股权投资信息化篇1
1.1风险投资退出股权拍卖中的社会网络演化
股权拍卖过程中微观层面的外部投资者之间存在或强或弱的联系,它们进而形成宏观层面的社会网络。其中,处于社会资本丰富地带的外部投资者具有竞争优势,将这种地带称为关系稠密地带;结构空洞是各关系稠密地带之间的稀疏地带,处于该地带的各外部投资者彼此很少有信息的流通和交互。由于社会网络中存在信息的互动和交流,因此本文将外部投资者的报价策略随每次信息流动发送的变动定义为一个轮次。若外部投资者可以开拓结构空洞,则可将两个关系稠密地带连接起来以完善网络结构,从而为自身引入新的信息获取渠道,使得其竞争优势增强。处于网络中心的外部投资者可以通过直接或间接的联系对其他外部投资者的投标报价产生影响,因此它们在社会网络的信息传递中占有更重要的地位。由此可见,外部投资者在社会网络中的重要性系数根据其拥有联结数目的多少而有所区别。下面,本文运用netlogo仿真技术来模拟风险投资退出市场中社会网络的形成机理和演化过程。假设t=0时即社会网络形成之初已存在两个相互联结的外部投资者,随后每一轮社会网络演化均有一个外部投资者进入社会网络。假设1:外部投资者i在社会网络中的重要性系数ui受其拥有联结数目的影响,即外部投资者i在社会网络中的联结数量越多,其拥有的社会资本越多。记ni(t)为外部投资者i在第t轮社会网络演化中拥有的联结数量,记n(t)为第t轮社会网络演化中社会网络包含的所有联结数量之和,则外部投资者的重要性系数ui(t)可表示为:ui(t)=ni(t)/n(t)。(1)假设2:各外部投资者为异质主体,对社会资本量的最低阈值要求不同。记nwi为外部投资者i在建立联结关系时所能接受的最低数目。当外部投资者i随机选择j来判断是否与之建立联系时,有Lij=1,nwi≥nj0,nwi≤n{j。(2)式(2)表示:当外部投资者j所拥有的联结数目nj不低于外部投资者i的最低要求数目阈值时,两者将建立联系,反之不建立联系。通过模拟外部投资者建立联结关系的动态过程可得如图1所示的社会网络动态演化示意图。图1中,每个圆点代表一个外部投资者,圆点之间的直线代表联结关系;圆点的面积代表外部投资者在社会网络中的重要性系数,即重要性系数越大,圆点的直径越大,外部投资者建立的联结数目也越多。由社会网络动态演化过程可以看出:第一,新进入社会网络的参与者往往更愿意与影响力较大的外部投资者建立联系,这直观表现为处于网络中心地位的圆点的直径随着时间的推移而越来越大;第二,处于网络中心的外部投资者的重要性系数越来越大,其对社会网络整体的影响力也越来越强,社会网络呈现出一定程度的垄断性;第三,在网络分支中存在直径较大的圆点,表明后进入社会网络的外部投资者也可能成为拥有较大重要性系数的小网络中心;第四,社会网络中的各分支、总体与分支均具有一定程度的相似性,并且社会网络的自相似性随着网络的不断扩张而逐渐增强。
1.2风险投资退出股权拍卖社会网络中的Deffuant
局部博弈模型国外学者Deffuant首次提出着名的谈判者模型。该模型通过刻画随机个体之间的信息传导和交互学习来研究群体演进动力学机制,并在信息传递和舆论研究领域得到广泛运用。malarz从舆论动力学的视角进行研究,发现利用改进的Deffuant模型可以甄别出真实信息的传播者[15]。Dirk认为,社会网络中的舆论形成和信息传递受社会网络特性的影响,处于社会网络中心的行为主体往往承担着领导人的角色,对舆论的形成和演化具有非常重要的影响[16]。本文借鉴Deffuant模型中个体进行信息传递、交互学习的思想描述外部投资者评价股权价值的动态演化过程。假设3:外部投资者i的初始真实估值vi服从正态分布n(15,3),初始报价bi(1)服从均匀分布U(αivi,vi)。其中,α∈[0,1],可用来描述外部投资者揭示其私有信息的程度;αi的取值越大,表示外部投资者i揭示的私有信息越多。由于参与股权竞买的外部投资者为异质行为主体,因此α的取值也有所不同。假设4:每个外部投资者对股权均有各自的评价,评价的高低代表外部投资者参与股权竞买意愿的强弱以及报价的高低。设外部投资者i的初始评价xi为[β,1]中的任意值,其中β∈[0,1],为外部投资者参与竞买的门槛,即仅当外部投资者对股权的评价不低于β时才会参与股权竞买。假设6:记bi(t+1)为外部投资者i在第t+1轮演化中的竞买报价,xi(t+1)为外部投资者i在第t+1轮演化中对股权的评价,外部投资者的报价与其评价成正比,并满足如下报价演化过程:bi(t+1)=bi(t)[γi+xi(t+1)]。(3)式(3)中,γi∈[0,1],为外部投资者i的风险偏好,γi越大表示外部投资者越偏爱冒险。假设每次群体局部博弈中外部投资者i从与其联结的其他外部投资者中随机选择一个对象j进行交互学习,两者对股权的评价分别为xi和xj。当xi与xj之差不超过评价阈值时,两者根据对方的观点和各自的重要性系数调整各自的评价。即:以上风险投资退出市场网络背景下的Deffuant模型刻画了社会网络中外部投资者之间的信息传递过程,并主要集中分析外部投资者对股权评价的演化过程,结合假设3便可得出外部投资者的报价演化策略及其在社会网络中的学习机制。
2股权关联价值模型
一套直接拍卖机制(p,c)通常由支付机制c(v)和配置机制p(v)组成,其中c(v)和p(v)均定义在所有外部投资者估价支撑的乘积空间V上。记n={1,2,…,n}为外部投资者集合,表示参与股权竞买的潜在外部投资者有n个;记vi∈[vi,vi]和bi分别为外部投资者i(i=1,2,…,n)的真实估值和竞买报价,其赢得股权的概率pi(v)∈[0,1];记V=[v1,v1]×[v2,v2]×…×[vn,vn]。外部投资者i参与股权竞买的期望剩余为:Ui(bi,v-i)=ev-i[pi(bi,v-i)vi-ci(bi,v-i)]。(7)式(7)中:v-i=(v1,…,vi-1,vi+1,…,vn)。式(7)表示,当其他外部投资者均报出真实估值时,外部投资者i的竞买报价为bi时所获得的期望剩余为其真实估值与获胜概率之积减去实际支付。mayerson首次将显示原理运用于拍卖理论,提出了具有激励相容(incentivecompatibility)的直接机制包含了最优拍卖机制的结论,从而大大简化了搜寻最优拍卖机制的范围[17]。现代拍卖理论是在mayerson的研究成果上发展起来的,风险投资退出中股权最优拍卖机制的设计往往需要满足显示原理中的激励相容和个体理性条件。其中,激励相容是指风险投资家能够提供足够的激励诱导外部投资者报出真实估值,此时外部投资者“说真话”是一个弱占有决策,即vi和bi分别为外部投资者i(i=1,2,…,n)对股权的真实估值和报出价格,有vi,bi,Ui(vi,v-i)≥Ui(bi,v-i)。(8)个体理性是指外部投资者参与股权竞买所获得的期望收益不能低于其保留效用,否则外部投资者会选择退出股权竞买。若外部投资者i的保留效用为u,假设行为主体参与股权拍卖所获的收益πi与效用Ui相等,则vi,Ui(vi,v-i)≥u。(9)milgrom和weber建立了关联价值模型的一般框架,该模型中竞买者的估价是相互关联的。设有n个竞买者参与股权拍卖,此时有m个关于股权的市场特征信息,股权市场特征信息向量S=(s1,s2,…,sm)。记外部投资者i的私人信息为xi,可得外部投资者群体的私人信息集合X=(x1,x2,…,xn)。在关联价值模型中,外部投资者i的真实估价为vi(S,X),表明其真实估值同时受自身的私人信息、无法观测到的其他竞买人的私人信息以及股权的市场特征信息的共同影响。考虑社会网络中的英式序贯拍卖过程,相互联结的外部投资者彼此可以通过联结传递信息。外部投资者i在社会网络中的联结数目越多,他受到其他外部投资者传递信息的影响越大,同时对vi(S,X)的影响也越大。本文研究风险投资家采用股权拍卖方式减持所拥有的股权,故风险投资家即股权拍卖机制的设计者,他需要通过研究外部投资者之间的股权信息传递过程以及对外部投资者报价的影响来设计满足激励相容和个体理性条件的股权关联价值拍卖机制,诱导外部投资者报出真实估价,最终实现股权拍卖收益最大化,同时将股权分配给外部投资者群体中效用最大的竞买人。考虑前述的社会网络背景下股权关联价值拍卖,在此进一步进行假设。假设6:风险投资家即股权拍卖机制设计者,股权拍卖的交易费用为0。假设7:社会网络中存在联结关系的外部投资者彼此传递信息,但不存在合谋和串通行为。为了激励外部投资者“说真话”,即在股权竞买中报出真实估值,风险投资家将对赢得股权的外部投资者给予大小为kb的激励。其中,k为风险投资家设置的激励力度,b为最终赢得股权的竞买报价。基于以上假设条件和激励规则,风险投资家可以设计出满足显示原理和Deffuant模型的拍卖机制:式(10)表示,机制设计的目的是要使风险投资家的收益最大化,其所获得的效益为外部投资者的支付与风险投资家付出的激励之差。式(11)表明,股权拍卖机制满足激励相容条件,外部投资者如实报告真实估价所获得的效益不小于“说谎话”所获得的效益,其中外部投资者的报价是动态变化的。式(12)表明,外部投资者是个体理性的,其参与股权竞买的效益与所得激励之和不小于其参与股权竞买的支付。式(13)为数量约束条件,表明为了符合实际条件,外部投资者赢得股权的概率必须在[0,1]区间中。式(14)表示,当股权拍卖的报价轮次递增时,外部投资者的报价随着其对股权评价的变化而变化;该式还刻画了外部投资者之间的信息传递过程,即外部投资者对股权的评价受到其他外部投资者的报价的影响。式(15)表明,外部投资者参与股权竞买时对股权的评价不得低于β,且不同外部投资者的风险偏好不同。式(16)描述了外部投资者在社会网络中的重要性程度,某个外部投资者的重要性程度越高,其对其他外部投资者的影响越大。
股权投资信息化篇2
[关键词]机构投资者；信息披露；股权集中度；流通性
[中图分类号]F830.91
[文献标识码]a
[文章编号]1006-5024(2007)07-0176-05
[作者简介]陈晓丽，浙江大学经济学院2006级硕士生，研究方向为宏观金融与公司金融；
宋晓宁，浙江大学经济学院2006级硕士生，研究方向为宏观金融与公司金融；
楼瑜，浙江大学经济学院2005级硕士生，研究方向为证券与公司金融。(浙江杭州310027)
20世纪80年代以来，全球金融市场的一个突出表现是机构投资者①的迅速发展。机构化促进了金融市场由传统商业银行为主导向机构为主导的转变，拓展了金融市场的功能，提高了金融市场的效率和国家竞争力。2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，希望通过机构投资者的介入改善我国股票市场的投资者结构，进一步推动上市公司的发展。我国的证券投资基金规模稳步增长，QFii试点逐步放大，保险资金、社保基金和企业年金投资资本市场的工作取得重要进展，初步形成了多元化的机构投资者投资格局。截至2006年3月底，基金管理公司数量达到54家，投资基金总规模达到4768.46亿份，基金持股市值占沪深两市流通市值的14.4%。有关部门共批准35家QFii资格和59.7亿美元投资额度。机构投资者凭借其强大的资金实力，不仅在二级市场上买卖股票，更作为一种积极股东的身份通过公司治理机构实施股东监管。
作为股东的投资者行为能够干预上市公司的信息披露决策已成为共识，而这种干预是以机构投资者为主导的。相对于一般投资者来说，机构投资者常被认为是老练投资者，拥有更丰富的资产与更强大的投资能力，具有规模资金、费用低廉、组合投资、专家理财、提高投资效率、控制投资风险、服务完善、收益高且稳定等特点，在获取信息、公司兼并收购方面更具有优势，对所投资企业往往能施加重要影响(Hand，1990；Kim，Krinsky&Lee，1997；Bartov，Radhakrisnan&Krinsky，2000)。一方面，机构投资者能够清晰地判断上市公司的优劣，并按照公司真实价值确认股票价格，从而引导资源的有效配置、减少股票市场泡沫、增加股市稳定性。另一方面，机构投资者凭借其专业优势，参与公司治理，使上市公司的经营更加规范化、有效化。因此，讨论投资者影响公司信息披露问题的核心是研究机构投资者与公司信息披露的关系问题。在当前形势下，研究机构投资者对公司信息披露的影响，对于完善和发展我国证券市场、增加信息透明度，其意义无疑是深刻的。
迄今为止，较多文献已从信息理论、公司治理、市场竞争等角度研究了决定公司信息披露行为的各种影响因素(potter，1992；Rajgopal，1998；Santanu，2003)，同时也出现不少有关对信息披露与市场效率引导关系的探讨(Lang&Lundholm，1993；Buchee，2000)，但始终不存在一个核心范式，能够单独地、综合地、深刻地分析机构投资者行为与公司信息披露两者如何作用。本文旨在做该领域的初探，并且结合我国实证数据进行经验论证，讨论我国的机构投资者与上市公司信息披露之间的关系及其影响因素。
一、实证研究假设与设计
(一)研究假设
本文结合我国的实际情况，从股权性质角度分别讨论机构投资者股权集中度、股份的流通性等对上市公司信息披露的作用影响。
1.机构投资者股权集中度与公司信息披露
股权集中度是衡量上市公司股本结构中股权集中程度的指标，通常用前几大股东持股比例按照某一计算公式计算得出。我们认为股权的适度集中能够在一定程度上产生利益趋同效应，使得控股股东和中小股东的利益趋于一致，有利于公司治理效率的提升，但是股权的过度集中将产生利益侵占效应，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益。
支持机构投资者股权集中有利于上市公司信息披露的学者如mcKinnon和Dalimunthe(1993)以及mitchelletat.(1995)认为分散持股与分部信息披露之间的关系弱相关，对于机构投资者的内部(用手投票)影响机制来说，机构投资者股权的集中将减少其干预成本、提高干预效果，最终将提升其影响能力。理论认为股权越分散，经营者侵犯投资者利益的可能性越大，因此股权的适度集中将有利于公司信息披露(崔学刚，2004)。Shleifer和Vishny(1986)的模型则表明，大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低成本。
更多学者认为机构投资者股权集中不利于上市公司公开信息。Fama和Jensen(1983)提出，当股权被分散持有时，潜在委托冲突会比股权集中占有要大，因此股权分散持有时的信息披露水平会优于集中持有的信息披露水平。Bipin(2005)认为当公司股权集中被少数机构投资者掌握时，这些机构将在更高的程度上控制公司的治理，由于个人利益的驱使，将不可避免地造成对其他机构投资者以及其他中小股东利益的损害；porter(1992)认为此类机构投资者能够更容易获取私有信息，因此为了能够获取更大收益，掌权机构投资者将在一定程度上阻止公司进行公开信息披露，以获得相对于市场的比较优势；Bipin(2005)论证了机构投资者股权集中度与上市公司盈利预测信息披露准确度、披露倾向之间的反向关系。Barclay&Holderness(1992)、Huddart(1993)也在研究中得出过类似的结论。
基于以上的分析，本文提出假设：
H1：机构投资者股权集中度的增加将阻碍上市公司信息披露，有较高机构投资者股权集中度的公司，其透明度评级水平较低。
2.股份流通性与公司信息披露
在资本市场上，“股权分置”结构性问题是中国股市特有的现象。在股权分置改革之前，当非流通股占总股数的大多数时，非流通股股东会依赖其自身的控股地位及股权性质，通过公司内部获取大量信息。但在一个健全的资本市场中，流通股股东对公司治理所起的作用是至关重要的，他们通过股票市场的价格信号和接管控制功能影响着公司价值。为了充分发挥这些作用，他们必须获取大量的有关公司财务状况、业绩及未来战略等方面的信息，因而对信息有强烈的需求，进而促使公司披露更多信息。随着股份流通性的提高，机构投资者在资本市场上发挥作用的余地将相应增强，据此，我们建立假设：
H2：流通a股比例越高，公司信息披露程度越高；
H3：股权分置改革后，机构投资者在提高公司透明度事件上的作用力增强。
(二)变量的定义与回归模型的设计
1.被解释变量的定义
在发达国家，学界较多采用了美国投资管理和研究协会下属公司信息委员会的上市公司信息披露评价指数(Lang&Lundholm，1996；Sengupta，1998；Heflin，Shaw&wild，2003等)，鉴于该委员会的经验与能力，该指标具有较强的权威性；然而在我国，并不存在这样的权威机构对上市公司的透明度进行评级，因此，我国学者在选取透明度变量时通常采用替代变量法，国内学者汪炜、蒋高峰(2004)首开先河以我国上市公司披露的临时公告数量作为信息披露透明度的替代变量；崔学刚(2004)按照自愿信息披露41个条目设计了自愿信息披露指数；此外还有学者(方俊雄、洪剑峭，2004；曾颖、陆正飞，2006)以深圳证券交易所对在该地上市公司信息披露质量指标评级来衡量上市公司信息披露的总体质量。
深圳证券交易所自2001年度开始便实行了深市公司信息披露考核评价制度。鉴于该机构的权威性，本文采用深圳证券交易所网站(省略)诚信档案中公布的透明度指数作为本次实证研究的应变量。根据深交所诚信档案的透明度评级，其对上市公司透明度的评价分为四个水平，分别是：不及格、及格、良好、优秀。我们建立被解释变量RΛnKi，定义为样本公司i在2005年得到的深交所透明度考核等级，不及格为0，及格为1，良好为2，优秀为3。
2.解释变量的定义
根据我们的研究需要和所提出的假设，我们设置以下解释变量：
(1)年度平均机构投资者持股比例winSt：对所获得的各公司每季度末机构投资者持股比例进行简单算术平均，得出公司年度平均机构投资者持股比例，计算公式为：
其中inStj表示第j季度末公司机构投资者持股比例。
(2)机构投资者股权集中度inStConS：我们根据赫芬达股权集中度计算方法(Herfindahlindex)计算该变量，计算公式为：
其中inStj为第j家机构投资者对i公司的持股比例，n为对i公司持股的机构投资者家数，inSt为n家机构投资者总持股比例。
(3)股权流通性指标变量：我们将采用三个变量来衡量股权流通性，分别为：LiQa、StRanS以及winSt*StRanS，其中LiwS是指流通a股(不包括限售流通a股)占总股本的比例指标；DYtSnD是指截至2005年末公司是否完成股权分置改革的哑变量，当公司2005年末已完成股权分置改革时，该变量取1，未完成股权分置改革时，该变量取0；einDY*DYtSnD股权分置改革与机构投资者持股水平的交互变量，用以衡量股权分置改革对机构投资者作用力的影响。
3.控制变量的定义
为了加强模型的整体解释能力，我们将在模型中控制公司规模、公司治理、公司财务风险相关的控制变量，变量的设计如下：
(1)独立董事比例oUtSiDeR。独立董事作为抵制经营者机会主义行为的手段，有利于内部治理机制的强化，独立董事在董事会中的比例越大，公司越倾向于更大程度地披露信息(Leftwichetal.，1981；Fama&Jensen，1983)。
(2)控股股东性质指标ContRoL。该变量根据控股股东所有权性质的不同，可以将上市公司控股股东分为国有控股、民营控股、外资股等。国有股的存在往往会减轻公司对外披露信息的压力，而控股股东为非国有股的公司有着更强的信息披露动机。公司为非国有控股时该变量取1，国有控股时该变量取0。
(3)公司规模aSSet。具有较大规模的公司，其内部治理结构通常较为规范，因此信息披露倾向较强(Chow&wong-Boren，1987；崔学刚，2004)，我们采用公司年末资产总额作为衡量公司规模的替代变量。
(三)样本的选择与统计性描述
1.样本选择与数据来源
我们采用2005年12月31日以前在深圳证券交易所上市的447家a股上市公司作为统计样本②。本文将建立截面模型，选用了样本公司2005年的各季报与年报数据以及公司治理数据③。
2.被解释变量的描述
2005年我国上市公司已有半数以上达到了“良好”的等级，但是由于部分公司透明度水平仍然较低，因此拉低了整体样本的均值。被评为优秀的公司比例从2004年的5.98%上升到2005年的11.9%，被评为不及格的公司比例从2004年的4.38%下降到2005年的2.2%(方军雄，2004)④。
为了证实以上对样本的分析能够代表总体，对样本进行的单样本t检验(one-Sampletest)，检验结果显示，其t值为-0.035，该t值对应的显著性概率为0.927>0.05，在5%的显著性水平下接受总体均值为1.84原假设，可见均值1.84能够在5%的显著性水平上代表总体。
3.统计性均值差异与稳健性检验
为了检验有无机构投资者持股的公司透明度均值上的差异，我们纳入分组哑变量inStDUmB，当样本公司存在机构投资者持股时，该变量取1，不存在机构投资者持股时，该变量取0。采用SpSS统计软件进行组间比较处理后显示如表1所示：
统计结果显示，在447家样本公司中，存在机构投资者持股的公司有276家，而不存在机构投资者持股的公司有171家，其中，276家机构投资者持股的公司，其透明度评级的均值为1.99，而无机构投资者持股的公司，其透明度评级的均值为1.60。显然有机构投资者持股的公司，其透明度评级均值高于无机构投资者持股公司。对于inStDUmB值为1的组，无论是秩的和还是秩的均值，均大于inStDUmB值为0的组，其显著性水平为0.000，因此通过以上稳健性检验，我们可初步得出：有机构投资者持股的公司，其透明度评级平均水平显著高于无机构投资者持股的公司。
二、实证研究与分析
本文建立以下两个计量模型来揭示影响机构投资者持股与公司信息披露关系的主要因素。同时，我们定义连续隐变量ji(RanK)，它是RanKi的映射，此变量符合最小二乘法，可与Xi构成线性关系。
(一)机构投资者股权集中度与公司信息披露：模型一
(二)股份流通性与公司信息披露：模型二
(三)回归结果与分析
模型一、模型二的回归结果如表2所示。根据表2，在引入机构投资者股权集中度变量inStConS的模型一中，我们得到了在5%显著性水平下负值的回归系数，因此在控制了公司规模、财务风险以及公司治理变量后，机构投资者股权集中对上市公司透明度的影响为反方向，即当股权集中度提高到一定程度，过度集中产生了利益侵占效应，控股股东和外部小股东之间存在着严重的利益冲突，在缺乏外部控制威胁时，控股股东可能以其他股东利益为代价而追求私有信息(内幕信息)，并通过公司治理机制阻碍上市公司公开信息披露。我们的研究结果和大多数西方学者(mandelker，1990；porter，1992)是一致的。Bipin(2005)考察了机构投资者股权集中度与公司盈利预测信息披露关系后发现，随着机构投资者股权集中度的提高，公司将倾向于进行更少的盈利预测信息披露，同时在预测性质与质量上也有相应的降低。
当股权过度集中时，自愿信息披露倾向降低，为了提高上市公司透明度，我们需要更多的外部控制因素来规范公司信息披露行为。例如政府应更多地从中小投资者角度出发，完善强制信息披露制度，优化市场信息环境。在美国，2000年10月，联邦政府颁布了FD约束法案(RegulationFairDisclosureandearninginformation)，该法案禁止上市公司向投资者进行选择性内幕信息披露，从作用上看，该法案降低了股权集中度对上市公司自愿信息披露的负作用。Bipin(2005)在引入机构投资者股权集中度与法案颁布的交互变量进行回归分析和断点检验后发现，法案颁布后，股权集中度变量的回归系数较法案颁布前有较大的改变，法案颁布后该影响力显著减小，公司透明度有一定的提高。
在我国，以上关于股权集中度的结论也是合乎实际的。我国证券市场上大量机构投资者因其资金与实力而常常成为市场“庄家”，在实际交易中，庄家利用对股票的大量持有，通过私有消息甚至释放虚假消息对股价进行操纵。某些上市公司向大户事先批发“信息”也不无存在，甚至某些上市公司为了使所持有的信息能够为自身带来最大的经济效益，区别对待信息的获取者，将所有公司信息事先给达成协议的大户，之后再根据大户的需要将剩余信息逐步“零售”给公众投资者。可见，当股权过度集中时，机构投资者对上市公司信息披露的促进作用便会降低甚至失去效果，这时便需要更多的制度因素和公司治理要素来对其形成制约。
模型二给出的是股份流通性与上市公司透明度关系的回归结果。a股流通股比例LiQa变量的回归系数在10%的显著性水平下为正，这表明流通股比例越高，公司信息披露水平就越高；引入了股权分置改革哑变量StRanS后发现，其回归系数为0.903235，在5%的水平下通过检验，这表明进行了股权分置改革的公司，其公司信息披露程度将高于未进行改革的公司，理由在于进行了股权分置改革的公司，将更加受到机构投资者的偏爱，机构投资者基于对未来的良好预期将增加对其持股，从而对公司信息披露的影响能力将有所增加。
此外，我们还引入了交互变量winSt*StRanS，该变量的作用在于解释股权分置改革前后机构投资者对公司透明度的作用力大小有无显著差异。该变量的回归系数为正，但是在仅15%的显著性水平下呈现弱相关，即股权分置改革的完成，并不明显提高了机构投资者对公司信息披露的作用能力。回归结果并非是出乎意料的。截至2005年12月31日，276家样本公司中完成股权分置改革的占比33%，且仅“金牛能源”一家是在2005年6月28日完成股权分置改革，只有15家公司是在2005年7月到10月份之间完成股权分置改革，其余的93家公司都在10月份之后实施复牌，而且在这93家公司中，12月份实施复牌的又占了半数以上，因此我们认为时间因素是造成机构作用提升不明显的主要原因，机构投资者的影响作用没有足够的时间得到显示。除时间因素外，我们认为限售股份的存在也是制约机构投资者作用能力提高的另一因素，根据规定，股权分置改革后的原非流通a股必须在12个月后才能够正式流通，这部分a股被称为限售流通a股，可见公司即使已完成了股权分置改革，其股份也未全部实现流通，机构投资者影响能力的提高也必然受到限制。
虽然winSt*StRanS变量的显著性不强，但是其正值的回归系数至少肯定了股权分置改革对提高机构投资者作用能力的积极作用。公司进行了股权分置改革，该变量取1时，winSt的作用系数0.025775从上升到0.061893(0.025775+0.036118=0.061893)，即股权分置改革后机构投资者对公司信息披露的作用力有所提高，相反，当公司未进行股权分置改革，即StRanS变量取0时，winSt的作用系数仍为0.025775，并未得到提高。据此，我们可以得出结论，即流通股比例的增加将有利于上市公司信息披露，股权分置改革后，机构投资者对公司信息披露的作用能力将有一定提高。
三、小结
本文从理论和实证的角度分别探讨了机构投资者与上市公司信息披露之间的关系，从另一个侧面回答了机构投资者对公司治理的作用。令人欣慰的是，我们的模型证实了机构投资者的持股能够积极作用于上市公司信息披露，随着机构投资者持股比例的上升，公司透明度相应得到提高。我们还探讨了影响两者关系的外生因素，发现机构投资者股权集中度与公司透明度之间负相关，股权的过度集中将阻碍公司的公开信息披露；实际流通a股比例越高，公司透明度越高；经历了股权分置改革的上市公司，其披露倾向要高于未改革的上市公司。
注：
①机构投资者是与个人投资者相对应的一个范畴，广义机构投资者不仅包括各类证券中介机构、证券投资基金、投资公司、养老基金、社会保险基金、保险公司，还包括各种私人捐赠的基金会，社会慈善机构甚至教堂组织等(prowse，1992)。
②保证样本性质的一致性和财务风险与资本成本的准确性，剔除了St公司77家，银行等金融企业3家。
③所有的数据主要来自于深圳证券交易所网站(省略)和wind金融咨询，一些辅的数据主要来自于巨潮咨询网(省略)和新浪财经网(省略)
④2004年数据来自于方军雄《信息披露透明度及其经济后果的实证研究》，2004。
参考文献：
[1]Jensen，m.C.，meckling，w.H.theoryofthefirm，managerialbehavior，agencycostandownershipstructure[J].JournalofFinancialeconomics，1976(3)：305-306
[2]Kim，J.，i.KrinskyandJ.Lee.institutionalHoldingsandtradingVolumeReactionstoQuarterlyearningsannouncements.[J].Journalofaccountingauditingand-Finance，1997.12(1)：1-14
[3]poerter，G.accountingearningsannouncements，institutionalinvestorconcentrationandCommonStockRe-turns[J].JournalofaccountingResearch，1992，30.
[4]崔学刚.公司治理机制对公司透明度的影响[J].会计研究，2004，(8).
[5]曹颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究，2006，(2).
[6]封丽萍.机构投资者的积极股东行为分析[J].商业经济与管理，2006，(8).
[7]万俊毅.机构投资股东：理论、实践与政策[m].北京：中国经济出版社，2006.
股权投资信息化篇3
关键词：私募股权投资基金；金融中介
一、问题的提出
私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。gurleyandshaw（1960）、chan（1983）、allenandsantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，lelandandpyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，diamondanddybvig（1983）提出的dd模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，santomero（1984）、chant（1989）、merton（1989）、allenandsantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。
其次，由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人为投资者提供的主要是人力资本，而投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本具有不同的产权特征，非人力资本的控制权与其所有权的分离使得基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的非人力资本形成控制。显然非人力资本所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更值得信赖，而人力资本的所有者可能存在“滥用”控制权或“偷懒”使自己受益。
再次，私募股权投资基金面临的委托—关系更为复杂。一个私募股权投资基金一般存在三层架构，而每个层次都存在一重委托—关系。这三层架构之间的委托—关系相互之间存在何种关系？哪一层委托—关系对其他两层委托—关系起着决定性的作用？私募股权投资基金这种组织形式是如何解决如此复杂的委托—问题的？是否与采用有限合伙制这种产权组织形式相关？这些问题值得我们进一步探讨。我国修订后的《合伙企业法》将于2007年6月1日施行，有限合伙企业的法律地位首次得到了明确，对上述问题的深入研究将对推动我国私募股权投资基金市场的健康发展具有重大的理论和现实意义。
参考文献：
[1]chan,y.,1983,onthepositiveroleoffinancialintermediationinallocationofventurecapitalinamarketwithimperfectinformation,journaloffinance,38,pp.1543—1568.
[2]fenn,g.w.,n.liang,ands.prowse,1997,theprivateequitymarket:anoverview,financialmarkets,institutions,andinstruments,vol.6,number4.
[3]jensen,m.c.andw.meckling,1976,theoryof
thefirm:managerialbehavior,agencycosts,andownershipstructure,journaloffinancialeconomics,3,pp.305-360.
[4]lelandh.andd.pyle,1977,informationasymmetries,financialstructure,andfinancialintermediation,journaloffinance,vol.32,no.2,pp.371-387.
[5]乔希·勒纳,费尔达·哈迪蒙.风险投资和私人权益资本案例（第二版）（中译本）[m].北京：经济科学出版社,2002.
[6]夏斌,陈道富.中国私募基金报告[m].上海：上海远东出版社,2002.
股权投资信息化篇4
关键词：私募股权投资基金；金融中介
一、问题的提出
私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、allenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，Lelandandpyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、merton（1989）、allenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。
其次，由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人为投资者提供的主要是人力资本，而投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本具有不同的产权特征，非人力资本的控制权与其所有权的分离使得基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的非人力资本形成控制。显然非人力资本所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更值得信赖，而人力资本的所有者可能存在“滥用”控制权或“偷懒”使自己受益。
再次，私募股权投资基金面临的委托—关系更为复杂。一个私募股权投资基金一般存在三层架构，而每个层次都存在一重委托—关系。这三层架构之间的委托—关系相互之间存在何种关系？哪一层委托—关系对其他两层委托—关系起着决定性的作用？私募股权投资基金这种组织形式是如何解决如此复杂的委托—问题的？是否与采用有限合伙制这种产权组织形式相关？这些问题值得我们进一步探讨。我国修订后的《合伙企业法》将于2007年6月1日施行，有限合伙企业的法律地位首次得到了明确，对上述问题的深入研究将对推动我国私募股权投资基金市场的健康发展具有重大的理论和现实意义。
参考文献：
[1]Chan,Y.,1983,onthepositiveRoleofFinancialintermediationinallocationofVentureCapitalinamarketwithimperfectinformation,JournalofFinance,38,pp.1543—1568.
[2]Fenn,G.w.,n.Liang,andS.prowse,1997,theprivateequitymarket:anoverview,Financialmarkets,institutions,andinstruments,Vol.6,number4.
[3]Jensen,m.C.andw.meckling,1976,theoryof
theFirm:managerialBehavior,agencyCosts,andownershipStructure,JournalofFinancialeconomics,3,pp.305-360.
[4]LelandH.andD.pyle,1977,informationasymmetries,FinancialStructure,andFinancialintermediation,JournalofFinance,Vol.32,no.2,pp.371-387.
[5]乔希·勒纳,费尔达·哈迪蒙.风险投资和私人权益资本案例（第二版）（中译本）[m].北京：经济科学出版社,2002.
[6]夏斌,陈道富.中国私募基金报告[m].上海：上海远东出版社,2002.
股权投资信息化篇5
一、私募股权投资中自由与秩序的平衡：合格投资者制度的立法本意
合格投资者制度的建立是发达国家私募股权投资基金发展的核心法律规则，这一制度的关键在于法律对所谓“合格投资者”参与私募发行证券或者私募股权投资基本上不设置任何市场准入障碍。而我国当前的私募发行证券或者私募股权投资领域暂时还并不具备这种法律基础。因此，依据这些国家立法和政策的思路，宁波市与重庆市等地方政府在先后颁布的促进股权投资企业发展的政策文件中，不仅在私募基金的投资人人数限制上未能区分对待合格投资者与普通投资者，甚而在股权投资企业的设立中抬高了门槛，其所规定的市场准入条件实际上比国家现行法律法规的要求更高。例如，作为央行确定的私募股权投资试点城市之一，宁波市颁布的《关于鼓励股权投资企业发展的若干意见》（以下简称《若干意见》）中规定设立股权投资企业的注册资本应不低于人民币3000万元，且出资方式限于货币形式①。上述规定显然是以2005年国家发改委等十部委的《创业投资企业管理暂行办法》为依据，将对创业投资企业的管理规范作为了股权投资企业设立的最低标准要求。但是，按照2006年实施的《公司法》规定，设立股份有限公司的最低注册资本为人民币500万元，有限责任公司设立的最低注册资本则仅需人民币3万元，《合伙企业法》中对有限合伙则根本没有规定最低注册资本限额。而且，《公司法》中已经删除了此前公司对外投资不得超过本公司净资产50％的限制，早已为企业从事对外股权投资扫清了法律障碍。也就是说，按照公司法的要求本来已经降低的股权投资企业设立门槛反而被地方政府的规范性文件给抬高了。坦率地讲，笔者认为，有关部委和地方政府的政策文件中关于股权投资企业设立标准的规定，对民间已经大量存在的地下私募基金转为合法运作并无多少实质意义的促进，其“市场信号”的价值恐怕远远大于扩大私募基金市场自由的真实经济价值，对于促进私募基金的有效监管恐怕也收效有限。其立法理念不仅谈不上创新，甚至与《公司法》降低企业进入门槛的立法精神背道而驰。当然，即便没有公司最低注册资金的限制，多数股权投资企业的资本额度也会因市场需要而达到较高的水平，目前规定股权投资企业的资本注册门槛对实际投资活动的影响还比较有限。与此相比，从推动金融深化、规范民间资本投资的长远角度考虑，更重要的是确立真正符合金融自由需要的“合格投资者”制度，只有这样才能从根本上扫清私募基金自由发展的法律障碍。考察欧美各国金融法发展的历程，不难发现区分私募和公募的证券法立法精神在于：法律假定“合格投资者”具有依据自身的知识和能力作出理性投资判断的条件，因而金融管制的任务在于保护普通投资人，特别是中小投资人的利益，将其与法律所判定的高风险（当然也意味着高回报）投资项目隔离开来。这种立法精神从本质上来讲，也就是：当市场能够自律、自治的时候，政府和法律不进行过多的市场干预就是最大的金融创新。私募股权投资基金的试点和创新对于我国而言，本质上是一个通过扩大市场自由度来激发市场能量的政策选择，所以，如果不能有效地释放市场的投资热情，拓展投资人的投资渠道，特别是“合格投资者”的市场投资渠道，那么政策文件的文字表述变化并无实质意义。一言以蔽之，私募股权投资基金的区域试点并不是一场地方优惠政策的比拼，而是地方政府对金融创新理念认知的一场智慧博弈，率先在基础性法律制度上作出突破的地区必将奠定最终的胜局。从发达金融市场的制度建设经验来看，私募股权投资基金的发展中最基础的法律制度就是“合格投资者”制度。这具体包括了两个层面，一是认识到“合格投资者”制度在私募股权投资基金发展中的战略意义，并将其变为可操作的制度规范；二是尽最大努力为“合格投资者”提供更多的投资自由。需要强调的是，“合格投资者”的认定在我国目前的金融法律框架中其实质意义有限，因为法律并未向“合格投资者”提供比普通投资人更多的金融自由。但是，从世界各国金融发展所形成的制度竞争压力以及金融国际化的趋势来看，赋予“合格投资者”以更多的金融自由在我国不久的将来必将实现，而率先在这一制度上作出探索的区域一定能够占据金融对内开放战略的先机。具体措施主要有三。
首先，建立综合性的个人征信系统。建立高效的个人征信系统必须打破部门藩篱，综合公安、税务、工商、房地产、银行、证券、保险、社会保障等多个部门的个人信息管理系统，建立互联互通、信息共享的个人财产信息公共管理平台。对个人及其关联人所持有的不动产、金融资产、企业股权等静态财产信息以及银行信用、个人纳税、社会保障、财产变动等动态财产信息进行较为全面的采集和归档，同时法律还必须对个人财产信息的使用范围和程序进行严格规范，在确保安全的前提下提供个人财产信息的使用便利。建立综合性个人征信系统的目的，旨在改变目前由多个部门和单位分别提供个人的财产和收入状况证明的局面。例如，实践中，多数个人收入状况是由工作单位提供，其准确性和可信度都非常有限，而房屋产权证、银行存款等资产证明由于分散在不同职能部门和单位，很难从整体上反映出当事人的真实财产状况，也未必能及时提供财产变动情况的信息。因此，建立综合性的个人财产信息系统不仅能够提升个人诚信水平，也能够为“合格投资者”和“投资顾问”制度的建立提供技术基础。同样重要的是，综合性个人征信系统的建立同时还是私募基金领域进行有效市场自律和监管的技术基础。
其次，由政府设立机构投资者信息平台。在私募股权投资基金领域，机构投资者不仅是资金的主要来源，也是投资项目的主要来源。活跃的私募基金市场离不开有效的机构投资者信息交流平台。一方面，可以由政府创立一个机构投资者名录。在机构投资者名录中，对依据金融监管程序审批设立的银行、证券公司、保险公司等金融机构和依据工商注册或者备案制度从事投资业务的企业信息进行分类管理，分别搜集和认证不同机构投资者的资信状况、投资方向、投资业绩等相关信息。同时，允许金融机构和经过认证的投资企业在政府信息平台上向其他机构投资者投融资信息。另一方面，可以制定政府信息管理办法，规定列入机构投资者名录中的机构可以按照不同类别获得更为广泛和更为准确的行业统计信息和公共管理信息。同时，政府应当按照企业融资者的申请，将其企业资信情况和融资需求的详细内容制作成投资项目目录定期向机构投资者。需要说明的是，上述措施的目的旨在通过政府提供信息服务的方式，将政府信用应用于私募股权投资领域之中，发挥政府在私募股权投资市场发展初期的引导和信用支持作用。因此，上述信息的管理和中，政府对信息的认证和确认尽管不具备民事上的担保性质，但是却必须制定一定的程序和规范来维护信息内容的真实性和可信度。
第三，建议国家修改现行立法，区分对待合格投资人与普通投资人。前文已经多次强调，在金融市场的开放程度上区分合格投资人与普通投资人是有效平衡金融市场风险和效率、自由和秩序的重要制度措施。而其中的核心所在就是合格投资人享有比普通投资人更多的投资自由（同时也承担更大的投资风险）。目前我国对合格投资者的法律限制主要集中在资金募集和资金投向两个方面。按照《证券法》和《公司法》的规定，私募发起设立股份有限公司的股东人数不能高于200人，而且不区分合格投资人和普通投资人，这就限制了募集资金的范围，使设立合格投资者制度的初衷荡然无存。因此，应当建议国家修改《证券法》和《公司法》的有关规定，将“向50人以下的投资者发行证券，但计算人数时不包括合格投资者”作为私募发行和公募发行的界限。同时，为了防止“金字塔”式的集资行为发生，法律还应当规定：“合格个人投资者参与私募发行只能使用其自有资金进行投资，且私募发行设立的股权投资机构投资其他私募股权投资机构的资金不得高于全部自有资金的50％。”另外，2009年修改的《保险法》，允许保险资金用于银行存款、买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券，投资不动产，以及国务院规定的其他资金运用形式；此外，还删除了禁止用于设立证券经营机构和向保险业以外的企业投资的规定。因此，金融机构投资私募股权基金的法律障碍在逐步消除，但是目前能够投资私募股权基金的机构投资者范围还比较有限，商业银行、农村信用社、社保基金、住房公积金、公共和公益基金等机构投资私募股权基金还存在一定的法律障碍。国家应当修改相应的管理法规，借鉴QFii和QDii制度的规定，对机构投资者的“合格投资者”身份进行确认。在私募股权投资基金的资金投向方面，法律目前还存在对金融交易工具的过多限制，比如私募发行可转换债券、公司优先股、资产证券化等金融工具的立法规范尚属空白，国家应当抓紧时机尽快出台相关立法。
二、私募股权投资市场建设中的风险与效率：交易所制度创造的流动性
私募股权投资市场能够迅速发展，不仅仅是因为私募股权投资给合格投资者带来了更多的金融自由，更在于私募股权投资的投资份额能够在一定程度上具有流动性。譬如，在宁波市《若干意见》中规定：“股权投资企业所投资企业的股权（或出资）可以在宁波市产权交易中心等要素市场转让。”其他一些私募股权基金试点城市也存在类似情况。上述规定回避了对私募股权基金投资人所持投资份额的流动性问题，而且在缺乏活跃的产权交易市场情况下，股权投资企业所投资的企业股权本身也缺乏有效的退出通道。目前，我国多数私募基金，不管是以风险投资或创业投资为主还是以证券投资为主，实际上很少会选择产权交易市场作为主要的退出渠道，受到市场追捧的往往是具有pRe－ipo（公开上市前）概念的投资项目，非上市企业股份的流动性缺乏是制约我国私募股权投资发展的重要障碍。产权交易市场近年来被一些专家学者寄予厚望，希望产权交易市场能够形成一个中国的柜台交易市场，但事实上多数地方性的产权交易市场仅仅是一个国有资产的挂牌拍卖市场，离真正的柜台交易市场还距离遥远。真正的产权交易市场不同于拍卖市场，不只是简单的交易规则设定，产权交易市场建设的核心在于制度所创造的交易流动性。能否提供富有吸引力的交易产品，能否通过专业的经纪人撮合投资人和投资项目是产权市场成败的关键。国外金融市场建设的经验表明，地方政府在发展和改造产权交易市场时应重点关注三个方面的制度建设。
1．专业经纪人制度建设
若将国内的产权交易所和美国纳斯达克（naSDaQ）的otCBB（overtheCounterBul－letinBoard）市场和粉红单市场（pinkSheetmarket）进行比较就不难发现，柜台交易市场是以做市商制度①为核心的，甚至otCBB对企业的净资产和盈利没有具体要求，只要求该公司的股票有一定数量的做市商为其做市即可。虽然，我国的法律和政策还未能就设立otCBB市场作出决策，但是，从美国场外交易市场的发展规律来看，以股权为主要交易对象的产权交易所要获得长足的发展就必须走电子化市场和做市商市场的道路。在区域金融创新过程中，利用产权交易市场的现有平台建立股权类金融产品的集中交易市场是完全可能的。尽管做市商制度在我国尚难以实现，但发展非上市股权交易的专业经纪人制度却是没有法律障碍的。若能通过电子交易平台与国内其他产权交易所建立交易联盟，并通过专业的经纪人实现撮合交易，则非上市企业股权的流动性将大大提高，如此就能吸引更多优秀的企业将股权投放到产权交易市场，反过来激发市场交易热情，吸引投资人的参与。由于目前我国多数地方的单个交易所交易量还难以维持一支专业的经纪人队伍①，因此，成立全国或区域性产权交易所联盟，以会员制方式吸引专业的投资中介机构来建立产权交易所专业经纪人制度是具有可能性的。
2．提高交易所交易信息的规范化和电子化程度
目前，多数国内产权交易所都设立了网络信息平台，但是其作用也仅仅就是交易所网站而已。电子交易系统的设立尚难以实现，这一方面是因为非上市企业股权交易市场的发展程度尚难以支持连续性的集中交易，另一方面则是因为电子交易系统的投入较高，单个产权交易所或地方政府都不愿承担。对此，笔者建议，借鉴美国全美证券商协会（naSD）建立自动电子报价交易系统的做法，由全国或者特定区域的交易所利用现有交易信息网络联合建立非上市企业股权交易的电子信息平台，为交易所会员以及前文所提及的机构投资者名录中的机构投资者定期提供交易信息。同时，配合合格投资者制度建设，交易所应当对非上市企业的股权交易信息进行分类管理，将交易标的的信息按照统一的标准和格式进行规范化处理，并允许符合一定信息披露质量的企业以私募发行的方式利用交易所平台募集非上市股份有限公司的股票、有限责任公司的股权或者有限合伙企业的合伙份额，同时为发行之后的股份提供持续的交易报价服务。
3．建立入市尽职调查制度
当前，我国产权交易所的多数交易项目都是被较小范围内的投资人所购买，其根本原因在于交易项目的投资信息质量不高，与交易标的无关的投资人往往对交易信息的真实性和权威性存有疑虑。因此，目前绝大多数交易所并不存在一个相对稳定的投资群体持续地参与交易所交易，这也是交易所的交易标的多为一次易品种的重要原因。笔者认为，结合私募发行和私募基金交易制度的试点，产权交易所完全可以成为私募股权的发行和交易平台。这就需要在产权交易所的交易中引入入市尽职调查制度：凡是进入产权交易所进行私募发行和交易的企业股权，企业都应当聘请独立的注册会计师事务所和律师事务所对其股权状况进行尽职调查，并出具相应的审计报告和法律意见书，署名的会计师或律师以及中介机构对所交易信息的真实性、完整性和准确性承担连带责任。同时，其他进入交易所交易的企业股权可以按照自身意愿实施入市尽职调查制度。最后，要特别说明的是，产权交易市场的发展中，专业经纪人制度、交易信息的电子化和规范建设、入市尽职调查制度是一个三位一体的制度建设方案，三者相互关联，相互影响。没有入市尽职调查制度提高交易信息的质量，交易信息的电子化和规范化建设就缺乏高质量的信息来源；而没有专业经纪人制度的建设，入市尽职调查制度所带来的交易成本也无法为市场所接受；同时，专业经纪人制度的建立又依赖于高质量和高效率的交易信息供应。因此，围绕交易所交易品种和交易中介进行的制度建设是一个全面而系统的工程，缺乏必要的信用和资金投入是无法顺利完成的。
三、私募监管中政府与市场的边界：以信用为核心的信息披露与注册制度
金融市场的健康发展是以信用为核心的，所谓信用制度则主要是解决市场交易者之间的信息不对称与激励不对称问题。市场信用的建立主要是以真实、准确和完整的交易信息以及相应的信息披露责任为基础的。私募股权投资基金虽然是市场自由相对充分的领域，但是并不是说私募股权投资基金的发展不需要建立相应的信息披露制度，只是说这种信息披露的要求更多地是当事人之间的约定，而不是法律的强制披露义务。具体到目前我国的私募基金发展中来看，由于合格投资者制度并未真正建立，一些不适合向普通投资者销售的金融产品也假借私募的名义向公众发售，良莠不齐的投资管理人队伍与名目繁多的金融创新产品也极易混淆视听。因此，私募金融市场同样需要监管，但是又必须注意监管不能过度阻碍市场活力，其关键就在于将政府的监管局限在信用的维持上，并主要透过信息披露与注册制度方面的四类措施加以规范。
1．对面向合格投资者募集股权投资基金的行为建立信息披露备案制
为确保私募活动的灵活性与市场自由度，多数国家并不强制性要求私募活动的募集人向投资人进行信息披露的具体内容和形式，而是交由投资人与募集人自行协商。从实践中来看，对于合格投资者，特别是合格机构投资者，由于其投资金额较大，通常其自身或者代表人都会拥有一定的专业辨识能力，会要求募集人提供必要的投资信息。从我国当前私募基金的实际操作来看，发展最为迅速也是最为规范的私募基金是以集合资金信托计划方式发行的私募证券投资基金，这类基金的信息披露要求受到《集合信托管理办法》和信托合同的约束，相对规范。在宁波市《鼓励股权投资企业发展的若干意见》中，对私募股权投资企业的规范运行，做了两项规定，一是要求股权投资企业向投资人披露经会计师事务所审计过的年度财务报告，二是要求以有限合伙形式设立的股权投资企业将资产交由经营托管业务的银行托管。这两项规定与当前多数私募股权投资企业的实际运作模式基本符合，但是也存在以下缺陷：（1）对私募股权投资企业发行和募集时的信息披露未作规定。在设立股权投资企业的过程中，募集人往往对募集资金投向和风险收益状况有较为详细的说明，这些信息通常并没有完整的表现在公司章程或者合伙协议之中，因此募集人关于募集资金的各项承诺缺乏规范的书面载体，法律未对此作出必要的要求。根据美国《证券法》中关于私募发行证券的规定，笔者建议在私募基金立法或政策中作出两项规定：“以私募方式向合格投资者募集资金的募集人或发起人有义务向投资人或潜在投资人出具书面的募集说明书，募集人或发起人对说明书的真实性、完整性和准确性承担责任”；“如半数以上投资人要求，该书面的募集说明书应当交由相关政府主管部门备案。”（2）未规定信息披露的责任。信息披露制度的核心在于追究不履行信息披露义务以及信息披露失真的责任，因此有必要在立法中明确“负有信息披露义务的募集人、管理人或者其他相关主体未能按照法定或约定要求履行信息披露义务的，应当在投资人请求之后的合理期限内进行披露，对仍未提供相应信息的投资人可以依据实际情况或约定采取撤换管理人、赎回或转让投资份额、责令改正等措施”；对于私募基金中信息披露失真则应当规定：“负有信息披露义务的主体对所披露信息的真实性、完整性和准确性承担无过错赔偿责任；在信息披露中提供审计和法律服务的中介机构及其从业人员，对其所出具的专业意见所造成的损失承担过错推定责任。”
2．对面向普通投资者发售的私募基金类的产品销售建立信息分类管理制度
目前，利用集合资金信托投资计划、商业银行个人理财计划、投资型保单等金融产品作为载体而进行的集资行为实际上是《证券法》之外的，这些格式化、份额化的金融产品事实上完全符合证券法理论中对证券的界定，但是由于部门管理的冲突未能列入证券法监管范畴。因此，这些金融产品的发售既没有受到公开发行证券的规则保护，也缺乏私募发行规则的规范。不少所谓金融创新产品的资金投向实际上是参与了私募股权投资业务或者其他高风险的业务，但是却是向普通投资人发行。例如《商业银行个人理财业务管理暂行办法》及《风险指引》中所提及的个人理财计划尽管使用了“特定客户”的字眼，却在实践中以单份产品的起点销售金额代替了“合格投资者”的制度性判断标准，而且并未限制发行对象的人数。该管理办法的规定不仅在立法位阶上有越权之虞，更在金融产品的发行上有违反《证券法》有关发行管制制度的重大嫌疑。这些立法和操作上的混乱造成了区域金融市场上一些具有理财概念的私募股权投资基金产品在销售中误导和诱导普通投资者的现象。因此，在鼓励金融创新的同时，有必要建立其规范的金融产品销售管理制度以保护普通投资者。笔者建议，适时推出金融产品销售信息分类管理制度。将所有金融创新产品分为非保本风险型、保本风险型、最低收益保障型、固定收益型四种类别进行管理，要求所有在本区域销售的金融创新产品（包括私募股权投资基金产品）必须按照四种类型进行归类，并将产品发售相关的宣传推介材料交由相关业务主管部门备案。在产品宣传推介材料以及产品协议中，要求发售人以显著方式表明该产品所属的风险类别，且该类别的划分将与发售人所承担的收益保障责任相对应。
3．对各类私募股权投资基金的研究信息建立制度规范
在私募股权投资基金发展的过程中，对私募股权经营机构和基金产品的评级和排行等研究是促进市场竞争和不断完善的有效手段。但是，此类信息的如不加以管制肯定会出现误导和诱导投资人的情况出现，在美国的次贷危机中，信用评级机构的不当作为就充分展现了这一危害的巨大影响。因此，为促进私募股权投资基金的研究、信用评级等中介机构发展，在区域金融创新试点中，地方政府可以尝试在本区域先行建立信用评级和研究机构管理制度。笔者建议，首先应当从两个方面对信用评级和研究机构进行规制：（1）所有针对特定私募股权投资机构和私募股权投资产品进行的研究和评论，应当在结论中清楚地表明研究者和被研究对象之间是否存在利害关系，并对此承担保证责任；（2）建立专业信用评级机构和从业人员的注册登记制度。以金融产品信用评级为主要业务的机构以及从事信用评级业务的从业人员应当向相关政府部门进行登记备案，并且在其所的信用评级信息中，信用评级机构和个人应当清楚地表明自己所具备的专业背景，伪造和编造个人或机构专业背景信息者应当对投资人的损失承担连带赔偿责任。
4．建立投资管理公司和投资顾问认证制度及“合格投资者”制度
长期以来，由于对非法集资行为与正当的民间金融行为缺乏合理的法律划分标准①，民间金融行为一直处于灰色地带，政府既不能准确地打击恶性的非法金融活动，又不能给正当的民间融资活动提供充分的合法渠道，这既是整个金融领域的一个重大法律课题，也是私募股权投资基金健康发展的一个重要法律障碍。笔者认为，建立投资管理公司和投资顾问认证注册制度和“合格投资者”制度是合理区分非法金融活动和正当民间金融活动的一个有效途径。一旦上述制度建立，就可以规定：凡是经过注册认证的投资管理公司或者投资顾问都可以向合格投资者进行资金募集，不受人数限制。而未经监管部门批准，任何向超过一定人数和金额限制的普通投资人进行集资的行为均为非法。如此一来，既将普通投资人置于市场监管的保护之下，又没有过度地妨害市场交易的自由。而对于经过认证注册的投资管理企业和投资顾问，通过公开其个人信用记录和专业技能背景则可以将其置于市场的有效约束和控制之中。具体来说，笔者所建议的投资管理企业和投资顾问认证注册制度应该包括如下举措：
（1）注册成立投资管理企业除应当满足《公司法》和《合伙企业法》所规定的各项法定条件外，应当具备一定数量经注册认证过的投资顾问人员。
股权投资信息化篇6
内容摘要：随着我国市场化进程的不断推进，机构投资者对资本市场的影响越来越明显。本文选取2009-2011年a股上市公司数据，检验了机构投资者异质性（包括机构类型和持续持股时间）对上市公司私有信息套利水平的影响，在加入股权集中度的变量后，考察了内部持股与机构持股对套利水平的联合影响。结果显示：机构投资者能较好地平稳市场价格，减少市场套利机会而使价格向价值回归，同时证券投资基金的平稳效应强于社保基金，且这一影响在股权相对集中时被削弱。
关键词：机构投资者异质性股权集中度私有信息套利
引言
新古典经济学认为人是理性的，而市场信息是对称和充分的，因此市场经常性地处于均衡状态，无套利均衡成为基本假定。有效市场理论在认识到投资者的非完全理性特征下，进一步指出价格偏离价值的现象是普遍存在的，但迅速而有效的套利操作使市场保持相对均衡，套利维持了有效市场的运作（Fama，1965）。随着行为金融学的迅速发展，投资者的非理会导致股价过度反应或滞后反应的现象已被广泛接受，而这一偏离并非套利者在有效市场环境下所能完全接受的“以业绩为基础的套利”（ShleiferandVishny，1997），从而在很大程度上限制了套利行为促进市场均衡的作用。
另一方面，随着市场经济的不断壮大，机构投资者已然成为最重要的投资主体。二十世纪八十年代以来，随着外部社会经济环境的变迁，以养老金为代表的机构投资者渐渐进入资本市场，它们的投资策略从“华尔街准则”与“用脚投票”等被动策略逐步发展为“用手投票”的积极策略；从“保持距离”型投资策略向“控制导向”型投资策略转变（Black，1997）；从无监控向有监控、从信息缺失向信息掌控的投资策略转变。整体而言，随着机构投资的不断发展，股东的消极主义（Shareholderpassivism）监督渐而变为积极主义（Shareholderactivism）监督。因此，深入研究机构投资者对我国资本市场的影响具有一定现实意义。
相对于个人投资者，机构投资者具有更加理性的一面，所以其能否降低市场套利水平，从而促进市场均衡成为当前研究热点之一。支持者认为，机构投资者的规模优势以及对长期投资的需求，使其更有可能参与公司治理，比较有效地发挥监督管理者的职能，提高上市公司信息披露的透明度，减少私有信息保留空间，进而抑制私有信息套利行为（冯用富等，2009）。而反对方坚持认为，由于与上市公司存在利益冲突或战略同盟两种关系，所以机构投资者并没有有效地参与公司治理，从而不能充分地发挥监督功能和提高信息披露透明度，也就不能显著抑制私有信息套利（pound，1988）。与此同时，部分研究结果表明，股权集中度对信息透明度有较大影响，股权分布越集中，私有信息的保留程度越高（ChiangandVenkatesh，1988）。因此，不同的股权集中度势必影响套利水平对机构投资者的敏感性。
已经有不少学者从公司治理的角度分析了机构投资者对私有信息套利水平的影响。但是还没有学者从机构投资者的不同性质、持股时间等异质性来研究其对套利水平的作用，至于结合不同的股权集中水平研究对前述作用的影响，相关文献就更少了。本文试图在构建机构投资者影响私有信息套利的理论分析基础上，从机构投资者异质性角度实证分析机构投资者对私有信息套利水平的影响程度及在不同股权集中度下的差异。进而为机构投资者在市场上的行为研究增添新的信息，为发展更完善的金融市场和培养更优秀的投资主体提供依据。
理论分析与研究假设
针对机构投资者的研究部分集中于其理性投资特征，不少学者认为机构投资者具有证券分析的专业背景，长期从事价值投资并关注长期价值是其最大特点。Shiller和pound（1989）的问卷调查结果表明，机构投资者在投资分析上花费的时间远远多于个人投资者，说明了机构投资者在理性处理信息并促进有效信息传递方面的天然优势。同时，机构投资者还具备一定的公司治理能力，能够有效利用公司的内部信息和主动优势做出偏于理性的投资决策，使外部的套利机会减少。林忠国和韩立岩（2011）利用非平衡面板数据两阶段最小二乘回归模型，实证了机构投资者对市场波动与市场效率的正面效应。他们的结果显示，除保险公司以外的机构交易行为有助于私有信息融入市场，从而提高了市场的信息效率并降低了波动率。其稳健性检验也证实了机构交易能使股价反映更多的当期与未来盈余信息。当然，也存在相反的证据。蔡庆丰与宋友勇（2010）的研究表明，尽管我国基金业实现了跨越式发展，但其并没有促进市场的稳定和理性，反而使机构重仓股的价格更具波动性。从宏观和微观两个层面的分析来看，目前我国基金行业的信托责任观念淡薄，在基金管理者、投资者和监管都不成熟的背景下实现的跨越式发展并没有优化市场配置的效果。
然而，机构投资者并非都是同质的。基金作为机构投资者投资的主要形式，可大致分为证券基金和社保基金。从实践中观察到，由于基金管理者承受的经营压力和所有者权利水平差异，证券基金相对于社保基金表现出更高的盈利能力，在公司治理方面也是前者更具有优势。但是，证券基金的盈利优势是否来自于对企业私有信息的正确把握还没有结论，这需要考察不同类型的机构投资者分别对私有信息套利影响水平。其次，持有时间更长的机构投资者表现出对长期价值的关注，其相对于持有时间较短的机构投资者是否更能减小套利并稳定市场也是值得考察的。基于此，本文提出相关假设：
假设1：机构投资者持股比例与私有信息套利负相关。
假设2：相对于社保基金，证券基金持股对私有信息套利的影响更显著。
假设3：机构投资者持续持股时间越长，私有信息套利水平越低。
另一方面，上市公司对外披露私有信息受到公司内部控制权的影响。当股权相对集中时，企业内部信息对外披露的权利也集中于具有较高控制权的股东手中，私有信息量对股权集中度呈现负向敏感。相反的，当股权相对分散时，没有单独或少数的股东能够左右私有信息披露水平，所以信息较高股权集中度下更丰富。由此可见，尽管机构投资者存在潜在的对私有信息套利行为的影响，但这一影响水平由公司内部的股东所控制。据此，本文再次提出假设如下：
假设4：股权集中度越高，机构投资者对私有信息套利的影响越不显著。
实证研究设计
（一）选择变量
冯用富等（2009）基于行为金融的研究表明，Capm模型下的R2是个股收益率对市场收益率拟合程度的描述，但R2更一般的意义是股市中私有信息套利机会。R2越低，表明公司私有信息融入造成股价波动相对于整个系统性因素部分越多，私有信息套利的空间越大。为了令其符合统计标准，本文以R2的变换值作为对私有信息套利水平的描述。具体计算和变换方法如下：
其中，ri是单个股票周收益率，rm是市场周收益率，rH是以单个股票流通股总市值占所属行业流通股总市值加权的行业周收益率，aR2是私有信息套利水平。所有变量的选取如表1所示。
（二）选取样本
考虑到金融危机对股票收益率拟合优度的系统性影响，本文从2009年开始选取样本公司，包括2009-2011年共三年a股上市公司数据。由于社保基金持股比例在原始数据中并不多，所以出于变量描述和回归的显著性考虑，剔除在前十大股东中没有社保基金持股的数据，在同时剔除银行与保险行业数据以及异常数据之后，总样本共475个，2009-2011年观测值分别是136个、152个和187个。机构投资者相关数据来源于wind数据库，其他数据均来自原CSmaR数据库，统计分析利用的是eviews6.0。
（三）模型构建
为了分别实证机构投资者异质性和股权集中度对私有信息套利的单独以及联合影响，本文构建以下模型：
实证结果与分析
（一）变量的描述性统计
表2是对主要变量的描述性统计。aR2的最大值是2.8369，最小值是-6.3762，且均值和中位数都小于0，说明私有信息套利的机会整体偏低，也表明我国存在较严重的股价同涨同跌现象。此外，从表中相关机构投资者持股比例的均值、中位数可看出，证券基金持股明显高于社保基金，机构持股总体平均水平0.4293也说明这三年机构大量进入我国股票市场，机构对市场的影响越来越显著。而第一大股东持股比例和前三大股东持股比例水平较高，表明我国存在股权集中的特征。
表3以机构持股比例（peR）、机构持续持股时间（t）和股权集中度（top1）为分组依据，考察不同分组水平下私有信息套利均值的变化。在各组中，私有信息套利均值都随着相关变量从小到大的变化而发生由大转小的变化，说明机构持股比例、机构持续持股时间和股权集中水平对私有信息套利水平具有负向影响。但是，这只是从单一指标分组观察私有信息套利的变化趋势，并不能说明在多指标混合影响下的结果。进一步深入探讨还需要利用多元回归分析。
（二）回归分析
表4是以第一大股东持股比例作为股权集中度替代变量时的回归结果。可以发现，无论是否包含股权集中度与机构投资者持股比例的交叉项，机构持股都与私有信息套利在1%水平上负向显著相关。从这三年的数据结果可知，随着我国证券市场化建设力度的不断加强，机构投资者进入市场参与投资有利于减少市场套利机会、稳定市场价格稳定，这既得益于机构投资者数量的持续攀升，又得益于机构投资者向市场引入的价值投资理念。假设1得到验证。
其次，将基金机构细分来观察这一影响时，证券投资基金回归系数分别是-0.476和-0.417在1%水平显著，显著高于社保基金的-0.086和-0.049在10%水平显著和不显著。可以认为，尽管证券投资基金持股与社保基金持股同样有助于减少私有信息套利机会，但由于所有权特征等原因，前者的这一效应明显强于后者，即假设2得到验证。
再次，机构的持续持股时间在5%水平负向显著，说明机构持续持股时间越长，上市公司的私有信息套利机会越少。机构长期持股与其长期投资理念相吻合，持股时间越长，对公司治理的影响力也越强，所以对私有信息就能越迅速反应，减少私有信息套利的机会。假设3也得到验证。
最后，股权集中度的回归系数为负向显著，交叉项在5%水平上正向显著。这一结果表明，股权越集中，私有信息越少，但股权集中却削弱了机构投资者影响套利机会的效果。集中水平较高的股权结构限制了私有信息进入市场，同时也削弱了机构投资者参与公司治理、获取私有信息的能力。假设4同样得到验证。
控制变量方面，首先，公司规模与私有信息套利机会存在显著负向关系。公司规模越大，内部组织机构越复杂，决策过程越繁琐，所以向外传递私有信息的水平也越低。同时，规模较大的上市公司也会有更完善的内部控制制度，私有信息的对外流失也相对较少。其次，公司上市交易年龄也呈现出与私有信息套利机会的负向关系。这是因为企业在资本市场获得足够的交易经验后，会加强对私有信息的披露，如限制消极信息的披露。所有回归式的拟合优度在0.23-0.34之间，且F检验都高度显著，表明模型设定较准确。同时，Dw值接近2，所以自相关问题不明显。
（三）稳健性测试
表5利用前三大股东持股比例替换了上述研究中的股权集中度变量，除部分系数变小，显著度稍微降低外，与前述结果并无实质性差异。可以认为前述结果是较稳健的。
结论
本文选取2009-2011年a股上市公司数据，检验了机构投资者异质性（包括机构类型和持续持股时间）对上市公司私有信息套利水平的影响，并在加入股权集中度的变量后考察了内部持股与机构持股对套利水平的联合影响。机构投资者能较好地平稳市场价格，减少市场套利机会而使价格向价值回归，同时证券投资基金的平稳效应强于社保基金，且这一影响在股权相对集中时被削弱，相关测试显示实证结果是相对稳健的。
本文的研究为建立健全资本市场制度并完善上市公司内外部治理环境提供了一定借鉴。其一，要积极利用机构投资者在资本市场的正面效应，大力提高机构参与市场交易的积极性；其二，在发展机构投资者的同时，也要关注不同机构投资者对资本市场的异质性影响，对影响较弱的机构要加大扶持，对影响较强的机构要增加适当监管；其三，内部治理环境要与外部治理环境同步加强建设，要将上市公司股权分布与外部治理关联起来，考察在不同内部治理环境下外部治理环境效应的特殊性。
参考文献：
1.冯用富，董艳，袁泽波，杨仁眉.基于R2的中国股市私有信息套利分析[J].经济研究，2009（8）
2.蔡庆丰，宋友勇.超常规发展的机构投资者能稳定市场吗？―对我国基金业跨越式发展的反思[J].经济研究，2010（1）
3.林忠国，韩立岩.机构交易的正面效应：波动率和市场效率的视角[J].系统工程理论与实践，2011（4）
4.BlackB.ShareholderactivisionandCorporateGovernanceintheUnitedStates[R].workingpaper，ColumbiaUniversity，1997
股权投资信息化篇7
【关键词】财务报告可靠性信息透明度
一、机构投资者对会计信息质量的研究背景
Vishny和Shleifer最早研究机构投资者积极治理作用，他们认为，股权集中度的效应被机构大股东的存在加大了，这样不仅有利于缓解股权太分散不集中所造成的“搭便车”问题，公司内部的监督机制还可以在一定程度上进行强化。刘立国，杜莹（2003）对股权集中度及股权分布特性对会计信息质量的影响进行了深入的相关性研究，其研究认为，股权集中度有效地解决了公司股权太分散的问题并有利于公司会计信息质量的提高。崔学刚（2004）在分析我国上市公司的公司治理特征与信息披露与监管之间的关系性研究时，发现在拥有机构投资者的公司中拥有前十大股东的机构投资者，具有较高的公司透明度及良好的公司会计信息质量特性。范丽（2009）和丁方飞发现机构投资者持股比例的高低和参与持股的机构数的多少与信息披露监督质量特性正相关。王莹（2011）使用托宾Q值与Roa作为参数，从公司财务角度与公司市场角度两个方向来判定公司绩效。同时以机构投资者在每家样本公司中的持股比例作为其对公司治理参与程度的衡量。其实证结果表明目前我国上市公司中机构投资者在公司治理起到的作用影响虽有一定进步，但是对于完全符合其理想标准还差很远。张敏等（2011）研究发现公司治理的结构大环境能够被机构投资者显著改善，是法制等外部治理环境的重要替代性治理机制。罗栋梁（2008）总结了机构投资者对公司治理的相关影响的情况和途径，发现上市公司机构投资者施行积极的股东主义，可以通过普通诉讼、投票权、参与股东预案、公共建议、行业组织监督和披露、与公司沟通等方式。用脚投票是一种消极的股东主义，机构投资者通过抛售股票来表达自己对公司的不满。
二、机构投资者对会计信息质量的研究意义
会计信息基本质量特征在企业会计准则所构建的大环境中，会计信息的可信度和真实性是放在首位的，所以本文将会计信息确认和计量的质量进一步归纳为会计信息的可信度，即财务报告的可靠性。另外魏明海提出会计信息确认以及计量等基本质量即使在高质量的情况下也并不一定能带来高质量的报告，会计信息的报告是会计信息质量特征的一个环节，也在会计信息质量中占有重要席位。公司若长期的会计信息都是低质量的，中小股东的权利不能得到很好的保障，那么他们就有可能失去对公司治理层的信心，那么，这将不利于中国证券市场的健康发展。因此，与大股东相抗衡的力量必须及早的出现在中国证券市场中，这将对上市公司的治理结构的规范有更好的促进作用，并且会极好的让中小投资者的利益受到了很好的，机构投资者出现在中国公司里正好弥补了这样的不足及缺陷。最近一些年，在西方的一些发达资本主义国家的资本股票市场上机构投资者的持股比例越来越高，成了市场上不可忽视的一大股力量。股权分置改革实行后，相当大的流通股在上市公司中逐渐增加并且被机构投资者（包含国内和国外）持有，上市公司中持股比例越来越大机构投资者成为我们的研究的重点对象，并为我们未来的研究提供了良好条件。
三、机构投资者对会计信息质量的分析研究
国外研究机构投资者的学者比较多，这样使得机构投资者在国外市场上的发展起步较早，关于机构投资者在上市公司中的作用是否有效的研究结论众说纷纭，一种学者研究认为，市场的波动的主要原因主要是机构投资者的持股不稳定和盲从特征，并且股票的正确定价也会受到操纵，因此为了使盈余达到预期水平，避免盈余受到干扰，公司管理层会主观的进行盈余管理；另外一些学者研究认为，机构投资者拥有的两大优势是雄厚的经济势力和信息采集处理，它能够对管理层进行有效的制约和监督，很好的改善公司治理结构，促使管理层最大化的实现公司价值。由于机构投资者在中国发展起步比较晚，且在最近几年才有非常迅速的发展速度，并且伴随QFii的引进及股权分置改革的完成，在理论界掀起了对机构投资者对上市公司治理影响的研究热潮。另外，由于通过对相关文献的梳理发现，我国对机构投资者的研究中，对机构投资者的股权分布特性（即机构投资者股权集中度）和持股比例不同的机构投资者对研究结果的影响较少考虑，实际上一方面由于构投资者在公司治理中发挥的作用各不相同，机构投资者在持股比例多少、持股时间和信息处理能力上的差异，另一方面机构投资者的内部股权分布情况会对其参与公司治理的效果产生影响，将导致对会计信息质量的影响各不相同，因此这为我们进一步研究提供了很大空间。基于此，将认为可以从不同类型机构投资者持股对会计信息质量的相关性影响、不同机构投资者股权分布特性这两方面展开全面深入研究。
以往对会计信息质量的衡量的研究一般都只从会计确认和计量这个过程即财务报告的可靠性方面来衡量，而没有考虑到会计报告即财务信息披露透明度这一方面。由于公司财务报告的可靠性（会计确认和计量的质量特性）与信息披露透明度（会计报告的质量特性）是会计信息质量特征的两个不同维度，所以机构投资者对上市公司这两个不同层面的会计信息质量有不同的影响方式。从财务报告真实性以及信息披露透明度这两个角度去分析机构投资者的股权集中情况，并且公司持股比例不同的类型机构投资者对相应的上市公司会计信息质量即财务报告可靠性和信息透明度的反应程度，对上市公司会计信息质量的路径和方法的影响很容易的被机构投资者所发现。
参考文献
[1]薄仙慧，吴联生.国有控股与机构投资者的治理效应：盈余管理视角[J].经济研究，2009（2）.
股权投资信息化篇8
关键词：私募基金 私募股权投资基金 准入登记市场监管
改革开放三十年来，随着市场经济的蓬勃发展，各种新兴行业和新的经济形式不断涌现，私募股权投资基金就是其中之一。面对新挑战，工商部门积极作为，在私募股权投资基金市场准入和组织形式方面进行了积极探索。但总体而言，目前政府部门对私募股权投资基金的监管尚处于空白阶段，工商部门作为市场经济的“卫士”，理应在此新兴领域监管中进一步先行先试，为切实规范市场经营秩序和提升工商执法能力发挥作用。
一、回顾：私募股权投资基金的发展历程及工商部门的管理探索
自1978年改革开放以来，市场经济迅猛发展，多元化的投资需求日益增长，各种形式的投资渠道和投资模式在我国不断涌现。私募股权基金经历了从无到有的发展历程，工商部门顺势而为展开了初步的管理探索。
(一)私募股权投资基金的概念
私募基金，是指经过非公开的方式，面向少数特定投资人募集资金设立基金，谋求高利润的一种融资方式，基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者协商进行。一般可以分为“对冲基金”和“私募股权投资基金”两类。“对冲基金”主要投资于股票、债券、外汇、期货等，由证券监管部门管理。而“私募股权投资基金”(pfivateequityFund，简称pe)，在我国又称为“产业投资基金”，是指通过私募形式募集资金，并以股权方式投资于非上市公司的投资基金，投资对象包括未上市公司的股权、房地产、基础设施等，具有资产流动性差、无法随时变现等特点。其投资回报方式主要有三种，即公开发行上市、售出和并购。由于私募股权投资基金目前缺乏明确的监管部门，长期处于市场管理的“灰色地带”。
(二)私募股权投资基金在我国的发展历程
私募股权投资基金起源于美国，经过30年的发展，成为仅次于银行贷款等重要的融资手段，目前占西方国家GDp的4％至5％。20世纪80年代，私募股权以创业投资形式开始在我国出现，到2004年左右，出现了并购类的基金投资。近几年来，众多国外私募股权巨头已经登陆中国，对我国的商业投资向并购发展产生了显著影响。2004年，美国华平投资集团等机构联手收购哈药集团55％股权，创下了第一宗国际并购基金收购大型国企案例。2006年完成股权分置改革后，特别是2007年《合伙企业法》的重新修订，为私募股权基金以有限合伙企业形式成立提供了一定法律空间，在中国资本市场掀起私募股权基金的设立热潮。据统计，目前我国有私募股权投资机构近500家，资金流量2000亿以上，主要以有限合伙企业的组织形式，借“投资管理”等名义，实质从事私募股权投资基金活动，重点投资于房地产等传统行业。
(三)工商部门对私募股权投资基金的管理探索
面对私募股权投资基金这一新兴事物，工商行政管理部门解放思想、改革创新，为如何使之从“隐性发展”到“名正言顺”，进行了积极探索。
一是研究先行，调查了解私募股权投资企业的现实需求。近两年来，工商部门对私募股权投资的国内外相关法律、政策、现状、问题等，逐步开始了系统研究，并积极深入企业，了解第一手情况和资料。上海市工商局针对全市282户创业投资公司及创业投资、投资管理有限合伙企业，其中大部分从事私募股权投资基金经营的情况，对相关政策进行了全面研究，召开了有10多家从事私募股权投资业务的大型有限合伙企业参加的座谈会，充分了解企业的困惑和心声，为对症下药规范私募股权投资基金奠定了坚实基础。
二是实践突破，出台股权投资企业登记新政策。天津市工商局于2007年11月16日，了《关于私募股权投资基金、私募股权投资基金管理公司(企业)进行工商登记的意见》，为明确私募股权投资基金企业的法律地位首开先河。2008年6月19日。上海市政府了《关于浦东新区进一步下放事权和加大政策支持力度的意见》，将“简化私募股权基金工商注册手续”作为支持浦东新区综合配套改革的政策措施推出。2008年8月6日，上海市工商局推出《支持企业发展的11条政策》，公开明确了股权投资企业的市场准入地位。2008年8月11日，上海市工商局联合上海市金融办、上海市税务局共同发文，推出了《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》，对设立股权投资企业的流程进行明确，引起了私募股权基金企业的强烈关注。8月28日，上海市工商局受理了首家股权投资管理企业“上海善翔股权投资管理有限公司”的注册登记申请，使私募基金在上海开始走入“阳光地带”，为助推上海金融中心建设将产生深远影响，也为工商部门全面介入私募股权投资基金的管理迈出了坚实的第一步。
二、思考：工商部门全面介入私募股权投资基金监管的必要性和可行性
回顾过去，工商部门对私募股权投资基金的管理探索，目前只是在市场准入方面刚刚起步，而由于法律法规的缺位、监管部门的缺失，私募股权投资基金经营中的问题屡见不鲜，如一些经营者打着“投资”旗号虚假宣传、非法“圈钱”，严重扰乱了市场经济秩序。工商部门是否应该对私募股权投资基金进行全面监管?是否有足够的职能依据介入这一新兴领域的监管?是摆在我们面前的一个崭新课题。笔者认为。工商部门应当努力探索私募股权投资基金的监管良方，积极拓展工商行政管理领域，树立工商部门对新兴行业的监管权威。
(一)理论层面上，政府部门应积极介入对私募股权投资基金的监管
从国外的经验看，不同国家对私募股权投资基金采取了不同的监管措施。在美国，私募股权投资基金通常会根据《投资公司法》的豁免条款来设立，法律对私募股权投资基金的监管主要是对基金投资者的规范。英国的私募股权投资基金，必须由接受金融服务局监管的管理公司来进行管理。我国理论界已经认识到私募股权投资基金既是经济发展到一定阶段的必然产物，又是市场诱致性制度变迁的必然选择：既能极大激发和实现投资欲望，又是众多市场纠纷和异常风险的重要源泉，在市场发育尚不健全的阶段，一旦缺乏有效的约束，就极易诱发市场风险。而政府监管的作用就是减少外部性，降低交易成本，提高市场效率，保护公众利益。因此，
政府既要为私募股权投资基金这一长期隐性发展的新兴行业合法“正名”，拓展多样化的投资渠道，推进中小企业发展，又要避免其可能引起的市场风险，规范产权投资行业的经营秩序。
(二)实践层面上。目前私募股权投资市场秩序混乱，亟需规范
我国的私募股权投资基金一直游离于法律法规监管之外，没有规范，问题在所难免。私募基金打着“投资”、“投资管理”的名号募集资金。在对何为合法私募、何为非法私募概念模糊不清的情况下，一般投资人为了避免被“圈钱”，往往选择观望。而我国本土化的私募股权投资基金集中在上市前阶段投资和信托等短期投资行为，出现了“哄抢股权、哄抬股价”等现象，沸沸扬扬的凯雷收购徐工案就反映出私募股权投资市场缺乏基本的规范。加上我国的私募基金主要通过私下订立契约而形成，基础委托关系十分脆弱，基金管理人素质不高，决定了私募股权投资基金市场的高风险性和社会震荡性，亟需相应监管部门来加以规范。
(三)法律层面上。工商部门进行市场监管具有相关法律依据
尽管目前没有专门针对私募股权投资基金的法律法规，但私募股权投资作为一种市场经营行为，理应在法律框架下活动。工商部门是我国主要的市场秩序监管部门，工商行政管理绝大部分法律法规，既适用于一般企业，也适用于私募股权投资基金新兴行业。例如私募股权投资市场存在的垄断、不正当竞争、合同欺诈、虚假出资注册等违法行为，正是法律法规赋予工商部门的管理范畴。私募股权投资基金的资产变更登记、商标、广告等市场行为也需要工商部门依法实施规范和保护。
(四)发展层面上，工商部门理应在新兴行业监管中有所作为
目前我国涉及私募股权投资基金的规定，主要有2003年颁布的《外商投资创业投资企业管理暂行办法》、2005年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》和2006年修订的《公司法》、《合伙企业法》等，但所有法律法规都对私募股权投资基金的法律地位和监管方式缺乏明确规定，可以说目前政府部门对私募股权投资基金的监管处于“真空地带”。而根据工商总局的“三定”方案，工商部门“负责各类……市场主体的登记注册并监督管理”、“承担依法规范和维护各类市场经营秩序的责任”，一定程度上，工商部门是市场经营行为监管的“兜底”部门。因此，在对监管缺失的私募股权投资基金这一新兴行业，工商部门理应积极探索，以监管树权威，以作为明地位，为工商部门介入金融市场等高端管理开拓道路。
三、展望：工商部门实现对私募股权投资基金有效监管的措施建议
面对私募股权投资基金既有内在迫切要求，又有外在强烈需求，发展速度十分迅猛的形势，建议工商部门从以下四方面人手，完善准入机制，加强后续监管，促进私募股权投资基金步入良性发展新轨道：
(一)健全法律制度，为私募股权投资基金“阳光化”提供法律支撑
目前理论界对私募股权投资基金是否有必要专门立法规制尚有分歧，但笔者认为，私募股权投资基金是市场经济发展的产物，其存在具有客观性、合理性，应当在法律上予以确认。目前天津、上海等地工商等相关部门。虽然对私募股权投资基金从准入程序上予以了承认，但相关“意见”仅是地方政府部门的政策性、规范性文件，缺乏法律效力，建议工商部门进一步积极推动立法，从法律上给予私募股权投资基金“准生证”，明确其法律地位和监管要求。一是在立法形式方面，最好参照公募基金管理条例，对私募股权投资基金予以专项立法，明确其合法地位和监管依据：也可以对现有的《公司法》、《公司登记管理条例》、《合伙企业法》、《合伙企业登记管理办法》、《证券法》等相关法律法规进行部分修订。将私募股权投资基金纳入现有法律体系之中：在目前情况下，将上海、天津等地工商部门的现有政策性规定上升为部门规章或地方性规章，不失为一种便捷、有效的过渡措施。二是在内容方面，立法应明确各种私募股权投资基金的法律性质、运作模式。基金管理人的资格、要求、资金来源、募集资金信息的传播途径等等。建议借鉴国外经验，在市场准入中进一步放宽对私募股权投资基金投资设立模式的限制，允许私募股权投资基金采取公司、合伙、信托等多种组织模式，为企业提供更大的发展空间。
(二)构建“基因图谱”，为私募股权投资交易安全性提供信息保障
针对私募股权投资基金的特殊性，建议工商部门借助企业股权登记工作优势，从建立健全企业资料数据库，绘制股权投资企业“基因图谱”人手，逐步实现监管的深入性和专业性。一是建立企业股权信息系统，为投资机构提供信息服务。由于私募股权投资基金的投资对象主要是中小企业的“股权”，投资机构可借助工商部门的企业信息服务，保护企业产权，减少虚假注资和抽逃资本，确保登记的股权界定清楚、资本实在、不存在各种瑕疵和纠葛，有利于股权投资交易的诚信和安全。二是拓展“基因图谱”功能，培育股权托管市场。对于非上市企业的股权，工商部门应当充分利用“基因图谱”的资源优势，推动建立股权托管系统，推动场外股权交易，或者借鉴国外经验。培育从事股权登记和托管业务的中介机构，形成稳定的股权托管市场，促进股权交易安全。三是拓展“基因图谱”内容，强化股权变更审查，私募投资基金与企业投融资行为的另一个关键环节就是股权变更，而工商机关作为股权投资的登记部门，应严控股权变更登记环节，实行对私募股权投资基金投资人资格、基金管理人资格的审查，维护股权变更信息安全。
(三)建立诚信体系，为私募股权投资监管“效能化”提供有效支持
无论有关私募基金的立法是否确定私募基金的行业主管部门，工商部门作为市场监管主力军，对私募股权投资基金的服务和监管都责无旁贷。为提高监管效能，建议从以下方面建立私募股权投资基金诚信体系：一是培育私募股权投资基金的行业协会，树立行业道德，加强行业自律。充分借助行业协会力量促进私募股权投资基金的诚信经营；二是借鉴现行企业评级系统和国外成熟市场的经验，建立健全基金评级体系，通过公开信用评价结果，促进形成“守信得益、失信受损”的行业经营良好氛围；三是强化信息披露和风险揭示，加强对私募股权投资基金设立后的信息巡查和采集，要求私募股权投资基金设立后定期向投资者披露基金投资情况及资产状况，并作为企业监管信息报工商部门备案，以便及时了解企业运作情况及风险状况，进一步加强对企业的信用分类管理，降低行政成本。提升监管效能。
股权投资信息化篇9
【关键词】大股东；侵占资金
1.研究背景及相关定义
1.1研究背景
上市公司在中国的企业结构中的比重越来越重要，它们在中国经济发展进程中也扮演着越来越重要的角色，已经成为我国经济体制的模范与中流砥柱。经过20多年的发展，我国上市公司为我国的经济发展所做的贡献是有目共睹、不言而喻的。与此同时，我国上市公司一股独大的股权结构也暴露出了许多难以治理又亟待解决的问题，主要体现在上市公司的经营缺乏独立性，其中包括大股东侵占上市公司资金这一严重侵害中小股东利益的重要问题。截至2013年4月，沪深两市上市公司披露2012年度报告的1323家公司当期其他应收款合计约1600亿元，其中96家公司有大股东拖欠其他应收款的现象，总额近60亿元。大股东侵占上市公司资金的最直接的经济后果是公司的经营能力持续下滑，甚至公司被掏为空壳公司，最终被终止上市，进而导致中小股东的权益受到损害，大股东也随之处于唇亡齿寒的困境。
1.2相关定义
大股东是指任何拥有股本的10﹪或以上权益的人士。根据《公司法》第217条（二）的规定：控股股东是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。大股东侵占资金指一个公司的大股东（包括大股东的附属企业）利用手中的控制权，以各种形式直接或间接地侵占所控制公司资金的现象。大股东侵占资金可以分为经营性资金侵占和非经营性资金侵占。
经营性资金占用是指大股东通过采购、销售、相互提供劳务等生产经营环节的关联交易占用资金。大股东或者其所控的其它公司在与上市公司发生了交易后，拖欠账款不还造成实际上的侵占，体现在会计账簿上，对控制股东或者其所控的其它公司的应收账款远远大于对大股东或者其所控的其它公司的应付款项。
非经营性资金占用是指大股东和其所控的其它公司在与上市公司没有发生交易的情况下，通过借款的方式直接侵占或挪用上市公司的资金。可以利用上市公司为其垫付工资与福利、保险、广告等期间费用，以有偿或无偿的方式直接或间接地拆借资金、为其代偿债务及在没有真实交易背景的情况下开具商业承兑汇票、提供借款担保等方式占用资金。
2.大股东侵占资金的危害
2.1对上市公司的正常经营产生不利的影响
营运资金是保证企业正常运转的“血液”，大股东占款抽取了上市公司的运营资金，势必影响企业的正常运作。据万得资讯统计显示，2012年上半年，大股东欠款占应收账款比例超过50%的有6家，分别是现资（000900.SZ）大股东欠款比例超过80%；西飞国际（000768.SZ）欠款比例77.33%；沧州大化（600230.SH）欠款比例70.86%；上海新梅（600732.SH）欠款比例62.94%；天威视讯（002238.SZ）欠款比例57.98%；岷江水电（600131.SH）欠款比例50.13%。这些大股东通过长期拖欠货款的形式间接占用上市公司资金，还能通过对关联交易价格的操纵来从上市公司获得利益。
2.2中小投资者对上市公司的信心遭到重创
大股东侵占的直接后果是中小股东的投资者利益受损，当这种情况得不到改变时，中小投资者对上市公司和证券市场的信心将受到极大的损伤。根据上海证券交易所调查显示，一旦大股东占用上市公司资金，79.04%的投资者会选择抛售股票，19.84%的投资者会考虑通过司法途径维权，更有95.17%的投资者将大股东占款视为是否投资股票的最重要参考因素之一。
2.3证券市场的绝对规模和相对规模呈现出某种萎缩
虽然影响证券市场规模和市值变动的因素很多，但不可否认的是，正是大股东侵占行为的会导致的投资者信心降低损害了证券市场发展的微观基础。这样，在国民经济总量上升的背景下，证券市场经济量占国民经济的比重逐年下降。
2.4证券市场的筹资功能受到抑制
证券市场的一个重要功能就是实现筹资，这可以通过首次发行和再次融资（如配股、增发新股等）的形式来实现。但是大股东侵占造成了中小股东投资者利益受损，对于利用证券市场进行筹资的公司产生负面影响。不仅那些希望通过首次融资进入证券市场的公司数量和筹资金额大为减少，而且那些希望再融资的公司也因为投资者的极度不信任而被迫放弃或削减筹资计划。
3.建议及措施
3.1提高上市公司信息透明度
公司信息透明度不仅是资本市场有效运作的前提和保证，也是影响大股东侵占资金的重要公司治理因素。信息透明度对控制权私利有着显著影响，信息透明度越差，大股东攫取的私利越多，提高信息透明度能够有效的抑制控制权私利的发生。在股权集中的模式下，大股东掌握了公司的经营信息的生成与控制权，因此属于信息拥有和知情的优越方。由于信息不对称，中小股东不能很好地监督和约束大股东的行为，这就为大股东利用控制权转移公司资源和利润转移谋求私利提供了良好的条件。较高的信息透明度有利于降低大小股东之间的信息不对称，减小大股东侵害上市公司的可能性。在我国现行条件下，比较现实的解决办法是致力于提高信息透明度：
3.1.1及时、准确的披露大股东关联交易的信息
大股东为了侵占上市公司资金通常会制造信息障碍、选择信息披露的时机、增加外部投资者对其侵占行为的判断难度。上市公司应及时的披露有关关联交易的股东大会与董事大会的内容信息以及决议信息、关联交易行为的消息。
大股东通过选择性信息披露和制造信息障碍故意遗漏和隐瞒重大事项，使其侵占动机和侵占行为不能被察觉。因此，监管部门应规定上市公司披露所有的大额关联交易相关的消息。另外，信息具有引导作用，所公布的消息只有是真实的，才能正确的引导中小投资者了解上市公司，对上市公司做出行为和对上市公司进行监督。
3.1.2增加对大股东关联投资信息披露力度
通过关联投资构建金字塔、交叉上市等复杂的股权结构，是大股东设置信息障碍的常用手段，也是大股东侵占上市公司资金的惯用方式。控制层级和链条的复杂性增加了中小投资者收集与甄别信息的成本，并且有效地降低了控制链中的资源转移行为被发现的概率。减少上市公司的控制链层级，将会提高信息的透明度。
3.1.3引进媒体信息披露，发挥其监督作用
媒体披露的信息引发社会对上市公司大股东的行为产生舆论压力并能使行政机关发现大股东的侵占行为并介入管理、监督、整治、处罚，因此媒体的监督作用可作为法律制度的一种有效补充。鼓励媒体对上市公司大股东侵占资金行为的披露，同时，采取有效措施加强媒体中介机构对媒体信息的公平、公正、客观性，强化对媒体机构的执业素质的提高和职业道德的监督，防止和杜绝大股东与媒体合谋，切实维护好媒体的客观公正性，使其对大股东侵占资金行为的监督作用发挥到极致。
3.1.4强化对信息透明度的联动监管以提高信息透明度
信息透明度是公司外部信息环境、公司特质信息、公司信息传递以及外部信息使用者对信息收集、整理、甄别、决策等过程的统一，因此实施系统性的信息透明度的全过程监管，可切实提高信息透明度。此外，加大对信息透明度有影响（下转第87页）（上接第85页）的每一环节的监管和控制，以提高信息的整体透明度。
3.1.5加强外部审计监督
强化注册会计师的外部监督作用，注册会计师应当强化对应收账款、应收票据、预付账款、其他应收款的审计，并出具相关的审计报告。通过文献整理可以得到：大股东侵占资金越严重的公司越没有动机聘请高质量的外部审计；另外，市场化发展程度高的地区，其上市公司的信息披露透明度更高；而存在大股东侵占现象的公司，其信息披露透明度更低。
3.2优化股权结构实现股权全流通
公司的经营绩效表现的越好，大股东占款就越低，股权集中度和大股东的性质与上市公司大股东占款行为之间是显著负相关关系，说明股权的高度集中抑制了控股股东对公司资金占用的行为。
股权制衡度越低，大股东侵占上市公司资金的程度越严重，“一股独大”会造成大股东与中小股东之间严重的利益冲突。大股东倾向于利用手中的控制权从上市公司转移资产和利润，从而“掏空”上市公司，侵害中小股东的利益。并且大股东还有机会利用手中的控制权操纵上市公司的经营与财务信息、披露虚假信息，以此借机侵占上市公司的资金，并掩盖其侵占行为，因此，必须解决“一股独大”和股权分置的问题。
3.3改进上市公司高级管理人员的聘任制度和聘用来源
应从人才市场上选聘具有能力、人品正直、与大股东具有独立性的高级管理人员，尽量消除大股东对上市公司高级管理者的控制以及二者的合谋，以削弱大股东对上市公司的控制，防止大股东利用控制权侵占上市公司资金。另外，杜绝董事会与经理两职合一的现象。
3.4提高独立董事比例及独立性
根据上市公司披露信息显示我国董事会成员中，独立董事仅占37.12%，虽符合证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》所规定的上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事的要求，但比率远远低于国外资本市场中46.76%。上市公司的法人股比例越高、流通股比例越低，执行董事、内部董事在董事会中的比例越高，公司的信息质量越差，越有可能发生大股东侵占资金行为。
另外，独立董事的核心治理作用的发挥取决于其独立性。监管部门应该出台相应的政策大幅度提高上市公司独立董事的独立性，赋予独立董事对重大事项更大的知情权与监督权。为了遏制大股东侵占资金的行为，独立董事应当监督检查董事会批准通过的违规资金侵占议案和未经董事会审议的资金侵占行为并出具专项声明，并向证券监管部门报告。
3.5提高中小投资者的自我保护能力
中小股东的自我保护水平取决于投资技巧、风险识别、对法律法规的掌握程度等。中小投资者应全面、持续地考察上市公司的信息，特别关注可能隐含大股东侵占资金的活动，重点关注上市公司的关联企业行为、高管的变动、大股东持股比例等信息。提高中小投资者的信息甄别与决策能力与防范、识别大股东侵占公司资金的能力，鼓励中小股东在自身利益遭到侵害时，通过自身行为、向新闻媒体反映、举报、诉诸法律等举措维护自身权益。与此同时，证券监管部门、交易所和各券商应该利用一切媒体，如互联网、电视、报纸，进一步加强中小投资者自我保护教育。
参考文献：
[1]唐宗明，奚俊芳，蒋位.大股东侵害小股东的原因及影响因素分析[J].上海交通大学学报，2003（4）：596-599.
股权投资信息化篇10
关键词：公司治理；三会四权；股权结构；信息披露；股权激励
中图分类号：F832.35文献标识码：a文章编号：1006-1428（2008）01-0040-03
本文通过对相关法律法规等制度的分析，来探讨我国城市商业银行上市带来的公司治理结构优化效应。
一、城市商业银行公司治理现状
1、股权结构不合理。
我国城市商业银行的股权结构不合理表现在两个方面：一是股权结构的过度集中。据统计，地方政府在城市商业银行中的平均持股为32%，最高的达到60%，中小股东由于持股比例较低，根本没有话语权。二是大股东主体虚拟。由于大股东为地方政府，缺乏一个真正明确的、以利润为目标的股东主体，因此，很容易形成对经营者监督不力、内部人控制现象严重、成本高企等公司治理问题。
2、“三会四权”形同虚设。
根据《城市合作银行管理规定》第二条规定，城市商业银行（前称城市合作银行）是股份有限公司形式的商业银行，根据本《规定》，每个城市商业银行内部都建立了所谓的“三会四权（股东大会、董事会、监事会、高级经营管理者）”的治理架构。但是，由于股权结构的不合理，政府干预和内部人控制的现象时有发生，股东大会、董事会和监事会不能发挥应有的作用。股东大会往往流于形式，难以对中小股东进行保护；董事会基本上是通过听取行长报告来对银行重大事项进行审议，并不直接进行决策；由于行长是政府任命，常常出现董事会和监事会对高级管理人员无法制约的局面。从当前城市商业银行的普遍情况来看，其内部的三会四权的治理架构可以说是形同虚设。
3、信息披露不完善。
我国城市商业银行绝大部分尚不具备上市的条件，并且相关信息并不需要进行公开披露和接受公众监督，因此在信息披露工作方面仍然存在诸多问题没有解决。许多城市商业银行年报在内容和格式上存在不规范现象，对会计报表附注不够重视，有的甚至没有，在风险方面尤其是信用风险和市场风险披露非常少，信息披露存在巨大“缺口”。
我国城市商业银行除了存在上述公司治理问题以外，还存在激励机制不足、内部控制制度不完善、外部监督不足等问题，所有这些问题的根源除了在于城市商业银行产生时的先天性条件不足外，还与城市商业银行面临的制度基础存在千丝万缕的关系，了解和完善其公司治理的制度性基础，对于改善城市商业银行公司治理结构具有重要的意义。
二、城市商业银行公司治理的制度基础分析
1、关于股权结构。
《城市合作银行管理规定》第23条规定“城市合作银行股本由当地企业、个体工商户、城市居民和地方财政入股资金构成。其中，地方财政为最大股东，其入股比率不得超过城市合作银行股本总额的30%”。根据规定，城市商业银行的最大股东为地方财政，即地方政府，其他出资人除城市信用社原有的个体工商户、城市居民(两者加起来占股本的比例都很小)外，实际运作中基本上都是当地国有企业。也就是说，国有成份占有绝对多数，而且出资人出于同一座城市。在这种股权结构下，地方政府表现出较强的金融控制力，从而使城市商业银行依附于地方政府，变成地方政府的准行政部门，导致盲目投资和金融风险积累。同时，由于地方政府作为大股东，这一虚拟主体对剩余索取权的追逐要求无形中被软化，因此，很难对城市商业银行的董事会、经营班子形成约束机制，“三会四权”的制衡职能严重弱化。
应该说2002年后，随着民营资本进入城市商业银行，城市商业银行的股权主体突破了地域的限制，股权结构开始逐渐分散，部分城市商业银行地方政府的股权比例出现明显下降，民营资本参股比例有所提高。但是，随着民营资本投资比例增加并取得实际控制权后，在城市商业银行内外部制约机制原本就不到位的情况下，民营资本急功近利的逐利性特征显现出来，大股东侵占中小股东利益的治理问题开始凸现。
2、关于外资参股。
关于外资参股国内城市商业银行，《城市合作银行管理规定》第23条规定的入股主体，仅仅包括当地企业、个体工商户、城市居民和地方财政，明确排除了外资参股的可能。在1994年的《关于向金融机构投资入股的暂行规定》也明确禁止外资、合资金融机构和企业向中资金融机构投资。应该说，这是和当时中国金融环境相适应的，但随着中国加入世贸组织，对外资、中外合资金融机构和企业向中资金融机构逐渐有所开放。2003年颁布的《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》第8条和第9条规定单个境外金融机构向中资金融机构投资入股比例不得超过20%，多个境外金融机构对非上市中资金融机构投资入股比例合计不得超过25%。
随着对外资和合资金融机构入股中资商业银行的开放不断推进，许多城市商业银行逐渐被外来资本所关注。外资金融机构入股城市商业银行在带来股权结构多元化的同时，还在董事会层面强化了制衡关系。从上海银行、南京银行、西安商业银行和济南商业银行外资入股城市商业银行的情况来看，各行均为外资方提供董事会席位，增加外资话语权，强化双方合作与技术协助，对城市商业银行完善公司治理结构起到一定的推进作用。但是，由于所占股权比例和董事会席位有限，外资金融机构在公司治理中的作用十分有限，很难起到点石为金的效果。
3、关于信息披露和外部监督。
2002年中国人民银行了《商业银行信息披露暂行办法》，对商业银行信息披露原则、内容、方式和程序作出了整体规范，规定商业银行信息披露的主要内容包括财务会计报告、各类风险管理状况、公司治理、年度重大事项等信息。2004年银监会下发了《关于规范股份制商业银行年度报告内容的通知》，对股份制商业银行年度报告应当披露的内容提出了更为详细的要求，包括主要财务信息、风险管理状况、股东关系及关联交易情况、公司治理和重大事项六个方面，涵盖了商业银行经营发展的整体状况。自2004年11月起，银监会多次下发文件、通知，针对城市商业银行信息披露试点工作中的不足进一步分类明确了要求。
城市商业银行信息披露的相关制度要求在一定程度上有利于城市商业银行审慎经营，加强自我约束，但由于所披露信息的关注主体主要是监管机构和股东等利益相关者，而且披露信息的详细程度还有待于加强，因此，很难对管理层形成有效的外部监督压力。从目前来看，由于城市商业银行信息披露的受众群体十分有限，很难受到市场公众的监督，因此，其外部监督主要来自于监管部门的监督。根据《中国人民共和国商业银行法》的规定，城市商业银行应接受人民银行和银监会的管理、监督和稽核，并依法接受审计机关的监督。
4、关于股权激励。
关于商业银行的股权激励问题，目前的商业银行法律法规并没有相关的条款或规定，对银行高管实施股权激励和薪酬制度改革，虽然许多国有商业银行和股份制商业银行都在进行尝试，但也只有部分上市银行才获得批准。在一些城市商业银行形成之初，有部分员工持有公司股票，这种员工持股与资本形成过程有关，严格意义上不属于股权激励的范畴，确切地说是员工持股。在公司资本形成过程中，员工和外部投资者出资取得股权，与通过股权激励获得股权有本质上的不同。而且，这种形式形成的部分员工持有公司股票的状况，能否在公司未来发展中体现效率优先和兼顾公平的原则，是否能提高公司治理效率，还不能确定。
三、推进城市商业银行上市，完善公司治理结构
推进符合条件的城市商业银行加快上市步伐，有效改善城商银行股权结构、信息披露和监督机制，以及完善公司高管激励体系，对于城市商业银行公司治理结构优化具有重要的意义。
1、有助于优化公司股权结构，改善内部监督约束机制。
从我国城市商业银行股权结构来看，在上市前体现出相对集中的股权结构，虽然经历了2002年以来的增资扩股热潮，但股权结构集中的特征依然明显，而且体现出地方色彩。城市商业银行通过上市公开募集股份，根据《证券法》和《公司法》关于股票发行上市制度，投资主体范围得到广泛扩展，国内外战略投资者的介入将使公司股权结构得到优化，对公司治理结构改善起到重要作用。《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》第9条规定“单个境外金融机构向中资金融机构投资入股比例不得超过20%；多个境外金融机构对非上市中资金融机构投资入股比例合计达到或超过25%的，对该非上市金融机构按照外资金融机构实施监督管理。多个境外金融机构对上市中资金融机构投资入股比例合计达到或超过25%的，对该上市金融机构仍按照中资金融机构实施监督管理”。根据本条规定，城市商业银行上市后，境外金融机构通过资本市场向上市城市商业银行的股权投资比例将突破25%的限制，从而有利于境外机构加大股权投资比例，增加其在公司经营管理中的话语权，有利于强化治理结构的内部制衡机制，提高治理效率。
2、有助于改善信息披露，强化外部监督。
虽然监管机构对城市商业银行的信息披露规范不断强化，但由于关心信息披露的利益主体仍然不够公众化和普遍化，因此，城市商业银行在上市前进行的信息披露并不能引起公众的注意和关心，信息披露不规范的情况仍然得不到纠正。而城市商业银行作为崭新的市场主体上市后，这将会极大强化公司的信息披露的规范性和全面性，并成为市场关注的焦点。上市后，城市商业银行除了要遵循银行监管机构的《商业银行信息披露暂行办法》、《关于规范股份制商业银行年度报告内容的通知》和相关财务制度，还要遵循中国证监会的有关规定，因此，将大大提高其披露质量和水平。
3、有助于建立有效的管理层长期激励机制。
2005年12月，中国证监会的《上市公司股权激励管理办法》（试行）第2条规定，股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励，并对激励对象、数量、股票期权、信息披露、监管和处罚做出了详细规定。2006年9月，国资委《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》对国有控股上市公司的股权激励作出了详细规定，包括股权激励方式、激励对象、激励条件、授予数量、授予价格及其确定的方式、行权时间限制或解锁期限、申报、考核和管理等具体内容。城市商业银行上市前，由于缺乏相关法律基础，很难对管理层的薪酬制度和激励政策作出重大突破。两个试行办法的出台，为城市商业银行上市后开展长期股权激励，完善经理人长期激励机制提供了法律依据。
参考文献：
[1]王廷科,张旭阳.商业银行的治理结构及其改革问题研究[J].财贸经济，2002;1
[2]谭震.完善股份制商业银行公司治理[J].金融理论与实践，2004;1