股权激励的价值篇1
【关键词】董事会组成；股权激励；企业价值
一、引言
当前，股权激励机制正受到国内外理论界、政府和公司的高度关注。在欧美成熟市场，股权激励被视为解决现代企业委托——问题的重要途径，是促进公司经营者与股东形成利益共同体的有力手段。美国经验证明，从上世纪80年代蓬勃发展起来的股权激励制度在促进公司价值创造，推进经济增长等方面发挥了积极作用。在当前中国，资本市场正处于深层次的建设和完善之中。上市公司经营者的股权激励制度，作为最重要的长期激励机制备受关注，无论国家还是企业，都对经营者股权激励极为重视。
董事会是治理机制的重要部分，具有监督和决策的作用，股权激励则是治理机制中重要的激励措施。经营者股权激励与董事会组成构成了公司治理机制的核心。股权激励最终目标是为了提升企业价值，而董事会作为公司治理机制的重要部分，其中的各董事对股权激励实现公司企业价值的作用起到了什么样影响，即董事会组成对股权激励与企业价值的关系影响是公司治理研究中无法回避的重要命题。在此之前，国外学者对董事会组成、股权激励与企业价值的关系研究甚少，仅有的一些研究也是众说纷纭，学者们根据不同的实证结果提出不同的理论解释，而这些理论解释看起来甚至是相互矛盾的，迄今为止尚未定论。
二、文献回顾
（一）独立董事与股权激励
经营者股权激励与独立董事之间是相互替代，还是互为补充，国外学者做过许多理论假设和经验研究，其结论是不一致的。arthur(200l)通过实证研究得出这样的结论：当经营者股权较低时，经营者股权对独立董事比例有负向作用，符合治理机制的替代假设，当经营者股权较高时，经营者股权对独立董事比例仍有负向作用，符合权力博弈假设。因此他认为经营者股权和独立董事比例之间存在反向关系。Ghosh和Sirmans(2003)以美国不动产投资信托公司(ReitS)1999年数据为样本，通过实证研究发现，无论采用oLS法还是2SLS法，经营者股权激励对独立董事比例都产生显著的负向作用，显著性水平均为5%。
国内仅有少数学者研究经营者股权激励与董事会组成的关系。邵少敏(2004)以浙江省50家上市公司2001年和2002年年报数据为样本，通过实证研究发现，总经理股权对独立董事比例有显著的正向作用，显著性水平为1%。牛建波(2004)选取上市公司2002年年报数据进行截面分析，发现独立董事比例对总经理的长期股权激励程度有显著的正向作用，显著性水平为5%。
（二）非执行董事与股权激励
mehran(1995)随机选取了153家美国制造业上市公司1979—1980的数据为样本，通过实证研究发现非执行董事比例对经营者股权激励有显著的正向作用，显著性水平为5%。
而部分学者认为非执行董事比例对经营者股权激励有负向作用。weisbach(1988)认为非执行董事的监督作用和经营者的股权激励都是降低成本的两种方法，因而他们之间存在相互替代的关系。Ghosh和Sirmans(2003)以美国不动产投资信托公司(ReitS)1999年数据为样本，通过实证研究发现，无论采用oLS法还是，2SLS法，非执行董事比例对经营者股权激励都有显著的负向作用，显著性水平均为5%。
（三）执行董事与企业价值
靳云汇、李克成(2002)选取1999年沪深两地新上市的78家公司为研究对象，通过实证研究发现执行董事与企业绩效(平均净资产收益率和平均总资产收益率)呈负向关系，但不显著。而非执行董事(除内部董事后的其他董事)比例对企业绩效有显著的正向作用，显著性水平为5%。因此他们认为引入独立董事可以改善公司的治理效率。
（四）独立董事与企业价值
在上世纪60年代，很多企业的董事会中内部董事占多数，而现在几乎所有企业的董事会中独立董事都占了多数。研究证明，独立董事与内部董事的行为存在差异，独立董事占多数的董事会与独立董事不占多数的董事会的行为也存在差异。但是，相关研究并没有发现独立董事占多数的企业绩效好于独立董事不占多数的企业。Bhagat和Black(1999)的研究发现，独立董事比例与公司业绩呈负相关关系，随后，他们(2002)进一步以美国934家上市的大企业1991年的数据为样本，采用oLS法和3SLS法进行实证分析发现，随着企业董事会独立性的上升，企业的长期价值不断下降，但结论不显著。周翼翔（2011）从内生性角度出发，对各变量进行pearson相关检验的结果得出，绩效无论用什么变量来表示，它与董事会独立性均为负相关关系，且均在1%水平上强烈显著。同时，研究结果显示，董事会独立程度的提高不一定会导致企业绩效的提高。
但一些研究证明，一定比例的独立董事有利于提高企业绩效。mehran(1995)通过实证分析发现无论是以托宾Q还是总资产收益率表示企业价值时，独立董事比例与企业价值之间都呈正向关系。Klein(1998)研究了董事会中的委员会结构与企业价值的关系，结果发现独立董事占主要成分的监督委员会与企业价值没有相关性，而投资委员会中内部董事的比例与企业价值之间存在正相关性。
（五）股权激励与企业价值
股权激励自起源发展至今，已经取得了较大发展，形成了诸多理论。部分学者认为股权激励与企业价值正相关。邱世远，徐国栋(2003)利用上市公司整体的经营者持股数据进行分析，采用两个独立样本的非参数检验，来研究高管人员持股量的高低两类极端样本数据的样本均值是否有显著差异，检验结果表明，高管持股数高的公司的经营业绩比高管持股数低的公司的经营业绩好，并且差异是显著的，由此可以看出，股权激励对公司的企业价值有正向作用。有的学者得出结论，股权激励与企业价值不存在显著的线性关系，而是呈显著的倒U型曲线关系。黄之骏（2006）遵循内生性的研究思路，选取高科技上市企业为研究对象，用其2001年-2004年的数据构建均衡的平行数据为研究样本，采用一系列方法，得到了与前期研究大不相同的一些结论，认为经营者股权激励与企业价值间存在显著的倒U型曲线关系，表明经营者股权激励和企业价值之间存在较为稳定的关系。
三、基于董事会组成视角下的研究展望
股权激励制度作为一种新的公司治理结构和治理模式，促进了各国企业管理者及其他关键员工的薪酬制度改革、结构优化，为最终实现股权激励吹来了一股新风。影响股权激励的因素有很多，董事会组成就是其中的一个。董事会作为联结股东与经理层的纽带，是公司治理机制的重要组成部分。在我国，董事会作为一种新型的治理机制，其治理效率如何、是否发挥了其应有的作用呢？为了更好的促进股权激励对企业价值的正面影响，我们将董事会作为入手点，分析其组成对两者之间关系的影响，并据此为董事会更好的发展提出建设性意见，合理分配执行董事、独立董事和非独立董事的比例，合理选择股权激励方式，为我国股权激励机制的完善和董事会建设提供一些政策建议（见图1）。
根据图1的研究思路，将董事会结构进行划分，分为执行董事和非执行董事，又将非执行董事划分为独立董事和非独立董事。然后进行实证研究，先通过相关模型研究股权激励与企业价值的关系；再将董事会作为交叉项，研究其对股权激励与企业价值之间关系产生的影响。在此，把董事会分为两组，执行董事与非执行董事为一组，独立董事与非独立董事为一组。分析每一组中两者分别对股权激励与企业价值之间关系的影响。最后，通过相关理论和实证分析，研究下述问题：一是执行董事和非执行董事分别对股权激励与企业价值的关系产生何种作用，并作对比分析；二是独立董事和非独立董事分别对股权激励与企业价值的关系产生何种作用，并作对比分析；三是从实践出发，分析如何合理分配董事会中各董事的比例从而最有效的促进股权激励对企业价值的正面影响。
基于国内外对股权激励、董事会组成与企业价值关系问题的研究现状，应试图在吸取相关文献研究经验的基础上，基于股权分制改革的完成，中国资本市场进一步完善的现状，对股权激励、董事会组成和企业价值三者之间的关系进行深入分析，采用实证的研究方法，着重研究董事会中各董事对股权激励与企业价值关系的影响，对我国上市公司如何更好地进行董事会建设，以促进股权激励、提升企业业绩这一问题展开有益探讨。
四、意义
随着我国企业改革的深入，证券市场建设的深化，对完善企业治理结构的要求也越来越强烈。一方面加强董事会建设的相关文件法规不断出台；另一方面，随着股权分置改革的加速进行，经营者股权激励的相关措施也在陆续成形。然而，目前为止，我国学者大多数研究的是股权激励、董事会组成和企业价值三者之间的关系以及三者之间的相互关系，但他们并没有对董事会的组成作详尽的划分，并且也没有人将董事会组成作为一个视角，研究其对股权激励与企业价值之间关系的影响。在中国的市场环境下，董事会组成对经营者股权激励与企业价值关系的作用如何，进行相关研究将会有助于我们进一步加深对经营者股权激励、董事会组成与企业价值关系的认识，将更有侧重的去进行董事会结构的建设，合理分配执行董事、独立董事和非独立董事的比例，合理选择股权激励方式，以最有效的方式实现企业价值最大化这个企业最终目标。
参考文献
[1]邵少敏,吴沧澜,林伟.独立董事、董事会结构和股权结构研究:以浙江省上市公司为例[J].世界经济,2004:12-17.
[2]牛建波.董事会特征、股权结构与总经理长激励——来自中国证券市场的证据[C].中国第3届实证会计国际研讨会论文集,2004:46-52.
[3]王华,黄之骏.经营者股权激励、董事会组成与企业价值——基于内生性视角的经验分析[J].管理世界,2006(9):101-116.
[4]莫冬艳,邵聪.高管薪酬、股权激励与公司绩效的相关性检验[J].科学决策,2010(7):
18-29.
[5]吕长江,郑慧莲,严明珠,许静静.上市公司股权激励制度设计:是激励还是福利?[J].管理世界,2009(9):133-147.
股权激励的价值篇2
关键词:经营者;股权激励;公司价值
abstract:establishingandperfectingtheenterpriseoperatoroptionmotivationmechanismisoneoftheimportantwaysthatdeepenthereformofstate-ownedenterpriseandenhancethevitalityofenterprise.thestate-ownedshareholder(holdingstate-ownedcapitalinjection)andthecirculationstockshareholder(mediumandsmallshareholder-ownedstock)havedifferenteffectsofstockoptionmotivationintheoperator-ownedstock.and,theoperator-ownedstockhasthestrongestmotivatedfunction,andisadvantageoustoimprovetheenterpriseachievementsandpromotetheenterprisevalue;state-ownedcapitalundertheprincipal-agentrelationshipiseasytopresentthequestionwhichinvestorslacktheprotectionmechanism,expandingthedistanceofprincipal-agentrelationshipandthedegreeofinformationasymmetrical,andcausingthelowenterpriseefficiency;undertheenvironmentofcirculationstockshareholdermotivation,thesplitofstockoptionfluidityhasfundamentallyharmedtheuniformbenefitamongshareholdersoflistedcompanies,possiblyweakeningthemotivationoftheoperator-ownedstockandstate-ownedstock.onthebasisofpreviousresearch,thispapersumsuptheresults,choosesthemachinery,equipmentandmeasuringapplianceofmanufacturingindustryoflistedcompaniesastheresearchsamples,explorestheaboveissuesfromtheempiricalpointofview,anddrawstheconclusion.
keywords:operator;stockoptionmotivation;enterprisevalue
现代产权制度下所有权与经营权相分离成为企业的最基本特征,从某种意义上讲股东的所有权一般表现为剩余索取权,而经营者则凭借所拥有的专门知识和经营信息,掌握着企业的控制权。在欧美等成熟的资本市场中,将股权激励和企业价值相联系是企业管理体现激励机制和解决两权分离问题的一种重要途径。股权激励可以促进企业经营者与股东形成共同一致的利益,被誉为企业激励的“金手铐”。
随着我国股权分置改革的成功推进,资本市场在制度层面上发生了深刻的变化,但仍处于逐步完善的过程中,各上市公司也积极探索用股权激励方式来激发高层管理人员的工作积极性和创造性。证监会《上市公司股权激励规范意见》的公布,也反映了政府部门对股权激励计划的支持,更引起了投资者对股权激励计划的关注。股权分置改革后,激励机制发生了从静态目标到动态目标的变化,非流通股股东的股票可以上市进行流通转让,可以实现其溢价收益,国有股股东的利益也将受到股价波动的影响,并与流通股股东利益趋向一致。因此,公司价值逐渐实现市场化,大股东和小股东的利益逐渐重叠,这样就会改善公司治理结构,对提升上市公司价值起到非常重要的作用。
大股东在利益的驱使下会有更好的监督与激励动机,并得到充分有效的发挥。此时,上市公司对管理层的激励不再是形式上的安排;小股东也开始有了一定的权力,可以参与公司的治理。通过股权激励将投资者和管理层的利益联系起来,使管理层也拥有公司的所有权,从而极大地调动管理层的积极性和创造性,实现自己和股东财富的保值和增值,促使我国资本市场上微观主体内部激励机制的强化,内部运行状况的改善以及“内部人控制”现象的消除,使公司成为真正意义的市场主体,并通过市场化的竞争和发展,一步步走向成熟。实施股权激励不仅与公司的产权有关,还与其他的法律、监管等方面有关系,同时还需要有一个完善的市场机制。在国内尚不成熟的外部市场环境下,经营者股权激励能否显著有效,与公司价值到底表现为何种关系?这一系列问题都有待于检验。本文在总结前人研究成果的基础上,选择制造业机械、设备、仪表次类上市公司为研究样本,从实证的角度对上述问题进行探索,得出结论。
一、文献回顾
(一)国外文献回顾
从实证研究的角度看,国外学者对管理层股权的激励效果有着不同的看法,代表性的观点有以下四类:
1.显著的激励效果。jensen和meckling(1976)在其关于成本的奠基性论文《企业理论:经理行为、成本和所有权结构》中,从外生性角度研究经营者股权与企业价值关系,认为经营者持股能有效降低成本,经营者股权与企业价值正相关。hall和liebman(1998)认为经营者报酬和企业业绩强相关,原因是股票期权具有强激励作用,经营者报酬结构中增大股票期权的比重,经营者报酬和企业业绩的相关性显著增加。
2.不显著的激励效果。jensen和murphy(1990)用回归方式估计了现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用,得出的结论是:大型公众持股企业的业绩和经理报酬有微弱的相关性。rosen(1992)关于经理报酬实证分析的结论是,经理报酬对股票收益的弹性在0.10-0.20之间,也就是说,股票收益率从10%涨到20%,该企业的经理报酬将增加1%。此外,holderness和sheehan(1988)及loderer和martin(1997)的研究显示企业价值与经营者股权结构无相关关系。上述研究结果表明,经营者报酬对企业业绩表现出不显著的激励效果。
3.区间性的激励效果。第三种代表性观点认为,随着高管人员持股比例的提高,对企业业绩会产生两种完全相反的效应:利益趋同效应和利益侵占效应。利益趋同效应指的是持股会使高管人员的利益与股东的利益趋于一致,在一定的持股比例范围内与企业价值存在着一种持续的正相关关系;利益侵占效应指的是如果此比例超出一定的范围,则资本市场的监督与激励效果变弱,业绩与持股比例之间就会呈负相关。
morck(1988)用tobin’sq值、董事会成员持股比例分别作为企业绩效、经理人员持股的衡量指标进行实证研究,结果表明,持股比例在0-5%的范围内,tobin’sq值与董事持股比例正相关;在5%-25%的范围内,tobin’sq值与董事持股比例负相关;超过25%二者又正相关。进一步表明,当持股比例在0-5%之间及大于25%时,利益趋同效应大于利益侵占效应,而在5%-25%之间时,后者大于前者。mcconnel和servaes对tobin’sq与经理持股比例、经理持股比例平方的关系进行了线性回归分析,发现tobin’sq值与经理持股比例在0-50%范围内显著正相关,而与经理持股比例平方显著负相关。stulz(1988)则用模型证明,企业绩效最初随经营者持股比例的增加而增加,而后开始下降。其原因是经营者股权的增加有利于增强股东监控动力,同时也可能阻碍企业控制市场机制的有效发挥,从而降低企业绩效。
4.其他。还有一些研究文献表明,股权激励只是为了解决监督困难的问题,与企业价值并不存在任何关系。
(二)国内文献回顾
由于我国的证券市场还处在逐步完善的过程中,国内学者对上市公司经营者股权激励的实证研究也处在激励机制计量研究的初级阶段,但归纳起来主要有三类:
1.显著的激励效果。周兆生(2003)以上市公司的经济增加值以及净资产收益率作为企业绩效指标,分别检验了上市公司总经理年薪报酬、股权净收益以及职务任免形成的三种激励效应。检验的结果表明年薪报酬、股权净收益及职务变动都与企业绩效呈正相关性,且激励效果明显。
股权激励的价值篇3
一、创业板上市公司股权激励的模式选择
综观我国上市公司的股权激励计划，股权激励的模式通常包括股票期权、限制性股票、业绩股票、股票增值权和虚拟股票等等，其中，业绩股票和虚拟股票主要是在2006年以前我国股权激励制度不完善时期采用的变通办法，股票增值权则激励效果较差同时需要大量现金支出，因此这三种都不是常用工具。目前实践中比较成熟的激励工具主要是股票期权和限制性股票。《上市公司股权激励管理办法》（以下称为《管理办法》）第二条规定：“本办法所称股权激励是指……上市公司以限制性股票、股票期权及法律、行政法规允许的其他方式实行股权激励计划的，适用本办法的规定。”可见法律对股票期权和限制性股票这两种发展较为成熟的工具也是非常认可的。应该来说，我国自2006年以来，上市公司主要采用的也多为这两种激励模式，详见表1。
2010年17家进行股权激励的创业板上市公司也都无一例外的在股票期权和限制性股票当中选择，其中采用股票期权的13家，限制性股票的3家，混合方式的1家。可以看出股票期权也是是创业板上市股权激励模式的主流，但限制性股票也不可忽视。因此，本文主要对股票期权和限制性股票这两种模式进行分析，试图得出各自对于企业特别是创业板企业的优劣势。
（一）股票期权股票期权，是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利；激励对象可以其获授的股票期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买上市公司一定数量的股份，也可以放弃该种权利。
股票期权的特点是高风险高回报，特别适合处于成长初期或者扩张期的企业，如高科技等风险较高企业。由于企业处于成长期，自身运营和发展对于现金的需求很大，在资金紧张时可能无法拿出现金实行激励，同时企业未来成长潜力有很大，因此通过发行股票期权，将激励对象的未来收益和未来市场联系起来。因此股票期权从理论上来看应该是符合创业板要求的激励方式，实践当中，这一模式也占据主流地位。
（二）限制性股票限制性股票是指公司为了实现某一个特定目标，无偿将一定数量的股票赠予或者以较低价格售与激励对象。股票抛售收到限制，只有当实现预定目标后，激励对象才可将限制性股票抛售并从中获利。《管理办法》规定：“限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票。上市公司授予激励对象限制性股票，应当在股权激励计划中规定激励对象获授股票的业绩条件、禁售期限。”
（三）股票期权与限制性股票的特点了解了股票期权和限制性股票概念之后，接下来要考虑的问题是企业如何在二者之间取舍。应该说，对于一个企业，股权激励模式选择当中重点考虑的因素无外乎激励成本、激励效果、激励计划的实施风险。在这些方面，这两个模式各自有不同的特点。
首先，从企业成本的角度看，按照《企业会计准则第11号――股份支付》的规定，股票期权与限制性股票都属于以权益结算的股份支付，应当以授予职工权益工具的公允价值计量。在授予日，对股票期权和限制性股票确定公允价值（即上述评估价值）。但是，二者公允价值确定的方式是不同的。限制性股票的公允价值估值相对较为简单，为限制性股票在授予日的市场价格同股票授予价格的差额（每股限制性股票公允价值=授予日股票价格-授予价格）。而对于股票期权，由于其主要采用BS模型估值，BS模型基本思想是股票期权的公允价值是股票在期权授予日市场价格和其在行权日市场价格现值加上风险调整后的差额，其中涉及到众多参数的确定，因此估值空间比限制性股票要大。
总体来说，如果相同份额的股票期权和限制性股票相比，目前在创业板的实践上来看，是限制性股票会远高于股票期权，原因是限制性股票的授予价格比行权日市场价格现值要低很多，这也就是为什么大部分企业会选择股票期权的一个重要原因。同时，由于股票期权估值的复杂性，因此其准确性也往往不容易确定。我们也可以看到一些采用股票期权的创业板上市公司虽然基本情况相差不大，但其最后对股票期权的价值评估却大相径庭。对于某些估值极低的创业板上市公司，也必须警惕其中的利润操作嫌疑。毕竟，无论是股票期权还是限制性股票，按照现行会计准则，其公允价值一般都是在激励有效期内摊销到费用当中，而利润大幅降低对于刚刚上市的公司来说是非常忌讳的。
其次，再看股权激励的激励效果。从企业的角度看，股权激励的效果主要是能否实现企业的预定目标。如果企业目标在于企业价值最大化的话，股票期权则是更为合适的选择，因为股票期权直接将股权激励和市场价值联系起来，会驱动激励对象为提高企业价值努力。如果企业的目标是提高企业利润的话，则限制性股票会是更为合适的激励手段，可以让员工全心关注于利润创造而不受证券市场的干扰。
就股权激励计划的实施风险而言，股票期权是未来预期收益的权利，而限制性股票是已现实持有的，归属受到限制的收益。股票期权的行权价一般接近公布激励计划方案时期的市场价格，因此如果目前股价高涨的情况下，则存在着未来不能行权，股权激励无法实施而失败的风险。而限制性股票一般仅同公司业绩相关，只要公司达到业绩要求并对激励对象合格则可以授予股票，同市场价格无关，因此限制性股票计划的实施风险相对较小，成功的可能性会更大。
二、创业板上市公司股权激励计划的要点
确定了股权激励计划的模式之后，接下来是制定上市公司股权激励计划以及确认相关要素。一个股权激励计划的要素除了激励对象外，主要涉及行权价格、股票来源、时间和条件等问题，这些要素在股票期权和限制性股票计划中都大同小异，因此本文对于相同部分都以股票期权为代表，有差异的地方会重点指出。下面结合创业板17家已经公布股权激励计划的上市公司对这些问题逐一进行分析：
（一）行权价格在股票期权计划中，最重要的是行权价格的确定。行权价格是指上市公司向激励对象授予股票期权时所确定的、激励对象购买上市公司股票的价格。相对于市场价格而言，行权价格越高，期权的价值将下降，对激励对象的吸引力降低，而现有股东所承担的激励成本则相对较低；行权价格越低，则股票期权的价值就越高，对激励对象的激励性就越大，但意味着股东将来承担较高的激励成本。但行权价格的确定并不是随意的，中国证监会在《管理办法》规定，上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或行权价格的确定方法。行权价格不应低于下列价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。
考虑到行权价格对于激励成本确定的重要性，应当综合公司股价目前的表现以及对后期股价的判断，选择合适的时机来公布股权激励计划草案。目前创业板市场股票期权行权价格主流区间在20~40元左右，限制性股票都是以草案公布前20日市场均价的50%确定，目前三家采用限制性股票的授予价格都在20元左右。目前的主流价格应当是比较适中的，因为对于存在高风险的创业板市场，过高的行权价格意味着股权激励计划的实施风险也很大。
（二）股票来源对于股票来源，《管理办法》中明确规定，拟实行股权激励计划的上市公司，可以根据本公司实际情况，通过向激励对象发行股份或回购本公司股份来解决标的股票来源。这里的定向增发在程序上只需要股权激励计划获得中国证监会无异议核准，即获得定向增发额度。同时，在增发额度上，企业可以结合未来发展和吸引人才需要，预留部分额度待以后发行。这一部分预留额度，根据中国证监会《股权激励有关事项备忘录2号》规定，确有需要预留股份的，预留比例不得超过本次股权激励计划拟授予权益数量的10%，创业板上市公司在实践中，该比例一般在9%以上。
股票来源的另一方式是回购公司股票。但是《公司法》对公司回购自身股票有限制性规定，将本公司股票回购奖励给本公司员工的，所收购公司股票应当在一年内转让给职工，回购股份不得超过已发行股份总额的5%，且用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出。从二级市场上回购的优点是可以避免大股东股权稀释，往往被国有企业所采纳。但是这一做法的弊端是会给公司带来现金流量压力，同时如果采用信托方式，还会增加不必要的成本。
目前创业板无论是股票期权还是限制性股票，无一例外采用了定向增发的方式（见《创业板上市公司股权激励计划明细表》），这一方式也符合创业板公司的特点，因此实践中我们也建议采用定向增发方式为股权激励股票的来源。
（三）激励期限同股权激励相关的期限主要有授予日、有效期、等待期、行权期。授予日是指上市公司向激励对象授予股票期权的日期，授予日必须为交易日。授权日后，股权激励进入有效期，股票期权的行权及限制性股票的解锁都必须在有效期内进行。但是股票期权授予之后，一般不能立即行权，会进入一个等待期，《管理办法》规定，股票期权授予日与可行权日之间的间隔不得少于一年，限制性股票也有类似的锁定期规定。根据目前创业板实践来看，大部分股权激励计划的等待期（锁定期）都为12个月，也有为数不少的选择大于12个月。一般选择大于12个月的股权激励计划，其行权期往往都比较短，因此增加等待期摊销激励成本，减少对净利润的额影响。从整个股票期权的有效期来看，17家创业板公司中，有6家是5年，5家是4年，3家是4.5年，因此4-5年是比较正常的激励期限。当然，具体激励期限长短还要结合未来股市走向，对激励对象的激励效果以及激励成本摊销等诸多因素综合考量。
（四）成本摊销关于激励成本的问题，前面已经有所述及。股票期权和限制性股票需要摊销的成本均为其公允价值，根据企业会计准则的规定，该成本应当在等待期的每个资产负债表日，按照股票期权或限制性股票在授予日的公允价值，将当期取得的服务计入相关成本费用。但是股票期权和限制性股票的摊销方式有所不同。
股票期权在采用BS模型计算出公允价值后，根据不同份额期权在行权之前的等待期不同，从而将其在不同的时间内分摊，例如股票期权的等待期一年，然后在三年内分为三期行权，则将对应份额股票期权按照不同的行权时间，分别在二、三、四年内摊销。而限制性股票的摊销则是在计算出公允价值后，可以按照各限制性股票解锁前的等待期不同，采用和股票期权类似的摊销方式；当每年解锁份额相同时，也可以采用匀速摊销方式，如目前创业板两家采用限制性股票公司所采用的。总的来说，成本摊销要考虑的前提因素是当年企业的利润情况，股权激励不能以牺牲企业的业绩和发展前景为代价。在进行股权激励时，需要结合对本年利润以及以后期间利润的预计，合理的安排激励模式、等待期、行权期、激励份额以及激励时的市场价格。这些因素的选择，都会对成本摊销产生很大影响。
（五）授予数量确定股权激励的授予数量时，一般是按照职位来确定相应的授予数量，一般职位相同的，授予数量也应相当。对于职位因素并不明显的激励对象，则可考虑其工资水平来分配授予数量。另外，公司也综合各种因素，可把股权分为职位股、绩效股和工龄股等，根据公司具体情况划分等级和数额。换句话说，根据虚拟股权激励对象所处的职位、工龄长短以及绩效情况，来确定其当年应持有的虚拟股权数量。具体采取何种方式，由公司根据自身实际情况决定。遇到特殊情况，如对公司有特别重大贡献者，其具体授予数量的确定可由公司人力资源部门上报，交由公司最高管理层或公司薪酬考核委员会决定。
总的说来，创业板上市公司在实施股权激励计划之前，充分成熟地考虑以上这些因素，会有利于其选择正确的股权激励模式并提高股权激励计划成功的可能性。
参考文献：
股权激励的价值篇4
关键词：企业股权激励机制我国运用
在我国，股东和经理人之间是委托的关系。如果没有股权激励机制，那么人为被人做事的可靠性与安全性仅仅依赖于人的思想道德状况是否良好。如果人的思想道德有问题，那么这对于企业会产生很大的不利影响。在没有股权激励机制的情况下，股东和经理人是两个独立的利益体。股东关心的是他所投资的企业的长远的利益，而经理人关心的是自己的利益，与企业的利益无关。为了使股东与经理人成为一条绳上的“蚱蜢”，站在同一战线上为企业的利益共同作出努力，企业股权激励机制应运而生。
一、什么是股权激励机制
股权是指投资人在向企业投资以后，投资人在该企业因投资而享有的合法权利。而股权激励是指股东为了留住人才、吸引人才及发展人才而采取的以股权作为奖励形式的激励方式。股权激励机制是由一系列的股权奖励组成的一个系统。
二、股权激励的具体内容
（一）企业一般采取的三种股权激励形式
在当今的市场上，股权激励一般采取三种形式：期权的奖励、股票的奖励、股票增值权的奖励。
期权的奖励是指股东赠送给经理人的一个选择权。期权又分为看涨期权和看跌期权。看涨期权是指期权拥有人预计股票的价格在将来会上涨，拥有该期权后则可以在将来某个固定的时点以低于市价的固定价格购买固定股数。若看涨期权的期权拥有人看错了市场的行情，在行权日到来时，股票价格没有涨，反而跌了，则期权拥有人可以选择不行使期权。看跌期权是指期权拥有人预计自己所拥有的资产会贬值，与期权发行方约定在将来的一个固定时点有权以一个固定的价格卖出该资产（高于预计的市价）给期权发行方的权利。若该资产未贬值，则期权拥有人可以选择不行使期权。一般而言，股东赠送给经理人的期权为看涨期权。
股票的奖励一般是有限制性的。只有在经理人完成一定的业绩后，股东才会奖励其固定数量的股票。奖励的股票不像一般的股票可以自由买卖，企业会给其设定禁售的期限，只有过了这个期限后奖励的股票才能在市场上进行自由的交易。
股票增值权是指股票增值权的拥有人有权在未来一个固定的时点获取发行方股票增值的增值额。一般在发行时，发行方会与股票增值权购买者约定好一个未来固定的时点以及授予该权利时的股票的价格。到了行权日，股票增值权的拥有人获得的收益就等于当时的股价减去当初授予权利时约定的价格。股票增值权的奖励对于经理人来说，不需要购买股票就能享受到股票增值带来的利益。
（二）三种股权激励的特点
期权奖励的特点在于它的自由选择性，即在行权日当天可以选择行使权力或者不行使。期权不需要每天都去看其股票的价格，只需在行权日判断拥有期权时约定的价格与市价谁高谁低，从而决定是否行权。
股票奖励的特点在于它的限制性，即在企业规定的一定期间该股票的持有者不许将其以任何的形式进行出售，除了这个限制外，有些企业还会规定将出售出售时的价格。在股票持有期间，股票的拥有者享有的权益有增值收益权、股权表决权、资金即期投入及享受贴息。
股票增值权奖励的特点是不需要购买股票就能够得到企业一定数量的股票增值后所带来的利益。这种奖励方式因为经理人不需要实际购买股票，所以相对来说规避了很多持有股票所带来的风险。但股票增值权的拥有人并不拥有真正的股票，因此，股票增值权的拥有人也没有股东表决权、分红权以及配股权。
（三）三种股权激励的对比
期权奖励相对于股票奖励来说，自由空间比较大，没有股票奖励的诸多条件所限制，但期权奖励所需承担的风险要比股票奖励的大。若是经理人判断错误，拥有了看涨期权，可股票的价格并没有上涨，反而跌了，经理人会选择不行使看涨期权。因为没有行使看涨期权，经理人就等于没有获得任何的利益，期权的奖励相当于没有。相对来说，股票奖励的风险就要小一些。股票奖励后经理人拥有企业的股票，可以享受增值收益权、股权表决权、资金即期投入及利息。持有股票后的收入波动较小，比较稳定。风险虽然有，但不至于收益为零。俗语说，高风险高收入，这句话放在期权奖励与股票奖励的收入对比上也是一样的。期权奖励风险虽然较高，但是它的利益空间要比股票奖励大很多，毕竟股票上涨的幅度是没人能精确预料到的。
期权奖励与股票增值权奖励进行对比，有点非常类似，那就是都看涨企业的股票，但拥有股票增值权后的风险要比拥有期权后的风险小很多。股票增值权不需要实际购买企业的股票，而只用“坐享其成”，在行权日赚取市价高于约定价格的部分。期权到期后要是行权需要购买该企业的股票，然后再倒买倒卖赚取其中的差价。相对来说，行使股票增值权能得到的利益是有限定的，它的收入等于市场价格减去授予价格，授予价格便是这个限定。而期权没有这方面的限定，获得的利益也就更大。
股票奖励与股票增值权奖励相比，股票增值权奖励的风险较大。对于股票，股票增值权是看涨的，只有股票涨到了一个超过授予价格的金额时，股票增值权的持有者才能从中获利。若是股票没有涨到授予价格或者跌价了，那么股票增值权的持有者无法从中获得一定的利益。但股票相对来说就稳定得多。股票的持有者无论股票是涨还是跌，一般到最后股票持有者出售股票都能获得一定的利益，只是获得利益多少的问题。股票若是涨了，那么股票持有者也能从中获得上涨所得的差价，这比拥有股票增值权股票上涨后所得的利益要多。
三、企业股权激励的运用
股权激励的价值篇5
一、股权激励的原理
经理人和股东实际上是一个委托的关系，股东委托经理人经营管理资产。但事实上，在委托关系中，由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全，需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。
在不同的激励方式中，工资主要根据经理人的资历条件和公司情况预先确定，在一定时期内相对稳定，因此与公司的业绩的关系并不非常密切。奖金一般以财务指标的考核来确定经理人的收入，因此与公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显，经理人有可能为了短期的财务指标而牺牲公司的长期利益。但是从股东投资角度来说，他关心的是公司长期价值的增加。尤其是对于成长型的公司来说，经理人的价值更多地在于实现公司长期价值的增加，而不仅仅是短期财务指标的实现。
为了使经理人关心股东利益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案。通过使经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止经理的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。
二、股权激励的不同类型
1．三种类型的划分
按照基本权利义务关系的不同，股权激励方式可分为三种类型：现股激励、期股激励、期权激励。
l现股激励：通过公司奖励或参照股权当前市场价值向经理人出售的方式，使经理人即时地直接获得股权。同时规定经理人在一定时期内必须持有股票，不得出售。
l期股激励：公司和经理人约定在将来某一时期内以一定价格购买一定数量的股权，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。
l期权激励：公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权的权利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。
不同股权激励模式的权利义务是不同的，在表1中对各个方面作了比较。三种激励一般都能使经理人获得股权的增值收益权，其中包括分红收益、股权本身的增值。但是在持有风险、股票表决权、资金即期投入和享受贴息方面都有所不同，具体如下：
表1不同股权激励类型的权利义务比较
增值收益权持有风险股权表决权资金即期投入享受贴息
现股√√√√×
期股√√××√
期权√×××√
l现股和期股激励都在预先购买了股权或确定了股权购买的协议，经理人一旦接受这种激励方式，就必须购买股权，当股权贬值时，经理人需承担相应的损失。因此，经理人持有现股或期股购买协议时，实际上是承担了风险的。在期权激励中，当股权贬值时，经理人可以放弃期权，从而避免承担股权贬值的风险。
l现股激励中，由于股权已经发生了转移，因此持有股权的经理人一般都具有股权相应的表决权。在期股和期权激励中，在股权尚未发生转移时，经理人一般不具有股权对应的表决权。l现股激励中，不管是奖励还是购买，经理人实际上都在即期投入了资金。（所谓的股权奖励实际上以经理人的奖金的一部分购买了股权。）而期股和期权都是约定在将来的某一时期经理人投入资金。
l在期股和期权激励中，经理人在远期支付购买股权的资金，但购买价格参照即期价格确定，同时从即期起就享受股权的增值收益权，因此，实际上相当于经理人获得了购股资金的贴息优惠。
其他股权激励方法，如股票增值收益权、岗位股、技术入股、管理入股等，由于其“享受股权增值收益，而不承担购买风险”的特点，与期权激励类似，具体的可根据其要求的权利义务不同分别归入以上三种类型的股权激励模式。
2．不同类型股权激励的价值分析
不同的股权激励方式对受激励的经理人来说，权利义务不同，其价值也就不同。
l现股激励和期股激励中有亏损区存在，即被激励的经理人需要承担亏损风险。而期权激励中，不存在经理人承担亏损风险的问题。
l现股激励和期股激励的区别在于：在同样条件下，期股激励使经理人享受了贴息优惠，使其可能承担的亏损减小，收益增大。
图1：现股激励的价值分析。oB0是经理人获得股权时支付的价款，oB1是考虑资金成本后经理人的持股成本。a1C1是到期收益线，当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于oB1时，经理人开始获益，小于oB1即为亏损。在公司破产或资不低债时，股权价值为0，经理人最大亏损为oa1=oB1，即为经理人的持股成本。
图2：期股激励的价值分析。由于远期付款的约定，经理人获得股权的实际持股成本为oB2，a2C2是到期收益线。根据支付协议的不同，oB2的大小在oB0和oB1之间，到期收益线a2C2在a0C0和a1C1之间移动。当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于oB2时，经理人开始获益，小于oB2即为亏损。经理人最大亏损为oa2=oB2。由于贴息优惠的存在，oB2〈oB1，即在同样条件下，期股方案中经理人的损失要小于现股方案。是否享受贴息优惠是期股激励和现股激励的主要区别。
图3：期权激励的价值分析。oB0是经理人获得股权需要支付的价款，B0C0是到期收益线，当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于oB0时，经理人开始获益，小于oB0经理人将放弃股权，因此其最大亏损为0。也就是说经理人不承担股权贬值的亏损风险，这是期权激励与现股激励和期股激励的主要区别。
3．不同股权激励的导向
从不同股权激励的价值分析中可以看到，现股和期股激励的基本特征是“收益共享、风险共担”的原则，即经理在获得股权增值收益的同时，也承担了股权贬值的风险，因此这种激励方式将引导经理人努力工作，并以较为稳健的方式管理企业，避免过度的冒险。由于受经理人承担风险能力和实际投资能力的限制，这种股权激励形式下股权的数量不可能很大，相应地可能会影响激励的效果。
期权激励方式中，经理人不承担风险，因此期权数量设计中不受其风险承担能力的限制。通过增加期权的数量，可以产生很大的杠杆激励作用。这种激励方式将鼓励经理人“创新和冒险”，另一方面也有可能使经理人过度冒险。
由于激励特点的不同，不同股权激励的适用场合也不同。企业规模大小、业务成长性高低、行业特点、环境不确定性大小、经理人作用大小、经理人自身特点的不同和公司对经理人的要求不同，都对是否适用股权激励和适用何种股权激励产生影响。
三、股权激励设计和实践
1.股权激励的设计因素
在具体的股权激励设计中，可以通过各个设计因素的调节，来组合不同效果的方案。这些设计因素可以归纳为六个方面，具体如图4所示。
l激励对象：传统的股权激励对象一般以企业经营者（如Ceo）为主，但是，由于股权激励的良好效果，在国外股权激励的范围正在扩大，其中包括普通雇员的持股计划、以股票支付董事报酬、以股票支付基金管理人的报酬等。国内企业的主要激励对象是董事长、总经理等，一些企业也有员工持股会，但这种员工持股更多地带有福利性质。
l购股规定：即对经理人购买股权的相关规定，包括购买价格、期限、数量及是否允许放弃购股等。上市公司的购股价格一般参照签约当时的股票市场价格确定，其他公司的购股价格则参照当时股权价值确定。购股期限包括即期和远期。购股数量的大小影响股权激励的力度，一般根据具体情况而定。l售股规定：即对经理人出售股权的相关规定，包括出售价格、数量、期限的规定。出售价格按出售日的股权市场价值确定，其中上市公司参照股票的市场价格，其他公司则一般根据预先确定的方法计算出售价格。为了使经理人更多地关心股东的长期利益，一般规定经理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并对出售数量作出限制。大部分公司允许经理人在离任后继续持有公司的股权。国内企业一般要求在经理人任期结束一定时间后，方可出售股权，一些企业则要求经理人分期出售。l权利义务：股权激励中，需要对经理人是否享有分红收益权、股票表决权和如何承担股权贬值风险等权利义务作出规定。不同的规定对应的激励效果是不同的。
l股权管理：包括管理方式、股权获得原因和股权激励占总收入的比例等。比如在期权激励中，国外一般规定期权一旦发出，即为持有人完全所有，公司或股东不会因为持有人的重大错误、违法违规行为而作出任何扣罚；国内的一些地方的规定中，则认为企业经营者经营不力或弄虚作假时，公司的股东大会或主管部门可以对其所持期权作扣减处罚。股权获得来源包括经理人购买、奖励获得、技术入股、管理入股、岗位持股等方式，公司给予经理人的股权激励一般是从经理人的薪金收入的一部分转化而来。股权激励在经理人的总收入中占的比例不同，其激励的效果也不同。l操作方式：包括是否发生股权的实际转让关系、股票来源等。一些情况下为了回避法律障碍或其他操作上的原因，在股权激励中，实际上不发生股权的实际转让关系，一般称之为虚拟股权激励。在激励股权的来源方面，有股票回购、增发新股、库存股票等，具体的运用与证券法规和税法有关。
2.目前国内采用的主要股权激励方式及特点
到目前为止，上海、武汉、北京等地政府有关部门和国资管理机构都出台了关于股权激励的规定③，这些规定主要面向国有控股、国有独资企业，涉及行业包括纺织、冶金、电子、商业、房地产等，具体有以下特点：
l激励对象：一般为总经理、董事长，
l购股规定：一般按任期初净资产或股票价格确定购股价格，分期购股，经营者不得放弃购股。购股资金来源于经营者的奖励收入和个人资金的投入，股权数量不大。
l售股规定：上海规定在任期末经营者可按每股净资产或股票价格（上市公司）出售所持有股权，也可继续持有。北京规定按经营者可在任期满后2年按评估的每股净资产出售股权，也可保留适当比例的股权。武汉规定经营者在分期购得股权后，即获得完全的所有权，其出售股票主要受国家有关证券法规的限制。
l权利义务：在期股到期购买前，经营者一般只享有分红收益权，没有表决权。经营者同时承担股权贬值的亏损风险。
l股权管理：各地都对经营者有过失行为时的股权获得作出惩罚性限制。l操作方式：在操作中一般都发生实际的股权转让关系。股票来源包括从二级市场中购买、大股东提供等，各地还要求企业在实行股权激励时首先进行改制，国企经理必须竞争上岗等。
从以上的特点看，各地实施的股权激励实质上是期股激励，并对期股的出售和获得资格等作了较为严格的规定，各地在股权激励的尝试方面态度比较谨慎。但是，由于各种条件的制约，一些地方的期股激励并不顺利，近日北京市一些企业退出期股激励试点，经营者宁拿年薪不要期股④。实际上也说明股权激励并不是一厢情愿就能实施的事情，这种激励方式必须根据企业状况、环境和业务特点等具体而定。
3.高科技企业和红筹股公司的期权激励
一些高科技企业和红筹股公司则是按照国际惯例制定了期权激励计划，这些做法可以为国内其他企业借鉴。香港联想公司在1998年9月授予6位执行董事820万股认股期权，方正（香港）公司也在1998年授予6位董事5700万公司普通股认股股权，其他如上海实业、北京控股等都制定了认股期权计划。⑤
四、股权激励与经理人市场
股权激励手段的有效性在很大程度上取决与经理人市场的建立健全，只有在合适的条件下，股权激励才能发挥其引导经理人长期行为的积极作用。经理人的行为是否符合股东的长期利益，除了其内在的利益驱动以外，同时受到各种外在机制的影响，经理人的行为最终是其内在利益驱动和外在影响的平衡结果。股权激励只是各种外在因素的一部分，它的适用需要有各种机制环境的支持，这些机制可以归纳为市场选择机制、市场评价机制、控制约束机制、综合激励机制和政府提供的政策法律环境，具体如图5所示。
1．市场选择机制：
充分的市场选择机制可以保证经理人的素质，并对经理人行为产生长期的约束引导作用。以行政任命或其他非市场选择的方法确定的经理人，很难与股东的长期利益保持一致，很难使激励约束机制发挥作用。对这样的经理人提供股权激励是没有依据的，也不符合股东的利益。职业经理市场提供了很好的市场选择机制，良好的市场竞争状态将淘汰不合格的经理人，在这种机制下经理人的价值是市场确定的，经理人在经营过程中会考虑自身在经理市场中的价值定位而避免采取投机、偷懒等行为。在这种环境下股权激励才可能是经济和有效的。
2.市场评价机制：
没有客观有效的市场评价，很难对公司的价值和经理人的业绩作出合理评价。在市场过度操纵、政府的过多干预和社会审计体系不能保证客观公正的情况下，资本市场是缺乏效率的，很难通过股价来确定公司的长期价值，也就很难通过股权激励的方式来评价和激励经理人。没有合理公正的市场评价机制，经理人的市场选择和激励约束就无从谈起。股权激励作为一种激励手段当然也就不可能发挥作用。3.控制约束机制：
控制约束机制是对经理人行为的限制，包括法律法规政策、公司规定、公司控制管理系统。良好的控制约束机制，能防止经理人的不利于公司的行为，保证公司的健康发展。约束机制的作用是激励机制无法替代的。国内一些国有企业经营者的问题，不仅仅是激励问题，很大程度上是约束的问题，加强法人治理结构的建设将有助于提高约束机制的效率。
4.综合激励机制：
综合激励机制是通过综合的手段对经理人行为进行引导，具体包括工资、奖金、股权激励、晋升、培训、福利、良好工作环境等。不同的激励方式其激励导向和效果是不同的，不同的企业、不同的经理人、不同的环境和不同的业务对应的最佳激励方法也是不同的。公司需要根据不同的情况设计激励组合。其中股权激励的形式、大小均取决于关于激励成本和收益的综合考虑。
5.政策环境：
政府有义务通过法律法规、管理制度等形式为各项机制的形成和强化提供政策支持，创造良好的政策环境，不合适的政策将妨碍各种机制发挥作用。目前国内的股权激励中，在操作方面主要面临股票来源、股票出售途径等具体的法律适用问题，在市场环境方面，政府也需要通过加强资本市场监管、消除不合理的垄断保护、政企分开、改革经营者任用方式等手段来创造良好的政策环境。
五、关于股权激励的几点讨论
1.股权激励并不能使经理人和股东的利益完全一致。
公司股价与公司长期价值并不一定完全一致，两者的相关性取决于市场的有效程度。而在股权激励中，经理人关心的是其股票出售的价格而不是公司长期价值本身。由于激励成本的限制和经理人投资能力的限制，经理人持有股份的数量是有限的，经理人持股时间也是有限的，这些都制约了股权激励的效果。股权激励中，经理人的收入与股权的价值变动有关，但是股权价值的变动不仅仅取决于经理人本身努力，同时还受到经济景气、行业发展等因素的影响。国外已经有人对经理人因经济景气而获得的巨额股权增值收益提出质疑。
2.过小的持股数量起不到激励效果。
有人对沪深两地上市公司作了实证分析⑥，发现中国上市公司的经营者持股占总股本的比例普遍偏低，并且经理的持股情况与公司业绩并不存在明显的相关性，从而认为过低的持股比例并不具有激励作用。但是如何确定合适的持股数量，一种观点是提高经理人持股占总股本的比例。在具体的实施过程中，由于目前国内企业经理人的风险承担能力和投资能力的限制，不可能大量购股，从激励成本考虑，也不可能给予过多的奖励股份。而期权激励不需要经理人承担风险，所以相对来说，可以通过提高期权数量使经营者的利益与公司价值增加更多地结合起来。另一种观点认为，经理人持股不在于占总股本的比例大小，也不在于持股多少，关键在于经理人在公司的投资占其自身总收入和自身总财产的比例，但实际上这是一厢情愿的想法。经理人不会愿意接受过多的风险，而且即使经理人将其有限的资产投入企业，由于其持有股份在公司总股本所占的比例极小，使得公司的收益损失落实到经理人的份额很小，过小的影响当然也就不可能具有足够的激励作用。3.政企不分的情况下不宜实行股权激励。
政企不分的情况下很难界定经理人的绩效。当政企不分有利于企业时，经理人获得股权增值收益是不合理的，对公司股东和其他员工也是不公平的；当政企不分不利于企业时，经理人当然也就不会愿意承担股权贬值的风险。
4.股权激励并没有解决经理人的选择机制问题目前一些国企的问题不是单纯的激励机制的问题，而是经理人本身就不合适。对不合适的经理实施股权激励是没有意义的。经理人的选择要通过市场机制来实现。经理人市场的建立健全是真正解决经理人选择机制的关键。
5.经营者持股不能解决经营者拿“黑钱”的问题，只是在一定程度上缓解了矛盾。
对于拿“黑钱”的经营者来说，“黑钱”收入是百分之百，而公司损失落到他头上是千分之几，甚至万分之几。只要没有足够的管理约束机制情况下，简单的股权激励并不能解决“黑钱”问题。目前有些地方在讨论关于国企经营者与其他企业经营者的收入差距问题（包括在讨论“59岁现象”）时，常常强调的是国企经营者收入过低的问题。然而却忽略了另一个非常重要的问题，这些国企经营者很多本身就是行政任命出来的，是计划经济的产物，他所在企业的业绩很大程度上也是靠政府扶植出来的，在这种情况下，国企经营者的身价是不可能和市场经济条件下的经理人的身价进行比较的。实际上很多国企经营者的腐败不仅仅是激励机制的问题，更大程度上是一个约束机制的问题。在所有者主体不明确、法人治理结构不完善、政企不分的情况下，国企经营者的约束机制是非常薄弱的。简单的给予这些经营者股权激励，不仅不能引导经营者的长期行为，而且在管理机制不完善的条件下，有可能变成一种不平等的福利，甚至演化成一种新的腐败。
6.政府的作用
股权激励本质上是企业所有者与经理人的市场交换关系，政府的作用在于提供建立健全经理人市场的政策法律环境，而不是具体规定激励条款。各个企业的情况不同，政府“一刀切”的规定，将破坏股权激励的使用效果。
7.股权激励并不只适用于企业经营者。
在市场激烈竞争和企业面临复杂经营环境时，除了企业经营者，同样需要其他员工的积极努力，股权激励同样适合于普通员工。国外很多公司已经实施了雇员持股计划（eSop）。
8.股权激励是有成本的，而并不是“公司请客，市场买单”。
公司给予经理人的期权、远期贴息或股票增值收益权都是有成本的，公司在设计股权激励方案时必须考虑投入产出的平衡和公司内不同成员的利益平衡。
六、小结
股权激励有利于引导经理人的长期行为。按照基本的权利义务关系不同，股权激励可以分为现股、期股、期权三种类型，不同的类型对经理人的权利义务要求不同，其激励指向也不同。在具体的股权激励设计中，可以通过六个方面因素的调节来组合不同效果的激励方案。
股权激励的适用是有条件的，应该把股权激励作为引导经理人行为的手段来使用，要根据公司的不同情况来设计激励组合，提高激励效率，同时不能忽视约束的作用，不能把激励手段当作约束手段来使用。股权激励的效率同时受到资本市场、经理市场和其他经营环境的影响，在条件不适合的情况下，股权激励将发挥不了应有的作用。政府的作用在于创造一个良好的政策和法律环境，塑造一个良好的经理人市场。
随着国内各种要素市场的不断成熟和企业经营环境的不断改善，股权激励将越来越发挥出独特的作用。
参考文献：
①股权激励走近上市公司.朗朗.上海证券报99.8.17
②国企高层经理人员激励约束机制的调查.中国社科院工业经济研究所企业高层管理人员激励约束机制课题组.经济管理99.10
③地方政府对管理人员采取的股权激励措施.葛洪伟等.上市公司99.11
股权激励的价值篇6
【关键词】股权激励限制性股票股票期权
一、股权激励概述
股权激励的理论依据是股东价值最大化和所有权、经营权的分离。股东为达到所持股权价值的最大化，在所有权和经营权分离的现代企业制度下，实行的股权激励。即以股票作为手段对经营者进行激励。公司董事会在股东大会的授权下，代表股东与以经营者为首的激励对象签订协议，当激励对象完成一定的业绩目标或因为业绩增长、公司股价有一定程度上涨，公司以一定优惠的价格授予激励对象股票或授予其一定价格在有效期内购买公司股票，从而使其获得一定利益，促进激励对象为股东利益最大化努力。
原公司法一百四十九条规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外；再加上证监会对发行股份要求比较严格，因此，中国一直缺乏实行股权激励的法律、政策环境。2005年以来，为配合股权分置改革，证监会推出了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，并且2005年新修订的《公司法》规定，公司在减少公司注册资本、将股份奖励给本公司职工等情况下可以收购公司股份，这为公司进行股权激励提供了政策、法律环境。截止2008年底，30余家上市公司股权激励方案获批。
二、股权激励方式分类
如果从股票的来源区分，股权激励方案可分为股东转让股票和上市公司向激励对象定向发行股票，定向发行股票又分为股票期权和限制性股票。另外，还有一种以虚拟股票为标准的股权激励方式，称为股票增值权。
股票期权是上市公司给予激励对象在一定期限内以事先约定的价格购买公司普通股的权利。
限制性股票指上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获益。
截止2008年底，根据统计的32家上市公司的股权激励方案，实施股东转让股票的有7家，如中信证券等；实施限制性股票的有6家，如万科等；实施股票期权的有15家，如伊利股份等；实施复合型的有4家，如永新股份等。复合是指限制性股票和期权相结合、股票增值权和期权相结合、股东转让股票和期权相结合。
因股东转让股票的股权激励方式主要是在2005―2006年与股权分置改革一起进行，目前大多数公司已不采用。本文则主要介绍限制性股票和股票期权等股权激励方式。
1、限制性股票。限制性股票如按股票来源细分，即提供给激励对象的股票是通过计提奖励基金从二级市场回购，或是向激励对象定向发行的股票，又可分为：计提奖励基金回购型、授予新股型（定向发行）。
（1）计提奖励基金回购型限制性股票。公司业绩达到股权激励计划约定的奖励基金提取条件后，公司提取奖励基金，从二级市场购买本公司购买股票，再等到符合股票授予的条件时（如业绩或股价），公司将回购的股票无偿赠予激励对象。
（2）授予新股的限制性股票。当公司业绩满足股权激励计划条件时，授予激励对象一定数量的公司股票的前提是，激励对象按照一定的价格（授予价格）购买公司股票时，该价格一般比确定价格的市价要低。
2、股票期权。如按是否提取部分奖励基金为行权提供资金，可分为不计提奖励基金的股票期权和计提奖励基金的股票期权。在15家实施股票期权的上市公司中，只有七匹狼以净利润增加额为基数、按照一定比例提取奖励基金，作为行权资金的来源之一。
（1）标准股票期权。标准的股票期权，即当业绩条件满足时，允许激励对象在一定的期间内（可行权期间）以计划确定的价格（行权日）购买公司股票。如果股价高涨，激励对象将获得巨大利益；同时对公司而言，激励对象行权也是一种定向增发，为公司筹得一定数量的资金。
（2）提取奖励基金的股票期权。标准的股票期权行权时，激励对象一般都自筹资金认购股份，但是七匹狼却提取奖励基金，作为激励对象行权时的资金来源之一。七匹狼2006年10月25日向激励对象授权700万份股票期权，在前三年（2006―2008年）扣除非经常损益的加权平均净资产收益率高于10%的情况下，根据净利润增长率，提取奖励基金。激励基金提取额=当年净利润*（当年净利润-10%）*1/9，上限为当年税后净利润的10%，激励基金在年报决议公告后60日内发放至激励对象。奖励基金的目的仅用于行权，不得作为其他用途使用。
3、限制性股票与股票期权结合。当符合业绩条件时，永新股份以净利润增加额为基础、按一定比例提取奖励基金。从二级市场购买股票，主要用于奖励突出贡献的员工，如十佳员工等，同时向董事、高级管理人员、中层管理人员等授予400万份期权，在条件满足时，可以分期行权。
三、股权激励方案的主要条款
1、激励对象。（1）确定依据。一般根据《公司法》、《证券法》、《上市公司股权激励办法（试行）》及其他有关法律、行政法规和《公司章程》的相关规定，结合公司实际情况而确定。
（2）实际执行情况。已经实施的公司，激励对象一般为在公司领取报酬的董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术、业务人员等，也由公司仅将董事、监事、高级管理人员列为激励对象。有些公司预留部分限制性股票、股票期权给将来引进的关键岗位人员。
证监会在2008年3月的股权激励有关事项备忘录中规定，为发挥上市公司监事的监督作用、确保独立性，其不得成为股权激励对象。在2008年9月的股权激励有关事项备忘录中规定：董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员以外人员成为激励对象的，上市公司应在股权激励计划备案材料中逐一分析其与上市公司业务或业绩的关联程度，说明其作为激励对象的合理性。
2、标的股票来源、数量。（1）标的股票来源。用于股权激励的标的股票来源有二种：计提奖励基金回购、定向发行，限制性股票可以采用以上方式，但是如果仅是通过计提奖励基金回购股票的形式实行股权激励的，在董事会通过股权激励计划时，只能确定计提奖励基金的比例，不能确定股票数量，因为股价是波动的；股票期权只能采用向激励对象定向发行，但在股权激励计划中可以确定数量。
图2标的股票数量及占股本比例
《上市公司股权激励办法（试行）》对数量规定：上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%。
（2）激励基金计提比例。计提激励基金型限制性股票（万科a、永新股份、华菱钢铁）以及计提奖励基金的股票期权（七匹狼），都需要计提奖励基金（见表1）。
3、股票期权、限制性股票的行权、授予价格。股权激励的行权/授予价格对其具有重要意义，既能决定激励对象的激励额度，也是监管层各方关注的重要内容。
《上市公司股权激励办法（试行）》规定，上市公司授予的行权价格不应低于下列价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价，股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内公司标的股票的平均收盘价。因此，在已经实施的公司中，股票期权方案的授权价都不低于股权激励草案公布前1个交易日收盘价与前30个交易日两个价格中的较高者，有些公司还高于价格较高者8%或5%，如金发科技、中捷股份等。
《上市公司股权激励办法（试行）》并没有对限制性股票授予进行规定，因此，实行该方案的公司一般都在市价的基础上进行打折或变相打折处理。用友的授予价格是市价的75%，中兴通讯38%，万科a、永新材料0价授予（计提奖励基金回购股票）。2008年3月，证监会了股权激励有关事项备忘录：对于限制性股票方式，如果标的股票的来源是增量，即通过定向增发方式取得股票，其实质属于定向发行，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%。其后，南玻a采用了限制性股票的激励方式，授予价格为前20个交易日均价的50%。
4、授予/行权设定的业绩条件。实施股权激励的根本目的是调动经营管理人员的积极性，使股东价值最大化。因此，股权激励的授予股票或行权时一般都设有条件，主要是业绩条件。如净利润增长率、利润总额增长率、净资产收益率等等，但也有少数公司设置股票市值条件的。
证监会在股权激励有关事项备忘录中对业绩指标进行了要求：设定的行权指标须考虑公司的业绩情况，原则上实行股权激励后的业绩指标（如：每股收益、加权净资产收益率和净利润增长率等）不低于历史水平。市值指标，如公司各考核期内的平均市值水平不低于同期市场综合指数或成份股指数；行业比较指标，如公司业绩指标不低于同行业平均水平。
上市公司股权激励计划应明确，股票期权等待期或限制性股票锁定期内，各年度归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负。
四、结论
股权激励在国内上市公司大范围施行始于2005年，当时股权分置改革全面展开，部分上市公司将股权激励与股权分置改革相结合，主要采取的是非流通股股东转让股票的方式。在证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》下发以后，更多的上市公司开展了股权激励，因当时股价较低，大部分公司采用的是股票期权，很多上市公司的经营层也因此受惠。但到2007年前后，股价已经大幅度上涨，股票期权带来的激励额度变得非常有限，甚至可能出现不具备行权条件的情况，因此，一些上市公司又推出了限制性股票的激励方式。
目前，受金融危机的影响，虽然股票价格大幅下挫，似乎更具备实施股权激励的条件，但实际上，股权激励兑现的前提是达到业绩条件要求，当前的经济环境下大部分上市公司很难达到。监管层对业绩指标的一般要求是：实行股权激励后的业绩指标（如：每股收益、加权净资产收益率和净利润增长率等）不低于历史水平，股票期权等待期或限制性股票锁定期内，各年度归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负，期权成本应在经常性损益中列支。2006―2008年上半年，大部分行业都处于周期性高点，利润水平也处于高位，但自2008年下半年起出现下滑，现在处于低位，在业绩上很难满足股权激励的要求。随着上市公司法人治理结构的日趋完善，全流通的市场环境下、上市公司股权更加分散，以及股东价值最大化的理念被普遍接受，股权激励在未来一定会得到更大的范围内的实行和发展。
【参考文献】
[1]中国证监会：上市公司股权激励办法（试行）[Z]．
股权激励的价值篇7
一、 股权激励的原理
经理人和股东实际上是一个委托的关系，股东委托经理人经营管理资产。但事实上，在委托关系中，由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全，需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。
在不同的激励方式中，工资主要根据经理人的资历条件和公司情况预先确定，在一定时期内相对稳定，因此与公司的业绩的关系并不非常密切。奖金一般以财务指标的考核来确定经理人的收入，因此与公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显，经理人有可能为了短期的财务指标而牺牲公司的长期利益。但是从股东投资角度来说，他关心的是公司长期价值的增加。尤其是对于成长型的公司来说，经理人的价值更多地在于实现公司长期价值的增加，而不仅仅是短期财务指标的实现。
为了使经理人关心股东利益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案。通过使经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止经理的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。
二、 股权激励的不同类型
1．三种类型的划分
按照基本权利义务关系的不同，股权激励方式可分为三种类型：现股激励、期股激励、期权激励。
l 现股激励：通过公司奖励或参照股权当前市场价值向经理人出售的方式，使经理人即时地直接获得股权。同时规定经理人在一定时期内必须持有股票，不得出售。
l 期股激励：公司和经理人约定在将来某一时期内以一定价格购买一定数量的股权，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。
l 期权激励：公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权的权利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。
不同股权激励模式的权利义务是不同的，在表1中对各个方面作了比较。三种激励一般都能使经理人获得股权的增值收益权，其中包括分红收益、股权本身的增值。但是在持有风险、股票表决权、资金即期投入和享受贴息方面都有所不同，具体如下：
表1 不同股权激励类型的权利义务比较
增值收益权 持有风险 股权表决权 资金即期投入 享受贴息
现股 √ √ √ √ ×
期股 √ √ × × √
期权 √ × × × √
l 现股和期股激励都在预先购买了股权或确定了股权购买的协议，经理人一旦接受这种激励方式，就必须购买股权，当股权贬值时，经理人需承担相应的损失。因此，经理人持有现股或期股购买协议时，实际上是承担了风险的。在期权激励中，当股权贬值时，经理人可以放弃期权，从而避免承担股权贬值的风险。
l 现股激励中，由于股权已经发生了转移，因此持有股权的经理人一般都具有股权相应的表决权。在期股和期权激励中，在股权尚未发生转移时，经理人一般不具有股权对应的表决权。 l 现股激励中，不管是奖励还是购买，经理人实际上都在即期投入了资金。（所谓的股权奖励实际上以经理人的奖金的一部分购买了股权。）而期股和期权都是约定在将来的某一时期经理人投入资金。
l 在期股和期权激励中，经理人在远期支付购买股权的资金，但购买价格参照即期价格确定，同时从即期起就享受股权的增值收益权，因此，实际上相当于经理人获得了购股资金的贴息优惠。
其他股权激励方法，如股票增值收益权、岗位股、技术入股、管理入股等，由于其“享受股权增值收益，而不承担购买风险”的特点，与期权激励类似，具体的可根据其要求的权利义务不同分别归入以上三种类型的股权激励模式。
2．不同类型股权激励的价值分析
不同的股权激励方式对受激励的经理人来说，权利义务不同，其价值也就不同。具体分析如图1、图2和图3。
分析
l 现股激励和期股激励中有亏损区存在，即被激励的经理人需要承担亏损风险。而期权激励中，不存在经理人承担亏损风险的问题。
l 现股激励和期股激励的区别在于：在同样条件下，期股激励使经理人享受了贴息优惠，使其可能承担的亏损减小，收益增大。
图1：现股激励的价值分析。oB0是经理人获得股权时支付的价款，oB1是考虑资金成本后经理人的持股成本。a1C1是到期收益线，当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于oB1时，经理人开始获益，小于oB1即为亏损。在公司破产或资不低债时，股权价值为0，经理人最大亏损为oa1=oB1，即为经理人的持股成本。
图2：期股激励的价值分析。由于远期付款的约定，经理人获得股权的实际持股成本为oB2，a2C2是到期收益线。根据支付协议的不同，oB2的大小在oB0和oB1之间，到期收益线a2C2在a0C0和a1C1之间移动。当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于oB2时，经理人开始获益，小于oB2即为亏损。经理人最大亏损为oa2=oB2。由于贴息优惠的存在，oB2〈 oB1，即在同样条件下，期股方案中经理人的损失要小于现股方案。是否享受贴息优惠是期股激励和现股激励的主要区别。
图3：期权激励的价值分析。oB0是经理人获得股权需要支付的价款，B0C0是到期收益线，当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于oB0时，经理人开始获益，小于oB0经理人将放弃股权，因此其最大亏损为0。也就是说经理人不承担股权贬值的亏损风险，这是期权激励与现股激励和期股激励的主要区别。
3． 不同股权激励的导向
从不同股权激励的价值分析中可以看到，现股和期股激励的基本特征是“收益共享、风险共担”的原则，即经理在获得股权增值收益的同时，也承担了股权贬值的风险，因此这种激励方式将引导经理人努力工作，并以较为稳健的方式管理企业，避免过度的冒险。由于受经理人承担风险能力和实际投资能力的限制，这种股权激励形式下股权的数量不可能很大，相应地可能会影响激励的效果。
期权激励方式中，经理人不承担风险，因此期权数量设计中不受其风险承担能力的限制。通过增加期权的数量，可以产生很大的杠杆激励作用。这种激励方式将鼓励经理人“创新和冒险”，另一方面也有可能使经理人过度冒险。
由于激励特点的不同，不同股权激励的适用场合也不同。企业规模大小、业务成长性高低、行业特点、环境不确定性大小、经理人作用大小、经理人自身特点的不同和公司对经理人的要求不同，都对是否适用股权激励和适用何种股权激励产生影响。
三、 股权激励设计和实践
1. 股权激励的设计因素
在具体的股权激励设计中，可以通过各个设计因素的调节，来组合不同效果的方案。这些设计因素可以归纳为六个方面，具体如图4所示。
l 激励对象：传统的股权激励对象一般以企业经营者（如Ceo）为主，但是，由于股权激励的良好效果，在国外股权激励的范围正在扩大，其中包括普通雇员的持股计划、以股票支付董事报酬、以股票支付基金管理人的报酬等。国内企业的主要激励对象是董事长、总经理等，一些企业也有员工持股会，但这种员工持股更多地带有福利性质。
l 购股规定：即对经理人购买股权的相关规定，包括购买价格、期限、数量及是否允许放弃购股等。上市公司的购股价格一般参照签约当时的股票市场价格确定，其他公司的购股价格则参照当时股权价值确定。购股期限包括即期和远期。购股数量的大小影响股权激励的力度，一般根据具体情况而定。 l 售股规定：即对经理人出售股权的相关规定，包括出售价格、数量、期限的规定。出售价格按出售日的股权市场价值确定，其中上市公司参照股票的市场价格，其他公司则一般根据预先确定的方法计算出售价格。为了使经理人更多地关心股东的长期利益，一般规定经理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并对出售数量作出限制。大部分公司允许经理人在离任后继续持有公司的股权。国内企业一般要求在经理人任期结束一定时间后，方可出售股权，一些企业则要求经理人分期出售。 l 权利义务：股权激励中，需要对经理人是否享有分红收益权、股票表决权和如何承担股权贬值风险等权利义务作出规定。不同的规定对应的激励效果是不同的。
l 股权管理：包括管理方式、股权获得原因和股权激励占总收入的比例等。比如在期权激励中，国外一般规定期权一旦发出，即为持有人完全所有，公司或股东不会因为持有人的重大错误、违法违规行为而作出任何扣罚；国内的一些地方的规定中，则认为企业经营者经营不力或弄虚作假时，公司的股东大会或主管部门可以对其所持期权作扣减处罚。股权获得来源包括经理人购买、奖励获得、技术入股、管理入股、岗位持股等方式，公司给予经理人的股权激励一般是从经理人的薪金收入的一部分转化而来。股权激励在经理人的总收入中占的比例不同，其激励的效果也不同。 l 操作方式：包括是否发生股权的实际转让关系、股票来源等。一些情况下为了回避法律障碍或其他操作上的原因，在股权激励中，实际上不发生股权的实际转让关系，一般称之为虚拟股权激励。在激励股权的来源方面，有股票回购、增发新股、库存股票等，具体的运用与证券法规和税法有关。
2. 目前国内采用的主要股权激励方式及特点
到目前为止，上海、武汉、北京等地政府有关部门和国资管理机构都出台了关于股权激励的规定③，这些规定主要面向国有控股、国有独资企业，涉及行业包括纺织、冶金、电子、商业、房地产等，具体有以下特点：
l 激励对象：一般为总经理、董事长，
l 购股规定：一般按任期初净资产或股票价格确定购股价格，分期购股，经营者不得放弃购股。购股资金来源于经营者的奖励收入和个人资金的投入，股权数量不大。
l 售股规定：上海规定在任期末经营者可按每股净资产或股票价格（上市公司）出售所持有股权，也可继续持有。北京规定按经营者可在任期满后2年按评估的每股净资产出售股权，也可保留适当比例的股权。武汉规定经营者在分期购得股权后，即获得完全的所有权，其出售股票主要受国家有关证券法规的限制。
l 权利义务：在期股到期购买前，经营者一般只享有分红收益权，没有表决权。经营者同时承担股权贬值的亏损风险。
l 股权管理：各地都对经营者有过失行为时的股权获得作出惩罚性限制。 l 操作方式：在操作中一般都发生实际的股权转让关系。股票来源包括从二级市场中购买、大股东提供等，各地还要求企业在实行股权激励时首先进行改制，国企经理必须竞争上岗等。
从以上的特点看，各地实施的股权激励实质上是期股激励，并对期股的出售和获得资格等作了较为严格的规定，各地在股权激励的尝试方面态度比较谨慎。但是，由于各种条件的制约，一些地方的期股激励并不顺利，近日北京市一些企业退出期股激励试点，经营者宁拿年薪不要期股④。实际上也说明股权激励并不是一厢情愿就能实施的事情，这种激励方式必须根据企业状况、环境和业务特点等具体而定。
3. 高科技企业和红筹股公司的期权激励
一些高科技企业和红筹股公司则是按照国际惯例制定了期权激励计划，这些做法可以为国内其他企业借鉴。香港联想公司在1998年9月授予6位执行董事820万股认股期权，方正（香港）公司也在1998年授予6位董事5700万公司普通股认股股权，其他如上海实业、北京控股等都制定了认股期权计划。⑤
四、 股权激励与经理人市场
股权激励手段的有效性在很大程度上取决与经理人市场的建立健全，只有在合适的条件下，股权激励才能发挥其引导经理人长期行为的积极作用。经理人的行为是否符合股东的长期利益，除了其内在的利益驱动以外，同时受到各种外在机制的影响，经理人的行为最终是其内在利益驱动和外在影响的平衡结果。股权激励只是各种外在因素的一部分，它的适用需要有各种机制环境的支持，这些机制可以归纳为市场选择机制、市场评价机制、控制约束机制、综合激励机制和政府提供的政策法律环境，具体如图5所示。
1．市场选择机制：
充分的市场选择机制可以保证经理人的素质，并对经理人行为产生长期的约束引导作用。以行政任命或其他非市场选择的方法确定的经理人，很难与股东的长期利益保持一致，很难使激励约束机制发挥作用。对这样的经理人提供股权激励是没有依据的，也不符合股东的利益。职业经理市场提供了很好的市场选择机制，良好的市场竞争状态将淘汰不合格的经理人，在这种机制下经理人的价值是市场确定的，经理人在经营过程中会考虑自身在经理市场中的价值定位而避免采取投机、偷懒等行为。在这种环境下股权激励才可能是经济和有效的。
2. 市场评价机制：
没有客观有效的市场评价，很难对公司的价值和经理人的业绩作出合理评价。在市场过度操纵、政府的过多干预和社会审计体系不能保证客观公正的情况下，资本市场是缺乏效率的，很难通过股价来确定公司的长期价值，也就很难通过股权激励的方式来评价和激励经理人。没有合理公正的市场评价机制，经理人的市场选择和激励约束就无从谈起。股权激励作为一种激励手段当然也就不可能发挥作用。 3. 控制约束机制：
控制约束机制是对经理人行为的限制，包括法律法规政策、公司规定、公司控制管理系统。良好的控制约束机制，能防止经理人的不利于公司的行为，保证公司的健康发展。约束机制的作用是激励机制无法替代的。国内一些国有企业经营者的问题，不仅仅是激励问题，很大程度上是约束的问题，加强法人治理结构的建设将有助于提高约束机制的效率。
4. 综合激励机制：
综合激励机制是通过综合的手段对经理人行为进行引导，具体包括工资、奖金、股权激励、晋升、培训、福利、良好工作环境等。不同的激励方式其激励导向和效果是不同的，不同的企业、不同的经理人、不同的环境和不同的业务对应的最佳激励方法也是不同的。公司需要根据不同的情况设计激励组合。其中股权激励的形式、大小均取决于关于激励成本和收益的综合考虑。
5. 政策环境：
政府有义务通过法律法规、管理制度等形式为各项机制的形成和强化提供政策支持，创造良好的政策环境，不合适的政策将妨碍各种机制发挥作用。目前国内的股权激励中，在操作方面主要面临股票来源、股票出售途径等具体的法律适用问题，在市场环境方面，政府也需要通过加强资本市场监管、消除不合理的垄断保护、政企分开、改革经营者任用方式等手段来创造良好的政策环境。
五、 关于股权激励的几点讨论
1. 股权激励并不能使经理人和股东的利益完全一致。
公司股价与公司长期价值并不一定完全一致，两者的相关性取决于市场的有效程度。而在股权激励中，经理人关心的是其股票出售的价格而不是公司长期价值本身。由于激励成本的限制和经理人投资能力的限制，经理人持有股份的数量是有限的，经理人持股时间也是有限的，这些都制约了股权激励的效果。股权激励中，经理人的收入与股权的价值变动有关，但是股权价值的变动不仅仅取决于经理人本身努力，同时还受到经济景气、行业发展等因素的影响。国外已经有人对经理人因经济景气而获得的巨额股权增值收益提出质疑。
2. 过小的持股数量起不到激励效果。
有人对沪深两地上市公司作了实证分析⑥，发现中国上市公司的经营者持股占总股本的比例普遍偏低，并且经理的持股情况与公司业绩并不存在明显的相关性，从而认为过低的持股比例并不具有激励作用。但是如何确定合适的持股数量，一种观点是提高经理人持股占总股本的比例。在具体的实施过程中，由于目前国内企业经理人的风险承担能力和投资能力的限制，不可能大量购股，从激励成本考虑，也不可能给予过多的奖励股份。而期权激励不需要经理人承担风险，所以相对来说，可以通过提高期权数量使经营者的利益与公司价值增加更多地结合起来。另一种观点认为，经理人持股不在于占总股本的比例大小，也不在于持股多少，关键在于经理人在公司的投资占其自身总收入和自身总财产的比例，但实际上这是一厢情愿的想法。经理人不会愿意接受过多的风险，而且即使经理人将其有限的资产投入企业，由于其持有股份在公司总股本所占的比例极小，使得公司的收益损失落实到经理人的份额很小，过小的影响当然也就不可能具有足够的激励作用。 3. 政企不分的情况下不宜实行股权激励。
政企不分的情况下很难界定经理人的绩效。当政企不分有利于企业时，经理人获得股权增值收益是不合理的，对公司股东和其他员工也是不公平的；当政企不分不利于企业时，经理人当然也就不会愿意承担股权贬值的风险。
4. 股权激励并没有解决经理人的选择机制问题 目前一些国企的问题不是单纯的激励机制的问题，而是经理人本身就不合适。对不合适的经理实施股权激励是没有意义的。经理人的选择要通过市场机制来实现。经理人市场的建立健全是真正解决经理人选择机制的关键。
5. 经营者持股不能解决经营者拿“黑钱”的问题，只是在一定程度上缓解了矛盾。
对于拿“黑钱”的经营者来说，“黑钱”收入是百分之百，而公司损失落到他头上是千分之几，甚至万分之几。只要没有足够的管理约束机制情况下，简单的股权激励并不能解决“黑钱”问题。目前有些地方在讨论关于国企经营者与其他企业经营者的收入差距问题（包括在讨论“59岁现象”）时，常常强调的是国企经营者收入过低的问题。然而却忽略了另一个非常重要的问题，这些国企经营者很多本身就是行政任命出来的，是计划经济的产物，他所在企业的业绩很大程度上也是靠政府扶植出来的，在这种情况下，国企经营者的身价是不可能和市场经济条件下的经理人的身价进行比较的。实际上很多国企经营者的腐败不仅仅是激励机制的问题，更大程度上是一个约束机制的问题。在所有者主体不明确、法人治理结构不完善、政企不分的情况下，国企经营者的约束机制是非常薄弱的。简单的给予这些经营者股权激励，不仅不能引导经营者的长期行为，而且在管理机制不完善的条件下，有可能变成一种不平等的福利，甚至演化成一种新的腐败。
6. 政府的作用
股权激励本质上是企业所有者与经理人的市场交换关系，政府的作用在于提供建立健全经理人市场的政策法律环境，而不是具体规定激励条款。各个企业的情况不同，政府“一刀切”的规定，将破坏股权激励的使用效果。
7. 股权激励并不只适用于企业经营者。
在市场激烈竞争和企业面临复杂经营环境时，除了企业经营者，同样需要其他员工的积极努力，股权激励同样适合于普通员工。国外很多公司已经实施了雇员持股计划（eSop）。
8. 股权激励是有成本的，而并不是“公司请客，市场买单”。
公司给予经理人的期权、远期贴息或股票增值收益权都是有成本的，公司在设计股权激励方案时必须考虑投入产出的平衡和公司内不同成员的利益平衡。
股权激励的价值篇8
【关键词】股票期权;股权激励;行权价格;期权数量
自2006年1月1日证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法(试行)》实施以来,市场反应积极,一些上市公司依据《公司法》、《证券法》、《上市公司股权激励管理办法(试行)》等法律法规推出了股权激励计划,对如何有效设计实施股权计划进行了探索。截至2009年8月31日,已有151家上市公司公告股权激励计划。在已公告的股权激励计划中,授予公司高管人员股票期权是主流手段,士兰微等111家①上市公司采取了这一方式,占已公告公司的73%。已公告股权期权激励方案普遍对上市公司在发生拆股、缩股、增发、配股,以及派发股票或现金红利的情况下如何调整股票期权的行权价格及数量进行了设定(以下简称调整方案)。但是各家公司的调整方案并不一致,有些公司的设定存在明显漏洞,如对期权数量及行权价格调整后,已授予的股票期权价值会发生较大的变动,在极端情况下甚至可能导致行权价格为负数。
一、已公告股票期权激励计划调整方案概述
已公告的上市公司期权激励计划均对激励对象、股票来源、行权期限、行权条件等作出了明确的界定。对股票期权数量与行权价格在特定情况下的调整方案,可分为资本公积金转增股份、派送股票红利、股票拆细、缩股等不涉及现金进出的情况,以及配股、增发、发行权证,及派发现金红利等涉及现金进出的情况(以下统称上述情况为特殊事件)。对于不涉及现金进出及派送现金股利等情况,除广州国光外,其他上市公司采取了相同的调整方案;对于配股、增发以及发行权证的情况,各家方案之间存在较大差异。具体情况如表1和表2所列。
二、股权激励计划调整方案对管理层期权价值的影响
(一)管理者期权价值分析
上市公司实施股票期权激励计划,实际是管理层获得公司有条件的认股期权,并在满足条件及公司股价超过行权价格后获得回报。只是普通认股期权可以在二级市场流动,而股权激励计划中授予公司管理层的认股期权则不能转让。
认股期权与普通期权有所不同,普通期权是公司正股的衍生产品,其创设、交易及执行的过程一般在二级市场完成,不会直接给公司带来现金流入。而认股期权是由公司创设的权证,在被行使时公司向权证持有人发行新股,并取得现金流入,因此,行使认股权证会使公司本身的价值及发行股票数量增加。由于行权价格通常低于正股市场价,行权后新增的股票将会稀释原有股东持股的价值,即“稀释效应”。普通期权一般常用Black-Scholes公式进行定价。对于认股期权,则不能简单套用Black-Scholes公式,而需分两种情况考虑:
一是在设计方案但尚未公告时,需要考虑“稀释效应”对期权定价的影响。认股期权“稀释效应”对期权定价的影响,JohnHull在《optionfutureandotherderivatives》第7版有详细的论述。其基本原理在于股票期权行权时公司收到现金,增加了公司的价值,而这时公司整体价值由新老股东共同享有。即公司总体价值Vt=V0+mX(V0为行权前公司价值,m为权证数量,X为行权价格,n为公司股本);行权后股价变动为p=(V0
+mX)/n+m。因此,认股期权持有者的未来可能收益由行权时公司正股价值及行权收入的现金中,认股期权持有者按比例应分享的部分,减去其行权时支付的现金对价,即收益C=maX(V0+mX)/(n+m)-X,0)。对这一预期收益运用Black-Scholes公式按普通期权的定价方式进行推导,就得出了认股期权的定价公式:
从公式中可以看出,认股期权的价格等于不考虑认股期权时公司的普通期权价格乘以认股期权行权后占公司股权的比例。
二是期权方案已实施,市场已经消化了期权方案带来的影响。基于有效市场假设,期权方案公告后,市场将很快消化“稀释效应”带来的影响,将其反映在股价中。这时,管理层的认股期权除了不能交易流通外,其他特征与普通衍生期权没有区别,因此,其价格可使用普通Black-Scholes公式进行计算,即:
C=Sn(d1)-Xertn(d2),d1,d2,定义同上。
显然,当上市公司遇特殊情况按照既定的股票激励计划对股票期权数量及行权价格进行调整时,该期权必将为已经实施的认股期权,此时市场已消化“稀释效应”带来的影响,并将其反映在现时的股价中。因此,无需考虑“稀释效应”所带来的影响,而可直接使用普通Black-Scholes公式对管理者期权价格进行计算。
(二)股权激励计划调整方案对管理层期权价值的影响
管理层获得的股票期权总价值,等于所获期权的数量乘以期权的价格。在Black-Scholes公式中,期权价格受正股的价格、行权的价格、股票的波动率、无风险利率以及期权有效期等因素的影响。当上市公司发生特殊情况时,由于除权的原因,将改变正股的价格;但在一般情况下,股票除权前后时间差异很小,除权前后股票的波动率、无风险利率以及期权有效期对期权价格的影响可以忽略不计。因此,上市公司发生特殊情况后,管理层获得的期权总价值,将受实施调整方案后的期权数量、行权价格以及公司股价除权情况三个因素的影响。下文将以案例分析现有股权激励计划调整方案对管理层期权价值的影响情况。
1.上市公司发生股票拆细对管理层期权价值的影响
设有a公司股本总额为10000万股,该公司于2007年1月1日授予公司高管1000万份股票期权,每份股票期权可以10元1股的价格,认购公司1股普通股,权证有效期5年。2008年12月31日,公司股价为30元,以本日股权登记日,公司实施10转增10的拆股方案。设无风险收益率为2.52%,公司股票波动率为50%,在此之前公司无实施其他股份拆细、缩股或配股增发方案。公司管理层期权价值变化如表3所列。
由表3分析可知,在一般公司采用的方案下,是否拆股,对公司管理层期权的价值无影响;但广州国光所采用的方案,却使拆股后公司管理层期权的价值大幅减少。
2.上市公司发生缩股对管理层期权价值的影响
承前例基本条件,假设公司实施10缩5的缩股方案,则公司管理层期权价值变化如表4所列。
由表4分析可知,在一般公司采用的方案下,是否缩股,对公司管理层期权的价值无影响;但广州国光所采用的方案,却使缩股后公司管理层期权的价值大幅增加。
3.上市公司发生派现对管理层期权价值的影响
承前例基本条件,假设公司实施10派10的派现方案,则公司管理层期权价值变化如表5所列。
由表5分析可知,在一般公司采用的方案下,派现使公司管理层期权的价值略有下降;但广州国光所采用的方案,派现使公司管理层期权的价值大幅减少。
4.上市公司发生配股对管理层期权价值的影响
承前例基本条件,假设公司实施10配3的配股方案,配股价为20元,公司所有现有股东均行使其配股权利,则公司管理层期权价值变化如表6所列。
由表6分析可知,中捷股份等8家公司所采用的股权激励计划在上市公司实施配股后,管理层期权的价值有所减少;宝新能源等4家公司的方案,上市公司实施配股对管理层期权价值没有变动;泛海建设、苏泊尔等公司的方案,在上市公司实施配股后,管理层期权的价格出现了为负数的情况,该方案明显不合理;浙江龙盛的方案,在上市公司实施配股后,管理层期权的价值明显增加;双鹭药业的方案,在上市公司实施配股后,管理层期权的价值增加幅度更大,并且,这两类方案在除权差价(指除权前股价减理论除权价)大于行权价格的情况下,同样可能出现行权价格为负数的不合理情况。
由上述分析可得,现有方案中存在多处明显漏洞。例如,根据广州国光的方案,如果公司派送现金红利,公司的正股价格将相应除权,但是股票期权的行权价反而上升了,导致公司派现越多,股票期权的价值越低,这将导致管理层作出避免派现的决定。又如,根据泛海建设、苏泊尔等公司在增发、配股时对行权价格的调整公式,如果公司除权后正股价格高于原行权价,那么新的行权价将为负数,而这是完全不合理的。
三、股权激励计划调整方案研究
(一)股票期权激励计划设计原则探讨
上市公司实施股票期权激励计划,是国际通行的解决公司问题的主要方法之一,其目的是通过管理层持有认股权证,使管理层与公司股东利益趋向一致,从而减少成本。因此,公司在发生特殊事件时对行权价格及数量进行调整的目的是保持股票期权的内含价值(intrinsicValue)在特殊事件发生的前后不变,使获得认股权证激励的管理层利益不会因为特殊事件的发生而受到损害或获得收益,从而避免发生管理层因利益冲突而操纵特殊事件情况的发生。但已公告的各种方案对行权价格及行权数量的调整并不一致,存在多处漏洞,给管理层操纵特殊事件提供了诱因,并会导致公司治理的缺失。要避免出现这一问题,关键是在设计方案时明确股票期权的定价原则,使其价值不因特殊事件的发生而出现变化,从而使管理层专注于提升公司盈利水平及公司价值。因此,合理的股权激励计划,对期权数量、行权价格进行调整时,应能驱使公司管理层在对待诱发期权计划调整公司行为的态度上,与公司股东的利益保持一致。按照这项原则分析上市公司股权激励计划对期权数量与行权价格调整的最佳方案如表7所列。
(二)保持管理层期权总价值不变调整方案应满足的条件
在影响管理层获得期权总价值三个主要因素中,公司股票除权情况受发生特殊情况的股票拆细、缩股以及融资方案影响,属不可控因素。因此,调整方案只能通过对期权数量、行权价格的合理调整,来维持调整前后期权总价值保持不变。以下根据Black-Scholes公式,对公司正股价格变动时,行权价格及权证数量如何变动才能使权证总价值不变进行推导。
设有S0、X0、Q0和C0,分别表示在调整前的正股价格、行权价格、期权数量与期权价格,有S1、X1、Q1和C1分别表示在调整后的正股价格、行权价格、期权数量与期权价格。在无风险收益率r、期权有效期t和股票波动率δ已确定的情况下,期权的价格等于:
C=Sn(d1)-Xe-rtn(d2)(1)
即除权前权证价格C0=S0n(d1)0-X0e-rtn(d2)0(4)
除权后权证价格C1=S1n(d1)1-X1e-rtn(d2)1(5)
设S0、S1、X0、X1之间满足:
λ=S0/X0=S1/X1,即λ=S0/S1=X0/X1(6)
则有:
n(d1)0=n(d1)1(7)
n(d2)0=n(d2)1(8)
X0=X1λ(9)
S0=S1λ(10)
将公式(7)至(10)代入公式(4)、(5)可求得:
C0/C1=λ(11)
设除权前股票期权数量为Q0,除权后股票期权数量为Q1,若使除权前后股票期权总价值保持不变,则需有:
C0Q0=C1Q1(12)
将公式(11)代入公式(12)后得:
Q0/Q1=λ(13)
即,当行权价格与期权数量同时满足以下公式调整时,公司管理层所持有的期权价值保持不变:
Q1=Q0・(S0/S1)(14)
X1=X0・(S0/S1)(15)
上述公式证明当行权价按正股价格变动的比例进行调整时,每份权证的价值也按同样的比例变化。要使权证总价值不变,权证数量应该按照正股价格变动的反比例进行调整。
(三)各种特殊情况下权证数量、行权价格的参考调整方案
根据股票期权激励计划设计原则以及公式(14)、(15),以下列出了公司股权激励计划中权证数量与行权价格在各种特殊情况下的参考调整方案。
设Q0为调整前的股票期权数量,Q为调整后的股票期权数量;X0为调整前的行权价格,X为调整后的行权价格;n为每股的资本公积金转增股本、派送股票红利、股票拆细、缩股的比率(即每股股票转增或送n股);n为缩股比例(即每股缩为n股);V为每股的派息额;S为股权登记日收盘价;p为配股的价格,m为配股的比率(即每股配送m股),f为放弃股权且未余额报销占应配股数量的比例;w为公司派发权证的价格,m为公司派发权证的比例(即每股送m份权证),w为公司派发权证的价值。(见表8)
四、规范上市公司股权激励计划中对期权数量、行权价格调整方案的建议
现行的《上市公司股权激励管理办法(试行)》仅对上市公司股权激励计划所涉及的权益数量或行权价格的调整方法和程序提出了披露要求,而对具体如何调整未作明确,建议监管部门对上市公司股权激励计划在权益数量或行权价格的调整方法方面,作出明确规范。对已经公告股权激励计划,但其计划明显不合理的,要求公司在履行相关程序后进行更正,以保证投资者的合法利益不受损害。
【参考文献】
[1]上市公司股权激励管理办法(试行)[S].证监公司字[2005]151号,2005-12-31.
股权激励的价值篇9
关键词：eva；股权激励；业绩评价
1传统的奖金激励制度的缺点
（1）在传统奖金模式中，目标利润预算由于牵涉利益分配问题，往往需要花费股东和经营者大量的时间成本和资金成本，从而增大了委托的监督成本。（2）传统的奖金激励往往是“区间激励”，在激励期末，经营者业绩超过激励合同所约定的奖励点日时，才能获得奖金。而当企业业绩超过一定比例时奖金激励便会失效。（3）激励的前提是对经营者业绩的正确评价。传统的奖金激励是基于传统会计利润来评价经营者的业绩，而以传统会计利润来计量股东价值的致命缺陷在于：它只考虑了债务资本的成本，却未考虑股权资本的机会成本。因此，并不能有效说明股东价值是否保值或增值，在可能错误的业绩评估方法指导下对经营者进行激励其有效性显然存有缺陷。
2eva的基本原理及运作方式
现代企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两种方式。其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业通过ipo、配股和增发等股权融资活动募集资金，也称为股权融资。间接融资是指企业资金来源于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动，也称为债务融资。具体采用何种融资方式，企业要进行资金成本分析，以确保以最低的资金成本来实现融资。现代经济学认为，任何一项资本实际上都具有机会成本。上市公司的最终目标是实现股东价值最大化，这就要求衡量公司业绩的指标应该准确反映公司为股东创造的价值。20世纪80年代，美国思腾思特公司总结以往的理论和实践经验，推出了经济增加值eva指标。简单地讲，eva是指经过调整的税后营业利润(nopat)减去全部资本成本后的净值，也就是所有成本被扣除后的剩余收入。
奖金银行是eva激励机制最有特点的地方。奖金银行的运作方式是：每年将经营者获得的eva奖金记入奖金银行的个人账户，负值奖金将从奖金银行额度中扣除正值奖金被存入。然后按照账户中红利余额的一定比例，每会计年末支付给经营者，剩余的奖金累积结转到下一会计年度。如果奖金银行余额为负，就暂不支付奖金。eva奖金是一个中长期的奖励机制，在经营者届满或离职后审计无问题，可获得当时奖金累计余额的三分之一，再经两年确认经营者在其任期内无重大决策失误和弄虚作假违法行为，可获得剩余全部金额。
3eva为基础的股权激励模式的构建
构建以eva为基础的薪酬激励机制，与其他激励机制一样，也需要在以下目标之间进行平衡：（1）经营者与股东的利益协同。要使经营者获得的薪酬随着其创造财富的多少而变动，以使经营者把精力投入到为股东创造价值活动中去。（2）财富杠杆效应。对经营者的奖励要有足够大的弹性，鼓励其为企业长期工作，承担风险。（3）控制股东成本。把管理薪酬成本控制在能使当前股东财富最大化的范围之内。授予股东期权而不是股份；按高于当前市场价格而非现行市价制定期权行权价格；让经营者分享eva的增长而非eva本身等，都可以实现控制股东成本的目的。eva股权激励模式由以下部分构成。
①eva股票期权。在eva红利银行制度中，经营者eva红利中的很大比例预留在了红利银行，这剥夺了经营者对预留红利的支配权。为更好地对管理层进行激励，促使经营者从企业战略发展的角度去管理企业，探索出一种将股票期权的授予与eva红利的发放相结合的方式。即股票期权的发放以红利发放为基础，每一个高层经理人员除了获得现金红利外，还可以获得一定数量的股票期权，得到的期权数量取决于eva红利的数量。其当年获授的股票期权数量可用下式计算：
授予的股票期权数量＝（eva红利额×期权调节系数）/执行价格
其中，期权调节系数可根据企业的实际情况及行业平均状况确定。在设计行权价格时，股票期权的行权价格应随着股权资本成本的逐年上升而上升，上升幅度等于股权资本成本减去红利分配(股息率)、再减去经营者因持有期权无法分散风险而进行的少量调整。不断升高的行权价保证了只有在股东获利的情况下，经营者才能获利，以避免股票期权在经理人还没有为股东创造价值之前就对其进行奖励。股票期权的授予与eva红利的发放相结合的方式改变了以往企业大多只在聘用、升职等时候才一次性授予大量股票期权的做法，股票期权按照基于eva衡量的业绩来授予，行权价格逐年上升，使股票期权本身成为一种可变的报酬，持有股票期权的经营者只有努力提高业绩，使股票价格的上升幅度超过股权资本成本时，才能获得期权带来的收益，从而提高了整个激励制度的杠杆化程度。
②eva虚拟股票期权。由于实施eva股票期权需要参考股票市场价格，而我国现行大多数企业并非上市公司，没有现成的股票价格可以利用，再加上我国股票期权在实施过程中存在的制度上和法律法规上的障碍，因此，在这种情况下实施股票期权，就要采取变通的作法。借鉴股票期权的设计原理、特性与操作方法，设计出一种将eva与虚拟股票期权相结合的股权激励模式：eva虚拟股票期权。其与eva股票期权的主要区别就是：企业在授予经营者股票期权时，只是在企业内部按授予数量额外虚构出一部分股票并在账面上反映，经营者并不真正拥有在未来某一时间按某一执行价格实际购买企业股票的权力，只有按现金的形式获得其拥有的虚拟股票在账面上增值的部分。具体做法为：每一年度在制订股权激励计划时，首先假定虚拟股票期权的基础价格为po(可参照公允价值)，以后各年的虚拟股票期权的价格按照经营者为企业创造的eva增加值而定，其增长率可设定等于eva增长率。根据此原理，假定虚拟股票的价格在上一年的基础上增长率为gi，则：pi＝pi-1(1+gi)(i≥1)
其中：gi＝（evai-evai-1）/evai-1＝eva/evai（i≥1）
授予的虚拟股票期权数量＝（eva红利额×期权调节系数）/pi
虚拟股票期权的设计采取每年发放，分段执行的方法。在约定的行权时间和行权条件满足时，获授人就可以向企业要求以现金的形式兑现，行权价格为授予时的虚拟股票价格，每股获利即为兑现日与授予日虚拟股票的价格增值部分。如果获授人在约定的行权时间到来之前离开企业，或达不到行权条件，则虚拟股票期权将被取消。eva与虚拟股票期权相结合，不仅具有股票期权在长期激励方面的优点，同时，实施虚拟股票期权不涉及企业股票的买卖，不要求企业扩充股本实际发行股票，也不需要在企业内部形成库藏股或回购股票来保证计划的实施，从而绕开了现实许多障碍，解决了股票的来源问题，减少市场炒作和证券市场风险，是一种向股票期权过渡时期的理想选择。
参考文献
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股权激励的价值篇10
关键词：股权激励；财富效应；事件研究法
中图分类号：F83文献标志码：a文章编号：1673－291X（2008）14－0095－04
一、引言
2006年1月，证监会《上市公司股权激励管理办法》颁布实施，接下来国资委也了《国有控股上市公司实施股权激励试行办法》。此前，虽然也有很多上市公司股权激励的案例，但是这两项政策、法规的出台确定了股权激励机制，明确了实施股权激励的条件、股票来源、激励对象等，为上市公司实施股权激励提供了政策保障。在此背景下，上市公司股权激励顺利开闸，股权激励如雨后春笋不断涌现，并成为2007年上市公司的重头戏和投资者关注的主要题材。
股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励，包括股票期权、股票增值权、员工持股计划、限制性股票激励计划等形式。股权激励制度于20世纪50年代出现于美国，七八十年代开始在西方盛行，90年代得到迅速发展。美国经验证明，20世纪80年代蓬勃发展起来的股权激励制度在促进公司价值创造，推进经济增长等方面发挥了积极作用。股权激励尤其是股票期权制度被认为是美国新经济的推动器。至2000年底，美国半数以上的上市公司采用了股权激励计划。在经过了近半个世纪的市场考验后，股权激励在西方获得了极大的成功，创造了美国的naSDaQ神话，被誉为企业激励的“金手铐”。
通过给予企业经营者一定的经济权利，股权激励促使管理者能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，建立起有效的内部激励机制和约束机制，调动管理层的积极性，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。很多实施股权激励的公司存在短期股价上升的趋势，尽管理论上人们认为如此，但究竟股权激励政策出台对股东财富有多大影响，不同的激励机制设计对股东财富影响又有什么区别，这是一个值得研究和思考的问题。
二、文献综述
自从Berleandmeans（1932）提出了著名的所有权与控制权相分离的命题以来，“两权分离”便成为了现代企业的一个重要特征，这种分离使股东和经营者之间形成了一种委托――关系。Jensen（1983）进一步提出，公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的人问题，其核心问题是如何降低成本。由于信息的不对称和人的有限理性与机会主义行为倾向，导致了现代企业内部人控制问题或问题的产生。为了有效地约束和控制经营者，使其行为能够最大程度的与股东利益相符，股权激励形式的激励机制由此产生。
国外早期的研究发现，股权激励计划对股东财富增加是有益的。Brickley、BhagatandLease(1985)的研究发现激励计划的出台会产生正向的市场反应，促进股东价值增加。morganandpoulsen(2001)对S&p500公司1992―1995年的股权激励计划进行了分析，发现在[-3，+3]的事件窗口中，平均累计超额收益率显著为正，证明了股权激励计划确实能够促进股东价值的增加，特别是当这些计划主要针对高层管理者时，股东价值增加更加明显。但是，martin，thomas（2005）却得出了相反的结论。他们分析了1998―1999年美国公司的股权激励计划，认为在[-3，+3]的窗口内，股权激励产生了负的超常收益。国内对股权激励的研究主要讨论股权激励对公司长期绩效的影响。周建波、孙菊生（2003）考察了经营者股权激励与公司经营业绩提高的关系，得出了成长性较高的公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关的结论。魏刚（2000）认为，高级管理人员的持股数量与上市公司的经营绩效不但不存在所谓的“区间效应”,而且高级管理人员持股比例越高,与上市公司的经营业绩的相关性越差。高级管理人员的持股也没有达到预期的激励效果，它仅仅是一种福利制度安排。本文拟通过对上市公司股权激励的考察，研究股权激励所引起的股东短期财富效应。
三、样本数据及研究方法
本文研究的股权激励活动是2006年1月至2008年1月上市公司所有的股权激励活动，剔除数据不全、非首次股权激励及事件期内发生其他影响股价的重大事件的样本后，总样本为55家。交易数据来源于天相数据库。
本文拟采用较为成熟的事件研究法。在股权激励活动中运用事件研究法来考察投资者的短期财富效应，就是指通过计算股权激励活动公告前后某段时间（事件窗）内，样本公司实际收益与公司股票的预计收益之间的差额，来反映股权激励活动在短期内对投资者财富的影响。本文采用市场模型。通常的计算指标有超常收益（abnormalreturn，aR）和累计超常收益（accumulatedabnormalreturn，CaR）。其中aR=R-e（R）。这里根据样本股票所上市地点分为上交所和深交所，分别取上证指数和深圳综合指数计算预期收益率。我们把事件公告日定为0，事件窗口定义为[-15，+15]，以事件日前120日到前16天定义为预估窗口。
利用事件研究法检验股权激励对公司股东短期财富效应的影响的思路在于：如果在事件日前后，公司股价呈现一个变化，且这种变化非常显著，即t统计量显著不为0，那么可以认为股权激励对公司股价有一个显著的影响。
四、实证结果
（一）股权激励事件总样本
从图中可以看出，从事件日前两天起，总样本aR和CaR明显上升，说明可能存在内幕消息，公司的消息可能提前泄露。在事件日aR有一个明显的跳跃，事件日后股价随即下降，aR值恢复到原来的水平。伴随着aR的变化，CaR的值在-2日开始大幅上扬，在事件日更是达到0.432，之后虽有增长但增幅不大。对CaR=0进行t检验发现t=7.896的概率为0.0000，说明CaR显著不为0。总样本在事件日之前有显著上升势头，这与morgan、poulsen等人的研究结果一致。
（二）不同激励类型子样本
对于股权激励的类型，证监会、国资委颁布的上市公司股权激励管理办法中指出，股权激励的方式包括股票期权、限制性股票以及法律、行政法规允许的其他方式。股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定时间内，以预先确定的价格购入一定数量股票的权力。激励对象所获得的收益主要是来自行权日公司股价和行权价格之差，而行权价格相对比较固定，因此，激励对象的收益主要取决于公司股价。股价上升越多，激励对象所获收益越大。限制性股票是指公司向员工无偿授予一定数量的股票，但在股票的购入、归属等方面受到一定的限制。国内外对这两种股权激励的形式所引起的效果看法不一。分析国内披露的上市公司股权激励办法，我们发现其激励形式大多集中在股票期权和限制性股票两种。另外只有一家选择了股票期权和限制性股票结合的形式，还有一家选择了股票期权加股票增值权的形式，把这两个样本去掉。下面我们来研究两种主要的股权激励形式所引起的股东财富效应的差别。
从上图可以看出，限制性股票形式的股权激励所引起的CaR值变化很慢。观察股票期权的CaR曲线可以看出，在-2天CaR=0.0044,而在事件日则变为0.045，股价的增长非常明显。这说明股票期权的激励形式短期内对股东财富的增加效果比限制性股票要大，市场较为认可。
（三）不同比例子样本
关于股权激励股票所占总股本的比例，证监会和国资委都规定，上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。在实际操作中，各上市公司也根据公司的实际情况制定了各自的股权激励方案。从理论上讲，我们认为较高的激励比重意味着经营者和股东之间因为利益趋同，所以联系更加紧密，双方更能达成一致。但实际上是否如此呢？取中位数4.96%，下面我们将要研究的就是股权激励所涉及股票占总股本比例的不同所带来的股东财富的增减情况。
从上表结果可以看出，在-1日之前，两条CaR曲线非常接近，且都近似于0，从-1日开始两条曲线都有一个提升，且提升的幅度大体相同。这说明股权激励所设计的股票占总股数的比例不同，所引起的股价变化几乎是相同的。这与morganandpoulsen的观点不一致。他们以激励股票数占总股数5%为分界点，结果发现激励比例小于5%公司的股价有显著的正向的提高，而低于5%的公司的股价变化不显著。他们因此认为当激励比例占公司总股数由0逐渐增大时，股东财富会逐渐增加。但是当到达某一个点，股价不升反降。当达到某一点，股东则视比例增加为负面因素。我们的研究结论与此不同。选取其他几个分界点重新做CaR图，也出现了同样的结果。
（四）不同成长性的子样本
周建波、孙菊生（2003）认为，对于成长性机会较高的公司,提高经营者的持股比例,能给经营者提供较高的激励去努力工作，努力提高公司的经营绩效和企业价值。而对于成长性机会一般的公司股权激励的效果并不明显。本文根据总样本中各上市公司最近三年的净资产增长率为指标衡量公司的成长性。因为激励形式对结果的影响较大，因此我们对不同的激励形式分别进行研究。但因为限制性股票的样本不足，因此我们只取进行股票期权激励的样本。取中位数0.08305位分界点，研究不同成长性的子样本的短期财富效应。
如上图所示，采取股票期权的激励形式的公司中，成长型一般的公司其股权激励所引起的股价变化不大，接近于0，只是在事件日有小幅的变化。而对于成长性高的公司，在事件日之前其股价就产生了明显的变化，在事件日接近峰值。这与周建波、孙菊生的研究结果一致。产生这种现象的原因在于众多实行股权激励的上市公司，尤其是股票期权激励的上市公司，由于激励对象所获收益的大小直接取决于未来市场股价与期权价格之差，因而在增长较为平稳的成熟型企业，期权的价值及吸引力相对较低，而对于高速增长的企业，股票期权所带来的收益则很大，激励对象也更能够努力的为公司、为股东创造效益。人们在普遍看好公司成长性的同时，也认可了这种通过股权激励把双方利益联系在一起的方式。通过分析这种现象，我们认为股权激励，尤其是股票期权，其适用范围有一定的局限性。上市公司在设计企业经营者的长期激励机制时,要注意到企业的特征是不是适合采用股权激励的方式。
（五）稳健型检验
考虑到事件研究法中CaR的显著变化可能是由某些子样本CaR的显著变化引起的，我们通过做各子样本的CaR图，剔除一些对结论影响较大的子样本6个，重新做各项检验。
结果发现剔除个别极值后对结论的影响不大。因此我们认为得到的结论是稳健的。
五、结论及分析
从上面的分析我们可以得到以下结论：（1）总体而言，市场对股权激励活动反应明显，在公司公告前后股价有明显的提升，股东财富短期内有所增加。（2）针对不同的股权激励形式，股票期权对股价的刺激作用大于限制性股票，对这种形式的激励机制市场更为认可。（3）股票激励计划所涉及的股票总数占总股本的份额对股价变化影响不大，二级市场更为关注是否存在激励计划，至于激励股票占总股本的份额则没有给予过多的关注。（4）股东财富效应在不同成长性的公司表现也有所不同。对于成长性一般的公司，股东短期财富增加不大。而对于较高成长性的公司则表现出很明显的财富效应。因此，上市公司在设计企业经营者的长期激励机制时,要注意到企业的特征是不是适合采用股权激励的方式。
股权激励对管理层的激励作用，是通过经营业绩的提升带动股价上扬体现出来的。这种激励对于完善公司治理结构，健全公司的约束机制是有益的。同时，它也能调动经营者的积极性，将公司的利益与个人的利益联系在一起，为股东带来持续的更高的回报。但在我国不完善的监督机制下，很难排除管理层通过造假以获取激励的可能。这样不仅对公司长期发展造成损害，也会严重损害投资者的利益。我们不可否认股权激励的优点，但是对于其弊端同样需要重视，不能因为有人钻漏洞就全盘否定整个政策，但也不能认为，有了制度而放松监管。只有从制度上加以完善，才能让股权激励发挥出应有的作用。
当然股权激励作为一种长期激励机制，所引起的财富效应应该从长远来看，但因为自2006年证监会和国资委出台上市公司股权激励办法以来我国规范实行股权激励的公司样本数量还比较少，时间也不长，现阶段很难从长期来研究股权激励计划的实施效果。本文从短期来分析，其目的在于进行股权激励的基础研究，望能抛砖引玉。
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