公司股东管理制度篇1
【关键词】股权集中度；股权制衡度；盈余管理
一、引言
我国上市公司中普遍存在股权过度集中的现象，而股东之间相互制衡能力又相对较小，从而使得公司治理中缺乏对控股股东行为的有效约束。因此，围绕公司股权结构改革，促进控股股东行为优化，非控股股东能够理性地行使监督上市公司行为的权力将是监管部门的重要职责之一。2010年5月14日国务院了《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》明确提出鼓励民间资本以控股、参股等方式参与国有股权改革，推进投资主体多元化。2012年5月23日印发《关于国有企业改制重组中积极引入民间投资的指导意见》更加明确地提出积极引入民间投资参与国有企业改制重组，建立现代产权制度，民间投资主体可以通过出资入股、收购股权、认购可转债、融资租赁等多种形式参与国有企业改制重组，从而推进企业股权结构优化。这些法律体系的构建为我国上市公司股权结构优化创造了良好的外部环境。
根据经典的企业产权理论，企业所有权结构对其经营绩效率及其管理决策层的经营理念、行为方式会产生显著的影响。那么，企业产权结构肯定也会对其盈余管理行为及其经济效应存在显著的积极或负面影响。因为在股权高度分散的公司，其公司治理的关键问题在于经理人与股东之间的冲突，而在股权高度集中的公司，大股东对公司有足够大的控制能力，其公司治理问题的本质就发生了异化，从而演变为大股东与小股东之间的利益冲突，即大股东往往凭借其对公司的主导与控制地位对非控股股东的利益进行侵害。这种矛盾冲突在我国上市公司的盈余管理行为表现得更为突出（陈小林、林昕，2011）。
由于制度性的原因，盈余管理现象在我国上市公司较为普遍，往往被上市公司用来包装上市、规避摘牌和实现配股、增发等目的。根据我国《公司法》的相关规定，企业必须在近三年内连续盈利，才能申请上市，上市公司最近三年内净资产收益率每年都必须在10%以上才能申报配股。为达到上市或配股等目的，企业便采用盈余管理及其财务包装，盈余粉饰的报表还有助于企业获取非正常的资本性收益。通常，当公司的经营业绩不佳时，控股股东为了从上市公司中获取更多的利益，会通过管理盈余达到配股资格。在股权集中的上市公司，控股股东为了获得控制权私人利益，往往会控制若干上市公司和非上市公司，导致公司控制权与现金流量权的分离，使得他们在控制的不同子公司之间进行利益侵占，如通过资金占用、债务担保、资产转移、股利支付等手段侵占中小股东利益，也即所称的“掏空”。而大股东为了掩饰其对中小股东的利益侵占行为，往往会采取盈余管理手段。控股股东享有的控制权私人利益越多，他们为了掩饰公司业绩而进行的盈余管理的动机也越强。由于控股股东采取“掏空”、盲目“圈钱”等手段转移企业资源增加自身财富，其对企业的盈余管理产生负面影响（刘洪渭、荣蓬，2010）。因此，大力培育非控股股东的股权集中度，不断提高非控股股东对控股股东的制衡能力，构建完善的上市公司的内部治理机制，可以在很大程度上约束控股股东对上市公司的盈余管理行为，在一定程度上防止控股东对非控股股东与中小投资者的利益的侵占行为。
基于上述分析可知，股权集中度、股权制衡度对公司盈余管理行为产生了显著的影响，因此，对我国上市公司的股权集中度、股权制衡度与盈余管理行为的研究具有十分重要的理论与实际意义，这将更加有利于深入剖析我国上市公司股权结构的内在特征、盈余管理行为的异质性差异及其内在影响。本研究的主要贡献在于如下几个方面：一是剖析我国上市公司的股权集中度、股权制衡度的基本特征；二是构建盈余管理评价模型，并以我国a股上市公司2009—2011年的实证资料对其进行准确计量；三是构建股权集中度、股权制衡度对盈余管理行为影响的理论模型，并对其内在影响关系进行实证检验，为构建高效的企业股权结构体系提供一定理论与实证参考。
二、理论分析与研究假设
股权集中度是指企业的全部股东因持股比例及其相互影响关系不同所表现出来的股权集中化与股权分散化的数量化指标。它既是衡量企业股权分布状态的关键指标，也是衡量企业治理结构体系稳定性强弱的重要指标。公司股权集中度的高低对盈余管理行为的影响具有较大的不确定性。Berle和means（1932）最早研究了股权结构对公司盈余管理行为的影响，其通过实证研究发现过于分散的股权结构体系会削弱企业股东对管理层的有效监督以及限制企业管理层的在职消费行为，其主要原因在于分散股权拥有者——股东在监督过程当中会存在较高的边际成本。因此，在股权过度分散的公司当中，巨大的分散股东群体便存在较强的“搭便车”的动机，而不愿意去付出巨大的监督成本。也就是说，股权集中度太低会导致企业的管理人员掌握企业的控制权，使得他们有能力通过经济决策和会计职业判断来影响报送的会计信息，进而影响他们在企业契约中的利益，从而影响公司的盈余管理行为。peasnel（2000）通过实证研究发现上市公司股权集中度与盈余管理质量存在显著的正相关的关系；Fernando（2008）以智利上市公司为例进行研究发现：过度分散的股权集中度会在一定程度上降低盈余管理质量。
与之相对应的是，随着公司股权结构的不断聚集，公司的股权集中度将不断提升，尤其是当公司股票被几个主要大股东同时持有时，这些股东因为持有公司较大份额的股份，出于自我利益保护动机而具有强烈的监督动力，其监督效率会相对较高，对公司的会计信息质量及其盈余管理的影响更为正面、积极。也就是说，股权集中度的提高会对公司盈余管理质量产生显著的积极影响。tsai（2009）基于神经网络模型与决策树分析进行理论与实证研究发现当公司股权集中度超过一定的阈值后，它与公司绩效、盈余管理质量存在正相关系。antonio（2011）基于董事会结构特征与审计委员会属性视角，构建股权集中度与公司盈余管理的内在影响关系的理论模型研究发现，股权集中程度会对董事会与审计委员内部结构体系产生积极影响，从而间接地影响到公司盈余管理质量。
假设1：在排除控股股东有效控制的前提下，公司股权集中度的提升对其盈余管理质量产生了积极的影响。
但是，随着公司股权集中度的进一步提高，公司的股权会聚集在少数或者是一个大的控股股东的手中，当上市公司的股权集中度达到了一定程度时，控股股东就能够对上市公司实施有效的内部优化与控制，此时，公司治理的最基本问题就会从企业投资者和职业经理人之间的冲突转移到上市公司控股股东和中、小股东之间的利益冲突，从而导致上市公司控股股东具有以牺牲中、小股东经济利益为代价来掠夺公司财富的强烈动机。黄少安和张岗（2001）认为我国上市公司处于股权分置的特殊背景造成了上市公司的大股东与中、小股东之间存在较为严重的利益冲突，上市公司的控股股东有足够的能力与权力来操纵和管理盈余数字。tsai（2009）研究认为高股权集中度的上市公司容易导致控股股东的“特权行为”，其内部管理层和董事会、控股股东之间存在更为密切的利益关系，促使它们更加有可能形成“内部合谋”现象，这种现象会对上市公司的盈余管理产生显著的消极影响，从而出现前几大股东持股比例过高的公司内部权力制衡效果反而较差的现象，盈余质量下降。nurwati（2011）通过理论研究得出，控股股东在上市公司配股过程中实施盈余管理的最直接原因突出表现在为获得配股资格和提高上市公司的股票发行价格。控股股东为了将稀缺的资本配置到优秀上市公司中和避免恶意融资，这也将直接诱发上市公司的盈余管理行为。Kiridaran（2010）通过研究上市公司股权结构与会计盈余信息之间内在影响关系发现：上市公司控制权与现金流权的分离使得其控股股东与中、小投资者之间的冲突，控制性股东将在不同时期根据自己的偏好和利益来披露上市公司的会计盈余信息，从而削弱了报告盈余对中、小投资者的可信性，为盈余管理创造了良好的外部环境。基于上述分析，本文提出如下有关控股股东与盈余管理的内在影响关系。
假设2：控股股东对上市公司的控制程度越高，其盈余管理质量则越低。
但与之相反的是，随着股权集中度的提高，上市公司内部就会形成实力相当且相互制衡的大股东，大股东之间既存在利益共同点，也存在利益冲突，从而使得它们之间形成一种相互合作又互相监督的“内部制衡”关系。这种关系不仅对上市公司的经营管理产生了显著的积极影响，也对上市公司的盈余管理行为产生显著的积极影响。从股权制衡的角度研究企业管理行为及其经营绩效的文献较多，如朱红军、汪辉（2004）考察我国民营上市公司股权制衡的效果，认为股权制衡模式并不比“一股独大”更有效率；Kin（2008）基于企业经营绩效的角度分析大股东之间股权制衡的程度的影响，它不仅对公司绩效的存在显著的正向影响，而且对公司内部控制有效性与盈余管理行为产生显著正向影响，多数上市公司的除控股股东后的前九大股东股权集中度的提高有利于提高公司价值，在抑制第一大股东私利行为方面发挥了积极的制衡作用。antonio（2011）基于经营范围假设、监督假设、谈判假设检验了上市公司盈余管理质量与主要大股东规模和结构的内在影响关系，研究发现上市公司重大信息披露与经营决策执行均受到股权结构、大股东规模的影响，在公司监督成本与收益的共同影响，公司盈余管理质量与股东“内部制衡度”存在显著的正相关性。George（2009）分析股权集中度、股权制衡度对公司盈余管理行为的共同影响的研究显示：在控制股权制衡度的前提下，股权集中类上市公司的盈余管理质量明显好于股权分散类的上市公司，在控制股权集中度的前提下，股权制衡类的上市公司的盈余管理行为好于股权集中类公司，而显著地大于由单一控股股东控制的上市公司。基于上述研究，笔者提出如下关于股权制衡度与上市公司盈余管理行为的内在影响关系。
假设3：上市公司股权制衡度与盈余管理质量存在显著的正相关关系。
三、研究设计
基于以上理论分析，本文的实证研究设计主要是构建公司盈余管理质量测度方法，并以此为基础构建公司盈余管理质量与股权集中度、股权制衡度的计量分析模型。
（一）盈余管理质量的测定方法设定
基于应计制的会计管理模式可以知道，公司的盈余由经营现金流与应计利润构成，由于经营现金流的可操作性的空间比较小，应计利润的操作弹性大，盈余管理行为也就主要通过公司利润调整来实现。正基于此，本文参照修正的Jones模型①来测算上市公司的盈余管理质量。
从理论上讲，公司的非可操性应计利润是其主营业务收入变动额、应收账款变动额和公司特征变量的函数，即：
nDait=α0+α1（1/assetit-1）+α2[（ReVit-ReCit）/assetit-1]+α3（ppeit/assetit-1）+α4Rassetit-1（1）
其中nDait为i公司第t年度的非可操纵应计利润总额；ReVit为i公司第t年度主营业务收入的变动额；ReCit为i公司第t年度的应收账款的变动额；ppeit为i公司第t年度固定资产总额；assetit-1为i公司第t-1年末的总资产的数额；Rassetit-1为i公司第t-1年末的国有股权在总资产中所占份额。方程（1）式中的系数α0、α1、α2、α3、α4可以使用横截面样本数据通过如下的方程（2）式进行估计而得到：
tait/assetit-1=α0+α1（1/assetit-1）+α2（ReVit/assetit-1）
+α3（ppeit/assetit-1）+α4Rassetit-1+εit（2）
tait=niit-CFoit（3）
其中，tait是i公司第t年度的应计利润总额，等于净利润减去经营现金流量的差额。niit表示i公司第t年度的净利润；CFoit表示i公司第t年度的经营现金流的总额。α0、α1、α2、α3、α4分别是待估参数α0、α1、α2、α3、α4的估计值。εit是随机误差扰动项。然后，用总应计利润减去非可操性应计利润，就可以测算出i公司第t年度的盈余管理的异常应计利润。则盈余管理质量系数（iDait）为：
iDait=（tait-nDait）/nDait（4）
该系数值的大小表示上市公司盈余管理质量的高低，数值越大，表示盈余管理质量越差，反之，则越好。
（二）股权集中度、股权制衡度对盈余管理质量的影响回归模型设定
上市公司股权集中度有可能是由于第一大股东或控股股东所持股份增加所导致，也有可能是由于机构投资者或普通投资者所持股份的增加所至，因此，研究股权集中度与盈余管理的内在关系必须考虑这两种不同的情况。参照陈德萍（2011）、nurwati（2011）等相关学者的研究方法，本研究构建其内在影响关系的非线性计量分析模型。
iDait=β0+β1FiRit+β2FiR2it+β3（1/assetit-1）+β4
[（ReVit-ReCit）/assetit-1]+β5（ppeit/assetit-1）+β6Rassetit-1+εit（5）
iDait=γ0+γ1FiVRit+γ2FiVR2it+γ3（1/assetit-1）+γ4[（ReVit-ReCit）/assetit-1]+γ5（ppeit/assetit-1）+γ6Rassetit-1+εit（6）
iDait=δ0+δ1tenRit+δ2tenR2it+δ3（1/assetit-1）+δ4[（ReVit-ReCit）/assetit-1]+δ5（ppeit/assetit-1）+δ6Rassetit-1+εit（7）
其中模型（5）表示控股股东对上市公司的控制度对盈余管理质量的影响的计量回归模型，其模型为二次型的表示方式，FiRit是i公司第t年度的第一大控股股东所持公司股份份额占公司所有股份比重。从理论分析来看，β1大于0，β2小于0或者不显著。其他变量为控制变量，即为影响盈余管理质量的上市公司特征变量，其设置方式的理论基础与模型（1）相同。模型（6）表示非控股股东所持有上市公司股份的股权集中度对盈余管理质量的影响的计量回归模型，其模型也为二次型的表示方式，FiVRit是i公司第t年度除控股股东以外的前五大股东所持公司股份份额公司占所有股份比重。从理论分析来看，γ1小于0，γ2大于0或者不显著。其他变量为控制变量，即为影响盈余管理质量的上市公司特征变量，其设置方式的理论基础与模型（5）相同。为了验证上述模型分析结论的稳健性，设置模型（7）来进行相应的验证。其设置方式是将变量FiRit改为tenRit，其模型为二次型的表示方式，tenRit是i公司第t年度除控股股东以外的前十大股东所持公司股份份额占公司所有股份的比重。其他变量为控制变量的设置方式的理论基础与模型（6）相同。从理论分析来看，δ1小于0，δ2大于0或者在不显著。
股权制衡度主要体现在大股东之间的相互影响关系上，在“以手投票”的公司运行模式下，这种影响关系就直接体现在各个大股东所持公司股份的大小，因此本文在研究股权制衡度对盈余管理质量的关系时，直接以大股东与控股股东所持公司股份的比例关系进入计量回归模型：
iDait=φ0+φ1（FiVR/FiRit）+φ2（FiVR/FiRit）2+φ3（1/assetit-1）+φ4[ReVit-ReCit]/assetit-1]+φ5（ppeit/assetit-1）+φ6Rassetit-1+εit（8）
iDait=？渍0+？渍1（tenR/FiRit）+？渍2（tenR/FiRit）2+？渍3（1/assetit-1）+？渍4[（ReVit-ReCit）/assetit-1]+？渍5（ppeit/assetit-1）+？渍6Rassetit-1+εit（9）
模型（8）表示非控股股东与控股股东之间的股权制衡度对盈余管理质量的影响的计量回归模型，其模型也为二次型的表示方式，FiVR/FiRit是i公司第t年度除控股股东以外的前五大股东所持公司股份份额与第一大控股股东所持公司股份的比重。从理论分析来看，φ1小于0，φ2大于0或者不显著。其他变量为控制变量，即为影响盈余管理质量的上市公司特征变量，其设置方式的理论基础与模型（5）相同。为了检验回归计量模型的稳健性，以tenR/FiRit作为替代变量构建回归模型（9），即以i公司第t年度除控股股东以外的前十大股东所持公司股份份额与第一大控股股东所持公司股份的比重作为替代变量，以检验回归结果的稳健性。
四、实证分析
（一）实证研究样本数据选择
本文的实证分析是以中国上海证券交易所和深圳证券交易所的所有上市公司为对象，实证检验我国上市公司股权集中度、股权制衡度对盈余管理质量的影响，上市公司的样本数据主要来自于深圳国泰安公司开发的CSmaR数据库，样本数据为2009—2011年度上市交易的上市公司的面板数据。为保持样本数据的一致性及其理论模型的内在要求，对样本数据进了如下筛选：首先是剔除执行特殊会计制度的金融类公司等行业特性及法律规章异于一般行业的样本观测值，其次是剔除披露不完整以及2009—2011年度数据缺失的公司样本，剔除当年退市、暂停交易等的公司年度样本，最终本研究样本数为1127家上市公司。
（二）样本数据的描述性统计分析
表1是样本数据的描述性统计分析表，从控股股东所持上市公司股份数量来看，FiRit的均值达到47.45%，中位数达到45.37%，远远超过欧美成熟市场经济国家的20%的平均水平，而且最大值达到93.27%，最小值也达到了9.27%，标准差较大，达到22.49%，不同上市公司间分布极不平衡。从除控股股东以外的前五大控股股东所持股份数量来看，FiVRit的均值仅为16.53%，中位数仅为15.85%，最小值仅为了6.45%，最大值也仅为21.59%，标准差相对较小，为14.45%。从除控股股东以外的前十大控股股东所持股份数量tenRit来看也表现出相类似的数量特征，从而使得FiVR/FiRit、tenR/FiRit的数值相对较小，其均值分别仅为0.3484、0.4421，从此可以较好地看出上市公司的股权集中度十分高，控股股东对上市公司的控制能力十分强，但主要股东与控股股东之间相互制衡能力较差。而上市公司净利润niit和经营现金流CFoit的均值分别2.1201亿元与0.0148亿元，这也在一定程度上显示出上市公司存在虚增利润之嫌疑，盈余管理质量也存在较大问题，初步印证了本文的理论分析与研究假设。
（三）盈余管理质量实证分析结果
首先利用上市公司2009—2011年不同年度的截面数据，根据模型（2），采用极大似然估计（mLe）回归方法，求得各上市公司盈余管理质量的非可操性应计利润计算模型的系数，其具体的回归结果如下表2所示。其中模型（1）是以2009年度上市公司的截面数据进行计量回归分析的结果，模型（2）是以2010年度上市司的截面数据进行计量回归分析的结果，模型（3）是以2011年度上市司的截面数据进行计量回归分析的结果。从回归结果来看，大部分回归变量的t-统计值在5%的显著水平上显著，调整adjusted-R2值分别达到0.823、0.908、0.826，F-Value都在1%的显著水平上显著，因此，这种回归方法是可行的。其回归系数可用于预测上市公司盈余管理质量的非可操性应计利润模型各变量的系数。
然后，根据各个上市公司模型（1）中各个变量的具体数值及其表2中计算的各变量的系数值，计算出不同上市公司的盈余管理质量系数iDait值。由于涉及样本数量的个体较多，在此不便全部列出，本文利用SpaSS软件对其进行统计分析，其统计分析图表如图1所示。图1是将上市公司的盈余管理质量系数分为（-∞，0]、（0，0.25]、（0.25，0.5]、（0.5，0.75]、（1，+∞]五个不同区间，分析不同年度所有上市公司的盈余管理质量系数值在这五个不同区间分布状况。从图1的统计数据来看，2009—2011年度盈余管理质量系数iDait值小于0的公司所占比重十分少且逐年呈现出递减趋势，仅为9.19%、6.98%、4.75%，而在区间（0，0.25]的公司所占比重最多且逐年呈现出递增的变化趋势，分别达到30.44%、33.58%、37.85%，在区间（0.25，0.5]的公司所占比重次之，也逐年呈现出递增的变化趋势，分别达到28.23%、31.58%、32.81%，而在区间（0.5，0.75]的公司所占比重位居第三位且逐年呈现出递减的变化趋势，分别为22.88%、20.27%、19.26%、在区间（1，+∞]的公司所占比重最少，且逐年呈现出递减趋势，分别为9.26%、7.59%、5.33%。
（四）股权集中度、股权制衡度对盈余管理质量的影响的实证计量分析结果
根据理论分析部分的计量经济学模型（5）—模型（9），基于2009—2011年度上市交易的上市公司的面板数据，经协方差分析和hausman检验，拒绝了随机效应的原假设，故选用等斜率的固定效应面板计量模型来实证分析股权集中度、股权制衡度对盈余管理质量的影响，其实证分析结果如表3所示。
模型（5）是以控股股东所持股份比重为股权变量，以检验理论分析部分所提出的研究假设1，从其固定效应回归结果来看，调整-R2为0.898，大部分回归变量的t-统计量在5%以上的显著水平的显著。waldx2为72.345，也在5%的显著水平上显著。控股股东所持股份比重这一变量的系数值为0.339，与研究假设2相一致，Best-S的值为23.67%，这与实际均值47.45%有较大差别。资产、主营业务收入的变动额、应收账款的变动额、固定资产总额、产权比重等变量的数值与理论分析基本一致。模型（6）是排除控股股东以外的股权集中度为股权变量，股权集中度变量是以除控股股东以外的前五大股东所持股份所占比重来表示，以检验理论分析部分所提出的研究假设1，从其固定效应回归结果来看，调整-R2为0.902，大部分回归变量的t-统计量在5%以上的显著水平的显著。waldx2为97.326，在1%的显著水平上显著。股权集中度这一变量的系数值分别为-0.423，即排除控股股东以外的股权集中度与盈余管理质量系数成负相关关系，排除控股股东以外的公司股权集中度的提升对其盈余管理质量产生了积极的影响，这印证了研究假设2的存在性，Best-S的值为30.13%，这远远大于16.53%的实际均值。资产、主营业务收入的变动额、应收账款的变动额、固定资产总额、产权比重等变量的数值与理论分析也基本一致。模型（8）是以股权均衡度为股权变量，股权均衡度变量是以除控股股东以外的前五大股东所持股份与控股股东所持股份的比重来表示，以检验理论分析部分所提出的研究假设3，从其固定效应回归结果来看，调整-R2为0.937，大部分回归变量的t-统计量在5%以上的显著水平的显著。waldx2为102.302，在1%的显著水平上显著。股权均衡度这一变量的系数值分别为-0.468，即股权均衡度与盈余管理质量系数成负相关关系，公司股权均衡度的提升对其盈余管理质量产生了积极的影响，这印证了研究假设3的存在性，Best-S的值为0.4021，这远远大于0.3484的实际均值。
为了检验上述回归结果的稳健性，本文对模型（6）和模型（8）的股权变量的内在构成进行了相应的修正，模型（7）是在模型（6）的基础上将股权变量修改为除控股股东以外的前十大股东所持股份所占比重来表示，而模型（9）是在模型（8）的基础上将股权变量修改为除控股股东以外的前十大股东所持股份与控股股东所持股份的比重来表示。其他变量设计及其回归方法与统计检验都相同。从其固定效应回归结果来看，调整-R2分别为0.864、0.895，大部分回归变量的t-统计量在5%以上的显著水平的显著。waldx2分别为96.322、54.378，分别在1%或5%的显著水平上显著。股权集中度这一变量的系数值分别为-0.497、-0.438，略微有所下降，但与前模型（6）与模型（8）所得到的结论基本一致，资产、主营业务收入的变动额、应收账款的变动额、固定资产总额、产权比重等变量的数值与理论分析也基本一致，也进一步验证回归分析结果与研究假设的正确性。
五、结论
本文基于盈余管理的内在影响因素，构建盈余管理质量评价模型，并以我国a股上市公司2009—2011年实证资料对其进行准确计量。从理论上分析控股股东、股权集中度、股权制衡度对盈余管理的影响，构建其内在影响的计量经济分析模型并进行相应的实证分析，得到如下主要结论：1.上市公司的股权集中度十分高，这种十分高的股权集中度主要源自于控股股东的股份聚集，从而导致控股股东对上市公司的绝对控制优势，但非控股股东与控股股东之间相互制衡能力十分差；2.上市公司盈余管理行为十分严重，从盈余管理质量系数来看，有将近30%的上市公司的这一指标超过0.5，也就是说，这些公司的异常应计利润占到非可操性应计利润的50%以上；3.控股股东所持股份比重与盈余管理质量系数的内在影响系数值为0.339，二者存在显著的正向影响关系，即控股股东对上市公司的控制程度越高，其盈余管理行为则越严重；4.在排除控股股东以外的股权集中度与盈余管理质量系数的内在影响系数值为-0.423，二者存在显著的负相关关系，即非控股股东股权集中度的提升对其盈余管理行为产生了显著的积极影响，股权均衡度与盈余管理质量系数之间成负相关关系，公司股权制衡度的提升对其盈余管理行为产生了显著的积极影响。
以上研究结果显示：股权结构体系不合理是影响我国上市公司治理的关键因子，由于我国上市公司过高的股权集中度主要源自于控股股东所持股份的过度集中，而非控股股东所持股份过于分散，这同时也对其盈余管理行为产生显著负面影响；过于分散的非控股股权集中度，又导致上市公司内部过低的股权制衡度，使得上市公司本身缺乏有效的内部约束机制，即上市公司内部缺乏一种非控股股东与控股股东之间的内在制衡能力，其他大股东不能够对控股股东起到真正的监督作用。正基于此，本文认为在中国目前的制度背景下，应大力培育机构投资者和构建大股东多元化、股权相互制衡的治理机制，大力提升非控股股东的股权集中度，这将在很大程度上有助于解决我国上市公司目前所存在的盈余管理行为问题。
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公司股东管理制度篇2
关键词：大股东控制 制衡 盈余管理
一、文献综述
盈余管理对我国上市公司具有特别意义，中国证券监督委员会制定的股票首次发行(ipo)、新股发行(配股或增发)、判断上市公司被特别处理(st)及退市的标准都是盈余指标，由此将利润操纵到高于某个标准以取得发行新股的权利，或者避免st或者摘牌，成为很多上市公司的选择。陆宇建(2002)利用1993年至2000年a股上市公司对外公布的Roe与Roa资料，研究了我国a股上市公司的盈余管理行为，发现我国上市公司为了避免亏损或为了获得配股权而通过盈余管理将净资产收益(Roe)维持在略高于0或者6％、或者10％之上的证据，并提供了上市公司盈余管理行为随着配股政策的演进而改变的证据。王亚平，吴联生，白云霞(2005)的研究表明我国上市公司从1995年
到2003年间都存在为了避免报告亏损而进行的盈余管理。过度的盈余管理行为不仅误导了投资者决策，造成了资本配置效率的下降，而且还导致投资者对上市公司失去信心，使其声誉受到损失，进一步损害了上市公司从股票市场进行后续融资的能力，导致资本市场萎缩，不利于我国证券市场健康持续发展，不利于整个社会资源合理分配。另一方面，在我国资本市场上，由于大多数上市公司由国企改制而来，“一股独大”问题严重，大股东掠夺小股东利益的事件频有发生，大股东的利益侵占行为也为众多文献所证实。余明桂、夏新平(2004)对我国上市公司1999年至2001年的关联交易的实证检验结果发现，由控股股东控制的公司，其关联交易显著高于无控股股东控制的公司；控股股东担任高级管理者的公司，其关联交易显著高于控股股东不担任高级管理者的公司；控股股东持股比例和控股股东在董事会中的席位比例高，关联交易越多，这意味着控股股东确实能够借助关联交易转移公司资源、侵占小股东利益。曹宇，李琳和孙铮(2005)认为，当大股东能够控制上市公司时，大股东就会通过影响会计信息为其侵占其他利益相关人服务。盈余管理和大股东掠夺行为引起了理论界、实务界和监管机构的高度注意，两者的关联关系也逐渐成为了实证会计研究的热点。余明桂(2004)认为，盈余管理是控股股东掠夺外部小股东的一种重要手段。控股股东操纵利润的动机是通过掌握上市公司的控制权获得私有收益，而盈余管理是控股股东向外部人隐藏其控制权私有收益的有力手段。因此，控股股东为了粉饰企业的真实业绩，取得控制权私有收益：有很强动机进行盈余管理。
二、研究设计
(一)假设提出本文认为，大股东控制程度与盈余管理的关系应从大股东的方面分析：一是大股东的股权集中度，如第一大股东持股比例，前十大股东持股比例；二是对大股东的制衡，包括股权制衡和独立董事制衡。
(1)大股东持股比例和盈余管理。Laporta等(1999)认为现代公司所有权相当一部分是以大股东控制型为主，这样就使最基本的问题从股东与经理层之间的冲突转移到大股东和小股东之间的冲突。根据理性的经济人假设，只要大股东不占有公司全部股份，那么公司的收益就必须与其他股东共享；如果大股东采用手中的控制
权对资金进行侵占，那侵占的资金就由大股东独有。当所获的侵占收益大于正常获得的收益时，大股东就会出现加剧侵害公司利益的机会主义行为。大股东进行掠夺时，首先必须使上市公司有足够资金，为此必须通过管理盈余信息使公司筹集更多资金，或获得股票发行权、配股融资权，或保壳保牌；其后，为了掩饰其利益输送行为、避免招致外部人的严格监督、避免股价下跌以及相关的声誉损失，往往设法通过操纵会计信息来隐藏自身的剥夺行为，以欺骗现有和潜在的小股东和债权人，并且期盼欺骗的时间尽可能长久，以安全、高效地掠夺尽可能多的财富。即为了实现自身效用的最大化，大股东必然需要借助于低质量的会计信息。由于公司会计信息的生成和披露在大股东的控制之下，大股东对会计信息的粉饰、操纵动机取决于公司大小股东之间利益冲突的严重程度，而大小股东之间利益冲突的严重程度又受到公司股权特征的影响，所以股权特征能够通过影响公司冲突进而影响到盈余质量。理论上讲股权集中度越高，大股东的控制能力越强，典型的中国上市公司通常只有一个真正意义上的大股东(徐莉萍,2006)。有学者研究发现，第一大股东持股比例越高，企业关联交易越多(陈晓，王琨，2005)，盈余管理程度越高(余明桂，夏新平，2004；余明桂等，2006)；唐清泉等(2005)也发现大股东的隧道挖掘行为与大股东持有的股份比例有显著的正相关关系。王化成和佟岩(2006)发现第一大股东持股比例越高，盈余的质量越低。我国许多大股东组建上市公司的重要目的是要解决其面临的经营管理压力，特别是资金压力，因而大股东有很强的动机进行隧道挖掘。股权越集中，大股东的掠夺能力也越强，因而其操纵盈余的动机也会越强烈，并且大股东持股比例越大，其控制会计信息的能力越强。在当前的制度背景下，对大股东的掠夺和操控盈余的内外约束均比较弱，因而，本文提出如下假设：
假设1：大股东持股比例越大。盈余管理程度越高
(2)股权制衡度和盈余管理。根据委托理论，合理的约束与监督机制能够加大人的行为成本，从而成功抵制人侵害行为，进而减小剩余损失的增加，防止成本加大。即如果对大股东的掠夺行为有合理的制约机制，就会增加大股东的付出成本。大股东的控制能力不仅与其持股比例有关，还取决于其他大股东之间的力量对比关系。当大股东进行掠夺时，其他大股东最有可能会采取相应行动进行制止。Laporta等(1999)也认为，拥有足够股份的第二大股东可以一定程度上限制大股东对其他股东的剥夺行为。当他们单独不足以抗衡大股东时，其他股东也可以集中所有权，以对大股东的行为实施监督，因此其他大股东的制约作用会降低大股东在既定比例下的控制能力。其他股东的监督制衡作用也得到了较多的理论和数据支持(陈信元，汪辉，2004)。王化成和佟岩(2006)也发现其他股东制衡能力越强，上市公司盈余的质量越高。根据理论分析和已有的研究成果，本文提出如下假设：
假设2：其他大股东制衡能力越强。盈余管理程度越低
(3)独立董事制衡和盈余管理。我国上市公司股权比较集中，委托的利益冲突也由股东与管理层转变为了大股东与小股东。由于监事会制度使较多的公司内部人进入监事会，监事会的监督权在实践中很难发挥作用。在这种制度环境下，为了约束大股东行为，保护广大小股东的利益，证监会推出了独立董事制度，其目的是要独立董事代表小股东利益在董事会行使决策控制权，以遏制
大股东对小股东的利益侵犯。另外，旨在提高会计信息质量的审计委员会也主要由独立董事组成。因此，从制度设计上看，独立董事制度对大股东进行盈余管理的行为有制衡作用。但独立董事制度实施期间，对于独立董事制度的有效性，国内学未界争议颇大。投资者认为设立独立董事有助于提高会计盈余信息的可信赖性(王化成，2003)，但股权过于集中会削弱与独立董事监督力之间的均衡(赵子夜，2006)。尽管我国的独立董事制度在设计可能存在缺陷，但其是制约大股东控制的重要力量，因此本文提出如下假设：
假设3：独立董事制衡能力越强，盈余管理程度越低
(二)样本选择和数据处理本文样本选取了2002年到2006年期间的深沪证交所上市的a股上市公司。因为计算可控应计利润数需要用到2001年的财务数据，而2001年是新会计制度开始执行的第一年，2006年是可以得到数据的最近年份。这样选择数据可以使得样本期间会计制度没有发生较大的变化。研究采用的全部数据均来自winD数据库，数据基本分析使用的是eXCeL，回归分析使用的统计软件包是SpSS13.0。本文对盈余管理的度量采用的是截面扩展的Jones模型，通过分年度和行业回归计算出操纵性应计利润，因此本文的行业分类采用中国证监会的分类标准，在计算中根据选择的数据作如下筛选：剔除了当年上市的公司，因为新上市公司上年财务数据很多系模拟而来，这会引起操纵性应计利润计算的误差；剔除了年度样本低于30个样本的行业，因为低于30个样本的行业可能会得到不准确的操纵性应计利润；剔除了金融类公司和数据缺失的样本；剔除了当年审计意见为非标审计意见的样本，原因是公司被出具非标意见可能与其持续经营等风险有关，也可能是注册会计师考虑审计风险的原因，若将这些非标审计意见样本一起进行回归，有可能会带来混淆的结论，因此予以剔除。在经过上述数据处理后，最终得到5055个样本。
(三)模型构建本文构建如下多元回归模型来检验大股东控制对上市公司盈余管理的假设：
avsda=a+β1Control+β2Lev+β4Lnasset+β4Firstsharena+β5Big4+β6incentive+ε
本文按照以下指标衡量大股东控制程度：即大股东持股比例Control1、股权制衡度Control2、独立董事制衡度Control3。其中Control3定义为独立董事数量减去法定下限，即2002年至2003年独立董事数量的样本减去2，2004-2006年样本减去董事会成员数的三分之一。另外考虑控制变量，包括负债比例、公司规模、大股东性质、审计师选择、保牌配股增发动机。其中，配股增发的前两年盈余管理的动机最强，因此公司如在t+l、t+2年配股或增发，取1，否则取0；公司为保牌在亏损后第二、三年进行盈余管理的动机最强，因此设t-1、t-2年亏损取1，否则取0。由于保牌样本公司不可能符合增发配股条件，两种情况基本不会有重合，因此用一个变量表示这两种动机。具体变量含义如(表1)所示。
三、实证分析
(一)描述性统计 (表2)给出了各变量描述性统计结果，根据(表2)的分析可知，第一大股东持股比例Control1最小值为1％，最大为85％，持股平均比例达到了41.26％，说明我国一股独大的情况仍然严重；股权制衡度Control2最大值为3.27，最小值为0.00，均值为0.5473，表明股权制衡度总体较弱，同时从数据分布来看，有必要考虑极端值的影响；独立董事制衡度的均值为0.3325，小于0的样本有478个，说明多数样本的独董人数达到国家规定。
(二)多元线性回归分析为了考察大股东控制对于盈余管理的影响，本文以可控应计利润为因变量对模型1进行了5次多元线性回归，回归结果如(表3)所示。第1次回归未考虑大股东控制因素，仅对控制变量进行回归，回归结果显示：公司的lcv系数在1％的显著性水平上为正；incentive系数在1％的显著性水平上为正。表明公司为了配股、增发和保牌，有强烈的盈余管理动机；lnasset系数在1％的显著性水平上为负；Big4系数在10％的显著性水平上为负，表明选择“四大”的上市公司有更高的可控应计利润；未发现大股东性质与盈余管理有显著的关系。第2次回归以Control1(第一大股东持股比例)为解释变量进行回归。Control1的系数为0.026，在1％的水平上显著正相关，与预期相符，即随着第一大股东持股比例增加，盈余管理程度增加，回归证明了第一个假设。第3次回归以Control2(股权制衡度)为解释变量进行回归。这里需要说明的是，由于在描述性统计中发现，该变量应考虑极端值，所以将按制衡度大小剔除了前面1个百分点，和后面99个百分点的样本，共剔除了101个样本。回归后Control2的系数为-0.004，在10％的水平上显著负相关，回归证明了第二个假设，即其他大股东制衡能力越强，盈余管理程度越低。第4次回归以Control3(独立董事制衡度)为解释变量进行回归，Control3的系数为0.002，但未通过显著性检验。独立董事制度的设立主要以监管大股东为目的，预期能制约大股东盈余行为，但回归表明独立董事的席位增加并没有带来盈余管理的减少，还有增加盈余管理的可能，这与前面初步分析结果一致。回归结果否定了第三个假设。Contzol1和Control2有多重共线性，只将Control1和Control3一起进行第5次回归，其结果与第2次和第4次回归的结果一致。
(三)进一步检验 为了进一步验证上述回归分析的结论，本文作了如下进一步分析：(1)第一大股东持股比例和盈余管理的线性关系检验。张祥建，郭岚(2006)以1998年至2002年间456家实施配股的上市公司为样本进行研究，发现配股公司的盈余管理程度与第一大股东持股比例具有倒u型关系。李常青、管连云(2004)以上海证券交易所421个上市公司为样本，对股权结构与盈余管理之间的关系进行实证研究表明，第一大股东持股比例与盈余管理大小成u型关系。本文引入第一大股东持股比例的平方项后进行回归，结果如(表4)所示。由(表4)可以看出，当平方项被引入回归时，模型的解释能力很差，两个自变量的系数在统计上均不显著。剔除平方项后，Contml1的系数开始在统计意义上显著为正，F统计量也明显低于剔除平方项后的回归。因此，笔者认为，第一大股东持股比例与盈余管理之间存在着显著正相关的线性关系，而不存在明显的非线性关系。(2)独立董事制衡度的分组比较。前文回归分析表明独立董事的席位和盈余管理水平关系并不显著，为此尝试分组测试。本文按照证监会的对独立董事人数的规定将公司分为未达标、达标和超标三种情况，即a、B、c三组，由此考察独立董事的设立对大股东的盈余管理的影响，具体如(表5)所示。由a、B栏可见达标的样本公司比未达标公司的盈余管理水平有所降低，说明独立董事制度起到了一定作用，但t检验在5％的水平并不显著；但观察c栏，可以看到超标的公司进行了更大的盈余管理，均值比未超标组大，并在5％的水平上显著大于达标组，由此笔者推想，设立更多独立董事的动机有可能是为了掩盖大股东更大程度的进行盈余管理、掠夺小股东，独立董事并未发挥制约大股东的作用。
公司股东管理制度篇3
关键词：装备制造业上市公司；股权结构；公司治理；回归分析
中图分类号：F270文献标识码：a文章编号：1003-3890（2011）10-0032-05
一、引言
公司治理最初由美国学者伯利和米恩斯于20世纪30年代提出，而有关公司治理的研究在20世纪90年代悄然兴起，并很快在全世界范围内发展起来。公司治理包括公司的权力机构（股东会）、执行机构（董事会）和监督机构（监事会）的相互关系，还包括公司股东间、公司与利益相关者之间的相互关系，这些利益关系决定着企业的发展方向和业绩[1]。股权结构是指股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权即股票持有者所具有的与其拥有的股票比例相应的权益及承担一定责任的权利，具体包括股权构成和股权集中度。我国上市公司天生具有股权高度集中的特征，上市公司一股独大的股权结构也是我国政治经济体制的表现。股权结构不同，相应的治理特性也不相同。股权结构是影响公司治理的一个最重要因素，也是公司治理的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效[2]。因此，研究股权结构对公司治理的影响具有重要的意义，可以提高企业的整体绩效，提升企业的核心竞争力。
装备制造业是为国民经济发展和国防建设提供技术装备的基础性产业，在国民经济发展中具有十分重要的地位，承担着实现国家工业化的重要历史使命，尤其对作为该行业主力军的上市公司，这直接关系到我国的核心竞争力[3]，所以研究装备制造业上市公司股权结构对公司治理的影响，对获取最佳的社会效益和经济效益具有特别重要的现实意义。
二、研究假设与研究方法
（一）理论分析及假设
股权结构是指股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系。由于股权结构在公司治理中有着基础性地位，所以近年来研究股权结构对公司治理问题已经成为核心问题。本文根据股权结构的含义从股权治理、债权治理、管理层激励角度对公司治理问题进行分析并提出以下假设。
1.股权治理。第一大股东持股比例表示最大股东的持股数量占总股本的比例。第一大股东有能力和动力去监督管理层来维护自身的利益，此外还能很好地激励管理层更好地工作，这种监督和激励作用可以提高公司的价值，更好地进行公司管理。Shleifer和Vishney在1986年提出大股东可以有效地减少公司管理层和股东间利益冲突问题，可以更积极有效地参加公司治理[4]。第一大股东持股比例越高，说明公司的价值和自身利益关系越密切，持股比例增加可以更好地监督高管，有效进行公司治理，因此提出假设1：
H1：第一大股东持股比例与公司治理呈正相关关系
股权集中度是指各股东所持有的股份占公司总股本的比重，目前主要分为高度集中型、高度分散型和适度分散型三种类型。高度集中型是指控股股东拥有绝对控制权，一般持有公司的股份会超过50%，我国俗称“一股独大”。高度分散型是指公司没有大股东，单个股东的控股比例一般不会超过10%，单个股东无法对公司形成有效控制。适度分散型是指公司拥有较大的相对控股股东，还有数量较多的其他大股东，所持股份一般为10%~50%，属于高度集中型与高度分散型的一种中间安排。当股权过于分散，分散的股东们对企业化经营管理并不十分关心，容易产生股东的“搭便车”行为，出现“内部人控制”和经营者侵害股东利益的情形。股权过于集中也会产生许多弊端，不利于中小股东权益的实现，也不利于企业治理。学者吴淑琨（2002）以上市公司1997―2000年的面板数据为研究主体对股权结构与绩效进行实证分析，实证表明：股权集中度与公司绩效呈正相关关系[5]，说明股权集中度越高，公司治理能力越好。基于此分析，本文提出假设2：
H2：股权集中度与公司治理呈现正相关关系
股权制衡度也叫做股权控制度，用于衡量外部股东相对于控股股东的相对势力强弱。股权制衡是通过除控股股东以外的大股东在公司决策中的影响力，形成对控股股东的监督，从而有利于公司价值的提升。有些学者研究股权制衡度对公司治理的影响表明，在我国当前处于“一股独大”的股权制度下，股权制衡度可以提升公司绩效，更好地进行公司治理。然而还有许多学者提出相反的研究结果，如徐莉萍等（2006）认为我国控股权存在着巨大私有利益，外部大股东持股比例越高的公司，越有可能出现控制权争夺现象，从而不利于公司治理[6]。为了验证这一问题，提出假设3：
H3：股权制衡度与公司治理呈负相关关系
2.债权治理。债权治理主要是指当公司无力偿债时，剩余控制权和剩余索取权由股东转至债权投资者，债权投资者通过清算、资产处置或重组方式直接迫使管理层丧失公司控制权。债权投资者通过对公司管理层的日常监督或定期跟踪来达到治理目的。由于债权投资者一般都是具备专业知识和监督能力的银行和金融机构，它们往往更倾向于关注公司的长远发展，因此，良好的债权治理可促使管理层提高经营管理效率，有助于公司资源的优化配置从而更好地进行公司治理。国外对债权治理的研究始于20世纪70年代，其理论研究和实证研究成果比较丰富，而国内对于债权治理的研究起步比较晚，在近几年才有学者关注，逐渐开始研究。国内学者马君潞、周军、李泽广（2008）选择了1998―2006年在沪深证券交易所上市的1373家公司作为研究样本，通过实证研究发现，债务对管理者和股东之间的成本的约束作用不明显，尤其对于国有企业而言，大量的债务甚至为管理者的在职消费提供了现金流支持。债务治理机制对于控股股东与小股东之间的成本的影响则是两面的，具有正向的约束作用，也有负向的加剧“隧道效应”的作用，最终表现视二者大小而定[7]。同时，从动态演进的角度来看，认为我国的上市公司债务治理机制也在不断优化，对企业价值逐步起到正向作用。基于此，本文提出假设4和假设5：
H4：上市公司偿债能力与公司治理呈正相关关系
H5：上市公司债务融资能力与公司治理呈正相关关系
3.管理层激励。高管人员激励的核心是高管薪酬水平与方式，管理者持股有助于管理者和股东利益趋于一致，可以较少与股东的利益冲突，减少在职消费、侵占股东财富等行为的动机。管理者持股比例的上升会促进经理人员创造财富的动机，从而提高了公司运营效率，对公司治理起着积极的影响。国内学者于东智、谷立日（2002）对公司领导权结构进行研究，实证表明：管理者持股比例与公司绩效成正相关可以较好地进行公司治理。基于此分析提出假设6：
H6：管理者持股比例与公司治理呈正相关关系
（二）变量选择
1.被解释变量。对于公司治理的状况分析主要包括公司股东、管理层、员工及其他外部利益相关者之间的关系及其制衡状况，公司股东会、董事会、监事会构成及运作等因素。管理层是具体负责公司日常经营的核心力量，对公司的营运前景关系重大，对管理层的分析主要包括主要高级管理人员经验、水平、性格等内容，以及管理团队稳定性、合作与分工等情况。公司治理的好坏在某种程度上取决于经营绩效的高低，本文选取净资产收益率指标作为经营绩效变量来定义公司治理水平。净资产收益率充分体现了投资者投入企业的自由资本获取净收益的能力，是评价经营绩效的核心指标，是财务分析指标中最具代表性、综合性最强的一个指标。此外，为了使评价更全面、可靠，本文还引入了投资收益作为因变量，该指标是对外投资所取得的利润、债券利息等收入减去投资损失后的净收益，它也是公司治理中具有代表性的指标。
2.解释变量。从股权治理、债权治理和管理层激励三个方面选取六个解释变量，分别为第一大股东持股量、股权集中度、股权制衡度、偿还债务能力、债务融资能力、管理层持股。
第一大股东持股量用第一大股东持股比例来定义，即第一大股东持股数量与上市公司发行的股份总数之比。我国证券市场普遍存在着一股独大的情形，股东持股比例越高，其利益与公司发展关系越密切，越有利于股东发挥积极性，越有利于公司的治理和经营，使企业经营业绩朝好的方向发展。许多学者研究表明第一大股东与公司治理绩效存在关系，如雷岩、廖慧芳（2011）研究发现第一大股东持股比例与绩效存在着正相关关系，持股量越集中，企业的市场价值越高[8]。
股权集中度用前十大股东持股比例定义，简言之就是股权的分散或者集中的程度，也就是股权的一种数量结构。当股权高度集中时，特别是存在大股东或是大股东拥有绝对控股权的时候，就有可能存在大股东侵犯小股东权益的“隧道效应”，影响企业治理和企业价值。
股权制衡度用第二大股东到第五大股东持股比例定义，其与以上变量有类似的意义，公司治理绩效与公司大股东利益相关性越强，大股东越可以很好地进行监督，越有利于公司治理的改善。
偿还债务能力用现金流动负债比率定义，现金流动负债比率是企业一定时期的经营现金净流量同流动负债的比率，它可以从现金流量角度来反映企业当期偿付短期负债的能力。
债务融资能力用资产负债率定义，表示公司总资产中有多少是通过负债筹集的，多少是股权融资而来。这个指标既可以用来衡量企业利用债权人资金进行经营活动的能力，也可以反映债权人发放贷款的安全程度。
管理层持股量用管理者持股比例定义，即公司管理层持股数占公司发行在外的总股数的比例。本文所称管理层包括上市公司董事、监事以及年报所披露的高级管理人员。
3.控制变量。考虑公司治理还受其他方面因素的影响，不同规模、不同成长能力的公司盈利能力也不同，本文将公司规模和公司成长能力作为控制变量，用主营业务收入和净资产增长率来定义，如表1所示。
（三）样本选择与数据来源
本文以上市公司资讯、新浪财经、巨潮资讯网站为主要数据来源。剔除标有St的公司以及指标数据不可获得的上市公司，最终决定选取2010年装备制造业主要上市公司26家，依次为中集集团、、沈阳机床、徐工科技、柳工、石油济柴、山推股份、烟台冰轮、江淮动力、湖北能源、中鼎股份、云内动力、河北宣工、三一重工、太原重工、全柴动力、北方股份、航天晨光、广船国际、常林股份、安徽合力、中航重机、昆明机床、厦工股份、上柴股份、北方创业。
（四）模型设计
用净资产收益率和投资收益共同代表公司治理水平即CG变量，根据上文提出的假设，建立以下多元线性回归模型方程式：
CG=?琢0+?琢1CR1+?琢2CR10+?琢3CR2~5+?琢4CFDR+?琢5aDR+?琢6mop+?琢7mBi+?琢8naGR+?着
三、实证研究
（一）描述统计结果
装备制造业上市公司股权结构各个因素对公司治理情况的各变量的描述统计表如表2所示。样本数据还是较有代表性的，中位数普遍低于样本的平均值，第一大股东持股比例、股权集中度和股权制衡度出现了两极分化现象，也就是说在一些上市公司中大股东持股比例较少，而有些却较大，存在“一股独大”现象，而且方差较大，稳定性较弱，这需要我国装备制造业股权结构进行合理调整和改进。现金流动负债比率、资产负债率也参与到公司治理当中，现金流动负债比率稳定性较好，但资产负债率较差，股权结构还不够完善，还需在多方面进行改善。管理层持股比例平均值0.009735，单个公司管理层持股比例最大值为0.120000，说明管理层持股比例非常小，管理层持股结构还不是很合理。控制变量净资产增长率最大值659.922400，而最小值却为1.325300，比例严重失衡，还需进行多方面调整使资产增长率稳步提高，以更加有利于公司治理。
（二）回归分析结果
本文对我国装备制造业上市公司股权结构对公司治理的影响因素建立多元线性回归模型并进行实证研究，回归方程统计量结果如表3所示。R2统计量为0.811797，调整后的为0.723230，说明模型拟合较好。F统计值为9.165980，p值为0.000075，说明方程是非常显著的，该回归模型具有很好的解释力。
装备制造业上市公司治理影响因素回归分析结果如表4所示。对假设的检验结果如下：
1.股权治理。第一大股东持股比例与公司治理呈正相关但并不显著，验证了假设1的论断，说明第一大股东持股比例越大，上市公司的公司治理水平越高，该结论与齐芳研究结论一致[9]，这一结论表明，对于我国装备制造业上市公司来说，控股股东持股比例增加，相应的大股东夺权、剥削收益等相关行为的动机就会逐渐减弱，因而大股东就会积极参与公司治理，这也是符合我国目前市场机制发展状况的。股权集中度与公司治理水平也呈正相关，此结论与假设2相符合，说明股权集中度越高，装备制造业上市公司治理水平越好，前十大股东持股比例代表了股权集中度的水平，持股比例越大，股权集中度越高，大股东们越可以积极参与到公司运营和治理当中，从而使治理效果越好。股权制衡度与公司治理呈正相关，这与假设3不符合，说明股权制衡度的提高，可以很好地进行公司治理，我国装备制造业是国家的支柱产业，规模比较庞大，外资外部大股东的注入，可以借鉴他们的先进的管理经验，弥补自身的资金不足，发挥着对控股股东的监督和制衡作用，可以积极有效地执行公司治理制度，因而可以提高治理水平，该结论与张良、王平、毛道维的研究结果相一致[10]。
2.债权治理。偿还债务能力和债务融资能力都与公司治理水平呈现负相关关系。该结论与假设4和假设5相左，即现金流动负债比率越高，资产负债率越高，公司治理越差，原因可能是因为体制和制度的不完善。银行债权、信贷方面易出现问题，经营绩效差的公司，现金流会出现短缺现象，就需要向银行贷款，而经营绩效好的公司，其现金流比较充裕，银行贷款相对较弱，充分说明我国市场经济还不够成熟，债务的软约束问题还十分严重。
3.管理层激励。管理层持股比例与公司治理呈正相关在0.1水平上显著，假设6得到验证，说明管理层持股比例提高，可以有效地对管理层进行激励。对经营管理者的激励程度和激励方式主要集中在对剩余索取权的分配上，管理者获得较多的剩余索取权就可以积极地参与企业管理和监督工作，因而公司治理水平就会相应提高。
4.控制变量。主营业务收入与公司治理在0.05水平上呈显著的正相关关系，上市公司的主营业务收入代表了厂商的生产规模，在某种程度上可以认为厂商规模越大，主营业务收入越多，那么公司治理水平越好。净资产增长率代表上市公司的成长能力，与公司治理也呈正相关关系并在0.1水平上显著，可以认为净资产增长率的提高可以促使公司治理的提高。
四、结论与建议
本文以装备制造业主要上市公司为例实证分析了股权结构对公司治理的影响，研究结果是：第一大股东持股比例、股权集中度、股权制衡度、管理者持股比例、主营业务收入、净资产增长率与公司治理水平呈正相关关系，说明第一大股东持股比例、股权集中度、股权制衡度越高、管理者持股比例越大，上市公司的公司治理情况越好；而现金流动负债比率、资产负债率与公司治理呈负相关关系，说明现金流动负债比率和资产负债比率的提高，反而会降低公司治理的水平。因而本文提出以下几点建议来提高公司治理水平。
1.优化上市公司股权结构。我国装备制造业上市公司的股权过于集中或太分散都不利于多元化主体制衡体系机制的形成，也不利于公司建立科学的公司治理结构，影响我国装备制造业上市公司治理的健康发展和良性循环。使股权多元化，有利于充分发挥其他股东的股权制衡能力，使上市公司的正当权益得到保护，同时还可以进行有效监督和治理。
2.完善上市公司监管体系。在我国市场经济不够成熟的时期，完善装备制造业上市公司监管体系和市场约束机制，可以提高上市公司的整体质量，推动上市公司良性发展，同时做到优化上市公司的资源配置，提高整体绩效，对装备制造业上市公司的治理水平起到积极的促进作用。
3.建立多元化投资体系。从我国的国情出发，应积极推进各类基金组织的发展，培育机构投资者的力量，设立住房基金、养老基金、保险基金等组织机构，使机构投资者参与到公司治理活动中。随着机构投资者巨大的资金流动注入，可以更好地进行投资组合，可以获得较高的投资收益，也可以有效地改善上市公司的股权结构，在某种程度上阻止有些股东为谋取私人利益的相关行为的动机，从而有效进行监督来提高公司治理水平。
参考文献：
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公司股东管理制度篇4
关键词：股权结构；经营绩效；影响机制
我国上市公司股权结构主要指的是所有权结构。就所有权结构而言，我国上市公司大体上分为三种类型：一是股权高度分散，公司没有较大的股东，所有权与经营权基本完全分离；二是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，可以对相对控股股东形成一定的制衡作用；三是股权高度集中，公司存在一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对的控制权。经营绩效是指公司利用各种经济资源获取利润的能力，也是指公司利用各种生产要素的效率。我国上市公司股权结构对经营绩效的影响机制可以从以下几个方面来分析。
一、股权结构通过公司内部治理结构来影响经营绩效
在公司股权高度集中的情况下，公司的股东大会、董事会、监事会和管理人员作用有限。因为股权高度集中，绝对控股股东就有能力按照自己的意愿对上市公司的股东大会及董事会等机构施加实质性的影响。
一方面，绝对控股股东因为在上市公司拥有50％以上的股权，因此可能会非常关注公司的经营绩效，而且他们也有能力这么做。此时控股股东的存在对上市公司经营绩效的提高有积极作用。因为他们有能力也有动力监督公司的经营管理人员，促使经营管理人员将公司利益作为经营目标，从而有利于公司经营绩效的提高。另一方面，绝对控股股东有自己的私利，有可能为了自己的利益而损害整个上市公司及其他中小股东的利益。
绝对控股股东的地位以及对上市公司的影响力使其完全可以支配公司的管理人员做出有利于自己而损害其他股东利益的行为，这对提高上市公司的经营绩效是不利的。股权高度分散时情况与此相反。在我国目前不存在控制权市场的情况下极有可能出现“内部人控制”的现象，即公司的管理人员完全控制了公司的生产经营管理的各个方面，对公司拥有绝对控制权，他们有能力和动力为了自己的利益而做出损害股东利益的行为。这种行为往往是以损害上市公司利益为前提的，所以股权的高度分散不利于我国上市公司经营绩效的改善和提高。
在存在相对控股股东而且有其他大股东存在的情况下股权制衡在理论上可以起到重要的作用，因为相对控股股东并不能够单独对公司的董事会和管理人员等内部管理机构施加实质性的影响，相对控股股东在做出有关上市公司的决策时必须要考虑其他大股东的态度和反应。通过前几大股东的相互制约和监督有利于上市公司经营绩效的改善。
二、股权结构通过监督和激励机制影响经营绩效
股权高度集中的情况下，上市公司的董事会或者总经理往往是由绝对控股股东本人或者其人担任，此时绝对控股股东与上市公司的利益也比较一致，绝对控股股东有动力和能力对管理人员实施必要的激励措施和监督约束措施来维护自身及上市公司的整体利益。另一方面，如果绝对控股股东为了自身利益而损害其他股东的利益，由于其他中小股东并没有能力进行监督和约束，因此他们往往会采取“用脚投票”的方式来表达自己的不满。
在股权高度分散的情况下，管理人员与股东的利益很难保持一致，此时年薪和单纯的股票期权所起的作用也非常有限，激励机制并不能充分发挥作用。同时，大量的中小股东并没有能力对上市公司的经营管理人员进行必要的监督和约束。而且，小股东有“搭便车”的心理，因为他们实施监督的行为的成本和为此所得到的利益并不一致。在这种情况下，中小股东对上市公司管理人员的监督作用更为有限。
在存在相对控股股东和其他大股东的情况下，由于相对控股股东和其他大股东持有相对较多的上市公司的股票，因此他们有动力对上市公司的经营管理人员进行必要的监督以维护自己的利益。但是相对控股股东和其他大股东在进行监督时也受到监督的成本和收益的关系的制约。如果监督和激励的成本高于他们为此所获得的收益，他们对管理层进行的监督的积极性将大打折扣。
三、股权结构通过公司外部治理影响经营绩效
公司的外部治理主要是通过“控制权市场”和“权竞争”来实现的。所谓控制权市场是指通过收集股权或者投票权取得对上市公司的控制从而达到接管和更换管理层的目的的机制。通过控制权市场可以形成对不称职管理人员的持续性的外部威胁，从而使他们有压力把上市公司股东的利益最大化作为经营的目标。所谓权竞争是指收购者通过大量征集股东委托书的方式，股东出席股东大会并行使优势的表决权，以通过改组董事会等方式达到收购目标公司的目的，其本质在于收购者借助第三方的力量实施对目标公司的低成本控制。
在股权高度集中的情况下由于其他股东由于投票权有限，对由大股东或者其人担任的高管实施有效的权竞争几乎是不可能的，故此时通过权竞争更换公司管理人员以达到提高公司经营绩效的目标的做法是难以实现的。同样，在股权高度分散的情况下，由于股东的持股比例都非常的小，他们没有能力也缺乏动力来实现权竞争。相对而言，管理人员在公司的经营活动中则起到更为突出的作用，他们有可能通过对本上市公司的了解来影响一些小股东从而使权竞争变得更为困难。在有相对控股股东的情况下，与上述两种情况相比，权竞争更为容易实现。
四、股权结构通过其适度性影响经营绩效
从经济学的观点来看，适度的股权结构要求股权结构选择的成本即风险成本和治理成本达到最小。风险成本是指投资者投资方向所带来的风险损失，治理成本是指维持公司治理的有效运作而发生的成本，主要包括治理的组织结构本身发生的成本和治理活动的组织协调成本。股权集中度越高，成本越低，风险成本越高。较高的股权集中度表明少数股东持有公司绝大多数股份，此时公司的投资行为在为大股东带来高额收益的同时也给他们带来了较高的风险，投资失败的风险主要还是由大股东承担的。在股权集中度较低时，情况与之相反。由此，可以通过成本和风险成本得到一个最优的或者说最适度的股权结构。
通过以上的分析，为了提高我国上市公司的经营绩效，高度的股权集中和股权分散都是不可取的。实证分析也证明了随着股权集中度的提高，上市公司的经营绩效有上升的趋势，但是当股权集中度达到一定的水平以后，上市公司的经营绩效不升反降。对此的合理解释是股权集中在少数股东的手中有利于加强对管理层的监督和约束，可以减少成本，从而有利于提高公司的经营绩效。但是当股权高度集中于极少数甚至一个股东的手中的情况下，如果该绝对控股股东的利益和其他股东的利益发生冲突，同时如果缺乏外部控制威胁，或者外部股东多元化，绝对控股股东可能采取证券回购、资产转移等手段，以牺牲小股东利益为代价追求自身利益最大化。而且绝对控股股东对公司经营管理的过度干涉有可能会降低公司管理层的经营管理的积极性和投资效率，从而不利于经营绩效的提高。
为了提高上市公司经营绩效，存在相对控股股东和其他大股东的股权结构是可取的。大股东的存在使得对公司管理层的监督和约束成为可能，有利于降低成本。同时，大股东数量不唯一性使得其中部分大股东在做出损害公司整体利益和其他股东利益的同时又收到其他大股东的制约。但是这种股权结构下大股东的数量不能过少，否则少数的大股东有可能会结成同盟，共同损害公司的利益和中小股东的利益。而大股东的数量究竟是多少才是最优的，由于上市公司及其所处的政治经济环境的复杂性而并没有一个统一的答案。但是根据李维安的研究，使得成本和风险成本最小的股权集中度就是最适度的。
参考文献：
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公司股东管理制度篇5
关键词：大股东控制；配股融资；盈余管理；控制权收益
中图分类号：F272
文献标识码：a
文章编号：1003-3890(2008)05-0037-03
20世纪90年代以来，公司治理研究范围不断扩展。学者们发现，股权集中慢慢变为公司股权结构的主导型态，在Laporta等(1999)研究的27个国家中，64％左右的大企业存在控股性股东。Claessens、Diankow、Lang(2000)对东亚地区的约3000家上市公司进行了研究，发现60％以上的公司拥有单一性质的控制性股东。大股东控制的现象在新兴市场中比较普遍，中国不完善、不成熟的资本市场当然是大股东赖以生存的有效土壤，大股东与小股东之间的冲突(ShleiferandVishny，1997)严重影响了上市公司的会计信息质量，因此笔者试图探讨大股东控制下的盈余管理，提出一些对加强中小股东权益保护、提高会计信息质量、促进证券市场发展有益的建议。
一、大股东盈余管理的动机分析
(一)获得控制权的私人收益
上市公司是中国资本市场上的稀缺资源，证监会对公司上市有严格限制条件，但大股东竭尽全力来让他们控制的公司上市，就是为了获取股票发行及上市所带来的超额收益，上市融资被股票发行人看作是无需还本付息的“免费午餐”(王俊秋，2005)。大量的经验研究说明，上市公司在首次公开发行股票的过程中，存在着财务包装行为(aharony，Leeandalong，2000)。在中国，由于债务融资的资本成本要高于配股融资的资本成本，大股东对上市公司配股扩大融资具有强烈的偏好，因此大股东为了追求通过配股而取得的更大利益，会通过操纵盈余数字来粉饰公司的经营业绩。另外，中国的证券管理办法规定：上市公司连续两年亏损会被特别处理，连续三年亏损会被暂停上市。为了保持得来不易的“壳资源”，大股东可能会通过关联交易、资产重组等方式，帮助上市公司渡过难关(李增泉，2005)。
(二)大股东的“隧道挖掘”动机
控股股东的利益和外部小股东的利益可能会发生冲突，控股股东可能为了追求自身利益而牺牲小股东的利益。在公司中，控股股东通过以下方式侵占小股东利益：一是通过关联交易转移公司资产和利润，如在公司和大股东之间出售资产，签订对大股东有利的转移定价，为大股东及其附属信用担保；二是通过定向发行新股、内幕交易、秘密收购等金融交易侵占小股东利益(王俊秋，2005)。以上这些方式都是大股东的“隧道挖掘”。大股东“隧道挖掘”也称大股东“掏空”，是Johnson等学者们(2000)提出的一个概念，其主要含义是指能够控制公司的股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为。面对大股东的剥削，公司其他股东可能会采用“不投资”或“折价购买”的方式进行“自保”(Claessens，2002)。为了防止其他股东“用脚投票”或对控股股东提出法律控告，大股东选择了盈余管理方式来对他们掏空之后的经营业绩进行掩饰，Bertrand等(2002)进一步指出，“掏空”可能降低整个经济的透明度以及歪曲会计收益数字，从而使外部投资者更难对企业的财务状况进行评价。因此，大股东盈余管理的另一个动机就是要“掏空”上市公司，以获得更多的额外收益。
大股东的掏空行为与盈余管理的关系一直是现论界研究的重点，到底是大股东的掏空行为导致了盈余管理的发生还是大股东利用盈余管理来掏空上市公司呢?朱启明、程雁玲认为，与其把盈余管理看作是一种大股东的掏空方式，不如将其看作是大股东通过关联交易转移公司资源或转嫁风险、占用上市公司资金、以公司名义为其控制的企业提供担保等方式、将上市公司利益掏空后带来的业绩下降等负面效应而采取的粉饰会计报表的主动行为更合适。
二、大股东盈余管理的行为和原因分析
(一)盈余管理的手段
大股东通过资金占用方式侵占上市公司的资源，可能导致公司陷入财务困境，减少了公司改善经营的财务资源，限制了公司扭亏为盈的机会。这可能会增加公司亏损年度通过负向盈余管理为后期积攒“能量”的压力(雷广勇、刘慧龙，2007)。与大股东的“掏空”相对应，为帮助公司渡过难关保住上市“壳资源”，大股东也可能通过关联交易、资产重组等交易安排向公司输送利益，帮助公司改善报表业绩(Friedmanetal，2003)。
(二)中国大股东盈余管理的原因
1．中国的大部分上市公司都是由原有的大型国有企业改制而来的，原国有企业就是上市公司的控制性股东，上市公司自诞生之时，控股股东就已经存在，就形成了股权集中且缺乏制衡的股权结构。这种大股东经常侵占中小股东的利益来满足自己的利益，大股东与中小股东之间的冲突比较突出的问题，似乎就是中国会计信息质量不高的症结所在。
2．控股股东能够较容易地掏空上市公司，源于中国投资者非常关注上市公司的报告盈余。中国的财务政策使公司的管理层在会计政策的使用和财务报告的程序上有很大的自主选择权。ipo(首次公开募股)资格和配股资格都对报告净资产收益率(Roe)有规定，中国股市实行“St”(特别处理)和“pt”(特别转让)制度，证券市场对配股政策设置的Roe临界值(10％和6％)表现出极强的敏感性，因此导致了大股东的盈余管理。另外，为了将稀缺的资本配置到优秀上市公司中和避免恶意融资，中国证监会对上市公司的配股融资行为进行了限制并直接诱发了上市公司的盈余管理行为，因此上市公司普遍存在虚增报告盈余以达到“配股资格线”的可能性，这是上市公司盈余管理行为的政策诱因。大股东为了享受从上市公司股权融资中获得的控制权收益带给他们的超额收益，一般也不会放弃为自身利益谋福利的机会。
3．对中小投资者法律保护体系的建立有助于减少控股股东的利益侵占行为，抑制公司的盈余管理现象。hporta，Lopez-de-Silanes，Shleifer，andVishny(1998)在描述投资者保护特征时，通过中小投资者的法律诉讼权利、法律执行力度等特征变量的检验，证明投资者保护能够降低控股股东的盈余管理。投资者保护程度较低，可能导致更为严重的盈余管理(雷光勇、刘慧龙，2006)。中国法律对中小
股东的保护程度相对比较薄弱，因而使得上市公司的盈余管理行为更加猖狂。
三、抑制盈余管理的措施
控股股东的存在虽然能够有效地监督企业管理者，在一定程度上降低外部股东和企业管理者之间的成本，但控股股东的存在却带来了控股股东与中小股东之间更为突出的问题。在中国目前的经济环境下，控股股东有能力也有动机通过剥削中小股东来谋取其私有收益，为了保护其他小股东的利益，我们不仅要在各项法规制度中对控股股东进行约束，更需要从企业内部入手，扭转企业盈余质量普遍不高的现象。
(一)不断完善法律保护
在中国，中小股东因为受到控股股东侵犯而对大股东进行法律诉讼的案例很少，一个重要原因就是中小股东通过司法体系获得赔偿的可能性较小。因为缺乏投资者保护，中小股东始终承担着个人利益被侵占的风险。所以应该增加上市公司进行内幕交易、操纵利润、进行虚假陈述报告的成本，使得大股东侵占上市公司利益需要付出更大的代价，从而抑制大股东的盈余管理行为。另外，需要改变新股溢价发行的状况，严格审核上市公司的投资项目和资金需求，限制新股发行和再融资规模，减轻市场和投资者的负担，从源头上切断大股东的侵权行为。
(二)进一步完善中国的股权结构
由于中国还是属于集中的股权结构，虽然进行了股权分制改革并取得了一定的成效，但是大规模地减持国有股是不可能的，因为这样会造成股权的过度分散，又会出现股权分散型控制权所无法摆脱的对人的监督和激励问题，因此既要限制大股东的侵权行为，又要避免股权的过度分散，就要完善股权制衡的股权结构。股权制衡是指公司同时存在几个大股东共同控制的股权结构，通过内部牵制，任何一个大股东都无法单独控制企业。这种股权结构的建立，需要大力发展机构投资者，使他们成为资本市场上生机勃勃的新兴力量。
(三)进一步加强审计的力度
注册会计师虽然有能力发现大股东掏空行为，可以在一定程度上限制大股东的侵权，但由于审计市场的恶性竞争，审计合谋现象比较严重，审计师出于对成本和收益的考虑，可能对大股东的盈余管理行为出具不恰当的审计意见，从而更加助长了大股东的侵占行为，所以应该更加严厉地监督和规范审计部门，以提高审计质量。
(四)进一步加强上市公司的信息披露程度
公司股东管理制度篇6
关键词：中小投资者保护公司治理评价指标体系
一、引言
现代公司制度由于存在所有权与控制权分离的委托关系，导致公司所有者与经营者之间存在利益目标的不一致，因此引出公司治理问题。西方传统委托一理论本质上是一种单委托理论，其主要是针对英美多数以股权分散为主要特征的上市公司治理问题而构建的一种分析框架。然而，包括中国在内的许多国家与地区的多数上市公司的股权结构特征并非股权分散，而是相对集中或高度集中；并且Raian(1992)、weinslein&Yafeh(1994)、Franks&mayer(1984)、Shleifer&Vishnv(1997)、pagano&Roell(1998)、Johnson&Laponaelal(2000)、Cheung&Chan(2004)等多人的研究均不同程度地揭示了在股权相对集中或高度集中的公司中，严重存在着控股股东或大股东恶意侵占中小股东利益的现象。
因此在以股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司中，存在着双重委托的问题：一种是控股股东或大股东与经营者之间的委托问题，另一种则是中小股东与其人即大股东之间的委托问题。由于我国证券市场上市公司股权高度集中，即使股权分置改革后的很长一段时期内，股权集中的特征依然明显存在，因此，有关公司治理结构和治理机制的设计和安排应主要体现维护中小投资者利益。
二、基于中小投资者保护的公司治理分析框架
(一)公司治理之股权结构与中小投资者保护
所有权与控制权的分离构成了公司治理分析的逻辑起点，而所有权与控制权的分离(集中)程度决定于不同的股权结构，从而决定了不同的公司治理结构：在股权高度分散的股份所有制结构下，任何单一股东或股东之集合都无法对公司管理者实施控制，公司的控制权从股东转移给了经营者，作为理性经济人(homoeconomiCUS)的公司经营者，在追求自身效用或利益最大化的目标下行动，当其利益与股东或公司利益产生冲突时，经营者有可能会为自身利益而置股东或公司利益于不顾，从而产生第一层次的问题。
在集中型股权结构下，公司控制权通常操纵在少数人手中，他们可能属于同一家族成员、或其间具有相当密切的合作关系从而使股权利益趋于一致。通常，在大型上市公司，这种控制权的取得并不一定超过50％，有时仅需20％～30％的持股比率。亦可采取以下手段获得控制权而节约资金投入：(1)金字塔型持股结构；(2)交叉持股结构；(3)赋予不同股份不同的表决权(类别股份结构)。
由委托理论的观点，当所有权与控制权分属不同利益集团、控制权集中于少数人手中时，可以降低经营者的成本，增进公司价值提升。然而，此种少数控制股东的股权结构在削减成本、促进长期经营策略的同时，却也潜藏着另一种严重的道德风险问题，从而产生新的成本产生，主要体现为控制性股东对其他股东利益的侵害。具体表现为：(1)控制股东可能做出对公司不利、但却对自身有利的经营策略：(2)为扩大其控制权限，控制性股东不分派或限制盈余分派之额度，不适当扩充企业规模；(3)在经营权转移有助于公司价值提升时，控制性股东仍会抵抗此经营权的转移等。因此，当公司的股权结构集中时，对少数股东保护、而非增强管理者责任问题就成为公司治理的首要问题。
在集中的股权结构下，由多个大股东构成的制衡形式有利于削弱大股东对中小投资者的利益侵害。股权制衡即是指控制权由几个大股东分享，通过内部利益牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到大股东互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。Laeven和Levine(2004)的实证研究发现，只有当第二大股东持股数与第一大股东持股数相差很小时，企业价值才随着第二大股东持股数增加而上升maury和paluste(2005)用芬兰的上市公司的数据进行检验得到相似的结论：大股东之间股权分布越均衡，企业的绩效越高。对家族企业来说，结论更加显著。
作为股权制衡机制的重要参与者，机构投资者(如证券公司、投资公司、证券投资基金)则是一只强大的力量。机构投资者参与公司治理的方式主要包括：(1)与公司对话；(2)行使表决权；(3)选派董事；(4)发起争夺公司控制权的斗争等。由于机构投资者持股比例大，获取信息容易，在对公司管理者的监督方面比个人投资者有明显的优势，其监督收益高于监督成本，能够克服集体行动问题。
(二)公司治理之股东权利与中小投资者保护
1、股东参与公司决策的权力。股东是拥有公司股权的利益主体，理应拥有与股权份额相应的基本权利。首先，作为公司的所有人，股东应当拥有参与公司决策的权力，但考虑到决策成本问题，使得公司经营决策不应由全体股东集体做出，而对于某些重大事项，如公司章程的制定、修改，公司的合并、分立，董事的选举等事项，公司股东拥有参与决策的权利。
2、股东表决权。股东的决策权实际上是通过其表决权行使的，而股东大会是股东表决权实现的基本方式。股东大会议事规则与决策程序对于保障股东表决权的实现十分重要，包括：股东大会的召集、股东提案制度、委托投票制度、董事选举制度等，这些方面设计和规定的合理性直接决定着股东表决权的行使效果。对于中小股东表决权的行使，由于持股份额较小、股权分散，股东可能没有参加股东大会、行使表决权的积极性，而且股东意见可能不能相互一致、形成有力的统一意见，因此表决权征集制度的建立为中小股东表达意见、行使表决权提供了有效、便捷的途径。而对于表决权征集制度的执行应保证信息公开、严格监管，以免又成为公司经营权争夺的工具。
3、投资收益权。在公司存续的基础上，作为股份公司的投资者，股东按其投资份额应享有投资收益权，即股东有权要求公司根据法律和章程的规定，依据公司的经营情况，分派股利。miller和modiglianl(1958)认为公司股息分派政策对股东财富没有影响(mm定理)，然而这是在市场完美、投资者理性以及无不确定性假设基础上得出的结论。放松合同完全的假设，学者运用委托理论对股利政策进行了研究，easterbrook(1984)、Hart&moore(1994)、myers(1998)、Fluck(1999)、Gomes(2000)等认为，股息政策解释了公司内部人和外部投资者之间的问题，如果利润没有被分配给股东，那么就可能被内部人转移和使用，或者投入到能够为内部人带来私人利益的项目中去，因此外部投资者会有获得股息的偏好。因此，股息的重要作用在于使得公司内部人将公司收益返还给投资者，从而保障这些收益不被用于谋取私人利益。此外，公司支付股息使其在将来能够继续到资本市场进行融资，给外部投资者也提供了限制内部人的机会。因此，从这一意义上说，股息分派与投资者保护存在较强的正相关性。在一些国家，如巴西、智利、哥伦比亚等国家都有强制分派股息的规定，即使是在投资者保护程度较低的德国也有股息分派的最低限制。
以上3种股东的基本权利在“同股同权”或“一股一票(oneShare-oneVote)”的基础上，中小股东的权利才有可能免予被控制性股东掠夺，并有利于选择高效的经理层(Grossman&Hart，1988)。所谓“股”就是现金流权，即股东对未来现金流的要求权，它的计算以股东实际投入资本后取得的股份为基础；“票”就是投票权，即控制权，通过实际投票权衡量，包括经由直接控股及间接控股所拥有的投票权，体现了对公司的真正控制力。只有现金流权和控制权相对应，不违背“一股一票”原则，中小股东权益才可能受到保障。正如前文所述，控制性股东可通过金字塔型持股结构、交叉持股结构或类别股份结构等方式使得其投票权(控制权)远远高于其现金流权，从而剥夺中小股东权益。
4、股东诉讼权。股东经由行使表决权直接参与公司决策是十分重要的公司治理机制，然而在管理者与股东之间公司决策权力划分的法律框架下，股东决策权力极为有限，股东大会虽为公司的权力机构，但实际上远离决策中心。股东表决权制度设计更多地旨在制衡公司管理者权力，防止出现问题，而不是解决已经发生的问题。解决已经发生的问题法律另设股东诉讼制度。股东诉讼的请求权基础在于管理者所应承担的法律义务和责任。公司管理者受托义务及其法律责任，对董事、经理行为标准进行基本界定是十分重要的公司治理机制。受托义务作为公司治理机制的力量在于公司管理者如违反受托义务应承担法律责任。法律责任的作用主要表现在两方面，一是威慑作用，实际上是通过法律责任的规定在一定程度上预防公司管理者做出违反受托义务的行为；二是补偿作用，即公司管理者如违反受托义务造成股东损害，公司股东可获得损害赔偿请求权。
(三)公司治理之投资者关系管理(iRm)与中小投资者保护
美欧等国关于iRm的理论较为丰富详实，归结起来有模式、价值、组织、战略等方面的内容，而较为系统的理论主要有关系营销理论、投资者保护理论、公共关系模式理论等。各个理论对iRm的作用及其作用机理的论述各有侧重，但都肯定了iRm的积极作用。从上市公司微观层面来看归结起来有以下几方面：(1)良好的投资者关系可以有效地提升公司的价值。(2)良好的投资者关系可以拓宽公司的融资渠道，提高融资价格，降低融资成本。(3)良好的投资者关系有利于改善上市公司的治理结构。(4)良好的投资者关系有利于提高投资者的保护水平等。
(四)公司治理之董事会、监事会制衡机制与中小投资者保护
所有权与控制权分离的股份公司机构设置的基本模式是，公司股东选举董事产生董事会，董事会选任公司经理经营管理公司业务，形成股东一董事一经理的权力制衡机制。从董事会的组织结构看，分为三种：(1)英美国家的一层结构(one-tierboard)，董事会只设有一个机构(含董事、经理)；(2)欧洲大陆国家如德国、荷兰等的二层结构(two-tierboards)，董事会机构包括监管会和经管会；(3)意大利、日本及我国等采取的三角结构，董事会(含董事、经理)外另设监事会专司监督职能。
1、董事会组织结构的独立性。董事会组织结构的独立性主要以成本理论与股东价值论为理念基础。其基本认识是：公司董事越独立于公司经理，越能对公司经理实施有效监督，越能有效地防止公司经理的机会主义行为、缓解成本问题，从而股东利益越能得以保障。就董事会的独立性而言，一层结构远不如二层结构、三角结构彻底：在一层结构下，董事会兼具决策控制与决策管理职能，董事会独立性大打折扣。而二层结构和三角结构的决策管理职能与监督职能分由不同机构执行，从而确保董事会组织结构的独立性。
2、董事会制度与中小投资者保护。股东一董事会一经理的权力制衡机制是现代股份公司两权分离的制度设计，这种组织结构在一定程度上降低了内部人对外部投资者的掠夺，但不能完全消除；而且对于股权集中的公司，董事会受制于控股股东的权限势利，由此中小投资者利益受到侵害在所难免。董事会制度的合理设计能够在一定程度上降低这种侵害。一般来讲董事会的独立性越强，经理对投资者的侵害越少；对董事会的监督职能越完善、监督执行越严格，对中小投资者保护程度越强。
(五)公司治理之关联公司治理与中小投资者保护
关联公司本身是一个独立的单位，关联公司形成的企业集团亦是一个单位，具有一定的组织性和独立性。关联公司形成企业集团基本有两种管理模式：一是市场契约模式，(themarketcontratingmodel)，即组成企业集团的各关联公司独立自主，相互通过契约进行经济协调与合作；二是等级规划模式(thehierar-chicalplanningmodel)，即集团通过等级管理协调各关联公司的经营活动。
在等级规划模式下，企业集团的控股公司以整个集团为一个整体进行决策，而各公司之间并不独立，于是产生系列相关问题，具体包括：(1)控股公司向成员公司委派董事，于是产生作为成员公司的董事对成员公司的受托义务，与作为控股公司的委派者对控股公司的义务之间的冲突问题；(2)控股公司与成员公司对外承担责任的矛盾问题。(3)当控股公司对集团成员公司部分控股情况下，可能产生对中小股东利益的掠夺问题。
因此关联公司的公司治理问题实际上是，在保障企业集团追求企业利益最大化与保护债权人、中小股东等利害关系人之间寻求利益平衡点的问题。
三、基于中小投资者权益保护的上市公司公司治理评价指标体系
公司股东管理制度篇7
内容摘要:新《公司法》彰显了公司章程自治。然而实践中,公司章程自治出现的一些异化现象严重背离了其内在的自由、效率价值取向。文章指出,有必要通过完善公司章程修改制度、明确大股东或控股股东诚信义务判断标准等,对公司章程自治的异化进行立法规制。
关键词:公司章程自治内在价值异化立法规制
公司章程是对公司的组织、营运、解散、公司名称、目的、组织结构以及股东和董事的权利和义务等内容作出明确、肯定和具体规定的公共性质的法律文件。我国2005年新修订的《公司法》与1993年《公司法》相比,最显著的特点在于其彰显了公司章程自治,淡化了国家管制,是我国《公司法》立法史上的重大历史进步。然而,由于新《公司法》所彰显的公司章程自治过于宽松自由,致使其实践中出现了公司章程自治的异化现象,从而严重背离了公司章程自治的内在价值目标与精神实质。公司章程自治的异化问题必须从立法上进行规制。
新《公司法》对公司章程自治的彰显
公司章程是私法自治在公司法领域的具体体现,是公司参与人合意的结果,体现了公司内部权利义务的安排。公司法应当为公司参与人实现自己的意志提供法律保障。然而,由于受传统计划经济体制思维定势的影响,我国1993年《公司法》却确立了“重管制、轻自治”的立法理念。公司章程并未充分发挥出其作为公司“”的应有作用。后来,1993年《公司法》又分别经历了1999年和2004年两次修改,但这两次修改仅仅是个别条文的修改,“重管制、轻自治”的公司法立法理念并未得到根本性改变。
正是在这种立法背景下,我国从2005年2月开始便着手修订《公司法》,最终于2005年10月27日被第十届全国人大常委会第十次会议正式通过。此次新修订的《公司法》完全突破了传统的公司法理论框架,其别值得一提的是,公司法的立法理念发生了根本性转变,即由原来的“重管制、轻自治”的公司法立法理念转变为高度弘扬公司章程自治的立法理念。具体表现为:
首先,从立法数量来看,新《公司法》条文中涉及公司章程的就有64条,占条文总数的29.2%。其中,条文表述为“公司章程另有规定的除外”有3条,条文表述为“公司章程规定的(职权等其他事项)”有10处,条文表述为“由公司章程规定”有11处,条文表述为“依照公司章程的规定”有5处,其他涉及公司章程字眼的有35处之多。
其次,从立法内容来看,新《公司法》的立法规定更加灵活。如新《公司法》允许由公司章程自主确定公司法定代表人、允许公司章程对有限责任公司股东会议召开通知程序和股东行使表决权规则另行规定、允许公司章程对经理职权另行作出规定、允许公司章程对股东股权和股份转让的规则作出规定、允许公司章程作出不按比例分配公司税后利润的另行规定、增加公司章程的任意记载事项等等。
综上所述,新《公司法》下的公司章程不再是“无所作为”而是“大有作为”,新《公司法》鼓励公司自治,允许公司章程在综合考量公司文化和投资者投资性格的基础上,量体裁衣设计个性化条款。新《公司法》的施行标志着我国公司章程自治时代的到来。
公司章程自治的异化:公司章程自治内在价值的背离
随着新《公司法》的颁布施行,公司章程自治理念日益深入人心,公司章程的个性化条款也日益增多。这在一定程度上有助于公司和股东实现其自由价值和效率价值。然而,由于现代公司普遍实行资本多数决原则和有限责任制度,公司内部出现了严重的大股东滥权和内部人控制现象,公司章程自治出现了一定程度的异化,大量损害公司利益、股东利益甚至第三人利益的章程“侵权条款”出现在了公司章程之中。公司章程自治成为某些大股东滥权和实现内部人控制的合法“外衣”。
如果说设立公司时制定的初始章程是由全体股东或发起人共同制定的,“可以视为股东之间平行一致的合意”,“具有合同机制存在的基础,可以视为合同”,因而,一旦某一条款被写入初始章程即可推定公司股东同意或接收公司章程条款,即便其内容存在对公司或股东某种权利的减损,也应当遵守。然而,对于公司存续期间通过修改公司章程而制定的类似公司章程“侵权条款”,由于其实行资本多数决原则,公司章程的合同基础荡然无存,故不能简单地以公司章程修改程序合法为由便认可其合法性。因此,本文所指的公司章程自治的异化主要是指修改公司章程中所出现的章程自治条款的异化。
一般而言,实践中出现的公司章程异化条款大体上可以分为两大类:一类表现为修改的公司章程对少数股东(或小股东)的股东权利进行限制或剥夺。比如,修改后的公司章程规定,股东因损害公司利益或其他股东利益的,其股权将被没收;又如,修改后的公司章程规定,出资金额占公司实收资本总额5%以下的股东不享有表决权或不得参与公司经营管理活动等等。另一类则表现为修改的公司章程为少数股东(或小股东)设定一定的法律义务。比如,修改后的公司章程规定,股东离职必须转让其股权(或股份);又如,修改后的公司章程规定,股东、董事、监事等公司高级管理人员若因损害公司利益被追究刑事责任的,其股权(或股份)必须以公司董事会确定的价格转让给其他股东等等。
笔者认为,尽管前述“异化”的公司章程条款可能经过了代表2/3以上表决权的股东同意,程序合法,但是从条款内容上看,它们却严重背离了公司章程自治的内在自由、效率价值取向。这是因为:首先,在少数股东(或小股东)对这些章程条款明确表示反对的情况下,如果法律认可这些章程自治条款的效力,则意味着少数股东(或小股东)不得不被迫接受他们并不情愿接受的公司章程条款,并按照这些条款行使自己的权利或履行自己的义务。如此一来,少数股东(或小股东)的自由和权利将无法得到保障。其次,如果法律认可这些章程自治条款的效力,将助长大股东滥用资本多数决原则通过修改公司章程的方式从而达到欺压少数股东(或小股东)的不诚信行为。如此一来,公司的全部经营管理活动将被大股东控制,公司内部的制衡监督机制将不存在,股东之间的矛盾将日益激化以致于引发大量的公司诉讼案件,公司管理效益将受到严重削弱,盈利目标无法保障。综上所述,公司章程自治必须受到适度的法律限制。
公司章程自治异化的立法规制
公司章程自治之所以出现异化现象,笔者认为主要原因有三:一是人们对公司章程自治理念理解上的偏差。长期以来,我国公司法的立法理念坚持重国家管制,轻公司自治,特别是轻公司章程自治。公司章程在某种程度上成为了《公司法》的翻版,各个公司的公司章程如出一辙,雷同化现象较为严重。如今,新《公司法》极度彰显公司章程自治,致使许多人认为公司章程可以完全排除《公司法》的适用,他们认为《公司法》中的绝大多数条款仅是具有“指导意义”的条款。二是公司章程制度及其相关配套制度本身存在的立法缺陷。因为,尽管新《公司法》出现了大量的“公司章程另有规定的除外”、“公司章程规定的(职权等其他事项)”、“由公司章程规定”等条款,但《公司法》总则中涉及公司章程制度的条文却寥寥无几,公司章程自治缺乏必要的立法限制。三是司法裁判上过度宽容。一般而言,公司章程自治需要法官在司法裁判中坚持较为宽容的裁判思维,但是,如果司法裁判者对公司章程自治采取过度宽容的司法裁判态度,即仅对公司章程的制订或修订程序是否合法进行审查,而不愿意或不敢对公司章程的内容和效力进行审查,则公司章程自治异化现象日益加剧。在前述三个原因中,公司章程制度及其相关配套制度本身存在的立法缺陷是最主要的原因。因为只有健全完善了公司章程制度及其相关配套制度,才能最终纠正人们对公司章程自治理念理解上的偏差,引导司法裁判者树立正确的司法裁判思维。为此,笔者在此仅从制度层面就规制公司章程自治的异化现象,提出如下立法建议:
(一)完善公司章程总则条款
从新《公司法》的立法规定来看,新公司法中涉及公司章程总则性条款仅为新《公司法》第11条。而新《公司法》第11条的表述也只有两句话,即“设立公司必须依法制定公司章程。公司章程对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有约束力”。这种过于简单的立法规定则是公司章程自治出现异化现象的重要原因之一。因为新《公司法》第11条本身存在诸多不明确之处,具体表现为:公司章程何时生效不明确;公司章程有无溯及力不明确;已经生效的公司章程或公司章程条款是否可被认定为无效不明确。因此,笔者建议公司章程总则条款应从如下几个方面进行完善:
1.明确规定公司章程自办理工商登记之日起生效,自注销登记之日起失效,但工商登记前经股东签名的有限责任公司公司章程在股东之间具有合同效力。因为公司章程在办理工商登记后便成为了一种公司自治规则,其效力将及于公司股东之外的其他高级管理人员以及后加入公司的股东。因此,公司章程自办理工商登记之日起生效,自注销登记之日起失效。另外,鉴于有限责任公司系人合性公司,因此工商登记前经股东签名的有限责任公司公司章程在股东之间应具有合同效力。
2.明确将公司章程分为“初始章程(设立公司时制定的章程)”和“章程修订案(公司存续期间修改的公司章程)”,并分别对二者有无溯及力作出规定,即初始章程对公司成立前股东的行为和权利等有溯及既往的效力,但章程修正案对修订前的公司行为和股东权利不具有溯及力。这是因为,公司设立时制定的初始章程必然涉及对公司设立之前股东的行为和权利的法律效力认定问题,因而初始章程理应对公司成立前股东的行为和权利等有溯及既往效力。然而,公司存续期间修改的公司章程只能对修改后的公司、股东和其他高级管理人员的行为具有溯及力,否则,将助长大股东或控股股东通过恶意修改公司章程限制(或剥夺)少数股东(或小股东)的权利、增加少数股东(或小股东)的义务的不诚信行为。
3.设置公司章程无效制度。一般而言,公司章程无效既包括整个公司章程无效,也包括公司章程中的部分条款无效。但无论是整个公司章程无效还是公司章程中的部分条款无效,其救济途径并无区别,因此,笔者在此不作区分,一并论述之。
从世界各国的立法情况来看,公司章程无效有两种常见救济途径:一是通过特定的行政机关确认公司章程无效,英美法系国家大多采取这种方式;二是通过司法机关撤销公司章程或确认公司章程无效,大陆法系国家大多采取这种方式。如德国《股份公司法》第275条规定:“公司股东、董事、监事均可针对公司章程没有包含有关基本资本的数额或企业经营范围的规定,或有关经营范围无效的法定情形,于公司登记注册后三年内提起公司无效之诉。”再如韩国《商法典》第552条第1款规定:“关于公司设立的无效,即于社员、董事及监事,关于设立的取消,限于有其取消权者(如债权人),自公司成立之日起两年内,只能以诉讼来主张之。”然而,在我国,虽然《公司法》和《公司登记管理条例》赋予工商行政管理机关对公司章程有审查的义务,但工商行政管理机关的审查常常停留于形式性审查,即审查公司章程的制定程序或修改程序是否合法,部分地方的工商行政管理机关甚至连形式性审查都无法做到。因此,在我国,寄希望行政机关来确认公司章程的内容是否有效,是根本不现实的。正因为如此,笔者建议将来修订《公司法》时应增加规定公司章程确认无效之诉,即明确规定当公司章程的制定修改程序严重违法或公司章程的内容违反法律行政法规的强制性规定时,利害关系人可以直接向人民法院提起民事诉讼,以确认公司章程(或公司章程条款)无效。
(二)完善公司章程修改制度
无论是英美法系还是大陆法系,大多数国家的《公司法》都会对公司章程的修改程序作出限制。比如大陆法系国家的《公司法》往往规定,修改公司章程必须由股东(大)会作出特别决议。我国也不例外。在我国,修改公司章程必须召开股东(大)会,并经代表2/3以上表决权的股东同意。不过,尽管如此,但“公司章程的修改容易被多数股东控制,明显地改变或取消少数股东的权利或者无表决权的特别股股东或优先股股东的权利”。因此,单纯依靠资本多数决原则不足以遏制公司章程自治的异化。事实上,之所以章程修改案会出现公司章程条款的异化,主要是因为大股东或控股股东滥用资本多数决原则所致。因此,笔者建议将来修改公司法时应参考国外立法例,增加规定修改公司章程不能影响特别股股东或个别股东的权利,如果公司章程修改对该类股东或某个股东产生损害或者增加其义务或责任时,则应取得该类特别股股东或个别股东的同意。
(三)明确规定大股东或控股股东诚信义务的判断标准
在我国,新《公司法》对大股东或控股股东的诚信义务已经作出了规定。如新《公司法》第20条第1款规定,“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程,依法行使股东权利,不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益,不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”。第21条还规定,“公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定,给公司造成损失的,应当承担赔偿责任”。但是,对于如何认定股东“滥用股东权利”的问题,新《公司法》并无规定明确的判断标准,致使司法实践中无法对大股东或控股股东违反诚信原则的滥权行为和内部人控制行为进行规制,公司章程自治的异化现象必将日益突出。因此,笔者认为实有必要明确规定大股东或控股股东诚信义务的具体判断标准―商业判断原则。
商业判断原则最早是美国法院在司法实践中逐步发展起来的有关董事注意义务的判例法规则。根据美国法学研究所的《公司治理项目》第401(c)节的定义,商业判断原则是指:如果(1)他与商业决策的内容没有利益冲突;(2)对商业决策内容熟悉的程度使董事或公司的职员合理地认为该决策在当时情况下是适当的;(3)他理智地认为商业决策符合公司的最佳利益,善意作出商业决策的董事或公司职员被视为履行了他们的职责。一言以蔽之,依据商业判断原则,董事在决定公司事务时应善意行事并诚实地相信其行为会给公司带来最大的利益,否则便应承担相应的法律责任。
如今,商业判断原则也被扩大运用到大股东或控股股东诚信义务的判断标准方面。同样,根据商业判断原则,大股东或控股股东在行使公司经营控制权时也应当善意、诚信、适当地作出行为,维护公司的利益最大化,不得滥用自己经营控制权恶意欺压中小股东。因此,我国将来修改《公司法》时有必要明确规定大股东或控股股东诚信义务的具体判断标准―商业判断原则。
参考文献:
1.王红一.公司法功能与结构法社会学分析.北京大学出版社,2002
公司股东管理制度篇8
关键词：控股股东股权转让盈余管理
一、第一大股东的控制提供了其进行盈余管理的自由
传统公司治理理论认为，公司问题的主要矛盾是外部投资者和管理层之间的利益冲突，被称为“贝利一米恩斯命题”(Bede和means，1932；Jensen和meckling，1976)。而Shleifer和Vishny(1997)和Laport等(1998，1999)的研究发现现代公司的所有权结构完全不同于被广泛接受的“贝利一米恩斯命题”，当股权集中达到一定程度时，控股股东能够对企业实施有效的控制，最基本的问题将从投资者和经理人之间的冲突转移到控股股东和小股东之间的冲突，从而导致控股股东具有以小股东为代价来掠夺公司财富的强烈动机和能力。传统的“股权分散”及其两权分离的情景不是现代公司所有权结构的主流状态，现代公司权利结构中有相当一部分呈现出大股东控制性为主的特征(Faccio和Lang，2002；Lemmon和Lins，2003；Claessens等，2000)。因此，在公司治理制度下，企业在营运过程中存在的主要的委托—关系中，所有者与经营者、大股东与中小股东之间存在利益冲突。而大股东与中小股东的利益冲突在会计信息披露方面则表现为：大股东，特别是控股大股东，不仅具有信息优势，更重要的是他们拥有公司重大决策权和实务操纵权。这些为他们进行不正当交易、攫取不正当利益提供了必要条件。当大股东需要隐藏其不正当交易时，他们也可以利用其对公司的控制力，向相关利益人提供虚假的会计信息。所以，从会计信息失真的制度基础可以看出，会计信息失真本质上是经营者与大股东侵害公司相关人利益的一种表现形式。
自从Shleifer和Vishny(1997)在其著名的综述中得出“当控股股东几乎控制了公司的全部控制权时，他们更倾向于攫取控制权私有收益，而这些收益并不能为小股东分享”的结论以来，越来越多的学者发现控股股东不利于公司治理。Leuz，nanda和wysc,cki(2003)的研究表明，盈余管理与控股股东为了攫取控制权私有收益具有显著的相关关系。企业存在控股股东会恶化公司治理，加剧盈余管理行为的发生。由于大股东掌握了外部投资者无法知晓的内部信息，在大股东和外部投资者之间存在严重的信息不对称，大股东具有通过操纵报告盈余来隐瞒和误导外部投资者的强烈动机(teoh，1998；Fan和wong，2002)。Laporta等(1998)研究发现股权集中度与财务报告质量负相关，大股东在一定程度上会借助失真的会计信息实现其控制和掠夺小股东财富的目的。Fan和wong(2002)研究了股权结构与会计盈余信息之间的关系，发现控制权(controlright)和现金流量权(cashflowright)的分离造成了控制性股东与外部投资者之间的冲突，控制性股东根据自己的偏好和利益来披露会计盈余信息，导致报告盈余对外部投资者来讲失去了可信性，削弱了企业报告盈余的信息含量(jnformationcontent)。Haw等(2003)研究了东亚9国和西欧13国企业大股东终极控制与盈余管理的关系，发现盈余管理的主要原因在于大股东控制权和现金流量权之间的分离，法律对投资者利益的保护程度与盈余管理具有负相关关系，正式和非正式的法律制度能够制约大股东的盈余管理行为。Leuz等(2003)系统地研究了31个国家中企业的盈余管理现象，发现盈余管理的差异是由于大股东试图获取私有收益而造成的，通过盈余管理可以向外部投资者隐藏企业的真实业绩，从而形成了对外部投资者的误导和侵害，股权结构和盈余报告质量之间存在内生关系。
公司股东管理制度篇9
论文摘要:近年来，上市公司国有大股东控制行为成为学术界和实务界都十分关注的热点问题。文章荃于公司治理视角对国有控股公司中大股东行为的基础、特征、治理因素进行分析，并提出一些治理对策。
一、引言
随着市场经济的不断发展，我国的证券市场逐步形成了与西方不同的市场体系，从而产生了股权高度集中、股权市场分割且流通股与非流通股同股不同权等结构特征。在众多上市公司中，存在着典型的国家所有权占主导地位的现状。这种国有控股上市公司中国有大股东绝对控制地位(见表1)所表现出的控制行为，产生了诸多公司内外部治理问题。本文试图从公司治理视角出发，系统分析国有大股东控制行为及其后果，并在此基础上，提出有针对性的治理对策。
二、上市公司国有大股东控制行为基础及其特征分析
在当代主流经济学的观点中，通常认为国家所有权不能实现资源的有效配置，国家所有权中复杂的委托关系和多目标趋向的效用函数，会使经济个体偏离公司利润最大化的常规目标，从而降低了应有的公司绩效。如shleifer&vishny1997押就指出国家持股对上市公司绩效存在消极影向。与西方市场体系中将证券市场作为资源高效配置的场所有所不同的是，中国的证券市场的设立和发展，伴随着经济体制急剧转型和国有企业脱困改制、融资去债的多重困境。在不同阶段通过“分拆上市”“捆绑上市”固然形成了具有较为优良品质的国有上市公司，并占所有上市公司的4/5强，但不可避免的也形成了以国有控股集团为代表的占绝对控股地位的国有大股东。由于流通性的差别，自然巩固了这种控制权，从而衍生出了各种各样的控制行为。
在上市公司股权结构中，国有大股东股权无论从绝对数量还是相对比率来看，在董事会中的绝对话语权可以轻而易举得向公司委派高管和影响公司决策独立性。这种绝对控制权因而产生了两类问题:（1)国有大股东与中小股东的问题:国有大股东有能力也有动机侵占中小股东权益;(2)上市公司中管理层特别是高管人员的“内部人控制”问题:股东对管理层的监督成本和管理层自身的职位消费成本问题。第一类问题在目前上市公司治理问题中尤为突出，严重损害了广大中小股东的合法权益，对证券市场的健康有效造成了基础性破坏。而第二类问题是第一类问题的延伸。
具体而言，由于很高的持股比例使得国有大股东较为容易推动上市公司以各种名义转移资源，国有大股东占用上市公司资金现象相当严重。姜国华等(2005)护统计分析了大股东占用上市公司资金的数据，发现这种行为对上市公司未来短期业绩造成了显著负影响。国有大股东从上市公司长期借入大里资金、上市公司为控股股东提供巨额担保严重损害了上市公司价值。除了占用资金，国有控股股东和上市公司之间还存在着大量的关联方文易(夏立军等(2005)叫，关联方之间购买销售商品、费用分摊、共同开发项目等行为，影响了上市公司绩效和资源配置效率，从而侵占了中小股东利益。另一方面，众多国有上市公司的高级管理人员由国有大股东任命，同时担任着上市公司和国有控股母公司的职务，从而使对这些高管人员的评价体系产生了模糊，在上市公司财富最大化和国有控股股东利益最大化之间产生摇摆，加重了上市公司股东和其之间的成本。而多重身份和缺乏有效监督的现状，也使上市公司管理层在职消费居高不下，如曾庆生(2004)在对洞庭水殖管理层收购的案例研究中就指出了管理层利用关联方交易转移侵吞上市公司资产，损害股东利益的问题。上市公司国有大股东诸多控制行为特征的结果普遍具有消极含义。需要通过对上市公司内外部治理的分析讨论，推动市场资源的有效配置。
三、针对上市公司国有大股东控制行为的公司治理因素分析
(一)国有大股东侄占中小股东利益的治理
在当前上市公司国有股一股独大，国有股股东掌控上市公司绝对话语权的制度安排下，大股东作用已经从监督管理层、提高绩效、增进资源使用效率异化为了以大股东财富最大化至上的侵占行为。elloumi的研究就表明，大宗股票持有人的持股比例与企业生存概率显著负相关。因此有学者认为真正意义上的股权制衡度是改善上市公司治理结构的行之有效的办法。适逢近期国内热议的“国退民进”话题，在竞争性充分的市场，国有资本退出或减持，引进其它非国有性质的股权成分，改善上市公司过于倾斜的股权结构，力图通过培养有相当话语权和制衡力的第二、三大股东来改善公司治理机制。但股权制衡模式是否就能收到成效?朱红军餐产硬过时间分析法研究宏智科技股权之争，提出股权制衡模式并不比一股独大来的更有效率。股权分散条件下单个股东获得的控制权收益可能更高，从而导致各股东对控制权的争夺。由此可见股权结构的人为设置并非解决国有大股东控制权收益的治理良策，完善法律机制，健全约束机制才是保护中小股东利益的有效治理。
(二)国有上市公司管理层“内部人控制”的治理
国有控股上市公司管理层“内部人控制”问题衍生于国有大股东控制问题。在国有大股东控制下的董事会决策中，向上市公司委派高管顺理成章。国有上市公司中高管人员坐拥股东内部职务甚至行政级别与上市公司管理人员的多重头衔，不具竞争性，伴随产生的就是上市公司管理层职责定位的偏差，在控股股东利益与上市公司自身发展的多重目标函数下表现出丧失上市公司独立性的倾向。国有大股东在评价这些由其委派的上市公司管理人员的绩效时，弱化了管理层对上市公司自身个体业绩提升效果的考核，转而追求管理层在上市公司经营中对国有大股东收益的增益效果。在这样的评价体系下，上市公司管理层更替与自身经营业绩优劣敏感性降低，从而客观上促使了上市公司管理层向国有大股东转移资源、输送利益。这种现象造成的国有上市公司股东特别是中小股东与管理层成本的增加，客观上要求对上市公司管理层“内部人控制”问题给予足够重视，在国有上市公司中以合理的成本保证所有股东有效监督管理层行为，建立以上市公司财富最大化为目标的管理层激励机制应是研究的重点。
(三)国有上市公司债权人治理
国有上市公司债权人治理的问题既与国有上市公司管理层治理的问题相关联，更与上市公司国有大股东行为存在互动机制。一方面，债权债务行为作为一种有效的连接公司内外部的治理工具，有助于减少上市公司自由现金流量，抑制上市公司不合理的投资行为，平抑大股东与上市公司管理层之间的冲突。如童盼等2005的研究就认为债务融资约束了管理层非理性投资的膨胀，提高了公司价值;另一方面，考察国有上市公司债权人与控股股东的互动行为不难发现，作为能够为国有上市公司提供稳定大量资金来源的债权人主体—国有商业银行，其与国有上市公司往往并不是在自由市场环境中缔结债权债务合约，而是同受到代表国有利益的非市场化因素如各地方政府的影响。这种在缺乏债权人保护环境下的债务契约降低了履约成本，非市场化因素影响了债务契约本应起到的改善国有上市公司内部治理的功效，如廖秀梅2005冲就指出随着银行向国有上市公司放贷规模的激增，非但没有改善国有上市公司治理水平，反而劣化了国有大股东积极作用面。因此，作为国有上市公司主要债权人的国有商业银行如何有效增进对国有上市公司投资约束作用，从而从公司治理角度改善公司状况，并且加强自身债权利益保护，也是应重点考察的方面。
四、针对国有大股东控制的若干政策建议与治理对策
(一)优化股权结构，达到国有上市会司股权合理德定
股权结构可谓是是公司治理结构的基石。过分集中或分散的股权结构，都会导致公司治理的失衡。所以有必要建立新型的国有资本管理制度，使国有控股公司产权清晰、稳定。可以利用股份回购、转换债券等方式，寻求国有股减持和退出的合理机制，适度分布股权，实现股权的多元化。在未来可预见的一定时期内国有股仍是绝大部分上市公司大股东的现实情况下，真正建立起规范的股东大会、董事会、监事会相互制衡，责、权、利明确，激励与约束高效的良性系统，从而构成对会计信息质量具有较强需求压力的内在约束机制。使上市公司自主决策，切实保障所有股东特别是中小股东的合法权益。
(二)改善国有上市公司内部治理，强化管理层激励
在国有股股权“一股独大”情况下，应该考虑强制在董事会中引进流通股代表或采用一定的类别表决制度，以改善改善董事会效率。杨有红等2008笋咤人为管理当局对企业内部控制制控制，提高财务报告的可靠性，可以在一定程度上减少舞弊的可能性。对国有上市公司管理人员设置合理有效激励约束机制，在薪酬、声誉、市场竞争方面进行更为切实可行的安排。从而有针对性地氏成本，使国有控股公司中中小股东也能通过有效渠道对管理者行为进行有力规制，以此来降低管理层由于关系的模糊与失位所面临的绩效困境。
(三)加强国有上市公司外部治理，创造有利市场环境
公司股东管理制度篇10
民用航空业作为我国重要的基础行业，一直受到国家政策的扶持和保护。随着改革开放和国民经济的迅速增长，我国民航业获得了快速发展。尤其自2002年3月民航体制开始改革后，民航企业在改革的进程中不断完善现代化企业制度，通过上市引进了战略投资者，并利用成熟资本市场的监管手段，不断提高企业的公司治理水平。民航上市公司一般市盈率较低，其投资价值和资本市场的认知度有待进一步的发掘。同时，我国航空运输业平均每年以高于国民经济的速度增长，在航空运输总量、航线网络的建设、机队的规模、机场和配套设施建设方面发展较快并保持着较高水平。
为了帮助投资者和利益相关者更准确地认识民航上市公司的投资价值，预测公司未来发展走向，避免投资决策失误，本文选取具有典型代表性的国有民航上市公司――中国国际航空股份有限公司（简称“国航”）和最大的民营航空上市公司――海南航空股份有限公司（简称“海航”）作为案例分析样本，从股权结构、股权制衡程度、股东投资资本属性、高级管理层和内部执行董事重叠率等四个角度分析民航上市公司的公司治理状况，并尝试从公司治理角度来分析和判断其未来的投资价值，为利益相关者提供新的视野和思路。
二、公司治理与民航上市公司投资价值关系分析
在评价分析上市公司投资价值时，公司治理情况往往成为被忽略的因素。实际上治理情况很大程度影响着公司的投资价值。公司治理是公司运作的一种制度构架，是指导公司发展方向的一种基础安排。良好的公司治理配合相应的公司管理，能够很好地形成企业的最终效益，所以一个公司治理结构水平可以在很大程度上影响其投资价值，可以作为判断公司未来投资价值的基本性依据。
（一）民航上市公司股权结构。股权结构是指在股份公司总股本中，不同性质的股份占有的比例及其相互关系。本文所指的股权结构主要指股权集中度，即公司前五大股东是谁，分别占有多少股份，各个股东之间是否具有关联关系，实际控制人是谁。基于此，股权结构可分为以下三种类型：一是绝对控股型，即股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司50%以上股份。二是相对控股型，控股股东持股比例低于50%，一般在10%-50%。三是公司股权高度分散，没有大股东，公司的所有权和经营权完全分离，单个股东的持股比例低于10%。
由表1和表2所示，2013年国航第一大股东为中国航空集团公司，直接持股比例达41.48%，所持股份占前五大股东的47.69%，其中中国航空集团公司的股权性质为国有；2013年海航第一大股东为大新华航空有限公司，直接持股比例为28.18%，所持股份占前五大股东的56.5%。因此，国航和海航这两大航空公司属于上述股权结构的第二种情形，即拥有较大的相对控股股东，但控股股东持股比例低于50%。
近年来，民航业整体来说表现出了一定的盈利能力，其中海航平均利润率达3.2%，国航为1.2%，分居“四大航”前两位。不管是国有还是民营航企，随着民航业的发展和市场融资能力的增强，第一大股东的持股比例会逐渐被稀释，但仍处于大股东的先发优势。海航以不到30%的股权借助资本市场的杠杆作用，实现了以较少资本撬动巨大产业资本的投资目的，国航也以40%左右的股权带动了公司发展。
（二）公司股权制衡度。股权制衡是指控制权由前几大股东共同分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制决策，达到大股东相互监督的股权安排模式，这样既能保留股权相对集中的优势，又能有效抑制大股东对中小股东利益的侵害。近年来，股权制衡作为一种新的治理机制已经引起公司管理者的广泛关注。通常，有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的制衡型股权结构，总体上最有利于公司治理机制的发挥。股权制衡确实能起到限制可能存在的掠夺行为，当第一大股东的行为受到制衡时，股东政策和盈利目标能够得到较好的执行，进而保护投资者的利益，有利于公司价值的提高。但一味地追求高的股权制衡度时，其他大股东逐渐开始对大股东行为进行干预，弱式状态逐渐向半强式状态转化，为协调大股东之间的矛盾与冲突必须付出代价，在股东能力一定的前提下，他们在经理人员监督方面投入的时间和精力就会相对减少，导致成本提高，进而引起公司决策效率损失，公司价值下降。
由此可见，股权制衡既可能产生积极的经济后果，也会在一定程度上导致公司价值的下降。如何判断公司的股权制衡度是否最优，是否对公司价值产生积极的提升作用，尤其是对民航上市公司的投资价值将产生怎样的结果呢？由于股权制衡的经济后果最终可以通过公司业绩的财务指标进行量化表示，基本每股收益（epS）和加权平均净资产收益率（Roe）的操纵程度相对较低；同时，我国民航上市公司是由“三大”国有企业（中国国际航空股份有限公司、中国东方航空股份有限公司、中国南方航空股份有限公司）和最大的民营企业（海航）占市场主要份额，所以本文选取国航和海航近五年的数据为研究对象，通过与具有代表性的国有和民营民航上市公司的对比，较全面地分析公司股权制衡和投资价值的依存关系。
由表3可以看出，国航在2009-2013年第一大股东占总股份比例、第一大股东占前五大股东比例的起伏变化不大，表示股权集中度相对稳定，其公司价值的指标基本每股收益（2010年显著增长）和加权平均净资产收益率（2010年显著增长）基本呈直线下降趋势，每股收益同比变动和加权平均净资产收益率同比变动虽然也在直线下降，但降幅在缩小。而由表4可以看出，海航在2009-2013年第一大股东占总股份比例呈下降趋势，其中2012年变化较大，之后趋于稳定；第一大股东占前五大股东比例却呈相对稳定趋势，可以说海航的股权制衡度相对稳定。其基本每股收益和加权平均净资产收益率也基本逐年下降（2010年民航业整体形势大好，出现大幅上升），在一定程度上说明海航目前的股权制衡与公司价值变动存在一定的相关关系。
（三）股东投资资本属性。资本是能够创造、带来新增价值的价值附着物，按照投资动机可划分为产业资本和投机资本。产业资本是以货币资本、生产资本和商品资本等实业投资赚取利润的资本，其股东对企业进行股权投资和提供经营管理服务，是一种实行利益共享、风险共担的投资方式。投机资本又称冒险资本，是一种倾向于向高风险和高收益领域投资的资本，流动性极强，它本身没有一个固定不变的领域，逐利性极高，唯利是图，来得快、走得也快。产业资本和投机资本的主要判断依据是投资时间的长短，通常情况下投机资本追求短期利益，投资时间在三年左右，一般不会超过五年；而产业资本主要是通过固定资产投资，其投资时间较长。不同的投资资本动机决定不同投资者对上市公司的不同预期，进而会影响公司的发展决策。产业投资者期望通过加强公司治理获得公司长期利益，确保公司可以长期发展，投机资本则更多考虑的是通过对公司的包装以及短期迅猛的发展获得利益，很少关注公司长期发展。民航业是资本密集型行业，上市公司通常会通过发行股票等融资手段获得资本，这样更容易给短期投机资本提供投机的空间。
由表5和表6可以看出2009-2013年五年间国航和海航前十名股东排名都存在一定程度的变化，但前五大股东的排名基本没有变化，尤其是作为国有企业的国航，其持股相对稳定。国航前四大股东（都属于产业资本）一直没有变化，坚持与企业共进退，只是最后四名基金、证券股东在近三年进入和转出，到2013年只剩下一家证券公司。同样，海航前四大股东（都属于产业资本）也基本没有变化，尤其是大新华航空有限公司和海口美兰国际机场有限责任公司一直投资母公司。海航前十大股东到2013年也仅仅只剩一家基金公司。这充分说明，不管是国有还是民营民航上市公司其大股东都在进行产业投资，比较看好公司未来发展前景，从公司治理方面也会积极进行长期发展战略规划。
（四）公司高级管理层和内部执行董事重叠率。管理层，是指对企业单位经营活动的执行负有管理责任的人员或组织。一个企业只有当其管理者在决策、活动和运作时才能决策、活动和运作――就企业本身而言，它不是一个实际的实体。管理层主要包括董事、监事和其他高级管理人员。执行董事和非执行董事是相对的，执行董事也称积极董事，指在董事会内部接受委任担当具体岗位职务，并就该职务负有专业责任的董事。执行董事是公司的职员，影响着董事会的决策，因此本文选择高级管理层和内部执行董事重叠的这一角度进行分析。如果公司高级管理层兼任执行董事，在决策和执行时就会出现重叠。公司管理层和内部执行董事重叠率较高时，董事会在决策时不易吸收不同意见；而当二者重叠率较低时，又会造成决策的反复，降低工作效率。因此，能妥善处理好管理层和内部执行董事重叠率的公司，能从决策灵活性和战略稳定性这一角度对公司未来发展产生积极的作用。
由下页表7可知，在2009-2013年国航高级管理层人员变动不大，内部执行董事也基本没有变动，即高级管理层和内部执行董事重叠率相对稳定，只有2011年为27.28%，其他几年均为30%以上，其中执行董事和副董事长五年无变化，这也说明国有企业人事变动较小这一特性。由下页表8可知海航五年内高级管理层和内部执行董事重叠率相对稳定，前两年为40%，后三年为33.33%，虽然董事长存在变动，但其执行董事也依然由海航委派。总之，从国航和海航的高级管理层和内部执行董事重叠率可以看出民航上市公司在进行战略决策时，其叠加率对持续执行第一大股东制定的企业发展战略具有稳定的作用。
三、民航上市公司价值判断
通过上述对国航和海航公司治理的相关分析，可以对民航上市公司未来的投资价值作如下判断：
第一，国航股权相对集中，第一大股东持股比例达40%以上，而海航第一大股东以不到30%的持股比例，通过控制多数董事会提名人选从而对公司形成实质性控制。同时机构投资者和中小投资者参与公司治理的意识在不断提升且取得了实质性进展。民航上市公司通过公司治理结构和机制保证了公司决策的有效性和科学性，从而维护了公司多方面利害相关者的利益。
第二，国航的股权制衡度由于受到其独特的国有性质和国家政策的影响，由较高程度逐渐趋于合理，而海航的股权制衡度则认为已趋于合理状态。随着中小股东和基金等机构投资者的人进入公司管理层和治理层，可以使公司价值和股权制衡不断地在大股东和中小股东的博弈中趋于平衡，尤其是作为民营企业的海航的发展状况可以作为佐证。
第三，产业资本作为国航和海航的主要投资者，在公司治理中处于相对控股地位，在公司的董事会中拥有较高的话语权和决策权，投机资本的股东很难撼动公司治理结构。这样，可以保证公司在发展战略的选择上更多地考虑公司未来的预期发展，而不是像投机资本一样只考虑现实利益，从而更好地保持公司发展战略的持续性和一致性。
第四，国航和海航的管理层和内部执行董事重叠率相对稳定，对董事会制定的发展战略具有稳定作用，同时为牵制大股东侵害中小股东利益，保证中小股东通过支持对自身有利的股东从而维护自身利益开辟了一条通道，从而保证上市公司的战略决策能够高效的执行。
综上所述，我国航空业最具代表性的第一大国有民航上市公司――国航和最大的民营民航上市公司――海航的发展与中国航空业的整体发展是分不开的，二者可以在一定程度上代表我国民航上市公司。尽管民航业是全球利润率较低的行业之一。一方面，国家在保障民生的背景下，近几年持续出台降低流通成本的政策，低成本航空公司发展迅速，“票价”可能长期向下。另一方面，航空煤油的价格也高于全球平均水平。但从产业链核心价值的角度来看，航空器维护维修、飞行员培训、通航等领域存在长期投资价值，本文又通过对国航和海航公司治理状况对未来投资价值进行分析，显示从公司治理角度来看我国民航上市公司一定程度上是具备长期投资价值的。