资产证券化具体案例篇1
关键词：文化创意产业知识产权证券化
美国文化创意产业证券化发展历程
美国华尔街作为世界上最著名的金融中心，美国银行家对于金融创新充满了想象力。在华尔街，流行着一句俗语：“只要你有现金流，就可以做成证券销售”。在这种氛围中，知识产权证券化最先在美国出现并不足为奇。在美国知识产权证券化的发展历程中，鲍伊债券具有里程碑意义，鲍伊债券是第一桩知识产权证券化交易案。鲍伊债券的出现，把传统资产证券化原来仅局限于抵押住房贷款、汽车按揭贷款、信用卡贷款、应收帐款等方面的应用，向前推进了一大步，首次将知识产权纳入证券化的视野，开始了知识产权证券化的新纪元。
在美国，虽然是以音乐产业证券化的案件数量最多，但规模最大的并不是音乐产业，而是电影产业。深究其原因，在于电影产业有着庞大的资金需求，电影作品能够产生大量可预测的、可清楚定义的、相对稳定的现金流量。而电影产业的资金结构通常由少数卖座影片来对其他影片提供资金，藉由各种投资组合来缓和收益的波动，因此适合发行证券化商品来筹募更多资金。例如，“梦工厂”、“环球制片公司”、“21世界福克斯公司”、“VillageRoadshow”等电影公司都先后进行过证券化融资。
商标品牌的证券化规模虽然还赶不上音乐产业与电影产业，但是近年来也有着重要的发展。其中尤为典型的是2003年的Guess商标证券化案。
相对而言，专利证券化的发展过程较为缓慢，到目前为止，仅有两桩专利证券化案，且主要是集中在药物专利上。这两桩专利证券化交易案中，最终以一桩成功、一桩失败告终。专利证券化案例会较少的原因，有人认为主要应当归结为“专利证券化周期较长，需要同时精通金融和医药两方面的专门人才的介入，而这些人才目前还很欠缺”这一原因。也有人认为主要在于：“专利许可交易许可人与被许可人对风险的不同理解，以及许可交易结构本身，都对证券化交易产生着决定性的影响。而绝大多数专利许可合同中许可费的具体数额难以确定”。
知识产权证券化制度在美国发展了10多年，其规模逐渐扩大。从1997年鲍伊债券开始，知识产权证券化的交易金额已从最初的仅3.8亿美金，跃升至2000年的高达11.3亿美金，交易总规模扩大达20.4亿美金。
美国文化创意产业证券化的典型案例
美国知识产权证券化过程中并没有专门的立法，主要是在“证券法”（1993年）、“证券交易法”（1934年）、“投资公司法”（1940年）、“蓝天法”等几部主要法律支承的证券化制度法律框架下运作，并出现迅速发展的趋势。
（一）音乐资产证券化案例
1997年，英国超级摇滚歌星戴维・鲍伊（DavidBowie）因卷入一场与政府的税务纠纷而急需要现金。从20世纪60年代开始，鲍伊每年可以从其音乐作品的版权中获得约100万美元左右的版税收入。为了协助鲍伊解决其所面临的财务危机，戴维・普曼（Davidpullman）帮助鲍伊进行证券化融资。作为商业秘密，普曼（pullman）集团对于该证券化融资交易的具体结构安排，从来没有向外界披露过。外界所知道的，只是鲍伊将其1990年前发行的25张个人专辑、超过300首歌曲的版权转让给一个SpV（SpecialpurposeVehicle，特别目的机构），再由SpV向外发行了10年期利率7.9%，总额度为5500万美金的债券，金融界因此将其称之为鲍伊债券（BowieBonds）。这位曾因演唱“从天而降的人”（manwhoFelltotheearth）而出名的摇滚巨星，成为第一个“将自己推销出去的人”。
鲍伊债券成功发行后，在金融界引起巨大的轰动。有些人认为这一项融资将带来金融界的变革，正如RoyDavis所说那样：“今天，有许多经济学家认为鲍伊债券是一场由无形资产替代有形钱币、颠覆中央银行完全控制金融体系的革命”；另一些人则认为鲍伊债券只是个案，不可能推广开来。其“新闻价值远远大于实践价值”。是什么使得充满活力的、不可预知的摇滚乐文化与冰冷无情、清醒理智的融资技术能够互相结合呢？鲍伊债券的最大意义在于开创了一种新的融资形式，这种形式可以将低成本融资与保留知识产权所有权两者结合起来，从而获得最佳的融资效果。
（二）商标证券化案例
对于商标持有者来说，最适合进行证券化的客体主要是体育俱乐部、大学、服装设计者消费者生产商和主流的娱乐公司。2002年8月，UCC融资公司（UCCCapital）为著名的女装和鞋帽品牌Candie`s和Bongo设计了一桩2000万美元的证券化交易。债券由Candie`s公司全资拥有的一家知识产权管理公司发行，期限为7年，固定利率7.93%。Candie公司利用筹集来的资金偿清债务、扩大生产规模。穆迪（moody）评级公司对于该债券给予的评级是Baa2投资级。
另一桩令人着迷的商标证券化案是GuessRoyaltyFinanceLLC交易案。这一交易案对于商标证券化的发展具有重要的作用，为之后的商标证券化交易设立了标杆。
资产证券化具体案例篇2
关键词：房地产、资产证券化、房地产证券化、房地产立法
一、前言
资产证券化源于70年代美国的住房抵押证券，随后证券化技术被广泛应用于抵押债权以外的非抵押债权资产，并于80年代在欧美市场获得蓬勃发展。90年代起，资产证券化开始出现在亚洲市场上，特别是东南亚金融危机爆发以后，在一些亚洲国家得到迅速发展。[2]资产证券化（包括不良资产证券化和房地产证券化）是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。通俗地讲，资产证券化就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。[3]目前在我国存在大量的可用于资产证券化的资产，例如房地产基础设施的建设、房地产抵押贷款等。资产证券化尤其使房地产证券化在我国具有广阔的发展空间，我们应当充分把握这一机会，在拓宽溶资渠道和完善资本市场的同时，建立良好的政策法律环境和投资环境。2003年6月5日，
房地产证券化的特征
1、基础资产的法律形式是合同权利。无论是房地产抵押贷款债权的证券化还是房地产投资权益证券化，在证券化过程中，基础资产都被法律化为一种合同权利。
2、参与者众多，法律关系复杂。在整个证券化过程中，从基础资产的选定到证券的偿付，有众多的法律主体以不同的身份参与进来，相互之间产生纵横交错的法律关系网，其涉及面之广是其他资产证券化所不能及的。借款人和贷款人之间的借贷法律关系，委托人和受托人之间的信托关系，spv（特设机构）和原始权益人的资产转让关系，spv和证券承销商的承销关系，还有众多的中介机构提供的服务而产生服务合同关系等等，一个证券化过程中，有着多种多样的法律关系，牵涉国家方方面面的法律规定。任何一个法律规定的忽视都将影响证券化的实施效果。
3、独特的融资模式。这主要体现在两个方面，一方面体现在融资结构的设计上。房地产证券化的核心是设计出一种严谨有效的交易结构，通过这个交易结构来实现融资目的。另一方面体现在负债结构上。利用证券化技术进行融资不会增加发起人的负债，是一种不显示在资产负债表上的融资方法。通过证券化，将资产负债表中的资产剥离改组后，构造成市场化的投资工具，这样可以提高发起人的资本充足率，降低发起人的负债率。
4、安全系数高。在由其他机构专业化经营的同时，投资者的风险由于证券化风险隔离的设计，只取决于基础资产现金流的收入自身，非以发起人的整体信用为担保，并且和发起人的破产风险隔离，和spv（特设机构）的破产风险隔离，spv或者是为证券化特设一个项目一个spv，或者对证券化的基础资产实行专项管理，spv的经营范围不能有害于证券化，对基础资产的现金流收入委托专门的金融机构专款专户。这种独特的设计降低了原有的风险，提高安全系数。另外，证券化的信用级别也不受发起人影响，除了取决于自身的资产状况以外，还可以通过各种信用增级手段提高证券化基础资产的信用级别，降低风险，提高安全性。而且，房地产证券具有流通性，可以通过各种方式流通，提早收回投资，避免风险的发生。
5、证券品种多样化，适合于投资。房地产证券本身就根据不同投资者的不同投资喜好设计了品种多样：性质各异的证券，有过手证券，有转付证券，有债券，有收益凭证，等等。
6、政策性强。房地产证券化之所以起源于美国，是和美国政府的推动作用分不开的。众所周知，美国是崇尚市场机制的国家，但与其它经济金融部门相比，房地产市场是美国政府干预较深的一个领域。一方面通过为抵押贷款提供保险和发起设立三大政府机构-联邦国民抵押贷款协会、联邦住房抵押贷款公司以及政府抵押贷款协会参与到证券化业务中来，直接开展住宅抵押贷款证券化交易，并通过它们的市场活动来影响抵押贷款市场的发展。另一方面它则通过制定详尽的法律法规来规范和引导市场的发展：美国政府调整了法律、税务、会计上的规定和准则，包括通过《税收改革法案》；以fas125规则替代fas77规则，重新确定了“真实销售”的会计标准；通过了fasit立法提案等等。所以，房地产证券化市场受政府政策导向影响大。
三、海外房地产证券化的立法体例
海外房地产证券化的法律规定，从体例上看，可以分为分散立法型和统一立法型，这两种体例跟各自的国情是紧密联系的。
（一）分散立法型国家的法律规定。
1、美国关于房地产证券化的法律规定。
美国是最早进行房地产证券化的国家，在法律制度方面积累了非常丰富的经验，其主要立法有：1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》。1940年《投资公司法》。在房地产投资信托方面，应当说，《投资公司法》与1935年《公用事业控股公司法》、1939年《信托契约法》、1940年《投资顾问法》，都成为日后投资公司经营房地产投资信托业务管理规则的基本框架。《第125号财务会计准则》（fas125）、《转让、提供金融资产服务及债务清除之会计处理》。两法采用金融合成分析法，改变过去对“真实销售”只“重形式轻实质”的缺陷，该法还对房地产证券化中的会计报表及其报表合并等问题作了详细规定，有利于保护投资者的合法权益。在地产投资信托方面，正式开创了reit.[5]
2、英国关于房地产证券化的法律规定。
英国自1987年开始发行按揭支撑证券，在抵押贷款市场，通过证券化的资产建立出借机构。例如国家房屋贷款有限公司、私人抵押有限公司。英国的抵押支撑证券通过建筑保险、人寿保险和抵押赔偿单进行组合。银行、机构投资者和海外投资者是英国证券化市场的主要投资者。在法律方面，英国1986年《建筑团体法》中“适宜抵押公司”指导建筑团体发行抵押支撑证券；1991年《流动资产咨询注解》鼓励建筑团体在抵押支撑证券市场的投资；1989年2月《贷款转让与证券化准则》由英格兰银行颁布，起到了宏观调控与监督的作用；此外《关于统一国际资本衡量和资本标准的协议》、《1986年财政支付法》、《1974年消费者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在众法之间既有鼓励房地产证券化也有约束的作用。
3.采用分散型立法的国家和地区还有法国、德国、澳大利亚、加拿大和我国香港地区。
（二）统一立法型国家的法律规定。
1、日本关于房地产证券化的法律规定。
日本的房地产证券化起步于80年代中后期，当时在法律上还存在着诸多限制，致使该产品无法在市场上广泛开展，直到1997年金融风暴后，日本金融市场受到重击，在残酷的现实环境催迫下，1998年通过《特殊目的公司法》，并于2000年修正为《资产流动化法》，至此，才为日本证券化市场的全面开展扫清了法律上的障碍。此外，在日本推动金融资产证券化的同时，我们仍然不能忽视以下法律在证券化中的作用：《抵押证券法》、《抵押证券业规制法》、《信托法》、《信托业法》、《特定债权事业规制法》。这些法相较《资产流动化法》来说，虽然更分散，但仍然具有补充适用的价值。
2、韩国关于房地产证券化的法律规定。
韩国的资产证券化实践主要出现在1997年金融危机之后，这之前基本未开展资产证券化业务，也没有制定相关的法规，而仅允许离岸资产的跨国界证券化。金融危机爆发后，韩国的金融业暴露出许多问题，在严格的金融监管下，韩国的金融机构都在尽力通过提高资本充足率来改善它们的安全性，金融机构进行有效的资产负债管理的重要性变得更加突出。随着金融改革和调整的深化，韩国政府希望通过证券化的方式来清除不良贷款，以最大限度地降低对整个社会的冲击。于是在1998年7月就颁布了《资产证券化法案》，该法从立法预告到法案生效，历时仅2个多月。
3、采取统一立法型的国家和地区还有印尼、马来西亚、泰国和我国的台湾地区。
四、我国推行房地产证券化的必要性和可行性
（一）我国房地产证券化的发展现状
房地产证券化是当代经济、金融证券化的典型代表，
是一国经济发展到较高阶段的必然趋势。20世纪70年代以来，西方国家金融业发生了重大变化，一直占据金融业主导地位的银行业面临着挑战，而证券化却在竞争中得到了迅速发展，成为国际金融创新的三大主要趋势之一。在金融证券化浪潮中，房地产证券化成了金融银行业实践结构变化和新的国际金融工具创新的主要内容之一。我国目前对于房地产证券化还处于研讨和摸索阶段。[6]
1、房地产抵押债权证券化的发展现状
房地产证券化从银行金融机构的角度看，表现为金融机构出于单纯的融资目的，将其拥有的房地产抵押权即债权分割成小单位的有价证券面向公众出售以筹集资金的方式。由此形成的资金流通市场，称之为房地产二级抵押市场。从我国目前的实际情况来看，抵押债权证券化的发展尚为一片空白。主要表现为：（1）抵押贷款的规模很小。拿
由于大陆法系没有信托的传统，对信托缺乏具体规定，因此这方面的规定基本空白。可以说，房地产证券化在这两个国家只是一个配角地位，统一立法的成本要大于效益。
采用统一立法体例的国家和地区中，我们可以发现一个共同的特点，即这些国家和地区都处于亚洲，立法的时间都发生在1997年亚洲金融危机之后，尽管在这之前，一些国家也曾从事过房地产证券化的实践，但真正促使这些国家下定决定统一立法的，还是由于金融危机暴露了金融机构的流动性风险，为了巩固国家的金融安全，大力发展资产证券化势在必然，而制定统一的资产证券化法案，对于房地产证券化的操作和规范运行是必要的。[8]
由此可以得出我国房地产证券化的立法体例：统一立法型。理由在于：
1.我国有大力发展资产证券化的客观要求。我国金融机构的处境并不乐观，一是银行不良贷款的比例很高，二是银行的资本充足率太低，不符合《巴塞尔协议》8%的要求，应当说，我国没有出现类似于亚洲其他国家的金融危机，很大程度上是由于政府信用的存在，但随着市场化运作的日益深入，如果银行的处境再没改观的话，爆发金融危机的可能性非常大。因此发展资产证券化是大势所趋，而进行统一立法我们就不会碰到法、德存在的立法尴尬。
2.统一立法有利于参与者更好地操作。房地产证券化是一个新生的事物，参与者的水平参差不齐，采取统一立法，可以使房地产证券化的过程一目了然，便利于实践中的操作。
3.分散立法实际上成本更高。房地产证券化的环节非常繁杂，涉及到的法律部门很多，如果对原有法律部门进行一一修订，那花费的立法成本肯定很高。衡量之下，不如把这些环节集中在一起统一立法。
4.统一立法，我国有后发优势。前面提到了很多统一立法型的国家和地区，它们的立法能够给我国借鉴，当前我们关键的是如何把这些规定同我国的具体实践结合起来，实现法律的本土化。须指出，统一立法并不否定其他一些法律对房地产证券化的规制，毕竟统一的法律不可能也没有必要涵盖房地产证券化的所有过程，所以我们可以看到，无论是日本还是我国台湾地区，在其资产证券化法案的一些条文中，都明确指出可以适用某某法，这种规定可以避免重复立法，保持立法的简洁性，值得我国借鉴。
参阅资料及网站：
1.《证券法律评论》，法律出版社2002年12月第一版。
2.《金融创新与法律变革》梁慧星主编，陆泽峰著，法律出版社2000年1月版。
3.何小锋刘永强《资产证券化：中国的一个早期案例》，载于《资本市场杂志》1999年第3期。
4.华伟孙蔡明《关于证券化启动我国房地产有效需求的若干思考》，载于《哈尔滨金融高等专科学校学报》1999年第2期。
5.中国资产证券化网：。
6.焦点房地产网：。
7.中国律师同盟网：。
8.中国房地产律师网：。
[注释]
[1]“121”好文件只中国人民银行发出通知要求加强房地产信贷业务管理，参见：《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》载于焦点房地产网。
[2]参见：《亚洲的资产证券化发展与原因剖析》秦启岭资料来源：中国资产证券化网：。
[3]参见：《我国资产证券化的运作方案与政策设计》载于《证券法律评论》p487，法律出版社2002年12月第一版。
[4]参见：<房地产证券化概述及法律特征>，上海市清华律师事务所载于中国资产证券化网：。
[5]参见<海外房地产证券化法律规定面面观>载于中国律师同盟网，。
[6]参见<我国进行房地产证券化的必要性可行性论证>载于中国资产证券化网。
资产证券化具体案例篇3
【摘要】次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家认为资产证券化是导致这次危机的罪魁祸首。文章希望通过对中集集团资产证券化案例的分析，揭示资产证券化的一些弊端及其可能导致资产证券化相关各方财务风险的原因，进而提出防范方案，以使资产证券化体系趋于完善。
【关键词】资产证券化；财务风险；信用评级
次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明aBCp融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SpV（特别目的公司）账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.SpV再将全部应收账款出售给tapCo公司（tapCo公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。
5.由tapCo公司在商业票据（Cp）市场上向投资者发行Cp。
6.tapCo从Cp市场上获得资金并付给SpV，SpV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体；其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
（二）违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
1.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。
2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
（一）资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案（图1所示）中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。 （二）资产证券化风险防范方案的运行
1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。
2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。
3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。
（三）资产证券化风险防范方案的综合评价
首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。
其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。
最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。
【参考文献】
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资产证券化具体案例篇4
关键词：上市公司；应收账款；资产证券化
一、引言
随着安然事件、雷曼兄弟以及次贷危机的爆发，表外融资逐步受到人们的广泛关注。笔者认为，进行适度的短期的表外融资能给整个企业乃至整个行业带来很大的益处，但是如果长期运用该金融工具，会形成膨胀的表外负债，必然带来很大的金融风险，从而造成相关企业的破产。所谓表外融资，是指某一事项的发生不会引起资产负债表中资产、负债的增减变动，但会计后果会影响现金流以及经营成果，也就是会影响现金流量表以及损益表，主要形式有经营租赁、资产证券化、衍生金融工具等，其中资产证券化是本文的重点。资产证券化在会计处理上可以划分为销售性的资产证券化以及担保融资性的资产证券化，其中销售性的资产证券化涉及到金融资产的“真实销售”。本文分析的应收账款证券化属于销售性的资产证券化，以新疆天富能源福份有限公司为例，主要分析了该公司进行应收账款证券化的原因以及运用效果。
二、我国资产证券化的现状
随着我国市场化进程的推进，许多企业存在着进行产业结构改革以谋求更大市场地位的野心，此举之下，缺乏充足的现金流是共性。各种新型的融资工具随即应运而生。早就于2010年出现的阿里小贷资产证券化，为我国信贷资产证券化的进一步深入化发展提供了先进的经验。在当前市场上，很多上市公司也开始试水资产证券化，比如海印股份进行房地产收益权资产证券化、平煤股份进行应收账款证券化等，出现了证券化的热潮，这也反映出资产证券化能够为企业发展提供充足的资金，达到优化资本结构、增强现金流的好处。我国资产证券化起步较晚，因此很多与之相关的准则体系存在很大的“缺口”。尽管进行资产证券化能够为企业提供很大的利益，但是政府部门、监督机构也应该充分完善相应的监督机制，保证资产证券化又好又快的发展，杜绝类似安然事件等历史性悲剧的重演。
三、天富能源应收账款证券化案例解析
1、案例介绍新疆天富能源股份有限公司是一家能源类企业，为了缓解计提坏账准备的压力，于2015年6月进行了资产支持证券计划，将十家用电客户未来特定月份产生的用电应收账款作为资产进行证券化，发行了优先级资产支持证券11.4亿元，次优级资产支持证券0.6亿元，通过12亿元资金的获得盘活了存量资产，为公司的发展提供了保证。2、案例背景分析（1）宏观上分析。由表1可以看出，2008—2014年天富能源净资产收益率是以2011年为最高值呈抛物线态势发展的，反映出其在近几年中经营效益出现了下滑趋势。据了解，在2011年之后天富能源出现了电量产供需失衡的状况，其所生产的电量无法满足市场的需求量。与此同时，营业收入、利润总额、净利润以及总资产呈正向增长模式，说明天富能源的市场前景好，正在积极地扩大公司在整个市场经济中的格局，逐渐获得更大的市场份额。在2013年，天富能源非公开发行了价值250，000，000元的债券，获得了更多的资金进行周转，为企业的资金运转提供了充足的条件。由表2可以看出，天富能源除了在2012年现金流转较为理想之外，在其余年份都呈现较差的状态，特别在2013—2014年这两年间，现金流转速度逐渐下滑，反映了企业处于亟需资金的状况，寻求更便捷的融资渠道迫在眉睫。本文按照wind资讯列示的分类标准，选择了十家同行业公司经营数据，通过跟同行业相关经营数据（见表3）的比较，发现天富能源在2013—2014年的净资产收益率要明显低于同行业，同时虽然其营业收入、利润总额、净利润呈逐年上升的良好态势，但是相比于同行业，其数值要远远低于行业均值。所以从宏观上来说，天富能源有必要通过调整改善资本结构，整合企业资源来提升企业的整体价值。（2）微观上分析。表4—表6反映了天富能源应收账款的具体情况，从中我们可以看出，2010—2014年，天富能源应收账款余额呈逐年上升的态势，账龄在一年以内的应收账款数额呈波浪式增长，维持在20%左右，同时账龄在5年以上的应收账款所占比重更是在40%左右，相当于坏账。所以，在此种情形下，再结合天富能源宏观上的情形来看，进行应收账款证券化是很有必要的。3、天富能源应收账款证券化效益分析（1）减少了融资成本。天富能源公司以特定用电客户在未来月份产生的应收账款作为资产进行证券化，取得相应证券的利息率为5.3%，远远低于同期银行基准利率水平。根据调查，信用评级为aa+的资产支持证券发行利率历史上最低的水平是5.5%。到目前为止，市场上91.3%的aa+级资产支持证券利率水平都超过了6%。由此看出，天富能源进行应收账款证券化在一定程度上大大减少了企业的融资成本，从而为企业节约了很大的现金流，扩大了企业的规模效益。（2）形成破产隔离。进行应收账款证券化的好处之一就是将相应的基础资产转移到SpV名下，在进行合并报表的时候并不会将资产纳入合并报表中，使得企业在不增加负债的情况下，运营效益大为增强。同时，基础资产从资产负债表中剔除，转移到特殊目的实体的账户下，如果发生了企业破产，该资产并不会用来偿还债务，由此给企业带来了未来潜在利益。（3）减少了坏账准备计提的压力。天富能源通过应收账款的证券化，减少了期末应收账款的数额，从而减少了坏账准备的计提。在2015年，天富能源应收账款终止确认的金额为372，362，312.91元，是天富能源的十家用电客户在2015年7月1号至2018年6月30号的特定月份中产生的应收账款的总额，根据天富能源资产证券化的具体处理要求，即在证券化之后相关期间所产生的应收账款数额不会反映在资产负债表中，现在假设每年十家特定用电客户应付费用数额相等，所以天富能源在账面上减少了应收账款数额60，000，000元左右。按照天富能源期末对应收账款坏账准备计提比率6%计算，此时，会产生相应的会计处理：借：资产减值损失360000贷：坏账准备360000所以在2015年天富能源少计提了坏账准备360，000元左右，虽然在当前数值不大，但是在未来的两年半中，天富能源必然能减少计提巨额的坏账准备，从而减少了计提坏账准备的压力。通过案例的简要分析可知，进行应收账款证券化能给企业带来不少的收益，在盘活存量资产的同时能够增强企业资产的流动性，为企业带来更多的效益，这对于上市公司或者中小企业来说是一个很好的融资渠道。但与此同时，政府部门以及监督机构也要做好相关准则的制定措施，积极监管，防止企业利用准则漏洞进行不正当的证券化行为。
参考文献
[1]唐春胜：.资产证券化中的会计问题研究[J].中国注册会计师，2014（10）.
资产证券化具体案例篇5
一、问题的提出
在当前众多金融监管体制改革的研究中,大多贯穿着一种思路:金融危机后以美国为代表的分业监管模式为适应综合经营需要逐渐向统一监管模式转变,中国金融监管体制改革也需采取相应变革措施,完善金融监管体系。笔者并非绝对否认金融统一监管模式的合理性,但对上述思路的论证方式仍然存有疑虑。第一,按照法律移植和制度借鉴的基本原理,仅有国外法制变革的现实而缺少对该制度在中国本土适应性的论证,提出法制借鉴的理由充分性是不足的。第二,金融体系的统分,起码包括人员机构、经营业务、金融监管和法律规定等多个层面,并非是一项“统一”的理念或号召就能够瞬时解决的宏观问题,而应当选择合适时机和步骤逐步完成。[1]这其中一个重要的问题是:我国1999年制定《证券法》时选择美国式的分业经营、分业监管模式,按照金融产品保障、储蓄和投资功能的基本分类,建立了“一行三会”为代表的金融监管体制。如今面对金融产品功能混合、金融业务综合经营、金融集团机构发展的客观现实,在采取逐步改进金融监管体制的方式下,如何区分金融产品功能以及确定相应金融监管机构将成为一项重要任务。此外,面对非正规金融的冲击,银行或证券监管部门是否应当介入、如何进行分工合作、如何对具体金融产品或行为定性管理等,也都是较为棘手的问题。笔者认为,上述问题的解决,仅有金融监管的宏观理念和制度变迁描述是不足的,还必须深入到细节问题上,有必要从根本上扩张“证券”概念及范围,这样,才能对当下金融监管职责分工以及今后金融经营与监管的逐步融合,作出较为有力的回应。
二、中国《证券法》中“证券”概念的不足
按照2005年修改的《证券法》第2条对该法调整范围的界定,该法调整“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易”、“政府债券、证券投资基金份额的上市交易”;同时,“证券衍生品种发行、交易的管理办法,由国务院依照本法的原则规定”。
1999年《证券法》制定时,有一种观点认为,《证券法》应当调整所有证券(包含其衍生品种)的发行、交易及相关活动;另有一种意见认为,“我国证券法所调整的证券关系主要是股票、公司债券等基本证券的交易活动,而对股票、公司债券的发行活动在公司法已作规定的基础上,根据实践中的新情况作出补充性规范。此外的其他证券,即政府债券、金融债券、投资基金券等,……需要另行制定法律、法规加以规范”。[2]立法者采用后一种调整范围的观点,称此举是基于“基本法理、立法惯例、现行体制和立法技术几方面的综合分析”。[3]这在学者看来属于一种“过渡阶段”立法。这种用经济发展的“过渡阶段”来解释立法或修改法律的意图并不具有充分的说服力,在修改《证券法》过程中对“适用范围和适用对象的问题,已经成为执行《证券法》的一个非常关键性的问题”,“在没有分散型法律、法规设计的情况下,统一型法律已经先期出台了,其调整对象‘宽’比‘窄’好”。[4]然而,在2005年该法修改时,对法律调整的证券种类仅增加了“证券投资基金份额”一种;关于“证券衍生品种”的法律适用,《证券法》原则规定由“国务院依照本法的原则规定”。实践中,仅有中国银监会在部门规章的层次上于2004年《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第3条中规定“衍生产品”是一种以“远期、期货、掉期(互换)和期权”为基本种类的金融合约,或者是包含上述一种或多种特征的结构化金融工具。修改后的《证券法》实施以来,国务院并未根据法律授权认定过“其他证券”的种类。总体上,我国目前《证券法》中的证券概念是以股票、债券为基本类型,相关证券发行、交易中的审查批准、信息披露、不当交易控制、法律责任等制度也基于此种证券概念的界定而构建。
面对以股票债券为基本证券形式而演化的金融衍生产品的新发展,现有立法中的证券概念显然偏窄而不利于法律对金融实践进行规制。国外法制经验是,“多数国家和地区的证券法都对证券范围有所规定,但通常是按照‘功能标准’对证券种类进行不完全列举。功能标准,是指按照某种权利证书是否符合证券的基本属性和功能来判断其应否归属于证券,而不是按照该种证书是否被冠以证券之名而进行判断。所谓不完全列举,是指证券法只能列举证券的主要和常见类型,而无法全部列举各种证券形式”。[5]因此,有学者提出了需要扩大《证券法》中证券概念的建议,“在列举法定证券种类的基础上引入一般性的概念,为证券监管机关判断某种金融投资商品是否属于‘证券’提供判断标准”。[6]如此,学理上需要探究说明的问题是,如果从列举角度无法完整概括证券种类,是否可能设定兜底性条款或实质性标准来说明证券特征,以使监管执法及司法部门明确判断金融产品是否具有证券属性、是否适用证券法规范或比照相应原则进行规范管理。
三、证券概念的比较法研究
大陆法国家的法律传统习惯于从上而下的体系构建和相关概念种属确定或比较鉴别,以此确定某一概念的内涵和外延。学者通常从两个层面提炼证券概念的特性。其一,证券是一种记载于某类介质上的权利凭证,由此其属于法律中书证的范畴。由于证券法上证券通常表彰的是财产权利,并且按照该财产权利与证券介质之间的关系,证券概念被缩限在有价证券的范畴中。其二,证券是财产权利的凭证,其与民法上的物的概念具有密切联系,两者的区别是证券被等额划分或标准化,以及随之而来的是份额的自由转让,因此证券被认为具有标准化及流通性的特点。在大陆法学理中总结证券的特征为:证券是一种投资收益权凭证、是一种占有凭证、具有流通性和风险性。[7]学者进一步将有价证券区分为商品证券、货币证券和资本证券,并认为证券法中的证券为资本证券,而货币证券为票据法的调整对象。[8]
此种证券概念界定方式能够勾画出证券法上证券在民法书证或广义证券体系中的地位,便于从形式上定位证券概念。然而,此种方法注重形式比较,没有解释出区分商品证券、货币证券或资本证券的实质,在足智多谋的金融投资者面前这种证券概念可能被突破。例如,美国SeCV.w.JHoweyCo.案[9](以下简称“Howey案”)中,美国最高法院认为该案中交易对象以果园和果树等实物资产为表现形式,并不能排除法院对事实上存在证券的实质性的司法认定;而在RevesV.ernst&Young[10]案(以下简称“雷维斯案”)中,作为投资工具的表现形式是农业合作社签发的见票即付的本票,但在案件具体情境中美国最高法院依然将该案中的本票认定为证券。
以上述案件为例,笔者明显感到,如果以大陆法惯常使用的证券形式概念和种类列举方式,将会出现法律规制漏洞的问题。相较而言,以美国法为代表的证券法制较为注重法律关系的实质性,“联邦最高法院采取了重经济现实轻法律术语、重内容轻形式的分析方法。也就是说,不管你在形式上叫什么名字,是‘服务合同’还是‘买卖合同’,只要在经济现实上与证券一致,就按证券论,要求登记披露,以保护投资者利益。反过来,即使其名字叫‘股票’,如果不具备股票的基本特征,还是不能按股票论”。[11]
美国证券法制中对证券的概念界定,实质上是采用双层认定体制。首先,美国1933年《证券法》第2条a款及1934年《证券交易法》第3条a款第10项都有对“证券”种类的列举式规定。其次,司法机关在具体案件中可以裁判认定证券的情形。尽管美国联邦及州立法中对证券概念进行了颇为详尽的列举式规定,但实践中具有证券性质的金融工具种类表现形式更为多样。因此,司法机构承担了在具体案件中判断金融工具是否属于证券以及是否需要接受证券法律规制的任务。美国联邦法院通过判例,确立了几项证券判断的重要规则[12]:第一,尽管股票作为证券的一种在绝大多数情况下是明确的,即股票的特征是按一定比例分享收益并享有投票权及承担责任;但如果案件中金融工具不符合上述股票的基本特征,法院还应当判断其是否属于投资合同(investmentcontract)来判断其是否属于证券概念;第二,投资合同成为法院认定证券法列举证券种类之外的金融工具,或是对金融工具证券定性存在争议情形下的基本概念。事实上,美国借助投资合同这一含义不甚明确的概念,实现了法的稳定性和对经济社会发展适应性的平衡,由司法机构承担了面对实践不断产生、花样翻新迅速的证券类金融工具性质的认定工作。
受美国证券法的影响,日本《证券交易法》第2条也采用列举方式规定所调整证券的种类。[13]该条在详尽列举各种类有价证券之后,还概括性规定可适用证券交易法的“证券交易委员会因公益或保护投资者认为必要且适当,根据证券交易委员会规则规定的其他证券或证书”情形。为应对交易商品多样化趋势、重构资本市场与金融市场之间的秩序,特别是吸收证券化关联商品的法律规制需要,日本1998年修改《证券交易法》时增加了第2条第18项,即在列举第1-17项之外,法律概括性规定“斟酌流通性以及其他因素,为确保公益或保护投资者,认为有必要,政令(《证券交易法实施令》1条)规定的证券或证书”。[14]2006年,日本制定《金融商品交易法》时,将“证券”定义扩展为“金融商品”的概念。尽管立法并未对“金融商品”进行明确定义,但为适应各种基金实践需要而导入“集合投资计划”定义,即在《金融商品交易法》第2条第2款第5项规定“集合投资计划是指民法上的合伙、商法上的隐名合伙、投资实业有限责任合伙、有限责任事业合伙、社团法人的社员权以及其他权利,享有通过金钱出资进行的事业而产生的收益分配或该出资对象业务相关的财产分配的权利”。[15]尽管日本学者认为日本金融改革立法尚未最终完成,但从“集合投资计划”概念的导入,到对有价证券概念定位采用“经济实质性标准”的做法,显然是受到美国“Howey案”判决的影响。这为日本《证券交易法》进行大幅度修改而变身为《金融商品交易法》,并使该法规制所有具有投资性金融商品,奠定了根基。
资产证券化具体案例篇6
摘要：次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家认为资产证券化是导致这次危机的罪魁祸首。文章希望通过对中集集团资产证券化案例的分析，揭示资产证券化的一些弊端及其可能导致资产证券化相关各方财务风险的原因，进而提出防范方案，以使资产证券化体系趋于完善。
关键词：资产证券化；财务风险；信用评级
次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明aBCp融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SpV（特别目的公司）账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.SpV再将全部应收账款出售给tapCo公司（tapCo公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。
5.由tapCo公司在商业票据（Cp）市场上向投资者发行Cp。
6.tapCo从Cp市场上获得资金并付给SpV，SpV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
资产证券化具体案例篇7
一、反向购买概述
（一）反向购买借壳上市优势
反向购买具有明显的优势，企业通过反向购买借壳上市，可以使企业价值得到快速提升，借壳上市使企业股票有了流通性，并具有公认的价值。企业通过反向购买借壳上市，拓了企业的融资渠道。被购买公司在上市后由于知名度、透明度和信用度的提高，未来有望通过资本市场直接融资或进行私募发行，同时将更容易从供应商和银行那里获得信用。企业通过反向购买借壳上市后，可以用增发股票的方式并购其他企业、整合资源，而不需要动用大量现金。企业通过反向购买借壳上市，企业股票有了市值和流通性，管理者采用股票期权的方式更容易激励和留住关键员工。企业通过反向购买借壳上市，可避免ipo所需的复杂财务调整，规避法律障碍。ipo一般要求上市企业具有较长的经营历史和盈利记录，而反向购买对被购买的主体公司要求应没有ipo要求严格，可以避免复杂的财务调整、规避部分法律障碍。企业通过反向购买借壳上市，可以降低上市成本。ipo需要经历长期的改制辅导，高层管理人员投入较多的精力，而反向购买简单很多，不需要主承销商，省去了路演和新股承销过程，使得股票上市的成本大为降低。企业通过反向购买借壳上市，能缩短上市的进程。由于反向购买没有复杂的上市审批程序，上市进程可加快，企业反向购买借壳上市具有较大的灵活性。反向购买对企业创始人的股份稀释较少，上市后被购买方公司的股东，可以拥有上市公司的大部分股权，控股股东可重组上市公司的董事会并委派董事长，而上市公司的名称可以选择变更或维持不变。
（二）反向购买方主体法律地位
反向购买，是指非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该上市公司，再由该上市公司收购非上市公司的资产和业务，使非上市公司成为上市公司的子公司，非上市公司的原股东获得大部分上市公司的控股权，从而直接成为该上市公司控股股东，达到间接上市的目的。
反向购买借壳上市与买壳上市，都是对上市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市。不同之处在于：借壳上市是指将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到壳公司，成为其子公司，能够通过资产置换一步到位获得上市公司的控制权。买壳上市是指非上市公司，购买一家上市公司一定比例的股权取得上市的地位，然后注入优质资产，实现间接上市的目的（买壳、借壳，获得上市公司的控制权）。
反向购买是一种特殊的企业合并，在形式上由上市主体发行权益性工具“购买”非上市主体，而实质上“被购买”的非上市主体，通过权益互换反向取得上市主体的控制权。虽然法律上将公开发行权益性工具的上市主体视为母公司，将“被购买”的非上市主体视为子公司，但是在反向购买中由于法律上的子公司，拥有统驭法律上的母公司的财务和经营政策，并借此从其活动中获取利益的权力，因此，该法律上的子公司是实际购买方。实际购买方与被购方形成母、子公司关系，属于控股合并。
购买方一般为上市公司，须是合法的法人主体资格。被购买方一般为非上市公司，可为有限责任公司或股份公司或其他组织形式，在被并购方主体法律资格方面法律没有严格的限制，卖方可以为自然人、法人或其他关联方主体。
（三）反向购买步骤
一个典型的反向购买由两个交易步骤组成：
一是借壳交易。非上市公司股东即卖方，将其所有的该非上市公司的股份以资产置换（不是净壳的公司）和/或定向增发（上市公司一般仅为壳公司，没有资产和负债）的方式，出让给买受人即上市公司，成为上市公司的子公司。该非上市公司股东绝对或相对地控制了上市的股份，对于原非上市公司股东而言，达到了上市的目的。
二是资产转让交易。上市公司购买非上市公司而控制非上市公司的资产、股份及运营，是上市公司与非上市公司原股东之间达成资产及股权交易。
（四）反向购买交易策略
1.寻找壳公司
所谓壳公司，是指一个没有资产、没有负债的上市公司，因为各种原因已经没有实际业务的存在，但仍保持着上市公司的身份及资格。要通过反向购买达到间接上市的首要条件，是先要找一个好的壳公司作为并购方。好的壳公司应具备以下条件：一是壳公司中允许没有资产、没有业务，但不能有债务和法律诉讼，是所谓“干净”的壳，否则对被收购公司不利。二是壳公司要有足够的“公众股份”和“公众股东”，合并后交易才能活跃，才能实现收购后的二次募集资金，实现融资。
2.反向购买操作方式
被购买方（收购主体公司）与购买方（一家上市壳公司）议定有关反向购买的条件。购买方（上市壳公司）向卖方（收购主体公司的股东）定向增发股票。被购买方（收购主体公司）的资产注入购买方（上市壳公司）而成为购买方的子公司。
二、反向购买案例分析
（一）海通证券借壳都市股份案例方案分析
2007年6月，都市股份以2006年10月13日为基准日，通过换股方式吸收合并海通证券。具体方案为：向光明食品集团转让全部资产及负债的同时，换股吸收合并海通证券，海通证券吸收合并前股本为87.34亿股，换为都市股份30.31亿股，占合并后都市股份总股本的89.43%。换股吸收合并后，都市股份总股本增加至33.89亿股。
根据本次交易的业务实质，认定海通证券为会计上的购买方：合并后存续公司的名称变更为海通证券有限公司；合并后存续公司经营范围变更为原海通证券的经营范围；合并后存续公司取得与原海通证券相同的各项证券金融经营许可；都市股份原有业务及员工全部由光明食品（集团）有限公司承接，合并后存续公司将承继及承接原海通证券的所有职工、资产、负债、权利、义务、资质及许可。即都市股份作为会计上的被购买方。
本案例的交易方案是“重大资产出售+定向增发股份+吸收合并”。原大股东并未放弃对都市股份的所有权（合并前为67.36%，合并后为7.12%）；因存在吸收合并的经济行为，其规避了反向购买借壳上市母公司报表，与合并报表股本面值的不一致以及公司治理上的障碍。在会计处理上其采用了购买法，确认了商誉2.05亿元（其中：2亿元商誉是在本次合并中形成的；剩余0.05亿元商誉来自于老海通证券以往的收购活动），并在资本公积中核销了当年确认的商誉。在编制2007年半年报时，采用了变通的办法，并未按照公允价值，而是按照都市股份资产重估价编制报表。海通证券将折股时的缩股数（87.34亿股-30.31亿股）减少了股本57.03亿元，而折股溢价仅为1.88亿元（信息披露有限，确认原则未知），导致未分配利润增加了55.15亿元，从而达到了弥补以前年度亏损的目的。
（二）长江证券反向收购石炼化案例方案分析
2007年12月，石炼化以2006年12月31日为基准日，新增股份14.408亿股吸收合并长江证券100%股权，吸收合并后公司总股本16.748亿股。
根据本次吸收合并的业务实质，基于以下原因，认定原长江证券有限责任公司为会计上的购买方：合并后的主体实质上是原长江证券有限责任公司的延续；吸收合并后存续公司的名称变更为长江证券股份有限公司；合并后存续公司的经营范围，变更为原长江证券有限责任公司的营业范围；合并后存续公司的主要股东，仍为原长江证券有限责任公司的股东；石炼化的原有业务及员工全部由中石化承接，合并后存续公司承接原长江证券有限责任公司的全部员工、资产、负债及相关的资质及许可。即：石炼化作为会计上的被购买方。
本案例的交易方案是“重大资产出售+定向回购股份+定向增发股份+吸收合并+股改对价”。截至2006年9月30日石炼化账面净资产为负值，故其大股东（中石化）承诺以负债为对价收购全部资产，为上市公司留下一个净壳。其次将原大股东的股份（合并前的79.73%）回购并注销。原大股东放弃了对延续的石炼化的所有权。2007年在会计处理上其采用了购买法，确认了4.13亿元的商誉。但在2008年又将此项交易确认为不构成业务，按权益性原则进行了会计政策变更处理，调减资本公积4.13亿元。长江证券将折股的缩股数（5.59亿股）减少了股本5.59亿元，而折股溢价仅为3.25亿元（为减少的股本5.59亿元-并入的石炼化流通股本2.34亿元）
（三）嘉业房地产等借壳*St亚华案例方案分析
2009年，*St亚华通过重大资产出售及通过非公开增发股票形式向浙江省商业集团有限公司及其一致行动人、杭州钢铁集团公司购买其旗下的浙江国际嘉业房地产开发有限公司等五家房地产公司的全部或部分股权。定向增发股份11.71亿股，增发后公司总股本为14.43亿股。
本案例的交易方案是“重大资产出售+定向增发股份”。因购买日未作具体确定，故很难判断其在定向增发的同时是否构成了“空壳”概念，认定为不构成业务的反向购买存在疑问。以下内容摘自其2009年度公告：“至2009年12月31日，与*St亚华清壳相关的资产为92，122，627.47元，负债为12，122，627.47元。根据*St亚华与中信资本卓涛投资有限公司和浙江省商业集团有限公司签署的《框架协议》，*St亚华将以出售资产所获得的现金对未能随出售资产转移的债务进行清偿；如债权人不同意债务随出售资产转移，且*St亚华出售资产所获得的现金（除根据《框架协议》保留的8，000万元现金外）不足以清偿该债务的，则由中信资本卓涛投资有限公司负责对其进行全额清偿；同时，中信资本卓涛投资有限公司，将对因净壳完成日前的或有风险、或有负债而给*St亚华所形成的损失及支付的费用进行赔偿或承担，中信丰悦（大连）有限公司将承担连带赔偿责任，为此中信丰悦（大连）有限公司，向*St亚华出具了不可撤销的《担保函》。由于在定向增发前本公司通过重大资产出售，已将本公司清理成了“壳公司”，因此，应认定为不构成业务的反向购买资产行为”。这又将是不构成业务的另一种表现形式。在会计处理上其采用了权益结合法，确认了-10.91亿元的巨额资本公积（长期投资未按公允价值反映）。合并报表中的股本以法律上的母公司（原*St亚华）股本增减变化填列，即合并报表与母公司报表股本一致（但股本、资本公积的核算随意性很大）。
三、启示与思考
（一）交易方案的准确定位，直接影响上市后的后续维护
海通证券、长江证券方案中因存在吸收合并的经济行为，可以直接规避反向购买借壳上市母公司报表，与合并报表股本面值的不一致以及公司治理上的障碍。反之，未作吸收合并的嘉业房地产等五家房地产公司借壳*St亚华案例，必然会导致母公司报表与合并报表股本面值的不一致。但其依旧按企业自身的理解，对合并报表与母公司报表股权结构进行了拼凑核算。
（二）“净”壳表现形式多种多样
从海通证券案例可以看出，重大资产出售是由都市股份向原大股东（光明食品集团）出售资产及负债；从长江证券案例可以看出，重大资产出售是由原大股东（中石化）全部承接资产负债；从五家房地产公司借壳*St亚华案例可以看出，重大资产出售是以第三方的承诺为保障，并追加了连带责任人出具的不可撤销《担保函》的形式。故对“净”壳、不成业务的理解似乎又多了一种假想。
（三）反向购买借壳上市“借壳”存在隐性成本
以海通证券案例为例，借壳成本应为：支付的对价（海通证券10.57%的股权价值和支付的2亿现金）减去购买取得的其他资产、负债的公允价值，即海通证券的股东通过放弃原有10.57%的股权（从100%下降到89.43%）吸收都市股份的股东入股，获得了其所持有的89.43%海通股份流通权的代价。所以，目前的反向购买行为将借壳上市与买壳上市混为一谈。一是借壳上市已变通了“买”的概念；二是借壳上市已突破了母公司和子公司的概念。
（四）创新缺乏支撑依据
海通证券商誉核销计入资本公积，既然采用了购买法，却不按公允价值编制报表，因折股缩股而减少股本，折股溢价的计算以及两者差额计入未分配利润等。五家房地产公司借壳*St亚华更是存在很多问题，涉及净壳的表现形式、公允价值的确认和运用等。最严重的是反向购买涉及的母公司报表、合并报表、比较报表的编制要件以及相互之间的关系全部被搅乱。年度报告中披露的信息也不足以作出信服说明。这些企业的自我创新与有关规定不相符。
资产证券化具体案例篇8
浅析我国融资租赁公司的融资模式
一、融资能力是融资租赁公司持续发展必须要具备的核心能力二、我国融资租赁公司现有的融资模式金，该模式可以募集资金量较大，但上市条件要求苛刻，周期长难度高。目前我国仅有天津渤海租赁有限公司在a股借壳上市以及远东国际租赁有限公司在香港上市两个案例，一般的融资租赁公司较难实现。（6）租赁保理融资。租赁保理融资是指融资租赁公司将融资租赁服务产生的未到期应收租金转让给银行的基础上，银行为租赁公司提供应收账款账户管理、应收账款融资、应收账款催收和承担应收账款坏账风险等的一系列综合性金融服务，该模式是目前我国外商投资和内资试点融资租赁公司的主要融资模式。租赁保理融资分为有追索和无追索保理两种，虽然都可以实现融资的目的，但这两种保理模式对于融资租赁公司的实质意义区别很大。在有追索保理情况下，当租赁债权发生偿还风险的时候，银行保留对融资租赁公司的追索权，租赁资产将仍在融资租赁公司资产负债表内，实质相当于融资租赁公司向保理银行借款；无追索保理则相反，银行放弃对融资租赁公司的追索权，租赁资产将剥离出租赁公司的资产负债表，实质相当于融资租赁公司将租赁收益权提前卖断给银行，融资租赁公司可以提前收回成本和部分收益，不承担风险。目前随着我国银行对租赁行业的参与度逐渐增高，该两种保理模式都很常见，其中五大商业银行中大部分案例为有追索保理，地方城市商业银行则以无追索案例较多。（7）租赁资产证券化。租赁资产证券化是以设备租赁应收款为基础资产的资产证券化，是属于资产证券化中的一种。它具体是指融资租赁公司（发起人）将用途、性能、租期相同或相近且未来能产生稳定现金流的租赁债权（租金收取权）集合起来，通过一系列的结构安排（信用评级、信用増级等），将其转换成在在金融市场上可以出售和流通的租赁资产支持证券的融资过程。租赁资产证券化本质上就是一个以租金收益权为支撑发行证券，融通资金的多主体、多环节的运作过程。对于融资租赁公司来说，资产证券化过程完成后，实质相当于租金收益权被出售，租赁资产从融资租赁公司资产负债表中剥离，租赁公司无需对租赁资产承担追索责任。目前美国由于其金融市场极为发达，租赁资产证券化非常常见，是融资租赁公司融资的主要手段之一。我国则由于过去相关法规条文不够完善，证券和债券市场不够开放等原因，目前所知仅有远东国际租赁有限公司的“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划”一起案例。
三、对我国融资租赁公司融资模式发展方向的建议
综上所述，我国目前的金融体制为融资租赁公司提供了多种可以选择的融资模式，由于不同融资租赁公司在方式的选择上都是在一定市场环境背景下进行的，所以应依据自身的特点，比较各种融资渠道的利弊，选择具体融资渠道。但总的来说，不承担债务追索将租赁收益权出售的融资方式应是融资租赁公司未来融资模式的发展方向，这样融资租赁公司不会有债务负担的增加，才可放开手脚提高周转率，实现可持续发展。目前我国出售收益权的模式有无追索保理和租赁资产证券化两种，其中无追索保理需要占用银行信贷规模，总额度有限，而租赁资产证券化则是面向广大公众市场，潜力巨大，且租赁资产的特性、我国目前的法律制度发展和市场需求三方面的实施条件均是基本可行的，应是未来的主要发展方向。
资产证券化具体案例篇9
关键词：房地产、资产证券化、房地产证券化、房地产立法
一、前言
资产证券化源于70年代美国的住房抵押证券，随后证券化技术被广泛应用于抵押债权以外的非抵押债权资产，并于80年代在欧美市场获得蓬勃发展。90年代起，资产证券化开始出现在亚洲市场上，特别是东南亚金融危机爆发以后，在一些亚洲国家得到迅速发展。[2]资产证券化（包括不良资产证券化和房地产证券化）是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。通俗地讲，资产证券化就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。[3]目前在我国存在大量的可用于资产证券化的资产，例如房地产基础设施的建设、房地产抵押贷款等。资产证券化尤其使房地产证券化在我国具有广阔的发展空间，我们应当充分把握这一机会，在拓宽溶资渠道和完善资本市场的同时，建立良好的政策法律环境和投资环境。 2003年 6月5日，中国人民银行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，即“121号文件”，以控制房地产信贷风险，其中的核心内容有： 房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金应不低于开发项目总投资的30％；商业银行发放的房地产贷款严禁跨地区使用；商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让金的贷款。这好比把造成银行不良资产的紧箍咒转嫁给了房地产开发商，使房地产融资渠道单一的窘境雪上加霜。加快房地产证券化的发展以激活资本投资市场势在必行，启动相关的专项研究和政策法律的研究也就显得尤为重要。
二、房地产证券化的含义、性质和特征
（一）房地产证券化的含义和性质
以住房抵押贷款证券化为代表的房地产证券化最早出现于上个世纪70年代的美国。房地产证券化（Real estate Securitization），是指把流动性较低的、非证券形态的房地产的投资转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，从而使投资人与房地产投资标的物之间的物权关系转化为有价证券形式的股权和债权。主要包括房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。房地产投资权益证券化即商业性房地产投资证券化。[4]
因为证券化本身就是一个非常宽泛的概念，而且目前也没有关于资产证券化的权威法律定义，所以理论界对房地产证券化的理解也存在着很大的分歧：
有的学者认为房地产证券化是指通过发行股票或公司债券进行融资的活动，包括直接或间接成为房地产上市公司，从而使一般房地产企业与证券相融合，也包括一般上市公司通过收购、兼并、控股投资房地产企业等形式进入房地产业，从而使上市公司与房地产业结合，发行股票或债券。这种观点意味着房地产证券化，既可以解决开发企业流动资金不足的问题，又可分散房地产开发投资的风险。有的学者认为房地产证券化是指房地产开发项目融资的证券化，即以某具体的房地产开发项目为投资对象，由投资方或开发企业委托金融机构发行有价证券筹集资金的活动。
实际上，房地产证券化产生的背景及实践表明，房地产证券化是指房地产投资由原来的物权转变为有价证券的股权或债券，是指房地产投资权益的证券化和房地产抵押贷款的证券化，而并非房地产开发企业发行股票或债券的筹资活动，也不是房地产开发项目融资证券化。
房地产证券化实质上是不同投资者获得房地产投资收益的一种权利分配，其具体形式可以是股票、债券，也可以是信托基金与收益凭证等。因为房地产本身的特殊性，其原有的融资方式单一，房地产证券化是投资者将对物权的占有和收益权转化为债权或股权。其实质上是物权的债权性扩张。房地产证券化体现的是资产收入导向型融资方式。传统融资方式是凭借资金需求者本身的资信能力来融资的。资产证券化则是凭借原始权益人的一部分资产的未来收入能力来融资，资产本身偿付能力与原始权益人的资信水平被彻底割裂开来。
与其他资产证券化相比，房地产证券化的范围更广，远远超出了贷款债权的证券化范围。贷款证券化的对象为贷款本身，投资人获得的只是贷款净利息，然而，房地产投资的参与形式多种多样，如股权式、抵押式等等，其证券化的方式也因此丰富多彩，只有以抵押贷款形式参与的房地产投资证券化的做法才与贷款证券化相似，其他形式的证券化对象均不是贷款本身，而是具体的房地产项目。所以房地产证券化包括房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。
房地产抵押贷款债权的证券化是指以一级市场即发行市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷款证券的结构性融资行为。
房地产投资权益的证券化 又称商业性房地产投资证券化，是指以房地产投资信托为基础，将房地产直接投资转化为有价证券，使投资者与投资标的物之间的物权关系转变为拥有有价证券的债权关系。
房地产证券化的两种形式一方面是从银行的角度出发，金融机构将其拥有的房地产债权分割成小单位面值的有价证券出售给社会公众，即出售给广大投资者，从而在资本市场上筹集资金，用以再发放房地产贷款；另一方面是从非金融机构出发，房地产投资经营机构将房地产价值由固定资本形态转化为具有流动性功能的证券商品，通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金。
总之，房地产证券化是一种资产收入导向型融资，以房地产抵押贷款债券为核心的多元化融资体系，泛指通过股票、投资基金和债券等证券化金融工具融通房地产市场资金的投融资过程，包括房地产抵押债权证券化和房地产投资权益证券化。其宗旨是将巨额价值的房地产动产化、细分化，利用证券市场的功能，实现房地产资本大众化、经营专业化及投资风险分散化，为房地产市场提供充足的资金，推动房地产业与金融业快速发展。它既是一种金融创新，更是全球性经济民主化运动的重要组成部分。
（二）房地产证券化的特征
1、基础资产的法律形式是合同权利。无论是房地产抵押贷款债权的证券化还是房地产投资权益证券化，在证券化过程中，基础资产都被法律化为一种合同权利。
2、参与者众多，法律关系复杂。在整个证券化过程中，从基础资产的选定到证券的偿付，有众多的法律主体以不同的身份参与进来，相互之间产生纵横交错的法律关系网，其涉及面之广是其他资产证券化所不能及的。借款人和贷款人之间的借贷法律关系，委托人和受托人之间的信托关系，SpV（特设机构）和原始权益人的资产转让关系，SpV和证券承销商的承销关系，还有众多的中介机构提供的服务而产生服务合同关系等等，一个证券化过程中，有着多种多样的法律关系，牵涉国家方方面面的法律规定。任何一个法律规定的忽视都将影响证券化的实施效果。
3、独特的融资模式。这主要体现在两个方面，一方面体现在融资结构的设计上。房地产证券化的核心是设计出一种严谨有效的交易结构，通过这个交易结构来实现融资目的。另一方面体现在负债结构上。利用证券化技术进行融资不会增加发起人的负债，是一种不显示在资产负债表上的融资方法。通过证券化，将资产负债表中的资产剥离改组后，构造成市场化的投资工具，这样可以提高发起人的资本充足率，降低发起人的负债率。
4、安全系数高。在由其他机构专业化经营的同时，投资者的风险由于证券化风险隔离的设计，只取决于基础资产现金流的收入自身，非以发起人的整体信用为担保，并且和发起人的破产风险隔离，和SpV（特设机构）的破产风险隔离，SpV或者是为证券化特设一个项目一个SpV，或者对证券化的基础资产实行专项管理，SpV的经营范围不能有害于证券化，对基础资产的现金流收入委托专门的金融机构专款专户。这种独特的设计降低了原有的风险，提高安全系数。另外，证券化的信用级别也不受发起人影响，除了取决于自身的资产状况以外，还可以通过各种信用增级手段提高证券化基础资产的信用级别，降低风险，提高安全性。而且，房地产证券具有流通性，可以通过各种方式流通，提早收回投资，避免风险的发生。
5、证券品种多样化，适合于投资。房地产证券本身就根据不同投资者的不同投资喜好设计了品种多样：性质各异的证券，有过手证券，有转付证券，有债券，有收益凭证，等等。
6、政策性强。房地产证券化之所以起源于美国，是和美国政府的推动作用分不开的。众所周知，美国是崇尚市场机制的国家，但与其它经济金融部门相比，房地产市场是美国政府干预较深的一个领域。一方面通过为抵押贷款提供保险和发起设立三大政府机构-联邦国民抵押贷款协会、联邦住房抵押贷款公司以及政府抵押贷款协会参与到证券化业务中来，直接开展住宅抵押贷款证券化交易，并通过它们的市场活动来影响抵押贷款市场的发展。另一方面它则通过制定详尽的法律法规来规范和引导市场的发展：美国政府调整了法律、税务、会计上的规定和准则，包括通过《税收改革法案》；以FaS125规则替代FaS77规则，重新确定了“真实销售”的会计标准；通过了FaSit立法提案等等。所以，房地产证券化市场受政府政策导向影响大。
三、海外房地产证券化的立法体例
海外房地产证券化的法律规定，从体例上看，可以分为分散立法型和统一立法型，这两种体例跟各自的国情是紧密联系的。
（一）分散立法型国家的法律规定。
1、美国关于房地产证券化的法律规定。
美国是最早进行房地产证券化的国家，在法律制度方面积累了非常丰富的经验，其主要立法有：1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》。 1940年《投资公司法》。 在房地产投资信托方面，应当说，《投资公司法》与1935年《公用事业控股公司法》、1939年《信托契约法》、1940年《投资顾问法》，都成为日后投资公司经营房地产投资信托业务管理规则的基本框架。《第125号财务会计准则》（FaS125）、《转让、提供金融资产服务及债务清除之会计处理》。 两法采用金融合成分析法，改变过去对“真实销售”只“重形式轻实质”的缺陷，该法还对房地产证券化中的会计报表及其报表合并等问题作了详细规定，有利于保护投资者的合法权益。在地产投资信托方面，正式开创了Reit.[5]
2、英国关于房地产证券化的法律规定。
英国自1987年开始发行按揭支撑证券，在抵押贷款市场，通过证券化的资产建立出借机构。例如国家房屋贷款有限公司、私人抵押有限公司。英国的抵押支撑证券通过建筑保险、人寿保险和抵押赔偿单进行组合。银行、机构投资者和海外投资者是英国证券化市场的主要投资者。在法律方面，英国1986年《建筑团体法》中“适宜抵押公司”指导建筑团体发行抵押支撑证券；1991年《流动资产咨询注解》鼓励建筑团体在抵押支撑证券市场的投资；1989年2月《贷款转让与证券化准则》由英格兰银行颁布，起到了宏观调控与监督的作用；此外《关于统一国际资本衡量和资本标准的协议》、《1986年财政支付法》、《1974年消费者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在众法之间既有鼓励房地产证券化也有约束的作用。
3.采用分散型立法的国家和地区还有法国、德国、澳大利亚、加拿大和我国香港地区。
（二）统一立法型国家的法律规定。
1、日本关于房地产证券化的法律规定。
日本的房地产证券化起步于80年代中后期，当时在法律上还存在着诸多限制，致使该产品无法在市场上广泛开展，直到1997年金融风暴后，日本金融市场受到重击，在残酷的现实环境催迫下，1998年通过《特殊目的公司法》，并于2000年修正为《资产流动化法》，至此，才为日本证券化市场的全面开展扫清了法律上的障碍。 此外，在日本推动金融资产证券化的同时，我们仍然不能忽视以下法律在证券化中的作用：《抵押证券法》、《抵押证券业规制法》、《信托法》、《信托业法》、《特定债权事业规制法》。这些法相较《资产流动化法》来说，虽然更分散，但仍然具有补充适用的价值。
2、韩国关于房地产证券化的法律规定。
韩国的资产证券化实践主要出现在1997年金融危机之后，这之前基本未开展资产证券化业务，也没有制定相关的法规，而仅允许离岸资产的跨国界证券化。金融危机爆发后，韩国的金融业暴露出许多问题，在严格的金融监管下，韩国的金融机构都在尽力通过提高资本充足率来改善它们的安全性，金融机构进行有效的资产负债管理的重要性变得更加突出。随着金融改革和调整的深化，韩国政府希望通过证券化的方式来清除不良贷款，以最大限度地降低对整个社会的冲击。于是在1998年7月就颁布了《资产证券化法案》，该法从立法预告到法案生效，历时仅2个多月。
3、采取统一立法型的国家和地区还有印尼、马来西亚、泰国和我国的台湾地区。
四、我国推行房地产证券化的必要性和可行性
（一）我国房地产证券化的发展现状
房地产证券化是当代经济、金融证券化的典型代表，是一国经济发展到较高阶段的必然趋势。20世纪70年代以来，西方国家金融业发生了重大变化，一直占据金融业主导地位的银行业面临着挑战，而证券化却在竞争中得到了迅速发展，成为国际金融创新的三大主要趋势之一。在金融证券化浪潮中，房地产证券化成了金融银行业实践结构变化和新的国际金融工具创新的主要内容之一。我国目前对于房地产证券化还处于研讨和摸索阶段。[6]
1、房地产抵押债权证券化的发展现状
房地产证券化从银行金融机构的角度看，表现为金融机构出于单纯的融资目的，将其拥有的房地产抵押权即债权分割成小单位的有价证券面向公众出售以筹集资金的方式。由此形成的资金流通市场，称之为房地产二级抵押市场。从我国目前的实际情况来看，抵押债权证券化的发展尚为一片空白。主要表现为：（1）抵押贷款的规模很小。拿中国建设银行来讲，该行房地产信贷部所经办的抵押贷款业务仅占到房贷部贷款总额的10.7％，占总行贷款总额的比例还不到1％。由于没有相当规模的抵押贷款积累，抵押债权的证券化便难以推行；（2）我国住房抵押贷款市场只有一级市场还不存在二级市场。我国的住房抵押贷款市场结构单一，仍处在放贷一还款的简单循环阶段，由此决定了抵押贷款资金的流动性差，抵押贷款市场尚需进一步发展。
2、房地产投资权益证券化的发展现状
我国改革开放以来，伴随着资本证券市场的不断形成和发育，房地产投资权益证券化也得到了一定程度的发展，并成为我国当前房地产证券化发展的主体格局。主要表现在以下两个方面：（1）房地产股票市场的发展。我国目前股票市场的上市公司中，几乎80％左右的企业，其从股票市场上发行股票筹集来的资金均有一部分流入房地产业。有条件的房地产企业，除了可以在深交所和上交所办理一定的手续上市外，还可以在net和StaQ两个场外交易所系统上市。这都为房地产融资业务的进一步扩展创造了极为有利的条件；（2）房地产债券市场的发展。我国目前的债券市场上，为房地产开发而发行的债券已有两种：第一种是房地产投资券。第二种是受益债券。如农业银行宁波市信托投资公司于1991年1月20日向社会公开发行的“信托投资收益证券”，总额达1000万人民币，期限为10年。主要投资于房地产和工商业等项目。
（二）我国推行房地产证券化的可行性和必要性
1、房地产证券化的必要性
（1）有利于提高银行资产的流动性，释放金融风险。由于个人住房抵押贷款期限比较长，而商业银行资金来源以短期为主，因而产生了由于“短存长贷”引发的流动性问题。虽然目前我国商业银行个人住房抵押贷款占全部贷款的比例不到4%，资金也比较宽松，流动性没问题。但是，由于业务发展的不平衡，个人住房抵押贷款发展最快的建行，其余额占全部贷款金额的比重已超过9%，参照发达的市场经济国家，我国的住房抵押贷款业务还有很大的增长空间，银行资产的流动性风险逐渐显现出来。房地产证券化有利于释放由此产生的金融风险。
（2）有利于拓展房地产业资金来源，构建良好的房地产运行机制。目前，我国商品房空置量已超过7000万平方米，积压其上的国有商业银行贷款已超过2000亿，再加上新建的商品房，要想全面启动房市，约需要3500亿元的巨额资金。这样巨大的资金缺口仅靠我国现有的住宅金融支持是远远不够的，而推行房地产证券化，直接向社会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约，有助于迅速筹集资金、建立良好的资金投入机制。
（3）有利于健全我国的资本市场，扩大投资渠道。房地产证券化作为重要的金融创新工具，给资本市场带来的重大变化是融资方式的创新，将大大丰富我国金融投资工具，有利于增加我国资本市场融资工具的可选择性，房地产证券化可使筹资者通过资本市场直接筹资而无须向银行贷款或透支，同时其较低的融资成本有利于提高我国资本市场的运作效率。
2、房地产证券化的可行性
（1）我国已经具备了进行房地产证券化的良好经济环境。从整个国家的宏观经济基础而言，我国经济运行状况良好，金融体制改革不断深化，为房地产的证券化创造了一个稳定的大环境。
（2）我国已经初步具备住房抵押贷款一级市场的雏形。众所周知，住房抵押贷款是最容易进行证券化的优质资产之一，其原始债务人信用较高，资金流动性稳定，安全性高，各国的资产证券化无不起源于住房抵押贷款证券化。而我国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来，住房抵押贷款不断上升，已经初步形成规模。据统计，1998年底，商业银行自营性个人住房贷款余额只有514亿元，到2000年，这一数字已迅速增长到3306亿元，两年中增长了5倍多。
（3）我国房地产市场体系和证券市场体系初具规模。首先，国家金融政策的适当调整和完善，使我国房地产市场已发展成为包括房地产开发、住房金融、保险等多方位、功能齐全的市场体系；其次，我国证券市场经过几年的发展逐步走向成熟和规范，证券市场监管力度正在加大，法规体系逐步形成，证券管理、证券交易条件日趋完善，也积累了一些的发展证券市场的经验，为实行房地产证券化提供了较好的金融市场基础。
五。我国房地产证券化的立法体例探讨
众所周知，金本位体制崩溃以后的金融体系，完全建立在法律的基础之上，因而完全可以这样断言，没有法律，也就没有整个金融体系。从这个意义上说，法律对于金融创新的积极作用是主要的，也是重要关键的。[7]
我国关于房地产证券化的实践十分少见，新华信托推出的住房贷款项目的资金信托，颇有点房地产贷款证券化（mBS）与房地产投资信托（Reit）相结合的特点。2003年国内第一支住宅产业基金，“精瑞”房地产信托基金的启动无疑又是一大开拓。从目前的趋势以及必要性考虑，房地产证券化在不久的将来必然会成为我国资本市场的一种重要融资方式，因此这方面的立法应当先行。在立法体例方面，是将房地产证券化的各个环节集中起来统一立法还是将各个环节提出来分散立法？目前学界还存在着争议。笔者认为，我国应当仔细考察国际上两种立法体例后面的深层因素。
采用分散型立法体例的国家和地区中，美国最早从事房地产证券化，其目的是为了解决银行住房贷款资金不足的问题，由于它是一个全新的课题，只能通过“摸石头过河”的方式，出现一个问题就出台或修改一个规则，最终通过不同的法律形成了对房地产证券化的规制，因此不存在统一立法。而且美国是一个崇尚金融创新的国家，统一立法可能会给房地产证券化产品的创新设置太多条条框框，分散立法以及美国的衡平法传统更注重的是事后评价，因此可以给金融创新创造条件。英国则是典型的英美法系国家，成文法在其法律体系中处于次要地位，所以它们更多地是判例法或者至多是单个成文法对房地产证券化进行规范。澳大利亚和我国香港的立法传统受英国的影响很深，分散立法就是一个表现。至于德国、法国等传统的大陆法系国家，由于证券市场并不十分发达，特别是德国，银行属于“全能银行”，银行流动性问题并不是很严重，因此没有进行房地产贷款证券化（mBS）的动力；至于房地产投资信托（Reit），由于大陆法系没有信托的传统，对信托缺乏具体规定，因此这方面的规定基本空白。可以说，房地产证券化在这两个国家只是一个配角地位，统一立法的成本要大于效益。
采用统一立法体例的国家和地区中，我们可以发现一个共同的特点，即这些国家和地区都处于亚洲，立法的时间都发生在1997年亚洲金融危机之后，尽管在这之前，一些国家也曾从事过房地产证券化的实践，但真正促使这些国家下定决定统一立法的，还是由于金融危机暴露了金融机构的流动性风险，为了巩固国家的金融安全，大力发展资产证券化势在必然，而制定统一的资产证券化法案，对于房地产证券化的操作和规范运行是必要的。[8]
由此可以得出我国房地产证券化的立法体例：统一立法型。理由在于：
1.我国有大力发展资产证券化的客观要求。我国金融机构的处境并不乐观，一是银行不良贷款的比例很高，二是银行的资本充足率太低，不符合《巴塞尔协议》8%的要求，应当说，我国没有出现类似于亚洲其他国家的金融危机，很大程度上是由于政府信用的存在，但随着市场化运作的日益深入，如果银行的处境再没改观的话，爆发金融危机的可能性非常大。因此发展资产证券化是大势所趋，而进行统一立法我们就不会碰到法、德存在的立法尴尬。
2.统一立法有利于参与者更好地操作。房地产证券化是一个新生的事物，参与者的水平参差不齐，采取统一立法，可以使房地产证券化的过程一目了然，便利于实践中的操作。
资产证券化具体案例篇10
关键词：不良资产资产证券化金融市场
不良资产证券化在各国的发展历史及特点
不良资产证券化的发展已有20多年的历史，实践表明资产证券化对于解决一些国家银行系统积累的不良资产问题起到了积极的作用。但不良资产证券化在各国的发展差异很大，主要产生在出现过金融或银行业危机的国家或地区，但并非这些国家都有不良资产证券化，解决银行系统风险的迫切程度和政府支持力度是不良资产证券化能否在一国获得发展的决定因素。
最初源于19世纪80年代末美国的危机处理机构——重组信托公司（RtC）推出“n”系列计划来处置其与房地产有关的不良贷款和准不良贷款（包括单家庭按揭、多家庭贷款和商业房地产贷款）、房地产，“n”系列发行了140亿美元证券，并首次引入浮动利率债券、专业抵押品管理机构、现金储备等形式。RtC的实践推动了美国商用房产抵押贷款支持证券的发展，促进了不良资产证券化的规范化。美国是不良资产支持证券的最大发行国，发行额占全球的一半以上。
意大利虽然作为世界第六大经济国，但受90年代早期经济衰退和监管不严的影响，银行系统不良资产比例在1996年累积高达贷款总额的11.2%，总量达169万亿里拉。为解决不良贷款问题，意大利于1999年4月通过证券法，并特别允许对不良资产证券化产生的折扣损失分五年内进行摊销，有力地刺激了该国的贷款证券化和资本市场的发展。自1997年8月第一笔不良资产证券化以来，意大利已发行了32笔不良资产支持证券，总发行金额达98.4亿欧元，是全球不良资产证券化的第二大市场。
亚洲金融危机后，亚洲金融系统的不良贷款达2万亿美元，其中日本占60%，日本开始通过资产证券化来寻求不良资产的解决手段，并为此专门制定了SpC法、修改证券法和投资信托法、调整会计和税收制度。韩国于1998年7月通过了《资产证券化法案》，其不良资产证券化以韩国资产管理公司（KamCo）为代表。截止到2001年底，KamCo共处置58.5万亿韩元的不良资产，平均回收率为45.98%。其中通过发行aBS方式处置的不良资产为8万亿，收回现金4.14万亿，回收率为51.75%。近两年来，印度、台湾和马来西亚的不良资产证券化发展较快。印度于2002年制定《金融资产证券化与重组法案》，台湾则是在2002年7月24日了《金融资产证券化法》后，才促进了当地资产证券化的发展和规范。
从各国不良资产证券化的发展历程看，不良资产证券的发起人先后有两类：政府支持的银行业重组和不良资产处置机构；商业银行和专业投资银行等商业性主体。不良资产证券化的初期主要由前者推动，随着各国资产证券化立法和市场环境的改善，随着银行体系自身风险管理能力的提高和外部监管压力的加强，商业性的不良资产证券化活动成为市场主体。由于各发起主体进行不良资产证券化的动机不一致，导致证券化类型发生变化。政府支持机构自身并没有满足资本充足率的压力和转移风险的要求，只需尽快回收资金，因此多为融资证券化。商业银行为降低不良资产比例，对“真实出售”的要求更为迫切，因此商业性不良资产证券化以表外证券化为主。
随着欧美不良资产市场的不断成熟，逐渐形成了一批专门从事不良资产投资的机构投资者。90年代中期后，这些投资者纷纷进入亚洲市场成为亚洲不良资产及其支持证券的主要购买力。据统计，从1991年起各类投资基金已将900亿美元的资金投入亚洲不良资产市场。相比较而言，发展中国家内的机构投资者缺乏足够的资金与技术实力，国内零售市场的发展尚处于空白。外资的参与促使这些地区的不良资产证券化运作走向国际化。如日本和韩国的大部分不良资产证券化都是采取离岸方式，针对欧美机构投资者发行。此外，外资机构凭借着专有技术以各种中介机构的身份几乎垄断性地介入到证券化过程。外资的参与使亚洲不良资产市场不断深化，市场环境不断改善。
我国商业银行不良资产证券化的现状
我国已有珠海高速公路、广深高速公路以及中远集团应收帐款离岸证券化的成功案例。如中远集团为改善已发行证券的条件，于2002年通过由中国工商银行融资对其1997年发行的7年期证券进行了置换并续发和增发了资产支持证券。从2000年起，以中国建设银行、中国工商银行、国家开发银行为代表的国有银行开始陆续对住房抵押贷款证券化进行了有益的探索，目前，已有多家专业中介机构与国内银行合作为按揭贷款资产证券化进行前期包装、准备的工作。其中建行于2002年专门设立了住房贷款证券化处，但由于现有政策及法律环境的限制，建行方案在几易其稿后转而谋求表内融资方式，却因资产未能实现破产隔离和表外剥离未能如期得到批准。
由于法律政策和市场环境等多种因素的限制，至2004年我国已有的不良资产证券化只有三例。
信达资产管理公司于2003年与德意志银行合作推出的离岸信托模式的不良债权证券化，涉及项目20个，债权余额25.52亿（本金15.88亿，应收利息3.47亿，催收利息6.17亿），面向境外投资者发行总额近16亿美元。
2003年初华融资产管理公司132.5亿不良债权资产的信托收益分层方案。华融资产管理公司通过委托中信信托投资公司，设立财产信托，于2003年6月发行期限3年、价值10亿的优先级受益权4.17%，并委托大公和信资产评估公司、中诚国际信用评级公司对该受益权进行评级。在华融的方案中，还设计了提前赎回和受益人大会机制，以保护受益权投资者的利益。华融方案被称为国内第一个准资产证券化方案，但华融方案是否构成符合国际惯例的真实出售则是颇有争议的话题。
中国工商银行正在以试点形式积极探索商业银行的不良资产证券化。2004年4月，中国工商银行宁波分行聘请瑞士信贷第一波士顿作为财务顾问，将其面值26.19亿、预计回收值8.2亿的不良债权委托给中诚信托投资公司，设立自益性财产信托，并委托中信证券作为包销商将其a、B级受益权转让给外部投资者。其具体交易结构如下：a级受益权——2亿、利率为5.01%、期限一年；B级受益权——4.2亿、利率5.10%、期限为三年。由工商银行提供回购承诺；C级受益权——2亿，由工商银行保留。
经大公和中诚信评级公司对该不良资产池的现金流进行分析，确认其a级受益权的违约概率为0.25%，达到aaa评级，其B级受益权的违约概率为20%，经回购承诺后其评级也可达到aaa。评级公司客观、独立的分析，增强了投资者对不良资产支持证券的信心。
近年来，监管部门一直在关注并积极探讨资产证券化的法律与制度建设问题。尽管目前还存在法规制度等方面的障碍，但市场普遍预期有关资产证券化的立法将很快会有突破，中国不良贷款证券化市场将蕴藏着巨大的空间与生机。
对中国的借鉴意义
实践证明，资产证券化对于批量处置大规模的不良资产具有积极作用。我国商业银行改革为不良资产证券化提供了强烈的供给动力，我国金融市场逐渐深化、国内机构投资者逐渐成熟，为不良资产证券化提供了潜在的需求和市场环境，一系列经济与金融立法的实施，为开展资产证券化提供了初步的制度框架。但资产证券化对一国的法律、会计和税收制度有特别要求，需要政府部门特别是经济管理部门作出积极相应、大力推动。目前，我国还缺乏资产证券化所需的法律政策环境和制度安排，在很多方面还存在操作。为促进我国商业银行的不良资产证券化，改善银行体系的资产质量，建议根据市场的发展情况，分阶段、逐步地改善资产证券化的法律、制度环境，提高政策明朗度，降低资产证券化的不确定性和交易成本，推动资本市场的发展。
参考资料：