资产证券化的原理篇1
一、资产证券化的起源和发展
资产证券化起源于60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，主要是储贷协会和储蓄银行，在投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，而使其竞争实力下降，经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，从此开全球资产证券化之先河。
80年代以来，随着世界经济的飞速发展，资产证券化的内含和外延也发生了变化。资产证券化的概念按以下顺序扩展：住宅抵押贷款证券化银行信用证券化资产证券化。
所谓住宅抵押贷款证券化，是指住宅抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷款组群，经过担保或信用增级，以证券的形式出售给投资者的融资过程。通过证券化这种方式，住宅抵押贷款的原始发放者将其贷款资产从资产负债表上消除（因为发行的是无追索权的债券），同时得到了现金或其它流动性较强的资产。相比而言，银行信用证券化的范围比住宅抵押贷款证券化要广得多，它包括汽车贷款、信用41经济导刊1999年第2期购买价格真实交易余款退回卡应收账款、计算机贷款和其它商业贷款等银行资产，均可作为证券化的对象。被证券化资产的原有者不仅指商业银行等贷款机构，还可以是企业等非金融机构。并且被证券化的资产可以突破信用资产的范围，扩展到其它的资产形式。至此，资产证券化的概念已不仅指一种实际过程，而在更重要的意义上成为一种具体内容十分丰富的理财观念和方式。
二、资产证券化的操作原理
（一）资产证券化过程中的参与者资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于它具有比传统融资方式更为经济的优点，因而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂，一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构（SpV）、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图1所示。图1揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。
（二）资产证券化的操作步骤
资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：
1 确定资产证券化目标，组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构，首先分析自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。
2 组建特设信托机构（SpV），实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人鉴定买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构（SpV）。这一交易必须以真实出售（trueSale）的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。
3 完善交易结构，进行信用增级（Creditenhancement）。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SVp安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。
4 资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。
5 安排证券销售，向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券（aBS），销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构（SpV）从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。
6 证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SpV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。
（三）资产证券化收益与风险分析
1 资产证券化对各参与者的收益分析
（1）发起人：资产证券化的发起人通常是金融机构，也可以是其他类型的公司。资产证券化可以给发起人提供更低的融资成本、较低的经营杠杆、用来扩展和重新投资的立即可用资本、多样化资金来源以更好的资产负债管理，使得金融机构能够更充分地利用现有的能力，实现规模经济。通过证券化的资产在公开市场中出售，金融机构可迅速获得流动性。
（2）特设信托机构（SpV）：特设信托机构是一个中介机构，它购买发起人的原始信用产品，加以整合，然后出售包装后的证券。SpV以某种价格购买信贷资产，通过将它们包装成市场交易商品，而增加了信贷资产的价值，然后以一个较高的价格出售。通过购买、证券化和出售，SpV几乎将信用风险都分散给投资者承担，这样使得SpV降低其所有者权益成本，因为这些资产将不再出现在资产负债表中。
（3）信用提高机构：信用提高机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构，它可以是担保公司或者保险公司。它作为一个第三方实体更适合于使这类交易成为“真实出售”，信用增级机构通常按比例收取一定的服务费用，如按担保金额的0 5%收取。
（4）投资银行：资产证券化为投资银行开辟了一项新业务。投资银行在资产证券化过程中充当承销商的角色，并获得其发行收入。
（5）投资者：证券化过程为投资者在市场中提供了一个高质量的投资选择机会。由于大多数组合资产都是由许多小额信用资产集合而构成，促进了组合的多样化，即使其中的一两个贷款违约，也不会对整个组合有质的影响。而且许多组合资产保持地理区域多样化，因此，某一地区的经济的低速发展不会深刻或迅速地影响到整个组合资产的绩效，而且投资者通过购买不同的组合资产的部分证券而能够避免地理和行业的集中带来的风险。由于信用评级由第三方执行，然后公布等级，投资者不用自己去分析每个发起人的资信，这也处理方式会计要素表1表内处理与表外处理比较是吸引投资者的一个优势所在。
2 资产证券化的风险分析
由于资产证券化非常复杂，每一次交易无论怎样被相当好的结构化，并被彻底地加以研究和精确地用文件证明，都仍然存在一些风险。常见的资产证券化风险有如下几种：
（1）欺诈风险：从美国证券市场及其他国家证券市场中我们可以知道，由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文件被仍不足以控制欺诈风险的发生。
（2）法律风险：虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。
（3）金融管理风险：资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障，整个交易可能面临风险。我们把这种风险称为金融管理风险，主要包括参于者不能按协议进行交易，设备不能按要求运作如电脑故障，以及交易机制出现故障等。
（4）等级下降风险：从已有的证券化实例中人们已经证实，资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易的基础包含许多复杂多样的因素，如果这些因素之一恶化，整个证券发行的等级就会陷入危险境地，从而对市场产生巨大的影响。
除了上述几种风险之外，还存在一些其他风险，诸如政策性风险、财产和意外风险、合同协议或证券失效、对专家的依赖风险等等。所有这些风险都不是彼此独立地存在着，而是相互联系的。这些证券化风险的影响及发生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投资者必须识别这些风险，分析它们的规模，审查减少风险的方法，以及正确估计那些减少风险的手段的有效性。投资者在任何资产证券化过程中，应阅读资产支持证券交易中所提供的陈述书、保证书及赔偿文书等文件，了解他们的责任范围，查看是否有法律顾问出具的法律意见书以及注册会计师的无保留意见书。要对证券化结构中存在的大量风险进行防范，最重要是看信用增级的手段，是否有一家信誉卓著的银行或保险公司提供百分之百的担保。
（四）资产证券化涉及的会计和税收问题
资产证券化过程中所涉及的会计、税收和法律等问题是资产证券化成功与否的关键所在，它们涉及到证券资产的合法性、盈利性以及流动性，关系到每一参与者的利益，影响资产证券化的动机和结果。
1 资产证券化的会计问题
资产证券化交易在会计处理上，主要考虑两方面问题：（1）被证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表，即是表外处理还是表内处理的问题，这里还包括会计确认问题，即收益和损失的确认；（2）合并问题，即特设信托机构（SpV）是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题。
对于是否把被证券化的资产和相关债务分离出资产负债表这个问题，主要取决于该证券化行为被当作销售处理还是担保融资处理，这是发起人（卖方）所关心的一个关键问题，因为不同的处理方法会对发起人的财务报表产生重大影响，这种影响可列表如下：
在了解了上述影响之后，我们来比较一下传统会计处理方法和近年来最新采用的金融合成分析方法对资产证券化所产生的后果。
最典型的证券化传统会计确认方法当然要属“风险与报酬”分析法了。按照这种方法，如果发起人仍保留已转让资产的绝大部分收益和风险，则证券化交易视同担保融资，证券化资产仍继续被确认为一项资产，通过证券化所募集的资金被确认为发起人转让了相关资产的绝大部分收益和风险，那么该证券化交易被作为销售处理，所转让的资产转移出资产负债表，所募集资金作为一项资产转让收入，并同时确认相关的损益（即表外处理）。在“风险与报酬”分析法下，金融工具及其所附属的风险与报酬被看成是一个不可分割的整体，因此，如果发起人仍保留证券化资产相关的一部分风险和报酬，且被保留的这部分被判断为很重要的话，则发起人在其资产负债表上仍然要继续确认这项资产，同时将来自于证券化资产的转让所得税为担保负债的结果。但在当今金融技术飞速发展，使得基于基本金融工具上的各种风险与报酬能被有效地分解开来，并以各种相互独立的金融衍生工具作为载体，分散给不同的持有方。毫无疑问，“风险与报酬”分析法只对证券化交易作了非常简单和不全面的反应，这很明显与会计所追求的“公允（trueandFair）反映”背道而驰。同时“风险与报酬”分析法中“绝大部分”的判断，定质容易定量难，它要求辨认和估价证券化过程所带来的各种风险和报酬所保留或转让部分是否占有绝大部分，这无疑会增加实际操作上的难度和主观性。
由于传统的会计确认方法的局限性，使其难以适应越来越复杂化的金融环境，从而给金融交易的进一步创新与有效管理带来了诸多不便，因此，迫切需要会计模式的改进与创新。正是在这种环境压力下，美国第125号财务会计准则（SaFSno.125）：《转让和经营金融资产及金融负债的取消会计》（accountingfortransfersandServicingofFinancialassetsandextin guishmentofLiabilities）突破传统框框，另辟蹊径，采用了“金融合成分析法”（FinancialCompo nentapproach）。按照这种方法，在涉及金融资产转让的情况下，应该将已经确认过的金融资产的再确认和终止确认的问题与因金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题严格区分开来。换言之，对已经确认过的金融资产因发生转移性的交易所面临的再确认或终止确认的处理，取决于转让方的销售意图，也即决定一项资产交易能否进行销售处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方，而非看其交易形式。
在资产证券化交易中，由于发起人与特设信托机构（SpV）有着千丝万缕的利益关系，SpV是否应该合并入发起人财务报表当中，也成为证券化会计一个亟需解决的问题。一旦SpV被视为发起人的子公司而合并入发起人的财务报表，那么，两个独立法人实体也就被视为一个经济实体，两者之间的交易也就变成了经济实体内部交易，必须从合并报表中剔除出去，这或许是证券化设计者所不愿看到的，因为一旦合并，发起人与SpV个别报表中原先不管怎么确认，作销售处理也好，作融资处理也好，对合并报表来说，得出的结果是相似的，进行复杂的金融安排，并不会实现原先所期望的结果。
现行的合并理论与实务是以母公司对关联公司活动的实际控制程度作为判断合并与否的依据，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是对关联公司的经营活动和财务活动有重大控制权的都被列为合并范围之列。显然，问题的实质在于判断以信托形式存在的SpV是否属于发起人的一个准子公司，通常有以下3个判断标准：
（1）SpV为发起人带来收益与发起人真实的子公司无实质性差异；（2）发起人直接或间接地控制着SpV，并从SpV的净资产中获利；（3）发起人拥有与这些利益相关的风险。
只要符合其中之一，就可判断为准子公司。这就意味着，如果发起人拥有相当比例的剩余权益，把SpV纳入合并范围似乎更符合会计惯例。
2 资产证券化的税收问题
资产证券化的税收问题和会计问题一样十分重要，直接影响证券化的成本问题，可能导致可观的税收费用。
关于资产证券化过程中所产生的税务问题，在不同的国家各有不同，但总的来说应是本着税收中性化的原则（即不因证券化少缴税或多缴税），使税收机构和缴税者都能够接受。
（1）发起人的税收问题
当发起人向SpV转移资产时，有以下两个税务问题：
a 如果证券化交易符合销售资产的条件，那么任何收益或亏损都必须被记入损益表内而后作为资本利得或资本损失处理。对资本利得是否应当征税，或是否应对之实行优惠待遇（即课以轻税），一直是税收理论界长期争论不休的话题。发达国家一般都对资本利得在税务处理上给予程度不同的优惠，而发展中国家则很少将资本利得的税务处理单独作为一个问题而加以特殊考虑。对资本利得采用轻税政策，可以达到鼓励资本流动，活跃资本市场，防止产生投资“锁住”状态的目的（即指财产持有人若发现自己有了资本利得，但考虑出售后要缴纳较重的普通所得税，便可能不愿出售，而形成“锁住”）。
对于证券化交易产生的资本损失，也有两种不同的做法，一种是可享受税收抵免待遇，另一种是由于税务机关可能认为其出售不是在发起人的正常经营范围内，因而所产生的损失不可扣税。
B 发起人向SpV出售资产可能会产生印花税，税率即使很低，也可能给交易带来巨大的障碍。这可通过适当的安排，把证券化以债务形式进行，则可避免有关的印花税。
（2）特设信托机构的税收问题
对于SpV，需要考虑的税务问题是它是否需要纳税，如果需要，应通过哪些方法来降低税务负担。因为在SpV产生税务费用会增加证券化的整体成本，最简单的办法是在避税天堂（如开曼群岛）设立SpV；此外，也可以通过适当的安排，使该公司不被认为在发行地或资产所在地开展业务，从而达到避税的目的。为了明确SpV的税务地位，最好的办法是向有关税务机关预先确认。
（3）投资者的税收问题
资产证券化的原理篇2
关键词：证券公司资产证券化基础资产
资产证券化在我国证券投资领域已正式拉开序幕。目前，证券公司已经发行了“中国联通CDma网络租赁费收益计划”等数支资产证券化产品。本文拟对我国证券公司开发资产证券化产品实践中的重要问题提出法律思考，以期对资产证券化法制完善有所裨益。
关于资产证券化产品的多样性问题
在我国，资产证券化产品出现了多元化态势。资产证券化产品主要有两种方式：一是以信托结构运作的信贷资产证券化产品，以信托投资公司为受托人；一是以委托结构运作的企业应收款证券化产品，以证券公司为受托人。
信托与证券分业经营、分业监管体制给我国资产证券化实践带来一个弊端，即信托制度未能成为共享的基础性制度单元。在募集说明书中，证券公司不能明确所推出的资产证券化产品属于信托类产品，而是将金融机构与客户之间的关系确定为委托关系。但是，证监会用规章的形式规定了计划财产独立于受托人、托管人等固有财产及其管理的其他财产，类似于信托制度的法律效果。这种“明修栈道，暗渡陈仓”的方法，既不利于资产证券化市场的监管，又不利于明晰当事人之间的法律关系。因此，应该从长计议，考虑将信托制度扩大适用到所有资产证券化试点领域，包括企业资产证券化。
对于功能相似的金融产品应当采用相同的监管标准，使其不应因发行人、监管机构、法律形式的不同而发生监管政策的不同。在资产证券化的系统工程中，对资产独立、破产隔离、信用增级和资产负债表处理等一系列重要环节，应统一立法、协调监管。当前，监管失调的表现比较突出。银监会管辖的金融机构开发理财计划即使符合证券本质，也不敢称为“证券”，而证券公司开发的资产管理业务不敢明确成信托关系，均因担心产品落入对方监管领地。如果要将证券公司资产证券化产品，从委托性质转化成信托性质，其出路就是允许混业经营，具体方式有二：扩大信托制度的应用范围，允许证券公司经营信托业务；允许证券公司收购信托投资公司或者设立具备信托业务经营资格的子公司。
关于基础资产的选择问题
基础资产是资产证券化专项计划现金流的来源，选择合适的基础资产是资产证券化专项计划发行之前最重要的环节。
目前已发行的资产证券化专项计划中，基础资产均是具有未来现金流的收益或“收益权”。例如，莞深高速公路收费收益权专项计划和中国网通应收款资产支持受益凭证专项计划，则分别以公路收费权和网通集团应收款作为基础资产。在选择基础资产时，要注意哪些问题呢？
关于基础资产的命名。基础资产应准确称为“收益”，不能滥称“收益权”。已发行的专项计划中的基础资产均为权益性资产，如联通计划的租赁费实际是债权证券化。收益权不是一个严谨的法律概念，物权、债权和知识产权均有财产性，可作为交易的对象，从而具有收益的权能。收益权通常只能是依附在某种确定的法律认可权利类型上的一个权能，它本身不能脱离其权利自身而单独转让。在资产证券化过程中，基础资产的法律定性应该在既有的权利范畴内寻找，例如债权、知识产权、物权、股权等，而不能概括成债权的收益权、知识产权的收益权、股权的分红权。这些收益权与原生权利在外观上和实体上是一体的，因此，可将基础资产称为“现金收益”，把目前资产证券化过程中出现的收益权回归到债权、物权等严格法律范畴的轨道上来，用规范的法律概念来定义基础资产，而不宜动辄创设新的权利。考虑到实务中的用语，本文仍用“收益权”来描述权益类基础资产。
基础资产的合法性问题。在选择基础资产时，要注意基础资产的权属以及转让合法性。证券公司对基础资产进行尽职调查，要关注原始权益人取得基础资产的合法性、基础资产上是否有第三方权利、是否有司法限制、法律法规或合同对基础资产的转让有否限制性规定、证券公司以专项计划的名义持有基础资产的资格等问题。
基础资产的确定方法问题。对基础资产的确定应采用定性加定量的方式，即将基础资产界定在不超过预期收益金额的范围内的某项权益，以使其与专项计划的预期收益相匹配。这既实现了内部超额担保的目的，又满足了原始权益人返还残值的愿望，最终保障了投资者的利益。
真实销售问题。该问题的本质是收益权转让行为的法律实质是真实出售还是抵押融资。根据资产证券化法律原理，只有实现了真实销售和破产隔离，才能使得资产证券化产品的信用真正脱离发行人的信用，即资产证券化完全依赖基础资产的信用，受托人对资产原始权益人没有追索权，属于满足证券化“真实销售”的实质要求。原始权益人与证券公司签署基础资产转让协议后，原始权益人将收益权转让给证券公司，证券公司支付购买价，双方形成买卖关系。专项计划的收益来源于收益权，原始权益人仅有义务将收益权交付给证券公司在收益权之外，原始权益人对证券公司没有其他给付义务，因此，收益权转让不属于抵押融资。值得注意的是，证券公司专项计划力图将购买的资产的现金流作为第一还款来源（而非唯一还款来源），但由于要求有银行担保，银行承担保证责任后有权向原始权益人追索，容易导致购买资产的行为并未形成“真实销售”。这是目前专项计划设计存在的一个较大弱点。如由股东或第三人对担保银行提供反担保，银行仅向反担保人追索，则可避开上述瑕疵。
基础资产交易的公示问题。为保障投资人的利益，专项计划应尽量完备基础资产的交付环节，以适当的方式向相关权利人进行公示。以债权类权益作为基础资产时，应将债权转让书面通知原始债务人。如果债务人众多无法逐个通知，可考虑在媒体和网站上公告，将转让事项通知其他债权人。对于特许经营权之类基础资产，目前法律法规并未规定其转让涉及的公示程序，可考虑采取主管政府部门批准或备案的方式，以降低制度不配套的风险。
关于现金流管理的问题
证券公司作为专项计划的管理人，其主要职责之一是对基础资产现金流的管理，包括现金流的收取、运作、分配等。
关于现金流的收取。随着证券公司资产证券化业务的展开，基础资产可能分布在不同区域、不同行业，原始权益人如以多个资产打包组成基础资产池，则现金流比较分散，由证券公司亲自管理反而可能增加专项计划运作的成本。此时，可考虑借鉴信贷资产证券化中的贷款服务机构，在专项计划中引入基础资产服务商，由服务商受托对基础资产现金流进行管理。通常原始权益人对基础资产最为熟悉，可作为服务商，为基础资产提供服务，汇集现金流。
关于资金沉淀问题。资金沉淀将直接影响原始权益人的融资成本。基础资产的原始现金流的产生时间与专项计划的收益分配时间不完全一致。选取的基础资产通常大于本息偿还所需要的现金流，将发生资金沉淀。因此，在设计专项计划的收益分配条款时需要充分考虑基础资产现金流的特点。有的基础资产在专项计划期间只发生一次或几次现金流流入，如联通计划中，联通运营公司根据租赁合同只在指定划款日支付租赁费，其现金流的流入时间是确定的。有的基础资产现金流发生频率较高，如莞深计划中，每日均有车辆通行费收入。
为提高原始权益人的资金使用效率，专项计划对产品现金流需要做出合理安排，即产品现金流的安排应当尽量提高资金使用效率。在产品设计方案中，证券公司解决资金沉淀问题的措施主要有三种：
措施之一：结构匹配。由于专项计划中的基础资产是指原始权益人交付的特定时期内一定额度的收益权收入，并未限定收益权收入的具体交付时间。因此，证券公司在进行精确的现金流测算后，在基础资产转让协议中对基础资产交付时间和交付数额予以约定，可以对基础资产现金流进行重新安排，实现基础资产现金流与产品现金流的匹配。因特殊情况发生不匹配，可以通过即时追索担保人来解决问题。由于银行担保是连带责任担保，且属于履约担保，实际上起到可靠的流动性支持和债权担保的双重作用。
措施之二：资产管理。即证券公司将沉淀资金采用资产管理的方式来增加收益，但应投向国债、金融债、证券投资基金、货币市场基金、银行理财产品等风险低、流通性好的金融产品。
措施之三：循环发行受益证券。即证券公司在测算现金流后循环发行资产证券产品，并以专项计划名义设置现金储备账户，用于存储基础资产产生的现金流偿付了当期应付证券本息后的剩余资金。这些余款并不提前偿付给投资者，而是在循环额度范围内用于再次购买原始权益人的同类、同等档次标准的基础资产。通过循环发行受益证券和多次购买基础资产，提前收回的资金又变成了基础资产，这样就不会产生过量资金沉淀，还解决短期基础资产与长期证券之间的期限不匹配问题。
关于统一流通平台的问题
中国人民银行主管的以机构投资者为主的银行间债券市场和证监会主管的证券交易所市场，是资产证券化产品的上市交易的两大平台。全国银行间债券市场是以债券为主的证券流通市场，信贷资产证券化产品在银行间债券市场交易。
流动性是金融产品的生命力。但是，因银行间债券市场的交易主体有限，使只限在银行间市场交易的信贷资产支持证券的流通性很小，截止2006年4月底，信贷资产支持证券仅发生交易1笔。在信贷资产支持证券的交易主体受到限制的情况下，真正意义上的证券化并未实现，而资产证券化所特有的分散风险功能以及为普通投资者创设投资品种的功能也无法实现。从长远来看，信贷资产支持证券如果不能到交易所交易，则其证券化的作用将大大降低。
证券交易所市场同样为资产证券化产品的上市交易提供了必要条件。证券公司发行的以专项计划为载体的“受益凭证”均在证券交易所通过大宗交易系统来进行交易。从节约交易成本和监管成本的角度考虑，应统一资产证券化产品的流通市场，改变目前各自为政的局面。在证券交易所市场进行交易的投资者种类和数量远远多于银行间债券市场，金融产品的定价机制比较完善，且金融风险能够比较有效地向社会分散。所以，证券交易所市场应该成为资产证券化产品的流通主渠道。
总之，虽然资产证券化是国际上比较成熟的金融创新工具，但在我国还刚刚起步。作为企业资产证券化的一种形式，证券公司专项计划将大大推动我国的资产证券化业务发展。只有在实践探索中领悟资产证券化过程中的关键环节和不断解决遇到的重要问题，才能尽快完善资产证券化制度。
参考文献：
1.[美]斯蒂文•L•西瓦兹著.结构金融—资产证券化原理指南.李传全等译.清华大学出版社，2003
2.王开国等编著.资产证券化论.上海财经大学出版社，1999
资产证券化的原理篇3
资产证券化的结构安排特色之一是原始权益人将可证券化资产转移至特设载体SpV，实现原始权益人和SpV之间的破产隔离，提高资产支持证券（aBS）的信用级别。当原始权益人向SpV转移资产时，可以采取两种处理方法：
1．作表外融资处理。在这种情况下，证券化资产被转移出原始权益人的资产负债表，当原始权益人破产时，转出的证券化资产不作为破产财产处理，从而能够实现原始权益人和SpV之间的破产隔离。原始权益人不但提前回收现金，且降低了资产负债率。但原始权益人出售资产的任何收益都将记入损益表而征收所得税（损失可不征所得税），同时销售资产还会产生印花税和营业税。目前我国资产证券化可操作的收益空间很小。以住房抵押贷款证券化为例，住房抵押贷款利率是按同期固定资产贷款利率下浮一个档次执行，五年期以下为5．31％，五年期以上为5．58％。而国债利率由于历史原因已与固定资产利率接近，在这种情况下，如果对原始权益人按普通的税法规定征收流转税，我国许多aBS项目将无法进行，因为证券化的融资成本将远远高于其他融资方式，资产证券化将失去经济价值。
2．作抵押贷款处理。原始权益人将证券化资产作为抵押物提前回收现金，同时保留该资产的所有权。由于没有发生销售，原始权益人不必缴纳流转税。尽管有这些优势，但这种处理方式并不被提倡，因为它不能达到分散风险的根本目的。而分散风险正是实施资产证券化的初衷。如果这些资产还保留在原始权益人内部，不仅没有减少原始权益人的风险，反而会增加不稳定的因素。
因此，笔者认为，对于原始权益人向SpV转移资产作出售处理更能体现资产证券化的优势，同时资产证券化带来的损益只是原始权益人原已存在的潜在损益的显现，对资产转移征收所得税是合理的，而营业税和印花税则应予以免除。因为资产证券化往往涉及上亿甚至更大的交易额，我国现行的营业税为5％，如按此比例缴纳，资产证券化的参与者将不堪重负，而印花税税率虽仅为万分之几，在如此大的交易量下税负还是相当重的。
二、SpV的税收待遇
SpV是为了资产证券化融资设立的法律意义上的经济实体。SpV不需要场地和员工，是典型的空壳公司，如果对其征税，将极大地增加融资成本。因此SpV的税赋必须较低，对SpV的资本利得和利润免征所得税，对资产交易免征印花税。我国目前尚不允许设立免税的空壳公司。在我国试点资产证券化的初期，对SpV的处理可采取的方法有两个：一是不在国内设立SpV，选择税收优惠的百慕大、开曼群岛以及美国的某些州作为SpV的注册地；二是国家对SpV采取特殊的税收政策。例如财政部、国家税务总局财税［2001］10号文件已经具体规定了四大国有资产管理公司在收购国有不良贷款和承接、处置因收购国有银行不良贷款形成资产的业务活动中的税收优惠政策，其中就包括运用证券化方法对贷款及其抵押品进行处置，这为资产证券化在我国的推广创造了税收上的便利。
三、投资者的税收待遇
1．利息预提税。对于投资者，资产证券化所使用的工具通常是带息的票据，持有过程中，投资者的利息需要支付SpV所处国家的利息预提税。该税是世界大多数国家对非居民在其税法管辖区获得的利息收入征收的一种税，一般为利息收入的10％～30％。我国没有单设预提税，而是在所得税中征收。《外商投资企业和外国企业所得税法》规定：外国企业在中国境内未设立机构、场所，而所得来源于中国境内的利润、利息、租金、特许权使用费和其他所得；或虽设立机构、场所，但上述所得与其机构、场所没有实际联系的，都应当缴纳20％的所得税。这部分税收最终将转移到借款人身上，增加资产支持证券的综合成本，降低了资产证券化的吸引力。
资产证券化的原理篇4
所谓资产证券化是将在当前和未来产生的收入现金流的金融资产转变为在资本市场上可以销售和流通的证券的过程，在证券交易过程中，原始权益人(发起人)将资产出售给为证券化目的面成立的特设载体(发行人)，发行人以此资产所产生的现金流为抵押，向投资者发行可以在二级市场上流通的资产支持债券(asset-Backedsec;uritie、简称aBS)，用以购买原始权益人所转让的资产，特设载体的受托人以拥有的转让资产所产生的现金流量用于支付投资者。资产证券化起源于21世纪80年代，由于具有创新的融资结构和高效的载体满足了各类资产、发起人和投资不断变化的需求，从面成为当今国际资本市场发展最快最具活力的金融产品。
二、资产证券化的运行过程
1、由发起人或独立第三方组建特设载体SpV。所谓发起人或原始权益人是指被证券化资产的原始所有者，也就是融资方。原始权益人对每项资产必须拥有完整的所有权，同时也可是证券的出售人和承销商。面特设载体是一个中介机构，可由原始权益人设立，也可单独成立，通常是投资银行、信托投资公司、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构。该机构应该获得国际权威性的资信评级机构授予的较高资信等级，一般为aaa或aa级。为了保证资产证券化的安全性，特设载体的行为活动受到法律的严格控制。这主要包括
(1)权力限制。除按交易规定所必须进行的活动外，特设载体不应从事其他任何活动。(2)债务限制。特设载体除了履行交易中确定的债务及担保义务外，不应再发生其他债务或提供其他担保。(3)独立董事。如果特设载体设立董事会，则应至少含有一名服从特设载体债权人利益的独立董事。在对特设载体的目标和组织文件进行实质性修改时，需征得独立董事的同意。(4)不得发生重组兼并，除在特定环境下特设载体应保证不与任何第三方合并或转让原始权益。
2、以真实销售方式将发起人的证券化资产合法转让给特设载体，在转让过程中通常由信用增级机构通过担保或保险等形式对特设载体进行信用升级。资产发起过程就是资产证券化的真实销售过程真实销售是资产证券化的核心技术，只有实现了真实销售，才能保证以证券化的资产与原始权益人的破产隔离。即如果原始权益人破产，证券化资产不被列入清算财产，以保证投资者的权益。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，降低筹资成本，特设载体必须提高支持证券的信用等级，即必须进行信用升级。所谓信用升级是指运用各种有效手段和金融工具确保发行人按时支付投资本息，以提高资产证券化交易的质量和安全性，从面获得更高级的信用评价。
三、资产证券化运行中的风险及防范
(一)法律风险及防范
我国资产证券化必然涉及资产发起、特设载体的设立和融资结构的确立三个环节，在上述三个环节操作中将遇到以下法律问题:
1,融资结构的运用管辖法律问题。根据目前我国《证券法》其管辖范围不仅包括股票与债券，还包括国家债券、金融债券、投资基金等有价证券。根据立法的前瞻性原则，我相信资产证券化的时机成熟起来，其产生的资产支持债券将纳入其管辖范围。届时资产证券化的各项规定将进一步被明确。这些规定包括资产支持债券的发行规模、适用范围、审批程序等。这将极大的降低资产证券化运行过程中融资不规范的风险，从面保证了资产证券化的顺利开展。
2、资产发起过程中存在的法律问题。资产发起过程就是资产证券化的真实销售的过程。目前，我国如果进行资产证券化的真实销售将产生如下法律问题。转让过程中涉及原始权益人、特设载体、债务人三方间的合同变更，合同变更的有效性缺乏法律依据。转让涉及合同的变更，且转让方式涉及三方，即原始权益人、特设载体、债务人间的合约变更。根据我国《合同法》的规定，合同变更是对合同签订原始双方(在资产证券化的转让合约中为原始权益人和债务人)面言的，面对于三方之间合同变更的有效性和时效性没有规定。因此在转让情况下由于三方间合同的变更是否有效缺乏法律依据，可能导致转让的流产，进面使整个资产证券化框架不成立。
3、投资需求主体上的法律问题。一种金融工具能否顺利推销，需求是一个决定性因素。由于资产支持证券的复杂性，因此期待个人投资者成为资产支持证券的投资主体是不现实的，机构投资者应占据资产支持证券的市场主体。但是目前我国法律对于金融保险机构、证券投资基金、养老基金的投资方向有明确的规定，因此作为一种新型的投资工具，由于法律障碍，不可能成为上述机构投资者的投资方向，这将影响我国资产证券化的发展。
(二)信用风险及防范
信用风险主要包括实现信用增级方面的风险和信用评级方面的风险。
1、信用增级方面的风险及防范。资产抵押证券的投资收益能否得到有效的担保和实现主要取决于证券化资产的信用增级。信用增级分为内部信用增级(卖方信用支持)和外部信用增级(第三方信用支持)。通过内部信用增级可以使证券化资产的信用等级高于原始权益人的信用等级。内部信用增级主要通过直接追索、资产储备保留从属权方式进行。面外部信用增级是第三方为资产支持证券提供金融担保，从面增加资产支持证券的信用等级。其中以金融担保为主的外部信用增级是资产支持证券被投资者接受的关键所在。
2、信用评级方面的风险及防范。目前我国的信用评级制度仍旧不完善，许多评级机构由金融机构筹建，评级机构的体制和组织形成不符合中立、规范的要求，从面影响评级结果的客观性、公正胜。另外，我国目前缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，从面影响资产支持债券的市场接受程度，这个问题不是短期内能够解决的。以上信用评价体系中存在的问题成为我国开展资产证券化的障碍。
(三)制度风险及防范
资产证券化在运作过程中会涉及许多会计、税收问题，面处理资产证券化的会计制度和税务制度在我国基本上处于一片空白，这样就产生了制度风险。
资产证券化的原理篇5
次贷危机又称次级房贷危机。它是一场发生在美国,因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡等引起的风暴。它的蔓延导致全球主要金融市场不同程度地出现流动性不足的危机。
二、住房抵押贷款证券化原理与运作机制
(一)资产证券化的定义
现在国内使用较普遍的定义是:资产证券化是将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性,但能够产生可预见的、稳定的现金流的资产,通过一定的结构安排,对其风险与收益进行重组,以原始资产为担保,创设可以在金融市场上销售和流通的金融产品(证券)。证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。
(二)资产证券化的流程
资产证券化这一操作程序包括如下步骤:(1)发起人确定证券化资产,组建资产池;(2)设立特设信托机构(SpV);(3)资产的真实销售;(4)进行信用增级;(5)资产证券化的信用评级;(6)发售证券;(7)向发起人支付资产价款;(8)管理资产池;(9)清偿证券。
(三)资产证券化的原理
资产证券化的原理包括一个核心原理和三个基本原理。核心原理是现金流分析原理,三大基本原理是资产重组原理、破产隔离机制和信用增级原理,是资产证券化核心原理的深入。
1.现金流分析原理
资产证券化的核心原理是现金流分析原理。资产证券化是以可预期的现金流为支持发行证券进行融资的过程,可预期的现金流是资产证券化的先决条件。
2.资产重组原理
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标,根据资产重组原理,运用一定的方式与手段,对其资产进行重新配置与组合的行为。
3.破产隔离机制
破产隔离机制是资产证券化交易所特有的技术,它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易中基础资产的风险隔离开来,风险也不会“传染”给资产支持证券持有者,资产的卖方对己出售资产没有追索权,在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。
4.信用增级原理
信用增级是使发行的支持证券能够避免与基础担保品相联系的损失或其他风险的过程。为了吸引更多的投资者并降低发行成本,利用“信用增级原理”来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。
三、住房抵押贷款证券化对我国金融机构影响的辩证分析
(一)研究背景
我国资产证券化的起步较晚,但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下,我国资产证券化经历了一场从无到有,并快速发展和不断突破的过程。短短的10年时间,中国的商业性房贷额增长了百倍(详见图1,图2),已经从1998年的400多亿元,飙升到2007年6月末的4.3万亿元。
(二)我国金融机构实施住房抵押贷款证券化的意义
1.扩大商业银行住房抵押贷款资金来源目前我国各类政策性住房资金的金额不过1600亿元(其中800亿元为住房公积金存款,主要用于个人住房抵押贷款),根本无法满足住房开发与建设的需求,同样也无法满足居民的住房消费需求,巨大的资金缺口把住房抵押贷款证券化推上了日程。
2.增加信贷资金的流动性使商业银行资产负债管理更灵活、增加信贷资金的流动性是资产证券化产生的初衷。由于银行吸收的存款大多期限较短,而住房抵押贷款的期限相对较长,这就造成资产与负债在期限上的不匹配,一旦银行发生大量的现金需求而长期贷款不能快速变现,银行就会陷入流动性困境。因此依靠将住房抵押贷款证券化来提高银行资产的流动性是行之有效的。
3.提高商业银行的资本利用率根据巴塞尔资本协议,金融机构需在资产风险等级加权平均的基础上确定资本充足率,建立风险资本储备金。住房抵押贷款是一种期限长、流动性差的信贷业务,监管部门对该业务规定的风险权重也较高。住房抵押贷款证券化能够使银行有效降低资产结构中高风险资产的比率,以较少的资本获取较大的利润。
4.丰富金融市场投资品种目前中国的利率水平较低,大量的资金要寻找投资渠道。但是中国金融市场上的投资品种还比较少,主要有国债、公司债券、股票和基金等,而住房抵押贷款证券化可以为金融市场提供风险低、收益稳定的较长期的证券。
5.住房抵押贷款证券化的分散风险作用
(1)房产抵押贷款证券化有利于分散利率风险。房产抵押贷款期限通常都不短,一般是10~20年,甚至是30年,利率波动的可能性比较大,利率波动对住房抵押收益的影响也会很显着。目前房产抵押贷款银行实行的是单一品种的浮动利率贷款,商业银行随时可以根据央行的利率变动而相应上浮或下调利率,购房者为此也承担了较大的风险。一旦央行出于紧缩经济的考虑而提高利率,购房人借贷的意愿必然陡降。银行对房产抵押贷款的呆账率激增。解决这一问题最有效的方法就是通过房地产资产证券化,这样一来,银行将贷款一次性出售获得收益,利率风险则随同贷款一起转移了出去。
(2)流动性风险可以通过房产抵押贷款证券化进行分散。银行多为长期贷款,但是居民储蓄是构成可贷资金的绝大部分来源,而居民储蓄中又以活期存款为主,这种揽存的短期性与放贷的长期性不匹配,就是所谓的“短存长贷”矛盾。从长期来看,它很容易导致银行陷入资金周转不畅的困境,出现流动性不足的危险。通过房产抵押贷款证券化,银行将贷款出售迅速回笼资金,就可有效化解这种风险。
(3)降低信用风险要诉诸房产抵押贷款证券化。银行在发放贷款时,面临着借款人违约或未按时履约的可能性从而给银行带来损失。房产抵押贷款的对象是广大的个人消费者,他们对经济波动的承受能力非常弱,一旦经济发生不利变动,停供和坏账就会接踵而至。
(4)降低提前偿还风险仍需要房产抵押贷款证券化。借款人由于收入的变动或是预期利率的变化而提前偿付贷款,不可预期的现金流入就会增加进银行。增加的现金流入会提高资产负债管理的难度。通过房产抵押贷款证券化,使表外融资成为了可能,故可以化解风险,提高资本利用率。
(三)我国金融机构实施住房抵押贷款证券化的难点
一是主观意愿不强。分散风险是抵押贷款证券化很重要的一个作用。从目前情况看,房产抵押贷款总体上来说是一种比较优质的贷款,违约率极低(约为0.5%),因此,大多数银行基于利润的考虑,并不情愿将这类贷款出售来进行证券化处理。因而房产抵押贷款证券化对当前中国的商业银行而言,不是很迫切,这也增加了我国推行房产抵押贷款证券化的难度。
二是信用评估中介的发展滞后。根据国外经验,只有由国家出面,建立全国统一的担保机构对证券化资产标的进行担保或保险,再通过权威评估机构的认证,mBS的信用等级才能得以保障。
三是存在提前还款风险,指借款人可以随时偿还全部或部分抵押贷款的余额,而导致现金流量的不稳定和再投资的风险。一般地,抵押贷款的发放人都允许借款人可以随时偿还全部或部分抵押贷款,这相当于给予了借款人一个“提前支付期权”。
四是利率风险,指由于利率的变化而使发放抵押贷款的机构或者证券持有者所遭受损失的风险。它是房产抵押贷款证券化交易中,最难以规避与管理的一种基本风险。五是信用风险,指在金融交易活动中,交易一方的违约给另一方造成损失的可能性。
四、防范我国金融创新风险的措施
(一)完善对基础产品和客户的持续管理
加强对衍生和原生产品联动关系的研究无论是原始还是包装过的金融产品,最根本的是要加强和完善对原始产品和客户的持续管理。有效的金融创新需要风险严格可控的基础金融产品的支持。具有衍生特征金融产品的价值依赖于原生资产价值的变化,但金融创新令许多衍生品价值与真实资产价值的联动关系被削弱。我国目前正在进行资产证券化的试点工作,在推进过程中有必要对衍生与原生产品的联动关系加以研究,防止“假设”因市场环境变化而累积市场风险。
(二)采取多种形式,加强金融监管
在次贷危机中,美国金融体系中的多个环节都存在着监管缺失,因此加强监管非常必要。首先,注重规制导向监管与原则监管相结合。次贷危机反映出美国规制性监管模式的滞后性和不灵活性,汲取美国的经验教训,我们必须坚持以规制性监管为基础。其次,实现规制监管与原则监管的有机结合,针对不同监管事项、不同监管领域实施不同的监管原则。最后,加强金融监管的国际合作。
(三)建立金融创新体系
健全创新机制金融创新是一个涉及到多方面因素和环节的系统工程,根据我国目前的情况,要重点做好以下几方面工作:首先,各类金融机构要设立专门的金融创新组织机构,负责组织、领导、指导、管理和协调内部各部门、各分支机构的创新活动以及与社会有关部门的沟通与联系,对潜在的风险状况提出有预见性的方法和控制对策。其次,认真搞好创新的规划工作。在充分把握和跟踪国内外金融创新发展趋势的基础上,根据自身的条件和许可,明确创新目标,规划创新程序,确定创新重点。最后,建立创新评价机制和奖惩机制。
(四)健全和完善内部控制制度,及时修补和完善存在的制度漏洞
首先,建立由董事会、高层管理部门和风险管理部门组成的风险管理系统。其次,建立有效的风险预警系统,识别、评估和控制金融风险,对风险进行早期预警。在关注员工专业素质的同时要更加重视员工的道德水平,防范道德风险。
资产证券化的原理篇6
次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明aBCp融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SpV(特别目的公司)账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.SpV再将全部应收账款出售给tapCo公司(tapCo公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司)。
5.由tapCo公司在商业票据(Cp)市场上向投资者发行Cp。
6.tapCo从Cp市场上获得资金并付给SpV，SpV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
(一)可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团(证券化资产销售方)没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体;其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
(二)违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
1.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。
2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
(一)资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案(图1所示)中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。
(二)资产证券化风险防范方案的运行
1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。
2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。
3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。
(三)资产证券化风险防范方案的综合评价
首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。
资产证券化的原理篇7
关键词：资产证券化；财务风险；信用评级
次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明aBCp融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SpV（特别目的公司）账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.SpV再将全部应收账款出售给tapCo公司（tapCo公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。
5.由tapCo公司在商业票据（Cp）市场上向投资者发行Cp。
6.tapCo从Cp市场上获得资金并付给SpV，SpV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体；其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到
[1] [2] [3]
特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
（二）违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。
.违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
（一）资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案（图所示）中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。
（二）资产证券化风险防范方案的运行
.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。
.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。
.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。
资产证券化的原理篇8
关键词：企业资产证券化；监管；信息披露
一、企业资产证券化概念
对于资产证券化，美国证券和交易委员会的定义是：资产证券化是指主要由现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换为现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。
目前国内学者对资产证券化的广泛定义是资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。
资产证券化对中国资本市场来说是一个相对新生的事物。2005年8月中金联通收益计划、2005年12月开元信贷资产支持证券和建元2005年个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券的成功发行拉开了资产证券化的大幕。我国目前已发行的资产证券化产品分为两大类：一类是针对银行信贷资产类，目前主要是国开行和建行的资产证券化产品；另外一类是针对企业资产类，如中金公司的联通收益计划、广发证券的莞深高速公路计划等等。
企业资产证券化的实质就是将企业能够产生现金流的资产以“资产支持证券”(aBS)的方式销售出去，从而将未来的现金流变现，获得融资。这里的证券一般分为两类，一类是固定收益率的“优先级债券”，占aBS的大部分，这部分债券一般由公众投资者购买(在我国以金融机构和企业为主)，甚至可以上市挂牌交易(如浦建收益)；另外一类证券是所谓的“次级债券”(在我国也称为“次级收益凭证”)。
资产产生的收益，先用来偿还“优先级债券”的本金和利息，剩余部分都分配给“次级债券”的持有人，而且“次级债券”的持有人往往就是进行证券化的企业本身。所以从这点来说，作为证券化发起人的企业，只需通过持有占证券化资产总值约5％-20％的“次级债券”，就可以获得资产获得利润的很大一部分。
如果把进行证券化的资产看作是一个独立的公司，那么优先级债券就相当于公司的债务，而次级债券就相当于公司的股权。企业通过持有次级债券，利用了财务杠杆，运用少量的资金拥有了大额的资产，解放出了现金流，当然资产的风险也主要由企业承担。
二、资产证券化业务的开展现状和相关监管法律法规
截止到2007年5月底，我国资产证券化产品，累计发行规模为478.01亿元，涵盖了银行、电信、交通、电力、地产等诸多行业。产品期限从0.18年到5.34年不等，其收益率也从2.29％到5％各异。从产品占比上看，以专项资产管理计划模式进行操作的企业资产证券化所占比例最大，其发行规模为263.45亿元，占到总规模的55.11％，其次是信贷资产证券化产品，占到27.04％，不良资产证券化产品占13.91％，另外还有占比较小的离岸资产证券化产品、准Reits产品和准aBS信托产品。对于新长宁集团来说，可以采取的资产证券化形式基本上是以专项资产管理计划模式进行操作的企业资产证券化。
自2007年以来，刚刚起步的资产证券化业务几乎处于停滞阶段，整个2007和2008年，我国没有任何新发行的企业资产证券化项目。这其中的主要原因有以下几点：
首先，在美国爆发的次债危机引发了蔓延至全世界的金融危机，这其中的“罪魁祸首”之一就是以银行次级按揭贷款为基础资产发行的资产证券化产品，以莱曼兄弟为代表的投资银行和对冲基金等金融机构过去大量购买了此类产品并从中获得了高额的利润，但是美国房地产市场在2007年的下落以及利率的走高产生了大量的次级按揭贷款坏账，而这其中的损失主要由购买了资产证券化产品的金融机构承担，导致了许多大型投行的巨额亏损甚至破产。受之影响，全世界的资产证券化市场都受到了沉重打击，在2006年资产证券化的全盛时期，美国发行在外的资产支持证券总额达到8万亿美元，仅次于国债成为了最大的债券品种。但是这两年市场大幅度的萎缩。受之影响，我国的资产证券化业务也受到了很大的打击。
中国人民银行自2002年以来先后12次升息，其中自2006年升息2次，2007年升息6次，这都大幅度的增加了企业债券的融资成本。这也从负面影响了资产证券化市场的发展。
我国证监会鼓励证券公司对五类基础资产进行证券化。第一，水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公司等；第二，路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等；第三，市政工程特别是正在回款期的Bt项目，主要指由开发商垫资建设市政项目，建成后移交至政府，政府分期回款给开发商，开发商以对政府的应收回款做基础资产；第四，商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外；第五，企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。
根据《企业资产证券化试点工作指引》征求意见稿，政府将鼓励资产证券化市场规模化发展，允许个人投资者参与。近来，监管层推行企业资产证券化试点的脚步明显加快，这意味着停滞已久的资产证券化业务即将再次开闸。
该征求意见稿对资产证券化产品的管理者提出更严格的风险控制要求。与此前业内讨论的旧版征求意见稿相比，新的《企业资产证券化试点工作指引》征求意见稿，明确了计划管理人的职责，对证券公司的职责、宗旨、移交、风险方面均进行了详细的规定。
根据新版征求意见稿，计划管理人必须履行七项职责：发行受益凭证，设立专项计划；为受益凭证持有人的利益，受让、管理专项计划资产；按照约定向受益凭证持有人分配收益；按照约定召集受益凭证持有人大会；履行信息披露义务；聘请专项计划的托管人、基础资产服务机构及其他为证券化业务提供服务的机构；法律、行政法规、中国证监会规定及计划说明书约定的其他职责。
征求意见稿还对基础资产进行了明确的规范――企业资产证券化的基础资产可以为债权类资产或收益权类资产；可以是单项财产权利，也可以是同一类型多项财产权利构成的资产组合；基础资产的收益可以来源于基础设施收入、交通运输收费收入、租赁收入、应收账款等。
从征求意见稿对投资者的规定来看，该市场主要针对机构投资者，但也不排除个人投资者。资产证券化产品最低认购金额为100万元。而此前该市场并未对自然人开放，也没有对认购设置较高门槛。
与此前的只有创新类券商才可以开展此项业务不同的是，未来大部分券商都有机会开展此项业务，而个人投资者也可以投资券商推出的资产证券化产品。
《企业资产证券化业务试点工作指引(征求意见稿)》规
定，受益凭证的收益率和发行价格，可以由计划管理人以市场询价等方式确定；同一计划中相同种类、期限的受益凭证，收益率和发行价格应当相同。而同一专项计划，可以根据不同风险程度及收益分配顺序，发行不同种类的受益凭证。
根据征求意见稿，受益凭证可以通过担保等方式提升信用等级。提供保证的担保人为金融机构的，应当获得国内资信评级机构最近一年aa级或者相当于aa级及以上的主体信用评级。提供保证的担保人为非金融机构的，评级机构应对其进行主体评级，未获得国内资信评级机构aa级或者aa级以上评级的，不得作为担保人。
证券公司办理资产证券化业务时，应当设立专项计划，并担任计划管理人。专项计划资产为信托财产，专项计划财产独立于原始权益人、计划管理人、托管人、受益凭证持有人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务机构的固有财产。
《征求意见稿》明确规定，企业资产证券化是指证券公司面向境内投资者发行资产支持受益凭证，以管理人身份发起设立专项资产管理计划，按照约定用募集资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理活动。
三、监管和信息披露
根据《企业资产证券化业务试点工作指引(征求意见稿)》，中国证监会及其派出机构有权对证券公司办理资产证券化业务的情况，对原始权益人(新长宁集团)、推广机构、托管人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务的机构与资产证券化业务有关的部门和场所，进行现场检查。
中国证监会及其派出机构还可以查阅、复制与资产证券化业务有关的文件、资料，对可能被转移、隐匿或者毁损的文件、资料、电子设备予以封存；约谈证券公司的董事、监事、高级管理人员和工作人员，要求其对有关事项作出说明；要求计划管理人、原始权益人、推广机构、托管人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务的机构就有关事项作出说明、在指定期限内提供有关业务资料、信息。
根据中国人民银行制定颁布的《资产支持证券信息披露规则》。在发生可能对资产支持证券投资价值有实质性影响的临时性重大事件时，受托机构(证券公司)应在事发后的三个工作日内向同业中心和中央结算公司提交信息披露材料，并向中国人民银行报告。
重大事件主要包括以下事项：
1 发生或预期将发生受托机构不能按时兑付资产支持证券本息等影响投资者利益的事项；
2 受托机构和证券化服务机构发生影响资产支持证券投资价值的违法、违规或违约事件；
3 资产支持证券第三方担保人主体发生变更；
4 资产支持证券的信用评级发生变化；
《工作指引》第四章“信息披露”规定，计划管理人应当指定一名信息披露联络人，负责专项计划的信息披露。
计划管理人应当按照本指引的规定及计划说明书的约定，履行定期披露、临时披露等信息披露义务。
定期信息披露应当包括下列内容：自专项计划设立日起，每三个月披露最近三个月的资产管理报告及托管报告，每十二个月披露年度管理报告、托管报告、信用评级报告；受益凭证每次收益分配前，披露收益分配报告；计划终止时，披露清算报告等。
资产证券化的原理篇9
关键词：资产；证券化；融资；结构
资产证券化是指将一组流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产，通过一系列的结构安排和组合，对其风险、收益要素进行分离和重组，并实施一定的信用增级，从而将组合资产的预计现金流的收益权转换成可以出售和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券的技术和过程。证券化所产生的金融商品大多属于固定收益型证券，其特征为现金流的可预测性比较高。也就是说，任何资产成为证券化的标的物，其现金流量可以在适当地切割、重组之后，达到相当的稳定性，这样才能利用标的资产所产生的现金流量支付证券化所发行的债券的本息。由于企业在出售资产进行证券化的同时，由外部主要是资本市场取得资金的融通，因此证券化是一种利用资本市场直接进行外部融资的过程。
一、境外成熟资产证券化市场介绍
资产证券化是在西方融资证券化、直接化的金融大环境下应运而生并迅速发展起来的，资产证券化由最先的住宅抵押贷款证券化到汽车贷款的证券化发展到信用卡贷款和应收账款的证券化，经历了一个从不动产证券化到动产证券化的过程。在证券化初期，证券化资产的品种主要限于住房抵押贷款一类信用特征简单、还款条件明确、期限相对较长的资产。而随着资产证券化技术的不断成熟，证券化资产的种类局限也不断缩小，即使那些还款资金流量不易确定、期限较短的资产，如贸易应收款、商业贷款、无担保消费者贷款、公用事业租赁等众多产生现金流量的债权领域等也被纳入证券化范围。
二、资产证券化的结构设计
资产证券化的一般过程包括：承做贷款的金融机构（或资产持有人）将取得的债权出售给特殊目的的信托（或公司），同时通过信用增级控制信用风险，并经信用评级机构验证评级后，由承销机构出售给投资人。
具体来讲，证券化的结构设计需要以下几个要素和步骤：
第一，确定证券化资产并组建资产池。资产证券化的发起人（即资产的原始权益人）在分析自身融资需求的基础上确定用来进行证券化的资产。尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。
第二，设立特殊目的机构（spv--specialpurposevehicle），这是资产证券化运作的关键主体，是专门设立的一个特殊实体，组建spv的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的破产隔离。spv被称为没有破产风险的实体，一是指spv本身的不易破产性，二是指将证券化资产从原始权益人那里真实出售给spv，从而实现了破产隔离。而证券化资产从原始权益人向spv的转移是非常重要的一个环节，一般要求这种转移在性质上是真实的，即资产的真实出售，其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离，及原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。这就要求证券化资产必须完全转移到spv手中，使资产证券化成为一种表外融资方式。
破产隔离是资产证券化交易中特有的技术，也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在股票、债券等融资方式中，基础资产是与其他资产混在一起的，如果企业经营效益不好或破产，这些风险就会直接影响到股票、债券这些凭证持有人的收益。资产证券化则是将基础资产真实出售给spv，从发行人的整体资产中剥离出来，这样即使资产的原始所用人出了问题，其风险也不会传递给证券持有者，即资产的卖方对已出售的资产没有追索权。
第三，信用增级和信用评级。在资产证券化的过程中，为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性等确定性方面更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。
信用增级的方式主要包括内部增级和外部增级两大类。内部增级由基础资产中产生的部分现金流来提供，主要方式包括建立优次级档、超额抵押和利差账户等。外部增级的方式主要包括专业保险公司提供的保险、企业担保、信用证和现金抵押账户。
第四，发售证券。信用评级结果公布后，spv将证券交给承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些证券一般都具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者购买。
第五，向发起人支付资产购买价款。spv从证券承销商那里获得发行的现金收入，按照事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款，并向其聘请的各专业中介机构支付相关费用。
第六，管理资产池。spv要聘请专门的服务商来对资产进行管理。服务商的作用主要包括：收取债务人每月偿还的本息；将收集的现金存入spv在受托人处设立的特定账户；对债务人履行债券债务协议的情况进行监督；管理相关的税务和保险事宜；在债务人违约的情况下实施有关补救措施。
第七，清偿债务。按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，spv将委托受托人按时、足额向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，本金的偿还日期及顺序因基础资产和所发行证券的偿还安排不同而有所差别。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，这些剩余将返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程结束。
三、中国资产证券化市场的发展
中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚地产投资券。在此之后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。所谓离岸资产证券化是指跨境的资产证券化运行模式，一般认为，国内融资方通过在国外的spv在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。
近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备工作，产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造了有利条件。经过多年的努力，2005年12月，国家开发银行的abs和中国建设银行的mbs产品已经在银行间债券市场成功发行，标志着我国的信贷资产证券化工作正式启动了。
与此同时，我们必须看到在现有的法律制度下，资产证券化仍然面临着许多操作上的障碍。主要表现在以下几个方面：
一是法律方面障碍较多。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以spv为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定；在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善，这就造成了资产证券化的法律要求与中国现行法律之间的诸多矛盾。《公司法》中缺乏专门针对资产证券化成立spv的条款；《税法》中也没有针对spv的免税规定，税收负担也大幅度抬高了资产证券化的运作成本；《会计法》中没有明确的条款规定资产证券化相关的资产、负债的转移和确认方法。因此突破法律和制度上的障碍及中国实施资产证券化的当务之急。
二是缺乏权威的信用评级机构。中国目前尚缺乏全社会信用体系的建立，也缺乏权威信用评级机构，这也将限制中国资产证券化的发展。信用体系的缺位导致大多数企业和个人没有足够的信用记录和现成的信用评级，在实施资产证券化过程中必须对大量关联企业和个人进行相应的信用评估，这将直接提高处置大规模的分散的应收账款或不良资产的成本。
三是资本市场体系建设尚不完善。中国目前尚缺乏多层次的资本市场，其中的债券市场尚不发达，缺乏专门的资产支持证券投资中介机构和交易市场。另外，对保险、企业、个人等各种投资主体的投资行为也有诸多限制，这将使资产支持证券缺乏足够多元化的投资方。对于整个经济体系而言，如果没有完善的具有良好流动性的二级市场，资产证券化只是将流动性风险进行了转移，也难于实现对标的资产相关风险地有效分散。
总之，资产证券化既是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。从微观上讲，资产证券化为不同的参与主体带来了不同的收益：作为原始权益人的企业和银行可以获得新的融资来源，节约了成本，获得了表外收益和新的风险管理手段；而作为中介的投资银行、会计师事务所、律师事务所、信托机构等则获得了服务收入；从宏观的角度来看，资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构，促进金融发展，提高金融安全。
参考文献：
[1]李曜.资产证券化：基本理论与案例分析[m].上海：上海财经大学出版社，2001.59-86.
[2]沈沛，许均华，刘敏.信贷资产证券化：原理与操作技巧[m].北京：中国金融出版社，1998.48-62.
资产证券化的原理篇10
关键词：租赁公司租赁资产证券化创新对策
在金融市场上证券化属于创新型融资工具，当前也成为市场中主要的融资工具。证券化项目中包含租赁资产证券化，属于租赁公司新型融资创新手段。实行租赁资产证券化不仅可对传统融资方式进行改变，而且经过大量实践证实该模式对于公司现金流的增加有着重要作用。我国租赁市场由于有较单一的资金来源渠道，资产流动性差，因此采用租赁资产证券化模式可有效对上述问题进行解决。本文首先阐述租赁资产证券化的基本概念与原理，而后从多个方面探讨租赁公司创新租赁资产证券化模式的对策。
一、租赁资产证券化的概念与原理
（一）租赁资产证券化概念
租赁资产证券化即融资租赁公司对一系列租期、性能或者用途相似且可形成稳定性好与规模较大的现金流的租赁资产，更多指代的是租赁债权，进行结构性重组使其成为可出售并流通于金融市场上证券的过程。其资金流动方向主要如下：租赁债权方租赁公司向SpV（租赁债权证券化机构）出售具有较差流动性的租赁债权，而后获取销售资金。然后SpV抵押债权，对租赁债券予以发行，中介机构转而开展销售，主要对象为投资者，而后从投资者获取最终销售租赁证券资金。究其本质，租赁资产证券化即租赁公司在现金流（可预期）支撑下对证券予以发行而后融资的过程，其操作核心为信用增级、现金流剥离以及风险隔离。
（二）原理
1、隔离风险原理
资产证券化主要支持为资产现金流，因此可预期的现金流为前提条件。重新组合资产，分割与重组资产收益，将与租赁资产证券化现金流要求相符的资产剥离于租赁公司整体资产中，形成基础资产以开展证券化。
2、组合资产原理
租赁资产证券化运作主要建立在该基础之上。该原理即结合大数定律，汇集特征相同的租赁资产形成资产池，不会将单个租赁资产的特征消除，但是资产池中租赁资产类型多样，可对单笔租赁资产风险予以抑制，对整体收益进行整合。在运作租赁资产证券化时该原理不仅在重新分割与组合债务、债权关系时有所体现，同时也可对债务、债权中包含的收益要素以及风险予以重组与分离，确保重新配置与定价的效果，增加各方收益。
3、配置资源原理
即优化重组各类资源，在租赁资产证券化运作过程中属于推动力。对于资金供求双方而言，配置提供结合途径，可将资金利用效益与配置效率提升。对于租赁公司而言，可通过该原理真实出售租赁资产，促使资产流动性得到提升，对自有资本结构予以改善，更好开展资产负债管理工作。
二、我国租赁公司租赁资产证券化模式创新的对策
（一）强化管理水平
租赁公司需对原有思想予以解放，实行现代化管理制度。管理层要对先进企业文化理念进行吸收，将陈旧思想摒弃，构建现代企业制度，确保产权明晰、权责明确、管理科学以及政企分开。而后对自身责任主体地位充分明确，强化学习，促使管理水平得到持续提升。对财务组织予以积极优化，提升财务制度的规范性，将财务管理战略地位凸显出来，使财务部门有更大责任与权力。租赁公司要基于长远发展角度，引进优秀人才，并注重提升会计人员的职业道德素养与业务能力，并提供继续教育机会，增强财务工作质量与透明度，充分满足投资者对会计信息的需求。
（二）对会计准则与政策法规予以完善
其一，对设立SpV的法律依据进行明确，使其可发行债券，但同时也要限制其业务经营范围，赋予独立性，对SpV自身破产风险予以最大化减少或者消除。其二，将债券转让相关规定放宽，承认标准化合同中债权人可在不通知债务人的情况下进行自由转让，亦或允许债券在市场上自由流通，同时豁免资产证券化环境下债券转让牟利或者消除转让债券过程中不可牟利的规定。其三，为资产证券化发展提供支持，特别规定资产证券化中与税收缴纳有关的环节，例如资产销售等，对资产证券化中产生的各项税额予以减免，例如营业税、SpV实体层所得税、利息预提税以及印花税等。在试行期可将SpV营业税减免，对所得税进行豁免防止重复征税，降低购买租赁资产证券投资者的所得税征税税率或者豁免交易印花税，促使资产证券化交易成本逐渐减少，将发行空间与获利空间扩大，有效推动资产证券化的发展。其四，对关联于信用增级以及破产风险隔离的相应法规予以修正，对当前法规体系下存在的信用增级手段比如超额抵押的使用与破产隔离基础资产的矛盾予以有效解决，促使租赁资产证券化发展更加畅通无阻。其五，制定与我国实际相符的资产真实销售标准，对相应会计处理方法予以制定，例如融资与销售以及交易后留存权益与资产负债等会计处理。改革会计制度，并使其接轨于国际财会制度，对租赁资产证券化融资会计处理准则予以制定，以有效补充整套会计准则。同时，应制定明确的规则与框架为租赁资产市场证券化开展会计处理提供便利；对相应会计准则进行完善，加大监管租赁资产市场证券化的力度，促使租赁公司在资产证券化过程中可有序、科学地对相应问题予以解决。
（三）加快发展中介机构
1、对租赁企业信用担保体系予以完善
为提升资产证券化对租赁企业融资问题予以解决的有效性，需确保资产支持证券信用级别较高，告知投资者投资价值，以对各方资本予以广泛调动。促使资产支持证券信用等级得以提升的关键在于引入外部力量，即第三方对发行证券进行信用担保，促使信用得以增级。因此，我国需加快租赁企业信用担保体系的建设速度，遵循多渠道、多元化、多层次以及多形式的组建原则，不仅政府要加大投资力度，还应对民间投资者进行鼓励与引进，使其积极参与，促进商业担保模式的快速发展。强化监督管理租赁企业信用担保机构，并加强行业自律。无论出资方式如何，各个担保机构都应该按照相关法律法规，例如《担保法》的规范规定有效运作，并对风险进行有效防范，实行公司制，对产权予以明晰，开展市场化运作。各级政府对于具体担保业务不可指派，不能对具体业务的开展与决策进行干预。
2、构建与租赁公司资产证券化相适应的SpV
一方面，设立的SpV应有政府背景。当前我国租赁资产证券化才开展不就，若设立的SpV政府可参与，并在资产支持证券融资中充当中介结构角色，可加快我国租赁企业资产证券化发展。构建该类型的SpV优势如下：一是政府可对SpV发展条件予以强化，主要借助政府自身影响力、法案以及宏观调控手段等；二是SpV成立拥有政府背景可对SpV资信水平进行强化或提升，促使资产证券资信评级更高，使投资者信心倍增，进而为资产证券化市场吸引更多投资者。在成立SpV这一特殊金融机构时，政府表态不仅可对公众对SpV的评价进行引导，还会对投资者的投资信心与行为产生影响。此外，若SpV机构有足够高的资信水平，可在较大程度上减少资产证券化的各项费用支持，包含SpV运营费、评级费、保险费以及担保费等。另一方面，构建信托型SpV。当前趋势为国际金融业混业经营，从法律角度而言构建信托型SpV具有可行性。例如对规定券商予以明确就可开展信托业务，使受托人具有法律地位就可促使专项资产管理以信托型SpV的身份在资产证券化过程中起作用。
（四）控制信用风险
1、控制承租人信用风险
租赁公司需对承租人企业经营状况进行了解，审查信誉状况与还租能力，并结合审查结果明确还租方式、额度以及期限。可构建完善的监控系统，跟踪承租人，当其财务状况恶化时及时对欠租进行催付。
2、控制发行人信用风险
融资租赁公司为发起人，应构建风险管理体系与内控体系，并按照相关法规、程序实行资产证券化。对资产证券化参与人员予以严格监督，避免出现内部欺诈事件，有效控制与评估风险。
3、控制第三方信用风险
首先选取的信托机构SpV应该实力强且信用高，选择服务商时则要注重其市场形象与操作经验。在对会计事务所与律师予以选择时应选取口碑好与声望高的，为后期草拟赔偿协议、意见书、保证书以及陈述书提供保障。
总之，资产证券化促使租赁、银行、信托以及证券加快融合速度，促使市场流动性更强，同时也使得金融市场产品种类多样化，以有效创新我国金融市场。当前我国资产证券化市场获得较大发展，投资者在选取投资品种时多了租赁资产证券化产品这一种，可对租赁企业资本结构予以有效改善，减少经营风险，确保融资租赁成本低，并加快租赁市场向金融市场的融入速度。
参考文献：
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[2]孙健虎，杨小渊.东疆保税港区开展飞机租凭资产证券化的探析[J].环渤海经济t望，2013（2）