资。对于寒气逼人的a股市场，“国家队”的整装待发无疑带来一丝暖意。地方社保基金入市程序逐渐启动，养老金和公积金入市提上议事日程，这些都将有助于合理解决市场资金供需矛盾，让价值投资观念牢固扎根市场，促进市场长期稳定发展。2012年，长期资金入市规模的增长应该是大概率事件。
我们注意到，进入12月之后，上市公司增持公告越来越多，产业资本增持意愿也逐渐增加。后市会否出现增持潮，投资者可以密切关注。明年初股市如果仍在2400点以下低位运行的话，预计产业资本的增持行为会继续增加。
猜想之七：ipo不会暂停，但发行平均市盈率、整体融资规模均较2011年下降
资金供求平衡的另一个方面的资金需求，即融资方面。事实上，2011年a股市场的融资规模有所下降。根据统计，截至2011年12月27日，年内a股合计募资金额7116亿元。具体来看，共有276只新股发行，累计募集2720.02亿元；再融资公司205家，累计募集4396.06亿元。与2010年a股融资超万亿相比，2011年下降幅度达到三成。
我们预计，2012年a股市场融资规模将会进一步下降。首先，在管理层“重融资、轻回报”理念的指引下，ipo虽然不会暂停，但发行平均市盈率以及发行数量会有所减少，这将导致ipo规模较2011年难以出现增长。而市场持续低迷让很多股票股价逼近净资产，尤其是前两年融资规模较大的银行股，在当前股价之下难以通过增发再融资。因此，2012年市场再融资规模较2011年有望出现进一步下降。我们预计，2012年a股市场整体融资规模有望低于6000亿元。这将在一定程度上带给a股市场休养生息的机会。
猜想之八：国际板顺应民意，暂缓推出
2011年，关于国际板的讨论不绝于耳，本刊曾在《国际板？no!》一文中，旗帜鲜明地表达了“国际板应当缓行”的观点。尽管从长期来看，国际板的推出也符合我国金融市场发展战略。但我们必须清醒地认识到，国际板面临的情况是极其复杂的、风险更难预期。如果急功近利、好大喜功的仓促行事，不仅会对中国股市产生严重的负面影响，而且也将会对中国经济与金融稳定带来不利的影响和冲击。
我们认为，国际板的条件并不成熟，国际板的准备不够充分，国际板的时机没有到来。因此，2012年马上推出国际板是不合适的。股市需要时间和空间修养生息，消化吸收快速扩容发展带来的问题。国际板推出需要做一系列全方位的整体考虑，应当听取多方意见、反复权衡。国际板推出前需要完善股市基本功能，完善市场制度。因此，管理层应当顺应民意，暂缓推出国际板。如果此猜想成真的话，应当是市场的一件幸事。
猜想之九：基金法修订取得进展，各类私募基金纳入监管
尽管受市场所累，今年公募基金和阳光私募基金遭遇沉重打击，绝大多数产品出现较大幅度亏损，一批阳光私募产品遭遇清盘。但基金依旧是市场中最重要的机构投资者。
《证券投资基金法》的修订，一直是资本市场关注的焦点。目前的基金法，仅仅是一部公募基金法，而包括投资二级市场的私募基金、股权投资基金等，都没有纳入到这一监管体系中。基金法修改后，阳光私募证券基金、私募股权基金有望被纳入监管范畴。此外，在新基金法的框架下，基金有望被规范为“契约型、公司型和有限合伙型”三种形式，阳光私募可望不再拘泥于单一的信托渠道，这将为私募基金行业发展打开新的空间。
此外，新的基金法有望在基金从业人员买卖证券、公募基金投资重大利益相关方股票等限制，允许员工持股计划等方面取得重大突破。
据报道，全国人大财经委副主任委员吴晓灵表示，“目前《基金法》修改已经进入最后阶段。明年将会正式进入审议程序。2012年，基金法修订取得重大进展值得期待。
猜想之十：创业板退市制度出台，尚难出现公司退市
2011年11月28日，深交所公布《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》，公开向社会征求意见，这意味着创业板退市制度有望在不久的将来出台。
业内人士认为，退市新规可以震慑和遏制创业板的恶性炒作，对主板也有借鉴意义，引导投资者规避绩差股，逐步向价值投资转变。