股票投资心理学篇1
股票投资作为一种投资理财方式，已经为越来越多的普通民众所接受和熟悉，有部分在校大学生也开始参与其中，在股票的涨跌中享受收益，承担风险。在校大学生应不应该参与股票投资，其利弊有哪些呢？仁者见仁，智者见智。本文站在大学生的视角对此问题进行了探讨。
一、在校大学生股票投资的利
1.有助于学习和运用财经知识，拓宽视野。股票投资专业性很强，在校大学生在投资过程中需要了解和学习相关知识，如开始进入市场时需要了解资本市场的特点和类型，股票的特点、交易规则、股票市场基础技术分析方法等知识；甄选股票时需要阅读企业的财务报表，分析企业的财务状况；平时还要密切关注国内外大事，分析国内外的宏观微观经济形势。这些财经知识在校大学生很多都在课堂上会有涉及，但偏重于理论知识的灌输，比较抽象，难以理解，股票投资为他们提供了一种理论与实践相结合的有效途径，尤其对于经管类、金融类专业的学生，亲身体验后有助于发现自身在理解理论知识方面的欠缺与偏差，从而激发他们的学习兴趣，促使在校大学生去学习、研究相关理论和知识，真正做到学以致用。
2.有助于培养理财观念。君子爱财，取之有道；君子爱财，更当治之有道。在校大学生已经成年，有部分大学生通过勤工俭学、创业等方式有了一定的闲余资金，如何让这些资金获得收益，需要一定的理财观念和投资意识，股票投资也是一种理财方式的选择，通过投资股票将有利于培养大学生的投资理财观念，让他们学会通过科学投资获取相应的投资收益，从而提升资金管理和运营的能力，成为一个会理财、懂投资的新时代大学生。
3.树立风险意识，锻炼心理承受能力。股票投资有很大的风险，通过参与股票投资，在校大学生在变化莫测的市场中要慢慢适应各种可能遇到的风险，树立风险防范意识，有利于他们今后更好地适应社会经济生活。另外，在校大学生股票投资的资金来源有限，如家长给的生活费、兼职收入、获得奖学金等。投入的资金数额虽不算多，如果亏损，也有一定的心理压力。在投资股票中的损失和挫败感在一定程度上锻炼了在校大学生的心理承受能力。
4.学会担当、与时俱进。当代的在校大学生大多是家中的独生子女，依赖性很强，缺少担当，面对变化多端的股票市场，需要他们自己做决定，决定的情况将直接影响投资收益，在这个过程中他们会渐渐学会担当，为自己的决定负责。
现代社会飞速发展，了解社会及时掌握经济信息变得尤其重要。在校大学生在进行股票投资的过程中，会更多关注国内外经济发展状况和热点问题，更新观念，紧跟时代，成为一个与时俱进的当代大学生。
二、在校大学生股票投资的弊
1.耗费时间和精力。在校大学生进行股票投资需要付出大量的时间、精力来研究股市行情。有部分同学因为不能合理分配学习与股票投资的时间，进而影响了自己的学业。尤其是一些自制力差的在校大学生在进行股票投资时，会削减他们正常的学习时间，学习效率也会降低；有的学生会在上课期间利用手机关注股市走势，把几乎全部学习和空闲时间都投入到股市行情的研究上；还有学生一旦遇上投资失利，将心神不宁，无法顾及学习。
2.可能导致不正确的人生观和价值观。大学时代正处于一个价值观的形成和塑造阶段，投资股票对于一些辨别是非能力不强、自我约束能力较差的在校大学生来说，可能会对他们形成正确价值观起到消极的影响。对于在校大学生而言，有些人还没有形成正确的人生观和价值观，在进行股票投资的过程中可能会让他们认为金钱十分重要，进而形成拜金主义的价值观，这对他们今后的成长及社会风气的影响十分不利。有些在校大学生通过股票投资盈利，认为金钱来的容易，容易滋生不劳而获的思想，这种想法如果在大学生中形成，会对我们延续多年的勤劳致富的价值观念产生负面的影响。另外，股票市场的涨跌无常，可能会导致大学生形成投机和的心态。
3.可能影响身心健康。每个人的心理承受能力不同，因此面对变幻莫测的股市要求投资者有过硬的心理素质。对进行股票投资的在校大学生来说，如果投资盈利，可能??特别开心，大手大脚消费；如果亏损，家庭经济条件优越的学生也许不会有太大的思想负担和精神压力，但对于经济情况较差的学生甚至有一些借钱炒股的学生来说，这种损失可能会给他们的身体和心理带来影响，进而产生心理阴影和障碍，更有甚者会出现精神崩溃，一旦这种情况发生，后果将无法想象。
4.投资亏损几率大，股票投资存在较大的风险。我国现在的股票市场投机气氛较浓，市场本身存在很多不规范、不成熟的地方。在校大学生投资经验不足，相关金融知识缺乏，判断与决策能力欠缺，凭借美好的愿望和过分的自信跃入股票投资市场，投资缺乏理性和专业性，长期来看，投资结果大多为亏损。
三、建议
在校大学生股票投资具有两面性。权衡利弊，不应该提倡在校大学生投资股票，对于部分有着投资需求和能力的在校大学生，也没必要禁止，家长、学校、社会可以从以下几方面给予正确的引导，充分发挥其有利的一面，尽可能的规避其不利影响。
1.合理分配时间。在校大学生的首要目的是学习，应该将主要的精力和时间投入到专业学习和提高自身综合素质上去。只有认真学习，提升自己的专业能力和水平，才可以在社会竞争中找到自己的位置，同时，通过学习，还可以锻炼自己的分析、判断、决策能力，从而形成正确的投资理财观，减少股票投资中的非理性行为和失误。因此，家长和学校应该明确股票投资对于在校大学生而言是一种业余爱好，可以利用课余时间来进行。在进行股票投资时，一定要处理好股票投资与学习的时间分配问题，切勿本末倒置、因小失大。
2.树立正确的理财观念。学校要有针对性地引导在校大学生树立正确的理财观念。开设相应的课程，帮助学生了解理财方法，强调理财的风险，教育学生理性地对待各种理财产品，学会理性投资，既不要被盈利冲昏头脑，也不要被亏损挫败信心，不要想着一夜暴富，应树立正确的投资观，做一个理性的投资者。学校还应该经常组织以个人理财、消费道德教育为主题的参观或社会实践等活动，让在校大学生走出校门，亲身体会，在实践过程中形成正确的理财观念和良好的投资心态。
股票投资心理学篇2
传统金融理论是从理性人假设前提出发的，它没有考虑投资者心理情绪等因素对投资决策可能会造成的影响。近些年，我国金融市场上经常会出现一些传统金融理论无法解释的极端异常现象。由此，20世纪80年代行为金融学应运而生，行为金融学是以人为出发点，研究人的心理情绪等因素对投资决策产生的影响，给人们研究证券投资提供了一个崭新的视角。行为金融学是近年来一门新兴的学科，它将金融学、心理学、社会学及行为学等相融合，通过对金融市场中投资者的心理情绪等进行研究分析，来进一步对我国金融市场中的一些极端异常现象加以解释。
二、基于行为金融学视角对投资者认知与行为偏差的分析
传统金融理论的前提假设是投资者是理性人，然而行为金融学却与传统金融理论相反，行为金融学认为受情绪、认知偏差等因素的影响，投资者在金融市场中是非理性的，从而使得其投资行为也是非理性的，这将会导致资产价值与资产当时的价格二者之间会呈现出相背离的状态。因此，本文基于行为金融学视角，对投资者认知与行为偏差进行分析。
（一）过度自信。就是指由于人们对自身能力过高估计，而导致的人们对自身判断能力过于自信的一种心理状态，在众多非理性因素中，过度自信是投资者普遍存在的一种心理状态，并且在这些非理性因素中表现也最为突出。有很多文献研究表明，人们在日常生活中，自身的自信心会随着面临问题难度的提升而增强，而当人们面对特别困难的问题时，会产生过度自信的心理状态。在证券市场中，过度自信的投资者行为主要表现为在其做投资决策时会过度估计和其内心想法相一致的信息，而容易忽视与其内心想法相背离的信息。此外，还有研究表明，过度自信的投资者更愿意冒风险，但同时他们也会因为容易忽视交易成本而导致其收益水平要低于正常收益水平。
（二）过度反应。就是指人们在面对突如其来的事情时，会更加重视眼前的信息，而容易忽视以前的信息，进而可能会造成股价出现超涨或超跌的现象。当证券市场中股价连续上涨时，投资者预期股价也会继续上涨，并对其越来越乐观，这是因为投资者在实际投资过程中赚到钱，从而增强了其乐观的心理状态，但这种心理情绪会造成投资者产生选择性认知偏差，即证券市场中的投资者会更加关注于自己所投资的股票的利好消息，而不太关注甚至可能会忽视利空消息，与此同时，这种过度反应状态会进一步促使投资者持续买入，从而形成一种相互加强效应，这种情况下，就可能会导致股价远超于其实际价值上涨；相反，当证券市场中股价连续下跌时，投资者预期股价也会继续下跌，并对其越来越悲观，这是因为投资者在实际投资过程中赔钱，从而增强了其悲观的心理状态，同样这种心理情绪也会造成投资者产生选择性认知偏差，即证券市场中的投资者会更加关注于自己所投资的股票的利空消息，而不太关注甚至可能会忽视利好消息，与此同时，这种过度反应状态会进一步促使投资者持续卖出，从而形成一种相互加强效应，这种情况下，就可能会导致股价远低于其实际价值下跌。股价如此这样反复超涨超跌会造成股价出现大幅波动。
（三）后悔理论。就是指人们在决策时由于自身原因导致决策失误，进而产生的后悔的心理状态，即在牛市行情下，投资者会因没有及时买入或是过早卖出而感到后悔；在熊市行情下，投资者会因没能及时卖出而感到后悔；同时，在日常投资中，投资者也会因自己手中股票不涨，别人推荐的股票上涨，自己因没能听取别人意见而及时换股而感到后悔；同时也可能会出现当卖出手中股票买入别人推荐股票后，自己现在手中持有的股票不涨而刚刚卖出的股票上涨时更加后悔的情况。因此，在证券市场中，投资者为了尽量避免这种后悔心理状态的出现，在投资时常会表现出犹豫不决的特点。
（四）前景理论。就是指人们在证券市场的投资过程中赚钱与赔钱时表现出的风险偏好行为不同。在投资过程中，若投资者因持有的股票价格下跌而赔钱，投资者会更倾向于风险追求，即选择继续持有赔钱的股票，并认为有朝一日该股票还是会继续上涨；而在投资过程中，若投资者因持有的股票价格上涨而赚钱，投资者会更加倾向于风险规避，即选择卖出赚钱的股票。该理论认为参照点的设立及变化会影响到投资者的得失感受，进而影响他们在证券市场中的投资决策行为。
（五）羊群效应。就是指个人想法或行为因受到其他人影响，而向和大部分人相同的方向转变的一种现象，即从个人理性行为向集体的非理性行为的变化。经济学中的羊群效应是指在市场中一些没有得到一手信息的投资者为保证自身投资决策的准确性，会在投资前通过参考其他投资者的投资决策来改变自己决策的行为，主要是指在投资过程中的从众心理。羊群效应是证券市场中的一种异常现象，长此以往会造成一种恶性循环，越来越多的投资者将会出现跟风的投资行为，从而会大大增加证券市场中投资风险出现的概率，同时也会对证券市场的稳定性和效率产生很大影响。
（六）动量效应。就是指股票收益率会继续保持原来的变动趋势，即以前收益率高的股票未来的收益率也会继续保持，并且依然会高过过去收益率低的股票。根据动量效应原理，投资者可以通过买入以往收益率高的股票、卖出以前收益率低的股票，而从中获得收益。但是，这种情况下也存在一定的弊端，即一些投资者可能会产生侥幸心理，或对证券市场中的一些政策产生过度依赖的情况。
（七）处置效应。就是指在证券市场中，投资者在处置股票时，会更加倾向于卖出自己手中已经赚钱的股票，而选择继续持有手中赔钱的股票，他们认为赔钱的股票未来可能还会上涨回到自己买入时的成本价格或是超过其成本价格，而没考虑到在投资过程中应注意及时止损，即当投资者赚钱时倾向于风险规避，当投资者赔钱时倾向于风险偏好。（八）启发式偏差。就是指人们在面对自身不确定的事情时，由于没有有效的方法，因此他们会选择依靠过去经验得到的启示进行判断，然而通过这种方法，有时可以帮助人们做出准确的判断，但有时也会造成判断的偏差，这种因利用过去经验得到启示进行判断而导致的偏差就称为启发式偏差。
三、应对策略
（一）反向投资策略。针对市场中存在的过度自信以及过度反应情况，采取反向投资策略是较为有效的方法。反向投资策略是指在实际交易过程中通过进行反向操作，买入价格被低估的股票，卖出价格被高估的股票，从而从中获得一定的收益。但在实际运用反向投资策略时，应注意要快速决策，使得自己的决策远远快于证券市场中绝大部分的投资者，这样才能利用此策略获得一定的收益。
（二）动量交易策略。针对反应不足和保守心理，采用动量交易策略是较为有效的方法。它是指通过提前对股票收益及交易量进行设置，当二者满足过滤准则时就买入或卖出股票的一种投资策略。行为金融学意义上它的提出是源于对股票市场中股价中期收益延续性的研究，即以前收益率高的股票未来的收益率也会继续保持，并且依然会高过过去收益率低的股票。
（三）成本平均策略。成本平均策略是指在投资过程中以不同价格分批买入同一只股票，以此来达到平均成本的目的，这样可以有效降低在一个价格时投入全部资金所带来的风险。通常情况下，成本平均策略使投资者在股价较高时买入较少数量的股票，当股价降低时再买入较多数量的股票，这样就可以从整体上降低投资成本，从而进一步降低投资风险。
（四）时间分散化策略。时间分散化策略是指投资者手中持有某只股票的时间越长，该股票的风险会随时间加长而降低，根据该理论，投资者可以在自己年轻时多买入股票，此后随着年龄的增长，逐渐降低股票的购买数量。有学者研究表明，在1～20年这段时间内，持有股票的时间越长，损失的风险就会越低，同时该研究还得出结论，若持有某只股票超过15年，则基本可以得到非负收益。
（五）基于启发式偏差的投资策略。基于启发式偏差的投资策略是指，为了应对因利用过去经验得到启示进行判断而导致的偏差，投资者可以在投资之初就开始保持详细记录的习惯，这有助于投资者根据记录的内容进行评估，进而可以比其他大多数投资者更早一步地认识到这些偏差。因此，从启发式偏差的投资策略来看，一个成功的投资者不仅应了解自己在投资过程中会产生怎样的认知与行为偏差，并且应及时避免因自身认知与行为偏差所可能导致的投资失误。与此同时，一个成功的投资者还应及时了解其他投资者的认知与行为偏差，找到被市场错误定价的股票，并在大多数投资者认识到这些偏差之前投资于这些股票，随后当大多数投资者意识到这些错误并投资于这些股票时卖出这些股票，这样才能获得一定的超额收益。
四、基于行为金融学视角的证券投资应注意的问题
上文基于行为金融学视角对投资者在证券投资过程中的认知与行为偏差进行分析，然后提出了一些证券投资的应对策略，但在具体运用这些投资策略时还应注意要灵活变通，因为行为金融学视角下的投资策略就是一个优秀的投资者应该在其他投资者还未发现自身认知与行为偏差时投资某些证券，而当其他投资者发现自身认知与行为偏差时抛售这些证券，就可获得超额收益。但是，在实际投资过程中，有可能会出现这样一种情况，即证券市场中的大多数投资者都意识到这一问题并采取一样的投资策略，在这种情况下，投资者就无法获得超额收益，因此在将理论运用到实际投资操作过程中，我们还应注意要灵活变通。
股票投资心理学篇3
关键词：股票市场；股票的收益；投资者情绪；影响
中图分类号：F83文献标识码：a
收录日期：2015年10月9日
一、投资者情绪概念
投资者情绪在证券市场中影响着投资者的认知和行为。证券市场上投资者对外界价值的认知与评价更加注重，我们认为在证券市场上我们可以直接观察到投资者的认知能力和理性程度。通过观察发现，在证券市场上投资者的认知行为能力与理性程度是有限的，而现实生活中的投资者在证券市场上的活动往往具有情绪化的行为，这与经典经济理论中投资者理性假设有所不同。现代经济理论在相当程度上克服了传统经济理论的不足，它把现实行为人作为研究对象，把研究的范畴扩大到投资者情绪，接受了投资者是有限理性的事实，更有效地解释了投资者行为。我国经济学家饶育蕾给出了较为直观的定义解释，她通过研究认为投资者心理偏差通过投资者情绪反映，投资者的预期会受这些心理偏差的影响，因此投资者对未来证券市场带有系统性偏差的预期即为投资者情绪。
二、中国股票市场的投资者情绪分析
（一）股市投资引导功能失效。当前，中国股票市场参与者的心态表现并不成熟，投资者通常比较短视，不会考虑长期价值投资。由于历史遗留问题，我国股市公开报表信息与公司实际情况“貌合神离”，严重削弱了市场公开信息的参考价值，再通过我国为数众多的非理性投资者的交易行为进一步加剧了市场投资行为的盲目性，这导致股票市场的投资定价功能大大弱化，继而出现投机行为过度的现象。而对于投资者来说，进入到股市犹如一场游戏，赌徒心理泛滥。
（二）有效信息缺乏致使“羊群效应”泛滥。根据行为金融学的理论，投资者在获取及处理信息方面的能力并不是无限的。人们的行为偏差其实是系统性的。投资者想要合理的分析股票市场，就避免不了受到情绪等心理因素影响。市场参与个体受到能力的限制，往往对自身思考得出的判断立场摇摆不定，常常根据引导原则即相信所谓的“小道消息”作为自己的引导，追随其他投资者，使得投资者行为不能达到最优化，emH成立的假设条件不具备。我国股票市场的信息披露存在较大缺陷，大量内幕交易屡见不鲜，个体投资者在群体投资活动中容易“去个性化”，更容易参考他人的做法，因为这样可以获得安全感，这使得我国的投资者“羊群效应”现象泛滥。那些在缺乏足够关于风险回报信息的情况下便涉足风险投资，稍有风吹草动便马上出逃的投资者往往被描述成“羊群”，一般的观点认为，市场参与者的羊群行为加剧了市场的波动性，尤其是在牛市中，会导致投资者头脑发热，其冒进的情绪化决策会通过羊群效应迅速向其他投资者蔓延，产生过度买卖问题，增加了金融体系的脆弱性，加剧了金融市场风险。
（三）股市中的过度自信程度较高。鉴于目前我国证券市场的制度安排滞后以及上市公司不重视中小股东的特点，投资者在中国股票市场上获取的股利收益难以达到预期。在这样的背景下，投资者并不对股利收益存有太多幻想，资本利得成为购买股票的单一获利途径，这导致了中国股票市场过度投机现象泛滥，人们往往把注意力集中在短线交易，正是这些原因，中国的投资者情绪更能对股市的起伏起到推波助澜的作用。陈斌等以问卷的方式获得了大量我国的证券市场数据，其调查表明，只有不到12%的个人投资是为通过公司分红而获利，超过78%的个人投资者入市的动因都是为通过获取股票的买卖价差而获利。正是由于制度安排缺陷导致套利受限与相当部分中小投资者的投机心态严重，中国的投资者情绪对股票市场的影响作用是巨大的。
三、投资者情绪对股票收益波动影响分析
（一）显性投资者情绪对股票收益波动的影响。在我国，对于投资者主观情绪的研究也不少，但是没有很有说服力的调查结果。像好淡指数、央视看盘这两个指标是比较有说服力的，但是他们不能反映股市的整体情绪，他们对于机构投资者的反映比较敏感，被调查的数据的范围较小、科学性也不强，与其他代表投资者的情绪有一定的差距。因此，消费者的预期指数将作为本文研究投资者情绪的指标。鉴于我国股票市场的特殊情况，没有把金融衍生品作为投资者的情绪，像认沽认购权证在我国发展范围还十分小，不能够整体的代表投资者的情绪，因此金融衍生品方面的经济数据不能够完全的反映投资者的情绪，也就不能成为相关的指标；股票价差在我国备受关注，而股民对股票的分红不是很关注，所以也没有选用。
（二）隐性投资者情绪对股票收益波动的影响。隐性投资者情绪，是指运用股票市场上可以反映投资者对股票市场预期的数据来构建的投资者情绪指数，根据这些金融数据的来源，通常把这些指标分为四类，包括换手率、aRmS指标、零星股买入卖出比率、新高低比。在股票市场上把全部交易过的股票的换手率进行加权平均得到的就是换手率，将这些股票流通股的市值作为权重。我国股票市场横截面收益和换手率之间呈负相关关系的主要原因是股票市场的投机易造成了股票价格的高涨，从而导致了投机性泡沫的出现，这是由股市的卖空机制与股市参与者的信念有所不同，这两方面同时存在导致的。
（三）理性投资者情绪对股票收益波动的影响。理性投资者情绪是依据宏观经济现象所表现出来的客观信息所产生的，在噪声交易理论中，随着时间的推移，噪声会逐渐消失，理易者会慢慢主导市场，有效市场假说的前提就是理易者追求效用的最大化，噪声交易和基本面的情况由股票报酬率来反映。在股票监督管理部门的指导下，新股的发行与上市是有一定的规律性的，股市的发展较稳定。一般在投资者的情绪乐观时，新股发行的速度很快，主要表现为上市的家数多而且数量也很大，如超级大盘股的发行与上市的时间都往往在投资者情绪乐观的时期。在股市持续下滑低迷，股市参与者信心不足时，会导致投资者的情绪悲观，监督管理部门一般会减少新股的发行，有时也会根据股票市场运行的情况暂停一段时间。
（四）非理性投资者情绪对股票收益波动的影响。非理性投资者情绪来源于有效市场假说理论。在有效市场假说中，股价可以反映一切有价值的信息，股票的价值和价格之间有一个偏差，这就是噪声。下面主要从a股新增开户数方面来研究其对股票收益波动的影响。新增开户数对于国外比较成熟的股票市场来说，由于股票市场发展时间较长，股票市场相对稳定，a股新增开户数的变化不明显，所以股市参与者的情绪一般不能通过其来反映，但我国的股票市场比较特殊，我国股市的发展正处于上升时期，当新增a股开户的数量不断增多时，它可以反映场外投资者的情绪，也就表明了投资者情绪很乐观。我国的股市正处于高速上升阶段，新增a股开户数量的不断增多，直接表明了投资者高涨的投资热情，因此投资者的情绪与新增a股开户的数量呈正相关的关系。
四、实证分析
（一）数据选取与处理。本文研究中国股市不同收益对投资情绪的影响，分别选取好淡指数这一直接指标作为投资者情绪指标，上证综指收盘价为收益率指标，好淡指数和上证综合指数是研究中国市场股市收益与投资者情绪关系最为常用的两个指标，能够比较准确地反映股市行情和投资者情绪的整体状况，本文选取2005年1月7日至2014年5月30日期间数据，共491个样本。
（二）实证结果。普通最小二乘法（oLS）是对线性回归模型进行求解的一种最简单和最实用的方法，本文讨论的是正收益和负收益对投资者情绪的影响，故选择多元线性回归模型，如下式：
从表1的实证结果可以看出，正收益和负收益对投资者情绪的影响是有区别的。正收益对投资者情绪的影响显著，负收益对投资者情绪的影响不显著，与上文格兰杰因果检验结果一致。股市正收益对投资者情绪的影响方向为正，也就是当股市收益出现盈利时，人们的投资情绪趋向于越来越积极。由于系数为正，股市正收益越大，对投资者情绪的促进作用也越大，能够在投资者情绪处于乐观状态时进一步提升投资者乐观程度，容易产生资本市场泡沫。股市负收益对投资情绪的影响不显著。负的收益常常使投资者产生不安的心理，特别是个别的事件导致的股票市场较大负收益率的产生，导致投资者不能判断整个股票市场的前景时，往往出现对前景判断的分歧。
五、对策建议
证券市场监管部门要充分认识和把握投资者的认知偏差，加强对市场的有效监督，进一步完善信息披露制度，提高信息的真实性和透明度，弱化投资者情绪的负面影响。一方面要避免由于上市公司的虚假信息所导致的投资者盲目乐观或者盲目悲观；另一方面要降低信息获取成本，使市场中众多缺乏专业知识的个人投资者也能够获得真实、全面、及时的信息，为增强其行为的理性程度提供基础。证券市场监管部门应该加大对投资者的指导和教育，并建立配套法律框架，加强对投资者的保护，创造一个更加成熟、健康的投资环境。一方面规范机构投资者的投资行为，培育理性、成熟的机构投资者，以发挥其市场稳定器的作用；另一方面加强宣传教育力度，提高个人投资者的素质，强化个人投资者的风险意识，增强其行为的理性程度。
六、结语
本文最主要的贡献在于选取机构投资者情绪变量，通过主成分分析法构建符合我国机构投资者行为的情绪综合指数，并研究其与股市收益的互动关系。研究发现：验证了我国机构投资者情绪与大盘深成指收益之间存在非对称性相互影响的关系。股指收益变化对机构投资者情绪的影响要强于机构投资者情绪对股指收益波动的影响，这就说明深成指指数的前期走势能够很大程度地影响机构投资者的投资热情。不仅如此，机构投资者也容易受自身情绪的影响，这种情绪具有一定的延续性和稳定性。这种非对称关系表明我国机构投资者并没有很好扮演股市“晴雨表”的角色，非理性投资行为依旧存在，我国机构投资者对于稳定市场功能有待不断完善，同时表明了我国机构投资者情绪是影响股市收益波动的系统因子之一。
主要参考文献：
[1]陆江川，陈军.极端投资者情绪对股价指数影响的非对称研究[J].系统工程，2013.2.
股票投资心理学篇4
关键词：处置效应；价值函数
一、引言
经济学原理中蕴含许多假设，其中的一个很重要的假设是：人是理性的，这一假设是很强的条件，但是作为普通人而非理性人，人们在参与金融市场投资的时候，他们的决策和判断往往受许多因素的影响，比如认知过程、情绪过程、意志过程等心理因素的影响，以至于陷入认识陷阱，形成金融市场中较为普遍的心理和行为偏差，主要包括处置效应、过度交易、有限注意力驱动交易、羊群效应、本土偏差、恶性增资等，认知与心理学原理能够对金融市场上出现的这些偏差做出相应的解释。
本文通过行为金融学中处置效应去解释我国的投资者的行为，并且用数据表明我国确实存在处置效应。
处置效应是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票，继续持有赔钱的股票，也就是所谓的“出赢保亏”效应。这意味着投资者处于盈利状态时是风险规避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。“股票赚钱时会轻易卖掉，但赔钱时留着不放”和“炒股炒成了股东”等这些名言都是对这种行为偏差的描述，在中国这种效应尤其明显。
欧汀发现在一万个股民交易记录中，他们卖掉的股票收益率要比没有卖掉但是已经亏损的股票的收益率的表现要更好。三个月后，被卖掉的股票回报率平均要比留下的但已经亏损股票回报率高1.03%，一年内平均多3.41%。
二、价值函数对处置效应的解释
许多学者对处置效应进行了研究，比较有说服力的一个方法是从参考点出发来解释，投资者购买股票以后，最初的购买价格就成为决策的参考点，投资者以买价和心理价格作为参考点来决定是否出卖或者继续持有股票。如果投资一个股票，投资者认为该股票的预期收益率高的足以让他来承担风险，那么投资者买价作为参考点，若股票价格上涨，投资者会盈利，这时候的价值函数是个凹函数，表现为风险规避。若投资者认为未来股票的预期收益率会下降，投资者会倾向于卖掉股票；若股票价格下跌，会产生损失，这时的价值函数为凸函数，表现为风险偏好，这时候即使投资人认为该股票的预期收益降低到他无法承受原来的风险，那么投资者会倾向继续持仓。同样，若投资者同时持有两个股票，若这时候一只股票涨一只股票跌，那么当投资者面临流动性的需要急需套现时，投资者会选择哪支股票呢？这种情况下，投资者会选择卖掉盈利的股票。股票价格上涨给投资者带来收益，下跌则带来损失。在收益区域和损失区域都可能存在价格上涨和下降两种可能，那么根据价值函数的特点，两个区域上收益或者损失增加或减少，导致价值不等额的变化，基于这样的价值取向，人们在两个区域做出不同的选择。
三、处置效应的实证研究
我们将沪深交易所所有2010年9月30日以前上市的a股，按照回报率的高低从高到低分成3组，每组约700家公司，然后算出个公司的股东人数从2010年9月30日到2011年9月30日的变化情况。结果如下表所示：
从上表可以看出，回报率最高的公司的股东人数在这期间是呈下降的趋势，也就是说，很多人在购买回报率较高公司的股票时，只要一赚到钱，差不多达到他的心理价位，他就会选择卖出股票，相反，回报率最低公司的股东人数则大幅度增加了120%，表明很多人在购买了该股票后只要出现亏损就会选择持股不动，只到解套为止，因此，才会导致回报率低的公司，股东人数一直在增加。另外，介于高回报率和低回报率之间的中等回报率公司的股东人数也有一定幅度的增加。因此，上表充分的表明了在我国股市中进行操作的广大股民都存在这样一种行为，即行为金融学上所提到的“处置效应”。
股票投资心理学篇5
处置效应是行为金融理论的重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法,研究中国投资者的处置效应。
理论回顾和动机
1、前景理论
1979年,Kahneman和tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是,前景理论用价值函数(valuefunction)代替传统的效用函数(utilityfunction)。与效用函数相比,价值函数具有以下特征。
首先,投资者价值函数的自变量是投资者的损益(lossorgain),而不是资产的数量,因此投资者不是从整个资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上,有的投资独立来看可能是没有(或有)吸引力的,但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次,价值函数的形式是"S"型函数,在盈利部分是凸函数,在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者。最后,价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。
2、经验研究
在前景理论的框架下,其它学者对投资者在股票投资上回避实现损失的现象作了近一步的研究。值得一提的是,近年来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等行为金融课题进行实证研究,并取得较大的进展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理,即继续持有亏损股票,不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险,愿意较早卖出股票以锁定利润,即出现处置效应的现象。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理,投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失,因为一旦损失实现,即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我,即骄傲自大心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman和tversky等认为,投资者担心后悔的心理重于自大心理,因此投资者宁可不采取行动,有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利,不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。
odean(1998,1999)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究处置效应。odean提出了一个度量处置效应程度的指标,他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向,而且这种行为动机不能用组合重组,减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是,odean发现出于避税考虑,美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多,处置效应在十二月份因而较不明显。
赵学军和王永宏(2001)对中国股市的"处置效应"进行了实证研究,他们的结论是:中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票,而且这种倾向比国外投资者更为严重。
3、研究动机和贡献
投资者行为研究常常受制于有关投资者交易数据库的获得,至今国外学者在这方面的实证研究几乎都依赖某些特别的数据来源。本文著者有幸得到某著名证券公司的帮助,提供了该公司一营业部在1998至2000年间的交易数据库,这使得我们研究中国投资者行为的愿望得以实现。处置效应反映投资者回避实现损失的倾向,总体上来讲,这种倾向至少是不合适的。因为在很多情况下,处置效应主要是受到投资者心理因素的影响,这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断,非理性地长期持有一些失去基本因素的股票,使得投资者盈少亏多。正因如此,不少流行的投资策略建议投资者使用止损指令来控制损失的程度,但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。
相比赵学军和王永宏(2001)对我国投资者处置效应的研究,本文作出以下主要贡献:(1)本文考虑了六种参考点的定义,并比较其中四种不同定义对处置效应结果的影响；(2)本文除了使用odean(1998)的方法检验处置效应外,亦从比较亏损股票和盈利股票的持有时间来检验处置效应；(3)本文检验了不同规模投资者的处置效应；(4)本文分析了投资者处置效应中的理性因素。
样本与方法
1、样本描述
如前所述,本文考察的对象是某证券营业部共9945个股票帐户在1998--2000年的交易数据库,辅助数据库是深沪两市1998--2000年的行情数据。对原始数据库进行适当处理后,我们可以得到投资者每日股票的交易量、交易价格和清算价格。为简化起见,我们对同一投资者在同一天内对相同股票的交易汇总,如果净额为正,则投资者买入该股票；若净额为负,则投资者卖出该股票；若净额为零,则去掉该该股票交易。这样做的目的在于使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确。对于个人投资者而言,在同一天对同一只股票进行反复买进卖出的意义并不大,原因是这样投资者需要付出交易成本,而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。对于机构投资者而言,如果该投资者或投资者集团可以操纵某只股票的价格,则当日反复买进卖出,故意使一些账户盈利或亏损也是可能的。
目前,投资者的注册账户分为个人投资者账户和机构投资者账户,但由于管理上的漏洞和机构投资者为了达到逃避监管、操纵股价的目的,部分机构资金使用个人账户进行操作,根据注册类别来区分个人投资者还是机构投资者是不妥当的。一般来说,个人账户的资金量相对较少,平均股票投资组合市值较小；机构投资者的资金量相对较大,平均股票投资组合市值较大。根据股票投资组合的市值大小来划分个人投资者和机构投资者是可行的。
由于我们研究的核心是个人投资者和机构投资者处置效应上所表现出来的差异,我们将9945个账户按平均投资组合市值分成3类:1、小于50万；2、大于等于50万,但小于等于1000万；3、大于1000万。
大致上,我们可以认为第一类是个人投资者,第三类是机构投资者,第二类是个人和机构的混合体。
2、检验处置效应的两个推论
处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票,和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是:1、卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量,这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态,盈利股票的数量远超过亏损股票,买出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于亏损状态,亏损股票的数量远超过盈利股票,买出更多的亏损股票是合理的,采取推论1的比率方式有利于克服上述问题。此外,从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量,本文不拟对这种较为明显的现象展开。
实证研究中,我们考虑了六种定义参考价格的方式:1、投资者最近一次买进的成交价格；2、投资者最近一次买进的清算价格；3、投资者买进交易的平均成交价格；4、投资者买进交易的平均清算价格；5、投资者所有交易的平均成交价格；6、投资者所有交易的平均清算价格。
成交价的优点是与申报价格一致,容易成为投资者心目中的参考价格,清算价格的优点是包含了交易成本,计算的损益更符合实际损益；最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致,缺点是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影响,所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。总之,参考价格的确定因人而异,在总体上也很难说哪一种定义方式更科学。
参考点确定后,需要解决的问题就是盈亏的确定。盈亏包括两种形式,一种是实现的盈亏,另一种是账面的盈亏。实现的盈亏是指投资者卖出投资组合中的股票,成交价格减去参考价格就是不考虑交易成本的盈亏,清算价格减去参考价格就是考虑交易成本的盈亏。账面的盈亏是指投资者账面的盈利或亏损,若当日最高价大于参考价格,则是不考虑交易成本的账面盈利；若当日最低价低于参考价格,则是不考虑交易成本的账面亏损。如果考虑交易成本,账面盈利的条件是当日最高价乘以(1--0．0075％)大于参考价格；账面亏损的条件是当日最低价乘以(1--0．0075％)大于参考价格。实证研究中,我们将考虑不同处理方式对结果的影响。
对于每一个投资者,计算至少卖出一只股票的交易日卖出股票实现的盈亏和没有卖出股票的账面盈亏。然后,对所有投资者或满足某种特征的投资者计算所有交易日或某一段时间的卖盈比率(pGR)和卖亏比率(pLR),
一般来说,卖盈比例和卖亏比例自身的大小并没有特别重要的意义,但这两个比例相对大小则可以反映投资者卖盈还是卖亏的倾向。如果卖盈比例远大于卖亏比例,则投资者倾向于卖盈；如果卖盈比例远小于卖亏比例,则投资者倾向于卖亏。我们分别用卖盈比例和卖亏比例之差pGR--pLR(记作)和之比pGR／pLR(记作)来衡量投资者"售盈持亏"的程度,数值越大,则越愿意卖出盈利股票,继续持有亏损股票；数值越小,则越愿意卖出亏损股票,继续持有盈利股票。从统计角度,检验和,相应的统计量显著且大于0或小于0。处置效应表明,投资者愿意售盈持亏,检验统计量应显著大于0。
为了检验处置效应的推论2,我们计算了每次卖出股票和最近一次买入该只股票的时间差,如果投资者具有较强的"售盈持亏"的心态,那么平均来讲,投资者在卖盈股票上的持股时间会短于卖亏股票上的持股时间。检验持股时间差是否显著非零,可以验证上述推论。
3、处置效应中理性因素的分析
投资者的处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的,它可能与投资者采取反向投资策略有关。当股价上涨后,投资者可能降低股价进一步上涨的预期,售出股票也在情理之中；当股票价格下跌,投资者可能预期股价反转的可能性加大,也有理由继续持有亏损股票。
我们可以通过研究投资者卖出股票后股价的涨跌来考察投资者决策的正确与否。如果卖出股票的价格进一步上涨,则投资者的决策是错误的,继续持有股票会增加收益；如果卖出股票的价格下跌,则投资者的决策是正确的,继续持有股票会减少收益。事实上,在一段时间内,股价大多同涨同跌,如果卖出股票的股价涨幅小于(或跌幅大于)持有股票的股价涨幅,则投资者的决策是正确的；反之,投资者的决策是错误。本研究是从事后结果考察投资者决策有理性因素。
股票投资心理学篇6
——astudytothedisequilibriumofchinesestockmarket
abstract：thespeculationandtheswellingstockbubblesisoneofthehotandtoughprobleminchinastockmarket.inthisthesis,westudytheproblemfromtheangleofcompletionofshareholders’votingrights,andprovethatthereasonofdisequilibriuminchinesestockmarketisthattheincompletionoftheshareholders’votingrights.theresearchofthisthesisindicatesthattodebasethespeculationandtheswellingstockbubblesofchinesestockmarket,thefundamentallymeasureistocompletetheshareholders’votingrights.
keywords:stockmarket;shareholders’votingrights;incompletion;disequilibrium.
内容提要：投机气氛浓烈及其所导致的泡沫膨胀是中国股票市场存在的焦点问题之一，也正是由于这一问题的存在，使中国股票市场处于了非均衡状态。本文在推导出股票市场均衡条件的基础上，通过对股东投票权完备性与投资者行为选择关系的研究，揭示了中国股票投资者投票权的非完备性及其所导致的投资者投机一致选择。本文的研究最终证明，中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于投资者投票权的非完备性。这一研究表明，治理并降低我国股票市场的投机气氛浓烈、并最终使股市运行趋于均衡，根本性的措施是完善股东投票权。
关键词：股票市场股东投票权非完备性非均衡
一、引言投资者行为是影响股票市场均衡状态的直接因素，而股票市场的均衡与否，则是股票市场的风险分散功能和资源配置功能能否充分发挥的前提性条件。正因此，对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究，一直是金融经济学关注的焦点问题之一。
至今为止，有关此问题的研究大致可归纳为三类文献。一是现代金融理论的有关研究，二是行为金融学的研究；此外，国内也有学者运用上述理论对中国股票市场的均衡状态与投资者行为进行了相关的实证检验。现代金融理论的核心是资本市场有效性假说（emh）、资产组合理论，以及资本资产定价模型（capm）。emh（fama，1970）在假设投资者是理性无偏的基础上，从信息角度研究了资本市场的有效性问题，并隐含地认为在一个强有效的市场中，股票市场将达到均衡。资产组合理论（markowitz，1952）具体给出了理性投资者的行为特征①，并在此基础上最终导出了投资者最佳投资组合的确定。其引申的含义是：当市场上所有的投资者都达到最优组合时，股票市场即达到均衡。在markowitz所定义的理性投资者的基础上，sharpe（1964)和lintner（1965)等人将emh和投资组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——capm。capm中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，在此假定下，capm得出了投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。而这里的资本市场线则规定了股票市场的均衡路径。在运用上述理论对股票市场进行的大量实证检验工作中，发现了很多现代金融理论无法给出圆满解释的“异象（anomalies）”①，由此导致了行为金融学（behavioralfinance）的产生。行为金融学认为②，金融投资过程首先是一个心理过程，如认知和情绪等；这些心理过程决定了投资者的行为选择，如过度自信、损失厌恶，及羊群效应等；投资者的行为特征则导致了投资决策的制定；而由心理和行为所导致的投资决策偏差进一步引致了资产定价偏差。由行为金融学的研究我们可以推论出：由于投资者行为（心理）所导致的资产定价偏差的存在，现实中的股票市场是不存在均衡状态的③。国内学者的有关研究，一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究方法，结合中国股票市场的实际情况和数据进行实证性研究。在运用现代金融理论的研究中，一般是以emh方法检验中国股市的有效性，并证明了中国股市的弱有效或渐进有效（如吴世农，1996；张兵和李晓明，2003）；或者以capm为基础观察中国股市投资者的行为选择，证明了中国股市中投资者羊群行为的存在（如宋军和吴冲锋，2001；孙培源和施东晖，2002的有关研究）。而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵（2002）和何基报（2003）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金融理论的许多观点和推测，并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。由上述文献回顾可见，就现代金融理论的研究来看，其所体现出的共同特点是：在对投资者行为的研究中继承了新古典的理论传统，即假设投资者是理性的、追求效用最大化的、风险规避的“典型”投资者。也就是说，其对投资者行为的研究并未给出更进一步的理论阐释。行为金融学的研究则是第一次将投资者的心理和行为特征作为了关键变量给以了深入研究，也正因此使行为金融学对大量的市场“异象”给出了较为令人信服的解释。然而，一方面行为金融学本身还存在不成熟和有待完善的情况①，另一方面，行为金融学的有关研究也并未直接和明确地揭示投资者行为选择对股票市场均衡状态的影响。特别是，国内外的有关行为金融学文献中并未将中国股票市场的特有因素纳入到影响投资者行为的函数之中。上述不足无疑降低了以行为金融学（以及现代金融理论）解释中国股市投资者行为的准确程度。本文即试图从股票市场均衡的条件出发，一方面揭示投资者行为选择对股市均衡状态的影响；另一方面，我们将中国股市的特殊性之一——投资者投票权的非完备性——纳入研究视野，通过研究投票权非完备条件下的投资者行为选择，从理论上揭示中国股票市场非均衡状态的深层原因。二、股票市场的均衡条件与投资者行为选择这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，以在此基础上揭示投资者行为选择对股票市场均衡的影响。这部分的研究一则从理论上论证了投资者行为选择对股市均衡的影响，二则为下文推导和论证中国股市的非均衡及其产生的原因提供理论基础。（一）股票市场的均衡条件假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函数为：（maxvt+i）＝et[](1）该最优化方程中，vt为t时期资本增值，et为期望值，ρt为折现率，u(·)为效用函数，t为基期，i=1,2,…表示以后各期。该方程满足：vt+i=pt+ikt+i-pt+i-1kt+i-1+dt+ikt+i-1(2）方程（2）中pt为t时期的股票价格，kt为t时期的股票持有量，d为分红所得。如果在第t+i期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：kt+i=kt+i-1，则t+i期的资本增值为：vt+i=(pt+i-pt+i-1)kt+i-1+dt+ikt+i-1(3)即代表性投资者的资本增值（或者说效用最大化）取决于股票价格的变化和分红所得。而投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：dt+ikt+i-1＝atл(qtpt,,ltwt,itrt)(4）式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；л为公司利润，它取决于公司的产量qt及其价格pt,，投入的劳动量lt及其工资wt，投入的资金量it及其社会平均利率rt。由方程（4）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关；当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率，即：dt+i≥rt+i(5)此时，会吸引代表性投资者增持股票，即：kt+i>kt+i-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：pt+i>pt+i-1，由此得到代表性投资者的资产增值方程：vt+i=（pt+i－pt+i-1）（kt+i-1＋δkt+i）+dt+ikt+i-1=δpt+ikt+i-1＋δpt+iδkt+i+dt+ikt+i-1(6）在方程（5）的前提下所导致的方程（6）的结果，会吸引更多的投资者加入股市或增持股票[0]，其直接结果是，代表性投资者的股票持有量和股市价格都处于循环上升的状态，股票市场没有达到均衡状态。方程（6）右边的第一项和第二项分别为股票价格变化所带来的资产增值变化及股票持有量变化所带来的资产价值变化，这两项之和即所谓资本利得。方程（6）右边的第三项为股票分红所带来的资产价值变化。为了求解均衡位置，我们以mrt表示每单位股票在t期的边际收益，根据方程（6），它由两部分组成：一部分为资本利得的边际收益mvt，即t期股票价格和股票持有量变化所带来的资产增值变化，即：mvy=u,(vt)ptkt(7）另一部分为红利边际收益mdt，即t期分红所得变化所带来的资产增值变化，则：mdt=u,(vt)dt(8）结合（7）（8）两式，以欧拉方程（eulerequation）表述目标函数的求解结果：et(mrt+i)=ρiei(mvt+i+1+mdt+i+1)(9)方程（9）的解可表达为两部分：一部分为一定条件下的稳定解st，另一部分为随机项wt，即：mrt=st+wt(10)式（10）右边的第一项st代表与市场因素有关的资产价格，它取决于对分红预期的折现值，即：st=(11）第二部分wt是欧拉方程解的同质部分（homogenouspart），它具有如下形态：et(wt+1)=ρ-iwt(12）式中，wt,wt+i……即为股票的泡沫要素，表示为{wt}。假设我们观察t和t+n两个时期，n期边际收益的欧拉方程可以记为：mrt=ρnet(mvt+n)+(13）当n趋于无穷大时，有：mrt=limn∞[ρnet(mvt+n)+](14）方程（14）右边的第一项表示未来出售股票所得资本利得的预期边际收益的折现值；第二项表示如果持有股票，把红利累加到资产上而得到的预期增值。因此根据capm模型，此时mrt也就是其他代表性投资者未来t期购买股票的边际成本mct。由方程（14）可见，只有当方程右边第一项为0，也即方程（10）的随机项（泡沫因素）不存在，或者说目标函数的解来自于欧拉方程的稳定解，即：mct=limn∞[]（15）此时，代表性投资者购买股票的边际成本（即其持有股票的边际收益）与预期的边际收益（边际红利）相等，代表性投资者达到最优购买。也就是说，保证股票市场实现均衡的充要条件是资本利得的边际收益mvt=0，即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量，且（从而）股票价格保持不变。换言之，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。（二）投资者行为选择对股市均衡的影响上文我们从理论上推导出了股票市场的均衡条件，这一条件对现实而言是较为严格的，至少股市中任何时候都有投资者在“买入－卖出”，而非“买入－持有”。这也就是说，现实中使投资者达到方程（15）的均衡购买的充要条件——资本利得的mvt=0并不存在。然而从上述股市均衡条件的推导过程中我们可以得到的一个重要结论是：股票市场的均衡与否取决于投资者的行为选择。这是因为，方程（15）表述的均衡条件，实际上即是对目标函数进行求解而得到的，而在这一求解过程中，能够使股票市场达到均衡的只是方程（10）右侧的第一项因素st——即对分红预期的折现。这说明，只有当投资者的行为基于分红（预期）因素时，即方程（10）所示的股票泡沫因素{wt}不存在时，从而资本利得的边际收益mvt=0，股票市场才能达到均衡。反过来说，如果投资者的行为选择主要基于资本利得（预期）因素时，股票市场的运行将处于累积性非均衡状态①。也就是说，股票市场的均衡与否是由投资者的行为选择所决定的。由以上分析可见，投资者的行为选择是影响股票市场均衡与否的根本因素。而我们需要进一步追问的是，决定投资者行为选择的因素又是什么呢？也就是说，从理论上看，决定股票市场均衡状态的更深层的原因，在于影响和决定投资者行为选择的因素。这一因素，即是下文的研究所揭示的股东投票权的完备与否。
三、股东投票权完备性与投资者行为选择
股票市场均衡与否直接导源于投资者的行为选择，而据我们的研究（李学峰，2003a），影响和决定中国股市投资者行为选择的根本因素之一是股东投票权的完备与否。
（一）股东投票权完备性的标准与中国股市投资者投票权的非完备性
根据已有的研究（张军，1991），我们（李学峰，2003）明确给出了股东投票权完备的充要条件：
1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体（group）表决做出（即用手投票）；
2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（votingwithfeet）”的方式，转让其权利，退出该团体。
我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。这即是衡量股东投票权完备与否的标准。
根据上述投票权完备性的标准，我们来考察中国股市投资者的投票权安排。首先，已有的研究（fama，1998；hart，1998）已经从理论上证实，由于风险分散对（用手）投票权的替代①和投票权效应的外部性及其所导致的“搭便车”②现象，投资者的最优选择是放弃用手投票权。从中国上市公司的现实看，投资者放弃用手投票权往往也是一种不得已而为之的行为。现实中，由大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构，往往对投资者(用手)投票权的行使规定许多歧视性限制（如所持股票必须达到一定比例，比如5％），或对由中小投资者所提出的提议不予表决、拖延不办等。这也就使得广大投资者不仅是理论上“不愿行使”（用手）投票权，而且也是现实中“不能行使”投票权。因此我们说，现实中投资者的投票权是非完备的——没有完备的用手投票的权利。
其次，在中国股票市场上，投资者所拥有的用脚投票的权利也是不完备的。无论从理论上还是实践上看，用脚投票都不仅仅是一种权利，而更是一种机制。这主要是源于用脚投票会对公司本身会产生三种影响：一是投资者不满意时，抛出股票会使公司价值下降，并影响公司（及其管理层）的市场形象与声誉，即用脚投票权具有信号传递功能；二是会使公司失去进一步融资的能力；三是投资者的用脚投票，会启动资本市场的接管机制，使公司处于有可能被潜在收购者购并的境地。上述三种情况都有可能直接威胁到公司管理层或原有大股东的地位。然而，在中国资本市场上，一则据有关研究（李学峰，李向前，2001），由于大股东的绝对控股（占上市公司股权结构的60％强）地位及其这一地位的不可替代——大股东股权的非流通性①，使得真正意义上的接管机制并不存在，从而使现任管理层或大股东无须担忧地位或利益的丧失；二则由于市场的投机一致性（下文将给以证明），因此股价下跌对公司的价值、声誉等的影响根本不起衡量作用，即信号传递功能失效，并因此导致对上市公司的再融资也不会产生影响。
总之，对中国的股票投资者而言，一方面他无用手投票的权利（或行使权利的激励）；另一方面，其拥有的用脚投票权利本身也是不成熟的。因此我们说中国股票市场中的投资者投票权是非完备的。
（二）投票权非完备条件下中国股市投资者的行为选择
就股市投资者的投资目的或方式来看，无外乎三种类型：一是进行长期投资，以期通过参与公司治理、维护自身权益，达到分享公司业绩的增长带来的分红的增加（及资产增值）；二是进行战略投资，以期通过股权收购达到逐步控制上市公司的目的；三是进行短期投资，以求得差价收益。我们可以将前两种投资目的下的投资行为称为真正意义上的投资，而将第三种投资行为称为投机。
然而，根据上文的研究，一方面中国股市中投资者的用手投票权是不完备的，从而使其空有股东身份而无股东权力。这种情况下，再加上现实中大股东对投资者权益的侵害，也就使得长期投资行为并非投资者的最优选择；另一方面投资者的用脚投票权也是不完备的（如接管机制的空缺），这也就使得通过战略性投资达到接管上市公司的目的只是理论上的推论而毫无现实可行性②。这两方面情况下，我们可以假设真正的投资收益是趋于零的，或者说，投资者唯一可行的投资目的即是博取差价收益——投机。在这一条件下我们来考察投资者的行为选择。为了理论分析的便利，我们再做出进一步的假设：投机股票的总收益为10①，投机成本为1；股票二级市场存在机构和个人两类投资者；在两类投资者共同投机的情况下，机构所得大于个人所得，比如机构得收益6（净收益为6－1＝5），个人得收益4（净收益为4－1＝3）。
在以上分析和假设条件下，我们可构造出中国股票市场中机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如
机构
投机投资
3，5
9，－1
－1，9
－1，－1
个投机
人投资
在上述博弈过程中，无论个人投资者选择何种战略，机构投资者的占优战略（dominantstrategy）是“投机”，比如，个人选择“投机”，机构若选择“投资”得净收益－1（投资收益0减去投资成本1，下同），而选择“投机”则可得净收益为5；如果个人选择“投资”，机构选择“投机”得净收益9，而选择“投资”则收益为－1。因此“投机”是机构投资者的最优选则②。同理，无论机构投资者选择何种战略，个人投资者的占优战略也是“投机”。因此，该博弈模型中“投机，投机”为纳什均衡（nashequilibrium），个人与机构双方各得净收益为3和5。
上述博弈结果是在投资者放弃长期投资和战略投资的情况下达到的，而投资者放弃该两项投资目的（或方式）的原因，则在于中国股市投资者投票权的非完备性。也就是说，投票权的非完备性导致了股市投资者的最优行为选择即是投机一致性。
四、投资者投机一致与中国股票市场的非均衡
上文的研究证明，在投票权非完备的条件下，中国股市投资者表现出了投机一致性的行为选择。而当股票市场中所有参与者都以投机作为其最优选择时，股市的非均衡也就成为了必然的结果。
一方面，前文在推导股票市场的均衡条件时我们已经证明，只有当方程（14）右边第一项为0，也即方程（10）的泡沫因素不存在时，股票市场才能趋于均衡。而根据christiangilles和stephenf.leroy（1992）的定义，所谓股市泡沫，即是股票价值中不基于未来红利预期的部分。据此，我们将方程（6）和方程（9）结合到一起，导出如下方程：
pt=()et(dt+i+pt+i)(16)
方程（16）即是股票价格的随机差分方程。其中pt是t期的股票价格，()代表预期收益率的贴现而产生的资本利得，dt＋1是下一期的红利，et(·)是基于t期所得到的信息（包括预期红利和预期股票价格）的条件期望值。该方程实际上即是资产定价理论的核心：股票价格由资本利得和分红两部分决定。为突出主题并为了求证的方便，我们假设ρ为常数（这并不影响分析结果），在此基础上我们对方程（16）进行n次迭代，得到：
pt=()iet(dt+i)+()net(pt+n)(17)
差分方程（17）的一般解为：
pt=()iet(dt+i)+wt(18)
方程（18）中，bt＝et(bt+i)/(1+ρ)，它是该股票投资收益率ρ的充要条件。（18）式右边第一项为股票的基础收益（即资本利得与分红收益），第二项wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式这一对（16）式的求解结果进一步证明了股市泡沫在任何股票市场中都是一种常态存在。但问题是，当某一股票市场中所有投资者都以投机为目的，而不再考虑分红收益之时①，我们即可假设（18）式中的et(dt+i)＝0，从而得到：
pt=wt(19)
由公式（19）可见，当一个股票市场中投机盛行、或者是投资者都以追求资本利得（投机）为其最优选择之时，股市泡沫即成为一种累积性的常态存在，从而股票市场的均衡条件也就无法得到满足。
另一方面，正如方程（15）的均衡条件所显示的，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。虽然这一条件对现实而言是较为严格的，但从中我们可以得到的一个重要推论是：股票市场的换手率越低，即投资者对股票的持有期越长，亦即投资者越是趋近于“买入－持有”策略，则股市将越趋于均衡。然而，在上文所证明的投资者投机一致性的行为选择下，其必然的结果即是股市换手率的不断上升（见表1）。
表（1）给出了我国股票市场的换手率。从世界其它股票市场（包括新兴市场）的情况看，其换手率相当低，且比较稳定，甚至表现出换手率下降的特征，比如1992年至1996年间，美国纽约股市的换手率在50％——60％之间，东京股市在20％——30％之间，韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市则呈稳定下降的趋势。而由表（1）的数据可见，我国沪深股市的换手率远高于其他股票市场，且起伏很大。除我国台湾股市1995年换手率（为243％）高于同年的深圳股市外，我国深沪两大股市换手率可谓雄踞世界股市之首。正如方程（15）所暗示的，过高的换手率即表明了我国股票市场非均衡的现实，而其根源则在于投票权非完备条件下投资者行为选择中的投机一致性。
表1我国股市换手率（％）
年份
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
上海
341
787
396
591
425
297
399
499
244
197
——
深圳
213
472
180
902
489
284
412
436
287
280
244
资料来源：《中国证券期货市场统计年鉴1999年》；《上海证券交易所2002市场资料》；《深圳证券交易所市场统计年鉴2003》。
五、小结
通过本文的研究，我们可以得到如下的政策建议与启示：
1，本文的研究证明，我国股市的非均衡运行（以及股票市场中存在的投机气氛浓烈等热点和难点问题），其根本原因即在于本文所揭示的投票权的非完备性；而且，重要的是，这些问题的产生，都是各类投资者在其投票权不完备条件下的理性选择所致。这也就提示我们，治理中国股市中存在的种种问题，我们当然需要从监管手段、政策法律等方面进行规制，但更为重要的，则是应从投资者投票权完备性的角度出发进行根本性治理，如尽快实行累积投票权、表决权信托等制度；以及使我国的股票市场具有完善的接管机制。这样，才能通过博弈规则的改变，而改变各方参与人的行为选择。
2，本文的研究从理论上证明了影响股市均衡状态的根本性因素是投资者的行为选择，而（特别是在中国）影响投资者行为选择的重要因素之一则在于其投票权的完备与否。从资本市场较发达的国家看，其投资者投票权基本上是完备的（尽管也存在着hart等人的研究所揭示的投资者对用手投票权的主动放弃），因此投票权完备性问题对投资者行为选择的影响程度较低。而在中国，正是由于投资者投票权的非完备性，导致了投资者的投机一致选择。这一研究启示我们，尽管行为金融学所揭示的各种“异象”及其背后的投资者行为值得我们研究和借鉴，但正是由于中国股市的特殊性，也就需要我们从更为“中国化”的因素和角度入手，研究决定中国股市投资者行为选择的特有因素及其对股票市场运行的影响。
参考文献：
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①主要是以下3个行为特征：1，追求收益最大化，即相同风险水平下，追求更高收益的投资组合；2，追求效用最大化，即选择能带来最大满足的风险与收益的资产组合；3，厌恶风险，即同等收益下追求风险最小的投资组合；风险较高则需要较高的收益给以补偿。
①如股票溢价之谜、股利之谜、投资者的羊群行为等，这些现象无法用主流金融学及其资产定价理论给以圆满的解释，行为金融学将其称为“异象”。
②其另一个重要的理论特色在于对经典金融理论的核心假说——“理性人”假说提出了质疑，认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度递减(statman，1999)。
③这与本文第二部分所推导的结果一致，即股市均衡条件是较严格的，现实中很难得以满足。
①对此的详细分析可参阅李学峰，2003：《投资者行为与资本市场发展》，工作论文。
[0]这实际上即形成了股票市场中所谓的正反馈现象：δpt+i越高，δkt+i越大，而δkt+i越大，则δpt+i越高。
①详见本文第四部分的证明。
①根据fama（1998）的研究，所谓风险分散对投票权的替代，是指证券所有权的分散对风险承受的最优配置是有益的，但其结果是证券持有者通常过于多样化地拥有企业的股票，以至于对某一特定企业没有多少行使权利的兴趣。也就是说，为降低风险而实施的投资组合，也同时降低了中小股东对某一特定公司行使（用手）投票权的兴趣。即在每一个股票投资者中，产生了一个风险分散对投票权的替代。
②所谓投票权效应的外部性（hart，1998），是指行使权利而导致的经营改善的收益由全体股东分享，而成本只由那些积极行使权利的股东承担，因此单个股东将没有监督企业经营的激励。在此情况下，所有投资者都希望其他股东去行使权利并承担权利行使所致的成本，而自己仅分享他人行使权利所带来的收益。即产生了投票权上的“搭便车”行为。
①这实际上涉及到了大股东投票权的非完备性，对该问题的研究参阅李学峰，2004：《大股东投票权非完备性及其对中小股东的侵害》，《南开经济研究》第四期。
②这也正是现实中我国股票市场的购并行为多发生于场外协议转让而罕见二级市场收购的原因所在。
①我们这里并未考虑股市投资是否为零和博弈。换言之我们只是在假定投机收益为10的条件下进行研究，而将投机收益的来源存而不论。
股票投资心理学篇7
【关键词】投资者情绪；股市；收益；波动
一、引言
在错综复杂的证券市场中，传统意义上的理性因素已经不能很好的解释股票市场的某些现象。起源于20世纪80年代的行为金融理论透过人的主观因素对证券市场加以分析得出有效的解释。中国证券市场正处于发展与改革时期，对投资者情绪进行研究有助于加深对中国股市的理解并引导证券行业的良性发展，以此对我国的经济起到推动作用。
二、相关概念介绍
1.投资者情绪的定义
由于行为金融学的发展时间相对较短，对投资者情绪的定义没有一个明确的概念，本文研究的是中国证券市场在投资者情绪下的收益波动，存在与市场预期有系统行偏差，因此，本文采用饶育蕾定义的投资者情绪比较合理。
2.投资者情绪作用
人的需要是否得到满足而产生的一种心理体验即为情绪，它表现的是客观刺激与人的需求之间的关系。情绪一直伴随着人们，渗透到生活的各个方面。我们这里与心理学中纯粹研究的情绪理论是不同的，投资者情绪的研究主要是根据心理学中已经得到的情绪研究成果来更好地解释投资者的行为决策能力。
本文的变量包括以下几点：第一，新增账户数，是指a股、B股和基金类账户所新增加的个数；第二，换手率，是指流通股换手率，等于上证综指的月成交量/流通股总数。同时变量也包括了市盈率、消费者信心指数、上证指数收益率。在投资的过程中投资者情绪会逐渐乐观，会对股票的整个市场比较看好，这时股票账户以及交易金额都会逐渐增加，反之投资者的心态是悲观消极的，这时股票账户以及交易金额会逐渐减少，严重的情况甚至会导致投资者消失在股票市场。消费者的信息指数高，无论是对于股市还是社会消费动力都会有拉动的作用。
故在简单逻辑的分析下，这4个变量都是会在投资者身上埋下情绪种子的。在主成分分析法中，通过对新增账户数、市盈率、换手率、消费者信心指数提取公共因子，证实其中不包括股票指数信息，也就是说，公共因子与接下来要研究的上证指数收益率之间不存在内生性问题。这些都是以上海证券交易所的规模和影响力，综合变量以上的收益率而得出的结果。
3.实证分析
（1）上证指数收益率的描述性统计
在探索投资者的情绪变化过程中对于我国股价的影响力，我们首选上证综指收益率这点作为我国证券市场股价的变量，使用szzs表示。从对投资者的情绪以及上证指数收益率的VaR分析前可以看出，首先对2006年1月至2013年10月间所统计的上证综指收益率进行描述性分析，详情见表1。总的可以得出，最近8年的平均收益率达到1.22%，最大值46.59%，最小值-24.76%，偏度0.603>0，峰度6.613>3，明显的具有“尖峰厚尾”特征，完全是不符合正态所分布的情况。同时也如图1所示，因为受到股权分置改革和国内经济基本面数据良好的影响，上证综指收益率在2006年12月份冲到了顶点，之后发展中在2007年1月份以基本垂直的状态直线下跌，同时遭受到经济危机的影响一直处于上下波动震荡的状态中，所以呈现负的收益率基本是常态的。
三、政策建议
1.对于政府的政策建议
第一，由于我国的股市属于新兴的市场，各方面的制度还不是很健全，应该避免一些突发性事件对金融市场进行冲击，使得投资者情绪和股价出现大的震荡，所以相关监管部门要密切关注相关情况，及时有效的做好信息工作。
第二，尽量减少政府部门对股票市场的直接干预。充分利用好市场的自主调节功能，合理适度运用“政府”这只可以看到的手，中国证券市场刚刚起步，还很年轻，受到相关宏观政策的影响比较深，股市对政策反应敏感。这就需要我们政府努力建立一个规范有序的的经济市场，最大限度的追求信息公开化、透明化。
2.对于个人投资者的建议
第一，制定投资策略时避免“羊群效应”，当市场表现出投资者情绪高涨时，不要盲目跟风，一定要理智对待，认真分析是否具有投资价值，所选的股票是否严重超出估值预期，通过以上研究可知，当投资者情绪高涨时，会比投资者情绪低落时更容易对股票收益造成影响。
第二，在制定投资者决策时，需要特别关注对投资者情绪指标的准确收集工作，做好月度数据、周度数据的记录分析工作，基本面与技术面的集合可以帮助你辨别哪些是热门股，哪些股票是黑马股，那些股票具有长期的投资价值。那么，从另一个方面而言，这些显性指标也会时刻提醒投资者要保持谨慎，准确研判所投资股票是否己经远远超出了其内在价值，投资泡沫是否过大。
四、结语
近年来，中国股市蓬勃发展，很多盲目的投资者都想进入这个资本市场来赚取利润。但是由于缺乏正确的投资理念及良好的投资心态，他们往往成为股票市场的最大的受害者。通过对股市周期不同阶段和不同规模、市场股票市场收益与中期、短期投资者情绪关系进行对比研究，得出如下结论：
1.总体而言，因我国股票市场成立时间尚短，正处于发展时期，发展较为不成熟。因此，股票市场中的投资行为包含了较多的不理性，短期投资者情绪对市场具有显著正影响，短期投资者情绪加剧了股市的波动，对市场起了推波助澜的作用，上证指数收益与投资者情绪之间的实证结果证明了此结论。
2.对投资者情绪与股市收益的分期研究表明，相对熊市而言，牛市中的投资者情绪对股市收益影响更加显著。牛市时期中期投资者情绪对股市收益具有显著影响，吸引了大量的散户在不了解股票市场的情况下盲目进入，股市快速大幅上涨，大多投资者认为股市中长期上涨是必然，使得股票市场中充满了狂热的情绪；随后，全球经济危机使股票市场进入了一段时间的“熊市”，股市下跌导致投资者形成了恐慌的心理，对于未来的股市走势产生较大的认知偏差；而在较长时间的震荡整理期，投资者慢慢的趋于理性，对于未来的预期也会考虑更多的相关信息，认知偏差逐渐减小，使得投资者情绪重新对股市收益产生一定影响。
参考文献：
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[5]张启銮，陈艳.投资者情绪与上市公司投资行为研究[D].大连理工大学，2010年.
股票投资心理学篇8
关键词：行为金融理论证券投资
前言
投资者是证券市场的主体，其投资行为的规范程度直接影响到证券市场的资源配置效率。对于目前证券市场欠发达的我国来说，具有高投机性、高换手率以及市场和市场频繁剧烈波动的特点，市场上充斥着“短线为王”的观点。在这种投资理念指导下，投资者心理因素对股票的需求和供给的影响力越来越强，甚至能左右投资者的投资行为。因此，加强对证券投资者投资行为的研究、教育和引导更加必要。行为金融是行为经济学在金融学领域的应用与深入，代表着金融理论的发展方向。研究行为金融理论，跟踪西方现代金融学的前沿研究，并应用这些理论研究中国证券市场的状况，具有重要的理论意义和实践意义。
一、行为金融理论概述
进入20世纪80年代以后，股票市场出现了一系列与有效市场理论不相符合也无法解释的异常现象。在此背景下，主要以应用心理学研究分析金融市场的行为金融理论产生了。行为金融理论就是将心理学、行为学和社会学等理论融入到金融学理论，据以分析金融市场微观主体行为及产生这种行为的更深层次的社会、心理等动因，以此来研究和预测资本市场的现象与问题，并尝试解释与传统金融理论相矛盾的异常现象的理论。
行为金融的理论基础包括：①前景理论。前景理论认为行动决策依据是行动的期望给人们带来的心理感受，行动后果为对赋值为零的中性参考点的偏离。在进行心理感受的评价之前，决策者对决策问题进行初步分析，刻画出有效的行动，选择自认为适当的参考点，并预计可能的后果。②行为组合理论。行为组合理论认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，而最优的组合配置处在均值方差有效前沿上，这就需要考虑不同资产之间的相关性。③认知偏差理论。认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，在解决复杂问题时，由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析。④行为资产定价模型。行为资产定价模型的特点是认为知情交易者和噪声交易者在市场上会相互作用。噪声交易者容易产生认识偏差，并不按照严格的均方差偏好进行资产选择。而信息交易者则是严格按照严格的均方差偏好进行资产选择，不会受到认知偏差的影响。两者相互影响，共同决定资产价格。
二、行为金融理论对投资者认知与行为偏差的分析
标准金融在投资者心理与证券市场效率上所持的观点是投资者是理性人。然而行为金融则认为投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理将导致市场的非有效，资产价格偏离其墓本价值。行为金融理论总结出了如下一些投资决策心理和行为过程：
1、过度自信
心理学研究表明，人们往往过于相信自己的知识和能力，高估自己成功的个人因素，而低估运气和机会在其中的作用。将差的结果归罪于外部的环境，从而不能通过学习过程来修正自己的信念，导致的过度自信和固执。最终导致交易成本增加而降低了净收益。
2、过度反应
过度反应是指投资者对未来股价过于乐观，导致股价超理论水平上涨；或者对未来股价过于悲观，导致股价超理论水平下跌。经过一段时期，在投资者能够合理评价、修正事件的影响时，股价会产生反向修正。从行为金融理论角度来看，过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的，不能理性分析倾向当前信息并轻视以往信息，从而引起股票的超涨或超跌。
3、羊群行为
股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结构造成影响。
4、动量效应
在一定持有期内平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。此外还有过度恐惧与政策依赖性心理，遗憾，暴富心理与心理和轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）及小盘股、新股效应。
5、处置效应
处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为，表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”。当处于盈利状态时，投资者是风险回避者，愿意较早卖出股票以锁定利润；当处于亏损状态时，投资者是风险偏好者，愿意继续持有股票。投资者在证券投资时，行为上主要表现为急于卖出盈利的股票，不愿轻易卖出亏损股票。
6、启发式偏差
启发式是人脑解决非规范性、不确定性和缺乏现成算法的问题时所采用的一种决策方式，为人们在大多数情况下提供了进行决策判断的高效思维范式，即投资者依据“经验法则”来进行投资决策。一般情况下，人类解决复杂的问题，主要是应用启发法，但同时启发式思维很容易形成系统性的认知错误，并导致错误的判断与决策，由启发式导致的决策错误是一种系统性的、所有受过良好教育的人都有可能犯的错误，叫做启发式偏差。
三、行为金融视角下的证券投资策略分析
1、反向投资策略
在行为金融理视角下，采用反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正，即买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信特征，投资者对信息的过度反应，从而造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价的现象。行为金融理论认为，冷门股票意味着投资者对该股票的预期较低，那么在实际投资实践中，通过一种质朴策略即简单外推的方法，根据公司的近期表现对其未来进行预测，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象，为投资者利用反向投资策略提供套利的机会。那么，证券投资者就要注意，反向投资策略要在大多数投资者还没有意识到错误时就开始投资于某些股票，而在大多数投资者已经意识到错误并也投资于这些证券时，要果断地卖出这些股票。
2、动量交易策略
动量策略又称正反馈策略、惯性策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融视角下动量交易策略的提出，基于行为金融理论对投资者动量效应心理的分析，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。行为金融理论研究表明，在一定的持有期(一般指一个月至一年之间)内，如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。因此，动量交易策略所获得的利润是由于股票基本价值的变动带来的。基于价格惯性和收益惯性的策略也可利用市杨对不同信息的反应不足而获利。
3、成本平均策略和时间分散策略
成本平均策略是指投资者将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。行为金融理论认为在这种方法下能使投资者各期购入股票的平均成本低于股票的平均价格。因为，在操作中投资者可每期以固定的金额去购入所选定的一种或几种股票，这样在股价下跌时买入的股数就多，而在股价上涨时买入的股数就少。所以在买入的总股数中自然低价股的数量大于高价股的数量。因此，一定时期后每股的平均成本就自然会低于股票平均市场价格。
时间分散化策略是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低，投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。时间分散化策略是基于行为金融学的一个重要的结论，即时间会分散股票的风险，也就是说股市的风险会随着投资期限的增加而有所降低。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关，因此，投资者在运用时间分散化策略进行投资时，需要注意切忌过于频繁的交易。
4、基于启发性偏差的投资策略
通过行为金融理论对投资者启发式心理偏差的分析，优秀的投资者不仅应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差，且能够避免由于自身因素造成重大大失误，以及了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响，寻找被市场错误定价的证券，并采取相应的投资决策。行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。投资者发现这些偏差的最好方法是长期坚持特殊的投资策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录其要点。保留长期的“投资记录”有助于投资者评估其投资策略，使投资者会更早地认识并承认这些认识偏差，从而帮助他们控制“情绪波动”。本质上避免这些认识偏差的方法是少交易并实施简单的“购买并持有”策略，在大多数投资者认识到这些偏差之前投资于这些证券，随后，当大多数投资者意识到这些错误并投资于这些证券时卖出这些证券。
四、基于行为金融理论指导下的证券投资应注意的问题
综上分析，投资者在证券投资过程中的认知偏差和行为偏差，通过行为金融理论可以很好的解释，并由此总结了许多有价值的证券投资策略，但在具体运用这些投资策略时还应注意以下几点问题：
1、防止教条化，随机应变
行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当打多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。但是，我们应该考虑的是：如果证券市场的绝大多数投资者认识到这一问题并采取同样的策略时，其策略效果如何体现呢？因此，在应用行为金融策略时，要防止教条化，注意随机应变。
2、不同投资者需要有不同的投资策略将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解。因此，不同投资者应该采用不同的投资策略。
3、切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿
中国金融市场与发达的金融市场具有共性，但同时也具有特殊性。我们在运用行为金融投资策略时，应在对中国证券市场的行为特点进行深入研究的基础上，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略，而不是对国外现有行为投资策略的简单模仿。
五、总结
基于金融市场异象和投资人认知与行为偏差的众多投资策略，诸如反向策略、动量策略、小盘股策略、平均化策略、以及其他一些常见的略，如果应用得当，可帮助投资者获得超越市场平均水平的超额收益。同时，行为金融理论远非一个完全成熟的理论，学习和运用行为金融理论，应将行为金融理论与投资实践相结合。
参考文献：
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股票投资心理学篇9
——aStudytotheDisequilibriumofChineseStockmarket
abstract：thespeculationandtheswellingstockbubblesisoneofthehotandtoughprobleminChinastockmarket.inthisthesis,westudytheproblemfromtheangleofcompletionofshareholders’votingrights,andprovethatthereasonofdisequilibriuminChinesestockmarketisthattheincompletionoftheshareholders’votingrights.theresearchofthisthesisindicatesthattodebasethespeculationandtheswellingstockbubblesofChinesestockmarket,thefundamentallymeasureistocompletetheshareholders’votingrights.
Keywords:stockmarket;shareholders’votingrights;incompletion;disequilibrium.
内容提要：投机气氛浓烈及其所导致的泡沫膨胀是中国股票市场存在的焦点问题之一，也正是由于这一问题的存在，使中国股票市场处于了非均衡状态。本文在推导出股票市场均衡条件的基础上，通过对股东投票权完备性与投资者行为选择关系的研究，揭示了中国股票投资者投票权的非完备性及其所导致的投资者投机一致选择。本文的研究最终证明，中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于投资者投票权的非完备性。这一研究表明，治理并降低我国股票市场的投机气氛浓烈、并最终使股市运行趋于均衡，根本性的措施是完善股东投票权。
关键词：股票市场股东投票权非完备性非均衡
一、引言
投资者行为是影响股票市场均衡状态的直接因素，而股票市场的均衡与否，则是股票市场的风险分散功能和资源配置功能能否充分发挥的前提性条件。正因此，对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究，一直是金融经济学关注的焦点问题之一。至今为止，有关此问题的研究大致可归纳为三类文献。一是现代金融理论的有关研究，二是行为金融学的研究；此外，国内也有学者运用上述理论对中国股票市场的均衡状态与投资者行为进行了相关的实证检验。
现代金融理论的核心是资本市场有效性假说（emH）、资产组合理论，以及资本资产定价模型（Capm）。emH（Fama，1970）在假设投资者是理性无偏的基础上，从信息角度研究了资本市场的有效性问题，并隐含地认为在一个强有效的市场中，股票市场将达到均衡。
资产组合理论（markowitz，1952）具体给出了理性投资者的行为特征①，并在此基础上最终导出了投资者最佳投资组合的确定。其引申的含义是：当市场上所有的投资者都达到最优组合时，股票市场即达到均衡。
在markowitz所定义的理性投资者的基础上，Sharpe（1964)和Lintner（1965)等人将emH和投资组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——Capm。Capm中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，在此假定下，Capm得出了投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。而这里的资本市场线则规定了股票市场的均衡路径。
在运用上述理论对股票市场进行的大量实证检验工作中，发现了很多现代金融理论无法给出圆满解释的“异象（anomalies）”①，由此导致了行为金融学（BehavioralFinance）的产生。行为金融学认为②，金融投资过程首先是一个心理过程，如认知和情绪等；这些心理过程决定了投资者的行为选择，如过度自信、损失厌恶，及羊群效应等；投资者的行为特征则导致了投资决策的制定；而由心理和行为所导致的投资决策偏差进一步引致了资产定价偏差。由行为金融学的研究我们可以推论出：由于投资者行为（心理）所导致的资产定价偏差的存在，现实中的股票市场是不存在均衡状态的③。
国内学者的有关研究，一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究方法，结合中国股票市场的实际情况和数据进行实证性研究。在运用现代金融理论的研究中，一般是以emH方法检验中国股市的有效性，并证明了中国股市的弱有效或渐进有效（如吴世农，1996；张兵和李晓明，2003）；或者以Capm为基础观察中国股市投资者的行为选择，证明了中国股市中投资者羊群行为的存在（如宋军和吴冲锋，2001；孙培源和施东晖，2002的有关研究）。而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵（2002）和何基报（2003）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用Logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金融理论的许多观点和推测，并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。
由上述文献回顾可见，就现代金融理论的研究来看，其所体现出的共同特点是：在对投资者行为的研究中继承了新古典的理论传统，即假设投资者是理性的、追求效用最大化的、风险规避的“典型”投资者。也就是说，其对投资者行为的研究并未给出更进一步的理论阐释。行为金融学的研究则是第一次将投资者的心理和行为特征作为了关键变量给以了深入研究，也正因此使行为金融学对大量的市场“异象”给出了较为令人信服的解释。然而，一方面行为金融学本身还存在不成熟和有待完善的情况①，另一方面，行为金融学的有关研究也并未直接和明确地揭示投资者行为选择对股票市场均衡状态的影响。特别是，国内外的有关行为金融学文献中并未将中国股票市场的特有因素纳入到影响投资者行为的函数之中。上述不足无疑降低了以行为金融学（以及现代金融理论）解释中国股市投资者行为的准确程度。本文即试图从股票市场均衡的条件出发，一方面揭示投资者行为选择对股市均衡状态的影响；另一方面，我们将中国股市的特殊性之一——投资者投票权的非完备性——纳入研究视野，通过研究投票权非完备条件下的投资者行为选择，从理论上揭示中国股票市场非均衡状态的深层原因。
二、股票市场的均衡条件与投资者行为选择
这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，以在此基础上揭示投资者行为选择对股票市场均衡的影响。这部分的研究一则从理论上论证了投资者行为选择对股市均衡的影响，二则为下文推导和论证中国股市的非均衡及其产生的原因提供理论基础。
（一）股票市场的均衡条件
假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函数为：
（maxVt+i）＝et[](1）
该最优化方程中，Vt为t时期资本增值，et为期望值，ρt为折现率，U(•)为效用函数，t为基期，i=1,2,…表示以后各期。该方程满足：
Vt+i=pt+iKt+i-pt+i-1Kt+i-1+dt+iKt+i-1(2）
方程（2）中pt为t时期的股票价格，Kt为t时期的股票持有量，d为分红所得。如果在第t+i期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，则t+i期的资本增值为：
Vt+i=(pt+i-pt+i-1)Kt+i-1+dt+iKt+i-1(3)
即代表性投资者的资本增值（或者说效用最大化）取决于股票价格的变化和分红所得。而投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：
dt+iKt+i-1＝atЛ(Qtpt,,Ltwt,itrt)(4）
式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；Л为公司利润，它取决于公司的产量Qt及其价格pt,，投入的劳动量Lt及其工资wt，投入的资金量it及其社会平均利率rt。
由方程（4）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关；当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率，即：
dt+i≥rt+i(5)
此时，会吸引代表性投资者增持股票，即：Kt+i>Kt+i-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：pt+i>pt+i-1，由此得到代表性投资者的资产增值方程：
Vt+i=（pt+i－pt+i-1）（Kt+i-1＋ΔKt+i）+dt+iKt+i-1
=Δpt+iKt+i-1＋Δpt+iΔKt+i+dt+iKt+i-1(6）
在方程（5）的前提下所导致的方程（6）的结果，会吸引更多的投资者加入股市或增持股票，其直接结果是，代表性投资者的股票持有量和股市价格都处于循环上升的状态，股票市场没有达到均衡状态。
方程（6）右边的第一项和第二项分别为股票价格变化所带来的资产增值变化及股票持有量变化所带来的资产价值变化，这两项之和即所谓资本利得。方程（6）右边的第三项为股票分红所带来的资产价值变化。
为了求解均衡位置，我们以mRt表示每单位股票在t期的边际收益，根据方程（6），它由两部分组成：一部分为资本利得的边际收益mVt，即t期股票价格和股票持有量变化所带来的资产增值变化，即：
mVy=u,(Vt)ptKt(7）
另一部分为红利边际收益mdt，即t期分红所得变化所带来的资产增值变化，则：
mdt=u,(Vt)dt(8）
结合（7）（8）两式，以欧拉方程（eulerequation）表述目标函数的求解结果：
et(mRt+i)=ρiei(mVt+i+1+mdt+i+1)(9)
方程（9）的解可表达为两部分：一部分为一定条件下的稳定解St，另一部分为随机项wt，即：
mRt=St+wt(10)
式（10）右边的第一项St代表与市场因素有关的资产价格，它取决于对分红预期的折现值，即：
St=(11）
第二部分wt是欧拉方程解的同质部分（Homogenouspart），它具有如下形态：
et(wt+1)=ρ-iwt(12）
式中，wt,wt+i……即为股票的泡沫要素，表示为{wt}。
假设我们观察t和t+n两个时期，n期边际收益的欧拉方程可以记为：
mRt=ρnet(mVt+n)+(13）
当n趋于无穷大时，有：
mRt=limn∞[ρnet(mVt+n)+](14）
方程（14）右边的第一项表示未来出售股票所得资本利得的预期边际收益的折现值；第二项表示如果持有股票，把红利累加到资产上而得到的预期增值。因此根据Capm模型，此时mRt也就是其他代表性投资者未来t期购买股票的边际成本mCt。
由方程（14）可见，只有当方程右边第一项为0，也即方程（10）的随机项（泡沫因素）不存在，或者说目标函数的解来自于欧拉方程的稳定解，即：
mCt=limn∞[]（15）
此时，代表性投资者购买股票的边际成本（即其持有股票的边际收益）与预期的边际收益（边际红利）相等，代表性投资者达到最优购买。也就是说，保证股票市场实现均衡的充要条件是资本利得的边际收益mVt=0，即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量，且（从而）股票价格保持不变。换言之，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。
（二）投资者行为选择对股市均衡的影响
上文我们从理论上推导出了股票市场的均衡条件，这一条件对现实而言是较为严格的，至少股市中任何时候都有投资者在“买入－卖出”，而非“买入－持有”。这也就是说，现实中使投资者达到方程（15）的均衡购买的充要条件——资本利得的mVt=0并不存在。
然而从上述股市均衡条件的推导过程中我们可以得到的一个重要结论是：股票市场的均衡与否取决于投资者的行为选择。这是因为，方程（15）表述的均衡条件，实际上即是对目标函数进行求解而得到的，而在这一求解过程中，能够使股票市场达到均衡的只是方程（10）右侧的第一项因素St——即对分红预期的折现。这说明，只有当投资者的行为基于分红（预期）因素时，即方程（10）所示的股票泡沫因素{wt}不存在时，从而资本利得的边际收益mVt=0，股票市场才能达到均衡。反过来说，如果投资者的行为选择主要基于资本利得（预期）因素时，股票市场的运行将处于累积性非均衡状态①。也就是说，股票市场的均衡与否是由投资者的行为选择所决定的。
由以上分析可见，投资者的行为选择是影响股票市场均衡与否的根本因素。而我们需要进一步追问的是，决定投资者行为选择的因素又是什么呢？也就是说，从理论上看，决定股票市场均衡状态的更深层的原因，在于影响和决定投资者行为选择的因素。这一因素，即是下文的研究所揭示的股东投票权的完备与否。
三、股东投票权完备性与投资者行为选择
股票市场均衡与否直接导源于投资者的行为选择，而据我们的研究（李学峰，2003a），影响和决定中国股市投资者行为选择的根本因素之一是股东投票权的完备与否。
（一）股东投票权完备性的标准与中国股市投资者投票权的非完备性
根据已有的研究（张军，1991），我们（李学峰，2003）明确给出了股东投票权完备的充要条件：
1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体（Group）表决做出（即用手投票）；
2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（VotingwithFeet）”的方式，转让其权利，退出该团体。
我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。这即是衡量股东投票权完备与否的标准。
根据上述投票权完备性的标准，我们来考察中国股市投资者的投票权安排。首先，已有的研究（Fama，1998；Hart，1998）已经从理论上证实，由于风险分散对（用手）投票权的替代①和投票权效应的外部性及其所导致的“搭便车”②现象，投资者的最优选择是放弃用手投票权。从中国上市公司的现实看，投资者放弃用手投票权往往也是一种不得已而为之的行为。现实中，由大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构，往往对投资者(用手)投票权的行使规定许多歧视性限制（如所持股票必须达到一定比例，比如5％），或对由中小投资者所提出的提议不予表决、拖延不办等。这也就使得广大投资者不仅是理论上“不愿行使”（用手）投票权，而且也是现实中“不能行使”投票权。因此我们说，现实中投资者的投票权是非完备的——没有完备的用手投票的权利。
其次，在中国股票市场上，投资者所拥有的用脚投票的权利也是不完备的。无论从理论上还是实践上看，用脚投票都不仅仅是一种权利，而更是一种机制。这主要是源于用脚投票会对公司本身会产生三种影响：一是投资者不满意时，抛出股票会使公司价值下降，并影响公司（及其管理层）的市场形象与声誉，即用脚投票权具有信号传递功能；二是会使公司失去进一步融资的能力；三是投资者的用脚投票，会启动资本市场的接管机制，使公司处于有可能被潜在收购者购并的境地。上述三种情况都有可能直接威胁到公司管理层或原有大股东的地位。然而，在中国资本市场上，一则据有关研究（李学峰，李向前，2001），由于大股东的绝对控股（占上市公司股权结构的60％强）地位及其这一地位的不可替代——大股东股权的非流通性①，使得真正意义上的接管机制并不存在，从而使现任管理层或大股东无须担忧地位或利益的丧失；二则由于市场的投机一致性（下文将给以证明），因此股价下跌对公司的价值、声誉等的影响根本不起衡量作用，即信号传递功能失效，并因此导致对上市公司的再融资也不会产生影响。
总之，对中国的股票投资者而言，一方面他无用手投票的权利（或行使权利的激励）；另一方面，其拥有的用脚投票权利本身也是不成熟的。因此我们说中国股票市场中的投资者投票权是非完备的。
（二）投票权非完备条件下中国股市投资者的行为选择
就股市投资者的投资目的或方式来看，无外乎三种类型：一是进行长期投资，以期通过参与公司治理、维护自身权益，达到分享公司业绩的增长带来的分红的增加（及资产增值）；二是进行战略投资，以期通过股权收购达到逐步控制上市公司的目的；三是进行短期投资，以求得差价收益。我们可以将前两种投资目的下的投资行为称为真正意义上的投资，而将第三种投资行为称为投机。
然而，根据上文的研究，一方面中国股市中投资者的用手投票权是不完备的，从而使其空有股东身份而无股东权力。这种情况下，再加上现实中大股东对投资者权益的侵害，也就使得长期投资行为并非投资者的最优选择；另一方面投资者的用脚投票权也是不完备的（如接管机制的空缺），这也就使得通过战略性投资达到接管上市公司的目的只是理论上的推论而毫无现实可行性②。这两方面情况下，我们可以假设真正的投资收益是趋于零的，或者说，投资者唯一可行的投资目的即是博取差价收益——投机。在这一条件下我们来考察投资者的行为选择。为了理论分析的便利，我们再做出进一步的假设：投机股票的总收益为10①，投机成本为1；股票二级市场存在机构和个人两类投资者；在两类投资者共同投机的情况下，机构所得大于个人所得，比如机构得收益6（净收益为6－1＝5），个人得收益4（净收益为4－1＝3）。
在以上分析和假设条件下，我们可构造出中国股票市场中机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如下：
机构
投机投资
3，59，－1
－1，9－1，－1
个投机
人投资
在上述博弈过程中，无论个人投资者选择何种战略，机构投资者的占优战略（Dominantstrategy）是“投机”，比如，个人选择“投机”，机构若选择“投资”得净收益－1（投资收益0减去投资成本1，下同），而选择“投机”则可得净收益为5；如果个人选择“投资”，机构选择“投机”得净收益9，而选择“投资”则收益为－1。因此“投机”是机构投资者的最优选则②。同理，无论机构投资者选择何种战略，个人投资者的占优战略也是“投机”。因此，该博弈模型中“投机，投机”为纳什均衡（nashequilibrium），个人与机构双方各得净收益为3和5。
上述博弈结果是在投资者放弃长期投资和战略投资的情况下达到的，而投资者放弃该两项投资目的（或方式）的原因，则在于中国股市投资者投票权的非完备性。也就是说，投票权的非完备性导致了股市投资者的最优行为选择即是投机一致性。
四、投资者投机一致与中国股票市场的非均衡
上文的研究证明，在投票权非完备的条件下，中国股市投资者表现出了投机一致性的行为选择。而当股票市场中所有参与者都以投机作为其最优选择时，股市的非均衡也就成为了必然的结果。
一方面，前文在推导股票市场的均衡条件时我们已经证明，只有当方程（14）右边第一项为0，也即方程（10）的泡沫因素不存在时，股票市场才能趋于均衡。而根据ChristianGilles和StephenF.Leroy（1992）的定义，所谓股市泡沫，即是股票价值中不基于未来红利预期的部分。据此，我们将方程（6）和方程（9）结合到一起，导出如下方程：
pt=()et(dt+i+pt+i)(16)
方程（16）即是股票价格的随机差分方程。其中pt是t期的股票价格，()代表预期收益率的贴现而产生的资本利得，dt＋1是下一期的红利，et(•)是基于t期所得到的信息（包括预期红利和预期股票价格）的条件期望值。该方程实际上即是资产定价理论的核心：股票价格由资本利得和分红两部分决定。为突出主题并为了求证的方便，我们假设ρ为常数（这并不影响分析结果），在此基础上我们对方程（16）进行n次迭代，得到：
pt=()iet(dt+i)+()net(pt+n)(17)
差分方程（17）的一般解为：
pt=()iet(dt+i)+wt(18)
方程（18）中，bt＝et(bt+i)/(1+ρ)，它是该股票投资收益率ρ的充要条件。（18）式右边第一项为股票的基础收益（即资本利得与分红收益），第二项wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式这一对（16）式的求解结果进一步证明了股市泡沫在任何股票市场中都是一种常态存在。但问题是，当某一股票市场中所有投资者都以投机为目的，而不再考虑分红收益之时①，我们即可假设（18）式中的et(dt+i)＝0，从而得到：
pt=wt(19)
由公式（19）可见，当一个股票市场中投机盛行、或者是投资者都以追求资本利得（投机）为其最优选择之时，股市泡沫即成为一种累积性的常态存在，从而股票市场的均衡条件也就无法得到满足。
另一方面，正如方程（15）的均衡条件所显示的，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。虽然这一条件对现实而言是较为严格的，但从中我们可以得到的一个重要推论是：股票市场的换手率越低，即投资者对股票的持有期越长，亦即投资者越是趋近于“买入－持有”策略，则股市将越趋于均衡。然而，在上文所证明的投资者投机一致性的行为选择下，其必然的结果即是股市换手率的不断上升（见表1）。
表（1）给出了我国股票市场的换手率。从世界其它股票市场（包括新兴市场）的情况看，其换手率相当低，且比较稳定，甚至表现出换手率下降的特征，比如1992年至1996年间，美国纽约股市的换手率在50％——60％之间，东京股市在20％——30％之间，韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市则呈稳定下降的趋势。而由表（1）的数据可见，我国沪深股市的换手率远高于其他股票市场，且起伏很大。除我国台湾股市1995年换手率（为243％）高于同年的深圳股市外，我国深沪两大股市换手率可谓雄踞世界股市之首。正如方程（15）所暗示的，过高的换手率即表明了我国股票市场非均衡的现实，而其根源则在于投票权非完备条件下投资者行为选择中的投机一致性。
表1我国股市换手率（％）
年份19931994199519961997199819992000200120022003
上海341787396591425297399499244197——
深圳213472180902489284412436287280244
资料来源：《中国证券期货市场统计年鉴1999年》；《上海证券交易所2002市场资料》；《深圳证券交易所市场统计年鉴2003》。
五、小结
通过本文的研究，我们可以得到如下的政策建议与启示：
1，本文的研究证明，我国股市的非均衡运行（以及股票市场中存在的投机气氛浓烈等热点和难点问题），其根本原因即在于本文所揭示的投票权的非完备性；而且，重要的是，这些问题的产生，都是各类投资者在其投票权不完备条件下的理性选择所致。这也就提示我们，治理中国股市中存在的种种问题，我们当然需要从监管手段、政策法律等方面进行规制，但更为重要的，则是应从投资者投票权完备性的角度出发进行根本性治理，如尽快实行累积投票权、表决权信托等制度；以及使我国的股票市场具有完善的接管机制。这样，才能通过博弈规则的改变，而改变各方参与人的行为选择。
2，本文的研究从理论上证明了影响股市均衡状态的根本性因素是投资者的行为选择，而（特别是在中国）影响投资者行为选择的重要因素之一则在于其投票权的完备与否。从资本市场较发达的国家看，其投资者投票权基本上是完备的（尽管也存在着Hart等人的研究所揭示的投资者对用手投票权的主动放弃），因此投票权完备性问题对投资者行为选择的影响程度较低。而在中国，正是由于投资者投票权的非完备性，导致了投资者的投机一致选择。这一研究启示我们，尽管行为金融学所揭示的各种“异象”及其背后的投资者行为值得我们研究和借鉴，但正是由于中国股市的特殊性，也就需要我们从更为“中国化”的因素和角度入手，研究决定中国股市投资者行为选择的特有因素及其对股票市场运行的影响。参考文献：
何基报，2003：《什么影响着投资者的交易》，深圳证券交易所综合研究所研究报告。
李学峰，2003：《上市公司股东投票权非完备性与股东行为选择》[J]，《证券市场导报》第3期。
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尤金•法马，1998：《问题与企业理论》[m]，载于陈郁编译《所有权、控制与激励》，上海三联书店，上海人民出版社。
股票投资心理学篇10
否定之否定规律，是哲学原理的基本规律之一，属于唯物辩证法的范畴，事物的发展都需要一个过程，过程中又会包含很多阶段，每一个发展阶段都是对前一个发展阶段的否定，通过这种不断的否定，建立起事物之间的联系和运动，也自然产生了发展周期。
事物发展的每一个阶段都会表现出一些重复的特点，这是事物发展的基本规律，股票市场的运行更是如此，股票市场走势是有规律可寻的，股票涨跌有三个趋势:长期趋势、中期趋势、短期趋势，一般一年以上就可形成长期趋势。大多数股票价值随着股市行情的起伏而涨跌。长期趋势是最重要的，最容易识别、分类和理解，投资者主要参考的是长期趋势，而长期趋势对于投机者来说就显得不那么重要了。对投资者来说更是这样，只有不断的对股票价格及市场行情走势进行分析，才能更好掌控股票的价值状况。不管是长期趋势还是短期趋势都是一个参考的部分，投资者在研究中，一定要结合自身的资本存量和性格特点进行分析，眼光长远，找到其中适合自己的方法和规律。这不仅仅是学者要研究的问题，更是中小投资者实际操作过程中应该反思和总结的问题。
投资者如果在熟练掌握分析这三种趋势的基础上，进而专注于长线投资，也许能够利用逆向的中、短期趋势增加收益。全世界一百多年的证券发展史中，任何一个国家的股票市场都是在不断发展壮大的，中国股票市场的发展也在其中。经历过去年下半年的股灾后，中小散户人心惶惶，无所适从，仿佛一切技术指标都瞬间失灵，一切坚定的投资理念都坍塌瓦解。我认为，在除去国内外政治经济以及有些个人和机构的恶意操控外，中国股市目前的低迷是暂时的，应重拾对于中国股市的信心。但投资者如果想在股票市场中获取收益，就一定要尊重股市曲折前进的趋势，即尊重哲学中的否定之否定规律，心怀敬畏，顺势而为。
2 对立统一原理与股票投资
对立统一规律，是马克思主义哲学的根本规律之一，该规律揭示自然、社会、思想等各领域中事物与事物之间存在的矛盾关系，通过这个原理可以更全面细致地了解不同事物之间的差别与联系，通过对事物间矛盾与联系的研究，有利于解决和规避各事物发展过程中可能遇到的问题和阻碍。由于对立统一，矛盾双方可以相互学习和汲取有利于自身发展的条件和因素，同时，避免发生相类似的错误。把对立统一规律运用到股票投资过程中，就是，股票投资要从分析股票背后的企业切入，同时，要找到企业内部发展的主要矛盾和次要矛盾，矛盾的主要方面和次要方面。而矛盾双方力量的此消彼长和作用的相互转化，就构成了一个量变到质变过程，股票价格便是质变结果的集中体现。企业的发展是一个长期的循环过程，而好的企业不会像其股票价格一样涨跌不断、起伏不定。企业在发展过程中，会不断汇集自身优势和外部资源，使企业发展壮大。根据否定之否定原理，他们就是通过大量的长期投资，经过量变到质变的发展过程，从而获取巨大的利润。对于企业的估值是投资者对企业进行投资还是放弃投资的根据，而如何评价一个企业的投资价值，则要分析企业内部的主要矛盾和矛盾的主要方面，只有能够敏锐捕捉其中矛盾并且善于利用矛盾和时机的人，才能做出成功的投资决策。有很多投资者花了很多精力去研究分析，但最终的结果是亏损。而有些投资者，并没有煞费苦心得大加研究，只是做长线，长期持有，结果却获得了不错的收益，这可能就是敏锐地抓住了主要矛盾的主要方面和切中了入市时机，这无疑是对立统一规律给予价值投资者的恩赐。价值投资者的投资格局和思维，一般来说，并非是中小散户能够感悟、学习、领会和接受并去实践的。即使股票价格持续下跌，价值投资者仍旧能够保持冷静，因为他们不关心短期行情，他们关注的是股票五年甚至十年后的价值，他们在意的是长期投资回报。他们主要是围绕经济结构、产业布局、收入分配这些主线来重点考虑该企业的实际经营情况和发展预期，从而来调整、配置自己的仓位，即在合适的价格区间对企业进行投资，及时有效地利用股票市场中的非理性波动来增加收益。理解并能够将对立统一规律应用在股票投资中，既能够给投资者带来收益，同时，还能在精神上给予股民鼓励和支持。
3 透过现象看本质与股票投资
现象和本质既相对又统一。现象更多的是展现事物的外在，是事物发展最明显的部分，相对多变。本质则是表面之内深层次的东西，比较稳定。人们对事物的认知过程，首先是对现象的观察，得出感性认识，进而分析研究，然后才可能认识到事物的本质。立足中国股市的发展，上海证交所和深圳证交所都在1990年成立，1991年开始进行交易。股市发展涨跌起伏、变化莫测，从表面现象来看，股票价格的涨跌受到诸多不确定因素的影响，如国内外经济政治局势、国家经济调控政策、市场供求关系、企业的经营状况和发展发展预期等都会影响股票价格。但从本质出发，影响股票价格涨跌最为核心的因素是供求关系。只要主力资金和庄家机构看中某只股票，就会大量买入，从而需求增加，该支股票短期内就会出现大涨的局面，所以供求关系才是股票价格波动的根本原因。从股市大盘上来看，经常会出现主力庄家骗线的假象，然而股票成交量不会说假话，股票供求关系的根本体现就是股票成交量。上市企业属于周期性行业，公司经营不善或行业整体亏损都会导致财务报表的数据出现业绩下滑;但是，若公司的资本雄厚、管理有序，并不断进行长期规划和战略投资，而财务报表所表现出来的业绩下滑便不能成为挑股换股的主要参考依据。在股票市场中驰骋，如果能够透过现象发掘本质，那中小散户尤其是新入市的股民就会少走一些弯路。