投资盈利模式篇1
关键词：投资银行盈利模式创新竞争优势
一、2008年金融危机后的美国投资银行业
（一）金融危机后，美国独立投资银行都转向综合经营模式
2008年的金融危机使美国的五大独立投资银行“全军覆没”，贝尔斯登被摩根大通银行收购，雷曼兄弟申请破产保护，美林被美国银行收购，而高盛和摩根斯坦利则转型为银行控股公司。独立投资银行都转化为综合经营模式，标志着盛极一时的美国独立投行模式的淡去，也意味着自1930年以来分业经营体系的彻底瓦解，大型投资银行向全能型投资银行模式的发展进一步得到巩固和发展。
（二）美国三大优秀投资银行的业务现状
1、摩根斯坦利业务结构
摩根斯坦利的收入近三年总体上仍处于上升态势，尤其金融危机后的2010年在各国的经济政策刺激下，中国及几个主要新兴经济体经济出现较大的反弹，大宗商品也出现较大涨幅，这些给摩根斯坦利的收入带来了超过30%幅度的增长。而2011年，随着新兴经济体增长开始回落，同时欧洲债务危机显现，世界经济出现复苏乏力现象，摩根斯坦利的收入增长也基本处于停滞状态。摩根斯坦利在金融危机后收入能够迅速得到增长，与其过去的相对低杠杆率有关，危机后，其没有经历去杠杆化的业务收缩过程。
从收入结构看，其狭义的投资银行业务基本保持了稳定，其他各项业务基本都得到较大的发展，尤以财富管理及交易类业务发展最为良好。
交易类收入是机构证券集团的主要收入来源，占2011年该集团净收入的75.24%，其中主要是固定收益类交易与股权类交易的贡献。
从上面图1、2中可以看出，摩根斯坦利狭义的投资银行业务收入的占比逐年下降，在2011年机构证券集团净收入中只占到24.6%，其中财务顾问业务（兼并收购等）相对稳定，财务顾问类与固定收益类承销业务的收入占比都超过股权承销收入的占比。
摩根斯坦利公司的业务特点是发展较为均衡，在全球证券承销、交易、企业并购顾问和财富管理各方面都做得不错。
2、高盛公司业务结构
从图3中可以看出，高盛公司在金融危机后的三年里，收入总体上呈下降趋势。这主要是由于其金融危机前采用高杠杆率的经营策略，金融危机后在去杠杆化的监管要求下，其机构客户服务业务中的FiCC（Fixedincome，CurrencyandCommodities）的交易收入下降较多。狭义投资银行业务收入也略有下降，资产管理收入则逆势有所增长。
从图4看出狭义的投资银行业务收入虽略有下降，但在总收入下降较多的背景下，其占比反而有所上升，2011年占高盛公司汇总净收入15.1%。机构客户服务收入（主要是交易类收入）下降较多，但2011年仍占总收入的60.0%，仍是公司收入的最主要来源。这其中尤以FiCC业务收入随着去杠杆化而大幅度下降，但其收入占总收入的比重仍达到31.3%。资产管理业务收入占比则逐年提升，2011年占比达到了17.5%。
狭义投资银行业务中，财务顾问业务收入高于股权和固定收益承销收入，2011年这三项目收入占比分别为6.9%，3.8%，4.5%，这与高盛在并购顾问业务方面的优势有关。近十几年来，除个别年份外高盛在全球并购交易中的排名保持了龙头地位。高盛公司在并购财务顾问竞争优势可能与其战略重视并购业务有关，另外由于并购业务对人才要求更高，该公司在人才政策上非常重视人才的培养和引进，这也是形成其并购业务竞争优势的根本原因。
机构客户服务业务收入的主要贡献来自固定收益，外汇与大宗商品（FiCC）的做市交易类业务（占比31.3%），股权类做市交易业务占比10.5%，以及经纪佣金与费用收入占比12.6%。
资产管理业务收入是高盛公司中最稳定的一项业务收入，也是持续保持了增长的业务，尤其在金融危机后总收入下降的背景下，其收入占比逐年提高，已成为公司重要的稳定收入来源。
3、美银美林的业务结构
美林证券在金融危机过后并入美洲银行，由于美洲银行在年报中未单独披露美林证券的业务收入，本文只是选取该银行“环球银行与市场部”的数据进行简要分析。
从图5看，美林证券总收入在金融危机后也逐年下降，下降的主要因素是交易账户收入和净利息收入下降较多所致。
美林的狭义投资银行业务收入也是稳中略有下降，2011年占“环球银行与市场部”汇总净收入的22.2%，其中债券承销业务收入贡献最大，占11.4%。美林公司在证券承销与分销方面的业务方面优势突出。
投资盈利模式篇2
［关键词］城市运营发展投资模式
［中图分类号］F830［文献标识码］a［文章编号］1009－5349（2012）07－0130－02
长久以来房地产行业就与城市密不可分。城市派生房地产业的发展；而科学的房地产开发，亦能激活城市功能，并改变着人们的生活方式。
在大规模的城市化浪潮中，原先完全由政府主导的城市运营渐渐出现了一批具有国资背景的城投企业参与其中，其后又陆续出现了中铁、中房、北大资源、利海等各类房开企业的身影。另一方面，随着房开企业本身综合开发实力的日益提高以及与日俱增的社会责任感，政府也越来越愿意邀请他们一同参与到“城市运营”的建设中来。
但传统的房地产行业又与现代的城市运营有很大区别。前者是“造房子”而后者却要“造市”。这就要求“城市运营商”有能力整合多方资源实现组合式经营，为城市的未来提供增值产品、文化与服务，进而提升整个城市的竞争力。
对于一家房地产开发企业而言，除了要积极、主动地转化业务模式，不断提升企业的综合创新能力、资源整合能力外，对于土地市场的关注、研究学习已有成功开发模式，或许可为正处转型期的新城市运营商们提供有益借鉴。
一、中国城市运营的发展与运营商的兴起
传统意义上讲，城市运营概念是指政府和企业在充分认识城市资源基础上，运用政策、市场和法律的手段对城市资源进行整合、优化、创新而取得城市资源的增值和城市发展最大化的过程。包括：经营城市有形资产、培育城市无形资产、建立与推广城市品牌三方面内容。而对于城市运营商，则指围绕城市的总体发展目标，结合城市发展的机遇，以市场化的方式，在满足消费者需求的同时，使自己的开发项目能够成为城市发展建设组成部分的经营开发企业。其业务一般包括土地一级开发及推广、二级物业开发销售、城市主体功能设施经营管理、城市品牌管理等。城市运营商在选择城市运营项目时，主要驱动模式包括：（1）产业办公驱动模式；（2）商业贸易驱动模式；（3）公建配套驱动模式；（4）生态居住驱动模式；（5）休闲旅游驱动模式。
国内城区开发在经历“城区自然生长”阶段后普遍进入“城区野蛮成长”时代，同时局部向“城区系统运营”的科学发展时代过渡。
第一阶段，城区自然生长。此阶段的特质是城市空间的扩大与更新均随着人口的导入自然向外延伸。表现出城区自然且又缓慢的发展，如蛛网般蠕动着向外延伸，城市功能服务设施逐渐老化，同时难以满足新增市民的需求，人们拥挤在城市中心，不愿到更偏远的地方居住，除了中心区，人们似乎没能够意识到其他区域的土地价值。
第二阶段，城区野蛮成长。此阶段的特质是城市资源市场化，尤其是土地成为最重要的经营资源。表现出政府意识到土地资源的稀缺性与土地价值的差异性，城市得以最大程度的扩张，政府开始注重城区规划，但更多的是以土地财政收入增加为目的，同时政府开始引导人口居住，但带来的是更多居住群体的标签烙印千城一个面孔，城区个性缺失与城区长远发展乏力。
第三阶段，城区系统运营。此阶段特质是城市不再一味地向外扩张，开始注重城区的可持续发展。表现在政府全面重视城区短期与中远期的发展规划；城区的发展，不再是单一的土地出让与项目开发，政府开始注重人口可持续导入与更新，重视居住产品之外的服务提供，生态环保以聚焦，绿色节能成为首要。注重城区文化传承与性格的塑造。
二、城市运营业务模式与盈利模式探讨
针对城市运营的发展和城市运营商的兴起，可以发现：目前开展城市运营业务的区域相对集中在二、三线城市；而众多城市运营企业发展中，主要以央企、大型国企为主；地方政府融资平台企业具备较强的地域属性；特别是具备一定实力的民企开始成为土地一级开发市场新的参与者。同时，本文将进一步分析其业务模式及盈利模式，进而便于带来一些新的探讨与启示。
（一）城市运营业务模式
目前的城市运营商主要还是聚焦于土地一级开发，仍具有较强的政府属性，资源获取较多仰赖政府相关部门。
除去地方政府融资平台类企业生而肩负一级开发使命外，其他企业从传统房地产甚至其他产业领域转向土地一级开发业务的驱动因素，本文认为主要有“政府关系驱动型”与“专业能力驱动型”两种情况。特别地，“专业能力驱动型”根据驱动因素分为：（1）产业资源；（2）基建资源；（3）旅游资源；（4）商贸资源；（5）新城镇建设；（6）旧城改造。
其中，“政府关系驱动型”占主导地位，未来的趋势是这些企业全面介入所在城市一级开发业务，转型为城市运营商，他们紧跟国家政策热点，一级开发业务实现全国化布局。“专业能力驱动型”则占辅助地位，未来的趋势是这些企业专注专业领域做大做强，与各地政府互补性合作，市场空间将更为广阔。
（二）城市运营盈利模式探讨
作为城市运营商，如何找到清晰的盈利模式，值得探讨。土地一级开发业务的常见盈利模式主要有六类：
1.从一级开发本身获利
通过政府支付固定的一级开发利润获利。分享土地出让金：通过与政府就土地出让金的分成而获利。包括三种形式：
投资盈利模式篇3
关键词：财产保险；盈利模式；可持续盈利
中图分类号：F840.65文献标识码：a文章编号：1008-4428（2017）03-78-02
一、我国财产保险行业现状分析
财产保险是保险业务的重要组成部分，在提高人民生活水平和促进社会生产发展的过程中发挥了重大作用。改革开放20多年来，我国财产保险业取得了显著发展，保费收入快速增长，财产保险密度和深度明显提高。据中国保监会的数据显示：2014年财产保险公司原保险保费收入7544.4亿元，同比增长16.4%，2015年产险公司原保险保费收入8423.26亿元，同比增长11.64%，2016年1-8月产险公司原保险保费收入6030.48亿元，同比增长8.73%。从长期来看，财产保险行业仍会保持高速的增长。原因主要有以下三方面：一是我国财产保险业基数相对较小，未来的市场空间非常广阔；二是市场经济体制进一步规范，产权制度日益明晰，这为我国财产保险业的发展提供了良好的客观环境；三是个人资产的持续增长为财产保险业的发展提供了强大的购买力保障。然而在当前，我国财产保险公司由于诸多原因，正面临经营利润空间变窄的不利处境。因此，加强对其盈利模式的分析探讨显得尤为必要。
二、我国财产保险业可持续盈利所面临的困境
（一）承保业务盈利水平低
首先，保费充足率普遍不高。激烈的市场竞争，致使财险公司间进行价格战，随意打折销售，使保险精算出的产品定价失去了原有的盈利能力。其次，高“返还”加大了公司成本。由于市场恶性竞争，财险公司出于规模扩张的压力，在业务拓展过程当中将手续费等费用“返还”作为承保业务的交易筹码，最终加大了公司的成本。再者，保险营销手段单一，从目前财险市场来看，简单粗犷的营销模式对我国财产保险公司的盈利模式的发展形成了瓶颈。最后，对于赔付风险掌控不严，内部存在成本黑洞，也阻碍了我国财险业的进一步发展。
（二）投资活动收益率不高
财险公司投资活动的方式有很多，包括投资证券、房地产、固定资产租赁、参资入股获得收益等等方式，但由于资金规模有限，所以财险公司投资活动相对较为谨慎。也正因投资项目风险相对较小，投资收益率普遍不高，故而在一定程度上阻碍了我国财产保险公司盈利水平的提升。
（三）行业基础设施不健全严重地制约着可持续盈利能力
行业基础设施状况不仅影响保险公司对价值链的关键环节的控制力，也影响整个市场运行成本。具体表现在以下三方面：首先，行业信息平台建设相对滞后，信息不对称导致的道德风险、欺诈现象致使交易成本高，削弱了整体盈利能力。其次，后援运营的专业化分工不发达导致经营主体尤其中小保险公司运行成本过高。最后，市场退出和淘汰机制缺失，导致过度竞争，助推了整个行业经营成本的加大。
三、我国财产保险业可持续盈利的影响因素
影响财产保险公司可持续盈利的主要因素，可从专业技术层面、自然环境层面、社会经济层面加于分析。
1.专业技术层面
第一，可持续盈利取决于正确的增长策略。只有增长可持续，且与自身资源保障、风险控制能力相适应，才可长期盈利。不顾质量、成本的盲目增长会带来巨大潜亏风险，损害可持续盈利能力。2015年产险业务赔款4194.17亿元，同比增长10.72%，赔付成本还是相对居高不下，财产险业内的“一年发家、二年发财、三年亏损”“三年怪圈”现象就是最好例证，可见在增长的决策上应慎重。
第二，可持续盈利须具有一定的成本控制能力。其他企业是先确定成本，后通过出售产品或服务实现收入。而产险公司与其正好相反，保险业是先实现收入，后确定经营成本。因此在收入既定前提下，产险公司实现承保盈利的关键因素是成本控制能力。成本控制能力越强，公司承保盈利能力就越高。例如，平安产险坚持内涵式、精细化的发展道路，在为客户提升优质服务的同时，不断优化内部管理制度，提升风险识别能力，改善经营品质，有效降低经营成本。2016年前三季度，平安产险实现净利润105.07亿，综合成本率94.9%，在风险筛选和成本控制有保证的前提下，实现了规模和品质的均衡发展。
第三，可持续盈利还要具有较高的现金流管理能力和投资管理能力。要想可持续经营，提高投资盈利，就必须保持现金流稳定。在投资收益率既定前提下，可投资现金流越多，投资收益就越高。为此，必须强化应收保费管理，强化资金管理，加快资金收付效率，这样才能提升盈利能力。此外，产险公司投资不同于寿险投资，在资金期限相对短，现金流稳定性相对差的基础上，要获取好的投资收益，关键在于强大的投资管理能力。投资管理能力是决定投资收益率高低的核心因素，同样的投资环境和可投资的现金规模，投资管理能力高，投资盈利能力就强。
2.自然环境层面
我国是一个自然灾害发生频率较高的国家，如2010年五省罕见的旱灾、玉树地震，2008年百年难遇的雪灾、汶川特大地震，这些灾害一旦发生，造成损失是巨大、惨重的。2008年，受巨灾影响，财产险赔付上升较快，全年赔付支出1418.3亿元，同比增长39%。可见，巨灾风险对财产保险公司经营稳定性的影响最大。突如其来，造成巨额的损失，这会造成财产保险公司未到期责任准备金提取不足，使保险公司出现亏损，有时是巨额亏损。而财产保险的原理是基于大数法则，即通过大量数据样本可以精算出来的一个概率。因此，考虑保险公司的盈亏，有时要从稳定经营的角度对准备金进行调整，这样才能有备无患，达到可持续盈利。
3.经济社会层面
可持续盈利和社会经济的发展息息相关，社会经济的发展，促使保险业经济补偿、资金融通、社会管理的功能越来越强。随着现代保险业的发展，保险公司被放到了一个全方位的金融平台上。例如，保险业的竞争和巨灾的增加，使得保险的承保利润越来越薄，投资收益成了保险公司盈利的主要支柱。但投资收益，是由一个国家的经济社会决定的。经济社会的健康发展，投资的空间就大，投资的机会就多，保险公司投资盈利的可能性就大，投资回报就高。同时，经济社会的健康发展，社会财富和个人财富的增加又创造了新的保险需求，促进保险业的发展，增加保险业的收入。例如，在国家积极的财政政策推动下，截至2015年底，保险业总资产达到12.4万亿元，同比增长21.7%，全行业净资产1.6万亿元，同比增长21.4，净利润2823.6亿元，同比增长38%，可见可持续盈利离不开经济社会的健康发展。
四、我国财保公司盈利模式的政策建议
（一）找准公司定位，形成核心竞争力，实现公司可持续盈利
对任何一家企业而言，公司可持续盈利能力均来源于从企业价值链中提取的公司核心竞争力，找准公司发展定位就成为确保形成公司核心竞争力的首要条件。产险公司定位不同，核心竞争力的表现就不同，持续盈利能力的优势所在也就不同。具体而言，大型产险公司未来将向集团化、综合化发展，中小型公司要么通过兼并收购整合做大，要么走专业化经营道路，所以只有明确清晰的市场定位，为公司寻找自身竞争力优势，才能实现公司可持续盈利。
（二）规划盈利性业务的发展路径，做好盈利性业务发展的制度安排
公司要设计好盈利性业务的销售模式，建设好盈利性业务的销售渠道，组建好盈利性业务的销售团队。公司政策要体现对盈利性业务的培育，体现对盈利性业务的扶持，体现对盈利性业务的激励。
（三）强化现金流管理，建立成本管控的长效机制
“生存l展，开源节流”是企业经营的八字方针，开源是增加业务来源，扩大业务规模，提高人均产能，降低成本费用率。节流是合理降低费用开支的绝对额。两者是成本管控的两个方面。财险市场的激烈竞争、财险费率的市场化、财险行业的高税率已经极度压缩了承保业务的利润空间。要建立财险公司可持续的盈利模式，就有必要合理降低成本。所以有效的现金流管理有助于增大公司的盈利空间。
（四）重视、加强保险资金的运用，有效利用自有资金，合理进行投资活动
随着财产保险业务的发展，我国财产保险的可运用保险资金也随之逐年加大。利用自有资金进行投资活动，不管是从资金使用效率还是从提高和改进盈利模式的角度，都是保险公司必须从事的。但投资活动的风险需要谨慎对待，切不可盲从。投资应坚持安全性、流动性、盈利性三者的有效结合，用稳定持续的收益来对自身主营业务的盈利形成有效的补充。可见加强自有资金的高效运用，无论对社会还是对自身都是十分有益的。
（五）加强行业平台设施建设，完善市场进退机制，改善公司盈利的外部环境
好的行业环境有助于公司可持续盈利能力的培养，稳定有序的行业大环境有助于先进的经营理念的形成和高超的经营管理水平的发挥。我国财险市场数十年来野蛮经营和粗放管理已使市场交易成本高不可攀。而财险市场的容量是有限的，在此前提下，建立通畅的市场进退机制是维持市场合理竞争秩序的必要条件，只有这样才能降低交易成本，提升整体行业盈利能力。
（六）挖掘自身潜力，加大产品开发力度，不断扩大保险服务领域
加大个性化产品和个性化服务的研发有效地将客户群体细化，将个人客户、企业客户的诉求进行重新的审视，开发出差异化的产品，满足不同客户的需求，特别针对大型跨国公司、高精新产业的企业，因地制宜的设计出个性化的产品并提供个性化的服务，进而提高盈利水平，是国内保险公司应该深入研究的课题。
（七）加强风险管理，不断完善风险控制体系
保险公司卖出的是保单，经营的是风险，实行精细管理，加强风险控制，稳健经营，是争取好的经济效益的必然要求。完善的风险控制体系是财险公司可持续盈利的基石。因此，需认真开展全面业务内控管理，加强再保险工作，重视开展防灾防损措施，加强承保业务的风险动态管理，不断优化险种结构，从而完善风险控制体系。
五、结论和建议
我国当前市场的结构性转型从总体上提高了整个行业的长期盈利能力，面对保险企业实现盈利的良好外部环境正在形成的局面，各财产保险公司应强抓当前机遇，找准市场定位，整合自身经营的价值链，寻找和挖掘核心竞争力，建立企业长期的竞争优势，逐步培养应对各类经营风险和财务风险的能力，打造和增强自身核心竞争力，在残酷的市场竞争中保持稳定的长期可持续盈利能力。财产保险公司的盈利模式不是唯一的，也不是一成不变的，不可能依靠单一模式来实现可持续的科学发展，应该以“保险业务模式”为基础和核心，依托于自身的保险业务，深入挖掘盈利潜力，不断运用科技、培训等创新手段，持续改进现有盈利模式，切不可舍本逐末、缘木求鱼。我们应当努力去寻求高效率的富有竞争力的盈利模式，从而实现行业整体盈利的长足发展。
投资盈利模式篇4
关键词：台湾银行业；盈利模式
引言
商业银行的盈利性很大程度上取决于其盈利模式，盈利稳定性、盈利成长性均可以通过其盈利模式得到体现。商业银行的盈利模式是在一定的经济和市场环境下，以一定资产和负债结构为基础的主导财务结构，从利润结构角度分为利差主导型和非利差主导型[1]。我国商业银行大部分还是属于利差主导型。本文着眼于两岸银行业将逐渐展开竞争的事实，选取已在大陆设立分行的六个台湾地区的银行，分别为国泰金融控股股份有限公司旗下国泰世华银行、合作金库商业银行股份有限公司、彰化商业银行股份有限公司、台湾土地银行股份有限公司、第一金融控股股份有限公司旗下第一商业银行股份有限公司、华南金融控股股份有限公司旗下华南商业银行股份有限公司。通过对这些银行的年报进行数据挖掘，分析其资产负债结构与损益结构，并与大陆五大银行进行比较，充分了解并对比两地银行业的盈利模式，进而为大陆银行业发展提供提升其竞争能力的建议。
1台湾地区银行业的盈利模式分析
1.1台湾银行业资产负债结构的特点
从这几个银行的资产投放结构看，台湾六个银行大部分以存贷款业务为主，贷款占总资产均值为67.1%，超过大陆五大行均值16个百分点。其中可以看到，国泰世华银行贷款占资产比值最少，土地银行的比值最大。从投资类资产比值来看，国泰世华投资类资产大幅领先同行，从2011年财务报告可以看到，其资产有24.89%投放于无活络市场的债务商品，这些债务投资中有95%是投放在台湾岛内基金、短期票券，剩下的大部分投资了美国的证券化商品，这部分资产需承受较大的风险。合作金库的投资类资产不及6%，六个样本银行该比值相差很大。
从负债结构看，大部分银行均以存款为主要的资金来源，大陆五大行存款负债比为82.82%，低于台湾六个银行的均值近4个百分点，国泰世华银行2011年存款负债比甚至超过了九成。从另外两个比例看，台湾样本银行向同业金融机构融入资金的比例均值也大幅低于大陆五大行，发行债券筹资占比则小幅超出五大行均值，可以看到，存款占负债比在减少，而其他融资手段所产生的资金正在逐步增加。整体来看，台湾六个样本银行的资产负债结构合理性不及大陆五大银行，存贷业务仍占据主导地位，资产投放和资金来源结构有待调整。
1.2台湾银行业损益结构的特点
从台湾样本银行的收入来源可以看出，虽然存贷业务在台湾银行业中占据主导地位，但由于净利差小和净利息收益率远不及大陆银行业，利息净收入并没有占据营业收入相应的比值，所以台湾银行业在其他利润增长点上下足了功夫。2011年利息净收入占比台湾六行均值69.03%，低于大陆五大行76.94%的比例，由于台湾“央行”2010年启动升息循环，银行放款利率回升，台湾银行业利息收入2011年明显增加。手续费及佣金收入占比来看，国泰世华银行同样大幅领先同行，大陆五大行2011年手续费及佣金收入占比最高者为建设银行的21.91%，最低者为交通银行的15.40%，整体水平较均衡。投资收益占比，大陆五大行表现就逊色很多，五大行均值不超过1%，而台湾六个银行均值在7%左右，国泰世华2011年投资收益占营业收入达11.81%，从上文知道其投资性资产占总资产近33%，这些资产带来了相应的回报。大陆五大行均值2010年兑换收益占比只有微薄的0.16%，2011年升至0.41%，而台湾银行业2011年均值为3.21%。从收入结构上看，台湾六个样本银行传递出来的收入合理性，均衡性远远优于大陆五大行，由于利息收入受挤压，中间业务的深开发就变得十分重要。
从费用占总资产的比例来看，不管是利息费用还是非利息费用（营业费用），台湾六个银行的均值都小于大陆五大行。而且，从另一层面看，高占比的存款类资金来源并未带来相应的高额的利息支出，且利息费用低于营业费用，摒除不同的利率环境，台湾银行业控制费用的水平也是比较高的。
1.3台湾银行业盈利模式整体评定
第一，台湾银行业的资产分布和资金来源比较单一，不利于盈利的多样性和稳定性，只有改变以贷款性资产和存款性负债为主的模式才能保证利润的长期稳定增长，相对于台湾银行业单一的资产负债结构，大陆五大行资产分布和资金来源比较合理。
第二，与大陆五大行高占比的利息收入不同，台湾六个样本银行传递出来的比较均衡合理的收入结构，虽然其盈利重心还是放在利息收入上，还是属于利差主导型的盈利模式，但是平均来看，非利息收入已经占了近四成的份额，这是大陆银行业目前还无法达到的。
2通过杜邦分析体现盈利模式对盈利能力的影响
杜邦分析体系通过对重要的财务指标进行分解从而将资产负债表、利润表联系起来使之成为一个关联整体，运用杜邦分析法，可以清楚地看到影响盈利能力的各个因素。净资产收益率（Roe）作为评定企业盈利能力最重要的指标，便是杜邦分析的源头指标。本文选取台湾六个样本银行中综合表现最佳的国泰世华银行作为分析的重点，与大陆最赚钱的银行工商银行作对比，以更好地说明银行盈利模式对盈利能力的影响。杜邦分析的架构[2]如下：
通过杜邦分析我们可以清楚地看到盈利模式对盈利能力的影响，其中便可解释为什么国泰世华的Roe几近只有工商银行的一半左右。
首先，可以看到国泰世华的利息收入占总资产的比重不及工商银行的一半，由于岛内银行业过度竞争，存贷款产品同质化严重，加上利率自由化，净利差微小，利息收入占总资产比完全不能与大陆相提并论，这也成为其Roe较低的重要原因。
其次，手续费收入占总资产的比同样不及工商银行，大陆银行手续费项目繁多一直备受诟病。从年报看，银行的手续费收入增速甚至高过业绩增速，2011年五大行的手续费收入同比增幅均超过30%，工商银行2010年手续费占比对Roe的贡献为0.58%，2011年达到了0.7%，而其他收入一项不及0.1%。国泰世华银行在其他收入这一项体现出了不一样的赚钱能力。从上文分析可以看到，投资收入和兑换收入作为中间业务收入彰显银行未来的盈利潜力及合理的盈利模式。
再次，看费用类占总资产比对Roe的负面影响，国泰世华在费用类这一大项基本上完胜工商银行，体现了多方面、多层次的费用管理水平。在台湾岛内激烈的存贷竞争中要做到降低利息费用实属不易，而国泰世华的利息费用占比不及工商银行的一半。从所得税方面看，工商银行2011年所得税费率23.5%，其所得税费占总资产比例超出了国泰世华37个基点。依台湾金融相关规定，对于金融控股公司下持股90%以上之子公司可以选择合并申报所得税，国泰世华作为国泰金融控股集团百分之百控股的子公司，依规定可以合并申报所得税，从而税收负担较轻[3]，其2011年所得税负只占总资产0.07%，国泰世华比工商银行多了制度上的优势，在资产减值损失一项，国泰世华仅有0.01%，远低于工商银行的0.22%。
最后，看权益乘数一项。权益乘数也称财务杠杆，表示企业用多少净资产橇动总资产运作，财务杠杆越大表示负债水平越高，银行的财务风险越大，理论上讲，当资产收益率（Roa）为正时，越大的权益乘数会带来更高的资本收益率，但是银行应该要寻求一个最优的资本结构以平衡收益与风险的关系。在权益乘数这一项，国泰世华略大于工商银行，表明其负债水平较高，但二者相差无几，对造成两者Roe差距的影响不大。
3台湾银行业盈利模式对大陆银行提升盈利能力的借鉴意义
3.1参照金融控股模式，放开业务管制
受大陆银行产业严格的业务管制，银行主要以传统的存贷款为主，加上利率还未市场化，大陆银行业享有央行保护性的利差收入，通过分析台湾六个银行，其中的国泰世华银行、第一银行、华南商业银行均为金融控股公司控股的子公司，其盈利来源结构也优于其他非控股银行，大陆可以仿效台湾以金融控股制度做为混业经营的雏形，修订完善相关法律法规，逐步放开银行混业经营，让银行参与证券、保险、租赁、信托等金融业务，推出更多样化的金融服务增加营业收入，从而增强国际竞争力[4]。
3.2加大资源投入，提高投资收益
大陆银行的手续费收入逐年增长，但是投资收益占营业收入的比重却显得无足轻重。2010年和2011年大陆五大银行的投资收益占营业收入的比重不及1%，而台湾六个样本银行的指标均值却在7%左右，差距十分明显。一方面由于大陆银行证券投资的范围受到限制，另一方面则彰显了大陆银行业在投资收益方面的重视度不够，投资收益对应表内投资类资产占总资产比重超过20%的投资性资产却未获得相应比重的投资收益，体现出了资金管理与分配的不科学。因此，大陆银行业应加大人才与技术的投入，加快开发各类金融投资工具，提高国内外金融市场运用本外币资金的能力和水平，走出传统以手续费及佣金收入为主非利息收入的增长模式，开辟另一个利润增长点，使收入结构更具多样性、合理性。
3.3控制费用支出，降低运作成本
台湾银行业通过金融控股形式大幅降低费用支出，虽然成本收入比大幅高于大陆银行业，但其费用支出占总资产的比重却远远低于大陆银行业，这说明台湾银行业在采取严格谨慎的费用控制政策的同时，在客户服务和技术更新上加大了投入，不仅吸引了更多的客户源而且提高了服务质量[5]，大大提高其综合实力。虽然与台湾银行业相比，大陆银行业在成本控制方面的劣势不是非常明显，但是过度规模扩张却未带来相应的规模效应，各项费用攀升，蚕食营业收入，从而妨碍利润的稳定增长。大陆银行业应根据自身情况，合理投放资金，完善存贷款定价机制，进一步处理好规模与成本的关系，在严格控制费用同时增加营业收入，从而提升整体的竞争力。
4结语
在利率市场化和金融机构经营混业化两大趋势下，大陆银行业面临资产和业务实力强大的外资银行的竞争，实现从依赖利差收入的传统盈利模式向多元化经营的新模式转变，是中国商业银行提高行业竞争力的必由之路。通过对台湾本土银行的盈利性进行分析，可以看出其对在非利息业务领域及成本控制方面的优势，大陆银行业应取其精华，平衡风险、成本与收益三者之间的关系，提升整体盈利绩效水平。
参考文献
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投资盈利模式篇5
关键词：融资适应能力；超额收益；盈余信息动态
中图分类号：F830.9文献标识码：a文章编号：1003-7217（2015）03-0039-07
一、引言
自Ball和Brown（1968）[1]以来，相当多的文献对股票价格的会计选择进行研究和解释。Bernard（1995）从计量观角度来看待信息观的局限时，基本上排除了研究人员发现市场未知领域的可能性，只是强调市场原有的关系[2]。Lee（1999）认为可能更有损于信息观研究的是市场回报和会计盈余计量属于不同的经济结构[3]。penman（1992）指出，有必要考虑的最终目标是会计数据与企业价值的关系，即远离解释股票价格行为并努力把重点放在预测未来的盈余和未来账面价值增长的基本面分析。会计研究有必要转向客观地研究确认企业价值和会计数据的关系[4]。ohlson（1995）、Feltham和ohlson（1995）通过构建会计数据和企业的价值之间的确切关系建立起企业价值估值的理论模型和框架[5，6]。ohlson（1995）通过三个假设条件将红利贴现模型转化为ohlson估值模型，其中最核心的假设条件是超额收益的线性信息动态（LiD）[5]。超额收益模型（Rim）将权益市场价值表述为当前权益账面价值与未来预期超额收益的贴现值之和。当前权益账面价值是可观测的，而未来预期超额收益的贴现值是不可观测的。ohlson（1995）、Feltham和ohlson（1996）提出未来超额收益与当前超额收益是通过一个线性随机过程联系起来，这个线性随机过程即线性信息动态（LiD）[5，7]。
在ohlson（1995）的模型中，公司的投资决策被视为是外生的[5]。在投资决策作为外生变量的情形下，盈余序列的信息动态可推导出是呈线性的。然而，公司的盈利能力与投资是存在内在关系的：超额收益体现了公司的盈利能力，公司当前的盈利能力为净资本投资提供可能性和可行性，而净资本投资又会对今后的盈利能力产生影响。这为我们提供了一种思路，即通过将ohlson（1995）[5]以及Feltham和ohlson（1995）[6]模型中的外生投资变量进行内生化来进一步对盈余信息动态进行探讨，并将内生化的资本投资动态与融资适应能力相结合引入超额收益估值模型。将资本投资内生化和动态化可以推导出当前及未来超额收益之间呈现凸函数关系，融资适应能力通过影响公司对投资机会的捕捉而影响当前与未来超额收益之间的斜率和曲率。
为此，本文以融资适应能力所隐含的企业特征来建立经验研究模型，将超额收益模型下的投资动态作为融资适应能力的函数，对当前超额收益、融资适应能力与未来超额收益之间的逻辑关系进行经验检验。并对ohlson（1995）[5]、Feltham和ohlson（1996）[7]提出的盈余序列之间的线性信息动态过程进行扩展，借鉴David（2003）对线性信息动态研究、Higgins（2011）利用超额收益模型对企业股价进行的时间序列分析以及Kim（2013）运用超额收益模型引入行业和企业特质因素对未来超额收益进行的预测，探讨融资适应能力对盈余信息动态的影响。
二、投资、融资适应能力与超额收益信息动态过程的理论分析
（一）线性信息动态
超额收益是指公司盈利超过权益资本成本的部分，一个项目预期所产生的收益必须超过资本成本才是值得投资的项目。超额收益模型（Rim）由红利贴现估值模型、干净盈余关系（cleansurplusrelation）以及正则条件推导而来，从而将权益市场价值表述为当期账面权益与权益持有者预期超额收益的贴现值之和。
红利贴现模型将权益价值表述为预期红利的现值，其中，红利（Dt）被定义为权益持有者的现金流入（即现金红利与净股票回购之和）。红利贴现模型的数学表达式如（1）式所示：
Vt=∑
SymboleB@Δt=1et[Dt+Δt（1+c）Δt]（1）
其中，c是权益资本成本，模型假定权益资本成本是常数；e是期望算子。所谓干净盈余关系是指只有盈余（ent）和红利改变权益账面价值：
BVt=BVt-1+ent-Dt（2）
正则条件是指从一个无限长的时间视角来看，账面权益价值按照以权益资本成本为贴现因子的贴现值趋近于0，即：
et[BVt+Δt（1+c）Δt]0（ΔtSymboleB@）（3）
超额收益的数学表达式为：
eXt=ent-cBVt-1（4）
根据（1）～（4）式可以推导出权益市场价值的表达式，将权益市场价值表达为当期账面价值与预期超额收益之和（prienreich，1938）[8]：
Vt=BVt+∑
财经理论与实践（双月刊）2015年第3期2015年第3期（总第195期）邓冰，陈收：投资内生化的企业融资适应能力和超额收益信息动态研究
对于式（5）来说，账面价值BVt是可观测的，资本成本c是固定的，其他的变量都是预测值。干净盈余关系只给出了有关账面价值、盈余以及红利一个较弱的约束条件，为了更有效地对权益市场价值、账面价值以及超额收益之间的关系进行描述，式（5）所展示的超额收益模型需要进一步地扩展。因此，ohlson（1995）[5]提出了线性信息动态（LiD）：
eXt+1=ωent+νt+ε1，t+1（6）
νt+1=γνt+ε2，t+1（7）
其中，0
Vt=BVt+ω1+c-ωeXt+
1+c（1+c-ω）（1+c-γ）vt（8）
式（8）的线性形式随着线性信息动态假设（6）和（7）的改变而改变。根据式（2）、式（4）可以对式（6）进行扩展：
eXt+1=ent+1-c（BVt-1+
ent-Dt）=ωent+νt+ε1，t+1（9）
线性信息动态隐含每1单位当期红利将减少c单位下一期利润，理由是1单位红利减少1单位的权益资本，而权益资本成本为c，被放弃的投资收益就为c。这意味着期初之后所有追加投资的净现值都为0。在一个长期的竞争市场中的边际条件下投资零净现值假设是成立的。然而，在短期，当持续经营的公司面临投资机会集（即投资回报率异于资本成本的资本规模）时，投资零净现值假设将不再适用。因此，ohlson（1995）[5]以及ohlson（2000）[9]的研究不适用于在持续经营前提下的追加资本投资的情形。线性信息动态式（6）和式（7）没有确认净红利以及资本投资是如何被其他变量所影响的，如公司当期的盈利能力和融资适应能力。在干净盈余关系和投资零净现值的前提下，ohlson（1995）[5]没有探讨盈利与资本投资之间存在因果关系的可能性。尽管Feltham和ohlson（1995）[6]引入了非零净现值投资，但是他们同时假定了一个不包含会计信息的外生的线性投资过程。
（二）非线性信息动态
本文在超额收益动态过程中引入持续非零净现值投资、当期盈利能力以及公司融资适应能力对投资决策的影响，从而构建超额收益的非线性信息动态模型。
公司通过将资本投入到能赚取超过资本成本的收益率的项目中来创造超额收益。资本投资决策受到当期超额盈利能力和融资适应能力的影响，同时当期资本投资决策将会影响到公司未来期间的超额盈利能力。本文所构建的资本投资动态将这个经济直觉纳入到超额收益模型中，引入资本投资的超额收益动态模型假定投资决策不仅受到超额盈利能力信号的指引，同时还受到融资适应能力的约束。当期的超额盈利能力反映了经济租的持续性，从而为未来的超额盈利能力提供了有用的信息，而预期未来超额盈利能力又会对未来的资本投资产生影响。未来的超额收益是基于预期资本投资与盈利能力的一个预测。在本文的模型中，当期的盈利能力用资本收益率与资本成本的差额（即超额收益）来衡量。
1.投资与融资。
在公司没有金融资产和负债的情形中，第t期末的资本就是经营性资产oat，即在公司有金融资产和负债的情形中，oat+Fat=Fot+BVt。设公司第t期净资本投资为invt，从而引起了经营性资产变化。而经营性资产的变化等于账面权益账面价值的变化，根据干净盈余关系，可得：
invt=ΔBVt=Δoat=
BVt-BVt-1=ent-D（10）
为了便于表达，用如下符号来记录净资本投资：当invt≥0时，净资本投资记为inv+t；当invt
将公司第t期的超额盈利能力qt定义为期初资本回报率与资本成本的差额：
ext=（eXtoat-1）=entBVt-1-c（11）
超额盈利能力决定资本投资的收益率。超额盈利能力具有持续性，而竞争作用会促使超额盈利能力向零收敛。假定第t期的超额盈利能力ext能预测下一期的超额盈利能力，如式（12）所示。其中，0
ext+1=τext+εt+1，0
根据式（12）可以推导出第t期的1单位增量投资将会产生的未来期望超额盈利的贴现值（资本投资的边际价值）为：
SymboleB@n=1τnext（1+c）n=τ1+c-τext（13）
公司的超额盈利能力将引致资本投资，第t期净资本投资数额取决于投资的边际价值，如果边际投资价值大于零，公司将扩大其经营规模，反之，公司将减少其经营规模。于是，可以将超额盈利能力引致资本投资的假设条件表述如下：（1）
如果资本投资的边际价值为正数，inv+t=θ1BVt-1（τ/1+c-τ）ext，其中θ1>0反映了公司在第t期末的投资机会。θ1以现有资本的比例表示公司可以实现的投资增长，该比例反映了公司资本投资速度所受到的约束。（2）如果资本投资的边际价值是负数，其中θ2反映了公司在第t期末可以获得的撤资机会。超额盈利能力引致资本投资还可以用其他的数学公式来表达，不同的数学表达形式对本文研究的超额收益非线性动态并不产生影响。
公司对投资机会和撤资机会的捕捉能力均受融资适应能力的影响，融资适应能力即公司根据自身所面临的机会和风险灵活地调整资本结构从而调整风险在不同索取权持有者之间分摊的能力。
2.超额收益的非线性信息动态。
资本投资融资动态可以用来推导未来超额收益与t期超额收益之间关系的性质。首先考虑公司进行正向资本投资的情况：
eXt+1=BVtext+1=（BVt-1+inv+t（τext+εt+1）=
τext+θ1BVt-1τ1+c-τex2t+εt+1（14）
t+1期预期超额收益对t期超额收益求一阶导数和二阶导数分别可以得到式（15）和式（16）：
e（eXt+1）eXt=τ（1+2inv+tBVt-1）>0（15）
2e（eXt+1）eX2t=2θ1τ2BVt-1（1+c-τ）>0（16）
从式（15）和式（16）可以看出，预期t+1期超额收益对t期超额收益求一阶导数和二阶导数都大于0。表明当公司进行正向净资本投资时，给定期初账面权益值，预期t+1期超额收益是t期超额收益的递增凸函数。这与超额收益的线性信息动态观点形成了对比。只有当方程（16）等于0时，t+1期超额收益与t期超额收益才是线性关系，这意味着θ1和（或）τ等于0。
公司第t期更大的超额收益意味着更大的盈利能力，更大的盈利能力反过来吸引了更大额度的资本在第t期进行投资，并在第t+1期获得衰减的盈利能力，因此，提高了第t+1期的超额收益并带来一个较陡峭的斜率。因此，超额收益动态的凸性是源于下一期盈利能力和资本投资的联合影响，而二者又都受到当期盈利能力的影响。
为研究净资本投资对超额收益动态的影响，对式（15）和式（16）分别求θ1的偏导，可得：
2e（eXt+1）eXtθ1=2τ2eXtBVt-1（1+c-τ）>0（17）
3e（eXt+1）eX2tθ1=2τ2BVt-1（1+c-τ）>0（18）
从式（17）和式（18）可以看出，给定t期超额收益，t+1期超额收益的斜率和曲率随着投资机会的增加而增加。
三、投资、融资适应能力与超额收益信息动态过程的经验研究
（一）假设的提出
根据式（16）提出假设1：t+1期超额收益是t期超额收益的凸函数。
根据式（17）和（18）式提出假设2即H2a：对于净资本投资为正，t+1期超额收益对t期超额收益的斜率随着融资适应能力的增加而增加。H2b：对于净资本投资为正的公司来说，t+1期超额收益对t期超额收益的凸性随着投资机会的增加而增加。
（二）计量模型的确认
采用分段线性回归模型见式（19）对提出的假设进行检验。
sxt+1=α0+α1m+α2H+β0sxt+
β1msxt+β2Hsxt+εt+1（19）
将公司的t期超额收益水平以1/3、2/3为临界点划分为低（L）、中（m）、高（H）三个组别，按照t期超额收益水平进行分组的目的在于检验超额收益动态的凸性假设。在通过t期超额收益水平进行分组的基础上，还以公司资本融资适应能力为标准进行分组，用以检验引入投资融资之后的超额收益动态。
公司向目标资本结构收敛的趋近度体现了融资适应能力，因此，可以用公司向目标资本结构收敛的速度对融资适应能力进行。本文通过运用广义矩估计（Gmm）方法对部分调整模型进行估计，从而获得公司向目标资本结构收敛的速度，部分调整模型如下：
Levt+1-Levt=λ（Lev*t+1-Levt）+ε（20）
Levt表示第t期公司的杠杆比率；Lev*t+1表示公司在第t+1期时的目标资本结构。而目标资本结构由一系列因素决定，这些因素包括总资产收益率、市场价值与帐面价值之比、折旧、总资产规模、固定资产以及行业因素[13]。从式（20）可以看出，λ表示从第t年到第t+1年公司实际资本结构变化趋近于目标资本结构的速度，ε为随机扰动项。公司目标资本结构的决定由式（21）表示：
Lev*t+1=β（controls）+μ（21）
β与controls分别为系数向量和因素向量，μ为随机扰动项。
将式（21）代入式（20）可得：
mVLevt+1=（1-λ）mVLevt+λβ（controls）+εt（22）
BVLevt+1=（1-λ）BVLevt+λβ（controls）+εt（23）
式（22）和式（23）分别以第t+1期的市场价值杠杆和帐面价值杠杆为被解释变量，εt为随机扰动项。根据变量mVLevt与变量BVLevt的回归系数（1-λ）可以计算出公司资本结构的调整速度λ。
（三）变量的确认和样本的选取
假设检验中需要用到的关键变量及其计算方法如表1所示。
Gmm估计
本文的样本来自winD金融数据库1995～2013年中国上市公司的财务数据。本文收集了t期～（t+1）的净利润、（t-1）～t年的账面权益值、（t-1）～（t+3）年的经营性资产、t年的股票价格和流通股数量、总资产收益率、市场价值与帐面价值之比、折旧、总资产规模、固定资产，以12%作为权益资本成本。通过使用t年的经营性资产来除以t期～（t+1）期的超额收益来控制公司规模的截面差异。融资适应能力作为分组变量，用部分调整模型的Gmm估计获得。
样本选择程序如下：首先，剔除权益账面值或经营性资产为负数的公司。其次，将公司分成正的资本投资和负的资本投资两组，除以t+1年的经营性资产的变化，剔除超额收益前后2%的极端值以及资本结构调整速度前后2%的极端值。再次，剔除超额收益大于均值3个标准差的观测值。稳健性检验的样本选择也沿用此程序。
（四）假设检验结果
1.假设1的检验结果。
在对超额收益动态的凸性进行检验的过程中，将公司的t期超额收益水平以1/3、2/3为临界点划分为低（L）中（m）高（H）三个组别。混合回归的结果显示：t+1期超额收益水平对t期超额收益水平的斜率为正，t期超额收益水平由低组别转向中等组别时，斜率会显著增加（由0.42增加到1.04，显著性水平为1%）；t期超额收益水平由低组别转向高组别时，t+1期超额收益水平对t期超额收益水平的斜率也会显著增加，增加的幅度大于t期超额收益水平由低组别转向中等组别时斜率的增加幅度（1.37>1.04）。混合回归的结果为假设1提供了支持。分年度回归结果显示：从斜率系数角度来看，19个年度中有15个年度支持假设1所提出的凸性假设；从显著性角度来看，只有1个年度（1997年）分段线性回归的两个斜率系数均不显著，而且该年度的斜率系数值也不支持凸性假设。总的来说，式（19）分段线性回归的结果为凸性假设提供了支持，或者说，至少为特定超额收益区间的凸性提供了支持。
2.假设2的检验结果。
引入融资适应能力后的超额收益动态检验所使用的回归方程还是式（19）的分段线性回归。与假设1的检验方法不同的是，对正向资本投资公司按照资本结构调整速度（λ）进行了进行四等分分组。表3和表4列示了假设2的检验结果。
表3列示了以融资适应能力为标准进行分组后各个组别样本按照式（19）进行分段线性回归的结果。回归结果显示：对于各组超额收益水平的公司来说，随着投资机会的增加，t+1期超额收益水平对t期超额收益水平的斜率呈现增加趋势（75%组别的t值不显著、调整R2也仅为0.04，因此，在进行趋势分析时暂时忽略这一组），从而为H2a提供了支持，即对于正向资本投资的公司来说，t+1期超额收益对t期超额收益的斜率随着融资适应能力的增强而增加。
表4列示了以融资适应能力为标准进行分组后各个组别样本斜率的增加幅度。表4的第2行列示了t期超额收益水平由低水平转向中等水平时斜率的增加幅度，随着融资适应能力的增强，斜率的增加幅度增加。表4的第3行列示了t期超额收益水平由低水平转向高水平时斜率的增加幅度，随着融资适应能力的增强，斜率的增加幅度增加。因此，表4的结果为H2b提供了支持。高超额收益类型的公司相对于低超额收益公司斜率增加的幅度不及中等超额收益公司相对于低超额收益公司斜率增加的幅度可能是因为在t期超额收益特别高的区域可能存在更多不具备可持续性的异常项目，从而对t+1期超额收益提供的信号较弱。
3.稳健性检验。
超额收益的动态过程可能会受其他因素的影响。为此，从公司规模、行业、样本的时间区间选择以及变量定义选择角度对经验研究结果进行了稳健性检验。稳健性检验的结果发现上述因素对本文的经验研究结果不产生实质影响，由于篇幅的限制，本文不逐一列示。
四、结论
本文研究表明，当期的超额收益从某种程度能够体现公司的资本投资机会，当前盈利能力意味着进行净资本投资的可能性，从而影响今后的利润。未来盈利能力亦受到当前盈利能力以及资本投资的影响。可以探讨将资本支出内生化和动态化，进而推导出公司的融资适应能力是如何影响未来超额收益与当前超额收益之间的函数关系。实证分析验证了投资融资动态及未来超额收益与当期超额收益之间存在凸函数关系，而不是简单的线性关系。引入资本投资的超额收益非线性动态模型认为：t+1期超额收益是t期超额收益的凸函数。对于资本投资为正的公司来说，t+1期超额收益对t期超额收益的斜率以及凸性随着融资适应能力的增强而增加。同理，对于资本投资为负的公司来说，t+1期超额收益对t期超额收益的斜率随着融资适应能力的增强而下降，而t+1期超额收益对t期超额收益的凸性随着融资适应能力的增强而增加（因篇幅限制，本文删减了资本投资为负的理论推导和实证分析）。
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投资盈利模式篇6
1.1数据来源与样本选择本文手工收集深沪两市a股主板上市公司2007-2010年年报中有可供出售金融资产公允价值变动损益或有交易性金融资产的公允价值变动损益的公司。剔除财务数据缺失以及利润总额为负的样本公司，共收集持有可供出售金融资产公允价值变动的公司为1436家，持有交易性金融资产公允价值变动的公司1266家。
1．2模型设计与变量选择目前国内用于解释盈余管理动机的文献均机会主义观点展开的。因此本文参考吴战篪等（2009）[5]的盈余管理指标，将“利润平滑”作为我国上市公司盈余管理的动机。在此基础上分别设计了交易性金融资产和可供出售金融资产已实现投资收益的盈余管理模型。模型（1）选取持有可供出售金融公允价值变动的公司，检验可供出售金融资产已实现投资收益的盈余管理行为；模型（2）选取持有交易性金融资产公允价值变动的公司，检验交易性金融资产已实现投资收益的盈余管理行为。模型中被解释变量inv表示金融资产已实现投资收益占利润总额的比重，各变量的定义如表1所示。其中，主要变量的含义如下：inv主要描述金融资产已实现投资收益对公司利润总额的影响。由于上市公司对投资收益附注信息的披露存在较大差异，交易性金融资产和可供出售金融资产的投资收益无法区分，因此本文借鉴了牟韶红（2010）[1]的指标选取方式，采用扣除联营和合营企业投资收益后的投资收益作为替代数据。tfu和Sfu表示金融资产未实现投资收益占公司利润总额的比重。当期发生的公允价值变动损益在处置之前为金融资产的未实现收益，一旦处置便转化为已实现收益。因此，我们预期已实现收益与未实现收益存在负的相关性。tfa和Sfa用于衡量两类金融资产四个季度之间的波动，表明金融资产存在价值变动、出售或购入，这些变化都会间接地影响到已实现投资收益的大小。波动性越大，可能越与本期内的数量变化有关，即本期发生出售或购入比较频繁。此外，借鉴大多数文献普遍做法，本文其他控制变量包括公司规模、风险水平、是否同时持有另一种金融资产公允价值变动、年度变量以及行业变量。
2实证结果与分析
我们的回归模型均采用多元线性回归分析，表2列示了各组样本的回归结果。模型1的回归结果显示，盈余管理的系数显著为负，表明盈余下滑的公司通过出售可供出售金融资产实施了以“利润平滑”为目的的盈余管理。同时可供出售金融资产未实现收益指标Sfu显著为负、季度波动指标Sfa显著为正，表明当期存在可供出售金融资产的价值变动、出售或购入行为，这些变化间接地影响到已实现投资收益的大小，即本期可供出售金融资产交易越频繁，产生的投资收益占利润的比重越大。模型2的回归结果显示，变量em的系数显著为负，表明盈余下滑的上市公司利用交易性金融资产实施了以“利润平滑”为目的的盈余管理。但是，交易性金融资产季度波动指标tfa并不显著，说明上市公司并不存在通过频繁买卖交易性金融资产调节其已实现收益行为。因此我们得出，上市公司通过交易性金融资产已实现收益进行盈余管理，但是并没有通过频繁买卖交易性金融资产“实现”收益。与此相反，由于可供出售金融资产未实现收益不直接体现在利润表的损益科目，因此上市公司会通过频繁买卖可供出售金融“实现”收益，达到盈余管理的目的。
3结论和启示
投资盈利模式篇7
关键词：期货私募；运营模式；盈利模式；行为模式
JeL分类号：F33 中图分类号：F832文献标识码：a文章编号：1006-1428(2012)06-0053-03
一、中国期货私募主要存在形式
本文讨论的期货私募是指通过非公开方式、面向少数投资者募集资金，投资于期货品种(主要投资于期货或者在投资期货的同时也投资于证券等金融产品)的资金。本文主要讨论以期货工作室和投资公司形式存在的期货私募。
1、期货工作室一般由优秀的操盘手创立，接受多账户委托理财。
期货工作室一般由优秀的操盘手创立，他们凭借自己的影响力和过往的交易业绩，为期货经纪公司招揽客户，充当期货公司与客户之间居间人的角色。他们还负责为客户提供操作策略，或者经客户授权后直接客户进行买卖交易。居间人的角色使他们能够获得客户在期货经纪公司交易手续费的佣金分成；接受客户委托理财使他们能获得一定的利润分成。目前期货工作室的形式比较松散，客户大多都是通过熟人关系进行介绍，通常由期货公司营业部提供一间房间作为办公地点。
还有一些虽然名义上没有成立期货工作室，但实际上一个操盘手接受了多个客户的委托，全权处理客户的交易，并与客户约定利润分成方案，对于这种委托理财资金，本文认为其与期货工作室形式的期货私募没有本质区别。
2、期货投资管理公司不能发行信托产品，在自营的同时接受委托理财。
由于期货投资管理公司还不能通过发行信托产品的方式筹集资金，目前，投资期货的管理公司一方面利用自有资金进行期货投资，另一方面接受客户的委托理财。对于客户的委托理财，目前通常采用单账户理财方式，即每个客户都根据投资管理公司的要求在指定的期货公司开立自己的期货账户，资金由客户进行调拨。交易指令下达人和结算单确认人为客户本人，但实际上交易密码交给管理公司，由管理公司进行操盘，下达交易指令并确认结算单。
投资管理公司的发起人主要有以下四种：
第一种是比较有名的期货工作室转变为投资管理公司。
第二种是由期货经纪公司离职高管或资深交易员发起成立的“投资管理公司”。
第三种是由期货经纪公司发起设立的投资管理有限公司。
第四种是合伙制投资管理公司。这种形式的合伙制公司，具有明确的法律地位，大多由单个企业或几家企业及个人共同出资成立并管理企业自有资金。但是。这种方式在获得合法地位的同时，必须面对较高的税收和管理成本，而且在投资者发生变更时手续也比较繁杂。因此，在具体运作中，为了规避高额的企业所得税，这类私募基金通常采用各种方式，将资金转移到以个人名义开立的期货账户中进行操作。
二、中国期货私募的规模和运营模式
1、期货私募的规模大小不等。
截至2010年7月，上海、深圳和江浙地区的各类期货私募已有1000家左右。资金规模方面，则在几十万、几百万、上千万，甚至几个亿不等，资金规模差异较大，管理水平也良莠不齐。规模达到1亿元左右的期货私募，其管理规模及管理水平可以排在行业前列；规模达到l千万元左右的期货私募，可以算做中型的：大部分期货私募的管理规模都是在几百万元。目前专门做期货的私募相对较少，大多数私募同时做期货和股票，在仓位的控制上，通常期货占2成资金，股票占8成资金，在期货行情好的时候，会加大在期货上的资金配置。期货私募的资金规模目前还没有一个权威的数据，具体的资金规模也难以估算。
2、期货私募基金并不是真正意义上的基金，每种产品由多个独立委托理财账户组成，公布的净值为各账户的加权平均投资收益。
每种期货私募产品由多个单独的委托理财账户组成，每个账户的资金相互独立，而不是集中到一个账户，所公布的净值是根据该品种下所有客户账户的投资收益进行加权平均计算出来的。该净值缺乏一定的公开透明性，只能做一定的参考。
三、中国期货私募的盈利模式及行为模式
1、期货私募的盈利主要来自返佣和盈利提成。
期货私募资金的管理者收入主要来源于两个部分，一是期货经纪公司返还佣金，二是客户的盈利提成。
期货工作室和期货投资咨询公司利用自身的优势，争取到较多的大客户，通过较为频繁的交易，为期货经纪公司创造了巨大的成交量和不菲的手续费收入，因此，成交量较大的期货私募通常都会得到期货经纪公司的返佣报酬。
期货私募的另一个主要收入来源就是代客理财中的盈利提成。在“代客理财”协议中一般会注明提取管理费的比例或在盈利部分公司与客户按比例分成。总体来看，期货私募一般是以一年或半年为封闭期，如果到期产品能够盈利，基金管理人就可以提取管理费或奖励。
2、不同的盈利模式激励着期货私募采用不同的行为模式。
(1)通过炒单的方式获取较高的返佣。
不少期货工作室的期货私募会对接受委托的账户进行频繁交易。特别是当受托管理的账户盈利无望，已经不太可能通过利润分成来获取报酬时，容易引发期货私募管理人的道德风险。目前，有一些期货工作室以程序化交易之名，对受托管理的账户进行频繁交易。这种账户的一个共同特点就是买卖成交量巨大，而持仓量很小或没有。
投资盈利模式篇8
腾讯公司成立于1998年11月，是中国最大的互联网综合服务商。腾讯公司通过免费的即时通讯平台迅速建立起一系列有粘性的用户群，在这个强大的优势下拓展其他互联网增值服务来实现盈利。在这种盈利模式下，腾讯公司业务横跨互联网多个主流细分领域，是目前中国互联网企业中利润最大、市值最高、规模最大、用户最多、雄踞互联网企业首位的公司。
从腾讯公司财务报表可以发现，自2004年上市至2011年，腾讯公司以其卓越的轻资产盈利模式创造了巨大的价值，具体表现在资产负债率较低，平均为23%；总资产周转率每年呈增长趋势；销售净利率逐年增加，总体维持在42%；资产净利率最高达到38%；权益净利率逐年上升，最高达54%；总收入每年都以平均62.3%的增长率快速增长；毛利率也保持着平均65.75%的增长率。但是，自从2012年到2013年，腾讯公司便开始涉足电子商务业务，并且投资兼并具有技术优势或能够扩充开放平台的相关公司，使其盈利模式有所改变，进而影响了资产结构，导致腾讯公司整体财务指标各方面均有不同程度的下滑，具体表现为资产负债率最高增加到了49%；总资产周转率在这三年内逐年降低；销售净利率、资产净利率和权益净利率逐年均有不同程度的降低；总收入增长率和毛利率较之前也下降地较为明显。
二、腾讯公司轻资产盈利模式
1.轻资产盈利模式
轻资产盈利模式，是指企业投入资本较低，周转速度较快，资本收益较高的运营模式。轻资产作为一种有效的商业运营模式，整合资源所获取的价值已远远超过了产品本身（郑石明，2006）。轻资产运营模式本质上是一种企业强大的资源获取、配置、整合以及快速应对市场变化的能力体现（汤谷良、张茹，2012）。本文认为腾讯公司属于魏炜、朱武祥（2010）总结出的企业固定资产和存货占比较低，流动资产尤其是现金储备较多的轻资产企业。
2.腾讯公司轻资产盈利模式下的财务状况
结合腾讯公司2004年至2013年的资产负债表，发现腾讯公司的资产结构，即流动资产占总资产比表现出典型的变化，从2004年到2011年，此比率基本保持在70%上下浮动，但2012、2013年此比率出现较大幅度的下降，均低于50%。
基于对腾讯公司资产结构的前后变化比较，可以看出其在轻资产盈利模式下的财务状况：1.现金储备充裕，近十年来现金储备占总资产的比值在62%上下浮动，2013年现金储备有所下降，主要是腾讯公司以246.85亿元资本购买了长期股权投资和可供出售金融资产。2.腾讯公司在2011年以前，主要提供互联网增值服务，其存货为低价值的消费性礼品，始终控制在占总资产0.5%以下，自2011年以后，腾讯开始从事电子商务业务，存货构成主要为电子商务交易所需商品，其占总资产比较之前有所增加，2013年达到1.3%。3.应收账款占总资产的比例很低，近三年的占比均控制在5%以下；4.固定资产比例较低，2004年至2013年平均固定资产占总资产比例控制在10%左右。
三、腾讯公司盈利模式调整
对腾讯公司近十年的资产结构分析发现，腾讯公司盈利模式正在发生着调整与变化，这与互联网行业激烈的竞争和腾讯公司战略上的调整有着密切的联系。同时也体现出一个互联网企业巨头在日新月异的竞争环境中所面临的巨大挑战。众所周知腾讯公司是互联网行业的巨头，但腾讯的主营业务，互联网增值服务已经出现“天花板”效应，腾讯必须要寻求新的盈利模式来增加利润。
腾讯公司盈利模式在逐渐向多元化方向发展，通过资产结构分布可以看出，腾讯公司盈利模式在2011年到2013年进行的调整主要表现在两方面；第一是电子商务；第二是投资兼并。腾讯公司2012年开展电子商务业务，从公司的财务报告得知，其成本在2012年和2013年分别为41.93亿元和92.39亿元，但这两年毛利率仅为5.5%，这也是导致腾讯公司近两年总收入增长率和毛利率下降的主要原因。从2010年起腾讯公司加大了投资兼并的力度，先后收购部分与网络游戏、网上旅游、软件开发、电子商务、影视传媒、搜索引擎等有关的技术优势企业的股份发展多元化产业，以增强其竞争力。
投资盈利模式篇9
【关键词】pe投资价值评估
一、pe投资中的企业价值评估概述
在pe投资中,企业价值评估是投资方与融资方进行投资谈判的一个最为关键和敏感的问题,它涉及到每股的价格、一定的投资金额下投资方在被投资企业中所占的股权比重,对pe的投资收益构成重大的影响。
在实际工作中,用得最多的估价方法或者说用来进行谈判的依据,是二级市场上一定时期内所有企业或同行业的简均市盈率或市净率。这一方法很不科学,因为pe投资的企业不一定都是有上市预期的企业,至少在上市的这一时点上不是上市企业。资产的流动性不同,价值就不同,拿二者进行直接对比是不可取的。还有一种方法是用一级市场上的平均市盈率或市净率作为定价的依据。这一办法最大的缺陷在于一级市场是不公开的市场,它的数据来源的真实性理应受到质疑。上述两种方法还有一个重大的缺陷就是没有考虑被投资企业所在行业的不同对市盈率和市净率所产生的影响,更重要的是没有考虑每一个企业的具体情况与行业整体水平的差异,这样所导致的评估结论是很不精确的。
从资产评估学的角度来看,价值评估的方法总的来说,有成本法、收益法和市场法。
1、成本法。其原理简单来说就是将企业的各项账面资产按照重置成本进行调整并加总而得到企业的价值。但有一个问题是需要明确的,即在pe投资中,与投资人决策相关的信息是各资产可以带来的未来收益,而不是其现行市场价值。价值评估的对象是企业整体的价值,而整体的价值来源于要素的结合方式,整体不是各部分的简单相加。成本法以单项资产的再建成本为出发点,可能忽视企业的获利能力,而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目,如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等。所以,这一方法尽管理论上简单,也比较好操作,但本文认为,它不适合于pe投资中的价值分析。
2、收益法。收益法是将企业所产生的未来现金流量进行折现而得到企业的价值,所使用的模型是现金流量模型。现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型,它所反映的是企业的内在价值。这一模型又分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型。股利现金流量模型中的股利现金流量与股利政策有很大的关系,很难预计,所以实践中一般不用。股权现金流量模型使用得也不多,主要原因是作为模型中折现率的股权成本受资本结构的影响较大,估计起来比较复杂。实践中主要采用实体现金流量模型,这时作为折现率的加权平均资本成本受资本结构影响较小,比较容易估计。
3、市场法。市场法即相对价值法,它是利用类似企业的市场定价来估计目标企业的价值。所得出来的结论是相对于可比企业来说的,是一种相对价值,而非目标企业的内在价值。相对价值法总的来说有股权市价比例模型和实体价值比例模型两大类。最常用的是三种市价比率模型即p/e比率模型、p/B比率模型及p/R(市价/收入)比率模型。本文开头提到的现行pe投资中用的市盈率法或市净率法,其基本原理其实就是市场法,问题是现实中的一般操作并没有深刻领会这一方法的实质,也就不可能将这一方法科学地加以利用。
综上所述,本文主要论述实体现金流量模型和p/e比率模型、p/B比率模型和p/R比率模型这三种市价比率模型。
二、实体现金流量模型
实体现金流量模型的基本形式是:
债务价值=■■(1)
实体价值=■■(2)
股权价值=实体价值-债务价值(3)
公式(1)中关于债务价值估计的方法是标准方法,一种简单的方法是用当前债务的账面价值替代。
公式(2)中实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用(不包括利息费用)和必要的投资后剩余部分,它是企业一定时期可以提供给所有投资人(股东和债权人)的税后现金流量。
估计企业价值时通常假定企业永续经营,但为了避免预测无限期的现金流量,一般将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是详细预测期,或直接称为预测期。企业增长的不稳定期有多长,预测期就应当有多长,实务中通常为5―7年,但最长不超过10年。第二阶段是以后的无限时期,称为后续期或永续期,此时假定企业进入了一个稳定的状态(稳定状态的标志有两个,一是具有稳定的销售增长率,它大约等于宏观经济的名义增长率,二是具有稳定的净资本回报,与资本成本接近)。如果设预测期为n,则公式(2)变为:
实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值
=■■
+■
使用这一模型的最大难点是对实体现金流量的估计。未来的现金流量要通过财务预测取得,通常将预测工作的上一年度作为预测的基期。如果认为上一年度的数据具有较大的偶然性,也可以将前三年数据的平均作为基期的数据。基期的数据包括各项财务数据的金额及反映各项数据之间联系的财务比率。对未来进行全面预测的起点是对销售收入的预测,必须由项目经理综合各种因素,在与拟投资企业进行充分的沟通后,作出最合理的估计。之后,再采用销售百分比法,预计企业未来的资产负债表和利润表,然后在此基础上编制预计现金流量表,得到企业未来的实体现金流量。
三、p/e比率模型
模型的基本形式是:目标企业的价值=可比企业平均市盈率×目标企业净利润;目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业每股净利。
由于市盈率=■=■,所以使用这一方法的基本要求是,目标企业与可比企业必须在增长潜力、股利支付率和风险(股权资本成本)这三个因素方面类似。如果不管企业的这三个比率的高低,用行业平均市盈率作为评估依据是不科学的。这三个因素中,最关键的是“增长潜力”。“增长潜力”类似不仅指具有相同的增长率,还包括增长模式的类似,例如同为永续增长,还是同为由高增长转为永续低增长。
如果股利支付率与股权资本成本这两个因素相似,而增长潜力差距较大,则必须排除增长率对市盈率的影响,即对市盈率进行修正:
修正平均市盈率=可比企业平均市盈率÷(可比企业平均预期增长率×100)
目标企业的价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业净利润
目标企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利
还需要说明的关键问题是:“目标企业的价值”是否包含了新的投资者进入目标企业后企业的价值,也即“市盈率”是投资后的市盈率还是投资前的市盈率。如果是投资后的市盈率,这时新的投资者在目标企业所占的股份份额应当是:新的投资金额÷目标企业价值。如果“市盈率”是投资前的市盈率,则新的投资在企业中所占的股份份额为:新的投资金额÷(目标企业价值+新的投资金额),很显然这会降低的投资者在目标企业中的股权比例。在实践中,“市盈率”一般采用投资后的市盈率,即投资者投资多少,就获得多少投资比例。
另外,使用这一模型,被评估企业必须连续盈利,否则市盈率将失去意义。
四、p/B比率模型
模型的基本形式是:股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产。
由于市净率=■=■,所以目标企业与可比企业必须在股东权益收益率、股利支付率、增长率和风险这四个方面类似。其中最关键的因素是“股东权益收益率”。同样,如果其他三个因素类似,股东权益收益率差距较大,也要对公式进行修正:
修正的市净率=可比企业平均市净率÷(可比企业平均预期股东权益净利率×100)
目标企业每股价值=修正平均市净率×目标企业股东权益净利率×100×目标企业每股净资产
这一模型也有它的适应性,即适应于需要拥有大量资产(如汽车制造行业)、净资产为正的企业。固定资产很少的服务性企业和高科技企业,净资产与企业价值的关系不大,其市净率没有什么实际意义。
五、p/R比率模型
p/R比率模型即市价/收入比率模型。模型的基本形式是:目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业销售收入,这里收入乘数=■。由于经过推导后:
收入乘数=■,所以目标企业与可比企业必须在销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本四个方面类似,其中“销售净利率”是关键因素。如果其他三个因素类似,而销售净利率差别较大,也同样要进行修正:
修正收入乘数=可比企业平均收入乘数÷(预期销售净利率×100)
目标企业每股价值=修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股收入
这一模型适应于销售成本率较低的服务类企业,或者销售成本率趋同的传统行业的企业。
在上述三种市价比率模型中,如果其他的非关键变量方面也存在较大的差异,就需要把市价比率作为被解释变量,把驱动因素作为解释变量,使用多元回归技术,计算所需要的乘数,来对差异进行修正。
此外,用三种市价比率模型计算出结果后,还要对其合理性进行检查。因为市价比率是根据上市公司的数据得到的,如果目标企业没有上市计划,由于非上市企业的股票的流动性低于公开交易的股票,要将评估价值按照上市成本的比例减掉一部分。又因为上市企业的价格与少数股权价值相联系,不含控股权价值,而非上市企业的评估往往涉及控股权的评估,所以,要对评估结果加上一定比例,以反映控股权的价值。
【参考文献】
投资盈利模式篇10
论文基于盈余管理的最新分类———真实盈余管理与应计盈余管理，选用我国沪深两市2007~2013年的上市公司为研究样本，实证检验了盈余管理对股票未来收益的影响，结果发现应计盈余管理对股票未来一到三年的收益影响虽显著为负，但程度均较小，而真实盈余管理则会严重降低股票未来一到三年的收益，损害投资者的利益。
【关键词】
应计盈余管理；真实盈余管理；股票未来收益；投资者
一、引言
讨论股票未来收益，往往研究的是股票的未来超额收益率。未来超额收益率是指超过市场整体收益的收益率，计算时通常选取某个指数的收益率为市场整体收益率，股票相对于该指数的收益率为该股票的超额收益率。在积极的投资策略中，寻找正的超额收益率是投资分析的目的，因此，影响股票未来超额收益率的因素成为积极型投资者考虑的重点。学术界对于影响股票未来超额收益率因素的研究从未停止过，近年来有很多研究认为盈余管理会影响股票的未来收益（王晓颖，2013，田昆儒，王晓亮，2014）。盈余管理作为财务信息披露和公司治理的热点问题受到了广泛的关注，有关盈余管理的概念中外学者给出了不同的定义，其中两个最具代表性的定义分别是：①盈余管理实际上是公司管理人员通过有目的地控制对外财务报告过程，以获取某些私人利益的“披露管理”（Schipper，1989）；②盈余管理是指在会计准则的允许范围内，通过对会计政策的选择使经营者自身利益或公司市场价值达到最大化的行为（william.K.Scott，1997）。盈余管理分为巧用会计政策的盈余管理和利用营业外项目的盈余管理；也可以分为应计盈余管理和真实盈余管理。巧用会计政策的盈余管理，包括利用应计项、会计政策变更以及收支时间差的巧妙利用，这在西方比较普遍；利用营业外项目的盈余管理，主要有营业外收入、营业外支出、投资收益、补贴收入等等。应计盈余管理主要指利用会计准则中的自由选择权，通过会计政策等调整会计数据，操纵会计信息；而真实盈余管理则相对比较复杂，也一直是国际学术界研究的热点话题，Schippe（r1989）首次定义真实盈余管理为通过安排投资或筹资决策的时间来改变报告盈余或者盈余的某些子项目，接着Roychowdhury（2006）重新界定真实盈余管理的概念为管理层会试图误导一些股东，使其相信公司通过正常的经营活动达到了既定的财务目的，而实际上是通过偏离正常经营情况的真实经营活动来操纵利润。为了增加公司盈利，管理层可能会进行多种不正常的真实经营活动，其内容主要包括：通过折扣和赊销等信用政策来扩大销售；利用规模效益大量生产以降低单位产品成本；缩减研发开支、广告开支和维修开支费用等等。盈余管理一方面会改变公司的盈余数字，盈余信息本身会影响投资者的投资决策，进而对公司股票的未来收益产生影响，另一方面投资者会在一定程度上识别盈余管理，对此反应不足或是反应过度，也会对股票的未来收益产生影响。国内关于实证研究盈余管理对股票未来收益的影响文献虽多，但都是总的的研究盈余管理与股票未来收益的关系，并未对盈余管理进行分类，显然不同的盈余管理对于企业的未来业绩影响不同（廖理、许艳，2005，王福胜、吉姗姗、程富，2014），投资者的识别程度不同，因而对股票的未来收益的影响也不同。目前对于盈余管理的最新分类是应计盈余管理与真实盈余管理，本文正是基于这种最新的分类，来检验不同的盈余管理对股票未来收益的影响，为投资者投资决策提供参考，也为监管层应该重点抑制何种盈余管理来保护投资者利益提供选择的现实依据。
二、理论探讨
所有权和经营权的分离是现代企业的基本特征，资本市场的出现在为企业提供广泛融资渠道的同时，也进一步加剧了两权的分离状态。一般情况下，管理者控制着企业的生产经营，通过信息披露向所有者报告企业的经营情况，由于在管理者和所有者之间存在着信息的不对称，使得管理者进行盈余管理成为可能。当前我国信息披露相关的制度不健全，投资者保护法律不完善，公司治理机制不成熟等，使得企业管理者有很大的空间进行盈余管理。管理者的薪酬往往与公司业绩表现挂钩，企业业绩越好其薪酬越高，对其声誉也越有利，为了获得个人私利或是其他目的，管理者有动机进行盈余管理，以改变企业的会计利润。在我国的股票市场中，盈余数字具有很强的信息含量（赵宇龙，1998，孙爱军、陈小悦，2002），盈余管理改变了公司的盈余数字报告，可以影响到股票未来收益。投资者会在一定程度上识别公司的盈余管理，对此反应不足或是反应过度，影响他们的投资决策，盈余管理也会在一定程度上改变企业的未来业绩，这些都会影响股票市场的未来收益。应计盈余管理和真实盈余管理对企业的未来业绩影响不同，投资者的识别程度和反应不同，对股票未来收益的影响也不同。
应计盈余管理主要是利用会计准则中的自由选择权，通过会计政策等调整会计数据，操纵会计信息，但不会改变公司的实际经济活动，因此不会产生实际的现金流入和流出，只改变公司的实际盈余在不同会计期间的分布情况。如果管理层通过应计盈余管理提高了当期的利润，短期内这种操控性应计利润会发生反转，公司未来业绩会出现下降，但由于只是平滑利润，故对未来的企业业绩影响不是很大，投资者在识别到应计盈余管理后，会考虑到这种影响，做出合适的投资决策，因此，可以得出本文的假设H1：应计盈余管理与股票未来收益负相关。真实盈余管理是偏离正常经营情况的真实经营活动，势必会损害企业的竞争优势（Zang，2007）。如果管理层通过折扣和赊销等信用政策来扩大销售，可能会造成以后年度的出售成本提高，损害企业长期利益；如果是利用规模效益大量生产以降低单位产品成本，过度生产所产生的超额存货会增加企业持有的存货的成本；如果管理层缩减研发开支、广告开支和维修开支等费用，则可能丧失企业的长期竞争优势，这些活动都会降低企业未来年度的业绩。加上市场在一定程度上能看穿真实盈余管理的负面影响，提高企业的资本成本和借款费用，也使得以后年度的利润降低，投资者更是对真实盈余管理容易反应过度，认为其会严重的损害企业的价值，这些势必会长期降低股票未来收益率。因此，可以得出本文的假设H2：真实盈余管理与股票未来收益连续负相关。
三、研究设计
（一）样本选择本文选取2007~2010年沪深两市上市公司的财务相关数据，并取财务年度以后的一到三年的超额收益率，财务数据和市场数据均来自于金融数据终端iFind。借鉴已有的样本处理方法，我们做了以下调整：（1）剔除被提示退市风险警告的上市公司，如St和*St公司。（2）剔除金融行业的上市公司。（3）剔除这几年期间上市的公司。（4）剔除数据缺失的上市公司样本。（5）剔除资不抵债的上市公司。（6）剔除年度亏损的上市公司。（7）剔除极端值的上市公司。经过处理后分别得到2007年1356家，2008年1414家、2009年1521家、2010年1647家上市公司的样本数据。
（二）盈余管理的度量1、应计盈余管理的衡量对于应计盈余管理的衡量，Dechoweta（l1995）和夏立军（2003）认为分年度分行业的横截面修正Jone（1991）模型能较好的估计公司应计盈余管理。借鉴他们的方法，采用如下模型分年度分行业来估计应计盈余管理。2、真实盈余管理的衡量真实盈余管理包括增加销售折扣、放宽信用条件的销售操控；利用规模效益大量生产来降低单位产品成本的生产操控；缩减研发开支、广告开支和维修开支等的费用操控。销售操控会减少经营性现金流量，可用异常经营活动现金流量来衡量；生产操控可能会增加当年存货的变动额，会导致产品总成本的增加，可用异常产品成本来衡量；费用操控可用异常操控性费用来衡量，因此衡量真实盈余管理可以分为三部分：异常经营活动现金流（R_cfo）、异常产品成本（R_pro）和异常操控性费用（R_ex）。这里首先计算三部分的正常水平值，然后根据正常值再求出异常的水平值。①异常经营活动现金流（R_cfo）.根据Dechowetal（.1995），正常的经营活动现金流和销售额存在如（3）式的线性关系，对（3）式利用样本数据进行线性回归可得到各个系数的估计值，从而计算出经营活动现金流的正常值，再用实际的经营活动现金流减去正常的经营活动现金流估计值，便得到异常经营活动现金流的值（R_cfo）。②异常产品成本（R_pro）.所谓产品成本就是销售成本加上当年存货的变动额，正常情况下，销售成本与当期的销售额存在着如（4）式的线性关系，而存货变化额和当期及上期销售变动额也存在如（5）式的线性关系。对（4）式和（5）式利用样本数据进行线性回归可得到式中系数的估计值，从而分别计算出正常的销售成本和正常的存货变动额，再将两者相加便得到产品成本的正常值，用实际的产品成本减去正常的产品成本估计值，便得到异常产品成本（R_pro）。③异常操控性费用（R_ex）.正常情况下的操控性费用与上一年的销售收入存在如（6）式的线性关系。对（6）式利用样本数据进行回归可得到各个系数的估计值，从而可以计算出费用的正常值，再用实际的费用减去正常的费用，便得到异常的操控性费用（R_ex）。由于公司可能会同时采用上述三种方式进行真实盈余管理，本文采用李增福等（2011）的做法构建真实盈余管理的综合指标Rem。其中Rem=R_pro—R_cfo—R_ex，即综合的真实盈余管理为异常产品成本减去异常的经营活动净现金流，再减去异常操控性费用后的值。
（三）模型的设计被解释变量选取未来一到三年相对于上证指数且向前复权的超额收益率，分别记为yt+1、yt+2、yt+3，解释变量取应计盈余管理DaCt和真实盈余管理Remt。由于股票收益存在着规模效应（Banz，1981）、账面市值比效应（Fama&French，1993）、杠杆效应（Bhandari，1998）、成长性效应（Cooperetal，2008），因此我们首先选取对公司规模SiZe、账面市值比Bm、资产负债率Da、总资产增长率aSG进行控制，其次每股收益epS、净资产收益率Roe都会显著影响到股票的未来收益，分别选取加以控制，最后选择控制行业属性inD和年份Year。各个变量汇总如下表。
（四）回归分析结果从以上回归结果可以看出当年盈余管理与股票未来一年超额收益率、两年超额收益率、三年超额收益率均显著负相关，其中真实盈余管理比应计盈余管理的系数绝对值更大，即对股票未来收益率的负向影响更多，更大程度的毁损公司的市场价值，因此监管层在保护投资者利益的过程中应该重点抑制真实盈余管理。企业规模与股票未来的超额收益率显著负相关，说明规模越小，未来的超额收益率越高，验证了我国资本市场存在着小公司效应。资产负债率与未来年度的超额收益率显著正相关，这和债务权益比越高，收益率越高，股票收益存在着杠杆效应的结论是一致的。账面市值比与股票未来收益率显著正相关，这验证了沪深资本市场存在着账面市值比效应。总资产增长率虽然得到的回归系数为负值，但不具有显著性。每股收益与第一年的超额收益显著负相关，与第二年和第三年的超额收益率不具有显著的相关关系，这和已有理论不符，可能是样本选取的关系。净资产收益率与股票未来收益率显著正相关，这和已有理论相符。
（五）稳健性检验为了检验结论的稳健性，本部分进行了稳健性检验，主要采用的方法是对计量模型的修改。一方面，对于应计盈余管理的计量，我们改用Kothari等（2005）所开发的业绩匹配Jones模型，进行面板数据的重新回归，所得结论与前文一致。另一方面，对于真实盈余管理的计量，我们改用Cohenetal（2008）的方法，将异常经营活动现金流量、异常产品成本、异常操控性费用三个指标相加作为总的真实盈余管理的计量指标（RDa），代入回归模型重新进行样本数据回归，所得结论基本不变，可见本文的实证结论具有很好的稳定性。
四、结论
本文以2007~2013年的沪深上市公司为样本，实证检验了应计盈余管理和真实盈余管理对股票未来收益的影响，结果发现，很多公司对企业利润即实施了应计盈余管理，又实施了真实盈余管理。应计盈余管理对于未来三年股票收益的影响显著为负，但幅度相对较小；真实盈余管理对于股票的未来收益负向影响幅度较大，对企业的长期价值消减更为严重。因此，投资者在分析盈余管理对股票未来收益影响时，不仅要注意区分应计盈余管理和真实盈余管理，更应该注意真实盈余管理对股票未来收益的长期负向影响，可能会更多的亏损投资者的财富。真实盈余管理相对于应计盈余管理行为，其隐蔽性更大，在现有制度框架下，监管层和审计师难以识别，因此，公司管理层会更偏向使用真实盈余管理来调节利润。为了保护投资者的利益，除了进一步完善公司治理结构和治理机制，从公司管理层面抑制真实盈余管理，还应该制定严格的法律法规来惩罚损害企业长期价值的真实盈余管理行为。
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