资产证券化理论篇1
资产运营是以价值为中心的导向机制，它以资产价值形态的管理为基础，通过资产的优化配置和资产结构的动态调整，实现资产增值最大化，从而最终实现整个经济的资源最优配置。
对于资产存在多种分类方法，我们按照资产的价值形态不同，将其分为现金资产、实体资产、信贷资产和证券资产四类。所谓现金资产，是以非消费的目的存在的现金，也就是用于投资的现金；所谓实体资产，是指实物资产和无形资产，以及由二者结合在一起共同组成的经营实体，主要以企业形式存在；信贷资产就是我们通常意义上所说的债权资产，主要以银行贷款和应收账款等形式存在；证券资产则是指各种有价证券，如债券、股票等。这里要特别说明的是这四种资产的价值形态并非完全相互对立和排斥的，事实上，同一资产可以以不同的价值形态同时存在，比如上市公司的厂房，既以实体资产的形态存在，同时又以证券资产的形态存在。
因此，所有的资产运营方式都可以概括为通过资产在四种价值形态之间的配置以及在各形态间的互相转换，实现经济各资源的最优配置的过程和行为，资产证券化也不例外。
广义的资产证券化是指某一资产或资产组合从原有的价值向证券资产这一价值形态转化的资产运营方式。从证券供给的角度来看，资产证券化可以分为实体资产证券化、信贷资产证券化和证券资产证券化三类，从证券需求的角度来看，资产证券化就是现金资产转化为证券资产的过程，即现金资产的证券化过程。
狭义上的资产证券化则是专指近三十年来国际金融市场上一项重要的金融创新，其主要内容是信贷资产的证券化。
二、资产证券化的四大类业务
“实体资产的证券化”、“信贷资产的证券化”、“证券资产的证券化”和“现金资产的证券化”也称为资产证券化的四大类业务。
实体资产的证券化是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程，它主要有以下几种方式：(1)股票发行与上市，包括直接上市、间接上市、买壳上市、借壳上市等；(2)债券的发行与上市，按不同的融资方，债券的发行分为政府债券的发行、金融债券的发行、公司债券的发行和国际机构债券的发行；(3)不动产证券的发行与上市，即以投资于某一项房产和地产的未来的现金流为基础发行证券；(4)产业投资基金的发行与上市，指以投资于一个产业的未来收入为基础发行证券以募集资金组成基金。
信贷资产证券化是近三十年来国际金融市场最重要的金融创新之一。简言之，“信贷资产的证券化，就是把缺乏流动性但具有未来稳定现金收入流的信贷资产(如银行的贷款、企业的应收账款)经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券”。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可以分为住房抵押贷款支撑的证券化(mortgage-BackedSecuritization，mBS)和资产支撑的证券化(asset-BackedSecuriti-zation，aBS)。在典型的资产证券化流程中，通常由发起人将预期可获取稳定现金收入的资产，组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专业操作资产证券化的“特殊目的载体”(SpV)，由SpV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并将日后收到的现金流给投资者以偿付，从而实现发起人筹到资金、投资人取得回报的目的。
证券资产的证券化，就是将证券作为基础资产，再以该证券的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。证券资产证券化有以下几种形式：(1)证券投资基金，即通过对现有证券资产组合的未来收益为基础发行新的证券；(2)金融期货，按被交易的金融商品的不同，分为货币期货、利率期货和股票指数期货三大类；(3)金融期权，即标的物为证券的期权。
现金资产的证券化是指现金的持有者通过证券投资将现金转换成证券的过程，它包括投资者在证券发行市场上买入证券，更主要的则是指投资者在二级市场上进行的证券交易。证券交易有以下几种方式：(1)证券交易所交易；(2)柜台交易；(3)第三市场交易；(4)第四市场交易。
三、资产证券化的核心原理和基本原理
资产证券化在经济生活中由于基础资产、经济中的税收、法律环境等的不同，而相应采取多种不同的方式来实现，但这些方式无疑不包含和体现了如下原理――一个核心原理、三个基本原理。
1、资产证券化的核心原理：基础资产的现金流分析
被证券化的资产可以采取多种价值形态，但这些资产必须具备一个先决条件――能产生可预见的、稳定的未来现金流。所以，从表面上资产证券化似乎是以资产为支撑，但实际上是以资产所产生的现金流为支撑的，这是资产证券化的本质和精髓。换句话说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。因此，基础资产的现金流分析成为资产证券化理论的核心原理。基础资产的现金流分析，主要包括两方面的内容：资产的估价和资产的风险／收益分析。
资产的价值是由它所产生的现金流所决定的，资产的价值问题也就可以通过资产的现金流分析来解决。由此，我们就可以得出资产估价的基本观点――资产的价值就是它未来产生的现金流的现值。在这个基本观点的基础上，对不同的资产可以采取不同的估价方法。
总的来说，资产估价可以归为三类。第一，现金流贴现估价法，这种方法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和；第二，相对估价法，这种方法根据某一变量，如收益、现金流、账面价值或销售额等，考察同类“可比”资产的价值，借以对一项新资产进行估价；第三，期权估价法，它使用期权定价模型来估计有期权特性的资产的价值。
使用的估价方法不同，得出的结果可能会有显著差异，所以，如何选择合适的估价方法成了资产估价中的关键问题。一般来说，信贷资产证券化和部分的证券资产证券化(尤其是稳健性的证券投资基金)可以采取现金流贴现估价法；实体资产证券化更多地运用相对估价法；而证券资产证券化中很多衍生品的估价常常运用期权估价法。当然，上面的三种方法不应该被看作是相互排斥的，而是互相补充。应该说，每种估价方法都有其用武之地，而且在很多情况下，对某一资产进行估价时，几种方法可能同时会用到。
而风险／收益分析则是从风险需得到补偿的角度出发，来计算一种资产或资产组合的收益率，而这个收益率，从资产估价的角度来说，就是资产未来现金流的贴现率。因此说，资产的风险／收益模型在现金流分析中的作用是用来确定证券化资产未来现金流的贴现率。
在资产估价中，风险／收益模型主要是用在现金流贴现估价法中，同时，在相对估价法和期权估价法中也可以起到一定的参考作用。在现金流估价法中，如果不能进行正确的风险／收益分析，就不可能对证券进行正确的定价。换句话说，如果不能对资产的风险／收益进行分析，就无法用现金流贴现法来估价。
2、资产证券化的三大基本原理
资产证券化的三大基本原理分别是“资产重组原理”、“风险隔离原理”和“信用增级原理”。
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新分割与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析，其核心思想是通过资产的重新组合实现资产收益的重新分割和重组，从而使资产证券化的过程达到最佳、最优、均衡和低成本的目标。
资产重组原理一般包括如下内容：(1)最佳化原理。通过资产重组使基础资产的收益达到最佳水平，从而使以资产为基础发行的证券价值达到最佳化。(2)均衡原理。资产重组应将资产的原始所有人、策略投资者以及将来的证券持有人的利益进行协调，以有利于证券的发行和未来的表现，并至少应该保持原有的均衡不被破坏。(3)成本最低原理。在资产重组过程中，必须坚持“低成本”的战略，也就是说必须降低资产重组的操作成本。(4)优化配置原理。按照“边际收益递减”理论，在某种资产连续追加投入的过程中，边际投入所能带来的边际收益总是递减的，当边际收益与边际成本趋于一致时，资产投入的效益就达到最优化状态。在产出不变的情况下，各种资产相互组合或转换已经不能导致成本进一步降低的状态就是最优的资产组合状态。因此，资产重组的目的不仅是要一般地提高资产的利用效率，更重要的是通过对资产的不断调整与再组合实现社会资源的配置最优化，促进经济协调、稳定和可持续发展。
。当然，资产的收益和风险总是“捆绑”在一起的，当资产的收益通过资产运营转移时，资产风险也必定随之转移，收益的转移过程同时也就是风险的转移过程。例如，当银行的住房抵押贷款实行证券化后，资产的收益转移给了证券的投资者，而风险也同时转移给了证券的投资者。因此，在一项资产运营的具体业务中，既可以以收益的转移为主要出发点，同时考虑风险的转移，例如：投资业务；也可以以风险的转移为主要出发点，同时考虑收益的转移，比如：风险管理。
如果说资产重组原理是以资产的收益为出发点来考察资产证券化的话，那么风险隔离原理就是以资产的风险为出发点来考察资产证券化业务，即着重从风险的角度来进一步分析现金流。因此，风险分割原理也可以说是关于资产风险重新分割和组合的原理。
风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，如何通过隔离基础资产的风险和其他资产(主要是基础资产原始所有人的其他资产)的风险，来提高资产运营的效率，从而最大化资产证券化参与各方的收益。风险隔离从两方面提高了资产运营的效率：首先，通过风险隔离，把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去；其次，证券的投资者能够只承担他们所愿意承担的风险，而不必是资产原始所有人所面临的所有风险。
正是通过这种资产收益和风险的重新分割和组合，使得资产证券化中的资产池具有的风险和预期收益组合对投资者更富吸引力，并以此为基础发行证券。但一项成功的资产证券化业务，在发行证券前往往还有一个重要的步骤――运用信用增级原理对将要发行的证券进行整体的信用增级，以提高所发行证券的信用级别，从而增加该证券对投资者的吸引力，降低证券发行成本。从直观上来讲，信用增级会增加金融资产组合的市场价值，在资产证券化的实际运作中，几乎所有的资产证券化都包括某种形式的信用增级。如果资产证券化不进行信用增级，证券投资者可能承担一种流动性的风险，即由于基础资产的收益流没有如期达到目标金额而使得证券的收益流也没有如期达到目标金额，于是，就需要对此风险进行补偿，这无疑会提高证券发行者的成本。如果这个时候通过信用增级来获得信用和流动性的支持，就能降低成本。从某种意义上来说，上面提到的资产组合和风险隔离也包含了信用增级的内容。
四、资产证券化趋势的理论分析
在所有的资产运营方式中，资产证券化已经成为一种世界性的趋势在国际金融市场上得到了迅速的发展。资产采取证券这种价值形态(即资产证券化)，是人类优化资源配置实践的产物。
资产证券化趋势的出现，从微观层次上来看，来自证券化参与各方的利益驱动以及政府
的金融监管和推动；从宏观层次上来看，主要是由于它提高了经济中资产运营的分配效率和操作效率。
1、资产证券化发展的微观动因
从投、融资双方来看。资产证券化过程实质上是对被证券化资产的特性(期限、流动性、收益和风险)进行重新分解和组合的过程，也是金融工具由初级向高级进行深加工的过程。各种资产通过采取证券资产的价值形态，使得其期限、流动性、收益和风险的重新分解和组合变得更为容易，通过资产证券化，市场为筹资者和投资者提供了大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率并且可分性强的金融产品和组合，从而满足了各种不同市场主体的偏好和需求。从资产的选择可行集角度来看，通过资产证券化，使得本来不可能或者很难进行的资产收益一风险空间细分成为可能，使原来间断的收益一风险分布逐渐连续起来，筹资者和投资者在投资空间中所能选择的资产组合点或集合大大增加，从而满足了各种不同市场主体的偏好和需求，提高了投资者和融资者的效用。
从金融中介机构角度来看：面对日益激化的市场竞争，获得更多的金融资源与更好地满足融资者和投资者不断变化的金融服务需求，就成为其竞争取胜的关键。而资产证券化作为一种有效的融资渠道和专业化金融服务手段成为金融中介间竞争的焦点。创新意识强烈、创新技术雄厚的竞争者通过证券产品的创新、证券化技术的提升打破竞争僵局，市场竞争的被动接受者又会通过模仿、改进与新的创新挽回颓势。这样证券化的广度和深度就在市场竞争中得到了不断推进。
从政府监管的角度看：证券化各方的利益驱动是推动证券化进程乃至整个金融市场发展的重要力量，但是各方的利益膨胀又会导致金融秩序的混乱，带来社会经济效率的损失，因此各国政府都通过一方面严格监管，另一方面，对有利于经济发展的资产证券化积极推动，协调各方利益驱动，以使其有效发挥对金融市场发展的推动作用。施加严格的监管，虽然减少了金融体系的风险并使经济更平稳的运行，但同时监管本身又增加了市场上融资者融资的难度，以及金融机构开展传统金融业务的成本。因而，监管的压力促使证券化参与各方为了规避管制，突破传统方式，进一步寻求新的证券化方式，而政府的推动则使资产证券化能突破制度、法律上的约束，从而两方面共同促进了证券化的发展。
2、资产证券化的宏观动因
首先，资产证券化促进了资产运营的分配效率。所谓资产运营的分配效率是指通过价格调节对资源进行有效配置的能力。因此，评判资产运营是否具有分配效率的关键是看能否对各种金融工具(产品)作出基于潜在风险／收益基础上的准确定价，从而引导资金向经风险调整后收益最高的项目或部门流动。
具体说来，资产证券化在如下几个方面促进了资产运营的分配效率。
(1)资产证券化提供了一种将资产的收益和风险有效识别和细分的机制，在此基础上，对资产的定价将更趋准确，而准确的价值信号能更有效地引导资源向高收益的部门流动。
(2)资产证券化为资产运营主体根据不同的需求，分散和有效转移风险提供了条件。证券资产的可分性与多样性，使投资者尤其是中小投资者的分散化投资成为可能，而证券投资基金的出现更进一步增强了这种优势(证券投资基金实际上是证券资产证券化的一种形式)。而金融衍生证券的出现，则大大提高了风险转移的效率。
(3)资产证券化一方面通过扩大投资者的资产选择集，充分动员储蓄、发掘资金来源，加快储蓄向投资转化速度、降低转化成本；另一方面，适应了融资者的日益多样、复杂的融资需要，从而使融投资双方的交易地位都得以改善，交易者的满足程度和福利水平得以提高。
(4)资产证券化通过对政府监管的规避，打破了金融市场之间的界限，促进了金融资源的自由流动，同时资产证券化引起了新的金融机构的大量出现和发展，模糊了传统商业银行和非银行金融机构之间的界限，增进了金融业的竞争，因此逐渐推动了市场化、自由化的金融交易制度的形成，而这种自由竞争的市场机制将有利于改善资源分配状况，实现资源配置的最优。
其次，资产证券化促进了资产运营的操作效率。所谓资产运营的操作效率是指资产运营能通过最小成本达到资产配置的最优状态。从整个社会的角度来看，资产运营的成本就是金融中介的运作成本。中介成本越小，利用资产的中间耗费就越小，资产运营的效率就越高，反之，则存在效率损失。而资产证券化则通过以下两个方面降低了金融中介的运作成本。
(1)资产证券化的发展改变了传统的不适应资产运营趋势的金融组织、金融机构和金融制度，促进了金融中介机构间的竞争，有利于金融产业的结构调整和快速成长，从而必然带来金融中介运作成本的降低。
(2)资产证券化的发展有效地改善了金融交易的信息条件，实际上证券化本身就是“信息”，通过证券化可以获得成百上千项单独资产以及他们在一个资产池中的表现和变化规律的精确信息，这些信息逐步消除了市场上的“信息不完全”和“信息不对称”现象，加快了信息传递的速度和覆盖范围，从而为金融中介更快更准确的获取市场信息提供了可能，有效降低了其信息成本。
综上所述，资产证券化趋势的出现，从根本上来讲是由资产证券化提高资产运营的效率，从而优化整个经济资源配置的优势决定的，而这一趋势也必将因为这一优势而得以不断发展。
本文作者：黄嵩北京大学经济学院
博士
资产证券化理论篇2
资产证券化的产生是为了通过衍生金融工具的设计和出售，规避法律、会计的相关规定，从而达到特定的财务目标，但传统的财务会计制度并未涉及衍生性金融工具的内容，自然无法解释和规范资产证券化业务。资产证券化对传统会计的冲击主要表现在会计确认方面，即资产证券化应当作为一项有担保的融资业务而作表内处理，还是应当确认为一项销售业务而作表外处理？一般而言，资产证券化的目的在于将流动性差的金融资产转变为现金，大多数公司都关心资产负债率，希望减少风险资产的总额。因此，资产证券化的发起人都倾向于将资产证券化业务作为销售处理，但只有会计确认为“真实出售”时，资产证券化的目的才可达到。这样，“真实出售”的确认就成为资产证券化会计处理的难点和关键。
目前，我国资产证券化尚处于起步阶段。2005年年底，国家开发银行和中国建设银行分别成功地发行了资产支持证券。从其操作方式看，两家银行分别以相等金额的信贷资产作抵押，在银行间债券市场发行信贷资产证券，以抵押资产所产生的现金支付证券的本金和利率。显然，这属于担保融资，发起机构并未实现资产负债表外处理，与国际上通行的多数发起机构寻求终止确认证券化资产，即将证券化交易列为资产销售而非融资安排不一致。
从目前的制度环境看，发起机构实现资产负债表外处理的难度有点大。财政部于2005年5月16日了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，对发起机构信贷资产确认的条件及其会计处理等方面作了规范，从会计角度规范了信贷资产证券化试点工作。如第四条规定：“发起机构已将信贷资产所有权上几乎所有（通常指95％或者以上情形）的风险和报酬转移时，应当终止确认该信贷资产，并将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额确认为当期损益。终止确认是指将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表内转出。”此条款对认定为一笔证券化资产控制权已转移时的会计处理是明确的，即作为“真实出售”处理，从资产负债表内转出。但是，该《规定》的条款对如何判定这笔交易资产是否属于“真实出售”，只是说“95％”的风险与报酬所有权转移，过于简单和笼统。因为证券化交易不同于传统意义上的资产买卖，而更多的是附有条件的买卖，交易结构设计尤为复杂，认定证券化资产控制权是否转移、能否作“真实出售”处理并不那么简单。
在传统的买卖中，资产的所有权一旦发生转移，买方就可以任意处置其所购买的资产，不会受到限制。也就是说，在简单的交易中，一项资产的控制权与从该资产中承担的风险和收益是同等的概念；而在资产证券化交易过程中，复杂的交易结构和合约安排使得资产控制权的放弃与否与转让方保留了多少与金融资产相关的风险和报酬成为不同的范畴。因为证券化交易不是纯粹的资产转移，通常伴随着追索权、担保权、抵押以及服务合约等各种形式，这就使得证券化资产转让是作“真实出售”，还是担保融资的判定难度加大了。
根据美国会计准则委员会（FaSB）140的规定，如果证券资产转让方同时满足了如下三个条件，则视为转让方已放弃了对金融资产的有效控制，可以认定为“真实销售”。“第一，被转让的资产与转让方分离，即转让资产已在转让方及其关联企业、债权人的控制范围之外，包括发生破产或其它被接收的情况。第二，受让方可以无条件地将金融资产用作抵押或再转让，或者受让方是合格特殊目的实体，而且该实体的受益人可以无条件地拥有抵押或转让该项资产的权利。第三，转让方不再通过以下途径保持对转让资产的有效控制：签订合约使得转让方有权同时有义务在转让资产到期前回购转让资产，签订合约使得转让方有权回购目前在同类市场上不能轻易获得的转让资产。”根据国际会计准则委员会（iaSC）39号的规定：“35，当且仅当对构成金融资产或金融资产的一部分的合同权利失去控制时，企业才应终止确认该项金融资产或该金融资产的一部分。如果企业行使了合同中规定的获利的权利，这些权利逾期或企业放弃了这些权利，则表明企业对这些权利失去了控制”；“36，如果某金融资产转让给了另外的企业，但该转让不符合第35条规定的终止确认条件，则转让方应将此交易确认为抵押借款，在这种情况下，转让方回购已转让资产的权利不是衍生工具。”
从FaSB140和iaSC39的规定看，一项证券化资产转让是否可以判定为“真实出售”，主要看对其控制权是否转移。而控制权是否转移，主要看受让方能否随意出售或抵押受让的资产。一切以控制权为中心，复杂的问题也会简单化。当然，考虑到资产证券化复杂的结构设计，还要具体问题具体分析。在具体分析当中，兼顾转让方和受让方双方的情况，如果转让方不继续涉入金融资产转让，转让方就失去了对该资产的控制权；如果转让方继续涉入的话，情况就变得复杂了，需慎重分析。假如有一笔附有回购协议的资产转让，由于是必须回购，一般认为，转让方并没有失去该项资产的控制权，但对于证券化资产则不能简单认定，而需要从回购的标的物、回购时间、回购选择、回购价格等作进一步分析。若在一定期限内，回购价格是按超过证券化资产的价格进行回购，并且该资产在市场上不容易取得替代品的话，那么转让方就依然对这笔资产存在着控制权，作会计处理时，则不能认定是“真实销售”而从资产负债表内剔除；假设该标的物在市场上很容易取得替代品，且是按交易日的市场价格回购，那么这项回购并没使转让方获得优势，跟其它独立的第三方交易并无多大差别，则可以将它们视为独立交易，所以，对转让方来说，则可以确定为“真实销售”，不必保留在资产负债表内，应作表外处理。考虑到资产证券化金融工具的衍生性特点，若转让方具有回购期权，情况会怎样呢？只要抓住控制权这个关键要素，也不难判定。假如有一笔附有回购期权的证券化资产，若这笔资产的价格没有上涨的可能性，转让方是不会回购的，自然也就失去了对该项资产的控制权，可以将该项资产认定为“真实出售”，作表外会计处理。但如果该笔资产的价格增加，转让方则会考虑按约定的方式回购，但也要作具体分析，看回购价格和资产的获得性。若价格显著高于交易日的市场价格，且难找到替代资产的话，对转让方来说回购的优势显而易见，那么仍要把这笔资产保留在资产负债表内，不能作“真实出售”处理；若价格并不是显著高于交易日的市场价格，且相应的替代品较多，转让方则会考虑不行权，自然失去对这笔资产的控制权，那么应作表外处理。现在国际上一些发达国家在进行证券化资产交易时，受让方还拥有反回购期权，这是双方（转让方、受让方）同时拥有期权权利的一种证券化资产交易方式，要比单方面拥有复杂得多，但只要以控制权转移为突破点，判定其是否为“真实销售”也不难。
资产证券化理论篇3
关键词:银行资产证券化会计处理
随着经济全球化的发展,资金实现了大规模的迅速流动,效率就是金钱,资产证券化业务应运而生,清晰银行业对该业务的会计处理是加强金融市场监管的关键。
一、资产证券化概况
信贷资产证券化是银行业金融机构作为发起机构,将信贷资产信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券,以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。其实质是将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产,转变为可在资本市场上转让和流通的证券,为发起人转移风险、创造信用、提高金融资源配置效率。
20世纪70年代以来,信贷资产证券化已成为国际资本市场上发展最快、最具活力的一种金融创新产品。在西方国家资产证券化多年的实践中,已产生了资产证券化业务会计确认问题的一系列财务会计准则,目前,在我国资本市场下,探索和开展信贷资产证券化对推进金融市场建设具有积极意义。2005年3月,经国务院批准,开发银行和建设银行信贷资产证券化试点工作正式启动,并于2005年12月和2006年4月共发行了130亿元资产支持证券,在银行间债券市场交易流通。试点工作取得了阶段性成果,建立了适合我国国情的信贷资产证券化政策框架和风险防范机制。《信贷资产证券化试点会计处理规定》的公布,为我国信贷资产证券化多个参与机构的会计处理问题的规范扫清了障碍。
二、银行资产证券化会计处理
当前我国资产证券化实践中银行信贷资产证券化产品最多,发展最为迅速。在信贷资产证券化众多的参与主体中,银行作为发起人参与了证券化交易的构造、Spe的设立,对转让资产提供内部信用增级,并以服务人的身份对基础资产提供服务等,下面将从发起人的角度分析银行的信贷资产证券化业务。
我国目前采用风险报酬分析法为主,金融合成分析法为辅的会计处理原则。国际上的会计处理分为:风险报酬分析法和金融合成分析法。我国早期采用的是风险报酬分析法,随着资产证券化的不断发展,确认风险报酬的实质性转让越来越困难,我国开始采用风险报酬分析法为主,金融合成分析法为辅的会计处理原则。对于资产转移是否终止确认,应该首先判断资产所有权上的风险和报酬的转移程度,根据其不同的转移程度采取不同的确认方法。对于金融资产的风险和报酬已经转移和尚未转移的,用风险报酬分析法进行确认;对于仍保留重大风险和报酬的金融资产,用金融合成分析法进行确认。
资产证券化理论篇4
资产证券化作为一种金融创新新技术，指的是对能事先预测到未来某一时期内能产生稳定收益的资产进行重组，将其转换为可公开发行证券论文联盟的过程。适合资产证券化的基础资产最基本的条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，证券化的成功必然是以被证券化的资产的有良好的预期收益为前提的。根据我国《证券法》等相关法律规定，发行证券必须进行信息披露，通过资产证券化发行资产支撑的证券也同样必须依法进行信息披露，而基于资产证券化具有可预测未来现金流收益这一实质特性，资产证券化预测性信息披露正是资产证券化信息披露法律制度的核心内容之一。预测性信息(forwardlookinginformation)指从依主观分析对某事项未来可能发生的结果或期望的预测与估计陈述。证券市场预测性信息是指对证券发行人未来资本结构、经营业绩、盈亏与分红、计划与目标、前景与规划等其他未来经济表现的预测与估计的陈述。常被称为“软信息”相对于“硬信息”即对已经发生的事实和历史事件的陈述。预测性信息披露曾经历了一个由禁止到鼓励的漫长年代，美国早期是禁止披露预测性信息的，认为这种信息在本质上是不可信赖的，促使无经验的投资者做出决策时不正当的依赖这种信息。直到1978年后美国sec了鼓励预测性信息披露，认为正确评估发行人的潜在盈利能力有利于保障投资者利益且符合公众利益。资产证券化最大的特点就是对未来发生的、可预测的、能产生稳定现金流的资产进行证券化，发行资产支撑证券。预测性信息披露理论对构建资产证券化信息披露制度理论体系有着重要的理论指导意义。
一、资产证券化运作机理在于对能够预测产生稳定收益现金流的资产进行证券化
(一)资产证券化的含义
资产证券化(assetbackedsecuritization,简称abs)是指将缺乏一定的流动性但能够产生可预见的、稳定的收益现金流的资产或者资产组合，通过创立以其为担保的证券，在资本市场上出售变现的一种融资手段。一般来说，所谓资产证券化的定义是将原始权益人不流通的存量资产或可预见的未来收入构造转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。资产证券化的实质就是把缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。资产证券化的最终目的是发行证券筹集资金。资产证券化最显著的特征是所发行的证券并非以证券发行人整体信用为担保，而是以可预测能在未来产生稳定现金流的特定资产组合(资产池)的信用为支撑，可证券化的资产一定是可预测其收益的特定资产。
(二)适用于证券化标的基础资产是能够预测在未来产生稳定现金流的债权或收费权的资产
可资产证券化的基础资产种类有：(1)各种能预测分期实现的债权：商品房按揭抵押贷款债权、汽车贷款债权、银行信贷债权、市政基础设施贷款债权、交通道路贷款债权等；(2)各种可预测分期实现的应收账款(包括计算机租赁、办公设备租赁、汽车租赁、飞机租赁、小型商业设备租赁、贸易应收账款)等；(3)各种可预测分期实现的收入：公路或桥梁和其它设施收入、航空或铁路客货运收入、税收或财政收入和出口收入以及石油、天然气、矿藏储备和林地收入等。
不管对何资产进行证券化，该资产必须满足一定的条件。一般而言，这些条件包括：(1)可理解的信用特征；(2)明确界定的支付模式、可预测的现金流量；(3)平均偿还期至少为一年；(4)拖欠率和违约率低；(5)完全分期摊还；(6)多样化的借款者；(7)清算值高。
不宜证券化的资产主要指无法或者不能预测能在未来产生稳定的现金流量的资产等。
(三)资产证券化的基本运作机制
(1)确定资产证券化目标，组建资产池原始资产权益人。首先分析自身的资产证券化融资要求，根据要求确定资产证券化目标，然后对自己合法拥有的能够产生未来稳定现金收入的资产进行清理估算，确定用于可证券化资产数并汇集成一个资产池。资产证券化的核心内容是选择一批可以预测到的在未来将会产生稳定现金流的可证券化基础资产。(2)拥有可证券化基础资产的原始权益人通过“风险隔离”的特殊法律机制将这个优良资产真实出售给一个为发行资产证券而专门设立的特殊中介机构(specialpurposevehicle，缩写spv)，以达到保障证券化基础资产不受原始资产权益人经营的风险的影响。(3)证券化基础资产通过证券等级结构设计以及担保公司或保险公司为证券化资产提供的担保，实现基础资产信用增级。(4)信用评级机构对信用增级资产进行真实的信用等级评估。(5)spv作为证券发起人委托证券承销商公开发行资产支持的债券，并用发行证券所筹集到资金，向原始资产所有人支付购买证券化资产的资金。(6)spv通过受托服务商将基础资产不断发生的收入现金流进行分配并向证券投资者偿付债券本息。
二、资产证券化预测性信息披露法律体系的构建
根据预测性信息披露理论，笔者认为资产证券化预测性信息披露体系可以分为abs强制性预测信息披露和资产证券化自愿性预测信息披露两方面内容。
(一)资产证券化强制性预测信息披露
abs强制性信息披露是指建立在当前已知的事实的前提下，对资产支撑证券的发行和交易过程中的未来前景中将会发生的事件做出的合理性预测的信息披露。其中包括依据已经知晓的事实和已知趋势对影响支撑证券发行的基础资产在未来能产生稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类预测性信息。第一，spv应依据已经知晓的事实对支撑证券发行的基础资产是否具有可预测的在未来能产生稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类信息。第二，spv应披露目前已知的和可以预测的对该资产证券未来状态会产生重要影响的事项、要求、承诺、有利或不利的不确定因素及这些因素的影响结果。第三，spv应披露对该资产证券在发行和交易市场目前已知
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的未来发展趋势和可合理预测的未来发展趋势。第四，abs强制性信息披露是spv应该依法履行是一种信息披露法定义务。是否履行了以已知的事实和已知趋势合理预测资产证券基础资产未来产生的稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类预测性信息依法公开披露义务；这些披论文联盟露是否是依据已知事实(而不是假设事实)依法律要求做出的真实的、完整的、准确的和及时的预测性信息披露；依据“已知事实或已知趋势”而做出的预测是法院对spv是否应当承担预测性信息不实陈述的法律责任的判定标准。如果spv依据“已知事实或已知趋势”而做出了与未来事件严重不符的虚假陈述或重大误导性预测性信息披露，则应当承担相应的法律责任。
(二)资产证券化自愿性预测信息披露
强制性预测信息披露是建立在spv已经知晓的事实和已知趋势上应该对未来事件和趋势做出合理性预测的基础之上。如根据目前已经知晓的证券化基础资产能够产生稳定现金流的事实为依据，合理预测未来某阶段内该基础资产能产生可预计的、稳定的现金收入流的信息披露是资产证券化信息披露的核心，具有强制性预测信息披露的法定义务。如果spv自愿做出的某种预测性信息披露不是在“已知事实或已知趋势”而做出的预测，而是公开明示了在“某种假设”前提下做出的一种建立在以诚实信用形式和合理推测基础上的估计，那么这种在假设条件下对资产证券化过程中未来某事件的估计本身就具有很大的不可确知性。只要这些假设性预测信息是建立在合理的基础之上并以诚实信用形式披露，即使资产证券化期间未来发生的事件与假设性预测不符，也不能视为是虚假或误导性信息披露而承担法律责任，否则，将会打击资产证券发行人努力全面充分披露信息的积极性。毕竟这种公开明示下的在“某种假设”前提下做出的估计性信息，对于理性资产证券投资者希望更多的收集各种影响投资对象的有利或不利的相关信息，从多视角更多的深入了解投资对象只会有一定的好处。
三、预警性原则与安全港理论对资产证券化预测性信息披露的适用分析
预先警示理论是指如果预测性陈述，如预测、意见、估算或预计等伴有警示性语言，如果这些陈述不影响提供给投资者的总体信息组合，那么这些陈述不能成为证券欺诈诉讼的基础。换言之，如果有充分的警示性语言，那么在法律眼里原告所诉称的遗漏或误述便是无关紧要的。
证券市场安全港理论是指证券发行人对发行公司财务事项的预测陈述(包括利润、收入、赢利和资本费用等)、公司管理者对未来经营计划和目标的陈述以及对未来经济表现的陈述等，只要这些陈述是建立在合理的预测基础之上并以诚实信用方式予以披露，便不视为虚假或误导性信息陈述，故不应承担法律责任而免责。
资产证券化的特性毕竟与传统的证券性质有很大的不同。它本质上是以可预见的现金流为支撑而发行证券在资本市场进行融资的过程，支撑资产证券化的是基础资产所能产生的未来可预测的现金流，不能产生可预见的稳定现金流的资产，或者无法预见未来能够产生稳定现金流的资产都不能资产证券化。换言之，资产证券化能否成功运作关键核心就在于对支撑证券发行基础资产能否在未来产生稳定现金流的预测，如果证券化基础资产未来产生稳定现金流难以预测，则该资产就无法证券化。如果在资产证券化中spv在其发行文件或报告中披露预测性信息时，不考虑资产证券化的特有性而同样照般传统证券发行披露预测信息预先警示性原则和安全港理论，只要伴以警示性语言直接说明这种预测的具有不确定性，或者说只要是spv预测信息是以诚实信用方式披露，那就意味着说即使该资产的证券化实际结果有可能与预测结果偏离很大或者预测结果有可能无法实现，资产证券发行人也不应承担任何法律上的责任。不存在预测是否能实现的提供任何保证。在这样的警示语言下，至少可能会出现以下情形：(1)对证券化资产未来产生现金收入流的预测属于对资产证券发行公司财务事项的预测陈述，安全港理论认为这种财务性陈述即使预测结果与该资产证券未来实际现金流收入结果偏离很大或者预测结果根本无法实现，只要这些陈述是建立在合理的预测基础之上并以诚实信用方式予以披露，都不视为不实或误导性信息陈述，故不应承担法律责任而免责。这与资产证券化本质相冲突，因为不可预见能产生的未来可预测的现金流的基础资产就根本无法资产证券化。既然已明知不能资产证券化却要申报以该资产具有未来可预计的现金流收入为支撑发行资产支撑证券，这种行为本身不能说没有不实陈述或误述之主观故意，而这种含有主观故意的行为却不承担任何法律责任。(2)这种警示性陈述对该资产证券化信息披露总体本质和给理性投资者的总体投资印象将构成重大性不良影响。(3)不利于培育资产证券投资者成熟理性的投资心理和投资经验。当发行人以欺诈手段骗取核准给投资人造成损失时，资产证券发行人容易滋生以有预先警示性陈述故将其损失原因直接归罪于投资人自己忽视警示性语言造成投资判断失误可规避承担法律责任的不良心态。(4)恐怕没有一个理性的资产证券投资者对这样的资产支撑的证券会有投资信心。(5)资产证券市场若大量充满这种类型资产证券必将导致资产证券化市场的最终关闭。
基于资产证券化本身就是基于证券化基础资产品质存在可预见性理论基础上建立和运作的这一本质特征。基于不可预见能产生的未来可预测的现金流的基础资产就根本无法资产证券化，资产证券发行如果已明知某些原始资产不能资产证券化或者不适合资产证券化，发行人却要申报以该资产未来可预计的现金流收入为支撑发行资产支撑证券，这种行为本身不能说没有不实陈述或误述甚至欺诈之主观故意，而这种含有主观故意的行为却不承担任何法律责任，这与资产证券化信息披露制度是保护投资者合法利益的本质特征不一致。预先警示理论和安全港理论对资产证券化信息披露法律制度的建立并无多大应用价值和意义。这是因为预先警示理论和安全港制度与资产证券预测性信息披露制度资产证券化本身就是以可预测在未来能够产生稳定现金流的基础资产为支撑，发行资产支撑证券，这种对证券化资产在未来某个期限内能产生稳定、可预见的现金流的预测本身应该有明确的事实依据的，本应该就是确定性的一种预测。资产证券发行人如果连这种预测目标实现都不敢保证，那么该资产证券化也就根本没有实施的意义。
四、预测性信息披露理论对构建我国资产证券化信息披露法律制度的意义
资产证券化理论篇5
关键词：证券公司；企业资产证券化；问题；策略
中图分类号：F830.91文献标志码：a文章编号：1673-291X（2014）23-0241-05
证券公司企业资产证券化业务作为金融创新，由于其具有增强资产流动性、降低融资成本等诸多优势，受到不少企业的欢迎和追捧，券商也跃跃欲试参与其中[1]。对于证券公司来说，不论是业务创新的趋向还是资本市场的要求，都需要以全新的理念来研究企业资产证券化问题，进而开发有效的业务和规则来满足资本市场的需求。证券公司针对企业资产证券化业务的探索与尝试，是其业务创新的重要内容，是我国资本市场走向健全和繁荣的重要体现。然而，证券公司企业资产证券化实务属于新生事物，缺乏全面、具体的指导，从一开始就出现了许多悬而未决的问题，有待进一步探究与规范[1]。
一、企业资产证券化业务的一般问题
（一）制度建设问题
制度是人们所发明设计的对人们相互交往的约束，是社会的游戏规则，能约束人们的行为。它们由正式的规则、非正式的规则和它们的实施机制所构成。正式规则具有外在的形式（如法律、规则和契约等），由国家机器（如政府职能部门、法庭等）保障实施，也可以称为外在制度；非正式规则没有外在形式，内在于人民的观念、习俗、文化中，通过人们的自我约束或信息的社会控制约束人们的行为，也可以称为内在制度[2]。
制度建设是企业资产证券化过程中最重要的一项工作，也是保证企业资产证券化业务有序进行的基础[3]。关于证券公司企业资产证券化业务的制度建设是一项系统工程。它要对资产证券化的各个环节、各参与机构的活动进行规范，也涉及到信息披露、信用评级、会计处理、税务处理、监督管理、投资管理等诸多方面。制度建设的目的是为证券公司企业资产证券化业务的开展提供法律和制度保证。对于任何开展该业务的证券公司来说，这种制度建设尤其重要。
值得注意的是，从证券公司企业资产证券化业务的实践来看，各个国家往往重视外在制度建设，而容易忽视内在制度建设。美国的金融监管机构认识到，企业资产证券化投资的风险相当一部分来自金融机构的道德风险，这在很大程度上是由金融机构的内在制度建设力度不够所致。内在制度建设是更深层次的制度建设，也是非常重要且容易被忽视的方面。内在制度的形成和完善要受到人民的观念、习俗、文化等诸多因素的影响和制约，不是一朝一夕能够完成的，需要长期的积累和沉淀。内在制度建设的缺失，极易造成投资者利益保护和风险管理问题的严峻。
此外，与外在制度相比，内在制度是证券公司在企业资产证券化制度建设中更能发挥能动作用的方面。诸如法律、法规、办法这样的外在制度，它的制定、颁布和实施，通常要有国家行政机关参与其中。一般情况下，证券公司是外在制度的接受者和执行者，而不会成为外在制度的制定者和颁布者。因而，对于证券公司而言，它在外在制度建设中重在执行和实施，而在内在制度建设中重在积累和培育。
（二）投资者利益保护问题
这里所说的投资者，既包括机构投资者，也包括个人投资者。在企业资产证券化业务中，机构投资者和个人投资者都是持有资产支持证券的投资者。这些投资者出钱购买了资产支持证券，尽到了应尽的义务，就理应享有该享有的权利。投资者是企业资产证券化业务能否成功进行的一大关键因素[4]。保护投资者利益，不仅是企业资产证券化业务顺利开展的需要，也是维护资本市场有序运行和防范金融风险的需要。在企业资产证券化的整个交易过程中，资产支持证券的承销商（证券公司）是投资者主要依赖的一方。因此，证券公司在保护投资者利益方面发挥着重要作用。
是否存在资产的信用风险向投资者转移，是欧洲模式资产证券化与美国模式资产证券化的本质区别，这也体现了两种模式资产证券化在投资者利益保护程度上的差异。这一区别也影响和决定了资产证券化创新和发展的前途。金融危机爆发后，对投资者利益保护的缺失导致了美国模式资产证券化的停滞。由于监管机构没有将投资者利益保护置于其工作的首位，不公平和欺诈在资本市场中盛行，以至将整个金融体系推到了崩溃的边缘。后来，美国开始从立法的角度探索投资者利益保护的途径。2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》。该保护法案就包含了控制资产证券化信用风险向投资者转移的条款。相比之下，欧洲模式资产证券化不存在信用风险向投资者转移，这在很大程度上保护了投资者的利益，使得欧洲模式资产证券化创造了经久不衰的传奇[2]。
近年来，我国的证券监管部门也认识到了投资者利益保护在企业资产证券化实践中的重要性。2013年3月中国证监会的《证券公司资产证券化业务管理规定》中的若干条款规定了投资者应享有的权利，从而为投资者利益奠定了制度基础。这从《证券公司资产证券化业务管理规定》第十三、十六、十八、二十三、三十二条均可窥见一斑。
（三）风险管理问题
风险管理一直是企业资产证券化研究与实务运作的核心问题。企业资产证券化发展比较快的国家，对企业资产证券化的研究主要集中在风险与定价方面。企业资产证券化业务作为一种结构性融资活动，由于其过程复杂，涉及的中介机构众多，信用链较长，不可避免地会出现一些风险。这些风险主要有：交易结构风险、信用风险、提前偿付风险、利率风险、汇率风险、法律和政策风险、现金流异动风险、信息风险等。其中，信用风险是企业资产证券化业务最主要的风险。企业资产证券化具有与其他固定收益证券类似的风险，但也有其自身的风险结构，即交易结构风险和信用风险[5]。
近年来，企业资产证券化在全球蓬勃发展的同时，其风险管理问题也日益引起广泛关注。某些案例甚至引起了世人的震惊，2001年爆发的“安然事件”就是其中一例。后来，人们在总结“安然事件”的经验教训时，清醒地认识到“安然事件”的爆发并非偶然，安然公司的破产正是因为它利用了企业资产证券化的一些制度漏洞。媒体对“安然事件”公开披露的信息表明，这一事件不仅为各国开展企业资产证券化业务提供了反面教材，而且也促使金融界对这一事件进行深入分析，从而建立更为科学合理的风险管理机制，为企业资产证券化的良性发展提供有价值的思路[5，6]。
二、企业资产证券化业务的特殊问题
（一）理论研究薄弱
2005年，随着信贷资产证券化试点的正式开始，在开发银行和建设银行进行信贷资产证券化试点的同时，中金公司、中信公司等证券公司也开始研究企业资产证券化问题[4]。专项资产管理计划的出现，为企业资产证券化的进行提出了一些思路，同时也暴露了企业资产证券化所应解决的问题。这标志着我国金融界已经针对企业资产证券化问题开展有益的理论探索。
根据中国知网的检索结果，我们可以以2005年底我国开始企业资产证券化业务试点为分界线，将国内学术界在企业资产证券化方面的研究划分为不同阶段。2002年前，发表的学术论文和博士、硕士学位论文数量从极少到逐渐增多；2003―2005年，这一数量达到试点前的高峰；2006―2007年，这一数量达到近年来的最高峰；2008―2011年，由于全球性金融危机的爆发，学术界逐渐开始反思，针对企业资产证券化问题的研究有所转冷。2012年后，随着我国新一轮企业资产证券化热潮的到来，企业资产证券化问题的研究再次引起国内学术界的广泛关注[2]。但是，国内学术界在许多悬而未决的问题面前依然任重而道远。不难看出，研究成果的数量因经济环境的变化经历了一定的起伏。
企业资产证券化业务本身是一个实务性很强的课题。我国学术界近10年来在企业资产证券化方面的研究，始于实务介绍，重于实务问题研究，并致力于推动我国企业资产证券化业务的制度建设与试点。目前，我国企业资产证券化的理论研究还主要来源于实践的分析和总结[3]。具体说来，针对企业资产证券化的理论研究，主要建立在案例分析和经验总结的基础之上，进而分析开展这项业务的必要性、可行性，并提出政策建议。这在目前已经取得的研究成果中具有一定的代表性。相比之下，针对企业资产证券化内在机理、定价模型、法律关系及模式选择等方面的系统研究却比较欠缺。从研究成果的质量和实用价值来看，一方面，研究的深度和广度都有待进一步提高；另一方面，现有的研究成果很难满足企业资产证券化快速发展的需要，也很难较好地指导企业资产证券化的实践。
总之，由于我国企业资产证券化的理论研究还处在“摸着石头过河”的阶段，理论研究的薄弱直接阻碍了企业资产证券化实践的健康发展。
（二）实践经验不足
2005―2006年间，我国曾经对企业资产证券化做过一些探索，有过一些实践。2005年8月，“中国联通CDma网络租赁费收益计划”在上海证券交易所的大宗交易系统挂牌上市，开创了国内企业资产证券化融资的先河。截至2006年底，作为企业资产证券化产品，先后有中国联通、中国网通、东莞高速等九单位专项资产管理计划问世[4]。然而，2007年4月后，由于被过度滥用的资产证券化在席卷全球的金融风暴中起到了推波助澜的作用，我国刚刚起步的企业资产证券化试点工作饱受质疑，几度搁浅。2009年5月，中国证监会机构部制定了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，以鼓励和规范企业资产证券化试点工作[7]。不过，根据监管层相关规定，券商申请开展企业资产证券化业务的门槛相对较高，仅有少数券商符合开展此项业务的条件。此外，监管层还规定，受益凭证投资者应当为机构投资者，这意味着个人投资者尚无缘资产支持证券产品。
一方面，企业资产证券化试点工作起步较晚，中途步履维艰，进展缓慢。由于规定条件的限制，参与试点工作的证券公司少之又少，这使得企业资产证券化规模偏低，且投资主体较为单一，证券公司很难在实践中积累丰富的经验，也很难找到成功的经验供其借鉴。另一方面，企业资产证券化试点工作在被搁浅数年之后重新启动，又有数家券商获得企业资产证券化业务试点资格[8]。有资格开展此项业务的证券公司对实践经验的需求极为迫切，这主要表现在市场调研、产品设计、业务运作、风险管理等诸多方面。实践经验的匮乏不可避免地成为我国证券公司在企业资产证券化业务扩容方面的突出障碍。
（三）资本市场不完善
企业资产证券化业务的开展离不开它所依托的资本市场，也必然受到资本市场完善程度的制约。我国现有的资本市场存在诸多不利于企业资产证券化业务发展的弊端，这主要表现在：第一，资本市场缺乏机构投资者。机构投资者应是企业资产证券化产品的主要投资者。然而，从我国资本市场的参与者来看，个人投资者占很大比重，机构投资者相对较少。第二，资本市场机制不健全。我国资本市场存在竞争机制失效、约束机制弱化和激励机制不健全等问题[9]。机构投资者也未能充分发挥稳定资本市场的作用，操纵市场、牟取暴利等黑幕屡见不鲜。第三，资本市场监管不到位。资本市场监管是与投资者利益保护和风险防范密切相关的重要方面。然而，我国资本市场是在政府的推动下建立和发展起来的，资本市场监管一直存在着越位、错位、缺位的现象。总之，资本市场的状况是证券公司业务创新的重要外部环境，它的缺陷使得证券公司开展企业资产证券化业务的动力大打折扣。
（四）中介服务不规范
由于企业资产证券化业务的开展离不开第三方中介服务机构的参与，这项业务的开展必然受到中介服务规范程度的制约。企业资产证券化业务的诸多环节都可能涉及到中介服务，例如，在设立SpV环节，审计和法律服务定要参与其中；在资产转让环节，针对基础资产的评估必不可少；在信用评级阶段，针对SpV的评级不可或缺。正是由于企业资产证券化业务与中介服务的关系如此密切，中介服务的规范程度也自然成了影响企业资产证券化业务风险大小的一项重要因素。
与企业资产证券化业务相关的中介服务涉及到审计、评估、法律、评级等诸多方面。然而，我国中介服务的规范程度还无法很好地满足证券公司企业资产证券化业务发展的需要。这主要表现在以下几个方面：第一，中介服务机构的执业环境有待改善；第二，中介服务机构的执业质量良莠不齐；第三，中介服务的从业人员素质有待提高。这些问题的存在是中介服务风险的根源之所在。由于风险传递效应的存在，企业资产证券化业务也将面临这些问题带来的风险，投资者利益保护问题也将面临更大挑战。
三、企业资产证券化业务的一般策略
（一）分析企业资产证券化业务的内外部影响因素
证券公司为了探讨开展企业资产证券化业务的可行性，第一步就要应用企业战略管理理论中的Swot分析法，分析开展这项业务的内部优势与劣势，以及外部机会与威胁。内部优势与劣势分析主要从证券公司开展资产管理业务的经验、机构设置、人员素质、区位优势、经营资格、资金实力、内部控制制度、行业竞争地位、研发能力等诸多方面加以考虑；外部机会与威胁分析主要从地方企业的融资需求、市场前景、人脉资源、行业竞争压力等角度加以考虑。通过Swot分析得出的结论应作为企业资产证券化业务决策的重要依据[10]。
（二）明确企业资产证券化业务的定位
在进行业务定位选择时，证券公司应在Swot分析的基础上，扬长避短，找出符合自身特点及企业资产证券化要求条件的业务领域，结合业务定位选择原则，对拟选定的项目进行核查分析[10]。企业资产证券化业务的定位可分为目标定位和项目定位两个层次。目标定位在先，是为了确定企业资产证券化业务可进入的领域和行业；项目定位在后，是为了在企业资产证券化业务可进入的领域和行业中选择适合证券公司开发的业务。一般情况下，企业资产证券化业务的定位选择属于证券公司的业务战略，要服从证券公司总体战略目标，遵循匹配、适用、可行的原则。
（三）设计企业资产证券化业务的路径与方案
企业资产证券化业务的路径与方案设计，是在业务定位的基础上对企业资产证券化项目的详细规划，是企业资产证券化业务实施的依据[11]。它是计划管理人会同原始权益人在充分调研的基础上完成的，主要表现形式是《专项管理计划说明书》、《专项管理计划标准条款》、《专项管理计划资产管理合同》等一系列法律文件。这些法律文件需要对专项管理计划的成立、资产托管、基础资产情况、资产管理、费用、资产收益分配、风险提示与防范措施、终止与清算、当事人权利义务、登记与转让、信息披露等诸多方面作出详细说明[12]。
（四）制订企业资产证券化业务的风险控制措施
建立风险隔离机制是企业资产证券化业务风险控制的关键所在[13]。此外，证券公司应当依据种类将风险进行细分，并针对不同风险采取不同措施，加以控制和防范。尽管投资者在企业资产证券化融资结构中的风险不能被消除，但正如其他融资一样，可以不同程度地减少风险。对于信用风险，可以通过复杂的统计和分析技术来有效地识别和控制；而对于企业资产证券化交易结构风险，通常的做法是提供给投资者一揽子方案，包括陈诉书、保证书、赔偿协议、尽职调查、法律意见书、独立审计无保留意见书、信用增级；利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移[10]。
（五）实施企业资产证券化业务的方案
企业资产证券化业务方案的实施，是在方案设计的基础上对企业资产证券化项目的具体运作，其主要依据是《专项管理计划说明书》、《专项管理计划标准条款》、《专项管理计划资产管理合同》等一系列法律文件[10]。企业资产证券化业务方案的实施，需要有一系列配套措施与之相伴。这些配套措施通常包括调整组织结构、调整人力资源结构、建立信息公示制度、建立研发和销售团队、设计运营模式等等。
（六）实施企业资产证券化业务的方案
按照企业资产证券化影响的对象划分，企业资产证券化效率可以分为内在效率和外在效率。企业资产证券化的内在效率体现在以下几个方面：一是降低融资成本；二是提高资本充足比率，满足金融监管要求；三是防范风险，改进资产负债管理。企业资产证券化的外在效率体现在以下方面：一是动员储蓄，促进储蓄向投资的转化，加快金融深化进程；二是拓宽融资渠道，化解金融风险；三是对金融中介机构（银行业）的冲击；四是对货币需求的影响[14]。
四、企业资产证券化业务的特殊策略
（一）加强理论研究
国内学术界对企业资产证券化的研究应遵循这样一条原则：理论研究应服务于并满足国内企业资产证券化制度建设及业务试点的需求。学术界应侧重于企业资产证券化理论研究中的薄弱环节，重点解决以下悬而未决的问题。
第一，企业资产证券化的立法问题。金融界和法律界应着重研究如何在法律条文中明确以下问题：一是证券公司与企业资产证券化的法律关系；二是统一的证券发行、上市、交易规则；三是现行法律中与企业资产证券化相冲突的例外条款。
第二，企业资产的选择问题。目前，我国证券化的企业资产主要集中在收费高速公路、城市地铁、电网、电信网络等资产，企业资产的范围还比较狭窄[4]。探讨特许经营权、知识产权等无形资产如何进入证券化的范围势在必行。此外，随着形势的变化，企业资产的选择标准还需作出相应调整。所以，金融界应着重研究如何扩宽基础资产池，以及调整企业资产的选择标准等问题。
第三，证券化资产与企业的分离问题。由于资产支持证券不是以整个企业的信用为基础发行的，如何在法律和制度上保证证券化资产从企业整个资产中划分出来，是保证企业资产证券化取得成功的关键，也是金融界和法律界应着重研究的重要问题[4]。
第四，资产定价问题。目前，资产支持证券的定价主要采用静态现金流折现法、静态利差法、期权调整利差法和利率二叉树等模型。但是，由于资产证券化的定价要受到利率、偿还期限、提前偿付、资本市场运行状况等诸多因素的影响，上述定价模型都有一定的假设条件，适用性也是有限的。金融界还要深入研究定价模型的适用条件，以及如何综合运用定价模型，使企业资产证券化定价达到最佳效果[15]。
第五，模式选择问题。专项资产管理计划是我国企业资产证券化业务采用的主要模式。这种模式与国际上通用的运作模式比较接近，而且在试点阶段已有一些成功的案例。但是，这种运作模式也存在着法律地位不明确等问题。金融界还要参照国外企业资产证券化的模式，研究如何根据我国现实的法律制度环境做出选择与设计。
（二）积累实践经验
企业资产证券化实践经验大体可以从两条路径逐步积累：一是建立企业资产证券化业务案例库，并基于现实总结企业资产证券化的一般规律。二是探索企业资产证券化业务的模拟演练。
2005年初至2013年9月，我国共发行企业资产证券化产品68支，合计357亿元。实践经验的积累首先要从这68个案例入手，将这些案例分门别类，在市场调研、产品设计、业务运作、风险管理等方面深入分析，逐步形成案例库，以供拟开展这项业务的证券公司学习借鉴。
企业资产证券化业务的模拟演练是一种尝试，也是摆在拟开展这项业务的证券公司面前的一项新课题。模拟演练具有低成本、低风险、操作简便等特点，是以虚拟的形式积累经验的途径。在模拟演练中，证券公司可以预知问题、发现问题、分析问题，为企业资产证券化业务实战打好基础，做好准备。
（三）完善资本市场
资本市场的完善并非一朝一夕之事，而是一个循序渐进的过程。从有利于企业资产证券化业务健康发展的角度来考虑，资本市场需要从以下几个方面不断完善：第一，健全资本市场机制，充分发挥机构投资者对于稳定资本市场的作用；第二，以证券公司为依托，建立一个公开透明的交易平台，保障资本市场安全、可靠运行，强化资本市场建设的安全保障；第三，加强资本市场监管，逐步改变资本市场监管越位、错位、缺位的现象；第四，大力发展机构投资者，倡导理性投资理念的形成，为企业资产证券化业务的开展扩宽道路。
（四）规范中介服务
加强对中介机构的监管，防范中介服务风险，是企业资产证券化业务稳步推进的重要一环。与企业资产证券化业务关系最密切的是评估、评级服务。评估、评价服务的规范是一项系统工程，需要从诸多方面入手。第一，评估、评级服务机构要有资格认证，建立很强的自律机制，包括建立一整套职业道德规范。第二，加快推进有关评估、评级服务的立法进程，使评估、评级服务机构从根本上约束自身的行为。
五、结论
企业资产证券化是一项复杂而系统的工程，并不是一件一蹴而就的事情。制度建设问题、投资者利益保护问题、风险管理问题，是世界各国在推动企业资产证券化业务发展过程中所面临的共同问题。我国的企业资产证券化还面临着加强理论研究、积累实践经验、建设资本市场、规范中介服务等诸多亟待解决的问题。这也意味着，在推动企业资产证券化业务发展过程中，我们既要注重的共性问题，探索解决这些问题的一般规律；我们又要关注个性问题，做到量体裁衣、对症下药。总之，证券公司在企业资产证券化业务发展方面依然有很长的路要走，不论是理论研究人员，还是实务操作人员，在推动企业资产证券化业务发展的进程中依然任重而道远。
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marketing，Departmentofmanagementplanning，pingdingshanYaomengno.2powerCo.，Ltd，pingdingshanHenan467033，China）
资产证券化理论篇6
资产证券化在中国的这种实践还有许多问题需要及时加以研究和解决，但迈出第一步毕竟不易。从微观层面来看，资产证券化有利于银行分散和转移信用风险、增加资产流动性、拓展融资渠道、改善资产负债结构、在真实出售的情况下释放资本，同时为金融市场提供多样化的投资工具。从宏观层面来看，资产证券化通过信用风险的重新分配和转移，有助于改变金融风险过多集中于银行体系的状况，并且将风险从不愿意或者没有能力承担风险的一方，转移到愿意并有能力承担的一方。特别是在我国金融市场发展处于关键时期、银行业进入全面对外开放的情况下，实施资产证券化，不仅在我国金融市场引进了新的金融业务和产品，而且还有利于推动对相关法律制度、监管制度以及其他制度体系的改革，从而对我国银行业的改革、创新与发展产生深远的影响。
然而，在我国这样一个市场转型国家，资产证券化在金融市场上出现，确有一些理论和实践方面的问题需要研究、讨论，当前来自各方面的不同意见、议论甚至误解都有一定的合理性。如有人认为，银行只要实施了资产证券化，就一定能将资产转移至资产负债表外，从而通过减少风险加权资产来提高资本充足率。这就是一种误解(虽然存在这种误解是可以理解的)。巴塞尔委员会1988年的《资本协议》基本没有涉及证券化业务，当时大多数银行监管当局也未能重视证券化业务的风险并提出明确的监管要求。因此，不少银行机构利用这一监管真空，在未能有效转移风险的情况下，仅仅采用证券化交易来规避监管资本要求。随着资产证券化业务的发展，监管机构才逐渐认识到，资产证券化不一定必然实现风险的转移，而是既可能完全转移风险，也可能将风险部分或全部保留在银行。如果在银行保留风险的情况下免除资本要求，将会造成资本充足率的高估。1992年9月，巴塞尔委员会了一份指导性文件《资产转移与资产证券化》，第一次系统性地提出了资产证券化的监管问题，讨论了监管当局需要关注的主要风险和应当遵循的监管原则，要求监管者对证券化业务的风险转移程度作出判断，必要时应要求银行计提资本。虽然该文件没有提出具体的监管资本计算方法，但在其指导下，美国、英国等资产证券化业务比较发达的国家，开始了对资产证券化实施监管的探索与实践，陆续制定了关于资产证券化的监管规定，并在后来为其他许多国家和地区的银行监管当局所借鉴。另外，从法律上讲，资产证券化交易结构的严谨性、有效性需要相应的法律予以保障，交易主体之间的权利义务也需要法律来进行界定。但是，资产证券化在不同的法律框架下存在不同的法律障碍。例如，资产证券化最早出现在美国，其标志是1968年美国国会通过住宅及城市发展法，该法规定政府国民抵押协会有权购买及收集住房抵押贷款，并且有权出售由这些按揭贷款组合的股份给公众投资者。并且，美国是普通法系国家，可以不断通过判例解决金融市场发展中的重大问题，因此，美国虽然没有关于资产证券化的专门立法，但通过其《证券法》(1933年)、《证券交易法》(1934年)、《投资公司法》(1940年)、《蓝天法》等几部主要法律支撑起比较完善的资产证券化法律框架。在这种法律框架下，资产支持证券在美国迅速发展，余额现已接近8万亿美元，占到整个债券市场余额的三分之一，成为促进美国金融市场发展的重要推动力量。但是，在我国进行资产证券化实践必然面临许多新问题、新情况，因此研究在不同的法律框架下如何进行资产证券化实践是不可或缺的。
从大多数国家资产证券化监管实践的共性来看，银行监管机构对资产证券化业务最关注的是，资产证券化的各个参与主体承担了哪些风险，是否对风险进行了有效的管理，以及是否根据所承担的风险计提了相应的监管资本。因此，大多数国家都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。发起银行如果确实通过资产的真实出售有效转移了风险，就无需再为这部分资产计提监管资本；但如果还保留了相当数量的风险，则必须计提相应的监管资本，某些情况下还需要扣减监管资本。同时，这些国家的资产证券化监管法规还针对银行在证券化业务中扮演的不同角色(如是作为发起机构，还是信用增级提供机构、投资机构或服务机构)，提出了一定的操作性和风险管理要求，要求其有效管理资产证券化过程中的信用风险、利率风险、流动性风险、操作风险、法律风险等，并对因担当多种角色而可能产生的利益冲突采取相应的控制措施。
虽然大多数国家的资产证券化监管法规对证券化业务规定了监管资本的计算原则和方法，但总体来说，这些资本监管规则普遍比较简单、零散，缺乏风险敏感性和系统性，松严程度也有较大差别。为此，巴塞尔委员会在制定((新资本协议))之初，就将资产证券化的资本监管作为一个单独的课题，成立专门的工作组，经过反复讨论和修改，终于形成了《新资本协议》的“资产证券化框架”，对资产证券化业务提出了统一的资本计提标准、监督管理和信息披露要求。这是资产证券化监管实践发展的里程碑。《新资本协议》的“资产证券化框架”具有以下特点：一是在第一支柱(最低资本要求)对资产证券化业务提出了标准法和内部评级法两种具体的资本计算方法，而且在第二支柱(监管当局监督检查)和第三支柱(市场约束)又就证券化业务的监督检查和信息披露问题专门作出了规定，使“资产证券化框架”在整个《新资本协议》中具有特殊而重要的地位，并由其自身的三个支柱构成了一个相对独立的体系。二是对资产证券化采用了较宽泛的开放式的定义，除了适用于传统型证券化外，还在银行监管实践中，第一次系统地对合成型证券化提出了明确具体的监管资本要求。三是紧紧围绕证券化交易的“经济实质”，要求监管者超越证券化的法律形式和会计处理方式，分析判断银行是否通过证券化交易有效转移了风险。四是摒弃了在起草初期以及其他监管当局在《新资本协议》前采用的根据银行担当的不同角色计提资本要求的做法，通过引入“证券化风险暴露”的概念，针对银行所承担的风险实质提出资本要求。五是对采用内部评级法的银行设置了监管资本上限，但对采用标准法的银行却没有规定上限。
在我国，《新资本协议》及其他国家和地区的资产证券化监管法规，为制定我国的资产证券化监管政策和标准提供了良好的参考与借鉴。银监会在制定《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》(以下简称《监管办法》)过程中，充分借鉴了国际上这些较为成熟的监管实践经验，同时也结合我国的资产证券化试点工作特点，力求以颁布和实施《监管办法》为契机，建立一个符合我国银行业发展现状的资产证券化业务监管框架。
《监管办法》是在由有关法律、行政法规和人民银行、银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》确定的在我国开展资产证券化试点的基本法律框架之下，由银行监管机构制定的资产证券化业务监管规定。《监管办法》针对银监会所监管金融机构在证券化交易中担当的不同角色，在市场准入、业务规则与风险管理、监管资本等方面制定了监管标准，提出了监管要求，目的是督促和指导金融机构在证券化业务过程中有效管理可能产生的各类风险。
在市场准入方面，总的思路是既要促进金融机构业务创新活动，又要从源头控制和防范风险；既要借鉴国际成熟经验，又要结合我国实际情况。从这个总的思路出发，《监管办法》对资产证券化业务实行市场准入管理的基本原则是：第一，按照科学设限、简化审批程序、提高审批效率的原则，在资产证券化交易各参与主体中，重点对最核心的两类机构——发起机构和受托机构规定了准入条件和程序。第二，准入管理按照机构资格审批和证券化方案审批两个层次来进行。信托投资公司担任受托机构，首先需要获得担任特定目的信托受托机构的资格，其次还需向银监会报送证券化业务方案。发起机构审批的重点则是资产证券化方案设计的科学性、合理性。第三，采用由发起机构和受托机构联合报送申请材料的方式。这样，既有利于简化审批程序、提高审批效率，也有利于银监会在准人管理中对资产证券化方案进行整体把握。
在业务规则与风险管理方面，《监管办法》首先对资产证券化业务的各个参与主体提出了统一的风险管理要求，要求其根据本机构的经营目标、资本实力、风险管理能力和信贷资产证券化业务的风险特征，确定开展信贷资产证券化业务的方式和规模，建立、实施内部的新业务审批政策和程序；制定、实施证券化业务的风险管理政策和程序，并将其纳入总体的风险管理体系；董事会和高级管理层制定开展证券化业务的总体战略和政策等。其次，《监管办法》还分别对发起机构、受托机构、信用增级机构、贷款服务机构、资金保管机构、资产支持证券投资机构制定了具体的业务规则，提出了相应的风险管理要求。《监管办法》重点强调了金融机构的内部风险隔离和风险揭示问题，要求参与证券化交易的金融机构建立有效的内部风险隔离机制，避免因担任多种角色而产生利益冲突；同时要求金融机构向投资者充分揭示在证券化交易中所承担的义务、责任及其限度，以便投资者在充分知晓、正确评估风险的情况下，作出理性的投资决策。
资产证券化理论篇7
[关键词]当代证券投资组合全球化发展态势研究
一、现代证券投资组合的解释
证券投资组合就是投资者对不同的证券商品进行有选择的甄别,从而找到适合自己的证券商品,使自己的投资收益尽可能得到最大化。这不是几种证券商品的简单拼凑,而是要经过精心的选择和科学的搭配,调整不受约束,使其最大可能与投资者预期的目标相符合,也就是在投资收益与风险中达到双赢结果的最优化方案。
当代的证券投资组合始终是各国经济学家十分关注的一个重要的理论研究前沿。当代证券投资组合理论(modernportfoliotheory,简称mpt),或称证券组合理论、投资分散理论,它是由马柯维茨教授创立的。其核心思想就是要解决证券投资活动所面临的两个根本问题:虽然说证券市场上一直客观地存在着许多证券组合投资,但进行组合投资的目的,组合投资应具有的机制和效应,在现代证券投资组合理论出现之前,没有人可以得到满意的答案;组合投资时投资者在证券市场中用来降低风险的好方法,那么应该怎样分析信息,从而实现证券投资的最优选择呢?如今,在该理论中,我们通过实践可以找出答案。
二、现代证券投资组合全球化发展态势
在马柯维茨的研究基础上,现代证券投资组合理论在全球化的形式中向着三个方向发展,进而使自身的理论体系得到不断的丰富和完善。早期研究投资组合的理论,绝大部分是集中在离散时间下的各种单期或多期投资组合问题,而从merton第一次考察了连续时间下的投资组合问题之后,随机控制理论、随机积分等以及计算机应用技术的强势发展使得连续时间下的投资组合问题成为了经济学家研究的热点。
在国内也不乏许多学者研究动态的投资组合模型。但是近几年以来,随着金融理论的快速的发展,也逐渐渗透到投资理论的领域,从而为投资理论研究开辟了一条新的出路。随机最优控制理论、脉冲最优控制方法、微分对策方法、最优停止理论、智能优化方法的发展和应用,为投资组合理论与应用问题创造更大的机会与条件。随着网络技术的不断研发和完善,投资组合系统在国外已经开始使用,它作为一种工具,为投资者带来了极大的便利。网上投资组合有利也有弊,所以目前仍存在一些缺陷。在国内,网络的投资组合选择性系统的研发目前处于起步的阶段,特别是网上投资组合的优化领域少有案例。
1、现资组合理论的实用化方向。马柯维茨虽然在理论上阐明了组合投资可以分散风险,但在实际的运用中,组合的筛选要冗杂的计算,众所周知,证券市场的价格变动十分频繁,证券价格变动一次,则整个计算程序的运行就需要再重复进行一次,目的就是为了使投资组合与投资者的预期目标尽量接近和靠拢。这就会使缺乏计算技术的投资者感到困难和无助,即便是让那些具较强计算机能力的投资者而言也非易事。针对目前的这种情况,在《对于“证券组合”分析的简化模型》这篇文章中,它提出简化证券组合分析的单指数模型与多指数模型的相关情况,从而使投资组合理论的运用在成本上降低了许多。夏普认为,只要投资者清楚每种股票的年收益,知道其与市场的年收益之间的关系,就可以得到与马柯维茨复杂模型相似的结果,夏普利用Y=α+βx+ε来表示出这种关系,并重点对Beta作用进行了分析。
2、现资组合理论的资本资产定价方向。资产定价问题是由美国三位经济学家在各自的研究基础上共同提出的,并发展成为资本资产定价模型,它与马柯维茨的现代证券投资组合理论有着极其紧密的关系。马柯维茨的证券投资组合理论表明,投资者以自身的偏好作为考虑问题的出发点,综合分析了各种信息,对证券组合的最优组合进行相关的筛选。而资本资产定价模型便是在马柯维茨的证券组合理论的基础上,做了进一步提高和发展,即对实施现资组合后资产的定价和如何定价问题进行详细分析与解释。
3、现代证券投资理论的套利定价方向。套利定价理论是由美国经济学家斯蒂芬・罗斯提出的,它主要是针对风险投资的宏观研究。套利定价理论与资产定价模型一样是以完全竞争和有效的资本市场作为研究的前提,分析并探讨风险资产的收益发生。唯一与资产定价模型的不同之处在于它是由一个因素模型产生,因此,不用对投资者的偏好做出较强的假定,不用依据预期的收益率和标准差来寻找最优的资产组合,对投资者个人、风险资产组合的选择都没有太高的要求,即便是收益率与风险有关系,风险也不过就是影响因素中的一个而已。相比较而言,套利定价模型较之在内涵和实用性上更具有广泛的意义,但是其的缺陷就是理论的严密性不够严谨。
总之,现代证券投资的组合理论通过以马柯维茨、夏普等为首的众多经济学家的努力,在基本概念、理论体系、重要结论和理论应用等方面上都取得了重大的进展,沿着这些研究的路线进行研究下去,相信会有更多更新的成果源源不断地涌现出来。
三、现代证券投资组合在全球化发展态势中应注意的问题
1、必须考虑现资组合理论的适用性。世界证券市场的历史悠久,历经风雨,取得了不凡的成绩,虽然起步早,经验足,但是面对不断发展的经济大局,也时常会出现新的问题。例如,在全球化的证券市场中,我国证券市场中出现的“政策市”和“消息市”等问题,常常会引起世界证券市场的变化,为证券市场增添更多“玄机”亦或是“泥沼”。而且,通过投资组合避免的风险与这种风险相比而言更复杂,更棘手。因此,在我国的证券市场上运用、借鉴现代证券投资组合理论,必须考虑适用的范围、适用的程度和适用的时机。这样才能更好的把握发展时机,取得的收益与预期收益接近,甚至是超过预期。
2、必须考虑投资组合理论运用的局限性。证券市场是一个相对复杂的市场,也许环境完全适合于投资,但是有的时候在个别的方面,依旧存在着运用上的局限性。以我国的证券市场为例,首先,从投资的需求这个方面来讲,我国证券投资的散户和投机特征不是很明显,所以作为独立存在的一些散户,由于在资金与专业水平上有一些限制,投资理念的相对不完善,致使他们很难正确的运用投资组合理论;其次,从投资管理者的角度来讲,有的专业化水平不深,再则专业人才相对奇缺,因此,理解和掌握投资组合理论的应用不是短期内就能完成的任务,而是要经过一个长期的实践和检验的过程,在实践中不断的完善和发展;另外,由于我国目前的国情,证券市场的发展并不是很完善,目前还存在这样或那样的问题,这些因素致使投资组合理论应用的过程无法一帆风顺。所以困难是无法避免的,只能在曲折中前进、发展和完善。
3、必须考虑到投资组合理论运用的实效性。客观地说,证券市场中的组合投资,是根据现代证券投资组合的方式还是采用的是传统的一些方法,这个问题本身就存在着有一些争议,也许众多的投资者自己没能够把这一点阐明清楚。非但如此,现代证券投资组合应用的成本巨大,对于每个投资者来说都必须做好权衡利弊的工作,这也就对理论应用的实效性这个反面上有了更高的要求。
中国加入了“wto”,目前我们面临的是全球化的证券市场,西方的证券投资组合理论仍然处于一个比较年轻的发展阶段,有很多地方有待发展和完善,从它的产生到发展一直是世界各国经济学家倾力关注的焦点,虽然各种新观点、新方法层出不穷,但目前还没有出现一个一致性的理论模式。因此,我们应该在完善投资组合理论在全球化发展态势中的应用时,还要尽力把西方的投资组合与中国的实际市场状况结合起来,构建出适合中国国情的证券投资理论,为我国证券市场健康而快速的发展提供一些有价值的参考。让投资者的投资行为有更好、更精准的理论指导,让投资者受益。这样,我国的证券市场的发展才能更好的适应全球化证券市场的发展的需要,也更有益于我国证券市场在全球化经济逐步加深的局势中处于有利位置。这样我国在证券投资组合的发展也能和国际发展同步,加快我国特设社会主义经济的发展。
参考文献:
[1]崇曦农,李宏.多目标证券组合决策模型[J].南开经济研究,2000
资产证券化理论篇8
关键词：投资者行为；理性投资；均衡市场
一、投资者行为理论形成与发展
自从经济学诞生以来，“经济人”思想一直统治经济学界。在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着“经济人”行为，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，社会经济始终处于均衡状态。均衡理论自从亚当·斯密创立以来，经新古典经济学派马歇尔、瓦尔拉斯及货币学派的弗里德曼，理性预期学派的卢卡斯等人的深人研究，日臻完善，成为描述市场运作方式最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，投资者行为理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。
1952年，美国经济学家哈里·马柯威茨(harrymarkowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用收益、方差的分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(williamsharpe)和林特(johnlinter)与莫西(janmossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(capm模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者理性选择而形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述证券价格的形成机制，即在均衡条件下证券的收益与风险成正比的关系。投资者通过分散投资化解非系统风险，市场风险则是单个证券对系统风险的敏感度(b值)。投资者依据所承担的风险得到相应的风险溢价。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是capm模型所揭示的均衡股票市场的实质。capm模型把均衡分析、理性选择运用到证券市场，把风险资产的预期收益看成是风险证券对市场风险的敏感度来决定的，把系统风险作为风险概念运用到资本市场分析中，被称之为证券市场理论的革命。但由于capm模型建立在严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(ross1976)认为，在平均分散的竞争性市场中，风险证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了投资者套利定价理论(apt模型)。与capm相比，atp放松了假设条件，认为影响证券收益的不是一个因子，而是多个因子，证券的收益同影响收益的多个因子有关(因子模型)。投资人在不增加风险的情况下寻找相同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，而当风险证券的价格处于非均衡状态时，就产生了套利机会，套利活动将改变证券的收益，使证券市场达到均衡。
投资者行为理论的又一个分析视角是有效市场理论。如果说资产组合理论解决了均衡证券市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(emh)则解决了证券价格的形成机制问题。早在1900年法国经济学家巴歇利尔(i~uisbachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(williams)提出了证券的内在价值是由未来股利的折现所决定的。该理论认为人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年英国统计学家坎达尔(kendal1)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，证券未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。1970年法码(fama)在对过去的有效市场理论进行系统的总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法码(fama)给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。托宾认为股票市场的有效性包括：有效信息、有效组织、有效评价。即在公开信息、市场无障碍条件下，证券价格能够被市场充分反映。
资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。“理性人”与信息充分是其共同的理论假设，均衡市场和有效市场是其理论的结论。但20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。首先，均衡市场假设的投资者完全理性及公开信息在理论上受到了越来越多经济学家的质疑。andreishleifer认为投资者的偏好和理念符合的是心
理学规律并不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。其次，在实证方面，席勒(shiller1981)发现股票波动不是简单“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法马也承认，基于证券过去收益所做的预测‘与早期的研究结论不相一致。正因为股票市场存在着许多均衡理论所不能完全解释的现象，激起了非均衡股票市场理论的诞生。行为金融理论认为，实体经济与证券市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可缺少的影响力。
二、投资者行为理论要点及现实意义
(一)投资者行为理论要点
均衡证券市场理论由其前提条件和结论两部分组成。就研究方法来讲，均衡股票市场理论以新古典经济学理性选择和均衡分析为基础。
第一，从经济人和理性人的角度研究人的行为：在行为动机上，投资者总是追求自身利益最大化；在行为方式上，能够在环境和约束条件下，选择最优的行动方案。所以，证券投资者总是在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。
第二，以“市场出清”为依据，阐述信息的作用以及投资者对市场信息的反映。首先，市场的信息是公开和真实的，不存在“非对称信息”；其次，信息的传播渠道是畅通的，投资者能够及时、准确的获得市场信息；最后，投资者能够有足够的知识和能力分析、判断所获得的信息，不存在对信息反映过度或者反映不足。
第三，同古典经济学一样，均衡证券市场理论是在既定的市场制度下，来研究投资者的行为，或者说，均衡证券市场理论认为：市场机制是有效的，在自由竞争的市场制度下，理性人的竞争与选择以及对收益与风险的权衡是均衡证券市场形成的动力。
在既定的理论前提下，投资者行为理论得出的结论是证券市场是均衡的市场，均衡市场的特征体现在以下几个方面：
第一，投资者具有理性选择的能力。作为理性的经济人，投资者能对证券做出合理的价值评估，在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。
资产证券化理论篇9
内容摘要：寿险证券化是当代世界保险领域的一项重大创新。通过寿险证券化，寿险公司能够提前实现预期收益、改善财务状况并在更大范围内分散保险风险。同时，资本市场投资者可以通过寿险证券化产品丰富投资组合，减少系统风险，获得更为稳健的收益。本文旨在介绍梳理相关理论，结合我国实际探讨和分析当前引进和发展寿险证券化的必要性和可行性，并对面临的诸多风险和障碍提出建议。
关键词：寿险证券化引进发展
相关理论回顾
（一）资产证券化
资产证券化本质实为虚拟资本的虚拟化（王心如，2009）。其形式上主要基于三机制：一是资产组合机制。资产原始权益人（发起人）确定能够产生未来现金流的证券化目标资产，并对其进行重组形成资产池。二是破产隔离机制。为保证证券化资产现金流的独立性和安全性，SpV（SpecialpurposeVehicle）应运而生。SpV通过破产隔离，将证券化资产“真实转移”（该资产将被从发起人资产负债表上移出，当发起人破产时，该资产不参加破产清算），确保发起人的破产不会对SpV的正常运营产生影响。三是信用增级机制。为了吸引更多的投资者并降低交易成本，发起人普遍采取信用增级的方式来增加资产组合的市场价值。
（二）风险证券化
风险证券化可以概括为一种把风险转换成资本市场上的金融有价证券的金融创新活动，旨在将风险转移到资本市场，主要应用在保险领域。其过程主要包括：将承保现金流转化为可买卖的金融证券，即金融工程；通过证券交易，将承保风险转移给资本市场。同资产证券化一样，风险证券化是一种结构性的融资方式，通过成立SpV构建一个严谨的交易结构实现融资目的。不同的是，风险证券化将风险部分转移给资本市场投资者，是一种风险转移和分散机制，起着类似于再保险但范围和力度均更大的作用。投资者收益与特定事件（即触发事件）密切相关。
寿险证券化全球发展概略
寿险证券化与非寿险证券化不同，前者主要作为融资工具来缓解资金和准备金压力，而后者一般将巨灾峰值风险转移到资本市场，是风险转移工具。但极端死亡率对寿险公司造成的影响与巨灾对非寿险公司类似，因此寿险证券化也可成为风险转移工具。尽管寿险证券化无论是市场规模还是理论研究热度都落后于非寿险证券化，但近十五年来发展迅速。据Sigma统计，截至2006年，寿险证券化的新发行量已超过巨灾债券发行量。1996-2006年新发行的寿险债券总价值达159亿美元，主要包括内含价值交易和为满足监管要求而设计的证券化交易，以及为数不多的极端死亡率债券（分别由瑞士再保险公司和苏格兰再保险公司发行，交易额为7.62亿美元和1.55亿美元）。寿险证券化的快速发展与其经济作用密不可分。对寿险公司的经济意义主要体现为优化财务状况、降低融资成本、规避信托风险、提高资产负债管理水平以及降低信息不对称等。而对投资者而言，寿险证券化产品丰富了投资品种，降低了投资组合的系统性风险。当前寿险证券化产品涵盖了资产证券化和风险证券化两大板块。
（一）寿险资产证券化
该类产品通常将传统人寿保单的未来保费收入现金流予以证券化。从法律角度来讲，赔付和给付风险并无转移，寿险公司仍保留对保单的义务，但退保风险则从寿险公司转移到投资者。其主要产品有：
1.内含价值证券化。保单的内含价值是寿险业务未来所有可能的净现金流入的现值，如保费收入、投资收益等。内含价值证券化使得寿险公司得以将寿险业务的无形资产（例如递延获得成本和未来利润现值）转化为货币，主要分为有效合同价值证券化和封闭业务证券化。
有效合同价值证券化。有效合同价值证券化指将特定期间内，特定保险业务未来现金流予以证券化，提前变现该特定保险业务的未来收益并缓解该业务的初年度费用对保险业资产负债表中资金要求的限制。通常其证券化价值为有效合同价值的50%-75%。
封闭业务证券化。20世纪90年代，西方发达国家的相互保险公司出于融资需要，纷纷实行“除相互化”，改制成为股份制公司。为保障原保单持有人诸如保单分红等合同权益，新转制公司开设了“封闭业务”，将原有分红保单和新业务分离。对这部分预期收益的价值实行证券化的过程，称之为封闭业务证券化。
2.满足监管资本要求的证券化。2000年，美国国家保险监理专员协会出台新的责任准备金提存规定。许多美国保险公司认为监管机构所规定的XXX（均衡保费定期寿险）和aXXX（有担保的万能寿险）准备金标准远高于从经济角度考虑的合理水平，于是纷纷通过证券化来减轻准备金压力。
XXX准备金证券化。XXX准备金证券化是通过成立SpV来发行相当于多余准备金（即法定准备金和从经济角度考虑合理准备金之间的差额）价值的债券。投资者资金被SpV托管，作为债券和多余准备金的担保。在这里，准备金的担保不是由寿险公司提供，而是由投资者提供。如果死亡率高出业务定价时的假设值，所引起的损失从寿险公司的经济准备金中提取，这是公司自留的债券部分。如果这部分准备金被耗尽，就会动用托管在SpV的准备金来支付。
aXXX准备金证券化。aXXX产品设计差异大，面临更多风险，交易流程和创建过程比XXX证券化复杂。迄今为止，aXXX准备金交易案例只有一宗。2006年，Genworth子公司FirstColony人寿保险公司以私募方式发行第一个aXXX证券化交易，此次发行价值4.75亿美元，是浮动利率债券，于2050年到期。
（二）寿险风险证券化
寿险风险证券化中被证券化的风险主要对应于资产负债表中的负债部分，其本质是负债证券化。由于死亡率风险、资本金压力、资本市场的不断完善以及相对于再保险更为经济的风险转移成本，寿险风险证券化逐渐从理论转向实践。
1.极端死亡率证券化。2003年瑞士再保险公司发行了首宗额度为2.5亿美元的寿险死亡率指数型债券，并保留1.5亿美元额度的追加发行期权。此债券票面利率为LiBoR加上1.35%，到期日为2007年1月1日。其中，SpV还通过利率交换降低了利率风险。此类债券在本质上与巨灾债券相同。与其他人寿保险证券化产品相比，其操作过程简单透明，无需担保机构增强其信用，故发行成本较低。尽管目前极端死亡率证券化案例较少，但自然灾害、传染疾病和恐怖主义等造成的极端死亡率风险日益加大，为该类产品进一步发展提供了广阔空间。
2.长寿风险证券化。人寿保险公司和养老基金面临着日益增长的长寿风险。在欧洲和亚洲市场上，随着私人/职业养老金保单需求的日益增长，人寿保险公司和养老金基金所累计的长寿风险也随之增大。截至2004年底，寿险公司所负担的个人养老金专门准备金可能超过6000亿美元。而证券化可以在一定程度上减轻长寿风险，但是目前还只是处于理论探讨阶段。
我国发展寿险证券化的必要性和可行性
我国市场尚无寿险证券化产品，但从我国保险业和资本市场现状和发展趋势来看，引入并发展寿险证券化势在必行，并已经具备由理论研究向市场实践转换的基本条件。
（一）发展寿险证券化的必要性
1.缓解当前我国寿险公司普遍资本金不足的危机。近年我国寿险业不断壮大，寿险公司资本金不足问题逐渐加重。相比传统如发行股票、债券等方式，寿险证券化具有融资成本低、不会稀释股东控制权、以及表外融资等优点，能显著提高寿险公司的融资效率并降低融资成本。
2.为我国老龄化未雨绸缪。当前我国老龄化进程逐步加快，预计30年后65岁及以上人口将超过总人口的20%，80岁及以上人口将达7400多万（国家统计局，2006）。应对老龄化目前比较通用且行之有效的方式是养老金融产品，而养老金融产品（主要是年金产品）所面临的长寿风险可以通过资本市场分散甚至化解，因此我国寿险业对年金产品证券化有着迫切需求。
3.拓宽投资渠道并降低系统性风险。寿险证券化产品与国民经济发展相关性较小，同时在SpV的作用下能够化解信息不对称和技术门槛等问题，有助于丰富国民的投资选择，有效分流资本，降低系统性风险。
（二）发展寿险证券化的可行性
1.其他行业类似成功案例为寿险证券化提供了重要参考和宝贵经验。尽管我国资产证券化实践案例有限，仅海南三亚地产投资证券化、中远应收款证券化和珠海高速公路证券化等。但这些案例的成功有效检验了我国资本市场、金融工程技术等和证券化息息相关的因素，为我国进行寿险证券化的理论研究、产品设计和市场发行等提供了重要参考和宝贵经验。
2.精算、金融工程等技术的成熟减少了寿险证券化的技术风险。随着全球一体化和我国教育水平的不断提高，精算、金融工程、会计等职业得到很大的发展，精算师、CFa、Cpa等相关高端人才陆续增多，相关技术逐渐与国际先进水平接轨，为我国实践寿险证券化提供了强有力的技术保证。
3.我国资本市场的逐步完善为寿险证券化提供了基础环境。入世后我国资本市场发展取得了巨大进步，市场规模不断扩大，监管体系日趋完善，法律制度逐步成熟，投资者实力日益强大，市场国际化进一步深入，为我国保险证券化的引进和发展提供了必要的基础环境。
我国发展受限证券化面临困难及对策建议
寿险证券化是浩大复杂的系统工程，其顺利构建受到金融监管、资本市场、税收制度、法律环境和保险业发展状况等多种条件约束。
（一）资本市场方面
我国目前资本市场特征之一是债券市场较为落后，导致债券流动性低，对投资人吸引力不够，规模难以扩大。同时，我国资本市场中个人投资者比重较大，这与西方发达国家资本市场以机构投资者为主形成鲜明对比。由于散户在技术、观念方面的非专业性和分散性，导致了市场运行欠缺稳定。此外，我国现阶段金融监管体系仍不完善，证券、银行、保险分业监管使得人们对寿险证券化这一融合保险、证券两大板块的新兴领域的监管工作忧心忡忡。
我国应逐步取消债券市场不合理的限制，丰富二级市场债券品种；大力发展律师事务所、审计、会计和投资银行，加快培育集证券运营、承销、咨询服务和交易等资金支持和中介服务等职能于一身的综合机构；加大发展机构投资者力度。
（二）法律环境方面
目前在寿险证券化法律方面尚存真空地带。第一，缺乏“真实转让”的法律定义，难以保证破产隔离的顺利实施。第二，对相关机构创立资本金要求过严，将推高SpV这一中介机构的运营成本。第三，由于我国的分业监管，保险证券化的管辖权归属难以确定。
（三）税收政策方面
证券化涉及诸多税务问题，一些交叉模糊地带会给参与主体带来庞大且不合理税费。首先，若寿险证券化符合销售资产条件，则收入将进入损益表成为所得税征税额。其次，若作表外处理，那么会被认定为“真实销售”，又得缴营业税。最后，买卖合同和财产转让合同须缴印花税。证券化交易牵涉金额大，按现行各类相关税率，会产生巨大税费，给交易带来障碍。因此，解决以上问题，尤其保证资产“真实销售”时不发生大额税费，对寿险证券化交易成功至关重要。
（四）信用评级方面
关于信用评级对寿险证券化的重要性，在此不再赘述。当前我国尚未建立完善的信用评级指标体系，寿险证券化的降低风险和成本等作用难以充分发挥。制定公正性、全面性、科学性和可操作性兼具的信用评级指标体系是寿险证券化进入我国市场实践前的必要工作。
参考文献：
1.程惠霞，杜奎峰.国际保险风险证券化的“成本之谜”研究[J].北京工商大学学报，2008（3）
2.王迪.论保险业中的资产证券化[J].保险研究，2002（8）
3.万里霜，李琼.寿险业债券化有效性的实证分析[J].经济评论，2007（2）
资产证券化理论篇10
关键字：资产证券化，有价证券，公众化，局限性
资产证券化是20世纪70年端于美国的一种新的金融工具。通过将金钱债权与“一张纸”相结合以及风险防范制度和各种最新的法律制度、经济方法的巧妙综合运用，资产证券化在当前的融资市场上发挥着举足轻重的作用。此制度已引起我国经济学界、法学界的关注，但是作为民商法学理论的研究著述尚不多见，本文欲在此方面进行一些有益的探索。
资产证券化是金融制度创新的产物，同时又是财产证券化法律制度的创新。广义来讲，所有的有价证券制度都是资产证券化的表现形式，虽然当前的资产证券化具有更多新的特质，但其本质属性及其产生、发展都是建立在有价证券制度基础之上的。资产证券化一方面延续了有价证券的本质属性、公众化特征，顺应了有价证券制度的发展规律，是有价证券制度的进一步展开。另一方面，它克服了传统的有价证券制度固有的局限性，是对有价证券制度的扬弃、突破。因此，资产证券化是法律制度的创新，而不是简单的历史沿袭，任何传统的制度都不能为其提供直接的沿用模式和法制规范。
一、财产法的发展与资产证券化
在英美法系财产法上，财产被区分为具体物和抽象物，前者即为大陆法系所言的有体物，后者即为无体物。由于抽象物是人的意识的创造物，其价值并不直接附属于任何实物客体，所以人们可以根据用途任意选择其类型，也可以使其功能相互结合。至为重要的是，抽象物的流转脱离了具体的物质形态，更为便捷。这些都使抽象物在财产法上日益占据了更为重要的地位。但是，在科技尚不发达时，抽象物的意识创造物属性也引发了其不能被明确地感知，进而有损于交易安全的弊端。然而，具体物虽然“通过感观可以感觉到或观察到”，但是其实物客体的存在却导致了流转的不便。由此，在财产法上就产生了沟通具体物与抽象物各自优势的要求，有价证券制度正是应这一要求而产生的。
一方面，有价证券使具体物得以表征化。通过将占据巨大空间或不可移动或不便移动的具体物的全部权利记载于“一张纸”上，并赋予处分这张纸以处分具体物同等的效力，具体物得以表现为流转性极强的有价证券。同时，该有价证券取得了虚拟具体物的属性，这为此后具体物的实物客体市场和虚拟客体市场并存奠定了坚实的基础。例如，提单、仓单及载货证券，“其内容虽系以证券所记载货物之交付为目的之债权；但其证券之交付，与物品之交付有同一之物权的效力。”此时，从物的流通角度来讲，被记载于证券上的货物已由提单、仓单及载货证券所代替，具体物已表征化为有价证券。从权利性质角度来讲，被记载货物的物权变更依赖于作为证券权利的债权，物权萌生了债权化的趋向，同时债权具有一定的物权属性，体现了物权与债权之间的相互融合。
另一方面，有价证券使抽象物得以有体化。通过将只能通过思维去想象的，如“债权、公司股份、专利和版权之类的知识产权”等抽象物记载于有价证券，抽象物获得了一定的实物形体-虽然这一形体并不是抽象物本身，交易的标的具有了可以明确感知的公示手段，交易安全相应地得到了提高。此时，有价证券自身尚不具有任何其他价值，只是作为抽象物的载体而存在，仅仅是将抽象物转化为具体物的一种有效途径而已。
当有价证券被广泛地用于沟通抽象物与具体物之间进行流转时，有价证券即逐渐扬弃其工具性而获得了一定的独立价值。虽然这种价值无法完全摆脱其所记载的抽象物或具体物的财产价值，但由于其独立价值得到如此普遍地承认，以至于有价证券“几乎代表、甚至完全代表了金钱或商品”，进而成为一种独立的无体动产。
我国已故著名民法学者史尚宽先生曾指出：“将一切财货使之证券化，而谋资本之流通，为现代经济生活之趋势，从而关于有价证券之法律关系，占有重要之地位。”可见，将财产“化体”为有价证券，在现代财产法上并非一个偶然的现象，实为现代财产法至为重要的发展趋势之一。除上述有价证券沟通抽象物与具体物的普遍历史现象外，起源于德国的抵押证券制度将抵押权与证券相结合，也是这种发展趋势的有力证明。限于篇幅，本文对该制度不予探讨。
从最广泛意义上来讲，我们可以将上述种种现象笼统地称为“资产证券化”，即“将资产化体为有价证券”。事实上，从“将资产化体为有价证券”的意义上来理解资产证券化，我们可以认为有价证券制度的历史就是资产证券化的历史，二者具有严格的同一性。因为有价证券的历史，就是财产、权利等与证券相结合的历史，这一结合的过程就是“将资产化体为有价证券”的资产证券化过程。
如果将“资产证券化”概念的外延限定为“20世纪70年端于美国的、被称为assetsecuritization的一种新型融资方式”的话，那么，迄今为止，资产证券化则是现代财产法财产证券化历程上最高级、最复杂、最完善、包容性和灵活性最强的制度结晶。它把一切具有优质信用的现存的、未来的、实体的、虚拟的、无形的资产，都可以赋予其特定的证券化形式，达到担保融资和有安全保证的的投资功效，从而使财富实现空前的流转利用率。虽然狭义的资产证券化制度内容已经远远超出了一般的财产“化体”为有价证券的范围，但是资产证券化却没有，也不可能与有价证券之本质属性发生任何偏离。而是在更高层次上、更广阔范围内表达了其作为有价证券制度的财产证券化属性。至此，即有必要对狭义的资产证券化制度予以框架性的介绍，以作为后文进一步研究的基础。
二、资产证券化制度构架的初步解读
资产证券化制度构架极其复杂，涉及相关利益主体众多，法律关系构成纷繁。但是从最重要的层面观察，资产证券化制度大致可被认为是由两个阶段、四个主要制度构架起来的有机体系。所谓两个阶段，是指“资产分割（assetpartitioning）”阶段和证券化阶段，其中尤以资产分割阶段为法学研究的重点。所谓四个主要制度，是指特殊目的机构（specialpurposevehicle，SpV）的设立、资产转移、信用增强（creditenhancement）及资产支撑证券（asset-backedsecurities）的发行与交易等四项制度。
所谓“资产分割（assetpartitioning）”，是指从资产持有者独立分割出来后新成立的法律主体，得以自己的名义（新法律主体之名义）持有进行证券化特定的资产，而且该法律主体的债权人（即证券投资人）对于该法律主体的资产，相对于该主体之股东的债权人有优先的地位，如此才能达到资产分割以隔绝破产风险的目的。由于资产证券化目的实现的前提在于：证券化资产与该笔资产的持有者隔离、分割，也就是使该笔资产具有相当程度的独立性，所以“资产分割”实为资产证券化最核心的概念。
资产证券化中需要予以分割的“资产”，实为各种具有财产属性的权利，因此资产证券化中的资产分割，其本质在于财产性权利的独立性与无因性设计，以达到使该财产性权利成为独立于原始权力人交易基础关系的无体财产的目的。为此，一方面，则必须使该财产性权利得以从其原始持有人处彻底脱离出来，以使该财产性权利获得独立性而得以安全地成为将来发行证券的基础。特殊目的机构创设的首要目的就在于，形成一个为发行证券而持有财产性权利的法律主体，完成财产性权利自原始持有人处独立的任务。另一方面，由于财产性权利的价值来源于相对义务人的积极给付行为，非阻断相对义务人对财产性权利受让人的各种抗辩则不能彻底维护以该财产性权利为基础的证券的安全性，此即为财产性权利无因性设计的缘由。而资产转移制度则是达到财产性权利无因性设计目的之有利工具。
创设特殊目的机构以确立财产性权利的独立性，至为关键的环节在于，如何切断创始机构对于特殊目的机构的实质控制关系。因为即使资产的转移过程无可挑剔，但由于创始机构单独设立特殊目的机构，必将形成其对特殊目的机构的实质控制局面。这种实质控制局面又常常会因创始机构操纵特殊目的机构从事不利于证券投资者的事务，而引发各种危机。因此欲确立财产性权利的独立性，首先必须确保特殊目的机构的独立性，这是创设特殊目的机构制度所须解决的核心问题。
资产转移制度的设计，实为资产分割的核心。合理的资产转移制度，能够平衡多方主体的利益，为资产证券化融资目的顺利实现的有力保证。反之，不合理的资产转移制度设计，从一开始就决定了资产证券化必将失败的宿命。在资产转移制度设计上，美国、日本以及我国台湾地区均采取特殊目的信托（specialpurposetrust）和真实买卖（truesale）两种方式，前者以信托机构为SpV，后者则以特殊目的公司为媒介机构。另外，鉴于资产证券化中的资产转移实为财产性权利的原始权益人虚拟债权的非常规交易，权利转移之后的基础资产管理、营运业务一般仍属原始权益人，因此极有必要对资产证券化，特别是资产转移制度予以适当的管制和约束。
证券化阶段是对经过“资产分割”处理的各种财产的有体化过程或表征化过程、流通性和安全性的增强过程。所谓有体化过程、表征化过程，是指有价证券对于抽象物、具体物的各自优越性的沟通，前文已经论述。流通性和安全性的增强过程，乃是各种财产基于有价证券的基本属性-流通性和安全性，获得的新的属性的过程的概括，也是财产证券化、资产证券化追求的目标和必然结果。
从本质上讲，资产证券化过程乃是对包括抽象物、具体物的财产的潜在金钱价值、资本价值的表征化过程。财产为一个由使用价值和交换价值有机结合而成的整体。依严密的逻辑推理，表彰财产价值的有价证券既可以承载财产价值的整体，亦可以单独记载财产的交换价值或使用价值；但是从实践的角度来看，有价证券或者表彰概括的财产价值，或者单独记载财产的交换价值，而没有单独记载财产使用价值的有价证券。个中缘由大致在于，使用价值的移转旨在有效利用财产的实体以提高财产的利用效率，而有价证券重在促进财产的流通，若有价证券记载使用价值而不断流动，财产的实体利用目的势必难以实现。因此，表彰财产价值的有价证券不以记载财产的使用价值为必要，无论是记载财产的交换价值抑或表彰财产的概括价值的有价证券，其核心均在于表彰财产的交换价值。值得注意的是，财产的交换价值以使用价值为前提，没有使用价值的财产不可能有交换价值，表彰财产的交换价值的有价证券从根本上不能脱离财产的使用价值，只是其不必须将财产的使用价值记载于证券而已。所以，有价证券是以财产的使用价值为前提，主要表彰财产的交换价值的证券。
从财产价值与权利相结合的角度来讲，对物的独立权利，可分为实体权（Substanzrecht）和价值权（wertrecht）两种。实体权是以追求物的使用价值为目的、以物的实体（Substanz）为客体的物权；而价值权则是以追求物的交换价值为目的、以物的潜在货币价值或资本价值（Kapitalwert）为客体的物权。据此，主要表彰财产交换价值的有价证券，根本来讲就是对财产的价值权的有形表征。而表彰财产的概括价值的有价证券，可认为是同时记载了财产的实体权。但是，此处所言的表彰财产的实体权、价值权乃是从财产权作为所有权利的根本的层次上来讲的，也是为了实现把握证券化过程本质属性的目的出发所得出的结论。至于法律赋予有价证券的持有人以何种权利，则应具体而言，不能从财产价值的抽象层面来理解。
证券化过程中的信用增强制度，是为了确保有价证券的顺利发行与募集而设计的一系列附加担保制度。资产证券化即资产支撑证券，在于“资产”构成发行证券的信用保证，本质上无异于担保融资，而证券化的信用增强制度，则对拟发行证券的“资产”施行担保的加强，旨在一待“资产”出现不利情形而借助其另设的信用保证进行风险防范。在证券融资过程中，预备发行证券的信用评级很大程度上成为该证券的发行能否成功的决定性因素。因此，证券发行人总是通过各种手段提高预备发行证券的信用等级。信用增强最根本的途径在于拟发行证券的基础资产信用的提高，此为内部信用增强；此外，借助银行、保险公司甚至国家直接或间接信用来提高拟发行证券的信用等级等外部信用增强手段，这对于基础资产信用程度不高、内部信用增强见效甚微的拟发行证券来讲，也是一个行之有效的信用增强途径。
证券发行与交易为资产证券化制度题中应有之义，该制度与普通证券交易规则并无根本的不同，同时限于篇幅，本文对此制度不再作说明。
三、资产证券化与有价证券发展趋势的契合
前文言及，资产证券化是现代财产法财产证券化历程上最高级、最复杂、最完善、包容性和灵活性最强的制度结晶。通过对资产证券化制度构架的简要回顾，我们对此已经获得一定的认知。为能够全面揭示资产证券化的有价证券制度基础，有必要从有价证券发展趋势的角度对资产证券化制度做更具理性的分析。有价证券的发展趋势，本源于对有价证券制度发展历史的反思，但限于篇幅，笔者在此只能省略此项归纳过程，直接对有价证券发展趋势与资产证券化进行比较分析。
有价证券的发展趋势表现在以下几个方面：其一，就有价证券的属性而言，其流通性与安全性不断得到增强。其二，就有价证券的功能而言，不断扬弃其支付工具属性而增强了信用手段、融资手段的色彩。其三，就与有价证券相关联的财产范围来讲，有不断扩张的趋势。其四，就有价证券所涉关系而言，不断由私人间关系向社会化关系发展。在这几个方面，资产证券化无不表现出其作为财产证券化发展最高阶段的制度结晶所具备的最佳品质。
财产权利流通性与安全性是有价证券赖以存在和发展的根本特质所在，不具有流通性的有价证券，经济价值处于僵死状态；不具有安全性的有价证券，必将引起厌恶风险的投资者的恐慌，而无从实现其价值。因此有价证券制度的发展历程始终以有价证券的流通性与安全性的增强为其宗旨，而从未丝毫偏离。但是受经济发展、人类文明进程的限制，人们至今仍未寻找到将高安全性和强流通性完美结合的有价证券品种。虽然任何人都不能断定，资产证券化就是我们梦寐以求的目标，因为其发展的历程太过短暂了，制度的先进性还有待于实践的检验；但是没有人能够否认，迄今为止，资产证券化制度是人类探索历程上最精致的构思，也是唯一将高安全性与强流通性集于一身的先进制度。
资产证券化产生之前的普通有价证券制度始终面临着发展上的尴尬局面，即在高安全性和强流通性两方面总是顾此失彼，不能取得两方面的平衡发展。从票据、提单、仓单向股票、债券演进过程，就是有价证券流通性不断增强的过程，同时也是其安全性不断衰减的过程。安全性衰减与流通性增强所导致的矛盾，虽然由于有价证券投资的投机属性增强而并不显著；但是大多数人却不趋向于追求高风险的高收益，而宁愿寻求一种回报虽不太高、但更加安全的投资渠道。资产证券化制度通过将至为严格的“资产分割”手段、信用增强机制与流通性最强的有价证券相结合，从而实现了有价证券流通性、安全性双重属性的同步提高。就此而言，资产证券化不能说不是有价证券制度发展历程上具有里程碑意义的制度形式；不可谓不是新时期契合有价证券发展趋势的先进的制度创新。
有价证券的功能亦即有价证券存在的意义，在有价证券的发展历程上始终处于不断的变化之中。反思历史，可以发现有价证券功能是因时代对于生产、交易要求的变化而变化的。当封建割据致使货币不统一、交易不便，时代要求便捷的支付工具时，票据的前身-兑换证书应时代召唤而生；当现代贸易需要一种表达信用的手段时，“远期票据”这种有价证券即时产生了；而当社会化大生产需要巨额的资金来源时，与现代生产组织-公司相结合的股票、债券等具有融资功能的有价证券即时满足了这一要求。当前人们对于与公司相联系的有价证券所存在的诸多问题大感头痛，一种脱离于公司的融资方式和投资渠道成为新时代的要求，资产证券化这种新兴的有价证券制度因迎合了这一需求，而成为时代的宠儿。现代社会从交易社会向投资社会的转变，要求有价证券从支付工具、信用手段向投资工具、融资渠道的转变。建立在公司制度上的股票、债券虽然标示了这一转变的开始，但却存在着诸多弊端，特别是投资者与公司各具独立人格因不可克服的信息差异所造成的公司异化现象，往往使投资者屈从于公司而茫然失措，证明公司融资制度并没有真正完成这一转变，于是资产证券化则历史地成为完成有价证券功能这一转变的新生力量。
有价证券存在的价值不在于其为记载了一定权利的“一张纸”，而在于其所表彰的财产价值，若丧失了此财产价值，有价证券与一张废纸无异。作为融资工具的现代有价证券，能够承载的财产价值越多，其融资功能就越强。因此，出于增强其融资功能的需要，有价证券赖以产生的财产范围有不断扩张的趋势。票据、提单和仓单等最初的有价证券，由于承载财产范围因与特定的交易关系相联系而非常狭小，其融资功能相当有限；股票、公司债券将其可承载的财产范围扩张到所有可以独立存在的财产，而使有价证券的融资功能得到空前地提高。但是，人们并未就此满足，而是希望所有的-甚至是将来的-财产都能够成为有价证券的基础资产，并希望自己能随之进入现代资本经济，成为其中的一员。“证券化你的梦”的口号使人们不得不惊叹人类非凡的想象力；资产证券化制度更将人类卓绝的创造力表现地淋漓尽致。
经由资产证券化而发行的资产支撑证券乃是建立在不特定人的财产之上的，而赖以可发行资产支撑证券的财产不仅不以现实的财产为限，甚至包括未来可能的财产收益。由此可以看出，有价证券所赖以存在的物质基础正在向更广阔的时空快速蔓延，具丰富的虚拟化和流通性更加具有扩张性。不远的将来，有价证券和信用将成为人们克服时空障碍的有利武器。
虽然现代社会正由“熟人社会”向“陌生人社会”迈进，但是这并没有导致人与人之间关系的疏远，反而使人们之间的联系更为紧密了，即使相互联系的人们之间并不熟识。这种良性矛盾的维持依赖于社会公共产品的组织功能。随着社会的变迁，有价证券正逐渐从私人交易工具渐进为社会公共产品的一员。有价证券的公众化使其媒介的生活关系逐渐摆脱了私人关系的相对性，而逐渐具有社会化特征。建立在独立的有价证券交易市场和极度简捷的交易规则基础上的股票、公司债券是有价证券公众化及其媒介关系社会化的重要标志。资产证券化制度的产生则使有价证券公众化及其媒介关系社会化的程度更具有跨越性。借助于对可证券化财产范围的拓展及有价证券安全性的提高，一方面，资产证券化使无法通过普通公众化有价证券-股票和公司债券-融资的企业组借助其“资产”即进入有价证券市场，提升了有价证券媒介关系的社会化程度；另一方面，资产证券化则将更多的财产持有者吸入有价证券市场，这些潜在的投资者出于对普通股票、公司债券等公众化有价证券风险的恐惧而不愿投资于有价证券，却因资产证券具备独立信用资产担保而使有价证券公众化的范围得到进一步的扩张。鉴于它具有安全性和效益性的双向优势，特别适宜于企求稳定的机构投资，充分其服务社会、稳定社会的优秀品质。
四、资产证券化对公众化有价证券局限性之克服
当前的普通公众化有价证券融资虽然是引发资产证券化制度创新的直接思想素材和理论基础，但同时，由于一种普遍存在的恋旧情绪，这一普通公众化有价证券制度正成为资产证券化制度建立与发展的最大障碍。事实上，正是因为这种普通公众化有价证券制度存在着诸多局限，才更有建立资产证券化制度的必要。制度的选择必然是历史的选择，资产证券化的优胜性，根植于这种制度深处的局限性。
普通公众化有价证券制度赖以建立的基础是现代公司制度；但同时，其所暴露出来的难以克服的局限性，也应归咎于公司制度。其中，公司法人格独立、有限责任及公司资本三原则等是普通公众化有价证券的根基，也是其局限性的根源。
股票局限性的首要来源是公司法人的独立人格属性。公司具有独立的人格，是公司法人制度最基本的特征。其基本意义在于公司成为独立的实体并与其成员人格区分开来，公司独立人格不可或缺的要素之一是公司财产与其成员的财产相分离。由于公司与其成员的财产相分离且具有独立的人格，因而公司拥有了自身的利益，而公司的利益与其成员的利益不可能始终保持一致。特别是当公司受某个股东、或者专业经理层、或者董事会控制时，这种投资人与公司-实质上是与特定利益集团-的利益分化就更为明显了。由于这些公司实际控制者占据了最优势地位，有价证券持有人必将陷于最不利的境地，公司制度的信息不对称是绝对的，公开性是相对的，投资人投资的安全性因此受到了极大的威胁。而公司法人格独立是公司制度的根本，从而导致了建立在此基础上的有价证券不可克服的局限性。
公司股东的有限责任无论在英美法系的公司法中还是在大陆法系的公司法中，都是一块传统的基石。但是对其非难也伴随着有限责任的设计而产生了，并且愈演愈烈。“它（有限责任）不是赋予股东的特权，而是对债权人权利的剥夺”，一语道破有限责任制度对于债权人利益的侵犯。公司债券持有人当然不能幸免，虽然他们可以通过证券市场转嫁风险，但总体而言，建立在有限责任制度上的公司债券的安全性是相当脆弱的。
公司资本三原则是普通公众化有价证券安全性缺陷的另一个根源。公司资本三原则是在公司债权人与股东利益关系出现失衡，尤其是公司债权人的风险加大的特定历史背景下，为了均衡地保护公司及其投资者与债权人的利益而创设的，其首要的目标在于平衡有限责任制度对股东有利但对债权人难免保护不周的缺憾，以实现股东与公司债权人之间的利益平衡。但是，笔者认为，资本三原则不仅已经丧失了反映公司财力指标和债权人权利保障等消极功能，甚至根本就是一种将公司经营风险强加于股票投资者的最霸道的制度设计。在这一制度下，公司与街头巧取豪夺、舌灿莲花的骗子没有什么两样。公司和骗子将“一张纸”塞给经过的市民，声称，只要借给我一元钱，你就能够获得永续的高额回报。而事实是，只有在公司和骗子愿意时，购买这张纸的人才可能得到一点点的红利或利息，而他们的本金却永远合法地留在了公司和骗子囊中。除非他们能够找到另一群傻子，将那张“纸”转卖出去。将股票投资者的本金永远合法地留在公司和骗子囊中的。当然，投资者如果更热衷于投机，偏爱于股票市场的机会，本意不在于投资者当属例外。但是，投机永远不能创造财富，而仅仅是价值的转移，虚拟资本与物质财富的创造不能达到转换，最终必将导致金融危机和社会危机。
这些公司基本制度所引发的普通公众化有价证券的局限性，主要集中在有价证券的安全性方面。资产证券化制度也正是从安全性方面，构建克服普通公众化有价证券局限性的制度体系的。
一方面，资产证券化构建了特殊目的信托、真实买卖等强有力的制度设计，以最大程度地维护作为有价证券基础的财产存在的独立性，同时确保该财产仅得因偿付有价证券的本息而被处分的目的唯一性。在以公司制度为基础的普通公众化有价证券制度中，发行有价证券的基础资产通过出资行为自股东转移到公司而成为公司财产。由于公司拥有该财产的绝对处分权，如抵押、出质、转投资等等，该财产就出于不断的变动之中，以此为基础的公众化有价证券的安全性必然不会太高。而在资产证券化中，发行有价证券的基础资产通过特殊目的信托或者“真实出售”从原始权益人的一般财产中分离出来，却并不直接成为特殊目的机构可以任意处分的财产，而是通过信托目的或特殊目的公司经营限定和财务管理，确立了基础财产为有价证券发行而独立存在的地位。正是该基础财产存在的独立性和目的唯一性，成为资产证券化克服普通公众化有价证券局限性的根本途径。
另一方面，资产证券化建立了系统的信用增强制度，为有价证券的安全性提供保证。信用增强（Creditenhancement）指资产证券化中发行人为了吸收更多的投资者，改善发行条件，通过自身或第三方来提高资产支持证券信用等级的行为。虽然信用增强的创设目的在于“降低筹资成本、吸引投资者”，但是所有的信用增强手段都旨在降低拟发行有价证券的风险，从而绝对有利于投资人利益的保护。虽然建立在公司制度基础之上的普通公众化有价证券也可以采用信用增强手段，但是由于非独立的公司财产给信用提供者以过大的压力，而使信用增强的成本大大增加，必将导致在公司制度上的信用增强无法实现预期目的。
通过这两方面制度的构建，资产证券化制度基本克服了公司基本制度所引发的普通公众化有价证券在安全性方面的局限。值得注意的是，资产证券化制度并不是绝对完美的制度，其中也存在着如何保护投资者的问题，但是这些问题因为基础资产的独立性架构已经不像在公司制度下那么复杂了。
五、简短的结语
本文试图从财产、有价证券的一般层次上认识资产证券化制度的基本属性，并期望通过与相关制度的比较性分析，寻求该制度在现有体系中的基础和源泉。通过研究，我们认为，资产证券化制度是财产法发展趋势的集中体现，是有价证券制度新的历史发展阶段，也是以投资、融资为重心的现代经济的产物。它对现代民法，特别是财产法有重大的冲击力和破坏力，但同时也是现代民商法跟进时代的启发者。作为新生事物，资产证券化制度必然具有各种不成熟的因素，但是这些都不影响其与生俱来的先进性。新的世纪已经不再是“公司社会”了，很有可能成为“证券化”社会，而我们对于这一新生事物的认识，还是很零碎、很片面的。在“证券化”社会来临之前，更清晰、更准确地认识资产证券化制度正是我们必须为之奋斗的世纪性课题！
参考文献：
[1]参见[英]F·H·劳森、B·拉登：《财产法（第二版）》，施天涛等译，中国大百科全书出版社1998年版，第5页、第16页。
[2]同①，第15－16页。
[3]当科技发展到人类可以明确感知和控制意识的创造物时，这一弊端将得到克服。当前证券市场的“无纸化”即为适例，相关问题有待进一步研究。
[4]史尚宽：《有价证券之研究》，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑（下）》，台湾五南图书出版公司1984年版，第1366页。
[5][英]F·H·劳森、B·拉登：《财产法（第二版）》，施天涛等译，中国大百科全书出版社1998年版，第5页、第26页。
[6]同①，第1362－1363页。
[7]关于抵押证券制度，参见陈华彬：《物权法研究》，金桥文化出版（香港）有限公司2001年版，第519—520页；[日]我妻荣：《债权在近代法中的优越地位》，中国大百科全书出版社1999年版，第59－63页。
[8]王文宇：《信托法应如何定位三位一体之信托法律关系》，载氏著：《民商法理论与经济分析（二）》台湾元照出版公司2003年，第146页。
[9]资产证券化中的创始机构（originator）具有多重身份：其一方面是整个资产证券化过程的发动者、特殊目的机构的创设者，另一方面也是证券化资产（有体财产）的持有者，同时也是证券化资产-金钱债权之债权人、原始权益人。因此，文中将不得不同时使用多个概念指代该机构，以强调其不同的法律地位。
[10]参见王文宇：《资产证券化法制之基本问题》，载《月旦法学》2002年第9期，第113页。
[11]Kohler，Rechtundpersonlicheit，S.129-130.笔者认为，柯勒尔此论断的适用范围不必局限于大陆法系民法上的有体物，而完全可以将其适用于更广泛意义上、包括抽象物和具体物在内的所有财产。
[12]谢怀?颍骸镀本莘ǜ怕邸罚??沙霭嫔?990年版，第20—24页。
[13]朱慈蕴：《公司法人格否认法理研究》，法律出版社1998年版，第39页。
[14]实质上这种现象是如此地普遍，就在专业化程度还不很高的1929年，美国200家非金融公司，竟有65％是由经理所控制。Berleandmeans，themodernCorporationandprivateproperty（1967），p.86—107（Harcourt，Brace&word）。转引自江平主编：《新编公司法教程》，法律出版社2003年第二版，第79页。
[15]p.i.Blumberg，theLawofCorporateGroups：SubstantiveLaw，LittleBrownandCompany，1987，p3.
[16]Farrar，Farrar‘sCompanyLaw，4thedition，Butterworths，1998，at20.（itwasnotaprivilegetobegiventopartnersbutarighttobetakenfromcreditors.）
[17]赖源河：《实用商事法精义》，台湾五南图书出版有限公司1983年版，第118页；梁宇贤：《公司法论》，作者发行1984年版，第285页。转引自冯果：《论公司资本三原则理论的时代局限》，载《中国法学》2001年第3期。
[18]参见冯果：《论公司资本三原则理论的时代局限》，载《中国法学》2001年第3期。