创业投资的估值方法篇1
关键字:创业板灰色聚类股票投资分析
中图分类号:F830.91文献标识码:a
文章编号:1004-4914(2010)08-107-03
一、引言
中国创业板市场自2009年10月30日启动以来,其基本面的变化与市场表现受到了社会各界的极大关注。在中国发展创业板,为那些具有发展前景的创新高科技型公司提供了一个不可多得的融资渠道。截至到2010年3月10日,已有58家公司在创业板上市。这些公司的共性是:成立时间短,规模小,具有较高的成长性。但是,由于上市门槛低,这些公司的投资资质良莠不齐,有些公司实力强劲,有些公司实力较弱。如何从创业板的众多公司中,选择出具有投资价值的公司股票,对发展完善股票投资价值的理论研究、帮助投资者做出合理的投资决策,都具有重要意义。
在对股票投资价值研究的诸多方法中,聚类分析以其重要的理论与应用价值受到了众多学者的青睐。学者们对应用聚类理论进行股票投资价值研究进行了广泛而深入的探讨。通过文献梳理,笔者发现目前利用聚类分析对股票投资价值的研究存在以下倾向:一是研究对象,偏重于对主板市场和中小企业板市场的股票研究。二是研究方法,多采用传统聚类分析方法,如系统聚类法、分解法、动态聚类法。三是研究思路,通常以大样本面板数据或大样本横截面数据展开实证分析。
然而,创业板市场作为资本市场的新生力量,具有以下特点:可供交易的股票个数少;企业披露的财务信息不完备。此时如果继续用经典的聚类方法作为分析工具,其分析结果的科学性将无法保证。
对此,本文将灰色系统理论的“小样本”、“贫信息”思想引入创业板股票投资价值的评价研究中。采用灰色系统理论中的灰色聚类方法,尝试对创业板中的11支股票按照6项聚类指标进行灰色聚类,通过计算不同指标的灰色聚类系数,最后以聚类类型来定性评价股票的投资价值,从而为投资者提供理性的投资参考数据。鉴于灰色理论在股票投资价值方面的研究应用较少,本文对股票价值的灰聚类研究是一个有益的探索。
二、灰色聚类理论概述
灰色系统理论以“部分信息已知,部分信息未知”的不确定性系统为研究对象,是一种处理“小样本”“贫信息”数据、解决灰类问题的有效方法。近年来,灰色系统理论不仅在理论上迅速发展、日臻完善,而且在实践中得到日益深入和广泛的应用。其中,灰色聚类理论是灰色系统理论的一个重要分支。
灰色聚类是根据灰数的白化函数将观测对象聚集成若干个可以定义类别的方法。灰色聚类通过将聚类对象对于不同聚类指标所拥有的白化数,按几个灰类进行归并,经过计算所有指标的综合效果,判断聚类对象所属灰类。灰色聚类的分析过程通过以下步骤完成:
1.设有n个聚类对象,m个聚类指标,s个灰类;dij为第i个聚类对象对于第j个聚类指标的样本值,其中1≤i≤n,1≤j≤m。则样本指标矩阵为D=(dij)n×m。
2.将n个对象关于指标j的取值相应地分为s个灰类,称之为j指标子类。j指标k子类的白化权函数记为fkj(dij)。白化权函数的表达式为:
上限测度白化权函数
三、指标体系的建立与样本选取
1.指标体系。通过梳理前人研究的成果,结合创业板上市公司股本规模小、成长潜力大的特点,本文选取每股收益(di1)、净资产收益率(di2)、每股现金流(di3)、主营收入增长率(di4)、净利润增长率(di5)、每股净资产(di6)这6项财务指标组成灰聚类财务指标评判体系,从盈利能力、成长能力和扩张能力三个大的方面对股票的投资价值进行考察。
2.样本的选取。本文选取在创业板上市,并于2010年3月10前已经披露2009年年报的11家公司组成样本集。本文的数据均来自于国泰君安经济数据资料库。
四、实证分析
1.指标数据标准化。为消除原始指标数据量纲和数量级的差异所带来的影响,本文按照下式对指标数据进行标准化:
dij=dij/max(dj)(6)
其中,dij为i公司第j个指标的样本,max(dj)表示第j项指标的最大值。采用此式对数据进行标准化的优点是,同一指标内部相对差距不变,且解决了不同指标间的相对差距不确定的问题,同时保证了标准化后极大值都为1。
2.确定指标灰类的白化权函数。本文将每项聚类指标分为3个灰类(k=3),并设定灰类1(k=1)最好,灰类2(k=2)次之,灰类3(k=3)最差。灰类1的白化权函数表达式依据公式(1)写出,灰类2的白化权函数表达式依据公式(2)写出,以此类推。
同理,写出净资产收益率、每股现金流、主营收入增长率、净利润增长率、每股净资产的优、中、差灰类的白化权函数。将对象i关于j指标的样本值dij带入j指标的k类白话权函数,计算出dij关于k灰类的白话权函数值。
3.确定j指标k子类的临界值λkj。根据λkj=X1,写出j指标k子类的临界值λkj。临界值是区别不同灰类的数值标志,反映了由某一灰类过渡到另一灰类界限。
表3说明,聚类指标优等灰类的临界值λ1j在0.6至0.8之间,当样本值dij超过λ1j时,便离开中等灰类区间,进入优等灰类;聚类指标差等灰类的临界值λ3j在0.15至0.3之间,当样本值dij低于λ3j时,便离开中等灰类区间,进入差等灰类。在优等灰类和差等灰类的临界值之间,属于中等灰类的范围。样本值dij越接近λ2j,其隶属于中等灰类的可能性越大。
4.计算j指标关于k子类的权重ηkj。按照公式(4),计算出j指标关于k子类的权重ηkj,为进一步求得灰色聚类系数σkj做准备。权重系数刻画了指标在整体评价中的相对重要程度。由表4可以看出,在3类权重系数列向量中,每股收益指标的权重系数ηk1数值最大,依次为0.2、0.21、0.33。这说明每股收益指标在本文的指标评价体系中是最重要、最能有效甄别股票投资价值大小的财务指标。位列第二的是每股净资产这一指标,其余4项指标对股票投资大小的影响则较为平均。
5.确定灰色聚类系数σkj。按照公式(5),计算灰色聚类系数,σki表示了对象i属于灰类k的程度,σki越大,对象i属于k类的程度越深。经计算,灰色聚类系数如下表所示。
由表6可知,11支样本股票可以分为3类。属于最优类的股票有,机器人,宝通带业,新宙邦,中元化电,万邦达。这类股票的总体特征是每股收益高,每股现金流充沛,净利润成长率显得尤为引人注目。这表明,这类公司正处在大力开拓市场范围的高速成长阶段,是快成长、高盈利、扩张力强的“潜力股”。这应是投资者首选的一类股票。在这类股票中,表现最为突出的是。其每股现金流净利润增长率为14.36元和94.9%,远远超过综合实力排名第二的机器人。
属于第二类的股票有特锐德、硅宝科技、汉威电子。这类股票的特点是净资产收益率较高,净利润增长率保持在一个比较平稳的水平,但成长能力稍显逊色。这表明,第二类公司已经进入稳步发展的阶段,投资这类股票的风险较小。
第三类股票属于低收益、低成长股票。虽然从单项指标来看,钢研高纳的每股现金流和每股净资产都不低,福瑞股份的净资产收益率更是高达33.32%,但是从综合实力来看,这两只股票的各项指标值相差悬殊,远不如其他股票的投资价值高,投资者应谨慎观察其表现,再作出定夺。
五、结论和展望
本文将灰色聚类理论引入股票投资价值的评价当中,为聚类分析股票的投资价值开辟了新途径。本文在介绍灰色聚类理论的基础上,首先建立股票投资价值的指标体系,然后通过计算不同指标的灰色聚类系数,最后以聚类类型来定性评价股票的投资价值。实证结果表明,灰色聚类方法不仅降低了对数据量和信息量的要求,而且能有效区分出具备不同投资价值的股票。
本研究下一步的工作重心是引入行业概念和公司的核心竞争能力这两项新的指标因子,扩大样本集,对创业板股票的投资价值作更深一步的研究。
参考文献:
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(作者单位:刘益平.南京航空航天大学经济与管理学院副院长.会计学教授;王琼瑶.南京航空航天大学经济与管理学院会计学硕士研究生;吉朝阳.长庆油田兴庆路综合服务处办公室主任;朱超余.南京航空航天大学经济与管理学院硕士研究生)
创业投资的估值方法篇2
科技型中小企业大多存在资金短缺和管理能力不足等问题，致力于投资高科技产业的风险投资既能为企业提供发展所需要的资金，还能为企业提供管理支持和资源网络，促进企业创新。具体体现为以下几个方面：
（一）风险投资帮助中小企业融资
风险投资帮助中小企业融资表现为，提供创业企业资金，扩大融资渠道。风险投资本身追逐高风险、高收益的特点，决定其愿意将集聚的大量资金，投资于具有发展潜力的高科技企业[1]。风险投资为企业提供资金的同时可以拓宽企业的融资渠道，影响企业的融资决策，有助于解决中小企业融资难的问题。
（二）为科技型中小企业提供专业化的管理支持
风险投资为科技型中小企业提供的管理支持表现为管理效率的提高，管理制度的优化，管理模式的改进。风险投资介入中小型科技创业企业之前，会对被投企业所处行业进行周密研究，做尽职调查。进行投资后，风险投资者将参与到企业的日常经营，进行监督管理，帮助企业解决研发、生产、销售过程中面临的难题，并持续对企业的风险绩效进行评价，以帮助企业提高经营管理水平。风险投资家向企业管理者传授管理经验，将先进的管理模式引进企业，帮助企业迅速积累经验，快速成长，提高收益[2]。这一系列的增值管理服务，为中小企业提供了专业化的管理支持，使企业能最大可能地获取成功。
（三）为科技型中小企业提供网络资源
风险投资机构为中小企业提供了便利的合作网络资源，这些网络资源有效帮助了所支持企业与其他公司或专业机构进行合作。通过风险投资机构所构建的网络，创业企业可以从外界取得资金、信息、知识、技术、信任等发展所必需的资源[3]。有效的筹资渠道、高层管理人员的重要来源、企业关系网络、政府关系网络和信息咨询网络等为科技型中小企业的壮大奠定了一个发展基础。
（四）促进科技型中小企?i创新
创业投资可以促进企业创新绩效的提高。风险投资通过科学化的管理、为中小企业引入先进的理念，可以有效促进中小企业在创新投入、创新产出、创新成效方面的提高。科技型企业只有不断的进行创新，才能再竞争激烈的市场中立于不败之地，获得永续发展[4]。
二、风险投资支持的科技型中小企业价值评估理论与方法
企业价值评估方法的选择应结合评估对象的特点和现实的具体情况来进行，根据项目特点和估值方法适用条件，选择使用一种或多种估值方法，需由评估人判断相关估值方法和适用条件选择合适的评估方法进行评估。风险投资支持的科技型中小企业价值评估方法具体如下：
（一）重置成本法
重置成本法通常是以初创公司发展所支出的资金为基础，用来确定估值谈判的底价[5]。风险投资为创业企业提供融资支持，扩大了科技型中小企业资金基础，使得对其评估价值增大。但是该法没有考虑与创业公司运营相关的所有无形价值，也没有考虑到预期收益增长的价值，因此资产法通常会低估创业公司的价值。
（二）现金流折现法
现金流折现法根据现金流形式的不同分为股利贴现估值法、自由现金流贴现估值法、剩余收益贴现估值法。在预测现金流时，需要考虑创业公司的行业前景、竞争对手、政策影响、成本因素等[6]。公司在未来的业务状况决定了企业的长期现金流。对于科技型企业估值，不仅要考虑当前企业的盈利价值，以及企业基于当前盈利能力上的未来收益，同时还应考虑企业未来进入资本市场的风险因素及获利能力。
（三）实物期权法
实物期权法主要有两种，一是以实物期权法对科技型企业进行价值评估，二是对科技型企业价值的影响因素进行分析，比如R&D投入、专利权、商标权等无形资产的评估[7]。实物期权法充分考虑了中小型科技企业的管理和决策等无形价值，更适用于企业未来具有较大的不确定性以及存在弹性决策等情况；中小型科技企业具有高风险性、高收益性的特点，故实物期权法能够更加客观地评价高新技术企业的价值。其缺点为创业公司通常包含多种实物期权，考虑全部期权时需要过多的假设和限制条件，这使得估值较复杂。
三、对策建议
风险投资为科技型中小企业提供了融资渠道、管理支持，网络资源，促进了企业的科技创新，健康发展。目前对科技型中小企业的价值评估方法主要是现金流折现法以及实物期权法，在具体应用这些方法时还需要考虑以下问题：
第一，当中小型科技企业逐渐发展成熟，前景越来越清晰时，风险投资家会筛选出具有高成长性的创业企业进行投资，所以在研究风险投资对创业企业价值的过程中，需要考虑风险投资家的项目选择能力这一影响因素。
创业投资的估值方法篇3
【关键词】高科技企业；价值评估；定价
截止到2010年12月31日，创业板已上市一年多，上市企业达153家，平均市盈率高达78.53倍，最高甚至达到106.04倍，发行价普遍过高，企业市场价值与企业内在价值偏离过多，这不仅损害了投资人的经济利益，同时也影响了创业板的正常运作，企业也会因此面临一定的经营风险。正确评估高科技企业内在价值，使企业股票价格围绕评估价值上下波动，有助于企业的可持续发展和创业板的有序运营。
一、高科技企业进行价值评估与定价的意义
在管理学领域，企业价值被定义为企业作为一种特殊商品，遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。企业价值通过企业在市场中保持较强的竞争力，体现在可持续发展过程中获得的未来盈利能力。
企业价值评估是指投资者或者证券公司采用科学的评估方法，对企业的公平市场价值进行分析和衡量。企业进行价值评估的意义重大，具体体现在以下两方面：在企业内部，企业价值评估作为公司战略与公司财物的交汇点，是企业进行价值管理的前提；在企业外部，譬如在金融市场中，企业价值评估可以为投资者的投资活动，如合并、并购、收购、资产出售、资产重组和股份重构、上市等重要交易提供合理的参考价格，是投资者进行投资决策的基础。
创业板的成立给高科技企业融资拓宽了渠道，截止到2010年9月，前23批已上市的120只创业板股票首发合计融资854.62亿元，平均每只股票首发募资7.12亿元。创业板上市是高科技企业寻求发展、解决资金瓶颈的有效措施。但是，创业板成立一年多，发行价和市盈率过高，企业的市场价值严重偏离企业内在价值，给创业板市场以及企业自身都带来了负面的影响，正确评估高科技企业价值成为消除负面影响的有效途径。高新科技企业在创业板上市公开之前，对企业价值进行评估，从而制定合理的股票发行价格，得到投资者的认可，获得更多的资金，是创业板市场有效运行的基础。在创业板上市之后，企业的购买方和转让方需要估计企业公平合理的价值，以便双方在各自对同一企业的不同估计结果基础上进行协商谈判，从而达成最终的产权转让或兼并收购要约。高科技企业定价为企业融资活动提供了运行帮助，为投资活动奠定了决策基础。
二、高科技企业价值评估的难点
高科技企业之所以溢价过多，主要原因在于其异于传统企业的自身特性，导致了企业价值评估难度系数较大，评估价值与企业实际价值误差较大。高科技企业价值评估的难点具体体现在以下几个方面：
1.高科技企业中无形资产的比重远远大于有形资产，而无形资产的评估相对有形资产较为困难。作为知识密集型企业，高科技企业主要以技术、专利、商誉、科研人员的创新能力等无形资产为价值核心，无形资产的重要性要远远超过有形资产与实物资产。同时，由于其自身的不可复制性以及不确定性，无形资产的评估成为高科技企业价值评估的重点以及难点。
2.对于高科技企业来讲，在市场中很难找到具有可比性的企业。一方面由于高科技千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当且可比的企业；另一方面，我国的产权市场还未发育成熟，交易数量有限，要进行全面的比较还缺乏条件。这会给评估师利用可比企业信息进行企业价值评估带来更大的难度。
3.创业板对于高科技企业持续经营要求至少3年，很多高科技企业经营周期比较短，历史财务数据有限。而在企业价值评估中，往往是利用企业过去的数据来估计当前的输入变量，比如说估算企业的风险系数和预期收益率。对高科技企业而言，缺乏历史信息是评估的一个难点。
4.创业板对于高科技企业的盈利能力要求较低，因此上市的高科技企业大部分目前未盈利或者盈利甚微。高科技企业由于面临的市场不稳定，加之成功率较低，现金流量在一定的时期内波动会比较大，高科技企业创业初期可能只有负的现金流。但高科技一旦转化为生产力，产品的高附加值就会给企业带来巨大的经济效益，此时正现金流量的数值也会较大。除了少数企业成立后就有盈利外，大部分高科技企业(包括大部分网络企业)目前没有盈利或是盈利甚微。这对评估人员来说，意味着无法根据现在的盈利估算出未来的盈利。实际上，由于利润是负数，由历史数据计算出的增长率也是没有意义的。
5.高科技企业的收入确认方面还存在问题。由于高科技企业产品销售和服务的特殊性可能导致账面收入与实际收入不符，尤其是软件企业和互联网企业，它们的收入确认问题在会计界引起很多争论，从而也给评估时对企业历史或现有的收入进行确认增加了难度。
6.高科技企业的不确定性太大，对风险缺乏有效测量，难以估计企业的未来收益，即使进行估计，主观因素也占据着主导地位，这也使得企业的价值评估面临一定的难度。
三、企业价值评估方法应用对比
目前国际上通用的企业价值评估方法共包括四大类：成本法、市场法、收益法和期权法。
成本法的原理是指通过重置成本扣除各项损耗值来确定企业的资产价值的。成本法测定所有者的未来利益是通过确定替换被评估资产未来服务能力所需的货币量，因此又被称为重置成本法。这种方法的假设依据是：新的资产价格与该资产在其寿命期所能提供的服务经济价值是相当的。直接以重置成本对评估对象进行评估和调整，具有评估准确性高等特点。对于上市的高科技企业而言，其创立时间短暂，缺乏历史数据，且更注重企业未来收益状况，所以目前成本法在创业板的使用并不广泛。
市场法，也被称为相对估值法和可比公司法，其原理是指通过被评企业与已知企业进行比较，根据已知企业的整体价值得出被评估企业的整体价值。其内在假设是：同行业中的企业之间存在较大的可比性，相关指标符合正态分布。市场法在上市公司股票估价中经常应用，具有代表性的模型主要有：市盈率模型、价格销售比模型、市值销售比模型、经济附加值模型、市值比访问量模型、营销回报模型等。
对于高科技企业来讲，一方面企业之间的差异性较大，人员不可同一，技术不可复制，因此也很难找到可进行对比的企业，历史数据少，用修正指标来进行比较也比较困难。另一方面高科技企业创始时间短，部分企业可能还没有盈利，这种情况也难以用市场法进行估值。但是目前市场法在创业板的应用还是比较广泛，尤其是市盈率倍数法。
收益法的原理是通过企业未来可预测的每年预期收益进行收益还原以及折现处理。收益法假设企业的价值是由未来的收益额决定的。采用收益法评估企业价值必须解决三个问题：一是确定收益额为何种形式的现金流量；二是确定企业的增长生命周期；三是确定相应的折现率。收益法的主要模型有：自由现金流量折现法、利润折现模型、股权现金流量折现法、红利折现模型、资金现金流量折现法等。对于高科技企业来讲，由于技术更新速度越来越快，高科技企业的不确定性越来越高，企业的未来预期收益、生命周期和贴现率就越来越难以做到科学预测，收益法面临着一定程度的挑战。但是目前经过相关系数的调整，自由现金流量方法在创业板高科技企业的定价中应用还是比较普遍的。
期权法是在收益法的基础上进一步完善的。期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格(执行价格)购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。为取得该权利，期权购买者需在购买期权时向其卖方支付一定金额的保险金，称其为期权价格。在期权定价模型中，最著名的是Black-Scholes模型。
高科技企业具有期权性质，因为高新技术企业能产生机会价值。由于市场对其某些经营活动有良好的预期，愿意为获得未来的利益承担风险，所以机会价值属于买权价值，其中空头方为高新技术企业原有的所有者，多头方为高新技术企业潜在的投资者。期权的发生，是风险从高新技术企业所有者到潜在投资者的转移。
但是，基于上市的新股定价的高科技企业价值评估，标的资产交易也比较困难，专利技术的预期收益仁者见仁、智者见智，无法得到统一的期权价值，作为收益法的新阶段――期权法也有着诸多的局限性。
四、高科技企业进行定价需要注意的事项
首先，企业上市的股票必须以企业内在价值为基础。脱离企业内在价值过高的股价难以使投资者认同，会给企业的融资带来一定的阻碍；脱离企业内在价值过低的股价虽然容易形成市场，但是会损害原始股东的利益。
其次，要意识到正确评估企业内在价值的重要性，尤其是选择合适的企业价值评估方法的重要性。国际通用的四种估值方法在理论上都存在着一定的局限性，但是可以通过修正模型来完善传统的模型。
根据王忠波老师在《高科技企业估值方法研究》中提到的，目前高科技企业采用的修正模型主要有以下七类：第一类是对研究开发费用的调整，如eVa法和成长流量比法；第二类是利用收入指标，如价格销售比模型、营销回报模型等；第三类是对传统估值指标的调整，主要是借助企业的历史数据以及可比企业的数据对估值指标进行推算，以解决部分高科技企业缺乏估值数据的问题；第四类是对传统估值方法的修正，如修正的市盈率模型、市净率模型、理论盈利倍数法和边际利润率保障倍数估值模型；第五类是利用非财务指标，有关研究发现对于高科技企业，非财务信息的有用性要大于财务信息；第六类是多元回归模型，即通过引入多个价值指标对可比公司进行回归以确定目标企业价值；第七类是逆向估值法，是用未来数据推算当前对高科技企业的估值结果是否合理的方法。高科技企业价值评估方法较多，应针对不同行业不同发展阶段的高科技企业慎重选择。
最后，需要注意的是股票定价不仅必须与企业内在价值挂钩，还要关注企业外部环境对股票定价的影响。国家的相关政治经济政策的变动、企业所在行业的成长空间、证券市场的发展现状等外部因素对股票的定价都有一定的影响，因此在定价的过程中应适当考虑这些因素。不忽视不夸大这些因素的影响，可以限定一定的股票定价与外部环境的相关系数，这样有助于股票价值围绕企业内在价值上下波动。
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创业投资的估值方法篇4
高新技术企业是指在高新技术领域，持续进行研究开发与技术成果转化，形成核心自主知识产权，并以此为基础开展经营活动的组织，它是知识密集、技术密集的经济实体。增强对高新技术企业价值的认识和评估，对促进创业板市场和高新技术企业健康发展及引导投资者理性投资和防范投资风险具有重要的现实意义，具体如下：其一，对高新技术企业的价值评估进行研究，可以提升高新技术企业价值评估水平，更好地为企业收购行为提供决策依据和参考；其二，对高新技术企业的价值评估进行研究，可以强化以价值管理为基础的管理理念，使评估工作更好地为高新技术企业的财务管理目标服务；其三，对高新技术企业价值评估进行研究，可以提升高新技术企业价值评估水平，更好地引导风险投资，为风险投资提供咨询服务；其四，对高新技术企业价值评估进行研究，有利于中国创业板市场的健康发展。
二、高新技术企业的价值评估与传统企业的区别
1.风险大、折现率高。由于新技术、新产品的不断涌现，知识更新不断加快，产品生命周期缩短，产品、技术更替频繁，企业失败的概率比较大，这使得高新技术企业要面临更大的风险，估价用的折现率也就比较大；在收益方面，由于高新技术企业一般具有较强的垄断力，产品在得到市场的认可后会产生很强的扩张力，得到的收益也比较大。
2.不同阶段使用不同的折现率。高新技术企业的创新活动一般要经历开发、中间实验和商业化三个阶段。每一个阶段都会面临不同的风险，这就要求在估价中加以区别对待。传统的估价方法在估价过程中只使用同一个折现率，不能反映不同阶段风险的差异。
3.企业的决策具有动态序列性，决定了估价难度的提高。高新技术企业在不同的发展阶段都要根据企业面临的不同情况做出不同的决策，在市场情况向好的一方面发展时，须做出一种积极的决策。而传统的估价方法无法反映不同决策对企业价值的影响。因为企业需要根据未来将要面临的不同形势做出这样或那样的决策，未来的经济形势变化多端，使得折现率的确定难度加大。
4.如何评估无形资产的价值是高新技术企业估价中的难题。知识的更新和不断的技术创新活动在高新技术企业盈利活动中起着重要的作用。无形资产是高新技术企业的重要资产形态之一，其重要性超过了货币资产和实物资产，有些企业只拥有少量甚至是微不足道的有形资产，企业价值主要依靠这些无形资产。
5.部分高新技术企业缺乏传统估价方法所需的数据：由于高新技术企业采用的技术千差万别，一般很难找到在行业、技术、规模、环境及市场方面都类似的可比公司，这就无法使用传统的相对比较法。另外，一些高新技术企业缺乏盈利记录，无法根据现在的盈利计算盈利增长率；对于新成立的高新技术企业，缺乏历史数据，使得预测和推断缺乏说明力。
三、高新技术企业价值评估的方法选择
1.创建期高新技术企业评估方法的选择
进行高新技术企业价值评估之前，首先应该确定此阶段评估的目的，从而确定评估的价值类型，根据价值类型和评估对象的特点选择合适的评估方法。创建期高新技术企业进行评估的主要目的是吸引投资，所以此时评估价值类型应该是投资价值。根据高新技术企业的特点和评估价值类型来看，传统的评估方法已经不能够满足需求，而利用金融工具中的实物期权进行此类企业的评估具有传统评估方法无可比拟的优势。投资家现在投资可以获得高额回报，并有权优先享有第二期投资的权利，当然此时投资具有较高的风险。这就可以把投资看作一个扩张期权，利用布莱克—斯科尔斯期权定价模型计算期权的价值，就是高新技术企业此时的价值。但是应用实物期权的前提是企业永续经营。
2.成长期高新技术企业评估方法的选择
高新技术企业此时进行价值评估，最主要的用途就是进一步吸引资金，而且前期的投资者绝不会在这一阶段退出投资。此时的评估价值类型依然是投资价值。此时的高新技术企业，一方面具有稳定盈利能力的产品，另一方面，他的团队效应开始显现，企业又正在开发新产品，这些新产品，同样具有高风险，高成长性。采用现金流量折现法和实物期权估价法相结合的办法来对此阶段的高新技术企业进行价值评估是比较合理的。即对具有稳定盈利能力的产品，运用现金流量折现法较合适；对于新开发的产品，运用实物期权估价法较合适。
3.成熟期高新技术企业价值评估方法的选择
高新技术企业此时进行评估的目的有两个：一是高新技术企业已经具备足够的能力购买回投资者手中的股份，需要评估其价值用于回购股份；二是未上市的高新技术企业上市需要评估其价值。无论是哪种目的，都是要进行交易，而市场价值正是在交易假设前提下对评估对象交换价值的估计数。所以，此时评估高新技术企业时使用的价值类型应该是市场价值。处于成熟阶段的高新技术企业经营比较稳定，已经能够产生大量的稳定的现金流，企业潜在的获利机会不断转变为现实的获利能力。此时采用现金流量折现法来对高新技术企业价值进行评估较为合适。
4.衰退期高新技术企业价值评估方法的选择
高新技术企业在此阶段进行价值评估的目的有两个：一是在企业无力维持经营的情况下进行破产清算；二是将企业与其它企业重组，在新的领导团队下，给予企业重生的机会。在破产清算的目的下，评估价值类型为清算价值，此时应使用计算清算价值的方法；在重组的前提下，作为企业组成部分的资产要继续使用，应按其正在使用的方式及其对所属企业的贡献进行评估，评估价值类型为在用价值，此时应使用计算在用价值的方法，根据企业的实际情况来选择使用成本法、市场法还是收益法。
四、结论
目前我国高新技术企业价值评估发展滞后于社会需求，企业价值评估在理论和实践中存在一些欠缺，因此，针对高新技术企业生命周期各发展阶段的特点，灵活的将传统的企业价值评估方法和实物期权法结合在一起，拟改进适合高新技术企业生命周期不同阶段的价值评估方法，并着重对高新技术企业并购中的价值评估问题进行研究，旨在解决高新技术企业价值评估过程中传统方法难以解决的问题，充分发挥企业价值评估的积极作用，推动我国高新技术企业的健康发展和资本市场的不断完善。
参考文献
[1]于磊，王淑珍.论技术类知识产权资产评估中实物期权法的适用性[J].财会月刊，2010-02.
创业投资的估值方法篇5
［关键词］科技型企业企业价值评估实物期权定价法
科技型企业是指研制开发、生产销售高新技术产品或大规模运用高新技术的企业。与一般企业相比，科技型企业在为社会提品或服务的过程中运用的技术含量比较高，“高投入、高风险、高收益”成为科技型企业的一个显著特点。
一、科技型企业价值评估的现实诉求
科技型企业与已经有较长历史、经营相对稳定的传统企业存在较大的差异。在科技型企业日益重要的今天，继续沿用传统的评估理论来判别科技型企业成长以及价值问题，无论从理论上还是从实践上都存在许多误区。科技型企业的价值主要体现在创业者用独创的科学与技术识别了一个迄今为止没有人涉足的、新颖且具有潜在价值的市场机会或商业模式，发现并鉴别了他人没有发现的机会，并在为自己创造价值的同时为其他人创造了价值。科技型企业的价值主要存在于创业者的自主创新以及对这些原始创新的孵化和产业化能力。创业者专有的知识技能、探索中的企业赢利模式，使科技型企业构成了一个具有巨大潜在价值的“期权”，而且传统评估发法很难用一个量化的模型将其价值“甄别”出来。如，当年“中华网”(省略)，按传统评估方法评估出的1000万美元的资产被卖出，上市后被卖出的1000万美元的资产价值变成了13亿美元；还有，当年雅虎公司创立时，杨志远和菲罗找到oFJ投资公司理派克，希望能得到风险投资，当时的oFJ投资公司在科技型企业价值判断上出现了失误，拒绝投资；然而，同在硅谷的红杉树公司慧眼识金，以100万美元买了雅虎公司25%的股份，短短的五年内100万美元却变成了40亿美元。可见，科技型企业有着自身特点和发展模式，探讨科技型企业价值评估是现实诉求。
二、实物期权定价法是科技型企业价值评估的内在要求
1.传统评估方法的难点
面对科技型企业的价值评估，成本法、市场法和收益法等传统方法都面临评估难点。
（1）对公司历史绩效和预期增长率的估计
对企业进行整体评估,其着眼点在于企业的整体获利能力,而对获利能力的分析是基于对企业的现状和历史绩效分析判断进行未来预测。无论采用现金流量法或市盈率倍数法，都无法回避这一问题。科技型企业,尤其是初创期或成长初期的科技型企业，往往是以掌握着某项优势技术的专业技术人员为主兴起的。产品研究、开发及市场推广过程需要大量的资金投入，使公司财务状况拮据，净现金流为负，销售收入少，效益极不稳定。此类最典型的例子便是网络公司。如果以企业目前的财务状况、经营绩效作为评估基础，显然网络公司的价值可能会被严重低估，这是由于企业目前的收入状况与未来获利趋势的相关性不明确。科技型企业的发展历程是一个项目的不断开发的历程。而项目的成败直接关系到公司的命运,对利润率的影响举足轻重；高科技项目开发风险大，且高新技术行业缺乏“外部”增长率预测的历史数据。种种不确定的因素，增大了预期增长率的主观性和随意性，对企业预期收益估计会出现较大偏差。
（2）人力资源对企业价值贡献的度量
一个拥有更多知识的企业比知识较少的企业在整体上运行更好。人力资源作为知识的载体，具备作为资产的三个条件：首先它是一项经济资源,能为企业创造价值；其次，能够用货币进行计量。企业对于人力资源取得、开发与使用时所发生的成本费用支出及其在企业取得前所具有的价值，都可用货币计量。再者，能被企业拥有和控制。当某企业聘用或雇用某员工时，就已将该项人力资源的使用权拥有和控制。因此，人力资源应确认为企业的一项资产。但是，人力资源的测度难、易消散、动态性、主观性等都给人力资源资产的评估带来一个难题，即如何进行人力资源的计量使该项资产价值较好地得到反映。
2.期权定价基本理论
期权(optionright)是一种选择权合约，它给持有者在未来一段时间内以一定的价格购买或出售某项资产的权利。由于购买期权能为其标的资产保值或从中获利，因此期权有潜在价值，要获得它，就必须支付一定的费用，这就是期权价格。实物期权定价方法以传统意义下现金流时间价值为基础，再融合考虑项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性的信息带来的价值，从而能够更完整地对投资项目的整体价值进行科学合理估价。期权基本类型分为欧式期权与美式期权，欧式期权(europeanoptions)是指仅允许期权的持有人在期权的有效期最后一天方可履行合约的期权；看涨期权则是估计这个股票会涨，可以在未来以一定的价格买进；看跌期权是估计估计会跌，可以在未来以一定价格卖出。20世纪70年代,布莱克和斯哥尔斯提出了第一个期权定价模型。布莱克和斯哥尔斯证明了通过构造一个包含股票和欧式看涨期权的投资组合而产生一个无风险的套头组合是可能的。该投资组合价值变化的来源必定是价格，因为在某一时点上资产的数量是固定的。如果看涨期权的价格是股票价格和到期时间的函数，那么看涨期权价格的变化可以表示为股票价格的变化和期权的到期时间的变化的函数。
下面简述一下Black-scholes公式:
设买权价值为C,标的资产市场价值为S，约定价格为X。对于一个约定价为X，标的资产当前价值为S的买方期权，其收益（现金流)为：
收益=S-X当S>X
=0当S≤X
这个收益实际上就是期权的好处，期权的利润，它不等于期权价，期权价就是获得期权所付出成本。所以收益为零时，期权仍有价。我们现在要求的也就是这个期权价。
如果距离到期日还有时间t，则该买权的价值为：
C=e-rtemax(St-X,0)
设St服从对数正态分布,通过Black-scholes微分方程的积分求解,可得到Black-scholes的应用形式:
C=Sn(d1)-Xe-rtn(d2)
其中,S是根据在没有套利机会的情况下e-rtSt=S得到的。
n(d1)和n(d2)分别表示在正态分布下,变量小于d1和d2的累计概率。
d1=ln(s/x)+(r2+σ2/2)tσ/t
d2=ln(s/x)+(r2-σ2/2)tσ/t=d1-σt
这里r是无风险利率,n是累积标准正态分布函数。Black-scholes模型可以解释成股票价格乘以套头率的倒数,减去执行价格的贴现值乘以将被执行的期权的概率。Black-scholes模型仅是5个变量的函数:股票价格S、执行价格X、期权的到期时间t、无风险利率r和股票价格的瞬时方差率σ，前4个是直接可观察的,这也是Black-scholes的期权定价公式能够得到广泛应用的重要原因。它不像其它金融模型那样依赖于投资者的偏好和期望，它的输入变量中惟一不可观察的是标的资产的波动量。Black-scholes的期权定价的相关分析为有要求权资产(contingentclaimassets)的一般分析提供一个基础，它使人们认识到对实际中具有期权特点的问题进行研究，都可归结为对相关期权的分析。今天期权思想方法已成为投资决策中重要的分析方法,这种思想的意义甚至超过Black-scholes模型本身。
3.科技型企业价值评估实物期权定价法的可行性
科技型企业采用高新技术，高新技术主要表现为高风险性、创新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技术还具有高竞争性、系统性、周期性等特点。高新技术的自身特点决定了其投入和经营与期权投资在以下三个基本特征上是一致的：第一，投资的潜在价值是未来风险的函数。高新技术产品的市场变化越大，企业开发高新技术的风险越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能够为将来创造新的、更多的投资机会,并且这种投资机会具有“可选择性”,这正是期权的本质。企业开发出相关高新技术的前期费用不一定很大，但该技术可能会拥有巨大的市场力。第三，高新技术的投入是一个有限值，而由此带来的市场前景可能是无限的。高新技术具有一定的期权特征，就可以沿用实物期权的方法考虑管理决策者在投资、生产以及产品研发等高新技术决策中的选择权，从而能充分反映实施技术决策的选择权价值，更为合理而准确地评估高新技术的价值。引入实物期权法评估理念,就是考虑某一高新技术项目的价值不仅包括项目产生的直接收益，而且还要包括未来选择权带来的收益，即期权价值。与传统的净现值(npV)评估方法相比,用期权理论评估高新技术创业企业更符合客观实际。运用期权方法来评估高技术项目投资价值时就需要考虑高技术项目的实物期权特征。拥有了一个项目,就相当于拥有了一种机会或者说选择权。可以在未来某一段时间内投入商业化资本(包括启动资本和扩张资本),来换取相应的回报。项目拥有者只有在回报大于成本时才会利用这种机会,行使这种权利。这种成长机会的选择权称为成长期权。对一个技术基本成熟的高科技项目来说,其商业化投资额比较容易确定,但项目未来的收益却因为市场风险的存在而变得不确定。如果拥有了灵活的选择权,就可以审时度势,选择适当时机做出合理的投资决策。采用实物期权的评估方法具有以下优点:（1）不需要估计未来可能的股票价格出现的概率,因为这些信息已包含在标的资产的当前价格和波动率的估计值之中；（2）不需要估计标的资产的期望收益率,因为标的资产的价值和复制组合的形成已保证了风险和收益之间的权衡；（3）不需要知道期权的期望收益率,因为期权的价值直接由动态复制得出；（4）不需要对折现率进行风险校正,因为定价过程独立于个人的风险偏好。
三、科技型企业价值评估实物期权定价法的具体应用
高新技术企业的整个发展过程可以按阶段来划分,大致可以分为四阶段：种子期、初创期、成长期和成熟期。因此，实物期权定价法评估科技型企业价值时，要因时而变。
1.科技型企业不同阶段的价值评估方法选择
首先，处于种子期的高新技术企业还不能称为真正的企业，因为此时的高新技术企业往往只拥有一项高科技和对理想中的产品的设想，还没有现实的企业形式对它进行评估可采用评估无形资产价值的方法。其次，创立阶段的高新科技企业由于其产品的独创性，难以找到类似的企业进行比较，因而不适宜运用市场法。同时创立阶段的高新科技企业不一定具有成型的产品，而往往只是具有某一方面的技术，有时甚至只是基于一种理念。创立阶段的企业往往没有取得销售收入或销售收入数量很小，净现金流为负，以单一的技术或产品为主，用普通的现金流贴现模型无法得出客观的结果。因此，科学技术人员的知识和能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。此阶段，应采用期权定价法对初创期企业进行价值评估。再次，创意期的技术转化成为产业发展和具体的产品形态，需要投入大量的资金用于建造厂房、开拓销售渠道等。如果科技型企业采用恰当的融资渠道解决了资金的需求问题，企业接踵而来面临的就是经营风险，特别是顾客市场的风险。企业已经投入大量无法收回的资金，但产品的市场前景并不清楚。创业成长期的融资需求和经营风险便成为影响高新技术企业发展的关键因素，而融资需求能否恰当地解决，经营风险能否很好地化解取决于企业的财务管理能力和创新能力。因此，企业整体的财务管理能力和创新能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。企业的财务管理能力表现在企业现有的获利能力，企业的创新能力表现在其未来成长的期权价值。所以，此阶段的高新技术企业价值要从企业现有获利能力和未来投资机会两方面来评估。相对于初创期，科技型企业在此阶段已有一定的获利能力并迅速提升，现有的获利能力价值逐步增大，但现金流仍很不稳定，未来的投资机会成长期权价值仍然占据高新技术企业价值的主要部分。因此，此阶段仍然要利用期权定价模型来评估高新技术企业的未来成长价值，同时适当考虑利用折现现金流量法评估现有的获利能力价值。因此，此阶段应采用期权定价法和折现现金流量法相结合，对成长期企业进行价值评估。最后，期权定价法和折现现金流量法相结合，对成熟蜕变期企业进行价值评估。在成熟阶段，高新技术企业已经具有了一定的市场基础，企业的经营现金流也趋于正值并且稳定。但这一美好景象的背后却隐含着高新技术企业最大的危机：阻碍创新。创新是高新技术企业不断发展的动力，但很多高新技术企业却往往被成熟期的企业盛况所误导。其实，企业成熟期是企业蜕变转型的前提，正是在成熟期大量稳定的现金流前提下，企业才有可能成功地进行二次创业转型。所以，成熟蜕变期是高新技术企业发展的关键阶段，它直接决定着企业寿命的长短。从发展的眼光看，此阶段的高新技术企业价值很明显的由两部分组成：企业现有的获利能力价值和未来的转型机会价值。一方面，高新技术企业在此阶段具有稳定的收入和现金流，现有资产的获利能力价值进一步增大；另一方面，二次创业发展转型的机会价值构成了未来的期权转换价值。而现有的获利能力价值和未来的期权转换价值又分别取决于企业的持续经营管理能力和企业是否具有战略眼光抓住转型机会的能力。根据这两个关键驱动因素，在此阶段高新技术企业价值评估可以采用综合评估的方法，用折现现金流量法评估出高新技术企业现有经营业务的价值。
综上所述，由于高新科技企业在高投高风险、高收益、发展阶段等方面与传统型企业有较大差异，选择企业价值评估方法时要针对不同成长时期的高新科技企业以及价值驱动因素，灵活运用。期权定价法的运用，能够比较充分地反映有抉择权产品、技术的企业价值，从而减少对拥有这类资产的企业价值低估的可能性。折现现金流量法比较适合有稳定现金流的业务阶段。灵活运用两种方法，以使高新科技企业的评估价值与实际价值相接近。
2.实证应用分析
拟对一家高新技术创业企业进行评估，该企业拥有一项有效期为10年的专利权，如果现在开发该产品，预计现金流为2.5亿元，开发产品投入成本的现金流为5亿元，由于技术进步因素，对各种市场情况的概率表明该专利产品现值的变化范围很大，年标准差为6%，为维持技术的领先，公司每年投资一千万元对该产品进行改造研究，10年的国库券利率为6%，同时该企业还拥有账面资产及现有业务价值为800万元，试评估高新技术创业企业的价值。
企业的评估值=企业无形资产(专利权)价值+企业有形资产
对于企业的有形资产可以按照账面价值进行评估,而专利权这类无形资产我们可运用Black-scholes模型进行评估。
Black-scholes模型中有关输入参数如下:
标的资产的价值(S)=预期现金流的现值=2.5亿元
期权的执行价格(X)=开发该专利产品投资成本的现值=5亿元
期权期限(t)=专利权的有效期=10年
标的资产价值的方差(σ)=专利产品价值现金流的方差=(0.6)2
无风险利率(r)=10年期利率=6%
延迟成本率(y)=预期现金流/现金流的总值=1000/25000=4%
代入Black-scholes模型的期权定价公式中
d1=0.6888n(d1)=0.7545
d2=-1.2086n(d2)=0.1134
e-yt=0.6703e-rt=0.5488
期权价值=Se-ytn(d1)-Xe-rtn(d2)
=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134=0.9532
企业评估总价值=0.9532+0.08=1.0332(亿元)
如果按照传统的贴现现金流法评估=2.5-5+0.08=-2.42(亿元)
可见，用期权理论估价得出的结果更加符合实际，体现了高新技术创业企业的价值特点。
参考文献：
[1]王小荣：企业价值评估研究综述[J]，经济学动态，2006.7
[2]王德禄：发展高技术产业的企业制度创新[J]，未来与发展，2007.4
创业投资的估值方法篇6
1、实物期权理论产生的背景
长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但是DCF法却存在很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。
正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随着经济学者的不断研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。
2、实物期权的含义
实物期权(realoptions)的概念最初是由Stewartmyers(1977)在mit时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。
Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：(1)非交易性。实物期权与金融期权最本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；(2)非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系；(3)先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值；(4)复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。
表1：金融期权和实物期权的比较
项目金融期权实物期权
标的股票、期货等金融商品实物资产、投资计划
标的物现值金融商品目前价格投资计划未来现金流量现值
标的物价值金融商品价格投资计划收益、实物资产价格
履约价格期权契约上的执行价格投资计划预期总成本
权利期有一定的到期日知道投资机会消失为止
标的契约有无
公开市场交易集中市场交易无
二、实物期权理论的内容
实物期权理论经过二十多年的发展和开拓，已经形成了一个相对完善的理论体系。下面我们对实物期权理论进行一个全面分析。
（一）实物期权的种类和内容
1、延迟期权(optiontodefer)
延迟期权即管理者可以选择对本身企业最有利的时机执行某一投资方案。当管理者延迟此投资方案时，对管理者而言即获得一个等待期权的价值(thevalueoftheoptiontowait)，若执行此投资方案也就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。因此，可将延迟期权的价值写成：
optionvaluetodefer=max(V-ic,0)
其中V为投资计划价值，ic为投资计划延迟一期的投资成本。
mcDonald&Siegel(1986)研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。同时mcDonald&Siegel利用仿真的例子指出延迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。Smit&ankum(1993)则利用二项模式与博奕论来探讨在完全竞争市场、垄断市场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者存在的情况对于投资决策时机的影响。在完全竞争市场下，企业虽然有延迟期权，但是仍会选择尽早投资，以避免竞争者比自己更早进入市场，而使自己丧失先机。在垄断市场下，由于企业具有竞争优势，竞争者不易进入市场，因此可以等待最佳时机执行期权。寡头垄断市场情况则介于两者之间，如果市场只有两家厂商时，环境的不确定性越高，则双方越不会提早执行期权，但如果有一方提前执行，则另一方也会跟进。2、延续性投资期权(time-to-buildoption)
企业的投资是一种连续性和阶段性的投资，而企业在每一阶段的投资，决定了下一期是否继续投资，这种决策的弹性可以可视为企业每一期的投资取得了下一次的投资机会，就像是一个复合式期权(Compoundoption)1。这种期权的评价多应用于R&D密集、高度不确定性、资本密集的产业，如高科技、生物制药等。
maid&pindyck(1987)利用延续性投资期权对具有延迟性且为一连串的投资计划进行评价，主要目的是衡量投资计划中管理者拥有的弹性价值，其研究结果指出传统现金流量折现法往往会低估投资计划的价值。Carr(1988)探讨延续换(sequentialexchange)机会的问题，而延续性是复合的概念，故他将Geske(1979)复合期权评价模式与margrabe(1978)交换期权评价模式进行了整合，形成了复合交换期权评价模式，
3、修正期权(optiontoalteroperatingscale)
在企业的生产过程中，管理者可根据市场景气的变化（如产品需求的改变或产品价格的变动）来改变企业的
运营规模。当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。若未来市场需求较原先预期乐观，则可将规模扩大x%，所增加的资本支出为ie，故管理者可以选择维持原生产量或扩大企业规模，而此扩大机会就如同是一种买方期权，因此投资方案价值应是原计划价值加上扩大的价值：
optionvaluetoexpand=V+max(XV-ie,0)=max(V,(1+X)V-ie)
如果未来市场需求比原先预期要悲观，那么可缩减C%的规模，因缩减规模所减少的资本支出为iC，管理者可以选择维持原生产量或缩减运营规模，而此缩减机会也如同买方期权，缩减期权的价值为：
optionvaluetoconract=max(iC-CV,0)
4、放弃期权(optiontoabandon)
若市场情况持续恶化或企业生产出现其它原因导致当前投资计划出现巨额亏损，则管理者可以根据未来投资计划的现金流量大小与放弃目前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划，也就是管理者拥有放弃期权(optiontoabandon)。如果管理者放弃目前投资计划，则设备与其它资产可在二手市场出售使企业获得残值(salvagevalue)。在情况不利于企业管理者时，管理者可选择继续经营（价值为V）或停止生产以获得放弃价值（残值为a）。因此放弃期权价值为：
optionvaluetoabandon=V+max(a-V,0)=max(V,a)
5、转换期权(optiontoswitch)
当未来市场需求或产品价格改变时，企业可利用相同的生产要素，选择生产对企业最有利的产品，也可以投入不同的要素来维持生产特定的产品。管理者可根据未来市场需求变化，来决定最有利的投入与产出，也就是管理者拥有转换期权(optiontoswitch)。Baldwin&Ruback(1986)指出未来资产价格的不确定性使得投资计划拥有转换期权。而由于转换的机会一般较早发生，所以转换期权对于短期资产而言更有价值。Kulatilaka&trigeorgis(1994)针对投资方案执行过程中，为了生产特定产品，可以投入不同的生产要素；或者有相同生产要素的投入，而有不同产品组合的产出，因此提出生产要素转换期权衡量模式。
6、成长期权(growthoption)
企业较早投入的计划，不仅可以获得宝贵的学习经验，也可视为未来投资计划的基础投入，这种计划的关联关系就如同是计划与计划间的复合式期权，因此成长期权多应用于策略性产业(strategicindustries)，如高科技产业的研发，制药产业的研发等。myers(1977)指出许多公司拥有成长机会的资产，可被视为买方期权。Kester(1984)指出如果一般投资计划可创造出有价值的成长期权，那么根据传统现金流量折现法的观点，可以进行过度投资(overinvest)。Kaplan(1986)指出企业在执行新的创新投资方案决策时，主要受到两个因素所影响；一为过去投资计划的决策，另一为未来创新的不确定性，而此两种特性在高科技产业最为显著。而perlitz,peske&Schrank(1999)也认为，评价R&D投资方案不能单评估此投资方案能为企业带来多少价值，必须加上因企业投资此计划所衍生的未来投资机会，也即使将R&D投资价值视为一种复合期权，故此投资价值为：
R&D投资计划价值＝现行投资方案价值＋未来成长性投资机会价值的现值
7、多重期权(multipleinteractingoptions)
多重期权就是由上述多种期权所组合而成的，也就是管理者在评估投资计划到投资计划的实行过程中，可以针对市场的变化，新信息的获得来调整原先所规划的投资决策，使管理弹性能更真实的反映在投资评价中。
trigeorgis(1993)认为投资计划包含数个实物期权时，由于每个实物期权组合会产生交互影响，后续期权的存在会增加前一期权标的的资产价值，而前一实物期权的执行可能改变其本身的标的资产。因此，实物期权集合的总价值可能与个别实物期权价值的加总不同。
（二）实物期权理论的评价方法
1、实物期权理论的企业价值评价法
实物期权理论认为评价企业价值的过程应分为四个步骤：(1)设计适当的框架；(2)使用期权评价模式(3)结果的重新分析；(4)必要时重新设计框架(marthaamramandnalinKulatilaka,1999)。具体的步骤如下：
(1)设计适当的框架(Frametheapplication)
RobertJarrow(1997)指出“当评价模型越接近实际情况时，模型的计算、参数的估计以及了解、灵活运用模型的时间也就耗费得越长。一般在进行投资计划评估时，通常倾向使用手边最简单的评价模型，所以如果模型太复杂，将使得评估者迷失方向、丧失原有的敏锐直觉”。实物期权的条件并非具体载明于契约之上，但必须通过分析与判断进行决策的确认。
(2)使用期权评价模式(implementtheoptionValuationmodel)
完成第一步骤设计出适当的分析框架之后，接着就要使用期权定价模式，量身制定出具有标的资产特色的期权，其内涵如下：(1)确定输入资料：计算标的资产现值、现金流量或便利产出、每一不确定性来源的波动度，以及报酬的无风险利率。(2)运用期权计算法评价期权。(3)结果的重新分析(ReviewtheResults)
运用不同的期权计算法所计算出的结果可能都是有用的，因此我们必须评估各种结果、判断策略性决策时的临界价值(Criticalvaluesforstrategicdecisionmaking)、策略空间(thestrategyspace)以及剖析投资风险(investmentriskprofile)。
(4)必要时重新设计架构(Redesignifnecessary)
在评价模型架构完成、应用期权评价模型分析数据以及重新探讨产生结果之后，需要回到最初的框架下去考虑：是否有方法可以由此增加阶段数或模块数而创造更多期权价值、是否有方法可以更积极的塑造出我们所需的结果以及是否有相同潜力的替资方案。重新审视一次或者两次能够大幅的增加投资策略价值。
2、实物期权理论的价值计算方法
实物期权理论对于期权评价模式的计算方法可分为三大类：
第一，偏微分法(pDe)：偏微分法是通过数学运算求出期权价值，它必须有一条偏微分方程式及边界条件的限制。偏微分方程式是将期权价值的连续改变与市场证券的变化相连结的数学方程式，而边界条件则具体指出特定期权在评价时其已知的价值点与极端值。偏微分方程与边界条件的解析法中最为人知的便是Black-Scholes欧式期权定价模式。
第二，动态规划法(Dynamicprogramming)：当当前决策影响到未来收益时，动态规划法能解决最佳决策问题。其方法为推算出期权到期日标的资产的可能价值，并堆栈出未来最优决策的价值。
第三，仿真法(Simulations)：仿真法首先假设资产的价值符合某一程序(process)，再依据所设定的变动程序，大量仿真未来各种可能发生的情境。蒙地卡罗仿真法(monteCarlosimulationmethod)就属于其中之一，每条路径的最终点将决定最优投资策略并可计算损益，而期权当前价值将由平均损益折现产生。
三、实物期权理论方法应用前景研究
随着实物期权定价理论的发展，实物期权已得到了广泛的应用。它对具有高风险、不确定性环境下的项目投资决策提供了一种切实可行的评价工具。根据实物期权理论，一个项目的价值应为：V＝项目npV＋灵活性价值＋战略价值。在国外实物期权已广泛地运用在自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造系统等涉及资本预算的研究领域而我国引入实物期权的时间不长，实际应用就更少，展望实物期权理论和评价方法在我国实践中的运用，我们认为其主要可运用在几个方面。
（一）实物期权理论方法在我国创业投资中的运用
1、实物期权理论方法在创业投资中运用的重要意义。
创业投资是一种高风险的投资，在其运作过程中存在着高度的信息不对称。创业投资家(venturecapitalist)能否根据有限的信息，动态地准确地评估创业企业(venture-backedenterprise)的价值，并作出相应的投资决策，将直接关系到创业资本运作的成败。因此能够运用恰当的评估方法和评估理论，也就直接关系到我国创业投资业的成败。实践中，许多大型投资银行已经逐渐采用实物期权理论的评价方式取代传统的评价方法，事实证明实物期权理论方法是一种比较能准确评估出创业企业价值的方法，因此我国如果能够比较好的运用这种金融创新的工具到创业投资的实践中，则必将推动我国创业投资业的良性发展。
2、实物期权理论方法与创业企业价值评价。
创业企业多为高科技企业，其存在知识更新速度快、产品生命周期短、技术创新频率高和企业外部环境不确定性大等特点，因此创业投资的最大特点是高风险性和多阶段连续投资(sequentialinvestment)的特性。而实物期权理论比较好的体现了项目投资的风险性、不确定性以及连续性的特点，因此对企业价值的评估也就更接近企业的真实价值。
在传统的观念里，高风险和不确定性的提升将会降低资产价值。但是实物期权理论认为，如果创业企业经理人能有效管理投资计划的不确定性并与企业政策中的灵活弹性相适应，那么不确定性将大大提高资产价值，如图1所示。在实物期权理论的分析架构下，可将传统评价理论所忽略的“管理弹性”及“策略弹性”纳入考虑范畴，同时考虑创投项目的“不可逆性”与投资决策的“可迟延性”。实物期权评价方法认为当净现值大于零时则采行净现值法(npV)，否则放弃“一维思考”方式，而同时考虑标的物的净现值及不确定性所蕴藏的机会，就是所谓的“二维思考模式”(Lurhrman,1998)。
附图
图1：传统观点与实物期权理论对不确定性观点示意图
实物期权理论对于不确定性的分析角度，正说明了创业投资事业对创业公司核心价值的观察和分析方式。由图2a可知，不确定性形成公司未来价值的可能幅度，当对应到图2B中公司未来价值可能产生的结果时，其可能范围区间越大，代表在公司内外环境配合条件下，拥有高度不确定性的投资计划有机会能创造出更高的价值。
资料来源：marthaamramandnalinKulatilaka(1999)
附图
图2：不确定性对公司价值的影响
当然以上的阐述只是体现了实物期权理论对创业企业价值评价的一个基本框架或者说是基本的思想，具体的运用中则因针对创业投资的实际情况，采用不通的实物期权模型和评价方法，只有这样才能真正的有助于我国创业投资的发展。
（二）实物期权理论在其他方面的应用。
除了在创业投资中的运用外，实物期权理论还可在以下几个方面的实践活动中应用：
第一，高科技企业和项目价值评估上的运用。高科技企业的管理者根据来自技术、市场、管理、资金等方面风险的评价以及竞争中投资项目收益流的变化，可以灵活选择投资的时机。当科研成果研究开发成功后，如果市场有利，则追加科技成果商品化所需的后续投资（相当于执行期权合约）；如果市场前景不看好，则暂时不追加后续投资，而是等待投资时机的到来，这样就可以把风险锁定在研究开发费用的范围内。在这里，科技创新与期权有相似之处，研究开发费用（如果已经过中试，还有中试费用）类似于期权的期权费，科研成果投入使用所发生的投资相当于买入期权的执行价格，使用这项技术所获得的收益相当于期权标的资产的价格，与美式买入期权相类似，科技成果也可以在其商业寿命结束前的任何时间追加投资。大多数高科技企业的价值实际上是一组该企业所拥有的选择权的价值，因此在我国高科技企业的投资和方面采用实物期权方法将比较接近高科技企业的真实价值。
创业投资的估值方法篇7
一、企业价值评估的形成和发展
现代评估业形成于19世纪五六十年代，马歇尔提出和发展了包括根据收益折现确定价值等许多广泛应用在现代评估理论中的概念。后来随着评估理论与价值理论分开，现代评估理论的基础逐渐形成。20世纪五十年代初期，市场竞争日趋激烈，企业必须实现企业价值最大化，而企业股东的基本目标是股东财富最大化。由于这种产权交易的需要，企业价值评估应运而生，开始成为一项专门的评估活动。五十年代以后，企业兼并、重组、出售等产权交易活动日益增多，经济环境更加复杂多变，经济金融化带来了巨大的风险。对企业风险和收益的界定、度量以及对企业价值的衡量，就成为一项十分重要的经常性工作。
价值评估方法主要有成本法、市场法和收益法三种。也有人将评估方法分为四类：（1）利用资产负债表进行评估；（2）加总企业发行在外的所有证券的市场价值来评估企业价值；（3）通过与价值已知的可比企业进行比较评估企业价值；（4）预测企业的未来现金流量，将这些现金流量折现得出企业价值。
二、我国企业价值评估分析
企业价值评估在我国出现在20世纪八十年代末，企业价值评估研究还处于初始阶段，随着我国市场经济的不断发展，企业价值评估越来越受到关注。2004年12月30日中国资产评估协会了《企业价值评估指导意见书（试行）》，对注册资产评估师执行企业价值评估业务提出了新的要求，并于2005年4月1日起开始实施。意见书明确提出收益法、市场法、成本法是企业价值评估的三种基本方法。选择适合于目标企业价值评估的方法，应从不同的角度对方法进行比较分析，以明确各种方法之间的差异性。
（一）成本法。成本法是将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方法。它仅从历史投入角度考虑企业价值，没有从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑，这就导致无论效益好坏，同类企业只要原始投资额相等，则企业价值评估值一致，有时效益差的企业评估值还会高于效益好的企业评估值。成本法容易造成企业资产质的规定性和量的规定性之间的脱节以及不考虑资产整体效应的弊端，因此这种方法在国外较少采用。但是，考虑我国国有企业效益比较低，非经营性资产所占比重还很大等实际情况，可以采用这种方法。
（二）市场法。市场法主要有市盈率乘数法、市净率乘数法和收入乘数法，最常用方法是市盈率乘数法，它的基本方法是：从证券交易市场中找出与被评估企业相同或相似的上市公司，把上市公司的股票价格按公司其收益值计算出替代市盈率，乘以被评估企业预期收益率，推算出企业的市场价值。运用市盈率乘数法评估企业，需要有一个较为完善发达的证券交易市场，要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。我国的上市公司在股权设置、股权结构等方面还有许多特殊因素，市场发育也不尽完善。因此，在短期内国内企业整体评估还不宜采用市盈率乘数法，但可以作为辅助方法，或作为粗略估算方法。
（三）收益法。收益法的基础是经济学中的预期效用理论，一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率，即对于投资者来讲，企业的价值在于预期企业未来所能够产生的收益。常用的方法是贴现现金流量法。其重要概念：
1、企业资产的未来现金流量。企业资产创造的自由现金流是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。不包括与企业筹资活动有关的收入与支出，企业在一定时期内创造的自由现金流为：
自由现金流＝息税前利润×(1－所得税率)＋折旧与摊销－经营营运资本增加－资本支出
2、加权平均资本成本。加权平均资本成本模型是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资成本，以及投资资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率的一种数学模型。其公式为：
Ki=Rf+β×（Rm-Rf）
其中，Ki：权益资本成本；Rm：平均股票的要求收益率；Rf：无风险报酬率；β：股票平均收益率/市场平均收益率。
三、期权定价模型及其应用
期权理论与实践是近30年来金融和财务学最重要的一项新发展。1973年在芝加哥期权交易所首次进行有组织的规范化交易，后来期权交易发展迅速，并成为最活跃的衍生金融工具之一。期权最先出现在金融领域，现在被更广泛地应用于投资评价。
（一）期权定价模型。期权是一种合约，该合约赋予其持有者在期权到期日或到期日之前任一时间按固定价格购买或出售一种资产的权利。期权定价理论重点考虑了选择权所创造的价值，在企业价值评估之中可以很好地应用。它克服了传统的贴现现金流量法的缺点，在传统评估方法适用的情况下，期权定价估价法也可以很好地应用。期权市场和衍生金融工具交易随着1973年Black－Scholes期权定价模型的提出得到高速发展。Black－Scholes模型如下：
C0=S0［n（d1）］-pV（X）［n（d2）］
其中：C0：看涨期权的当前价值；S0：标的股票的当前价格；X：期权的执行价格。
创业投资的估值方法篇8
一、创业板公司特点分析
(一)创业板公司的行业特点
中国证监会于2010年3月19日《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》(证监会公告2010年第8号)，明确了创业板的市场定位，即我国创业板主要界定在符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业。并要求保荐机构重点关注企业的创新能力，深入核查企业是否拥有关键的核心技术、突出的研发优势、创新的业务模式以及较强的市场开拓能力，并在成长性专项意见中予以说明。从证监会受理的149家创业板上市公司的行业分布来看，主要集中在科技含量高的电子信息、生物医药、新材料、新能源行业，占比达68%；同时，即使部分公司所处的传统行业科技含量不高，但在技术和商业模式方面也有明显的创新特色，如主营户外用品的“探路者”、主营农机连锁的“吉峰农机”等。
(二)创业板上市公司的资产结构
与主板市场相比，创业板上市企业一般是中小企业、高新科技企业、高风险成长型企业。这直接决定了创业板上市公司的资产结构中，固定资产或实物性资产所占比例偏低，通常这类公司被称为“轻公司”。与制造业不同，由于行业本身的特点，“轻公司”资产结构中，天然就脱离了厂房、大型生产设备的要求。在eBay（主营网上拍卖）、谷歌（主营网络搜索引擎）、微软（主营软件）这三家企业与通用汽车的财务数据对比中，就可以很明显地看出这种区别。“轻公司”的资产主体主要包括现金类资产或无形资产等，而在制造业公司中，大量资产为存货、应收账款、固定资产等。据相关学者研究得出结论，创业板上市公司固定资产比率较低,平均值为17.01%,流动资产比率较高,平均值为70.15%,这与高新技术企业以研究开发与技术成果转化为主要业务的特征一致,它们主要通过产品差异获取利润,不同于以规模经济、扩大产能、低成本优势获取利润的制造业。
二、我国拟上市创业板公司评估问题分析
本文主要分析创业板公司设立、发行、信息披露、退市四个环节所涉及的评估问题：一是创业板公司设立及设立后并购等行为，应充分体现无形资产价值；二是创业板公司在发行定价时，应充分利用资产评估的专业功能，合理保障新老股东的权益；三是创业板公司在信息披露方面，应加强评估提供价值信息的功能；四是充分发挥资产评估对创业板公司退市界定中的作用。
(一)公司设立时，应充分体现无形资产价值
资产评估在企业改制过程中，是一个非常基础性的工作，主要有三个方面的作用。一是确定股东权益和股本大小，即核定出资资本。最普遍的是发起设立股份公司，各个出资人的权益以及股本结构都是通过评估来量化的。还有就是为了改善股东结构，通过增资扩股或转让部分股权引进新股东，需要对出资人的资产进行评估，以便作为对价的依据。二是主要是作为企业改制兼调账的依据。企业改制评估后，根据评估师提供的资产负债明细，设立或调整公司报表或账务。三是为公司工商注册提供验证出资额的合法依据。从目前创业板市场的资产评估作用看，主要体现的也是上述传统的角色，即：为拟上市创业板公司设立公司（包括有限责任公司转制为股份有限公司）时的股东出资资本核定提供价值参考依据，以及为部分创业板公司设立后上市前并购时的交易资产提供交易定价参考依据。
在这两个环节进行的资产评估，主要是以审计确认的资产负债表为基础确定评估范围，采用资产基础法进行评估。对于拟在创业板市场上市的企业，拥有或控制大量直接决定其未来成长性并产生收益的无形资产，尽管是企业收益的核心资产，由于不符合企业会计准则对资产的定义要求，或者符合企业会计准则定义要求但不能准确计量，并未在企业账面体现，也未在这两个环节的评估中体现，可能使发起人（老股东）权益被低估。
创业板上市公司普遍没有太多的设备、厂房以及原材料等有形资产，主要靠人才、技术、管理以及其他不可轻易获取的资源等无形资产来经营，账面资产价值与企业价值差别巨大。创业板公司申报发行的有关材料和招股说明书中说明或披露的无形资产相关情况，通常是关于无形资产可行性方面的信息，并没有直接给未来投资者一个投资价值的概念。因此，需要在资产评估环节研究如何合理评估创业板上市企业账面未体现的无形资产的价值，进而对企业整体价值进行科学合理地评估。
(二)创业板公司在发行定价时建立评估机制
根据《证券法》和《证券发行与承销管理办法》（证监会令第37号）的相关规定，ipo发行价是通过向特定机构投资者询价的方式确定。在发行价确定时，老股东的权益是否被关注或如何考虑，一直未引起应有的重视。如在国资领域，国资监管部门并未通过国有资产评估的管理手段对国有企业ipo发行定价实施监管，只是根据《公司注册资本登记管理规定》（国家工商总局令第22号），对变更为股份有限公司的原有限责任公司的净资产，“应当由具有评估资格的资产评估机构评估作价，并由验资机构进行验资”。而根据《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号），出于连续计算持续经营时间的考虑，有限责任公司一般都是按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司。这样，资产评估仅具有核实账面净资产是否存在减值的意义，对发行价的确定起不到任何影响和制约作用。而从2008和2009两年中8家大型央企ipo数据显示，上市日后20个交易日均价较发行价平均溢价26.19%，除3家溢价在10%以内，其余5家溢价均超过20%，最高者达到54.91%，远超过发达股票市场正负15%的一般振荡幅度。这固然有二级市场投机炒作的因素，但也不可忽视询价机制本身可能存在的问题。因此，借助独立第三方机构进行资产评估，对企业ipo发行定价提供有效的专业意见，对于保护包括老股东的权益，具有十分重要的现实意义。
分析国家相关部门的法规不难得出一个明确的结论：ipo这种上市前的增资扩股行为，也是一种产权交易行为，其一级市场发行价实质上就是一种产权交易对价，应当按照公平对等的原则，合理量化老股东的权益价值。现在市场存在国有企业改制设立为股份有限公司以后若干年才获得公开发行股票并上市的情况，虽然改制时进行了资产评估，且按核准备案后的评估结果进行了调帐，但是经过若干年的生产经营，宏观环境、市场情况发生了很大的变化，与改制设立公司时相比企业价值会发生很大变化，企业账面价值不能客观反映公司价值，如果这时仍按账面净资产作为公开发行股票的价值基础，明显不能反映原股东的权益价值。因此，在发行时应当进行资产评估1。
从上述创业板公司资产结构分析，不难看出，创业板公司账面记录的资产，无论历史成本、还是重置价值，与企业收益的对应性极弱，也就是说，这类公司的收益对应的资本并不完全体现在企业资产负债表上。企业资产负债表在很大程度上是企业会计准则关于资产定义及其确认并计量的结果，以其为基础的评估价值，并不能客观体现高新技术企业股东真正的权益。同时，在创业板公司设立评估后，企业的经营状况和资产财务结构往往发生了很大的变化，在股票发行时，对等确定在企业法人资产中的权益额和占比，明显有损老股东权益。因此，在创业板ipo环节建立评估机制，体现不同于传统评估核定出资资本功能的评估作用，采用投资价值类型，体现老股东权益，是保障新老股东权益的有效手段，也是资产评估功能的真正体现。
(三)创业板公司上市后建立价值信息披露评估辅助机制
由于创业板市场上市标准较主板市场低，投资风险较大，信息不对称程度高，发生市场操纵的可能性较大，危害性也大。资产评估所提供的公司的价值信息和价值尺度，直接关系到债权人和公众投资者的利益，对于保证债权人、投资人的安全和理性决策，保证资本市场有序运行必不可少。目前，《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中提出对大额交易、关联交易以及上市企业破产时的评估要求：第9.2条规定上市公司发生的交易涉及的资产总额占上市公司最近一期经审计总资产的10％以上，该交易涉及的资产总额同时存在账面值和评估值的，以较高者作为计算数据；第9.15条规定上市公司应当根据交易事项的类型，披露交易标的基本情况，包括标的评估值；第10.2.7条规定上市公司披露关联交易事项时，应当向深交所提交交易的定价政策及定价依据，其中包括成交价格与交易标的评估值；第11.10.8条规定上市公司披露重整、和解或者破产清算事项时，应当按照披露事项所涉情形向深交所提交的文件包括资产评估机构出具的文件。
创业投资的估值方法篇9
常常有人问起，早期创业公司应该如何估值?你可以漫天叫价呀，有人投你，最后成交了，VC出了多少钱你收下了多少钱，这就是“估值”。但如果你漫天叫价，结果无人问津没人投你，那你的公司可以说就是有价无市、一文不值。早期融资：别激动得找不着北
早期创业公司如何确定估值方法?先让我们限定讨论的逻辑假设：
1 万事有一个起点；
2 钱是在时间过程中增值的(金融风暴暂且忽略不计)；
3 我们吃饭是一口一口吃的，爬楼梯是一步一步地爬上去的，融资也是同样的道理；
4 公司的规模等于公司创造收入(包括利润)的能力；
5 卖方永远希望以最高的价格出售；
6 买方(理论上)永远希望以最低的价格购入(奢侈品牌除外)；
7 亚当・斯密的“无形的手”是最关键的交易决定因素。
早期的创业公司是一个伟大事业的起点，它可以是一张白纸上的一个idea，也可能是一个摩拳擦掌跃跃欲试的年轻团队，或者是弟兄们凑了自己的积蓄租下了一间小屋勒紧裤带日夜奋斗的初创公司……
创业者们心急火燎地寻找钱，就算你运气好，一出门就撞上了一个肥头大耳的VC，他问你需要多少钱，你急切地央求：“快快给我20万吧……不对不对说错嘴了，是200万……不不不，又错啦，还是给我2000万吧。”VC轻松地一笑又诡异地转转眼睛：“钱嘛，当然是没问题的……不过你得告诉我，出这笔钱能买你公司的多少股份?你的公司到底值多少钱?”
如果这是你有生以来第一次找VC要钱，我猜这时的你，肯定就像你第一次听到一个女孩对你说“我爱你”那样，你会顷刻间面红耳赤、不知所措。
创业者们，要是此时此刻的你一无所有，只有一个idea，请原谅我，我实在不知道如何帮助你找答案，你的idea也许太伟大了，我如果把你给贱卖了，实在担当不起。不过，假如换了让我来回答这个问题的话，我绝对不会连20万和2000万都搞不清楚……我会精确计算好我未来6到12个月内必不可少的资金，不多一分也不少一分，然后这样对VC说：“如果你能给足我6到12个月的运营资金，我可以给你1／3的公司股份，这是我的底限，绝对不会超过；如果你能把我这下半辈子的日子给全部包养下来的话，那你我肯定应该是法定的一半一半。”
讨价还价：买方确认估值价格
早期创业的公司，尤其是还没有成型的、没有现金流的公司的估值，实在是很难确定出一道公式的。无论是创业者还是VC，相互谈判公司的估值和定价时，应该客观、理性、适可而止，不要寸步不让，寸土必争……要是争执不下，那就干脆让亚当，斯密的“无形的手”去断案吧。
当然，如果初创的公司已经不是一张白纸了，已经有了一定的收入或利润，或者有了产品和相对精准的财务预测，这样我们就多了一些可以用作谈判的基点。比如是否可以考虑用年利润的倍数来作为估值的基础?上市公司的溢价不是常常是在公司的盈利上乘以倍数得出来的吗?低的两三倍都有，高的几十倍，甚至可以上百倍。当然，私募市场上的公司溢价率，总是要比股票市场上低很多。
无论如何，在找钱的创业者们应该切记，最后的估值，也就是成交价格，一定是买方来确认的，而你就算叫喊的声音再大也没用。VC市场中，卖方的机会很少，也许卖方市场永远不会到来。
创业者最重要的任务，是要设法搞定“第一个机构投资人”来确认你公司的估值，记住是机构投资人，是VC，而不是你的舅舅或者从前给干活的老板。因为专业的投资人通常不会莫名其妙地拍脑袋叫价砍价，他们会根据分析和判断来对你的公司进行估值，其依据包括但并不限于：
1 你的公司目前和未来的盈利能力如何?
2 看看有没有类似的公司被VC投资了，那些公司的估值大概在什么范围?
3 算算看如果根据计划发展，你的公司多久后要进行下一轮融资，在那时候。我投入的钱，至少会有几倍增值?
看出来了吗?估值绝对不是空穴来风，拍拍脑袋就可以搞掂的，我们不妨再来分析一下：
1 盈利能力是硬道理，在你的盈利基础上双方讨价还价讨论倍数是件很简单的事情；
2 和同类被投企业比较估值是危险的，因为一旦发现市场上还有你的竞争对手，大多数VC就会把自己已经伸了出来的头又缩回去，人们不是都说VC只投老大、老二的吗?你要是老三的话，机会很小，即使有VC愿意投老三，你的估值一定不会比老大高；
3 VC其实算计得最多的，并不是你的估值，那只是你最关心的事情。VC心里有他们自己的一本账，那就是在下一轮投资人进来时，或者在自己投资退出的时候，他们现在投入的钱到底有没有可能增值，如果有，到底可以增加几倍?
融资大忌：一口吃成个大胖子
其实，早期创业公司估值的麻烦，问题多半出在创业者身上。
问题之一：不少创业者们把未来的“可能性”误当作了估值基础，他们无限放大了梦想，却忘了该如何走出第一步……实际上，估值并不是什么高深的学问，而是你的一个“决定”。我建议你一定要先吃下了第一口饭，再去担心以后是不是还有第二口饭吃；你先要翻过第一座山，到了山顶上再看看下一座山将会有多高。
问题之二：创业难、融资更难，许多创业者们为了一心一意专注创业，总想把饭一口气吃饱，把自己企业发展所需要的所有钱，一次搞定、一步到位。然而正是因为你要钱要得狠，所以你公司的股份也必然稀释得快。等到你真正需要再去融资的时候，才发现你在公司的股份已经所剩无几了，于是你和公司里的一个打工仔也相差不多了。
融资就像我们平时吃饭要买米，你知道自己创业辛苦胃口大，每天要吃一斤饭，预测自己至少要活70年，一辈子要消耗的大米25550斤。但是你不会把这70年要吃的米一次性买好，而是会每过两个礼拜出去买一次，吃完了再买……你也不会担心你如果不把70年要吃的大米一次买好，哪天没米了你就可能会饿死吧。
实际一点吧，别老是白日做梦想要搞定你的“第一个机构投资人”。初创的公司如果有了第一次估值以后，你公司再融资时就容易很多。
VC投资的理论就是：在我投入资金以后，这公司就要增值。换句话说，当下一个投资人进来时，他理所当然要花更高的价钱才能买到和我相同份额的股权。公司成长需要不断地引入
更多的资金，所以会有一批又一批的VC愿意一轮轮地把钱投入到你的公司里来。每经过一轮融资，股价就相应提高，在这个过程中，早进来的VC的持股不断增值，后来的VC不断对公司重新溢价认购，公司的价值也就不断地翻倍。
估值对比：小步快跑胜过
我敢保证，在你拿到了第一个VC的钱以后，只要符合以下两条，你以更高的估值搞到下一个VC的钱是可以胸有成竹的：
1 你基本做到你和第一个VC保证的业绩计划和里程碑，公司要有收入；
2 不发生世界大战、不发生金融海啸……
创业公司循序渐进一共融了5次钱(a、B、C、D、e)，一开始时a轮融资的数额比较小，后来融资的数额渐渐增大；融资的时间周期一开始也比较短，后来逐渐变长。再请注意看，在每一轮融资过程当中，早先一轮的投资人都有合理的投资的价值增值部分……公司的整体资金规模在时间的推移中一节一节地提高和增大，同时每一次融资的估值都和公司的收入规模相对应，公司的价值是随业绩发展而循序渐进的，不可能是撑杆跳高。
再用些具体的数字来说明图1中这家创业公司可能的融资情况吧：
第一次融到了天使投资的钱：50万(估值：100万，钱进来后公司价值150万)
半年后融到了VC的钱：150万(估值：400万，钱进来后公司价值550万)
九个月后再融一轮：300万(估值：1000万，钱进来后价值1300万)
一年后：800万(估值：3000万，钱进来后价值3800万)
再过一年：2000万(估值：8000万，钱进来后价值一个亿)
再过不了一年：可能公司要上市融起码两个亿了!(公司价值少说也有4亿～5亿)
当然，公司融资是看每个公司具体发展需要进行的，有些公司可能两三轮融资就够了，有些公司融了五次可能都还看不到尽头。总之，融资因人因时因行业而异，早期创业公司融资，一定是从小到大，一步步来，估值也同样，由低到高，循序渐进，关键是你能不能实实在在地把公司的价值一步一个脚印地做出来。
再来画一张图，看看那些一口气吃饱撑足了的创业者们，他们可能会长成一副什么模样。
瞧这位兄弟本领大，第一次融资(a轮)竟然就撑杆跳高一口气把自己大半辈子要吃的米先都买好了……我也真羡慕这样的搞钱英雄，但是搞钱英雄能不能成为赚钱英雄呢?
从图2来看，这位兄弟财大气粗，业务也算做得还过得去，再搞一轮(B轮)，差不多就可以去上市了。不过，有人羡慕有人愁，你们知道吗?他老兄此时此刻正在为他的B轮融资伤透脑筋，大家能看出来问题在哪里吗?
1 a轮融资金额远远超出了公司相对应的业务量，所以在这桩交易里不是VC投资成本太高，就是创业者洒牲的股份太多；也就是说在a轮估直中，如果不是创业者犯傻，就是哪个VC犯傻，走错了第一步，改回来是很准的，所谓一失足而成千古恨……
2 a轮投资注入的时候价格这么高，如果按VC的常规下一轮的估值要翻几番的话，这时候B轮的投资人怎么买得起?告诉你，他们甚至根本没有兴趣来接a轮VC的盘，因为B轮的VC也有他自己心里的一本账，他基于自己的利益和VC们常规的算法给出了一个价，这个价和a轮VC的价格也相差无几，也就是说，a轮和B轮之间几乎已经没有产生什么价值的增值空间――这案子搞僵了。唯一的解决方法就是创业者和a轮VC让步，创业者和a轮VC赶快做个决定吧，别硬撑了，B轮VC背后是有亚当・斯密的手在推着的，B轮VC看不到自己今后赚钱的空间是绝对不会跳进来的。要是你们坚持自己的估值，坚持继续吹泡泡，要是不向下一轮投资人举手投降，公司就融不到钱，创业者和a轮VC就会自己把自己给搞死。
创业投资的估值方法篇10
关键词:人力资源价值评估人力资本
人力资源价值是指作为人力资源载体的劳动者所具有的潜在创造性劳动能力,这种潜在创造能力能够创造出可计量的外在价值,可通过对这种已实现的或可能实现外在价值的计量来表示其内在价值。当前理论界,关于是否应对人力资源价值进行评估,还存在一些争议。笔者认为,随着市场经济体制的建立,人力资源作为唯一能动的、活的资源,如果在交易中不予考虑,会降低社会资源配置效率,形成产权交易和各类资本业务误区,损害当事人权益。
人力资源价值评估的必要性与可行性
必要性
人力资源价值评估是构建社会主义市场经济体制的客观需要。宏观上讲,生产要素市场的建立是构建市场经济体制的关键部分,劳动力市场的发育又是重中之重。劳动力市场供求双方交易的是劳动者的知识、技能和能力,但人们实践经验等综合素质的差别,导致了能力上的差异,不同质的人力资源会创造出不同的价值,这就要求提供不同的报酬。建立一套人力资源价值评估体系,有利于供求双方对人力资源价值做出合理估计,促进人力资源的合理配置和流动,避免浪费。
人力资源价值评估是企业提高经济效益、增强国际竞争力的必要手段。微观上看,人力资源成本是企业经营中的重要成本,必然成为管理控制和成本核算的对象。由于异质的人力资源在相同岗位上创造的价值量不同,通过对人力资源价值的评估,可以使管理者了解人力资源上可能的花费成本和获得收益,为做出合理的人力资源配置提供依据。再者,人力资源价值体现在其未来超额获利能力上,没有高素质的人力资源,企业就不能获得超额利润,通过对人力资源价值评估,可使企业更重视人力资源的作用。另外,wto过渡期内各保护条款的取消,跨国人力资源流动也活跃起来,但长久以来许多企业并不把人力资源当作资产看待,对此缺乏正确认识,更没有一套规范的评估体系,使得合资时许多中方专业人才白白投入给合资企业,造成国有资产的流失。近来这种现象已大有改观,人力资源价值得到了广泛承认,但建立完善的价值评估体系依然任重而道远。
可行性
现实条件社会主义初级阶段所进行的经济体制改革为人力资源价值评估提供了现实条件。我国现阶段的国情是多种经济成分并存,发展不平衡,收入分配实行按劳分配与按生产要素分配结合的体制。因此,劳动力在特定阶段仍具有成为商品的条件。劳动力成为商品为人力资源价值评估提供了前提。企业要想在激烈的竞争中生存,获得超额利润,就必须拥有一批专业的管理人员、掌握新技术的科技人才及熟练工人。为此,企业必须加大人力资本投资,重视能带来经济效益的管理及科技人才。随着统一、公平、自由劳动力市场的建立,劳动力作为商品有了交易的场所。所有这些都为人力资源价值评估创造了条件,使其方法的应用成为可能。
技术支持人力资源会计研究为人力资源价值评估提供了技术支持。以劳动者权益为核心的人力资源会计的推行是激发劳动者积极性、提高企业经济效益、促使社会分配走向合理的根本途径。随着人力资本理论的建立,人们开始对人力资源会计进行研究,许多会计学者就适合西方人力资源开发与管理的会计核算模式、计量方法、会计报告体系等进行了深入的研究,提出了一些人力资源价值计量方法,并形成了理论体系。我国会计理论工作者从上世纪80年代也开始了对人力资源会计的研究,并根据我国的实际情况提出了适合我国国情的人力资源成本和价值核算方法。国内外人力资源会计体系的建立和正在进行的有关理论研究可以为人力资源价值评估研究提供相关技术支撑。
人力资源价值评估的理论基础
马克思劳动价值论
马克思劳动价值论对商品的价值及价值决定进行了充分阐述,他认为劳动者的活劳动是价值创造的唯一源泉,价值是由人的劳动创造,物不能创造价值但参与价值创造。既然劳动者是价值创造的惟一源泉,那么人力资源就有价值,是可以被评估的。所以劳动价值论从人力资源的内在价值角度阐述了人力资源价值的规定性。
马克思还注意到了人的不同能力在价值形成中的不同作用,将劳动区分为简单劳动和复杂劳动,这实际上也就承认了不同质的人力资源会创造出不同的价值,并要求不同的报酬水平。在这个基础上可以采用收益法和成本法来确定人力资源的价值。
西方人力资本理论
人力资本思想最早可追溯到西方经济学家亚当•斯密、马歇尔的论述。马歇尔认为,“所有资本投资中最有价值的是对人本身的投资”。首先提出人力资本理论的是美国著名经济学家舒尔茨,他认为人力资本是经济增长的重要源泉,曾指出“劳动者成为资本拥有者不是由于公司股票的所有权扩散到民间,而是由于劳动者掌握了具有经济价值的知识和技能。这种知识和技能在很大程度上是投资的结果,他们同其他人力投资结合在一起是造成技术先进国家生产优势的重要原因”。
美国芝加哥大学教授贝克尔指出“人力资本包括个人的技能、学识、健康,这些因素与人类紧密联系。我们不能把一个人与他的知识、他的健康和他通过受培训所掌握的技能分割开来,这些就是我们所指的人力资本。人力资本对经济增长至关重要,因为现代世界的进步依赖于技术进步和知识的力量,不是依赖于人的数量,而是依赖于人的知识水平,依赖高度专业化的人才”。人力资本理论指出了人对自身投资不仅是经济增长的重要原因,也是个人获得财富的原因。
生产要素分配论
在生产活动中,需要相应的投入即生产要素。企业投入的生产要素从大的方面可以分为资本、劳动、土地、企业家精神及知识所有者提供的知识等。生产要素分配论认为企业在完成一个生产周期后,各生产要素在要素市场上都会得到各自相应的报酬,如资本—利息、土地—地租、劳动—工资等,但问题是如何确定各种生产要素的分配比例,尤其在知识经济条件下,怎样确定人力资源这种无形的生产要素对企业做出的贡献,以确认和评估人力资源的价值,是一个重要的命题。生产要素分配论为此奠定了重要的理论基础。
人力资源价值评估方法
经济价值法
企业的经济价值是其未来收益的预测值,企业的经济价值是由人力资源和物力资源共同创造的。该法将企业未来的收益中视为人力资源投资获得的部分作为人力资源价值的计量额。
ν0为人力资源价值,r为折现率,R(t)为企业第t年的收益,Hr为人力资源投资占总投资的比例。该式反映了人力资源的相对价值,可比较人力资源和物质资源对企业贡献的大小,以使企业有限资金用于最佳决策。但忽略了人力资源的必要劳动价值,会低估人力资源的价值。
未来工资折现法
该法以职工从录用到退休或死亡停止支付报酬为止预付的报酬为基础,将其按一定折现率折成现值,来作为人力资源的价值。
ν0为n年龄职工的人力资源价值,r为折现率,i(t)为职工未来第t年的工资。
公式将人力资源补偿价值资本化,在不考虑重大经济变动的情况下具有一定可行性。但除了存在职工未来工作时间与工资报酬经常变动的风险和不确定性外,工资只是企业使用人力资源所付成本的一部分,这不符合劳动价值论,因为除了工资外,劳动者创造了大量剩余价值。所以该方法在一定程度上低估了人力资源价值。
商誉法
商誉法是以企业过去的累计收益超过同行业平均收益的部分作为商誉价值,将属于人力资源的商誉价值作为人力资源的价值。
ν0为企业的人力资源总价值,RiF为企业第t年利润,RiF为同行业第i年平均利润,Hr为人力资源投资占总投资比例。该法认为企业获得的超额利润,一部分乃至全部都可以看作是人力资源的贡献,这部分超额利润通过资本化程序确认为人力资源价值。但由于只有企业存在超额利润时,人力资源才会有价值,其理论基础值得商榷,可能会有大部分企业人力资源价值为零或很小,甚至为负数。
实物期权法
该法将人力资源相当于金融期权的标的物,支出成本相当于期权的行使价格,使用时间相当于期权距到期日时间,人力资源价值的不确定性相当于期权中的衍生品的风险大小。
ν0为期权的当前价值,a为标的资产的当前价值,X为投资成本,r为无风险收益率,t为到期时间,σ标的资产的波动率,n(di)正态分布在di处的值。实物期权法是人力资源价值评估的最新发展,但会有大量的计算工作,某些指标的确定有一定主观性,波动率和无风险利率的选择决定了计量的准确与否,应特别谨慎。
另还有随机报酬价值法、人力资源加工成本法、完全价值测定法等,但他们都是各学者根据自己对人力资源价值评估问题的理解,见仁见智。总之可归纳为以工资报酬、成本、收益为基础三种思路进行计量,均有一定道理和可行性,但又存在一定不足。目前理论界和操作层仍不能拿出一套标准的评估体系。
综上所述,随着我国市场经济体制的建立,特别是入世后,对人力资源定价的要求越来越迫切,无论“59岁”现象还是国资委对mBo的叫停都反映出对人力资源进行定价的时代到来,人力资源价值评估无论从理论还是应用上都是一个亟待解决的问题。但目前学术界和操作层都不能拿出行之有效的办法来解决这个问题,提出的方法也大多停留在学术层面,操作可能性不大,所以,构建一个标准、完善的人力资源价值评估体系刻不容缓。
参考文献:
1.mincer•J.“Schooling,experienceandearnings,nationalBureauofeconomicResearch.UniversityofChicagopress,1974